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Capital Riesgo

Fases de desarrollo de un
proyecto de private equity

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Capital Riesgo
Fases de desarrollo de un proyecto
de private equity
Las empresas en proceso de expansión optan más por el private equity para financiar sus
proyectos de inversión. En este artículo se trata de aclarar las distintas fases de este tipo de
proyecto, poniendo el foco de atención en las operaciones de adquisición de empresas
mediante apalancamiento financiero
, Fernando García Ferrer
Socio Director KPMG Asesores, S.L.
Responsable de la unidad de Private Equity de KPMG en España
on el objeto de enmarcar el contenido de este
C artículo, es preciso realizar una matización
previa al término de capital riesgo. El con-
cepto de capital riesgo resulta de su traducción del tér-
mino inglés venture capital, que engloba fundamental-
mente las operaciones de financiación de nuevos y/o
incipientes proyectos empresariales (semilla, arranque
y otras fases iniciales). Por otro lado, el concepto de pri-
vate equity se corresponde más con el desarrollo de
aquellos otros proyectos empresariales que se encuen-
tran en una fase de expansión o de madurez, y que se
suelen formalizar a través de la adquisición de empre-
sas, acudiendo a financiación externa (leveraged buy
outs -LBOs-).
En España, la actividad de capital riesgo se corres-
ponde con la toma de participaciones temporales en el
capital de empresas no cotizadas, de carácter no finan-
ciero y de naturaleza no inmobiliaria. En este contexto
es importante reseñar que se admite la toma de partici-
paciones en sociedades cotizadas, siempre que las mis-
mas sean excluidas de cotización en los doce meses si-
guientes a su adquisición (Public to Private). En cual-
quier caso, en estas últimas debe siempre referirse, y
nos referimos, a lo estipulado por la Comisión Nacional
del Mercado de Valores.
Ficha Técnica
AUTOR: García Ferrer, Fernando
TÍTULO: Fases de desarrollo de un proyecto de private equity
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 244. Noviembre 2007
LOCALIZADOR: 90/2007
RESUMEN: Este artículo trata de resumir de forma general, las distintas eta-
pas de desarrollo de un proyecto de inversión de private equity. Así, se incluyen
referencias al proceso de captación de fondos para su posterior inversión, a la
fase de inversión, al proceso de gestión de cartera y a la etapa final de desin-
versión. En el artículo se hace especial énfasis en el proceso de inversión, en-
tendiendo que una parte objetivo de los lectores a los que va dirigido pudieran
tener mayor interés en esta fase del proyecto.
El contenido de este artículo es de carácter general, por lo que no analiza en de-
talle las particularidades de cada fase o figura, aspectos que en cualquier caso de-
ben ser objeto de profundización por cualquier lector interesado en la materia.
DESCRIPTORES: Capital riesgo, venture capital, private equity, inversión, des-
inversión, fundraising.
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[ www.estrategiafinanciera.es ]
El artículo que desarrollamos, en cuanto a las dis-
tintas fases que se contemplan en este tipo de proyec-
tos de inversión, se refiere a la industria del private
equity, y, en consecuencia, si bien existe cierto parale-
lismo con el venture capital, lo circunscribimos a las
operaciones de adquisición de empresas mediante apa-
lancamiento financiero. Finalmente, es necesario des-
tacar que este artículo no contempla la vertiente jurí-
dica de las operaciones mencionadas, que, en todo caso,
es preciso considerar.
CAPITAL RIESGO Y PRIVATE EQUITY EN
ESPAÑA
El desarrollo de la industria del capital riesgo y de
private equity en nuestro país ha sido exponencial en
los últimos diez años. En este sentido, y de acuerdo con
los datos publicados para 2006 por la Asociación Espa-
ñola de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI), en 1996
los recursos captados (fundraising) y el volumen inver-
tido no superaba los 250 millones de euros, respectiva-
mente, mientras que en 2006 el fundraising (procedente
de inversores nacionales e internacionales) ascendió a
3.617 millones de euros, y la inversión se situó por en-
cima de los 2.800 millones de euros.
Esta tendencia es indicativa de la importancia que
ha cobrado el sector en la economía española, cuya in-
versión en 2006 y también de acuerdo con la misma
fuente, representó el 0,288% del Producto Interior
Bruto (PIB). Es sin duda importante destacar el buen
comportamiento de la economía mundial en 2006, lo
que sin duda ha contribuido a alcanzar las cifras antes
indicadas. En este contexto, la confianza internacional
en la economía española se demuestra por el hecho de
que la procedencia geográfica de los recursos captados
sea en un 35% de origen europeo y en un 17,6% de los
Estados Unidos de América (fuente: ASCRI).
La cartera de inversión (portfolio) de los inversores
del sector de capital riesgo y private equity en España al
cierre del año 2006 representaba un coste de más de
10.800 millones de euros, y correspondía a más de
1.700 empresas, con una antigüedad media de inver-
sión de aproximadamente 3,2 años (fuente: ASCRI).
Desde el punto de vista sectorial, e influido por
grandes operaciones, la actividad de private equity de
2006 se ha centrado en los sectores de turismo y ocio,
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servicios y construcción. En cuanto al venture capital,
construcción, transporte, energía y recursos naturales
y comunicaciones, han representado casi el 55% de la
inversión del sector.
El primer semestre de 2007 también aporta datos
alentadores acerca de la evolución del sector. Así, las
inversiones superaron los 1.800 millones de euros (un
63% por encima del mismo semestre de 2006), se cap-
taron nuevos fondos por importe de 1.135 millones de
euros (si bien éstos se situaron un 27% por debajo del
mismo periodo de 2006) y se produjeron desinversiones
por valor de 705 millones de euros. De las inversiones
realizadas, el 62,5% se destinó a operaciones de Mana-
gement Buy Out (MBO) y el 20% a operaciones de ex-
pansión, mostrando un patrón muy similar al europeo
(fuente:ASCRI).
Por todo ello, podemos concluir esta breve intro-
ducción a la situación del sector, diciendo que el des-
arrollo sostenido observado en la industria del capital
riesgo y de private equity en España, nos permite apos-
tar claramente porque seguirá jugando un papel rele-
vante en el futuro de nuestra economía, si bien, y en el
momento de preparar este artículo, es necesario con-
templar los eventuales efectos que sobre los mercados
de capitales pudieran derivarse de la coyuntura econó-
mica internacional.
FASES DE DESARROLLO DE UN PROYECTO
Las fases a considerar en todo proyecto de private
equity, son las siguientes: captación de fondos (fun-
draising), inversión, gestión de la cartera (portfolio),
desinversión (exit).
La captación de fondos o fundraising
La actividad de private equity se inicia con la capta-
ción de fondos de potenciales inversores. Nótese que
esta actividad se refiere al conjunto, y no a una inver-
sión en concreto.
La procedencia de los fondos suele corresponder a
inversores que tratan de diversificar sus carteras, inten-
tando maximizar sus rentabilidades. A nivel europeo, y
de acuerdo con los datos publicados por la European
Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), la
procedencia de los fondos en 2006 correspondió en un
27,1% a fondos de pensiones, en un 18,2% a fondos
de fondos, en un 14,4% a entidades bancarias, en un
10,1% a compañías aseguradoras y en un 8,7% a agen-
cias gubernamentales, habiendo ascendido a 112.337
millones de euros, superando en más de un 56% al año
2005.
El proceso de fundraising se inicia con el análisis
de la tipología de potenciales inversores que eventual-
mente se convertirán en partícipes de los fondos de in-
versión de private equity. Se trata de un proceso que
implica un conocimiento profundo de las características
de los inversores y, por ello, de sus carteras de inver-
sión. El objetivo final de la captación de fondos es con-
seguir un nivel mínimo de fondos prefijado, que per-
mita su inversión en el período de tiempo establecido
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Capital Riesgo
Fases de desarrollo de un proyecto
de private equity
en la normativa del propio fondo. A tal efecto, se esta-
blecerán presentaciones del fondo y de sus característi-
cas (incluida la retribución de los gestores del fondo),
con objeto de servir como referente para que los po-
tenciales inversores se conviertan, eventual-
mente, en partícipes del mismo.
La transparencia de dichas pre-
sentaciones es clave en el éxito del
fundraising, en donde caracterís-
ticas tales como la experien-
cia del fondo, la tipología de
inversiones realizadas,
la rentabilidad obte-
nida (TIR) y otros aspec-
tos, resultan absolutamente
necesarios para conseguir la
adecuada captación de
los fondos.
El papel de los gestores
de los fondos es absoluta-
mente relevante, con el fin
de que los potenciales inver-
sores obtengan el suficiente
grado de confianza en los mismos
que justifique su inversión. En este sen-
tido, la relevancia del fondo o de la sociedad de capi-
tal riesgo, el resultado histórico de inversiones pre-
cedentes en términos de rentabilidad (track record),
la profesionalidad de los gestores, la calidad de la in-
formación presentada y otras variables son siempre
considerados por cualquier inversor que invierta por
cuenta propia o de terceros.
La inversión
En España, los vehículos de inversión son de dos ti-
pos: sociedades de capital riesgo y fondos de inversión.
En el primero de los casos se trata de sociedades cuyos
accionistas pueden por tanto gestionar la actividad, de-
legarla en sus consejos de administración o encomen-
dársela a una sociedad gestora, mientras que los fondos
de inversión, al estar configurados como patrimonios
separados y carecer de personalidad jurídica, necesa-
riamente tienen que delegar dicha gestión a una socie-
dad gestora.
Las sociedades gestoras y los gestores de socieda-
des de capital riesgo (en adelante, ambos referidos
como los gestores) analizan continuamente oportuni-
dades de adquisición y expansión en nuevos proyectos
empresariales, atendiendo a las características de los
fondos y sociedades que gestionan.
Los proyectos de inversión analizados deben pre-
sentar flujos de caja predecibles y estables en el tiempo,
al objeto de poder “servir a la deuda” que se precise
para la financiación de los mismos. Asimismo, deben
permitir la obtención de mejoras en el futuro (upsides),
y contar con equipos gestores (management) altamente
profesionales y comprometidos con el proyecto objeto
de análisis.
En este momento del tiempo del proyecto es im-
portante distinguir entre dos procedimientos diferen-
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Fases de desarrollo de un proyecto
de private equity
w
El fundrasing se inicia con el análisis
de potenciales inversores que,
eventualmente, se convertirán en
partícipes de los fondos de inversión
de private quity
tes de acceso a la sociedad target: en régimen de ex-
clusividad o mediante procesos organizados (subasta).
En la actualidad, los procesos de subasta se han im-
puesto a los de exclusividad, en tanto en cuanto que
la elevada actividad de M&A ha favorecido las posi-
ciones vendedoras frente a las compradoras.
• Procesos de exclusividad. En un proceso de ex-
clusividad, la formalización inicial de los acuerdos
entre comprador y vendedor, así como las actua-
ciones a seguir, se suele recoger en una “carta de
intenciones”, que normalmente no tiene carácter
vinculante, pero que sí regula los aspectos más re-
levantes del proceso de compra-venta.
A partir de aquí se realizarán los distintos pro-
cesos de due diligence confirmatorio previa-
mente acordados, que tendrán por objeto “con-
firmar” que la información que había sido facili-
tada preliminarmente por los vendedores, se
corresponde con lo esperado. De los resultados
del due diligence, se podrán derivar ajustes al
precio de la transacción, atendiendo a lo con-
templado en la carta de intenciones.
La fase final del proceso se formalizará me-
diante la firma del contrato de compraventa,
que incluirá todas las cláusulas de representa-
ciones y garantías (R&W) que se acuerden entre
las partes, así como, en su caso y entre otros,
los procedimientos indemnizatorios que pudiera
ser preciso considerar en un futuro.
• Procesos organizados o de subasta. En este tipo
de procesos, el vendedor adopta un papel más ac-
tivo, ayudado por un asesor financiero que coor-
dinará todas las actuaciones del proyecto. El pro-
ceso se inicia habitualmente con la emisión de un
“cuaderno de venta” (information memorandum),
en el que se incluirá información financiera, co-
mercial y operacional de la sociedad target. Di-
cha información deberá permitir presentar a los
distintos potenciales compradores una oferta in-
dicativa (no vinculante) en los plazos establecidos
en la “carta proceso” que regule la transacción.
Si los compradores son seleccionados (short list)
para continuar en el proceso, se accederá a la fase
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inicial de due diligence. El proceso de due diligence
suele incluir una presentación por parte del mana-
gement del negocio y de sus perspectivas de evolu-
ción futura (plan de negocio o business plan), el ac-
ceso a un informe de vendor due diligence prepa-
rado por un asesor externo que se ofrece a su
revisión a los potenciales compradores, la revisión
de documentación justificativa por medio de un
data room presencial o virtual, así como reuniones
específicas con, en su caso, el management y/o sus
asesores, para responder a las preguntas que se
puedan plantear durante el proceso.
Durante esta fase inicial de due diligence, es cada
vez más habitual facilitar a los compradores un
modelo de contrato de compraventa, para su revi-
sión. Si bien pueden producirse particularidades en
cada proceso de compraventa, lo habitual es que
tras la fase de due diligence inicial se proceda a la
emisión de ofertas vinculantes (que acompañarán
un mark-up del contrato de compraventa), sujetán-
dolas en determinadas ocasiones a la realización de
un due diligence confirmatorio de aquellas áreas
que por confidencialidad o alcance no han sido
adecuadamente cubiertas en la fase preliminar de
due diligence, así como a cualquier aspecto especí-
fico de la propia transacción.
El proceso terminará con la firma del contrato de
compraventa, al igual que en el caso de procesos
de exclusividad.
• El papel del gestor del fondo de inversión o de
la sociedad de capital riesgo. El papel del gestor
durante la fase de inversión es clave para la
adecuada evaluación de la potencial inversión
y su futura evolución. Así, durante esta fase de-
berá realizar, entre otras, lo siguiente:
- Contratar a sus asesores externos para realizar el
proceso de due diligence.
- Obtener una clara visión del management y de
su plan de negocio.
- Satisfacerse de la calidad del target.
- Evaluar la rentabilidad esperada de la inversión y
someterla a su consideración por los comités co-
rrespondientes, considerando también en esta
fase las alternativas de desinversión y los múlti-
plos de valor a considerar.
- Emitir las ofertas indicativa y vinculante, tras la
realización y revisión de los modelos de valora-
ción.
- Formalizar el acuerdo de compraventa.
- Cerrar la financiación de la transacción.
- Delimitar la estructura de adquisición y la parti-
cipación del management.
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El management juega un papel muy relevante en
esta fase del proyecto, ya que tiene que “defender” el
plan de negocio del target y su capacidad para desarro-
llarlo. Durante esta etapa del proyecto, y una vez se está
en fase de exclusividad, se acordarán las condiciones
en las que el management entrará a formar parte del
proyecto (MBO), así como todo lo relacionado con la
desinversión. Este es un aspecto que requiere de su des-
arrollo particular, que por su especificidad no forma
parte del alcance de este artículo.
Si bien no es objeto de desarrollo aquí, uno de los
factores críticos del éxito de la transacción es la ade-
cuada financiación de la misma. En este sentido, los
procesos de LBO son altamente sofisticados y requie-
ren normalmente de estructuras de financiación mix-
tas de capital (equity) y deuda (deuda senior, subordi-
nada-mezzanine o junior- y de otra naturaleza), que
conllevarán a su estudio en profundidad, al objeto de
adecuar la misma a la capacidad del target para su
repago. Lógicamente, el gestor, con el conocimiento
adquirido del target, será clave en la evaluación y ne-
gociación con la entidad o entidades financieras, de
las condiciones de la financiación de la adquisición.
La gestión de la cartera o portfolio
Durante esta fase del proyecto, los gestores, junto
con el management, tratarán de obtener el valor espe-
rado en la etapa de inversión.
Es habitual que la gestión diaria del target sea
realizada por el management, y que los gestores
realicen un seguimiento de carácter más estratégico
y/o puntual de su desarrollo. A estos efectos, forma-
rán parte del consejo de administración de las socie-
dades del portfolio. En este contexto, además del se-
guimiento puntual de su inversión, se evaluarán y
formalizarán las estrategias definidas en la fase de
inversión, que pueden incluir procesos de adquisición
de sociedades en sectores similares o en nichos a des-
arrollar (estrategias de build up), desinversiones par-
ciales de actividades que no sean core business, con-
secución de las mejoras (upsides) previstas en el plan
de negocio, obtención de las sinergias con
otras de las participadas, u otras activi-
dades encaminadas a maximizar el va-
lor de la inversión.
La experiencia de los gestores en
sectores similares y en transacciones
apalancadas, aporta un valor significa-
tivo al management, más conocedor de
su negocio. La complementariedad
de ambos resulta muy relevante
en la evolución del proyecto. En
esta etapa, es absolutamente
necesario disponer de la infor-
mación financiera y de gestión
clave del target, al objeto
de que los gestores y el
propio management pue-
dan seguir la evolución de
los principales indicado-
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Fases de desarrollo de un proyecto
de private equity
res del negocio, en relación con los objetivos prefija-
dos en el plan de negocio.
La aportación de valor por parte de los gestores es
crítica durante los primeros años de la inversión. En este
sentido, un LBO es muy exigente en el cumplimiento de
las distintas etapas establecidas en el plan de negocio y
en los acuerdos de financiación, lo que conlleva su con-
tinuo seguimiento por los gestores del fondo o de la
sociedad de capital riesgo.
El periodo de tenencia de las inversiones es flexi-
ble, aunque suele encontrase entre los cinco y siete
años. En cualquier caso, no existe una regla fija en
cuanto a este plazo, si bien corresponde a las funciones
de los gestores, el evaluar periódicamente las oportuni-
dades de salida que optimicen la inversión.
La desinversión
Con la desinversión finaliza el proceso de todo pro-
yecto de inversión de capital riesgo y private equity,
materializándose la expectativa inicial de valor, esti-
mada en la fase de inversión.
Son varias las alternativas que normalmente se
consideran en la fase de desinversión, aunque destaca-
mos las siguientes: venta a un inversor industrial, venta
a otro inversor de capital riesgo o private equity (secon-
dary buy out), venta al management (buy-back) y oferta
de venta en bolsa. Asimismo, y como vía transitoria de
recuperar parcialmente el valor de la inversión, se en-
cuentran los procesos de “recapitalización” de la inver-
sión, que se realizan mediante la conversión de equity o
financiación propia en deuda financiera externa, si bien
ello no supone la venta de las participaciones en la so-
ciedad target, y, en consecuencia, no son asimilables a
la desinversión contemplada en esta sección.
La elección de una u otra alternativa, así como
del proceso de desinversión elegido (exclusividad u
organizado), dependerá, entre otras razones, de las
circunstancias de cada participada y de la situación
del mercado.
En el contexto de desinversión, la participación
de los gestores es muy relevante por sus conocimien-
tos financieros, del negocio y del entorno de
M&A, lo que sin duda aportará un alto va-
lor añadido en el proceso de venta. Este
proceso se enmarca en los acuerdos
iniciales establecidos con el manage-
ment en la etapa de inversión, al ob-
jeto de conseguir el mayor valor con-
junto posible, en el exit.
A efectos ilustrativos, y de
acuerdo con los datos pu-
blicados por la EVCA para
el mercado europeo, de la
totalidad de desinversio-
nes producidas en Europa
en 2006, el 23,4% se re-
alizó en favor de terceros
y el 12,3% se realizó a
través de salidas en
bolsa. 9
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