TEMA 1:

INTRODUCCIÓN A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

1.1.- Introducción.
1.2.- Riesgo económico. Punto muerto y apalancamiento operativo.
1.3.- Apalancamiento financiero.
1.4.- La combinación del apalancamiento operativo y financiero. Apalancamiento
total
1.5.- Efecto del endeudamiento sobre el beneficio por acción y rentabilidad
financiera.
1.6- Efecto del endeudamiento sobre el riesgo y la tasa de descuento

Bibliografía básica:
Keown, A., J Petty, D. Scott y J. Martin (1999): Introducción a las finanzas. La práctica y la lógica de la
administración financiera, Prentice Hall. Capítulo 12.
1.1. Introducción
El riesgo es la variabilidad de los resultados esperados. En el riesgo total de la
empresa se distingue entre riesgo económico y riesgo financiero

El riesgo económico se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados

antes de intereses e impuestos (BAII). El grado de riesgo económico al que la
empresa está expuesta está determinado por la composición de los activos (las
decisiones de inversión),

El riesgo financiero se refiere a la variabilidad adicional de los beneficios

esperados por los accionistas ordinarios (BN). El grado de riesgo financiero está
determinado por la composición de pasivos o estructura de capital (decisiones
de financiación).

Tenemos más control en la gestión del riesgo financiero que del riesgo económico,
ya que el riesgo económico depende de variables que vienen dadas, como son la
estructura de costes del negocio, la demanda del producto, la competencia
intrasectorial, el ciclo económico, etc.…

2
1.1. Introducción (cont.)

Entre las formas alternativas de medir el riesgo, se encuentra el Grado de Apalancamiento

Concepto Medida

Grado de Apalancamiento GAO  Variación porcentual del BAII

Riesgo económico Variación porcentual de Ventas
operativo
+ *
Grado de Apalancamiento GAF  Variación porcentual del BN
Riesgo financiero Variación porcentual del BAII
financiero

= =
Grado de Apalancamiento Variación porcentual del BN
Riesgo total GAT 
total, combinado o de Variación porcentual de Ventas
gestión

3
1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo
 Varias denominaciones de PUNTO MUERTO: umbral de rentabilidad, punto
crítico, punto de equilibrio, ...
 Punto muerto económico
 Diferentes tipos de punto muerto:  Punto muerto financiero

PUNTO MUERTO ECONÓMICO

 Definición: nivel de producción y venta en el que el beneficio antes de
intereses e impuestos (BAII) es igual a cero.

 En el análisis del punto muerto económico sólo se considera la estructura

económica de la empresa.

 Hipótesis de partida:
1. Todos los costes pueden ser desglosados y catalogados en fijos y variables.
2. El precio de venta es constante, con independencia del nivel de ventas.
3. El coste variable unitario es constante, cualquiera que sea el volumen de
producción.
4. El precio de venta es superior al coste variable unitario.
5. La empresa fabrica y vende un solo producto. 4
1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo
 Determinación analítica del punto muerto económico:

BAII  IT ( X )  CT ( X )  0

CF en u.f.
X(P - CVu )  CF  0 X  PMEc 
P  CVu

CF
V(1 - CV V )  CF  0 V  PMEc  en u.m.
1  CV
V
 Gráficamente:
IT(x) IT(x)= PꞏX
CT(x) BAII > 0

CT(x)= CF +
CVuꞏX
BAII < 0

CF

0 PME X 5
1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo
 Utilidad del análisis del punto muerto:

 En el lanzamiento de nuevos productos para determinar la cifra de ventas

necesaria para alcanzar el punto muerto, es decir para obtener beneficios.

 Para estudiar los efectos de una expansión en el nivel general de ventas.

 Se aplica antes de cualquier sustitución de costes variables por costes

fijos. Por ejemplo, cualquier inversión de automatización.

 Para comparar los costes de producción de dos técnicas diferentes.

 Inconvenientes del punto muerto:

 Relacionados con las hipótesis de partida.

n
 Complejidad en el caso de producción múltiple.  ( Pi  CVu i ) X i  CF
i 1
 Incertidumbre en las estimaciones futuras.

CF 2 CF1
P1> P2; CF1> CF2; CVu1>CVu2 Límite Inferior  L . Superior 
P1  CV u 2 P2  CV u 1
6
1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo

 PUNTO MUERTO FINANCIERO: nivel de producción y ventas en el cual se

cubren todos los costes de la empresa, es decir, aquel volumen de ventas que
cubre Costes Fijos, Costes Variables y Costes financieros.

BN  [ X ( P  CVu )  CF  INT ](1  t )  0 CF  INT

X  PMF  en u.f.
P  CVu

CF  INT
BN  [ V ( 1  CV V )  CF  INT ]( 1  t )  0 V  PMF  en u.m.
1  CV
V

7
 1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo
 El Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) es una medida del riesgo económico de la
empresa. Mide la variación porcentual que se produce en el BAII ante una variación
porcentual en las Ventas. Analíticamente:
BAII
V  CV
GAO  BAII 
V V  CV  CF
V

Alternativamente: V
GAO 
V  PMEc

 El Apalancamiento Operativo está provocado por la existencia de costes fijos. Ahora bien,
el GAO no sólo depende de los costes fijos, también depende del nivel de ventas, del
precio de venta y de los costes variables. En concreto, depende inversamente de la
diferencia entre las ventas y el PMEconómico de la empresa.

 Aplicación del GAO:

 V 
BAII'  BAII  1  GAO  
 V 
8
1.2. Riesgo económico.
Punto muerto y Apalancamiento operativo

Consideraciones sobre el Apalancamiento Operativo:

 Lo más usual es que las empresas con mayores costes fijos, tengan un mayor
GAO, es decir, que estén más apalancadas desde un punto de vista operativo.

 Un elevado GAO implica que las ventas están muy cercanas al PMEc y, por
tanto, el BAII de la empresa es pequeño y volátil.

 Con ventas inferiores al PMEc, el GAO es menor que cero. Es decir, las
variaciones en V y BAII son de signo opuesto; lo que es lógico, ya que ante un
aumento de las ventas, disminuirán las pérdidas operativas.

9
 1.3. Apalancamiento financiero
 El Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) mide la variación porcentual que se produce
en el Beneficio Neto de la empresa (BN) ante una variación porcentual en el Beneficio de
Explotación (BAII). Analíticamente:

BN
BAII
GAF  BN 
BAII BAII  INT
BAII

 El Apalancamiento Financiero está provocado por la existencia de deuda. Aún así, el GAF
no sólo depende de las deudas. El GAF también depende del BAII y, además, del tipo de
interés a que esté contraída la deuda. En concreto, el GAF depende inversamente de la
diferencia entre el BAII de la empresa y los gastos en intereses.

 Aplicación del GAF:

 BAII 
BN'  BN  1  GAF  
 BAII 
10
1.3. Apalancamiento financiero

Consideraciones sobre el Apalancamiento Financiero:

 Lo más usual es que las empresas más endeudadas tengan un mayor GAF, es
decir, estén más apalancadas financieramente.

 Un elevado GAF implica que el BAII tiene un valor muy cercano a los intereses y, por
tanto, el BN de la empresa es pequeño y sujeto a mayores oscilaciones.

La presencia de deuda en la estructura financiera de la empresa exige pagar intereses, lo cual

implica efectuar unos desembolsos obligatorios, pues, en caso de no hacerlo, los acreedores de la
empresa podrían actuar contra ella. Por el contrario, los recursos propios no suponen pagos
necesariamente. Si un ejercicio económico ha sido desfavorable, el dividendo puede reducirse o
incluso anularse. No sucede igual con la deuda, que ha de ser remunerada y amortizada con
independencia de los resultados económicos del ejercicio.

 Con BAII inferior a los intereses, el GAF es menor que cero. Es decir, las variaciones
en BAII y BN son de signo opuesto; lo que es lógico, ya que ante un aumento en el
BAII, disminuirán las pérdidas netas.
11
 1.4. La combinación del apalancamiento
operativo y financiero. Apalancamiento total
 El Grado de Apalancamiento Total o de Gestión (GAT) mide la variación porcentual que se
produce en el Beneficio Neto de la empresa (BN) ante una variación porcentual en las Ventas.
Analíticamente:
BN
V  CV
GAT  BN 
V V  CV  CF  INT
V
Alternativamente:
V
GAT  GAT  GAO  GAF
V  PMF

 El apalancamiento total o de gestión existe porque existen costes fijos operativos y/o
financieros. El GAT depende inversamente de la diferencia entre las ventas de la
empresa y su PMFinanciero.

 Aplicación del GAT:

 V 
BN '  BN  1  GAT  
 V 

12
1.5. Efecto del endeudamiento sobre el BPA
o la Rentabilidad Financiera

 Relación entre la Rentabilidad Económica y la Rentabilidad Financiera:

 D
RF   RE  ( RE  K d )  (1  t )
 N

 Efecto del endeudamiento sobre la Rentabilidad Financiera y el beneficio

por acción:

Si RE > Kd El endeudamiento INCREMENTA

la rentabilidad financiera y el beneficio por acción

El endeudamiento DEJA INALTERADA

Si RE = Kd la rentabilidad financiera y el beneficio por acción

El endeudamiento REDUCE
Si RE < Kd la rentabilidad financiera y el beneficio por acción

13
Ejemplo (kd=8%)
A B C D
ACTIVO 1.000 1.000 1.000 1.000 4 estructuras de
PASIVO 1.000 1.000 1.000 1.000
Deuda 0 250 500 750 capital
R. Propios 1.000 750 500 250
N. acciones 100 75 50 25
RE 12%
BAII 120 120 120 120 Rentabilidad
Intereses 0 20 40 60 económica > kd
BAI 120 100 80 60
Impuestos 42 35 28 21
BN 78 65 52 39
RF 7,80% 8,67% 10,40% 15,60%
BPA 0,78 0,87 1,04 1,56

RE 8%
BAII 80 80 80 80 Rentabilidad
Intereses 0 20 40 60
BAI 80 60 40 20 económica = kd
Impuestos 28 21 14 7
BN 52 39 26 13
RF 5,20% 5,20% 5,20% 5,20%
BPA 0,52 0,52 0,52 0,52

RE 6%
BAII 60 60 60 60
Intereses 0 20 40 60
Rentabilidad
BAI 60 40 20 0 económica < kd
Impuestos 21 14 7 0
BN 39 26 13 0
RF 3,90% 3,47% 2,60% 0,00% 14
BPA 0,39 0,35 0,26 0
Ejemplo (kd=8%)

Rentabilidad Financiera y Endeudamiento

18.00%

16.00%

14.00%

12.00%
Rentabilidad Financiera

10.00%

8.00%
RE=12%
6.00% RE=6%

4.00%

2.00%

0.00%

-2.00%
0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00
D/N

15
 1.6 Efecto del endeudamiento sobre el
riesgo y la tasa de descuento

 Dado que no conocemos con certeza la rentabilidad económica, se puede

aproximar a través de la esperanza y la varianza:

 D  D
2

E ( RF )   E ( RE )  ( E ( RE )  K d )  (1  t ) y  2 ( RF )   2 ( RE )1  (1  t ) 2

 N  N2 

E( BPA) 
E(BAII)  INT)(1  t ) y  2 ( BPA) 
 2 ( BAII )(1  t ) 2
n. acc 2
n. acc

 Efecto del endeudamiento sobre el riesgo asociado a la Rentabilidad

Financiera y al beneficio por acción:
El endeudamiento INCREMENTA EL RIESGO ASOCIADO
a la rentabilidad financiera y al beneficio por acción

Si ↑ endeudamiento  ↑ (RF o BPA) ↑ tasa de rentabilidad requerida por los

accionistas
16
Resumen del ejemplo (kd=8%)
Activo total = 1.000
t =35% PESO DE LA DEUDA
0% 25% 50% 75%
Rentabilidad Financiera
RE BAII A B C D
12% 120 7,80% 8,67% 10,40% 15,60%
10% 100 6,50% 6,93% 7,80% 10,40%
8% 80 5,20% 5,20% 5,20% 5,20%
6% 60 3,90% 3,47% 2,60% 0,00%
ơ(RF) 1.68% 2.24% 3.36% 6.71%

Menor volatilidad Mayor volatilidad

Beneficio por acción
RE BAII A B C D
12% 120 0,78 0,87 1,04 1,56
10% 100 0,65 0,69 0,78 1,04
8% 80 0,52 0,52 0,52 0,52
6% 60 0,39 0,35 0,26 0,00
ơ(BPA) 0,168 0,224 0,336 0,671

Menor volatilidad Mayor volatilidad

17
 Análisis de indiferencia del BPA

 El análisis de indiferencia del beneficio por acción (BPA) implica determinar el nivel
de BAII en el que el beneficio por acción es el mismo para diferentes supuestos de
financiación o niveles de endeudamiento de la empresa:

Plan Financiación 1 Plan de financiación 2

[BAII *  INT1 ](1  t ) [BAII * INT2 ](1  t )

BPA1    BPA 2
n. acc1 n. acc2

donde:
INT1 e INT2 y acciones1 y acciones2 son los gastos por intereses y el número de acciones en
circulación en los dos niveles de endeudamiento.

18
Análisis de indiferencia del BPA

2.5

1.5

1
BPA

0.5
BPA (D/N=0)
0 BPA (D/N=3)

-0.5 2.5

-1 2

-1.5 1.5
20 40 60 80 100 120 140
BAII 1

BPA
0.5
BPA (D/N=0)
0 BPA (D/N=3)

-0.5

-1

-1.5
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
RE

19
Análisis de indiferencia del BPA
25.00%

20.00%
Rentabilidad Finnaciera

15.00%

10.00%

5.00%
RF (D/N=0)
0.00% RF (D/N=3)

-5.00%

-10.00% 25.00%

-15.00% 20.00%
20 40 60 80 100 120 140

Rentabilidad Finnaciera
BAII 15.00%

10.00%

5.00%
RF (D/N=0)
0.00% RF (D/N=3)

-5.00%

-10.00%

-15.00%
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
RE
20
Análisis de indiferencia del BPA

 Ejemplo: Con respecto a su estructura financiera, a una empresa se le presentan dos opciones: A)
Financiarse exclusivamente con recursos propios, lo que supone mantener en circulación 10.000
acciones. B) Financiarse en un 50% con deuda. Esta alternativa implica mantener en circulación
5.000 acciones y hacer frente a unos intereses de 12.000€. La tasa impositiva es del 40%. ¿Cuál es
el nivel de BAII de indiferencia en términos del BPA? El activo de esta empresa es de 300.000€.

BPA Deudas = 50%

Deudas = 0%

BPA*=1.44€

BAII*=24.000€ BAII

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