UNIVERSIDAD ANAHUAC FACULTAD DE ECONOMIA Y NEGOCIOS CON RECONOCIMIENTO DE VALIDEZ OFICIAL DE ESTUDIOS. OTORGADO POR DECRETO PRESIDENCIAL PUBLICADO EN EL D.O.F. DEL 26 DE NOVIEMBRE DE 1982 ggxPAD AN, SS % Gb sh * UNIV, M «yaw % i 2 Bono™® Estrategia de cobertura de divisas en General Motors: exposicion competitiva. TRABAJO APLICATIVO QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO EN FINANZAS PRESENTA Bertha Luscinia Santoyo Silva HUIXQUILUCAN, MEXICO 8DE EPTIEMBRE DE 2014 UNIVERSIDAD ANAHUACBIBLIOIeCAINDICE . General Motors 1.4. Breve Introduccion a la Compafia 1.2. Administracién de la Tesoreria ... 1.3. Politica de Gestion de Riesgos de Cambio de Divisas 7 . Nuevas dificultades asociadas al mercado . Alternativas 3.1. Administrativas . Para Gestionar Flujo de Caja Para Gestionar Estados Financieros 3.2. Coberturas Cambiarias 3.2.1. Opciones . 3.2.2. Cobertura Sintética . Feldstein: Temores y Propuestas . Otras Alternativas ... . Conclusiones . Anexos . Bibliografia1. General Motors 1.1Breve introduc nde la compa General Motors, comunmente conocida como GM es una compafia dedicada al disefio, manufactura, venta y distribucién de vehiculos, asi como autopartes y los servicios financieros relacionados a la venta. Fue fundada en 1908 por William C. Durant y Charles Stewart Mott en Estados Unidos. Sus principales oficinas se encuentran en Detroit, Michigan. Desde 1931 y hasta la fecha en la que se desarrolla este caso, GM fue lider de ventas a nivel mundial en aproximadamente 200 paises siendo Norteamérica su principal punto de venta 4 milion 1 US, sales, in units Market share (lett axis) (ight axis) GM = Ford = —GM — Ford 1998 ough Aus "00 "00 zoos! 2005 | 2006 Principales competidores de General MotorsEs importante conocer que en el afio 2000 Norte América representaba la plaza de venta mas grande para General Motors y aunque su participacién en el mercado asiatico era muy poca, la oferta de vehiculos producidos en esa region era una competencia natural en términos de precio. Segmentos de las ventas de GM a clientes finales, 2000 ‘GW Alo Comm Obes me GM Asia Paciico GM Latino America, ue Arca Medio Oreste 2% Hugres o% rT Aun cuando GM gozaba de un periodo de bonanza en el que era lider de utilidades en su categoria, las ventas medidas en unidades se mantenian al alza y estaba posicionada dentro de las preferencias de los consumidores como una buena marca; en los mercados de valores los inversionistas empezaban a descontar la entrada de competencia. Es posible que el mercado se adelantara a la posible pérdida de participacion de mercado por un cambio en las condiciones de mercado, porque para el aflo 2000 la accién caia desde sumaximo histérico en 92 usd hasta 70 usd por accién, iniciando un movimiento de tendencia a la baja Grafica de la accién de GM Mensual WeaeiekM kml — 1989-1991 1993. 1995 1997 1999 2001 = 2003 1.2Administracién de la Tesoreria de General Motors. Debido a que General Motors es una empresa con operaciones internacionales, continuamente es afectada por el intercambio de divisas, ya sea por la compra de materia prima, por los costos de su operacién y hasta por los precios de ventas de los vehiculos o los que la competencia internacional asigna a sus vehiculos. Para manejar este riesgo en tipo de cambio, GM habia establecido politicas de gestion con el propésito de reducir lavolatilidad de las utilidades y flujo de caja, alineandolo con el negocio automotor. Generalmente una empresa exportadora como General Motors registra pérdidas cuando ocurren devaluaciones de la moneda local, en este caso el délar ya que al recibir pagos de divisas de otros paises, deben ser convertidos a délares para repatriar utilidades por medio de una operacién cambiaria, y si el tipo de cambio se aprecié recibira menores montos de moneda local de los que se habian estimados inicialmente. Entonces, para que la operacién cambiaria no registre pérdidas, el tipo de cambio con el que se trabajé para determinar los precios en divisa de sus productos tendria que estar por arriba del cambio en precio de tipo de cambio o devaluacién, solo asi compensara el movimiento y podria mantener la utilidad estimada inicialmente En ese momento GM tenia exposicion de riesgo cambiario en délares canadienses, yenes, peso argentino, etc. Este riesgo estaba asociado a obligaciones financieras, créditos, influencia en estructura de costos asi como cuentas por cobrar y pagar. Adiciona a eso GM tenia proyectos de inversién internacionales y planeaba hacer emision de bonos en denominacién extranjera, pero para este documento nos enfocaremos en el riesgo inherente a la volatilidad en el tipo de cambio de yen japonés vs dolar y sus efectos en los planes estratégicos de la compania, particularmente el abaratamiento en la estructura de costos de la competencia1.3Politica de gestion de riesgo de cambios de divisas. a. General Motors cubria solamente los flujos de caja, es decir, la exposicion a las transacciones, sin tomar en cuenta la exposicién de los estados financieros. b. La exposicion de divisas se gestionaba financieramente de manera regional, de esta forma se esperaba que fuera compatible con el alcance de operacién del negocio del cual derivaba. Ademas de manera regional también se hacian los pronésticos de esa exposicién de riesgo c. La politica de cobertura era de cerrar el riesgo por el 50% de las exposiciones significativas de divisas en flujos derivados de las cuentas por cobrar y cuentas por pagar d. A través de operaciones de forwards, se cubrian las operaciones en divisas que se realizaran en un plazo de seis meses, después de ese tiempo se cubrian con opciones de tipo de cambio. Estas politicas parecian razonables en un mercado en el que la volatilidad del tipo de cambio era poca y los movimientos en los que las monedas se apreciaban 0 depreciaban en la mayoria de los casos favorecia a General Motors Entonces dadas esas circunstancias, se podria interpretar que el punto de vista de la Direccién era que gestionar el riesgo cambiario para General Motors era mas una formalidad, por lo tanto no debianinvertir en él ni tiempo ni recursos extras a los ya establecido en las politicas. Sin embargo, aun en esas circunstancias la nueva administracién de la Tesoreria a cargo de Eric Feldstein se daba cuenta que habia grandes areas de oportunidad que podian contribuir a mejorar la estrategia de General Motors. Estas areas las iremos describiendo a lo largo del documento.2. Nuevas dificultades asociadas al mercado. Eric Feldstein era el tesorero y vicepresidente de finanzas en el afo 2001. La decision de ascenderlo al equipo de trabajo de la Direccién de General Motors en 1997 habia sido en dos sentidos, el primero era por basta experiencia internacional en la compaiia y la segunda para que el departamento de finanzas y Tesoreria tomara un papel mas estratégico que de registro y contabilidad como habia sido hasta ese momento. Bajo ese precepto, Feldstein inicié estudios de las areas a su cargo y bajo qué politicas trabajaban; una de las que llamo su atencion fue la relacion que encontré entre los movimientos del mercado cambiario y su relacién con la empresa. Habia detectado que las fluctuaciones en el mercado cambiario afectaban a General Motors, en particular la del yen japonés, pero no de manera financiera, mas bien enfocada a un tema estratégico para la compafia, es decir, no porque la compafia tuviera que cumplir obligaciones denominadas en otras divisas o recibiera pagos en yen japonés, porque para esas situaciones ya tenian previstas coberturas; sino porque la competencia de la compaiia, en su mayoria empresas japonesas, se veian favorecidas por movimientos de depreciacién en el tipo de cambio yen japonés vs dolar. Descubrié que esta relacién generaba la siguiente reaccién: ya que se abarataba la materia prima con las que se manufacturaban las autopartes, como consecuencia se abarataba también el precio final al que se vendian los coches japoneses haciendo que los autosamericanos perdieran participacién de mercado y como consecuencia natural, bajaran las utilidades. Teer Cee oC) bac prima de utilid participacion de y para GM pints ger mercado Esta situacién no habia sido relevante en afios anteriores porque los movimientos de la divisa eran de apreciacién del yen japonés, por lo tanto los productos y refacciones japoneses eran mas caros y esta situacién favorecia a General Motors. Sin embargo el los Ultimos cinco afos esta tendencia habia cambiado, la paridad marcaba piso en 100 yenes por délar y se estabilizd en un rango de operacién entre 100 y 150 yenes por délar con tendencia al alza. ° ir, hacia donde se 10s y minimos «Tendencia: Es la direccién que siguen los precios en el mercado, es di estin moviendo no necesariamente en linea recta presentando méi conocidos como picos y valles que determinan la tendencia del valor 10El tiempo que llevaba asi el mercado cambiario era suficiente para que el sistema de costos en la competencia japonesa asimilara estos beneficios traduciéndolos en precios mas bajos Sin embargo, en los planes de expansion y crecimiento de la compafia no contemplaban los movimientos en precios que Feldstein estaba anticipando, por lo tanto era importante implementar a la brevedad posible algunos cambios. Grafica del tipo de cambio histérico yen japonés / dolar americano 200 180 Dec-80 Dec82 Dec8s Decks Dec88 Dec Dec? Deco4 Dec96 Dec96 Decco Para sensibilizar a la direccién de General Motors de lo relevante que se habia vuelto la politica cambiaria, Feldstein se enfrentd a varios problemas cet> Fuera de politicas: tenia que hacer ver que lejos de resolver el problema ajustando la operacién para dar cumplimiento a las Politicas de gestion de riesgo, estas deberia ser modificada porque estaban disefiadas para evitar riesgos en flujo de caja, no para resolver un tema de costos. > Calculo de exposicién: Feldstein debia traducir a los numeros de la compania lo que afectaba, en términos de utilidades, movimientos de tipo de cambio y eso incluia cierta dosis de suposiciones, por ejemplo: » La elasticidad de la demanda, es decir, sin tomar en cuenta a la competencia, que impacto tendria en la cantidad de coches demandados de los clientes de General Motors un aumento en el precio de ventas. > La elasticidad cruzada de las ventas de General Motors: ya que los coches son bienes sustitos, es decir, el consumidor esta dispuesto a cambiar de marca si el precio aumenta, tenia que medir que tan sensibles o hasta que porcentaje de cambio en el precio harian perder participacién de mercado. grafica elasticidad de la demanda 12Precio Pe3. Alternativas Como ya definimos, el primer reto de la Tesoreria era determinar la estructura de costos en las que se encontraban actualmente, es decir, del precio de los insumos que utilizaban para la fabricacién de automoviles y autopartes, qué porcentaje era afectado por los cambios de valor de las monedas extranjeras. Feldstein ya conocia el de la competencia: sabia que de los automéviles asiaticos, entre el 20% y el 40% tenian contenido japonés. Si analizamos que un cambio en costos del 25%, por ejemplo, que fue aproximadamente lo que el yen se movid de 1997 al aflo 2000 en un producto que tiene una estructura de costos parecido a estos porcentajes, no solo en la industria a la que se refiere este caso, sino en cualquier negocio, estariamos hablando de un aumento en el costo de 10%, que representa, en condiciones actuales de mercado, la totalidad del porcentaje que se espera de utilidades. De ahi la importancia de identificar antes que nada como estan afectando estos movimientos Una vez obtenido debia analizar la exposicién al riesgo cambiario de General Motors dados diferentes escenarios de volatilidad para buscar las mejores alternativas de cobertura y los costos de las mismas. Para esto era necesaria la intervencién de bancos que les ayudaran a valorar sus opciones. Esta ayuda deberia estar basada en las particularidades de la compafia y de la industria, por lo que el camino a seguir era involucrar en la operacién a un par de opciones que conocieran los flujos de la compafia y sus necesidades de cobertura 14Por ultimo el problema era reflejar los beneficios de estas coberturas en los estados financieros con una plus valia tal que valiera la pena ajustar, 0 aun mas arriesgado, modificar las politicas de cobertura de riesgo cambiario a nivel mundial de General Motors para las Tesorerias. Feldstein debia admitir que aun cuando es una buena estrategia permitir que las tesorerias regionales gestionen su riesgo, las afectaciones de malas administraciones, ya sean por descuido o por desconocimiento del mercado y las opciones de diferentes instrumentos con los que operan, no se contienen, tienen consecuencias sobre el negocio completo, por eso su interés de reflejar los beneficios a nivel global Detectar que el riesgo es principalmente a la apreciacion del yen japonés, es decir, que se paguen menos délares por cada yen, era indispensable. Entonces las estrategias, tanto administrativas como de cobertura deberian estar enfocadas al debilitamiento del délar americano. Su principal interés, como ya mencionamos, era hacer ver a la direccién lo relevante de no hacer acciones preventivas para los numeros finales de General Motors pero sobre todo lo que podria afectar en los siguientes afios. Era un tema importante en dos sentidos: el primero, como ya lo mencionamos era prevencion para no perder el margen de utilidad que esperaban generar afectado por la estructura de costos. Pero otro tema con igual relevancia era actuar antes que al competencia. 15Era un hecho que para los tres gigantes, Chrysler, Ford y General Motors los movimientos de los mercados financieros los iba a afectar ya fuera en un futuro inmediato 0 en mediano plazo, asi que también por esta razon era vital ser el primero en actuar. La variable clave era: las fluctuaciones en el tipo de cambio y como se reflejaba esa apreciacién o depreciacién en los estados financieros. Ahora tendria que demostrar porqué se vuelve muy importante y mas barato, invertir en coberturas y en personal que le de seguimiento. Tenia que involucrar a la direccién general en el problema para que entendieran las ventajas de hacer una planeacién, en términos muy diferentes al de negocio principal y como esa planeacién se volveria una ventaja competitiva La idea no es hacer un area de trading aumentando la exposicion de riesgo de la compafiia tomando posiciones propias, al contrario, es limitar las pérdidas y asegurar las ganancias, para que las decisiones de la compaiia sigan siendo alrededor de su negocio central y no se vea afectado por la administracion de la Tesoreria. Es decir, buscando hacer coberturas de tipo de cambio se pudiera aumentar el valor de la empresa a través de conservar la demanda de sus productos, 0 por lo menos, no permitir que permitieran participacién de mercado y bajar el volumen de ventas porque habia opciones mas baratas en el mercado En este trabajo sugiero dos tipos de alternativas que deberan ser alineadas y ejecutadas paralelamente para que sean eficientes, ya que sin el establecimiento de las alternativas administrativas no servirian las alternativas de cobertura que propongo 163.1 Administrativas: 3.1.1 Para gestionar flujo de caja 3.1.2 Para gestionar la exposicion en estados financieros 3.2 Coberturas cambiarias 3.2.1 Opciones 3.2.1 Coberturas sintéticas *Gestion a de * Opciones | ) { Bie esti Sinttieas estados: financieros, | 3.1 Administrativas ePor qué surge la necesidad de disponer de politicas administrativas para General Motors en tema de tipo de cambio? 17En cualquier empresa y mas ahora que las fronteras fisicas no son un limite para la compra venta de insumos o en las relaciones con proveedores, existen transacciones que se liquidan en alguna moneda diferente a la moneda en la que se hacen los reportes financieros oficiales. Este tipo de transacciones, de ejecutarse de manera desordenada o irresponsable, pueden provocar pérdidas innecesarias para la compania ya que se derivan de riesgos ajenos al negocio central. Y por el contrario, si se administran adecuadamente, con conocimiento de las mismas, entendiendo las necesidades de la empresas, su origen y como funcionan, pueden aportar mucho en términos administrativos y por lo tanto en términos de utilidades Una de las formas que se utilizaron para contener estos riesgos en General Motors debia ser estableciendo una serie de reglas que unificaban la operacién y manejo de coberturas de todas las tesorerias, sin importar la zona geografica, la moneda en la que se operaran o la linea de negocio a la que pertenecia Esto tenia muchos beneficios, el primero era que asi los costos 0 beneficios se conocian y reflejaban en los estados financieros desde un inicio. Cualquier diferencia era minima y como ya se ha mencionado con anterioridad, generalmente era a favor de las utilidades. Otra era tener controladas las operaciones que se mostraban como riesgosas; con esto abria la posibilidad de ‘empaquetarlas” y administrarlas con posibles reducciones de costos, por el monto de las operaciones: a mayor monto, mayor poder de negociacién con los Bancos. 18Un beneficio mas era unificar criterios de decision. Si el area de finanzas esperaba un cambio en la estructura de costos, esperaba importantes volatilidades en los mercados que afectara el resultado de las operaciones que involucraban, se podian hacer acciones que minimizaran el riesgo Ahora, la exposicién al riesgo cambiario se puede dividir de dos formas: gestion en el flujos de caja y gestion de estados financieros. Como gestién en el flujo de caja se entendera aquellos pagos de proveedores o cuentas por cobrar denominados en moneda extranjera, que se trabajaran diferente dependiendo del monto o las caracteristicas especificas de la factura (tiempo de vencimiento, margen de movimiento en el tipo de cambios, etc). Gestion en estados financieros son decisiones que se tomaran como cobertura para el flujo de la Tesoreria de manera mas agresiva ante los movimientos de tipo de cambio, pero no como posiciones especulativas sino como respuesta a las posibles pérdidas que resultaran del cambio en precios de los productos que ofrece General Motors ante una apreciacién del dolar. 3.1.1 Para gestionar el flujo de caja (exposicion a las transacciones), dados los planes de expansion de la compafia y siguiendo la tendencia del negocio en los ultimos afos, la participacién de los ingresos y por lo tanto de las utilidades, en otros paises va en aumento y por lo tanto las operaciones en moneda extranjera va en aumento 19Como consecuencia del incremento de este tipo de eventos las operaciones en cambio de divisas y el riesgo que implica también aumenta. La observacién y vigilancia de esto se venia haciendo desde la Tesoreria central por un tema de control y porque por los movimientos de! tipo de cambio, hasta esa fecha no era relevante, en términos de costos, los riesgos, al contrario, habian sido utilidades. Sin embargo la propuesta esta mas enfocada a permitir que la Tesoreria Central tome nuevas funciones, que seran explicadas mas adelante en este documento e independizar a las tesorerias locales en el tema de politica cambiaria con el propésito de permitir que se aprovechen los conocimientos de la naturaleza de la operacion en la eleccion de la cobertura. Esta nueva division podra hacerse desde un punto de vista geografico o por lineas de negocio, en linea con las decisiones estratégicas que tome la Direccién General. La idea seria que tomando en cuenta los pronésticos de tipo de cambio que se hagan en la Tesoreria Central, cada division hiciera calculos de las transacciones que llevara a cabo durante ese ajio y se responsabilizara de darles seguimiento a los movimientos en las monedas que afecten su actuacién. Es importante que en este nuevo esquema se determinen los limites y alcances de las tesorerias regionales para gestionar, dependiendo de su tamafo, nivel de especializacién en materia de cambios y aversién al riesgo de la Direccién General para cada una de las tesorerias SJDAD ANARUAC BIBLIOTECA, 203.1.2 Gestionar la exposicién en estados financieros a la volatilidad cambiara, es mucho mas complicado porque implica un cambio en la mentalidad de la direccion de no destinar muchos recursos en esta materia. Deberia cambiar la politi ‘a de estrategia pasiva de cobertura y minimizar el tiempo de la gerencia de la tesoreria dedicado a la gestion de operaciones cambiarias, como lo establecen la politicas actuales, por un fortalecimiento en el area de la Tesoreria global con especialistas en el mercado de Forex Exchange Sus principales funciones se centraran en unificar puntos de vista y expectativas respecto al tipo de cambio, valorando escenarios de fluctuacién y ser presentados al Comité de Direccién para su aprobacion. Estos escenarios deberan ser respaldados por analisis econémicos y financieros asi como una descripcién exhaustiva de las coberturas que propongan asi como los instrumentos financieros que utilizarian. Es imposible determinar exactamente el nivel de tipo de cambio en el que se estara operando durante el ajo ya que es afectado por datos econdmicos de los paises a los que pertenecen las monedas, la correlacién con otras monedas y hasta las expectativas del mercado Y alin cuando se tuviera ese dato falta valorizar el cambio en costo en los productos tanto de General Motors como de la 21competencia, por lo tanto una alternativa de solucién a esta incertidumbre seria especializar mas a la tesoreria en temas de cambios pero también de costos. Como cosios nos referimos a entender que parte del precio de un productos esta dado por los costos ligados a productos o materiales extranjeros y cémo afectan al precio final; asi como entender como reacciona la competencia ante movimientos en estos mismos costos. El objetivo seria que se determinara un nivel de tipo de cambio basado en los eventos econémicos y politicos que se esperan para ese periodo, para ser reflejado directamente en estados financieros y saberlo plasmar en los costos de los insumos, en donde la responsabilidad de la tesoreria seria obtener, por lo menos ese nivel para asegurar y estabilizar las utilidades Aunque hay eventos que son imposibles de pronosticar que afectan al desempenio de los mercados financieros, como crisis financieras de liquidez, guerras o eventos politicos, cambios en politicas monetarias, etc. los pronésticos que realice la Tesoreria se verdn como interpretaciones generales que orientan las ideas de los administradores locales en la toma de decisiones. Otra de las ventajas de nivel de especializacion es la evaluacién de desempefo. Obviamente los costos en personal, sueldos y herramientas de trabajo aumentarian para lo que se deben hacer constantes anélisis de costo-beneficio de este nuevo orden 22Podria medirse el desempefio de esta nueva area respecto a ese nivel de tipo de cambio que se determiné a principio de ano y con los diferentes escenarios propuestos y los costos, de oportunidad y costos reales que incurrieron. Para este fin retomamos el tema de hacer alianzas con Bancos Internacionales, ellos podrian ayudar a la tesoreria a proveer informacién econémica que les permita tomar mejores pronésticos del comportamiento del tipo de cambio, a cambio de que cuando Ilegue el momento de hacer las coberturas, se realicen operaciones con ellos. De esta manera ambas partes, Bancos y General Motors, son beneficiados. ( | Direcciény pert) aueleoac! iSSelee-l| ! a | J Tesoreriaf, peta Tesorerial regional 233.2 Coberturas cambiarias En estos dias practicamente todas las empresas se ven afectadas por las fuertes fluctuaciones del tipo de cambio y otras variables como tasas de interés y precios de acciones, para lo cual se crearon los instrumentos de cobertura 0 productos derivados. Los Derivados se definen como mercados de transferencias de riesgos, ya que el riesgo que provocan los mercados financieros se traspasan a otros agentes econémicos que tienen mas interés por dichos riesgos a cambio de obtener una ganancias 0 rendimiento. En este caso las coberturas cambiarias son una buena opcidn para General Motors porque no solo pueden transferir el riesgo que implica para el negocio principal de la compafia las perdidas que podrian generar los movimientos del mercado de Cambios, riesgo en el que no estan interesados en invertir recursos, enfocandose a la manufactura y distribucién de automéviles y sus refacciones, sino también les permitiria hacer una mejor planeacién de sus flujos, asegurar un nivel de utilidad cuando Ia volatilidad es baja o ajustar sus precios y estrategias de expansion en situaciones en las que normaimente se perderian las ganancias. Ahora gqué es el riesgo cambiario? El riesgo cambiario es la variacion que puede sufrir el valor de la divisa entre la fecha en que se asume un compromiso de pagar una deuda en el extranjero o de recibir ingresos y en General Motors se presentan ambas situaciones. En este sentido es importante tomar las dos situaciones para hacer una cobertura 24Como recordamos, una de las propuestas es dividir las responsabilidades de las tesorerias, dependiendo del tipo de cuenta que se pretende cubrir; de ahi la importancia de la siguiente variable que sera determinante para la eleccién de instrumentos de cobertura: se debera establecer si el riesgo constituye un riesgo de + primer orden: riesgo grande que seria administrado por la tesoreria central + segundo orden: riesgo pequefio que sera administrado por las tesorerias locales. El criterio que utilizaria la empresa para decidir si un riesgo es de primer 0 de segundo orden es basandose en el porcentaje que representan sobre los ingresos de la actividad principal Es importante mencionar que es posible que un riesgo de primer orden sea administrado por una tesoreria local si la naturaleza de |a operacion lo requiere, pero bajo ese escenario la cobertura se realizaria bajo los lineamientos dela Tesoreria Central O bajo otro criterio, si en un riesgo de segundo orden la volatilidad del mercado en el que esta involucrado aumenta, podria aumentar su relevancia en estados financieros, por lo tanto es posible que lo administre la Tesoreria Central La idea es que se administren las operaciones de tal manera que no se incurran en decisiones tomadas a la ligera si es un movimiento que requiere un nivel de especializacién mas avanzado, 0 distraer a 25la tesoreria Central en operaciones cuya resolucion pueda ser perfectamente manejad a nivel local En realidad General Motors ya tomaba sus decisiones (asignacién de precios a sus vehiculos, compra de materiales o materia prima, toma de préstamos en divisa, etc.) estimando un tipo de cambio futuro, solo que no se hacia con estudios detallados, tratando de pronosticar profesionalmente 0 utilizando_ instrumentos de. cobertura; si cuando este futuro llegaba, el tipo de cambio no era el estimado, la empresa incurria en unas pérdidas o en una ganancia reales de tipo cambiario. General Motors, como empresa exportadora es afectada negativamente por subvaluaciones o debilitamiento del délar, ya que los futuros montos recibidos de divisa son convertidos en menores montos de délares que los estimados inicialmente. Ademas la evolucién de los precios en divisa de sus productos tendria que superar a la tendencia de la inflacién internacional, para mantener la rentabilidad, con la consiguiente pérdida de competitividad internacional En determinados sectores, como el sector de manufactura y distribucién de vehiculos, la cobertura cambiaria no actua sélo como una estrategia de reduccién de la volatilidad de los resultados sino que también afecta directamente al mercado de productos, por lo que es necesario considerar la variable sectorial dentro del andlisis. Es decir, es importante analizar estructuralmente lo que representa para General Motors un cambio en el porcentaje de los costos, pero no se debe dejar de considerar lo que esta haciendo la competencia directa (Chrysler y Ford) y la competencia extranjera (companias asiaticas) 26Y en este sentido el riesgo cambiario se definiria para General Motors como una exposicién competitiva antes que financiera. Esto es, afecta a los resultados por la parte de disminucién de ventas de unidades por baja en la demanda como resultado de baja en los precios de fabricantes japoneses que transferian el beneficio de una depreciacién de su moneda, el yen japonés, al precio de venta de sus autos. Uno de los principales objetivos de un administrador 0 en este caso tesorero, como Feldstein es agregarle valor a la empresa, y es precisamente lo que intenta hacer al tomar la volatilidad del tipo de cambio como una de las principales variables a corregir en la administracion de los recursos. Es de la idea que evaluar y cuantificar su impacto sobre el valor empresarial podria recompensar a la empresa aplicando estrategias de cobertura del riesgo cambiario. Ahora bien, que nivel de cobertura o qué instrumentos utilizara, dependera de cada flujo, de la naturaleza de la operacion, del tipo de esquema de pago en el que esté involucrado, del plazo y del monto, como iremos describiendo en cada situacién. Pero basicamente la decision radica en dos sentidos: precio y riesgo. 27Precio Riesgo + Flujos de caja: Cuentas por pagar y cuentas por cobrar. Una de las caracteristicas de las coberturas cambiarias es que aun cuando permiten limitar el nivel de riesgo al que se enfrenta una compra venta de divisas, también limita el nivel de utilidad al que se esta expuesto, dependiendo claro del instrumento que se eligid. Por lo tanto en las posibles alternativas que se proponen algunas de ellas permiten cierto de nivel de riesgo con el propésito de tratar de alcanzar la maxima utilidad posible aprovechando los movimientos del tipo de cambio que beneficien a la compafia. En este sentido distinguiremos dos estrategias diferentes entre las cuentas por pagar y las cuentas por cobrar. 28Empezaremos definiendo que son las cuentas por cobrar, es aquella cuenta que tiene presenta el derecho de exigir un pago por un producto o servicio, para el caso de General Motors, las cuentas por cobrar suelen ser pagadas en la moneda de curso legal correspondiente del pais donde tienen origen, por lo tanto, implican un riesgo cambiario. Ademas generalmente se refieren a productos 0 refacciones que ya fueron vendidos pero otorgan calendarios de pagos diferidos, por lo que cobran el financiamiento que se les esta otorgando La finalidad de tener una cuenta por cobrar es aumentar el consumo de un producto ya que permite a los consumidores de estos adquirir mas insumos 0 refacciones o hasta automéviles, en los casos de los distribuidores sin necesidad de tener el monto total de la compra, por lo tanto, una venta que en un pago de contado limita el volumen de compra, con financiamiento de General Motors puede duplicarse o hasta triplicar el volumen de los insumos consumidos Aunque tiene ciertas desventajas el ofrecer este tipo de financiamiento, porque de alguna manera es otorgar un riesgo crediticio a los consumidores sin estudios tan extensos como lo haria una institucion financiera, sin embargo de esta manera permite aumentar el volumen de ventas y por lo tantos es de vital importancia cuidar el buen funcionamiento de este departamento. El costo de no administrar bien una cuenta por cobrar es que esa ganancia que se obtiene de dar facilidades de pago se vea mermada por la mala administracién de la cuenta, por lo tanto en este caso, el pequefo porcentaje que se obtiene a cambio de no tener liquidez en flujos inmediatos se podria perder si es el equivalente al movimiento que tuvo el tipo de cambio en una cuenta determinada. 29Para las cuentas por cobrar anteriormente las Politicas de Cobertura Cambiaria definian un nivel de! 50% de la exposicion al riesgo, como dptimo para cubrir. Ahora, la propuesta es que las tesorerias locales que manejan esta cuentas mantengan el analisis en el que determinan el porcentaje del monto a cubrir y en coordinacién al pronéstico de tipo de cambio que hizo la Tesoreria Central, hacer coberturas. Estas coberturas primero son definidas con las cuentas de primer y segundo orden que definimos con anterioridad En general, para el material de estudio de este caso se haran basados en corto yen, largo usd en dos tipos de estrategias. v forwards para las cuentas de menor tamafio v futuros (listados en el mercado local o en el mercado de USD) para aquellas cuentas de mayor tamajio, de las cuentas por cobrar para todo el aio De esta manera se aseguraran los ingresos en este rubro. Forwards: son coberturas que se hacen en mercados OTC (over the counter, que quiere decir, en el mostrador) o extrabursatil, es decir, que no estén listados en una bolsa de valores, por |o cual son mas flexibles, es decir, permite a las tesorerias ajustar el monto, el precio y el plazo exacto en el que se recibiran los pagos al momento de pactar la operacién. Lo que es importante del forward es cuidar el momento en el que la operacién es pactada porque debe ser un instante en el que el tipo de cambio favorezca a la compafia. 30El valor del tipo de cambio forward es el mismo que en el mercado b de contado pero agregandole el valor del dinero en el tiempo Aun cuando no tienen costo los forwards, mas que el spread implicito en el tipo de cambio al que se pacta la operacién, la desventaja de los forwards es exactamente la misma ventaja que le otorga el no estar operando en un mercado listado, es decir, su flexibilidad puede ser tanto un beneficio como un riesgo. Explico, el no tener como un intermediario un bolsa de valores, implica necesariamente que se tiene un riesgo de contraparte, es decir, no hay flujos hasta el vencimiento’; pero si al llegar la fecha de liquidaci n la contraparte no es capaz de saldar la operacién, se incumplira el contrato, dejando el riesgo cambiario abierto, es decir, sin cobertura. Por lo tanto tiene sentido la segunda propuesta de pactar un futuro. * El precio tedrico del contrato de futuros o forwards debe ser aquel en el que sea indiferente pedir prestado y comprar el activo en el mercado de contado o comprar un futuro en el mercado de derivados. Por tanto el precio de un contrato de forward ‘un futuro debe ser: fs fin F=s|30" Frees Donde: F esel precio del contrato de futuro o forward S esel precio del activo en el mercado de contado rles la tasa de interés en el mercado local re es la tasa de interés en el mercado extranjero tplazo del forward en dias “Para las opine exe una moda en fa que sel venelnleo de a operant reals sal else lamanopanes europa atl vecmiemo se puede oper eh SS eae 31Un futuro se podria realizar para las operaciones de monto importante, porque se realizan en mercados listados y la contraparte es un camara de compensacion. Aunque la poca flexibilidad en cuanto a montos y fechas de vencimiento podria ser un problema en términos de flujos para General Motors, con la correcta gestion y prevision se elimina el riesgo de contraparte. El trabajo de la Tesoreria seria ordenar el calendario de pagos para no quedar descubiertos en ningun plazo. Diferencias entre forwards y futuros especifico preestablecido especifico preestablecido a negociar listado institucion camara de financiera compensacion Baja alta La cobertura natural, en cualquiera de los dos instrumentos seria corto yenes (o la moneda en la que estén pactadas las obligaciones) largo délares, es decir, una venta adelantada de yenes esperando que para la fecha de vencimiento el yen ganara terreno, es decir, se paguen menos yenes por cada dolar. De esta forma, si se tuvo un bien pronéstico, al adelantarse a la caida del 32dolar se podran vender yenes a un precio mas alto que el mercado de contado Ganancia Mercado de forwards/futuros, Fin Precio de venta (K) Pérdida Grafica de forward corto Al utilizar una cobertura, ya sea en forward o en un futuro, se adquiere la obligacién de cubrir con el contrato, sin posibilidad a salirse de esa obligacién mas que con una operacién contraria (es decir si se compro un forward, por ejemplo, se tendria que pactar una venta del mismo monto y fecha de vencimiento con la ias en el institucion para que se cancelara, generando diferen precio que una de las partes tiene que pagar) por lo tanto el nivel de compromiso es del 100%. 33Es por esto que para las cuentas por pagar podrian las tesore! locales tener mas exposicién al riesgo Definiendo cuentas por pagar, estas cuentas constituyen en gran parte el monto principal de las obligaciones circulantes, debido a que se incluyen los adeudos por mercancias y servicios necesarios para las operaciones de produccién y venta, ademas de otros adeudos por gastos y servicios que no afectan la produccién o inventarios sino se consideran directamente en las cuentas de gastos. Las ventajas que tiene General Motors es que las cuentas por pagar las utiliza como un modo de financiamiento para su operacion. Aun cuando cuente con el flujo suficiente par pagar aquellos productos o servicios que se vale para llevar a cabo la parte operativa de la compafiia, es financieramente mas ventajoso hacerlo de manera diferida porque no paga el precio del dinero en el tiempo. Esta cuenta en general Motors es particularmente importante por el tamafo de compania. A lo que me refiero es que por el nivel de pedidos en volumen que hace o por la cantidad de servicios que demanda, tiene un poder de negociacién enarme que generalmente utiliza para obtener una ventaja en términos financieros. Este tipo de cuentas lo utiliza no solo para la compra de insumos, lo optimiza en el pago de cualquier cuenta que van desde pasivos originados por la adquisicién de maquinaria y equipo, honorarios profesionales, anuncios de publicidad, rentas etc. Por lo tanto es facil identificar la importancia que tiene para General Motors la correcta administracién de este tipo de cuentas, ya que afecta directamente Ia liquidez de la empresa y el flujo del efectivo 34Sin embargo, el costo del riesgo en este rubro es mejor definido como un costo de oportunidad, por lo tanto, si estamos hablando de hacer coberturas cambiaras podria ser una de las cuentas donde mas flexibi idad tenemos en la administracién del riesgo cambiario en particular. El riesgo que propongo se tome en el pago de las cuentas por pagar debe ser determinado por la Direccién General de acuerdo al tamafo de la tesoreria local y su nivel de especializacion, con el propésito de aprovechar los movimientos del mercado. Lo que es importante mencionar es que atin cuando la decision de cuando y como cubrir cierto nivel de las cuentas por pagar, debe estar en linea con las expectativas que tiene la Tesoreria Central respecto a los movimientos del tipo de cambio, ya que ellos contarian con especialistas y analisis al respecto, pero sobre todo con la aprobacién de la Direccion General La forma en la que operarian las cuentas por pagar seria la siguiente: un porcentaje de los pagos se aseguraran con una cobertura de forwards o futuros tal cual se operan las cuentas por cobrar y el otro porcentaje de posiciones abiertas se cubrira ya sea con una operacién de contado (spot), 0 con una cobertura de forward con vencimiento en ese afio fiscal cuando considere la tesoreria local que es momento de venta de yenes o de la moneda en la que esta pactada la obligacion. En el caso de las operaciones en el contado o spot es importantisimo cuidar el momento cuando el nivel de tipo de cambio y el calendario de pagos coincida. Esto es, se debe pactar la operacion en un momento en el que se deba liquidar la operacion pero siempre cuidando el precio del tipo de cambio. 35En este caso el uso de un futuro podria estar determinado, como en las cuentas por pagar, por dos factores. O por que la tesoreria central por e monto o las condi nes de la cuenta considera que no se debe tomar un riesgo de contraparte innecesario, 0 porque la suma de algunas cuentas coinciden con los montos y las fechas de vencimiento listados en la bolsa de valores correspondientes. Mencionabamos que no sera facil que la Direccién General apruebe este esquema por varias razones, la primera es que ya cuentan con un politica de operaciones cambiarias que ha venido funcionado, otra es porque los movimientos del tipo de cambio hasta ahora habian sido a favor de General Motors y la mas importante porque los beneficios de este nuevo orden seran evidentes mas en la parte estratégica que financiera, por lo tanto le tomara tiempo reflejarse en los estados financieros. Entonces es importante justificar los cambios que se proponen en este documento en primer lugar con la comparacién de los movimientos del yen de los dltimos cinco afios con el comportamiento anterior, las nuevas condiciones financieras del yen y Japon durante la ultima década, pero sobre todo exponiendo con especial énfasis el tamafio de las variaciones en términos porcentuales con los objetivos en utilidades. Ademés, una ventaja de este esquema es que se puede ir midiendo el desempefo regionalmente, comparando, al final del aio, los montos de pagos que se hubieran realizado con los reales, lo cual implica que los responsables de las areas se involucren mas a fondo, 36+ Flujos en estados financieros Dado que la exposicién a los movimientos del valor del yen, en especifico, no interferian directamente en los ingresos y egresos de la compafia sino con respecto a los precios de los vehiculos terminados de la competencia y la tendencia de la demanda, la alternativa para minimizar este riesgo es que desde la Tesoreria Central se realicen contratos de coberturas para el flujo que recibe en délares de la tesoreria a través de dos alternativas: 3.2.1 Opciones 3.2.2 Coberturas sintéticas 3.2.1 Opciones Aunque es cierto que una de sus principales desventajas es que implican un costo mas elevado para la cobertura, en periodo de alta volatilidad 0 en afios en los que se prevean acontecimientos que podrian desestabilizar el mercado de cambios, es una excelente método de cobertura. Los contratos de opciones fueron creados para que el comprador de una opcién se beneficie cuando los movimientos del mercado van en la direccion que esperaba (descontando el monto que pago por al adquisicion de esa cobertura que se llama: prima), pero no sufra pérdidas como consecuencia de movimientos del mercado en direccién contraria 37Esto es: una opcién de tipo de cambio le da al tenedor el derecho, pero no la obligacién de ejercer el contrato si esta el precio de la divisa en un nivel donde le rinda beneficios, es decir, cuando es mejor realizar la operacién con su contrato en vez de en el mercado de contado en donde recupere el monto de la prima que pago y empiece a obtener beneficios. A este nivel me refiero cuando el tipo de cambio esta en el precio de ejercicio mas el costo de la prima. En el caso de General Motors el riesgo que quiere compensar es que el precio del yen se deprecie, porque al bajar el costo del yen, sus principales competidores asiaticos abaratan sus productos pero no abaratan los insumos que le venden a General Motors. Entonces pierde por dos los lados, pierde consumidores y pierde competitividad en el precio de sus productos Cuando se tiene un posicién larga en algun bien financiero, un put largo seria la opcion que se debe adquirir, ya que con ella compra la posibilidad de vender yenes a un precio mas alto de lo que cotice el contado. En caso contrario, que el délar sea el que se fortalezca, es mejor vender en el mercado de contado limitando la pérdida al costo de la prima EI costo de Ia prima es una inversion, un seguro que compraria la compafia para vender los yenes, la prima aumenta mientras mas riesgo asuma la parte vendedora; entonces hasta cierto punto, se pueden escoger condiciones que limiten 0 reduzcan ese costo. * Mientras se escojan condiciones de mercado mas razonables, menos cara sera la prima ‘LEI costo de la prima esta dado por dos aspectos: valor intrinseco y valor temporal El valor intrinseco es el valor de la diferencia entre precio de liquidacién y el precio de ejercicio. El valor temporal estara en funcién de tiempo de vencimiento, volatilidad y tasa de interés libre de riesgo 38Bajo esta cobertura, el peor escenario para General Motors es que el precio del yen se mantuviera estable alrededor del precio de ejercicio en donde se pacto la opcién, porque asi es indiferente de vender el yen al contado o ejercer su opcién y solo incurrid en el gasto de la prima, por eso es que este instrumento se utiliza en periodos de alta volatilidad En cambio si compra la posibilidad de cambiar délares por mas yenes, si el tipo de cambio del mercado de contado del yen se baja, General Motors podra reaccionar al igual que sus competidores asiaticos compensando que ellos bajen los precios de sus coches con un ingreso adicional en su tesoreria en yenes, es ahi donde se verian reflejados en los estados financieros el beneficio de hacer una cobertura. Esta es la forma en que se mide que la estrategia es efectiva. Es decir, adquirir una opcién de venta para General Motors significaria disminuir el riesgo probable de perder dinero en la venta de yenes a un costo razonable 39Comprador de una opcidn de venta (put option) Posicion corta Precio de Mercado precio de! bien subyacente (S) Valor intrinseco de la opcion = max (K-S,0)} En esta grafica se refleja el efecto positivo de que el yen pierda su valor: Si las tesorerias japonesas obtienen mas yenes por cada dolar que venden, este beneficio lo reflejaran en los precios finales de sus productos Si el tipo de cambio baja y General Motors compré una opcién de venta, podemos ver que en el eje de la utilidad (eje de la Y) mientras mas baje el precio del Yen (eje de la X) mas beneficios obtendra porque tiene la posibilidad de vender yenes a un precio mejor que el que esta en el mercado. En el caso contrario, si el precio del yen sube, no es conveniente para General Motors utilizar la opcién que compré porque puede vender sus délares en el mercado de contado y que le paguen mas yenes por cada uno, por Io tanto, mientras recupere el precio de la prima, es mejor no utilizar la cobertura. 403.2.2 Cobertura sintética Como cobertura sintética entenderemos un_ instrumento financiero que es creado combinando las caracteristicas de diferentes operaciones financieras que permiten limitar el riesgo pero también el rendimiento esperado, en este caso serian las combinaciones de opciones de tipo de cambio. La diferencia con las opciones es que este tipo de coberturas se compran dependiendo de Ia volatilidad que se espera durante el tiempo que dura la cobertura, en cambio las opciones se compran cuando se estan tratando de anticipar movimientos direccionales del tipo de cambio. Esto es, por ejemplo en este caso, si se quiere tener la posibilidad de vender dolares y recibir mas yenes por cada délar, como es el caso de este documento, y se espera, con altas probabilidades, que por condiciones macroeconémicas el tipo de cambio se baje, lo acertado es comprar una opcion de venta, pagando por ella un prima Pero si por otro lado se espera que durante el tiempo de cobertura ocurran eventos que alteren el precio de la divisa y se quiere asegurar cierto tipo de cambio, la estrategia debe ser una cobertura sintética Para periodos en los que se espera que la volatilidad sea menor se podrian adoptar este tipo de estrategias que aprovechan las fluctuaciones del tipo de cambio pero que cuesten menos; esto se logra equilibrando el pago de primas y recibiendo pagos. 41El tema a considerar con este tipo de estrategias es que no solo se limitan pérdidas, también las ganancias en caso de movimientos del tipo de cambio a favor de la compafia, sin embargo, desde un tipo de vista conservador, si se operan en base a los pronésticos que realizé la Tesoreria, estaria en linea con lo aprobado por la Direccién a principio de cada afo. Las estrategias con opciones se pueden clasificar en tres segmentos. a) Estrategias de tendencia: aquella en la que se obtiene un perfil de riesgo - rendimiento basado en expectativas del movimiento del bien subyacente. En este caso se consideran a los spreads como estrategias de tendencia Las estrategias para esta clasificacién son bull spread y bear spread b) Estrategias de volatilidad: aquellas que se obtienen un perfil de riesgo — rendimiento basado en expectativas sobre la futura evoluci6n de la volatilidad. Las estrategias de volatilidad utilizadas mas comunmente son: straddle largo, straddle corto, strangle largo y strangle corto. c) Estrategias mixtas: portafolios que combinan estrategias de tendencia y de volatilidad simultaneamente. Algunas de las estrategias mixtas mas conocidas son mariposa corta, mariposa larga, condor corto y condor largo. 42De estas estrategias las que mas se ajusta a General Motors, considerando que el riesgo que debe cubrir es a la baja, son las estrategias de tendencia No es que en los periodos de volatilidad no incurran en pérdidas en operaciones que involucran tipo de cambio, pero al ser riesgos estratégicos, como ya hemos comentado, el periodo de volatilidad deberia ser muy largo para que afectara Ademés las alternativas que se han sugerido son solo para estabilizar los nimeros de la Tesoreria y que no afecte en los planes de la Direccién para el negocio de distribucion y manufactura de autopartes y vehiculos, no para tomar riesgo en posiciones especulativas. Como estrategia de tendencia el Bearspread se ajusta al perfil del inversionista que la usa, que es el que espera que los precios del bien subyacente tenga un movimiento bajista. En este caso la ganancia sera limitada y sera maxima si al vencimiento el precio del bien subyacente es igual o inferior que el menor precio de ejercicio. La pérdida estara limitada también y sera maxima si al vencimiento el precio del bien subyacente es igual o superior al mayor precio de ejercicio. Se puede formar de dos maneras: 1. Un call largo mas un call corto con el mismo vencimiento. EI precio de ejercicio de la posicién larga debera ser mayor que el de la posicién corta 43Profit orl os: LONG CALL so } | { | ) 0 £6 Stock Price | at Expiration -s200-| Profit — i SYNTHETIC SHORT CALL or Loss $300 a Stock Price at Expiration 442. Un put largo mas un put corto con el mismo vencimiento EI precio de ejercicio de la posicién larga es mayor que el precio de posicién corta Profit = Limited Y Profit + Increasing Underlying Stock —» Price Loss = Substantial oo Short Put Profit or Loss ¢ LONG PUT $200 45Esta combinacion de opciones da como consecuencia el armado de la siguiente estrategia en donde se realiza una cobertura que se ajusta a las necesidades de la organizacién como se muestra en el siguiente diagrama: Precio de ejercicio mayor K2 Mercado: precio del bien subyacente (S) Precio de ejercicio menor K1 Antes de continuar con este analisis, quisiera hacer énfasis de la importancia de mantener atencién en los riesgos que se incurren para operar derivados, que no son pocos y son de muchas indoles: Riesgos de mercado: posibilidad de incurrir en pérdidas como consecuencia de las variaciones en las cotizaciones o el valor de la operacion 0 en estrategias que se tienen. o Riesgos de crédito: el riesgo de crédito es la posibilidad de pérdida como consecuencia de que la contraparte de la operacién incumpla, en tiempo y forma, las obligaciones contractuales acordadas. 46 lin aformeareRiesgos de liquidez: por condiciones de los mercados financieros, no es posible deshacer o cerrar una posicién de riesgo Riesgos operacionales y juridicos: Es la posibilidad de pérdida debido a la inadecuacién 0 fallos en los procesos internos, el personal, tecnologia y sistemas internos Riego juridico; ; el riesgo legal derivado de deficiencias en los contratos de las operaciones y los regulatorios como consecuencia del incumplimiento de obligaciones legales. 474, Feldstein temores y propuestas. Uno de las principales tareas que Eric Feldstein se echo a los hombros en el 2001 cuando estaba a cargo de la Tesoreria y Vicepresidencia de Finanzas de General Motors era evidenciar ante la Direccién General que aparte de los costos en las transacciones de compra y venta de materia prima e insumos, la empresa también tenia un impacto estratégico en su posicion competitiva de la exposicién al tipo de cambio Esto se debe a que una disminucién de yenes por délar reduce los costo a los fabricantes japoneses, lo que les permite transferir algunos de esos beneficios a los precios para los clientes productos que ofrecen en EE.UU. y por lo tanto ganar participacién del mercado de General Motors. Esto evidentemente afectara las utilidades de la empresa. Lo interesante y verdaderamente retador era transferir esos eventos a nimeros que le hicieran sentido a la Direccion General, con Ia suficiente contundencia como para realizar las modificaciones en las politicas cambiarias que se necesitaban para que General Motors no perdiera participacion de mercado. Feldstein estimé que los ingresos de los competidores japoneses en el mercado norteamericano representaban entre el 43% y el 56% de sus ingresos, que las vetas en el 2000 habian estimaba fueron de 4.1 millones de unidades, entonces aumentar su participacion de mercado, si lograban transferir a los precios de 48