Introducción

El coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos financieros de una
empresa. Se le conoce por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average Cost of Capital) y
es una de las variables más importantes de la empresa, pues marca la tasa de corte a
partir de la cual la empresa debe exigir a sus inversiones. Dicho de otra manera: si una
empresa tiene un WACC del 8% sus inversiones le deberán rentar, por lo menos, un 8%,
pues de otra manera la empresa no es viable. Es obvio; si la empresa paga por sus
fondos un 8% las inversiones deberán dar más. Si un director financiero se encuentra que
la empresa que gestiona tiene un WACC del 25%, la empresa tiene un problema y el
director deberá encaminar sus esfuerzos a la reducción del WACC, pues hay pocas
inversiones que ofrezcan rentabilidades superiores al 25%.

Ecuación
La ecuación general del WACC es la siguiente:

Ecuación 1

Donde: Ke es el coste de los recursos propios de la empresa

E son los recursos propios de la empresa (Equity)
D es la deuda de la empresa
Kd es el coste de la deuda
t es la tasa impositiva del impuesto de sociedades

El WACC debe ser calculado con valores de mercado. Pasemos entonces a analizar cada
uno de los recursos financieros de la empresa. Hay que tener en cuenta que, en términos
generales, el coste de cualquier recurso financiero sigue el siguiente esquema:

Coste = Referencia + Diferencial

Cada uno de los recursos financieros de la empresa se negociará en un mercado

determinado, por lo que tendrán referencias y diferenciales distintos. El diferencial está
vinculado al riesgo del recurso financiero utilizado; así, cuanto mayor sea el riesgo, mayor
será el diferencial empleado para calcular el coste.

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Los diferentes recursos financieros utilizados en una empresa están localizados en su
pasivo. Si atendemos a la prelación a la hora de cobrar, podemos ordenarlos mediante el
siguiente esquema1:

Recursos Propios
Participaciones
preferentes
7

Las Acciones Ordinarias

Las acciones ordinarias son la parte alícuota del capital social y otorga a sus poseedores
derechos económicos y derechos políticos. El coste de las acciones ordinarias se calcula
mediante la ecuación SML procedente del modelo CAPM 2:

Ecuación 2

Ei = Rf + (Em – Rf)i

Donde: Ei es el rendimiento exigido por los accionistas a las acciones de la empresa i

Rf es el rendimiento libre de riesgo
Em es el rendimiento de la cartera de mercado
i es el peso del mercado en el título i. También denominado coeficiente de volatilidad
del título i

En todas las transacciones que se realizan en los mercados financieros, siempre hay dos
partes: el emisor y el inversor; el prestamista y el prestatario… De tal modo que, lo que
es la rentabilidad para uno de ellos es el coste para el otro. Cuando una persona pide un
préstamo, el coste de su préstamo es la rentabilidad es el coste para el banco. Aplicando
esta lógica en el mercado de las acciones, la rentabilidad exigida por los accionistas es el
coste de esas acciones para la empresa.
En la ecuación SML, Rf se identifica con los títulos del Estado que sirven como referencia.
En algunos países serán las Letras del Tesoro mientras que en otros serán los bonos a 5 o
a 10 años.

1 El orden de prioridad en el cobro se denomina “Seniority”

2 Para profundizar más en el CAPM, es aconsejable revisar el documento CF1 La

Selección de Carteras (http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/CF1%20La
%20Seleccion%20de%20Carteras.pdf) en www.telefonica.net/web2/pgestevez
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El paréntesis (Em – Rf) es denominado prima de riesgo del mercado (PRM). Em, el
rendimiento del mercado, es un número terriblemente difícil de calcular debido a que,
como se explica en todos los trabajos críticos sobre el CAPM, éste rendimiento es
inobservable. Por eso se utiliza, a modo de proxy, los índices bursátiles. Pero los índices
bursátiles no son el mercado y provoca que el modelo CAPM esté cuestionado por
diferentes autores, al no poder probarse de manera empírica. Por esta razón, el valor del
paréntesis (Em – Rf) suele adoptarse por consenso. Todos los años algunos profesores
realizan una encuesta a profesores, analistas, economistas, etc preguntándoles cuál es la
prima de riesgo del mercado que utilizan y porqué. De las respuestas a esta pregunta se
calcula la PRM de consenso y es la que se utiliza para calcular el coste de las acciones
ordinarias

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La beta mide el peso del rendimiento del mercado en el rendimiento del título. Esto nos
permite catalogar a los títulos en función de su respuesta ante los cambios del
rendimiento del mercado. Cuando un título tiene una  superior a 1 se le denomina
agresivo. Por ejemplo, supongamos una  = 1,5. Esto quiere decir que si el rendimiento
del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del título, ceteris pabirus, subirá
un 15%. Cuando un título tiene una  inferior a 1 se le denomina defensivo. Por ejemplo,
supongamos una  = 0,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un
10%, por ejemplo, el rendimiento del título, ceteris pabirus, subirá un 5%. Cuando un
título tiene una  igual a la unidad es un título neutro y tiene el mismo comportamiento
que el mercado.
Desde el punto de vista de los mercados financieros, la  ofrece un primer patrón de
comportamiento en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado, se comprarán
títulos agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se piensa en
una caída futura del mercado, la tendencia será comprar títulos defensivos para que la
caída afecte poco a los títulos. El parámetro  se calcula a través de la siguiente
ecuación:

Ecuación 3

CovRi;RM 
i  2

M

Donde: Cov(Ri, RM) es la covarianza entre los rendimientos del título i y el

mercado 2M es la varianza de los rendimientos del mercado

En modelo CAPM nos explica que, cuando tenemos una cartera de valores eficientemente
diversificada el riesgo de la cartera se identifica con la beta. Desde aquí, podemos inferir
que, el riesgo de los títulos, también se puede determinar con su beta. La SML nos dice
que el rendimiento exigido a las acciones está en función del riesgo de éstas, medido por
su beta. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el rendimiento exigido y por ende,
mayor será el coste para la empresa emisora.
Podemos reescribir todo esto diciendo que el coste de las acciones ordinarias es igual al
rendimiento libre de riesgo mas la prima de riesgo del mercado por la beta de la acción
Ecuación 4

Ke = Rf + PRM x

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Las Reservas
El coste de las reservas es el coste de oportunidad de que la empresa retenga los
beneficios. Los accionistas permitirán a ésta no repartir dividendos si el rendimiento
prometido para el futuro es superior al actual. Veámoslo de manera analítica.

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Si la empresa repartiese todo los beneficios obtenidos el precio de las acciones sería igual
a:

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 Precio = PAR + Beneficios

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Siendo PAR el precio antes del reparto de los beneficios

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Si la empresa retiene los beneficios con la promesa de un mayor rendimiento, el precio se
calcularía como el precio antes del reparto de los beneficios mas el beneficio invertido a
un tipo r, actualizado al coste de las acciones, Ke.

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Pero, como hemos dicho, el valor de la acción en el caso de retener e invertir los
beneficios debe ser mayor a repartir los beneficios, pues de lo contrario no se haría.

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 Operamos y obtenemos que el tipo r al cual invertimos los beneficios debe ser igual o
mayor al coste de las acciones

r ≥ Ke
Dicho de otra manera, el coste de las reservas es el mismo que el de las acciones
ordinarias, pues éste actúa como coste de oportunidad para la retención de los
beneficios.

Las Participaciones Preferentes

Las participaciones preferentes es un caso muy particular en las finanzas, pues no está
claro si son recursos propios o ajenos. En el caso español, están reguladas por la
Disposición Adicional III de la Ley 19/2003 sobre el Régimen Jurídico de los Movimientos
de Capitales y de las Transacciones Económicas con el Exterior y sobre determinadas
medidas de prevención del blanqueo de capitales. En este texto establece que para ser
catalogadas como participaciones preferentes, una emisión debe cumplir una serie de
requisitos:
1. Ser emitidas por una entidad residente en territorio de la Unión Europea, que no sea
paraíso fiscal. Si la emisión la realiza una filial, el montante obtenido debe ser depositado
en la matriz.
2. Deben tener el derecho a recibir una remuneración predeterminada no acumulativa
siempre que la empresa emisora tenga beneficios
3. Los titulares de las participaciones preferentes no tienen derechos políticos ni de
suscripción preferente ante nuevas emisiones
4. Deben ser perpetuas. Cabe la posibilidad de amortización anticipada a partir del quinto
año desde su desembolso, siempre que lo autorice el Banco de España
5. Deben cotizar en mercados secundarios
6. En el caso de que la empresa se liquide, las participaciones preferentes tienen derecho a
obtener el reembolso de su valor nominal y se situará, a efectos del orden de prelación,
inmediatamente detrás de todos los acreedores, subordinados o no, y delante de las
acciones ordinarias
7. Cuando se emiten, el importe nominal en circulación no podrá ser superior al 30% de los
recursos propios básicos del grupo. Sólo en circunstancias excepcionales el Banco de
España puede modificar este porcentaje.
El régimen fiscal de las participaciones de las participaciones preferentes se puede
resumir en:
a. La remuneración predeterminada no acumulativa, que se reparte siempre que la empresa
tenga beneficios, tiene consideración de gasto deducible para la empresa.
b. Para los inversores que compren estas participaciones, estas remuneraciones no
acumulativas serán consideradas como rendimientos obtenidos por la cesión a terceros
de capitales propios.
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Colección Finanzas
c. Este régimen fiscal también es aplicable a la emisión de instrumentos de deuda
realizados por entidades que cumplan los requisitos detallados más arriba.

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Todo esto es aplicable a las participaciones preferentes o a otros instrumentos de deuda
emitidos por una sociedad residente en la Unión Europea, que no sea paraíso fiscal, y
cuyos derechos de voto correspondan a entidades cotizadas que no sean de crédito. En
estos casos, para proceder a la amortización no será necesaria la autorización del Banco
de España

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Si atendemos a lo dicho por la ley, podemos establecer dos casos, a la hora de calcular el
coste de las participaciones preferentes:

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 Perpetuas
Si las participaciones preferentes no son amortizables, entonces el coste de capital de
éstas se calcularían de la manera siguiente:
Ecuación 5

Donde: Div es la remuneración predeterminada de las participaciones preferentes

P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Amortizables
En el caso de las participaciones preferentes que son amortizables a partir del quinto año desde la
fecha de emisión, actúan como si fuera un bono. La ecuación que debemos plantear, entonces es
la siguiente:
Ecuación 6

Siendo: P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Div la remuneración predeterminada de las participaciones preferentes
Nominal el valor de amortización pagado en la fecha de liquidación

Deuda o Recursos Propios

Las participaciones preferentes, al ser títulos híbridos, están sumidas en la polémica de si
son recursos propios o deuda. Según el texto que se lea, o al analista que se consulte,
serán catalogadas en un lado u en otro. Basilea II las incluye dentro del TIER1 junto a las
acciones ordinarias y las reservas. Sin embargo, depende de quién lo analice nos las
encontraremos en un lado o en otro. Los contables tienden a considerarlas deuda pero
hay auditoras que lo consideran recursos propio, según les interese.
Podemos repasar las características de las participaciones preferentes y determinar cuál
de ellas las hacen más parecidas a los recursos propios o a la deuda

Tabla 1
Característica Más parecido
a
Derecho a remuneración predeterminada siempre que la empresa emisora Deuda
tenga beneficios
Sin derechos políticos ni de suscripción preferente ante nuevas emisiones Deuda
Perpetuas Acciones
Posibilidad de amortización anticipada a partir del quinto año con autorización Deuda
del B. de España
Cotización en mercados secundarios Acciones
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Prelación, inmediatamente detrás de todos los acreedores y delante de las Acciones
acciones ordinarias Deuda
El importe nominal en circulación no podrá ser superior al 30% de los recursos Deuda
propios.
La remuneración predeterminada tiene consideración de gasto deducible para Deuda
la empresa.
Inversores: remuneración es rendimiento obtenido por la cesión a terceros de Acciones
capitales propios. Deuda

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La tabla 1 parece empujarnos a considerar las participaciones preferentes como deuda,
más que como recursos propios. Sin embargo, la respuesta, más adecuada, a la pregunta
de qué son, si recursos propios o deuda es, depende: Si lo que pretendemos es analizar el
riesgo de la empresa, las participaciones preferentes son recursos propios. En otro caso,
las podemos considerar como deuda.

Los préstamos
El coste de un préstamo es la TAE del mismo. El Banco de España define la TAE como el
tipo de interés que indica el coste o rendimiento efectivo de un producto financiero. La
TAE se calcula de acuerdo con una fórmula matemática normalizada que tiene en cuenta
el tipo de interés nominal de la operación, la frecuencia de los pagos (mensuales,
trimestrales, etc.), las comisiones bancarias y algunos gastos de la operación. En el caso
de los créditos, no se incluyen en el cálculo del coste efectivo algunos conceptos, como
los gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le concede el contrato,
los gastos a abonar a terceros o los gastos por seguros o garantías (salvo algún tipo
particular y siempre que la entidad imponga su suscripción para la concesión del crédito).
Hay que tener en cuenta que, como los intereses de la deuda son deducibles del
impuesto de sociedades, se debe multiplicar la TAE por uno menos la tasa impositiva para
tener en cuenta el ahorro fiscal que ello conlleva. Es decir, que el coste del préstamo
sería:

Ecuación 7

Kpre = TAE x (1 – t)

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Bonos y Obligaciones
Generalmente, los bonos3 tienen amortización de tipo americano. Esto es, que sólo paga
los intereses (cupones) durante la vida del bono y en el último periodo paga el último
cupón mas el principal del bono. Por lo tanto el rendimiento del bono se calcula con la
siguiente ecuación:

3 El término bono es igual al de obligación. Sólo tiene diferencia cuando se trata de

títulos del Estado. En este trabajo utilizaremos el término bono, por ser el más popular.
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 Ecuación 8

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Donde P es el precio de mercado del bono.

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El cálculo del WACC en diferentes años

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En determinadas ocasiones se debe calcular el WACC de una proyección de varios años.
La mayor dificultad de esto es el cálculo de los valores de los pasivos. Los únicos valores
que podemos calcular de manera matemática son los de los préstamos y los de los
bonos. Para calcular el valor de estos últimos hay que aceptar la hipótesis de que el
rendimiento hasta el vencimiento de los bonos se mantiene constante, por lo que el
precio irá cambiando acercándose cada año al nominal del bono.

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Colección Finanzas
Al cambiar la estructura financiera se modifica el riesgo de la empresa, y por lo tanto, su
beta, lo que afecta al coste de las acciones ordinarias.

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Colección Finanzas
BREALEY, R. A., MYERS, S. MARCUS, A. 1996, “Fundamentos de finanzas corporativas”
McGraw-Hill
COPELAND,
Si la empresa
T. E.,noKOLLER,
tuvieraT.deuda,
MURRIN,
el J.
riesgo
1995,financiero
“Valuation:desaparece
Measuring and
y la Managing
beta recoge
the
exclusivamente
Value of Companies”,
el riesgo
John Wiley
sistemático
& Sons.operativo de la empresa: es la llamada beta
desapalancada. A.Para desapalancar las betas utilizamos
DAMODARAN, 1996, Investment Valuation, John Wiley.la siguiente función
LUBIAN, f. GARCIA ESTEVEZ, P. 2005 “Finanzas en el mundo corporativo” Ed. McGraw Hill.
Ecuación 9
FERNANDEZ, P. 2008. “160 preguntas sobre finanzas”. DI 770. IESE

Donde: L es la beta apalancada

u es la beta desapalancada: La beta para un nivel de deuda igual a cero
d es la beta de la deuda= (Coste de la deuda – Rf)/Prima de riesgo del
mercado D es el nivel de deuda a valor de mercado E son los recursos
propios a valor de mercado t es la tasa impositiva

En ocasiones se emplean las llamadas fórmulas simplificadas para desapalancar, en las

que se supone que la d es igual a cero. Suponer que la d es igual a cero equivale a
decir que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad libre de riesgo, es decir, que la
empresa se financia con un coste semejante al del Gobierno. Cuando esto ocurre, las
fórmulas para desapalancar se convierten en:
Ecuación 10

Emplear la fórmula simplificada tiene la ventaja de que hace más simple los cálculos,
pero presenta el inconveniente de que se introducen unos supuestos que no suelen ser
razonables, lo que supone infravalorar la creación de valor del proyecto.
¿Qué se puede hacer para estimar el Ke en las empresas que no cotizan? Hay que utilizar
la  de una empresa semejante y que cotice. ¿Con qué criterios hay que buscar esa
empresa semejante? En nuestra opinión, no se trata sólo de utilizar la beta sectorial de la
industria en que opera la empresa. Es preferible emplear la beta apalancada de una
empresa que tenga un riesgo operativo, actual y previsiblemente futuro, semejante al de
la empresa que no cotiza, obtener el valor de la beta desapalancada para captar el valor
de la beta que mide nuestro riesgo operativo, y apalancar esta beta teniendo en cuenta
la estructura de capital futura correspondiente a los flujos de caja que estamos
descontando.

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