ACERCAMIENTO AL EJERCICIO DE VALORACIN DE LA EMPRESA ISAGEN

A PARTIR DE LA MEJOR INFORMACIN SECUNDARIA EXISTENTE

POR:
Jahir Gerardo Alvarado Araque. 71.747.304

PROFESOR: Carlos Eduardo Mira Duque

MATERIA: Gestin Financiera. GRUPO: 01
FECHA: 12 de noviembre de 2017

UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA
FACULTAD INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INGENIERA INDUSTRIAL
MEDELLIN
2017
ACERCAMIENTO AL EJERCICIO DE VALORACIN DE LA EMPRESA ISAGEN
A PARTIR DE LA MEJOR INFORMACIN SECUNDARIA EXISTENTE

1. INTRODUCCIN

La importancia de determinar si una compaa est generando valor, es el punto de

partida para tomar decisiones relacionadas con inversiones, venta, cesin de
acciones, entre otras. Por lo anterior y con el fin de tener un acercamiento a la
valoracin de la empresa ISAGEN, as como determinar la participacin que tiene
el Estado Colombiano en dicha compaa, en trminos econmicos, se desarrolla
un ejercicio acadmico con la mejor informacin secundaria existente.

Para llevar a cabo dicha valoracin se hace importante primero determinar la

metodologa de valoracin a desarrollar, proyectar los estados financieros,
proyectar los flujos de caja libre, determinar el valor terminal de la compaa, para
finalmente hallar el Valor de la Compaa.

2. METODOLOGA DE VALORACIN

La valoracin de empresas es el rea de las finanzas que permite conocer el valor

de una compaa determinada. Dicho valor no es ms que la capacidad que tiene
la empresa para aprovechar al mximo sus recursos y poder generar flujos de caja
futuros positivos (Villarreal / Crdoba, 2007).

Existen diferentes metodologas para valorar los activos que tiene una empresa,
entre los que se encuentra valoracin por flujos de caja descontados. El valor de la
compaa se calcula como el valor presente de los flujos de caja futuros esperados,
descontados usando una tasa que refleje el riesgo de dichos flujos (Damodaran,
1994).

Valoracin por Flujo de Caja Libre (FCL)

Este mtodo valora la totalidad de la firma (Ruback, 1995). Utiliza el flujo de caja
disponible luego de cumplir con los gastos operativos, necesidades de reinversin
e impuestos, pero antes de pagos de deuda y pagos a los accionistas. La tasa
descuento que se utiliza es el Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Para obtener el valor de la compaa por este mtodo es necesario contar con los
estados financieros histricos de la compaa para determinar su comportamiento
histrico y as proyectar su comportamiento futuro. Entre los rubros ms importantes
a proyectar se encuentran los ingresos operacionales, costos de venta y
administracin, inversiones en CAPEX, variacin en capital de trabajo, entre otros.

Una vez se determina la proyeccin de estos rubros a la cantidad de aos que

plantee el evaluador, se construye el Flujo de Caja Libre proyectado; se determina
el valor terminal de la compaa y se descuentan al WACC.

Valor Terminal

Al momento de valorar una empresa, surge el inconveniente relacionado con la

posibilidad de pronosticar los estados financieros a perpetuidad. La forma de
resolver dicho inconveniente es deteniendo los pronsticos en algn momento en el
futuro y calcular un valor terminal que refleje el valor de la empresa en ese momento.

3. SUPUESTOS GENERALES DE OPERACIN NECESARIOS PARA LA

VALORACIN:

Con el fin de llevar a cabo una valoracin consistente con la operacin de la

empresa y los planes de expansin planteados, se realizan los siguientes supuestos
de la operacin de ISAGEN:

Se incorpora la operacin de Trasvase Manso, que aumenta la capacidad de

Miel I en 104 GWh-ao, el 8 de Junio de 2013, segn boletn de prensa de
ISAGEN del 12 de Junio del presente ao.
 Se contempla la entrada en operacin de Amoy en marzo 2013, generando
510 GWh ao. Esta informacin fue tomada del plan de expansin del
informe Planeacin de la operacin, agosto 2013 que reporta XM.

Se contempla la entrada en operacin de Sogamoso para mayo de 2014,

segn el informe Planeacin de la operacin, agosto 2013 que reporta XM.

En 2013, se plantea que la inversin en CAPEX para Sogamoso es el 10%

del total de la inversin ($4,1 billones).

4. PROYECCIONES 2013 - 2024:

4.1. Ingresos por Suministro de Energa Elctrica

4.1.1. Generacin de Energa Elctrica:

Para las proyecciones de generacin de energa elctrica de los aos 2013-2024

se mantuvo constante esta generacin anual, sin tener en cuenta que en aos de
mejores condiciones hidrolgicas, esta generacin puede ser superior. Adems, se
contempl el plan de expansin que tiene actualmente ISAGEN, como se describe
en los supuestos de operacin.

Teniendo en cuenta lo anterior, las proyecciones de generacin de energa elctrica

para los aos 2013-2024 son como se muestra a continuacin:
4.1.2. Estructura de Comercializacin:

La estructura de comercializacin de energa elctrica de la compaa se plantea

de la siguiente manera: 80% en contratos bilaterales y 20% en el mercado spot,
como se plantea en la respuesta dada a inversionistas en la pgina web de ISAGEN1

4.1.3. Precios de Energa:

En la siguiente grfica se pueden observar los precios histricos de la energa, que

hacen visible las condiciones de mercado y los fenmenos climatolgicos que lo
afectan.

De los precios histricos del mercado se puede resaltar que los picos en los que el
precio de Bolsa ha tenido sus puntos ms altos, son aquellos en los que se han
presentado fenmenos climatolgicos como el Nio.

1
http://www.isagen.com.co/PregFrecuentes_inversionistas.jsp
Adems, es importante anotar que desde septiembre de 2012 se vienen
presentando precios altos, por condiciones del mercado.

A continuacin, se presentan las proyecciones de precio de Bolsa y Contratos para

los aos 2013 - 2024. Dicha proyeccin de precios de energa se realiz teniendo
en cuenta el comportamiento de los mismos en los ltimos aos, el comportamiento
de los fenmenos climatolgicos de Nio y Nia que se han presentado
histricamente. Con base en la informacin mencionada, el alza en los precios del
ao 2018 est explicado por la presunta entrada de un fenmeno del nio que
ocasiona este comportamiento en los precios.

4.2. Ingresos por Comercializacin de Gas:

4.2.1. Comercializacin de Gas

Para la comercializacin de gas, se tom la cantidad comercializada en 2012 por la

compaa, que segn el informe de gestin del ao 2012 fue de 9.083.036 MBTU y
se dej constante este valor para los aos 2013-2024.
4.2.2. Precios de Gas

Teniendo en cuenta que ISAGEN comercializa gas en el mercado secundario, se

tom como referencia el precio promedio al cual fue transado el gas en el 2012 por
la compaa, obtenido de la divisin de los ingresos generados por este concepto y
la cantidad comercializada. El resultado obtenido fue de $9.008/MBTU. Para la
proyeccin de precios de 2013-2024 se aplic un incremento del 3% anual.

5. RESULTADOS OBTENIDOS:

5.1. Ingresos Operacionales

Segn los ingresos expuestos, los ingresos operacionales para los aos 2013-2024
son como se muestra a continuacin:

5.2. EBITDA Proyectado

Para obtener el EBITDA es necesario proyectar la depreciacin y amortizaciones.

Para esto se realiz un promedio de estos rubros en el periodo 2007-2012,
obteniendo que el porcentaje promedio de variacin ao a ao es del 0,5%.
Teniendo en cuenta lo anterior, se plantea este crecimiento para el periodo de
proyeccin.

Los resultados de EBITDA obtenidos para el periodo de proyeccin son como se

muestra:

5.3. Flujo de Caja Libre (FCL)

En el 2013 se ve un flujo de caja muy bajo con relacin a los siguientes aos de
proyeccin, debido a que se asume que en este ao se invierte el 10% del CAPEX
necesario para la construccin y puesta en marcha de Sogamoso.

Debido a que la operacin de ISAGEN se proyecta por tiempo indeterminado, es

necesario calcular un Valor Terminal, que es la proyeccin a perpetuidad de los
flujos de caja libre. Para el clculo de este Valor Terminal se utiliza una tasa a
perpetuidad g=3,5%.

Se toma un WACC de 9,5% para ISAGEN, segn informe de Bancolombia sobre

ISAGEN, del 20 de junio de 2013.

6. VALOR DE ISAGEN Y PARTICIPACIN DEL ESTADO COLOMBIANO:

El valor de ISAGEN se obtiene al hallar el Valor Presente Neto de los flujos de caja
libre proyectados 2013-2024 y el Valor Presente Neto del Valor Terminal, con esto
se obtiene el siguiente resultado:

Teniendo en cuenta el valor obtenido para la empresa, el valor que tiene el Estado
Colombiano, representado en el 57,6% de la composicin accionaria de ISAGEN
asciende al monto de:

7. GRUPO DE ESPECIALISTAS EN EL SECTOR ELCTRICO

Ricardo Rodrguez Yee

Cuenta con experiencia de ms de 13 aos en cargos importantes en el sector

energtico. Dentro de los que se encuentran los siguientes: Director General de la
UPME (Unidad de Planeacin Minero Energtica) y Gerente de las Empresas
Municipales de Servicios Varios, de las Centrales Elctricas del Cauca CEDELCA,
de la Empresa de Energa de Cundinamarca S.A. y Enertolima; asesor del
Viceministerio de Minas y Energa y Presidente de Gecelca.

Juntas directivas: Organizacin Latinoamericana de Energa (OLADE), Instituto de

Planificacin y Promocin de Soluciones Energticas para las zonas no
interconectadas (IPSE), Centrales Elctricas de Nario S.A E.S.P, Electrificadora
del Huila S.A E.S.P, Electrificadora de Santander (ESSA), Empresa de Energa del
Quindo, Distribuidora de Energa del Pacfico (DISPAC), Empresa de Energa de
Cundinamarca, Empresa Electrificadora del Meta, Hidromiel, Centrales Elctricas
de Norte de Santander, Compaa Energtica del Tolima (Enertolima), Asociacin
Colombiana de Distribuidores de Energa Elctrica (ASOCODIS).

Ricardo es Ingeniero Industrial de la Universidad Distrital. Maestra en Ingeniera

Industrial de la Universidad de los Andes. Especializacin en Matemticas
Avanzadas de la Universidad Nacional de Colombia. Especialista Universitario en
Alta Gerencia de Empresas de Energa de la Universidad Politcnica de Valencia.
Maestra en Gestin de Organizaciones de la Universidad de Quebec.

Lina Marcela Montoya Henao

Se ha desempeado como analista financiera junior con el profesor Julio Villarreal

en los siguientes proyectos: Valoracin del gasoducto Gibraltar-Bucaramanga de la
empresa Transoriente; Anlisis de la forma y frmula de clculo del ndice de
rotacin de cartera de DISPAC; Clculo del indicador Government Take para el
sector minero Colombiano; Asesora a la ETB en la compra de Energa No
Regulada; Anlisis financiero del plan de continuidad para el suministro de
combustibles lquidos en Colombia. Lina es Ingeniera Industrial de la Universidad
Tecnolgica de Pereira y tiene una Maestra en Ingeniera Industrial de la
Universidad de los Andes.
Anlisis sobre la valorizacin de la empresa Isagen

De acuerdo al documento fuente suministrado por el docente, se hace un resumen

y anlisis sobre la valorizacin de la empresa Isagen
.
Para poder hacer el anlisis financiero de sta empresa es necesario visualizar las
inversiones, las ventas entre otras; Tambin, es necesario saber si dicha empresa
est generando valor.

Para la valorizacin se tuvieron en cuenta:

1.valorizacin por flujo de caja libre (FCL): se valoriza la totalidad de la empresa

Isagen; se utiliza el flujo de caja disponible luego de cumplir con los gastos
operativos, las necesidades de reinversin y los impuestos, pero antes de pagos de
deuda y pagos a los accionistas. Para ello, empleamos la siguiente frmula:

Para obtener el valor de la empresa Isagen se requiere contar con los estados
financieros histricos. Para as poder determinar su comportamiento financiero
histrico y as poder proyectar su comportamiento financiero a futuro.

Para todo esto debemos tener en cuenta los siguientes conceptos tericos:

Wacc: costo promedio ponderado del capital. Es una tasa de descuento que mide
el costo de capital gracias a que utiliza una media ponderada entre la proporcin de
recursos propios y la proporcin de recursos ajenos (como la deuda).

Valor Terminal: valor de los flujos de caja generados. Es el valor de los flujos de
caja que se generan en la empresa o proyecto ms all del ltimo perodo de la
proyeccin. Se tienen en consideracin las situaciones que tienen que ver con o sin
el crecimiento real, as como tambin, con y sin la inflacin.

Para la valorizacin de la Empresa Isagen se tuvieron en cuenta: las inversiones

realizadas, los ingresos operacionales, entre otros. Con los cuales se realiza el flujo
de caja, y luego se determina el valor terminal.

De acuerdo a los siguientes datos se pudo realizar la proyeccin para el periodo

2013 2024 de la generacin de la energa elctrica.

De acuerdo a lo anterior podemos decir y concluir que: La estructura de

comercializacin de las empresas de energa elctrica estn en 80%, que fueron
por los contratos bilaterales y 20% en el mercado spot.

En el clculo de valorizacin analizado se puede evidenciar que se realiz el clculo

del flujo de caja, se proyectaron las depreciaciones y la amortizacin con el fin de
calcular el EBITDA, se tuvieron en cuenta los ingresos operacionales. Y al tener
toda sta informacin se pudo tener el valor comercial de la Empresa Isagen en
pesos colombianos, pero teniendo en cuenta el valor obtenido para la empresa, el
valor que tiene el Estado Colombiano, representado en el 57,6% de la composicin
accionaria de ISAGEN asciende al monto de:

$ 5.856.484

Es de anotar que este anlisis de valorizacin fue realizado por un grupo de

especialistas en el sector elctrico.

Precio de la Accin y Valor del COLCAP

Precio de la accin: $2.965,00

Valor del COLCAP: $1.512,98

Precio objetivo en los prximos 12 meses: $3.150.

Potencial de valorizacin del 6.2%.

La incertidumbre sobre el xito del proceso de venta y el limitado potencial de

valorizacin soporta nuestra recomendacin, a pesar de esto, el posible reinicio de
la subasta en condiciones de debilitamiento del peso frente al dlar, permitira
precios de puja mucho ms atractivos.

Tabla de valoracin con los datos financieros ms destacados:

Capitalizacin del Mercado, datos financieros y accionarios

Capitalizacin Burstil: 8.082.803 Millones de pesos.

Acciones en Circulacin: 2.726.072.000 acciones ordinarias.
Volumen Promedio diario (ltimos seis meses): 4.593,45 millones de pesos.
Bursatilidad: Alta.
Participacin Colcap: 2.353% canasta informativa IV Trimestre 2014.
Cotiza en: Bolsa de Valores de Colombia.
Beta: 0.658
Rango ltimo ao: $COP 2.635 3.320

Apreciacin global de la Compaa

Localizacin: Empresa domiciliada en la ciudad de Medelln, Colombia.

Industria: Servicios Pblicos Generacin de energa.
Descripcin: Empresa mixta con el Gobierno colombiano como accionista
mayoritario.
Productos y servicios: Generacin de energa principalmente a partir de recurso
hdrico.
Sitio web de la Compaa: www.isagen.com.co

DESEMPEO DEL PRECIO ACCIONARIO

Durante el perodo Julio 2013 agosto 2014, producto de los hechos que rodearon
el proceso de enajenacin del paquete accionario del Gobierno Nacional, el precio
de la accin se movi entre un precio mnimo de $2.720 y un mximo de 3.320. Una
vez se anunci la suspensin del proceso en Agosto de 2014, el precio retorn
rpidamente a niveles de $2.770; al final del ao, el valor de la accin repunt a
niveles cercanos a $3.000 ante el inicio de operacin comercial de la central
hidroelctrica Sogamoso
RESUMEN DE LA INVERSIN

El inicio de operacin comercial de Hidrosogamoso, la consecuente disminucin de

riesgos constructivos del proyecto al final de la etapa de obras y el crecimiento
esperado del margen Ebitda de la empresa a niveles superiores al 50% producto de
su mayor capacidad instalada, sustentan nuestro precio objetivo para los prximos
12 meses.
A pesar del limitado potencial de valorizacin de la accin del 6.2% en el corto plazo,
la expectativa de venta del paquete accionario de control por parte del Gobierno
nacional sigue latente y en caso de que el proceso de subasta se reactive, el precio
de la accin podra repuntar a los niveles vistos en los meses previos a la
suspensin del proceso, incluso podra superarlo si se tiene en cuenta que a
diferencia de 2014, para 2015 Hidrosogamoso ya se encuentra en etapa de
operacin. De retomar el proceso de venta, el potencial de valorizacin podra
superar el 15% considerando la existencia del acuerdo de accionistas vigente hasta
20161 que permite a los accionistas minoritarios, recibir el mismo precio de venta
por ttulo que obtendra el Gobierno nacional por el control (prima de control); esta
situacin sumada a los mayores aportes de Ebitda que permitir Hidrosogamoso,
soporta nuestra recomendacin de MANTENER.

VALORACIN

Para establecer un rango de valor para la accin durante los prximos 12 meses,
se utiliz la metodologa conocida como Flujo de Caja Libre Descontado,
metodologa que involucra la proyeccin del Ebitda, los impuestos operativos, el
capital de trabajo requerido y la inversin en activos fijos de reposicin y de
expansin en el caso de Hidrosogamoso. A partir de estos conceptos y del
reconocimiento de los activos no operacionales y de los pasivos financieros, se
construyeron escenarios de proyecciones de Flujos de Caja Libre para los prximos
10 aos, en razn a que dicho perodo de tiempo permite reflejar adecuadamente
el efecto en los precios y en la demanda energtica tanto de Hidrosogamoso como
de Hidroituango, central que construye EPM y que entrar en operacin a partir de
2018 aportando 2.400 MW de capacidad instalada.

A la par de esta metodologa, se construy una tabla de mltiplos comparables,

metodologa que nicamente se emplea como instrumento de contraste del rango
de valor obtenido por la metodologa de Flujo de Caja Libre Descontado.

RESULTADOS DE LA VALORACION

La proyeccin del Flujo de Caja Libre de la Empresa evidencia entre otros, aspectos
relevantes tales como:

Mayor margen Ebitda a partir del ao 2015 producto de la entrada en

operacin comercial de Hidrosogamoso.
Mayor carga tributaria operativa para el ao 2015 producto de la menor
depreciacin fiscal de activos con ms de 10 aos de operacin y la mayor
tasa contributiva de CREE acorde a la recin aprobada reforma tributaria.
 Menor nivel de ingresos operativos para el perodo comprendido entre los
aos 2019 y 2023 producto de la mayor oferta de energa que suministrar
el proyecto hidroelctrico Ituango y que sustituir energa a partir de fuentes
trmicas que tienen un costo marginal mayor

Capital de Trabajo: A continuacin, se detallan los supuestos utilizados para el

clculo de la proyeccin del capital de trabajo de la empresa.

Adicionalmente se consider una caja mnima equivalente a 7 das del flujo de

egresos anual.
Estructura financiera y costo de la deuda: Para calcular el costo de capital
promedio ponderado (WACC) se utiliz la estructura de deuda de mercado, que
para este caso fue asociada al nivel de deuda del sector en Colombia.

Al utilizar la estructura financiera sectorial, se considera el hecho de que los

generadores de energa no estarn construyendo proyectos de manera
permanente, por ende, este ejercicio permite obtener una estructura ponderada a
partir de empresas que tienen proyectos en ejecucin y otras que no. En cuanto al
costo y al plazo de la deuda, se obtuvo a partir de la ponderacin de las diversas
fuentes de financiacin, cifras tomadas de la informacin financiera de la Empresa.

A continuacin, presentamos en la Tabla 21 el detalle de la deuda financiera de la

Empresa para el ao 2013 y el clculo de la tasa y el plazo ponderados utilizados
dentro del clculo del WACC.
Costo de capital (WACC): Ante el escenario fiscal producto de la reforma tributaria
aprobada en diciembre de 2014 que establece sobretasas diferenciales para el
CREE hasta el ao 2018, se calcul el valor presente de los flujos de caja de la
Empresa empleando la metodologa conocida como Rolling WACC.

Tasa de descuento bajo metodologa Rolling WACC: Para hallar el valor presente
del flujo de caja libre proyectado, se utiliz una tasa de descuento variable aplicando
la metodologa del Rolling Wacc, esto en razn a la variacin de la tasa nominal de
impuesto de renta durante el prximo cuatrienio.
A partir del ao 2020 cuando desaparece la sobretasa del CREE, el WACC se
mantiene constante.

Impuesto sobre la Renta, Impuesto a la Riqueza y Gravamen a las

Transacciones Financieras: A continuacin, se muestra en la Tabla 23, el detalle
de las tasas de impuestos vigentes para el perodo de proyeccin acorde a la
reforma tributaria aprobada en diciembre de 2014.

Mediante la ley 1739 de Diciembre de 2014, se increment la tarifa del CREE del
8% al 9% de manera permanente y se cre una sobretasa al mismo tributo del 5%
para 2015, 6% para 2016, 8% para 2017 y 8% para 2018. En cuanto al Gravamen
a los movimientos financieros, se aplaz el desmonte gradual del tributo hasta 2019
y por ltimo se cre el impuesto a la riqueza (antes impuesto al patrimonio) con una
tasa aplicable al patrimonio lquido del 1.35% para 2015, 1.00% para 2016 y 0.40%
para 2017.
Impuesto de Renta presuntiva: Las empresas de servicios pblicos que
desarrollan la actividad complementaria de generacin de energa estn exentas de
la aplicacin de la renta presuntiva por renta, tal como lo expresa el numeral 5 del
artculo 191 del Estatuto Tributario, no obstante, esa exencin no aplica para el
impuesto de renta para la equidad (CREE) en donde debe calcularse un impuesto
mnimo o presunto equivalente al 3% del patrimonio lquido del ao gravable
anterior. Finalizamos el informe presentado en la Tabla 24, el detalle de los
impuestos del orden nacional que se estimaron para el perodo de proyeccin.

Informacin tomada de:

http://www.eafit.edu.co/escuelas/economiayfinanzas/laboratorio-
financiero/burkenroad/Burkenroad%202015/Reporte%20Burkenroad%20Universid
ad%20EAFIT%20-%20Isagen%202015.pdf