xxiv Zahvalnost

and Strategy Clash?" by Barwise P., Marsh P.R. i Wensley R., oktobar 1989. Copyright 1989
by Harvard Business School Publishing Corporation; prava zaddana; Institute of Management
Accountants za dozvolu za reprodukovanje Strategic Finance logoa i izvod iz 'Why Automate
Payables and Receivables?; Strategic Finance, by Hurt S., april 2003. Copyright 2003 by IMA.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; International Business za izvod iz "Taking the Bite
Out of Exporting," International Business, Resnick R., april 1992;
Kennedy Information Inc. za izvod iz 'Harmonizing Accounting Standards', Shareholder Value
Magazine, januar/februar 2003. Copyright 2003 by Kennedy Information Inc. Upatrebljeno sa
dopustanjem. Prava zaddana;
Autaru Ruth Ann Marshall za "Prepare far paperless payments," 2002 2004 MasterCard
International Incorporated. Prava zaddana. Upotrebljeno sa dopustanjem. The Motley Fool za
izvod sa www.fool.comidozvolu za koriScenje logoa; NASDAQ International, Ltd. za prilagoden
izvod iz "Lessons from the European boardroom?," The NASDAQ* International Magazine, od
Brummera A., septembar/aktobar 2002, str. 54-55. Copyright 2002 by NASDAQ International,
Uloga finansijskog
Ltd. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; The Nasdaq Stock Market, Inc. za izvod iz
"Money Mechanics: A Guide to U.S. Stock Markets (release 1.2)," The NASDAQ Stock Market menadzmenta
Educational Foundation, Inc., by Angel J.J., 2002, str. 7. Copyright 2002 by The Nasdaq Stock
Market, Inc. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; Penton Media, Inc. za dozvolu za
reprodukovanje Business Finance logo logo i izvod iz "A New Chapter in Lockbox Technology,"
Business Finance, by Gamble R.H., mart 2003, str. 35-38, "Asset-based Financing Gains Ground," Saarzaj iljevi
Business Finance, by Sammer J., jul 2003, str. 31-35 i "Divest and Conquer," Business Finance,
by Hansen E, januar 2003, str. 7-9, www.bfmag.com. Copyright 2003 by Penton Media, Inc.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; Protiviti Inc. za dopustanje za reprodukovanje i
Ol:,j~sl~ite .za~Wf.u~qga.finarlsij':kog menadi-
koriscenje logoa i za izvod iz "The Sarbanes-Oxley Act of 2002," 10. oktobar, 2003, objavljeno
na www.protiviti.com. Copyright 2003 by Protiviti Inc. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava
zaddana; UBS Group za dozvolu za reprodukovanje njihovog logoa i izvod iz UBS Annual Review
2002, str. 44. Copyright 2003 by UBS AG. Prava zadriana. Upotrebljeno sa dopustanjem;
Unisys Corp. za dozvolu za reprodukovanje njihovog logoa i prilagodavanje izvoda iz "Strategic
Alliances: When 1 + 1 = 3,"Exec, by Schoeniger E., Vol. 24:4, 2002, str. 13-18, www.unisys.com/exec-
mag. Copyright 2002 by Unisys Corp. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zadriana. ,,when Not
to Focus on Cost Savings," Exec, Vol. 25:1, 2003, str. 4 i "Being a Responsible CorpQrate Citizen,"
Exec, Vol. 25:1, 2003, str. 5. Copyright 2003 byUnisys Corp. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava
zaddana; Volkswagen AG za dopustanje za upotrebu njihovog logoa i izvod iz Annual Report
2002, str. 57. Copyright 2002 by Volkwagen AG. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zadriana;
Wicks Ru~ine~~ Information za dopuSianje za reprodukovanje Treasury & Risk Management logo
i prilagodavanje izvoda iz "Bad Company?," Treasury and Risk Management, by Sherman J., mart
2003, str. 34-36 (www.treasuryandrisk.com). Copyright 2003 by Wicks Business Information.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana;
Zahvalni smo Financial Times Limited za domolu za ponovno stampanje sledeceg materijala:

"A manager's real responsibility Financial Times, 30. januar 2002;

"Companies go back to basics in search for cash Financial Times, 1. oktobar 2002;
"A deal with strings attached" Financial Times, 18. Jul2002;
"How bigger dividends build trust" iz The Financial Times Limited, 7. oktobar 2003 Joe Fuiler
i Michael Jensen.

U nekim slucajevima nismo bili u mogucnosti da pronademo vlasnike materijala i bili bismo
zahyalni za bilo koju informaciju koja bi nam omogucila da ih pronademo.
Poveianje vrednosti akcija tokom vremena, temelj je svakog naseg
postupka.
ROBERTO GOIZUETA
Former CEO, The Coca-Cola Company

1
2 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment PoglavLje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 3

Isto tako, ne sme se zanemariti druga strana investicija - dezinvestiranje. Imovina koja se
vise ne moze ekonomski opravdati, mora se smanjiti, eliminisati iIi zameniti.
U razvoju moderne kompanije, finansijski menadier igra dinamicnu ulogu. To nijeuvek
bio slucaj. Sve negde do prve polovine XX veka, finansijski menadieri su se primarno
bavili finansiranjem i upravljali gotovinskim stavkarna svoga preduzeca - i to je ugla~nom i!J 111l1li Odluka 0
----------.._-, ...---
finansiranju
-~-.-------"----- ---

bilo sve. Pedesetih godina XX veka, sve vise se prihvata koncept sadasnje vrednosti na
osnovu koga su se finansijski menadieri odvaiili da proMre svoju odgovornost, te <ia se
brinu 0 izboru kapitalnih investicionih projekata. . p(nridusirijama;-UC;Clteie-znacajne razlike. Neka preduzeca imaju relativno velika dugov-
Danas, sve veCi uticaj na finansijskog menadiera imaju spoljni Cinioci. Intenzlvna
konkurencija medu korporacijarna, tehnoloska promena, nestalnost inflacije i kamatne
stope, svetska ekonomska nesigurnost, fluktuirajuCi kursevi, promene u poreznim zako-
nima, te etiCke brige 0 odredenim finansijskim poslovima, svalrodnevna su pojava na
koju treba obratiti painju. Kao rezultat, finansije su dobile jos vecu stratesku ulogtl u
koporaciji. Finansijski menadier je igrac u timu neke kompanije pri stvaranju vrednosti.
"Stari nacini poslovanja" vise nisu dovoljno dobri u svetu, jer brzo zastarevaju. Zbog toga
savremeni finansijski menadier mora posedovati fleksibilnost kalro bi mogao da se prila-
godi promenarna u eksternoj okolini i uCinio da njegovo preduzece preiivi.
Uspesan menadier sutrasnjice morace da ukrsti tradicionalne metode s novim koje
ce ga ohrabriti kada je neodlucan i dati mu vise sarnopouzdanja. Ove nove metode ce
procenjivati fleksibilnost inicijative - sto znaCi da se na putu kojim se ide moie zastati ili
se moie nastaviti. Ukratko, ispravna odluka moie da znaci da danas radite nesto sto ima
malu vrednost, ali vam daje mogucnost da uradite nesto znacajnije u buducnosti.
Ako postanete finansijski menadier, vasa sposobnost prilagodavanja promenama,
sposobnost da pronadete izvor finansiranja, investiranja u imovinu i mudro upravl-
janje, uticace na uspeh vaseg preduzeca i konacno na ukupno poslovanje. Srazmerno
pogresnom alociranju sredstava, usporiCe se rast poslovanja. Kad se ekonomske zelje ne
iSJiunjavaju, pogresna alokacija sredstava moie naneti stetu celom drustvu. U ekonomiji,
efikasna i'lokacija izvora neophodna je za optimalan rast poslovanja; ona je bitna i za
stvaranje uslova da pojedinci ostvare uspesnu zaradu na najvisem nivou, a po licnoj
ielji. Na taj naCin, kroz uspeSnu zaradu, fmasiranje i upravljanje imovinom, finansijski
menadier doprinosi preduzecu, kao i rastu celokupnog poslovanja.
Druga vaina odluka u preduzecu jeste odluka 0 finansiranju. Finansijski menadier se brine
o sastavljanju desne strane bilansa stanja. Kad pogledate strukturu finansiranja preduzeca
anja, dok druga skoro da ih nemaju. Da Ii je vaino kako ce se finansirati preduzece?Ako
jeste, zasto je vaino? I moie Ii se za nekn finansijsku strukturu reCi da je najbolja?
Procenat dobiti
isplacen na ime Osim toga, politika dividendi mora se posmatrati kao sastavni deo odluke 0 finansi-
dividendi ranju preduzeca. P;';';:;i1atdo1:5iti isplacen na ime dividendi odreduje iznos dobiti kOji
Godisnje novcane preduzece moie da zaddi. Zaddavanje veceg iznosa teknce dobiti u preduzecu znaCi
dividende podeljene
da ce manje novca biti za teknce isplate dividendi. Verodostojnost isplacenih dividendi
godisnjom zaradom; ili
alternativno, dividenda alrcioriarima mora zato biti u ravnoteii sa oportunitetnim troskom od zaddanih dobitaka,
po akciji podeljena kOji se takode mogu koristiti kao sredstvo finasiranja.
zaradom po akciji. Kada se jednom donese odluka 0 strukturi finansiranja, finansijski menadier jos
Odnos pokazuje koji
se procenat zarade
mora da pronade naCin kako da pribavi ta sredstva. Treba poznavati mehanizme dobi-
kompanije isplacuje janja kratkorocnih zajmova, ugovore 0 dugorocnim pozajmicama iii dogovore 0 prodaji
akcionarima u novcu obveznica ili alrcija.
1l!IIIIB Odluka 0 upravljanju ImOVlnom
Treca vaina odluka u preduzecu je ona 0 upravljanju imovinom. Posto je imovina stecena i
osigurano je odgovarajuce fmansiranje, tom imovinom i dalje se mora razumno upravljati.
Finansijski menadier vise brine 0 tekncoj imovini nego 0 fiksnoj. Ova odgovornost zahteva
da finansijski menadier vise brine u upravljanju trenutnom imovinom nego 0 upravljanju
frksnim kapitalom. Veliki deo odgovornosti za upravljanje frksnim kapitalom koji nosi
menadiment frksnog kapitala pripada operativnim menadierima kOji koriste ovu imovinu.

Da bi se pravilno upravljalo fmansijarna, mora postojati namera iii cilj, jer se ocena
ispravnosti odluke 0 finansiranju mora sprovesti prema odredenim standardima. Iako
postoje razliCiti ciljevi, u ovoj knjizi cemo pretpostaviti da~~ilj_p!".duzeca maksimiranje
Finansijski menadiment selice kupovine, fmansiranja i upravljanja imovinom, imajuCi bogatstva sadasnjih vlasnika preduzeca. -'-_._-_ ...........
Finansijski
menadiment na umu osnovni cilj poslovanja. Zbog toga se funkcija o~Civanj~~~og menadi- ~--oDicne ak"CijeSif'a6Kazo-ViasnI~i'Vii-ri:ad korporacijom. Bogatstvo alrcionara prikazano
Tice se kupovine,
menta moie podeliti na trLgla~".(]~1~s~i:ill~.:s:!r.~~j~afl.sJnmj"}J?I~111ranj~~pr~vlja je tdiSnom cenom obicne alrcije preduzeca, koja je, za uzvrat, odraz odluka preduzeca 0
finansiranja i
nja imovinom. investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom. Ideja je sledeca: uspeh poslovne odluke
upravljanja imovinom,
irnajuci na umu odraiava se preko uCinkakoji ta odluka ima na cenu akcije.
isti osnovni cilj
poslovanja. iii! 111l1li Odluka 0 investiranju iilllIIlII Stvaranje vrednosti
Odluka investiranju n~jvainija je od tri glavne odluke u preduzecu. Donosi seposle ~mg!r-'!!'ie profita vrlo cesto je praviciljpo~l()y"r*.pr<,dl,-z.eca. Kako bi ostvario taj
--
0 Maksimiziranje profita
od~1llUlja,ukupnog-iZ;fwsaimmdn.. koji je potreban za poslovanje preduzeca. Sagledajte Maksimiranje zarade cilj, menadZer mote-;:;;;staviti',f,,-poveEiva 'profit tako sto ce normalno izdavati alrcije i
-- preduzeca nakon
. trenutni bilans stanja preduzeea. Na desnoj stranlDllailsiCnalaze-seoDaveze i vlasnicki dobi~l1! novae ulagatiu trezorskezapise. U veCini preduzeca, rezultat hi bllosmaiijenje
kapital preduzeca, a imovina je na levoj strani. Finansijski menadier odreduje dolarski
poreza.
Zarada po akclJI (EPS)
to
udela svfuvIasnlb. ;';p~ofim:"'a ~;'aCi da ce se smanjiti zarada po akciji. Zbog toga se
iznos koji treba da se pojavi iznad dvostruke crte na levoj strani bilansa - odnosno Zarada 'nakon poreza '
malrsimiranje zarade po alrciji cesto zagovara kao dokazani nacin malrsimiranja profita.
veliCinu preduzeea. Cak i kada je ta veliCina pozna~, treba odluCiti 0 strukturi im~e. (EAT) podeljena brojem Ipalr, malrsimiranje zarade po liJ(cijinije-potpuno optavdan cilj jer ne odreollje rokovei
Primera r~~ uku~vine preduzeca treba ddat~_gotovmi iIi u z~ihama? akcija u prometu. trajanje ocekivanih prinosa. Da Ii je investicioni projekat kOji ce ostvariti godisnji prinos
4 Prvi dec Uvod u finansiJskl menadzment Poglavlje 1 Uloga finansijskog menadimenta 5

od 100.000$ nakon pet godina vredniji od projekta kOji ce ostvariti godiSnji prinos od
15.000$ svake godine u sledeCih pet godina? Odgovor na to pitanje zavisi od vremenske
vrednosti novca za preduzece i investitore. Veoma mali broj akcionara ce poddavati onaj
projekt koji obecava prvi prinos nakon 100 godina, bez obzira na to koliki je taj prinos.
Zbog toga u analizi moramo uzeti u o~~ir ,,"~~ku dimenziju prinosa.
Drugi nedost;;taKmaksimiranja zarade po akciji - kao cilja poslbvanja - jednak je
manama i ostalih tradicionalnih mera profitabilnosti kao sto je profitabilnost investicija,
a to je rizik kOji se ne razmatra. Neki investicioni projekti rizicniji su od drugih. Zbog
toga ce ocekivano kretanje zarada po akciji biti rizicnije ako se preduzmu ti projekti. Osim
toga, zavisno od iznosa duga u odnosu na glavnicu ustrukturi kapitala kompanije, kom-
panija ce se smatrati vise iii manje rizicnom. Finansijski rizik takode doprinosi ukupnom
riziku investitora. Dve kompanije mogu irnati iste ocekivane zarade po akciji. Medutim,
ako zarade prve kompanije vise fluktuiraju nego zarade druge, tdiSna cena akcija prve
kompanije moze biti niza.
Konacno, stirn ciljem se ne uzima u obzir ui'inak politike dividendi na tdiSnu cenu !!illl!!. Problemi agencije (zaslupnislval
akcije. Aka je maksimiranje zarade po akciji jedini cilj, preduzece nikada nece isplatiti
dividendu. Preduzece uvek moze da poveca zaradu po akciji tako sto ce zaddavati U savremenoj korporaciji, rezultat odvajanja vlasniStva od kontrole moze biti sukob
dobit i investirati je po bilo kojoj pozitivnoj stopi prinosa, koliko god ona bila niska. izmedu vlasnika i menadzera. To se posebno odnosi na ciljeve menadzmenta koji mogu
Maksimiranje zarade po akciji nece biti zadovoljavajuCi cilj sam po sebi, u meri u kojoj da se razlikuju od onih koje imaju akcionari u preduzecu. U velikirn korporacijarna
isplata dividendi moze uticati na vrednost akcije. mogu da postoje brajni akcionari, tako da oni sami ne mogu da stvaraju svoje, ciljeve,
Upravo zbog navedenih razloga, cilj maksimiranja zarada po akciji ne mora biti isti kao a jos manje da kontralisu iii uticu na menadzment. Zbog toga odvajanje vlasniStva od
i cilj maksimiranja tdiSne cene akcije. TdiSna cena akcija preduzeca osnovno je odredi- menadzmenta stvara situaciju u kojoj menadzment moze najbolje da de!uje za svoj vlastiti
vanje vrednosti odredenog preduzeca koju odreduju svi ucesnici na tdiStu. Prilikom interes umesto za interes akcionara.
formiranja te ~iID""as;'ilobzir'i~da~!)jilTq:t~klv;maJ:>jJduca zarod,,' po akciji; vre- Agent(i) Osoba(e) koju
opunomocuje principal
Menadzere mozemo zarnisliti kao vlasnikove agente. Akcionari, nadajuCi se da ce
menski razmak, t~ll!~.l.D~ tih_~ada; pravila preduzeca 0 dividend-;;:;;;a;Ostarrcmfoci (vlasnik) da deluje u
agenti raditi u njihovom interesu, prenose pravo donosenja odluka na njih. Jensen i
relevantni za trziSnu cenu akcije. Tr~!!a sl~~,,-!:>ar~.t:."Lu_spe-")lQSjtp92!Q.vanja;. njegovo ime. Mecklin prvi su razvili potpunu agencijsku teoriju preduzeca u uslovima agencijskih
ona pokazujd,Q!ik9.1lJemwm.e.o.Lt-adLu.korist svojih akcionara. ugovora: Oni su pokazali kako nalogodavci, u nasem sluCaju akcionari, mogu da uvere
Agencijska teorija
Menadzment je pod stalnirn nadzorom. Akcionari koji s~ nezadovoljni poslovanjem Grana ekonomije koja sarni sebe da ce agenti (menadzment) doneti optimalne odluke sarno ako su motivisani,
menadzmenta, mogu da prodaju svoje akcije i uloze ih u drugu kompaniju. Ako taj . se bavi ponasanjem i ako ih nadziru. Motivacije ukljucuju opcije na akcije, bonuse i privilegije ("privilegije"
, nalogodavca (kao sto kao sto su automobili kompanije i skupoceno opremljene kance!arije). Te povlastice
korak preduzmu i drugi nezadovoljni akcionari, to ce uticati na smanjenje tdiSne cene
su vlasnici) i njihovih
~e. Zbog toga menadzment mora da stvara vreeh;QstzaaKdonare. Ovo zahteva zastupnika agenata iii
direktno su povezane sa odlukom menadzmenta bliskom interesirna akcionara. Nadzor
. od menadzmenta da preispita alternativne investicije, finansiranje i strategijsko uprav- zastupnika (kao sto su se sprovodi obavezivanjem agenta, sastavnim kontrolisanjem privilegija menadzmenta,
Ijanje imovinom tako da utiCe na akcionare (vrednost akcije). Menadzment dodatno menadzeri). revizijom fmansijskih izvestaja i ogranicavanjem menadzerskih odluka. Zbog aktivnosti
mora da napravi strategiju produktivnog tdista, tako sto ce napraviti trZiSte akcija iii ce
povecati zadovoljstvo klijenata i to sarno ako to povecava vrednost akcija koje poseduju >I- Michael C. Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

akcionari. Ownership Structure;' Journal of Financial Etonomics 3 (October 1976), 305-360.

6 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment Poglavlje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 7

nadzora obavezno nastaju troskovi koji su rezultat odvajanja vlasnistva i kontrole nad sasvim jasno deflnisani, vrlo je tesko odrediti konzistentnu politiku poslovanja. Kada drustvo,
korporacijom. Sto je manji udeo korporacije u vlasnistvu menadzmenta, manje je vero- koje deluje kroz razlii'ita predstavnicka tela, uspostavi pravila izmedu drustvenih ciljeva i
vatno da ce se oni ponasati u skladu s nacelom maksimiranja bogatstva akcionara ineo- ekonomske opravdanosti, zaqatak preduzeca ce bili mnogo jasniji. Kompanija se tada moze
phodniji su akcionari koji ce van korporacije nadgledati njihove aktivnosti. posmatrati i sa stanovista proizvodnje privatnih dobara i stanovista proizvodnje drustvenih
Neki predlazu da vlasnici ne kontrolisu menadzere, vee da to obavlja tdiSte :rada dobara, pa maksimiranje bogatstva akcionara i dalje ostaje primarni cilj korporacije.
menadzera. Oni tvrde da eflkasno trZiSte kapitala daje signale 0 vrednosti hartij~ od
vrednosti kompanije i stoga i uspesnost poslovanja menadzera kompanije. Menadzeri
s dobrim rezultatima ne bi trebalo da imaju problema prilikom trazenja drugog posla.
Dakie, ako na tdiStu rada menadzera vlada konkurencija u preduzecu i izvan njega, 'ono
ce sarno disciplinovati menadzere. U takvoj situaciji, signali koje daju promene ukupne Korporativno Korporativno upravljanje odnosi se na sistem pomocu koga se upravlja korporacijom
trZisne vrednosti hartija od vrednosti preduzeca postaju vrlo vazni ' upravljanje
i kojim se ona kontrolise. Obuhvata odnose izmedu akcionara, upravnog odbora i viSeg
Sistem kojim se
korporacija upravlja menadzmenta,JIvi odnosi stvaraju okvir pom(iCtrkojegce-kompiiiirja-claposta~-;;"oje
!il!lll. Drustvena odgovornost i kontrolise. Obuhvata ciljeve i da prati performansu. Tri kategorije Ijudi kljucne su za uspdno k~rporativno
odnos izmedu upravljanje: pryg.l.. obicni akcionari kojf15iraJiiupravnioclbor; drugo,upravnlodbofk6in-
Maksimiranje bogatstva akcionara ne znaci da bi menadzeri trebalo da zanemaruju akcionara kompanije,
panije; trece, top menaazment na-Ct)em cernje'glaVnrizvrsrli direktor (CEO).
drustvenu odgovornost kao sto su zastita potrosaca, isplata pravednih nadnica zaposlenima, upravnog odbora i
viseg menadzmenta. Upravni odbor - kriticna veza izmedu akcionara i menadzera - potencijalno je naje-
poddavanje pravedne prakse zaposljavanja i osiguranje sigurnih uslova rada, usavrsavanje fektivniji instrument dobrog rukovodenja. Nadzor nad kompanijom je njihova odgov-
zaposlenih, kao i ukljucivanje u zastitu okoline, narocito vazduha i vode. Menadzerima
Stejkholderi ornost. Kada radi ispravno, upravni odbor je takode nezavisna kontrola menadzmenta
Svi koji imaju ulog treba da je svojstveno da ne razdvajaju interese stejkholdera od interesa akcionara. Ovi
korporacije koja osigurava da menadzment posluje u najboljem interesu akcionara.
(interes) u kompaniji. stejkholderi ukljucuju investitore, zaposlene, klijente, dobavljace, lokalnu zajednicu u kojoj
To obuhvata akcionare, kompanija funkcioniSe i druge. Sarno ukoliko paZljivo deflniSe ko su stejkholderi kom-
investitore, klijente,
zaposlene, dobavljace i
panije, ona moze da ostvari svoj konacni cilj, a to je poveeanje bogatstva akcionara. !0l III. ULoga upravnog odbora
lokalnu zajednicu. Mnogi smatraju da preduzece i nema drugog izbora nego da deluje na drustveno odgo-
Upravni odbor vodi politikn k<lmpa,tlije,.i gyetujeglavnog izvrsnog direktora i ostali
voran nacin._Oni raspravljaju 0 tome da bogatstvo akcionara i moZda opstanak kompanije
visi menaMment kOji upravljaju svakodnevnim aktivnostima kompanije. Jedan od
, zavise od njene drustvene odgovornosti. BuduCi da kriterijumi drustvene odgovornosti nisu
najznacajnijih zadataka upravnog odbora je zaposljavanje.. odpustanje i odredivanje
nadoknada glavnom izvrsnom direktoru. --_.,,,_.,,--"- -'''-''~--''-'''- -",'-',,' "-"-'-""
Odb-orpregledaiodobraVa-"strategiju:-~azne inveslicije i kupovine. Odbor takode
Sarbejns-Okslijev nadgleda operativne planove, investicione planove i fmansijske izvestaje kompanije koji
zako" iz 2002 (SOX) se predstavljaju akcionarima.
Izmedu ostalog se U Sjedinjenim Amerii'kim DrZavama odbor obicno ima 10 iii 11 clanova~ gde je
odnosi na korp.orativno
glavni izvrsni direktor cest~ predsedavajuCi. U Britaniji:J~-;;:C;bii'aj~;;:oda-su;Uoge
upravljanje, reviziju
i racunovodstvo, p,redse(ravajut:e.iD;la~<ig IZVrsnog-dlrektora odvojene. sto u poslednje vreme nailazi
p;;mSJ(u i u S A D . - - - -._--, .-....... ' ' ' ' - - -..... ,----.
na '
nadoknade
menadzera, i efikasno
i blagovremeno
razotkrivanje !3 III. Sarbejns-Okslijev zakon iz 2002.
informacija vezanih
za korporaciju. U poslednje vreme pojacan je interes za korporativno upravljanje zbog velikih poremecaja
Odbor za nadzor koji su doveli do propasti, kako bi se spreCila serija skandala poput onih koji su se desili
racunovodstva u kompanijarna Enron, WoridCom, Global Crossing, Tyco i mnogih drugih. Vlade i
akcionarskih drustava
kontrolni organi siroiilSveta, Bve glasnijezag6v;aj~reformu korporativnog upravljanja.
(PCAOB) Privatna,
neprofitna korporacija U Sjedinjenim DrZavarna, Kongres je 2002. usvojio Sarbejns-Okslijev zakon kao znak
osnovana 2002 ~~PJ2j.aY1;. ---'---"---

II Zakonom Sarbones- '

-Oxley koja kontrolise
revizore akcionarskih
drustava kako bi
zastitila interese
investitora i pomogla
U Sarbejns-Okslijevom zakonu nalazu se reforme kako bi se spreCile korporativne i
racunovodstvene prevare i propisuju nove kazne za narusavanje bezbednosnih zakona.
Takode se postavljaju raznovrsni visi standardi za korporativno upravljanje i zagovara se
osnivanje .Qdbo!.~za namor ra<'unovodstva akcionarskih drustava (PCAOB). Komisija
za hartije od vrednostlfe-6dgovorna-preds,;davajlicern i NadzorliOmodboru (PCAOB).
u sacinjavanju
) informativnog,
nepristrasnog
Nadzornom odboru je data mogucnost da sprovodi reviziju, kontrolu kvaliteta, kontrolise
moramost, da razotkrije standarde javnih kompanija i njihovih revizora, kao i da istrazuje
revizorskog izvestaja. i kazni sve one koji su odgovorni.
 Pogtavlje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 9
8 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment

POTPREDSEDNIK
Finansije
(Glavni finansijskidirektor)

FIN,;NSIJA
Isplativost ulaganja
Upravljanje gotQvinom
.,OdpQsi-s komercijatnim
i investicionim
bankama
.. Up'ravljanje kreditirria
Izdaci za dividende
.: Finansijska,anal,iza
i planiranje
11- Odriosi sa iiwestftorima
.:,Upr~VHahje,' penZijama
Upravljanje
osigvranje,m/rizi'korri
_.An?,liza.,'iJJ!a,niranje
poreza
, RUKOVODllAC
RAtUNOVODSTVA
.. R?c'unovbdstyo.troskova
.Upravljal1je troskolfima
.Obradappdataka
Glavnaknjiga(plate,
_ob~weze'pr~rha
dobavljaci'ma/pot:tafiVanja -.
J
, 'od kupaca)
_Izve$tq.y~nje- za: dri3vD_e
organe(lRS, SEC)
.. !nt~rna kpntrola
.' :Priprema finarisijsklh
izvestaja -
1I'_'Priprema p~bra~una
.',Ptiprema'prognoza

Organizaciona *kao vid odgovornosti prema interesima akcionara, veCina kompanija stavlja akcionare
struktura finansijskog na vrh organizacione strukture, iznad upravnog odbora.
menadzmenta.

vine (upravljanje gotovinom i upravljanje kreditirna). Organizaeiona struktura moie yam

Ako vas poslovna karijera odvede u sektor proizvodnje, marketinga, fmansija iii racunovod-
stva, vaino je da razumete ulogu koju finansijski menadiment ima u poslovanju preduzeca.
Slika 1-1 prikazuje organizacionu strukturu, s posebno razradenom funkcijom finansija.
Jedan od tri glavna funkcionera u preduzecu, zamenik direktora za finansije iii glavni
finansijski direktor (CFO), uglavnom je direktno odgovoran predsedniku ili glavnom
izvrsnomdirektoru (CEO). U velikim preduzetima, finansijsko poslovanje koje kontrolise
CFO, deli se na dva dela. Rukovodilae finansija je zad;'ien za jedan deo, a rukovodilae
racunovodstva za drugi.
Odgovornosti rukovodioea racunovodstva prvenstveno su racunovodstvene prirode.
Racunovodstvo troskova, kao i proracuni i prognoze, odnose se na internu upotrebu.
Spoljni finansijski izvestaji dostavljaju se IRS-u, Komisiji za hartije od vrednosti (SEC) i
akcionarima.
Odgovornost rukovodioea finansijadeli se na podrucja odlucivanja koja su obicno
povezana s fmansijskim menadimentom:' investicije (oeena ekonomske efektivnosti
investicija, upravljanje penzijama) finansiranje (odnosiizmedu komercijalnog i investi-
cionog bankarstva, odnos izmedu investitora, raspodela dividendi) i menadiment imo-
dati pogresnu sliku da postoji jasna podela izmedu odgovornosti rukovodioea finansija i
rukovodioea racunovodstva. U preduzecu koje dobro funkcioniSe, postoji dobar protok
informacija izmedu ta dva odeljenja. U malim preduzetima, funkeije rukovodioea finan-
sija i rukovodioea racunovodstva mogu se sastaviti u jednu, tako sto ce se spojiti njihove
aktivnosti.
Ovo poglavlje poceli smo upozorenjem da se savremeni fmansijski menadier mora
prilagodavati promenama u spoljnom okruienju ako njegovo preduzece ieli da opstane.
Nedavna proslost svedoCi 0 stvaranju novih sofisticiranih tehnika za povecanje i inves-
ticije novea, na osnovu kOjih moiemo samo malo naslutiti one sto,ce tek doti. Ipak, nema
panike. Iako se tehnike finansijskog menadimenta menjaju, nacela ostaju ista.
Dok vas upoznajemo s najsavremenijim tehnikama finansijskog menadimenta,
usredsrediCemo se na isticanje nacela i osnova. Smatramo da vas tako najbolje moiemo
pripremiti za promene tokom Citave vase poslovne karijere.
 Prvi dec Uvod u finansi]skl menadzment Poglavlje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 11
10

""II! II Pregled knjige
U prvom delu prvog poglavlja, definiSemo finansijski menadzmen~, zag~~arajuCi maksi~
miranje bogatstva akcionara kao cilj preduzeea, i p,osmat:amo ~ol~zaJ kOJllma finanslJski
menadzment u organizacionoj struktun preduzeca. Nas sledeCl cilJ Je da vas snabdemo
odredenim znanjima i osnovnim elementima finansijske analize. Zbog toga, u drugom
poglavlju izucavamo onaj deo pravne osnove za finansijski menadzment koji se odnosi
na organizacione oblike i oporezivanje. Funkcija finansijskih tdista i institucija, kao i
kamatne stope, takode su ukijucene kao prikladna informacija. Posebno cemo se usred-
srediti na to kako preduzeca saraduju s finansijskim tdiStima. Vremenska vrednost novca,
odredivanje vrednosti i predstava 0 riziku i prinosima istrazuju se u 3, 4. i 5. poglavlju
drugog dela, jer je razumevanje tih osnova bitno za donosenje finansijskih odluka.
Zapravo, osnova maksimizovanja bogatstva akcionara lezi u odredivanju vrednosti i
razumevanju odnosa rizika i prinosa. Zbog toga, te teme istrazujemo u ranim fazama.

. .. ,

neinamnameru da posranem finausijski manadzer, zasto moram da .

i iazulllle'!l.finansijski menadZment?

Da bi mogli ulagati, finansirati i uspesno upravljati imovinom, finansijski menadzeri

moraju pailjivo da planiraju. S jedne strane, oni moraju da projektuju buduce tokove
novca i potom procene njihov uCinak na finansijske uslove preduzeca. Na osnovu tih
projekcija, a za primerenu likvidnost, oni moraju da izrade plan placanja racuna i drugih
dugova kako dolaze na naplatu. Te obaveze mogu uCiniti neophodniill stvaranje dodatnih
sredstava. Da bi kontrolisao poslovanje, finansijski menadzer mora da postavi odredene
standarde. Ti standardi se kasnije koriste za uporedivanje s planiranim rezultatima
poslovanja. BuduCi da finansijska analiza, planiranje i kontrola Cine veliki deo knjige, te
teme cemo izucavati u 3. delu, 6. i 7. poglavlju.

'':;IiI. Upravljanje i sticanje imovine

Odluke koje se odnose na upravljanje imovinom moraju biti saglasne sa osnovnim ciljem
preduzeca: maksimiranjem bogatstva akcionara. U 4. delu izucavamo gotovinu, trziSne
hartije od vrednosti; potrazivanja od kupaca i zalihe. IstraziCemo naCine uspeSnog uprav-
Ijanja tom tekucom imovinom da bi se maksimirala profitabilnost proporcionalna iznosu
sredstava koja su vezana za imovinu. Veoma veliki deo upravljanja imovinom predstav-
Ija odredivanje adekvatnog nivoa likvidnosti. Optimalan nivo tekuce imovine zavisi
od profitabilnosti i fleksibilnosti koje su povezane stirn nivoom u odnosu na troskove
potrebne za njeno oddanje. U proslosti je upravljanje obrtnim kapitalom (tekuca imovina
i izvori finansiranja) imalo odlucujuCi uticaj na ulogu finansijskih menadzera. Iako je ta
tradicionalna funkcija ostala vitalna, veea paznja je posvecena upravljanju dugorocnom
imovinom i obavezama.
U 5. delu, u okviru dela 0 oceni ekonomske isplativosti investicija, razmatramo sticanje
fiksne imovine. Oeena ekonomske isplativosti investici~a obuhvata izbor investicionih
 Poglavlje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 13
12 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment

projekata za koje se oi'ekuje da ce trajati duze od jedne godine. Kad investicioni projekat
saddi i povecanje i smanjenje investicija u obrtni kapital, ta investicija ne smatra se
Finansijski menadzment se brine 0 sticanju, finansi- vaca). Akcionari mogu sarni sebe da uvere kako
delom ulaganja u obrtni kapital vec se posmatra kao investicija u dugotrajnu imovinu.
ranju i upravljanju imovinom, uzimajuci u obzir ce menadzeri doneti odluke koje ce maksimalno
Zbog nesigurnosti oi'ekivanih buduCih koristi od investicionog projekta, treba ukljui'iti
osnovni cilj poslovanja. uvecati njlhovo bogatstvo sarno ako su motivisani i
i rizik. Promene prirode poslovnog rizika preduzeea mogu imati znai'ajan uticaj na
Funkcija odluCivanja finansijskog menadzmenta sarno ako se kontrolisu.
vrednost preduzeca na tdistu. Zbog vaznosti ovog uCinka, posebna paznja posvecena je
moze se podeliti na tri glavna podrui'ja: odluke 0 Maksimiranje bogatstva akcionara ne oslobada pre-
merenju rizika za investicione projekte. Osim sto nosi rizik, investicioni projekat ponekad
investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom. duzece od odgovornosti da deluje na drustveno odgo-
omogucuje menadzmentu da promeni prethodne odluke. Zbog toga se proui'ava uCinak
U ovoj knjizi pretpostavljamo da je cilj preduzeca voran naCin.
prava promena menadzerskih odluka na pozeljnost projekta. Kapital se rasporeduje
maksimiranje bogatstva sadasnjih vlasnika preduzeca Korporativno upravljanje je sistem po kome se kor-
prema kriterijumu prihvatanja. Planirani prinos projekta mora biti u skladu s ciljem
(iii akcionara). Bogatstvo akcionara prikazuje triiSna poracije upravljaju i kontrolisu. To obuhvata odnos
makslmiranja bogatstva akcionara.
cena obii'ne akcije preduzeca, koja s druge strane izmedu akcionara preduzeca, upravnog odbora i
predstavlja refleksiju odluka preduzeca 0 investiciji u menadzera.
i!ij!!llll Finansiranje imovine imovinu, te finansiranje lmovine i upravljanje njome. U velikim preduzeCima, odgovornost za finansijsku
Glavni aspekt finansijskog menadzmenta ukljui'uje osiguranje izvora finansiranja koji TdiSna cena akcije preduzeca predstavlja osnovno funkciju snosi potpredsednik za finansije iii glavni
je neophodan za sticanje imovine. Raspoloziv je siroki spektar izvora finansiranja. Svaki odredivanje vrednosti nekog preduzeca koju daju finansijski direktor (CFO), koji uglavnom direktno
izvor ima odredene karakteristike kao sto su trosak, dospece, prava na imovinu i drugi svi ucesnici na tdiStu. Qna uzima U obzir sadasnju podnosi izvestaje predsedniku iii glavnom izvrsnom
uslovi koje postavljaju dobavljaCi kapitala. Na osnovu tlh i'lnilaca, finansijski menadzer i oeekivanu buducu zaradu po akciji; vreme, tra- direktoru (CEO). Finansijsko poslovanje koje nad-
mora da odredi najbolju fmansijsku strukturu za preduzece. Pri donosenju tlh odluka janje i rizik tih zarada; pravila 0 dividendarna u gleda CFO deli se na dva dela: sef finansija zaduzen
preduzecu i ostale faktore kOji su znai'ajni za tdisnu je za jedan deo, a sef rai'unovodstva za drugi.
moraju se uzeti u obzir i uticaji na bogatstvo akcionara.
U 6. delu raspravljarno 0 strukturi kapitala (iii trajnim i dugoroi'nim izvorima finansi- cenu akcija. Odgovornosti sefa rai'unovodstva prvenstveno su
ranja) preduzeca. Pojam zaduzenost posmatrarno iz razliCitlh uglova da bismo razumeli Teorija posredovanja naglasava da, posebno u raeunovodstvene prirode, dok se odgovornosti sefa
sta je finansijski rizik i kako je taj rizik povezan s poslovnim (iii operativnlm) rizikom velikim preduzeCima, menadzeri (agenti) mogu finansija dele na dye oblasti odluCivanja koje su
preduzeca. Osim toga, zaddane zarade analizirarno kao izvore finansiranja. BuduCi da da imaju razliCite ciljeve od akcionara (nalogoda- naji'esce povezane s finansijskim menadzmentom.
su to dividende kojih su se akcionari odrekli, politika dividendi veoma utii'e na politiku
fmansiranja i obrnuto. U 4. delu istrazujemo razlicite izvore kratkoroi'nog finansiranja, a
u 7. delu izvore dugoroi'nog finansiranja. U oba ta dela prikazani su razliCiti oblici, kon-
cepti i problemi kOji su povezani sa alternativnim metodama finansiranja.

'" 11l1li11 Mesovito finansiranje 1. Kad bi cilj svih kompanija bilo maksimalno bogatstvo akcionara, da li hi drustvo bilo
U 8. delu detaljno obradujemo neka specijalizovana podrui'ja fmansijskog menadzmenta. u boljem iii losijem polozaju?
Raspravljamo 0 nekim od redlh fmansijskih instrumenata - konvertibilnlm hartijarna od 2. Suprotstavite cilj makslmalne zarade cilju maksimalnog bogatstva.
vrednosti, promenljivim hartijarna od vrednosti i garancijarna. Istrazuju se spajanja, likvi- 3. Sta sve podrazumeva fmansijski menadzment?
dacije, restrukturiranja i resenja za kompanije koje propadaju. Rast preduzeca moze biti 4. Da li je cilj nultog profita tokom odredenog perioda (npr. od tri do pet godlna) u
interni, eksterni iii kombinovani, te domaCi iii medunarodni. Konai'no, otkako je vaznost skladu s ciljem makslmiranja bogatstva?
multinacionalnog preduzeca porasla, vrlo je vazno da se izuCi rast kroz medunarodna 5. Objasnite zasto je za ocenjivanje efikasnosti bilo koje fmansijske odluke potrebno da
postoji cilj.
delovanja.
Takode, finansijski menadZment ukljui'uje sticanje imovine, njeno finansiranje i uprav- 6. Koje su tri glavne funkcije finansijskog menadzera? Kako su one povezane?
ljanje njome. Ta tri podrui'ja odluCivanja medusobno su povezana: odluka 0 sticanju 7. Da Ii menadzeri kompanije treba da poseduju veliki deo obii'nlh akcija kompanije?
imovine zahteva finansiranje i upravljanje tom lmovinom, dok troSkovi zbog fmansi- Koji su razlozi za, a kOji protiv?
ranja i upravljanja utii'u na odluku 0 investiranju. U ovoj knjizi posebno naglasavamo 8. Tokom dye poslednje decenije doneti su brojni zakoni 0 zastiti okoline, zaposljavanju
odluke 0 investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom preduzeca. Zajedno, te odluke i drugi kOji su uticali na preduzece. S glediSta tlh zakonskih promena, da Ii je maksi-
odreduju vrednost preduzeca za njegove akcionare. Savladavanje ove materije, kljue je za miranje bogatstva akcionara i dalje realan cilj?
razumevanje uloge fmansijskog menadzmenta. 9. Kao investitor, smatrate Ii da su neki menadzeri previse placeni? Ide Ii njlhovo
nagradivanje na vas trosak?
10. Kako razmiSljanje 0 riziku i nagradi uti':e na ponasanje finansijskog menadzera?
11. Sta znaCi korporativno upravljanje? Koju ulogu ima upravni odbor korporacije u
korporativnom upravljanju?
12. Uporedite i suprotstavite uloge koje imaju sef finansija i sef rai'unovodstva preduzeca
u poslovanju preduzeca?
14 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Ang, James S., Rebel A. Cole, and James Wuh Lin. "Agency
Costs and Ownership Structure:' Journal of Finance 55
(February 2000), 81-106.
Barfield, Richard. "Shareholder Value: Managing for the
Long Term:' Accountancy 108 (October 1991), 100-lOI.
Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W Senbet.
"Management of Corporate Risk:' in Advances in Finan-
cial Planning and Forecasting. New York: JAI Press, 1985.
- - . Agency Problems and Financial Contracting. Englewood
Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1985.
Bernstein, Peter L. Capital Ideas. New York: Free Press,
1992.
Birchard, Bill. "How Many Masters Can You Serve?" CFO 11
(July 1995), 48-54.
Brennan, Michael. "Corporate Finance Over the Past 25
Years:' Financial Management 24 (Summer 1995), 9-22.
Brickley, James A., Clifford W Smith, Jr., and Jerold L.
Zimmerman. "Corporate Governance, Ethics, and
Organizational Architecture:' Journal of Applied Cor-
porate Finance 15 (Spring 2003), 34-45.
Chambers, Donald R., and Nelson J. Lacey. "Corporate
Ethics and Shareholder Wealth Maximization?' Financial
Practice and Education 6 (Spring-Summer 1996), 93-96.
Chen, Andrew H., James A. Conover, and John W.
Kensinger. "Proven Ways to Increase Share Value:' Jour-
nal of Applied Finance 12 (Spring/Summer 2002), 89-97.
Copeland, Tom, Tim Koller, and Jack Murrin. Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd ed.
New York: John Wiley, 2000.
Dore, Lucia. "Corporate Governance in Europe?' Share-
holder Value 3 (january/FehTUary 2003),54-59.
Felo, Andrew J., and Steven A. Solieri. "New Laws, New
Challenges: Implications of Sarbanes-Oxley:' Strategic
Finance (February 2003), 31-34.
Friedman, Milton. "The Social Responsibility of Business
Is to Increase Its Profits:' New York Times Magazine
(September 13, 1970).
Hart, Oliver. Firms, Contracts and Financial Structure.
Oxford: Oxford University Press, 1995.
Holmstrom, Bengl, and Steven N. Kaplan. "The State of
US Corporate Governance: What is _Right and What's
Wrong?" Journal of Applied Corporate Finance 15 (Spring
2003),8-20.
Jensen, Michael c., and William H. Meckling. "Theory
of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure:' Journal of Financial Economics 3
(October 1976), 305-360.
Jensen, Michael c., and Clifford W Smith Jr. "Stockholder,
Manager, and Creditor Interests: Applications of Agency
Theory:' In Recent Advances in Corporate Finance, ed.
Edward I. Altman and Marti G. Subrahmanyam, 93~132.
Homewood, lL: Richard D. Irwin, 1985.
McTaggart, James M., Peter W Kontes, and Michael C.
Mankins. The Value Imperative: Managing for Superior
Shareholder Returns. New York: Free Press, 1994.
Chapters 1 and 2 offer an especially good discussion
Poslovno, poresko
concerning the goal of the firm.
Megginson, William L. "Outside Equity:' Journal of Finance i finansijsko okruzenje
55 (june 2000),1005-1038.
Millman, Gregory J. "New Scandals, Old Lessons: Financial
.
Ethics After Enron:' Financial Executive 18 (july/August
.111
~
2002),16-19.
laarrzaj itjevi
Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value: A Guide for
Poslovno.okruzenje .. .. ~ak()nizucav",!ja}. poglavlja, moci ceteda
Managers and Investors, rev. ed. New York: Free Press,
1997.
'p_red'u:z~c~ ,cijij~ vl,asnik pojedinac,e Ort;akluci ratumete:
Seitz, Neil. "Shareholder Goals, Firm Goals and Firm ~"Kprp?r~dle,_~_' Pr~9LJZe,c.a::sa",ogranic_e_~om '
" Kako daopiSete Mid osnovna oblika poslovne
Financing Decisions." Financial Management 11 (Autumn 9d,g'<?Y9r~p~,cu" ,.
orgaI1izadjeuSjedinjenimAmeriCldmPrZav~~a)
1982),20-26. II Poreskookruzenje ,k~~',-,i_nj,~O,~e,_~~e~nostij'~aI1e.
Shleifer, Andrei, and Robert W Vishney. "A Survey of Cor- ,P;o'reiL Q'~"'do.bit, ~p~po.r~ciJ~ ,..,:p6r~i,i:-n',a :Ucn:i K*o'. 4~,:jz~ac~~at~,::p_()f,~~,' lJ~ d,o_bi(kQrp,bra~ij~
porate Governance:' Journal of Finance 52 (June 1997), doh()dak . . . . . . . ....... ' . II
.' i kak0daqdrediteporesk\lstop\l korporacije .
',)-,-"" :C, ,', ' , , ' ,":" ::<', :';',
737-783.
Special Issue on International Corporate Governance. . Fina~~ijskol)krH~enje;i < ........)
,7., ,pro~~'~,I?:Tt}' ~S'Y,P,:I1u ppr~sJ<l:L ?t~i)U ' ,
Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 (March ,~vr,~,~ fin,:a,nsijs_~i,? t~z,i,s,ta,,,.,;Fi,?,a~s,:ijs,k~ trz,ista'. II ,'i<aje 's'~;r.a~,i~itJ:in~t64e~aI~ortizacii'e'.,
2003). Entire issue (ten articles) devoted to recent empiri- ~>Fi'~~'ri~jI~k),:,p~#,r~~_ ~i,t:i,~~"{i~,~,,6,~:iJ5kj-:"br~k~~i,:,"'." .." tastosticanje imovin~preko pozajI)lijenihsred'
'. ~,':~_ekuhd,~"nI9 trzist~. ,., l\l?'kac,ija::~cedsta~~..i'
cal and theoretical research in the area of international
"k'al-rlat{" , . , . '" " " . ,~,t~yir,ill}~,:,V~~1I ...p.or'fs,ku~":91~ic~_ ,~'eg?' '~,~~si~,
corporate governance.
;~:',.-.,'',:',< ,- :rfJe"pr~,~o'~,?lJt"c~,~~ilayi:poyl~sceI1i~ :akcija.
Statement on Management Accounting No. IC (revised),
em ~catak~adr~aj '.' ~ojIJecilji~astayfu}ansijskihtrzista;
Standards of Ethical Conduct for Practitioners of Manage-
;~Pit1flj!5i ii;iti
ment Accounting and Financial Management. Montvale,
NJ: Institute of Management Accountants, April 30,
.. Rr9~1~;;;F i~pfoY~f9~,,~';ja;' .
e[~:;~~t;1~i~:~~nllie~11%~\~~~aoJg;~e#~ .
1997. ... il'redstavlja.rizilczah"'tij"ocl.vrednosti.
Stewart, G. Bennett. The Quest for Value. New York: Harper
.,",::$.ta:,::~~~"Ci~:)~:d~()~::"'~,~iriih,itopa-_'ila;-ol)ve~Aice,:,:
Business, 1991.
Treynor, Jack L. "The Financial Objective in the Widely Held
...Resenjapr()bte~~j~~~~"erGirjii()i. '. r~zl;ti!ihM\1Il1~.d?sl'e~a': ikakose. PQve~ujes
~;kii'vom::p~ino~a". . ' .. ,
Corporation~ Financial Analysts Journal 37 (March-April ," Izab~analiteratlJr~
1981), 68-7I.
Part I of the text's web site, Wachowiczs Web World,
contains links to many finance web sites and online
articles related to topics covered in this chapter. (web.utk. Korporacija, im. Dovitijiv naCin za sticanje individualne dobiti bez
edul ~jwachowi/wacho world.html) individualne odgovornosti.
AMBROSE BIERCE
The Devils Dictionary (fJavoiji reenik)
15
16 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
Pagtavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 17

Da biste bolje razumeli ulogu finansijskih menadzera, morate poznavali okruzenje odr~i!ujE.J)r!!Y~__~vi!kQg"'pJ1Lt'!""E"r~~p()~elaprofita, ulog svakog partnera, postupci za
u kome oni posluju. Oblik poslovne organizacije koji preduzece odabere, jedan je primanje novih partnera i postupci za ukidanje -oitakluka.E..l-",c.~ju,..I(lLt.ij!i.PQV!~S~l1ja
aspekt poslovnog okruzenja u kome ono mora da funkci?nge. Istrazke~o predn~~li ~~ _p2x~ra. Pravno, ortakluk se raskida akoj"dan",p<l':tner umre,iJise povuee. U takvim
i nedostatke razliCitih alternativnih oblika poslovne orgamzaCI)e. Zal1m cemo prOUCll1 - slueajevima, sporazumi su vrlo slozeni, prekidanje ortaklUka moze bitivrio tesko. Pa
Partner sa U ortakluku sa ogranicenom odgovornoscu. partneri sa ograniCenom odgovornoscu
poresko okruzenje da bismo stekii osnovno znanje 0 t0n:'e kako poresk~ uplitanje ~oze ogranicenom
da uliee na razliCite finansijske odluke. Konaeno, ispitacemo finanSI)ski sIstem 1 stalno odgovornoscu
ulazu kapital i imaju ogranii'enu odgovornost prema iznosu ulozenog kapitala; oni ne mogu
promenljivo okruzenje u kome se stvara kapital. Clan ortakluka da izgube viSe nego sto su ulozili. U takvom ortakluku mora postojati barem jedal1 gene-
--~- --".".-">........... -.--~ .. " .. " ... -"'--.--- " - - " . "-".---"' .
sa ogranicenom .~!~ni.,Pa.tl!l.ec?ij.'1, je o~g~~~!!Q~l11&ggr~_lJjJ~!J~. Partneri sa ogranieenom odgovornoscu
odgovornoscu . ne ueestvuju u poslovanju preduzeca; to je dopusteno sarno opstem partneru (partnerima).
koji nema licnu
Partneri sa ogranieenom odgovornoscu mogu bili sarno investitori koji ueestvuju u raspodeli
U Sjedinjenim Ameriekim DrZavamal'~s!.?j~.S~!jrj.gS!JQVIJ,~~Q'\>l.ikll..p:Qs\QY!l~Qrg~!lj.~acij.':.'.... odgovornost za
profita, a u slueaju gubitka, ortakluk se raskida u skiadusa uslovima ugovora 0 ortakluku.
dugovanja ortakluka.
_Ere2.~?~,,- . ?jji,je,.Ylasnik:pojedinac"U~dan vlasnik~rta~~~~".~~.~,~.:': o~r.ll..'.~~"'.~~_._ Taj oblik organizacije cesto se primenjuje pri finansiranju gradevinskih projekata.
odgovornoscu), korpOraCI)e 1 preduzeca sa ogranlcenolll.~~~oV~r,n?s~l1' 'Preauzeca :')' Generalni partner
Clan u partnerstvu
je vlasnik pojeo,nac15rojrro-ml'dmasuju'sve'aruge"ffiesoVite oolike i t~ u razmen veco) sa neogranicenom 1iHIlII Korporacije
od 2 prema 1, ali korporacije su ipak na prvom mestu kad se mere prihodLQ.d.;prodaLe., odgovornoscu za
~!h,Jll:9Jlli i u~e~_!,,,~i()Il"alIl()lIL~()~.()\ku. U nast~vkuovog odel)ka otkrICete neke dugove partnerstva. Zbog veoma velikog znaeaja korporativnog oblika u Sjedinjenim Ameriekim DrZavarna,
pozitivnosti i negativnosli svakog oblika poslovne orgamZaCl)e. ova knjiga ce se baviti korporacijama. Korporacij. je zakonski stvoren "vestaCki sub-
Korporacije Poslovni
oblik koji je pravno
iekt" koji moze posedovati imovinu i stvarati obaveze. U poznatoj odluci koju je donee
Illlillll Preduzeca ciji je vlasnik pojedinac DartmouthCOlfegeTiTSW.-giidini',TusiiceMarsTiill fezakljucio:
odvojen od svojih
Preduzece u vlasnistvu Preduzece n vl.sniStvu pojedinic. najstariji je oblik poslovne organizacije. Kao sto i vlasnika. Medu
Korporacija je vest.eka tvorevin., nevidljiva, neopipljiva, koj. postoji s.mo u
pojedinlca sarn naziv kaze, sarno jedna osoba je vlasnik; S,!~",i~~,P~aY9Jl~YY'ljm(:>:Ictn~j1ieng je" karakteristicna
svojstva korporacije . . masti za~a. Buduci da je to cista tvorevina zakona, korporacija moze imati sarno
Oblik preduzeca odgovorna za"~'y~<l,~g()X~P~~.~!1,.z,,~a. Preduzece Ciji je vlasnik pojedinac n~ placa posebno spadaju ogranicena
sa sarno jednim
porezena"d'Ohodak. Vlasnik dodaje profit ili oduzima gUbltak IZ poslovanJ" kad o~red~)e Dna svojstva koja su navedena u zakonu, hilo da su izricito naznacena ili se pojav-
odgovornost,
vlasnikom koji Ijujn slue.jno, samim postojanjem:
ima neogranicenu lieni oporezivi dohodak. profit ili oduzima gubitak iz poslovan)a kad odredu)e hcm jednostavan prenos
vlasnistva, neogranicen
odgovornost za sve oporezivi dohodak. , zivotni vek preduzeca Glavno svojstvo tOLL.!!.bl~~~I'()sl()VIl"o~nizacije j:.J'ra~_.':'_~~oj~Il."~t~orl'0racij~
dugove pretluzeca.
Osnovni n~d"Q!.~takj~.t2j.t()j".."I~sIl~~"~!,.,:,_?~~()~:~,~i!,1.'!.e-2,,"ay,~.PITc:!.IlZ.<;'~:- i sposobnost _".Q!Lnj.enih."Jdi!gI*~, Vlasnieka odgovornost ogranieena je visinom uloga. OgraniCena
Ako je protiv preduzeca podignuta tuzba, onda je ona podignuta i protiv vlasnika kOJI prikupljanja velikog odgovornost ima znacajnu prednost nad preduzecem Ciji je vlasnik pojedinac ili opstim
~neogranieen~".~~2g()~H~st. To znaCi da se veliki deo njeg~ve liene im~vine, kao kapitala.
ortaklukom. Kapital se moze prikupljati u ime korporacije, bez izlaganja vlasnika
i imoviJiepremizeca, moze zapleniti kako bi se naminla potrazlvanJ". Drug! problem neogranieenoj odgovornosti. Zbog toga se privatna imovina ne moze zapleniti prema
u p!:duzetima Ciji je vlasnik pojedinac jeste poveeanje kapit~a:.~uduti da su ~sp~h i ugovorima 0 potrazivanju. Sarno. vlasniStvo dokazuje seakcijarIla; sa svakom akcijom
zivot preduzeca veoma vezani sarno za jednu osobu, preduzece CI)I )e vlasnik po)edmac akcionar poseduje deo preduze'6fkaauaeolio(!i:iosiililJig:iian bfOj akCija u prometu.
mozda nije tako atraktivno za poverioce kao ostali oblici organizacije. Stavise,preduzece Te akcije veoma se lako prenose. To je druga ~l1ae~;:;a prednosd(orpoiaCiohogoblika.
Ciji je vlasnik pojedinac ima neke poreske nepogodnosti. Poreska upr.va ~e pnzna)e .kao Osim toga, korporacije su otkrile one sto je istraziva{:Poncede:Leori sanj'lO da ce pronati
rashode preduzeca dodatne stimulacije uz platu, pnmera radI, zdravstv~n~ 1 grupno ?Slgu- - besmrtnost. Buduci da korporacija postoji odvojeno od svojih vlasnika, njen zivotni vek
ranje. Zbog toga oni nisu potpuna olaMica u poreske svrhe. KorporaClJ" cesto oduZlma te nije ograniCen zivotom njenih vlasnika (sto ne vazi za preduzeca Ciji je vlasnik pojedinac i
stimulacije od poreske osnovice, medutim, vlasnik mora vecinu nj~ ~~.plati iz dohot~a ortakluke). Koproracija moze opstati eak i ako neki vlasniciumru ili prodaju svoj ude".
kOji ostaje nakon placanja poreza. Osim lib neclostataka, u pred~zecu CI)l)e ..'i~snil<:J)()J.e. Zbog prednostikaO-si'O"suogranItena" oogovornost;' jedriostavan prenos vf:.isnistva
<!!.n~c tole je sproves~Lpr".!lQ~.".'llasnis,t!L~g9,J,!J.(9,!]?p,n!.iji. Za livota vlasnika, nijedan prodajom obienih akcija, neogranieeni vek trajanja i sposobnost korporacije da prikuplja
deo preduzeca ne moze se preneti na Clanove porodice. Zbog svih navedenih razloga, ova) kapital odvojeno od svojih vlasnika, tokom XX veka pojavile su se brojne korporacije.
Ortakluk oblik organizacije nema fleksibilnosli, kao sto je imaju ostali oblici. Zbog velike potraznje za kapitalom, koja prati naprednu ekonomiju, pokazalo se da su
Oblik preduzeca u
kome dva iii vise i:ll iii III Ortakluci [partnerstvaJ preduzeca eiji je vlasnik pojedinac i ortakluci nezadovoljavajuti, pa se korporacija razvila
pojedinaca posJuju kao najznaeajniji organizacioni oblik.
kao vlasnicLU opstem Ortaklnk je sliean preduzecu Ciji je vlasnik pojedinac, ali ima vise vlasnika. U ortakluku se Moguca mana korporacije odnosL~;:Il,apore_z. Korporacijski profiti su podlozni
Dvostruko
ortakluku svi partneri kao i u preduzecu <:iji je vla"lLik poje~~a5"Il~"pl::tc~lIlP,?re~il':",~()bit Umesto toga, partnen oporezivanje !!.!().!!!l:!!!mP.l",Qp!,.!~.!.i"~"'Ln. Kom~nijaplaca porez na ostvarenu dobit, a i akcionar
imaju neogranicenu svoj deo dobiti iii gubitka iz poTovanja ukljucuju u svoj lieni oporezlVl dohodak. PotenCI)~na Oporezivanje istog o~~,!"!WQ~S'Eorezuje kad prima dohodiiku'(,b1iKiI novcanih dividendi. -cPoreze cem6'
odgovornost za
dugove preduzeca,
prednost takvog poslovnog oblika, nad preduzecem Ciji je vla~nik p~jedinac, )esteda se n)uue iznosa dvaput. detaljnije prouc'avatiiisledecernodeljku): Bezriaeajfii nedostaci su sledeCi:processatn6g'
osn\Yilllj~,dug~_LJ~j,U njega se ukljueuje prekomerna birokratijai to sto so jJiI'osnlvanju
cesto moze privuti veti iznos kapitala. ViSe vlasnika sada moze ulOZlli SVO) pnvatm kapltal, a Klasican primer je
dok U ortakluku
oporezivanje dobiti
sa ogranicenom i poverenici su skioniji davanju sredstava kad postoji veti vlasnieki kapital.
na nivou korporacije i mo!... I"t~:tiIl~<_~~.. ~:za~f6rse preduzeCe~sIiiva:'Stoga.je ~korporaciju lllllogo teze
odgovornoscu jedan ~ste'!'._gclf!kLl1.lgt_svi_l'artn!!i ,~,:,aju neognlll~~Il." i zaj"d~ie~u odll..0vornos~,za
iii vise partnera mogu
ponovo kada akcionar osnovati nego eduzece Ciji je'vlasfiiKp6jedinac ili ortakluk.
imati ogranicenu
ohaveze ortakiuka. Buduti da se svalG partnero15avezu)e u ortakluRu, parmere frel5a61rati primi dobit u obliku
"'-_,. _ . . ." - , ,'. -, - , - '-'-,---, "-"~---'.'-" ' .-----.-. - /"~--"--' -- -

odgovorost. vrlo pazlivo. U vetini slueajeva, opstim ugovorom iii ugovorom 0 ortakiuku, unapred se dividendi. '" The Trustees of Dartmouth College v. Woodward, 4 Wheaton 636 (1819).
18 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 19

!'UIIIII Preduzece sa ogranicenom odgovornoscu [LLC) iii] III III Porezi na dobit korporacije
Preduzece sa Preduzece sa ogranicenom odgovornoscn je hibridna tvorevina; u toj poslovnoj Oporeziva dobit korporacije utvrduje se odbijanjem svih rashoda, ukljui'ujud arnortizaciju
ogranicenom
organizaciji kombinuju se najbQ)ji asp~ktLJmrp~Q~~e i orta\dulg, Omogucuje svojim 1 kamateod pnhoda. Takva oporeziva dobit zatim je podlozna sledecoj poreskoj strukturi:
odgovornoscu
Poslovni oblik vlasnicima (zvanim Clanovi) ogranieenu lienu odgovornost u korporaciji i federalni pore-
OPOREZIVA DOBJT KORPORACIjE
koji omogu6uje ski tretman kao u ortakluku." Posebno je dobra za mala i srednja preduzeca. lma par
vlasnicima (zvanim nedostataka, ali je mnogo fleksibilnija nego stariji hibridni poslovni oblici kao sto',je S OD DO PORESKA STOPA (%) OBRACUN POREZA
clanovi) ogranicenu
odgovornost u
korporacija (0 kojoj govorimo u odeljku 0 porezima). $ 0 $ 50.000 15 0.15 x (prihod preko 0$)
Do 1990. godine, sarno u dye driave, ~9.!P.l!!gJ!j.ElQIidi,-bilO-je-doz0Ijeno.Jormi~ 50.000 75.000 25 $ 7.500 + 0.25 x (prihod preko 50.000)
korporaciji i poreski
75.000 100.000 34 13.750 + 0.34 x (prihod preko 75.000)
tretman kao u ranje preduzeca sa ogranicenom odgovornoscu. Godine 1988, Uprava javnih prihoda 100.000 335.000 39' 22.250 + 0.39 x (prihod preko 100.000)
ortakluku. SAD je propisala da ce, sto se tice poreskih obaveza, bUokojepreduzece sa ogranieerlom 335.000 10.000.000 34 113.900 + 0.34 x (prihod preko 335.000)
odgovornoscu iz Wyominga biti federalno poreski tretirano kao ortakluk. To je navelo 10.000.000 15.000.000 35 3.400.000 + 0.35 x (prihod preko 10.000.000)
ostale driave da poenu da ozakonjuju status preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu. 15.000.000 18.333.333 38b 5.150.000 + 0.38 x (prihod preko 15.000.000)
18.333.333 35 6.416.667 + 0.35 x (prihod preko 18.333.333)
lako novi oblik za Sjedinjene Amerieke Driave, preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu
bila su vee uveliko prihvacen oblik poslovanja u Evropi i Latinskoj Americi. alzmedu 100.0~?$ i ~3~.00? $ nalazi se ugradeni naknadni porez od 5% na poresku stopu od 34%. Zbog
Preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu uglavnom se odlikuju ne viSe od dye od ovoga kompam}e ko}e 1ll1a}u oporezivu dobit izmedu 335.000$ i 10.000.000$ "efektivno" placaju flksnu
moguce eetiri (pozeljne) karakteristike standardne korporacije: (1) ogranieena odgovor- poresku stopu od 34% na celokupnu oporezivu dobit.
bIzmedu 15.00?:000~ i .18.~33.333$ nalazi se ugradeni naknadni porez od 3% na poresku stopu od 35%. Zbog
nost, (2) centralizovani menadzment, (3) neogranieeni vek trajanja i (4) mogucnost
ovoga kompamJe kOJe 1ll1aJu oporezivu dobit preko 18.333.333$ "efektivno" placaju ftksnu poresku stopu od
prenosa viasniStva bez prethodnog pristanka ostalih vlasnika. Preduzeca sa ograniCenom. 35% na celokupnu oporezivu dobit.
odgovornoscu (po definiciji) imaju ograniCenu odgovornost. Clanovi nisu lieno odgovorp.i
za ikakve dugove koji mogu nastati u preduzecu sa ogranieenom odgovornoscu. VeCina- Poreska stopa - procenat oporezive dobiti kOji se mora platiti za poreze - primenjena na
preduzeca sa ograuieenom odgovornoscu radije zadriava neki tip stlJ!.kt;m:l:..centralizoYm!Qg~ __ svaku dobit u zagradi, naziva se poveeana poreska stopa. Na primer, svaki dodatni dolar
,,--_p,Jl)_e,.M.~1)J,\'I!IiJ,JYtana preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu jeste to sto uglavnom nemaju oporezive dobiti iznad 50.000$ oporezuje se po povecanoj poreskoj stopi od 25% sve
jednu od osnovnih osobina korporacije, "neograniCen vek trajanja", iako je veCina drzava dok oporeziva dobit ne dostigne 75.000$. Na tom nivou, nova povecana poreska stopa
omogucila da preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu mogu opstati i ako je vlasniStvo je 34%. Proseena stopa za preduzece izracunava se tako sto se stvarno placeni porezi
preneto iii prekinuto. Drugi nedostatak jeste to sto kompletan prenos vlasniStva uglavnom podele sa oporezivom dobiti. Na primer, preduzece sa 100.000$ oporezive dobiti placa
mora da prihvati veCina ostalih Clanova preduzeca'sa ogranieenom odgovornoscu. 22.250$ poreza, i zato proseena poreska stopa iznosi 22.250$/100.000$ ili 22,25%. Za mala
lako se struktura preduzeca sa ogranicenom odgovornoscu moze primeniti na veCinu preduzeca (tj. preduzeca s manje od 335.000$ oporezive dobiti), razlika izmedu prosei'ne i
delatnosti, usluine delatnosti u mnogim driavarna koje zele da formiraju preduzece sa poveeane poreske stope moze biti vrlo vazna. No, proseena i povecana poreska stopa nagi-
ograniCenom odgovornoscu moraju da pribegnu paralelnoj strukturi. U takvim driavarna, nju ka stopi od 34% za preduzeca sa oporezivom dobiti izmedu 335.000$ i 10.000.000$, pa
racunovode, pravnici, lekari i ostali mogu da formiraju profesionalno preduzeee sa ponovo naginju ka stopi od 35%, za preduzeca sa oporezivom dobiti iznad 18.333.333$.
ogranicenom odgovornoscu iii ortakluk sa ogranicenom odgovornoscu kOji je nalik na pro- ALternativni minimaLni porez. Kompanije ne vole da placaju poreze, pa ce stoga iskoristiti
fesionalno preduzece sa ogranieenom odgovornoscu. Jedan od pokazatelja popularnosti sve olakSice i kredite koje zakon dopusta. Zbog toga je Uprava javnih prihoda (SAD) stvorila
strukture profesionalnog preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu, odnosno ortakluka sa poseban porez kako bi osigurala da oni kOji imaju koristi od poreskog zakona plate barem
ogranicenom odgovornoscu, jeste Cinjenica da su sve "velike cetiri" racunovodstvene firme u minimalni porez. Taj posebni porez zove se i alternativan minimalni porez (AMT). Porez _
Sjedinjenim Ameriekim Driavama po struktnri ortakluci sa ogranieenom odgovornoscu. 20% alternativno minimalno oporezive dohiti (AMTI) - primenjuje se sarno kada je AMT veti
od normalno izraeunatog poreza preduzeca. Da bi se povecala poreska osnovica, AMTI se
izrai'unava tako sto se prilagodavaju stavke koje su prethodno imale neke poreske povLastice.
Porezi direktno iii indirektno utieu na mnoge poslovne odluke. Svojom poreskom politikom, Tromesecno pLacanje poreza. Od vetih korporacija zahteva se tromeseeno plaeanje poreza.
federalna, driavna ili lokalna vlast snazno utieu na ponasanje preduzeca i njihovih vlasnika. Korporacije koje vode raeunovodstvo na osnovu kalendarske godine, moraju da plate 25% od
Ono sto moze biti vrlo vazna poslovna odluka u situaciji kad se ne placa porez, u situaciji pr~cenjenih poreza 15. aprila, 15. juna i 15. decembra iii pre tih datnma. Prilagodavanja se
kad se placa porez moze biti beznaeajna (a ponekad i obrnuto). U ovom odeljku cemo vas vrse ako se stvarna dobit razlikuje od procenjene. Kompanija koja vodi raeunovodstvo na
upoznati s nekim osnovama oporezivanja. Moraju se razumeti osnove ove materije da bi se osnovu kalendarske godine, do 15. marta mora dati zavrsnu procenu za prethodnu godinu.
Amortizaclja
mogla pratiti sledeca poglavlja u kojima cemo razmatrati posebne finansijske odluke. Sistematska Am 0 rtizacija. Amortizacija' je deo alokacije troskova kapitalne imovine tokom odredenog
PoCinjemo s porezom na korporativnu dobit. Zatim sazeto razmatramo poreze na lieni alokacija troskova perioda s ciljem finansijskog izvestavanja, u poreske svrhe, iii oboje. Amortizacioni oblici
dohodak. Morarno biti svesni Cinjeniceda se poreski zakoni eesto menjaju. kapitalne imovine
* Postoji velika razlika u koriScenju tcrmina amorfizacija i depresijacija u Srbiji i zemljama zapadne Evrope i USA.
tokom odredenog
* S. korporacija, nazvana u potpoglavlju
0 Kodeksu poreske uprave, posebna je vrsta korporativne strukture, koja se
Po strogoj definiciji, amortiz(lcija je proces likvidacije ili gasenja duga pomocll serije uplata kreditoru. Odatle naziv
vremenskag perioda
odnosi samo na "male korp,Oracije". Buduei da je njeno P9stojanje potpuno poreski motivisano, odlazemo raspravu "a~ortizaci~ni plan". U skladu s tim, termin znati otpisivanje troskova imovine. Raeul1ovodstveno, amortizacija se
5 ciljem finansijskag

do odeljka porezima. ~bt~no v~zuJ.e za nen.l~terij~nu ~OVi1~U .(irltangibl~. asset~), ka? sto su n~ primer patenti. SHean koncept je depresi-
izveStavanja. pareske
}aclj~, s .tun sto .se ova) termm VIse konstI za matenJalnu 11llOVlllU (na pnmer zgrade). Neka. nematerijalna imovina,
** Mnoge ddave dozvoljavajri zasnivanje jednoclanih preduzeea sa ogranieenom odgovornoscu.' JednoClana svrhe iii i jed nag i kao 5tO Je na pnmer hrend, smatra se da ima neogranicen zivotni vek, i stoga nije podlozna amortizaciji. U Srbiji je
preduzeca sa ogranieenom odgovomoscu oporezuju se kao preduzeca Ciji je vlasnik pojedinac. drugog praksa da se za amortizaciju i depresijaciju 11 navedenim kontekstima kOristi termin amortizadja (prim. v. C.).
 Poglavlje 2 PosLovno, poresko i finansijsko okruzenje 21
20 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment

m(l/n)NBV 12.11
"Fabela 2-1
gde je m multiplikator, n je amortizacioni vek trajanja imovine i NBV je neto knjigovod-
stvena vrednost imovine na pocetku godine. Za imovinu od 10.000$, s vekom trajanja 5
okviru MACRS-a
godina, trosak amortizacije u prvoj godini po DDB metodi bite:
2(1/5)10.000$ ~ 4.000$
Za nas primer, 2(1/5) odreduje "fIksni procenat" iii 40%, kOji ee se primeniti na neto
knjigovodstvenu vrednost koja pada svake godine. Trosak amortizacije u drugoj godini
zasniva se na amortizovanoj neto knjigovodstvenoj vrednosti od 6.000$. Do iznosa 6.000$
dosli smo oduzimanjem amortizacionog troska iz prve go dine 4.000$ od pocetnog troska
nabavke imovine. U drugoj godini trosak amortizacije bi iznosio:
2(1 15)6.000$ ~ 2.400$
U treeoj godini trosak ee iznositi:
2(1/5)3.600$ ~ 1.440$
i tako dalje.
Modifikovana ubrzana nadoknada troskova. Za imovinske razrede od tri, pet, sedam i deset
godina, upotrebljava se amortizaciona metoda dvostrukog smaojivaoja salda. Po toj metodi,
prelazi se na linearnu amortizaciju za preostalu neamortizovaou khjigovodstvenu vrednost u
u poreskoj prijavi preduzeea smatraju se rashodnim stavk~a. T~o, :unortizacija. uma- prvoj godini, kad linearna metoda stvara jednak iii veti trosak nega metoda dvostrukag smao-
njuje oporezivn dobi!. Ako je sve ostalo nepromenjeno, vazl sledece: sto je ~morllZaClja jivaoja salda. Preostala neamortizovaoa khjigovodstvena vrednost u prvoj godini, amortizuje
veea, porez je manji. Postoje mnogobrojni alternativni pOStUpCI za amorllZaClj~ ka~.'talne se metodom linearne amortizacije u jednakim iii veeim iznosima nego metodom dvostrukog
Linearna amortizacija imovine, ukljucujuti linearnu amortizaciju i razliCite metode ubrzane amortlzaClje. Na smaojivaoja salda (isto na drugi nacin). Imovina u razredima od 15 i 20 godina amortizuje
Metoda amortizacije poresko i finansijsko poslovanje mogu se primeniti razliCite metode amortiz~cije. Mnoga se metodom 150% dvostrukog smaojivanja salda, i ponovo se prelazi na linearnu metodu u
kojom 5e rashodi
preduzeea sa oporezivom dobiti radije primenjuju metodu ubrzane amorllzaCIJe za poreski optimalnom trenutku. Za sve nekretnine mora se upotrebiti linearna metoda.
rasporeduju u
jednakim itnosima izvestaj jer omogoeuje bdi otpis, pa rezultira manjom oporezl:?m dobltl.. Za sve metode smanjivanja salda mora biti upotrebljena polugodiSnja konvencija. To
tokom amortizacionog Akt 0 reformi oporezivanja iz 1986. koji omogueuje kompamjama da prnnene odredene znaci da ee u godini nabavke imovine, imovina biti amortizovana za period od pola godine,
perioda imovine. ubrzane amortizacije u poreske svrhe, poznat je kao sastav modifikovane ubrzane bez obzira na daturn nabavke. Isto tako, za godinu u kojoj je imovina prodata iii povncena
Ubrzana amortizacija nadoknade troskova (MACRS, izgovara se kao "makers"): Unutar MACRS-a, postro- iz upotrebe, koristite se polugodiSnja amortizacija. Ako se imovina upotrebljava duze
Metode amortizacije jenja, oprema i stvarna imovina nalaze se u jednom od osam razred~.za odredivanje veka od ovog vremena naknade, polugodiSnja amortizacija dopustena je za godinu koja sledi
koje troskove kapitalne
trajanja, koji se zove period nadoknade troskova i metoda amorllza~'Je. Imovlllski ra:red nakon zavrsetka perioda nadoknade. Tako imovina iz imovinskog razreda od pet godina,
imovine otpisuju
brze od linearne u kome se nalazi imovina odreduje period nadoknade njemh troskova iiI preporucem koja se koristi sest godina iii duze, ima amortizaciju rasporedenu tokom sest godina.
amortizacije. vek trajanja u poreske svrhe - taj vek trajanja moze se razlikova~i od njen~g tehnicko~ ~~ Da bismo to ilustrovali za petogodiSnji 200% imovinski razred, pretpostavimo da je
ekonomskog veka trajanja. Opsti opis imovinskih razreda nalazl se u tabeil 2-1 (detalJmJI imovina nabavljena u februaru kostala lO.OOO$. Za nas primer, formula za smanjenje
opis pogledati u Kodeksu jayne uprave prihoda). . . salda daje 2(1/5)~40% kao fiksni procenat godisnje amortizacije. Medutim, u prvoj
Da bismo prikazali neke od razlicitih metoda amortizacije, razmotrimo naJpre Im- godini se upotrebljava polugodiSnja konvencija, pa je amortizacija u prvoj godini 20% iii
earnu amortizaciju. Ako je ukupnitrosak nabavke i instaliranja imovine lO.OOO$, s vekom 2.000$. U cetvrtoj godini, preporucuje se prelazak na linearnu arnortizaciju. Prema tome,
trajanja od 5 godina, godiSnji trosak amortizacije ako se primeni se linearna amortiz~cija, . raspored amortizacije je sledeti:
bite lO.000$/5 iii 2.000$ (u poreske svrhe ocekivana rezldualna vrednost ne utIce na
OBRACUN GODISNjI TROSAK NETO KNjIGOVOD. VREDNOST
troskove amortizacije). GODINA AMORTIZACljE AMORTIZACljE (KRAJ GODINE)
Amortizacija Amortizacija na osnovu opadajueeg saIda, s druge strane, zahteva da se godiSnji 0 10.000$
na osnovu trosak odreduje kao fIksni procenat depresirane knjigovodstvene vrednosti imovine (0,2)10.000$ 2.000$ 8.000
opadajuceg salda
(troskovi od riabavke urnanjeni za akurnuliranu amortizaciju) na pocetku godine na 2 (0,4)8.000$ 3.200 4.800
Metoda amortizacije
koja zahteva da koju ee se primeniti amortizacioni trosak. Na prim~r, kad se k?ri~ti metoda dvostrukog 3 (0,4)4.800$ 1.920 2.880
4 2.880$/2,5 godine 1.152 1.728
5e godisnji trosak smanjivanja salda (DDB), izracunava sestopa delJenJem brop Jedan broJem godma 5 2.880$/2,5 godine 1.152 576
odreduje kao fiksni amortizacionog veka imovine, a zatim se stopa udvostruCi. (Pri ostalim metodama sman- 6 (0,5)2.880$/2,5 godine 576 0
procenat dejxsirane
jivanja salda koriste se drugi multiplikatori). U metodi smanjivanja salda, opsta formula
knjigovodstvene
vrednosti imovine za odredivanje amortizacionog troskaza bilo kOji periodglasl: Na pocetku cetvrte godine, neto knjigovodstvena vrednost s kraja treee godine deli se
na pocetku godine s preostalim brojem godina da bi se dobila linearna amortizacija. Preostale su 2,5 godine,
na koju se odnosi "Izraz "Sa~tav modifikovane ubrzane naknade troskova" (MACRS) upotrebljava se da bi se razlikovale odbitne stavke zbog polugodisnje konvencije u sestoj godini. Konacno, u sestoj godini preostali saldo je
amortizacioni trosak. koje se izracunavaju prema pravilima nakon 1986. od odpitnih stavki izracunavanih prema pravilirna sastava ubrzane
, naknade troskova pre 1987 (ACRS).
576 $, iii polovina godisnjeg iznosa po linearnoj metodi.
22 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Poglavtje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruienje 23

Zapamtite :l'ru~ER!(S50%b0l1.~~11~..~~rti~~ij~);.. f;s~";e~j,ra4Qll~.!~~khl~nd~s~J~6dfuUje

.:~Elj~I)";i.~!~v1j~I].~.,!prpl11~J(1pr~ITI~.xr~4J!~.:IRq'RQ9$rjs;",!\~91TI;\f~i.3pj!'?r&g$R.~?;~.~ig'0l' .
. .. :gocli~l(. (~OQ4).B9~9lje,.a.j~.ogi9Jli~a'ija. o,di60990$,'."'J;lpr.?Q,Qgq$b.?nl.\sne . a,rnowzaCij~.. <
.(Lq2,Q29~.1'1'ta,S,91Y!;l?l~~J9r.9.Qll$.i!;!,m:lTIeJpJ~g~Y,8g~~~,.j~i~~S~~?.;lj~,i!~.:?.~f.~R~~!~.
l1al)~V1l prilagqqen)I ?S';0Vll. [UOQ.OOO~.l)linl!s~O,090$)pU!~201Y].pruge.g9di.l1eP005),
. .MN:;l}siii:~rti~~Sii~cepii!J6:006$t(ioq.oOO$;;,in)I~?(),069~)i>~!~32%1.lta]<9d~je: ..
IMOVINSKI RAZRED
OBRACUNSKA GODINA 3-GODISNjI 5-GODISNjI 7-GODISNjI IO-GODISNjI

1 33,33% 20,00% 14,29% 10,00%

32,00 24,49 18,00 iI0~'T;i1!fr: .. i .
2
3
44,45
14,81 19,20 17,49 14,40 Zapamtite ? t,'::,,: :}>:Ihtlt:,;,::'},';;' ';'
:/:;:::(;~;~b,'~~~~:;E~":.t~:t~'~;r~::~~~i~i;";{~;~~d~~'~W9'cl~~2ij~,(;';l'f~ft:4~::;4'~~'y~~e"~,~j~,~\2~pi~:~'&~4ih:~.,,;::'-'~
4 7,41 11,52 12,49 11,52 "
5 11,52 8,93 9,22
7,37
:::::Yi::fF!q~af6,,:~i~-fY9~~"R~sr~:-W~~:e~~:::~:?r.at'Ma,a:;~ii~te,,;1),~:d'J~6j,i{~:~~_~#ti~,#4,;,~w:g~,~:~ijl(~::;~9,9,g,"
6 5,76 8,92
8,93 6,55
7
8 4,46 6,55 ;'-" ';.t9g~_;g~jJ1Y~Yim,::~~~s~.A):r;gp_~rm~_'jj',~r:.ob,1~:~.(l:Jcojr>rik.lj~cy.jii/1viAGR~ .-,~O_~H~a:~ij#;:~biti'
9 6,56 ;;'r"~imQMsaiiii':,#~4,oIqIap:~';i.h:9n.u~~~, {~,9t.ti?:~~i}e~;:;)./.< ,;.,- '?-,'( /: ,-". . :> ::/:j;, ~;..>;:;: -
<;'-- ':,

10 6,55
11 3,28

Ukupno 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Ti procenti odgovaraju naeelima pO kOjima su se utvrdivali nasi prethodni obraeuni i
upotrebljavaju se za odredivanje amortizacionog troska.
"Privremene" poreske olaksice. Maja 2003. godine, predsednik Bus je pretvorio u
zakon ekonomsko-stimulativnu meru - Jobs and Growth Tax Releif Reconciliation Act
iz 2003. (JGTRRA). Za brojne odredbe ovog zakona mislilo se da ce biti "privremene".
jedna odredba posebno je vazna za studente finansija zato sto moze dramatieno da utiee
na placanje poreza kompanije, kao i na donosenje odluka 0 kapitalnom budzetiranju.
Kritiena odredba se zove "Uvecanje i prosirenje bonusne amortizacije". Kratko objasnjenje
i pregled ove odredbe nalazi se u nastavku, a da biste nasli detaljnije informacije, sledite
navedene linkove.
Prema 'Zakonu iz 2002. go dine, Job Creation and Worker Assistance (JCWAA), prve
godine bio je dozvoljen dodatni amortizacioni odbitak od 30% originalne "prUagodene
(amortizacione) osnove" - obiCno celokupna vrednost imovine. Utu imovinu spada
poslovna oprema, hardver i sofiver; ali ne spadaju nekretnine Ui zgrade. Imovina je
morala biti kupljena posle 10. septembra 2001, a pre 11. septembra 2004. Bonusna amor-
tizacija je dozvoljena i za regularni porez kao i za alternativni minimalni porez (AMT).
Takode suo imali pravo na "normalnu" MACRS amortizaciju prve godine. Medutim,
amortizaciona osnova imovine i redovne amortizacione isplate podeSene su taka da pri-
kazuju dodatni amortizacioni odbitak prve go dine.
Zakonom Jobs and Growth Tax Releif Recociliation (JGTRRA) iz 2003, amortizacioni odbi-
tak prve godine, poznat pod nazivom "bonusna amortizacija", povecan je sa 30% na 50% za
originalnu "prUagodenu (amortizacionu) osnovn" imovine. U imovinu koja je izabrana za
pedesetoprocentnu bonusnu amortizaciju spada imovina na koju bi mogla da se primeni 30%
bonusna amortizacija i koja je kupljena Ui sagradena posle 5. maja 2003. a pre 1. januara 2005.
Poreski obveznik moze da izabere 50% bonusne amortizacije za kiase sredstava na
godisnjem nivou. Ako je tako, poreski obveznik je izlozen 30% bonusnoj amortizaciji jer
jGTRRA produzava 30% bonusne amortizacije za sredstva koja su stavljena u promet pre
1. januara 2005. I na kraju, poreski obveznik moze da izabere 30% bonusne amortizacije
i da podleze "normalnoj" poreskoj amortizaciji.
U navedenom primeru "efektivnt' amortizacioni procenat za prvu godinu je 60%
[(50.000$ bonusne amortizacije plus 10.000$ normalne amortizacije za prvu godinu)
podeljeno sa 100.000$ originalne prUagodene osnovel. Druge godine, "efektivna" amor-
tizacija je 16% (16:000$ podeljeno sa 100.000$). I tako dalje.
Zapamtite da je Kongres i prosirio i uvecao originalno "privremenu" 30% nadoknadu
za bonusnu amortizaciju. "Privremene" nadoknade bonusne amortizacije mogu ponovo
da se vrate - zato budite spremni. Da biste vise nauCUi 0 jCWAA, posetite web.utk.
edul-jwachowilhr3090.html. A da biste saznali vise 0 jGTRRA, pogledajte web.utk.
edu/-jwachowi/hr2.html.
Kamatni trosak nasuprot isplacenim dividendama. Placene kamate na neplaceni
korporacijski dug tretiraju se kao trosak i poreski odbitak. Medutim, dividende isplacene
preferencijalnim Ui obienim akcionarima nisu poreski odbitak. Na taj naCin, za profita-
bilnu kompaniju koja je poreski obveznik, upotreba duga u finansijskoj strukturi rezultira
poresktm prednostima koje su znatnije nego kada se upotrebe prioritetne obiene akcije.
Uz graniCnu poresku stopu od 35%, preduzece koje za kamale placa 1 $, smanjuje svoj
poreski raeun za 35 centi, zbog mogucnosti odbijanja 1$ kamate od oporezive dobiti.
Trosak nakon oporezivanja za 1$ kamate za to preduzece zapravo iznosi samo 65 centi
- 1$ x (l-poreska stopa). S druge strane, trosak nakon oporezivanja za 1$ dividendi koje
je preduzece isplatilo i dalje je 1$ - tu nema poreske prednosti. Dakie, poreske prednosti
fmansiranja zaduzivanja, ne postoje pri finansiranju prioritetnim obienim akcijama.
Prihod od dividendi. Korporacija moze imati udeo u akcijama druge kompanije. Ako
Divldenda u novcu prima dividendu u novcu na taj udeo, obieno je 70% te dividende izuzeto iz oporezivanja.'
Raspodela novea cd
Poreski zakoni dopustaju takva poreska izuzimanja korporacijama (ne i fiziCkim oso-
zarade akcionarima,
obicno na tromesecnoj bama) kako bi se smanjio efekat multiplikacionog oporezivanja istih zarada. Preostalih
osnovi. 30% oporezuje se po poreskoj stopi za korporativnu dobit. Preduzece koje primi 10.000$
dividendi, placa poreze sarno na 3.000$ te dobiti. Prema granienoj poreskoj stopi od 35%,
porezi ce iznositi 1.050$; ako bi se ceo prihod od dividendi tretirao kao oporeziva dobit,
porez bi iznosio 3.500$.
Prenos gubitaka unazad i unapred. Ako korporacija ostvari neto poslovni gubitak, on
se po pravilu moze preneti dye godine unazad i do dvadeset godina unapred da bi se za
te godine kompenzovala oporeziva dobit." Gubitak kOji se prenese unazad prvo se mora
* Da bi bila oslobodena placanja poreza na dobitak od dividende, korporacija mora da posedllje akcije najmanje 45
dana. Ako korporacija ima 20 Hi vise posto akcija druge korporacije, 80% bilo koje primljene dividende izuzeto je
iz oporezivanja. Isto tako, ako korporacija ima 80 ili vise posto akdja drugog preduzeea, moze podneti zahtev za
konsoHdovani povraeaj poreza. Zbog toga se sva sredstva koja se prenose izmedu dva subjekta uopsteno ne smatraju
dividendom u poreskom smislu, pa se ua takve transfere ne placa porez..
**Korporacija ima mognenost da gubitak neprenosi unazad, vee ga prenosi unapred do 20 godina. Na primer, korporadja
maze da izabere da prenosi gubitak unazad ako se ocekuje znacajno povecanje poreskih stopa u buclucim godinama.
24 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
primeniti na najraniju prethodnu godinu. Ako preduzece ostvari gubitak od 400.000$
u 2004, onO bi taj gubitak moralo da vrati na 2002. Medutim, ako je kompanija u toj
godini ostvarila neto profit od 400.000$ i na to platila porez od 136.000$, ona bi ponovo
izracunala poreze za 2002, prikazujuti nula profit za poreske svrhe. Prema tome,.kom-
panija bi imala pravo na povracaj poreza od 136.000$. Ako je poslovni gubitak u ,2004.
bio veti nego poslovna dobit u 2002, ostatak bi se preneo na 2003. i porezi bi se ponovo
izracunavali za tu godinu. Ukoliko se deo gubitka ne upotrebi ni u toj godini, prenosi se
na 1994. No, ako je neto poslovni gUbitak bio veti nego neto poslovna dobit u obe godine,
ostatak ce se unapred preneti na buduce profite u 2005. do 2024. Profiti bi u svakbj od
tih godina bili smanjeni u poreske svrhe za iznos neupotrebljenog gubitka kOji se pr~nosi
unapred. To svojstvo poreskih zakona definisano je da bi se izbeglo kaznjavanje kom-
panija koje imaju jake fluktuacije neto poslovne dobiti.
Kapitalni dabici igubici . Kad je finansijska imovina (definisana prema javnoj upravi
Kapitalna doblt prihoda SAD) prodata, po pravilu se pojavljuje kapitalna dabit iIi gubitak. Veama eesta
(gubitak) IznGs za koji se u ameriCkim poreskim zakanima odredivao razliCit tretman kapitalnih dobitaka i
je prihod ad prodaje
poslovne dobiti, stirn sto su se kapitalni dobici bolje tretirali. Medutim, prema Zakonu
finansijske aktive veei
(manji) ad pocetnih
o uskladivanju prihoda iz 1993, kapitalni dobici se oporezuju po uobieajenim poreskim
troskova kupovine te stopama za dobit korporacije ili po maksimalnoj stopi od 35%. Kapitalni gubici se mogu
aktive. oduzeti sarno od kapitalnih dobitaka.
i1il1li II Porezi na licni dohodak
Tema licnih poreza izuzetno je slozena. Medutim, nasa su glavna tema lieni porezi poje-
dinaca koji poseduju preduzece - vlasnici, ortaci, Clanovi i akcionari. Svaka dobit koju
je prijavilo preduzece u vlasniStvu pojedinca, ortakluk ili preduzece sa ograniCenom
odgovornoscu postaje dohodak vlasnika i oporezuje se po stopi za lieni dohodak. Postoji
sest progresivnih poreskih razreda za fizieka lica: 10%, 15%, 25%, 28%, 33% i 35%.
Graniena poreska stopa primenjuje se do odredenog nivoa oporezivog dohotka koji varira
zavisno od braenog statusa pojedinca, tj.: samac, braeni par - zajednieka poreska prijava,
bracni par - pojedinaena poreska prijava ili glava porodice. Cak i u okviru pojedinih
kategorija, nivoi oporezivog dohotka, graniCne poreske stope ce se menjati iz godine u
godinu jer se indeksiraju u odnosu na inflaciju. Takode postoje standardni oblici koji
omogucuju da osobe s vrlo malim dohocima ne placaju poreze.
Kamate, dividende i kapitalni dabici. Za pojedinca su kamate dobijene od korpora-
tivnih trezorskih hartija od vrednosti potpunooporezive na federalnom niovu. (Kamate
na trezorske hartije od vrednosti nisu oporezive na ddavnom nivou.) Medutim,
kamata dobijena na vecinu municipalnih hartija od vrednosti, izuzeta je iz federalnog
oporezivanja. Oporezive kamate i noveane dividende podlozne su obienim poreskim
stopama za dohodak. Realizovani kapitalni dobici i noveane dividende oporezuju se po
poreskoj stopi 15%. Za osobe eiji su dohoci mali, poreska stopa je 5%.
Paglavlje S. U poglavlju S iz Kodeksa jaYne uprave prihoda SAD navodi se da. vlasnici
malih korporacija mogu da izaberu mogucnost oporezivanja kao S korporacije. Kad to iza-
bere, kompanija moze da bira i korporativni organizacioni oblik, ali se oporezuje kao ortak-
luk. Na taj naCin vlasnici stieu moguenost da iskoriste prave prednosti koje nudi korporacija,
pa mogu izbeti poreske nedostatke koji proizlaze iz korporativnog oblika. Oni korporativne
profite proglase za liene dohotke na pro rata osnovi i plaeaju odgovarajuti porez na tu dobit.
Takav postupak eliminiSe dvostruko oporezivanje koje je povezano sa dobiti od dividendi
- odnosno, korporacija isplaeuje dividende iz dobiti nakon oporezivanja, i akcionari plaeaju
poreze na dobit od dividende. Osim toga, akcionari koji su aktivni u poslovanju, mogu
oduzeti sve poslovne gubitke na pro rata osnovi iz svog lienog dohotka.
Poglavlje 2 PosLovno, poresko i finansijsko okruzenje 25
Kao sto je ranije pomenuto, preduzeea sa ogranieenom odgovornoseu nude sliene
prednosti kao S korporacije, ali s manjim ogranieenjima (npr. nije ograniCen broj i
tip vlasnika). Mnogi predvidaju da ee poslovni oblik koji predstavljaju preduzeea sa
ogranieenom odgovornoscu biti toliko zastupljen da ce prevaziei oblik S korporacije.
Sva preduzeea na razliCite naeine posluju u okviru finansijskog sistema, koji se sastoji
od mnostva institucija i tdiSta koji sluze preduzetima, pojedincima i vladama. Kad
preduzece privremeno investira neaktivna sredstva u utrZive hartije od vrednosti, ono
Finansijska trzista ima direktan kontakt s finansijskim trZiStima. Jos je vazrtije to sto mnoga preduzeea
Sve institucije i koriste finansijska tdiSta za investicije u imovinu. U konaenoj analizi, tdiSna cena kom-
postupci koji povezuju
panijskih hartija od vrednosti je proba koja pokazuje uspeh ili promasaj kompanije. Dok
kupce i prodavce
finansijskih poslova. se poslovna preduzeca takmii'e jedna s drugima na trziStima proizvoda, na finansijskim
trziStima moraju neprekidno da saraduju. Zbog vaznosti tog okruzenja za finansijskog
menadzera, i za pojedinca kao potrosaca finansijskih usluga, ovaj odeljak posvecen je
istraZivanju finansijskog sistema i stalno promenljivog okruzenja u kome kapital nastaje.
,'J1Il1l Svrha finansijskih trzista
U privredi, finansijska imovina se pojavljuje jer se stednja pojedinaca, korporacija i vlada
tokom vremenskog perioda razlikuje od njihovih investicija u materijalnu imovinu. Pod
materijalnom imovinom podrazumevamo kuee, zgrade, opremu, zalihe i trajna dobra. Ako
bi stednja bila jednaka investicijama u materijalnu imovinu, za sve ekonomske jedinice u
nekoj privredi, u toku svih vremenskih perioda, ne bi postojalo eksterno fmansiranje,
finansijska imovina, kao ni novac ili trziSta kapitala. Svaka ekonomska jedinica bila bi
sarna sebi dovoljna.Tekuti izdaci zbog materijalne imovine i investicije u nju plaeali bi se
iz tekueeg prihoda. Finansijska imovina stvara se samo onda kad su investicije ekonomske
jedinice u materijalnu imovinu veea od stednje, pa se ta razlika finansira pozajmljivanjem
ili izdavanjem akcija. Podrazumeva se da i druga ekonomska jedinica mora biti voljna
da pozajmi. Ovaj odnos zajmoprimalaca i zajmodavaca odreduje kamate. U privredi kao
celini, stedno-suficitne jedinice (one Cija stednja prelazi investicije u materijalnu imovinu)
osiguravaju sredstava stedno-deficitnim jedinicama (oni Cije investicije u materijalnu imo-
vinu prelazi njihovu stednju). Razmena sredstava evidentira se prema komadima papira ili
hartija od vrednosti koje su finansijska imovina imaoca i fmansijska obaveza izdavaoca.
Finansijska tdiSta u privredi treba da efIkasno alociraju ustede na konaene korisnike.
Ako bi ekonomske jedinice koje Slede bile iste kao i one koje su angazovane u stvaranju
kapitala, privreda bi se mogla razvijati bez finansijskih tdiSta. Medutim, u savremenim
ekonomijama, vetina nefinansijskih korporacija vise od svoje ukupne stednje ulaze u
materijalnu imovinu. S druge strane, u veeini domaeinstava ukupna ,tednja veea je od
Trziste novea
Trziste kratkorocnih ukupnih investicija. EfIkasnost se ostvaruje ukoliko se konaeni investitori materijalne
(cije je izvorno dospece imovine spoje s konai'nim stediSama uz najmanji moguti trosak i neprijatnosti.
krace ad jedne godine)
"vladinih i korporativnih
duznickih hartija od Iillili III Finansijska trzista
vre'dnosti. Ukljucuje
i vladine hartije od Finansijska trziSta nisu toliko fizieka mesta koliko mehanizmi za usmeravanje stednje
vrednosti cije je izvorno konaenim investitorimamaterijalne imovine. Slika 2-1 ilustruje ulogu fmansijskih tdiSta
dospece duze od jedne,
godine, ali koje sada
i finansijskih institucija koje usmeravaju sredstva sektora stednje (stedno-suficitne
imaju godinu dana iii jedinice) ka investicionom sektoru (stedno-deficitne jedinice). Iz prikaza uoeavamo
manje do dospeca. vaznu poziciju odredenih finansijskih institucija u usmeravanju toka sredstava u privredi.
 Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 27
26 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment

To sto postoji trziSte polovnih automobila, olaksava donosenje odluke 0 kupovini novog
automobila jer je dostupan mehanizam za prodaju nepotrebnog ili nei.eljenog automo-
bila. Na sliean naCin, postojanje sekundarnog tdista stimuliSe pojedince i institucije na
kupovinu novih hartija od vrednosti. Sa zivim sekundarnim tdiStem, kupac finansijskih
hartija od vrednosti postize utrzivos!. Ako kupae u buduenosti mora da proda vrednosne
hartije, to ee moti da uCini. Na taj naCin, postojanje jakog sekundarnog trZiSta poveeava
efikasnost primarnog tdiSta.

,;; il!l1II Finansijski posrednici

Tok sredstava od stediSa ka investitorima materijalne imovine moze biti direktan;_ ako
Fin_ansijski posrednici u privredi postoje finansijski posrednici, taj tok moze biti i indirektan. Finansijski
Finansijske institueije posrednici su finansijske institucije- kao sto su komercijalne banke, stedne institucije,
Berze
koje primaju novae od
OTCtrziSte oSiguravajuce kompanije, penzioni fondovi, finansijske kompanije i investicioni fondovi.
stedisa i ta sredstva
koriste za odobrenje Oni posreduju izmedu krajnjih zajmoprimalaca i zajmodavaca te pretvaraju direktna
I zajmova i druge potrazivanja u indirektna potraZivanja. Finansijski posredniei kupuju direktne (iii pri-
I
I
I
finansijske investieije u marne) hartije od vrednosti i javnosti izdaju vlastite indirektne (iii sekundarne) hartije
vlastito ime. Ukljucuju
I
I
od vrednosti. Na primer, hipoteka je direktna hartija od vrednosti koju kupuje stedno-
_______________ 1 komereijalne banke,
stedne institueije, kreditna zadruga; a stedni raeun ili sertWkat 0 depozitu je indirektno izdato potrazivanje.
osiguravajuca drustva, S druge strane, kompanija zivotnog osiguranja izmedu ostalog kupuje korporativne
penzione fondove, obveznice i izdaje polise zivotnog osiguranja.
finansijske institueije i
Finansijsko posredniStvo je proces u kome stedise deponuju sredstva kod finansijskih
....- Strelice pokazuju smer tokova novca (hartije od vrednosti investieione fondove.
krecu se U suprotnom smeru). posrednika (radije nego da direktno kupuju akcije i obveznice), te dopustaju posred-
Isprekidana erta oznacava da vlastite hartije od vrednosti nicima da daju u zajam njihov novae krajnjim investitorima. Veruje se da finansijsko
finansijskih posrednika (na primer, stedni racuni posredniStvo poveeava efikasnost tdiSta i smanjuje troskove ilili neugodnosti koris-
iii polise osiguranja) teku ka sektoru stednje, nieima fmansijskih usluga.
Tok sredstava u
Beleska: Ne postoje direktne veze izmeau investicionog sektora Medu fmansijskim posrednicima, neki mnogo vise investiraju u papire od vrednosti
privredi i mehanizam
i sekundarnog trzista; zbog toga hartije od vrednosti
finansijskih trzista koji
koje su prethodno emitovane i prodate na sekundarnom
preduzeea od drugih. U nastavku eemo se usredsrediti na institucije koje su ukljueene u
usmeravaju stednju kupovinu i prodaju korporacionih hartija od vrednosti.
trzistu ne osiguravaju ova sredstva prvobitnim
krajnjih investitora u
izdavaocima hartija od vrednosti. Depozitne institueije. Komercijaine banke su najvazniji izvor sredstava za sva preduzeea.
realnu imovinu.
Banke od pOjedinaea, kompanija i vlada primaju depozite, a za uzvrat odobravaju zajmove
i investicije. PreduzeCima se odobravaju sezonski zajmovi i drugi kratkorocni zajmovi.
Sekundarno triiste, finansijski posrednici i finansijki brokeri, kljucne su institucije koje
srednjoroeni zajmovi od pet godina, te hipotekarni zajmovi. Osim sto obavljaju bankarsku
poboljsavaju tok sredstava. Njihovu jedinstvenu ulogu proucavacemo u ovom odeljku.
funkciju, komercijalne banke utieu na preduzeea preko svojih ovlaseenih odeljenja koja
Trziste kapitala Trziste novea i trziste kapitala. Finansijska tdista mogu se podeliti u dye grupe - tdiSte investiraju u korporativne obveznice i akcije. One takode omogueuju da uprave kompanija _
Tr.ziste relativno
novea i trziSte kapitala. TriiSte novea odnosi se na kupovinu i prodaju kratkorocnih i penzionih fondova podizu hipotekarne kredite.
dugorocnih finansijskih
instrumenata (koji vladinih i korporativnih duzniekih hartija od vrednosti (koje dospevaju pre nego sto Ostale depozitne institucije su stedno-kreditne zadruge, banke uzajamne stednje i
dospevaju po isteku istekne godina). S druge strane, tdiste kapitala bavi se relativno dugoroenim duzniekim kreditne zadruge. Te institucije primarno se bave pojedincima: primaju njihovu stednju i
godine) - takve su, i vlasnickim obveznicama i akcijama (koje dospevaju duie od godine). U ovom odeljku odobravaju stambene i pOlrosaeke kredite.
na primer, obveznice i
akcije.
posvecujemo posebnu paznju tdEtu hartija od vrednosti - tdiStu kapitala. TdiSte novea Osiguravajuce kompanije. Postoje dye vrste ovih kompanija: jedne oSiguravaju imovinu
i hartija od vrednosti koje oblikuju njegov zivot, obradeni su u 4. delu knjige. a druge Zivot svojih klijenata. Sve one prikupljaju periodiene uplate od onih koje osigura-
Primarno trziste
Tri.iste na kame ~rimarna i sekundarna trzista. Na triiStu novea i kapitala postoje primarna i sekundarna vaju i garantuju isplate ako nastanu sporavi, obieno s nezeljenim posledicama. OSigurava-
se nove hartije od
trZiSta. Primarno triiSte je trZiSte "novih emisija". Tu sredstva nastaju kroz prodaju novog toka juee kompanije stvaraju rezerve od prikupljenih sredstava od uplata premija koja se kao i
vrednosti prvi put deo kapitala osiguravajutih kompanija investiraju u finansijsku imovinu.
kupuju i prodaju vrednosnih hartija od krajnjih stedisa ka krajnjim investitorima u realnu imovinu. Na sekundar-
nom triistu, kupuju se i prodaju postojece hartije od vrednosti. Transakcije postojeCim hartijama Kompanije za osiguranje od nepogoda oSiguravaju protiv pozara, krada, saobraeajnih i
(trziste "novih
emisija"). od vrednosti ne oSiguravaju dodatna sredstva za finansiranje kapitalnih investieija. (Napomena: slienih nezgoda. Buduti da te kompanije plaeaju porez po punoj stopi poreza na dohodak,
$ekundarno triiste na slici 2-1 ne postoji erta koja direktno povezuje sekundarno trziSte sa investicionim sektorom). najvise investiraju u municipalne obveznice, za koje se ne oporezuje kamatni dohodak. U
Triiste postojecih - Moze se izvesti analogija s trzistem automobila. Prodaja novih automobila osigurava gotovinu manjoj meri, takode, investiraju u korporacione akcije i obveznice. ,,
!-.-["

(upotrebljenih) hartija
proizvodaeima automobila: medutim, prodaja polovnih automobila to ne oSigurava. Zapravo, Kompanije za iivotno oSiguranje osiguravaju protiv smrtnih sluCajeva. Buduti da
od vrednosti, a ne je smrtnost velike grupe pojedinaca lako predvidiva, te kompanije mogu investirati u
novih emisija. sekundarno triiSte je "trziSte polovnih automobila" za hartije od vrednosti. :1
28 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 29

dugorocne hartije od vrednosti. Takode, dohodak tih kompanija delimicno je izuzet iz
oporezivanja kako bi se tokom vremena stvorile rezerve. One zbog toga teie da ulaiu u
oporezive investicije koje imaju prinose veee od neoporezivih municipalnih obveznica.
Iz toga proizlazi da kompanije za zivotno oSiguranje najvise investiraju u korporacione
obveznice. Takode su vaine i hipoteke, od kojih su neke odobrene preduzedma.
Ostali finansijski posrednici. Penzijski i ostali fondovi osnivaju se da bi pojedinci
redovno primali dohodak kada se penzioniSu. Tokom svog radnog veka, zaposleni, kao i
poslodavci, obicno uplaeuju doprinose u te fondove. Tako prikupljene doprinose fondovi
investiraju i penzionisanim radnicima periodicno isplaeuju kumulativne iznose ili anu-
itete. U fazi akumulacije ne oporezuje se novae koji se uplaeuje u fond. Kad se doprinosi
isplaeuju u penziji, poreze placaju primaoci. Komercijalne banke, kroz svoja ovlascena
odeljenja, i osiguravajuee kompanije nude penzijske fondove, kao sto Cine i federalna
vlada, lokalna vlada i druge neosiguravajuee organizacije. Zbog dugoroene prirode svojih
obaveza, penzioni fondovi mogu investirati u dugoroenije hartije od vrednosti iz cega
proizlazi da oni najvise investiraju u korporativne akcije i obveznice. Zapravo, penzioni
fondovi su najved pojedinacni institucionalni investitori u korporativne akcije.
Investicioni fondovi takode najvise investiraju u korporacione akcije i obveznice. Ti
fondovi primaju novae koji ulaiu pojedinci i investiraju ga u posebne vrste finansijske
imovine. Investicioni fond je povezan sa organizacijom za upravljanje fondovima, kojoj
fond plaea naknadu (eesto 0,5% od ukupne godiSnje imovine) za profesionalni investicioni
menadiment. Svaki pojedinac poseduje odredeni procenat investicionog fonda, koji zavisi od
prvobitne investicije te osobe. Pojedinci mogu prodati svoje akcije u bilo koje vreme, budud
da je uzajamni fond obavezan da ih otkupi. Dok mnogi investicioni fondovi investiraju
samo u obicne akcije, drugi se specijalizuju za korporacione obveznice; instrumente triiSta
novca, uklj~cujud komercijalne papire koje emituju korporacije ili hartije od vrednosti
grada. RazliCiti akcijski fondovi imaju razliCite invsticione filozofije, poeevsi od investiranja
u ostvarivanje sigurnog dohotka do investiranja za ostvarivanje agresivnog rasta. U svakom
slubju, pojedinac dobija diversifIkovan portfelj' kojim upravljaju profesionalci. Naialost, ne
postoje dokazi da takvo upravljanje rezultira doslednim superiornim rezultatom.
Finansijske institucije odobravaju preduzeeima potrosa&e kredite, nenamenske kredite
i osigurane zajmove. Te institucije stvaraju kapital emitovanjem akcija, kao i zaduiivanjem,
od kOjih Sll neka dugorocna) ali veCinu zajmova odobravaju komercijalne banke. Zauzvrat,
finansijske institucije odobravaju zajmove.
lako hipotekarna banka najeesce ne drii hipoteke veoma dugo u svojim lienim port-
feljima, obicno servisiraju hipoteke za krajnje investitore. Tu spadaju primanje uplata i
prosledivanje u slucaju naplaCivanja. Za tu uslugu primaju naknade.
,:Hillil Sekundarno trziste
RazliCite berze i triiSta hartija od vrednosti omogueuju bolje funkcionisanje finansijskog
sistema. Kupovina i prodaja postojeee finansijske aktive obavljaju se na sekundarnom
triistu. Transakcije na tom tdiStu ne poveeavaju ukupan iznos finansijske aktive u
prometu, ali postojanje iivog, sekundarnog triiSta poveeava likvidnost finansijske aktive
i zbog toga poboljsava kvalitet primarnog ili direktnog triiSta zahartije od vredosti. Na taj
nacin organizovane berze kao sto su New York Stock Exchange, American Stock Exchange
i New York Bond Exchange oSiguravaju sredstva kojima se nalozi za kupovinu i prodaju
mogu efikasno spojiti. U tom spajanju, odnos ponude i potrainje odreduje cenu.
Osim toga, neformalno triiSte (OTC) posluje kao deo sekundarnog triiSta za akcije i
obveznice koje se ne kotiraju na berzi, kao i za odredene hartije od vrednosti koje se kotiraju.
Formirano je od brokera i dilera spremnih da kupuju i prodaju hartije od vrednosti po koti-
ranirn cenama. VeCinom korporativnih obveznica, kao i sve veeim brojem akcija, trguje se na
OTC-u umesto na organizovanoj berzi. OTC triiSte postalo je visoko mehanizovano s triisnim
llcesnicima koji su povezani telekomunikacionom mrezom. Oni nisil na jednom mestu kao sto
bi bili na organizovanoj berzi. MreZa se odriava preko Nacionalnog udruienja za automatsko
davanje ponuda dilera hartijama od vrednosti (NASDAQ, izgovara se "nas-dac") i te ponude
su trenutne. Dok je kompanija nekad kroz izlistavanje akcija na glavnoj berzi sticala ugled, u
mnogim slucajevima, elektronsko doba je to promenilo. Mnoge kompanije vole da se njihovim
akcijama trguje na OTC-u, uprkos einjenici da imaju uslove za uvrstavanje na berzu, jer oseeaju
da se nalozi kupovine i prodaje na njima mogu uciniti jednako dobro, a ponekad i bolje.
lako postoji runogo drugih finansijskih institucija, razmotrili smo sarno one koje su
povezane s preduzedma. U nastavku knjige, bolje eemo se upoznati s mnogim instituci-
jama 0 kOjima je ovde raspravljano. U ovom delu, cilj nam je bio samo da vas ukratko s
njima upoznamo: dalja objasnjenja nad eete kasnije.

i02!i1i l1li Finansijski brokeri

Investiciona banka
Finansijska institucija
koja upisuje (kupuje po
fikasnoj ceni na fiksni
datum) nove hartije
od vrednosti radi dalje
prodaje.
Hipotekarna banka
Finansijska institucjja
koja kupuje hipoteke
prvenstveno u cilju
dalje prodaje.
! * P~~tfelj iIi portf~Jio, prim. prevo
Odredene finansijske institucije obavljaju potrebnu brokersku funkciju. Kad brokeri spoje
strane kOjima trebaju sredstva sa onima koje imaju stednju, oni ne obavljaju direktnu
funkciju zajmodavcavee deluju kao agenti ili posrednici.
Investicione banke su posrednici ukljueeni u prodaju korporacionih akcija i obveznica.
Kada kompanija odluei da prikupi sredstva, investiciona banka vrlo eesto kupi emisiju
(po velikoprodajnoj ceni), pa je proda investitorima (po maloprodajnoj ceni). Budud da
investicione banke kontinuirano spajaju korisnike sredstava s dobavljaCima, oni mogu
uspeSnije da prodaju emisije nego institucije koje ih izdaju. Za tu uslugu, investicione
banke primaju naknadu u obliku razlike izmedu iznosa ostvarenog pri prodaji hartija
od vrednosti javnosti i iznosa plaeenih kompanijama. 0 ulozi investicionih banaka biee
mnogo vise reCi u 7. delu, u kojem razmatramo dugorocno finansiranje.
Hipotekarne banke su ukljueene u kupovinu i prodaju hipoteka ili direktuo od pojedi-
naca ili preduzeea, ili, sto je tipicnije, od gradevinara i agenata za promet nekretninama.
Za uzvrat, hipotekarna banka pronalazi institucionalne i ostale investitore za hipoteke.
30 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 31

Spekulativne obicne akcije Tabela 2-2 MOODY'SINVESTORS SERVICE STANI?ARP & POOR'S
Rangiranja prema Aaa' ':N"aj~.~lji '~.lJi~et AAA l~'~j0s~ 'J<at'ego:~i}a;
investicionim A~;" Vis'ok, kvruite'(_: . AA Visoka 'kategorij~
Konzervativne obicne akcije
agencijama A, -, : !:G6,rnja 'sie'dnja'lcitegodja i, A Visa srednj~{kalego'rija;"<:
Povlascene akcije Baa . Srednja kategorija
_M~ _ _ _ _ _ _ _ _ ~ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ~
, BBB Sr~dnja katego!ija
Srednjerangirane korporativne obveznice
--------------------------------------------------------
Poseduje 'spekUlativne_ elemerite BB Spekulativii() .
, Pi:rjjia:Vilu:'rte'poseduje arakteristike' B Vd6' spekulativno
lnvesticiono rangirane korporativne obveznice , ..
Stika 2-2
Dugorocne drzavne obveznice -, c~k'; 'i'ai,~:~t~jec~( k6_~d~, ~,i'ri~ lri?~ napi~t~H_, _" ': :CCC-'C,:,f6tpillta ~pektll~ti.:ri:~st
.. Prvoklasni komercijalni zapisi eli" . VisokospeIailatiVne;, cesta se'-,ne':mogu 'naplatiti' C' , Re~ervisano za prih6diie'
Profil ocekivanog Kratkorocne drzavne obveznice (zapisi trezora - HOV bez rizika) obveznfce,n-.t~aj~,-s,e,;*e
prinosa prema riziku isplacuje ~ma~'a<- "}
za hartije ad vrednosti
D N~,i1~plati~o -/
koji prikazuje da je
ocekivani prinos ve6i
B:~~~Slc~;: t.~tiri: P,rY~-'k~te~drije;p~lmZ~jri,'"VisakokValit~tne;'-:hartije",Qd vre'dna~,u,:: a isp::6,ri'~~reki4~~' :',
oL------------------------------- l.i4ije'suJcategorije hartija ad vrednosti nizeg kvalitet~;, " .-,,' ' ,,' ", ':, ':'-
stc je veGi rizik za datu
Rizik
akciju.
Investors Service i Standard & Poor's. Te investicione agencije dodeljuju i objavljuju slova
iiH!Iil1l Alokacija sredstava i kamatne stope prema standardima koje primenjuju investitori. Agencije nastoje da rangiraju emisije
Alokacija sredstava u ekonomiji primarno se radi na osnovu eene izrazene u terminirna prema ocekivanoj verovatnoti neizvrsenja obaveza. U tabeli 2-2 prikazana su rangiranja
ocekivanog prinosa. Ekonomske jedinice kojima trebaju sredstva moraju ponuditi veeu koja koriste dye agencije. Najkvalitetnije hartije od vrednosti za koje je ocenjeno da imaju
cenu od ostalih da bi ih dobile. lako na proces alokacije uticu racionalizacija kapitala, zanemarivi rizik od neizvrsenja obaveza, imaju rang trostruko A.
vladine restrikcije i institucionalna ogranicenja, ocekivani prinos je primarni meha- Kreditna rangiranja za cetiri vrhunske kategorije (za Moody's od Aaa do Baa; za
nizam kojim se ponuda i potraznja za odredenim finansijskim instrumentom dovode Standard & Poor's od AAA do BBB) smatraju se "visokokvalitetnim". Taj izraz upotre-
u ravnotezu na finansijskim trZiStima. Ako se rizik smatra konstantnim, ekonomske bljavaju regulatorne agencije da bi identifIkovale hartije od vrednosti koje su pogodne
jedinice koje su voljne da plate najvisi ocekivani prinos, jesu one koje imaju pravo da za investiranje finansijskih institncija kao sto su komercijalne banke i oSiguravajuee
upotrebe sredstva. Isto tako, ako se ljudi ponasaju raci6nalno, ekonomske jedinice koje kompanije. Hartije od vrednosti koje su ispod te cetiri vrhunske kategorije, smatraju se
nude najvise eene irnace i najbolje investicione rnogucnosti iz cega proizlazi da ce -se "riziCnim". Zbog ograniCene institucionaine potraznje za tim hartijama od vrednosti i
stednja alocirati na najunosniji naCin. veeeg rizika od neizvrSenja obaveza kOji ih karakterise, one moraju da ponude razumno
Utrzivost
Vazno je razumeti da se proces kOjim se alocira stednja ne sprovodi sarno na osnovu (iii likvidnost)
veee ocekivane prinose nego hartije od vrednosti kvalitetne za investiranje.
ocekivanog prinosa vee ina osnovu rizika. Razliciti finansijski instrumenti imaju razliCite ste- Mogucnost Utrzivost. Utriivost (ili likvidnost) hartija od vrednosti odnosi se na moguenost vlas-
prodaje znacajne nika da je pretvori u gotovinu. Postoje dye dimenzije utrZivosti: ostvarenje cena i vreme
pene rizika. RazliCiti fmansijski instrumenti moraju da osiguraju razliCite ocekivane prinose.
koliCine hartija od
Prikaz 2-2 ilustruje trZiSno uslovljeni odnos (trade-offJ rizika i prinosa za hartije od vrednosti vrednosti u kratkom
potrebno da se imovina proda. Obe dimenzije su povezane tako da je vrlo cesto moguce
- odnosno, sto je veci rizik za hartije od vrednosti, veti ocekivani pri110S mora se ponuditi vremenskom periodu pro dati imOVil1U u kratkom periodu, ako je dovoljno snizcna cena. Za finansijske instru-
investitoru. Ukoliko bi sve hartije od vrednosti imale potpuno jednake karakteristike rizika, na sekundarnom mente, utrZivost se procenjuje prema moguenosti prodaje odredenog volnmena hartija
trzistu, bez znacajnijeg od vrednosti u kratkom vremenskom periodu, bez znacajnijeg smanjenja cene. Sto je
osiguravale bi iste ocekivane prinose ako su trzista u ravnotezi. Zbog razlika u riziku: od nena-
smanjenja cena.
plativosti, utrZivosti, dospecu, oporezivosti, kao i ugradenim opcijarna, razliCiti instrumenti hartija od vrednosti utrzivija, veea je moguenost izvrsenja velike transakcije bliZe ceni
Dospece Trajanje kotacije. Po pravilu, sto je niza utrzivost hartija od vrednosti, potreban je veti prinos kako
pokazuju razliCite stepene rizika, pa investitoru oSiguravaju razliCite ocekivane prinose.
hartija od vrednosti;
period potreban da se
bi se privukli investitori. Zbog toga je razlika u prinosu izmedu hartija od vrednosti koje
Neizvrsenje obaveza Rizik od neizvrsenja obaveza. Kada govorimo 0 riziku od neizvrsenja obaveza, mis-
Neizvrsenje ugovorenih naplati glavnica hartija imaju isto dospece, uslovljena ne sarno razlikarna u riziku od neizvrSenja obaveza vee i
limo na opasnost da zajmoprimac neee moti da izvrsi placanja koja duguje za glavnicu ili
uslova kao sto je od vrednosti. razlikarna u utrZivosti.
neplacanje kamate iii kamate. Investitori traze premiju na rizik (ili dodatni ocekivani prinos) da bi investirali
Vr~menska struktura Dospece. Hartije od vrednosti koje imaju slican rizik od neizvrSenja obaveza i slicnu
glavnice koje se duguju u one hartije od vrednosti koje nisu oslobodene rizika od neizvrsenja obavez . Sto je
kamatnlh stopa utrZivost i koje nemaju razlieite poreske uticaje i dalje se mogu prodavati po razlicitim pri-
na zajam. veea moguenost da zajmoprimalac ne izvrsi plaeanje, veti je rizik od neizvrsenja obaveza Veza izmedu prinosa
i premija koje zahteva trZiSte. Buduei da se smatra da su trezorske hartije od vrednosti i dospeca hartija
nosima. Zasto? Odgovor je "vreme". Dospeee hartija od vrednosti cesto moze imati snazan
obicno bez rizika od neizvrsenja obaveza, rizik i prinos se ocenjuju u odnosu na njih. od vredosti koje se uCinak na ocekivani povracaj iii prinos. Veza izmedu prinosa i dospeea za hartije od vred-
Sto je veti rizik od neizvrsenja obaveza izdavaoca hartija od vredosti, veti jeocekivani
razlikuju sarno u duiini nosti koje se razlikuju sarno u duiini vrernena (iii roka) dospe<'a zove se vremenska struktura
vremena (iii roka) kamatnih stopa. Grafii'ki prikaz te veze u vremenskoj tacki zove se kriva prinosa. Primer
povraeaj iii prinos od hartija od vrednosti, ako su svi ostali uslovi jednaki.' dospe6a.
Za tipicnog investitora, rizik od neizvrsenja obaveza ne proeenjuje se direktno, vee veze prinos-dospece za trezorske hartije od vrednosti bez rizika od neizvrsenja obaveza za
Kriva prinosa Grafikon dva razlicita datuma, dat je na slici 2-3. Na apscisi se nalazi dospeee, ana ordinati prinos. Iz
u izrazima rangiranja kvaliteta koje dodeljuju glavne agencije za rangiranje, Mood's veze izmedu prinosa
7Siru~aspravu 0 uticaju rizika od neizvrSenja obaveza za prinose, kao i pregled razliCitih empirijskih studija, videti u i roka dospeca za
toga proizlazi da su dva odvojena pravca iii krive prinosa pogodne za posmatranje.
pogJavljl1 8 iz knjige Financial Market Rates and Flows autora Van Hornea. U to; knjizi takode se detaljno istrazuju odredenu hartiju od NajcesCi model prinosa je kriva prinosa s pozitivnim nagibom - to je rastuCa kriva na kojoj
ostali glavni atributi hartija od vrednosti koji uticu na ocekivani prinos. vrednosti. su kratkorocni prinosi nizi nego dugorocni prinos. VeCina ekonomista pripisuje tendenciju
32 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 33

11 da ce se dogoditi tokom trajanja instrumenata: Ako bi realna godiSnja kamatna stopa u
privredi iznosila4% za niskorizicne hartije od vrednosti, i ako se ocekuje godisnja inflacija
10
od 6% tokom sledeGih 10 godina, to bi ukljuCivalo prinos od 10% za desetogodisnje viso-
kokvalitetne obveznice. (Beleska: to je ocekivana stopa inflacije, a ne zabelezena iii objavljena
~ stopa inflacije, koja se dodaje realnim kamatnim stopama.) To znaCi da zajmodavci zahtevaju
~
0
c nominalnu kamatnu stopu koja je za njih dovoljno velika da zarade realnu kamatuu stopu
& nakon kompenzacije za ocekivano smanjenje kupovne moGi koje je prouzrokovala inflaeija.
6 Ponasanje prinosa korporativnih hartija od vrednosti. Razlike u riziku od neizvrSenja
5 obaveza, utdivosti, dospecu, oporezivosti, opcijskim osobinama, utiCll na prinos jedne
hartije od vrednosti u odnosu na drugu u odredenom vremenskom trenutku. Osim toga,
sami prinosi hartija od vrednosti (a tako i trosak sredstava za preduzece) menjace se
o L----'----L-----'----L- - L - - - : c
tokom vremena. Fluktuaeijama u pritiscima ponude i potraznje na finansijskim tdiStima,
5 10 15 2O 25 30
Primer pozitivne krive Godine do dospeca kao i promenama u inflatornim ocekivanjima, moze se objasniti ta varijabilnost prinosa.
prinosa
primalaea i zajmodavaea zato sto pretvaraju direktna
pozitivnog nagiba krive prinosa postojanju rizika za one koji investiraju u dugorocne hartije potraZivanja u indirektna potrazivanja. Finansijski
od vrednosti umesto u kratkorocne hartije od vrednosti. Uopsteno, sto je duze dospece, to Postoje cetiri osnovna oblika poslovne organizacije: posrednici kupuju direktne (iii primarne) hartije od
je veGi rizik od fluktuacije tdiSne vrednosti hartija od vrednosti. Zbog toga investitorima preduzece Ciji je vlasnik pojedinae, ortakluk, korpo- vrednosti, a za uzvrat, izdaju vlastite indirektne (iii
treba ponuditi vecu premiju rizika da bi se podstakli na investicije u dugorocne hartije od racija i preduzece sa ogranicenom odgovornoscu. sekundarne) hartije od vrednosti.
vrednosti. Jedino kad se ocekuje znacajan pad kamatnih stopa, oni su voljni da investiraju u Korporaeija se razvijala kao najvazniji organizaci- Finansijski brokeri, kao sto su investicione banke
dugorocne hartije od vrednosti koje daju manje prinose od kratkorocnih i srednjorocnih. oni oblik zbog odredenih prednosti koje ima nad i hipotekarne banke, povezuju one kojima trebaju
Oporezivost. Drugi faklor kOji utiCe na posmatrane razlike u tdisnim prinosima jeste ostalim organizacionim oblieima. Te prednosti obu- sredstva sa onima koji imaju stednju. Ovi brokeri
razliCiti uticaj poreza. Najvazniji i jedini porez kOji cemo ovde razmatrati jeste porez na hvataju ogranicenu odgovornost, jednostavan pre- ne obavljaju direktuo pozajmljivanje, vee deluju kao
dobit. Investitori placaju porez na kamatni prihod za sve kategorije hartija od vrednosti nos vlasnistva, neograniceno trajanje i mogueTIost agenti ili posrednici.
osim jedne. Kamatni prihod od ddavnih i municipalnih hartija od vrednosti osloboden prikupljanja vellkih iznosa kapitala. Finansijska tdiSta mogu se podeliti na dye grupe -
je poreza. Zbog toga se ddavne i municipalne hartije od vrednosti na trZistu prodaju uz B U vedni preduzeca sa oporezivom dobiti radije se tdiste novea i tdiSte kapitala. TdiSte novea odnosi
niZi prinos do dospeca nego trezorske i korporativne vrednosne hartije istog dospeca. U primenjuje metoda ubrzane arnortizaeije u poreske se na kupovinu i prodaju kratkorocnih vladinih
ddavama u kojima se placa porez na dobit, korporacije ne placaju ddavni porez na dobit svrhe kako bi se smanjili porezi. Preduzece koje je i korporativnih duznickih hartija od vrednosti.
od kamatnog prihoda na trezorske hartije od vrednosti. Takvi instrumenti zbog toga profitabilno, kao eiljeve finansijskog izvestavanja Trziste kapitala odnosi se na relativno dugorocne
mogu imati prednost nad duzniCkim instrumentima koje izdaju korporacije ili banke jer moze prikazati gubitke od placanja poreza. obaveze i hartije od vrednosti.
je kamata koju placaju u celosti oporeziva na ddavnom nivou. Prema sadasnjem zakonu, a Kamata koju placaju korporaeije smatra se kao Unutar trziSta novea i trziSta kapitala postoje pri-
kapitalni dobici od prodaje bilo kojih vrednosnih hartija, oporezuju se po reguIarnim odbitni poreski trosak, ali placene dividende nisu marna i sekundarna tdista. Primarno je tdiste
poreskim stopama za korporacije, iii po maksimalnoj stopi od 35%. poreski odbitak. "novih emisija'~ dok je sekundarno, tdiSte "upotre-
Osobine opcija. Dalje se razmatra da li hartija od vrednosti saddi opcijske osobine kao Finansijska imovina (hartije od vrednosti) postoji bljenih emisija'~
sto su povlascena konverzija iii varanti, Cije izvrsenje omogucuje investitoru da dobije u privredi jer investiranje ekonomske jediniee u Sekundarno tdiste za dugorocne hartije od vred-
obicnu akciju. Ostale opcije obuhvataju mogucnost opoziva, na osnovu cega kompanija realnu imovinu (kao sto su zgrade i oprema) vrlo nosti koje obuhvata organizovane berze i OTe
moze unapred da plati svoj dug i iznose za rezervni fond koji omogucuju kompaniji da cesto se razlikuje od njene stednje. U privredi kao tdiSta, povecava likvidnost (utdivost) finansijske
povremeno povuce obveznice gotovinskim isplatama ili otkupom obveznica na sekundar- eelini, stedno - suficitarne jedinice (one Cija je imovine i zbog toga unapreduje primarno tdiSte za
nom trZiStu. Ako investitori mogu da dobiju opcije, kompanije koje izdaju hartije od stednja veca od investicija u realnu imovinu) osigu- dugorocne hartije od vrednosti.
vrednosti treba da budu u mogucnosti da dobiju zajam uz nize kamate. Suprotno, ako ravaju sredstva stedno - defieitarnim jedinieama Alokaeija stednje u privredi primarno se dogada na
kompanije koje izdaju hartije od vrednosti imaju mogucnost opcije, kao sto je mogucnost (one Cije su investicije u realnu imovinu vece _ad osnovu ocekivanog prinosa i rizika.
opoziva, investitori se moraju kompenzovati veCirn prinosom. Nacela vrednovanja opcija njihove Stednje). Ta razmena sredstava evidentira Razlike u riziku od neizvrsenja obaveza, utdivosti,
vrlo su slozena i detaljno se obraduju u 22. poglavlju. se investicionim instrumentima ili hartijama od dospeca, oporezivosti i opcijskim osobinama uticu
vrednosti, koje su finansijska imovina za imaoea i na prinos jedne hartije od vrednosti u odnosu
Inflacija. Osim prethodnih faktora kOji uvecavaju iii umanjuju prinos jedne hartije od fmansijska obaveza za izdavaoce. na drugu U odredenom vremenskom trenutku.
Inflacija vrednosti u odnosu na drugu, na kamatne stope znacajan uticaj imaju inflatorna ocekivanja. Svrha finansijskih trZiSta u privredi je efIkasna alo- Flukluacijama u pritiscima ponude i potraznje n.
Porast prosecnog nivoa Po pravilu, smatra se da nominalna (zabeldena) bmatua stopa na hartije od vrednosti
cene dobara i usluga. kacija stednje krajnjim korisnicima. finansijskim tdiStima, kao' i promenama u infla-
sadrzi premiju za inflaciju. Sto je visa ocekivana inflacija, visi je normalni prinos na hartije .
Finansijski posrednici pomazu da fmansijska tdiSta tornim ocekivanjim. objasnjavaju se varijabilnosti
od vrednosti; sto je niza ocekivana inflacija, nizi je nominalan prinos. Pre mnogo godina,
budu efIkasnija. Oni se nalaze izmedukrajnjih zajmo- u prinosima tokom vremena.
Irving Fisher je izrazio nominalnu kamatnu stopu na obveznicu kao sumu stvarne kamatne
stope (~. kamatne stope bez promene nivoa cena) i stope promene cena za koju se ocekuje '" Appreciation and Interest (New York: Macmillan, 1896).

34 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
1. Koja je osnovna prednost korporativnog oblika poslovne organizacije? Objasnite
vaznost te prednosti za vlasnika malog porodicnog restorana. Objasnite vaznost te
prednosti za bogatog preduzetnika, vlasnika nekoliko preduzeea.
2. U cemu se razlikuje ortak sa ogranicenom odgovornoseu u preduzeeu od akcionara,
pod pretpostavkom da imaju isti procenat vlasniStva? , jih zaposlenih. Henry razmiSlja 0 obliku ortakluka iii 0 korporativnom obliku u kome bi
3. Koji su nedostaci: (a) preduzeea Ciji je vlasnik pojedinac, (b) ortakluka, (c) preduzeca
sa ogranicenom odgovornoscu?
4. Kakvu korist ima korporacija od stepenovanog poreza na dobit?
5. Na kojim se nacelima zasniva sastav modifIkovane ubrzane naknade troskova
(MACRS)?
6. Na drZavnom nivou ne oporezuju se kamate na trezorske hartije od vrednosti, dok se
na federalnom nivou ne oporezuju kamate na municipalne obveznice. Zbog cega?
7. Jesu Ii poreske stope na dohodak progresivne iii regresivne u odnosu na nivoe
dohotka to jest, da Ii se poveeavaju iii smanjuju?
8. Kada bi kapitalni dobici bili oporezivani po nizoj stopi nego obican dohodak, kao sto
je bio slucaj u proslosti, kOji bi se oblici investicija ceSee primenjivali?
9. Metoda amortizacije ne menja ukupan iznos koji se oduzima od prihoda tokom veka
trajanja imovine. Sta ona menja i zbog cega je to vazno? ..
10. Ako nova korporacija ima mali broj vlasnika, da Ii je za nju prikladna S korporaClp
za poreske svrhe? Objasnite. . osnovu davanja zajmova od 100 miliona dolara.
11. Poreski zakoni postali su izuzetno slozeni. Osim toga, postoji veoma malo teoretskih
iii moralnih opravdanja za poreske podsticaje (zakonske rupelo Kako i zasto su
stvoreni ti podsticaji? Sta mislite, da Ii postoje naznake da ee se ti podsticaji ukinuti?
12. Koja je svrha moguenosti prenosa unazad i prenosa unapred u poreskim zakonima?
13. Koji je cilj fInansijskih trZiSta? Kako se moze efIkasno ostvariti taj cilj?
14. Objasnitefunkcije fInansijskihposrednika. . . .~. ~ " .
15. Brojni falctori uticu na razliCite kamatne stope 1 pnnose za razhClte vrste druzmckih
instrurnenata. Koji su to falctori?
16. Sta se podrazurneva pod pojmom uCiniti fInansijska trZiSta efIkasnijim? Celovitijim?
17. Koja je svrha berzi kao sto je New York Stock Exchange?
18. Generalno, kakav bi bio uCinak sledeCih pojava na tdistima novca i kapitala?
a. Smanjuje se ukupna stednja pojedinaca u zemlji.
b. Pojedinci poveeavaju svoju stednju u stedno-kreditnim zadrugama, a smanjuju
svoju stednju u bankama.
C. DrZava oporezuje kapitalne dobitke po poreskoj stopi za obicne dohotke.
d. Pojavljuje se neocekivana inflacija velike magnitude i nivo cena ubrzano raste.
e. Stedne institucije i zajmodavci poveeavaju svoje naknade za stednju i davanje zaj-
maya.
19. Odaberite fInansijskog posrednika 0 kome dosta znate, i objasnite njegovu ekonom-
sku ulogu. tini Ii on fInansijska tdiSta efIkasnijim?
20. Koja je razlika izmedu trZista novca i tdiSta kapitala? Da Ii je ta razlika stvarna iii
vestacka? . od 893.000$, ukijucujuCi jednak vlasnicki udeo u preduzeeu kao i njegov ortak. Ortaci
21. Kako uticu transakcijski troskovi na tok sredstava i efIkasnost fInansijskih tdiSta?
22. Koji su glavni izvori eksternog fInansiranja za preduzeca?
23. Osim fInansijskih posrednika, koje druge institucije i strukture olakSavaju tok sred- .
stava.u preduzeea.i iz njih?
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 35
1. John Henry vlasnik je malog preduzeea za CiSeenje stanova Ciji je jedini vlasnik.
Preduzeee ima devet zaposlenih, godisnji prihod od prodaje 480.000$, ukupne obaveze
od 90.000$, te ukupnu imovinu 263.000$. Osim preduzeea, Henry ima licnu imovinu
neto vrednosti 467.000$, kao i neposlovne obaveze 42.000$, sto je hipoteka na njegovu
kueu. Zeleo bi da proda vlasniCki udeo u preduzeeu Toriju Kobayashiju, jednom od svo-
Kobayashi dobio odreden udeo. Kobayashi ima licnu imovinu neto vrednosti 36.000$.
a. Kolika je Henryjeva odgovornost u preduzeeu Ciji je vlasnik pojedinac u slucaju
velike sudske tuzbe (recimo 600.000$)?
h. Kolika je njegova odgovornost u ortakluku? Da Ii ortaci dele rizik?
C. Kolika je njegova odgovornost u korporaciji?
2. Bernstein Tractor Company upravo je investirala u novu opremu koja je kostala
16.000$. Oprema ulazi u petogodiSnji imovinski razred za naknadu troskova (amor-
tizacije). Koliki je trosak amortizacije za imovinu dopusten kompaniji u svakoj od
sledeeih sest godina?
3. Waliopalooza Financial, Inc., veruje da moze uspesno da "posreduje" na hipotekarnom
tdistu. Trenutno, zajmoprimaoci plaeaju 7% promenljive kamate na hipoteke. Kamatna
stopa na depozite koja je neophodna da bi se privukli novcani izvori za pozajmljivanje
iznosi 3%, a takode fluktuira u skladu s tdisnim uslovima. Administrativni rashodi
Wallopalooza, ukljucujuCi troskove informacija, iznose 2 miliona dolara godiSnje, na
a. Kolike biste kamatne stope predlozili na hipotekarne zajmove i depozite da bi se
dobio posao?
h. Ako bi 100 miliona dolara u zajmovima, i isto toliki iznos depozita bili privuceni
kamatnom stopom na hipoteku od 6,5% i kamatom na depozite od 3,5%, kolika
bi bila godiSnja dobit pre oporezivanja kompanije Wallopalooza u novom poslu?
(Pretpostavite da se kamatne stope ne menjaju.)
4. Pretpostavite da kratkorocni trezorski zapisi sa dospeeem od 91 dana imaju prinos do
dospeea od 6%, a dvadesetpetogodisnje trezorske obveznice imaju prinos od 7,25%.
Lopez Pharmaceutical Company nedavno je izdala dugorocne dvadesetpetogodiSnje
obveznice koje imaju prinos do dospeea od 9%.
a. Aka se za prinos na kratkorocne trezorske obveznice smatra da je kratkorocan i s
bezrizicnom stopom, kolika se premija na prinos zahteva za rizik od neizvrsavanja
obaveza i nisku utrZivost koja se povezuje sa obveznicama Lopeza?
h. Kolika je premija za gorenavedeni kratkorocni prinos do dospeea ukoliko nema
rizicne stope?
1. Zaharias-Laris Wholesalers, ortakluk, duguje 418.000$ raznim transportnim preduze-
Cima. Armand Zaharias ima licnu imovinu neto vrednosti od 1.346.000$ ukljucujuCi
140.000$ vlasnickog udela u ortakluku. Nick Liras ima licnu imovinu neto vrednosti
su u preduzeeu imali urnerenu vlasnicku osnovicu od 280.000$, a zarade su se izvlaCile
pri povlacenju ortaka. Zele da ogranice izlozenost riziku i razmiSljaju 0 korporaciji.
a. Kolika je njihova sadasnja odgovornost u preduzeeu? Kolika bi ona bila unutar
korporacije?
h. Da Ii bi kreditori bili vise ili manje voljni da poveeaju kredit s obzirom na promenu
oblika organizacije?
 36 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
2. Loann Le Milling Company namerava da kupi novi deo opreme za testiranje u iznosu
od 28.000$ i novu masinu za 53.000$. Oprema ulazi u trogodiSnji imovinski razred, a
masina u petogodiSnji. Koliku godisnju amortizaciju moie kompanija da obracuna na
te dye imovine?
3. Tripex Consolidated Industries poseduje 1,5 miliona dolara u 12%-nim obveznicama
Solow Electronics Copany. Takode poseduje 100.000 povlaseenih akcija Solowa, koje
Cine 10% svih Solowih povlaseenih akcija koje su u prometu. Prosle godine, Solow je
plaeao ugovorene kamate na svoje obveznice i dividendu od 3$ po povlaseenoj akciji.
Graniena poreska stopa je za Tripex 34%. Koliki porez mora platiti Tripex na taj prihod
od kamata i dividendi?
4. Castle Cork Company osnovana je 20X1, pa je do 20X5. imala sledeCi oporezivi doho-
dak:
20XI 20X2 20X3 20X4 20X5
0$ 35.000$ 68.000$ -120.000$ 52.000$
Izraeunajte porez na korporativnu dobit iii povraeaj poreza za svaku godinu, pod pret-
II postavkom da vaie stepenovane poreske stope 0 kojima se raspravljalo u poglavlju.
5. Laquat Foods Company moie da se zaduiuje uz godiSnju kamatu od 9%. Za ovu
godinu, ueesnici na triiStu ocekuju infladju od 4%.
a. Koju pribliinu stopu na prinos oeekuje zajmodavac? Sta je premija na inflaciju koja
je ugradena u nominalnu kamatu?
b. Ako se pokaze da je inflacija za ovu godinu 2%, trpi li zajmodavac gubitak? Trpi li
zajmoprimalac gubitak? Zasto?
c. Ako se pokaie da je inflacija 6%, ko dobija, a ko gubi?
6. Iz nedavnog Wall Street Journala ponedeljkom, uzmite informacije 0 prinosima na:
dugoroene trezorske obveznice, obveznice infrastrukturnog preduzeea (verovatno AA
kvaliteta), municipalne obveznice kako je opisano indeksom municipalnih obveznica,
kratkorocne trezorske zapise i komercijalne zapise. (Te informadje nalaze se na kraju
novina, u odeljcima TriiSte obveznica, Stope triita novca, Trezorske emisije). Navedite
razloge za razlike u prinosima tih razliCitih instrumenata?
1. a. Henry je odgovoran za sve obaveze, knjigovodstvene i one koje proizlaze iz okol-
nosti. U slueaju gubitka sudskog spora, on bi izgubio svu svoju neto imovinu, pri-
kazanu neto vrednoseu od 467.000$ ako iz nekog razloga preduzeee ne moie da ih
podmiri. Bez sudskog spora, on je jos uvek odgovoran za 90.000$ za sve obaveze,
ukoliko iz nekog razloga preduzeee ne moze da ih plati.
b. Tos uvek moie da izgubi svu svoju neto imovinu, jer je neto vrednost Kobayashijeve
imovine nedovoljna da bi znaeajnije uticala na tuibu: 600.000$ - 36.000$ = 564.000$.
Buduei da postoji znaeajna razlika u neto vrednosti imovine ta dva ortaka, oni ne
snose jednak rizik. Henry moie da izgubi mnogo vise.
c. U korporativnom obliku mogao bi izgubiti preduzeee, ali to je sve. Neto vrednost
preduzeea je 263.000$ - 90.000$ = 173.000$, sto predstavlja Henryjev lieni finan-
sijski udeo u preduzeeu. Ostatak njegove neto vrednosti, 467.000$ - 173.000$ =
294.000$ u korporativnom oblilcu, bio bi zastiCen.
PogLavlje 2 Poslovno. poresko i finansijsko okruzenje 37
2. Troskovi amortizacije za opremu:
GODINA PROCENAT IZNOS
20,00% 3.200,00 $
2 32,00 5.120,00
3 19,20 3.072,00
4 11,52 1.843,20
5 11,52 1.843,20
6 5,76 921,60
Ukupno 16.000,00$
3. a.Ako rashodi za zajmove od 100.000 miliona dolara iznose 2 miliona dolara, znaCi da
administrativni troskovi iznose 2%. Da bi bilo taeno na tadd pokriCa, preduzeee zbog
toga mOra da postavi stope (najmanje) tako da postoji razlika od 2% izmedu kamatne
stope na depozite i stope za hipoteke. Osim toga, triiSni uslovi diktiraju 3% kao donju
granicu depozitnih stopa, a 7% kao gornju granicu za hipotekarne stope. Pretpostavite
da Wallopalooza ieli da poveea tekueu stopu na depozite i smanji tekueu stopu na
hipoteku za jednak iznos, tako da istovremeno zaraduje razliku u kamatnim stopama
pre poreza od 1%. Ona bi tada ponudila stopu na depozite od 3,5% i stopu na hipoteku
od 6,5%. Naravno, moguCi su i drugaeiji odgovori, sto zavisi od visih pretpostavki 0
profitu.
b. Profit pre oporezivanja od 1% na 100 miliona dolara zajmova iznosi 1 milion
dolara.
4. a. Premija koja se maze pripisati riziku ad neizvrsenja obaveza i niske utrZivosti iznosi
9% - 7,25% = 1,75%.
b. Premija koja se moie pripisati dospeeu iznosi 7,25% - 6% = 1,25%. U ovom slueaju,
rizik ad neizvrsenja obaveza smatra se konstantnim, a u veCini slucajeva, utrZivost
se takode smatra konstantnom.
Izaorana literatura Act of 2002 and Their Impact on Capital Investment."
The Engineering Economist 47 (Summer 2002), 354-
Choosing a Business Entity in the 1990's. Washington, D.C.: 367.
Coopers & Lybrand, LLP, 1994. Kidwell, David S., Richard L. Peterson, and David Blackwell.
Fabozzi, Frank J., and Franco Modigliani. Capital Markets: Financial Institutions, Markets, and Money, 7th ed. Fort
Institutions and Instruments, 2nd ed. Upper Saddle River, Worth, TX: Harcourt, 2000.
NJ: Prentice Hall, 1995. Rexner, Christian, and Timothy J. Sheehan. "Organizing
Fleischman, Gary M., and Jeffrey /. Bryant. "C Corporation, the Firm: Choosing the Right Business Entity." Journal of
LLC, or Sole Proprietorship: What Form is Best for Your Applied Corporate Finance 7 (Spring 1994), 59-65.
Business?" Management Accounting Quarterly 1 (Spring Rose, Peter. Money and Capital Markets, 7th ed. New York:
2000), 14-21. McGraw-Hill, 2000.
Friedman, Samuel)., and Steven D. Goldberg. "Selecting a Van Horne, James C. "Of Financial Innovations and
Form of Business: The Trend Toward Limited Liability Excesses," Journal of Finance 40 (July 1985).
Companies." The Small Business Controller 8 (Spring - - . Financial Market Rates and Flows, 6th ed. Upper
1995),11-16. Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001.
A Guide to Limited Liability Companies, 3rd ed. Chicago: Part I of the text's web site, Wachowicz's Web World,
CCH Incorporated, 1995. contains links to many finance web sites and online
Hartman, Joseph c. "Technical Note - New Deprecia~ articles related to topics covered in this chapter. (web.utk.
tion Rules for the Job Creation and Worker Assistance edu{~jwachowi/wachQ world.html)
 Vremenska vrednost novca

Sadrzaj iljevi

39
 Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 41
40 Drugi dec Odredivanje vrednosti

Najveea vrednost novea nalazi se u Cinjenici da iivimo u svetu u

kojem se novae preeenjuje. Prosta kamata Prosta kamata se placa (zaraduje) sarno na prvobitni iznos ili glavnicu koja je pozajm-
Kamata placena
ljena (uzajmljena). Dolarski iznos proste kamate je funkcija tri promenljive: prvobitno
H. L. MENCKEN (zaradena) sarno na
prvobitni pozajmljeni
pozajmljeni (uzajrnljeni) iznos, ili glavnica; kamatna stopa za vremenski period i broj vre-
A Mencken Chrestomathy menskih perioda na koje je glavniea pozajmljena (uzajmljena). Formula za izraeunavanje
(dati) iznos iii glavnicu.
proste kamate glasi:
51 ~ PoU)(n) (3.1)

Sta biste vise voleli - 1.000$ danas ili 1.000$ nakon deset godina? Zdrav razum nam Gde je S1 prosta kamata u dolarima
govori da uzmemo 1.000$ danas jer znamo da postoji vremenska vrednost novea. Ukoliko Po = glavnica ili prvobitno pozajmljeni (uzajrnljeni) iznos u periodu a
odmah dobijemo 1.000$, mozemo da ulozimo svoj novae i zaradimo kamatu. U svetu i = kamatna stopa za period
Kamata Novae
placen (zaraden) zbog u kome su svi tokovi novea sigurni, kamatna stopa se moze upotrebiti za objasnjenje n = kamatna stopa za period
koriscenja novca. vremenske vrednosti novea. Kao sto cemo uskoro otkriti, kamatne stope ce omoguCiti Pretpostavimo, na primer, da deponujete 100$ na stedni raeun s prostom kamatnom
da prilagodimo vrednost tokova novea, kad god da oni nastanu, na odredeni vremenski stopom od 8% i driite ih lamo 10 godina. Na kraju desete godine, iznos akumulirane
trenutak. Sa tim znanjem, moCi cemo da odgovorimo na teza pitanja, kao sto su: sta biste kamate odreduje se na slede':i naCin:
vise voleli - 1.000$ danas ili 2.000$ za deset godina? Da bi se odgovorilo na to pitanje,
treba svesti vremenski korigovane tokove novea na odredeni trenutak u vremenu, kako bi 80$ = 100$(0,08)(10)

se vrednosti novea mogle objektivno porediti. Buduca vrednost Da bismo odredili buducu vrednost (takode poznatu kao konaena vrednost) na racunu
Ako u nasu analizu ubaeimo neizvesnosti koje ugrozavaju noveane tokove, neophodno (konacna vrednost) na kraju desete godine (FVlO ) : glavnici dodajemo kamatu obraeunatu samo na prvobitno
je na kamatnu stopu dodati premiju za rizik kao naknadu za neizvesnosl. U narednim Vrednost sadasnjeg
ulozeni iznos. Zbog toga je:
poglavljima cemo proueavati kako upravljati neizvesnoscu (rizikom). Za sada, usredsre- novcanog iznosa iii
niza isplata u nekom
dimo se na vremensku vrednost novca i naCine na koje se kamatna stopa moze upotrebiti FV" = 100$ + [$100(0,08)(1 O)J = 180$
buducem vremenu,
za svodenje vrednosti tokova novea na odredeni vremenski trenutak. procenjena po datoj Uz bilo koju prostu kamatnu stopu, buduca vrednost na racunu na kraju n perioda
Pri donosenju veCine finansijskih odluka, kako lienih, tako i poslovnih, uzima se u kamatnoj stopi.
iznosi:
obzir vremenska vrednost novea. U prvom poglavlju naueili smo da bi eilj menadzmenta
trebalo da bude maksimizacija bogatstva akeionara i da to delimieno zavisi od vremen- FV, ~ Po + 51 ~ Po + PoU)(n)
skog uskladivanja noveanih tokova. Nije iznenadujuce da ce znaeajna primena pojmova IIi, ekvivalentno
naglasenih u ovom poglavlju biti odredivanje vrednosti niza noveanih tokova. Dalje
napredovanje kroz knjigu, u velikoj meri zavisi od toga jeste Ii razumeli ovo poglavlje. FV, = Po[1 + U)(n)J (3.2)
Nikada necete stvarno shvatiti finansije ako ne znate sta je vremenska vrednost novea. Ponekad moramo iti u suprolnom smeru. To znaCi da znamo krajnju vrednost depozita
Iako se ne moze izbeCi da rasprava koja sledi bude matematieke prirode, koneentrisacemo Sadasnja vrednost sa i procenata za n godina, ali ne znamo pocetno ulozenu glavnicu - sadasnju vrednost
se na sarno nekoliko formula da biste lakse mogli da razumete osnove. Najpre cemo Sadasnja vrednost iznosa (PV;=.P, ). Samo nam treba drugaCiji oblik jednaCine (3-2).
govoriti 0 prostoj kamati, kao osnovi za razvoj pojma slozene kamate, Da biste sto lakSe buduceg novcanog
iznosa iii niza isplata, (3.3)
naueili efekat slozene kamate, u vecini primera u OVOID poglavlju smatrali smo da procenjena po datoj
godiSnja kamatna stopa iznosi od 8%. kamatnoj stopi. Posto ste nauCili mehanizam proste kamate, mozda je pomalo okrutno otkriti yam
sledece: veCina situacija u fmansijama, pri kojima se uzima u obzir vremenska vrednost
novea, uopste se ne oslanja na prostu kamatu. Umesto toga, standard je slozena kamata.
Ipak, razumevanje proste kamate pomoCi ce yam da bolje nauCite sta je slozena kamata

'Slozena kamata Razlika izmedu proste i slazene kamate najbolje se moze videli na primeru. Tabela 3-1
Kamata placena prikazuje koliko je uCinak slozene kamate na vrednost investicije tokom vremena znatno
(obracunata) na dramaticniji od uCinka proste kamate. Iz tabele se lako uoeava zasto neki Ijudi slozenu
bilo koju prethod~d
zaradenu kamatu,
kamatu smatraju najvecim Ijudskim izumom.
kao i na pozajmljenu Slozena kamata je vrlo vazna za razumevanje finansijske matematike. Pojam sam po
(uzajmljenu) glavnicu. sebi nagovestava da se kamata koja je placena (zaradena) na zajam (investiciju) periodieno
>I;- Skracenice ;";"~'~~gleskom jeziku sa prevodom nalaze se na kraju knjige.
42 Drugi dec Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 43

"Fabela 3-1
Prikaz slozene kamate
Budu6a vrednost za 100$ pocetnog
jednog dolara koji
depozita kad je
je investiran u kamatna stopa 8%
razliiSitim vremenskim godisnje
periodima, uz godisnju
kamatnu stopu ad 8%

dodaje glavnici. Kao rezultat, kamata se obracunava na kamatu kao i na pocetnu glavnicu.
To je kamata-na-kamatu iii slozeno ukamativanje, kojim se objasnjava v,:lika .razlik~
izmedu proste i slozene kamate. Kao sto eemo videti, slozena kamata se moze pnmemtJ
pri reSavanju brojnih problema u finansijama.

!!!lll!i" Pojedinacni iznosi

Buduca (ili slozeno ukamacena) vrednost. Za pocetak, uzeeemo da je na neki stedni
racun ulozeno 100$. Ako je kamatna stopa 8%, a ukamaCivanje godiSnje, koliko ee 100 $ "Fabela 3-3
vredeti na kraju godine? Postavljanjem problema, odredujemo buducu vrednost (koja je u Kamatni faktor za
ovom slucaju slozeno ukamacena vrednost) na kraju godine (FV,). buducu vrednost za
1$ po i% na kraju n
FV, ~ Po(1 + i) perioda (FVIF,.o)
~ 100$(1 ,08) ~ 108$

Zanimljivo, na kraju prve godine dobili smo vredndst koju bismo dobili da smo upotrebili
prostu kamatu. Tu se slienost zavrsava. . .
Sta ako 100$ deponujemo na dye godine? Pocetni depozlt od 100$ narastao Je na 108$
na kraju prve godine po godisnjoj slozenoj kamati od 8%. Na kraju druge godine, 108$
postaje 116,64$, jer je 8$ kamate zaradenona poeetnih 1~0$, a 0,64$ n~ 8$ k~ate kOJ"
je dodata nasem iznosu na kraju prve godme. Druglm reClma, kamata Je zaracunata na
prethodno obracunatu kamatu i zbog toga se naziva slozena kamata. Prema tome, na
kraju druge godine buduea vrednost iznosi:
FV, ~ FV,(I + i) ~ Po(1 + i)(1 + j) ~ Po(1 + j)'
~ 108$(1 ,08) ~ 100$(1,08)(1 ,08) ~ 100$(1,08)'
~ 116,64$
nazivaju tabele kamatnih faktora za buducu vrednost (iii kamatnih faktora za krajnju
Na kraju treee go dine ulog ee vredeti: vrednost). Koriste se s jednaCinom (3-5). Tabela 3-3 primer je razlicitih kamatnih stopa u
FV3 ~ FV,(I + i) ~ FV,(I + i)(1 + i) ~ Po(1 + i)3 rasponu od jednog procenta do petnaest procenata. Kolona Kamatna stopa (i) i red Period
~ 16,64$(1,08) ~ 108$(1,08)(1,08) ~ 100$(1,08)3 (n) slicni su koordinatama na karti. Na osnovu njih odredujemo odgovarajuCi kamatni
~ 125,97$ faktor. Na primer, kamatni faktor za budueu vrednost od 8% za devet godina (FVIF8%.,)
nalazi se na tacki preseka kolone 8% i reda period -,,9", i iznosi 1,999. Ta brojka 1,999 znaCi
Uopsteno, FV" buduea (ili slozeno ukamaeena) vrednost depozita na kraju n perioda: da ee jedan dolar investiran uz slozenu kamatnu stopu od 8%, za devet godina otprilike
FVo ~ Po(1 +/)0 (3.4) doneti iznos od dva dolara - kOji se sastoji od prvobitneglavnice i akumulirane kamate
(kompletniju tabelu pogledajte u dodatku na kraju knjige).
Ili Ako uzmemo FVIF-e za jedan dolar u koloni 8% i pomnozimo ih sa 100$, dobiCemo
FVo ~ Po(FVIF,") (3.5) brojke (bez obzira na odredeno zaokruzivanje) koje odgovaraju nasim proracunima za
100$ u poslednjoj koloni tabele 3-2. Obratite paznju na to da u odgovarajuCim redovima
gde je FVIF,., (odnosno kamatni faktor za buduc'u vrednosf sa i% za n perioda) jednak (1: i)". za dye iii vise godina, proporcionalni porast buduee vrednosti postaje veti kad kamatna
U tabeli 3.2 prikazane su buduee vrednosti svote lz primera na kraJu prve godme, pa sve stopa raste. Slika moze razjasniti tu Cinjenicu. Zbog toga smo na slid 3-1 ucrtali krivu
do treee (i dalje); to je ilustracija pojmakamata dobijena na kamatu. rasta buduce vrednosti za 100$ pocetnog uloga s kamatnom stopom od 5%, 10% i 15%.
Pomoeu kalkulatora, jednacina (3_4) vrlo. se jednostavno izracunava. Osim toga, tabele Iz graHkona se vidi da je kriva rasta po kojoj se uveeava buduea vrednost uspravnija sto
su napravljene za vrednosti (1 + i)"'- FVIF,., - f- ~a sirok raspon i i n. One se (prikladno) je veea kamatna stopa. Isto tako, sto je veCi broj godina za koje se obracunava slozena
;j.-fvif - Future Value Interest Factor kamata, oCigledno je buduea vrednost veea.
 Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 45
44 Drugi deo Odredivanje vrednosti

400

350

300

tn
oz 10%
@ 250
'3'
;5
:0
o Na sliean naCin mozemo odrediti buduce vrednosti ostalih promenljivih koje imaju
:0
en
200
slozeni rast. Ovaj princip ce biti posebno znaeajan kada u sledecem poglavlju budemo
5% razmatrali neke modele odredivanja vrednosti obienib akcija.
150 Sadasnja (iti diskontovanal vrednost. Jasno je da dolar koji dobijete danas, vise vredi
nego dolar dobijen za jednu, dye iii tri godine. [zraeunavanje sadasnje vrednosti buduCih
Slika 3-1 noveanih tokova omoguCava nam da sve noveane tokove prilagodimo poredenjem sa
Buduce vrednosti danasnjom vrednoscu dolara.
pocetnog uloga od Ukoliko znamo sta je sadasnja vrednost, moCi cemo da odgovorimo na pitanje s
100$ uz godisnju GODINA
slozenu kamatnu stopu
poeetka ovog poglavlja: "Sta biste vise voleli - 1.000$ danas iii 2.000$ za deset godina?""
od 5%, 10% i 15%s Pretpostavirno da su oba iznosa potpuno sigurna i da je vas oportunitetni trosak sredstava
8% godiSnje (npr., mozete da uzajmite iii pozajmite po 8%). Sadasnja vrednost 1.000$
primljenib danas je jednostavna - ona iznosi 1.000$. Medutim, kolika ce biti danasnja
vrednost 2.000$ primljenih za deset godina od danas? Mogli smo ovako formulisati
- koji bi danasnji iznos narastao na 2.000$ na kraju desete go dine kada bi kamata bila 8%
godiSnje. Ovaj iznos naziva se sadasnja vrednost od 2.000$ plativa za 10 godina i diskon-
tovana sa 8%. U izraeunavanju sadasnje vrednosti kao sto je ova, kamatna stopa je takode
Diskontna (eskontna) poznata kao diskontna kamatna stopa (iii stopa kapitalizacije).
kamatna stopa Odredivanje sadasnje vrednosti (ili diskontovanje) obrnut je postupak od slozenog
(stopa kapitalizacije)
Slozeni rast. lako smo se do sada bavili kamatnim stopama, vrlo je vazno shvatiti da Kamatna stopa koja se
ukamaCivanja. Zbog toga, ponovirno, prvo jednaCinu (3-4):
se ukljueeni pojam odnosi na slozeni rast bilo koje vrste - na primer, za cene benzina, koristi za pretvaranje + n'FV, ~ Po(1
skolarine, korporativnu zaradu iii dividende. Pretpostavimo da je poslednja dividenda buducih vrednosti u
Preuredivanjem izraza, dobijamo resenje za sadasnju vrednost:
korporacije bila 10 $ po akciji, ali oeekujemo da ce rast te dividende biti 10% slozene sadasnje vrednosti
godisnje kamatne stope. Oeekujemo da dividende u sledeCih pet godina izgledaju kao sto
PVo = Po = FVo/(1 + n
=FVo[I/(1 + nO] (3.61
je prikazano u tabeli.
Obratite paznju na to da je izraz [11(1 + i)"J reciproena vrednost kamatnog Jaktora za
GODINA FAKTOR RASTA OCEKIVANA DIVIDENDA/AKCIJA buducu vrednost uz i% za n perioda (FVIFi.,,). Ova reciproena vrednost naziva se kamatni
(1,10)' 11,00$ Jaktor sadasnje vrednosti (PVIFi.J sa 1 % kamatom za n perioda - on nam omogucuje da
2 (1,10)' 12,10 jednaCinu (3-6) napiSemo kao:
3 (1,10)' 13,31
14,64 (3.71
4 (1,10)'
5 (1,10)' 16,11 Tabela sadasnjih vrednosti koja sadrii PVIF za siroki opseg kamatnib stopa i vremenskih
perioda pomaze nam pri resavanju jednaCine (3-6) svaki put kad treba da resimo problem
sa sadasnjom vrednoscu. Tabela 3-4 je skraceni prikaz (tabela II koja se nalazi u Dodatku,
celovitiji je prikaz) .

UpotrebiCemo standardna pravila za potendje. Odnosno A m+,. "" Am X A"

. Alternativno, avo mozemo posmatrati kao buducu vrednost. Da bismo to tako i uCinili, uporedicemo buducu vred-
nost ad 1.000$ llkamacenih sa 8% godiSnje kamate na 10 godina, sa buduCih 2.000$.
46 Drugi deo Odredivanje vrednosti
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 47

Tabela 3-4 100

Kamatni faktor
sadasnje vrednosti 90
za jedan dolar uz i%
za n perioda (PVIF,.n)
80

70
5
f-
~

0 60
z
0
w
'"
> 50

Z
40
""0

~

Sada mozemo da upotrebimo jednaCinu (3-7) i tabelu 3-4 da bismo odredili sadasnju 30
vrednost svote od 2.000$ koju cemo primiti na kraju desete go dine, diskontovanupo stopi
20
od 8%. U tabeli 3-4, u preseku kolone 8% i reda period - 10 nalazi se PVIF8%.10 - 0,463.
Ovo nam govori da jedan dolar koji cemo primiti nakon 10 godina, danas priblizno vredi
10
46 centi. Uz tu informaciju, dobijamo:
Sadasnja vrednost
PVo~ FVw(PVIF8%.w) novcanog taka ad 0
~ 2.000$(0,463) ~ 926$ 100$ sa slozenom 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
godisnjom kamatnom
GODINA
Konaeno, ako uporedimo sadasnju vrednost iznosa (926$) sa obecanih 1.000$ koje dobi- stopom' ad 5%, 10%
i 15%
jamo danas, trebalo bi da se odluCimo za 1.000$ danas. S obzirom na sadasnju vrednost,
biCemo u boljem polozaju za 74$ (1.000$ - 926$).
Diskontovanje bududh noveanih tokova veoma je slieno sportskom takmicenju s dava-
njem vremenske prednosti. To znaCi da buduce noveane tokove stavljamo u matematieki
odreden nepovoljniji polozaj u odnosu na sadasnju vrednost dolara. Na primer, u upravo Nepoznata kamatna IiLi diskontnal stopa. Ponekad se suoeavamo sa vremenskom
prikazanom problemu, svaki buduCi dolar stavljen je u nepovoljniji polozaj do te mere da vrednoscu novca kada su nam poznate obe vrednosti, i buduca i sadasnja, kao i broj
svaki vredi samo oko 46 centi. Sto je veCi nedostatak pripisan buducem noveanom toku, ukljueenih perioda. Nepoznata je slozena karnatna stopa i.
manji je odgovarajud diskontni faktor (PVIF). Slika 3-2 ilustruje kako vreme i diskontne Pretpostavimo sledece: ako danas ulozite 1.000$, za 8 godina cete dobiti 3.000$. Slozena
stope zajedno utieu na sadasnju vrednost; grafieki je prikazana sadasnja vrednost od 100$ kamatna (ili diskontna) stopa u ovakvoj situaciji moze da se izraeuna modifIkovanjem
koja ce se dobiti u periodu od 1 do 10 godina u buducnosti, za diskontne stope od 5%, jednaCine za izratunavanje osnovne buduce vrednosti ili sadasnje vrednosti. Na primer)
10% i 15%. GrafIkon prikazuje da se sadasnja vrednost od 100$ koju u buducnosti treba koristeCi jednacinu (3-5) za buducu vrednost imamo:
da primimo, smanjuje s daljim smanjenjem stope. Naravno, sto je veca kamatna stopa,
sadasnja vrednost je manja, ali isto tako i kriva vise opada. Uz diskontnu stopu od 15%, FV8 ~ Po(FVIF,.J
100$ koji ce biti primljeni za 10 godina, danas vrede samo 24,70 $ ili priblizno 25 centi 3.000$ ~ 1.o00$(FVIF,;;
po (buducem) dolaru. FVIF;.8 ~ 3.000$/1.000$ ~ 3

PosmatrajuCi tabelu 3-3 ired za 8 perioda, tra'limo kamatni faktor buduce vrednosti
(PVIF) koji je najblizi nasoj izraeunatoj vrednosti od 3. Na nasoj tabeli, taj kamatni faktor
je 3,059 i nasli smo ga u koloni od 15%. Kako je 3,059 neznatno vece od 3, zakijueujemo
da je kamatna stopa u ovom slueaju neznatno niza od 15%.
Ukoliko treba dobiti taeniji rezultat FVIF,.8 moze se napisati kao (1 + i)8, te gil i resa-
vamo direktno, kao sto sledi:
(1 +i)8~3

(1 +i)=3 1/8 =30,125= 1,1472

i~O,1472

(Napomena: Da bismo resili i, moramo da stepenujemo obe strane jednaeine na 1/8 iii
0,125. Stepenujemo ,,3" na ,,0,125" koristeCi funkciju [1'] na kalkulatoru - otkucamo 3,
pritisnemo funkciju [1'] otkucamo ,,0,125" i na kraju znak [= ].)
48 Drugi deo Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 49

Nepoznat broj perioda ukamacivanja (ili diskontovanja). Ponekad cemo hteti da

znamo za koje vreme ce dolar investiran danas porasti do odredene buduce vrednosti. uko-
liko uz to znamo tacnu kamatnu stopu. Na primer, za koje vreme ce investicija od 1.000$
porasti na 1.900$ ako je slozena godisnja kamatna stopa 10%1 Posto su nam poznate i
buduca i sadasnja vrednost investicije, broj perioda (n) ukamaCivanja (iii diskontovanja) u
ovoj situaciji moze se odrediti preuredenjem jednaCine za izracunavanje iii osnovne buduce
ili osnovne sadasnje vrednosti. KoristeCi jednaCinu 3-5 za buducu vrednost, dobijamo:
FVn = Po(FVIF lO %.n)
1.900$ ~ 1.000$(FVIF,0%.,)
FVIF,()%., ~ 1.900$/1.000$ ~ 1.9

U koloni sa 10% iz tabele 3-3, traZimo kamatni faktor buduce vrednosti (FVIF) najbliZi
nasoj izracunatoj vrednosti. Nalazimo da je 1,949 najblize 1,9 i da ovaj broj odgovara
koloni 7 perioda. Posto je 1,940 malo vece od 1,9, zakljucujemo da cemo trazenu svotu
dobiti za nesto krace od 7 godiSnjih perioda.
Da bismo dobili preeizniji rezultat, FVIF lO%., napisacemo kao (1 + 0.10)" i resiti n na
sledeCi naCin: ~lternat,iyno~' da Je' -yeeck svoj pocetni ~og stavi? novcakoje moi.ete. izraClm,"ti' napamet, "Pravil()7t'je
(1 +0,10)'~1,9 'na' stedni. T<l:C,Ull'UZ" 6c;o',( ~loz~ne,:-k~ate;', trebal9 -:bi,cda, . vr\oprikladno:
n(ln1,1)~lnl,9
n ~ (In 1,9)/(ln 1,1) ~ 6,73 godin.
Da bismo izracunali n kao eksponent, pribeci cemo malom triku. PrimeniCemo prirodni
Kraj godine
logaritam (In) na obe strane nase jednaGine. Ovo nam omogucava da tacno resimo n. Vremenska linija
(Napomena: Da bismo podelili (in1,9) sa (in1,1) koristimo funkciju [LN] na kalkulatoru sleda navcanog taka
o 1 2 3

na sledeCi naGin: otkueajte ,,1,9" , pritisnite [LNJ, onda pritisnite +: zatim otkueajte 1,1; za obicni anuitet ad
1.000$ gadisnje za 1.000$ 1.000$ 1.000$
pritisnite [LN] jos jednom i na kraju pritisnite znak [~]). 3 godine

BlIl!illlll Anuiteti
Anuitet Obicni anuitet. Anuitet je niz jednaklh uplata ili isplata koje se vrse u odredenom broju Kraj godine
Niz jednakih novcanih jednakih vremensklh perioda. U obiCnom anuitetu, isplate iii uplate vrse se na kraju svalcog o 1 2 3
uplata iii isplata koje perioda. Slika 3-3 pokazuje sled novcanog toka za obicni anuitet na vremenskoj liniji. 1 I 1
se vrse u.odredenom 1.000$ 1.000$ 1.000$
Pretpastavima da slika 3-3 predstavlja vase godiSnje primanje ad 1.000$ u toku tri
broju jednakih
vremenskih perioda. godine. Dalje, pretpostavimo da ce se na stedni raoun deponovati svako godisnje pri-
U obicnom anuitetu manje uz godiSnju slozenu kamatu od 8%. Koliko cete novea imati na kraju trece godine1 Bez siazene kamate J
(ordinary annuity) Slika 3-3 daje odgovor (na duzi nacin) - primenjene su samo one metode 0 kojima smo 1.000$
isplate iii uplate se Ukupno za 1 godinu
vrse na kraju svakog do sada raspravljali.
Vremenska linija za sa slozenom kamatom 1.080
perioda; dok se kod Algebarski iskazano, sa FVAn definisanim kao buduca (krajnja) vrednost anuiteta, R izracunavanje buduce Ukupno za 2 godine
dospelih iii konacnih periodicna isplata (ili uplata) i n broj anuiteta, formula za FVAn je: (krajnje) vrednosti sa slozenom kamatom L _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _~ 1.166
anuiteta (annuity due) (obicnog) anuiteta
isplate iii uplate vrse FVA, ~ R(l + i)'-' + R(l + i)'-' + ... + R(l + i)' + R(l + i)0 Buduca vredno;it obicnog anuiteta uz 8% za 3 godine (FVA 3 ) = 3.246$
(periodicno primanje
na pocetku svakog ::::: R[FVIFj,n_l + FVfFj,n_2 + .. + FVfFi,l + FVfFi.;J =R = 1.000$; i =8% i
perioda. n = 3 godine)
Kao sto vidite, FVA" je jednaka proizvodu periodicne isplate (R)i "zbira buducih kamat-
nih falctora uz i proeenata, za vremenski period 0 do n - 1". Srecom, imamo dva kraca
nacina da to izrazimo matematicki:

FVA, ~R [~(1 +i)'" ]~R([(l + i)' - 1J/i) (3.8)

sto je eJ<vivaientno:
FVA, ~ R(FVIFA i) (3.9)
gde je FVIFA", kamatni faktor za buducu vrednost anuiteta uz i% za n perioda.
 Poglavtje 3 Vremenska vrednost novca 51
50 Drugi dec Odredivanje vrednosti

Kamatni faktor za /pVIFA ,.A~.l:i/(l+ i)'~(1- [1I0+i)'])li

sadasnju vrednost "";)!:J "
buducu vrednost (obicnog) anuiteta
(obicnog) anuiteta od jednog dolara po 10% 15%

-
od jednog dolara po periodu uz i% za n
"I ........ 'T 0,990 0,971' 0,952 , ""O;9'~6 '. 0,909 0;87!j.
periodu uz i% za n perioda (PVIFA,.o)
perioda (FVJFA1,n) 2 . l,no .1,~13. .1,859. ,__ I,:f8~". 1,736 1,626

~;~B}Y ........ j;~i?

3 ,',j,7'23",' 2;487 ?,~_8~
4 . 'j,s4it 3,312/ 3;170 2,855
. 5 .4,853. ;>4;589 ,. '4329 :S;993' 3;791' 3,352
.6 . 5;795 .5,417 '::~;0'76: ; '4;623. 4,355 3,784
6;728 6,230"
ii;i~~.
5,786 4,868 4,160
8 7,6527,020 6,463 5~33S 4,487
.'. 9 . / ...
.!w;. '.. 8;~66
.,.W,47Y.. "7,786'
",g,5jO"
7;108' . '6;247' . 5,759 4,772
'7;722>'/'" 6;710'. 6,145' 5,01~V

Kraj godine
13.10)
o 1 2 3
]
I ]
1.000$ pa se i'ak moze izraziti jOs jednostavnije, kao:
1.000$ 1.000$

Diskontovano PVA, ~ R(PVIFA,") 13.11 )

Vremenska linija za ~~z~a~1~g~od~i~nu~____~
$ 926 ~ gde je PVlFA,." kamatni Jaktor za sadasnju vrednosti (obicnog) anuiteta uz i% za n peri ode.
izracunavanje sadasnje
~~D~i~sk~o~nt~o~va~n~o~za~2~g~o~d~in~e~__________~ Tabela IV u Dodatku saddi PVlFA za mnoge vrednosti za i i n, a u tabeli 3-6 prikazani
(diskontovane) 857 ~
vrednosti (obicnog) Diskontovano za 3 godine
su delovi tabele IV.
anuiteta (periodicno 794--~~~~~~~--------------------~ Tabelu 3-6 mozemo upotrebiti da bismo odredili sadasnju vrednost anuiteta od l.000$
primanje ='R =
2577 $ ;;; Sadasnja vrednost ordinarnog anuiteta uz 8% za 3 godine (PVA,) za tri go dine uz 8%, kOji je prikazan na slici 3-5. PVlFA8%., iz tabele je 2,577. (Obratite
1.000$; i= 8%; i n = 3
paznju na to da taj broj nije niSta drugo nego zbir prva tri broja iz kolone 8% u tabeli 3-4,
godine]
u kojoj se nalaze PVlF). Ako upotrebimo jednacinu (3-11), dobijamo:
Skraceni popis FVlFA nalazi se u tabeli 3-5. Kompletniji prilaz nalazi se u tab eli III, u PVA, ~ 1.000$(PVIFA,..,)
Dodatku na kraju knjige. ~ 1000$(2,577) ~ 2.577$
Kada upotrebimo tabelu 3-5 za rdenje problema opisanog na slici 3-4, dobijamo:
Nepoznata kamatna ULi diskontna) stopa Reorganizovanjem jednaCine za izracu-
FVA, ~ 1.000$(FVIFA,%.,) navanje anuiteta obicne buduce vrednosti (sadasnje vrednosti) moze se resiti slozena
~ 1.000$(3.246) ~ 3.246$
kamatna (diskontna) stopa odredenog anuiteta ukoliko znamo: (1) godiSnju buducu
Odgovor je identican onome kOji je dat na slici 3-4. (Napomena: ukoliko umesto formule (sadasnju) vrednost, (2) periodicnu uplatu ili isplatu, i (3) broj perioda koji je ukljucen.
koristite tabelu, javice se mala greska pri zaokruzivanju. Da smo koristili jednaCinu 3.8, Pretpostavirno da yam kroz 8 godina treba najmanje 9.500$ da biste svoje roditelje poslali
nas odgovor bio bi veti za 40 eenti. Prema tome,. kada je potrebna velika preciznost, koris- na luksuzno putovanje. Da biste sakupili tu sumu, odlucili ste da deponujete l.000$ na
tite formule a ne tabele.) stedni racun svake godine, narednih 8 godina. Ukoliko banka ukamacuje godiSnje, koliku
Vratimo se na treriutak na sliku 3-3. Sada pretpostavimo da novcani tokovi od 1.000$ godiSnju kamatnu stopu bi trebalo banka da ponudi da biste ostvarili svoj plan?
godiSnje za period od tri godine predstavljaju povlacenja sa stednog racuna 8% slozene Da bismo resili slozenu godiSnju kamatnu stopu i, neophodnu za ovaj anuitet, za
godisnje kamate. Koliko novea bi trebalo da ulozite na racun danas (period 0), tako da izracunavanje buduce vrednosti koristkemo jednaCinu (3-9), kao sto sledi:
zavrsite sa saldom nula nakon sto povucete poslednjlih l.000$? Slika 3-5 pokazuje duzi
FVA, ~ R(FVIFA;,J
naCin pronalazenja resenja.
9500$ ~ 1.000$(FVIFA,.J
Kao sto se vidi iz slike 3-5, odredivanje sadasnje vrednosti anuiteta u osnovi znaci
FVIFA,. ~ 9500$/1.000$ ~ 9,5
odredivanje sume niza pojedinacnih sadasnjih vrednosti. Zbog toga, opstu formulu za
sadasnju vrednost (obicnog) anuiteta za n period (PVAn) mozemo napisati kao: Citajuti vrednosti duz perioda 8 u tabeli 3-5, traZimo faktor buduce vrednosti anuiteta
PVA o~ R[l/(1 + i)l] + R[l/(l + i)'] + ... + R[lI(l + W] (FVlFA) kOji je najbliZi nasoj izracunatoj vrednosti od 9,5. Na nasoj tabeli, taj kamatni fak-
~ R[PVIF,.l + PVIF,., + ... + PVIF,.o] tor je 9,549 i nasli smo ga u koloni 5%. Zato sto je 9,549 neznatno vece od 9,5, zakljucujemo
da je kamatna stopa neznatno manja od 5%. (Da biste dobili precizniji odgovor, moracete
Obratite paznju na to da se nasa formula 'svodi na PVAn koja je jednaka proizvodu
se osloniti na metod pokusaja i - grdaka testiranja razliCitih kamatnih stopa, interpolacije
periodicnih isplata (R) ;: "zbira kamatnih faktora sadasnje vrednosti uz 1% za periode od
ili finansijski kalkulator).
1 do n". MatematiCki, to je ekvivalentno sa
52 Drugi dec Odreoivanje vrednosti
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 53

Nepoznata periodicna uplata lili isplata). Kada radimo sa anuitetima, uvek je Kraj godine
poznata buduca (ili sadasnja) vrednost anuiteta, kamatna stopa i broj periodicnih uplata
Obiean 0 1 2 3 4
(iii isplata). Treba da odredimo veliCinu svake jednake uplate iii isplate. U posloVnom anuitet I I
svetu, najcesce zelimo da resimo probleme odredivanja godiSnje periodicne uplate u 1000$ 1.000$ 1.000$
amortizacionim fondovima (npr., izgradnja fonda od jednakih dolarskih uplata) i arnor- I 1080
tizacije kredita (npr., smanjenje pozajmice jednakim godisnjim uplatama).
Neophodno je reorganizovati jednaCinu za resavanje sadasnje iii buduce vrednosti I 1.166
anuiteta da bi se doslo do periodicnih uplata ili isplata uldjucenih u anuitet. S obzirom (l,OOO$)(FVIFA 8%.3) = (1.000$)(3,246) = 3.246$
na to da smo ceo jedan deo na kraju ovog poglavlja posvetili znacaju amortizacije
kredita, objasnicemo yam kako da resavate probleme periodicnih uplata u amortiza- Buduca vrednost obicnog anuiteta
sa 8% za tri godine (~VA3)
cioni fond. '
Koliko neko treba da ulozi na kraju svake godine na stedni racun, a da dobije 5%
slozene godiSnje kamate, da bi na kraju 8. godine imao 10.000$. Uplate (R) na stedne Dospeli 0 1 2 3 4
racune svake godine izracunavamo pomocu jednaCine (39) za izracunavanje buduce anuitet LI----:-:::::7---~'-::-:----_:_::J.,-;,-----..I
I I I
1.000$ 1.000$ 1.000$
vrednosti anuiteta. Zatim koristimo tabelu 3-5 da bismo pronasli odgovarajuce vrednosti
za FVIFA,%.8 i uradili kao sto sledi:
I 1.080$

FVA 8 = R(FVIFA,%,) Vremenske linije za I 1.166

Dozivotna renta
Obicni anuitet cije
isplate iii primanja
nikad ne prestaju.
10.000$ = R(9,549)
izracunavanje buduce
(sloi.eno ukamacene)
I 1.260
R= 10.000$/9.549 = 1.047,23$ vrednosti (obicnog)
anuiteta i dospelog (1.000$)(FVIFA8%.3)(1,OS) = (3.246$)(1,08) = 3,506$
Zbog toga, ukoliko osam godina uplacujemo po 1.047,23$ na stedni racun sa 5% godiS- anuiteta (periodicna Buduca vrednost dospelog anuiteta
njeg ul<amacivanja, na kraju osme godine dobiCemo sumu od 10.000$ isplata ~ R ~ 1.000$; sa 8% za tri godine (FVAD3)
i=8%; i n=3 godine)
Dozivotna renta. DoZivotna renta je obiCni anuitet Cije isplate ili primanja nikad
ne prestaju. Odredivanje sadasnje vrednosti te posebne vrste anuiteta razmatracemo
u sledecem poglavlju, kada cemo procenjivati vrednost obveznice bez roka dospeca i
povlakene akcije. Ako ponovo pogledamo jednacinu (3-10) za PVA", to bi trebalo da Obratite paznju na to da je buduca vrednost trogodiSnjeg dospe1og anuiteta jednaka
nam pomogne da skratimo resavanje tog zadatka. Kada n u jednaCini (3-10) zamenimo buducoj vrednosti uporedivog trogodiSnjeg obicnog anuiteta ukamacenog za jos jedan
period. Tako buduca vrednost dospe1og anuiteta sa i procenata za n period (FVAD,)
vrednoscu beskonacno (=), dobijamo.
odreduje se kao:
PVA. = R[(1 - [1/(1 + in)/i] 13.12)
FVAD, = R(FVIFA",)(l + i) 13.14)
Budud da se izraz u zagradi - [1/(1 + i)-] - priblizava nuli, jednaCinu (3-12) ponovo
mozemo napisati u obliku:
PVA.=R[(1-0)liJ=R(1Ii)
Zapamtite

Ili, jednostavno:
13.13)

Na taj naCin, sadasnja vrednost vecne rente je periodicna isplata (uplata) podeljena
kamatom po periodima. Na primer, ako se trajno dobija svake go dine po 100$, i kamata
je 8%, sadasnja vrednost te vecne rente je 1.250$ (odnosno, 100$/.08).
Dospeli anuitet. Za raliku od obicnih anuiteta, kod kojih isplate ili primanja dospevaju
na kraju svakog perioda, dospeli anuiteti su niz jednakih isplata na pocetku svakog peri-
oda. Srecom, samo mala modifIkacija postupaka kOji su vee navedeni za obiOne anuitete
omoguciCe nam da resimo probleme sa dospelirn anuitetima.
Slika 3-6 prikazuje sliOnosti i razlike izmedu proracuna buduce vrednosti obicnog anu-
, iteta od 1.000$ za tri godine liZ 8% (FVA,) i buduce vrednosti dospelog anuiteta od 1.000$
za tri godine po 8% (FVAD,). Obratite painju na to da se za novcane tokove kod obicnog
anuiteta podrazurneva da se pojavljuju na kraju perioda 1,2 i 3, dok se kod dospelih anu- '
iteta podrazumeva da se pojavljuju na pocetku perioda 2, 3 i 4.
Kako se odreduje sadasnja vrednost dospelog anuiteta sa i procenata za n period
(PVAD"), najlakse je shvatiti iz primera. Slika 3-7 prikazllje proracune kojima se odreduje
sadasnja vrednost obicnog anuiteta od 1.000$ uz 8% sa tri godine (PVAD3 ).
Kao sto se vidi sa slike 3-7, sadasnja vrednost trogodisnjeg dospelog anuiteta jed-
nak1i je sadasnjoj vrednosti dvogodiSnjeg obicnog anuiteta i jednom nediskontovanom
periodicnom primanju ili isplati. To se moze prikazati na sleded nacin:
PVAD, = R(PVIFA,.,_,) + R
= R(PVIFA,.,_, + 1) 13.15)
 Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 55
54 Drugi deo Odredivanje vrednosti

ie; III III Mesoviti tokovi

Kraj godine
1 2 3 4 Mnogi problemi s vremenskom vrednoscu novea na koje nailazimo ne obuhvataju samo
Obiean 0
anuitet I I I jedan tok novea niti jedan anuitet. Cesto se mozemo susresti s mesovitim (nejednakim)
1.000$ 1.000$ 1.000$ modelima tokova novea.

:::$_:-_ _I_!
2.577$ = ($1.000 )(PVIFA8% 3) = (1.000$)(2,577)
= '
Sadasnja vrednost obicnog anuiteta
sa 8% za tri godine (PVA 3 )
Prvi korak u resavanju gore postavljenog pitanja ili bilo kog slienog problema jeste
ertanje vremenske linije, pozicioniranje novcanih tokova i uertavanje streliea koje prika-
Dospeli 0 1 2 3 4
zuju smer i polozaj na kOji cete smestiti tokove. Drugo, obavite potrobne proracune kako
anuitet LI_ _ _ _ _ L-:'-_
I _ _-,1=I _ _ _-:'-:l:-::-::-___
I ---l
1. 000$ 1. 000$ 1. 000$ je naznaeeno u vasem dijagramu. (Mozda smatrate da je to ertanje "detinjasto". Ipak,
I setite se da najuspeSniji graditelji poCinju od naerta - zasto ne biste i vi?)
926 Slika 3-8 pokazuje da se problemi s mesovitim tokovima uvek mogu resavati
857 1 pojedinaenim prilagodavanjem svakog toka, nakon cega se rezultati sabiraju. To oduzima
mnogo vremena, ali daje rezultate.
2.783$ = (1. 000$) (PVIFA 8%,2 + 1)
Vremenska linija za Vrlo cesto usvajamo odredene obrasee za mesovite noveane tokove, koji nam
izracunavanje sadasnje Sadasnja vrednost dospelog anuiteta omogucuju da brie proracunavamo. Tako, problem s kojim smo se suocili moze biti resen
(diskontovane) sa 8% za tri godine (PVAD3 ) na nekoliko naCina. Altemativa je prikazana na slici 3-9. Primetite da nasa proeedura u
vrednosti (obicnog)
anuiteta i dospelog
Napomena: dva koraka vodi do ispravnog resenja:
anuiteta (periodicna (L08)(1.000$)(PVIFA 8%,3) = 2.783$ = (1. 000$)(PVIFA8%.2 + 1)
primanja =R=1.000$; (1,08)(1.000$)(2,577) = 2.783$ = (1. 000$)(2,783) Zapamtite
;=8%; i n=3 godine)

~;,'i;":~?~*~,~,~a:iiajt~-,:'~~~~~_S~ulifij~'- poi~Sioi1ii~jt'~:-to~~,,~, ::n~yc{i uClrtajitestr'eli<:e '(oj";

-,"" ,:":";'::'P,Q~;Z~j~':l'?l~iaj"i:;iin,et:-"'~Te;~iapj~'~,iok~ya~.:_,,--,,;~,~:,-,\,:,~,_,:,">'-:-"!:'::::!;'::,:,' :;
Altemativno, sadasnju vrednost dospelog anuiteta mozemo posmatrati kao sadasnju vred- ,-,-.-:",!t:.'_~;J~9rhlc::!N~p~~~t~:prQ~~R~."pr,*~~,~~, Y<:lsip;l':4ija:gnlmpm'~'::
,_ ".",_,'"" .,,'" . ' " '_"," "".--c',,-,,' __, ) ".. ",,', ",,,' ""_""",,,,,' _",',',',- "',, ,"','-,:,'-,_",

nost obienog anuiteta kOji je vracen jedan period unazad. Odnosno, zelimo da dobijemo
sadasnju vrednost jedan period kasnije od onog perioda koji nam obiCan anuitet pruza. To
cemo postici tako sto izraeunamo sadasnju vrednost n-tog anuiteta i onda ga ukamatimo
za jedan period unapred. Opsta formula za takav pristup odredivanja je PVAD,:
PVAD, = (1 + i)(R)(PVIFA,)
Slika 3-7 pokazuje primer da oba naCina odredivanja PVAD, daju jednake rezultate, ali
jednaCina (3-15) Cini se oCiglednijom. Metod vremenske linije, dat na slici 3-7, takode
nam pomaze da razumemo osnovne razlike izmedu sadasnje vrednosti obiCnog anuiteta
i dospelog anuiteta.
Moze se ilustrovati velika raznovrsnost problema mesovitih (neujednacenih) tokova
novca. Da biste razumeli tu raznovrsnost i savladali vestine potrebne za resavanje
problema, svakako reSite probleme s kraja ovog poglavlja. Nemojte se previse brinuti
ako u pocetku gresite. Problemi s vremenskom vrednoscu novea mogu biti nezgodni.
(3.16) Savladavanje tog materijala pomalo liCi na ueenje voznje bieikle. Mozete ocekivati da pad-
nete i da se povredite sve dok ne savladate osnovne vestine. Ali, praksom se usavrsavate.
i
,I

'\

I
56 Drugi deo Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 57

Kraj godine
0 1 2 3 4 5 [,1 ill .. Polugodisnji i ostali periodi slozenog ukamacivanja
I I I I I 1
5.000$ 5.000$ 6.000$ 6.000$ 1. 000$ Buduca !iii slozeno ukamacenal vrednost. Do sada smo pretpostavljali da se kamata
4.760$ ...----J placa godisnje. Uz tu pretpostavku, uajlakse je steCi osnovno znanje 0 vremenskoj
4.535 I vrednosti novca. Vreme je da razmotrimo odnos izmedu buduce vrednosti i kamatne
I
:
stope za razliCite periode ukamaCivanja. Za pocetak, pretpostavimo da se kamata placa
5.184
4.938
I Nominalna (navedena)
kamatna stopa
Godisnja kamatna
polugodiSnje. Ako ulozite 100$ na stedni racun po nominalnoj kamatnoj stopi, iii nave-
denoj, od 8%, buduca vrednost na laaju sestog meseea bke:
784 stopa koja nije FVos = 100$(1 + [0,0812]) = 104$
20.201$ prilagodena
za ucestalost Drugim reCima, na laaju perioda od pola godine dobieete 4% kamate, a ne 8%. Buduca
(Mogu6nost 1) PVo = FV, (PVIF5%.1) = 5.000$(0,952) = 4,760$
ukamacivanja. Ako se vrednost uloga na laaju godine iznoske:
Vremenska linija 4,535
PVo = FV,(PVIF5%.,) = 5.000$(0,907) = kamate obracunavaju
za izracunavanje
5,184 vise od jed nom FV, = 100$(1 + [0,08/2])' = 108,16$
sadasnje PVo = FV3 (PVIF5%.3) = 6.000$(0,864) =
godisnje, efektivna
(diskontovane) PVo = FV4 (PVIF5%.4) = 6.000$(0,823) = 4,938 Ovaj iznos moze da se uporedi sa 108$, kada se kamata plaea sarno jednom godisnje.
kamatna stopa ce biti
vrednosti mesovitih
tokova novea PVo = FV5(PVIF5%.5) = 1.000$(0,784) = 784 veca od nominalne. Razlika od 0,16$ nastala je zbog kamate koja je zaracunata u drugih sest meseei na
(FV,=FV,= 5.000$; Sadasnja vrednost mesQvitih tokova kamatu od 4$ isplacenu na laaju prvih set meseei. Sto se kamata placa cesee godiSnje, veca
20.201$
FV,=FV,=6.000$;
novca sa 5% za 5 godina je buduca vrednost na laaju godine.
FV5=1.000$; j=5%;
OpMa formula za izracunavanje buduee vrednosti na laaju n godina kad se kamata
i n=5 godina)
placa m puta godisnje, glasi:
(3.17J

Kraj godine Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo sledeee: kamata se plaea tromesecno i zelite da
2 3 4 5 znate kolika je buduca vrednost 100$ na laaju jedne godine, kada je navedena godiSnja
0 1
1 1 1 1 1 I stopa 8%. Buduea vrednost bke:
5.000$ 5.000$ 6.000$ 6.000$ 1. 000$
FV, = 100$(1 + [0,08/4])"""
?????
I I I I I = 100$(1 + 0,02)' = 108,24$
Gornji model tokova je ekvivalentan To je, naraVilO, vise nego kada bi ukamaCivanje bilo polugodiSnje, odnosno jednogodiSnje.
6.000$ 6.000$ 6.000$ 6.000$ Buduea vrednost na laaju trece godine, kad je ukamaCivanje, na primer, tromesecno,
21.276$~'__-LI________LI________LI______~I iznosi:
minus FV, = 100$(1 + [0,0814])""31
1. 000$ 1. 000 $ =100$(1 +0,02)"=126,82$
1. 859$ ~,~.-LI---_I
plus moze da se uporedi s budueom vrednoseu kada je ukamaCivanje polugodiSnje:
1. 000$
FV, = 100$(1 + [0,08/2])'2}(;)
784$ , - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - " 1 .
= 100$(1 + 0,04)' ~ 126,53$
PVo = 6.000$(PVIFA 5 %.4) = 6.000$(3,546) = 21. 276$
i s godiSnjim ukamaCivanjem:
minus
FV, = 100$(1 + [0,08/1])'nl3)
PVo = J.000$(PVIFA 5%.,) = 1.000$(1,859) = (1.859)
~ 100$(1 + 0,08)3 = 125.97$
(Mogu6nost 2) plus
Vremenska Iinija Dakle, sto je godisnja isplata kamate ucestalija, buduca vrednost je veca. Kad u jednacini
PVo = 1.000$(PVIF5%.5) = 1.000$(0,784) = 784
za izracunavanje
(3-17) m tezi beskonacnosti, dobijamo kontinuirano ukamaCivanje. Ubrzo cemo posebno
sadasnje Sadasnja vrednost mesovitih 20.29 1$
(diskontovane) tokova novca 59 5% za 5 godina objasniti kontinuirano ukamaCivanje i diskontovanje.
vrednosti mesovitih
tokova novea Napomena: gornji odgovor j.e gotovo identican onom na slici 3-8. Meautim, greska Sadasnja !iii diskontovanal vrednost Kadse kamataobracunava vise nego jednom godiSnje,
[FV,=FV,=5.000$; u zaokruzivanju koja se pojavljuje zbog upotrebe tabele moze ponekad u formuli izracunavanja sadasnje vrednosti moraju se modifIkovati svi oni delovi kOji se menjaju
FV,=FV,=6.000 $; pokazati male razlike U odgovorima kad se koriste alternativne metode
i u proracunu za budueu vrednost. Umesto deljenja budueeg novcanog toka sa (I +i)n, kako
FV5=1.000$ ,1=5%; i za resavanje istih tokova novca.
n=5 godina] smo radili sa godiSnjim ukamaCivanjem, sadasnju vrednost odredujemo na sledeCi nacin:
58 Drugi deo Odreaivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 59

13.18)
~~4 ,,~,"~a .4~vede. g~diSnjiproc~l1tu"",(prin.~s (APX) .~;> st,edJu"ra(nn ill
Tu je, kao i ranije, PV;, buduCinovcani tokkoji ce bitiisplacen nakraju godine n, m je broj peri- sertifi)cito 4epozitn;sta to znaei? . . '" .. .
oda ukamaCivanja kamate u jednoj godini, a i je diskontna stopa. Jednacinu (3-18) mozemo
upotrebili, na primer, za izracunavanje sadasnje vrednosti od 100$ koja ce biti isplacena na
kraju trece godine uz nominalnu diskontnu stopu od 8% i tromesecno ukamaCivanje.
PVo ~ 100$/(1 + [0,08/4])""3)
~ 100$/(1 + 0,02)" ~ 78,85$

Ako se diskontna kamatna stopa ukamacuje sarno godisnje, imamo:

PVo ~ 100$/(1 + 0,08)' ~ 79,38$

Dakle, sto se manje puta ukamacuje nominalna diskontna kamatna stopa, sadasnja je
vrednost veca. Za buduce vrednosti, pravilo je upravo suprotno.

,iii iii III Kontinuirano ukamacivanje

u praksi se ponekad kamata obracunava kontinuirano. Zbog toga je korisno razmotriti
kako se to radi. Prisetite se opste formule za izracunavanje buduee vrednosti na kraju note
godine, jednaCine (3-17) koja glasi:
FV, ~ PVo(l + [i /m])m'

Kada m, broj perioda ukamaCivanja kamate u jedno} godini, tezi beskonacnosti (=), dobi-
jamo kontinuirano ukamaCivanje, te se izraz (1+[ilm])m' pribliZava e", gde je e priblizno
jednako 2,71828. Zbog toga je buduea vrednost pocetnog depozita PVo na kraju note
godine, kad se ukamaCivanje sprovodi kontinuirano po stopi od i procenata:
FV, ~ PVo(e)"
Kad se posmatra prethodni primer, buduea vrednost uloga od 100$ na kraju treee
godine sa kontinuiranim ukamaCivanjem sa 8% bite:
FV3 = 100$(e)(OJJl3)(3)
~ 100$(2,71828)(0,,, ~ 127,12$
To se moze uporediti sa budueom vrednoseu pri godiSnjem ukamaCivanju:
FV3 ~ 100$(1 + 0,08)3 ~ 125,97$
Kontinuirano ukamaCivanje rezultira maksim~nom mogucom buducom vrednoscu na
kraju n perioda uz datu nominalnu kamatu stopu.
Po istom principu, kao kad se kamata ukamacuje kontinuirano, formula za sadasnju
vrednost novcanog toka koji ce se primati na kraju note go dine, glasi:
PVo ~ FV,/(e)'"
Dakle, sadasnja vrednost od 1.000$ koja ee se isplatiti na kraju desete godine uz diskontnu
stopu od 20% i kontinuirano ukamativanje, iznosi:
PVo = 1.000$/(e)(O-20)(10)
~ 1.000$/(2,71828)' ~ 135,34$
Vidimo da su proracuni sadasnje vrednosti koji ukljucuju kontinuirano ukamaeivanje
reciprocni proracunima za buducu vrednost. Isto tako, dok kontinuirano ukamaCivanje
rezultuje maksimalnoI11 mogueom budueom vrednoseu, one rezultuje minimalnom
mogucom sadasnjom vrednoscu.
,;lllllll Efektivna godisnja kamatna stopa
RazliCite investicije mogu osigurati prihode kOji se zasnivaju na razliCitim periodima
ukamaeivanja. Ako zelimo da uporedimo alternativne investicije koje imaju razliciti period
13.19)
ukamaCivanja, moramo da izrazimo njihove kamate na istoj ili standardizovanoj osnovici.
Efektivna godisnja To nas navodi da pravimo razliku izmedu nominalne ili navedene i efektivne godiSnje
kamatna stopa kamatne stope. Efektivna godiSnja kamatna stopa je ona kamata koja se ukamaeuje
Stvarna zaradena
godiSnje i obezbeduje istu godiSnju kamatu kao i nominalna stopa kad se ukamaeuje za
(placena) kamatna
stopa nakon m periode godisnje.
prilagodavanja Tada, po definiciji:
nominaine stope za
faktore kao sto su broj (1 + efektivna godisnja kamatna stopa) ~ (1 + [i Im])(mlln
perioda ukamacivanja
u godini. Zato, uz datu nominalnu stopu i i broj perioda ukamaCivanja u godini m, mozemo
izracunati efektivnu godiSnju kamatnu topu na sledeCi naCin:
Efektivna godisnja kamatna stopa ~ (1 + [i/mW-1 [3.211
Na primer, ako se u planu stednje nudi nominalna kamatna stopa od 8% s tromesecnim
13.20) ukamativanjem za jednogodiSnje investicije, efektivna godiSnja kamatna stopa bila bi:
(1 + [0,08/4])' - 1 ~ (1 + 0,02)' - 1 ~ 0,08243
Samo ako se kamata obracunava godiSnje, efektivna godisnja kamatna stopa bila bi jed-
naka nominalnoj stopi od 8%.
Tabela 3-7 sadrii nekoliko primera buduCih vrednosti na kraju prve godine za 1.000$
obracunatih po norninalnoj stopi od 8% za nekoliko razliCitih .perioda ukamaCivanja.
Tabela prikazuje sledeee: sto je veti broj perioda ukamaeivanja, veta je buduca vrednost
(i zaradena kamata) uloga i veea je efektivna godisnja kamatna stopa.
'" "Specijalni slucaj" formule za efektivnu godisnju kamatnu stopu, kada postoji kontinuirano ukamaCivanje, izgleda
ovako: efektivna godiSnja kamatna stopa = (e)i_1.
 Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 61
60 Drugi dec Odredivanje vrednosti

preostalog dela glavniee na pocetku godine sa 12%. Iznos otplate glavniee dobija se ako se
od ukupne rate odbije otplata kamate. Obralite paznju na to da se deo otplatne rate kOji
ide za kamate smanjuje tokom vrmena, dok se deo za otplatu glavnice povecava. Na kraju
ukamacivanja n8 seste godine, iznos glavnice od 22.000$ bite otplacen i zajam ce potpuno bili amortizovan.
buduce vrednosti od Odvajanje kamate od glavnice je bitno, jer je samo kamata odbitna stavka za preduzeca
1.000$ investiranih
kao trosak za poreske namene.
5 nominalnom
kamatnom stopom
od 8%

TOK(OVI) JEDNACINA TABELA NA KRAJU KNJIGE

Obicni iznosi:
FV, ~ P"(I + i)"
=P"(FVIF,,,)
PV" ~ FV,[I/(I + i)']
~ Fv,,(PVIF,.,)
Vazna primena koneepta sadasnje vrednosti jeste odredivanje plaC:"lja p~trebnih za kredit Anuiteti:
kOji se otplacuje u ratama. Karakteristika tog zajma je da se otplaeuJe ;' Jednakim r~tam~ FVA, = R([(I + i)" -1]1i)
koje sadde i kamatu i glavnicu. Rate mogu biti mesecne, .tromeseene, polugodlsnJe 1 ~ R(FVIFA,.,)
godisnje. Takve vrste kredita javljaju se kod hlpotekarnih zaJmova, zaJmova za automo- PYA, = R[(l - [1/(1 + i)'])/i]
bile, potrosackih kredita, te odredenih zajmova preduzeCima. . = R(PVIFA,.,,)
Da bismo ilustrovali najjednostavniji slucaj godiSnjih isplata, pretpostaVlmo da ste FVAD" = R(FVIFA,,,)(l + i)
pozajmili 22.000$ uz slozenu godiSnju kamatnu stopu od 12%: koje morate otplatiti
PVAD" ~ R(PVIFA,.,_, + 1)
tokom sledecih sest godina. Zahtevaju se jednake isplate na kraJu svake godme: OSlm ~ (I + i)(R)(PVIFA,.,)
toga, te isplate moraju biti dovoljne po iznosu da bi osigurale otplatu 22.000$. zaJed~o. s
dvanaestoproeentnim prihodom koji pripada zajmodavcu. Da b,smo odredill godlsnJu
ratu, R, problem postavljamo na sledeCi nacin:
22.000$~R[t.1/(1 +0,12)'] U vecini finansijskih odluka, i licnih i poslovnih,
uzima se U obzirvremenska vrednost novea. Kamatnu
stopu koristinIo da bismo izrazili vremensku vred-
~ R(PVIFA 12%.,) nost novca.
U tabell IV u Dodatku, otkricemo da diskontni faktor anuiteta za sest godina uz dvanaesto- Prosta kamata je ona koja se placa (obracunava) sarno
proeentnu kamatnu stopu iznosi 4,111. ResavajuCi R ugornjem problemu, dobijamo: na prvobitui iznos ili glavnicu, uzetu (datu) u zajarn.
Slotena kamala se placa (obracunava) na sve ranije
Plan amortizacije 22.000$ ~ R(4,111)
obracunate kamate, kao ina glavnicu uzetu (datu) u
(otpl.te dug.) R~22.000$/4,111 ~5.351$
Tabela koja prikazuje zajam. Koneept slozene kamate moze se upotrebiti
plan otplate kamata Dakle, godiSnje rate od 5.351$ potpuno ce amortizovati (otplatiti) zajam od 22.000$ da bi se resio siroki spektar problema u finansijama.
i glavnice potrebnih za sest godina. Svaka rata se sastoji od dela otplate kamate 1 dela otplate glavnlC~. Plan Dva kljucna koneepta - buduca vrednost i sadasnja
da 5e zajam otplati
amortizacije, prikazan u tabell 3-8, pokazuje da je godiSnja kamata odredenamnozenJem vrednost - osnove su slozene kamate. Buduca vre-
do dospeca.
dnost je vrednost sadasnjeg iznosa novea ili niza
placanja u nekom buducem vremenu, proeenjenih
po danasnjoj kamatuoj stopi. Sadasnja vrednost je
danasnja vrednost buduceg iznosa novea ili niza pla-
Plan amortizacije
canja, proeenjenih po datim kamatnim stopama.
prikaznog zajma.
Kad pocnete da resavate probleme vremenske vredno-
sti novea, vrlo je korisno da prvo naertate vremensku
ertu na koju cete smestiti relevantne novcane tokove
Anuitet je niz jednakih isplata ili primanja koja
nastaju tokom odredenog broja perioda.
Postoje odredene karakteristike koje bi trebalo da
pomognu pri identifikaeiji i reSavanju razllcitih
tipova problema sa anuitetima:
(3,4)
(3,5)
(3,6)
(3,7) II
(3,8)
(3,9) III
(3,10)
(3,11) IV
(3,14) III (podeseno)
(3,15)
(3,16) IV (podeseno)
1. Sadasnja vrednost obicnog anuiteta - tokovi
novea nastaju na kraju svakog perioda, a sadasnja
vrednost se izracunava kao za jedan period pre
prvog toka novea.
2. Sadasnja vrednost dospelog anuiteta pocetkom
perioda - tokovi novea nastaju na pocetku svakog
perioda, pa se sadasnja vrednost izracunava kao
za prvi tok novea.
3. Buduca vrednost obicnog anuiteta - tokovi
novea nastaju na kraju svakog perioda, pa se
buduca vrednost izracunava kao za poslednji tok
novca.
4. Buduca vrednost dospelog anuiteta pocetkom
perioda - novcani tokovi nastaju na pocetku
svakog perioda, pa se buduca vrednost racuna
za jedan period posle poslednjeg toka novea.
Prikazane su razliCite formule za izracunavanje
bududh i sadasnjih vrednosti pojedinacnih iznosa
anuiteta. Problemi u meSovitim (nejednakim) toko-
vima novea mogu se uvek resiti tako da se svaki tok
prilagodi pojedinacno i onda se rezultati saberu.
Sposobnost prepoznavanja odredenih modela kod
mesovitih tokova novca, omoguCice vam bde izvo-
denje proracuna.

62 Drugi dec Odredivanje vrednosti
Amortizacija kredita obuhvata odredivanje periodi-
Da bi se uporedile alteruativne investicije koje imaju
razliCite periode ukamaCivanja, cesta treba izracu- cnih isplata, potrebnih da se iznos glavnice smanji
do nule po dospecu, dok se istovremeno osigu-
nati njihovu efektivnu godiSnju kamatnu stopu.
ravaju isplate kamata na neotplaeeni iznos glavniee.
Efektivna kamatna stopa je ona koja se obracunava
godiSnje i donosi istu godisnju kamatu kao i nomi- Iznos glavniee se smanjuje tako sto se poveeava broj
izvrsenih uplata.
nalna stopa kad se ukamacuje m puta godisnje.
1. Sta je prosta kamata?
2. Sta je slozena kamata? Zasto je vazna? '.
3. Koje ste vrste odluka doneli u svojim licnim finansijama, a da su obuhvatale slozene
kamate?
4. Sta je anuitet? Da li je vrednost anuiteta veea ili manja od jednokratnog iznosa kojibi
se primio sada, a kOji bi bio jednak sumi svih buduCih isplata anuiteta?
5. Koji biste tip ukamaCivanja vise voleli za svoj stedni racun? Zasto?
6. Uporedite izracunavanje buduee (krajnje) vrednosti sa izracunavanjem sadasnje
vrednosti. U cemu je razlika?
7. Koja je prednost koriSeenja tabela sadasnjih vrednosti nad koriseenjem formula?
8. Ako treba da yam se isplati odredena suma novea nakon pet godina, a istovremeno
zelite svoj ugovor da prodate po njegovoj sadasnjoj vrednosti, koja bi yam vrsta
ukamaCivanja odgovarala? Zasto?
9. "Pravilo 72" kaze da ee se iznos udvostruciti za dvanaest godina po slozenoj kamat-
noj stopi od 6% ili udvostruCiti za sest godina po kamatnoj stopi od 12%. Da li je to
pravilo korisno i da li je precizno?
10. Da li se sadasnja vrednost smanjuje linearuo, rastuee ili opadajuee sa diskontnom
stopom? Zasto?
11. Da li se sadasnja vrednost smanjuje linearuo, rastuee ili opadajuce s duzinom vre-
mena u buduenosti kada ee se uplata primiti? Zasto?
12. Sven Smorgasbord ima 35 godina i trenutno uziva u "dobrom" zivotu. Predvida da ce
uvecati svoju telesnu masu po stopi od 3% godisnje. Sada ima 200 funti. Koliko ee biti
teZak sa 60 godina zivota?
1. Potrebno je analizirati sledece tokove novea:
. KRAJ GODINE
TOK
NOVCA 1 2 3 4 5 data uz 8% slozene godisnje kamatne stope, i zahtevaju se godiSnje uplate od 7.451,47$
w 100$ 200$ 200$ 300$ 300$
X 600
Y 1.200
Z 200 500 300
a. Izracunajte budueu (krajnju) vrednost svakog toka na kraju pete godine, sa sloze-
nom godisnjom kamatnom stopom od 10%.
b. Izracunajte sadasnju vrednost svakog toka ako je diskontna stopa 14%. .
2. Muffin Megabucks razmatra dva razlicita plana stednje. Prema prvom, trebalo bi
da uIozi 500$ svakih sest meseci, da bi dobilakamatu po godisnjoj stopi od 7%, uz
polugodiSnje ukamaCivanje. Prema drugom planu, trebalo bi da ulozi 1.000$ wake
godine uz kamatnu stopu od 7,5%, godiSnje ukamaCivanje. Pocetni uIog u prvom
planu bio bi uplaeen.na sest meseci od sada, au drugom planu nakon godinu dana.
a. Kolika je buduea (krajnja) vreonost prvog plana na kraju desete godine?
Poglavtje 3 Vremenska vrednost novca 63
b. Kolika je buduca (krajnja) vrednost drugog plana na kraju desete godine?
c. Koji bi plan Muffin trebalo da odabere, ako se pretpostavi da je njena jedina briga
vrednost njene stednje na kraju desete godine?
d. Da li bi se vas odgovor promenio kada bi kamatna stopa za drugi plan bila 7%?
3. Prema ugovoru, mozete da izaberete da primite 25.000$ nakon sest godina ili 50.000 $
nakon dvanaest godina. Koja bi slozena godiSnja kamatna stopa trebalo da se primeni
pa da vrednost oba ugovora bude ista?
4. Emerson Cammack zeli da sklopi ugovor 0 anuitetu prema kojem bi mu se isplaCivalo
7.000$ godisnje do kraja zivota. Philo Life Insurance Company je izracunala da je
njegov ocekivani zivotni vek 20 godina, na osnovu aktuarskih tabela. Kompanija je
primenila slozenu godiSnu kamatnu stopu od 6% na njegove ugovore 0 anuitetu.
a. Koliko ce Cammack morati da plati za anuitet?
b. Koliko bi trebalo da plati kad bi kamata iznosila 8%?
5. Pozajmili ste 10.000$ sa slozenom godiSnjom kamatom od 14% na cetiri godine. Zajam
se otplaeuje u cetiri jednake godiSnje rate, plative na kraju svake godine.
a. Kolika je godiSnja rata koja ee potpuno amortizovati zajam za celiri godine?
(Rezultat zaokruzite na najblizi dolar.)
b. Koliki je iznos kamate kada je svaka rata jednaka? A iznos glavnice zajma? (Podse-
tnik: u prvim godinama, rata se uglavnom sastoji od kamata, a u poslednjim uglav-
nom od glavniee.)
6. Po testamentu vaseg ujaka Verna, ovlaseeni ste da primite 1.000$ na kraju svake druge
go dine tokom sledeee dye deeenije. Prvi tok novea ee se dogoditi nakon dye godine.
Kolika je sadasnja vrednost tog neobiCnog modela toka novea sa slozenom godiSnjom
kamatom od 1O%? (Pokusajte da resite problem u sto manje poteza.)
7. Banka Yam nudi sedmomesecni sertifikat 0 depozitu (CD), s godiSnjom stop om od
7,06%, koja ce yam osigurati efektivni godisnji prinos po 7,25%. Da li se kamata obra-
cunava dnevno, nedeljno, mesecno ili tromesecno za taj sedmomesecni CD? I usput,
ukoliko uIazete 10.000$ u taj CD, koliko eete novea dobiti po dospeeu vaseg CD-a,
nakon sedam meseci? Odnosno, koliki bi yam cek banka dala, ako biste svoj racun
zatvorili na kraju sedmog meseea?
8. Covek iz Dillonvala, Ohio, sakupljao je penije 65 godina. Kada je najzad odluCio da
ih unovCi, imao je skoro 8 miliona novi'iCa (vrednost je 80.000$), smestenih u 40
konzervi. U proseku, covek je stedeo 1.230$ u penijima godiSnje. Koliko bi imao
ustedenog novea nakon 65 godina stednje da je na kraju svake godine ulagao taj iznos
na svoj stedni racun uz slozenu kamatnu stopu od 5%? Koliko bi penija vise imao "nas
stedisa" da ih nije samo odlagao u konzerve?
9. Xu Lin je nedavno dobila pozajmicu od 50.000$ na period od 10 godina. Pozajmiea je
u narednih 10 godina.
a. Koliko (u dolarima) iznosi glavnica nakon prve uplate?
b. Koliko ee ukupno -kamate biti plaeeno tokom uplate pozajmice? (Podsetnik: ne
pravite tabelu amortizacije pozajmice da biste odgovorili na ovo pitanje. Treba samo
da znate osnove matematike.)
1. SledeCi zadaci odnose se na buduce (krajnje) vrednosti:
a. Kolika je vrednost poi'etnog uIoga od 100$ na kraju treee godine, pod pretpostavkom
da je slozena godiSnja kamatna stopa (i) 100% , (ii) 10%, (iii) O%?
b. Posle pet godioa, kolika je vrednost pocetnog uloga od 500$ kojeg prate godisnje isplate od
100$, pod pretpostavkom da je slozena godisnja kamatna stopa (i) 1O%? (ii) 5%? (iii) 0%1
 124 . Drugi deo Odreoivanje vrednosti
Izaorana liteEatura
Alexander, Gordon J., William F. Sharpe, and Jeffrey V.
Bailey. Fundamentals of Investment, 3rd ed. Upper Saddle
River, NJ: Prentice Hall, 2001.
C'ampbell, John Y., Martin Lettau, Burton G. Malkiel,
and Yexiao Xu. "Have Individual Stocks Become More
Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk."
Journal of Finance 56 (February 2001), 1-43.
Evans, Jack, and Stephen H. Archer. "Diversification and the
Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis." Journal
of Finance 23 (December 1968), 761-767.
Fabozzi, Frank J. Investment Management, 2nd ed. Upper
Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1999.
Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work." Journal of Finance 25 (May
1970),384-387.
- - . "Components of Investment Performance." Journal of
Finance 27 (June 1972), 551-567.
- - , and Kenneth R. French. "The Cross-Section of Expec-
ted Stock Returns." Journal of Finance 47 (June 1992),
427-465.
- - , and Kenneth R. French. "Common Risk Factors in
the Returns on Stocks and Bonds." Journal of Financial
Economics 33 (February 1993), 3-56.
- - , and JCenneth French. "Multifactor Explanations of
Asset Pricing Anomalies." Journal of Finance 51 (March
1996),55-84.
Ferson, Wayne, and Robert A. Korajczyk. "Do Arbitrage
Pricing Models Explain the Predictability of Stock
Returns?" Journal of Business 68 (1995), 309-349.
Grundy, Kevin, and Burton G. Malkiel. "Reports of Beta's
Death. Have Been Greatly Exaggerated." Journal of
Portfolio Management 22 (Spring 1996),36-44.
Haugen, Robert A. Modern Investment Theory, 5th ed.
Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001.
Horim, M. Ben, and H. Levy. "Total Risk, Diversifiable Risk
and Nondiversifiable Risk: A Pedagogic Note." Journal
of Financial and Quantitative Analysis 15 (June 1980),
289-297.
Jagannathan, Ravi, and Ellen R. McGrattan. "The CAPM
Debate." Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly
Review 19 (Fall 1995), 1-17.
Kothari, S. P., and Jay Shanken. "In Defense of Beta." Journal
of Applied Corporate Finance 8 (Spring 1995), 53-58.
Levy, Haim, Deborah Gunthorpe, and John Wachowicz
Jr. "Beta ~d an Investor's Holding Period." Review of
Business 15 (Spring 1994), 32-35.
Lindahl, Mary, and John Wachowicz Jr. "Judging Your
Portfolids Return, Given its Risk." Review of Business
22 (Summer 2001), 59-61.
Modigliani, Franco, and Gerald A. Pogue. "An Introduction
to Risk and Return." FinancialAnalysts Journal 30 (March-
April 1974), 68-80, and (May-June 1974), 69-86.
Mullins, David W, Jr. "Does the Capital Asset Pricing
Model Work?" Harvard Business Review 60 (JanuarY-
February 1982),105-114.
Reilly, Frank K., and Keith C. Brown. Investment Analysis
and Portfolio Management, 7th ed. Cincinnati, qH:
South-Western, 2003.
Roll, Richard. "Performance Evaluation and Benchmark
Errors," Journal of Portfolio Management 6 (Summer
Analiza finansijskih izvestaja
1980),5-12.
--,--', and Stephen A. Ross. "The Arbitrage Pricing Theory
Approach to Strategic Portfolio Planning." Financial
Analysts Journal 40 (May-June 1984), 14-26.
- - , and Stephen A. Ross. "On the Cross-Sectional Relation Salrszaj
Bet:w"een Expected Returns and Betas." Journal of Finance
49 (March 1994), 101-121. II Finansijski izvestaji Na'konizucavanja 4; poglavlja, bic~te u moguc-
Rosenberg, Barr. "The Capital Asset Pricing Model and . ,Informa,cije'_i,z biLansa stanja,. Jnforma.cije . n()sti da:
the Market Model." Journal of Portfolio Management 7 .iz ~iransa .uspena
II RazUluete ciljosnOV11ihfinansijskih izvestajai
(Winter 1981), 5-16. '~~Qguciokviri zaanali~u '.' njihoysadrZaj. . .
Ross, Stephen A. "The Arbitrage Theory of Capital Asset , ";: Kori~ce:nje' finansijskih' racija",,'., Vrste :ra'dja
iii ::Obj~snit~::_z,a:stQ: j.e" ,ftn,ansijska",~aliza _vazna:,za
Pricing." Journal of Economic Theory 13 (December
1976),341-360.
"R!lcija)~iransast~nja ...... .............. . .' predUz~ce.izado\>avlj~c"sredstava.
~acija [i~vid~osli Radj~fiQ~nsijsk?g tdugqvnogJ
Shanken, Jay, and Clifford W Smith. "Implications of Capital L~~e'dd~a ' - ' ' ,- -
Markets Research for Corporate Finance." Financial
Management 25 (Spring 1996), 98- 104.
rasij".biLansa.usp~ba!
Sharpe, William. "Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equllibrium Under Conditions of Risk. "Journal ofFinance
19 (September 1964),425-442.
Shrieves, Ronald E., and John M. Wachowicz Jr. "A Utility
Theoretic Basis for 'Generalized' Mean-Coefficient of
Variation (MCV) Analysis." Journal of Financial and
Quantitative Analysis 16 (December 1981), 671-683.
Siegel, Jeremy J; "The Application of the DCF Methodolqgy
for Determining the Cost of Equity Capital." Financial
Management 14 (Spring 1985), 46-53.
Stocks, Bonds, Bills and Inflation: Valuation Edition 2003
Yearbook. Chicago: Ibbotson Associates, 2003.
Wachowicz, John M., Jr., and Ronald E. Shrieves. "An
Argwnentfor 'Generalized' Mean-Coefficient of Variation
Analysis." Financial Management 9 (Winter 1980), 51-
58.
Part II of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
tains links, to many finance web sites and online articles
related to topics covered in this chapter. (web.utk.edul
~jwachowi/l'art2.html)
125
126 TreCi deo Oruda finansijske analize i planiranja
Finansijski izvestaji su kao fini parfem - mogu se mirisati, ali ne i
progutati.
ABRAHAM BRILLOFF
Da bi doneo racionalne odluke koje su u sldadu sa ciljevima preduzeca, finansijski
menadzer mora da ima odredena analiticka oruda. Neka od korisnih oruda finansijske
analize i planiranja predmet su ovog i sledeceg poglavlja. . Gotovinski ekvivalenti
Preduzece i spoljni dobavljaCi kapitala - poverioci i investitori - svi rade finansijske
analize. Vrsta analize varira u sldadu sa posebnim interesima onog kOji je sprovodi.
Poverioce (dobavljace koji poseduju novac za dobra i usluge) prvenstveno zanima likvio-
nost preduzeca. Njihova potrazivanja su kratkorocna i sposobnost preduzeca da brzo
plati ta potrazivanja najbolje se ocenjuje analizom likvidnosti preduzeca. S druge strane,
potrazivanja imalaca obveznica su dugorocna. Stoga SU imaoci obveznica vise zain.:.
teresovani za sposobnost preduzeca da podmiri dug tokom duzeg vremenskog peiioda.
Oni mogu da procene tu sposobnost analiziranjem strukture kapitala preduzeca, glavnih
izvora i upotrebe sredstava, profitabilnosti preduzeca tokom vremena i predvidanjem
buduce profitabilnosti.
Investitori u obicne akcije kompanije prvenstveno su zainteresovani za sadasnje i
buduce zarade, kao i za stabilnost tih zarada i trenda. Kao rezultat toga, investitori se
usredsreduju na analizu profitabilnosti preduzeca. Njih takode zanima i finansijsko stanje
preduzeca, ali u onom stepenu u kojem ono utice na sposobnost preduzeca da placa divi-
dende i izbegne bankrot.
Interno, menadzment takode koristi finansijsku analizu zbog unutrasnje kontrole, kao
i oSiguravanje finansijskog stanja i uspeSnosti preduzeca koje traze dobavljaCi kapitala.
Sa stanovista unutrasnje kontrole, menadiment mora da sprovodi fmansijsku analizu da
bi mogao uspesno da planira i kontrolise. Da bi mogao da planira buducnost, finansijski
menadzer mora da proceni sadasnji fmansijski polozaj preduzeca i oceni mogucnosti u
odnosu na sadasnje stanje. S obzirom na unutrasnju kontrolu, finansijski menadzer je
posebno iainteresovan za prinos na investicije kOji osigurava razliCite imovine kompanije)
kao i efikasnost u upravljanju imovinom. Konacno, da bi mogao uspesno da pregovara
za spoljna sredstva, finansijski menadzer mora biti upoznat sa svim aspektima finansijske
analize koje koriste spoljni dobavljaCi kapitala u proceni preduzeca. Vidimo, dakJe, da
vrsta analize v~rira u skladu sa posebnim interesima analiticara. . ___ IJ_cuj,~j,~: i1)J?l~~_~j~:~hdcl~?~_,e_iz,;~,g?toYig~;:;,'d~~-s,e ~~,,~a~,~il-,i~?r~:~~~,:~radeImji~i:9;d~~x~fj~t,~_',
Finansijska Finansijska analiza uldjucuje koriscenje razlicitih finansijskih izvestaja. Ti izvestaji
analiza Umetnost
sluze za nekoliko funkcija. Prvo, bilans stanja sumira irnovinu, obaveze i imovinu
transformisanja
podataka iz vlasnika preduzeca u odredenom vremenskom trenutku, obiCno na kraju godine ili
finansijskog izvestaja u tromesecja. Sledece, bilans uspeha prikazuje prihode i rashode preduzeca tokom
informacije korisne za odredenog vremenskog perioda, obicno za jednu godinu ili tromesecje. Dok je bilans
donose"nje odluka.
stanja slika finansijskog stanja preduzeca u odredenom vremenskom trenutku, bilans
Bilans stanja uspeha, sazeto opisuje profitabilnost preduzeea tokom vremena. Iz ta dva izvestaja
Prikaz finansiJskog
(u nekim slucajevima, i manjim dodatnim informacijama) mogu se izvesti odredeni
stanja preduzeca na
odredeni datum, koji izvestaji, kao sto je izvestaj 0 zadrianoj zaradi, 0 izvorima i upotrebi sredstava i izvestaj
prikazuje ukupnu o novcanim tokovima (poslednja dva razmatramo u sledecem poglavlju).
aktivu, ukupnu pasivu U finansijskoj analizi mozda eete upotrebiti kompjuterske programe za izradu tablica.
i sopstveni kapital
akcionarskog drustva.
Za ucestale analize, ti programi omogucuju promene pretpostavki, kao i lakuizradu simu-
lacija. Analizom razlicitih scenarija omogucuje se bolje razumevanje nego sto bi to inace
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 127
Bilans uspeha bio slucaj. Zapravo, finansijski izvestaji su idealni za primenu moenih programa i njihovo
Prikaz prihoda i koriscenje za analizu finansijskih izvestaja (eksternu i internu) veoma je uobicajena.
rashoda preduzeca
tokom odreodenog
perioda, koji se '" II! III Informacije iz bilansa stanja
zavrsava sa neto
prihodom iii gubitkom Tabela 6-1 prilcazuje bilans za Aldine Manufacturing Company za fiskalnu godinu koja
za taj period.
se zavrsava 31. marta 20X2, i 31. marta 20X1. U gornjem delu prikazana je imovina kao
relativni stepen likvidnosti (odnosno, prema mogucnosti pretvaranja imovine u goto-
Vrlo likvidne,
kratkorocno utrzive
vinu). Novac i gotovinski ekvivalenti najlikvidniji su delovi imovine, pa se oni pojavljuju
hartije od vrednosti prvi. Sto je imovina dalje od novca, ona je manje likvidna. PotraZivanja od kupca nalaze
koje se mogu odmah se jedan korak iza novca, a zalihe su dva koraka iza. Potrazivanja od kupaca su njihova
konvertovati u poznate dugovanja koja bi trebalo da se pretvore u novac u datom roku plaeanja, obiCno 30 d6 60
novcane iznose i
kojima je po pravilu
dana. Zalihe se koriste u proizvodnji. Pre konverzije potrazivanja u novac, proizvod se
ostalo tri meseca do prodaje, a doticno potrazivanje nastaje. BuduCi da je fiksna imovina dugorocna investicija
dana dospeca iii manje i ostala dugorocna imovina, najmanje likvidna, ona se pojavljuje poslednja.
u vreme njihovog Donji deo tabele prikazuje obaveze i akcionarski kapital kompanije. Stavke su
sticanja.
poredane prema prioritetima dospeea. Sve tekuce obaveze moraju se platiti u roku od
Akcionarski kapital jedne godine, dok se dugorocni dugovi plaeaju duze od jedne godine. Kapital vlasnika
Razlika izmedu ukupne
imovine i ukupnih
akcija ce se "isplatiti" samo kroz redovne novcane dividende i mozda konacnim likvi-
obaveza. Alternativno, dacionim dividendama. Kapital vlasnika akcija iii neto vrednost kako se ponekad naziva,
knjigovodstvena sastoji se od nekoliko potkategorija. Obicne akcije (al pari) i premija na uplaceni kapital,
vrednost obicnih zajedno Cine ukupan uplaceni iznos za izdate akcije kompanije. Kao sto cemo videti u 20.
akcija kompanije (al
pari) plus premija
poglavlju, al pari vrednost obicno se veze uz akciju. U ovom slucaju, alpari vrednost je 1$
na dodatni kapital i po akciji, sto znaCi da je 31. marta 20X2, priblizno bilo 421.000 akcija u prometu. Stavka
zadrzana dobit. premije na uplaceni kapital je iznos uplaeen iznad al pari vrednosti. Na primer, ako kom-
panija proda dodatni udeo akcija za 6$, to bi znai'ilo porast od 1$ u delu obicnih akcija
i 5$ porasta u delu dodatno uplacenog kapitala. Zadrianu zaradu Cine svi akumulirani
profiti od osnivanja kompanije, a nakon dobitka dividendi, dalde, dobit koja je zadriana
(iii reinvestirana) u preduzece.
"~jl:~d("?_1?:irnQ,"kafu' da"k9I?pal1ija :isplllcuj, _diyi4end~_: ,!iz<z:<lArz~~" ~<lr'ade''.;: ~()~~,e~~o::' ~0in,:-,;
,.s~\,!ljiyapje,g;~dJ'zaIla~~ra4~ ..nije. skupgot0Yin~.!i1iJ:jilokoje, druge. im,qvillel,nego ..
;-: >i~'~:~Il,ov:~_dst\;~na-s~,a,vk~;'~ofa':~~1:l~.r *~ ;91?J_S, J~4?~~' od;~9ra/iri~$~I-apja jnio~e_p,redt1z,~t'a~' '
Na tabeli vidimo da je ukupna imovina jednaka ukupnim obavezama plus kapital
vlasnika akcija. Takode, iz toga sledi da je kapital vlasnika akcija jednak imovini minus
obaveze. Po pravilu, obaveze preduzeca su poznate sa sigurnoscu. VeCina pitanja u
racunovodstvu koja se odnose na bilans stanja odnose se na brojeve povezane sa imovi-
nom. Moramo da zapamtimo da su ti iznosi 'racunovodstveni brojevi, a ne procene eko-
nomske vrednosti imovine. Racunovodstvena vrednost fiksne imovine (zemljiSte, zgrade,
oprema) zasniva se na njenim stvarnim (istorijskim) troskovima, a ne koliko bi ona
kostala danas (vrednost zamene). Zalihe se iskazuju po vrednosti koja je niza, nabavna ili
trzisna. Iznosi potrazivanja pokazuju da ce sva ta potrazivanja biti,naplacena. To se moze,
ali i ne mora dogoditi. Cesto je potrebno da se pogleda sta stoji iza veliCina iz izvestaja
kako bi se pravilno analiziralo finansijsko stanje preduzeca. Zavisno od analize, veliCina
kapitala vlasnika akcija koja je prikazana u bilansu kao rezidualan iznos, moze, ali ne
mora, predstavljati razumnu aproksimaciju stvarne vrednosti preduzeca akcionarima.
128 Treel deo Oruda flnansijske analize I planlranJa Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 129

Trosak prodatih priozvoda

I!lllll Informacije iz biLansa uspeha
Troskovi proizvoda
Bilans stanja Aldine
Bilans uspeha (zarade, iii profit i gubici) u tabeli 6-2 pokazuje prihode, rashode i neto pro-
(troskovi zaliha) koji
Manufacturing postaju troskovi perioda fite Aldina Za dye fiskalne godine iz primera. Troskovi prodatih proizvoda predstavljaju
Company (u sarno enda kad su stvarni trosak proizvedenih proizvoda kOji su prodati tokom perioda. Ovde su ukljuceni
hiljadama)l proizvodi prodati; jednaki troskovi sirovina, troskovi rada koji su povezani sa proizvodnjom i opsti troskovi proiz-
su pocetnim zalihama,
vodnje koji su povezani sa prodatim proizvodima. Rashodi prodaje, opsti i administrativni
plus trosak nabavljenih
iii proizvedenih proizvoda rashodi, kao i rashodi od kamata, prikazani su odvojeno od troskova prodatih proizvoda
minus zavrsne zalihe. zato sto se oni rade posmatraju kao rashodi, a ne kao troskovi proizvodnje.

niqg'u,c~ tuib~' i)j sumnjiva potrazivanja osig'ur~ja, '~e:k~

s'u od praksi koje se eesto'koriste izmed:u ost.gili, k~C?
bi p'reduzece pregur~o tezak period.. :' u~oliko,se' fade sa
Draga Alice> ,. ' , ' dobrim namerama i kIijige se kasnije isprave.' . ,'.'
, po.sie p'r~pasti fir~e Enro~, mozemo Ii da verujemo hila , V.malim preduzecima' oV6 j~ vrlo,qp'asno'jer'dovodi
kom racu~ovodi? ' ' ~o ~~op~evare..U v;elikim pre,duze,cima, ovo je pozn~t<:,
kao obmana. ' , . ,. ''
Skeptican
Problem avakvag zeljenag knjigovodstva postaje jas
Post~v~i,Skeptice, : slozeniii kada profesionalni knjigovod~ _poene da postav-
Moj prljatelj Abe Lincoln iz Ilinoje cesta jekaristio avu Ija, ispravna pitanj~ u vezi s 'rietat~im izv~stajem" a
zagonetku:Kalika nagu pas vlasniklmenadzer prezentuje jake i ubedljive ~gume:nte
~ogom?~ ~jegov te.ldri.K:oflstato'rac'je: da d9zvo1j<l:vajuCi, da greSke. ost~u.' S ,6.bz~rom 'na to ~a
"krijigovoda z~lfda 's~,i~posl,i i, da,je 9p.kU!encija.s~9v~, '
. jasno yam je kako ovi problelI1ipredstavlj~ju konfiilct.

Izvestaj 0 zaradi za
Aldine Manufacturing
Company (u
hiljadama):1
130 Treci dec Oruda tinansijske anallze i planiranja
Izvestaj 0 zadrzanoj
laradi.
Finansijski izvestaj koji
predstavlja promene
u zadrzanoj zaradi u
odr~denom periodu
- to je rezultat svih
zarada (iii gubitaka) i . bude jednak iznosima iz bilansa stanja u tabeli 6-1. Na kraju fiskalne godine za dva uza-
isplacenih dividendi.
Ovaj izvestaj oesto
je kombinovan sa
bilansom uspeha.
Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 131
U analizi preduzeca mogu se koristiti brojni pristupi. Mnogi analitiCari imaju neki svoj
omiljeni postupak za dobijanje nekih opstih podataka za preduzece koje se analizira. Uz
rizik "hodanja po svetoj zemlji", predstavljamo pojmovni omr koji dovodi do situacija
u kojima je moguce eksterno finansiranje. Cinioci koji se razmatraju, prikazani su na
slici 6-1.
UzimajuCi ih u obzir, u prvom slucaju, nase razmatranje odnosi se na trend i sezon-
sku komponentu potrebnih sredstava u preduzecu. Koliko ce sredstava biti potrebno
u buducnosti i kaleva je priroda tih potreba? Postoji li sezonska komponenta potreba?
Analiticka oruda koja se koriste za odgovore na ova pitanja ukljucuju izvestaje 0 izvorima
i upotrebi sredstava, izvestaje 0 novcanom toku i novcanim proracunima, sto se sve
razmatra u 7. poglavlju. Oruda koja se upotrebljavaju za odredivanje finansijskog stanja
i uspesnosti preduzeca su finansijska racija, tema koja se obraduje u ovom poglavlju.
Finansijski analiticar koristi ta racija kao sto iskusni doktor koristi laboratorijske nalaze.
Za proizvodnu kompaniju, kao u ovom slucaju, trosak amortizacije uobiCajeno se
smatra komponentom troska proizvedenih dobara, te tako postaje deo troska za prodate
proizvode. Za trgovacko preduzece (veleprodaja ili maloprodaja), amortizacija se uobiCa-
jeno prikazuje odvojeno kao i ostali rashodi (kao rashodi od kamata) ispod iznosa bruto
profita. 0 amortizaciji smo raspravljali u 2. poglavlju, ali imajte na umu da se ona zasniva
na istorijskim troskovima, kOji u vreme inflacije ne moraju da odgovaraju ekonomskim
troskovima.
Poslednja tri reda izvestaja 0 dobiti, prikazana u tabeli 6-2, pojednostavljeni su izvestaj
o zadrzanoj zaradi. Dividende se oduzimaju od dobiti nakon oporezivanja kako bi se
dobio porast zaddane zarade. Porast od 58.000$ u fiskalnoj godini 20X2. trebalo bi da
stopna perioda, zadriana zarada bila je 956.000$ i 1.014$, pa je razlika 58.000$. Dakle,
postoji konzistentnost izmedu dva bilansa stanja i poslednjeg bilansa uspeha. S tim poda- Okvir za finansijsku
cima, sada mozemo da izvedemo fmansijsku analizu. analizu
132 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Tokom vrmena, i u medusobnoj kombinaciji, ti podaci govore 0 zdravlju preduzeea - nje-
govom finansijskom stanju i profitabilnosti. Popunjavanjem prvog skupa od tri faklora
dobija se analiza poslovnog rizika preduzeea. Poslovni rizik odnosi se na rizik ugraden
u poslovanje preduzeea. Neke kompanije se nalaze u delatnostima koje su podloine
velikim oscilacijama u poslovanju ilili mogu poslovati blizu prelomne tacke. Druge kOl:n-
panije su u vrlo stabilnim delatnostima ilili posluju vrlo daleko od svoje prelomne tacke.
Kompanija koja proizvodi alatne masine, moze biti u prvoj kategoriji, dok bi se profita-
bilno preduzeee za proizvodnju eleklricnih aparata verovatno naslo u drugoj kategoriji.
Analitiear mora da odredi stepen poslovnog rizika preduzeea koje analizira.
Sva tri faktora moraju se koristitiu odredivanju finansijskih potreba preduzeea. Stavde,
oni se moraju razmatrati zajedno. Naravno, sto su potrebna sredstva veea, ukupno potrebno
finansiranje ee biti veee. Karakteristike potreba za sredstvima uticaee na vrstu finansiranja
koja ee se upotrebiti. Ako postoji sezonska komponenta poslovanja, ona sama po sebi
dovodi do kratkoroenog finansiranja, a posebno bankarskih zajmova. Nivo poslovnog
rizika preduzeea takode snazno utiee navrstu finansiranja. Sto je poslovni rizik veGi, finansi-
ranje zaduzivanjem obii'no postaje manje pozeljno u odnosu na finansiranje obicnim
akcijama. Drugim reCima, finansiranje glavnicom je sigurnije zato sto ne postoje ugovorne
obaveze plaeanja kamata i glavnice, kao sto postoji u finansiranju dugom. PreduzeCima sa
visokirn poslovnim rizikom cesto se lose savetuje da preuzmu i znaeajan finansijski rizik:
Finansijsko stanje i uspeSnost preduzeea takode uticu na vrstu finansiranja koje bi trebalo
da se upotrebi. Sto je likvidnost preduzeea veea, to je bolje ukupno finansijsko stanje; sto je
uspesnost veta, preduzece maze upotrebiti rizicniji naCin finansiranja. To znaCi da fin'ansi-
ranje zaduzivanjem postaje privlaenije zbog poboljsanja u likvidnosti, finansijskom stanju
i profitabilnosti. Krug na slici 6-1 oznaeava da nije dovoljno samo da se odredi najbolji
finansijski plan sa stanovista preduzeea i jednostavno pretpostavi da se on moze ostvariti.
Plan se mora predstaviti i spoljnirn dobavljaCima kapitala. Preduzece moze da utvrdi da ima
potrebu za kratkoroenim finansiranjem od 1 miliona $, dok se poverioci ne moraju sloziti
ni sa iznosom ni sa tipom finansiranja koje menadZment zahteva. Na kraju ee preduzeee
mozda morati da ueini kompromis u svom planu da bi se suoCilo sa rea!noseu trziSta.
Saradnja preduzeea sa dobavljaCima kapitala odreduje iznos, uslove i cenu finansiranja.
Cesto su ti pregovori nalik na cenjkanje na nekoj orijentalnoj pijaci - premda su oni eesce
na nizem decibelskom nivou. U svakom slueaju, einjenica da preduzeea moraju da pregova-
raju sa dobavljacirna kapitala sluzi kao mehanizam povratne veze sa ostalim faktorima na
slid 6-1. Analiza se ne moze Ciniti zanemarivanjem Cinjenice da ce se u zavrsnici morati da
postavi zahtev dobavljaCima kapitala. Slieno tome, dobavljaCi kapitala moraju uzeti u obzir
pristup finansiranja kompanije, eak iako se on razlikuje od njihovog.
Kao sto smo upravo videli, postoje brojni aspekti finansijske analize. Verovatno je da
ee analiza biti povezanasa nekirn oblikom strukturalnog okvira, sliena ovom prikazanom.
U protivnom, analiza ee biti beskorisna i neee odgovoriti na pitanja za koja bi bila name-
njena. Kao sto eemo videti, integralni deo fmansijske analize je analiza fmansijskih racija
- temakoja eini najveCi deo ostatka ovog poglavlja.
!lii II1II111 Koriscenje finansijskih racija
Finansijski racio
Indeks koji povezuje Da bi ocenio finansijsko stanje i uspesnost preduzeea, finansijski analiticar mora da
dva racunovodstvena
"proveri" razliCite aspekte finansijskog zdravlja preduzeea. Instrument koji se vrloeesto
broja, a dobija 5e
deljenjem jednog broja koristi tokom tih provera jeste finansijski racio ili indeks, kOji povezuje dva finansijska
podatka, tako sto se deli jedna kolicina sa drugom.
sa drugim
* U 16. poglavljl.l detaljnije cema govoriti 0 poslovnom riziku, pogotovo u odnosu na spremnost preduzeca da snosi
finansijski rizik.
PogLavLje 6 Analiza finansijskih izvestaja 133
Zasto se uopste baviti raciom? Zasto jednostavno ne bismo pogledali u sam~ sirove
brojeve? Racija izraeunavamo zato sto na taj naCin mozemo da dobijemo uporeaenja koja
se mogu pokazati korisnijim od samih sirovih brojeva. Na primer, pretpostavimo da je ove
godine preduzeee imalo neto dobit od 1 miliona $. To izgleda vrlo profitabilno. Ali sta ako
je preduzeee investiralo 200 miliona $ u ukupnu imovinu? Deljenjem neto dobiti ukupnom
imovinom, dobijamo lM$/200M$=0,005 - prinos na ukupnu imovinu preduzeea. Broj
0,005 znaCi da je svaki dolar investiran u imovinu preduzeea doneo y,% prinosa. Stedni
racun osigurava bolji prinos na uIog nego ovo i sa manje rizika. U ovom primeru, racio
se pokazao vrlo informativnim. No, budite oprezni. Morate biti oprezni u vasem izboru i
interpretaciji racija. Uzmite zalihe i podelite ih s premijom na uplaceni kapital. Imate racio,
ali izazivamo vas da pronadete bilo koju smislenu interpretaciju dobijene velicine.
Unutrasnja porecTenja. Analiza finansijskih indeksa (racija) obuhvata dye vrste
poredenja. Prvo, analitiear moze da uporedi sadasnji racio sa proslim i oeekivanim
buduCim indeksima za istu kompaniju. TekuCi indeks (racio tekuee imovine i tekueih
obaveza) za tu godinu moze se uporediti sa tekuCim raciom za prethodnu godinu. Kad
se poredaju finansijski indeksi za odredene godine (moZda pomoeu programa za izradu
tabela), analitiear moze da proueava oblik promene i odredi da Ii je bilo poboljsanja iii
pogorSanja u finansijskom stanju i uspesnosti preduzeca tokom vremena. Ukratko, ne
razmatramo jedan racio u jednoj vremenskoj taeki, vee racio tokom vremena. Isto tako,
finansijski racio moze se izracunati za planirane ili pro forma izvestaje i uporediti sa
sadasnjim i proslirn racijima.
Spoljna porecTenja i izvori industrijskih racija. Druga metoda poredenja ukIjueuje
poredenje racija za jedno preduzeee sa raciom za slicna preduzeea ili sa industrijskirn
prosekom u odredenom vremenskom trenutku. Takvo poredenje daje bolji uvid u rela-
tivno finansijsko stanje i uspesnost preduzeea. Ono nam takode pomaze u identifIkaciji
bilo kakvog znaeajnijeg odstupanja od primenjivog industrijskog proseka (ili standarda).
Finansijske indekse za razliCite industrije objavljuju Robert Morris Associates, Dun &
Bradstreet, Prentice Hall (Almanac of Business and Industrial Financial Ratios), Savezna
komisija za trgovinu /Komisija za hartije od vrednosti, te mnogobrojne kreditne agencije
i trgovaeka udruzenja: Racija industrijskog proseka ne smeju da se koriste kao meta ili
cilj. Radije ih treba koristiti kao vodilju.
Analiticar bi trebalo da izbegavakoriSeenje "praviIa palca" za sve delatnosti. Kriterijumi
da sve kompanije imaju tekuCi racio najmanje 1,5 do 1, veoma su neprikIadni. Analiza
mora biti povezana sa vrstom delatnosti kojom se preduzeee bavi i samim preduzeeem.
Prvi test likvidnosti jeste da Ii je kompanija sposobna da plati svoje racune na vreme.
Mnoge velike kompanije, ukIjucujuCi proizvodaee elektrienih aparata, imaju tu spo-
sobnost, premda im je tekuCi racio mnogo ispod 1,5 do 1. To zavisi od prirode delat-
nosti. Zanemarivanje prirode delatnosti (i preduzeea) moze dovesti do pogresne
interpretacije racija. Mozemo se naei u situaciji slienoj onoj u kojoj se student s "Ralph's
Home Correspondence School of Cosmetology'~ sa prosekom ocena 3,5 smatra boljim
ueenikom od studenta s Harvard Law School kOji ima prosek ocena 3,4, samo zato sto je
)\- Risk Management Association (bivsa Robert Morris AsSOciates), udruienje davalaca finansijskih usluga, objavljuje
industrijske proseke na osnovu finansijskih izveStaja koje duznici dostavljaju bankama. GodiSnje se izracunava
sesnaest radja za preko 640 delatnosti. Osim toga, svaka de1atnost je podeljena na kategorije, s obzirom na velicinu
imovine i oblin prodaje. Dun & Bradstreet godiSnje izracunava 14 vaznih racija za viSl'! od 800 delatnosti. Almanac
of Business and Industrial Financial Ratios (Upper Saddle River, NJ; Prentice Hall, godiSnjak), daje proseke delatnosti
za 22 finansijska radja. Uvrsteno je priblizno 180 preduzeca i industrija, pokrivajuCi .:itav spektar. Podaci za tu pub-
likaciju uzimaju se iz poreskih prijava preduZea kod poreske uprave. Quarterly Financial Report for Manufacturing
Corporations zajednicki objavljuju Savezna komisijaza trgovinu i Komisija 7..a hartije od vrednosti. Ta publikacija sadrii
informacije iz bilansa stanja i bilansa uspeha koje su kategorizovane prema grupama delatnosti i veliCini imovine.
134 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 135

jedan indeksni broj ved od drugog. Samo poredenje finansijskih radja jednog preduzeea
s preduzeeem slicne delatnosti moze dati pravu ocenu.
Racunovodstveni podad za razliCite kompanije trebalo bi da budu maksimalno stan-
dardizovani (odnosno, prilagodeni tako da se postigne uporedivost): Jabuke se ne mogu
porediti s pomorandzama. Cak i kod standardizovanih velicina, analitiear bi trebalo da
bude oprezan u interpretadji poredenja.

83111i II Vrste racija {indeksal

U praksi se koriste dye osnovne vrste finansijskih radja. Prva vrsta sumira aspekt "fin,\,,-
sijskog stanja" preduzeea u odredenom trenutko - u trenutku kada je uraden bihlhs
stanja. Njih nazivamo racija bilansa stanja, sto je sasvim prikiadno, zato sto se i brojilac i
imenilac svakog radja uzima direktno iz bilansa stanja. Druga vrsta radja sumira aspekt
uspesnosti preduzeea, obieno tokom jedne godine. Ta racija se nazivaju ili bilans uspeha
ili racija bilansa uspeha/bilansa stanja. Radja bilansa uspeha uporeduju jednu stavku
"toka" iz bilansa uspeha sa drugom stavkom toka iz bilansa uspeha. Radja bilansa uspehal
bilansa stanja uporeduju stavku toka (bilansa uspeha) u brojiocu sa stavkom "stanja" (iz
bilansa stanja) u imeniocu. Poredenje stavke toka sa stavkom stanja moze da predstavlja aRacija pokrica takoae objasnjavaju koliko je vazno da kompanija
potendjalni problem za analitieara. Moze dod do neslaganja varijabila. Stavka stanja koristi finansijski leveridz (zaduzenost).
predstavlja slilm uzetu iz bilansa stanja, i mozda ne prikazuje dobro kako je ta varijabila
bRacija (indeksi) aktivnosti bazirana na potrazivanjima i zalihama
izgledala tokom vremena u kojem je tok nastao. (Da Ii bi vasa fotografija snimljena u takoae obJasnjavaju ulikvidnost" te tekuce imovine.
ponoe za Novu godinu, dobro prikazivala vas proseean izgled?) Tamo gde je prikladno, Vrste racija
moramo da upotrebimo "proseene" veliCine iz bilansa stanja u imeniocu racija bilansa
uspeha/bilansa stanja kako bi imenilac bio reprezentativniji za ceo period. (0 tome eemo
vise govoriti kasnije).

~] Illi Racija likvidnosti

Raclja likvidnosti Racija likvidnosti koriste se za merenje sposobnosti preduzeea da podmiri kratkoroene
Odnosi koji mere
obaveze. Oni uporeduju kratkoroene obaveze sa kratkoroenim (ili tekueim) izvorima
sposobnost preduzeca
da podmiri kratkorocne dostupnim za podmirivanje tih obaveza. lz tih odnosa moze se dobiti bolji uvid u tekueu
obaveze solventnost preduzeea i sposobnost da ostane solventno u nepovoljnim okolnostima.
Tekuci racio Tekuca Tekuci racio. Jedan od najuopstenijih i eesto upotrebljavanih radja likvidnosti jeste
imovina podeljena tekuCi racio:
tekucim obavezama.
Pokazuje sposobnost Tekuca aktiva
Nasa finansijska radja (indekse) nadalje mozemo podeliti na pet razlieitih vrsta: radja preduzeca da pokrije Tekuce obaveze
[6.1)
likvidnosti, finansijskog leveridza (ili zaduzenosti), pokriCa, aktivnosti i profitabilnosti. svoje tekuce obaveze
(Videti sliku 6-2.) Nijedan rado nam ne daje dovoljno dobru informadju na osnovu koje svojom tekucom Za Aldine Manufacturing Company, ovaj racio za 20X2. godinu je:
imovinom.
bismo mogli oceniti finansijsko stanje i uspesnost preduzeea. Sarno onda kada analiziramo
2.241.000$
grupu racija, mozemo doneti pravilnu ocenu. Moramo paziti da u obzir uzmemo sezonski 823.000$ ~ 2,72
karakter posla. Vrednost osnovnih trendova moze se proceniti same poredenjem sirovih
veliCina i radja za isti period u godini. Ne mozemo porediti bilans stanja od 3l. decembra Aldine se bavi proizvodnjom elektrii'nih aparata za domaeinstvo. Njegov tekud racio
sa bilansom stanja od 3l. maja, vee uporedujemo 3l. decembar sa 3l. decembrom. nalazi se nesto iznad racija srednje vrednosti za delatnost od 2.1 (medijana - ili srednja
lako se broj finansijskih radja kOji se uporeduju mogu geometrijski poveeavati brojem vrednost - za delatuost uzeta je iz Robert Morris Associates, Statmens Studies'). lako
fmansijskih podataka, u ovom poglavlju razmatraju se samo vaznijaradja. Zapravo, post- poredenja sa prosecima delatnosti ne otkrivaju uvek finansijsku snagu ili slabosti, one su
oji sarno nekoliko radja koji su potrebni za ocenjivanje finansijskog stanja i uspesnosti znaeajne u identifIkovanju kompanija koje se nalaze iznad proseka. Tamo gde se pojave
kompanije. znaeajna odstupanja, analitiear ee odrediti razloge. MoZda je delatnost sama po sebi pre-
Cak i preduz~ta koja pripadaju istoj delatnosti mogu da koriste razliCite racunovodstvene postupke; sto stvafa jos
-'I-

vetll zbrku izmedu dobijenih i stvarnih razlika izmedu preduzeca. Na primer, jedno preduzece maze da koristi FIFO * Koriscenje srednje vrednosti proseka eliminiSe uticaj leoji bi ekstremne vrednosti iz "neobicnih" izvestaja imale na
metodu vrednovanja zaliha, drugo koristi LIFO, a trece preduzece koristi prose can trosak jednostavne aritmetiCke proseke.
 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 137
136

- novac, utrzive hartije od vrednosti i potrazivanja - u odnosu na tekuee obaveze. Zato ovaj
racio daje bolju meru likvidnosti nego tekuCi racio. Ubrzani rado za Aldine nesto je iznad
srednje vrednosti za delatnost 1.1, sto pokazuje da se on slaze sa prosekom delatnosti.
ZakLjucak anaLize Likvidnosti ALdina (za sadaJ. Poredenja tekuceg radja za Aldine
i ubrzanog racija sa srednjim vrednostima za delatnost su povoljne. Medutim, ta racija
nam ne govore da li su potrazivanja od kupaca i/ili zalihe trenutno previsoke. Ako jesu, to
bi trebalo da utice na nas inidjalno dobar utisak 0 likvidnosti preduzeea. Stoga moramo
da pratimo ta racija i da analiziramo veliCinu, sastav i kvalitet tih dveju vaznih tekuCih
imovina. Potrazivanja od kupaca i zalihe detaljnije cemo istraZivati kada budemo govorili
o radju aktivnosti. Do tada cemo zanemariti konacnu ocenu likvidnosti.

i::i!lllllll Racija finansijskog Leveridza Izaduzenosti)

Racio duga i kapitaLa. Da bismo ocenilii do koje granice preduzece koristi pozajmice
Racija zaduzenosti novca, mozemo upotrebiti nekoliko razliCitih radja zaduzenosti. Racio duga i kapitala
Racija koja pokazuju izracunava se deljenjem ukupnog duga preduzeea (ukljucujuCi i tekuce obaveze) sa nje-
do koje mere se goYim akdonarskim kapitalom:
preduzece flnansira
zaduzivanjem. Ukupan dug
Akcionarski kapital {6.31

Za Aldine, taj odnos na kraju 20X2. iznosi:

1.454.000$ ~ 0,81
1.796.000$

Racio nam govori da poveriod obezbeduju 81 cent za finansiranje za svaki 1$ koji

osiguravaju akdonari. Uopste, poverioci vole da taj rado bude nizak. Sto je nizi racio, to
likvidna, pa je kompanija koja se analizira u osnovi zdrava, bez obzira na nizak tekuCiracio. je veti nivo finansiranja preduzeea kOji osiguravaju akcionari i veea je zastita poverilaca
U drugom slueaju, analizirana kompanija moze biti previse likvidna u odnosu na hkvidnost (granica zastite) u slucaju smanjenja vrednosti imovine iii direktoih gubitaka. Srednja
delatnosti, sto rezultira neostvarenom dodatnom profitabilnoscu. Kad god je podignuta vrednost radja duga i kapitala za industriju kucnih elektricnih aparata je 0,80, sto znaCi
finansijska "crvena zastavica<~ analiticar mora da istrazi razloge kOji stoje iza toga. , da se Aldine uklapa u prosek delatnosti. Teoretski, on ne bi imao teskoca sa poveriodma
Teoretski, sto je veti tekuti racio, preduzece ima vecu sposobnost da platl svo)e racune: zbog visokog racija zaduzenosti.
Likvidnost
ovaj racio mora se posmatrati kao gruba mera zato sto ne uzima u obzir likvidnost U zavisnosti od cilja za kOji se koristi rado, povlascene akcije se ponekad prikazuju kao
Sposobnost pojedinih komponenti tekuce imovine. Preduzece Cija se tekuca imovina pretez,:o :astoji dug pre nego kao kapital kada se izracunava racio zaduzenosti. Povlascene akcije predstav-
pretvaranja imovine u od novca i nedospelih potrazivanja, uopsteno se smatra likvidnijim ud preduzeea elJa se ljaju prioritet sa stanovista investitora u obicne akcije; zbog toga investitori mogu da treti-
nOvae, bez znacajnijeg tekuca imovina pretezno sastoji od zaliha: Prema tome, okrecemo se jos kriticnijem ill
smanjenja cene.
raju povlascene akcije kao dug kada analiziraju preduzece. Rado duga i kapitala ce varirati
strozijem tesiu likvidnosti preduzeca - ubrzanom radju. u zavisnosti od prirode posla i varijabilnosti novcanih tokova. Proizvodac elektricnih
Ubrzani racio (brzi test). Konzervativnija mera likvidnosti je ubrzani rado iii brzi aparata sa veoma stabilnim novcanim tokovima, obicno ce imati visi racio duga i kapitala
Ubrzani racio nego sto ce imati kompanija za proizvodnju alatnih masina, ciji su novcani tokovi mnogo
(brzi test) test:
Razlika izmedu tekuce nestabilniji. Poredenje racija duga i kapitala date kompanije i slicnih preduzeca pruza nam
Tekuca imovina - zalihe {6.21 generalne informacije 0 kreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku preduzeca.
imovine i zaliha
podeljena tekucim
Tekuce obaveze
obavezama. Pokazuje Racio duga i ukupne imovine. Racio duga i ukupne imovine dobija se deljenjem ukup-
sposobnost preduzeca
Za Aldine, taj odnos na kraju 20X2. godine je: nog duga preduzeca sa njegovom ukupnom imovinom:
da podmiri svoje 2.241.000$ - 1.329.000$ ~ 1,11 Ukupan dug
tekuce obaveze svojom 823.000$ {6.41
najlikvidnijom (brzom) Ukupna imovina
imovinom.
Ovaj racio sluzi kao dodatak tekucem raciju u analizi likvidnosti. Jednak je tekucem radju, Za firmu Aldine, odnos na kraju 20X2. iznosi:
osim sto iz brojioca iskljucuje zalihe - buduCi da se pretpostavlja da je to najmanje likvi-
1.454.000$ ~ 04S
. dan deo tekuce imovine. Ovaj rado primarno se koncentriSe na likvidniju tekucu imovinu 3.250.000$ ,

* Likvidnost ima dye dimenzije: (1) vreme potrebno da se imovina pretvori u gotovinu i (2) sigurnost ostvarene cene. Ovaj rado ima slicnu svrhu kao i racio duga i kapitala. Naglasava relativnu vainost finansi-
Cak i aka je iznos naplate potraivanja bio predvidiv, kao i iznos realizovanih zali~a, po~ra~:anja su)os ~ve~ likvi~ ranja zaduzivanjem za preduzece pokazujuCi koji je procenat imovine preduzeca nabavljen
nija imovina od zaliha, jer je potrebno krate vreme da se pretvore u novae. Ako Je realtzaCl}a potraztvanJa stgurntJa
, od realizadje zaliha, potraivanja se smatrajll jos 1il.'Vidnijima .. zaduzivanjem. Stoga je 0,45% .imovine preduzeca fmans~rano zaduzivanjem (razliCitib
 Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 139
138 TreCi dec Oruda finansijske analize i planiranja

oblika), dok preostalih 55% finansiranja dolazi iz akcionarskog kapitala. Teoretski, ako bi
se preduzece upravo sada likvidiralo, neto prodajna cena bila bi 45 centi za dolar vrednosti
pre nego sto bi poverioci poeeli da trpe gubitak. Tos jednom je naglaseno da je osigurana
veta zastita za poverioce preduzeca sto je veti procenat finansiranja osiguran iz akcionar-
skog kapitala. Ukratko, sto je veti racio duga i nkupne imovine, veti je finansijski rizik; sto
je taj racio nizi, i finansijski rizik je nizi. . .
Iz dva prethodna racija zaduzenosti, mozemo izraeunati sledeti racio koji se bavi samo
dugoroenom kapitalizacijom preduzeca:
Dugorocni dug [6.5)
Ukupna kapitalizacija ,
gde je ukupna kapitalizacija nkupan drugorocni dug i akcionarski kapital. Za Aldine, za
poslednju godinu racio dugorocne ukupne kapitalizacije je:
631.000$ = 0 26
2.427.000$ ,
Ta mera govori 0 relativnoj vaznosti dugoroenog zaduzenja u strnkturi kapitala (dugo-
roenog finansiranja) preduzeca. Ponovo, ovaj racio je u skladu sa srednjom vrednoscu
racija za delatnost 0,24. Izracunata racija zaduzenosti zasnivaju se na racunovodstvenim
veliCinama, knjigovodstvenoj vrednosti; ponekad je korisno da se ta racija izraeunavaju
koristeti tdisne vrednosti. Ukratko, racio zaduzenosti pokazuje relativne odnose izmedu
poverilaca i vlasnika u doprinosu kapitala.
PaZnju cemo sada usmeriti na tri nova tipa racija - racio pokrita, aktivnosti i profitabil-
nosti - koji su izvedeni iii iz podataka bilansa uspeha ili iz podataka bilansa uspehaibilansa
stanja. Vaznost je u tome da vise ne govorimo same 0 odnosima zaliha (bilans stanja).
Sada, svaki racio povezuje tok stavke (bilans uspeha) sa drugim tokom stavke ili kombi-
naciju toka stavki zaliha. (Za pravilno poredenje toka sa stavkama zaliha, moracemo da
uCinimo neka manja prilagodavanja.)
l!iI!lil1II Racio pokrica
Siri oblik analize ocenjivao bi sposobnost preduzeca da pokrije sve troskove fIksne prirode.
Kao dodatno placanje kamata, mogli bismo da ukljuCimo isplate glavnice za obecane dugove,
za povlascene akcije, za otplate zakupa, pa mozda eak i Za osnovne izdatke kapitala. Kao sto
cemo videti u 16. poglavlju, u odredivanju sposobnosti preduzeca da podmiri svoje dugo-
roene obaveze, ovaj tip analize mnogo je realnija mera nego obiOan racio pokriCa kamatom.
U ocenjivanju fInansijskog rizika preduzeca, finansijski analitiear bi prvo trebalo da
izraeuna racija zaduzenosti kao grubu meru finansijskog rizika. Zavisno od plana placanja
duga i proseene kamatne stope, racija pokrita mogu, a i ne moraju dati taenu sliku spo-
sobnosti preduzeca da podmiri svoje finansijske obaveze. Stoga racijima zaduzenosti
dodajemo analizu racija pokrita. Osim toga, videcemo da se glavnica i kamata stvarno ne
isplacuju iz dobiti vec od gotovine. Zato je potrebno da analiziramo sposobnost noveanog
toka preduzeca da podmiri dug (kao i druge finansijske troskove). U tom zadatku ce nam
pomoti teme koje se obraduju u sledecem poglavlju, kao i u 16. poglavlju.
!jj!llllll Racija aktivnosti
Racija aktivnosti
Radja aktivnosti, takode poznata i kao racija efikasnosti ili racija obrta, mere koliko je
Racija koja mere koliko
efikasno preduze6e
preduzece efIkasno u koriScenju svoje imovine. Kao sto cemo videti, neki aspekti anal-
upotrebljava svoju ize aktivnosti blisko su povezani sa analizom likvidnosti. U ovom odeljku como paznju
imovinu. prvenstveno usmeriti na to koliko preduzece efIkasno upravlja dvema grupama imovine
- potrazivanjima i zalihama - i naravno, svojom ukupnom imovinOffi.
U proraeunu racija aktivnosti za Aldine Company upotrebitemo stanje imovine na
kraju godine iz bilansa stanja. Za meseeni prosek imovine, tromesecni ili prosek sa
pocetka ili kraja godine, eesto se koriste racija bilansa uspeha/bilansa stanja. Kao sto smo
vec istakli u ovom poglavlju, upotreba proseenih velicina iz bilansa stanja jeste pokusaj
boljeg uparivanja stavki iz bilansa uspeha sa stavkama iz bilansa stanja, eime se bolje odsli-
kava Citav period - a ne same kraj godine.
Aktivnost potrazivanja. Racio obrtapotraiivanja (RT) pruza boljerazumevanjekvaliteta
potrazivanja preduzeca, te koliko je preduzece uspesno u svakoj naplati. Ovaj racio se
izraeunava deljenjem godiSnjeg neto prihoda od prodaje sa stanjem potrazivanja:
Gadisnji neta prihad ad prodaje
[6.7)
Potrazivanja

Racio pokrica Racio pokriCa oblikovana su tako da povezu fmansijska zaduzenja preduzeca i njegovu Ako pretpostavimo da je celokupna prodaja firme Aldine u 20X2. godini bila prodaja na
Racija koja povezuju sposobnost da ih podmiri iii pokrije. Agencije za rangiranje obveznica, kao sto su kredit, ovaj racio je:
finansijska zaduzenja i Moody's Investors Service i Standard & Poor's, veoma eesto upotrebljavaju ta racija. Jedan 3.992.000$ = 589
sposobnost preduzeca 678.000$ ,
od najtradicionalnijih racija pokrita jeste racio kamatnog pokriCa, ili koliko smo puta
da ih podmiruje iii
pokrije. zaradili kamate. Ovaj racio je jednostavno racio zarade pre kamata i poreza za odredeni Ovaj racio nam govori koliko su puta tokom godine potrazivanja od kupaca bila obrnuta
period izvestavanja i troskova kamata za taj period, odnosno: (pretvorena u novae). Sto je veti obrt, to je krace vreme izmedu standardne prodaje i
Racio kamatnog
Zarada pre kamata i pereza (EBIT) naplate novca. Tokom 20X2. godine, u firmi Aldine potraZivanja su se obrnula 5,89 puta.
pokrica [6.6)
Zarada pre kamata Troskovi kamate Kada za odredeni period nisu dostupne veliCine 0 prodaji na kredit, moramo uzeti
i poreza podeljena velicinu nkupne prodaje. Ako prodaja ima sezonski znaeaj, iii ako je znaeajno porasla
troskovima kamate. Za Aldine, na kraju fiskalne 20X2. go dine, ovaj racio iznosi:
tokom godine, stanje potrazivanja na kraju godine ne mora biti odgovarajuce. Za pro-
Pokazuje sposobnost
preduzeca da pokrije
400.000$ = 4 71 daje koje imaju sezonski znaeaj, mozda je najbolje upotrebiti proseke meseenih zavrsnih
85.000$ ,
troskove kamata na stanja. Kod rasta, stanje potrazivanja na kraju godine bite nerealno visoko u odnosu na
zajmovni k.apital. prodaju. Rezultat toga je da je izraeunati obrt potraZivanja pristrasan i da je procena broj
Ovaj racio sluzi kao jedna od mera sposobnosti preduzeca da podmiri svoje troskove
kamata i tako izbegne bankrot. Po pravilu, sto je racio yeti, veca je verovatnoca da ce obrtaja potrazivanja tokom godine niska. U tom slueaju treba koristiti odgovarajuCi prosek
kompanija bez teskoca pokriti svoje troskove kamata. Takode donekle objasnjava sposob- potrazivanja na pocetku i kraju godine, ako je rast prodaje tokom godine bio stabilan.
nost preduzeca da uzme nove kredite. Uz srednju vrednost delatnosti od 4,0, sposobnost Srednja vrednost za delatnost racija obrtaja potraZivanja iznosi 8,1, sto nam govori da
firme Aldine da osnovnom dobiti (EBIT) pokrije godiSnje troskove kamata 4,71 puta, se potrazivanja firme Aldine prilieno sporo obrcu u odnosu na standard industrije. To
izgleda da obezbeduje dobru marzu sigurnosti. moze biti znak lose politike naplate ili brojnih dospelih potrazivanja koja se jos nalaze u
 PogLavLje 6 Analiza finansijskih izvestaja 141
140 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja

knjigama. Osim toga, ako potrazivanja nisu stvarno tekuca, mozda cemo morati ponovo pre mesee dana, 7% su oua Ciji je rok prosao pre dva meseea, itd. Zavisno od zakljucka
da utvrdujemo likvidnost preduzeca. Ako se sva potrazivanja smatraju likvidnim, a u iz nase analize rasporeda zastarevanja, mozemo detaljnije analizirati kreditnu politiku
sustini postoji veliki deo otpisanih potrazivanja, likvidnost analiziranog preduzeca je i politiku naplate preduzeca. U ovom slucaju, mozemo ispitati pojedina potrazivanja
preeenjena. Potrazivanja su likvidna sarno do onog trenutka kada mogu biti naplacena koja su nastala u avgustu i ranije da bismo odredili treba Ii neka od njih olpisati kao
u razumnom roku. U pokusaju da se spoznaju poteneijalne opasnosti, analitiear moze nenaplacena potrazivanja. PotraZivanja koja se nalaze u knjigama dobra su sarno onoliko
preformulisati racio obrta potraZivanja kako bi dobio obrt potrazivanja u danima (R'TD) koliko je verovatno da ce biti naplacena. Zastarevanje potrazivanja od kupaea prema
ili prosecan period naplate. dospecu daje bolje informaeije od izracunavanja prosecnog perioda naplate, jer bolje
Obrt potrazivanja u danima (RTD) ili prosetan period nap late, izracunava se kao: identifikuje teskoce u naplati.
Broj dana u godini Aktivnosti placanja. Postoje slucajevi kad preduzece zeli da ispita vlastitu spremnost
(6.81
Obrt potrazivanja placanja dobavljaCima ili potencijalnim duznicima. U takvim slucajevima, pozeljno
ili ekvivalentno: je da se izradi raspored obaveza prema dobavijaCima, s!ican onome kOji je ilustro-
Potrazivanja X broj dana u godini van za potrazivanja od kupaea. Ta metoda analize, kombinovana sa manje preciznim
(6.91
Godisnia prodaia na kredit raciom obrta obaveza (PT) (godiSnje nabavke na kredit podeljene sa obavezama prema
Za Aldine smo izracunali da obrt potraZivanja izosi 5,89, pa je prosecan period naplate: dobavljacima), omogucuje analizu obaveza na prib!izno jednak nacin na kOji smo anali-
365 zirali potrazivanja. Mozemo, takode, izracunati obrt obaveza u danima (PTD) ili prosei'no
-- ~62dana
vreme placanja, kao:
5,89
Ovaj broj narn govori koliki je prosecan broj dana naplate nenaplacenih potrazivanja. Broj dana u godini
BuduCi da je srednja vrednost racija obrta potrazivanja za delatnost 8,1, prosecan period (6.101
Obrt obaveza prema dobavljacima
naplate za delatnost 365/8,1 ~ 45 dana. I ovde se moze videti razlika u naplati potrazivanja
ili ekvivalentno
izmedu proseka u delatnosti i preduzeca Aldine.
Medutim, pre nego sto zakljucimo da postoji problem sa naplatom, morali bismo Obaveze prema dobavljacima X broj dana u godini
(6.111
proveriti kakve kreditne uslove Aldine nudi svojim kupeima. Ako je prosecan period Godisnje nabavke na kredit
naplate 62 dana, a kreditni uslovi su ,,2/10, neto 30": znacajan deo potrazivanja je prosao
gde se za obaveze prema dobavljaCima uzima zavrsno (ili mozda prosecno) stanje nedo-
krajnji datum naplate od 30 dana. S druge strane, ako su uslovi "neto 60", standardno
spe!ih potrazivanja za tu godinu, a godiSnje nabavke na kredit su nabavke tokom godine.
potraZivanje naplacuje se sarno dva dana nakon konacnog datuma dospeea.
Ta veliCina pokazuje prosecno dospece obaveza preduzeca prema dobavljacima.
Iako se predug prosecan period naplate smatra losim, ni vrlo kratak prosecan period
naplate ne mora biti dobar. Veoma kratak prosecan period naplate moze biti simptom vrlo
restriktivne kreditne politike. Nekoliko potrazivanja u knjigama moze biti prvorazredno, Zapamtiti
dok prihod od prodaje moze biti premali - profiti manji nego sto bi mogli biti - a sve zbog
restriktivnog davanja kredita kupcima. U takvoj situaciji moguce je u odredenoj meri
sniziti standarde kOji se koriste pri odobrenju trgovackog kredita.
Klasifikovanje potraiivanja prema roku naplate. Drugo sredstvo pomocu kojeg
mozemo dobiti bolji uvid u likvidnost potrazivanja i sposobnost menadzmenta da uprav-
Klasifikovanje Ija svojom kreditnom politikom jeste kIasifikovanje potraiivanja prema roku naplate.
potrazivanja prema Po toj metodi, potrazivanja vremenski rasporedujemo u skIadu sa naplacenim proeen-
roku naplate tima iz prethodnog meseea. Mozemo imati sledeCi hipotetican raspored uskIadivanja
Postupak u kojem se
potrazivanja od kupaca
potraiivanja odkupaea 31. deeembra:
klasifikuju prema roku Raspored klasifikovanja potraiivanja prema roku naplate na dan 31. decembra
naplate od nekog
odredenog datuma. MESEC KREDITNE AVGUSTI
PRODAJE DEC NOV. OKT. SEPT. RANIJE
Prosecno vreme placanja je korisna informacija za proeenu verovatnoce da ce potrazilac
MESECI PREKO kredita platiti na vreme. Ako je prosecno vreme placanja 48 dana, a uslovi za delatuost
DOSPECA DUGA TEKUCI OCI 1-2 2-3 3 I VISE UKUPNO
su "neto 30'~ znarno da deo obaveza duznika nije placen na vreme. Provera kredibiliteta
Procenat ukupne
vrednosti nenaplacenih njegovih poslovnih partnera daje narn bolji uvid u ozbiljnost problema.
potrazivanja 67 19 7 2 5 100

>I- Za preduzeca koja se bave maloprodajom imamo:

Ako su kreditni uslovi ,,2/10, neto 30", ovaj raspored zastarevanja govori narn da je 31.
deeembra 67% tekuCih nenaplacenihcpotrazivanja, 19% su ona Ciji je rok placanja prosao (Pocetne zalihe) + (Porudvanja) - (Trosak prodatih proizvocla) = Krajnje zalihe.
Stoga,
* Oznaka znaCi da dobavljac daje 2% popusta aka se placanje racuna obavi u roku od 10 dana, a aka se ne iskoristi taj
,popust, celokupno placanje dospeva u rolm od 30 dana. (Trosak prodatih proizvoda) + [(Krajnje zalihe) - (Pocetne zalihe)] = PoruCivanja.
142 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 143

Aktivnost vezana za zalihe Da bismo utvrdii ko!iko je preduzece efikasno u upravlja-

nju za!ihama (da bismo dobili !ikvidnost za!iha), moramo izracunati racio obrta zaliha Period
(IT): drzanja Period
(iIi proizvodnje) Prodaa naplate
Trosak prodatih proizvoda lTD J RTD
Zalihe (6.121 w ----------------------~~----------~ ~
'"'ro< 'N
Za Aldine, taj odnos za 20X2. iznosi: Poslovni ciklus
z~--------------------------------~ b

oc ""
2.680.000$
1.329.000$ = 2,02
~ Period "-

Ve!iCina koja je upotrebljena u brojiocu za trosak prodatih proizvoda jeste vrednost za

~
~
....
odlozenog placanja
PTD
-------------
+ ------------------- ... Si"iz
Ciklus gotovine "-

posmatrani period - obicno godinu dana; ve!iCina zaliba koja se navodi u imeniocu, Novcani izdatak
moze bili prosecna vrednost, premda je u nasem primeru uzeto stanje na kraju godine.
U situaciji jednostavnog rasta, moze se upotrebiti prosecno stanje zaliba na pocetku i na
kraju perioda. Kao i kod potrazivanja, ako postoji jak sezonski element, treba.izracunati
precizniji prosek. Racio obrta zaliha govori ko!iko se puta tokom godine zalibe pretvore
u potraZivanja kroz prodaju. Ovaj racio, kao i ostali, mora se posmatrati u odnosu na Poslovni ciklus = (lTD + RTD)
prosla i ocekivana buduca racija preduzeca i u odnosu na racije s!icnib preduzeca, prosek
Ciklus gotovine* = (lTD+RTD)-PTD
delatnosti ili oboje.
Uopste, sto je obrt za!iha Yeti, to je upravljanje preduzeca zalibama efikasnije i zalihe
Nedostatak zaliha
su "sveZije" i likvidnije. Ponekad visoki obrt zaliha ukazuje na postojanje neazuruosti u Poslovni ciklu5 U *Ako je PTD veci od (lTD+RTD), ciklus gotovine stvarno moze
Manjak zaliha za nabavkama. On stvarno moze biti simptom oddavanja isuvise niske stope zaliha i ucestale odnosu na ciklus da bude negativan!
isporuku narudzbenica. pojave nedostatka zaliba. Relativno nizak obrt zaliba vrlo cesto je znak viSka zaliba, gotovine
sporog resavanja zaliha ili starih za!iha. Zastarele zalibe mogu se otpisati, sto ostatak
za!iha Cini nelikvidnim. Buduti da je racio obrta za!iha donekle gruba mera, moracemo Poslovni ciklus U odnosu na ciklus gotovine. Direktan rezultat naseg interesovanja
Poslovni ciklus za racija likvidnosti i aktivnosti je pojam poslovnog ciklusa preduzeca. Poslovni ciklus
detaljnije da istrazimo uocene nedostatke u upravljanju zalibama. U tom pogledu, vrlo je
Period ad trenutka
korisno izracunati obrt glavnih kategorija zaliba da bi se uoCilo postoji!i neravnoteza koja . preduzeca je period od nastanka novcane obaveze za nabavke do naplate potraZivanja,
placanja nabavljenih
moze pokazivati visak investicija u pojedine komponente zaliba. zaliha do naplate koja proizlazi iz prodaje dobara i usluga. To je kao da smo pokrenuli stopericu u trenutku
Obrt za!iha firme Aldine od 2,02, u oCiglednom je kontrastu sa srednjom vrednoscu potrazivanja na temelju nabavke sirovine i zaustavili je onda kad smo primili gotovinu, nakon sto su gotovi proiz-
racija obrta za delatuost od 3,3. Taj nepovoljan odnos sugeriSe da je kompanija manje prodatih dobara i vodi pro dati. Vreme koje je pokazano na nasem satu (obicno u danima) poslovni je ciklus
usluga [6. poglavljej.
uspesna u upravljanju zalibama u odnosu na prosek delatnosti, te da Aldine ddi visak preduzeca. Matematicki, poslovni ciklus preduzeca jednak je:
za!iha. Takode se postavlja pitanje da!i zalibe u knjigama, koje su iskazane po knjigovod- Obrt zaliha Obrt potrazivanja
+ (6.151
stvenoj vrednosti, toliko i vrede. Ako ne vrede toliko, likvidnost preduzeca je manja od u danima (lTD) u danima (RTD)
one koju prikazuje tekuti racio ili brzi test. Kad se pojavi problem sa zalihama, treba ga
detaljnije istniZiti kako bise odre<\io njegov uzrok. Naglasavamo cinjenicu da smo stopericu ukljuCili u trenutku nastanka novcane obaveze
Alternativna mera za aktivnosti vezane za zalibe jeste obrt zaliha u danima (lTD): za nabavke, a ne u trenutku stvarnog novcanog izdatka. Razlog tako sofisticiranog raz-
likovanja je u tome sto vetina preduzeca sirovine ne placa odmah, vee ih kupuje na kredit,
Broj dana u godini
(6.131
pa tako nastaju obaveze prema dobavljaCima. No, ako zelimo da izmerimo vrerne koje je
Obrt zaliha proteklo od stvarnog novcanog izdatka za nabavke do naplate gotovine koja proizlazi iz
prodaje, to je vrlo jednostavno. Obrt u danima (PTD) oduzmemo od poslovnog ciklusa
ili ekvivalentuo: Gotovinski ciklu5 preduzecai dobijemo gotovinski ciklus za preduzece:
Period koji protekne
Zalihe X broj dana u godini (6.141 ad stvarnog novcanog PoslOVhi ciklus Obrt obaveza
Trosak prodatih proizvoda izdatka za nabavke do (lTD)+RTD u danima (PTD) (6.161
naplate potrazivanja
Za Aldine smo izracunali da je obrt zaliha 2,02,pa jeobrt zaliba u danima (ITO): koja proizlaze iz Slika 6-3 ilustruje poslovni ciklus i ciklus gotovine i naglasava njihove razlike:
prodaje dobara i
Zasto se uopste treba brinuti 0 poslovnom ciklusu preduzeca? Duzina poslovnog
365 = 181 dan usJuga; poznatje i
2,02 pod nazivom ciklus ciklusa preduzeca vazan je faktor u odredivanju potreba preduzeca za tekucom imovinom.
. Ovaj brojnam govorikoliko je dana u proseku potrebno da se za!ihe pretvore u potrazivanja konverzije gotovine. Preduzece sa vrlo kratkim poslovnim ciklusom moze poslovati uspesno sa reiativno malim
prema kupcirnaputem prodaje. Pretvaranjem srednje vrednosti obrta zaliba za delatuost
od 3,3 u obrt zaliba u danima, dobijamo 365/3,3 = 111 dana. Dakle, Aldine je,.u proseku, "Za detaljnije informacije 0 poslovnom ciklusu i CiklllSU gotovine preduzeca, videti Verlyn D. Richards and Eugene
J.Laughlin, "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquity Analysis'~ Financial Management 9 (prolece 1980),
sporiji za 70 dana u "obrtaju" svojib zaliha nego sto je to tipicno za delatnost. 32-38.
I
I
144 Treci deo Oruaa finansijske analize i planiranja
iznosom tekute imovine i relativno niskim tekuCim i ubrzanim radom. Preduzece je rela-
tivno likvidno u "dinamienom" smislu - one moze proizvesti proizvod, prodati ga i naplatiti
gotovinu za njega, sve u relativno kratkom vremenu. Ono se ne mora suviSe oslanjati na
visoke "statieke" nivoe likvidnosli koji se mere tekuCim iii ubrzanim raciom. To je slieno
procenjivanju "protoka" bastenske pumpe. Protok ne zavisi sarno od "statieke" koliCine
vode u pumpi u bilo kom trenutku, vee i od brzine kojom voda protiCe kroz pumpu.
Poslovni ciklus sa fokusiranjem na lTD i RTD obezbeduje sazeto merenje aktivnosti.
Na primer, relativno kratak poslovni ciklus naznai'ava uspesno upravljanje potraZivanjima
i zalihama. No, kao sto smo upravo istakli, ta mera osigurava i dodatnu informaciju 0
likvidnosti preduzeca. Relativno kratak poslovni ciklus takode se povoljno odrazava. na
likvidnost preduzeca. Suprotno, relativno dug poslovni ciklus moze bili signal previsoklh
potrazivanja ilili zaliha, pa se moze negalivno odrazavali na stvarnu likvidnost preduzeca.
Poredenjem poslovnog ciklusa firme Aldine sa srednjom vrednoscu za prosek delat-
nosti, imamo:
Aldine Prosek delatnosti
Poslovni ciklus 243 dana 156 dana
Kumulalivni efekat sporog obrta zaliha i potrazivanja firme Aldine vrlo je oi'igledan.
Potrebno joj je dodatnih 87 dana za proizvodnju, prodaju i naplatu potrazivanja u odnosu
na prosei'no preduzece za tu delatnost. Duzina poslovnog ciklusa preduzeca trebalo bi da
nas ponovo navede da procenimo likvidnost preduzeca.
Do sada nismo mnogo raspravljali 0 ciklusu gotovine preduzeca. Jedan od razloga je
to sto je potrebna posebna paznja u analiziranju te mere. Ako se gleda povrsno, relativno
kratak ciklus gotovine mogao bi da bude znak dobrog upravljanja. Takvo preduzece
brzo naplati potrazivanja posle placanja svojih nabavki. Problem je u tome sto ta mera
odrazava poslovne i fmansijske odluke preduzeca, pa moze doci do zanemarivanja loseg
upravljanja u jednom ili oba podrui'ja odlui'ivanja. Na primer, jedan od naCina da skratite
ciklus gotovine jeste da jednostavno nikada ne placate rai'une na vreme (Iosa finansijska
odluka). Vas obrt obaveza u danima bice veci, i kad se oduzme od godiSnjeg poslovnog
ciklusa, dobite se nizak (mozda i'ak i negativan!) ciklus gotovine. KoncentriSuti se
na efekte poslovnih odluka koje se odnose na zalihe i potrazivanja, poslovni ciklus
analitii'aru daje jasnije znakove za razmatranje.
RaciJa profitabilnosti
Racija koja povezuju
profite sa prihodima od
prodaje i investicijama.
Poglavlje 6 Anallza finansijskih izvestaja 145
Nekoliko kompanija moze sebi da dozvoli negativan ciklus gotovine bez pribegavanja
10Sim operativnim i !iii rentabilnim odlukama. Medutim, postoji nekoliko preduzeea koja
mogu to da urade - ito rade dobro. Ona obieno koriste metodu "upravo na vreme" za
zalihe (0 ovome cemo govoriti u 10. Poglavlju), potrazivanjima upravljaju vrlo stedljivo, i
zbog velike moti u narui'ivanju obezbeduju povoljne kredite od dobavljai'a.
Ponovno razmatranje likvidnosti firme ALdine. Mozda se secate da je tekuti racio i
ubrzani racio za Aldine bio povoljniji u odnosu na srednje vrednosti racija za delatnost.
No, mi smo ipak odluCili da konai'an sud 0 likvidnosti donesemo nakon detaljnijeg ispiti-
vanja potrazivanja i zaliha preduzeca. Racija obrta za obe vrste imovine, kao i rezultirajuti
poslovni ciklus, mnogo su losiji od srednje vrednosti delatnosli za iste mere. Ovo nam
pokazuje da dye imovine nisu potpuno tekuce i taj faktor umanjuje vaznost povoljnog
tekuceg i brzog racija. Znai'ajan deo potrazivanja se sporo naplacuje, pa postoji nespo-
sobnost u upravljanju zalihama. Na osnovu nase analize, zakljui'ujemo da te imovine nisu
bas likvidne u smislu njihovog pretvaranja u gotovinu u razumom vremenskom periodu
(vidite uokvireni prikaz na sledecoj strani).
Obrt ukupne imovine !iii kapitaLa). Veza izmedu neto prihoda od prodaje i ukupne
imovine poznata je kao racio obrta ukupne imovine ili racio obrta kapitala:
Neta prihodi od prodaje
16.17)
Ukupna imovina
Racio obrta ukupne imovine firme Aldine za fiskalnu godinu 20X2 je:
3.992.000$ ~ 1 23
3.250,000$ ,
srednja vrednost racija obrta ukupne imovine za delatnost je 1,66, sto znai'i da Aldine gene-
rise manje prihoda od prodaje po dolaruinvestiranom u imovinu nego delatnost u proseku.
Racio obrta ukupne imovine pokazuje ralativnu efikasnost kojom preduzece korisli svoju
ukupnu imovinu za stvaranje prihoda. U tom pogledu Aldine je manje efikasan od delat-
nosti. Iz nase prethodne analize aktivnosti firme Aldine vezanih uz potrazivanja i zalihe,
smatramo da visak investicija u potrazivanja i zalihe mogu biti odgovorne za veliki deo tog
problema. Ako bi A1dine mogao da generiSe isti prihod od prodaje sa manje investiranih
dolara u potrazivanja i zalihe, doslo bi do poboljsanja koeficijenta obrta ukupne imovine.
o iIIllII Racija profitabiLnosti
Postoje dye vrste racija profitabilnosti - oni kOji pokazuju profitabilnost u odnosu na
prihode od prodaje i oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na investicije. Zajedno, ta
racija pokazuju ukupnu uspesnost u poslovanju preduzeca.
ProfitabiLnost u odnosu na prihode od prodaje. Prvi racio kOji razmatramo je maria
bruto profita.
Neto [)rihodi ad prodaje - Trosak prodatih proizvoda
Neto prihodi ad prodaje
16.18)
ili jednostavno bruto profit podeljen sa prihodima od prodaje. Za fiskalnu 20X2. godinu,
marza brute profita za A1dine je:
1.312.000$ ~ 32 9%
3.992.000$ ,0
Ovaj racio predstavlja dobit preduzeca u odnosu na prihode od prodaje nakon sto
oduzmemo troskove proizvodnje dobara. To je mera uspesnosti poslovanja preduzeca,
kao i naznaka za procenu vrednosti proizvoda. Marza bruto profita firme Aldine znai'ajno
je iznad srednje vrednosti delatnosti od 23,8%, sto pokazuje da je relativno uspesnija u
proizvodnji i prodaji proizvoda iznad trbSkova.
 Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 147
146 TreCi deo Oruda finansijske analize i planiranja

Aldine, priblizno 5 centi od svakog dolara od prodaje predstavlja dobiti nakon poreza na
Kakva je likvidnost firme Aldine? profit. Marza neto profita firme Aldine je iznad srednje vrednosti marie neto profita za
delatnost (4,7 %), sto znati da ona ima veci relativan nivo "profitabilnosti prodaje" nego
TekuCi racio iako U opadajucem stanju, jos uvek je mnogo bolji U odnosu na racio industrije, veCina preduzeca u toj delatnosti.
PosmatrajuCi ta dva racija zajedno, moiemo dobiti bolji uvid u poslovanje preduzeca.
3.-~==~--------------------------' Ako se maria bruto profita ne menja znacajnije tokom nekoliko godina, a maria neto
profita opada tokom istog perioda, znamo da su razlog tome iii povecana prodaja, ili
povecani indirektni (neproizvodni) troskovi u odnosu na prihode od prodaje iii visa
2
poreska .stopa. S druge strane, ako se maria bruto profita smanjuje, znamo da rastu
troskovi proizvodnje dobara u odnosu na prihode od prodaje. Takva pojava moze biti
1 posledica nizih cena iii manje efiksnosti poslovanja u odnosu na obim.
Profitabilnost u odnosu na investicije. Druga grupa racija profitabilnosti povezuje pro-
o 20X2 20X2
fite i investicije. Jedna od tih mera je stopa prinosa na investicije (ROI) iii prinos na imovinu.
20XO 20Xl
Neto profit nakon poreza
ALDINE Industrijski 16.20)
prosek

ali prosecni period naplate se uvecao i prevazisao je tekuce industrijske norme,

75,-------------~=-------------------,

50

25
ROI i Du Pontov pristup. Godine 1919, Du Pont Company pocela je da upotrebljava
poseban pristup analizi racija za ocenjivanje uspesnosti preduzeca. Jedna varijatna tog Du
o 20X2 Pontovog pristupa ima posebnu vaznost za razumevanje prinosa na investicije preduzeca.
20XO 20Xl 20X2
Kao sto je prikazano na slici 6-4, gde smo nakon mnoienja marie neto profita preduzeca
ALDINE Industrijski
prosek
obrtom ukupne imovine dobili prinos na investicije iii sposobnost ostvarivanja zarade na
ukupnu imovinu, kod firme Aldine, imamo:
5tO je slucaj i sa obrtom inventara u danima.
Sposobnost ostvarivanja zarade = Profitabilnost prihoda od prodaje x Efikasnost imovine
200,-------------------------------------, ROI = Marza neto profita x obrt ukupne imovine
6,20% = 5,04% x 1,23
150
Ni maria neto profita ni racio obrta ukupne imovine, sami za sebe, ne obezbeduju
odgovarajucu meru ukupne uspesnosti. Maria neto profita ignoriSe koriScenje imovine,
~ 100
o dok racio obrta ukupne imovine ignoriSe profitabilnost prihoda od prodaje. Racio pri-
50 nosa na investicije iii sposobnost ostvarivanja zarade, resava te nedostatke. Do povecanja
sposobnosti ostvarivanja zarade preduzeca doCi ce ako dode do povecanja obrta imovine,
o povecanja u marzi neto profita iii oboje. Dva preduzeca sa razlicitim mariama neto profita
20XO 20Xl 20X2 20X2 i obrtom ukupne imovine mogu da imaju istu sposobnost ostvarivanja zarade. Geraldine
ALDINE Industrijski Lim's Oriental Grocery, sa mariom neto profita od samo 2% i obrtom ukupne imovirre
prosek
od 10, ima istu sposobnost ostvarivanja zarade - 20% - kao i Megayatt Power Supply
Company, sa mariom neto profita od 20% i obrtom ukupne imovine od 1. U preduzecu,
Odredenija mera profitabilnosti prodaje proizvoda je maria neto profita: svaki dolar uloien u imovinu godiSnje daje prinos od 20 centi dobiti nakon poreza.
Neto profitnakon poreza
[6.19) Prinos na akcionarski kapital (ROE) Druga sazeta mera ukupne uspesnosti preduzeca
Neto prihodi ad prodaje
je prinos na akcionarski kapital. Prinos na akcionarski kapital (ROE) stavlja u odnos neto
.Za fiskalnu 20X2. godinu, ovajracio za Aldine je profit nakon poreza (minus dividende na povlascene akcije, aka postoje) i akcionarski
202.000$ = 5 04% kapital koji su akcionari ulozili u preduzece:
3.992.000$. '
Neto profit nakon poreza 16.21)
Marza neto profita je mera profitabilnosti prodaje preduzeca nakon oduzimanja svih
Akcionarski kapital
troskova i poreza na dobit. Ona predstavlja neto dobit po dolaru prodaje. Kod firme
148 Treci deo Orucia finansijske analize i planiranja PogLavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 149

Sposobnost ostvarivanja Profitabilnost prihoda x Efikasnost imovine

zarade od prodaje
Do sada smo se bavili upoznavanjem sa razliCitim finansijskim racijima, objasnjavali
Prinos Da_ . "'Netopr?fi~ Obrt Neto prihodi
njihovu upotrebu u analizi u uporedivali izraeunate racije na nase preduzeee iz primera
'~la!Ja~je _ riakon'~pbreza .. U'Ktiprie" '.. odprodajei
sa prosecima za delatnost. Kao sto smo vee ranije istakii, tokom vremena vrlo je vazno
I. [BOil :;9f~J?9'a':.ITtWi_~,'~' , imovirie _ .,' Ukupni3 imoVi_n~
uporedivati finansijske racije za dato preduzeee. Na taj naCin analitiear moze da otkrije
I,Ao';.,", '~n ; ,:.< ': rvre~,L us_p_e_s~?,s~'~(),riscenja svako poboljsanje iii pogorsanje u finansijskom stanju preduzeca i njihovom poslovanju.
h1ni.~'Y".~i;' )W.O. :eXe.
't't.')' , ...,:... :.g~.~. . t. ;.;. .~.nn.)juui
i'p; i.m.,.;r
.h. u.. . s..t. .. ". i
';,' ',- "';;'::-:,:"";'~;:7:'(':-j(,':')'\' (,"-,~,;,- .!
Da bismo to ilustrovali, na tabeli 6-3 prikazana su odabrana finansijska racija za
Aldine Manufacturing Company tokom 20X2. Kao sto se moze videti, tekuCi i ubrzani
Napomena: Nil/marza neto profita" ni racio"obrta ukupne imovine" sami po sebi ne pruzaju
racio i nesto su se smanjili, ali su jos uvek iznad standarda delatnosti u 20X2. VeliCine
Sposobnost odgovarajucu meru ukupne uspesnosti. Racio ROI iii "sposobnost ostvarivanja zarade" proseenog perioda naplate i obrta zaliha u danima, porasle su od 20XO, i iznad su nivoa
ostvarivanja zarade uloO'enog kapitala daju odgovor za taj problem. tekueih srednjih vrednosti delatnosti. Ovde nam trendovi pokazuju da je doslo do reJa-
i Du Pontov pristup tivnog porasta u potrazivanjima i zalihama. Doslo je do usporenja obrta, sto upueuje na
pitanje kvaliteta i likvidnosti te imovine. Kad se analiza trenda potraZivanja i zaliha up or-
Za Aldine, ROE je: edi sa srednjim vrednostima racija za delatnost, jedini moguCi zakijueak je da postoji
201.000$ = 1119% problem. Tada ee analitiCar istraziti kreditnu politiku firme Aldine, iskustvo kompanije
1.796.000$ , u naplati i gubitke zbog nenaplaeenih potraZivanja. Stavise, treba ispitati upravljanje
Ovaj racio nam govori 0 sposobnosti ostvarivanja zarade u odnosu na knjigovodstvenu zalihama i zastarelost zaliha, te stvaranje zaliha (tj. sirovine u odnosu na proizvodnju u
vrednost akcionarske investicije, pa se cesto koristi u poredenju dvaju Ui vise preduzeca toku i u odnosu sa gotovim proizvodima). Uprkos natprosecnom nivou tekueeg i ubrza-
jedne delatnosti. Visok prinos na akcionarski kapital cesto odrazava prihvatanje kvalitet- nog racija, oCito zaostajanje u potrazivanjima i zaliharna predstavlja problem koji treba
nih investicionih prUika i uspesno upravljanje troskovima. No, ako je preduzece odluCUo detaljno istraZiti.
da ima stepen zaduzenosti kOji je iznad standarda delatnosti, visok ROE jednostavno StabUnost racija leveridza (zaduzenosti) preduzeea u odnosu na prosecan nivo zadu-
moze biti rezultat previsokog finansijskog rizika. Aldinov ROE je ispod srednje vrednosti zenosti za delatnost poverioci posmatraju povoljno. Maria brnto profita i maria neto profita
prinosa (14,04 %) delatnosti. uopste poboljsale su se u nedavnoj proslosti, pa su tekuCi nivoi jaCi nego kod proseenog
Da bismo detaljnije analizirali ovaj racio, mozemo upotrebiti Du Pontov pristup preduzeea u toj delatnosti. Prinos na investicije relativno je stabilan tokom perioda, ali na
- odnosno rastaviti tu meru prinosa na komponente: nivou ispod standarda delatnosti. Slab obrt imovine tokom vremena umanjio je svaki pozi-
tivan ueinak natproseene profitabUnosti prihoda od prodaje. Iz nase analize racija aktivnosti
Neto profit Neto profit Neto prihod Ukupna znamo da su primarni razlozi bili veliki i rastuc; relativni iznosi potrazivanja i zaliha.
nakon poreza nakon poreza ad prodaje imovina
x x Videli smo da analiza trenda finansijskih racija tokom perioda, kao i poredenje sa
Akcionarski Neto prihodi Ukupna Akcionarski prosecima delatnosti, analitiCaru daju bolji uvid u promene nastale u finansijskom
kapitai od prodaje imoyina kapital
Marla Obrt Multiplikator

finanSijSka~-12TI~~~S=~=~7G2~=~S~G~D~2~~~~~~~~~~1
ROE neto x ukupne x akcionarskog ifabela 6-3
profita imovine kapitala
Izabrana
Za Aldine, imiuno: racija za Aldine
Manufacturing
11,2% 5,04% x 1,23 x 1,81 Company za fiskalne
20XO-20X2. godine
Ovaj Du Pontov pristup za izraeunavanje ROE objasnjava "zasto" je ROE flfme Aldine
manji od srednje vrednosti delatnosti za ROE. Iako je marza neto profita firme Aldine
visa od proseka, a multiplikator akcionarskog kapitala negde oko proseka delatnost;,' niZi
obrt ukupne imovine od proseka povlaCi ROE nadole, tako da je niZi nego kod tipienog
preduzeca za tu delatnos!. To pokazuje da je upotrebljavanje relativno velikog dela
imovine u stvaranju prihoda od prodaje, u odnosu na vecinu preduzeea, glavni razlog
njegovog nizeg ROE firme Aldine.
Za sve ove racije profitabUnosti, izuzetno je korisno da se uporedi jedna kompanija s
drugom slienom kompanijom i standardima delatnosti. Sarno uporedivanjem, mozemo
oceniti da li je profitabUnost .odredene kompanije dobra iii losa i zasto. Dok apsolutne
. "elieine pruzaju sarno neke informac:ije, uporedivanje relativne uspesnosti otkriva najviSe.
* "Multiplikator kapitala" je jos jedna mera finansijske zadtizenosti. BuduCi da je on jednak (1+ odnos duga i kapi-
tala), ,!ito je vLSi odnos duga i glavnice, to je multiplikator ved. Kad firme Aldine, multiplikator je 1+.81 =;1.81, dok
za delatnost imamo 1+.80= 1.80.
 Treei deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 AnaLiza finansijskih izvestaja 151
150

stanju preduzeca i njegovom poslovanju. Jos bolji uvid moze se dobiti ako u nasu analizu illabela 6.5 REGULARNE STAVKE. (u HILJADAM~)
ukljuCimo poredenje sa slicnim konkurentima u delatnosti. Bilans uspeha R. B. IMOVINA 20XO 20n 20X2
Harvey Electronics Neto p~ili_?4i' odp~Qd_aIe 323.780$ 375.088$ 479.0'77$ 100,0 100,0, 100,0
Company (za godine Tras,ale p~<?datili proizvoda'; 148.127 , '184,S07. i2i3'69(Y '45,S' '49;2' ';4&;7';;';
koje se zavrsvaju 31. . __ :S~llt() profit 175.653$ 190;581$ 255.387$;. 54;2 ;<_?O,S'., -:. --:;3;1;;~~. :~.
decem bra) 1'J;6s~o\rf prO~~je~- o~.sti-
Analiza izjednacenih Osim analize finansijskih radja tokom vremena, cesto je korisno da se stavke bilansa stanja i-administrativni troskovi 131.809 140.913 180.610 40,7 37,6 37,7
velicina Procentualna i bilansa uspeha izraze u procentima koji mogu biti u odnosu na ukupne sume, kao sto je Anl'i:Bz~dj~i'," . . 7.700' 9;595 n:is7. 2,4 2,5 2,3
analiza finansijskih Trosakkam-~te 1.711 1.356, ... 1:704 ~ 0.4 d.4
ukupna imovina iii ukupan neto prihod od prodaje iii u odnosu na neku baznu godinu. ., ',:\
i~~~e-:p'r~(pq'iez,( 3~A33$ 38.717$ 61:8115$ 10,6 10;3 '1-2,9
izvestaja u kojoj se sve
stavke iz bilansa stanja Analiza izjednacenih velicina i indeksna analiza, kao ocene nivoa i trendova udela u Pore'zl . 12.740 14.712 23.490 '~ '. :,i:' 3,9 ,'- ,3;9,; ~
dele ukupnom aktivom finansijskom izvestaju, tokom vremena pruzaju analitii'aru uvid u osnovno poboljsanj, iii Zar<l:d<l,_p._~Qn_ p.or.ez~ 21693$ .24,005$ . 38"326$ 6,7 6,4 8,0
i sve stavke bilansa pogorsanje finansijskog stanja i uspdnosti. lako je mnogo toga vidijivo iz analize finan-
uspeha neto prodajom sijskih radja, bolje razumevanje trendova moguce je kad se analiza prosiri na prethodna
ili prihodima.
razmatranja. Takode su te dye nove vrste analiza vrlo korisne u uporedivanju preduzeca Ciji Electronics Company od 20XO. do 20X2. godine. Iz tabele 6-4 vidimo da je u periodu
Indeksna analiza se podad znacajno razlikuju u velii'ini, buduCi da se svaka stavka iz fmansijskih izvdtaja
Procentualna analiza od tri godine, porastao udeo tekuce imovine i to prvenstveno zbog parasta udela novca.
finansijskih izvestaja prikazuje na relativnoj iii standardizovanoj osnovi. Osim toga, vidimo i da potrazivanja od kupaca pokazuju relativan rast od 20X1. do 20X2.
u kojoj sve velicine Na strani obaveza i glavnice bilansa stanja, doslo je do relativnog (i apsolutnog) smanjenja
iz bilansa stanja III I! II Stavke finansijskog izvestaja kao procenti ukupnih suma zaduzenja kompanije od 20XO. do 20XI. Medutim, uz veliki apsolutni porast imovine
ili bilansa uspeha
iznase 100% u baznoj U analizi procentualnog udela, razliCite komponente bilansa stanja izrazavamo kao pro- koji se dogodio 20XI. i 20X2, racio zaduzenosti porastao je od 20XI. na 20X2. Vaznost
godini, a sve stavke iz cente ukupne imovine kompanije. Osim toga, to se moze ui'initi i sa stavkama iz bilansa finansiranja zaduzivanjem posebno je vidljiva u obavezama prema dobavljacima, koje su
narednih finansijskih znacajno porasle i u apsolutnim i u relativnim iznosima u 20X2.
izvestaja izrazene su uspeha, ali se ovde one prikazuju u odnosu na neto prihod od prodaje. Marza brute i neto
profita, koje smo ranije izracunali, primeri su takvog nacina izrazavanja, pa se postupak Udeo bilansa uspeha koji je prikazan u tabeli 6-5, pokazuje da mada bruto profita
kao procenti njihovih
vrednosti u baznoj moze prosiriti da obuhvati sve stavke iz bilansa uspeha. Izrazavanje pojedinih stavki iz fluktuira iz godine u godinu. Poboljsana mada brute profita iz 20X2, sa relativno boljom
godini. finansijskog izvestaja kao procenta pomazu analiticaru da uoci trendove, s obzirom na kontrolom nad troskovima prodaje i opstim i administrativnim troskovima, uslovili su da
relativnu vaznost tih stavki tokom vremena. Da bismo to ilustrovali, u tabelama 6-4 i 6-5, se profitabilnost u 20X2. godini znamo poboljsala U odnosu na 20XO. i 20XI.
uz regulatorne stavke, prikazani BU procenti bilansa stanja i bilansa uspeha za R.B. Harvey
[Sf; Iillil Stavke finansijskog izvestaja kao indeksi u odnosu na baznu godinu

R.B~.--1~~~I~~2~7~~~~;~~;~~~I~~~li~~~~~~;P
Struktura bilansa stanja i bilansa uspeha moze se dopuniti velicinama stavki u odnosu
na baznu godinu. Za firmu Harvey Electronics, bazna godina je 20XO. godina, pa su sve
Bilans stanja stavke iz fmansijskih izvestaja jednake 100% za tu godinu. Stavke za go dine koje slede
Harvey E,letronics izrazene su kao indeks u odnosu na tu godinu. Na primer, uporedujuCi potrazivanja
Company (na dan
od kupaca firme Harvey Electronics iz 20X1 (85.147.000$) sa njenim potrazivanjima iz
31. decem bra)
bazne godine, 20XO (70.360.000$), indeks bi bio 121,0 (odnosno [85.147.000$/70.360.00
0$] x 100). Tabele 6-6 i 6-7 prikazuju indeksirane bilanse stanja i bilanse uspeha sa regu-
larnim izvestajima.

U tabeli 6-6 vidan je porast novca u naredne dye godine u odnosu na baznu godinu, sto
se slaze sa nasom prethodnom procenom. Takode, 683,7% (783,7 minus 100%) uvecanja
gotovine u poslednje dye godine izgleda kao izlaz iz propordje kada poredimo sa 48%
uvecanja prihoda od prodaje za isti period.
152 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 153

Indeksiran bilans uspeha u tabeli 6-7 pokazuje nam priblizno jednaku sliku kao i bilans
Tabela 6.6 uspeha, procentualnih udela, odnosno, fluktuirauje. U 20X2. godini naglo poboljsanje
Bilans stanja R. B. profitabilnosti (zarada pre kamata i poreza, kao i zarada posle oporezivanja) mnogo je
Harvey Electronics
uoCljivije pogotovo kada ga poredimo sa maujim procentom poboljsanja prihoda od
Company (na dan 31.
decembra) prodaje. Osim toga, indeksiraui bilansi uspeha daju nam informacije 0 veliCini apsolutnih
promena u profitima i troskovima. Kod udelnih izvestaja nemamo inforrnacije 0 apsolut-
nim promenama tokom vremena.
Ukratko, standardizacija stavki bilausa stauja i bilausa uspeha kao udela od ukupne
sume i indeksa u odnosu na baznu godinu, cesto nam daju dodatne detaljne inforrnacije
uz one koje se dobijaju iz analize finansijskih racija. Uz primenu kompjuterskog tabe-
larnog programa, kao sto je Excel, mnogo je lakse sprovesti analizu procentnih udela
i aualizu indeksa. Uz takav program deljenje po redovima i kolonama moze se izvrsiti
mnogo bre i tacnije - ali od vas aualitieara zavisi interpretacija rezultata.

Bilans uspeha R. B.
Harvey Electronics
Company (za godine
koje se zavrsavaju 31.
decembra)
Prirnetite takode veliki poras! u potrazivaujima od kupaca i zalihama od 20Xl. do
20X2. Ta poslednja promena nije bila ocita u aualizi udela. Kada uporedujerno cifre
potrazivauja od kupaca i zalihe sa ciframa prihoda od neto prodaje. vidirno da uvecanje
nije preveliko. (Tu inforrnaciju bisrno koristili za aualizirauje obrta potrazivanja i obrta
zaliha preduzeca da vidirno kako preduzece upravlja tim rastuCim racunirna imovine.)
Ono sto je rnauje vazno, jeste da postoji i znacajan porast u fiksnoj irnovini,koji je na neki
naCin odgovarao porastu prihoda od prodaje u poslednje dye godine.
Na straui obaveza bilausa stauja, primecujerno veliki porast u obavezama prerna
dobavljaCirna i drugirn tekucim obavezama koje su nastale. Samo povecauje obaveza
. izgleda da je u vecoj proporciji sa uvecanjern prihoda od prodaje, kao i sa uvecanjern
potrazivanja i zaliha. Mozerno da pogledarno obrt obaveza preduzeca kako bisrno videli
da li je preduzece u stanju da na vrerne placa svoje obaveze prerna dobavljacirna. Uvecauja
dugorocnog duga, obiCnih akcija, i zadrane dobiti takode je ornogucilo povecanje irno-
vine koje se desilo u poslednje dye godine.
Finausijska analiza, u zavisnosti od posebnih inte-
resa analitiCara, uvek ukljueuje razliCite finausijske
izvestaje - prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha.
Bilans stanja obuhvata imovinu, obaveze i vlasnicku
glavnicu preduzeca u odredenom trenutku, dok
bilans uspeha obuhvata prihode i rashode preduzeca
tokorn odredenog vremenskog perioda.
Pojmovni okvir za finansijsku analizu, analitiearu
obezbeduje sredstva za povezivanje za strukturi-
ranje aualize. Na primer, u aualizi eksternog finan-
sirauja, posebna briga se posvecuje sredstvirna koja
su preduzecu potrebna, njegovorn finausijskom
stanju i uspesnosti, te njegovorn riziku poslovauja.
Na osnovu analize tih faktora, moguce je odrediti
frnansijske potrebe preduzeca i onda pregovarati sa
spoljnirn dobavljaCima kapitala.
Finansijska racija su alati koji se upotrebljavaju za
analizu frnausijskog stauja i uspesnosti. Ta racija
izraeunavamo da bisrno dobili poredenje koje moze
biti korisnije od sirovih veliCina.
Finansijska racija mozemo podeliti u pet osnovnih
vrsta: likvidnost, leveridz (zaduzenost), pokrite,
aktivnost i profitabilnost. Nijedan finausijski racio
TEKUCA
UBRZANI RACIO (BRZI TEST)
nije dovoljan sam po sebi za stvarno ocenjivanje
finausijskog stanja i uspesnosti preduzeca. Razumna
procena moze se doneti sa grupom racija. Broj
kljucnih racija potrebnih za tu svrhu nije naroeito
veliki - oko dvanaest.
Upotrebljivost racija zavisi od vestine i iskustva
finansijskog analitiCara kOji ih koristi. Finansijska
racija) sarna za sehe, prilieno Sil beznacajna. Ona
se moraju analizirati na komparativnoj osnovi. Klju-
eno je poredenje jedne kompanije sa slienim kom-
pauijama i prosecima za delatnost tokom vrernena.
Takvo poredenje otkriva najznacajnije dokaze u
Deem promena i trendova u finansijskom stanju i
uspesnost preduzeca. To poredenje moze se temeljiti
na istorijskim podacima, ali takode rnoze ukljuCivati
i analizu buducnosti na temelju planiranih izvestaja.
Dodatne informacije mogu se dobiti analizom pro-
centualnih udela i indeksa. U prvoj, razliCite stavke
bilausa stanja izraZavarno kao udeo ukupne imo-
vine, a stavke bilansa uspeha kao udeo neto prihoda
od prodaje. U drugoj, stavke bilausa stanja i bilansa
uspeha izrazene su kao indeksi U odnosu na pocetnu
baznu godinu.
LIKVIDNOST
Tekuca aktiva Meri sposobnost podmirenja
tekuCih obaveza sa tekutom
Tekuce obaveze
imoviilom
Meri sposobnost podmirenja
Tekuca imovina minus zalihe
sa najlikvidnijom (brzom)
Tekuce obaveze tekutom imovinom
154 Treci dec Oruoa finansijske analize i planiranja Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 155

LEVERIDZ Elodatak Odlozeni porezi i finansijska analiza

Naznacava do koje se mere
Ukupan dug
ODNOS DUGA I KAPITALA finansiranje zaduzivanjem koristi
Akcionarski kapital Odlozeni porezi Odlozeni porezi' - stavka koja se veoma cesto pojavljuje u delu obaveza bilansa stanja
u odnosu na finansiranje "Obaveza" koja
glavnicom.
preduzeca - predstavlja neke stvarne probleme za finansijske analiticare kOji se bave anali-
predstavlja
zorn racija. [ako se u bilansu stanja ta stavka pojavljuje kao stavka dugorocne obaveze,
akumuliranu razliku
ODNOSDUGAI Ukupan dug Pokazuje relativnu granicu izmedu troska poreza analiticari (a posebo racunovode) ne mogu da se sloze 0 tome da li u analizi racija i
UKUPNE IMOVINE Ukupna imovina do koje preduzece koris~i na dobit koji se nalazi drugim analizama, odlozene poreze treba tretirati kao obavezu ili glavnicu ili nijedno od
pozajmljeni novae u knjigama preduzeca toga. U cemu je problem?
i stvarno placenog
POKRlCE
poreza na dobit.
EBIT' Oznacava sposobnost pokriCa' Prvenstveno nastaje
Odakle poticu odlozeni porezi?
ODNOS POKRICA KAMATA troskova kamata; pokazuje kolika
Trosak kamata zbog toga 5to je
Odlozeni porezi najcesce se pojavljuju kada preduzece u svojim javnim finansijskim
je puta zarazena kamata obracun amortizacije
AKTIVNOST za finansijski izve5taj izveStajima trosak amortizacije definiSe na razlii'itoj osnovi od one u poreskoj prijavi.
Meri koliko su puta razlicit od obracuna za Najcesce, preduzece izabere linearnu amortizaciju za svoje javne bilanse uspeha, dok za
Godisnje neto prodaje na kredit
OBRT POTRAZIVANJA (RT) potraiivanja obrnuta poreski izve5taj. poreske svrhe koristi ubrzanu amortizaciju (MACRS). (Kao primer videti tabelu 6A-l).
Potrazivanja ad kupaca**
(pretvorena u novae) tokom Taj postupak je "privremeno" odlozio placanje poreza, umanjujuCi dobit iskazanu u pores-
godine;. osigurava informaciju
koj prijavi ispod knjigovodstvene dobiti. Ako je knjigovodstveni porez vee; nego sto je
o kvalitetu potrazivanja
stvarno placen, knjigovodstvena evidencija nece biti uskiadena. Da bi resili taj problem,
OBRT POTRAZIVANJA 365 Prosecan braj dana nenaplacenih
potrazivanja pre nego'sto se racunovode su izmislile racun odlozenih poreza u odeljku dugorocnih obaveza bilansa
UDANIMA RT stanja kako bi istakli razliku izmedu iskazanih i stvarnih obaveza na poreze. Ako preduzece
(Prosecan period naplate) naplate
Trosak prodatih proizvoda Meri koliko su puta obrnute zalihe uspori iii prestane s nabavkom nove imovine, nastace obrt ~ zabelezeni porezi ce biti manji
OBRT ZALIHA (prodate) tokom godine; nego stvarno placeni porezi - pa ce racun odlozenih poreza smanjiti kako bi se bilans
Zalihe **
osigurava informaciju 0 stanja oddao u ravnotezi. U toj situaciji, nasa stavka obaveza, odlozeni porez, stvarno je
likvidnosti zaliha- i tendenciji viska
"obaveza'~ koja ce se na kraju platiti. S druge strane, ako preduzece nastavi sa investicijom
zaliha
u amortizujucu imovinu, placanje odredenih poreza moze se beskonacno odlagati.
OBRTZALIHA 365 Prosecan broj dana drzanja zaliha
U DANIMA (lTD) IT pre nego sto se pretvore u
potrazivanja prema kupcima U cemu je, dakle, problem?
preko prodaje
Stvar je u tome da za stabilna ili rastuca preduzeca nema planiranog obrta, pa saldo racuna
OBRT UKUPNE IMOVlNE Neto proizvodi od prodaje Meri relativnu efikasnost
ukupne imovine u 'ostvarivanju odlozenih poreza stalno raste. Za mnoga preduzeca uobiCajeno je stalno povecanje stanja
(Obrt kapitaIa) Ukupna imovina **
prihoda od prodaje na racunu odlozenih poreza. Suocen s takvom realnoscu, analiticar moze za potrebe ana-
lize da modifikuje finansijske izvestaje.
PROFITABILNOST
Meri profitabilnost u odnosu na
Zavisno od situacije (na primer, od prirode i velicine odlozenih poreza, bez obzira na
Neto profit nakon poreza
MARlA NETO PROHll\ ostvarene prihode od prodaje; to da li taj racun raste i moguceg obrta), analiticar moze uciniti jednu iii obe korekcije u
Neto prihodi od prodaje
neto dobit-po dolaru prihoda od finansijskim izvestajima preduzeca:
prodaje
PRINOS NA INVESTICIJE Neto profit nakon poreza Meri ukupnu efektivnost
(ROI) Ukupna imovi~a** postojece imovine u stvaranju
(Prinos na imovinu) profita; sposobost ostvarivanja Bilansi uspeha u
zarade uloZenog kapitala kojima su istaknuti
odldzeni porezi na dan
~ MARZA NETO PROFITA x OBRT UKUPNE IMOVINE
31. decem bra 20X2.
Neto profit nekon poreza Neto prihodi od prodaje
(u milionima)
Neto prinos od prodaje x Ukupna imovina**

PRlNOS NA AKCIONARSKl Neto profit nakon poreza Meri sposobnost zarade

KAPITAL (ROE) knjigovodstvene vrednosti
Akcionarski kapital**
akcionarskog uloga.
MARlANETO xOBRT UKUPNE" MULTIPLIKATOR
PROFITA IMOVINE KAPITALA
Neto p'rofit nakon poreza x ~N.::e::.to:::-"p::.ri::.ho-::d-::i-,=o::d,:!p::r.::od=,a"je=- x Ukupna imovina**
Neto prihod od prodaje Ukupna imovina** Akcionarski kapital**

* Zarada pre kamata i poreza. * Odlozeni po~ezj nisu isto sto i obaveze za poreze. Obaveze za poreze su neplaceni porezi tokom godine, dok Sil
** Po pravilu, bolje je upotrebiti prosecno stanje bilansa nego zavrsno stanje. odlozeni porezi "neplaceni" do nekog beskonacno dalekog datuma.
i

!
156 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 157

trosak odlozenih poreza tekuceg perioda (obracunska stavka) dodaje se nazad neto
dobiti - argument je da su profiti potcenjeni jer su porezi, zapravo, bili precenjeni.
zabeldeni odlozeni porezi u bilansu stanja preduzeca dodaju se glavnid - argument
je da taj iznos nije konacan, i da postoji pravna obaveza koja zabteva placanje u
nekom buducem trenutku, on precenjuje stavku duga preduzeca. Ukratko, to je pre
glavnica nego dug.
Naravno, takva korekdja ce uticati na izracunavanje duga preduzeca i odnose profita-
bilnosti.
Druga skola odbacuje obe navedene korekdje. Pristup "oslobodeno od poreza", zabteva
da se veGina odlozenih poreza tretira kao korekdje iznosa po kOjima se te imovine vbde
u knjigama preduzeca. Analiticar koji primenjuje ovaj pristup, obavlja sledecu korekciju
finansijskog izvestaja:
11. Da Ii je prikladno zabtevati da finansijski racio, kao sto je tekuCi racio, prelazi
odredeni apsolutni standard (na primer 2:1)? Zasto?
12. Koje je preduzeee profitabilnije - preduzeee A, sa obrtom ukupne imovine od 10%
i mariom neto profita od 2%, ili preduzeee B, sa obrtom ukupne imovine od 2% i
mariom neto profita od 10%? Navedite primere za oba tipa preduzeea.
13. Zbog cega kratkoroeni kreditori, kao sto su banke, pri razmatranju zabteva za zajam,
stavljaju naglasak na analizu bilansa stanja? Da Ii je isto tako trebalo analizirati plani-
rane bilanse uspeha? Zasto?
14. Kako se moze upotrebiti analiza indeksa da bi se poboljsale informacije dobijene iz
analize trenda finansijskib radja?

u bilansu stanja preduzeca odlozene poreze ce oduzeti od neto fiksne imovine - kad 1. Barnaby Cartage Company ima tekueu imovinu od 800.000$ i tekuee obaveze od
je poreska amortizacija veca od knjigovodstvene amortizadje, smanjuje se vrednost 500.000$. Kakav bi ucinak imale sledeee transakdje na tekuCi racio preduzeea (iskazite
imovine, a ne stvara obaveza. Ubrzana amortizacija U odnosu na linearnu. zapravo, brojeano)?
iscrpljuje dodatni deo imovinskog kapaciteta za smanjenje poreza. Trenutni gubi- a. Nabavka dva nova kamiona za 100.000$ u gotovini.
tak buduce olaksice u smanjenju poreza (odnosno poreskog tipa) trebalo bi da se b. Kompanija je kratkorocno pozajmila 100.000$ da bi pokrila nedostatak gotovine
oduzme ad odnosnog racuna imovine. zbog povecanja potrazivanja od kupca za isti iznos.
c. Dodatno je prodato 200.000$ obicnih akdja, i taj novac je ulozen u proSirenje neko-
ave korekcije ce uticati na izracunavanje razliCitih radja leveridza, aktivnosti i profi- liko terminala.
tabilnosti. d. Kompanija je poveeala svoje obaveze da bi isplatila noveanu dividendu od 40.000$
iz gotovine.
2. Acme Plumbing Company prodaje vodovodne instalacije sa uslovima 2/10, neto 30.
Njeni finansijski izvestaji za poslednje tri godine izgledaju ovako:
1. Koja je svrha bilansa stanja? A koja bilansa uspeha?
20XI 20X2 20X3
2. Zbog cega je vazna analiza trenda finansijskih radja?
Gotovina 30.000$ 20.000$ 5.000$
3. Auxier Manufacturing Company ima tekuci racio od 4 prema 1, ali nije u stanju da Potraiivanja od kupaca 200.000 260.000 290.000
placa svoje racune? Zasto? Zalihe 400.000 480.000 600.000
4. Moze Ii preduzece ostvarivati prinos na imovinu od 25% i dalje tehnicki biti insol- Neto ftksna imovina 800.000 800.000 800.000
ventno (nije u stanju da placa svoje racune)? Objasnite. 1.430.000$ 1.560.000$
5. Tradicionalne defmicije perioda nap late i obrta zaliha kritikuju se zato jer gil U oba Obaveze prema dobavljacima 230.000$ 300.000$
Prirast 200.000 210.000 225.000
slucaja veliCine bilansa stanja zapravo rezultat prihoda od prodaje u poslednjem Kratkorocne banCine pozajmice 100.000 100.000 140.000
mesecu, Uodnosu na godiSnji prihod od prodaje (u prvom slucaju) ili u odnosu na Dugoroeni dug 300.000 300.000 300.000
godiSnji trosak prodatih proizvoda (u drugom slucaju). Zbog cega tedefmicije pred- Obicne akcije 100.000 100.000 100.000
Zadrfune zarade 500.000 550.000
stavljaju probleme? Predlozite resenje. 550.000
1.430.000$ 1.560.000$ 1.695.000$
6. Objasnite zbog cega bi dugorocnog poverioca trebalo da zanimaju racija likvidnosti.
Prihod od prodaje 4.000.000$ 4.300.000$ 3.800.000$
7. Koja fmansijska racija bi trebalo da razmatrate da ste jedno lice od sledeCih? Zasto? Trosak proclatm proizvoda 3.200.000 3.600.000 3.300.000
a. Bankar koji razmatra fmansiranje sezonskih zaliha . Neto profit 300.000 200.000 100.000
b. Bogati investitor u vlasnicke hartije od vrednosti
c. Menadzer penzijskog fonda kOji razmatra kupovinu obveznica preduzeca Upotrebljavajuci racija 0 kojima smo raspravljali u poglavlju, analizirajte finansijsko sta-
d. Predsednik preduzeca potrosackih proizvoda nje i poslovanje kompanije tokom poslednje tri godine. Da Ii postoje nekakvi problemi?
8. U nastojanju da procenite ima Ii preduzece previse dugova, koja biste finansijska 3. KoriSeenjem sledeCih informacija, kompletirajte bilans stanja:
racija upotrebili u tu svrhu?
9. Kako je moguce da preduzeee ostvaruje velike poslovne dobitke, a Ipak nije u Odnos durgorocnih obaveza i kapitala 0,5 do I
Obrt ukupne imovine 2,5 puta
stanju da podmiri dugove kada dodu na naplatu? Koja finansijska radja mogu da se Prosecan period naplate* 18 dana
upotrebe da bi se ispitalo takvo stanje? Obrt zaliha 9 puta
10. Da Ii poveeanje radja obrta zaliha preduzeea povecava njegovu profitabilnost? Zbog Maria bruto profita 10%
Ubrzani racio 1:1
eega bi ovaj rado trebalo da se izracunava sa troskovima prodatih proizvoda (pre nego
prihodom od prodaje, kako se to radi u nekim izdanjima fmansijske statistike)? *Pretpostavite da godina ima 360 dana i da se sve prodaje na kredit.
 158 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Pogtavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 159

Hartije od vrednosti i obaveze 100.000$ BILANS STANJA BILANS USPEHA

Gotovina -_$
Potrazivanja od kupaca Dugorocni dugovi Gotovina 400$ Neto prihod od prodaje (svi krediti) 12.680$
Zalihe Obicne akcije 100:000$ Potrazivanja od kupaca 1.300$ Trosak prodatih proizvoda 8.930$
Masine i oprema ZadrZana zarada 100.000$ Zalihe 2.100$ Bruto profit 3.750$
Ukupna imovina Ukupne 6baveze Tekuca imovina 3.800$ Troskovi prodaje, opsti i
i akcionarski kapital Neto fiksna imovina 3.320$ administrativni troskovi 2.230$
Ukupna imovina 7.120$ Troskovi kamate 460$
Profit pre poreza 1.060$
4. Kedzie Kord Company ima sledece bilanse stanja i bilanse uspeha tokom poslednje tri Obaveze prema dobavljacima 320$ Porezi ~
Povecanje obaveze 260$ Profit posle poreza 670$
godine (u hiljadama): Kratkorocne pozajmice 1.100$
Tekuce obaveze 1.680$
20)0 Dugorocni dug 2.000$
20XI 20X2
Neto vrednost 3.440$
Gotovina 561$ 387$ 202$ Ukupne obaveze i neto vrednost 7.120$
Potrazivanja od kupaca 1.963 2.870 4.051
Zalihe 2.031 2.613 3.287
Tekuca imovina 4.555$ 5.870$ 7.540$ Napomena: (i) amortizadja tekuceg periodaje 480$; (ii) zavrSne zalihe za 20Xl. bile su 1.800$.
Neto fiksna imovina 2.581 4.430 4.364
11.904$
Na osnovu ovih informacija izracunajte (a) tekud racio, (b) ubrzani racio, (c) proseean
Ukupna imovina 7.136$ 10.300$
2.944$ 3.613$
period naplate, (d) racio obrta zaliha, (e) racio odnosa obaveza i neto vrednosti, (f)
Obaveze prema dobavljaCima 1.862$

Prirast 301 516 587 racio odnosa dugorocnih obaveza i ukupne kapitalizacije, (g) mariu bruto profita, (h)
BanCina pozajmica ~ ~ 1.050 mariu neto profita i (i) prinos na glavnicu.
Tekute obaveze 2.413$ 4.360$ 5.250$ 3. Izabrana finansijska racija za RMN, Incorporated su sleded:
Dugorocni dug 500 1.000 950
Akcionarski kapital 4.223 4.940 5.704 20XI 20X2 20X3
Ukupno obaveze i TekuCi racio 4,2 2,6 1,8
akcionarski kapital 7.136$ 10.300$ 11.904$ Ubrzani racio 2,1 1,0 0,6
Prillod od prodaje 11.863$ 14.952$ 16.349$ Odnos duga i ukupne imovine 23% 33% 47%
Trosak prodatih proizvoda 8.537 11.124 12.016 Obrt zaliha 8,7x 5,4x 3,5x
Troskovi prodaje, opSti Prosecan period naplate 33 dana 36 dana 49
i administrativni troSkovi 2.276 2.471 2.793 dana
Karnata ~ ~ ~ Obrt ukupne imovine 3,2x 2,6x 1,9x
Profit pre poreza 977$ 1.169$ 1.340$ Maria neto profita 3,8% 2,5% 1,4%
Porezi 390 452 ~ Prinos na investicije (ROI) 12,1% 6,5% 2,8%
Profit nakon poreza 587$ 717$ 764$ Prinos na akcionarski kapital (ROE) 15,7% 9,7% 5,4%

a. Zbog cega se smanjio prinos na investicije?

b. Da Ii je porast obaveza rezultat vecih tekucih obaveza ili vedh dugorocnih obaveza?
Pomocu analize procentnih udela i analize indeksa, ocenite trendove u finansijskom
Objasnite.
stanju i poslovanju kompanije. 4. Za Vanier Corporation dostupne su sledece informacije:
BILANS STANJA NA DAN 31. DECEMBRA 20X6 (u HILJADAMA)
Gotovina i utrZive hartije od vrednosti 500$ Obaveze prema dobavljacima 400$
Potrazivanja od kupaca Bankarski zajam
Z~ilie ? Ostale obaveze
Tekuca imovina Tekuce obaveze
1. Podaci za razliCite kompanije u istoj delatnosti izgledaju ovakO:
Dugorocne obaveze 2.650
Neto fLksna imovina Obicne akdje i zadrZana dobit 3.750
KOMPANIjA Ukupna imovina Ukupne obaveze i akcionarski kapital ?
A B C D E F
Prihodi od prodaje (u milionima) 10$ 20$ 8$ 5$ 12$ 17$
BILANS USPEHA ZA 20X6 (u HILJADAMA)
Ukupna imovina (u milionima) 8 10 6 2,5 4 8
0,7 2 0,8 0,5 1,5 I Prihodi od prodaje na kredit 8.000$
Neto dobit (u milionima)
Trosak prodatih proizvoda ?
Bruto profit ?
Izracunajte obrt ukupne imovine, marz.u neto profita i sposobnosti zarade za svaku Troskovi prodaje i administrativni troskovi
kompaniju. Trosak kamate
Profit pre poreza
2. Cordillera Carson Company ima sleded bilans stanja ibilans uspeha u 20Xl (u hilja- Porezi (stopa 44%)
dama). Profit nakon poreza
 PogLavLje 6 Analiza finansijskih izvestaja 161
160 TreCi dec Oruda finansijske anaLize i planiranja

9. BILANS STANJA US REPUBLIC CORPORATION, 31. DECEMBRA 20X3

OSTALE INFORMACljE
3,1 IMOVINA OBAVEZE I AKCIONARSKI KAPITAL
TekuCi facio
Amortizacija 500$ Gotovina 1.000.000$ Obaveze prema izdatim HOV, banka 4.000.000$
Maria oeto prafita 7% Potrazivanja od kupaca 5.000.000 Obaveze prema dobavljaCima 2.000.000
Ukupne obavezel akcionarski kapital U Zalihe 7.000.000 Ostale obaveze i porezi 2.000.000
Prosecan period naplate 45 dana Fiksna imovina, neto 17.000.000 Dugorocni dug 12.000.000
Racio obrta zaliha 3,1 Povlascena akcija 4.000.000
Obicna akcija 2.000.000
ZadrZane zarade 4.000.000
Sa pretpostavkom da su proizvodnja i prodaja stabilne tokom 360 dana u godini, upot-
Ukupne obaveze i
punite bilans stanja i bilans uspeha za Vanier Corporation. Ukupna imovina 30.000.000$ akcionarski kapital 30.000.000$
5. Kompanija ima ukupan godisnji prihod od prodaje (na kredit) od 400.000$ i marZu
bruto profita od 20%. Njena tekuca imovina iznosi 80.000$; tekuce obaveze 60.000$,
BILANS USPEHA I ZADRZANE ZARADE US REpUBLIC CORPORATION NA KRAJU GODINE 31. DECEMBRA 20X2.
zalihe 30.000$; i gotovina 10.000$.
a. Koliki bi trebalo da bude prosecan nivo zaliha, ako menadzment zeli obrt zaliha 4( Neto prihod od prodaje
Kredit 16.000.000$
b. Kako brzo (za koliko dana) bi trebalo naplatiti potrazivanja od kupaca, ako Gotovina 4.000.000$
menadzment zeli da ima prosecno ulozeno u potrazivanja SO.OOO$? (Pretpostavite Total 20.000.000$
da godina ima 360 dana). Troskovi
Troskovi prodatih proizvoda 12.000.000$
6. Stoney Mason, Inc. ima period od prodaje od 6 miliona $, godiSnji racio obrta ukupne
Troskovi prodaje, opsti i administrativni troskovi 2.200.000
imovine je 6 i neto profit od 120.000$. Troskovi prodaje, opSti i administrativni troskovi 1.400.000

I a. Koliki je prlnos na imovinu iii sposobnost zarade kompanije?

b. Kompanija razmatra instaliranje ovih POS blagajni u svojim prodavnicama. Oce-
kuje se da ce ta oprema povecati efikasnost kontrole zaliha, smanjiti greSke u pisa-
Kamata
Neto prinos pre poreza
Porezi na dobit
1.200.000 16.800.000$
3.200.000$
1.200.000
Neto prinos nakon poreza 2.000.000$
nju i poboljsati kujizenje u celom sastavu. Ocekuje se da ce nova oprema povecati Umanjeno za: dividende na povlascene akcije 240.000
investicije u imovinu za 20%, te da ce povecati marZu neto profita od 2% na 3%. Ne Neto prinos na obicne akcije 1.760.000$
ocekuju se promene u prihodima od prodaje. Kakav je ucinak nove opreme na racio Uvecano za: zadrZana zarada na Vl/X3 2.600.000
Subtotal 4.360.000$
prinosa na imovinu ili sposobnost zarade? 360.000
Umanjeno za: dividende placene za obicne akcije
7. Odeljak dugorocnih obaveza u bilansu stanja Queen Anns Lace Corporation izgleda ovako: ZadrZana zarada 31/12/X3 4.000.000$

91/4% hipotekarne obveznice 2.500.000$

12%% sekundarne hipotekarne obveznice 1.500.000
a. Popunite kolonu 20X3. u sledecoj tabeli.
101/4% zaduzenja 1.000.000
141/2% podredena zaduzenja 1.000.000 U.S. REPUBLIC CORPORATION
6.000.000$ STANDARD
RACIO 20Xl 20X2 20X3 DELATNOSTI
Aka je zarada kompanije pre kamata i poreza 1,5 mUiona $) i ako Sll sve obaveze 1. Tekuci racio 250% 200% 225%
2. Ubrzani racio 100% 90% 110%
dugorocne, koliko je ukupno pokriCa kamata? 6,Ox
3. Obrt potraiivanja 5,Ox 4,5x
8. Tic-Tac Homes imala je sledece bilanse stanja za prethodne cetiri godine (u hilja- 4,Ox 3,Ox 4,Ox
4. Obrt zaliha
dama): 5. Dugorocne obaveze/ukupna kapitalizacija 35% 40% 33%
6. Marfa bruto profita 39% 41% 40%
20Xl 20X2 20X3 20X4
7. MarZa neto profita 17% 15% 15%
214$ 93$ 42$ 38$ 15% 20% 20%
Gotovina 8. Prinos na kapital
1.213 1.569 1.846 2.562 Prinos na investicije 15% 12% 12%
Potrazivanja od kupaca 9.
2.102 2.893 3.678 4.261 O,9x 0,8x l,Ox
Zalihe 10. Obrt ukupne imovine
Neto fiksna imovina 2.219 2.346 2.388 2.692 Racio pokrita kamata 5,5x 4,5x 5,Ox
11.
5.748$ 6.901$ 7.54$ 9.553$
Ukupna imovina
1.578$ 1.848$ 2.968$
Obaveze prema'dobavljacima 1.131$ b. Ocenite polozaj kompanije pomocu informacije iz tabele. Navedite specificne nivoe
500 650 750 750
Obaveze prema izdatim HOV racija i trendova kao dokaz.
656 861 1.289 1.743
Poveeanje obaveza
500 800 800 800 c. Koja bi racija bila najinteresantnija za vas i kakva bi bila vasa odluka u svakoj od
Dugorocni dug
200 200 200 200 sledeCih situacija:
ObiCne akdje
2.761 2.812 3.067 3.092 (i) U.S.Republic zeli odvas da kupi zalihe robe u vrednosti od 500.000$, s rokom
Zaddane zarade
Ukupno obaveze i placanja od 90 dana. .
5.748$ 6.901$ 7.954$ 9.553$
akcionarski kapital
(ii) U.S. Republic zeli da vi kao velika osiguravajuca kompanija, isplatite njen zapis
u banci pod pretpostavkom da je on na nivou 10-godiSnjeg dospeca uz tekucu
KoristeCi analizu lndeksa, objasnite koji je najveCi problem u fmansijskom stanju ovog
stopu od 14%.
preduzeca.

i
ili!
 162 Treei dec Oruda finansijske analize i planiranja PogLavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja

(iii) U prometu ima 100.000 akcija, a akcija se prodaje za 80$. Kompanija yam nudi ~p.::o.::lr.:::aZ=iv:.:a=n",ja,:--:X=3:::6:::0.:d::::a:.:na=
- = 18dana Potrazivanja = 50.000$
50.000 dodatnih akcija po ovoj ceni. 1.000.000$

GOlovina + 50.000$
----,1:-::0.,.0..,.00:-:0-,$-'-'- = 1 Gotovina = 50.000$

MaSine i oprema (veliCina na levoj strani bilansa stanja) = 200.000$

1. Sadasnji tekuCi racio = 800$/500$ = 1,60.
BILANS STANJA
a. 700$/500$ = 1,40. Smanjuje se tekuea imovina, a u tekudm obavezama nema
Gotovina 50.000$ Obaveze po duzniCkim HOV 100.000$
promena. Potrazivanje od kupaca 50.000 Dugorocne obaveze 100.000
b. 900$/600$ = 1,50. Tekuea imovina i tekuee obaveze porasle su za isti iznos. Zalihe 100,000 Obicne akcije 100.000
c. 800$/500$ = 1,60. Nema uticaja ni na tekueu imovinu ni na tekuee obaveze. Masine i oprema 200.000 Zadrzana zarada 100,000
d. 760$/540$ = 1,41. Tekuea imovina se smanjuje, a tekuee obaveze rastu za isti iznqs. Ukupno 400.000$ Ukupno 400.000$

2. 20XI 20X2 20X3

4. ANALIZA ZAJEDNICKE VELICINE (%) 20XI 20X2 20X3
TekuCi racio 1,19 1,25 1,20
Ubrzani racio 0,43 0,46 0,40 Gotovina 7,9 3,8 1,7
Prosecan period naplate 18 22 27 Potrazivanja 27,5 27,8 34,0

Obrt zalma 8,0 7,5 5,5 Zalihe 28,4 25,4 27,6

Ukupan dug/glavnica 1,38 1,40 1,61 Tekuca imovina 63,8 57,0 63,3
Dugorocne obaveze/ukupna kapitalizacija 0,33 0,32 0,32 Neto ftksna imovina 36,2 43,0 36,7
Marza bruto profita 0,200 0,163 0,132 Ukupna imovina 100,0 100,0 100,0
Mada neto prafita 0,075 0,047 0,026 Obaveze prema dobavljaCima 26,1 28,6 30,4
Obrt ukupne imovine 2,80 2,76 2,24 Ostale obaveze 4,2 5,0 4,9
Prinos na irnovinu 0,1 0,13 0,06 Bankarski zajam ~ .....1hZ .-M...
Tekuce obaveze 33,8 42,3 44,1
Dugorocne obaveze 7,0 9,7 8,0
Profitabilnost kompanije ravnomerno se smanjivala tokom perioda. Kako je sarno Akcionarski kapital 59,2 48,0 47,9
50.000$ dodato zaddanoj dobit~ izgleda da je kompanija isplatila veiike dividende. Ukupne obaveze i akcionarski kapital 100,0 100,0 100,0
Potrazivanja rastu po nesto manjoj stopi, premda je prosecan period. naplate reiativno Prihodi od prodaje 100,0 100,0 100,0
dobar u odnosu na date uslove. Obrt zaliha takode se smanjuje, naznacavajuCi relati- Trosak prodatih proizvoda 72,0 74,4 73,5
Troskovi prodaje, opsti i administrativni troskovi 19,2 16,5 17,1
van porast zaliha. Porast potrazivanja i zaliha, zajedno sa cinjenicom da je akcionarski Kamata
kapital veoma malo porastao, rezultiralo je da je racio odnosa ukupnog duga i glavnice ....M ...!2 ----'d..
Profit pre poreza 8,2 7,8 8,2
porastao toliko, sto bi se na apsolutnoj osnovi smatralo veoma visokim nivoom. Porezi ....hl ....1Q ...12...
TekuCi i ubrzani racio fluktuirali su, ali tekud racio nije posebno stimulirajuei. Sma- Profit nakon poreza ~ 4,8 ....1L
njenje ovih racija povezano je sa relativnim porastom potrazivanja i zaiiha, pokazujuCi ANALIZA INDEKSA (%) 20XI 20X2 20X3
tako pogorSanje u likvidnosti tih dveju imovina. Znacajno su se smanjile made bruto
Gotovina 100,0 69,0 36,0
profita i neto profita. Odnos izmedu te dye velicine ukazuje na cinjenicu da je kom- Potrazivanja 100,0 146,2 206,4
panija smanjila rashode za odredeni procenat u 20X3. Porast zaliha i potrazivanja Zalihe 100,0 128,7 161,8
rezultirao je smanjenjem racija obrta imoviI;le, a to je zajedno sa smanjenjem profit- Tekuca imovina 100,0 128,9 165,5
Neto fiksna imovina 100,0 171,6 169,1
abilnosti, rezultiralo naglim smanjenjem racija prinosa na imovinu.
Ukupna imovina 100,0 144,3 166,8
3. Dugorocne obaveze 0,5 = Dugorocne obaveze Obaveze prema dobavljacima 100,0 158,1 194,0
Dugorocne obaveze = 100.000$ Ostale obaveze
Glavnica 200.000$ 100,0 171,4 195,0
Bankarski zajam 100,0 360,0 420,0
Ukupne obaveze i akcionarski kapital= 400.000$ Tekuce obaveze 100,0 180,7 217,6
Dugorocne obaveze 100,0 200,0 190,0
Ukupna imovina = 400.000$ Akcionarski kapital 100,0 117,0 135,1
Ukupne obaveze i akcionarski kapital 100,0 144,3 166,8
Prihodi od prodaje = 25 = Prihodi od prodaje
Prihodi od prodaje = 1.000.000$ Prihodi od prodaje 100,0 126,0 137,8
Ukupna imovina' 400.000$ Trosak prodatih proizvoda 100,0 130,3 140,8
Troskovi prodaje, opsti i administrativni troskovi 100,0 108,6 122,7
Trosak prodatih proizovoda = (1 - Marza bruto profita)(Prihodi od prodaje) Kamata 100,0 257,5 273,9
= (0,9)(1.000.000$) = 900.000$ Profit pre poreza 100,0 119,7 137,2
Porezi 100,0 115,9 147,7
Trosak prodatih proizvoda _9:..:0.::...0.0:..:0-,-0$'-. = 9. Profit nakon poreza 100,0 122,2 130,2
Zalihe= 100.000$
Zalihe Zalihe
 164 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja

Analiza procentualnih udela pokazuje da Ii je doslo do drasticnog smanjenja novca u

odnosu na ostalu tekueu imovinu i ukupnu imovinu uopste. Neto fIksna imovina naglo
je porasla u 20X2, ali se ponovo smanjila na gotovo isti nivo 20XI. kao procenat ukupne
imovine. Apsolutni iznosi pokazuju da kompanija trosi manje od svoje amortizacije
na fIksnu imovinu u 20X3. Sto se tiCe fInansiranja, akcionarski kapital nije se oddao,
tako da je kompanija morala vise da se zaduii. Cini se da se kompanija viSe oslanjala
na trgovacki kredit kao izvor fInansiranja kako su obaveze rasle. Bankovni zajmovi i
dugorocne obaveze takode su naglo porasle u 20X2, oi'ito da bi se fInansirao porast
neto fIksne imovine. U 20X3. godini, udeo bankarskog zajma u ukupnim obavezama i
akcionarskom kapitalu ostao je otprilike isti, dok se udeo dugorocnih obaveza smanjio.
Udeo profita nakon poreza u prihodima od prodaje pomalo se smanjivao tokom', tri
godine. U 20X2. godini taj pad je rezultat troska prodatih proizvoda i rashoda kamata,
buduCi da su se udeli ostalih rashoda i poreza u prihodima od prodaje smanjivalLU
Analiza sredstava, analiza
20X3. godini udeo troska prodatih proizvoda se u prihodima od prodaje smanjio, ali to
je kompenzovano porastom udelaostalih rashoda i poreza u prihodima od prodaje. navcanag taka i finansijska
Analiza indeksa daje otprilike istu sliku. Gotovina se smanjivala bde od ukupne
imovine i tekuee imovine, a potraiivanja su rasla brie od ta dva merila. lako su zalihe planiranje

fluktuirale, one su u 20X3. godini dnile isti udeo u ukupnoj imovini kao i u 20XI. U
II 20X2. godini neto fIksna imovina naglo je porasla u odnosu na ukupnu imovinu, dok
se 19X3. ponovo smanjila. Odt je nagli porast bankarskih zajmova u 20X2. i 20X3. Saarzaj ilijevi
godini, kao i nagli porast dugorocnih obaveza u 20X2. godini, zajedno sa prateCim
porastom rashoda na kamate. Stepen porasta akcionarskog kapitala bio je manji od Izv.estaj otoku(izvorimaiupotrebilsredstava Nakonizucavanja 7.pogIavlja;bitete umoguc-
A~termitivn'e' d~finj'~ije-;:sredstava.'-'.- Sta'-su nosti:-da::
stepena porasta ukupne imovine, sto znad da je dug rastao po bdoj stopi od bilo koje
-"iz\f'ori? Analiziranje
od tih dveju stavki. Sto se tice profItabilnosti, neto profiti su rasli sporije od prihoda
od prodaje, zbog ranije navedenih razloga.

Almanac of Business and Industrial Ratios. Upper Saddle
River, NJ: Prentice Hall, annual.
Altman, Edward I. "Financial Ratios, Discriminant Analysis
and the Prediction of Corporate Bankruptcy." Journal of
Finance 23 (September 1968),589-609.
- - , Robert G. Haldeman, and P. Naraynan. "Zeta Analysis:
A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations."
Journal of Banking and Finance 1 (June 1977), 29-54.
Chen, Kung H., and Thomas A. Shimerda. "An Empirical
Analysisof Useful Financial Ratios." . Financial
Management 10 (Spring 1991), 51-69.
Cunningham, Donald E, and John T. Rose. "Industry Norms
in Financial Statement Analysis: A Comparison of RMA
and D&B Benchmark Data." The Credit and Financial
Management Review (1995), 42-48.
Fraser, Lyn M., and Aileen Ormiston. Understanding Financial
Statements, 7th ed. Upper Saddle River, NT: Prentice Hall,
2004.
Gombola, Michael J., and T. Edward Ketz. "Financial Ratio
Patterns in Retail a-nd Manufacturing Organizations."
Financial Management 12 (Summer 1983),45-56.
Harrington, Diana R. Corporate Financial Analysis in a Global
Environment, 7th ed. Mason, OH: South-Western, 2004.
Helfert, Erich A. Techniques of Financial Analysis, 11th ed.
New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2003.
Higgins, Robert C. Analysis for Financial Management. 7th
ed. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2004.
Lewellen, W G., and R. O. Edmister. "A General Model for Acco-
unts Receivable Analysis and Control." Journal of Financial
and Quantitative Analysis 8 (March 1973), 195-206.
Matsumoto, Keishiro, Me1kote Shivaswamy, and James P.
Hoban Jr. ,;Security Analysts' Views of the Financial
Ratios of Manufacturers and Retailers." Financial Practice
and Education 5 (Fall/Winter 1995),44-55.
Richards, Verlyn D., and Eugene ). Laughlin. "A Cash
Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis."
Financial Management 9 (Spring 1980), 32-38.
Statement offinancialAccounting Standard No. 95. Stamford.
CT: Financial Accounting Standards Board, 1987.
Stone, Bernell K. "The Payments-Pattern Approach to the
Forecasting of Accounts Receivable." Financial Manage-
ment 5 (Autumn 1976), 65-82.
Part- III of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
tains links to many finance web sites and online articles
related to topics covered in this chapter. (web.utkedu/
~jwachowilpart3.html)
165

166 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja
Predvidanje je veoma tesko, posebno ako se odnosi na buducnost.
NEPOZNATI AUTOR
Drugi deo naseg proueavanja oruda finansijske analize i planiranja odnosi se na. analizu
tokova sredstava i tokova novea, kao i na finansijsko predvidanje. IzveStaj 0 toku sredstava
(takode poznat i kao izveStaj 0 izvorima i upotrebi sredstava iii kao izveStaj 0 promenama
u finansijskom polozaju) dragoeena je pomoc flllansijskom menadzeru ili kreditoru u
oeeni kako preduzece koristi sredstva. Osim analize proslih tokova, finansijski menad~er
moze da oeeni buduce tokove pomocu izvestaja 0 sredstvima koji se zasnivaju na
predvidanjima. Do 1989. godine zahtevalo se da se u svim korporacionim godisnjim
izveStajima Sjedinjenih Ameriekih Ddava, uz bilans stanja i bilans uspeha, prikaze i
izveStaj 0 toku novea. Sada godiSnji izvestaj 0 toku novea sluzbeno zamenjuje izveStaje 0
toku sredstava. Svrha izvestaja 0 tokovima novea je informisanje 0 noveanim izdacima
i dobicima preduzeca - a ne 0 toku sredstava - kOji se dele na tri kategorije: aktivnosti
poslovanja, investicije i flllansiranja. Svakako da taj izvestaj pomaze pri analizi noveanih
dobitaka i izdataka, ali su izostavljene veze noveane transakcije iz tekuceg perioda. Zbog
toga ce analitiear izraditi izvestaj 0 toku sredstava kako bi sto bolje razumeo tok sredstava
preduzeca.
Drugo glavno orude, gotovinski budzet, nezamenljiv je finansijskom menadieru u
odredivanju kratkoroenih potreba preduzeca za noveem i u skladu stirn, planiranju
njegovog kratkorocnog flllansiranja. Kada se gotovinski budiet uvecava tako da ukljuCi
rasp on mogucih ishoda, finansijski menadzer moie da oeeni poslovni rizik i likvidnost
preduzeea i planira stvarnu granicu sigurnosti. Finansijski menadier moze da koriguje
likvidnost preduzeca, preraspodeli strukturu dospeca dugova, dogovori kreditnu liniju sa
bankom, ili da kombinuje te tri stvari.
Izrada predvidenih bilansa stanja i bilansa uspeha omogucuje finansijskom menadzeru
da analizira ueinke razlieitih poslovnih odluka na buduce finansijsko stanje i poslovanje
preduzeca. Takvi izvestaji mogu da proizadu iz gotovinskog budzeta iii se mogu temeljiti
na proslim iii planiranim finansijskim racijima i/ili drugim pretpostavkama. ProuCicerno
svako od tih oruda posebno.
Konaena metoda analize, koja se nalazi u Dodatku ovog poglavlja, ukljueuje mode-
lovanje oddivog rasta. Ovde odredujemo da Ii su eiljevi rasta prodaje kompanije u
skladu sa njenom poslovnom efikasnoscu i finansijskim racijima. To mocno orude
analize omogucuje nam simuliranje mogucih ueinaka proeena u eiljnim raeijima kad se
pomaknemo iz stabilne okolioe. . finansijskog polozaja.
Gotovinski budZet, izrada predvidenih izveStaja, pa eak i modelovanje oddivog rasta
mnogo su laksi uz koriscenje kompjuterskih programa za izradu tabela. Takvi programi
vee su dostupni za finansijsku analizu i planiranje.
Finansijski menadzer donosi odluke kojima obezbeduje preduzecu dovoljno sredstava
. da podmiri dospele flllansijske obaveze iiskoristi investicione prilike. Da bismo pomogli
analitiearu da oeeni takve odluke (donete tokom vremena), moramo prouCiti toksred-
stava preduzeca. Uredivanjem toka sredstava preduzeca u sistematiean oblik, analitiear
moze balje da odredi da Ii su donete odluke rezultirale racionalnim tokom sredstava ili
problematienim tokovima, kOji opravdavaju dalje ispitivanje.
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje
ftl iii III ALternativne definicije .. sredstava
Sta se taeno podrazumeva pod "sredstvima"? Prva definieija koja nam pada na pamet, jeste
da su sredstva novae (i noveani ekvivalenti). Uz takvn definiciju, razmatracemo transakcije
koje utieu na raeune novea. Te transakeije, koje utieu na dobitke i izdatke novea, veoma
su vazne (i zapravo pomaiu u objasnjavanju predvidenih iznosa u izvestaju 0 toku novea).
Definisanje sredstava kao novea, donekle je ograniCeno. U analizi toka sredstava, u kojoj
se sredstva strogo definisu kao novae, izostavlja se razmatranje transakcija koje direktno
ne utieu na "novae", a te transakeije mogu biti kritiene za potpunu oeenu poslovanja.
Velike nabavke na kraju godine i prodaje na kredit, sticanje imovine u zamenu za akeije iii
obveznice, te zamena jednog dela imovine za drugi, samo su neki od promera transakcija
koji ne bi bili zabelezeni u izvestaju 0 toku sredstava. Prosirenjem nase koneepcije sred-
stava, tako da se ukljuee sve investicije i potraiivanja (nasuprot tim investicijama) preduzeca,
omogucuje nam da obuhvatimo sve te transakeije kao izvore i upotrebe sredstava.
Prihvatanjem "investicija i potrazivanja" kao nase deflllicije sredstava, obracamo paznju
na bilans stanja preduzeca. Bilans stanja je izvestaj 0 finansijskom polozaju (ili "poziciji
sredstava"). U njemu imamo slozene sve investicije preduzeca (imovinu) i potrazivanja
(obaveze i akcionarski kapital) nasuprot invesiicijama od strane poverilaea i vlasnika. Tok
sredstava preduzeca, dakle, sastoji se od pojedinaenih promena u stavkama bilansa stanja
izmedu dva perioda koji odgovaraju poeetnom i zavrsnom datumu bilansa stanja za bilo
koji period relevantan za analizu, tromeseeje, godinu ili pet godina. Razlike u pojedinim
stavkama u raeunima bilansa stanja predstavljaju razliCite "neto" tokove sredstava kOji
rezultiraju iz odluka koje donosi menadzment tokom go dine.
Izvestaj 0 toku Moramo naglasiti da izvestaj 0 toku sredstava odslikava neto, a ne bruto promene
sredstava Rezime izmedu dva uporediva bilansa stanja razliCitih datuma. Na primer, bruto promene mogu
o promenama u
ukljuCivati sve promene koje su nastale iZllledu dva izveslaja razlicilih ualuma, pre nego
finansijskom polozaju
preduzeca ad jednog do sumu tih promena, neto promene, kako je to definisano. Iako bi analiza bruto toka sred-
drugog perioda; naziva stava preduzeca mogla otkriti mnogo vise nego analiza neto toka, obiCno smo ogranieeni
se i izvestaj 0 izvorima dostupnim finansijskim informacijama, odnosno, osnovnim finansijskim izvestajima.
i upotrebi sredstava iii
UzimajuCi uopsteno siru definiciju sredstava, rezultirajuCi izvestaji 0 sredstvima cesto ce se
izvestaj 0 promenama
usredsrediti na promene u stanju novea preduzeca tokom vremena ili u njegovim prome-
nama u neto obrtnom kapitalu (tekuca imovina minus tekuce obaveze). Kao sto cete videti,
nas izvestaj 0 toku sredstava u zavrsnici ce se usredsrediti na promene u novcu preduzeca.
lj 11111 Sta su izvori? Upotrebe?
Detaljan izvestaj 0 sredstvima radimo (1) odredivanjem iznosa i smera neto promena u
blansu stanja koje su nastale izmedu dva datuma bilansa stanja, (2) klasifIkovanjem neto
promena u bilansu stanja iii po izvorima, ili po upotrebama sredstava, i (3) konsolidova-
njem tih informaeija u obliku izvestaja 0 izvorima ili sredstvima. U prvom od tih koraka,
jednostavno poredimo jedan bilans stanja s drugim, izraeunamo promene na razliCitim
raeunima, naznaCimo smer promene, povecanje (+) ili smanjenje (-) iznosa. U drugom
koraku svaka promena u stavci bilansa stanja klasifikuje se ili kao izvor ili kao upotreba
sredstava, kao sto sledi:
168 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza noYcanog toka i finansijsko planiranje 169

Zapamtite IZVORI' UPOTREBA

"Osnovni" izvestaj 0 POY,e'tanje;, z~ddana,.zaIaaa 58$
izvorima i upotrebama Smanjenje"neto fiksna'imovina 8
sredstava za Aldine
Manufacturing Smanjenje; potrazivanja od- kupaca 62 . Povecanje, zalih(, ,'. 94$

20X1
20X2
do(u hiljadama)
31. marta.
Company ad 31. marta Povecanje', ,hankarski zajmovi
Povecanje",obav~~e prema_dobavljacima
-. ~pve(anje., ostale"akUrri,ulir<lne obaveze
92
12
27
Pove-canje;'unap'red'phiceni'hishod'i
Povecanje, unapred pl~ceni porezi
p'ove,canje~ dugoro~e investiciJe 65
4
6

p'oye,canj~! .d.llgQrocn~ :()~,av~ze 4 . Smanjenje", ~P1ulira,nj porezi 91

?ovecanje~ _novae i novcani 'ekVivaient, _3
263$
Na primer, smanjenje u zalihama (imovina) bilo bi izvor, sredstava, ~ao 8tO bi :?bilo
i poveeanje kratkoroenih pozajmica (potrazivanje). Povecan)e na racunu potrazlvan)a
od kupaca (imovina) bila bi upotreba sredstava, a smanjenje akcionarskog kapltala
(potrazivanje) - kroz npr. otkup akcija - takode bi bila upotreba sredstava. . . ".
Tabela 7-1 nas vodi kroz prva dva koraka koja su potrebna da bl se uradlO lzvesta)
o sredstvima za Aldine Manufacturing Company, na8 primer iz prethodnog poglavl)a.
Iznos i smer promena su u bilansu stanja odredeni. Primetite da je ukupna suma iZ,:,ora
sredstava (263.000$) jednaka ukupnoj sumi upotrebe sredstava (263.000$). BuducI da stava;
ukupni izvori uvek moraju biti jednaki ukupnim upotrebama i to nam omogucava pro-
slov.koja senalazen. tabeli predstavIj.ju U(upotreb e), S(izvori),A(imoyma) A L
veru naseg rada.
I}. (o_b~veze). -Plusl!vi, odnosno',~inusi;_,ozn~bl.vaju,_uve,canJe; ()dnosno sma- Su I +-.... .I. . +~. .. I
nj~nle linovine, iIi, 'obaveza:' M9z,da, ,ce_ yam: b!ti jedIlostaYl1iJt;!, ,<:ia "zapamtite;

Aldine::-lilllllllilllilllllllliiiii~iiIIJ
~edo~leA:~o1jk(),posri1a~r.<lt~ slgv",-o_vak0, -,-.-UjIi,teq ~t~tes"pf 4n;ter~c<l.,; -LuCille.

Bilans stanja
Manufacturing Company
(u hiljadama) Kad su izracunati svi izvori i upotrebe, oni se mogu sloziti u obliku izvestaja, tako
da mozemo bolje da ih analiziramo. Tabela 7-2 prikazuje "osnovni" izvestaj 0 izvorima
i upotrebama sredstava za Aldine Manufacturing Company za fiskalnu godinu koja se
zavdava 31. marta 20X2.

till iii III Prilagoaavanja

Iako bismo mogli da poenemo analizu naseg "osnovnog" izvestaja 0 izvorima i upotrebi
sredstava, nekoliko manjih prilagodavanja ce nam osigurati jOs korisnije izvestaje sa
kOjim cemo raditi. Bolje cemo objasniti promene u zadrianoj zaradi i one u neto fiksnoj
imovini. U tabeli 7-2 namerno smo odvojili te dye stavke od ostalih. Nakon detaljnijeg
obja8njenja te dye neto promene, ostatak tabele 7-2 zapra~o ce ostati netaknut.

170 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Zaparntite [iil~!
~r~;i~$!ti~r~a~o4~~.~~~~estav~e;1l~8!'bil~i~"t~~j~~#g~~~1~~orac~in~4iA~bijt~~c...
Vdo.&ifn.irifmriiacljeciizyestaje. 9zaradipreduzeca{iztabele6,2:;zpretbod~ogpogl~~lja.;."
Prepoznavanje profita i dividendi. Do sada je nas izvestaj 0 sredstvima odrazavao
samo neto promene na raeunu zadriane zarade. Da bi se dobila ta veliCina, ostvarena
dobit i isplacene dividende Cine odbitnu stavku. No, pojedine komponente su vazni tokovi
sredstava i treba da se prikazu odvojeno. UpotrebljavajuCi izvestaj 0 zadrianoj zaradi za
dobijanje potrebnih veliCina, jednostavno brisemo neto promene u zadrianim zaradama
i supstitilisemo njene komponente u nasem izvestaju 0 sredstvima - neto profit kao izvor
sredstava i noveane dividende kao upotrebu sredstava.
Izvor: Neto profit 201$
Minus upotreba: Novcane dividende 143
(Neto) izvor: Povecanje, zadriana zarada
1ndividualno prepoznavanje profita (iii gubitka) i placenih dividendi omogucuje vazne
dodatne detalje 0 sredstvima.
Prepoznavanje amortizacije i bruto promena u fiksnoj imovini. Amortizacija jeknjigo-
vodstvena stavka koja alocira trosak imovine prema dobiti, ali ne ukljucuje nikakvo kretanje
kapitala. Taj nenoveani rashod pomaze da se sakrije ukupan tok poslovnlh sredstava. Ono
sto stvarno zelimo da znamo, zove se sredstva iz poslovanja - nesto sto obieno nije direktno
izrazeno u bilansu uspeha. Da bismo to pronasli, moramo ponovo dodati amortizaciju neto
profitu: Selimo se da amortizacija zapravo ne stvara sredstva; sredstva se stvaraju poslova-
njem. Zato je moramo vratiti nazad il neto dobit da bismo promenili efekat raeunovodstvene
stavke iz koje smo je najpre izbaeili. DakIe, dok amortizaeiju belezimo kao izvor unutar neto
dobiti, ona je vise suprotna stavka nego stvarni izvor sredstava, s obzirom na njen polozaj.
Osim sto nam pomaze u identifikaeiji sredstava koja se obezbeduju poslovanjem,
dodavanje amortizaeije izvoru sredstava omogucuje objasnjenje bruto promene u fiksnoj
imovini prema neto promenama u fIksnoj imovini. Prvo, potrebna nam je promena u
neto fiksnoj imovini iz "osnovnog izveStaja 0 izvorima i upotrebi (tabela 7-2). Onda
moramo da povratimo cifru amortizacije koju smo imali u lzvdtaju 0 zaradama firme
Aldine (tabela 6.2 u 6. Poglavlju). 1z ovlh podataka mozemo da izraeunamo bruto
dodatke iii sinanjenja fiksne imovine na sledeci naCin:
Bruto dodaci Povecanje (smanjenje) Amortizacija
. neto fiksne imovine
+ tokom perioda
fiksnoj imovini
Stoga, za Aldine imamo (u hiljadama)
Bruto dodaci fiksnoj imovini ~ -8$ + 112$ ~ 104$
ZakIjueujemo:
Izvor: Amortizacija
Minus upotreba: Poveeanje vrednosti fiksne imovine
(Neto) izvor: Smanjenje, neto fiksna imovina
Kada je u izvestaju 0 sredstvima, amortizaeija dodata kao izvor, a dodaci fiksnoj imo-
vini prikazani kao upotreba, mozemo ukloniti promenu u neto fiksnoj imovini jer nam
ona vise nije potrebna. Sl1lanjenje u netii fiksnoj imovini od 8,000$ detaljnije je objasnjeno
kao neto rezultat sabiranja 104.000$ neto imovine ilroskova amortizacije od 112.000$.
*Trosak"~mortizadJe, kao i bilo koja promena U odlozenim porezima, takode bi se panovo dodala neto profitu da bi
se identiflkovala sredstva koja su osigurana poslovanjem. No, AIrline nema takve ratune.
Poglavlje 7 Analiza sredstava, anaLiza novcanog taka i finansijsko planiranje 171
;':Sr'~~tY~,:>os_igpi.,a~a posloy~nJem
UPOTREBE
Izvestaj 0 izvorima
i upotrebama Neto' profit 'zOI$
.. sredstava za Aldine
Manufacturing
, ':Amortizadfa ',' '"HZ
Company ad 31. marta . s~.arij,~nje;-po~r~Ziyapje:o,~-'k~I)~Ca 6Z '~6;e,ca~je>::'~~~'~';:' :i:;,,:,::;;~,/,~:-,!<,:,),:,,<'~:;!:,;f::!"::'{,-':' '--'; "<94;'''-
20X1. do 31. marta ~Pt:l~~~<u,lj~,; ~aIl~ar~lQ z,ajIl1.?Vl "". '/ ,~_ 92 J:>~~~_ca~je~ ,~n.a?F~d pl,~,ce~i ~r?kOvi - -4
20X2 (u hiljadama) P~vec,~j~; ,ol1a~e~<k~,~~~ ~?,?_~vlj~~iffia IZ ',Pov~c~J~~ :;~.n:~p~~,4_ 'pl~~,~p~ :B~~~~i ,6
~?yeanj~~'9,staIe'akti~UliraHe"ob,iveze 27' -'.;' :}J?y~~~t~V~~:d!-:1g~rp~l1e':'gtY~,S~idJ~";'_:::,, ,-:< 65
':,~dy,c,;;mje~<ailg()r,o,?n,e, QI;i~:v:e~~>, ',' ,'", ' 4 ,:,$~,apje,l}i.~>;,~~~,~H;~i'~9re,z.i-::;::-:< /,,::_ ':':':~ 91
;ro,ve~~,e~ _i1:()~,ac'i, novca~r~k:ViValeJlti: ,~
510$
Tabela 7-3 prikazuje konaean izveStaj 0 izvorima i upotrebama sredstava za Aldine
Company. Ako je uporedimo s tabelom 7-2, izvestajem 0 sredstvima koji se temelji samo
na promenama u bilansu stanja, vidimo da su promene u dye bilansne stavke - zadrzanoj
58$
zaradi i neto fiksnoj imovini - zamenjene komponentama izvedenim iz izvestaja 0 dobiti.
Kao rezultat ovog potpunog objasnjenja, suma izvora i upotreba, premda jOs uvek u
ravnotezi, porasla je na 510.000$.
B;i 111111 Analiza izvestaja 0 izvorima i upotrebama sredstava
1z tabele 7-3 videli smo da su glavni deo upotrebe sredstava u fiskalnoj 20X2. godini bile
dividende, dodaci fiksnoj imovini, povecanje u zalihama, dugorocne investieije i znaeajno
smanjenje u poreskim obavezama. To se prvenstveno finansiralo sredstvima osiguranim
1Z poslovanja, smanjenjem potrazivanja od kupaca i povecanjem bankarskih zajmova.
Takode je znaeajna einjeniea da je preduzece povecalo stanje novea za 3.000$. U analizi
izvora i upotreba sredstava, korisno je staviti dividende u novcu prema neto profitima,
1 dodatke fiksnoj imovini prema amortizaeiji. To analitiearu omogucuje da lakse oeeni
iznos isplacenlh dividendi i neto povecanje (smanjenje) fiksne imovine.
U slucaju firme Aldine, gde je izvor isplacenih dividendi neto profit umesto povecanja
duga ili smanjenja fiksne imovine, to je pozitivan znak. No ipak, ako je veCina imovine predu-
zeta otpisana (amortizovana), umesto da je zamenjena (kroz dodatke), to ne mora biti dobar
znak. Sada je razlika mala, ali to bi mogao biti problem ako se dopusti nastavak i rast.
[mplikacije analize izvestaja 0 sredstvima. Analiza izvestaja 0 sredstvima daje
detaljan uvid u fmansijsko poslovanje preduzeca koje ce vam biti posebno dragoeeno ako
[7.11
se uzme u obzir da je uloga finansijskog menadzera analiza proslih i buduclh planova
rasta preduzeca i njihov uticaj na likvidnost. Moze se otkriti neravnoteza u upotrebama
sredstava i preduzeti odgovarajuce mere. Na primer, analiza koja obuhvata nekoliko pret-
hodnlh godina moze otkriti neproporcionalni rast zaliha u odnosu na rast druge imovine
iii prodaje. Pomocu analize mozete otkriti da je problem nastao zbog neefikasnosti u
upravljanju zalihama. Na taj naCin, izveStaj 0 sredstvima moze vas upozoriti na probleme
112$
koje mozete detaljno analizirati i preduzeti ogovarajuce akeije za ispravku.
104
Druga upotreba izvestaja 0 sredstvirna obavlja se prilikom oeenjivanja finansiranja
8$
preduzeca. Analiza veCih izvora sredstava iz proslosti otkriva nam koliko je rast preduzeea
bio finansiran interno iii eksterno. U oeenjivanju finansiranja preduzeca pozelecete da
oeenite racio zarada od dividendi u odnosu na ukupne potrebe preduzeca za sredstvima.
1zvestaj 0 sredstvima takode je koristan za oeenu da Ii je preduzece prebrzo raslo i da
Ii je sposobnost finansiranja preduzeca preopterecena. Mozete odrediti da Ii je trgovaeki
kredit od dobavljaea (obaveze prema dobavljaCima) neproporcionalno rastao u odnosu na
povecanje tekute imovine i prodaje. Ako je doslo do znae;ajnog povecanja trgovaeklh kre-
 Treei dec Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje 173
172

dita, trebalo bi da proeenite poslediee usporenja isplate kredita preduzeea i verovatnoeu da wabela 'Jd'{' NOVCANA PRIMANjA I IZDACI*
ee se i u buduenosti ta isplata realizovati. On takode omogueuje analizu kombinacije kratko- Poslovne, investicione i , Poslovtie,aktivriosti
rocnog i dugorocnog finansiranja u odnosu na potrebe preduzeea za sredstvima. Akose te finansijske aktivnosti Novcaria' priina:i-lja
potrebe prvenstveno odnose na fiksnu imovinu i stalno poveeanje tekuee imovine, moida Izprodaje dobara'i"ushiga
ee vas uznemiriti sto znacajan deo ukupnog finansiranja dolazi iz kratkorocnih izvora, novcani iz prinosa na zajrnove (prihod od
kamata) i vlasnickih HOV (prihod od
Analiza izvestaja 0 sredstvima u buduenosti biee yam izuzetno dragoeena, aka ste di~den_dQ**
fmansijski menadier, u planiranju srednjorocnog i dugorocnog finansiranja preduzeea. Nov-cani izdaci -
Planiranje otkriva ukupne buduee potrebe preduzeea za sredstvima, ocekivano vremensko , lfla:c~_nje':dobavlj~cirna zti';za1ihe
uskladivanje tih potreba, te njihovu prirodu - odnosno, jesu Ii poveeane investicije prven- J~l<!.anje -zappslenirrla. z~' ushig,e
Platanje, p'overioci~a' (lGunate)**
stveno za zalihe, fiksnu imovllu, itd. Uz te informacije, zajedno sa ocekivanim promenama Plat~jeyo,r(;!za ddavi , , , '
u obavezama prema dobavljaCima i razlicitim akumuliranim obavezama, moiete mnbgo Plaarij~, .ost~im'- <lobavlj:ititna za ostale_ posldvne r3,shode,
uspesnije da uredite finansiranje preduzeea. Osim toga, moiete da odredite zavrsni novcani t~ve's~El~'~~:,~"h:6'~ti -,--
racun preduzeea, tako sto eete jednostavno pocetno stanje novea prilagoditi promenama u ~~v~#!~ -prir#a~j',a:,!':,:, '
novcu koje rezultiraju iz planiranog izveStaja 0 izvorima i upotrebama. U osnovi, planirana , ::,:']z"pr'9,~aj.e', f~nfi'triQ~~~ :'{i,e~ljist~~,:i~ine,
promena u noveu je rezidual. Alternativno, moiete da predvidite buduee novcane stavke . -' :,:_,,:?prem,aY":' - .: , .:', ' -':.:::>,,::',: !''''i,,'::,
. 1z f'~o4aj~,g~_z~i~ldh'i~i:vlasm0<ili HOV (razlltftili
preduzeea kroz novcani proracun, u kome se rade direktne proeene budueih tokova novea. ',' ,,;/q~l~qvMnil1'_elcvivjI~hat:a).'dru~ili posloyn~ s4bjekata ,
Novcani izdaci:." 'C' "-,' , - __ ':', ' _'- J

Z~-:~~b~vkii-f~rie,'illl'oVin~"(Z7mlj~~~~,:m~~pe,

Izvestaj 0 novcanim Svrha izvestaja 0 noveanim tokovima je da tokom odredenog perioda budu zabeleiena
tokovima Izvod koji noveana primanja i izdaci preduzeea, kOji su podeljeni u tri kategorije: poslovne, inve-
prikazuje gotovinske stieione i fmansijske aktivnosti. Ovaj izvestaj se zahteva prema Standardima finansi-
uplate i isplate
jskog racunovodstva (SFAS) br. 95. Kad se upotrebljava zajedno sa informacijama koje
preduzeca tokom
odredenog perioda. sadrie druga dva osnovna finansijska izvestaja i sa njima povezane beleske, trebalo bi da
pomogne fmansijskom menadieru da oeeni i identifikuje:
sposobnost kompanije da ostvaruje buduea neto novcana primanja iz poslovanja
kako bi mogla da placa dugove, kamate i dividende;
potrebe kompanije za eksternim fmansiranjem;
nzroke razlika izmedu neto dobiti i neto novcanog toka iz poslovnih aktivnosti;
uCinke novcanog i nenovcanog investiranja i finansijske transakeije;'

Ell II!i III Sadrzaj i aLternativni obLici izvestaja

Izvestaj 0 novcanim tokovima objasnjava promene u noveu (i novcanim ekvivalentima
kao sto su trezorski zapisi) specifikovanjem onih aktivnosti koje poveeavaju novae i onih
koje ga smanjuju. Svaka aktivnost koja ima novcano primanje i izdatak klasifikovana je
u jednu od tri sire kategorije: posloVnu, investicionu ili finansijsku aktivnost. Tabela 7-4
sadrii aktivnosti koje se najcesee nalaze u tipicnom izvestaju 0 noveanim tokovima i koje
su grupisane prema tri glavne kategorije.
Izvestaj 0 novcanim tokoviina moie se izraditi upotrebom "direktne metode" (koju
preporucuje Odbor za standardizaeiju finansijskog raeunovodstva jer ju je laMe razu-
meti) ili "indirektne metode" (koju mnoga preduzeea najcesee koriste, jer je po njoj
lakse raditi). Upotrebom obe metode, alternativni izvestaji 0 novcanom toku za Aldine
Manufaeuring Company, prikazani su u tabeli 7-5. (Osim toga, dajemo yam radnu tabelu
_ tabelu 7-6 - koju smo koristili za odredivanje nekih poslovnih aktivnosti noveanih
iz
,.. NajveCi nedostat;k izvestaja 0 noveallom taku jeste 'da Sil u njemu izostavljene yaine' novcane transakdje tekuceg
perioda koje mogu da utiell na tok Dovea buducih perioda. Na primer, nabavka imovine uz kapitalni zakup nece se
beleiiti u izvestaju 0 novcanom taku, nego ce- se pojaviti' u izvestaju 0 izvorima i upotrebama. Sarno sa beleskama
uz finansijski izvestaj i izvestajiina 0 sredstvima, korisnki ce mod da zaokruze izvestaj 0 toku novca da bi razumeli
u1.."llpne razmere investicija i fmansijskih transakdja kompanije.
tokov~. neophodnih. za direktnu metodu. Nadamo se da ee ovo pomoei u uklanjanju
moguClh zabuna kOJe se odnose na izvor odredenih iznosa tokova novea).
Jedina razlika izmedu prikazivanja direktnom i indirektnom metodom odnosi se
I na beleienje poslovnih aktivnosti; odeljak investicionih i finansijskih aktivnosti bio bi
identican u obe metode. Kod direktne metode, novcani tokovi poslovnih aktivnosti
I belde se (direktno) prema glavnim kategorijama poslovnih primalaea novea (od kupaea)
llZdataka (prema dobavljacima i zaposlenima). Mora se osigurati odvojeno (indirektno)
uskladivanje neto dobiti sa neto novcanim tokom iz poslovnih aktivnosti. (Za Aldine
Company to uskladivanje pojavljuje se u tabeli 7-5, kao poslednji odeljak izvestaja 0
novcanim tokovima u Okviru A.) Uskladivanje poCinje beleienjem neto dobiti i korek-
cijom te velicine za nenoveane stavke bilansa uspeha, i srodnih promena stavki bilansa
stanja kako bi se odredio novae kOji je osiguran iz poslovnih aktivnosti.
I Da Ii yam veliCine upotrebljene za uskladivanje u okviru A tabele 7-5 izgledaju poznato?
I
Trebalo bi. Sastoje se od "sredstava preduzeea koja su ~sigurana poslovanjem" plus sve
I
I

!
 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 175
174

Aldine Manufacturing
,?riltoclr ~-~_: pro_d~j~,: _. -: .:. ,':,'; '/ >'::,,:_ :,_:,;,:_<~' ,_': ' ' ' :' ;:''-, :.,:,: ,_:::::'::.:',:<> .3.992$
. , 62
:Smanjenje (povecanie)_potrazivanja' a-d' kup'aca:
Company, radna tabela
--- f>riU1IJ~ni nO\l'~c_'od_:kupaca~ 4&54~
za izradu izveStaja 0
noYcanim tokovima (u Trosak ~~~d;tili'-;~oi';o~~\~in~s' ,godiSrij<i. ~ortiza.cija}_ "2.568$
hifjadama) +H Povecanje (smanjenje) zaliha >94.
tH ~m,a~j e~j~, '(i?ovec,~Je) _,~l?,~~~*a'_ .rr,7m_a' ?ob,a~lj(icima (12)
.-i-(-j ,Po~~c_aIlt~_- (s~<ll1):pj e),,,~': ~n~pre~ ,placen~ :,ras4~,dini<f ",:' ,' 4
+ !rpsko,yLrio~~je~: :(jp~ti}:'a4~irli~,~~atiVni :t,~9,~,k~vi '" :', ' 9\2
+(--) .-Sin~mienie 'Cpovecanje) o~talih" ~uli'ranih -obaveza-' '(27)
~ oyac'pJa'cen :dobavljacful<i i':zap'Q'slenimab' 3.539$
<:,_P~te,#:,n~,;:do?~t(s~vez:l1i i,iliz:a~'i}>,'" _:>.- -' ,:>.:" 1\4$
<+(,"t 0' i,~l?;y~,;;'<U1je:(,s~~j~~je):~#ilIu:_~~_ :~~E~~~rp~,~t~#i~'i:p:~rei~ I>
Act" .,,$manienie'(povecanje) 'akrim:lilirariih-poreza < :',-'-::',:' ,<,_'" ,- '/<-_ 91
, p:l.ac~rir'p'o;reidc,"- ' 21\$

Gj iii III Analiza izvestaja 0 novcanim tokovima

promene u bilansu stanja tekuee imovine i tekueih obaveza firme Aldine, osim promena
u noveil i bankarskim zajrnovima. Sve te veliCine mogu se naCi u konacnom izvestaju
o izvorima i upotrebama firme Aldine u tabeli 7-3. Neophodnost upotrebe veliCina za
uskladivanje daje nam drugi razlog zasto jednostavno ne mozemo da zaboravirno na
o .,zamenjeni" izvestaj 0 izvorima i upotrebama.
Kod ihdirektne metode prikazane u bkviru B,tabele 7-5, uskladivanje neto dobiti sa
neto noveanim tokovirna iz poslovnih aktivnosti pomiee se nagore da bi zamenio odeljak
noveanih tokova iz poslovne aktivnosti direktne metode. Zapravo, indirektna metoda je
sarno prezentacija smanjene verzije direktne metode.
U tabeli 7-5 vidimo da je prijavljena neto dobit kompanije Aldine za 20X2. godinu bila
201.000$, a noveani tok iz poslovnih aktivnosti bio je 219.000$. Zanimljivo je da korn-
panija tros; 169.000$ - nesto vise od 75% od svog eelokupnog poslovnog noveanog toka
- na novu fIksnu imovinu i dugoroeneinvesticije. (Cini se da se samo poveeanje vred-
nosti fiksne imovine ponavlja u godiSnjim fmansijsklm izvestajima.) Ovo ostavlja sarno
50.000$ poslovnog noveanog toka za pokriCe isplata dividendi od 143.000$. Poveeano
pozajrnljivanje, veCinom kratkoroeno, obezbedilo je dodatna sredstva za pokrivanje
isplate dividendi, ali i porast novea i noveanih ekvivalenata. Cini se da sposobnost
preduzeea da oddi svoje tekuee dividende zavisi od njegove sposobnosti da nastavi sa
pozajrnljivanjem sredstava, buduei da polovina poslovnog noveanog toka kompanije
Aldine odlazi na zamenu amortizovane imovihe. To moze, dakle, da bude signal da ee
preduzeee u buduenosti imati teskoea u oddavanju svoje tekuee dividende.
Iz odeljka uskladivanja (neto dobiti sa neto noveem kOji je dobijen iz poslovnih
aktivnosti) u okviru A tabele 7-5, vidimo da je smanjenje potrazivanja pomoglo u
povecanju novca koji je osiguran pos1ovnim akivnostima, dok je povecanje zaliha i veliko
smanjenje u obavezama za porez pomoglo u iskoriSeenju novea iz poslovanja. MoZda
ste vee do sada uoeili da varn izvestaj 0 noveanim tokovima daje otprilike jednake infor-
macije koje se dobijaju i iz analize izvestaja 0 izvorima i upotrebama sredstava. No, uz
prikaz direktne metode novcanog toka, mozete dobiti jos neke detalje kOji ne moraju
neophodno da se izvuku iz analize jednostavnih promena bilansa stanja.
Implikacije analize izvestaja 0 novcanom toku. Glavna korist izveStaja 0 noveanim
tokovima (posebno kod direktne metode) jeste da korisnik dobija prilieno detaljnu sliku
poslovnih, ihvestieionih i finansijskih transakeija kompanija koje ukljueuju novae. Ovo
razdvajanje noveanog toka na tri dela pomaze korisniku u oeenjivanju tekuCih i potencijalnih
buduCih uspeha i slabosti kompanije. Snazno, interno stvaranje poslovnih sredstava tokom
vremena, smatra se dobrim znakom. Los; noveani tokovi trebalo bi da podstakuu analitiCara
da proveri nepovoljan rast potrafivanja ilili zaliha. Cak ni jak novcani tok iz poslovnih
aktivnosti nije dovoljan za uspeh. Korisnici izvestaja moraju da vide do koje mere poslovna
sredstva fmansiraju potrebne investicije, smanjenje zaduzenja i dividende. Preveliko oslanja-
nje na eksterne noveane izvore za podmirivanje eikliCnih potreba moze biti znak opasnosti.
Uktatko, izvestaj 0 noveanom toku predstavlja bogat izvor informaeija. TeSkoea sa ovirn
izveStajem (kao i sa ostalim fmansijskim izvestajima) jeste u tome sto se mora upotrebljavati
zajedno sa ostalim izvestajimaj beleskama da bi omoguCio stvarno razumevanje.
176 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 177

. Znaci. (p"zitivni.i!i negatiYlli) net().Il?y~aQsi~r~Qg(upotrebljenog) iz.p()~l()Vllih,

investici"l1ih i futansijskili.iildivnosti preduzecaformirajuposeban ,,,blon. n.oycan.~g ,
!'Ieke Ilkljucuju
t~~'!;. J\:lljitip.s\,blol1a.1>i119PS,t(' tr~bal~da ~';ekuje.I:Jl()? .

. .'. .'.. "

pKakOdarazu~emiZvestajnov';anih
.
tokova? .
~@~1~~~~~f~~Eilij,if1~:;=::
pozitilYru~".'I'oje,Jol)ro.Ah t~;:j;:l-)::~ . to
od vred-

. .9~;;WJ'ld~~i::~~e~i~0~~~kd:~01~~~i;t~~ .. ,'.":h'cod (f'lIa"i iZ.F'o.sllovanja, Proverite "a'dakle

ste ,.yitra~ilI;.Zelite . d~l<upiteal<cije Coca,Cole,ali .pr~
t6g~ ,Rist~: ip~'_ma1o_ d~. pr~_~Cit~_,s_y~)o_. _P(),smatr~te" _l~pe
.fotog~afije srecnihljudi kQjipiju C"ca'Colll.Onda badt.
,pogled ,na"tri :va~na finansijska izvdt<ij,a i, ,po~nete: d,dh
- - ispituj~te_:,-,'Najlak_~i::od -oya>iri ~zvestaja j; _ bijan~: ~sp.eha')
Dot~corn Predvidanje noveanih tokova moze imati kritiean znaeaj za preduzece. Mnoga dot. com
koji pokazuje koliko. novca jekompanij. zaradila tokom
Kompanija sa jakom preduze':a su na sopstveni uzas otkrila da je doSio do propasti poslovanja onog trenutka
internet~prezentacijom
koja ve6inu iii gotovo
kada je novac iskoriscen. Cak i kod onih preduzeca koja imaju veliki gotovinski priliv, protekle.godil1",.Sled,,':ije.l>iI~ns 'i .dugo~,a,~: Tr~c~ , ~~:~ti~;~iJ;~~~~friJ~~~;l~f:~:
stanj' koji.namotkriva
kolik~ C6ca~Col<t:.in1a _~ovca;"i~lVesticija
sve poslove obavlja
propusteno predvidanje noveanih tokova moze znai'iti da je novac neiskoriScen i da se ne i najkompleksniji izvestaj 9d ,svih jeste izv~staj ,novcanili llIUaJljujie'
c,_ ' _ , " ._. '-',.. _ ,,',- ,

preko Interneta. [me, ostvaruje dobit.

sarno po sebi, odnosi V biti svakog dobrog sistema predvidanja noveanih tokova naCi cete gotovinski budzet.
se na tacku (dot) posle Gotovinski budzet se dobija kroz projekciju buducih primanja i izdataka novca preduzeca
koje sledi skra6enica
komercijalnbg domena
tokom razliCitih perioda. On otkriva ritam i iznose oeekivanih primanja i izdataka novca
(.coni) na kraju i-mejl tokom posmatranog perioda. Sa ovom informacijom, finansijski menadzer moze bolje da
iii veb-adrese; takode odredi buduce noveane potrebe preduzeca, planira finansiranje tih potreba, i sprovodi
ih zovu dotcom iii dot. kontrolu nad novcem i likvidnoscu preduzeca. Gotovinski budzeti mogu se praviti za bilo
com.
koji period, ali najeesca su meseena planiranja za godinu dana. Ovo omogucuje sezon-
Gotovinski budzet ske oscilacije u noveanim tokovima. Kada su noveani tokovi promenljivi, neophodna je
Predvidanje buduCih
tokova novea za nedeljna projekcija.
taeniji. Vopste, eksterni izveStaj bi trebalo da sluzi kao osnova za konacan plan prodaje, koji
preduzece, koji
proizlaze iz napJata i se eesto modifIkuje u internom izvestaju. Konacno predvidanje prodaje, kOji se zasniva na
WllIIiIIlll Predviaanje prodaje
izdataka, obicno na internoj i eksternoj analizi, obieno je taeniji od internog ili eksternog izvestaja samih po sebi.
mesecnoj osnovi. Kljue taenosti veCine gotovinskih budzeta jeste predvidanje prodaje. Ovaj izvestaj moze Konaeno predvidanje prodaje trebalo bi da se temelji na ocekivanoj potrainji, koja nije inici-
da se zasniva na internoj analizi, eksternoj analizi iii na obe. V internom pristupu, pro- jalno modifIkovana sa internim ograniCenjima kao sto je fizieki kapacitet. Oditika 0 otklanjanju
davci prognoziraju prodaju za naredni period. Menadzeri prodaje proveravaju te procene tih ogranieenja zavisite od predvidanja. Vrednost preciznih predvidanja prodaje ne moze se
i konsoliduju ih u procene prodaje za proizvodne linije. Zatim se procene za razlieite precenjivati, jer se veCina drugih predvidanja u odredenoj meri zasniva na planiranoj prodaji.
proizvodne linije spajaju u opstu procenu prodaje za preduzece. Osnovni problem kad
je u pitanju interni pristup je sto on moze da bude veoma kratkoroean. Cesto se previde
ill11!!1111 NapLate i ostaLa novcana primanja
znaeajni tredovi u ekonomiji, u privredi i ostalim delatnostima.
Stoga, mnoge kompanije koriste i eksternu analizu u kojoj ekonomski analitierur daje pro- Kad je predvidanje prodaje napravljeno, sledeCi posao je odredivanje noveanih primanja
jekcije poslovanja tikupog prihoda prodaje unutar delatnosti za nekoliko sledecih godina. iz tih prodaja. Za gotovinske prodaje, novac se prima u trenutku prodaje, za prodaje na
Oni mogu da upotrebe regresiranu analizu da bi procenili povezanost prodaje u delatnosti kredit, primanja dolaze kasnije. Koliko kasnije, zavisi od uslova placanja, vrste kupca, te od
i privredi uopste. Nakon tih osnovnih predvidanja uslova poslovanja i prodaje u delatnosti, kreditne politike i politike naplate preduzeca. Pacific Jams Company nudi uslove od "neto
sledeCi korak je procena trZiSnog udela pojedinih proizvoda, cenakoje ce prevladavati i 30", sto znai'i da je rok placanja 30 dana nakon datuma racuna. Takode pretpostavite da
.oeekivano prihvatanje novih proizvoda. ObiCno se te procene rade zajedno sa mrurkel' se prema iskustvu kompanije, proseeno 90% potrazivanja naplati mesec dana od datuma
ing-menadzerima, preIIlda bi ukupna odgovornost morala biti na odeljenju za ekonomska prodaje, a preostalih 10% dva meseca nakon datuma prodaje, ako se ne pojave gubici zbog
predvidanja. Iz ovih informacija moze se koristiti eksterni izvestaj 0 predvidanju prodaje. nenaplacenih potrazivanja. Stavise, proseeno 10% ukupne prodaje je gotovinska prodaja.
Kada seinterni izveStaj 0 predvidanju prodaje razJiknje od eksternog, a to je veoma lako Ako su predvidanja prodaje tma kakva su prikazana u omru A tabele 7-7, mozemo
moguce, mora se postici kompromis. Prethodna iskustva ce pokazati koji je od ta dva izveStaja izraeunati raspored oeekivanih primanja od prodaje koja se temelje na prethodnim pret-
178 Treci dec Orucia finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijska planiranje 179

XII I II III. IV
Okyi~ A:' Nab~;vka
Plan predvidene Plan predvidenih .100$
=. 80$ '. 100$ , 120$ 140$ 150$ 150$
prodaje i naplate ad izdataka za nabavku 'Okvir B:"Ndvca~i izdaciza.
januara do juna (u i poslovne rashode nabavke-Iposiovne rashode
hiljadama) ad januara do juna (u 100% ad pr6s1ome~ecne nabavke. 160$ 80$ 120$
100$ 140$ 150$
hiljadama) Ispiacene:piate 80 80 90 90 95 100
QstaH l?lW;~ni ra~~odi 2lL 2lL ~ 2lL 2lL ~
_,~pti~dad'z1i .,
,nabayke i poslovne_
rasho'de 285$ 300$

',: ': ',' ',_:>, :<:"<_>-':" ':, ,>', t,'_:': :,-:' ; ',:
T II III IV V VI
postavkama. Taj raspored se pojavljuje kao okvir B u tablici 7-7. Vidimo da je za januar
Raspored planiranih "; UkupnL,izda~i>~a-n~bavk~ J
predvidena ukupna prodaja od 250.000$, od eega je 25.000$ gotovinska prodaja. Od poslovne,rashode ' , '230$
ukupnih novcanih 2io$ 240$ 260$ 285$ 300$
225.000$ prodaje na kredit, za 90% ili 202.500$ oeekuje se da ce biti naplaceno u [ebruaru, izdataka od januara do Tri:)skc"Vi'kapitala .150" :',
50
a za ostatak od 10% ili 22.500$ oeekuje se da ce biti naplaceno u martu. Slieno tome, juna (u hiljadama) P,~acai1ja dividendi - 20 20
naplate u ostalim mesecima procenjene su uz iste procente. Preduzece bi, ipak, trebalo da 'PoJe~_ ,~a~dob!t- -30 30
tJlWpni .ll.Ovt~i iZd~ci
"

260$ 360$ 310$ , 290$ 285$' 320$

bude spremno na promene svojih pretpostavki u odnosu na naplate ako se pojavi radi-
kalni pomak u navikama placanja njegovih kupaca.
Iz ovog primera veoma je lako videti uticaj oscilacija u prodaji na veliCinu i ritam
noveanih primanja, sa pretpostavkom da su svi ostali elementi konstantni. Kod vecine
preduzeca postoji step en korelacije izmedu prihoda od prodaje i iskustva u naplati. U vreme
recesije i pada prodaje, verovatno ce se proseean period naplate produziti, pa dolazi do
porasta gubitka zbog nenaplacenih potraZivanja. Stoga, iskustvo preduzeca u naplati moie
povecati pad prodaje, preuvelieavajuCi silazni trend u ukupnim primanjima od prodaje.
Noveana primanja mogu rezultirati iz prodaje imovine, kao i iz prodaje proizvoda. Ako
Pacific Jams namerava da proda svoju fiksnu imovinu u vrednosti od 40.000$ u [ebruaru,
ukupna noveana primanja u tom mesecu bila bi 294.000$. U veCini slueajeva prodaja
imovine se planira unapred i lako je predvidiva za potrebe gotovinskog budzetiranja.
Osim toga, noveana primanja mogu da rezultiraju iz prihoda od kamata i dividendi.
I!llili III Novc.ani izdaci
Predvidanje noveanih izdataka vrsi se na sledeci naCin. Uz dato predvidanje prodaje, menadZ-
ment moze izabrati da proizvodnju usko prilagodi sezonskoj prodaji, da proizvodi po relativno
konstantnoj stopi tokom nekog perioda, ili da koiisti kombinovanu proizvodnu strategiju.
Troskovi proizvodnje. Kad se ustanovi plan proizvodnje, mogu da se naprave procene
potrebnog materijala, rada i dodatne fiksne imovine. Kao i kod potraiivanja, i ovde postoji
jaz izmedu perioda nabavke i stvarnog placanja. Ako dobavljae daje proseene uslove platanja
se obieno ne otpustaju. Kad prozvodnja poraste, rad postaje efIkasniji sa relativno malim
porastom u ukupnim platama. Prekovremeni rad je potreban samo nakon odredene taeke
ili su potrebni novi radnici da bi se ispunio povecani plan prozvodnje. Ostali rashodi
obuhvataju opste, administrativne troskove i troskove prodaje; poreze na imovinu;
kamate; energiju; rasvetu i grejanje; odriavanje; te indirektan rad i materijal. Svi ti rashodi
su kratkoroeno previdivi.
OstaLi izdaci. Osim noveanih poslovnih rashoda, moramo uzeti u obzir kapitalne
izdatke, dividende, saveZne poreze na dobit, neke druge noveane izdatke koji jos nisu
ukijueeni. BuduCi da se kapitalni izdaci planiraju unapred, veoma su predvidljivi za kratko-
roene noveane proraeune. Kako predvidanje postaje sve dalje u buducnosti, predvidanja
tih izdataka postaju manje sigurna. Za veCinu kompanija isplata dividendi je stabilna i
isplacuje se na odredeni datum. Procene saveznog poreza na dobit moraju da se temelje
I na planiranim ywlltima za posmatrani period. Ostali novcani izdaci mogu se sastojati
I od otkupajrlC~ih :uccija i otplate dugorocnog duga. Ti izdaci se kombinuju sa ukupnim
izdacima za nabavku i poslovnim rashodima da bi se dobio plan ukupnih noveanih
! izdataka prikazan u tabeli 7-9.

"neto 30<~ a politika preduzeca je placanje raeuna na kraju tog perioda, priblizno postoji
jednomeseeni raskorak izmedu nabavke i placanja. Ako proizvodni program firme Pacific I
;
~'IIIIII Neto novcani tok i gotovinski saLdo

Jams planira proizvodnju dobara u mesecu kOji prethodi predvidenoj prodaji, mozemo imati ! Kad smo zadovoljni oeekivanim noveanim primanjima i izdacima koje smo uzeli u obzir,
plan izdataka za nabavke i poslovne rashode, kao sto je ovaj u tabeli 7-8. Kao sto vidimo,
postoji jednomeseeni raskorak izmedu vremena nabavke i placanja te nabavke. Kao i kod
, naplate potraZivanja,placanja nabavki mogu biti pomerena i na druge proseene periode pIa'
I kombinujemo planove noveanih primanja i izdataka kalco bismo dobili neto noveana pri-
manja ili izdatke za svaki mesec. Neto noveani tok moze biti dodat poeetnom stanju novca
u januaru, za kOji smo pretpostavili da je 100.000$ pa se moze izraeunati planirano noveano
canja. Struktura je sliena onoj koja jeilustrilvana za naplate. Sa kompjuterskim programom za
izradu tabela, lako je izraditi pomereniplan izdataka (aisto tako i pomereni plan naplate).
Pretpostavlja se da plate variraju u odnosu na proizvodnju, ali ne adekvatno. Uopste,
.plate su stabilnije tokom perioda nego nabavke. Kad se prozvodnja malo smanji, radnici
I stanje na meseenoj osnovi za posmatranje perioda. Konacan plan prikazan je u tabeli 7-10.
Prikazani gotovinski budzet naznaeava da preduzece oeekuje noveani deficit u aprilu
i maju. Ti deficiti su prouzrokovani smanjenjem naplata tokom marta, ukupnim kapital-
nim izdacima od 200.000$ tokom [ebruara i marta, te noveanim dividendama od 20.000$
180 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja PogLavLje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 181

SUika '7-1 Distribucija zavrsnog gotovinskog salda ad januara do juna

Raspored planiranih
neto novcanih tokova
i gotovinskog salda Jan. Feb. Mar.
ad januara do juna (u
hiljadama)

150 175 200 75 100 125

.1.1111111. a 25

u martu i junu. Povecanjem nap late u maju i junu, gotovinski saldo bez dodatnog finansi-
ranja, uvecan je u junu na 13.500$. Gotovinski budzet naznacava da se najveca potreba za
Apr. Maj Jun
noveem javlja u aprilu. Ako preduzeee primenjuje politiku oddavanja minimalnog stanja
novea na 75.000$ i pozajmJjivanja od svoje banke kako bi oddalo taj minumum, morace
da pozajmi dodatnih 66.000$ u martu. Dodatne pozajmiee ee se poveeati na 105.500$ u
aprilu, a nakon toga ce se smanjiti na 61.500$ u junu, ako sve bude po planu.
Moguea su i alternativna sredstva da bi se pokrili novcani defieiti. Preduzece moze da
odlozi kapitalne izdatke ili placanje nabavki. Zapravo, jedna od osnovnih narnena gotovi-
nskog budzeta je odredivanje rasporeda i velicine buducih finansijskih potreba kako bi se
mogla primeniti najprikladnija metoda fmansiranja. Odluka 0 dugorocnom finansiranju
.Ihlllh ..
ZAVRSNI GOTOVINSKI SALDO
.lIhllll..
a 25 50

trebalo bi da se temelji na dugorocnim potrebarna za sredstvima i na razmatranjima koja

su odvojena od novcanih predvidanja. Osim sto je koristan za finansijskog menadzera
u planiranju kratkorocnog finansiranja, gotovinski budzet je koristan u upravljanju
novcanim polozajem preduzeca. Na osnovu gotovinskog budZeta menadZer moze da
planira investiranje viska sredstava u utdive hartije od vrednosti. Rezultat toga je uspesan
transfer sredstava iz novea u utdive hartije od vrednosti i obrnuto.
po dele skoro simetricne, dok su druge nesimetricne. Posebno su podele za mart i april
pomerene ulevo. Stoga, potreba za noveem tokom tih meseei moze biti veea od one koja
je prikazana u tab eli 7-10. Jasno je da takva vrsta informacije koja je data na slici 7-1,
omogueava menadzmentu da bolje planira buducnost nego informaeije pojedinacne pro-
eene mesecnih novcanih tokova.

,,1 l1li111 Upotreba informacija 0 verovatnoci

Cesto postoji tendencija verovanja u gotovinski budZet sarno zato sto su u njemu iskazane
impresivne veliCine, mozda cak i u kompjuterski izvod. Ponovo isticemo da je gotovinski
budzet sarno -procena buducih novcanih tokova. Zavisno od paznje koja je posvecena
izradi budzeta i kolebljivosti novcanih tokova koji rezultiraju iz prirode posla, stvarni
novcani tokovi ce manje ili vise odstupati od onih ocekivanih. S obzirom na nesigurnost,
morarno da osiguramoinformacije 0 rasponu mogucih ishoda. Analiza novcanih tokova
sarno sa jednim skupom pretpostavki, kao sto je slucaj kod konvencionalnog gotovinskog
budzetiranja, moze rezultirati netacnim predvidanjem buducnosti.
!UIIIII Odstupanja od ocekivanih novcanih tokova
Da bi se uzela u obzir odstupanja od ocekivanih novcanih tokova, pozeljno je da se izrade
dodatni gotovinski budZeti. Jedno novcano predvidanje mozemo zasnovati na pretpostavei
maksimalne verovatnoce smanjenja poslovanja, a drugo na pretpostavci maksimalne
verovatnoee porasta poslovanja. Za izracunavanje gotovinskih budzeta pod razlicitim pret -'
. postavkarna moze se upotrebiti prograrn za izradu tabela.
Konacan proizvod moze biti niz podela novea na kraju meseea, bez dodatnog finansir-
anja. Na sliei 7-1 prikazana je relativna frekvencija podele za meseee, od januara do juna,
pomocu bar dijagrarna. Najverovatnije vrednosti zavrsnog gotovinskog salda prikazane
suna najveeem stepenu; one se slaZusa vrednostima iz tabele 7-10. Primetite da su neke
Ocekivani novcani saldo i distribucija mogueih ishoda daju narn odreden broj infor-
macija. Mozemo videti dodatna potrebna sredstva ili slobodna sredstva u razliCitim
mogucim ishodima. Te informacije omogueavaju da tacnije odredimo minimalno stanje
novea, strukturu dospeca duga, te visinu pozajmiee potrebne da bi preduzece imalo
granicu sigurnosti.
Takode mozemo da analiziramo sposobnost preduzeca da se prilagodi odstupanjima
od ocekivanih ishoda. Koliko su fleksibilni naSi rashodi, ako dode do smanjenja pro-
daje? Sta se moze smanjiti? Koliko? Kako brzo? Koliko paznje se mora posvetiti naplati
potrazivanja? Ako dode do nepredvidenog rasta poslovanja, koje ce dodatne nabavke
biti potrebne i kada? Moze li se rad povecati? Mogu li sadasnja postrojenja da zadovolje
dodatnu potraznju? Koliko ce sredstava biti potrebno da bi se finansiralo prosirenje?
Odgovori na ova pitanja pruzaju vredne i detaljne informacije 0 efikasnosti i fleksibilnosti
preduzeca u -razlicitim uslovima.
Sa stanovista internog planiranja, mnogo je bolje dopustiti nekoliko mogucih ishoda nego se
osloniti sarno na jedan ocekivani ishod. Takva tolerancija posebno je p.otrebna za preduzeca Cije
je poslovanje relativno nestabilno. Ako preduzece zasniva svoje planove sarno na ocekivanim
novcanim tokovima, vrlo je verovatno da nece biti pripremJjeno ako dode do znacajnih odstu-
panja od ocekivanog ishoda, pa ee imati teSkoea u prilagodavanju. Nepredvideni novcani
deficit vrlo je teSko fmansirati u vrlo.kratkom vremenu. Stoga je vrlo vaZno da preduzece bude
182 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava. analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 183

realno i pokusa da smanji troskove koji su povezani sa odstupanjima od ocekivanih ishoda. PRETPOSTAVKE I/ILI IZVORI INFORMACIJA
To se moze uciniti preduzimanjem koraka koji su neophodni za osiguranje tacnosti i izradu Neto prihod ad prodaje 1.730$ Na asnoVll proracuna prodaje iz okvira A u tabeli 7-7
dodatnih gotovinskih buMeta u kojima ce se uzeti u obzir niz mogucih ishoda. Trosak prodatih proizvoda 1.305$ Predvideno na 75,4% neto prihoda ad prodaje;
Bruto dobit 425$ na osnovu 3-godiSnjeg proseka racija troska prodatih
proizvoda i neto prihoda od prodaje.
Troskovi prodaje, opsti i
adrninistrativni troskovi 300$ II Videti tabelu 7-8
Dobit pre poreza 125$
Porezi ~ II Predvideno na 48%
Dobit nakon poreza 65$
Dividende ~ IIVideti tabelu 7-9
Povecanje u zadrianoj zaradi ~ Prenosi se na predvideni bilans stanja

U poslednja tri reda u prethodnom bilansu uspeha pojednostavljen je predvideni izvestaj

o zadrzanoj zaradi. Anticipirane dividende se oduzmaju od dobiti nakon poreza da bi se
dobilo ocekivano povecanje u zaddanoj.zaradi. Ocekivano povecanje od 25.000$ trebalo bi
da se slaze sa predvidenim velicinama bilansa stanja, a to je sledece sto cemo uraditi.
Osim predvidanja novcanog toka preduzeca tokom nekog perioda, cesto je korisno da
Predvideni se rade predvideni finansijski izveStaji za odabrane datume u buducnosti. Gotovinski
itlllillllll Predvideni bilans stanja
finansijski izvestaji budzet daje informacije sarno 0 ocekivanim bududm novcanim pozicijama preduzeca,
Ocekivani budu6i Da bismo ilustrovali . radu planiranog bilansa stanja, pretpostavimo da zelimo da ga
finansijski izvestaji
dok finansijski izv.staji ukijucuju ocekivane procene ukupne imovine i obaveza kao i
stavke bilansa uspeha. Mnoge informacije koje sluze za izradu gotovinskog budzeta mogu uradimo za Pacific ams za 30. juni, te da je kompanija imala sleded bilans stanja pre-
II
zasnovani na uslovima
za koje menadzment se iskoristiti za izradu predvidenog bilansa uspeha. Zapravo, predvideni bilans uspeha thodnog 31. dec bra:
ocekuje da ce postojati obicno prethodi gotovinskom budzetu. Na taj naCin finansijski menadzer je u mogucnosti
i akcijama kojece da upotrebi procenu poreza iz predvidenog bilansa uspeha u izradi gotovinskog budzeta.
IMOVINA CU HILJADAMA) OBAVEZE CV HILJADAMA)
preduzeti. Novae 100$ Bankarske pozajrnice 50$
Potrazivanja 342$ Obaveze prerna dobavljacima 100$
!llilli III Planiran bilans uspeha Zalihe 350$ Akumulirane nadnice i troskovi 150$
Predvideni bilans uspeha je rezime ocekivanih prihoda i rashoda preduzeca tokom nekog Alcumulirani porezi na dobit ~
Tekuca imovina 792$ Tekuce obaveze 370$
buduceg perioda, kOji se zavrsava sa neto dobiti (gubitkom) za taj period. Kao i kod Neto fiksna irnovina 800$ Akcionarski kapital 1.222$
gotovinskog budzeta, i ovde je predvidanje prodaje kijucan elemenat za planiranje proiz- Ukupna imovina 1.592$ Ukupno obaveze i akcionarski kapital 1.592$
vodnje i procenu proizvodnih troskova. Analiticar moze da oceni svaku komponentu
troska prodajnih proizvoda. Detaljna analiza nabavki, nadnica i opstih troskova moze dati Na dan 30. juna, potrazivanja se mogu proceniti tako da se stanju potrazivanja na dan
najpreciznija predvidanja. Medutim, troskovi prodajnih proizvoda cesto se procenjuju na 31. decembra dodaju ukupno planirane prodaje na kredit od januara do juna, umanjene
osnovu prethodnih racija troskova prodatih proizvoda i prihoda od prodaje. za ukupno planiranu naplatu kredita za taj period. Na osnovu informacija iz gotovin-
Potom se procenjuju troskovi prodaje, opsti i administrativni troskovi. BuduCi da se skog budzeta, potrazivanja bi na dan 30. juna bila 342.000$ + 1.557.000$ - 1.525.500$ ili
ti rashodi obicno planiraju unapred, procene za njih su prilicno tacne. Obicno ti izdaci 373.500$. Alternativno, za Pacific Jams ta velicina bi bila jednaka procenjenoj prodaji na
nisu preterano osetljivi na promene u prodaji, a posebno ne na smanjenje prodaje u kredit u junu plus 10% prodaje na kredit iz maja (342.000$+31.500$=373.500$).
vrlo kratkom periodu. Dalje procenjujemo ostale prihode i rashode, kao i rashode na
Predviaanje imovine. Ako gotovinski budzet nije dostupan, stanje potrazivanja se
kamate da bismo dobili neto dobitpre poreza. Pprezi na dobit obracunavaju se na osnovu
rnoze proceniti na osnovu racija obrta potrazivanja. Ovaj racio, kOji opisuje odnos izrnedu
vazece poreske stope(a) i oduzimaju se kako bi se dobila neto dobit nakon poreza. Sve
prodaje na kredit i potraZivanja, trebalo bi da se temelji na osnovu proslih iskustava. Da bi
te procene se tada kombinuju u bilansu uspeha. Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo
se dobio procenjeni nivo potrazivanja, planirana prodaja na kredit jednostavno se podeli
da procenjena prodaja za period od januara do juna za Pacific Jams Company ukupno
raciom obrta. Ako su predvideni prihodi od prodaje i racio obrta realni, ta metoda bi
iznosi 1.730.000$ kako je to prikazano u okviru A naseg gotovinskog budzeta u tabeli
trebalo da da razumnu procenu bilansnih potrazivanja. Procenjene investicije u zalihe
7-7. U gotovinskom budzetu, trosak prodatih proizvoda nije direklno izrazen. Umesto
na dan 30. juna mogu se temeljiti na planu proizvodnje, koji se temelji na predvidanju
detaljne analize procenjenih komponenti troska prodatih proizvoda, odluCili smo da
prodaje. Ovaj plan bi trebalo da pokaze ocekivane nabavke, ocekivanu upotrebu zaliha u
se oslonimo na nedavne istorijske veze izmedu troska prodatih proizvoda i prihoda od
proizvodnji i ocekivani nivo gotovih proizvoda. Na osnovu ove inforrnacije, zajedno sa
prodaje. Mnozenjem trogodisnjeg proseka racija troska prodatih proizvoda i prihoda od
pocetnim nivoom zaliha, moze se napraviti predvidanje zaliha.
prodaje od 75,4% sa nasom sestomesecnom procenom prihoda od prodaje od 1.730.000$,
Umesto plana proizvodnje, procene buducih zaliha mogu se zasnivati na raciju obrta
. dobija se predvidena veliCina troska prodatih proizvoda od 1.305.000$. Ocekuje se da ce
zaliha. Ovaj racio se koristi na isti nacin kao i onaj za potrazivanje', sarno sto sada trazirno
ostali troskovi(prodaje, opsti i administrativni) iznositi 50.000$ mesecno, a prikazani
zavrsno stanje zaliha. Imamo:
su u tabeli 7-8. Za period od sest meseci, oni ukupno iznose 300.000$. Konacno, pret-
_T_m_s~a~k~p~m~d~a~ti~h~p~ro~iz~v~o~d~a
postavimo da je stopa poreza na dobit (federalna plus savezna) 48%. Uz tu informaciju = Racio obrta zaliha
mozemo da uradimo predvideni bilans uspeha za period januar-jun (u hiljadama): (zavrsne) Zalihe
 Oruda fj~ansijske analize i planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 185
184 Treci dec

Vz dati pretpostavljeni racio godisnjeg obrta i pretpostavljene sestomeseene veliCine za . POSTOjECE PREDVIDENO
cenu prodatih proizvoda i uz poznavanje poeetnih zaliha, preformulisacemo jednaCinu Predvideni bilans IMOVINA 31.12.x1. PROMENA 30.6.X2. PRETPOSTAVKE
da bismo dobili nepoznatu veliCinu zavrSnih zaliha. stanja na dan 30. juna Novae 10 - 25,0 75;0$ II Fiksirano na,pr()cel1jeno
20X2. za Pacific Jams minim,alho stanje: -
2 x (6-mesecna cena prodatih proizvoda) +' 31,5
(zavrsne) Zalihe
Company (u hiljadama) Potrazivanja 342 373,5 _II _ 100~,p.ro.~aj~, ~~ kr~<iit,uj~~
Racio obrta zaliha +lO%-,prodaje na kre'diUz maJ<i'
Ako je u nasem primeru procenjeni racio obrta zaliha 6,2143 za 12 meseci i ako je proce- Zalihe ---EQ... +70,0 420,0 .'- Temeljeno na raciN ' -
T~ku,ca iinovma 792$ +)6,5 868,5$ obrta,zalihaod 6;2143,i trosku
njena cena prodatihproizvoda za sledeCi sestomeseeni period 1.305.000$, imamo: , p~odat~ll proiZyo.da_:o(p.}O~_$-
Ne1:o 'fiksna irilOvina 800 +'50,0 850,0 '!I, KapitalI?i_ izd~_~~ ~~ ,200$;_r~od:aja
. ) Z I'h
(zavrsne 2 x (1.305.000$) 420000$ , fI~sne inioville, po krijigovodstVenoj
aI e = 6.2143 = .
Uktipria imovina 1.592$ +126,5 1.718,5$ ,,!ednosti od-~$.i amortiiaciji ad 110$.
V skladu sa razvojem prodaje, nasa procena zaliha na dan 30. juna bila bi 420.000$,
veliCina koja predstavlja umereno povecanje iznad nivoa zaliha na dan 31. decembra. oIiAYEZF,
Buduca neto fiksna aktiva procenjena je dodavanjem planiranih izdataka postojecoj 1ll,5$ . II ,- PrethO'drio_~taitjeJ?l1.!s-:do(hiti1o

neto fiksnoj aktivi i oduzimanjem od te sume knjigovodstvene vrednosti prodate fiksne ::_ ._,:.' :'--(:~"'::>- .- i:"- P9~ebno ,finat,l~~r<Ulje

imovine i amortizacije tokom perioda. Voeavamo da su kapitalni izdaci iz gotovinskog

O~ay_e~~ ~~~~a, d()b<lvlj(lcima: too +50,0 150,0 . ,II,)qO%pabavki u ~un_tl
Akumclinine'nadnke '
budzeta procenjeni na 200.000$ tokom perioda i da ce biti prodato 40.000$ fiksne 150 ~:lO.O' 140,0 11-- Te'nieijeno na'~_lanuTproslom
imovine, za koju pretpostavljamo da je amortizovana knjigovodstvena vrednost. Ako se iskustvu -
4~_llli!ani p?r~~_i-: .. 70,0 .': Pi?l11ena koja'jejedmlka:novi~;
oeekuje da ce amortizacija za taj period biti 1l0.000$, oeeklvana neto poboljsanja mesne - ria dobit ~bavez,ama_,mirius~spIafe (60$~'60$)
imovine bila bi 50.000$ (200.000$ - 40.000$ - 110.000$). Planirana neto fiksna imovina Tekute "obaveze- 370$ H.ol.5 471,5$
na dan 30. juna bila bi 850.000$. BuduCi da se kapitalni izdaci planiraju unapred, fiksnu 'Akcioriar'sld -k'~pital 1.222 +25,0 1:247,0 ,'Prqniena ~'zadrzahoJ zhl-ad'i p:reina
imovinu nije tesko predvideti. predVi4enom :l?ilansu:uspeh,a '-, ' .
UktlPlle',obaveze;i
Predvidanje obaveza i akcionarskog kapitala. Sada se okrecemo obavezama. Oba- _ akcionarski
veze prema dobavljaCima procenjuju se dodavanjem planiranih nabavki od januara do k~pit~l {' 1.592$
-- ,',' ,-~- ,'---:----
juna, minus ukupno planirane noveane isplate za nabavke za taj period sa stanjem na dan
31. decembra. Nasa procena obaveza prema dobavljaCima, dakie je: 740.000$ - 690.000$
+ 100.000$ iii 150.000$. Ona je kao sto bismo i oeekivali sa jednomeseenim raskorakom
izmedu vremena nabavke i placanja, jednaka iznosu nabavki za juni. Obraeun zaostalih ;'jj Ii III Upotreba racija i implikacije
nadnica i troskovatemelji se na planu proizvodnje i prethodnoj vezi izmedu ovih aku-
mulativa i proizvodnje. Pretpostavili smo da je procena akumuliranih nadnica i troskova Kao sto smo videli, informacije koje idu u gotovinski budzet mogu se upotrebiti za izradu
140.000$. Aknmulirani porezi na dobit procenjeni su dodavanjem obaveza za porez na predvidenih fmansijskih izvestaja. Vmesto njih, za izradu tih predvidenih izveStaja, mogu
predvidenu dobit za period od sest meseci na stanje od 31. decembra i oduzimanjem se upotrebiti racija. Na primer, mogu se uraditi direktne procene svih stavki iz bilansa
stvarno placanih poreza. Vz stanje od 31. decembra od 70.000$ porezi na dobit za taj stanja, planiranjem finansijskih racija u buducnosti, te izradom procena na temelju tih
period predvidaju se na 60.000$ (kao sto je prikazano u planiranom bilansu uspeha), i racija. Potrazivanja, zalihe, obaveze prema dobavljaeima i akumulirane nadnice i troskovi,
uz plan preduzeca da ce imati 60.000$ stvarnih isplata (kao sto je prikazano u tabeli 7-9), eesto se zasnivaju na prethodnim odnosima prodaje i prozvodnje kad gotovinski budzet
procenjeni akumulirani porezi na dobit 30. juna bili bi 70.000$. nije dostupan. Na primer, ako je proseean period naplate 45 dana, obrt potrazivanja bio
Akcionarski kapital30. juna bila bi g1avnica 3l. decembra plus dobit nakon poreza za bi osam puta godiSnje. Ako su potrazivanja bila 500.000$, a preduzece je predvidalo
taj period, minus iznos isplacenih dividendi. Ako je dobit nakon poreza piocenjena na 2 miliona $ povecanja prodaje za sledecu godinu, potraZivanja bi porasla za 2 miliona
65.000$ u predvidenom bilansu uspeha, akcionarski kapital bi 30. juna bio 1.222.000$ plus $/8=250.000$. Na taj naein nivo otplaCivanja nakon godinu dana moze se predvideti na
65.000$ minus dividende od 40.000$ ili 1.247.000$. Ostaju dye stavke: novaC i bankar- 750.000$.
ski zajmovi. Iz gotovinskog budzeta vidimo da bi procenjeni novac na dan 30. juna bio Predvideni izvestaji omogucuju proueavanje sastava oeekivanog buduceg bilansa
13.500$ bez dodatnog finansiranja. Ako preduzece odriava minimalno noveano stanje na stanja i bilansa uspeha. Finansijska racija se mogu izraeunati za analizu izvestaja; ta racija
75.000$, i pozajmljuje od banke da bi odrzalo ovaj nivo, 30. juna bi bilo 75.000$ gotovine; i grube veliCine mogu se uporedivati sa onima za danasnje i prosle finansijske izveStaje.
bankarski zajmovi bi stoga porasli za 61.500$ da bi se dobilo zavrsno stanje od 111.500$. Poredenjem tih informacija, finansijski menadier moze da analizira smer promene
Vopste, novac i obaveze po izdatim vlastitim hartijama od vrednosti (kratkoroeni bankar- i fmansijsko stanje poslovanja preduzeca u proslosti, sadasnjosti i buduCnosti. Ako
ski zajmovi) sluze kao izravnavajuCi faktori u izradi predvidenog bilansa stanja, da bi preduzece radi taene procene, izrada gotovinskog budzeta, predvidenih izvestaja ili oboje,
imovina i obaveze plus akcionarski kapital bili u ravnotezi. doslovno ga prisiljava da planira i koordinira politiku razliCitih podrueja poslovanja.
Kad imamo procenjene sve kompoIiente predvidenog bilansa stanja, one se slazu u Kontinuirana revizija tih predvidanja eini preduzece spremnim u odnosu na promenljive
bilansni format. Tabela 7-ll sadrii :predvideni bilans stanja za Pacific Jams na dan 30. uslove u njegovoj okolini i unutrasnjem poslovanju. Osim toga, predvideni izveStaji Cak
juna. Primetite da smo osigurali neke dodatnedetalje kako bi eitalac mogao da ima se mogu konstruisati sa izabranim stavkama uzetim iz podrueja verovatnih vrednosti pre
nego iz pojedinaenih procena.
poverenja u nase procene.
186 TreCi dec Oruda finansijske analize i planiranja
Izvestaj a izvorima i upotrebama sredstava je rezime beleskama, izvestaj a noveanim tokovima trebalo
promena finansijskog stanja preduzeca ad jednog bi da pomogne analitiearu da oceni sposobnost
do drugog perioda. Razumevanje ovog izveStaja daje preduzeca da stvori novac za dividende i inves-
analitiearu detaljan uvid u upolrebu sredslava i kako ticije, identifikuje potrebe preduzeca za eksternim
se takve upolrebe finansiraju tokom odredenog vre- finansiranjem i razume razlike izmedu neto dobiti i
menskog perioda. Analiza taka sredstava je korisna neto noveanih tokova iz poslovnih aktivnosli.
za analizu angazovanja sredstava za imovinu i u Gotovinskl budzet je predvidanje bududh noveanih
planiranju srednjoroenog i dugoroenog finansiranja primanja i izdataka preduzeca. Ova predviC\anje
preduzeca. Posmatrani tokovi Stl neto sredstava, a ne posebno je korisno finansijskom menadieru u
bruto transakcije izmedu dva vremenska perioda. odredivanju verovatnih noveanih stanja preduzeca u
IzveStaj a noveanim tokovima zamenjuje izvestaj a bliskoj buducnosti i u planiranju bududh noveanih
tokovima sredstava kad preduzece mora da prikaze potreba. Osim analize oeeklvanih noveanih tokova,
komplelan set finansijskih izveslaja. No, za razliku ad finansijskl menadier bi trebalo da uzme u obzir
izvestaja 0 novcanim tokovima, izvestaj 0 tokovima moguca odstupanja oeekivanog ishoda. Analiza
sredstava ne iskljueuje nelo erekte vainih nenov- rasp ana mogucih ishoda omogucuje menadzmentu
eanih transakcija. Osim toga, lakse je uraditi izvestaj da bolje oceni efikasnost i fleksibilnost preduzeca i
a tokovima sredstava i menadieri ga eesto vise vole da odredi odgovarajucu mariu sigurnosti.
ad sloienijeg izveslaja a noveanim tokovima. Predviaeni finansijski izvestaji su oeekivani budud
Racunovodstveni izvestaj 0 novcanim tokovima finansijski izveslaji zasnovani na uslovima koje
predstavlja noveana primanja i izdatke preduzeca menadzment oeekuje i na akcijama koje ce pre-
tokom vremenskog period. i podeljen je u tri kate- duzeti. Ti izvestaji nude finansijskim menadierima
gorije: poslovne, inveslicione ifinansijske iktivnosti. detaljan uvid u buducefinansijsko stanje i poslovanje
Kad se koristi sa ostalim finansijsklm izvestajima i ovih preduzeca.
Modelovanje odrzivog rasta
Upravljanje rastom zahleva pailjivo uravnoteienje ciljeva prodaje sa poslovnom efikasnoscu
preduzeca i finansijskim izvorima. Mnoge kompanije prekoraeuju svoje finansijske
mogucnosti zbog rasta; trgovaeki sudovi puni su takvih slueajeva: Trik je u odredivanju
koja je slopa rasta prodaje konzistentna sa realnoscu kompanije i finansijskog triisla. Sa
tog gledista, modelovanje odriivog rasta je mocno orude planiranja, koje je naslo svoju
inlenzivnuprimenu u kompanijama kao sto je Hewett-Packard. Prema definiciji, stopa
odriivog rasta (SGR) je maksimalan godisnji procenat u periodima od prodaje kOji se moie
postid na osnovn ciljnih racija poslovanja, zaduzenosti i isplate dividendi. Ako je stvarni
rast veti od stope odrzivog rasta, nesto se mora zrtvovati, a to je ohicno racio zaduzenosti.
Modelovanjem procesa rasta moiemo planirati odgovarajuce odnose (trade-off).
Model stabilnog stanja
Da bismo ilustrovali obraeun stope odriivog rasta, poCinjemo sa modelom stabilnog
stanja u kojem je buducnost potpuno jednaka proslosti, s obzirom na bilans stanja iracije
poslovanja. Pretpostavljamo, lakode, da preduzece ne angaiuje dodatno eksterno finansi-
ranje kapilala; raeun kapitala rasle samo kroz zadrianu zaradu. Posle cemo ublaziti obe
te pretpostavke kada budemo razmatrali modelovanje odriivog rasta pod promenljivim
pretpostavkailla.
Upotrebljene varijabile. U stabilnoj okolini, potrebne varijabile za odredivanje stope
odriivog rasta su:
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 187
AIS = racio ukupne imovine i prihoda od prodaje
NPIS = marza neto profita (neto profiti podeljeni sa prihodima od prodaja)
b = stopa zadriane zarade (l-b je racio isplate diVidendi)
DIEq = racio duga i glavnice
So = godisnji pirhodi od prodaje (pocetni prihod ad prodaje)
tiS = apsolutna promena prihoda od prodaje u odnosu na poslednji godisnji prihad ad pradaje
Prve ,cetiri varijabile su ciljne varijabile. Racio ukupne imovine i prihoda od prodaje,
reclpro~~a vre~~os~ r~clJa obrta ukup~e imovine, mera je poslovne uspesnosli. Sto je
raclO ,mZI, .konscenJ~ lII~ovme Je uspesnije. Ovaj racio je sastavljen od (1) upravljanja
potrazlvanJ!ma, kao st? Je opi~ano, sa periodom proseene naplate; (2) upravIjanja zali-
hama: kao slo Je naznaceno raClOm obrta zaliha; (3) upravljanja stabilnom imovinom; sto
se odraz~va kroz proizv~dn}u u pogonu; i (4) upravIjanja Iikvidnosti; kao sto je prikazano
udelom I prmosom na Iikvidnu lmovinu. Radi ilustracije, pretposlavljamo da Se Iikvidna
imovina drzi na umerenom nivou. *
Maria neto profita je relativna mera posIovnog uspeha, nakon sto se u obzir uzmu svi
Iroskovi i porezi na dobit. Iako na racio ukupne imovine i prihoda od prodaje i mariu
neto profita utieu eksterna tfiisla proizvoda, oni uglavnom odrazavaju inlernu uspesnost
u upravljanju. Stopa zadriane zarade i racio zaduienosti Irebalo bi da budu odredeni
u skladu sa t:orijskim poslavkama i praksom strukture kapilala i dividende. Na njih
uglavnom Ul!~U eksterna finansijska tfiista. Mi ne zelimo da utvrdimo kako su oni post-
avIJem, buduCI da se to prikazuje na drugim meslima u knjizi, vec zelimo da ih ugradimo
u prikazani model planiranja.
Stopa odrzivog rasta (SGRl. Sa tih sest varijabila mozemo izracunali stopu odriivog
rasta (SGR). IdeJa se sastoJI u tome da povecanje imovine (koriScenjem sredslava) mora
biti j~dnako Fovecanju obaveza i akcionarskom kapilalu (izvor sredstava). Povecanje
lmOVIlle moze se IzraZll1 kao boS(AIS),promena u prihodu od prodaje pomnozena
sa r:ciom ukupne imovine i prihoda od prodaje. Porast akcionarskog kapilala (kroz
zadrzanu zaradu) Je b(NPIS)(So + boS), ili slopa zadriane zarade puta maria neto profila,
puta ukupan prihod ad prodaje. Konaeno povecanje ukupne zaduienosti je jednostavno
povecanje akcionarskog kapitala pomnoieno ieljenim raciom duga i gIavnice ili [b(NPI
S)(So + boS)]DiEq.Spajanjem svih tih stavki, imamo:
Povecanje
Povecanje Povecanje
zadriane +
imovine duga
zarade
~ +DS)]~
I'>S)+[b (5 17A.1I
5 0 Eq
Preuredivanjem, ova jednaCina moze se izraziti kao:
1'>5 iii
b(N;) 1+(~)
SGR
So - 17A.2J
(jvo je maksimalna stopa rasla prihoda od prodaje koja je konzistentna sa zeljenim
raCI)lma. Da It se ta stopa rasta moze dosliCi ili ne, zavisi, naravno, od ekslernih lrzista
proizvoda i marketinskih napora preduzeca. Odredena slopa rasla finansijski moie bili
moguca, no moida ne postoji dovoljna potraznja za proizvodom. U tim formulama implic-
ilno je prikazano da su troskovi amortizacije dovoljni za odriavanje vrednosli poslovne
imovine. Poslednje upozorenje odnosi se na kamate na nove pozajmice. Implicitna pret-
poslavka je da su svi troskovi kamata ugradeni u ieljenu mariu neto profita.
"' Ako to nije slucaj, moZda je bolje da se upotrebi racio poslovne imovine i prihoda od prodaje..

188 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
SFabeLa 7A-1
Inicijalni ulazni podaci
i varijabile koji su
upotrebljeni za ilustraciju
stope odrzivog rasta
II
Poglavlje 7 Analiza sredstava, anal,iza novcanog toka i finansijsko planiranje 189
reciprocna vrednost racija ukupne imovine i prihoda od prodaje koji smo upotrebili ranije.
SIMBOL INICIJALNI ULAZNI PODATAK I/ILIVARIJABILA Intuitivno, brojilac je u prvoj zagradi jednacine (7A-3) prihod od prodaje koji se moze poja-
Eqo" p~tetl10 s'tanje ylasni&og' kapitila;'.(ri ~iliQnirna) 100$ viti na temelju postojeceg kapitala plus bilo koja prodaja nastala zbog prodaje novih obicnih
Debto Pocetno stanje duga (u,milio~ima) 80$ akcija iii dividendi. Osnovica glavnice proSirena je upotrebljenim dugom i pomnozena
Saleso Prihod od,prodaje u prethocl.noj :godinfCi.rinilidn'irml) 300$
raciom ukupnog prihoda od prodaje i imovine. Imenilac je u prvoj zagradi razlika izmedu
b . '-ZeI;e~~-:s~?IJa" z,adr_z~e _za,r~,4e 0,70.
I'./P/5 , :Z(;!ljepa:n1arfa,neto,:profita . , ' 0;04 jedan i zeljene sposobosti zarade kompanije, (NPIS)(SIA), pomnozena udelom upotrebljenog
0,80
D/E9 ,;,:.'~"Z~lj,~W/~l:i~:,At1~~i_~l~y~r~;"::>,, '_" c,: "" __ ", :'_'; :-,"::"_"__ ";' -.,'"'' duga. Kad se brojilac podeli imeniocem, dobijamo novi nivo prihoda od prodaje koji se moze
"'," 'Z:l'!ljelJi':r~~i() ,imovine', i~,p!~??a':o:d,,:p,r?,4a~e;:: , ;:-:0;60:
'A!S postici. U poslednjoj zagradi taj novi nivo podelili smo sa pocetnim stanjem prihoda od pro-
daje da bismo odredili promenu prihoda od prodaje koja je oddiva u sledecoj godini.
Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da je zeljena dividenda 3,93 miliona $, da
nije planirana nova emisija glavnice i da su ostale varijabile iz tabele 7A-I ostale iste.
Ilustracija. Pretpostavimo da je kompanija opisana podacima prikazanim u tab eli 7A- KoriScenjem jednacine (7A-3), stopa oddivog rasta je:
1. Stopa odrZivog rasta izracunava se na sledeCi nacin i konzistentna je sa fiksnim vari-
_ [(100 - 3,93)(1,80)(1,6667) ][ 1 ]
jabilama, koje su prikazane u tabeli 7a-1. 5GR - - - 1 = 917%
1 - [(0,04)(1,80)(1,6667) I 300 '
_----'0"',7.::00::(0"'-,0-"4)-"(1.::.8'-0)-,--,---- = 9,17% To je jednako onome sto sma izracunali u modelu stabilnosti rasta, jer dividenda od 3,93 mili-
5GR
0,60 - [0,70(0,04)(1,80) I ona $ odgovara stopi zaddane zarade od 0,70. Takode primetite da racio ukupne imovine i
Inicijalna glavnica porasla je za 9,17% na 109,17 miliona $, a dugje porastao za 9,17% - na prihoda ad prodaje od 0,60 odgovara raciju prihoda od prodaje i ukupne imovine od 1,6667.
87.34 miliona $, jer je sve raslo proporcionalno. Ako je stvarna stopa rasta razliCita od 9,17%, Pretpostavimo sada da je zeljeni racio ukupne imovine i prihoda od prodaje 0,55 (racio
jedna ili vise varijabila mora se promeniti. Drugim reCima, mora se promeniti poslovna efi-
kasnost, leveridz iii zaddana zarada, ili se moraju prodati iii otkupiti obicne akcije.
prihoda od prodaje i ukupne imovine je 1,8182) umesto 0,60. Stavise, zeljena maria neto
profita takode je bolja, 0,05 umesto 0,04. Konacno, zeljeni racio duga i glavnice podignut
je sa 0,80 na 1,00. Sa pretpostavkom da je dividenda 4 miliona $, stopa odrZivog rasta za
sledecu godinu postaje:
(100 - 4)(2,00)(1,8182) ][ 1 ]
5GR ~ - - 1 =4222%
[ 1 - [(0,05)(2,00)(1,8182) I 300 '
OdrZivo povecanje SGR nastalo je zbog poboljsanja poslovne efikasnosti, koja generiSe
vise zaddane zarade i visi racio zaduzenosti. Veoma je vazno da se razume da je ta
stopa rasta prihoda od prodaje moguca sarno za jednu godinu. Cak i ako se poboljsana
poslovna efikasnost nastavi na poboljsanoj osnovi, racio zaduzenosti bi stalno trebalo da
raste da bi se generalisala SGR od 42,22%. Promena u raciju zaduzenosti utiCe na celu
imovinu, a ne sarno na komponentu rasta.
Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da ce racio duga i glavnice ostati na 1,00 i da ce
ostali pokazatelji takode ostati isti. Na kraju godine, dobili bismo iz povecanib osnovica
glavnice i prihoda od prodaje:
Modelovanje pod promenljivim pretpostavkama
5, = 300$(1 ,4222) ~ 426,66
Da bismo videli sta se dogada kad se menja stabilno stanje i kad se varijabile menjaju Eq, = 300$(1,4222)0,05 - 4$ + 100 = 117,333$
iz godine u godinn, odrZivi rast moramo modelovati na drugaciji naCin. Zapravo, rast
Stopa odrZivog rasta za 2. godinu postaje:
glavnice i rast prihoda od prodaje nisu uravnotezeni tokom vremena. Tacnije, moramo
uvesti pocetno stanje prihoda od prodaje, So i pocetno stanje vlasnickog kapitala, Eqo, kao
osnove za izgradnju modela. Osim toga, politiku dividendi izrazavamo u apsolutnim raci-
SGR
2
= [(117,333 - 4)(2,00)(1,8182)
1 - [(0,05)(2,00)(1,8182) I ][__1_] _1
426,66
= 18,06%
jima dividendi koje kompanija zeli da isplati. Konacno, uzimamo u obzir prodaju obicnih Na taj naCin, model daje stopu odrZivog rasta iz go dine u godinu u promenljivoj okolini.
akcija u posmatranoj godini, premda se to moze odrediti kao nula. Samo zato sto je visa SGR moguca u jednoj godini, to ne mora da znaCi da je ta stopa rasta
Sa ovim varijabilama, stopa oddivog rasta prihoda od prodaje za sledecu godinu, SGR odrZiva i u buducnosti. Zapravo, ona nece biti oddiva ako se buduce promene varijabila
u obliku razlomka, postaje: ne budu odvijale u istom smeru. U tom smislu, ona je jednokratna pojava.
,,~ "0 ~ ~(;l ,~~) ~"'l ('ell [,'J '
Resenje za druge varijabile i implikacije
c [ '"'' Sa bilo kojih pet od sest izvornih varijabila, zajedno s pocetnim stanjem glavnice i
pocetnim stanjem prihoda od prodaje, moguce je odrediti sestu varijabilu. U tab eli 7A-2,
prikazane su odredene simulacije, gde su varijabile koje su nedostajale i za koje smo lrazili
gde je Novi Eq iznos novoprikuplje~og vlasnickog kapitala. Div je apsolutni iznos godisnje resenje prikazane U osencenim okvirima.
dividende iSlA je racio prihoda od prodajei ukupne imovine. Ovo poslednje jednostavno je
190 Treci dec Oruda finansijske analize j planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 191

Trinaest razli'c,ltih simuladija 'dobijenih'modelov~njem, odriivog r~~ta

4 .5 i} .10 11 12..
UVrStavanjem stavld u model odrfivog rasta, mozemo da proverimo konzistentnost
razliCitih planova rasta. Cesto u korporacionim planovima kompanija zeli ninogo. dobrih
stvari: visok rast prihoda od prodaje, fleksibilnost proizvodnje, umerenu zaduzenost I
visoke dividende. Ali te stvari mogu biti nekonzistentne jedna s drugom.
Modelovanje odrzivog rasta omogucuje proveru takve nekonzistentnosti. Na taj naCin
mogu se doneti kvalitetnije i pametnije marketinske, finansijske i proizvodne odluke.
Modelovanje odrfivog rasta obezbeduje kompleksan instrument za poboljsanje procesa
donosenja odluka. Sa tekucim naglaskom na prinos na imovinu i na upravljanje imovi-
nom u korporacijama, takvo modelovanje moze imati elementarnu ulogu.
12. Koje su glavne razlike izmedu gotovinskog budzeta i izvestaja 0 izvorima i upotrebi
13
sredstava?
13. Na koje stavke bi trebalo da se koncentrise finansijsld menadzer da bi poboljsao
tacnost gotovinskog budzeta? Objasnite vase razloge.
14. Da li je gotovinsld budzet bolja mera likvidnosti od tradicionalnih mera kao sto su
tekuCi racio ili brzi racio?
15. Zbog cega je predvidanje prodaje toliko vazno u izradi gotovinskog budzeta?
16. Koja je osnovna svrha predvidenih izvestaja? BuduCi da su oni projekcija buducnosti,
.,I
kako se razlikuju od gotovinskog budzeta?
17. Koja su dva osnovna naCina na koja se mogu uraditi predvideni finansijsld izvestaji?
Pitanja vezana za dodatak:
18. Sta je stopa oddivog rasta za kompaniju? Kakva je korist od modelovanja odrfivog
rasta?
19. Objasnite razlike izmedu modelovanja fiksnog oddivog rasta i modelovanja godine
zagodinom.
20. Nabrojte varijabile koje se upotrebljavaju u modelovanju odrzivog rasta. Koje vari-
jabile najcesce imaju najveCi uticaj na stopu rasta prihoda od prodaje?

1. Uporedite izvestaje 0 toku sredstava (izvore i upotreba) sa gotovinskirn budzetom kao 1. a. a. Dana-Stallings, Inc. imala je sledece finansijske izvestaje za 20X!. i 20X2. godinu.
orudima planiranja. Uradite izve.staj 0 izvorima i upotrebi sredstava) i ocenite vase rezultate.
2. Koja je svrha izvestaja 0 novcanim to~ovima? . . .
3. Koja je najvaznija varijabila u konstrmsanJu gotovmskog budzeta da bi se dobile tacne IMOVINA 20XI 20X2
projekcije? Objasnite. Novae i ekvivalenti 53.000$ 31.000$
4. Objasnite kakvu korist moze imati preduzece od gotovinskog budZetiran~a .. Utriive hartije ad vrednosti 87.000 0
5. Objasnite zbog cega je smanjenje novca izvor sredstava, dok Je povecanJe novca Potrazivanja ad kupaca 346.000 528.000
Z.alilie 432.000 683.000
upotreba sredstava u izveStaju 0 izvorima i upotrebi sredstava;
Tekuca imavina 918.000$ 1.242.000$
6. Objasnite zbog cega se zalihe prodate kupcima na kredit smatraju izvorom sredstava, Neto fiksna imovina 1.113.000 1.398.000
kad u stvarnosti nisu generisana nikakva "sredstva". Ukupno 2.031.000$ 2.640.000$
7. Zbog cega vecina revizionih finansijsldh izvestaja za akcionare obuhvata izvestaje 0
OBAVEZE I GLAVNICA
tokovima novca iz bilansa stanja i bilansa uspeha?
Obaveze prema dobavljacima 413.000$ 627.000$
8. Zbog cega neld menadzeri vise vole da rade sa izvestajem 0 toku sredstava nego sa
Akumulirani troskovi 226.000 314.000
izvestajem 0 novcanim tokovima? Bankarski zajmovi 100.000 235.000
9. Da li je amortizacija izvor sredstava? Pod kOjim uslovima "izvor" moze da presusi? Tekuce obaveze 739.000$ Ll76.000$
10. Zbog cega bankari detaljno analiziraju izvestaje 0 novcanim tokovima i/ili izvestaj 0 Obicne akcije 100.000 100.000
Zadriane zarade Ll92.000 1.364.000
izvorima i upotrebi sredstava u razmatranju kreditnih molbi?
Ukupno 2.031.000$ 2.640.000$
11. Koje od sledeCih stavld su izvori sredstava, a sta su upotrebe sredstava?
a. Prodaja zemljiSta
b. Isplata dividendi Napomena: u 20X2. godini amortizacija je bila 189.000$, placene kamate
21.000$, placeni porezi iznose 114.000$, a dividenda nije isplacena.
c. Smanjenje u akumuliranim porezima
d. Smanjenje zaliha sirovina
e. Troskovi amortizacij e b. koriscenjem informacija i vaseg izvestaja 0 izvorima i upotrebi sredstava iz dela (a),
f. Prodaja drfavnih obveznica . uradite izvestaj 0 novcanim tokovima koristeCi indirektne met6de i ocenite vase
Sada se vratite unazad i odreditekoja bi se stavka pojaviJa u odeljku poslovnih, koja u rezuItate. (Da li se vasa analiza koja se zasnivala na izvestaju 0 novcanim tokovima,
odeljku investicionih, a koja u odeljku finansijskih aktivnosti u izvestajn 0 novcanom veoma razlikovala od one koja se zasnivala na izvestaju 0 toku sredstava?)
toku koji se radi indirektnom metodom. 2. Na dan 31. decembra, bilans stanja Rodriguez Malting Company izgledao je ovako (u
hiljadama):
 Treci de~ Oruaa finansijske analize i planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 193
192

Novae 50$ Obaveze prema dobavljaCima Problem za samostalnu proveru znanja uz Dodatak
360$
530 Akumulirani troskovi 212 4. Kidwell Industries ima akcionarski kapital od 12 miliona $, ukupan dug od 8 miliona
Potrazivanja ad kupaca
Zalihe ~ Bankarski zajam ~ $ i proslogodiSnji prihod od prodaje od 300 miliona $.
Tekuca imovina 1.125$ Tekute obaveze 972$ a. Ima zeljeni racio imovine i prihoda od prodaje 0,6667, zeljenu mariu neto profita
Neto fiksna imovina 1.836 Dugorocne obaveze 450
0,04, zeljeni racio duga i glavnice 0,6667 i zeljenu stopu zadriane zarade od 0,75. U
Obicne akcije 100
Zadriana zarada 1.439 stabilnom stanju, kolika je stopa odriivog rasta?
Ukupne obaveze i b. Pretpostavite da je za sledecu godinu komp.nija odredila zeljeni racio imovine i
Ukupna imovina akcionarski kapital proihoda od prodaje na 0,62, ieljenu mariu neto profit. od 0,05 i zeljeni racio duga
i glavnice od 0,80. Ona zeli da isplati godiSnju dividendu od 0,3 milion. dolara i
Kompanija je dobila veliku porudzbinu i planira potrebna sredstva da bi mogla prikupi milion $ akcionarskog kapitala sledece godine. Kolika je stopa odriivog
u svojoj banci da poveca zajmove. Zbog toga ona mora da predvidi svoje noveane rasta za sledecu godinu? Zbog eega se ona razlikuje od one iz dela (a)?
potrebe za januar, februar i mart.
Po pravilu, kompanija naplati 20% svog prihoda od prodaje u mesecu prodaje, 70%
u sledecem mesecu i 10% dva meseca nakon prodaje. Sve prodaje su na kredit.
Nabavke sirovina za proizvodnju slada uCinjene su mesec dana pre prodaje i iznose 1. Shmenge Brothers Accordion Company utvrdila je sledece promene u odnosu na kraj pret-
60% od prodaje u sledecem mesecu. Placanja za te nabavke nastaju u mesecu nakon hodne godine. Kategorizujte te stavke kao izvore sredstava ili kao upotrebu sredstava.
nabavke. Oeekuje se da ce troskovi rada, ukljueujuCi i prekovremeni rad, biti 150.000$
STAVKA STAVKA
u januaru, 200.000$ u februaru i 160.000$ u martu. ocekuje se da ce troskovi prodaje,
Novae -100$ Obaveze prema dobavljacima +300$
administrativni troskovi, porezi i ostali noveani izdaci biti 100.000$ meseeno od janu- Potrazivanja od kupaca + 700 Akumulirani troskovi - 100
ara do marta. Stvarni prihodi od prodaje u novembru i decembru i planirani prihodi Zalihe - 300 Dugorocne obaveze - 200
od prodaje od januara do aprila (u hiljadama) su: Piacene dividende + 400 Neto dobit + 600
Amortizacija +1.000 Dodaci frksnoj imavini + 900
Novembar 500$ Februar 1.000$
Decembar 600 Mart 650 2. Komparativni bilans stanja fume Svoboda Corporation 31. decembar (u milionima)
Januar 600 April 750
OBAVEZEI
IMOVlNA 20XI 20X2 AKCIONARSKI KAPITAL 20XI 20X2
Na osnovu tih informacija, Novae i ekvivalenti 5$ 3$ Obaveze po vlastitim izdatim HOV 20$ 0$
a. Uradite gotovinski budzet za mesec januar, februar i mart. Potrazivanja od kupaca IS 22 Obaveze prema dobavljaCima 5 8
b. Odredite iznos dodatnog banarskog zajma potrebnog da bi se stanje novca odrialo Zalihe 12 IS Akumulirane nadnice 2 2
na 50.000$ sve vreme. (Zanemarite kamate na takve zajinove.) Fiksna imovina, oeto 50 55 Akumulirane nadnice 3 5
Ostala imovina 8 5 Dugorocne obaveze 0 IS
c. Uradite predvideni bilans stanja za 31. mart. (Treba napomenuti da kompanija drii Obicne akcije 20 26
sigurnosni nivo zaliha i da se u ta tri meseca ocekuje amortizacija od 24.000$.) Zadrzana zarada 40 44
3. Margaritaville Nautical Company oeekuje sledece godine prihod od prodaje od 2,4 miliona i Ukupne obaveze
isti iznos usledecoj godini. Prodaja je raspodeljena podjednako tokom cele godine. Na osn- Ukupna imovina 90$ 100$ akcionarski kapital 90$ 100$
ovu sledecih informacija uradite predvideni bilans uspeha i bilans stanja za kraj godine:
Novae: Minimalno 4% od godiSnjeg prihoda od prodaje. Bilans uspeha i izvestaj 0 zadrzanoj zaradi fume Svoboda Corporation,
Potrazivanja od kupaea: prosecan period naplate od 60 dana na osnovu godiSnjeg za godinu koja zavrsava 31.decembra 20X2 (u milionima)

prihoda od prodaj.e. Neto prihod od proclaje 48$

Zalihe: Obrt osam puta godisnje. Rashodi
Neto fiksna imovina: 500.000$ sada. Kapitalni izdaci jednaki su amortizaeiji. Trasak prodatih proizvoda 25$
Trosak prodaje, opsti i administrativni troskovi 5
Obaveze prema dobavljaCima: Jednomesecne nabavke. Amortizacija 5
Akumulirani troskovi: 3% od prihoda od prodaje. Kamate 2 37
Bankarski zajmovi: 50.000$ sada. Moze da penajmi do 250.000$ Neto dobit pre poreza 11$
Dugorocne obaveze: 300.000$ sada, na kraju godine dospeva 75.000$. Minus: Porezi 4
Neto dobit 7$
Obicne akeije: 100.000$. Nisu planirane dodame akcije. Plus: Zadrzana zarada na 31.12. Xl :!!L
Zadriane zarade 500.000$ sada. Podswna 47$
Marza neto profita 8% od prihoda prodaje. Minus: Dividende 3
Dividende: Nema. Zadriana-zarada na 31.12. X2 44$
Trdsak prodatihproizvoda: 60% prihoda od prodaje.
Nabavke: 50% od troska prodatih proizvoda. a. Uradite izvestaj 0 toku sredstava (izvori i upotreba sredstava) za 20Xl.godinu za
Porezi na dobit: 50% od dobiti pre poreza. Svoboda Corporation.
 Pogtavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 195
194 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja

b. 75% prodaje je na kredit, a 25% za gotovinu.

b. Uradite izvestaj 0 novcanim tokovima za 20X2. godinu upotrebljavajuCi indirektne c. Kod prodaje na kredit, 60% se naplati u mesecu nakon prodaje, 30% u drugorn
metode za Svoboda Corporation. m~secu i 10% u trecem. Gubici zbog nenaplecenih potrazivanja su beznacajni.
3. Slede finansijski izvestaji za Begalla Corporation i: d. Pnhodl od proda)e, stvarni i procenjeni suo
Komparativni bilans stanja za flrmu Begalla Corporation na dan 31. decembra (u milionima)
Oktahar 20Xl 300.000$ Mart 20X2 200.000$
20XI 20X2 OBAVEZE 20Xl 20X2
IMOVINA Novembar 20Xl 350.000 April20X2 300.000
4$ 5$ Obaveze prema dobavljaCima 8$ 10$ Decembar 20Xl 400.000 Maj 20X2 250.000
Novae i ekvivalenti
7 IO Obaveze po vlastitim izdatim HOV 5 5 Januar 20X2 150.000 jun 20X2 200.000
Potrazivanja od kupaca
12 15 Akumulirane nadnice 2 3 Februar 20X2 200.000 ju120X2 300.000
Zalihe
Akumulirani porezi _3 2
Ukupna tekuca imovina 23$ 30$ Ukupne tekute obaveze 18$ 20$ e. Isplate za nabavke robe su 80% predvidenog prihoda od prodaje u sledecem mesecu.
40 40 Dugorocne obaveze 20 '20 f. Nadnice i plate iznose:
Neto fiksna imovina
Obiene akcije 10 10
Zadriana zarada .E- ~ Januar 30.000$ Mart 50.000$ Maj 40.000$
63$ ZQ$ Ukupno 63$ 70$ Februar 40.000 April 50.000 jun 35.000
Ukupno
g. Najam je 2.000$ mesecno.
Bilans uspeha za firmu Begalla Corporation, 20X2. (u milionima)
h. Kamate ,od 7.500$ dolaze na naplatu svakog poslednjeg dana kalendarskog
Prihod ad prodaje 95$ tromesecp 1 mSil plamrane tromesecne novcane dividende.
Trosak prodatih proizvoda 50$ ~. Placanje poreza ~~apred na dobit za 20X2. od 50.000$ dolazi na naplatu u aprilu.
Troskovi prodaje, opsti i administrativni troskovi 15
3
). Kapltaina mveSl1Clp od 30.000$ planirana je u junu, kad ce i bili placena.
Amortizacija
2 ZIL k. Na dan 31. decembra 20X1. godine, preduzeee ima stanje novca od 100.000$, sto
Kamate
Neto dobit pre poreza 25$ je minimalni zeljeni nivo novca. Sredstva u iznosu od 5.000$ mogu se visekratno
Porezi IO pozajmiti. (Zanemarite kamatu na takve pozajmice.)
Neto dobit 15$
6. Upotrebite uradeni gotovinski budzet iz problema 5 i uz sledece dodatne informacije
uradlte predVldem bilans uspeha za prvu polovinu 20X2. za Central City Department
a. Uradite izveStaj 0 izvorima i upotrebi sredstava za frrmu Begalla Corporation. Store. (Primetite da robna kuca oddava sigurnosni nivo zaliha.)
b. Uradite izveStaj 0 novcanom toku upotrebljavajuCi indirektne metode za firmu a. Na dan 31.12.x1. zalihe su bile 200.000$.
Begalla Corporation. b. Amortizacija se racuna na linearnoj osnovi na 250.000$ imovine, sa prosecnim
4. Uradite gotovinski budzet za firmu Ace Manufacturing Company, prikazujuCi pri- vekom trajanja od 10 godina i bez ostatka vrednosti.
manja i izdatke za maj, jun i juJi. Preduzece zeli da oddi minimalno stanje novca c. Poreska stopa je 50%.
od 20.000$. Izracunajte da Ii ce biti potrebna pozajmica tokom tog perioda i ako je 7. Uz sledece informacije i one koje se nalaze u problemima 5 i 6, konstruiSite predvideni
potrebna, kada i koliko. Od 30. aprila, preduzece je imalo 20.000$ u novcu. bilans stanja za 30. jun 20X2, za Central City Department Store. (Pretpostavite da su
STVARNI PRlHOD OD PRODAjE PREDVIfJENI PRlHOD OD PRODAjE
obaveze prema dobavljatima ostale iste kao i na dan 31. decembra 20X1.)
Januar Maj 70.000$ Bilans stanja za Central City Department na dan 31.decembra 20Xl.
Februar jon 80.000
. Mart jul 100.000 IMOVINA OBAVEZE I GLAVNICA
April Avgust 100.000 Novae 100.000$ Obaveze prema dobavljaCima130.000$
Potrazivanja ad kupaca 427.500 Obveznice 500.000
Potraiivanja od kupaca: 50% ukupne prodaje za gotovinu. Preostalih 50% bite naplaceno Zalihe 200.000 Obicne akcije i
tokom sledeca dva meseca (preduzece ima vrlo malo nenaplacenih potrazivanja). Fiksna imovina, neto 250.000 zadriana zarada
977.500$
Trosak proizvedenih proizvoda: 70% prihoda od prodaje: 90% tih troskova bite
placeno sledeceg meseca, a preostalih 10% jedan mesec kasnije.
Troskovi prodaje, opsti i adrninistralivni troskovi: 10.000$ mesecno plus 10% pri- Problemi vezani za dodatak
hoda od prodaje. Svi ti troskovi placaju se tokom meseca u kome su nastali. 8. Liz ~1~irornIndustries ima 40 miliona $ akcionarskog kapitala i 150 miliona proslo-
Placanje kamata: PolugodiSnja isplata kamala na 150.000$ izdatih obveznica (12% godlsn)eg pnhoda od prodaje.
kupon) placena je tokom juJa. GodiSnja isplata amortizacionog fonda od 50.000$ a. Njihova zeljena racija suo racio imovine i prihoda od prodaje 0,40; marza neto
takode je isplacena u to vreme. profita 0,07; racio duga i glavnice 0,50; stopa zaddane zarade 0,60. Ako ova racija
Dividende: Isplata dividende od 10.000$ bite objavljena i isplacena u juJu. odgovara)u stabilnom stanju, kolika je stopa odrZivog rasta?
o Kapitalni izdaci: 40.000$ bite inveslirano u postrojenje i opremu u junu. b. Kolika bi stopa odriivog rasta bila sledece go dine, ako kompanija skrene sa stabil-
Porezi: isplata poreza na dobi! od 1.000$ bice izvrsena u juJu. nog :asta i ako ima sledece zeljene racije? Racio imovine i prihoda od prodaje 0,42;
5. KorisieCi sledece informacije uradite gotovinski budzet za Central City Department marza neto profita 0,06; racio duga i glavnice 0,45, dividendu od 5 miliona $, i nema
Stote za prvih sest meseci 20X2. godine. novo fmansiranje glavnicom.
a. Sve cene i troskovi ostaju konstantni.
Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje 197

9. Herb I. Vore Hydroponics Corporation ieli da poveea prihod za 35% od prodaje sle-
Osim istih zaldjucalra koje smo dobili iz analize izvestaja 0 izvorima i upotrebi sred-
deee godine. ProslogodiSnji prihod od prodaje bio je 30 miliona $, pa kompanija ima
stava, vidimo da su ukupni novcani tokovi preduzeea iz poslovnih alrtivnosti iSli za
vlastiti kapital u iznosu od 12 miliona $. Namerava da prikupi 0,5 miliona $ nove
dodatke fIksnoj imovini. U celini, izvestaj 0 novcanom toku, napravljen indirektnom
glavnice prodajom obicnih akcija direktorima. Ne planira se nikakva dividenda. Kom-
metodom, daje iste informadje kao i analiza izvestaja 0 izvorima i upotrebi sredstava.
panija je probno postavila sledeea radja: rado imovine i prihoda od prodaje, 0,67;
2. a. Gotovinski budzet (u hiljadama)
maria neto profita 0,08 i rado duga i glavnice 0,60. Kompanija je izracunala da ti poka-
NOV: DEC. JAN. FEB. MAR, APR.
zatelji nisu dovoljni da bi se postigla stopa rasta prodaje od 35%.
Prihodi od prodaja 500$ 600$ 600$ 1.000$ 650$ 750$
a. Zadriavanje druga dva ieljena radja konstantnim, koliki bi trebalo da bude racio imo- Novcana naplata
vine i prihoda od prodaje da bi se dobilo poveeanje prihoda od prodaje od 35%? 20% od prodaja tekuceg meseca 120$ 200$ 130$
b. Zadriavanjem konstantnim druga dva radja, kolika bi trebalo da bude maria neto 70% od prodaja proslog meseca 420 420 700
profita? 10% od prodaja pre 2 meseea 50 ~ 60
Ukupna primanja 590$ 680$ 890$
c. Zadriavanjem konstantnim druga dva radja, koliki bi trebalo da bude racio duga i
Nabavke 360$ 600$ 390$ 450$
glavnice?
NOV: DEC. JAN. FEB. MAR. APR.
Novcani izdaci za nabavkei poslovni troskovi
Troskovi rada 360$ 600$ 390$
1. a. Izvesta; 0 izvorima i upotrebi sredstava za Dana-Stallings, Inc. (u hil;adama) Ostali isplaceni troskovi 150 200 160
IZVORI UPOTREBA Ukupno novcani izdaci ..l.QQ.... 100 100
Novcana primanja 610$ 900$ 650$
Sredstva oSigurana poslovanjem
Neto dobit 172$ manji nove ani izdaci (20)$ (220)$ 240$
Aroortizacija 189 Dodaci fiksnoj imovini 474$
361$ b. DEC. JAN. FEB. MAR.
Smanjenje, utriive bartije od vrednosti 87 Povecanje, potrazivanja od kupaea 182 \~
Povecanje, obaveze prema dobavljacima 214 Povecanje, zalihe 251 Pocetni bankarski zajmovi 400$ 420$ 640$
Povecanje, akumulirani troskovi 88 Dodatni zajmovi 20 220 (240)
Povecanje, bankarski zajmovi 135 Konacni bankarski zajmovi 400$ 420$ 640$ 400$
Smanjenje, novae i ekvivalenti 22
907$

Kompanija je imala velike kapitalne izdatke i porast tekuee imovine. Ovaj rast je
I
I
I
Iznos negativnog novcanog toka u februaru nastao je zbog plaeanja nabavki koje su
izvrsene u prethodnom mesecu i visih troskova rada. U martu su bile velike naplate
racuna iz prethodnog meseca, koje su uticale na veliki neto novcani priliv kOji je bio
veti od porasta zadriane zarade. Da bi fmansirala taj rast, kompanija je smanjila dovoljan za otplatu dodatnih zajmova.
svoje utriive hartije od vrednosti na nulu, oslonila se na trogovacki kredit (obaveze c. Predvideni bilans stanja 31. marta (u hiljadama)
prema dobavljaCima), i poveeala alrumulirane troskove i bankarske zajmove. Na taj STVARNO PREDVIDENO
naCin kompanija kratkorocno finansira dugorocnu imovinu. IMOVINA 31.I2. PROMENA 31.3. PRETPOSTAVKE
b. Izvestaj 0 novcanim tokovima za Dana-Stallings. Inc. (u hiljadama) Novae 50$ 0 50$ Postavljeno kao procenjeno
NOVCANI TOK IZ POSLOVNIH AKTIVNOSTI
minimalno stanje
Potrazivanja 530 + 90 620 80% prihoda od prodaje iz marta plus
Neto dobit 172$
10% prihoda od prodaje iz februara
Amortizacija 189 Zalihe ~ + 90 635 Primljeno 545$ plus 1.985$ nabavki
Novac osiguran (upotrebljen) tekucom imovinom i tekucim obavezama koje su vezane za poslovanje
(I-III) minus 0,6 puta 2.250$ prihoda
Povecanje, obaveze prema dobavljaCima 214
od prodaje (I-III)
Povecanje, akumulirani troskovi 88 Tekuca irnovina 1.I25$ +180 1.305$
Povecanje, potraZivanja od kupaea (182) Neto flksna imovina 1.836 - 24 1.812 Ocekuje se da ce amortizacija biti 24$.
Povecanje, zalihe ~ Ukupna imovina 2.961$ +156 3.117$
Neto novae osiguran (upotrebljen) poslovnim aktivnostima 230$
NOVCANI TOK IZ INVESTICIONIH AKTIVNOSTI STVARNO PREDVIDENO
Dodaci .fiksnoj imovini (474)$ OBAVEZE 31.I2. PROMENA 31.3. PRETPOSTAVKE
Smanjenje. utriive hartije od vrednosti ~ Bankarski zajmovi 400$ 0 400$ Prethodno stanje plus nula
Neto novae osiguran (upotrebljen) u investicionim aktivnostima (387)$ dodatnog potrebnog fmansiranja.
Obaveze prema dobavljacima 360 + 90 450 100% nabavki iz marta.
NOVCANI TOK IZ FINANSI)SKIH AKTIVNOSTI
Akumulirani troskovi ~ 0 ~ Ne ocekuje se promena.
Povecanje laatkorocnih bankarskih zajmova 135$
Tekuce obveze 972$ + 90 1.062$
Neto novae osiguran (upotrebljen) finansijskim aktivnostima 135$
Dugorocne obaveze 450 0 450 Ne oce~je se promena.
Povecanje (smanjenje) novcai novcanih ekvivalenata (22)$
Obicne akcije 100 0 100 Ne ocekuje se promena.
Novae i novcani ekvivalenti 31. decembra"20X1 53 ZadrZana zarada 1.439 + 66 1.505 Promena u zadrZanoj zaradi jednaka je
Novae i n~vcani ekvivalenti 31. deeembra 20X2 31$
prihodu od prodaje minus isplate za
Ukupne obaveze i nabavke, minus troskovi rada,
Dodatna objasnjenja uz tok novea akcionarski kapital 2,961$ +156 3.117$ amortizacija i drugi troskovi za I-III.
Placene kamate 21$
Placeni porezi 114
Treci dec Oruda finansijske analize i planiranJa Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje 199

3. Predvideni bilans llspeha (ll hiljadama) Ooa ora na literatu ra

PRETPOSTAVKE
Bhandari, Shyan B. "Pedagogical Issues Concerning Ana- - - . Analysis for Financial Management, 7th ed. New York,
Neto prihod od prodaje 2,400$ II Zasnovan na predvidenom prihodu od prodaje.
lysis of the Cash Flow Statement." Journal of Financial NY; McGraw~Hill/Irwin, 2004,
Trosak prodatih proizvoda -1.440
-- II Predviden na 60% od neto prihoda od prodaje.
Education 29 (Spring 2003),1-11.
Bruto dobit 960$ Moore, Marty. "Cash Flow Management in a Leveraged
Rashodi ~ II 24% od neto proihoda od prodaje; potrebni da Chambers, lohn C" Satinder K. Mullick, and Donald D, Environment." Strategic Finance (January 2002),31-33.
bi se dobila maria dobiti pre poreza od 16% Smith. "How to Choose the Right Forecasting Technique." Nurnherg, Hugo. "Inconsistencies and Ambiguities in
(videti dalje), Harvard Business Review 49 (July-August 1971),45-74,
Dobit pre poreza 384$ II 16% od neto prihoda od prodaje; zasnov'ana Cash Flow Statements under FASB Statement No, 95."
Gahlon, lames M" and Robert 1. Vigeland, .. An Introduction
na marzi neto dobiti od 8% i poreskoj stopi od Accounting Horizons 7 (June 1993),60-75,
50%, to Corporate Cash Flow Statements." AAII Journal 11
Plewa, Franklin j., and G, Thomas Friedlob, New Ways
Porezi ~ II Predvideni na 50%. (January 1989),14-18,
192$
to Analyze Cash Flows." National Public Accountant 47
Dobit nakon poreza II Predviden na 8% neto prihoda od prodaje. Gup, Benton E., William D, Samson, Michael T. Dugan,
Dividende o Ne ocekuju se. (February/March 2002),25-30,43,
II
Myung I, Kim, and Thawatchai littrapanun, .. An Analysis
Povetanje zadriane zarade --1921- II Prenosi se na predvideni bilans stanja.
of Patterns from the Statement of Cash Flows." Financial Statement of Cash Flows: Understanding and Implementing
Practice and Education 3 (Fall 1993), 73-79. FASB Statement No, 95, Ernst & Whinney, lanuary 1988,
Predvideni bilans stanja (ll hiljadama) Helfert, Erich A. Techniques of Financial Analysis, 11th ed, Van Horne, lames c. "Sustainable Growth Modeling,"
KRAj New York, NY: McGraw~Hill/Irwin, 2004, Journal of Corporate Finance 1 (Winter 1988), 19-25.
IMOVINA GODINE PRETPOSTAVKE Higgins, Robert C. .. How Much Growth Can a Firm Afford 1" Part III of the text's web site, Wachowiczs Web World.
Novac 96$ II Postavljeno kao procenjeno minimalno stanje; Financial Management 6 (Fall 1977), 7-16, contains links to many finance web sites and online
4% od godiSnjeg prihoda od prodaje ad 2.4 m$. ~- . "Sustainable Growth under Inflation." FinancialMana- articles related to topics covered in this chapter. (web.utk.
Potrazivanja 400 II Zasnovano na 60-dnevnom prosecnom razdoblju
naplate; (neto prihod od prodaje od 2,4 mS/(360/60), gement 10 (Autumn 1981),36-40. edul ~jwachowi/part3.html)
Zalihe II Zasnovano na godisnjem obrtu 8;
(trosak prodatih proizvoda ad I.44m$) 18.
Tekuta imovina 676$
Neto fiksna imovina ~ II 500.000$ na pocetku godine; ot.ekuje se da te
kapitalni izdaci biti jednaki godisnjim
troskovima amortizacije.
Ukupna imovina

KRAj
OBAVEZE GODINE PRETPOSTAVKE
Bankarski zajmovi 27$ II VeliCina koja je jednaka ukupnoj imovini
minus pojedinacne stavke koje su dole navedene.
Obaveze prema dobavljaCima 60 II I-mesecne nabavke; (.5)(trosak prodatih
proizvoda ad 1.44m$)112.
Akwnulirani troskovi 72-
-- II Procenjeni na 3% ad prihoda ad prodaje ad 2.4m$.
Tekute obaveze 159$
Dugorocne obaveze 225 II 300.000$ minus platanje glavnice ad 75.000$
na kraju godine.
Obicne akcije II Ne ocek:uje se promena.
Zadriana zarada II 500.000$ plus 192.000$ promene u zadrianoj
Ukupne obaveze zaradi iz predvidenog bilansa uspeha.
i akcionarski kapital

Resenje problema za samostalnu proveru znanja vezano za dodatak

0,75(0,04)(1,6667)
4. a. SGR -c--=="-'=-"'-'-'--c-~:- ~ 8,11%
0,6667 ~ [0,75(0,04)(1.6667) I

b. SGR ~ [(12 + 1 ~ 0,3)(1,80)(1,6129) ][310] ~ 1 ~ 43,77%

1 ~ [(0,05)(1,80)(1,6129) I

Kompanija je sa stabilnog rasta, uz visu zeljenu poslovnu uspesnost, krenula ka visem

raciju zaduzenosti i prodaji obicnih akcija. Sve to omogucava visu stopu rasta prihoda
od prodaje u sledecoj godini. Ako se ne dogode dalje promene u tom smeru, SGR ce
se smanjiti.
 Upravljanje gotovinom i utrzivim
hartijama od vrednosti
SaClrzaj

,
M6tivi za drzanje gotovrne
primanja gotovine ..
.N.,;p("{~~'Koncentraciono bankarstvo
Ciljevi

nosti.b:

Nakon izucavanja <).poglavlja, bieete u
.
moguc-

Navedete i obj.silitemotive za drzanje golovine.

.i
.-;.

217
218 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 219

Novae je poput humusa, beskorisan, osim kada se raspode/i.

FRANCIS BACON
I
U prethodnom poglavlju bavili smo se pitanjima optimalnog nivoa tekuce imovine I
I I
I I
preduzeca. IspitujuCi odnos (trade-offi profitabilnosti i rizika, odredili smo odgovanijuCi I I
I I
nivo tekuce imovine za potrebe nekog preduzeca. Nakon odredivanja eelokupnog nivoa I I
I I
tekuce imovine, ostaju jos neka pitanja. Koliko bi novea trebalo driati u gotovini? Koliko I I
I I
bi trebalo driati u utriivim hartijama od vrednosti. Dacemo odgovore na ova pitanja. I I
I I
Takode cemo otkriti kako se moze povecati efikasnost upravljanja gotovinom i kako treba I I
I I
investirati u utriive hartije od vrednosti. I I
I I
I I
I I I
I I I
I I I
I I I
I I I
I I I
John Maynard Keynes predlozio je tri razloga za drianje gotovine: Keynes je te motive I I I
I I I
nazvao ovako: transakeioni, spekulativni i motiv opreznosti. PrebacujuCi teziste dalje od I I I

pojedinaea, mozemo koristiti tri kategorije za opisivanje motiva zbog kojih korporacije '.' , ...... "._., ',/:,-,,-. .'.' -'

drie gotovinu. ~onfrola-'kro~::i~f~rrNati~'nO:izvest'av~nj~_*'-

Transakcioni rnotiv: da bi se realizovala placanja, kao sto su kupovine, plate, porezi i
dividende koji se javljaju u redovnom poslovanju. ...-- Tok sredstava .... -- Tok informacija
Spekulativni rnotiv: da bi se iskoristile privremene mogucnosti zarade, kao sto je
neocel-tivani pad cena sirovina. *Predocenjem informacija, firma moze da ostvari
znacajnu dobit ispravnim upravljanjem naplatama,
Motiv opreznosti: da bi se odriavao "jastuk" sigurnosti ili tampon kako bi se ispunile izdacima, svotama novca i investicijama sa utrzivim
neocekivane potrebe za gotovinom. Sto su predvidljiviji ulazi i izlazi gotovine nekog Sistem upravljanja
hartijama ad vrednosti.
gotovinom
preduzeca, manja koliCina gotovine se drii kao mera opreza. Mogucnost pozajmice,
da bi se ispunile hitne potrebe Za gotovinom, takode smanjuje potrebu za takvim
tipom stanja gotovine.
Vazno je naglasiti da sve potrebe preduzeca ne zahtevaju izricito drianje' gotovine.
Zapravo, deo tih potreba moze se ispuniti drianjem utriivih hartija od vrednosti - (imo- Razne metode naplate i izdataka, koje preduzece koristi da bi poboljsalo efIkasnost vlasti-
vine koja je istovetna gotovini) i odriavanjem nekoriScenog kapaciteta pozajrnljivanja tog upravljanja gotovinom, cine dye strane iste medalje. One uzajmno deluju na sveobub-
(npr., kreditna linija banke). Preduzeca uglavnom ne drze gotovinu zbog spekulacije. vatnu efikasnost upravljanja gotovinom. Glavna ideja je da ce preduzeie irnati koristi od
Tako se usredsredujemo sarno na transakeione i motive opreznosti preduzeca, za potrebe "ubrzanog" primanja gotovine i "u-s-p-o-r-a-v-a-n-j-a" isplate gotovine. Preduzece zeli da
koje se ispunjavaju drianjem i gotovine i utriivih hatija od vrednosti. ubrza naplatu svojih potrazivanja tako da sto pre ima korist od novea. Isto tako, preduzece
Upravljanje gotovinom podrazumeva efikasno prikupljanje, raspodelu i privremeno zeli da plati svoje obaveze prema dobavljaCimasto je kasnije moguce, a da oddi kreditni
investiranje gotovine. Blagajna preduzeca obicno je odgovorna za sistem upravljanja goto- polozaj pred dobavljaCima, tako da moze maksimalno da iskoristi nOvae koji vee ima.
vinom. Gotovinski budzet, izuzetno vazan instrument u ovom proeesu (videti poglavlje 7), Danas, vecina kompanija koristi sofistieirane tehnike da bi ubrzale naplatu i strogo kon-
govori nam koliko cemo gotovine verovatno imati, kada cemo je verovatno imati i koliko trolisale izdatke. Pogledajmo kako to rade.
dugo. Dakle, on nam sluzi kao osnov za predvidanje 0 gotovini i za njenu kontrolu. Uz
gotovinski budzet firma bi trebalo da ima sistemske informaeije 0 gotovini, kao i neku
vrstu kontrolnog sistema (videti sliku 9-1.) Za veliko preduzece, te informacijeobiCrio su I illi!1IIi1ll Naplate
kompjuterizovane. Potrebni su cesti izveStaji, uglavnom dnevni, 0 stanju novea na svakom
od bankarskih racuna preduzeca, 0 placanjima gotovinom, 0 prosecnim dnevnim stanjima I Najpre razmotrimo ubrzanje naplata, koje ukljucuje korake preduzeca od vremena kad
se proizvod ili usluga proda, do naplate cekova kupea, sto tada postaju upotrebljiva sred-
i 0 vrednostima utriivih hartija od vrednosti kOjim preduzece posluje, kao i detaljni stva za preduzeee. Brojne metode su stvorene da bi se ubrzao taj postupak na jedan od
izvestaji 0 promeni tih vrednosti. Takode je vazno imati informacije 0 glavnim predvidenim Faktura (racun) sledecih nacina: (1) brza priprema i slanje racuna; (2) ubrzavanje slanja placanja kupaea
primanjima i davanjima gotovine. Sve te informacije su bitne ako preduzece zeli efikasno da Racun koji pravi prema preduzecu; (3) skracivanje vremena tokom kojeg se primljene uplate tretiraju kao
. upravlja svojom gotovinom - to je naCin koji omogucuje sigurnu i prihvatljivu raspolozivost prodavac dobara iii
usluga pravi i predaje
nenaplacena sredstva.
gotovine i obezbedujepristojan prihod na privremene investicije gotovine. kupcu. Na njoj su Tok naplate Druga i treca stavka na listi predstavljaju tok naplate. Ukupno vreme koje
navedeni kupljeni
"John M~ynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (New York: Harcourt Brace je potrebno od momenta kada je kupae poslao cek do trenutka kada je on unovcen i
predmeti, cena i uslovi
Jovanovich, 1936), pp. 170-174.
prodaje. raspoloziv za preduzece (videti sliku 9-2). Druga stavka, sarna po sebi, odnosi se na
220 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 UpravLjanje gotovinom i utriivim hartijama ad vrednosti 221

Sistem "zakljucanog pregratka" Najvainije orude za ubrzanu naplatu novcanih posiIjki

"Zakljucani pregradak" u Sjedinjenim Americkim Driavama je "zakljucani pregradak". Kompanija iznajmi
(Lockbox) postanski pregradak u lokalnoj posti i daje odobrenje band da iz njega uzima novcane
Postansko sanduce koje viI k d
odrzava banka odredene pos' j e. Kupdma se iz aju racuni sa uputstvima da posalju svoje uplate u taj pregradak.
firme i koje se koristi za Banka uzima postu nekoliko puta dnevno i deponuje cekove direktno na racun kompanije.
Kupac Preduzece Preduzece Realizacija ceka primanje noveanih posiljki Ti cekovi se zapisuju i onda se mogu naplatiti. Kompanija dobija priznanicu 0 uplati i listing
salje (ek

Postanski tok:
.
dobija (ek
,,
,, Tokobrode:
.
deponuje (ek
,,
,, Tok raspofozivosti:
.
na racun preduzeca
,,
,
kupaca te firme. Lockbox zajedno sa materijalom kOji je u kovertama. Cesto, materijal kOji se dobije, kao i cekovi, prvo
s,stem za maloprodaJu
omogucava prijem i
obradu velikog broja
se skeniraju i konvertuju u digitalnu sliku. Te slike se mogu dal)'e poslati preduzecu iIi snimiti
na CD-ROM. Prednost ovog sistema je sto se cekovi deponuju pre nego sto je bilo kOji deo
kolika vremena ,, koliko vremena ,, vreme koje je
I
I malih i srednjih noveanih posla racunovodstva uCinjen. Ukratko, dogovor "zakljucanog pregratka" iskljucuje 10k obrade
se cek nalazi I treba preduzecu ,, potrebno da bi posiljki, dok lockbox (vreme koje je preteklo od primanja novcanih posiIjki u preduzecu i njihovog deponovanja
u posti. ,,I da obradi (ek. ,, cek prasao kroz sistem za veleprodaju u banku). Danas, napretkom tehnologi)'e, mnogi korisniei sistema "zakl)'ucanog pregratka"
,, , sistem banke. omogucava prijem i
obradu malog broja imaju niz pogodnosti, od efikasnijeg unosa podataka do automatskog toka informadja.
,, Tok deponovanja: vreme ad kada je
velikih noveanih posiljki. Mnoga preduzeca imaju po nekoliko lokaeija za prikupljanje naplate u obliku mreie
,, preduzece primilo cek koji predstavlja
"zakljucanih pregratka". Tom mreiom smanjuje se postanski tok i tok raspoloiivosti
Stika 9-2. nenaplacena sredstva.
postavljanjem postanskih pregradaka sto bliie kupeu. Takav dogovor obicno se zasniva
Tok nap/ate: ukupno vreme ad momenta kada je kupac
Objasnjenje vremenske
poslao cek pa do njegove naplate.
na regionalnoj podeli, tako da kompanija izabere regionalne banke u skladu sa svojim
linije taka naplate i sistemom izdavanja racuna. Pre nego sto se izaberu regioni i broj mesta za prikupljanje,
njegovih komponenti
uradi se studija 0 dostupnosti cekova kOji bi se deponovali po alternativnim planovima.
Uopsteno, najbolja mesta za prikupljanje su gradovi kOji imaju veliki promet avio-
saobracaja, jer veCina poste putuje na taj nacin.
poslanski 10k, odnosno koliko dugo se cek nalazi u poSh. Treca stavka koja predstavlja Glavna prednost dogovora 0 "zakljucanom pregratku" je sto se cekovi ranije deponuju u
10k deponovanja, ima dva aspekta. Prvi, 10k obrade, jeste vreme koje preduzecu treba da banku i postaju deo naplacenog bilansa pre nego sto ih je kompanija deponovala. Kljucni
bi obradilo cek. Taj period obuhvata vreme od kada je cek dobijen, pa do deponovanja
ceka u banku na racun prednzeea. Drugi aspekt toka deponovanja jeste 10k raspoloiivosli;
obuhvata vreme koje je potrebno da bi cek prosao kroz sistem banke. Cek postaje napla-
tivo sredstvo kada je naplacen od banke. Sistem Federalnih rezervi (SAD) napravio je
raspored raspoloiivosti deponovanih cekova. Ovaj raspored se zasniva na prosecno
potrebnom vremenn od trenutka kada je cek deponovan u Centralnu banku, pa do
momenta kada se on moie realizovati u zavisnosti od geografskog poloiaja u zemlji. Za
poslovne racune maksimalno vreme je dva dana. To znaCi, da iako cek nije naplacen kroz
Sistem Federalnih rezervi, on postaje naplativo sredstvo za preduzece.
Tok naplate je veoma vaian za finansijskog menadiera zato sto preduzece obiCno
mora da cekadok kupae posalje cek, dok on prode kroz sistem banke i postane dostupan
preduzecu. S obzirom na to da je eilj da se poslati cek sto pre unovci, finansijski menadier
ieli da smanji tok naplate sto je vise moguce. Zbog toga cemo ispitati razliCite naCine koji
mogu da ubrzaju proees naplate i omoguce upotrebljivost sredstava.

Ranije izdavanje racuna. OCigledani lakSi naCin da se ubrza naplata potraiivanja

od kupaea jeste ranije slanje racuna kupdma. Kupd imaju razlicite navike u odnosu
na placanja. Neki placaju racune u roku iii poslednjeg dana pre isteka roka, dok drugi
placaju odmah Cim dobijuracun. U oba slucaja, ubrzana priprema i slanje racuna ce
Prethodno odobreno rezultirati i briim placanjem, jer racuni koji stignu ranije imaju i raniji rok dospeca.
zaduzenje Kompjuterizovano izdavanje racuna moze se iskoristiti za takav postupak. Osim toga,
Prenos sredstava
neke kompanije nalaze prednosti u slanju racuna zajedno sa isporukom robe, faksom iii
sa uplatiocevog
bankarskog racuna cak avansnim placanjem.
nekog odredenog dana Izavanje racuna moie se potpuno izostaviti upotrebom prethodno odobrenog zadu-
na bankarski racun zenja. Kupae potpiSe ugovor sa preduzecem da mu se automatski odbije dugovartje sa
primaoca; primaoe
bankarskog racuna odredenog datuma i prenesu sredstva na bauku preduzeca. Placanje
pokrece taj prenos uz
prethodno odobrenje oSiguranja i hipoteke cesto se sprovodi na taj naCin, posto je u oba slucaja rec 0 placanjinia
platioca. fIksnog iznosa.
222 Cetvrtl dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Elektronski "zakljucani
pregradak"
(Electronic lockbox)
Usluga koju banka
pruza preduzecu
primajuci sva
elektronska pla6anja
j prateee podatke
i prosledujuCi te
informacije preduzecu
u dogovorenom
formatu.
Koncentracija gotovine
Prebacivanje gotavine
iz "zakljucanih
pregradaka" iii
terenskih banaka u
centralni gotovinski pul
firme, koji ~e nalazi u
koncentracionoj banei.
Kompenzacioni bilans
Oepoziti po videnju
koje firma drzi kako bi
kompenzovalo usluge
banke. kreditne linije, ili
zajmove.
Prenosivi depozitni
cek (OTe)
Neprenosivi cek koji 5e
maze platiti sarno na
jedan racun kompanije
u koncentracionoj
banci.
Elektronski
transfer pomocu
automatizDvanih
klirinskih kuca (ACH)
Ovo je u sustini
elektronski sistem za
automatsku kontrolu i
saldiranje transakcija.
Elektronskf prenos
Opsti izraz za
elektronski prenos
sredstava kori5cenjem
sistema dvosmerne
komunikacije, kao 5tO
je Fedwire.
nedostatak ovakvog dogovora je trosak. Posto banka omogueuje niz usluga uz uobiOajeno
sprovodenje eekova, ona za to trazi i odredenu naknadu. Budud da je trosak gotovo
direktno proporeionalan broju deponovanih eekova, dogovori "zakljueani pregradak"
obieno su neprofitabilni za preduzece koje u proseku prima mali broj noveanih posiljki.
Kao dodatak tradicionalnom dogovoru "zakljueani pregradak", banka takode nudi
preduzedma e1ektricni "zakljucani pregradak" kako bi dobila elektronska placanja.
Ukoliko zeli, banka takode moze da konsoliduje izvestaj i iz obienog i e1ektronskog
"zakljueanog pregratka".
Za odluCivanje 0 koriscenju sistema "zakljueani pregradak" jednostavno se uporedi
dodatni trosak efikasnijeg sistema sa ogranicenom dobiti od dostupnosti ubrzanih sred-
stava. Ako su troskovi manji od dobiti, sistem je profitabilan; ako nisu, sistem nije vredan
za primenu. Stepen profitabilnosti prvenstveno zavisi od geografskog rasporeda kupaea,
veliCine tipiene noveane posiljke i stope zarade na oslobodena sredstva.
E,1Il1111 Koncentraciono bankarstvo
Preduzecekojekoristimrezu "zakljueanih pregradaka", imanesto zajednicko sa preduzecem
koje ima mnogobrojne trgovine koje primaju sredstva preko pulta. Oba ce se naci sa
depozitima u brojnim regionalnim bankarna. Svako preduzeee moze da nade prednosti u
tome da pomeri deo, ili nkupne depozite na jednu srediSnju lokaciju, koja se smatra koncen-
tracionol11 bankol11. Taj postupak koneentrisanja gotovine ima nekoliko efekata:
Poboijsava kontrolu priliva i odliva korporativne gotovine. Ideja je da se sva jaja (n
ovom slueaju gotovina) stave u jednu korpu i kontroliSu.
Sl11anjuje neupotrebijene bilanse - to jest, oddava depozitne bilanse u regionalnim
bankama, ne veee od potreba, da bi se ispunili zahtevi transakcija (ili alterativno,
potrebe minimalnih kompenzacionih bilansa). Ostala suvisna sredstva prebaeuju
se u koncentracionu banku.
Ol11ogucava efektivnije investiranje. Spajanje suvisnih bilansa omogueuje veee svote
gotovine potrebne za neke kratkoroene investicije viseg prinosa koje zahtevaju veee
minimalne uloge. Na primer, neke utdive hartije od vrednosti prodaju se u kom-
pletima od 100.000$ ili vise.
Usluge za transfer sredstava. Proces koncentrisanja zavisi od pravovremenih trans-
fera sredstava izmedu fmansijskih institucija. Tri glavne metode koriste se za prebacivanje
sredstava izniedu banaka: (1) prenosivi depozitni eekovi; (2) prenosivi elektronski cekovi
kroz automatizovanu koordinaciju obraeuna medubankarskih izmena cekova (tzv. kli-
ringa) i (3) elektronski prenos.
Prenosivim depozitnim eekom (DTC) prebaeuju se sredstva koriscenjem depozitnih
cekova kOji se povlace iz lokalne banke, a plaCaju sarno na jedan racun kod koneentra-
cione banke. Ta sredstva nisu dostupna odmah nakon primanja DTC-a, jer se eek jos
mora naplatiti kroz uobicajene kanale. Danas, sve ved broj kompanija prenosi depozitue
informacije telefonom do svojih koneentracionih banaka, koje pripremaju i deponuju
DTC-e na raeune tih firmi. Naravno, bilo kakve ustede koje su rezultat upotrebe DTC-a
moraju se odmeriti i uporediti sa troskovima koriScenja takvih dogovora.
Jos jedna alternativa je e1ektronski transfer pomocu automatizovanih klirinskih kuca
(ACH). To je elektronska slika prenosivog depozitnog eeka, koja moze biti upotrebljena
. izmedu banaka koje su Clanice automatizovanog klirinskog sistema. Prenosiva sredstva post-
aju raspolozivanakon jednog poslovnog dana. Posto trosak nije znacajan, ACH elektronski
transferi zarnenjivali su mnoge DTC transfere koji se zasnivaju na postanskom sistemu.
Najbdi naCin prebacivanja novea izmedu banaka je elektronskim prenosom. Ele-
. ktronski prenos je jednostavna komunikacija sliena telefonskoj, koja knjigovodstvenim
Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 223
umalop;~dajnimobjektima kartiee sa llnapr~<I upla>
,,;ce,nop1:vredn()~_\l:,stl,;:sirQko pdhvCl.cene. RoditeHi:,:~,qg,t1."" ,
,'", _' " , , da kofiste ,kart,ice,p.<\ k,ojima,$u.-,cllvali nova,~_~a:kolarlPu,: .-
~:~l~ni,_Aol~rh",~t~ ,_ili_ >~k()rQ: ,~,,~_d,e~i-,;ey!~'~ ,_ p,~- ak 'svoje ,'de{:e, pr~ negq }to .d~,ca" 'o.du, p.a':',stu9.ije..<,-:Plat,n,~:
,,,~i.,_<p,~pix:p:i,3;:~k~ry;,,s,Ye ,.B~,_)e, _i?,:49pr?/~11l#1?~,,_:~li k,~~ti~,e}la, :k~j~:,~~, ~placllj~_,:p~ate" .zamenile -Stl' cekove- u
je :,prevazid~no nOVlrn'tehnii,<.ama', sofistiCirariih-:,nacina'-' ,I11llogim pred1.l'.zeC:ima:'qotovina sa platnih kartica moze
pi~,@.j~::koJi s'u',mnogo: r'a~l)oyrsniji i P?g6gniji ~e podici na ,a~to,J11at?ma:; iii, se' platna kartica,'moze -koiis,-
'y_~j~~jell~!l1 i\merickim Drzavama upotreb'a pap,ir- titi_'ka',?',debitna,u slucaju nar,ucivarija;
,Jitfi':~~?ya:,~~o ,:naina,pl~canj~,' ?~a}e,:s~,_~l:9U koj~ je~ bio \Tl~di11e:;~~ti~,e: ili"ma~ltice~'l1a' ~,rani .z<lffienjujll,c~kove
:';'Xj~~,9-~;_::~a.,~'6F~'_~~liko)~:,:~d~~a_s:.,,,":'::",::'<',': ':' _,:-: ' ',,,' ~': -" ,,' ;,-:::_ : ''i',p:~pir?-e;:::~~~,~r~..,,~~~n~_!l1,r,~za kao nac~n, placanjaje
'i'--~:;-gr,~,,:<Y~~~_t::'~t(s.;-"~~_~~,~et,e:>,,~,?S~~$,i~?_~:,;-.'za'.'c_e~oViitia i-' "I~' i_'e.fIk~san,,:~aci~ :koji: 'l(Oriste~,'~ala pred~zeca, da, bi
paj>irni~placanji~aiyazndjedazniite~~s(preko50% prin1ilauplateoulin~:Mnogi prihodikoji dolaxe od auk-
e:,tr:ap.~,~,kciJa-:'l,~da1Je', J),a.zira ;I).a:,:-p~piriip,~jlacinu,,;, plac,allj a; ciJ~, :kaQ:~to,' j~' Ebi1y,:,,~oriste oya}:0nH?e" -;neto4-placa?ja,. " .
:Pre~a: ,~,~d~_ralnim;,rez:erva,ma~?,', p1yiJardi::,c~,k,o~~:-e ~e-' ,Elektr()nsk(r.,~lanje;:r~cuI1a~ _ kao Lpla,canje, (E]3Pfl); dan~s
":':Yl1QJi~ris,ti:,u;.,Sj~dinje.11iIl:r;i\.;m~riCl4111,~-DrZavama/Pr-0sle, S'il ':-v.eonm ,.-,poptil,ar,ni. :Aut()Ip.at~ko_, placanje: '~a::m,esecrie
. .g9dine,.l!lillPl'pjej:>ilq5;50Qmilijardillplata kupaean . .. uslug~ .kao.slo jep!ac.anjeC)"".arin,uteretaniili placanje
',::~J~~~je9i~ :,Am~!ic~ ,.pr~,:v<u,n,~,: _ ;,~d.~,~ojj)1;de, :'3,19~ ~ig~t~,~e,~ ,:Sll1,~j9-J~ ,_ POi!~bu:-,,:~a,A.~pisivanje;m, '; c,ekova"sve ,
:-,':lPj1ii;a,.r4i.:,i~Y,J:sep.?;,w?t?~,~o~:W-:,<:~1fo~,f1~:p_r~m~:Nij_~,o,:: : ';'Yre~e<::EBJ?l~jf;::~igtlr~:.-~,ac~~1.:pl~~_\l?-j~_:racl.J~a,gnline;
:_~AYBll1 "i~)~~~~ju,.}~~ :~~~,ci'~~J~,l_ 29~}~~ij~r~:,b~?:"qS}~,~ ,_,:', t~IWqio~j'f1. ~'A~J~,'nlz~ia:jq~'l)~pr~dnije::Iia,c~e ~l~t~,,
', ' : li~,\Ij,~,~_~#~ "pIa,canja',:~d kojih '~aJyeCi :s~gment: .zauz~aJ~~':: '~j~;,'gp:)iz~o4,~c ,~i?~v~, '~cVija,:t~,~~ologij~ ~o)a_~e' o~6g:u~
.. debitne kartice. .' . . . .. Citid~v.asautb~lldekotrljall1c".c1e!)itnakartiea:Ugrad~ni
'~,:' ":_:;:;;~~~~ij1~~J.~:":'g:~q~,qd~~~t:}~~,','::p_r~#,~i,\#?:iJ:et,~5,i:.':h," ,::C,il?~~~~.-;!oz~a_ 61n,o~~~~v_~J~':',e1~~o~sku:"koln,~~_ik~Cij~
',' ':' ,,:,pi~9:~~~V,:'r1,~?~~:~_ 'Rlac_an~_a,/,,:_~~e:n~:,'i?1~~ITle'~ltih,,_~~tala, ::',} ,~,a _t~j ~ IlaCi,~,~~,e,':~si a~~oIila~"s9-;::placanje JJa;::n~Fla,tnim< /,:'"
;::' f;':R~lifrp~,i1,~yc~,~'~'fT~,a:Je_:~r$~~a~,~~:p,p:~19~~:riiil~g9'~'f{~:, :' X~p~~,:~,~"p~tar:in?;~~:,-ri,~~l),~~~_f~~kirTI:P?,TP~1p.a~:?~v~,~'--, :/,':;
. .RltS~iji]n.Ali~a':':~si!>al'irs":n1.pos~bije'skupa~~~fuj~.ll: .ikaaaieupitaJ,ju1.<l!pOyirl;iIV~e.I~na~!nip)~Sal1ja\.
:::';',~P{~:~~;~:~;;,P~~CClfj~",N~~a:,;~~nwj~_~,4:~::,t~,tin9J9~J~irn,p~e.':,~:~_ ' '-, ,v~~:: ~_~)(9~js,t~;' ~"Sj,~d#tj~~\;1tn~:ii~J~~rZ~:va,w~A(~~~";: .',
, :, ;\-;~':o:~,j~~~:{n:?~~'_~~~,iAe,'g~~~~j~_;,~_~'~i#B?tf~P';,-P:~_PJ:~~:;':i-;;"/ :',: ;--j~_J!;:;P'~~~j}l,;l!r~~~j~-lw~~~~::;_Il,~:;,n,~?~~tl1I~,:.f.~P~T',l~):----:
t
prijavama skida sredstva sa bankovnog racuna platioca i deponuje ih na racun primaoca.
Elektronski prenos moze se vrSiti putem Fedar! Reserve Wire System (Fedwire) ili privat-
nim elektronskim prenosom. Sredstva se smatraju raspolozivim nakon prijema elek-
tronskim prenosom. Dok DTC kosta priblizno 50 eenti za proeesuiranje, slanje postom
i primanje, troskovi elektronskog prenosa obicno su oko 15$. Kao rezultat njihove rela-
tivno visoke eene, elektronski prenosi se uopsteno cuvaju sarno za prebaeivanje velikih
iznosa novea ili kad je u pitanju hitnost:
Dok je jedan od osnovnih eiljeva upravljanja gotovinom i ubrzavanje naplate, drugi eilj
je usporavanje izdavanja gotovine sto je vise moguce. Kombinacija brzih naplata i sporih
isplata rezultirace uvecanom dostupnoscu gotovine.
!1l1!l1l Bankarsko odugovlacenje
Iznos gotovine kOji je u knjigama preduzeca, retko govori 0 stvarno raspolozivom iznosu
gotovine koju ono ima u banci. U stvari, sredstva raspoloziva u band obicno 8U veca
od stanja gotovine u knjigarna kompanije. Dolarska razlika izmedu stanja kompanije u
 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
224
Neto kolebanje
Dolarska razlika
izmedu stanja na
cekovnoj knjizici
preduzeca (iii
pojedinca) i stanja u
knjigama banke.
Placanje menicom
(PTD)
Finansijski instrument
poput ceka koji 5e
povlaci na platioca,
a ne na banku,
kao U slucaju ceka.
Nakan sto je PTD
prezentiran banci,
platioc moze odlucivati
da Ii ce platiti iii odbiti
placanje.
banci i njenog knjigovodstvenog stanja gotovine, naziva se neto "float" ("kolebanje")
(iii ponekad jednostavno "float"). Neto "kolebanje" rezultat je zastoja n vremenu kada
je cek napisan i njegovog konacnog prolaska kroz banku. Moguee je da kompanija ima
negativno stanje gotovine u svojim knjigama, a pozitivno stanje u banci, jer su neki cekovi
koje je izdala kompanija jos u opticaju. Ako se veliCina neto "kolebanja" dobro odmeri,
stanje u banci moze se smanjiti, a sredstva investirati da bi se zaradili pozitivni prinosi. Tu
aktivnost korporativni blagajnici nazivaju "igranje floatom" iii bankarsko odugovlacenje.
@~ Ii III Kontrola isplata
Za dobro upravljanje gotovinom veoma je bitna kontrola kompanije za isplate koje"', ee
usporiti odlive i minimizovati vreme za koje su gotovinski depoziti neaktivni. Kompanija Procenat sakupljanih
koja radi sa vise banaka, trebalo bi da bude u moguenosti da brzo premesti sredstva. u cekova plate
banke iz kojib se obavljaju isplate, kako bi spreWa privremeno stvaranje suvisnih bilansa
u nekoj od banaka. Ovde je rec 0 drianju potrebne gotovine u raznim bankama, ali se
ne dopusta akumuliranje suviSnog bilansa. To zahteva dnevne informacije 0 naplaeenim
bilansima. Visak sredstava moze se preneti u banke za isplatu, za plaeanje racuna, inve-
stiranje u utriive hartije od vrednosti. Mnoge kompanije su razvile gotovo savdene
racunske programe da bi automatski osigurale potrebne informacije i prenosile visak
sredstava. Umesto razvijanja vlastitog sistema, preduzeee moze iznajmiti spoljne racunske Racun s nultim
usluge koje bi obavljale opisane funkcije. s.ldom (ZBA). TekuCi
Jedan od postupaka stroge kontrole isplata jeste centralizacija obaveza na jedan racun racun korporacija na
kome se odrazava
(iii mali broj racuna), verovatno u srediStu kompanije. Na taj naCin isplate se mogu obav- nulti saldo. Takav
ljati upravo u vreme kad se to zeli. Poslovni postupci za obavljanje isplata treba da budu racun zahteva glavni
utvrdeni. Ako se koriste gotovinski popusti na obaveze prema dobavljaCima, preduzeee (maticni) racun iz koga
bi trebalo da posalje uplatu na kraju perioda gotovinskog popusta: No, ako se popust se vuku sredstva kako
bi se pokrio negativni
ne koristi, preduzeee ne mora da plaea sve do poslednjeg dana dospeea, tako da moze bilans iii prema kome
maksimalno da iskoristi gotovinu. (jos ee biti reCi 0 iskoriseavanju gotovinskib rabata u se usmerava visak
Poglavlju 11.) sredstava.
PLacanje menicom (PTD) Sredstvo za odlaganje isplata je placanje menicama (PTD).
Za razllku od obicnog ceka, menica nije plativa na zahtev. Kad je prezentirana banci
izdavaoca za naplatu, banka Inora da je da izdavaocu na prihvatanje. Tada preduzece
koje je izdalo menicu deponuje sredstva da bi pokrilo plaeanje menice. Prednost takvog
dogovora je Sio se odlaze vreme kada prednzeee mora da ima deponovana sredstva da bi
pokrilo menicu. Dakle, taj dogovor dopnsta preduzeeu da odrzava manje bilanse u svojim
bankama. Nedostatak sistema menica je sto neki dobavljaCi mozda preferiraju cekove.
Banke takode ne vole da procesniraju menice jee cesto zahtevaju posebnu fizicku obradn. Tokovi izdataka
Ukupno vreme ad
Rezultat je da banke obiCno naplaeuju vise za uslugeprocesuiranja menica nego cekova.
slanja ceka od strane
IspLata pLata i dividendi. Mnoge kompanije imaju posebne racune za isplateplata. preduzeca do njegovog
Da bi minimizovalo bilans na tom racunu, preduzeee mora da predvidi kad ee se cekovi knjizenja na tekuci
racun preduzeca.
plata dati na naplatu. Ako je dan za isplatu plata u petak, neee se svi cekovi unov~iti tog
dana. Dakle, preduzeee ne mora da ima deponovana sredstva za isplatu svih plata. Cak i u Sistem
daljinskog placanja
ponedeljak, neki cekovi se neee predati zbog zastoja u njibovom deponovanju. Na osnovu ': Sistem u kome
svog iskustva, preduzeee bi trebalo da bude sposobnoda napravi raspored vremena kad preduze6e salje
se, u proseku, cekovi daju na naplatu. Primer je pokazan na slici 9'3. Tom informacijom cekove u banku koja
je geografski udaljena
* Ubrzo nakon !ito poverilac preda cek u postu, racun se smatra placenim. "Prawo postanskog sanduceta" obicaj od njenih kupaca, tako
da bi maksimizovala
je koji datira iz ISIS.g. i kojim se priznaje datum peeata -na postanskim markama kao datum placanja. Meautim,
ne priznaju svi ova pravilo. Mnoge kompanije smatraju da je datum placanja onda kada je cek dospeo u njihov vreme knjizenja ceka.
"zakljucani pregradak" (iii u ndd drugi centar za prijem postel. Zbog toga poverioci moraju da se upoznaju sa
,. specificnim uslovima placanja svakog dobavljaca.
Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 225
100
i'> 75
t<~
Z I
W -
U Z
OW
50
a:'U
ec.:'5
ec.
Z 25
a
P P U S L P P
(DAN PLACANJA)
preduzeee moze otprillke da odredi sredstva koja su mu potrebna da bi pokrilo cekove
plata. Mnoga preduzeea otvaraju poseban racun za isplatu dividendi, slican onom za
isplatu plata. I tu je glavna ideja da se predvidi kad ee se cekovi dividende predavati na
naplatu, tako da preduzece moze minimizovati bilans gotovine na svom racunu.
Uravnotezeni racun (ZBA). Koriseenje sistema racuna s nultim saldom koji nude
mnoge veee banke, eleminiSe potrebu da se tacno predvidi i podmiri svaki pojedini racun
za isplatu. Na taj naCin, jedan glavni racun za isplate podmiruje sve ostale dopunske
racune. Kada se na kraju svakog dana proknjize cekovi, banka automatski prenosi dovoljna
sredstva sa glavnog racuna na svaki od racuna za isplatu (npr. jedan za plate, jedan za
obaveze, itd.) da bi se pokrili dati cekovi: Tako se nulti zavrsni bilans odriava svaki dan
na svim racunima, osim glavnog racuna. Osim poboljsanja kontrole nad isplatama, sistem
racuna s nultim saldom eliminiSe neaktivne bilanse gotovine sa svih dopunskih racuna.
Menadzer za gotovinu u preduzeeu jos mora da predvidi pretpostavljeno vreme knjizenja
cekova, tako da bi glavni racun imao dovoljno gotovine za podmirenje dopunskib racuna.
Prema zakonu vellkib brojeva, visestruke greske imaju tendenciju da jedna drugu poniSte,
sto ipak omogueuje dobru procenu potrebnog iznosa gotovine kOji treba odriavati na
glavnom racunu.
!!Mill! III Udaljene i kontrolisane isplate
IskoriSeavanjem prednosti neefikasnog procesa kliringa cekova kroz sistem Federalnib
rezervi i nekib komercijalnib banaka, kao i neefIkasnosti u postanskom sistemu,
preduzeee moze maksimizovati vreme za koje su njegovi cekovi nenaplaeeni. Ponudeni
su razni modeli za maksimizaciju toka izdataka kroz izbor geografski optimalnih banaka
za isplate. Ideja je da se lociraju banke za isplatu i preko njib dobijaju cekovi, tako da se
maksimizira vreme za koje ee cek ostati nenaplaeen. Preduzeee koje koristi sistem daljin-
skog placanja moze, na primer, da posalje cek dobavljacu u Maineu kOji glasi na banku
u Heleni, Montana.
Maksimizirajud tok isplate, preduzeee moze da umanji iznose gotovine koje drZi i
uposli takva neiskoriSeena sredstva u profitabilnije svrhe. Dobitak jedne firme gubitak je
druge. Maksimiziranje toka isplate znaCi da dobavljaci neee mod da naplate sredstva tako
brzo kao sto je to uobicajeno. Zavisno od stepena dobavljacevog nepribvatanja takvih
navika u plaeanju, odnosi sa dobavljacima mogu bili poremeeeni zbog odlozene isplate.
* Alternativno, uravnotd.eni racuni u jednoj iIi vise banaka, mogli bi se finansirati elektronskim prenosom sakoncen-
tracionog racuna u drugoj band (testo koncentracionoj banci).
226 Cetvrtl deo Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utriivim hartijama ad vrednosti 227

Elektronski transfer Elektronski transfer sredstava (EFT) tini vazan deo elektronske razmene podataka
sredstava (EFT)
(ED I). Njegova osnovna karakteristika jeste to sto se transfer vrednosti (novea) desava
Elektronsko kretanje
informacija izmedu dye u onoj depozitnoj institueiji (obicno banke) gde je poslato i primljeno elektronsko
depozitne institucije placanje. EFT ukljucuje automatske klirinske transfere (ACH), kao i elektronski prenos.
koje za rezultat ima EFT moze da ukljucuje instrukdje i transfere od Medunarodnog finansijskog komu-
vrednosni (novcani)
nikadonog sistema za razmenn noveanih sredstava (SWIFT) i Kompjuterizovanog
transfer.
medubankarskog klirinskog sistema (CHIPS).
Medunarodni
EFT je doziveo svoj vrhunac januara 1999. god., kada je zakonom propisano da se sva
finansijski
komunikacioni sistem drZavna placanja - osim poreskih nadoknada i situacija gde je dozvoljeno odustajanje
za razmenu novcanih vrse elektronskim putem. Direktno deponovanje uplata preko EFT je mnogo sigurnije
sredstava (SWIFT) nego placanje papirnim cekovima, pogotovo sto je mnogo pogodnije. Placanjima putem
Najveca medunarodna EFT, ocekuje se usteda troskova za vladu.
finansijska
komunikaciona mreza Drugi veliki deo ED! je poznat kao finansijski EDI (FEDI). FED! ukljucuje razmenu
koja prenesi instrukcije elektronske poslovne informaeije (nije vrednosni transfer) izmedu preduzeca i njegove
o medunarodnim bauke iii izmedu banaka. Kao primer, to su prispele informaeije u "zakljucani pregradak"
placanjima, kao i druge ili informadje 0 banCinom bilansu.
finansijske poruke.
Cak iako je kompanija presla na elektronsku razmenu podataka i elektronsku razmenu
Kompjuterizovani
sredstava, mnoge njene transakdje ce se i dalje delimicno zasnivati na papirnoj osnovi.
medubankarski
klirinski sistem (CHIPS) Kompanija moze za sve svoje poslovne aktivnosti da koristi EDI, ali i dalje moze neka
Automatski klirinski placanja da vrsi i papirnim cekovirna. S druge strane, neka preduzeca mogu da vrSe
Drugog maja 1985. g., E. F. Hutton, peta najveca nadonalna brokerska kuca, priznala je sistem koji se razmenu poslovnih podataka na papirnoj osnovi, iako za placanja koriste ACH i elek-
2.000 krivicnih prekrsaj. zloupotrebe postanskih i elektronskih privilegija. Firma Hutton prevashodno koristi za tronski prenos.
se upustala u "ekstremnu" praksu kreiranja tokova - koristeCi udaljeno isplacivanje. Taj medunarodna placanja.
slucaj je podstakao brojne kompanije da revidiraju sve svoje procene upravljanja gotovi- CHAPS je naziv za
Kontrolisano
isplacivanje nom. U mnogim slucajevima, te revizije navele su kompanije da usvoje formalne politike britanski klirinski sistem. [11 fill ill Troskovi i beneiicije elektronske razmene podataka
Sistem u kome upravljanja gotovinom i pravila ponasanja. U nekim slucajevima, koriScenje udaljenog Finansijska Mnostvo benefidja u razlicitirn oblidma pripisuje se aplikaeiji elektronske razmene
preduzece upu6uje elektronska razmena
isplaCivanja bilo je neeticno, jer je ta tehnika upravljanja gotovinom oblikovana iskljuCivo podataka. Na primer, informacije i placanja se krecu brie i sa velikom pouzdanoscu. Ova
cekove na naplatu u podataka (FEDI)
banku (iii poslovnicu
da bi se odlozilo normalno knjizenje cekova. Elektronsko kretanje prednost vodi ka poboljsanju predvidanja gotovine i upravljanja gotovinom. Kupci su
banke) kOja je azurna Praksa srodna udaljenirn isplatama, ali sa manje negativnih konotadja, naziva se finansijskih informacija takode zadovoljniji brZom i pouzdanijom uslugom. Osim toga, preduzece je u mogucnosti
u davanju ranog kontrolisano isplacivanje. I ono takode moze iskoriScavati male banke za isplate (ili izmedu kompanije i njene da smanji troskove poste, papira i arhiviranja dokumenata.
jutarnjeg obavestenja banke iIi izmedu banaka.
poslovnice vecih banaka). Primarni razlog za odabir tih odredenih banaka za isplatu je
o ukupnoj dolarskoj
svoti cekova koja 6e
sto su zakasnele naplate (cekovi kOji su primljeni nakon prve dnevne posiljke cekova iz
se naplatiti sa njenog Federalnih rezervi) minimalne. Ta cinjenica dopusla preduzecu da bolje predvidi sva-
racuna tog dana. kodnevne isplate.

Trenutno u Sjedinjenim Americkim DrZavarna razmena veGine poslovnih 'dokumenata i

Elektronsko
placanja vrsi se postanskim putem. Elektronska trgovina (EC) - razmena poslovne infor-
poslovanje (EC) madje u elektronskom formatu - nudi alternativu ovom papirnom naCinu poslovanja. Na
Razmena poslovnih jednom kraju spektra elektronskog poslovanja nalazimo struktuirano slanje poruka kao
informacija u sto je faks aparat ili e-mail. Na drugom kraju nalazi se sistem visokostruktuiranih poruka
elektronskom
(nepapirnom) formatu,
kao sto je razmena elektronskih podataka (EDI). U ovom delu cemo se usredsrediti na
ukljucujuci Internet. EDI, posebno na njegov uticaj na naplate i isplate preduzeca.

Elektronska razmena
podataka (EDt)
!!llllllll Elektronska razmena podataka
Elektronsko kretanje Elektronska razmena podataka (EDI) ukljucuje transfer poslovnih informacija (npr.
poslovnih podataka u
strukturiranom obliku
faktura, pbrudzbina i informacije 0 slanju) u obliku kOji je citljiv sarno racunaru. ED! ne uklju-
koji sarno kompjuter cuje sarno direktno kretanje racunar - racunaru preko komunikacionih linkova, vec i fiziCkn
moze da procita. isporuku elektronskih podataka, kao sto su racunarske trake, diskovi i CD ROM-ovi.
228 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Medutim, sa ovim benefieijama dolaze i troskovi. Elektronsko kretanje podataka
zabteva i hardver i softver. Preduzeee mora da obucava zaposlene kako da koriste ED!.
Trosi se vreme, novae i napor kako bi se ubedili kupci i dobavljaci da koriste elektronski
naCin poslovanja.Naravno, brzina transfera elektronskih sredstava eliminiSe "tokove". Za
neka preduzeea gubitak povoljnog toka isplata je velika eena koju treba da plate. . >6dvojilasv6je. ;,call"centred~ bismanjila troskove i bila
Bez obzira na to sto su beneficije od upotrebe elektronskog sistema za poslovne infor-
maeije i plaeanja prevagnule nad troskovima, svaka kompanija mora sama da odluCi da
Ii zeli da koristi ovaj sistem. Medutim, cak i preduzeea koja koriste elektronski sistem,
moraju da odriavaju dupli sistem - na elektronskoj i papirnoj osnovi - za neko vreme.
Poslednjih godina, preduzeea su se znacajno fokusirala na sri svoje delatnosti - na o~e
sUStinske sposobnosti koje poseduju da bi stvorili i odriali kompetitivnu prednost. Sve ostale
vazne, ali ne i sustinske oblasti poslovanja trebalo bi da se odvoje od osnovnih de/alnosli.
Odvajanje neosnovnih Odvajanje neosnovnih delatnosti od osnovnih - klaskno odvajanje unutrasnjih proeesa
delatnosti od od preduzeea - nije "nova" ideja kada govorimo 0 upravljanju gotovinom. Razmislite same 0
osnovnih
"zaldjucanom pregratku". Pored cekovnog racuna preduzeea, usluga "zaldjucanog pregratka"
Angazovanje drugih
preduze6a za je najstarija uslug' upravljanja gotovinom preduzeea. KoriSeenje "zaldjueanog pregratka" je
obavljanje odredenih primer odvajanja neosnovnih od osnovnih delatnosti kOji je vazan, ali ne i sustinski finansij-
poslovnih operacija.
ski proees. U sustini, sve veee oblasti upravljanja gotovinom - naplata, plaeanja i investicije
utriivim hartijama od vrednosti - trebalo bi da se odvoje od osnovnih delatnosti preduzeea.
Odvajanje neosnovnih delatnosti od osnovnih ima veliki poteneijal u smanjenju
troskova. ani kOji se odvoje mogu da se specijalizuju i da obavljaju samo tu vrstn
delatnosti. Kao rezultat toga, preduzeee ee imati mnogo kvalitetnije usluge sa nizim
troskovima nego kad bi sarna obavljala te poslove. Odvajanjem delatnosti, kompanija ima
vise vremena i veCi broj zaposlenih na raspolaganju i moze se fokusirati na svoju sustinsku
delatnost. Iako je smanjenje troskova jedna od vaznih odluka kada se pribegava odvaja-
nju delatnosti, nije i jedina. Kada je Outsourcing Institnte (www.outsoureing.eom) 2002.
pitao krajnje korisnike 0 razlozima zbog cega su pribegli odvajanju, oni su kao prvi razlog
naveli "unapredenje fokusa preduzeea" , zatim "smanjenje i kontrola poslovnih troskova"
i kao treCi razlog je "oslobadanje resursa za druge eiljeve".
Vel:. smo videli kako je odvajanje neosnovnih delatnosti od osnovnih primenjeno
na naplatu (npr. sistem "zaldjucanog pregratka"). Veliki interes za odvajanje delatnosti
pokazala su preduzeeakoja se bave elektronskom trgovinom, pogotovo kada su isplate
u pitanju. Jednostavno, banke mogu upravljati ovim odvojenim proeesom. Na primer,
preduzeee moze da dostavi banei listn svih plaeanja sa instrukcijama u EDI formatu.
Banka ee tada odvojiti plaeanja prema tipu (cek, ACH, iii elektronsko placanje) i izvrsiti
plaeanja. Ova usluga je posebno korisna za preduzeea koja imaju vise plaeanja prema
inostranstvu. Banke imaju neophodan broj strucnjaka koji su u stanju da rukuju razliCitim
valutama i klirinskim sistemima koji su ukljuceni.
VeCina preduzeea odreduje nivo stanja gotovine za odriavanje. ana ne zele odriavanje
suvisnih gotovinskih bilansa jer mogu da zarade kamate kad se ta .sredstva investiraju u
utriive hartije od vrednosti. Sto je veea kamatna stopa na utriive hartije od vrednosti,
. naravno, veCi je oportnnitetni trosak odriavanja umrtvljenih gotovinskih sredstava.
Optimalan nivo gotovine trebalo bi da bude veCi od: (1) potrebnog transakeionog bilansa
kad je upravljanje gotovinom efikasno, ili (2) potreba kompenzacionog bilansa koje
zahtevaju komereijalne banke kod kojih firma ima depozitni racun.
Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utr.zivim hartijama ad vrednosti 229
""",___: ,,,N~_,-pri!I1er~ ,po,slednjih'godiJ:~a 'mnoga pre~uze_a" su
eflk~~nija~ ,: _Med~tim~' ,- cesta ~ se'- 'ddava, da: _' organizacija
nerazlilwjesta sufundamentalne funkcije. To vodi ka
-"::""'Q,ov~c~j(e~as'~?sti; 'crslobada'nj'e',:'fe'sursa:l ,usteda"~ pove't,ariju~f1,eza.d,ovoljstvakJlpaca i;deluje kao da: p'reduzece
.',':~:;~,~irl~m:~;"srun6 ~,su;:neke ,:6d:'predno'~ti J<oJe: or~a'niza.: riije, odvojilo;'ri'eosnoyne:,deIatnostf od, osnovnih.
cijanlOzeda ima' odvajanjem,sporedIlih (neosnovnih) Bev'ln:kaz.e pa ukolikq.se.plan odvajanja delat-
deIatnostLod 'o'snoVnih~' " nosti-,'9sJ\'41ja.-samo'Aa'.'u'~tt:!.4U:,",_tX()sk6v((- 'to- riije ~obra
,}.1edutijri~-,ri:inoge k<?mpanije vide s'amo jednum,ogucu strategija._ ,;'Moz'e da:' ddde, ,': do "smanjenja ,-tros~ova"> .
'pfed~os!?d~i)Janja.delatnosti, . a t(). j" .ustedatroSk?"a:> . R?no:~ujeo~,,,~iQg,,,,j\,!!j"1elatnp~tk"i~r,b~oJ.l1l;>o~o<
'Ry~j}13:c.i!i r~;?!pJsH~ja,:JJ.inanJllj~, prayi: zna~aj-..o4yaJ~J~':~~': :':_,~,si:,(~~:, ':Q.~J9,~_9:~i:i'?fg<iAiz~tij~: ,:'4a,; hi _'::-~,!;J9_~~Jr4~,i:, J:),a_:: :';'
,,4~1~tno~,ti;';,~~e:' ~_auJ:',B;y~,>:A~i~~qr: ~,~,~k~HI1ga }Jn~!?ys: _,sustins~o, poslovanje(, '
ilob~r~aJes..' .};. ... .........................../\ . . i;. . &J~~j~~elj~nja~~.,:sija:l~~:eljenja
. ,'_: ;-:~~:Org~iz~~ij~~: ,:~?ja ':~~:' :~0ISu,~lra ,;~:am:?,_,:i1a',,' s,m~~J~nje:: ,,, -', '-""
"ti:~s~~va;: ~,est(r-:!se," p~e_b~~:o _ ' ~~?cuje,;,z~,::-od~ajanje ~ ~~l~t~ ' '. IT ,rrien,~,dzl11~'n~- "', '-F'ir'~ri-sijski mena,dzment
nosti r t(/vddi 'lea' dva, oSIlo~a -,problema">,I1avodi'I~evap.,
PrVo~': odrio_s':' izmedl.l ,:org,ahiiadJ,e,:' i>d.ela:_ :koji se, 6dvoji~)
VELIKI
.UTICAJ
1IIII!I1IIII!I1I!1IIIlI37%
,riije-Jasno-defuiisan. '__ _'_ -
SREDNJI
,qn:'kaz:e: :;>Organfza~V~;n,e_p-~sv:e,suj.e,d?voljn,o ~erpemi UTI.CAJ SREDNJI "ill1IIIII1IIII!I1IIIII 36%
UTICAJ
da bi .bil'lsigurnada je Qdvajanjemlpr~vljeno pravilno" .
K~da: jednpm ,neSto odvoji~e, to je tesko kon~r?l~s,ati"
<-,M.,o~~te '4.a_ napr~~ite ,pr~Viln~:,~,~~usobn.,~:.'~~~ze: kakQ,bis.,te'
bil .. . d,:a)~;~:v~,:~,~,
,_.,~}lgtJfnl,'.- . ' d ... d . _ ob~_,~s,\,an~_
kakP",tr_ e,b,al-",~,,~ll:
.en9~_",: tr ~ .. .UT.'. IC...AB.EJA
Z .. . . ............
... . . 2..3 0",. ..
......."
'za40:V?~j~e::,;,,:: ,_'___ ,:',:_ :,;, ,",:,',:: '-;::{, _":" ~:,:,-':,'>,': ':'-~',i-": -:::-,,;'::< '_':'-" _ ";,<:\~":_ , ':', <;, _.
, ::D~~,:pr?bl~:ni)~':~~cl,~_:?,rg~~,~aGija -nij,~,: si~r~,:a:,:~o ::!'; '_N~d~~~ist':a'iiv_~AJ~;:,~~I~ ~:~:'O,~~Vi:6:;-t'~;sys:,::~oi~~~j_I.o,je;::d~'
'<'''ce,:~avaj~j~':d~l~tIlo,sti:,:,utic~t,(~~:?st'~tclk'P?,s19y,cmja~. --.:: ",' ';:::, ':~'; ~n~_gi_~ ,'organi?~~ij~ITI:~::~N~,I:i,koj':aitta,r_iji:VE!6f ,~~j:C:ClJ..-u,,:.
,.:~.M.
. noga.'.p.r..e.d.u. z. e..,c~. ne. ~,'o.'bia.{;. aJ.u.',:.pa. 'in.j.u:~~. 't:o::.,Kak
..... 0. .,:e ,;,' :' 'O'~l,~c,ivanj~id:,ody~ja~j~' d~I~'tn?s,~i_~\ni,CI finansilski'se;\ctor'Od -IT
. ~ . ,!5,~:Id~r~~,:,~,~SP~#i,_ ~~:v~~Liju_:,~~,,9r~a,~i,Z~'Cije, rpor~jll,d(r:,~z~.u, u
O~y~j~jxd~aWos:~~~:'l;Lt~_'-<}~:,::ri~'::!Wi~ru.ne~~aliI,~':~roc~,se:; oIWi:i::drugiifaktore',osim'-trosko~~-'ka'da'.ie.odvaj,anj~,d(3latrioiti
> :~--'i~~f7:!:'~'~Y1a,p ~:,;;,~~-a:':J~d#8pj:~(),dy:<?1~t~::~471p.~I\B~~i~' 'J((',~,QZ,:,:,,::-i
. cu:-pitanj'U':l; '.,' '",,' ;"'i.;j'
f(_, ::{4_(}y~~tiAg:;Y~~,~~KS~~,~:,!*f?91}:~~ij~ ~,:p.r:Q:~$_~W-g4Y9j~!le'::':i; :i~~;;::,:_,'tJ~,i~_;,sti:r~iJ~Y\iu_~:'C~Q~':an,~rt[{)s;":srOjeVi '-~ozcia:;'i'~~ "
:,:;\' .4~~~~?,~tJ ;~;~;:9~t~';l'rH~S~:~,~~,::pr~,4~,z:~f,~ ;-:;'" ' ;" ,;:;' ,~PP,~r9;ta,cni :?_ b8g},af)Nu:z,iv~,~Ja,,>,' ,
.~~g~~itr~[M61r~C~;l~;f~t~fI;~~~~~.~'OJ'~~.\l2?O~~i(~~"~~~Yfi~~~~~et:~{g))~~Rtj;~11r~~O~3.0nisxite~~",ti~".
Transakcioni bilansi se utvrduju u skladu sa zaldjuceima iz prethodnog dela ovog
poglavlja. Takode, sto je veea kamatna stopa, ved je oportnnitetni trosak drianja gotovine
i veea je zelja da se smanji gotovina firme, sve ostalo je isto. Razvijeni su brojni modeli
upravljanja gQtovinom dabi se odredila optimalna podela izmedu gotovine i utriivih
hartija od vrednosti.
fll 111l1li Kompenzacioni bilansi i provizije
Utvrdivanje minimalnog nivoa gotovine delimkno zavisi od kompenzacionih bilansa
koje zabtevaju banke. Zabtevi da firma oddava odredeni iznos beskamatnih depozita,
kako bi banka kompenzovala usluge koje pruza, zasnivaju se na profitabilnosti racuna .
BuduCi da se banke razlikuju po metodama analize racuna koje primenjuju, odredivanje
kompenzacionih bilansa varira. Dalde, preduzeee mora biti pametno i traziti banku koja
zabteva najniZi kompenzacioni bilans za odredeni nivo aktivnosti. Ako preduzeee ima zajmovni
aranzman s bankom, ono verovatno mora da odrzava veee bilanse od onih kOji su potrebni

230 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
da bi se bilansi kampenzovali aktivnastima raeuna. 0 kampenzavanju za zajmavni aranzman
gavarkema u Paglavlju 11 i sada neeema raspravljati a tam abliku kampenzovanja.
Paslednjih gadina, paveean je trend plaeanja gatavinam za usluge kaje banka
amagueuje umesta addavanja stanja kampenzacije. Prednast za preduzeee je sta, ana
maze vise da zaradi na sredstvima kaja se kariste kaa stanje kampenzacije nega sta su
iznasi naknada za usluge. Sta je veea kamata na tdiStu navea, veti je apartunitetni trosak
kampenzacianag bilansa i veea je prednast pravizija na usluge. Laka je ustanaviti kari-
snast provizija u paredenju sa kompenzacianim bilansam. Treba sarna pravizije uparediti
sa zaradam na aslabadena sredstva. Tama gde se usluga maze platiti provizijam, furna bi
trebala da iskaristi prednast takve situaeije i umanji svaj kampenzaciani bilans.
Preduzeea uglavnam pakusavaju da adde neki planirani niva gatavine da bi zadavaljila
svaje patrebe za transakcijama ifili kampenzacianim bilansima. Osim taga, preduzeea
obicna investiraju u kratkaroene utdive hartije ad vrednasti. U avam adeljku istrazujema
kaka preduzeee iskariSeava utdive hartije ad vrednasti skaro kaa gatovinske investicije.
Na paeetku bi trebala da spamenema da se za patrebe raeunavadstva utriive hartije od
vrednasti (i vremenski depoziti) prikazuju u zavrsnam bilansu kaa "ekvivalent gatavine"
aka su njihava preastala dospeea tri meseea ili manje na dan akvizicije. Ostale utriive
hartije ad vrednasti, pad pretpostavkom da su njihava daspeea kraea ad jedne gadine,
prikazuju se kaa "kratkaracne investicije".
.,; iii II Portfolio [portfelj) utrzivih hartija od vrednosti: tri segmenta
Karisna je razmiSljati a partfaliju kratkarocnih utrzivih hartija ad vrednasti preduzeea kaa
a tarti isecenaj na tri (nije neophadna da budu jednaki) dela: (Videti sliku 9-4.) Jedan dea
te tarte sastajaa bi se ad utriivih hartija ad vrednasti u sluzbi rezerve za gatavinski racun
kampanije. Ta jest, aka kampanija vidi da jaj je stanje gatavine na paeetku da.na manje ad
pazeljnag, neke ad tih hartija ad vrednasti mogle bi brza da se pradaju da bi se stvarila
gatavina. Osim aka su prilivi gatavine preduzeea uvek bivali veti iii jednaki adlivima
gatavine svakag dana, preduzeee bi verovatna imala patrebu da unavCi neke hartije ad
vrednosti s vremena na vreme - ali tacno karla i koliki iznos) tdko je sa sigurnoscu pred-
videti. U avam delu glavna patreba je trenutna likvidnast. Pasto su te hartije ad vrednasti
aSiguranje odnepredvidenih paslavnih patreba preduzeca, mazda ee se marati likvidirati
u veama kratkam raku. Taj dea partfalija ukupnih utrZivih hartija ad vrednasti preduzeea,
kaji se drii za padmirenje patreba, naziva se brzo unovCivi deo (RS).
Uz drzanje utriivih hartija od vrednosti da bi se podmirile neke nepredvidene potrebe za
gotavinam, hartije ad'vrednasti takade se drie za podmirenje "kontrolisanih" (iii znanih)
adliva. Preduzeee unapred zna i kontrolise svoje tromesecne isplate dividendi i poreza, na
primer. Jas neki kantrolisani odlivi bili bi zajmovi kaji stizu na naplatu i isplate kamata.
Preduzeee se maze pripremiti za te kantrolisane odlive postupnam akumulacijam sredstava.
Ta pastupna akumulacija magla bi ostati na gatovinskam raelfOu, ali bi umesto taga laka
magla zaraillvati karnatu ako se privremena investiia u utdive hartije od vrednasti. Dakle,
jas jedan deo partfalija hartija od vrednosti preduzeea, kontrolisani novcani deo (C$), magaa
bi se adrediti za padmirenje kantrolisanih (znanih) adliva, paput pareza i dividendi.
Na kraju, imama slobodan gotovinski deo (P$). Ta je svota izdvajenih utdivih hartija
ad vrednosti koja nijeni za podmirenje gatovinskog racuna niti za kontrolisane isplate.
Jednostavno, to je dadatna gotavina koju je, preduzeee kratkoroeno uloZiio. Buduti da
-.- Ovu raspravu zasnivamo na p'dstupu koji je predloZio James M. Stancilla, The Management of Working Capital
(Scraton, PA: Intext Educational Publishers, 1971), Poglavlje 2 i 3.
PogLavLje 9 Upravljanje gotovinom i utr.zivim hartijama od vrednosti 231
o portfoliju o Brzo unovCivi dec (R$): optimalno stanje urzivih hartija od vrednosti koje se drze
kratkorocnih utrzivih za podmirenje mogucih nedostataka na gotovinskom racunu preduzeca.
hartija od vrednosti
preduzeca moze se ~ Kontrolisani novcani dec ((S): utrzive hartije od vrednosti koje se drze
razmisljati kao 0 torti za podmirenje kontrolisanih (znanih) odliva poput poreza i dividendi.
isecenoj na tri (nije
neophodno da budu
o Slobodan novcani dec (F$):"siobodne" utrzive hartije od vrednosti
jednaka) dela. (to jest,slobodne za jos neodredene potrebe) preduzeca.
preduzeee nema nepasredne patrebe za tim sredstvima, balje je da se drie investirana
nega da leze umrtvljena na gatovinskom raeunu.
Pre adluCivanja a tome kaje su utdive hartije ad vrednasti podobne za ta tri dela partfa-
lija, moramo se upoznati sa varijabilama a kajima treba misliti u proeesu adabira utrzivih
hartija ad vrednosti. Takode se moramo upaznati sa alternativnim hartijama ad vrednosti.
,3I1IiI1I Varijabile u izboru utrzivih hartija od vrednosti
Kad razmislja a kupavini utriivih hartija ad vrednosti, portfolio menadzer preduzeea
mora najpre da shvati kako svaka potencijaina hartija od vrednosti utii'e na odredene
kljuene varijabile. Medu najvaznijima su sigurnast, utdivost, prinas i daspeee.
Sigurnast. Osnavni test koji utriive hartije ad vrednosti maraju da produ, odnasi se na
Sigurnost (glavnice) sigurnost glavnice. Ovde se misli na verovatnoeu pavraeaja iste svote dalara kaja je bila i
Odnosi se na ulazena. Sigurnost se meri u paredenju sa hartijama ad vrednasti trezora SAD-a. Trezarske
verovatnocu povracaja
novcanog iznosa
hartije ad vrednasti smatraju se sigurnima aka se drie do dospeea. Sigurnost onih hartija
koji je u pocetku bio od vrednosti koje nije izdao trezor, varirace u zavisnosti od izdavaoca i tipa izdatc hartijc od
investiran (glavnica). vrednasti. Relativna visaka sigurnast neaphodan je uslav da bi se hartija ad vrednosti azbiljno
razmatrila za ukljuCivanje u partfalia kratkorocnih utrzivih hartija ad vrednosti preduzeea.
Utrzivost (iii likvidnost) Utrzivost. UtrZivost (iii likvidnost) hartija od vrednasti vezana je za sposobnast vlas-
Mogucnost nika da je pretvori u gotavinu u kratkom roku. Sve dok je moguee da hartija od vrednasti
prodaje znacajne
kolicine hartija od bude vrlo "sigurna" ako se ddi do dospeea, to ne znaci da je tu hartiju ad vrednasti
vrednosti u kratkom uvek moguee pro dati pre daspeea bez gubitka. Ako bi yam vas instruktar (vrlo postena
vremenskom periodu osoba, mogli bisma dadati) daa licni jednonedeljni zapis 0 dugovanju (IOU) u zamenu
na sekundarnom za pozajmicu od 10$, hudile sigurni da biste svoj novae dobili nazad na kraju nedelje. Na,
trzistu bez znacajnijeg
smanjenja cene. pakusajte taj zapis 0 dugavanju da prodate u lokalnom prodajnam eentru i videeete kako
eete prod. Bia bi ta tezak, vremenski zahtevan poduhvat. Cak i kad bi bio uspesan, morali
biste da prihvatite znacajne ustupke u eeni. Uglavnom, veliko, aktivno seklfOdarno triiSte
- adnosno tdiSte nesveZim hartijama od vrednosti, gde se .one magu lfOovCiti nakon
izdavanja - neaphodno je da bi hartija ad vrednosti imala visoku utdivost.
Prinos. Prinos, ili prihad na hartiju od vrednosti vezan je za kamatu i/ili apresijaeiju
glavnice koju daje hartija od vrednasti. Neke hartije od vrednosti, pasebno kratkorocni
trezorski zapisi, ne donose kamatu. Umesto toga, oni se prodaju sa rabatom, a vracaju za
nominalnu vrednast.
232 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Dospece Trajanje
hartije od vrednosti;
period koji je potreban
PrirTleri da se naplati glavnica
hartije od vrednosti.
Instrumenti trzista
novca
(grubo definisani).
Sve kratkorocne
vladine hartije od
vrednosti i kratkorocne
obveznice korporacija .
Trezorski zapisi
Kratkorocne,
beskamatne obaveze
trezara SAD izdate
uz popust, i uzete po
dospecu nazad po
nominalnoj ceni.
Srednjorocna drzavna
obveznica Srednjorocne
(s rokom dospeca od
2-10 godina) obaveze
trezora SAD-a.
Trezorske obveznice
Setite se da smo u Poglavlju 2. raspravljali kako cena dugovne hartije od vrednosti
Dugorocne (sa rokom
varira obrnuto proporcionalno kamatnoj stopi ill prinosu. Menadzer portfolija utdivih dospeca od preko 10
Rizik kamatne stope hartija od vrednosti u preduzecu, znaCi, mora biti svestan rizika kamatne stope (ili rizika godina) obaveze trezora
SAD.
(iii dobitka) Promena prinosa). Cinjenica je da dug moze nastati ako se utdiva hartija od vrednosti proda pre
trZisne cene hartije dospeea i ako se kamatna stopa povecala.
od vrednosti zbog Ugovor 0 ponovnom
otkupu Crepo).
promena kamatnih
stopa. [Repurchase
agreements (RPs;
repos)]. Sporazumi
o kupovini hartija od
vrednosti (obicno zapisa
trezora) i 0 njihovoj
preprodaji po nekoj
odrE;!denoj ceni kasnijeg
datuma.
'Federalna agencija
Izvrsno odeljenje,
nezavisna federalna
ustanova, korporacija
iii drugi entitet kojeg
je osnovao Kongres i u
potpunosti iii delimicno"
je u vlasnistvu
Sjedinjenih Drzava.
Poglavtje 9 Upravljanje gotovinom i utriivim hartijama od vrednosti 233
Dospece. Dospeee se jednostavno odnosi na vreme trajanja hartija od vrednosti. Neke utdive
hartije od vrednosti imaju odredeno vreme trajanja. Kratkorocni trezorski zapisi, na primer,
imaju vreme trajanja od 4, 13, ili 26 nedelja. Druge hartije od vrednosti, poput komercijalnih
papira i utdivih sertifIkata 0 depozitu, mogu imati trajanje odredeno posebnirn potrebama.
Obicno, sto je duzi rok dospeca, to je veCi prinos, ali i veca izlozenost prinosa riziku.
2';!I!I1II Uobicajeni instrumenti trzista novca
Menadzer portfolija utdivih hartija od vrednosti u preduzecu obicno ogranii'ava kupo-
vinu hartija od vrednosti na instrumente trzista novca kOji su uglavnom kratkorocni
(originalno dospece krace od jedne godine), visokokvalitetnog vladinog ili korporativnog
izdanja. Osim toga, vladine hartije od vrednosti originalno izdate sa dospecem duzim
od jedne godine, ali koje sada imaju godinu ili manje dospeca, takode se odreduju kao
instrumenti trZiSta novca. Dalje cerna istrazivati najuobicajenije vrste instrurnenata
tdiSta novca dostupnih kompaniji kao oblik skorogotovinske investicije.
Trezorske hartije od vrednosti. Trezorske hartije od vrednosti su direktne obaveze vlade
SAD i irnaju njenu punu garanciju i kredit. Trezorske obaveze Cine najveCi deo tdiSta novca.
Zapisi, srednjorocne obveznice i dugorocne obveznice, osnovne su hartije od vrednosti koje
se izdaju. Trezorske zapise sa dospecirna od 4,13 i 26 nedelja prodaje nedeljno trezor. (Sve
prodaje trezora obavljaju se aukcijom.) Manji investitori mogu da priloze "nekonkurentnu"
ponudu, koja se popunjava po prosecnoj ceni uspeSnih konkurentnih ponuda. Zapisi trezora
ne nose kupon, ali se prodaju na osnovu rabata. Kratkorocni zapisi se prodaju u minirnalnirn
iznosirna od 1.000$ i visekratnicama od 1.000$ iznad minimurna. Ove hartije od vrednosti vrlo
su popularne medu kompanijama, delimiCno zbog velikog i aktivnog tdista. Pri torn, transak-
cijski troskovi ukljuceni u prodaju zapisa trezora na sekundarno tdiSte su minimalni.
Originalno dospece srednjorocnih ddavnih obveznica je od 2 do 10 godina, dok
je originalno dospece dugorocnih ddavnih obveznica duze od 10 godina. Tokom vre-
mena, naravno, broj ovih hartija od vrednosti ima dospeca kraca od godinu dana i tada
koriste kratkorocnim ulagaCima. Srednjorocni zapisi i obveznice izdaju se sa kuponom i
za njih postoji aktivno trziSte. Sve u svemu, trezorske hartije od vrednosti su najsigurniji
i najutrziviji instrumenti trZiSta novca. Dakle) oni omogucuju najnizi prinos za dato
dospece medu raznim instrurnentima koje smo razmotrili. (Jos jedanput, vidimo odnos
izmedu rizika i prinosa.) Zarada na karnatama od ovih hartija od vrednosti oporezuje se
na ddavnom nivou, a oslobodena je lokalnih poreza.
Ugovor 0 ponovnom otkupu. U nastojanju da finansiraju svoje zalihe hartija od vrednosti,
vladini prodavci nude korporacijama ugovor 0 ponovnom otkupu. Taj sporazum 0 oikupu,
ili repo, jeste prodaja kratkorocnih hartija od vrednosti berzanskih posrednika investitoru sa
kOjima se diler slaze da oikupi nazad hartije od vrednosti po nekoj odredenoj visoj ceni nekog
odredenog buduceg dana. Investitor pri tome dobija ulozeni prinos, a zadrzava hartije od
vrednosti. Duzina perioda drzanja hartija od vrednosti odredena je prema potrebama inves-
titora. Dakle, REPO-ugovori daju ulagacu veliku fleksibilnost u pogledu dospeca. Stope na
REPO-ugovore vezane su za stope zapisa trezora, federalne fondove i zajmove komercijalnih
banaka berzanskirn posrednicirna vladinih hartija od vrednosti. Postoji ogranicena utdivost
REPO-sporazuma, ali najuobicajenija su dospeca od preko nocnih do samo nekoliko dana.
BuduCi da su trezorske hartije od vrednosti bazni instrurnenti, sigurnost dogovora zavisi
iskljuCivo od pouzdanosti i finansijskog stanja dilera.
Hartije od vrednosti FederaLne agencije. Federalne agencije izdaju hartije od vrednosti
direktno, ili indirektno preko Federalne banke za fmansiranje. Glavne agencije koje izdaju
hartije od vrednosti ukljucuju: federalnu administraciju za udornljavanje i Vladinu naciona-
Inu asocijaciju za hipotekarne kredite (GNMA ili "Ginnie Mae") i Tennessee Valley Authirity
234 Cetvrti den Upravljanje obrtnim kapitalom
(TVA). Osim toga, postoje brojna preduzetniStva kOja sponzoriSe vlada (GSEs), koja su u pri-
vatnom vlasniStvu, javno sponzorisani entiteti koji izdaju svoje hartije od vrednosti. Glavna
preduzetniStva kOje sponzorise vlada ukljucuju Savezne banke ~~ kreditiranje ~armera (FFCBs),
Saveznu nacionalnu asocijaciju za hipotekarne kredite (FNMA ill "Fanme Mae ), Federalnu kor-
poraciju za stambene kredite (FHLMC ill "Freddie Mac"). DuzniCke h~rtije od vredno~ti ko)e
izdaju Federalna ageneija i GSE zajedno se nazivaju hartije od vrednost, feder~lne agencye,
Obaveze razliCitih ageneija federalne vlade garantuju agenel)e ko)e su lzdale hartl)e od
vrednosti, a ponekada i vlada SAD garantuje za njih. Federalna vlada ne garantuje za GSE
hartije od vrednosti niti postoji neka izrecena "moralna" obaveza, ali postoji od~~dena
podrSka koja se podrazumeva. Bilo bi tesko zamisliti. da Federalna v:ada dopustl n)~~ovu
propas!. Hartije od vrednosti agencije i GSE-a tipleno Ima)U prillCno vlsoku utrzlvost
i prodaju se na sekundarnom triiStu preko istih dilera koji prodaju t~ezorske hartije
od vrednosti. [ako je zarada od kamata tih hartija od vrednostl oporeZlvana savezmm
porezom na dobit, nije podlozna driavnim i lokalnim porezima na dobi!. Oko polovine
hartija od vrednosti koje su u opticaju dospeva za manje od godinu dana.
Bankarski akcepti Bankarski akcepti. Bankarskiakeepti (BAs) su vremenskevucenemenice koje sepovlace
Kratkorocni dugovni iz banke u preduzece da bi pomogle finansiranje strane i domace trgovine: PrihvatajuCi!
instrumenti (menica) "akeeptirajuci" menicu, banka obecava da ce platiti donos~ocu menice navedeni. iznos
kOjima se banka
(posta ih je prihvatila
novea na dan dospeca. Banka na kraju zamem SVO) vlastltl kredlt sa za)mOpnmeeVIm.
iii "akceptirala") Dakie, kreditni bonitet bankarskih akeepata primarno se oeenjuje u odnosu na banku koja
obavezuje da 6e aleeeptira menieu. No, povlacilae menice ostaje seknndarno. odgov~r":,, vlasniku menice
njihovu nominalnu u slucaju da banka ne plati. Bankarski aleeepti su instrume~l! podlozm pregov~nma, ko)!
vrednost isplatiti
vlasniku na dan uglavnom imaju dospeca krac. od sest meseci i vrlo s~. VIsokog kvalltet~. Utrzu)u se na
dospeca . OTC triiStu. Stope na bankarske aleeepte imaju tendenel)U da su blago VIse nego stope na
zapise trezora slicnog dospeca, i obe se prodaju na bazi popusta. Bankarski aleeepti mogu
glasiti na domace banke i na velike strane banke, kada je prtnos neSto veci.
Komercijalni zapis
Komercijalni zapis. Komercijalni zapis se sastoji od kratkorocnih neosiguranih zaduzenja
Kratkorocne, koje izdaju finansijske kompanije i neke industrijske firme. Predstavlja.najsnaz~iji instru~ent
neosigurane na trZiStu novea. Komereijalni zapis moze prodavati direktno firma kop ih lzda)e ill dilen ko)!
pozajmice, koje imaju ulogu posrednika." Zbog obima prodaje, mnoge ~elike fmansijsk~ kompanije shvatile
uglavnom izdaju
velike korporacije
su da je jeftinije aleo svoje zapise prodaju direktno ulagaeuna, zaobila~eCl dilere. Medu k~m
(neosigurani panijama koje na toj osnovi prodaju zapise nalaze se General Electnc ~apltal Corpo:atlOn,
korporativni IOUs/ Ford Motor Credit Company, General Motors Acceptance Corporation (GMAC) 1 Sears
zapisi 0 dugovanju). Roebuck Acceptance Corporation. Zapise prodate preko dilera izdale su industrijske kom-
panije i manje finansijske kompanije. Dileri pailjivo proveravaju kredi~u sposobnost poten-
cijalnih izdavalaca. Dileri donekle stoje iza zapisa kOje obezbede ~agaClma. . kratkorocno investiranje.
Komercijalni zapis obiCno se prodaje sa popustom. Dospeea uglavnom ldu do 270
dana, i kad je direktno smdten, komercijalni zapis je cesto uCinjen da dospe na odreden
datum koji je predlozio kupae ... Vedna zapisa drii se do dospeca, i ne postoji formalno
sekundarno triiSte. No, direktni prodavci komercijalnih zapisa cesto otkupljuju zapise po
zahtevu. Sporazumi 0 otkupu zapisa knpljenih kod njih mogu se dogovoriti i sa dilerima.
Zbog nedostatka uspesnog sekundarnog triiSta, i blagog (ili prisutnog) kreditnog rizika
ukljucenog u korporativne izdavaoee, komercijalni zapis ima nesto viSi prinos nego
trezorska izdanja slicnog dospec. - ili, otprilike istog prinosa kOji je moguc na bankarske
aleeepte slicnog dospeca. Zapisi kOji se prodaju direktno, uglavnom nude nih prinos nego
>leNa pri~er, dab1ste videH kako bankarski akcepti :nogu da se koriste da pomognu finansiranje- inostrane trgovine,
pogledajte raspravu koja sledi u 11. Poglavlju.
** Raspravu 0 komerdjalnim zapisima sa stanoviSta preduzeca koje ih izdaje, pogledajte u 11. Poglavlju.
*** Kompanije retko izdaju komerdjalne zapise sa dospecima dnzim od 270 dana, zato lito ~i te ~artije od vrednosti
trebalo da budu registrovane kod komisije za vrednosne papire, lito zahteva dodatno vreme I trosalc.
Pogtavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 235
zapisi kOje prodaju dileri. Komercijalni zapisi se prodaju samo u velikim denominaci-
jama, od najmanje 100.000$.
Komercijalni zapisi kOje su izdale inostrane kompanije u Sjedinjenim AmeriCkim
Driavama nazivaju se Yankee komercijalni zapisi. Na primer, Mercedes-Benz AG moze da
izda komereijalne zapise u Sjedinjenim Americkim Driavama kaleo bi pomogao finansi-
ranje obrtnog kapitala svog pogona u SAD. Komercijalni zapis izdat i prodat van zem-
Ije, Cija je valuta naznacena na hartijama od vrednosti, zove se Euro komercijalni zapis.
Komercijalni zapis kOji je izdao General Motors u Svajearskoj ima naznacenu vrednost
u svajearskim francima, na primer. Euro komercijalni zapis pruza izdavaocu dodatnu
t1eksibilnost u pozajmljivanju u razliCitim valutama. Ialeo je euro komercijalni zapis slican
domacem (SAD) komercijalnom zapisu, ipale ima nekih razlika. Na primer, komercijalni
zapis SAD dospeva obiCno za manje od 270 dana, dok dospece euro komercijalnog zapisa
moze biti znacajno duze, s obzirom da ima podrsku u zaleonima 0 hartijama od vrednosti
SAD. Posto euro komercijalni zapisi imaju ved rok dospeca u odnosu na komercijalne
zapise SAD, tako je i sekundarno triiSte mnogo razvijenije za euro komercijalne zapise.
Prenosivi (utrzivi) Utrzivi sertifikat' 0 depozitu. Kratkorocna investicija koja potice iz 1961, prenosivi
depozitni sertifikat
(utriivi) depozitni sertifikat (CD) je oroceni depozit velike denominacije pri komer-
Investicija velike
denominacije u eijalnoj banci ili stednoj instituciji kOji isplacuje flksnu ili varijabilnu kamatnu stopu na
oroceni depozit kod neko odredeno vreme. Originalna dospeca obicno se krecu od 30 dana do 12 meseci. Da
komercijalne banke bi mogli da se prodaju (da bi ih bilo moguce prodavati na seknndarnom triistu), vecina
iii stedne institucije,
novae-eentar banalea z.hteva minimalnu denominaciju od 100.000$. Seknndarno trziSte
koja placa fiksnu iii
promenljivu kamatu za CD, koje su izdale velike novae-eentar banke, postoji. [pale, to triiSte nije tako likvidno
na neki odredeni kao ono za trezorska izdanja, zato sto su CD raznovrsniji. Na primer, CD se medusobno
vremenski period. razlkuju po kvalitetu banke kOja ih je izdala, po dospecu tog instrumenta i kamatama.
Zb6g slabije likvidnosti i veceg rizika, prinosi na CD ved su od prinosa na zapise trezora
slicnog dospec., ali otprilike isti prinos ima na bankarske akeepte i komercijalne zapise.
Do sada, nasa rasprava 0 CD bila je usredsredena na domaCi CD - one kOje izdaje
domaca banka u SAD. Postoje, taleode, jos tri druga tipa velikih CD-a.
Eurodolarski CD (iii Euro CD) - CD denominovan u dolarima kOji izdaju strane
poslovnice americkih banalea ili strane banke, posebno u Londonu (videti raspravu
o eurodolaru kOja sledi).
Yankee CD - CD-i koje izdaju americke poslovniee stranih banaka.
Thrift CD - CD-i koje izdaju stedno-kreditne zadruge, stedionice i kreditne zadruge.
Dakle, menadzer portfelja u preduzecu ima veliku kolekciju CD-a koje moze birati za
Eurodolari (Euros) Eurodolari. Eurodolari (Euros) su depoziti banke, denominovani u ameriCkim dola-
Depoziti denominovani rima, koji ne podlezu americkim propisima. [ako je vedna eurodolara deponovana
u americkim dolarima
- uglavnom u banci
u evropskim bankama, taj pojam se koristi za bilo kaleve dolarske depozite u stranim
smestenoj van SAD bankama ili u stranim poslovnieama americkih banalea. Eurodolari su uglavnom u obliku
- koja ne pod le1.e eurodolarskih orooenih depozita (euro TD) ill eurodolarskih sertiftkata 0 depozitu (euro
bankarskim propisima CD). Dok su euro TD neprenosivi, vedna ih ima relativno kratka dospeca od preko nod
SAD-a.
do nekoliko meseci. Euro CD-i, s druge strane, jesu prenosivi instrumenti kao i njihovi
domaCi izvori. Za veliku korporaciju, koja ima otvoren pristup medunarodnim noveanim
centrima, eurodolarski depoziti obieno su vazna opcija investiranja.
Kratkorocne municipalne obveznice. Sve vise, regionalne i lokalnevlasti pripremaju
hartije od vrednosti po meri kratkorocnog ulagaca. Jedan instrument je tipa komereijal-
nog zapisa, gde se kamata koriguje nedeljno. To jest, hartija od vrednosti ima fluktuirajucu
stopu, a nedeljno menjanje osigurava umanjeno v.riranje eene. Neke korporacije ulazu
u dugorocnije municipalne hartije od vrednosti, ali se dospece obicno drii na jednoj ill

Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
dye godine. Problem je to sto dugorocni instrumenti nisu visokoutriivi. Kratkorocniji
instrumenti oblikovani za korporativnu blagajnu, te za investicione fondove municipal-
nog triiSta novea, imaju mnogo bolju utriivost i stabilnije eene.
Povlascene akcije trzista novca. Od 1982. godine poceo je da se izdaje poseban
tip povlaseenih akeija, i brzo se odomaCio u portfeljima utriivih hartija od vrednosti
korporacija. Kao sto mozemo videti u 20. Poglavlju, prava povlascena akcija je stalna
hartija od vrednosti koja plaea fiksnu dividendu. No, ta se dividenda moze izbeCi ako se
pogorsa finansijsko stanje preduzeea koje ju je izdalo. Zbog tih razloga obicno ne mis-
limo 0 povlaseenoj akciji kao odgovarajueoj za portfelj utriivih hartija od vrednosti neke
korporacije. Dakako, sa njima korporativni ulagac dobija znatne poreske olaksiee,'. jer
70% dividende povlascenih akeija oslobodeno je federalnog poreza. (Puna dividenda je
podlozna drzavnim porezima.)
Ta poreska olaksica, zajedno sa promenama pravila, podstakla je inovaciju raznih vrsta
povlaseenih akcija sa fluktuirajueom stop om. Jedna od najvedh danas jeste povlascena
Povlascene akcije
trzista novca (MMP) akcija triiSta novea (MMP). Za MMP, licitacija se odriava svakili 49 dana, period kOji je
Povlascene akcije cija duzi od minimalnog perioda za koji ju je potrebno driati da biste kao korporativni inves-
se stopa dividende
odreduje licitacijom
tit~r iskoristili federalne poreske olaksice. Licitacioni postupak omogueuje investitoru
svakih 49 dana. likvidnost i relativnu stabilnost eene, medutim, ne stiti ga od rizika. Nova lieitaciona eena
odreduje se snagom ponude i potraznje, prated nivo kamata trziSta novea. Korporacije
koje vee poseduju MMP imaju tri opcije na dan licitaeije. Mogu se (l) ponovo nadmetati,
(2) izdati nalog za prodaju, ili (3) izdati nalog za drianje, i u tom slucaju zadriavaju svoje
akeije i dobijaju prinos po novoj stopi.
U propaloj licitaeiji, kad se ne javi dovoljan broj zainteresovanih, namenjena je stopa
dividende za jedan period od 110% stope komercijalnog zapisa, sa opcijom za licitatora
da ce mu se instrument otkupiti po nominalnoj vrednosti Ta ogranicenja stite investi-
tora toliko dugo dok je korporacija - izdavalae solventna, i moze omoguCiti potrebne
novcane tokove za ulagaca. Do danas je bilo sarno nekoliko slucajeva propalih licitacija i
neplaeanja.
'", IlIlI Izbor hartija od vrednosti za segmente portfolija
Odluka 0 investiraju gotovine u utriive hartije od vrednosti ne ukljucuje samo iznos koji
treba investirati nego i vrstu hartija od vrednosti. Nasa podela portfolija utriivih hartija
od vrednosti preduzeea u tri segmenta pomaze nam u tom izboru. Odredivanje vred-
nosti ocekivanih uzoraka buduceg novcanog toka, te stepen nesigurnostikoji je povezan
sa njima, potrebni su da bi se odredila velicina bilansa hartija od vrednosti u svakom
segmentu. Za hartije. od vrednosti koje Cine brzo unovCivi aeo (RS), primarne brige su
sigurnost i sposobnost njihovog brzog pretvaranja u gotovinu. Zato sto su i najsigurniji
i najutrZiviji od svih instrumenata trZiSta novca, zapisi trezora su idealan izhor zadovo-
ljavanja potreba preduzeca za brzom gotovinom. Kratkorocni, visokokvalitetni ugovori 0
otkupu i neke visokolikvidne, kratkorocne gradske hartije od vrednosti takode mogu da
imaju tu ulogu. Ako se, na primer, prekonoeni ugovori 0 otkupu oSiguraju trezorskim har-
tijama od vrednosti i kontinuirano obreu (reinvestiraju u druge REPO ugovore 0 otkupu),
sredstva mogu biti investirana osiguravajuCi stalnu likvidnost i sigurnost glavnice.
Drugi deo portfolija hartija od vrednosti preduzeea, kontrolisani novcani (C$), drii
hartije od vrednosti oznacene za podmirenje kontrolisanih (poznatih) isplata, poput plata,
potrazivanja, poreza i dividendi. Pretpostavlja se da je poznat dan konverzije u gotovinu
(iii, bar, da se moze predvideti sa odredenom preciznoseu). Dakie, hartije od vrednosti u
ovom delu ne treba da dosegnu iste stroge zahteve za istovremenom utriivoscu, kao one
u brzo unovCivom delu. Menadzer portfolija moze da odabere hartije od vrednosti cija se
Poglavlje 9 UpravLjanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 237
Odredivanje portfolija
kratkorocnih utrzivih
hartija od vrednosti
preduzeca
dospeea bolje podudaraju sa poznatim potrebama za gotovinom - poput tromesecne isplate
dividendi ili velikog racuna koji dospeva 15. dana u meseeu. Za taj deo, izdanja federalnih
agencija, CD-i, komereijalni zapisi, REPO ugovori 0 otkupu, baukarski akeepti, eurodolar-
ski depoziti i povlaseene akcije triiSta novea, mogu dati opravdanje za razmatranje. Takode,
dok bi sigurnost i utrzivost jos uvek bili vazni, menadZer portfolija bi morae dati veee
znacenje prinosu hartija od vrednosti iz ovog dela nego u slucaju brzo utriivog dela.
Konacno, za hartije od vrednosti koje Cine slobodni novcani dec (P$) portfolija hartija od
vrednosti preduzeca, dan konverzije nije unapred poznat - upravo kao i za brzo unovCivi
deo - ali ne postoji stvarna potreba za brzom konverzijom. Menadzer portfolija moze
smatrati da je prinos najvaznija osobina hartija od vrednosti koje se biraju za taj deo. ViSi
prinosi obicno se mogu dobiti ako se investira u dugorocnije, manje utriive hartije od
vrednosti Sa veeim rizikom neplaeanja. lako se preduzeee uvek mora bojati za utriivost,
neke moguenosti gubitka glavniee mogu se tolerisati pod uslovom da je ocekivani prinos
dovoljno visok. Dakie, u ovom delu (kao i u ostala dva) preduzece se suocava sa poznatom
razmenom rizika i prinosa. (Videti sliku 9-5 za kratak sadriaj naseg pristupa odredivanju
portfolija kratkorocnih hartija od vrednosti preduzeca.)
Menadzment portfolija. Sto je ved portfolio kratkorocnih utrZivih hartija od vred-
nosti preduzeca, to je vise mogucnosti za specijalizaciju i ekonomiju srazmerno operaciji
portfolija. Veliki portfolio hartija od vrednosti moze da opravda rad osoblja zaduzenog
sarno za njegovo upravljanje. To osoblje moze istrazivati, planirati unosenje raznolikosti,
driati korak sa uslovima triista, i stalno analizirati i poboljsavati polozaj portfolija
preduzeea. Kad je menadzment portfolija speeijalizovana funkcija u preduzeeu, moguce
je da ee mnogo raznovrsnijih hartija od vrednosti biti razmotreno za investiranje. Stavise,
neprekidan trud se moze uloziti da bi se postigao najviSi mogud prinos u skladu sa
potrebama za gotovinom i sigurnoseu, utriivoscu i dospeeu prema zahtevima kompanije.
Za kompanije sa skromnim polozajima hartija ad vrednosti, ne 'postoji opravdavajud
ekonomski razlog za posebno osoblje. Stvarno je moguce da se jedna osoba polovinu
radnog vremena bavi investieijama. Osim toga, deo ili ceo menadzment portfolija moze
se odvojiti kao neosnovna delatnost od osnovne delatnosti preduzeea.
Investicioni fondovi triista novca. Zbog troskova transakcija i velike minimalne svote
gotovine potrebne za kupovinu nekih visokoprinosnih utriivih hartija od vrednosti, mala
firma je uvek smatrala nemogueiro drianje kratkorocnih utriivih hartija od vrednosti.
238 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Investicioni fondovi Ranih 70-tih, stvaranjem investicionih fondova triiSta novea (MMFs) omoguceno je cak i
trzista novca (MMFs) malim firmama (i fizickim lieima) da drie dobro diversifikovan portfolio utriivih hartija od
Fondovi koji udruzuju
vrednosti. Fondovi tdiSta novea prodaju udele kako bi dobili gotovinu, pa udrutujuCi sred-
sredstva investitora
kako bi investirali stva veceg broja malih ulagaca mogu da ulote u visokodenominovane instrumente tdista
u instrumente novea. Za razlikn od ostalih investicionih fondova, fondovi trZista novea objavljuju dnevne
trzista novca velike dividende (koje se za poreske potrebe tretiraju kao kamatni prihod), koje se mogn reinve-
denominacije.
stirati iii podiCi u gotovini. Mnogi od takvih mndova dopustaju otvaranje racuna sa malim
iznosima poput pocetne investicije od 500$. VeCina ovih fondova daje privilegije pis"'(jn
cekova, obicno nz odredeni minimnm po ceku. Fondovi triiSta novea, dakle, omogucuju
vecu likvidnost, diversifIkaeiju i prinos (bez troskova) mnogih malih firmi, sto one ne,bi
mogle da osiguraju upravljajuCi svojim vlastitim portfoliom ntdivih hartija od vrednosti.\
Velike firme se takode prikijucuju investieionim fondovima triiSta novea makar za
samo neke od potreba svog portfolija utriivih hartija od vrednosti. Razlog za to je kom-
binacija velike sigurnosti, likvidnosti i prinosa, plus mogucnost smanjenja poslovnih tros,
kova koje bi imale ako bi to radile samostalno.
a Sve vece oblasti upravljanja gotovinom - naplata,
Poglavlje 9
Preduzeca, isto kao i fizicka liea, drte gotovinu da
bi obavila transakcije zbog spekulativnih motiva i
motiva opreza.
Upravljanje gotovinom ukijucuje efikasnu naplatu i
isplatu gotovine, i bilo kojih privremenih investicija
gotovine koje pripadaju firmi.
Preduzece ce obicno imati koristi od "ubrzanja" uplata
gotovine i "u-s-p-o-r-a-v-a-n-j-a" isplata gotovine.
Preduzece ieli da ubrza naplatu potrativanja, da bi
sto pre moglo da ima novae na raspolaganju. Takode,
teli da placa dugovanja sto je kasnije moguce, a da pri
tom ne narus; kreditni ugled kod svojih dobavljaca, i
da maksimalno iskoristi novae koji vee ima.
Da bi ubrzalo naplatu, preduzece moze da koristi
brajne metode ukijucujuCi kompjuterizovano izda-
vanje racuna, prethodno odobreno dugovanje i
"zakljucane pregratke".
Velika preduzeca ce se verovatno pozabaviti pro-
eesom koncentrisanja gotovine da bi osigurale efi-
kasne kratkorocne investicije.
Koneentracioni proees zavisi od tri glavne metode
pokretanja gotovine izmedu banaka: (1) prenosivi
depozitni cekovi, (2) automatizovani kliring elektron-
skog transfera, i (3) elektronski prenos.
Metode koje korporaeije koriste za kontrolu isplata
ukijucuju placanja menicama (PTDs), drianje odvoje-
nih racunazaisplatu, uravnoteienih racuna (ZBAs), te
kontrolisanog (iii verovatno odloienog) isplaCivanja.
Elektronska razmena podataka (EDI) i dva njena dela,
elektronski transfer sredstava (EFT) i finansijski EDI
(FEDI), kijucm su elementi elektronske trgovine (EC).
isplata i upravljanje utriivim hartijama od vred-
nosti - kandidati su da se odvoje u proeesu odvaja-
nja neosnovnih delatnosti od osnovnih delatnosti.
Optimalan nivo gotovine trebalo bi da bude veei
od (1) transakeijskih stanja potrebnih kad je uprav-
ljanje gotovinom efikasno iii (2) kompenzaeionih
bilansnih zahteva komereijalne banke kod koje pre-
duzece ima depozitne ratune.
1. DefmiSite funkciju upravijanja gotovinom.
2. Objasnite pojam koneentracionog bankarstva.
3. Objasnite kako sistem "zakljucanog pregratka" moie da poboljsa efikasnost upravlja-
nja gotovinom.
Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama ad vrednosti 239
0 portfoliju kraktorocnih utriivih hartija od vred-
nosti preduzeca treba razmiSljati kao 0 torti isecenoj
na tri (ne obavezno ista) dela:
1. Brzo unovCivi deo (R$): optimalno stanje utriivih
hartija od vrednosti koje se drie zbog moguCih
nedostatka gotovine na racunu preduzeca.
2. Kontrolisani novcani dec (C$): utriive hartije
od vrednosti koje se drie da bi se podmirili
kontrolisani (znani) odlivi, poput poreza ili
dividendi.
3. Slobodni novcani dec (F$): "slobodne" utriive
hartije od vrednosti (to jest, dostupne za jos
neodredene potrebe).
Kad razmislja 0 kupovini utriivih hartija od vredno-
sti, rukovodilae portfolija u preduzecu mora da
shvati kako se svaka potencijalna hartija od vredno-
sti odnosi na sigurnost principala, utrZivost, prinos i
dospece.
Menadier portfolija utriivih hartija od vrednosti
III
u preduzecu obicno ograniCi kupovinu na instru-
mente trziSta novca. Uobicajeni instrumenti trZiSta
novea ukijucuju: trezorske hartije od vrednosti,
sporazume 0 osnovnoj kupovini, hartije od vrednosti
federalne agencije, bankarske akcepte (BAs), komer-
eijalne zapise, utriive sertifikate 0 depozitu (CDs),
eurodolare (Euros), kratkorocne gradske obvezniee,
te povlascene akeije triiSta novca (MMP).
Pri izboru hartija od vrednosti za razne segmente
portfolija utriivih hartija od vrednosti (R$, C$, 1
F$), menadZer portfolija pokusava da uskiadi alter-
nativne instrurnente lrZlSta novca sa posebnim
potrebama vezanim za svaki od segmenata, nakon
sto dobro razmisli 0 sigurnosti, utrzivosti, prinosu
i dospecu. Ukratko, sistem racuna kratkorocnih
utdivih hartija od vrednosti preduzeca odreduje se
imajud na umu odnos rizika i prinosa.
Investicioni fondovi triista novca (MMFs) omogu-
cuju oak i malim preduzecima (i fiziCkim licima)
drzanje dobra diversifikovanih portfolija utrZivih
hartija od vrednosti.
240 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapilalom
4. Instrumenti tdista novea koriste se kao sredstva pokretanja neaktivne gotovine.
Objasnite najvainiji kriterijnm izbara imovine n kojn bi trebalo investirati privremeno
neaktivnu gotovinu.
5. Objasnite uticaj bankarstva "zakijucanog pregratka" na korporativna stanja gotovine.
6. Preduzece ieli da oddi jedan dec portfolija utdivih hartija od vrednosti da bi
ispunilo nepredvidene potrebe za gotovinom. Da li bi komercijalni ili trezorski zapisi
bili primereni kao kratkorocne investicije za taj brzogotovinski segment? Zasto?
7. Sta su kompenzacioni bilansi, i zasto oni nisu jednaki za sve deponente?
8.Sta je neto tok (float)? Kako bikompanijamogla da iskoristiti "banCino odugovlacenje"
u svojim isplatama? , benzinskih staniea. Sve ukupno, bila bi potrebna tri vozila i tri dodatno zaposlena
9. Ako pretpostavimo da prinos na realnu imovinu neke kompanije iznosi viSe od pri-
nosa na utdive hartije od vrednosti, zasto bi kompanija trebalo da ddi bilo kakve
hartije od vrednosti? " je i kamatna stopa na utdive hartije od vrednosti. Da li bi kompanija trebalo da ih
10. Pod kojim bi uslovima bilo moguce da kompanija ne ddi gotovinu ili utdive hartije
od vrednosti? jesu li tu uslovi realni?
11. Koja su tri motiva za ddanje gotovine?
12. Uporedite i objasnite razliku izmedu bankarskih akcepata i trezorskih zapisa kao inve-
stidje u utdive hartije od vrednosti za neku karporadju.
13. Uporedite slicnosti i razlike elektronske trgovine (Ee), elektronske razmene podataka
(EDI), elektronskog transfera sredstava (EFT) i finansijskog EDI (FEDI).
14. Sta je odvajanje neosnovnih (sporednih) delatnosti od osnovnih delatnosti? Zasto pre-
duzece moie da poieli da odvoji neke ili sve svoje proeese upravljanja gotovinom?
1. Kompanija Zindler trenutno ima eentralizovan sistem izdavanja racuna. Plaeanja svih kupaea
obavljaju se na jednom naplatnom mestu. Potrebno je, u proseku, cetiri dana da bi postom
poslat novae kupaea stigao do eentralnog mesta. Dodatnih dan i po potrebno je da se obavi
proees placanja pre deponovanja. Kompanija ima prosecnu dnevnu naplatu od 500.000$.
Kompanija je nedavno istraiila mogncnost kOriscenja sistema "zaldjucanog pregratka".
Pretpostavila je da bi takvim sistemom preko poste poslata placanja kupaea stigla do naplat-
nog mesta dva i po dana ramje. Takode, vreme procesuiranja bi se moglo smanjiti za jos jedan
dan jer bi 'vaka od banaka "zakljucanog pregratka" skupljala depozite dvaput dnevno.
a. Odredite za koliko bi se moglo smanjiti stanje gotovine koriScenjem sistema "zaldju-
canog pregratka".
b. Odredite kolika je godiSnja bruto dolarska benefidja sistema "zaldjueanog pre-
gratka", pretpostavljajuei 5% prinosa na oslobodene fondove iz dela (a)od investi-
ranja u kratkorocne instrumente.
e. Ako ce godiSnji trosak sistema "zakljucanog pregratka" biti 75.000$, da li ipak treba
da se primeni?
2. Tokom sledece godine, kompanija El Pedro Steel, kalifornijska korporadja, ocekuje
sledece prinose na stalnu investidju u utdive hartije od vrednosti:
Zapisi trezora 8,00%
Komercijalnil zapisi 8,50%
Povlascena akcija triiSta novca 7,00% '
Marginalna poreska stopa pred\lZecaza potrebe federalnog poreza na prihod je 30%
(nakon olakSice za placanje driawog poreza na prihod), dok je marginalna rastuca
poreska stopa za kalifornijskl porez na prihod 7%. Na osnovn prinosa posle oporeziva-
nja, koja investidja je najprivlacnija? Postoje li jOs neke moguenosti?
Poglavtje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama ad vrednosti 241
1. Speedway Owl kompanija daje na franSizu "Gas and Go" benzinske staniee u Severnoj
Karolini i Virdiiniji. Sva placanja imaoea fransize za benzin i naftne proizvode, koja
prosecno iznose 420.000$ dnevno, obavljaju se cekom. Sada, ukupno vreme izmedu
slanja ceka postom od strane imaoea franSize do Speedway Owl i vreme koje je
potrebno da kompanija naplati ili da joj ta sredstva budu dostupna, iznosi 6 dana.
a. Koliko je novca vezano u tom vremenskom razmaku?
b. Da bi smanjila taj zastoj, kompanija razmiSlja 0 dnevnom sakupljanju cekova sa
coveka. Trosak svakodnevnog skupljanja godiSnje bi kostao 93.000$, a smanjio bi
ukupan zastoj za dva dana. Trenutno je oportunitetni trosak za sredstva 9%, kolika
svakodnevno sakuplja? Zasto?
e. Umesto postanskog slanja cekova u svoju banku, kompanija bi mogla da ih dostavlja
putem kurirske sluibe. Ovaj proees bi smanjio ukupan zastoj za jedan dan, i kostao
bi 10.300$ godiSnje. Da li bi kompanija trebalo da sprovede ovaj plan? Zasto?
2. Kompanija List, koja moie da zaradi 7% na instrumentima tdiSta novea, trenutno
za svoje kupee iz juinog podrucja koristi dogovor "zakjucanog pregratka" sa jednom
bankom iz New Orleansa koja radi sa 3 miliona $ dnevno, u zamenu za kompenzaeioni
bilans od 2 miliona $.
a. Kompanija List dosla je do zakljucka da bi mogla da podeli juino podrucje na jugo-
zapadno podrucje (sa 1 milionom $ dnevnih naplata za koje bi se mogla brinuti neka
banka u Dallasu, uz 1 milion $ kompenzaeionog bilansa), i na jugoistocno podrucje
(sa 2 miliona $ naplata dnevno, za koje bi se mogla brinuti banka u Allanti, uz 2
miliona $ kompenzadonog bilansa). U svakom slucaju, naplate bi bile bde za pola
dana nego sto je slucaj sa bankom iz New Orleansa. Koje bi bile godiSnje ustede (ili
troskovi) podele juinog podrucja?
b. U nastojanju da zaddi posao, banka iz New Orleansa ponudila je prikupljanje
naplate same uz osnovnu naknadu (bez kompenzaeionog bilansa). Kolika bi trebalo
da bude maksimalna naknada banke iz New Orleansa koju bi mogla da naplati, a da
i dalje zaddi posao sa kompanijom List?
3. Franzini Food kompanija ima nedeljnu isplatu plata od 150.000$ svakog petka. U
proseku, njeni zaposleni unovcavaju svoje cekove na sledeCi naCin:
DAN KAD JE CEK PROKNJIZEN PROCENAT
NA RACUNU KOMPANIJE UNOVCENIH CEKOVA
Petak 20
Ponedeljak 40
Utorak 25
Sreda 10
Cetvrtcik 5
Kao blagajnik firme, kako biste organizovali racun plata? Postoje li neki problemi?
4. Sitmore and Doolille, Inc., ima 41 prodavnieu odece sirom zemlje. Svaka prodavnica
dnevno salje u proseku 5.000$ u sediste u South Bendu, u lndijani, u cekovima lokal-
nih banaka. Prosecno je potrebno sest dana da banka kompanije iz South Benda
naplati cekove. U Sitrnore and Doolitle razmiSljaju 0 uvodenju elektronskog prenosa
sredstava koji bi potpuno iskljuCio tok.
a. Koliki ceiznos sredstava biti osloboden?
b. Koliki ce iznos biti osloboden na neto osnovi, ako svaka lokalna banka zahteva
poveeanje kompenzaeionog bilansa od 15.000$, kak? bi neutralizovala gubitak toka?
 242 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 243

Hahn, Thomas K. "Commercial Paper." Federal Reserve
e. Pretpostavimo da bi kompanija mogla da zaradi 10% kamata na neto oslobodena
sredstva iz dela (b). Aka je eena svakog elektronskog prenosa 7$, a svaka prodavniea Bank of Richmond Economic Quarterly 79 (Spring 1993),
45-67.
prosecno ima 250 prenosa godiSnje, da li se predlozeni nacin isplati? (Pretpostavite
Hill, Ned c., and William L. Sartoris. Short- Term Financial
da su troskovi izdavanja cekova kod lokalnih banaka zanemarljivi.)
5. U Wall Street Journalu iii nekoj drugoj finansijskoj novini, iz odeljka 0 tdiStu novea Management, 3rd ed. Englewood Cliffs, Nj: Prentice Hall,
1995.
odredite karnatu na zapise trezora, komercijalne zapise, sertifJkate 0 depozitu i bankar-
Kamath, Ravindra R., Shahriar Khaksari, Heidi Hylton
ske akeepte. [maju li diferencijali prinosa nesto sa utrZivoscu i rizikom neplacauja?
Kad biste bili blagajnik korporacije koja ima znatan poslovni rizik, u koju biste hartiju Meier. and John Winkleplectk. "Management of Excess
od vrednosti investirali? Kako biste rasporedili dospe':'? Cash: Practices and Developments." Financial Manage-
ment 14 (Autumn 1985), 70-77.
Kim. Chang-Soo, David C. Mauer. and Ann E. Sherman.
"The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and
Evidence." Journal of Financial and Quantitative Analysis
1. a. Ukupna usteda u vremenu = 2,5 + 1 = 3,5 dana 33 (September 1998), 335-359.
Lacker, jeffrey M. "The Check Float Puzzle." Economic
Usteda u vremenu x prosecna dnevna naplata :::: stanja gotovine
Quarterly of the Federal Reserve Bank of Richmond 83
3,5 x 500.000$ = 1.750.000$
(Summer 1997), 1-25.
b. 5% x 1.750.000$ = 87.500$ Maier, Steven E, and James H. Vander Weide. "What
Nauss, Robert M., and Robert E. Markland. "Soiving Lock
Box Location Problems." Financial Management 8 (Spring
1979),21-31.
Phillips, Aaron L. "Migration of Corporate Payments from
Check to Electronic Format: A Report on the Current
Status of Payments." Financial Management 27 (Winter
1998),92-105.
Ricci, Cecilia w', and Gail Morrison. "International Working
Capital Practices of the Fortune 200." Financial Practice
and Education 6 (Fall/Winter 1996), 7-20.
Stancill, james M. The Management of Working Capital.
Scranton. PA: Intext Educational Publishers, 1971.
Stone, Bernell K. "Design of a Receivable Collection System."
Management Science 27 (August 1981), 866-880.
- - . "The Design of a Company's Banking System." Journal
of Finance 38 (May 1983), 373-385.
- - . "Corporate Trade Payments: Hard Lessons in Product

II e. Posto bruto dolarska beneficija sistema "zakljucanog pregratka" (87.500$) premasuje

godiSnji trosak sistema "zakljucanog pregratka" (75.000$), taj bi sistem trebalo
koristiti.
Lockbox and Disbursement Models Really Do." Journal
of Finance 38 (May 1983), 361-371.
Maness, Terry S., and John T. Zietlow. Short- Term Financial
Design." Economic Review of Fed of Atlanta 71 (April
1986),9-21.
----, and Ned C. Hill. "Cash Transfer Scheduling for
Management. Cincinnati, OH: South-Western, 2002. Efficient Cash Concentration." Financial Management 9
2. -----------------F-E-D-E-RA--LN-A-----D-RZ~A-VN--A---K-O-M-B-IN-O-V-A-N-I--O~C-E-~-V-AN--I-P~ru-N-O-S-
Masson, Dubas j., ed. Essentials of Cash Management, 7th (Autumn 1980), 35-43.
HOV PORESKA STOPA PORESKA STOPA EFEKAT NAKON OPOREZIVANJA
Zapisi trezora 0,30 0,00 0,30 (1 - 0.30)8,00% = 5,60%
ed. Bethesda, MD: Association for Financial Professionals, US Treasury Securities Cash Market. Chicago: Chicago
Komercijalni zapisi 0,30 0,07 0,37 (1 - 0,37)8,50% = 5,36% 2001. Board of Trade, 1998.
Povlascena akcija trziSta novca 0,09* 0,07 0,16 (1 - 0,16)7,00% = 5,88% Miller, Merton H., and Daniel Orr. "The Demand for Money Van Horne, James c. Financial Market Rates and Flows, 6th
by Firms: Extension of Analytic Results." Journal of ed. Upper Saddle River, Nj: Prentice Hall, 2001.
'(1 - 0,70)(0,30) = 0,09. Finance 23 (December 1968), 735-759. Part IV of the text's web site, Wachowiczs Web World,
Povlascena akeija tdista novea najatraktivnija je nakon oporezivanja, zahvaljujuCi Moss, james D. "Campbell Soup's Cutting-Edge Cash contains links to many finance web sites and online
oslobodenju od 70% federalnih poreskih olaksica. Komereijalni zapis je manje atrak- Management." Financial Executive 8 (September/October articles related to topics covered in this chapter. (web. utk.
1992),39-42. edu/~jwachowi/part4.html)
tivan od zapisa trezora zbog ddavne poreske olaksice koja pokriva zapise trezora. (U
drzavalua bez poreza na dohodak, prinos posle oporezivanja na komercijalne zapise
bio bi veci.)
Povlascene akcije verovatno nisu najatraktivnija investieija kad se uzme u obzir rizik.
Postoji opasnost da karnatna stopa dostigne plafon i da tdisna vrednost padne. Postoji
takode i rizik od neisplaCivanjadividendi, dok trezorski zapisi nemaju takav rizik.

Arvizu, Benjamin. "Using Your Bank as a Cash _Manage-
ment Tool." The Small Business Controller 4 (Summer
1991),42-47.
Badin, C. A., and Susan Hinka. "Lockbox Management and
Value M?Jdmization." Financial Management 10 (Winter
1981),39-44.
Bort, Richard. "Lockboxes: The Original Outsource." The
Small Business ControllerS (Fall 1995), 44-47.
- - . "What Every Financial Manager Needs to Know About
Controlled, Disbursing." The Small Business Controller 9
(Winter 1996),47-50.
Gamble, Richard H. "Cash -Management Milestones." Busi-
ness Finance 5 (December 1999), 50-56.
- - . ,When the Lockbox Meets the Net." Business Finance
7 (February 2001), 51-56.
Gilbert, Erika W, and Esmeralda O. Lyn. "Current Trends in
Corporate Cash Holdings: A Survey of US Certified Cash
MaI?-agers." Journal of Financial Education 28 (Spring
2002),24-45.
Gitman, Lawrence J., D. Keith Forrester, and John R. Forre-
ster Jr""Maximizing Cash Disbursement Float." Financial
Management 5 (Summer 1976), 15-24.
 Upravljanje patrazivanjima
ad kupaca i zalihama

... PoUtike kreditiranjai naplate
.~reditnLstandardi_ -Uslovi ,kreditiranja .Rizik
fl,~plC!tiv9sti,,~ PoUtika, ,L postupci Daplate
Nakon izucavanja 1O.poglavlja, bUete U, moguc~

. II
nosti.da: .
Navedete kljl.lcne. fakrore koji se .razliktijl1l\ .
Politika. . kredita inaplate~ Rezime
, - -, za)lisno.sllodpolitike. kreditiranja preduzeca,. i
. II Analiza podnosilacakreditnog zahteva darazumete.odnos izmec1u profitapilnostiitros'
Izv'pri informacije-. Analiza' kredita- 'OdLuka' kovakojisuujdjuceni: ..
_1 kreditnCi Unija', _OdvaJ~nje_ kredi,ta
0', kred,itu
II Objasnite kakokreditn~politikepreduzecaulltu
i ~aplata ,ad osnovni,h. d~Jatnosti
na l1ivo)nves~~cija u potra~ivanja od1rupaca:
.. KJ:iticki o(;e.rijujete pi:o""elie u kreditnoj politiCi,

VERUJEMO. U BOCA. Svi ostali moraju da placaju gotovinom.

NEPOZNATI AUTOR

245
246 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Potraiivanja U Poglavlju 8. videli smo da investicije sredstava u potrazivanja od kupaca ukljucuje
ad kupaca zamenu izmedu profitabilnosti i rizika. Optimalna investicija odredena je uporedivanjem
Iznos novea koji nekoj
firmi duguju kupci
koristi koje se mogu izvuci iz odredenog nivoa investicija sa troskovima oddavanja
koji su kupili robu iii tog nivoa: Ovo poglavlje ce otkriti kljucne varijabile ukljucene u efikasno upravljanje
usluge na kredit. Dec potrazivanjima i pokazace kako se one mogu menjati da bi se ostvarila optimalna inves-
tekuce imovine, racun ticija. Prvo cemo razmotriti politike kreditiranja i naplate cele firme, a zatim post\lpke
potrazivanja od kupaca
kreditiranja i naplate za pojedini racun. Poslednji deo poglavlja istrazuje metode efika-
takode se naziva
potraiivanje. snog menadzmenta u poslednjem velikom i vaznom racunu tipicne firme - zalihama.
Ekonomskl uslovi, odredivanje cene proizvoda, kvaliteta proizvoda i kreditne politike firme
glavni su uticaji na nivo potrazivanja preduzeca. Svi osim poslednjeg od ovih uticaja prilic;"o
su izvan kontrole finansijskog menadiera. Kao i kod ostale tekuce imovine, menadzer moze
da varira nivo potrazivanja tako da oddi ravnoteiu odnosa (trade-offJ izmedu profitabilnosti
Kreditni standard i rizika. Smanjivanje kreditnih standarda moze podstaCi potraznju, koja bi, potom, trebalo da
Minimalni kvalitet poveca prodaju i profit. No, postoji trosak odrzavanja dodatnih potraiivanja, kao i povecani
kreditne sposobnosti
rizik od gubitaka nenaplacenih dugovanja. To je odnos koji zelimo da istrazimo.
koji mora da ima
Politika varijabli koje cemo razmatrati ukljucuje kvalitet prihvacenih trgovinsklh
pod nasi lac zahteva za
odobrenje kredita da bi racuna, duzinu kreditnog perioda, gotovinskl popust (ukoliko postoji) za rana placanja
firma magla da prihvati i program naplate preduzeca. Zajedno, ovi elementi odreduju prosecan period naplate i
taj zahtev.
kolicinu prodaje na kredit koja rezultira gubitkom nenaplacenih dugovanja. Analiziramo
svaki elemenat posebno, oddavajuCi konstantnim neke elemente kao i spoljne varijable
koje uticu na prosecan period naplate i na odnos losih dugova i prodaja na kredit. Zatim,
pretpostavljamo da je procena rizika dovoljno standardizovana, tako da se stepen rizika
razliCitih kupaca moze objektivno uporediti.
III ill III Kreditni standardi
Kreditna politika moze da ima znacajan uticaj na prodaju. Ako nasi konkurenti lako
odobravaju kredit, a mi ne, nasa politika moze imati umanjujuCi uCinak na marketinski
trud preduzeca. Kredit je jedan od mnogih Cinilaca koji utiCll na potraznju za proiz-
vodima firme. Dakie, stepen do koga kredit moze da unapredi potraznju zavisi od ostalih
upotrebljivihJaktora. Teoretski, firma bi trebalo da ublazi svoje standarde za prihvacene
kupce dok god profitabilnost prodaje, koja je tome posvecena, prevazilazi dodatne
troskove potrazivanja. Koji su troskovi ublazavanja kreditnih standarda? Neki proizlaze
iz povecanog kreditnog odeljenja, administratiVnog posla koji je utrosen na proveravanje
dodatnih racuna i p6dmirivanje dodatnog dela potrazivanja. Pretpostavljamo da se ovi
troskovi oduzimaju od prifitabilnosti dodatne prodaje kako bi dali brojku Ciste profitabil-
prema prinosu pri
procenjivanju
Profitabilnost promene
" kreditnog standarda
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 247
nosti za potrebe proracuna. los jedan trosak dolazi od povecane verovatnoce gubitaka na
tzv. 10Sim dugovima. Taj cemo trosak razmatrati u sledecem delu poglavlja, i za sada cemo
pretpostaviti da 10M dugovi ne postoje.
Konacno, postoji oportunitetni trosak zbog odvajanja sredstava za investiciju u dodatna
potrazivanja, umesto u neku drugu investiciju. Dodatna potrazivanja proizlaze iz (1)
povecane prodaje i (2) duzih prosecnih perioda naplate. Aka su novi kupci privuceni
ublazenim kreditnim standardima, naplata ce ad tih kreditno sposobnih kupaca verovatna
biti sporija nego naplata od postojeCih kupaca. Osim toga, liberalnije davanje kredita kod
nekih postojecih kupaca moze da promeni naviku da placaju svoje racune na vreme.
Primer odnosa. Da bismo odredili profitabilnost liberalnijeg davanja kredita, moramo
znati profitabilnost dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima koju podstiCe
ublazeni kreditni standard, produzenje prosecnog naplatnog perioda, i potreban pri-
nos za investiciju. Pretpostavimo da se proizvod preduzeca prodaje za 10$ po jedinici,
od kojih 8$ predstavlja varijabilni trosak pre poreza, ukljucujuCi troskove kreditnog
odeljenja. Firma ne radi punim kapacitetom i povecanje prodaje moze se namiriti bez
povecanja fiksnih troskova. Dakie, doprinos pokricu po jedinici za svaku dodatnu pro-
datu jedinicu jeste prodajna cena minus varijabilni trosak ukljucen u proizvodnju jedne
dodatne jedinice, ili 10$ - 8$= 2$.
Trenutno, godiSnja prodaja na kredit krece se oko 2,4 miliona $, i ne pokazuje trend
rasta. Firma moze da liberalizuje kredite, sto ce za rezultat imati prosecan dvomesecni
period nap late za nove kupce. Od postojeCih kupaca ne oi'ekuje se da ce menjati svoje
navike placanja. Od tog ublazenja kreditnih standarda ocekuje se 25% povecanje prihoda
od prodaje, na 3 miliona $ godiSnje. Povecanje od 600.000$ predstavlja 60.000 dodatnih
jedinica ako pretpostavimo da cena po jedinici ostaje ista. Konacno, pretpostavimo da je
oportunitetni trosak preduzeca zbog dodatnih potraZivanja 20% pre oporezivanja.
Ove informacije smanjuju nasu procenu odnosa izmedu dodatne ocekivane profita-
bilnosti na dodatni prihod od prodaje i oportunitetnog troska povecane investicije u
potrazivanja. Povecana investicija proizlazi iskljucivo od novih kupaca kOji sporije placaju.
Pretpostavili smo da postojeCi kupci nastavljaju da placaju u roku od mesec dana. Za
dodatnu prodaju od 600.000$ i obrt potraZivanja od sest puta godiSnje za nove kupce (12
meseci podeljeno sa prosecnim periodom naplate od 2 meseca), dodatna potraiivanja su
600.000$/6=100.000$. Za ta dodatna potrazivanja firma investira varijabilni trosak koji
je za njih vezan. Za nas primer, 0,80$ od svakog 1,00$ od prihoda od prodaje predstavlja
varijabilni trosak. Dakle, dodatna investicija u potrazivanje je 0,80$ x 100.000$=80.000$.
Sa tim podacima mozemo da napravimo kalkulaciju kao u tabeli 10-l. Posto profitabilnost
na dodatnu prodaju, 2$ x 60.000$=120.000$, znatno prelazi potreban prinos na dodatnu
investiciju u potrazivanja, 0,20 x 80.000$=16.000$, firma bi mudro postupila kad bi
ublazila svoje kreditne standarde. Optimalna politika bi ukljucivala liberalno prosirivanje
:-~~II~I~~i~;llllil~I;II~!I;~~~~ii~i~
248 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 249

kredita dok gramena profitabilnost na dodatni prihod od prodaje ne bude jednaka

zahtevanom prinosu na dodatnu investiciju u potraiivanja koja su potrebna da bi stvorila
Profitabilnost nasuprot
ove prihode od prodaje. No, posto preuzimamo riziCnije platiSe, uvecavamo rizikfirme,
potrebnom prinosu
sto se preslikava na varijacije ocekivanog toka novea firme. To povecanje rizika takode se pri proceni promene
manifestuje na dodatne gubitke losih dugova, a to je tema sa kojom cemo se ubrzo sresti. kreditnog period a

t{;J Iiilllll Uslovi kreditiranja '

Kreditni period. Uslovi kreditiranja odreduju duiinu vremena na koje se kredit proteie
za pojedinog kupea i popust ako je odobren za ranije placanje. Na primer, uslovi kredi-
tiranja neke firme mogu biti izraieni kao ,,2/10, neto 30". Termin ,,2110" znaCi da je
popust od 2% dat ako je racun podmiren u roku od 10 dana nakon datuma izdavanja
racuna. Termin "neto 30" pokazuje da, ako popust nije iskoriscen, puna uplata morabiti
Kreditni period izvrSena do 30-tog dana od datuma izdavanja racuna. Dakie, kreditni period je 30 dana.
Ukupan vremenski Iako obicaji pojedine industrije cesto diktiraju date uslove kreditiranja, kreditni period
period na koji je kredit je jedan od naCina kOjim firma moie da poveca potrainju za svojim proizvodom. Kao i
odobren i tokom kojeg
ranije, odnos je izmedu profitabilnosti dodatne prodaje i potrebnog prinosa na dodatnu
kupac mora da plati
racun. investiciju u potrazivanjima.
Recimo da firma iz naseg primera promeni uslove kreditiranja sa "neto 30" na "neto
J.Tk~p'~:ahlY~sticij~(ll:cii;_d~i~~'~:, -,,\'--, _' ,;:_,;;'-':-
, p,otra!.iyanja,
:_/__ --t:/ ,',<'>-,i --'/
' = 48.000$ + 200.000$ =248.000$ ,
~< ,-,: -,
60" - povecavajuCi kreditni period sa 30 na 60 dana. Prosecno, period naplate za postojece
kupee je izmedu jednog i dva meseea. Liberalniji kreditni period dovodi do povecane EO~~~~~;:~~ ;~;,i~atn~ .' (9~ortunite~trO!~)X(UkUrnalnvistlci)a~dOdatnap~~4!.i~jaj, '
0,20 x 248.000$"; 49.600$ , . . , ", '..",
prodaje od 360.000$, a ti novi kupei u proseku takode placaju u roku od dvameseea.
Ukupna dodatna potraiivanja sastavljena su od dva dela. Prvi deo Cine potraiivanja koja
su vezana za povecanu prodaju. U nasem primeru imamo 360.000$ dodatne prodaje. Uz
novi obrt potraiivanja od 6 puta godisnje, dodatna potraiivanja za novu prodaju iznose Period gotovinskog Period gotovinskog popusta i gotovinski popust. Period gotovinskog popusta je
360.000$16~60.000$. Za ta dodatna potraiivanja, investieija firme se sastoji iz varijabil- popusta vreme za koje se moie naplatiti gotovinski popust zbog ranijeg placanja. Iako tehnicki
Vremenski period u
nog troska kOji je ukijucen. Za nas primer imamo (8$/10$) x (60.000$)~48.000$. spada u varijabile kreditne politike, kao i kreditni period, obicno se oddava na nekoj
kome se moze postiei
Drugi deo ukupnih dodatnih potraiivanja uslovljen je usporavanjem naplate od gotovinski popust za standardnoj duiini. Za mnoge firme, 10 dana je oi'ekivani vremenski minimum potreban
prodaje starim kupcima. Potraiivanja od izvornih kupaea sada se sporije naplacuju, sto raniju uplatu. da bi se poslao racun kupeu, a kupae poslao cek postom.
ima za posledieu veCi nivo potraiivanja. Sa 2,4 miliona $ izvornog prihoda od prodaje, Manipulisanje gotovinskim popustom ukljucuje pokusaj da se ubrza naplata
Gotovinski popust
nivo potraiivanja sa obrtom od 12 puta godiSnje je 2.400.000$/12~200.000$. Novi nivo potraiivanja. Moramo odrediti da Ii bi ubrzavanje naplate vise nego nadoknadilo trosak
Procenat (%)
sa obrtom od 6 puta godiSnje je 2.400.000$16~400.000$. Dakle, imamo 200.000$ vise smanjenja prodajne, povecanja popusta. Ako je odgovor da, postojeca politika popusta trebalo bi da se promeni.
potraiivanja vezanih za prodaju starim kupeima. Za ovaj dodatak, odgovarajuca inve- odnosno kupovne Pretpostavimo da firma ima godiSnju prodaju na kredit od 3 miliona $ i prosecan period
sticija firme, (koristeci granicnu analizu) je punih 200.000$. Drugim reCima, koriscenje cene, zbog ranijeg
naplate od dva meseea. Takode pretpostavimo da su uslovi prodaje "neto 45" bez datog
placanja racuna. To
varijabilnih troskova ukijucenih u potrazivanja odnosi se samo na novu prodaju. ViSak od je podsticaj kupcima
gotovinskog popusta. Iz toga sledi da su prosecna potraiivanja 3.000.000$16~500.000$.
200.000$ u potraiivanjima, vezan za prodaju starim kupcima, bio bi naplacen u gotovini na kredit da u roku Postavljanjem uslova ,,2/10, neto 45", prosecan period naplate moie se smanjiti na jedan
da nije bilo promene kreditnog perioda. Dakle, firma mora da poveca svojuinvesticiju u placaju racune. mesee, posto 60% kupaea (u dolarskom iznosu) iskoriscavaju prednost od 2% popusta.
potraiivanja za 200.000$: Oportunitetni trosak tog popusta za firmu je 0,02 x 6 x 3 miliona $, ili 36.000$ godisnje.
Na osnovu tih podataka naSi proracuni su prikazani u tab eli 10-2. Prikiadno je Obrt potraiivanja se poboljsao na 12 puta godiSnje, tako da su prosecna potraiivanja
poredenje izmedu profitabilnosti dodatne prodaje i oportunitetnog troska dodatne smanjena sa 500.000$ na 250.000$ (tj. 3.000.000$112~250.000$).
investicije u potraiivanja. BuduCi da profitabilnost dodatnog prihoda od prodaje, Dakle, firma realizuje 250.000$ iz ubrzane naplate. Vrednost oslobodenih sredstava je
72.000$, prelazi potreban prinos na investiciju u dodatna potraiivanja, 49.600$, promena njihov oportnnitetni trosak. Ako pretpostavimo 20%-nu stopu prinosa pre poreza, opor-
kreditnog perioda sa 30 na 60 dana je isplativa. Profitabilnost dodatne prodaje vise nego Sezonsko- datiranje tunitetna usteda je 50.000$ (pogledajte tabelu 10-3 za racunanje korak po korak). U ovom
odraiava oportnnitetni trosak povezan sa dodatnom investicijom u potraiivanja. Vecina Uslovi kreditiranja slucaju oportunitetna usteda raste ubrzavanjem naplata i veca je nego trosak popusta.
te dodatne investicije u potraiivanja proizlazi iz usporavanja placanja postojecih kupaea. koji potsticu kupca Firma bi trebalo da usvoji 2%-ni popust. Da ubrzavanje naplate nije rezultiralo u dovoljnoj
sezonskih proizvoda oportunitetnoj ustedi, sto bi nadoknadilo troskove gotovinskog popusta, politika popusta
.. Prvih 30 dana nakon promene kreditnog perioda, izvorni kupd ce placati svoje ratune kOjfsu nastali pre promene da primi isporuku
pre pocetka glavne ne bi bila promenjena. Moguce je, svakako, da popusti razliciti od 2% mogu da rezultiraju
kreditne politike. Posta se prodaja za stare kl.1pce ne menja, nivo potrazivanja ad 8tarih kupaca ostaje nepromenjen.
SledeCih 30 dana nece se primiti nijedna uplata od tih kup!,,-ca posto ce oni sada cekati na uplatu dok ne prode 60 prodajne sezone" i u jOs vecim razlikama izmedu oportunitetne ustede i troska popusta.
dana. Potraiivanja ce se gomilati sve dok, na kraju 60 dami-od dana promene politike, ne budemo imali dvostruki nivo da odlozi, plaeanje za
potrazivanja od onog s kojim smo poceli. Dakle, firma je ostala bez jednomesecne vrednosti potrazivanja od starih zavrsetak prodajne Sezonsko datiranje. U vreme lose prodaje, firme ponekad prodaju kupeima bez
kupaca (200.000$ manje gotovine sto bi prispelo bez promene politike) i sa 200.000$ vise u knjigama. sezone. zahteva da plate do nekog skorog vremena. avo sezonsko datiranje moze se prilagoditi
250 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 251

nOSkOViUOdnosuna---1!!!!!!!!!!!!iI!!!i!!!!!I!IIII!I!I!lII!li!i!!!!I!!!!!!~!I!!III!I!!!!!'"
ustede pri proceni
promene gotDvinskog
popusta
Profitabilnost nasuprot
prinosu pri proceni
promena kreditne
politike

ila od povecanja prodaje koriScenjem politike A, i 18% na 300.000$ iz povee.nja prodaje

gotovinskom stanju kupea i moze poboljsati potraznjlJ kupaea kOji mogu da platekasnije.
I ovde bi trebalo da uporedimo profitabilnost dodatne prodaje sa potrebnim prinosom
na dodatnu investiciju u potrazivanja kako bismo odredili jesu Ii datiranja odgoyarajuce
sredstvo podstieanja potraznje.
Sezonsko datiranje takode se moze koristiti da bi se izbegao trosak drianja zaliha. Ako
je prodaja sezonska, a proizvodnja je stabilna tokom eele godine, u nekim periodima
godine ce se nakupiti prevelike zalihe. Njihovo cuvanje zahteva troskove skIadiStenja
kOji se mogu izbeCi datiranjem. Ako troskovi skIadiStenja i prinos na investieiju n zalihe
premasuju trazeni prinos na dodatna potrazivanja, datiranje se isplati.
pod politikom B nikada nije primila. Slii'no tome, mesee dana prosei'nog perioda naplate
odnosi se na izvornu prodaju, dva meseea na 600.000$ povecanja prodaje sa pomocu
politike A, i tri meseea na 300.000$ povecanja prodaje sa politikom B. Ti brojevi meseea
odgovaraju godiSnjim obrtima potraZivanja od 12 puta, 6 puta i 4 puta, tim redosledom.
Prorai'uni dodatne profitabilnosti vezani za te dye nove politike kreditnih standarda
prikazani SU u tabeli 10-4. Hteli bismo da prihvatimo politiku A, ali ne bismo hteli da
idemo tako daleko u ublazavanju kreditnih standarda kao kod politika B. GraniCna korist
je pozitivna kada se sa sadasnje politike prede na politiku A, ali je negativna ako se prede
sa politike A na politiku B. Moguce je, naravno, da bi ublazavanje kreditnih standarda
kOji padaju na jednu ili drugu stranu politike A omogucilo jos vecu granicnu koris!.
Optimalna je ona politika koja omogucuje najvecu dodatnu koris!.

Zlllillil Rizik naplativosti f211ill1l Politika i postupci naplate

Za prethodne primere pretpostavili smo izuzece gubitaka od losih dugova. Nasa. briga Firma odreduje svoju eelokupnu politiku naplate kombinaeijom onih postupaka naplate
U Qvom odeljku nije sarno sporost naplate nego ideo potrazivanja koji nije _naplacen. koje koristi. Oni se sastoje U slanju pisaIna, telefonskinl poziviIna, licnim posetaIlla i
RazliCite politike standarda kreditiranja ce ukIjuCiti oba ova Cinioea. Optimalna politika pravnim postupcima. Jedna od osnovnih varijabli politike je iznos novea koji se utrosi na
kreditnih standarda, kao sto cemo videti, nece neophodno biti ona koja minimizuje postupke naplate. Sto je vee. relativna potrosena svota, manji je deo gubitka zbog losih
gubitke zbog losih dugova. dugova i kraCi prosecan period naplate, ako je sve ostalo konstantno.
Pretpostavljamo da razmisljamo 0 postojecoj politici kreditnih standarda(koj.rezul- Odnosi, doduse, nisu linearni. Prvi troskovi naplate verovatno ce prouzrokovati malo
tira prodajom od 2,4 miliona $) sa jos dye, pojacano liberalnije, nove politike. Ocekuje se smanjenje gubitaka losih dugova. Dodatna potrosnja ima znacajan utieaj do odredene
da ce te alternativne politike ostvariti sledece rezultate: tacke - zatim ima malo utieaja na dalje smanjivanje ovih gubitaka. Hipoteticki odnos
izmedu troskova naplate i gubitka na losim dngovima prikazan je na slici 10-1. Odnos
SADASN)A POLITlKA POLITlKAA
POLITlKAB izmedu prosei'nog period. naplate i nivoa troskova naplate verovatno ce biti slican onome
Potraznja (prodaja na kredit) 2.400.000$ 3.000.000$ 3.300.000$ kOji je pokazan na slici.
Povecanje prodaje 600.000$ 300.000$ Ako je prodaja nezavisna od pokusaja naplate, odgovarajuCi nivo troskova naplate
Gubici zbog neplacanja opet ukljucuje oanos (trade-off) - ovog pull, to je odnos izmedu nivoa troskova s jedne
Izvorna prodaja 2%
strane i smanjenja troska gubitaka na 10Sim dugovima i ustedi zbog smanjenja investicija
Povetanje prodaje 10% 18%
Prosecan period naplate u potrazivanja s druge strane. Proracuni su isti kao i za gotovinski popust, kao i za ranije
Izvorna prodaja 1 mesec ilustrovane gubitke zbog neplacanja. Citalae moze lako da prove~i odnos.
Povecanje prodaje 2 meseca 3 meseca Zato sto je potrazivanje dobro samo onoliko koliko je verovatno da ce bili placeno,
preduzece ne moze dugo da ceka pre nego sto pokrene postupke naplate. S druge strane,
Pretpostavljamo da je nakon sest meseci racun prosleden agenciji za naplatu i dauprQseku, ako pokrene postupke prerano, moglo bi naljntiti relativno dobre kupee kOji su zbog nekog
2% izvorne prodaje od 2,4 miliona $ firma nikad nije primila, 10% od 600.000$ nije prim- razloga propustili da plate na vreme. Ma kakvi bili, ti postupei bi morali da budu i'vrsto
252 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 253

o
o
1i'
w w
"-!;(
z-,
"-
u
wz
~"-

X X
KVALITET ODBIJENOG KUPCA KVALITET ODBIJENOG KUPCA

Slika 10-1 :;;

Odnos izmec1u iznosa Tacka
gubitka na losim zasicenja
dugovima i troskova TROSKOVI NAP LATE Stika 10-2
naplate
Odnos prodaje,
prosecnog perioda
uspostavljeni. Obieno se prvo obavi telefonski kontakt da bi se proverilo zasto uplata nije naplate, gubitka na
izvrsena. Zalim se salje pismo, eesto praceno sa jos nekoliko koja su sve ostrijeg tona. losim dugovima, i
profita prema kvalitetu
Potom se moze pokazati nuznim telefonski poziv ili pismo advokata preduzeca. Neke
odbijenih kupaca.
kompanije imaju osoblje koje posecuje kupce u vezi sa isteklim rokovima placanja.
Ako sve ostalo propadne, raeun se moze predati nekoj agenciji za naplatu. Honorari
tih agenc*, zaista su veliki - cesto polovina potraZivanja - ali takav postupak moze biti
jedina mogucnost, posebno za male kupce. Direktno pravno delovanje je skupo, ponekad
ne sluzi nieemu, i sarno moze naterati kupca u steeaj. Kad se uplate ne mogu prikupiti,
kompromisni dogovori mogu da obezbede veCi procenat naplate.
@jlllli Politike kreditiranja i naplate - rezime
Vidimo da politike kreditiranja i naplate firme uldjueuju nekoliko odluka: (1) kvalitet
prihvacenog kupca, (2) duZina kreditnog perioda, (3) veliCina gotovinskog popusta kOji
je dat, (4) bilo kakvi posebni uslovi poput sezonskih datiranja, i (5) nivo troskova naplate.
U svakom slueaju, odluka mora da uldjuei poredenje moguCih dobitaka zbog promene
politike sa troskovima te promene. Oplimalne politike kreditiranja i naplate bile bi one za
koje je graniena dobit jednaka granienom trosku.
Da bi maksimizovala profit kOji proizlazi iz politikekreditiranje i naplate, firma bi
trebalo da ih menja dok ne postigne optimalno resenje. To resenje ce odredili najbolju
kombinaciju kreditnih standarda, kreditnog perioda, politiku gotovinskog popusta,
posebnih uslova i nivoa troSkova naplate. Za veCinu varijabli politike, profit se povecava
sve sporije doodredene tacke, a zatim se smanjuje kako se politika menja od nenaporne
do ekstremno naporne. Na slici 10-2 prikazan je taj odnos i kvalitet odbijenih kupaca.
Kad nema standarda kreditiranja (to jest, kad su prihvaceni svi kreditni zahtevi), pro-
daja je maksimizovana, ali to je umanjeno velikim gubicima na lose dugove kao i opor-
trrnitetnim troskom oddavanja veoma velikog polozaja potrazivanja. Ovo poslednje
prouzrokovano je dugim proseenim naplatnim periodom. Kako se standardi krediliranja
uvode i podnosioci kreditnog zahtevaodbijaju, prihodi od prodaje opadaju, ali se isto
tako smanjuje proseean period naplate i gubici na losim dugovima. BuduCi da poslednje
dvoje opada bde nego .prodaja, profit raste. Kako se standardi krediliranja poostravaju,
tako prihodi od prodaje sve bde opadaju. Istovremeno, prosecan period naplate i gubici
>Vi
9:;;
>
zO
-19
u'"
roO
'"
19
X X
KVALITET ODBIJENOG KUPCA KVALITET ODBIJENOG KUPCA
na losim dugovima sve se sporije smanjuju. EliminiSe se sve manje losih kreditnih rizika.
Zbog kombinacije lih uticaja, ukupan profit preduzeca se povecava smanjenom stopom,
uz ostrije standarde kreditiranja, do neke taeke i nakon toga opada. Optimalna politika sa
stanovista standarda kreditiranja, na slici je oznaeena sa taekom X. Za uzvrat, ta polilika
odreduje nivo potrazivanja koji firma oddava.
Analiza u nekoliko prethodnih odeljaka narnerno je bila prilieno opsirna da bi
omogucila bolje shvatanje osnovnih naeela politika kreditiranja i naplate. OCito, odluka 0
politici trebalo bi da se temelji na mnogo posebnijoj proceni od one u nasim primerima.
Tesko je odrediti povecanu potraznju i izraieno usporavanje naplate koji bi mogli da prate
snizavanje standarda krediliranja. Bilo kako bilo, menadiment mora da proceni te odnose
ako zeli stvarno da proceni postojecu politiku.
Posto je dogovorila uslove prodaje koje nudi, firma mora da oceni pojedinacno pod-
nosioce kreditnog zahteva, i da razmotri mogucnosti loseg duga iii sporog plaCanja.
Ocenjivanje kreditne sposobnosti ukljucuje tri koraka: (1) prikupljanje podataka 0 pod-
nosiocu zilhteva, (2) analizu tih podataka da bi se odredila kreditna sposobnost podno-
sioca i (3) donosenje odluke 0 kredilu. Odluka 0 davanju kredita, zatim, odreduje da li ce
se odobriti kredit i kolika ce biti maksimalna vrednost.
~~ Ii!! III Izvori informacija
Brojni servisi osiguravaju kreditne informacije 0 preduzeCima, ali za neke kupce, posebno
one male, trosak prikupljanja takvih podataka moida ce biti veCi nego potencijalna profi-
tabilnost tog kupca. Firma koja daje kredit mozda ce morati da se zadovolji ogranicenim
 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 10 Upravljanje potraiivanjima ad kupaca i zalihama 255
254

brojem informacija na osnovu kojih treba da donese odluku. Uz trosak, firma mora da
misli na vreme koje je potrebno da bi se proverio podnosilac zahteva za kredit. Isporuka Shop

potencijalnom kupcu ne sme da bude odlozena bez razloga, iii zbog zastoja u opsirnoj 22 Austen Wes TV Service EE2
proveri kreditne sposobnosti. Dakle, prikupljeni podaci se moraju razmotriti u odnosu na 41 Backers Service Station HH2
vreme i potreban trosak. Zavisno od ovih Cinilaca, analitiear kreditne sposobnosti.moze 12 Barber Furniture Co Inc. CCI
13 Beasleys Automotive FF4
da koristi jedan ili vise od sledeCih izvora informacija.
11 Beaumont & Hunt, Inc. BB1
Finansijski izvestaji. U vreme moguee prodaje, prodavac moze zatraziti finansijskl 41 Bedlans Sporting Goods DC3
izvestaj, jedan od najpozeljnijih izvora informacija za kreditnu analizu. Cesto postoji 91 Servin Distrg I nc of Beatrice
korelacija izmedu odbijanja neke kompanije da ponudi izvestaj i slabe finansijske pozicije. 51 91 Bervin Distributing Inc. CC2
Revidirani izvestaji su poze!jniji. Kad god je to moguee, pomaze ako se nabave privremeni 15 21 Blackwell Trenching Service DD2
izvestaji uz onaj s kraja godine, posebno za kompanije koje imaju sezonsku prodaju. 15 21 Boeckner Brothers Inc. DC2
54 14 Fairbury Inc.
Kreditno rangiranje i izvestaji. Uz finansijske izveStaje, kreditna rangiranja dostupna su
kod raznih agencija koje se bave izveStavanjem 0 kreditnoj sposobnosti. Dun & Bradsreet
(D&B) verovatno je najpoznatija i najobuhvatnija od ovih agencija. Ona pribavlja frnansijska
rangiranja za ogroman broj preduzeea. Slika 10-3 pokazuje uskladeno rangiranje "BBl" iz
kujige izvora, za Beaumont & Hunt, Inc., i daje kljue za ostala pojedinaena D&B rangiranja.
Kao sto mozemo videti iz kljuea rangiranja, D&B rangiranja daju kreditnom anaiitiCaru pro-
i i
cenjenu vrednost fIfme (oznaeenu kao "procenjena finansijska snaga") i procenu kreditne I
sposobnosli te kompanije odredene veliCine, od "visoke =1" do "ograniCene =4": D&B
takode pokazuje kada dostnpne informacije nisu dovoljne za odredivanje rangiranja nekog
preduzeea. Uz uslugu rangiranja, D&B osigurava kreditne izvestaje kOji sadde kratku istoriju PAYMENT
odredene kompanije i njene glavne rukovodioce; prirodu posla; odredene finansijske infor- Anticipate
Discount
macije; proveru kod dobavljaea te industrije, ukljueujuCi njihovo iskustvo s tom kompanijom Prompt
15 !lays Beyond Terms
ida Ii su plaeanja vrsena sa popustom, na vreme, iii nakon isteka roka. Kvalitet D&B izvestaja 22 Days Beyond Terms
30 Days Beyond Torms
varira zavisno od dostupnih informacija i volje kompanije koja se proverava da saraduje sa 60 !lays Beyolld Terms
D&B izvestiocem. Sam izveStaj moze bili dostupan preko raeunara, ako se to pozeli. '''.'''~~;;B;;'''';"';'''T.~:;;;,
120 iii

Bankarska provera. Banka je jOs jedan izvor kreditnih informacija za kreditnog ana-
litieara kOji proverava neku firmu. VeCina banaka ima kreditna odeljenja koja ee obez-
bedili informaciju 0 njihovim komercijalnim komitentima kao uslugu onim komitenlima
koji zele da uspostave trgovaekl kredit (kredit kOji izdaje jedno preduzeee drugom).
Telefonom ili pismom band kod koje podnosilac zahteva za kredit ima racun, analiticar
moze da prikupi podatke kao sto su proseeno gotovinsko stanje, dogovor 0 zajmovima,
iskustvo, a ponekad i mnogo opseZnije finansijske podatke. Informacije koje banka izdaje
odobrene su od strane komitenta. Prilikom razmene kreditnih informacija, mnoge banke
slede uputstva prihvaeena od strane Risk Management Association (RMA), Nacionalno
udruzenje za finansijske usluge industriji. RMA-ovi Principi razmene informacije 0
komercijalnim kreditima opisuju kako odgovoriti na zahteve za informaciju 0 komercijal-
nim kreditima; bez obzira da Ii su trazeni pismeno, telefonom ili faksom.
Trgovacka provera. Kreditne informacije eesto se razmenjuju izmedu kompanija koje stika 10-3
prodaju istom kupcu. Kroz razne kreditne organizacije, Ijudi za kreditiranje na odre- D&B usk[adeno rangiranje iz knjige izvora i kljuc rangiranja.
denom polju postaju evrsto poveiana skupina. Neka kompanija moze pitali druge dobav- Prepisano sa dopustenjem: D&8, 2003.
Ijaee 0 njihovim iskustvima sa odredenim kupcem.
Sopstveno iskustvo kompanije. Studija 0 brzini plaeanja ranijih uplata, ukljueujuCi
sezonske periode, vrlo je korisna. Cesto ee kreditno odeljenje pripremiti pisanu ocenu 0
kvalitetu uprave kompanije kojoj je odobren kredit. Te ocene su vrlo vazne jer se odnose na originalne "tri K" kreditne analize: karakter (volju duznika da podmiri kreditne obaveze),
kap~citet (duznikovu sposobnost da stvori gotovinu kako bi podmirio obaveze), i kapital
"D~a slova, BB, u Beaumont & Huntovu "BBI" rejtingu pokazuju da je neto vrednost kompanije negde izmedu (duznikovu neto-vrednost, 1 odnos neto-vrednosti prema njegovim dugovima). Osoba
200.000 i 300.000$. Braj 1 koJi sledi nakon BB pokazuje da ta korupanija ima "visoku" uskladenu procenu kreditne
koja je izvrsila prodaju tom kupcu, eesto moze da da korisne podatke 0 menadzmentu i
sposobnosti u poredenju sa ostalim firmama slicnog nivoa neto vrednosti.
 Cetvrti dec
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 257
256 Upravljanje obrtnim kapitalom

njegovoj delatnosti. Vazna je opreznost pri interpretadji takvih podataka jer trgovac ima
Porudibina na cekanju
subjektivan odnos prema odobravanju kredita i sldapanju prodaje.

8HIIIIII Kreditna analiza Stadijum 1

Ne
5$ troska
Kada prikupi kreditne podaike, firma mora da napravi kreditnu analizu podnosioca
zahteva. U praksi su prikupljanje podataka i njihova analiza vrlo bliske delatnosti. Ako
se na osnovu prvih kreditnih podataka velikl kupac uCini relativno riskantan, analitiCar
zahteva ce za kreditiranje pribaviti jos podataka. Pretpostavljamo da ce oeeldvana vred-
Stadijum 2
nost dodatnih informadja preCi troskove njihovog ishoda. Uz date finansijske izve'staje
5$-15$ troska
podnosioca zahteva za kredit, analitiear zahteva za kreditiranje trebalo bi da prede na
analizu radja, kao sto je opisano u Poglavlju 6. AnalitiCar ce biti posebno zaLoteresovan
za podnosiocevu likvidnost i sposobnost placanja racuna na vreme. Radja poput brzog
odnosa, obrta potrazivanja i zaliha, proseenog perioda placanja i radja duga i akdonarske
glavnice posebno su vazni.
Uz analizu finansijsldh izvestaja, analiticar zahteva za kreditiranje ce razmotriti znaeaj
kompanije i njenog menadzmenta, finansijsku moe firme i razne druge stvari. Tada ana-
liticar pokusava da odredi sposobnost podnosioca zahteva da podmiri kredit, mogncnost
njegovog neplacanja na vreme i mogucnost gubitka zbog loseg duga. Na osnovu tih
podataka, zajedno sa informadjama 0 profitnoj marZi roba ili usluga koje se prodaju,
donosi se odluka 0 odobravanju ili neodobravanju kredita.
Postepen istrazivacki postupak. Kolicinu prikupljenih podataka trebalo bi odrediti u
odnosu na ocekivani profit od neke porudzbine i troskova istrazivanja. Temeljniju analizu
trebalo bi radili samo kad se eLoi da ce se odiuka zasnovana na prethodnom nivou istrazi-
vanja promeniti. Ukoliko je analiza agencije Dun & Bradstreet izvestaja stvorila vrlo nega-
tivnu sliku 0 podnosiocu zahteva, istrazivanje njegove banke i trgovinskih partnera imalo bi
malo uticaja na promenu odluke 0 odbijanju. Dakle, dodatni trosak povezan sa tim stepe-
Stadijum 3
nom istrazivanja ne bi se isplatio. Svakl dodatni stepen istrazivanja ima svoju cenu, koja se 30$ troska
moze opravdati same ako prikupljeni podaci imaju znacenje u menjanju prethodne odluke:
Slika 10-4 dijagramski je primer uzastopnog pristupa kreditnoj analizi. Prvi stadijum sastoji
se od obiCnog proveravanja ranijeg iskustva da bismo videli da li je firma prethodnoprodav-
ala kupcu, i ako jeste, da Ii je to iskustvo bilo zadovoljavajuce. Drugi stadijum moze ukljuCivati
poruCivanje izvestaja agencije Dun & Bradstreet 0 podnosiocu zahteva, i odredivanju vred- Stika 10-4
nosti tog izveStaja. TreCi i poslednji stadijum mogn biti provere kreditne sposobnosti kod Dosledan istrazivacki
podnosiocevih poverilaca i banke - zajedno mozda sa analizom fmansijskih izvestaja. Svaki postupak: koga bi *Za ranije kupce samo Dun & Bradstreet provera
stadijum poveeava trosak. Ocekivani profit od prihvacene porudzbine zaviske od velieLoe trebalo da prihvatimo **To jest, kupcev kredit zamenjen je za kredit banke
kao kreditnog kupca?
porudzbine, kao i od oportunitetnog troska vezanog uz odbijanje poruzbine. Umesto obrade
sva tri stadijuma istniZivanja, bez obzira na velieLou porudzbLoe, i ranija iskustva firme, firma
treba da istrazuje stadijum po stadijum i ide na novi stadijum samo ako ocekivane neto-ben- zasniva se ,;a proceni kreditnog analiticara prilikom procene dostupnih podataka.
eficije od dodatnih informacija premasuju trosak njihovog ishoda. Kada su ranija iskustva St~lktne broJ~ane proce~e"bile su ~spesne pri odredivanju odobrenja za kredite malopro-
pozitivna, potrebna su veoma mala dodatna istraiivanja. Nairne, sto je podnosilac zahteva daJmm kupClma (potrosacke kredlte), gde su kvantitativno ocenjene razne osobine neke
riziCniji, to je potrebno vise Loformacija. OdrzavajuCi ravnotezu izmedu troskova Loformacija osobe 1 odluka 0 kreditu doneta je na osnovu ukupnog zbira. Plasticne kreditne kartice
i moguee profitabilnosti porudzbLoe, kao i informacija iz sledeceg stadijuma istraiivanja uz Slstem izracunavanja koje ~~ogi od nas poseduju, cesto se izdaju na .osnovu sistema izracunavanja kredit:
kreditnog rizika
dodatuo produbljenje, radi se samo kada je korisno. nog nzika metodom bodovanja u kome se procene kao sto su starosna dob, zanimanje,
metodom bodovanja
Sistemi ocenjivanja kredibiliteta. Razvijeni su kvantitativni pristupi da bise procenila Sistem koji 5e koristi traJanJe zapo~lenp,. posedovanje kuce, go dine boravka u njoj, i godisnji prihod, uzimaju
sposobnost preduzeca da podmiruju odobreni kredit; konacna odluka za veCinu kom- kako bi 5e odlucilo da u ObZlf. BroJca"m slste~1 ocenJl~anja takode se koriste kod nekih kompanija koje odo-
Ii da 5e odobri kredit, bravaJu tr~ovacki kredl!. U~pmm rastom trgovaekog kredita, za mnoge kompanije sve
panija koje odobravaju trgovacki kredit (kredit odobren od jednog preduzeca drugom) taka sto 5e boduju
razlicite karakteristike '
Je IsplalivlJe da konste broJcam slstem ocenjivanja kredibiliteta kako bi se identifikovali
koje uticu na kreditnu oCigledno nepodobni Lpodobni podnosioci zahteva. Analitieari za kreditiranje tada
"Za takvu analizu, vidi Dileep Mehta, ,;rhe Formulation of Credit Policy Models", Management Science 15 (October
sposobnost. mogu svu energiju da posvete procenjivanju ostalih podnosilaca zahteva.
1968),35-50.
258 Cetvrti deo UpravlJanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 259

bi se pratila kretanja na racunu. Ako je danas zadovoljavajuee izlaganje riziku, za godinu

dana moze bili viSe ili manje zadovoljavajuee. Uprkos opseznim kreditnim postupcima,
kompa~ije taka da se izbegnu aut~riteti ~gendja z~ r~- uvek ee postojati posebni slucajevi kOjima se posebno treba baviti. I ovde se mogu odre-
giranje. Ova . dili neki postupci tacnim definisanjem odgovornosti.

::; II!i III Odvajanje kredita i naplata ad asnavnih delatnasti

Celokupna funkcija kredita/naplate moze biti odvojena od osnovne delatnosti preduzeea
(npr. angazovanjem nekog drugog preduzeea). Brojne firme kao sto je Dun & Bradstreet,
nude kompletne iii delimicne usluge preduzeCima. Sistemi ocenjivanja kredibiliteta
zajedno sa ostalim informacijama koriste se u donosenju odluke da li treba odobriti kredit.
Vodi se knjigovodstvo, obraduju se plaeanja i zapoCinje se kampanja naplate zakasnelih
plaeanja. OdvajajuCi bilo koju delatnost, dolazimo do sustinskog pitanja sposobnosti obav-
ljanja posla. Tamo gde ne postoji interna sposobnost ili su neefikasni, odluka - cak i za
velike kompanije - moze biti da se koriste usluge spolja."Za mala i srednja preduzeea moze
bili veoma skupo da funkcije naplate i kredita obavlja neko sa strane.

Zalihe stvaraju vezu izmedu proizvodnje i prodaje proizvoda. Proizvodna kompanija za

!!!!III1II Odluka a kreditu i kreditna linija
Kad je analiticar dobio sve dokaze i analizirao ih, mora se doneli odluka 0 ku~cu. K~d
prve prodaje, prva odluka koju bi trebalo doneti jeste da Ii poslatl r?bu I odobnti kredIt.
Ako su moguce ponovne porudZbine, kompanija ee verovatno htetl da odredl postupke
tako da ne mora potpuno ocenjivati odobravanje kredita svaki put kadstigne porudzbina.
Kreditna linija Jedan od naCina odredivanja postupaka je kreditna linija za nekog kupca. Kreditna linija
Krajnji iznos kredita
zapravo predstavlja maksimalnu dopustivu granicu dugovanja kompa?iji. U sustini o~a je
za jedan racun. Kupac
moze da kupuje na
maksimalno izlaganje riziku koje ee firma podneti zbog nekog kupca. OtvaranJe kredItne
kredit do tog limita. linije odreduje postupak za slanje robe, .ali linija mora biti stalno iznova ocenjivana kako
Jedna kreditna agencija nudi sledece pravilo "zdrave pmneti" za odredivanje dolarske granice za od.o~reni iznos
>I-
vreme proizvodnje mora imati odredenu koliCinu zaliha, poznatu kao rad-u-toku, tokom
proizvodnje. Iako druge vrste zaliha - privremene, sirovinske, zalihe gotovih proizvoda
- nisu potrebne u najstrozem smislu, one daju frrmi odredenu fleksibilnost. Privremene
zalihe - to jest, zalihe izmedu razlicitih faza proizvodnje ili uskladiStenja - dopustaju
eflkasno planiranje proizvodnje i iskoriSeenje sredstava. Bez ove vrste zaliha, svaki stepen
proizvodnje morao bi da ceka prethodni step en da dovrsi jednu jedinicu. Moguenost
zakasnjenja u proizvodnji i izgubljenog vremena podsticaj su za firmu da odrZava
privremene zalihe.
Zalihe sirovina daju firmi fleksibilnost prilikom nabavke. Bez njih, firma bi morala da
kupuje sirovine strogo u skladu sa planom proizvodnje. Zalihe gotovih proizvoda daju
firmi fleksibilnost pri proizvodnji i marketingu. Proizvodnja ne mora bili direktno usme-
rena prema prodaji. Velike zalihe omogucuju efikasno podmirivanje potraznje kupaca.
Ako nekog proizvoda trenutno nema na zalihama, sadasnja, kao i buduea prodaja kupcu
mogla bi biti izgubljena. Dakle, postoji podsticaj za odrZavanje svih vrsta zaliha.
Postoji nekoliko tradicionalno naglasavanih prednosti poveeanih zaliha. Firma
moze da utice na ekonomije proizvodnje i nabavke i moze brZe da ispuni porudzbine.
Ukratko, kaze se da je firma fleksibilnija. OCili nedostaci su ukupan trosak drZanja zaliha,
ukljucujuCi troskove uskladiStenja i cuvanja i potreban prinos na kapital kOji je vezan u
zalihama. Dodatni nedostatak je opasnost od zastarevanja. Ali zbog njihove prednosti
menadzer prodaje i menadzer proizvodnje skloniji su veCim zalihama. Stavise, menadzer
nabavke cesto moze da postigne koliCinske popuste za veee porudzbine, pa i ovde moze
postojati prirodna sklonost ka zalihama. Uloga finansijskog menadzera je da ublazi ze!ju
za velikim zalihama. To se moze uCinili nametanjem razmisljanja 0 trosku sredstava
potrebnih za odrZavanje zaliha, kao i troskova cuvanja i uskladistenja.
Poslednjih godina, dodatna podrska upitima finansijskog menadzera 0 drZanju velikih
zaliha podstaknuta je shvatanjem sistema kontrole zaliha koji su primenili Japanci, a koji
se naziva tacno-na-vreme (Just-in- Time), ili skraeeno lIT. )IT raskida sa konvencionalnom
mudroscu drZanja velikih zaliha kao zastite od moguee nesigurnosti. Osnovni cilj JIT-a je

kredita _ odaberite manje izmedu (a) 10% od podnosioceve ncto vreclnosti, Hi (b) 20% od podnoslOcevog octo proizvodnja (ili nabavka) potrebnog artikla u tacno odredeno vreme kada je potreban, ili
obrtnog kapitala. "tacno-na-vreme". Zalihe svih ostalih vrsta tako bi bile smanjene na minimum (u nekim
260 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
slucajevima, na nulu). Smanjenje troskova drianja zaliha jedan je od oCitijih rezultata JIT
sistema. Ali dodatni rezultati ukljucuju poboljsanje produktivnosti, kvaliteta proizvoda i
fleksibilnosti.
Poput potrazivanja od kupaca, zalihe bi trebalo da se povecavaju sve dok ostvarena
usteda prelazi ukupni trosak drianja dodatnih zaliha. Konacno postignuta ravnoteza
zavisi od procene stvarne stednje, troska drianja dodatnih zaliha, te efIkasnosti kontrole
zaliha. OCito, ta ravnoteza zahteva koordinaciju proizvodnje, marketinga i fInansijajedne
fIrme u odnosu na jedinstveni cilj. Cilj nam je da istrazimo razna nacela kontrole ~aliha
kojima se moze postiCi odgovarajuca ravnoteza.
!W11!1111 Klasifikacija: sta kontrolisati?
Vec smo istakli razliCite vrste .zaliha koje postoje u jednoj proizvodnoj fIrmi - sirovinske,
rad-u-toku, privremene i zalihe gotovih proizvoda. Drugi naCin je klasifIkacija zaliha
po dolarskoj vrednosti investicija fIrme. Kad bi preduzece rangiralo artilde iz zaliha po
opadajucoj vrednosti artikala, mogli bismo da dobijemo kumulativnu distribuciju koja
izgleda kao na slici 10-5. Za fIrmu koja je opisana na slici 10-5, vidimo da kao grupa,
artildi "K odrazavaju Cinjenicu da oko 15% artikala na zalihi Cini 70% vrednosti zaliha.
Ostalih 30% artikala grupe "B", Cini 20% vrednosti zaliha i vise od polovine ili 55% arti-
kala objasnjava 10% vrednosti zaliha.
Na temelju tipicne analize relativno mali deo artikala nosi veCinu ukupne vrednosti
zaliha, Cini se da je razumno da preduzece obrati vise paznje i brige na kontroluvredni-
jih artikala. To se moze postiCi klasillkujuCi ih u grupu "K i vrlo cesto proveravajuCi te
ABC metod artilde. "B" i "C" artildi mogu imati mnogo manje rigorozne i ne tako ceste provere. Taj
kontrole zaliha
sistem se cesto naziva veoma prildadno - ABC metoda kontrole zaliha. Cinioci drugaCiji
Metoda kQjom se vise
kontrolisu skuplje nego od novcane vrednosti mogu se takode razmatrati pri izradi klasifIkacionog plana - na
jeftinije zalihe. primer da li je neld artikal kritican ili je "usko grlo"ili ce uskoro zastariti. Na kraju, bitno
Stika 10-5 a 15 45 100
Podela zaliha KUMULATIVNI PROCENAT ARTIKALA NA ZALIHAMA
po vrednosti
Pogtavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 261
je klasifIkovati svaki artikal zaliha na taj naCin kako bismo osigurali da najvazniji artildi
budu najcesce proveravani.' Dakle, dobra metoda klasifIkacije zaliha Cini prvi stub pri
sastavljanju stabilnog sistema kontrole zaliha.
is! 11111 Ekonomska kolicina porudzbine: koliko poruciti?
Da biste bili uspeSan takmicar u televizijskoj emisiji [zazov, morate da postavite pitanja na
odgovore date u svakoj kategoriji. Dakle, ako je u pitanju kategorija teorija zaliha, mogli
biste naiCi na sledeCi odgovor: EOQ svota. Nadamo se da cete do kraja ovog odeljka razu-
meti zasto je ispravno "pitanje" na taj "odgovor": Koliko robe treba poruCiti?
Odredivanje Odredivanje ekonomiCne koIiCine robe za naruCivanje (EOQ) je vazan faktor pri
ekonomicne kolicine
robe za narucivanje
kupovini sirovina i skladiStenju gotovih proizvoda i privremenih zaliha. U nasoj ana-
Kolicina zaliha nekog lizi odredujemo optimalnu kolicinu porudzbine za odredenu stavku zaliha, ako nam je
artikla koju treba poznata procena njenog koriScenja, nabavna cena i trosak prevoza. Porui'ivanje maze
poruCiti kako bi se znaCiti proizvodnju artikla iii njegovu kupovinu. Pretpostavimo za trenutak da je koriSce-
minimizQvao ukupan
nje odredene stavke zaliha poznato sa sigurnoscu i da se odvija ravnomernom brzinom
trosak zaliha tokom
planskog perioda tokom Citavog perioda koji analiziramo. Drugim reCima, ako se koristi 2.600 komada za
firme. sestomesecni period, tada se 100 komada troSi svake nedelje.
Pretpostavljamo da je trosak nabavke 0, konstantan, bez obzira na veliCinu porudzbine.
Pri kupovini sirovina ili drugih artikala, troskovi administracije su ukljuceni u predavanje
porudzbina, i neld troskovi primanja robe i provere pri primanju. Za zalihe gotovih
proizvoda, troskovi poruCivanja ukljucuju planiranje proizvodnog toka. Kada su troskovi
postavljanja veliki - kao sto je to slucaj u proizvodnji metalnog dela za maSine, na primer,
troskovi nabavke su veoma znacajni. Za privremene zalihe troskovi nabavke ne bi trebalo
da ukljucuju niSta vise od vodenja knjiga. Ukupan trosak poruCivanja je jednostavno
trosak po porudzbinipomnozen brojem porudzbina za taj period.
Troskovi drianja po jedinici, C, predstavljaju trosak uskladiStenja zaliha, pakovanja
i osiguranja, zajedno sa potrebnim prinosom na investicije u zalihe tokom tog perioda.
Pretpostavljamo da su ti troskovi konstantni po jedinici zaliha i po jedinici vremena. Dakle,
ukupan trosak drzanja za jedan period jeste trosak drianja jedne jedinice puta prosecan
broj jedinica zaliha za taj period. Osim toga, pretpostavimo da se zalihe za porudzbine
popunjavaju po potrebi, bez odlaganja. PoSto se nedostaci artikala mogu odmah dopuniti,
ne postoji potreba za odriavanjem rezervne zalihe. Iako dosadasnje pretpostavke mogu
izgledati prilicno restriktivne, one su potrebne za pocetno razumevanje koncepcijskog
okvira kOji sledi. Kasnije cemo neke od njih ublaziti i zacudiCete se koliko ce se stabilnim
pokazati nas izvorni pristup.
Ako se z'liihe jednog artilda koriste po stabilnoj stopi tokom nekog vremenskog peri-
oda i ne postoji sigurnosna zaliha,prosecna zaliha u jedinicama moze se izraziti kao:
Prosecna zaliha:::: 0/2 [10.1 )
gde je Q porucena koliCina, i pretpostavlja se da je konstantna za planirani period. Ta
situacija ilustrovana je na slici 10-6. Iako je koliCina potraznje stepenasta funkcija, iz
analitickih razloga pretpostavljamo da se ona moze priblizno opisati ravnom linijom.
Vidimo da nova porudzbina Q artikla stize kada se dostigne nulti nivo zaliha.
Jos jednom, trosak ddanja zaliha je prosecan broj jedinica zaliha puta trosak drianja
po jedinici, iii C(QI2). Ukupan broj porudzbina tokom vremenskog perioda jednostavno
je ukupno koriScenje (u jedinicama) jednog artilda iz zaliha za taj period S, podeljno sa Q,
* Oni kaji su gledali- televizijsku seriju M*A *S*H mogH bi da se prisete doktora i sestara koji vrse preglede pristiglih
ranjenih vojnika - to jest, ldasifikllju ranjenike prema potrebi neposredne brige. Firma u sustini vrSi slicne preglede
svojih zaliha kada ih ldasiftkuje u "A", "B" i "C" kategorije.
262 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 263

Ukupni troskovi zaliha

'":3
E
\
Ukupni troskovi drzanja

'c \
~ Prosecne
\
zalihe -Q/2 \ ,~, .., ,_
2
w \ ,
:c
::J
;:j """ ''
'
Slika 10-6
Primer kolicine
porudzbine sa
sigurnom, stalnom
" ' .... ...... --------------------- Ukupni troskovi porucivanja

potrai.njom, a bez VREME Slika 10-7

sigurnosne zalihe
porucenom koliCinom. Stoga su ukupni troskovi porucivanja troskovi jedne porudzbine
puta broj porudzbina, iii O(SIQ). Ukupan torsak zaliha je tada zbir ukupnih troskova
drzanja plus ukupni troskovi poruCivanja, iii:
Ukupni troskovi zaliha (T) = (Q/2) + 0(5/Q) (10.2)
Iz jednaCine (10-2) vidimo da sto je veea kolicina porudzbine, Q, veti je ukupan trosak
drZanja, ali je manji ukupan trosak porutivanja. Sto je niza koliCina porudzbine, nizi je
ukupan trosak drZanja, ali je visi ukupan trosak poruCivanja. Zato nas zanima odnos
(trade-off) izmedu ekonomija poveeane veliCine porudzbine i dodatnog troska drZanja
dodatnih zaliha.
Optima Ina kolicina porudzbina. Optimalna kolicina artikala koje treba poruCiti za
zalihe u bilo kojem vremenu jeste ona koliCina, Q*, koja minimizuje ukupne troskove
zaliha tokom naseg planiranog perioda. Mozemo se posluziti matematikom kako bismo
pronasli najnizu tacku na krivoj ukupnog troska zaliha koja je opisana jednaCinom (10-2)
i resiti je poQ: Dobijena je optimalna koliCina, iii EOQ:
Q* = ~ 2(0)(5 )
.(
Da bismo ilustrovali upotrebu EOQ jednaCine, pretpostavimo da je koriSeenje jednog
artikla sa zalihe 2.000 tokom 100-dnevnog planiranog perioda, troskovi nabavke su 100$
po porudzbini, i troskovi drZanja 10$ po jedinici za 100 dana. Tada je iznos EOQ:
Q* = 2(100$)(2.000) = 200jedinica
10$
VELICINA PORUD2sINE (Q)
Koli6inski odnosi
ekonomske porudi.bine
Ako je koliCina porudzbine 200 jediniea, firma bi poruCivala (2.0001200)= 10 puta tokom
razmatranog perioda, drugim retima, svakih 10 dana. Iz jednicine (10-3) vidimo da Q*
varira direktno sa koriSeenjem S, i troskom porudzbine 0, iinverzno sa tokom drZanja
C. Taj odnos je u oba slucaja ublazen znakom kvadratnog korena. Kako se koriscenje
poveeava, tada se optimalna koliCina porudzbina i prosecan nivo zaliha uveeavaju u
smanjenom proeentu. Drugim reGima, ekonomija je moguca. Na primer, ako udvo-
struCimo koriseenje iz naseg primera na 4.000 jedinica, imamo novu optimalnu koliCinu
porudzbina koja je sarno 40% veea od stare - sto iznosi 280 jedinica. Ta nova koliCina
porudzbine daje novi prosecan nivo zaliha (QI2) koji je takode sarno 40% veti - 140
jedinica nasuprot 100 jedinica.
EOQ fuukeija prikazana je na slici 10-7. Na toj slici isertavamo ukupne troskove
nabavke; ukupne troskove drZanja; i ukupne troskove zaliha, koji su zbir prvih dvaju
troskova. Vidimo da ukupni troskovi drZanja variraju direkino sa veliCinom porudzbine,
dok ukupni troskovi porudzbine variraju inverzno sa velicinom porudzbine. Linija
ukupnih troskova zaliha u pocetku opada kako se fiksni troskovi poruCivanja javljaju
rede, posto se ostvaruje manji broj veeih porudzbina. No, tada erta ukupnih troskova
zaliha pocinje da se podize, kada je smanjenje ukupnih troskova poruCivanja vise nego
nadoknadeno poveeanim troskovima drZanja zbog velikih prosecnih zaliha. Tacka Q*,
tada predstavlja ekonomsku koliCinu porudzbine, koja minimizuje ukupan trosak zaliha.'
EOQ formula koju smo obradili u ovom odeljku biee korisno sredstvo za kontrolu zaliha.
Pri nabavci sirovina ili drugih artikala za zalihe, ona preporucuje iznos kOji treba poruCiti.
(10.3)
Kao sto je pokazano na slid 10-7, linije ukupnih troskova drianja i ukupnih troskova porucivanja se presecaju kod
>I-

nivoa veliCine porudibine, gde kriva ukupnih troskova zaliha dostize svoj minimum, tacka Q*. Da biste videli zalito
je ova uvek istinito za nas primer, postavite ukupan troliak drianja (TCC) jednakim ukupnom trosku poruCivanja
*UzimajuCi prvi d~rivat iz jednaCine (10-2) U odnosu na Q, i postavljajuCi rezultat jednak nuli, dobijamo: (TOC) i resite koliCinu porudibine Q:
dTldQ = (G/2) - O(SIQ') = 0 TCG~ TOe

Sada, feSavajuCi jednacinu za Q, dobijamo: C(Q/2) = O(SIQ)

O(SIQ') = G/2 G(Q') ~ 2(0)(S)

Q= ~ 2(0~(S) = Q' Q =) 2(0~(S) = Q' ~ EOQ

264 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom Pogtavlje 10 Upravljanje potraiivanjima ad kupaca i zalihama 265

Za gotove proizvode, ona nam omogucuje bolju kontrolu nad proizvodnim ciklusom.
Uopsteno, EOQ model nam daje pravilo po kome odlueujemo 0 iznosu zaliha koje treba Okvir A: Poklapaju se ocekivana potraznja i period porudzbine
nadoknaditL

Wll ill! III Tacka porucivanja: kada poruciti robu?

Osim poznavanja kolii'ine robe koju treba porui'iti, firma takode mora da zna kada treba LUTacka -- 200
izvrsiti porudibinu. "Kada", u ovom slueaju znai'i kolieinu do koje se zalihe moraju ~ nabavke
z
spustiti da bi signalizirale ponovno porui'ivanje EOQ iznosa. U predasnjem primeru pret- 15
postavljali smo da se zalihe mogu porui'iti bez odlaganja. Obieno postoji neki vrernenski "i
razmak izmedu izdavanja porudibine i primanja robe, ili vremena koje je potrebno 'da se 100
Period porudibine proizvede jedan artikal nakon sto je izdata porudibina. Taj period porudibine mora se
Vremenski rok izmedu uzeti U ohzir.
izdavanja porudibine
Pretpostavimo da je potrainja za zalihama sa sigurnoscu poznata, ali je potrebno 5 0~~~~~~~~h22~~S~~
za neki artikal i 5 10 15 20
dana od davanja porudibine do primanja robe. U prethodnoj ilustradji EOQ formule, 25 30 35 40
primanja tog artikla na
zalihe. videli smo da je EOQ za nasu firmu iz primera bila 200 jedinica, sto je rezultiralo izdava- DANI
njem porudibina svakih 10 dana. Ta firma je tako imala nulti period porudibine i dnevno
Okvir 8: Stvarno potrazivanje i period porudzbine razlikuju se od ocekivanog
koristila 20 jedinica. Ako,se koriScenje nastavi istom brzinom, firma bi sada trebalo da
Tacka porudzbine poruCi 5 dana pre nego sto joj ponestane robe, ili na nivou od 100 jedinica zalihe. Tacka
Nivo do koga zalihe porudfbine moie se iskazati kao: 300
moraju pasti kako I
I
bi se signaliziralo da Tacka porudibine (OP) = Period porudzbine x Dnevno koriscenje 110.4) I
treba naruciti odredeni I

\,...:.6-,d.:.a-,na,,-:~
artikal. Dakle, sada je taeka porudibine: Tai'ka-200 1 _1
w 1
U nabavke I I
5 dana x 20 jedinica dnevno = 100 jedinica Z I I
15 I I
"i
Kad se nova porudibina primi nakon 5 dana, firma ce upravo iscrpeti postojece zalihe. I
100 r-:cc"cc,Ccc-cc- ~ ----cc
Taj primer, koji ukljueuje taekn porudibine, prikazan je na slid 10-8.
Ic'
Slika 10-9
i!lll! III Sigurnosne zalihe Sigurnosna zaliha i O~~~~~~~~~~~~~~~~L-~

tacka porudibine kad 5 10 15 20 25 30 35 40

U praksi, potrainja iii koriScenje zaliha uglavnom nije sa sigurnoscu poznato. Ono je su potrainja i period
obicno promenljivo tokom nekog perioda. Potrainja za zalihama gotovih proizoda je DANI
porudzbine nesigurni

podloina najvecoj nesigurnosti. KoriScenje sirovina i privremenih zaliha, koje zavise

od planirane proizvodnje, uglavnom je mnogo predvidljivije. Osim potrainje, period
200 porudibine koji je potreban da bi se primila porueena roba, obieno je podloian prome-
nama. Zbog tih nepredvidivosti, eesto nije moguce dopustiti da zalihe padnu na nulu
pre nego sto se dopune novom porudibinom, kao sto bi to firma mogla da eini kada bi
koriScenje i period porudihine bili sa sigurnoscu poznati.
Kolicina ekonomske Dakle, kada dopustimo nesigurnost u potrainji za zalihama, kao i u periodu
Tacka ----100 porudzbi ne Q*
porudzbine
Sigurnosne zalihe porudibine, predlaie se upotreba sigurnosne zalihe. Pojam sigurnosne zalihe prikazan
,zalihe koje se drze je na slid 10-9. Okvir A te slike pokazuje sta bi se desilo kad bi firma imala sigurnosnu
'u pripravnosti kao
zastita od neizvesnosti
zalihu od 100 jedinica i kad bi se dogodila oeekivana potrainja od 200 jedinica svakih
u vezi sa potraznjom 10 dana, i oeekivani period porudibine od 5 dana. No, tretman perioda porudibine i
Slika 10-8 0L-----~ ____ ~ ____ ______1 -_ _ _ _
~ ~
(iii upotrebom) i dnevnog koriScenja kao proseenih, iii oeekivanih vrednosti, umesto kao konstanti, uslov-
5 10 15 20 25 vremenom potrebnim Ijava da modiftkujemo nasu izvornu jednai'inu taeke porui'ivanja na sleded nai'in:
Tacka porudzbine
za isporuku narudzbine."
kad je period I' Period' 1
porudibine razlicit porudzbine DANI Tacka porudzbine (OP) = (Prosecan period porudzbine x Prosecno dnevno koriscenje) +
od nu[e j siguran + Sigurnosna zaliha 110.5)

266 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom
Primelite da sa sigurnosnom zalihom od 100 jedinica, taeka nabavke mora biti odredena
kao (5 dana x 20 jedinica) + 100 jedinica = 200 jedinica raspolozivih zaliha za razllkuod
prethodnih 100 jedinica. Drugim reCima, taeka nabavke odreduje iznos sigurnosne zalIhe
~aE~ ..
Okvir B na slici pokazuje stvarno iskustvo nase hipotetiene firme. U prvom stadiJumu
potraznje vidimo da je stvarno koriSeenje nesto nize od oeekivanog. (Nagib linije je manji
nego nagib linije za oeekivanu potraznju u okviru A.) Pri taeki nabavke od 200 pre?sta-
lih jedinica, izdaje se porudzbina za dodatnih 200 jedinica. Umest~ 5 dan.apotreb~~ ~a
dopunu zaliha, vidimo da se to dogodilo nakon eetiri dana. Drug. stad'Jum konscenp
mnogo je ved od oeekivanog, pa se, kao posledica, zalihe vrlo brzo istrose. Sa 200 ~reo
stalih jedinica, porudzbina od 200 jedinica ponovo je izdata, ali tada je potrebno 6 dana
za prijem robe. Kao posledica oba Cinioca, uCinjeni su teski upadi u sigurnosnu zalihu.
U treeem stadijumu potraznje, koriscenje je otprillke jednako oeekivanom; to Jest,
nagibi oeekivane i stvarne crte koriseenja otprillke su isli. Budud da je zaliha bila
tako niska na kraju prethodnog stadijuma koriseenja, porudzbina se gotovo odmab
prosleduje. Period porudzbine je 5 dana. U poslednjem segmentu potraznje koriseenje je
nesto veee od oeekivanog. Potrebno je 7 dana da bi se primila porudzbina - mnogo vise
od oeekivanog. Kombinacija ta dva Cinioca ponovo uzrokuje upad firme u sigurnosnu
zalihu. Taj primer ilustruje vaznost sigurnosne zalihe pri ublazavanju nepredvidenih
promena u kOriscenju i periodu porudzbine. Bez takvih zaliha, firmi bi ponestalo robe u
dva navrata.
Kolicina sigurnosne zalihe. Odgovarajud iznos sigurnosne zalihe koju treba oddavati
zavisi od nekoliko einilaca. Sto je vee. nesigurnost povezana sa predvidenom potraznjom
za zalihama, veea je sigurnosna zaliha koju ee preduzeee hteti da ima, kad je sve ostalo
isto. Reeeno na drugi naCin, sto je ved rizik nedostatka robe, veea je nepredvidena
promena u koriseenju. Slieno tome, sto je veea nesigurnost perioda porudzbine da bi se
popunile zalihe, veei je rizlk nedostatka robe, a firma ee zeleti da ima veeu sigurnosnu
zalihu kad je sve ostalo isto. Jos jedan einilac koji utuce na odluku 0 sigurnosnoj zalihi
jeste trosak nedostatka robe. Trosak nemanja sirovina i privremenih zaliha je zastoj u
proizvodnji. Kollko kosta privremeno obustavljanje proizvodnje? Tamo gde Je fiksm
trosak veliki, taj ce trosak takode hiti vrio veliki, kao sto je na primer slucaj u proiz-
vodnji aluminijuma. Trosak nedostatka gotovih proizvoda dolazi od izgubljene prodaje
i nezadovoljnih potrosaca. Ne same da ee neposredna prodaja biti izgubljena, vee ee
i buduea prodaja biti u opasnosti ako kupci nabave robu na drugoj strani. Iako je taj
oportunitetni trosak tesko izmeriti, menadzm~nt ga mora uzeti U obzir pri odluCivanju 0
sigurnosnoj zalihi. Naravno, sto je ved trosak nedostatka robe, veea je,sigurnosna zaliha
koju ee menadzment zeleli da zaddi, kad je sve ostalo isto. ,.
Poslednji Cinilac je trosak drZanja zaliha. Da nije ovog troska, firma bi mogla da drZl
neograniCene zalihe da bi izbegla nedostatak robe. Sto je veei trosak drZanja zaliha, teze
je oddavati sigurnosnu zalihu, kad je sve ostalo isto. Odredivanje odgovarajuee koliCine
sigurnosnih zaliha ukljucuje uravnotezenje verovatnoee i troska nedostatka robe prema
trosku drzanja dovoljno sigurnosnih zaliha kako bi se izbegla ta moguenost. Konacno
pitanje svodi se na verovatnoeu nestasice zaliha koju menadzment moze da toleriSe. U
tipicnoj situaciji, ta verovatnoea se smanjuje po opadajueoj stopi kako se dodaju veee
sigurnosne zalihe. Preduzeee moze da smanji verovatnoeu nedostatka zaliha za 20%
ako doda 100 jedinica sigurnosnih zaliha, ali samo za 10% ako doda jOs 100 jedinica.
Nakon nekog vremena dolazi se do tacke nakon koje postaje vrlo skupo dalje smanjivanje
verovatnoee nedostatka zaliha. Menadzment neee hteti da doda sigurnosnu zalihu iznad
tacke pri kojoj dodatni trosak ddanja prelazi dodatne koristi izbegavanja nestasice.
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama
CFoBl dinacnih artikala, njeg9vih delovaili gotovog proizvoda,
postaje, p,im,amljiv9zamnoge kompanije..Etikete su
mnogo bolje od bar. koda, llije neophodno da.rostoji
vidljiva" linij~,- jzm,edu,.Jaser~"-,'l' :etikete; ,"g,a:driaj se' - "cita"
E~ik~ta:vh::men~..?' ' pr()l~$kom',lqoz"s~en~r,:caki*o je,u.pitanju z<ipakovana
. ..of~ci0istiih.~Oriste.za.puio,;~jeautoputemi
'.:M kuti~~,:bi;:~~c~b';h,~~;i,ilnostT snagu kada je u
.-:, ,i.",': ,:',~.~F~!O~1)8ts~,,:9~J"Wji<1ju.,n,a nji~ ,da, ,N pr~tiWyreme pi~(lrju,(r,ag~j~, ~~ de,Io~im~ tPF()lzvodima sjednog kraja
.trke?a'll~s"cakbi~oq. pom?ci . da.se izgtlbljeni~cni lanca sl1abd~vanj~fla~rugi .
. 'lj7Ibiniac watt. sv?)11y1asl)ilcu.$ada.e.t\k,ta. radio fre- '.." Pete/Abeli,dir"ktorAMR, Ilaglasavadrugu predn9st
Fen\ne.identifIkacije(RFID)moiedaI1apr~virevoIU'. RFID~a; moiesesk.eniratiod .150d? 1.000 proizvoda
cionarntkorak.kadaje,upitanjulanac snaJjdevanja, i 10 k6jiimaju. RFID .etiketu u..sekUlidi za .razliku od jednog
.;'" ;~l.ld~CiJ:>-?lJ~;,na:,c~:; ~}~aganjl,l:'Z<l:, P9j~dim(cn~,\~~I1?-':;' W, ,4vpr()i,zyqqii }~,a;Q<:1~','k()~9m:,'~iJji: se mogu skenir,ati' U
',,~':odP;9~,1l:'Il~:tr<lg,@j'!:R~eko::~ar.:kod~/;. '<:., "'-:;':" '::;~': s.e~u~di?:sto;sm~j~je,.r~~ yeIik9prodaje za',20%. Simcm
.. .l1iZ'l~staj~k9jij"uoktobru2002.izdalai\.11RR.e~earch Ellis, . ,Juturi~t~"p!pdajn?g )ans~ Unilever. iz . y~like
.....Jn~.ye1ike.Brit"Ilije,nayodis" daj"l<?riScenjemRFlp ~fitanije, ..kaie .d~~F()m9r" .d~sledi napr.edak lli'Ip-a
, , '.etiketa ,snlanien,tr,o.s'aldanca snabdevanj~-.~_a 3% na5% i jer:.t,e,,~ID prel?r~viti IT.irif~as~r,ukturll' ;'-'
d~ jed~Slodo .11~ecanja.rrih?da sa 2%na7~ zahvaljujuci Auto-ID Center, neprofilabilni glob,~iistrazivaCkipro-
boljojl'regl~dnosii zalill.a kojuetikete?m6gucuju.. . gr"Il'. "snovanu M;Il'-U iCarobridgeu,u Velikoj Britaniji,
Nediwno je RFIDpostaoudarna vestjertrosakz.>pra, predvidadaceRFID telmologifa imatiza rezwtat smanje?je
vljenje.:ovlh' et~~ta' iznosi' ~~je bd, 15: ~en~ipo k()il1a~~' troslC9ya, tr~s~cij~' "kr~ce, 'yre~e ',porlHizbine: za pr6izvo-' ,',
" za :'neke:: ~.s:~rtimane.' Po: :tim'; cenama,:"e~etiranje,.poj:~' da,ce.:,'smanj~nje:zaIiha''i pob~lJs,anje,dps:tup'nosti,prl?iivoda.
~!~~?~:,. ~~~t~',;~'d, ~~~.i~~' #~~d;f_)ria:g,:'TJ~~:~~/,<,'Fp)ls!~'.-(fe~S~la~',~:O,q'~,)'~ ,st!. "1:6, f"",,,,,,f<>l","""Ill R" ;9-93:'~y:',~~o' P~blishjng: corp9rati~n';'
,: }\?,q~,~~n<?:,s,a:do7,yoJo~n.: Sya'pr~Y~'Fezerv:i~~_a . .:,.", '
,~iI!l ill Tacna na vreme
Upravljanje zalihama postalo je sofisliciranije godinama. U nekim industrijama, proiz-
Metoda upravljanja vodni pruces se lako prilagodava kontroli zaliha po sistemu tacno na vreme Uust-in-
zalihama po sistemu time). Kao sto sarno ime kaze, ideja je da se zalihe nabave i uvedu u proizvodnju tacno
"tacno na vreme" (Jll) na vreme kada su potrebne. Filozofija JIT menadzmenta fokusira se na stvaranje zaliha
Sistem upravljanja
zalihama po kome se
u toku proizvodnog procesa na bazi "potrebe", a ne na stvaranje zaliha na bazi "proiz-
zalihe sticu j uvode voda". To zabteva vrlo precizne informativne sisteme proizvodnje i zaliha, visokoefikasnu
u proizvodnju upravo nabavku, vrlo pouzdane dobavljace i efikasan sistem bavljenja zalihama. Mada zalihe
u trenutku kada su sirovina i privremene zalihe nlkada ne mogu da se svedu na nulu, ideja zaliha tacno na
potrebne.
vreme zabteva vrlo strogu kontrolu da bi se smanjile zalihe. No, cilj sistema tacno na
vreme nije same smanjenje zaliha vee i konstantno poboljsanje produktivnosti, kvaliteta
prozvoda i proizvodne fleksibilnosti.
EOQ u svetu JIT-a. Na prvi pogled, moglo bi se uCiniti da bi JIT sistem - kojim bi se
zalihe smanjile na najnuzniji minimum, a EOQ bi za odredeni artikal mogla dod na
jednu jedinicu - trebalo da bude u konfliktu sa EOQ modelom. No, on to nije. )IT sistem,
s druge strane, odbija da su troSkovi porucivanja (Cinovnicki, primanja, provere, plalli-
ranja, i/ili troskovi postavljanja) neophodno fiksirani sa njihovini tekudm nivoima. Deo
JIT sistema je konstantno preduzimanje mera kako bi se li troskovi smanjili. Na primer:
Koriste se manji kamioni za isporuku, sa odredenim postupkom u istovaru, kako bi
se ostvarile ustede u vremenu pripreme i troskovi.
268 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zaUhama 269

Cini se pritisak na dobavljace da proizvode sirovine "bez greSke", tako se smanjuju

(iii eliminisu) troskovi inspekcije. Sta je potrebno da bi delovao sistem "tacno na vreme"?
m Preinacuju se proizvodi, oprema, i postupci kako bi se smanjilo vreme postavljanja (prema recima potpredsednika korporacije General Motors Corp., Roberta B. Stonea, koji nadgleda
pnmenu.Just-in-lIme'slstema)
i pripadajuti troskovi.
1. Geografska koncentraciJa
Uspesno smanjujuti troskove koji su vezani sa poruCivanjem, firma moze da stanji krivu Relatlvno kratko vreme prenosa od dobavljacevog
postrojenja do postrojenja kupca - manje od
ukupnih troskova poruCivanja kao na slici 10-7. To uzrokuje da se optimalna koliCina jednog dana - potrebno je ako proizvodna
delatnost kupca (proces koriscenJa) zeli da dobije
porudzbine, Q*, pomeri ulevo, priblizavajuti se tako idealu JIT-a od jedne jedinice. Osim delove tacno na vreme. Korporaclja Toyota, u
japanu, ima na primer, vecinu dobavljai"a u krugu od
toga, stalni pokusaji da se smanje zakasnjenja dobavljaca, neefikasnost u proizvodnji, 60 milja od svog postroJenja.
i greske u predvidanju prodaje, dopustaju smanjenje iii eliminisanje sigurnosne zalihe. 2. Pou;:dan kvalitet
Koliko ee kompanija biti blizu idealnom JIT-u, zavisi od vrste proizvodnog procesa i U procesu koriscenja, firma uvek mora da se osloni
na plimanje kvalitetnih delova od svojih dobavljaca.
prirode dobavljackih industrija, a to je znacajan cilj vetine kompanija. Japanci smatraju da svaka delatnost mora smatrati
sledecu delatnost kao krajnjeg potrosaca. Pokusaji
Kontrola JIT zaliha, Menadzment lanca snabdevanja i Internet. Kontrola JIT zaliha kontrole kvaliteta usmereni su na kontrolu
prizvodnog procesa, a ne na inspekciju kako bi se
moze se posmatrati kao karika u lancu aktivnosti koje su vezane za kretanje dobara od sta- unistili losi proizvodi.

dijuma sirovog materijala, pa sve do krajnjeg korisnika iii kupca. Ove aktivnosti zajedno se 3. Mreia dobavljaca na koju se mole uticati
Minimalan broj dobavljaca - i dugolocan ugovor s
Menadzment
nazivaju menadzment lanca snabdevanja (SCM - Supply Chain Management). Prednost njima - pomazu da funkcioniSe sistem tacno na

lanca snabdevanja trenutue informacije kroz sofisticirane kompjuterske mreze umnogome je olaksala ovaj vreme. Vecina japanskih auto-kompanija ima manje
od 250 dobavljaca delova. Supromo tome, General
Upravljanje procesom proces. Motors Corp. koristi samo za delamost sklapanja
najmanje 3.500 dobavljaca.
kretanja roba, usluga Za artikIe standardnih zaliha, koriSeenje Interneta je poboljsalo menadzment lanca
i informacija od
dobavljaca do krajnjeg
snabdevanja. Razvijene su brojne razmene za model transakcija kompanija-kompaniji 4. Kontrolisani transportni sistem
Kljuc za to su kratke, pouzdane tranzitne linije
korisnika. (B2B). Ukoliko treba da poruCite odredene hemikalije za vas proizvodni proces, mozete da izmeau dobavljai"a i korisnika. Japanske auto-
-kompanije koriste samo kamione (vlastite iii
Kompanija-kompaniji
opiSete svoju egzaktnu potrebu na B2B razmeni. RazliCiti dobavljaCi ee se javiti i dati svoju iznajmljene) za prevoz delova. Isporuke se odvijaju

(828) ponudu. Ova tehnika aukcije znacajno smanjuje troskove kancelarijskog rada kao i ostale nekollko puta na dan od svakog dobavljaca u ranije
odreaeno vreme.
Komunikacija i troskove kOji su ukljuceni u trazenje najbolje cene. To, zajedno sa konkurencijom medu
transakcije koje se dobavljaCima, moze znaeajno da smanji vase troskove. Vee postoje brojne B2B razmene 5. Fleksibilnost proizvodnje
U fabrici, proces nabavke de[ova mora brzo da
obavljaju izmedu dye
firme, nasuprot odnosu
za siroki spektar proizvoda, a novi se stalno razvijajn. Da biste uspesno obavljali razmenu reaguje na proizvodnju bilo kojih delova uzetih za
proizvodni proces. Za to je kljucna brza izmena alata.
izmedu firme i krajnjeg preko Interneta, sirovine koje yam trebaju moraju biti relativno standardizovane. U Japanu se, na primer, automatizovane linije prese
mogu zameniti u roku od 6 minuta.
kupca. Skracenica B2B
se odnosi na takve
transakcije izvrsene i"! IiIIIIII Zalihe i finansijski menadzer 6. Male grupe proizvoda izjednog ciklusa
putem Interneta. VeCina japanskih kompanija koje koriste opciju
Iako menadzment zaliha obieno nije direktna poslovna odgovornost finansijskog .tacno na vreme~ zahtevaju da im pakovanja budu
B2B ra~rnena menadzera, investicija sredstava u zalihe vrlo je vazan aspelct finansijskog menadzmenta. manja od 10% dnevnog koriScenja. Ideja je da se
postigne oubuvka jedoog dodmoog kom~du, tuko
Trziste na Internetu
gde se spajaju Stoga, finansijski menadzer mora biti upoznat s naCinima efikasnosti kontrole zaliha, tako da se proizvede upravo kad se jedno vozilo dOVISi,
jos po jedan od svakog dela za sledece vozilo.
ponuda i potraznja u da se kapital moze dobro raspodeliti. Sto je veti oportunitetni trosak sredstava investiranih
trenutnom aukcijskom u zalihe, to je nizi optimalni nivo proseenih zaliha, i optimalna koliCina porudzbine, ako 7. Efikasno primanje robe i skladistenje
Vecina japanskih kompanija je, na primer, eliminisala
nadmetanju.
je sve ostalo isto. Ta izjava moze se potvrditi poveCanjem troskova drianja, C, u jedna':ini formalne operacije primanja. Cele strane p05trojenja
sluze kao mesta gde se delovi isporucuju sto je blize
(10-3). EOQ model takode se moze iskoristiti pri planiranju finansiranja zaliha. moguce mestima njihovih koriscenja. Koriste se
Kad potraznja iIikoriscenje zaliha nije sigurno, fmansijski menadzer moze pokusati posebno dizajnirani kamioni kako bi se izbegla
neefikasna vozila.
da utice na politike koje ee smanjiti proseean period porudzbine za pimanje robe nakon
sto se porudzbina napravi. Sto je nizi proseean period porudzbine, potrebna je niza 8. Jaka potpora menadimenta
sigurnosna zaliha, i niza je ukupna investicija u zalihe, kad je sve ostaloisto. Sto je veti Sistem,tacno na vreme' primenjuje se u celoj fabrici
Menadzment mora da stavi na raspolaganje sredstva
oportunitetni trosak sredstava investiranih u zalihe, veti je podsticaj za smanjenje peri- kompanije kako bi sistem funkcionisao - i mora
cvrsto da stoji kao podiSka sistemu u vreme
oda porudzbine. Odeljenje nabavke moglo bi da nade nove dobavljaee kOji ee obeeati konverzije kad moze doti do raznih teskoca i
briu isporuku, iii pritisnuti postojeee da brie isporueuju. Odeljenje proizvodnje moze odugovlacenja

brie da isporucuje gotove proizvode proizvodnjom manjih koliCina u jednom cikIusu. U

bilo kom slueaju postoji odnos izmedu dodatnog toska u smanjenju perioda porudzbine
i oportunitetnog troska sredstava vezanih u zalihama. Ova rasprava sluzi kao pokazatelj
PreStampano sa dozv%m, Iron Age.
finansijskom menadieru 0 vrednosti menadzmenta zaliha.
270 Cetvrti den Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 271

9. Analiza politike zaliha analogna je analizi politike kreditiranja. Predloiite meru za

Politika kreditiranja i politika nap late sadrie neko-
liko odluka: (1) levalitet prihvacenih kupaca, (2)
duZinu kreditnog perioda, (3) veliCinu gotovinskog
popusta (ako postoji) za raniju uplatu, (4) neke
posebne uslove kao sto su sezonska datiranja i (5)
nivo troskova naplate. U svakom slueaju, odluka
ukljueuje poredenje moguceg dobitka iz promene
politike sa troskom te promene. Da bi maksimizo-
vala profit koji proizlazi iz kreditne i naplatne poli-
tike, firma bi trebalo da menja te politike dok ne
postigne optimalno resenje.
Politike kreditiranja i nap late preduzeca, zajedno sa
postupcima kreditiranja i naplate, odreduju jaCinu i
levalitet nivoa potraiivanja.
Pri odredivanju vrednosti kreditnog zahteva, ana-
litiear zakreditiranje: (1) pronalazi podaike 0 podno-
siocu zahteva, (2) analizira te podatke da bi odredio
njegovu kreditnu sposobnos!' i (3) donosi odluku 0
kreditu. Odluka 0 kreditu, s druge strane, odreduje
treba li odobriti kredit, i kolika bi trebalo da bude
maksimalna svota kredita, iii kreditna linija.
Zalihe Cine vezu izmedu proizvodnje i prodaje robe.
One (iaju firmi fleksibilnost u nabavci, planiranju
proizvodnje i izrniruju potrainje kupaca.
Pri odredivanju vrednosti nivoa zaliha, menadiment
mora da uravnotdi koristi ekonomisanja proizvod-
nje, nabavke i marketinga, nasuprot troskovima drZa-
nja dodatnih zaliha. Za finansijskog menadiera vrlo je
vaian trosak sredstava koja su investirana u zalihe.
Firme eesto klasifikuju artikle na zalihama u grupe,
tako da obezbede najeescu proveru najvainijih
artikala. )edan takav pristup naziva se ABC metod
kontrole zaliha.
Optimalna kolieina porudibine za odredeni. arti-
kal iz zaliha zavisi od predvidenog koriscenja tog
artikla, troskova nabavke i troska drianja. Nabavka
moie znaCiti kupovinu artikla ili njegovu proiz-
vodnju. Troikovi nabavke ukljueuju troskove ispo-
stavljanja porudibine, primanja robe i proveru
porudibine. Troikovi drii.anja predstavljaju trosak
skladiStenja, rukovanja i osiguranja, kao i zahtevani
prinos na investicije u zalihe.
Model koliCine ekonomske porudii.bine (EOQ) potvrduje
da optimalna kolieina artikla na zaliharna koju treba
poruCiti jeste ona kolieina koja minimizuje ukupan
trosak zaliha tokom odredenog planiranog perioda.
a Tacka porudii.bine nekog artikla je onaj nivo do
kojeg zalihe treba da padnu kako bi signalizirale
ponovnoporuCivanje EOQ iznosa.
Kada su uslovi nesigurni, firma obieno mora da
obezbedi sigurnosnu zalihu, zbog promene u potra-
inji i promene perioda porudii.bine. MenjajuCi taeku
pri kojoj se daju porudibine, moie se menjati stva-
ranje sigurnosne zalihe.
Kontrola zaliha "tacno na vreme"(JIT) rezultat je
novog naglaska firmi na konstantan proces pobolj-
sanja. Ideja je da se zalihe stieu i ubacuju u proiz-
vodnju upravo u vreme kada su potrebne.
analizu politike zaliha koja je analogna zastarevanju potraii.ivanja.
10. Koje su osnovne implikacije za finansijskog menadiera 0 troskovima poruCivanja,
troskovima uskladiStenja i troskovima kapitala; kal<o se oni vezuju za zalihe?
11. Objasnite kako efikasan menadiment zaliha utite na lilevidnost i profitabilnost firme.
12. Kako firma moie da smanji svoje investicije u zalihe? Koje troskove bi mogla da
dobije zbog politike vrlo niskih investicija u zalihe?
13. Objasnite kako velika sezonska potrainja komplikuje menadiment zaliha i planiranje
proizvodnje.
14. Da li zalihe predstavljaju investiciju u istom smislu kao i fiksna imovina?
15. Da Ii bi zahtevana stopa prinosa na investiciju u zalihe sirovina trebalo da bude ista
kao i u gotove proizvode?
1. Karl-Kidd Corporation trenutno daje kreditne uslove "neto 30 dana". Ima 60 miliona
$ prodaje na kredit i rok naplate od 45 dana. Da bi stimulisala potrainju, kompanija
moie da da kreditne uslove "neto 60 dana". Ako da taleve uslove, oeekuje se povecanje
prodaje od 15%. Oeekuje se da ce nakon promene proseean period naplate biti 75
dana, bez razlike u navikama placanja starih i novih kupaca. Varijabilni troskovi su
0,80$ za svakih 1,00$ prihoda od prodaje i traiena stopa prinosa na investiciju u
potraiivanja pre poreza je 20%. Da Ii bi kompanija trebalo da proMri kreditni period?
(Pretpostavite godinu od 360 dana.)
2. Matlock Gauge Company proizvodi pokazivaee vetra za brodove za razonodu.
PokazivaCi se prodaju sirom jugoistoenog dela zemlje dilerima brodova, i proseena
porudibina je 50$. Kompanija prodaje svim registrovanim dilerima bez analize
kreditne sposobnosti. Uslovi su "neto 45 dana", a period naplate je 60 dana, sto
se smatra zadovoljavajuCim. Sue Ford, potpredsednik za finansije, zabrinuta je za
povecane gubiike na losim dugovima novih porudibina. Uz kreditna rangiranja
lokalnih i regionalnih agencija za rangiranje, ona misli da bi mogla klasifIkovati nove
porudibine u jednu od tri kategorija. Iskustvo pokazuje sledece:

TEORIjA PORUDZBINE
NIZAK SREDNJI VISOK
RIZIK RIZIK RIZIK
1. Da Ii je uvek dobra politika smanjenja losih dugova "oslobadajuCi se mrtvih kupaca"?
Gubici losih dugova 3% 7% 24%
2. Koji su moguCi uticaji na prodaju i profit svake od sledeCih politika kreditiranja?
Kategorije porudzbina prema
a. Visok procenat gubitka zbog 105ih dug ova, ali normalan obrt potrahvanja i stopa ukupnim porudibinama 30% 50% 20%
odbijanja kreditnih zahteva.
h. Visok procenat kupaca koji ne placaju i niska stopa odbijanja kreditnih zahteva. Trosak proizvodnje i slanja pokazivaea, zatim i podnosenja potraiivanja je 78%
c. Nizak procenat kupaca kOji ne placaju, ali visoke stope odbijanja kreditnih zahteva od prodaje. Trosak dobijanja kreditnih podataka i njihovog vrednovanja je 4$ po
i obrta potraiivanja. porudibini. Ipak, ne postoji nikakva povezanost izmedu kategorije rizika i perioda
d. Nizak procenat kupaca koji ne placaju, niska stopa odbijanja kreditnih zahteva, ali naplate: prosek Za svaku od tri kategorije je 60 dana. Na osnovu ovih podataka, da Ii
visoka stopa obrta potraiivanja. bi kompanija trebalo da pribavi podaike 0 novim porudibinarna umesto prodaje svim
3. Da Ii je povecanje perioda naplate uvek lose? Objasnite. novim raeunima bez analize kreditne sposobnosti? Zasto?
4. Koji su razliCiti izvori podataka koje biste mogli da koristite za analizu podnosioca 3. Vostick Filter Company je distributer vazdusnih filtera za prodavnice maloprodaje
kreditnog zahteva? koje kupuje od nekoliko proizvodaea. Filteri se porueuju po .1.000 komada, a trosak
5. Koji su osnovni einioci kOjimogu varirati pri odredivanju politike kreditiranja? porueivanja svake porudibine je 40$. Potrainja maloprodajnih prodavnica je 20.000
6. Ako se promene standardi kreditiranja za kvalitet prihvacenih kupaca, na sta ce to uticati? filtera meseeno, uz trosak drianja od 0,10$ po filteru meseeno.
7. Zasto je tac1<a zasicenja postignuta pri potrosnji novca za naplatu? a. Kolika je optimalna kolieina porudibine zbog tako malih pakovanja (to jest, kOji bi
8. Koja je svrha otvaranja kreditne linije za nekog kupca? Koje su prednosti takvog dogovora? mnoiitelj od 1.000 jedinica trebalo poruCiti)?
 272 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca j zalihama 273

b. Kolika bi bila optirnalna koliCina porudzbine kad bi trosak drZanja pao na 0,05$ po meseca i procenat od gubitka na losim dugovima od 4%. Kompanija veruje da bi
ftlteru, mesecno? udvostrucenjem osoblja u odeJjenju naplate mogla spustiti period naplate na 2
c. Kolika bi bila optimalna koliCina porudzbine kad bi troskovi poruCivanja bilisma- meseca, a lose dugove na 3%. Dodatni trosak je 180.000$, sto ukupno iznosi 400.000$
njeni na 10$ po porudZbini? godisnje. Da Ii bi se dodatni trud isplatio aka je oportunitetni trosak sredstava pre
4. Da bi smanjila troskove poceika proizvodnje, Bodden Truck Company moze da poreza 20%? Ako je IO%?
proizvodi vecu seriju istog kamiona. Procenjena usteda iz poboljsanja efikasnosti je 6. Pottsville Manufacturing Corporation razmiSlja 0 proSirenju kreditnih uslova za San
260.000$ godisnje. No, obrt zaliba ce se usporiti sa osam na sest puta godiSnje. Trosak Jose Company. Proveravanje zapisa 0 San Joseu dalo je sledeCi izveStaj:
prodate robe je 48 miliona $ godiSnje. Ako je zahtevani prinos na investiciju u zalibe
pre poreza 15%, da Ii bi kompanija trebalo da pocne novi plan proizvodnje? Bilans stanja San Jose Company (u milionima)
IMOVINA 20Xl 20X2 20X3
Tekuca imovina
Novae i novcani ekvivalenti 1,5$ 1,6$ 1,6$
Potrazivanja 1,3 1,8 2,5
1. Da bi povecala prodaju sa sadasnjih 24 miliona $ godisnje, Kim Chi Company, veJetrgo- Zalihe (nife ad triiSne cene) 1,3 2,6 4,0
vac, isprobace blaze standarde kreditiranja. Trenutno firma ima prosecan period naplate Ostal0 0,4 ~ ~
30 dana. Veruje da ce blazirn standardima kreditiranja postiCi sledece rezultate: Ukupno tekuca imovina 4,5$ 6,5$ 8,5$
Fiksna imovina
Zgrada (neto) 2,0 1,9 1,8
POLITlKA KREDITIRANjA
Masine i oprema (neto) 2!L ~ ~

II Prosecan period naplate za dodatnu prodaju (dani)

ABC
Povecanje prodaje U odnosu na prethodni nivo (u milionima) 2,8$
45
1,8$
60
1,2$
90
D
0,6$
144
Ukupno flksna imovina
Ostala imovina
Ukupno imovina
~
9,0$

14,5$
8,4$
~
15,7$
7,8$
~
16,9$

II Cene proizvoda u proseku su 20$ po jedinici, a prosecan varijabilni trosak je 18$.

No, ocekuju se gubici na losirn dugovima. Ako kompanija ima oportunitetni trosak
OBAVEZE
-Tekuce obaveze
Menice za isplatu (8,5%) 2,1$ 3,1$ 3,8$
sredstava pre poreza od 30%, koju bi politiku kreditiranja trebalo slediti? Zasto? Dugovanja u trgovini 0,2 0,4 0,9
(Pretpostavite godinu od 360 dana.) Drugi dugovi ~ ~ ~
Ukupne tekute obaveze 2,5$ 3,7$ 4,9$
2. Nakon razmiSljanja, Kim Chi Company je procenila sledeci uzorak gubitalra na losim Ukupne tekuce obaveze 4,0 2,lL ~
dugovima koji ce nastati ako ublazi uslove kreditiranja: Ukupne obaveze 6,5$ 6,7$ 6,9$
Neto vrednosti
POLITlKA KREDITlRANjA Povlascena akcija (6,5%) 1,0 1,0 1,0
ABC D Obicna akcija 5,0 5,0 5,0
Zadrzana zarada ~ 2,lL
Gubici na losim dugovima zbog uvecane prodaje 3% 6% 10% 15% ~
Ukupno obaveze i neto vrednosti 14,5$ 15,7$ 16,9$

Sa pretpostavkama iz Problema I, koju bi politiku kreditiranja trebalo slediti? Zasto?

3. Ponovo izracunajte Problem 2, pretpostavljajuCi sledeci uzorak gubitaka na losim Bilans uspeha San Jose Company (u milionima)
dugovima: 20Xl 20X2 20X3
Neto prihod od prodaja na kredit 15,0$ 15,8$ 16,2$
POLITlKA KREDITlRANjA Trosak prodate robe 11,3 12,1 13,0
A B C D Bruto dobit 3,7$ 3,7$ 3,2$
TroskOVi poslovanja -.hL ~
Gubici na losim dugovima zbog uvecane prodaje 1,5% 3,0% 5,0% 7,5% ~
Neto dobit pre poreza 2,6$ 2,5$ 2,2$
Porez ~ ~
Dobit nakon poreza
-'L
Koja bi politika sada bila najbolja? Zasto? 1,3$ 1,3$ 1,0$
Dividende 0,3 ~
4. Acme Agle Corporation irna 12% oportunitetnog troska sredstava, i trenutno prodaje ~
Zadrzane zarade 1,0$ 1,0$ 1,0$
po uslovima od "neto/lO, EOM". (To znaCi da se roba isporucena pre isteka meseca
mora platiti najkasnije do IO-og u sledecem mesecu.) Firma irna prodaju od 10 miliona
$ godiSnje, od cega 80% na kredit i ravnomerno podeJjeno tokom godine. Prosecan .san Jose Company ima Dun & Bredstreet rangiranje od 4A2. Upiti banci 0 njenom
period naplate je 60 dana. Kad bi Acme ponudila uslove ,,2/10, neto 30", 60% njenib stanju govore da su uglavnom manji iznosi u milionima. Pet dobavljaca San Josea
kupaca iskoristilo bi taj popust,.a prosecan period naplate bi se smanjio na 40 dana. Da otkrilo je da firma uZlva popuste od tri dobavljaca koji nude ,,2/10, neto 30", premda
Ii bi Acme trebalo da zameni svoje uslove "neto/IO, EOM" sa ,,2/10, neto 30"? Zasto? kaBni 15 dana u placanju dvema firmama Ciji su uslovi "neto 30".
5. Porras Pottery Products, Inc. godiSnje troSi 220.000$ na odeJjenje naplate. Kompanija Analizirajtezahtev za kredit San Jose Company. Koji su pozitivni cinioci prisutni?
ima 12 miliona $ prodaje na kredit, sa prosecnirn periodom naplate od 2,5 A kojinegativni?
274 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 275

7. Fakultetska knjiiara pokusava da odredi optimalnu kolicinu porudibine za popu- Investicija u dodatna potraZivanja
larnu knjigu iz psihologije. Knjiiara godiSnje proda 5.000 primeraka te knjige po ceni povezana sa novom prodajom = 0,8 x 1.875.000$ = 1.500.000$
od 12,50$, a cena za knjiiaru je 20% manja, sto predstavlja izdavacki popust. Knjiiara Nivo potraiivanja pre promene
je izracunala da drianje jedne knjige na zalihama godiSnje kosta 1$, a priprema perioda kreditiranja = 60.000.000$/8 = 7.500.000$
porudibine za nove knjige 100$. . :. Novi nivo potrazivanja povezan
a. Odredite ukupan trosak zaliha povezan sa poruCivanjem 1, 2, 5, 10 1 20 puta godlsnJe. sa izvornom prodajom = 60.000.000$/4,8 = 12.500.000$
b. Odredite ekonomsku koliCinu porudibine.
Investicija u dodatna potraiivanja
c. Koje su implicitne pretpostavke uCinjene za godiSnju stopu prodaje? . . '
povezana sa izvornom prodajom = 12,5M$ - 7,5M$ = 5.000.000$
8. Hedge Corporation proizvodi sarno jedan proizvod: ograde. Jedma Slfovma za lzradu
ograda je letva. Za svaki proizvedeni deo ograde potrebno Je 12 letvi. Pretpostavlte Ukupna investicija u dodatna potraiivanja = 1,5M$ + 5,OM $ = 6.500.000$
da kompanija proizvodi 150.000 delova ograde godisnje, da je potrainja za ogradom Zahtevani prinos pre poreza
potpuno stabilna, da svaka porudibina kosta 200$, i da su godiSnji troskovi drianja na dodatnu investiciju = 0,20 x 6,5M $ = 1.300.000$
jedne letve 8$. Posto profitabilnost dodatne prodaje od 1.800.000$, prelazi potreban prinos na inve-
a. Odredite ekonomsku kolicinu porudibine za letve. . sticiju u dodatna potraiivanja od 1.300.000$, kompanija bi trebalo da produzi kreditni
b. Koliki je ukupan trosak zaliha za Hegde (ukupan trosak drianja plus ukupan trosak period sa 30 na 60 dana.
porucivanja)? 2. Posto racija gubitaka na loSim dugovima za visokorizii'nu kategoriju prelaze profItnu
c. Koliko puta godiSnje bi trebalo poruCiti zalihe? mariu od 22%, bilo bi poieljno da se odbiju porudZbine iz te riziOne kategorije ako bi
9. Firma koja prodaje 5.000 bliveta mesecno, pokusava da odredi koliko bliveta treba imati na se one mogle identifikovati. No, trosak podataka 0 kredibilitetu, kao procenat prosecne
zalihama. Finansijski menadier je odredio da je trosak porucivanja 200$. Trosak drianja porudibine je 4$/50$ = 8%, pa je taj trosak primenljiv na sve nove porudibine. Budud
zaliha je cetiri centa mesecno po prosecnom blivetu na zalihi. Potreban je petodnevni da je visokorizicna kategorija jedna petina prodaje, poredenje bi bilo 5 x 8% = 40% u
period porudibine za isporuku porucenih roba. (To je pozna~o sa si~r~oseu.).. . odnosu na 24% gubitaka na losim dugovima. Dakle, kompanija ne bi trebalo da se bavi
a. Napravite algebarski izraz za odredivanje ukupnog troska drzanp 1 poruClvanp analizom kreditiranja novih porudibina.
zaliha. , .
Jedan primer moie bolje da ilustruje resenje. Pretpostavimo da je novih porudibina
b. Ucrtajte na grafIkonu troskove drianja i nabavke, na kome vodoravna osa ! bilo u iznosu od 100.000$. Tada bi vaiilo sledeee:
predoCava veliCinu porudibine, a uspravna troskove.
KATEGORIJA PORUDZBINE
c. Odredite EOQ iz tog grafIkona.
10. Common Scents, Inc. proizvodi razliCite mirise koji se koriste u proizvodnji hrane. NIZAKRIZIK SREDNJI RIZIK VISOK RIZIK
Iako kompanija oddava siguruosnu zalihu, vodi politikn "tankih" zaliha, sto ima za Ukupno porudzbina 30.000$ 50.000$ 20.000$
posledicu povremeno odbijanje kupaca. Analizom siWacije, kompanija je procenila Ukupno porudibina 900 3.500 4.800
trosak nedostatka zaliha povezan sa raznim nivoima slgurnosne zalihe:
Broj porudzbina ~ 100.000$/50$ ~ 2.000
GODlSNJI TROSKOVI Trosak kreditne analize ~ 2.000 x 4$ ~ 8.000$
NIVO SIGURNOSNE
ZALIHE (u galonima) NEDOSTATKA Da bi ustedela 4.800$ gubitka na losim dugovima, kompanija bi trebalo da potrosi
ZALIHA
8.000$ na identifIkaciju kategorije visokog rizika novih porudibina. Dakle, ne bi
Sadasnji nivo sigurnosne zalihe 5.000 26.000$
7.500 14.000 se trebalo upuMati u analizu kreditiranja novih porudibina. To je slucaj kada je
Novi nivo sigurnosne zalihe 1
Novi nivo sigurnosne zalihe 2 10.000 7.000 veliCina porudibine mala da bi opravdala analizu kreditiranja. Nakon primanja nove
Novi nivo sigurnosne zalihe 3 12.500 3.000 porudibine, kompanija ee sted odredeno isknstvo i mod ee da odbije neke porudibine
Novi nivo sigurnosne zalihe 4 15.000 1.000
ako ima loMh isknstava.
Novi nivo sigumosne zalihe 5 17.500 o
3. a. Q* ~ ~ 2(0)(5) ~ 2(40$)(20) ~ 4 (hiljada u pakovanju) pakovanja
Troskovi drianja su 0,655 po galonu godiSnje. Koji je najbolji nivo sigurnosne zalihe C 100$

za kompaniju? Optimalna veliCina porudibine bila bi 4.000 fIltera, sto predstavlja pet porudibina
mesecno.
(Napomena: trosak drianja (C) za svako pakovanje od hiljadu komada = 0,10$ x
1.000 =100$)
= 8 puta b.
1. Obrt starih potraiivanja = 360/45 Q* ~ ~ 2(0)(5) ~ 2(40$)(20)
~ 5,66 (hiljada u pakovanju) pakovanja
Obrt novih potraiivanja = 360/75 = 4,8 puta C 50$

ProfItabilnost dodatne prodaje 'C 0,2 x 9.000.000$ = 1.800.000$ Posto je velii'ina pakovanja 1.000 fIltera, kompanija bi trebalo da poruCi 6.000 fIltera
Dodatna potraiivanja povezana svaki put. Sto je niii trosak drianja, veea je relativna vainost troska nabavke i veea
sa novom prodajom = 9.000.000$/4,8 = 1.875.000$ optimalna veliCina porudibine.
276 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom

c. * __ P(O)(S) __ 1=-:'-=':'="--
2(10$)(20)
Q ~ 2 (hiljadu jedinica) pakovanja
C 100$

Sto je niii trosak nabavke, veea je relativna vainost troska drZanja, i manja opti-
malna velieina porudibine.
4. Zalihe nakon promene = 48 miliona $/6 = 8 miliona $
Trenutne zalihe = 48 miliona $/8 = 6 miliona $
Dodatne zalihe = 2 miliona $
Oportunitetni trogak = 2 milliona $ x 0,15 = 300.000$
Oportunitetni trosak, 300.000$ vee; je od potencijalne ustede od 260.000$.
Dakle, ne bi se trebalo upustati u novi plan proizvodnje.
Kratkorocno finansiranje
Bendor-Samuel, Peter. Turning Lead into Gold: The Demy- Mian, Shehzad L., and Clifford W. Smith Jr. "Extending
stification of Outsourcing. Provo, UT: Excellence Publi- Trade Credit and Financing Receivables." Journal of

shing, 2000.
Cloud, Randall J. "Supply Chaiu Management: New Role for
Finance Professionals." Strategic Finance (August 2000), 29-32.
Dyl, Edward A. "Another Look at the Evaluation of Invest-
ment in Accounts Receivable." Financial Management 6
(Winter 1977), 67-70.
Gamble, Richard H. "Financing Supply Chains." Business
Finance 8 (June 2002), 33-35.
Hill, Ned C, and Kenneth D. Riener. "Determining the Cash
Discount in the Firm's Credit Policy." Financial Mana-
gement 8 (Spring 1979), 68-73.
Hill, Ned C, and William 1. Sartoris. Short- Term Financial Mana-
gement, 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1995.
Johnson, Gene H., and James D. Stice. "Not Quite Just In
Time Inventories." The National Public Accountant 38
(March 1993), 26-29.
Kallberg, Jar! G., and Kenneth L. Parkinson. Corporate
Liquidity: Management and Measurement. Homewood,
Applied Corporate Finance 7 (Spring 1994), 75-84.
Ng, Chee K., Janet Kiholm Smith, and Richard L. Smith.
"Evidence on the Determinants of Credit Terms Used @itljevi
in Interfirm Trade." Journal of Finance 54 (June 1999),
1109-1129. IISpontano finan.~jranje< . . . ... ... .' ... Naill1iz)lca~j~ ll.p()gla~lja;mocicete d,,:
..p~aveze.pr~madobavljacimaltr~ovacki kredit
Oh, John S. "Opportunity Cost in the Evaluation ofInvest-
ment in Accounts Receivable." Financial Management 5 o'd dooa'vljacaJ Akumuli~ani rash6di' ' ..Raz~m~t.efzvoreiOb~e spontanog finan~iraI1ja.
(Summer 1976), 32-36.
II Ug~vo~~nofi~?nsi;~l1je "'I~,aemlategodigllj!trosN< ! trgovaCkihkr~>lit.i
Parkinson, Kenneth L., and Joyce R. Ochs. "Using Credit . kadas,!pop)lstizabOpivljelJi. . .. . .
'~h~,Q it, t,~~ista T!;o\,ica" ,:-, ,,N :e9~igu,f:anL2:a j movi-,',. ";
~61Jj~~l})!~~t;s~~q~~iul1l~va.p()d"rastez311j~rn .
Screening to Manage Cre4it Risk." Business Credit 100
,,:5 kr:~t~nj e: :,tr9}3,~,~,; pp~'~).rr.is!:,,;,~;' p5i 9,4 ~a IlJ Ji.l,i, na.,_
(March 1998), 22-27. im}~lJini",za?nqv~nil.z<3jfTl(:t,!i _. -'"
Sartoris, William L., and Ned C. Hill. "A Generalized Cash ",-:,pJ)~ye,z_~_:i.:"pr~rp~,~:dol?~yIJacim~", L-,-da :razumete
... Nafllatapotrilzivanjaogku~aca.prekofal<tQringa. Il1\,gu.e!,; ned?s~atket()gprjncipa. .
Flow Approach to Short" Term Financial Decisions."
Journal of Finance 38 (May 1983), 349-360. Troskovdaktori riga"-.: Fleksj bilods!' . .. Ojliseterailieite~bliked~gov()renog(ili ekster,
Scherr, Frederick C. .,Optimal Trade Credit Limits. Financial II "$):si~~k~~tk8r6B'()g'fii;a;fsif~njX; ... a
nog)kratkqfOcnqgfl1lansir nja.
, -,'ii' :,i_42'#~f~W:~~,~~i~~t~-k?j'i'~tiiti:il~;tr6s,a~ lqatko:-'
Management 25 (Spring 1996), 71-85.
Stojanovic, Dusan, and Mark D. Vaughan. "The Com-
mercial Paper Market: Who's Minding the Shop?" The .:: !~~S~qgJ:9'c~j1ru.jiv~rj~?
/2-;:>:':Y ,
.

.. . . :,~~:~;I~l;~~;;~a0?~J~[hG~pfBv~r:J.znarliJ~[? !::~,;~~~t~~~~~~Lf~~~~i~~~~~~~~;:.
IL: Irwin, 1993. Regional Economist, - Federal Reserve Bank of St Louis
Magee, John F. "Guides to Inventory Policy," I-III, Harvard Busi- (April 1998), 5-9.
ness Review 34 (January-February 1956), 49-60; 34 (March- , Tiernan, Frank M., and Dennis A. Tanner.. "How Economic ~,' '" -, : ,')~.~,c;~8m#i::b~~~:~OID.J/ili"na4qla#~:lQI~i'ziijoliaye~1{;'"
,ilrk,,~,~qg~;:i~ ... ..... ...... .. .... . ';.

. . ~}#~~~~~b;b~~~!~~:~!~~it~lQ~pf~~~tJ.:
April 1956), 103-116; and 34 (May-June 1956),.57-70. Order Quantity Controls Inventory Expense." Financial

;~: _'?,:::~~~~~'fe/i:~~~-:,:_:~'~_:;;~;#~~~z~,~~V~'~kq~;',~~~p,t~to~)':~
Maness, Terry S., and John T. Zietlow. Short- Term Financial Executive 51 (July 1983), 46-52.
Management, 2nd ed. Cincinnati, OH: South-Western, Wrightsman, D. W. "Optimal Credit Terms for Accounts
... :;P9rraii",,*j a:f>d'kupa~~pr'e~o faktOrlriga".! .
2002. Receivable." Quarterly Review of Economics and Business
"Od~tifana'Lit~rati.Ira!-- ~S~:.::,:,,; :T',", :_'i:
Mehta, Dileep. "The Formulation of Credit Policy Models." 9 (Summer 1969), 59-66. .,,:;-",':''::____ "': 'n'w:' ',/,.,~.' ,::,:.::".

Management Science 15 (October 1968), 30-50. Part IV of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
Mester, Loretta J. "What's' the Point of Credit Scoring?" . tains links to many finance web sites and online articles
Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia related to topics covered in this chapter. (web.utk edul Poverioci imaju boiju memoriju nego duznici, oni su sujeveran
(September-October 1997), 3-16. - jwachowilpart4. html) skup - sjajni posmatraCi odredenih dana i vremena.

BENDZAMIN FRANKLIN

277
 Operativni i finansijski leveridz

f3aarzaj ibjevi
. Kada izucite PogIavJje .16~ mocHete da:
II . Definiseteoperativni i finansijski leveridz i iden-
tifikuj,te njihove uzroke. .

413
414 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala j politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 415

Leveridi. (poluga) "Zivi zmaj zaista se ne ispusta iz vida, aka zivite blizu njega. "
Upotreba fiksnih
Uticaj operativnog ':,'--'-;:':::-/{:::':":'::,/.--,/',:
troskova radi povecanja J. R. R. TOLKIEN PfiduieceV :' ,":P;edu'i:~clzF-~
(iii podizanja) leveridza koji prikazuje
The Hobbit :' Rril1p~:lo_d_ prf.)~laj~
profitabilnosti. da promene prihoda )1,900$, i; . 1J',5.QRti.
od prodaje stvaraju .rr8s~~yi p'os~ovanJ~
Operativni leveridz Kad se poluga upotrebljava praviluo, sila upotrebljena u jednoj taCld uvecava se iii pret- vecu od proporcionalne .Fil<snifFC) 2:()qq il.4:000
Upotreba fiksnih
vara u drugu, vecu silu ili pokret u nekoj drugoj tacki. To se najlakse moze zamisliti kada promene poslovnog .. i. Vaiij~~iliii eveS i:h66 7.000 '3:()OO
troskova poslovanja profita (EBIT) ;Poslo.vni'p,of)t(EBIT) .... 1.000$. :2.0PO$ :2.500$
preduzeca. razmiSljamo 0 rnehanickoj polugi, kao sto je gvozdena poluga. U poslovnom svetu, leveddz ;>:,;::,':;~,a!=ij~'pp~r~tiv~o~: le_v~ridza -,' (lY8 i.; ...
Finansijski leveridz se odnosi na upotrebu fIksnih troskova radi povecanja (iii podizanja) profItabilnostl,. U i:<:~:::: :::~'"'!lg/~tipili: ~ro'~~~TI,' ,';,;: 0;22 0,82
ovom poglavlju cemo istraziti nacela operativnog i fInansijskog leveridza. Prvi se odnosi .... i/.~9prihododip,odaje. 0;70 Oi18 0,72
Situacija kada se
preduzece finansira na fIksne troskove poslovanja vezane za proizvodnju dobara ili usluga, a drugi na postoja11je
~:r~du:~~ikP_-:; ' ",

~i.j~'I;0'
zaduzivanjem.
Britanski izraz je
fIksnih troskova fInansiranja - posebno kamata na dug. Obe vrste leveridza uticu na nivo i "Preduzece- V 'p;.~diizete:':iF
gearing (zaduzenost). promenjivost dobiti preduzeca nakon oporezivanja i na ukupni rizik i prinos preduzeca.. . 15,000$ 16;5.00$ . 29.2S0V.

Operativni leveridz se javlja svaki put kad preduzece ima mesne troskove poslovanja - bez
obzira na kolicinu. Naravno, dugorocno su svi troskovi varijabilni. U skladu sa tim, nasa
analiza nuino obuhvata kratak rok. Mi stvaramo fIksne troskove poslovanja u nadi da ce
koliCina prodaje dati prihode kOji su vise nego dovoljni da pokriju sve fIksnei varijabilne
troskove poslovanja. Jedan od slikovitih primera uticaja operativnog leveridza je avionska
industrija, gde je veliki dec ukupnih troskova poslovanja fIksan. Posle odredene prelomne
tacke, svaki dodatni putnik u sustini predstavlja Cist poslovni profIt (dobit pre kamata i
poreza iii EBlT) za avion.
Vaino je primetiti da se frksni trosovi poslovanja ne menjaju kad se menja koliCina.
Ovi troskovi obuhvataju stavke kao sto su amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dec
Analiza prelomne
ukupnih racuna komunalija ideo troskova menadimenta. S druge strane, varijabilni tacke
troskovi poslovanja variraju direktno sa nivoom prozvodnje. Ti troskovi obuhvataju Tehnika za proucavanje
sirovine, direktne troskove rada, den ukupnih komunalnih racuna, direktne prodajne
odnosa izmedu
fiksnih troskova,
provizije i odredene delove opstih i administrativnih troskova. varijabilnih troskova,
Jedan zanimljiv potencijalni efekat kOji uzrokuje postojanje fIksnih troskova poslovanja kolicine prodaje i
(operativni leveridz) jeste da promena kolicine prodaje uzrokuje veCu od proporcionalne profita. Takode se
naziva i analiza G/V/
promene poslovnog profIta (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformisanje P, odnosno analiza
sile koja je primenjena na jednoj tacki u vecu silu u nekoj drugoj tacki; postojanje frksnih troska (cost)! kOJicine
troskova poslovanja stvara procentnu promenu u volumenu prodaje kako bi se dobila pove- (volume)! profita
cana procentna promena u poslovnom profItn (ili gubitku). [Mera opreza: zapamtite,leve- (profit).
ridz je "mac sa dye ostrice" - moze se povecati profIt kompanije, ali i gubici kompanije.] Grafikon
Efekat povecanja prikazan je u tabeli 16-1. U okviru A nalazimo tri razliCita predlizeca prelomne tacke
Graficki prikaz odnosa
koja poseduju razliCite iznose operativnog leveridza. Preduzece F ima veliki iznos fIksnih izmedu ukupnih
troskova poslovanja (FC) u odnosu na varijabilne troskove (VC). Preduzece V ima veci dolar- prihoda i ukupnih
ski iznos varijabilnih od fiksnih troskova poslovanja. Konacno, preduzece 2F ima dvostruko troskova za razlicite
veCi iznos frksnih troskova poslovanja od preduzeca F. Primetite da od tri prikazana predu- nivoe proizvodnje
i prodaje, koji
zeca, preduzece 2F ima (1) najveCi apsolutni iznos dolarskih troskova i (2) najveCi relativni predocavaju oblast
iznos fiksnih troskova mereno racijima (FC/ukupni troskovi i FC/prihod od prodaje). profita i gubitka.
Za svako preduzece se predvida 50% povecanja prihoda od prodaje sledece godine. Sta Prelomna tacka
mislite koje ce preduzece biti osetJjivije na promene u prodaji; odnosno koje 6e preduzece Obim prodaje potreban
.za datn procentnu promenu prodaje pokazati najvecu procentnu promenu u poslovnom da ukupni prihodi
profItu (EBlT)? (VeCina Ijudi bi odabrala preduzece 2F - zato sto ima iii najveCi apsolutni budujednakiukupnim
troskovima; moze biti
ili najveCirelativni iznos frksnih troskova. VeCina Ijudi ne bi bila u pravu.) izrazena u jedinicama '
Rezultati su prikazani u okviru B tabele 16-1. Za svako preduzece prihod od prodaje iii u dolarskom prihodu
i varijabilni troskovi povecani su za 50%. Fiksni troskovi se ne menjaju. Svapreduzeca od prodaje.
i7:0()()/' i.diJii'l~.b~o
3.MIl 10:500" .. . . ' / '/{isDa
l'0slo.vnii,iofit(EBIT) 5,IlOO$. 4:060$.10,750$
',',,:;;:':P~ri:~,~~,~~:-pr~,~e~~ ~~:~T~:~:;';:~:;'-
, .(IJllIT,.Ell!'[,,)/IJ~IT,,)
pokazuju efekat operativnog leveridza (odnosno, promene u prihodu od prodaje rezulti-
raju u vise nego proporcionalnim promenama u poslovnim profItima). Medutim, poka-
zalo se da je preduzece F najosetljivije na povecanje od 50% u prihodu od prodaje koje je
dovelo do povecanja u poslovnom profItu od 400%. Kao sto smo upravo videli, pogresna
je pretpostavka da preduzece sa najvecim apsolutnim ili relativnim iznosom fIksnih
troskova automatski pokazuje i najdramatiCnije efekte operativnog leveridia. Kasnije
cemo obraditi jednostavan naCin odredivanja koje je preduzece najosetljivije na posto-
janje operativnog leveridza. Ali pre toga, moramo naueiti kako da proueavamo operativni
leveridz sredstvima analize prelomne taeke.
!!!HUlI Analiza prelomne tacke
Da bismo ilustrovali analizu prelomne taCke koja se primenJuJe u proucavanju
operativnog leveridza, razmotrimo preduzece koje proizvodi visokokvalitetne decje
biciklistieke kacige koje se prodaju 50$ po jedinicL Kompanija ima godisnje frksne
troskove I;0slovanja 100.000$ i varijabilne troskove 25$ po jedinici bez obzira na prodatu
kolicinu. Zelimo da proueimo odnos izmedu ukupnih troskova poslovanja i ukupnih pri-
hoda. Jedno od sredstava je grafikon prelomne tacke na slici 16-1, koji pokazuje odnos
izmedu ukupnih prihoda, ukupnih troskova poslovanja i profIta za razlicite nivoe proiz-
vodnje i prodaje. BuduCi da se bavimo same troskovima poslovanja, profite defInisemo
kao profIte pre oporezivanja. Ova defInicija namerno iskljucuje kamatu na dug i divi-
dende na povlascenje akcije. Ovi troskovi nisu dec ukupnih frksnih troskova poslovanja
preduzeea i nisu znaeajne za analizu operativnog leveridza. Oni ce se uzimati u obzir kada
budemo analizirali fInansijski leveridz u sledecem odeljku.
PreLomna tacka (koLicinska). Tacka preseka linije ukupnih troskova i linije ukupnih
prihoda odreduje prelomnu tacku koja je kolieina prodaje potrebna da bi ukupni pri-
hodi bili jednaki ukupnim troskovima poslovanja ili da bi poslovni profIt bio jednak
nulL Na slid 16-1, ta prelomna tacka je 4.000 jedinica proizvodnje (ili 200.000$ prihoda
od prodaje).Matematieki, tu taCku (u jedinicama) dobijamo tako sto prvo napiSemo da
je poslovni profit (EBlT) jednak ukupnim prihodima od kojih se oduzimaju varijabilni i
frksni troskovi poslovanja,
416 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijskl leveridi 417

caju kad preduzeee prodaje vise proizvoda. Bilo bi nemoguee, na primer, dod do relevantne
350 prelomne tacke u ukupnim jedinicama kod preduzeea kao sto je General Electric, ali se zato
Ukupni prihodi
prelomna tacka koja se zasniva na prihodu od prodaje moze veoma lako zamisliti. Kad se
odreduje opsta prelomna tacka za preduzeee sa vise proizvoda, pretpostavljamo da prihod od
prodaje svakog proizvoda cini konstantan udeo u ukupnom prihodu od prodaje preduzeea.
300
Uvazavanjem Cinjenice da je prelomna tacka (vrednosna) preduzeea dovoljna da pokrije
njegove fiksne i varijabilne troskove poslovanja, upotrebljavaeemo sledeeu formulu:
if; SBE ~ FC + VC BE (16.4)
'" 250
E gde je 5 BE = prelomna tacka kod prihoda od prodaje;
'"
-0
FC = fiksni troskovi;
~
-'"
-3 200 ---------------------- VC BE = ukupni varijabilni troskovi u prelomnoj tacld.

8 ...... ... Nazalost, sada smo suoceni sa jednaCinom koja ima dye nepoznate - 5BE i VC BE Takva
...... jednacina je neresiva. Sreeom, postoji trik pomoeu koga jednacinu (16-4) mozemo da

............
'is pretvorimo u jednaCinu sa jednom nepoznatom. Prvo, moramo ponovo da napiSemo
F 150
jednaCinu (16-4) na sleded naCin:
is
oI Varijabilni troskovi SBE ~ Fe + (VCBE/SBE)SBE (16.5)
1i'
"- 100 Budud da se odnos izmedu ukupnih varijabiinih troskova i prihoda od prodaje smatra kon-
Fiksni troskovi stantnim u linearnoj analizi prelomne tacke, odnos (VCBE /5 BE ) mozemo zameniti odnosom
ukupnih varijabilnih troskova i prihoda od prodaje (VC/5) za bilo koji nivo prihoda od pro-
Stika 16-1 50 daje. Na primer, mozemo upotrebiti velicine ukupnih varijabilnih troskova i prihoda od pro-
daje iz poslednjeg izveStaja 0 dobitipreduzeea da bismo izracunali racio (VC/5). Ukratko,
Grafikon prelomne nakon zamene racija (VC BE /5 BE ) "opstim" racijom (VC/5) u jednacini (16-5) dobijamo
tacke sa prelomnom
tackom koja je SBE ~ Fe + (VClS)SBE
izra;?:ena u jepinicama i SBE[l - (vClS)] ~ FC
dolarskom prihodu od KOU(INA PROIZVEOENA I PRODATA (0) SBE ~ FCI[l - (VClS)] (16.6)
prodaje,
U nasem primeru, preduzeee koje proizvodi biciklistiCke kacige, racio ukupnih varijabil-
fBIT ~ prO) - V(O) - Fe ~ O(P - V) - Fe (16.1 )
nih troskova i prihoda od prodaje je 0,50 bez obzira na koliCinu prodaje. Stoga, upotre-
born jednaCine (16-6) da bismo dobili prelomnu tacku (vrednosnu), imamo
gde je BElT = zarade pre kamata i oporezivanja (poslovni profit);
SBE ~ 100.000$/[1 - 0,50] ~ 200.000$
P = cena po jedinici;
V ~ varijabiini troskovi po jedinici; Pri 50$ po jedinici, ova prelornna tacka (vrednosnal od 200.000$ je konzistentna sa prelomnom
(P - V) = jedinicna margina doprinosa ; tackom (kolicinskom) 4.000 jednica koja je ranije utvrdena [npr., (4.000)(50$) ~ 200.000$].
Q ~ kolicina 0edinice) koja je proizvedena i prodata;
FC ~ fiksni troskovi.
U prelomnoj taclei (QBE)' EBIT je nula. Stoga,
o~ OBE(P- V) - Fe (16.2)

Preuredenjem jednaCine (16-2), prelomna tacka ostaje

OBE ~ FCI(P - V) (16.3)

Jedinicna margina Prelomna tacka (koliCinska) jednaka je fiksnim troskovima podeljenim jedinicnom mar-
doprinosa ginom doprinosa (P - V). U nasem primeru
Prihod koji ostvari
svaka prodajna OBE ~ 100.000$/(50$ - 25$) ~ 4.000 jedinica
jedinica i koji pokriva
Nivo poslovnog Iiilllllli III Nivo operativnog leveridza [DOL]
leveridza (DOL)
operativne troskove i Za dodalni rast kolicine iznad prelomne tacke, postoje porasti u profitima koji su pri-
obezbeduje operativni
Procentualna promena Ranije smo rekli da je jedan od mogudh ucinaka operativnog .leveridza da promena
kazani tamnijom povrSinom na slici 16-1. Isto tako, kako kolicina pada ispod prel()mne poslovnog profita
prihod. koliCine prodaje uzrokuje veeu od proporcionalne promene u poslovnom profitu (ili
tacke, rastu gubici, koji su prikazani svetlijim povrsinama. preduzeca (EBIT) koja
proizlazi iz promene
gubitku). Kvantitativna mera ove osetljivosti poslovnog profita preduzeea na promenu
PreLomna tacka (vrednosna). Cesto je korisno da se prelomna tacka izracuna na osnovu proizvodnje (prodaje) prodaje preduzeea naziva se nivo poslovnog leveridia poslovne poluge (DOL). Nivo
dolarskog prihoda od prodaje urnesto u jedinicama. Ponekad je to neophodno, kao u slu- za 1%. operativnog leveridza preduzeea kod odredenog nivoa proizvodnje (prodaje) jednostavno
418 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 419

je procentualna promena poslovnog profita u onosu na procentualnu promenu u proiz-

vodnji (ili prodaji) koja stvara promene u profitu. Dakle,
Poslovni profit i nivo
Procentualna promena u operativnog leveridza
Stepen operativnog poslovnom profitu (EBID kod razlicitih nivoa
leveridza (DOL) kod Q jedinica (16.7) proizvodnje (prihoda
proizvodnje (iIi prodaje) Procentualna promena u
od prodaje) za nase
proizvodnji (iIi prodaji)
preduzece iz primera
Osetljivost preduzeea na promene prodaje, merena sa DOL, razlikovaee se za svaki nivo
proizvodnje (iii prodaje). Zbog toga uvek moramo naznaCiti nivo proizvodnje (ili pro-
daje) kod koje se DOL meri - kao DOL kod Qjedinica.

Cesto je vrlo tesko raditi direktno sa jednaCinom (16-7) da bismo dobili DOL za odre-
deni nivo prodaje jer se anticipirana procentna promena u EBIT-u (brojilac u jednaCini)
ne moze dobiti iz ranijih podataka. Iako je jednacina (16-7) kljucna za definisanje i
razumevanje DOL, nekoliko jednostavnih alternativnih formula koje proisticu iz jedna-
Cine (16-7) korisnije su za stvarno izrai'unavanje DOL vrednosti:
DOL ... ~ Q(P - V) Q
OJedlmca Q(P - V) - Fe (16.8)
(0 - OBE)

5 - Vc EBIT +FC
DOL 5 vredllosna = 5 _ VC _ Fe (16.9) !l1!1i1111 DOL i prelomna lac ka
EBIT
JednaCina (16-8) posebno je vrlo pogodna za izracunavanje nivoa operativnog leveridza Tabela 16-2. pokazuje poslovni profit i nivo operativnog leveridza za razliCite nivoe proiz-
za jedan proizvod iii za preduzeee koje proizvodi jedan proizvod: Ona trazi samo dye vodnje (prihoda od prodaje). Vidimo da je, sto se pomeramo dalje od prelomne taeke
informadje, Q i QBE' a obe su izrazene u jedinicama. Sa druge strane, jednaCina (16-9) vrlo preduzeea, apsolutna vrednost poslovnog profita iii gubitka veea, sto je relativna osetlji-
je prikladna za izracunavanje nivoa operativnog leveridza za preduzece sa viSe proizvoda. yost poslovnog profita na promene u proizvodnji (prihodu od prodaje) merena DOL-om,
Ona takode zahteva samo dye informadje, EBIT i FC, a obe su izrazene u dolarima. manja. Linearna veza izmedu poslovnih profita i proizvodnje (prihoda od prodaje) pre-
Pretpostavimo da zelimo daizracunamo nivo poslovne poluge za 5.000 jedinica proizvod- thodno je pokazana na grafikonu prelomne taeke na slid 16-1. Na slid 16-2. odvojeno smo
nje i prodaje zanas primer hipotetiekog preduzeea. Upotrebom jednaeine (16-8) dobijamo: nacrtali nelinearnu vezu izmedu DOL-a i proizvodnje (prihoda od prodaje).
DOL . - 5.000 5 Uz pretbodno poznate stabilne i linearne funkcije troska i prihoda naseg preduzeea iz
5J)OO jedimca - (5.000 _ 4.000) primera, vidimo da se DOL priblizava pozitivnoj (ili negativnoj) beskonaenosti kako se
Za 6.000 jedinica prozvodnje i prodaje, imamo: prihod od prodaje priblizava prelomnoj tacki sa gornje (ili donje) strane te tacke. DOL
se priblizava 1 kako prihod od prodaje raste izvan prelomne tacke. To znaci da se efekat
. 6.000
DOL 6000dO. = (6.000 _ 4.000) = 3 poveeanja na poslovne profite, kOji je uzrokovan postojanjem fiksnih troskova, smanjuje
. Je Imea
prema jednostavom odnosu 1:1 kako prihodi od prodaje rastu iznad prelomne tacke.
Slika 16-2. prikazuje da ee cak i preduzeea sa velikim fIksnim troskovima imati nizak
DOL ako posluju iznad svoje prelomne tacke. Slieno tome, preduzeee sa veoma nisklm
fIksnim troskovima imaee vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje tacke pokriCa:

>I- Grafikon 16 2. je pravougla hiperbola sa asimptotama Q ;= QBE iDOL ;= 1. Sva preduzeca koja imaju stabilne line-

arne strukture troskova ce imati slicne grafikone ~ ali ce grafikon svakog preduzeca biti centriran iznad sopstvene
prelomne tacke. SHcan rezultat bi dalo llcrtavanje DOL-a sa dolarskim prihodom od prodaje umesto sa prihodom od
prodaje izazeniffi u jedinicama.
Zanimljivo je da je moguce nacrtati standardizovani grafikon koji moze posluziti za sva preduzeca ako nacrtamo
DOL uz QIQBE ili SISBE - odnosno DOL koji je relativno blizu prelomne tacke. (Autori zahvaljuju profesonl Jamesu
Gahionu za detaljne informadje 0 tome kao i za druga korisna opazanja 0 leveridzu.) Ovde bi objasnjenje bilo da
"U problemu za samostalnu praveru znanja 4 na kraju poglavlja, ad vas se trazi da matematiCki izvedete jednaCinu poslovanje predllzeca relativllo blizu njegove prelomne tacke odreduje njegov DOL. Nadalje sva preduzeca koja
(l6-8) iz jednaCine (16-7). posluju na istoj reiativnoj udaljenosti od njihovih prelomnih tacki (1,5 puta QEE Hi SEE) imace isH DOL.
420 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala I politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 421

rizika" koji postaje "aktivan" sarno kad postoji promenjivost prodaje i troskova proiz-
5 vodnje.

4 S"da.lutda.bolje.razum~teDQL,:za.~ojeipreduz~Je- . F;V;..2F-.iz.()Jn,ira~Atal>eIe
16_,1, '. !Il()z.ete. dakazet~ da je()~etljiV"ijen" p~e,<;\vid:en(). poye.canjep~iIt()d~o<;\
prodaj~()d50%.zaskdeeugodinu? . . .. .
3

oN
~ 2 IZ]'aCimaiteDClI" up!otr:eb<lm[ (E:BI:f+PC:)/E:B1:rl'-za( sv!iIk~! predtlie<;e i izaberite.
w
~
~

o~ ---------------~-----------------
I ~8
~ I
t< :
ffi O+-~-L--~~--~---L~~~~~---L----
Stika 16-2 is 4.000 6.000 8.000
zw
Grafikon DOL -a
sa prozvedenom i
t;;"- -1
prodatom kolicinom lJkratko,. pred\lzeee I( _., saIJ?L()d8 . -l1~jQ~et1jiY;j~jna I'risustvo operativnog
koji pokazuje da
blizina prelomne
-2 leveridza. To je razlog 810 eepovec')Uje :Q~50%prihodaod prpdaje sledeee godine
tacke ukazuje na vecu uzrokovati poveeanje od 400%poslovnogprofl.ta{SxSO%).
osetljivost poslovnih
profita na promene -3
u proizvedenim i PROIZVEDENA I PRODATA KOLICINA (0)
prodatim kolicinama

Finansijski leveridz obuhvata upotrebu ftksnih troskova poslovanja. Zanimljivo je da se

ill ill l1li DOL i poslovni rizik
Veomaje vazno znati da je nivo operativnog leveridza samo jedna komponenta ukup-
Poslovni rizlk nog poslovnog rizika preduzeea. Ostali vazni faktori koji poveeavaju poslovni rizik su
Neizbezna riesigurnost promenjivost Ui nesigurnost prodaje i troskova proizvodnje. Nivo operativnog leveridza
u fizickom poslovanju
poveeava uticaj tih ostalih faktora na promenjivost poslovnih profita. Ali, sam nivo
preduzeca. Njegov
operativnog leveridza nije izvorvarijabUnosti. Visoki DOL ne znabniSta ako preduzeee
uticaj se uocava kroz
nestalnost poslovne odrzava konstantne prihode od prodaje i konstantnu strukturu troskova. Isto tako, bUo
dobiti preduzeca bi pogesno posmatratinivo operativnog Ieveridza preduzeea kao sinonim za njegov
(EBIT).
poslovni rizik. Zbog osnovne varijabUnosti prodaje i troskova proizvodnje, nivo opera-
tivnog leveridza uticaee na promenjivost poslovnih profita, a time i na poslovni rizik
kompanije. Nivo operativnog leveridza bi trebalo posmatrati kao meru "potencijalnog
finasijski leveridz stvara izborom, a operativni leveridz ponekad ne. Velibna operativnog
leveridza (iznos ftksnih troskova poslovanja) koju koristi preduzeee ponekad je diktirana
fizickim potrebama poslovanja preduzeea. Na primer, celicana ee zbog svojih velikih
investicija u postrojenja i opremu imati veliku komponentu fiksnih troskova poslovanja
koja se sastoji od arnortizacije. S druge strane, finansijski leveridz je stvar izbora.
Nijedno preduzeee ne mora imati bila kakav oblik finansiranja putem dugorocnog duga
iIi povlascenih akcija. Umesto toga, preduzeca mogu finansirati poslovanje i kapitalne
izdatke iz internih izvora i izdavanjem obicnih akcija. Ipak, retko koje preduzeee nema
finasijski leveridz. Zasto onda toliko verujemo u fmansijski leveridz?
Finansijski leveridz se upotrebljava u nadi da ee se poveeati prinos obicnim
akcionarima. Kaze se da se povoljan Ui pozitivni leveridz javlja onda kad preduzeee koristi
sredstva koja je dobilo uz ftksni trosak (sredstva dobijena izdavanjem duga sa ftksnom
kamatom Ui povlascenim akcijama uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi se zaradUo
vise nego sto su plaeeni ftksni troskovi fmansiranja. Sva dobit koja ostane nakon pod-
mirenja fiksnih troskova finansiranja tada pripada obicnim akcionarima. Nepovoljan Ui
negativan leveridz javlja se onda kad preduzeee ne zaradi toliko koliki su njegovi fiksni
troskovi fmansiranja. Prednost fmansijskog leveridza Ui kako se ponekad zove "trgov-
anje akcijskim kapitalom", ocenjuje se efektom koji on ima na zaradu po akciji obiCnih
akcionara. Zapravo, fmansijski leveridz je druga faza u dvofaznom procesu poveeanja
Tacka indiferencije profita. lJ prvoj fazi, operativnileveridz poveeava efekat promena u prihodu od prodaje
(EBIT-EPS tacka na promene u poslovnom profitu. lJ drugoj fazi, finansijski menadzer ima moguenost da
indiferencije). Nivo upotrebi fmansijski leveridz kako bi dalje poveeao efekat proizasle promene u poslovnom
EBIT-a koji daje isti
profitu na promene u zaradi po akciji.U sledeeem odeljku nas zanima odredivanje veze
nivQ EPS-a za dye (iii
vise) alte'rnativne izmedu zarade po akciji (EPS) i poslovnog profita (EBIT) kod razlicitih moguenosti
strukture kapitala. fmansiranja i tacke indiferencije izmedu tih alternativa.
422 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
I;] II! III EBIT -EPS prelomna tacka ili indiferencija [analiza)
Analiza EBIT~EPS
prelomne tacke iii Izracunavanje zarade po akciji. Da bismo ilustrovali analizll EBIT-EPS prelomne
indiferencije tacke finansijskog leveridza, pretpostavimo da Cheroke Tire Company sa dllgorocnim
Analiza efekta finansiranjem od 10 miliona $, Ciji se akcijski kapital u celini sastoji od obiCnih akcija, zeli
finansijskih alternativa
na zaradu po akciji.
da prikupi novih 5 miliona $ kako bi se prosirila primenom jednog od tri moguea fmansij-
Preiomna tacka je ska plana. Kompanija moze da ostvari dodatno finansiranje novom emisijom (1) II obliku
nivo EBIT-a gde je EPS obicnih akcija, (2) u obliku duga sa kamatom od 12% ili (3) u obliku povlaseenih akeija
jednak za dye (iii vise) sa dividendom od 11 %. Sadasnja godiSnja zarada pre kamata i poreza (EBIT) je 1,5 milion
alternativa.
$, ali se proSirenjem ocekuje da ee porasti na 2,7 miliona $. Stopa poreza na dabit je 40%.
Sada je u prometu 200.000 obicnih akcija. Prva finansijska moguenost je da se obicne
akcije prodaju za 50$ po akciji, sto znaCi emisiju serije od 100.000 dodatnih akcija.
Da bismo odredili EBIT-EPS prelomnu tacku ili tacku indiferencije izmedu razliCitih
finansijskih alternativa, poCinjemo izracunavanjem zarade po akciji, BPS, za neki
hipotetican nivo EBlT-a upotrebom sledeee formule:
fPS ~ (fBIT - 1)(1 - t) - PO [16.101
NS
gde je I = kamata koja se plaea godiSnje,
PD = povlaseena dividenda koja se plaea gadiSnje,
t = stopa poreza na dobit,
NS = broj obicnih akcija u prometu.
Pretpostavimo da zelimo d a saznamo kolika bi bila zarada po akciji kad ta tri alterna-
tivna plana za dodatno fmansiranje ako je EBlT 2,4 miliona $. Proracuni su prikazani u
tabeli 16-3. Primetite da se kamata na dug oduzima pre oporezivanja, dok se dividende
na povlaseene akcije oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje
na raspolaganju obicnim akcionarima (EACS) veea je kod alternative duga nego sto je
ona kod alternative povlaseenih akcija, uprkos Cinjenici da je kamata na dug veea od
dividende stope na pavlakene akcije.
EBIT -EPS grafikon. Uz raspolozive informacije iz tabele 16-3, mozemo konstrui-
sati grafikon BBlT-BPS prelomne tacke sliean onome kakav smo imali kod operativnog
leveridza. Na vodoravnu osu eemo ucrtati dobit pre kamata i poreza, dok eemo na
uspravnu osu ucrtati zaradu po akciji. Za svaku finansijsku alternativu moramo nacrtati
pravac kOji ee. prikazivati EPS za sve moguee nivoe EElT-a. Posto dye tacke odreduju
pravu liniju, potrebne su nam jos dye taCke za svaku fmansijsku alternativu. Prva taCka je
izracunati EPS kOji je izracunat za neku hipoteticku vrednost EBlT-a. Za ocekivani nivo
Proracuni zarade po
akciji za tri alternative
dodatriog finansiranja
Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 423
EBlT-a od 2,7 miliona $, vidimo u tabeli 16-3, da su zarade po akciji 5,40$, 6,30$ i 5,35$ za
finansijske alternative obiCnih akcija, duga i povlaseenih akcija. Jednostavno, ucrtamo te
zarade po akciji koje odgovaraju nivou EElT-a od 2,7 miliona $. Tehnicki, nije vazno koji
hipoteticki nivo EBlT-a odaberemo za izracunavanje EPS. Na milimetarskom papiru neki
nivo EBlT-a je dobar kao i sledeei. Ali, logicno je da se izabere najverovatniji ili ocekivani
nivo EBlT-a pre nego neki nivo za kOji je verovatno da se neee pojaviti.
Podatak za drugu tacku - bira se pre svega zbog lakoee izracunavanja - onaj gde je EPS
jednak nuli. To je EBlT koji je potreban za pokrivanje svih fiksnih troskova fmansiranja za
odredeni finansijski plan i on se ucrtava na vodoravnu osu. Jednacinu (16-10) mozemo da
upotrebimo za odredivanje odsecka na vodoravnoj osi za svaku alternativu. Stavimo da je
. brojilac u jednaCini jednak nuli i odredimo BBlT. Za alternativu obicnih akcija imamo:
o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO [16.111
~ (fBIT - 0)(1 - 0,40) - 0
~ (fBIT)(0,60)
fBIT ~ 0/(0,60) ~ 0
Primetite da ne postoje nikakvi fiksni troskovi finansiranja (ni za stare ni za novo fmansi-
ranje). Stoga je EPS jednak nuli kod nultog EBlT-a: Za alternativu duga imamo:
o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO
~ (fBIT - 600.000$)(1 - 0,40) - 0
~ (fBIT)(0,60) - 360.000$
fBIT ~ 360.000$/(0,60) ~ 600.000$
Trosak kamate nakon poreza podeljen sa 1 minus poreska stopa daje nam EBlT koji je
potreban za pokrivanje tih troskova kamata. Ukratko, moramo imati 600.000$ da bismo
pokrili troskove kamata, 'tako da 600.000 postaje odsecak na horizontalnoj osi. Konacno,
za alternativu povlaseenih akcija, imamo:
o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO
~ (fBIT - 0)(1 - 0,40) - 550.000$
~ (fBIT)(0,60) - 550.000$
fBIT ~ 550.000$/(0,60) ~ 916.667$
Podelili smo ukupne godiSnje povlaseene dividende sa 1, od cega smo odbili poresku stopu
da bismo dobili EBlT kOji je potreban za pokriee tih dividendi. Potrebno nam je 916.667$
EElT-a za pokriee 550.000$ dividendi povlaseenih akcija, sa pretpostavkom da je poreska
stopa 40%. Ponovo, povlaseene dividende se oduzimaju nakon poreza, tako da je potrebna
veea dobit pre poreza da bi se pokrile nego sto je to potrebno za pokriCe kamata. Uz pret-
hodno specifIkovane odsecke na vodoravnoj osi i zaradu po akciji za neke hipoteticke
nivoe EBlT-a (kao "ocekivani" EBlT), ucrtali smo pravac za svaki skup tacaka. GrafIkon
prelomne tacke ili tacke indiferencije za Cherokee Tire Company prikazan je na slici 16-3.
Na slici 16-3. vidimo da je tacka indiferencije zarade po akciji izmedu alternativa dodat-
nog finansiranja putem duga i obicnih akcija na EElT-u od 1,8 miliona Ako je EBlT $:
ispod te tacke, alternativa obicnih akcija daee veeu zaradu po akciji. Iznad te tacke, alterna-
tiva duga daje veeu zaradu po akciji. Tacka indiferencije izmedu alternativa povlaseenih
akcija i obicnih akcija je EBlT od 2,75 miliona $. lznad te tacke alternativa ovlaseenih
akcija daje povoljniju zaradu po akciji. lspod te tacke, alternativa obicnih akcija vodi do
>\- Aka su neb finansiranja preduzeca pre ekspanzije imala mesne troskove, vodoravni odsecak za fmansijsku alternativu
obicnih akcija ne bi biD mila. Samo zato sto Sll U jednaCini (16-10) Ii PD jednaki nuli dobijamo HUltU vrednost za EBIT.
** Zapravo EBIT od 1,8 miliona $ viSe se odnosi na "prelomnu tacku" nego na "tacku indifirencije". Finansijski
menadzer verovatno nece biti potpuno indiferentan izmedu dye alternative finansijskih planova na t0111 nivou EBIT-a.
Iako oha plana daju jednake nivoe EPS-a kad EBIT-a od 1,8 miliona $, ani to ne daju uz isH nivo finansijskog rizika
- problematika koju cemo obraditi llskoro. "Tacka indiferencije" je deo uobicajene terminologije za EEIT-EPS analizu,
tako da moramo biti upoznati s njom.
424 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 425

Efekat na rizik. Do sada smo u EElT-EPS analizi sarno razmatrali sta se dogada sa pri-
D~g Povlascene nosom za obicne akdonare, mereno zaradom po akciji. U nasem primeru smo videli da
7 l' f' / / Obicne ako je EElT visi od 1,8 miliona $, sa stanovista zarade po akciji, finansiranje dugom je viSe
" /./ preferirana alternativa. Iz nase ranije rasprave znamo da je ocekivani prinos sarno jedna
6 strana novciCa, Druga strana je efekat koji fmansijski leveridz ima na rizik Grafikon
2;
=; 5
EElT-EPS ne dozvoljava nam predzne analize rizika. Ipak, moguce su odredene generali-
8 /
if zacije, Jedno je sigurno - finansijski menadzer bi trebalo da uporedi tacku indiferendje
0 4 / izmedu dye alternative, kao sto je finansiranje dugom nasuprot finansiranju obicnim
0-
/ akcijama, kod najverovatnijeg nivoa EBIT-a. Sto je viSi ocekivani nivo EIBT-a, uz pret-
, $':,//
W
0 3
~
postavku da je veGi od tacke indiferendje, jaCi je argument za finansiranje pomocu duga,

N 2 " / ,Ii ako su sve ostale stvari nepromenjenje.
/ , Osim toga, finasijski menadzer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce buduGi EBIT-i
Slika 16-3 1
/ ,, stvarno biti ispod taCke indiferendje, Kao i ranije, nasa procena ocekivanog EElT-a je
/ ,,
Grafikon EBIT-EPS
0 , "" / 2,7 milona $. Uz dati poslovni rizik kompanije i moguce fluktuadje EBIT-a, fmansijski
prelomne tacke iii menadzer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce EBIT-i pasti ispod 1,8 miliona $, Ako
1 2 3 4
tacke indiferencije za
EBIT (u milionima $) je verovatnoca mala, upotrebice se alternativa duga, S druge trane, ako se EBIT trenutno
tri alternative dodatnog
finansiranja nalazi sarno malo iznad tacke indiferencije, a velika je verovatnoca da EBIT padne ispod
te tacke, finansijski menadzer moze zakijuCiti da je alternativa duga previSe rizicna,
Ovaj koncept je ilustrovan na slid 16-4, gde su dye podele verovatnoce moguGih EBIT-a
polozene na graflkon indiferencije kOji je prvi put pokazan na slid 16-2, No, na slid 16-
vece zarade po akciji. Primetite da ne postoji tacka indiferencije izmedu alternativa duga 4. koncentrisali smo se sarno na alternative duga i obicnih akcija, Za sigurnu podelu (s
i povlascenih akcija. Alternativa duga dominira za sve nivoe EBIT-a i po konstantnom vrhom) prakticno ne postoji mogucnost da EBIT padne ispod tacke indiferencije, Mozemo
iznosu zarade po akciji od 95 centi. zakijuCiti da se moze upotrebiti alternativa duga, jer je efekat na prinos akcionara velik,
Matematicko odredivanje tacke indiierencije. Tacka indiferendje izmedu dye alterna- dok je rizik zanemarljiv. Za rizicnu (ravnu) podelu, postoji znaeajna verovatnoca da ce
tivne finansijske metode moze se odrediti matematicki tako sto se prvo upotrebi jednaCina EElT pasti ispod tacke indiferendje. U tom slucaju finansijski menadzer moze da zakijuci
(16-10) za izraiavanje EPS-a za svaku alternativu, a zatim se ti izrazi iZjednace: da je alternativa duga previse rizicna,
Ukratko, sto je veGi nivo ocekivanog EBIT-a iznad tacke indiferendje i sto je verovat-
(EBIT ,., - 1,)(1 - 1) - PO, (EBIT 1.2 - 1,)(1 - t) - PO, noca fluktuacije pada manja, to su razlozi za finansiranje dugom jaci. EBIT-EPS analiza
(16.12)
NS 1 NS;

gde je EBIT,., = tacka indiferencije za EBIT izmedu dye alternativne finansijske metode
koje razmatramo - u ovom slucaju, metode 1 i 2;
I I, = godisnje placena kamata kod finansijskih metoda 1 i 2; Dug
" = godiSnje placena dividenda na povlascene akcije kod fmansijskih metoda
PD" PD 2
1 i 2;
t = poreska stopa na dobit:
NS" NS2 = obiCnih akdja koje ce biti u prometu kod finansijskih metoda 1 i 2.
Pretpostavimo da u nasem primeru zelimo da odredimo tacku indiferendje izmedu
alternativa fmansiranja pomocu obicnih akcija i pomocu duga. Tada bismo imali

Obicne akcije Dug

(EBIT ',' - 0)(1 - 0,40) - 0 (EBIT ',' - 600,000$)(1 - 0,40) - 0
300.000 200,000

Unakrsnim mnozenjem i preuredivanjem, dobijamo: Stika 16-4 ........

........
(EBIT,)(0,60)(200000) = (EBIT,)(0,60)(300.o00) - (0,60)(600,000$)(300,000) EBIT-EPS grafikon ............ Rizicno
prelomne tacke iii .... , ....
(EBIT",)(60.o00) = 108,000,000.000$
tacke indiferencije .... ,
EBIT,) = 1.800.000$ i EBIT distribucije ............
verovatnoce za
EBIT-EPS je tacka indiferendje,gde je zarada po akciji za obe metode finansiranja jed- alternative dodatnog
naka 1,8 miliona $. Taj iznos moze se proveriti graficki na slid 16-3. Dakie, tacka indifern- finansiranja pomocu EBIT (u hiljadama $)
cije moze se odrediti na oba naCina,graficki i matematicki. duga i obicnih akcija
 Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 427
426 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi

prelomne tacke samo je jedna od nekoliko metoda koje se upotrebljavaju za odredivanje

odgovarajuceg iznosa duga kOji preduzece moze da podnese. Nijedna metoda analize nije
dovoljna sama po sebi. Kada se simultano upotrebi nekoliko metoda analize, moguca su
odredena uopstavanja.

,,1 II.! III Nivo finansijskog leveridza (DFL]

Nivo .finansijskog
leveridza (DFL)
Procentualna promena
zarade po akciji (EPS)
preduzeca, koja
proizlazi iz promene
u poslovnom profitu
(EBIT) za 1%.
Kvantitativna mera osetljivosti zarade po akciji preduzeca na promene poslovnog pr~fita
preduzeca zove se nivo fmansijskog leveridza (DFL). Nivo finansijskog leveridza na odre-
denom nivou poslovnog profita jeste procentualna promena zarade po akciji u odnosu na
procentualnu promenu poslovnog profita kOji uzrokuje promenu u zaradi po akciji. Zato,
-'12;00$-
procentualna promena
stepen finansijskog zarada po akcijii (EPS) .'-((5~"" ,,<' ,
leverid;;a (DFL) za EBIT od (16.13)
procentualna promena
Xdolara -i,~()'-
poslovnog pronta (EBI1)
Dok je jednaCina (16-1) korisna za definisanje DFL, jednostavna alternativna formula - 0,80
koja se izvodi iz jednacine (16-13) korisnija je za stvarno izracunavanje DFL vrednosti:

OFL - ==-~E=BI.c,T=-=--::- (16.14)

Novcana
nesolventnost
Nemogucnost
podmirenja dospelih
obaveza.
Finansijski rizik
Dodatna kolebljivost
zarade po akciji (EPS)
- i rizik moguce
insolventnosti - koja je
uzrokovana upotrebom
finansijskog leveridza.
""odXdol". - EBIT - I - [PO 1(1 - t)J
JednaCina (16-14) nam govori da se DFL na odredenom nivou poslovnog profita
racuna tako sto se poslovni profit deli dolarskom razlikom izmedu poslovnog profita i
iznosa poslovnog profita pre aporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni fiksni
troskovi finansiranja. (Zapamtite, potrebna je veea dobit pre oporezivanja za pokrivanje
povlascenih dividendi, nego sto je to potrebno za pokriCe kamata; stoga u nasoj formuli
moramo da podelimo povlascene dividende sa 1 ida od toga odbijemo poresku stopu.)
Za nas primer preduzeca, koriscenjem alernative fmansiranja dugom kod EBIT-a od
2,7 miliona $, imamo:
2.700.000$
DFL fBIT od 2J miliona doiara ---"'=='-'--- = 1,29
2.700.000$ - 600.000$
Za alternativu fmansiranja povlascenim akcijama, nivo finansijskog leveridza je:
2.700.000$
DFL EBITod2,7milionadoiara - 2.700.000$ _ [550.000$/(0,60)]
Zanimljivo je da je, premda su normalani fIksni troskovi kod alternativefinansiranja
povlasenim akcijama nih nego kod alternative duga (550.000$ suprotno od 600.000$),
DFL veca kod opcije povlascenih akcija nego kod opcije duga. To je zbog mogucnosti
poreskog odbijanja kamata i nemogucnosli odbijanja povlaseenih dividendi. Cesto se
smatra da je finansiranje povlascenim akcijama manje rizii'no od finansiranja dugom za
preduzece emitenta. S obzirom na rizik novcane nesolventnosti, to je verovatno tacno.
Ali, DFL nam govori da ce relativna promenjivost EPS-a bili veca pri finansiranju povla-
scenim akcijama, ako je sve ostalo nepromenjeno. Ta rasprava nas prirodnovodi do teme
finansijskog rizika i njegove veze sa nivoom finansijskog leveridza.
ifill!llll DFL i finansijski rizik
Finansijski rizik. Uopsteno govoreCi, finansijski rizik sadrii rizik moguce. insolvent-
nosli i dadatne kolebljivosti zarade po akciji, koji je uzrokovan upotrebomfinansijskog
leveridza. Kad preduzece povecava udeo fiksnih troskova finansiranja u strukturi kapitala,
fiksni noycani izdaci'rastu. Kao rezultat toga, raste verovatnoca novcane insolventnosti.
Da bismo Uustrovali taj aspekt finansijskog rizika, pretpostavimo da se dva preduzeca
. razlikuju prema finansijskom leveridzu a da su identicna u svim ostalim aspektima. Svako
preduzece ima ocekivanu godisnju novi'anu dobit pre kamata i oporezivanja od 80.000$.
Preduzece A nema duga. Preduzece B ima u prometu beskonai'ne obveznice od 15% u vred-
nosti od 200.000$ Ukupni godiSnji fIksni troskovi fmansiranja za preduzece B su 30.000$,
dok preduzece A nema finansijskih troskova. Ako se dogodi da je novcana zarada za oba
preduzeca niza za 75% nego sto je ocekivano, odnosno 20.000$, preduzece B ne bi bilo u
mogucnosti da pokrije svoje troskove finansiranja svojom novcanom zaradom. Vidimo da
verovatnoca novcane insolventnosti raste kad preduzece ima troskove finansiranja.
Drugi aspekti finansijskog rizika obubvataju relativnu disperziju zarade po akciji. Da
bismo to Uustrovali, pretpostavimo da su ocekivani EBIT-i za preduzeee A i preduzece
B slui'ajne varijabile, dok su ocekivane vrednosti distribucije verovatnoce za svako
= 1,51 preduzece 80.000$ i standardne devijacije 40.000$. Kao i ranije, preduzece A nema dug,
nego u prometu ima 4.000 obicnih akcija koje imaju vrednost 10$ alpari. Preduzece B ima
200.000$ u obveznicama od 15% i 2.000 obiOnih akcija koje imaju vrednost 10$ alpari.
Okvir A u tabeli 16-4. prikazuje da oi'ekivana zarada koja je raspoloziva za obiOne
akcionare preduzeca A iznosi 48.000$, dok kod preduzeca B ta veliCina iznosi samo
30.000$. Deljenjem oi'ekivane zarade koja je raspoloziva za obicne akcionare brojem
obicnih akcija koje su u prometu dobija se da preduzece B ima vecu ocekivanu zaradu po
akciji nego preduzece A, tj. 15,00$ i 12,00$, pojedinacno. Standardna devijacija zarade po
akciji je 6,00$ za preduzece A i 12,00$ za preduzece B.
Ukupan rizik preduzeca jednak je poslovnom riziku plus finansijski rizik. Koe-
ficijent varijacije zarade po akciji, kOji se dobije kad se standardna devijacija podeli
ocekivanom vrednoscu, daje nam meru relativne disperzije zarade po akciji. Ovu
statistii'ku meru koristimo kao meru ukupnog rizika preduzeca. U okviru B slike 16-4,
Ukupan rizik vidimo da je za preduzece A situacija 100%-nog vlasniStva, koeficijent varijacije zarade po
preduzeca akciji 0,50. Primetite da je ova veliCina tacno jednaka koeficijentu varijacije dobiti kamata
PromenjivQst zarada
po akdji (EPS). To
i poreza. To nam govori da su oak i u odsustvu finansijskog leveridza, akcionari preduzeca
je suma poslovnog i i dalje izlozeni riziku - poslovnom riziku. Dobra kvantitativna mera relativnog iznosa
finansijskog rizika . poslovnog rizika preduzeca jeste koeficijent varijacije EBIT-a. Za preduzece B, situacija
428 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 429

sa dugom od 50%, koeficijent varijabile zarade po akciji je 0,80. BuduCi da je preduzeee B

potpuno isto kao i preduzece A osim sto ima finansijski leveridz, mozemo upotrebiti raz-
liku izmedu koeficijenta varijacije zarade po akciji za preduzeee B i preduzeee A, odnosno Kada se finansijski leveridz kombinuje sa operativnim leveridzom, dobijeni rezultat se
0,80 - 0,50 = 0,30, kao meru dodatne varijabilnosti zarade po akciji za preduzeee B, koja je Ukupan naziva ukupan (ili kombinovani) leveridi. Efekat kombinovanja finansijskog i operativ-
izazvana upotrebom leveridza; ukratko, ta razlika je mera finansijskog rizika. Ekvivalentno, (iii kombinovani) nog leveridza je dvostruko povecanje svake promene u prihodu od prodaje u veeu relativnu
leveridz
ta mera finansijskog rizika jednaka je razlici izmedu koeficijenta varijacije zarade po akciji promenu zarade po akciji. Kvantitativna mera osedjivosti zarade po akciji preduzeea na pro-
Upotreba i fiksnih
preduzeea B i njegovog koeficijenta varijacije zarade pre kamata i poreza. operativnih troskova i menu u prihodu od prodaje preduzeca naziva se nivo ukupnog leveridza (DTL).
finansijskih troskova
od strane preduzeca. fe! II! III Nivo ukupnog leveridza [DTL]
Nivo ukupnog
leveridza (Oll) Nivo ukupnog leveridza preduzeea za odredeni nivo proizvodnje (ili prihoda od prodaje)
Procentna promEma jednak je procentnoj promeni zarade po akciji u odnosu na procentnu promenu u proiz-
zarade po akciji
vodnji (ili prihodu od prodaje) koja uslovljava promenu u zaradi po akciji. Dakie,
(EPS) preduzeca koja
proizilazi iz promene procentna promena u
proizvodnje (prihoda stepen ukupnog leveridza (DTL) zaradi po akciji (EPS)
od prodaje) za 1%. kod Qjedinica (iii S dolara) [16.15)
Takode je jednak nivou proizvodnje (iii prihoda od prodaje) procentna promena
operativnog Jeveridia u proizvodnji
(DOL) preduzeca (iIi prihodu od prodaje)
pomnoienim sa
njegovim nivoom
Pri izracunavanju, mozemo upotrebiti Cinjenicu da je nivo ukupnog leveridza jednostavno
finansijskog leveridia proizvod nivoa operativnog leveridza i nivoa finansijskog leveridza na sledeCi naCin:
(DFL) pri odredenom
nivou proizvodnje DTLo jedinica (Iii S dolara) :::: DOLo jedinica (iii S dolara) X OFL EBrf ad X dolara 116.161
Tabela 16-4. pokazuje da je ukupan rizik preduzeea u nasem primeru, meren koefici-
(prihoda od prodaje).
jentom varijacije zarade po akciji, veCi kod 50%-nog finansiranja obveznicama nego sto je Dodatno, mnozenjem alternativnih DOL, jednacina (16-8) i (16-9) sa DFL jednacinom
kod 100%-nog finansiranja akcijskim kapitalom. VeCi je i ocekivani nivo zarade po akciji. (16-14) dobijase:
Ponovo primeeujemo da postoji odnos (trade-offJ izmedu rizika i prinosa koja karakteriSe
QIP - V)
veCinu odluka 0 finansijskom leveridiu. on OJ'';'''' ~ QIP _ V) - FC - f - [PO 1(1 - t)l 116.171
DFL povecava rizik. Nasa mera relativnog ukupnog rizika preduzeea, koeficijent vari-
jacije zarade po akciji, moze se izracunati direktno deljenjem standardne devijacije zarade on . _~=-E_B~fT~+~FC~___ 116.181
S dolorazaprodaJu - EBIT - I - [PO 1(1 - t)J
po akciji ocekivanom zaradom po akciji. Iz prethodno navedenih pretpostavki iz naseg
primera, moze se pokazati da je ta mera takode jednaka koeficijentu varijacije dobiti Ove alternativne jednacine govore da bi, za neko preduzeee, nivo ukupnog leveridza bio
pre kamata i poreza pomnozeno nivoom finansijskog leveridza kod ocekivanog nivoa veCi bez finansijskog leveridza, jer su finansijski troskovi pre oporezivanja veei.
EBIT-a,* Preduzece A, iz naseg priIllera, nema finansijski leveridf, pa je rezultirajuci DFL Pretpostavimo da nase preduzece za proizvodnju biciklistickih kaciga, koje smo
jednak 1; ukratko, ne postoji poveeanje poslovnog rizika mereno evEBIT' Za preduzeee A, upotrebili za ilustraciju operativnog leveridza, ima 200.000$ duga sa kamatom od 8%.
dakie, evEPS je jednak eVEBlY> i ukupan rizik preduzeca jednak je njegovom poslovnom Prisetite se da je prodajna cena 50$ po jedinici, promenjivi troskovi poslovanja 25$ po
riziku. evEPS preduzeea B, s druge strane, jednak je njegovom eVEBIT (njegova mera jedinici i godiSnji fIksni troskovi poslovanja 100.000$. Pretpostavimo da je poreska stopa
poslovnog rizika)pomnozena sa 1,6 (njegov DFL kod ocekivanog EIBT-a). Za preduzeea 40% i da zelimo da odredimo nivo ukupnog leveridza Za proizvodnju i prihod od prodaje
koja upotrebljavaju fmansijski leveridz, njihov DFL ee delovati tako dapoveea uticaj od 8.000 jedinica. Upotrebom jednaCine (16-17), dobijamo:
poslovnog rizika na promenjivost zarade po akciji. I dok DFL nije sinonim finansijskog on .. _ 8.000$(50$-25$)
rizika, njegova veliCina odreduje relativni iznos dodatnog rizika kOji je uzrokovan upotre- 8,O(J<),,,,,;,,- 8.000(50$ _ 25$) _ 100.000$ _ 16,000$ = 2,38
bom fmansijskog leveridza. Kao rezulta!, preduzeca sa vecim poslovnim rizikom cesto ee Poveeanje broja proizvedenih i prodatih jedinica od 10% dovelo bi do povecanja zarade
upotrebljavati finansijsku kombinaciju koja vodi do ogranicenog DFL i obrnuto. po akciji od 2,38%.
Izraiavanjem nivoa ukupnog leveridza za nase preduzeee iz primera u obliku proiz-
(I1NS)(I- t)(cr"UT)
voda njegovog nivoa operativnog leveridza i nivoa finansijskog leveridza, dobijamo:
crEPS
E(EPS) [E(EBIT)(I- t) -1(1- t) - PD[/NS DOL 8.000jedlnlca x OFL EBITod100.000$ :::: OTL 8.000 jedlnlca

8.000(50$-25$) 100.000
E(EBIT) ~ I - [PD/(I- t)l ---::-::=::-::-:c::':=-:'C-:c-::-:-,-;-- x __-,-c'-'='-'--__,--- ~ 2,38
8.000(50$-25$)-100.000$ 100.000$-16.000$
= (JEEIT x E(EBIT)
E(EBIT) E(EBIT) - I - [PD/(I- t)l
2,00 x 1,19 = 2,38
Bez finansijskog leveridza, nivo ukupnog leveridza naseg preduzeea bio bi jednak nivou
= CVEB1T X DFLf (EIJIT)
operativnog leveridza za vrednost od 2 (selite se da je DFL kod preduzeea koje nema finan-
430 Sesti den Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 431

sijski leveridi jednak 1). Vidimo da finansijski leveridi preduzeea poveeava veliCinu njego-
vog DOL-a faktorom 1,19 da bi se dobio nivo ukupnog leveridia kOji je jednak 2,38.
li\
~'j ill II DTLi ukupan rizik preduzeca I \
I \
Operativni i finansijski leveridZ mogu se kombinovati na mnogo razliCitih nacina kako bi I \ Kompanija B
se dobio ieljeni nivo ukupnog leveridza i nivo ukupnog rizika preduzeea. Visok poslovni I \
rizik moie da se nadoknadi niskim finansijskim rizikom i obrnuto. Odgovarajuei uku- I \
pan nivo rizika predzeea obuhvata odnos (trade-off) izmedu ukupnog rizika preduzeea
Teret otplate
i ocekivanog prinosa. Taj odnos mora bili uCinjena u skiadu sa ciljem da se maksimalno
duga
poveeaju vrednosti za akcionara. Dosadasnja rasprava imala je cilj da prikaie kako se Kompanija A
mogu upotrebiti odredena oruda da se dobiju informacije 0 dYe vrste leveridia - opera-
tivnom i finansijskom - i njihovom kombinovanom efekiu.
Stika 16-5
Mogu6i EBIT-i u odnosu -20 20 60 100 140 180 220
na terete otplate duga
Kada pokusavamo da odredimo odgovarajuti fillansijski leveridi za preduzeee, anali- za kompanije A i B EBIT (U HIUADAMA $)
ziramo i sposobnost tokova novca preduzeea da'otplati mosne troskove finansiranja. Sto
je veti dolarski iznos starijih hartija od vrednosti koje je preduzeee izdalo i sto je kraei rok racio pokrica zarada pre kamata i poreza (EBI1)
(16.20J
njihovog dospeea, veti su flksni troskovi finansiranja preduzeea. To suo olplata glavnice otplate duga otplata glavnice
troskovi kamate +
i kamata na dug, finansijskog lizinga i dividende na povlaseene akcije. Pre nego sto se 1 - poreska stopa
preduzmu dodatni flksni troskovi finansiranja, preduzeee bi trebalo da analizira svoje Ovde su otplate glavnice uvecane zbog efekia poreza. Razlog je taj sto EBIT predstavlja
ocekivane buduee tokove novca, jer se fiksni troskovi finansiranja moraju otplatiti nov- zarade pre poreza. BuduCi da olplate glavnice nisu stavka na koju se odbija porez, one se
cern. Nesposobnost olplativanja troskova, sa izuzetkom dividendi na povlascene akcije, moraju otplatiti od zarade nakon poreza. Zato moramo da korigujemo olplate glavnice
moie usloviti finansijsku insolventnost. Sto su ocekivani buduti tokovi novca preduzeea tako da budu konzistentne sa EBIT-om. Ako su olplate glavnice u nasem prethodnom
veti i stabilniji, to je kapacitet zaduiivanja kompanije veei. primeru bile 1 milion $ godiSnje a poreska stopa 40%, racio pokriGa otplate duga bio bi:
Kapacitet zaduzivanja
Maksimalni iznos racio pokrica 6 miliona $
duga (i drugih fiksnih
III !II III Racio pokric a -
otp Iate d uga - .. 1 milion $
~ 1,89
troskova finansiranja) 1,5 mlliona $ + --:---:ccc:-
Analiza racija pOkrica je jedan od nacina na kOjimoiemo da saznamo koliki je kapac- 1 - 0,40
koji preduzece moze
itet zaduiivanja preduzeea. Ovi raciji, kao sto ste videli u Poglavlju 6, oblikovani SU tako Racio pokrka od 1,89 znaCi da EBIT moie pasti samo 47% pre nego sto pokriGe zarade bude
adekvatno da otplati.
da poveiu finansijske troskove preduzeca sa sposobnoscu preduzeea da ih servisira iii nedovoljno za olplatu duga: OCigledno je da je situacija losija sto je racio pokriGa olplate
Racio pokrica
olplati. U izracunavanju tih racija, obicno se koristi dobit pre kamata i poreza kao gruba duga bliii I, ako je sve oSlalo isto. Medutim, caki sa racijom pokrka koji je manji od I, kom-
Stavlja u vezu
finansijska zaduzenja mera mogucnosti raspolozivog toka novca da pokrije fiksne troskove finansiranja. Moida panija jos uvek moie da bude sposobna da podmiri svoje obaveze, ako moie da obnovi neka
preduzeca i njegovu je najcesee upotrebljavani racio pOkriea racio kamatnog pukri"a ili koliko smo puta svoja zaduienja kada glavnica dode na naplatu ili ako moze da proda neku svoju imOvIDU.
sposobnost da ih zaradili kamalu. Ovaj racio je jednostavno odnos zarade pre kamata i poreza za odredeni Deo ukupne analize finansijskog rizika koji je povezan sa fillansijskim leveridiom tre-
servisira iii otplati.
period i kamatnih troskova za period: balo bi da bude usmeren na sposobnost preduzeea da podmiruje uknpne flksne troskove.
Racio kamatnog dobit pre kamata Dok finansijski zaknp nije dug sam po sebi, njegov uticaj na novcane tokove pOlpuno je
pokrica
Zarada pre kamata
racio kamatnog pokrica i poreza (EBID (16.19J isti kao olplata kamata i glavnica na kreditne obaveze (videti analizu finansijskog lizinga
i poreza podeljena (ili koliko smo puta zaradili kamate) troskovi kamata u Poglavlju 21). Zbog toga bi godisnje otplate fillansijskog lizinga trebalo dodati u brojilac
troskovima kamata. Pretpostavimo, na primer, da je poslednja dobit pre kamata i poreza za kompaniju bila 6 i imenilac u jednaCini (16-20) da bismo pravilno pokazali ukupno opterecenje toka novca
Pokazuje sposobnost koje je povezano sa finansiranjem.
preduzeca da otplati
miliona $ i da je godisnja isplata kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milion$. Tada bi EBIT
troskove kamate. "pokrio" troskove kamata cetiri puta. To nam govori da EBIT moie da padne najvise 75% i Kao i kod racija pc,>kria kamata, cesto nisu dobra uopstavanja "odoka" 0 tome sta je
da bi preduzeee tada jos uvek bilo u stanju da pokrije troskove kamata iz zarada. dobar iii los racio olplate duga. Sta cini dobar ili los racio varira u zavisnosti od poslovnog
Racio pokriGa kamate kOji iznosi samo 1 pokazuje da je zarada tolika da moie pokriti rizika preduzeea. Ta Cinjenica je prikazana na slici 16-5, koja pokazuje distribuciju
teret kamata. Uopstavanja 0 odgovarajucem raciju kamatnog pokriea su neprikladna ako verovatnoee EBIT-a za dye hipoteticne kompanije. Ocekivana vrednost EBIT-a jednaka
Teret je za obe kompanije, kao i teret otplate duga koji je opisan u imeniocu jednaCine (16-20).
servisiranja.duga
se nerade s obzirom na vrstu delatnosti kojoj pripada preduzeee. U vrlo stabilnoj delatno-
Novae koji je potreban sti, relativno nizak racio pokriGa kamate moie biti odgovarajuti, ali ne mora biti odgova- Stoga su racija pokriea olplate duga takode jednaka, odnosno 100.000$ I 60.000$ ~ 1,67.
tokom odredenog . rajuti za delatnosti koje imaju jake cikluse. Ipak, kompanija A ima mnogo veCi poslovni rizik, sto je prikazano veeom varijabilnoseu
perioda, obicno jedne Primetite da racio pokriGa kamate no govori niSta 0 sposobnosti preduzeea da itmiri njenog EBIT-a. Verovatnoca da ee EBIT pasti ispod tereta otplate duga prikazana je
godine, za otplatu osencenim delom na slici. Vidimo da je ta verovatnoea mnogo veea za kompaniju A
troskova kamata i
glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeea da podmiri isplatu glavnice pravno
glavnice. Zove se i je neizvrsavanje ugovorne obaveze kao i nemogucnost placanja kamata. Stoga je korisno nego za kompaniju B. Dok racio pokriGa olplate duga od 1,67 moie bili odgovarajuCi za
servisiranje duga. izracunati racio pokriGaza uknpni teret servisiranja dnga. Taj racio je: * Procenatje odreden ovako: 1- (111.89) == 0,47.
432 Sesti dec Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi
kompaniju B, ne mora biti i za kompaniju A. Jednostavno receno, kompanija sa stabilnim
tokovima novea ima relativno viSe fIksnih troskova.
Konacno, zelja nam je da izvedemo zakljucak 0 odgovarajueem iznosu duga (i zakupa)
koje bi preduzeee trebalo da ima u svojoj fInansijskoj kombinaciji. Jasno je da je sposob-
nost preduzec. koje posluje vremenski neogranieeno da dugoroeno otplaeuje dug vezan Struktura kapitala
za zaradu. Zbog toga su racija pokriCa vazna oruda analize. Ali, oni su sarno jedno od Kombinacija (iii udeo)
oruda pomocu kojih moze da se donese zakljueak kada se odreduje odgovarajuca fInan- stalnog dugorocnog
finansiranja preduzeca,
sijska kombincija za preduzeee. Racija pokriCa, kao i svi raciji, podlozni su odredel)im
predstavljena dugom,
ograniCenjima, pa ne mogu da se upotrebljavaju kao jedino sredstvo za odredivanje povlascenim akcijama i
fInansiranja preduzeea. Cinjeniea da je EBIT pao ispod tereta isplate duga ne osuduje obicnim akcijama.
preduzeee odmah na propast. Cesto su moguti alternativni izvori sredstava, ukljueujuti i
obnavljanje zajrna) i ti se izvori moraju razmotriti.
~JlIiIIIIl Verovatnoca novcane insolventnosti
Za preduzeee nije toliko znaeajno pitanje hoee Ii racio pokriea pasti ispod 1, vee da Ii postoji
moguenost noveane insolventnosti? Finansiranje fIksnim troskovima doprinosi poveeanju
opasnosti od novcane insolventuosti preduzeea. Zato odgovor zavisi od toga jesu Ii izvori
plaeanja - zarada, novae, novi sporazumi 0 fInansiranju iii prodaja imovine - zajedno nedo-
voljni. Raeio pokriCa otkriva nam sarno deo odgovora. Da bismo mogli detaljnije da odgovo-
rima na pitanje 0 noveanoj insolventnosti, moramo da dobijemo informacije 0 mogueoj
devijaciji stvarnih tokova novea u odnosu na one koji su oeekivani. Kao sto smo pokazali
u Poglavlju 7, gotovinski budzeti se mogu pripremiti za razliCite moguee rezuitate, tako
da se svakom rezultatu doda verovatnoea. Ove informaeije su veoma vazne za fmansijske
menadzere kad proeenjuju sposobnost preduzeea da izmiri fIksne obaveze. U odredivanju
te sposobnosti ne uzima se u obzir sarno buduea zarada vee i ostali faktori toka novea kao
sto su - knpovina ili prodaja imovine, likvidnost preduzeea, isplata dividendi i sezonski fak-
tori. Uz poznatu verovatnoeu odredenih fakiora toka novea, fmansijski menadzer moze da
odredi iznos fIksnih troskova fmansiranja koje kompanija moze da podnese tako da uvek
ostane u okviru graniea insolventnosti koje menadzment toleriSe.
Menamment moze smatrati da je verovatnoea od 5% za nepostojanje novea maksimum
koji se moze tolerisati i da ta verovatuoea odgovara gotovinskom budzetu kOji se utvrduje
kad Sil pretpostavke pesimisticne. U LOIn slucaju preduzece se moze zaduziti do tacke gde
je stanje novea u okviru pesimistienog gotovinskog budzeta upravo dovoljno da se pokriju
fIksni troskovi koji su povezani sadugom. Drugim reeima, zaduzenje bi se poveealo do taeke
na kojoj bi dodatni noveani izdatak izazvao verovatnoeu noveane insolventuosti kako bi se
dostigla toleraneija rizika koju je odredio menadzmenl. Primetite da ta metoda analize jed-
nostavno obezbeduje sredstvo za proeenu efekta poveeanja dugana riziknoveane insolventno-
sti. Na osnovu ove informaeije menadzment moze da odredi odgovarajuti nivo zaduzenja.
Analiza sposobnosti toka novea da otplati fIksne troSkove fInansiranja moida je najbolji
naein da se analizira fInansijski rizik Postavlja se pitanje da Ii svi (iii vetina) ueesnici u fman-
sijskom triiStu analiziraju kompaniju na ovaj naein. SofIstieirani poverioci i institueionalni
investitori sigurno analiziraju iznos fIksnih troskova fInansiranja i proeenjuju fInansijski rizik
u skladu sa sposobnoseu preduzeea da otplaeuje te troskove. Ali, individualni investitori ee
proeer:>jivati rizik na osnovu knjigovodstvenog odnosavrednosti duga i glavniee. Moze, a i
ne mora postojati odgovarajuea veza izmedu odnosa duga i akcijskog kapitala i iznosa fIks-
nih troskova u odnosu na sposobnost toka novea preduzeea da otplaeuje te troskove. Neka
. preduzeea moguimati relativno visoka racij. duga i akcijskog kapitala, ali i dobru sposobnost
toka novea za otplatu duga. Zbog toga sarna analiza raeija duga i akcijskog kapitala moze da
zavara, pa je analiza velieine i stabilnosti noveanih tokova u odnosu na fIksne troskove fInan-
siranja izuzetuo vaina u odredivanju odgovarajuee fInansijske kombinacije za preduzeee.
PoglavLje 16 Operativni i finansijski leveridz 433
lfj III II Poreaenje racija strukture kapitala
Druga metoda analize odgovarajuee fInansijske strukture preduzeea za kompaniju je
oeena strukture kapitala drugih kompanija koje imaju slican poslovni rizik. Kompanije
koje se porede najeesee su one koje se nalaze u istoj delatnosti. Ako preduzeee ima takvu
strukturu kapitala koja znacajno odstupa od one koji imaju sliene kompanije, one je
sumnjivo na triiStu. To ne znaCi da preduzeee nije u redu. Ostale kompanije u delatuosti
mogu biti previse konzervativne u koriSeenju duga. Optimalna struktura kapitala za sve
kompanije u delatnosti moze zahtevati veti udeo duga u odnosu na akcijski kapital, od
proseka delatnosti. Na kraju, preduzeee moze biti u moguenosti da bolje proeenjuje dug u
odnosu na prosek delatnosti. Ako fInansijski leveridz preduzeea znacajno odstupa u bilo
kom smeru, preduzeee bi trebalo da bude spremno da brani svoj polozaj, jer analitieari za
investicije i kreditori uvek proeenjuju kompanije prema delatnosti kojoj pripadaju.
Medu preduzeeima postoje razliciti nacini upotrebe fInansijskog leveridza. Dobar deo
tih varijacija moze se ukloniti ako se preduzeea grupisu prema klasifIkaeiji delatnosti,
buduti da za racija zaduzenosti postoji tendencija grupisanja preduzeea prema delatnosti.
Za odabrane delatuosti, racija duga i neto vrednosti za prethodni period izgledaju ovako:
DELATNOST RACIO DUGA I NETO VREDNOSTI
Optilli instrumenti i sativa (proizvodnja) 1,2
Farmaceutski preparati (proizvodnja) 1,2
Oprema za pakovanje mesa (proizvodnja) 1,8
Elektricne komponente (proizvodnja) 1,8
Tepisi i prostirke (proizvodnja) 1,9
Drveni kuhinjski delovi (proizvodnja) 2,9
Benzinske stanke (maloprodaja) 3,2
Gradevinarstvo (rezidencijalno) 5,0
Dok proizvodaCi optickih instrumenata i farmaeeutske kompanije ne upotrebljavaju
mnogo fInansijski leveridz, gradevinari vrlo intenzivno koriste dug za fInansiranje pro-
jekta. ZnaCi, kada vrSite poredenje strukture kapitala, pogledajte ostale kompanije u istoj
delatuosti. Ukratko, poredite jabuke sa jabukarna, a ne jabuke sa pomorandzama.
fUll II Istrazivanja analiticara 0 investicijama i poveriocima
Preduzece takode maze profitirati aka razgovara sa analiticarima za investicije, institucio-
nalnim investitorima i investicionim barIkarima kako bi dobio uvid u njihova glediSta 0
odgovarajucim iznosima fInansijskog leveridza. Ti analiticari istrazuju mnoge kompanije i
bave se preporucivanjem akcija. Oni, dakle, imaju utieaj na fInansijsko tdiSte. Njihova pro-
eena u odnosu na to kako trZiSte proeenjuje fInansijski leveridz moze biti veoma korisna. Isto
tako, preduzeee moze intervjuisati poverioee da bi videlo koliko se moze zaduziti pre nego
sto trosak pozajrnljivanja poraste. Konacno, menadzment preduzeea moze razviti "oseeaj" za
to sto se dogodilo sa trZiSnom eenom akeije kompanije, kada je kompanija emitovala dug.
!!jill! II Rangiranje hartija od vrednosti
Finansijski menadzer mora uzeti u obzir efekat alternativa fInansiranja na rangiranje
hartija od vrednosti preduzeea. Kad god kompanija prodaje emisiju duga ili povlascenih
akcija javnim investitoriI1la, a ne privatrtim poveriocima kao 8tO Slf banke, ana mora imati
rangiranje emisije od jedne iii viseagencija. Glavne ageneije za rangiranje su Moody's
Investitor Service i Standard & Poor's. Izdavalae nove emisije korporacionih hartija od
vrednosti ugovara sa agencijom oCenu emisije s obzirom na kvalitet kao i stalno praeenje
rangiranja tokom trajanja emisije. Za ovu uslugu izdavalae plac. nadoknadu. Osim toga,
434 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 435

vrednosti preduzeca. Osim informacija koje se dobiju primenom ovih tehnika, finansijski
menazer mora da zna koliki su promenjivi troskovi kamata za razliCite nivoe duga. Vazna
Rangiranje prema
je i struktura dospeca duga, ali cemo to obraditi kasnije. Ovde smo nasu paznju usmerili
investicionim
agencijama na opstu problematiku upotrebe finansijskog leveridza. Sve bi analize trebalo da budu u
okviru konceptualnog okvira koji ce se prikazati u sledecem poglavlju.
Implicitni trosak finansijskog leveridza - odnosno ucinak koji fmansijski leveridz ima na
vrednost obii'ne akcije preduzeca - nije lako izolovati i odrediti. Ipak, upotrebom razliCitih
analiza finansijski menadzer bi trebalo da bude u stanju da odredi, u nekim granicama, odgo-
varajucu strukturu kapitala za preduzece. Sigurno je da je konacna odluka pomalo subjek-
tivna, ali bi trebalo da se temelji na najboljim informacijama koje su dostupne. Na ovaj naCin
preduzece je u stanju da osigura takvu strukturu kapitala koja najvise odgovara njegovoj situa-
ciji - onoj za koju se nada da ce maksimalno povecati trZiSnu cenu obicne akcije preduzeca.

agencija za rangiranje pretplatnicima zaracunava svoje publikaGije 0 rangiranju. Dok je
dodeljivanje ranga novoj emisiji tekuCi dogadaj, promene u rangiranjima postojeCih har-
tija od vrednosti obicno zaostaju za dogadajima koji izazivaju promene.
Obe agencije uglavnom upotrebljavaju iste simbole za rang. U tabeli 16-5. prikazani su
rangovi koje upotrebljavaju Moody's i Standard & Poor's kao i njihovi kratld opisi. Agencije
nastoje da rangiraju emisije s obzirom na njihovu identifIkovanu mogucnost neplacanja.
Hartije od vrednosti koje imaju zanemarljiv rizik neplacanja, rangirane su trostrukim A.
Kreditni rangovi za cetiri najbolje kategorije (kod Moody's od Aaa do Baa; kod
Standard & Poor's od AAA do BBB) smatraju se kvalitetniri:J. za "investiranje'~ dok rangovi
u ostalim kategorijama oznacavaju "spekulativni rang". Rangovi agencija se veoma
uvaiavaju i razliCite vladine regulatorne agencije ih priznaju kao mere rizika neplacanja.
Mnogi investitori ih prihvataju bez daljeg ispitivanja rizika neplacanja.
Agencije za rangiranje razmatraju brojne stvari pre nego sto dodele rangove: nivoe i
trendove racijalikvidnosti, zaduzenosti, profItabiinosti i pokrica; poslovni rizik preduzeca,
prosli i ocekivani; sadasnje i moguce buduce kapitaine potrebe; odredene karakieristike
koje Stl povezane sa emitovanim instrumentima; i mazda najvaznije - sposobnost taka
novca preduzeca da podmiruje otplate kamate i glavnice. Ako se razmatra ponuda hartija
od vrednosti kojom ce se javno trgovati, fInansijski menadzer mora biti svestan rangiranja
pri odredivanju potrebne kolicine fmansijskog leveridza. Ako dodatni dug smanji rangi-
ranje hartija od vrednosti preduzeea iz investiciono kvalitetne u spekulativnu kategoriju
- tako da hartija od vrednosti poslane nepozeljna za ulaganje nmogim institncionainiri:J.
investitorima - menadzer ce morati to da uzme u obzir pre nego sto donese odluku.
Videli smo da'promenjivost prihoda od prodaje i troskova proizvodnje, zajedno sa opera-
tivnim leveridzom, utice na promenjivost poslovnog profita, a time i na poslovni rizik
preduzeca. Osim sto se izlaiu poslovnom riziku, veCina preduzeca se svesno izlaze finan-
sijskom rizikn upotrebom fmansijskog leveridza u vecem iii manjem nivou. Vecina ovog
poglavlja posvecena je razmatranju metoda analize koje se mogu usmeriti na. pitanje: u
skladu sa poslovniri:J. rizikom 'preduzeca, koji je odgovarajuCi iznos fmansijskog leveridza
. za kompaniju? Proucavane metode obuhvataju analizu EBIT-EPS, procenu mogucnosti
toka. novea da otplati mesne troskove finansiranja, poredenja racija stru1cture kapitala
drugih kompanija koje imaju slican poslovni rizik, istrazivanja analiticara za investicije
i poverilaca i procenu ucinka odluke 0 finansijskom leveridzu na rangiranje hartija od
Leveridi se odnosi na upotrebu fiksnih troskova radi
povecanja (iii podizanja na viSi nivo) profitabilnosti.
Operativni leveridi nastaje zbog fiksnih troskova
poslovanja koji su povezani sa proizvodnjom dobara
ili usluga, dok finansijski leveridi nastaje zbog posto-
janja fiksnih troskova finansiranja - prvenstveno
kamata na dug. Obe vrste leveridza uticu na nivo i
promenjivost zarade preduzeca nakon oporezivanja,
a time i na ukupni rizik i prinos preduzeca.
Odnos izmedu ukupnih troskova poslovanja i ukupnih
prihoda mozemo proucavati pomocu grafikona pre-
lomne tacke, koji prikazuje odnos izmedu ukupnih pri-
hoda, ukupnih troskova poslovanja i poslovnih profita
za razliCite nivoe proizvodnje i prihoda od prodaje.
Prelomna tacka je koliCina prodaje koja je potrebna
da bi ukupni prihodi i ukupni troskovi bili jednaki.
Maze se izraziti u jedinicama iIi dolarskom iznosu
prihoda od prodaje.
Kvantitativnameraosetljivosti poslovnogprofita predu-
zeca na promenu prihoda od prodaje preduzeca zove
se nivo operativnog leveridia (DOL). DOL preduzeea
je na odredenom nivou prozvodnje (ili prihoda od
prodaje) procentualna promena u poslovnom profitu
nad procentualnom promenom u proizvodnji (ili pri-
hodu od prodaje) koja izaziva promene u profitima.
Sto preduzece posluje blize svojoj prelonmoj -tacki,
apsolutna vrednost njegovog DOL-a je veca.
a Nivo operativnog leveridza jedna je od komponenti
ukupnog poslovnog rizika preduzeca. Ostali zna-
cajni fakiori kOji povecaju poslovni rizik preduzec,a
su promenjivost iii nesigurnost prihoda od prodaje
i troskovi proizvodnje. Nivo operativnog leveridza
preduzeca povecava uticaj ovih ostalih fakiora na
promenjivost poslovnih profita.
Finansijski leveridz je drugi nivo u dvostepenom
procesu povecanja profita. U prvom nivou opera-
tivni leveridz povecava efekle promene prihoda od
prodaje na promene poslovnog profita. U drugom
nivou fmansijski leveridZ se moze uporebiti za dalje
povecanje efekla svake rezultirajuce promene poslov-
nog profita na zaradu po akciji.
EBIT-EPS analiza prelomne tacke iii analiza indife-
rentosti koristi se za proucavanje efekla finansijskih
alternativa na zaradu po akciji. Prelomna taCka je nivo
EBIT-a gde je EPS isti za dye (iii vise) alternative. Sto
je ocekivani nivo EBIT-a veCi, pod pretpostavkom
da je iznad tacke indiferencije, jaCi je podsticaj za
upotrebu finansiranja zaduzivanja, ako su sve ostale
stvari nepromenjene. Osim toga, finansijski mena-
dZer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce buduCi
EBIT-i stvarno pasti ispod tacke indiferencije.
Kvantitativna mera osetljivosti zarade po akciji pre-
duzeca na promenu u poslovnom profitu preduzeca
zove se nivo finansijskog leveridia (DFL). DFL na
odredenom nivou poslovnog profita je procentn-
alna promena zarade po akciji u odnosu na procen-
tualnu promenu u poslovnom profitu koja uzrokuje
promene u zaradi po akciji.
Finansijski rizik obuhvatarizikmoguce insolventno-
sti i "dodatnu" promenjivost u zaradi po akciji koja
se javlja zbog upotrebe fmansijskog leveridza.
Kada se finansijski leveridz kombinuje sa operativ-
nim leveridzom, dobijeni rezultat se naziva ukupni
(iii kombinovani) leveridi. Kvantitativna mera
ukupne osetljivosti zarade po akciji preduzeca na
promenu prihoda od prodaje preduzeca zove se
nivo ukupnog leveridia (DTL). DTL preduzeea
na odredenom nivou proizvodnje (iii prihoda od
prodaje) jednak je procentualnoj proceni zarade po
akciji u odnosu na procentualnu promenu prozvod-
nje (iii prihoda od prodaje) koja uzrokuje promenu
zarade po akciji.
436 Sesti dec Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi
Kada se odreduje odgovarajuCi fmansijski leveridZ za pre- sliean poslovni rizik; istrazivanja analiticara za inves-
duzeee, mora se proceuiti sposobnost novcanih tokova tidje i poverilaca i procenu uCinka odluke 0 finan-
za otplatu duga. Kapacitet zaduiivanja preduzeea moze sijskom leveridzu na rangiranje hartija od vrednosti
se proceniti analizom racija pokrica i verovatnoce nov- preduzeea. U donosenju odluke 0 odgovarajueoj
cane insolventnosti u okviru razliCitih nivoa duga. strukturi kapitala, treba razmotriti sve te faktore. Osim
Druge metode analize odgovarajuee finansijske kom- toga, odluku bi trebalo doneti u skladu sa odredenim
binadje kompanije obuhvataju poredenje radja struk- konceptima ukljucenim u procene vrednosti. Ti kon-
ture kapitala preduzeea drugih kompanija koje imaju cepti se razmatraju u sledeeem poglavlju.
1. Defmisite operativni leveridi i nivo operativnog leveridia (DOL). Kako su oni povezani?
2. Klasifikujte sledeee kratkorocne troskove proizvodnje kao tipicno fiksne ili tipkno
varijabilne. Koji su troskovi varijabilni prema diskreciji menadzmenta? Jesu Ii neki od
ovih troskova dugorocno fiksni?
a. Osiguranje d. R&D g. Gubitak
h. Direketan rad e. Promodja h. Amortizacija
c. Gubid zbog neplaeenih potrazivanja f. Sirovine
i. Oddavanje
3. Kakav je bio efekat sledeeih pojedinacnih promena na prelomnu tacku poslovanja
preduzeea?
a. Poveeanje cene prodaje
h. Poveeanje minimalne nadnice koja se plaea zaposlenima u preduzecu
c. Prelaz sa linearne na ubrzanu amortizaciju
d. Poveeani prihodi od prodaje
e. Liberalizacija kreditne polilike prema potrosacima
4. Postoji Ii posao bez rizika?
5. Vas prijatelj Jacques Fauxpas kaze da "preduzeeasa visim fiksnim troskovima
poslovanja pokazuju vrlo dramaticne fluktuacije poslovnih profita za bilo koju datu
promenu u koliCini prodaje." Slazete Ii se sa njim? Obrazlozite.
6. Mozete da imate visok nivo operativnog leveridZa (DOL) a ipak nizak poslovni rizik.
Zasto? Isto tako, mozete da imate nizak DOL, pa ipak visok poslovni rizik? Zasto?
7. Definisite finansijski leveridi i nivo finansijskog]everidia(DFL). Kako su oni povezani?
8. Objasnite slienosti i razlike izmedu finansijskog leveridza i operativnog leveridza.
9. Moze Ii se koncept fmansijskog leveridza kvantitativno analizirati? Objasnite.
10. EBIT-EPS grafikon sugeriSe da je zarada po akciji veea za bilo koji nivci EBIT-a iznad
taeke indiferentnosti sto je racio duga veci. Zasto preduzeca ponekad biraju 'finansi-
jske alternative koje ne poveeavajuEPS maksimalno?
11. Zasto je nivo zaduzenosti veei za proizvodaca energije nego za tipienuproizvodnu
kompaniju?
12. Da Ii je racio duga i akcijskog kapitala dohar odnos fmansijskog rizika kOji je prikazan
sposobnoscu toka novca da otplati dug? Obrazlozite.
13. Kako kompanija moze u praksi daodredi da li je previse zaduzena? Da Ii je premalo
zaduzena?
14. Kako se mogu upotrebiti racija pokriea za odredivanje odgovarajueeg iznosa duga?
. Postoje Ii neki nedostaci u primeniovih racija?
15.' Zasto se kod finansijskog leveridza ne bi jednostavno povecao leveridz, sve dok je
preduzeee u stanju da zaraduje na upotrebi sredstava koja su tako osigurana vise nego
sto su njihovi troskovi? Zar se tada ne bi povecala zarada po akciji?
Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 437
16. OpiSite kako kompanija moze da odredi svoj kapacitet zaduzivanja hipotetickim
povecanjem svoje zaduzenosti sve dok verovatnoCa nedostatka novca dostigne neki
stepen tolerancije.
17. Kako rangiranje obveznica kompanije moze uticati na odluku 0 strukturi kapitala?
1. Stallings Specialty Paint Company ima fiksne troskove poslovanja 3 miliona $ godiS-
nje. Varijabilni troskovi poslovanja iznose 1,75$ za pola pinte obojenog proizvoda, a
prosecna prodajna cena je 2$ za pola pinte.
a. Koliko iznosi godisnja prelomna tacka poslovanja u terminima pola pinte (OBE)? U
dolarskim terminima prihoda od prodaje (SBE)?
b. Ako varijabilni troskovi opadnu na 1,68$ za pola pinte, sta bi se dogodilo sa prelom-
nom tackom poslovanja (QBE)?
c. Ako fiksni troskovi porastu na 3,75 miliona $ godiSnje, kakav bi bio efekat na pre-
lomnu tacku poslovanja (QBE)?
d. Uporedite nivo operativnog leveridza (DOL) sa tekuCim nivoom prihoda od pro-
daje od 16 miliona pola pinte.
e. Ako se ocekuje da ee prihod od prodaje porasti za 15% u odnosu na tekuCi polozaj
prihoda od prodaje od 16 miliona pola pinte, kolika bi bila procentna promena u
poslovnom profitu (EBIT) u odnosu na njegov tekuCi polozaj?
2. Gahlon Gearing, Ltd., ima DOL 2 sa tekuCim nivoom proizvodnje i prihodom od pro-
daje od 10.000 jedinica. Zbog toga je poslovni prihod 1.000$.
a. Ako se ocekuje da ce prihod od prodaje porasti za 20% u odnosu na tekuCi nivo
prihoda od prodaje kod 10.000 jedinica, kolika bi bila velicina poslovnog profita?
h. Koliki je "novi" DOL preduzeca kod nove pozicije prihoda od prodaje kompanije
od 12.000 jedinica?
3. David Ding Baseball Bat Company trenutno ima 3 miliona $ neotplacenog duga sa kama-
tom od 12%. Kompanija zeli da finansira program proSirenja od 4 miliona $ i razmatra
tri alternative: dodatni dug sa 14% kamate (opcija I), povlascene akdje uz dividende od
12% (opcija 2) i prodaja obicnih akdja po 16$ po akciji (opcija 3). Trenutno, kompanija
ima u prometu 800.000 obicnih akcija i nalazi se u poreskom razredu od 40%.
a. Ako do bit pre kamata i poreza trenutno iznosi 1,5 milion $, kolika bi bila zarada po
akciji za te tri alternative, pod pretpostavkom da nema trenutnog poveeanja profita?
h. Nacrtajte grafikon prelomne tacke ili indiferencije za te alternative. Koje su aproksi-
mativne prelomne tacke? Da biste proverili jednu od tih tacaka, matematiCki
izvedite tacku indiferencije izmedu dugovnog plana i plana obicnih akcija. Koliki
su odsecci na vodoravnoj osi?
c. Izracunajte nivo finansijskog leveridza (DFL) za svaku alternativu na ocekivanom
nivou EBIT-a od 1,5 milion $.
d. Koja vam se alternativa najvise svida? Koliko bi EBIT morae porasti pre nego sto bi
sledeea alternativa bila "bolja" (u terminima EPS-a)?
4. Pokazite kako se izvodi jednaCina (16-8).
DOL ... ~ Q(P - V) Q
QJedlnlca Q(P _ V) - Fe Q - Q RF
iz jednaCine (16-7),
. procentualna promena
stepen operatlvnog
leveridza (DOL) kod Q jedinica ~ u poslovnom profitu (EBIT)
proizvodnje (iIi prodaje) procentualna promena u
proizvodnji (iIi prodaji)
 438 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 439

5. Archimedes Torque i Gear Company ima 7,4 miliona $ dugorocnog duga i sledeti plan
iznose 1.200$ mesecno, Varijabilni troskovi poslovanja po konju iznose 12$ mesecno
otplate: za seno i boks i 8$ mesecno za zob.
------------------------------------------~IZ~N~O~S~
a. Odredite mesecnu prelomnu tacku poslovanja (u broju smeStenih konja).
15% serijske obveznice, 100.000$ ohaveze godisnje isplate glavnice 2.400.000$ b. Izracunajte mesecni poslovni profit ako je prosecno smeSteno 40 konja,
13% hipotekarnih obveznica, 150.000$ obaveze godisnje isplate glavnice 3.000.000$ 4. Cyernauts, Ltd. je novo preduzece koje zeli da utvrdi odgovarajucu strukturu kapi-
18% podredenih zaduzenja, kamate sarno po dospecu ad 10 godina 2.000.000$ tala, Ono moze izdati dug uz 16% ili povlascene akcije uz 15%. Ukupna kapitalizacija
7.400.000$
kompanije ce biti 5 miliona $ i obicne akcije se mogu prodati uz cenu od 20$ po
ObiCne akcije Arhimedesa imaju knjigovodstvenu vrednost 3,8 miliona $ i triiSnu akciji. Ocekuje se da ce kompanija imati poresku stopu 50% (federalna plus driavna).
vrednost 6 miliona $. Stopa poreza na dobit, federalna plus driavna iznosi 50%. Arhi- Razmatraju se sledece moguce cetiri strukture kapitala:
medes ima ciklicno poslovanje; njegov ocekivani EBIT je 2 miliona $, sa standardnom PLAN DUG POVLASCENJE GLAVNICA
devijacijom 1,5 milion $. Prosecan racio duga i akcijskog kapitala drugih kompanija u I 0% 0% 100%
istoj delatnosti je 0,47. 2 30 o 70
a. Odredite racio pokriCa kamata i racio pokriCa otplate duga za kompaniju. 3 SO o SO
4 SO 20 30
b. Kolike su verovatnoce da ta dva racija padnu ispod I:l?
c. Da li je Arhimedes previse zaduzen? a. KonstituiSite EBIT-EPS grafikon za cetiri plana (ocekuje se da ce EElT biti 1 milion
6. Aberez Company i Vorlas Vactor, Inc., imaju sledece finansijske karakteristike: $). Svakako identifIkujte relevantne tacke indiferencije i odredite odsecke na vodo-

ABEREZ VORLASVACTOR ravnoj osi.

KOMPANIJA STANDARD DELATNOSTI KOMPANIJA STANDARD DELATNOSTI b. Upotrebom jednacine (16-12) verifikujte tacku indiferencije iz vaseg grafikona
Odnos duga i akcijskog kapitala 1,10 1,43 0,8 0.47 izmedu plana 1 i 3, i izmedu planova 3 i 4.
Rangiranje obveznica Aa A Ba Baa c. Izracunajte nivo finansijskog leveridza (DFL) za svaku alternativu kod ocekivanog
Pokrica kamata 6,10 5,70 7,30 7,10 nivoa EBIT od 1 milion $.
Odnos novca i utrzivih HOV
0,Q7 0,13
d. Koji je plan najbolji? Zasto?
prema ukupnaj imovini 0,08 0,10
5. Hi-Grade Regulator Company trenutno ima u prometu 100.000 obicnih akcija sa
Na osnovu ovih podataka, odredite koja kompanija ima veti nivo fmansijskog rizika? triiSnom cenom do 60$ po akciji. Takode ima 2 miliona $ koji se u celini moze finansi-
Zasto? rati obicnim akcijama od 60$ po akciji (opcija 1), cistim obveznicama uz kamatu od
8% (opcija 2), povlascenim akcijama od 7% (opcija 3) i pola obicnim akcijama od 60$
po akciji i pola obveznicama od 8% (opcija 4).
a. Za ocekivani nivo EBIT-a od 1 milion nakon programa prosirenja, izracunajte
zaradu po akciji za svaku alternativnu metodu finansiranja. Pretpostavite da je pore-
1. The Andrea S. Fault Seismometer Company je preduzece koje se u celini finansira
ska stopa 50%.
akcijskim kapitalom. Mesecno zaraduje 24.000$, nakon oporezivanja, uz prihod od
b. KonstruiSite EElT-EPS grafIkon, Izracunajte tacke indiferencije medu alernati-
prodaje od 880.000$. Stopa poreza na dobit je 40%. Jedini proizvod kompanije The
vama. Interpretirajte ih,
Desktop Seismometer prodaje se za 200$, od cega je 150$ varijabilni trosak.
6. Hi-Grade Regulator Company (videti problem 5) ocekuje da ce nivo EBIT-a nakon
a. Koliki je mesecni fiksni trosak poslovanja kompanije?
programa ekspanzije biti 1 milion $, uz dvotretinsku verovatnocu da ce biti izmedu
b. Kolika je mesecna prelomna tacka poslovanja u jedinicama? U dolarima?
600.000$ i 1.400.000$,
c. Izracunajte i graficki prikaZite nivo operativnog leveridza (DOL) u odnosu na pro-
a. Koju alternativu fmansiranja birate? Zasto?
izvedenu i pro datu koliCinu za sledece moguce mesecne nivoe prodaje: 4.000 jedinica;
b. Pretpostavite da je ocekivani nivo EElT-a 1,5 milion $ i da postoji dvotrednska
4.400 jedinica; 4.800 jedinica; 5.200 jedinica; 5.600 jedinica i 6.000 jedinica.
verovatnoca da ce biti izmedu 1,3 miliona $ i 1,7 miliona $, Koju biste alternativu
d. Sta vam govori grafikon koji ste nacrtali (vidite deo c.) - i posebno DOL kompanije
finansiranja izabrali? Zasto?
na njenom tekucem nivou prodaje - 0 osetljivosti poslovnog profita kompanje na
7. Pazi Pump Corporation trenutno ima u prometu 1,1 milion $ obiCnh akcija i 8 miliona
promene u prihodu od prodaje?
$ duga uz prosecnu kamatu od 10%. Korporacija razmatra program prosirenja od 5
2. Kakav bi bio efekat sledecih dogadaja na prelomnu tacku Andrea S. Fault Company
miliona $ kOji ce biti finansiran ili obknim akcijama uz realizaciju od 20$ po akciji
(problem I)?
(opcija I), dugom sa kamatom od 11% (opcija 2) ili povlascenim akcijama uz divi-
a. Povecanje prodajne cene od 50$ po jedinici (pretpostavite da koliCina prodaje ostaje
dendnu stopu od 10% (opcija 3). Ocekuje se da ce dobit pre kamata i poreza (EBIT)
konstantna).
nakon prikupljanja novib sredstava biti 6 miliona $, a stopa poreza na dobit je 35%.
b. Smanjenje fiksnih troskova poslovanja od 20.000$ mesecno.
a. Obrazlozite zaradu po akciji nakon finansiranja za svaku od tri alternative.
c. Porast varijabilnih torskova o,d 10$ po jedinici i povecanje fiksnih troskova od
b. Sta bi se dogodilo da je EElT bio 3 miliona $? 4 miliona $? 8 miliona $?
60,000$ mesecno.
c. Sta bi se dogodilo kod primarnih uslova da je poreska stopa bila 46%? Da je kamata
3. The Crazy Horse Hotel ima kapacitet stale za 50 konja. Naknada za smestaj konja je
na novi dug bila 8%, a dividendna stopa za povlascene akcije 7%? Da su se obicne
100$ mesecno. Odriavanje, amortizacija i ostali fiksni troskovi poslovanja ukupno
akcije mogle prodati za 40$ po akciji?

I
440 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijskl leveridz 441

8. Boehm-Gau Real Estate Speuiators, Inc. i Northern Carifornia Esectric Utility Com- 3. a. (u 000 omitted)
pany imaju sledeCi EBIT i teret otplate duga:
POVLASCENE OBICNE
DUG AKCIJE AKCIJE
NORTHERN Poslovni profit (EBIT) 1.500$ 1.500$ 1.500$
BOEHM-GAU CALIFORNIA Kamata na postojeCi dug 360$ 360$ 360$
Oceldvani EBIT 5.000.000$ 100.000.000$ Kamata na novi dug 560$
Godisnja kamata 1.600.000 45.000.000 Profit pre poreza 580$ 1.140$ 1.140$
Godisnja otplata glavnice duga 2.000.000 35.000.000 Porezi 232$ 456$ 456$
Profit nakon poreza 348$ 684$ 684$
Dividende na povlascene akije 480$
Poreska stopa za Boehm-Gau je 40%, dok je za Northern California Electric Utility Dobit koja stoji na raspolaganju obiCnim akcionarima 348$ 204$ 684$
36%. Izracunajte racio pokrica kamata i racio pokriCa otplate duga za dye kompanije. Broj akcija 800$ 800$ 1.050$
Kod koje kompanije biste se osecali bolje da ste poverilac? Zasto? Zarada po akciji 0,435$ 0,255$ 0,651$
9. Raciji duga za cetiri kompanije suo
b. 2,50
UKUPAN DUG! DUGOROCNI DUG!
KOMPANIJA UKUPNA IMOVINA UKUPNA KAPITALIZACIJN
A 0,56 0,43 2,00
B 0,64 0,66

C 0,47 0,08 =;
D 0,42 0,26
8 1,50
0
*Ukupna kapitalizacija predstavlja celokupan dugorocni dug plus akcijski 0-
W
kapitaJ. 0 1,00

cc
Kompanije se bave sledeCim delatnostima: supermarket, hemikalije, tekstilna indus-
N

trija i vazdusni prevoz (nije po redu). Spojite kompaniju sa delatnoscu. 0,50

? "
0
500 1.000 1.500 2= 2= 3= 3= 4=
EBIT (u hiljadama $)
3M$
1. a. Q - = 12 miliona pola pinte
B - (2,00$ - 1,75$)
Aproksimativne tacke indiferencije:
5 Be 3M$ = 24 mil ion. $ godisnjegprihod. od prod.je Dug (1) i obicne akcije (3): 2,7 miliona $ EBIT-a
1 - (1,75$ /2,00$)
Povlascene (2) i obi!'ne akcije (3): 3,7 milion. $ EBIT-.
3M$
b. 0 B = (2,00$ _ 1,68$) = 9.375 mil ion. pol. pinte
Sve vrerne dug dominira nad povlascenim akcijama za isti iznos. Ne postoji tacka
3,7SM$ indiferencije izmedu tih dvaju alternativnih metoda finansiranja.
C. OB = (2,00$ _ 1,75$) =15 milion. pol. pinte Matematcki, tacka indiferencije izmedu duga (1) i obicnih akcija (3) u hiljadama je
16M
=4
I Dug (7) Obicne akcije (3)
d. DOL 16 milionajedlnlca = (16M _ 12M)
(EBIT" - 920$)(1-0,40) - 0 (EBIT,.3- 360$)(1-0,40) - 0
e. (IS %) X 4 = 60% povecanja EBIT-a I 800 1.050
2. a. (Procentualna promena prihoda od prodaje) x DOL = procentualna promena
EBIT-a I Unakrsnim mnozenjem i preuredenjem, dobijamo
(20%) x 2 = 40% promene EBIT-a
(EBIT,,,)(0,60)(I.OSO) - (920$)(0,60)(1.050) = (EBIT,.,)(0,60)(800) - (360$)(0,60)(800)
Stoga, 1.000$ x (1 + 0,40) = 1.400$ (EBIT,,)(630) - (579.600$) = (EBIT,.,)(480) - (172.800$)
b 10.000 (EBIT,")(1S0) = 406.800$
DOL 10.?DOjedinica = 10.000 _ OAF =2 EBIT,,3 = 2.712$
Stoga, QBE mora biti jednak 5.000 jedinica. Primetite da je za alternativu duga ukupna kamata pre poreza 920$ i da je to odsecak na
DOL - 12.000 -17 vodoravnoj osi. Za alternativu povlacenih akcija, podelili smo 480$ sa (I - 0,4) i dobili
12.000jedlnlca - 12.000 - 5.000 - ,
800$. Kada se to doda na 360$ kamate na postojeci dug, odsecak postaje 1.160$.
442 Sesti deo Troskovi kapitala, slruktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 443

c. Dug (1): odgovara verovatnod da ce se ostvariti velicina EBIT-a koja daje racija pokriCa manja
1.500.000$
DFL EBIT ad 1,5 milona S ----'-"=='----~ = 2,59 od 1:1. Za racio pokriCa kamata i racio pokriCa isplate duga koji su manji od 1:1 te
1.500.000$ - 920.000$
verovatoce pribliino iznose 28% i 40%, respektivno. Te verovatnoce pretpostavljaju
Povlascene akcije (2) da je podela mogutih EBIT-a normalna.
1.500.000$ c. Postoji velika verovatnoca od 40% da kompanija nece moti da pokrije otplate
DFL - -------,------:---:--:-:-,-:-,------,---,-:-:- = 4 41 kamata i glavnice. Njen racio duga (bilo upotrebom knjigovodstvene ili IdiSne
EmT od ,5 m,l;o", $ - 1.500.000$ _ 360.000$ - r 480.000$ /(1 - OAO)1 ,
vrednosti) mnogo je veti od industrijskog standarda 0,47. lako je informacija
Obicne akcije (3) nedostupna, na osnovu onoga sto znamo, Cini se da je Arhimedes previse zaduien.
1.500.000$ Medutim, oslali faktori, kao sto je likvidnost, mogu osporiti ovaj zakljucak.
DFL f81T od 1,5 miliona $ :::: -'-1.""50'-0:-.0:':0::':0:':$=-:::30-6:-:0".0:-:0""'0"-$ == 1,32 6. Aberez ima nizi racio duga od standarda njegove delatnosti. Vorlas ima viSi racio u
odnosu na njegovu delatnost. Obe kompanije se nalaze nesto iznad svojih industrij-
d. Za prikazani nivo EBIT-a, oCigledno su najprihvatJjivije obiene akcije. EBIT bi se
skih standarda sto se tice pokrica kamata. Nizi racio duga i akcijskog kapitala i viSi
morae povecati za 2.712.000$ - 1.500.000$ = 1.212.000$ da bi se dostigla tacka iudi-
racio pokriCa kamata za Vorlasovu delalnost pokazuje da njegova delalnost ima veti
ferencije za dug. Pre nego sto bismo se opredelili za dug, morali bismo se osecati
poslovni rizik nego sto to ima delalnost Abereza. Racio likvidnosti za Aberez je veti
udobno iznad te tacke indiferencije. Sto je manja verovatnoca da ce stvarni EBIT pasti
nego standard delatnosti dok je za Vorlas nih od standarda delatnosti. lako su sva tri
ispod tacke indiferentnosti, postoji vise argumenata za dug, ako je sve ostalo isto. finansijska racija bolja za Vorlas nego za Aberez, oni su niski u odnosu na standard
4. delatnosti. Konacno rangiranje obveznica za Aberez je vece nego standard delatnosti
procentualna promena [110 rp - V) ]
poslovnog profita (EBln = 0 rp - V) - Fe dok je za Vorlas niie od standarda delatnosti. lako su sva tri finansijska racija bolja za
DOL Q jedinica = --'-----"-'---'---'-
procentna promena 1:1 OJ 0 Vorlas nego za Aberez, oni su niski u odnosu na standard delalnosti. Konacno rangi-
proizvodnje (iIi prodaje) ranje obveznica za Aberez je mnogo bolje nego za Vorlas, buduti da imaju Aa nivo,
sto je vise od standarda delatnosti. Rangiranje obveznica Vorlasa jedan je nivo ispod
DOL ... = Orp - V) najnizeg nivoa obveznica investicionog ranga. On je lakode nizi od tipienog rangiranja
To se redukuje na Ojed,ruca Orp - V) - Fe
obveznica za tu delatnost. Ako su standardi delatnosti dobri pokazatelji osnovnog
Ako brojilac i imenilac podelirno sa (P -V) dobijamo poslovnog i fmansijskog rizika, rekli bismo da Vorlas ima veci stepen rizika.
o 0
DOL Qj'dOc"" = 0 _ [Fc/(P - V)I 0 - 0 BE

5. a. Ukupna godiSnja kamata se odreduje na sledeti naCin:

15% od 2,4 miliona $ 360.000$ Donaldson, Gordon. Corporate Debt Capacity. Boston: Divi- Levy, Haim, and Robert Brooks. "Financial Break-Even Ana-
13% od 3,0 miliona $ 390.000$
sion of Research, Harvard Business School, 1961. lysis and the Value of the Firm". Financial Management 15
18% od 2.0 miliona $ 360.000$
1.1l0.000$ - - . "Strategy for Financial Emergencies." Harvard (Autumn 1986), 22-26.
Business Review 47 (November-December 1969), 67-79. Myers, Stewart C. "Capital Structure Puzzle. ". Journal of
Racio pokrica kamata = 2.000.000$/1.110.000$ = 1,80 Gahlon, James. "Operating Leverage as a Determinant Finance 39 (July 1984), 575-592.
of Systematic Risk". Journal of Business Research 9 (Sep
Ukupne godisnje otplate glavnice = 100,000$ + 150,000$ = 250,000$ Piper, Thomas R, and Wolf A. Weinhold. "How Much Debt
tember 1981), 297-308.
Is Right for Your Company?" Harvard Business Review 60
Racio pokrica 2.000.000$ = 1,24 - - , and James Gentry. "On the Relationship Between Syste-
(July-August 1982), 106-114.
isplate duga = 1.110.000$ + [. 250.000$ (1 - 0,50) I matic Risk and the Degrees of Operating and Financial
Zivney, Terry L. "Alternative Formulations of Degrees of
Leverage". Financial Management 11 (Summer 1982), 15-23.
b. Potrebno odstupanje EBIT-a od njegove srednje vrednosti pre nego sto odgovarajuci Leverage". Journal of Financial Education 26 (Spring
Harvey, Campbell R, and John R. Graham. "The Theory and Pra-
racio postane 1: 1: 2000),77-81.
ctice of Corporate Finance: Evidence from the Field". Journal
Pokrice kamate: 1.110.000$ - 2.000.000$ = -890.000$ of Financial Economics 60 (May/June 2001),187-243 .. Part VI of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
Pokrice isplate duga: 1.610.000$ ~ 2.000.000$ = -390.000$ Hong; Hai, and Alfred Rappaport. "Debt Capacity, Optimal tains links to many finance web sites and online articles
Capital Structur~, and Capital Budgeting'~ Financial Mana- related to topics covered in this chapter. (web.utk.edul
Standardizacija svakog odstupanja od sredine daje sledece Z-rezultate; gement7 (Autumn 1978), 7-11. -jwachowi/part6.htrnl)
-890.000$ . .... .
PokriCe kamata; :::: - 0,593 standardnrh devlJaclJa (leva ad sredlne)
1.500.000$
-390.000$ . .... .
Pokrice isplate duga; = - 0,260 standardnlh devlJaclJa (leva ad sredlne)
1.500.000$
Tabela V u Dodatku na kraju knjige moze se upotrebiti za odredivanje povrsine
ispod normalne krive koja je Z standardnih devijacija leva od sredine. Ta povrsina
 Odredivanje strukture kapitala

SaCJrzaj

Konceptualni pogled
Pristup pomocu neto"'poslovne dobiti
iljevi

Kada izucitePoglavlje 17, moei eete da:
DefiniSete "strukturu kapitala".
Tradicional~npristup
N~celo ukupne vrednosti
Itustrovana podrska' arbitraze

445
446 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PogLavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 447

"Kada ste eliminisali nemoguce, sta god da je ostalo, kako god Kod naseg preduzeca za Cije se zarade ne ocekuje rast i koje ima 100% isplatu dividendi,
izgledalo neverovatno, mora biti istinito. " odnos zarade i cene preduzeca je trZiSna diskontna stopa koja iZjednaeava sadasnju vrednost
beskonacnog niza ocekivaoih konstantnih buduCih dividendi i tekucu trZiSnu cenu obiCnih
SHERLOCK HOLMES akcija: To ne znaCi da bi ta specificna jednaCina trebalo da se koristi kao opste pravilo za
The Sign of the Four odredivanje zahtevaoog prinosa na akcijski kapital (videti Poglavlje 15). Ovde je koristimo
samo zato sto nam za nas primer odgovara situacija nultog rasta - posebno izabraoa zbog
U poslednjem poglavlju obradivali smo pitaoje koliko bi kompaoija trebalo da ima dl)ga u jednostavnosti prikaza teorije strukture kapitala. Poslednja stopa koju razmatramo je
Struktura kapitala svojoj strukturi kapitala. Veliki deo odgovora nalazi se u dodatnom ocekivanom prhlOsu
Kombinacija (iii udeo) i riziku za obicne akcionare. Sada istrazujemo osnove procene vrednosti strukture kapi- k =~ neto poslovna dobit
(17.3}
stalnog dugorocnog V ukupna trziSna vrednost preduzeca
tala. Kao sto cemo videti, to je kontroverzna problematika. Bez obzira na neusaglasenost o
finansiranja preduzeca,
predstavljena dugom, na tom podrucju, nadamo se da ce ovaj prikaz dati osnovne pojmove potrebne finaosijs-
gde je V = B + S (ukupna vrednost preduzeca je suma trZiSne vrednosti njegovog duga i
povlascenim akcijama i kom menadzeru u donosenju odluka 0 strukturi kapitala.
obicnim akcijama. akcijskog kapitala) i 0 ~ I + E (neto poslovna dobit preduzeca je jednaka placenoj karnati
Pretpostavicemo da sn odluke 0 upravljanju investicijarna i imovinom u preduzecu
Stopa kapitalizacije plus raspolozive zarade akcionarima obiCnih akcija). Ovde je k, ukupna stopa kapitalizacije
konstaotne. To radimo da bismo izolovali efekat promene finansijske kombinacije na
Diskontna stopa koja preduzeea. Ona se definiSe kao ponderisaoi prosecni troskovi kapitala i moze se izraziti kao:
cenu akcije. Tokom razmatranja kako se cene hartija od vrednosti utvrduju na finaosijs- se upotrebljava za
kim trZiStima, usredsrediCemo se na nesto razliCito od onoga 0 cemu smo prethodno gov- utvrdivanje sadasnje
orill. Odnosno, posmatracemo kako dobavljaCi kapitala vrednuju kompaniju u odnosu na vrednosti ocekivanih k
0'8+5 [ B]
~k ---- +k ----
e 8 +5
[5] (17.4}
buducih tokova novca.
druga preduzeca kada kompaoija menja strukturu svog kapitala. Videcemo da nesavrse-
nosti finaosijskog trZiSta imaju veliku ulogu u procesu procene vrednosti. Jednostavnosti Zaoima nas sta se dogada sa ki' k, i ko' kada se iznos finansijskog leveridza, oznacen odno-
radi, razmatracemo samo finaosiranje dugom nasuprot finaosiranja akcijskim kapitalom, som B/S, povecava.
premda se ova nacela mogu prhneniti i na finaosiranje povlascenim akcijarna.
'ill III II Pristup pomocu neto poslovne dobiti
Pristup neto poslovne Jedao od pristupa procene vrednosti zarada preduzeca poznat je kao pristup neto
dobiti (NOI) (strukturi poslovne dobiti (NOI). Da bismo ga ilustrovali, pretpostavimo da preduzece ima 1.000$
Kljucno pitaoje koje cemo razmotriti jeste moze li preduzece, promenom finaosijske struk- kapitala)
duga uz karnatu od 10%, da je velicina ocekivaoe godiSnje neto poslovne dobiti (NO!
ture, uticati na ukupnu procenu vrednosti (duga i akcijskog kapitala) i na svoje troskove Teorija strukture
kapitala prema kojoj su iii EBIT) 1.000$ ida ulcupna stopa kapitalizacije ko iznosi 15%. Sa ovim informacijarna,
kapitala. Moramo biti pafljivi kako ne bismo pomeSali efekte promene u finansijskoj
ponderisani prosecni vrednost preduzeca mozemo izracunati na sledeCi naCin:
strukturi sa rezultatima odluka 0 upravljanju investicijarna i imovinom koje se donose u trosak kapitala i
preduzecu. Stoga se smatra da promene u fmaosijskoj strukturi nastaju izdavanjem duga ukupna vrednost
i otkupom obicnih akcija ill izdavaojem obicnih akcija i povlacenjem duga. Nasa paznja preduzeca konstantni, Neto poslovna dobit 1.000$
ce biti usmerena na one sto se dogada sa ulcupnom procenom vrednosti preduzeca i nje- kada se menja Ukupna stopa kapitalizacije +0,15
finansijski leveridz. Ukupna vrednost preduzeca (Olk o ) 6.667$
goYim ukupnim zahtevanim prinosom kad se mcnjaju racio duga i akcijskog- kapitala iIi
Tr:lisna vrednost duga 1.000
relativni iznos fmansijskog leveridza. Tr:lisna vrednost akcija (V - B) 5.667$
Da bismopojednostavili prikaz, pretpostavimo da razmatrarno komp'!lliju kod koje
se ne ocekuje rast zarada i koja celokupnu zaradu isplacuje svojim akcionarima u obliku
dividendi. Stavise, pretpostavimo da zivimo u svetu u kojem ne postoje porezi na dobit. Dobit koja je na raspolaganju obicnhn akcionarhna, E, jeste neto poslovna dobit minus
Kasnije cemo poremetiti tu pretpostavku kako bismo proucili stvarnu problematiku poreza. otplate karnata, 0 - I, iii 1.000$ - 100$ ~ 900$. Ovaj zahtevaoi prinos na glavnicu je:
Za sada se problematika strukture kapitala moze najbolje razumeti ako pretpostavimo da
porezi ne postoje, a kasnije cemo poreze tretirati kao nesavrsenost finaosijskog trZiSta. E 900$
k ~ - ~ --- ~ 15,88%
U daljoj raspravi cemo razmotriti tri razliCite stope prinosa. Prva je: . , 5 5.667$

k ~ '--- ~ godisnja kamala na dug (17.1} U ovom pristupu, neto poslovna dobit je kapitalizovana (diskontovana) prema ukup-
I B triisna vrednost nedospelog duga noj stopi kapitalizacije preduzeca kako bi se dobila ukupna trZiSna vrednost preduzeca.
U ovoj jednaCini ki je prinos na dug kompanije, pod pretpostavkom da ce taj dug biti Nakon toga se od ukupne trZiSne vrednosti oduzme trziSna vrednost duga kako bi se
beskonacan: Druga stopa koja nas zanima je: dobila vrednost obiCnih akcija. Primetite da u ovom pristupu, ukupna stopa kapitalizacije
E dobit koja stoji na raspolaganju obicnim akcionarima
". kao i trosak sredstava duga, ostaju isti bez obzira na upotrebljeni fmansijski leveridz.
k ~-~ (17.2} No, zahtevani prinos na akcijski kapital k, raste linearno, porastoni. finansijskog leveridZa,
e S trziSna vrednost obicnih akcija koje se nalaze u prometu
mereno odnosom B/ S.
>I;- U Poglavlju 4. sma videli da je cena hartija ad v;ednosti z~ koju se ocekuje da ce zauvek osiguravati fiksni periodicni

prihod od R P = Rik, gde je k pr.inos na beskonacnu investicijll. Preuredivanjem, imamo k= RIP, ~to je ekvivalentno :.- Deijellj~m brojio~a i imenioca u jednaCini (17-2) brojem akcija koje se nalaze u prometu dobijumo da je tdisna
jednaCini (17-1). diskontnu stopa, u tom slucajn, ekvivalentna ruciju zarade i cene.
448 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PoglavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 449

Da bismo ovo ilustrovali, pretpostavimo da preduzeee poveeava iznos duga od 1.000$ ~ornentari kornRanije R<oKa-~ota na njenu
na 3.000$ i da dobijeni novac izdavanjem duga upotrebi za otkup obicnih akcija. Tada bi upotrebu Cluga za finansiranje
procena vrednosti preduzeea bila sledeea:
Ffuansiranje_dugom'-":I1asa, kompaflija oddava nivoe duga
o Neto poslovna dobit 1.000$ . ()nak? kako ih sm,atra:r,ClZlID1niw:u",?:1nos~,-n,~:toko;Ve novl:a,:
ko Ukupna stopa kapitalizacije +0,15 napokriCe kamate i na pfoc,en,at,duga- u'6,dn:'6su na akcijski
V Ukupna vrednost preduzeca (Olk o ) 6.667$ kapital ..xoristimofinansiranje dugom kakobismo. smanjili
B TdiSna vrdnost duga 3.000$
l1~upne troskove, kapitrua,,'koji'-..uvecava ',prines', na -kapitru
S Tdisna vrednost akcija (V - B) 3.667$
vlasnika akcija. . ..

Zarada koja je na raspolaganju obicnim akcionarima, E, jednaka je neto poslovnoj dobiti Izvor:-- The- C'oca-Cola Co1jlpany'i002 'Godisnji izvesta{, 2002, str. SQ.
umanjenoj sadasnjim veCim iznosom kamata, ili 1000$ - 300$ = 700$. Primenjeni Prestampano" sa" dozvolonr The, Coca-Cola,-Company. Kok'a-Kola' i
zahtevani prinos na akcijski kapital je: Contour Bottle ,Sll r~gistrovan~ zastitn~ znac~'ove komp~ije.

E 700$
k =-=---=1909%
, 5 3,667$ , KritiCna pretpostavka ovog pristupa je da je ko konstantan bez obzira na iznos finan-
Vidimo da zahtevani prinos na akcijski kapital k, raste porastom leveridza. Ovaj pristup sijskog levridza. TriiSte kapitalizuje neto poslovnu dobit preduzeea i stoga odreduje
podrazumeva da struktura kapitala ne utice na ukupnu vrednost preduzeea. Razlog tome vrednost celog preduzeea. Kao rezultat toga, nije vazna kombinacija finansiranja dugom
je sto i neto poslovna dobit i stopa kapitalizacije koja je primenjena na tu dobit ostaju i akcijskim kapitalom. Poveeanje, teorijski "jeftinijih" sredstava duga upravo je kompen-
nepromenjene. Slika 17-1. graficki prikazuje pristup NO!. zovano poveeanjem zahtevane stope prinosa na akcijski kapital k,. Pondrisani prosecan
Veoma je vazno da finansijski leveridz nije uticao ne sarno na ukupnu vrednost k, i k, ostaju konstantni kako se menja finansijski leveridz. Kako preduzeee poveeava
Dokapitallzacija preduzeea, nego ni na cenu akcije. Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da unasem finansijski leveridz, ono postaje sve rizicnije. Investitori kaznjavaju akcije poveeanjem
Promena strukture
primeru preduzeee koje ima 1.000$ duga, ima 100 obicnih akcija u prometu. Triisna zahtevanog prinosa na akcijski kapital proporcionalno sa poveeanim raciom duga i akci-
kapitala preduzeca. jskog kapitala. Tako dugo dok k, ostaje nepromenjena, k, je konstantna linearna funkcija
Na primer, preduzece cena akcije je 5.667$/100 = 56,67$. Nakon toga preduzeee izdaje 2.000$ dodatnog duga i
moze prodati istovremeno otkupljuje 2.000$ u akcijarna po ceni od 56,67$ za akciju, iii 35,29 akcija ako racija duga i akcijskog kapitala (izrazeno u terminima triiSne vrednosti). Buduc'i da se
obveznice kako dopustimo nepotpune akcije. Sada, preduzeee ima 100 - 35,29 = 64,71 akciju u prometu. troskovi kapilala preduzeea ko ne mogu menjati kroz fmansijski leveridz, pristup pomoeu
bi pribavilo novae
Vidimo da je ukupna triiSna vrednost akcija preduzeea nakon promene strukture kapitala neto poslovne dobiti implicira da ne postoji jedna optimalna struktura.
potreban za otkup dela
3.667$. TriiSna cena akcije je 3.667$/64,71 = 56,67$, ista kao i pri poveeanju fmansijskog Do sada je nasa rasprava 0 neto poslovnoj dobiti bila Cisto defmicijska. Nedostajale
obicnih akcija koje su
u prometu. leveridza, sto proizlazi iz dokapitalizacije. su joj karakteristike ponasanja. Dva finansijska teoretieara, dobitnici Nobelove nagrade,
Modiljani i Miler, dali su osnove ponasanja za nezavisnost ukupne vrednosti preduzeea
i troskova kapitala preduzeea od njegove strukture kapitala: Pre nego sto proucimo
Tradicionalan pristup implikacije njihovog glediSta, istraziCemo ono sto se zove tradicionalni priSIUP strukturi
(strukturi kapitala) kapitala i proceni vrednosti.
Teorija 0 strukturi
/ k,
kapitala prema kojoj
. 25 postoji optimalna ITi 111111 TraClicionalan pristup
struktura kapitala, a
menadzment moze Tradicionalan pristup strukturi kapitala i proceni vrednosti pretpostavlja da postoji
da poveca ukupnu
optimalna slruktura kapitala i da menadzment racionalnom upotreborn finansijskog
vrednost preduzeca
~ 20 racionalnom leveridza moze da poveea ukupnu vrednost preduzeea. Ovaj pristup kaze da preduzeee

~
upotrebom finansijskog moze primarno da smanji svoje troskove kapitala i poveea svoju ukupu vrednost
to
"-
./ leveridza. poveeanjem leveridza. Iako investitori poveeavaju zahtevanu stopu prinosa na akcijski
./
=2 ,/
Optimalna struktura kapital, poveeanje k, potpuno ne nadoknaduje prednost upotrebe "jeftinijih" sredstava
15
(5 kapitala duga. Kako se finansijski leveridz sve viSe koristi, investitori stalno traze poveeanje
'"'"0
0:
Struktura kapitala
koja najvise umanjuje
zahtevanog prinosa na akcijski kapital preduzeea dok konacno ta korist od "jeftinijih"
f-
troskove kapitala sredstava duga ne postane veea od troska akcijskog kapitala.
10 ---------------- .. ---------------------. k; preduzeca i tako U jednoj verziji tradicionalnog pristupa, prikazanoj na slici 17-2, pretpostavlja se da k, raste
maksimalno povecava po rastueoj stopi uporedo sa finansijskim leveridZom, dok k, raste sarno nakon znacajnog
Stika 17-1 vrednost preduzeca. porasta fmansijskog leveridZa. U pocetku, ponderisani prosecni troskovi kapitala opadaju
Troskovi kapitala
oL---------~--------------------- zajedno sa leveridzom jer porast k, u.celini ne nadoknaduje upotrebu jeftinijih sredstava duga.
i pristup strukturi
kapitala pomoGu neto FINANSIJSKI LEVERIDL: (8/5) >I- Franco Modigliani and Merton "Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment",
poslovne dobiti (NOI) American Economic Review 48 (June 1958),261-297.
450 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PogLavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 451

k,
25

~ Stika 17-3
:'\ 20 k,
i' lIustracija nacela
"- ukupne vrednosti
;;; koja pokazuje da je
Vrednost preduzeca-
8
,en
0
15
,/
., k i
vrednost preduzeca
nezavisna ad strukture
Vrednost preduzeca-
varijanta 1 varijanta 2
a: njegovog kapitala
f-

lO
-____ -_____________ --1- ___ ...........
I

I
.........
;'
-- Osnova ovog slava zasniva se na ideji da su inveslilori sposobni da supSlituiSu korpo-
I
I rativni finansijski leveridz sa licnim. Inveslilori imaju sposobnosl da licnim zaduzivanjem
I
I kopiraju slrukturu kapilala bilo kojeg preduzeea u koje bi mogli da investiraju. BuduCi da
I
Slika 17-2 OL-________________L -_ _ _ _ _ _ _ _ _ ____ preduzeee nije sposobno da bilo sla uCini za svoje akcionare (u smislu upolrebe finansijskog
X leveridza) slo akcionari ne mogu da uCine sami za sebe, promene slrukiure kapilala nemaju
Troskovi kapitala i
FINANSIJSKI LEVERIDZ (8/5) vrednosl u svelu savrsenih lriiSla kapilala koje prelposlavljaju Modiljani i Miler. Zbog loga
tradicionalan pristup
strukturi kapitala dva preduzeea koja su isla u svim aspektima, osim u slrukturi kapilala, moraju da imaju
Arbitraza islu ulmpnu vrednost. Ako ne, moguea je arbitraza, i njeno poslojanje ee uslovili da se na
Pronalazenje dye lriiSlu la dva preduzeea prodaju po isloj vrednosli. Drugim reCima, arbilraza iskljucuje
Kao rezullal loga, ponderisani prosecni troskovi kapilala ko opadaju zajedno sa umerenom
aktive koje su U sustini
upolrebom finansijskog leveridZa. Nakon odredene laCke, porasl k, vise nego nadoknaduje mogucnost da se savrSeni suptituti prodaju po razliCitim cenama na istom tdistu.
jednake, pri cemu
upolrebu jeftinijih sredslava duga u strukturi kapilala, pa ko pocinje da rasle. Dalji rasl ko je 5e kupuje jeftinija i
oslonjen na pocelak rasla kj Optimalna slruktura kapilala nalazi se u lacki u kojoj ko dostiie prodaje skuplja. ;;illl!llll Ilustrovana podrska arbitraze
minimum. Na slici je la optimalna struktnra kapilala predslavljena laCkom X. U poloiaju Razmolrimo dva preduzeea (sa nullim raslom) koja su idenlicna u svakom aspektu,
oplimalne strukture kapilala koja je prikazana lackom X, ne sarno da su ponderisani prosecni osim slo kompanija NL nema finansijski leveridz dok kompanija Lima 30.000$ izdalih
troskovi kapilala na najniiem nivou, vee je i ulmpna vrednosl preduzeea na najvisem nivou. SIO obveznica uz 12%. U skladu sa Iradicionalnim prislupom slrukturi kapilala, kompanija
je niia slopa kapilalizacije ko, koja se primenjuje na nelo poslovnu dobil preduzeea, 10 je Ire- L moze imali veeu ukupnu vrednosl i nize ponderisane prosecne lroskove kapilala od
nulna vrednosl log loka veea. Tradicionalni pristup struktnri kapilala implicira da (1) troskovi kompanije NL. Radi pojednoslavljenja, pretposlavimo da dug kompanije Lima trZiSnu
kapilala zavise od struktnre kapilala preduzeea i (2) pOSloji oplimalna slruktura kapilala. vrednosl jednaku njenoj a1pari vrednosli (ukljucujuCi kuponsku slopu na dug koja je jed-
naka lekueoj kamatnoj slopi koju IT,-isle ,ahteva). Takode pTetposlavljamo da je zahlevani
prinos na akcijski kapilal za kompaniju L 16% (neznatno viSi u odnosu na kompaniju
NL). Procena vrednosti la dva preduzeea izgleda ovako:
Modiljani i Miler su u svom izvornom delu tvrdili da pristup pomoeu nelo poslovne
KOMPANIJA NL KOMPANIJAL
dobili objasnjava odnos izmedu finansijkog leveridia i lroskova kapilala. Napali su Iradi-
0 Neto poslovna dobit 10.000$ 10.000$
cionalni pristup tvrdeCi da ukupna slopa kapilalizacije preduzeea, ko, oslaje konslanlna I Kamate na dug 3.600$
bez obzira na razliCilenivoe finansijskog leveridZa. E Zarada koja je na raspolaganju obicnim akcionarima (0 - I) 10.000$ 6.400$
Isti aulori su tvrdili da se ukupan rizik za vlasnike harlija od vrednosti preduzeea ne k, Zahtevani prinos na akcijski kapital +0.15 +0,16
menja promenom u slrulcturi kapilala preduzeea. Sloga ukupna vrednosl preduzeea mora S Tdisna vrednost akcije (BIke) 66.667$ 40.000$
B Tdisna vrednost duga 30.000$
da bude isla bez obzira na frnansijsku slrukluru preduzeea. Jednoslavno receno, njihova V Ukupna vrednost preduzeca (B + S) 66.667$ 70.000$
teza se zasniva na ideji da investiciona vrednost ostaje ocuvana bez obzira na to kako se k, Primenjena ukupna stopa kapitalizacije [klBIV) + ke(SIV)] 0,15 0,143
podeli slruklura kapilala preduzeea izmedu duga, akcijskog kapilala i oslalih polrazivanja. BIS Racio duga i akcijskog kapitala 0 0,75
Buduei da ukupna invesliciona vrednosl korporacije zavisi od njene osnovne profilabil-
nosti i rizika, vrednosl preduzeea se ne menja bez obzira na promene u slrukluri kapilala Modiljani i Miler dokazuju da lakva situacija ne moie da opslane, jer arbitraza vodi
preduzeea. Tako, bez poreza i drugih trZisnih nesavrsenosli, vrednosl cele vrednosli se zajedno ukupne vrednosti la dva preduzeea. Kompanija L jednostavno ne moze da odrii
ne menja bez obzira na 10 kako je.on podeljen na dug, akcijski kapilal i druge harlije veeu ukupnu vrednosl jer ima finansijsku kombinaciju koja je razlicila od kompanije NL.
od vrednosli. Ova ideja je iluslrovana na dva kruina grafikona na slici 17-3. RazliCile Ovi aulori tvrde da bi inveslilori kompanije L, upotrebom arbilraie, bili u slanju da odde
kombinacije duga i akcijskog kapilala ne menjaju ukupnu veliCinu kruga; drugim reCima, isti ukupan dolarski prinos uz manji licni inveslilorski izdalak i bez poveeanja finansij-
ulmpna vrednosl preduzeea oSlaje nepromenjena. skog rizika. To bi zahlevalo da investilori prodaju svoje akcije kompaniji L (precenjenu
452 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
imovinu) i da kupe akcije kompanije NL (potcenjenu imovinu). Te arbitrazne transakcije
bi se nastavile sve dok ne bi doslo do pada cene akcija kompanije L i porasta cene akcija
kompanije NL, tako da nkupna vrednost ta dva preduzeea bude jednaka.
Na primer, pretpostavimo da ste vi racionalni investitor koji poseduje 1% akcija kompa-
nije L, preduzeea sa leveridzom, sa tdisnom vrednoseu od 40.000$ x 0,Dl ~ 400$. Vi biste:
1. prodali akcije kompanije L za 400$;
2. pozajmili 300$ sa 12% kamate; ovaj lieni dug je jednak 1% duga kompanije L - isti
procenat kao i vas raniji vlasnieki udeo u kompaniji L (ukupni kapital koji vam'stoji
naraspolaganju za investiranje sada je 400$ + 300$ ~ 700$);
3. kupili biste 1% akcija kompanije NL, preduzeea bez leveridza, za 667,67$ i jOs uvek
bi yam ostalo 700$ - 667,67$ ~ 33,33$ za druge investicije.
Pre ove serije transakcija, vas oeekivani prinos na investicije u obiene akcije kompanije
L bio je 16% na vasu investiciju od 400$ ili 64$. Vas prinos na investicije u kompaniju NL
je 15% na 666,67$ investicije, ili 100$. Od ovog prinosa morate adbiti troskove kamata za
vas lieni kredit, pa se vas neto dolarski prinos raeuna na sledeCi naein:
Prinos na investicije u kompaniju NL 100$
Minus: Piacene kamate (300$ x 0,12) 36$
Neto prinos 64$
Vas neto dolarski prinos, 64$, isti je kao i za vase investicije u kompaniju L. Ali, vas lieni
noveani izdatak od 366,67$ (666,67$ minus lieni zajam od 300$) manji je za 33,33$ nego
prethodne investicije od 400$ u kompaniju L, preduzeee sa leveridzom. BuduCi da imate
nize liene investicije, uz takve uslove eete radije uloziti u kompaniju NL, uz uslove koje
smo opisali. Zapravo, vi putem leveridza kupujete obiene akcije preduzeea bez leveridza,
licnim zaduzivanjem.
Ta akcija brojnih investitora koji preduzimaju sliene arbitrazne transakcije uticaee na
(1) poveeanje cene akcije kompanije NL, uz istovremeno sniiavanje njenog zahtevanog pri-
nosa na akcijski kapital, (2) snizavanje cene akcije kompanije L, uz istovremeno poveeanje
njenog zahtevanog prinosa na akcijski kapital. Ovaj proces arbitraze ee se nastaviti sve
dok vise ne bude podsticaja za smanjivanje investicionog izdatka uz istovremeno postiza-
nje istog dolarskog prinosa. Uz ovu ravnotezu, ukupna vrednost dva preduzeea mora biti
ista. I ponderisani prosecni troskovi kapitala ta dva preduzeea, k o, moraju biti isti.
Vatan element u ovom procesu je da na tdiStu postoje racionalni investitori kOji su
voljni da supstituisu korporativni finansijski leveridZ sa licnim leveridzom ili leveridzom
"iz kuene radinosti". Na osnovu ilustrovanog procesa arbitraze, Modiljani i Miler zakljueuju
da preduzeee pomoeu finansijskog leveridza ne moze da menja svoju ukupnu vrednost ili
svoje prosei:ne ponderisane troskove kapitala. Iz nasepreihodne rasprave 0 NOI pristupu
- pristupu koji su zagovarali pomenuti autori - videli smo da promene u finansijskom
leveridzu ne sarno da ne uticu naukupnu vrednost preduzeea vee ne utiCu ni na cenu akcije.
U skladu sa tim, odluka 0 finansiranju nije znacajna sa gledista naseg cilja maksimiziranja
triiSne cene akcije. Jedna struktura kapitala je dobra kao i bilo koja druga.
V.v. v . . . '
Uz savrsena tdiSta kapitala argument arbitraze osigurava vrednost teze pomenutih autora
da su troskovi kapitala i ukupna vrednost preduzeea nezavisni od strukture kapitala.
Da.bismo osporili ovu tezu, morarno razmotriti razloge koji objasnjavaju zasta proces
Stika 17-4
Zahtevana stopa
prinosa na akcijski
arbitraze ne mora da deluje savrseno. U nastavku slede najvazniji argumenti protiv njiho- kapital kada postoje
vog videnja procesa arbitrate. troskovi bankrota
Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala 453
m!ill ill Troskovi bankrota
Ako postoji moguenost bankrota i ako su administrativni i ostali troskovi koji su pove-
zani sa bankrotom znaeajni, preduzeee sa leveridzom investitorima moze da izgleda
manje aktivno nego ono bez leveridza. Pretpostavka savrsenih tdiSta kapitala je da nema
troskova bankrota. Ako preduzeee bankrotira, pretpostavlja se da se imovina moze prodati
po svojoj ekonomskoj vrednosti bez postojanja likvidacionih ili pravnih troskova. Sredstva
dobijena prodajom raspodeljuju se prema prvenstvu potrazivanja na imovinu kako je
to opisano u dodatku Poglavlja 23. Ako tdiSta kapitala nisu savrsena, mogu da postoje
administrativni troskovi, pa se imovina moie likvidirati po ceni koja je manja od njene
ekonomske vrednosti. Ti administrativni troskovi i "pad" likvidacione cene u odnosu na
ekonomsku vrednost predstavlja izdatak za sistem, sa gledista poverioca i akcionara (za
raspravu 0 administrativnim aspektima bankrota vidite dodatak Poglavlju 23).
U slucaju bankrota, vlasnici hartija od vrednosti kao celina dobijaju manje nego sto
bi dobili kad nema troskova bankrota. U onoj meri u kojoj preduzeee sa leveridzom ima
veeu moguenost bankrota nego preduzeee bez leveridza, ono ee biti manje atraktivna
investicija, ako su sve ostale stvari nepromenjene. Verovatnoea bankrota nije linearna
funkcija racija duga i akcijskog kapitala vee ona raste po rastueoj stopi iznad neke granice.
Zato i oeekivani trosak bankrota ubrzano raste i smatra se da ima odgovarajuCi negativan
efekat na vrednost preduzeea.
DrugaCije reeeno, vrlo je verovatno da ee investitori kaznjavati cenu akcije kako
leveridz raste. Sustina kaznjavanja ilustrovana je na slici 17-4. za slucaj kad ne postoje
porezi. Ovde je zahtevana stopa prinosa za akcijske investitore, k" podeljena na dye
komponente: nerizicnu stopu, R" i premiju za poslovni rizik. Premija je prikazana na
vertikalnoj osi kao razlika izmedu zahtevane stope prinosa za strukturu akcijskog kapi-
tala i nerizii'ne stope. Kako se dodaje dug, zahtevana stopa prinosa raste i to je poveeanje
premija za finansijski rizik. Kad nema troskova bankrota, prema miSljenju Modiljanija i
Milera, zahtevani prinos bi rastao linearno, kao sto je i prikazano. Uvazavanjem troskova
bankrota i rastuee verovatnoee bankrota porastom finansijskog leveridza, oeekuje se
da zahtevana stopa prinosa na akcijski kapital raste rastueom stopom iza neke tacke. U
(ke ) sa troskovima bankrota
"'"
if)
~~Q)
..-.. Premija za finansijski rizik
"'~
0..;'"
(fa:
~~ .. / (ke ) bez troskova bankrota
I~ <~~;:e~~e~:r~d::--------------------- } Premija za poslovni rizik
~z
~
OL----------------------------
} Nerizicna stopa
FINANSIJSKI LEVERIDL: (815)
454 Sesti deo Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi
poeetku moie postojati zanemarljiva verovatnoca bankrota, tako da je kazna mala ili je
uopste nema. Kako raste finansijski leveridz, tako se povecava i kazna. Kod ekstremno
visokog leveridia i kazna je veoma velika.
,lli ill .. Agencijski troskovi
Agencijskl troskovl S obzirom na uticaj kOji imaju na strukturu kapitala i vrednost, agencijski troskovi su
Troskovi koji su
usko povezani sa troskovima bankrota. 0 menadimentu moiemo razmisljati kao 0 agen-
povezani sa nadzorom
menadzmenta, kada
tima vlasnika kompanije, akcionara. U nadi da ce agenti delovati u najboljem interesu
bi se obezbedilo akcionara, akcionari njima prepustaju donosenje odluka. Da bi menadieri donosili
da se menadzment odluke koje su u najboljem interesu akcionara, vaino je da menadieri nemaju same dobre
ponasa u skladu sa podsticaje (plata, bonusi, pravo kupovine akcija i "privilegije"), vec i da budu kontrolisani.
ugovornim obavezama
koje preduzece ima
Nadzor se moie sprovoditi metodama kao sto su ugovorno vezivanje agenata, revizija
prema poveriocima 1 finansijskih izvestaja i eksplicitno ograniCavanje menadierskih odluka. Poverioci nadziru
akcionarima. ponasanje menadimenta i akcionara uvodenjem zastitnih klauzula u ugovore " zajmu
izmedu zajmoprirnea i zajmodavea (vidite Poglavlje 20). Nabrojane aktivnosti nadzora
neminovno ukljucuju troskove.
Jensen i Meckling razvili su sofisticiranu teoriju 0 agencijskim troskovima: Izmedu
ostalog, oni su pokazali da, bez obzira na to ko i'ini troskove nadzora, te troskove na kraju
snose akcionari. Na primer, poverioci uracunavaju troskove nadzora, zaracunavanjem
visih kamata. Sto je verovatnoca troskova nadzora veca, veca je kamatna stopa a vred-
nost preduzeca za akcionare je manja, ako su sve ostale stvari nepromenjene. Postojanje
troskova nadzora deluje kao prepreka izdavanju duga naroi'ito nakon nekog razumnog
iznosa. Vrlo je verovatno da se iznos nadzora kOji zahtevaju vlasnici duga uveca iznosom
neizmirenog duga. Tamo gde je dug veoma mali ili ga nema, poverioci mogu da traie
same ogranieeni nadzor, dok tamo gde je dug izuzetno veliki, oni mogu da traie vrlo jak
nadzor. Kako je to ilustrovano na slici 17-4, troskovi nadzora, kao i troskovi bankrota,
rastn rastucom stopom sa finansijskim leveridiom.
ilnl. Dug i podsticaj za efikasno upravljanje
RadeCi u suprotnom smeru od bankrotstva i agencijskih troskova kOji se ogledaju u viso-
korn nivoo duga je ideja koja deluje na lllenadzment da bude sto efika5niji.~* Preuzimanjem
obaveze da se dug podmiruje iz toka novea, kaie se da se "stopala mendimenta drie bilie
vatri". To je podstieaj da se sredstva ne potrose za beskorisne izdatke, bez obzira na to da Ii je
to neka investieija, "privilegija': kompanijski avion ili nesto drugo. Ideja je u tome da kom-
panije sa leveridzom mogu hiti "mrsavije" jer menadzment "kupi mast". Suprotno tome,
kompanija sa malo duga i znaeajnim slobodnim tokom novca (novae koji je ostao nakon
investicija u efIkasne projekte) moie beskorisno troSiti novae. Kad nema drugih podsticaja,
"poletna iurba" da bi se mogao otplatiti dug moie irnati koristan uCinak na efIkasnost.
iii l1li. Institucionalna ogranicenja
Ogranieenja koja su vezana za ponasanje investitora mogu ometati proees arbitraie.
Mnogi institueionalni investitori, kao sto su penzioni fondovi i oSiguravajuce kompanije,
ne smeju upotrebljavati "domaci" leveridi koji smo ranije opisali. Nadzorna tela eesto
ograniCavaju investiranje u akcije i obveznice odredenih kompanija koje moraju zadovo-
* Michad 'c. j;~sen and William H. Mechling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership-Structure". Journal of Financial Eco?omics 3 (October 1976),305-360.
** Mnago je ljudi pisalo 0 ovom argurnentu, ali ga je mozda najbolje apisao Michael C. Jensen, "The Takeover
Controversy: Analysis and Evidence". Midland Corporate Finance Journal 4 (Summer 1986), 12-21.
Poglavtje 17 Odreaivanje strukture kapitala 455
Ijavati odredene standarde kvaliteta kao sto je upotreba sarno "sigurnog" iznosa finansij-
skog leveridia. Ako kompanija premasi taj iznos, njene hartije od vrednosti mogu biti
uklonjene sa autorizovane liste, ogranicavajuCi time odredene institucije da investiraju u
njih. To ogranieavanje potreba institucionalnih investitora moie imati negativan ueinak
na triiSnu vrednost finansijskih instrumenata kompanije.
F'] iii! III Troskovi transakcija
Troskovi transakeija deluju kao ogranieavajuCi faktor u proeesu arbitraie. Arbitraia ce
se odvijati same do granice odredene troskovima transakeije, nakon eega ona vise nije
profitabilna. Kao rezultat toga, preduzece sa leveridiom moie imati nesto visu ili niiu
ukupnu vrednost nego sto se to teorijski dokazuje. Smer neto efekta te nesavrSenosti nije
moguce predvideti.
Osirn izuzetka podsticaja za efikasno upravljanje i troskova transakcija, gore nabrojani
faktori ogranicavaju iznos duga koji ce preduzece izdati. Posebno ce krajnji fmansijski
leveridi biti opterecen brojnim troskovima i ogranieenjima. Ako triiSne nesavrsenosti
sistemski utieu na proees arbitraie, onda su odluke 0 struktnri kapitala vaine. Da bismo opi-
sali eelokupnu sliku, moramo ukljuCiti i vainu ulogu poreza, koju cemo upravo obraditi.
Kada uvaiirno poreze, veCina finansijskih struenjaka se slaze da razumna upotreba finan-
sijskog leveridia moie imati pozitivan ui'inak na proeenu ukupne vrednosti kompanije.
Moramo razmotriti dva poreza - korporacioni i lieni. BuduCi da su njihovi efekti razliCiti,
posmatracemo ih posebno. Na kraju cemo spojiti njihove odvojene efekte zajedno sa
ostalim triiSnim nesavrsenostima koje smo vec opisali. Sada pretpostavljamo da ne
postoje druge triisne nesavrSenosti osim korporacionih poreza.
!fillll. Korporacioni porezi
Prednost duga u svetlu korporacionog poreza je sto su troskovi kamate poreski priznati
rashod za preduzece koje izdaje dug. Isplata dividendi nije poreski priznati rashod za
korporaciju koja isplacuje dividende. U skladu sa tim, ukupan iznos sredstava kOji stoji na
raspolaganju za isplatu poverioeirna i akcionarima veCi je ako se upotrebljava dug.
Da bismo to ilustrovali, pretpostavirno da je neto poslovna dobit 2.000$ za kompanije
ND i D. Te dye kompanije jednake su u svim aspektima osirn u upotrebi fmansijskog
leveridza. Kompanija D ima 5.000$ duga sa 12% kamata, dok kompanija ND nema dug.
Ako je poreska stopa (federalna + driavna) 40% za svaku kompaniju, irnamo:
KOMPANljA ND KOMPANI)A D
Neto poslovna dobit 2.000$ 2.000$
Kamata na dug (takode, prihod za poverioce)
Dobit pre poreza
600$
2.000$ 1.400$
Porezi (sa stopom 0,40) 800$ 560$
Dobit raspoloziva za obicne akcionare 1.200$ 840$
Ukupna dobit raspoloZiva za sve vlasnike (dug i akcijski kapital) HOV 1.200$ 1.440$
Razlika u dobiti rasploziva za sve vlasnike (dug i akcijski kapital) HOV 240$
Ukupna dobit koja je raspoloiiva i za poverioee i za akcionare veca je za kompamju D
koja ima leveridi nego za kompaniju ND koja nema leveridi. Razlog je sto poverioci
dobijaju kamatu pre odbitka poreza na korporativnom nivou, dok je dobit za akcionare
raspoloiiva tek nakon placanja korporacionih poreza. Zapravo, driava daje subvenciju
456 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
preduzecu sa leveridiom za upotrebu duga. BuduGi da kamata na dug smanjuje oporezivu
Poreska zastita dobit, ona se zove poreska zastita. Ukupna dobit koja je raspoloiiva svim investitorima
Izdatak na koji 5e ne povecava se iznosom koji je jednak kamatnoj poreskoj zastiti pomnoienoj korporativnom
placa porez. Izdatak
poreskom stopom. U nasem primeru to iznosi 600$ x 0,40 = 240$. Ova eifra predstav-
koji sprecava (stiti)
da se smanjenjem Ija korist od poreske zastite koju driava daje preduzecu sa leveridiom. Ako je dug kOji
oporezivog prihoda ne upotrebljava kompanija stalan, sadasnja vrednost godiSnje koristi od poreske zastite,
oporezuje vrednosno izracunata pomocu formule za beskonacni tok novea, jeste:
jednak iznos prihoda.
sadasnja vrednost
koristi poreske zastite
od duga
gde je r kamatna stopa na dug, B je triisna vrednost duga i t, korporaciona poreska stopa.
Za kompaniju D iz naseg primera, imamo:
sadasnja vrednost
kOfisti poreske zastite = (5.000$) (0,40)= 2.000$
od duga
U osnovi, sve se svodi na to da se kamatna poreska zastita moie vrednovati i da je
ukupna vrednost komanije D veca za 2.000$ kada kompanija upotrebljava dug, nego sto
bi to bilo kada kompanija ne bi imala dug. To povecanje vrednosti nastaje zato sto je dobit
za sve investitore 240$ veca svake godine nego sto bi to bilo kad nema duga. Sadasnja
vrednost od 240$ godisnje diskontovana sa 12% iznosi 240$ / 0,12 = 2.000$. To znati da
je rizik kOji je povezan sa beneficijom od poreske zastite u stvari rizik isplate kamata i da
je odgovarajuca diskontua stopa zapravo kamatna stopa na dug. Dakle:
vrednost vrednost sadasnja vrednost
preduzeca sa = preduzeca bez + koristi poreske zastite
leveridzom leveridza ad duga
Pretpostavimo da je u nasem primeru stopa kapitalizaeije akcijskog kapitala kompanije ND,
koja nema dug, 16%. Sa pretpostavkom nultog rasta iisplate dobiti od 100%, vrednost predu-
zeca (bez leveridza) je 1.200$ / 0,16 =7.500$. Vrednost koristi poreske zastite je 2.000$, tako
da je ukupna vrednost kompanije D, preduzeca sa leveridzom 7.500$ + 2.000$ = 9.500$.
Iz jednatina (17-5) i (17-6) vidimo da su koristi poreske zaStite vece i da je vrednost
preduzeca veca, sto je veti iznos duga ako je sve ostalo nepromenjeno. Takode, sto je veGi
finansijski leveridi, niii su troskovikapitala za preduzece. Dakle, kada se originalna pro-
pozicija Modiljanija i Milera koriguje za korporaeione pareze, dobija se da je optimalna
strategija ona koja upotrebljava maksimalan iznos finansijskog leveridza: Ovo implicira
da skoro eela strukturakapitala trebada se sastoji od duga. BuduCi da to nije konzistentno
sa posmatranim ponasanjem korporacija; moramo potraiiti alternativna objasnjenja.
!Ii 11111 Nesigurnost od koristi poreske zastite
Poreske ustede koje su povezane sa upotrebom duga obicno nisu sigurne kako je to
navedeno u prethodom objasnjenju. Ako je oporeziva dobit mala iii negativna, koristi
poreske zastite od duga su smanjene iii ih cak nema. 5tavise, ako preduzece ide u stecaj
i likvidaciju, buduce poreske ustede koje sU povezane sa dugom ce nestati. Nesigurnost
nije veZana samo za poresku zastitu kod duga vee je vezana i za druge poreske zastite
. (npr. placanje zakupa). Sve to i'ini ukupnu nesigurnost jos sloienijom. Konacno, postoji i
nesigurnost da ce Kongres promeniti korparaeionu poresku stopu.
~~o Modigliani and Mertqn H. Miller, "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction".
American Economic Review 64 (June 1963), 433-442.
Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitaLa 457
Sve te i'injeice uticu na to da koristi od poreske zastite koje su povezane sa finansira-
njem pomocu duga budu manje sigurne. Kad finansijski leveridi raste, nesigurnost koja
je povezana sa kamatnom poreskom zastitom postaje sve vainija. Ta nesigurnost moze
da umanji vrednost koristi od poreske zastite, sto je prikazano u jednacini (17-6). Kod
ekstremnog finansijskog leveridia, smanjenje vrednosti karisti od poreske zastite moie
da bude veoma veliko.
mil II Korporacioni porez i porez na licni dohodak
(17.5)
Uz kombinovani efekat korporadonih poreza i poreza na licni dohodak na prihod od duga
i akdja, sadasnja vrednost kamate na korist od poreske zastite, data jednai'inom (17-5),
biGe vrlo verovatuo smanjena. Vedna rezultirajucih koristi od poreske zastite je empirijsko
pitanje u vezi sa kOjim postoje velike dileme. Medutim, opste je miSljenje da licni porezi
smanjuju, ali ne eliminiSu prednosti korporadonog poreza koje su povezane sa dugom.
Zato optimalna strategija leveridia zahteva velik:i udeo duga u karporadju, i to uprkos cinje-
nici da nesigurnost od koristi od poreske zastite moie smajiti "neto" poreski efekat kod eks-
tremnog leveridZa. Kako u eelini korporadje namaju veliki leveridi, moramo istraiiti druge
faldore koji utiou na vrednost korporacije kad se menja udeo duga u strukturi kapitala.
v-v. v .
IItlOUIIO!'If"'U"10'W15"""'!E'I"I"nTzl'1'tlF1P'1!.1"
Poslednja recenica nas vraca unazad na uticaj razliCitih trziSnih nesavrSenosti koje smo
ranije razmatrali. Ponasanje u posmatranoj strukturi kapitala korporadja moie se objas-
niti sarno ako te nesavrsenosti na neld naCin ogranicavaju upotrebu fmansiranja dugorn.
(17.6)
,'HIIII Troskovi bankrota, agencijski troskovi i porezi
Ako se uzmu u obzir troskovi bankrota i ako verovatnoca bankrota raste rastucom sto-
porn upotrebe finansijskog leveridia, vrlo je verovatuo da ce poverioci i investitori kazniti
ekstremni leveridi. (Kao sto smo ranije rekli, troskovi bankrota su odliv sredstava za
vlasnike hartija od vrednosti.) Kad postoje troskovi bankrota i porezi, tada postoji opti-
malna struktura kapitala, cak i kad vafe sve ostale pretpostavke Modiljanijeve i Milerove
teorije. Troskovi kapitala bi se smanjivali cim bi se finansijski leveridi koristio zbog neto
poreske prednosti duga. Uz postepeni rast znacaja bankrota smanjuju se troskovi kapitala
opadajucom stopom ako je finansjski leveridi povecan. Kada je finansijski leveridi eks-
tremno visok, efekat bankrota moze cak da bude jaci od poreskog efekta, sto uzrokuje da
troskovi kapitala preduzeca rastu.
Postojanje agendjskih troskova iii troskova nadzora deluje na parast troskova kapitala.
Porastom finansijskog leveridza do odredene tacke, ageneijski troskovi rastu rastucom sto-
porn. Kombinovani uticaj troskova bankrota i agencijskih troskova odreduje granicu podru-
cja iznad kojeg neto korist(poreske zaStite imaju pozitivan uticaj na eenu akdje. Ukratko:
vrednost vrednost sadasnja vrednost sadasnja vrednost
preduzeca sa = preduzeca bez + neto koristi poreske - troskova bankrota (17.7)
leveridzam zastite ad duga agencijskih troska~a i leveridza
Kad finansijski leveridz raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrednost pre-
duzeca povecava. Sa sve veGim finansijskim leveridiom rastuca nesigurnost koja okruiuje
koristi od poreske zastite postepeno smanjuje porast vrednosti. Uprkos ovoj pojavi, ako
gledamo sarno poreski efekat, veGi udeo duga bi bio optimalan.
Ovaj efekat je ilustrovan pUllom linijom na slid 17-5. Vidimo da nesigurnost koristi od
poreske zastite uzrokuje da kriva troskova kapitala polako ;aste kad se finansijski leveridz
458 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
~ ~ Porez, agencijski i troskovi
::; I _________ bankrota, kombinovano
~;2
~------------.---
'"-<
,en Neto efekat poreza
o
Stika 17-5 F razlog da tvrdite da stvari izgledaju bolje nego sto to pokazuje cena akcije. Vase akcije
Troskovi kapitaJa
sa kombinovanim
Optimal no
uticajem poreza,
troskova bankrota i FINANSIJSKI LEVERIDL (8/S)
agericijskih troskova
sve vise i vise upotrebljava. Ali, neto poreski efekat (korporacioni plus licni) ima pozitivan
uticaj na troskove kapitala i vrednosti akcije. Kad preduzeee ima mali dug, zanemarljivi
su troskovi bankrota i agencijski troskovi. Dok se dug sve viSe upotrebljava, ti troskovi
postaju sve znacajniji, sto je prikazano isprekidanom crtom,
!iii lUll Uticaj dodatnih nesavrsenosti
Ako i ostale nesavrsenosti i faktori ponasanja deluju na smanjenje pozicije Modiljanija i
Milera, tacka u kojoj kriva troska kapitala poCinje da raste nasla bi se mnogo ranije nego
sto je to prikazano na slici. Razmotrimo sad troskove pozajmljivanja. Nakon odredene
tacke finansijskog leveridza, kamata koju zaracunavaju poverioci obicno raste. Sto je,
dakle, finansijski leveridz veei, veee su i zaracunate kamate. Kao rezulta toga, trosak duga
bi rastao nakon te tacke, sto je vee ilustrovano na slici 17-2. Taj faktor, sadruge strane,
odreduje gornju granicu uticaja na krivu ukupnih troskova kapitala. Institucionalna
ogranicenja za poverioce takode mogu uzrokovati da kriva troskova kapitala pocinje da
raste pre nego sto je to prikazano na slici 17-5. Zbog ekstremno velikog leveridza kom-
panija mazda vise ne maze da prodaje svoje duznicke hartiJe od vrednosti institucijama.
U tom slucaju, kompanija mora da trazi investitore koji nemaju ogranicenja investicija, a
oni ee zahtev'ati cak i veee kamatne stope. Ako su institucionaine nesavrsenosti dosta jake,
sredstva duga mogu bitinedostupna posle odredene tacke finansijskog leveridza. U tom
slucaju, imali bismo diskontinuitet na slici 17-5.
Ostale trZiSne nesavrsenosti deluju tako da usporavaju proces arbitraze tako da
"domact: finansijski'leveridz nije savrsena zamena za korporacioni finansijski leveridz.
Prisetite se dasu nesavrsenosti i institucionaina ograniCenja i troskovi transakcije. Sto je
uticaj trZiSnih nesavrseIl~osti veti, proces arbitraze postaje sve manje efikasan, a to opet
znaci da postoji sve vise razloga za iznalazenje optimalne strukture kapitala.
Postoje brojni razlozi za verovanje da optimalnastruktura kapitala postoji samo u
teoriji. Zavisno od pokazatelja koji ukazuju na snagu razliCitih trziSta i nesvrsenosti
ponasanja, ocekivana struktura kapitala moie se pojaviti, pre iii kasnije na skali mogueih
odnosa duga i akcijskog kapitala.
Pojam signaliziranja je .usko povezan sa troskovirna nadzora i agencijskim odnosima.
BuduCi da je striktne menadZerske ugovore veoma tesko sprovesti, menadzer moze iskoris-
Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala 459
titi promene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju 0 profitabilnosti i riziku preduzeea.
Podrazumeva se da oni kOji su u preduzeeu (menadzeri) znaju nesto 0 tom preduzeeu sto oni
koji su izvan njega (vlasnici hartija od vrednosti) ne znaju. Kao menadzeru, vasa primanja
i povlastice mogu zavisiti od trZiSne vrednosti preduzeea, sto Yam daje povoda da objavite
investitorima kad je preduzeee potcenjeno. Mogli biste da objavite da je vase preduzeee
potcenjeno, ali yam je jasno da ee investitori u to poverovati kao i kad se hvalite inteligen-
cijom svoga deteta. Dakle, umesto toga, menjate strukturu kapitala vaseg preduzeea, veCirn
izdavanjem duga. Poveean leveridz podrazumeva veeu verovatnoeu bankrota. BuduCi da
biste bili ugovorno kaznjeni ako dode do bankrota, investitori zaldjucuju da vi imate dobar
govore glasnije od reci. Poveean leveridz je dobar znak.
Efekat signaliziranja pretpostavlja da postoji asimetricna (nejednaka) informacija
izmedu menadzmenta i akcionara. Pretpostavite da menadzment razmatra dodatno
dugorocno finansiranje emitovanjem obveznica iii obicnih akcija. Menadzment ee zeleti
da izabere precenjene hartije od vrednosti ukoliko radi u interesu trenutnih akcionara.
To.znaci da ee emitovati obiOne akcije ukoliko veruje da su postojeee obicne akcije prece-
njene, a dug ukoliko veruje da su akcije potcenjene. Medutim, investitori su oprezni kad
je u pitanju ovaj fen omen, tako da oni emisije duga ocenjuju kao "dobru vest", dok nove
emisije obicnih akcija smatraju "Iosom vescu".
Ali, to ne znaCi da promene u strukturi kapitala nuzno dovode do promena u proceni
vrednosti. Zapravo, vazan je Signal izazvan promenom, kOji se odnosi na osnovnu profi-
tabilnost i rizik preduzeea, a to je ono sto je znacajno pri proceni vrednosti. Finansijsko
signaliziranje je tema koja je pobudila znacajan interes u finansijskim istraZivanjima, ali
je vrlo teSko proceniti razliCite modele kOji su se razvili na tu temu. Ako menadzerski
ugovor nije vrlo precizan, menadzer je u iskusenju da daje lazne signale. Stavise, postoje
jednostavniji i jeftiniji nacini za pruzanje informacija od promene strukture kapitala
preduzeea. 0 finansijskom singaliziranju govorieemo vise kada budemo razmatrali poli-
tiku dividendi u Poglavlju 18 i nove emisije hartija od vrednosti u Poglavlju 19.
Jednom kada jepreduzeee odredilo odgovarajueu strukturu kapitala, jos uvek ima problem
vremena emitovanja hartija od vrednosti. Kada se zahteva eksterno finansiranje, preduzeee
se cesto suo cava sa pitanjem kada da emituje i da Ii da koristi dug ili obicne akcije. S obzi-
rom na to da je finansiranje "promenjivo<~ preduzeeu je tesko da odrii stroge proporcije
u strukturi kapitala. Cesto mora da odluCi da Ii da se sada finansira emitovanjem akcija a
kasnije dugom, ili obrnuto. Prema tome, preduzeee je prisiljeno da ispita sve alternativne
metode finansiranja kompanije u odnosu na opste trZiSne uslove i ocekivanja.
Kada bi buduenost bila sigurna, bilo bi lako danas odrediti optimalan finansijski redosled
za rnnogo godina unapred. Redosled bi bio uraden tako da se iskoriste prednosti poznava-
nja budueih promena na trZiStu akcija i trZiStu obveznica. Naialost, cene na finansijskorn
triiStima su nestabilne, posebno na triiStu akcija. Umesto da donose odluke na osnovu sigur-
nih pokazatelja, odluke moraju da se zasnivaju na najboljoj proceni rnenadzmenta za budu-
enos!. Osim toga, postoje fmansijsko signaliziranje i podsticaji koje smo ranije pomenuli.
Objava emisije duga, kao sto vee znamo, uglavnom ima pozitivan uticaj na cenu akcije.
Ukoliko preduzeee izabere alternative duga, moraee da Zrtvuje odredenu fleksibilnos!.
Pod Jleksibilnoscu podrazumevamo granicu do koje ee danasnja odluka 0 finansiranju
ostaviti prostor za buduee opcije. Zapamtite da preduzeee ne moze stalno da emituje dug,
vee mora da izgradi svoju osnovu akcijskog kapitala. Pre ili kasnije, rizik od neplaeanja
postaje velik. Zbog toga, osnova akcijskog kapitala mora da se uveeava vremenom, i to je
460 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala j politika dividendi Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitaLa 461

situacija kada fleksibilnost postaje vaina. Ukoliko preduzece preduzme solidnu emisiju
duga i stvari krenu losije, moZda ce u buducnosti morati da emituje obii'ne akcije pod
nepovoljnim uslovima. Da bi zadrialo fleksibilnost i da ne bi izgubilo na triiStu kapitala, za
preduzece je moZda bolje da emituje obicne akcije sada kako bi imalo neiskoriScene kapa-
citete zaduiivanja za buduce potrebe. (;uvanje neiskoriScenog kapaciteta zaduiivanja moie
biti veoma znacajno za kompaniju Cije su potrebe za fondovirna iznenadne i nepredvidljive.
To daje preduzecu snagu finansijskog manevra, ostavljajuCi otvorene finansijske opcije.
Moramo imati na umu da se, ako su finansijska triiSta uspesna, sve raspoloZive infor-
macije odraiavaju na cenu hartije od vrednosti. TrZiSna cena hartije od vrednosti predstavlja
njenunajbolje procenjenu vrednost. Ukoliko menadiment nije ni malo bolji od proseenog
investitora u predvidanju buduCih triiSnih cena, bite bezvredan napor koji preduzece ulaie
da bi vremenski rasporedilo ponude hartija od vrednosti. Drugim reCima, menadiment ce
biti u zabludi skoro isto toliko koliko ce biti u pravu. Ukoliko se ieli da raspored vremepa
bude od koristi, oeekivanja menadimenta moraju biti ispravnija od triiSnih. U Poglavlju
7 razmatramo specifiene metode dugoroenog finansiranja, raspored vremena izdavanja
posebnih hartija od vrednosti i fleksibilnost koju nam instrumenti dopustaju.
Otkrili smo brojne metode analize koje nas mogu dovesti do pitanja: koja je struktura
kapitala odgovarajuca za nase preduzece? U sustini, interesuje nas kombinacijaduga i
akcijskog kapitala, dok cemo pojave tipicnih instrumenata dugoroenog fmansiranja, kao
i neke specifienije istrurnente, ostaviti za kasnija poglavlja. Sada je korisno da napravirno
kontrolnu listu pojmova iz poglavlja 15 i 16 koje bi trebalo razmatrati.
01 Porezi - Step en oporezivanja preduzeca je veoma vazan. Mnoge prednosti duga
su vezane za porez. Ukoliko zbog marginalne profitabilnosti preduzeee plaea mali
porez Ui ga uoste ne plaea, njegov dug ee biti manje atraktivan u odnosu na kom-
paniju koja placa punu kooperativnu poresku stopu.
01 Eksplicitni trosak - Sto su vece kamatne stope na dug i sto je veta stopa dividende
na povlaseene akcije, to je manje privlaena ova metoda fmansiranja, sve ostalo ostaje
nepromenjeno.
01 Sposobnost tokova novea U otplati duga - Analiza se fokusira i na poslovni i na
fmansijski rizik preduzeea. Odgovori na pitanja koja su ovde postavljena vaini su za
odredivanje kapaciteta zaduienosti preduzeea. Koliki su i koliko su stabilni oeekivani
buduCi tokovi novca preduzeea? Kako izgledaju racio pokrica kamate i racio pokriCa
otplate duga i kako se oni uporeduju sa racijima ostalih preduzeea istedelatnosti?
Koja je verovatnoea da ee EBIT pasti ispod tereta olplate duga preduzeea? Koje su
mogucnosti novcane insolventnosti?
01 Tro'kovi agencije i problemi podsticaja - Da Ii akcionari iele da poveeaju tro'kove
nadzora za iznos uveeanog duga koje zahtevaju investitori duga? Da Ii ee menadi-
ment biti efikasniji ukoliko je optereeen otplatom duga? Na ova i ostala sliena pita-
o Odnos struktnre kapitala - Kakav efekat ima metod finansiranja na odnose struk-
ture kapitala preduzeea (npr. dug i akcijski kapital, dug i ukupna imovina i dug i neto
vrednost)? Kako se ovi odnosi porede sa odnosima ostalih preduzeca iste delatnosti?
Kakav efekat imaju promene U ovim odnosima na analizu investicije i na poverioce?
01 Rangiranje hartija od vrednosti - Da Ii odreden metod finansiranja utiee na smanji-
vanje iii poveeanje kreditnog rejtinga hartija od vrednosti preduzeca? Nijedan finansijski
menadier ne sme ignorisati ovo razmisljanje, mada ono ne mora da bude prepreka.
01 Raspored vremena - Da Ii je pravo vreme da se emituje dug? Da Ii je pravo vreme
da se izdaju akcije? Kad god se iele emitovati hartije od vrednosti, mora se ispitati
vitalnost trZista akcija i duga.
01 Fleksibilnost - Kako metoda finansiranja koja je sada izabrana utiee na buduce
finansiranje, ukoliko preduzeee ima potrebu za kontinuiranim finansiranjem tokom
vremena? Koliko je vaino da je preduzeee fleksibilno u predvidanju triiSta duga u
buducnosti?
Ovo su vaina pitanja na koja se mora odgovoriti kada se razmiSlja 0 odgovarajueem stepenu
finansijskog leveridia za preduzece. ProucavajuCi razliCite analize, fmansijski menadier ce
biti u moguenosti da odredl odgovarajucu strukturu kapitala za svoje preduzece. Konacna
odluka je donekle subjektivna, ali moze da bude zasnovana na najboljim informacijama koje
su dostupne. Nadajmo se da ce odluka biti konzistentna sa uvecanjem bogatstva akcionara.
Postoje brojna neslaganja u vezi sa tim da li predu- nost se umanjuje nesigurnoscu poreske zastite, naro-
zeee moie da utiee na svoju ukupnu vrednost (dug Cito kad je finansijski leveridi veoma visok.
plus akcijski kapital) i na svoje troskove kapitala Kada uzmemo u obzir i poreze na liene dohotke,
promenom finansijske strukture. otkrivamo da su poreske prednosti duga jos manje.
Tradiconalni pristup strukturikapitala i proceni vred- Kombinacija neto poreskog efekta sa troskovima
nosti smatra da postoji optimalna struktura kapitala bankrota i agencijskim troskovima dovesce do opti-
i da menadiment moie da poveea ukupnu vrednost maine strukture kapitala. Druge triiSne nesavrseno-
preduzeea (i tdiSnu vrednost akcije) pametnom sti narusavaju ravnotezu ,cerra hartija ad vrednosti
upotrebom fmasijskog leveridza. koja se zasniva na ocekivanom prinosu i riziku.
Modiljani i Miler, s druge strane, smatraju da, kad Zbogtoga finansijski leveridi moze da utiee na vred-
nema poreza i drugih tdiSnih nesavrsenosti, uku- nost preduzeea.
pna vrednost preduzeea i njegovi troskovi kapitala Finansijsko signa/iziranje nastaje kada promene u
ne zavise od strukture kapitala. strukturi kapitala pruzaju informacije vlasnicima
B Njihova teza koja je jednaka pristupu pomocu neto hartija od vrednosti. Ponasanje menadimenta koje
I poslovne dobiti (NOl), zasniva na Cinjenici da post- dovodi do nove emisije duga, investitori ocenjuju
oji ocuvanje investicione vrednosti. Bez obzira na ka~ "dobru vest", dok se nova emisija akcija smatra
to kako pod elite vrednost investicionog kola':a na "losom vestu".
t
potraiivanja izmedu duga i akcijskog kapitala, ceo Jednom kada je preduzeee odredilo odgovarajueu
I kolac (ili investiciona vrednost preduzeea) ostaje strukturu kapitala, jos uvek mu ostaje problem

01
nja trebalo bi odgovoriti.
Finansijsko signaliziranje - Kakva ee biti reakcija triiSta akcija na odredene finan-
I ista. Stoga se kaie da je leveridi beznacajan. Dokaz
sijske odluke i zasto? Efekat, ukoliko ga ima, zasnovan je na asimetrienoj informaciji
izmedu menadimenta i akcionara.
01 EBIT-EPS analiza - Koje alternativne metode finansiranja iZjednaeavaju zarade pre
kamate i poreza (EBIT) sa zaradama po akciji (EPS) preduzeea? Kako ovo utice na
postojeCi nivo EBIT-a i koja je verovatnoca pada ispod BBlT-BPS tacke indiferencije?
njihove teze zasniva se na procesu arbitraze.
Agencijski troskovi i troskovi bankrota predstav-
Ijaju nedostatak finansijskog leveridia, posebno
ekstremnog finansijskog leveridia.
U svetu poreza nll dobit korporacija, upotreba duga
ima znatnu prednost i mozemo izracunati sadasnju
vrednost koristi od poreske zastite duga. Ta pred-
odredivanja vremenskog rasporeda za emisije duga
iii akcija. Kada je finansiranje dosledno, izbor duga
iii akcija utiee na budueu fmansijsku fleksibilnost
preduzeea.
Kontrolna lista, praktienih i konceptualnih razma-
tranja prikazanih u ovom i prethodnom poglavlju,
moie yam pomoCi da odredite strukturu kapitala
preduzeea.
 PogLavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala
462 Sesti deo Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi

ostvariti "neto" korporacionu i lienu poresku prednost (pozitivna sadasnja' vrednost

koristi od poreske zastite) koja iznosi 20% tdiSne vrednosti duga. Kompaniju ipak
1. Uporedite pristup pomoeu neto poslovne dobiti (NO!) sa Modiljanijevim i Milerbvim zabrinjavaju troskovi bankrota i agencijski troskovi, kao i to sto poverioci poveeavaju
pristupom teoriji 0 strukturi kapitala. svoju zahtevanu kamatu ako se preduzeee previse zaduzuje. Kompanija smatra da se
2. Zbog eega biste mogli da posumnjate da se optimalna strukiura kapitala znaeajno moze zaduziti do 5 miliona $, bez stvaranja bilo kojeg od tih dodatnih troskova. Ali,
razlikuje od jedne do druge delatnosti? Da li bi isti fakiori dali razliCite strukture za svako dodatno poveeanje zaduzivanja od 5 miliona $ oeekuje se da se pojave ta tri
kapitala u svim grupama delatnosti? troska. Stavise, oeekuje se da ee sa finansijskim leveridzom ovi troskovi rasti rastueom
3. Koji faktori odreduju koliku ee kamatnu stopu morati da plati preduzeee na syoja stopom. Oeekuje se da ee za razlii'ite nivoe duga, sadasnja vrednost troska biti sledeea:
sredstva duga? Da li je normalno oeekivati da ee ta stopa rasti zajedno sa porastom
racija duga i akcijskog kapitala? Zasto? Dug (u milionima) 5$ 10$ 15$ 20$ 25$ 30$
4. Sta je to nacelo ukupne vrednosti i kako se ono primenjuje na strukturu kapitala?' Sadasnja vrednost troskova bankrota, agencijskih
troskova i povecanje kamatne stope (u milionima) 0 0,6 1,2 2 3,2 5
5. DefiniSi arbitrazu. Kako ona utiee na problem strukture kapitala?
6. Ako na finansijskim tdiStima ne bi postojale nesavrsenosti, kakvoj bi strukturi kapi-
tala preduzeee trebalo da tezi? Zbog eega je analiza tdisnih nesavrSenosti vazna u Postoji li za kompaniju optimalan iznos duga? Ako postoji, koji je to iznos?
finansijama? Koje su nesavrsenosti najvaznije?
7. Sta su to troskovi bankrota? Sta su to agencijski troskovi? Kako oni utieu na vrednosti
preduzeea u slueaju fmansijskog leveridza?
8. Zbog eega institucionalni poverioci viSe ne pozajrnljuju novae korporaciji kad ona
1. Lex I. Cographer Dictionary Company ima neto poslovnu dobit 10 miliona $ i 20 miliona
ima previse duga?
$ duga sa kamatom od 7%. Ne oeekuje se rast dobiti kompanije i sva dobit se isplaeuje
9. Pretpostavimo da je kompanija ostvarila zanemarljiv profit i da ne plaea poreze. Kako
akcionarima u obliku dividendi. Pretpostavite da ni u jednom slueaju nema poreza.
bi to uticalo na optimalnu strukturu kapitala preduzeea?
a. Upotrebom pristupa neto poslovne dobiti sa stopom kapitalizacije na akcijski kapi-
10. Ako se korporativna poreska stopa smanji za polovinu, kakav bi bio efekat na finansi-
tal od 12,5%i nivoom duga od 20 miliona $, izaeunajte ukupnu vrednost preduzeea
ranje zaduzivanjem?
i primenjenu ukupnu stopu kapitalizacije ko
11. Trenutno se dividende dvostruko oporezuju. Korporacija mora da plati porez na svoju
b. Zatim, pretpostavite da preduzeee emituje dodatnih 10 miliona duga i da ta sred-
dobit, a onda josi akcionari moraju da plate porez na isplaeene dividende. Kakav bi
stva upotrebljava da bi povuklo obiene akcije. Pretpostavite i da je kamata i ukupna
bio efekat na finansiranje korporacije aka bi se ukinulo dvostruko oporezivanje tako
stopa kapitalizacije ostala ista kao i u delu a. Izaeunajte novu ukupnu vrednost
da se kompanijama dopusti da isplate dividendi tretiraju kao trosak?
preduzeea i novu primenjenu stopu kapitalizacije na akcijski kapital.
12. Zbog eega promene u strukturi kapitala mogu govoriti glasnije od reCi ako menadz-
2. Wannabee Company i Cotahave Company jednake su u svakom aspektu osim sto se
ment smatra da su akcije potcenjene? Koji je verovatan smer finansijskog signala?
Wannabee ne finansira sa leveridzom, dok Gottahave ima u prometu 2 miliona obveznica
sa kamatom od 12%. Ne postoje porezi i pretpostavlja se da su tdiSta kapitala savrsena.
Ne oeekuje se rast zarada kod obe kompanije i sva se dobit ispJaeuje akcionarima u obliku
1. Qwert Typewriter Company i Yuiop Typewriters, Inc., identiCne su osim u strukturi dividendi. U sledecoj tabeli je prikazana procena verodostojnosti ta dva preduzeca:
kapitala. Qwert ima 50% finansiranja dugom i 50% finansiranja akcijskim kapitalom,
WANNABEE GOTTAHAVE
dok Yuiop ima 20% finansiranja dugom i 80% finansiranja akcijskimkapitalom. (Svi
o Neto poslovna dobit 600.000$ 600.000$
su procenti u terminima trzisne vrednosti.) Stopa pozajrnljivanja za obe kompanije je I Kamata na dug o 240.000$
13% u svetu, bez poreza i llslovima savrsenih tdiSta kapitala. Ne oeekuje se rast dobiti E Raspoloziva dobit za obicne akcionare (0 - 1) 600.000$ 360.000$
za obe kompanije i sva se dobit akcionarima isplaeuje u obliku dividendi. k, Stopa kapitalizacije na akcijski kapital +0.15 +0,16
5 TdiSna vrednost akcija (BIke) 4.000.000$ 2.250.000$
a. Ako posedujete 2% obienih akcija Qwerta,koliki je vas dolarski prinos ako je neto B TdiSna vrednost duga o 2.000.000$
poslovna dobit 360.000$ i ukupna stopa kapitalizacije kompanije, k o, 18%? Kolika V Ukupna vrednost preduzeca (B + S) 4.000.000$ 4.250.000$
je primenjena stopa kapitalizacije na akcijski kapital, k,? k" Primenjena ukupna stopa kapitalizacije [ki(BIV) + ke(SIV)] 0,15 0.1412
b. Yuiop ima istu neto poslovnu dobit kao i Qwert. Kolika je primenjena stopa kapi- BIS Odnos duga i glavnice o 0,89
talizacije na akcijski kapital za Yuiop? Zbog.eega se ona razlikuje od Qwerta?
2. Enoch-Arden Corporation ima zaradu pre kamata i poreza od 3 milionai poresku stopu a. Vi posedujete akcije Gotthave u vrednosti od 22.500$. Prikazite proces i iznos za
od 40%. ana moze pozajmljivati sa kamatom od 14%, dok je njena stopa kapitalizacije kOji biste mogli da smanjite vas izdatak pomoeu arbitraie.
na akcijski kapital kad ne pozajmljuje 18%. Ne oeekuje se porast zaradekompanije i sva b. Kada ee taj proces arbitraze prestati?
se dobit akcionarimaisplaeuje u obliku dividendi. U slueaju da postoje korporacioni, 3. T. Boom Pickens Corporation ima strukturu kapitala 1 milion $ i uvek odriava taj iznos
ali ne i lieni porezi,kolika je vrednostkompanije u Modiljanijevom i Milerovom svetu knjigovodstvene vrednosti. Pickens trenutno zaraduje 250.000$ godiSnje, pre poreza od
bez fmansijkog leveridza? Uz dug od 4 miliona $? Uz dug od 7 miliona $? 50%, i ima strukturu kapitala koja se u celini sastoji od akcijskog kapitala od 100.000
3. LEtoile du Nord Resorts razmatra razliCite nivoe duga. Trenutno nemaju nikakav dug i akcija i celokupnu dobit isplacuje kao dividende. Kompanija razmatra izdavanje duga
ukupna tdiSna vrednost je 15 miliona $. Uz finansijski leveridz, oni smatraju da mogu kako bi povukla obicneakcije. Trosak duga i dobijena cena akcije na razliCitim nivoima
 464 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Pogtavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala 465

duga dati su u tabeli koja sledi. Pretpostavlja se da ce se nova struktura kapitala postiCi DUG KAMATNA
ZAHTEVANA STOPA PRINOSA NA AKCI)SKI KAPITAL
odjednom, otkupom obienih akcija po tekucoj ceni od lO$ po akciji. Drugim retima, PODELjEN SA STOPANA BEZ TROSKOVA SA TROSKOVIMA
ova tabela je plan alternativnih uslova u jednoj vremenskoj taeki. (DUG+AK. KAPITAL) POZAjMICE BANKROTA BANKROTA
o 10,00% 10,00%
PROSECAN TROSAK DUGA REZULTIRAjUCA 0,10 8,0% 10,50 10,50
IZNOS DUGA PRE OPOREZIVANjA CENA PO AKCI)I 0,20 8,0 H,OO H,25
0$ 10,00$ 0,30 8,5 H,50 12,00
100.000$ 10,0% 10,00$ 0,40 9,0 12,25 13,00
200.000$ 10,0% 10,50$ 0,50 10,0 13,25 14,50
300.000$ 10,5% 10,75$ 0,60 H,O 14,50 16,25
400.000$ 11,0% H,OO$ 0,70 12,5 16,00 18,50
500.000$ 12,0% 10,50$ 0,80 15,0 18,00 21,00
600.000$ 14,0% 9,50$
a. Sa poreskom stopom od 50%, koliki su ponderisani proseeni troskovi kapitala k<im-
a. Posmatranjem, zakljueite koja je optimalna struktura kapitala (struktura kapitala panije za razliCite odnose leveridza kad nema troskova bankrota?
koja minimizuje ukupne troskove kapitala preduzeca)? Zasto? b. Kakva je optimalna struktura kapitala uz troskove bankrota?
b. Nacrtajte grafIkon koji povezuje troskove kapitala nakon oporezivanja (k" k, i k o) sa 7. Art Wyatt Pool Company zeli da fInansira program prosirenja od 15 miliona $ i
racijom fInansijskog leveridza (B/S) na osnovu gornjih podataka. dvoumi se izmedu duga i eksternog akcijskog kapitala. Menadzment smatra da triiSte
c. Jesu Ii potvrdeni vasi predosecaji iz dela a.? ne ceni profitne potencijale kompanije i da su obiene akcije potcenjene. Sta mislite,
4. Gioanni Chaantel Truffles, Inc., ima zaradu pre kamata i duga 1 milion $. Moze izdati koju ce vrstu hartija od vrednosti (dug iii obiene akcije) izdati kompanija da bi obez-

II 3 miliona beskonaenog duga uz kamatu od 15% kako bi otkupio akcije i tako dokapi-
talizovao korporaciju. Ne postoje porezi na liene dohotke.
a. Ako je korporaciona poreska stopa 40%, koltka je raspoloma dobit za sve vlasnlke
bedila fInansiranje i kakva ce biti rekcija trmta? Objasnite.

hartija od vrednosti ako kompanija postaje potpuno fInansirana akcijskim kapita-

lorn? Ako se dokapitalizovala?
b. Kolika je sadasnja vrednost koristi od poreske zastite duga? 1. a. a. Qwert Typewriter Company:
c. Stopa kapitalizacije na akcijski kapital za obiene akcije kompanije je 20%, dokle god
se ona potpuno fInansira akcijskim kapitalom. Kolika je vrednost preduzeca dok se o Neto poslovna dobit 360.000$
ko Ukupna stopa kapitalizacije +0,18
preduzece potpuno fmansira akcijskirn kapitalom? Koltka je vrednost preduzeca V Ukupna vrednost preduzeca (B + S) 2.000.000$
ako se dokapitalizuje? B TdiSna vrednost duga (50%) 1.000.000$
5. Stinton Vintage Wine Company trenutoo je porodieno vlasniStvo i nema duga. Porodica S TriiSna vrednost akdja (50%) 1.000.000$
Stinton razmatra javnu prodaju dela kompanije prodajom jednog dela akcija kompanije. o Neto poslovna dobit 360.000$
I Kamata na dug (13%) 130.000$
Investicioni bankari su im rekli da je ukupna tdiSna vrednost kompanije 10 miliona ako E Raspoloziva dobit za obicne akcionare (0 - I) 230.000$
se upotrebljava dug. Osim prodaje akcija, porodica razmatra i izdavanje duga kOji ce, za 2% od 230.000$ ~ 4.600$
potrebe izracunavanja, biti beskonacan. Dug hi se onda upotrebio za otkup i povlacenje ohic-
nih akcija tako da bi velieina kompanije ostala ista. Na osnovu razliCitih stodija procena, Primenjena je stopa kapitalizacije na akcijski kapital k, = E/S = 230.000$/1.000.000$
procenjena 'sadasnja vrednost koristi od poreske zastite je 22% od pozajrnIjenog iznosa =23%.
kada se uzmu u obzir korporacioni i lieni porezi. Investicioni bankar kompanije procenio je b. Yuiop Typewriters, Inc.:
sledece sadasnje vrednosti troskmra bankrota kOji su povezani sa razIiCitim nivoima duga:

DUG SADASNjA VREDNOST TROSKOVA BANKROTA

o Neto poslovna dobit 360.000$
ko Ukupna stopa kapitalizadje +0,18
1.000.000$ 0$ V Ukupna vrednost preduzeca (B + 5) 2.000.000$
2.000.000$ 50.000$ B TriiSna vrednost duga (20%) 400.000$
3.000.000$ 100.000$ S TriiSna"vrednost akdja (80%) 1.600.000$
4.000.000$ 200.000$ o Neto poslovna dobit 360.000$
5.000.000$ 400.000$ I Kamata na dug (13%) 52.000$
6.000.000$ 700.000$ E RaspoloZiva dobit za obicne akcionare (0 - 1) 308.000$
7.000.000$ 1.100.000$
8.000.000$ 1.600.000$
Primenjana je stopa kapitalizacije na akcijski kapital k, = E/S = 308.000$/1.600.000$
Uz te informacije, koji bi nivo duga porodica trebalo da izabere? = 19,25%, Yuiop ima nizu stopu kapitalizcije na akcijski kapital od Qwerta jer
.6. Rebeca Isbell Optical Corporation nastoji da odredi odgovarajucu struktoru kapitala. upotrebljava manji dug u svojoj struktori kapitala. Kako je stopa kapitalizacije na
Znaju da ce porastom fInansijskog leveridZa eventualno rasti i trosak pozajrnIjivanja akcijski kapitallinearna funkcija racija duga i akcijskog kapitala kad koristimo pris-
kao i zabtevana stopa prinosa na njihove obiene akcije. Kompanija je izradila sledece tup neto poslovne dobiti, smanjenje stope kapitalizacije na akcijski kapital upavo se
procene za razlieite racije fInasijskog leveridza. sueeljava sa nedostatkom upotrebe jeftinijih sredstava duga.
 466 Sesti deo Troskovi kapitala. struktura kapitala j politika dividendi
Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala

2. Vrednost preduzeea bez leveridia:

Hovakimian, Armen, Tim Opler, and Sheridan Titman. 51 (September 1959), 655-669; "Taxes and the Cost of
"The Debt-Equity Choice". Journal of Financial and Capital: A Correction'~ American Economic Review 53
Dobit pre kamata i poreza 3.000.000$
Quantitative Analysis 36 (March 2001), 1-24. (June 1963),433-443; "Reply". American Economic Review
Kamata o
Dobit pre poreza 3.000.000$ Jensen, Michael C. "The Takeover Controversy: Analysis 55 (June 1965), 524-527; "Reply to Heins and Sprenkle".
Porezi (40%) 1.200.000 and Evidence". Midland Corporate Finance Journal 4 (Sum- American Economic Review 59 (September 1969), 592-595.
Dobit nakon poreza 1.800.000$ mer 1986), 12-21. Myers, Stewart C. "Capital Structure Puzzle". Journal of
Stopa kapitalizcije na akcijski kapital, k. +0,18 - - , and William E. Meckling. "Theory of the Firm: Manage-
Vrednost preduzeca (bez leveridza) 10.000.000$ Finance 39 (July 1984), 575-592.
rial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure". Jour- - - , and Nicholas S. Mujluf. "Corporate Financing
nal of Financial Economics 3 (October 1976), 305-360.
Vrednost sa dugom od 4 miliona $: and Investment Decisions When Firms Have Informa-
Litzenberger, Robert H. "Some Observations on Capital
tion That Investors Do Not Have". Journal of Financial
vred nost pred uzeca vrednost preduzeca sadasnja vrednost Structure and the Impact of Recent Recapitalizations on
+ Economics 13 (June 1984), 187-222.
sa leveridzom bez leveridza koristi ad poreske zastite duga Share Prices". Journal of Financial and Quantitative Analy-
Opler, Tim c., and Sheridan Titman. "Financial Distress
~ 10.000.000$ + (4.000.000$)(0,40) sis 21 (March 1986),47-58.
and Corporate Performance". Journal of Finance 49 (July
~ 11.600.000$ - - , and James C. Van Horne. "Elimination of the Double
Taxation of Dividends and Corporate Financial Policy". 1994),1015-1040.
Vrednost sa dugom od 7 miliona $: Journal of Finance 33 (June 1978), 737-749. Rajan, Raghuram G., and Luigi Zingales. "What Do We
~ 10.000.000$ + (7.000.000$)(0,40) Know about Capital Structure: Some Evidence from
Maloney, Michael T., Robert E. McCormick, and Mark
~ 12.800.000$
International Data". Journal of Finance 50 (December
L. Mitchell. "Managerial Decision Making and Capital

II ZahvaljujuCi poreskoj subvenciji, preduzeee je u stanju da linearno poveea vrednost sa

vise duga.
Structure". Journal of Business 66, No.2 (1993), 189-217.
Mello, Antonio S., and John E. Parsons. "Measuring the
1995),1421-1460.
Ross, Stephen A. "The Determination of Financial Structure:
The Incentive-Signalling Approach". Bell Journal of
3. (U milionima): Agency Costs of Debt". Journal of Finance 47 (December
Economics 8 (Spring 1977), 23-40.
1992), 1887-1904.
Van Horne, James c. "Optimal Initiation of Bankruptcy
(1) (2) (3) (4) Miller, Merton H. "Debt and Taxes". Journal of Finance 32
IZNOS VREDNOST PV KORIST PORESKE PV TR05KOVA BANKROTA VREDOST (May 1977), 266-268. Proceedings by Debt Holders". Journal of Finance 31
DUGA PREDUZECA ZA5TITE DUGA AGENCI/SKIH TR05KOVA PREDUZECA (1976),897-910.
BEZ LEVERIDZA (I) x 0,20 . I POVECANIH TR05KOVA KAMATE (2) + (3) - (4) ~~. "The Modigliani-Miller Propositions After Thirty
Years". Journal of Applied Corporate Finance 2 (Spring Zuberi, Azmat, and Chris Hui. "Optimizing Your Capital
0$ 15$ 0$ 0,0$ 15,0$
0,0 1989),6-18. Structure". Finance Asia 8 (December 2003/January
5 15 1 16,0
10 15 2 0,6 16,4 Modigliani, Franco, and M. H. Miller. "The Cost of Capital, 2004),91-93.
15 15 3 1,2 16,8 Corporate Finance, and the Theory of Investment". Part VI of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
20* 15 4 2,0 17,0 tains links to many finance web sites and online articles
American Economic Review 48 (June 1958),261-297.
25 15 5 3,2 16,8
30 15 6 5,0 16,0 - - . "The Cost of Capital Corporation Finance, and the related to topics covered in this chapter. (web.utk.edul
Theory of Investment: Reply". American Economic Review -jwachowi/part6.htmJ)
"'Tdisna vrednost preduzeca je maksimalno povecana dugom od 20 miliona.

Arditti, Fred D. "The Weighted Average Cost of Capital:
Some Questions on Its Definition, Interpretation, and
Use". Journal of Finance 28 (September 1973), 1001-1009.
Barclay, Michael J., and Clifford W. Smith Jr. "The Capital
Structure Puzzle: Another Look at the Evidence". Journal
of Applied CorporateFinance 12 (Spring 1999), 8-20.
Baxter, Nevins D. "Leverage, Risk of Ruin, and the Cost of
Capital". Journal of Finance 22 (September 1967), 395-404.
Davis, Henry A., and William W. Sihler. BUilding Value with
Capital-Structure Stra~egies. Morristown, NJ: Financial
Executives Research Foundation" 1998.
Deangelo, Harry, and Ronald W. Masulis. "Optimal Capital
Structure Under Corporate and Personal Taxation".
Journal of Financial Economics 8 (March 1980),3-29.
Graham, John, and Campbell Harvey. "How Do CFOs Make
Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?" Jour-
nal of Applied Corporate Finance 15 (Spring 2002), 8-23.
Groth, John C., and Ronald C. Anderson. "Capital Structure:
Perspectives for Managers". Management Decision 35 (No.
7, 1997),522-561.
Harris, Milton, and Arthur Raviv. "The Theory of Capital
Structure". Journal of Finance 46 (March 1991), 297-
355.
Haugen, Robert A., and Lemma W. Senbet. "The Irrelevance
of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital
Structure". Journal of Finance 33 (June 1978), 383-394.
- - . "Corporate Finance and Taxes: A Review". Financial
Management 15 (Autumn 1986), 5-21.