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 21

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1
Cfr. Cadbury Report – relatório do Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, publicado
em 01.12.92.
2
“(...) O que se busca, todavia, é harmonizar a finalidade do lucro, que norteia as relações internas, com os
padrões de comportamento exigidos pela lei dos acionistas em geral, do controlador e dos administradores
para que, no desempenho da atividade que constitui o objeto social (que uma vez realizado satisfaz o
interesse comum dos sócios), se atinja, na medida da maior utilidade que se possa obter nessa
compatibilização, a finalidade da companhia no plano interno, ou seja, produzir riqueza para os acionistas.
Nesse mister a governança corporativa é instrumental para atingir essa desejada harmonização. Como o
movimento de governança corporativa nasce do interesse dos investidores institucionais de valorizar a
segurança, dentro do trinômio que também inclui a liquidez e a rentabilidade, deve-se observar que a meta
prioritária desses investidores institucionais não é norteada pela percepção de dividendos, mas sim pela
valorização das aplicações, sendo, pois, um dado concreto a circunstância de, na ótica desses investidores, a
produção de riqueza, aferida pela adição de valor econômico à empresa como um todo, constituir um dado
mais importante do que a produção de lucros para distribuição aos acionistas sob a forma de dividendos”
(Simões, Paulo Cesar Gonçalves. Governança corporativa e o exercício do direito do voto nas S.A., Rio de
Janeiro : Editora Lumen Juris, 2003, pp. 15, 16).
3
“The nature of corporate governance/business practices of potencial suppliers and service providers will be
an important determinant of the bargaining power of a developing country to attract foreign direct investors.
Indeed, (...) the quality of corporate governance/business practices determines (together, of course, with
locational advantages and other economic factors) the kind of foreign investment which a country attracts. High
quality corporate governance and business practices are required to attract the kind of investment in
manufacturing which creates significant value added in the host country and which has the greatest indirect
growth effects in its economy – through linkages and complementarities. For the majority of low-income
economies which have so far attracted little foreign direct investment in manufacturing and services, improving
their international bargaining power through progress in corporate governance/business practices could well be
crucial. In some countries it may primarily require near-revolutionary changes in the myriad little procedures
which surround enterprise activities. In others it will require ‘enabling’ changes in laws and regulations”
(Rueda-Sabater, Enrique J. Corporate governance and the bargaining power of developing countries to attract
foreign investment, Pre-publication, January, 2000, p. 11).
 22

4
Face ao critério da obrigatoriedade, a informação se classifica em (i) obrigatória e (ii) facultativa, conforme
seja imposta sua divulgação por uma determinada entidade ou em resposta, puramente, à demanda de
mercado, cada vez maior em tempos de governança corporativa. A informação obrigatória, por seu turno,
pode ser mínima ou complementar, segundo resulte tal obrigatoriedade de ato normativo, legal ou
regulamentar, ou de ato administrativo individual do órgão regulador à vista do caso concreto,
respectivamente.
5
À toda evidência, está-se a tratar de companhias com o capital aberto ao investimento do público, i. é,
daquelas que, de acordo com a legislação (art. 4º, da Lei n. 6.404, de 15.12.76, e 22, da Lei n. 6.385, de
07.12.76), têm valores mobiliários admitidos à negociação em bolsa ou mercado de balcão (over-the-counter
market) (sistema de intermediação). É o critério do financiamento o adotado, por lei, para distinguir as
companhias de capital aberto das fechadas. Estas negociam diretamente seus títulos, em base contratual,
dispensando-se a tutela pública. Os valores mobiliários de emissão de companhias abertas (instrumentos de
abertura de capital), através dos quais elas obtêm recursos junto aos aforradores, são, basicamente: (i) as
ações; (ii) as debêntures; (iii) os bônus de subscrição; (iv) as notas promissórias para distribuição pública
(commercial papers); (v) os contratos de investimento coletivo publicamente ofertados (art. 2º, da Lei n. 6.385,
de 07.12.76). As partes beneficiárias, desde a vigência da Lei n. 10.303, de 31.10.01, tiveram sua emissão
vedada às companhias abertas (art. 47, p. ú., da Lei n. 6.404). A efetiva emissão e distribuição pública desses
valores dependem de registros de companhia aberta e de emissão na Comissão de Valores Mobiliários –
CVM (arts. 4º, §§1º e 2º, da Lei n. 6.404, e 19 e 21, da Lei n. 6.385).
6
“Financial markets perform the essential economic function of channeling funds from people who have saved
surplus funds by spending less than their income to people who have a shortage of funds because they wish to
spend more than their income. Those who have saved and are lending funds are the lender-savers, (...) and
those who must borrow funds to finance their spending are the borrower-spenders. The principal lender-savers
are households, but business enterprises and the government (particularly state and local government), as well
as foreigners and their governments, sometimes also find themselves with excess fund and so lend them out.
The most important borrower-spenders are businesses and the government (particularly the federal
government), but households and foreigners also borrow to finance their purchases of cars, furniture, and
houses” (MISHKIN, Frederic S. e EAKINS, Stanley G., in Financial markets and institutions, 3. ed., Nova
Iorque : Addison-Wesley Publishing Company, 2000, p. 14).
7
Adota-se, ao longo do texto, um conceito técnico para informação, pelo qual “informação, em sentido estrito
ou próprio, é a exposição de uma dada situação de facto, verse ela sobre pessoas, coisas, ou qualquer outra
relação. (...) os dados a que se refere a informação podem ser de natureza objectiva ou subjectiva, de
qualquer forma sempre, porém, algo que o informador considera como factos” (Monteiro, Sinde.
Responsabilidade por conselhos, recomendações ou informações, Coimbra : Coimbra Editora, 1989, pp. 14,
15, 51). Na informação pura (stricto sensu) não haverá, pois, valoração dos fatos, nem exortação ao seu
seguimento, a qual se encontra mais presente no conselho que na recomendação. A noção ampla de
informação, à sua vez, engloba quer os conselhos quer as recomendações. Com isso, as qualidades exigidas
da informação divulgada (analisadas no §2º, infra) deverão, por igual, estar presentes nos conselhos e
recomendações. Ademais, a informação tanto pode ser o conhecimento do fato, como o meio pelo qual se
obtém esse conhecimento, vale dizer, sua comunicação (exposição). Finalmente, há de se distinguir a
 23

informação da publicidade do produto financeiro, que tem finalidade promocional e forma livre, devendo
atender aos princípios da licitude, veracidade, clareza e respeito pelos interesses do “investidor-consumidor”
(expressão usada, aqui, em sentido atécnico: não se pode, por óbvio, invocar a incidência, no estrito campo
do mercado de valores mobiliários, do Código de Defesa do Consumidor, instituído pela Lei n. 8.078, de
11.09.90, dado inexistir, aqui, relação de consumo, travada entre consumidor e fornecedor, segundo os
conceitos legais dos arts. 2º e 3º, daquele diploma legal).
8
Relativamente à sua natureza jurídica, correto é consignar que o princípio da maximização da divulgação de
informações por parte de todos os agentes regulados, ou, simplesmente, princípio da transparência no
mercado de capitais, traduz-se em especialização setorial do princípio da publicidade, cada vez mais reitor da
vida de relação, qual o princípio da transparência da gestão dos dinheiros públicos no plano da moderna
publicística.
9
“The state statutes and rules are commonly referred to as blue-sky-laws. The origin of the phrase ‘blue sky’
originated on the floor of the Kansas legislature when a state legislator was proposing an antifraud law to ‘keep
intruders from coming to Kansas to sell our citizens a piece of the blue sky’. A Supreme Court case also used
the term in ruling against ‘speculative schemes which have no more basis than so many feet of blue sky”
(Moye, John E. The law of business organizations, 5. ed., EUA : International Thomson Publishing company,
1998, p. 259).
10
Afora a regra do caveat emptor, que, afeita aos contratos comutativos, impõe ao comprador dever de
cautela atinente ao preço do bem, pois desproporção de pouca monta não inquina o negócio jurídico de
vícios, traz esse sistema a regra do caveat venditor, pela qual assiste ao vendedor o ônus de revelar toda a
verdade a respeito da coisa vendida.
11
Cfr. Securities Act de 1933, “Unlawful Representations – Section 23. Neither the fact that the registration
statement for a security has been filed or is in effect, nor the fact that a stop order is not in effect with respect
thereto shall be deemed a finding by the Commission that the registration statement is true and accurate on its
face or that it does not contain an untrue statement of fact or omit to state a material fact, or be held to mean
that the Commission has in any way passed upon the merits of, or given approval to, such security. It shall be
unlawful to make, or cause to be made, to any prospective purchaser any representation contrary to the
foregoing provisions of this section”. A respeito, assinala David Saperstein (O mercado de capitais dos
Estados Unidos – organizações e práticas, 2. ed., São Paulo : Prentice Hall Mc., 1970, pp. 295, 296) que “A
Comissão [SEC] não foi dotada pela lei de autoridade para aprovar ou desaprovar qualquer título, ou para
julgar dos méritos de qualquer emissão; qualquer representação em contrário constitui ofensa criminal. O
Congresso considerou essencial, ao aprovar a lei, que se evitasse atribuir a qualquer órgão federal o dever de
julgar a solidez de qualquer emissão. A Comissão não se responsabiliza, também, pela exatidão de qualquer
informação apresentada pelo emissor no ‘relatório para registro’ ou no prospecto. O fato de ter a Comissão
efetivado o registro do relatório não significa que ele seja verdadeiro e exato em todos os seus termos, ou que
não contenha declaração inverídica ou enganadora, ou qualquer omissão. A Comissão faz todo o possível
para obter, no relatório de registro, e no prospecto, a revelação clara, completa e verdadeira dos fatos. Para
atingir essa finalidade, dispõe de autoridade para promover investigações, arrolar testemunhas, requerer
apresentação de livros, papéis e quaisquer documentos que considere necessários ou importantes, exigir a
 24

apresentação de emendas, decretar a suspensão do registro de relatórios falhos, exigir medidas contra
pessoas que deixem de cumprir as exigências regulamentares e encaminhar provas de infração ao promotor
para o processo criminal. Apesar dessas medidas contra omissões ou declarações falsas ou enganadoras,
elas ocorrem. Para impedir que o investidor provável conclua, de uma ou de outra forma, que a Comissão
aprova o título ou garante a exatidão do relatório de registro ou do prospecto, exige-se que todo prospecto
traga impresso na capa, em letras claras, a declaração de que os títulos não foram aprovados ou
desaprovados pela Comissão, que a Comissão não apreciou o mérito dos títulos por ela registrados, que
constitui ofensa criminal declarar que tenha aprovado os títulos ou verificado que as declarações do prospecto
ou do relatório de registro são corretas”. Por igual, já no direito pátrio, enuncia o §2º, do art. 14, da Instrução
CVM n. 13, de 30.09.80, alterada pela Instrução CVM n. 370, de 18.06.02, que “o registro de que trata esta
Instrução [registro de distribuição de ações mediante subscrição pública] não implica, por parte da CVM,
garantia de veracidade das informações prestadas ou em julgamento sobre a qualidade da companhia, bem
como sobre as ações a serem distribuídas”. Demais disso, dispõe o art. 9º, da Instrução CVM n. 284, de
24.07.98, que “os administradores da companhia securitizadora são responsáveis pela veracidade,
consistência e suficiência das informações fornecidas ao mercado e à CVM”.
12
A teoria institucionalista da natureza jurídica da sociedade anônima, pela qual o interesse público se
superpõe sobre o interesse societário, devendo os controladores buscar a realização de objetivos benéficos
o
para toda comunidade, encontra plena manifestação nos arts. 116, p.ú., 154, §4º, e 177, §1 , letra “a”, da Lei
n. 6.404. Expressamente, afirma sua Exposição de Motivos: “Entre a sociedade anônima de há trinta anos
atrás, concebida basicamente como empresa familiar numa economia estagnada, e a moderna corporação
em constante apelo ao crédito público, a diferença não é apenas quantitativa, de aumento de tamanho: é
qualitativa. Há muito a S.A. deixou de ser um contrato de efeitos limitados para seus poucos participantes: é
uma instituição que concerne a toda a economia do País, ao crédito público, cujo funcionamento tem que
estar sob o controle fiscalizador e o comando econômico das autoridades governamentais. A síntese é da
exposição de motivos do projeto italiano: ‘a disciplina das sociedades por ações e sua modificação
constituem, sobretudo, um elemento de política econômica e mais genericamente um fato político”.
Interpretando os citados dispositivos legais, assinala Waldirio Bulgareli: “Outro aspecto a destacar no modelo
jurídico adotado foi ter considerado a sociedade anônima muito mais instituição do que contrato. Essa face
institucional cuja ênfase se tem notado na doutrina européia, com reflexos na legislação, traduz-se
principalmente pela estrutura da administração e da responsabilidade tanto do administrador como do
controlador, perante não somente os acionistas, como também os empregados, e inclusive o interesse
nacional. Se aqui não chegamos à participação dos trabalhadores nos lucros e principalmente na gestão da
empresa (embora seja mandamento constitucional), (...) já se avançou para fixar as responsabilidades do
controlador, cujo poder deve ser exercido (e nesse sentido o art. 116 é uma verdadeira divisa): ‘com o fim de
fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para
com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos
direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender’. (...) É tal o alcance desse dispositivo revolucionário,
entre nós, que ensejará a responsabilidade do controlador, por exemplo, pela poluição causada pela empresa,
indo alcançar também o próprio Governo, quando escolher mal os administradores da sociedade de economia
mista, da qual ele é o controlador. (...) Acentuou, portanto, a linha institucional, o que é ressaltado, inclusive,
pela soma de poderes outorgada ao Conselho de Administração (art. 142) em detrimento da Assembléia
 25

Geral, o que marca a presença do conhecido Führerprinzip. Inspirou-se, por certo, no chamado ato-regra ou
ato-condição de Duguit, sem desqualificar a constituição da sociedade anônima, como contrato plurilateral –
conforme se infere do artigo 83 e ainda de outros dispositivos, como o artigo 87 e parágrafos, baseado
principalmente no fato de que a saída e o ingresso de acionistas não implicam alteração do contrato social,
regendo o estatuto toda a vida da sociedade, aplicando-se, portanto, aos que nela ingressarem
posteriormente. A outra conseqüência marcante da idéia institucionalista aplicada às sociedades anônimas
constituiria em dar predominância à empresa, procurando como objetivo principal fortalecê-la, mesmo em
detrimento de certos direitos dos acionistas, como a participação nos lucros sociais. Segue, assim,
concretamente, uma política de destinação dos lucros para reservas e fundos de desenvolvimento, ou mesmo
de não-apuração de lucros, por meio das chamadas reservas ocultas e outras; opta-se, portanto, pelo
autofinanciamento, sacrificando-se os altos dividendos” (grifos no original) (Manual das sociedades anônimas,
12. ed., São Paulo : Atlas, 2000, pp. 51-53). Por sua vez, observa Rubens Requião: “O mal, entretanto, do
projeto de reforma, que se refletiu no sistema da lei hoje em vigor, foi precisamente o de não ter percebido
que, se se pode admitir que a sociedade anônima configure, após sua formação, uma instituição, não deixa
ela de ser formada pelo contrato, e este da espécie plurilateral. Como instituição está ela voltada para a
consecução do “bem comum”, visando primacialmente aos altos interesses coletivos, desvanecendo um tanto
o interesse privado, perseguido pelos acionistas. Como contrato regula os interesses pessoais de seus
membros” (grifos no original) (Requião, Rubens. Curso de Direito Comercial, 24. ed., São Paulo : Editora
Saraiva, 1995, p. 14). Em verdade, as faces institucionalista e contratualista coexistem, prevalecendo a
primeira em relação às companhias de capital aberto, de vez que acessam a poupança popular, e a segunda
quanto às fechadas ou familiares.
13
Além do norte-americano, existem dois sistemas de negociação de valores mobiliários: “(...) la legislación
universal ha implantado tres sistemas fundamentales diferentes, em materia de negociación de títulos valores.
El sistema inglés, de absoluta libertad; el régimen seguido por varios países europeos, que consagran las
bolsas oficiales y consideran a los agentes de bolsa como funcionarios públicos; y el sistema de la legislación
federal de los Estados Unidos de Norteamérica, adoptado por numerosos países, que establece el carácter
privado de las instituciones y negocios de títulos valores, aunque sujetos a leyes protectoras del interés
público, mediante una amplia publicidad de los datos económicos y financeiros de las empresas y de la
actuación de todos los intervinientes en el comercio de los títulos, com una adecuada fiscalización del Estado
y las bolsas que asegure la veracidad y eficacia de la información suministrada, el cumplimiento estricto de la
ley y un régimen de sanciones severo para quienes vulneren sus normas” (cfr. a Exposição de Motivos da Lei
argentina n. 17.811, de 16.07.68, de la Comisión Nacional de Valores y de Oferta Pública de Títulos Valores).
Assim, dentre os países que seguem o sistema norte-americano, têm-se: (1) a França, que, por força da
Ordonnance n. 67-833, de 28.09.67, instituiu a Comission des operations de Bourse (a COB); (2) a Itália e sua
Comissione nazionale per lê società e la borsa (CONSOB), criada pela Legge n. 216, de 7.06.74; (3) o Brasil,
que, em 07.12.76, com a Lei n. 6.385, instituiu a Comissão de Valores Mobiliários (CVM); e (4) Portugal e sua
Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), criada pelo Decreto-Lei n. 142-A, de 10.04.91.
14
Os investidores podem ser classificados: (1) segundo o critério residencial, em investidores (a) residentes
ou (b) não no País. Os últimos, de grande relevância assumida nos anos 90, participam dos mercados
financeiros brasileiros, podendo manejar todos os produtos disponíveis no mercado local, através dos
 26

mecanismos das Resoluções CMN n. 1.289, de 20.03.87, e 2.689, de 26.01.00, compreendendo, inclusive,
modalidades de aplicação constituídas no exterior, como a Carteira de Investimento – Capital Estrangeiro e os
Programas Internacionais de Recibos de Depósitos – Depositary Receipts; e (2) segundo o critério
dimensional, em investidores (a) de varejo ou (b) institucionais. Os primeiros, também chamados individuais,
correspondem aos investidores em geral, presentes direta ou indiretamente (por meio de fundos e clubes de
investimento) no mercado de capitais. A presença direta do investidor pessoa física, após duas décadas de
retração, ganhou estímulo com a prestação do serviço Home Broker/Bovespa e a instalação do pregão
noturno independente After Market/Bovespa. Relativamente à pessoa jurídica não financeira, sua atuação
direta pode visar: (i) à negociação com ações por ela emitidas (buyback), observadas as restrições legais e
regulamentares (art. 30, da Lei n. 6.404, de 15.12.76, e as Instruções CVM n. 10, de 14.02.80, e suas
atualizações, e 390, de 08.07.03), para lhes conferir liquidez e sustentar seu preço, ou por estratégia
financeira; e (ii) a investir em ações de outras sociedades, participando, com isso, de sua administração, se
providas de direito político. À sua vez, traduzem-se os investidores institucionais em aplicações coletivas de
poupança voluntária ou compulsória, administrados por terceiros ou não, de grande importância para o
mercado, já que garantem fluxo constante de recursos e estabilizam o sistema, quando atuam com objetivos
de longo prazo. Os principais investidores institucionais são as entidades de previdência privada fechadas e
abertas (Fundos de Pensão), os Fundos de Aposentadoria Programa Individual (Fapi) e os Planos Geradores
de Benefício Livre (PGBL), os fundos mútuos de investimento, além das companhias seguradoras e de
capitalização.
15
No contexto de um Estado pós-moderno e pluricêntrico, caracterizado pelo refluxo de sua atuação direta
nas atividades econômicas, quer no tocante à prestação dos serviços públicos, quer quanto à exploração
lucrativa em concorrência com os particulares ou monopolística, tem a função regulatória ganhado crescente
importância. Por ela, entende-se a parcela da atividade administrativa de intervenção no domínio econômico,
materializada em atos gerais (competência normativa), individuais ordinatórios (competência fiscalizatória) e
decisórios (competência parajurisdicional), voltada para o atendimento dos interesses mais relevantes da
coletividade (Souto, Marcos Juruena Villela. Função Regulatória in Revista Diálogo Jurídico, Salvador, CAJ –
Centro de Atualização Jurídica, n. 11, Fevereiro, 2002. Disponível na Internet em:
<http://www.direitopublico.com.br>. Acesso em 18.11.02). Neste passo, a regulação financeira é aquela
incidente sobre a parte do domínio econômico correspondente ao mercado financeiro, no qual se encartam os
mercados monetário, de câmbio, bursátil e de derivativos. A doutrina estrangeira tem distinguido a regulação
do monitoramento e da supervisão, nestes termos: “Distinction is made between regulation (the establishment
of specific rules of behavior), monitoring (observing whether the rules are obeyed), and supervision (the more
general observation of the behavior of financial firms)” (GOODHART, Charles et alli, in Financial Regulation:
why, how and where now?, New York : Routledge, 2002, p. 189). A regulação financeira pode ser classificada:
(1) quanto à origem, em estatal ou privada. Esta última, levada a cabo, no mercado de capitais, pelas bolsas
de valores, é a auto-regulação, que, sujeita à supervisão estatal, favorece-se da proximidade das atividades
do mercado e do fato de serem as regras que estabelece fixadas pela própria comunidade, o que aumenta a
expectativa de seu fiel cumprimento. É perfeitamente possível a co-existência da regulação estatal e da auto-
regulação, como sucede nos EUA e no Brasil (Lei n. 6.385, de 07.12.1976, art. 17, e Resolução CMN n.
1.656, de 25.10.89, especialmente art. 70); (2) quanto ao figurino, em concentrada ou segregada, conforme
pertença, ou não, a regulação de todos os mercados e produtos financeiros a uma única instituição
 27

governamental. Haveria, pela primeira, uma concentração da regulação em uma só autoridade. O modelo
segregado comporta um desmembramento em regulação funcional ou institucional. “Functional regulation is
the regulation of certain economic functions provided by the financial system, such as the provision of a secure
payments system or the provision of risk-shifting opportunities. In practice, such functional regulation translates
into the regulation of specific financial markets and products. Institutional regulation, by contrast, is the
regulation of certain institutions because they are special. As noted earlier, banks, for example, are
institutionally regulated because they are perceived as ‘systemically important’ and because their demand
deposits are federally insured. In institutional regulation, all activities and financial products in which the
enterprise is engaged are regulated. In functional regulation, by contrast, all institutions participating in the
regulated products are regulated” (CULP, Christopher, “Derivatives Regulation: problems and prospects”, in
Restructuring regulation and financial institutions, California : Kluwer Academic Publishers, 2001, p. 276).
16
Cfr. HOUTHAKKER, Hendrik S. et alli. The Economics of Financial Markets, Nova Iorque : Oxford University
Press, 1996, pp. 285, 286: “Elementary microeconomic theory tell us that active competition is the result of four
interrelated conditions: 1. The number of traders is large; 2. None of these traders has significant market
power; 3. The traders act independently, that is, they do not engage in collusion with each other; 4. Entry is
easy: as soon as traders on the average earn profits above the normal level (taking risk into account), other
traders enter the market. In the financial markets the first condition is usually satisfied, since the required skills
are not very scarce, the earnings are competitive with those in similar occupations, and the necessary capital
can usually be borrowed by other wise qualified candidates. By the same token, the fourth condition is not very
restrictive; the main barrier to entry is membership of an exchange, which can be obtained through the “seat
market” (...). In the case of the over-the-counter market, access to NASDAQ poses no great problems, either.
The second condition is more problematic. The participants in financial trading vary greatly in size, ranging as
they do from institutions with assets of many billions of dollars to individual investors with a few thousand
dollars. In some financial markets, consequently, limits on the positions of traders are imposed (...), but in the
equity markets with their numerous participants, this has not been considered advisable. The third condition,
concerning collusion, is the most difficult to enforce. Although, collusion is usually against the antitrust laws (a
form of regulation that applies to all business, not just finance), it is not always prosecuted with much vigor. We
have shown, for instance, that organized exchanges are key elements in major financial markets, and that they
invariably limit membership. There are sound reasons for limiting merbership to creditworthy firms, but it also
opens opportunities for abuse of market power by the exchanges on behalf of their members; the fixed
commissions prevalent until the middle 1970s are an example (...). In retrospect, the exchanges were short-
sighted in keeping commissions artificially high since the volume of trading increased sharply after
commissions became negotiable. Thus one cannot always count on the enlightened self-interest of these
organizations and their members”.
17
“The possibility of a systemic problem, such as a bankruptcy of one brokerage house with a domino effect on
other market participants, imposes a taxlike cost on market participants that can be thought of as an additional
cost of transacting. Regulators attempt to reduce this taxlike cost by imposing, for example, capital
requirements and minimum margins” (ALBRECHT, William P., “Regulatory regimes: the interdependence of
rules and regulatory structure”, in The industrial organization and regulation of the securities industry, Chicago
: The University of Chicago Press, p. 11).
 28

18
Consoante paper intitulado “Objectives and Principles of Securities Regulation”, elaborado pela International
Organization of Securities Comissions (IOSCO) e publicado em Setembro de 1998: “The three objectives are
closely related and, in some respects, overlap. Many of the requirements that help to ensure fair, efficient and
transparent markets also provide investor protection and help to reduce systemic risk. Similarly, many of the
measures that reduce systemic risk provide protection for investors” (p. 6).
19 o
Na esteira, dispõe o art. 4 , da Lei n. 6.385, de 7.12.76, que “O Conselho Monetário Nacional e a Comissão
de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de: I - estimular a formação de
poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários; II - promover a expansão e o funcionamento eficiente e
regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de
companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais; III - assegurar o funcionamento eficiente e
regular dos mercados da Bolsa e do balcão; IV - proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores
do mercado contra: a) emissões irregulares de valores mobiliários; b) atos ilegais de administradores e
acionistas controladores das companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários; c)
o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários [alínea acrescentada pela Lei
n. 10.303]. V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais
de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; VI - assegurar o acesso do
público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido; VII -
assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários; VIII -
assegurar a observância no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário
Nacional”.
20
Neste sentido, a dominante Teoria do Interesse Público – defendida, entre outros, por Irwin Friend
(Economic Foundations of Stock Market Regulation, Journal of Contemporary Business, University of
Washington, vol. 5, n. 3, Summer, 1976, pp. 1-27) –, “apresenta a regulação dos mercados como uma
resposta à demanda por parte do público de correção de práticas ineficientes ou pouco eqüitativas, ocorridas
em determinado mercado” (Eizirik, Nelson. O papel do Estado na regulação do mercado de capitais, Rio de
Janeiro : IBMEC, 1977, p. 38). A regulação em valores mobiliários, portanto, é benéfica, justificando,
plenamente, o custo adicional que acarreta para os tomadores de recursos junto ao público em geral
(companhias e demais emissores de títulos), relativamente ao atendimento das exigências atinentes ao full
disclosure. Com ela, reveste-se o mercado da confiança necessária a seu crescimento. Em posição
antagônica, tem-se a chamada Teoria Negativista da Influência da Regulação, associada à Escola de
Chicago. Assim, Richard A. Posner, que, adepto da teoria econômica do direito, arranca duma análise
diferente do célebre fenômeno econômico do Crash de Wall Street de 1929, para refutar a utilidade do
sistema de disclosure: “En parte, la regulación del mercado de valores se basa en una concepción errónea de
la gran depresión de los años treinta. Era natural pensar que el derrumbe de la bolsa de valores en 1929 se
debió al fraude, la fiebre especulativa y otros abusos, lo que a su vez causó la depresión: post hoc ergo
propter hoc. Sin embargo, es mucho más probable que una precipitada caída de los precios de los valores se
deba a la expectativa de una disminución de la actividad económica, (...) lo que sugiere que quizá el derrumbe
fue menos resultado de los abusos cometidos en los mercados de valores que una previsión de la depresión.
Si esto es correcto, tendremos razón para mostrarnos escépticos ante los aspectos de la regulación bursátil
que tratan de impedir otro derrumbe como el de 1929, como el requerimiento de que las nuevas emissiones
 29

de valores de vendan sólo por medio de un prospecto que deberá someterse a previa revisión de la SEC, a fin
de asegurar que contenga toda la información (incluida la información adversa) que la SEC considere
importante para los inversionistas. (...) Los mercados de capital son competitivos, y los mercados competitivos
generan información acerca de los productos vendidos. Como vimos (...), la información disponible sobre los
bienes de consumo no siempre es completa o correcta, pero se esperaría que los los mercados de capital
generaran información abundante, y en general correcta, acerca de las emisiones nuevas, dada la presencia
de intermediarios conocedores – quienes se encargan de vender los nuevos valores en el mercado – entre el
emisor y el comprador; compradores conocedores tales como las compañías fiduciarias, los fondos de
inversión y los fondos de pensiones; y los numerosos analistas financieros empleados por las empresas de
corretaje y los servicios de asesoría independientes en materia de inversiones. Escritos en una ininteligible
jerga legal y contable, los prospectos no tienen valor directo para el comprador de valores poco refinado.
Tampouco es obvio que los requerimientos de información impuestos por la SEC aumenten realmente el flujo
de información. Al limitar los esfuerzos de venta a los prospectos y adoptar una postura restrictiva acerca de lo
que debería incluirse en un prospecto (por ejemplo, durante largo tiempo la SEC se mostró hostil a las
proyecciones de las ganancias), la SEC ha limitado la cantidad de información proporcionada por los
emisores” (Posner, Richard A. El análisis económico del derecho, México : Fondo de Cultura Económica,
2000, pp. 420, 421).
21
O investidor médio, diante de sua natural aversão ao risco, ou seja, à variabilidade do retorno esperado, ao
aplicar seus recursos, busca, essencialmente, investimentos dotados de rentabilidade e liquidez, bem como
segurança, o que, em verdade, é algo raro, senão inexistente, nos mercados financeiros. Já o sabia Mark
Twain (1835-1910), que, certa vez, afirmou: “October. This is one of the peculiarly dangerous months to
speculate in stocks. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December,
August and February”.
22
“The heart of the investment process is choosing what to buy and when to buy it, deciding what to sell and
when to sell it. (...) By security analysis we mean, of course, fundamental analysis. This is the basic process of
the evaluation of common stock by studying earnings, dividens, price-earnings multiples, economic outlook for
the industry, financial prospects for the company, sales penetration, market share, and quality of management.
Selecting the industry or industries which are likely to do best over the next three to five years and then
choosing the company or companies within the selected industries which are likely to outperform their
competitors – this is the essence of fundamental analysis. (...) Some analysts do attempt to forecast changes
in stock prices, including turning points in the market. They study the movements of stock prices themselves,
past and present, and other technical data such as trading volume, number of stocks advancing and declining,
and so on. They are the ‘technical analysts’. The tools of the technical analyst are numerous, and an elaborate
and exotic jargon has been evolved. Technical factors examined and interpreted include odd-lot trading, the
short interest, volume of trading indicators, breadth-of-market analysis, advance-decline lines, ratios and
indexes, disparity measures, high-low indexes and ratios, moving average lines, the confidence index, and so
on. The complete market technician’s kit would also have to include chart jargon involving support and
resistance, heads and shoulders, double tops and bottoms, line and saucer formations, V formations,
measured move, first leg, the corrective phase, second leg, the coil or triangle, continuation patterns, reversal
days, gaps, islands, bear traps, bull traps, fulcrums, duplex horizontals, inverse fulcrums, delayed endings,
 30

saucers, inverse saucers, compound fulcrums, and so on” (Cohen, Jerome B.; Zinbarg, Edward D.; Zeikel,
Arthur. Investment Analysis and Portfolio Management, Illinois : Richard D. Irwin, Inc., 3. ed., 1977, pp. 35, 36,
37, 45).
23
Caracteriza o mercado de capitais a geração de recursos no presente à base de expectativas de ganhos no
futuro, considerando-se que os títulos, os valores mobiliários nele negociados, compreendendo um feixe de
direitos e obrigações, são, pois, além de economicamente apreciáveis, intangíveis. Esta intangibilidade dos
“bens” objeto de transação, envolvendo o ganho expectado ou a promessa de seu pagamento, tem feito com
que o centro nevrálgico deste mercado se encontre em um de seus elementos mais sensíveis, qual seja, a
informação sobre o valor dos títulos. Afinal, o conhecimento pelo investidor das implicações de seu
investimento, decorrente da posse de informação suficiente, afetará o incentivo para a compra deste “bem”
(demanda), acabando por influir, diretamente, no preço (regra da oferta e procura).
24
“Desta forma, na medida em que a informação divulgada potencia um acréscimo de confiança que está na
base da entrada em certo mercado – doutra forma procurar-se-ia a satisfação de necessidades por vias
alternativas – é a própria dimensão e funcionamento do mercado que dela estão dependentes, com os
benefícios daí decorrentes para todos os agentes que nele atuam. Estaríamos, assim, em presença de um
verdadeiro ‘círculo virtuoso’ em que através da existência de informação, em regra a cargo dos oferentes, se
tutela, em primeira linha, o interesse geral e objectivo do mercado, e conseqüentemente, por via indirecta, os
interesses dos investidores. Não se trata, pois, de pensar no interesse do investidor em primeiro lugar, mas
antes de tutelar o mercado como instrumento de satisfação do interesse geral e, concomitantemente, dos
interesses dos agentes que nele actuam” (Pina, Carlos Costa. Dever de informação e responsabilidade pelo
prospecto no mercado primário de valores mobiliários, Coimbra : Coimbra Editora, 1999, pp. 28, 29).
25
Mercado de capitais eficiente e perfeito são conceitos distintos, não necessariamente presentes em
simultâneo. O primeiro, cunhado por Eugene Fama (Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work, Journal of Finance, XXV, Maio, 1970, pp. 383-417), é-o quanto à informação, refletida
plenamente nos preços dos títulos negociados. Há três níveis de eficiência: 1. débil (mercado em que o preço
formado absorve apenas a informação resultante de dados históricos); 2. semi-forte (aquele no qual se levam
em consideração as informações publicadas dos agentes econômicos); e 3. forte (o em que mesmo as
informações adicionais não publicadas entram no processo de que decorre a formação de preços). Os
agentes reguladores têm ciência de que o nível ótimo possível de eficiência é o semi-forte. Já o segundo,
consoante Thomas E. Copeland e J. Fred Weston (Financial Theory and Corporate Policy, 3. ed., Workingham
: Addison-Wesley Publishing Company), é aquele que, não apresentando atritos (sem custos de transação,
impostos e restrições à divisibilidade dos ativos e à sua transação), é dotado de concorrência perfeita e
eficiência quanto à disponibilidade de informação (informação sem custos e recebida, ao mesmo tempo, por
todos os “players”). Logo, pela conjugação dos conceitos, nada impede que um mercado seja eficiente, porém
imperfeito. Basta que a entidade reguladora imponha restrições e atritos no tocante às transações,
conduzindo à imperfeição do mercado. A presença do regulador, todavia, por si só, dificilmente implicará a
ineficiência deste, sendo certo que sua criação visa, justamente, ao inverso. Autores há, hoje, que refutam a
premissa de eficiência dos mercados de valores mobiliários, salientando a existência de equívocos cometidos
na determinação dos preços das ações (Haugen, Robert A., Modern Investment Theory, Londres : Prentice
Hall International Inc., 4. ed., 1997).
 31

26
Incidindo, com todo vigor, sobre as sociedades anônimas abertas, porque são estas que acessam a
poupança popular, o atendimento às exigências relativas ao full disclosure onera o custo de manutenção da
abertura de capital, que, à luz das normas da Lei n. 6.404 e da Instrução CVM n. 358, de 03.01.02, alterada
pela Instrução CVM n. 369, de 11.06.02, envolve: (1) a manutenção de (a) conselho de administração, (b)
departamento de acionistas e de (c) diretoria de relações com investidores; (2) a divulgação de (a)
publicações obrigatórias e (b) informes aos acionistas; (3) a feitura de reuniões com os investidores; e (4) o
pagamento de (a) taxa trimestral de fiscalização cobrada pela CVM, instituída pela Lei n. 7.940, de 20.12.89, e
de (b) contribuição anual devida às bolsas de valores, prevista na Resolução CMN n. 1.656, de 25.10.89,
modificada, particularmente, pela Resolução CMN n. 2.597, de 29.03.99, que, conforme reiterada
jurisprudência, constitui preço privado sui generis, porque fixada pelo Estado, porém devida às bolsas, em
virtude do registro, nela, de seus valores mobiliários, o qual é, por óbvio, facultativo, pois se a companhia
quiser, poderá não listar seus títulos. Nada obstante, sobrelevam as vantagens resultantes da condição de
companhia aberta, tais como: (i) a captação permanente de recursos para investimentos, (ii) a reestruturação
de passivos, (iii) o aprimoramento da imagem institucional e profissionalização da empresa e (iv) liquidez
patrimonial (Neto, Humberto Casagrande; Souza, Lucy A., Rossi, Maria Cecília. Abertura do capital de
empresas no Brasil, 3. ed., São Paulo : Editora Atlas S.A., 2000, pp. 40, 41, 116, 117). Acresça-se que, em
uma economia globalizada, há permanente preocupação entre os países em não perder tomadores de
recursos e, ao mesmo tempo, atrair aforradores estrangeiros a seu mercado de capitais, constituindo o
tratamento jurídico da informação um instrumento de competição entre os diferentes mercados nacionais. Cfr.
Valença Filho, Clávio de Melo. “As regras de disclosure como instrumento de competição e fomento no
mercado primário internacionalizado”, in Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem,
n. 10, São Paulo : Editora Revista dos Tribunais, outubro-dezembro de 2000.
27
A doutrina e os ordenamentos jurídicos, eventualmente, consagram exigências de diversa intensidade
relativas ao full disclosure, conforme se dirijam aos investidores de varejo ou aos institucionais. “The rationale
underlying the disclosure requirements is that retail investors need sufficient information on which to base their
investment decisions. The view was taken that market forces alone were not enough to compel issuers to
provide adequate information so the disclosure was made mandatory. The requirements are substantially the
same for all issuers, to ensure that investors will be able to compare different companies. The same
considerations do not apply to certain institutional investors, who are deemed capable of looking after their own
interests. It is thought they are better equipped both to know what information is important to their investment
decisions and to obtain that information. Thus, offerings that are made only to sophisticated, institutional
investors do not attract the same level of regulation” (GREENE, Edward F. et alli, “Concepts of Regulation –
The US Model”, in The future for the global securities market – Legal and regulatory aspects, Oxford :
Clarendon Press, 1996, p. 162). Assim, em Portugal, por exemplo, o Código dos Valores Mobiliários distingue
os investidores individuais dos institucionais e a estes equipara certas pessoas, a fim de dispensar diferente
proteção legal, e.g., os investidores institucionais não podem manejar a ação popular para defesa de
interesses individuais homogêneos ou coletivos em torno de valores mobiliários. Vd. arts. 30 e ss. De resto, é
possível a adoção pelo agente regulador de critérios de separação das companhias abertas com vistas à
incidência de exigências relativas ao full disclosure, mais ou menos intensas segundo o maior ou menor
recurso ao financiamento popular.
 32

28
Desta esfera de relevância se excluem, naturalmente, os dados estratégicos, de cariz comercial,
tecnológico, administrativo e jurídico, da companhia, que, amparados por sigilo empresarial, não podem ser
divulgados pelos administradores, sendo de exclusivo interesse desta (arts. 155, §1º, e 157, da Lei n. 6.404).
29
“Quer dizer, se o administrador de companhia aberta, a partir de sua experiência profissional, constatar que
os investidores, ao tomarem conhecimento de determinada notícia relacionada à sociedade que administra,
optariam por realizar ou deixar de realizar certos negócios no mercado de capitais, então ele estará diante de
um fato relevante, cuja divulgação é seu dever legal” (Coelho, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial, v. 2, 6.
ed., São Paulo : Saraiva, 2003, pp. 247, 248).
30
São eles (art. 2º, p. ú.): (a) assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da
companhia, ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; (b) mudança no controle da companhia,
inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; (c) celebração, alteração ou
rescisão de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido
averbado no livro próprio da companhia; (d) ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia,
contrato ou colaboração operacional, financeira, tecnológica ou administrativa; (e) autorização para
negociação dos valores mobiliários de emissão da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
(f) decisão de promover o cancelamento de registro da companhia aberta; (g) incorporação, fusão ou cisão
envolvendo a companhia ou empresas ligadas; (h) transformação ou dissolução da companhia; (i) mudança
na composição do patrimônio da companhia; (j) mudança de critérios contábeis; (l) renegociação de dívidas;
(m) aprovação de plano de outorga de opção de compra de ações; (n) alteração nos direitos e vantagens dos
valores mobiliários emitidos pela companhia; (o) desdobramento ou grupamento de ações ou atribuição de
bonificação; (p) aquisição de ações da companhia para permanência em tesouraria ou cancelamento, e
alienação de ações assim adquiridas; (q) lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição de proventos em
dinheiro; (r) celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso na sua realização, quando a expectativa de
concretização for de conhecimento público; (s) aprovação, alteração ou desistência de projeto ou atraso em
sua implantação; (t) início, retomada ou paralisação da fabricação ou comercialização de produto ou da
prestação de serviço; (u) descoberta, mudança ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da
companhia; (v) modificação de projeções divulgadas pela companhia; e, finalmente, (x) impetração de
concordata, requerimento ou confissão de falência ou propositura de ação judicial que possa vir a afetar a
situação econômico-financeira da companhia.
31
Havendo dúvida, no caso concreto, acerca da relevância de um ato ou fato ausente desta lista, deve-se
optar por sua divulgação, a fim de que o próprio mercado, de posse da informação, reflita os efeitos dela
decorrentes.
32
Cfr. Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades, OCDE (Organização para Cooperação e
Desenvolvimento Econômico), 1999, pp. 41-46.
33
Semelhantemente, dispõe o art. 7º, do Código de Valores Mobiliários português, aprovado pelo Decreto-Lei
n. 486/99, de 13 de novembro, ao tratar da qualidade da informação: “Artigo 7º. 1. Deve ser completa,
verdadeira, actual, clara, objectiva e lícita a informação respeitante a valores mobiliários, a ofertas públicas, a
mercados de valores mobiliários, a actividades de intermediação e a emitentes, que seja susceptível de
influenciar as decisões dos investidores ou que seja prestada às entidades de supervisão e às entidades
 33

gestoras de mercados, de sistema de liquidação e de sistemas centralizados de valores mobiliários. 2. O

disposto no número anterior aplica-se seja qual for o meio de divulgação e ainda que a informação seja
inserida em conselho, recomendação, mensagem publicitária ou relatório de notação de risco. 3. O requisito
da completude da informação é aferido em função do meio utilizado, podendo, nas mensagens publicitárias,
ser substituído por remissão para documento acessível aos destinatários. 4. À publicidade relativa a valores
mobiliários e a actividades reguladas neste código é aplicável o regime geral da publicidade”.
34
Relativamente a ato ou fato relevante, dispõe a Instrução CVM n. 358, no §5º, de seu art. 3º, que suas
“divulgação e comunicação, inclusive da informação resumida referida no parágrafo anterior, devem ser feitas
de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público investidor”.
35
Vd. nota supra, a respeito do conceito largo de informação, abrangente do conselho e da recomendação.
36
Há três sistemas de fiscalização das informações financeiras fornecidas pelas companhias: (1) o do direito
francês, que prevê caber a uma entidade ou órgão permanente e, por isso, mais dependente; (2) o do direito
norte-americano, pelo qual as companhias são desprovidas de conselho fiscal, pelo que impende sobre um
perito contratado de forma normalmente avulsa pela sociedade a fiscalização, que, por isso, será externa e,
pois, acredita-se, mais independente; e, por fim, (3) o do direito inglês, assente na fiscalização exercida pela
própria Administração Central. No País, o sistema perfilhado é híbrido, já que a par e passo da existência de
órgão social provido da missão fiscalizatória, têm as demonstrações financeiras das companhias abertas de
ser devidamente auditadas por profissionais independentes. Assim e ante a importância das demonstrações
financeiras para o mercado e a necessidade de asseguração da qualidade das informações que dela
exsurgem, tem sido objeto de permanente preocupação a questão da independência no exercício da atividade
de auditoria, haja vista os recentes escândalos no mercado de capitais norte-americano. A atuação da CVM,
no exercício de sua função regulatória, relativamente à matéria, tem observado os seguintes fundamentos: (a)
a importância de um sistema de auditoria independente como suporte indispensável ao órgão regulador; (b) a
figura do auditor independente como elemento imprescindível para a credibilidade do mercado e como
instrumento de inestimável valor na proteção dos investidores, na medida que a sua função é zelar pela
fidedignidade e confiabilidade das demonstrações contábeis da entidade auditada; (c) a exatidão e a clareza
das demonstrações contábeis, inclusive a divulgação em notas explicativas de informações indispensáveis à
visualização da situação patrimonial e financeira e dos resultados da entidade auditada, dependem de um
sistema de auditoria eficaz e, fundamentalmente, da tomada de consciência do auditor quanto ao seu
verdadeiro papel dentro deste contexto; e (d) a necessidade de que o mercado disponha de auditores
independentes altamente capacitados e que, ao mesmo tempo, desfrutem de um elevado grau de
independência no exercício da sua atividade (Nota Explicativa à Instrução CVM n. 308, de 14.05.99). Visando
a preservar a objetividade e a independência na prestação dos serviços de auditoria contábil, coartando,
assim, eventuais conflitos de interesses junto às entidades auditadas, foram editadas, em complemento ao
regramento existente, as controvertidas Instruções CVM (i) n. 308, que dispõe sobre o registro e o exercício
da atividade de auditoria independente no âmbito do mercado de valores mobiliários, definindo os deveres e
as responsabilidades dos administradores das entidades auditadas no relacionamento com os auditores
independentes e revogando as Instruções CVM n. 216, de 29.06.94, e n. 275, de 12.03.98; e (ii) n. 381, de
14.01.03, que dispõe sobre a divulgação, pelas Entidades Auditadas, de informações sobre a prestação, pelo
auditor independente, de outros serviços que não sejam de auditoria externa. A CVM entende que a
 34

independência é talvez o maior fator, senão o único, que diferencia o profissional de contabilidade que
trabalha dentro da empresa daquele que presta serviço de auditoria independente. Competência técnica,
responsabilidade, integridade, objetividade e ética são elementos comuns a ambos. O grande diferenciador é
o grau de independência a que ambos estão sujeitos. Enfim, o aspecto mais relevante da independência não
é o fato do auditor ser independente, e sim se ele, além disso, aparenta ser independente, ou seja, se as
pessoas que supostamente devem se beneficiar do seu trabalho vêem o auditor como uma pessoa ou
empresa independente, o que é fundamental para a manutenção da confiança no sistema.
37
Assim sendo, “(...) para que possam ser entendidas pelos utilizadores, as demonstrações financeiras devem
obedecer a determinadas características, nomeadamente: devem ser elaboradas com prudência (grau de
precaução sobre incertezas); devem ser facilmente compreensíveis pelos utentes (presumindo-se, da parte
destes, conhecimentos técnicos mínimos); devem conter toda a informação materialmente relevante capaz de
esclarecer as dúvidas dos leitores; devem ser dignas de confiança e isentas de erros; devem ser comparáveis
com os valores relativos a exercícios anteriores e, finalmente, devem ser elaboradas de acordo com a
substância e a realidade económica das transacções. Os critérios de natureza fiscal, adoptados por vezes
com o fim principal de minimizar a carga fiscal, podem conduzir à distorção dos resultados reais e da situação
financeira da empresa. Por isso, os critérios fiscais não devem sobrepor-se às directrizes nem aos princípios
contabilísticos que visam a normalização e a harmonização a nível internacional do tratamento da informação
financeira, através do estudo, aperfeiçoamento e harmonização das normas e procedimentos de contabilidade
e auditoria. Com a crescente internacionalização dos mercados esta harmonização [via adoção de princípios
contábeis comuns internacionalmente aceites] torna-se indispensável quer para facilidade de leitura e
compreensão dos utentes das demonstrações financeiras emitidas em qualquer país, quer como garante do
cumprimento das normas e da qualidade da informação financeira. (...) A certificação independente das
contas por auditores (revisores) especializados é indispensável à validação das demonstrações financeiras e,
conseqüentemente, ao respeito pelas normas e princípios, nacionais e internacionais, subjacentes à sua
preparação e apresentação. O trabalho dos auditores (revisores) é um dos garantes da qualidade da
informação contabilística. Os utentes devem também ler e levar em atenção o que consta da respectiva
opinião (certificação) dos auditores, particularmente no que respeita às chamadas "reservas". Em 1996, por
exemplo, 46% das opiniões dos auditores externos, registados na CMVM, apresentavam reservas sobre as
contas individuais das empresas com valores cotados, enquanto que 52% das opiniões apresentavam
reservas sobre as contas consolidadas. O desenvolvimento e a internacionalização das economias
determinam a necessidade de um maior rigor na preparação das demonstrações financeiras e uma maior
transparência da informação contabilística com a inerente credibilização dos mercados”. Ferro, Rosalba
Cocco. A qualidade das demonstrações financeiras, Boletim BDO, agosto de 1997. Disponível na Internet em:
<http://www.bdo.pt/bdo_Netfin/boletins/de1996_agosto97/bol0897g.shtm#A%20Qualidade>. Acesso em
20.03.03.
38
Nesse sentido, no direito alemão: “Un problema central en el Derecho de sociedades limitadas es la
protección de los socios que carecen de mayoría de votos frente a los perjuicios injustificados que en sus
derechos como tales pueden resultar de la atuación de la mayoría. Tal riesgo es especialmente probable en la
sociedad limitada porque, por um lado, la regulación legal de las relaciones internas es, en su mayor parte,
dispositiva – a diferencia de lo que sucede en la sociedad anónima – y, por outro lado, porque, a diferencia de
 35

lo que pasa en las sociedades de personas, el principio mayoritario es la regla general, lo que supone
sometimiento a la mayoría de la minoría sin especial previsión en tal sentido en los estatutos sociales” (Ulmer,
Peter. Principios fundamentales del Derecho alemán de sociedades de responsabilidad limitada, Jesús Alfaro
Aguila-Real (trad.), Madrid : Civitas, 1998, pp. 79, 80).
39
É válido lembrar que a informação que ultrapasse o conhecimento exclusivo da administração, vindo a cair
na esfera de cognição do acionista ou da Assembléia Geral da companhia, tem por considerada
inevitavelmente caída no domínio público – situação esta ampliada pela existência da chamada imprensa
econômica (comunicação social especializada), de grande penetração na vida social. Por isso, determina o
art. 6º, p.ú., da Instrução CVM n. 358, que os acionistas controladores e os administradores “ficam obrigados
a, diretamente ou através do Diretor de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato
relevante, na hipótese da informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou
quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados”.
40
“One critical obstacle to strong stock markets is asymmetric information. The value of a company's shares
depends on the company's future prospects. The company's past performance is a partial guide to its future
prospects. The company's insiders know about its past performance and its future prospects. Investors do not
know this information. The insiders have information; investors need information. Delivering information to
investors is easy, but delivering credible, believable information is hard. Insiders have an incentive to hide
problems and exaggerate the company's past performance and future prospects. Investors cannot directly
verify the information that the company provides” (grifos no original) (Black, Bernard S. Strenghthening Brazil’s
securities market, outubro de 2000. Disponível na Internet em:
<http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=247673>. Acesso em 04.09.03).
41
São insiders os administradores, conselheiros e diretores, acionistas controladores, membros do conselho
fiscal e de quaisquer órgãos, criados pelo estatuto da companhia, com funções técnicas ou destinadas a
aconselhar os administradores, empregados da companhia, além de subordinados e terceiros de confiança e,
finalmente, qualquer pessoa que tenha tido acesso a informações relevantes ainda não divulgadas. “Although
the term ‘insider’ basically means ‘top management’ and controlling shareholders, it extends to any party with
inside knowledge or information giving him/her an unfair advantage over ordinary members of the investing
public. Included are employees, consultants, and total outsiders who are ‘tipped off’ directly or indirectly by
insiders“. Emerson, Robert W. e Hardwicke, John W. “Business Law”, 3. ed., Barron’s Educational Series Inc.,
1997, EUA, p. 366. Distinga-se, dessarte, o insider em (i) natural e (ii) não-natural. Consideram-se aqueles as
próprias pessoas que trabalham na sociedade, vale dizer, que em decorrência do cargo, função ou posição
ocupada, têm contato direto com as informações e o centro decisório da companhia. Cuidados no art. 13,
caput, a eles alude o § 1º, do art. 16, ambos da Instrução CVM n. 358. Diversamente, insiders não-naturais
são os que, sem fazer parte da estrutura da sociedade, têm, por qualquer forma, conhecimento privilegiado
o
sobre informações pertinentes a fato relevante. Tratados no §4 , do art. 155, da Lei n. 6.404, e § 1º, do art. 13,
não são atingidos pelo § 1º, do art. 16, do apontado normativo.
42
O insider trading, além de configurar infração administrativa, punida, em processo administrativo disciplinar,
pela Comissão de Valores Mobiliários, tornou-se, desde o advento da Lei n. 10.303, de 2001, crime contra o
mercado de capitais, previsto no art. 27-D, da Lei n. 6.385, encimado pela rubrica marginal “uso indevido de
 36

informação privilegiada”, ao qual se cominam as penas, cumulativas, de reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos,
e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. Anteriormente,
havia dúvidas quanto à sua eventual tipificação penal, havendo quem sustentasse a possibilidade de seu
enquadramento na figura penal de estelionato (art. 171, do Código Penal). Neste sentido, o texto “Aspectos
jurídicos do insider trading”, de junho de 1979, da lavra da então Advogada da CVM, hoje sua Diretora, Norma
Jonssen Parente.
43
“A responsabilidade civil dos administradores pelos prejuízos causados, dentro da órbita de suas
atribuições ou poderes, decorre, segundo a lei, da culpa ou dolo que tenham agido (Lei 6.404, de 1976, art.
158; Decreto-lei 2.627, de 1940, art. 121). Assim, a culpa dos administradores, em sentido lato ou estrito, deve
ser antecipadamente provada pelo lesado, assim como a ele incumbe a prova do prejuízo resultante e do
nexo causal existente entre o ato ou fato ilícito, praticado ou consentido pelo administrador, bem como o dano
que ele ocasionou. Contudo, quando os prejuízos resultarem de atos praticados pelos administradores com
violação da lei ou dos estatutos, a lei presume a culpa, promovendo a inversão do ônus da prova. (...) Quer
dizer, quando os administradores, no exercício de suas funções, praticam ato prejudicial ao direito de outrem,
em desacordo com a determinação expressa na norma legal, ou nos estatutos, ocorre um desvio que se
caracteriza por si mesmo. Não obedecer à lei é um erro de conduta. É a culpa prefixada pela própria lei. Tal
presunção de culpa, porém, é juris tantum admitindo prova em contrário. (...) Nessas condições, ao vedar,
expressamente, a prática do insider trading por parte dos administradores, a nova Lei das Sociedades
Anônimas estende a esse ilícito tipificado o mecanismo da culpa presumida, o que inexistia no regime anterior
do anonimato e mais o afeiçoa ao paradigma norte-americano, em que se espelha. Por outro lado, ao criar
para o administrador o dever de zelar para que a utilização dessas informações não venha a ocorrer através
de subordinados ou terceiros de sua confiança, a lei firma outra presunção juris tantum de culpa própria, para
justificar a responsabilidade do administrador pelo fato de outrem (empregados, familiares, amigos, sócios
controladores, de sua confiança), por isso mesmo chamada em nosso direito de responsabilidade indireta.
Não se trata, por conseguinte, de responsabilidade por culpa alheia, mas de responsabilidade por culpa
própria, consistente na violação do dever de vigilância, vale dizer, na negligência em relação à vigilância que
lhe incumbe exercer” (grifos no original) (Barros Leães, L.G. Paes de. Mercado de capitais e “insider trading”,
São Paulo : Editora Revista dos Tribunais, 1982, pp. 177, 178).
44
Visando à adequada disseminação da informação relevante, reza o art. 5º, da Instrução CVM n. 358, que “a
divulgação de ato ou fato relevante deverá ocorrer, sempre que possível, antes do início ou após o
encerramento dos negócios nas bolsas de valores e entidades do mercado de balcão organizado em que os
valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação”.
45
A par das informações ali referidas, outras são esparsamente exigidas em atos normativos editados pela
CVM. Assim, e.g., segundo a Instrução CVM n. 284, de 24.07.98, deve a companhia securitizadora de
créditos imobiliários que requerer o registro de companhia aberta prestar, no formulário Informações
Trimestrais – ITR, informações versando sobre a aquisição, a retrocessão, a realização e a inadimplência dos
o
créditos vinculados à emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRIs (art. 2 , p.ú.).
 37

46
Cuidando-se de controladores, dispõe o art. 117, §1º, letra “f”, da Lei das sociedades por ações, que
constitui modalidade de exercício abusivo de poder “contratar com a companhia, diretamente ou através de
outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não eqüitativas”.
47
“Quando alguém administra alguma coisa ou tarefa para outrem, surge um dever de informar sobre esta
atividade. Quem resolve ou pretende resolver um assunto para outrem, deve informar sobre as suas ações. A
relação padrão desta administração é o mandato. Relações semelhantes são aquelas que contêm elementos
de administração. Estes se encontram, por exemplo, nos deveres do administrador de uma S.A. (arts. 153 e
ss., da Lei das S.A.). (...) O art. 157 da Lei das S.A. assegura um direito de informar dos acionistas contra o
administrador da companhia. Este artigo é uma norma exemplar de como se pode regulamentar e solicitar um
conflito entre interesses opostos. Embora o art. 157 da Lei das S.A. mencione apenas um dever de informar
do administrador, é reconhecido que este dever corresponde, na relação entre administrador e acionista, a um
direito à informação. No caso do art. 157 da Lei das S.A., a publicidade das informações relevantes (full
disclosure) serve para que o acionista possa decidir autonomamente sobre um negócio. Os acionistas
precisam das informações para avaliar o preço dos valores mobiliários e as condições para alienar estes
valores. O direito à informação pretende coibir uma vantagem negocial de conhecimentos por parte do
administrador (insider trading)” (Fabian, Christoph. O dever de informar no direito civil, São Paulo : Editora
Revista dos Tribunais, 2002, pp. 89, 90, 91).
48
“Na verdade, estando o direito à informação cuidadosamente delimitado, hoje em dia, nas legislações
nacionais, é possível a um accionista o recurso aos tribunais sempre que a sociedade viole, pela sua
actuação, as regras mínimas de informação. Esse recurso pode ter lugar tanto antes da assembléia geral a
que a informação diga respeito, satisfazendo-se o direito do accionista pela respectiva prestação, como,
posteriormente à assembléia, requerendo a anulação da deliberação tomada em matéria a que a informação
inexistente, insuficiente ou inexacta respeite. Pode, ainda, configurar-se a possibilidade de reclamação de
uma compensação indemnizatória ou a aplicação de uma sanção penal. Trata-se, pois, de um conjunto de
medidas tendentes a assegurar o respeito pelas prescrições legislativas em matéria de direito à informação.
Neste ponto, nada há de especial a assinalar relativamente ao recurso aos tribunais para impor à sociedade o
exercício da generalidade dos direitos de socialidade, nem quanto às regras processuais da intervenção
judicial” (Torres, Carlos Maria Pinheiro. O direito à informação nas sociedades comerciais, Coimbra : Livraria
Almedina, 1998, p. 77).
49
Com redação dada pela Lei n. 9.457, de 05.05.97, o §1º, do art. 100, tem recebido interpretação divergente
em doutrina. Há duas correntes de opinião. A primeira sustenta que basta que o requerimento seja fundado na
simples repetição das expressões constantes daquele dispositivo (“defesa de direitos”, “esclarecimento de
situações de interesse pessoal” ou “dos acionistas” ou “do mercado de valores mobiliários”). Assim, “(...) Deve
ficar bem claro que não será necessário ao requerente descrever ou pormenorizar a causa do seu pedido.
Basta que o requerente decline a causa nos estritos termos da lei. (...) Pode, com efeito, o requerente ater-se
aos termos literais da lei, não lhe sendo exigível qualquer suplementação de informações ou esclarecimentos
sobre o caso concreto. Tal exigência, por parte da administração da companhia, caracterizará abuso,
ensejando sempre os remédios judiciais” (Carvalhosa, Modesto. Comentários à Lei de sociedades anônimas,
vol. 2, São Paulo : Editora Saraiva, 1998, pp. 205, 206). A segunda, tendo por pressuposto a necessidade
hermenêutica de atribuir sentido interpretativo próprio e eficaz à modificação redacional promovida pela Lei n.
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9.457, que condicionou a obtenção de certidão à “defesa de direitos e esclarecimentos de situações de

interesse pessoal ou dos acionistas ou do mercado de valores mobiliários”, propugna ser imprescindível a
apresentação de fundamentação, ainda que sucinta, a fim de que se possa atestar a legitimidade do
requerimento. Neste último sentido, as recentes decisões do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários
(Processo RJ 2003/0023, Reg. N. 4.034/03, data: 10.06.03).
50
O Código das Sociedades Comerciais português fala, ainda, em direito de requerer inquérito judicial,
previsto no art. 292, que nasce em virtude da recusa de cumprimento das obrigações de informação que
recaem sobre a sociedade, como contrapartida das várias faces do direito do sócio à informação. Autores há,
porém, na doutrina portuguesa, que o rechaçam como modalidade do direito à informação (lato sensu): nesta
linha, cfr. Ventura, Raúl. Sociedade por quotas, vol. I, Coimbra : Livraria Almendina, 1999, p. 291. Por natural,
em nosso direito, qualquer lesão ao direito à informação dará azo ao emprego da via judicial para sua
restauração.
51
Neste sentido, o Direito Comparado. Vd., no direito espanhol, o art. 48, alínea “d” da Ley de Sociedades
Anônimas (Decreto Legislativo 1.564/89, de 22 de dezembro; no direito português, a alínea “c” do n. 1 do art.
21, do Código das Sociedades Comerciais; no direito italiano, o art. 2.261, do Codice Civile; e, no direito
francês, arts. 168 a 172, da Lei 1966.
52
“O direito de sócio de ser designado para os órgãos sociais de administração e de fiscalização era
contemplado no Código de Veiga Beirão como uma obrigação – mas, como se disse, o Código das
Sociedades Comerciais considerou o facto antes como um direito do sócio, não um dever, que nem incide, em
princípio, sobre si nem poderia ter-se propriamente como uma obrigação, mas como um simples dever de
comportamento. No regime actual, embora nas sociedades por quotas e anônimas, possam ser nomeados
estranhos para cargos sociais (arts. 252-1, 262-1, 390-3, 414-1 e 425-5 CSC), nem mesmo aí se pode dizer
que os sócios deixem de ter uma efectiva susceptibilidade de ser eleitos, pois os cargos, tirante os reservados
aos revisores oficiais de contas, podem, apesar disso, ser-lhes atribuídos. O que, a nosso ver, ocorre é que
não deverá ver-se nessa pretensão um verdadeiro direito a ser designado. No rigor dogmático dos princípios,
os sócios limitam-se a ter legitimidade substantiva para exercer esses cargos sociais (excepto os reservados
a revisores oficiais de contas) que de maneira nenhuma se traduz num direito a ser designado para eles. A
realidade em presença, em nossa opinião, deve antes mais perfeitamente ser encarada como um direito
potestativo de concorrer para a própria designação. Onde pode ver-se um direito ao cargo é na hipótese de se
ter convencionado no contrato de sociedade, um direito especial ao cargo considerado, geralmente, a
gerência ou a administração; mas aí já estaremos em presença de um direito individual, não de um direito
geral de sócio” (Furtado, Jorge Henrique Pinto. Curso de Direito das Sociedades, 4. ed., Coimbra : Livraria
Almedina, 2001, p. 231).
53
No direito alemão, igualmente: “O direito à informação não é absoluto. Falece ao acionista legitimidade de
exigi-lo sob forma genérica, em relação aos assuntos da sociedade. Poderá fazê-lo em assembléia geral se
necessária ao adequado julgamento da matéria da ordem do dia (Absatz 1 Satz 1)” (Viana, Bomfim. Situação
jurídica do acionista: direito alemão, Brasília : Brasília Jurídica, 2002, p. 175).
54
Vd. nota supra, a respeito da divergência interpretativa que paira sobre o §1º, do art. 100, da Lei n. 6.404.
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55
Portanto, por exemplo, no atinente ao direito de obtenção de certidões sociais, não poderá a companhia
agregar, ao requisito de motivação adequada previsto em lei, critérios por ela julgados pertinentes, com vistas
ao acolhimento do pedido de certidão apresentado (art. 100, §1º, da Lei n. 6.404). Colocar-se-iam barreiras ao
exercício de um direito essencial que, na prática, levariam à sua privação mesma.
56
Sufragado pela doutrina e a jurisprudência, o princípio em causa, ostentando, para muitos, dimensão
normativa qualificada, referência constitucional, tendo assento no art. 5º, LIV, da CRFB – identificando-se com
a cláusula material do princípio do devido processo legal –, compõe-se de três subprincípios constitutivos, (i) o
da conformidade ou adequação de meios, (ii) o da exigibilidade, da necessidade ou do meio mais suave e, por
fim, (iii) o da proporcionalidade em sentido restrito. Assim: “Na análise do princípio apontam-se habitualmente
três subprincípios: de necessidade, de adequação e de racionalidade ou proporcionalidade stricto sensu. A
necessidade supõe a existência de um bem juridicamente protegido e de uma circunstância que imponha
intervenção ou decisão; equivale a exigibilidade desta intervenção ou decisão. A adequação significa que a
providência se mostra adequada ao objectivo almejado, se destina ao fim contemplado pela norma, e não a
outro; significa, pois, correspondência de meios a fins. A racionalidade ou proporcionalidade stricto sensu
implica justa medida; que o órgão competente proceda a uma correcta avaliação da providência em termos
quantitativos (e não só qualitativos); que a providência não fique aquém ou além do que importa para se obter
o resultado devido – nem mais, nem menos. A falta de necessidade ou de adequação traduz-se em arbítrio. A
falta de racionalidade em excesso. E, por isso, fala-se, correntemente, também em princípio da proibição do
arbítrio e da proibição de excesso. Em suma: o juízo de proporcionalidade revela-se um juízo jurídico, assente
na correcta interpretação das normas e na adesão aos fins que lhes subjazem; e que atende, na sua
aplicação, à diversidade de objectivos, de situações e de interesses em presença. Não é um juízo meramente
cognoscitivo; com ele, cura-se de uma funcionalidade teleológica, não de qualquer funcionalidade lógica ou
semântica” (Miranda, Jorge. Manual de Direito Constitucional, t. IV, 3. ed., Coimbra : Coimbra Editora, 2000, p.
207).
57
O tema das nulidades, na seara do direito mercantil, é de profunda controvérsia. A Lei n. 6.404, em seu art.
286, dispõe ser de 2 (dois) anos o prazo para a prescrição (rectius: decadência) do direito potestativo de
anular as deliberações tomadas em assembléia geral ou especial irregularmente convocada ou instalada,
violadoras da lei ou do estatuto, ou eivadas de erro, dolo, fraude ou simulação. Na doutrina pátria, domina o
entendimento segundo o qual é inaplicável, sem restrições, no campo societário, a teoria geral das nulidades,
pelo que qualquer transgressão às normas legais e infralegais leva à anulabilidade do ato. A nulidade absoluta
não se compaginaria com a celeridade que é própria das relações comerciais, não tendo sido, por isso,
acatada na Lei n. 6.404, à vista de seus arts. 285 e 286 (Borba, José Edwaldo Tavares. Direito societário, 7.
ed., Rio de Janeiro : Renovar, 2001, pp. 488, 489). Concorde, afirma Erasmo Valladão Azevedo e Novaes
França, em sua obra Invalidade das deliberações de assembléia das S.A., São Paulo : Malheiros Editores,
1998, p. 23, que “A especialidade do regime de invalidade aplicável às companhias, portanto, assenta-se, em
o
grandes linhas, nas seguintes principais diferenças com relação ao direito comum: 1 ) prazos muito mais
curtos de prescrição ou decadência (o que não significa que não haja casos de vícios imprescritíveis, como os
o
acima indicados por Pontes de Miranda e Tulio Ascarelli); 2 ) irretroatividade dos efeitos da invalidade,
acarretando tão-somente a dissolução da companhia (em contraste com o que dispõe o art. 158 [atual art.
o
182] do Código Civil, que determina, primacialmente, a restituição das partes ao status quo ante); 3 ) ampla
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possibilidade de sanação do vício, ainda que se trate, por vezes, de defeito que, segundo o direito comum,
acarretaria a nulidade do ato (em contraste com o que determina o art. 146 [hoje art. 168] do Código Civil, que
o
veda a possibilidade de ratificação do ato nulo, mesmo que a requerimento das partes); 4 ) diverso enfoque
da distinção entre atos nulos e anuláveis”. Todavia, autores há que criticam a opção legal. Assim, segundo
Pontes de Miranda, “a tentativa para se tornarem casos de anulabilidade todos os casos de nulidade, de modo
que o ato jurídico ou seria válido ou seria anulável, e não haveria ato jurídico nulo, tinha de chocar-se, como
se chocou, com o sistema jurídico. Daí o fracasso da interpretação que quis dar aos arts. 155-161 do Decreto-
lei n. 2.627 Trajano de Miranda Valverde” (Miranda, F.C. Pontes de. Tratado de direito privado, t. LI, 3. ed.,
São Paulo : Editora Revista dos Tribunais, 1984, p. 98). Igualmente, Konder Comparato, em “Da
imprescritibilidade da ação direta de nulidade de norma estatutária”, in Novos Ensaios e Pareceres de Direito
Empresarial, Rio de Janeiro : Forense, 1981, p. 220: “Imagine-se, por exemplo, o caso de um acionista que
ingressa na companhia mais de dois anos após a data da deliberação que aprovou norma estatutária nula.
Antes de se tornar acionista, ele não tinha, obviamente, legitimidade para propor ação de nulidade. Depois, já
não poderia propô-la, por estar prescrita. Figure-se, ainda, por exemplo, acionistas de indústria, que não
contribuem para a formação do capital social; ou estabelecendo a responsabilidade limitada para uns e
ilimitada para outros. O escoamento do curto prazo de dois anos porventura convalidaria esse monstro?”. A
crítica que se faz ao não-reconhecimento da invalidade em seu grau maior quando há ferimento de norma de
ordem pública consiste em se ter de concluir que as normas de ordem pública, constantes da Lei do
anonimato, são de classe inferior às outras presentes nos demais diplomas legais que, quando violadas,
inquinam de nulo o ato praticado. No direito comparado, encontram-se legislações que acolhem a distinção
entre nulidades absolutas e relativas, como a de Argentina (Lei n. 19.550, arts. 34 e ss.), Espanha (Lei n.
1564/89, arts. 34 e 246) e Portugal (Código das Sociedades Comerciais, artigos 56, 58 e 69). Tal art. 56,
registre-se, estabelece, em seu número 1, alínea “d”, ser nula a deliberação social “cujo conteúdo,
directamente ou por actos de outros órgãos que determine ou permita, seja ofensivo dos bons costumes ou de
preceitos legais que não possam ser derrogados, nem sequer por vontade unânime dos sócios”. A propósito
disto, leciona M. Nogueira Serens que “nem todas as deliberações contrárias à lei são nulas. Porque é assim
põe-se a questão de saber quando é que uma deliberação ilegal é nula. Para o ser, urge que o preceito
violado seja imperativo – i. é, um preceito que ‘não possa ser derrogado, nem sequer por vontade unânime
dos sócios’ (parte final do art. 56, n. 1, alínea “d”). Sendo necessário, tal não é porém suficiente. Quer isto
dizer que não é qualquer violação de uma norma cogente que implica a nulidade. Só será assim se a
deliberação, pelo seu conteúdo, violar uma norma desse tipo, o que ocorrerá se com a deliberação se tem em
vista estatuir um regime diverso do da norma violada. (...) Na falta de indicações textuais, o que não sucede
no nosso exemplo, a justificação da imperatividade alcançar-se-á tendo em conta os interesses protegidos
pela norma em causa; de modo esquemático, defesa do interesse público em sentido estrito, protecção de
terceiros ou ainda protecção dos interesses de sócios futuros. (...) Ocorrendo a nulidade da deliberação,
aplicar-se-á o regime do Cód. Civil sobre os negócios jurídicos nulos: o vício é invocável a todo o tempo por
qualquer interessado e pode ser declarado oficiosamente pelo tribunal (art. 286). Para atenuar as
consequências de um tal regime – maxime, a não existência de qualquer prazo para arguir a nulidade da
deliberação – o legislador ‘serve-se’ do órgão de fiscalização, que é suposto manter independência, quer
perante a administração quer perante os sócios em geral. Deste modo, o órgão de fiscalização da sociedade
deve dar a conhecer aos sócios, em assembleia geral, a nulidade de qualquer deliberação anterior, a fim de
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eles a renovarem, sendo possível, ou de promoverem, querendo, a respectiva deliberação judicial (art. 57, n.
1). Se os sócios não renovarem a deliberação – e a renovação, independentemente da vontade dos sócios, só
é possível se se tratar de deliberação viciada no procedimento (art. 62, n. 1) – ou a sociedade não for citada
para a referida acção dentro do prazo de dois meses, deve o órgão de fiscalização promover sem demora a
declaração judicial de nulidade (art. 62, n. 2); trata-se no caso de um dever e não de uma faculdade do órgão
em causa, não havendo que ponderar as desvantagens que poderão advir para a sociedade da declaração
judicial de nulidade. A legitimidade, nos termos referidos, é do próprio órgão de fiscalização e não dos seus
membros; só nas sociedades que não tenham esse órgão – e na S.A. não será esse o caso – é que a
legitimidade para arguir a nulidade das deliberações é atribuída a qualquer gerente (art. 57, n. 4)” (grifos no
original) (Serens, M. Nogueira. Notas sobre a sociedade anónima, 2. ed., Coimbra : Coimbra Editora, 1997,
o
pp. 45, 46, 48, 49). Em posição intermédia, cite-se a Lei chilena n. 18.046, que, no art. 6 , comina de
absolutamente nulo, porém sanável e cuja declaração não opera efeitos retroativos, o ato de constituição da
sociedade ou de reforma estatutária acometido de vícios formais.