Professional Documents
Culture Documents
Financijski Menadžment PDF
Financijski Menadžment PDF
and Strategy Clash?" by Barwise P., Marsh P.R. i Wensley R., oktobar 1989. Copyright 1989
by Harvard Business School Publishing Corporation; prava zaddana; Institute of Management
Accountants za dozvolu za reprodukovanje Strategic Finance logoa i izvod iz 'Why Automate
Payables and Receivables?; Strategic Finance, by Hurt S., april 2003. Copyright 2003 by IMA.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; International Business za izvod iz "Taking the Bite
Out of Exporting," International Business, Resnick R., april 1992;
Kennedy Information Inc. za izvod iz 'Harmonizing Accounting Standards', Shareholder Value
Magazine, januar/februar 2003. Copyright 2003 by Kennedy Information Inc. Upatrebljeno sa
dopustanjem. Prava zaddana;
Autaru Ruth Ann Marshall za "Prepare far paperless payments," 2002 2004 MasterCard
International Incorporated. Prava zaddana. Upotrebljeno sa dopustanjem. The Motley Fool za
izvod sa www.fool.comidozvolu za koriScenje logoa; NASDAQ International, Ltd. za prilagoden
izvod iz "Lessons from the European boardroom?," The NASDAQ* International Magazine, od
Brummera A., septembar/aktobar 2002, str. 54-55. Copyright 2002 by NASDAQ International,
Uloga finansijskog
Ltd. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; The Nasdaq Stock Market, Inc. za izvod iz
"Money Mechanics: A Guide to U.S. Stock Markets (release 1.2)," The NASDAQ Stock Market menadzmenta
Educational Foundation, Inc., by Angel J.J., 2002, str. 7. Copyright 2002 by The Nasdaq Stock
Market, Inc. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; Penton Media, Inc. za dozvolu za
reprodukovanje Business Finance logo logo i izvod iz "A New Chapter in Lockbox Technology,"
Business Finance, by Gamble R.H., mart 2003, str. 35-38, "Asset-based Financing Gains Ground," Saarzaj iljevi
Business Finance, by Sammer J., jul 2003, str. 31-35 i "Divest and Conquer," Business Finance,
by Hansen E, januar 2003, str. 7-9, www.bfmag.com. Copyright 2003 by Penton Media, Inc.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana; Protiviti Inc. za dopustanje za reprodukovanje i
Ol:,j~sl~ite .za~Wf.u~qga.finarlsij':kog menadi-
koriscenje logoa i za izvod iz "The Sarbanes-Oxley Act of 2002," 10. oktobar, 2003, objavljeno
na www.protiviti.com. Copyright 2003 by Protiviti Inc. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava
zaddana; UBS Group za dozvolu za reprodukovanje njihovog logoa i izvod iz UBS Annual Review
2002, str. 44. Copyright 2003 by UBS AG. Prava zadriana. Upotrebljeno sa dopustanjem;
Unisys Corp. za dozvolu za reprodukovanje njihovog logoa i prilagodavanje izvoda iz "Strategic
Alliances: When 1 + 1 = 3,"Exec, by Schoeniger E., Vol. 24:4, 2002, str. 13-18, www.unisys.com/exec-
mag. Copyright 2002 by Unisys Corp. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zadriana. ,,when Not
to Focus on Cost Savings," Exec, Vol. 25:1, 2003, str. 4 i "Being a Responsible CorpQrate Citizen,"
Exec, Vol. 25:1, 2003, str. 5. Copyright 2003 byUnisys Corp. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava
zaddana; Volkswagen AG za dopustanje za upotrebu njihovog logoa i izvod iz Annual Report
2002, str. 57. Copyright 2002 by Volkwagen AG. Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zadriana;
Wicks Ru~ine~~ Information za dopuSianje za reprodukovanje Treasury & Risk Management logo
i prilagodavanje izvoda iz "Bad Company?," Treasury and Risk Management, by Sherman J., mart
2003, str. 34-36 (www.treasuryandrisk.com). Copyright 2003 by Wicks Business Information.
Upotrebljeno sa dopustanjem. Prava zaddana;
Zahvalni smo Financial Times Limited za domolu za ponovno stampanje sledeceg materijala:
U nekim slucajevima nismo bili u mogucnosti da pronademo vlasnike materijala i bili bismo
zahyalni za bilo koju informaciju koja bi nam omogucila da ih pronademo.
Poveianje vrednosti akcija tokom vremena, temelj je svakog naseg
postupka.
ROBERTO GOIZUETA
Former CEO, The Coca-Cola Company
1
2 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment PoglavLje 1 Uloga finansijskog menadzmenta 3
Isto tako, ne sme se zanemariti druga strana investicija - dezinvestiranje. Imovina koja se
vise ne moze ekonomski opravdati, mora se smanjiti, eliminisati iIi zameniti.
U razvoju moderne kompanije, finansijski menadier igra dinamicnu ulogu. To nijeuvek
bio slucaj. Sve negde do prve polovine XX veka, finansijski menadieri su se primarno
bavili finansiranjem i upravljali gotovinskim stavkarna svoga preduzeca - i to je ugla~nom i!J 111l1li Odluka 0
----------.._-, ...---
finansiranju
-~-.-------"----- ---
bilo sve. Pedesetih godina XX veka, sve vise se prihvata koncept sadasnje vrednosti na Druga vaina odluka u preduzecu jeste odluka 0 finansiranju. Finansijski menadier se brine
osnovu koga su se finansijski menadieri odvaiili da proMre svoju odgovornost, te <ia se o sastavljanju desne strane bilansa stanja. Kad pogledate strukturu finansiranja preduzeca
brinu 0 izboru kapitalnih investicionih projekata. . p(nridusirijama;-UC;Clteie-znacajne razlike. Neka preduzeca imaju relativno velika dugov-
Danas, sve veCi uticaj na finansijskog menadiera imaju spoljni Cinioci. Intenzlvna anja, dok druga skoro da ih nemaju. Da Ii je vaino kako ce se finansirati preduzece?Ako
konkurencija medu korporacijarna, tehnoloska promena, nestalnost inflacije i kamatne jeste, zasto je vaino? I moie Ii se za nekn finansijsku strukturu reCi da je najbolja?
Procenat dobiti
stope, svetska ekonomska nesigurnost, fluktuirajuCi kursevi, promene u poreznim zako- isplacen na ime Osim toga, politika dividendi mora se posmatrati kao sastavni deo odluke 0 finansi-
nima, te etiCke brige 0 odredenim finansijskim poslovima, svalrodnevna su pojava na dividendi ranju preduzeca. P;';';:;i1atdo1:5iti isplacen na ime dividendi odreduje iznos dobiti kOji
koju treba obratiti painju. Kao rezultat, finansije su dobile jos vecu stratesku ulogtl u Godisnje novcane preduzece moie da zaddi. Zaddavanje veceg iznosa teknce dobiti u preduzecu znaCi
dividende podeljene
koporaciji. Finansijski menadier je igrac u timu neke kompanije pri stvaranju vrednosti. da ce manje novca biti za teknce isplate dividendi. Verodostojnost isplacenih dividendi
godisnjom zaradom; ili
"Stari nacini poslovanja" vise nisu dovoljno dobri u svetu, jer brzo zastarevaju. Zbog toga alternativno, dividenda alrcioriarima mora zato biti u ravnoteii sa oportunitetnim troskom od zaddanih dobitaka,
savremeni finansijski menadier mora posedovati fleksibilnost kalro bi mogao da se prila- po akciji podeljena kOji se takode mogu koristiti kao sredstvo finasiranja.
godi promenarna u eksternoj okolini i uCinio da njegovo preduzece preiivi. zaradom po akciji. Kada se jednom donese odluka 0 strukturi finansiranja, finansijski menadier jos
Odnos pokazuje koji
Uspesan menadier sutrasnjice morace da ukrsti tradicionalne metode s novim koje se procenat zarade
mora da pronade naCin kako da pribavi ta sredstva. Treba poznavati mehanizme dobi-
ce ga ohrabriti kada je neodlucan i dati mu vise sarnopouzdanja. Ove nove metode ce kompanije isplacuje janja kratkorocnih zajmova, ugovore 0 dugorocnim pozajmicama iii dogovore 0 prodaji
procenjivati fleksibilnost inicijative - sto znaCi da se na putu kojim se ide moie zastati ili akcionarima u novcu obveznica ili alrcija.
se moie nastaviti. Ukratko, ispravna odluka moie da znaci da danas radite nesto sto ima
malu vrednost, ali vam daje mogucnost da uradite nesto znacajnije u buducnosti. 1l!IIIIB Odluka 0 upravljanju ImOVlnom
Ako postanete finansijski menadier, vasa sposobnost prilagodavanja promenama,
sposobnost da pronadete izvor finansiranja, investiranja u imovinu i mudro upravl- Treca vaina odluka u preduzecu je ona 0 upravljanju imovinom. Posto je imovina stecena i
janje, uticace na uspeh vaseg preduzeca i konacno na ukupno poslovanje. Srazmerno osigurano je odgovarajuce fmansiranje, tom imovinom i dalje se mora razumno upravljati.
pogresnom alociranju sredstava, usporiCe se rast poslovanja. Kad se ekonomske zelje ne Finansijski menadier vise brine 0 tekncoj imovini nego 0 fiksnoj. Ova odgovornost zahteva
iSJiunjavaju, pogresna alokacija sredstava moie naneti stetu celom drustvu. U ekonomiji, da finansijski menadier vise brine u upravljanju trenutnom imovinom nego 0 upravljanju
frksnim kapitalom. Veliki deo odgovornosti za upravljanje frksnim kapitalom koji nosi
efikasna i'lokacija izvora neophodna je za optimalan rast poslovanja; ona je bitna i za
menadiment frksnog kapitala pripada operativnim menadierima kOji koriste ovu imovinu.
stvaranje uslova da pojedinci ostvare uspesnu zaradu na najvisem nivou, a po licnoj
ielji. Na taj naCin, kroz uspeSnu zaradu, fmasiranje i upravljanje imovinom, finansijski
menadier doprinosi preduzecu, kao i rastu celokupnog poslovanja.
Da bi se pravilno upravljalo fmansijarna, mora postojati namera iii cilj, jer se ocena
ispravnosti odluke 0 finansiranju mora sprovesti prema odredenim standardima. Iako
postoje razliCiti ciljevi, u ovoj knjizi cemo pretpostaviti da~~ilj_p!".duzeca maksimiranje
Finansijski menadiment selice kupovine, fmansiranja i upravljanja imovinom, imajuCi bogatstva sadasnjih vlasnika preduzeca. -'-_._-_ ...........
Finansijski
menadiment na umu osnovni cilj poslovanja. Zbog toga se funkcija o~Civanj~~~og menadi- ~--oDicne ak"CijeSif'a6Kazo-ViasnI~i'Vii-ri:ad korporacijom. Bogatstvo alrcionara prikazano
Tice se kupovine,
menta moie podeliti na trLgla~".(]~1~s~i:ill~.:s:!r.~~j~afl.sJnmj"}J?I~111ranj~~pr~vlja je tdiSnom cenom obicne alrcije preduzeca, koja je, za uzvrat, odraz odluka preduzeca 0
finansiranja i
nja imovinom. investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom. Ideja je sledeca: uspeh poslovne odluke
upravljanja imovinom,
irnajuci na umu odraiava se preko uCinkakoji ta odluka ima na cenu akcije.
isti osnovni cilj
poslovanja. iii! 111l1li Odluka 0 investiranju iilllIIlII Stvaranje vrednosti
Odluka investiranju n~jvainija je od tri glavne odluke u preduzecu. Donosi seposle ~mg!r-'!!'ie profita vrlo cesto je praviciljpo~l()y"r*.pr<,dl,-z.eca. Kako bi ostvario taj
--
0 Maksimiziranje profita
od~1llUlja,ukupnog-iZ;fwsaimmdn.. koji je potreban za poslovanje preduzeca. Sagledajte Maksimiranje zarade cilj, menadZer mote-;:;;;staviti',f,,-poveEiva 'profit tako sto ce normalno izdavati alrcije i
-- preduzeca nakon
. trenutni bilans stanja preduzeea. Na desnoj stranlDllailsiCnalaze-seoDaveze i vlasnicki dobi~l1! novae ulagatiu trezorskezapise. U veCini preduzeca, rezultat hi bllosmaiijenje
kapital preduzeca, a imovina je na levoj strani. Finansijski menadier odreduje dolarski
poreza.
Zarada po akclJI (EPS)
to
udela svfuvIasnlb. ;';p~ofim:"'a ~;'aCi da ce se smanjiti zarada po akciji. Zbog toga se
iznos koji treba da se pojavi iznad dvostruke crte na levoj strani bilansa - odnosno Zarada 'nakon poreza '
malrsimiranje zarade po alrciji cesto zagovara kao dokazani nacin malrsimiranja profita.
veliCinu preduzeea. Cak i kada je ta veliCina pozna~, treba odluCiti 0 strukturi im~e. (EAT) podeljena brojem Ipalr, malrsimiranje zarade po liJ(cijinije-potpuno optavdan cilj jer ne odreollje rokovei
Primera r~~ uku~vine preduzeca treba ddat~_gotovmi iIi u z~ihama? akcija u prometu. trajanje ocekivanih prinosa. Da Ii je investicioni projekat kOji ce ostvariti godisnji prinos
4 Prvi dec Uvod u finansiJskl menadzment Poglavlje 1 Uloga finansijskog menadimenta 5
od 100.000$ nakon pet godina vredniji od projekta kOji ce ostvariti godiSnji prinos od
15.000$ svake godine u sledeCih pet godina? Odgovor na to pitanje zavisi od vremenske
vrednosti novca za preduzece i investitore. Veoma mali broj akcionara ce poddavati onaj
projekt koji obecava prvi prinos nakon 100 godina, bez obzira na to koliki je taj prinos.
Zbog toga u analizi moramo uzeti u o~~ir ,,"~~ku dimenziju prinosa.
Drugi nedost;;taKmaksimiranja zarade po akciji - kao cilja poslbvanja - jednak je
manama i ostalih tradicionalnih mera profitabilnosti kao sto je profitabilnost investicija,
a to je rizik kOji se ne razmatra. Neki investicioni projekti rizicniji su od drugih. Zbog
toga ce ocekivano kretanje zarada po akciji biti rizicnije ako se preduzmu ti projekti. Osim
toga, zavisno od iznosa duga u odnosu na glavnicu ustrukturi kapitala kompanije, kom-
panija ce se smatrati vise iii manje rizicnom. Finansijski rizik takode doprinosi ukupnom
riziku investitora. Dve kompanije mogu irnati iste ocekivane zarade po akciji. Medutim,
ako zarade prve kompanije vise fluktuiraju nego zarade druge, tdiSna cena akcija prve
kompanije moze biti niza.
Konacno, stirn ciljem se ne uzima u obzir ui'inak politike dividendi na tdiSnu cenu !!illl!!. Problemi agencije (zaslupnislval
akcije. Aka je maksimiranje zarade po akciji jedini cilj, preduzece nikada nece isplatiti
dividendu. Preduzece uvek moze da poveca zaradu po akciji tako sto ce zaddavati U savremenoj korporaciji, rezultat odvajanja vlasniStva od kontrole moze biti sukob
dobit i investirati je po bilo kojoj pozitivnoj stopi prinosa, koliko god ona bila niska. izmedu vlasnika i menadzera. To se posebno odnosi na ciljeve menadzmenta koji mogu
Maksimiranje zarade po akciji nece biti zadovoljavajuCi cilj sam po sebi, u meri u kojoj da se razlikuju od onih koje imaju akcionari u preduzecu. U velikirn korporacijarna
isplata dividendi moze uticati na vrednost akcije. mogu da postoje brajni akcionari, tako da oni sami ne mogu da stvaraju svoje, ciljeve,
Upravo zbog navedenih razloga, cilj maksimiranja zarada po akciji ne mora biti isti kao a jos manje da kontralisu iii uticu na menadzment. Zbog toga odvajanje vlasniStva od
i cilj maksimiranja tdiSne cene akcije. TdiSna cena akcija preduzeca osnovno je odredi- menadzmenta stvara situaciju u kojoj menadzment moze najbolje da de!uje za svoj vlastiti
vanje vrednosti odredenog preduzeca koju odreduju svi ucesnici na tdiStu. Prilikom interes umesto za interes akcionara.
formiranja te ~iID""as;'ilobzir'i~da~!)jilTq:t~klv;maJ:>jJduca zarod,,' po akciji; vre- Agent(i) Osoba(e) koju
opunomocuje principal
Menadzere mozemo zarnisliti kao vlasnikove agente. Akcionari, nadajuCi se da ce
menski razmak, t~ll!~.l.D~ tih_~ada; pravila preduzeca 0 dividend-;;:;;;a;Ostarrcmfoci (vlasnik) da deluje u
agenti raditi u njihovom interesu, prenose pravo donosenja odluka na njih. Jensen i
relevantni za trziSnu cenu akcije. Tr~!!a sl~~,,-!:>ar~.t:."Lu_spe-")lQSjtp92!Q.vanja;. njegovo ime. Mecklin prvi su razvili potpunu agencijsku teoriju preduzeca u uslovima agencijskih
ona pokazujd,Q!ik9.1lJemwm.e.o.Lt-adLu.korist svojih akcionara. ugovora: Oni su pokazali kako nalogodavci, u nasem sluCaju akcionari, mogu da uvere
Agencijska teorija
Menadzment je pod stalnirn nadzorom. Akcionari koji s~ nezadovoljni poslovanjem Grana ekonomije koja sarni sebe da ce agenti (menadzment) doneti optimalne odluke sarno ako su motivisani,
menadzmenta, mogu da prodaju svoje akcije i uloze ih u drugu kompaniju. Ako taj . se bavi ponasanjem i ako ih nadziru. Motivacije ukljucuju opcije na akcije, bonuse i privilegije ("privilegije"
, nalogodavca (kao sto kao sto su automobili kompanije i skupoceno opremljene kance!arije). Te povlastice
korak preduzmu i drugi nezadovoljni akcionari, to ce uticati na smanjenje tdiSne cene
su vlasnici) i njihovih
~e. Zbog toga menadzment mora da stvara vreeh;QstzaaKdonare. Ovo zahteva zastupnika agenata iii
direktno su povezane sa odlukom menadzmenta bliskom interesirna akcionara. Nadzor
. od menadzmenta da preispita alternativne investicije, finansiranje i strategijsko uprav- zastupnika (kao sto su se sprovodi obavezivanjem agenta, sastavnim kontrolisanjem privilegija menadzmenta,
Ijanje imovinom tako da utiCe na akcionare (vrednost akcije). Menadzment dodatno menadzeri). revizijom fmansijskih izvestaja i ogranicavanjem menadzerskih odluka. Zbog aktivnosti
mora da napravi strategiju produktivnog tdista, tako sto ce napraviti trZiSte akcija iii ce
povecati zadovoljstvo klijenata i to sarno ako to povecava vrednost akcija koje poseduju >I- Michael C. Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
nadzora obavezno nastaju troskovi koji su rezultat odvajanja vlasnistva i kontrole nad sasvim jasno deflnisani, vrlo je tesko odrediti konzistentnu politiku poslovanja. Kada drustvo,
korporacijom. Sto je manji udeo korporacije u vlasnistvu menadzmenta, manje je vero- koje deluje kroz razlii'ita predstavnicka tela, uspostavi pravila izmedu drustvenih ciljeva i
vatno da ce se oni ponasati u skladu s nacelom maksimiranja bogatstva akcionara ineo- ekonomske opravdanosti, zaqatak preduzeca ce bili mnogo jasniji. Kompanija se tada moze
phodniji su akcionari koji ce van korporacije nadgledati njihove aktivnosti. posmatrati i sa stanovista proizvodnje privatnih dobara i stanovista proizvodnje drustvenih
Neki predlazu da vlasnici ne kontrolisu menadzere, vee da to obavlja tdiSte :rada dobara, pa maksimiranje bogatstva akcionara i dalje ostaje primarni cilj korporacije.
menadzera. Oni tvrde da eflkasno trZiSte kapitala daje signale 0 vrednosti hartij~ od
vrednosti kompanije i stoga i uspesnost poslovanja menadzera kompanije. Menadzeri
s dobrim rezultatima ne bi trebalo da imaju problema prilikom trazenja drugog posla.
Dakie, ako na tdiStu rada menadzera vlada konkurencija u preduzecu i izvan njega, 'ono
ce sarno disciplinovati menadzere. U takvoj situaciji, signali koje daju promene ukupne Korporativno Korporativno upravljanje odnosi se na sistem pomocu koga se upravlja korporacijom
trZisne vrednosti hartija od vrednosti preduzeca postaju vrlo vazni ' upravljanje
i kojim se ona kontrolise. Obuhvata odnose izmedu akcionara, upravnog odbora i viSeg
Sistem kojim se
korporacija upravlja menadzmenta,JIvi odnosi stvaraju okvir pom(iCtrkojegce-kompiiiirja-claposta~-;;"oje
!il!lll. Drustvena odgovornost i kontrolise. Obuhvata ciljeve i da prati performansu. Tri kategorije Ijudi kljucne su za uspdno k~rporativno
odnos izmedu upravljanje: pryg.l.. obicni akcionari kojf15iraJiiupravnioclbor; drugo,upravnlodbofk6in-
Maksimiranje bogatstva akcionara ne znaci da bi menadzeri trebalo da zanemaruju akcionara kompanije,
panije; trece, top menaazment na-Ct)em cernje'glaVnrizvrsrli direktor (CEO).
drustvenu odgovornost kao sto su zastita potrosaca, isplata pravednih nadnica zaposlenima, upravnog odbora i
viseg menadzmenta. Upravni odbor - kriticna veza izmedu akcionara i menadzera - potencijalno je naje-
poddavanje pravedne prakse zaposljavanja i osiguranje sigurnih uslova rada, usavrsavanje fektivniji instrument dobrog rukovodenja. Nadzor nad kompanijom je njihova odgov-
zaposlenih, kao i ukljucivanje u zastitu okoline, narocito vazduha i vode. Menadzerima
Stejkholderi ornost. Kada radi ispravno, upravni odbor je takode nezavisna kontrola menadzmenta
Svi koji imaju ulog treba da je svojstveno da ne razdvajaju interese stejkholdera od interesa akcionara. Ovi
korporacije koja osigurava da menadzment posluje u najboljem interesu akcionara.
(interes) u kompaniji. stejkholderi ukljucuju investitore, zaposlene, klijente, dobavljace, lokalnu zajednicu u kojoj
To obuhvata akcionare, kompanija funkcioniSe i druge. Sarno ukoliko paZljivo deflniSe ko su stejkholderi kom-
investitore, klijente,
zaposlene, dobavljace i
panije, ona moze da ostvari svoj konacni cilj, a to je poveeanje bogatstva akcionara. !0l III. ULoga upravnog odbora
lokalnu zajednicu. Mnogi smatraju da preduzece i nema drugog izbora nego da deluje na drustveno odgo-
Upravni odbor vodi politikn k<lmpa,tlije,.i gyetujeglavnog izvrsnog direktora i ostali
voran nacin._Oni raspravljaju 0 tome da bogatstvo akcionara i moZda opstanak kompanije
visi menaMment kOji upravljaju svakodnevnim aktivnostima kompanije. Jedan od
, zavise od njene drustvene odgovornosti. BuduCi da kriterijumi drustvene odgovornosti nisu
najznacajnijih zadataka upravnog odbora je zaposljavanje.. odpustanje i odredivanje
nadoknada glavnom izvrsnom direktoru. --_.,,,_.,,--"- -'''-''~--''-'''- -",'-',,' "-"-'-""
Odb-orpregledaiodobraVa-"strategiju:-~azne inveslicije i kupovine. Odbor takode
Sarbejns-Okslijev nadgleda operativne planove, investicione planove i fmansijske izvestaje kompanije koji
zako" iz 2002 (SOX) se predstavljaju akcionarima.
Izmedu ostalog se U Sjedinjenim Amerii'kim DrZavama odbor obicno ima 10 iii 11 clanova~ gde je
odnosi na korp.orativno
glavni izvrsni direktor cest~ predsedavajuCi. U Britaniji:J~-;;:C;bii'aj~;;:oda-su;Uoge
upravljanje, reviziju
i racunovodstvo, p,redse(ravajut:e.iD;la~<ig IZVrsnog-dlrektora odvojene. sto u poslednje vreme nailazi
p;;mSJ(u i u S A D . - - - -._--, .-....... ' ' ' ' - - -..... ,----.
na '
nadoknade
menadzera, i efikasno
i blagovremeno
razotkrivanje !3 III. Sarbejns-Okslijev zakon iz 2002.
informacija vezanih
za korporaciju. U poslednje vreme pojacan je interes za korporativno upravljanje zbog velikih poremecaja
Odbor za nadzor koji su doveli do propasti, kako bi se spreCila serija skandala poput onih koji su se desili
racunovodstva u kompanijarna Enron, WoridCom, Global Crossing, Tyco i mnogih drugih. Vlade i
akcionarskih drustava
kontrolni organi siroiilSveta, Bve glasnijezag6v;aj~reformu korporativnog upravljanja.
(PCAOB) Privatna,
neprofitna korporacija U Sjedinjenim DrZavarna, Kongres je 2002. usvojio Sarbejns-Okslijev zakon kao znak
osnovana 2002 ~~PJ2j.aY1;. ---'---"---
POTPREDSEDNIK
Finansije
(Glavni finansijskidirektor)
, RUKOVODllAC
FIN,;NSIJA RAtUNOVODSTVA
Isplativost ulaganja .. R?c'unovbdstyo.troskova
Upravljanje gotQvinom .Upravljal1je troskolfima
.,OdpQsi-s komercijatnim .Obradappdataka
i investicionim Glavnaknjiga(plate,
bankama
.. Up'ravljanje kreditirria
_ob~weze'pr~rha
dobavljaci'ma/pot:tafiVanja -.
J
Izdaci za dividende , 'od kupaca)
.: Finansijska,anal,iza _Izve$tq.y~nje- za: dri3vD_e
i planiranje organe(lRS, SEC)
11- Odriosi sa iiwestftorima .. !nt~rna kpntrola
.:,Upr~VHahje,' penZijama .' :Priprema finarisijsklh
Upravljanje izvestaja -
1I'_'Priprema p~bra~una
osigvranje,m/rizi'korri
.',Ptiprema'prognoza
_.An?,liza.,'iJJ!a,niranje
poreza
Organizaciona *kao vid odgovornosti prema interesima akcionara, veCina kompanija stavlja akcionare
struktura finansijskog na vrh organizacione strukture, iznad upravnog odbora.
menadzmenta.
""II! II Pregled knjige poglavlju izucavamo onaj deo pravne osnove za finansijski menadzment koji se odnosi
na organizacione oblike i oporezivanje. Funkcija finansijskih tdista i institucija, kao i
U prvom delu prvog poglavlja, definiSemo finansijski menadzmen~, zag~~arajuCi maksi~ kamatne stope, takode su ukijucene kao prikladna informacija. Posebno cemo se usred-
miranje bogatstva akcionara kao cilj preduzeea, i p,osmat:amo ~ol~zaJ kOJllma finanslJski srediti na to kako preduzeca saraduju s finansijskim tdiStima. Vremenska vrednost novca,
menadzment u organizacionoj struktun preduzeca. Nas sledeCl cilJ Je da vas snabdemo odredivanje vrednosti i predstava 0 riziku i prinosima istrazuju se u 3, 4. i 5. poglavlju
odredenim znanjima i osnovnim elementima finansijske analize. Zbog toga, u drugom drugog dela, jer je razumevanje tih osnova bitno za donosenje finansijskih odluka.
Zapravo, osnova maksimizovanja bogatstva akcionara lezi u odredivanju vrednosti i
razumevanju odnosa rizika i prinosa. Zbog toga, te teme istrazujemo u ranim fazama.
. .. ,
projekata za koje se oi'ekuje da ce trajati duze od jedne godine. Kad investicioni projekat
saddi i povecanje i smanjenje investicija u obrtni kapital, ta investicija ne smatra se
Finansijski menadzment se brine 0 sticanju, finansi- vaca). Akcionari mogu sarni sebe da uvere kako
delom ulaganja u obrtni kapital vec se posmatra kao investicija u dugotrajnu imovinu.
ranju i upravljanju imovinom, uzimajuci u obzir ce menadzeri doneti odluke koje ce maksimalno
Zbog nesigurnosti oi'ekivanih buduCih koristi od investicionog projekta, treba ukljui'iti
osnovni cilj poslovanja. uvecati njlhovo bogatstvo sarno ako su motivisani i
i rizik. Promene prirode poslovnog rizika preduzeea mogu imati znai'ajan uticaj na
Funkcija odluCivanja finansijskog menadzmenta sarno ako se kontrolisu.
vrednost preduzeca na tdistu. Zbog vaznosti ovog uCinka, posebna paznja posvecena je
moze se podeliti na tri glavna podrui'ja: odluke 0 Maksimiranje bogatstva akcionara ne oslobada pre-
merenju rizika za investicione projekte. Osim sto nosi rizik, investicioni projekat ponekad
investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom. duzece od odgovornosti da deluje na drustveno odgo-
omogucuje menadzmentu da promeni prethodne odluke. Zbog toga se proui'ava uCinak
U ovoj knjizi pretpostavljamo da je cilj preduzeca voran naCin.
prava promena menadzerskih odluka na pozeljnost projekta. Kapital se rasporeduje
maksimiranje bogatstva sadasnjih vlasnika preduzeca Korporativno upravljanje je sistem po kome se kor-
prema kriterijumu prihvatanja. Planirani prinos projekta mora biti u skladu s ciljem
(iii akcionara). Bogatstvo akcionara prikazuje triiSna poracije upravljaju i kontrolisu. To obuhvata odnos
makslmiranja bogatstva akcionara.
cena obii'ne akcije preduzeca, koja s druge strane izmedu akcionara preduzeca, upravnog odbora i
predstavlja refleksiju odluka preduzeca 0 investiciji u menadzera.
i!ij!!llll Finansiranje imovine imovinu, te finansiranje lmovine i upravljanje njome. U velikim preduzeCima, odgovornost za finansijsku
Glavni aspekt finansijskog menadzmenta ukljui'uje osiguranje izvora finansiranja koji TdiSna cena akcije preduzeca predstavlja osnovno funkciju snosi potpredsednik za finansije iii glavni
je neophodan za sticanje imovine. Raspoloziv je siroki spektar izvora finansiranja. Svaki odredivanje vrednosti nekog preduzeca koju daju finansijski direktor (CFO), koji uglavnom direktno
izvor ima odredene karakteristike kao sto su trosak, dospece, prava na imovinu i drugi svi ucesnici na tdiStu. Qna uzima U obzir sadasnju podnosi izvestaje predsedniku iii glavnom izvrsnom
uslovi koje postavljaju dobavljaCi kapitala. Na osnovu tlh i'lnilaca, finansijski menadzer i oeekivanu buducu zaradu po akciji; vreme, tra- direktoru (CEO). Finansijsko poslovanje koje nad-
mora da odredi najbolju fmansijsku strukturu za preduzece. Pri donosenju tlh odluka janje i rizik tih zarada; pravila 0 dividendarna u gleda CFO deli se na dva dela: sef finansija zaduzen
preduzecu i ostale faktore kOji su znai'ajni za tdisnu je za jedan deo, a sef rai'unovodstva za drugi.
moraju se uzeti u obzir i uticaji na bogatstvo akcionara.
U 6. delu raspravljarno 0 strukturi kapitala (iii trajnim i dugoroi'nim izvorima finansi- cenu akcija. Odgovornosti sefa rai'unovodstva prvenstveno su
ranja) preduzeca. Pojam zaduzenost posmatrarno iz razliCitlh uglova da bismo razumeli Teorija posredovanja naglasava da, posebno u raeunovodstvene prirode, dok se odgovornosti sefa
sta je finansijski rizik i kako je taj rizik povezan s poslovnim (iii operativnlm) rizikom velikim preduzeCima, menadzeri (agenti) mogu finansija dele na dye oblasti odluCivanja koje su
preduzeca. Osim toga, zaddane zarade analizirarno kao izvore finansiranja. BuduCi da da imaju razliCite ciljeve od akcionara (nalogoda- naji'esce povezane s finansijskim menadzmentom.
su to dividende kojih su se akcionari odrekli, politika dividendi veoma utii'e na politiku
fmansiranja i obrnuto. U 4. delu istrazujemo razlicite izvore kratkoroi'nog finansiranja, a
u 7. delu izvore dugoroi'nog finansiranja. U oba ta dela prikazani su razliCiti oblici, kon-
cepti i problemi kOji su povezani sa alternativnim metodama finansiranja.
'" 11l1li11 Mesovito finansiranje 1. Kad bi cilj svih kompanija bilo maksimalno bogatstvo akcionara, da li hi drustvo bilo
U 8. delu detaljno obradujemo neka specijalizovana podrui'ja fmansijskog menadzmenta. u boljem iii losijem polozaju?
Raspravljamo 0 nekim od redlh fmansijskih instrumenata - konvertibilnlm hartijarna od 2. Suprotstavite cilj makslmalne zarade cilju maksimalnog bogatstva.
vrednosti, promenljivim hartijarna od vrednosti i garancijarna. Istrazuju se spajanja, likvi- 3. Sta sve podrazumeva fmansijski menadzment?
dacije, restrukturiranja i resenja za kompanije koje propadaju. Rast preduzeca moze biti 4. Da li je cilj nultog profita tokom odredenog perioda (npr. od tri do pet godlna) u
interni, eksterni iii kombinovani, te domaCi iii medunarodni. Konai'no, otkako je vaznost skladu s ciljem makslmiranja bogatstva?
multinacionalnog preduzeca porasla, vrlo je vazno da se izuCi rast kroz medunarodna 5. Objasnite zasto je za ocenjivanje efikasnosti bilo koje fmansijske odluke potrebno da
postoji cilj.
delovanja.
Takode, finansijski menadZment ukljui'uje sticanje imovine, njeno finansiranje i uprav- 6. Koje su tri glavne funkcije finansijskog menadzera? Kako su one povezane?
ljanje njome. Ta tri podrui'ja odluCivanja medusobno su povezana: odluka 0 sticanju 7. Da Ii menadzeri kompanije treba da poseduju veliki deo obii'nlh akcija kompanije?
imovine zahteva finansiranje i upravljanje tom lmovinom, dok troSkovi zbog fmansi- Koji su razlozi za, a kOji protiv?
ranja i upravljanja utii'u na odluku 0 investiranju. U ovoj knjizi posebno naglasavamo 8. Tokom dye poslednje decenije doneti su brojni zakoni 0 zastiti okoline, zaposljavanju
odluke 0 investiranju, finansiranju i upravljanju imovinom preduzeca. Zajedno, te odluke i drugi kOji su uticali na preduzece. S glediSta tlh zakonskih promena, da Ii je maksi-
odreduju vrednost preduzeca za njegove akcionare. Savladavanje ove materije, kljue je za miranje bogatstva akcionara i dalje realan cilj?
razumevanje uloge fmansijskog menadzmenta. 9. Kao investitor, smatrate Ii da su neki menadzeri previse placeni? Ide Ii njlhovo
nagradivanje na vas trosak?
10. Kako razmiSljanje 0 riziku i nagradi uti':e na ponasanje finansijskog menadzera?
11. Sta znaCi korporativno upravljanje? Koju ulogu ima upravni odbor korporacije u
korporativnom upravljanju?
12. Uporedite i suprotstavite uloge koje imaju sef finansija i sef rai'unovodstva preduzeca
u poslovanju preduzeca?
14 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Ang, James S., Rebel A. Cole, and James Wuh Lin. "Agency Ownership Structure:' Journal of Financial Economics 3
Costs and Ownership Structure:' Journal of Finance 55 (October 1976), 305-360.
(February 2000), 81-106. Jensen, Michael c., and Clifford W Smith Jr. "Stockholder,
Barfield, Richard. "Shareholder Value: Managing for the Manager, and Creditor Interests: Applications of Agency
Long Term:' Accountancy 108 (October 1991), 100-lOI. Theory:' In Recent Advances in Corporate Finance, ed.
Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W Senbet. Edward I. Altman and Marti G. Subrahmanyam, 93~132.
"Management of Corporate Risk:' in Advances in Finan- Homewood, lL: Richard D. Irwin, 1985.
cial Planning and Forecasting. New York: JAI Press, 1985. McTaggart, James M., Peter W Kontes, and Michael C.
- - . Agency Problems and Financial Contracting. Englewood Mankins. The Value Imperative: Managing for Superior
Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1985.
Bernstein, Peter L. Capital Ideas. New York: Free Press,
Shareholder Returns. New York: Free Press, 1994.
Chapters 1 and 2 offer an especially good discussion
Poslovno, poresko
concerning the goal of the firm.
1992.
Birchard, Bill. "How Many Masters Can You Serve?" CFO 11 Megginson, William L. "Outside Equity:' Journal of Finance i finansijsko okruzenje
(July 1995), 48-54. 55 (june 2000),1005-1038.
Brennan, Michael. "Corporate Finance Over the Past 25 Millman, Gregory J. "New Scandals, Old Lessons: Financial
.
Ethics After Enron:' Financial Executive 18 (july/August
.111
~
15
16 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
Pagtavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 17
Da biste bolje razumeli ulogu finansijskih menadzera, morate poznavali okruzenje odr~i!ujE.J)r!!Y~__~vi!kQg"'pJ1Lt'!""E"r~~p()~elaprofita, ulog svakog partnera, postupci za
u kome oni posluju. Oblik poslovne organizacije koji preduzece odabere, jedan je primanje novih partnera i postupci za ukidanje -oitakluka.E..l-",c.~ju,..I(lLt.ij!i.PQV!~S~l1ja
aspekt poslovnog okruzenja u kome ono mora da funkci?nge. Istrazke~o predn~~li ~~ _p2x~ra. Pravno, ortakluk se raskida akoj"dan",p<l':tner umre,iJise povuee. U takvim
i nedostatke razliCitih alternativnih oblika poslovne orgamzaCI)e. Zal1m cemo prOUCll1 - slueajevima, sporazumi su vrlo slozeni, prekidanje ortaklUka moze bitivrio tesko. Pa
Partner sa U ortakluku sa ogranicenom odgovornoscu. partneri sa ograniCenom odgovornoscu
poresko okruzenje da bismo stekii osnovno znanje 0 t0n:'e kako poresk~ uplitanje ~oze ogranicenom
da uliee na razliCite finansijske odluke. Konaeno, ispitacemo finanSI)ski sIstem 1 stalno odgovornoscu
ulazu kapital i imaju ogranii'enu odgovornost prema iznosu ulozenog kapitala; oni ne mogu
promenljivo okruzenje u kome se stvara kapital. Clan ortakluka da izgube viSe nego sto su ulozili. U takvom ortakluku mora postojati barem jedal1 gene-
--~- --".".-">........... -.--~ .. " .. " ... -"'--.--- " - - " . "-".---"' .
sa ogranicenom .~!~ni.,Pa.tl!l.ec?ij.'1, je o~g~~~!!Q~l11&ggr~_lJjJ~!J~. Partneri sa ogranieenom odgovornoscu
odgovornoscu . ne ueestvuju u poslovanju preduzeca; to je dopusteno sarno opstem partneru (partnerima).
koji nema licnu
Partneri sa ogranieenom odgovornoscu mogu bili sarno investitori koji ueestvuju u raspodeli
U Sjedinjenim Ameriekim DrZavamal'~s!.?j~.S~!jrj.gS!JQVIJ,~~Q'\>l.ikll..p:Qs\QY!l~Qrg~!lj.~acij.':.'.... odgovornost za
profita, a u slueaju gubitka, ortakluk se raskida u skiadusa uslovima ugovora 0 ortakluku.
dugovanja ortakluka.
_Ere2.~?~,,- . ?jji,je,.Ylasnik:pojedinac"U~dan vlasnik~rta~~~~".~~.~,~.:': o~r.ll..'.~~"'.~~_._ Taj oblik organizacije cesto se primenjuje pri finansiranju gradevinskih projekata.
odgovornoscu), korpOraCI)e 1 preduzeca sa ogranlcenolll.~~~oV~r,n?s~l1' 'Preauzeca :')' Generalni partner
Clan u partnerstvu
je vlasnik pojeo,nac15rojrro-ml'dmasuju'sve'aruge"ffiesoVite oolike i t~ u razmen veco) sa neogranicenom 1iHIlII Korporacije
od 2 prema 1, ali korporacije su ipak na prvom mestu kad se mere prihodLQ.d.;prodaLe., odgovornoscu za
~!h,Jll:9Jlli i u~e~_!,,,~i()Il"alIl()lIL~()~.()\ku. U nast~vkuovog odel)ka otkrICete neke dugove partnerstva. Zbog veoma velikog znaeaja korporativnog oblika u Sjedinjenim Ameriekim DrZavarna,
pozitivnosti i negativnosli svakog oblika poslovne orgamZaCl)e. ova knjiga ce se baviti korporacijama. Korporacij. je zakonski stvoren "vestaCki sub-
Korporacije Poslovni
oblik koji je pravno
iekt" koji moze posedovati imovinu i stvarati obaveze. U poznatoj odluci koju je donee
Illlillll Preduzeca ciji je vlasnik pojedinac DartmouthCOlfegeTiTSW.-giidini',TusiiceMarsTiill fezakljucio:
odvojen od svojih
Preduzece u vlasnistvu Preduzece n vl.sniStvu pojedinic. najstariji je oblik poslovne organizacije. Kao sto i vlasnika. Medu
Korporacija je vest.eka tvorevin., nevidljiva, neopipljiva, koj. postoji s.mo u
pojedinlca sarn naziv kaze, sarno jedna osoba je vlasnik; S,!~",i~~,P~aY9Jl~YY'ljm(:>:Ictn~j1ieng je" karakteristicna
svojstva korporacije . . masti za~a. Buduci da je to cista tvorevina zakona, korporacija moze imati sarno
Oblik preduzeca odgovorna za"~'y~<l,~g()X~P~~.~!1,.z,,~a. Preduzece Ciji je vlasnik pojedinac n~ placa posebno spadaju ogranicena
sa sarno jednim
porezena"d'Ohodak. Vlasnik dodaje profit ili oduzima gUbltak IZ poslovanJ" kad o~red~)e Dna svojstva koja su navedena u zakonu, hilo da su izricito naznacena ili se pojav-
odgovornost,
vlasnikom koji Ijujn slue.jno, samim postojanjem:
ima neogranicenu lieni oporezivi dohodak. profit ili oduzima gubitak iz poslovan)a kad odredu)e hcm jednostavan prenos
vlasnistva, neogranicen
odgovornost za sve oporezivi dohodak. , zivotni vek preduzeca Glavno svojstvo tOLL.!!.bl~~~I'()sl()VIl"o~nizacije j:.J'ra~_.':'_~~oj~Il."~t~orl'0racij~
dugove pretluzeca.
Osnovni n~d"Q!.~takj~.t2j.t()j".."I~sIl~~"~!,.,:,_?~~()~:~,~i!,1.'!.e-2,,"ay,~.PITc:!.IlZ.<;'~:- i sposobnost _".Q!Lnj.enih."Jdi!gI*~, Vlasnieka odgovornost ogranieena je visinom uloga. OgraniCena
Ako je protiv preduzeca podignuta tuzba, onda je ona podignuta i protiv vlasnika kOJI prikupljanja velikog odgovornost ima znacajnu prednost nad preduzecem Ciji je vlasnik pojedinac ili opstim
~neogranieen~".~~2g()~H~st. To znaCi da se veliki deo njeg~ve liene im~vine, kao kapitala.
ortaklukom. Kapital se moze prikupljati u ime korporacije, bez izlaganja vlasnika
i imoviJiepremizeca, moze zapleniti kako bi se naminla potrazlvanJ". Drug! problem neogranieenoj odgovornosti. Zbog toga se privatna imovina ne moze zapleniti prema
u p!:duzetima Ciji je vlasnik pojedinac jeste poveeanje kapit~a:.~uduti da su ~sp~h i ugovorima 0 potrazivanju. Sarno. vlasniStvo dokazuje seakcijarIla; sa svakom akcijom
zivot preduzeca veoma vezani sarno za jednu osobu, preduzece CI)I )e vlasnik po)edmac akcionar poseduje deo preduze'6fkaauaeolio(!i:iosiililJig:iian bfOj akCija u prometu.
mozda nije tako atraktivno za poverioce kao ostali oblici organizacije. Stavise,preduzece Te akcije veoma se lako prenose. To je druga ~l1ae~;:;a prednosd(orpoiaCiohogoblika.
Ciji je vlasnik pojedinac ima neke poreske nepogodnosti. Poreska upr.va ~e pnzna)e .kao Osim toga, korporacije su otkrile one sto je istraziva{:Poncede:Leori sanj'lO da ce pronati
rashode preduzeca dodatne stimulacije uz platu, pnmera radI, zdravstv~n~ 1 grupno ?Slgu- - besmrtnost. Buduci da korporacija postoji odvojeno od svojih vlasnika, njen zivotni vek
ranje. Zbog toga oni nisu potpuna olaMica u poreske svrhe. KorporaClJ" cesto oduZlma te nije ograniCen zivotom njenih vlasnika (sto ne vazi za preduzeca Ciji je vlasnik pojedinac i
stimulacije od poreske osnovice, medutim, vlasnik mora vecinu nj~ ~~.plati iz dohot~a ortakluke). Koproracija moze opstati eak i ako neki vlasniciumru ili prodaju svoj ude".
kOji ostaje nakon placanja poreza. Osim lib neclostataka, u pred~zecu CI)l)e ..'i~snil<:J)()J.e. Zbog prednostikaO-si'O"suogranItena" oogovornost;' jedriostavan prenos vf:.isnistva
<!!.n~c tole je sproves~Lpr".!lQ~.".'llasnis,t!L~g9,J,!J.(9,!]?p,n!.iji. Za livota vlasnika, nijedan prodajom obienih akcija, neogranieeni vek trajanja i sposobnost korporacije da prikuplja
deo preduzeca ne moze se preneti na Clanove porodice. Zbog svih navedenih razloga, ova) kapital odvojeno od svojih vlasnika, tokom XX veka pojavile su se brojne korporacije.
Ortakluk oblik organizacije nema fleksibilnosli, kao sto je imaju ostali oblici. Zbog velike potraznje za kapitalom, koja prati naprednu ekonomiju, pokazalo se da su
Oblik preduzeca u
kome dva iii vise i:ll iii III Ortakluci [partnerstvaJ preduzeca eiji je vlasnik pojedinac i ortakluci nezadovoljavajuti, pa se korporacija razvila
pojedinaca posJuju kao najznaeajniji organizacioni oblik.
kao vlasnicLU opstem Ortaklnk je sliean preduzecu Ciji je vlasnik pojedinac, ali ima vise vlasnika. U ortakluku se Moguca mana korporacije odnosL~;:Il,apore_z. Korporacijski profiti su podlozni
Dvostruko
ortakluku svi partneri kao i u preduzecu <:iji je vla"lLik poje~~a5"Il~"pl::tc~lIlP,?re~il':",~()bit Umesto toga, partnen oporezivanje !!.!().!!!l:!!!mP.l",Qp!,.!~.!.i"~"'Ln. Kom~nijaplaca porez na ostvarenu dobit, a i akcionar
imaju neogranicenu svoj deo dobiti iii gubitka iz poTovanja ukljucuju u svoj lieni oporezlVl dohodak. PotenCI)~na Oporezivanje istog o~~,!"!WQ~S'Eorezuje kad prima dohodiiku'(,b1iKiI novcanih dividendi. -cPoreze cem6'
odgovornost za
dugove preduzeca,
prednost takvog poslovnog oblika, nad preduzecem Ciji je vla~nik p~jedinac, )esteda se n)uue iznosa dvaput. detaljnije prouc'avatiiisledecernodeljku): Bezriaeajfii nedostaci su sledeCi:processatn6g'
osn\Yilllj~,dug~_LJ~j,U njega se ukljueuje prekomerna birokratijai to sto so jJiI'osnlvanju
cesto moze privuti veti iznos kapitala. ViSe vlasnika sada moze ulOZlli SVO) pnvatm kapltal, a Klasican primer je
dok U ortakluku
oporezivanje dobiti
sa ogranicenom i poverenici su skioniji davanju sredstava kad postoji veti vlasnieki kapital.
na nivou korporacije i mo!... I"t~:tiIl~<_~~.. ~:za~f6rse preduzeCe~sIiiva:'Stoga.je ~korporaciju lllllogo teze
odgovornoscu jedan ~ste'!'._gclf!kLl1.lgt_svi_l'artn!!i ,~,:,aju neognlll~~Il." i zaj"d~ie~u odll..0vornos~,za
iii vise partnera mogu
ponovo kada akcionar osnovati nego eduzece Ciji je'vlasfiiKp6jedinac ili ortakluk.
imati ogranicenu
ohaveze ortakiuka. Buduti da se svalG partnero15avezu)e u ortakluRu, parmere frel5a61rati primi dobit u obliku
"'-_,. _ . . ." - , ,'. -, - , - '-'-,---, "-"~---'.'-" ' .-----.-. - /"~--"--' -- -
odgovorost. vrlo pazlivo. U vetini slueajeva, opstim ugovorom iii ugovorom 0 ortakiuku, unapred se dividendi. '" The Trustees of Dartmouth College v. Woodward, 4 Wheaton 636 (1819).
18 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 19
!'UIIIII Preduzece sa ogranicenom odgovornoscu [LLC) iii] III III Porezi na dobit korporacije
Preduzece sa Preduzece sa ogranicenom odgovornoscn je hibridna tvorevina; u toj poslovnoj Oporeziva dobit korporacije utvrduje se odbijanjem svih rashoda, ukljui'ujud arnortizaciju
ogranicenom
organizaciji kombinuju se najbQ)ji asp~ktLJmrp~Q~~e i orta\dulg, Omogucuje svojim 1 kamateod pnhoda. Takva oporeziva dobit zatim je podlozna sledecoj poreskoj strukturi:
odgovornoscu
Poslovni oblik vlasnicima (zvanim Clanovi) ogranieenu lienu odgovornost u korporaciji i federalni pore-
OPOREZIVA DOBJT KORPORACIjE
koji omogu6uje ski tretman kao u ortakluku." Posebno je dobra za mala i srednja preduzeca. lma par
vlasnicima (zvanim nedostataka, ali je mnogo fleksibilnija nego stariji hibridni poslovni oblici kao sto',je S OD DO PORESKA STOPA (%) OBRACUN POREZA
clanovi) ogranicenu
odgovornost u
korporacija (0 kojoj govorimo u odeljku 0 porezima). $ 0 $ 50.000 15 0.15 x (prihod preko 0$)
Do 1990. godine, sarno u dye driave, ~9.!P.l!!gJ!j.ElQIidi,-bilO-je-doz0Ijeno.Jormi~ 50.000 75.000 25 $ 7.500 + 0.25 x (prihod preko 50.000)
korporaciji i poreski
75.000 100.000 34 13.750 + 0.34 x (prihod preko 75.000)
tretman kao u ranje preduzeca sa ogranicenom odgovornoscu. Godine 1988, Uprava javnih prihoda 100.000 335.000 39' 22.250 + 0.39 x (prihod preko 100.000)
ortakluku. SAD je propisala da ce, sto se tice poreskih obaveza, bUokojepreduzece sa ogranieerlom 335.000 10.000.000 34 113.900 + 0.34 x (prihod preko 335.000)
odgovornoscu iz Wyominga biti federalno poreski tretirano kao ortakluk. To je navelo 10.000.000 15.000.000 35 3.400.000 + 0.35 x (prihod preko 10.000.000)
ostale driave da poenu da ozakonjuju status preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu. 15.000.000 18.333.333 38b 5.150.000 + 0.38 x (prihod preko 15.000.000)
18.333.333 35 6.416.667 + 0.35 x (prihod preko 18.333.333)
lako novi oblik za Sjedinjene Amerieke Driave, preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu
bila su vee uveliko prihvacen oblik poslovanja u Evropi i Latinskoj Americi. alzmedu 100.0~?$ i ~3~.00? $ nalazi se ugradeni naknadni porez od 5% na poresku stopu od 34%. Zbog
Preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu uglavnom se odlikuju ne viSe od dye od ovoga kompam}e ko}e 1ll1a}u oporezivu dobit izmedu 335.000$ i 10.000.000$ "efektivno" placaju flksnu
moguce eetiri (pozeljne) karakteristike standardne korporacije: (1) ogranieena odgovor- poresku stopu od 34% na celokupnu oporezivu dobit.
bIzmedu 15.00?:000~ i .18.~33.333$ nalazi se ugradeni naknadni porez od 3% na poresku stopu od 35%. Zbog
nost, (2) centralizovani menadzment, (3) neogranieeni vek trajanja i (4) mogucnost
ovoga kompamJe kOJe 1ll1aJu oporezivu dobit preko 18.333.333$ "efektivno" placaju ftksnu poresku stopu od
prenosa viasniStva bez prethodnog pristanka ostalih vlasnika. Preduzeca sa ograniCenom. 35% na celokupnu oporezivu dobit.
odgovornoscu (po definiciji) imaju ograniCenu odgovornost. Clanovi nisu lieno odgovorp.i
za ikakve dugove koji mogu nastati u preduzecu sa ogranieenom odgovornoscu. VeCina- Poreska stopa - procenat oporezive dobiti kOji se mora platiti za poreze - primenjena na
preduzeca sa ograuieenom odgovornoscu radije zadriava neki tip stlJ!.kt;m:l:..centralizoYm!Qg~ __ svaku dobit u zagradi, naziva se poveeana poreska stopa. Na primer, svaki dodatni dolar
,,--_p,Jl)_e,.M.~1)J,\'I!IiJ,JYtana preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu jeste to sto uglavnom nemaju oporezive dobiti iznad 50.000$ oporezuje se po povecanoj poreskoj stopi od 25% sve
jednu od osnovnih osobina korporacije, "neograniCen vek trajanja", iako je veCina drzava dok oporeziva dobit ne dostigne 75.000$. Na tom nivou, nova povecana poreska stopa
omogucila da preduzeca sa ogranieenom odgovornoscu mogu opstati i ako je vlasniStvo je 34%. Proseena stopa za preduzece izracunava se tako sto se stvarno placeni porezi
preneto iii prekinuto. Drugi nedostatak jeste to sto kompletan prenos vlasniStva uglavnom podele sa oporezivom dobiti. Na primer, preduzece sa 100.000$ oporezive dobiti placa
mora da prihvati veCina ostalih Clanova preduzeca'sa ogranieenom odgovornoscu. 22.250$ poreza, i zato proseena poreska stopa iznosi 22.250$/100.000$ ili 22,25%. Za mala
lako se struktura preduzeca sa ogranicenom odgovornoscu moze primeniti na veCinu preduzeca (tj. preduzeca s manje od 335.000$ oporezive dobiti), razlika izmedu prosei'ne i
delatnosti, usluine delatnosti u mnogim driavarna koje zele da formiraju preduzece sa poveeane poreske stope moze biti vrlo vazna. No, proseena i povecana poreska stopa nagi-
ograniCenom odgovornoscu moraju da pribegnu paralelnoj strukturi. U takvim driavarna, nju ka stopi od 34% za preduzeca sa oporezivom dobiti izmedu 335.000$ i 10.000.000$, pa
racunovode, pravnici, lekari i ostali mogu da formiraju profesionalno preduzeee sa ponovo naginju ka stopi od 35%, za preduzeca sa oporezivom dobiti iznad 18.333.333$.
ogranicenom odgovornoscu iii ortakluk sa ogranicenom odgovornoscu kOji je nalik na pro- ALternativni minimaLni porez. Kompanije ne vole da placaju poreze, pa ce stoga iskoristiti
fesionalno preduzece sa ogranieenom odgovornoscu. Jedan od pokazatelja popularnosti sve olakSice i kredite koje zakon dopusta. Zbog toga je Uprava javnih prihoda (SAD) stvorila
strukture profesionalnog preduzeca sa ograniCenom odgovornoscu, odnosno ortakluka sa poseban porez kako bi osigurala da oni kOji imaju koristi od poreskog zakona plate barem
ogranicenom odgovornoscu, jeste Cinjenica da su sve "velike cetiri" racunovodstvene firme u minimalni porez. Taj posebni porez zove se i alternativan minimalni porez (AMT). Porez _
Sjedinjenim Ameriekim Driavama po struktnri ortakluci sa ogranieenom odgovornoscu. 20% alternativno minimalno oporezive dohiti (AMTI) - primenjuje se sarno kada je AMT veti
od normalno izraeunatog poreza preduzeca. Da bi se povecala poreska osnovica, AMTI se
izrai'unava tako sto se prilagodavaju stavke koje su prethodno imale neke poreske povLastice.
Porezi direktno iii indirektno utieu na mnoge poslovne odluke. Svojom poreskom politikom, Tromesecno pLacanje poreza. Od vetih korporacija zahteva se tromeseeno plaeanje poreza.
federalna, driavna ili lokalna vlast snazno utieu na ponasanje preduzeca i njihovih vlasnika. Korporacije koje vode raeunovodstvo na osnovu kalendarske godine, moraju da plate 25% od
Ono sto moze biti vrlo vazna poslovna odluka u situaciji kad se ne placa porez, u situaciji pr~cenjenih poreza 15. aprila, 15. juna i 15. decembra iii pre tih datnma. Prilagodavanja se
kad se placa porez moze biti beznaeajna (a ponekad i obrnuto). U ovom odeljku cemo vas vrse ako se stvarna dobit razlikuje od procenjene. Kompanija koja vodi raeunovodstvo na
upoznati s nekim osnovama oporezivanja. Moraju se razumeti osnove ove materije da bi se osnovu kalendarske godine, do 15. marta mora dati zavrsnu procenu za prethodnu godinu.
Amortizaclja
mogla pratiti sledeca poglavlja u kojima cemo razmatrati posebne finansijske odluke. Sistematska Am 0 rtizacija. Amortizacija' je deo alokacije troskova kapitalne imovine tokom odredenog
PoCinjemo s porezom na korporativnu dobit. Zatim sazeto razmatramo poreze na lieni alokacija troskova perioda s ciljem finansijskog izvestavanja, u poreske svrhe, iii oboje. Amortizacioni oblici
dohodak. Morarno biti svesni Cinjeniceda se poreski zakoni eesto menjaju. kapitalne imovine
* Postoji velika razlika u koriScenju tcrmina amorfizacija i depresijacija u Srbiji i zemljama zapadne Evrope i USA.
tokom odredenog
* S. korporacija, nazvana u potpoglavlju
0 Kodeksu poreske uprave, posebna je vrsta korporativne strukture, koja se
Po strogoj definiciji, amortiz(lcija je proces likvidacije ili gasenja duga pomocll serije uplata kreditoru. Odatle naziv
vremenskag perioda
odnosi samo na "male korp,Oracije". Buduei da je njeno P9stojanje potpuno poreski motivisano, odlazemo raspravu "a~ortizaci~ni plan". U skladu s tim, termin znati otpisivanje troskova imovine. Raeul1ovodstveno, amortizacija se
5 ciljem finansijskag
do odeljka porezima. ~bt~no v~zuJ.e za nen.l~terij~nu ~OVi1~U .(irltangibl~. asset~), ka? sto su n~ primer patenti. SHean koncept je depresi-
izveStavanja. pareske
}aclj~, s .tun sto .se ova) termm VIse konstI za matenJalnu 11llOVlllU (na pnmer zgrade). Neka. nematerijalna imovina,
** Mnoge ddave dozvoljavajri zasnivanje jednoclanih preduzeea sa ogranieenom odgovornoscu.' JednoClana svrhe iii i jed nag i kao 5tO Je na pnmer hrend, smatra se da ima neogranicen zivotni vek, i stoga nije podlozna amortizaciji. U Srbiji je
preduzeca sa ogranieenom odgovomoscu oporezuju se kao preduzeca Ciji je vlasnik pojedinac. drugog praksa da se za amortizaciju i depresijaciju 11 navedenim kontekstima kOristi termin amortizadja (prim. v. C.).
Poglavlje 2 PosLovno, poresko i finansijsko okruzenje 21
20 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
m(l/n)NBV 12.11
"Fabela 2-1
gde je m multiplikator, n je amortizacioni vek trajanja imovine i NBV je neto knjigovod-
stvena vrednost imovine na pocetku godine. Za imovinu od 10.000$, s vekom trajanja 5
okviru MACRS-a
godina, trosak amortizacije u prvoj godini po DDB metodi bite:
2(1/5)10.000$ ~ 4.000$
Za nas primer, 2(1/5) odreduje "fIksni procenat" iii 40%, kOji ee se primeniti na neto
knjigovodstvenu vrednost koja pada svake godine. Trosak amortizacije u drugoj godini
zasniva se na amortizovanoj neto knjigovodstvenoj vrednosti od 6.000$. Do iznosa 6.000$
dosli smo oduzimanjem amortizacionog troska iz prve go dine 4.000$ od pocetnog troska
nabavke imovine. U drugoj godini trosak amortizacije bi iznosio:
2(1 15)6.000$ ~ 2.400$
U treeoj godini trosak ee iznositi:
2(1/5)3.600$ ~ 1.440$
i tako dalje.
Modifikovana ubrzana nadoknada troskova. Za imovinske razrede od tri, pet, sedam i deset
godina, upotrebljava se amortizaciona metoda dvostrukog smaojivaoja salda. Po toj metodi,
prelazi se na linearnu amortizaciju za preostalu neamortizovaou khjigovodstvenu vrednost u
u poreskoj prijavi preduzeea smatraju se rashodnim stavk~a. T~o, :unortizacija. uma- prvoj godini, kad linearna metoda stvara jednak iii veti trosak nega metoda dvostrukag smao-
njuje oporezivn dobi!. Ako je sve ostalo nepromenjeno, vazl sledece: sto je ~morllZaClja jivaoja salda. Preostala neamortizovaoa khjigovodstvena vrednost u prvoj godini, amortizuje
veea, porez je manji. Postoje mnogobrojni alternativni pOStUpCI za amorllZaClj~ ka~.'talne se metodom linearne amortizacije u jednakim iii veeim iznosima nego metodom dvostrukog
Linearna amortizacija imovine, ukljucujuti linearnu amortizaciju i razliCite metode ubrzane amortlzaClje. Na smaojivaoja salda (isto na drugi nacin). Imovina u razredima od 15 i 20 godina amortizuje
Metoda amortizacije poresko i finansijsko poslovanje mogu se primeniti razliCite metode amortiz~cije. Mnoga se metodom 150% dvostrukog smaojivanja salda, i ponovo se prelazi na linearnu metodu u
kojom 5e rashodi
preduzeea sa oporezivom dobiti radije primenjuju metodu ubrzane amorllzaCIJe za poreski optimalnom trenutku. Za sve nekretnine mora se upotrebiti linearna metoda.
rasporeduju u
jednakim itnosima izvestaj jer omogoeuje bdi otpis, pa rezultira manjom oporezl:?m dobltl.. Za sve metode smanjivanja salda mora biti upotrebljena polugodiSnja konvencija. To
tokom amortizacionog Akt 0 reformi oporezivanja iz 1986. koji omogueuje kompamjama da prnnene odredene znaci da ee u godini nabavke imovine, imovina biti amortizovana za period od pola godine,
perioda imovine. ubrzane amortizacije u poreske svrhe, poznat je kao sastav modifikovane ubrzane bez obzira na daturn nabavke. Isto tako, za godinu u kojoj je imovina prodata iii povncena
Ubrzana amortizacija nadoknade troskova (MACRS, izgovara se kao "makers"): Unutar MACRS-a, postro- iz upotrebe, koristite se polugodiSnja amortizacija. Ako se imovina upotrebljava duze
Metode amortizacije jenja, oprema i stvarna imovina nalaze se u jednom od osam razred~.za odredivanje veka od ovog vremena naknade, polugodiSnja amortizacija dopustena je za godinu koja sledi
koje troskove kapitalne
trajanja, koji se zove period nadoknade troskova i metoda amorllza~'Je. Imovlllski ra:red nakon zavrsetka perioda nadoknade. Tako imovina iz imovinskog razreda od pet godina,
imovine otpisuju
brze od linearne u kome se nalazi imovina odreduje period nadoknade njemh troskova iiI preporucem koja se koristi sest godina iii duze, ima amortizaciju rasporedenu tokom sest godina.
amortizacije. vek trajanja u poreske svrhe - taj vek trajanja moze se razlikova~i od njen~g tehnicko~ ~~ Da bismo to ilustrovali za petogodiSnji 200% imovinski razred, pretpostavimo da je
ekonomskog veka trajanja. Opsti opis imovinskih razreda nalazl se u tabeil 2-1 (detalJmJI imovina nabavljena u februaru kostala lO.OOO$. Za nas primer, formula za smanjenje
opis pogledati u Kodeksu jayne uprave prihoda). . . salda daje 2(1/5)~40% kao fiksni procenat godisnje amortizacije. Medutim, u prvoj
Da bismo prikazali neke od razlicitih metoda amortizacije, razmotrimo naJpre Im- godini se upotrebljava polugodiSnja konvencija, pa je amortizacija u prvoj godini 20% iii
earnu amortizaciju. Ako je ukupnitrosak nabavke i instaliranja imovine lO.OOO$, s vekom 2.000$. U cetvrtoj godini, preporucuje se prelazak na linearnu arnortizaciju. Prema tome,
trajanja od 5 godina, godiSnji trosak amortizacije ako se primeni se linearna amortiz~cija, . raspored amortizacije je sledeti:
bite lO.000$/5 iii 2.000$ (u poreske svrhe ocekivana rezldualna vrednost ne utIce na
OBRACUN GODISNjI TROSAK NETO KNjIGOVOD. VREDNOST
troskove amortizacije). GODINA AMORTIZACljE AMORTIZACljE (KRAJ GODINE)
Amortizacija Amortizacija na osnovu opadajueeg saIda, s druge strane, zahteva da se godiSnji 0 10.000$
na osnovu trosak odreduje kao fIksni procenat depresirane knjigovodstvene vrednosti imovine (0,2)10.000$ 2.000$ 8.000
opadajuceg salda
(troskovi od riabavke urnanjeni za akurnuliranu amortizaciju) na pocetku godine na 2 (0,4)8.000$ 3.200 4.800
Metoda amortizacije
koja zahteva da koju ee se primeniti amortizacioni trosak. Na prim~r, kad se k?ri~ti metoda dvostrukog 3 (0,4)4.800$ 1.920 2.880
4 2.880$/2,5 godine 1.152 1.728
5e godisnji trosak smanjivanja salda (DDB), izracunava sestopa delJenJem brop Jedan broJem godma 5 2.880$/2,5 godine 1.152 576
odreduje kao fiksni amortizacionog veka imovine, a zatim se stopa udvostruCi. (Pri ostalim metodama sman- 6 (0,5)2.880$/2,5 godine 576 0
procenat dejxsirane
jivanja salda koriste se drugi multiplikatori). U metodi smanjivanja salda, opsta formula
knjigovodstvene
vrednosti imovine za odredivanje amortizacionog troskaza bilo kOji periodglasl: Na pocetku cetvrte godine, neto knjigovodstvena vrednost s kraja treee godine deli se
na pocetku godine s preostalim brojem godina da bi se dobila linearna amortizacija. Preostale su 2,5 godine,
na koju se odnosi "Izraz "Sa~tav modifikovane ubrzane naknade troskova" (MACRS) upotrebljava se da bi se razlikovale odbitne stavke zbog polugodisnje konvencije u sestoj godini. Konacno, u sestoj godini preostali saldo je
amortizacioni trosak. koje se izracunavaju prema pravilima nakon 1986. od odpitnih stavki izracunavanih prema pravilirna sastava ubrzane
, naknade troskova pre 1987 (ACRS).
576 $, iii polovina godisnjeg iznosa po linearnoj metodi.
22 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment
Poglavtje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruienje 23
10 6,55
11 3,28
primeniti na najraniju prethodnu godinu. Ako preduzece ostvari gubitak od 400.000$ Kao sto je ranije pomenuto, preduzeea sa ogranieenom odgovornoseu nude sliene
u 2004, onO bi taj gubitak moralo da vrati na 2002. Medutim, ako je kompanija u toj prednosti kao S korporacije, ali s manjim ogranieenjima (npr. nije ograniCen broj i
godini ostvarila neto profit od 400.000$ i na to platila porez od 136.000$, ona bi ponovo tip vlasnika). Mnogi predvidaju da ee poslovni oblik koji predstavljaju preduzeea sa
izracunala poreze za 2002, prikazujuti nula profit za poreske svrhe. Prema tome,.kom- ogranieenom odgovornoscu biti toliko zastupljen da ce prevaziei oblik S korporacije.
panija bi imala pravo na povracaj poreza od 136.000$. Ako je poslovni gubitak u ,2004.
bio veti nego poslovna dobit u 2002, ostatak bi se preneo na 2003. i porezi bi se ponovo
izracunavali za tu godinu. Ukoliko se deo gubitka ne upotrebi ni u toj godini, prenosi se
na 1994. No, ako je neto poslovni gUbitak bio veti nego neto poslovna dobit u obe godine, Sva preduzeea na razliCite naeine posluju u okviru finansijskog sistema, koji se sastoji
ostatak ce se unapred preneti na buduce profite u 2005. do 2024. Profiti bi u svakbj od od mnostva institucija i tdiSta koji sluze preduzetima, pojedincima i vladama. Kad
tih godina bili smanjeni u poreske svrhe za iznos neupotrebljenog gubitka kOji se pr~nosi preduzece privremeno investira neaktivna sredstva u utrZive hartije od vrednosti, ono
unapred. To svojstvo poreskih zakona definisano je da bi se izbeglo kaznjavanje kom- Finansijska trzista ima direktan kontakt s finansijskim trZiStima. Jos je vazrtije to sto mnoga preduzeea
panija koje imaju jake fluktuacije neto poslovne dobiti. Sve institucije i koriste finansijska tdiSta za investicije u imovinu. U konaenoj analizi, tdiSna cena kom-
postupci koji povezuju
Kapitalni dabici igubici . Kad je finansijska imovina (definisana prema javnoj upravi panijskih hartija od vrednosti je proba koja pokazuje uspeh ili promasaj kompanije. Dok
kupce i prodavce
Kapitalna doblt prihoda SAD) prodata, po pravilu se pojavljuje kapitalna dabit iIi gubitak. Veama eesta finansijskih poslova. se poslovna preduzeca takmii'e jedna s drugima na trziStima proizvoda, na finansijskim
(gubitak) IznGs za koji se u ameriCkim poreskim zakanima odredivao razliCit tretman kapitalnih dobitaka i trziStima moraju neprekidno da saraduju. Zbog vaznosti tog okruzenja za finansijskog
je prihod ad prodaje
poslovne dobiti, stirn sto su se kapitalni dobici bolje tretirali. Medutim, prema Zakonu menadzera, i za pojedinca kao potrosaca finansijskih usluga, ovaj odeljak posvecen je
finansijske aktive veei
(manji) ad pocetnih
o uskladivanju prihoda iz 1993, kapitalni dobici se oporezuju po uobieajenim poreskim istraZivanju finansijskog sistema i stalno promenljivog okruzenja u kome kapital nastaje.
troskova kupovine te stopama za dobit korporacije ili po maksimalnoj stopi od 35%. Kapitalni gubici se mogu
aktive. oduzeti sarno od kapitalnih dobitaka.
,'J1Il1l Svrha finansijskih trzista
i1il1li II Porezi na licni dohodak U privredi, finansijska imovina se pojavljuje jer se stednja pojedinaca, korporacija i vlada
tokom vremenskog perioda razlikuje od njihovih investicija u materijalnu imovinu. Pod
Tema licnih poreza izuzetno je slozena. Medutim, nasa su glavna tema lieni porezi poje-
materijalnom imovinom podrazumevamo kuee, zgrade, opremu, zalihe i trajna dobra. Ako
dinaca koji poseduju preduzece - vlasnici, ortaci, Clanovi i akcionari. Svaka dobit koju
bi stednja bila jednaka investicijama u materijalnu imovinu, za sve ekonomske jedinice u
je prijavilo preduzece u vlasniStvu pojedinca, ortakluk ili preduzece sa ograniCenom
nekoj privredi, u toku svih vremenskih perioda, ne bi postojalo eksterno fmansiranje,
odgovornoscu postaje dohodak vlasnika i oporezuje se po stopi za lieni dohodak. Postoji
sest progresivnih poreskih razreda za fizieka lica: 10%, 15%, 25%, 28%, 33% i 35%. finansijska imovina, kao ni novac ili trziSta kapitala. Svaka ekonomska jedinica bila bi
sarna sebi dovoljna.Tekuti izdaci zbog materijalne imovine i investicije u nju plaeali bi se
Graniena poreska stopa primenjuje se do odredenog nivoa oporezivog dohotka koji varira
iz tekueeg prihoda. Finansijska imovina stvara se samo onda kad su investicije ekonomske
zavisno od braenog statusa pojedinca, tj.: samac, braeni par - zajednieka poreska prijava,
jedinice u materijalnu imovinu veea od stednje, pa se ta razlika finansira pozajmljivanjem
bracni par - pojedinaena poreska prijava ili glava porodice. Cak i u okviru pojedinih
ili izdavanjem akcija. Podrazumeva se da i druga ekonomska jedinica mora biti voljna
kategorija, nivoi oporezivog dohotka, graniCne poreske stope ce se menjati iz godine u
godinu jer se indeksiraju u odnosu na inflaciju. Takode postoje standardni oblici koji da pozajmi. Ovaj odnos zajmoprimalaca i zajmodavaca odreduje kamate. U privredi kao
celini, stedno-suficitne jedinice (one Cija stednja prelazi investicije u materijalnu imovinu)
omogucuju da osobe s vrlo malim dohocima ne placaju poreze.
osiguravaju sredstava stedno-deficitnim jedinicama (oni Cije investicije u materijalnu imo-
Kamate, dividende i kapitalni dabici. Za pojedinca su kamate dobijene od korpora- vinu prelazi njihovu stednju). Razmena sredstava evidentira se prema komadima papira ili
tivnih trezorskih hartija od vrednosti potpunooporezive na federalnom niovu. (Kamate hartija od vrednosti koje su finansijska imovina imaoca i fmansijska obaveza izdavaoca.
na trezorske hartije od vrednosti nisu oporezive na ddavnom nivou.) Medutim, Finansijska tdiSta u privredi treba da efIkasno alociraju ustede na konaene korisnike.
kamata dobijena na vecinu municipalnih hartija od vrednosti, izuzeta je iz federalnog Ako bi ekonomske jedinice koje Slede bile iste kao i one koje su angazovane u stvaranju
oporezivanja. Oporezive kamate i noveane dividende podlozne su obienim poreskim kapitala, privreda bi se mogla razvijati bez finansijskih tdiSta. Medutim, u savremenim
stopama za dohodak. Realizovani kapitalni dobici i noveane dividende oporezuju se po ekonomijama, vetina nefinansijskih korporacija vise od svoje ukupne stednje ulaze u
poreskoj stopi 15%. Za osobe eiji su dohoci mali, poreska stopa je 5%. materijalnu imovinu. S druge strane, u veeini domaeinstava ukupna ,tednja veea je od
Trziste novea
Paglavlje S. U poglavlju S iz Kodeksa jaYne uprave prihoda SAD navodi se da. vlasnici Trziste kratkorocnih ukupnih investicija. EfIkasnost se ostvaruje ukoliko se konaeni investitori materijalne
malih korporacija mogu da izaberu mogucnost oporezivanja kao S korporacije. Kad to iza- (cije je izvorno dospece imovine spoje s konai'nim stediSama uz najmanji moguti trosak i neprijatnosti.
bere, kompanija moze da bira i korporativni organizacioni oblik, ali se oporezuje kao ortak- krace ad jedne godine)
"vladinih i korporativnih
luk. Na taj naCin vlasnici stieu moguenost da iskoriste prave prednosti koje nudi korporacija, duznickih hartija od Iillili III Finansijska trzista
pa mogu izbeti poreske nedostatke koji proizlaze iz korporativnog oblika. Oni korporativne vre'dnosti. Ukljucuje
profite proglase za liene dohotke na pro rata osnovi i plaeaju odgovarajuti porez na tu dobit. i vladine hartije od Finansijska trziSta nisu toliko fizieka mesta koliko mehanizmi za usmeravanje stednje
Takav postupak eliminiSe dvostruko oporezivanje koje je povezano sa dobiti od dividendi vrednosti cije je izvorno konaenim investitorimamaterijalne imovine. Slika 2-1 ilustruje ulogu fmansijskih tdiSta
dospece duze od jedne,
- odnosno, korporacija isplaeuje dividende iz dobiti nakon oporezivanja, i akcionari plaeaju godine, ali koje sada
i finansijskih institucija koje usmeravaju sredstva sektora stednje (stedno-suficitne
poreze na dobit od dividende. Osim toga, akcionari koji su aktivni u poslovanju, mogu imaju godinu dana iii jedinice) ka investicionom sektoru (stedno-deficitne jedinice). Iz prikaza uoeavamo
oduzeti sve poslovne gubitke na pro rata osnovi iz svog lienog dohotka. manje do dospeca. vaznu poziciju odredenih finansijskih institucija u usmeravanju toka sredstava u privredi.
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 27
26 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
To sto postoji trziSte polovnih automobila, olaksava donosenje odluke 0 kupovini novog
automobila jer je dostupan mehanizam za prodaju nepotrebnog ili nei.eljenog automo-
bila. Na sliean naCin, postojanje sekundarnog tdista stimuliSe pojedince i institucije na
kupovinu novih hartija od vrednosti. Sa zivim sekundarnim tdiStem, kupac finansijskih
hartija od vrednosti postize utrzivos!. Ako kupae u buduenosti mora da proda vrednosne
hartije, to ee moti da uCini. Na taj naCin, postojanje jakog sekundarnog trZiSta poveeava
efikasnost primarnog tdiSta.
(upotrebljenih) hartija
proizvodaeima automobila: medutim, prodaja polovnih automobila to ne oSigurava. Zapravo, Kompanije za iivotno oSiguranje osiguravaju protiv smrtnih sluCajeva. Buduti da
od vrednosti, a ne je smrtnost velike grupe pojedinaca lako predvidiva, te kompanije mogu investirati u
novih emisija. sekundarno triiSte je "trziSte polovnih automobila" za hartije od vrednosti. :1
28 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 29
dugorocne hartije od vrednosti. Takode, dohodak tih kompanija delimicno je izuzet iz lako hipotekarna banka najeesce ne drii hipoteke veoma dugo u svojim lienim port-
oporezivanja kako bi se tokom vremena stvorile rezerve. One zbog toga teie da ulaiu u feljima, obicno servisiraju hipoteke za krajnje investitore. Tu spadaju primanje uplata i
oporezive investicije koje imaju prinose veee od neoporezivih municipalnih obveznica. prosledivanje u slucaju naplaCivanja. Za tu uslugu primaju naknade.
Iz toga proizlazi da kompanije za zivotno oSiguranje najvise investiraju u korporacione
obveznice. Takode su vaine i hipoteke, od kojih su neke odobrene preduzedma. ,:Hillil Sekundarno trziste
Ostali finansijski posrednici. Penzijski i ostali fondovi osnivaju se da bi pojedinci RazliCite berze i triiSta hartija od vrednosti omogueuju bolje funkcionisanje finansijskog
redovno primali dohodak kada se penzioniSu. Tokom svog radnog veka, zaposleni, kao i sistema. Kupovina i prodaja postojeee finansijske aktive obavljaju se na sekundarnom
poslodavci, obicno uplaeuju doprinose u te fondove. Tako prikupljene doprinose fondovi triistu. Transakcije na tom tdiStu ne poveeavaju ukupan iznos finansijske aktive u
investiraju i penzionisanim radnicima periodicno isplaeuju kumulativne iznose ili anu- prometu, ali postojanje iivog, sekundarnog triiSta poveeava likvidnost finansijske aktive
itete. U fazi akumulacije ne oporezuje se novae koji se uplaeuje u fond. Kad se doprinosi i zbog toga poboljsava kvalitet primarnog ili direktnog triiSta zahartije od vredosti. Na taj
isplaeuju u penziji, poreze placaju primaoci. Komercijalne banke, kroz svoja ovlascena nacin organizovane berze kao sto su New York Stock Exchange, American Stock Exchange
odeljenja, i osiguravajuee kompanije nude penzijske fondove, kao sto Cine i federalna i New York Bond Exchange oSiguravaju sredstva kojima se nalozi za kupovinu i prodaju
vlada, lokalna vlada i druge neosiguravajuee organizacije. Zbog dugoroene prirode svojih mogu efikasno spojiti. U tom spajanju, odnos ponude i potrainje odreduje cenu.
obaveza, penzioni fondovi mogu investirati u dugoroenije hartije od vrednosti iz cega Osim toga, neformalno triiSte (OTC) posluje kao deo sekundarnog triiSta za akcije i
proizlazi da oni najvise investiraju u korporativne akcije i obveznice. Zapravo, penzioni obveznice koje se ne kotiraju na berzi, kao i za odredene hartije od vrednosti koje se kotiraju.
fondovi su najved pojedinacni institucionalni investitori u korporativne akcije. Formirano je od brokera i dilera spremnih da kupuju i prodaju hartije od vrednosti po koti-
Investicioni fondovi takode najvise investiraju u korporacione akcije i obveznice. Ti ranirn cenama. VeCinom korporativnih obveznica, kao i sve veeim brojem akcija, trguje se na
fondovi primaju novae koji ulaiu pojedinci i investiraju ga u posebne vrste finansijske OTC-u umesto na organizovanoj berzi. OTC triiSte postalo je visoko mehanizovano s triisnim
imovine. Investicioni fond je povezan sa organizacijom za upravljanje fondovima, kojoj llcesnicima koji su povezani telekomunikacionom mrezom. Oni nisil na jednom mestu kao sto
fond plaea naknadu (eesto 0,5% od ukupne godiSnje imovine) za profesionalni investicioni bi bili na organizovanoj berzi. MreZa se odriava preko Nacionalnog udruienja za automatsko
menadiment. Svaki pojedinac poseduje odredeni procenat investicionog fonda, koji zavisi od davanje ponuda dilera hartijama od vrednosti (NASDAQ, izgovara se "nas-dac") i te ponude
prvobitne investicije te osobe. Pojedinci mogu prodati svoje akcije u bilo koje vreme, budud su trenutne. Dok je kompanija nekad kroz izlistavanje akcija na glavnoj berzi sticala ugled, u
da je uzajamni fond obavezan da ih otkupi. Dok mnogi investicioni fondovi investiraju mnogim slucajevima, elektronsko doba je to promenilo. Mnoge kompanije vole da se njihovim
samo u obicne akcije, drugi se specijalizuju za korporacione obveznice; instrumente triiSta akcijama trguje na OTC-u, uprkos einjenici da imaju uslove za uvrstavanje na berzu, jer oseeaju
novca, uklj~cujud komercijalne papire koje emituju korporacije ili hartije od vrednosti da se nalozi kupovine i prodaje na njima mogu uciniti jednako dobro, a ponekad i bolje.
grada. RazliCiti akcijski fondovi imaju razliCite invsticione filozofije, poeevsi od investiranja lako postoji runogo drugih finansijskih institucija, razmotrili smo sarno one koje su
u ostvarivanje sigurnog dohotka do investiranja za ostvarivanje agresivnog rasta. U svakom povezane s preduzedma. U nastavku knjige, bolje eemo se upoznati s mnogim instituci-
slubju, pojedinac dobija diversifIkovan portfelj' kojim upravljaju profesionalci. Naialost, ne jama 0 kOjima je ovde raspravljano. U ovom delu, cilj nam je bio samo da vas ukratko s
postoje dokazi da takvo upravljanje rezultira doslednim superiornim rezultatom. njima upoznamo: dalja objasnjenja nad eete kasnije.
Finansijske institucije odobravaju preduzeeima potrosa&e kredite, nenamenske kredite
i osigurane zajmove. Te institucije stvaraju kapital emitovanjem akcija, kao i zaduiivanjem,
od kOjih Sll neka dugorocna) ali veCinu zajmova odobravaju komercijalne banke. Zauzvrat,
finansijske institucije odobravaju zajmove.
Spekulativne obicne akcije Tabela 2-2 MOODY'SINVESTORS SERVICE STANI?ARP & POOR'S
Rangiranja prema Aaa' ':N"aj~.~lji '~.lJi~et AAA l~'~j0s~ 'J<at'ego:~i}a;
investicionim A~;" Vis'ok, kvruite'(_: . AA Visoka 'kategorij~
Konzervativne obicne akcije
agencijama A, -, : !:G6,rnja 'sie'dnja'lcitegodja i, A Visa srednj~{kalego'rija;"<:
Povlascene akcije Baa . Srednja kategorija
_M~ _ _ _ _ _ _ _ _ ~ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ~
, BBB Sr~dnja katego!ija
Srednjerangirane korporativne obveznice
--------------------------------------------------------
Poseduje 'spekUlativne_ elemerite BB Spekulativii() .
, Pi:rjjia:Vilu:'rte'poseduje arakteristike' B Vd6' spekulativno
lnvesticiono rangirane korporativne obveznice , ..
Stika 2-2
Dugorocne drzavne obveznice -, c~k'; 'i'ai,~:~t~jec~( k6_~d~, ~,i'ri~ lri?~ napi~t~H_, _" ': :CCC-'C,:,f6tpillta ~pektll~ti.:ri:~st
.. Prvoklasni komercijalni zapisi eli" . VisokospeIailatiVne;, cesta se'-,ne':mogu 'naplatiti' C' , Re~ervisano za prih6diie'
Profil ocekivanog Kratkorocne drzavne obveznice (zapisi trezora - HOV bez rizika) obveznfce,n-.t~aj~,-s,e,;*e
prinosa prema riziku isplacuje ~ma~'a<- "}
za hartije ad vrednosti
D N~,i1~plati~o -/
koji prikazuje da je
ocekivani prinos ve6i
B:~~~Slc~;: t.~tiri: P,rY~-'k~te~drije;p~lmZ~jri,'"VisakokValit~tne;'-:hartije",Qd vre'dna~,u,:: a isp::6,ri'~~reki4~~' :',
oL------------------------------- l.i4ije'suJcategorije hartija ad vrednosti nizeg kvalitet~;, " .-,,' ' ,,' ", ':, ':'-
stc je veGi rizik za datu
Rizik
akciju.
Investors Service i Standard & Poor's. Te investicione agencije dodeljuju i objavljuju slova
iiH!Iil1l Alokacija sredstava i kamatne stope prema standardima koje primenjuju investitori. Agencije nastoje da rangiraju emisije
Alokacija sredstava u ekonomiji primarno se radi na osnovu eene izrazene u terminirna prema ocekivanoj verovatnoti neizvrsenja obaveza. U tabeli 2-2 prikazana su rangiranja
ocekivanog prinosa. Ekonomske jedinice kojima trebaju sredstva moraju ponuditi veeu koja koriste dye agencije. Najkvalitetnije hartije od vrednosti za koje je ocenjeno da imaju
cenu od ostalih da bi ih dobile. lako na proces alokacije uticu racionalizacija kapitala, zanemarivi rizik od neizvrsenja obaveza, imaju rang trostruko A.
vladine restrikcije i institucionalna ogranicenja, ocekivani prinos je primarni meha- Kreditna rangiranja za cetiri vrhunske kategorije (za Moody's od Aaa do Baa; za
nizam kojim se ponuda i potraznja za odredenim finansijskim instrumentom dovode Standard & Poor's od AAA do BBB) smatraju se "visokokvalitetnim". Taj izraz upotre-
u ravnotezu na finansijskim trZiStima. Ako se rizik smatra konstantnim, ekonomske bljavaju regulatorne agencije da bi identifIkovale hartije od vrednosti koje su pogodne
jedinice koje su voljne da plate najvisi ocekivani prinos, jesu one koje imaju pravo da za investiranje finansijskih institncija kao sto su komercijalne banke i oSiguravajuee
upotrebe sredstva. Isto tako, ako se ljudi ponasaju raci6nalno, ekonomske jedinice koje kompanije. Hartije od vrednosti koje su ispod te cetiri vrhunske kategorije, smatraju se
nude najvise eene irnace i najbolje investicione rnogucnosti iz cega proizlazi da ce -se "riziCnim". Zbog ograniCene institucionaine potraznje za tim hartijama od vrednosti i
stednja alocirati na najunosniji naCin. veeeg rizika od neizvrSenja obaveza kOji ih karakterise, one moraju da ponude razumno
Utrzivost
Vazno je razumeti da se proces kOjim se alocira stednja ne sprovodi sarno na osnovu (iii likvidnost)
veee ocekivane prinose nego hartije od vrednosti kvalitetne za investiranje.
ocekivanog prinosa vee ina osnovu rizika. Razliciti finansijski instrumenti imaju razliCite ste- Mogucnost Utrzivost. Utriivost (ili likvidnost) hartija od vrednosti odnosi se na moguenost vlas-
prodaje znacajne nika da je pretvori u gotovinu. Postoje dye dimenzije utrZivosti: ostvarenje cena i vreme
pene rizika. RazliCiti fmansijski instrumenti moraju da osiguraju razliCite ocekivane prinose.
koliCine hartija od
Prikaz 2-2 ilustruje trZiSno uslovljeni odnos (trade-offJ rizika i prinosa za hartije od vrednosti vrednosti u kratkom
potrebno da se imovina proda. Obe dimenzije su povezane tako da je vrlo cesto moguce
- odnosno, sto je veci rizik za hartije od vrednosti, veti ocekivani pri110S mora se ponuditi vremenskom periodu pro dati imOVil1U u kratkom periodu, ako je dovoljno snizcna cena. Za finansijske instru-
investitoru. Ukoliko bi sve hartije od vrednosti imale potpuno jednake karakteristike rizika, na sekundarnom mente, utrZivost se procenjuje prema moguenosti prodaje odredenog volnmena hartija
trzistu, bez znacajnijeg od vrednosti u kratkom vremenskom periodu, bez znacajnijeg smanjenja cene. Sto je
osiguravale bi iste ocekivane prinose ako su trzista u ravnotezi. Zbog razlika u riziku: od nena-
smanjenja cena.
plativosti, utrZivosti, dospecu, oporezivosti, kao i ugradenim opcijarna, razliCiti instrumenti hartija od vrednosti utrzivija, veea je moguenost izvrsenja velike transakcije bliZe ceni
Dospece Trajanje kotacije. Po pravilu, sto je niza utrzivost hartija od vrednosti, potreban je veti prinos kako
pokazuju razliCite stepene rizika, pa investitoru oSiguravaju razliCite ocekivane prinose.
hartija od vrednosti;
period potreban da se
bi se privukli investitori. Zbog toga je razlika u prinosu izmedu hartija od vrednosti koje
Neizvrsenje obaveza Rizik od neizvrsenja obaveza. Kada govorimo 0 riziku od neizvrsenja obaveza, mis-
Neizvrsenje ugovorenih naplati glavnica hartija imaju isto dospece, uslovljena ne sarno razlikarna u riziku od neizvrSenja obaveza vee i
limo na opasnost da zajmoprimac neee moti da izvrsi placanja koja duguje za glavnicu ili
uslova kao sto je od vrednosti. razlikarna u utrZivosti.
neplacanje kamate iii kamate. Investitori traze premiju na rizik (ili dodatni ocekivani prinos) da bi investirali
Vr~menska struktura Dospece. Hartije od vrednosti koje imaju slican rizik od neizvrSenja obaveza i slicnu
glavnice koje se duguju u one hartije od vrednosti koje nisu oslobodene rizika od neizvrsenja obavez . Sto je
kamatnlh stopa utrZivost i koje nemaju razlieite poreske uticaje i dalje se mogu prodavati po razlicitim pri-
na zajam. veea moguenost da zajmoprimalac ne izvrsi plaeanje, veti je rizik od neizvrsenja obaveza Veza izmedu prinosa
i premija koje zahteva trZiSte. Buduei da se smatra da su trezorske hartije od vrednosti i dospeca hartija
nosima. Zasto? Odgovor je "vreme". Dospeee hartija od vrednosti cesto moze imati snazan
obicno bez rizika od neizvrsenja obaveza, rizik i prinos se ocenjuju u odnosu na njih. od vredosti koje se uCinak na ocekivani povracaj iii prinos. Veza izmedu prinosa i dospeea za hartije od vred-
Sto je veti rizik od neizvrsenja obaveza izdavaoca hartija od vredosti, veti jeocekivani
razlikuju sarno u duiini nosti koje se razlikuju sarno u duiini vrernena (iii roka) dospe<'a zove se vremenska struktura
vremena (iii roka) kamatnih stopa. Grafii'ki prikaz te veze u vremenskoj tacki zove se kriva prinosa. Primer
povraeaj iii prinos od hartija od vrednosti, ako su svi ostali uslovi jednaki.' dospe6a.
Za tipicnog investitora, rizik od neizvrsenja obaveza ne proeenjuje se direktno, vee veze prinos-dospece za trezorske hartije od vrednosti bez rizika od neizvrsenja obaveza za
Kriva prinosa Grafikon dva razlicita datuma, dat je na slici 2-3. Na apscisi se nalazi dospeee, ana ordinati prinos. Iz
u izrazima rangiranja kvaliteta koje dodeljuju glavne agencije za rangiranje, Mood's veze izmedu prinosa
7Siru~aspravu 0 uticaju rizika od neizvrSenja obaveza za prinose, kao i pregled razliCitih empirijskih studija, videti u i roka dospeca za
toga proizlazi da su dva odvojena pravca iii krive prinosa pogodne za posmatranje.
pogJavljl1 8 iz knjige Financial Market Rates and Flows autora Van Hornea. U to; knjizi takode se detaljno istrazuju odredenu hartiju od NajcesCi model prinosa je kriva prinosa s pozitivnim nagibom - to je rastuCa kriva na kojoj
ostali glavni atributi hartija od vrednosti koji uticu na ocekivani prinos. vrednosti. su kratkorocni prinosi nizi nego dugorocni prinos. VeCina ekonomista pripisuje tendenciju
32 Prvi deo Uvod u finansijski menadzment Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 33
11 da ce se dogoditi tokom trajanja instrumenata: Ako bi realna godiSnja kamatna stopa u
privredi iznosila4% za niskorizicne hartije od vrednosti, i ako se ocekuje godisnja inflacija
10
od 6% tokom sledeGih 10 godina, to bi ukljuCivalo prinos od 10% za desetogodisnje viso-
kokvalitetne obveznice. (Beleska: to je ocekivana stopa inflacije, a ne zabelezena iii objavljena
~ stopa inflacije, koja se dodaje realnim kamatnim stopama.) To znaCi da zajmodavci zahtevaju
~
0
c nominalnu kamatnu stopu koja je za njih dovoljno velika da zarade realnu kamatuu stopu
& nakon kompenzacije za ocekivano smanjenje kupovne moGi koje je prouzrokovala inflaeija.
6 Ponasanje prinosa korporativnih hartija od vrednosti. Razlike u riziku od neizvrSenja
5 obaveza, utdivosti, dospecu, oporezivosti, opcijskim osobinama, utiCll na prinos jedne
hartije od vrednosti u odnosu na drugu u odredenom vremenskom trenutku. Osim toga,
sami prinosi hartija od vrednosti (a tako i trosak sredstava za preduzece) menjace se
o L----'----L-----'----L- - L - - - : c
tokom vremena. Fluktuaeijama u pritiscima ponude i potraznje na finansijskim tdiStima,
5 10 15 2O 25 30
Primer pozitivne krive Godine do dospeca kao i promenama u inflatornim ocekivanjima, moze se objasniti ta varijabilnost prinosa.
prinosa
primalaea i zajmodavaea zato sto pretvaraju direktna
pozitivnog nagiba krive prinosa postojanju rizika za one koji investiraju u dugorocne hartije potraZivanja u indirektna potrazivanja. Finansijski
od vrednosti umesto u kratkorocne hartije od vrednosti. Uopsteno, sto je duze dospece, to Postoje cetiri osnovna oblika poslovne organizacije: posrednici kupuju direktne (iii primarne) hartije od
je veGi rizik od fluktuacije tdiSne vrednosti hartija od vrednosti. Zbog toga investitorima preduzece Ciji je vlasnik pojedinae, ortakluk, korpo- vrednosti, a za uzvrat, izdaju vlastite indirektne (iii
treba ponuditi vecu premiju rizika da bi se podstakli na investicije u dugorocne hartije od racija i preduzece sa ogranicenom odgovornoscu. sekundarne) hartije od vrednosti.
vrednosti. Jedino kad se ocekuje znacajan pad kamatnih stopa, oni su voljni da investiraju u Korporaeija se razvijala kao najvazniji organizaci- Finansijski brokeri, kao sto su investicione banke
dugorocne hartije od vrednosti koje daju manje prinose od kratkorocnih i srednjorocnih. oni oblik zbog odredenih prednosti koje ima nad i hipotekarne banke, povezuju one kojima trebaju
Oporezivost. Drugi faklor kOji utiCe na posmatrane razlike u tdisnim prinosima jeste ostalim organizacionim oblieima. Te prednosti obu- sredstva sa onima koji imaju stednju. Ovi brokeri
razliCiti uticaj poreza. Najvazniji i jedini porez kOji cemo ovde razmatrati jeste porez na hvataju ogranicenu odgovornost, jednostavan pre- ne obavljaju direktuo pozajmljivanje, vee deluju kao
dobit. Investitori placaju porez na kamatni prihod za sve kategorije hartija od vrednosti nos vlasnistva, neograniceno trajanje i mogueTIost agenti ili posrednici.
osim jedne. Kamatni prihod od ddavnih i municipalnih hartija od vrednosti osloboden prikupljanja vellkih iznosa kapitala. Finansijska tdiSta mogu se podeliti na dye grupe -
je poreza. Zbog toga se ddavne i municipalne hartije od vrednosti na trZistu prodaju uz B U vedni preduzeca sa oporezivom dobiti radije se tdiste novea i tdiSte kapitala. TdiSte novea odnosi
niZi prinos do dospeca nego trezorske i korporativne vrednosne hartije istog dospeca. U primenjuje metoda ubrzane arnortizaeije u poreske se na kupovinu i prodaju kratkorocnih vladinih
ddavama u kojima se placa porez na dobit, korporacije ne placaju ddavni porez na dobit svrhe kako bi se smanjili porezi. Preduzece koje je i korporativnih duznickih hartija od vrednosti.
od kamatnog prihoda na trezorske hartije od vrednosti. Takvi instrumenti zbog toga profitabilno, kao eiljeve finansijskog izvestavanja Trziste kapitala odnosi se na relativno dugorocne
mogu imati prednost nad duzniCkim instrumentima koje izdaju korporacije ili banke jer moze prikazati gubitke od placanja poreza. obaveze i hartije od vrednosti.
je kamata koju placaju u celosti oporeziva na ddavnom nivou. Prema sadasnjem zakonu, a Kamata koju placaju korporaeije smatra se kao Unutar trziSta novea i trziSta kapitala postoje pri-
kapitalni dobici od prodaje bilo kojih vrednosnih hartija, oporezuju se po reguIarnim odbitni poreski trosak, ali placene dividende nisu marna i sekundarna tdista. Primarno je tdiste
poreskim stopama za korporacije, iii po maksimalnoj stopi od 35%. poreski odbitak. "novih emisija'~ dok je sekundarno, tdiSte "upotre-
Osobine opcija. Dalje se razmatra da li hartija od vrednosti saddi opcijske osobine kao Finansijska imovina (hartije od vrednosti) postoji bljenih emisija'~
sto su povlascena konverzija iii varanti, Cije izvrsenje omogucuje investitoru da dobije u privredi jer investiranje ekonomske jediniee u Sekundarno tdiste za dugorocne hartije od vred-
obicnu akciju. Ostale opcije obuhvataju mogucnost opoziva, na osnovu cega kompanija realnu imovinu (kao sto su zgrade i oprema) vrlo nosti koje obuhvata organizovane berze i OTe
moze unapred da plati svoj dug i iznose za rezervni fond koji omogucuju kompaniji da cesto se razlikuje od njene stednje. U privredi kao tdiSta, povecava likvidnost (utdivost) finansijske
povremeno povuce obveznice gotovinskim isplatama ili otkupom obveznica na sekundar- eelini, stedno - suficitarne jedinice (one Cija je imovine i zbog toga unapreduje primarno tdiSte za
nom trZiStu. Ako investitori mogu da dobiju opcije, kompanije koje izdaju hartije od stednja veca od investicija u realnu imovinu) osigu- dugorocne hartije od vrednosti.
vrednosti treba da budu u mogucnosti da dobiju zajam uz nize kamate. Suprotno, ako ravaju sredstva stedno - defieitarnim jedinieama Alokaeija stednje u privredi primarno se dogada na
kompanije koje izdaju hartije od vrednosti imaju mogucnost opcije, kao sto je mogucnost (one Cije su investicije u realnu imovinu vece _ad osnovu ocekivanog prinosa i rizika.
opoziva, investitori se moraju kompenzovati veCirn prinosom. Nacela vrednovanja opcija njihove Stednje). Ta razmena sredstava evidentira Razlike u riziku od neizvrsenja obaveza, utdivosti,
vrlo su slozena i detaljno se obraduju u 22. poglavlju. se investicionim instrumentima ili hartijama od dospeca, oporezivosti i opcijskim osobinama uticu
vrednosti, koje su finansijska imovina za imaoea i na prinos jedne hartije od vrednosti u odnosu
Inflacija. Osim prethodnih faktora kOji uvecavaju iii umanjuju prinos jedne hartije od fmansijska obaveza za izdavaoce. na drugu U odredenom vremenskom trenutku.
Inflacija vrednosti u odnosu na drugu, na kamatne stope znacajan uticaj imaju inflatorna ocekivanja. Svrha finansijskih trZiSta u privredi je efIkasna alo- Flukluacijama u pritiscima ponude i potraznje n.
Porast prosecnog nivoa Po pravilu, smatra se da nominalna (zabeldena) bmatua stopa na hartije od vrednosti
cene dobara i usluga. kacija stednje krajnjim korisnicima. finansijskim tdiStima, kao' i promenama u infla-
sadrzi premiju za inflaciju. Sto je visa ocekivana inflacija, visi je normalni prinos na hartije .
Finansijski posrednici pomazu da fmansijska tdiSta tornim ocekivanjim. objasnjavaju se varijabilnosti
od vrednosti; sto je niza ocekivana inflacija, nizi je nominalan prinos. Pre mnogo godina,
budu efIkasnija. Oni se nalaze izmedukrajnjih zajmo- u prinosima tokom vremena.
Irving Fisher je izrazio nominalnu kamatnu stopu na obveznicu kao sumu stvarne kamatne
stope (~. kamatne stope bez promene nivoa cena) i stope promene cena za koju se ocekuje '" Appreciation and Interest (New York: Macmillan, 1896).
Poglavlje 2 Poslovno, poresko i finansijsko okruzenje 35
34 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment
1. John Henry vlasnik je malog preduzeea za CiSeenje stanova Ciji je jedini vlasnik.
1. Koja je osnovna prednost korporativnog oblika poslovne organizacije? Objasnite Preduzeee ima devet zaposlenih, godisnji prihod od prodaje 480.000$, ukupne obaveze
vaznost te prednosti za vlasnika malog porodicnog restorana. Objasnite vaznost te od 90.000$, te ukupnu imovinu 263.000$. Osim preduzeea, Henry ima licnu imovinu
prednosti za bogatog preduzetnika, vlasnika nekoliko preduzeea. neto vrednosti 467.000$, kao i neposlovne obaveze 42.000$, sto je hipoteka na njegovu
2. U cemu se razlikuje ortak sa ogranicenom odgovornoseu u preduzeeu od akcionara, kueu. Zeleo bi da proda vlasniCki udeo u preduzeeu Toriju Kobayashiju, jednom od svo-
pod pretpostavkom da imaju isti procenat vlasniStva? , jih zaposlenih. Henry razmiSlja 0 obliku ortakluka iii 0 korporativnom obliku u kome bi
3. Koji su nedostaci: (a) preduzeea Ciji je vlasnik pojedinac, (b) ortakluka, (c) preduzeca Kobayashi dobio odreden udeo. Kobayashi ima licnu imovinu neto vrednosti 36.000$.
sa ogranicenom odgovornoscu? a. Kolika je Henryjeva odgovornost u preduzeeu Ciji je vlasnik pojedinac u slucaju
4. Kakvu korist ima korporacija od stepenovanog poreza na dobit? velike sudske tuzbe (recimo 600.000$)?
5. Na kojim se nacelima zasniva sastav modifIkovane ubrzane naknade troskova h. Kolika je njegova odgovornost u ortakluku? Da Ii ortaci dele rizik?
(MACRS)? C. Kolika je njegova odgovornost u korporaciji?
6. Na drZavnom nivou ne oporezuju se kamate na trezorske hartije od vrednosti, dok se 2. Bernstein Tractor Company upravo je investirala u novu opremu koja je kostala
na federalnom nivou ne oporezuju kamate na municipalne obveznice. Zbog cega? 16.000$. Oprema ulazi u petogodiSnji imovinski razred za naknadu troskova (amor-
7. Jesu Ii poreske stope na dohodak progresivne iii regresivne u odnosu na nivoe tizacije). Koliki je trosak amortizacije za imovinu dopusten kompaniji u svakoj od
dohotka to jest, da Ii se poveeavaju iii smanjuju? sledeeih sest godina?
8. Kada bi kapitalni dobici bili oporezivani po nizoj stopi nego obican dohodak, kao sto 3. Waliopalooza Financial, Inc., veruje da moze uspesno da "posreduje" na hipotekarnom
je bio slucaj u proslosti, kOji bi se oblici investicija ceSee primenjivali? tdistu. Trenutno, zajmoprimaoci plaeaju 7% promenljive kamate na hipoteke. Kamatna
9. Metoda amortizacije ne menja ukupan iznos koji se oduzima od prihoda tokom veka stopa na depozite koja je neophodna da bi se privukli novcani izvori za pozajmljivanje
trajanja imovine. Sta ona menja i zbog cega je to vazno? .. iznosi 3%, a takode fluktuira u skladu s tdisnim uslovima. Administrativni rashodi
10. Ako nova korporacija ima mali broj vlasnika, da Ii je za nju prikladna S korporaClp Wallopalooza, ukljucujuCi troskove informacija, iznose 2 miliona dolara godiSnje, na
za poreske svrhe? Objasnite. . osnovu davanja zajmova od 100 miliona dolara.
11. Poreski zakoni postali su izuzetno slozeni. Osim toga, postoji veoma malo teoretskih a. Kolike biste kamatne stope predlozili na hipotekarne zajmove i depozite da bi se
iii moralnih opravdanja za poreske podsticaje (zakonske rupelo Kako i zasto su dobio posao?
stvoreni ti podsticaji? Sta mislite, da Ii postoje naznake da ee se ti podsticaji ukinuti? h. Ako bi 100 miliona dolara u zajmovima, i isto toliki iznos depozita bili privuceni
12. Koja je svrha moguenosti prenosa unazad i prenosa unapred u poreskim zakonima? kamatnom stopom na hipoteku od 6,5% i kamatom na depozite od 3,5%, kolika
13. Koji je cilj fInansijskih trZiSta? Kako se moze efIkasno ostvariti taj cilj? bi bila godiSnja dobit pre oporezivanja kompanije Wallopalooza u novom poslu?
14. Objasnitefunkcije fInansijskihposrednika. . . .~. ~ " . (Pretpostavite da se kamatne stope ne menjaju.)
15. Brojni falctori uticu na razliCite kamatne stope 1 pnnose za razhClte vrste druzmckih 4. Pretpostavite da kratkorocni trezorski zapisi sa dospeeem od 91 dana imaju prinos do
instrurnenata. Koji su to falctori? dospeea od 6%, a dvadesetpetogodisnje trezorske obveznice imaju prinos od 7,25%.
16. Sta se podrazurneva pod pojmom uCiniti fInansijska trZiSta efIkasnijim? Celovitijim? Lopez Pharmaceutical Company nedavno je izdala dugorocne dvadesetpetogodiSnje
17. Koja je svrha berzi kao sto je New York Stock Exchange? obveznice koje imaju prinos do dospeea od 9%.
18. Generalno, kakav bi bio uCinak sledeCih pojava na tdistima novca i kapitala? a. Aka se za prinos na kratkorocne trezorske obveznice smatra da je kratkorocan i s
a. Smanjuje se ukupna stednja pojedinaca u zemlji. bezrizicnom stopom, kolika se premija na prinos zahteva za rizik od neizvrsavanja
b. Pojedinci poveeavaju svoju stednju u stedno-kreditnim zadrugama, a smanjuju obaveza i nisku utrZivost koja se povezuje sa obveznicama Lopeza?
svoju stednju u bankama. h. Kolika je premija za gorenavedeni kratkorocni prinos do dospeea ukoliko nema
C. DrZava oporezuje kapitalne dobitke po poreskoj stopi za obicne dohotke.
rizicne stope?
d. Pojavljuje se neocekivana inflacija velike magnitude i nivo cena ubrzano raste.
e. Stedne institucije i zajmodavci poveeavaju svoje naknade za stednju i davanje zaj-
maya.
19. Odaberite fInansijskog posrednika 0 kome dosta znate, i objasnite njegovu ekonom- 1. Zaharias-Laris Wholesalers, ortakluk, duguje 418.000$ raznim transportnim preduze-
sku ulogu. tini Ii on fInansijska tdiSta efIkasnijim? Cima. Armand Zaharias ima licnu imovinu neto vrednosti od 1.346.000$ ukljucujuCi
20. Koja je razlika izmedu trZista novca i tdiSta kapitala? Da Ii je ta razlika stvarna iii 140.000$ vlasnickog udela u ortakluku. Nick Liras ima licnu imovinu neto vrednosti
vestacka? . od 893.000$, ukijucujuCi jednak vlasnicki udeo u preduzeeu kao i njegov ortak. Ortaci
21. Kako uticu transakcijski troskovi na tok sredstava i efIkasnost fInansijskih tdiSta? su u preduzeeu imali urnerenu vlasnicku osnovicu od 280.000$, a zarade su se izvlaCile
22. Koji su glavni izvori eksternog fInansiranja za preduzeca? pri povlacenju ortaka. Zele da ogranice izlozenost riziku i razmiSljaju 0 korporaciji.
23. Osim fInansijskih posrednika, koje druge institucije i strukture olakSavaju tok sred- . a. Kolika je njihova sadasnja odgovornost u preduzeeu? Kolika bi ona bila unutar
stava.u preduzeea.i iz njih? korporacije?
h. Da Ii bi kreditori bili vise ili manje voljni da poveeaju kredit s obzirom na promenu
oblika organizacije?
36 Prvi dec Uvod u finansijski menadzment PogLavlje 2 Poslovno. poresko i finansijsko okruzenje 37
2. Loann Le Milling Company namerava da kupi novi deo opreme za testiranje u iznosu 2. Troskovi amortizacije za opremu:
od 28.000$ i novu masinu za 53.000$. Oprema ulazi u trogodiSnji imovinski razred, a
GODINA PROCENAT IZNOS
masina u petogodiSnji. Koliku godisnju amortizaciju moie kompanija da obracuna na
20,00% 3.200,00 $
te dye imovine? 2 32,00 5.120,00
3. Tripex Consolidated Industries poseduje 1,5 miliona dolara u 12%-nim obveznicama 3 19,20 3.072,00
Solow Electronics Copany. Takode poseduje 100.000 povlaseenih akcija Solowa, koje 4 11,52 1.843,20
Cine 10% svih Solowih povlaseenih akcija koje su u prometu. Prosle godine, Solow je 5 11,52 1.843,20
6 5,76 921,60
plaeao ugovorene kamate na svoje obveznice i dividendu od 3$ po povlaseenoj akciji. Ukupno 16.000,00$
Graniena poreska stopa je za Tripex 34%. Koliki porez mora platiti Tripex na taj prihod
od kamata i dividendi? 3. a.Ako rashodi za zajmove od 100.000 miliona dolara iznose 2 miliona dolara, znaCi da
4. Castle Cork Company osnovana je 20X1, pa je do 20X5. imala sledeCi oporezivi doho- administrativni troskovi iznose 2%. Da bi bilo taeno na tadd pokriCa, preduzeee zbog
dak: toga mOra da postavi stope (najmanje) tako da postoji razlika od 2% izmedu kamatne
stope na depozite i stope za hipoteke. Osim toga, triiSni uslovi diktiraju 3% kao donju
20XI 20X2 20X3 20X4 20X5 granicu depozitnih stopa, a 7% kao gornju granicu za hipotekarne stope. Pretpostavite
0$ 35.000$ 68.000$ -120.000$ 52.000$ da Wallopalooza ieli da poveea tekueu stopu na depozite i smanji tekueu stopu na
hipoteku za jednak iznos, tako da istovremeno zaraduje razliku u kamatnim stopama
pre poreza od 1%. Ona bi tada ponudila stopu na depozite od 3,5% i stopu na hipoteku
Izraeunajte porez na korporativnu dobit iii povraeaj poreza za svaku godinu, pod pret-
II postavkom da vaie stepenovane poreske stope 0 kojima se raspravljalo u poglavlju.
5. Laquat Foods Company moie da se zaduiuje uz godiSnju kamatu od 9%. Za ovu
od 6,5%. Naravno, moguCi su i drugaeiji odgovori, sto zavisi od visih pretpostavki 0
profitu.
b. Profit pre oporezivanja od 1% na 100 miliona dolara zajmova iznosi 1 milion
godinu, ueesnici na triiStu ocekuju infladju od 4%. dolara.
a. Koju pribliinu stopu na prinos oeekuje zajmodavac? Sta je premija na inflaciju koja 4. a. Premija koja se maze pripisati riziku ad neizvrsenja obaveza i niske utrZivosti iznosi
je ugradena u nominalnu kamatu? 9% - 7,25% = 1,75%.
b. Ako se pokaze da je inflacija za ovu godinu 2%, trpi li zajmodavac gubitak? Trpi li b. Premija koja se moie pripisati dospeeu iznosi 7,25% - 6% = 1,25%. U ovom slueaju,
zajmoprimalac gubitak? Zasto? rizik ad neizvrsenja obaveza smatra se konstantnim, a u veCini slucajeva, utrZivost
c. Ako se pokaie da je inflacija 6%, ko dobija, a ko gubi? se takode smatra konstantnom.
6. Iz nedavnog Wall Street Journala ponedeljkom, uzmite informacije 0 prinosima na:
dugoroene trezorske obveznice, obveznice infrastrukturnog preduzeea (verovatno AA
kvaliteta), municipalne obveznice kako je opisano indeksom municipalnih obveznica, Izaorana literatura Act of 2002 and Their Impact on Capital Investment."
kratkorocne trezorske zapise i komercijalne zapise. (Te informadje nalaze se na kraju The Engineering Economist 47 (Summer 2002), 354-
novina, u odeljcima TriiSte obveznica, Stope triita novca, Trezorske emisije). Navedite Choosing a Business Entity in the 1990's. Washington, D.C.: 367.
razloge za razlike u prinosima tih razliCitih instrumenata? Coopers & Lybrand, LLP, 1994. Kidwell, David S., Richard L. Peterson, and David Blackwell.
Fabozzi, Frank J., and Franco Modigliani. Capital Markets: Financial Institutions, Markets, and Money, 7th ed. Fort
Institutions and Instruments, 2nd ed. Upper Saddle River, Worth, TX: Harcourt, 2000.
NJ: Prentice Hall, 1995. Rexner, Christian, and Timothy J. Sheehan. "Organizing
Fleischman, Gary M., and Jeffrey /. Bryant. "C Corporation, the Firm: Choosing the Right Business Entity." Journal of
LLC, or Sole Proprietorship: What Form is Best for Your Applied Corporate Finance 7 (Spring 1994), 59-65.
Business?" Management Accounting Quarterly 1 (Spring Rose, Peter. Money and Capital Markets, 7th ed. New York:
1. a. Henry je odgovoran za sve obaveze, knjigovodstvene i one koje proizlaze iz okol-
2000), 14-21. McGraw-Hill, 2000.
nosti. U slueaju gubitka sudskog spora, on bi izgubio svu svoju neto imovinu, pri-
Friedman, Samuel)., and Steven D. Goldberg. "Selecting a Van Horne, James C. "Of Financial Innovations and
kazanu neto vrednoseu od 467.000$ ako iz nekog razloga preduzeee ne moie da ih
Form of Business: The Trend Toward Limited Liability Excesses," Journal of Finance 40 (July 1985).
podmiri. Bez sudskog spora, on je jos uvek odgovoran za 90.000$ za sve obaveze,
Companies." The Small Business Controller 8 (Spring - - . Financial Market Rates and Flows, 6th ed. Upper
ukoliko iz nekog razloga preduzeee ne moze da ih plati. 1995),11-16. Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001.
b. Tos uvek moie da izgubi svu svoju neto imovinu, jer je neto vrednost Kobayashijeve A Guide to Limited Liability Companies, 3rd ed. Chicago: Part I of the text's web site, Wachowicz's Web World,
imovine nedovoljna da bi znaeajnije uticala na tuibu: 600.000$ - 36.000$ = 564.000$. CCH Incorporated, 1995. contains links to many finance web sites and online
Buduei da postoji znaeajna razlika u neto vrednosti imovine ta dva ortaka, oni ne Hartman, Joseph c. "Technical Note - New Deprecia~ articles related to topics covered in this chapter. (web.utk.
snose jednak rizik. Henry moie da izgubi mnogo vise. tion Rules for the Job Creation and Worker Assistance edu{~jwachowi/wachQ world.html)
c. U korporativnom obliku mogao bi izgubiti preduzeee, ali to je sve. Neto vrednost
preduzeea je 263.000$ - 90.000$ = 173.000$, sto predstavlja Henryjev lieni finan-
sijski udeo u preduzeeu. Ostatak njegove neto vrednosti, 467.000$ - 173.000$ =
294.000$ u korporativnom oblilcu, bio bi zastiCen.
Vremenska vrednost novca
Sadrzaj iljevi
39
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 41
40 Drugi dec Odredivanje vrednosti
Sta biste vise voleli - 1.000$ danas ili 1.000$ nakon deset godina? Zdrav razum nam Gde je S1 prosta kamata u dolarima
govori da uzmemo 1.000$ danas jer znamo da postoji vremenska vrednost novea. Ukoliko Po = glavnica ili prvobitno pozajmljeni (uzajrnljeni) iznos u periodu a
odmah dobijemo 1.000$, mozemo da ulozimo svoj novae i zaradimo kamatu. U svetu i = kamatna stopa za period
Kamata Novae
placen (zaraden) zbog u kome su svi tokovi novea sigurni, kamatna stopa se moze upotrebiti za objasnjenje n = kamatna stopa za period
koriscenja novca. vremenske vrednosti novea. Kao sto cemo uskoro otkriti, kamatne stope ce omoguCiti Pretpostavimo, na primer, da deponujete 100$ na stedni raeun s prostom kamatnom
da prilagodimo vrednost tokova novea, kad god da oni nastanu, na odredeni vremenski stopom od 8% i driite ih lamo 10 godina. Na kraju desete godine, iznos akumulirane
trenutak. Sa tim znanjem, moCi cemo da odgovorimo na teza pitanja, kao sto su: sta biste kamate odreduje se na slede':i naCin:
vise voleli - 1.000$ danas ili 2.000$ za deset godina? Da bi se odgovorilo na to pitanje,
treba svesti vremenski korigovane tokove novea na odredeni trenutak u vremenu, kako bi 80$ = 100$(0,08)(10)
se vrednosti novea mogle objektivno porediti. Buduca vrednost Da bismo odredili buducu vrednost (takode poznatu kao konaena vrednost) na racunu
Ako u nasu analizu ubaeimo neizvesnosti koje ugrozavaju noveane tokove, neophodno (konacna vrednost) na kraju desete godine (FVlO ) : glavnici dodajemo kamatu obraeunatu samo na prvobitno
je na kamatnu stopu dodati premiju za rizik kao naknadu za neizvesnosl. U narednim Vrednost sadasnjeg
ulozeni iznos. Zbog toga je:
poglavljima cemo proueavati kako upravljati neizvesnoscu (rizikom). Za sada, usredsre- novcanog iznosa iii
niza isplata u nekom
dimo se na vremensku vrednost novca i naCine na koje se kamatna stopa moze upotrebiti FV" = 100$ + [$100(0,08)(1 O)J = 180$
buducem vremenu,
za svodenje vrednosti tokova novea na odredeni vremenski trenutak. procenjena po datoj Uz bilo koju prostu kamatnu stopu, buduca vrednost na racunu na kraju n perioda
Pri donosenju veCine finansijskih odluka, kako lienih, tako i poslovnih, uzima se u kamatnoj stopi.
iznosi:
obzir vremenska vrednost novea. U prvom poglavlju naueili smo da bi eilj menadzmenta
trebalo da bude maksimizacija bogatstva akeionara i da to delimieno zavisi od vremen- FV, ~ Po + 51 ~ Po + PoU)(n)
skog uskladivanja noveanih tokova. Nije iznenadujuce da ce znaeajna primena pojmova IIi, ekvivalentno
naglasenih u ovom poglavlju biti odredivanje vrednosti niza noveanih tokova. Dalje
napredovanje kroz knjigu, u velikoj meri zavisi od toga jeste Ii razumeli ovo poglavlje. FV, = Po[1 + U)(n)J (3.2)
Nikada necete stvarno shvatiti finansije ako ne znate sta je vremenska vrednost novea. Ponekad moramo iti u suprolnom smeru. To znaCi da znamo krajnju vrednost depozita
Iako se ne moze izbeCi da rasprava koja sledi bude matematieke prirode, koneentrisacemo Sadasnja vrednost sa i procenata za n godina, ali ne znamo pocetno ulozenu glavnicu - sadasnju vrednost
se na sarno nekoliko formula da biste lakse mogli da razumete osnove. Najpre cemo Sadasnja vrednost iznosa (PV;=.P, ). Samo nam treba drugaCiji oblik jednaCine (3-2).
govoriti 0 prostoj kamati, kao osnovi za razvoj pojma slozene kamate, Da biste sto lakSe buduceg novcanog
iznosa iii niza isplata, (3.3)
naueili efekat slozene kamate, u vecini primera u OVOID poglavlju smatrali smo da procenjena po datoj
godiSnja kamatna stopa iznosi od 8%. kamatnoj stopi. Posto ste nauCili mehanizam proste kamate, mozda je pomalo okrutno otkriti yam
sledece: veCina situacija u fmansijama, pri kojima se uzima u obzir vremenska vrednost
novea, uopste se ne oslanja na prostu kamatu. Umesto toga, standard je slozena kamata.
Ipak, razumevanje proste kamate pomoCi ce yam da bolje nauCite sta je slozena kamata
'Slozena kamata Razlika izmedu proste i slazene kamate najbolje se moze videli na primeru. Tabela 3-1
Kamata placena prikazuje koliko je uCinak slozene kamate na vrednost investicije tokom vremena znatno
(obracunata) na dramaticniji od uCinka proste kamate. Iz tabele se lako uoeava zasto neki Ijudi slozenu
bilo koju prethod~d
zaradenu kamatu,
kamatu smatraju najvecim Ijudskim izumom.
kao i na pozajmljenu Slozena kamata je vrlo vazna za razumevanje finansijske matematike. Pojam sam po
(uzajmljenu) glavnicu. sebi nagovestava da se kamata koja je placena (zaradena) na zajam (investiciju) periodieno
>I;- Skracenice ;";"~'~~gleskom jeziku sa prevodom nalaze se na kraju knjige.
42 Drugi dec Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 43
"Fabela 3-1
Prikaz slozene kamate
Budu6a vrednost za 100$ pocetnog
jednog dolara koji
depozita kad je
je investiran u kamatna stopa 8%
razliiSitim vremenskim godisnje
periodima, uz godisnju
kamatnu stopu ad 8%
dodaje glavnici. Kao rezultat, kamata se obracunava na kamatu kao i na pocetnu glavnicu.
To je kamata-na-kamatu iii slozeno ukamativanje, kojim se objasnjava v,:lika .razlik~
izmedu proste i slozene kamate. Kao sto eemo videti, slozena kamata se moze pnmemtJ
pri reSavanju brojnih problema u finansijama.
Zanimljivo, na kraju prve godine dobili smo vredndst koju bismo dobili da smo upotrebili
prostu kamatu. Tu se slienost zavrsava. . .
Sta ako 100$ deponujemo na dye godine? Pocetni depozlt od 100$ narastao Je na 108$
na kraju prve godine po godisnjoj slozenoj kamati od 8%. Na kraju druge godine, 108$
postaje 116,64$, jer je 8$ kamate zaradenona poeetnih 1~0$, a 0,64$ n~ 8$ k~ate kOJ"
je dodata nasem iznosu na kraju prve godme. Druglm reClma, kamata Je zaracunata na
prethodno obracunatu kamatu i zbog toga se naziva slozena kamata. Prema tome, na
kraju druge godine buduea vrednost iznosi:
FV, ~ FV,(I + i) ~ Po(1 + i)(1 + j) ~ Po(1 + j)'
~ 108$(1 ,08) ~ 100$(1,08)(1 ,08) ~ 100$(1,08)'
~ 116,64$
nazivaju tabele kamatnih faktora za buducu vrednost (iii kamatnih faktora za krajnju
Na kraju treee go dine ulog ee vredeti: vrednost). Koriste se s jednaCinom (3-5). Tabela 3-3 primer je razlicitih kamatnih stopa u
FV3 ~ FV,(I + i) ~ FV,(I + i)(1 + i) ~ Po(1 + i)3 rasponu od jednog procenta do petnaest procenata. Kolona Kamatna stopa (i) i red Period
~ 16,64$(1,08) ~ 108$(1,08)(1,08) ~ 100$(1,08)3 (n) slicni su koordinatama na karti. Na osnovu njih odredujemo odgovarajuCi kamatni
~ 125,97$ faktor. Na primer, kamatni faktor za budueu vrednost od 8% za devet godina (FVIF8%.,)
nalazi se na tacki preseka kolone 8% i reda period -,,9", i iznosi 1,999. Ta brojka 1,999 znaCi
Uopsteno, FV" buduea (ili slozeno ukamaeena) vrednost depozita na kraju n perioda: da ee jedan dolar investiran uz slozenu kamatnu stopu od 8%, za devet godina otprilike
FVo ~ Po(1 +/)0 (3.4) doneti iznos od dva dolara - kOji se sastoji od prvobitneglavnice i akumulirane kamate
(kompletniju tabelu pogledajte u dodatku na kraju knjige).
Ili Ako uzmemo FVIF-e za jedan dolar u koloni 8% i pomnozimo ih sa 100$, dobiCemo
FVo ~ Po(FVIF,") (3.5) brojke (bez obzira na odredeno zaokruzivanje) koje odgovaraju nasim proracunima za
100$ u poslednjoj koloni tabele 3-2. Obratite paznju na to da u odgovarajuCim redovima
gde je FVIF,., (odnosno kamatni faktor za buduc'u vrednosf sa i% za n perioda) jednak (1: i)". za dye iii vise godina, proporcionalni porast buduee vrednosti postaje veti kad kamatna
U tabeli 3.2 prikazane su buduee vrednosti svote lz primera na kraJu prve godme, pa sve stopa raste. Slika moze razjasniti tu Cinjenicu. Zbog toga smo na slid 3-1 ucrtali krivu
do treee (i dalje); to je ilustracija pojmakamata dobijena na kamatu. rasta buduce vrednosti za 100$ pocetnog uloga s kamatnom stopom od 5%, 10% i 15%.
Pomoeu kalkulatora, jednacina (3_4) vrlo. se jednostavno izracunava. Osim toga, tabele Iz graHkona se vidi da je kriva rasta po kojoj se uveeava buduea vrednost uspravnija sto
su napravljene za vrednosti (1 + i)"'- FVIF,., - f- ~a sirok raspon i i n. One se (prikladno) je veea kamatna stopa. Isto tako, sto je veCi broj godina za koje se obracunava slozena
;j.-fvif - Future Value Interest Factor kamata, oCigledno je buduea vrednost veea.
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 45
44 Drugi deo Odredivanje vrednosti
400
350
300
tn
oz 10%
@ 250
'3'
;5
:0
o Na sliean naCin mozemo odrediti buduce vrednosti ostalih promenljivih koje imaju
:0
en
200
slozeni rast. Ovaj princip ce biti posebno znaeajan kada u sledecem poglavlju budemo
5% razmatrali neke modele odredivanja vrednosti obienib akcija.
150 Sadasnja (iti diskontovanal vrednost. Jasno je da dolar koji dobijete danas, vise vredi
nego dolar dobijen za jednu, dye iii tri godine. [zraeunavanje sadasnje vrednosti buduCih
Slika 3-1 noveanih tokova omoguCava nam da sve noveane tokove prilagodimo poredenjem sa
Buduce vrednosti danasnjom vrednoscu dolara.
pocetnog uloga od Ukoliko znamo sta je sadasnja vrednost, moCi cemo da odgovorimo na pitanje s
100$ uz godisnju GODINA
slozenu kamatnu stopu
poeetka ovog poglavlja: "Sta biste vise voleli - 1.000$ danas iii 2.000$ za deset godina?""
od 5%, 10% i 15%s Pretpostavirno da su oba iznosa potpuno sigurna i da je vas oportunitetni trosak sredstava
8% godiSnje (npr., mozete da uzajmite iii pozajmite po 8%). Sadasnja vrednost 1.000$
primljenib danas je jednostavna - ona iznosi 1.000$. Medutim, kolika ce biti danasnja
vrednost 2.000$ primljenih za deset godina od danas? Mogli smo ovako formulisati
- koji bi danasnji iznos narastao na 2.000$ na kraju desete go dine kada bi kamata bila 8%
godiSnje. Ovaj iznos naziva se sadasnja vrednost od 2.000$ plativa za 10 godina i diskon-
tovana sa 8%. U izraeunavanju sadasnje vrednosti kao sto je ova, kamatna stopa je takode
Diskontna (eskontna) poznata kao diskontna kamatna stopa (iii stopa kapitalizacije).
kamatna stopa Odredivanje sadasnje vrednosti (ili diskontovanje) obrnut je postupak od slozenog
(stopa kapitalizacije)
Slozeni rast. lako smo se do sada bavili kamatnim stopama, vrlo je vazno shvatiti da Kamatna stopa koja se
ukamaCivanja. Zbog toga, ponovirno, prvo jednaCinu (3-4):
se ukljueeni pojam odnosi na slozeni rast bilo koje vrste - na primer, za cene benzina, koristi za pretvaranje + n'FV, ~ Po(1
skolarine, korporativnu zaradu iii dividende. Pretpostavimo da je poslednja dividenda buducih vrednosti u
Preuredivanjem izraza, dobijamo resenje za sadasnju vrednost:
korporacije bila 10 $ po akciji, ali oeekujemo da ce rast te dividende biti 10% slozene sadasnje vrednosti
godisnje kamatne stope. Oeekujemo da dividende u sledeCih pet godina izgledaju kao sto
PVo = Po = FVo/(1 + n
=FVo[I/(1 + nO] (3.61
je prikazano u tabeli.
Obratite paznju na to da je izraz [11(1 + i)"J reciproena vrednost kamatnog Jaktora za
GODINA FAKTOR RASTA OCEKIVANA DIVIDENDA/AKCIJA buducu vrednost uz i% za n perioda (FVIFi.,,). Ova reciproena vrednost naziva se kamatni
(1,10)' 11,00$ Jaktor sadasnje vrednosti (PVIFi.J sa 1 % kamatom za n perioda - on nam omogucuje da
2 (1,10)' 12,10 jednaCinu (3-6) napiSemo kao:
3 (1,10)' 13,31
14,64 (3.71
4 (1,10)'
5 (1,10)' 16,11 Tabela sadasnjih vrednosti koja sadrii PVIF za siroki opseg kamatnib stopa i vremenskih
perioda pomaze nam pri resavanju jednaCine (3-6) svaki put kad treba da resimo problem
sa sadasnjom vrednoscu. Tabela 3-4 je skraceni prikaz (tabela II koja se nalazi u Dodatku,
celovitiji je prikaz) .
70
5
f-
~
0 60
z
0
w
'"
> 50
Z
40
""0
~
Sada mozemo da upotrebimo jednaCinu (3-7) i tabelu 3-4 da bismo odredili sadasnju 30
vrednost svote od 2.000$ koju cemo primiti na kraju desete go dine, diskontovanupo stopi
20
od 8%. U tabeli 3-4, u preseku kolone 8% i reda period - 10 nalazi se PVIF8%.10 - 0,463.
Ovo nam govori da jedan dolar koji cemo primiti nakon 10 godina, danas priblizno vredi
10
46 centi. Uz tu informaciju, dobijamo:
Sadasnja vrednost
PVo~ FVw(PVIF8%.w) novcanog taka ad 0
~ 2.000$(0,463) ~ 926$ 100$ sa slozenom 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
godisnjom kamatnom
GODINA
Konaeno, ako uporedimo sadasnju vrednost iznosa (926$) sa obecanih 1.000$ koje dobi- stopom' ad 5%, 10%
i 15%
jamo danas, trebalo bi da se odluCimo za 1.000$ danas. S obzirom na sadasnju vrednost,
biCemo u boljem polozaju za 74$ (1.000$ - 926$).
Diskontovanje bududh noveanih tokova veoma je slieno sportskom takmicenju s dava-
njem vremenske prednosti. To znaCi da buduce noveane tokove stavljamo u matematieki
odreden nepovoljniji polozaj u odnosu na sadasnju vrednost dolara. Na primer, u upravo Nepoznata kamatna IiLi diskontnal stopa. Ponekad se suoeavamo sa vremenskom
prikazanom problemu, svaki buduCi dolar stavljen je u nepovoljniji polozaj do te mere da vrednoscu novca kada su nam poznate obe vrednosti, i buduca i sadasnja, kao i broj
svaki vredi samo oko 46 centi. Sto je veCi nedostatak pripisan buducem noveanom toku, ukljueenih perioda. Nepoznata je slozena karnatna stopa i.
manji je odgovarajud diskontni faktor (PVIF). Slika 3-2 ilustruje kako vreme i diskontne Pretpostavimo sledece: ako danas ulozite 1.000$, za 8 godina cete dobiti 3.000$. Slozena
stope zajedno utieu na sadasnju vrednost; grafieki je prikazana sadasnja vrednost od 100$ kamatna (ili diskontna) stopa u ovakvoj situaciji moze da se izraeuna modifIkovanjem
koja ce se dobiti u periodu od 1 do 10 godina u buducnosti, za diskontne stope od 5%, jednaCine za izratunavanje osnovne buduce vrednosti ili sadasnje vrednosti. Na primer)
10% i 15%. GrafIkon prikazuje da se sadasnja vrednost od 100$ koju u buducnosti treba koristeCi jednacinu (3-5) za buducu vrednost imamo:
da primimo, smanjuje s daljim smanjenjem stope. Naravno, sto je veca kamatna stopa,
sadasnja vrednost je manja, ali isto tako i kriva vise opada. Uz diskontnu stopu od 15%, FV8 ~ Po(FVIF,.J
100$ koji ce biti primljeni za 10 godina, danas vrede samo 24,70 $ ili priblizno 25 centi 3.000$ ~ 1.o00$(FVIF,;;
po (buducem) dolaru. FVIF;.8 ~ 3.000$/1.000$ ~ 3
PosmatrajuCi tabelu 3-3 ired za 8 perioda, tra'limo kamatni faktor buduce vrednosti
(PVIF) koji je najblizi nasoj izraeunatoj vrednosti od 3. Na nasoj tabeli, taj kamatni faktor
je 3,059 i nasli smo ga u koloni od 15%. Kako je 3,059 neznatno vece od 3, zakijueujemo
da je kamatna stopa u ovom slueaju neznatno niza od 15%.
Ukoliko treba dobiti taeniji rezultat FVIF,.8 moze se napisati kao (1 + i)8, te gil i resa-
vamo direktno, kao sto sledi:
(1 +i)8~3
(Napomena: Da bismo resili i, moramo da stepenujemo obe strane jednaeine na 1/8 iii
0,125. Stepenujemo ,,3" na ,,0,125" koristeCi funkciju [1'] na kalkulatoru - otkucamo 3,
pritisnemo funkciju [1'] otkucamo ,,0,125" i na kraju znak [= ].)
48 Drugi deo Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 49
U koloni sa 10% iz tabele 3-3, traZimo kamatni faktor buduce vrednosti (FVIF) najbliZi
nasoj izracunatoj vrednosti. Nalazimo da je 1,949 najblize 1,9 i da ovaj broj odgovara
koloni 7 perioda. Posto je 1,940 malo vece od 1,9, zakljucujemo da cemo trazenu svotu
dobiti za nesto krace od 7 godiSnjih perioda.
Da bismo dobili preeizniji rezultat, FVIF lO%., napisacemo kao (1 + 0.10)" i resiti n na
sledeCi naCin: ~lternat,iyno~' da Je' -yeeck svoj pocetni ~og stavi? novcakoje moi.ete. izraClm,"ti' napamet, "Pravil()7t'je
(1 +0,10)'~1,9 'na' stedni. T<l:C,Ull'UZ" 6c;o',( ~loz~ne,:-k~ate;', trebal9 -:bi,cda, . vr\oprikladno:
n(ln1,1)~lnl,9
n ~ (In 1,9)/(ln 1,1) ~ 6,73 godin.
Da bismo izracunali n kao eksponent, pribeci cemo malom triku. PrimeniCemo prirodni
Kraj godine
logaritam (In) na obe strane nase jednaGine. Ovo nam omogucava da tacno resimo n. Vremenska linija
(Napomena: Da bismo podelili (in1,9) sa (in1,1) koristimo funkciju [LN] na kalkulatoru sleda navcanog taka
o 1 2 3
na sledeCi naGin: otkueajte ,,1,9" , pritisnite [LNJ, onda pritisnite +: zatim otkueajte 1,1; za obicni anuitet ad
1.000$ gadisnje za 1.000$ 1.000$ 1.000$
pritisnite [LN] jos jednom i na kraju pritisnite znak [~]). 3 godine
BlIl!illlll Anuiteti
Anuitet Obicni anuitet. Anuitet je niz jednaklh uplata ili isplata koje se vrse u odredenom broju Kraj godine
Niz jednakih novcanih jednakih vremensklh perioda. U obiCnom anuitetu, isplate iii uplate vrse se na kraju svalcog o 1 2 3
uplata iii isplata koje perioda. Slika 3-3 pokazuje sled novcanog toka za obicni anuitet na vremenskoj liniji. 1 I 1
se vrse u.odredenom 1.000$ 1.000$ 1.000$
Pretpastavima da slika 3-3 predstavlja vase godiSnje primanje ad 1.000$ u toku tri
broju jednakih
vremenskih perioda. godine. Dalje, pretpostavimo da ce se na stedni raoun deponovati svako godisnje pri-
U obicnom anuitetu manje uz godiSnju slozenu kamatu od 8%. Koliko cete novea imati na kraju trece godine1 Bez siazene kamate J
(ordinary annuity) Slika 3-3 daje odgovor (na duzi nacin) - primenjene su samo one metode 0 kojima smo 1.000$
isplate iii uplate se Ukupno za 1 godinu
vrse na kraju svakog do sada raspravljali.
Vremenska linija za sa slozenom kamatom 1.080
perioda; dok se kod Algebarski iskazano, sa FVAn definisanim kao buduca (krajnja) vrednost anuiteta, R izracunavanje buduce Ukupno za 2 godine
dospelih iii konacnih periodicna isplata (ili uplata) i n broj anuiteta, formula za FVAn je: (krajnje) vrednosti sa slozenom kamatom L _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _~ 1.166
anuiteta (annuity due) (obicnog) anuiteta
isplate iii uplate vrse FVA, ~ R(l + i)'-' + R(l + i)'-' + ... + R(l + i)' + R(l + i)0 Buduca vredno;it obicnog anuiteta uz 8% za 3 godine (FVA 3 ) = 3.246$
(periodicno primanje
na pocetku svakog ::::: R[FVIFj,n_l + FVfFj,n_2 + .. + FVfFi,l + FVfFi.;J =R = 1.000$; i =8% i
perioda. n = 3 godine)
Kao sto vidite, FVA" je jednaka proizvodu periodicne isplate (R)i "zbira buducih kamat-
nih falctora uz i proeenata, za vremenski period 0 do n - 1". Srecom, imamo dva kraca
nacina da to izrazimo matematicki:
sto je eJ<vivaientno:
FVA, ~ R(FVIFA i) (3.9)
gde je FVIFA", kamatni faktor za buducu vrednost anuiteta uz i% za n perioda.
Poglavtje 3 Vremenska vrednost novca 51
50 Drugi dec Odredivanje vrednosti
-
od jednog dolara po periodu uz i% za n
"I ........ 'T 0,990 0,971' 0,952 , ""O;9'~6 '. 0,909 0;87!j.
periodu uz i% za n perioda (PVIFA,.o)
perioda (FVJFA1,n) 2 . l,no .1,~13. .1,859. ,__ I,:f8~". 1,736 1,626
Kraj godine
13.10)
o 1 2 3
]
I ]
1.000$ pa se i'ak moze izraziti jOs jednostavnije, kao:
1.000$ 1.000$
Nepoznata periodicna uplata lili isplata). Kada radimo sa anuitetima, uvek je Kraj godine
poznata buduca (ili sadasnja) vrednost anuiteta, kamatna stopa i broj periodicnih uplata
Obiean 0 1 2 3 4
(iii isplata). Treba da odredimo veliCinu svake jednake uplate iii isplate. U posloVnom anuitet I I
svetu, najcesce zelimo da resimo probleme odredivanja godiSnje periodicne uplate u 1000$ 1.000$ 1.000$
amortizacionim fondovima (npr., izgradnja fonda od jednakih dolarskih uplata) i arnor- I 1080
tizacije kredita (npr., smanjenje pozajmice jednakim godisnjim uplatama).
Neophodno je reorganizovati jednaCinu za resavanje sadasnje iii buduce vrednosti I 1.166
anuiteta da bi se doslo do periodicnih uplata ili isplata uldjucenih u anuitet. S obzirom (l,OOO$)(FVIFA 8%.3) = (1.000$)(3,246) = 3.246$
na to da smo ceo jedan deo na kraju ovog poglavlja posvetili znacaju amortizacije
kredita, objasnicemo yam kako da resavate probleme periodicnih uplata u amortiza- Buduca vrednost obicnog anuiteta
sa 8% za tri godine (~VA3)
cioni fond. '
Koliko neko treba da ulozi na kraju svake godine na stedni racun, a da dobije 5%
slozene godiSnje kamate, da bi na kraju 8. godine imao 10.000$. Uplate (R) na stedne Dospeli 0 1 2 3 4
racune svake godine izracunavamo pomocu jednaCine (39) za izracunavanje buduce anuitet LI----:-:::::7---~'-::-:----_:_::J.,-;,-----..I
I I I
1.000$ 1.000$ 1.000$
vrednosti anuiteta. Zatim koristimo tabelu 3-5 da bismo pronasli odgovarajuce vrednosti
za FVIFA,%.8 i uradili kao sto sledi:
I 1.080$
10.000$ = R(9,549)
izracunavanje buduce
(sloi.eno ukamacene)
I 1.260
R= 10.000$/9.549 = 1.047,23$ vrednosti (obicnog)
anuiteta i dospelog (1.000$)(FVIFA8%.3)(1,OS) = (3.246$)(1,08) = 3,506$
Zbog toga, ukoliko osam godina uplacujemo po 1.047,23$ na stedni racun sa 5% godiS- anuiteta (periodicna Buduca vrednost dospelog anuiteta
njeg ul<amacivanja, na kraju osme godine dobiCemo sumu od 10.000$ isplata ~ R ~ 1.000$; sa 8% za tri godine (FVAD3)
i=8%; i n=3 godine)
Dozivotna renta Dozivotna renta. DoZivotna renta je obiCni anuitet Cije isplate ili primanja nikad
Obicni anuitet cije ne prestaju. Odredivanje sadasnje vrednosti te posebne vrste anuiteta razmatracemo
isplate iii primanja
nikad ne prestaju.
u sledecem poglavlju, kada cemo procenjivati vrednost obveznice bez roka dospeca i
povlakene akcije. Ako ponovo pogledamo jednacinu (3-10) za PVA", to bi trebalo da Obratite paznju na to da je buduca vrednost trogodiSnjeg dospe1og anuiteta jednaka
nam pomogne da skratimo resavanje tog zadatka. Kada n u jednaCini (3-10) zamenimo buducoj vrednosti uporedivog trogodiSnjeg obicnog anuiteta ukamacenog za jos jedan
period. Tako buduca vrednost dospe1og anuiteta sa i procenata za n period (FVAD,)
vrednoscu beskonacno (=), dobijamo.
odreduje se kao:
PVA. = R[(1 - [1/(1 + in)/i] 13.12)
FVAD, = R(FVIFA",)(l + i) 13.14)
Budud da se izraz u zagradi - [1/(1 + i)-] - priblizava nuli, jednaCinu (3-12) ponovo
mozemo napisati u obliku:
PVA.=R[(1-0)liJ=R(1Ii)
Zapamtite
Ili, jednostavno:
13.13)
Na taj naCin, sadasnja vrednost vecne rente je periodicna isplata (uplata) podeljena
kamatom po periodima. Na primer, ako se trajno dobija svake go dine po 100$, i kamata
je 8%, sadasnja vrednost te vecne rente je 1.250$ (odnosno, 100$/.08).
Dospeli anuitet. Za raliku od obicnih anuiteta, kod kojih isplate ili primanja dospevaju
na kraju svakog perioda, dospeli anuiteti su niz jednakih isplata na pocetku svakog peri- Kako se odreduje sadasnja vrednost dospelog anuiteta sa i procenata za n period
oda. Srecom, samo mala modifIkacija postupaka kOji su vee navedeni za obiOne anuitete (PVAD"), najlakse je shvatiti iz primera. Slika 3-7 prikazllje proracune kojima se odreduje
omoguciCe nam da resimo probleme sa dospelirn anuitetima. sadasnja vrednost obicnog anuiteta od 1.000$ uz 8% sa tri godine (PVAD3 ).
Slika 3-6 prikazuje sliOnosti i razlike izmedu proracuna buduce vrednosti obicnog anu- Kao sto se vidi sa slike 3-7, sadasnja vrednost trogodisnjeg dospelog anuiteta jed-
, iteta od 1.000$ za tri godine liZ 8% (FVA,) i buduce vrednosti dospelog anuiteta od 1.000$ nak1i je sadasnjoj vrednosti dvogodiSnjeg obicnog anuiteta i jednom nediskontovanom
za tri godine po 8% (FVAD,). Obratite painju na to da se za novcane tokove kod obicnog periodicnom primanju ili isplati. To se moze prikazati na sleded nacin:
anuiteta podrazurneva da se pojavljuju na kraju perioda 1,2 i 3, dok se kod dospelih anu- ' PVAD, = R(PVIFA,.,_,) + R
iteta podrazumeva da se pojavljuju na pocetku perioda 2, 3 i 4. = R(PVIFA,.,_, + 1) 13.15)
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 55
54 Drugi deo Odredivanje vrednosti
:::$_:-_ _I_!
2.577$ = ($1.000 )(PVIFA8% 3) = (1.000$)(2,577)
= '
Sadasnja vrednost obicnog anuiteta
sa 8% za tri godine (PVA 3 )
Prvi korak u resavanju gore postavljenog pitanja ili bilo kog slienog problema jeste
ertanje vremenske linije, pozicioniranje novcanih tokova i uertavanje streliea koje prika-
Dospeli 0 1 2 3 4
zuju smer i polozaj na kOji cete smestiti tokove. Drugo, obavite potrobne proracune kako
anuitet LI_ _ _ _ _ L-:'-_
I _ _-,1=I _ _ _-:'-:l:-::-::-___
I ---l
1. 000$ 1. 000$ 1. 000$ je naznaeeno u vasem dijagramu. (Mozda smatrate da je to ertanje "detinjasto". Ipak,
I setite se da najuspeSniji graditelji poCinju od naerta - zasto ne biste i vi?)
926 Slika 3-8 pokazuje da se problemi s mesovitim tokovima uvek mogu resavati
857 1 pojedinaenim prilagodavanjem svakog toka, nakon cega se rezultati sabiraju. To oduzima
mnogo vremena, ali daje rezultate.
2.783$ = (1. 000$) (PVIFA 8%,2 + 1)
Vremenska linija za Vrlo cesto usvajamo odredene obrasee za mesovite noveane tokove, koji nam
izracunavanje sadasnje Sadasnja vrednost dospelog anuiteta omogucuju da brie proracunavamo. Tako, problem s kojim smo se suocili moze biti resen
(diskontovane) sa 8% za tri godine (PVAD3 ) na nekoliko naCina. Altemativa je prikazana na slici 3-9. Primetite da nasa proeedura u
vrednosti (obicnog)
anuiteta i dospelog
Napomena: dva koraka vodi do ispravnog resenja:
anuiteta (periodicna (L08)(1.000$)(PVIFA 8%,3) = 2.783$ = (1. 000$)(PVIFA8%.2 + 1)
primanja =R=1.000$; (1,08)(1.000$)(2,577) = 2.783$ = (1. 000$)(2,783) Zapamtite
;=8%; i n=3 godine)
nost obienog anuiteta kOji je vracen jedan period unazad. Odnosno, zelimo da dobijemo
sadasnju vrednost jedan period kasnije od onog perioda koji nam obiCan anuitet pruza. To Moze se ilustrovati velika raznovrsnost problema mesovitih (neujednacenih) tokova
cemo postici tako sto izraeunamo sadasnju vrednost n-tog anuiteta i onda ga ukamatimo novca. Da biste razumeli tu raznovrsnost i savladali vestine potrebne za resavanje
za jedan period unapred. Opsta formula za takav pristup odredivanja je PVAD,: problema, svakako reSite probleme s kraja ovog poglavlja. Nemojte se previse brinuti
ako u pocetku gresite. Problemi s vremenskom vrednoscu novea mogu biti nezgodni.
PVAD, = (1 + i)(R)(PVIFA,) (3.16) Savladavanje tog materijala pomalo liCi na ueenje voznje bieikle. Mozete ocekivati da pad-
nete i da se povredite sve dok ne savladate osnovne vestine. Ali, praksom se usavrsavate.
Slika 3-7 pokazuje primer da oba naCina odredivanja PVAD, daju jednake rezultate, ali
jednaCina (3-15) Cini se oCiglednijom. Metod vremenske linije, dat na slici 3-7, takode
nam pomaze da razumemo osnovne razlike izmedu sadasnje vrednosti obiCnog anuiteta
i dospelog anuiteta. i
,I
'\
I
56 Drugi deo Odredivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 57
Kraj godine
0 1 2 3 4 5 [,1 ill .. Polugodisnji i ostali periodi slozenog ukamacivanja
I I I I I 1
5.000$ 5.000$ 6.000$ 6.000$ 1. 000$ Buduca !iii slozeno ukamacenal vrednost. Do sada smo pretpostavljali da se kamata
4.760$ ...----J placa godisnje. Uz tu pretpostavku, uajlakse je steCi osnovno znanje 0 vremenskoj
4.535 I vrednosti novca. Vreme je da razmotrimo odnos izmedu buduce vrednosti i kamatne
I
:
stope za razliCite periode ukamaCivanja. Za pocetak, pretpostavimo da se kamata placa
5.184
4.938
I Nominalna (navedena)
kamatna stopa
Godisnja kamatna
polugodiSnje. Ako ulozite 100$ na stedni racun po nominalnoj kamatnoj stopi, iii nave-
denoj, od 8%, buduca vrednost na laaju sestog meseea bke:
784 stopa koja nije FVos = 100$(1 + [0,0812]) = 104$
20.201$ prilagodena
za ucestalost Drugim reCima, na laaju perioda od pola godine dobieete 4% kamate, a ne 8%. Buduca
(Mogu6nost 1) PVo = FV, (PVIF5%.1) = 5.000$(0,952) = 4,760$
ukamacivanja. Ako se vrednost uloga na laaju godine iznoske:
Vremenska linija 4,535
PVo = FV,(PVIF5%.,) = 5.000$(0,907) = kamate obracunavaju
za izracunavanje
5,184 vise od jed nom FV, = 100$(1 + [0,08/2])' = 108,16$
sadasnje PVo = FV3 (PVIF5%.3) = 6.000$(0,864) =
godisnje, efektivna
(diskontovane) PVo = FV4 (PVIF5%.4) = 6.000$(0,823) = 4,938 Ovaj iznos moze da se uporedi sa 108$, kada se kamata plaea sarno jednom godisnje.
kamatna stopa ce biti
vrednosti mesovitih
tokova novea PVo = FV5(PVIF5%.5) = 1.000$(0,784) = 784 veca od nominalne. Razlika od 0,16$ nastala je zbog kamate koja je zaracunata u drugih sest meseei na
(FV,=FV,= 5.000$; Sadasnja vrednost mesQvitih tokova kamatu od 4$ isplacenu na laaju prvih set meseei. Sto se kamata placa cesee godiSnje, veca
20.201$
FV,=FV,=6.000$;
novca sa 5% za 5 godina je buduca vrednost na laaju godine.
FV5=1.000$; j=5%;
OpMa formula za izracunavanje buduee vrednosti na laaju n godina kad se kamata
i n=5 godina)
placa m puta godisnje, glasi:
(3.17J
Kraj godine Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo sledeee: kamata se plaea tromesecno i zelite da
2 3 4 5 znate kolika je buduca vrednost 100$ na laaju jedne godine, kada je navedena godiSnja
0 1
1 1 1 1 1 I stopa 8%. Buduea vrednost bke:
5.000$ 5.000$ 6.000$ 6.000$ 1. 000$
FV, = 100$(1 + [0,08/4])"""
?????
I I I I I = 100$(1 + 0,02)' = 108,24$
Gornji model tokova je ekvivalentan To je, naraVilO, vise nego kada bi ukamaCivanje bilo polugodiSnje, odnosno jednogodiSnje.
6.000$ 6.000$ 6.000$ 6.000$ Buduea vrednost na laaju trece godine, kad je ukamaCivanje, na primer, tromesecno,
21.276$~'__-LI________LI________LI______~I iznosi:
minus FV, = 100$(1 + [0,0814])""31
1. 000$ 1. 000 $ =100$(1 +0,02)"=126,82$
1. 859$ ~,~.-LI---_I
plus moze da se uporedi s budueom vrednoseu kada je ukamaCivanje polugodiSnje:
1. 000$
FV, = 100$(1 + [0,08/2])'2}(;)
784$ , - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - " 1 .
= 100$(1 + 0,04)' ~ 126,53$
PVo = 6.000$(PVIFA 5 %.4) = 6.000$(3,546) = 21. 276$
i s godiSnjim ukamaCivanjem:
minus
FV, = 100$(1 + [0,08/1])'nl3)
PVo = J.000$(PVIFA 5%.,) = 1.000$(1,859) = (1.859)
~ 100$(1 + 0,08)3 = 125.97$
(Mogu6nost 2) plus
Vremenska Iinija Dakle, sto je godisnja isplata kamate ucestalija, buduca vrednost je veca. Kad u jednacini
PVo = 1.000$(PVIF5%.5) = 1.000$(0,784) = 784
za izracunavanje
(3-17) m tezi beskonacnosti, dobijamo kontinuirano ukamaCivanje. Ubrzo cemo posebno
sadasnje Sadasnja vrednost mesovitih 20.29 1$
(diskontovane) tokova novca 59 5% za 5 godina objasniti kontinuirano ukamaCivanje i diskontovanje.
vrednosti mesovitih
tokova novea Napomena: gornji odgovor j.e gotovo identican onom na slici 3-8. Meautim, greska Sadasnja !iii diskontovanal vrednost Kadse kamataobracunava vise nego jednom godiSnje,
[FV,=FV,=5.000$; u zaokruzivanju koja se pojavljuje zbog upotrebe tabele moze ponekad u formuli izracunavanja sadasnje vrednosti moraju se modifIkovati svi oni delovi kOji se menjaju
FV,=FV,=6.000 $; pokazati male razlike U odgovorima kad se koriste alternativne metode
i u proracunu za budueu vrednost. Umesto deljenja budueeg novcanog toka sa (I +i)n, kako
FV5=1.000$ ,1=5%; i za resavanje istih tokova novca.
n=5 godina] smo radili sa godiSnjim ukamaCivanjem, sadasnju vrednost odredujemo na sledeCi nacin:
58 Drugi deo Odreaivanje vrednosti Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 59
13.18)
~~4 ,,~,"~a .4~vede. g~diSnjiproc~l1tu"",(prin.~s (APX) .~;> st,edJu"ra(nn ill
Tu je, kao i ranije, PV;, buduCinovcani tokkoji ce bitiisplacen nakraju godine n, m je broj peri- sertifi)cito 4epozitn;sta to znaei? . . '" .. .
oda ukamaCivanja kamate u jednoj godini, a i je diskontna stopa. Jednacinu (3-18) mozemo
upotrebili, na primer, za izracunavanje sadasnje vrednosti od 100$ koja ce biti isplacena na
kraju trece godine uz nominalnu diskontnu stopu od 8% i tromesecno ukamaCivanje.
PVo ~ 100$/(1 + [0,08/4])""3)
~ 100$/(1 + 0,02)" ~ 78,85$
Dakle, sto se manje puta ukamacuje nominalna diskontna kamatna stopa, sadasnja je
vrednost veca. Za buduce vrednosti, pravilo je upravo suprotno.
Kada m, broj perioda ukamaCivanja kamate u jedno} godini, tezi beskonacnosti (=), dobi-
jamo kontinuirano ukamaCivanje, te se izraz (1+[ilm])m' pribliZava e", gde je e priblizno ,;lllllll Efektivna godisnja kamatna stopa
jednako 2,71828. Zbog toga je buduea vrednost pocetnog depozita PVo na kraju note
godine, kad se ukamaCivanje sprovodi kontinuirano po stopi od i procenata: RazliCite investicije mogu osigurati prihode kOji se zasnivaju na razliCitim periodima
ukamaeivanja. Ako zelimo da uporedimo alternativne investicije koje imaju razliciti period
FV, ~ PVo(e)" 13.19)
ukamaCivanja, moramo da izrazimo njihove kamate na istoj ili standardizovanoj osnovici.
Kad se posmatra prethodni primer, buduea vrednost uloga od 100$ na kraju treee Efektivna godisnja To nas navodi da pravimo razliku izmedu nominalne ili navedene i efektivne godiSnje
kamatna stopa kamatne stope. Efektivna godiSnja kamatna stopa je ona kamata koja se ukamaeuje
godine sa kontinuiranim ukamaCivanjem sa 8% bite:
Stvarna zaradena
godiSnje i obezbeduje istu godiSnju kamatu kao i nominalna stopa kad se ukamaeuje za
FV3 = 100$(e)(OJJl3)(3) (placena) kamatna
~ 100$(2,71828)(0,,, ~ 127,12$ stopa nakon m periode godisnje.
prilagodavanja Tada, po definiciji:
To se moze uporediti sa budueom vrednoseu pri godiSnjem ukamaCivanju: nominaine stope za
faktore kao sto su broj (1 + efektivna godisnja kamatna stopa) ~ (1 + [i Im])(mlln
FV3 ~ 100$(1 + 0,08)3 ~ 125,97$ perioda ukamacivanja
u godini. Zato, uz datu nominalnu stopu i i broj perioda ukamaCivanja u godini m, mozemo
Kontinuirano ukamaCivanje rezultira maksim~nom mogucom buducom vrednoscu na izracunati efektivnu godiSnju kamatnu topu na sledeCi naCin:
kraju n perioda uz datu nominalnu kamatu stopu.
Efektivna godisnja kamatna stopa ~ (1 + [i/mW-1 [3.211
Po istom principu, kao kad se kamata ukamacuje kontinuirano, formula za sadasnju
vrednost novcanog toka koji ce se primati na kraju note go dine, glasi: Na primer, ako se u planu stednje nudi nominalna kamatna stopa od 8% s tromesecnim
13.20) ukamativanjem za jednogodiSnje investicije, efektivna godiSnja kamatna stopa bila bi:
PVo ~ FV,/(e)'"
(1 + [0,08/4])' - 1 ~ (1 + 0,02)' - 1 ~ 0,08243
Dakle, sadasnja vrednost od 1.000$ koja ee se isplatiti na kraju desete godine uz diskontnu
stopu od 20% i kontinuirano ukamativanje, iznosi: Samo ako se kamata obracunava godiSnje, efektivna godisnja kamatna stopa bila bi jed-
naka nominalnoj stopi od 8%.
PVo = 1.000$/(e)(O-20)(10)
Tabela 3-7 sadrii nekoliko primera buduCih vrednosti na kraju prve godine za 1.000$
~ 1.000$/(2,71828)' ~ 135,34$
obracunatih po norninalnoj stopi od 8% za nekoliko razliCitih .perioda ukamaCivanja.
Vidimo da su proracuni sadasnje vrednosti koji ukljucuju kontinuirano ukamaeivanje Tabela prikazuje sledeee: sto je veti broj perioda ukamaeivanja, veta je buduca vrednost
reciprocni proracunima za buducu vrednost. Isto tako, dok kontinuirano ukamaCivanje (i zaradena kamata) uloga i veea je efektivna godisnja kamatna stopa.
rezultuje maksimalnoI11 mogueom budueom vrednoseu, one rezultuje minimalnom
'" "Specijalni slucaj" formule za efektivnu godisnju kamatnu stopu, kada postoji kontinuirano ukamaCivanje, izgleda
mogucom sadasnjom vrednoscu. ovako: efektivna godiSnja kamatna stopa = (e)i_1.
Poglavlje 3 Vremenska vrednost novca 61
60 Drugi dec Odredivanje vrednosti
preostalog dela glavniee na pocetku godine sa 12%. Iznos otplate glavniee dobija se ako se
od ukupne rate odbije otplata kamate. Obralite paznju na to da se deo otplatne rate kOji
ide za kamate smanjuje tokom vrmena, dok se deo za otplatu glavnice povecava. Na kraju
ukamacivanja n8 seste godine, iznos glavnice od 22.000$ bite otplacen i zajam ce potpuno bili amortizovan.
buduce vrednosti od Odvajanje kamate od glavnice je bitno, jer je samo kamata odbitna stavka za preduzeca
1.000$ investiranih
kao trosak za poreske namene.
5 nominalnom
kamatnom stopom
od 8%
Amortizacija kredita obuhvata odredivanje periodi- b. Kolika je buduca (krajnja) vrednost drugog plana na kraju desete godine?
Da bi se uporedile alteruativne investicije koje imaju c. Koji bi plan Muffin trebalo da odabere, ako se pretpostavi da je njena jedina briga
razliCite periode ukamaCivanja, cesta treba izracu- cnih isplata, potrebnih da se iznos glavnice smanji
do nule po dospecu, dok se istovremeno osigu- vrednost njene stednje na kraju desete godine?
nati njihovu efektivnu godiSnju kamatnu stopu.
ravaju isplate kamata na neotplaeeni iznos glavniee. d. Da li bi se vas odgovor promenio kada bi kamatna stopa za drugi plan bila 7%?
Efektivna kamatna stopa je ona koja se obracunava 3. Prema ugovoru, mozete da izaberete da primite 25.000$ nakon sest godina ili 50.000 $
godiSnje i donosi istu godisnju kamatu kao i nomi- Iznos glavniee se smanjuje tako sto se poveeava broj
izvrsenih uplata. nakon dvanaest godina. Koja bi slozena godiSnja kamatna stopa trebalo da se primeni
nalna stopa kad se ukamacuje m puta godisnje. pa da vrednost oba ugovora bude ista?
4. Emerson Cammack zeli da sklopi ugovor 0 anuitetu prema kojem bi mu se isplaCivalo
7.000$ godisnje do kraja zivota. Philo Life Insurance Company je izracunala da je
1. Sta je prosta kamata? njegov ocekivani zivotni vek 20 godina, na osnovu aktuarskih tabela. Kompanija je
2. Sta je slozena kamata? Zasto je vazna? '. primenila slozenu godiSnu kamatnu stopu od 6% na njegove ugovore 0 anuitetu.
3. Koje ste vrste odluka doneli u svojim licnim finansijama, a da su obuhvatale slozene a. Koliko ce Cammack morati da plati za anuitet?
kamate? b. Koliko bi trebalo da plati kad bi kamata iznosila 8%?
4. Sta je anuitet? Da li je vrednost anuiteta veea ili manja od jednokratnog iznosa kojibi 5. Pozajmili ste 10.000$ sa slozenom godiSnjom kamatom od 14% na cetiri godine. Zajam
se primio sada, a kOji bi bio jednak sumi svih buduCih isplata anuiteta? se otplaeuje u cetiri jednake godiSnje rate, plative na kraju svake godine.
5. Koji biste tip ukamaCivanja vise voleli za svoj stedni racun? Zasto? a. Kolika je godiSnja rata koja ee potpuno amortizovati zajam za celiri godine?
6. Uporedite izracunavanje buduee (krajnje) vrednosti sa izracunavanjem sadasnje (Rezultat zaokruzite na najblizi dolar.)
vrednosti. U cemu je razlika? b. Koliki je iznos kamate kada je svaka rata jednaka? A iznos glavnice zajma? (Podse-
7. Koja je prednost koriSeenja tabela sadasnjih vrednosti nad koriseenjem formula? tnik: u prvim godinama, rata se uglavnom sastoji od kamata, a u poslednjim uglav-
8. Ako treba da yam se isplati odredena suma novea nakon pet godina, a istovremeno nom od glavniee.)
zelite svoj ugovor da prodate po njegovoj sadasnjoj vrednosti, koja bi yam vrsta 6. Po testamentu vaseg ujaka Verna, ovlaseeni ste da primite 1.000$ na kraju svake druge
ukamaCivanja odgovarala? Zasto? go dine tokom sledeee dye deeenije. Prvi tok novea ee se dogoditi nakon dye godine.
9. "Pravilo 72" kaze da ee se iznos udvostruciti za dvanaest godina po slozenoj kamat- Kolika je sadasnja vrednost tog neobiCnog modela toka novea sa slozenom godiSnjom
noj stopi od 6% ili udvostruCiti za sest godina po kamatnoj stopi od 12%. Da li je to kamatom od 1O%? (Pokusajte da resite problem u sto manje poteza.)
pravilo korisno i da li je precizno? 7. Banka Yam nudi sedmomesecni sertifikat 0 depozitu (CD), s godiSnjom stop om od
10. Da li se sadasnja vrednost smanjuje linearuo, rastuee ili opadajuee sa diskontnom 7,06%, koja ce yam osigurati efektivni godisnji prinos po 7,25%. Da li se kamata obra-
stopom? Zasto? cunava dnevno, nedeljno, mesecno ili tromesecno za taj sedmomesecni CD? I usput,
11. Da li se sadasnja vrednost smanjuje linearuo, rastuee ili opadajuce s duzinom vre- ukoliko uIazete 10.000$ u taj CD, koliko eete novea dobiti po dospeeu vaseg CD-a,
mena u buduenosti kada ee se uplata primiti? Zasto? nakon sedam meseci? Odnosno, koliki bi yam cek banka dala, ako biste svoj racun
12. Sven Smorgasbord ima 35 godina i trenutno uziva u "dobrom" zivotu. Predvida da ce zatvorili na kraju sedmog meseea?
uvecati svoju telesnu masu po stopi od 3% godisnje. Sada ima 200 funti. Koliko ee biti 8. Covek iz Dillonvala, Ohio, sakupljao je penije 65 godina. Kada je najzad odluCio da
teZak sa 60 godina zivota? ih unovCi, imao je skoro 8 miliona novi'iCa (vrednost je 80.000$), smestenih u 40
konzervi. U proseku, covek je stedeo 1.230$ u penijima godiSnje. Koliko bi imao
ustedenog novea nakon 65 godina stednje da je na kraju svake godine ulagao taj iznos
na svoj stedni racun uz slozenu kamatnu stopu od 5%? Koliko bi penija vise imao "nas
1. Potrebno je analizirati sledece tokove novea: stedisa" da ih nije samo odlagao u konzerve?
. KRAJ GODINE 9. Xu Lin je nedavno dobila pozajmicu od 50.000$ na period od 10 godina. Pozajmiea je
TOK
NOVCA 1 2 3 4 5 data uz 8% slozene godisnje kamatne stope, i zahtevaju se godiSnje uplate od 7.451,47$
w 100$ 200$ 200$ 300$ 300$ u narednih 10 godina.
X 600 a. Koliko (u dolarima) iznosi glavnica nakon prve uplate?
Y 1.200 b. Koliko ee ukupno -kamate biti plaeeno tokom uplate pozajmice? (Podsetnik: ne
Z 200 500 300
pravite tabelu amortizacije pozajmice da biste odgovorili na ovo pitanje. Treba samo
a. Izracunajte budueu (krajnju) vrednost svakog toka na kraju pete godine, sa sloze- da znate osnove matematike.)
nom godisnjom kamatnom stopom od 10%.
b. Izracunajte sadasnju vrednost svakog toka ako je diskontna stopa 14%. .
2. Muffin Megabucks razmatra dva razlicita plana stednje. Prema prvom, trebalo bi
da uIozi 500$ svakih sest meseci, da bi dobilakamatu po godisnjoj stopi od 7%, uz 1. SledeCi zadaci odnose se na buduce (krajnje) vrednosti:
polugodiSnje ukamaCivanje. Prema drugom planu, trebalo bi da ulozi 1.000$ wake a. Kolika je vrednost poi'etnog uIoga od 100$ na kraju treee godine, pod pretpostavkom
godine uz kamatnu stopu od 7,5%, godiSnje ukamaCivanje. Pocetni uIog u prvom da je slozena godiSnja kamatna stopa (i) 100% , (ii) 10%, (iii) O%?
planu bio bi uplaeen.na sest meseci od sada, au drugom planu nakon godinu dana. b. Posle pet godioa, kolika je vrednost pocetnog uloga od 500$ kojeg prate godisnje isplate od
a. Kolika je buduea (krajnja) vreonost prvog plana na kraju desete godine? 100$, pod pretpostavkom da je slozena godisnja kamatna stopa (i) 1O%? (ii) 5%? (iii) 0%1
124 . Drugi deo Odreoivanje vrednosti
Izaorana liteEatura
Alexander, Gordon J., William F. Sharpe, and Jeffrey V. Modigliani, Franco, and Gerald A. Pogue. "An Introduction
Bailey. Fundamentals of Investment, 3rd ed. Upper Saddle to Risk and Return." FinancialAnalysts Journal 30 (March-
River, NJ: Prentice Hall, 2001. April 1974), 68-80, and (May-June 1974), 69-86.
C'ampbell, John Y., Martin Lettau, Burton G. Malkiel, Mullins, David W, Jr. "Does the Capital Asset Pricing
and Yexiao Xu. "Have Individual Stocks Become More Model Work?" Harvard Business Review 60 (JanuarY-
Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk." February 1982),105-114.
Journal of Finance 56 (February 2001), 1-43. Reilly, Frank K., and Keith C. Brown. Investment Analysis
Evans, Jack, and Stephen H. Archer. "Diversification and the and Portfolio Management, 7th ed. Cincinnati, qH:
Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis." Journal South-Western, 2003.
of Finance 23 (December 1968), 761-767.
Fabozzi, Frank J. Investment Management, 2nd ed. Upper
Roll, Richard. "Performance Evaluation and Benchmark
Errors," Journal of Portfolio Management 6 (Summer
Analiza finansijskih izvestaja
Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1999.
1980),5-12.
Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets: A Review of
--,--', and Stephen A. Ross. "The Arbitrage Pricing Theory
Theory and Empirical Work." Journal of Finance 25 (May
Approach to Strategic Portfolio Planning." Financial
1970),384-387.
Analysts Journal 40 (May-June 1984), 14-26.
125
126 TreCi deo Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 127
Finansijski izvestaji su kao fini parfem - mogu se mirisati, ali ne i Bilans uspeha bio slucaj. Zapravo, finansijski izvestaji su idealni za primenu moenih programa i njihovo
Prikaz prihoda i koriscenje za analizu finansijskih izvestaja (eksternu i internu) veoma je uobicajena.
progutati. rashoda preduzeca
tokom odreodenog
ABRAHAM BRILLOFF perioda, koji se '" II! III Informacije iz bilansa stanja
zavrsava sa neto
Da bi doneo racionalne odluke koje su u sldadu sa ciljevima preduzeca, finansijski prihodom iii gubitkom Tabela 6-1 prilcazuje bilans za Aldine Manufacturing Company za fiskalnu godinu koja
za taj period.
menadzer mora da ima odredena analiticka oruda. Neka od korisnih oruda finansijske se zavrsava 31. marta 20X2, i 31. marta 20X1. U gornjem delu prikazana je imovina kao
analize i planiranja predmet su ovog i sledeceg poglavlja. . Gotovinski ekvivalenti relativni stepen likvidnosti (odnosno, prema mogucnosti pretvaranja imovine u goto-
Vrlo likvidne,
Preduzece i spoljni dobavljaCi kapitala - poverioci i investitori - svi rade finansijske kratkorocno utrzive
vinu). Novac i gotovinski ekvivalenti najlikvidniji su delovi imovine, pa se oni pojavljuju
analize. Vrsta analize varira u sldadu sa posebnim interesima onog kOji je sprovodi. hartije od vrednosti prvi. Sto je imovina dalje od novca, ona je manje likvidna. PotraZivanja od kupca nalaze
Poverioce (dobavljace koji poseduju novac za dobra i usluge) prvenstveno zanima likvio- koje se mogu odmah se jedan korak iza novca, a zalihe su dva koraka iza. Potrazivanja od kupaca su njihova
nost preduzeca. Njihova potrazivanja su kratkorocna i sposobnost preduzeca da brzo konvertovati u poznate dugovanja koja bi trebalo da se pretvore u novac u datom roku plaeanja, obiCno 30 d6 60
novcane iznose i
plati ta potrazivanja najbolje se ocenjuje analizom likvidnosti preduzeca. S druge strane, kojima je po pravilu
dana. Zalihe se koriste u proizvodnji. Pre konverzije potrazivanja u novac, proizvod se
potrazivanja imalaca obveznica su dugorocna. Stoga SU imaoci obveznica vise zain.:. ostalo tri meseca do prodaje, a doticno potrazivanje nastaje. BuduCi da je fiksna imovina dugorocna investicija
teresovani za sposobnost preduzeca da podmiri dug tokom duzeg vremenskog peiioda. dana dospeca iii manje i ostala dugorocna imovina, najmanje likvidna, ona se pojavljuje poslednja.
Oni mogu da procene tu sposobnost analiziranjem strukture kapitala preduzeca, glavnih u vreme njihovog Donji deo tabele prikazuje obaveze i akcionarski kapital kompanije. Stavke su
sticanja.
izvora i upotrebe sredstava, profitabilnosti preduzeca tokom vremena i predvidanjem poredane prema prioritetima dospeea. Sve tekuce obaveze moraju se platiti u roku od
buduce profitabilnosti. Akcionarski kapital jedne godine, dok se dugorocni dugovi plaeaju duze od jedne godine. Kapital vlasnika
Razlika izmedu ukupne
Investitori u obicne akcije kompanije prvenstveno su zainteresovani za sadasnje i imovine i ukupnih
akcija ce se "isplatiti" samo kroz redovne novcane dividende i mozda konacnim likvi-
buduce zarade, kao i za stabilnost tih zarada i trenda. Kao rezultat toga, investitori se obaveza. Alternativno, dacionim dividendama. Kapital vlasnika akcija iii neto vrednost kako se ponekad naziva,
usredsreduju na analizu profitabilnosti preduzeca. Njih takode zanima i finansijsko stanje knjigovodstvena sastoji se od nekoliko potkategorija. Obicne akcije (al pari) i premija na uplaceni kapital,
preduzeca, ali u onom stepenu u kojem ono utice na sposobnost preduzeca da placa divi- vrednost obicnih zajedno Cine ukupan uplaceni iznos za izdate akcije kompanije. Kao sto cemo videti u 20.
akcija kompanije (al
dende i izbegne bankrot. pari) plus premija
poglavlju, al pari vrednost obicno se veze uz akciju. U ovom slucaju, alpari vrednost je 1$
Interno, menadzment takode koristi finansijsku analizu zbog unutrasnje kontrole, kao na dodatni kapital i po akciji, sto znaCi da je 31. marta 20X2, priblizno bilo 421.000 akcija u prometu. Stavka
i oSiguravanje finansijskog stanja i uspeSnosti preduzeca koje traze dobavljaCi kapitala. zadrzana dobit. premije na uplaceni kapital je iznos uplaeen iznad al pari vrednosti. Na primer, ako kom-
Sa stanovista unutrasnje kontrole, menadiment mora da sprovodi fmansijsku analizu da panija proda dodatni udeo akcija za 6$, to bi znai'ilo porast od 1$ u delu obicnih akcija
bi mogao uspesno da planira i kontrolise. Da bi mogao da planira buducnost, finansijski i 5$ porasta u delu dodatno uplacenog kapitala. Zadrianu zaradu Cine svi akumulirani
menadzer mora da proceni sadasnji fmansijski polozaj preduzeca i oceni mogucnosti u profiti od osnivanja kompanije, a nakon dobitka dividendi, dalde, dobit koja je zadriana
odnosu na sadasnje stanje. S obzirom na unutrasnju kontrolu, finansijski menadzer je (iii reinvestirana) u preduzece.
posebno iainteresovan za prinos na investicije kOji osigurava razliCite imovine kompanije)
kao i efikasnost u upravljanju imovinom. Konacno, da bi mogao uspesno da pregovara
za spoljna sredstva, finansijski menadzer mora biti upoznat sa svim aspektima finansijske
analize koje koriste spoljni dobavljaCi kapitala u proceni preduzeca. Vidimo, dakJe, da "~jl:~d("?_1?:irnQ,"kafu' da"k9I?pal1ija :isplllcuj, _diyi4end~_: ,!iz<z:<lArz~~" ~<lr'ade''.;: ~()~~,e~~o::' ~0in,:-,;
vrsta analize v~rira u skladu sa posebnim interesima analiticara. . ___ IJ_cuj,~j,~: i1)J?l~~_~j~:~hdcl~?~_,e_iz,;~,g?toYig~;:;,'d~~-s,e ~~,,~a~,~il-,i~?r~:~~~,:~radeImji~i:9;d~~x~fj~t,~_',
,.s~\,!ljiyapje,g;~dJ'zaIla~~ra4~ ..nije. skupgot0Yin~.!i1iJ:jilokoje, druge. im,qvillel,nego ..
;-: >i~'~:~Il,ov:~_dst\;~na-s~,a,vk~;'~ofa':~~1:l~.r *~ ;91?J_S, J~4?~~' od;~9ra/iri~$~I-apja jnio~e_p,redt1z,~t'a~' '
Finansijska Finansijska analiza uldjucuje koriscenje razlicitih finansijskih izvestaja. Ti izvestaji Na tabeli vidimo da je ukupna imovina jednaka ukupnim obavezama plus kapital
analiza Umetnost vlasnika akcija. Takode, iz toga sledi da je kapital vlasnika akcija jednak imovini minus
sluze za nekoliko funkcija. Prvo, bilans stanja sumira irnovinu, obaveze i imovinu
transformisanja
podataka iz vlasnika preduzeca u odredenom vremenskom trenutku, obiCno na kraju godine ili obaveze. Po pravilu, obaveze preduzeca su poznate sa sigurnoscu. VeCina pitanja u
finansijskog izvestaja u tromesecja. Sledece, bilans uspeha prikazuje prihode i rashode preduzeca tokom racunovodstvu koja se odnose na bilans stanja odnose se na brojeve povezane sa imovi-
informacije korisne za odredenog vremenskog perioda, obicno za jednu godinu ili tromesecje. Dok je bilans nom. Moramo da zapamtimo da su ti iznosi 'racunovodstveni brojevi, a ne procene eko-
donose"nje odluka. nomske vrednosti imovine. Racunovodstvena vrednost fiksne imovine (zemljiSte, zgrade,
stanja slika finansijskog stanja preduzeca u odredenom vremenskom trenutku, bilans
Bilans stanja uspeha, sazeto opisuje profitabilnost preduzeea tokom vremena. Iz ta dva izvestaja oprema) zasniva se na njenim stvarnim (istorijskim) troskovima, a ne koliko bi ona
Prikaz finansiJskog
(u nekim slucajevima, i manjim dodatnim informacijama) mogu se izvesti odredeni kostala danas (vrednost zamene). Zalihe se iskazuju po vrednosti koja je niza, nabavna ili
stanja preduzeca na
odredeni datum, koji izvestaji, kao sto je izvestaj 0 zadrianoj zaradi, 0 izvorima i upotrebi sredstava i izvestaj trzisna. Iznosi potrazivanja pokazuju da ce sva ta potrazivanja biti,naplacena. To se moze,
prikazuje ukupnu o novcanim tokovima (poslednja dva razmatramo u sledecem poglavlju). ali i ne mora dogoditi. Cesto je potrebno da se pogleda sta stoji iza veliCina iz izvestaja
aktivu, ukupnu pasivu U finansijskoj analizi mozda eete upotrebiti kompjuterske programe za izradu tablica. kako bi se pravilno analiziralo finansijsko stanje preduzeca. Zavisno od analize, veliCina
i sopstveni kapital
akcionarskog drustva.
Za ucestale analize, ti programi omogucuju promene pretpostavki, kao i lakuizradu simu- kapitala vlasnika akcija koja je prikazana u bilansu kao rezidualan iznos, moze, ali ne
lacija. Analizom razlicitih scenarija omogucuje se bolje razumevanje nego sto bi to inace mora, predstavljati razumnu aproksimaciju stvarne vrednosti preduzeca akcionarima.
128 Treel deo Oruda flnansijske analize I planlranJa Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 129
Izvestaj 0 zaradi za
Aldine Manufacturing
Company (u
hiljadama):1
130 Treci dec Oruda tinansijske anallze i planiranja Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 131
U analizi preduzeca mogu se koristiti brojni pristupi. Mnogi analitiCari imaju neki svoj
omiljeni postupak za dobijanje nekih opstih podataka za preduzece koje se analizira. Uz
rizik "hodanja po svetoj zemlji", predstavljamo pojmovni omr koji dovodi do situacija
u kojima je moguce eksterno finansiranje. Cinioci koji se razmatraju, prikazani su na
slici 6-1.
UzimajuCi ih u obzir, u prvom slucaju, nase razmatranje odnosi se na trend i sezon-
sku komponentu potrebnih sredstava u preduzecu. Koliko ce sredstava biti potrebno
u buducnosti i kaleva je priroda tih potreba? Postoji li sezonska komponenta potreba?
Analiticka oruda koja se koriste za odgovore na ova pitanja ukljucuju izvestaje 0 izvorima
i upotrebi sredstava, izvestaje 0 novcanom toku i novcanim proracunima, sto se sve
razmatra u 7. poglavlju. Oruda koja se upotrebljavaju za odredivanje finansijskog stanja
i uspesnosti preduzeca su finansijska racija, tema koja se obraduje u ovom poglavlju.
Finansijski analiticar koristi ta racija kao sto iskusni doktor koristi laboratorijske nalaze.
Tokom vrmena, i u medusobnoj kombinaciji, ti podaci govore 0 zdravlju preduzeea - nje- Zasto se uopste baviti raciom? Zasto jednostavno ne bismo pogledali u sam~ sirove
govom finansijskom stanju i profitabilnosti. Popunjavanjem prvog skupa od tri faklora brojeve? Racija izraeunavamo zato sto na taj naCin mozemo da dobijemo uporeaenja koja
dobija se analiza poslovnog rizika preduzeea. Poslovni rizik odnosi se na rizik ugraden se mogu pokazati korisnijim od samih sirovih brojeva. Na primer, pretpostavimo da je ove
u poslovanje preduzeea. Neke kompanije se nalaze u delatnostima koje su podloine godine preduzeee imalo neto dobit od 1 miliona $. To izgleda vrlo profitabilno. Ali sta ako
velikim oscilacijama u poslovanju ilili mogu poslovati blizu prelomne tacke. Druge kOl:n- je preduzeee investiralo 200 miliona $ u ukupnu imovinu? Deljenjem neto dobiti ukupnom
panije su u vrlo stabilnim delatnostima ilili posluju vrlo daleko od svoje prelomne tacke. imovinom, dobijamo lM$/200M$=0,005 - prinos na ukupnu imovinu preduzeea. Broj
Kompanija koja proizvodi alatne masine, moze biti u prvoj kategoriji, dok bi se profita- 0,005 znaCi da je svaki dolar investiran u imovinu preduzeea doneo y,% prinosa. Stedni
bilno preduzeee za proizvodnju eleklricnih aparata verovatno naslo u drugoj kategoriji. racun osigurava bolji prinos na uIog nego ovo i sa manje rizika. U ovom primeru, racio
Analitiear mora da odredi stepen poslovnog rizika preduzeea koje analizira. se pokazao vrlo informativnim. No, budite oprezni. Morate biti oprezni u vasem izboru i
Sva tri faktora moraju se koristitiu odredivanju finansijskih potreba preduzeea. Stavde, interpretaciji racija. Uzmite zalihe i podelite ih s premijom na uplaceni kapital. Imate racio,
oni se moraju razmatrati zajedno. Naravno, sto su potrebna sredstva veea, ukupno potrebno ali izazivamo vas da pronadete bilo koju smislenu interpretaciju dobijene velicine.
finansiranje ee biti veee. Karakteristike potreba za sredstvima uticaee na vrstu finansiranja
koja ee se upotrebiti. Ako postoji sezonska komponenta poslovanja, ona sama po sebi Unutrasnja porecTenja. Analiza finansijskih indeksa (racija) obuhvata dye vrste
dovodi do kratkoroenog finansiranja, a posebno bankarskih zajmova. Nivo poslovnog poredenja. Prvo, analitiear moze da uporedi sadasnji racio sa proslim i oeekivanim
rizika preduzeea takode snazno utiee navrstu finansiranja. Sto je poslovni rizik veGi, finansi- buduCim indeksima za istu kompaniju. TekuCi indeks (racio tekuee imovine i tekueih
ranje zaduzivanjem obii'no postaje manje pozeljno u odnosu na finansiranje obicnim obaveza) za tu godinu moze se uporediti sa tekuCim raciom za prethodnu godinu. Kad
akcijama. Drugim reCima, finansiranje glavnicom je sigurnije zato sto ne postoje ugovorne se poredaju finansijski indeksi za odredene godine (moZda pomoeu programa za izradu
obaveze plaeanja kamata i glavnice, kao sto postoji u finansiranju dugom. PreduzeCima sa tabela), analitiear moze da proueava oblik promene i odredi da Ii je bilo poboljsanja iii
visokirn poslovnim rizikom cesto se lose savetuje da preuzmu i znaeajan finansijski rizik: pogorSanja u finansijskom stanju i uspesnosti preduzeca tokom vremena. Ukratko, ne
Finansijsko stanje i uspeSnost preduzeea takode uticu na vrstu finansiranja koje bi trebalo razmatramo jedan racio u jednoj vremenskoj taeki, vee racio tokom vremena. Isto tako,
da se upotrebi. Sto je likvidnost preduzeea veea, to je bolje ukupno finansijsko stanje; sto je finansijski racio moze se izracunati za planirane ili pro forma izvestaje i uporediti sa
uspesnost veta, preduzece maze upotrebiti rizicniji naCin finansiranja. To znaCi da fin'ansi- sadasnjim i proslirn racijima.
ranje zaduzivanjem postaje privlaenije zbog poboljsanja u likvidnosti, finansijskom stanju
i profitabilnosti. Krug na slici 6-1 oznaeava da nije dovoljno samo da se odredi najbolji Spoljna porecTenja i izvori industrijskih racija. Druga metoda poredenja ukIjueuje
finansijski plan sa stanovista preduzeea i jednostavno pretpostavi da se on moze ostvariti. poredenje racija za jedno preduzeee sa raciom za slicna preduzeea ili sa industrijskirn
Plan se mora predstaviti i spoljnirn dobavljaCima kapitala. Preduzece moze da utvrdi da ima prosekom u odredenom vremenskom trenutku. Takvo poredenje daje bolji uvid u rela-
potrebu za kratkoroenim finansiranjem od 1 miliona $, dok se poverioci ne moraju sloziti tivno finansijsko stanje i uspesnost preduzeea. Ono nam takode pomaze u identifIkaciji
ni sa iznosom ni sa tipom finansiranja koje menadZment zahteva. Na kraju ee preduzeee bilo kakvog znaeajnijeg odstupanja od primenjivog industrijskog proseka (ili standarda).
mozda morati da ueini kompromis u svom planu da bi se suoCilo sa rea!noseu trziSta. Finansijske indekse za razliCite industrije objavljuju Robert Morris Associates, Dun &
Saradnja preduzeea sa dobavljaCima kapitala odreduje iznos, uslove i cenu finansiranja. Bradstreet, Prentice Hall (Almanac of Business and Industrial Financial Ratios), Savezna
Cesto su ti pregovori nalik na cenjkanje na nekoj orijentalnoj pijaci - premda su oni eesce komisija za trgovinu /Komisija za hartije od vrednosti, te mnogobrojne kreditne agencije
na nizem decibelskom nivou. U svakom slueaju, einjenica da preduzeea moraju da pregova- i trgovaeka udruzenja: Racija industrijskog proseka ne smeju da se koriste kao meta ili
raju sa dobavljacirna kapitala sluzi kao mehanizam povratne veze sa ostalim faktorima na cilj. Radije ih treba koristiti kao vodilju.
slid 6-1. Analiza se ne moze Ciniti zanemarivanjem Cinjenice da ce se u zavrsnici morati da Analiticar bi trebalo da izbegavakoriSeenje "praviIa palca" za sve delatnosti. Kriterijumi
postavi zahtev dobavljaCima kapitala. Slieno tome, dobavljaCi kapitala moraju uzeti u obzir da sve kompanije imaju tekuCi racio najmanje 1,5 do 1, veoma su neprikIadni. Analiza
pristup finansiranja kompanije, eak iako se on razlikuje od njihovog. mora biti povezana sa vrstom delatnosti kojom se preduzeee bavi i samim preduzeeem.
Kao sto smo upravo videli, postoje brojni aspekti finansijske analize. Verovatno je da Prvi test likvidnosti jeste da Ii je kompanija sposobna da plati svoje racune na vreme.
ee analiza biti povezanasa nekirn oblikom strukturalnog okvira, sliena ovom prikazanom. Mnoge velike kompanije, ukIjucujuCi proizvodaee elektrienih aparata, imaju tu spo-
U protivnom, analiza ee biti beskorisna i neee odgovoriti na pitanja za koja bi bila name- sobnost, premda im je tekuCi racio mnogo ispod 1,5 do 1. To zavisi od prirode delat-
njena. Kao sto eemo videti, integralni deo fmansijske analize je analiza fmansijskih racija nosti. Zanemarivanje prirode delatnosti (i preduzeea) moze dovesti do pogresne
- temakoja eini najveCi deo ostatka ovog poglavlja. interpretacije racija. Mozemo se naei u situaciji slienoj onoj u kojoj se student s "Ralph's
Home Correspondence School of Cosmetology'~ sa prosekom ocena 3,5 smatra boljim
ueenikom od studenta s Harvard Law School kOji ima prosek ocena 3,4, samo zato sto je
!lii II1II111 Koriscenje finansijskih racija
Finansijski racio
Indeks koji povezuje Da bi ocenio finansijsko stanje i uspesnost preduzeea, finansijski analiticar mora da )\- Risk Management Association (bivsa Robert Morris AsSOciates), udruienje davalaca finansijskih usluga, objavljuje
dva racunovodstvena industrijske proseke na osnovu finansijskih izveStaja koje duznici dostavljaju bankama. GodiSnje se izracunava
"proveri" razliCite aspekte finansijskog zdravlja preduzeea. Instrument koji se vrloeesto sesnaest radja za preko 640 delatnosti. Osim toga, svaka de1atnost je podeljena na kategorije, s obzirom na velicinu
broja, a dobija 5e
deljenjem jednog broja koristi tokom tih provera jeste finansijski racio ili indeks, kOji povezuje dva finansijska imovine i oblin prodaje. Dun & Bradstreet godiSnje izracunava 14 vaznih racija za viSl'! od 800 delatnosti. Almanac
podatka, tako sto se deli jedna kolicina sa drugom. of Business and Industrial Financial Ratios (Upper Saddle River, NJ; Prentice Hall, godiSnjak), daje proseke delatnosti
sa drugim
za 22 finansijska radja. Uvrsteno je priblizno 180 preduzeca i industrija, pokrivajuCi .:itav spektar. Podaci za tu pub-
likaciju uzimaju se iz poreskih prijava preduZea kod poreske uprave. Quarterly Financial Report for Manufacturing
* U 16. poglavljl.l detaljnije cema govoriti 0 poslovnom riziku, pogotovo u odnosu na spremnost preduzeca da snosi Corporations zajednicki objavljuju Savezna komisijaza trgovinu i Komisija 7..a hartije od vrednosti. Ta publikacija sadrii
finansijski rizik. informacije iz bilansa stanja i bilansa uspeha koje su kategorizovane prema grupama delatnosti i veliCini imovine.
134 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 135
jedan indeksni broj ved od drugog. Samo poredenje finansijskih radja jednog preduzeea
s preduzeeem slicne delatnosti moze dati pravu ocenu.
Racunovodstveni podad za razliCite kompanije trebalo bi da budu maksimalno stan-
dardizovani (odnosno, prilagodeni tako da se postigne uporedivost): Jabuke se ne mogu
porediti s pomorandzama. Cak i kod standardizovanih velicina, analitiear bi trebalo da
bude oprezan u interpretadji poredenja.
vetll zbrku izmedu dobijenih i stvarnih razlika izmedu preduzeca. Na primer, jedno preduzece maze da koristi FIFO * Koriscenje srednje vrednosti proseka eliminiSe uticaj leoji bi ekstremne vrednosti iz "neobicnih" izvestaja imale na
metodu vrednovanja zaliha, drugo koristi LIFO, a trece preduzece koristi prose can trosak jednostavne aritmetiCke proseke.
Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 137
136
- novac, utrzive hartije od vrednosti i potrazivanja - u odnosu na tekuee obaveze. Zato ovaj
racio daje bolju meru likvidnosti nego tekuCi racio. Ubrzani rado za Aldine nesto je iznad
srednje vrednosti za delatnost 1.1, sto pokazuje da se on slaze sa prosekom delatnosti.
ZakLjucak anaLize Likvidnosti ALdina (za sadaJ. Poredenja tekuceg radja za Aldine
i ubrzanog racija sa srednjim vrednostima za delatnost su povoljne. Medutim, ta racija
nam ne govore da li su potrazivanja od kupaca i/ili zalihe trenutno previsoke. Ako jesu, to
bi trebalo da utice na nas inidjalno dobar utisak 0 likvidnosti preduzeea. Stoga moramo
da pratimo ta racija i da analiziramo veliCinu, sastav i kvalitet tih dveju vaznih tekuCih
imovina. Potrazivanja od kupaca i zalihe detaljnije cemo istraZivati kada budemo govorili
o radju aktivnosti. Do tada cemo zanemariti konacnu ocenu likvidnosti.
Racio duga i kapitaLa. Da bismo ocenilii do koje granice preduzece koristi pozajmice
Racija zaduzenosti novca, mozemo upotrebiti nekoliko razliCitih radja zaduzenosti. Racio duga i kapitala
Racija koja pokazuju izracunava se deljenjem ukupnog duga preduzeea (ukljucujuCi i tekuce obaveze) sa nje-
do koje mere se goYim akdonarskim kapitalom:
preduzece flnansira
zaduzivanjem. Ukupan dug
Akcionarski kapital {6.31
* Likvidnost ima dye dimenzije: (1) vreme potrebno da se imovina pretvori u gotovinu i (2) sigurnost ostvarene cene. Ovaj rado ima slicnu svrhu kao i racio duga i kapitala. Naglasava relativnu vainost finansi-
Cak i aka je iznos naplate potraivanja bio predvidiv, kao i iznos realizovanih zali~a, po~ra~:anja su)os ~ve~ likvi~ ranja zaduzivanjem za preduzece pokazujuCi koji je procenat imovine preduzeca nabavljen
nija imovina od zaliha, jer je potrebno krate vreme da se pretvore u novae. Ako Je realtzaCl}a potraztvanJa stgurntJa
, od realizadje zaliha, potraivanja se smatrajll jos 1il.'Vidnijima .. zaduzivanjem. Stoga je 0,45% .imovine preduzeca fmans~rano zaduzivanjem (razliCitib
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 139
138 TreCi dec Oruda finansijske analize i planiranja
oblika), dok preostalih 55% finansiranja dolazi iz akcionarskog kapitala. Teoretski, ako bi Siri oblik analize ocenjivao bi sposobnost preduzeca da pokrije sve troskove fIksne prirode.
se preduzece upravo sada likvidiralo, neto prodajna cena bila bi 45 centi za dolar vrednosti Kao dodatno placanje kamata, mogli bismo da ukljuCimo isplate glavnice za obecane dugove,
pre nego sto bi poverioci poeeli da trpe gubitak. Tos jednom je naglaseno da je osigurana za povlascene akcije, za otplate zakupa, pa mozda eak i Za osnovne izdatke kapitala. Kao sto
veta zastita za poverioce preduzeca sto je veti procenat finansiranja osiguran iz akcionar- cemo videti u 16. poglavlju, u odredivanju sposobnosti preduzeca da podmiri svoje dugo-
skog kapitala. Ukratko, sto je veti racio duga i nkupne imovine, veti je finansijski rizik; sto roene obaveze, ovaj tip analize mnogo je realnija mera nego obiOan racio pokriCa kamatom.
U ocenjivanju fInansijskog rizika preduzeca, finansijski analitiear bi prvo trebalo da
je taj racio nizi, i finansijski rizik je nizi. . .
Iz dva prethodna racija zaduzenosti, mozemo izraeunati sledeti racio koji se bavi samo izraeuna racija zaduzenosti kao grubu meru finansijskog rizika. Zavisno od plana placanja
duga i proseene kamatne stope, racija pokrita mogu, a i ne moraju dati taenu sliku spo-
dugoroenom kapitalizacijom preduzeca:
sobnosti preduzeca da podmiri svoje finansijske obaveze. Stoga racijima zaduzenosti
Dugorocni dug [6.5) dodajemo analizu racija pokrita. Osim toga, videcemo da se glavnica i kamata stvarno ne
Ukupna kapitalizacija ,
isplacuju iz dobiti vec od gotovine. Zato je potrebno da analiziramo sposobnost noveanog
gde je ukupna kapitalizacija nkupan drugorocni dug i akcionarski kapital. Za Aldine, za toka preduzeca da podmiri dug (kao i druge finansijske troskove). U tom zadatku ce nam
poslednju godinu racio dugorocne ukupne kapitalizacije je: pomoti teme koje se obraduju u sledecem poglavlju, kao i u 16. poglavlju.
631.000$ = 0 26
2.427.000$ ,
!jj!llllll Racija aktivnosti
Ta mera govori 0 relativnoj vaznosti dugoroenog zaduzenja u strnkturi kapitala (dugo-
Racija aktivnosti
roenog finansiranja) preduzeca. Ponovo, ovaj racio je u skladu sa srednjom vrednoscu Radja aktivnosti, takode poznata i kao racija efikasnosti ili racija obrta, mere koliko je
Racija koja mere koliko
racija za delatnost 0,24. Izracunata racija zaduzenosti zasnivaju se na racunovodstvenim efikasno preduze6e
preduzece efIkasno u koriScenju svoje imovine. Kao sto cemo videti, neki aspekti anal-
veliCinama, knjigovodstvenoj vrednosti; ponekad je korisno da se ta racija izraeunavaju upotrebljava svoju ize aktivnosti blisko su povezani sa analizom likvidnosti. U ovom odeljku como paznju
koristeti tdisne vrednosti. Ukratko, racio zaduzenosti pokazuje relativne odnose izmedu imovinu. prvenstveno usmeriti na to koliko preduzece efIkasno upravlja dvema grupama imovine
poverilaca i vlasnika u doprinosu kapitala. - potrazivanjima i zalihama - i naravno, svojom ukupnom imovinOffi.
U proraeunu racija aktivnosti za Aldine Company upotrebitemo stanje imovine na
kraju godine iz bilansa stanja. Za meseeni prosek imovine, tromesecni ili prosek sa
pocetka ili kraja godine, eesto se koriste racija bilansa uspeha/bilansa stanja. Kao sto smo
PaZnju cemo sada usmeriti na tri nova tipa racija - racio pokrita, aktivnosti i profitabil- vec istakli u ovom poglavlju, upotreba proseenih velicina iz bilansa stanja jeste pokusaj
nosti - koji su izvedeni iii iz podataka bilansa uspeha ili iz podataka bilansa uspehaibilansa boljeg uparivanja stavki iz bilansa uspeha sa stavkama iz bilansa stanja, eime se bolje odsli-
stanja. Vaznost je u tome da vise ne govorimo same 0 odnosima zaliha (bilans stanja). kava Citav period - a ne same kraj godine.
Sada, svaki racio povezuje tok stavke (bilans uspeha) sa drugim tokom stavke ili kombi- Aktivnost potrazivanja. Racio obrtapotraiivanja (RT) pruza boljerazumevanjekvaliteta
naciju toka stavki zaliha. (Za pravilno poredenje toka sa stavkama zaliha, moracemo da potrazivanja preduzeca, te koliko je preduzece uspesno u svakoj naplati. Ovaj racio se
uCinimo neka manja prilagodavanja.) izraeunava deljenjem godiSnjeg neto prihoda od prodaje sa stanjem potrazivanja:
Gadisnji neta prihad ad prodaje
[6.7)
l!iI!lil1II Racio pokrica Potrazivanja
Racio pokrica Racio pokriCa oblikovana su tako da povezu fmansijska zaduzenja preduzeca i njegovu Ako pretpostavimo da je celokupna prodaja firme Aldine u 20X2. godini bila prodaja na
Racija koja povezuju sposobnost da ih podmiri iii pokrije. Agencije za rangiranje obveznica, kao sto su kredit, ovaj racio je:
finansijska zaduzenja i Moody's Investors Service i Standard & Poor's, veoma eesto upotrebljavaju ta racija. Jedan 3.992.000$ = 589
sposobnost preduzeca 678.000$ ,
od najtradicionalnijih racija pokrita jeste racio kamatnog pokriCa, ili koliko smo puta
da ih podmiruje iii
pokrije. zaradili kamate. Ovaj racio je jednostavno racio zarade pre kamata i poreza za odredeni Ovaj racio nam govori koliko su puta tokom godine potrazivanja od kupaca bila obrnuta
period izvestavanja i troskova kamata za taj period, odnosno: (pretvorena u novae). Sto je veti obrt, to je krace vreme izmedu standardne prodaje i
Racio kamatnog
Zarada pre kamata i pereza (EBIT) naplate novca. Tokom 20X2. godine, u firmi Aldine potraZivanja su se obrnula 5,89 puta.
pokrica [6.6)
Zarada pre kamata Troskovi kamate Kada za odredeni period nisu dostupne veliCine 0 prodaji na kredit, moramo uzeti
i poreza podeljena velicinu nkupne prodaje. Ako prodaja ima sezonski znaeaj, iii ako je znaeajno porasla
troskovima kamate. Za Aldine, na kraju fiskalne 20X2. go dine, ovaj racio iznosi:
tokom godine, stanje potrazivanja na kraju godine ne mora biti odgovarajuce. Za pro-
Pokazuje sposobnost
preduzeca da pokrije
400.000$ = 4 71 daje koje imaju sezonski znaeaj, mozda je najbolje upotrebiti proseke meseenih zavrsnih
85.000$ ,
troskove kamata na stanja. Kod rasta, stanje potrazivanja na kraju godine bite nerealno visoko u odnosu na
zajmovni k.apital. prodaju. Rezultat toga je da je izraeunati obrt potraZivanja pristrasan i da je procena broj
Ovaj racio sluzi kao jedna od mera sposobnosti preduzeca da podmiri svoje troskove
kamata i tako izbegne bankrot. Po pravilu, sto je racio yeti, veca je verovatnoca da ce obrtaja potrazivanja tokom godine niska. U tom slueaju treba koristiti odgovarajuCi prosek
kompanija bez teskoca pokriti svoje troskove kamata. Takode donekle objasnjava sposob- potrazivanja na pocetku i kraju godine, ako je rast prodaje tokom godine bio stabilan.
nost preduzeca da uzme nove kredite. Uz srednju vrednost delatnosti od 4,0, sposobnost Srednja vrednost za delatnost racija obrtaja potraZivanja iznosi 8,1, sto nam govori da
firme Aldine da osnovnom dobiti (EBIT) pokrije godiSnje troskove kamata 4,71 puta, se potrazivanja firme Aldine prilieno sporo obrcu u odnosu na standard industrije. To
izgleda da obezbeduje dobru marzu sigurnosti. moze biti znak lose politike naplate ili brojnih dospelih potrazivanja koja se jos nalaze u
PogLavLje 6 Analiza finansijskih izvestaja 141
140 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja
knjigama. Osim toga, ako potrazivanja nisu stvarno tekuca, mozda cemo morati ponovo pre mesee dana, 7% su oua Ciji je rok prosao pre dva meseea, itd. Zavisno od zakljucka
da utvrdujemo likvidnost preduzeca. Ako se sva potrazivanja smatraju likvidnim, a u iz nase analize rasporeda zastarevanja, mozemo detaljnije analizirati kreditnu politiku
sustini postoji veliki deo otpisanih potrazivanja, likvidnost analiziranog preduzeca je i politiku naplate preduzeca. U ovom slucaju, mozemo ispitati pojedina potrazivanja
preeenjena. Potrazivanja su likvidna sarno do onog trenutka kada mogu biti naplacena koja su nastala u avgustu i ranije da bismo odredili treba Ii neka od njih olpisati kao
u razumnom roku. U pokusaju da se spoznaju poteneijalne opasnosti, analitiear moze nenaplacena potrazivanja. PotraZivanja koja se nalaze u knjigama dobra su sarno onoliko
preformulisati racio obrta potraZivanja kako bi dobio obrt potrazivanja u danima (R'TD) koliko je verovatno da ce biti naplacena. Zastarevanje potrazivanja od kupaea prema
ili prosecan period naplate. dospecu daje bolje informaeije od izracunavanja prosecnog perioda naplate, jer bolje
Obrt potrazivanja u danima (RTD) ili prosetan period nap late, izracunava se kao: identifikuje teskoce u naplati.
Broj dana u godini Aktivnosti placanja. Postoje slucajevi kad preduzece zeli da ispita vlastitu spremnost
(6.81
Obrt potrazivanja placanja dobavljaCima ili potencijalnim duznicima. U takvim slucajevima, pozeljno
ili ekvivalentno: je da se izradi raspored obaveza prema dobavijaCima, s!ican onome kOji je ilustro-
Potrazivanja X broj dana u godini van za potrazivanja od kupaea. Ta metoda analize, kombinovana sa manje preciznim
(6.91
Godisnia prodaia na kredit raciom obrta obaveza (PT) (godiSnje nabavke na kredit podeljene sa obavezama prema
Za Aldine smo izracunali da obrt potraZivanja izosi 5,89, pa je prosecan period naplate: dobavljacima), omogucuje analizu obaveza na prib!izno jednak nacin na kOji smo anali-
365 zirali potrazivanja. Mozemo, takode, izracunati obrt obaveza u danima (PTD) ili prosei'no
-- ~62dana
vreme placanja, kao:
5,89
Ovaj broj narn govori koliki je prosecan broj dana naplate nenaplacenih potrazivanja. Broj dana u godini
BuduCi da je srednja vrednost racija obrta potrazivanja za delatnost 8,1, prosecan period (6.101
Obrt obaveza prema dobavljacima
naplate za delatnost 365/8,1 ~ 45 dana. I ovde se moze videti razlika u naplati potrazivanja
ili ekvivalentno
izmedu proseka u delatnosti i preduzeca Aldine.
Medutim, pre nego sto zakljucimo da postoji problem sa naplatom, morali bismo Obaveze prema dobavljacima X broj dana u godini
(6.111
proveriti kakve kreditne uslove Aldine nudi svojim kupeima. Ako je prosecan period Godisnje nabavke na kredit
naplate 62 dana, a kreditni uslovi su ,,2/10, neto 30": znacajan deo potrazivanja je prosao
gde se za obaveze prema dobavljaCima uzima zavrsno (ili mozda prosecno) stanje nedo-
krajnji datum naplate od 30 dana. S druge strane, ako su uslovi "neto 60", standardno
spe!ih potrazivanja za tu godinu, a godiSnje nabavke na kredit su nabavke tokom godine.
potraZivanje naplacuje se sarno dva dana nakon konacnog datuma dospeea.
Ta veliCina pokazuje prosecno dospece obaveza preduzeca prema dobavljacima.
Iako se predug prosecan period naplate smatra losim, ni vrlo kratak prosecan period
naplate ne mora biti dobar. Veoma kratak prosecan period naplate moze biti simptom vrlo
restriktivne kreditne politike. Nekoliko potrazivanja u knjigama moze biti prvorazredno, Zapamtiti
dok prihod od prodaje moze biti premali - profiti manji nego sto bi mogli biti - a sve zbog
restriktivnog davanja kredita kupcima. U takvoj situaciji moguce je u odredenoj meri
sniziti standarde kOji se koriste pri odobrenju trgovackog kredita.
Klasifikovanje potraiivanja prema roku naplate. Drugo sredstvo pomocu kojeg
mozemo dobiti bolji uvid u likvidnost potrazivanja i sposobnost menadzmenta da uprav-
Klasifikovanje Ija svojom kreditnom politikom jeste kIasifikovanje potraiivanja prema roku naplate.
potrazivanja prema Po toj metodi, potrazivanja vremenski rasporedujemo u skIadu sa naplacenim proeen-
roku naplate tima iz prethodnog meseea. Mozemo imati sledeCi hipotetican raspored uskIadivanja
Postupak u kojem se
potrazivanja od kupaca
potraiivanja odkupaea 31. deeembra:
klasifikuju prema roku Raspored klasifikovanja potraiivanja prema roku naplate na dan 31. decembra
naplate od nekog
odredenog datuma. MESEC KREDITNE AVGUSTI
PRODAJE DEC NOV. OKT. SEPT. RANIJE
Prosecno vreme placanja je korisna informacija za proeenu verovatnoce da ce potrazilac
MESECI PREKO kredita platiti na vreme. Ako je prosecno vreme placanja 48 dana, a uslovi za delatuost
DOSPECA DUGA TEKUCI OCI 1-2 2-3 3 I VISE UKUPNO
su "neto 30'~ znarno da deo obaveza duznika nije placen na vreme. Provera kredibiliteta
Procenat ukupne
vrednosti nenaplacenih njegovih poslovnih partnera daje narn bolji uvid u ozbiljnost problema.
potrazivanja 67 19 7 2 5 100
posmatrani period - obicno godinu dana; ve!iCina zaliba koja se navodi u imeniocu, Novcani izdatak
moze bili prosecna vrednost, premda je u nasem primeru uzeto stanje na kraju godine.
U situaciji jednostavnog rasta, moze se upotrebiti prosecno stanje zaliba na pocetku i na
kraju perioda. Kao i kod potrazivanja, ako postoji jak sezonski element, treba.izracunati
precizniji prosek. Racio obrta zaliha govori ko!iko se puta tokom godine zalibe pretvore
u potraZivanja kroz prodaju. Ovaj racio, kao i ostali, mora se posmatrati u odnosu na Poslovni ciklus = (lTD + RTD)
prosla i ocekivana buduca racija preduzeca i u odnosu na racije s!icnib preduzeca, prosek
Ciklus gotovine* = (lTD+RTD)-PTD
delatnosti ili oboje.
Uopste, sto je obrt za!iha Yeti, to je upravljanje preduzeca zalibama efikasnije i zalihe
Nedostatak zaliha
su "sveZije" i likvidnije. Ponekad visoki obrt zaliha ukazuje na postojanje neazuruosti u Poslovni ciklu5 U *Ako je PTD veci od (lTD+RTD), ciklus gotovine stvarno moze
Manjak zaliha za nabavkama. On stvarno moze biti simptom oddavanja isuvise niske stope zaliha i ucestale odnosu na ciklus da bude negativan!
isporuku narudzbenica. pojave nedostatka zaliba. Relativno nizak obrt zaliba vrlo cesto je znak viSka zaliba, gotovine
sporog resavanja zaliha ili starih za!iha. Zastarele zalibe mogu se otpisati, sto ostatak
za!iha Cini nelikvidnim. Buduti da je racio obrta za!iha donekle gruba mera, moracemo Poslovni ciklus U odnosu na ciklus gotovine. Direktan rezultat naseg interesovanja
Poslovni ciklus za racija likvidnosti i aktivnosti je pojam poslovnog ciklusa preduzeca. Poslovni ciklus
detaljnije da istrazimo uocene nedostatke u upravljanju zalibama. U tom pogledu, vrlo je
Period ad trenutka
korisno izracunati obrt glavnih kategorija zaliba da bi se uoCilo postoji!i neravnoteza koja . preduzeca je period od nastanka novcane obaveze za nabavke do naplate potraZivanja,
placanja nabavljenih
moze pokazivati visak investicija u pojedine komponente zaliba. zaliha do naplate koja proizlazi iz prodaje dobara i usluga. To je kao da smo pokrenuli stopericu u trenutku
Obrt za!iha firme Aldine od 2,02, u oCiglednom je kontrastu sa srednjom vrednoscu potrazivanja na temelju nabavke sirovine i zaustavili je onda kad smo primili gotovinu, nakon sto su gotovi proiz-
racija obrta za delatuost od 3,3. Taj nepovoljan odnos sugeriSe da je kompanija manje prodatih dobara i vodi pro dati. Vreme koje je pokazano na nasem satu (obicno u danima) poslovni je ciklus
usluga [6. poglavljej.
uspesna u upravljanju zalibama u odnosu na prosek delatnosti, te da Aldine ddi visak preduzeca. Matematicki, poslovni ciklus preduzeca jednak je:
za!iha. Takode se postavlja pitanje da!i zalibe u knjigama, koje su iskazane po knjigovod- Obrt zaliha Obrt potrazivanja
+ (6.151
stvenoj vrednosti, toliko i vrede. Ako ne vrede toliko, likvidnost preduzeca je manja od u danima (lTD) u danima (RTD)
one koju prikazuje tekuti racio ili brzi test. Kad se pojavi problem sa zalihama, treba ga
detaljnije istniZiti kako bise odre<\io njegov uzrok. Naglasavamo cinjenicu da smo stopericu ukljuCili u trenutku nastanka novcane obaveze
Alternativna mera za aktivnosti vezane za zalibe jeste obrt zaliha u danima (lTD): za nabavke, a ne u trenutku stvarnog novcanog izdatka. Razlog tako sofisticiranog raz-
likovanja je u tome sto vetina preduzeca sirovine ne placa odmah, vee ih kupuje na kredit,
Broj dana u godini
(6.131
pa tako nastaju obaveze prema dobavljaCima. No, ako zelimo da izmerimo vrerne koje je
Obrt zaliha proteklo od stvarnog novcanog izdatka za nabavke do naplate gotovine koja proizlazi iz
prodaje, to je vrlo jednostavno. Obrt u danima (PTD) oduzmemo od poslovnog ciklusa
ili ekvivalentuo: Gotovinski ciklu5 preduzecai dobijemo gotovinski ciklus za preduzece:
Period koji protekne
Zalihe X broj dana u godini (6.141 ad stvarnog novcanog PoslOVhi ciklus Obrt obaveza
Trosak prodatih proizvoda izdatka za nabavke do (lTD)+RTD u danima (PTD) (6.161
naplate potrazivanja
Za Aldine smo izracunali da je obrt zaliha 2,02,pa jeobrt zaliba u danima (ITO): koja proizlaze iz Slika 6-3 ilustruje poslovni ciklus i ciklus gotovine i naglasava njihove razlike:
prodaje dobara i
Zasto se uopste treba brinuti 0 poslovnom ciklusu preduzeca? Duzina poslovnog
365 = 181 dan usJuga; poznatje i
2,02 pod nazivom ciklus ciklusa preduzeca vazan je faktor u odredivanju potreba preduzeca za tekucom imovinom.
. Ovaj brojnam govorikoliko je dana u proseku potrebno da se za!ihe pretvore u potrazivanja konverzije gotovine. Preduzece sa vrlo kratkim poslovnim ciklusom moze poslovati uspesno sa reiativno malim
prema kupcirnaputem prodaje. Pretvaranjem srednje vrednosti obrta zaliba za delatuost
od 3,3 u obrt zaliba u danima, dobijamo 365/3,3 = 111 dana. Dakle, Aldine je,.u proseku, "Za detaljnije informacije 0 poslovnom ciklusu i CiklllSU gotovine preduzeca, videti Verlyn D. Richards and Eugene
J.Laughlin, "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquity Analysis'~ Financial Management 9 (prolece 1980),
sporiji za 70 dana u "obrtaju" svojib zaliha nego sto je to tipicno za delatnost. 32-38.
I
I
144 Treci deo Oruaa finansijske analize i planiranja Poglavlje 6 Anallza finansijskih izvestaja 145
iznosom tekute imovine i relativno niskim tekuCim i ubrzanim radom. Preduzece je rela- Nekoliko kompanija moze sebi da dozvoli negativan ciklus gotovine bez pribegavanja
tivno likvidno u "dinamienom" smislu - one moze proizvesti proizvod, prodati ga i naplatiti 10Sim operativnim i !iii rentabilnim odlukama. Medutim, postoji nekoliko preduzeea koja
gotovinu za njega, sve u relativno kratkom vremenu. Ono se ne mora suviSe oslanjati na mogu to da urade - ito rade dobro. Ona obieno koriste metodu "upravo na vreme" za
visoke "statieke" nivoe likvidnosli koji se mere tekuCim iii ubrzanim raciom. To je slieno zalihe (0 ovome cemo govoriti u 10. Poglavlju), potrazivanjima upravljaju vrlo stedljivo, i
procenjivanju "protoka" bastenske pumpe. Protok ne zavisi sarno od "statieke" koliCine zbog velike moti u narui'ivanju obezbeduju povoljne kredite od dobavljai'a.
vode u pumpi u bilo kom trenutku, vee i od brzine kojom voda protiCe kroz pumpu.
Ponovno razmatranje likvidnosti firme ALdine. Mozda se secate da je tekuti racio i
Poslovni ciklus sa fokusiranjem na lTD i RTD obezbeduje sazeto merenje aktivnosti.
ubrzani racio za Aldine bio povoljniji u odnosu na srednje vrednosti racija za delatnost.
Na primer, relativno kratak poslovni ciklus naznai'ava uspesno upravljanje potraZivanjima
No, mi smo ipak odluCili da konai'an sud 0 likvidnosti donesemo nakon detaljnijeg ispiti-
i zalihama. No, kao sto smo upravo istakli, ta mera osigurava i dodatnu informaciju 0
vanja potrazivanja i zaliha preduzeca. Racija obrta za obe vrste imovine, kao i rezultirajuti
likvidnosti preduzeca. Relativno kratak poslovni ciklus takode se povoljno odrazava. na
poslovni ciklus, mnogo su losiji od srednje vrednosti delatnosli za iste mere. Ovo nam
likvidnost preduzeca. Suprotno, relativno dug poslovni ciklus moze bili signal previsoklh
pokazuje da dye imovine nisu potpuno tekuce i taj faktor umanjuje vaznost povoljnog
potrazivanja ilili zaliha, pa se moze negalivno odrazavali na stvarnu likvidnost preduzeca.
tekuceg i brzog racija. Znai'ajan deo potrazivanja se sporo naplacuje, pa postoji nespo-
Poredenjem poslovnog ciklusa firme Aldine sa srednjom vrednoscu za prosek delat-
sobnost u upravljanju zalihama. Na osnovu nase analize, zakljui'ujemo da te imovine nisu
nosti, imamo:
bas likvidne u smislu njihovog pretvaranja u gotovinu u razumom vremenskom periodu
Aldine Prosek delatnosti
(vidite uokvireni prikaz na sledecoj strani).
Poslovni ciklus 243 dana 156 dana
Kumulalivni efekat sporog obrta zaliha i potrazivanja firme Aldine vrlo je oi'igledan. Obrt ukupne imovine !iii kapitaLa). Veza izmedu neto prihoda od prodaje i ukupne
Potrebno joj je dodatnih 87 dana za proizvodnju, prodaju i naplatu potrazivanja u odnosu imovine poznata je kao racio obrta ukupne imovine ili racio obrta kapitala:
na prosei'no preduzece za tu delatnost. Duzina poslovnog ciklusa preduzeca trebalo bi da Neta prihodi od prodaje
16.17)
nas ponovo navede da procenimo likvidnost preduzeca. Ukupna imovina
Do sada nismo mnogo raspravljali 0 ciklusu gotovine preduzeca. Jedan od razloga je Racio obrta ukupne imovine firme Aldine za fiskalnu godinu 20X2 je:
to sto je potrebna posebna paznja u analiziranju te mere. Ako se gleda povrsno, relativno 3.992.000$ ~ 1 23
kratak ciklus gotovine mogao bi da bude znak dobrog upravljanja. Takvo preduzece 3.250,000$ ,
brzo naplati potrazivanja posle placanja svojih nabavki. Problem je u tome sto ta mera srednja vrednost racija obrta ukupne imovine za delatnost je 1,66, sto znai'i da Aldine gene-
odrazava poslovne i fmansijske odluke preduzeca, pa moze doci do zanemarivanja loseg rise manje prihoda od prodaje po dolaruinvestiranom u imovinu nego delatnost u proseku.
upravljanja u jednom ili oba podrui'ja odlui'ivanja. Na primer, jedan od naCina da skratite Racio obrta ukupne imovine pokazuje ralativnu efikasnost kojom preduzece korisli svoju
ciklus gotovine jeste da jednostavno nikada ne placate rai'une na vreme (Iosa finansijska ukupnu imovinu za stvaranje prihoda. U tom pogledu Aldine je manje efikasan od delat-
odluka). Vas obrt obaveza u danima bice veci, i kad se oduzme od godiSnjeg poslovnog nosti. Iz nase prethodne analize aktivnosti firme Aldine vezanih uz potrazivanja i zalihe,
ciklusa, dobite se nizak (mozda i'ak i negativan!) ciklus gotovine. KoncentriSuti se smatramo da visak investicija u potrazivanja i zalihe mogu biti odgovorne za veliki deo tog
na efekte poslovnih odluka koje se odnose na zalihe i potrazivanja, poslovni ciklus problema. Ako bi A1dine mogao da generiSe isti prihod od prodaje sa manje investiranih
analitii'aru daje jasnije znakove za razmatranje. dolara u potrazivanja i zalihe, doslo bi do poboljsanja koeficijenta obrta ukupne imovine.
ili jednostavno bruto profit podeljen sa prihodima od prodaje. Za fiskalnu 20X2. godinu,
marza brute profita za A1dine je:
1.312.000$ ~ 32 9%
3.992.000$ ,0
Ovaj racio predstavlja dobit preduzeca u odnosu na prihode od prodaje nakon sto
oduzmemo troskove proizvodnje dobara. To je mera uspesnosti poslovanja preduzeca,
kao i naznaka za procenu vrednosti proizvoda. Marza bruto profita firme Aldine znai'ajno
je iznad srednje vrednosti delatnosti od 23,8%, sto pokazuje da je relativno uspesnija u
proizvodnji i prodaji proizvoda iznad trbSkova.
Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 147
146 TreCi deo Oruda finansijske analize i planiranja
Aldine, priblizno 5 centi od svakog dolara od prodaje predstavlja dobiti nakon poreza na
Kakva je likvidnost firme Aldine? profit. Marza neto profita firme Aldine je iznad srednje vrednosti marie neto profita za
delatnost (4,7 %), sto znati da ona ima veci relativan nivo "profitabilnosti prodaje" nego
TekuCi racio iako U opadajucem stanju, jos uvek je mnogo bolji U odnosu na racio industrije, veCina preduzeca u toj delatnosti.
PosmatrajuCi ta dva racija zajedno, moiemo dobiti bolji uvid u poslovanje preduzeca.
3.-~==~--------------------------' Ako se maria bruto profita ne menja znacajnije tokom nekoliko godina, a maria neto
profita opada tokom istog perioda, znamo da su razlog tome iii povecana prodaja, ili
povecani indirektni (neproizvodni) troskovi u odnosu na prihode od prodaje iii visa
2
poreska .stopa. S druge strane, ako se maria bruto profita smanjuje, znamo da rastu
troskovi proizvodnje dobara u odnosu na prihode od prodaje. Takva pojava moze biti
1 posledica nizih cena iii manje efiksnosti poslovanja u odnosu na obim.
Profitabilnost u odnosu na investicije. Druga grupa racija profitabilnosti povezuje pro-
o 20X2 20X2
fite i investicije. Jedna od tih mera je stopa prinosa na investicije (ROI) iii prinos na imovinu.
20XO 20Xl
Neto profit nakon poreza
ALDINE Industrijski 16.20)
prosek
50
25
ROI i Du Pontov pristup. Godine 1919, Du Pont Company pocela je da upotrebljava
poseban pristup analizi racija za ocenjivanje uspesnosti preduzeca. Jedna varijatna tog Du
o 20X2 Pontovog pristupa ima posebnu vaznost za razumevanje prinosa na investicije preduzeca.
20XO 20Xl 20X2
Kao sto je prikazano na slici 6-4, gde smo nakon mnoienja marie neto profita preduzeca
ALDINE Industrijski
prosek
obrtom ukupne imovine dobili prinos na investicije iii sposobnost ostvarivanja zarade na
ukupnu imovinu, kod firme Aldine, imamo:
5tO je slucaj i sa obrtom inventara u danima.
Sposobnost ostvarivanja zarade = Profitabilnost prihoda od prodaje x Efikasnost imovine
200,-------------------------------------, ROI = Marza neto profita x obrt ukupne imovine
6,20% = 5,04% x 1,23
150
Ni maria neto profita ni racio obrta ukupne imovine, sami za sebe, ne obezbeduju
odgovarajucu meru ukupne uspesnosti. Maria neto profita ignoriSe koriScenje imovine,
~ 100
o dok racio obrta ukupne imovine ignoriSe profitabilnost prihoda od prodaje. Racio pri-
50 nosa na investicije iii sposobnost ostvarivanja zarade, resava te nedostatke. Do povecanja
sposobnosti ostvarivanja zarade preduzeca doCi ce ako dode do povecanja obrta imovine,
o povecanja u marzi neto profita iii oboje. Dva preduzeca sa razlicitim mariama neto profita
20XO 20Xl 20X2 20X2 i obrtom ukupne imovine mogu da imaju istu sposobnost ostvarivanja zarade. Geraldine
ALDINE Industrijski Lim's Oriental Grocery, sa mariom neto profita od samo 2% i obrtom ukupne imovirre
prosek
od 10, ima istu sposobnost ostvarivanja zarade - 20% - kao i Megayatt Power Supply
Company, sa mariom neto profita od 20% i obrtom ukupne imovine od 1. U preduzecu,
Odredenija mera profitabilnosti prodaje proizvoda je maria neto profita: svaki dolar uloien u imovinu godiSnje daje prinos od 20 centi dobiti nakon poreza.
Neto profitnakon poreza
[6.19) Prinos na akcionarski kapital (ROE) Druga sazeta mera ukupne uspesnosti preduzeca
Neto prihodi ad prodaje
je prinos na akcionarski kapital. Prinos na akcionarski kapital (ROE) stavlja u odnos neto
.Za fiskalnu 20X2. godinu, ovajracio za Aldine je profit nakon poreza (minus dividende na povlascene akcije, aka postoje) i akcionarski
202.000$ = 5 04% kapital koji su akcionari ulozili u preduzece:
3.992.000$. '
Neto profit nakon poreza 16.21)
Marza neto profita je mera profitabilnosti prodaje preduzeca nakon oduzimanja svih
Akcionarski kapital
troskova i poreza na dobit. Ona predstavlja neto dobit po dolaru prodaje. Kod firme
148 Treci deo Orucia finansijske analize i planiranja PogLavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 149
finanSijSka~-12TI~~~S=~=~7G2~=~S~G~D~2~~~~~~~~~~1
ROE neto x ukupne x akcionarskog ifabela 6-3
profita imovine kapitala
Izabrana
Za Aldine, imiuno: racija za Aldine
Manufacturing
11,2% 5,04% x 1,23 x 1,81 Company za fiskalne
20XO-20X2. godine
Ovaj Du Pontov pristup za izraeunavanje ROE objasnjava "zasto" je ROE flfme Aldine
manji od srednje vrednosti delatnosti za ROE. Iako je marza neto profita firme Aldine
visa od proseka, a multiplikator akcionarskog kapitala negde oko proseka delatnost;,' niZi
obrt ukupne imovine od proseka povlaCi ROE nadole, tako da je niZi nego kod tipienog
preduzeca za tu delatnos!. To pokazuje da je upotrebljavanje relativno velikog dela
imovine u stvaranju prihoda od prodaje, u odnosu na vecinu preduzeea, glavni razlog
njegovog nizeg ROE firme Aldine.
Za sve ove racije profitabUnosti, izuzetno je korisno da se uporedi jedna kompanija s
drugom slienom kompanijom i standardima delatnosti. Sarno uporedivanjem, mozemo
oceniti da li je profitabUnost .odredene kompanije dobra iii losa i zasto. Dok apsolutne
. "elieine pruzaju sarno neke informac:ije, uporedivanje relativne uspesnosti otkriva najviSe.
* "Multiplikator kapitala" je jos jedna mera finansijske zadtizenosti. BuduCi da je on jednak (1+ odnos duga i kapi-
tala), ,!ito je vLSi odnos duga i glavnice, to je multiplikator ved. Kad firme Aldine, multiplikator je 1+.81 =;1.81, dok
za delatnost imamo 1+.80= 1.80.
Treei deo Oruda finansijske analize i planiranja
Poglavlje 6 AnaLiza finansijskih izvestaja 151
150
stanju preduzeca i njegovom poslovanju. Jos bolji uvid moze se dobiti ako u nasu analizu illabela 6.5 REGULARNE STAVKE. (u HILJADAM~)
ukljuCimo poredenje sa slicnim konkurentima u delatnosti. Bilans uspeha R. B. IMOVINA 20XO 20n 20X2
Harvey Electronics Neto p~ili_?4i' odp~Qd_aIe 323.780$ 375.088$ 479.0'77$ 100,0 100,0, 100,0
Company (za godine Tras,ale p~<?datili proizvoda'; 148.127 , '184,S07. i2i3'69(Y '45,S' '49;2' ';4&;7';;';
koje se zavrsvaju 31. . __ :S~llt() profit 175.653$ 190;581$ 255.387$;. 54;2 ;<_?O,S'., -:. --:;3;1;;~~. :~.
decem bra) 1'J;6s~o\rf prO~~je~- o~.sti-
Analiza izjednacenih Osim analize finansijskih radja tokom vremena, cesto je korisno da se stavke bilansa stanja i-administrativni troskovi 131.809 140.913 180.610 40,7 37,6 37,7
velicina Procentualna i bilansa uspeha izraze u procentima koji mogu biti u odnosu na ukupne sume, kao sto je Anl'i:Bz~dj~i'," . . 7.700' 9;595 n:is7. 2,4 2,5 2,3
analiza finansijskih Trosakkam-~te 1.711 1.356, ... 1:704 ~ 0.4 d.4
ukupna imovina iii ukupan neto prihod od prodaje iii u odnosu na neku baznu godinu. ., ',:\
i~~~e-:p'r~(pq'iez,( 3~A33$ 38.717$ 61:8115$ 10,6 10;3 '1-2,9
izvestaja u kojoj se sve
stavke iz bilansa stanja Analiza izjednacenih velicina i indeksna analiza, kao ocene nivoa i trendova udela u Pore'zl . 12.740 14.712 23.490 '~ '. :,i:' 3,9 ,'- ,3;9,; ~
dele ukupnom aktivom finansijskom izvestaju, tokom vremena pruzaju analitii'aru uvid u osnovno poboljsanj, iii Zar<l:d<l,_p._~Qn_ p.or.ez~ 21693$ .24,005$ . 38"326$ 6,7 6,4 8,0
i sve stavke bilansa pogorsanje finansijskog stanja i uspdnosti. lako je mnogo toga vidijivo iz analize finan-
uspeha neto prodajom sijskih radja, bolje razumevanje trendova moguce je kad se analiza prosiri na prethodna
ili prihodima.
razmatranja. Takode su te dye nove vrste analiza vrlo korisne u uporedivanju preduzeca Ciji Electronics Company od 20XO. do 20X2. godine. Iz tabele 6-4 vidimo da je u periodu
Indeksna analiza se podad znacajno razlikuju u velii'ini, buduCi da se svaka stavka iz fmansijskih izvdtaja
Procentualna analiza od tri godine, porastao udeo tekuce imovine i to prvenstveno zbog parasta udela novca.
finansijskih izvestaja prikazuje na relativnoj iii standardizovanoj osnovi. Osim toga, vidimo i da potrazivanja od kupaca pokazuju relativan rast od 20X1. do 20X2.
u kojoj sve velicine Na strani obaveza i glavnice bilansa stanja, doslo je do relativnog (i apsolutnog) smanjenja
iz bilansa stanja III I! II Stavke finansijskog izvestaja kao procenti ukupnih suma zaduzenja kompanije od 20XO. do 20XI. Medutim, uz veliki apsolutni porast imovine
ili bilansa uspeha
iznase 100% u baznoj U analizi procentualnog udela, razliCite komponente bilansa stanja izrazavamo kao pro- koji se dogodio 20XI. i 20X2, racio zaduzenosti porastao je od 20XI. na 20X2. Vaznost
godini, a sve stavke iz cente ukupne imovine kompanije. Osim toga, to se moze ui'initi i sa stavkama iz bilansa finansiranja zaduzivanjem posebno je vidljiva u obavezama prema dobavljacima, koje su
narednih finansijskih znacajno porasle i u apsolutnim i u relativnim iznosima u 20X2.
izvestaja izrazene su uspeha, ali se ovde one prikazuju u odnosu na neto prihod od prodaje. Marza brute i neto
profita, koje smo ranije izracunali, primeri su takvog nacina izrazavanja, pa se postupak Udeo bilansa uspeha koji je prikazan u tabeli 6-5, pokazuje da mada bruto profita
kao procenti njihovih
vrednosti u baznoj moze prosiriti da obuhvati sve stavke iz bilansa uspeha. Izrazavanje pojedinih stavki iz fluktuira iz godine u godinu. Poboljsana mada brute profita iz 20X2, sa relativno boljom
godini. finansijskog izvestaja kao procenta pomazu analiticaru da uoci trendove, s obzirom na kontrolom nad troskovima prodaje i opstim i administrativnim troskovima, uslovili su da
relativnu vaznost tih stavki tokom vremena. Da bismo to ilustrovali, u tabelama 6-4 i 6-5, se profitabilnost u 20X2. godini znamo poboljsala U odnosu na 20XO. i 20XI.
uz regulatorne stavke, prikazani BU procenti bilansa stanja i bilansa uspeha za R.B. Harvey
[Sf; Iillil Stavke finansijskog izvestaja kao indeksi u odnosu na baznu godinu
R.B~.--1~~~I~~2~7~~~~;~~;~~~I~~~li~~~~~~;P
Struktura bilansa stanja i bilansa uspeha moze se dopuniti velicinama stavki u odnosu
na baznu godinu. Za firmu Harvey Electronics, bazna godina je 20XO. godina, pa su sve
Bilans stanja stavke iz fmansijskih izvestaja jednake 100% za tu godinu. Stavke za go dine koje slede
Harvey E,letronics izrazene su kao indeks u odnosu na tu godinu. Na primer, uporedujuCi potrazivanja
Company (na dan
od kupaca firme Harvey Electronics iz 20X1 (85.147.000$) sa njenim potrazivanjima iz
31. decem bra)
bazne godine, 20XO (70.360.000$), indeks bi bio 121,0 (odnosno [85.147.000$/70.360.00
0$] x 100). Tabele 6-6 i 6-7 prikazuju indeksirane bilanse stanja i bilanse uspeha sa regu-
larnim izvestajima.
U tabeli 6-6 vidan je porast novca u naredne dye godine u odnosu na baznu godinu, sto
se slaze sa nasom prethodnom procenom. Takode, 683,7% (783,7 minus 100%) uvecanja
gotovine u poslednje dye godine izgleda kao izlaz iz propordje kada poredimo sa 48%
uvecanja prihoda od prodaje za isti period.
152 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 153
Indeksiran bilans uspeha u tabeli 6-7 pokazuje nam priblizno jednaku sliku kao i bilans
Tabela 6.6 uspeha, procentualnih udela, odnosno, fluktuirauje. U 20X2. godini naglo poboljsanje
Bilans stanja R. B. profitabilnosti (zarada pre kamata i poreza, kao i zarada posle oporezivanja) mnogo je
Harvey Electronics
uoCljivije pogotovo kada ga poredimo sa maujim procentom poboljsanja prihoda od
Company (na dan 31.
decembra) prodaje. Osim toga, indeksiraui bilansi uspeha daju nam informacije 0 veliCini apsolutnih
promena u profitima i troskovima. Kod udelnih izvestaja nemamo inforrnacije 0 apsolut-
nim promenama tokom vremena.
Ukratko, standardizacija stavki bilausa stauja i bilausa uspeha kao udela od ukupne
sume i indeksa u odnosu na baznu godinu, cesto nam daju dodatne detaljne inforrnacije
uz one koje se dobijaju iz analize finansijskih racija. Uz primenu kompjuterskog tabe-
larnog programa, kao sto je Excel, mnogo je lakse sprovesti analizu procentnih udela
i aualizu indeksa. Uz takav program deljenje po redovima i kolonama moze se izvrsiti
mnogo bre i tacnije - ali od vas aualitieara zavisi interpretacija rezultata.
Finausijska analiza, u zavisnosti od posebnih inte- nije dovoljan sam po sebi za stvarno ocenjivanje
resa analitiCara, uvek ukljueuje razliCite finausijske finausijskog stanja i uspesnosti preduzeca. Razumna
izvestaje - prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha. procena moze se doneti sa grupom racija. Broj
Bilans stanja obuhvata imovinu, obaveze i vlasnicku kljucnih racija potrebnih za tu svrhu nije naroeito
glavnicu preduzeca u odredenom trenutku, dok veliki - oko dvanaest.
bilans uspeha obuhvata prihode i rashode preduzeca Upotrebljivost racija zavisi od vestine i iskustva
tokorn odredenog vremenskog perioda. finansijskog analitiCara kOji ih koristi. Finansijska
Pojmovni okvir za finansijsku analizu, analitiearu racija) sarna za sehe, prilieno Sil beznacajna. Ona
obezbeduje sredstva za povezivanje za strukturi- se moraju analizirati na komparativnoj osnovi. Klju-
Bilans uspeha R. B. ranje aualize. Na primer, u aualizi eksternog finan- eno je poredenje jedne kompanije sa slienim kom-
Harvey Electronics sirauja, posebna briga se posvecuje sredstvirna koja pauijama i prosecima za delatnost tokom vrernena.
Company (za godine
su preduzecu potrebna, njegovorn finausijskom Takvo poredenje otkriva najznacajnije dokaze u
koje se zavrsavaju 31.
decembra) stanju i uspesnosti, te njegovorn riziku poslovauja. Deem promena i trendova u finansijskom stanju i
Na osnovu analize tih faktora, moguce je odrediti uspesnost preduzeca. To poredenje moze se temeljiti
frnansijske potrebe preduzeca i onda pregovarati sa na istorijskim podacima, ali takode rnoze ukljuCivati
spoljnirn dobavljaCima kapitala. i analizu buducnosti na temelju planiranih izvestaja.
Finansijska racija su alati koji se upotrebljavaju za Dodatne informacije mogu se dobiti analizom pro-
analizu frnausijskog stauja i uspesnosti. Ta racija centualnih udela i indeksa. U prvoj, razliCite stavke
izraeunavamo da bisrno dobili poredenje koje moze bilausa stanja izraZavarno kao udeo ukupne imo-
biti korisnije od sirovih veliCina. vine, a stavke bilansa uspeha kao udeo neto prihoda
Prirnetite takode veliki poras! u potrazivaujima od kupaca i zalihama od 20Xl. do Finansijska racija mozemo podeliti u pet osnovnih od prodaje. U drugoj, stavke bilausa stanja i bilansa
20X2. Ta poslednja promena nije bila ocita u aualizi udela. Kada uporedujerno cifre vrsta: likvidnost, leveridz (zaduzenost), pokrite, uspeha izrazene su kao indeksi U odnosu na pocetnu
potrazivauja od kupaca i zalihe sa ciframa prihoda od neto prodaje. vidirno da uvecanje aktivnost i profitabilnost. Nijedan finausijski racio baznu godinu.
nije preveliko. (Tu inforrnaciju bisrno koristili za aualizirauje obrta potrazivanja i obrta
zaliha preduzeca da vidirno kako preduzece upravlja tim rastuCim racunirna imovine.)
Ono sto je rnauje vazno, jeste da postoji i znacajan porast u fiksnoj irnovini,koji je na neki
naCin odgovarao porastu prihoda od prodaje u poslednje dye godine.
Na straui obaveza bilausa stauja, primecujerno veliki porast u obavezama prerna LIKVIDNOST
dobavljaCirna i drugirn tekucim obavezama koje su nastale. Samo povecauje obaveza Tekuca aktiva Meri sposobnost podmirenja
TEKUCA tekuCih obaveza sa tekutom
. izgleda da je u vecoj proporciji sa uvecanjern prihoda od prodaje, kao i sa uvecanjern Tekuce obaveze
imoviilom
potrazivanja i zaliha. Mozerno da pogledarno obrt obaveza preduzeca kako bisrno videli
Meri sposobnost podmirenja
da li je preduzece u stanju da na vrerne placa svoje obaveze prerna dobavljacirna. Uvecauja UBRZANI RACIO (BRZI TEST) Tekuca imovina minus zalihe
sa najlikvidnijom (brzom)
dugorocnog duga, obiCnih akcija, i zadrane dobiti takode je ornogucilo povecanje irno- Tekuce obaveze tekutom imovinom
vine koje se desilo u poslednje dye godine.
154 Treci dec Oruoa finansijske analize i planiranja Poglavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 155
* Zarada pre kamata i poreza. * Odlozeni po~ezj nisu isto sto i obaveze za poreze. Obaveze za poreze su neplaceni porezi tokom godine, dok Sil
** Po pravilu, bolje je upotrebiti prosecno stanje bilansa nego zavrsno stanje. odlozeni porezi "neplaceni" do nekog beskonacno dalekog datuma.
i
!
156 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja 157
trosak odlozenih poreza tekuceg perioda (obracunska stavka) dodaje se nazad neto 11. Da Ii je prikladno zabtevati da finansijski racio, kao sto je tekuCi racio, prelazi
dobiti - argument je da su profiti potcenjeni jer su porezi, zapravo, bili precenjeni. odredeni apsolutni standard (na primer 2:1)? Zasto?
zabeldeni odlozeni porezi u bilansu stanja preduzeca dodaju se glavnid - argument 12. Koje je preduzeee profitabilnije - preduzeee A, sa obrtom ukupne imovine od 10%
je da taj iznos nije konacan, i da postoji pravna obaveza koja zabteva placanje u i mariom neto profita od 2%, ili preduzeee B, sa obrtom ukupne imovine od 2% i
nekom buducem trenutku, on precenjuje stavku duga preduzeca. Ukratko, to je pre mariom neto profita od 10%? Navedite primere za oba tipa preduzeea.
glavnica nego dug. 13. Zbog cega kratkoroeni kreditori, kao sto su banke, pri razmatranju zabteva za zajam,
stavljaju naglasak na analizu bilansa stanja? Da Ii je isto tako trebalo analizirati plani-
Naravno, takva korekdja ce uticati na izracunavanje duga preduzeca i odnose profita- rane bilanse uspeha? Zasto?
bilnosti. 14. Kako se moze upotrebiti analiza indeksa da bi se poboljsale informacije dobijene iz
Druga skola odbacuje obe navedene korekdje. Pristup "oslobodeno od poreza", zabteva analize trenda finansijskib radja?
da se veGina odlozenih poreza tretira kao korekdje iznosa po kOjima se te imovine vbde
u knjigama preduzeca. Analiticar koji primenjuje ovaj pristup, obavlja sledecu korekciju
finansijskog izvestaja:
u bilansu stanja preduzeca odlozene poreze ce oduzeti od neto fiksne imovine - kad 1. Barnaby Cartage Company ima tekueu imovinu od 800.000$ i tekuee obaveze od
je poreska amortizacija veca od knjigovodstvene amortizadje, smanjuje se vrednost 500.000$. Kakav bi ucinak imale sledeee transakdje na tekuCi racio preduzeea (iskazite
imovine, a ne stvara obaveza. Ubrzana amortizacija U odnosu na linearnu. zapravo, brojeano)?
iscrpljuje dodatni deo imovinskog kapaciteta za smanjenje poreza. Trenutni gubi- a. Nabavka dva nova kamiona za 100.000$ u gotovini.
tak buduce olaksice u smanjenju poreza (odnosno poreskog tipa) trebalo bi da se b. Kompanija je kratkorocno pozajmila 100.000$ da bi pokrila nedostatak gotovine
oduzme ad odnosnog racuna imovine. zbog povecanja potrazivanja od kupca za isti iznos.
c. Dodatno je prodato 200.000$ obicnih akdja, i taj novac je ulozen u proSirenje neko-
ave korekcije ce uticati na izracunavanje razliCitih radja leveridza, aktivnosti i profi- liko terminala.
tabilnosti. d. Kompanija je poveeala svoje obaveze da bi isplatila noveanu dividendu od 40.000$
iz gotovine.
2. Acme Plumbing Company prodaje vodovodne instalacije sa uslovima 2/10, neto 30.
Njeni finansijski izvestaji za poslednje tri godine izgledaju ovako:
1. Koja je svrha bilansa stanja? A koja bilansa uspeha?
20XI 20X2 20X3
2. Zbog cega je vazna analiza trenda finansijskih radja?
Gotovina 30.000$ 20.000$ 5.000$
3. Auxier Manufacturing Company ima tekuci racio od 4 prema 1, ali nije u stanju da Potraiivanja od kupaca 200.000 260.000 290.000
placa svoje racune? Zasto? Zalihe 400.000 480.000 600.000
4. Moze Ii preduzece ostvarivati prinos na imovinu od 25% i dalje tehnicki biti insol- Neto ftksna imovina 800.000 800.000 800.000
ventno (nije u stanju da placa svoje racune)? Objasnite. 1.430.000$ 1.560.000$
5. Tradicionalne defmicije perioda nap late i obrta zaliha kritikuju se zato jer gil U oba Obaveze prema dobavljacima 230.000$ 300.000$
Prirast 200.000 210.000 225.000
slucaja veliCine bilansa stanja zapravo rezultat prihoda od prodaje u poslednjem Kratkorocne banCine pozajmice 100.000 100.000 140.000
mesecu, Uodnosu na godiSnji prihod od prodaje (u prvom slucaju) ili u odnosu na Dugoroeni dug 300.000 300.000 300.000
godiSnji trosak prodatih proizvoda (u drugom slucaju). Zbog cega tedefmicije pred- Obicne akcije 100.000 100.000 100.000
Zadrfune zarade 500.000 550.000
stavljaju probleme? Predlozite resenje. 550.000
1.430.000$ 1.560.000$ 1.695.000$
6. Objasnite zbog cega bi dugorocnog poverioca trebalo da zanimaju racija likvidnosti.
Prihod od prodaje 4.000.000$ 4.300.000$ 3.800.000$
7. Koja fmansijska racija bi trebalo da razmatrate da ste jedno lice od sledeCih? Zasto? Trosak proclatm proizvoda 3.200.000 3.600.000 3.300.000
a. Bankar koji razmatra fmansiranje sezonskih zaliha . Neto profit 300.000 200.000 100.000
b. Bogati investitor u vlasnicke hartije od vrednosti
c. Menadzer penzijskog fonda kOji razmatra kupovinu obveznica preduzeca Upotrebljavajuci racija 0 kojima smo raspravljali u poglavlju, analizirajte finansijsko sta-
d. Predsednik preduzeca potrosackih proizvoda nje i poslovanje kompanije tokom poslednje tri godine. Da Ii postoje nekakvi problemi?
8. U nastojanju da procenite ima Ii preduzece previse dugova, koja biste finansijska 3. KoriSeenjem sledeCih informacija, kompletirajte bilans stanja:
racija upotrebili u tu svrhu?
9. Kako je moguce da preduzeee ostvaruje velike poslovne dobitke, a Ipak nije u Odnos durgorocnih obaveza i kapitala 0,5 do I
Obrt ukupne imovine 2,5 puta
stanju da podmiri dugove kada dodu na naplatu? Koja finansijska radja mogu da se Prosecan period naplate* 18 dana
upotrebe da bi se ispitalo takvo stanje? Obrt zaliha 9 puta
10. Da Ii poveeanje radja obrta zaliha preduzeea povecava njegovu profitabilnost? Zbog Maria bruto profita 10%
Ubrzani racio 1:1
eega bi ovaj rado trebalo da se izracunava sa troskovima prodatih proizvoda (pre nego
prihodom od prodaje, kako se to radi u nekim izdanjima fmansijske statistike)? *Pretpostavite da godina ima 360 dana i da se sve prodaje na kredit.
158 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
Pogtavtje 6 Analiza finansijskih izvestaja 159
Prirast 301 516 587 racio odnosa dugorocnih obaveza i ukupne kapitalizacije, (g) mariu bruto profita, (h)
BanCina pozajmica ~ ~ 1.050 mariu neto profita i (i) prinos na glavnicu.
Tekute obaveze 2.413$ 4.360$ 5.250$ 3. Izabrana finansijska racija za RMN, Incorporated su sleded:
Dugorocni dug 500 1.000 950
Akcionarski kapital 4.223 4.940 5.704 20XI 20X2 20X3
Ukupno obaveze i TekuCi racio 4,2 2,6 1,8
akcionarski kapital 7.136$ 10.300$ 11.904$ Ubrzani racio 2,1 1,0 0,6
Prillod od prodaje 11.863$ 14.952$ 16.349$ Odnos duga i ukupne imovine 23% 33% 47%
Trosak prodatih proizvoda 8.537 11.124 12.016 Obrt zaliha 8,7x 5,4x 3,5x
Troskovi prodaje, opSti Prosecan period naplate 33 dana 36 dana 49
i administrativni troSkovi 2.276 2.471 2.793 dana
Karnata ~ ~ ~ Obrt ukupne imovine 3,2x 2,6x 1,9x
Profit pre poreza 977$ 1.169$ 1.340$ Maria neto profita 3,8% 2,5% 1,4%
Porezi 390 452 ~ Prinos na investicije (ROI) 12,1% 6,5% 2,8%
Profit nakon poreza 587$ 717$ 764$ Prinos na akcionarski kapital (ROE) 15,7% 9,7% 5,4%
i
ili!
162 Treei dec Oruda finansijske analize i planiranja PogLavlje 6 Analiza finansijskih izvestaja
(iii) U prometu ima 100.000 akcija, a akcija se prodaje za 80$. Kompanija yam nudi ~p.::o.::lr.:::aZ=iv:.:a=n",ja,:--:X=3:::6:::0.:d::::a:.:na=
- = 18dana Potrazivanja = 50.000$
50.000 dodatnih akcija po ovoj ceni. 1.000.000$
GOlovina + 50.000$
----,1:-::0.,.0..,.00:-:0-,$-'-'- = 1 Gotovina = 50.000$
fluktuirale, one su u 20X3. godini dnile isti udeo u ukupnoj imovini kao i u 20XI. U
II 20X2. godini neto fIksna imovina naglo je porasla u odnosu na ukupnu imovinu, dok
se 19X3. ponovo smanjila. Odt je nagli porast bankarskih zajmova u 20X2. i 20X3. Saarzaj ilijevi
godini, kao i nagli porast dugorocnih obaveza u 20X2. godini, zajedno sa prateCim
porastom rashoda na kamate. Stepen porasta akcionarskog kapitala bio je manji od Izv.estaj otoku(izvorimaiupotrebilsredstava Nakonizucavanja 7.pogIavlja;bitete umoguc-
A~termitivn'e' d~finj'~ije-;:sredstava.'-'.- Sta'-su nosti:-da::
stepena porasta ukupne imovine, sto znad da je dug rastao po bdoj stopi od bilo koje
-"iz\f'ori? Analiziranje
od tih dveju stavki. Sto se tice profItabilnosti, neto profiti su rasli sporije od prihoda
od prodaje, zbog ranije navedenih razloga.
Almanac of Business and Industrial Ratios. Upper Saddle Helfert, Erich A. Techniques of Financial Analysis, 11th ed.
River, NJ: Prentice Hall, annual. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2003.
Altman, Edward I. "Financial Ratios, Discriminant Analysis Higgins, Robert C. Analysis for Financial Management. 7th
and the Prediction of Corporate Bankruptcy." Journal of ed. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2004.
Finance 23 (September 1968),589-609. Lewellen, W G., and R. O. Edmister. "A General Model for Acco-
- - , Robert G. Haldeman, and P. Naraynan. "Zeta Analysis: unts Receivable Analysis and Control." Journal of Financial
A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations." and Quantitative Analysis 8 (March 1973), 195-206.
Journal of Banking and Finance 1 (June 1977), 29-54. Matsumoto, Keishiro, Me1kote Shivaswamy, and James P.
Chen, Kung H., and Thomas A. Shimerda. "An Empirical Hoban Jr. ,;Security Analysts' Views of the Financial
Analysisof Useful Financial Ratios." . Financial Ratios of Manufacturers and Retailers." Financial Practice
Management 10 (Spring 1991), 51-69. and Education 5 (Fall/Winter 1995),44-55.
Cunningham, Donald E, and John T. Rose. "Industry Norms Richards, Verlyn D., and Eugene ). Laughlin. "A Cash
in Financial Statement Analysis: A Comparison of RMA Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis."
and D&B Benchmark Data." The Credit and Financial Financial Management 9 (Spring 1980), 32-38.
Management Review (1995), 42-48. Statement offinancialAccounting Standard No. 95. Stamford.
Fraser, Lyn M., and Aileen Ormiston. Understanding Financial CT: Financial Accounting Standards Board, 1987.
Statements, 7th ed. Upper Saddle River, NT: Prentice Hall, Stone, Bernell K. "The Payments-Pattern Approach to the
2004. Forecasting of Accounts Receivable." Financial Manage-
Gombola, Michael J., and T. Edward Ketz. "Financial Ratio ment 5 (Autumn 1976), 65-82.
Patterns in Retail a-nd Manufacturing Organizations." Part- III of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
Financial Management 12 (Summer 1983),45-56. tains links to many finance web sites and online articles
Harrington, Diana R. Corporate Financial Analysis in a Global related to topics covered in this chapter. (web.utkedu/
Environment, 7th ed. Mason, OH: South-Western, 2004. ~jwachowilpart3.html)
165
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje
166 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja
Detaljan izvestaj 0 sredstvima radimo (1) odredivanjem iznosa i smera neto promena u
blansu stanja koje su nastale izmedu dva datuma bilansa stanja, (2) klasifIkovanjem neto
Finansijski menadzer donosi odluke kojima obezbeduje preduzecu dovoljno sredstava promena u bilansu stanja iii po izvorima, ili po upotrebama sredstava, i (3) konsolidova-
. da podmiri dospele flllansijske obaveze iiskoristi investicione prilike. Da bismo pomogli njem tih informaeija u obliku izvestaja 0 izvorima ili sredstvima. U prvom od tih koraka,
analitiearu da oeeni takve odluke (donete tokom vremena), moramo prouCiti toksred- jednostavno poredimo jedan bilans stanja s drugim, izraeunamo promene na razliCitim
stava preduzeca. Uredivanjem toka sredstava preduzeca u sistematiean oblik, analitiear raeunima, naznaCimo smer promene, povecanje (+) ili smanjenje (-) iznosa. U drugom
moze balje da odredi da Ii su donete odluke rezultirale racionalnim tokom sredstava ili koraku svaka promena u stavci bilansa stanja klasifikuje se ili kao izvor ili kao upotreba
sredstava, kao sto sledi:
problematienim tokovima, kOji opravdavaju dalje ispitivanje.
168 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza noYcanog toka i finansijsko planiranje 169
20X1
20X2
do(u hiljadama)
31. marta.
Company ad 31. marta Povecanje', ,hankarski zajmovi
Povecanje",obav~~e prema_dobavljacima
-. ~pve(anje., ostale"akUrri,ulir<lne obaveze
92
12
27
Pove-canje;'unap'red'phiceni'hishod'i
Povecanje, unapred pl~ceni porezi
p'ove,canje~ dugoro~e investiciJe 65
4
6
Aldine::-lilllllllilllilllllllliiiii~iiIIJ
~edo~leA:~o1jk(),posri1a~r.<lt~ slgv",-o_vak0, -,-.-UjIi,teq ~t~tes"pf 4n;ter~c<l.,; -LuCille.
Bilans stanja
Manufacturing Company
(u hiljadama) Kad su izracunati svi izvori i upotrebe, oni se mogu sloziti u obliku izvestaja, tako
da mozemo bolje da ih analiziramo. Tabela 7-2 prikazuje "osnovni" izvestaj 0 izvorima
i upotrebama sredstava za Aldine Manufacturing Company za fiskalnu godinu koja se
zavdava 31. marta 20X2.
~r~;i~$!ti~r~a~o4~~.~~~~estav~e;1l~8!'bil~i~"t~~j~~#g~~~1~~orac~in~4iA~bijt~~c...
Izvestaj 0 izvorima
i upotrebama Neto' profit 'zOI$
Vdo.&ifn.irifmriiacljeciizyestaje. 9zaradipreduzeca{iztabele6,2:;zpretbod~ogpogl~~lja.;." .. sredstava za Aldine
Manufacturing
, ':Amortizadfa ',' '"HZ
dita, trebalo bi da proeenite poslediee usporenja isplate kredita preduzeea i verovatnoeu da wabela 'Jd'{' NOVCANA PRIMANjA I IZDACI*
ee se i u buduenosti ta isplata realizovati. On takode omogueuje analizu kombinacije kratko- Poslovne, investicione i , Poslovtie,aktivriosti
rocnog i dugorocnog finansiranja u odnosu na potrebe preduzeea za sredstvima. Akose te finansijske aktivnosti Novcaria' priina:i-lja
potrebe prvenstveno odnose na fiksnu imovinu i stalno poveeanje tekuee imovine, moida Izprodaje dobara'i"ushiga
ee vas uznemiriti sto znacajan deo ukupnog finansiranja dolazi iz kratkorocnih izvora, novcani iz prinosa na zajrnove (prihod od
kamata) i vlasnickih HOV (prihod od
Analiza izvestaja 0 sredstvima u buduenosti biee yam izuzetno dragoeena, aka ste di~den_dQ**
fmansijski menadier, u planiranju srednjorocnog i dugorocnog finansiranja preduzeea. Nov-cani izdaci -
Planiranje otkriva ukupne buduee potrebe preduzeea za sredstvima, ocekivano vremensko , lfla:c~_nje':dobavlj~cirna zti';za1ihe
uskladivanje tih potreba, te njihovu prirodu - odnosno, jesu Ii poveeane investicije prven- J~l<!.anje -zappslenirrla. z~' ushig,e
Platanje, p'overioci~a' (lGunate)**
stveno za zalihe, fiksnu imovllu, itd. Uz te informacije, zajedno sa ocekivanim promenama Plat~jeyo,r(;!za ddavi , , , '
u obavezama prema dobavljaCima i razlicitim akumuliranim obavezama, moiete mnbgo Plaarij~, .ost~im'- <lobavlj:ititna za ostale_ posldvne r3,shode,
uspesnije da uredite finansiranje preduzeea. Osim toga, moiete da odredite zavrsni novcani t~ve's~El~'~~:,~"h:6'~ti -,--
racun preduzeea, tako sto eete jednostavno pocetno stanje novea prilagoditi promenama u ~~v~#!~ -prir#a~j',a:,!':,:, '
novcu koje rezultiraju iz planiranog izveStaja 0 izvorima i upotrebama. U osnovi, planirana , ::,:']z"pr'9,~aj.e', f~nfi'triQ~~~ :'{i,e~ljist~~,:i~ine,
promena u noveu je rezidual. Alternativno, moiete da predvidite buduee novcane stavke . -' :,:_,,:?prem,aY":' - .: , .:', ' -':.:::>,,::',: !''''i,,'::,
. 1z f'~o4aj~,g~_z~i~ldh'i~i:vlasm0<ili HOV (razlltftili
preduzeea kroz novcani proracun, u kome se rade direktne proeene budueih tokova novea. ',' ,,;/q~l~qvMnil1'_elcvivjI~hat:a).'dru~ili posloyn~ s4bjekata ,
Novcani izdaci:." 'C' "-,' , - __ ':', ' _'- J
Z~-:~~b~vkii-f~rie,'illl'oVin~"(Z7mlj~~~~,:m~~pe,
Izvestaj 0 novcanim Svrha izvestaja 0 noveanim tokovima je da tokom odredenog perioda budu zabeleiena
tokovima Izvod koji noveana primanja i izdaci preduzeea, kOji su podeljeni u tri kategorije: poslovne, inve-
prikazuje gotovinske stieione i fmansijske aktivnosti. Ovaj izvestaj se zahteva prema Standardima finansi-
uplate i isplate
jskog racunovodstva (SFAS) br. 95. Kad se upotrebljava zajedno sa informacijama koje
preduzeca tokom
odredenog perioda. sadrie druga dva osnovna finansijska izvestaja i sa njima povezane beleske, trebalo bi da
pomogne fmansijskom menadieru da oeeni i identifikuje:
sposobnost kompanije da ostvaruje buduea neto novcana primanja iz poslovanja
kako bi mogla da placa dugove, kamate i dividende;
potrebe kompanije za eksternim fmansiranjem;
nzroke razlika izmedu neto dobiti i neto novcanog toka iz poslovnih aktivnosti;
uCinke novcanog i nenovcanog investiranja i finansijske transakeije;'
!
Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 175
174
Aldine Manufacturing
,?riltoclr ~-~_: pro_d~j~,: _. -: .:. ,':,'; '/ >'::,,:_ :,_:,;,:_<~' ,_': ' ' ' :' ;:''-, :.,:,: ,_:::::'::.:',:<> .3.992$
. , 62
:Smanjenje (povecanie)_potrazivanja' a-d' kup'aca:
Company, radna tabela
--- f>riU1IJ~ni nO\l'~c_'od_:kupaca~ 4&54~
za izradu izveStaja 0
noYcanim tokovima (u Trosak ~~~d;tili'-;~oi';o~~\~in~s' ,godiSrij<i. ~ortiza.cija}_ "2.568$
hifjadama) +H Povecanje (smanjenje) zaliha >94.
tH ~m,a~j e~j~, '(i?ovec,~Je) _,~l?,~~~*a'_ .rr,7m_a' ?ob,a~lj(icima (12)
.-i-(-j ,Po~~c_aIlt~_- (s~<ll1):pj e),,,~': ~n~pre~ ,placen~ :,ras4~,dini<f ",:' ,' 4
+ !rpsko,yLrio~~je~: :(jp~ti}:'a4~irli~,~~atiVni :t,~9,~,k~vi '" :', ' 9\2
+(--) .-Sin~mienie 'Cpovecanje) o~talih" ~uli'ranih -obaveza-' '(27)
~ oyac'pJa'cen :dobavljacful<i i':zap'Q'slenimab' 3.539$
<:,_P~te,#:,n~,;:do?~t(s~vez:l1i i,iliz:a~'i}>,'" _:>.- -' ,:>.:" 1\4$
<+(,"t 0' i,~l?;y~,;;'<U1je:(,s~~j~~je):~#ilIu:_~~_ :~~E~~~rp~,~t~#i~'i:p:~rei~ I>
Act" .,,$manienie'(povecanje) 'akrim:lilirariih-poreza < :',-'-::',:' ,<,_'" ,- '/<-_ 91
, p:l.ac~rir'p'o;reidc,"- ' 21\$
XII I II III. IV
Okyi~ A:' Nab~;vka
Plan predvidene Plan predvidenih .100$
=. 80$ '. 100$ , 120$ 140$ 150$ 150$
prodaje i naplate ad izdataka za nabavku 'Okvir B:"Ndvca~i izdaciza.
januara do juna (u i poslovne rashode nabavke-Iposiovne rashode
hiljadama) ad januara do juna (u 100% ad pr6s1ome~ecne nabavke. 160$ 80$ 120$
100$ 140$ 150$
hiljadama) Ispiacene:piate 80 80 90 90 95 100
QstaH l?lW;~ni ra~~odi 2lL 2lL ~ 2lL 2lL ~
_,~pti~dad'z1i .,
,nabayke i poslovne_
rasho'de 285$ 300$
',: ': ',' ',_:>, :<:"<_>-':" ':, ,>', t,'_:': :,-:' ; ',:
T II III IV V VI
postavkama. Taj raspored se pojavljuje kao okvir B u tablici 7-7. Vidimo da je za januar
Raspored planiranih "; UkupnL,izda~i>~a-n~bavk~ J
predvidena ukupna prodaja od 250.000$, od eega je 25.000$ gotovinska prodaja. Od poslovne,rashode ' , '230$
ukupnih novcanih 2io$ 240$ 260$ 285$ 300$
225.000$ prodaje na kredit, za 90% ili 202.500$ oeekuje se da ce biti naplaceno u [ebruaru, izdataka od januara do Tri:)skc"Vi'kapitala .150" :',
50
a za ostatak od 10% ili 22.500$ oeekuje se da ce biti naplaceno u martu. Slieno tome, juna (u hiljadama) P,~acai1ja dividendi - 20 20
naplate u ostalim mesecima procenjene su uz iste procente. Preduzece bi, ipak, trebalo da 'PoJe~_ ,~a~dob!t- -30 30
tJlWpni .ll.Ovt~i iZd~ci
"
"neto 30<~ a politika preduzeca je placanje raeuna na kraju tog perioda, priblizno postoji
jednomeseeni raskorak izmedu nabavke i placanja. Ako proizvodni program firme Pacific I
;
~'IIIIII Neto novcani tok i gotovinski saLdo
Jams planira proizvodnju dobara u mesecu kOji prethodi predvidenoj prodaji, mozemo imati ! Kad smo zadovoljni oeekivanim noveanim primanjima i izdacima koje smo uzeli u obzir,
plan izdataka za nabavke i poslovne rashode, kao sto je ovaj u tabeli 7-8. Kao sto vidimo,
postoji jednomeseeni raskorak izmedu vremena nabavke i placanja te nabavke. Kao i kod
, naplate potraZivanja,placanja nabavki mogu biti pomerena i na druge proseene periode pIa'
I kombinujemo planove noveanih primanja i izdataka kalco bismo dobili neto noveana pri-
manja ili izdatke za svaki mesec. Neto noveani tok moze biti dodat poeetnom stanju novca
u januaru, za kOji smo pretpostavili da je 100.000$ pa se moze izraeunati planirano noveano
canja. Struktura je sliena onoj koja jeilustrilvana za naplate. Sa kompjuterskim programom za
izradu tabela, lako je izraditi pomereniplan izdataka (aisto tako i pomereni plan naplate).
Pretpostavlja se da plate variraju u odnosu na proizvodnju, ali ne adekvatno. Uopste,
.plate su stabilnije tokom perioda nego nabavke. Kad se prozvodnja malo smanji, radnici
I stanje na meseenoj osnovi za posmatranje perioda. Konacan plan prikazan je u tabeli 7-10.
Prikazani gotovinski budzet naznaeava da preduzece oeekuje noveani deficit u aprilu
i maju. Ti deficiti su prouzrokovani smanjenjem naplata tokom marta, ukupnim kapital-
nim izdacima od 200.000$ tokom [ebruara i marta, te noveanim dividendama od 20.000$
180 Treci dec Oruda finansijske analize i planiranja PogLavLje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 181
Raspored planiranih
neto novcanih tokova
i gotovinskog salda Jan. Feb. Mar.
ad januara do juna (u
hiljadama)
u martu i junu. Povecanjem nap late u maju i junu, gotovinski saldo bez dodatnog finansi-
ranja, uvecan je u junu na 13.500$. Gotovinski budzet naznacava da se najveca potreba za
Apr. Maj Jun
noveem javlja u aprilu. Ako preduzeee primenjuje politiku oddavanja minimalnog stanja
novea na 75.000$ i pozajmJjivanja od svoje banke kako bi oddalo taj minumum, morace
da pozajmi dodatnih 66.000$ u martu. Dodatne pozajmiee ee se poveeati na 105.500$ u
aprilu, a nakon toga ce se smanjiti na 61.500$ u junu, ako sve bude po planu.
Moguea su i alternativna sredstva da bi se pokrili novcani defieiti. Preduzece moze da
odlozi kapitalne izdatke ili placanje nabavki. Zapravo, jedna od osnovnih narnena gotovi-
nskog budzeta je odredivanje rasporeda i velicine buducih finansijskih potreba kako bi se
mogla primeniti najprikladnija metoda fmansiranja. Odluka 0 dugorocnom finansiranju
.Ihlllh ..
ZAVRSNI GOTOVINSKI SALDO
.lIhllll..
a 25 50
realno i pokusa da smanji troskove koji su povezani sa odstupanjima od ocekivanih ishoda. PRETPOSTAVKE I/ILI IZVORI INFORMACIJA
To se moze uciniti preduzimanjem koraka koji su neophodni za osiguranje tacnosti i izradu Neto prihod ad prodaje 1.730$ Na asnoVll proracuna prodaje iz okvira A u tabeli 7-7
dodatnih gotovinskih buMeta u kojima ce se uzeti u obzir niz mogucih ishoda. Trosak prodatih proizvoda 1.305$ Predvideno na 75,4% neto prihoda ad prodaje;
Bruto dobit 425$ na osnovu 3-godiSnjeg proseka racija troska prodatih
proizvoda i neto prihoda od prodaje.
Troskovi prodaje, opsti i
adrninistrativni troskovi 300$ II Videti tabelu 7-8
Dobit pre poreza 125$
Porezi ~ II Predvideno na 48%
Dobit nakon poreza 65$
Dividende ~ IIVideti tabelu 7-9
Povecanje u zadrianoj zaradi ~ Prenosi se na predvideni bilans stanja
Vz dati pretpostavljeni racio godisnjeg obrta i pretpostavljene sestomeseene veliCine za . POSTOjECE PREDVIDENO
cenu prodatih proizvoda i uz poznavanje poeetnih zaliha, preformulisacemo jednaCinu Predvideni bilans IMOVINA 31.12.x1. PROMENA 30.6.X2. PRETPOSTAVKE
da bismo dobili nepoznatu veliCinu zavrSnih zaliha. stanja na dan 30. juna Novae 10 - 25,0 75;0$ II Fiksirano na,pr()cel1jeno
20X2. za Pacific Jams minim,alho stanje: -
2 x (6-mesecna cena prodatih proizvoda) +' 31,5
(zavrsne) Zalihe
Company (u hiljadama) Potrazivanja 342 373,5 _II _ 100~,p.ro.~aj~, ~~ kr~<iit,uj~~
Racio obrta zaliha +lO%-,prodaje na kre'diUz maJ<i'
Ako je u nasem primeru procenjeni racio obrta zaliha 6,2143 za 12 meseci i ako je proce- Zalihe ---EQ... +70,0 420,0 .'- Temeljeno na raciN ' -
T~ku,ca iinovma 792$ +)6,5 868,5$ obrta,zalihaod 6;2143,i trosku
njena cena prodatihproizvoda za sledeCi sestomeseeni period 1.305.000$, imamo: , p~odat~ll proiZyo.da_:o(p.}O~_$-
Ne1:o 'fiksna irilOvina 800 +'50,0 850,0 '!I, KapitalI?i_ izd~_~~ ~~ ,200$;_r~od:aja
. ) Z I'h
(zavrsne 2 x (1.305.000$) 420000$ , fI~sne inioville, po krijigovodstVenoj
aI e = 6.2143 = .
Uktipria imovina 1.592$ +126,5 1.718,5$ ,,!ednosti od-~$.i amortiiaciji ad 110$.
V skladu sa razvojem prodaje, nasa procena zaliha na dan 30. juna bila bi 420.000$,
veliCina koja predstavlja umereno povecanje iznad nivoa zaliha na dan 31. decembra. oIiAYEZF,
Buduca neto fiksna aktiva procenjena je dodavanjem planiranih izdataka postojecoj 1ll,5$ . II ,- PrethO'drio_~taitjeJ?l1.!s-:do(hiti1o
neto fiksnoj aktivi i oduzimanjem od te sume knjigovodstvene vrednosti prodate fiksne ::_ ._,:.' :'--(:~"'::>- .- i:"- P9~ebno ,finat,l~~r<Ulje
~ +DS)]~
inlenzivnuprimenu u kompanijama kao sto je Hewett-Packard. Prema definiciji, stopa
I'>S)+[b (5 17A.1I
odriivog rasta (SGR) je maksimalan godisnji procenat u periodima od prodaje kOji se moie 5 0 Eq
postid na osnovn ciljnih racija poslovanja, zaduzenosti i isplate dividendi. Ako je stvarni
Preuredivanjem, ova jednaCina moze se izraziti kao:
rast veti od stope odrzivog rasta, nesto se mora zrtvovati, a to je ohicno racio zaduzenosti.
Modelovanjem procesa rasta moiemo planirati odgovarajuce odnose (trade-off).
1'>5 iii
b(N;) 1+(~)
SGR
So - 17A.2J
Model stabilnog stanja
Da bismo ilustrovali obraeun stope odriivog rasta, poCinjemo sa modelom stabilnog
stanja u kojem je buducnost potpuno jednaka proslosti, s obzirom na bilans stanja iracije (jvo je maksimalna stopa rasla prihoda od prodaje koja je konzistentna sa zeljenim
raCI)lma. Da It se ta stopa rasta moze dosliCi ili ne, zavisi, naravno, od ekslernih lrzista
poslovanja. Pretpostavljamo, lakode, da preduzece ne angaiuje dodatno eksterno finansi-
proizvoda i marketinskih napora preduzeca. Odredena slopa rasla finansijski moie bili
ranje kapilala; raeun kapitala rasle samo kroz zadrianu zaradu. Posle cemo ublaziti obe
moguca, no moida ne postoji dovoljna potraznja za proizvodom. U tim formulama implic-
te pretpostavke kada budemo razmatrali modelovanje odriivog rasta pod promenljivim
pretpostavkailla. ilno je prikazano da su troskovi amortizacije dovoljni za odriavanje vrednosli poslovne
imovine. Poslednje upozorenje odnosi se na kamate na nove pozajmice. Implicitna pret-
Upotrebljene varijabile. U stabilnoj okolini, potrebne varijabile za odredivanje stope poslavka je da su svi troskovi kamata ugradeni u ieljenu mariu neto profita.
odriivog rasta su:
"' Ako to nije slucaj, moZda je bolje da se upotrebi racio poslovne imovine i prihoda od prodaje..
Poglavlje 7 Analiza sredstava, anal,iza novcanog toka i finansijsko planiranje 189
188 Treci deo Oruda finansijske analize i planiranja
reciprocna vrednost racija ukupne imovine i prihoda od prodaje koji smo upotrebili ranije.
SFabeLa 7A-1 SIMBOL INICIJALNI ULAZNI PODATAK I/ILIVARIJABILA Intuitivno, brojilac je u prvoj zagradi jednacine (7A-3) prihod od prodaje koji se moze poja-
Inicijalni ulazni podaci Eqo" p~tetl10 s'tanje ylasni&og' kapitila;'.(ri ~iliQnirna) 100$ viti na temelju postojeceg kapitala plus bilo koja prodaja nastala zbog prodaje novih obicnih
Debto Pocetno stanje duga (u,milio~ima) 80$ akcija iii dividendi. Osnovica glavnice proSirena je upotrebljenim dugom i pomnozena
i varijabile koji su
Saleso Prihod od,prodaje u prethocl.noj :godinfCi.rinilidn'irml) 300$
upotrebljeni za ilustraciju raciom ukupnog prihoda od prodaje i imovine. Imenilac je u prvoj zagradi razlika izmedu
b . '-ZeI;e~~-:s~?IJa" z,adr_z~e _za,r~,4e 0,70.
stope odrzivog rasta
I'./P/5 , :Z(;!ljepa:n1arfa,neto,:profita . , ' 0;04 jedan i zeljene sposobosti zarade kompanije, (NPIS)(SIA), pomnozena udelom upotrebljenog
0,80
D/E9 ,;,:.'~"Z~lj,~W/~l:i~:,At1~~i_~l~y~r~;"::>,, '_" c,: "" __ ", :'_'; :-,"::"_"__ ";' -.,'"'' duga. Kad se brojilac podeli imeniocem, dobijamo novi nivo prihoda od prodaje koji se moze
"'," 'Z:l'!ljelJi':r~~i() ,imovine', i~,p!~??a':o:d,,:p,r?,4a~e;:: , ;:-:0;60:
'A!S postici. U poslednjoj zagradi taj novi nivo podelili smo sa pocetnim stanjem prihoda od pro-
daje da bismo odredili promenu prihoda od prodaje koja je oddiva u sledecoj godini.
Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da je zeljena dividenda 3,93 miliona $, da
nije planirana nova emisija glavnice i da su ostale varijabile iz tabele 7A-I ostale iste.
Ilustracija. Pretpostavimo da je kompanija opisana podacima prikazanim u tab eli 7A- KoriScenjem jednacine (7A-3), stopa oddivog rasta je:
1. Stopa odrZivog rasta izracunava se na sledeCi nacin i konzistentna je sa fiksnim vari-
_ [(100 - 3,93)(1,80)(1,6667) ][ 1 ]
jabilama, koje su prikazane u tabeli 7a-1. 5GR - - - 1 = 917%
1 - [(0,04)(1,80)(1,6667) I 300 '
_----'0"',7.::00::(0"'-,0-"4)-"(1.::.8'-0)-,--,---- = 9,17% To je jednako onome sto sma izracunali u modelu stabilnosti rasta, jer dividenda od 3,93 mili-
5GR
0,60 - [0,70(0,04)(1,80) I ona $ odgovara stopi zaddane zarade od 0,70. Takode primetite da racio ukupne imovine i
Inicijalna glavnica porasla je za 9,17% na 109,17 miliona $, a dugje porastao za 9,17% - na prihoda ad prodaje od 0,60 odgovara raciju prihoda od prodaje i ukupne imovine od 1,6667.
87.34 miliona $, jer je sve raslo proporcionalno. Ako je stvarna stopa rasta razliCita od 9,17%, Pretpostavimo sada da je zeljeni racio ukupne imovine i prihoda od prodaje 0,55 (racio
II jedna ili vise varijabila mora se promeniti. Drugim reCima, mora se promeniti poslovna efi-
kasnost, leveridz iii zaddana zarada, ili se moraju prodati iii otkupiti obicne akcije.
prihoda od prodaje i ukupne imovine je 1,8182) umesto 0,60. Stavise, zeljena maria neto
profita takode je bolja, 0,05 umesto 0,04. Konacno, zeljeni racio duga i glavnice podignut
je sa 0,80 na 1,00. Sa pretpostavkom da je dividenda 4 miliona $, stopa odrZivog rasta za
sledecu godinu postaje:
(100 - 4)(2,00)(1,8182) ][ 1 ]
5GR ~ - - 1 =4222%
[ 1 - [(0,05)(2,00)(1,8182) I 300 '
OdrZivo povecanje SGR nastalo je zbog poboljsanja poslovne efikasnosti, koja generiSe
vise zaddane zarade i visi racio zaduzenosti. Veoma je vazno da se razume da je ta
stopa rasta prihoda od prodaje moguca sarno za jednu godinu. Cak i ako se poboljsana
poslovna efikasnost nastavi na poboljsanoj osnovi, racio zaduzenosti bi stalno trebalo da
raste da bi se generalisala SGR od 42,22%. Promena u raciju zaduzenosti utiCe na celu
imovinu, a ne sarno na komponentu rasta.
Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da ce racio duga i glavnice ostati na 1,00 i da ce
ostali pokazatelji takode ostati isti. Na kraju godine, dobili bismo iz povecanib osnovica
glavnice i prihoda od prodaje:
Modelovanje pod promenljivim pretpostavkama
5, = 300$(1 ,4222) ~ 426,66
Da bismo videli sta se dogada kad se menja stabilno stanje i kad se varijabile menjaju Eq, = 300$(1,4222)0,05 - 4$ + 100 = 117,333$
iz godine u godinn, odrZivi rast moramo modelovati na drugaciji naCin. Zapravo, rast
Stopa odrZivog rasta za 2. godinu postaje:
glavnice i rast prihoda od prodaje nisu uravnotezeni tokom vremena. Tacnije, moramo
uvesti pocetno stanje prihoda od prodaje, So i pocetno stanje vlasnickog kapitala, Eqo, kao
osnove za izgradnju modela. Osim toga, politiku dividendi izrazavamo u apsolutnim raci-
SGR
2
= [(117,333 - 4)(2,00)(1,8182)
1 - [(0,05)(2,00)(1,8182) I ][__1_] _1
426,66
= 18,06%
jima dividendi koje kompanija zeli da isplati. Konacno, uzimamo u obzir prodaju obicnih Na taj naCin, model daje stopu odrZivog rasta iz go dine u godinu u promenljivoj okolini.
akcija u posmatranoj godini, premda se to moze odrediti kao nula. Samo zato sto je visa SGR moguca u jednoj godini, to ne mora da znaCi da je ta stopa rasta
Sa ovim varijabilama, stopa oddivog rasta prihoda od prodaje za sledecu godinu, SGR odrZiva i u buducnosti. Zapravo, ona nece biti oddiva ako se buduce promene varijabila
u obliku razlomka, postaje: ne budu odvijale u istom smeru. U tom smislu, ona je jednokratna pojava.
1. Uporedite izvestaje 0 toku sredstava (izvore i upotreba) sa gotovinskirn budzetom kao 1. a. a. Dana-Stallings, Inc. imala je sledece finansijske izvestaje za 20X!. i 20X2. godinu.
orudima planiranja. Uradite izve.staj 0 izvorima i upotrebi sredstava) i ocenite vase rezultate.
2. Koja je svrha izvestaja 0 novcanim to~ovima? . . .
3. Koja je najvaznija varijabila u konstrmsanJu gotovmskog budzeta da bi se dobile tacne IMOVINA 20XI 20X2
projekcije? Objasnite. Novae i ekvivalenti 53.000$ 31.000$
4. Objasnite kakvu korist moze imati preduzece od gotovinskog budZetiran~a .. Utriive hartije ad vrednosti 87.000 0
5. Objasnite zbog cega je smanjenje novca izvor sredstava, dok Je povecanJe novca Potrazivanja ad kupaca 346.000 528.000
Z.alilie 432.000 683.000
upotreba sredstava u izveStaju 0 izvorima i upotrebi sredstava;
Tekuca imavina 918.000$ 1.242.000$
6. Objasnite zbog cega se zalihe prodate kupcima na kredit smatraju izvorom sredstava, Neto fiksna imovina 1.113.000 1.398.000
kad u stvarnosti nisu generisana nikakva "sredstva". Ukupno 2.031.000$ 2.640.000$
7. Zbog cega vecina revizionih finansijsldh izvestaja za akcionare obuhvata izvestaje 0
OBAVEZE I GLAVNICA
tokovima novca iz bilansa stanja i bilansa uspeha?
Obaveze prema dobavljacima 413.000$ 627.000$
8. Zbog cega neld menadzeri vise vole da rade sa izvestajem 0 toku sredstava nego sa
Akumulirani troskovi 226.000 314.000
izvestajem 0 novcanim tokovima? Bankarski zajmovi 100.000 235.000
9. Da li je amortizacija izvor sredstava? Pod kOjim uslovima "izvor" moze da presusi? Tekuce obaveze 739.000$ Ll76.000$
10. Zbog cega bankari detaljno analiziraju izvestaje 0 novcanim tokovima i/ili izvestaj 0 Obicne akcije 100.000 100.000
Zadriane zarade Ll92.000 1.364.000
izvorima i upotrebi sredstava u razmatranju kreditnih molbi?
Ukupno 2.031.000$ 2.640.000$
11. Koje od sledeCih stavld su izvori sredstava, a sta su upotrebe sredstava?
a. Prodaja zemljiSta
b. Isplata dividendi Napomena: u 20X2. godini amortizacija je bila 189.000$, placene kamate
21.000$, placeni porezi iznose 114.000$, a dividenda nije isplacena.
c. Smanjenje u akumuliranim porezima
d. Smanjenje zaliha sirovina
e. Troskovi amortizacij e b. koriscenjem informacija i vaseg izvestaja 0 izvorima i upotrebi sredstava iz dela (a),
f. Prodaja drfavnih obveznica . uradite izvestaj 0 novcanim tokovima koristeCi indirektne met6de i ocenite vase
Sada se vratite unazad i odreditekoja bi se stavka pojaviJa u odeljku poslovnih, koja u rezuItate. (Da li se vasa analiza koja se zasnivala na izvestaju 0 novcanim tokovima,
odeljku investicionih, a koja u odeljku finansijskih aktivnosti u izvestajn 0 novcanom veoma razlikovala od one koja se zasnivala na izvestaju 0 toku sredstava?)
toku koji se radi indirektnom metodom. 2. Na dan 31. decembra, bilans stanja Rodriguez Malting Company izgledao je ovako (u
hiljadama):
Treci de~ Oruaa finansijske analize i planiranja
Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog taka i finansijsko planiranje 193
192
Novae 50$ Obaveze prema dobavljaCima Problem za samostalnu proveru znanja uz Dodatak
360$
530 Akumulirani troskovi 212 4. Kidwell Industries ima akcionarski kapital od 12 miliona $, ukupan dug od 8 miliona
Potrazivanja ad kupaca
Zalihe ~ Bankarski zajam ~ $ i proslogodiSnji prihod od prodaje od 300 miliona $.
Tekuca imovina 1.125$ Tekute obaveze 972$ a. Ima zeljeni racio imovine i prihoda od prodaje 0,6667, zeljenu mariu neto profita
Neto fiksna imovina 1.836 Dugorocne obaveze 450
0,04, zeljeni racio duga i glavnice 0,6667 i zeljenu stopu zadriane zarade od 0,75. U
Obicne akcije 100
Zadriana zarada 1.439 stabilnom stanju, kolika je stopa odriivog rasta?
Ukupne obaveze i b. Pretpostavite da je za sledecu godinu komp.nija odredila zeljeni racio imovine i
Ukupna imovina akcionarski kapital proihoda od prodaje na 0,62, ieljenu mariu neto profit. od 0,05 i zeljeni racio duga
i glavnice od 0,80. Ona zeli da isplati godiSnju dividendu od 0,3 milion. dolara i
Kompanija je dobila veliku porudzbinu i planira potrebna sredstva da bi mogla prikupi milion $ akcionarskog kapitala sledece godine. Kolika je stopa odriivog
u svojoj banci da poveca zajmove. Zbog toga ona mora da predvidi svoje noveane rasta za sledecu godinu? Zbog eega se ona razlikuje od one iz dela (a)?
potrebe za januar, februar i mart.
Po pravilu, kompanija naplati 20% svog prihoda od prodaje u mesecu prodaje, 70%
u sledecem mesecu i 10% dva meseca nakon prodaje. Sve prodaje su na kredit.
Nabavke sirovina za proizvodnju slada uCinjene su mesec dana pre prodaje i iznose 1. Shmenge Brothers Accordion Company utvrdila je sledece promene u odnosu na kraj pret-
60% od prodaje u sledecem mesecu. Placanja za te nabavke nastaju u mesecu nakon hodne godine. Kategorizujte te stavke kao izvore sredstava ili kao upotrebu sredstava.
nabavke. Oeekuje se da ce troskovi rada, ukljueujuCi i prekovremeni rad, biti 150.000$
STAVKA STAVKA
u januaru, 200.000$ u februaru i 160.000$ u martu. ocekuje se da ce troskovi prodaje,
Novae -100$ Obaveze prema dobavljacima +300$
administrativni troskovi, porezi i ostali noveani izdaci biti 100.000$ meseeno od janu- Potrazivanja od kupaca + 700 Akumulirani troskovi - 100
ara do marta. Stvarni prihodi od prodaje u novembru i decembru i planirani prihodi Zalihe - 300 Dugorocne obaveze - 200
od prodaje od januara do aprila (u hiljadama) su: Piacene dividende + 400 Neto dobit + 600
Amortizacija +1.000 Dodaci frksnoj imavini + 900
Novembar 500$ Februar 1.000$
Decembar 600 Mart 650 2. Komparativni bilans stanja fume Svoboda Corporation 31. decembar (u milionima)
Januar 600 April 750
OBAVEZEI
IMOVlNA 20XI 20X2 AKCIONARSKI KAPITAL 20XI 20X2
Na osnovu tih informacija, Novae i ekvivalenti 5$ 3$ Obaveze po vlastitim izdatim HOV 20$ 0$
a. Uradite gotovinski budzet za mesec januar, februar i mart. Potrazivanja od kupaca IS 22 Obaveze prema dobavljaCima 5 8
b. Odredite iznos dodatnog banarskog zajma potrebnog da bi se stanje novca odrialo Zalihe 12 IS Akumulirane nadnice 2 2
na 50.000$ sve vreme. (Zanemarite kamate na takve zajinove.) Fiksna imovina, oeto 50 55 Akumulirane nadnice 3 5
Ostala imovina 8 5 Dugorocne obaveze 0 IS
c. Uradite predvideni bilans stanja za 31. mart. (Treba napomenuti da kompanija drii Obicne akcije 20 26
sigurnosni nivo zaliha i da se u ta tri meseca ocekuje amortizacija od 24.000$.) Zadrzana zarada 40 44
3. Margaritaville Nautical Company oeekuje sledece godine prihod od prodaje od 2,4 miliona i Ukupne obaveze
isti iznos usledecoj godini. Prodaja je raspodeljena podjednako tokom cele godine. Na osn- Ukupna imovina 90$ 100$ akcionarski kapital 90$ 100$
ovu sledecih informacija uradite predvideni bilans uspeha i bilans stanja za kraj godine:
Novae: Minimalno 4% od godiSnjeg prihoda od prodaje. Bilans uspeha i izvestaj 0 zadrzanoj zaradi fume Svoboda Corporation,
Potrazivanja od kupaea: prosecan period naplate od 60 dana na osnovu godiSnjeg za godinu koja zavrsava 31.decembra 20X2 (u milionima)
9. Herb I. Vore Hydroponics Corporation ieli da poveea prihod za 35% od prodaje sle-
Osim istih zaldjucalra koje smo dobili iz analize izvestaja 0 izvorima i upotrebi sred-
deee godine. ProslogodiSnji prihod od prodaje bio je 30 miliona $, pa kompanija ima
stava, vidimo da su ukupni novcani tokovi preduzeea iz poslovnih alrtivnosti iSli za
vlastiti kapital u iznosu od 12 miliona $. Namerava da prikupi 0,5 miliona $ nove
dodatke fIksnoj imovini. U celini, izvestaj 0 novcanom toku, napravljen indirektnom
glavnice prodajom obicnih akcija direktorima. Ne planira se nikakva dividenda. Kom-
metodom, daje iste informadje kao i analiza izvestaja 0 izvorima i upotrebi sredstava.
panija je probno postavila sledeea radja: rado imovine i prihoda od prodaje, 0,67;
2. a. Gotovinski budzet (u hiljadama)
maria neto profita 0,08 i rado duga i glavnice 0,60. Kompanija je izracunala da ti poka-
NOV: DEC. JAN. FEB. MAR, APR.
zatelji nisu dovoljni da bi se postigla stopa rasta prodaje od 35%.
Prihodi od prodaja 500$ 600$ 600$ 1.000$ 650$ 750$
a. Zadriavanje druga dva ieljena radja konstantnim, koliki bi trebalo da bude racio imo- Novcana naplata
vine i prihoda od prodaje da bi se dobilo poveeanje prihoda od prodaje od 35%? 20% od prodaja tekuceg meseca 120$ 200$ 130$
b. Zadriavanjem konstantnim druga dva radja, kolika bi trebalo da bude maria neto 70% od prodaja proslog meseca 420 420 700
profita? 10% od prodaja pre 2 meseea 50 ~ 60
Ukupna primanja 590$ 680$ 890$
c. Zadriavanjem konstantnim druga dva radja, koliki bi trebalo da bude racio duga i
Nabavke 360$ 600$ 390$ 450$
glavnice?
NOV: DEC. JAN. FEB. MAR. APR.
Novcani izdaci za nabavkei poslovni troskovi
Troskovi rada 360$ 600$ 390$
1. a. Izvesta; 0 izvorima i upotrebi sredstava za Dana-Stallings, Inc. (u hil;adama) Ostali isplaceni troskovi 150 200 160
IZVORI UPOTREBA Ukupno novcani izdaci ..l.QQ.... 100 100
Novcana primanja 610$ 900$ 650$
Sredstva oSigurana poslovanjem
Neto dobit 172$ manji nove ani izdaci (20)$ (220)$ 240$
Aroortizacija 189 Dodaci fiksnoj imovini 474$
361$ b. DEC. JAN. FEB. MAR.
Smanjenje, utriive bartije od vrednosti 87 Povecanje, potrazivanja od kupaea 182 \~
Povecanje, obaveze prema dobavljacima 214 Povecanje, zalihe 251 Pocetni bankarski zajmovi 400$ 420$ 640$
Povecanje, akumulirani troskovi 88 Dodatni zajmovi 20 220 (240)
Povecanje, bankarski zajmovi 135 Konacni bankarski zajmovi 400$ 420$ 640$ 400$
Smanjenje, novae i ekvivalenti 22
907$
Kompanija je imala velike kapitalne izdatke i porast tekuee imovine. Ovaj rast je
I
I
I
Iznos negativnog novcanog toka u februaru nastao je zbog plaeanja nabavki koje su
izvrsene u prethodnom mesecu i visih troskova rada. U martu su bile velike naplate
racuna iz prethodnog meseca, koje su uticale na veliki neto novcani priliv kOji je bio
veti od porasta zadriane zarade. Da bi fmansirala taj rast, kompanija je smanjila dovoljan za otplatu dodatnih zajmova.
svoje utriive hartije od vrednosti na nulu, oslonila se na trogovacki kredit (obaveze c. Predvideni bilans stanja 31. marta (u hiljadama)
prema dobavljaCima), i poveeala alrumulirane troskove i bankarske zajmove. Na taj STVARNO PREDVIDENO
naCin kompanija kratkorocno finansira dugorocnu imovinu. IMOVINA 31.I2. PROMENA 31.3. PRETPOSTAVKE
b. Izvestaj 0 novcanim tokovima za Dana-Stallings. Inc. (u hiljadama) Novae 50$ 0 50$ Postavljeno kao procenjeno
NOVCANI TOK IZ POSLOVNIH AKTIVNOSTI
minimalno stanje
Potrazivanja 530 + 90 620 80% prihoda od prodaje iz marta plus
Neto dobit 172$
10% prihoda od prodaje iz februara
Amortizacija 189 Zalihe ~ + 90 635 Primljeno 545$ plus 1.985$ nabavki
Novac osiguran (upotrebljen) tekucom imovinom i tekucim obavezama koje su vezane za poslovanje
(I-III) minus 0,6 puta 2.250$ prihoda
Povecanje, obaveze prema dobavljaCima 214
od prodaje (I-III)
Povecanje, akumulirani troskovi 88 Tekuca irnovina 1.I25$ +180 1.305$
Povecanje, potraZivanja od kupaea (182) Neto flksna imovina 1.836 - 24 1.812 Ocekuje se da ce amortizacija biti 24$.
Povecanje, zalihe ~ Ukupna imovina 2.961$ +156 3.117$
Neto novae osiguran (upotrebljen) poslovnim aktivnostima 230$
NOVCANI TOK IZ INVESTICIONIH AKTIVNOSTI STVARNO PREDVIDENO
Dodaci .fiksnoj imovini (474)$ OBAVEZE 31.I2. PROMENA 31.3. PRETPOSTAVKE
Smanjenje. utriive hartije od vrednosti ~ Bankarski zajmovi 400$ 0 400$ Prethodno stanje plus nula
Neto novae osiguran (upotrebljen) u investicionim aktivnostima (387)$ dodatnog potrebnog fmansiranja.
Obaveze prema dobavljacima 360 + 90 450 100% nabavki iz marta.
NOVCANI TOK IZ FINANSI)SKIH AKTIVNOSTI
Akumulirani troskovi ~ 0 ~ Ne ocekuje se promena.
Povecanje laatkorocnih bankarskih zajmova 135$
Tekuce obveze 972$ + 90 1.062$
Neto novae osiguran (upotrebljen) finansijskim aktivnostima 135$
Dugorocne obaveze 450 0 450 Ne oce~je se promena.
Povecanje (smanjenje) novcai novcanih ekvivalenata (22)$
Obicne akcije 100 0 100 Ne ocekuje se promena.
Novae i novcani ekvivalenti 31. decembra"20X1 53 ZadrZana zarada 1.439 + 66 1.505 Promena u zadrZanoj zaradi jednaka je
Novae i n~vcani ekvivalenti 31. deeembra 20X2 31$
prihodu od prodaje minus isplate za
Ukupne obaveze i nabavke, minus troskovi rada,
Dodatna objasnjenja uz tok novea akcionarski kapital 2,961$ +156 3.117$ amortizacija i drugi troskovi za I-III.
Placene kamate 21$
Placeni porezi 114
Treci dec Oruda finansijske analize i planiranJa Poglavlje 7 Analiza sredstava, analiza novcanog toka i finansijsko planiranje 199
KRAj
OBAVEZE GODINE PRETPOSTAVKE
Bankarski zajmovi 27$ II VeliCina koja je jednaka ukupnoj imovini
minus pojedinacne stavke koje su dole navedene.
Obaveze prema dobavljaCima 60 II I-mesecne nabavke; (.5)(trosak prodatih
proizvoda ad 1.44m$)112.
Akwnulirani troskovi 72-
-- II Procenjeni na 3% ad prihoda ad prodaje ad 2.4m$.
Tekute obaveze 159$
Dugorocne obaveze 225 II 300.000$ minus platanje glavnice ad 75.000$
na kraju godine.
Obicne akcije II Ne ocek:uje se promena.
Zadriana zarada II 500.000$ plus 192.000$ promene u zadrianoj
Ukupne obaveze zaradi iz predvidenog bilansa uspeha.
i akcionarski kapital
,
M6tivi za drzanje gotovrne
primanja gotovine ..
.N.,;p("{~~'Koncentraciono bankarstvo
Ciljevi
nosti.b:
Nakon izucavanja <).poglavlja, bieete u
.
moguc-
.i
.-;.
217
218 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 219
pojedinaea, mozemo koristiti tri kategorije za opisivanje motiva zbog kojih korporacije '.' , ...... "._., ',/:,-,,-. .'.' -'
Postanski tok:
.
dobija (ek
,,
,, Tokobrode:
.
deponuje (ek
,,
,, Tok raspofozivosti:
.
na racun preduzeca
,,
,
kupaca te firme. Lockbox zajedno sa materijalom kOji je u kovertama. Cesto, materijal kOji se dobije, kao i cekovi, prvo
s,stem za maloprodaJu
omogucava prijem i
obradu velikog broja
se skeniraju i konvertuju u digitalnu sliku. Te slike se mogu dal)'e poslati preduzecu iIi snimiti
na CD-ROM. Prednost ovog sistema je sto se cekovi deponuju pre nego sto je bilo kOji deo
kolika vremena ,, koliko vremena ,, vreme koje je
I
I malih i srednjih noveanih posla racunovodstva uCinjen. Ukratko, dogovor "zakljucanog pregratka" iskljucuje 10k obrade
se cek nalazi I treba preduzecu ,, potrebno da bi posiljki, dok lockbox (vreme koje je preteklo od primanja novcanih posiIjki u preduzecu i njihovog deponovanja
u posti. ,,I da obradi (ek. ,, cek prasao kroz sistem za veleprodaju u banku). Danas, napretkom tehnologi)'e, mnogi korisniei sistema "zakl)'ucanog pregratka"
,, , sistem banke. omogucava prijem i
obradu malog broja imaju niz pogodnosti, od efikasnijeg unosa podataka do automatskog toka informadja.
,, Tok deponovanja: vreme ad kada je
velikih noveanih posiljki. Mnoga preduzeca imaju po nekoliko lokaeija za prikupljanje naplate u obliku mreie
,, preduzece primilo cek koji predstavlja
"zakljucanih pregratka". Tom mreiom smanjuje se postanski tok i tok raspoloiivosti
Stika 9-2. nenaplacena sredstva.
postavljanjem postanskih pregradaka sto bliie kupeu. Takav dogovor obicno se zasniva
Tok nap/ate: ukupno vreme ad momenta kada je kupac
Objasnjenje vremenske
poslao cek pa do njegove naplate.
na regionalnoj podeli, tako da kompanija izabere regionalne banke u skladu sa svojim
linije taka naplate i sistemom izdavanja racuna. Pre nego sto se izaberu regioni i broj mesta za prikupljanje,
njegovih komponenti
uradi se studija 0 dostupnosti cekova kOji bi se deponovali po alternativnim planovima.
Uopsteno, najbolja mesta za prikupljanje su gradovi kOji imaju veliki promet avio-
saobracaja, jer veCina poste putuje na taj nacin.
poslanski 10k, odnosno koliko dugo se cek nalazi u poSh. Treca stavka koja predstavlja Glavna prednost dogovora 0 "zakljucanom pregratku" je sto se cekovi ranije deponuju u
10k deponovanja, ima dva aspekta. Prvi, 10k obrade, jeste vreme koje preduzecu treba da banku i postaju deo naplacenog bilansa pre nego sto ih je kompanija deponovala. Kljucni
bi obradilo cek. Taj period obuhvata vreme od kada je cek dobijen, pa do deponovanja
ceka u banku na racun prednzeea. Drugi aspekt toka deponovanja jeste 10k raspoloiivosli;
obuhvata vreme koje je potrebno da bi cek prosao kroz sistem banke. Cek postaje napla-
tivo sredstvo kada je naplacen od banke. Sistem Federalnih rezervi (SAD) napravio je
raspored raspoloiivosti deponovanih cekova. Ovaj raspored se zasniva na prosecno
potrebnom vremenn od trenutka kada je cek deponovan u Centralnu banku, pa do
momenta kada se on moie realizovati u zavisnosti od geografskog poloiaja u zemlji. Za
poslovne racune maksimalno vreme je dva dana. To znaCi, da iako cek nije naplacen kroz
Sistem Federalnih rezervi, on postaje naplativo sredstvo za preduzece.
Tok naplate je veoma vaian za finansijskog menadiera zato sto preduzece obiCno
mora da cekadok kupae posalje cek, dok on prode kroz sistem banke i postane dostupan
preduzecu. S obzirom na to da je eilj da se poslati cek sto pre unovci, finansijski menadier
ieli da smanji tok naplate sto je vise moguce. Zbog toga cemo ispitati razliCite naCine koji
mogu da ubrzaju proees naplate i omoguce upotrebljivost sredstava.
nedostatak ovakvog dogovora je trosak. Posto banka omogueuje niz usluga uz uobiOajeno
sprovodenje eekova, ona za to trazi i odredenu naknadu. Budud da je trosak gotovo
direktno proporeionalan broju deponovanih eekova, dogovori "zakljueani pregradak" umalop;~dajnimobjektima kartiee sa llnapr~<I upla>
obieno su neprofitabilni za preduzece koje u proseku prima mali broj noveanih posiljki. ,,;ce,nop1:vredn()~_\l:,stl,;:sirQko pdhvCl.cene. RoditeHi:,:~,qg,t1."" ,
Kao dodatak tradicionalnom dogovoru "zakljueani pregradak", banka takode nudi ,'", _' " , , da kofiste ,kart,ice,p.<\ k,ojima,$u.-,cllvali nova,~_~a:kolarlPu,: .-
preduzedma e1ektricni "zakljucani pregradak" kako bi dobila elektronska placanja. ~:~l~ni,_Aol~rh",~t~ ,_ili_ >~k()rQ: ,~,,~_d,e~i-,;ey!~'~ ,_ p,~- ak 'svoje ,'de{:e, pr~ negq }to .d~,ca" 'o.du, p.a':',stu9.ije..<,-:Plat,n,~:
Elektronski "zakljucani
pregradak" Ukoliko zeli, banka takode moze da konsoliduje izvestaj i iz obienog i e1ektronskog ,,,~i.,_<p,~pix:p:i,3;:~k~ry;,,s,Ye ,.B~,_)e, _i?,:49pr?/~11l#1?~,,_:~li k,~~ti~,e}la, :k~j~:,~~, ~placllj~_,:p~ate" .zamenile -Stl' cekove- u
(Electronic lockbox) je :,prevazid~no nOVlrn'tehnii,<.ama', sofistiCirariih-:,nacina'-' ,I11llogim pred1.l'.zeC:ima:'qotovina sa platnih kartica moze
"zakljueanog pregratka". pi~,@.j~::koJi s'u',mnogo: r'a~l)oyrsniji i P?g6gniji ~e podici na ,a~to,J11at?ma:; iii, se' platna kartica,'moze -koiis,-
Usluga koju banka
pruza preduzecu
Za odluCivanje 0 koriscenju sistema "zakljueani pregradak" jednostavno se uporedi 'y_~j~~jell~!l1 i\merickim Drzavama upotreb'a pap,ir- titi_'ka',?',debitna,u slucaju nar,ucivarija;
dodatni trosak efikasnijeg sistema sa ogranicenom dobiti od dostupnosti ubrzanih sred-
primajuci sva ,Jitfi':~~?ya:,~~o ,:naina,pl~canj~,' ?~a}e,:s~,_~l:9U koj~ je~ bio \Tl~di11e:;~~ti~,e: ili"ma~ltice~'l1a' ~,rani .z<lffienjujll,c~kove
elektronska pla6anja
j prateee podatke
stava. Ako su troskovi manji od dobiti, sistem je profitabilan; ako nisu, sistem nije vredan :';'Xj~~,9-~;_::~a.,~'6F~'_~~liko)~:,:~d~~a_s:.,,,":'::",::'<',': ':' _,:-: ' ',,,' ~': -" ,,' ;,-:::_ : ''i',p:~pir?-e;:::~~~,~r~..,,~~~n~_!l1,r,~za kao nac~n, placanjaje
za primenu. Stepen profitabilnosti prvenstveno zavisi od geografskog rasporeda kupaea, 'i'--~:;-gr,~,,:<Y~~~_t::'~t(s.;-"~~_~~,~et,e:>,,~,?S~~$,i~?_~:,;-.'za'.'c_e~oViitia i-' "I~' i_'e.fIk~san,,:~aci~ :koji: 'l(Oriste~,'~ala pred~zeca, da, bi
i prosledujuCi te
veliCine tipiene noveane posiljke i stope zarade na oslobodena sredstva. paj>irni~placanji~aiyazndjedazniite~~s(preko50% prin1ilauplateoulin~:Mnogi prihodikoji dolaxe od auk-
informacije preduzecu
u dogovorenom e:,tr:ap.~,~,kciJa-:'l,~da1Je', J),a.zira ;I).a:,:-p~piriip,~jlacinu,,;, plac,allj a; ciJ~, :kaQ:~to,' j~' Ebi1y,:,,~oriste oya}:0nH?e" -;neto4-placa?ja,. " .
formatu. :Pre~a: ,~,~d~_ralnim;,rez:erva,ma~?,', p1yiJardi::,c~,k,o~~:-e ~e-' ,Elektr()nsk(r.,~lanje;:r~cuI1a~ _ kao Lpla,canje, (E]3Pfl); dan~s
E,1Il1111 Koncentraciono bankarstvo ":':Yl1QJi~ris,ti:,u;.,Sj~dinje.11iIl:r;i\.;m~riCl4111,~-DrZavama/Pr-0sle, S'il ':-v.eonm ,.-,poptil,ar,ni. :Aut()Ip.at~ko_, placanje: '~a::m,esecrie
Preduzecekojekoristimrezu "zakljueanih pregradaka", imanesto zajednicko sa preduzecem . .g9dine,.l!lillPl'pjej:>ilq5;50Qmilijardillplata kupaean . .. uslug~ .kao.slo jep!ac.anjeC)"".arin,uteretaniili placanje
koje ima mnogobrojne trgovine koje primaju sredstva preko pulta. Oba ce se naci sa ',::~J~~~je9i~ :,Am~!ic~ ,.pr~,:v<u,n,~,: _ ;,~d.~,~ojj)1;de, :'3,19~ ~ig~t~,~e,~ ,:Sll1,~j9-J~ ,_ POi!~bu:-,,:~a,A.~pisivanje;m, '; c,ekova"sve ,
depozitima u brojnim regionalnim bankarna. Svako preduzeee moze da nade prednosti u :-,':lPj1ii;a,.r4i.:,i~Y,J:sep.?;,w?t?~,~o~:W-:,<:~1fo~,f1~:p_r~m~:Nij_~,o,:: : ';'Yre~e<::EBJ?l~jf;::~igtlr~:.-~,ac~~1.:pl~~_\l?-j~_:racl.J~a,gnline;
tome da pomeri deo, ili nkupne depozite na jednu srediSnju lokaciju, koja se smatra koncen- :_~AYBll1 "i~)~~~~ju,.}~~ :~~~,ci'~~J~,l_ 29~}~~ij~r~:,b~?:"qS}~,~ ,_,:', t~IWqio~j'f1. ~'A~J~,'nlz~ia:jq~'l)~pr~dnije::Iia,c~e ~l~t~,,
Koncentracija gotovine ', ' : li~,\Ij,~,~_~#~ "pIa,canja',:~d kojih '~aJyeCi :s~gment: .zauz~aJ~~':: '~j~;,'gp:)iz~o4,~c ,~i?~v~, '~cVija,:t~,~~ologij~ ~o)a_~e' o~6g:u~
Prebacivanje gotavine tracionol11 bankol11. Taj postupak koneentrisanja gotovine ima nekoliko efekata: .. debitne kartice. .' . . . .. Citid~v.asautb~lldekotrljall1c".c1e!)itnakartiea:Ugrad~ni
iz "zakljucanih
pregradaka" iii
Poboijsava kontrolu priliva i odliva korporativne gotovine. Ideja je da se sva jaja (n '~,:' ":_:;:;;~~~~ij1~~J.~:":'g:~q~,qd~~~t:}~~,','::p_r~#,~i,\#?:iJ:et,~5,i:.':h," ,::C,il?~~~~.-;!oz~a_ 61n,o~~~~v_~J~':',e1~~o~sku:"koln,~~_ik~Cij~
terenskih banaka u
ovom slueaju gotovina) stave u jednu korpu i kontroliSu. ',' ':' ,,:,pi~9:~~~V,:'r1,~?~~:~_ 'Rlac_an~_a,/,,:_~~e:n~:,'i?1~~ITle'~ltih,,_~~tala, ::',} ,~,a _t~j ~ IlaCi,~,~~,e,':~si a~~oIila~"s9-;::placanje JJa;::n~Fla,tnim< /,:'"
centralni gotovinski pul Sl11anjuje neupotrebijene bilanse - to jest, oddava depozitne bilanse u regionalnim ;::' f;':R~lifrp~,i1,~yc~,~'~'fT~,a:Je_:~r$~~a~,~~:p,p:~19~~:riiil~g9'~'f{~:, :' X~p~~,:~,~"p~tar:in?;~~:,-ri,~~l),~~~_f~~kirTI:P?,TP~1p.a~:?~v~,~'--, :/,':;
firme, koji ~e nalazi u bankama, ne veee od potreba, da bi se ispunili zahtevi transakcija (ili alterativno, . .RltS~iji]n.Ali~a':':~si!>al'irs":n1.pos~bije'skupa~~~fuj~.ll: .ikaaaieupitaJ,ju1.<l!pOyirl;iIV~e.I~na~!nip)~Sal1ja\.
koncentracionoj banei. potrebe minimalnih kompenzacionih bilansa). Ostala suvisna sredstva prebaeuju :::';',~P{~:~~;~:~;;,P~~CClfj~",N~~a:,;~~nwj~_~,4:~::,t~,tin9J9~J~irn,p~e.':,~:~_ ' '-, ,v~~:: ~_~)(9~js,t~;' ~"Sj,~d#tj~~\;1tn~:ii~J~~rZ~:va,w~A(~~~";: .',
Kompenzacioni bilans se u koncentracionu banku. , :, ;\-;~':o:~,j~~~:{n:?~~'_~~~,iAe,'g~~~~j~_;,~_~'~i#B?tf~P';,-P:~_PJ:~~:;':i-;;"/ :',: ;--j~_J!;:;P'~~~j}l,;l!r~~~j~-lw~~~~::;_Il,~:;,n,~?~~tl1I~,:.f.~P~T',l~):----:
Oepoziti po videnju Ol11ogucava efektivnije investiranje. Spajanje suvisnih bilansa omogueuje veee svote t
koje firma drzi kako bi
gotovine potrebne za neke kratkoroene investicije viseg prinosa koje zahtevaju veee
kompenzovalo usluge
banke. kreditne linije, ili minimalne uloge. Na primer, neke utdive hartije od vrednosti prodaju se u kom-
zajmove. pletima od 100.000$ ili vise.
Usluge za transfer sredstava. Proces koncentrisanja zavisi od pravovremenih trans- prijavama skida sredstva sa bankovnog racuna platioca i deponuje ih na racun primaoca.
Prenosivi depozitni
fera sredstava izmedu fmansijskih institucija. Tri glavne metode koriste se za prebacivanje Elektronski prenos moze se vrSiti putem Fedar! Reserve Wire System (Fedwire) ili privat-
cek (OTe) nim elektronskim prenosom. Sredstva se smatraju raspolozivim nakon prijema elek-
Neprenosivi cek koji 5e sredstava izniedu banaka: (1) prenosivi depozitni eekovi; (2) prenosivi elektronski cekovi
maze platiti sarno na kroz automatizovanu koordinaciju obraeuna medubankarskih izmena cekova (tzv. kli- tronskim prenosom. Dok DTC kosta priblizno 50 eenti za proeesuiranje, slanje postom
jedan racun kompanije ringa) i (3) elektronski prenos. i primanje, troskovi elektronskog prenosa obicno su oko 15$. Kao rezultat njihove rela-
u koncentracionoj
Prenosivim depozitnim eekom (DTC) prebaeuju se sredstva koriscenjem depozitnih tivno visoke eene, elektronski prenosi se uopsteno cuvaju sarno za prebaeivanje velikih
banci. iznosa novea ili kad je u pitanju hitnost:
cekova kOji se povlace iz lokalne banke, a plaCaju sarno na jedan racun kod koneentra-
Elektronski
transfer pomocu
cione banke. Ta sredstva nisu dostupna odmah nakon primanja DTC-a, jer se eek jos
automatizDvanih mora naplatiti kroz uobicajene kanale. Danas, sve ved broj kompanija prenosi depozitue
klirinskih kuca (ACH) informacije telefonom do svojih koneentracionih banaka, koje pripremaju i deponuju
Ovo je u sustini DTC-e na raeune tih firmi. Naravno, bilo kakve ustede koje su rezultat upotrebe DTC-a
elektronski sistem za Dok je jedan od osnovnih eiljeva upravljanja gotovinom i ubrzavanje naplate, drugi eilj
automatsku kontrolu i
moraju se odmeriti i uporediti sa troskovima koriScenja takvih dogovora. je usporavanje izdavanja gotovine sto je vise moguce. Kombinacija brzih naplata i sporih
saldiranje transakcija. Jos jedna alternativa je e1ektronski transfer pomocu automatizovanih klirinskih kuca isplata rezultirace uvecanom dostupnoscu gotovine.
Elektronskf prenos
(ACH). To je elektronska slika prenosivog depozitnog eeka, koja moze biti upotrebljena
Opsti izraz za . izmedu banaka koje su Clanice automatizovanog klirinskog sistema. Prenosiva sredstva post-
elektronski prenos aju raspolozivanakon jednog poslovnog dana. Posto trosak nije znacajan, ACH elektronski !1l1!l1l Bankarsko odugovlacenje
sredstava kori5cenjem transferi zarnenjivali su mnoge DTC transfere koji se zasnivaju na postanskom sistemu. Iznos gotovine kOji je u knjigama preduzeca, retko govori 0 stvarno raspolozivom iznosu
sistema dvosmerne
komunikacije, kao 5tO
Najbdi naCin prebacivanja novea izmedu banaka je elektronskim prenosom. Ele- gotovine koju ono ima u banci. U stvari, sredstva raspoloziva u band obicno 8U veca
je Fedwire. . ktronski prenos je jednostavna komunikacija sliena telefonskoj, koja knjigovodstvenim od stanja gotovine u knjigarna kompanije. Dolarska razlika izmedu stanja kompanije u
Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 225
224
Neto kolebanje banci i njenog knjigovodstvenog stanja gotovine, naziva se neto "float" ("kolebanje") 100
Dolarska razlika (iii ponekad jednostavno "float"). Neto "kolebanje" rezultat je zastoja n vremenu kada
izmedu stanja na je cek napisan i njegovog konacnog prolaska kroz banku. Moguee je da kompanija ima
cekovnoj knjizici i'> 75
negativno stanje gotovine u svojim knjigama, a pozitivno stanje u banci, jer su neki cekovi
preduzeca (iii t<~
pojedinca) i stanja u koje je izdala kompanija jos u opticaju. Ako se veliCina neto "kolebanja" dobro odmeri, Z I
W -
knjigama banke. stanje u banci moze se smanjiti, a sredstva investirati da bi se zaradili pozitivni prinosi. Tu U Z
OW
50
a:'U
aktivnost korporativni blagajnici nazivaju "igranje floatom" iii bankarsko odugovlacenje. ec.:'5
ec.
Z 25
@~ Ii III Kontrola isplata
Za dobro upravljanje gotovinom veoma je bitna kontrola kompanije za isplate koje"', ee a
P P U S L P P
usporiti odlive i minimizovati vreme za koje su gotovinski depoziti neaktivni. Kompanija Procenat sakupljanih (DAN PLACANJA)
koja radi sa vise banaka, trebalo bi da bude u moguenosti da brzo premesti sredstva. u cekova plate
banke iz kojib se obavljaju isplate, kako bi spreWa privremeno stvaranje suvisnih bilansa
u nekoj od banaka. Ovde je rec 0 drianju potrebne gotovine u raznim bankama, ali se
ne dopusta akumuliranje suviSnog bilansa. To zahteva dnevne informacije 0 naplaeenim preduzeee moze otprillke da odredi sredstva koja su mu potrebna da bi pokrilo cekove
plata. Mnoga preduzeea otvaraju poseban racun za isplatu dividendi, slican onom za
bilansima. Visak sredstava moze se preneti u banke za isplatu, za plaeanje racuna, inve-
isplatu plata. I tu je glavna ideja da se predvidi kad ee se cekovi dividende predavati na
stiranje u utriive hartije od vrednosti. Mnoge kompanije su razvile gotovo savdene
racunske programe da bi automatski osigurale potrebne informacije i prenosile visak naplatu, tako da preduzece moze minimizovati bilans gotovine na svom racunu.
sredstava. Umesto razvijanja vlastitog sistema, preduzeee moze iznajmiti spoljne racunske Racun s nultim Uravnotezeni racun (ZBA). Koriseenje sistema racuna s nultim saldom koji nude
usluge koje bi obavljale opisane funkcije. s.ldom (ZBA). TekuCi mnoge veee banke, eleminiSe potrebu da se tacno predvidi i podmiri svaki pojedini racun
Jedan od postupaka stroge kontrole isplata jeste centralizacija obaveza na jedan racun racun korporacija na
za isplatu. Na taj naCin, jedan glavni racun za isplate podmiruje sve ostale dopunske
kome se odrazava
(iii mali broj racuna), verovatno u srediStu kompanije. Na taj naCin isplate se mogu obav- nulti saldo. Takav racune. Kada se na kraju svakog dana proknjize cekovi, banka automatski prenosi dovoljna
ljati upravo u vreme kad se to zeli. Poslovni postupci za obavljanje isplata treba da budu racun zahteva glavni sredstva sa glavnog racuna na svaki od racuna za isplatu (npr. jedan za plate, jedan za
utvrdeni. Ako se koriste gotovinski popusti na obaveze prema dobavljaCima, preduzeee (maticni) racun iz koga obaveze, itd.) da bi se pokrili dati cekovi: Tako se nulti zavrsni bilans odriava svaki dan
bi trebalo da posalje uplatu na kraju perioda gotovinskog popusta: No, ako se popust se vuku sredstva kako
na svim racunima, osim glavnog racuna. Osim poboljsanja kontrole nad isplatama, sistem
bi se pokrio negativni
ne koristi, preduzeee ne mora da plaea sve do poslednjeg dana dospeea, tako da moze bilans iii prema kome racuna s nultim saldom eliminiSe neaktivne bilanse gotovine sa svih dopunskih racuna.
maksimalno da iskoristi gotovinu. (jos ee biti reCi 0 iskoriseavanju gotovinskib rabata u se usmerava visak Menadzer za gotovinu u preduzeeu jos mora da predvidi pretpostavljeno vreme knjizenja
Poglavlju 11.) sredstava. cekova, tako da bi glavni racun imao dovoljno gotovine za podmirenje dopunskib racuna.
PLacanje menicom (PTD) Sredstvo za odlaganje isplata je placanje menicama (PTD). Prema zakonu vellkib brojeva, visestruke greske imaju tendenciju da jedna drugu poniSte,
Placanje menicom
Za razllku od obicnog ceka, menica nije plativa na zahtev. Kad je prezentirana banci sto ipak omogueuje dobru procenu potrebnog iznosa gotovine kOji treba odriavati na
(PTD)
Finansijski instrument izdavaoca za naplatu, banka Inora da je da izdavaocu na prihvatanje. Tada preduzece glavnom racunu.
poput ceka koji 5e
koje je izdalo menicu deponuje sredstva da bi pokrilo plaeanje menice. Prednost takvog
povlaci na platioca,
a ne na banku, dogovora je Sio se odlaze vreme kada prednzeee mora da ima deponovana sredstva da bi !!Mill! III Udaljene i kontrolisane isplate
kao U slucaju ceka. pokrilo menicu. Dakle, taj dogovor dopnsta preduzeeu da odrzava manje bilanse u svojim
Nakan sto je PTD
IskoriSeavanjem prednosti neefikasnog procesa kliringa cekova kroz sistem Federalnib
bankama. Nedostatak sistema menica je sto neki dobavljaCi mozda preferiraju cekove.
prezentiran banci, rezervi i nekib komercijalnib banaka, kao i neefIkasnosti u postanskom sistemu,
Banke takode ne vole da procesniraju menice jee cesto zahtevaju posebnu fizicku obradn. Tokovi izdataka
platioc moze odlucivati
Ukupno vreme ad
preduzeee moze maksimizovati vreme za koje su njegovi cekovi nenaplaeeni. Ponudeni
da Ii ce platiti iii odbiti Rezultat je da banke obiCno naplaeuju vise za uslugeprocesuiranja menica nego cekova.
slanja ceka od strane su razni modeli za maksimizaciju toka izdataka kroz izbor geografski optimalnih banaka
placanje.
IspLata pLata i dividendi. Mnoge kompanije imaju posebne racune za isplateplata. preduzeca do njegovog za isplate. Ideja je da se lociraju banke za isplatu i preko njib dobijaju cekovi, tako da se
Da bi minimizovalo bilans na tom racunu, preduzeee mora da predvidi kad ee se cekovi knjizenja na tekuci maksimizira vreme za koje ee cek ostati nenaplaeen. Preduzeee koje koristi sistem daljin-
racun preduzeca.
plata dati na naplatu. Ako je dan za isplatu plata u petak, neee se svi cekovi unov~iti tog skog placanja moze, na primer, da posalje cek dobavljacu u Maineu kOji glasi na banku
dana. Dakle, preduzeee ne mora da ima deponovana sredstva za isplatu svih plata. Cak i u Sistem u Heleni, Montana.
daljinskog placanja
ponedeljak, neki cekovi se neee predati zbog zastoja u njibovom deponovanju. Na osnovu ': Sistem u kome Maksimizirajud tok isplate, preduzeee moze da umanji iznose gotovine koje drZi i
svog iskustva, preduzeee bi trebalo da bude sposobnoda napravi raspored vremena kad preduze6e salje uposli takva neiskoriSeena sredstva u profitabilnije svrhe. Dobitak jedne firme gubitak je
se, u proseku, cekovi daju na naplatu. Primer je pokazan na slici 9'3. Tom informacijom cekove u banku koja druge. Maksimiziranje toka isplate znaCi da dobavljaci neee mod da naplate sredstva tako
je geografski udaljena brzo kao sto je to uobicajeno. Zavisno od stepena dobavljacevog nepribvatanja takvih
* Ubrzo nakon !ito poverilac preda cek u postu, racun se smatra placenim. "Prawo postanskog sanduceta" obicaj od njenih kupaca, tako
da bi maksimizovala
navika u plaeanju, odnosi sa dobavljacima mogu bili poremeeeni zbog odlozene isplate.
je koji datira iz ISIS.g. i kojim se priznaje datum peeata -na postanskim markama kao datum placanja. Meautim,
ne priznaju svi ova pravilo. Mnoge kompanije smatraju da je datum placanja onda kada je cek dospeo u njihov vreme knjizenja ceka.
"zakljucani pregradak" (iii u ndd drugi centar za prijem postel. Zbog toga poverioci moraju da se upoznaju sa * Alternativno, uravnotd.eni racuni u jednoj iIi vise banaka, mogli bi se finansirati elektronskim prenosom sakoncen-
,. specificnim uslovima placanja svakog dobavljaca. tracionog racuna u drugoj band (testo koncentracionoj banci).
226 Cetvrtl deo Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utriivim hartijama ad vrednosti 227
Elektronski transfer Elektronski transfer sredstava (EFT) tini vazan deo elektronske razmene podataka
sredstava (EFT)
(ED I). Njegova osnovna karakteristika jeste to sto se transfer vrednosti (novea) desava
Elektronsko kretanje
informacija izmedu dye u onoj depozitnoj institueiji (obicno banke) gde je poslato i primljeno elektronsko
depozitne institucije placanje. EFT ukljucuje automatske klirinske transfere (ACH), kao i elektronski prenos.
koje za rezultat ima EFT moze da ukljucuje instrukdje i transfere od Medunarodnog finansijskog komu-
vrednosni (novcani)
nikadonog sistema za razmenn noveanih sredstava (SWIFT) i Kompjuterizovanog
transfer.
medubankarskog klirinskog sistema (CHIPS).
Medunarodni
EFT je doziveo svoj vrhunac januara 1999. god., kada je zakonom propisano da se sva
finansijski
komunikacioni sistem drZavna placanja - osim poreskih nadoknada i situacija gde je dozvoljeno odustajanje
za razmenu novcanih vrse elektronskim putem. Direktno deponovanje uplata preko EFT je mnogo sigurnije
sredstava (SWIFT) nego placanje papirnim cekovima, pogotovo sto je mnogo pogodnije. Placanjima putem
Najveca medunarodna EFT, ocekuje se usteda troskova za vladu.
finansijska
komunikaciona mreza Drugi veliki deo ED! je poznat kao finansijski EDI (FEDI). FED! ukljucuje razmenu
koja prenesi instrukcije elektronske poslovne informaeije (nije vrednosni transfer) izmedu preduzeca i njegove
o medunarodnim bauke iii izmedu banaka. Kao primer, to su prispele informaeije u "zakljucani pregradak"
placanjima, kao i druge ili informadje 0 banCinom bilansu.
finansijske poruke.
Cak iako je kompanija presla na elektronsku razmenu podataka i elektronsku razmenu
Kompjuterizovani
sredstava, mnoge njene transakdje ce se i dalje delimicno zasnivati na papirnoj osnovi.
medubankarski
klirinski sistem (CHIPS) Kompanija moze za sve svoje poslovne aktivnosti da koristi EDI, ali i dalje moze neka
Automatski klirinski placanja da vrsi i papirnim cekovirna. S druge strane, neka preduzeca mogu da vrSe
Drugog maja 1985. g., E. F. Hutton, peta najveca nadonalna brokerska kuca, priznala je sistem koji se razmenu poslovnih podataka na papirnoj osnovi, iako za placanja koriste ACH i elek-
2.000 krivicnih prekrsaj. zloupotrebe postanskih i elektronskih privilegija. Firma Hutton prevashodno koristi za tronski prenos.
se upustala u "ekstremnu" praksu kreiranja tokova - koristeCi udaljeno isplacivanje. Taj medunarodna placanja.
slucaj je podstakao brojne kompanije da revidiraju sve svoje procene upravljanja gotovi- CHAPS je naziv za
Kontrolisano
isplacivanje nom. U mnogim slucajevima, te revizije navele su kompanije da usvoje formalne politike britanski klirinski sistem. [11 fill ill Troskovi i beneiicije elektronske razmene podataka
Sistem u kome upravljanja gotovinom i pravila ponasanja. U nekim slucajevima, koriScenje udaljenog Finansijska Mnostvo benefidja u razlicitirn oblidma pripisuje se aplikaeiji elektronske razmene
preduzece upu6uje elektronska razmena
isplaCivanja bilo je neeticno, jer je ta tehnika upravljanja gotovinom oblikovana iskljuCivo podataka. Na primer, informacije i placanja se krecu brie i sa velikom pouzdanoscu. Ova
cekove na naplatu u podataka (FEDI)
banku (iii poslovnicu
da bi se odlozilo normalno knjizenje cekova. Elektronsko kretanje prednost vodi ka poboljsanju predvidanja gotovine i upravljanja gotovinom. Kupci su
banke) kOja je azurna Praksa srodna udaljenirn isplatama, ali sa manje negativnih konotadja, naziva se finansijskih informacija takode zadovoljniji brZom i pouzdanijom uslugom. Osim toga, preduzece je u mogucnosti
u davanju ranog kontrolisano isplacivanje. I ono takode moze iskoriScavati male banke za isplate (ili izmedu kompanije i njene da smanji troskove poste, papira i arhiviranja dokumenata.
jutarnjeg obavestenja banke iIi izmedu banaka.
poslovnice vecih banaka). Primarni razlog za odabir tih odredenih banaka za isplatu je
o ukupnoj dolarskoj
svoti cekova koja 6e
sto su zakasnele naplate (cekovi kOji su primljeni nakon prve dnevne posiljke cekova iz
se naplatiti sa njenog Federalnih rezervi) minimalne. Ta cinjenica dopusla preduzecu da bolje predvidi sva-
racuna tog dana. kodnevne isplate.
Elektronska razmena
podataka (EDt)
!!llllllll Elektronska razmena podataka
Elektronsko kretanje Elektronska razmena podataka (EDI) ukljucuje transfer poslovnih informacija (npr.
poslovnih podataka u
strukturiranom obliku
faktura, pbrudzbina i informacije 0 slanju) u obliku kOji je citljiv sarno racunaru. ED! ne uklju-
koji sarno kompjuter cuje sarno direktno kretanje racunar - racunaru preko komunikacionih linkova, vec i fiziCkn
moze da procita. isporuku elektronskih podataka, kao sto su racunarske trake, diskovi i CD ROM-ovi.
228 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 9 Upravljanje gotovinom i utr.zivim hartijama ad vrednosti 229
delatnosti od od preduzeea - nije "nova" ideja kada govorimo 0 upravljanju gotovinom. Razmislite same 0 "ti:~s~~va;: ~,est(r-:!se," p~e_b~~:o _ ' ~~?cuje,;,z~,::-od~ajanje ~ ~~l~t~ ' '. IT ,rrien,~,dzl11~'n~- "', '-F'ir'~ri-sijski mena,dzment
osnovnih
"zaldjucanom pregratku". Pored cekovnog racuna preduzeea, usluga "zaldjucanog pregratka" nosti r t(/vddi 'lea' dva, oSIlo~a -,problema">,I1avodi'I~evap.,
Angazovanje drugih
PrVo~': odrio_s':' izmedl.l ,:org,ahiiadJ,e,:' i>d.ela:_ :koji se, 6dvoji~)
VELIKI
preduze6a za je najstarija uslug' upravljanja gotovinom preduzeea. KoriSeenje "zaldjueanog pregratka" je .UTICAJ
1IIII!I1IIII!I1I!1IIIlI37%
,riije-Jasno-defuiisan. '__ _'_ -
obavljanje odredenih primer odvajanja neosnovnih od osnovnih delatnosti kOji je vazan, ali ne i sustinski finansij- SREDNJI
poslovnih operacija. ,qn:'kaz:e: :;>Organfza~V~;n,e_p-~sv:e,suj.e,d?voljn,o ~erpemi UTI.CAJ SREDNJI "ill1IIIII1IIII!I1IIIII 36%
ski proees. U sustini, sve veee oblasti upravljanja gotovinom - naplata, plaeanja i investicije UTICAJ
da bi .bil'lsigurnada je Qdvajanjemlpr~vljeno pravilno" .
utriivim hartijama od vrednosti - trebalo bi da se odvoje od osnovnih delatnosti preduzeea.
K~da: jednpm ,neSto odvoji~e, to je tesko kon~r?l~s,ati"
Odvajanje neosnovnih delatnosti od osnovnih ima veliki poteneijal u smanjenju
<-,M.,o~~te '4.a_ napr~~ite ,pr~Viln~:,~,~~usobn.,~:.'~~~ze: kakQ,bis.,te'
troskova. ani kOji se odvoje mogu da se specijalizuju i da obavljaju samo tu vrstn bil .. . d,:a)~;~:v~,:~,~,
,_.,~}lgtJfnl,'.- . ' d ... d . _ ob~_,~s,\,an~_
kakP",tr_ e,b,al-",~,,~ll:
.en9~_",: tr ~ .. .UT.'. IC...AB.EJA
Z .. . . ............
... . . 2..3 0",. ..
......."
delatnosti. Kao rezultat toga, preduzeee ee imati mnogo kvalitetnije usluge sa nizim 'za40:V?~j~e::,;,,:: ,_'___ ,:',:_ :,;, ,",:,',:: '-;::{, _":" ~:,:,-':,'>,': ':'-~',i-": -:::-,,;'::< '_':'-" _ ";,<:\~":_ , ':', <;, _.
troskovima nego kad bi sarna obavljala te poslove. Odvajanjem delatnosti, kompanija ima , ::D~~,:pr?bl~:ni)~':~~cl,~_:?,rg~~,~aGija -nij,~,: si~r~,:a:,:~o ::!'; '_N~d~~~ist':a'iiv_~AJ~;:,~~I~ ~:~:'O,~~Vi:6:;-t'~;sys:,::~oi~~~j_I.o,je;::d~'
vise vremena i veCi broj zaposlenih na raspolaganju i moze se fokusirati na svoju sustinsku '<'''ce,:~avaj~j~':d~l~tIlo,sti:,:,utic~t,(~~:?st'~tclk'P?,s19y,cmja~. --.:: ",' ';:::, ':~'; ~n~_gi_~ ,'organi?~~ij~ITI:~::~N~,I:i,koj':aitta,r_iji:VE!6f ,~~j:C:ClJ..-u,,:.
delatnost. Iako je smanjenje troskova jedna od vaznih odluka kada se pribegava odvaja- ,.:~.M.
. noga.'.p.r..e.d.u. z. e..,c~. ne. ~,'o.'bia.{;. aJ.u.',:.pa. 'in.j.u:~~. 't:o::.,Kak
..... 0. .,:e ,;,' :' 'O'~l,~c,ivanj~id:,ody~ja~j~' d~I~'tn?s,~i_~\ni,CI finansilski'se;\ctor'Od -IT
. ~ . ,!5,~:Id~r~~,:,~,~SP~#i,_ ~~:v~~Liju_:,~~,,9r~a,~i,Z~'Cije, rpor~jll,d(r:,~z~.u, u
nju delatnosti, nije i jedina. Kada je Outsourcing Institnte (www.outsoureing.eom) 2002. O~y~j~jxd~aWos:~~~:'l;Lt~_'-<}~:,::ri~'::!Wi~ru.ne~~aliI,~':~roc~,se:; oIWi:i::drugiifaktore',osim'-trosko~~-'ka'da'.ie.odvaj,anj~,d(3latrioiti
pitao krajnje korisnike 0 razlozima zbog cega su pribegli odvajanju, oni su kao prvi razlog > :~--'i~~f7:!:'~'~Y1a,p ~:,;;,~~-a:':J~d#8pj:~(),dy:<?1~t~::~471p.~I\B~~i~' 'J((',~,QZ,:,:,,::-i
. cu:-pitanj'U':l; '.,' '",,' ;"'i.;j'
naveli "unapredenje fokusa preduzeea" , zatim "smanjenje i kontrola poslovnih troskova" f(_, ::{4_(}y~~tiAg:;Y~~,~~KS~~,~:,!*f?91}:~~ij~ ~,:p.r:Q:~$_~W-g4Y9j~!le'::':i; :i~~;;::,:_,'tJ~,i~_;,sti:r~iJ~Y\iu_~:'C~Q~':an,~rt[{)s;":srOjeVi '-~ozcia:;'i'~~ "
i kao treCi razlog je "oslobadanje resursa za druge eiljeve". :,:;\' .4~~~~?,~tJ ;~;~;:9~t~';l'rH~S~:~,~~,::pr~,4~,z:~f,~ ;-:;'" ' ;" ,;:;' ,~PP,~r9;ta,cni :?_ b8g},af)Nu:z,iv~,~Ja,,>,' ,
Vel:. smo videli kako je odvajanje neosnovnih delatnosti od osnovnih primenjeno
na naplatu (npr. sistem "zaldjucanog pregratka"). Veliki interes za odvajanje delatnosti .~~g~~itr~[M61r~C~;l~;f~t~fI;~~~~~.~'OJ'~~.\l2?O~~i(~~"~~~Yfi~~~~~et:~{g))~~Rtj;~11r~~O~3.0nisxite~~",ti~".
pokazala su preduzeeakoja se bave elektronskom trgovinom, pogotovo kada su isplate
u pitanju. Jednostavno, banke mogu upravljati ovim odvojenim proeesom. Na primer,
preduzeee moze da dostavi banei listn svih plaeanja sa instrukcijama u EDI formatu.
Banka ee tada odvojiti plaeanja prema tipu (cek, ACH, iii elektronsko placanje) i izvrsiti Transakcioni bilansi se utvrduju u skladu sa zaldjuceima iz prethodnog dela ovog
plaeanja. Ova usluga je posebno korisna za preduzeea koja imaju vise plaeanja prema poglavlja. Takode, sto je veea kamatna stopa, ved je oportnnitetni trosak drianja gotovine
inostranstvu. Banke imaju neophodan broj strucnjaka koji su u stanju da rukuju razliCitim i veea je zelja da se smanji gotovina firme, sve ostalo je isto. Razvijeni su brojni modeli
valutama i klirinskim sistemima koji su ukljuceni. upravljanja gQtovinom dabi se odredila optimalna podela izmedu gotovine i utriivih
hartija od vrednosti.
Dospece Trajanje Dospece. Dospeee se jednostavno odnosi na vreme trajanja hartija od vrednosti. Neke utdive
hartije od vrednosti; hartije od vrednosti imaju odredeno vreme trajanja. Kratkorocni trezorski zapisi, na primer,
period koji je potreban
PrirTleri da se naplati glavnica
imaju vreme trajanja od 4, 13, ili 26 nedelja. Druge hartije od vrednosti, poput komercijalnih
hartije od vrednosti. papira i utdivih sertifIkata 0 depozitu, mogu imati trajanje odredeno posebnirn potrebama.
Obicno, sto je duzi rok dospeca, to je veCi prinos, ali i veca izlozenost prinosa riziku.
(TVA). Osim toga, postoje brojna preduzetniStva kOja sponzoriSe vlada (GSEs), koja su u pri- zapisi kOje prodaju dileri. Komercijalni zapisi se prodaju samo u velikim denominaci-
vatnom vlasniStvu, javno sponzorisani entiteti koji izdaju svoje hartije od vrednosti. Glavna jama, od najmanje 100.000$.
preduzetniStva kOje sponzorise vlada ukljucuju Savezne banke ~~ kreditiranje ~armera (FFCBs), Komercijalni zapisi kOje su izdale inostrane kompanije u Sjedinjenim AmeriCkim
Saveznu nacionalnu asocijaciju za hipotekarne kredite (FNMA ill "Fanme Mae ), Federalnu kor- Driavama nazivaju se Yankee komercijalni zapisi. Na primer, Mercedes-Benz AG moze da
poraciju za stambene kredite (FHLMC ill "Freddie Mac"). DuzniCke h~rtije od vredno~ti ko)e izda komereijalne zapise u Sjedinjenim Americkim Driavama kaleo bi pomogao finansi-
izdaju Federalna ageneija i GSE zajedno se nazivaju hartije od vrednost, feder~lne agencye, ranje obrtnog kapitala svog pogona u SAD. Komercijalni zapis izdat i prodat van zem-
Obaveze razliCitih ageneija federalne vlade garantuju agenel)e ko)e su lzdale hartl)e od Ije, Cija je valuta naznacena na hartijama od vrednosti, zove se Euro komercijalni zapis.
vrednosti, a ponekada i vlada SAD garantuje za njih. Federalna vlada ne garantuje za GSE Komercijalni zapis kOji je izdao General Motors u Svajearskoj ima naznacenu vrednost
hartije od vrednosti niti postoji neka izrecena "moralna" obaveza, ali postoji od~~dena u svajearskim francima, na primer. Euro komercijalni zapis pruza izdavaocu dodatnu
podrSka koja se podrazumeva. Bilo bi tesko zamisliti. da Federalna v:ada dopustl n)~~ovu t1eksibilnost u pozajmljivanju u razliCitim valutama. Ialeo je euro komercijalni zapis slican
propas!. Hartije od vrednosti agencije i GSE-a tipleno Ima)U prillCno vlsoku utrzlvost domacem (SAD) komercijalnom zapisu, ipale ima nekih razlika. Na primer, komercijalni
i prodaju se na sekundarnom triiStu preko istih dilera koji prodaju t~ezorske hartije zapis SAD dospeva obiCno za manje od 270 dana, dok dospece euro komercijalnog zapisa
od vrednosti. [ako je zarada od kamata tih hartija od vrednostl oporeZlvana savezmm moze biti znacajno duze, s obzirom da ima podrsku u zaleonima 0 hartijama od vrednosti
porezom na dobit, nije podlozna driavnim i lokalnim porezima na dobi!. Oko polovine SAD. Posto euro komercijalni zapisi imaju ved rok dospeca u odnosu na komercijalne
hartija od vrednosti koje su u opticaju dospeva za manje od godinu dana. zapise SAD, tako je i sekundarno triiSte mnogo razvijenije za euro komercijalne zapise.
Bankarski akcepti Bankarski akcepti. Bankarskiakeepti (BAs) su vremenskevucenemenice koje sepovlace Prenosivi (utrzivi) Utrzivi sertifikat' 0 depozitu. Kratkorocna investicija koja potice iz 1961, prenosivi
Kratkorocni dugovni iz banke u preduzece da bi pomogle finansiranje strane i domace trgovine: PrihvatajuCi! depozitni sertifikat
(utriivi) depozitni sertifikat (CD) je oroceni depozit velike denominacije pri komer-
instrumenti (menica) "akeeptirajuci" menicu, banka obecava da ce platiti donos~ocu menice navedeni. iznos Investicija velike
kOjima se banka denominacije u eijalnoj banci ili stednoj instituciji kOji isplacuje flksnu ili varijabilnu kamatnu stopu na
(posta ih je prihvatila
novea na dan dospeca. Banka na kraju zamem SVO) vlastltl kredlt sa za)mOpnmeeVIm.
oroceni depozit kod neko odredeno vreme. Originalna dospeca obicno se krecu od 30 dana do 12 meseci. Da
iii "akceptirala") Dakie, kreditni bonitet bankarskih akeepata primarno se oeenjuje u odnosu na banku koja komercijalne banke bi mogli da se prodaju (da bi ih bilo moguce prodavati na seknndarnom triistu), vecina
obavezuje da 6e aleeeptira menieu. No, povlacilae menice ostaje seknndarno. odgov~r":,, vlasniku menice iii stedne institucije,
novae-eentar banalea z.hteva minimalnu denominaciju od 100.000$. Seknndarno trziSte
njihovu nominalnu u slucaju da banka ne plati. Bankarski aleeepti su instrume~l! podlozm pregov~nma, ko)! koja placa fiksnu iii
vrednost isplatiti promenljivu kamatu za CD, koje su izdale velike novae-eentar banke, postoji. [pale, to triiSte nije tako likvidno
vlasniku na dan uglavnom imaju dospeca krac. od sest meseci i vrlo s~. VIsokog kvalltet~. Utrzu)u se na
na neki odredeni kao ono za trezorska izdanja, zato sto su CD raznovrsniji. Na primer, CD se medusobno
dospeca . OTC triiStu. Stope na bankarske aleeepte imaju tendenel)U da su blago VIse nego stope na vremenski period. razlkuju po kvalitetu banke kOja ih je izdala, po dospecu tog instrumenta i kamatama.
zapise trezora slicnog dospeca, i obe se prodaju na bazi popusta. Bankarski aleeepti mogu
Zb6g slabije likvidnosti i veceg rizika, prinosi na CD ved su od prinosa na zapise trezora
glasiti na domace banke i na velike strane banke, kada je prtnos neSto veci.
slicnog dospec., ali otprilike isti prinos ima na bankarske akeepte i komercijalne zapise.
Komercijalni zapis
Komercijalni zapis. Komercijalni zapis se sastoji od kratkorocnih neosiguranih zaduzenja Do sada, nasa rasprava 0 CD bila je usredsredena na domaCi CD - one kOje izdaje
Kratkorocne, koje izdaju finansijske kompanije i neke industrijske firme. Predstavlja.najsnaz~iji instru~ent domaca banka u SAD. Postoje, taleode, jos tri druga tipa velikih CD-a.
neosigurane na trZiStu novea. Komereijalni zapis moze prodavati direktno firma kop ih lzda)e ill dilen ko)!
Eurodolarski CD (iii Euro CD) - CD denominovan u dolarima kOji izdaju strane
pozajmice, koje imaju ulogu posrednika." Zbog obima prodaje, mnoge ~elike fmansijsk~ kompanije shvatile
uglavnom izdaju poslovnice americkih banalea ili strane banke, posebno u Londonu (videti raspravu
velike korporacije
su da je jeftinije aleo svoje zapise prodaju direktno ulagaeuna, zaobila~eCl dilere. Medu k~m
o eurodolaru kOja sledi).
(neosigurani panijama koje na toj osnovi prodaju zapise nalaze se General Electnc ~apltal Corpo:atlOn,
Yankee CD - CD-i koje izdaju americke poslovniee stranih banaka.
korporativni IOUs/ Ford Motor Credit Company, General Motors Acceptance Corporation (GMAC) 1 Sears
zapisi 0 dugovanju). Roebuck Acceptance Corporation. Zapise prodate preko dilera izdale su industrijske kom-
Thrift CD - CD-i koje izdaju stedno-kreditne zadruge, stedionice i kreditne zadruge.
panije i manje finansijske kompanije. Dileri pailjivo proveravaju kredi~u sposobnost poten- Dakle, menadzer portfelja u preduzecu ima veliku kolekciju CD-a koje moze birati za
cijalnih izdavalaca. Dileri donekle stoje iza zapisa kOje obezbede ~agaClma. . kratkorocno investiranje.
Komercijalni zapis obiCno se prodaje sa popustom. Dospeea uglavnom ldu do 270 Eurodolari (Euros) Eurodolari. Eurodolari (Euros) su depoziti banke, denominovani u ameriCkim dola-
dana, i kad je direktno smdten, komercijalni zapis je cesto uCinjen da dospe na odreden Depoziti denominovani rima, koji ne podlezu americkim propisima. [ako je vedna eurodolara deponovana
u americkim dolarima
datum koji je predlozio kupae ... Vedna zapisa drii se do dospeca, i ne postoji formalno - uglavnom u banci
u evropskim bankama, taj pojam se koristi za bilo kaleve dolarske depozite u stranim
sekundarno triiSte. No, direktni prodavci komercijalnih zapisa cesto otkupljuju zapise po smestenoj van SAD bankama ili u stranim poslovnieama americkih banalea. Eurodolari su uglavnom u obliku
zahtevu. Sporazumi 0 otkupu zapisa knpljenih kod njih mogu se dogovoriti i sa dilerima. - koja ne pod le1.e eurodolarskih orooenih depozita (euro TD) ill eurodolarskih sertiftkata 0 depozitu (euro
Zbog nedostatka uspesnog sekundarnog triiSta, i blagog (ili prisutnog) kreditnog rizika bankarskim propisima CD). Dok su euro TD neprenosivi, vedna ih ima relativno kratka dospeca od preko nod
SAD-a.
ukljucenog u korporativne izdavaoee, komercijalni zapis ima nesto viSi prinos nego do nekoliko meseci. Euro CD-i, s druge strane, jesu prenosivi instrumenti kao i njihovi
trezorska izdanja slicnog dospec. - ili, otprilike istog prinosa kOji je moguc na bankarske domaCi izvori. Za veliku korporaciju, koja ima otvoren pristup medunarodnim noveanim
aleeepte slicnog dospeca. Zapisi kOji se prodaju direktno, uglavnom nude nih prinos nego centrima, eurodolarski depoziti obieno su vazna opcija investiranja.
>leNa pri~er, dab1ste videH kako bankarski akcepti :nogu da se koriste da pomognu finansiranje- inostrane trgovine,
Kratkorocne municipalne obveznice. Sve vise, regionalne i lokalnevlasti pripremaju
pogledajte raspravu koja sledi u 11. Poglavlju. hartije od vrednosti po meri kratkorocnog ulagaca. Jedan instrument je tipa komereijal-
** Raspravu 0 komerdjalnim zapisima sa stanoviSta preduzeca koje ih izdaje, pogledajte u 11. Poglavlju. nog zapisa, gde se kamata koriguje nedeljno. To jest, hartija od vrednosti ima fluktuirajucu
*** Kompanije retko izdaju komerdjalne zapise sa dospecima dnzim od 270 dana, zato lito ~i te ~artije od vrednosti stopu, a nedeljno menjanje osigurava umanjeno v.riranje eene. Neke korporacije ulazu
trebalo da budu registrovane kod komisije za vrednosne papire, lito zahteva dodatno vreme I trosalc. u dugorocnije municipalne hartije od vrednosti, ali se dospece obicno drii na jednoj ill
Poglavlje 9 UpravLjanje gotovinom i utrzivim hartijama od vrednosti 237
Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Investicioni fondovi Ranih 70-tih, stvaranjem investicionih fondova triiSta novea (MMFs) omoguceno je cak i
trzista novca (MMFs) malim firmama (i fizickim lieima) da drie dobro diversifikovan portfolio utriivih hartija od
Fondovi koji udruzuju
vrednosti. Fondovi tdiSta novea prodaju udele kako bi dobili gotovinu, pa udrutujuCi sred- Preduzeca, isto kao i fizicka liea, drte gotovinu da 0 portfoliju kraktorocnih utriivih hartija od vred-
sredstva investitora
kako bi investirali stva veceg broja malih ulagaca mogu da ulote u visokodenominovane instrumente tdista bi obavila transakcije zbog spekulativnih motiva i nosti preduzeca treba razmiSljati kao 0 torti isecenoj
u instrumente novea. Za razlikn od ostalih investicionih fondova, fondovi trZista novea objavljuju dnevne motiva opreza. na tri (ne obavezno ista) dela:
trzista novca velike dividende (koje se za poreske potrebe tretiraju kao kamatni prihod), koje se mogn reinve- Upravljanje gotovinom ukijucuje efikasnu naplatu i 1. Brzo unovCivi deo (R$): optimalno stanje utriivih
denominacije.
stirati iii podiCi u gotovini. Mnogi od takvih mndova dopustaju otvaranje racuna sa malim isplatu gotovine, i bilo kojih privremenih investicija hartija od vrednosti koje se drie zbog moguCih
iznosima poput pocetne investicije od 500$. VeCina ovih fondova daje privilegije pis"'(jn gotovine koje pripadaju firmi. nedostatka gotovine na racunu preduzeca.
cekova, obicno nz odredeni minimnm po ceku. Fondovi triiSta novea, dakle, omogucuju Preduzece ce obicno imati koristi od "ubrzanja" uplata 2. Kontrolisani novcani dec (C$): utriive hartije
vecu likvidnost, diversifIkaeiju i prinos (bez troskova) mnogih malih firmi, sto one ne,bi gotovine i "u-s-p-o-r-a-v-a-n-j-a" isplata gotovine. od vrednosti koje se drie da bi se podmirili
mogle da osiguraju upravljajuCi svojim vlastitim portfoliom ntdivih hartija od vrednosti.\ Preduzece ieli da ubrza naplatu potrativanja, da bi kontrolisani (znani) odlivi, poput poreza ili
Velike firme se takode prikijucuju investieionim fondovima triiSta novea makar za sto pre moglo da ima novae na raspolaganju. Takode, dividendi.
samo neke od potreba svog portfolija utriivih hartija od vrednosti. Razlog za to je kom- teli da placa dugovanja sto je kasnije moguce, a da pri 3. Slobodni novcani dec (F$): "slobodne" utriive
binacija velike sigurnosti, likvidnosti i prinosa, plus mogucnost smanjenja poslovnih tros, tom ne narus; kreditni ugled kod svojih dobavljaca, i hartije od vrednosti (to jest, dostupne za jos
kova koje bi imale ako bi to radile samostalno. da maksimalno iskoristi novae koji vee ima. neodredene potrebe).
Da bi ubrzalo naplatu, preduzece moze da koristi Kad razmislja 0 kupovini utriivih hartija od vredno-
brajne metode ukijucujuCi kompjuterizovano izda- sti, rukovodilae portfolija u preduzecu mora da
vanje racuna, prethodno odobreno dugovanje i shvati kako se svaka potencijalna hartija od vredno-
"zakljucane pregratke".
Velika preduzeca ce se verovatno pozabaviti pro-
eesom koncentrisanja gotovine da bi osigurale efi-
sti odnosi na sigurnost principala, utrZivost, prinos i
dospece.
Menadier portfolija utriivih hartija od vrednosti
III
kasne kratkorocne investicije. u preduzecu obicno ograniCi kupovinu na instru-
Koneentracioni proees zavisi od tri glavne metode mente trziSta novca. Uobicajeni instrumenti trZiSta
pokretanja gotovine izmedu banaka: (1) prenosivi novea ukijucuju: trezorske hartije od vrednosti,
depozitni cekovi, (2) automatizovani kliring elektron- sporazume 0 osnovnoj kupovini, hartije od vrednosti
skog transfera, i (3) elektronski prenos. federalne agencije, bankarske akcepte (BAs), komer-
Metode koje korporaeije koriste za kontrolu isplata eijalne zapise, utriive sertifikate 0 depozitu (CDs),
ukijucuju placanja menicama (PTDs), drianje odvoje- eurodolare (Euros), kratkorocne gradske obvezniee,
nih racunazaisplatu, uravnoteienih racuna (ZBAs), te te povlascene akeije triiSta novca (MMP).
kontrolisanog (iii verovatno odloienog) isplaCivanja. Pri izboru hartija od vrednosti za razne segmente
Elektronska razmena podataka (EDI) i dva njena dela, portfolija utriivih hartija od vrednosti (R$, C$, 1
elektronski transfer sredstava (EFT) i finansijski EDI F$), menadZer portfolija pokusava da uskiadi alter-
(FEDI), kijucm su elementi elektronske trgovine (EC). nativne instrurnente lrZlSta novca sa posebnim
a Sve vece oblasti upravljanja gotovinom - naplata, potrebama vezanim za svaki od segmenata, nakon
isplata i upravljanje utriivim hartijama od vred- sto dobro razmisli 0 sigurnosti, utrzivosti, prinosu
nosti - kandidati su da se odvoje u proeesu odvaja- i dospecu. Ukratko, sistem racuna kratkorocnih
nja neosnovnih delatnosti od osnovnih delatnosti. utdivih hartija od vrednosti preduzeca odreduje se
Optimalan nivo gotovine trebalo bi da bude veei imajud na umu odnos rizika i prinosa.
od (1) transakeijskih stanja potrebnih kad je uprav- Investicioni fondovi triista novca (MMFs) omogu-
ljanje gotovinom efikasno iii (2) kompenzaeionih cuju oak i malim preduzecima (i fiziCkim licima)
bilansnih zahteva komereijalne banke kod koje pre- drzanje dobra diversifikovanih portfolija utrZivih
duzece ima depozitne ratune. hartija od vrednosti.
Hahn, Thomas K. "Commercial Paper." Federal Reserve Nauss, Robert M., and Robert E. Markland. "Soiving Lock
e. Pretpostavimo da bi kompanija mogla da zaradi 10% kamata na neto oslobodena
sredstva iz dela (b). Aka je eena svakog elektronskog prenosa 7$, a svaka prodavniea Bank of Richmond Economic Quarterly 79 (Spring 1993), Box Location Problems." Financial Management 8 (Spring
45-67. 1979),21-31.
prosecno ima 250 prenosa godiSnje, da li se predlozeni nacin isplati? (Pretpostavite
Hill, Ned c., and William L. Sartoris. Short- Term Financial Phillips, Aaron L. "Migration of Corporate Payments from
da su troskovi izdavanja cekova kod lokalnih banaka zanemarljivi.)
5. U Wall Street Journalu iii nekoj drugoj finansijskoj novini, iz odeljka 0 tdiStu novea Management, 3rd ed. Englewood Cliffs, Nj: Prentice Hall, Check to Electronic Format: A Report on the Current
1995. Status of Payments." Financial Management 27 (Winter
odredite karnatu na zapise trezora, komercijalne zapise, sertifJkate 0 depozitu i bankar-
Kamath, Ravindra R., Shahriar Khaksari, Heidi Hylton 1998),92-105.
ske akeepte. [maju li diferencijali prinosa nesto sa utrZivoscu i rizikom neplacauja?
Kad biste bili blagajnik korporacije koja ima znatan poslovni rizik, u koju biste hartiju Meier. and John Winkleplectk. "Management of Excess Ricci, Cecilia w', and Gail Morrison. "International Working
od vrednosti investirali? Kako biste rasporedili dospe':'? Cash: Practices and Developments." Financial Manage- Capital Practices of the Fortune 200." Financial Practice
ment 14 (Autumn 1985), 70-77. and Education 6 (Fall/Winter 1996), 7-20.
Kim. Chang-Soo, David C. Mauer. and Ann E. Sherman. Stancill, james M. The Management of Working Capital.
"The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Scranton. PA: Intext Educational Publishers, 1971.
Evidence." Journal of Financial and Quantitative Analysis
Stone, Bernell K. "Design of a Receivable Collection System."
1. a. Ukupna usteda u vremenu = 2,5 + 1 = 3,5 dana 33 (September 1998), 335-359.
Management Science 27 (August 1981), 866-880.
Lacker, jeffrey M. "The Check Float Puzzle." Economic
Usteda u vremenu x prosecna dnevna naplata :::: stanja gotovine - - . "The Design of a Company's Banking System." Journal
Quarterly of the Federal Reserve Bank of Richmond 83
3,5 x 500.000$ = 1.750.000$ of Finance 38 (May 1983), 373-385.
(Summer 1997), 1-25.
b. 5% x 1.750.000$ = 87.500$ Maier, Steven E, and James H. Vander Weide. "What - - . "Corporate Trade Payments: Hard Lessons in Product
Arvizu, Benjamin. "Using Your Bank as a Cash _Manage- Gamble, Richard H. "Cash -Management Milestones." Busi-
ment Tool." The Small Business Controller 4 (Summer ness Finance 5 (December 1999), 50-56.
1991),42-47. - - . ,When the Lockbox Meets the Net." Business Finance
Badin, C. A., and Susan Hinka. "Lockbox Management and 7 (February 2001), 51-56.
Value M?Jdmization." Financial Management 10 (Winter Gilbert, Erika W, and Esmeralda O. Lyn. "Current Trends in
1981),39-44. Corporate Cash Holdings: A Survey of US Certified Cash
Bort, Richard. "Lockboxes: The Original Outsource." The MaI?-agers." Journal of Financial Education 28 (Spring
Small Business ControllerS (Fall 1995), 44-47. 2002),24-45.
- - . "What Every Financial Manager Needs to Know About Gitman, Lawrence J., D. Keith Forrester, and John R. Forre-
Controlled, Disbursing." The Small Business Controller 9 ster Jr""Maximizing Cash Disbursement Float." Financial
(Winter 1996),47-50. Management 5 (Summer 1976), 15-24.
Upravljanje patrazivanjima
ad kupaca i zalihama
... PoUtike kreditiranjai naplate
.~reditnLstandardi_ -Uslovi ,kreditiranja .Rizik
fl,~plC!tiv9sti,,~ PoUtika, ,L postupci Daplate
Nakon izucavanja 1O.poglavlja, bUete U, moguc~
. II
nosti.da: .
Navedete kljl.lcne. fakrore koji se .razliktijl1l\ .
Politika. . kredita inaplate~ Rezime
, - -, za)lisno.sllodpolitike. kreditiranja preduzeca,. i
. II Analiza podnosilacakreditnog zahteva darazumete.odnos izmec1u profitapilnostiitros'
Izv'pri informacije-. Analiza' kredita- 'OdLuka' kovakojisuujdjuceni: ..
_1 kreditnCi Unija', _OdvaJ~nje_ kredi,ta
0', kred,itu
II Objasnite kakokreditn~politikepreduzecaulltu
i ~aplata ,ad osnovni,h. d~Jatnosti
na l1ivo)nves~~cija u potra~ivanja od1rupaca:
.. KJ:iticki o(;e.rijujete pi:o""elie u kreditnoj politiCi,
245
246 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima od kupaca i zalihama 247
Potraiivanja U Poglavlju 8. videli smo da investicije sredstava u potrazivanja od kupaca ukljucuje nosti za potrebe proracuna. los jedan trosak dolazi od povecane verovatnoce gubitaka na
ad kupaca zamenu izmedu profitabilnosti i rizika. Optimalna investicija odredena je uporedivanjem tzv. 10Sim dugovima. Taj cemo trosak razmatrati u sledecem delu poglavlja, i za sada cemo
Iznos novea koji nekoj pretpostaviti da 10M dugovi ne postoje.
firmi duguju kupci
koristi koje se mogu izvuci iz odredenog nivoa investicija sa troskovima oddavanja
koji su kupili robu iii tog nivoa: Ovo poglavlje ce otkriti kljucne varijabile ukljucene u efikasno upravljanje Konacno, postoji oportunitetni trosak zbog odvajanja sredstava za investiciju u dodatna
usluge na kredit. Dec potrazivanjima i pokazace kako se one mogu menjati da bi se ostvarila optimalna inves- potrazivanja, umesto u neku drugu investiciju. Dodatna potrazivanja proizlaze iz (1)
tekuce imovine, racun ticija. Prvo cemo razmotriti politike kreditiranja i naplate cele firme, a zatim post\lpke povecane prodaje i (2) duzih prosecnih perioda naplate. Aka su novi kupci privuceni
potrazivanja od kupaca
kreditiranja i naplate za pojedini racun. Poslednji deo poglavlja istrazuje metode efika- ublazenim kreditnim standardima, naplata ce ad tih kreditno sposobnih kupaca verovatna
takode se naziva
potraiivanje. snog menadzmenta u poslednjem velikom i vaznom racunu tipicne firme - zalihama. biti sporija nego naplata od postojeCih kupaca. Osim toga, liberalnije davanje kredita kod
nekih postojecih kupaca moze da promeni naviku da placaju svoje racune na vreme.
Primer odnosa. Da bismo odredili profitabilnost liberalnijeg davanja kredita, moramo
znati profitabilnost dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima koju podstiCe
Ekonomskl uslovi, odredivanje cene proizvoda, kvaliteta proizvoda i kreditne politike firme ublazeni kreditni standard, produzenje prosecnog naplatnog perioda, i potreban pri-
glavni su uticaji na nivo potrazivanja preduzeca. Svi osim poslednjeg od ovih uticaja prilic;"o nos za investiciju. Pretpostavimo da se proizvod preduzeca prodaje za 10$ po jedinici,
su izvan kontrole finansijskog menadiera. Kao i kod ostale tekuce imovine, menadzer moze od kojih 8$ predstavlja varijabilni trosak pre poreza, ukljucujuCi troskove kreditnog
da varira nivo potrazivanja tako da oddi ravnoteiu odnosa (trade-offJ izmedu profitabilnosti odeljenja. Firma ne radi punim kapacitetom i povecanje prodaje moze se namiriti bez
Kreditni standard i rizika. Smanjivanje kreditnih standarda moze podstaCi potraznju, koja bi, potom, trebalo da povecanja fiksnih troskova. Dakie, doprinos pokricu po jedinici za svaku dodatnu pro-
Minimalni kvalitet poveca prodaju i profit. No, postoji trosak odrzavanja dodatnih potraiivanja, kao i povecani datu jedinicu jeste prodajna cena minus varijabilni trosak ukljucen u proizvodnju jedne
kreditne sposobnosti
rizik od gubitaka nenaplacenih dugovanja. To je odnos koji zelimo da istrazimo. dodatne jedinice, ili 10$ - 8$= 2$.
koji mora da ima
Politika varijabli koje cemo razmatrati ukljucuje kvalitet prihvacenih trgovinsklh Trenutno, godiSnja prodaja na kredit krece se oko 2,4 miliona $, i ne pokazuje trend
pod nasi lac zahteva za
odobrenje kredita da bi racuna, duzinu kreditnog perioda, gotovinskl popust (ukoliko postoji) za rana placanja rasta. Firma moze da liberalizuje kredite, sto ce za rezultat imati prosecan dvomesecni
firma magla da prihvati i program naplate preduzeca. Zajedno, ovi elementi odreduju prosecan period naplate i period nap late za nove kupce. Od postojeCih kupaca ne oi'ekuje se da ce menjati svoje
taj zahtev. navike placanja. Od tog ublazenja kreditnih standarda ocekuje se 25% povecanje prihoda
kolicinu prodaje na kredit koja rezultira gubitkom nenaplacenih dugovanja. Analiziramo
svaki elemenat posebno, oddavajuCi konstantnim neke elemente kao i spoljne varijable od prodaje, na 3 miliona $ godiSnje. Povecanje od 600.000$ predstavlja 60.000 dodatnih
koje uticu na prosecan period naplate i na odnos losih dugova i prodaja na kredit. Zatim, jedinica ako pretpostavimo da cena po jedinici ostaje ista. Konacno, pretpostavimo da je
pretpostavljamo da je procena rizika dovoljno standardizovana, tako da se stepen rizika oportunitetni trosak preduzeca zbog dodatnih potraZivanja 20% pre oporezivanja.
razliCitih kupaca moze objektivno uporediti. Ove informacije smanjuju nasu procenu odnosa izmedu dodatne ocekivane profita-
bilnosti na dodatni prihod od prodaje i oportunitetnog troska povecane investicije u
III ill III Kreditni standardi potrazivanja. Povecana investicija proizlazi iskljucivo od novih kupaca kOji sporije placaju.
Pretpostavili smo da postojeCi kupci nastavljaju da placaju u roku od mesec dana. Za
Kreditna politika moze da ima znacajan uticaj na prodaju. Ako nasi konkurenti lako dodatnu prodaju od 600.000$ i obrt potraZivanja od sest puta godiSnje za nove kupce (12
odobravaju kredit, a mi ne, nasa politika moze imati umanjujuCi uCinak na marketinski meseci podeljeno sa prosecnim periodom naplate od 2 meseca), dodatna potraiivanja su
trud preduzeca. Kredit je jedan od mnogih Cinilaca koji utiCll na potraznju za proiz- 600.000$/6=100.000$. Za ta dodatna potrazivanja firma investira varijabilni trosak koji
vodima firme. Dakie, stepen do koga kredit moze da unapredi potraznju zavisi od ostalih je za njih vezan. Za nas primer, 0,80$ od svakog 1,00$ od prihoda od prodaje predstavlja
upotrebljivihJaktora. Teoretski, firma bi trebalo da ublazi svoje standarde za prihvacene varijabilni trosak. Dakle, dodatna investicija u potrazivanje je 0,80$ x 100.000$=80.000$.
kupce dok god profitabilnost prodaje, koja je tome posvecena, prevazilazi dodatne Sa tim podacima mozemo da napravimo kalkulaciju kao u tabeli 10-l. Posto profitabilnost
troskove potrazivanja. Koji su troskovi ublazavanja kreditnih standarda? Neki proizlaze na dodatnu prodaju, 2$ x 60.000$=120.000$, znatno prelazi potreban prinos na dodatnu
iz povecanog kreditnog odeljenja, administratiVnog posla koji je utrosen na proveravanje investiciju u potrazivanja, 0,20 x 80.000$=16.000$, firma bi mudro postupila kad bi
dodatnih racuna i p6dmirivanje dodatnog dela potrazivanja. Pretpostavljamo da se ovi ublazila svoje kreditne standarde. Optimalna politika bi ukljucivala liberalno prosirivanje
troskovi oduzimaju od prifitabilnosti dodatne prodaje kako bi dali brojku Ciste profitabil-
nOSkOViUOdnosuna---1!!!!!!!!!!!!iI!!!i!!!!!I!IIII!I!I!lII!li!i!!!!I!!!!!!~!I!!III!I!!!!!'"
ustede pri proceni
promene gotDvinskog
popusta
Profitabilnost nasuprot
prinosu pri proceni
promena kreditne
politike
o
o
1i'
w w
"-!;(
z-,
"-
u
wz
~"-
X X
KVALITET ODBIJENOG KUPCA KVALITET ODBIJENOG KUPCA
brojem informacija na osnovu kojih treba da donese odluku. Uz trosak, firma mora da
misli na vreme koje je potrebno da bi se proverio podnosilac zahteva za kredit. Isporuka Shop
potencijalnom kupcu ne sme da bude odlozena bez razloga, iii zbog zastoja u opsirnoj 22 Austen Wes TV Service EE2
proveri kreditne sposobnosti. Dakle, prikupljeni podaci se moraju razmotriti u odnosu na 41 Backers Service Station HH2
vreme i potreban trosak. Zavisno od ovih Cinilaca, analitiear kreditne sposobnosti.moze 12 Barber Furniture Co Inc. CCI
13 Beasleys Automotive FF4
da koristi jedan ili vise od sledeCih izvora informacija.
11 Beaumont & Hunt, Inc. BB1
Finansijski izvestaji. U vreme moguee prodaje, prodavac moze zatraziti finansijskl 41 Bedlans Sporting Goods DC3
izvestaj, jedan od najpozeljnijih izvora informacija za kreditnu analizu. Cesto postoji 91 Servin Distrg I nc of Beatrice
korelacija izmedu odbijanja neke kompanije da ponudi izvestaj i slabe finansijske pozicije. 51 91 Bervin Distributing Inc. CC2
Revidirani izvestaji su poze!jniji. Kad god je to moguee, pomaze ako se nabave privremeni 15 21 Blackwell Trenching Service DD2
izvestaji uz onaj s kraja godine, posebno za kompanije koje imaju sezonsku prodaju. 15 21 Boeckner Brothers Inc. DC2
54 14 Fairbury Inc.
Kreditno rangiranje i izvestaji. Uz finansijske izveStaje, kreditna rangiranja dostupna su
kod raznih agencija koje se bave izveStavanjem 0 kreditnoj sposobnosti. Dun & Bradsreet
(D&B) verovatno je najpoznatija i najobuhvatnija od ovih agencija. Ona pribavlja frnansijska
rangiranja za ogroman broj preduzeea. Slika 10-3 pokazuje uskladeno rangiranje "BBl" iz
kujige izvora, za Beaumont & Hunt, Inc., i daje kljue za ostala pojedinaena D&B rangiranja.
Kao sto mozemo videti iz kljuea rangiranja, D&B rangiranja daju kreditnom anaiitiCaru pro-
i i
cenjenu vrednost fIfme (oznaeenu kao "procenjena finansijska snaga") i procenu kreditne I
sposobnosli te kompanije odredene veliCine, od "visoke =1" do "ograniCene =4": D&B
takode pokazuje kada dostnpne informacije nisu dovoljne za odredivanje rangiranja nekog
preduzeea. Uz uslugu rangiranja, D&B osigurava kreditne izvestaje kOji sadde kratku istoriju PAYMENT
odredene kompanije i njene glavne rukovodioce; prirodu posla; odredene finansijske infor- Anticipate
Discount
macije; proveru kod dobavljaea te industrije, ukljueujuCi njihovo iskustvo s tom kompanijom Prompt
15 !lays Beyond Terms
ida Ii su plaeanja vrsena sa popustom, na vreme, iii nakon isteka roka. Kvalitet D&B izvestaja 22 Days Beyond Terms
30 Days Beyond Torms
varira zavisno od dostupnih informacija i volje kompanije koja se proverava da saraduje sa 60 !lays Beyolld Terms
D&B izvestiocem. Sam izveStaj moze bili dostupan preko raeunara, ako se to pozeli. '''.'''~~;;B;;'''';"';'''T.~:;;;,
120 iii
Bankarska provera. Banka je jOs jedan izvor kreditnih informacija za kreditnog ana-
litieara kOji proverava neku firmu. VeCina banaka ima kreditna odeljenja koja ee obez-
bedili informaciju 0 njihovim komercijalnim komitentima kao uslugu onim komitenlima
koji zele da uspostave trgovaekl kredit (kredit kOji izdaje jedno preduzeee drugom).
Telefonom ili pismom band kod koje podnosilac zahteva za kredit ima racun, analiticar
moze da prikupi podatke kao sto su proseeno gotovinsko stanje, dogovor 0 zajmovima,
iskustvo, a ponekad i mnogo opseZnije finansijske podatke. Informacije koje banka izdaje
odobrene su od strane komitenta. Prilikom razmene kreditnih informacija, mnoge banke
slede uputstva prihvaeena od strane Risk Management Association (RMA), Nacionalno
udruzenje za finansijske usluge industriji. RMA-ovi Principi razmene informacije 0
komercijalnim kreditima opisuju kako odgovoriti na zahteve za informaciju 0 komercijal-
nim kreditima; bez obzira da Ii su trazeni pismeno, telefonom ili faksom.
Trgovacka provera. Kreditne informacije eesto se razmenjuju izmedu kompanija koje stika 10-3
prodaju istom kupcu. Kroz razne kreditne organizacije, Ijudi za kreditiranje na odre- D&B usk[adeno rangiranje iz knjige izvora i kljuc rangiranja.
denom polju postaju evrsto poveiana skupina. Neka kompanija moze pitali druge dobav- Prepisano sa dopustenjem: D&8, 2003.
Ijaee 0 njihovim iskustvima sa odredenim kupcem.
Sopstveno iskustvo kompanije. Studija 0 brzini plaeanja ranijih uplata, ukljueujuCi
sezonske periode, vrlo je korisna. Cesto ee kreditno odeljenje pripremiti pisanu ocenu 0
kvalitetu uprave kompanije kojoj je odobren kredit. Te ocene su vrlo vazne jer se odnose na originalne "tri K" kreditne analize: karakter (volju duznika da podmiri kreditne obaveze),
kap~citet (duznikovu sposobnost da stvori gotovinu kako bi podmirio obaveze), i kapital
"D~a slova, BB, u Beaumont & Huntovu "BBI" rejtingu pokazuju da je neto vrednost kompanije negde izmedu (duznikovu neto-vrednost, 1 odnos neto-vrednosti prema njegovim dugovima). Osoba
200.000 i 300.000$. Braj 1 koJi sledi nakon BB pokazuje da ta korupanija ima "visoku" uskladenu procenu kreditne
koja je izvrsila prodaju tom kupcu, eesto moze da da korisne podatke 0 menadzmentu i
sposobnosti u poredenju sa ostalim firmama slicnog nivoa neto vrednosti.
Cetvrti dec
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 257
256 Upravljanje obrtnim kapitalom
njegovoj delatnosti. Vazna je opreznost pri interpretadji takvih podataka jer trgovac ima
Porudibina na cekanju
subjektivan odnos prema odobravanju kredita i sldapanju prodaje.
kredita _ odaberite manje izmedu (a) 10% od podnosioceve ncto vreclnosti, Hi (b) 20% od podnoslOcevog octo proizvodnja (ili nabavka) potrebnog artikla u tacno odredeno vreme kada je potreban, ili
obrtnog kapitala. "tacno-na-vreme". Zalihe svih ostalih vrsta tako bi bile smanjene na minimum (u nekim
260 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Pogtavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 261
slucajevima, na nulu). Smanjenje troskova drianja zaliha jedan je od oCitijih rezultata JIT je klasifIkovati svaki artikal zaliha na taj naCin kako bismo osigurali da najvazniji artildi
sistema. Ali dodatni rezultati ukljucuju poboljsanje produktivnosti, kvaliteta proizvoda i budu najcesce proveravani.' Dakle, dobra metoda klasifIkacije zaliha Cini prvi stub pri
fleksibilnosti. sastavljanju stabilnog sistema kontrole zaliha.
Poput potrazivanja od kupaca, zalihe bi trebalo da se povecavaju sve dok ostvarena
usteda prelazi ukupni trosak drianja dodatnih zaliha. Konacno postignuta ravnoteza
is! 11111 Ekonomska kolicina porudzbine: koliko poruciti?
zavisi od procene stvarne stednje, troska drianja dodatnih zaliha, te efIkasnosti kontrole
zaliha. OCito, ta ravnoteza zahteva koordinaciju proizvodnje, marketinga i fInansijajedne Da biste bili uspeSan takmicar u televizijskoj emisiji [zazov, morate da postavite pitanja na
fIrme u odnosu na jedinstveni cilj. Cilj nam je da istrazimo razna nacela kontrole ~aliha odgovore date u svakoj kategoriji. Dakle, ako je u pitanju kategorija teorija zaliha, mogli
kojima se moze postiCi odgovarajuca ravnoteza. biste naiCi na sledeCi odgovor: EOQ svota. Nadamo se da cete do kraja ovog odeljka razu-
meti zasto je ispravno "pitanje" na taj "odgovor": Koliko robe treba poruCiti?
Odredivanje Odredivanje ekonomiCne koIiCine robe za naruCivanje (EOQ) je vazan faktor pri
!W11!1111 Klasifikacija: sta kontrolisati? ekonomicne kolicine
robe za narucivanje
kupovini sirovina i skladiStenju gotovih proizvoda i privremenih zaliha. U nasoj ana-
Vec smo istakli razliCite vrste .zaliha koje postoje u jednoj proizvodnoj fIrmi - sirovinske, Kolicina zaliha nekog lizi odredujemo optimalnu kolicinu porudzbine za odredenu stavku zaliha, ako nam je
rad-u-toku, privremene i zalihe gotovih proizvoda. Drugi naCin je klasifIkacija zaliha artikla koju treba poznata procena njenog koriScenja, nabavna cena i trosak prevoza. Porui'ivanje maze
po dolarskoj vrednosti investicija fIrme. Kad bi preduzece rangiralo artilde iz zaliha po poruCiti kako bi se znaCiti proizvodnju artikla iii njegovu kupovinu. Pretpostavimo za trenutak da je koriSce-
minimizQvao ukupan
opadajucoj vrednosti artikala, mogli bismo da dobijemo kumulativnu distribuciju koja nje odredene stavke zaliha poznato sa sigurnoscu i da se odvija ravnomernom brzinom
trosak zaliha tokom
izgleda kao na slici 10-5. Za fIrmu koja je opisana na slici 10-5, vidimo da kao grupa, planskog perioda tokom Citavog perioda koji analiziramo. Drugim reCima, ako se koristi 2.600 komada za
artildi "K odrazavaju Cinjenicu da oko 15% artikala na zalihi Cini 70% vrednosti zaliha. firme. sestomesecni period, tada se 100 komada troSi svake nedelje.
Ostalih 30% artikala grupe "B", Cini 20% vrednosti zaliha i vise od polovine ili 55% arti- Pretpostavljamo da je trosak nabavke 0, konstantan, bez obzira na veliCinu porudzbine.
kala objasnjava 10% vrednosti zaliha. Pri kupovini sirovina ili drugih artikala, troskovi administracije su ukljuceni u predavanje
Na temelju tipicne analize relativno mali deo artikala nosi veCinu ukupne vrednosti porudzbina, i neld troskovi primanja robe i provere pri primanju. Za zalihe gotovih
zaliha, Cini se da je razumno da preduzece obrati vise paznje i brige na kontroluvredni- proizvoda, troskovi poruCivanja ukljucuju planiranje proizvodnog toka. Kada su troskovi
jih artikala. To se moze postiCi klasillkujuCi ih u grupu "K i vrlo cesto proveravajuCi te postavljanja veliki - kao sto je to slucaj u proizvodnji metalnog dela za maSine, na primer,
ABC metod artilde. "B" i "C" artildi mogu imati mnogo manje rigorozne i ne tako ceste provere. Taj troskovi nabavke su veoma znacajni. Za privremene zalihe troskovi nabavke ne bi trebalo
kontrole zaliha
sistem se cesto naziva veoma prildadno - ABC metoda kontrole zaliha. Cinioci drugaCiji da ukljucuju niSta vise od vodenja knjiga. Ukupan trosak poruCivanja je jednostavno
Metoda kQjom se vise
kontrolisu skuplje nego od novcane vrednosti mogu se takode razmatrati pri izradi klasifIkacionog plana - na trosak po porudzbinipomnozen brojem porudzbina za taj period.
jeftinije zalihe. primer da li je neld artikal kritican ili je "usko grlo"ili ce uskoro zastariti. Na kraju, bitno Troskovi drianja po jedinici, C, predstavljaju trosak uskladiStenja zaliha, pakovanja
i osiguranja, zajedno sa potrebnim prinosom na investicije u zalihe tokom tog perioda.
Pretpostavljamo da su ti troskovi konstantni po jedinici zaliha i po jedinici vremena. Dakle,
ukupan trosak drzanja za jedan period jeste trosak drianja jedne jedinice puta prosecan
broj jedinica zaliha za taj period. Osim toga, pretpostavimo da se zalihe za porudzbine
popunjavaju po potrebi, bez odlaganja. PoSto se nedostaci artikala mogu odmah dopuniti,
ne postoji potreba za odriavanjem rezervne zalihe. Iako dosadasnje pretpostavke mogu
izgledati prilicno restriktivne, one su potrebne za pocetno razumevanje koncepcijskog
okvira kOji sledi. Kasnije cemo neke od njih ublaziti i zacudiCete se koliko ce se stabilnim
pokazati nas izvorni pristup.
Ako se z'liihe jednog artilda koriste po stabilnoj stopi tokom nekog vremenskog peri-
oda i ne postoji sigurnosna zaliha,prosecna zaliha u jedinicama moze se izraziti kao:
Prosecna zaliha:::: 0/2 [10.1 )
gde je Q porucena koliCina, i pretpostavlja se da je konstantna za planirani period. Ta
situacija ilustrovana je na slici 10-6. Iako je koliCina potraznje stepenasta funkcija, iz
analitickih razloga pretpostavljamo da se ona moze priblizno opisati ravnom linijom.
Vidimo da nova porudzbina Q artikla stize kada se dostigne nulti nivo zaliha.
Jos jednom, trosak ddanja zaliha je prosecan broj jedinica zaliha puta trosak drianja
po jedinici, iii C(QI2). Ukupan broj porudzbina tokom vremenskog perioda jednostavno
je ukupno koriScenje (u jedinicama) jednog artilda iz zaliha za taj period S, podeljno sa Q,
Stika 10-5 a 15 45 100
* Oni kaji su gledali- televizijsku seriju M*A *S*H mogH bi da se prisete doktora i sestara koji vrse preglede pristiglih
Podela zaliha KUMULATIVNI PROCENAT ARTIKALA NA ZALIHAMA ranjenih vojnika - to jest, ldasifikllju ranjenike prema potrebi neposredne brige. Firma u sustini vrSi slicne preglede
po vrednosti svojih zaliha kada ih ldasiftkuje u "A", "B" i "C" kategorije.
262 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zalihama 263
'":3
E
\
Ukupni troskovi drzanja
'c \
~ Prosecne
\
zalihe -Q/2 \ ,~, .., ,_
2
w \ ,
:c
::J
;:j """ ''
'
Slika 10-6
Primer kolicine
porudzbine sa
sigurnom, stalnom
" ' .... ...... --------------------- Ukupni troskovi porucivanja
nivoa veliCine porudibine, gde kriva ukupnih troskova zaliha dostize svoj minimum, tacka Q*. Da biste videli zalito
je ova uvek istinito za nas primer, postavite ukupan troliak drianja (TCC) jednakim ukupnom trosku poruCivanja
*UzimajuCi prvi d~rivat iz jednaCine (10-2) U odnosu na Q, i postavljajuCi rezultat jednak nuli, dobijamo: (TOC) i resite koliCinu porudibine Q:
dTldQ = (G/2) - O(SIQ') = 0 TCG~ TOe
Za gotove proizvode, ona nam omogucuje bolju kontrolu nad proizvodnim ciklusom.
Uopsteno, EOQ model nam daje pravilo po kome odlueujemo 0 iznosu zaliha koje treba Okvir A: Poklapaju se ocekivana potraznja i period porudzbine
nadoknaditL
\,...:.6-,d.:.a-,na,,-:~
artikal. Dakle, sada je taeka porudibine: Tai'ka-200 1 _1
w 1
U nabavke I I
5 dana x 20 jedinica dnevno = 100 jedinica Z I I
15 I I
"i
Kad se nova porudibina primi nakon 5 dana, firma ce upravo iscrpeti postojece zalihe. I
100 r-:cc"cc,Ccc-cc- ~ ----cc
Taj primer, koji ukljueuje taekn porudibine, prikazan je na slid 10-8.
Ic'
Slika 10-9
i!lll! III Sigurnosne zalihe Sigurnosna zaliha i O~~~~~~~~~~~~~~~~L-~
Primelite da sa sigurnosnom zalihom od 100 jedinica, taeka nabavke mora biti odredena
kao (5 dana x 20 jedinica) + 100 jedinica = 200 jedinica raspolozivih zaliha za razllkuod
prethodnih 100 jedinica. Drugim reCima, taeka nabavke odreduje iznos sigurnosne zalIhe
~aE~ ..
Okvir B na slici pokazuje stvarno iskustvo nase hipotetiene firme. U prvom stadiJumu
CFoBl dinacnih artikala, njeg9vih delovaili gotovog proizvoda,
postaje, p,im,amljiv9zamnoge kompanije..Etikete su
mnogo bolje od bar. koda, llije neophodno da.rostoji
vidljiva" linij~,- jzm,edu,.Jaser~"-,'l' :etikete; ,"g,a:driaj se' - "cita"
potraznje vidimo da je stvarno koriSeenje nesto nize od oeekivanog. (Nagib linije je manji E~ik~ta:vh::men~..?' ' pr()l~$kom',lqoz"s~en~r,:caki*o je,u.pitanju z<ipakovana
nego nagib linije za oeekivanu potraznju u okviru A.) Pri taeki nabavke od 200 pre?sta-
lih jedinica, izdaje se porudzbina za dodatnih 200 jedinica. Umest~ 5 dan.apotreb~~ ~a . ..of~ci0istiih.~Oriste.za.puio,;~jeautoputemi
'.:M kuti~~,:bi;:~~c~b';h,~~;i,ilnostT snagu kada je u
dopunu zaliha, vidimo da se to dogodilo nakon eetiri dana. Drug. stad'Jum konscenp .-:, ,i.",': ,:',~.~F~!O~1)8ts~,,:9~J"Wji<1ju.,n,a nji~ ,da, ,N pr~tiWyreme pi~(lrju,(r,ag~j~, ~~ de,Io~im~ tPF()lzvodima sjednog kraja
mnogo je ved od oeekivanog, pa se, kao posledica, zalihe vrlo brzo istrose. Sa 200 ~reo .trke?a'll~s"cakbi~oq. pom?ci . da.se izgtlbljeni~cni lanca sl1abd~vanj~fla~rugi .
stalih jedinica, porudzbina od 200 jedinica ponovo je izdata, ali tada je potrebno 6 dana . 'lj7Ibiniac watt. sv?)11y1asl)ilcu.$ada.e.t\k,ta. radio fre- '.." Pete/Abeli,dir"ktorAMR, Ilaglasavadrugu predn9st
za prijem robe. Kao posledica oba Cinioca, uCinjeni su teski upadi u sigurnosnu zalihu. Fen\ne.identifIkacije(RFID)moiedaI1apr~virevoIU'. RFID~a; moiesesk.eniratiod .150d? 1.000 proizvoda
U treeem stadijumu potraznje, koriscenje je otprillke jednako oeekivanom; to Jest, cionarntkorak.kadaje,upitanjulanac snaJjdevanja, i 10 k6jiimaju. RFID .etiketu u..sekUlidi za .razliku od jednog
nagibi oeekivane i stvarne crte koriseenja otprillke su isli. Budud da je zaliha bila .;'" ;~l.ld~CiJ:>-?lJ~;,na:,c~:; ~}~aganjl,l:'Z<l:, P9j~dim(cn~,\~~I1?-':;' W, ,4vpr()i,zyqqii }~,a;Q<:1~','k()~9m:,'~iJji: se mogu skenir,ati' U
tako niska na kraju prethodnog stadijuma koriseenja, porudzbina se gotovo odmab ',,~':odP;9~,1l:'Il~:tr<lg,@j'!:R~eko::~ar.:kod~/;. '<:., "'-:;':" '::;~': s.e~u~di?:sto;sm~j~je,.r~~ yeIik9prodaje za',20%. Simcm
.. .l1iZ'l~staj~k9jij"uoktobru2002.izdalai\.11RR.e~earch Ellis, . ,Juturi~t~"p!pdajn?g )ans~ Unilever. iz . y~like
prosleduje. Period porudzbine je 5 dana. U poslednjem segmentu potraznje koriseenje je
.....Jn~.ye1ike.Brit"Ilije,nayodis" daj"l<?riScenjemRFlp ~fitanije, ..kaie .d~~F()m9r" .d~sledi napr.edak lli'Ip-a
nesto veee od oeekivanog. Potrebno je 7 dana da bi se primila porudzbina - mnogo vise , , '.etiketa ,snlanien,tr,o.s'aldanca snabdevanj~-.~_a 3% na5% i jer:.t,e,,~ID prel?r~viti IT.irif~as~r,ukturll' ;'-'
od oeekivanog. Kombinacija ta dva Cinioca ponovo uzrokuje upad firme u sigurnosnu d~ jed~Slodo .11~ecanja.rrih?da sa 2%na7~ zahvaljujuci Auto-ID Center, neprofilabilni glob,~iistrazivaCkipro-
zalihu. Taj primer ilustruje vaznost sigurnosne zalihe pri ublazavanju nepredvidenih boljojl'regl~dnosii zalill.a kojuetikete?m6gucuju.. . gr"Il'. "snovanu M;Il'-U iCarobridgeu,u Velikoj Britaniji,
promena u kOriscenju i periodu porudzbine. Bez takvih zaliha, firmi bi ponestalo robe u Nediwno je RFIDpostaoudarna vestjertrosakz.>pra, predvidadaceRFID telmologifa imatiza rezwtat smanje?je
dva navrata. vljenje.:ovlh' et~~ta' iznosi' ~~je bd, 15: ~en~ipo k()il1a~~' troslC9ya, tr~s~cij~' "kr~ce, 'yre~e ',porlHizbine: za pr6izvo-' ,',
" za :'neke:: ~.s:~rtimane.' Po: :tim'; cenama,:"e~etiranje,.poj:~' da,ce.:,'smanj~nje:zaIiha''i pob~lJs,anje,dps:tup'nosti,prl?iivoda.
Kolicina sigurnosne zalihe. Odgovarajud iznos sigurnosne zalihe koju treba oddavati
zavisi od nekoliko einilaca. Sto je vee. nesigurnost povezana sa predvidenom potraznjom
~!~~?~:,. ~~~t~',;~'d, ~~~.i~~' #~~d;f_)ria:g,:'TJ~~:~~/,<,'Fp)ls!~'.-(fe~S~la~',~:O,q'~,)'~ ,st!. "1:6, f"",,,,,,f<>l","""Ill R" ;9-93:'~y:',~~o' P~blishjng: corp9rati~n';'
,: }\?,q~,~~n<?:,s,a:do7,yoJo~n.: Sya'pr~Y~'Fezerv:i~~_a . .:,.", '
za zalihama, veea je sigurnosna zaliha koju ee preduzeee hteti da ima, kad je sve ostalo
isto. Reeeno na drugi naCin, sto je ved rizik nedostatka robe, veea je nepredvidena
promena u koriseenju. Slieno tome, sto je veea nesigurnost perioda porudzbine da bi se
popunile zalihe, veei je rizlk nedostatka robe, a firma ee zeleti da ima veeu sigurnosnu
zalihu kad je sve ostalo isto. Jos jedan einilac koji utuce na odluku 0 sigurnosnoj zalihi
,~iI!l ill Tacna na vreme
jeste trosak nedostatka robe. Trosak nemanja sirovina i privremenih zaliha je zastoj u
proizvodnji. Kollko kosta privremeno obustavljanje proizvodnje? Tamo gde Je fiksm Upravljanje zalihama postalo je sofisliciranije godinama. U nekim industrijama, proiz-
trosak veliki, taj ce trosak takode hiti vrio veliki, kao sto je na primer slucaj u proiz- Metoda upravljanja vodni pruces se lako prilagodava kontroli zaliha po sistemu tacno na vreme Uust-in-
vodnji aluminijuma. Trosak nedostatka gotovih proizvoda dolazi od izgubljene prodaje zalihama po sistemu time). Kao sto sarno ime kaze, ideja je da se zalihe nabave i uvedu u proizvodnju tacno
i nezadovoljnih potrosaca. Ne same da ee neposredna prodaja biti izgubljena, vee ee "tacno na vreme" (Jll) na vreme kada su potrebne. Filozofija JIT menadzmenta fokusira se na stvaranje zaliha
Sistem upravljanja
i buduea prodaja biti u opasnosti ako kupci nabave robu na drugoj strani. Iako je taj zalihama po kome se
u toku proizvodnog procesa na bazi "potrebe", a ne na stvaranje zaliha na bazi "proiz-
oportunitetni trosak tesko izmeriti, menadzm~nt ga mora uzeti U obzir pri odluCivanju 0 zalihe sticu j uvode voda". To zabteva vrlo precizne informativne sisteme proizvodnje i zaliha, visokoefikasnu
sigurnosnoj zalihi. Naravno, sto je ved trosak nedostatka robe, veea je,sigurnosna zaliha u proizvodnju upravo nabavku, vrlo pouzdane dobavljace i efikasan sistem bavljenja zalihama. Mada zalihe
u trenutku kada su sirovina i privremene zalihe nlkada ne mogu da se svedu na nulu, ideja zaliha tacno na
koju ee menadzment zeleli da zaddi, kad je sve ostalo isto. ,.
potrebne.
Poslednji Cinilac je trosak drZanja zaliha. Da nije ovog troska, firma bi mogla da drZl vreme zabteva vrlo strogu kontrolu da bi se smanjile zalihe. No, cilj sistema tacno na
neograniCene zalihe da bi izbegla nedostatak robe. Sto je veei trosak drZanja zaliha, teze vreme nije same smanjenje zaliha vee i konstantno poboljsanje produktivnosti, kvaliteta
je oddavati sigurnosnu zalihu, kad je sve ostalo isto. Odredivanje odgovarajuee koliCine prozvoda i proizvodne fleksibilnosti.
sigurnosnih zaliha ukljucuje uravnotezenje verovatnoee i troska nedostatka robe prema EOQ u svetu JIT-a. Na prvi pogled, moglo bi se uCiniti da bi JIT sistem - kojim bi se
trosku drzanja dovoljno sigurnosnih zaliha kako bi se izbegla ta moguenost. Konacno zalihe smanjile na najnuzniji minimum, a EOQ bi za odredeni artikal mogla dod na
pitanje svodi se na verovatnoeu nestasice zaliha koju menadzment moze da toleriSe. U jednu jedinicu - trebalo da bude u konfliktu sa EOQ modelom. No, on to nije. )IT sistem,
tipicnoj situaciji, ta verovatnoea se smanjuje po opadajueoj stopi kako se dodaju veee s druge strane, odbija da su troSkovi porucivanja (Cinovnicki, primanja, provere, plalli-
sigurnosne zalihe. Preduzeee moze da smanji verovatnoeu nedostatka zaliha za 20% ranja, i/ili troskovi postavljanja) neophodno fiksirani sa njihovini tekudm nivoima. Deo
ako doda 100 jedinica sigurnosnih zaliha, ali samo za 10% ako doda jOs 100 jedinica. JIT sistema je konstantno preduzimanje mera kako bi se li troskovi smanjili. Na primer:
Nakon nekog vremena dolazi se do tacke nakon koje postaje vrlo skupo dalje smanjivanje
verovatnoee nedostatka zaliha. Menadzment neee hteti da doda sigurnosnu zalihu iznad Koriste se manji kamioni za isporuku, sa odredenim postupkom u istovaru, kako bi
tacke pri kojoj dodatni trosak ddanja prelazi dodatne koristi izbegavanja nestasice. se ostvarile ustede u vremenu pripreme i troskovi.
268 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom
Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca i zaUhama 269
dijuma sirovog materijala, pa sve do krajnjeg korisnika iii kupca. Ove aktivnosti zajedno se 3. Mreia dobavljaca na koju se mole uticati
Minimalan broj dobavljaca - i dugolocan ugovor s
Menadzment
nazivaju menadzment lanca snabdevanja (SCM - Supply Chain Management). Prednost njima - pomazu da funkcioniSe sistem tacno na
lanca snabdevanja trenutue informacije kroz sofisticirane kompjuterske mreze umnogome je olaksala ovaj vreme. Vecina japanskih auto-kompanija ima manje
od 250 dobavljaca delova. Supromo tome, General
Upravljanje procesom proces. Motors Corp. koristi samo za delamost sklapanja
najmanje 3.500 dobavljaca.
kretanja roba, usluga Za artikIe standardnih zaliha, koriSeenje Interneta je poboljsalo menadzment lanca
i informacija od
dobavljaca do krajnjeg
snabdevanja. Razvijene su brojne razmene za model transakcija kompanija-kompaniji 4. Kontrolisani transportni sistem
Kljuc za to su kratke, pouzdane tranzitne linije
korisnika. (B2B). Ukoliko treba da poruCite odredene hemikalije za vas proizvodni proces, mozete da izmeau dobavljai"a i korisnika. Japanske auto-
-kompanije koriste samo kamione (vlastite iii
Kompanija-kompaniji
opiSete svoju egzaktnu potrebu na B2B razmeni. RazliCiti dobavljaCi ee se javiti i dati svoju iznajmljene) za prevoz delova. Isporuke se odvijaju
(828) ponudu. Ova tehnika aukcije znacajno smanjuje troskove kancelarijskog rada kao i ostale nekollko puta na dan od svakog dobavljaca u ranije
odreaeno vreme.
Komunikacija i troskove kOji su ukljuceni u trazenje najbolje cene. To, zajedno sa konkurencijom medu
transakcije koje se dobavljaCima, moze znaeajno da smanji vase troskove. Vee postoje brojne B2B razmene 5. Fleksibilnost proizvodnje
U fabrici, proces nabavke de[ova mora brzo da
obavljaju izmedu dye
firme, nasuprot odnosu
za siroki spektar proizvoda, a novi se stalno razvijajn. Da biste uspesno obavljali razmenu reaguje na proizvodnju bilo kojih delova uzetih za
proizvodni proces. Za to je kljucna brza izmena alata.
izmedu firme i krajnjeg preko Interneta, sirovine koje yam trebaju moraju biti relativno standardizovane. U Japanu se, na primer, automatizovane linije prese
mogu zameniti u roku od 6 minuta.
kupca. Skracenica B2B
se odnosi na takve
transakcije izvrsene i"! IiIIIIII Zalihe i finansijski menadzer 6. Male grupe proizvoda izjednog ciklusa
putem Interneta. VeCina japanskih kompanija koje koriste opciju
Iako menadzment zaliha obieno nije direktna poslovna odgovornost finansijskog .tacno na vreme~ zahtevaju da im pakovanja budu
B2B ra~rnena menadzera, investicija sredstava u zalihe vrlo je vazan aspelct finansijskog menadzmenta. manja od 10% dnevnog koriScenja. Ideja je da se
postigne oubuvka jedoog dodmoog kom~du, tuko
Trziste na Internetu
gde se spajaju Stoga, finansijski menadzer mora biti upoznat s naCinima efikasnosti kontrole zaliha, tako da se proizvede upravo kad se jedno vozilo dOVISi,
jos po jedan od svakog dela za sledece vozilo.
ponuda i potraznja u da se kapital moze dobro raspodeliti. Sto je veti oportunitetni trosak sredstava investiranih
trenutnom aukcijskom u zalihe, to je nizi optimalni nivo proseenih zaliha, i optimalna koliCina porudzbine, ako 7. Efikasno primanje robe i skladistenje
Vecina japanskih kompanija je, na primer, eliminisala
nadmetanju.
je sve ostalo isto. Ta izjava moze se potvrditi poveCanjem troskova drianja, C, u jedna':ini formalne operacije primanja. Cele strane p05trojenja
sluze kao mesta gde se delovi isporucuju sto je blize
(10-3). EOQ model takode se moze iskoristiti pri planiranju finansiranja zaliha. moguce mestima njihovih koriscenja. Koriste se
Kad potraznja iIikoriscenje zaliha nije sigurno, fmansijski menadzer moze pokusati posebno dizajnirani kamioni kako bi se izbegla
neefikasna vozila.
da utice na politike koje ee smanjiti proseean period porudzbine za pimanje robe nakon
sto se porudzbina napravi. Sto je nizi proseean period porudzbine, potrebna je niza 8. Jaka potpora menadimenta
sigurnosna zaliha, i niza je ukupna investicija u zalihe, kad je sve ostaloisto. Sto je veti Sistem,tacno na vreme' primenjuje se u celoj fabrici
Menadzment mora da stavi na raspolaganje sredstva
oportunitetni trosak sredstava investiranih u zalihe, veti je podsticaj za smanjenje peri- kompanije kako bi sistem funkcionisao - i mora
cvrsto da stoji kao podiSka sistemu u vreme
oda porudzbine. Odeljenje nabavke moglo bi da nade nove dobavljaee kOji ee obeeati konverzije kad moze doti do raznih teskoca i
briu isporuku, iii pritisnuti postojeee da brie isporueuju. Odeljenje proizvodnje moze odugovlacenja
TEORIjA PORUDZBINE
NIZAK SREDNJI VISOK
RIZIK RIZIK RIZIK
1. Da Ii je uvek dobra politika smanjenja losih dugova "oslobadajuCi se mrtvih kupaca"?
Gubici losih dugova 3% 7% 24%
2. Koji su moguCi uticaji na prodaju i profit svake od sledeCih politika kreditiranja?
Kategorije porudzbina prema
a. Visok procenat gubitka zbog 105ih dug ova, ali normalan obrt potrahvanja i stopa ukupnim porudibinama 30% 50% 20%
odbijanja kreditnih zahteva.
h. Visok procenat kupaca koji ne placaju i niska stopa odbijanja kreditnih zahteva. Trosak proizvodnje i slanja pokazivaea, zatim i podnosenja potraiivanja je 78%
c. Nizak procenat kupaca kOji ne placaju, ali visoke stope odbijanja kreditnih zahteva od prodaje. Trosak dobijanja kreditnih podataka i njihovog vrednovanja je 4$ po
i obrta potraiivanja. porudibini. Ipak, ne postoji nikakva povezanost izmedu kategorije rizika i perioda
d. Nizak procenat kupaca koji ne placaju, niska stopa odbijanja kreditnih zahteva, ali naplate: prosek Za svaku od tri kategorije je 60 dana. Na osnovu ovih podataka, da Ii
visoka stopa obrta potraiivanja. bi kompanija trebalo da pribavi podaike 0 novim porudibinarna umesto prodaje svim
3. Da Ii je povecanje perioda naplate uvek lose? Objasnite. novim raeunima bez analize kreditne sposobnosti? Zasto?
4. Koji su razliCiti izvori podataka koje biste mogli da koristite za analizu podnosioca 3. Vostick Filter Company je distributer vazdusnih filtera za prodavnice maloprodaje
kreditnog zahteva? koje kupuje od nekoliko proizvodaea. Filteri se porueuju po .1.000 komada, a trosak
5. Koji su osnovni einioci kOjimogu varirati pri odredivanju politike kreditiranja? porueivanja svake porudibine je 40$. Potrainja maloprodajnih prodavnica je 20.000
6. Ako se promene standardi kreditiranja za kvalitet prihvacenih kupaca, na sta ce to uticati? filtera meseeno, uz trosak drianja od 0,10$ po filteru meseeno.
7. Zasto je tac1<a zasicenja postignuta pri potrosnji novca za naplatu? a. Kolika je optimalna kolieina porudibine zbog tako malih pakovanja (to jest, kOji bi
8. Koja je svrha otvaranja kreditne linije za nekog kupca? Koje su prednosti takvog dogovora? mnoiitelj od 1.000 jedinica trebalo poruCiti)?
272 Cetvrti dec Upravljanje obrtnim kapitalom Poglavlje 10 Upravljanje potrazivanjima ad kupaca j zalihama 273
b. Kolika bi bila optirnalna koliCina porudzbine kad bi trosak drZanja pao na 0,05$ po meseca i procenat od gubitka na losim dugovima od 4%. Kompanija veruje da bi
ftlteru, mesecno? udvostrucenjem osoblja u odeJjenju naplate mogla spustiti period naplate na 2
c. Kolika bi bila optimalna koliCina porudzbine kad bi troskovi poruCivanja bilisma- meseca, a lose dugove na 3%. Dodatni trosak je 180.000$, sto ukupno iznosi 400.000$
njeni na 10$ po porudZbini? godisnje. Da Ii bi se dodatni trud isplatio aka je oportunitetni trosak sredstava pre
4. Da bi smanjila troskove poceika proizvodnje, Bodden Truck Company moze da poreza 20%? Ako je IO%?
proizvodi vecu seriju istog kamiona. Procenjena usteda iz poboljsanja efikasnosti je 6. Pottsville Manufacturing Corporation razmiSlja 0 proSirenju kreditnih uslova za San
260.000$ godisnje. No, obrt zaliba ce se usporiti sa osam na sest puta godiSnje. Trosak Jose Company. Proveravanje zapisa 0 San Joseu dalo je sledeCi izveStaj:
prodate robe je 48 miliona $ godiSnje. Ako je zahtevani prinos na investiciju u zalibe
pre poreza 15%, da Ii bi kompanija trebalo da pocne novi plan proizvodnje? Bilans stanja San Jose Company (u milionima)
IMOVINA 20Xl 20X2 20X3
Tekuca imovina
Novae i novcani ekvivalenti 1,5$ 1,6$ 1,6$
Potrazivanja 1,3 1,8 2,5
1. Da bi povecala prodaju sa sadasnjih 24 miliona $ godisnje, Kim Chi Company, veJetrgo- Zalihe (nife ad triiSne cene) 1,3 2,6 4,0
vac, isprobace blaze standarde kreditiranja. Trenutno firma ima prosecan period naplate Ostal0 0,4 ~ ~
30 dana. Veruje da ce blazirn standardima kreditiranja postiCi sledece rezultate: Ukupno tekuca imovina 4,5$ 6,5$ 8,5$
Fiksna imovina
Zgrada (neto) 2,0 1,9 1,8
POLITlKA KREDITIRANjA
Masine i oprema (neto) 2!L ~ ~
14,5$
8,4$
~
15,7$
7,8$
~
16,9$
7. Fakultetska knjiiara pokusava da odredi optimalnu kolicinu porudibine za popu- Investicija u dodatna potraZivanja
larnu knjigu iz psihologije. Knjiiara godiSnje proda 5.000 primeraka te knjige po ceni povezana sa novom prodajom = 0,8 x 1.875.000$ = 1.500.000$
od 12,50$, a cena za knjiiaru je 20% manja, sto predstavlja izdavacki popust. Knjiiara Nivo potraiivanja pre promene
je izracunala da drianje jedne knjige na zalihama godiSnje kosta 1$, a priprema perioda kreditiranja = 60.000.000$/8 = 7.500.000$
porudibine za nove knjige 100$. . :. Novi nivo potrazivanja povezan
a. Odredite ukupan trosak zaliha povezan sa poruCivanjem 1, 2, 5, 10 1 20 puta godlsnJe. sa izvornom prodajom = 60.000.000$/4,8 = 12.500.000$
b. Odredite ekonomsku koliCinu porudibine.
Investicija u dodatna potraiivanja
c. Koje su implicitne pretpostavke uCinjene za godiSnju stopu prodaje? . . '
povezana sa izvornom prodajom = 12,5M$ - 7,5M$ = 5.000.000$
8. Hedge Corporation proizvodi sarno jedan proizvod: ograde. Jedma Slfovma za lzradu
ograda je letva. Za svaki proizvedeni deo ograde potrebno Je 12 letvi. Pretpostavlte Ukupna investicija u dodatna potraiivanja = 1,5M$ + 5,OM $ = 6.500.000$
da kompanija proizvodi 150.000 delova ograde godisnje, da je potrainja za ogradom Zahtevani prinos pre poreza
potpuno stabilna, da svaka porudibina kosta 200$, i da su godiSnji troskovi drianja na dodatnu investiciju = 0,20 x 6,5M $ = 1.300.000$
jedne letve 8$. Posto profitabilnost dodatne prodaje od 1.800.000$, prelazi potreban prinos na inve-
a. Odredite ekonomsku kolicinu porudibine za letve. . sticiju u dodatna potraiivanja od 1.300.000$, kompanija bi trebalo da produzi kreditni
b. Koliki je ukupan trosak zaliha za Hegde (ukupan trosak drianja plus ukupan trosak period sa 30 na 60 dana.
porucivanja)? 2. Posto racija gubitaka na loSim dugovima za visokorizii'nu kategoriju prelaze profItnu
c. Koliko puta godiSnje bi trebalo poruCiti zalihe? mariu od 22%, bilo bi poieljno da se odbiju porudZbine iz te riziOne kategorije ako bi
9. Firma koja prodaje 5.000 bliveta mesecno, pokusava da odredi koliko bliveta treba imati na se one mogle identifikovati. No, trosak podataka 0 kredibilitetu, kao procenat prosecne
zalihama. Finansijski menadier je odredio da je trosak porucivanja 200$. Trosak drianja porudibine je 4$/50$ = 8%, pa je taj trosak primenljiv na sve nove porudibine. Budud
zaliha je cetiri centa mesecno po prosecnom blivetu na zalihi. Potreban je petodnevni da je visokorizicna kategorija jedna petina prodaje, poredenje bi bilo 5 x 8% = 40% u
period porudibine za isporuku porucenih roba. (To je pozna~o sa si~r~oseu.).. . odnosu na 24% gubitaka na losim dugovima. Dakle, kompanija ne bi trebalo da se bavi
a. Napravite algebarski izraz za odredivanje ukupnog troska drzanp 1 poruClvanp analizom kreditiranja novih porudibina.
zaliha. , .
Jedan primer moie bolje da ilustruje resenje. Pretpostavimo da je novih porudibina
b. Ucrtajte na grafIkonu troskove drianja i nabavke, na kome vodoravna osa ! bilo u iznosu od 100.000$. Tada bi vaiilo sledeee:
predoCava veliCinu porudibine, a uspravna troskove.
KATEGORIJA PORUDZBINE
c. Odredite EOQ iz tog grafIkona.
10. Common Scents, Inc. proizvodi razliCite mirise koji se koriste u proizvodnji hrane. NIZAKRIZIK SREDNJI RIZIK VISOK RIZIK
Iako kompanija oddava siguruosnu zalihu, vodi politikn "tankih" zaliha, sto ima za Ukupno porudzbina 30.000$ 50.000$ 20.000$
posledicu povremeno odbijanje kupaca. Analizom siWacije, kompanija je procenila Ukupno porudibina 900 3.500 4.800
trosak nedostatka zaliha povezan sa raznim nivoima slgurnosne zalihe:
Broj porudzbina ~ 100.000$/50$ ~ 2.000
GODlSNJI TROSKOVI Trosak kreditne analize ~ 2.000 x 4$ ~ 8.000$
NIVO SIGURNOSNE
ZALIHE (u galonima) NEDOSTATKA Da bi ustedela 4.800$ gubitka na losim dugovima, kompanija bi trebalo da potrosi
ZALIHA
8.000$ na identifIkaciju kategorije visokog rizika novih porudibina. Dakle, ne bi
Sadasnji nivo sigurnosne zalihe 5.000 26.000$
7.500 14.000 se trebalo upuMati u analizu kreditiranja novih porudibina. To je slucaj kada je
Novi nivo sigurnosne zalihe 1
Novi nivo sigurnosne zalihe 2 10.000 7.000 veliCina porudibine mala da bi opravdala analizu kreditiranja. Nakon primanja nove
Novi nivo sigurnosne zalihe 3 12.500 3.000 porudibine, kompanija ee sted odredeno isknstvo i mod ee da odbije neke porudibine
Novi nivo sigurnosne zalihe 4 15.000 1.000
ako ima loMh isknstava.
Novi nivo sigumosne zalihe 5 17.500 o
3. a. Q* ~ ~ 2(0)(5) ~ 2(40$)(20) ~ 4 (hiljada u pakovanju) pakovanja
Troskovi drianja su 0,655 po galonu godiSnje. Koji je najbolji nivo sigurnosne zalihe C 100$
za kompaniju? Optimalna veliCina porudibine bila bi 4.000 fIltera, sto predstavlja pet porudibina
mesecno.
(Napomena: trosak drianja (C) za svako pakovanje od hiljadu komada = 0,10$ x
1.000 =100$)
= 8 puta b.
1. Obrt starih potraiivanja = 360/45 Q* ~ ~ 2(0)(5) ~ 2(40$)(20)
~ 5,66 (hiljada u pakovanju) pakovanja
Obrt novih potraiivanja = 360/75 = 4,8 puta C 50$
ProfItabilnost dodatne prodaje 'C 0,2 x 9.000.000$ = 1.800.000$ Posto je velii'ina pakovanja 1.000 fIltera, kompanija bi trebalo da poruCi 6.000 fIltera
Dodatna potraiivanja povezana svaki put. Sto je niii trosak drianja, veea je relativna vainost troska nabavke i veea
sa novom prodajom = 9.000.000$/4,8 = 1.875.000$ optimalna veliCina porudibine.
276 Cetvrti deo Upravljanje obrtnim kapitalom
c. * __ P(O)(S) __ 1=-:'-=':'="--
2(10$)(20)
Q ~ 2 (hiljadu jedinica) pakovanja
C 100$
Sto je niii trosak nabavke, veea je relativna vainost troska drZanja, i manja opti-
malna velieina porudibine.
4. Zalihe nakon promene = 48 miliona $/6 = 8 miliona $
Trenutne zalihe = 48 miliona $/8 = 6 miliona $
Dodatne zalihe = 2 miliona $
Oportunitetni trogak = 2 milliona $ x 0,15 = 300.000$
Oportunitetni trosak, 300.000$ vee; je od potencijalne ustede od 260.000$.
Dakle, ne bi se trebalo upustati u novi plan proizvodnje.
Kratkorocno finansiranje
Bendor-Samuel, Peter. Turning Lead into Gold: The Demy- Mian, Shehzad L., and Clifford W. Smith Jr. "Extending
stification of Outsourcing. Provo, UT: Excellence Publi- Trade Credit and Financing Receivables." Journal of
shing, 2000. Applied Corporate Finance 7 (Spring 1994), 75-84.
Cloud, Randall J. "Supply Chaiu Management: New Role for Ng, Chee K., Janet Kiholm Smith, and Richard L. Smith.
Finance Professionals." Strategic Finance (August 2000), 29-32. "Evidence on the Determinants of Credit Terms Used @itljevi
Dyl, Edward A. "Another Look at the Evaluation of Invest- in Interfirm Trade." Journal of Finance 54 (June 1999),
ment in Accounts Receivable." Financial Management 6 1109-1129. IISpontano finan.~jranje< . . . ... ... .' ... Naill1iz)lca~j~ ll.p()gla~lja;mocicete d,,:
..p~aveze.pr~madobavljacimaltr~ovacki kredit
(Winter 1977), 67-70.
Gamble, Richard H. "Financing Supply Chains." Business
Oh, John S. "Opportunity Cost in the Evaluation ofInvest-
ment in Accounts Receivable." Financial Management 5 o'd dooa'vljacaJ Akumuli~ani rash6di' ' ..Raz~m~t.efzvoreiOb~e spontanog finan~iraI1ja.
Finance 8 (June 2002), 33-35. (Summer 1976), 32-36.
II Ug~vo~~nofi~?nsi;~l1je "'I~,aemlategodigllj!trosN< ! trgovaCkihkr~>lit.i
Hill, Ned C, and Kenneth D. Riener. "Determining the Cash Parkinson, Kenneth L., and Joyce R. Ochs. "Using Credit . kadas,!pop)lstizabOpivljelJi. . .. . .
'~h~,Q it, t,~~ista T!;o\,ica" ,:-, ,,N :e9~igu,f:anL2:a j movi-,',. ";
~61Jj~~l})!~~t;s~~q~~iul1l~va.p()d"rastez311j~rn .
Discount in the Firm's Credit Policy." Financial Mana- Screening to Manage Cre4it Risk." Business Credit 100
,,:5 kr:~t~nj e: :,tr9}3,~,~,; pp~'~).rr.is!:,,;,~;' p5i 9,4 ~a IlJ Ji.l,i, na.,_
gement 8 (Spring 1979), 68-73. (March 1998), 22-27. im}~lJini",za?nqv~nil.z<3jfTl(:t,!i _. -'"
Sartoris, William L., and Ned C. Hill. "A Generalized Cash ",-:,pJ)~ye,z_~_:i.:"pr~rp~,~:dol?~yIJacim~", L-,-da :razumete
Hill, Ned C, and William 1. Sartoris. Short- Term Financial Mana-
... Nafllatapotrilzivanjaogku~aca.prekofal<tQringa. Il1\,gu.e!,; ned?s~atket()gprjncipa. .
gement, 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1995. Flow Approach to Short" Term Financial Decisions."
Johnson, Gene H., and James D. Stice. "Not Quite Just In Journal of Finance 38 (May 1983), 349-360. Troskovdaktori riga"-.: Fleksj bilods!' . .. Ojliseterailieite~bliked~gov()renog(ili ekster,
Time Inventories." The National Public Accountant 38 Scherr, Frederick C. .,Optimal Trade Credit Limits. Financial II "$):si~~k~~tk8r6B'()g'fii;a;fsif~njX; ... a
nog)kratkqfOcnqgfl1lansir nja.
, -,'ii' :,i_42'#~f~W:~~,~~i~~t~-k?j'i'~tiiti:il~;tr6s,a~ lqatko:-'
(March 1993), 26-29. Management 25 (Spring 1996), 71-85.
Kallberg, Jar! G., and Kenneth L. Parkinson. Corporate Stojanovic, Dusan, and Mark D. Vaughan. "The Com-
Liquidity: Management and Measurement. Homewood, mercial Paper Market: Who's Minding the Shop?" The .:: !~~S~qgJ:9'c~j1ru.jiv~rj~?
/2-;:>:':Y ,
.
.. . . :,~~:~;I~l;~~;;~a0?~J~[hG~pfBv~r:J.znarliJ~[? !::~,;~~~t~~~~~~Lf~~~~i~~~~~~~~;:.
IL: Irwin, 1993. Regional Economist, - Federal Reserve Bank of St Louis
Magee, John F. "Guides to Inventory Policy," I-III, Harvard Busi- (April 1998), 5-9.
ness Review 34 (January-February 1956), 49-60; 34 (March- , Tiernan, Frank M., and Dennis A. Tanner.. "How Economic ~,' '" -, : ,')~.~,c;~8m#i::b~~~:~OID.J/ili"na4qla#~:lQI~i'ziijoliaye~1{;'"
,ilrk,,~,~qg~;:i~ ... ..... ...... .. .... . ';.
. . ~}#~~~~~b;b~~~!~~:~!~~it~lQ~pf~~~tJ.:
April 1956), 103-116; and 34 (May-June 1956),.57-70. Order Quantity Controls Inventory Expense." Financial
;~: _'?,:::~~~~~'fe/i:~~~-:,:_:~'~_:;;~;#~~~z~,~~V~'~kq~;',~~~p,t~to~)':~
Maness, Terry S., and John T. Zietlow. Short- Term Financial Executive 51 (July 1983), 46-52.
Management, 2nd ed. Cincinnati, OH: South-Western, Wrightsman, D. W. "Optimal Credit Terms for Accounts
... :;P9rraii",,*j a:f>d'kupa~~pr'e~o faktOrlriga".! .
2002. Receivable." Quarterly Review of Economics and Business
"Od~tifana'Lit~rati.Ira!-- ~S~:.::,:,,; :T',", :_'i:
Mehta, Dileep. "The Formulation of Credit Policy Models." 9 (Summer 1969), 59-66. .,,:;-",':''::____ "': 'n'w:' ',/,.,~.' ,::,:.::".
Management Science 15 (October 1968), 30-50. Part IV of the text's web site, Wachowiczs Web World, con-
Mester, Loretta J. "What's' the Point of Credit Scoring?" . tains links to many finance web sites and online articles
Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia related to topics covered in this chapter. (web.utk edul Poverioci imaju boiju memoriju nego duznici, oni su sujeveran
(September-October 1997), 3-16. - jwachowilpart4. html) skup - sjajni posmatraCi odredenih dana i vremena.
BENDZAMIN FRANKLIN
277
Operativni i finansijski leveridz
f3aarzaj ibjevi
. Kada izucite PogIavJje .16~ mocHete da:
II . Definiseteoperativni i finansijski leveridz i iden-
tifikuj,te njihove uzroke. .
413
414 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala j politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 415
Leveridi. (poluga) "Zivi zmaj zaista se ne ispusta iz vida, aka zivite blizu njega. "
Upotreba fiksnih
Uticaj operativnog ':,'--'-;:':::-/{:::':":'::,/.--,/',:
troskova radi povecanja J. R. R. TOLKIEN PfiduieceV :' ,":P;edu'i:~clzF-~
(iii podizanja) leveridza koji prikazuje
The Hobbit :' Rril1p~:lo_d_ prf.)~laj~
profitabilnosti. da promene prihoda )1,900$, i; . 1J',5.QRti.
od prodaje stvaraju .rr8s~~yi p'os~ovanJ~
Operativni leveridz Kad se poluga upotrebljava praviluo, sila upotrebljena u jednoj taCld uvecava se iii pret- vecu od proporcionalne .Fil<snifFC) 2:()qq il.4:000
Upotreba fiksnih
vara u drugu, vecu silu ili pokret u nekoj drugoj tacki. To se najlakse moze zamisliti kada promene poslovnog .. i. Vaiij~~iliii eveS i:h66 7.000 '3:()OO
troskova poslovanja profita (EBIT) ;Poslo.vni'p,of)t(EBIT) .... 1.000$. :2.0PO$ :2.500$
preduzeca. razmiSljamo 0 rnehanickoj polugi, kao sto je gvozdena poluga. U poslovnom svetu, leveddz ;>:,;::,':;~,a!=ij~'pp~r~tiv~o~: le_v~ridza -,' (lY8 i.; ...
Finansijski leveridz se odnosi na upotrebu fIksnih troskova radi povecanja (iii podizanja) profItabilnostl,. U i:<:~:::: :::~'"'!lg/~tipili: ~ro'~~~TI,' ,';,;: 0;22 0,82
ovom poglavlju cemo istraziti nacela operativnog i fInansijskog leveridza. Prvi se odnosi .... i/.~9prihododip,odaje. 0;70 Oi18 0,72
Situacija kada se
preduzece finansira na fIksne troskove poslovanja vezane za proizvodnju dobara ili usluga, a drugi na postoja11je
~:r~du:~~ikP_-:; ' ",
~i.j~'I;0'
zaduzivanjem.
Britanski izraz je
fIksnih troskova fInansiranja - posebno kamata na dug. Obe vrste leveridza uticu na nivo i "Preduzece- V 'p;.~diizete:':iF
gearing (zaduzenost). promenjivost dobiti preduzeca nakon oporezivanja i na ukupni rizik i prinos preduzeca.. . 15,000$ 16;5.00$ . 29.2S0V.
i7:0()()/' i.diJii'l~.b~o
3.MIl 10:500" .. . . ' / '/{isDa
l'0slo.vnii,iofit(EBIT) 5,IlOO$. 4:060$.10,750$
Operativni leveridz se javlja svaki put kad preduzece ima mesne troskove poslovanja - bez ',',,:;;:':P~ri:~,~~,~~:-pr~,~e~~ ~~:~T~:~:;';:~:;'-
obzira na kolicinu. Naravno, dugorocno su svi troskovi varijabilni. U skladu sa tim, nasa , .(IJllIT,.Ell!'[,,)/IJ~IT,,)
analiza nuino obuhvata kratak rok. Mi stvaramo fIksne troskove poslovanja u nadi da ce
koliCina prodaje dati prihode kOji su vise nego dovoljni da pokriju sve fIksnei varijabilne
troskove poslovanja. Jedan od slikovitih primera uticaja operativnog leveridza je avionska
industrija, gde je veliki dec ukupnih troskova poslovanja fIksan. Posle odredene prelomne pokazuju efekat operativnog leveridza (odnosno, promene u prihodu od prodaje rezulti-
tacke, svaki dodatni putnik u sustini predstavlja Cist poslovni profIt (dobit pre kamata i raju u vise nego proporcionalnim promenama u poslovnim profItima). Medutim, poka-
poreza iii EBlT) za avion. zalo se da je preduzece F najosetljivije na povecanje od 50% u prihodu od prodaje koje je
Vaino je primetiti da se frksni trosovi poslovanja ne menjaju kad se menja koliCina. dovelo do povecanja u poslovnom profItu od 400%. Kao sto smo upravo videli, pogresna
Ovi troskovi obuhvataju stavke kao sto su amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dec je pretpostavka da preduzece sa najvecim apsolutnim ili relativnim iznosom fIksnih
Analiza prelomne
ukupnih racuna komunalija ideo troskova menadimenta. S druge strane, varijabilni tacke troskova automatski pokazuje i najdramatiCnije efekte operativnog leveridia. Kasnije
troskovi poslovanja variraju direktno sa nivoom prozvodnje. Ti troskovi obuhvataju Tehnika za proucavanje cemo obraditi jednostavan naCin odredivanja koje je preduzece najosetljivije na posto-
sirovine, direktne troskove rada, den ukupnih komunalnih racuna, direktne prodajne
odnosa izmedu janje operativnog leveridza. Ali pre toga, moramo naueiti kako da proueavamo operativni
fiksnih troskova, leveridz sredstvima analize prelomne taeke.
provizije i odredene delove opstih i administrativnih troskova. varijabilnih troskova,
Jedan zanimljiv potencijalni efekat kOji uzrokuje postojanje fIksnih troskova poslovanja kolicine prodaje i
!!!HUlI Analiza prelomne tacke
(operativni leveridz) jeste da promena kolicine prodaje uzrokuje veCu od proporcionalne profita. Takode se
naziva i analiza G/V/ Da bismo ilustrovali analizu prelomne taCke koja se primenJuJe u proucavanju
promene poslovnog profIta (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformisanje P, odnosno analiza
sile koja je primenjena na jednoj tacki u vecu silu u nekoj drugoj tacki; postojanje frksnih troska (cost)! kOJicine
operativnog leveridza, razmotrimo preduzece koje proizvodi visokokvalitetne decje
troskova poslovanja stvara procentnu promenu u volumenu prodaje kako bi se dobila pove- (volume)! profita biciklistieke kacige koje se prodaju 50$ po jedinicL Kompanija ima godisnje frksne
cana procentna promena u poslovnom profItn (ili gubitku). [Mera opreza: zapamtite,leve- (profit). troskove I;0slovanja 100.000$ i varijabilne troskove 25$ po jedinici bez obzira na prodatu
ridz je "mac sa dye ostrice" - moze se povecati profIt kompanije, ali i gubici kompanije.] Grafikon kolicinu. Zelimo da proueimo odnos izmedu ukupnih troskova poslovanja i ukupnih pri-
Efekat povecanja prikazan je u tabeli 16-1. U okviru A nalazimo tri razliCita predlizeca prelomne tacke hoda. Jedno od sredstava je grafikon prelomne tacke na slici 16-1, koji pokazuje odnos
Graficki prikaz odnosa izmedu ukupnih prihoda, ukupnih troskova poslovanja i profIta za razlicite nivoe proiz-
koja poseduju razliCite iznose operativnog leveridza. Preduzece F ima veliki iznos fIksnih izmedu ukupnih
troskova poslovanja (FC) u odnosu na varijabilne troskove (VC). Preduzece V ima veci dolar- prihoda i ukupnih
vodnje i prodaje. BuduCi da se bavimo same troskovima poslovanja, profite defInisemo
ski iznos varijabilnih od fiksnih troskova poslovanja. Konacno, preduzece 2F ima dvostruko troskova za razlicite kao profIte pre oporezivanja. Ova defInicija namerno iskljucuje kamatu na dug i divi-
veCi iznos frksnih troskova poslovanja od preduzeca F. Primetite da od tri prikazana predu- nivoe proizvodnje dende na povlascenje akcije. Ovi troskovi nisu dec ukupnih frksnih troskova poslovanja
i prodaje, koji preduzeea i nisu znaeajne za analizu operativnog leveridza. Oni ce se uzimati u obzir kada
zeca, preduzece 2F ima (1) najveCi apsolutni iznos dolarskih troskova i (2) najveCi relativni predocavaju oblast
iznos fiksnih troskova mereno racijima (FC/ukupni troskovi i FC/prihod od prodaje). profita i gubitka.
budemo analizirali fInansijski leveridz u sledecem odeljku.
Za svako preduzece se predvida 50% povecanja prihoda od prodaje sledece godine. Sta Prelomna tacka
PreLomna tacka (koLicinska). Tacka preseka linije ukupnih troskova i linije ukupnih
mislite koje ce preduzece biti osetJjivije na promene u prodaji; odnosno koje 6e preduzece Obim prodaje potreban prihoda odreduje prelomnu tacku koja je kolieina prodaje potrebna da bi ukupni pri-
.za datn procentnu promenu prodaje pokazati najvecu procentnu promenu u poslovnom da ukupni prihodi hodi bili jednaki ukupnim troskovima poslovanja ili da bi poslovni profIt bio jednak
profItu (EBlT)? (VeCina Ijudi bi odabrala preduzece 2F - zato sto ima iii najveCi apsolutni budujednakiukupnim nulL Na slid 16-1, ta prelomna tacka je 4.000 jedinica proizvodnje (ili 200.000$ prihoda
troskovima; moze biti
ili najveCirelativni iznos frksnih troskova. VeCina Ijudi ne bi bila u pravu.) izrazena u jedinicama '
od prodaje).Matematieki, tu taCku (u jedinicama) dobijamo tako sto prvo napiSemo da
Rezultati su prikazani u okviru B tabele 16-1. Za svako preduzece prihod od prodaje iii u dolarskom prihodu je poslovni profit (EBlT) jednak ukupnim prihodima od kojih se oduzimaju varijabilni i
i varijabilni troskovi povecani su za 50%. Fiksni troskovi se ne menjaju. Svapreduzeca od prodaje. frksni troskovi poslovanja,
416 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijskl leveridi 417
caju kad preduzeee prodaje vise proizvoda. Bilo bi nemoguee, na primer, dod do relevantne
350 prelomne tacke u ukupnim jedinicama kod preduzeea kao sto je General Electric, ali se zato
Ukupni prihodi
prelomna tacka koja se zasniva na prihodu od prodaje moze veoma lako zamisliti. Kad se
odreduje opsta prelomna tacka za preduzeee sa vise proizvoda, pretpostavljamo da prihod od
prodaje svakog proizvoda cini konstantan udeo u ukupnom prihodu od prodaje preduzeea.
300
Uvazavanjem Cinjenice da je prelomna tacka (vrednosna) preduzeea dovoljna da pokrije
njegove fiksne i varijabilne troskove poslovanja, upotrebljavaeemo sledeeu formulu:
if; SBE ~ FC + VC BE (16.4)
'" 250
E gde je 5 BE = prelomna tacka kod prihoda od prodaje;
'"
-0
FC = fiksni troskovi;
~
-'"
-3 200 ---------------------- VC BE = ukupni varijabilni troskovi u prelomnoj tacld.
8 ...... ... Nazalost, sada smo suoceni sa jednaCinom koja ima dye nepoznate - 5BE i VC BE Takva
...... jednacina je neresiva. Sreeom, postoji trik pomoeu koga jednacinu (16-4) mozemo da
............
'is pretvorimo u jednaCinu sa jednom nepoznatom. Prvo, moramo ponovo da napiSemo
F 150
jednaCinu (16-4) na sleded naCin:
is
oI Varijabilni troskovi SBE ~ Fe + (VCBE/SBE)SBE (16.5)
1i'
"- 100 Budud da se odnos izmedu ukupnih varijabiinih troskova i prihoda od prodaje smatra kon-
Fiksni troskovi stantnim u linearnoj analizi prelomne tacke, odnos (VCBE /5 BE ) mozemo zameniti odnosom
ukupnih varijabilnih troskova i prihoda od prodaje (VC/5) za bilo koji nivo prihoda od pro-
Stika 16-1 50 daje. Na primer, mozemo upotrebiti velicine ukupnih varijabilnih troskova i prihoda od pro-
daje iz poslednjeg izveStaja 0 dobitipreduzeea da bismo izracunali racio (VC/5). Ukratko,
Grafikon prelomne nakon zamene racija (VC BE /5 BE ) "opstim" racijom (VC/5) u jednacini (16-5) dobijamo
tacke sa prelomnom
tackom koja je SBE ~ Fe + (VClS)SBE
izra;?:ena u jepinicama i SBE[l - (vClS)] ~ FC
dolarskom prihodu od KOU(INA PROIZVEOENA I PRODATA (0) SBE ~ FCI[l - (VClS)] (16.6)
prodaje,
U nasem primeru, preduzeee koje proizvodi biciklistiCke kacige, racio ukupnih varijabil-
fBIT ~ prO) - V(O) - Fe ~ O(P - V) - Fe (16.1 )
nih troskova i prihoda od prodaje je 0,50 bez obzira na koliCinu prodaje. Stoga, upotre-
born jednaCine (16-6) da bismo dobili prelomnu tacku (vrednosnu), imamo
gde je BElT = zarade pre kamata i oporezivanja (poslovni profit);
SBE ~ 100.000$/[1 - 0,50] ~ 200.000$
P = cena po jedinici;
V ~ varijabiini troskovi po jedinici; Pri 50$ po jedinici, ova prelornna tacka (vrednosnal od 200.000$ je konzistentna sa prelomnom
(P - V) = jedinicna margina doprinosa ; tackom (kolicinskom) 4.000 jednica koja je ranije utvrdena [npr., (4.000)(50$) ~ 200.000$].
Q ~ kolicina 0edinice) koja je proizvedena i prodata;
FC ~ fiksni troskovi.
U prelomnoj taclei (QBE)' EBIT je nula. Stoga,
o~ OBE(P- V) - Fe (16.2)
Jedinicna margina Prelomna tacka (koliCinska) jednaka je fiksnim troskovima podeljenim jedinicnom mar-
doprinosa ginom doprinosa (P - V). U nasem primeru
Prihod koji ostvari
svaka prodajna OBE ~ 100.000$/(50$ - 25$) ~ 4.000 jedinica
jedinica i koji pokriva
Nivo poslovnog Iiilllllli III Nivo operativnog leveridza [DOL]
leveridza (DOL)
operativne troskove i Za dodalni rast kolicine iznad prelomne tacke, postoje porasti u profitima koji su pri-
obezbeduje operativni
Procentualna promena Ranije smo rekli da je jedan od mogudh ucinaka operativnog .leveridza da promena
kazani tamnijom povrSinom na slici 16-1. Isto tako, kako kolicina pada ispod prel()mne poslovnog profita
prihod. koliCine prodaje uzrokuje veeu od proporcionalne promene u poslovnom profitu (ili
tacke, rastu gubici, koji su prikazani svetlijim povrsinama. preduzeca (EBIT) koja
proizlazi iz promene
gubitku). Kvantitativna mera ove osetljivosti poslovnog profita preduzeea na promenu
PreLomna tacka (vrednosna). Cesto je korisno da se prelomna tacka izracuna na osnovu proizvodnje (prodaje) prodaje preduzeea naziva se nivo poslovnog leveridia poslovne poluge (DOL). Nivo
dolarskog prihoda od prodaje urnesto u jedinicama. Ponekad je to neophodno, kao u slu- za 1%. operativnog leveridza preduzeea kod odredenog nivoa proizvodnje (prodaje) jednostavno
418 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 419
Cesto je vrlo tesko raditi direktno sa jednaCinom (16-7) da bismo dobili DOL za odre-
deni nivo prodaje jer se anticipirana procentna promena u EBIT-u (brojilac u jednaCini)
ne moze dobiti iz ranijih podataka. Iako je jednacina (16-7) kljucna za definisanje i
razumevanje DOL, nekoliko jednostavnih alternativnih formula koje proisticu iz jedna-
Cine (16-7) korisnije su za stvarno izrai'unavanje DOL vrednosti:
DOL ... ~ Q(P - V) Q
OJedlmca Q(P - V) - Fe (16.8)
(0 - OBE)
5 - Vc EBIT +FC
DOL 5 vredllosna = 5 _ VC _ Fe (16.9) !l1!1i1111 DOL i prelomna lac ka
EBIT
JednaCina (16-8) posebno je vrlo pogodna za izracunavanje nivoa operativnog leveridza Tabela 16-2. pokazuje poslovni profit i nivo operativnog leveridza za razliCite nivoe proiz-
za jedan proizvod iii za preduzeee koje proizvodi jedan proizvod: Ona trazi samo dye vodnje (prihoda od prodaje). Vidimo da je, sto se pomeramo dalje od prelomne taeke
informadje, Q i QBE' a obe su izrazene u jedinicama. Sa druge strane, jednaCina (16-9) vrlo preduzeea, apsolutna vrednost poslovnog profita iii gubitka veea, sto je relativna osetlji-
je prikladna za izracunavanje nivoa operativnog leveridza za preduzece sa viSe proizvoda. yost poslovnog profita na promene u proizvodnji (prihodu od prodaje) merena DOL-om,
Ona takode zahteva samo dye informadje, EBIT i FC, a obe su izrazene u dolarima. manja. Linearna veza izmedu poslovnih profita i proizvodnje (prihoda od prodaje) pre-
Pretpostavimo da zelimo daizracunamo nivo poslovne poluge za 5.000 jedinica proizvod- thodno je pokazana na grafikonu prelomne taeke na slid 16-1. Na slid 16-2. odvojeno smo
nje i prodaje zanas primer hipotetiekog preduzeea. Upotrebom jednaeine (16-8) dobijamo: nacrtali nelinearnu vezu izmedu DOL-a i proizvodnje (prihoda od prodaje).
DOL . - 5.000 5 Uz pretbodno poznate stabilne i linearne funkcije troska i prihoda naseg preduzeea iz
5J)OO jedimca - (5.000 _ 4.000) primera, vidimo da se DOL priblizava pozitivnoj (ili negativnoj) beskonaenosti kako se
Za 6.000 jedinica prozvodnje i prodaje, imamo: prihod od prodaje priblizava prelomnoj tacki sa gornje (ili donje) strane te tacke. DOL
se priblizava 1 kako prihod od prodaje raste izvan prelomne tacke. To znaci da se efekat
. 6.000
DOL 6000dO. = (6.000 _ 4.000) = 3 poveeanja na poslovne profite, kOji je uzrokovan postojanjem fiksnih troskova, smanjuje
. Je Imea
prema jednostavom odnosu 1:1 kako prihodi od prodaje rastu iznad prelomne tacke.
Slika 16-2. prikazuje da ee cak i preduzeea sa velikim fIksnim troskovima imati nizak
DOL ako posluju iznad svoje prelomne tacke. Slieno tome, preduzeee sa veoma nisklm
fIksnim troskovima imaee vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje tacke pokriCa:
>I- Grafikon 16 2. je pravougla hiperbola sa asimptotama Q ;= QBE iDOL ;= 1. Sva preduzeca koja imaju stabilne line-
arne strukture troskova ce imati slicne grafikone ~ ali ce grafikon svakog preduzeca biti centriran iznad sopstvene
prelomne tacke. SHcan rezultat bi dalo llcrtavanje DOL-a sa dolarskim prihodom od prodaje umesto sa prihodom od
prodaje izazeniffi u jedinicama.
Zanimljivo je da je moguce nacrtati standardizovani grafikon koji moze posluziti za sva preduzeca ako nacrtamo
DOL uz QIQBE ili SISBE - odnosno DOL koji je relativno blizu prelomne tacke. (Autori zahvaljuju profesonl Jamesu
Gahionu za detaljne informadje 0 tome kao i za druga korisna opazanja 0 leveridzu.) Ovde bi objasnjenje bilo da
"U problemu za samostalnu praveru znanja 4 na kraju poglavlja, ad vas se trazi da matematiCki izvedete jednaCinu poslovanje predllzeca relativllo blizu njegove prelomne tacke odreduje njegov DOL. Nadalje sva preduzeca koja
(l6-8) iz jednaCine (16-7). posluju na istoj reiativnoj udaljenosti od njihovih prelomnih tacki (1,5 puta QEE Hi SEE) imace isH DOL.
420 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala I politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 421
rizika" koji postaje "aktivan" sarno kad postoji promenjivost prodaje i troskova proiz-
5 vodnje.
4 S"da.lutda.bolje.razum~teDQL,:za.~ojeipreduz~Je- . F;V;..2F-.iz.()Jn,ira~Atal>eIe
16_,1, '. !Il()z.ete. dakazet~ da je()~etljiV"ijen" p~e,<;\vid:en(). poye.canjep~iIt()d~o<;\
prodaj~()d50%.zaskdeeugodinu? . . .. .
3
oN
~ 2 IZ]'aCimaiteDClI" up!otr:eb<lm[ (E:BI:f+PC:)/E:B1:rl'-za( sv!iIk~! predtlie<;e i izaberite.
w
~
~
o~ ---------------~-----------------
I ~8
~ I
t< :
ffi O+-~-L--~~--~---L~~~~~---L----
Stika 16-2 is 4.000 6.000 8.000
zw
Grafikon DOL -a
sa prozvedenom i
t;;"- -1
prodatom kolicinom lJkratko,. pred\lzeee I( _., saIJ?L()d8 . -l1~jQ~et1jiY;j~jna I'risustvo operativnog
koji pokazuje da
blizina prelomne
-2 leveridza. To je razlog 810 eepovec')Uje :Q~50%prihodaod prpdaje sledeee godine
tacke ukazuje na vecu uzrokovati poveeanje od 400%poslovnogprofl.ta{SxSO%).
osetljivost poslovnih
profita na promene -3
u proizvedenim i PROIZVEDENA I PRODATA KOLICINA (0)
prodatim kolicinama
I;] II! III EBIT -EPS prelomna tacka ili indiferencija [analiza) EBlT-a od 2,7 miliona $, vidimo u tabeli 16-3, da su zarade po akciji 5,40$, 6,30$ i 5,35$ za
Analiza EBIT~EPS
prelomne tacke iii Izracunavanje zarade po akciji. Da bismo ilustrovali analizll EBIT-EPS prelomne finansijske alternative obiCnih akcija, duga i povlaseenih akcija. Jednostavno, ucrtamo te
indiferencije tacke finansijskog leveridza, pretpostavimo da Cheroke Tire Company sa dllgorocnim zarade po akciji koje odgovaraju nivou EElT-a od 2,7 miliona $. Tehnicki, nije vazno koji
Analiza efekta finansiranjem od 10 miliona $, Ciji se akcijski kapital u celini sastoji od obiCnih akcija, zeli hipoteticki nivo EBlT-a odaberemo za izracunavanje EPS. Na milimetarskom papiru neki
finansijskih alternativa nivo EBlT-a je dobar kao i sledeei. Ali, logicno je da se izabere najverovatniji ili ocekivani
na zaradu po akciji.
da prikupi novih 5 miliona $ kako bi se prosirila primenom jednog od tri moguea fmansij-
Preiomna tacka je ska plana. Kompanija moze da ostvari dodatno finansiranje novom emisijom (1) II obliku nivo EBlT-a pre nego neki nivo za kOji je verovatno da se neee pojaviti.
nivo EBIT-a gde je EPS obicnih akcija, (2) u obliku duga sa kamatom od 12% ili (3) u obliku povlaseenih akeija Podatak za drugu tacku - bira se pre svega zbog lakoee izracunavanja - onaj gde je EPS
jednak za dye (iii vise) sa dividendom od 11 %. Sadasnja godiSnja zarada pre kamata i poreza (EBIT) je 1,5 milion jednak nuli. To je EBlT koji je potreban za pokrivanje svih fiksnih troskova fmansiranja za
alternativa. odredeni finansijski plan i on se ucrtava na vodoravnu osu. Jednacinu (16-10) mozemo da
$, ali se proSirenjem ocekuje da ee porasti na 2,7 miliona $. Stopa poreza na dabit je 40%.
Sada je u prometu 200.000 obicnih akcija. Prva finansijska moguenost je da se obicne upotrebimo za odredivanje odsecka na vodoravnoj osi za svaku alternativu. Stavimo da je
akcije prodaju za 50$ po akciji, sto znaCi emisiju serije od 100.000 dodatnih akcija. . brojilac u jednaCini jednak nuli i odredimo BBlT. Za alternativu obicnih akcija imamo:
Da bismo odredili EBIT-EPS prelomnu tacku ili tacku indiferencije izmedu razliCitih o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO [16.111
finansijskih alternativa, poCinjemo izracunavanjem zarade po akciji, BPS, za neki ~ (fBIT - 0)(1 - 0,40) - 0
hipotetican nivo EBlT-a upotrebom sledeee formule: ~ (fBIT)(0,60)
fBIT ~ 0/(0,60) ~ 0
fPS ~ (fBIT - 1)(1 - t) - PO [16.101
NS
Primetite da ne postoje nikakvi fiksni troskovi finansiranja (ni za stare ni za novo fmansi-
ranje). Stoga je EPS jednak nuli kod nultog EBlT-a: Za alternativu duga imamo:
gde je I = kamata koja se plaea godiSnje, o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO
PD = povlaseena dividenda koja se plaea gadiSnje, ~ (fBIT - 600.000$)(1 - 0,40) - 0
t = stopa poreza na dobit, ~ (fBIT)(0,60) - 360.000$
NS = broj obicnih akcija u prometu. fBIT ~ 360.000$/(0,60) ~ 600.000$
Pretpostavimo da zelimo d a saznamo kolika bi bila zarada po akciji kad ta tri alterna- Trosak kamate nakon poreza podeljen sa 1 minus poreska stopa daje nam EBlT koji je
tivna plana za dodatno fmansiranje ako je EBlT 2,4 miliona $. Proracuni su prikazani u potreban za pokrivanje tih troskova kamata. Ukratko, moramo imati 600.000$ da bismo
tabeli 16-3. Primetite da se kamata na dug oduzima pre oporezivanja, dok se dividende pokrili troskove kamata, 'tako da 600.000 postaje odsecak na horizontalnoj osi. Konacno,
na povlaseene akcije oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje za alternativu povlaseenih akcija, imamo:
na raspolaganju obicnim akcionarima (EACS) veea je kod alternative duga nego sto je o~ (fBIT -1)(1 - t) - PO
ona kod alternative povlaseenih akcija, uprkos Cinjenici da je kamata na dug veea od ~ (fBIT - 0)(1 - 0,40) - 550.000$
dividende stope na pavlakene akcije. ~ (fBIT)(0,60) - 550.000$
fBIT ~ 550.000$/(0,60) ~ 916.667$
EBIT -EPS grafikon. Uz raspolozive informacije iz tabele 16-3, mozemo konstrui-
sati grafikon BBlT-BPS prelomne tacke sliean onome kakav smo imali kod operativnog Podelili smo ukupne godiSnje povlaseene dividende sa 1, od cega smo odbili poresku stopu
leveridza. Na vodoravnu osu eemo ucrtati dobit pre kamata i poreza, dok eemo na da bismo dobili EBlT kOji je potreban za pokriee tih dividendi. Potrebno nam je 916.667$
uspravnu osu ucrtati zaradu po akciji. Za svaku finansijsku alternativu moramo nacrtati EElT-a za pokriee 550.000$ dividendi povlaseenih akcija, sa pretpostavkom da je poreska
pravac kOji ee. prikazivati EPS za sve moguee nivoe EElT-a. Posto dye tacke odreduju stopa 40%. Ponovo, povlaseene dividende se oduzimaju nakon poreza, tako da je potrebna
pravu liniju, potrebne su nam jos dye taCke za svaku fmansijsku alternativu. Prva taCka je veea dobit pre poreza da bi se pokrile nego sto je to potrebno za pokriCe kamata. Uz pret-
izracunati EPS kOji je izracunat za neku hipoteticku vrednost EBlT-a. Za ocekivani nivo hodno specifIkovane odsecke na vodoravnoj osi i zaradu po akciji za neke hipoteticke
nivoe EBlT-a (kao "ocekivani" EBlT), ucrtali smo pravac za svaki skup tacaka. GrafIkon
prelomne tacke ili tacke indiferencije za Cherokee Tire Company prikazan je na slici 16-3.
Na slici 16-3. vidimo da je tacka indiferencije zarade po akciji izmedu alternativa dodat-
Proracuni zarade po nog finansiranja putem duga i obicnih akcija na EElT-u od 1,8 miliona Ako je EBlT $:
akciji za tri alternative ispod te tacke, alternativa obicnih akcija daee veeu zaradu po akciji. Iznad te tacke, alterna-
dodatriog finansiranja tiva duga daje veeu zaradu po akciji. Tacka indiferencije izmedu alternativa povlaseenih
akcija i obicnih akcija je EBlT od 2,75 miliona $. lznad te tacke alternativa ovlaseenih
akcija daje povoljniju zaradu po akciji. lspod te tacke, alternativa obicnih akcija vodi do
>\- Aka su neb finansiranja preduzeca pre ekspanzije imala mesne troskove, vodoravni odsecak za fmansijsku alternativu
obicnih akcija ne bi biD mila. Samo zato sto Sll U jednaCini (16-10) Ii PD jednaki nuli dobijamo HUltU vrednost za EBIT.
** Zapravo EBIT od 1,8 miliona $ viSe se odnosi na "prelomnu tacku" nego na "tacku indifirencije". Finansijski
menadzer verovatno nece biti potpuno indiferentan izmedu dye alternative finansijskih planova na t0111 nivou EBIT-a.
Iako oha plana daju jednake nivoe EPS-a kad EBIT-a od 1,8 miliona $, ani to ne daju uz isH nivo finansijskog rizika
- problematika koju cemo obraditi llskoro. "Tacka indiferencije" je deo uobicajene terminologije za EEIT-EPS analizu,
tako da moramo biti upoznati s njom.
424 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 425
Efekat na rizik. Do sada smo u EElT-EPS analizi sarno razmatrali sta se dogada sa pri-
D~g Povlascene nosom za obicne akdonare, mereno zaradom po akciji. U nasem primeru smo videli da
7 l' f' / / Obicne ako je EElT visi od 1,8 miliona $, sa stanovista zarade po akciji, finansiranje dugom je viSe
" /./ preferirana alternativa. Iz nase ranije rasprave znamo da je ocekivani prinos sarno jedna
6 strana novciCa, Druga strana je efekat koji fmansijski leveridz ima na rizik Grafikon
2;
=; 5
EElT-EPS ne dozvoljava nam predzne analize rizika. Ipak, moguce su odredene generali-
8 /
if zacije, Jedno je sigurno - finansijski menadzer bi trebalo da uporedi tacku indiferendje
0 4 / izmedu dye alternative, kao sto je finansiranje dugom nasuprot finansiranju obicnim
0-
/ akcijama, kod najverovatnijeg nivoa EBIT-a. Sto je viSi ocekivani nivo EIBT-a, uz pret-
, $':,//
W
0 3
~
postavku da je veGi od tacke indiferendje, jaCi je argument za finansiranje pomocu duga,
N 2 " / ,Ii ako su sve ostale stvari nepromenjenje.
/ , Osim toga, finasijski menadzer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce buduGi EBIT-i
Slika 16-3 1
/ ,, stvarno biti ispod taCke indiferendje, Kao i ranije, nasa procena ocekivanog EElT-a je
/ ,,
Grafikon EBIT-EPS
0 , "" / 2,7 milona $. Uz dati poslovni rizik kompanije i moguce fluktuadje EBIT-a, fmansijski
prelomne tacke iii menadzer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce EBIT-i pasti ispod 1,8 miliona $, Ako
1 2 3 4
tacke indiferencije za
EBIT (u milionima $) je verovatnoca mala, upotrebice se alternativa duga, S druge trane, ako se EBIT trenutno
tri alternative dodatnog
finansiranja nalazi sarno malo iznad tacke indiferencije, a velika je verovatnoca da EBIT padne ispod
te tacke, finansijski menadzer moze zakijuCiti da je alternativa duga previSe rizicna,
Ovaj koncept je ilustrovan na slid 16-4, gde su dye podele verovatnoce moguGih EBIT-a
polozene na graflkon indiferencije kOji je prvi put pokazan na slid 16-2, No, na slid 16-
vece zarade po akciji. Primetite da ne postoji tacka indiferencije izmedu alternativa duga 4. koncentrisali smo se sarno na alternative duga i obicnih akcija, Za sigurnu podelu (s
i povlascenih akcija. Alternativa duga dominira za sve nivoe EBIT-a i po konstantnom vrhom) prakticno ne postoji mogucnost da EBIT padne ispod tacke indiferencije, Mozemo
iznosu zarade po akciji od 95 centi. zakijuCiti da se moze upotrebiti alternativa duga, jer je efekat na prinos akcionara velik,
Matematicko odredivanje tacke indiierencije. Tacka indiferendje izmedu dye alterna- dok je rizik zanemarljiv. Za rizicnu (ravnu) podelu, postoji znaeajna verovatnoca da ce
tivne finansijske metode moze se odrediti matematicki tako sto se prvo upotrebi jednaCina EElT pasti ispod tacke indiferendje. U tom slucaju finansijski menadzer moze da zakijuci
(16-10) za izraiavanje EPS-a za svaku alternativu, a zatim se ti izrazi iZjednace: da je alternativa duga previse rizicna,
Ukratko, sto je veGi nivo ocekivanog EBIT-a iznad tacke indiferendje i sto je verovat-
(EBIT ,., - 1,)(1 - 1) - PO, (EBIT 1.2 - 1,)(1 - t) - PO, noca fluktuacije pada manja, to su razlozi za finansiranje dugom jaci. EBIT-EPS analiza
(16.12)
NS 1 NS;
gde je EBIT,., = tacka indiferencije za EBIT izmedu dye alternativne finansijske metode
koje razmatramo - u ovom slucaju, metode 1 i 2;
I I, = godisnje placena kamata kod finansijskih metoda 1 i 2; Dug
" = godiSnje placena dividenda na povlascene akcije kod fmansijskih metoda
PD" PD 2
1 i 2;
t = poreska stopa na dobit:
NS" NS2 = obiCnih akdja koje ce biti u prometu kod finansijskih metoda 1 i 2.
Pretpostavimo da u nasem primeru zelimo da odredimo tacku indiferendje izmedu
alternativa fmansiranja pomocu obicnih akcija i pomocu duga. Tada bismo imali
8.000(50$-25$) 100.000
E(EBIT) ~ I - [PD/(I- t)l ---::-::=::-::-:c::':=-:'C-:c-::-:-,-;-- x __-,-c'-'='-'--__,--- ~ 2,38
8.000(50$-25$)-100.000$ 100.000$-16.000$
= (JEEIT x E(EBIT)
E(EBIT) E(EBIT) - I - [PD/(I- t)l
2,00 x 1,19 = 2,38
Bez finansijskog leveridza, nivo ukupnog leveridza naseg preduzeea bio bi jednak nivou
= CVEB1T X DFLf (EIJIT)
operativnog leveridza za vrednost od 2 (selite se da je DFL kod preduzeea koje nema finan-
430 Sesti den Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 431
sijski leveridi jednak 1). Vidimo da finansijski leveridi preduzeea poveeava veliCinu njego-
vog DOL-a faktorom 1,19 da bi se dobio nivo ukupnog leveridia kOji je jednak 2,38.
li\
~'j ill II DTLi ukupan rizik preduzeca I \
I \
Operativni i finansijski leveridZ mogu se kombinovati na mnogo razliCitih nacina kako bi I \ Kompanija B
se dobio ieljeni nivo ukupnog leveridza i nivo ukupnog rizika preduzeea. Visok poslovni I \
rizik moie da se nadoknadi niskim finansijskim rizikom i obrnuto. Odgovarajuei uku- I \
pan nivo rizika predzeea obuhvata odnos (trade-off) izmedu ukupnog rizika preduzeea
Teret otplate
i ocekivanog prinosa. Taj odnos mora bili uCinjena u skiadu sa ciljem da se maksimalno
duga
poveeaju vrednosti za akcionara. Dosadasnja rasprava imala je cilj da prikaie kako se Kompanija A
mogu upotrebiti odredena oruda da se dobiju informacije 0 dYe vrste leveridia - opera-
tivnom i finansijskom - i njihovom kombinovanom efekiu.
Stika 16-5
Mogu6i EBIT-i u odnosu -20 20 60 100 140 180 220
na terete otplate duga
Kada pokusavamo da odredimo odgovarajuti fillansijski leveridi za preduzeee, anali- za kompanije A i B EBIT (U HIUADAMA $)
ziramo i sposobnost tokova novca preduzeea da'otplati mosne troskove finansiranja. Sto
je veti dolarski iznos starijih hartija od vrednosti koje je preduzeee izdalo i sto je kraei rok racio pokrica zarada pre kamata i poreza (EBI1)
(16.20J
njihovog dospeea, veti su flksni troskovi finansiranja preduzeea. To suo olplata glavnice otplate duga otplata glavnice
troskovi kamate +
i kamata na dug, finansijskog lizinga i dividende na povlaseene akcije. Pre nego sto se 1 - poreska stopa
preduzmu dodatni flksni troskovi finansiranja, preduzeee bi trebalo da analizira svoje Ovde su otplate glavnice uvecane zbog efekia poreza. Razlog je taj sto EBIT predstavlja
ocekivane buduee tokove novca, jer se fiksni troskovi finansiranja moraju otplatiti nov- zarade pre poreza. BuduCi da olplate glavnice nisu stavka na koju se odbija porez, one se
cern. Nesposobnost olplativanja troskova, sa izuzetkom dividendi na povlascene akcije, moraju otplatiti od zarade nakon poreza. Zato moramo da korigujemo olplate glavnice
moie usloviti finansijsku insolventnost. Sto su ocekivani buduti tokovi novca preduzeea tako da budu konzistentne sa EBIT-om. Ako su olplate glavnice u nasem prethodnom
veti i stabilniji, to je kapacitet zaduiivanja kompanije veei. primeru bile 1 milion $ godiSnje a poreska stopa 40%, racio pokriGa otplate duga bio bi:
Kapacitet zaduzivanja
Maksimalni iznos racio pokrica 6 miliona $
duga (i drugih fiksnih
III !II III Racio pokric a -
otp Iate d uga - .. 1 milion $
~ 1,89
troskova finansiranja) 1,5 mlliona $ + --:---:ccc:-
Analiza racija pOkrica je jedan od nacina na kOjimoiemo da saznamo koliki je kapac- 1 - 0,40
koji preduzece moze
itet zaduiivanja preduzeea. Ovi raciji, kao sto ste videli u Poglavlju 6, oblikovani SU tako Racio pokrka od 1,89 znaCi da EBIT moie pasti samo 47% pre nego sto pokriGe zarade bude
adekvatno da otplati.
da poveiu finansijske troskove preduzeca sa sposobnoscu preduzeea da ih servisira iii nedovoljno za olplatu duga: OCigledno je da je situacija losija sto je racio pokriGa olplate
Racio pokrica
olplati. U izracunavanju tih racija, obicno se koristi dobit pre kamata i poreza kao gruba duga bliii I, ako je sve oSlalo isto. Medutim, caki sa racijom pokrka koji je manji od I, kom-
Stavlja u vezu
finansijska zaduzenja mera mogucnosti raspolozivog toka novca da pokrije fiksne troskove finansiranja. Moida panija jos uvek moie da bude sposobna da podmiri svoje obaveze, ako moie da obnovi neka
preduzeca i njegovu je najcesee upotrebljavani racio pOkriea racio kamatnog pukri"a ili koliko smo puta svoja zaduienja kada glavnica dode na naplatu ili ako moze da proda neku svoju imOvIDU.
sposobnost da ih zaradili kamalu. Ovaj racio je jednostavno odnos zarade pre kamata i poreza za odredeni Deo ukupne analize finansijskog rizika koji je povezan sa fillansijskim leveridiom tre-
servisira iii otplati.
period i kamatnih troskova za period: balo bi da bude usmeren na sposobnost preduzeea da podmiruje uknpne flksne troskove.
Racio kamatnog dobit pre kamata Dok finansijski zaknp nije dug sam po sebi, njegov uticaj na novcane tokove pOlpuno je
pokrica
Zarada pre kamata
racio kamatnog pokrica i poreza (EBID (16.19J isti kao olplata kamata i glavnica na kreditne obaveze (videti analizu finansijskog lizinga
i poreza podeljena (ili koliko smo puta zaradili kamate) troskovi kamata u Poglavlju 21). Zbog toga bi godisnje otplate fillansijskog lizinga trebalo dodati u brojilac
troskovima kamata. Pretpostavimo, na primer, da je poslednja dobit pre kamata i poreza za kompaniju bila 6 i imenilac u jednaCini (16-20) da bismo pravilno pokazali ukupno opterecenje toka novca
Pokazuje sposobnost koje je povezano sa finansiranjem.
preduzeca da otplati
miliona $ i da je godisnja isplata kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milion$. Tada bi EBIT
troskove kamate. "pokrio" troskove kamata cetiri puta. To nam govori da EBIT moie da padne najvise 75% i Kao i kod racija pc,>kria kamata, cesto nisu dobra uopstavanja "odoka" 0 tome sta je
da bi preduzeee tada jos uvek bilo u stanju da pokrije troskove kamata iz zarada. dobar iii los racio olplate duga. Sta cini dobar ili los racio varira u zavisnosti od poslovnog
Racio pokriGa kamate kOji iznosi samo 1 pokazuje da je zarada tolika da moie pokriti rizika preduzeea. Ta Cinjenica je prikazana na slici 16-5, koja pokazuje distribuciju
teret kamata. Uopstavanja 0 odgovarajucem raciju kamatnog pokriea su neprikladna ako verovatnoee EBIT-a za dye hipoteticne kompanije. Ocekivana vrednost EBIT-a jednaka
Teret je za obe kompanije, kao i teret otplate duga koji je opisan u imeniocu jednaCine (16-20).
servisiranja.duga
se nerade s obzirom na vrstu delatnosti kojoj pripada preduzeee. U vrlo stabilnoj delatno-
Novae koji je potreban sti, relativno nizak racio pokriGa kamate moie biti odgovarajuti, ali ne mora biti odgova- Stoga su racija pokriea olplate duga takode jednaka, odnosno 100.000$ I 60.000$ ~ 1,67.
tokom odredenog . rajuti za delatnosti koje imaju jake cikluse. Ipak, kompanija A ima mnogo veCi poslovni rizik, sto je prikazano veeom varijabilnoseu
perioda, obicno jedne Primetite da racio pokriGa kamate no govori niSta 0 sposobnosti preduzeea da itmiri njenog EBIT-a. Verovatnoca da ee EBIT pasti ispod tereta otplate duga prikazana je
godine, za otplatu osencenim delom na slici. Vidimo da je ta verovatnoea mnogo veea za kompaniju A
troskova kamata i
glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeea da podmiri isplatu glavnice pravno
glavnice. Zove se i je neizvrsavanje ugovorne obaveze kao i nemogucnost placanja kamata. Stoga je korisno nego za kompaniju B. Dok racio pokriGa olplate duga od 1,67 moie bili odgovarajuCi za
servisiranje duga. izracunati racio pokriGaza uknpni teret servisiranja dnga. Taj racio je: * Procenatje odreden ovako: 1- (111.89) == 0,47.
432 Sesti dec Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi PoglavLje 16 Operativni i finansijski leveridz 433
tori. Uz poznatu verovatnoeu odredenih fakiora toka novea, fmansijski menadzer moze da Dok proizvodaCi optickih instrumenata i farmaeeutske kompanije ne upotrebljavaju
odredi iznos fIksnih troskova fmansiranja koje kompanija moze da podnese tako da uvek mnogo fInansijski leveridz, gradevinari vrlo intenzivno koriste dug za fInansiranje pro-
ostane u okviru graniea insolventnosti koje menadzment toleriSe. jekta. ZnaCi, kada vrSite poredenje strukture kapitala, pogledajte ostale kompanije u istoj
Menamment moze smatrati da je verovatnoea od 5% za nepostojanje novea maksimum delatuosti. Ukratko, poredite jabuke sa jabukarna, a ne jabuke sa pomorandzama.
koji se moze tolerisati i da ta verovatuoea odgovara gotovinskom budzetu kOji se utvrduje
kad Sil pretpostavke pesimisticne. U LOIn slucaju preduzece se moze zaduziti do tacke gde fUll II Istrazivanja analiticara 0 investicijama i poveriocima
je stanje novea u okviru pesimistienog gotovinskog budzeta upravo dovoljno da se pokriju
fIksni troskovi koji su povezani sadugom. Drugim reeima, zaduzenje bi se poveealo do taeke Preduzece takode maze profitirati aka razgovara sa analiticarima za investicije, institucio-
na kojoj bi dodatni noveani izdatak izazvao verovatnoeu noveane insolventuosti kako bi se nalnim investitorima i investicionim barIkarima kako bi dobio uvid u njihova glediSta 0
dostigla toleraneija rizika koju je odredio menadzmenl. Primetite da ta metoda analize jed- odgovarajucim iznosima fInansijskog leveridza. Ti analiticari istrazuju mnoge kompanije i
nostavno obezbeduje sredstvo za proeenu efekta poveeanja dugana riziknoveane insolventno- bave se preporucivanjem akcija. Oni, dakle, imaju utieaj na fInansijsko tdiSte. Njihova pro-
sti. Na osnovu ove informaeije menadzment moze da odredi odgovarajuti nivo zaduzenja. eena u odnosu na to kako trZiSte proeenjuje fInansijski leveridz moze biti veoma korisna. Isto
Analiza sposobnosti toka novea da otplati fIksne troSkove fInansiranja moida je najbolji tako, preduzeee moze intervjuisati poverioee da bi videlo koliko se moze zaduziti pre nego
naein da se analizira fInansijski rizik Postavlja se pitanje da Ii svi (iii vetina) ueesnici u fman- sto trosak pozajrnljivanja poraste. Konacno, menadzment preduzeea moze razviti "oseeaj" za
sijskom triiStu analiziraju kompaniju na ovaj naein. SofIstieirani poverioci i institueionalni to sto se dogodilo sa trZiSnom eenom akeije kompanije, kada je kompanija emitovala dug.
investitori sigurno analiziraju iznos fIksnih troskova fInansiranja i proeenjuju fInansijski rizik
!!jill! II Rangiranje hartija od vrednosti
u skladu sa sposobnoseu preduzeea da otplaeuje te troskove. Ali, individualni investitori ee
proeer:>jivati rizik na osnovu knjigovodstvenog odnosavrednosti duga i glavniee. Moze, a i Finansijski menadzer mora uzeti u obzir efekat alternativa fInansiranja na rangiranje
ne mora postojati odgovarajuea veza izmedu odnosa duga i akcijskog kapitala i iznosa fIks- hartija od vrednosti preduzeea. Kad god kompanija prodaje emisiju duga ili povlascenih
nih troskova u odnosu na sposobnost toka novea preduzeea da otplaeuje te troskove. Neka akcija javnim investitoriI1la, a ne privatrtim poveriocima kao 8tO Slf banke, ana mora imati
. preduzeea moguimati relativno visoka racij. duga i akcijskog kapitala, ali i dobru sposobnost rangiranje emisije od jedne iii viseagencija. Glavne ageneije za rangiranje su Moody's
toka novea za otplatu duga. Zbog toga sarna analiza raeija duga i akcijskog kapitala moze da Investitor Service i Standard & Poor's. Izdavalae nove emisije korporacionih hartija od
zavara, pa je analiza velieine i stabilnosti noveanih tokova u odnosu na fIksne troskove fInan- vrednosti ugovara sa agencijom oCenu emisije s obzirom na kvalitet kao i stalno praeenje
siranja izuzetuo vaina u odredivanju odgovarajuee fInansijske kombinacije za preduzeee. rangiranja tokom trajanja emisije. Za ovu uslugu izdavalae plac. nadoknadu. Osim toga,
434 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 435
vrednosti preduzeca. Osim informacija koje se dobiju primenom ovih tehnika, finansijski
menazer mora da zna koliki su promenjivi troskovi kamata za razliCite nivoe duga. Vazna
Rangiranje prema
je i struktura dospeca duga, ali cemo to obraditi kasnije. Ovde smo nasu paznju usmerili
investicionim
agencijama na opstu problematiku upotrebe finansijskog leveridza. Sve bi analize trebalo da budu u
okviru konceptualnog okvira koji ce se prikazati u sledecem poglavlju.
Implicitni trosak finansijskog leveridza - odnosno ucinak koji fmansijski leveridz ima na
vrednost obii'ne akcije preduzeca - nije lako izolovati i odrediti. Ipak, upotrebom razliCitih
analiza finansijski menadzer bi trebalo da bude u stanju da odredi, u nekim granicama, odgo-
varajucu strukturu kapitala za preduzece. Sigurno je da je konacna odluka pomalo subjek-
tivna, ali bi trebalo da se temelji na najboljim informacijama koje su dostupne. Na ovaj naCin
preduzece je u stanju da osigura takvu strukturu kapitala koja najvise odgovara njegovoj situa-
ciji - onoj za koju se nada da ce maksimalno povecati trZiSnu cenu obicne akcije preduzeca.
Leveridi se odnosi na upotrebu fiksnih troskova radi tivni leveridz povecava efekle promene prihoda od
agencija za rangiranje pretplatnicima zaracunava svoje publikaGije 0 rangiranju. Dok je povecanja (iii podizanja na viSi nivo) profitabilnosti. prodaje na promene poslovnog profita. U drugom
dodeljivanje ranga novoj emisiji tekuCi dogadaj, promene u rangiranjima postojeCih har- Operativni leveridi nastaje zbog fiksnih troskova nivou fmansijski leveridZ se moze uporebiti za dalje
tija od vrednosti obicno zaostaju za dogadajima koji izazivaju promene. poslovanja koji su povezani sa proizvodnjom dobara povecanje efekla svake rezultirajuce promene poslov-
Obe agencije uglavnom upotrebljavaju iste simbole za rang. U tabeli 16-5. prikazani su ili usluga, dok finansijski leveridi nastaje zbog posto- nog profita na zaradu po akciji.
rangovi koje upotrebljavaju Moody's i Standard & Poor's kao i njihovi kratld opisi. Agencije janja fiksnih troskova finansiranja - prvenstveno EBIT-EPS analiza prelomne tacke iii analiza indife-
nastoje da rangiraju emisije s obzirom na njihovu identifIkovanu mogucnost neplacanja. kamata na dug. Obe vrste leveridza uticu na nivo i rentosti koristi se za proucavanje efekla finansijskih
Hartije od vrednosti koje imaju zanemarljiv rizik neplacanja, rangirane su trostrukim A. promenjivost zarade preduzeca nakon oporezivanja, alternativa na zaradu po akciji. Prelomna taCka je nivo
Kreditni rangovi za cetiri najbolje kategorije (kod Moody's od Aaa do Baa; kod a time i na ukupni rizik i prinos preduzeca. EBIT-a gde je EPS isti za dye (iii vise) alternative. Sto
Standard & Poor's od AAA do BBB) smatraju se kvalitetniri:J. za "investiranje'~ dok rangovi Odnos izmedu ukupnih troskova poslovanja i ukupnih je ocekivani nivo EBIT-a veCi, pod pretpostavkom
u ostalim kategorijama oznacavaju "spekulativni rang". Rangovi agencija se veoma prihoda mozemo proucavati pomocu grafikona pre- da je iznad tacke indiferencije, jaCi je podsticaj za
uvaiavaju i razliCite vladine regulatorne agencije ih priznaju kao mere rizika neplacanja. lomne tacke, koji prikazuje odnos izmedu ukupnih pri- upotrebu finansiranja zaduzivanja, ako su sve ostale
Mnogi investitori ih prihvataju bez daljeg ispitivanja rizika neplacanja. hoda, ukupnih troskova poslovanja i poslovnih profita stvari nepromenjene. Osim toga, finansijski mena-
Agencije za rangiranje razmatraju brojne stvari pre nego sto dodele rangove: nivoe i za razliCite nivoe proizvodnje i prihoda od prodaje. dZer bi trebalo da proceni verovatnocu da ce buduCi
trendove racijalikvidnosti, zaduzenosti, profItabiinosti i pokrica; poslovni rizik preduzeca, Prelomna tacka je koliCina prodaje koja je potrebna EBIT-i stvarno pasti ispod tacke indiferencije.
prosli i ocekivani; sadasnje i moguce buduce kapitaine potrebe; odredene karakieristike da bi ukupni prihodi i ukupni troskovi bili jednaki. Kvantitativna mera osetljivosti zarade po akciji pre-
koje Stl povezane sa emitovanim instrumentima; i mazda najvaznije - sposobnost taka Maze se izraziti u jedinicama iIi dolarskom iznosu duzeca na promenu u poslovnom profitu preduzeca
novca preduzeca da podmiruje otplate kamate i glavnice. Ako se razmatra ponuda hartija prihoda od prodaje. zove se nivo finansijskog leveridia (DFL). DFL na
od vrednosti kojom ce se javno trgovati, fInansijski menadzer mora biti svestan rangiranja Kvantitativnameraosetljivosti poslovnogprofita predu- odredenom nivou poslovnog profita je procentn-
pri odredivanju potrebne kolicine fmansijskog leveridza. Ako dodatni dug smanji rangi- zeca na promenu prihoda od prodaje preduzeca zove alna promena zarade po akciji u odnosu na procen-
ranje hartija od vrednosti preduzeea iz investiciono kvalitetne u spekulativnu kategoriju se nivo operativnog leveridia (DOL). DOL preduzeea tualnu promenu u poslovnom profitu koja uzrokuje
- tako da hartija od vrednosti poslane nepozeljna za ulaganje nmogim institncionainiri:J. je na odredenom nivou prozvodnje (ili prihoda od promene u zaradi po akciji.
investitorima - menadzer ce morati to da uzme u obzir pre nego sto donese odluku. prodaje) procentualna promena u poslovnom profitu Finansijski rizik obuhvatarizikmoguce insolventno-
nad procentualnom promenom u proizvodnji (ili pri- sti i "dodatnu" promenjivost u zaradi po akciji koja
hodu od prodaje) koja izaziva promene u profitima. se javlja zbog upotrebe fmansijskog leveridza.
Sto preduzece posluje blize svojoj prelonmoj -tacki, Kada se finansijski leveridz kombinuje sa operativ-
Videli smo da'promenjivost prihoda od prodaje i troskova proizvodnje, zajedno sa opera- apsolutna vrednost njegovog DOL-a je veca. nim leveridzom, dobijeni rezultat se naziva ukupni
tivnim leveridzom, utice na promenjivost poslovnog profita, a time i na poslovni rizik a Nivo operativnog leveridza jedna je od komponenti (iii kombinovani) leveridi. Kvantitativna mera
preduzeca. Osim sto se izlaiu poslovnom riziku, veCina preduzeca se svesno izlaze finan- ukupnog poslovnog rizika preduzeca. Ostali zna- ukupne osetljivosti zarade po akciji preduzeca na
sijskom rizikn upotrebom fmansijskog leveridza u vecem iii manjem nivou. Vecina ovog cajni fakiori kOji povecaju poslovni rizik preduzec,a promenu prihoda od prodaje preduzeca zove se
poglavlja posvecena je razmatranju metoda analize koje se mogu usmeriti na. pitanje: u su promenjivost iii nesigurnost prihoda od prodaje nivo ukupnog leveridia (DTL). DTL preduzeea
skladu sa poslovniri:J. rizikom 'preduzeca, koji je odgovarajuCi iznos fmansijskog leveridza i troskovi proizvodnje. Nivo operativnog leveridza na odredenom nivou proizvodnje (iii prihoda od
. za kompaniju? Proucavane metode obuhvataju analizu EBIT-EPS, procenu mogucnosti preduzeca povecava uticaj ovih ostalih fakiora na prodaje) jednak je procentualnoj proceni zarade po
toka. novea da otplati mesne troskove finansiranja, poredenja racija stru1cture kapitala promenjivost poslovnih profita. akciji u odnosu na procentualnu promenu prozvod-
drugih kompanija koje imaju slican poslovni rizik, istrazivanja analiticara za investicije Finansijski leveridz je drugi nivo u dvostepenom nje (iii prihoda od prodaje) koja uzrokuje promenu
i poverilaca i procenu ucinka odluke 0 finansijskom leveridzu na rangiranje hartija od procesu povecanja profita. U prvom nivou opera- zarade po akciji.
436 Sesti dec Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 437
Kada se odreduje odgovarajuCi fmansijski leveridZ za pre- sliean poslovni rizik; istrazivanja analiticara za inves- 16. OpiSite kako kompanija moze da odredi svoj kapacitet zaduzivanja hipotetickim
duzeee, mora se proceuiti sposobnost novcanih tokova tidje i poverilaca i procenu uCinka odluke 0 finan- povecanjem svoje zaduzenosti sve dok verovatnoCa nedostatka novca dostigne neki
za otplatu duga. Kapacitet zaduiivanja preduzeea moze sijskom leveridzu na rangiranje hartija od vrednosti stepen tolerancije.
se proceniti analizom racija pokrica i verovatnoce nov- preduzeea. U donosenju odluke 0 odgovarajueoj 17. Kako rangiranje obveznica kompanije moze uticati na odluku 0 strukturi kapitala?
cane insolventnosti u okviru razliCitih nivoa duga. strukturi kapitala, treba razmotriti sve te faktore. Osim
Druge metode analize odgovarajuee finansijske kom- toga, odluku bi trebalo doneti u skladu sa odredenim
binadje kompanije obuhvataju poredenje radja struk- konceptima ukljucenim u procene vrednosti. Ti kon-
ture kapitala preduzeea drugih kompanija koje imaju cepti se razmatraju u sledeeem poglavlju. 1. Stallings Specialty Paint Company ima fiksne troskove poslovanja 3 miliona $ godiS-
nje. Varijabilni troskovi poslovanja iznose 1,75$ za pola pinte obojenog proizvoda, a
prosecna prodajna cena je 2$ za pola pinte.
a. Koliko iznosi godisnja prelomna tacka poslovanja u terminima pola pinte (OBE)? U
dolarskim terminima prihoda od prodaje (SBE)?
b. Ako varijabilni troskovi opadnu na 1,68$ za pola pinte, sta bi se dogodilo sa prelom-
1. Defmisite operativni leveridi i nivo operativnog leveridia (DOL). Kako su oni povezani? nom tackom poslovanja (QBE)?
2. Klasifikujte sledeee kratkorocne troskove proizvodnje kao tipicno fiksne ili tipkno c. Ako fiksni troskovi porastu na 3,75 miliona $ godiSnje, kakav bi bio efekat na pre-
varijabilne. Koji su troskovi varijabilni prema diskreciji menadzmenta? Jesu Ii neki od lomnu tacku poslovanja (QBE)?
ovih troskova dugorocno fiksni? d. Uporedite nivo operativnog leveridza (DOL) sa tekuCim nivoom prihoda od pro-
a. Osiguranje d. R&D g. Gubitak daje od 16 miliona pola pinte.
h. Direketan rad e. Promodja h. Amortizacija e. Ako se ocekuje da ee prihod od prodaje porasti za 15% u odnosu na tekuCi polozaj
c. Gubid zbog neplaeenih potrazivanja f. Sirovine prihoda od prodaje od 16 miliona pola pinte, kolika bi bila procentna promena u
i. Oddavanje poslovnom profitu (EBIT) u odnosu na njegov tekuCi polozaj?
3. Kakav je bio efekat sledeeih pojedinacnih promena na prelomnu tacku poslovanja 2. Gahlon Gearing, Ltd., ima DOL 2 sa tekuCim nivoom proizvodnje i prihodom od pro-
preduzeea? daje od 10.000 jedinica. Zbog toga je poslovni prihod 1.000$.
a. Poveeanje cene prodaje a. Ako se ocekuje da ce prihod od prodaje porasti za 20% u odnosu na tekuCi nivo
h. Poveeanje minimalne nadnice koja se plaea zaposlenima u preduzecu prihoda od prodaje kod 10.000 jedinica, kolika bi bila velicina poslovnog profita?
c. Prelaz sa linearne na ubrzanu amortizaciju h. Koliki je "novi" DOL preduzeca kod nove pozicije prihoda od prodaje kompanije
d. Poveeani prihodi od prodaje od 12.000 jedinica?
e. Liberalizacija kreditne polilike prema potrosacima 3. David Ding Baseball Bat Company trenutno ima 3 miliona $ neotplacenog duga sa kama-
4. Postoji Ii posao bez rizika? tom od 12%. Kompanija zeli da finansira program proSirenja od 4 miliona $ i razmatra
5. Vas prijatelj Jacques Fauxpas kaze da "preduzeeasa visim fiksnim troskovima tri alternative: dodatni dug sa 14% kamate (opcija I), povlascene akdje uz dividende od
poslovanja pokazuju vrlo dramaticne fluktuacije poslovnih profita za bilo koju datu 12% (opcija 2) i prodaja obicnih akdja po 16$ po akciji (opcija 3). Trenutno, kompanija
promenu u koliCini prodaje." Slazete Ii se sa njim? Obrazlozite. ima u prometu 800.000 obicnih akcija i nalazi se u poreskom razredu od 40%.
6. Mozete da imate visok nivo operativnog leveridZa (DOL) a ipak nizak poslovni rizik. a. Ako do bit pre kamata i poreza trenutno iznosi 1,5 milion $, kolika bi bila zarada po
Zasto? Isto tako, mozete da imate nizak DOL, pa ipak visok poslovni rizik? Zasto? akciji za te tri alternative, pod pretpostavkom da nema trenutnog poveeanja profita?
7. Definisite finansijski leveridi i nivo finansijskog]everidia(DFL). Kako su oni povezani? h. Nacrtajte grafikon prelomne tacke ili indiferencije za te alternative. Koje su aproksi-
8. Objasnite slienosti i razlike izmedu finansijskog leveridza i operativnog leveridza. mativne prelomne tacke? Da biste proverili jednu od tih tacaka, matematiCki
9. Moze Ii se koncept fmansijskog leveridza kvantitativno analizirati? Objasnite. izvedite tacku indiferencije izmedu dugovnog plana i plana obicnih akcija. Koliki
10. EBIT-EPS grafikon sugeriSe da je zarada po akciji veea za bilo koji nivci EBIT-a iznad su odsecci na vodoravnoj osi?
taeke indiferentnosti sto je racio duga veci. Zasto preduzeca ponekad biraju 'finansi- c. Izracunajte nivo finansijskog leveridza (DFL) za svaku alternativu na ocekivanom
jske alternative koje ne poveeavajuEPS maksimalno? nivou EBIT-a od 1,5 milion $.
11. Zasto je nivo zaduzenosti veei za proizvodaca energije nego za tipienuproizvodnu d. Koja vam se alternativa najvise svida? Koliko bi EBIT morae porasti pre nego sto bi
kompaniju? sledeea alternativa bila "bolja" (u terminima EPS-a)?
12. Da Ii je racio duga i akcijskog kapitala dohar odnos fmansijskog rizika kOji je prikazan 4. Pokazite kako se izvodi jednaCina (16-8).
sposobnoscu toka novca da otplati dug? Obrazlozite.
DOL ... ~ Q(P - V) Q
13. Kako kompanija moze u praksi daodredi da li je previse zaduzena? Da Ii je premalo QJedlnlca Q(P _ V) - Fe Q - Q RF
zaduzena? iz jednaCine (16-7),
14. Kako se mogu upotrebiti racija pokriea za odredivanje odgovarajueeg iznosa duga?
. procentualna promena
. Postoje Ii neki nedostaci u primeniovih racija? stepen operatlvnog
15.' Zasto se kod finansijskog leveridza ne bi jednostavno povecao leveridz, sve dok je leveridza (DOL) kod Q jedinica ~ u poslovnom profitu (EBIT)
preduzeee u stanju da zaraduje na upotrebi sredstava koja su tako osigurana vise nego proizvodnje (iIi prodaje) procentualna promena u
proizvodnji (iIi prodaji)
sto su njihovi troskovi? Zar se tada ne bi povecala zarada po akciji?
438 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 439
5. Archimedes Torque i Gear Company ima 7,4 miliona $ dugorocnog duga i sledeti plan
iznose 1.200$ mesecno, Varijabilni troskovi poslovanja po konju iznose 12$ mesecno
otplate: za seno i boks i 8$ mesecno za zob.
------------------------------------------~IZ~N~O~S~
a. Odredite mesecnu prelomnu tacku poslovanja (u broju smeStenih konja).
15% serijske obveznice, 100.000$ ohaveze godisnje isplate glavnice 2.400.000$ b. Izracunajte mesecni poslovni profit ako je prosecno smeSteno 40 konja,
13% hipotekarnih obveznica, 150.000$ obaveze godisnje isplate glavnice 3.000.000$ 4. Cyernauts, Ltd. je novo preduzece koje zeli da utvrdi odgovarajucu strukturu kapi-
18% podredenih zaduzenja, kamate sarno po dospecu ad 10 godina 2.000.000$ tala, Ono moze izdati dug uz 16% ili povlascene akcije uz 15%. Ukupna kapitalizacija
7.400.000$
kompanije ce biti 5 miliona $ i obicne akcije se mogu prodati uz cenu od 20$ po
ObiCne akcije Arhimedesa imaju knjigovodstvenu vrednost 3,8 miliona $ i triiSnu akciji. Ocekuje se da ce kompanija imati poresku stopu 50% (federalna plus driavna).
vrednost 6 miliona $. Stopa poreza na dobit, federalna plus driavna iznosi 50%. Arhi- Razmatraju se sledece moguce cetiri strukture kapitala:
medes ima ciklicno poslovanje; njegov ocekivani EBIT je 2 miliona $, sa standardnom PLAN DUG POVLASCENJE GLAVNICA
devijacijom 1,5 milion $. Prosecan racio duga i akcijskog kapitala drugih kompanija u I 0% 0% 100%
istoj delatnosti je 0,47. 2 30 o 70
a. Odredite racio pokriCa kamata i racio pokriCa otplate duga za kompaniju. 3 SO o SO
4 SO 20 30
b. Kolike su verovatnoce da ta dva racija padnu ispod I:l?
c. Da li je Arhimedes previse zaduzen? a. KonstituiSite EBIT-EPS grafikon za cetiri plana (ocekuje se da ce EElT biti 1 milion
6. Aberez Company i Vorlas Vactor, Inc., imaju sledece finansijske karakteristike: $). Svakako identifIkujte relevantne tacke indiferencije i odredite odsecke na vodo-
I
440 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijskl leveridz 441
8. Boehm-Gau Real Estate Speuiators, Inc. i Northern Carifornia Esectric Utility Com- 3. a. (u 000 omitted)
pany imaju sledeCi EBIT i teret otplate duga:
POVLASCENE OBICNE
DUG AKCIJE AKCIJE
NORTHERN Poslovni profit (EBIT) 1.500$ 1.500$ 1.500$
BOEHM-GAU CALIFORNIA Kamata na postojeCi dug 360$ 360$ 360$
Oceldvani EBIT 5.000.000$ 100.000.000$ Kamata na novi dug 560$
Godisnja kamata 1.600.000 45.000.000 Profit pre poreza 580$ 1.140$ 1.140$
Godisnja otplata glavnice duga 2.000.000 35.000.000 Porezi 232$ 456$ 456$
Profit nakon poreza 348$ 684$ 684$
Dividende na povlascene akije 480$
Poreska stopa za Boehm-Gau je 40%, dok je za Northern California Electric Utility Dobit koja stoji na raspolaganju obiCnim akcionarima 348$ 204$ 684$
36%. Izracunajte racio pokrica kamata i racio pokriCa otplate duga za dye kompanije. Broj akcija 800$ 800$ 1.050$
Kod koje kompanije biste se osecali bolje da ste poverilac? Zasto? Zarada po akciji 0,435$ 0,255$ 0,651$
9. Raciji duga za cetiri kompanije suo
b. 2,50
UKUPAN DUG! DUGOROCNI DUG!
KOMPANIJA UKUPNA IMOVINA UKUPNA KAPITALIZACIJN
A 0,56 0,43 2,00
B 0,64 0,66
C 0,47 0,08 =;
D 0,42 0,26
8 1,50
0
*Ukupna kapitalizacija predstavlja celokupan dugorocni dug plus akcijski 0-
W
kapitaJ. 0 1,00
cc
Kompanije se bave sledeCim delatnostima: supermarket, hemikalije, tekstilna indus-
N
? "
0
500 1.000 1.500 2= 2= 3= 3= 4=
EBIT (u hiljadama $)
3M$
1. a. Q - = 12 miliona pola pinte
B - (2,00$ - 1,75$)
Aproksimativne tacke indiferencije:
5 Be 3M$ = 24 mil ion. $ godisnjegprihod. od prod.je Dug (1) i obicne akcije (3): 2,7 miliona $ EBIT-a
1 - (1,75$ /2,00$)
Povlascene (2) i obi!'ne akcije (3): 3,7 milion. $ EBIT-.
3M$
b. 0 B = (2,00$ _ 1,68$) = 9.375 mil ion. pol. pinte
Sve vrerne dug dominira nad povlascenim akcijama za isti iznos. Ne postoji tacka
3,7SM$ indiferencije izmedu tih dvaju alternativnih metoda finansiranja.
C. OB = (2,00$ _ 1,75$) =15 milion. pol. pinte Matematcki, tacka indiferencije izmedu duga (1) i obicnih akcija (3) u hiljadama je
16M
=4
I Dug (7) Obicne akcije (3)
d. DOL 16 milionajedlnlca = (16M _ 12M)
(EBIT" - 920$)(1-0,40) - 0 (EBIT,.3- 360$)(1-0,40) - 0
e. (IS %) X 4 = 60% povecanja EBIT-a I 800 1.050
2. a. (Procentualna promena prihoda od prodaje) x DOL = procentualna promena
EBIT-a I Unakrsnim mnozenjem i preuredenjem, dobijamo
(20%) x 2 = 40% promene EBIT-a
(EBIT,,,)(0,60)(I.OSO) - (920$)(0,60)(1.050) = (EBIT,.,)(0,60)(800) - (360$)(0,60)(800)
Stoga, 1.000$ x (1 + 0,40) = 1.400$ (EBIT,,)(630) - (579.600$) = (EBIT,.,)(480) - (172.800$)
b 10.000 (EBIT,")(1S0) = 406.800$
DOL 10.?DOjedinica = 10.000 _ OAF =2 EBIT,,3 = 2.712$
Stoga, QBE mora biti jednak 5.000 jedinica. Primetite da je za alternativu duga ukupna kamata pre poreza 920$ i da je to odsecak na
DOL - 12.000 -17 vodoravnoj osi. Za alternativu povlacenih akcija, podelili smo 480$ sa (I - 0,4) i dobili
12.000jedlnlca - 12.000 - 5.000 - ,
800$. Kada se to doda na 360$ kamate na postojeci dug, odsecak postaje 1.160$.
442 Sesti deo Troskovi kapitala, slruktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 16 Operativni i finansijski leveridz 443
c. Dug (1): odgovara verovatnod da ce se ostvariti velicina EBIT-a koja daje racija pokriCa manja
1.500.000$
DFL EBIT ad 1,5 milona S ----'-"=='----~ = 2,59 od 1:1. Za racio pokriCa kamata i racio pokriCa isplate duga koji su manji od 1:1 te
1.500.000$ - 920.000$
verovatoce pribliino iznose 28% i 40%, respektivno. Te verovatnoce pretpostavljaju
Povlascene akcije (2) da je podela mogutih EBIT-a normalna.
1.500.000$ c. Postoji velika verovatnoca od 40% da kompanija nece moti da pokrije otplate
DFL - -------,------:---:--:-:-,-:-,------,---,-:-:- = 4 41 kamata i glavnice. Njen racio duga (bilo upotrebom knjigovodstvene ili IdiSne
EmT od ,5 m,l;o", $ - 1.500.000$ _ 360.000$ - r 480.000$ /(1 - OAO)1 ,
vrednosti) mnogo je veti od industrijskog standarda 0,47. lako je informacija
Obicne akcije (3) nedostupna, na osnovu onoga sto znamo, Cini se da je Arhimedes previse zaduien.
1.500.000$ Medutim, oslali faktori, kao sto je likvidnost, mogu osporiti ovaj zakljucak.
DFL f81T od 1,5 miliona $ :::: -'-1.""50'-0:-.0:':0::':0:':$=-:::30-6:-:0".0:-:0""'0"-$ == 1,32 6. Aberez ima nizi racio duga od standarda njegove delatnosti. Vorlas ima viSi racio u
odnosu na njegovu delatnost. Obe kompanije se nalaze nesto iznad svojih industrij-
d. Za prikazani nivo EBIT-a, oCigledno su najprihvatJjivije obiene akcije. EBIT bi se
skih standarda sto se tice pokrica kamata. Nizi racio duga i akcijskog kapitala i viSi
morae povecati za 2.712.000$ - 1.500.000$ = 1.212.000$ da bi se dostigla tacka iudi-
racio pokriCa kamata za Vorlasovu delalnost pokazuje da njegova delalnost ima veti
ferencije za dug. Pre nego sto bismo se opredelili za dug, morali bismo se osecati
poslovni rizik nego sto to ima delalnost Abereza. Racio likvidnosti za Aberez je veti
udobno iznad te tacke indiferencije. Sto je manja verovatnoca da ce stvarni EBIT pasti
nego standard delatnosti dok je za Vorlas nih od standarda delatnosti. lako su sva tri
ispod tacke indiferentnosti, postoji vise argumenata za dug, ako je sve ostalo isto. finansijska racija bolja za Vorlas nego za Aberez, oni su niski u odnosu na standard
4. delatnosti. Konacno rangiranje obveznica za Aberez je vece nego standard delatnosti
procentualna promena [110 rp - V) ]
poslovnog profita (EBln = 0 rp - V) - Fe dok je za Vorlas niie od standarda delatnosti. lako su sva tri finansijska racija bolja za
DOL Q jedinica = --'-----"-'---'---'-
procentna promena 1:1 OJ 0 Vorlas nego za Aberez, oni su niski u odnosu na standard delalnosti. Konacno rangi-
proizvodnje (iIi prodaje) ranje obveznica za Aberez je mnogo bolje nego za Vorlas, buduti da imaju Aa nivo,
sto je vise od standarda delatnosti. Rangiranje obveznica Vorlasa jedan je nivo ispod
DOL ... = Orp - V) najnizeg nivoa obveznica investicionog ranga. On je lakode nizi od tipienog rangiranja
To se redukuje na Ojed,ruca Orp - V) - Fe
obveznica za tu delatnost. Ako su standardi delatnosti dobri pokazatelji osnovnog
Ako brojilac i imenilac podelirno sa (P -V) dobijamo poslovnog i fmansijskog rizika, rekli bismo da Vorlas ima veci stepen rizika.
o 0
DOL Qj'dOc"" = 0 _ [Fc/(P - V)I 0 - 0 BE
SaCJrzaj
Konceptualni pogled
Pristup pomocu neto"'poslovne dobiti
iljevi
Kada izucitePoglavlje 17, moei eete da:
DefiniSete "strukturu kapitala".
Tradicional~npristup
N~celo ukupne vrednosti
Itustrovana podrska' arbitraze
445
446 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PogLavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 447
"Kada ste eliminisali nemoguce, sta god da je ostalo, kako god Kod naseg preduzeca za Cije se zarade ne ocekuje rast i koje ima 100% isplatu dividendi,
izgledalo neverovatno, mora biti istinito. " odnos zarade i cene preduzeca je trZiSna diskontna stopa koja iZjednaeava sadasnju vrednost
beskonacnog niza ocekivaoih konstantnih buduCih dividendi i tekucu trZiSnu cenu obiCnih
SHERLOCK HOLMES akcija: To ne znaCi da bi ta specificna jednaCina trebalo da se koristi kao opste pravilo za
The Sign of the Four odredivanje zahtevaoog prinosa na akcijski kapital (videti Poglavlje 15). Ovde je koristimo
samo zato sto nam za nas primer odgovara situacija nultog rasta - posebno izabraoa zbog
U poslednjem poglavlju obradivali smo pitaoje koliko bi kompaoija trebalo da ima dl)ga u jednostavnosti prikaza teorije strukture kapitala. Poslednja stopa koju razmatramo je
Struktura kapitala svojoj strukturi kapitala. Veliki deo odgovora nalazi se u dodatnom ocekivanom prhlOsu
Kombinacija (iii udeo) i riziku za obicne akcionare. Sada istrazujemo osnove procene vrednosti strukture kapi- k =~ neto poslovna dobit
(17.3}
stalnog dugorocnog V ukupna trziSna vrednost preduzeca
tala. Kao sto cemo videti, to je kontroverzna problematika. Bez obzira na neusaglasenost o
finansiranja preduzeca,
predstavljena dugom, na tom podrucju, nadamo se da ce ovaj prikaz dati osnovne pojmove potrebne finaosijs-
gde je V = B + S (ukupna vrednost preduzeca je suma trZiSne vrednosti njegovog duga i
povlascenim akcijama i kom menadzeru u donosenju odluka 0 strukturi kapitala.
obicnim akcijama. akcijskog kapitala) i 0 ~ I + E (neto poslovna dobit preduzeca je jednaka placenoj karnati
Pretpostavicemo da sn odluke 0 upravljanju investicijarna i imovinom u preduzecu
Stopa kapitalizacije plus raspolozive zarade akcionarima obiCnih akcija). Ovde je k, ukupna stopa kapitalizacije
konstaotne. To radimo da bismo izolovali efekat promene finansijske kombinacije na
Diskontna stopa koja preduzeea. Ona se definiSe kao ponderisaoi prosecni troskovi kapitala i moze se izraziti kao:
cenu akcije. Tokom razmatranja kako se cene hartija od vrednosti utvrduju na finaosijs- se upotrebljava za
kim trZiStima, usredsrediCemo se na nesto razliCito od onoga 0 cemu smo prethodno gov- utvrdivanje sadasnje
orill. Odnosno, posmatracemo kako dobavljaCi kapitala vrednuju kompaniju u odnosu na vrednosti ocekivanih k
0'8+5 [ B]
~k ---- +k ----
e 8 +5
[5] (17.4}
buducih tokova novca.
druga preduzeca kada kompaoija menja strukturu svog kapitala. Videcemo da nesavrse-
nosti finaosijskog trZiSta imaju veliku ulogu u procesu procene vrednosti. Jednostavnosti Zaoima nas sta se dogada sa ki' k, i ko' kada se iznos finansijskog leveridza, oznacen odno-
radi, razmatracemo samo finaosiranje dugom nasuprot finaosiranja akcijskim kapitalom, som B/S, povecava.
premda se ova nacela mogu prhneniti i na finaosiranje povlascenim akcijarna.
'ill III II Pristup pomocu neto poslovne dobiti
Pristup neto poslovne Jedao od pristupa procene vrednosti zarada preduzeca poznat je kao pristup neto
dobiti (NOI) (strukturi poslovne dobiti (NOI). Da bismo ga ilustrovali, pretpostavimo da preduzece ima 1.000$
Kljucno pitaoje koje cemo razmotriti jeste moze li preduzece, promenom finaosijske struk- kapitala)
duga uz karnatu od 10%, da je velicina ocekivaoe godiSnje neto poslovne dobiti (NO!
ture, uticati na ukupnu procenu vrednosti (duga i akcijskog kapitala) i na svoje troskove Teorija strukture
kapitala prema kojoj su iii EBIT) 1.000$ ida ulcupna stopa kapitalizacije ko iznosi 15%. Sa ovim informacijarna,
kapitala. Moramo biti pafljivi kako ne bismo pomeSali efekte promene u finansijskoj
ponderisani prosecni vrednost preduzeca mozemo izracunati na sledeCi naCin:
strukturi sa rezultatima odluka 0 upravljanju investicijarna i imovinom koje se donose u trosak kapitala i
preduzecu. Stoga se smatra da promene u fmaosijskoj strukturi nastaju izdavanjem duga ukupna vrednost
i otkupom obicnih akcija ill izdavaojem obicnih akcija i povlacenjem duga. Nasa paznja preduzeca konstantni, Neto poslovna dobit 1.000$
ce biti usmerena na one sto se dogada sa ulcupnom procenom vrednosti preduzeca i nje- kada se menja Ukupna stopa kapitalizacije +0,15
finansijski leveridz. Ukupna vrednost preduzeca (Olk o ) 6.667$
goYim ukupnim zahtevanim prinosom kad se mcnjaju racio duga i akcijskog- kapitala iIi
Tr:lisna vrednost duga 1.000
relativni iznos fmansijskog leveridza. Tr:lisna vrednost akcija (V - B) 5.667$
Da bismopojednostavili prikaz, pretpostavimo da razmatrarno komp'!lliju kod koje
se ne ocekuje rast zarada i koja celokupnu zaradu isplacuje svojim akcionarima u obliku
dividendi. Stavise, pretpostavimo da zivimo u svetu u kojem ne postoje porezi na dobit. Dobit koja je na raspolaganju obicnhn akcionarhna, E, jeste neto poslovna dobit minus
Kasnije cemo poremetiti tu pretpostavku kako bismo proucili stvarnu problematiku poreza. otplate karnata, 0 - I, iii 1.000$ - 100$ ~ 900$. Ovaj zahtevaoi prinos na glavnicu je:
Za sada se problematika strukture kapitala moze najbolje razumeti ako pretpostavimo da
porezi ne postoje, a kasnije cemo poreze tretirati kao nesavrsenost finaosijskog trZiSta. E 900$
k ~ - ~ --- ~ 15,88%
U daljoj raspravi cemo razmotriti tri razliCite stope prinosa. Prva je: . , 5 5.667$
k ~ '--- ~ godisnja kamala na dug (17.1} U ovom pristupu, neto poslovna dobit je kapitalizovana (diskontovana) prema ukup-
I B triisna vrednost nedospelog duga noj stopi kapitalizacije preduzeca kako bi se dobila ukupna trZiSna vrednost preduzeca.
U ovoj jednaCini ki je prinos na dug kompanije, pod pretpostavkom da ce taj dug biti Nakon toga se od ukupne trZiSne vrednosti oduzme trziSna vrednost duga kako bi se
beskonacan: Druga stopa koja nas zanima je: dobila vrednost obiCnih akcija. Primetite da u ovom pristupu, ukupna stopa kapitalizacije
E dobit koja stoji na raspolaganju obicnim akcionarima
". kao i trosak sredstava duga, ostaju isti bez obzira na upotrebljeni fmansijski leveridz.
k ~-~ (17.2} No, zahtevani prinos na akcijski kapital k, raste linearno, porastoni. finansijskog leveridZa,
e S trziSna vrednost obicnih akcija koje se nalaze u prometu
mereno odnosom B/ S.
>I;- U Poglavlju 4. sma videli da je cena hartija ad v;ednosti z~ koju se ocekuje da ce zauvek osiguravati fiksni periodicni
prihod od R P = Rik, gde je k pr.inos na beskonacnu investicijll. Preuredivanjem, imamo k= RIP, ~to je ekvivalentno :.- Deijellj~m brojio~a i imenioca u jednaCini (17-2) brojem akcija koje se nalaze u prometu dobijumo da je tdisna
jednaCini (17-1). diskontnu stopa, u tom slucajn, ekvivalentna ruciju zarade i cene.
448 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PoglavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 449
Da bismo ovo ilustrovali, pretpostavimo da preduzeee poveeava iznos duga od 1.000$ ~ornentari kornRanije R<oKa-~ota na njenu
na 3.000$ i da dobijeni novac izdavanjem duga upotrebi za otkup obicnih akcija. Tada bi upotrebu Cluga za finansiranje
procena vrednosti preduzeea bila sledeea:
Ffuansiranje_dugom'-":I1asa, kompaflija oddava nivoe duga
o Neto poslovna dobit 1.000$ . ()nak? kako ih sm,atra:r,ClZlID1niw:u",?:1nos~,-n,~:toko;Ve novl:a,:
ko Ukupna stopa kapitalizacije +0,15 napokriCe kamate i na pfoc,en,at,duga- u'6,dn:'6su na akcijski
V Ukupna vrednost preduzeca (Olk o ) 6.667$ kapital ..xoristimofinansiranje dugom kakobismo. smanjili
B TdiSna vrdnost duga 3.000$
l1~upne troskove, kapitrua,,'koji'-..uvecava ',prines', na -kapitru
S Tdisna vrednost akcija (V - B) 3.667$
vlasnika akcija. . ..
Zarada koja je na raspolaganju obicnim akcionarima, E, jednaka je neto poslovnoj dobiti Izvor:-- The- C'oca-Cola Co1jlpany'i002 'Godisnji izvesta{, 2002, str. SQ.
umanjenoj sadasnjim veCim iznosom kamata, ili 1000$ - 300$ = 700$. Primenjeni Prestampano" sa" dozvolonr The, Coca-Cola,-Company. Kok'a-Kola' i
zahtevani prinos na akcijski kapital je: Contour Bottle ,Sll r~gistrovan~ zastitn~ znac~'ove komp~ije.
E 700$
k =-=---=1909%
, 5 3,667$ , KritiCna pretpostavka ovog pristupa je da je ko konstantan bez obzira na iznos finan-
Vidimo da zahtevani prinos na akcijski kapital k, raste porastom leveridza. Ovaj pristup sijskog levridza. TriiSte kapitalizuje neto poslovnu dobit preduzeea i stoga odreduje
podrazumeva da struktura kapitala ne utice na ukupnu vrednost preduzeea. Razlog tome vrednost celog preduzeea. Kao rezultat toga, nije vazna kombinacija finansiranja dugom
je sto i neto poslovna dobit i stopa kapitalizacije koja je primenjena na tu dobit ostaju i akcijskim kapitalom. Poveeanje, teorijski "jeftinijih" sredstava duga upravo je kompen-
nepromenjene. Slika 17-1. graficki prikazuje pristup NO!. zovano poveeanjem zahtevane stope prinosa na akcijski kapital k,. Pondrisani prosecan
Veoma je vazno da finansijski leveridz nije uticao ne sarno na ukupnu vrednost k, i k, ostaju konstantni kako se menja finansijski leveridz. Kako preduzeee poveeava
Dokapitallzacija preduzeea, nego ni na cenu akcije. Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da unasem finansijski leveridz, ono postaje sve rizicnije. Investitori kaznjavaju akcije poveeanjem
Promena strukture
primeru preduzeee koje ima 1.000$ duga, ima 100 obicnih akcija u prometu. Triisna zahtevanog prinosa na akcijski kapital proporcionalno sa poveeanim raciom duga i akci-
kapitala preduzeca. jskog kapitala. Tako dugo dok k, ostaje nepromenjena, k, je konstantna linearna funkcija
Na primer, preduzece cena akcije je 5.667$/100 = 56,67$. Nakon toga preduzeee izdaje 2.000$ dodatnog duga i
moze prodati istovremeno otkupljuje 2.000$ u akcijarna po ceni od 56,67$ za akciju, iii 35,29 akcija ako racija duga i akcijskog kapitala (izrazeno u terminima triiSne vrednosti). Buduc'i da se
obveznice kako dopustimo nepotpune akcije. Sada, preduzeee ima 100 - 35,29 = 64,71 akciju u prometu. troskovi kapilala preduzeea ko ne mogu menjati kroz fmansijski leveridz, pristup pomoeu
bi pribavilo novae
Vidimo da je ukupna triiSna vrednost akcija preduzeea nakon promene strukture kapitala neto poslovne dobiti implicira da ne postoji jedna optimalna struktura.
potreban za otkup dela
3.667$. TriiSna cena akcije je 3.667$/64,71 = 56,67$, ista kao i pri poveeanju fmansijskog Do sada je nasa rasprava 0 neto poslovnoj dobiti bila Cisto defmicijska. Nedostajale
obicnih akcija koje su
u prometu. leveridza, sto proizlazi iz dokapitalizacije. su joj karakteristike ponasanja. Dva finansijska teoretieara, dobitnici Nobelove nagrade,
Modiljani i Miler, dali su osnove ponasanja za nezavisnost ukupne vrednosti preduzeea
i troskova kapitala preduzeea od njegove strukture kapitala: Pre nego sto proucimo
Tradicionalan pristup implikacije njihovog glediSta, istraziCemo ono sto se zove tradicionalni priSIUP strukturi
(strukturi kapitala) kapitala i proceni vrednosti.
Teorija 0 strukturi
/ k,
kapitala prema kojoj
. 25 postoji optimalna ITi 111111 TraClicionalan pristup
struktura kapitala, a
menadzment moze Tradicionalan pristup strukturi kapitala i proceni vrednosti pretpostavlja da postoji
da poveca ukupnu
optimalna slruktura kapitala i da menadzment racionalnom upotreborn finansijskog
vrednost preduzeca
~ 20 racionalnom leveridza moze da poveea ukupnu vrednost preduzeea. Ovaj pristup kaze da preduzeee
~
upotrebom finansijskog moze primarno da smanji svoje troskove kapitala i poveea svoju ukupu vrednost
to
"-
./ leveridza. poveeanjem leveridza. Iako investitori poveeavaju zahtevanu stopu prinosa na akcijski
./
=2 ,/
Optimalna struktura kapital, poveeanje k, potpuno ne nadoknaduje prednost upotrebe "jeftinijih" sredstava
15
(5 kapitala duga. Kako se finansijski leveridz sve viSe koristi, investitori stalno traze poveeanje
'"'"0
0:
Struktura kapitala
koja najvise umanjuje
zahtevanog prinosa na akcijski kapital preduzeea dok konacno ta korist od "jeftinijih"
f-
troskove kapitala sredstava duga ne postane veea od troska akcijskog kapitala.
10 ---------------- .. ---------------------. k; preduzeca i tako U jednoj verziji tradicionalnog pristupa, prikazanoj na slici 17-2, pretpostavlja se da k, raste
maksimalno povecava po rastueoj stopi uporedo sa finansijskim leveridZom, dok k, raste sarno nakon znacajnog
Stika 17-1 vrednost preduzeca. porasta fmansijskog leveridZa. U pocetku, ponderisani prosecni troskovi kapitala opadaju
Troskovi kapitala
oL---------~--------------------- zajedno sa leveridzom jer porast k, u.celini ne nadoknaduje upotrebu jeftinijih sredstava duga.
i pristup strukturi
kapitala pomoGu neto FINANSIJSKI LEVERIDL: (8/5) >I- Franco Modigliani and Merton "Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment",
poslovne dobiti (NOI) American Economic Review 48 (June 1958),261-297.
450 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi PogLavLje 17 Odreaivanje strukture kapitala 451
k,
25
~ Stika 17-3
:'\ 20 k,
i' lIustracija nacela
"- ukupne vrednosti
;;; koja pokazuje da je
Vrednost preduzeca-
8
,en
0
15
,/
., k i
vrednost preduzeca
nezavisna ad strukture
Vrednost preduzeca-
varijanta 1 varijanta 2
a: njegovog kapitala
f-
lO
-____ -_____________ --1- ___ ...........
I
I
.........
;'
-- Osnova ovog slava zasniva se na ideji da su inveslilori sposobni da supSlituiSu korpo-
I
I rativni finansijski leveridz sa licnim. Inveslilori imaju sposobnosl da licnim zaduzivanjem
I
I kopiraju slrukturu kapilala bilo kojeg preduzeea u koje bi mogli da investiraju. BuduCi da
I
Slika 17-2 OL-________________L -_ _ _ _ _ _ _ _ _ ____ preduzeee nije sposobno da bilo sla uCini za svoje akcionare (u smislu upolrebe finansijskog
X leveridza) slo akcionari ne mogu da uCine sami za sebe, promene slrukiure kapilala nemaju
Troskovi kapitala i
FINANSIJSKI LEVERIDZ (8/5) vrednosl u svelu savrsenih lriiSla kapilala koje prelposlavljaju Modiljani i Miler. Zbog loga
tradicionalan pristup
strukturi kapitala dva preduzeea koja su isla u svim aspektima, osim u slrukturi kapilala, moraju da imaju
Arbitraza islu ulmpnu vrednost. Ako ne, moguea je arbitraza, i njeno poslojanje ee uslovili da se na
Pronalazenje dye lriiSlu la dva preduzeea prodaju po isloj vrednosli. Drugim reCima, arbilraza iskljucuje
Kao rezullal loga, ponderisani prosecni troskovi kapilala ko opadaju zajedno sa umerenom
aktive koje su U sustini
upolrebom finansijskog leveridZa. Nakon odredene laCke, porasl k, vise nego nadoknaduje mogucnost da se savrSeni suptituti prodaju po razliCitim cenama na istom tdistu.
jednake, pri cemu
upolrebu jeftinijih sredslava duga u strukturi kapilala, pa ko pocinje da rasle. Dalji rasl ko je 5e kupuje jeftinija i
oslonjen na pocelak rasla kj Optimalna slruktura kapilala nalazi se u lacki u kojoj ko dostiie prodaje skuplja. ;;illl!llll Ilustrovana podrska arbitraze
minimum. Na slici je la optimalna struktnra kapilala predslavljena laCkom X. U poloiaju Razmolrimo dva preduzeea (sa nullim raslom) koja su idenlicna u svakom aspektu,
oplimalne strukture kapilala koja je prikazana lackom X, ne sarno da su ponderisani prosecni osim slo kompanija NL nema finansijski leveridz dok kompanija Lima 30.000$ izdalih
troskovi kapilala na najniiem nivou, vee je i ulmpna vrednosl preduzeea na najvisem nivou. SIO obveznica uz 12%. U skladu sa Iradicionalnim prislupom slrukturi kapilala, kompanija
je niia slopa kapilalizacije ko, koja se primenjuje na nelo poslovnu dobil preduzeea, 10 je Ire- L moze imali veeu ukupnu vrednosl i nize ponderisane prosecne lroskove kapilala od
nulna vrednosl log loka veea. Tradicionalni pristup struktnri kapilala implicira da (1) troskovi kompanije NL. Radi pojednoslavljenja, pretposlavimo da dug kompanije Lima trZiSnu
kapilala zavise od struktnre kapilala preduzeea i (2) pOSloji oplimalna slruktura kapilala. vrednosl jednaku njenoj a1pari vrednosli (ukljucujuCi kuponsku slopu na dug koja je jed-
naka lekueoj kamatnoj slopi koju IT,-isle ,ahteva). Takode pTetposlavljamo da je zahlevani
prinos na akcijski kapilal za kompaniju L 16% (neznatno viSi u odnosu na kompaniju
NL). Procena vrednosti la dva preduzeea izgleda ovako:
Modiljani i Miler su u svom izvornom delu tvrdili da pristup pomoeu nelo poslovne
KOMPANIJA NL KOMPANIJAL
dobili objasnjava odnos izmedu finansijkog leveridia i lroskova kapilala. Napali su Iradi-
0 Neto poslovna dobit 10.000$ 10.000$
cionalni pristup tvrdeCi da ukupna slopa kapilalizacije preduzeea, ko, oslaje konslanlna I Kamate na dug 3.600$
bez obzira na razliCilenivoe finansijskog leveridZa. E Zarada koja je na raspolaganju obicnim akcionarima (0 - I) 10.000$ 6.400$
Isti aulori su tvrdili da se ukupan rizik za vlasnike harlija od vrednosti preduzeea ne k, Zahtevani prinos na akcijski kapital +0.15 +0,16
menja promenom u slrulcturi kapilala preduzeea. Sloga ukupna vrednosl preduzeea mora S Tdisna vrednost akcije (BIke) 66.667$ 40.000$
B Tdisna vrednost duga 30.000$
da bude isla bez obzira na frnansijsku slrukluru preduzeea. Jednoslavno receno, njihova V Ukupna vrednost preduzeca (B + S) 66.667$ 70.000$
teza se zasniva na ideji da investiciona vrednost ostaje ocuvana bez obzira na to kako se k, Primenjena ukupna stopa kapitalizacije [klBIV) + ke(SIV)] 0,15 0,143
podeli slruklura kapilala preduzeea izmedu duga, akcijskog kapilala i oslalih polrazivanja. BIS Racio duga i akcijskog kapitala 0 0,75
Buduei da ukupna invesliciona vrednosl korporacije zavisi od njene osnovne profilabil-
nosti i rizika, vrednosl preduzeea se ne menja bez obzira na promene u slrukluri kapilala Modiljani i Miler dokazuju da lakva situacija ne moie da opslane, jer arbitraza vodi
preduzeea. Tako, bez poreza i drugih trZisnih nesavrsenosli, vrednosl cele vrednosli se zajedno ukupne vrednosti la dva preduzeea. Kompanija L jednostavno ne moze da odrii
ne menja bez obzira na 10 kako je.on podeljen na dug, akcijski kapilal i druge harlije veeu ukupnu vrednosl jer ima finansijsku kombinaciju koja je razlicila od kompanije NL.
od vrednosli. Ova ideja je iluslrovana na dva kruina grafikona na slici 17-3. RazliCile Ovi aulori tvrde da bi inveslilori kompanije L, upotrebom arbilraie, bili u slanju da odde
kombinacije duga i akcijskog kapilala ne menjaju ukupnu veliCinu kruga; drugim reCima, isti ukupan dolarski prinos uz manji licni inveslilorski izdalak i bez poveeanja finansij-
ulmpna vrednosl preduzeea oSlaje nepromenjena. skog rizika. To bi zahlevalo da investilori prodaju svoje akcije kompaniji L (precenjenu
452 Sesti deo Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala 453
imovinu) i da kupe akcije kompanije NL (potcenjenu imovinu). Te arbitrazne transakcije m!ill ill Troskovi bankrota
bi se nastavile sve dok ne bi doslo do pada cene akcija kompanije L i porasta cene akcija
Ako postoji moguenost bankrota i ako su administrativni i ostali troskovi koji su pove-
kompanije NL, tako da nkupna vrednost ta dva preduzeea bude jednaka.
zani sa bankrotom znaeajni, preduzeee sa leveridzom investitorima moze da izgleda
Na primer, pretpostavimo da ste vi racionalni investitor koji poseduje 1% akcija kompa-
manje aktivno nego ono bez leveridza. Pretpostavka savrsenih tdiSta kapitala je da nema
nije L, preduzeea sa leveridzom, sa tdisnom vrednoseu od 40.000$ x 0,Dl ~ 400$. Vi biste:
troskova bankrota. Ako preduzeee bankrotira, pretpostavlja se da se imovina moze prodati
1. prodali akcije kompanije L za 400$; po svojoj ekonomskoj vrednosti bez postojanja likvidacionih ili pravnih troskova. Sredstva
2. pozajmili 300$ sa 12% kamate; ovaj lieni dug je jednak 1% duga kompanije L - isti dobijena prodajom raspodeljuju se prema prvenstvu potrazivanja na imovinu kako je
procenat kao i vas raniji vlasnieki udeo u kompaniji L (ukupni kapital koji vam'stoji to opisano u dodatku Poglavlja 23. Ako tdiSta kapitala nisu savrsena, mogu da postoje
naraspolaganju za investiranje sada je 400$ + 300$ ~ 700$); administrativni troskovi, pa se imovina moie likvidirati po ceni koja je manja od njene
3. kupili biste 1% akcija kompanije NL, preduzeea bez leveridza, za 667,67$ i jOs uvek ekonomske vrednosti. Ti administrativni troskovi i "pad" likvidacione cene u odnosu na
bi yam ostalo 700$ - 667,67$ ~ 33,33$ za druge investicije. ekonomsku vrednost predstavlja izdatak za sistem, sa gledista poverioca i akcionara (za
raspravu 0 administrativnim aspektima bankrota vidite dodatak Poglavlju 23).
Pre ove serije transakcija, vas oeekivani prinos na investicije u obiene akcije kompanije
U slucaju bankrota, vlasnici hartija od vrednosti kao celina dobijaju manje nego sto
L bio je 16% na vasu investiciju od 400$ ili 64$. Vas prinos na investicije u kompaniju NL
bi dobili kad nema troskova bankrota. U onoj meri u kojoj preduzeee sa leveridzom ima
je 15% na 666,67$ investicije, ili 100$. Od ovog prinosa morate adbiti troskove kamata za
veeu moguenost bankrota nego preduzeee bez leveridza, ono ee biti manje atraktivna
vas lieni kredit, pa se vas neto dolarski prinos raeuna na sledeCi naein:
investicija, ako su sve ostale stvari nepromenjene. Verovatnoea bankrota nije linearna
Prinos na investicije u kompaniju NL 100$ funkcija racija duga i akcijskog kapitala vee ona raste po rastueoj stopi iznad neke granice.
Minus: Piacene kamate (300$ x 0,12) 36$ Zato i oeekivani trosak bankrota ubrzano raste i smatra se da ima odgovarajuCi negativan
Neto prinos 64$ efekat na vrednost preduzeea.
DrugaCije reeeno, vrlo je verovatno da ee investitori kaznjavati cenu akcije kako
Vas neto dolarski prinos, 64$, isti je kao i za vase investicije u kompaniju L. Ali, vas lieni leveridz raste. Sustina kaznjavanja ilustrovana je na slici 17-4. za slucaj kad ne postoje
noveani izdatak od 366,67$ (666,67$ minus lieni zajam od 300$) manji je za 33,33$ nego porezi. Ovde je zahtevana stopa prinosa za akcijske investitore, k" podeljena na dye
prethodne investicije od 400$ u kompaniju L, preduzeee sa leveridzom. BuduCi da imate komponente: nerizicnu stopu, R" i premiju za poslovni rizik. Premija je prikazana na
nize liene investicije, uz takve uslove eete radije uloziti u kompaniju NL, uz uslove koje vertikalnoj osi kao razlika izmedu zahtevane stope prinosa za strukturu akcijskog kapi-
smo opisali. Zapravo, vi putem leveridza kupujete obiene akcije preduzeea bez leveridza, tala i nerizii'ne stope. Kako se dodaje dug, zahtevana stopa prinosa raste i to je poveeanje
licnim zaduzivanjem. premija za finansijski rizik. Kad nema troskova bankrota, prema miSljenju Modiljanija i
Ta akcija brojnih investitora koji preduzimaju sliene arbitrazne transakcije uticaee na Milera, zahtevani prinos bi rastao linearno, kao sto je i prikazano. Uvazavanjem troskova
(1) poveeanje cene akcije kompanije NL, uz istovremeno sniiavanje njenog zahtevanog pri- bankrota i rastuee verovatnoee bankrota porastom finansijskog leveridza, oeekuje se
nosa na akcijski kapital, (2) snizavanje cene akcije kompanije L, uz istovremeno poveeanje da zahtevana stopa prinosa na akcijski kapital raste rastueom stopom iza neke tacke. U
njenog zahtevanog prinosa na akcijski kapital. Ovaj proces arbitraze ee se nastaviti sve
dok vise ne bude podsticaja za smanjivanje investicionog izdatka uz istovremeno postiza-
nje istog dolarskog prinosa. Uz ovu ravnotezu, ukupna vrednost dva preduzeea mora biti
ista. I ponderisani prosecni troskovi kapitala ta dva preduzeea, k o, moraju biti isti.
Vatan element u ovom procesu je da na tdiStu postoje racionalni investitori kOji su
voljni da supstituisu korporativni finansijski leveridZ sa licnim leveridzom ili leveridzom (ke ) sa troskovima bankrota
"iz kuene radinosti". Na osnovu ilustrovanog procesa arbitraze, Modiljani i Miler zakljueuju
da preduzeee pomoeu finansijskog leveridza ne moze da menja svoju ukupnu vrednost ili
svoje prosei:ne ponderisane troskove kapitala. Iz nasepreihodne rasprave 0 NOI pristupu
"'"
if)
~~Q)
..-.. Premija za finansijski rizik
- pristupu koji su zagovarali pomenuti autori - videli smo da promene u finansijskom "'~
0..;'"
leveridzu ne sarno da ne uticu naukupnu vrednost preduzeea vee ne utiCu ni na cenu akcije. (fa:
U skladu sa tim, odluka 0 finansiranju nije znacajna sa gledista naseg cilja maksimiziranja ~~ .. / (ke ) bez troskova bankrota
triiSne cene akcije. Jedna struktura kapitala je dobra kao i bilo koja druga.
I~ <~~;:e~~e~:r~d::--------------------- } Premija za poslovni rizik
~z
V.v. v . . . '
Uz savrsena tdiSta kapitala argument arbitraze osigurava vrednost teze pomenutih autora
da su troskovi kapitala i ukupna vrednost preduzeea nezavisni od strukture kapitala.
Da.bismo osporili ovu tezu, morarno razmotriti razloge koji objasnjavaju zasta proces
Stika 17-4
Zahtevana stopa
~
OL----------------------------
} Nerizicna stopa
prinosa na akcijski
arbitraze ne mora da deluje savrseno. U nastavku slede najvazniji argumenti protiv njiho- kapital kada postoje FINANSIJSKI LEVERIDL: (815)
vog videnja procesa arbitrate. troskovi bankrota
454 Sesti deo Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi Poglavtje 17 Odreaivanje strukture kapitala 455
poeetku moie postojati zanemarljiva verovatnoca bankrota, tako da je kazna mala ili je Ijavati odredene standarde kvaliteta kao sto je upotreba sarno "sigurnog" iznosa finansij-
uopste nema. Kako raste finansijski leveridz, tako se povecava i kazna. Kod ekstremno skog leveridia. Ako kompanija premasi taj iznos, njene hartije od vrednosti mogu biti
visokog leveridia i kazna je veoma velika. uklonjene sa autorizovane liste, ogranicavajuCi time odredene institucije da investiraju u
njih. To ogranieavanje potreba institucionalnih investitora moie imati negativan ueinak
,lli ill .. Agencijski troskovi na triiSnu vrednost finansijskih instrumenata kompanije.
Agencijskl troskovl S obzirom na uticaj kOji imaju na strukturu kapitala i vrednost, agencijski troskovi su F'] iii! III Troskovi transakcija
Troskovi koji su
usko povezani sa troskovima bankrota. 0 menadimentu moiemo razmisljati kao 0 agen-
povezani sa nadzorom
menadzmenta, kada
tima vlasnika kompanije, akcionara. U nadi da ce agenti delovati u najboljem interesu Troskovi transakeija deluju kao ogranieavajuCi faktor u proeesu arbitraie. Arbitraia ce
bi se obezbedilo akcionara, akcionari njima prepustaju donosenje odluka. Da bi menadieri donosili se odvijati same do granice odredene troskovima transakeije, nakon eega ona vise nije
da se menadzment odluke koje su u najboljem interesu akcionara, vaino je da menadieri nemaju same dobre profitabilna. Kao rezultat toga, preduzece sa leveridiom moie imati nesto visu ili niiu
ponasa u skladu sa podsticaje (plata, bonusi, pravo kupovine akcija i "privilegije"), vec i da budu kontrolisani. ukupnu vrednost nego sto se to teorijski dokazuje. Smer neto efekta te nesavrSenosti nije
ugovornim obavezama
koje preduzece ima
Nadzor se moie sprovoditi metodama kao sto su ugovorno vezivanje agenata, revizija moguce predvideti.
prema poveriocima 1 finansijskih izvestaja i eksplicitno ograniCavanje menadierskih odluka. Poverioci nadziru Osirn izuzetka podsticaja za efikasno upravljanje i troskova transakcija, gore nabrojani
akcionarima. ponasanje menadimenta i akcionara uvodenjem zastitnih klauzula u ugovore " zajmu faktori ogranicavaju iznos duga koji ce preduzece izdati. Posebno ce krajnji fmansijski
izmedu zajmoprirnea i zajmodavea (vidite Poglavlje 20). Nabrojane aktivnosti nadzora leveridi biti opterecen brojnim troskovima i ogranieenjima. Ako triiSne nesavrsenosti
neminovno ukljucuju troskove. sistemski utieu na proees arbitraie, onda su odluke 0 struktnri kapitala vaine. Da bismo opi-
Jensen i Meckling razvili su sofisticiranu teoriju 0 agencijskim troskovima: Izmedu sali eelokupnu sliku, moramo ukljuCiti i vainu ulogu poreza, koju cemo upravo obraditi.
ostalog, oni su pokazali da, bez obzira na to ko i'ini troskove nadzora, te troskove na kraju
snose akcionari. Na primer, poverioci uracunavaju troskove nadzora, zaracunavanjem
visih kamata. Sto je verovatnoca troskova nadzora veca, veca je kamatna stopa a vred-
nost preduzeca za akcionare je manja, ako su sve ostale stvari nepromenjene. Postojanje Kada uvaiirno poreze, veCina finansijskih struenjaka se slaze da razumna upotreba finan-
troskova nadzora deluje kao prepreka izdavanju duga naroi'ito nakon nekog razumnog sijskog leveridia moie imati pozitivan ui'inak na proeenu ukupne vrednosti kompanije.
iznosa. Vrlo je verovatno da se iznos nadzora kOji zahtevaju vlasnici duga uveca iznosom Moramo razmotriti dva poreza - korporacioni i lieni. BuduCi da su njihovi efekti razliCiti,
neizmirenog duga. Tamo gde je dug veoma mali ili ga nema, poverioci mogu da traie posmatracemo ih posebno. Na kraju cemo spojiti njihove odvojene efekte zajedno sa
same ogranieeni nadzor, dok tamo gde je dug izuzetno veliki, oni mogu da traie vrlo jak ostalim triiSnim nesavrsenostima koje smo vec opisali. Sada pretpostavljamo da ne
nadzor. Kako je to ilustrovano na slici 17-4, troskovi nadzora, kao i troskovi bankrota, postoje druge triisne nesavrSenosti osim korporacionih poreza.
rastn rastucom stopom sa finansijskim leveridiom.
!fillll. Korporacioni porezi
ilnl. Dug i podsticaj za efikasno upravljanje
Prednost duga u svetlu korporacionog poreza je sto su troskovi kamate poreski priznati
RadeCi u suprotnom smeru od bankrotstva i agencijskih troskova kOji se ogledaju u viso- rashod za preduzece koje izdaje dug. Isplata dividendi nije poreski priznati rashod za
korn nivoo duga je ideja koja deluje na lllenadzment da bude sto efika5niji.~* Preuzimanjem korporaciju koja isplacuje dividende. U skladu sa tim, ukupan iznos sredstava kOji stoji na
obaveze da se dug podmiruje iz toka novea, kaie se da se "stopala mendimenta drie bilie raspolaganju za isplatu poverioeirna i akcionarima veCi je ako se upotrebljava dug.
vatri". To je podstieaj da se sredstva ne potrose za beskorisne izdatke, bez obzira na to da Ii je Da bismo to ilustrovali, pretpostavirno da je neto poslovna dobit 2.000$ za kompanije
to neka investieija, "privilegija': kompanijski avion ili nesto drugo. Ideja je u tome da kom- ND i D. Te dye kompanije jednake su u svim aspektima osirn u upotrebi fmansijskog
panije sa leveridzom mogu hiti "mrsavije" jer menadzment "kupi mast". Suprotno tome, leveridza. Kompanija D ima 5.000$ duga sa 12% kamata, dok kompanija ND nema dug.
kompanija sa malo duga i znaeajnim slobodnim tokom novca (novae koji je ostao nakon Ako je poreska stopa (federalna + driavna) 40% za svaku kompaniju, irnamo:
investicija u efIkasne projekte) moie beskorisno troSiti novae. Kad nema drugih podsticaja,
"poletna iurba" da bi se mogao otplatiti dug moie irnati koristan uCinak na efIkasnost. KOMPANljA ND KOMPANI)A D
Neto poslovna dobit 2.000$ 2.000$
iii l1li. Institucionalna ogranicenja Kamata na dug (takode, prihod za poverioce)
Dobit pre poreza
600$
2.000$ 1.400$
Porezi (sa stopom 0,40) 800$ 560$
Ogranieenja koja su vezana za ponasanje investitora mogu ometati proees arbitraie.
Dobit raspoloziva za obicne akcionare 1.200$ 840$
Mnogi institueionalni investitori, kao sto su penzioni fondovi i oSiguravajuce kompanije, Ukupna dobit raspoloZiva za sve vlasnike (dug i akcijski kapital) HOV 1.200$ 1.440$
ne smeju upotrebljavati "domaci" leveridi koji smo ranije opisali. Nadzorna tela eesto Razlika u dobiti rasploziva za sve vlasnike (dug i akcijski kapital) HOV 240$
ograniCavaju investiranje u akcije i obveznice odredenih kompanija koje moraju zadovo-
Ukupna dobit koja je raspoloiiva i za poverioee i za akcionare veca je za kompamju D
* Michad 'c. j;~sen and William H. Mechling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership-Structure". Journal of Financial Eco?omics 3 (October 1976),305-360. koja ima leveridi nego za kompaniju ND koja nema leveridi. Razlog je sto poverioci
** Mnago je ljudi pisalo 0 ovom argurnentu, ali ga je mozda najbolje apisao Michael C. Jensen, "The Takeover dobijaju kamatu pre odbitka poreza na korporativnom nivou, dok je dobit za akcionare
Controversy: Analysis and Evidence". Midland Corporate Finance Journal 4 (Summer 1986), 12-21. raspoloiiva tek nakon placanja korporacionih poreza. Zapravo, driava daje subvenciju
456 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitaLa 457
preduzecu sa leveridiom za upotrebu duga. BuduGi da kamata na dug smanjuje oporezivu Sve te i'injeice uticu na to da koristi od poreske zastite koje su povezane sa finansira-
Poreska zastita dobit, ona se zove poreska zastita. Ukupna dobit koja je raspoloiiva svim investitorima njem pomocu duga budu manje sigurne. Kad finansijski leveridi raste, nesigurnost koja
Izdatak na koji 5e ne povecava se iznosom koji je jednak kamatnoj poreskoj zastiti pomnoienoj korporativnom je povezana sa kamatnom poreskom zastitom postaje sve vainija. Ta nesigurnost moze
placa porez. Izdatak
poreskom stopom. U nasem primeru to iznosi 600$ x 0,40 = 240$. Ova eifra predstav- da umanji vrednost koristi od poreske zastite, sto je prikazano u jednacini (17-6). Kod
koji sprecava (stiti)
da se smanjenjem Ija korist od poreske zastite koju driava daje preduzecu sa leveridiom. Ako je dug kOji ekstremnog finansijskog leveridia, smanjenje vrednosti karisti od poreske zastite moie
oporezivog prihoda ne upotrebljava kompanija stalan, sadasnja vrednost godiSnje koristi od poreske zastite, da bude veoma veliko.
oporezuje vrednosno izracunata pomocu formule za beskonacni tok novea, jeste:
jednak iznos prihoda.
sadasnja vrednost mil II Korporacioni porez i porez na licni dohodak
koristi poreske zastite (17.5)
od duga Uz kombinovani efekat korporadonih poreza i poreza na licni dohodak na prihod od duga
i akdja, sadasnja vrednost kamate na korist od poreske zastite, data jednai'inom (17-5),
gde je r kamatna stopa na dug, B je triisna vrednost duga i t, korporaciona poreska stopa. biGe vrlo verovatuo smanjena. Vedna rezultirajucih koristi od poreske zastite je empirijsko
Za kompaniju D iz naseg primera, imamo: pitanje u vezi sa kOjim postoje velike dileme. Medutim, opste je miSljenje da licni porezi
smanjuju, ali ne eliminiSu prednosti korporadonog poreza koje su povezane sa dugom.
sadasnja vrednost
kOfisti poreske zastite = (5.000$) (0,40)= 2.000$ Zato optimalna strategija leveridia zahteva velik:i udeo duga u karporadju, i to uprkos cinje-
od duga nici da nesigurnost od koristi od poreske zastite moie smajiti "neto" poreski efekat kod eks-
tremnog leveridZa. Kako u eelini korporadje namaju veliki leveridi, moramo istraiiti druge
U osnovi, sve se svodi na to da se kamatna poreska zastita moie vrednovati i da je
faldore koji utiou na vrednost korporacije kad se menja udeo duga u strukturi kapitala.
ukupna vrednost komanije D veca za 2.000$ kada kompanija upotrebljava dug, nego sto
bi to bilo kada kompanija ne bi imala dug. To povecanje vrednosti nastaje zato sto je dobit
v-v. v .
IItlOUIIO!'If"'U"10'W15"""'!E'I"I"nTzl'1'tlF1P'1!.1"
za sve investitore 240$ veca svake godine nego sto bi to bilo kad nema duga. Sadasnja
vrednost od 240$ godisnje diskontovana sa 12% iznosi 240$ / 0,12 = 2.000$. To znati da
je rizik kOji je povezan sa beneficijom od poreske zastite u stvari rizik isplate kamata i da Poslednja recenica nas vraca unazad na uticaj razliCitih trziSnih nesavrSenosti koje smo
je odgovarajuca diskontua stopa zapravo kamatna stopa na dug. Dakle: ranije razmatrali. Ponasanje u posmatranoj strukturi kapitala korporadja moie se objas-
niti sarno ako te nesavrsenosti na neld naCin ogranicavaju upotrebu fmansiranja dugorn.
vrednost vrednost sadasnja vrednost
preduzeca sa = preduzeca bez + koristi poreske zastite (17.6)
leveridzom leveridza ad duga ,'HIIII Troskovi bankrota, agencijski troskovi i porezi
Pretpostavimo da je u nasem primeru stopa kapitalizaeije akcijskog kapitala kompanije ND, Ako se uzmu u obzir troskovi bankrota i ako verovatnoca bankrota raste rastucom sto-
koja nema dug, 16%. Sa pretpostavkom nultog rasta iisplate dobiti od 100%, vrednost predu- porn upotrebe finansijskog leveridia, vrlo je verovatuo da ce poverioci i investitori kazniti
zeca (bez leveridza) je 1.200$ / 0,16 =7.500$. Vrednost koristi poreske zastite je 2.000$, tako ekstremni leveridi. (Kao sto smo ranije rekli, troskovi bankrota su odliv sredstava za
da je ukupna vrednost kompanije D, preduzeca sa leveridzom 7.500$ + 2.000$ = 9.500$. vlasnike hartija od vrednosti.) Kad postoje troskovi bankrota i porezi, tada postoji opti-
Iz jednatina (17-5) i (17-6) vidimo da su koristi poreske zaStite vece i da je vrednost malna struktura kapitala, cak i kad vafe sve ostale pretpostavke Modiljanijeve i Milerove
preduzeca veca, sto je veti iznos duga ako je sve ostalo nepromenjeno. Takode, sto je veGi teorije. Troskovi kapitala bi se smanjivali cim bi se finansijski leveridi koristio zbog neto
finansijski leveridi, niii su troskovikapitala za preduzece. Dakle, kada se originalna pro- poreske prednosti duga. Uz postepeni rast znacaja bankrota smanjuju se troskovi kapitala
pozicija Modiljanija i Milera koriguje za korporaeione pareze, dobija se da je optimalna opadajucom stopom ako je finansjski leveridi povecan. Kada je finansijski leveridi eks-
strategija ona koja upotrebljava maksimalan iznos finansijskog leveridza: Ovo implicira tremno visok, efekat bankrota moze cak da bude jaci od poreskog efekta, sto uzrokuje da
da skoro eela strukturakapitala trebada se sastoji od duga. BuduCi da to nije konzistentno troskovi kapitala preduzeca rastu.
sa posmatranim ponasanjem korporacija; moramo potraiiti alternativna objasnjenja. Postojanje agendjskih troskova iii troskova nadzora deluje na parast troskova kapitala.
Porastom finansijskog leveridza do odredene tacke, ageneijski troskovi rastu rastucom sto-
porn. Kombinovani uticaj troskova bankrota i agencijskih troskova odreduje granicu podru-
!Ii 11111 Nesigurnost od koristi poreske zastite
cja iznad kojeg neto korist(poreske zaStite imaju pozitivan uticaj na eenu akdje. Ukratko:
Poreske ustede koje su povezane sa upotrebom duga obicno nisu sigurne kako je to vrednost vrednost sadasnja vrednost sadasnja vrednost
navedeno u prethodom objasnjenju. Ako je oporeziva dobit mala iii negativna, koristi preduzeca sa = preduzeca bez + neto koristi poreske - troskova bankrota (17.7)
poreske zastite od duga su smanjene iii ih cak nema. 5tavise, ako preduzece ide u stecaj leveridzam zastite ad duga agencijskih troska~a i leveridza
i likvidaciju, buduce poreske ustede koje sU povezane sa dugom ce nestati. Nesigurnost
Kad finansijski leveridz raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrednost pre-
nije veZana samo za poresku zastitu kod duga vee je vezana i za druge poreske zastite
duzeca povecava. Sa sve veGim finansijskim leveridiom rastuca nesigurnost koja okruiuje
. (npr. placanje zakupa). Sve to i'ini ukupnu nesigurnost jos sloienijom. Konacno, postoji i
koristi od poreske zastite postepeno smanjuje porast vrednosti. Uprkos ovoj pojavi, ako
nesigurnost da ce Kongres promeniti korparaeionu poresku stopu.
gledamo sarno poreski efekat, veGi udeo duga bi bio optimalan.
~~o Modigliani and Mertqn H. Miller, "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction". Ovaj efekat je ilustrovan pUllom linijom na slid 17-5. Vidimo da nesigurnost koristi od
American Economic Review 64 (June 1963), 433-442. poreske zastite uzrokuje da kriva troskova kapitala polako ;aste kad se finansijski leveridz
458 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala i politika dividendi
Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala 459
titi promene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju 0 profitabilnosti i riziku preduzeea.
Podrazumeva se da oni kOji su u preduzeeu (menadzeri) znaju nesto 0 tom preduzeeu sto oni
koji su izvan njega (vlasnici hartija od vrednosti) ne znaju. Kao menadzeru, vasa primanja
i povlastice mogu zavisiti od trZiSne vrednosti preduzeea, sto Yam daje povoda da objavite
~ ~ Porez, agencijski i troskovi
::; I _________ bankrota, kombinovano
investitorima kad je preduzeee potcenjeno. Mogli biste da objavite da je vase preduzeee
potcenjeno, ali yam je jasno da ee investitori u to poverovati kao i kad se hvalite inteligen-
~;2
~------------.--- cijom svoga deteta. Dakle, umesto toga, menjate strukturu kapitala vaseg preduzeea, veCirn
izdavanjem duga. Poveean leveridz podrazumeva veeu verovatnoeu bankrota. BuduCi da
'"-<
,en Neto efekat poreza biste bili ugovorno kaznjeni ako dode do bankrota, investitori zaldjucuju da vi imate dobar
o
Stika 17-5 F razlog da tvrdite da stvari izgledaju bolje nego sto to pokazuje cena akcije. Vase akcije
govore glasnije od reci. Poveean leveridz je dobar znak.
Troskovi kapitaJa Efekat signaliziranja pretpostavlja da postoji asimetricna (nejednaka) informacija
sa kombinovanim
Optimal no izmedu menadzmenta i akcionara. Pretpostavite da menadzment razmatra dodatno
uticajem poreza,
troskova bankrota i FINANSIJSKI LEVERIDL (8/S) dugorocno finansiranje emitovanjem obveznica iii obicnih akcija. Menadzment ee zeleti
agericijskih troskova da izabere precenjene hartije od vrednosti ukoliko radi u interesu trenutnih akcionara.
To.znaci da ee emitovati obiOne akcije ukoliko veruje da su postojeee obicne akcije prece-
sve vise i vise upotrebljava. Ali, neto poreski efekat (korporacioni plus licni) ima pozitivan njene, a dug ukoliko veruje da su akcije potcenjene. Medutim, investitori su oprezni kad
uticaj na troskove kapitala i vrednosti akcije. Kad preduzeee ima mali dug, zanemarljivi je u pitanju ovaj fen omen, tako da oni emisije duga ocenjuju kao "dobru vest", dok nove
su troskovi bankrota i agencijski troskovi. Dok se dug sve viSe upotrebljava, ti troskovi emisije obicnih akcija smatraju "Iosom vescu".
postaju sve znacajniji, sto je prikazano isprekidanom crtom, Ali, to ne znaCi da promene u strukturi kapitala nuzno dovode do promena u proceni
vrednosti. Zapravo, vazan je Signal izazvan promenom, kOji se odnosi na osnovnu profi-
!iii lUll Uticaj dodatnih nesavrsenosti tabilnost i rizik preduzeea, a to je ono sto je znacajno pri proceni vrednosti. Finansijsko
signaliziranje je tema koja je pobudila znacajan interes u finansijskim istraZivanjima, ali
Ako i ostale nesavrsenosti i faktori ponasanja deluju na smanjenje pozicije Modiljanija i
je vrlo teSko proceniti razliCite modele kOji su se razvili na tu temu. Ako menadzerski
Milera, tacka u kojoj kriva troska kapitala poCinje da raste nasla bi se mnogo ranije nego
ugovor nije vrlo precizan, menadzer je u iskusenju da daje lazne signale. Stavise, postoje
sto je to prikazano na slici. Razmotrimo sad troskove pozajmljivanja. Nakon odredene
jednostavniji i jeftiniji nacini za pruzanje informacija od promene strukture kapitala
tacke finansijskog leveridza, kamata koju zaracunavaju poverioci obicno raste. Sto je,
preduzeea. 0 finansijskom singaliziranju govorieemo vise kada budemo razmatrali poli-
dakle, finansijski leveridz veei, veee su i zaracunate kamate. Kao rezulta toga, trosak duga
tiku dividendi u Poglavlju 18 i nove emisije hartija od vrednosti u Poglavlju 19.
bi rastao nakon te tacke, sto je vee ilustrovano na slici 17-2. Taj faktor, sadruge strane,
odreduje gornju granicu uticaja na krivu ukupnih troskova kapitala. Institucionalna
ogranicenja za poverioce takode mogu uzrokovati da kriva troskova kapitala pocinje da
raste pre nego sto je to prikazano na slici 17-5. Zbog ekstremno velikog leveridza kom-
Jednom kada jepreduzeee odredilo odgovarajueu strukturu kapitala, jos uvek ima problem
panija mazda vise ne maze da prodaje svoje duznicke hartiJe od vrednosti institucijama.
vremena emitovanja hartija od vrednosti. Kada se zahteva eksterno finansiranje, preduzeee
U tom slucaju, kompanija mora da trazi investitore koji nemaju ogranicenja investicija, a
se cesto suo cava sa pitanjem kada da emituje i da Ii da koristi dug ili obicne akcije. S obzi-
oni ee zahtev'ati cak i veee kamatne stope. Ako su institucionaine nesavrsenosti dosta jake,
sredstva duga mogu bitinedostupna posle odredene tacke finansijskog leveridza. U tom rom na to da je finansiranje "promenjivo<~ preduzeeu je tesko da odrii stroge proporcije
slucaju, imali bismo diskontinuitet na slici 17-5. u strukturi kapitala. Cesto mora da odluCi da Ii da se sada finansira emitovanjem akcija a
Ostale trZiSne nesavrsenosti deluju tako da usporavaju proces arbitraze tako da kasnije dugom, ili obrnuto. Prema tome, preduzeee je prisiljeno da ispita sve alternativne
"domact: finansijski'leveridz nije savrsena zamena za korporacioni finansijski leveridz. metode finansiranja kompanije u odnosu na opste trZiSne uslove i ocekivanja.
Prisetite se dasu nesavrsenosti i institucionaina ograniCenja i troskovi transakcije. Sto je Kada bi buduenost bila sigurna, bilo bi lako danas odrediti optimalan finansijski redosled
uticaj trZiSnih nesavrseIl~osti veti, proces arbitraze postaje sve manje efikasan, a to opet za rnnogo godina unapred. Redosled bi bio uraden tako da se iskoriste prednosti poznava-
znaci da postoji sve vise razloga za iznalazenje optimalne strukture kapitala. nja budueih promena na trZiStu akcija i trZiStu obveznica. Naialost, cene na finansijskorn
Postoje brojni razlozi za verovanje da optimalnastruktura kapitala postoji samo u triiStima su nestabilne, posebno na triiStu akcija. Umesto da donose odluke na osnovu sigur-
teoriji. Zavisno od pokazatelja koji ukazuju na snagu razliCitih trziSta i nesvrsenosti nih pokazatelja, odluke moraju da se zasnivaju na najboljoj proceni rnenadzmenta za budu-
ponasanja, ocekivana struktura kapitala moie se pojaviti, pre iii kasnije na skali mogueih enos!. Osim toga, postoje fmansijsko signaliziranje i podsticaji koje smo ranije pomenuli.
odnosa duga i akcijskog kapitala. Objava emisije duga, kao sto vee znamo, uglavnom ima pozitivan uticaj na cenu akcije.
Ukoliko preduzeee izabere alternative duga, moraee da Zrtvuje odredenu fleksibilnos!.
Pod Jleksibilnoscu podrazumevamo granicu do koje ee danasnja odluka 0 finansiranju
ostaviti prostor za buduee opcije. Zapamtite da preduzeee ne moze stalno da emituje dug,
Pojam signaliziranja je .usko povezan sa troskovirna nadzora i agencijskim odnosima. vee mora da izgradi svoju osnovu akcijskog kapitala. Pre ili kasnije, rizik od neplaeanja
BuduCi da je striktne menadZerske ugovore veoma tesko sprovesti, menadzer moze iskoris- postaje velik. Zbog toga, osnova akcijskog kapitala mora da se uveeava vremenom, i to je
460 Sesti dec Troskovi kapitala, struktura kapitala j politika dividendi Poglavlje 17 Odreaivanje strukture kapitaLa 461
situacija kada fleksibilnost postaje vaina. Ukoliko preduzece preduzme solidnu emisiju o Odnos struktnre kapitala - Kakav efekat ima metod finansiranja na odnose struk-
duga i stvari krenu losije, moZda ce u buducnosti morati da emituje obii'ne akcije pod ture kapitala preduzeea (npr. dug i akcijski kapital, dug i ukupna imovina i dug i neto
nepovoljnim uslovima. Da bi zadrialo fleksibilnost i da ne bi izgubilo na triiStu kapitala, za vrednost)? Kako se ovi odnosi porede sa odnosima ostalih preduzeca iste delatnosti?
preduzece je moZda bolje da emituje obicne akcije sada kako bi imalo neiskoriScene kapa- Kakav efekat imaju promene U ovim odnosima na analizu investicije i na poverioce?
citete zaduiivanja za buduce potrebe. (;uvanje neiskoriScenog kapaciteta zaduiivanja moie
01 Rangiranje hartija od vrednosti - Da Ii odreden metod finansiranja utiee na smanji-
biti veoma znacajno za kompaniju Cije su potrebe za fondovirna iznenadne i nepredvidljive.
vanje iii poveeanje kreditnog rejtinga hartija od vrednosti preduzeca? Nijedan finansijski
To daje preduzecu snagu finansijskog manevra, ostavljajuCi otvorene finansijske opcije.
menadier ne sme ignorisati ovo razmisljanje, mada ono ne mora da bude prepreka.
Moramo imati na umu da se, ako su finansijska triiSta uspesna, sve raspoloZive infor-
macije odraiavaju na cenu hartije od vrednosti. TrZiSna cena hartije od vrednosti predstavlja 01 Raspored vremena - Da Ii je pravo vreme da se emituje dug? Da Ii je pravo vreme
njenunajbolje procenjenu vrednost. Ukoliko menadiment nije ni malo bolji od proseenog da se izdaju akcije? Kad god se iele emitovati hartije od vrednosti, mora se ispitati
investitora u predvidanju buduCih triiSnih cena, bite bezvredan napor koji preduzece ulaie vitalnost trZista akcija i duga.
da bi vremenski rasporedilo ponude hartija od vrednosti. Drugim reCima, menadiment ce 01 Fleksibilnost - Kako metoda finansiranja koja je sada izabrana utiee na buduce
biti u zabludi skoro isto toliko koliko ce biti u pravu. Ukoliko se ieli da raspored vremepa finansiranje, ukoliko preduzeee ima potrebu za kontinuiranim finansiranjem tokom
bude od koristi, oeekivanja menadimenta moraju biti ispravnija od triiSnih. U Poglavlju vremena? Koliko je vaino da je preduzeee fleksibilno u predvidanju triiSta duga u
7 razmatramo specifiene metode dugoroenog finansiranja, raspored vremena izdavanja buducnosti?
posebnih hartija od vrednosti i fleksibilnost koju nam instrumenti dopustaju.
Ovo su vaina pitanja na koja se mora odgovoriti kada se razmiSlja 0 odgovarajueem stepenu
finansijskog leveridia za preduzece. ProucavajuCi razliCite analize, fmansijski menadier ce
biti u moguenosti da odredl odgovarajucu strukturu kapitala za svoje preduzece. Konacna
odluka je donekle subjektivna, ali moze da bude zasnovana na najboljim informacijama koje
su dostupne. Nadajmo se da ce odluka biti konzistentna sa uvecanjem bogatstva akcionara.
Otkrili smo brojne metode analize koje nas mogu dovesti do pitanja: koja je struktura
kapitala odgovarajuca za nase preduzece? U sustini, interesuje nas kombinacijaduga i
akcijskog kapitala, dok cemo pojave tipicnih instrumenata dugoroenog fmansiranja, kao
i neke specifienije istrurnente, ostaviti za kasnija poglavlja. Sada je korisno da napravirno
kontrolnu listu pojmova iz poglavlja 15 i 16 koje bi trebalo razmatrati. Postoje brojna neslaganja u vezi sa tim da li predu- nost se umanjuje nesigurnoscu poreske zastite, naro-
zeee moie da utiee na svoju ukupnu vrednost (dug Cito kad je finansijski leveridi veoma visok.
01 Porezi - Step en oporezivanja preduzeca je veoma vazan. Mnoge prednosti duga
plus akcijski kapital) i na svoje troskove kapitala Kada uzmemo u obzir i poreze na liene dohotke,
su vezane za porez. Ukoliko zbog marginalne profitabilnosti preduzeee plaea mali
promenom finansijske strukture. otkrivamo da su poreske prednosti duga jos manje.
porez Ui ga uoste ne plaea, njegov dug ee biti manje atraktivan u odnosu na kom-
Tradiconalni pristup strukturikapitala i proceni vred- Kombinacija neto poreskog efekta sa troskovima
paniju koja placa punu kooperativnu poresku stopu.
nosti smatra da postoji optimalna struktura kapitala bankrota i agencijskim troskovima dovesce do opti-
01 Eksplicitni trosak - Sto su vece kamatne stope na dug i sto je veta stopa dividende i da menadiment moie da poveea ukupnu vrednost maine strukture kapitala. Druge triiSne nesavrseno-
na povlaseene akcije, to je manje privlaena ova metoda fmansiranja, sve ostalo ostaje preduzeea (i tdiSnu vrednost akcije) pametnom sti narusavaju ravnotezu ,cerra hartija ad vrednosti
nepromenjeno. upotrebom fmasijskog leveridza. koja se zasniva na ocekivanom prinosu i riziku.
01 Sposobnost tokova novea U otplati duga - Analiza se fokusira i na poslovni i na Modiljani i Miler, s druge strane, smatraju da, kad Zbogtoga finansijski leveridi moze da utiee na vred-
fmansijski rizik preduzeea. Odgovori na pitanja koja su ovde postavljena vaini su za nema poreza i drugih tdiSnih nesavrsenosti, uku- nost preduzeea.
odredivanje kapaciteta zaduienosti preduzeea. Koliki su i koliko su stabilni oeekivani pna vrednost preduzeea i njegovi troskovi kapitala Finansijsko signa/iziranje nastaje kada promene u
buduCi tokovi novca preduzeea? Kako izgledaju racio pokrica kamate i racio pokriCa ne zavise od strukture kapitala. strukturi kapitala pruzaju informacije vlasnicima
otplate duga i kako se oni uporeduju sa racijima ostalih preduzeea istedelatnosti? B Njihova teza koja je jednaka pristupu pomocu neto hartija od vrednosti. Ponasanje menadimenta koje
Koja je verovatnoea da ee EBIT pasti ispod tereta olplate duga preduzeea? Koje su I poslovne dobiti (NOl), zasniva na Cinjenici da post- dovodi do nove emisije duga, investitori ocenjuju
mogucnosti novcane insolventnosti? oji ocuvanje investicione vrednosti. Bez obzira na ka~ "dobru vest", dok se nova emisija akcija smatra
01 Tro'kovi agencije i problemi podsticaja - Da Ii akcionari iele da poveeaju tro'kove to kako pod elite vrednost investicionog kola':a na "losom vestu".
t
potraiivanja izmedu duga i akcijskog kapitala, ceo Jednom kada je preduzeee odredilo odgovarajueu
nadzora za iznos uveeanog duga koje zahtevaju investitori duga? Da Ii ee menadi-
ment biti efikasniji ukoliko je optereeen otplatom duga? Na ova i ostala sliena pita- I kolac (ili investiciona vrednost preduzeea) ostaje strukturu kapitala, jos uvek mu ostaje problem
01
nja trebalo bi odgovoriti.
Finansijsko signaliziranje - Kakva ee biti reakcija triiSta akcija na odredene finan-
I ista. Stoga se kaie da je leveridi beznacajan. Dokaz
njihove teze zasniva se na procesu arbitraze.
odredivanja vremenskog rasporeda za emisije duga
iii akcija. Kada je finansiranje dosledno, izbor duga
Agencijski troskovi i troskovi bankrota predstav- iii akcija utiee na budueu fmansijsku fleksibilnost
sijske odluke i zasto? Efekat, ukoliko ga ima, zasnovan je na asimetrienoj informaciji
Ijaju nedostatak finansijskog leveridia, posebno preduzeea.
izmedu menadimenta i akcionara.
ekstremnog finansijskog leveridia. Kontrolna lista, praktienih i konceptualnih razma-
01 EBIT-EPS analiza - Koje alternativne metode finansiranja iZjednaeavaju zarade pre U svetu poreza nll dobit korporacija, upotreba duga tranja prikazanih u ovom i prethodnom poglavlju,
kamate i poreza (EBIT) sa zaradama po akciji (EPS) preduzeea? Kako ovo utice na ima znatnu prednost i mozemo izracunati sadasnju moie yam pomoCi da odredite strukturu kapitala
postojeCi nivo EBIT-a i koja je verovatnoca pada ispod BBlT-BPS tacke indiferencije? vrednost koristi od poreske zastite duga. Ta pred- preduzeea.
PogLavlje 17 Odreaivanje strukture kapitala
462 Sesti deo Troskovi kapitala. struktura kapitala i politika dividendi
duga dati su u tabeli koja sledi. Pretpostavlja se da ce se nova struktura kapitala postiCi DUG KAMATNA
ZAHTEVANA STOPA PRINOSA NA AKCI)SKI KAPITAL
odjednom, otkupom obienih akcija po tekucoj ceni od lO$ po akciji. Drugim retima, PODELjEN SA STOPANA BEZ TROSKOVA SA TROSKOVIMA
ova tabela je plan alternativnih uslova u jednoj vremenskoj taeki. (DUG+AK. KAPITAL) POZAjMICE BANKROTA BANKROTA
o 10,00% 10,00%
PROSECAN TROSAK DUGA REZULTIRAjUCA 0,10 8,0% 10,50 10,50
IZNOS DUGA PRE OPOREZIVANjA CENA PO AKCI)I 0,20 8,0 H,OO H,25
0$ 10,00$ 0,30 8,5 H,50 12,00
100.000$ 10,0% 10,00$ 0,40 9,0 12,25 13,00
200.000$ 10,0% 10,50$ 0,50 10,0 13,25 14,50
300.000$ 10,5% 10,75$ 0,60 H,O 14,50 16,25
400.000$ 11,0% H,OO$ 0,70 12,5 16,00 18,50
500.000$ 12,0% 10,50$ 0,80 15,0 18,00 21,00
600.000$ 14,0% 9,50$
a. Sa poreskom stopom od 50%, koliki su ponderisani proseeni troskovi kapitala k<im-
a. Posmatranjem, zakljueite koja je optimalna struktura kapitala (struktura kapitala panije za razliCite odnose leveridza kad nema troskova bankrota?
koja minimizuje ukupne troskove kapitala preduzeca)? Zasto? b. Kakva je optimalna struktura kapitala uz troskove bankrota?
b. Nacrtajte grafIkon koji povezuje troskove kapitala nakon oporezivanja (k" k, i k o) sa 7. Art Wyatt Pool Company zeli da fInansira program prosirenja od 15 miliona $ i
racijom fInansijskog leveridza (B/S) na osnovu gornjih podataka. dvoumi se izmedu duga i eksternog akcijskog kapitala. Menadzment smatra da triiSte
c. Jesu Ii potvrdeni vasi predosecaji iz dela a.? ne ceni profitne potencijale kompanije i da su obiene akcije potcenjene. Sta mislite,
4. Gioanni Chaantel Truffles, Inc., ima zaradu pre kamata i duga 1 milion $. Moze izdati koju ce vrstu hartija od vrednosti (dug iii obiene akcije) izdati kompanija da bi obez-
II 3 miliona beskonaenog duga uz kamatu od 15% kako bi otkupio akcije i tako dokapi-
talizovao korporaciju. Ne postoje porezi na liene dohotke.
a. Ako je korporaciona poreska stopa 40%, koltka je raspoloma dobit za sve vlasnlke
bedila fInansiranje i kakva ce biti rekcija trmta? Objasnite.
Arditti, Fred D. "The Weighted Average Cost of Capital: Graham, John, and Campbell Harvey. "How Do CFOs Make
Some Questions on Its Definition, Interpretation, and Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?" Jour-
Use". Journal of Finance 28 (September 1973), 1001-1009. nal of Applied Corporate Finance 15 (Spring 2002), 8-23.
Barclay, Michael J., and Clifford W. Smith Jr. "The Capital Groth, John C., and Ronald C. Anderson. "Capital Structure:
Structure Puzzle: Another Look at the Evidence". Journal Perspectives for Managers". Management Decision 35 (No.
of Applied CorporateFinance 12 (Spring 1999), 8-20. 7, 1997),522-561.
Baxter, Nevins D. "Leverage, Risk of Ruin, and the Cost of Harris, Milton, and Arthur Raviv. "The Theory of Capital
Capital". Journal of Finance 22 (September 1967), 395-404. Structure". Journal of Finance 46 (March 1991), 297-
Davis, Henry A., and William W. Sihler. BUilding Value with 355.
Capital-Structure Stra~egies. Morristown, NJ: Financial Haugen, Robert A., and Lemma W. Senbet. "The Irrelevance
Executives Research Foundation" 1998. of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital
Deangelo, Harry, and Ronald W. Masulis. "Optimal Capital Structure". Journal of Finance 33 (June 1978), 383-394.
Structure Under Corporate and Personal Taxation". - - . "Corporate Finance and Taxes: A Review". Financial
Journal of Financial Economics 8 (March 1980),3-29. Management 15 (Autumn 1986), 5-21.