ANALYSIS BISNIS DAN VALUASI

Chapter 11 : MERGER AND ACQUISITION ( PALEPU)

Chapter 13 : RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN DAN INFORMASI KEUANGAN

(FOSTER)

Disusun Oleh :

Gede Ardi Wirasetia P. (041314253002)

Pascalis Andiasa (041314253025)

Yogie Surya Dhanirizka (041314253049)

Program Studi Magister Akuntansi

Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Universitas Airlangga

Surabaya

2014

0
 CHAPTER 11
By : PALEPU

Discounted Abnormal Earnings or Cash Flows

Seperti yang telah dijelaskan dalam Bab 7 dan 8, kita juga bisa menilai suatu
perusahaan menggunakan metode discounted abnormal earnings dan discounted free cash
flow. Ini mengharuskan kita untuk memprediksi pendapatan abnormal atau arus kas bebas
bagi perusahaan dan kemudian melakukan pengurangan pada biaya modal, dengan cara
sebagai berikut:
Langkah 1: Memprediksi pendapatan abnormal atau arus kas bebas.
Model pro forma pendapatan masa depan yang diharapkan dan arus kas untuk
perusahaan menyediakan dasar untuk peramalan pendapatan abnormal / arus kas bebas.
Sebagai titik awal, model harus dibangun dengan asumsi bahwa target tetap sebuah
perusahaan independen. Model harus mencerminkan estimasi terbaik dari pertumbuhan
penjualan di masa depan, struktur biaya, kebutuhan modal kerja, investasi dan kebutuhan
penelitian dan pengembangan, dan persyaratan kas untuk hutang pensiun, dikembangkan dari
analisis keuangan dari target. Metode pendapatan abnormal mensyaratkan bahwa kami
memprediksi laba abnormal atau laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) selama
perusahaan mengharapkan proyek-proyek investasi baru untuk mendapatkan lebih dari biaya
modal mereka. Berdasarkan pendekatan arus kas bebas, model proforma akan ramalan arus
kas bebas terhadap baik perusahaan atau ke ekuitas, biasanya untuk jangka waktu lima
sampai sepuluh tahun. Setelah kami memiliki model dari pendapatan abnormal atau arus kas
bebas, kita dapat menggabungkan semua perbaikan dalam laba / arus kas bebas yang kita
harapkan untuk hasil dari akuisisi. Ini akan mencakup penghematan biaya, kas yang diterima
dari penjualan aset, manfaat dari menghilangkan overinvestment, peningkatan pengelolaan
modal kerja, dan membayar kelebihan uang tunai kepada pemegang saham.
Langkah 2: Hitung tingkat diskonto.
Jika kita menilai target abnormal NOPAT atau arus kas pasca akuisi pada perusahaan,
tingkat diskonto yang sesuai adalah biaya rata-rata tertimbang modal untuk target,
menggunakan struktur modal pasca akuisisi yang diharapkan. Atau, jika target arus kas
ekuitas yang sedang dinilai langsung atau jika kita menilai pendapatan abnormal, tingkat
diskonto yang sesuai adalah target biaya ekuitas pasca akuisisi daripada rata-rata tertimbang
biaya modal (WACC). Dua kesalahan umum adalah menggunakan pengakuisisi biaya modal
1
atau sasaran biaya modal pra akuisisi untuk menilai laba abnormal atau arus kas pasca
merger dari sasaran.
Perhitungan target biaya modal setelah akuisisi bisa rumit jika pengakuisisi
merencanakan untuk membuat perubahan ke target struktur modal setelah akuisisi, karena
target biaya dari hutang dan ekuitas akan berubah. Sebagaimana dibahas dalam Bab 8, ini
melibatkan memperkirakan beta aset untuk target, menghitung ekuitas baru dan beta utang di
bawah struktur modal dimodifikasi, dan akhirnya menghitung biaya revisi modal atau biaya
tertimbang modal. Sebagai masalah praktis, dampak dari perubahan pada biaya rata-rata
tertimbang modal mungkin cukup kecil kecuali revisi leverage berpengaruh signifikan
terhadap pajak bunga target atau kemungkinan perusahaan kesulitan keuangan.
Tabel berikut menyajikan bagaimana metode diskonto pendapatan abnormal / arus
kas dapat digunakan untuk menilai target sebelum akuisisi (dengan asumsi akan tetap
merupakan entitas independen), dan untuk memperkirakan nilai suatu perusahaan target ke
pengakuisisi potensial.

Ringkasan Penilaian Diskonto Laba Abnormal /Cash Flow untuk Sasaran

Nilai target tanpa akuisisi
(a) Nilai kini dari pendapatan abnormal / arus kas bebas untuk target ekuitas asumsi tidak ada
akuisisi, potongan biaya premerger ekuitas; atau
(b) Nilai kini NOPAT abnormal / arus kas bebas ke target hutang dan ekuitas dengan asumsi
tidak ada akuisisi, diskon di premerger WACC, nilai kurang dari utang.
Nilai target untuk pengakuisisi potensial
(a) (A) Nilai kini dari pendapatan abnormal / arus kas bebas untuk target ekuitas, termasuk
manfaat dari merger, diskon biaya postmerger ekuitas; atau
(b) Nilai kini NOPAT abnormal / arus kas bebas untuk target, termasuk manfaat dari merger,
diskon di postmerger WACC, nilai kurang dari utang.
Langkah 3: Analisis sensitivitas.
Setelah kami telah memperkirakan nilai yang diharapkan dari target, kita ingin menguji
sensitivitas perkiraan kami terhadap perubahan asumsi model. Misalnya, menjawab
pertanyaan-pertanyaan berikut dapat membantu analis menilai risiko yang terkait dengan
akuisisi:
Apa yang terjadi dengan nilai target jika diperlukan waktu lebih lama dari yang
diharapkan untuk kepentingan akuisisi terwujud?
2
 Apa yang terjadi dengan nilai target jika akuisisi menunjuk pesaing utama untuk
merespon dengan melakukan akuisisi? Bagaimana tanggapan mempengaruhi rencana dan
estimasi kami?

PEMBIAYAAN AKUISISI
Bahkan jika akuisisi dilakukan untuk menciptakan nilai ekonomi baru dan harga yang
sesuai, akuisis masih bisa menghancurkan nilai pemegang saham jika akuisis tidak tepat
dibiayai. Beberapa pilihan pembiayaan yang tersedia untuk pengakuisisi; termasuk
menerbitkan saham atau waran untuk menargetkan pemegang saham, atau mengakuisisi
saham target menggunakan surplus uang tunai atau penerimaan dari utang baru. Trade-off
antara opsi ini dari sudut pandang pemegang saham target biasanya bergantung pada pajak
mereka dan implikasi biaya transaksi. Untuk pengakuisisi, mereka dapat mempengaruhi
struktur modal perusahaan dan memberikan informasi baru bagi investor.
Seperti yang kita bahas di bawah ini, preferensi pembiayaan target dan mengakuisisi
pemegang saham bisa berbeda. Pengaturan pembiayaan dapat meningkatkan atau mengurangi
daya tarik akuisisi dari sudut pandang memperoleh pemegang saham. Akibatnya, analisis
lengkap dari akuisisi akan mencakup pemeriksaan implikasi dari pengaturan pembiayaan
untuk perusahaan pengakuisisi.

Pengaruh Bentuk Pembiayaan pada Pemegang Saham Target

Seperti disebutkan di atas, kunci pertimbangan pembiayaan untuk pemegang saham
target adalah implikasi biaya transaksi dan pajak dari pengakuisisi tawaran tersebut.

Pengaruh Pajak Pada Berbagai Bentuk Pertimbangan

Target pemegang saham peduli terhadap nilai setelah pajak suatu penawaran yang
mereka terima untuk saham mereka. Di AS, setiap kali target pemegang saham menerima
uang tunai untuk saham mereka, mereka diwajibkan membayar pajak capital gain pada
perbedaan antara harga penawaran pengambilalihan dan harga pembelian asli mereka. Atau,
jika mereka menerima saham dalam pengakuisisi sebagai pertimbangan dan akuisisi
dilakukan sebagai reorganisasi bebas pajak, mereka bisa menunda setiap pajak pada capital
gain sampai mereka menjual saham baru. Undang-undang pajak AS menyebabkan pemegang
saham target lebih memilih menawarkan saham untuk satu kas. Seperti halnya kasus seorang
pendiri target yang masih memiliki saham yang signifikan di perusahaan. Jika harga saham
3
perusahaan telah menghargai atas hidupnya, pendiri akan menghadapi pajak capital gain
substansial pada tawaran tunai dan karena itu lebih memilih untuk menerima saham di
perusahaan akuisisi. Namun, kas dan stok dapat menawarkan pajak-netral untuk beberapa
kelompok pemegang saham.
Biaya Transaksi dan Bentuk Pembiayaan
Biaya transaksi merupakan faktor lain terkait dengan bentuk pembiayaan yang relevan
dengan target pemegang saham. Biaya transaksi terjadi ketika pemegang saham target
menjual saham yang diterima sebagai pertimbangan untuk saham mereka dalam target. Biaya
ini tidak akan dihadapi oleh pemegang saham target jika peserta lelang menawarkan mereka
uang tunai. Transaction costs are unlikely to be significant for investors who intend to hold
the acquirer's stock following a stock acquisition. Biaya transaksi tidak mungkin menjadi
signifikan bagi investor yang berniat untuk menahan saham pengakuisisi setelah akuisisi
saham. Namun ini relevan bagi investor yang berniat untuk menjual, seperti risiko arbitrase.

Pengaruh Bentuk Pembiayaan pada Acquiring Pemegang Saham

Untuk memperoleh pemegang saham biaya dan manfaat dari pilihan pembiayaan yang
berbeda biasanya bergantung pada bagaimana penawaran mempengaruhi struktur modal
perusahaan mereka dan efek informasi apapun yang terkait dengan berbagai bentuk
pembiayaan.

Pengaruh Struktur Modal dari Bentuk Pembiayaan

Dalam akuisisi dimana hutang pembiayaan atau surplus kas adalah bentuk utama
pertimbangan untuk saham target, akuisisi meningkatkan leverage keuangan bersih
perusahaan pengakuisisi. Peningkatan leverage bisa menjadi bagian dari strategi akuisisi,
karena salah satu cara pengakuisisi dapat menambah nilai sebuah perusahaan yang tidak
efisien adalah menurunkan pajak dengan meningkatkan pajak bunga. Namun, dalam banyak
akuisisi peningkatan pasca perolehan leverage adalah efek samping dari metode pembiayaan
dan bukan bagian dari strategi meminimalkan pajak. Peningkatan leverage dapat berpotensi
mengurangi nilai pemegang saham untuk perusahaan pengakuisisi dengan meningkatkan
risiko kesulitan keuangan.
Untuk menilai apakah akuisisi mengarah pada pengakuisisi memiliki terlalu banyak
leverage, analis keuangan dapat menilai resiko keuangan perusahaan pengakuisisi berikut
usulan akuisisi oleh metode ini:
4
 Menilai risiko keuangan proforma untuk pengakuisisi di bawah rencana pembiayaan yang
diusulkan. Tindakan populer dari resiko keuangan meliputi debt-to-equity dan interest-
coverage ratios, serta proyeksi arus kas yang tersedia untuk memenuhi pembayaran utang.
Rasio bisa dibandingkan dengan metrik kinerja yang sama untuk memperoleh dan
menargetkan industry perusahaanri. Apakah rasio pasca merger menunjukkan bahwa
kemungkinan perusahaan kesulitan keuangan telah meningkat secara signifikan?
Memeriksa apakah ada kewajiban off-balance-sheet penting bagi target dan / atau
pengakuisisi yang tidak termasuk dalam rasio proforma dan analisis arus kas dari resiko
keuangan pasca akuisisi.
Menentukan apakah proforma aktiva perusahaan pengakuisisi sebagian besar berwujud
dan karena itu sensitif terhadap kesulitan keuangan. Ukuran aset tidak berwujud meliputi
rasio seperti market to book equity dan aset berwujud dengan nilai pasar ekuitas.

Masalah Informasi dan Bentuk Pembiayaan

Pengaruh informasi menyiratkan bahwa perusahaan terpaksa menggunakan
pembiayaan saham kemungkinan untuk menghadapi penurunan harga saham ketika investor
belajar tentang metode pendanaan. Dari sudut pandang analis keuangan, pengumuman
pembiayaan karena itu, menyediakan berita berharga tentang nilai pra akuisisi dari
perusahaan pengakuisisi. Di sisi lain, harus ada implikasi untuk analisis dari apakah akuisisi
menciptakan nilai untuk mendapatkan pemegang saham, karena berita tercermin dalam
pengumuman pembiayaan tentang nilai perolehan pra pengakuisisi dan bukan tentang nilai
pasca pengambilalihan target ke pengakuisisi.
Masalah informasi kedua muncul jika manajemen tidak memperoleh informasi yang
baik mengenai target. Pembiayaan saham kemudian menyediakan cara untuk memperoleh
pemegang saham untuk berbagi resiko informasi dengan pemegang saham sasaran. Jika
pengakuisisi menemukan setelah akuisisi bahwa nilai target kurang dari antisipasi
sebelumnya, penurunan yang menyertai harga ekuitas perusahaan pengakuisisi sebagian
ditanggung oleh pemegang saham sasaran yang terus memegang saham pengakuisisi.
Sebaliknya, jika target saham diperoleh dalam tawaran tunai, kerugian kerugian akuisis akan
sepenuhnya ditanggung oleh pemegang saham asli perusahaan pengakuisisi. Risiko
pembagian manfaat dari menggunakan pembiayaan saham tampaknya secara luas diakui
untuk akuisisi perusahaan swasta, di mana informasi publik pada target sebagian besar tidak
tersedia.
5
 BAB 13

RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN DAN INFORMASI KEUANGAN

13.1 PENGANTAR

Ada banyak aktivitas berbeda yang dapat dimasukkan dalam lingkup restrukturisasi
perusahaan:
Merger: Suatu penggabungan dari dua (atau lebih) perusahaan di mana satu perusahaan
bertahan dengan namanya sendiri sementara yang lainnya tidak lagi eksis sebagai entitas
hukum.
Konsolidasi: Suatu pembangunan dari dua perusahaan atau lebih di mana seluruh
perusahaan tidak lagi eksis sebagai entitas hukum dan sebuah perusahaan baru terbentuk.
Akuisisi: Sebuah perusahaan membeli hak milik penuh atau sebagian dari beberapa atau
seluruh saham, atau sebagian atau seluruh aktiva dari perusahaan lain. Akuisisi saham
dapat dilakukan lewat sebuah merger (lihat di atas) atau sebuah penawaran tender.
Merger biasanya dinegosiasikan langsung dengan manajemen perusahaan target;
persetujuan dari dewan direksi perusahaan target biasanya diberikan sebelum penawaran
merget disampaikan kepada para pemegang saham perusahaan target untuk disetujui.
Dalam sebuah penawaran tender, penawaran untuk membeli saham dilakukan langsung
kepada para pemegang saham perusahaan target. Akuisisi dari sebagian atau seluruh
aktiva perusahaan lain biasanya dinegosiasikan langsung dengan manajemen perusahaan
yang menjual aktiva-aktiva tersebut.
Divestiture: Sebuah transaksi di mana satu perusahaan menjual sekelompok aktivanya
(misalnya, salah satu divisi atau lini bisnisnya) kepada perusahaan lainnya.
Go Private: Sebuah transaksi di mana para pemegang saham publik dari satu perusahaan
di-buy out oleh pemilik swasta. Dalam beberapa kasus, pemilik swasta ini mencakup
manajemen yang sudah ada.
Leveraged buyout (LBO): Sebuah transaksi di mana sebagian besar para pemegang saham
ekuitas saat ini di-buy out dengan menggunakan kas yang diperoleh dari meningkatkan
hutang. Dalam banyak kasus, hutang tersebut dijamin oleh aktiva perusahaan LBO.
Spinoff: Sebuah transaksi di mana satu perusahaan menerbitkan saham yang terpisah
untuk suatu bagian dari perusahaan saat ini. Perusahaan tunggal tersebut menjadi dua

6
 (atau lebih) perusahaan yang terpisah, yang saham-sahamnya dapat diperdagangkan
secara independen satu sama lain.

Informasi laporan keuangan dapat menjadi sebuah input penting bagi pengambilan banyak
keputusan penting yang berkaitan dengan aktivitas-aktivitas di atas.
Ketika manajemen menaksir nilai perusahaan lain.
Ketika manajemen menaksir nilai perusahaannya sendiri Ketika para analis efek
berusaha memprediksi calon-calon merger (untuk memperoleh keuntungan dari premi
merger) sebagai bagian dari strategi investasi aktif.
Ketika bank-bank investasi dan firma-firma konsultan melakukan sebuah presentasi
mengenai laporan keuangan dan konsekuensi-konsekuen
si pasar modal dari suatu spinoff dibandingkan dengan suatu divestiture dari
sebuah divisi yang telah ada oleh salah satu klien mereka.
Ketika para pejabat yudisial berusaha menaksir nilai saham yang dimiliki oleh
pemegang saham minoritas

13.2 MENJELASKAN PERILAKU RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN

Mengapa perusahaan melakukan restrukturisasi perusahaan (corporate restructuring)? Ada

dua pandangan utama atas hal ini:
1. Untuk memaksimalkan nilai pasar ekuitas yang dipegang oleh para pemegang saham
yang ada.
2. Untuk memaksimalkan kesejahteraan manajemen yang ada.
. Motif-motif tersebut disusun dalam peringkat 1 sampai 6 berdasarkan perusahaan
yang melakukan merger horisontal (dalam lini bisnis yang sama) dan merger konglomerat
(lini bisnis yang tidak terkait,

TABEL 13.2
PERINGKAT MOTIVASI CHIEF EXECUTIVE UNTUK MELAKUKAN MERGER

Motif Merger Horisontal Motif Merger Konglomerat

1. Mendorong pertumbuhan yang lebih
pesat
2. Mendapatkan economies of scale
3. Meningkatkan pangsa pasar
1. Mendorong pertumbuhan yang lebih
pesat
2. Meratakan resiko lewat diversifikasi
3. Meningkatkan nilai pasar dari saham
7
4. Melakukan ekspansi secara geografis 4. Memperluas/meningkatkan product
5. Meningkatkan nilai pasar dari saham mix
6. Memperluas/meningkatkan product 5. Membalikkan siklus penjualan
mix musiman
6. Meningkatkan kekuatan/gengsi
perusahaan

Dampak pasar modal terhadap serangkaian pengumuman restrukturisasi perusahaan.

Pemikiran mendasar dari seluruh penelitian ini adalah bahwa pasar modal mempersepsi
banyak keputusan restrukturisasi meningkatkan nilai pasar atau (setidaknya) memiliki
dampak negatif yang signifikan terhadap nilai pasar. Temuan ini bertentangan dengan banyak
artikel ada pernyataan di media keuangan yang memiliki dugaan bahwa manajemen
mengambil tindakan-tindakan yang meningkatkan kekayaannya sendiri namun mengurangi
kekayaan pemegang saham.

13.3 SUMBER-SUMBER NILAI DALAM RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN

Pemahaman akan sifat sumber-sumber nilai yang beragam ini penting ketika
merancang suatu sistem informasi untuk mengestimasi besarannya dan juga ketika
memahami peranan yang dapat dimainkan oleh informasi laporan keuangan dalam
keputusan-keputusan restrukturisasi perusahaan.

A. Peluang Strategis
Salah satu motivasi untuk melakukan merger adalah membeli opsi atas prospek-
prospek pertumbuhan akan datang yang mungkin memiliki potensi naik secara mendadak.
Yang lain penggunaan kekuatan pasar. Sebagai contoh, dua perusahaan mungkin
melakukan merger dan menerapkan sebuah kebijakan penentuan harga yang memampukan
mereka mendapatkan laba di atas tingkat pengembalian kompetitif. Peraturan pemerintah
(misalnya, undang-undang antitrust
Data mengenai pendapatan dapat digunakan untuk menilai profitabilitas masing-
masing perusahaan saat ini dalam suatu industri dan ketika menilai perubahan-perubahan
dalam profitabilitas industri-industri yang telah menjalani restrukturisasi perusahaan yang
signifikan.

8
B. Sinergi dan Sinergi Berbalik
Keuntungan sinergis dari penggabungan kedua entitas tersebut. Pencapaian
keuntungan sinergistik mengharuskan diberikannya perhatian khusus terhadap integrasi dua
entitas yang berbeda tersebut. Masalah-masalah yang dikarenakan (misalnya) tabrakan-
tabrakan dalam kultur perusahaan dan pengunduran diri manajerial dapat menyebabkan
sinergi tak tercapai atau perlu waktu lebih lama untuk dicapai daripada yang diperkirakan
dalam analisis yang dilakukan sebelum merger.

TABEL 13.4
CONTOH-CONTOH POTENSI SINERGI DALAM AKUISISI PERUSAHAAN

Bidang Fungsional Sumber Sinergi

Produksi Economies of scale
Akses ke teknologi-teknologi baru
Berkurangnya kemungkinan kekurangan pasokan
Pemanfaatan kapasitas produksi yang tak terpakai
Pemasaran/distribusi Economies of scale
Akses ke pasar-pasar baru
Pemanfaatan jaringan distribusi yang ada
Peningkatan kekuatan di pasar-pasar produk
Keuangan Penggunaan pembebanan kerugian pajak yang tak digunakan ke
periode selanjutnya
Penggunaan kapasitas hutang yang tak digunakan
Berkurangnya kemungkinan pailit
Berkurangnya penjatahan modal
Kepegawaian Diperolehnya bakat-bakat manajerial yang penting
Penyatuan bagian-bagian penelitian dan pengembangan yang beragam

Argumen tentang sinergi yang biasa digunakan untuk merger adalah jenis 2 + 2 = 5.
Sekelompok argumen untuk divestiture dan spinoff adalah jenis 5 2 = 4.

C. Peningkatan Efektivitas Manajerial

Jika manajemen yang ada menunjukkan kinerja di bawah standar dan digantikan oleh
sebuah tim yang efektif setelah akuisisi.
Analisis yang berguna dalam konteks ini adalah dengan menelaah (1) di bagian mana
dari distribusi industri tingkat pengembalian akuntansi-kah prospek takeover ini berada dan
(2) penyebaran distribusi tersebut. Semakin rendah letak perusahaan tersebut dalam distribusi
tadi, dan semakin tersebar distribusi tadi, maka semakin besar keuntungan bagi manajemen

9
baru yang menganggap bahwa perusahaan tersebut dapat berada di (katakanlah) kategori
desil teratas untuk tingkat pengembalian akuntansi.
Ada penyesuaian kepentingan pribadi manajemen dengan kepentingan pemegang
saham yang ada.

D. Memanfaatkan Mispricing Pasar Modal

Yang dimaksud mispricing adalah menjual aktivanya kurang dari harga pembelian jarang
dipublikasikan lebih luas, sebagian dikarenakan orang yang bersangkutan tidak ingin
kegagalannya diceritakan.)
Perusahaan-perusahaan yang ingin memanfaatkan mispricing tersebut lewat akuisisi
perlu menelaah potensi mispricing atas perusahaan mereka sendiri maupun atas perusahaan
yang akan mereka akuisisi, terutama jika cara pembayarannya melibatkan efek ekuitas.

E. Sumber-Sumber Lain
Dalam bidang merger, para pemegang saham dari perusahaan yang diakuisisi
tampaknya memperoleh bagian cukup besar dari investasi nilai dari merger tersebut.
Meskipun tidak meningkatkan nilai pasar, restrukturisasi perusahaan dapat
menyebabkan redistribusi nilai tersebut. obligor. Jika merger tersebut didanai oleh emisi
ekuitas, maka para obligor akan diuntungkan dan pemegang saham akan dirugikan karena
hutang mereka sekarang menjadi kurang beresiko daripada seblelum merger.
Melakukan spinoff atas divisi dengan profitabilitas rendah tersebut menjadi sebuah
perusahaan yang terpisah dapat menjadi salah satu cara untuk memaksa serikat buruh
menyetujui perlunya menyesuaikan biaya-biaya buruh mereka dengan norma-norma
perusahaan.

13.4 SUMBER-SUMBER INFORMASI MENGENAI NILAI PERUSAHAAN

A. Bursa Efek Terorganisir

Bursa efek terorganisir seperti Bursa Efek New York (NYSE) dan Bursa Efek London
(LSE) dapat memberikan informasi langsung maupun tak langsung mengenai nilai
perusahaan. Informasi langsung dapat diperoleh ketika perusahaan yang dinilai
diperdagangkan secara publik.
1. Akuisisi atau buyout diperkirakan memberi nilai tambah karena (misalnya)

10
 sinergi atau peningkatan efektivitas manajerial.
2. Pihak yang mengajukan penawaran mungkin memiliki akses ke informasi
pribadi yang mereka anggap tidak dicerminkan dalam harga pasar saat ini.
3. Pasar telah mengabaikan informasi di ranah publik, dan takeover atau buyout
tersebut adalah sebuah upaya untuk memanfaatkan undervaluation oleh pasar
modal.
4. Perusahaan yang mengajukan penawaran telah melakukan kesalahan dalam
analisis penilaiannya atau tengah menerapkan sebuah strategi yang bertujuan
untuk (misalnya) memaksimalkan ukuran perusahaan dan bukan kapitalisasi
pasar.

1. Yang dimaksud dengan tak langsung di sini berarti bahwa sekumpulan perusahaan
publik yang sebanding digunakan untuk menarik kesimpulan mengenai nilai pasar
dari sebuah entitas lainnya.

B. Pasar untuk Corporate Control

Informasi langsung untuk menilai sebuah perusahaan diperoleh dari pasar ini jika
telah ada penawaran dengan niat baik untuk entitas yang tengah dinilai.
Penawaran yang diajukan oleh perusahaan-perusahaan lain akan mencerminkan nilai
potensial dari akuisisi tersebut bagi mereka. Namun perhatikan bahwa kita harus
menganalisis apakah perusahaan-perusahaan yang sebelumnya diakuisi berbeda secara
sistematis dari yang tidak diakuisisi

C. Nilai Masing-Masing Aktiva dan Kewajiban

Nilai sebuah perusahaan dapat ditentukan dari nilai masing-masing aktiva dan
kewajibannya. Dengan menyadari sepenuhnya keterbatasan-keterbatasannya, analisis atas
masing-masing aktiva dan kewajiban dapat menjadi suatu sumber informasi yang penting
mengenai nilai perusahaan. Keterbatasan-keterbatasan ini termasuk:

D. Analisis Berbasis Multiple

Harga pembelian perusahaan televisi kabel seringkali dinyatakan dalam hal multiple
standar dari banyaknya pelanggan layanan televisi kabel tersebut.

11
 Harga pembelian dari sebuah kompleks apartemen yang disewakan seringkali
dinyatakan dalam hal multiple standar dari pembayaran sewa tahunan.
13.5 MENYUSUN DISTRIBUSI NILAI PASAR
Bagaimana pasar modal menentukan harga ekuitas dan efek-efek lainnya. Asumsi ini akan
mempengaruhi analis dalam dua cara:
1. Menentukan atribut-atribut yang harus dimasukkan dalam pelaksanaan penilaian.
2. Menentukan atribut-atribut yang harus dikeluarkan dalam pelaksanaan penilaian.
Salah satu motivasi yang paling sering disebutkan untuk melakukan akuisisi adalah
untuk memberikan diversifikasi yang lebih besar.
Tidak ada kenaikan nilai untuk perusahaan yang menyediakan diversifikasi.
Pendekatan yang paling sering direkomendasikan untuk mengestimasi nilai suatu
akuisisi atau divestiture adalah metode discounted cash flows (DCF). Pelaksanaan metode ini
terdiri dari:
1. Memilih bentang periode untuk menyusun perkiraan mengenai aliran kas.
2. Mengestimasi aliran kas selama bentang ini (termasuk nilai residu aktiva pada akhir
periode tersebut).
3. Mendiskonto aliran kas periode-per-periode dengan menggunakan suatu tingkat
diskonto (atau sekumpulan tingkat diskonto jika perbedaan periode-per-periode tidak
diakui).
. Buku ini menyarankan agar metode DCF tidak digunakan secara mekanis atau secara
eksklusif, dengan alasan-alasan sebagai berikut:
1. Ada masalah-masalah teoritis penting yang tak terpecahkan dalam metode DCF,
seperti perlakuan atas ketidakpastian dan inflasi, penyusunan definisi dan estimasi
biaya modal, serta perlakuan dependencies dalam kumpulan peluang selama beberapa
periode.
2. Angka yang diinginkan untuk nilai sebuah perusahaan dapat diketahui dengan mudah
lewat sekumpulan estimasi yang sesuai.
Mengingat kompleksnya kondisi literatur keuangan saat ini, sang analis harus belajar
menerima besarnya ketidakpastian mengenai model penentuan harga aktiva yang tersirat
dalam penentuan harga efek oleh pasar modal.

12
13.6 VARIABEL-VARIABEL KEUANGAN DAN ANALISIS PRA-MERGER:
KARAKTERISTIK-KARAKTERISTIK PERUSAHAAN YANG DIAKUISISI
DAN YANG TAK DIAKUISISI

Penelitian yang berfokus pada karakteristik-karakteristik perusahaan yang diakuisisi dan tak
diakuisisi telah dilakukan dalam dua bidang yang berkaitan: (A) analisis klasifikasi ex post
dan (B) analisis prediktif ex ante. Dalam (A) fokusnya adalah pada karakteristik keuangan
dan karakteristik-karakteristik lain dari perusahaan yang diakuisisi dibandingkan dengan
yang tak diakuisisi.
Dalam analisis prediktif, fokusnya adalah memprediksikan perusahaan-perusahaan
mana yang nantinya akan menjadi target akuisisi dan (dalam beberapa kasus) akan
mengembangkan sinergi perdagangan atas dasar proyeksi-proyeksi ini.

A. Analisis Klasifikasi
hubungan antara karakteristik-karakteristik keuangan sebuah perusahaan dan
kemungkinan akuisisinya dalam suatu periode tertentu. Tahap pertama dari penelitian Palepu
adalah membandingkan antara perusahaan-perusahaan target dan perusahaan-perusahaan
kontrol atas dasar univariat.
Variabel-variabel ini dipilih untuk mengkaji beberapa hipotesis mengenai penyebab aktivitas
merger. Kesimpulan-kesimpulan utama yang ditarik oleh Palepu adalah:
1. Perusahaan-perusahaan target memiliki pengembalian saham yang lebih rendah
selama empat tahun sebelum takeover mereka;
2. Perusahaan-perusahaan target menunjukkan ketidakcocokan antara pertumbuhan dan
sumber daya yang lebih tinggi
3. Perusahaan-perusahaan target tidak dominan berada dalam industri-industri di mana
akuisisi terjadi pada tahun sebelumnya.
4. Perusahaan target rata-rata lebih kecil daripada perusahaan kontrol rata-rata.
5. Baik rata-rata rasio nilai pasar terhadap nilai buku maupun rasio harga terhadap laba
dari perusahaan target dan perusahaan kontrol tidak berbeda signifikan satu sama lain.

Tahap kedua dari penelitian Palepu adalah membandingkan perusahaan-

perusahaan target dan kontrol atas dasar multivariat.

13
 Penulis [Foster] menekankan bahwa meskipun indeks rasio kemungkinan signifikan
secara statistik, kemampuannya memberikan penjelasan relatif rendah.
Harris dkk. menyatakan bahwa terlepas dari signifikansi statistik dari model
multivariat mereka, hanya sebagian kecil saja dari faktor-faktor yang berperan terhadap
akuisisi tersebut
B. Analisis Prediktif
Mengembangkan strategi-strategi investasi untuk memanfaatkan prediksi mengenai
kandidat-kandidat yang mungkin. Namun perhatikan bahwa untuk mendapatkan laba
abnormal dalam bidang ini, model prediksi tersebut harus mendeteksi pergerakan-pergerakan
dalam kemungkinan akuisisi yang tidak sepenuhnya tercermin dalam harga-harga efek pasar
modal. Informasi ini mungkin digunakan untuk mencari sebuah perusahaan pengakuisisi
yang akan memaksimalkan kekayaan para pemegang saham yang telah ada, atau untuk
mempersiapkan pertahanan yang lebih kuat dari peminang [perusahaan pengakuisisi] yang
tak diinginkan.
Hasil-hasil yang dilaporkan dalam penelitian Wansley, Roenfeldt, dan Cooley (1983) secara
langsung menguji kemampuan mendapatkan laba abnormal dengan menggunakan prediksi-
prediksi kemungkinan akuisisi. Tahap pertama dari analisis mereka adalah mengembangkan
sebuah model multivariat untuk memprediksi potensi status akuisisi. Metode statistik yang
diguankan adalah analisis diskriminan.
Tahap kedua dalam penelitian yang dilakukan oleh Wansley, Roenfeldt, dan Cooley
(1983) adalah menggunakan model diskriminan. Laba abnormal diukur setelah mengontrol
pengembalian portofolio pasar (Rm) Arti penting dari penelitian yang dilakukan oleh
Wansley, Roenfeldt, dan Cooley (1983) ini bukan terletak dari signifikansi hasil-hasil yang
dilaporkan. (Hasil-hasil tersebut paling baik hanya signifikan secara marjinal.) Upaya
eksplisit untuk menguji hipotesis bahwa laba abnormal dapat diperoleh dengan menggunakan
hasil-hasil penelitian atas profil perusahaan-perusahaan yang menjadi kandidat akuisisi.

13.7 VARIABEL-VARIABEL KEUANGAN DAN ANALISIS PASCA-MERGER:

KINERJA PERUSAHAAN PENGAKUISISI

Penelitian yang dilakukan oleh Meeks (1977) mengenai profitabilitas perusahaan-

perusahaan di Inggris yang terlibat dalam merger sepanjang periode tahun 1964 sampai 1972.
Salah satu variabel yang diteliti oleh Meeks untuk perusahaan pengakuisisi adalah sebuah
14
ukuran profitabilitas standar (E), profitabilitas dari hasil penggabungan (tahun dan
industrinya distandarisasikan) dikurangi rata-rata profitabilitas pra-merger dari hasil
penggabungan tersebut (distandarisasi dengan serupa)
Sebuah nilai E yang positif/negatif menyiratkan profitabilitas yang
meningkat/menurun dibandingkan dengan rata-rata dalam tiga tahun sebelum terjadinya
merger., Meeks menyimpulkan bahwa dalam tahun-tahun berikutnya [setelah tahun
terjadinya merger], dilaporkan terjadinya penurunan rata-rata. Skala penurunan ini sangat
besar, dalam beberapa tahun mencakup lebih dari separuh tingkat profitabilitas yang dicapai
oleh industri tersebut
Swedia, Inggris, dan Amerika Serikat dirangkum dalam penelitian Mueller ini.
Kesimpulannya secara umum adalah
Tidak ada pola yang konsisten dari profitabilitas yang meningkat atau
menurun yang dapat ditemukan di ketujuh negara ini. Merger tampaknya
hanya merupakan sedikit peningkatan atau sedikit penurunan di sana-sini. Jika
kita harus menyimpulkan sebuah generalisasi, tampaknya harus dinyatakan
bahwa merger hanya memiliki sedikit dampak, ke atas atau ke bawah,
terhadap profitabilitas perusahaan-perusahaan yang melakukan merger dalam
tiga sampai lima tahun setelah merger. Setiap keuntungan efisiensi ekonomi
dari merger tersebut tampaknya sangat kecil. (hal.306).

13.8 BEBERAPA KOMENTAR UMUM

1. Telah ada kemajuan yang dicapai dalam mendokumentasikan perkiraan-

perkiraan pasar modal mengenai keuntungan dari restrukturisasi yang seringkali
cukup besar; hanya sedikit kemajuan yang dicapai dalam menemukan dukungan empiris
bagi faktor-faktor yang diduga sebagai sumber dari keuntungan yang diperkirakan ini.
Penelitian empiris telah melaporkan hasil-hasil yang justru mendukung dikeluarkannya dan
bukan dimasukannya banyak faktor-faktor individual sebagai sumber keuntungan.
2. Salah satu motif untuk melakukan akuisisi yang dijelaskan dalam literatur
adalah dengan memanfaatkan undervaluation aktiva oleh pasar modal. Penelitian
Bartley dan Boardman (1984). Salah satu fokus penelitian ini adalah apakah perbedaan-
perbedaan antar perusahaan dalam rasio nilai pasar mereka terhadap biaya pengganti saat ini
dari masing-masing aktiva dan kewajiban mereka menjelaskan adanya perbedaan-perbedaan
15
dalam kemungkinan menjadi suatu target akuisisi. Rasio ini dikenal sebagai rasio q. Rasio q
memiliki sedikit kekuatan untuk menjelaskan aktivitas merger. Meskipun demikian, ada
masalah-masalah sulit dalam penelitian ini, yang berasal dari estimasi biaya pengganti untuk
masing-masing aktiva dan kewajiban,
Pengungkapan masing-masing perusahaan yang digunakan dalam beberapa penelitian
diwajibkan oleh SEC atau FASB, dan banyak perusahaan yang memberikan informasi ini
menekankan kurangnya reliabilitasnya. Penelitian-penelitian yang mengestimasi biaya-biaya
pengganti untuk gabungan-gabungan perusahaan berukuran besar (misalnya Chappell dan
Cheng (1984)) biasanya mengasumsikan tingkat keseragaman mengenai bagaimana
perubahan-perubahan dalam biaya-biaya konstruksi, perubahan teknologi, dan hal-hal lain
mempengaruhi masing-masing perusahaan.

3. Media keuangan seringkali menyebut pentingnya motif-motif manajerial dalam

akuisisi perusahaan dan bagaimana motif-motif ini dapat bertentangan dengan upaya-
upaya memaksimalkan kekayaan para pemegang saham. Kompensasi bagi para eksekutif
seringkali dianggap sebagai gambaran akan konflik ini. Argumennya adalah bahwa
perusahaan-perusahaan besar membayar kompensasi yang lebih tinggi bagi para
eksekutifnya, dan bahwa manajemen bersedia melakukan akusisi-akuisisi yang menurunkan
kekayaan pemegang saham demi meningkatkan kompensasi bagi diri mereka sendiri. para
manajer perusahaan-perusahaan pengakuisisi mengalami kenaikan dalam hubungan mereka
dari dengan kompensasi kas riil (perubahan yang disesuaikan dengan inflasi dalam
kompensasi kas dibandingkan dengan norma-norma industri)Meskipun demikian, kenaikan
ini terutama dihasilkan karena para manajer memilih akusisi-akuisisi yang meningkatkan
kekayaan pemegang saham. Para manajer yang memilih akusisi-akuisisi yang menurunkan
kekayaan pemegang saham hanya akan mengalami sedikit perubahan dalam kompensasi kas
riil merekaKarena itu, hasil-hasil kami tidak memberikan bukti bahwa para eksekutif dapat
meningkatkan kompensasi mereka dengan memilih akusisi-akuisisi yang memiliki dampak
merugikan bagi kekayaan pemegang saham (hal. i).
Penelitian ini hanyalah salah satu dari beberapa yang mengkaji masalah-masalah
berkaitan dengan konflik-konflik antara pemegang saham dan manajer berkaitan dengan
restrukturisasi perusahaan. Saat ini makna umum dari hasil-hasil ini adalah bahwa banyak
dari tindakan yang diambil oleh manajemen tidak mengarah pada berkurangnya kekayaan
pemegang saham; lihat Jensen dan Ruback (1983). Meskipun demikian, ada beberapa
16
kekecualian yang telah dilaporkan. Sebagai contoh, pengumuman dari pembelian kembali
saham yang ditargetkan atau dinegosiasikan secara privat (biasanya dengan premi) dan
perjanjian-perjanjian standstill (sebuah kontrak di mana pihak ketiga setuju membatasi
penguasaan sahamnya atas perusahaan tersebut dan karenanya juga tidak melakukan upaya
pengambilalihan yang bermusuhan) secara rata-rata menurunkan kekayaan pemegang saham;
lihat Dann dan DeAngelo (1983) serta Bradley dan Wakeman (1983).

13.9 RINGKASAN

1. Restrukturisasi perusahaan mencakup beragam aktivitas seperti merger, akuisisi,

divestiture, leveraged buyout, dan spinoff. Sumber-sumber potensial dari nilai yang
dianggap penting dalam pembuatan keputusan di bidang ini akan mengarahkan
analisis informasi yang dilakukan.
2. Sumber-sumber informasi yang tersedia dalam keputusan-keputusan restrukturisasi
perusahaan mencakup bursa efek yang terorganisir, pasar untuk corporate control,
dan pasar untuk masing-masing aktiva dan kewajiban perusahaan yang bersangkutan.
Data laporan keuangan biasanya memainkan peranan penting dalam masing-masing
sumber. Jika mungkin, harus dirujuk sekumpulan informasi dalam jumlah banyak
agar keterbatasan dari salah satu sumber dapat dikurangi.
3. Banyak penelitian mengenai dampak pengumuman terhadap merger, akuisisi, spinoff,
dan lain-lain telah dilakukan. Makna secara keseluruhan dari hasil-hasil penelitian ini
adalah bahwa pasar modal menganggap keputusan-keputusan restrukturisasi
perusahaan meningkatkan nilai pasar. Salah satu masalah yang belum terpecahkan
dalam penelitian-penelitian ini adalah sumber dari keuntungan yang dipersepsi
tersebut.

17
 CASES : XL AKAN SEGERA MERGER DENGAN AXIS

Komisi Pengawas Persaingan Usaha (KPPU) telah menyetujui rencana merger XL Axiata
dan Axis Telekom Indonesia, hal ini membuat seluruh regulator di Indonesia telah setuju
dengan aksi korporasi ini. KPPU menilai tidak akan khawatir dengan adanya praktik
monopoli dan persaingan tidak sehat yang disebabkan oleh merger kedua operator tersebut.

Sebelumnya, XL juga telah memperoleh persetujuan dari Kementerian Informasi dan

Komunikasi (Kemenkominfo), pemegang saham XL melalui RUPSLB, Otoritas Jasa
Keuangan (OJK), serta Bursa Efek Indonesia terkait rencana merger akuisisi ini. Selain itu,
XL dan Axis juga telah memperoleh persetujuan dari Badan Koordinasi Penanaman Modal
(BKPM).

"XL Axiata telah menerima persetujuan dari KPPU pada 6 Maret 2014," ungkap Sekretaris
Perusahaan XL Axiata Murni Nurdini. Sebelumnya, Direktur Utama XL, Axiata Hasnul
Suhaimi mengatakan, pihaknya optimis rencana merger dan akuisisi Axis bisa rampung pada
akhir Maret 2014.

Hasnul menuturkan, merger XL-Axis tidak akan menciptakan ruang monopoli dari sisi pasar.
Jumlah total pelanggan XL-Axis pasca-merger nanti akan lebih dari 65 juta, yang mewakili
sekitar 21% pangsa pasar. Angka ini masih jauh jika dibandingkan pangsa pasar Telkomsel
yang mencapai 131,5 juta pelanggan pada 2013. Namun, jumlah pelanggan XL-Axis akan
melampaui Indosat yang memiliki 59,6 juta pelanggan pada 2013.

XL Axiata akan mengakuisisi 95% saham Axis senilai US$ 865 juta atau sekitar Rp 10,5
triliun. Sumber dana berasal dari pinjaman Axiata Group Bhd, induk usaha XL Axiata,
sebesar US$ 500 juta. Sisanya US$ 365 juta dari pinjaman bank.

Selanjutnya, masih ada proses administrasi yang harus diselesaikan di internal XL untuk
closing akuisisi . Kepada para regulator, XL berjanji untuk tetap menawarkan produk yang
terjangkau, meningkatkan kualitas layanan, dan memperluas pasar, agar dampak merger bisa
dinikmati masyarakat. "Terwujudnya merger XL-Axis akan memberikan manfaat dan
keuntungan yang besar kepada pelanggan, serta menciptakan industri telekomunikasi yang
akan semakin sehat, tambah Hasnul.

18