Professional Documents
Culture Documents
179 357 1 SM
179 357 1 SM
179 357 1 SM
Bambang Sudiyatno
bofysatriasmara@yahoo.com
Elen Puspitasari
elenmeiranto@yahoo.com
Abstract
This study aimed to test whether the company’s performance mediated the company
policy in influencing the value of the firm. The study took a sample of 116 manufacturing companies
listed in Indonesia Stock Exchange period of 2004 until 2006, with purposive sampling method. The
theory underlying this research is theory of capital structure (Modigliani and Miller, 1963), and
agency theory (Jensen and Meckling, 1976). Results of this research show that financial leverage
significant negative effect on company’s performance, and a significant positive influence firm
value. Capital expenditure is not significant negative effect on the company’s performance and firm
value. While the manager incentives has a significant positive on company’s performance, but no
significant effect on firm value. Specific findings of this research is that the company’s performance
mediates the influence of corporate managers incentives to firm value.
Keywords: Financial leverage, capital expenditure, managerial incentive, firm performance, and
firm value
dengan insentif manajer. Sedangkan faktor diharapkan dapat memperjelas isu dalam
kinerja perusahaan ditekankan pada aspek meningkatkan nilai perusahaan, melalui faktor
financial performance yang diproksi dengan internal perusahaan. Studi ini diharapkan dapat
ROA. memberikan kontribusi dalam pengembangan
disiplin ilmu manajemen keuangan, serta
Menurut Fuller dan Farrell (1987), faktor
praktek-praktek manajemen dalam pengambilan
internal perusahaan yang menentukan harga
keputusan untuk meningkatkan kinerja
saham adalah keuntungan-keuntungan
perusahaan dan nilai perusahaan sehingga tujuan
perusahaan yang diharapkan di masa depan dan
perusahaan untuk meningkatkan kemakmuran
dividen. Keuntungan - keuntungan tersebut
stakeholders atau meningkatkan nilai perusahaan
antara lain ROA, ROE, Residual Income, dan
tercapai.
EVA yang merupakan financial performance dari
kinerja perusahaan. Seperti dijelaskan di atas, Permasalahan Penelitian
bahwa penelitian ini menggunakan ROA sebagai Penelitian ini mencoba untuk
indikator kinerja perusahaan, karena variabel ini menjembatani penelitian-penelitian sebelumnya
dalam beberapa penelitian sebelumnya dalam mencari kejelasan pengaruh kebijakan
menunjukkan pengukuran kinerja yang lebih perusahaan dan kinerja perusahaan terhadap nilai
baik (Dodd and Chen, 1996), dan ROA lebih perusahaan dengan menempatkan Kinerja
merepresentasikan kepentingan stake-holders. perusahaan sebagai variabel intervening.
Penelitian ini dimaksudkan untuk menguji Sehingga untuk menjawab permasalahan dalam
pengaruh dari faktor internal perusahaan yang penelitian ini dikembangkan beberapa
menekankan pada aspek kebijakan perusahaan pertanyaan sebagai berikut :
yang diproksi dengan leverage keuangan, capital a. Apakah leverage keuangan ber-
expenditure serta insentif manajer, dan kinerja pengaruh terhadap kinerja perusahaan dan
perusahaan yang diproksi dengan ROA dalam nilai perusahaan.
mempengaruhi nilai perusahaan yang di proksi
dengan Tobins’Q. Konsep pengaruh antar b. Apakah capital expenditure berpengaruh
variabel dalam penelitian ini adalah pengaruh terhadap kinerja perusahaan dan nilai
berjenjang, dengan menempatkan kinerja perusahaan.
perusahaan sebagai variabel mediasi atau c. Apakah insentif manajer berpengaruh
variabel intervening. Penelitian ini dimotivasi terhadap kinerja perusahaan dan nilai
oleh beberapa penelitian terdahulu, antara lain perusahaan.
penelitian dari Dodd dan Chen (1996),
Anuchitworawong (2000), Pasternak dan d. Apakah kinerja perusahaan berpengaruh
Rosenberg (2002), Coles, et al (2004), terhadap nilai perusahaan.
Villalonga dan Amit (2004), Al Farouque, et al e. Apakah kinerja perusahaan merupakan
(2005), Aivazian, et al (2005), Uchida (2006), variabel intervening yang memediasi
Schulz and Tubbs (2006), Lingling (2006), dan pengaruh leverage keuangan, capital
Guo (2006. Penelitian ini memfokuskan pada expenditure, dan insentif manajer terhadap
area penelitian manajemen keuangan yang nilai perusahaan.
dikemas dalam sebuah judul ”Pengaruh
Kebijakan Perusahaan Terhadap Nilai Tujuan Penelitian
Perusahaan Dengan Kinerja Perusahaan Berdasarkan pada penjelasan latar belakang
Sebagai Variabel Intervening” yang bertujuan masalah dan permasalahan penelitian, maka
untuk meneliti apakah kinerja perusahaan tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini
memediasi kebijakan perusahaan dalam adalah:
mempengaruhi nilai perusahaan?. 1. Untuk menganalisis pengaruh leverage
Sebuah pengembangan model teoritis dan keuangan terhadap kinerja perusahaan dan
studi empiris pada perusahaan manufaktur yang nilai perusahaan.
listed di Bursa Efek Indonesia (BEI), dan
3
Vol. 2 No. 1, Mei 2010 Dinamika Keuangan dan Perbankan
2. Untuk menganalisis pengaruh capital berlawanan, yaitu trade-off theory atau yang
expenditure terhadap kinerja perusahaan dan dikenal dengan balanching theory dan pecking
nilai perusahaan. order theory (Myers dan Majluf, 1984).
3. Untuk menganalisis pengaruh insentif Meskipun kedua teori tersebut menyatakan
manajer terhadap kinerja perusahaan dan bahwa keputusan financing adalah relevan dalam
nilai perusahaan. kebijakan struktur modal pada kondisi pasar
4. Untuk menganalisis pengaruh kinerja modal yang tidak sempurna.
perusahaan terhadap nilai perusahaan. Trade-off theory (Myers, 1977; 1984),
5. Untuk menganalisis peran kinerja perusahaan memprediksi bahwa dalam mencari hubungan
dalam menentukan pengaruh kebijakan antara capital structure dengan nilai perusahaan
perusahaan terhadap nilai perusahaan. terdapat satu tingkat leverage (debt ratio) yang
optimal. Penggunaan utang akan meningkatkan
Tinjauan Pustaka nilai perusahaan sampai batas leverage tertentu
Teori struktur modal modal (capital (optimal), dan sesudahnya penggunaan utang
structure theory) modern dimulai dengan paper akan menurunkan nilai perusahaan, karena
Modigliani dan Miller (1958), yang merupakan penggunaan utang setelah leverage optimal akan
terobosan baru dalam manajemen keuangan menimbulkan biaya kebangkrutan (bankruptcy
modern. Proposisi yang diajukan Modigliani dan cost) yang lebih besar. Menurut teori ini,
Miller memiliki pendukung yang sangat besar perusahaan-perusahaan besar pada umumnya
sampai sekarang. Proposisi yang menyatakan cenderung kecil kemungkinan untuk bangkrut,
tidak relevannya keputusan financing sehingga lebih mudah untuk menarik pinjaman
memberikan implikasi penting, yaitu pada dari bank dibandingkan dengan perusahaan
kondisi bagaimana keputusan tersebut menjadi kecil.
tidak relevan, dan secara implisit juga Pecking order theory merupakan bentuk
menimbulkan pertanyaan pada kondisi pengembangan dari teori Static Trade-Off (STO),
bagaimana keputusan tersebut menjadi relevan yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf
(Harris dan Raviv, 1991). (1984). Menurut teori ini, bahwa penentuan
Setelah mengalami diskusi yang sangat struktur modal yang optimal didasarkan pada
panjang, Modigliani dan Miller (1963), keputusan pendanaan secara hierarki
melonggarkan salah satu asumsinya tentang berdasarkan biaya modal yang paling murah
adanya pajak penghasilan. Bahwa apabila ada yang bersumber pada sumber dana internal
pajak penghasilan, maka keputusan financing (laba) sampai dengan sumber dana eksternal
menjadi relevan, penggunaan utang akan (hutang dan saham). Pada mulanya teori ini
meningkatkan nilai perusahaan. Perkembangan kurang mendapatkan dukungan teoritis dan bukti
selanjutnya selama lebih dari empat puluh tahun, empiris (Baskin, 1989), namun kemudian setelah
berbagai riset teoritis dan empiris telah banyak mendapat suntikan dukungan dari argumen
dilakukan dengan melepaskan beberapa asumsi information asymmetry, disamping argumen
dasar dari proposisi Modigliani dan Miller. keuntungan dari pajak, dan signifikannya biaya
Berbagai riset telah memperkaya proposisi transaksi, maka pecking order theory lebih
Modigliani dan Miller dengan memasukkan dikenal secara luas (Myers, 1984; Myers dan
faktor pajak, costs of financial distress, Mjluf, 1984).
bankruptcy costs, agency costs, dan transaction Perkembangan selanjutnya dari teori
costs (Myers, 1977, 1984; Jensen dan Meckling, struktur modal adalah ditemukannya teori
1976). keagenan (agency theory) oleh Jensen dan
Upaya dalam memasukkan berbagai faktor Meckling (1976), yang menyatakan bahwa
dan menanggalkan satu per satu dari berbagai antara pemilik dan manajemen mempunyai
ketidak sempurnaan pasar ini telah melahirkan kepentingan yang berbeda. Prinsip utama teori
dua teori keuangan baru dari teori struktur modal ini menyatakan adanya hubungan kerja antara
(capital structure theory), yang saling pihak yang memberi wewenang (prinsipal),
4
Bambang Sudiyatno dan Elen Puspitasari Dinamika Keuangan dan Perbankan
yaitu pemilik dengan pihak yang menerima Jensen & Meckling (1976), menyatakan
wewenang (agent), yaitu manajer. Adanya bahwa manajer sebagai pihak insider yang diberi
berbagai kepentingan ini, masing-masing pihak amanat oleh pemilik modal untuk mengamankan
berusaha untuk memperbesar keuntungan bagi modal yang diinves-tasikannya dalam
dirinya sendiri. Principal (pemilik) perusahaan, untuk itu pihak insider berhak atas
menginginkan pengembalian yang sebesar- gaji, bonus, insentif dan kompensasi lainnya
besarnya dan secepatnya atas investasi yang karena menjalankan amanat termasuk
telah dilakukan. Sedangkan agent (manajer) mengambil keputusan-keputusan bisnis yang
menginginkan kepentingannya diakomodir diharapkan terbaik bagi pemilik modal. Sehingga
sebesar-besarnya atas kinerjanya. pihak insider bekerja untuk memaksimumkan
nilai perusahaan atau kemakmuran para peme-
Agency theory mengasumsikan bahwa
gang saham, dan karenanya sebagai insider,
semua individu bertindak atas kepentingan
manajer disebut sebagai agen.
mereka sendiri. Pemegang saham sebagai
prinsipal diasumsikan hanya tertarik pada hasil Insentif manajer merupakan kompensasi
keuangan berupa pembagian dividen yang yang diterima oleh manajer karena telah
bertambah. Sedangkan manajer sebagai agent menjalankan tugas dan kewajibannya sesuai
diasumsikan menerima kepuasan berupa dengan keinginan pemilik. Agar manajer mau
kompensasi keuangan yang tinggi dan syarat- menjalankan perintah pemilik untuk
syarat yang menyertai dalam hubungan tersebut. menjalankan perusahaan sesuai dengan
Dengan demikian, maka perbedaan kepentingan keinganannya, maka manajer diberi kom-pensasi
antara pemegang saham dan manajer terletak baik berupa gaji maupun non gaji. Pemberian
pada maksimisasi manfaat (utility) pemegang insentif ini juga dimaksudkan untuk
saham (principal) dengan kendala manfaat mengendalikan perilaku oportunistik manajer,
(utility) dan insentif yang akan diterima manajer sehingga kebijakan-kebijakan yang diambil
(agent). Adanya perbedaan kepen-tingan inilah adalah kebijakan yang berpihak atau
yang memicu konflik antara pemilik (principal) menguntungkan bagi para pemilik, yaitu para
dan manajer (agent). pemegang saham. Adanya insentif yang tinggi
bagi manajer diharapkan akan memacu
Agency theory pada dasarnya merupa-kan
kinerjanya, sehingga kinerja perusahaan
model yang digunakan untuk merumus-kan
meningkat, demikian juga dengan nilai
permasalahan yang berupa konflik antara
perusahaan.
pemegang saham sebagai pemilik perusahaan
(principal) dengan manajer sebagai pihak yang Insentif manajer dapat diberikan dalam
ditunjuk atau diberi wewenang oleh para bentuk kas maupun non kas, dan dalam
pemegang saham (agent) untuk menjalankan penelitian ini insentif manajer yang dimaksud
perusahaan sesuai dengan kepentingannya. adalah pemberian insentif kepada manajer dalam
Sebagai bentuk tanggung jawab manajer yang bentuk non kas, yaitu berupa saham atau yang
telah diberi wewenang oleh pemilik (principal), dikenal dengan bonus saham (stock bonus).
maka manajer akan menginformasikan kinerja Seperti halnya penelitian pengeluaran modal
yang telah dicapainya melalui laporan keuangan. (capital expenditure), maka penelitian yang
Di dalam konteks ini, manajer (agent) berkenaan dengan insentif manajer juga telah
mempunyai informasi yang superior banyak dilakukan sebelumnya. Hutchinson
dibandingkan dengan pemilik (prinsipal). Pada (2001), dalam penelitiannya menemukan
saat pemilik (prinsipal) tidak dapat memonitor compensation incentives berpengaruh positif
secara sempurna aktivitas manajerial, maka tetapi tidak signifikan terhadap kinerja
manajer memiliki potensi dan peluang untuk perusahaan. Pasternak & Rosenberg (2002),
menentukan kebijakan yang menguntungkan dalam penelitiannya menemukan leverage
dirinya, dan disinilah muncul konflik dengan berpengaruh negative dan signifikan terhadap
pemilik karena pemilik tidak menyukai tindakan insentif. Insentif berpengaruh positif dan
tersebut. signifikan terhadap Tobin’s Q. Aggarwal, et al
5
Vol. 2 No. 1, Mei 2010 Dinamika Keuangan dan Perbankan
H5: Capital expenditure berpengaruh positif Hasil analisis dijelaskan dengan men-
dan signifikan terhadap nilai perusahaan. deskripsikan variable-variabel penelitian dan
hasil uji hipotesis serta uji mediasi.
H6: Insentif manajer berpengaruh positif
dan signifikan terhadap nilai Deskripsi Variabel Penelitian
perusahaan.
Capital expenditure (CAPEX), memiliki
H7: Kinerja perusahaan berpengaruh positif nilai standar deviasi terbesar yaitu sebesar
signifikan terhadap nilai perusahaan. 1023,81% dengan nilai mean sebesar 74,96%.
Sedangkan yang memiliki nilai standar deviasi
terendah adalah kinerja perusahaan (KINPER)
Model Empirik Penelitian
yaitu sebesar 5,33% dengan nilai mean sebesar
Berdasarkan pada pengembangan hipotesis 2,74%. Insentif manajer (INMA) memiliki nilai
tersebut di atas, maka dapat dibangun suatu standar deviasi sebesar 47,80% dengan nilai
model empirik penelitian sebagai berikut: mean sebesar 65,00%. Selanjutnya leverage
keuangan (LEVKEU) sebagai variable dependen
Model Empirik Penelitian ke 3 memiliki nilai standar deviasi sebesar
35,39% dengan nilai mean sebesar 57,51%.
Leverage
Leverage Tingginya nilai standar deviasi pada
Keuangan
Keuangan e1 e variable capital expenditure menggambarkan
2 bahwa capital expenditure tiap-tiap perusahaan
Capital
Capital Kinerja Nilai
yang diobservasi relative berbeda jauh.
Kinerja Nilai 2
Expenditure
Expenditure Perusahaan
Perusahaan Perusahaan Mengingat bahwa capital expenditure adalah
Perusahaan
proksi dari kebijakan investasi, maka berarti
Insentif
Insentif
kemampuan tiap-tiap perusahaan yang
Manajer
Manajer diobservasi dalam berinvestasi relatif sangat
berbeda. Perbedaan ini kemungkinan besar
disebab-kan karena kekuatan atau kemampuan
dalam menyediakan dana, dan dalam
Metode Penelitian memandang kesempatan investasi di masa
Peneltian dilakukan di Bursa Efek Jakarta, mendatang.
dengan mengambil sampel perusahaan- Meskipun masih dibilang relative rendah
perusahaan manufaktur yang listed periode 2004 insentif manajer, namun nilai standar deviasi
s/d 2006. Metode pengambilan sampel dengan insentif manajer relative lebih tinggi dari
menggunakan metode purposive sampling, leverage keuangan dan kinerja perusahaan pada
7
Vol. 2 No. 1, Mei 2010 Dinamika Keuangan dan Perbankan
tiap-tiap perusahaan yang diobservasi. Insentif rendah dari nilai standar deviasi capital
manajer diproksi dengan variable dummy expenditure, tetapi lebih tinggi standar deviasi
sehingga rangenya hanya 1, yaitu antara 0 dan 1 insentif manajer, laverage keuangan, dan kinerja
dengan nilai standar deviasi sebesar 47,80% dan perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang
nilai mean sebesar 65,00%. Jadi jika dibanding- diobservasi.
kan dengan leverage keuangan dan kinerja Kondisi tersebut menggambarkan bahwa
perusahaan, maka nilai insentif manajer pada nilai perusahaan tiap-tiap perusahaan yang
perusahaan-perusahaan yang diobservasi relatif diobservasi relative berbeda. Mengingat bahwa
lebih menyebar dan lebih jauh dari nilai mean- nilai perusahaan diproksi dengan Tobin.s Q,
nya apabila dibandingkan dengan nilai leverage maka perbedanan ini kemungkinan besar
keuangan dan kinerja perusahaan pada tiap-tiap disebabkan karena perbedaan nilai pasar saham
perusahaan yang diobservasi.. dan nilai kekayaan atau aktiva pada perusahaan-
Leverage keuangan sebagai variable perusahaan yang diobservasi. Hal ini
independen ke 3 memiliki nilai standar deviasi ditunjukkan dari besarnya nilai mode dari nilai
yang lebih rendah dari insentif manajer, yaitu perusahaan yang lebih rendah dari nilai mean-
sebesar 35,39% dengan nilai mean 57,511%. nya dan juga nilai standar deviasi dari leverage
Leverage keuangan dalam penelitian ini keuangan yang relatif rendah.
merupakan variabel yang menggambarkan Pengujian Kekuatan dan Kesesaian Model
penggunaan utang jangka panjang retatif
terhadap total aktiva. Jika dilihat dari nilai Pengujian normalitas error menghasil-kan
standar deviasinya sebesar 35,39%, maka rasio skewness sebesar 0,481 terletak pada posisi
penggunaan hutang pada perusahaan-perusahaan -2 sampai +2 atau lebih kecil dari 2. Oleh karena
yang diobservasi variabilitasnya relatif rendah, itu, dapat disimpulkan bahwa data berdistribusi
sehingga mendekati rata-rata industrinya. normal sehingga sesuai standar ketentuan yang
dipersyaratkan dalam model OLS.
Seperti halnya leverage keuangan, maka
kinerja perusahaan dalam model persamaan ini Hasil pengujian multikolonieritas pada
memiliki distribusi data yang lebih homogin mengasilkan nilai VIF untuk masing-masing
dibandingkan dengan nilai insentif manajer dan variable independen lebih kecil 10 (VIF < 10).
leverage keuangan, karena nilai standar Insentif Manajer (INMA) mempunyai nilai VIF
deviasinya paling rendah yaitu sebesar 5,33% sebesar 1,007. Capital expenditure (CAPEX)
dengan nilai mean sebesar 2,75%. Kondisi ini mempunyai nilai VIF sebesar 1,006. Sedangkan
menunjukkan bahwa nilai kinerja perusahaan leverage keuangan (LEVKEU) mempunyai nilai
pada tiap-tiap perusahaan yang diobservasi VIF sebesar 1,001. Dikarenakan semua variabel
mendekati nilai rata-rata industrinya. inde-penden mempunyai nilai VIF lebih kecil
dari 10, maka dapat disimpulkan bahwa semua
Nilai mode dari capital expenditure, variabel independen yang dimasukkan dalam
leverage keuangan, dan kinerja perusahaan model regresi terbebas dari persoalan
semuanya lebih rendah dari nilai meannya. multikolonieritas.
Artinya bahwa capital expenditure, leverage
keuangan, kinerja perusahaan dan nilai Hasil pengujian heteroskedastisitas seperti
perusahaan dari perusahaan-perusahaan yang yang tersaji di Tabel 1 pada lampiran 1
diobservasi masih dapat ditingkatkan. Sedangkan menunjukkan bahwa semua variable independen
nilai mode dari insentif manajer adalah 1, berarti yang dimasukkan dalam model regresi secara
sebagian besar perusahaan-perusahaan yang statistik tidak signifikan (sig-t = > 0,05)
diobservasi telah membagi bonus saham. berpengaruh terhadap residual, maka model
regresi terbebas dari persoalan
Nilai perusahaan (Y3) pada perusahaan heteroskedastisitas. Hasil pengujian
-perusahaan yang diobservasi memiliki nilai heteroskedastisitas di Table 1 pada lampiran 1
standar deviasi 67,34% dengan nilai mean menunjukkan bahwa insentif manajer (INMA)
sebesar 116,49%. Nilai standar deviasi ini lebih mempunyai nilai t = -1,260 dengan nilai sig-t =
8
Bambang Sudiyatno dan Elen Puspitasari Dinamika Keuangan dan Perbankan
0,209. Capital expenditure (CAPEX) mempunyai pada level signifikansi kurang dari 1 persen (
nilai t sebesar -1,451 dengan nilai sig-t sebesar sig-t = 0,000).
0,148. Sedangkan leverage keuangan Hasil Hasil pengujian persamaan 2
(LEVKEU) mempunyai nilai t sebesar -1,511 menunjukkan bahwa nilai R-square sebesar
dan nilai sig-t sebesar 0,132. Jadi, semua 0,238 dan nilai nilai F sebesar 21,013 dengan
variable independen secara statistik tidak ada sig-t = 0,000. Jadi, variable-variabel kebijakan
yang signifikan terhadap absolute residual atau perusahaan seperti; insentif manajer (INMA),
mempunyai nilai sig-t lebih besar dari 0,05, capital expenditure (CAPEX), leverage
sehingga dapat disimpulkan bahwa semua keuangan (LEVKEU), kinerja perusahaan
variable independen yang dimasukkan dalam (KINPER) dan yang dimasukkan dalam model
model regresi terbebas dari persoalan regresi mem-punyai kemampuan menjelaskan
heteroskedastisitas. nilai perusahaan (NILPER) sebesar 23,80 persen,
Hasil pengujian Durbin-Watson (DW) sedangkan sisanya sebesar 76,20 persen
menunjukkan nilai Durbin-Watson (DW) sebesar dijelaskan oleh faktor lain yang tidak
1,294 terletak pada daerah autokorelasi positif, dimasukkan dalam model regresi. Model regresi
sehingga dapat disimpulkan bahwa model regresi yang digunakan sesuai dengan bukti empiris
tidak terbebas dari persoalan autokorelasi. memenuhi kesesuaian model (goodness of fit)
Namun menurut Cooper dan Emory (1996), pada level signifikansi kurang dari 1 persen ( sig-
bahwa persoalan autokorelasi dapat diabaikan t = 0,000).
sepanjang model tersebut tidak digunakan untuk Pengujian Regresi
memprediksi, akan tetapi digunakan untuk
menjelaskan fenomena empirik (to descriptive), Hasil pengujian regresi persamaan 1
sehingga persoalan autokorelasi pada persamaan adalah: KINPER = 0,160INMA – 0,008CAPEX
1 ini dapat diabaikan. - 0,755LEVKEU. Nilai koefisien insentif
Pengujian kesesuaian model (goodness of manajer (INMA) sebesar 0,160 (positif), berarti
fit) dilakukan dengan melihat nilai dari R-square insentif manajer berpengaruh positif terhadap
dan signifikansi F. Nilai R-square menjelaskan kinerja perusahaan (KINPER). Nilai koefisien
kemampuan variable-variabel independen capital expenditure (CAPEX) sebesar -0,008
didalam mempengaruhi variable dependen dan (negatif), berarti capital expenditure
signifikansi F menjelaskan tingkat keyakinan berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan
bahwa model tersebut adalah sesuai (goodness of (KINPER). Nilai koefisien leverage keuangan
fit). Hasil pengujian kekuatan dan kesesuaian (LEVKEU) sebesar -0,755 (negatif), berarti
model selengkapnya dapat dilihat pada Tabel 2 leverage keuangan berpengaruh negatif terhadap
dan Tabel 3 di lampiran 2 dan lampiran 3. kinerja perusahaan (KINPER).
rate of return 2,75%. Meskipun nilai rate of Ketiga, kinerja perusahaan berpe-
return rata-rata industri manufaktur sebesar ngaruh positif terhadap nilai perusahaan,
2,75% tergolong rendah, namun hal ini dapat sehingga kinerja perusahaan berperan sebagai
memberikan harapan adanya dividen bagi para variable intervening atau mediasi yang
pemilik saham. menghubungkan pengaruh insentif manajer
terhadap nilai perusahaan.
Kedua, kinerja perusahaan sebagai
variabel mediasi dari leverage keuangan, secara Keempat, terjadi proses berjenjang
statistik pengaruh tidak langsung leverage dalam mempengaruhi nilai perusahaan, yaitu
keuangan (LEVKEU) terhadap nilai perusahaan insentif manajer, kinerja perusahaan, dan nilai
adalah (0,755) x 0,725 = (0,547). Besarnya perusahaan. Perusahaan yang membagikan
pengaruh langsung leverage keuangan terhadap insentif berupa bonus saham kepada manajer
nilai perusahaan adalah 0,725. Jadi dapat kinerjanya meningkat, dan dengan meningkatnya
disimpulkan bahwa pengaruh sebenarnya adalah kinerja perusahaan, maka nilai perusahaan juga
pengaruh langsung, karena nilai koefisien meningkat.
pengaruh langsung 0,725 lebih besar dari Implikasi
pengarruh koefisien tidak langsung -0,547.
Leverage keuangan (LEVKEU) lebih efektif Berdasarkan kesimpulan hasil analisis
berpengaruh langsung terhadap nilai perusahaan tersebur di atas, maka dapat dibuat implikasi
(NILPER) daripada melalui kinerja perusahaan yang berupa implikasi teoritis dan implikasi
(KINPER). manajerial.
Simpulan
Implikasi Teoritis
Berdasarkan hasil analisis regresi,
pengujian hipotesis dan pengujian mediasi dapat Implikasi teoritis pada beberapa
disimpulkan sebabgai berikut: temuan-temuan dari variabel-variabel yang
mempengaruhi nilai perusahaan adalah sebagai
Pertama, insentif manajer ber-pengaruh berikut:
positif terhadap kinerja perusahaan tetapi tidak
berpengaruh pada nilai perusahaan. Oleh karena Pertama, leverage keuangan, secara
itu, maka pem-bagian bonus saham oleh langsung signifikan dalam mem-pengaruhi nilai
perusahaan kepada manajer meningkatkan perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung hasil
kinerja perusahaan, namun tidak meningkatkan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Al
nilai perusahaan. Farouque, et al (2005), namun tidak mendukung
hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh
Kedua, capital expenditure tidak Pasternak & Rosenberg (2002), Coles, et al
berpengaruh terhadap kinerja perusahaan dan (2004), Villalonga & Amit (2004).
nilai perusahaan, atau dengan kata lain kecil
pengaruh capital expenditure terhadap kinerja Kedua, capital Expenditure, baik secara
perusahaan dan nilai perusahaan. langsung maupun tidak langsung tidak signifikan
dalam mempengaruhi nilai perusahaan. Hasil
Kedua, leverage keuangan berpe- penelitian ini mendukung hasil penelitian
ngaruh positif terhadap nilai perusahaan, sebelumnya yang dilakukan oleh Villalonga &
sehingga semakin tinggi penggunaan hutang, Amit (2004), Al Farouque, et al (2005), namun
semakin tinggi nilai perusahaan. Namun tidak mendukung hasil penelitian sebelumnya
demikian pengaruh hutang terhadap nilai yang dilakukan oleh Coles, et al (2004).
perusahaan tidak linier, melainkan ada batas
maksimalnya, yakni; ketika marginal income Ketiga, insentif manajer, secara
dari present value (PV) penghemat-an pajak langsung tidak signifikan dalam mem-pengaruhi
sama dengan marginal cost dari biaya nilai perusahaan. Akan tetapi secara tidak
kebangkrutannya. langsung, yaitu melalui proses berjenjang
dengan mediasi kinerja peru-sahaan
mempengaruhi nilai perusahaan. Hasil penelitian
12
Bambang Sudiyatno dan Elen Puspitasari Dinamika Keuangan dan Perbankan
ini tidak mendukung hasil penelitian sebelumnya menurunkan nilai peru-sahaan. Penggunaan
yang dilakukan oleh Schulz and Tubbs (2006) hutang ada batas maksimalnya, yaitu terjadi
dan Liling (2006). ketika marginal income dari present value
penghematan pajak sama dengan marginal cost
Keempat, kinerja perusahaan, secara
(MC) dari biaya kebangkrutannya. Oleh karena
langsung signifikan dalam mempengaruhi nilai
itu, kebijakan manajerial lebih diarahkan pada
perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung hasil
kebijakan struktur modal yang optimal, agar nilai
penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh
perusahaan meningkat.
Dodd and Chen (1996), Jogiyanto dan
Chendrawati (1999), dan Uchida (2006), namun Ketiga, kinerja Perusahaan mempunyai
namun tidak mendukung hasil penelitian pengaruh langsung yang positif terhadap nilai
sebelumnya yang dilakukan oleh Imam dan perusahaan, sehingga jika kinerja perusahaan
Irwansyah (2002). naik. maka nilai perusahaan juga akan naik. Oleh
karena itu, kebijakan manajerial lebih
Implikasi Manajerial
diarahkabn pada upaya peningkatan kinerja
Berdasarkan hasil analisis, secara langsung perusahaan. Upaya ini dapat dilakukan melalui
penggunaan hutang, dan kinerja perusahaan yang kebijakan pem-berian insentif bonus saham
tinggi dapat meningkatkan nilai perusahaan. kepada manajer, maupun dengan cara
Sedangkan secara tidak langsun pemberian memaksimalkan penggunaan hutang yang
insentif berupa bonus saham dapat meningkatkan menghasilkan rate of return yang lebih besar
nilai perusahaan. Oleh karena itu, dari beberapa dari cost of capital-nya, agar nilai perusahaan
temuan tersebut maka implikasi manajerialnya meningkat.
adalah sebagai berikut:
Keterbatasan Penelitian
Pertama, insentif manajer mempunyai
Meskipun penelitian ini sudah meng-
pengaruh yang positif terhadap kinerja
gunakan prosedur riset yang benar, namun masih
perusahaan, dan kinerja perusahaan juga
ada beberapa keterbatasan sebagai kerikut:
mempunyai pengaruh yang positif terhadap nilai
perusahaan. Insentif manajer berupa pemberian Pertama, hasil penelitian ini meng-hasilkan
bonus saham kepada manajer dengan tujuan R-square 0,589 atau 58,90% terhadap kinerja
untuk menekan perilaku oportunistiknya, perusahaan, dan 23,80% terhadap nilai
sehingga manajer mau bekerja untuk perusahaan. Jadi, variabel-variabel kebijakan
kepentingan pemilik. Perusahaan yang memberi perusahaan; insentif manajer, capital
insentif berupa bonus saham kepada manajer expenditure, dan leverage keuangan dalam
kinerjanya meningkat, dan dengan meningkatnya model ini hanya mampu menjelaskan dengan
kinerja perusahaan, maka nilai perusahaan juga benar 58,90% dan sisanya sebesar 41,10%
meningkat. Oleh karena itu, yang terbaik disebabkan oleh faktor diluar model. Sedangkan
kebijakan manajerial lebih diarahkan pada variabel-variabel kebijakan perusahaan (insentif
kebijakan pendistribusian laba dengan manajer, capital expenditure, dan leverage
memberikan bonus saham kepada manajer. keuangan) dan kinerja perusahaan dalam model
Kebijakan ini dilakukan agar manajer terlibat di ini hanya mampu menjelaskan dengan bernar
dalamnya sebagai bagian dari pemilik, sehinga 23,80% dan sisanya disebabkan oleh faktor lain
kebijakan-kebijakan yang diambil merupakan diluar model. Mengingat bahwa kebijakan
kebijakan yang terbaik untuk kepentingan para perusahaan tidak hanya kebijakan keuangan,
pemilik. maka pada penelitian mendatang perlu
mempertim-bangkan kebijakan non finansial
Kedua, leverage keuangan mempunyai
untuk dimasukkan ke dalam model, agar meng-
pengaruh langsung yang positif terhadap nilai
hasilkan model yang lebih baik.
perusahaan, namun pengaruh tersebut tidak
linier. Penggunaan hutang sampai dengan batas Kedua, pendeknya periode penelitian bisa
tertentu akan meningkatkan nilai perusahaan, jadi sebagai penyebab perilaku data yang tidak
dan selebihnya pengguna-an hutang akan normal, sehingga dalam pe-ngolahan banyak
13
Vol. 2 No. 1, Mei 2010 Dinamika Keuangan dan Perbankan
Structure : Some New Evidence”, Mandelker, G.N, and S.G. Rhee, 1984, The
Journal of Business Finance and Impact of the Degrees of Operating and
Accounting, 21, p. 1-14. Financial Leverage on Systematic Risk
of Common Stock, Journal of Finan-
Horne, Van, J.C and Wachowicz, J.M, Jr, 2001,
cial and Quantitative Analysis 19, pg.
Fundamental of Financial
45-57.
Management. Prenctice-Hall, Inc. A
Simon & Schuster Company Matthew S. Lilling, 2006, The Link Between
Englewood Cliffs, new Jersey 07632. CEO Compensation and Firm
Performance: Does Simultaneity
Hutchinson, M, 2001, School of Accounting and
Matter?, Atlantic Economic Journal,
Finance Deakin University 221
34, pp. 101-114.
Burwood Highway Victoria, Email
hutch@deakin.edu.au, A Contracting- Mawani, A, 2003, Cancellation of Executive
Agency Analysis of the Association Stock Option: Tax and Accounting
Between Firm Risk, Incentives and Income Considerations, Contemporary
Firm Performance: An Australian Accounting Research 20, pp. 495-517.
Perspective. McConnel, J.J and C.J Muscarella (1985),
Hyun-Han and Stulz, Rene. M, 2000, National Corporate Capital Expenditure
Bureau of Economic Research, 1050 Decision and the Market Value of the
Massachusetts Avenue Cambridge, MA Firm, Journal of Financial Economic
02138, 14, pg. 399-422.
http://www.nbr.org/papers/w7808, Firm McConnell, J., and H. Servaes, 1990, Additional
Value, Risk, and Growth Opportunities. Evidence on Equity Ownership and
Imam Ghozali, dan Irwansyah, 2002, Analisis Corporate Value, Journal of Financial
Pengaruh Kinerja Keuangan Economics, 27, pg. 595-612.
Perusahaan dengan alat ukur EVA, McConnell, J., and H. Servaes, 1995, Equity
MVA dan ROA terhadap Return Saham Ownership and the Two Faces of Debt,
pada Perusahaan Manufaktur di BEJ, Journal of Financial Economics, 39,
Jurnal Penelitian Akuntansi-Bisnis pg.131-157.
dan Manajemen, Vol. 9, No. 1, Hal.
18-33. Mehran, H, 1995, Executive Compensation
Structure, Ownership and Firm
Imam Ghozali, 2002, Aplikasi Analisis Performance, Journal of Financial
Multivariate dengan Program SPSS, Economics 38, pg. 163-184.
Edisi 2, Badan Penerbit Univesitas
Diponegoro, Semarang. Milbourn, Todd T, 1996 “The Executive
Compensation Puzzle: Theory and
Jensen, M.C, 1986, Agency Cost of Free Cash Evidence” IFA Working Paper No.
Flow, Corporate Finance, and 235, London Business School.
Takeovers, American Econimics
Review, 76. May, pg. 232-329. Modigliani, F., and M. Miller, 1958, The Cost of
Capital, Corporation Finance, and the
Jensen, M., and W.H. Meckling, 1976, The Theory of Investment, American
Theory of the Firm: Managerial Economic Review 48 (3), pg. 261-297.
Behavior, Agency Cost, and Ownership
Sructure, Journal of financial Modigliani, F and Miller, M., 1963, Corporate
Economic 3, No. 4. pg. 305-360. Income Taxses and The Cost of
Capital: A Correction, American
Leyland, H and D. Pyle, 1977, Informational Economic Review, 53, June, pg. 433-
Asymmetries, Financial Structure, and 443.
Financial Intermediation, Journal of
Finance, May 1977, pp. 371-388.
16
Bambang Sudiyatno dan Elen Puspitasari Dinamika Keuangan dan Perbankan
Myers, Stewart C, 1984, The Capital Structure Titman, S. & Wessels, R, 1988, “The
Puzzle, Journal of Finance, 39: 3, Determinants of Capital Structure
July, pg. 575-592. Choise”, Journal of Finance, 43(1), pg.
1-19.
Myers, Stewart C, and Nicholas S. Majluf, 1984,
Corporate Financing and Investment Uchida, Konari, 2006, Faculty of Economics and
Decesions when Firms Have Business Administration, The
Information that Investors Do Not University of Kitakyushu 4-2-1,
Have, Journal of Financial Kitagata, Kokuraminamiku,
Economics, 13, pg. 187-221. Kitakyushu 802-8577 JAPAN, E-mail
address: k_uchida@kitakyu-u.ac.jp
Pasternack, D and Rosenberg, M, 2002,
Agency Costs of Debt and the
Department of Finance and Statistics
Relationship Between Firm
Swedish School of Economics and
Performance and Managerial
Business Administration 00101
Ownership: Evidence from Japan.
Helsinki, E-mail: publ@shh.fi, and
internet: Villalonga, B., and Amit, R, 2004, Harvard
http://www.shh.fi/services/biblio/paper Business School Soldiers Field Boston,
s/index.htm, The Impact of Stock MA 02163, E-mail:
Option Incentives on Investment and bvillalonga@hbs.edu. The Warton
Firm Value. School University of Pennsylvania
3620 Loust walk Philadelphia, PA
Penman, S.H, 2003, Financial Statement
19104, E-mail:
Analysis and Security Valuation.
amit@wharton.upenn.edu, How Do
Second Edition, McGraw Hill.
Family Ownership, Management, and
Ross, S. A, 2004, Compensation, Incentives, and Control Affect Firm Value?.
the Duality of Risk Aversion and
Wen-Chung Guo, 2006, Stock Bonus
Riskiness, The Journal of Finance,
Compensation and Firm Performance
LIX:1, pg. 207-225.
in Taiwan, Taiwan Economic Journal.
Rubinstein, M.E, 1973, A Mean–Variance
Weston, J.F dan Copeland, T.E, 1992,
Synthesis of Corporate Financial
Manajemen Keuangan Edisi Kedelapan
Theory, Journal of Finance 28, pg.
(Edisi revisi), Penebit Binarupa Aksara,
167-181.
Jakarta.
Sharpe, W. F, 1964, Capital Asset Prices: A
Institute for Economic and Financial Research,
Theory of Market Equilibrium under
“Indonesian Capital Market Directory
Conditions of Risk, Journal of
2004 s/d 2008”, Jakarta
Finance vol. 19, no. 3, pp. 425-442.
Stulz, Rene M, 1988, “Managerial Control of
Voting Rights, Financing Policies and
the Market for Corporate Control”,
Journal of Financial Economics 20, pg.
25-54.
Syahib Natarsyah, 2000, Analisis Pengaruh
Beberapa Faktor Fundamental dan
Risiko Sistematik Terhadap Harga
Saham (Kasus Industri Barang
Konsumsi yang Go-Publik di Pasar
Modal Indonesia), Jurnal Ekonomi
dan Bisnis Indonesia, Vol. 15, No. 3,
Hal. 294-312.
Lampiran 1:
Tabel 1
Hasil Pengujian Asumsi Klasik
Lampiran 2:
Tabel 2
Hasil Perhitungan R-square dan Signifikansi F Persamaan 1
Variables Entered/Removed(b)
Model Summary(b)
Std. Error
Mode Adjusted of the Durbin-
l R R Square R Square Estimate Watson
1 .767(a) .589 .584 .03437796 1.294
a Predictors: (Constant), LEVKEU, CAPEX, INMA
b Dependent Variable: KINPER
ANOVA(b)
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Regressi
.456 3 .152 128.743 .000(a)
on
Residual .319 270 .001
Total .776 273
a Predictors: (Constant), LEVKEU, CAPEX, INMA
b Dependent Variable: KINPER
Coefficients(a)
Standardiz
ed
Mod Unstandardized Coefficien Sig Collinearity
el Coefficients ts t . Statistics
Std. Toleranc
B Error Beta e VIF
1 (Constan .
t) .081 .005 16.875 00
0
INMA .
.018 .004 .160 4.074 00 .994 1.007
0
CAPEX .
-4.251E-
.000 -.008 -.209 83 .994 1.006
05
5
LEVKE .
-
U -.114 .006 -.755 00 .999 1.001
19.335
0
a Dependent Variable: KINPER
RESIDUAL
N Valid 274
Missing 0
Skewness .481
Std. Error of Skewness .147
Kurtosis -.792
Std. Error of Kurtosis .293
Coefficients(a)
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients
Std.
Model B Error Beta t Sig.
1 (Consta
.033 .003 12.002 .000
nt)
INMA -.003 .002 -.076 -1.260 .209
CAPEX .000 .000 -.088 -1.451 .148
LEVKE
-.005 .003 -.091 -1.511 .132
U
a Dependent Variable: RESIDUAL
Lampiran 5:
Tabel 5
Hasil regresi Persamaan 2
Variables Entered/Removed(b)
Model Summary(b)
Std. Error
Mode Adjusted of the Durbin-
l R R Square R Square Estimate Watson
1 .488(a) .238 .227 .59217065 1.349
a Predictors: (Constant), KINPER, CAPEX, INMA, LEVKEU
b Dependent Variable: NILPER
ANOVA(b)
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Regressi
29.474 4 7.368 21.013 .000(a)
on
Residual 94.329 269 .351
Total 123.803 273
a Predictors: (Constant), KINPER, CAPEX, INMA, LEVKEU
b Dependent Variable: NILPER
Coefficients(a)
Standardiz
ed
Mod Unstandardize Coefficien Collinearity
el d Coefficients ts t Sig. Statistics
Std. Toleranc
B Error Beta e VIF
1 (Constan
.270 .119 2.270 .024
t)
INMA -.072 .078 -.051 -.927 .355 .936 1.068
CAPEX -.001 .004 -.016 -.306 .760 .994 1.006
LEVKE 1.38
.156 .725 8.819 .000 .419 2.387
U 0
KINPER 5.40
1.048 .427 5.152 .000 .411 2.430
1
a Dependent Variable: NILPER
Coefficients(a)
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients
Std.
Model B Error Beta t Sig.
1 (Consta
.030 .004 7.739 .000
nt)
INMA -.004 .003 -.089 -1.435 .153
CAPEX .000 .000 -.087 -1.439 .151
LEVKE
-.002 .005 -.029 -.308 .759
U
KINPE
.031 .035 .083 .880 .380
R
a Dependent Variable: RESIDUAL