Upravljanje Finansijama V Izdanje

Dr.
Adnan Rov~anin
UPRAVLJANJE
FINANSIJAMA
V izdanje
Sarajevo,
Sarajevo, oktobar 2010.
oktobar 2006.
Dr. Adnan Rov~anin
UPRAVLJANJE FINANSIJAMA
V izdanje
Izdava~:
Ekonomski fakultet u Sarajevu
Izdava~ka djelatnost Fakulteta
Glavni
Glavni urednik:
urednik:
Doc. dr. Emina
Prof. dr Hasan Resić
Muratovi}
Recenzenti:
Prof. dr Mirko Pulji}
Prof. dr Milorad Ivani{evi}
Godina izdanja i {tampanja:
2010.
2006.
Tira`:
300 primjeraka
Naslovna strana i tehni~ko ure|enje:
Merima [ehi}
Produkcija:
“Premier Febeco”
“JORDAN Studio” Mostar
Sarajevo
CIP- Katalogizacija u publikaciji

Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
336.6 (075.8)
ROVÂNIN, Adnan
Upravljanje finansijama / Adnan Rov~anin. – 3.
izd. – Sarajevo : Ekonomski fakultet,
2006. – 447 str. : graf. Prikazi ; 25 cm
Bibliografija uz svako poglavlje
ISBN 9958-605-56-2
COBISS.BH-ID 15254534
Upravljanje finansijama final 1_107.qxp 11/5/2006 3:57 PM Page 3
Nejiri,
Emini,
mojoj majci
5

PREDGOVOR 13
PREDGOVOR II IZDANJU 14
PREDGOVOR I, II, III, IV i V izdanju 13-16
PREDGOVOR III IZDANJU 15
POGLAVLJE 1 17
UPRAVLJANJE FINANSIJAMA I FINANSIJSKO OKRU@ENJE
I. UPRAVLJANJE FINANSIJAMA 19
1. Upravljanje finansijama - uloga, zna~aj, instrumenti 19
2. Aktivno upravljanje finansijama - uslov opstanka i razvoja 22
II. FINANSIJSKO OKRU@ENJE 26
1. Finansijski sistem - indikator stanja ekonomije i okvir
upravljanja finansijama 26
2. Elementi finansijskog sistema 28
2.1. Finansijsko trì{te - zna~aj i uloge u privrednom
i finansijskom sistemu 28
2.1.1. Vrste finansijskih trì{ta 31
2.1.2. Instrumenti finansijskog trì{ta 33
2.1.2.1. Instrumenti trì{ta novca 33
2.1.2.2. Instrumenti trì{ta kapitala 35
2.1.2.3. Izvedeni vrijednosni papiri 38
2.1.3. Finansijske institucije i u~esnici 40
3. Finansijski sistem u BiH 43
3.1. Banke - osnovna karika finansijskog sistema 43
3.2. Institucije trì{ta kapitala u BiH 49
3.3. Sistem pla}anja i reforma platnog prometa u BiH 51
NAPOMENE 59
LITERATURA 60
POGLAVLJE 2 63
TEMELJNI KONCEPTI UPRAVLJANJA FINANSIJAMA
I. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA 65
1. Ukama}ivanje 66
1.1. Jednokratni iznosi 66
6
1.1.1. Godi{nje ukama}ivanje 66

1.1.2. Ispogodi{nje ukama}ivanje 71
1.1.3. Efektivna kamatna stopa 72
1.2. Vi{estruki nejednaki iznosi 75
1.2.1. Nov~ani tokovi na po~etku perioda 75
1.2.2. Nov~ani tokovi na kraju perioda 77
1.3. Jednokratni iznosi - periodi~na renta 78
1.3.1. Nov~ani tokovi na kraju periodu 78
1.3.2. Nov~ani tokovi na po~etku perioda 81
2. Diskontovanje 83
2.1. Jednokratni iznosi 84
2.1.1. Godi{nje diskontovanje 84
2.1.2. Ispodgodi{nje diskontovanje 85
2.2. Vi{estruki nejednaki gotovinski tokovi 86
2.2.1. Nov~ani tokovi na kraju godine 86
2.2.2. Nov~ani tokovi na po~etku godine 88
2.3. Jednaki gotovinski tokovi 90
2.3.1. Nov~ani tokovi na kraju godine 90
2.3.2. Nov~ani tokovi na po~etku godine 94
2.4. Sada{nja vrijednost beskona~nog jednolikog
nov~anog toka 95
2.5. Sada{nja vrijednost rastu}e vje~ne rente 96
2.6. Amortizacija zajma 96
II. RIZIK I NEIZVJESNOST

1. Pojam rizika i neizvjesnosti 98
2. Izvori (vrste) rizika 99
3. Kvantificiranje rizika 103
3.1. Pravila (aksiomi) ra~una vjerovatno}e 103
3.2. Raspored vjerovatno}e 104
3.2.1. Karakteristike rasporeda vjerovatno}e 105
3.2.1.1. Srednja vrijednost 106
3.2.1.2. Varijansa i standardna devijacija 108
3.2.1.3. Kovarijansa 112
3.2.1.4. Koeficijent korelacije 113
3.3. Portfolio rizik 114
3.4. Beta koeficijent 121
4. Capital asset pricing model (CAPM) 123
NAPOMENE 127
LITERATURA 128

7
POGLAVLJE 3 131
FINANSIJSKA FUNKCIJA
I. AKTIVAN PRISTUP FINANSIJSKOJ FUNKCIJI PREDUZE]A 133
1. Finansijska funkcija preduze}a - uloga i zna~aj 133
2. Zadaci finansijske funkcije 135
3. Odnos finansijske funkcije i drugih funkcija 141
3.1. Saradnja finansijske i ra~unovodstvene funkcije 141
3.2. Saradnja finansijske i nabavne funkcije 142
3.3. Saradnja finansijske i prodajne funkcije 142
3.4. Saradnja finansijske i proizvodne funkcije 143
3.5. Saradnja finansijske i upravlja~ke funkcije 144
4. Organizacija finansijske funkcije 144
4.1. Faktori organizacije finansijske funkcije 145
4.2. Mjesto finansijske funkcije u organizacionoj
strukturi preduze}a 146
NAPOMENE 151
LITERATURA 152
POGLAVLJE 4 155
FINANSIJSKA POLITIKA
I. FINANSIJSKA POLITIKA - OSNOVA UPRAVLJANJA FINANSIJAMA 157
1. Pojam i ciljevi finansijske politike 157
2. Principi finansijske politike 162
2.1. Princip finansijske stabilnosti 162
2.2. Princip rentabilnosti 164
2.3. Princip sigurnosti i likvidnosti 165
2.4. Princip finansiranja u skladu s rizikom 166
2.5. Princip fleksibilnosti 167
2.6. Princip nezavisnosti 168
2.7. Princip optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja 169
3. Pravila finansiranja 170
3.1. Vertikalna pravila finansiranja 171
3.2. Horizontalna pravila finansiranja 172
3.2.1. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja 172
3.2.2. Zlatna bilansna pravila finansiranja 173
3.3. Ostala pravila finansiranja 175
3.3.1. Pravilo finansiranja 1:1 175
3.3.2. Pravilo finansiranja 2:1 176
4. Racionalno i kontinuirano finansiranje - temeljni cilj
finansijske politike 176
8
II. STRATE[KE FINANSIJSKE POLITIKE 179

1. Politika likvidnosti 179
2. Politika solventnosti 180
3. Politika dividendendi 182
3.1. Politika dividendi - zna~aj i ciljevi 182
3.2. Teorije politike dividendi 183
3.2.1. Teorija irelevantnosti dividendi 184
3.2.2. Teorija "ptice u ruci" 184
3.2.3. Teorija poreske diferencije 185
3.2.4. Ilustracija teorija politike dividendi 185
3.3. Pravila politike dividendi 189
3.4. Vrste politike dividendi 191
4. Ja~anje finansijske snage - kona~ni cilj finansijske politike 192
NAPOMENE 195
LITERATURA 196
POGLAVLJE 5 199
IZVORIFINANSIRANJA I STRUKTURA KAPITALA
I. IZVORI FINANSIRANJA 201
1. Pojam i oblici finansiranja 201
2. Vlastiti izvori finansiranja 204
2.1. Interni 204
2.1.1. Akumulacija 204
2.1.2. Amortizacija 205
2.2. Eksterni 207
2.2.1. Finansiranje emisijom dionica 207
2.2.1.1. Preferencijalne dionice 208
2.2.1.1.1. Procjena vrijednosti preferencijalnih dionica 210
2.2.1.2. Obi~ne dionice 211
2.2.1.2.1. Procjena vrijednosti obi~nih dionica 214
3. Tu|i izvori finansiranja 217
3.1. Bankarski krediti 217
3.2. Finansiranje emisijom vrijednosnih papira 218
3.2.1. Obveznice 218
3.2.1.1. Procjena vrijednosti obveznica 220
3.2.1.1.1. Cijena obveznica s kuponom 220
3.2.1.1.2. Cijena obveznica bez kupona 221
3.2.1.1.3. Cijena anuitetskih obveznica 221
3.2.2. Bankarski akcepti 222
3.2.3. Komercijalni zapisi 223
3.2.4. Ugovor o reotkupu - repo 224
!
9
3.3. Specifi~ni izvori finansiranja 229

3.3.1. Faktoring 229
3.3.2. Forfeting 231
3.3.3. Lizing 232
3.3.4. Fran{izing 236
4. Spontani (autonomni) izvori finansiranja 237
5. Opcijsko finansiranje 238
5.1. Konvertibilni vrijednosni papiri 239
5.1.1. Procjena vrijednosti konvertibilnih vrijednosnih papira 239
5.1.2. Finansiranje emisijom konvertibilnih vrijednosnih
papira - prednosti i nedostaci 242
5.1.3. Vezano zamjenjive obveznice 244
5.1.3.1. Procjena vrijednosti vezano zamjenjive obveznice 244
5.1.3.2. Finansijski efekti emisije vezano
zamjenjivih obveznica 245
5.1.4. Varanti 245
5.1.4.1. Procjena vrijednosti varanta 246
5.1.4.2. Finansijski efekti emisije varanta 248
5.1.4.3. Opcije i varanti - sli~nosti i razlike 248
II. TRO[KOVI FINANSIRANJA 254

1. Tro{kovi finansiranja - pojam i vrste 254
2. Tro{kovi finansiranja emisijom obi~nih dionica 255
3. Tro{kovi finansiranja emisijom preferencijalnih dionica 259
4. Tro{kovi finansiranja emisijom obveznica 260
5. Tro{kovi akumulirane dobiti 262
6. Amortizacija 263
7. Ponderisani prosje~ni tro{ak kapitala 264
III. STRUKTURA KAPITALA I EFEKAT POLUGE 268

1. Izvori finansiranja kao elementi strukture kapitala 268
1.1. Dug kao elemenat strukture kapitala - prednosti i nedostaci 268
1.2. Dioni~ki kapital kao elemenat strukture
kapitala - prednosti i nedostaci 270
2. Optimalna struktura kapitala 271
3. Finansijska poluga 275
NAPOMENE 281
LITERATURA 283
"
10
POGLAVLJE 6 287
FINANSIJSKA ANALIZA
I. FINANSIJSKAANALIZA - TEMELJ FINANSIJSKOG ODLUÎVANJA 289
1. Pojam i ciljevi finansijske analize 289
2. Vrste finansijske analize 291
3. Metode finansijske analize 295
4. Pretpostavke finansijske analize 296
II. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJE[TAJA 300

1. Zadaci i postupci analize finansijskih izvje{taja 300
2. Bilans - izraz finansijske situacije preduze}a 301
2.1. Karakteristike bilansa stanja 301
2.2. Karakteristike bilansa uspjeha 305
2.3. Izvje{taj o gotovinskim tokovima (cash flow) 308
III. POKAZATELJI ZASNOVANI NA FINANSIJSKIM IZVJE[TAJIMA 313

1. Pokazatelji zasnovani na bilansu stanja i bilansu uspjeha 313
1.1. Pokazatelj i likvidnosti 315
1.2. Pokazatelji solventnosti 317
1.3. Pokazatelj i zaduènosti 319
1.4. Pokazatelji aktivnosti 321
1.5. Pokazatelji rentabilnosti 323
1.6. Pokazatelji efikasnosti investicija 324
2. Pokazatelji zasnovani na nov~anim tokovima 326
2.1. Pokazatelji solventnosti i likvidnosti 326
2.2. Pokazatelji kvaliteta dobiti 327
2.3. Pokazatelji kapitalnih izdataka 327
2.4. Pokazatelji povrata nov~anih tokova 328
IV PREDVI\ANJA NA TEMELJU FINANSIJSKIH INDIKATORA 329

1. Altmanov Zeta model 329
NAPOMENE 333
LITERATURA 334
POGLAVLJE 7 337
FINANSIJSKO PLANIRANJE
I. PLANIRANJE BILANSA STANJA, BILANSA USPJEHA
I TOKA GOTOVINE 339
1. Pojam i zna~aj finansijskog planiranja 339
2. Mjesto finansijskog plana u sistemu planiranja 342
#
11
3. Vrste finansijskih planova 344

4. Na~ela finansijskog planiranja 350
5. Metode finansijskog planiranja 353
5.1. "Top down" i "bottom up" pristup 353
5.2. Predvi|anje - glavni dio procesa planiranja 354
6. Planiranje dobiti 357
7. Planiranje toka gotovine 360
8. Planiranje bilansa stanja 362
8.1. Dopunsko planiranje bilansa stanja 363
8.2. Primarno planiranje bilansa stanja 365
II. PLANIRANJE KAPITALNIH ULAGANJA 367

1. Strate{ki zna~aj investicionih odluka 367
2. Vrste investicija 370
3. Ocjena efikasnosti investicija 376
3.1. Pojam i struktura ocjene 376
3.2. Elementi ocjene 378
3.3. Izbor diskontne stope 380
3.4. Procjena nov~anih tokova 384
3.5. Metode ocjene 386
3.5.1. Konvencionalne metode ocjene 387
3.5.1.1. Ocjena u uslovima determinizma 387
3.5.1.1.1. Rok povrata 388
3.5.1.1.2. Metod neto sada{nje vrijednosti 389
3.5.1.1.3. Metod interne stope rentabilnosti 390
3.5.1.1.4. Metod anuiteta 392
3.5.1.1.5. Indeks profitabilnosti 393
3.5.1.2. Ocjena u uslovima rizika i neizvjesnosti 395
3.5.1.2.1. Analiza senzitiviteta 396
3.5.1.2.2. Prag rentabilnosti 400
3.5.1.2.3. Simulacioni pristup 402
3.5.1.2.4. Stablo odlu~ivanja 405
3.5.2. Opcioni pristup ocjeni efikasnosti investicija 413
3.5.2.1. Oportunitetni pristup investicijama 413
3.5.2.2. Realne opcije - pojam i vrste 415
3.5.2.3. Koncept vrijednovanja realnih opcija 420
3.6. Ocjena efikasnosti zamjene 428
3.7. Ocjena efikasnosti rekonstrukcije i modernizacije 429
NAPOMENE 431
LITERATURA 432
DODATAK 435
TABLICE 437
%
13
PREDGOVOR
PREDGOVOR
Ova knjiga rezultat je viegodinjeg istraivanja problematike

upravljanja finansijama u savremenim trinim uslovima.
Problematika upravljanja finansijama razmatrana je u uslovima
razvijenog finansijskog trita.
Polazeæi od savremenog trinog okruenja, razvijenog finan-
sijskog trita, odnosno bankarskog sektora, kao osnovnih segmena-
ta snanog i stabilnog finansijskog sistema, izgraðen je specifièan,
aktivan pristup upravljanju finansijama. Sa tog aspekta upravljanje
finansijama tretira se kao razvojni "resurs", odnosno kao faktor
opstanka i razvoja. U tom smislu naglaena je potreba i organizovan-
ja finansijske funkcije u formi profit centara, kao veoma vanog uslo-
va ne samo uspjenog upravljanja finansijama, veæ i poslovanja u
cjelini. Respektujuæi ideju aktivnog pristupa upravljanju finansijama,
kompleksna materija je postupno, sistematièno i temeljno prezenti-
rana.
Knjiga je namijenjena prvenstveno studentima, ali æe biti
interesantna svima koji ele razumjeti znaèaj i logiku upravljanja
finansijama. Finansijskim struènjacima, menaderima i poduzetnici-
ma knjiga æe posluiti kao poticaj za usvajanje aktivnog pristupa
upravljanju finansijama, kao osnove uspjenog poslovanja.
Nadam se da æe èitaoci udbenika svojim miljenjima, sug-
estijama i prijedlozima doprinijeti da naredno izdanje bude bar za
nijansu kvalitetnije od prezentiranog.
Sarajevo, januar 2003.

AUTOR
&
14
PREDGOVOR DRUGOM
PREDGOVOR DRUGOM
IZDANJU
IZDANJU
Prvo izdanje knjige Upravljanje finansijama (Finansijski

menadment) prodato je za svega nekoliko mjeseci, te se nepunu god-
inu nakon prvog izdanja pojavila potreba za drugim, izmjenjenim i
dopunjenim izdanjem.
Izmjene i dopune drugog izdanja odnose se na neto izmjenjenu
strukturu knjige, kao i dopune poglavlja 1 - Upravljanje finansijama i
finansijsko okruenje i poglavlja 5 - Izvori finansiranja i struktura kap-
itala.
Nadam se da }e i ovo, drugo izdanje knjige Upravljanje finan-
sijama, biti interesantno ne samo studentima dodiplomskih i post-
diplomskih studija, kojima je knjiga prvenstveno namjenjena, ve} i
svima onima koji èle razumjeti zna~aj i logiku upravljanja finansija-
ma.
Sarajevo, januar 2004.

AUTOR
15
PREDGOVOR TRE]EM
IZDANJU
Tre}e izdanje knjige Upravljanje finansijama pojavilo se kao

potreba, nakon {to je i drugo izdanje knjige prodato u cjelosti.
Kreativne sugestije ~itaoca doprinjele su da neke {tamparske i

tehni~ke gre{ke, uo~ene u prethodnom izdanju, budu otklonjene.
Nadam se da }e i ovo, tre}e izdanje knjige Upravljanje finansi-

jama, biti interesantno ne samo studentima dodiplomskih i postdiplomskih
studija, ve} i svima onima koji èle razumjeti zna~aj i logiku upravljanja
finansijama.
AUTOR
16
PREDGOVOR ČETVRTOM
IZDANJU
Potreba za štampanje četvrtog izdanja knjige Upravljanje finansijama
najbolje potvrđuje značaj ovog udžbenika, koji je našao svoju primjenu ne
samo kod studenata već i šire javnosti.
Sugestije čitaoca doprinjele su da četvrto izdanje knjige bude još bolje

u odnosu na prethodna izdanje.
Nadam se da će i ovo izdanje knjige Upravljanje finansijama naći svoje

mjesto kod svih onih koji žele da razumiju osnove komleksnih finansijskih
logika.

AUTOR
PREDGOVOR PETOM
IZDANJU
U relativno kratkom vremenskom periodu nakon četvrtog, pojavila
se potreba i za peto izdanje knjige Upravljanje finansijama. Uspjeh udžbenika
na tržištu, posljedica je interesa ne samo studenata već i šire javnosti za up-
oznavanje finansijskih logika, kao preduslova za uspješno upravaljanje finan-
sijama.
Nadam se da će i ovo izdanje udžbenika naići na interes šire javnosti.
Ovom prilikom zahvaljujem recenzentima na korisnim sugestijama i

izdavaču koji je omogućio da ova knjiga bude dostupna svim zainteresovanim.

AUTOR
POGLAVLJE I
UPRAVLJANJE FINANSIJAMA I
FINANSIJSKO OKRUENJE
Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 21

19
I. UPRAVLJANJE FINANSIJAMA
1. UPRAVLJANJE FINANSIJAMA -
ULOGA, ZNAÈAJ, INSTRUMENTI
Savremene trine ekonomije su visoko monetarizovane

ekonomije u kojima operacije novcem i novèanim surogatima postaju
sve dominantniji posao. To najbolje potvrðuje podatak da od ukupnih
transakcija u savremenim privredama 80 - 85% otpada na finansijske
transakcije, a samo 15 - 20% na realne transakcije. To znaèi da je
"finansijska revolucija" postala dominantno podruèje ukupnih kretan-
ja, "pulsiranja" ekonomije. Ponaanje svakog subjekta u sistemu direk-
tno je vezano za operacije novcem i novèanim surogatima. Ne samo
zbog toga to se novcem izraava ostvareni profit veæ i iz razloga to
je to podruèje koje najbre donosi profit, osigurava likvidnost repro-
dukcije i osigurava odreðenu "moæ" u odnosima sa drugim subjektima
(ukljuèujuæi i dravu).1
Osim toga, finansije su oblast ekonomije u kojoj postoji najvie
teorija, finansijskih zakona, pravila, principa, ali je to i oblast ekonom-
skog (pa i drutvenog ivota) koja je najdetaljnije pravno regulisana.
Meðutim, u praksi se finansijski problemi ne mogu rjeavati prim-
jenom jedinstvenih, unikatnih formula i modela, ne samo zbog speci-
fiènosti i raznovrsnosti tih problema veæ i zbog posebnih okolnosti
(specifiènosti okruenja) u kojima privredni subjekat djeluje i u koji-
ma se problem pojavljuje. To znaèi da svaki problem zahtijeva izgrad-
nju, manje-vie, originalnog pristupa njegovom rjeavanju. Pri tome,
teorije, principi, pravila i sl. moraju posluiti kao "orijentiri" na osnovu
kojih se izgraðuju vlastiti, originalni pristupi rjeavanju konkretnih
finansijskih problema, ali i, uopte, logike upravljanja finansijama.
Za uspjeno upravljanje finansijama neophodno je obezbijediti
da svi uèesnici u procesu reprodukcije prihvate finansijsku filozofiju i
22
20 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
Rov~anin -- Upravljanje
Upravljanje finansijama
finansijama
finansijski naèin razmiljanja. U protivnom, ne moe se raèunati na

poslovni uspjeh.
Finansijski menadment, stoga, moemo posmatrati kroz
povezanost svih funkcija u preduzeæu: nabavne, proizvodne, prodajne
i finansijske funkcije. U tom smislu, upravljanje finansijama pre-
duzeæa ukljuèuje sljedeæe funkcije:2
1. finansijsku politiku,
2. finansijsko planiranje,
3. finansijsku organizaciju,
4. finansijsku evidenciju, analizu i kontrolu,
5. finansijske informacije.
Na osnovu navedenog nije teko zakljuèiti da finansijski
menadment mora spojiti tri funkcije u svom stratekom djelovanju:
1. odravanje optimalne strukture imovine (kako bi bilo moguæe
spojiti princip likvidnosti i profitabilnosti),
2. kontrola procesa ulaganja,
3. stalni trend poveæanja ukupnih sredstava (finansijske snage) uz
izmjenu strukture u pravcu poveæanja udjela profitabilnijih
oblika, uz minimalan (prihvatljiv) rizik.
Finansijski mendaer,
menadèr, dakle, vodi raèuna o: ulaganjima, finan-
siranju i upravljanju sredstvima, a sve u skladu sa definisanim
poslovnim, profitnim, razvojnim ili neprofitnim ciljevima preduzeæa.
Uloga i znaèaj upravljanja finansijama, kao i pozicija finansi-
jskog menadera kretala se od opisnog prouèavanja i analize finansi-
jskog poslovanja i poloaja preduzeæa i namicanja finansijskih sred-
stava za potrebe preduzeæa, do upravljanja imovinom i rizicima,
utvrðivanja namjene kapitala, optimalne strukture kapitala, utvrðivan-
ja poloaja preduzeæa na tritu i sl.
Na promjenu uloge i znaèaja finansijskog menadmenta pose-
ban uticaj imali su sljedeæi faktori:
Ø procesi internacionalizacije i globalizacije,
Ø deregulacija "industrije" finansijskih usluga,
Ø konkurencija izmeðu dobavljaèa kapitala i davaoca finansijskih
usluga,

21
Ø naglaen rizik i neizvjesnost poslovanja,

Ø promjena poreskih zakona.
Ipak, presudan faktor koji je uticao na finansijski menadment i
poziciju finansijskog menadera je odvajanje svojine nad kapitalom od
upravljanja kapitalom - "menaderska revolucija".
Ekonomisti su jedinstveni u ocjeni da finansijski menadment
spada u esencijalne ljudske aktivnosti savremenog svijeta. Na osnovu
navedenog, finansijski menadment se moe definisati kao proces
kreiranja finansijskih uslova, izbor odgovarajuæih instrumenata i odlu-
ka u svrhu ostvarivanja izabranih finansijskih ciljeva, ili postizanja
konkretnih efekata.
Upravljanje finansijama je multidisciplinarna nauka, to znaèi
da je za uspjeno voðenje finansija neophodno poznavanje i drugih
ekonomskih, ali i neekonomskih disciplina. Drugim rijeèima, postoje
bliske veze finansijskog menadmenta i drugih finansijskih disciplina.
Posebno treba naglasiti veze finansijskog menadmenta sa finansi-
jskim inenjeringom i finansijskim marketingom.
Finansijski marketing se moe tretirati kao funkcija preduzeæa
koja dobija na znaèaju sa razvojem finansijske funkcije, kao poslovne
funkcije u preduzeæu. Samim tim finansijski marketing je integralni
dio finansijske funkcije preduzeæa. Finansijski marketing treba shvati-
ti kao aktivnost u prikupljanju, koncentraciji i distribuciji novèanih
sredstava. U tom okviru jedan od osnovnih zadataka finansijskog mar-
ketinga je definisanje izvora finansiranja. Od izvrenja ovog zadatka
zavisi u kolikoj mjeri æe se koristiti vlastiti izvori u odnosu na tuðe
izvore sredstava. Da bi se rizici sveli na minimum, finansijski market-
ing ima zadatak da stvori rezervni fond za pokriæe rizika, odnosno da
obezbijedi "pokrivanje" rizika uz minimalne trokove. Strategija finan-
sijskog marketinga definie se u okviru finansijskog menadmenta,
odnosno u okviru poslovne politike preduzeæa.
Finansijski inenjering ima zadatak da osigura finansiranje pre-
duzeæa, da predloi nove procedure finansiranja, da realizuje same
operacije finansiranja, da "aranira" finansiranje konkretnog investi-
cionog projekta. Kao posebni zadaci finansijskog inenjeringa mogu se
tretirati: procjena vrijednosti preduzeæa, privatizacija, spajanja i
akvizicije, finansijsko restrukturiranje, diverzifikacija finansijske
strukture.
24
22 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
U savremenim trinim uslovima, brojni su instrumenti koji

stoje na raspolaganje finansijskom menaderu i pomoæu kojih se real-
izuje odgovarajuæa finansijska politika preduzeæa. Najèeæe se pomin-
ju sljedeæi instrumenti upravljanja finansijama: likvidni (kratkoroèni)
instrumenti, dugoroèni instrumenti i finansijske inovacije.
U razvijenim trinim ekonomijama, koje imaju snaan i stabi-
lan finansijski sistem, "arsenal" instrumenata koji stoje na raspolagan-
ju finansijskom menaderu za postizanje konkretnih ciljeva je znatno
veæi u odnosu na zemlje u tranziciji (ZUT) koje karakterie, uglavnom,
"plitak" i nestabilan finansijski sistem.
Na osnovu navedenog nije teko zakljuèiti da je upravljanje
finansijama moguæe realizovati samo u uslovima razvijenog finansi-
jskog trita, kao osnovnog segmenta finansijskog sistema.
2. AKTIVNO UPRAVLJANJE FINANSIJAMA -

USLOV OPSTANKA I RAZVOJA
Upravljanje finansijskom funkcijom predstavlja, bez sumnje,

poslovnu disciplinu od koje u velikoj mjeri zavisi uspjeh poslovanja.
Ta se tendencija posebno uoèava u posljednjoj deceniji zbog velikih
oscilacija (poremeæaja) u svjetskoj privredi, kada dobro i paljivo
upravljanje finansijama moe preduzeæe potedjeti od velikih rizika,
koji su èesto nezavisni od poslovnih transakcija, i obezbijediti znaèa-
jne finansijske dobitke.
U uslovima turbulentnih svjetskih ekonomskih i finansijskih
kretanja, upravljanje finansijama postaje vrlo sloen posao. Gotov
novac i drugi raznovrsni oblici finansijske aktive se sve manje tretira-
ju kao bilansne kategorije i sve vie postaju sredstva za stvaranje
dohotka i poveæanje imovine preduzeæa. U tom kontekstu, finansije
postaju aktivna poslovna funkcija. Stoga nije pretjerano reæi da aktivno
upravljanje finansijama predstavlja uslov opstanka i razvoja pre-
duzeæa.
Prema tradicionalnom pristupu, finansijska funkcija u pre-
duzeæu je bila organizaciono koncipirana da izvrava sljedeæe zadatke:
Ø planiranje potrebnih sredstava,

23
Ø pribavljanje sredstava pod najpovoljnijim uslovima,

Ø disponiranje sredstava,
Ø analiza upotrebe i koritenja sredstava,
Ø evidencija i informisanje uprave preduzeæa.
U preduzeæima u BiH, iako su posljednjih godina dinamiènije
promjene i prilagoðavanja preduzeæa novonastalim, trinim uslovi-
ma poslovanja, odnos prema finansijskoj funkciji kreæe se jo,
uglavnom, u okviru tradicionalnog shvatanja: da su finansije
raèunovodstvena i analitièka sluba, èiji je prvenstveni zadatak da
obezbjeðuju sredstva za finansiranje poslovnih aktivnosti, vode evi-
denciju o dugovanjima, potraivanjima, kreditima, analiziraju poslo-
vanje, pripremaju zavrni raèun i obavljaju druge poslove tapsko-
administrativnog karaktera. Sve to ukazuje na tradicionalno potcijen-
jenu ulogu finansijske funkcije, pogotovo ako posmatramo sa
stanovita svjetske prakse, odnosno aktuelnih procesa u svjetskoj
privredi.
Savremene trine prilike uslovljavaju promjene pristupa
upravljanju finansijama. Ekonomija novcem postaje posebna vjetina
koja pretpostavlja znanje, informisanost, aurnost i odgovarajuæi orga-
nizacioni pristup. Osim toga, u teoriji finansijskog menadmenta prim-
jetni su stavovi da je najveæa ansa za poveæanje efikasnosti poslovan-
ja preduzeæa upravo u znanjima u oblasti finansijskog menadmenta,
finansijskog marketinga i finansijskog inenjeringa.
Naglaen znaèaj finansijske aktivnosti uslovljen je promjenama
u svjetskoj ekonomiji, koje su posebno intenzivne u posljednje dvije
decenije. Navest æemo samo neke od tih promjena.
1. Kretanje kapitala je postalo veoma dinamièan faktor svjetske

ekonomije. Kapitalne transakcije, prema obimu i znaèaju, mno-
gostruko premauju svjetsku razmjenu dobara i usluga. Stoga
se moe reæi da kretanje kapitala, a nerealna
ne realna ekonomija, opred
ekonomija, opred-
jeljuje dinamiku svjetske privrede.
2. Kretanje kapitala se sve vie odvaja od tokova realne ekonomi-
je. Ti procesi poèinju biti nezavisni i, to je posebno vano,
26
24 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
nepredvidivi. "Ekonomija simbola" sve vie opredjeljuje trinu

poziciju pojedinih preduzeæa.
3. Kretanje deviznih kurseva glavnih meðunarodnih valuta, kao i
dinamika kamatnih stopa, znaèajnije utièu na konkurentsku pozi-
ciju preduzeæa na svjetskom tritu, nego cijena kotanja
proizvoda, produktivnost rada ili organizacija poslovanja.
Otuda enorman porast znaèaja finansijskog faktora, kako u
meðunarodnim okvirima, tako i u mikroekonomiji svakog pre-
duzeæa, koje se pojavljuje na svjetskom tritu kao kupac, pro-
davac ili kao uèesnik drugih transakcija.
4. Posebno je interesantna i znaèajna pojava finansijskih inovaci-
ja, koje obuhvataju èitav spektar novih instrumenata, metoda i
tehnika finansijskog poslovanja i upravljanja. Cilj finansijskih
inovacija koje se primjenjuju na nivou preduzeæa je: poveæanje
opticaja novca (stepena njegove mobilnosti), zatita od rizika,
odnosno sigurnije, stabilnije i efikasnije poslovanje. Treba nagl-
asiti da su i finansijske inovacije, uglavnom, posljedica
raznovrsnih poremeæaja na svjetskom finansijskom tritu, a
prije svega nestabilnosti kamatnih stopa i velikih,
èesto nepredvidivih, fluktuacija deviznih kurseva.
5. Razvoj informacione tehnologije omoguæio je novi koncept
finansijskog odluèivanja i organizacije finansijske funkcije.
Na osnovu navedenih potreba aktivnog odnosa prema finansija-
ma, kompleksniji pristup unaprijeðenju finansijske funkcije pret-
postavlja sljedeæe uslove:
Ø savremeni koncept upravljanja finansijskim sredstvima,
Ø znaèajno unaprijeðen i poboljan organizacioni pristup finansijskoj
funkciji,
Ø ubrzano prihvatanje i uvoðenje savremene informacione
tehnologije u proces odluèivanja i voðenja finansijskih operaci-
ja,

25
Ø prihvatanje i koritenje finansijskih inovacija,

Ø savremen profil finansijskog menadera.
Ukoliko postoje navedene pretpostavke, moguæe je govoriti o
aktivnom upravljanju finansijama, to podrazumijeva:
Ø aktivno upravljanje realnom i finansijskom imovinom pre-
duzeæa (rebalansiranje portfolia realne i finansijske imovine u
skladu sa trinim promjenama s ciljem obezbjeðenja maksi-
malnih prinosa i minimalnih trokova (gubitaka),
Ø upravljanje rizicima,
Ø upravljanje finansijskim operacijama,
Ø organizacija finansijske funkcije u formi koja omoguæava
stvaranje profita (finansijsku funkciju treba organizovati u
formi profit-centra, a ne kao servisnu slubu osnovne djelatnos-
ti),
Ø upravljanje dugoroènim ulaganjima,
Ø koritenje povoljnih poslovnih prilika (realnih opcija), kao i
izbjegavanje negativnih okolnosti koje mogu donijeti gubitak.
Za uspjeno poslovanje, dakle, nije dovoljno da preduzeæe
efikasno realizuje osnovne poslovne zadatke zbog kojih je reg-
istrovano (proizvodnja proizvoda ili davanje usluga), veæ je neophod-
no da aktivno upravlja finansijama.
To najbolje potvrðuje stav P. Druckera, koji kae3:

"Svaka firma koja je ukljuèena u svjetsku ekonomiju mora da
shvati da obavlja dvije vrste posla u isto vrijeme: ona je proizvoðaè
roba ili davalac usluga, ali je i u finansijskim poslovima. Firma ne
smije zanemariti nijednu vrstu poslovnih aktivnosti."
28
26 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
II. FINANSIJSKO OKRUENJE
1. FINANSIJSKI SISTEM -
INDIKATOR STANJA EKONOMIJE I
OKVIR UPRAVLJANJA FINANSIJAMA
Finansijski sistem svake zemlje jedan je od najvanijih podsis-

tema privrednog i politièkog sistema. Drugim rijeèima, finansijski sis-
tem je odreðen stanjem politièkih odnosa, karakterom vlasnitva,
nivoom privrednog razvoja i brojnim drugim faktorima. S druge
strane, finansijski sistem predstavlja jedan od kljuènih uslova za razvoj
privrede i cjelokupan napredak. To vrijedi kako u razvijenim trinim
ekonomijama, gdje postoji visok stepen zavisnosti privrede od
funkcionisanja finansijskog sistema, tako i u zemljama u tranziciji
(ZUT), koje se oslanjaju na finansijski sistem u finansiranju restruk-
turiranja i podsticanja privrednog razvoja.
Osnovna uloga finansijskog sistema je da omoguæi nesmetan
tok sredstava u nacionalnoj ekonomiji. Stoga se moe reæi da snaan,
efikasan i stabilan finansijski sistem predstavlja uslov za uspjeno
funkcionisanje privrednog sistema, opstanak, rast i razvoj nacionalne
ekonomije, ali i cjelokupan drutveni prosperitet. Preko finansijskog
sistema i njegovih osnovnih elemenata: finansijskog trita i finansi-
jskih posrednika, privredni subjekti dolaze do sredstava neophodnih za
finansiranje svakodnevnog poslovanja, investicije, rast i razvoj. Preko
finansijskog sistema i ostali uèesnici u privrednom i drutvenom ivotu
dolaze do sredstava potrebnih za normalno funkcionisanje. Drava i
njeni organi obezbjeðuju sredstva za finansiranje svoje aktivnosti
(odravanje vojske i policije, zdravstvo, penziono osiguranje, obrazo-
vanje i dr.), privatni subjekti (domaæinstva) dolaze do sredstava za
kupovinu nekretnina, potronih dobara i sl.
Znaèajna uloga finansijskog sistema je da obezbijedi nesmetan

27
tok sredstava izmeðu dvije znaèajne grupe subjekata. To su subjekti

koji raspolau vikom finansijskih sredstava u odreðenom momentu
(suficitne jedinice), s jedne strane, i subjekti kojima nedostaju finansi-
jska sredstva (deficitne jedinice), s druge strane. Na taj naèin finansi-
jski sistem ima funkciju povezivanja dvije znaèajne makroekonomske
kategorije: tednje i investicija, to moe imati ogroman znaèaj za usp-
jeno voðenje ekonomske politike i cjelokupan privredni razvoj.
Snaan i stabilan finansijski sistem, dakle, preduslov je za:
Ø nesmetano odvijanje procesa drutvene reprodukcije i stabilnog
privrednog razvoja,
Ø nesmetanu cirkulaciju novèanih sredstava i odravanje opti
malne likvidnosti svih subjekata,
Ø ostvarivanje ciljeva monetarno-kreditne politike,
Ø Bunkcionisanje poslovnog bankarstva,
Ø regulisanje ukupne ponude i tranje, kao i cijene na finansi-
jskom tritu,
Ø funkcionisanje i operacionalizaciju politike kreditiranja drave
i institucija i organizacija od posebnog drutvenog interesa,
Ø aktivno upravljanje finansijama i sl.
Organizacija, razvijenost i uloga finansijskog sistema razlikuje se od
zemlje do zemlje. Ipak, u zavisnosti od znaèaja trita vrijednosnih
papira i banaka, finansijske sisteme je moguæe podijeliti na:
Ø finansijske sisteme orijentisane bankama i
Ø finansijske sisteme orijentisane berzama.
Najbolji primjer finansijskih sistema u kojima trita vrijednos-
nih papira (berze) imaju kljuènu ulogu su: SAD, Velika Britanija, dok
su ZUT, kao i Njemaèka, Francuska i Japan meðu razvijenim zemlja-
ma, najbolji predstavnici finansijskih sistema u kojima banke imaju
kljuènu ulogu.
30
28 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2. ELEMENTI FINANSIJSKOG SISTEMA
Elementi finansijskog sistema su:

Ø finansijska trita,
Ø finansijski instrumenti (instrumenti duga, vlasnièki instrumenti,
derivirani (izvedeni) instrumenti) i
Ø finansijske institucije i uèesnici (centralna banka, poslovne
banke, tedionice, tedno-kreditne asocijacije, penzioni fon-
dovi, osiguravajuæa drutva, posrednièke organizacije i sl.).
2.1. Finansijsko trite -

znaèaj i uloge u privrednom i finansijskom sistemu
Finansijsko trite je sastavni elemenat finansijskog sistema i

predstavlja jedan od osnovnih postulata trine privrede. Razvijenost
trine privrede jedne zemlje moe se pratiti preko razvijenosti njenih
osnovnih segmenata: trita roba i usluga i trita faktora proizvodnje.
U okviru grupe faktora proizvodnje, svakako je najvanije finansijsko
trite. Stepen razvijenosti finansijskog trita najvie govori o ukup-
noj razvijenosti trine privrede u jednoj zemlji.
Brojni faktori determiniu razvoj finansijskog trita, a kao
najvaniji mogu se izdvojiti:
Ø novac,
Ø monetarna politika,
Ø inflacija,
Ø koncentracija kapitala.
U svim svojim oblicima, novac je sukcesivno, sistematski
doprinosio nastajanju i jaèanju finansijskih trita. Novac (svjetski
novac) predstavlja bazu za nastajanje meðunarodnih finansijskih
trita, kao bitne poluge sve znaèajnijih meðunacionalnih i svjetskih
finansijskih transakcija.

29
Monetarna politika predstavlja veoma znaèajan faktor finansi-

jskog trita, jer upravlja funkcijom kreiranja novca i od nje direktno
zavisi masa novca u opticaju.
Inflacija nije pozitivan faktor opte ekonomske situacije u
zemlji, a neizbjeno destabilizuje i samo finansijsko trite u svim
komponentama. Moe se reæi da izmeðu inflacije i finansijskih trita
postoji uzroèno-posljedièna veza koja zahtijeva njegovo nuno organi-
zaciono transformisanje zavisno od dejstva promjena.
Koncentracija kapitala, èije je porijeklo u akumulaciji vika vri-
jednosti koji se dalje kapitalizuje, predstavlja materijalnu osnovu za
formiranje finansijskog trita. Veæi stepen koncentracije kapitala,
uzrokuje izrazitije kvantitativno-kvalitativne razvojne tendencije
finansijskog trita u svim njegovim aspektima i elementima. Iz tog
razloga se zbog stalnog irenja koncentracije kapitala (u nacionalnim i
meðunarodnim okvirima), uslovljava nastajanje novih oblika finansi-
jskih trita.
Odgovarajuæi zakonski propisi i standardi za integritet finansi-
jskih trita, zatita investitiora, kao i eliminisanje barijera pravednoj
konkurenciji, predstavljaju minimalne pretpostavke za uspostavljanje
finansijskih trita. Sasvim je sigurno da razvijeno finansijsko trite
najvie nedostaje naoj zemlji na putu ukljuèivanja u svjetske
ekonomske tokove.
Globalni pojam trita predstavlja kompleksnu drutveno -
ekonomsku kategoriju, s obzirom na èinjenicu da obuhvata kretanja
ponude i tranje raznovrsnih elemenata i instrumenata koji se na njemu
pojavljuju (finansijska sredstva, robe, usluge ...).
Prenos finansijskih sredstava od finansijski suficitarnih ka
deficitarnim subjektima, ima za posljedicu stvaranje finansijske aktive
i finansijske pasive i predstavlja finansijsku transakciju. Stoga se moe
reæi da finansijsko trite predstavlja zbir svih finansijskih transakcija.4
To znaèi da je svako na neki naèin ukljuèen na finansijska trita kao
aktivan uèesnik.
Za razliku od navedenog, ireg pristupa, ui koncept finansi-
jskog trita polazi od organizovanog trita kao naèina trgovanja
finansijskim instrumentima. Sa ovog aspekta, pod finansijskim triti-
ma se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susreæu
ponude i potranje za razlièitim oblicima finansijskih instrumenata
32
30 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
(finansijske aktive) i na kojima se, uz stroga pravila trgovine, organi-

zovano formira cijena finansijskih instrumenata.
Uvaavajuæi navedeno, nije teko zakljuèiti da finansijska
trita predstavljaju "medij" putem koga drava i korporacije obezb-
jeðuju dodatna sredstva za svoje investicione projekte, ali omoguæava-
ju i angaovanje slobodnih novèanih sredstava. Finansijsko trite,
pored ostalog, poveæava mobilnost novèanih sredstava, odnosno sman-
juje gap izmeðu potrebnih i raspoloivih novèanih sredstava.
Finansijsko trite se moe definisati i kao mehanizam koji
dovodi u vezu ponudu i tranju finansijskih sredstava, koja mogu da
budu kratkoroèna (trite novca) i dugoroèna (trite kapitala).
Finansijsko trite, kao dio kompleksnog trita u rob-
nonovèanoj privredi, igra vrlo znaèajnu ulogu, jer posredstvom svojih
specifiènih instrumenata, obezbjeðuje kontinuirano odvijanje procesa
reprodukcije. Finansijsko trite ima ogroman znaèaj za:
Ø razvoj proizvodnje,
Ø poveæanje drutvenog bogatstva,
Ø ostvarivanje profitabilne akumulacije,
Ø ostvarivanje kontinuiteta reprodukcije, ukljuèujuæi ekspanziju.
Osnovne funkcije finansijskog trita su:
1. Alokacija novca i kapitala - slobodna novèana sredstva se usm-
jeravaju ka onim emitentima finansijskih instrumenata za koje
investitori procjenjuju da su pouzdani, profitabilni i perspek-
tivni.
2. Obezbjeðenje likvidnosti (utrivosti) - vlasnici mogu razlièite
oblike finansijskih instrumenata kojima raspolau prodati i prije
roka dospijeæa. Time je osiguran visok stepen likvidnosti
(utrivosti) finansijskih instrumenata, to, svakako, finansijsko
trite èini efikasnijim.
3. Odreðivanje cijene - obavljanjem transakcija izmeðu kupaca i
prodavaca na finansijskim tritima utvrðuje se cijena razlièitih
oblika finansijske aktive.
4. Mobilizacija finansijske tednje - investitori nastoje da aktivno

31
uposle svoja sredstva, kako zbog njihovog realnog oèuvanja,

tako i u nastojanju da kroz visoke stope oplodnje obezbijede i
njihovo realno uveæanje.
5. Smanjenje transakcionih trokova - odnosi se posebno na sman-
jenje trokova traenja koji su povezani sa potrebom spajanja
subjekata koji istovremeno ele da kupe i prodaju isti oblik
finansijske aktive.
6. Alokacija (prenos) rizika - ova funkcija posebno dobija na
znaèaju razvojem izvedenih vrijednosnih papira. Izvedenice su
dale niz dodatnih moguænosti trgovanja, te su, sasvim sigurno,
djelovanje finansijskih trita uèinile efikasnijim i sigurnijim.
Na osnovu navedenog se moe reæi da razvijenost finansijskog
trita, njegova stabilnost, dinamika i dubina predstavljaju mjerodavne
pokazatelje razvijenosti nacionalne privrede i njene ukljuèenosti u
savremene svjetske ekonomske tokove.
2.1.1. Vrste finansijskih trita
Postoji vie finansijskih trita i ne postoje jedinstveni kriteriji

za njihovu podjelu. Moemo govoriti o veæem broju razlièitih kriterija
na osnovu kojih se mogu podijeliti finansijska trita. Tako sa aspekta
mjesta na kome se transakcije obavljaju i podruèja na koje se odnose
razlikujemo:
Ø lokalna, koja se odnose na odreðeno lokalno podruèje (region ili dio
zemlje),
Ø nacionalna - odnose se na cijelu zemlju i
Ø internacionalna (meðunarodna) finansijska trita.
Sa aspekta porijekla uèesnika u finansijskim transakcijama, finansi-
jsko trite moemo podijeliti na:
Ø domaæe - obuhvata one finansijske transakcije koje se odvijaju
34
32 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
izmeðu uèesnika koji su iz zemlje u kojoj je transakcija obavl-

jena,
Ø meðunarodno - podrazumijeva transakcije u kojima je bar jedan
uèesnik iz inostranstva.
Sa aspekta prirode potraivanja:
Ø trita dugovnih finansijskih instrumenata - podrazumijevaju
promet razlièitih instrumenata duga, sa odreðenim rokovima
dospjelosti i cijenom, odnosno kamatom,
Ø trita vlasnièkih finansijskih instrumenata - promet razlièitih
vrsta dionica.
Sa aspekta roka izvrenja sklopljenog posla:
Ø promptna (spot) - prava i obaveze po osnovu sklopljenog posla
realizuju se odmah po zakljuèenju,
Ø terminska (derivatna) trita - obaveze po osnovu sklopljenog
posla se ostvaruju u nekom buduæem periodu.
Prema karakteru trinog materijala, finansijska trita moemo
podijeliti na:
Ø trite novca - sve transakcije sa finansijskim instrumentima èiji
je rok dospijeæa do jedne godine,
Ø trite kapitala - trgovina finansijskim instrumentima sa rokom
dospijeæa duim od jedne godine,
Ø devizno trite - kupovina i prodaja deviza za domaæu valutu ili
druge devize izmeðu banaka i drugih pravnih lica jedne zemlje.
Podjela prema tome da li se instrumenti koji su predmet finansijskih
transakcija nalaze u prometu prvi put ili ne:
Ø primarno - promet finansijskih instrumenata izmeðu origi-
nalnog emitenta i prvog investitora,
Ø sekundarno - obuhvata sve kasnije kupoprodaje veæ emitovanog
finansijskog instrumenta.
Sa aspekta prometa razlikujemo:

33
Ø berzanski - sve transakcije se obavljaju na posebno odreðenom

i organizovanom mjestu - berzi,
Ø vanberzanski promet - transakcije se obavljaju i na drugim
mjestima (banke, posredstvom informacionih i kompjuterskih
sistema ili na drugi naèin).
Sa aspekta organizacione strukture:
Ø aukciona - trguje se po principima aukcije,
Ø posrednièka - transakcije se obavljaju preko posebnih ovlatenih
posrednika i
Ø preko altera (OTC trita) - poseban oblik vanberzanskog
prometa.
2.1.2. Instrumenti finansijskog trita
Finansijski instrumenti mogu imati formu vrijednosnih papira

ili da proistièu iz depozitnih i kreditnih odnosa. Mogu biti u obliku
novca, vlasnièkih i dugovnih instrumenata. Stoga vrijednosni papiri, u
osnovi, predstavljaju dokumente koji dokazuju neki dug ili vlasnitvo,
tj. odreðena potraivanja.
Osnovna podjela vrijednosnih papira je na dugovne i vlasnièke.
Obradit æemo ih sa aspekta roka dospijeæa, odnosno kroz podjelu na
vrijednosne papire trita novca i vrijednosne papire trita kapitala.
2.1.2.1. Instrumenti trita novca
1nstrumenti trita novca predstavljaju najlikvidnije vrijednosne

papire sa rokom dospijeæa do jedne godine. S obzirom na visok stepen
likvidnosti (utrivosti), kao i nizak nivo rizika, smatraju se najbliim
supstitutom novca. Zbog navedenih karakteristika, ovi vrijednosni
papiri imaju niske stope prinosa i èesto se koriste kao mjesta za kratko-
36
34 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
roèno investiranje trenutno raspoloivih sredstava.

Navedene karakteristike predstavljaju osnovni razlog zbog
kojeg je trite kratkoroènih vrijednosnih papira najaktivnije trite
vrijednosnih papira.
1. Bankarski akcepti predstavljaju najstarije vrijednosne papire na
tritu novca. Bankarski akcept je, u stvari, mjenica trasirana na
poslovnu banku koja je akceptira i koja time preuzima
neopozivu obavezu da iznos na koji mjenica glasi isplati
njenom donosiocu na dan dospijeæa.
2. Blagajnièki zapis je pisana isprava kojom se njen izdavalac
obavezuje da æe kupcu o roku dospijeæa platiti odreðeni iznos
primljenog novca sa pripadajuæom kamatom. Izdavaoci blaga-
jnièkih zapisa su vlade, odnosno ministarstva finansija. Emisiju
blagajnièkih zapisa vre s ciljem prikupljanja novèanih sredsta-
va za finansiranje tekuæih rashoda.
3. Komercijalni zapisi su vrijednosni papiri sa uobièajenim rokom
dospijeæa od 45 dana, mada mogu biti emitovani i na rok do
jedne godine. Izdaju ih, po pravilu, visokobonitetne korporaci-
je, a garantovani su kreditnim rejtingom emitenta.
4. Federalni fondovi predstavljaju obavezne rezerve poslovnih
banaka na raèunu centralne banke koje se mogu kupiti ili pro-
dati izmeðu banaka. Rok zajma je veoma kratak (najèeæe samo
jedan dan).
5. Ugovori o reotkupu - repo ugovori (repurchase agreements -
repos) - predstavljaju ugovore o kupovini (prodaji) vrijednosnih
papira koji èesto vae samo jedan dan (overnight), ali mogu
vaiti i 30 i vie dana kada se zovu i terminski ugovori (term
repos). Obim transakcija na bazi ovih ugovora je veoma veliki,
te se u novije vrijeme sve èeæe istièe da predstavljaju "novu
silu" finansijskih trita.
6. Depozitni certifikati - potvrde o depozitu - izdaju poslovne

35
banke, a najèeæi kupci su pojedinci. Po svojoj sutini su slièni

oroèenoj tednji. Vrlo su likvidni i smatraju se sigurnim finan-
sijskim instrumentom.
2.1.2.2. Instrumenti trita kapitala
Vrijednosni papiri na tritu kapitala imaju rok dospijeæa dui

od jedne godine. Obuhvataju dugovne, ali i vlasnièke instrumente, tj.
sve dugoroène obveznice i dionice. Obveznice se mogu definisati kao
vrijednosni papiri koji omoguæavaju emitentima da prikupe sredstva za
finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koje svojim vlasnici-
ma obezbjeðuju isplatu kamate i glavnice po unaprijed utvrðenoj
dinamici, u odreðenom vremenskom periodu.
Najèeæe se kod podjele vrijednosnih papira, instrumenata
duga, polazi od emitenta. Sa tog aspekta, moguæe je razlikovati
sljedeæe instrumente duga:
Ø dravne vrijednosne papire, koje emituju vlade i razlièiti
dravni organi i organizacije i
Ø vrijednosne papire koje emituju preduzeæa i drugi privredni
subjekti (banke i druge finansijske i nefinansijske institucije i
organizacije).
Prema roku dospijeæa, vrijednosne papire, instrumente duga
moguæe je podijeliti na:
Ø kratkoroène - rok dospijeæa do jedne godine (instrumenti
trita novca),
Ø srednjoroène - rok dospijeæa jedna do pet godina i
Ø dugoroène - rok dospijeæa dui od pet godina. Zajedno sa
srednjoroènim vrijednosnim papirima, predstavljaju instru-
mente trita kapitala.
Prema porijeklu, odnosno zemlji gdje se emituju, razlikujemo:
Ø domaæe obveznice - emituju se na domaæem finansijskom
38
36 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
tritu, tj. u zemlji u kojoj emitent ima sjedite i gdje obavlja

najveæi dio svoje poslovne aktivnosti,
Ø inostrane obveznice - emituju se na finansijskim tritima neke
druge zemlje, i znaèe, u stvari, moguænost prikupljanja sredsta-
va u drugim zemljama, van sjedita emitenta. Emitent ove
obveznice mora da emituje u valuti te zemlje i uz potivanje
lokalnih zakonskih propisa,
Ø euroobveznice (trite meðunarodnih obveznica) - obveznice se
emituju istovremeno na tritima odreðenog broja zemalja i na
taj naèin dolazi do velikog broja meðunarodnih investitora.
Prema naèinu osiguranja, obveznice se dijele na:
Ø osigurane - obveznice su osigurane imovinom ili garancijom.
Hipotekarne obveznice su osigurane hipotekom koja moe biti
zatvorena (ne doputa ponovno zaduivanje), otvorena (moguæa
su daljnja zaduivanja), ili ogranièeno otvorena (doputa takva
zaduivanja do odreðenog iznosa),
Ø neosigurane - ne postoji formalna garancija emitenta da æe
obaveze po tim obveznicama biti izvrene. Takve obveznice
mogu izdavati poznate veæe kompanije, kojima je garancija nji-
hov dobar ugled.
Prema starosti (subordiniranosti) duga:
Ø starije (senior) i
Ø mlaðe (junior) obveznice.
Postojanje obveznica vieg nivoa starosti znaèi postojanje razli-
ka u prioritetima zahtjeva nad aktivom firme u sluèaju bankrotstva.
Ukoliko firma ima emitovane dvije serije obveznica - A i B, i ako su
obveznice serije A starije u odnosu na seriju B, tada kaemo da su
obveznice serije B subordinirane u odnosu na obveznice serije A.
Praktièno, to znaèi da æe vlasnici obveznica serije A biti isplaæeni prije
vlasnika obveznica serije B. Obveznice duga A su starije (senior), a
duga B mlaðe (junior).

37
Prema karakteru kamata:

Ø obveznice s fiksnom kamatom - kamate se obraèunavaju prema
fiksnoj kamatnoj stopi na nominalnu vrijednost obveznice.
Fiksna kamata je naznaèena na obveznici. Obveznice s fiksnom
kamatom predstavljaju najèeæi tip obveznica,
Ø obveznice s varijabilnom kamatnom stopom - kamatna stopa se
odreðuje prema ostvarenim kamatnim stopama na tritu ili
prema kamatnim stopama koje odobravaju specijalizovane
finansijske organizacije,
Ø obveznice bez kamatne stope - obveznice s jednokratnim dospi-
jeæem, nemaju kamatne kupone, veæ se prodaju uz diskont za
iznos kamata.
Prema sistemu amortizacije:
Ø obveznice s jednokratnim dospijeæem - obveznice èija se
glavnica amortizuje odjednom, a kamata se isplaæuje u jed-
nakim iznosima, godinje, polugodinje ili tromjeseèno,
Ø obveznice s viestrukim dospijeæem - amortizuju se periodièn-
im godinjim, polugodinjim ili tromjeseènim isplatama zajedno
s pripadajuæim kamatama,
Ø obveznice s kombinovanim dospijeæem - izdaju se kako bi se
iskoristile prednosti i izbjegli nedostaci prethodno navedenih
obveznica.
Prema opcijama:
Ø konvertibilne obveznice - daju vlasnicima pravo zamjene (kon-
verzije) obveznica u obiène dionice preduzeæa - emitenta,
Ø obveznice s pridruenom punomoæi - daju vlasnicima pravo da
kupe obiène dionice preduzeæa - emitenta po unaprijed
utvrðenoj cijeni,
Ø obveznice s opozivom - daju pravo emitentu da ih opozove, pri
èemu se vlasniku obveznice isplaæuje premija,
Ø obveznice otkupljive na zahtjev vlasnika - obveznice mora
40
38 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
otkupiti emitent na zahtjev vlasnika.

Umjesto dunièko-povjerilaèkog odnosa, vlasnièki instrumenti
daju pravo vlasnitva nad aktivom i buduæim prihodima firme emiten-
ta. Ta prava su proporcionalna uèeæu u vlasnitvu, tj. broju (procentu)
dionica. Za razliku od instrumenata duga, vlasnièki instrumenti nema-
ju rok dospijeæa.
Dionice se, po pravilu, klasifikuju u dvije osnovne grupe:
obiène i preferencijalne.
Obiène dionice - predstavljaju uèeæe u vlasnitvu preduzeæa i
obezbjeðuju vlasnicima glasaèka prava na skuptini dionièara i uèeæe
u likvidacionoj masi. Po osnovu obiènih dionica investitori, kroz divi-
dende, uèestvuju u profitu preduzeæa. Dividende se mogu dionièarima
isplatiti tek po izmirenju ostalih obaveza iz tekuæih prihoda preduzeæa.
Preferencijalne dionice su, uslovno govoreæi, neto izmeðu
obveznica i obiènih dionica. Imaju prednost u odnosu na obiène dion-
ice u pogledu isplate dividendi i po osnovu uèeæa u likvidacionoj masi
preduzeæa. Manje su riziène od obiènih dionica, ali njihovi vlasnici
nemaju pravo glasa na skuptini dionièara. Prinosi preferencijalnih
dionica su, po pravilu, unaprijed fiksirani i, kada preduzeæe dobro
posluje, manji od prinosa (kapitalnih dobitaka i dividendi) obiènih
dionica. Preferencijalne dionice sadre, po pravilu, klauzulu kumula-
tivnosti, to znaèi da se eventualno neisplaæene dividende ne gube, veæ
se kumulativno nadoknaðuju u nekom buduæem periodu. Mogu imati i
klauzulu opoziva, tj. otkupa od strane emitenta uz plaæanje tzv. otkup-
ne premije njihovim vlasnicima.
2.1.2.3. Izvedeni vrijednosni papiri
Izvedeni vrijednosni papiri ili finansijski derivati ne odraavaju

nijedan od dva osnovna odnosa: kreditni ili vlasnièki. Predstavljaju
prava na druge oblike finansijske aktive (dionice, obveznice, ostali
osnovni vrijednosni papiri, kamatna stopa, devizni kurs i sl.). Nazivaju
se izvedenicama, poto se njihova vrijednost izvodi iz vrijednosti neke

39
druge osnovne aktive koja se nalazi u njihovoj osnovi.

Finansijski derivati su izazvali krupne promjene na finansijskim
tritima najrazvijenijih zemalja, ali i na meðunarodnom finansijskom
tritu. Danas je gotovo nezamislivo finansijsko poslovanje bez pozna-
vanja i upotrebe ovih finansijskih instrumenata. Stoga je opravdano to
se smatraju "katalizatorima" razvoja finansijskih trita.
Forvard (forward) se moe definisati kao terminski ugovor
izmeðu dva subjekta - kupca i prodavca o kupovini (prodaji) odreðene
aktive (robe), gdje æe se isporuka te aktive (robe) i njeno konaèno
plaæanje izvriti u buduænosti, po unaprijed utvr|enoj cijeni.
Fjuèers (futures) je po svojoj sutini slièan forvard ugovoru, te
se moe reæi da je fjuèers ugovor specifièna poslovna transakcija ter-
minskog karaktera. Za razliku od terminskih, fjuèers ugovori se temel-
je na standardizovanom ugovoru i omoguæavaju uèeæe treæe strane
(Clearing House). Fjuèers ugovor standardizira i kvantitet i kvalitet,
to korisnicima znatno oteava pronalaenje adekvatnog ugovora.
Ipak, za fjuèers trita se moe reæi da su likvidnija i efikasnija u odno-
su na trita forvard ugovora.
Opcije (option) predstavljaju pravo, a ne obavezu kupovine ili
prodaje nekog finansijskog instrumenta, po ugovorenoj cijeni. Opcije
su fleksibilnije i superiornije u odnosu na tradicionalne terminske
transakcije i fjuèers ugovore. Opcije se smatraju najuspjenijim instru-
mentom savremenih finansija.
Svop (swap) predstavlja sporazum kojim se ugovorne strane
obavezuju na zamjenu: bilo fiksne kamate za fluktuirajuæu i/ili zam-
jenu jedne valute za drugu valutu, po ugovorenom kursu i na taèno
utvrðen datum.
U Zakonu o vrijednosnim papirima (ZVP) FBiH, navode se
5
sljedeæe vrste vrijednosnih papira:
Ø dionice,
Ø obveznice,
Ø certifikati izdati na rok dui od jedne godine,
Ø ostali dugoroèni vrijednosni papiri,
Ø ugovori o investiranju na osnovu kojih se od treæih lica mogu
pribavljati sredstva,
42
40 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø druge prenosive isprave o investiranju i

Ø druga prava utvrðena kao vrijednosni papiri propisima Komisije
za vrijednosne papire FBiH.
Prema ZVP, vrijednosnim papirima se ne smatraju:
Ø obaveze banaka i drugih tedno-kreditnih organizacija
koje proizlaze iz primanja depozita ili drugih sredstava sa
utvrðenim rokom dospjeæa i nisu predmet prometa na javnom
tritu,
Ø mjenice i èekovi,
Ø police osiguranja,
Ø komercijalni papiri (trgovaèka uputnica, robna uputnica, kredit-
no pismo, konosman, tovarni list, skladini list), zalonica i drugi
dokumenti o plaæanju.
2.1.3. Finansijske institucije i uèesnici
U literaturi postoji vie klasifikacija finansijskih institucija.

Ovom prilikom finansijske institucije svrstat æemo u sljedeæe grupe:
1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka),
2. depozitne institucije,
3. nedepozitne institucije i
4. èisto posrednièke institucije.
1. Centalna banka
Centralna banka predstavlja banku banaka i ostalih finansijskih
institucija. To je ustanova javnopravnog karaktera koja ima privilegij i
monopol izdavanja novca. Odgovornost za meðunarodnu likvidnost
zemlje, devizne rezerve i politiku deviznog kursa nacionalne valute
èine poziciju centralne banke posebno znaèajnom.
2. Depozitne finansijske institucije

Depozitne finansijske institucije obuhvataju: komercijalne

41
banke, tedno-kreditne asocijacije, tedionice, kreditne unije.

Depozitne finansijske institucije ostvaruju prihod po osnovu prinosa
od investiranja u finansijsku aktivu i zaraèunavanjem provizija na
finansijske transakcije.
Komercijalne banke su najveæe i najznaèajnije meðu depozit-
nim finansijskim institucijama u SAD.
tedno-kreditne asocijacije, tedionice, kreditne unije su
bankarske organizacije, ali ne pripadaju grupi banaka, jer su, posmatra-
no sa aspekta naèina osnivanja i organizacije rada, u drugaèijem
poloaju u odnosu na banke. Osnovna razlika ovih institucija u odno-
su na banke je u veæem ogranièenju plasmana kao i u nemoguænosti
prihvatanja tekuæih raèuna kao izvora svojih sredstava.
3. Nedepozitne finansijske institucije

Nedepozitne finansijske institucije obuhvataju: osiguravajuæa
drutva, penzione fondove, investicione fondove i finansijske kom-
panije.
Osiguravajuæa drutva
Osiguravajuæa drutva su finansijske institucije koje na osnovu
redovnih uplata komitenata izvravaju ugovorenu isplatu u sluèaju
deavanja odreðenog dogaðaja. Osiguranje ima tri osnovne funkcije:
zatita imovine, mobilizacija novèanih sredstava i poboljanje ivotnih
uslova. Poznate su dvije osnovne vrste osiguravajuæih drutava: za
osiguranje ivota i za osiguranje imovine.
Osiguravajuæa drutva predstavljaju veoma znaèajnu grupu uèes-
nika na finansijskim tritima. Pod uèeæem osiguravajuæih drutava na
tritu novca i kapitala podrazumijeva se, u stvari, obim i naèin plasiran-
ja sredstava osiguranja na ovim tritima. Drugim rijeèima, osigurava-
juæa drutva plasiraju svoja sredstva u kupovinu vrijednosnih papira
(kratkoroènih i dugoroènih) i daju (uzimaju) novèane kredite.
Uveæanje sredstava osiguranja moe da se ostvaruje na dva
naèina: poveæanjem obima osiguranja i prinosima od kamata po
osnovu plasmana.
44
42 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Penzioni fondovi
Penzioni fondovi u veæini zemalja predstavljaju najveæe institu-
cionalne investitore. Imaju ogroman znaèaj i veliko uèeæe na finansi-
jskim tritima, poto raspolau velikim iznosima sredstava.
Penzioni fondovi do sredstava dolaze: iz uplata i doprinosa
zaposlenih, poslodavaca i dravnih organa i kroz vlastite prihode ost-
varene po osnovu investiranja u diverzificirane portfolije finansijske
aktive.
Investicioni fondovi
Investicioni fondovi ili investicione kompanije predstavljaju
finansijske institucije koje povlaèe sredstva manjih individualnih
investitora, kojima zauzvrat emituju dionice ili potvrde o uèeæu u
aktivi fonda. Nastali su na ideji da se kroz diverzifikaciju plasmana
smanje finansijski rizici. Naime, cilj svakog portfolija je minimiziran-
je rizika putem diverzifikacije plasmana. Portfolio teorija stavlja
naglasak na izbor optimalnog portfolija od strane racionalnih investi-
tora, uz maksimalne oèekivane prinose i prihvatanja minimalnih rizika.
Investicioni fondovi zaradu ostvaruju po osnovu: naplaæenih
dividendi ili kamata od investicija koje su u portfelju fonda, kao i od
prodaje investicije èija je cijena porasla (kapitalni dobici).
Postoje dva osnovna tipa investicionih fondova: otvoreni i zatvoreni inves-
ticioni fondovi.
1. Otvoreni investicioni fond je u svakom momentu spreman da
proda (kupi) svoje dionice. Veæina investicionih fondova su
otvoreni.
2. Zatvoreni investicioni fondovi imaju fiksan iznos svojih dioni-
ca koje prodaju na primarnom tritu putem javne ponude. Ovaj
fond registrovan je na berzi, tako da njegovi dionièari mogu
dionice da prodaju preko berzi ili na vanberzanskom tritu.
Finansijske kompanije
Finansijske kompanije su takoðe znaèajni uèesnici na finansi-
jskom tritu. Do sredstava dolaze emisijom svojih vrijednosnih papi-

43
ra (najèeæe instrumenata duga), ili uzimanjem kredita od komercijal-

nih banaka.
U zavisnosti od plasmana, finansijske kompanije se mogu podi-
jeliti na:
Ø prodajne (pomau prodaju odreðene robe),
Ø individualne (odobravaju manje kredite),
Ø komercijalne (odobravaju veæe komercijalne kredite).
4. Èisto posrednièke institucije.

Brokeri i dileri
Brokeri su èlanovi organizovanih berzi vrijednosnih papira koji
posreduju izmeðu kupaca i prodavaca i za svoje usluge uzimaju
proviziju. Brokeri nisu vlasnici finansijskih instrumenata koji su pred-
met trgovine.
Dileri su uèesnici trita kapitala koji obavljaju kupoprodaju
vrijednosnih papira na tritu preko svojih altera ili direktno na berzi.
Za razliku od brokera, dileri obavljaju prodaju vrijednosnih papira koje
posjeduju.
3. FINANSIJSKI SISTEM U BIH
3.1. Banke - osnovna karika finansijskog sistema
Osnovni zadaci finansijskog sistema svake zemlje su:

Ø pruanje usluga plaæanja,
Ø osiguranje likvidnosti i
Ø trgovina rizicima.
Moe se reæi da finansijski sistem u Bosni i Hercegovini, nakon
prenosa platnog prometa na komercijalne banke, relativno uspjeno
obavlja samo funkciju platnog prometa. Ostale dvije funkcije izvan su
"dometa" bosanskohercegovaèkog finansijskog sistema.
U narednim izlaganjima, konkretnim primjerima i pokazatelji-
46
44 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
ma ukazat æemo na probleme finansijskog sistema sitema u Bosni i

Hercegovini, kao i moguæe puteve izgradnje snanog i stabilnog finan-
sijskog sistema.
Slab kapacitet (struktura) finansijskog sektora, kao i nerazvijenost
finansijskih instrumenata, èine finansijski sistem oba bosanskohercegovaè-
ka entiteta veoma rigidnim.
Finansijski sistem je zasnovan na svega dvije vrste finansijskih
institucija: komercijalnim bankama i osiguravajuæim drutvima. 31.
marta 2003. godine u BiH je poslovalo 38 banaka, od kojih je 27 poslo-
valo u F BiH, a 11 banaka u RS. Poto osiguravajuæa drutva nemaju
gotovo nikakvu ulogu u finansiranju poslovnog sektora i domaæinsta-
va (a znaèaj finansijskog trita (berzi) kao izvora finansiranja jo je
sporedan), komercijalne banke predstavljaju jedini izvor finansiranja
realnog sektora. S obzirom na trenutno ekonomsko i finansijsko stanje
u naoj zemlji, realno je oèekivati da bankarski krediti budu osnovni
izvor finansiranja i u doglednoj buduænosti.
Formiranjem velikog broja banaka meðunarodna zajednica je
nastojala podstaæi konkurenciju meðu bankama, to je trebalo voditi
padu kamatnih stopa. Meðutim, dolo je do suprotnog efekta. Prvo su
porasle aktivne, a zatim pasivne kamatne stope. Veliki broj malih bana-
ka, koje raspolau skromnim kapitalom, podrazumijeva da nijedna
banka nije u moguænosti podrati veæi investicioni projekat koji bi
mogao znaèajnije inicirati rast i zaposlenost.
Osim toga, indikatori poslovanja komercijalnih banaka jo nisu
u skladu sa svjetskim standardima, to jasno pokazuje sljedeæa tabela:

45
POKAZATELJI POSLOVANJA BANAKA U F BiH
TABELA 1.
R.B. POKAZATELJI SVE BANKE U

F BiH
1. LIKVIDNOSTI
Likvidna aktiva / ukupna aktiva 34,77%
Krediti / aktiva 55,09%
2. PROFITABILNOSTI
Povrat na aktivu (ROA) 0,81%
Povrat na dioni~ki kapital (ROE) 6,91%
3. OPERATIVNE EFIKASNOSTI
Neto kamatna margina = prihod od
kamata / rashod od kamata 3,44
Neto prihod od kamata / aktiva 4,14%
Naknade / aktiva 3,59%
Ostali prihodi / aktiva 1,54%
4. KREDITNE AKTIVNOSTI
Krediti / depoziti 71,70%
4a) KVALITET KREDITA
Rezerve za potencijalne kred. gubitke 7,40%

/ krediti
48
46 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Komercijalne banke, uprkos velikom broju, nisu u moguænosti

da obezbijede likvidnost realnog sektora. Razlog nije samo skroman
kapital kojim banke raspolau veæ i kruta pravila valutnog odbora,
nepovoljni uslovi kreditiranja, naglaeni sistemski rizici i nerazvijeni
finansijski instrumenti.
U skladu sa pravilima valutnog odbora, Centralna banka ne
moe kreditirati komercijalne banke, Vladu BiH ili vlade entiteta. Da
paradoks bude veæi, zabranjeno je i zaduivanje drave kod komerci-
jalnih banaka. To znaèi da i velike svjetske banke koje su dobile
dozvolu za rad u naoj zemlji ne mogu kreditirati velike razvojne pro-
jekte iza kojih stoji drava.
Finansijski sektor i privreda BiH se nalaze u jednoj paradoksal-
noj situaciji - pat- poziciji.6 Privredu karakterie stanje hroniène
nelikvidnosti, dok su banke, kao najvanija karika finansijskog sistema
sitema
u BiH, veoma likvidne. Koeficijent likvidnosti, kod nekih banaka, je
èak i deset puta veæi u odnosu na svjetske standarde. Pretjerana likvid-
nost banaka posljedica je slabe kreditne aktivnosti. Omjer kredita
prema depozitima ispod je svjetskog standarda i kreæe se uglavnom
oko 50%. (Omjer krediti-depoziti na nivou banaka F BiH je blizu svjet-
skog standarda, uglavnom zbog kreditnih linija. Tako ovaj omjer kod
MEB d.d. Sarajevo iznosi ~ak 317,52% u 2002. godini.)
Kreditnu aktivnost banaka u prethodne dvije godine najbolje
pokazuju sljedeæi podaci:

47
50
48 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Znaèajno je jo naglasiti da su i kreditne linije meðunarodnih

finansijskih institucija, odnosno zemalja zainteresovanih za obnovu i
oporavak bosanskohercegovaèke ekonomije, samo manjim dijelom
(svega 8,4 %) usmjerene za kreditiranje poslovnog sektora.
Finansijski sektor, odnosno banke, dakle, pate od pretjerane
likvidnosti i nemoguænosti plasiranja slobodnih sredstava, dok
aktivnosti privrednog sektora gui problem izvora finansiranja -
hronièna sistemska nelikvidnost. Nije teko zakljuèiti da su veze finan-
sijskog sektora i privrede pokidane, a uspostavljanje veza i rjeenje ove
pat-pozicije neæe biti nimalo lak zadatak. Osim toga, uvaavajuæi sve
relevantne faktore koji determiniu nivo kamatnih stopa, realno je
oèekivati da æe kamatne stope jo dugo ostati dvocifrene. Stoga
privredni sektor, u skoroj buduænosti, neæe moæi oèekivati znaèajniju
podrku banaka u rjeavanju problema nelikvidnosti.
Trino poslovanje zahtijeva praæenje i valorizaciju rizika.
Rizik je objektivna kategorija koja ima svoju cijenu, a koja se formira
na finansijskom tritu. Uprkos naglaenim rizicima, u bosanskoherce-
govaèkom bankarstvu terminsko poslovanje je praktièno nepoznato.
Zakoni veæine ZUT (ukljuèujuæi i BiH) reguliu samo osnovne vrijed-
nosne papire (dionice i obveznice), a ne i izvedenice. U takvim uslovi-
ma, preduzeæima ostaje na raspolaganju samo pasivni hedging.
Najbolji primjer posljedica pasivnog odnosa prema izvedenicama su
finansijske krize u: Argentini (2001), Brazilu (1999), Meksiku (1998),
Aziji.
Pozitivan primjer zatite od rizika su firme iz Hrvatske: Agrokor
- titi cijene soje na Èikakoj berzi, veæ vie godina, INA - hedging
transakcijama titi se od valutnog rizika i rizika promjene cijene, sl. Ta
iskustva su se pokazala izuzetno korisnim.
Terminske transakcije podstièu razvoj finansijskih trita i
privrede u cjelini. Zanemarivanje ovih transakcija vraæa se kao
bumerang bosanskohercegovaèkoj privredi i bankama preko nagomila-
vanja gubitaka zbog neosiguranih poslovnih operacija. Stoga je rigidan
stav prema terminskim transakcijama apsurdan i tetan.
Èinjenica je da nema univerzalnog lijeka za izlazak iz krize, niti
univerzalne formule za izgradnju stabilnog i snanog finansijskog sis-
tema. Ipak, moguæe je definisati generalne pravce djelovanja:
Ø iako postoji komplementarnost izmeðu razvoja berzi i razvoja

49
banaka, nerealno je oèekivati spektakularan razvoj berzi u ZUT

na srednji rok. Razvoj berzi nije uslov privrednog razvoja. To
najbolje potvrðuje razvoj azijskih tigrova, Japana, Èeke,
Poljske, Slovenije, Maðarske, u kojima su banke osnovna kari-
ka finansijskog sistema. U BiH prioritet bi trebalo dati razvoju
banaka, dok bi razvoj finansijskih trita trebao biti dugoroèni
zadatak finansijske politike,
Ø obezbijediti: proirenje bankarskih usluga, jaèanje potencijala
banaka i intenzivniju podrku banaka razvoju privrede,
Ø obezbijediti aktivan pristup upravljanju finansijskim rizicima, a
bankama obezbijediti neophodne informacije za koritenje
instrumenata za osiguranje od rizika,
Ø stvoriti povoljno makroekonomsko okruenje kao uslov za
privlaèenje stranog kapitala,
Ø formirati institucije koje æe podstaæi investicione procese,
Ø formiranje razvojnog fonda u saradnji sa meðunarodnim finan-
sijskim institucijama.
Ukljuèivanje renomiranih svjetskih banaka (Raiffeisen bank,
Volks bank, BBI i dr.) u obnovu i izgradnju privrednog i finansijskog
sistema u BiH predstavlja pozitivan znak na putu izgradnje snanog i
stabilnog finansijskg sistema.
3.2. Institucije trita kapitala u BiH
Formiranje trita kapitala pretpostavlja (uz donoenje odgo-

varajuæih zakonskih propisa) i osnivanje institucija koje æe obavljati
promet vrijednosnih papira, osiguravati pravila i standarde prometa,
registrovati njihov prenos sa prodavca na kupca, obavljati poslove
depozitara, te regulisati i nadzirati sam proces emisije i prometa vrijed-
nosnih papira.
Institucije trita kapitala u FBiH su:
52
50 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø Komisija za vrijednosne papire,

Ø Registar vrijednosnih papira,
Ø Depozitar,
Ø Berza i druga ureðena javna trita,
Ø Profesionalni posrednici,
Ø Institucionalni investitori.
Komisija za vrijednosne papire je samostalna specijalizovana
institucija sa izuzetno velikim ovlatenjima. Ovlatenja Komisija za
vrijednosne papire obuhvataju: odobravanje emisije vrijednosnih papi-
ra, regulisanje i nadzor prometa vrijednosnih papira, propisivanje stan-
darda izvjetavanja javnosti o poslovanju emitenata i profesionalnih
posrednika u prometu vrijednosnih papira, licenciranje i nadzor rada
profesionalnih posrednika, propisivanje i nadzor u primjeni standarda
upravljanja dionièkim drutvima i dr.
Komisija je neovisna i potpuno autonomna u obavljanju svojih
poslova i donoenju odgovarajuæih propisa.
Pravni poloaj Komisije za vrijednosne papire u nekim zemlja-
ma u tranziciji prikazuje sljedeæi pregled:
TABELA 4.
Godin
Godina
Zemlja Pravni poloaj
osnivanja
osnivanja
Maðarska Organ dravne uprave 990.
Poljska Sredinji organ dravne uprave 99.
Slovenija Nezavisna institucija 994.
Bugarska Dravna agencija, samostalno pravno lice 996.
Hrvatska Nezavisno pravno lice 996.
Litva Nezavisno pravno lice 996.
Èeka Organ dravne uprave 99&.
FBiH Samostalna specijalizirana institucija 999.
Registar vrijednosnih papira obavlja poslove registracije,

èuvanja i odravanja podataka i prenosa vrijednosnih papira.
Vrijednosni papiri se kod registra vode u obliku elektronskih zapisa.

51
Depozitar vri prijem uplata za vrijednosne papire iz nove

emisije, novèane transakcije po osnovu kupovine i prodaje vrijednos-
nih papira na berzi i drugim ureðenim javnim tritima, utvrðuje neto
vrijednost imovine fondova i sl.
Berza i druga ureðena javna trita mogu osnovati profesional-
ni posrednici. Berza podrazumijeva institucionalizovan i organizovan
prostor, vrlo stroga pravila poslovanja i precizna pravila ponaanja
uèesnika. Berza funkcionie po stroijim pravilima nego to je to sluèaj
sa drugim ureðenim javnim tritima.
Drugo ureðeno javno trite je OTC (over-the-counter) trite,
na kojem se trguje vrijednosnim papirima manjih ili novijih kompani-
ja, koje najèeæe nisu, ali mogu biti uvrtene i na berzama.
Profesionalni posrednici - brokeri i dileri - bave se kupovinom
i prodajom vrijednosnih papira. Brokeri rade u svoje ime, a za raèun
svog nalogodavca, dok dileri poslove posredovanja obavljaju tako to
rade u svoje ime i za svoj raèun. Brokeri i dileri posao mogu obavljati
po osnovu dozvole Komisije za vrijednosne papire.
Institucionalni investitori - penzioni fondovi, osiguravajuæa
drutva, investicioni fondovi - zbog izuzetno velikog finansijskog
potencijala igraju kljuènu ulogu u razvoju trita kapitala. Rast insti-
tucionalnih investitora predstavlja jednu od najznaèajnijih karakteris-
tika trita kapitala tokom posljednjih trideset godina.
3.3. Sistem pla}anja i reforma platnog prometa u BiH
Platni sistem moèmo definisati kao skup instrumenata,

bankarskih postupaka i me|ubankarskih sistema za prijenos novca koji
omogu}avaju kruènje novca izme|u zainteresiranih strana. Obzirom
na va`nost i zna~aj platnog sistema u nacionalnoj privredi, nije pretjer-
ano re}i da platni sistem predstavlja "finansijski krvotok" privrednog
sistema. Promjene u finansijskom
p l a t n o m sistemu izazivaju promjene u
drugim dijelovima finansijskog sistema, i obrnuto. Stoga zastoji, ili
"smanjenje prohodnosti" u platnom sistemu, uzrokuje zastoje i
poreme}aje u radu drugih dijelova finansijskog, ali i privrednog sis-
tema u cjelini.
U platnom sistemu transfer se javlja kroz pla}anja u nekoliko
54
52 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
oblika, kao {to su: gotovina, ~ekovi, bankarske mjenice, nov~ane doz-
nake, kartice, elektronski transferi i sl.
Pla}anja ostvarena izme|u pravnih i fizi~kih lica sa svrhom
namirenja njihovih nov~anih dugova, odnosno naplate nov~anih
potraìvanja nazivamo platnim prometom.% Pla}anje podrazumjeva
prijenos dijela imovine du`nika u korist imovine povjerioca izraèno u
novcu. U savremenim platnim sistemima (koji karakteri{u savremene
trì{ne ekonomije), najve}i dio platnog prometa obavlja se bezgotovin-
ski, prijenosom nov~anih sredstava od du`nika na povjerioca.
Platni promet se dijeli na: doma}i i me|unarodni platni promet.
Doma}i platni promet ~ini sistem pla}anja izme|u fizi~kih i
pravnih lica sa istog dràvnog podru~ja.
Me|unarodni platni promet (devizni platni promet ili platni
promet sa inostranstvom, kako se jo{ zove) obavlja se izme|u rezide-
nata razli~itih zemalja sa razli~itim carinskim, valutnim, pravnim i
drugim sistemima. Dakle, me|unarodni platni promet obavlja se u stra-
noj valuti i obuhvata sve naplate jedne zemlje iz inostranstva i sva
pla}anja prema inostranstvu. Ovaj platni promet obavlja se preko
banaka u zemlji i inostranstvu, koje su obavezne da za sve naplate i
isplate obezbjede sigurnost, brzinu i efikasnost.
Obzirom na strahovit porast transakcija po obimu i vrijednosti,
kao i sve ve}e zahtjeve koji se stavljaju pred platni sistem, neophodno
je pri izgradnji (reformi) platnog sistema voditi ra~una o sljede}im
na~elima:&
Ø pouzdanost,
Ø sigurnost,
Ø efikasnost,
Ø jasno}a i
Ø racionalnost.
Pouzdanost platnog sistema ogleda se kroz povjerenje u~esnika
koji unaprijed trebaju biti sigurni da }e njihova platna transakcija biti
izvr{ena ta~no.
Sigurnost platnog sistema treba osigurati za{titu sistema od bilo
kakvih neovla{tenih upada te osigurati pravilan nadzor i kontrolu nad
sistemom s ciljem minimiziranja svih vrsta rizika.

53
Efikasnost sistema ogleda se u brzini prijenosa novca, respektu-

ju}i vremensku vrijednost novca.
Jasno}a sistema podrazumjeva unaprijed poznata pravila igre,
uz jednostavan na~in upotrebe od strane korisnika, bez suvi{nih kom-
pliciranja.
Racionalnost podrazumjeva jeftin platni sistem.
Platni sistem je izloèn trima vrstama rizika:' riziku likvidnosti,
kreditnom riziku i sistemskom riziku.
Rizik likvidnosti odnosi se na nesposobnost ugovorne strane da
isplati obaveze na vrijeme. Kada nastane izostanak pla}anja nije jed-
nostavno utvrditi da li je izostanak propust ili nedostatak sredstava.
Kreditni rizik se odnosi na propuste u pla}anju obaveza u
punom iznosu. Uklju~uje i rizik obnove sredstava za proizvodnju,
uklju~uju}i i rizik gubitka nerealizovanih zarada, kao i kapitalni rizik,
odnosno rizik gubitka pune vrijednosti sredstava.
Sistemski rizik posljedica je neuspjeha (propusta) jednog ili
vi{e u~esnika u platnom sistemu, dovode}i do problema likvidnosti ili
solventnosti za druge u~esnike. Takav propust moè dovesti do
lan~anih reakcija, rezultiraju}i op{tim finansijskim poreme}ajem, koji
moè, ~ak, da ugrozi realnu ekonomiju.
Glavni izvori navedenih rizika platnog sistema su zaostajanje u
poravnanju i nesinhronizirano pla}anje. Zaostajanje u pla}anju odnosi
se na zaostajanje kona~nog poravnanja pla}anja u odnosu na po~etni
(inicijalni) platni nalog. Nesinhronizovano pla}anje se pojavljuje tamo
gdje postoji zaostajanje pla}anja u odnosu na datu transakciju, tj. kada
kupac izvr{i pla}anje, ali ne primi imovinu (novac, devize, vrijednosne
papire ili druge finansijske instrumente) i/ili kada prodavac vr{i
isporuku imovine, ali ne prima neko od sredstava pla}anja.
Da bi se navedeni rizici sveli na minimum, platni
platni sistem
sitem treba
treba da
da
obezbjedi po{tivanje normi i procedura:
1. koje reduciraju pojavljivanje transakcija neuspjelih poravnanja
i
2. koje izoliraju platni sistem kao cjelinu od neuspje{nih u~esnika.
Bitan preduslov za uspje{no funkcionisanje platnog sistema je
56
54 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
postojanje konvertibilne i stabilne nacionalne valute.

Reforma platnog sistema u BiH
Do 1992. godine u BiH je postojao platni sistem nastao iz
jugoslovenske Slu`be dru{tvenog knjigovodstva (SDK). Od 1992.
godine u BiH su postojala tri platna sistema: Zavod za platni promet
(ZPP), Zavod za pla}anje (ZAP) i Slu`ba platnog prometa (SPP).
Kako BiH prolazi kroz proces tranzicije i ide ka trì{noj
ekonomiji, mnogi instrumenti i institucije planske ekonomije vi{e nisu
korisni. Jedna od takvih institucija je i Zavod za platni promet koji je
nekompatibilan sa trì{nom ekonomijom.
Reforma platnog prometa i ga{enje Zavoda je historijski korak koji
}e omogu}iti BiH da ostvari ekonomsku stabilnost, razvoj i da obezb-
jedi finansijsku sigurnost svim gra|anima. Reforma platnog sistema
bila je i uslov da se BiH uklju~i u svjetsko finansijsko okruènje.
Edward L.Kadunc, USAID, rekao je: "Zavod za platni promet je vr{io
finansijske transakcije u BiH na neprikladan i netransparentan na~in,
pla{e}i potencijalne investitore i stvaraju}i prepreku za razvoj mod-
ernog finansijskog sistema i jake ekonomije." Mike Sarhan, predsjed-
nik Me|unarodne savjetodavne grupe (IAG) je govorio: "Slobodne
ekonomije nema bez ukidanja ZPP-a."
Funkcije platnog prometa su uspje{no prenesene sa bosansko-
hercegova~kih Zavoda za platni promet na komercijalne banke 5. jan-
uara 2001. godine. Centralna banka BiH je u saradnji sa Me|unarod-
nom savjetodavnom grupom razvila i regulisala novi sistem pla}anja,
koji omogu}ava komercijalnim bankama da obavljaju usluge platnog
prometa. Uspostavljena su dva mehanizma za poravnanje: sistem bruto
poravnanja u realnom vremenu - RTGS (REAL TIME GROSS
SETLLEMENT) za pla}anja velikih iznosa koja direktno idu preko
Centralne banke i ìro kliring za pla}anje manjih iznosa putem zbirnih
naloga.
RTGS predstavlja sistem za obra~un i poravnanje i proizvod je
firme Logica UK Limited. U pore|enju sa mre`nim sistemom porav-
nanja, kod sistema bruto poravnanja u realnom vremenu i procesiranje
i finalno namirivanje sredstava te~e simultano i kontinuirano.
Ovaj program omogu}ava sistem bruto poravnanja u realnom
vremenu za bankarske sisteme, koriste}i SWIFT platformu poruka i

55
ispunjavaju}i SWIFT standarde. Razlog kori{tenja SWIFT-a je njego-

va velika rasprostranjenost kod nas, (veliki broj banaka je ~lan SWIFT-
a), kao i zbog sigurnosti i kompleksnosti ovog sistema.
Poravnanje je ~in koji razduùje obaveze nov~anih transfera
izme|u dvije ili vi{e strana.
U realnom vremenu zna~i da sistem omogu}ava da se skoro
trenutno izvr{i transfer, prenos i poravnanje u Centralnoj banci BiH, tj.
na ra~unima obaveznih rezervi komercijalnih banaka u~esnika u
transakcijama. Sistem RTGS-a je takav sistem u kojem se poravnanje
javlja pojedina~no, na osnovu jednog po jednog naloga. Npr. banka
izvr{i pla}anje za svog klijenta prema klijentu neke druge banke, nalog
za pla}anje ode u RTGS i tamo nakon provjere automatski se zaduì
ra~un banke koja je inicirala nalog (pla}anje), tj. banke po{iljaoca i
odobri ra~un rezervi banke na koju je nalog upu}en. Centralna banka
BiH nakon toga obavje{tava banke o izvr{enom namirenju. RTGS je
po tome namjenjen za transfere razli~itog tipa i svrhe, a odnosi se
uglavnom na velike iznose, ili transakcije manjih iznosa koje treba
realizovati hitno.
Da li }e transakcije biti realizovane preko RTGS-a ili ìro
kliringa, zavisi, u prvom redu, od iznosa transakcije. Tako transakcije
u iznosu od KM 10.000
20.000 i vi{e, realizuju se preko RTGS-a, dok transak-
cije ispod KM 10.000,
20.000, realizuju se preko ìro kliringa. Ipak, ne zna~i
da samo transakcije od KM 10.000
20.000 i vi{e mogu biti realizovane preko
RTGS-a. Manji iznosi tako|e mogu biti realizovani preko RTGS-a,
ukoliko to izri~ito zahtjeva klijent, odnosno u slu~aju hitnosti transak-
cije. Svakako, ova vrsta transakcije je pojedina~na i nosi velike
tro{kove, te je sasvim jasno da }e korisnici preferirati ìro kliring kod
transakcija manjih vrijednosti.
Centralna banka BiH je preuzela i funkciju organizovanja ìro
kliringa, tj. procesiranja zbirnih transakcija manjih vrijednosti. Zbirne
transakcije manjih vrijednosti podrazumjevaju sljede}e: klijenti dolaze
u banku i iniciraju razna pla}anja, koja se verifikuju i kumuliraju u
banci. U odre|enom vremenu kada banka {alje te naloge u ìro kliring,
ona ih {alje u vidu samo jednog naloga (zbirno), sa detaljima i potreb-
nim informacijama o svakom pojedina~nom pla}anju. Nema limita po
pitanju koliko naloga treba biti u okviru jednog zbirnog naloga.
Naravno, ako ih je previ{e, vjerovatno}a gre{ke je ve}a, a u slu~aju
58
56 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
vra}anja tog naloga, odnosno u slu~aju gre{ke na zbirnom nalogu, svi

platni nalozi koji su uklju~eni u zbirni nalog bili bi vra}eni. Me|utim,
ne bi trebalo biti ni premalo naloga. Obzirom na na{e okruènje i
trì{te, predloèno je da zbirni nalozi sadrè oko 1000 platnih naloga i
da je upravo to optimalan broj naloga. @iro kliring funkcioni{e na prin-
cipu regionalnih klirin{kih filijala i klirin{kog centra (@iro kliring cen-
tar).

59
NAPOMENE:
1. Poznati monetarista Milton Friedman èesto je u svojim djelima

isticao da je novac moæ.
2. Navedene funkcije bit æe posebno obraðene u daljim izlaganjima.
3. Drucker, 1987.
4. Objanjavajuæi "nerazumno ponaanje finansijskih trita", veli-
ki britanski ekonomista John Maynard Keynes opisao je finansi-
jsko trite kao izbor ljepote, u kojem suci ne biraju uèesnicu
koju sami smatraju najljepom, nego onu za koju misle da æe je
odabrati drugi èlanovi irija.
5. Zakon o vrijednosnim papirima, "Slubene novine FBiH", br.
39/98 i 36/99.
6. Rovèanin, International Conference of the Faculty of Economics
Sarajevo, 2002.
7. [akovi}, 1998.
8. Maleti}, 1998.
9. Kapor, 2000.
62
60 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
LITERATURA
1. Block, S.,B./Hirt, G.,A., Fundamentals of Financial

Management, McGraw Hill, N.York, 1997;
2. Brigham, E.,F./Ehrhardt, M.,C., Financial Management Theory
and Practice, South-Western Thomson Learning, U.S.A., 2002;
3. Ðiroviæ, M., Bankarski menadment, Beograd, 1995;
4. Ðiroviæ, M., Monetarna ekonomija, European Centre for Peace
and Development, University for Peace, Beograd, 1987;
5. Drucker, P., The Changed World Economy, The McKinsey
Quarterly, N.York, 1987;
6. Fabozi, F./Modigliani, F., Capital Markets, Prentice-Hall
International, Inc., 1996;
7. Friedman, M., Teorija novca i monetarna politika, Rad, Beograd,
1973;
8. Kapor, H., Wholesale payment system, Issues and Perspectives,
www.angelfire.com/in/harsha/rtgs.html, April 2000;
9. Kidwel, D.,S./Peterson, R.,L./Blackwell, D., W., Financial
Institutions, Markets and Money, The Dryden Press Harcourt
College Publishers, N.York, 2000;
10. Maleti}, ^., Ra~unovodstvo, revizija i finansije u savremenim
gospodarskim uvjetima, XXXIII Simpozij, Pula, Hrvatska zajed-
nica ra~unovodstvenih djelatnika, Zagreb, 1998;
11. Orsag, S., Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Rifin,
Zagreb, 1997;
12. Papuga, M./Orsag, S./Adroviæ, M./Mikac, A., Uvod u financijsko
trite i trite vrijednosnih papira, Zagrebaèka poslovna kola,
Zagreb, 1990;
13. Periin, I., Svjetski financijski vrtlog, Naprijed, Zagreb, 1988;
14. Prpiæ, B., Stanje financijskog trita - uzrok i posljedice stanja u
gospodarstvu, Ekonomija br. 4, Zagreb, 1999;
15. Rovèanin, A., Savremene metode ocjene efikasnosti investicija,
Ekonomski fakultet, Sarajevo, 2001;
16. Rovèanin, A., "Pat" pozicija zbog pokidanih veza, Banke, br. 23,
Privredna tampa, Sarajevo, 2002;
17. Rovèanin, A., Financial system in B-H - Problems and
Perspectives, International Conference of the Faculty of
Economics Sarajevo, (ICES) 2002;

61
18. Rovèanin, A., Analiza poslovanja banaka u BiH u: 1998, 1999,

2000, 2001, Banke, br. 7/1999, 11/2000, 25/2000, 25/2002,
Privredna tampa, Sarajevo;
19. Stojanov, D., Ekonomija i podjela, Did, Sarajevo, 2000;
20. [akovi}, A., Poslovne finansije, Svjetlost II izdanje, Sarajevo,
1998;
21. Van Horn, J.,C./Wachowicz, J.,M., Osnove financijskog
menadmenta, MATE, Zagreb, 2002;
22. Centralna banka BiH, Bilten br. 4/2001;
23. Financial Markets, Institutions & Instruments, University
Salomon Center, Vol. 9, No. 5, N.York, 2000;
24. UNDP B-H Early Warning System in B-H, 2001;
25. Zakon o vrijednosnim papirima, Sl. novine FBiH, 39/98 i 36/99.
63
POGLAVLJE II
TEMELJNI KONCEPTI
UPRAVLJANJA FINANSIJAMA
Poglavlje 2. - Temeljni koncepti upravljanja finansijama 67

65
I. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
Masse je jo 1959. godine pisao da pored fizièki istov-

jetnog izgleda, jedna novèana jedinica raspoloiva odmah i jedna
novèana jedinica raspoloiva kroz deset godina predstavljaju dva
razlièita ekonomska dobra. Ne mogu se porediti niti sabirati direktno.
Tekoæe se savladavaju koritenjem kamatne stope, kao raèunske veze
izmeðu sadanjosti i buduænosti.
Veza izmeðu jedne novèane jedinice danas i u buduænosti pred-
stavlja sutinu vremenske vrijednosti novca. Jedina razlika izmeðu ove
dvije vrijednosti je vrijeme (rok dospijeæa). Iako se radi o istim iznosi-
ma, zbog razlièitih rokova u kojima su raspoloive, postoji razlika vri-
jednosti. Naime, jedna novèana jedinica danas vrijedi vie od jedne
novèane jedinice raspoloive u buduænosti upravo zbog vremenske vri-
jednosti novca. Raspolaganje jednom novèanom jedinicom danas daje
nam moguænost ulaganja i zarade po osnovu kamate. Kamatom se,
dakle, izraava vremenska vrijednost novca.
Da bi se iznosi raspoloivi u razlièitim vremenskim periodima
mogli uporeðivati, neophodno je svesti iznose novca na odreðenu
taèku u vremenu. Drugim rijeèima, da bismo mogli odrediti vrijednost
tokova novca, neophodno je vremenski korigovati novèane tokove. Za
razjanjavanje vremenske vrijednosti novca, odnosno za izraèunavan-
je korigovane vrijednosti novèanih tokova, za faktor vrijeme, koristi se
kamatnjak.
Znaèaj vremenske vrijednosti novca u finansijama i ekonomiji
uopte najbolje potvrðuju stavovi nekih ekonomista po kojima
"sloena kamata predstavlja najveæi ljudski izum".1
68
66 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
1. UKAMAÆIVANJE
Ukamaæivanje je izraèunavanje buduæe vrijednosti novèanih

tokova. Ili, ukamaæivanje je svoðenje gotovinskih iznosa na neki
buduæi datum.
1.1. Jednokratni iznosi
1.1.1. Godinje ukamaæivanje
U ovom sluèaju raèunat æemo koliko jedan gotovinski iznos vri-

jedi za n razdoblja u buduænosti, uz godinji obraèun kamata. Buduæa
(konaèna vrijednost) u ovom sluèaju predstavlja poèetnu vrijednost
uveæanu za kamate za n perioda:
FVn = PV + I ,
odnosno
FVn = PV (1 + i )
n
gdje je:
FVn = buduæa vrijednost na kraju n razdoblja,
PV = poèetni iznos,
i = kamatna stopa,
n = broj razdoblja.
Iznos ukupne kamate za n perioda, uz stopu ukamaæenja - i,

predstavlja razliku buduæe vrijednosti na kraju n perioda - FVn, i
poèetne vrijednosti - PV:
FVn − PV = I

67
Pretpostavimo sada da treba izraèunati buduæu vrijednost iznosa

od KM 100, za vremenski period od 5 godina, uz godinju kamatnu
stopu od 5 %. Koritenjem prethodne formule, saznajemo da je vrijed-
nost iznosa od KM 100 na kraju pete godine KM 127,63.
FV5 = 100 ⋅ (1,.05 )

5
FV5 = 127,63
Buduæe vrijednosti na kraju svake godine iznose:
TABELA 1.
Godina PV (1+i) FV1-5

1. 100,00 1,05 105,00
2. 105,00 1,05 110,25
3. 110,25 1,05 115,76
4. 115,76 1,05 121,55
5. 121,55 1,05 127,63
Iz navedenog primjera jasno se vidi da je osnovica za raèunan-

je kamate svake godine razlièita. Naime, glavnica uveæana za iznos
kamate prethodne godine predstavlja osnovicu za raèunanje kamate za
narednu godinu. Dakle, u ovom sluèaju raèuna se kamata na kamatu,
to znaèi da je rijeè o sloenom ukamaæivanju.
Za razliku od sloene kamate, jednostavna (prosta) kamata je
kamata koja se plaæa, odnosno obraèunava samo na poèetni iznos.
Konkretno, u ovom primjeru, osnovica za obraèunavanje jednostavne
kamate za svih pet godina bila bi KM 100. Ukupni iznos proste kamate
(SI) u ovom primjeru æe iznositi:
SI = PV ⋅ i ⋅ n
SI = 100 ⋅ 0,05 ⋅ 5
SI = 25KM
70
68 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Buduæa vrijednost predstavlja poèetni iznos uveæan za ukupnu

kamatu:
FV = PV + SI , tj.
FV = PV + (PV ⋅ i ⋅ n ),
odnosno:
FV = PV [1 + (i ⋅ n )]
U navedenom primjeru, buduæa vrijednost, uz prosti obraèun

kamata, æe iznositi:
FV = 100 + 25 = 125 KM
Kod obraèunavanja jednostavne kamate, kamata za svaku god-

inu je jednaka i iznosi KM 5. Osim toga, treba uoèiti da je, pri obraèu-
navanju prostih kamata, buduæa vrijednost manja u odnosu na vrijed-
nost obraèunatu po sistemu sloenog ukamaæivanja. Razlika kamate od
KM 2,63 posljedica je obraèunavanja kamate na kamatu.
Veæina situacija u finansijama koje ukljuèuju vremensku vrijed-
nost novca uopte se ne oslanja na jednostavnu kamatu, veæ sloenu
kamatu. Ipak, poznavanje proste kamate æe, sigurno, olakati razumi-
jevanje vremenske vrijednosti novca.
Vratimo se sada ponovo obraèunavanju sloenih kamata.
Buduæu vrijednost moemo izraèunati i pomoæu tablica, odnosno
kamatnih faktora za buduæu vrijednost.

69
BUDUÆNOST 1KM NA KRAJU n PERIODA

TABELA 2.
Period
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
(n)
0 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
1 1.0100 1.0200 1.0300 1.0400 1.0500 1.0600 1.0700 1.0800 1.0900 1.1000
2 1.0201 1.0404 1.0609 1.0816 1.1025 1.1236 1.1449 1.1664 1.1881 1.2100
3 1.0303 1.0612 1.0927 1.1249 1.1576 1.1910 1.2250 1.2597 1.2950 1.3310
4 1.0406 1.0824 1.1255 1.1699 1.2155 1.2625 1.3108 1.3605 1.4116 1.4641
5 1.0510 1.1041 1.1593 1.2167 1.2763 1.3382 1.4026 1.4693 1.5386 1.6105
6 1.0615 1.1262 1.1941 1.2653 1.3401 1.4185 1.5007 1.5869 1.6771 1.7716
7 1.0721 1.1487 1.2299 1.3159 1.4071 1.5036 1.6058 1.7138 1.8280 1.9487
8 1.0829 1.1717 1.2668 1.3686 1.4775 1.5938 1.7182 1.8509 1.9926 2.1436
9 1.0937 1.1951 1.3048 1.4233 1.5513 1.6895 1.8385 1.9990 2.1719 2.3579
10 1.1046 1.2190 1.3439 1.4802 1.6289 1.7908 1.9672 2.1589 2.3674 2.5937
11 1.1157 1.2434 1.3842 1.5395 1.7103 1.8983 2.1049 2.3316 2.5804 2.8531
12 1.1268 1.2682 1.4258 1.6010 1.7959 2.0122 2.2522 2.5182 2.8127 3.1384
13 1.1381 1.2936 1.4685 1.6651 1.8856 2.1329 2.4098 2.7196 3.0658 3.4523
14 1.1495 1.3195 1.5126 1.7317 1.9799 2.2609 2.5785 2.9372 3.3417 3.7975
15 1.1610 1.3459 1.5580 1.8009 2.0789 2.3966 2.7590 3.1722 3.6425 4.1772
Prethodna tablica primjer je razlièitih kamatnjaka u rasponu od

1 do 10 %. Zaglavlje: kamatnjak - i, te razdoblje - n, nam pomau da
odredimo odgovarajuæi kamatni faktor. Na primjer, kamatni faktor za
buduæu vrijednost uz stopu - 5 %, za deset godina (FVIF5%,10), nalazi se
na sjecitu stupca 5 % i reda razdoblje 10, te iznosi: 1,6289. Drugim
rijeèima:, FVIF5%,10=1,6289, znaèi da æe KM 1, investirana uz 5 % - tni
sloeni kamatnjak za deset godina dati iznos od KM 1,6289. Ova
buduæa vrijednost se sastoji od poèetnog iznosa (glavnice) i akumuli-
rane kamate.
U prethodnom primjeru, buduæu vrijednost mogli smo izraèu-
nati i koritenjem tablica, na sljedeæi naèin:
72
70 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
FVn = PV ⋅ (FVIFi ,n )
FV5 = 100 ⋅ (FVIF5%,5 )
FV5 = 100 ⋅1,2763
FV5 = 100 ⋅1,2763
FV5 = 127,63KM
Posmatrajuæi prethodnu tablicu, moe se primijetiti da u odgo-

varajuæim redovima za dvije ili vie godina proporcionalni porast
buduæe vrijednosti postaje veæi kad kamatnjak raste.
Odnos buduæe vrijednosti, kamatnjaka i vremena moe se
prikazati sljedeæim grafom:
Budu}a vrijednost 1 KM
5.0
4.0 15%
3.0
10%
2.0
5%
1.0
0%
0 2 4 6 8 10 12
Vrijeme
sl. 2.1. Odnos: budu}a vrijednost, kamatna stopa, vrijeme


71
Iz grafa se jasno vidi, to je veæi kamatnjak, kriva rasta po kojoj

se poveæava buduæa vrijednost ima sve veæi nagib (okomitija je). Isto
tako, to je veæi broj godina za koje se obraèunava sloena kamata,
veæa je buduæa vrijednost.
1.1.2. Ispodgodinje ukamaæivanje
Do sada smo pretpostavljali da se kamata plaæa jednom godin-

je. Pretpostavimo sada da se obraèun i plaæanje kamate vri vie puta
u toku jedne godine (ispodgodinje ukamaæivanje).
U uslovima ispodgodinjeg ukamaæivanja, kamatnu stopu treba
podijeliti s brojem perioda za koji se vri ukamaæivanje - m, a dobiveni
izraz dignuti na potenciju m puta n:
m⋅ n
⎛ i ⎞
FVn = PV ⋅ ⎜1 + ⎟ ,
⎝ m⎠
gdje je:
m = broj obraèuna godinje.
Obraèun buduæe vrijednosti kod ispodgodinjeg ukamaæivanja

prikazat æemo na konkretnom primjeru.
Koliko æe iznositi vrijednost poèetnog iznosa od KM 100, na
kraju pete godine, uz godinju kamatnu stopu 10 %, ukoliko se kama-
ta obraèunava i plaæa: polugodinje, kvartalno, mjeseèno, dnevno i
kontinuirano.
Da bi se lake uoèile razlike: godinje - ispodgodinje ukamaæi-
vanje, prvo æemo izraèunati buduæu vrijednost kod godinjeg ukamaæi-
vanja:
Godinje:
1⋅5
⎛ 0,10 ⎞
FV5 = 100⎜1 + ⎟ = 161,05
⎝ 1 ⎠
Polugodinje:
2⋅5
⎛ 0,10 ⎞
FV5 = 100⎜1 + ⎟ = 162,89
⎝ 2 ⎠
74
72 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Kvartalno:
4⋅5
⎛ 0,10 ⎞
FV5 = 100⎜1 + ⎟ = 163,90
⎝ 4 ⎠
Mjeseèno:
12⋅5
⎛ 0,10 ⎞
FV5 = 100⎜1 + ⎟ = 164,53
⎝ 12 ⎠
Dnevno:
365⋅5
⎛ 0,10 ⎞
FV5 = 100⎜1 + ⎟ = 164,86
⎝ 365 ⎠
Kontinuirano:
FV5 = 100 ⋅ e 0,10⋅5 = 164,87
1.1.3. Efektivna kamatna stopa
Razlièite tipove investicija najèeæe karakteriu razlièiti periodi

ukamaæivanja. Na primjer: banka na depozite moe obraèunavati
kamate mjeseèno ili èak dnevno, prinosi po osnovu investiranja u
obveznice najèeæe se isplaæuju polugodinje, a dividende na dionice
mogu se isplaæivati kvartalno. Ako elimo uporeðivati investicije koje
karakteriu razlièiti periodi ukamaæivanja (razlike uèestalosti obraèu-
navanja kamata), u tom sluèaju moramo razlikovati: nominalnu,
odnosno kotiranu kamatnu stopu i efektivnu kamatnu stopu.
Efektivna kamatna stopa je kamatna stopa s godinjim ukamaæi-
vanjem jednaka kamatnoj stopi s ispodgodinjim ukamaæivanjem.
Drugim rijeèima, efektivna kamatna stopa je ona kamatna stopa koja
uz godinje ukamaæivanje osigurava iste godinje kamate kao i nomi-
nalna kamatna stopa uz obraèun kamata za m perioda godinje.

73
Efektivna kamatna stopa moe se izraziti na sljedeæi naèin:

m
(1 + ke ) = ⎛⎜1 + i ⎞⎟ ,
⎝ m⎠
odnosno:
m
⎛ i ⎞
k e = ⎜1 + ⎟ − 1
⎝ m⎠
gdje je:
i = nominalna kamatna stopa,

ke = efektivna kamatna stopa.
Pretpostavimo da treba izraèunati efektivnu kamatnu stopu ako

je nominalna kamatna stopa 6 %, uz polugodinje ukamaæivanje.
2
⎛ 0,06 ⎞
k e = ⎜1 + ⎟ −1
⎝ 2 ⎠
ke = 0,0609 = 6,09%
U uslovima polugodinjeg obraèuna, efektivna kamatna stopa

veæa je od nominalne kamatne stope za 0,09%.
Razlika efektivne i nominalne kamatne stope æe biti veæa to je
uèestalije ukamaæivanje, odnosno to je m veæe.
Godinje, ispodgodinje i kontinuirano ukamaæivanje grafièki
se moe prikazati na sljedeæi naèin:
76
74 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
GODINJE UKAMAÆENJE
4 $3,0518
3 Kamata
2
0 1 2 3 4 5
GODINE
ISPODGODINJE UKAMAÆENJE
$
4 $3,2473
Kamata
3
0 1 2 3 4 5
KONTINUIRANO UKAMAÆENJE GODINE
$
4 $3,4903
0 1 2 3 4 5
GODINE
Slika 2.2. Godi{nje, ispodgodi{nje i kontinuirano ukama}enje


75
1.2. Viestruki nejednaki iznosi
Novèani tok se moe sastojati od jednog iznosa, èiju smo vre-

mensku vrijednost utvrðivali u dosadanjim izlaganjima, ili od
viestrukih iznosa, kada govorimo o seriji gotovinskih tokova.
Novèani tokovi, za koje treba utvrditi buduæu vrijednost, pojavljuju se
u razlièitim vremenskim periodima i mogu biti jednaki ili razlièiti.
Gotovinski tokovi od investicionih projekata predstavljaju
dobar primjer nejednakih novèanih tokova.
Sada æemo izraèunati buduæu vrijednost vie razlièitih novèanih
tokova, koji se pojavljuju u razlièitim vremenskim periodima. S
obzirom na to da se radi o vie novèanih tokova, greke æe sigurno biti
manje ukoliko se koristi vremenska linija.
1.2.1. Novèani tokovi na poèetku perioda
Izraèunavanje buduæe vrijednosti viestrukih novèanih tokova

èije isplate ili primici poèinju odmah pokazat æemo na sljedeæem
primjeru.
Pretpostavimo da je komitent deponovao u banku danas KM 10,
zatim za jednu godinu KM 100 i za 2 godine KM 1.000. Kolika je
buduæa vrijednost uloga na kraju treæe godine, ukoliko je kamatna
stopa 5%?
78
76 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
0 1 2 3
k = 5%
10,00 KM 100,00 KM 1.000,00 KM
n=1
1.050,00 KM
n=2
110,20 KM
n=3
11,60 KM
Buduæa vrijednost : FV=1.171,80 KM
2.3. Vremenska linija
nn
FV = ∑ PVtt ((1 + i ))t
n −t
tt==00
odnosno pomoæu tablica:
nn
FV = ∑ PVtt ⋅ ((FVIFii,,nt −)t )
tt==00
Uvrtavanjem dobijamo:
FV3 = 10 ⋅ (1 + 0,05) + 100 ⋅ (1 + 0,05) + 1.000 ⋅ (1 + 0,05 ) = 1.171,80 KM

3 2 1
Buduæa vrijednost viestrukih iznosa predstavlja zbir buduæih

vrijednosti pojedinaènih iznosa, ukamaæenih datom kamatnom
stopom, za odgovarajuæi broj perioda, to se jasno moe vidjeti iz
sljedeæe tabele:

77
TABELA 3.
n
Godina PV (1+i) FVn
1 10,00 1,157625 11,60
2 100,00 1,1025 110,25
3 1000,00 1,05 1050,00
1171,80
Svakako, buduæa vrijednost se moe izraèunati i koritenjem

tablica, na sljedeæi naèin:
FV3 = 10 ⋅ (FVIF5%,3 )+ 100 ⋅ (FVIF5%,2 )+ 1.000 ⋅ (FVIF5%,1 )
FV3 = 1.171,80 KM
1.2.2. Novèani tokovi na kraju perioda
Pretpostavimo sada da su iznosi navedeni u prethodnom prim-

jeru uplaæivani na kraju prve, druge i treæe godine. Buduæa vrijednost
uz istu stopu ukamaæenja u ovom sluèaju æe iznositi:
0 1 2 3
10,00 KM 100,00 KM 1.000,00 KM
105,00 KM
11,02 KM
Buduæa vrijednost: 1.116,02 KM
Slika 2.4. Vremenska linija

80
78 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
n
FV = ∑ PVt (1 + i )
n −t
t =1
FV = 10 ⋅ (1 + 0,05) + 100 ⋅ (1 + 0,05)+ 1000

2
FV = 1.116,02
Koritenjem tablica:
FV = 10 ⋅ (FVIF5%,2 )+ 100(FVIF5%,1 )+ 1000

FV = 1.116,02 KM
U ovom sluèaju zadnji ulog (ulog na kraju treæe godine - KM

1.000) nije ukamaæen, a prethodni ulozi su ukamaæeni za po jednu god-
inu manje u odnosu na prethodni obraèun. Stoga je i buduæa vrijednost,
u ovom sluèaju, manja.
1.3. Jednaki iznosi - periodièna renta
Niz jednakih isplata (primitaka) u jednakim vremenskim inter-

valima (npr. polugodinje, kvartalno, mjeseèno i sl.), u odreðenom vre-
menskom periodu, predstavlja periodiènu rentu.
Kao i kod viestrukih (nejednakih) novèanih tokova, i u ovom
sluèaju buduæa vrijednost svih novèanih iznosa predstavlja zbir
buduæih vrijednosti svakog pojedinaènog iznosa.
1.3.1. Novèani tokovi na kraju perioda
Ukoliko su isplate ili primici na kraju godine, odnosno ako zad-

nji iznos nije ukamaæen, buduæa vrijednost periodiènih jednakih iznosa
moe se izraèunati na sljedeæi naèin:
FVn = R (1 + i ) + R (1 + i ) + ... + R(1 + i ) + R (1 + i )

n −1 n−2 1 0
[
FVn = R (1 + i )
n −1
+ (1 + i )
n−2
+...+(1 + i ) + (1 + i )
1 0
]

79
⎡ n n−t ⎤
⎡ (1 + i )n − 1⎤
FVn = R ⎢∑ (1 + i ) ⎥ = R ⋅ ⎢ ⎥
⎣ t =1 ⎦ ⎢⎣ i ⎥⎦
gdje je:
R = periodièno plaæanje.
Pomoæu tablica:
FVn = R ⋅ (FVIFAi ,n )
S obzirom na to da se radi o istim iznosima, u ovom sluèaju se

koriste tablice koje izraavaju buduæu vrijednost jednakih periodiènih
renti.
KAMATNE TABLICE ZA BUDUÆU VRIJEDNOST

PERIODIÈNE RENTE:
TABELA 4.
Periodi 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000

2 2.0100 2.0200 2.0300 2.0400 2.0500 2.0600 2.0700 2.0800
3 3.0301 3.0604 3.0909 3.1216 3.1525 3.1836 3.2149 3.2464
4 4.0604 4.1216 4.1836 4.2465 4.3101 4.3746 4.4399 4.5061
5 5.1010 5.2040 5.3091 5.4163 5.5256 5.6371 5.7507 5.8666
6 6.1520 6.3081 6.4684 6.6330 6.8019 6.9753 7.1533 7.3359

7 7.2135 7.4343 7.6625 7.8983 8.1420 8.3938 8.6540 8.9228
8 8.2857 8.5830 8.8923 9.2142 9.5491 9.8975 10.2598 10.6366
9 9.3685 9.7546 10.1591 10.5828 11.0266 11.4913 11.9780 12.4876
10 10.4622 10.9497 11.4639 12.0061 12.5779 13.1808 13.8164 14.4866
Izraèunavanje buduæe vrijednosti jednakih gotovinskih tokova

pokazat æemo na sljedeæem primjeru:
82
80 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Pretpostavimo da se u periodu od tri godine, na kraju svake

godine, u banku uplaæuju sredstva u iznosu od KM 1.000. Kolika je
buduæa vrijednost ovih iznosa na kraju treæe godine, odnosno u
momentu zadnje uplate, ukoliko je kamatna stopa 4 %?
0 1 2 3
1.000,00 KM 1.000,00 KM 1.000,00 KM
1.040,00 KM
1.081,60 KM
Buduæa vrijednost: 3.121,60 KM
FV3 = 1000(1 + 0,04 ) + 1000(1 + 0,04 ) + 1000, ili

2 1
FV3 = 1000 ⋅
(1 + 0,04 )3 − 1
0,04
FV3 = 3.121,60 KM
Pomoæu tablica:
FV3 = 1000 ⋅ (FVIFA4%,3 )
FV3 = 1000 ⋅ 3,1216
FV3 = 3121,60 KM
U ovom primjeru, dakle, posljednja uplata (uplata na kraju treæe

godine) nije ukamaæena. Buduæa vrijednost uplata u ovom sluèaju je

81
buduæa vrijednost uplata u prvoj i drugoj godini, uveæana za iznos

uplate na kraju treæe godine. Drugim rijeèima, buduæa vrijednost
iznosa od po KM 1.000, na kraju treæe godine, sastoji se od: zbira
uloga uveæanih za kamatu na uloge na kraju prve i druge godine. U
ovom primjeru ukupna kamata (kamata na prva dva uloga) iznosi KM
121,60.
1.3.2. Novèani tokovi na poèetku perioda
Pretpostavimo sada da su uslovi ukamaæenja, kao i iznosi ostali

nepromijenjeni, ali da je prvi iznos deponovan odmah, a ne za jednu
godinu. U tom sluèaju, buduæa vrijednost uloga izraèunava se po for-
muli:
0 1 2 3
1.000,00 KM 1.000,00 KM 1.000,00 KM
1.040,00 KM
1.081,60 KM
1.124,86 KM
Buduæa vrijednost : 3.246,46 KM

FV = R (1 + i ) + R(1 + i ) + R (1 + i ) + ... + R (1 + i )
n n −1 n−2 1
[
FV = R (1 + i ) + (1 + i )
n n −1
+ (1 + i )
n− 2
+ ... + (1 + i )
1
]
84
82 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
⎡ (1 + i )n − 1⎤
FV = R ⋅ ⎢ ⎥ ⋅ (1 + i )
⎣ i ⎦
Pomoæu tablica:
FVn = R(FVIFAi , n )(1 + i )
Uvrtavanjem dobijamo:
⎣
FV3 = 1000 (1 + 0,04 ) + (1 + 0,04 ) + (1 + 0,04 ) , ili
3 2
⎦
⎡ (1 + 0,04 )3 − 1⎤
FV3 = 1000 ⋅ ⎢ ⎥ ⋅ (1 + 0,04 )
⎢⎣ 0,04 ⎥⎦
FV3 = 3.246,46 KM
odnosno:
FV3 = 1000 ⋅ (FVIFA4%,3 )(1 + 0,04 )
FV3 = 1000 ⋅ 3,1216 ⋅1,04
FV3 = 3.246,46 KM
U ovom sluèaju ne samo da je ukamaæen i posljednji ulog veæ su i

prva dva uloga ukamaæena za po jedan obraèunski period (jednu god-
inu) vie. Stoga je i kamata veæa i u ovom sluèaju iznosi: KM 246,46.
Treba primijetiti da buduæa vrijednost uloga deponovanih na
poèetku godine predstavlja konaènu vrijednost uloga na kraju godine
ukamaæenu za jo jedan obraèunski period. Dakle: KM 3.246,46 =
3.121,60 . (1+0,04)

83
2. DISKONTOVANJE
Ukamaæenje i diskontovanje predstavljaju dvije strane istog

problema. Naime, ukamaæenjem se utvrðuje buduæa vrijednost
novèanih tokova, dok se diskontovanjem izraèunava sadanja vrijed-
nost buduæih novèanih tokova. Kamatna stopa koja se koristi za izraèu-
navanje sadanje vrijednosti naziva se diskontna stopa. Dakle, kod
izraèunavanja buduæe vrijednosti novèanih tokova poèetni iznos
uveæavamo za iznos kamata. Kod diskontovanja buduæe novèane
tokove korigujemo (umanjujemo) za iznos diskonta.
Uticaj diskontne stope i vremena za koje se vri diskontovanje
najbolje se moe prikazati sljedeæim grafom:
PV 1 KM
1.00
0%
0.75
5%
0.50 10%
15%
0.25
Vrijeme
0 2 4 6 8 10
Slika 2.7. Odnos: sada{nja vrijednost, diskontna stopa, vrijeme

86
84 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Na grafu je prikazana sadanja vrijednost od KM 1, koja se

prima u razdoblju od 1 do 10 godina u buduænosti, uz diskontne stope
od 5, 10 i 15 %. Jasno se vidi da se sadanja vrijednost smanjuje to
je momenat isplate dalje u buduænosti i to je veæa diskontna stopa.
Znaèajno je jo primijetiti da je pad sadanje vrijednosti intenzivniji
(krivulja je vie opadajuæa), to je diskontna stopa veæa.
Kao i kod ukamaæenja, i u ovom sluèaju poèet æemo sa godin-
jim diskontovanjem jednokratnog iznosa.
2.1. Jednokratni iznosi
2.1.1. Godinje diskontovanje
Sadanja vrijednost jednokratnog novèanog iznosa moe se

izraèunati pomoæu sljedeæe formule:
FVn
PV =
(1 + i )n
Izraèunavanje sadanje vrijednosti jednokratnog novèanog iznosa
prikazat æemo i na konkretnom primjeru. Poto se diskontovanje moe
posmatrati kao inverzan proces u odnosu na ukamaæivanje, zadatak
moemo postaviti na sljedeæi naèin:
Koliko trebamo uplatiti danas da bi nakon 5 godina konaèna
vrijednost uplate iznosila KM 1.000 ? Ili, koliko danas vrijedi KM
1.000, primljenih nakon 5 godina? Diskontna stopa je 10 %.

85
FV=1.000,00 KM
1 2 3 4 5
PV=?
Koristeæi prethodnu formulu, saznajemo da sadanja vrijednost

u ovom sluèaju iznosi KM 620,90.
1000
PV =
(1 + 0,10)5
PV = 620,90 KM
Buduæa vrijednost je, dakle, umanjena za iznos kamata

(diskont). Iznos diskonta u ovom primjeru iznosi KM 379,10.
2.1.2. Ispodgodinje diskontovanje
Ukoliko se kamata obraèunava vie puta u toku godine, rijeè je

o ispodgodinjem diskontovanju. Posljedica uèestalijeg obraèunavanja
kamata je veæi iznos diskonta, odnosno manja sadanja vrijednost
buduæih novèanih tokova.
Sadanja vrijednost buduæeg novèanog iznosa, u uslovima
uèestalijeg obraèuna kamata, raèuna se po formuli:
FVn
PV = m⋅ n
⎛ i ⎞
⎜1 + ⎟
⎝ m⎠
88
86 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Pretpostavimo, sada, da se u prethodnom primjeru kamata

obraèunava polugodinje, s tim da su ostali uslovi ostali neizmijenjeni.
U tom sluèaju sadanja vrijednost æe iznositi:
1000
PV = 2⋅5
⎛ 0,10 ⎞
⎜1 + ⎟
⎝ 2 ⎠
PV = 613,90 KM
Kontinuirano diskontovanje:
FVn
PV = ,
e i ⋅n
odnosno
PV = FVn e − i⋅n
U uslovima kontinuiranog obraèuna kamata, sadanja vrijed-

nost æe biti najmanja i iznosit æe svega: PV = 606,53 KM.
2.2. Viestruki nejednaki gotovinski tokovi
2.2.1. Novèani tokovi na kraju godine
Sadanja vrijednost viestrukih, periodiènih, nejednakih

novèanih tokova izraèunava se po sljedeæoj formuli:
t
n
⎛ 1 ⎞
PV = ∑ FVt ⎜ ⎟,
t =1 ⎝1+ i ⎠
odnosno pomoæu tablica:

n
PV = ∑ FVt ⋅ (PVIFi ,t )
t =1

87
U ovom sluèaju tablice izraavaju sadanju vrijednost KM 1,

koja se plaæa nakon n perioda, uz diskontnu stopu i %.
FINANSIJSKE TABLICE ZA SADANJU VRIJEDNOST:
TABELA 5.
Izraèunavanje sadanje vrijednosti pokazat æemo na sljedeæem

primjeru:
Koliko vrijede danas ulozi u iznosima: KM 10.000, depono-
vano na kraju prve godine, KM 1.000, deponovano na kraju druge
godine i KM 100 deponovano na kraju treæe godine, ako je kamatna
stopa 5 % ?
90
88 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
0 1 2 3
k = 5% 10.000,00 KM 1.000,00 KM 100,00 KM
9.523,80 KM
907,00 KM
86,40 KM
PV=10.517,20 KM
Pomoæu tablica, sadanju vrijednost izraèunat æemo na sljedeæi

naèin:
2 3
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
PV = 10000⎜ ⎟ + 1000⎜ ⎟ + 100⎜ ⎟
⎝ 1,05 ⎠ ⎝ 1,05 ⎠ ⎝ 1,05 ⎠
PV = 10.517,20 KM
2.2.2. Novèani tokovi na poèetku godine
Pretpostavimo sada da su uplate iz prethodnog primjera

izvrene na poèetku godine, uz neizmijenjenu kamatnu stopu. Sadanja
vrijednost u ovom sluèaju æe iznositi:

89
0 1 2 3
10.000,00 KM 1.000,00 KM 100,00 KM
952,40 KM
90,70 KM
PV=11.043,10 KM
nn tt
n−
⎛ 11 ⎞⎞
PV = ∑ FVtt ⎛⎜⋅ ⎜ ⎟⎟
tt==01 ⎝⎝11++i i⎠⎠
1 1
PV = 10000 + 1000 ⋅ + 100 ⋅
(1 + i ) (1 + i )2
PV = 11.043,10 KM
Pomoæu tablica:
nn
PV = ∑ FVtt (⋅ PVIF
(PVIFi,in,−t t))
tt==01
PV = 10000 + 1000 ⋅ (PVIF5%,1 )+ 100 ⋅ (PVIF5%, 2 )
PV = 11.043,10 KM
Sasvim je jasno da je u ovom sluèaju sadanja vrijednost veæa,

jer prvi iznos - KM 10.000 nije umanjen za iznos kamate (diskonta),
kao u prethodnom obraèunu.
92
90 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2.3. Jednaki gotovinski tokovi
2.3.1. Novèani tokovi na kraju godine
Pretpostavimo sada da imamo jednake, periodiène novèane

tokove, za koje treba izraèunati sadanju vrijednost. U ovom sluèaju
sadanja vrijednost se raèuna po formuli:
1 2 3 n
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
PV = R⎜ ⎟ + R⎜ ⎟ + R⎜ ⎟ + ... + R⎜ ⎟
⎝ 1+ i ⎠ ⎝ 1+ i ⎠ ⎝1+ i ⎠ ⎝1+ i ⎠
⎡ 1 1 1 1 ⎤
PV = R ⎢ + + + ...+ ⎥
⎢⎣ (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) ⎥⎦
1 2 3 n
⎡⎡1− 11 ⎤⎤
⎢1 −
⎡⎡ nν 11 ⎤⎤ ⎢⎢ ((11++iι))n ⎥⎥
ν⎥
Πς ==RΡ⎢⎢∑
PV ⎥==RΡ⎢ ⎥
⎣⎢tτ
== 1
11((1 ++iι))tτ⎥⎦⎥ ⎢⎢ iι ⎥⎥
⎣ ⎦ ⎢⎢ ⎥⎦⎥
⎣⎢
⎣ ⎥⎦
Pomoæu tablica:
PV = R ⋅ (PVIFAi ,n )
U ovom sluèaju koristit æe se tablice koje izraavaju sadanju

vrijednost periodiènih jednakih iznosa.

91
KAMATNE TABLICE ZA SADANJU VRIJEDNOST

PERIODIÈNE RENTE
TABELA 6.
Period
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
(n)
1 0.9901 0.9804 0.9709 0.9615 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259 0.9174 0.9091
2 1.9704 1.9416 1.9135 1.8861 1.8594 1.8334 1.8080 1.7833 1.7591 1.7355
3 2.9410 2.8839 2.8286 2.7751 2.7232 2.6730 2.6243 2.5771 2.2513 2.4869
4 3.9020 3.8077 3.7171 3.6299 3.5460 3.4651 3.3872 3.3121 3.2397 3.1699
5 4.8534 4.7135 4.5797 4.4518 4.3295 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 3.7908
6 5.7955 5.6014 5.4172 5.2421 5.0757 4.9173 4.7665 4.6229 4.4859 4.3553
7 6.7282 6.4720 6.2303 6.0021 5.7864 5.5824 5.3893 5.2064 5.0330 4.8684
8 7.6517 7.3255 7.0197 6.7327 6.4632 6.2098 5.9713 5.7466 5.5348 5.3349
9 8.5660 8.1622 7.7861 7.4353 7.1078 6.8017 6.5152 6.2469 5.9952 5.7590
10 9.4713 8.9826 8.5302 8.1109 7.7217 7.3601 7.0236 6.7101 6.4177 6.1446
Pretpostavimo da investitor ima moguænosti da uloi svoja

novèana sredstva u dva alternativna (iskljuèiva) projekta. Za prvi pro-
jekat potrebno je uloiti KM 600 danas, s tim da se oèekuju prinosi po
osnovu eksploatacije projekta krajem svake godine po KM 200, u
narednih 5 godina.
Drugi projekat zahtijeva ista trenutna ulaganja, s tim da nudi
povrate na kraju svake godine po KM 300, u naredne 3 godine. Za
koju opciju æe se opredijeliti investitor, ukoliko je kamatna stopa 10
%?
Sadanja vrijednost prvog investicionog projekta (PVI) iznosi:
94
92 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2 3 4 5
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
PV11 = 200 ⋅ ⎜
Πς ⎟ + 200 ⋅ ⎜ ⎟ + 200 ⋅ ⎜ ⎟ + 200 ⋅ ⎜ ⎟ + 200 ⋅ ⎜ ⎟
⎝ 1 + 0,1 ⎠ ⎝ 1 + 0,1 ⎠ ⎝ 1 + 0,1 ⎠ ⎝ 1 + 0,1 ⎠ ⎝ 1 + 0,1 ⎠
PV I = 758,20 KM
odnosno pomoæu tablica
Πς1Ι= 200 ⋅ ( PVIFA10%,5 )

PV
PV1 = 200 ⋅ 3,7907
PV1 = 758,20 KM
Sadanja vrijednost drugog investicionog projekta (PVII),

iznosi:

93
2
ςΠ Ι = 03
,
ςΠ Ι
odnosno pomoæu tablica
PV
PV
PV
Uporeðujuæi vrijednosti novèanih tokova ova dva projekta, moemo

zakljuèiti da su oba projekta prihvatljiva, ali da bi investitor trebao da se
opredijeli za prvi investicioni projekat, zbog neto veæe sadanje vrijednos-
ti oèekivanih novèanih tokova.
VPVPPVII02023
I0
96
94 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2.3.2. Novèani tokovi na poèetku godine
Izraèunavanje sadanje vrijednosti novèanih tokova na poèetku

godine pokazat æemo na prethodnom primjeru, uz pretpostavku da prvi
prinos kod oba projekta dospijeva odmah, a ostali poèetkom godine.
Uz neizmijenjenu stopu, sadanja vrijednost æe iznositi:
Projekat 1:
Pomoæu tablica:
odnosno
Projekat 2:
Pomoæu tablica:
VPPV n (+
Upravljanje finansijama final 1_107.qxp 11/5/2006 3:57 PM
Poglavlje 2. - Temeljni koncepti upravljanja finansijama
Sadanja vrijednost beskonaènog jednolikog novèanog toka

izraèunava se po formuli:
odnosno:
Poto
Po{to , tada
, tada
likog nov~anog toka biti:
nolikog novèanog toka biti:
i konaèno:
Page 95
I u ovom sluèaju, prvi projekat je prihvatljiviji od drugog.

Meðutim, zbog manjeg iznosa diskonta, sadanje vrijednosti su veæe u
odnosu na prethodni obraèun.
2.4. Sadanja vrijednost beskonaènog jednolikog

novèanog toka
Beskonaèni jednoliki novèani tok je niz isplata (primitaka) koji

se javljaju u jednakim intervalima i nikad ne prestaju.
, te ,}etesada{nja
æe buduæa vrijednost
vrijednost
97
95
jed-
jedno-
VPPV(1
Upravljanje finansijama final 1_107.qxp
98
96
2.5.
11/5/2006 3:57 PM
Dr Adnan
Dr.
Sadanja vrijednost rastuæe vjeène rente

Page 96
Adnan Rov~anin
U uslovima rastuæe vjeène rente, sadanja vrijednost æe se raèu-

nati po formuli:
Ukoliko je diskontna stopa - i, via od stope rasta - g, sadanja

vrijednost vjeène rente moe se izraèunati pomoæu jednadbe poznate
kao Gordonov model:
Korisno je primijetiti da se Gordonov model koristi i kod

izraèunavanja vrijednosti dionica èije dividende rastu, to æemo,
svakako, vidjeti u daljim izlaganjima.
2.6. Amortizacija zajma
Amortizaciju zajma pokazat æemo sljedeæim primjerom:

finansijama
Kredit u iznosu KM 20.000, odobren je preduzeæu za nabavku

opreme. Zajam se amortizuje jednakim godinjim anuitetima. Koliki je
iznos anuiteta ukoliko je rok povrata sredstava 5 godina, a kamatna
stopa 10 %?
Plan amortizacije zajma:

IPAFVA
TABELA 7.
mule:
( ,n )
Upravljanje finansijama final 1_107.qxp 11/5/2006 3:57 PM
Poglavlje 2. - Temeljni koncepti upravljanja finansijama

Page 97
Iznose jednakih godinjih anuiteta izraèunavamo pomoæu for-
U konkretnom primjeru anuitet iznosi:
00
Dunik æe na ime kamate platiti povjeriocu kamatu u ukupnom

iznosu od KM 6.380 odnosno ukupan iznos od KM 26.380.
99
97
100
98 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
II. RIZIK I NEIZVJESNOST
1. POJAM RIZIKA I NEIZVJESNOSTI
A.Levy i M.Sarnat 2 navode da je u srednjem vjeku upotreblja-

vana latinska rijeè riscum, koja je imala znaèenje dananjeg pojma igre
na sreæu, odnosno oznaèavala je moguænost dobrog i loeg ishoda
(rezultata). U savremenoj finansijskoj analizi pojam rizika se koristi
upravo u tom ranijem znaèenju, da oznaèi moguænost pojave razlièitih
ishoda, kako pozitivnih, tako i negativnih.
Nastajanje rizika povezano je sa ekonomskim promjenama koje
su uglavnom rezultat razvoja u svim bitnim faktorima koji determiniu
ishod poslovanja. U statièkim uslovima nema rizika, jer nema promje-
na, sve je poznato ili moe da bude poznato. U dinamièkim uslovima
nastaju ekonomske promjene koje nije moguæe sa sigurnoæu predvid-
jeti zbog nedostatka potpunog znanja o tim promjenama i buduænosti.
Ta okolnost primorava preduze}e
preduzeæa da istrauje, predviða i planira
buduæe uslove poslovanja, èime de facto stièe vie znanja o moguæim
promjenama koje mu omoguæava bolju procjenu, a time i smanjenje
rizika.
Rizik je, dakle, vezan za buduæe ishode posmatrane pojave,
odnosno poslovnog poduhvata. Ukoliko je moguæ samo jedan ishod iz
namjeravanog poduhvata, to je situacija sigurnosti (izvjesnosti). U tom
sluèaju poznati su svi elementi rezultata poslovanja. Naime, u uslovi-
ma izvjesnosti, investitor poznaje sve faktore rezultata ulaganja: visina
ulaganja, duina vremena eksploatacije, dobitak. Za investiranje u
dravne vrijednosne papire, na primjer, moe se reæi da predstavljaju
ulaganje sa visokim stepenom sigurnosti (izvjesnosti).
Druga, znatno èeæa situacija, je kada je moguæe vie ishoda

99
koji su poznati investitoru i za koje je moguæe dati vjerovatnoæe nji-

hovog nastanka. To je situacija rizika. U ovoj situaciji se za istu inves-
ticiju predviða vie razlièitih iznosa ulaganja, neto dobiti, vremena
koritenja i za svaki iznos daje objektivno ili subjektivno procijenjena
vjerovatnoæa njihovog nastanka.
Treæa situacija je kada postoji vie ishoda koji mogu biti nave-
deni, ali ne i vjerovatnoæa nastanka tih ishoda. To je situacija neizvjes-
nosti. U ovom sluèaju investitor zbog nedovoljne informisanosti nije u
stanju da procijeni vjerovatnoæu svakog pojedinog ishoda. Ako se ni
nakon obezbijeðenih dodatnih informacija situacija neizvjesnosti ne
moe prevesti u rizik, u tom sluèaju pri donoenju odluka moe
posluiti teorija igara.
Èetvrta situacija je kada investitor ne moe da navede ne samo
vjerovatnoæe moguæih ishoda nego ni same ishode poduhvata. U ovom
sluèaju u pitanju je "najdublja" neizvjesnost, te se moe reæi da je ova
situacija najtea za donosioce odluka. Ova situacija se javlja usljed
nedostatka informacija, znanja o rezultatima (ishodima), zbog èega ne
moe biti donijeta racionalna odluka, veæ samo strategija koja pred-
stavlja pravilo za donoenje odluka.
Razumijevanje izvora i razlièitih formi rizika znaèajno je ne
samo sa aspekta ocjene efikasnosti ulaganja i sagledavanja moguænos-
ti zatite veæ i zbog same tehnike kvantificiranja (izraavanja) rizika.
Stoga je potrebno, prije mjerenja i izraavanja rizika, sagledati
osnovne forme rizika.
2. IZVORI (VRSTE) RIZIKA
Dinamiènost je jedna od osnovnih karakteristika savremenih

privrednih sistema, te se moe reæi da je rizik neizbjean pratilac
poslovnog ivota.
poslovnog ìvota. Poto
Po{to jeje "rizik
“rizikjeprisutan
prisutan uvijek
uvijek i i svuda”
svuda" (P.
(P.
Samuelson), nije pretjerano reæi da je rizik sastavni dio ljudskog pos-
tojanja. Stoga se preduzeæu ne postavlja dilema hoæe li ili neæe da
posluje sa rizikom, veæ koliki rizik hoæe i moe da prihvati.
Rizici se mogu klasificirati na mnogo naèina. Razlike, ipak,
postoje, te sa aspekta naih potreba, smatramo sljedeæu podjelu rizika
najsvrsishodnijom:
102
100 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Poslovni rizik se javlja kao posljedica varijabilnosti rezultata

poslovanja. Poslovni rizik u velikoj mjeri zavisi od odnosa fiksnih
trokova prema varijabilnim trokovima (operating leverage). Veæe
uèeæe fiksnih trokova u ukupnim trokovima vodi porastu poslovnog
rizika. Dakle, kapitalno intenzivne djelatnosti imaju veæi poslovni rizik
u odnosu na manje kapitalno intenzivne djelatnosti.
Finansijski rizik je odreðen nivoom zaduenja, odnosno ste-
penom koritenja finansijske poluge (financial leverage). Znaèajno je
istaæi da svi rizici, manje-vie, podrazumijevaju (sadre) i finansijski
rizik istovremeno.
Projektni rizik se ogleda u varijacijama novèanih prinosa koji se
oèekuju u buduæem vremenskom periodu, kao rezultat eksploatacije
projekta. Izvori projektnog rizika su: trite, tehnologija, kao i faktor
trokova.
Portfolio rizik se ogleda u varijacijama prihoda na vrijednosne
papire, odnosno druge komponente portfolija. Kao to æemo vidjeti u
narednim izlaganjima, portfolio rizik se moe, u velikoj mjeri, reduci-
rati paljivom selekcijom komponenti portfolija.
Rizik se javlja kao posljedica varijabilnosti moguæih ishoda.
Uzroci varijabilnosti mogu biti vrlo razlièiti. Ipak, sve uzroke varijabil-
nosti moguæe je podijeliti u dvije grupe:
Ø sistemske i
Ø nesistemske izvore rizika.
U skladu s navedenim izvorima rizika, moguæe je razlikovati
sistemski i nesistemski rizik, koji zajedno èine ukupan rizik varijabil-
nosti rezultata.
Grafièki ukupan rizik se moe prikazati na sljedeæi naèin:


101
Slika 2.13. Sistemski, nesistemski i ukupni rizik
Sistemski rizik je nedjeljiv i ne moe se izbjeæi, jer je posljedi-

ca kretanja u ekonomiji u cjelini. U faktore koji odreðuju sistemski
rizik spadaju: privredno-sistemske, ekonomsko-politièke, èisto poli-
tièke i èisto socioloke promjene u okruenju. Sistemska varijabilnost
rezultata, odnosno sistemski rizik, znaèi da se cijene roba i usluga
kreæu sistemski u skladu sa glavnim uticajnim faktorima. Upravo zbog
karaktera faktora koji ga odreðuju sistemski rizik je nedjeljiv, nepreno-
siv, neizbjean rizik. Stoga je, u ovom sluèaju, oèekivanje premije za
rizik, sasvim realno. Ovo je veoma vaan stav moderne portfolio teori-
je.
Viem sistemskom riziku u svom poslovanju izloene su: infra-
strukturne djelatnosti i bazna industrija (ove djelatnosti su posebno
osjetljive na drutveno - ekonomske promjene), kao i one djelatnosti
koje su po obiljeju cikliène. Ipak, treba naglasiti da je moguæe reduci-
rati i ove rizike putem meðunarodne diverzifikacije.
104
102 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Nesistemski rizik je onaj dio ukupnog rizika koji je karakteris-

tièan za odreðeni ekonomski subjekt, granu ili grupaciju. Nesistemski
rizik se stoga èesto naziva i specifièni rizik. S obzirom na to da je ove
rizike moguæe uspjeno tretirati diverzifikacijom, a moguæe ih je i izb-
jeæi, nerealno je oèekivati nagradu (premiju za rizik).
Kao faktori koji odreðuju velièinu nesistemskog rizika,
najèeæe se navode: specifiène promjene na tritu, kao to su pojava
supstituta i konkurencije, brze tehnièko - tehnoloke inovacije,
pogrene poslovne i razvojne odluke, specifièna zakonska regulativa i
sl. Faktori nesistemskog rizika su, po pravilu, pod znaèajnim uticajem
donosioca finansijskih odluka.
Poto nesistemski rizik nije vezan za ostale djelatnosti, grane ili gru-
pacije, mora se istraivati i analizirati posebno za svako preduzeæe,
odnosno poslovnu grupaciju. Veæi udio nesistemskog rizika, u ukup-
nom riziku, imaju one firme koje proizvode potrona dobra i koje
najveæim dijelom zavise od kretanja na tritu.
Kao sistemski uzroci rizika najèeæe se navode:
Ø promjene kamatne stope,
Ø promjene kupovne moæi,
Ø trine fluktuacije,
Ø politièka previranja,
Ø konjukturne i strukturne promjene u privredi.
Od uzroka nesistemskog rizika treba istaæi:
Ø iskoritenost kapaciteta i tehnoloke promjene,
Ø konstrukcija finansiranja,
Ø organizaciono-upravljaèki faktori.

103
3. KVANTIFICIRANJE RIZIKA
3.1. Pravila (aksiomi) raèuna vjerovatnoæe
Savremene tehnike za kvantificiranje rizika zasnovane su na

teoriji vjerovatnoæe. Iako se teorija vjerovatnoæe veæ dugo primjenjuje
u osiguranju imovine i lica, moe se reæi da je njena primjena u
ekonomskoj analizi novijeg datuma.
Vjerovatnoæa se obièno definie kao omjer izmeðu broja
dogaðaja i broja pokuaja, kad broj pokuaja tei beskonaènosti -
vjerovatnoæa a posteriori, odnosno statistièka ili objektivna vjerovat-
noæa. Vjerovatnoæa a posteriori je, dakle, vjerovatnoæa koja se dobije
promatranjem odreðenih dogaðaja. Prema navedenoj definiciji, analiza
rizika ne bi se mogla primijeniti npr. na ocjenu efikasnosti ulaganja, jer
bi to znaèilo primijeniti vjerovatnoæu na dogaðaje koji se nikada nisu
dogodili, a vjerovatno æe se dogoditi samo jedanput. Zbog toga se pri
mjerenju rizika u sluèaju ulaganja primjenjuje Bayesova definicija
vjerovatnoæe, kao stepena subjektivnog uvjerenja da æe se ostvariti
neki dogaðaj - subjektivna (a priori) vjerovatnoæa. To znaèi da po
Bayesovoj definiciji nije potrebno neizvodiv pokuaj izvoditi, veæ se
pretpostavlja da bi u sluèaju kad bi se on izvodio rezultat bio kao to
je subjektivno predviðeno. I pored razlika, subjektivna procjena
vjerovatnoæe nekog ishoda ne mora bitno da odstupa od objektivne
vjerovatnoæe. Stepen informisanosti donosioca odluka moe znaèajno
da doprinese pribliavanju subjektivnih i objektivnih vjerovatnoæa.
Kako kod finansijskih odluka neuspjeh znaèi gubitak, realno je pret-
postaviti da ove procjene ne bi znaèajnije odstupale od objektivnih
vjerovatnoæa, kad bi ih bilo moguæe utvrditi.
Da bi vjerovatnoæe moguæih ishoda posmatrane pojave bile
konzistentne, potrebno je da zadovolje osnovna pravila ili aksiome
raèuna vjerovatnoæe:
1. prema prvom aksiomu, svakom od moguæih ishoda moe se
dodijeliti broj jednak ili veæi od nule. Pomoæu ovih brojeva
izraava se relativna vjerovatnoæa ostvarenja pojedinaènih isho-
da odreðenih odluka. Da bi se ovi brojevi mogli interpretirati
kao "vjerovatnoæa", moraju biti utvrðeni na odreðeni naèin, o
106
104 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
èemu govori prvi aksiom,

2. drugi aksiom postulira da se vjerovatnoæa ostarenja bilo kog od
dva meðusobno iskljuèiva ishoda moe izraziti kao: 1 -
vjerovatnoæa ostvarenja drugog ishoda,
3. prema treæem aksiomu, zbir vjerovatnoæa svih meðusobno
iskljuèivih ishoda mora da bude jednaka jedinici. Ovim
aksiomom obezbjeðuje se konzistentno mjerenje vjerovatnoæe
po jedinstvenoj skali, nezavisno od okolnosti i prirode dogaða-
ja èije se vjerovatnoæe izraavaju. Zajedno sa prvim aksiomom
ovaj aksiom obezbjeðuje da se vjerovatnoæe svakog pojedi-
naènog ishoda moraju mjeriti brojem koji je po vri-
jednosti izmeðu 0 i 1.
Samo ukoliko su sva tri aksioma zadovoljena, moemo smatrati
da ovako odreðeni brojevi izraavaju vjerovatnoæe ostvarenja dogaða-
ja.
Polazeæi od iznijetih aksioma, riziènost odluka moe se izraziti
rasporedom vjerovatnoæe ostvarenja njenih ishoda.
3.2. Raspored vjerovatnoæe
Raspored vjerovatnoæe predstavlja, u stvari, funkciju

kojom se dodjeljuju vjerovatnoæe ostvarenja vrijednosti neke
sluèajno promjenjive. Ako je:
Xi - sluèajna promjenjiva, a
Pi - vjerovatnoæa,
onda raspored vjerovatnoæe ostvarenja razlièitih vrijednos-
ti sluèajno promjenjive moemo izraziti kao: Pi Xi.
Ako posmatramo jednu dionicu, osnovno pitanje koje se
nameæe je: kolika je vjerovatnoæa da æe posmatrana dionica imati

105
odgovarajuæu stopu ukupnog prinosa u nekom buduæem posma-

tranom vremenskom periodu. Ako smo u moguænosti da ispitamo
vjerovatnoæu nekoliko razlièitih stopa prinosa, dobiæemo diskre-
tan (prekidan) raspored (distribuciju) vjerovatnoæe stope ukupnog
prinosa za posmatranu dionicu. Diskretan raspored vjerovatnoæe
je, dakle, raspored promjenjive koja moe uzimati ogranièen broj
vrijednosti.
Ukupna stopa prinosa, meðutim, moe imati razlièite vri-
jednosti, zavisno od promjene cijene dionice i isplaæenih dividendi.
Ako se tome doda i neizvjesnost u pogledu isplate i velièine dividende,
koja moe uzimati vrijednosti u irokom intervalu, slijedi da je realno
pretpostaviti vrlo veliki broj razlièitih moguænosti stopa ukupnog pri-
nosa u pretpostavljenom opsegu. Stoga je kontinuiran (neprekidan)
raspored vjerovatnoæe primjereniji za opis rasporeda vjerovatnoæe
ukupnog prinosa na dionicu.
U skladu sa pravilima raèuna vjerovatnoæe i kod diskretnog i
kod kontinuiranog rasporeda vjerovatnoæe, zbir svih vjerovatnoæa je
jednak jedinici. Meðutim, kod kontinuiranog rasporeda, vjerovatnoæa
dobijanja konkretne vrijednosti sluèajno promjenjive jednaka je nuli,
te se moe govoriti samo o vjerovatnoæama dobijanja vrijednosti sluèa-
jno promjenjive u pojedinim intervalima.
Normalan raspored vjerovatnoæe je simetrièan oko svoje sred-
nje vrijednosti, te su zbog toga: modus, medijana i srednja vrijednost
uzorka meðusobno jednaki. Diskretna i kontinuirana distribucija
vjerovatnoæe bit æe prikazana u daljim izlaganjima na konkretnom
primjeru.
3.2.1. Karakteristike rasporeda vjerovatnoæe
Prikazat æemo najznaèajnije karakteristike rasporeda vjerovat-

noæe.
108
106 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.2.1.1. Srednja vrijednost
Najznaèajnija karakteristika rasporeda vjerovatnoæe je srednja

vrijednost X , ili oèekivana vrijednost [E (xi )]. S èisto aritmetièke taèke
gledita, prosjek i oèekivana vrijednost su identiène. Meðutim, prosjek
se koristi kao mjera centralne tendencije ranije zabiljeenih stopa
ukupnih prinosa na neki vrijednosni papir (prole vremenske serije),
dok oèekivana vrijednost predstavlja broj oko koga se oèekuje
grupisanje vrijednosti sluèajno promjenjivih, u nekom buduæem perio-
du. I prosjek i oèekivana vrijednost tehnièki se nazivaju srednja vrijed-
nost.
Oèekivana vrijednost predstavlja, dakle, mjeru centralne ten-
dencije rasporeda i povezana je sa konceptom prosjeène vrijednosti
sluèajne promjenjive. Izraèunava se mnoenjem moguæih ishoda
sluèajne promjenjive sa vjerovatnoæom njihovog ostvarenja, odnosno
jednaka je:
n
X = E (xi ) = ∑ xi p (xi )
i =1
Sa X je oznaèen taèno odreðen broj - srednja vrijednost rasporeda

xi, a sa E (xi ), oznaèava se proces izraèunavanja oèekivane vrijednos-
ti sluèajne promjenjive xi.
Uz prosjek i oèekivanu vrijednost, kao mjere centralne tenden-
cije, u statistici se mogu koristiti i modus i medijana. Izbor mjere cen-
tralne tendencije uslovljen je svrhom istraivanja. Najvjerovatniji
ishod je modus u distribuciji frekvencije. Sve dok se modus i prosjek
ne poklope, oèekivani ishod neæe biti i najvjerovatniji ishod.
Meðutim, modalni ishod je ishod koji je samo vjerovatniji od bilo kog
drugog pojedinaènog ishoda. To znaèi da se modalni ishod ne mora
desiti, iako je najvjerovatniji.
Za nae potrebe, srednja vrijednost se nameæe kao najprim-
jerenija mjera centralne tendencije rasporeda vjerovatnoæe.
Poto oèekivana vrijednost predstavlja polazite za donoenje
brojnih finansijskih (posebno investicionih odluka), moe se reæi da je
koncept oèekivane vrijednosti od sutinskog znaèaja za ocjenu efikas-
nosti ulaganja, pa i cjelokupan proces upravljanja finansijama.
Postupkom ponderisanja moguæih rezultata ulaganja, vjerovatnoæom

107
njihovog ostvarenja, utvrðuje se oèekivana vrijednost investicije.

Izraèunavanje oèekivane vrijednosti prikazat æemo na
sljedeæem primjeru.3
Preduzeæe razmatra dva alternativna ulaganja: A i B, koji pret-
postavljaju jednake kapitalne izdatke i obeæavaju najvjerovatniji neto
novèani tok od KM 400. Zbog riziènosti ulaganja, menader je pored
najvjerovatnijeg, izvrio optimistièku i pesimistièku procjenu neto
godinjeg novèanog toka i to:
TABELA 8.
Vjerovatno}om
Neto novèani
Neto nov~ani tok
tok (KM)
Vjerovatnoæa
A B
Optimistièki 0,20 700 550
Najvjerovatniji 0,50 400 400
Pesimistièki 0,30 200 300
Na bazi vjerovatnoæe ostvarenja neto novèanih tokova, utvrðuje se

oèekivani povrat. Kao ponderi za izraèunavanje oèekivanog povrata
koriste se vjerovatnoæe moguæih ishoda. U ovom sluèaju, oèekivani
povrat æe iznositi:
n
X = E (xi ) = ∑ xi p(x i )
i =1
X A = 400 KM , X B = 400 KM ,
Oèekivane vrijednosti za obje investicije, dakle, jednake su

najvjerovatnijem ishodu. U ovom primjeru te vrijednosti su uèinjene
namjerno jednakim, kako bi se ukazalo na neke posebne aspekte rizika.
Veæ na osnovu ovog primjera moemo zakljuèiti da utvrðivanje
oèekivanih vrijednosti razmatranih ulaganja nije dovoljno za procjenu
rizika kojim su izloena data ulaganja. Na osnovu oèekivanih vrijed-
nosti ulaganja A i B, moglo bi se reæi da su jednako rizièni. Stoga pos-
toje odreðene metode kojima se utvrðuju razlike izmeðu riziènosti ula-
ganja (ili drugih posmatranih pojava) koja obeæavaju iste oèekivane
vrijednosti.
110
108 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.2.1.2. Varijansa i standardna devijacija
Vidjeli smo u prethodnom primjeru da oèekivana vrijednost, kao

mjera centralne tendencije, ipak, nedovoljno karakterie promjenjivu, jer
razlièite promjenjive mogu imati istu oèekivanu vrijednost, ali razlièit
varijabilitet pojedinaènih vrijednosti u odnosu na oèekivanu vrijednost.
S obzirom da rizik zavisi upravo od odstupanja pojedinaènih vrijednos-
ti od oèekivane vrijednosti, neophodno je izraziti tu disperziju.
Centralni momenti su mjera disperzije, odnosno, centralni
momenti izraavaju odstupanje pojedinaènih vrijednosti od oèekivane
vrijednosti:
E (xi − x )
j
Drugi centralni momenat, j = 2, zove se varijansa:
E (xi − x ) =
2
2
(
= E (xi ) − 2 xE (x i ) + x 2 = E xi − 2 xi x + x
2 2
)
= E (xi ) − x 2 = E (xi ) − 2 x 2 + x 2
2 2
Var (xi ) = E (xi ) − x 2 = ∑ xi2 p(xi ) − x 2 = σ 2

2
Pozitivan kvadratni korijen varijanse naziva se standardna devi-

jacija:
xi2 pxi(2xpi )( −
σσ == ∑ xi)x−2 x 2
Na osnovu podataka iz prethodnog primjera, diskretna distribu-

cija vjerovatnoæe oèekivanih neto novèanih tokova ulaganja A i B
grafièki se moe prikazati na sljedeæi naèin:

109
Neto sada{nja vrijednost 700

600
500
400
300 ProjekatB
200
100
ProjekatA
0
0.2
0.5 0.3
Vjerovatno}a
Slika 2.14. Diskretan raspored vjerovatno}e
Ukoliko se pretpostavi da pored datih ishoda i njihovih vjerovat-

noæa postoji mnotvo drugih, moguæe je formirati kontinuiranu distribu-
ciju vjerovatnoæe oèekivanih neto novèanih tokova za data ulaganja:
vjerovatno}a
A
L W Neto nov~ani tok
Y M X NPV
Slika 2.15. Kontinuirani raspored vjerovatno}e
Na osnovu prikazanih dijagrama kontinuirane distribucije

vjerovatnoæe, moe se reæi da je ulaganje A riziènije od ulaganja B.
112
110 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Mada oba projekta imaju istu oèekivanu vrijednost, distribucija

moguæih neto novèanih tokova kod projekta B je mnogo "ua", odnos-
no blia oèekivanoj vrijednosti, nego to je to sluèaj kod projekta A.
B.
Drugim rijeèima, projekat A ima mnogo veæu disperziju u poreðenju
sa distribucijom moguæih neto novèanih tokova projekta B. Projektu B
investitor æe dati prednost u odnosu na projekat A.
Varijansa, odnosno standardna devijacija kao kvadratni korijen
iz varijanse, mjeri disperziju varijabiliteta oko srednje vrijednosti i
moe se smatrati mjerom njene pouzdanosti, pa time i mjerom rizika.
Izraèunavanje varijanse, odnosno standardne devijacije je neza-
obilazno i u prethodnom primjeru. Za ulaganja A i B izraèunavanje
standardne devijacije prikazano je u narednoj tabeli:
TABELA 9.
Neto n. Oèek. Odstupanja Kvadr.

Projekat A Vjerov. Varijansa
tok povrat (Devijacije) odstup.
Optimistièki 0,2 700 140 300 90.000 18.000
Najvjerovatniji 0,5 400 200 0 0 0
Pesimistièki 0,3 200 60 -200 40.000 12.000
X A = 400 V arijansa= (σ2A )= 30.000
Stand.dev = (σA )= 173,20
TABELA 10.
Neto n. Oèek. Odstupanja Kvadr.
Projekat B Vjerov. Varijansa
tok povrat (Devijacije) odstup.
Optimistièki 0,2 550 110 150 22.500 4.500
Najvjerovatniji 0,5 400 200 0 0 0
Pesimistièki 0,3 300 90 -100 10.000 3.000
X A = 400 V arijansa= (σ2A )= 7.500
Stand.dev = (σA )= 86,60
X A = 700(0,2) + 400(0,5) + 200(0,3) = 400
σ A = 0,2(700 − 400) + 0,5(400 − 400) + 0,3(200 − 400) = 173,20

2 2 2
X B = 550(0,2) + 400(0,5) + 300(0,3) = 400


111
σ B = 0,2(550 − 400) 2 + 0,5(400 − 400) 2 + 0,3(300 − 400) 2 = 86,60
Na osnovu izraèunatih vrijednosti, moe se zakljuèiti da je pro-

jekat A, sa standardnom devijacijom dva puta veæom od standardne
devijacije projekta B, znatno rizièniji.
Standardna devijacija je mjera varijacije, pa njena velièina zav-
isi od velièine promjenjive. Meðutim, ulaganja (posmatrane pojave) ne
treba uporeðivati na osnovu apsolutnih pokazatelja rizika koje obezb-
jeðuje standardna devijacija. Korisnost tog pokazatelja se moe znatno
poboljati njegovom konverzijom u koeficijent varijacije. Time æe i
zakljuèci o posmatranim pojavama (u ovom sluèaju ulaganjima) biti
znatno pouzdaniji.
Koeficijent varijacije je, dakle, relativna mjera disperzije,
odnosno mjera rizika po jedinici povrata:
σ
v=
X
Koeficijenti varijacije u naem primjeru iznose:

173,20
vA = = 0,43
400
86,60
vB = = 0,22
400
Poto i projekat A i projekat B imaju istu oèekivanu vrijednost,

koeficijent varijacije ne daje nikakvu dodatnu informaciju o stepenu
njihovog rizika u odnosu na standardnu devijaciju. Za ulaganja koja
imaju razlièitu oèekivanu vrijednost koeficijent varijacije je nezaobi-
lazan pokazatelj.
Osim srednje vrijednosti, varijanse (standardne devijacije),
znaèajna karakteristika rasporeda vjerovatnoæe je i mjera simetrije ras-
poreda.
Treæi centralni momenat, j = 3:
E (xi − x )
3
114
112 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
predstavlja mjeru simetrije rasporeda i ukazuje na pravac

asimetrije ukoliko ona postoji. Ako je pozitivan, veæa je vjerovatnoæa
da promjenjiva ima veæu vrijednost od srednje vrijednosti i obrnuto,
ukoliko treæi centralni momenat ima negativnu vrijednost, veæa je
vjerovatnoæa da promjenjiva ima manju vrijednost od srednje vrijed-
nosti. Kada je treæi centralni momenat jednak nuli, podjednaka je
vjerovatnoæa ostvarenja veæih i manjih vrijednosti promjenjive u odno-
su na njenu srednju vrijednost, i tada se radi o simetriènom rasporedu
vjerovatnoæe.
3.2.1.3. Kovarijansa
Za izraavanje rizika znaèajne su ne samo karakteristike pojed-

inaènih promjenjivih veæ treba uzeti u obzir i karakteristike kombinaci-
je vie promjenjivih.
Osnovne karakteristike zajednièke distribucije vjerovatnoæe
izraavaju se pomoæu odreðenih mjera kojima se izraava odnos
izmeðu promjenjivih. Prva od ovih mjera jeste kovarijansa (cov) i
njom se mjeri stepen slaganja varijacija promjenjivih. Kovarijansa
dvije promjenjive - xiyi, definie se kao:
[ ]
cov[xi y i ] = E (xi − x )(y i − y )
= E [xi yi − xyi − x i y + xy ]
= E [xi yi ]− xy
Kovarijansa moe biti pozitivna i negativna. Ako je pozitivna,

onda se varijacije promjenjivih (stope prinosa vrijednosnih papira, na
primjer), kreæu u istom smjeru. To znaèi da kada je, na primjer, stopa
prinosa na jedan vrijednosni papir veæa od njegovog prosjeka, to je
sluèaj i sa stopom prinosa na drugi vrijednosni papir.
Kod negativne kovarijanse dominira odnos da, kada je stopa
prinosa jednog vrijednosnog papira iznad prosjeka tog vrijednosnog
papira, stopa prinosa drugog vrijednosnog papira je ispod svog prosje-
ka i obrnuto.

113
Kada je kovarijansa priblino jednaka nuli, moemo zakljuèiti

da nema pravilnosti izmeðu kretanja varijacija promjenjivih (stopa pri-
nosa vrijednosnih papira).
Kovarijansa se moe kretati od minus beskonaèno do plus
beskonaèno, te kao takva i nije dovoljno precizan pokazatelj veze u
kretanjima varijacija promjenjivih.
3.2.1.4. Koeficijent korelacije
Kao alternativna mjera odnosa izmeðu dvije sluèajno promjen-

jive koristi se koeficijent korelacije, koji je jednak:
cov[xi yi ]
K xy =
σ xσ y
gdje je:
Kxy = koeficijent korelacije,

σ xσ y = standardne devijacije: xiyi, respektivno.
Prednost koeficijenta korelacije je u tome to je odreðen inter-

val vrijednosti koje ovaj koeficijent moe da poprimi, kao i u tome to
njegova vrijednost ne zavisi od apsolutnih velièina vrijednosti prom-
jenjivih èiji odnos izraava.
Maksimalna vrijednost ovog koeficijenta, K=+1, izraava per-
fektnu (savrenu) pozitivnu korelaciju dvije promjenjive. Pozitivna ili
direktna korelacija oznaèava promjenu varijabiliteta dvije promjenjive
u istom smjeru, odnosno takvu vezu izmeðu promjenjivih da veæim
vrijednostima jedne promjenjive odgovaraju veæe vrijednosti druge
promjenjive i obratno. Kada je koeficijent korelacije jednak nuli, K=0,
dvije promjenjive su nezavisne, odnosno ne postoji veza izmeðu njih.
Negativna ili inverzna korelacija dvije promjenjive oznaèava promjenu
vrijednosti promjenjivih u suprotnom smjeru (veæoj vrijednosti jedne
116
114 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
odgovaraju manje vrijednosti druge promjenjive i obrnuto). Ekstremni

sluèaj negativne korelacije, K=-1, predstavlja savrena (perfektna)
negativna korelacija.
Uticaj slaganja varijacija promjenjivih na ukupan rizik pokazat
æemo na primjeru portfolio rizika.
3.3. Portfolio rizik
Portfolio je kombinacija dvije ili vie vrijednosnih papira, valu-

ta, nekretnina ili neke druge aktive u posjedu pojedinca, kompanije ili
institucionalnih investitora. Cilj kreiranja portfolia je minimiziranje
rizika kroz diverzifikaciju plasmana. Osnove portfolio teorije postavio
je Harry Markowitz 1952. godine u svom radu: "Portfolio Selection".
Investitora u prvom redu zanima kolika æe biti stopa prinosa na
njegove plasmane. Ako pretpostavimo da se radi o investiranju u samo
jednom vremenskom intervalu, na primjer jednoj godini, i da se inve-
stira samo u jedan vrijednosni papir, stopu prinosa na ovaj plasman
moemo izraziti u sljedeæem obliku:
r=
(W1 − W0 )+ D ,
W0
gdje je:
W0 = trina vrijednost papira na poèetku godine (nabavna

cijena),
W1 = trina vrijednost papira na kraju godine (prodajna
cijena),
D = novèana primanja (prihodi) od papira u toku godine.
Meðutim, ovako izraena stopa prinosa je sluèajna varijabla, to

znaèi da se ne moe izraèunati. Stoga se stopa prinosa posmatra preko
svojih parametara: oèekivane vrijednosti i standardne devijacije. Stopa
prinosa je neprekidna sluèajna varijabla, za koju pretpostavljamo da
ima normalnu distribuciju vjerovatnoæe.

115
Matematièki oèekivana vrijednost stope prinosa moe se

prikazati u sljedeæem obliku:
n
r = ∑ pi ri .
i =1
Drugi parametar, varijansa (ili standardna devijacija), izraava

se u sljedeæem obliku:
n 2
σ (r ) = ∑ pi [ri − r ]
2
i =1
Uvoðenjem drugog vrijednosnog papira kreiramo portfolio.

Stopa prinosa portfolia, izraèunava se kao ponderisani prosjek stopa
prinosa individualnih vrijednosnih papira od kojih se portfolio sastoji.
Kao ponderi se koriste uèeæa pojedinih vrijednosnih papira (vrijed-
nosno izraena) u ukupnom raspoloivom investicionom kapitalu.
Dakle:
rp = (X A ⋅ rA )+ (X B ⋅ rB )
gdje su:
rA,rB = stopa prinosa individualnih vrijednosnih papira,

XA,XB = ponderi koji pokazuju koliko je procentualno investi-
rano u svaki vrijednosni papir (zbir pondera mora
mor da
bude jednak jedan).
Ponderi portfolija mogu biti pozitivni i negativni. Ako su pozi-
tivni, radi se o kupovini vrijednosnog papira ili "long poziciji", a ako
su negativni, u pitanju je "short pozicija". Znak pondera portfolija
odreðuje njegov brojnik. Tako æe za dionicu A ponder biti:
trina vrijednost dionice A koja se kupuje kratko prodaje

XA =
raspoloiva suma investicionog kapitala
Isto kao stopa prinosa individualnih vrijednosnih papira i stopa

prinosa portfolija imaju svoje parametre: oèekivanu vrijednost i mjeru
rizika (varijansa, standardna devijacija).
118
116 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Kada imamo N vrijednosnih papira u portfoliju, oèekivana

stopa prinosa portfolija moe se predstaviti u optem obliku:
N
rp = ∑ X i ⋅ ri .
i =1
gdje je:
Xi
_ = ponder vrijednosnog papira i
ri = oèekivana vrijednost stope prinosa vrijednosnog papi-
ra i.
Ako pretpostavimo da imamo dva vrijednosna papira, u koje

ulaemo jednak iznos kapitala (po polovinu ukupnog kapitala u svaki
papir), kreirat æemo portfolio sa jednakim ponderima. Ako su oèeki-
vane vrijednosti stopa prinosa papira A i B 20 % i 10 %, respektivno,
oèekivanu stopu prinosa portfolija izraèunat æemo na sljedeæi naèin:
ri = (0,5 ⋅ 0,2 )+ (0,5 ⋅ 0,1) = 0,15 = 15%
Mjeru rizika portfolija izraavamo njegovom varijansom,

odnosno standardnom devijacijom. Da bismo odredili varijansu port-
folia, moramo imati matricu varijansi i kovarijansi:
Ako pretpostavimo da imamo tri vrijednosna papira: A, B i C,
matrica kovarijansi izgledat æe ovako:
TABELA 11.
Vrijednosni papiri A B C
A Cov(HA,HA) Cov(HA,HB) Cov(HA,HC)
B Cov(HB,HA) Cov(HB,HB) Cov(HB,HC)
C Cov(HC,HA) Cov(HC,HB) Cov(HC,HC)
Pretpostavimo da stope prinosa vrijednosnog papira A i B od


117
8 % i 6 %, respektivno, imaju vjerovatnoæu zajedni~kog

zajednièkogostvarenja
ostvarenja606
%, a da su oèekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire jednake
i da iznose 4 %.
Kovarijansu vrijednosnog papira A i B izraèunavamo na
sljedeæi naèin:
N
cov(rA , rB ) = ∑ pi [rA,i − rA ][rB ,i − rB ].
i =1
Poto su odstupanja stopa prinosa od njihovih oèekivanih vri-

jednosti pozitivna, tj. za dionice A iznose 4 %, a za dionice B 2 %,
imamo:
cov(rA , rB ) = 0,6
0,4 .⋅ 00,04
,2 ⋅ 0. ,0,02
6 = 0=,048
0,00048
Pozitivna vrijednost kovarijanse znaèi da postoji povezanost

prinosa ova dva vrijednosna papira, u tom smislu da ukoliko jedan
papir ima stopu prinosa iznad svoje oèekivane vrijednosti, imat æe je i
drugi. Da je kovarijansa negativna, drugi papir bi imao stopu prinosa
ispod svoje oèekivane vrijednosti.
Grafièki kovarijansu moemo prikazati na sljedeæi naèin:4

vjerovatno}a
hi
rB,i -E(rB) rA
E(rA)
II
6% 16%
-8%
8%
-4%
III 4% +2%
+4%
I
-4% 4%
8%
-8%
12%
IV 16%
E(rB) rA,i -E(rA) rB
Slika 2.16. Grafi~ki prikaz kovarijanse

120
118 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
U prvom kvadrantu oba vrijednosna papira imaju stope prinosa

iznad oèekivanih, a u treæem ispod oèekivanih vrijednosti. U oba
sluèaja kovarijansa je pozitivna. U drugom kvadrantu vrijednosni papir
A ima stopu prinosa ispod, a vrijednosni papir B iznad svoje oèekivane
vrijednosti. U èetvrtom kvadrantu situacija je obrnuta, vrijednosni
papir A je iznad, a vrijednosni papir B ispod oèekivane vrijednosti.
Znaèi, u drugom i èetvrtom kvadrantu kovarijansa je negativna.
Izraèunavanje vrijednosti
Izra~unavanjem kovarijansi
dodatih vrijednosti za A i za
kovarijansi B Avrijednosne
i B vrijed-
papire,papire,
nosne na osnovu naprijed
na osnovu navedene
naprijed formule,
navedene doli do{li
formule, bismobismo
do istih
do
zakljuèaka.
istih S obzirom
zaklju~aka. na to na
S obzirom da to
je vjerovatnoæa uvijekuvijek
daje vjerovatno}a pozitivna, znak
pozitivna,
kovarijanse
znak æe zavisiti
kovarijanse iskljuèivo
}e zavisiti od razlika
isklju~ivo od stopa
razlikaprinosa
stopa iprinosa
njihovihi
oèekivanih
njihovih vrijednosti.
o~ekivanih vrijednosti.
Ako posmatramo matricu varijansi i kovarijansi, primjeæujemo
da du glavne dijagonale (i=j) imamo kovarijansu vrijednosnog papira
sa samim sobom. Kovarijansa vrijednsonog papira sa samim sobom
predstavlja njenu varijansu. To se moe prikazati na sljedeæi naèin:
N N 2
[ ][ ]
cov(rA , rA ) = ∑ pi rA,i − rA rA,i − rA = ∑ pi rA,i − rA
i =1 i =1
[ ] = σ 2 (rA )
Poto je matrica kvadratna, (N x N), svakom elementu izvan

glavne dijagonale, moemo naæi element sa identiènom vrijednoæu sa
suprotne strane, jer je:
cov(rA , rB ) = cov(rB , rA )
Sada æe matrica varijansi i kovarijansi imati sljedeæu formu:

TABELA 12.
Vrijednosni papiri XA
AA XB
BB XC
CC
XA A σ2(rA) Cov(HA,HB) Cov(HA,HC)

2
XB B Cov(rA,rB) σ (rB) Cov(HB,HC)
XC C Cov(rA,rC) Cov(HC,HB) σ2(rC)
Vrijednosnim papirima su pridrueni ponderi kojima se mnoe

varijanse i kovarijanse papira. Zbir dobijenih iznosa èini varijansu
portfolija:

119
()
σ 2 rp = X A2 σ 2 (rA ) + X B2 σ 2 (rB ) + X C2 σ 2 (rC ) + 2 X A X B cov(rA , rB ) + 2 X A X C cov(rA , rC ) +
+2 X B X C cov(rB , rC ).
Za razliku od kovarijanse koja moe uzeti bilo koju vrijednost u

intervalu ( − ∞,+∞ ), koeficijent korelacije ρr se uvijek kreæe u granica-
ma [-1, +1].
Koeficijent korelacije PρXY
Α,Β izraèunavamo tako to se kovari-
jansa dva vrijednosna papira podijeli sa proizvodom njihovih standard-

nih devijacija:
Cov (rA , rB )
ρ A, B =
σ (rA )σ (rB )
Odavde je:
Cov (rA , rB ) = ρ A, Bσ (rA )σ (rB )
Uvrtavanjem u formulu za izraèunavanje varijanse portfolija

imamo:
()
σ 2 rp = X A2 σ 2 (rA ) + X B2 σ 2 (rB ) + X C2 σ 2 (rC ) + 2 X A X B ρ A, Bσ (rA )σ (rB ) + 2 X .A X C .⋅
⋅ρ A,C σ (rA )σ (rC ) + 2 X B X C ρ B ,C σ (rB )σ (rC )
Standardna devijacija portfolija æe, konaèno, iznositi:
σ= X A2 σ 2 (rA ) + X B2 σ 2 (rB ) + X C2 σ 2 (rC ) + 2 X A X B ρ A, Bσ (rA )σ (rB ) + 2 X A ., X C ⋅.
⋅ρ A,C σ (rA )σ (rC ) + 2 X B X C ρ B ,C σ (rB )σ (rC )
Dakle, rizik portfolija nije jednostavno ponderisani prosjek

standardnih devijacija pojedinaènih vrijednosnih papira. Rizik port-
folija ne zavisi samo od riziènosti vrijednosnih papira koji èine portfo-
lio nego i od veza koje postoje izmeðu tih vrijednosnih papira. Rizik
portfolija moe biti minimiziran diverzifikacijom portfolia ili kombi-
nacijom sredstava na odgovarajuæi naèin, to æemo pokuati prikazati
na sljedeæem primjeru:
122
120 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Pretpostavimo da se portfolio preduzeæa sastoji od sredstava A

i B. Sredstva A èine 1/3, a sredstva B 2/3 ukupnog portfolia.
Oèekivane stope povrata su: za sredstva A - 18 %, uz standardnu devi-
jaciju 20 %, a za sredstva B - 9 %, uz standardnu devijaciju 10 %.
TABELA 13.
SREDSTVA POVRAT(ri ) UÈEŠÆE (Xi)

UÊ[]E Xi ri STAND.DEV. (σ)
A 18 % 1/3 6% 20 %
B 9% 2/3 6% 10 %
HF= 12%
σ= X A2 σ 2A + X B2 σ 2B + 2 X A X B ⋅ ρ AB σ Aσ B
2 2
⎛ 1⎞ ⎛ 2⎞ ⎛ 1⎞ ⎛ 2 ⎞
σ = ⎜ ⎟ ⋅ 0,2 2 + ⎜ ⎟ ⋅ 0,12 + 2 ⋅ ⎜ ⎟ ⋅ ⎜ ⎟ ⋅ ρ AB ⋅ 0,2 ⋅ 0,1
⎝ 3⎠ ⎝ 3⎠ ⎝ 3⎠ ⎝ 3 ⎠
σ = 0,0089 + 0,0089 ρ AB
a) Ako je koeficijent korelacije ρA B = +1 (perfektna pozitivna

korelacija), tada imamo:
σ = 0,0089 + 0,0089 ⋅ 1 = 0,1334 = 13,34%
b) Ako je ρA B = 0 (ne postoji korelacija izmeðu sredstava A i

B), tada je portfolio rizik jednak ponderisanom prosjeku standardnih
devijacija pojedinaènih sredstava u portfoliu:
σ = 0,0089 + 0,0089 ⋅ 0 = 0,0943 = 9,43%
c) Ako je ρA B = -1, (perfektna negativna korelacija), tada imamo:
σ = 0,0089 + 0,0089 ⋅ (−1) = 0


121
3.4. Beta koeficijent
Beta odreðenog vrijednosnog papira je mjera reagibilnosti nje-

govih natprosjeènih prinosa na natprosjeène prinose trinog portfoli-
ja. Drugim rijeèima, beta opisuje funkcijsku vezu izmeðu natpros-
jeènog prinosa pojedinaènog vrijednosnog papira i prinosa trinog
portfolija.
Trini portfolio je vie teorijska nego praktièna kategorija. On
predstavlja ponderisani portfolio koji sadri svu riziènu aktivu u meðu-
narodnoj ekonomiji. S obzirom na nesaglediv broj i stalno mjenjanje
trine vrijednosti svjetske riziène aktive, jasno je da je ovakav trini
indeks vrlo teko, gotovo nemoguæe raèunati i koristiti za svakodnevnu
upotrebu. Stoga se koriste razlièite aproksimacije, najèeæe berzanski
indeksi veæe obuhvatnosti.
Funkcijska veza natprosjeènog prinosa pojedinaènog vrijed-
nosnog papira i natprosjeènog prinosa trinog portfolija moe se pred-
staviti karakteristiènom linijom na sljedeæi naèin:
Slika 2.17. Karakteristi~na linija

124
122 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Karakteristièna linija se moe potpuno definisati koeficijentom

nagiba beta i odsjeèkom na ordinati alfa. Upravo koeficijent nagiba
karakteristiène linije vrijednosnog papira predstavlja odnos tog vrijed-
nosnog papira prema trinom portfoliju. Koeficijent nagiba, u stvari,
objanjava za koliko æe se promijeniti stopa prinosa na vrijednosni
papir, ako se stopa prinosa trinog portfolija promjeni za jedan.
Drugim rijeèima, ako je β = 1, to znaèi da se natprosjeèni prinos od
pojedinaènog vrijednosnog papira kreæe proporcionalno s natprosjeèn-
im prinosom od trinog portfolia. U tom sluèaju ta hartija od vrijed-
nosti ima jednak sistemski rizik kao i trite u cjelini. Ukoliko je β > 1,
natprosjeèni prinos pojedinaènog vrijednosnog papira raste natpropor-
cionalno s rastom prinosa trinog portfolija. β < 1 ukazuje da hartija
od vrijednosti ima manji sistemski rizik u odnosu na trite u cjelini.
Odsjeèak na ordinati α ukazuje kolika bi bila stopa prinosa vri-
jednosnog papira, ukoliko je stopa prinosa na trini portfolio jednaka
nuli.
Do vrijednosti beta se moe doæi iz razlièitih izvora, te nije
potrebno gubiti vrijeme u njihovom izraèunavanju. Beta book publiku-
ju brokerske organizacije i savjetodavni servisi. Raèunovodstveni
podaci takoðe mogu biti iskoriteni u ovu svrhu. Prema nekim
istraivanjima, korelacija raèunovodstvene bete i trine bete postoji u
intervalu vjerovatnoæe 0,5 - 0,6. Zbog toga se moe reæi da raèunovod-
stveni podaci daju samo grubu aproksimaciju trinog rizika izraenog
beta koeficijentom.
Na osnovu navedenog se moe zakljuèiti da beta predstavlja
kovarijansu izmeðu potencijalnih prinosa i - tog vrijednosnog papira i
prinosa trinog portfolija, podijeljenu varijansom oèekivanih prinosa
trinog portfolija. Stoga se beta i - tog vrijednosnog papira moe
izraziti kao:
Cov (ri rm )
βi =
σ 2m
Poto je Cov(ri rm ) = ρ imσ i σ m , pri èemu je ρ im - oèekivani koefi-

cijent korelacije, σ i - standardna devijacija oèekivanih prinosa i-tog
vrijednosnog papira i σ m - standardna devijacija oèekivanih prinosa od
trinog portfolija, moemo pisati:

123
ρ imσ i σ m
βi =
σ m2
Znaèajno je jo naglasiti da su empirijska istraivanja pokazala

da se za veæinu preduzeæa, s vremenom, β -koeficijent pribliava pros-
jeènoj vrijednosti koja iznosi jedan.
4. CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Model procjene kapitalnih sredstava - CAPM (Capital Asset

Pricing Model) je dobro poznat i u praksi iroko upotrebljavan teorijs-
ki model vrijednosti koji je detaljno opisan u svim modernim finansi-
jskim udbenicima.
CAPM, u osnovi, odreðuje odnos izmeðu oèekivanog prinosa
od riziènog ulaganja i sistemskog rizika tog ulaganja u uslovima
trine ravnotee. U uslovima trine ravnotee oèekuje se od investi-
cije (vrijednosnog papira) da obezbijedi (emituje) prinos koji je pro-
porcionalan velièini sistemskog rizika.
Poto je realno oèekivati nagradu (premiju) samo za sistemske
rizike (neizbjene) rizike, krucijalno pitanje CAPM jeste, u stvari,
utvrðivanje odnosa izmeðu β - faktora odreðene dionice i njene oèeki-
vane stope prinosa. U svojim studijama F. Black, M. Jensen i M.
Scholes: "The Capital Asset Pricing Model": Some Empirical Tests" -
1972. godine, i E. Fama, J. MacBeth: "Tests of Multiperiod Two
Parameter Model" - 1974. godine, empirijski su dokazali postavku o
linearnom odnosu izmeðu β - faktora i oèekivane (prosjeène) stope pri-
nosa, uz pretpostavku efikasnog trinog portfolija.
Pod pretpostavkom da je nesistemski rizik potpuno otklonjen
diverzifikacijom, stopa prinosa za dionicu i, æe biti:
(
Ri = R f + Rm − R f β i )
gdje je:
126
124 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ri = stopa prinosa za vrijednosni papir i,

Rf = nerizièna stopa prinosa,
Rm = oèekivani prinos trinog portfolija,
βi
= beta koeficijent vrijednosnog papira i.
Odnosno, stopa prinosa za dionicu i, moe se raèunati:
Rm − Rf
Ri = R f + (ρ imσ i σ m )
σ m2
i konaèno:
Rm − Rf
Ri = R f +
σm
(ρ imσ i )
Ulagaèi u riziène vrijednosne papire oèekuju prinose koji su u

odnosu na stopu prinosa od bezriziènih ulaganja dodatno uveæani za
naknadu za preuzeti rizik. Ova naknada data
Ova naknada data je
je proizvodom
proizvodom beta
betakoefi-
koefi-
cijenta i premije za rizik (R − R ) posmatranog trita, te je dakle propor-
m f
cionalna preuzetom riziku. Drugim rijeèima, riziènost ulaganja detr-

miniu dva faktora: beta koeficijent kao mjera sistemskog rizika ula-
ganja u odnosu na diverzificirani portfolio predstavljen indeksom pos-
matranog trita, dok je riziènost samog trita opisana premijom za
rizik, koja je razlièita za razlièita trita.
Ukupna premija za rizik dranja portfolija po nekim istraivan-
jima kretala se posljednjih godina u rasponu od 3% - 7 %, dok se ner-
izièan prinos kretao oko 3,6 %. Jo ne postoji jedinstven stav o tome
prinose kojih vrijednosnih papira (dugoroène, srednjoroène, kratko-
roène, sa brojnim podgrupama) koristiti kao neriziène. Osim toga,
neusaglaenost postoji i po pitanjima koritenja aritmetièke, geometri-
jske sredine ostvarenja oèekivanja. Problemi u odreðivanju oèekivanih
prinosa se u praksi najèeæe rjeavaju koritenjem odnosa cijena/neto
zarada. O CAPM æe biti jo rijeèi kod izlaganja o trokovima finansir-
anja.

127
NAPOMENE:
1. Van Horn/Wachowicz, 2002.

2. Levy/Sarnat, 1978.
3. Pike/Dobbins, 1986;
4. Haugen, 1990.
130
128 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
LITERATURA
1. Beninga, S., Numerical Techniques in Finance, Massachusetts

Institute of Technology, 1996;
2. Brian, E., Financial Risk Management, London Guildhall
University, 1994;
3. Crouhy, M./Galai, D./Mark, R., Risk Management, McGraw Hill,
N.York,2001;
4. Eales, B., A., Financial Risk Management, The McGraw-Hill,
London, 1995;
5. Edwin, J.,E./Martin, J., G., Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, John Wiley&Sons, Inc., N.York, 1995;
6. Frenkel, M./Hommel, U./Rudolf, M., Risk Management,
Challenge and Opportunity, Springer, Berlin, 2000;
7. Harnet, D.,L./Murphy, J.,L., Statistical Analysis for Business and
Economics, Addison - Wesley Publishers, N.York, 1993;
8. Holliwell, J., Financial Risk Management, Financial Times,
London, 1997;
9. Iliæ, G., O riziku i neizvjesnosti, Knjigovodstvo 3, Beograd,
1991;
10. Kendall, R., Risk Management for Executives FT, London, 1998;
11. Kraljeviæ, M., Analiza nesigurnosti i rizika investicije,
Ekonomski analitièar, Zagreb, juli, 19895;
12. Levy, A./Sarnat, M., Capital Investment and Financial Decision,
Prentice-Hall International, London, 1978;
13. Pike, R./Dobbins, R., Investment Decisions and Financial
Strategy, Philip Allan, London, 1986;
14. Rovèanin, A., Poslovne finansije, Pregled predavanja I i II,
Ekonomski fakultet, Sarajevo, 2002;
15. Ross, S.,A./Westerfield, R.,W./Jaffe, J., Corporate Finance, Irwin
McGraw-Hill, N.York, 1996;
16. Smithson, C.,W./Smith, J.,W./Wilford, D.,S., Managing Financial
Risk, Irwin, 1995;
17. okiæ, I., Pregled formula iz statistike, kolska knjiga, Zagreb,
2000;
18. piljak, V., Kako izvagati rizike i profite pri investiranju,
Slobodno poduzetnitvo, 17, Zagreb, 1996;
19. Van Horne, J.,C./Wachowicz, J.,M., Osnove financijskog

129
20. Viduèiæ, Lj., Financijski menadment, RRIF, Zagreb, 2001;

21. Viscusi, W.,K./Magat, W.,A., Learning About Risk, Harward
University Press, London, 1997;
22. ganec, S., Izraèun parametara CAPM-a, Raèunovodstvo i finan-
cije br.3, Zagreb, 1999;
23. http://www.Barra.COM/MktIndices/default.asp, (2002);
24. http://www.ibm.com/FinancialGuide (2002);
25. http://www.sherlockinvesting.com (2002);
26. http://www.baringtongroup.com (2002).
POGLAVLJE III
FINANSIJSKA FUNKCIJA
Poglavlje 3. - Finansijska funkcija 135

133
I. AKTIVAN PRISTUP FINANSIJSKOJ

FUNKCIJI PREDUZEÆA
1. FINANSIJSKA FUNKCIJA PREDUZEÆA -

ULOGA I ZNAÈAJ
Finansijska funkcija predstavlja, bez sumnje, jednu od èetiri

osnovne funkcije preduzeæa (nabavna, proizvodna, prodajna, finansijs-
ka funkcija). Iako se proizvodni zadaci ostvaruju odvijanjem tri
osnovne funkcije - nabavke, proizvodnje, prodaje, finansijska funkcija
predstavlja njihovu nunu i neizbjenu dopunu. Paralelno sa kretanjem
dobara ii usluga
dobara uslugauufazi
fazinabavke,
nabake, proizvodnje i prodaje, cirkulira novac,
samo sa suprotnim pravcem kretanja. Naime, nabavka pokreæe
novèane izdatke, dok su novèani primici posljedica prodaje. Dakle,
cirkulacija novca (novèani tokovi) javljaju se kao posljedica kretanja
roba i usluga, odnosno transformacije raznih oblika imovine u novac i
obrnuto. Odatle èvrsta meðuzavisnost sa finansijskom funkcijom pre-
duzeæa i problem likvidnosti, prouzrokovan moguæim vremenskim i
kvantitativnim raskorakom ovih suprotnih strujanja, koji uslovljava
pojavu kreditnih odnosa. Na vremensku neusklaðenost primanja i izda-
vanja posebno utièu: vrijeme uskladitenja zaliha materijala i gotovih
proizvoda, trajanje procesa proizvodnje, struktura cijene kotanja i
uslovi nabavke i prodaje.
Ukoliko neka od navedenih funkcija ne izvri uspjeno plani-
rani poslovni zadatak, tada se to neizvrenje nepovoljno odraava na
uspjenost rada ostalih funkcija. Na primjer, ukoliko finansijska
funkcija ne obezbijedi dovoljno novèanih sredstava za izmirenje
obaveza prema dobavljaèima, posljedice su obustavljanje daljih
isporuka (nabavki) materijala i sirovina, smanjenje obima proizvodnje,
136
134 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
Rov~anin -- Upravljanje finansijama
obima prodaje, smanjenje potraivanja od kupaca i smanjenje priliva

novèanih sredstava po osnovu naplate potraivanja.
Povezanost poslovnih funkcija najbolje se moe prikazati
grafièki, na sljedeæi naèin:1
Slika 3.1. Poslovne funkcije i tok reprodukcije preduze}a
Na osnovu navedenog moe se zakljuèiti da je finansijska

funkcija jedna od osnovnih funkcija u preduzeæu, te da ima posebne
zadatke od èijeg izvrenja zavisi izvrenje zadataka svih drugih funkci-
ja.
Uspjenost finansijske funkcije zavisi od niza faktora, koje
moemo svrstati u dvije grupe:
Ø interni faktori i
Ø eksterni faktori.
Od unutranjih (internih) faktora uspjenog djelovanja finansi-
jske funkcije, pored precizno definisane finansijske politike preduzeæa
i poduzetnièkih kvaliteta menadmenta, posebno treba naglasiti koor-

135
dinaciju finansijske funkcije sa drugim poslovnim funkcijama.

Finansijsku funkciju preduzeæa treba prilagoðavati promjenama
okruenja, s ciljem obezbjeðenja optimalnih rezultata poslovanja u
cjelini. Interni faktori uspjenog djelovanja finansijske funkcije su pod
kontrolom organa upravljanja i rukovoðenja preduzeæa.
Treba naglasiti da nepovoljne trine promjene mogu umanjiti
pozitivna djelovanja finansijske funkcije. Drugim rijeèima, èak i kada
finansijska funkcija uspjeno ostvaruje svoju ulogu, usljed krupnih
trinih ili monetarnih poremeæaja ili dejstva rizika, preduzeæe moe
doæi u teak finansijski poloaj. Po pravilu, u razvijenijim trinim
ekonomijama, gdje postoji razvijen "arsenal" razlièitih i efikasnih
instrumenata zatite, finansijska funkcija se lake moe suprotstaviti
nepovoljnim promjenama okruenja, ili bar uspjeno minimizirati neg-
ativne posljedice tih promjena.
U nerazvijenim trinim ekonomijama, u uslovima "plitkog" i
nefleksibilnog finansijskog sistema, finansijska funkcija je osjetljivija
na promjene okruenja, te su negativne posljedice tih promjena
vjerovatnije. Stoga se moe zakljuèiti da u razvijenim trinim
ekonomijama, sa snanim i fleksibilnim finansijskim sistemom, posto-
je pretpostavke za uspjeno djelovanje finansijske, ali i drugih
poslovnih funkcija preduzeæa.
U uslovima snanog i fleksibilnog finansijskog sistema,
povoljne prilike kao posljedica pozitivnih promjena okruenja bit æe
lake i bre iskoritene, a gubici usljed "udara" negativnih trinih kre-
tanja bit æe u potpunosti izbjegnuti ili bar minimizirani i uspjeno sani-
rani.
2. ZADACI FINANSIJSKE FUNKCIJE
Prema tradicionalnom pristupu, osnovni zadatak finansijske

funkcije preduzeæa je pribavljanje potrebnih novèanih sredstava s cil-
jem obezbjeðenja nesmetanog toka reprodukcije. Ili, u okviru tradi-
cionalnog shvatanja, pristup po kome finansijska funkcija preduzeæa
"moe dati znaèajan doprinos u poveæanju dobiti preduzeæa, odravan-
ju poslovnog ugleda preduzeæa planiranjem likvidnosti i brigom o
138
136 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
sposobnosti finansiranja".2 Ovaj pristup je neto prihvatljiviji, ali je

ipak jo daleko od realnosti.
Dugogodinje rasprave u vezi sa zadatcima
zadacima i sadrajem finansi-
jske funkcije dovele su do formiranja miljenja (za koje se moe reæi
da je danas opteprihvaæeno) po kome se finansijska funkcija ne moe
ogranièiti iskljuèivo na podruèje finansiranja. Finansiranje je samo dio
finansijske funkcije koja obuhvata i pitanja upravljanja finansijama
preduzeæa. U skladu s tim, finansijska funkcija obuhvata sve operacije
koje proizlaze iz upravljanja tokovima novca i kapitala.
U literaturi su prisutni razlièiti pristupi definisanju zadataka
finansijske funkcije preduzeæa. Navest æemo samo neke od brojnih
pristupa ovom problemu.
G.A.Christy i P.F.Roden istièu da je temeljni zadatak finansijske
funkcije u sljedeæem:3
1. anticipiranje potreba preduzeæa u finansijskim sredstvima,
2. blagovremeno osiguranje potrebnih sredstava,
3. alociranje tih sredstava na najracionalniji naèin.
R.Tepiæ istièe da su osnovni zadaci finansijske funkcije pre-
duzeæa:
1. pribavljanje potrebnih novèanih sredstava,
2. koritenje novèanih sredstava,
3. usklaðivanje dinamike priliva novèanih sredstava s rokovima i
odliva.
Prema J.Rodiæu, finansijska funkcija obuhvata sljedeæe
poslove:4
Ø pribavljanje novca i kapitala,
Ø ulaganje novca i kapitala,
Ø oblikovanje strukture kapitala,
Ø usklaðivanje rokova imobilizacije sredstava i rokova
raspoloivosti izvora finansiranja,
Ø kreiranje finansijske politike i razvijanje strategije i taktike
finansijskog upravljanja,
Ø naplata potraivanja,

137
Ø prodaja potraivanja i kupljenih dionica,

Ø plaæanje obaveza,
Ø otkup dugova i prodatih dionica,
Ø prodaja i kupovina deviza,
Ø disponiranje novca,
Ø praæenje kretanja kamatnih stopa, trine cijene vrijednosnih
papira i kursa valuta,
Ø obraèun liènih dohodaka,
Ø osiguranje imovine,
Ø kontrola novèanih dokumenata i nadzor racionalnosti koriten-
ja sredstava,
Ø voðenje blagajne i portfelja vrijednosnih papira,
Ø voðenje operativne evidencije,
Ø finansijsko planiranje,
Ø finansijska analiza,
Ø izrada programa sanacije,
Ø finansijsko informisanje.
Pribavljanje novèanih sredstava je prvi zadatak finansijske
funkcije koji je uslov za proces reprodukcije transformacijom
novèanog u robni oblik imovine.
Pribavljajuæi novèana sredstva, finansijska funkcija vodi raèuna
o sljedeæem:
1. ukupno potrebnom obimu novèanih sredstava, to se utvrðuje
putem finansijskog planiranja,
2. momentu potrebe za sredstvima (dinamika podmirenja sredsta-
va) i vremenu imobilizacije sredstava,
3. potencijalnim izvorima finansiranja,
4. cijeni i drugim uslovima pribavljanja novèanih sredstava
(kamatna stopa, rok vraæanja, instrumenti obezbjeðenja i sl.).
Informacije o obimu potrebnog novca i kapitala, momentu
potrebe i vremenu imobilizacije mogu se dobiti iz planskog bilansa
stanja, plana priliva i odliva gotovine i investicionog projekta.
140
138 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
Preduzeæe nastoji da se novèana sredstva obezbjeðuju prven-

stveno iz vlastitih izvora, a da se tuða sredstva koriste samo kao dodat-
ni izvor finansiranja.
Za interne i eksterne izvore finansiranja neophodno je utvrditi
cijenu, koja se javlja kao oportunitetni troak (vlastiti izvori finansir-
anja), odnosno kamata i cijena zakupa (eksterni, tuði izvori finansiran-
ja). Uslovi pribavljanja kapitala utièu na cijenu, ali i na fleksibilnost i
samostalnost preduzeæa.
Svako preduzeæe nastoji da prikupljena finansijska sredstva
racionalno upotrijebi. S ciljem realne procjene efikasnosti ulaganja
preduzeæe treba da obezbijedi informacije o obliku, odnosno namjeni
uloenih sredstava (tekuæa ulaganja, dugoroèna ulaganja i sl.), zatim o
vremenu upotrebe novèanih sredstava (kratkoroèno ili dugoroèno) i na
kraju o oèekivanom prinosu i moguæem riziku ulaganja.
Pri oblikovanju strukture kapitala preduzeæe treba da rizik
svede na prihvatljiv nivo, obezbijedi autonomiju i fleksibnilnost
dunika, trokove finansiranja svede na minimum, eliminie inflatorne
gubitke. Pri zatvaranju konstrukcije finansiranja kao orijentir treba
imati u vidu kriterije portfolio teorije. Struktura kapitala je dinamièka
kategorija, te je neophodno vriti rebalansiranja u skladu sa trinim
promjenama.
Usklaðivanje rokova imobilizacije sredstava i rokova
raspoloivosti izvora finansiranja (roèna uslaðenost sredstava i izvora
finansiranja) podrazumijeva usklaðivanje uloenih sredstava, po
obimu i roku vezanosti, sa raspoloivim izvorima finansiranja, po
obimu i roku raspoloivosti. Ukoliko je navedeni paralelitet ugroen,
raspoloiva gotovina neæe biti jednaka dospjelim obavezama, te æe
likvidnost preduzeæa biti dovedena u pitanje.
Kreiranje finansijske politike i razvijanje strategije i taktike
finansijskog upravljanja u skladu sa ciljevima finansijskog upravljanja
i pravilima finansiranja realizuje se u okviru finansijske funkcije pre-
duzeæa.
Finansijska funkcija vodi raèuna o naplati kratkoroènih i
dugoroènih plasmana, kao i o prodaji potraivanja (faktoring i forfet-
ing).
Pri plaæanju obaveza, finansijska funkcija vodi raèuna o

139
usklaðenosti priliva i odliva gotovine, s ciljem obezbjeðenja likvidnos-

ti preduzeæa.
Ukoliko doðe do pada trine cijene duga, finansijska funkcija
treba da stvori uslove za otkup duga. U tom sluèaju, u skladu sa padom
trine cijene, dio duga preduzeæa æe biti otpisan.
Prodaja i kupovina deviza, po najviem, odnosno najniem
kursu, takoðe je zadatak finansijske funkcije. Pri kupoprodaji deviza
svakako treba voditi raèuna i o valutnim rizicima.
Finansijska funkcija vri disponiranje novca po osnovu: plaæan-
ja obaveza, kupovinom i prodajom deviza, podizanjem (uplatom) sred-
stava sa raèuna u banci ili gotovine iz blagajne, kupovinom (prodajom)
vrijednosnih papira i sl.
Praæenje kretanja kamatnih stopa, trine cijene vrijednosnih
papira i kursa valuta s ciljem prilagoðavanja finansijske politike
trinim uslovima i postizanja maksimalnih finansijskih i uopte
poslovnih rezultata, predstavlja, takoðe, znaèajan zadatak finansijske
funkcije.
Finansijska funkcija, ili raèunovodstvena funkcija, vre obraèun
liènih dohodaka, zavisno od velièine preduzeæa, odnosno organizacije
finansijske funkcije.
Finansijska funkcija nastoji da se, pri osiguranju imovine,
osigura od svih rizika, uz najnie trokove.
Kontrola novèanih dokumenata kao zadatak finansijske funkci-
je vri se prije svakog disponiranja novèanih sredstava. Pri kontroli
novèanih dokumenata finansijska funkcija se koristi kako zakonskim
propisima, tako i ugovorima, kojima se konkretnije regulie disponi-
ranje novèanih sredstava. Uz to, finansijska funkcija vri i nadzor nad
upotrebom novèanih sredstava, kako bi se utvrdilo da li se promjena
oblika sredstava vri u predviðenom obimu i strukturi. U obavljanju
tih poslova, finansijska funkcija ima posebne zadatke: u kontroli
novèanih dokumenata, u kontroli blagajnièkog poslovanja, u naplati
potraivanja i rokovima dospijeæa obaveza i njihovog izmirivanja, u
kontroli primljenih i izdatih instrumenata obezbjeðenja plaæanja.
Voðenje blagajne i portfelja vrijednosnih papira vodi se u
okviru finansijske funkcije.
142
140 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
U okviru finansijske funkcije mogu se voditi razlièite opera-

tivne evidencije, ako nema jasne razgranièenosti izmeðu ove i
raèunovodstvene funkcije. Neaurnost raèunovodstvene funkcije je
èest razlog da se u okviru finansijske funkcije uspostavljaju odreðene
paralelne operativne evidencije. Meðutim, ovakve evidencije u okviru
finansijske funkcije nisu racionalne, ali su nune da bi bila uspjena
finansijska politika preduzeæa. U ovom sluèaju se najèeæe radi o
sljedeæim operativnim evidencijama: stanje raèuna, vrijednosnih papi-
ra i polisa osiguranja, stanje kredita kod banaka, zajednièka ulaganja sa
ino-partnerima i sl.
Finansijsko planiranje se navodi kao sekundarni zadatak finan-
sijske funkcije. U okviru finansijskog planiranja neophodno je pred-
vidjeti: potreban obim sredstava, vrijeme upotrebe sredstava, potenci-
jalne izvore sredstava, cijenu pribavljenih sredstava, prilive i odlive
gotovine (likvidnost). Pri ulaganju finansijskih sredstava potrebno je
planirati namjenu sredstava, prinose koji se oèekuju, kao i moguæe
rizike. Za finansijsku funkciju od presudnog je znaèaja planiranje
likvidnosti i dugoroènih ulaganja.
Finansijska analiza obuhvata: analizu bilansa stanja i uspjeha,
analizu finansijske efikasnosti uloenih sredstava, analizu izvora sred-
stava i u vezi s tim analizu uslova likvidnosti i moguæih izvora
nelikvidnosti, analizu finansijskih plasmana i tokova novca.
Finansijska funkcija saèinjava prijedlog sanacije, ukoliko pre-
duzeæe zapadne u finansijske tekoæe.
Finansijsko informisanje je od izuzetne vanosti za voðenje
finansijske politike preduzeæa. Finansijsko informisanje obuhvata sve
funkcije koje su od znaèaja za voðenje finansijske politike i proces
odluèivanja u preduzeæu. U domenu finansijskog informisanja poseb-
no su znaèajne finansijske informacije: o potrebama i izvorima finan-
sijskih sredstava, o novèanim tokovima, o finansijskim plasmanima i
stanju raèuna, primljenih vrijednosnih papira i sl. Podaci za ove finan-
sijske informacije obièno se nalaze u bilansima stanja i uspjeha, kao i
u raèunovodstvenoj evidenciji.

141
3. ODNOS FINANSIJSKE FUNKCIJE I DRUGIH

FUNKCIJA
Iako finansijska funkcija predstavlja u odreðenoj mjeri

samostalnu cjelinu, ona ne moe sama da egzistira i da djeluje kao
zasebna cjelina. Drugim rijeèima, egzistiranje finansijske funkcije
uslovljeno je saradnjom sa drugim funkcijama u preduzeæu.
Finansijska funkcija ne moe sama da zapoène i zavri proces repro-
dukcije, iako u velikoj mjeri odvijanje tog procesa zavisi od ove
funkcije. Zbog toga, u izvravanju svojih zadataka finansijska funkci-
ja mora da saraðuje sa drugim funkcijama.
3.1. Saradnja finansijske i raèunovodstvene funkcije
Finansijska i raèunovodstvena funkcija su upuæene na èvrstu

meðusobnu saradnju i teko je odrediti granicu izmeðu poèetka i
zavretka jedne od ove dvije funkcije.
Finansijska i raèunovodstvena funkcija koriste iste novèane
podatke i dokumentaciju, a dio njihovih zadataka meðusobno je
povezan, kao to je to kod finansijskog planiranja, finansijske analize
i finansijske kontrole. Brojna knjienja u raèunovodstvu, kao i infor-
macije koje raèunovodstvo daje, zasnovani su na novèanim dokumen-
tima i podacima koje obezbjeðuje finansijska funkcija. S druge strane,
finansijska funkcija ne bi mogla da izvrava svoje zadatke bez
raèunovodstvenih informacija. Osim toga, raèunovodstvena funkcija
ima kontrolu nad finansijskom funkcijom u domenu raspolaganja i
koritenja novèanih sredstava.
Saradnja ove dvije funkcije je neophodna posebno kod: eviden-
tiranja, praæenja i kontrole novèanih i robnih tokova, kao i kod
donoenja finansijskih planova, finansijske politike i analize. Zbog
naglaene povezanosti ove dvije funkcije, potrebno je precizno utvrdi-
ti i razgranièiti njihove nadlenosti, kao i oblike saradnje, kako bi
racionalno i efikasno izvravale svoje zadatke.
144
142 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
3.2. Saradnja finansijske i nabavne funkcije
Saradnja finansijske i nabavne funkcije je neophodna, jer

nabavka podrazumijeva koritenje (odliv) novèanih sredstava. Stoga je
saradnja ove dvije funkcije neophodna kod planiranja potrebnih
novèanih sredstava, ali i za odravanje likvidnosti preduzeæa.
Saradnja ove dvije funkcije posebno je naglaena kod:
Ø definisanja uslova nabavke, u pogledu rokova plaæanja i naèina
plaæanja,
Ø izbora prioritetnih isplata obaveza prema dobavljaèima,
Ø utvrðivanja optimalnih zaliha repromaterijala,
Ø ulaganja novèanih sredstava u stalna sredstva i trajnu likvidnu
imovinu.
3.3. Saradnja finansijske i prodajne funkcije
Saradnja finansijske i prodajne funkcije posebno je izraena

kod utvrðivanja i realizacije prodajne politike i politike cijena. Prodaje
i naplate potraivanja direktno odreðuju obim i dinamiku priliva
novca, a time i likvidnost preduzeæa.
Saradnja ove dvije funkcije izraena je i kod:
Ø utvrðivanja uslova prodaje,
Ø planiranja izvora finansiranja,
Ø ocjene boniteta i kreditne sposobnosti kupca,
Ø utvrðivanja koeficijenta obrta zaliha gotovih proizvoda i
potraivanja od kupaca,
Ø utuivanja kupaca zbog nenaplaæenih potraivanja i sl.
Na osnovu izloenog moemo zakljuèiti da finansijska, nabav-
na i prodajna funkcija moraju obezbijediti paralelitet rokova i uslova
plaæanja obaveza sa rokovima i uslovima naplate potraivanja.
Ukoliko su rokovi naplate potraivanja dui u odnosu na rokove
plaæanja obaveza, to je prvi znak loe koordinacije prodajne sa finan-
sijskom funkcijom. Posljedica neusklaðenosti rokova naplate

143
potraivanja i plaæanja obaveza je nedostatak finansijskih sredstava,

to dovodi u pitanje likvidnost preduzeæa. Tekuæi prilivi ne mogu
"pokriti" odlive sredstava, te se javlja potreba za dodatnim izvorima
finansiranja. To, dalje, poveæava trokove finansiranja i èesto dovodi
u pitanje profitabilnost poslovanja u cjelini.
S ciljem uspjene koordinacije ovih funkcija, nabavna funkcija
mora nabavke vriti u skladu sa raspoloivim novèanim sredstvima,
odnosno u skladu sa dinamikom naplate potraivanja (priliva), dok
prodajna funkcija mora stalno imati na umu da je roba prodata tek kad
je naplaæena. Uspjena koordinacija æe se sigurno pozitivno odraziti na
likvidnost, solventnost i profitabilnost preduzeæa.
3.4. Saradnja finansijske i proizvodne funkcije
Polazeæi od osnovnog zadatka poslovne funkcije: proizvodnja

proizvoda odgovarajuæeg kvaliteta i kvantiteta, uz minimalne trokove
u najkraæem vremenu, saradnja finansijske i proizvodne funkcije real-
izuje se preko nabavne funkcije i preko slube tehnièke pripreme
proizvodnje.
Saradnja ove dvije funkcije posebno je izraena kod:
Ø planiranja razvoja proizvoda i uvoðenje nove tehnologije i
novih proizvoda,
Ø planiranja velièine serija, kontrole zaliha nedovrene proizvod-
nje i gotovih proizvoda, utvrðivanja optimalnih zaliha
nedovrene proizvodnje i gotovih proizvoda,
Ø planiranja obima imobilisanih novèanih sredstava u zalihama,
Ø utvrðivanja koeficijenta obrta tekuæih sredstava angaovanih u
procesu proizvodnje,
Ø finansiranja pojedinih potreba proizvodnje, ulaganja u posto-
jeæe ili nove kapacitete i sl.
146
144 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
3.5. Saradnja finansijske i upravljaèke funkcije
Reprodukcione funkcije (nabavna, proizvodna, prodajna i

finansijska) su izvrne funkcije koje izvravaju odreðene zadatke bez
kojih se proces reprodukcije ne bi mogao odvijati. Upravljaèka funkci-
ja povezuje sve reprodukcione funkcije preduzeæa. Pomoæu upravljan-
ja se odrava i usmjerava organizacioni sistem preduzeæa, sprjeèava se
dezintegracija sistema i vri nadzor nad radom svih funkcija u ostvari-
vanju posebnih i zajednièkog zadatka preduzeæa. Stoga se moe reæi da
upravljaèka funkcija usmjerava proces reprodukcije, a time i aktivnost
svih ostalih funkcija.5
Finansijska funkcija i uprava preduzeæa moraju saraðivati i postiæi
potpunu saglasnost o sljedeæim pitanjima:6
Ø emisija nove serije dionica i otkup ranije prodatih dionica,
Ø emisija nove serije obveznica i otkupu obveznica prije roka
dospijeæa za plaæanje,
Ø emisija kratkoroènih vrijednosnih papira,
Ø kupovina kratkoroènih i dugoroènih vrijednosnih papira,
Ø prodaja kupljenih dionica,
Ø zakljuèenje ugovora o trajnim oroèenim sredstvima,
Ø zakljuèenje ugovora o uzimanju finansijskih i robnih
dugoroènih i kratkroènih kredita,
Ø dugoroèni i kratkoroèni finansijski i robni plasmani,
Ø prodaja potraivanja i otkup dugova,
Ø prodaja i kupovina dionica,
Ø zakljuèenje lizing aranmana,
Ø nabavka stalnih sredstava,
Ø prijedlog sanacije i raspodjela neto dobiti.
4. ORGANIZACIJA FINANSIJSKE FUNKCIJE
Uspjenost svakog poslovnog procesa zavisi od efikasnosti

organizacije njegovih poslovnih funkcija. Bez obzira na velièinu pre-

145
duzeæa, tehnologiju proizvodnje (poslovanja), pravni oblik preduzeæa i

sl. svaka organizacija se sastoji od istog broja poslovnih funkcija.
Stoga su razlike u izgradnji strukture preduzeæa posljedica razlièitih
pristupa u organizaciji poslovnih funkcija.7
Na osnovu prethodnih izlaganja, nije teko zakljuèiti da su
zadaci i poslovi finansijske funkcije veoma brojni i sloeni. Stoga je
neophodno da se, s ciljem postizanja efikasne i fleksibilne organizaci-
je finansijske funkcije, poslovi ove funkcije raèlane, a potom razvrsta-
ju u srodne i povezane poslove.
Pri razmatranju organizacije finansijske funkcije krenut æemo
od faktora koji determiniu organizaciju, a zatim prikazati organizaci-
ju prema funkcijama pojedinih organizacionih jedinica (funkcionalna
organizacija).
Svaka poslovna funkcija u svakom preduzeæu zahtijeva unikat-
no, zasebno organizaciono rjeenje, primjereno ba tom preduzeæu. To
znaèi da za rjeenje problema optimalne organizacije poslovnih
funkcija preduzeæa ne postoji univerzalni recept, odnosno rjeenja koja
bi bila univerzalno primjenjiva. Stoga æe u daljim izlaganjima biti
prikazan hipotetièki primjer organizacije finansijske funkcije pre-
duzeæa.
4.1. Faktori organizacije finansijske funkcije
Organizaciju finansijske funkcije preduzeæa determinie veliki

broj internih i eksternih faktora. Od internih faktora koji imaju domi-
nantan uticaj na organizaciju finansijske funkcije posebno treba istaæi:
Ø velièinu preduzeæu,
Ø izabranu organizacijsku strukturu,
Ø djelatnost preduzeæa,
Ø finansijske zadatke koji stoje pred finansijskom funkcijom i koje
treba rijeiti,
Ø znanje i poduzetnièke sposobnosti kadrova, posebno
menadmenta,
148
146 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
Ø nivo tehnièke opremljenosti,

Ø raspoloive izvore vlastitih sredstava i prisutnost tuðih izvora
finansiranja,
Ø trokove poslovanja,
Ø ugovore o zajednièkim ulaganjima.
Od eksternih faktora organizacije finansijske funkcije preduzeæa
treba posebno naglasiti sljedeæe:
Ø opte stanje u ekonomiji (depresija, recesija, prosperitet),
Ø karakteristike finansijskih sistema, posebno finansijskih trita
(ponuda i cijena sredstava, institucionalna razruðenost, stabil-
nost i pouzdanost i sl.),
Ø dominirajuæi trendovi na tritu (teritorijalni i organizacijski
aspekti),
Ø vaeæi zakonski propisi koji usmjeravaju aktivnosti finansijske
funkcije, a time i njenu organizaciju.
Eksterni faktori djeluju iz okruenja i mogu imati odluèujuæi
uticaj na organizaciju i realizaciju zadataka finansijske funkcije.
4.2. Mjesto finansijske funkcije u organizacionoj

strukturi preduzeæa
U literaturi postoje razlièiti pristupi raèlanjivanju finansijskih

funkcija preduzeæa. Hardine istièe da sljedeæe funkcije pripadaju orga-
nizacionom dijelu za finansije:8
Ø priprema finansijskih izvjetaja,
Ø voðenje podataka o upotrebi gotovine, kapitalnim poslovnim
izdacima, te priprema proraèuna (godinjih, mjeseènih, sed-
miènih) po organizacionim dijelovima,
Ø analiza investicionih prijedloga,
Ø kontrola kreditne sposobnosti i naplata potraivanja od kupaca,
Ø razmatranje moguæih srednjoroènih i dugoroènih izvora finan-
siranja,

147
Ø voðenje podataka o gotovinskim primicima i izdacima,

Ø obraèun plata,
Ø kontrola trokova.
U savremenim trinim uslovima uobièajeno je da postoji pred-
sjednik ili potpredsjednik za finansije koji objedinjuje rad finansijskog
menadera (efa finansijske slube) i kontrolora (efa raèunovodstva).
Tendencija je, kako istièe J. Kralj,9 da se finansije i raèunovodstvo
povezuju na vrhu, iako i dalje ostaju samostalni. Meðutim, samostal-
nost ne podrazumijeva "pokidane veze" raèunovodstva i finansija.
Naprotiv, bez obzira koje se organizacijsko rjeenje prihvatilo i reali-
zovalo, mora postojati èvrsta veza izmeðu raèunovodstvene i finansi-
jske funkcije. Finansijska funkcija, kao to je naglaeno u prethodnim
izlaganjima, ne bi uopte mogla kvalitetno obavljati svoje poslove bez
pravovremenih i pouzdanih knjigovodstvenih podataka s kojima se
kvantificira realno stanje raspoloivog kapitala, njegovih struktura i
izvora, potraivanja i obaveza, te njihova vremenska dospijeæa.
Iako se organizacione strukture razlikuju od jedne do druge firme,
prikazana ema daje jasnu sliku mjesta i uloge finansijske funkcije u
preduzeæu:10
150
148 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
Slika 3.2. Organizacija finansijske funkcije
Rukovodilac je predsjednik za finansije ili glavni finansijski

slubenik (CFO - Chief Financial Officer) koji je podreðen predsjed-
niku preduzeæa, a nadreðen finansijskom menaderu i efu raèunovod-
stva (kontroloru).
Podruèja odgovornosti (odluèivanja) finansijskog menadera obuh-
vataju:
Ø isplativost ulaganja,
Ø upravljanje gotovinom,
Ø odnose s komercijalnim i investicionim bankama,
Ø upravljanje kreditima,
Ø izdatke za dividende,
Ø finansijsku analizu i planiranje,
Ø odnose s investitorima,
Ø upravljanje imovinom,

149
Ø upravljanje osiguranjem - rizikom,

Odgovornosti kontrolora prvenstveno su raèunovodstvene
prirode i obuhvataju:
Ø raèunovodstvo trokova,
Ø upravljanje trokovima,
Ø obradu podataku,
Ø glavnu knjigu (plate, obaveze prema dobavljaèima, potraivan-
ja od kupaca),
Ø izvjetavanje za dravne organe,
Ø internu kontrolu,
Ø pripremu finansijskih izvjetaja,
Ø pripremu proraèuna,
Ø pripremu planova.
Na osnovu navedenog moe se zakljuèiti da se preduzeæe mora
opredijeliti za onaj oblik organizovanja finansijske funkcije koji æe biti
najefikasniji i najracionalniji pri izvravanju zadataka. Bez obzira na
izabranu organizacijsku strukturu, za uspjean rad u finansijskoj
funkciji neophodni su: ljudi (kadrovi), oprema, novac (iz vlastitih ili
tuðih izvora), vrijeme.

151
NAPOMENE:
1. Tepiæ, 1974,
2. Njuhoviæ, 1999,
3. Christy/Roden, 1973,
4. Rodiæ, 1991,
5. Rodiæ/Markoviæ, 1986,
6. Rodiæ, 1991,
7. Opirnije o organizaciji poslovnih funkcija preduzeæa vidjeti
Sikavica/Novak, 1999,
8. Hardine, 1990,
9. Kralj, 1990,
10. Brigham/Ehrhardt, 2002.
154
152 Dr
Dr. Adnan
Adnan Rov~anin
LITERATURA
1. Brigham, E.,F./Ehrhardt, M.,C., Financial Management, Theory

and Practice, South-Western, U.S.A., 2002;
2. Christy, G.,A./Roden, P.,F., Finance - environment decisions,
Department of Harper and Row, Publishers, N.York, 1973;
3. Hardine, H., Management appreciation an Essential Handbook,
London, 1990;
4. Kralj, J., Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uvje-
tima trine privrede, Knjigovodstvo, broj 8-9, 1990;
5. Kralj, J., Finansijsko upravljanje, Struèna knjiga, Beograd, 1975;
6. Krasulja, D./Ivanieviæ, M., Poslovne finansije, Ekonomski
fakultet Beograd, 2001;
7. Njuhoviæ, Z., Poslovne finansije, Revicon, Sarajevo, 1999;
8. Rodiæ, J., Poslovne finansije, Ekonomika, Beograd, 1991;
9. Rodiæ, J./Markoviæ, I., Poslovne finansije sa programom finan-
sijske konsolidacije, Savremena administracija, Beograd, 1986;
10. Ross, S.,A./Westerfield, R.,W./Jaffe, J., Corporate Finance, Irwin
McGraw-Hill, N.York, 1996;
11. Sikavica, P./Novak, M., Poslovna organizacija, Informator,
Zagreb, 1999;
12. Tepiæ, R., Poslovne finansije, Zbornik radova, Informator,
Zagreb, 1974;
14. Viduèiæ, Lj., Organizacija i uloga finansijske funkcije u procesu
postizanja finansijske fleksibilnosti, Raèunovodstvo, revizija i
finansije, br. 11, RRiF plus, Zagreb, 1998.
POGLAVLJE IV
FINANSIJSKA POLITIKA
Poglavlje 4. - Finansijska politika #'

157
I. FINANSIJSKA POLITIKA -
OSNOVA UPRAVLJANJA FINANSIJAMA
1. POJAM I CILJEVI FINANSIJSKE POLITIKE
Polazeæi od opte definicije politike, po kojoj je politika nauka

o vjetini upravljanja, kao i èinjenice da upravljanje mora da ima neki
cilj, politika se moe shvatiti kao podloga za odluèivanje, odnosno kao
vjetina realizacije definisanih ciljeva. Za realizaciju ciljeva moraju
postojati odreðeni izvori saznanja, odnosno naèela (principi) politike.
Politika, dakle, mora da ima jasno definisan cilj, a zatim, mora da
primijeni adekvatna naèela i principe na osnovu kojih æe ostvariti
utrvrðeni cilj. Stoga se politika moe shvatiti i kao nauka o ciljevima i
utvr|eni
naèelima, kao standardima po kojima se radi kako bi se realizovao cilj.
Finansijska politika, kao dio poslovne politike preduzeæa, moe
se definisati kao odluèivanje o osnovnim finansijskim ciljevima,
izboru strategije, taktike i pravaca akcije s namjerom da se ostvare
osnovni finansijski ciljevi, uspostavljanje i odravanje optimalnih
finansijskih odnosa u strukturi sredstava i izvora sredstava, kao i opti-
malnih odnosa meðu dijelovima sredstava i dijelovima obaveza i
naèela finansijskog odluèivanja u ostvarivanju osnovnih finansijskih
ciljeva.1
Kao specifièan dio poslovne politike, finansijska politika obuh-
vata sveukupne novèane prilike, odnosno cjelokupno novèano stanje
preduzeæa. Finansijska politika treba da doprinese:
Ø racionalnijem poslovanju: osiguranjem finansijskih sredstava u
neophodnom obimu, u najpovoljnijem momentu, pod najpo-
voljnijim uslovima, u najpovoljnijem obliku, najkraæim putem,
160
158 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
uz najnie trokove, i ako se ne moe postiæi samofinansiran-

jem, od najpovoljnijeg partnera,
Ø racionalnijem koritenju svih raspoloivih sredstava, uz njihovo
puno angaovanje u svakom trenutku i stalnim, punim, aktivi-
ranjem, osigurava permanentnu likvidnost i solventnost,
Ø brem obrtu tekuæih fondova i svoðenju njihovog obima na
stvarne potrebe preduzeæa,
Ø pravilnoj raspodjeli i koritenju ostvarene dobiti,
Ø mobilizaciji unutranjih sredstava preduzeæa i
Ø obezbjeðenju stalne kontrole i analize ukupnog poslovanja pre-
duzeæa.
Ciljevi preduzeæa predstavljaju opti okvir parcijalnih ciljeva na
osnovu kojih se definiu parcijalne politike. Stoga se moe reæi da cil-
jevi finansijske politike zavise od hijerarhije ukupnih ciljeva poslovan-
ja preduzeæa. Sa tog aspekta, ciljeve finansijske politike moemo pos-
matrati na sljedeæim nivoima:
1. magistralni ciljevi finansijske politike,
2. strateki ciljevi finansijske politike,
3. taktika realizacije finansijske politike,
4. etapno utvrðivanje i realizacija ciljeva finansijske politike.
1. Magistralni (osnovni) ciljevi finansijske politike pred-
stavljaju ciljeve najvieg nivoa. Za formiranje uspjene poslovne poli-
tike preduzeæa posebno je znaèajno utvrditi magistralne ciljeve finan-
sijske politike.
Osnovne ciljeve finansijske politike preduzeæa èine:2
1. Polazni ciljevi spremnosti: usklaðenost strukture sredstava i izvo-
ra
1.1 Usklaðivanje konstitucionalne strukture,
1.2. Usklaðivanje strukture likvidnosti sredstava,
1.3. Usklaðivanje strukture finansijskih izvora.
2. Ciljevi djelovanja: trajno finansijsko poslovanje
2.1. Racionalno finansiranje,
Poglavlje 4. - Finansijska politika $

159
2.2. Optimalna likvidnost preduzeæa,

2.3. Smanjenje finansijskog rizika.
3. Ciljevi rezultata (uèinci): ostvarivanje finansijskog rezultata (pri-
hodi, dobit i neto novèani tok)
3.1. Rentabilnost sredstava,
3.2. Finansijska ekonomiènost,
3.3. Finansijski uèinak po zaposlenom.
4. Ciljevi rasporeðivanja rezultata: rasporeðivanje dobiti
4.1. Rasporeðivanje dobiti na dionièare i vlasnike,
4.2. Rasporeðivanje dobiti za finansiranje reprodukcije,
4.3. Rasporeðivanje dobiti na druge uèesnike.
5. Konaèni cilj: odravanje i jaèanje finansijske snage
5.1. Trajna sposobnost plaæanja,
5.2. Trajna sposobnost finansiranja,
5.3. Oèuvanje i poveæanje sredstava i izvora sredstava.
Od navedenih ciljeva finansijske politike moe se zakljuèiti da
su svi ciljevi, uglavnom, podreðeni cilju racionalnog i kontinuiranog
finansiranja. S obzirom na to da je racionalno i kontinuirano finansir-
anje, osnovni uslov racionalnog poslovanja preduzeæa, moe se reæi da
je osnovni cilj finansijske politike racionalno poslovanje.
2. Strateki ciljevi finansijske politike predstavljaju ciljeve
drugog nivoa i odnose se na:
Ø maksimiziranje profita,
Ø odravanje likvidnosti,
Ø odravanje trajne solventnosti,
Ø smanjenje rizika u poslovanju uspostavljanjem dugoroène
finansijske ravnotee.
3. Taktika realizacije finansijske politike predstavlja meðu-
ciljeve finansijske politike. Okvir realizacije finansijske politike moe
se prikazati na sljedeæi naèin:3
162
160 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
A. Finansijsko planiranje:
Ø planiranje obrtnih sredstava (broj dana vezivanja novèanih sred-
stava, broj dana vezivanja datih avansa dobavljaèima, broj dana
vezivanja repromaterijala, broj dana vezivanja zaliha
nedovrene proizvodnje, broj dana vezivanja poluproizvoda,
broj dana vezivanja potraivanja od kupaca),
Ø planiranje autonomnih izvora (broj dana raspoloivosti neu-
plaæenog poreza, broj dana raspoloivosti primljenih avansa od
kupaca, broj dana raspoloivosti obaveza prema dobavljaèima,
broj dana raspoloivosti izdatih mjenica i èekova, broj dana
neuplaæenih ostalih obaveza),
Ø planiranje trajnih obrtnih sredstava,
Ø planiranje stalnih sredstava, plasmana, oroèenih sredstava.
B. Pribavljanje finansijskih sredstava:
Ø ulaganje sredstava osnivaèa u obliku poèetnog poslovnog
fonda,
Ø emitovanje i prodaja vrijednosnih papira,
Ø pribavljanje sredstava na temelju zajmova,
Ø pribavljanje sredstava zajednièkim ulaganjem,
Ø raspodjela sredstava iz rezultata poslovanja,
Ø ulaganje namjenskim donacijama,
Ø na druge naèine.
C. Upravljanje obrtnim sredstvima:
Ø stalna kontrola obima procijenjenih potrebnih sredstava,
Ø osiguranje dodatnih iznosa,
Ø praæenje kamata na tritu novca,
Ø trokovi angaovanih sredstava,
Ø praæenje obima potraivanja,
Ø upravljanje potraivanjima od kupaca,
Ø ekonomija zaliha.
D. Finansiranje tekuæe reprodukcije i razvoja:
Ø finansiranje tekuæe reprodukcije,
Poglavlje 4. - Finansijska politika $!

161
Ø finansiranje nematerijalnih ulaganja,

Ø finansiranje materijalnih ulaganja,
Ø finansiranje procesa nabavke, proizvodnje, prodaje,
Ø finansiranje nauènoistraivaèkog rada,
Ø finansiranje osvajanja nove proizvodnje,
Ø finansiranje modernizacije i rekonstrukcije,
Ø finansiranje patenata i licenci,
Ø finansiranje tehnièko-tehnolokih unapreðenja, racionalizacija i
inovacija,
Ø finansiranje istraivanja trita,
Ø finansiranje razvoja,
Ø finansiranje dobavljaèa,
Ø finansiranje rizika iz redovnog poslovanja.
E. Plasman finansijskih sredstava:
Ø prodaja na kredit,
Ø ulaganje u vrijednosne papire,
Ø kreditiranje dobavljaèa,
Ø oroèavanje sredstava kod banaka.
F. Bilansna naèela i standardi:
Ø procjene pozicije raèunovodstvenih izvjetaja,
Ø usklaðivanje poslovnih knjiga, te popis sredstava, prava i
obaveza,
Ø vremenska razgranièenja,
Ø dugoroèna rezervisanja.
G. Formiranje prihoda i rashoda, te utvrðivanje rezultata:
Ø utvrðivanje rezultata,
Ø raspored rezultata,
Ø pokriæe gubitka.
Provoðenje finansijske politike, pored navedenog, podrazumi-
jeva i pojedinaène programe za pojedine odluke.
4. Etapno utvrðivanje i realizacija ciljeva finansijske poli-
164
162 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
tike. U skladu sa usvojenim naèelima finansijske politike, menadment

preduzeæa u toku poslovne godine donosi odluke kojima se ostvaruju
globalno definisani ciljevi. Posebno su znaèajne odluke koje se odnose
na:
Ø cirkulaciju novèanih sredstava,
Ø poduzimanje mjera za obezbjeðenje permanentne likvidnosti,
Ø donoenje pojedinaènih odluka kod ulaganja u osnovna i obrtna
sredstva.
2. PRINCIPI FINANSIJSKE POLITIKE
Naèela (principi) finansijske politike mogu se definisati kao

zahtjevi kojih se menadment preduzeæa pridrava kako bi rezultati
poslovanja bili u skladu sa planiranim. Ukoliko menadment pre-
duzeæa ne potuje principe finansijske politike, suoèit æe se sa
posljedicama loih rezultata poslovanja ili posljedicama druge vrste,
sve do steèaja.
U literaturi se obièno istièu, prema stepenu vanosti, sljedeæa
pravila:
1. princip finansijske stabilnosti,
2. princip rentabilnosti,
3. princip sigurnosti i likvidnosti,
4. princip zatite od prezaduenosti,
5. princip fleksibilnosti ili finansijske elastiènosti,
6. princip nezavisnosti,
7. princip optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja.
2.1. Princip finansijske stabilnosti
Princip finansijske stabilnosti polazi od odnosa izmeðu

dugoroèno vezanih sredstava i vlastitog kapitala, uveæanog za tuði
Poglavlje 4. - Finansijska politika $#

163
(dugoroèno pozajmljeni kapital). Taj odnos moe da bude: veæi, manji

ili jednak jedan.
Ukoliko je taj odnos jednak jedan, dugoroèno vezana sredstva
su pokrivena vlastitim i dugoroènim posuðenim kapitalom. U tom
sluèaju kaemo da se preduzeæe nalazi u stanju dugoroène finansijske
ravnotee.
Ako je odnos manji od jedan, to znaèi da su dugoroèno vezana
sredstva manja od ukupnog iznosa vlastitog i dugoroèno pozajmljenog
kapitala. U tom sluèaju finansijska ravnotea je naruena u korist
vlastitog i dugoroèno pozajmljenog kapitala. Time je stvorena sig-
urnost za odravanje likvidnosti preduzeæa. Vii nivo sigurnosti
posljedica je vika dugoroènih izvora nad dugoroèno vezanim (imobil-
nim) sredstvima, to znaèi da se taj viak moe koristi za finansiranje
kratkoroèno vezanih sredstava. Sa aspekta likvidnosti, poeljno je da
se to veæi dio kratkoroèno vezanih sredstava finansira iz dugoroènih
izvora. Meðutim, dugoroèni izvori sredstava su skuplji od kratko-
roènih, te finansiranje kratkoroènih sredstava dugoroènim izvorima
ima negativne posljedice na rentabilnost poslovanja. Dakle, kod zat-
varanja konstrukcije finansiranja treba nastojati obezbijediti kompro-
mis izmeðu ova dva konfliktna principa. Naime, treba teiti uspostavl-
janju takve strukture izvora finansiranja koja æe obezbijediti maksimal-
nu rentabilnost uz zadovoljavajuæi stepen likvidnosti. To svakako nije
lak zadatak, pogotovo ukoliko se ima u vidu èinjenica da struktura kap-
itala, kao i likvidnost, predstavljaju dinamièke kategorije (o èemu
æemo govoriti u daljim izlaganjima).
Viak dugoroènog kapitala iznad dugoroèno vezanih sredstava
moe se koristiti ne samo za finansiranje kratkoroèno vezanih sredsta-
va veæ i kao rezerva likvidnosti, ukoliko postoji ravnotea kratkoroèno
pozajmljenih sredstava i kratkoroènih obaveza.
I, konaèno, ukoliko je odnos veæi od jedan, dospjele obaveze ne
odgovaraju raspoloivim sredstvima, te je preduzeæe nelikvidno i
finansijski nestabilno.
Moemo zakljuèiti da odnos dugoroèno vezanih sredstava, s
jedne, i vlastitog
vlastitih sredstava
kapitala i dugoroèno pozajmljenog kapitala, s druge
strane, treba najvie da iznosi jedan, ili manje od jedan.
S ciljem uspostavljanja finansijske stabilnosti preduzeæa,
potrebno je definisati dugoroèno vezana sredstva, kao i odnos izmeðu
166
164 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
vlastitog i tuðeg kapitala.

Dugoroèno vezana sredstva obuhvataju:
Ø stalna sredstva,
Ø dugoroène plasmane,
Ø trajno vezana sredstva (trajna obrtna sredstva, zemljite, trajne
uloge treæih lica, kupljene dionice drugih preduzeæa).
Trajno vezana sredstva treba da budu "pokrivena" trajnim
(vlastitim) kapitalom. Ako su trajno vezana sredstva pokrivena tuðim,
dugoroèno pozajmljenim kapitalom, odravanje finansijske stabilnosti
preduzeæa jedino je moguæe pod uslovom da se dospjela glavnica
dugoroèno pozajmljenog kapitala u potpunosti "pokrije" iz finansi-
jskog rezultata preduzeæa.
Kad su u pitanju stalna sredstva i dugoroèni plasmani, treba reæi
da se oni obnavljaju ili istekom njihovog vijeka trajanja, ili po osnovu
prodaje robe na kredit. Ukoliko su rokovi mobilizacije sredstava i
dugoroènih plasmana jednaki rokovima raspoloivosti dugoroèno
pozajmljenog kapitala, tada je odriva finansijska stabilnost u pre-
duzeæu.
Na osnovu izloenog nije teko zakljuèiti da je finansijska sta-
bilnost posljedica roène usklaðenosti sredstava i izvora finansiranja,
odnosno zavisi, u krajnjoj instanci, od udjela vlastitog kapitala u ukup-
noj konstrukciji finansiranja.
U novije vrijeme, sve èeæe se kao kriterij primarne finansijske
stabilnosti uzima i rentabilnost poslovanja preduzeæa. Osim toga,
finansijsku stabilnost preduzeæa treba, svakako, vezati i za sveukupne
trine prilike.
2.2. Princip rentabilnosti
Ovaj princip proizlazi iz cilja preduzeæa, koji se izraava u mak-

simiziranju rezultata poslovanja na dugi rok.
Sa aspekta finansiranja, principu rentabilnosti odgovara svako
finansiranje koje doprinosi poveæanju ukupnog rezultata. Drugim
rijeèima, ne postoje granice koritenja pozajmljenog kapitala, sve dok
Poglavlje 4. - Finansijska politika $%

165
je stvarna kamata (odnos bruto dobiti i koritenog kapitala) veæa od

trine kamate. Ili, jezikom graniènih velièina, finansiranje iz tuðih
pozajmljenih izvora prihvatljivo je sve dok je profitabilnost po jedini-
ci uloenog kapitala veæa od trokova po jedinici pozajmljenih sredsta-
va.
Za razliku od naèela finansijske rentabilnosti, koje se zalae za
maksimiziranje stope prinosa na vlastiti kapital, naèelo stabilnosti,
pored maksimiziranja stope prinosa na vlastiti kapital, zahtijeva i
jaèanje dugoroèno pozajmljenog kapitala. Navedeni zahtjevi æe poseb-
no biti naglaeni u uslovima kada je prosjeèna kamatna stopa nia od
prinosa na ukupni kapital.
Opasnost prenaglaavanja znaèaja naèela rentabilnosti je u èin-
jenici da stopa prinosa na ukupni kapital bude nia od kamatne stope.
U tom sluèaju æe, zbog znaèajnog udjela tuðih pozajmljenih sredstava
u ukupnoj strukturi kapitala, stopa prinosa na vlastiti kapital i neto
dobit preduzeæa biti nii.
2.3. Princip sigurnosti i likvidnosti
Po tradicionalnom pristupu, osnovni kriterij kreditne sposob-

nosti, odnosno sigurnosti, je vlastiti kapital. Meðutim, sigurnost se
moe posmatrati i sa aspekta rentabilnosti pereduzeæa,
preduze}a, èime se stavovi
povjerilaca pribliavaju stavovima preduzeæa. Stoga je funkciju pri-
marne sigurnosti preuzeo zahtjev za rentabilnoæu, dok je ocjena
imovinskih prilika zadrala poziciju sekundarne sigurnosti.
Likvidnost predstavlja sposobnost preduzeæa da u svakom
momentu izmiri dospjele obaveze. Likvidnost se moe shvatiti i kao
odnos moguænosti plaæanja i obaveza plaæanja u jednom vremenskom
periodu. Za realnu ocjenu likvidnosti preduzeæa potrebno je potpuno
obuhvatanje svih primitaka i izdataka, ali i tretiranje likvidnosti kao
dinamièke kategorije.
Izmeðu naèela likvidnosti i naèela finansijske stabilnosti posto-
ji meðusobna uslovljenost. Naime, ukoliko je koeficijent finansijske
stabilnosti preduzeæa jednak jedinici, onda je i odnos likvidnih sredsta-
va, uveæan za kratkoroèno vezana sredstva i kratkoroène obaveze, jed-
168
166 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
nak jedinici (1 : 1). U takvim okolnostima odravanje likvidnosti ne

zavisi iskljuèivo od finansijske stabilnosti preduzeæa, veæ od
usklaðenosti rokova vezivanja kratkoroèno vezanih sredstava i rokova
raspoloivosti kratkoroènih obaveza.
Kada je koeficijent finansijske stabilnosti jednak jedinici, a pre-
duzeæe je nelikvidno (nema likvidne rezerve), likvidna rezerva se moe
stvoriti u sferi kratkoroènog finansiranja, ukoliko se postigne da rokovi
kratkoroèno vezanih sredstava budu kraæi od rokova raspoloivosti
kratkoroènih obaveza.
Ukoliko je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan,
odnos izmeðu likvidnih, kratkoroèno vezanih sredstava i kratkoroènih
obaveza, bit æe pomjeren u korist likvidnih sredstava.
Kada je koeficijent finansijske stabilnosti veæi od jedan, likvid-
nost æe biti ugroena zbog pomjeranja odnosa izmeðu likvidnih,
kratkoroèno vezanih sredstava i kratkoroènih obaveza, u korist kratko-
roènih obaveza.
2.4. Princip finansiranja u skladu s rizikom
Èinjenica je da preduzeæa danas posluju u trinim uslovima

koje karakterie kronièni nedostatak finansijskih sredstava ("fnansijs-
finansijs-
ka anemija"), zbog èega se dug javlja kao neizbjena stavka u procesu
zatvaranja konstrukcije finansiranja preduzeæa.
Uèeæe duga u strukturi kapitala uzrokuje odreðeni nivo finan-
sijskog rizika sa kojim preduzeæe mora da se suoèi. U uslovima "dozi-
ranog" koritenja duga u ukupnoj strukturi kapitala, pozitivni efekti
duga su izraeniji u odnosu na rizik, te samostalnost i sigurnost pre-
duzeæa nisu ugroeni. Meðutim, posljedica pretjeranog koritenje
kori{tenja duga
(prezaduenosti) su naglaeni rizici naplate potraivanja povjerilaca,
ali i rizik negativnog finansijskog rezultata prezaduenog preduzeæa.
Udio duga u ukupnoj strukturi kapitala ne moe se generalno
definisati za sva preduzeæa i zavisi od velikog broja internih i ekstern-
ih faktora. Poto æe o strukturi kapitala biti rijeèi u daljim izlaganjima,
za sada æemo, s ciljem razjanjavanja naèela finansiranja u skladu sa
rizikom, naglasiti samo faktore koji determiniu nivo zaduenosti kap-
Poglavlje 4. - Finansijska politika $'

167
italno intenzivnih i radno intenzivnih djelatnosti, sa aspekta rizika pov-

jerilaca i preduzeæa dunika. Naime, kapitalno intenzivne djelatnosti,
zbog velikog udjela fiksnih trokova u ukupnim trokovima, po prav-
ilu, trebaju imati manje relativno uèeæe duga u ukupnoj strukturi kap-
itala, dok su radno intenzivne djelatnosti prilagodljivije promjenama
okruenja, te mogu raèunati na relativno veæe uèeæe tuðih pozajml-
jenih sredstava kod planiranja konstrukcije finansiranja. Shodno tome,
kreditiranje kapitalno intenzivnih djelatnosti je riziènije za povjerioce,
ali, svakako, podrazumijeva i veæi rizik samog preduzeæa dunika.
Svakako obim zaduenosti preduzeæa zavisi u velikoj mjeri i od
rentabilnosti preduzeæa. Rentabilnija preduzeæa podrazumijevaju
manji nivo rizika naplate potraivanja povjerilaca, ali i rizika nega-
tivnog finansijskog rezultata samog preduzeæa. Stoga kriterij ocjene
riziènosti duga, odnosno kreditne sposobnosti dunika, ne treba da
bude samo vlastiti kapital kao garantna supstanca potraivanja dunika
veæ i rentabilnost poslovanja preduzeæa dunika.
Moemo zakljuèiti da je princip prezaduenosti tijesno povezan
sa principom sigurnosti, samostalnosti, ali i rentabilnosti preduzeæa. Sa
aspekta uèeæa duga u ukpunim izvorima finansiranja, treba prihvatiti
kriterij da je finansijski rizik neizbjean, ali se "doziranim" koriten-
jem duga moe svesti na minimum. "Doziranim" koritenjem duga, sa
aspekta ovog naèela, moe se smatrati onaj nivo rizika koji je pre-
duzeæe spremno i moe prihvatiti (koji preduzeæe moe kontrolisati), a
koji se javlja kao posljedica pozajmljivanja sredstava.
2.5. Princip fleksibilnosti
Dinamiènost je karakteristika savremenih ekonomskih procesa.

Uspjenost poslovanja
Uspje{nost poslovanja preduze}a
preduzæa u velikoj mjeri zavisi ne samo od
sposobnosti izbjegavanja negativnih trinih kretanja veæ i od
moguænosti iskoritavanja povoljnih poslovnih prilika koje se javljaju
kao posljedica promjena okruenja. Sa tog aspekta, fleksibilnost pred-
stavlja veoma znaèajan uslov uspjenog (profitabilnog) poslovanja
preduzeæa. Stoga i fleksibilnost ima svoju vrijednost, te se moe reæi
170
168 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
da su manja preduzeæa fleksibilnija od velikih, krutih preduzeæa koja

se teko adaptiraju na promjene okruenja.
Finansijsku elastiènost preduzeæa moemo definisati kao
sposobnost kratkoroènog prilagoðavanja preduzeæa izmijenjenim
uslovima poslovanja, odnosno izmijenjenim trinim prilikama.
Princip fleksibilnosti (elastiènosti) proizlazi, dakle, iz rizika koje
prouzrokuju konjukturne promjene.
Finansijska elastiènost determinisana je sposobnoæu preduzeæa
da pokrije potrebe za dodatnim kapitalom u sluèaju proirenja poslo-
vanja ili da pozajmljeni kapital vrati, u sluèaju da izmijenjeni uslovi
zahtijevaju nii nivo poslovanja. Po pravilu, preduzeæa sa veæim kred-
itnim rejtingom, odnosno preduzeæa koja su stekla visok ugled na
tritu, lake æe odgovoriti zahtjevima fleksibilnsti. Preduzeæa koja tek
treba da se dokazuju na tritu, po pravilu, ne mogu raèunati na brza
prilagoðavanja trinim prilikama.
Veæa finansijska fleksibilnost, pored navedenog, karakteristièna
je za preduzeæa sa veæim uèeæem vlastitog kapitala u ukupnoj struk-
turi izvora finansiranja. Stoga sa aspekta ovog naèela prednost treba
dati samofinansiranju. Meðutim, vlastita sredstva najèeæe nisu dovolj-
na za podmirenje finansijskih potreba preduzeæa, te mogu predstavljati
faktor ogranièenja maksimiziranja rentabilnosti, ali i razvoja pre-
duzeæa u cjelini.
Pri strukturiranju imovine preduzeæa, dakle, zadovoljenje prin-
cipa elastiènosti nije jednostavno postiæi. U principu, vrijedi pravilo da
elastiènost raste sa porastom tekuæih sredstava u odnosu na imobi-
lizacije, i obrnuto.
2.6. Princip nezavisnosti
Svako preduzeæe tei da se zatiti od prirodnog nastojanja pov-

jerilaca da korisnicima svojih usluga (dunicima) nametnu uslove koji
odgovaraju sopstvenoj finansijskoj politici. Preduzeæe dunik æe usp-
jenije odgovoriti ovim zahtjevima ukoliko je finansijska elastiènost
veæa i obrnuto. Stoga nije teko zakljuèiti da je princip nezavisnosti
Poglavlje 4. - Finansijska politika %

169
tijesno povezan sa principom finansijske fleksibilnosti.

Sve dok je preduzeæe sposobno da uredno izmiruje svoje
obaveze prema povjeriocima, ne postoji potreba mijeanja povjerila-
ca u poslovnu politiku preduzeæa. Ukoliko, pak, preduzeæe nije u
moguænosti da odgovori svojim obavezama, povjerioci, u cilju obezb-
jeðenja naplate svojih potraivanja (to èesto predstavlja samo povod
dubljeg ukljuèivanja u poslovnu politiku dunika), tee da uèestvuju
u usmjeravanju i kreiranju finansijske (a vrlo èesto i cjelokupne
poslovne) politike preduzeæa. Da bi se zatitilo od nastojanja povjeri-
laca da im nametne uslove koji odgovaraju njihovoj vlastitoj finansi-
jskoj politici, menadment preduzeæa dunika mora, prije svega, vodi-
ti raèuna da uslovi zaduivanja budu fleksibilni, prihvatljivi i da odgo-
varaju finansijskoj politici preduzeæa. Osim toga, nivo duga u ukup-
noj strukturi kapitala preduzeæa treba da bude na nivou koji garantuje
kontrolu menadmenta nad preduzeæem.
Princip nezavisnosti povezan je s naèelom rentabilnosti, odnos-
no s maksimiziranjem neto dobiti u kratkom roku. Ukoliko je pre-
duzeæe zbog prezaduenosti, odnosno zavisnosti prinuðeno da prihvati
sve zahtjeve povjerilaca, to æe negativno djelovati na rentabilnost.
Meðutim, ako preduzeæe zbog straha od gubitka nezavisnosti izbjega-
va zaduenje, to æe takoðe negativno djelovati na rentabilnost.
2.7. Princip optimalnog aktivizacionog

dejstva slike finansiranja
Ukupan uspjeh
Ukupan uspjehpreduze}a
preduzeæauslovljen
uslovljenjejeu uznatnoj
znatnoj mjeri
mjeri i njenim
i njegovim
optim ugledom u javnosti. Na sticanje ugleda imaju znaèajan uticaj
bilans i izvjetaj o poslovanju, koji su dostupni javnosti. Stoga pre-
duzeæe nastoji da, pri koncipiranju finansijske politike, obezbijedi
aktivizaciono dejstvo bilansa na iroku javnost.
Princip optimalne aktivizacione slike finansiranja usko je
povezan sa ostalim finansijskim principima. Naime, potovanjem prin-
cipa: stabilnosti, rentabilnosti, likvidnosti, finansiranja u skladu sa
rizikom, fleksibilnosti, nezavisnosti, obezbjeðuje se finansijska stabil-
nost, sigurnost, optimalna struktura kapitala i finansijska ravnotea
172
170 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
preduzeæa. To svakako daje sliku snanog i stabilnog preduzeæa i

obezbjeðuje aktiviranje javnosti u korist preduzeæa.
3. PRAVILA FINANSIRANJA
Pravila finansiranja mogu se definisati kao principi za izbor

oblika finansiranja u cilju zadovoljenja potrebe za kapitalom. Ili, jed-
nostavno pravila finansiranja predstavljaju norme za prikupljanje kap-
itala.
Pravila finansiranja imaju viestruku ulogu, koja se ogleda u
sljedeæem:
1. pravila finansiranja predstavljaju za preduzeæe "orijentir" pri
formiranju strukture izvora, odnosno pri uspostavljanju relacija
izmeðu pojedinih dijelova sredstava i izvora, jer to sa aspekta
finansiranja garantuje: samostalnost, sigurnost, rentabilnost i
likvidnost,
2. pravila finansiranja predstavljaju neku vrstu "standarda" u
finansijskoj analizi, jer se stvarno stanje uporeðuje sa nor-
malom, na osnovu èega se izvode zakljuèci o finansijskoj
situaciji preduzeæa,
3. pravila finansiranja imaju ulogu kriterija pri ocjeni kreditne
sposobnosti potencijalnog dunika od strane povjerioca.
Bez obzira na to realizaciji kog principa finansijske politike tee,
sva pravila finansiranja tangiraju finansijsku strukturu preduzeæa, i to:
1. strukturu izvora finansiranja prema vlasnitvu i roku
raspoloivosti - vertikalna pravila finansiranja i
2. relacije pojedinih dijelova sredstava prema roku imobilizacije i
pojedinih dijelova izvora prema roku raspoloivosti - horizontal-
na pravila finansiranja.
Poglavlje 4. - Finansijska politika %!

171
3.1. Vertikalna pravila finansiranja
1) Odnos vlastitih i pozajmljenih izvora

Ova pravila se javljaju u formi èvrsto postavljenih relacija
izmeðu vlastitih i tuðih izvora finansiranja. S obzirom na to da tuði
izvori finansiranja podrazumijevaju odreðeni nivo rizika, ova pravila
se èesto nazivaju jo i pravila za pokriæe rizika.
Najèeæe se pominje i koristi pravilo jednakosti vlastitog i tuðeg
kapitala, koje je poznato pod nazivom "zlatno pravilo izravnanja
rizika". Ovo pravilo se vezuje za ime poznatog njemaèkog autora:
Gerstnera, koji smatra da je poslovanje vlastitim kapitalom najzdravi-
je, a jednakost izmeðu ova dva izvora finansiranja treba tretirati kao
minimum. Iako je prihvaæen stav da je preduzeæe sigurnije ukoliko su
manje zastupljeni tuði izvori, opta saglasnost o odnosu 1 : 1, ipak, ne
postoji.
Odnos vlastitog prema tuðim izvorima finansiranja posmatrat
æemo sa aspekta: rentabilnosti, likvidnosti i sigurnosti.
Kada je u pitanju rentabilnost, postoje razlièita miljenja u
savremenoj literaturi. Ekonomisti koji posmatraju rentabilnost kroz
stopu prinosa na vlastita sredstva smatraju da uèeæe vlastitih izvora
treba da se smanjuje, jer to poveæava stopu prinosa na vlastita sredstva
sve dotle dok su kamate na pozajmljena sredstva nie od stope bruto
prinosa na ukupna sredstva. To, dakle, dovodi do poveæanja stope pri-
nosa na vlastita sredstva, zbog èega treba da jaèa uèeæe pozajmljenih
sredstava. Postoje, meðutim, i druga miljenja prema kojima se
rentabilnost posmatra kroz maksimiziranje akumulacije u apsolutnom
iznosu i stope prinosa na ukupna sredstva. Razlike u stavovima nasta-
ju uglavnom zbog toga to neki autori posmatraju dionièara, a drugi
preduzeæe.
Prema tradicionalnom pristupu, veæe uèeæe vlastitih izvora u
ukupnoj strukturi kapitala podrazumijeva veæi nivo likvidnosti.
Meðutim, danas je opteprihvaæen stav da nikakvo fiksiranje relacije
izmeðu vlastitog i pozajmljenog kapitala ne moe da obezbijedi sigur-
nu likvidnost. Ovo prije svega zbog toga to likvidnost ne zavisi od sas-
tava kapitala, veæ od usklaðenosti novèanih tokova - primitaka i izdata-
ka.
174
172 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
to se tièe sigurnosti, opte je miljenje da vlastiti kapital ima

zatitnu funkciju za tuði kapital. Naime, povjerilac uvijek oèekuje
raspolaganje odreðenim iznosom vlastitog kapitala od strane dunika.
2) Odnos rezervi prema nominalnom kapitalu
Akumuliranjem neto dobitka za rezerve, pri njegovoj raspodjeli,
preduzeæe stvara rezervni kapital. Da bi zatitilo od gubitka osnovni
dionièki kapital, ali i da bi od ostvarenog neto dobitka to vie ostalo u
preduzeæu, s ciljem lake supstitucije pozajmljenog kapitala i veæe
elastiènosti, preduzeæe nastoji da pri raspodjeli to vie akumulira neto
dobiti za rezerve.
Za razliku od brojnih diskusija s ciljem utvrðivanja norme za
odnos vlastitog i pozajmljenog kapitala, pokuaji normiranja rezervi su
mnogo rjeði. Gerstner ne insistira na odreðenoj normi u obliku propor-
cije ovih velièina, veæ samo istièe da je preduzeæe sigurnije to su rez-
erve veæe. Nicklisch smatra da puno obezbjeðenje vlastitog kapitala
zahtijeva 50 % rezervi, to pretpostavlja odnos nominalnog kapitala i
rezervi od 1 : 1. S obzirom na to da i on prihvata pravilo 1 : 1, za odnos
vlastitog i tuðeg kapitala, njegovo pravilo za obezbjeðenje nomi-
nalnog kapitala zahtijeva de facto 25 % rezervi u odnosu na ukupni
kapital preduzeæa.
3.2. Horizontalna pravila finansiranja
3.2.1. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja
U osnovi ovog pravila nalazi se zahtjev za obezbjeðenje likvid-

nosti. U tom cilju ovo pravilo insistira na paralelitetu rokova aktivnih
i pasivnih kreditnih poslova. Drugim rijeèima, prema ovom pravilu,
tuði kapital se ne smije koristiti vremenski nepovoljnije nego to je
dobijen. To znaèi da kratkoroèno dobijena finansijska sredstva treba da
budu uloena samo kratkoroèno, a dugoroèni krediti da budu odobra-
vani samo iz dugoroèno primljenih sredstava.
Razvijanje ovog pravila je vezano za ime njemaèkog autora
Hubnera, koji je jo 1854. godine istakao da "kredit koji neka banka
Poglavlje 4. - Finansijska politika %#

173
moe dati, a da pri tome ne doðe u opasnost u pogledu ispunjenja svo-

jih obaveza, mora odgovarati kreditu koji banka uiva i to ne samo po
iznosu nego i po kvalitetu kredita."
Polazeæi od ideje da je paralelitet rokova pretpostavka za obezb-
jeðenje likvidnosti, formulisano je pravilo finansiranja za privredna
preduzeæa po kome mora da postoji usaglaenost izmeðu trajanja vezi-
vanja imovinskih predmeta i trajanja u toku koga stoji na raspolagan-
ju kapital koji je pribavljen za pokriæe potreba. Samo pod tom pret-
postavkom je uspostavljen paralelitet rokova i likvidnost preduzeæa je
zatiæena.
Zlatno pravilo finansiranja je svestrano analizirano u literaturi,
kako sa aspekta banke, tako i sa aspekta preduzeæa. Opti zakljuèak je
da se ono moe prihvatiti prije kao jedan naèelan zahtjev nego kao
princip koji vai za sve sluèajeve. Pri tome je konstatovano da se banke
same najèeæe ne pridravaju strogo zlatnog pravila finansiranja, a ipak
njihova likvidnost nije zbog toga ugroena. Moguænost da aktivni
kreditni poslovi budu dugoroèniji od pasivnih bez opasnosti za likvid-
nost banke nalazi se u stalnom obnavljanju kratkoroènih izvora.
to se tièe privrednih preduzeæa, utvrðeno je da odravanje
likvidnosti preduzeæa pretpostavlja, pored paraleliteta rokova, dva
osnovna uslova:
1. da se iz tekuæih prihoda vraæa najmanje uloeni iznos finansi-
jskih sredstava i
2. da se mogu nabaviti nova sredstva po izvrenom vraæanju dosp-
jelih obaveza.
3.2.2. Zlatna bilansna pravila finansiranja
Zlatno bankarsko pravilo finansiranja je osnov zlatnih bilansnih

pravila. Dakle, u sutini zlatnih bilansnih pravila sadran je zahtjev
zlatnog bankarskog pravila finansiranja da izvori po roku
raspoloivosti i po visini, u okviru svakog roka, moraju odgovarati
uloenim sredstvima.
Svako preduzeæe u okviru aktive ima vie sredstava uloenih na
razlièite rokove, a istovremeno i u okviru pasive ima vie izvora raspo-
176
174 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
loivih u razlièitim rokovima. S obzirom na to da se sredstva u proce-

su proizvodnje stalno kreæu, stalno se mijenja i njihova roèna struktu-
ra angaovanja. Sliènost nalazimo i kod roène strukture raspoloivosti
izvora finansiranja.
U stalnom i neprekidnom procesu, u kome se mijenja roèna
struktura uloenih sredstava i roèna struktura raspoloivosti izvora, nije
moguæe kontrolisati i usklaðivati da svaki izvor po roku raspoloivosti
i po visini odgovara roku i visini angaovanih sredstava. Stoga treba
pratiti posebno dugoroèno uloena sredstva u odnosu na dugoroène
izvore i kratkoroèno uloena sredstva i novac i kratkoroène izvore. Ta
dva dijela izraavaju se i u bilansu stanja koji slui za kontrolu
odravanja jednakosti izmeðu dugoroèno uloenih sredstava i
dugoroènih izvora, prema jednakosti kratkoroèno uloenih sredstava,
plus novac i kratkoroènih izvora. Upravo na toj osnovi su nastala zlat-
na bilansna pravila koja obuhvataju samo dugoroèno uloena sredstva i
dugoroène izvore sredstava. To znaèi da se kratkoroèno uloena sredst-
va i kratkoroèni izvori ne tretiraju u zlatnim bilansnim pravilima, jer su
to rezidualne velièine. Ako postoji jednakost izmeðu dugoroènih izvo-
ra i dugoroèno angaovanih sredstava, onda postoji jednakost i izmeðu
kratkoroènih izvora i kratkoroèno uloenih sredstava, plus novac. Zbog
toga su zlatna bilansna pravila usmjerena ka definisanju dugoroèno
uloenih sredstava i dugoroènih izvora.
Razlika izmeðu zlatnog bilansnog pravila u uem i irem smis-
lu ne postoji u pogledu definisanja dugoroènih izvora finansiranja, veæ
samo kod definisanja dugoroèno uloenih sredstava. Naime, zlatno
bilansno pravilo u uem smislu, pod dugoroèno uloenim sredstvima
podrazumijeva samo stalna sredstva, dok zlatno bilansno pravilo u
irem smislu podrazumijeva jo i trajna obrtna sredstva ("gvozdene
zalihe").
a) Zlatno bilansno pravilo u uem smislu
U skladu sa ovim pravilom stalna sredstva preduzeæa treba da

budu pokrivena vlastitim i dugoroènim (pozajmljenim) kapitalom, a
tekuæa imovina kratkoroènim kapitalom.
I u ovom sluèaju postoje razlike u stavovima. Jedna grupa auto-
ra smatra da stalna imovina treba da bude pokrivena iskljuèivo
vlastitim kapitalom, dok druga doputa i koritenje dugoroèno poza-
Poglavlje 4. - Finansijska politika %%

175
jmljenog kapitala. Jedinstvenost je, ipak, u tome da se za finansiranje

stalnih sredstava, po pravilu, preporuèuje vlastiti kapital, a da se finan-
siranje dugoroèno pozajmljenim izvorima tretira, manje-vie, kao
nuno odstupanje od pravila.
Vano je primijetiti da iako se ovo pravilo u svojoj osnovi zas-
niva na ideji povezivanja po rokovima, davanje prednosti vlastitom
kapitalu u finansiranju stalne imovine motivisano je zahtjevima zatite
od rizika, odnosno principom sigurnosti. Time je de facto zlatno
bilansno pravilo u uem smislu dobilo dopunsku namjenu da pored
povezivanja odreðenih dijelova aktive i pasive, odreðuje i relacije
izmeðu vlastitog i tuðeg kapitala.
b) Zlatno bilansno pravilo u irem smislu
Zlatno bilansno pravilo u irem smislu insistira na dugoroènom
finansiranju ne samo za stalna sredstva nego i za dio tekuæe imovine
koja je trajno vezana za preduzeæe.
U ekonomskoj nauci zlatno bilansno pravilo u irem smislu je
nailo na optu podrku. Razlike u stavovima, ipak, postoje i posljedi-
ca su, uglavnom, stavova ta treba smatrati trajno vezanim obrtnim
sredstvima, kao i kakav kapital trai finansiranje ove imovine: vlastiti
ili tuði dugoroèni kapital.
3.3. Ostala pravila finansiranja
3.3.1. Pravilo finansiranja 1 : 1
Pravilo finansiranja 1 : 1 ("acid-test") razvijeno je od strane amer-

ièke bankarske prakse, koja je na njima zasnivala svoje odluke o odobra-
vanju, ili odbijanju kreditnih zahtjeva. U evropsku literaturu ih je unio
njemaèki autor Schmaltz, 1927. godine.
Ovo pravilo polazi od minimalnog zahtjeva jednakosti izmeðu
gotovine, kratkoroènih vrijednosnih papira i kratkoroènih potraivan-
ja, s jedne strane, i kratkoroènog kapitala s druge strane. Dakle ovo
pravilo sadri u svojoj osnovi zahtjev za odravanje likvidnosti.
178
176 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Polazeæi od zahtjeva jednakosti pomenutih dijelova aktive i

pasive bilansa, pravilo 1 : 1 pretpostavlja da su ostale okolnosti, prije
svega paralelitet rokova i uslov pokriæa rashoda - zadovoljeni.
3.3.2. Pravilo finansiranja 2 : 1
Pravilo finansiranja 2 : 1 ("current-ratio" ili "bankers-ratio")

takoðe je plod amerièke bankarske prakse. Polazi od zahtjeva da odnos
tekuæe imovine prema kratkoroènim izvorima finansiranja bude naj-
manje 2 : 1. Drugim rijeèima, ovo pravilo podrazumijeva da preduzeæe
jednu polovinu obrtnih sredstava finansira iz dugoroènih izvora, a
drugu polovinu iz kratkoroènih izvora finansiranja.
Poto ne obezbjeðuje likvidnost preduzeæa, ovom pravilu se ne
pridaje veæi znaèaj u ekonomskoj literaturi.
4. RACIONALNO I KONTINUIRANO
FINANSIRANJE - TEMELJNI CILJ
FINANSIJSKE POLITIKE
Kod izlaganja o ciljevima finansijske politike naglaeno je da su

svi ciljevi finansijske politike, uglavnom, podreðeni cilju racionalnog
i kontinuiranog finansiranja.
Racionalno i kontinuirano finansiranje se odnosi na:
1. osiguranje najpovoljnijih kombinacija internih i eksternih,
vlastitih i tuðih izvora finansiranja,
2. ubrzanu cirkulaciju sredstava,
3. razumno koritenje privremeno slobodnih sredstava i sredstava
rasporeðenih iz finansijskog rezultata.
Izbor izvora finansiranja, ipak, predstavlja najvaniji faktor
politike finansiranja. Pri definisanju politike finansiranja, odnosno u
dugoroènom finansijskom poslovanju, treba potovati sljedeæa pravila:
Ø sva sredstva treba stalno i racionalno koristiti, jer imobilizirana
sredstva smanjuju ekonomiènost i rentabilnost poslovanja,
Poglavlje 4. - Finansijska politika %'

177
Ø odravati finansijsku ravnoteu i harmoniju i

Ø zaduivanje ne smije prelaziti nivo kreditne sposobnosti.
Donoenje odluke o naèinu finansiranja preduzeæa moguæe je
nakon razmatranja niza èinjenica i ocjene raznih moguænosti. Postupak
odluèivanja o naèinu finansiranja moe se posmatrati u dva dijela:
Prva faza je pripremanje odluke koja obuhvata definisanje
potrebe, odnosno problema, njegovu analizu, utvrðivanje ciljeva i
formiranje moguæih alternativa za pribavljanje sredstava.
Druga faza je utvrðivanje odluke i ona obuhvata ocjenu posljed-
ica donoenja neke odluke, kao i upute kako odluku realizovati.
Respektujuæi naèela finansijske politike, u cijelosti, politiku
finansiranja preduzeæa posmatrat æemo sa aspekta sigurnosti i stabil-
nosti, likvidnosti i rentabilnosti.
Politiku finansiranja nije dovoljno posmatrati samo statièki,
analizom strukture pasive i usklaðenosti izvora sredstava sa struktur-
om ulaganja (pravila finansiranja), veæ i dinamièki, sagledavajuæi
interne i eksterne faktore koji djeluju na sigurnost izvora sredstava, kao
to su na primjer:
Ø da li funkcione trite kapitala na kojem preduzeæe moe
plasirati svoje dionice, ili obveznice i tako pribavljati trajni
kapital, odnosno dugoroène izvore,
Ø funkcionie li trite novca na kome preduzeæe moe plasirati
komercijalne zapise, ili druge instrumente trita novca, i tako
pribaviti kratkoroèna sredstva,
Ø ima li preduzeæe stalne dobavljaèe s kojima je uspostavljena
trajna poslovna saradnja i uobièajeni naèin plaæanja isporuèene
robe, ili se nabavke vre od sluèaja do sluèaja,
Ø kakva je monetarno kreditna politika centralne banke
(ekspanzivna, restriktivna ili umjerena) i kako se pojedine
mjere odraavaju na moguænost dobijanja kredita za selektivne
namjene, ili opte potrebe,
Ø postoje li moguænosti zaduivanja u inostranstvu (robni, komer-
cijalni i finansijski krediti, kreditne linije), te da li su garanci-
180
178 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
je domaæih banaka prihvatljive u inostranstvu ili trebaju biti

potvrðene od inobanke,
Ø postoje li moguænosti nabavke opreme putem lizinga i sl.
Kriterij stabilnosti finansiranja treba sagledati sa dva aspekta:
1. ocjenjujuæi raspoloivost izvora finansiranja na tritu i
moguænost da se sredstva pribave upravo u vrijeme kada to
poslovanje preduzeæa zahtijeva i
2. jesu li uslovi koritenja kredita (kamata, kursne razlike i drugi
trokovi) predvidivi i stabilni, da li je rok vraæanja odreðen i da
li postoji eventualna moguænost prolongiranja, te kakav je naèin
otplate.
Sigurni i stabilni izvori finansiranja preduslov su sigurnog i sta-
bilnog poslovanja preduzeæa. Stoga sa aspekta ovih kriterija, vlastiti
izvori imaju oèite prednosti u odnosu na tuðe izvore finansiranja.
Sa aspekta likvidnosti preduzeæa, prednost imaju vlastiti izvori
finansiranja, a slijede tuði dugoroèni izvori finansiranja, kao i kratko-
roèni revolving krediti, a najvie potekoæa pri otplati i odravanju
likvidnosti èine kratkoroèni krediti i druge kratkoroène obaveze.
Sa aspekta rentabilnosti, preduzeæe æe koristeæi kriterij rentabil-
nosti vlastitih i ukupnih izvora, dati prednost politici kreditnog
zaduivanja u odnosu na politiku jaèanja vlastitih izvora, sve dok je
kamatna stopa na zaduenja manja od bruto stope rentabilnosti ukup-
nih izvora sredstava preduzeæa. U sluèaju da je cijena duga veæa od
bruto stope rentabilnosti ukupnih izvora, preduzeæe æe se orijentisati na
jaèe finansiranje iz vlastitih izvora, kako bi smanjilo trokove kamata
i time poveæalo stopu rentabilnosti vlastitih izvora finansiranja.
Uprkos odreðenim ogranièenjima, kriterij rentabilnosti je jedan
od presudnih pri donoenju odluke o visini i naèinu pribavljanja
potrebnih novèanih sredstava preduzeæa.
Poglavlje 4. - Finansijska politika &

179
II. STRATEKE FINANSIJSKE POLITIKE
1. POLITIKA LIKVIDNOSTI
Likvidnost podrazumijeva sposobnost toka likvidne (tekuæe)

imovine u krunom toku, radi konaènog pretvaranja te imovine u
novac.
Likvidnu imovinu proizvodnog preduzeæa èine: novac u blaga-
jni, novac na tekuæim i drugim raèunima, kod banaka (najlikvidniji dio
imovine), lako utrivi vrijednosni papiri (instrumenti trita novca),
naplativa potraivanja od kupaca, zalihe sirovina i materijala,
nedovrene proizvodnje i gotovih proizvoda (najmanje likvidan oblik
imovine).
Tok likvidne imovine moe biti: direktan i indirektan. O direk-
tnom toku imovine govorimo kada se pojedini oblici likvidne imovine
utruju i direktno prodajom pretvaraju u novac. To su situacije proda-
je i naplate potraivanja, kratkoroènih vrijednosnih papira, zaliha
sirovina, materijala i sl. Kada likvidna imovina cirkulira od svog
poèetnog novèanog oblika, preko ostalih oblika imovine (sirovine,
materijali, nedovrena proizvodnja, gotovi proizvodi, potraivanja) do
zavrnog novèanog oblika - novca, govorimo o indirektnom toku
imovine.
Za likvidnost imovine je, dakle, znaèajna: velièina i struktura
imovine i brzina cirkulacije te imovine.
Likvidna imovina treba da se unovèi po zavretku svakog
poslovnog ciklusa, a najkasnije u roku od jedne godine. Stoga je glavni
cilj politike likvidnosti, kao dijela finansijske politike preduzeæa, osig-
urati nesmetano, usklaðeno i brzo odvijanje procesa transformacije te
imovine iz jednog pojavnog oblika u drugi, a konaèno i u novac. Time
182
180 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
preduzeæe postie:
Ø solventnost - osiguranjem dovoljne kolièine novca (primitaka)
za isplatu dospjelih obaveza i
Ø rentabilnost - minimiziranjem trokova dranja (imobilizacije
sredstava) i finansiranja likvidne imovine.
Politika likvidnosti, dakle, treba teiti da preduzeæe ima optimal-
nu velièinu i strukturu likvidne imovine koja se moe brzo unovèiti.
Meðutim, unovèenje pojedinih dijelova likvidne imovine èesto uzroku-
je gubitak novca i smanjenje novèanih primitaka (naplata potraivanja
od kupaca uz kasa-skonto, prodaja kratkoroènih vrijednosnih papira uz
eskont, prodaja gotovih proizvoda po cijeni manjoj od realne i sl.).
Na osnovu navedenog moe se zakljuèiti da pri definisanju poli-
tike likvidnosti preduzeæa, posebno treba voditi raèuna da se likvidna
imovina mora finansirati iz kratkoroènih i dugoroènih izvora (posebno
stalna likvidna imovina), to stvara kamatne i druge trokove finansir-
anja. Trokovi finansiranja, dranja likvidne imovine i trokovi kasa-
skonta, eskonta i sl. smanjuju finansijski rezultat (dobit) i rentabilnost
preduzeæa. Osim toga, treba imati na umu da likvidna imovina (poseb-
no potraivanja od kupaca i kratkoroèni vrijednosni papiri), moe
donositi kamate i druge prinose i time pridonijeti poveæanju finansi-
jskog rezultata i rentabilnosti preduzeæa.
2. POLITIKA SOLVENTNOSTI
Solventnost podrazumijeva sposobnost plaæanja svih obaveza

(kratkoroènih i dugoroènih) u roku dospijeæa, pa i obaveza prema pov-
jeriocima u sluèaju bankrota iz likvidacione mase. Preduzeæe je sol-
ventno ako je, odreðenog dana ili u odreðenom razdoblju, novac raspo-
loiv za plaæanje veæi, ili bar jednak, dospjelim obavezama.
Glavni cilj politike solventnosti je osiguranje stalne sposobnosti
plaæanja svih obaveza u roku dospijeæa. Pri tome, treba teiti postizan-
ju optimalne solventnosti, pod kojom se podrazumijeva stalna sposob-
nost plaænja svih dospjelih obaveza u roku, uz minimalan rizik insol-
ventnosti ii minimalno
ventnosti minimalnosmanjenje
smanjenjerentabilnosti zbog
rentabilnosti dranja
zbog prièuvnih
drànja mini-
Poglavlje 4. - Finansijska politika &!

181
(minimalnih)
malnih rezervirezervi solventnosti.
solventnosti.
Optimalna solventnost je postignuta kad je zbir novca raspoloivog
za pla}anje
za plaæanje (novèani
(nov~ani primici)
primici) ii minimalne
minimalnesigurnosti
sigurnostiprièuvnih rezervi
rezervi solvent-
solventnosti
nosti jednakjednak obavezama
obavezama dospjelim
dospjelim za plaæanje
za pla}anje (novèani
(nov~ani izdaci).
izdaci).
Minimalne rezerve solventnosti pruaju odreðenu sigurnost u
odravanju solventnosti, ali istovremeno smanjuju rentabilnost pre-
duzeæa. Dranje minimalnih rezervi solventnosti stvara oportunitetne
trokove u obliku proputene zarade (prinosa) koja se mogla ostvariti
da su ta sredstva (prièuva) uloena u neki rentabilan posao. Osim toga,
dranje sigurnosne rezerve solventnosti stvara troak finansiranja,
posebno ako rezerve solventnosti potièu iz tuðih izvora. Dakle, to je
veæa sigurnosna rezerva solventnosti, to je veæa sigurnost u odravan-
ju solventnosti, ali je manja rentabilnost preduzeæa, i obratno. Na
osnovu navedenog moe se reæi da izmeðu solventnosti i rentabilnosti
postoji odreðena suprotnost i sukob. Stoga se postavlja pitanje kako
obezbijediti kompromisno rjeenje izmeðu ova dva kriterija politike
solventnosti. Optimalno rjeenje zavisi, pored ostalog, od moguæih
sankcija (zakonskih i trinih) za insolventnost kao i moguænostima
pribavljanja dodatnih novèanih sredstava, posebno kratkoroènim kred-
itima, emisijom kratkoroènih vrijednosnih papira i sl.
S druge strane, izmeðu likvidnosti, solventnosti i rentabilnosti, pos-
toji velika meðuzavisnost. Tako, na primjer, ako se javljaju zastoji,
prekidi i sporo transformisanje tekuæe imovine u novac, tada neæe moæi
poèeti novo ulaganje i obrtanje imovine, jer preduzeæe zbog nedostat-
ka novca (insolventnosti) neæe moæi obezbijediti novu likvidnu imov-
inu (sirovine, materijal i sl.).
Insolventnost koja uzrokuje prekide u procesu toka imovine sman-
juje rentabilnost preduzeæa. Postepenim smanjenjem rentabilnosti pre-
duzeæe moe postati nerentabilno. S druge strane, nerentabilno pre-
duzeæe po pravilu postaje, prije ili kasnije, insolventno.
Na osnovu navedenog nije teko zakljuèiti da politika solventnosti
treba da bude, pored ostalog, i u funkciji politike likvidnosti i politike
rentabilnosti preduzeæa.
184
182 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3. POLITIKA DIVIDENDI
3. 1. Politika dividendi - znaèaj i ciljevi
Dividende predstavljaju
Dividende predstavljaju raspodjelu
raspodjelu korporacijske
korporacijskedobiti
imovine dion-
dioni~a-
ièarima
rima na na temelju
temelju procentualnog
procentualnog uèeæa
u~e{}a u vlasnitvu.
u vlasni{tvu. Potojivi{e
Postoji vietipova
tipo-
va dividendi, a u litetraturi se najèeæe navode sljedeæe:
dividendi, a u literaturi se naj~e{}e navode sljede}e:
Ø redovne novèane dividende (isplaæuju se u gotovom novcu,
najèeæe èetiri puta godinje),
Ø dionièke dividende (isplata dodatnih dionica dionièarima (divi-
dendne dionice), èesto se upotrebljava uz dividende u novcu)
Ø ekstra dividende (dodatne dividende koje se isplaæuju uz
redovne dividende),
Ø specijalne dividende (isplaæuju se u jedinstvenim situacijama, s
tim da je nerealno oèekivanje da se ponavljaju u buduænosti),
Ø likvidacijske dividende (distribucija imovine (kapitala) korpo-
racije u obliku dividendi, u uslovima prestanka poslovanja).
Politika dividendi moe se definisati kao dugoroèna strategija
isplate, odnosno zadravanja ostvarene dobiti s ciljem reinvestiranja u
kompaniju.4
Standardni model cijene dionice u uslovima konstantnog rasta
dividendi (P0
(P0 == DD1/(ks-g))
1 / (ks-g)) ukazuje da rast dividende uslovljava rast
cijene dionice. S druge strane, ukoliko novèane dividende rastu, to

uslovljava smanjenje novca raspoloivog za procese reinvestiranja, te
æe stopa rasta biti manja, to æe se konaèno odraziti i na pad cijena
dionica.
Kod kompanija koje isplaæuju dio ostvarene dobiti, raspoloiva
vlastita sredstva, koja su po pravilu jeftinija od eksternih izvora finan-
siranja, su manja. Ekspanzija je, svakako, i u ovim uslovima moguæa,
ali prodajom dodatnih dionica (emisijom nove serije dionica) ili
zaduivanjem i prihvatanjem veæih trokova finansiranja. Time moe
biti "naruena" optimalna struktura kapitala firme, to se dalje moe
manifestovati poveæanjem trokova finansiranja, smanjenjem prof-
itabilnosti, poveæanjem rizika, gubitkom samostalnosti i sl.
Poglavlje 4. - Finansijska politika &#

183
Moe se reæi, dakle, da politika dividendi treba da obezbijedi

zadovoljenje interesa dionièara u pogledu iznosa isplaæenih dividendi,
stope rasta i cijene dionica. Drugim rijeèima, osnovni ciljevi politike
dividendi su: rast isplata dividendi, cijena dionica, uz optimalan rast
kompanije.
Na osnovu navedenog, moe se zakljuèiti da politika dividendi
treba da obezbijedi odgovore na sljedeæa pitanja:
1. Koji iznos slobodnih novèanih sredstava (ostvarene dobiti)
prenijeti na dionièare?
2. Da li se opredijeliti za isplate veæih udjela ostvarene dobiti
dionièarima (rast dividendi), ili se opredijeliti za otkup dionica
(to bi, isto tako, trebalo uzrokovati rast dividende)?
3. Da li se opredijeliti za stabilne dividende ili dividende koje vari-
raju u skladu sa trinim promjenama?
Poto se radi o, donekle, konfliktnim interesima, zadatak poli-
tike dividendi nije nimalo jednostavan.
3.2. Teorije politike dividendi
Veliki broj faktora determinie politiku dividendi, od kojih

posebno treba naglasiti:
Ø razlièit poreski tretman tekuæeg priliva od dividendi i kapi-
talnog dobitka,
Ø investicione prilike (realne opcije) koje firma ima u svom port-
felju i koje moe efikasno i profitabilno realizovati,
Ø alternativni (dostupni) izvori finansiranja,
Ø preferencije investitora u pogledu tekuæih primitaka versus
buduæim prinosima (primicima),
Ø opte trine prilike i sl.
Prikazat æemo, sa aspekta osnovnih teorija dividendi, kako ovi (i
drugi) faktori utièu na definisanje optimalne politike dividendi.
186
184 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.2.1. Teorija irelevantnosti dividendi
Osnovne pretpostavke od kojih polazi ova teorija su:

Ø dohodak pojedinca i dobit firme se ne oporezuju,
Ø nema trokova emisije,
Ø struktura kapitala je irelevantna,
Ø trina oèekivanja su homogena,
Ø investiciona politika firme nezavisna je od politike dividendi.
Prema ovoj teoriji, politika dividendi nema uticaja na cijenu
dionice i na trokove finansiranja. Stoga, politika dividendi po ovoj
teoriji je irelevantna. Tvorci ove teorije Merton Miller i Franco
Modigliani (MM) tvrde da je vrijednost firme odreðena iskljuèivo
njenom profitabilnoæu i poslovnim rizikom. Drugim rijeèima, prema
stavovima MM, vrijednost korporacije odreðena je ostvarenim profit-
om po osnovu angaovanih (koritenih) sredstava, a ne time kako se
prihod dijeli na dividende i zadranu dobit.5
3.2.2. Teorija "ptice u ruci"
Tvorci ove teorije su Myron Gordon i John Lintner. Po ovoj

teoriji, politika dividende nije irelevantna, kao to tvrde MM. U ovom
sluèaju dionièari preferiraju novèanu jedinicu od dividendi danas, u
odnosu na oèekivanu novèanu jedinicu od dividendi u buduænosti.
Gordon i Lintner tvrde da trokovi kapitala (traena stopa
povrata) opadaju porastom dividende, zbog toga to je rizik isplate div-
idende danas manji u odnosu na rizik zadravanja (reinvestiranja)
dobiti, odnosno isplate (eventualnih) dividendi u buduænosti.
MM se ne slau sa postavkama ove teorije, jer smatraju da
trokovi kapitala ne zavise od politike isplate dividendi. Stoga, MM
argumente ove teorije nazivaju "zabludom ptice u ruci".
Poglavlje 4. - Finansijska politika &%

185
3.2.3. Teorija poreske diferencije
Teoriju poreske diferencije podravaju Robert Litzenberger i

Khrisna Ramaswamy. Po ovoj teoriji, zadrana dobit se preferira u
odnosu na isplate dividendi. Ovakvo shvatanje se temelji na razlikama
u poreskom tretmanu tekuæeg priliva od dividendi u odnosu na kapital-
ni dobitak.
Najèeæe, u poreskim zakonima razlièitih zemalja, postoji blai
poreski tretman prihoda od kapitalnog dobitka u odnosu na prihode po
osnovu primljenih dividendi. Zbog blaeg poreskog tretmana ost-
varenog kapitalnog dobitka od dividendi, investitori mogu ostvariti
veæi prihod nakon poreza, u sluèaju intenzivnijeg zadravanja dobiti u
preduzeæu, nego u sluèaju isplate dividendi u veæim iznosima. Osim
toga, porez na prihode od dividendi plaæa se u momentu primanja div-
idendi, to znaèi da se zadravanjem dobiti odgaða plaæanje poreza.
3.2.4. Ilustracija teorija politike dividendi
Navedene teorije politike dividendi pokazat æemo na konkret-

nom primjeru. Pretpostavimo da kompanija "HE" razmatra sljedeæe tri
alternative politike isplate ostvarene dobiti:6
1. zadrati cjelokupan iznos dobiti,
2. isplatiti 50 % dobiti dionièarima i
3. isplatiti 100 % dobiti dionièarima.
Ukoliko pretpostavimo da kompanija ostvaruje 15 % ROE
(Return on Common Equity) i da je knjigovodstvena vrijednsot po
dionici $ 30, zarada po dionici - EPS (Earnings Per Share) æe iznositi:
0,15 x $ 30 = $ 4,50, za datu politiku isplate dobiti. Na osnovu toga,
dividende po dionici (DPS - Dividends Per Share) prikazane su u
koloni 3 utabele.
narednoj tabeli.
Ukoliko pretpostavimo konstantan ROE, stopa rasta dividende
- g predstavljat æe proizvod stope zadrane dobiti i ROE, tj. g = %
zadrane dobiti x ROE. Stopa rasta - g prikazana je u koloni 4 tabele i
kreæe se u intervalu od 15 %, ukoliko su isplate dobiti 0 %, do 0 %,
ukoliko se dobit isplaæuje u cjelokupnom iznosu - 100 %. Na primjer,
188
186 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
ukoliko kompanija "HE" isplati 50 % ostvarene dobiti, u tom sluèaju

æe stopa rasta dividende biti: g = 0,5 x 15 % = 7,5 %.
Kolone 5, 6 i 7, prikazuju situaciju u skladu sa teorijom irelevant-
nosti dividende (M-M teorija). U skladu sa ovom teorijom ni cijena
dionica - P0, ni trokovi kapitala - ks, ne mijenjaju se uprkos promjeni
politike isplate dobiti. Drugim rijeèima, za sve politike isplate dividen-
di, cijena dionice i troak kapitala ostaju konstantni (P0 = $ 30 i ks =
15 %), to se jasno vidi na prikazanim graficima). Treba jo primijeti-
ti da troak kapitala predstavlja zbir stope rasta - g i prinosa dividende
(Dividend Yield) - D/P0, tj.
D
ks = g +
P0
Kolone 8, 9 i 10 prikazuju situaciju u skladu sa teorijom "ptice

u ruci". Prema ovoj teoriji, investitor preferira isplatu dividendi i,
stoga, veæi dio dobiti preduzeæa isplaæuje, to uzrokuje porast cijene
dionica i nie trokove kapitala. U konkretnom primjeru, 100 % - na
isplata dobiti vodi porastu cijene dionice sa $ 30, na $ 40, a trokovi
kapitala biljee pad sa 15 % na 11,25 %. Ova situacija, takoðe, jasno
se vidi na prikazanim grafovima.
I, konaèno, kolone 11, 12 i 13 pokazuju situaciju u skladu sa
teorijom poreske diferencije. Prema postavkama ove teorije, investitor
preferira kompanije koje zadravaju (ne isplaæuju) ostvarenu dividen-
du zbog razlièitog poreskog tretmana tekuæeg priliva od dividendi i
kapitalnog dobitka. U ovom sluèaju, porast stope isplate dividendi
uzrokuje pad cijene dionica (cijene dionica biljee pad sa $ 30 na $ 20)
i rast trokova kapitala (trokovi kapitala rastu sa 15 % na 22,5 %). I
ovaj sluèaj je prikazan na grafu.
Poglavlje 4. - Finansijska politika 189

187
Slika 4.1. Teorije dividendi
Sllika 4.2. Teorije dividendi

190
188
TEORIJA DIVIDENDI - MOGUÆE SITUACIJE
TABELA 1.
Teorija: Poreske
Alternativne politike isplate M-M: Teorija irelevantnosti Teorija: Ptica u ruci
diferencije
% % D D D
isplaæene zadrane DPS g P0 ks P0 ks P0 ks
Upravljanje finansijama final 108_199.qxp
dobiti dobiti P0 P0 P0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0% 100% $0,00 15,0% $30 0,0% 15,0% $30 0,00% 15,0% $30 0,0% 15,0%
Dr.
11/5/2006
50 50 2,25 7,5 30 7,5 15,0 35 6,43 13,93 25 9,0 16,5

Dr Adnan
100 0 4,50 0,0 30 15,0 15,0 40 11,25 11,25 20 22,5 22,5

4:08 PM
Adnan Rov~anin
Page 188
NAPOMENE:
1. Knjigovodstvena vrijednost = $ 30 po dionici
2. ROE = 15%
3. EPS = $ 30 (0,15) = $ 4,50
4. g = (% zadrane dobiti) x ROE
finansijama
5. ks = prinos dividende + stopa rasta

Poglavlje 4. - Finansijska politika '

189
3.3. Pravila politike dividendi
Postoje mnoga pravila kojih se korporacije pridravaju prilikom

utvrðivanja politike dividendi. Ta pravila definisana su internim i
eksternim faktorima i mogu se navesti u sljedeæem redoslijedu:7
Ø Dionièka drutva s visokim stopama rasta i visokim odnosom
cijena i dobiti po dionici mogu isplaæivati manje dividende od
kompanija sa niskim odnosom cijena i dobiti po dionici. Naime,
prinos od dividendi æe znatnije porasti kod kompanija s niskim
odnosom cijena i dobiti po dionici.
Ø Novèane dividende, u normalnim uslovima, nisu veæe od 75 %
do 80 % neto dobiti u dobrim godinama, a rijetko premauju
100 % dobiti ostvarene u loim godinama. U loim godinama,
dionièka drutva rijetko isplaæuju dividende veæe od ostvarene
dobiti bez obzira na èinjenicu da imaju zadranu dobit ost-
varenu u dobrim godinama. Ovakva politika preduzeæa najèeæe
se opravdava zabrinutoæu menadmenta da nepovoljne okol-
nosti neæe biti brzo ispravljene.
Ø Odnos isplate dividendi iz dobiti èesto se definie kao ona pro-
porcija dobiti koja nije potrebna za dugoroèni rast dionièkog
drutva. Na primjer, dionièko drutvo sa stopom rasta od 4 % i
profitabilnoæu glavnice 10 %, trebalo bi imati odnos isplate
dividendi 60 % svoje dobiti, to se moe prikazati sljedeæim
proraèunom:
ROE − GR (10 − 4 )
DPR = = = 60%
ROE 10
gdje je:
DPR = odnos isplate dividende,

ROE = profitabilnost glavnice (Return on Equity),
GR = stopa rasta dionièkog drutva, odnosno stopa rasta
ROE.
192
190 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø Vlasnici dionica preferiraju, a mnoge korporacije utemeljuju,

politiku dividendi koja uobièajeno nema smanjenja isplate div-
idendi. Ako korporacija bitno mijenja dividende (na vie ili na
nie), dionièari uveliko gube na vrijednosti. U sluèaju da je ost-
varena dobit korporacije jako promjenjiva i da korporacija eli
isplaæivati veæe dividende nego to se moe oèekivati da æe se
podnijeti u ekonomski siromanim godinama, korporacija moe
isplaæivati ekstra dividende. Takva praksa upuæuje dionièare da
se takve novèane dividende neæe moæi ostvariti u loim raz-
dobljima.
Ø Dionièka drutva u vlasnitvu manjeg broja dionièara, koji se
nalaze u razredima s visokim poreskim stopama, èesto imaju
nii odnos isplate novèanih dividendi od onih koja imaju iru
grupu dionièara iz cjelokupne javnosti.
Ø Razlièiti legalni propisi i ugovorni aranmani mogu ogranièa-
vati isplate dividendi. Restrikcije se, na primjer, mogu pronaæi i
u registracijskim dokumentima, ugovorima o bankarskim zaj-
movima i razlièitim propisima o zadranoj dobiti.
Ø Veæina dionièarskih drutava zapoèinje svoje studije o politici
dividendi analizirajuæi praksu glavnih konkurenata ili sliènih
kompanija. Ispituje se odnos cijene i dobiti po dionici razlièitih
konkurenata kompariranih s njihovim odnosima isplate dividen-
di.
Ø Drugi pristup utemeljenju politike dividendi zasniva se na anal-
izi novèanih tokova. Menadment moe planirati buduæe
novèane primitke, pretpostavljajuæi raznolikost poslovnih uslo-
va ekonomije, industrije i korporacije. Koristeæi se tim
razlièitim pretpostavkama, menadment moe odrediti iznos
novèanih dividendi koji se razumno moe zadovoljiti kroz dugo
vrijeme, nakon servisiranja dugova i osiguranja ekspanzije
kapitala.
Poglavlje 4. - Finansijska politika '!

191
3.4. Vrste politike dividendi
Optimalan odnos isplate dividendi ne moe se kvantitativno

odrediti. Mogu se samo uzeti u obzir faktori koji vode politici visokih
ili niskoh
niskih dividendi. Uvaavajuæi navedene faktore i pravila politike
dividendi, mogu se izdvojiti tri karakteristiène politike dividendi:8
Ø politika konstantnih odnosa u raspodjeli,

Ø politika stabilnih dividendi po dionici i
Ø politika isplate manjih redovnih dividendi uveæanih za ekstra
dividende.
Politika konstantnih odnosa u raspodjeli
Politikom konstantnih odnosa u raspodjeli neto dobiti zadrava

se stabilan odnos izmeðu iznosa dividendi i zadrane dobiti i rezervi.
Ova politika moe prouzrokovati znatne oscilacije iznosa dividendi po
dionici, ali i akumulacije i rezervi, jer i sam iznos neto dobiti moe
varirati. Dugoroènim planom razvoja (investicija) dionièkog drutva
utvrðuje se omjer raspodjele neto dobiti.
Politika stabilnih dividendi po dionici
Ova politika osigurava stabilan iznos dividendi u duem vre-

menskom periodu. Dividende po dionici æe se poveæavati ukoliko
menaderi smatraju da se to moe osigurati buduæim poslovanjem. S
druge strane, do eventualnog smanjenja iznosa dividendi po dionici
doæi æe tek onda kada menaderi ocjene da se dotadanji iznos dividen-
di po dionici neæe moæi osigurati u budu}nosti.
buiduænosti. Ovom politikom, u
sluèaju veæih oscilacija neto dobiti, znatnije æe oscilirati periodièni
iznosi akumulacije. Ova politika se
je najèeæe prisutna u praksi.
Politika isplate manjih redovnih dividendi uveæanih za ekstra
dividende
Sa aspekta ove politike, potrebno je naglasiti da dionièko drut-

vo obavlja isplatu redovnih dividendi u, relativno, manjim iznosima po
dionici, a u prosperitetnim godinama i ekstra dividende. Ekstra divi-
194
192 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
dende predstavljaju, u stvari, dodatak na redovne dividende, a vrlo

èesto se nazivaju i dividende na kraju fiskalne godine (year-end divi-
dends). Ekstradividende mogu biti izglasane i isplaæene tek kada se
ekstra dobit moe i utvrditi.
4. JAÂNJE FINANSIJSKE SNAGE -

KONA^NI CILJ FINANSIJSKE POLITIKE
Finansijska snaga, kao konaèni cilj finansijske politike pre-

duzeæa, podrazumjeva:9
Ø trajnu sposobnost plaæanja,
Ø trajnu sposobnost finansiranja,
Ø trajnu sposobnost investiranja,
Ø trajnu sposobnost poveæanja imovine vlasnika,
Ø trajnu sposobnost zadovoljenja finansijskih interesa uèesnika
preduzeæa.
Preduzeæe }e
Preduze}e æe biti
biti trajno
trano sposobno da izmiruje dospjele obaveze,
ukoliko su likvidna sredstva uvijek veæa, ili bar jednaka, dospjelim
obvezama.
Trajna sposobnost finansiranja podrazumjeva sposobnost pre-
duzeæa da vlastitim sredstvima finansira dati obim poslovanja (prosta
reprodukcija), odnosno da u uslovima nedostatka vlastitih sredstava, za
finansiranje proirene reprodukcije, moe obezbjediti sredstva iz
drugih izvora finansiranja, bez ugroavanja osnovnih principa finansi-
jske politike.
Trajna sposobnost investiranja podrazumijeva da preduzeæe
moe rentabilno
moè rentabilno ulagati
ulagati vi{ak
viaksredstava
sredstva u proces poslovanja, odnosno
rast i razvoj.
Trajna sposobnost poveæanja imovine vlasnika podrazumijeva
uvaæanje imovine vlasnika preduzeæa. Rentabilno poslovanje pre-
uve}anje
duzeæa, odnosno pozitivan finansijski rezultat, predstavlja uslov rasta
cijena dionica (ostvarivanja kapitalnog dobitka) i veæih (stabilnih) div-
idendi. Posljedica toga je uveæanje imovine vlasnika preduzeæa.
Poglavlje 4. - Finansijska politika '#

193
Finansijska snaga preduzeæa podrazumijeva i trajnu sposobnost

zadovoljenja finansijskih interesa uèesnika preduzeæa: vlasnika pre-
duzeæa, povjerilaca i drave.
S ciljem jaèanja finansijske snage preduzeæa neophodno je
respektovati, odnosno obezbijediti usaglaenost sljedeæih principa:
Ø princip racionalnog finansiranja,
Ø princip rentabilnosti,
Ø princip finansijalnosti,
Ø princip akumulacije i mobilizacije sredstava.
Princip racionalnog finansiranja polazi od najpovoljnije kombi-
nacije izvora finansiranja (vlastitih i tuðih) i ubrzane cirkulacije finan-
sijskih sredstava.
Princip finansijalnosti polazi od ostvarenog pozitivnog rezulta-
ta koji se temelji na niim trokovima finansiranja i koritenju najpo-
voljnije kombinacije finansijskih izvora.
Princip akumuliranja i mobilizacije podrazumijeva nastojanje
preduzeæa da poveæa vlastite u odnosu na tuðe izvore finansiranja
poveæanjem stope akumulacije, veæim koeficijentom obrta sredstava,
veæim (rentabilnijim) ulaganjima i sl. Ovaj princip izvodi se iz naèela
racionalnog finansiranja, rentabilnosti i finansijalnosti preduzeæa.
Na osnovu navedenog, nije teko zakljuèiti da finansijsku snagu
preduzeæa nije lako obezbijediti ne samo zbog velikog broja zahtjeva
veæ i zbog velikog broja principa koje treba usaglasiti.
Kompleksnost problema naglaena je i èinjenicom da finansi-
jsku snagu preduzeæa treba posmatrati kao dinamièku kategoriju.
Naime, zadovoljavajuæa finansijska snaga preduzeæa ostvarena u jed-
nom momentu (periodu) ne znaèi njeno trajno zadravanje. Postoji
veæi broj faktora koji utièu na finansijsku snagu preduzeæa, kako
internih, tako i eksternih. Stoga menadment preduzeæa mora
neprekidno rebalansirati (prilagoðavati) finansijsku politiku preduzeæa
novonastalim prilikama, kako bi bila postignuta optimalna finansijska
snaga preduzeæa.
Poglavlje 4. - Finansijska politika '%

195
NAPOMENE:
1. Kralj, 1975,
2. Kovaèeviæ, 1993,
3. Kovaèeviæ, 1993,
4. Brigham/Kahl/Rentz, 1985,
5. Brigham/Ehrhardt, 2002,
6. Brigham/Houston, 1998,
7. Tearney, 1993,
8. Orsag, 1997,
9. Kralj, 1990.
198
196 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
LITERATURA
1. Block, S.,B./Hirt, G.,A., Fundamentals of Financial

Management, McGraw Hill, N.York, 1997;
2. Brealey, R.,A./Myers, S.,C., Principles of Corporate finance,
McGraw Hill, N.York, 2000;
4. Brigham, E.,F./Houston, J.,F., Fundamentals of Financial
Management, The Dryden Press, N.York, 1998;
5. Brigham, E.,F./Kahl, A.,L./Rentz, W.,F., Financial Management,
HRW, 1985;
6. Emery, D.,R./Finnerty, J.,D., Corporate Financial Management,
Prentice-Hall International, Inc., N.Yersey, 1997;
7. Gitman, Lj., Principles of Managerial Finance, Harper
International Edition, N.York, 1976;
8. Kovaèeviæ, J., Finansijska politika poduzeæa - utvrðivanje cilje-
va, provedba i praæenje ostvarenja, Ekonomski analitièar, lipanj,
1993;
9. Kralj, J., Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uvje
tima trine privrede, Knjigovodstvo, broj 8-9, 1990;
10. Kralj, J., Finansijsko upravljanje, Struèna knjiga, Beograd, 1975;
11. Orsag, S., Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RRIFN,
Zagreb, 1997;
12. Tearney, M.,C., Utvrðivanje politike dividendi, Raèunovodstvo,
revizija i financije broj 4, RRiF plus, Zagreb, 1993;
13. Tepiæ, R., Likvidnost poslovanja i solventnost privredne organi-
zacije, Raèunovodstvo i financije, Zagreb, 1991;
menadmenta, MATE, Zagreb, 2002.
POGLAVLJE V
IZVORI FINANSIRANJA I
STRUKTURA KAPITALA
Poglavlje 5. - Izvori finansiranja i struktura kapitala 203

201
I. IZVORI FINANSIRANJA
1. POJAM I OBLICI FINANSIRANJA
O pojmu finansiranja u savremenoj ekonomskoj teoriji ne pos-

toje jedinstveni stavovi. Moe se èak reæi da pojedini autori prave
znaèajne razlike u shvatanju sadraja pojma finansiranja. Naime, neki
autori pod finansiranjem podrazumijevaju pribavljanje finansijskih
sredstava. Drugi, pak, osim pribavljanja finansijskih sredstava u pojam
finansiranja ukljuèuju i pribavljanje materijalnih vrijednosti, pa to
nazivaju pribavljanjem kapitala. Pod finansiranjem se jo podrazumi-
jeva osim pribavljanja i plasiranje i vraæanje finansijskih sredstava.
Tako na primjer:
J. Kralj definie finansiranje kao ostvarivanje osiguranja finan-
sijskih sredstava pri najboljoj kombinaciji vlastitih i tuðih izvora,
zatim plasiranje, vraæanje finansijskih sredstava i usaglaavanje finan-
sijskih odnosa prema izvorima finansiranja.1
D.Lipovac pod finansiranjem podrazumijeva osiguranje finan-
sijskih sredstava.2
R.Tepiæ je jednostavno definisao pojam finanansiranja kao
pribavljanje novèanih sredstava, njihovo koritenje u poslovanju i
vraæanje izvorima.3
I drugi autori pojam finansiranja definiu na slièan naèin.
Paljivom analizom navedenih, kao i brojnih drugih definicija pojma
finansiranje, nije teko zakljuèiti da svi autori pod pojmom finansiran-
je podrazumijevaju prvenstveno pribavljanje finansijskih sredstava.
Kao posljedica razlika u poimanju sadraja pojma finansiranja,
javljaju se dalje razlike pri definisanju procesa finansiranja. Tako u lit-
204
202 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
eraturi postoje stavovi po kojima investiranje i finansiranje predstavl-

jaju samo dva aspekta istog problema. Drugi autori, pak, smatraju da
se u procesu finansiranja kontinuirano smjenjuju sljedeæi postupci:4
1. finansiranje,
2. investiranje,
3. dezinvestiranje i
4. definansiranje.
Postoje i stavovi po kojima izmeðu odluka o finansiranju i odlu-
ka o investiranju postoje razlike, ali i vrlo vane sliènosti.5 I jedne i
druge odluke se donose na temelju istih kriterija, to predstavlja
osnovnu sliènost ovih vrsta odluka. Donoenje odluka o finansiranju,
kao i odluka o investiranju, zasniva se na utvrðivanju vrijednosti riz-
iène imovine (finansijske i realne). Vrijednost imovine utvrðuje se
izraèunavanjem neto sadanje vrijednosti. Osim navedene, vana raz-
lika izmeðu investicionih i finansijskih odluka posljedica je èinjenice
da se finansijske odluke mogu lako promijeniti, dok se investicione
odluke tee mijenjaju, po pravilu su ireverzibilne.
Dok se pod finansiranjem, u uem smislu, podrazumijeva prib-
avljanje finansijskih sredstava, definansiranje predstavlja suprotan
proces od finansiranja, tj. proces vraæanja osloboðenih novèanih sred-
stava njihovim izvorima.
Sva sredstva kojima raspolae i upravlja preduzeæe potièu iz
nekog izvora, a pod izvorima sredstava podrazumijevaju se pravne i
fizièke osobe od kojih preduzeæe pribavlja sredstva. Izvori finansiran-
ja (sredstava) su mnogobrojni i razlièiti. Kod svakog pojedinog izvora
finansiranja preduzeæe ima razlièita prava u vezi s koritenjem i raspo-
laganjem sredstvima, ali i razlièite obaveze u pogledu njihovog vraæan-
ja. U trinoj ekonomiji razlikujemo sljedeæe grupe izvora finansiran-
ja:
I. VLASTITI IZVORI FINANSIRANJA

Ø Akumulirana dobit,
Ø Amortizacija,
Ø Emisija dionica,
Ø Prikriveno finansiranje (vremenska razgranièenja i razni oblici

203
rezervisanja),
Ø Ostali oblici vlastitog finansiranja (donacije, pokloni i sl.)
II. TUÐI IZVORI FINANSIRANJA
Ø Kredit,
Ø Emisija obveznica,
Ø Domaæi i ino ulagaèi,
Ø Autonomni (spontani) izvori finansiranja (tekuæe neregulisane
obaveze: obaveze prema dobavljaèima, razne ugovorne
obaveze, zakonske obaveze).
III. HIBRIDNI IZVORI FINANSIRANJA
Ø Quasi vlastiti izvori (preferencijalne dionice),
Ø Quasi tuði izvori (dohodovne obveznice),
IV. SPECIFIÈNI IZVORI FINANSIRANJA
Ø Finansiranje iz faktoringa,
Ø Finansiranje iz forfetinga,
Ø Finansiranje iz lizinga,
Ø Franizing aranmani
V. OPCIJSKO FINANSIRANJE
Ø Varanti,
Ø Konvertibilni vrijednosni papiri.
206
204 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2. Vlastiti izvori finansiranja
2.1. Interni
2.1.1. Akumulacija
Internim izvorom finansiranja preduze}a smatra se akumulirana

neto dobit, odnosno neto finansijski rezultat koji je preduze}e ostvari-
lo u toku poslovne godine. Kada se od ukupnih prihoda oduzmu svi
rashodi dobije se bruto dobit preduze}a. Kada se bruto dobit kao
poslovni rezultat umanji za poreze na finansijski rezultat, dobije se
neto dobit.
Akumulirana dobit (akumulacija), prvenstveno je namjenjena
za samofinansiranje novih dugoro~nih ulaganja (investicija), odnosno
za ulaganje u stalna i trajna obrtna sredstva.
Nov~anu akumulaciju koju ostvare u odre|enom periodu,
privredni subjekti mogu koristiti za dugoro~nu upotrebu i to za
sljede}e namjene:
Ø za nova dugoro~na ulaganja (finansiranje investicija),
Ø za dugoro~ne finansijske plasmane,
Ø za kupovinu dionica i sl.
Me|utim, ne treba zaboraviti da se sredstva akumulacije koriste i za
finansiranje teku}eg poslovanja. Naime, sredstva napla}ene dobiti se
tokom godine akumuliraju na ra~unu (pod uslovom da privredni sub-
jekat rentabilno posluje) i koriste tokom godine kao teku}a sredstva.
Bez obzira na to, treba imati u vidu da su sredstva akumulacije prven-
stveno namjenjena za samofinansiranje novih dugoro~nih ulaganja
(investicija), odnosno za ulaganja u stalna i trajna obrtna sredstva.
Dugoro~na rezervisanja stvaraju se za neizvjesne tro{kove koji
mogu nastati kasnije, a odnose se na sada{nje efekte, kao i za mogu}e
gubitke kod neizvjesnih poslova. Rezervisanje za tro{kove i rizike ima
karakter i obaveze preduze}a, s tim {to je ovdje neizvjestan rok dosp-
je}a kao i iznos takve obaveze. Kratkoro~no gledano, ova rezervisanja
mogu bitno uticati na visinu dobitka obra~unskog perioda, jer tro{ak
iskazujemo sada, a izdatak }e uslijediti kasnije.

205
2.1.2. Amortizacija
Amortizacija je specifi~an oblik finansiranja. Njena

specifi~nost je u tome {to ne pove}ava obim sredstava, ve} predstavl-
ja transformaciju sredstava iz materijalnih (robnih) u nov~ana stanja.
Amortizacija, dakle, predstavlja regularni izvor finansiranja i pred-
stavlja zna~ajnu finansijsku snagu.
Prelazak amortizacije u nov~ani tok najbolje se moè prikazati
na sljede}i na~in:
Ukupna poslovna sredstva PS sastoje se od stalnih (Os) i
teku}ih sredstava (Obs), odnosno:
PS = Os + Obs
Nakon isteka prve godine mijenja se struktura prvobitnih

poslovnih sredstava za iznos amortizacije (A). Tako dobijamo sljede}u
situaciju:
(OS - A) + (Obs + A) = PS
i tako redom do kona~ne zamjene stalnih sredstava. Nakon

nekoliko godina imamo sljede}u situaciju:
PS = (Os - A1 - A2 - A3 - ... - An) + (Obs + A1 + A2 + A3 + ... + An)
Tako stalno sredstvo prenese svu svoju vrijednost na realizirane

proizvode (usluge).
Vijek trajanja, odnosno vrijeme u kojem se koriste stalna sred-
stva, po pravilu, je duè. Zbog toga je i vrijeme u kojem se obra~unava
amortizacija i kumuliraju sredstva, tako|e duè. Kumulirati sredstva
amortizacije i dràti ih neangaòvana do momenta nabavke novih stal-
nih sredstava ne bi se moglo smatrati racionalnom finansijskom poli-
tikom. Takva finansijska politika bila bi pogre{na. Zbog toga se sred-
stva akumulirana u obliku amortizacije, koriste kao izvor finansiranja
208
206 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
teku}ih potreba procesa reprodukcije, tj. teku}ih sredstava, do kona~ne

namjenske upotrebe amortizacije.
Dio dobiti koji se koristi kao vlastiti izvor finansiranja pred-
stavlja izvor koji dovodi do trajnog pove}anja finansijskog fonda, dok
sredstva amortizacije ne dovode do trajnog pove}anja finansijskog
fonda preduze}a. Sredstva obra~unate amortizacije privremeno
pove}avaju finansijski fond preduze}a, pa stoga amortizacija pred-
stavlja privremeni izvor vlastitog finansiranja.
Kakav }e biti zna~aj amortizacije kao izvora vlastitog finansir-
anja u jednom preduze}u, zavisi od vi{e faktora. Prije svega, presudnu
ulogu ~ini veli~ina stalnih sredstava s kojima preduze}e raspolaè,
zatim osnovica za obra~un amortizacije, amortizaciona stopa, te
metode obra~una amortizacije.
Obra~unati iznos amortizacije zavisi od prethodno navedenih
faktora, ali taj iznos ne mora istovremeno zna~iti i veli~inu vlastitog
finansiranja. To vaì samo u slu~aju ako su stalna sredstva na koja se
obra~unava amortizacija, nabavljena iz vlastitih izvora sredstava. Ako
su stalna sredstva nabavljena iz tu|ih izvora sredstava, kod kojih pos-
toji obaveza vra}anja, tada je situacija druga~ija. U tom slu~aju
obra~unata amortizacija i priliv sredstava po tom osnovu, ne predstavl-
jaju u cjelini izvor vlastitog finansiranja. Izvor vlastitog finansiranja u
ovom slu~aju predstavljaju sredstva amortizacije, umanjena za dosp-
jele otplate anuiteta.
Kod obra~una amortizacije, vaì konstatacija da ra~unovod-
stveni podatak o iznosu obra~unate amortizacije nije identi~an s
prilivom sredstava po toj osnovi. Razlozi su isti kao i kod dobiti, kao
izvora vlastitog finansiranja. Naime, u sistemu obra~una ukupnog pri-
hoda, cijeli iznos ukupnog prihoda koji se odnosi na jedno obra~unsko
razdoblje, nije u tom razdoblju i napla}en. Zbog toga ni sva sredstva
obra~unate amortizacije za taj period ne predstavljaju priliv sredstava
preduze}a, ve} }e to predstavljati kad se naplate potraìvanja po
osnovu kojih je obra~unat ukupan prihod.
Osim redovne amortizacije, kao izvora vlastitog finansiranja,
preduze}e moè uvesti obra~unavanje i dodatne amortizacije. Za
uvo|enje dodatne amortizacije posebno imaju razloga preduze}a ~ija
stalna sredstva brè zastarjevaju, odnosno kod kojih se tehnolo{ko zas-

207
tarjevanje odvija brè od fizi~ke dotrajalosti stalnih sredstava, zbog

~ega je za zamjenu postoje}ih stalnih sredstava potrebno brè kumuli-
rati finansijska sredstva. To se, po pravilu, vr{i obra~unom po dodat-
nim stopama.
2.2. Eksterni
2.2.1. Finansiranje emisijom dionica
Jedan od naèina pribavljanja sredstava za finansiranje poslovanja

preduzeæa je emisija dionica. Dionice se mogu definisati kao pismene
isprave o uloenim sredstvima u vlasnièku glavnicu dionièarskog pre-
duzeæa (korporacije).6 Dionice su, dakle, tipièan vlasnièki vrijednosni
papir. Postoje dvije osnovne vrste dionica: obiène (redovne) i preferen-
cijalne (povlatene). Obje vrste dionica predstavljaju dugoroène vri-
jednosne papire neodreðenog roka dospijeæa.
Iako preferencijalne dionice imaju karakteristike i obveznica i dion-
ica, zbog èega su veæ svrstane kao hibridni izvor finansiranja, bit æe
obraðene u ovom dijelu, zajedno sa obiènim dionicama.
210
208 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2.2.1.1. Preferencijalne dionice
Preferencijalne dionice predstavljaju kombinaciju karakteristi-

ka obiènih dionica i obveznica. U odnosu na obiène dionice, imaju pri-
oritet pri raspodjeli poslovnog rezultata (pravo na naplatu dividende
prije obiènih dionièara po unaprijed poznatoj godinjoj stopi), ali i pri-
oritet pri raspodjeli likvidacione mase.
Mogu biti:
Ø kumulativne i
Ø nekumulativne.
Kumulativne preferencijalne dionice nose kumulativno pravo na
neisplaæene dividende, to znaèi da neisplaæene dividende u tekuæem
razdoblju mogu biti kumulirane i isplaæene u kasnijim razdobljima,
prije isplate vlasnicima obiènih dionica.
Kod nekumulativnih preferencijalnih dionica, pravo na prefer-
encijalne dividende se ne prenosi u naredna obraèunska razdoblja.
Preferencijalne dionice ne nose pravo glasa u upravljanju poslo-
vanjem preduzeæa, zbog toga to garantuju preferencijalne dividende,
èime je rizik ulaganja vlasnika preferencijalnih dionica manji u odno-
su na vlasnike obiènih dionica.
Preferencijalne dionice mogu nositi niz opcija, kao to su:
Ø opcija opoziva,
Ø opcija konverzije u obiène dionice,
Ø opcija punomoæi za kupovinu obiènih dionica i sl.
Opcije koje nose preferencijalne dionice poveæavaju fleksibil-
nost i smanjuju rizik. Stoga su preferencijalne dionice sa opcijama
atraktivnije za investitore, a zahvaljujuæi opcijama (pravima koja
sadre), podrazumijevaju, po pravilu, nie stope prinosa, odnosno nie
trokove finansiranja za emitenta.
Radi osiguranja povlatenog poloaja vlasnicima preferencijal-
nih dionica, prilikom emisije osiguravaju se i druge zatitne klauzule,
kao to su na primjer:
Ø ogranièenje obiènih dividendi,
Ø ogranièenje buduæih emisija preferencijalnih dionica,

209
Ø ogranièenje prodaje imovine,

Ø ogranièenje promjena uslova preferencijalnih dionica.
Preferencijalne dionice, dakle, imaju niz razlièitih karakteristi-
ka, tako da se njihovom kombinacijom proiruju moguænosti formiran-
ja vlastitog kapitala ukljuèivanjem i subjekata koji se po svojim
sklonostima nalaze izmeðu kreditora i pravih vlasnika.
Postoje mnogi razlozi zbog kojih se emituju preferencijalne
dionice. Kao najèeæi motivi emisije preferencijalnih dionica navode
se: 7
Ø dionièko drutvo nema dovoljno raspoloive imovine kojom bi
garantovalo emisiju dugova,
Ø prilike na tritu mogu biti nepovoljne za emisiju dugova. To je
situacija kada je velika potranja za dugovima na finansijskom
tritu,
Ø dionièko drutvo moe imati relativno nepovoljan odnos duga, te
kratkoroènih obaveza i vlasnièke glavnice, pa se emisijom pref-
erencijalnih dionica popravlja ovaj pokazatelj zaduenosti,
Ø ako dionièko drutvo posluje u grani sa cikliènom oscilacijom
konjukture, oscilirat æe i periodièno ostvareni profit preduzeæa,
pa zato preduzeæe ne eli preuzeti obaveze isplate kamate i
otplate posuðene glavnice.
Ø isplata povlatenih dividendi u odreðenim uslovima ne mora biti
preskupa. To moe biti sluèaj kada preduzeæe nema visoku mar-
ginalnu stopu poreza na svoju dobit i kada su velike poreske
olakice na prihod od povlatenih dividendi,
Ø uslovi na tritu mogu biti nepovoljni za emisiju novih obiènih
dionica, pa se moe ocijeniti da ne bi bilo poeljno slabiti poloaj
postojeæih vlasnika obiènih dionica.
Zbog svih navedenih karakteristika preferencijalnih dionica,
samo obiène dionice se mogu oznaèiti kao pravi vlasnièki papiri i na
temelju njih ostvaruju se svi principi dionièarstva.
212
210 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2.2.1.1.1. Procjena vrijednosti preferencijalnih dionica
Analiza cijena dionica ima veliki znaèaj, kako za same vlasnike

dionica (investitore),
dionica (investitore), tako
tako ii za
za preduze}a
preuzeæa ii sve
sve druge
druge uèesnike
u~esnike
privrednog i drutvenog ivota. Cijene dionica na finansijskim triti-
ma veoma mnogo govore o kvalitetu poslovanja, efikasnosti upravljan-
ja i perspektivama firmi. Interes je vlasnika, menadera i zaposlenih da
se cijene dionica odravaju to je moguæe due na visokom nivou,
poto je to pouzdan signal uspjenosti poslovanja.
Kod dionica treba razlikovati: nominalnu, knjigovodstvenu i
trinu cijenu.
Nominalna cijena dionice otisnuta je na dionici i predstavlja
cijenu po kojoj firma vodi emitovane dionice u svome knjigovodstvu.
Nominalna cijena pomnoena sa brojem emitovanih dionica daje nom-
inalnu vrijednost dionièkog kapitala u drutvu.
Knjigovodstvena cijena dionice se dobije dodavanjem iznosa
rezervi po dionici na nominalnu vrijednost, odnosno ukupni kapital i rez-
erve podijeljen s brojem dionica.
Trina vrijednost dionice je tekuæa cijena dionica na tritu
kapitala. Za aktivne dionice, kotacije su trine cijene lako dostupne,
dok je za mnoge neaktivne dionice teko saznati cijene. Trina cijena
dionice obièno se razlikuje od njene knjigovodstvene ili likvidacijske
vrijednosti. Trina vrijednost povlatene dionice bazira se na koncep-
tu sadanje vrijednosti buduæih novèanih tokova investitora.
Investicija u povlatene dionice predstavlja za investitora odri-
canje od sadanje potronje s ciljem njenog poveæanja u buduænosti.
Poto se uloeni kapital ne vraæa, primici po osnovu povlatene divi-
dende predstavljaju jedini povrat koji investitori ostvaruju, pod pret-
postavkom da se dionice ne prodaju. Stoga dividenda predstavlja
osnovicu za vrijednovanje dionica.
Dakle, metodom diskontovanja dividendi (Discounted Cash
Flow Method - DCF) utvrðuje se zapravo glavnica preferencijalnog
kapitala koja æe vjeèno generirati oèekivane novèane tokove
(povlatene dividende). Drugim rijeèima, trina cijena povlatenih
dionica, koje se isplaæuju vremenski neogranièeno, vjeèno, moe se
izraèunati po sljedeæoj formuli:

211
D1 D2 D∞
V= + + ... +
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )∞
∞
Dt
V =∑
t =1 (1 + k )t
gdje je:
V = cijena preferencijalne dionice,

Dt = novèana dividenda na kraju razdoblja t,
k = diskontna stopa (oèekivana stopa povrata investitora).
S obzirom na to da se uvijek isplaæuju iste dividende, trina,

odnosno sadanja vrijednost povlatene dionice moe se utvrditi,
aproksimativno, i na sljedeæi naèin:
D
V=
k
To znaèi da æe, ako je stopa prinosa od dividende jednaka
traenoj stopi povrata, trina vrijednost dionice biti jednaka njenoj
nominalnoj vrijednosti.
2.2.1.2. Obiène dionice
Obièna dionica je jedan od najvie emitovanih i najatraktivnijih

vrijednosnih papira u svijetu. Obièna dionica se moe definisati sa
legalnog aspekta, ali se moe dati i korporacijska definicija, kao i
investitorska i poduzetnièka definicija.8
Sa korporacijskog aspekta, obiène dionice predstavljaju instru-
mente pomoæu kojih dionièarsko preduzeæe prikuplja novèana sredst-
va potrebna za finansiranje svog poslovanja i ekspanzije.
S aspekta investitora, obiène dionice su vrijednosni papiri
putem kojih investitori, odnosno ulagaèi, ostvaruju buduæe oèekivane
dividende i oèekivani kapitalni dobitak kroz akumulaciju preduzeæa
emitenta dionica.
214
212 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Definicija obiènih dionica sa aspekta poduzetnika sastoji se u

tome da poduzetnici imaju svoje poslovne ideje, a dionice se javljaju
kao pogodan instrument za prikupljanje inicijalnog vlastitog kapitala
potrebnog za realizaciju tih ideja.
Obiène dionice mogu biti u pismenom obliku (materijalizirane)
ili u obliku elektronièkog zapisa (nematerijalizirane).
Iz navedenog proizlaze i odreðena prava koja obiène dionice
daju njihovim vlasnicima, a to su:
1. Pravo na upravljanje
Svaka dionica daje njenom vlasniku pravo na uèestvovanje u
procesu odluèivanja, odnosno daje pravo glasa u skuptini
drutva (obièno, kod manjih dionièkih drutava, jedna dionica
daje pravo na jedan glas).
2. Pravo na dobit
Obièna dionica daje pravo na isplatu dijela neto dobiti koji pri-
pada dionièarima - dividenda. Za razliku od vlasnika preferen-
cijalnih dionica, vlasnicima obiènih dionica dividenda nije
garantovana, veæ zavisi od toga da li je dionièko drutvo ostvar-
ilo neto dobit ili ne.
3. Pravo na imovinu
Ovo pravo vlasnika obiènih dionica podrazumijeva isplatu
dijela ostatka likvidacione, odnosno steèajne mase drutva,
dionièarima, u skladu sa njihovim udjelom u dionièkom kapi-
talu drutva. U sluèaju steèaja dionièkog drutva iz likvida-
cione, odnosno steèajne mase prioritet naplate imaju vlasnici
obveznica, banke kreditori, te vlasnici povlatenih dionica.
Ostatak likvidacione mase raspodijelit æe se vlas-
nicima obiènih dionica.
4. Ostala prava
Vlasnici obiènih dionica imaju i pravo prodaje svojih dionica
nezavisno od dionièkog drutva, limitiranu odgovornost za

213
dugove dionièkog drutva u visini iznosa uplaæenog u dionièku

glavnicu, zatim automatsko pravo primitka periodiènih (po
pravilu tromjeseènih) izvjetaja o poslovanju dionièkog drutva,
kao i pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga dionièkog drutva.
Emisija redovnih dionica podrazumijeva postojanje i odreðenih
prednosti i nedostataka za dionièko drutvo. Kao prednosti emisije
obiènih dionica mogu se navesti:9
Ø Obièna dionica ne obavezuje dionièko drutvo na isplatu divi-
dende dionièarima. Preferencijalna dividenda, odnosno kamata
na obveznicu, mora se obavezno isplatiti, bez obzira na rezultate
poslovanja dionièkog drutva.
Ø Obièna dionica je vrijednosni papir bez dospijeæa, to znaèi da se
njena glavnica, osim u sluèaju likvidacije, nikad ne isplaæuje
dionièarima.
Ø Obièna dionica podrazumijeva i odreðenu sigurnost za kreditora,
poto se emisijom obiènih dionica poveæava udio vlastitog kapi-
tala u ukupnim izvorima, èime se poveæava finansijska sigurnost
i moguænost daljeg zaduivanja.
Ø U uslovima pozitivnog poslovanja dionièkog drutva, obièna
dionica æe biti vrlo atraktivna za investitore.
Ø Emisija novih obiènih dionica u vremenu uspjenog poslovanja
dionièkog drutva omoguæava stvaranje odreðene rezerve za
eventualne uslove loeg poslovanja. Ta rezerva eliminie potrebu
dodatnog zaduivanja u uslovima loeg poslovanja dionièkog
drutva, po nepovoljnim uslovima (koji se javljaju ne samo zbog
objektivnih okolnosti (eventualnih nepovoljnih kretanja na finan-
sijskom tritu) veæ i kao posljedica rastuæeg rizika, zbog lo{eg
poslovanja dionièkog drutva).
Kao osnovni nedostaci emisije obiènih dionica, najèeæe se navode:
Ø Emisija novih dionica moe dovesti do promjene kontrole drut-
va. Naime, zbog poveæanog broja glasova u glavnoj skuptini
drutva, doæi æe do smanjenja uticaja dotadanjih dionièara.
216
214 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø Trokovi flotacije (upisa i distribucije) obiènih dionica vii su

nego kod prioritetnih dionica i obveznica.
Ø Emisijom novih obiènih dionica dolazi do raspodjele neto dobiti
na veæi broj dionièara.
Ø Dividenda se ne izuzima iz poreske osnovice, to poveæava
trokove finansiranja emisijom obiènih dionica.
Ø Nova emisija dionica moe predstavljati lo signal za poslovanje
drutva u buduænosti. Naime, tempiranje dodatne emisije dionica
se vri po pravilu u momentu kada se dionice prodaju po najviim
cijenama na tritu. Stoga, dodatna emisija moe predstavljati
signal za investitore i dionièare da su dionice drutva precijenjene
i da je realno oèekivati njihov pad.
2.2.1.2.1. Procjena vrijednosti obiènih dionica
Svaka obièna dionica, kao i preferencijalna dionica, ima svoju

nominalnu, knjigovodstvenu i trinu vrijednost. Nominalna vrijednost
je onaj iznos koji je dionièar uplatio u dionièko drutvo.
Knjigovodstvena vrijednost se dobije dodavanjem iznosa rezervi po
dionici na nominalnu vrijednost. Iako bi se moglo oèekivati da æe
knjigovodstvena vrijednost jedne dionice odgovarati likvidacijskoj vri-
jednosti po dionici, najèeæe to nije sluèaj. Naime, èesto se imovina
prodaje po cijeni manjoj od njene knjigovodstvene vrijednosti. Trina
vrijednost predstavlja
vrijednost predstavlja vrijednost
vrijednostpopokojoj
kojojse se
povlatena dionica na
obi~na dionica na
tritu moe kupiti, odnosno prodati. Trina cijena obiène dionice
predstavlja funkciju tekuæih i oèekivanih dividendi, uz predviðeni rizik
za dionicu.
Varijabilne dividende
Kod procjene vrijednosti obiènih dionica, odreðujemo diskon-
tovanu vrijednost svih oèekivanih novèanih dividendi koje emitent
isplaæuje investitoru, uz pretpostavku neogranièenog vremenskog
poslovanja.
Cijena dionica matematièki se moe izraziti na sljedeæi naèin:

215
D1 D2 D∞
V= + + ... +
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )
∞
∞
Dt
V =∑
t =1 (1 + k )t
Nije teko zakljuèiti da trina cijena obiène dionice zavisi od

oèekivanih buduæih dividendi po dionici i diskontne stope. Meðutim, u
praksi se nerijetko deava da dionice kompanija koje ne plaæaju
nikakvu dividendu imaju pozitivnu cijenu. Posljedica pozitivne cijene
u ovom sluèaju su pozitivna oèekivanja investitora u pogledu konaène
cijene dionice. To znaèi da investitori, u ovom sluèaju, umjesto priho-
da od dividendi i konaène vrijednosti, raèunaju samo na konaènu vri-
jednost obiène dionice.
Konstantan rast dividendi

Iako je malo vjerovatno da æe dividende dionièkog drutva rasti
po konstantnoj stopi u buduænosti, potrebno je analizirati ovaj model.
Uz pretpostavku konstantne stope rasta dividendi (g), trina cijena
dionice æe biti:
D (1 + g ) D0 (1 + g ) D (1 + g )
2 ∞
V= 0 + + ... + 0
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )∞
D0 (1 + g )
∞ t
V =∑
t =1 (1 + k )t
gdje je:
V = cijena obiène dionice,

D0 = sadanja dividenda po dionici,
k = diskontna stopa (oèekivana stopa povrata investitora),
g = konstantna godinja stopa rasta dividendi.
Ukoliko je oèekivana stopa prinosa - k veæa od stope rasta div-

218
216 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
idendi - g, model se moe skratiti na:

D1
V =
k−g
Dakle, ukoliko je stopa rasta dividendi - g manja od oèekivane
stope povrata - k, cijena dionice dobije se dijeljenjem prve dividende s
razlikom kamatne stope i stope rasta.
Višefazni rast dividendi

Za razliku od modela konstantnog rasta dividendi, u praksi su
mnogo èeæe vie stope rasta dividendi u poèetku poslovanja, dok se,
u kasnijim fazama, smanjuju i postaju stabilne.
Ako pretpostavimo da æe dividende po dionici rasti po sloenoj
stopi 5 % u toku prvih 6 godina, a nakon toga po stopi 4 %, model za
izraèunavanje cijene dionice izgledao bi ovako:
D01 (1 + 0,05) D6 (1 + 0,04 )

t t −6
6 ∞
V =∑ +∑
t =1 (1 + k )t t =7 (1 + k )t
Fiksna dividenda
Ukoliko se pretpostavi da je visina dividende konstantna, cijena
dionice se izraèunava po sljedeæoj formuli:
D1
V =
k
Za veliki broj dionica ne moe se oèekivati da æe uvijek zadrati

konstantnu dividendu. Meðutim, kad se oèekuje da æe se stabilna div-
idenda zadrati due vrijeme, tada navedena jednakost moe osigurati
dobru procjenu vrijednosti.

217
3. TU\I IZVORI FINANSIRANJA
3.1. Bankarski krediti
Kredit je jedan od najzna~ajnijih tu|ih izvora finansiranja pre-

duze}a. To je eksterni izvor finansiranja koji podrazumjeva fiksni
tro{ak.
Pri definisanju pojma kredita, kao oblika finansiranja
preduze}a, polazi se od toga da kredit predstavlja odre|eni du`ni~ko-
povjerila~ki odnos, zasnovan na ustupanju prava raspolaganja novcem
od strane povjerioca du`niku, na odre|eno vrijeme i pod odre|enim
uslovima (pokri}e, kamata, na~in otplate i dr.).
Podjela kredita vr{i se prema razli~itim kriterijima, me|u koji-
ma su najzna~ajniji: predmet na koji glasi i u kojem se kredit podmiru-
je (naturalni i nov~ani kredit), subjekti koji odobravaju kredit (komer-
cijalni i bankarski kredit), namjena za koju se odobrava kredit (krediti
za teku}a sredstva i krediti za investicije), duìna trajanja kredita
(kratkoro~ni, srednjoro~ni i dugoro~ni krediti), dràvni domicil davao-
ca kredita (doma}i i inozemni krediti) i sl.
Sa stanovi{ta finansiranja poslovanja preduze}a posebno je
zna~ajna podjela na komercijalne i bankarske kredite. Kod komercijal-
nih kredita, prodavalac daje kupcu robu (reprodukcioni materijal, opre-
mu, robu {iroke potro{nje, usluge i dr.) na kredit, uz obavezu da mu
kupac vrijednost kredita vrati u novcu. Me|utim, da bi jedno pre-
duze}e moglo odobriti takav kredit, mora raspolagati sredstvima iz
vlastitih izvora, ili iz dugoro~nih tu|ih izvora.
Komercijalni i bankovni krediti mogu biti kratkoro~ni i
dugoro~ni, a mogu se koristiti za finansiranje teku}e proizvodnje i
prometa, ili za finansiranje dugoro~nih ulaganja. Kori{tenje komerci-
jalnih, a posebno bankarskih kredita, je formalizirano, te za njihovu
realizaciju postoji odre|ena procedura, propisani su uslovi koje treba
ispuniti u pogledu vlastite kreditne sposobnosti, bez ~ega preduze}e ne
moè koristiti te kredite. Isto tako su propisane stroge obaveze u pogle-
du vra}anja kredita, tako da preduze}e treba prethodno dobro ocjeniti
svoje mogu}nosti da bi donijelo odluku o kori{tenju ili ne kori{tenju
tih kredita. Dalje, opredjeljenje preduze}a za kori{tenje kratkoro~nih i
220
218 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
dugoro~nih kredita, vezano je za procjenu odnosa sredstava iz vlastitih

i tu|ih izvora, kao i sredstava iz kratkoro~nih i dugoro~nih izvora, a
sve u cilju pobolj{anja postoje}e strukture sredstava, odnosno obezb-
je|enja optimalne strukture kapitala.
U kreditnim odnosima veoma veliku va`nost ima kamatna
stopa. Kamatna stopa je uvijek vaìla kao regulator ponude i potra`nje
kredita. Pove}anje ili smanjenje kamatne stope, kao mjera monetarno-
kreditnog regulisanja u stabilnim privrednim uslovima, uti~e na sman-
jenje ili pove}anje potra`nje za kreditima. Iako op}enito vaì da
kamatna stopa djeluje kao regulator ponude i potra`nje za kreditima, u
trì{nim uslovima postoji i povratno djelovanje u kojima na visinu
kamatne stope uti~e ponuda i potra`nja za kreditom. Zna~ajno je jo{
naglasiti da se kamatna stopa ne formira autonomno i nezavisno od
drugih okolnosti, ve} u okviru sveukupnih ekonomskih (trì{nih) kre-
tanja.
3.2. Finansiranje emisijom vrijednosnih papira
3.2.1. Obveznice
Postoji veliki broj vrijednosnih papira instrumenata duga, kao

to su: obveznice, note, certifikati, zapisi i sl. Pojam obveznica se
najèeæe koristi za oznaèavanje svih instrumenata duga.
Obveznice su vrijednosni papiri s unaprijed odreðenim rokom
dospijeæa koji, po pravilu, nije kraæi od deset godina, iako se mogu
emitovati i s kraæim rokom dospijeæa.
Obveznice se mogu definisati s vie aspekata, a najèeæe se to èini s
legalnog, korporacijskog i investitorskog aspekta.10
Sa aspekta zakona obveznica se definie kao pisana isprava kojom
se njen izdavalac obavezuje da æe vlasniku obveznice isplatiti,
dinamikom naznaèenom u obveznici, iznose novèanih sredstava naz-
naèenih u obveznici. Ovom definicijom odreðeno je vlasnitvo
obveznice, kao i obaveza vraæanja pozajmljenih sredstava. Vlasnik
moe biti fizièko ili pravno lice ili, pak, obveznica moe glasiti na
donosioca. Obaveza vraæanja sredstava moe biti utvrðena u jednom

219
momentu, odnosno jednokratno ili viekratno (godinje, polugodinje,

mjeseèno).
S korporacijskog aspekta obveznica se definie kao instrument
pomoæu kojeg preduzeæe, odnosno pravna osoba prikuplja novèana
sredstva potrebna za finansiranje poslovanja i razvoja. Obveznice su
prvenstveno instrumenti formiranja dugoroènog duga preduzeæa,
kojim se finansira dugoroèno vezana imovina, odnosno stalna i trajna
obrtna sredstva. S obzirom na to da se emisijom obveznica formiraju
tuði izvori finansiranja za njih je vezano postojanje fiksnih naknada za
koritenje sredstava, u obliku kamata. Za preduzeæa kamate predstavl-
jaju fiksni troak finansiranja, te kao takve predstavljaju odbitnu
stavku kod utvrðivanja osnovice za oporezivanje poslovnog rezultata
preduzeæa. Zbog ove karakteristike finansiranje emisijom obveznica
moe biti interesantno za preduzeæe, jer na taj naèin preduzeæe moe
ostvariti odreðene utede na porezima.
S aspekta investitora obveznice se definiu kao potpuno prenosivi
vrijednosni papir, to im daje karakteristiku veoma mobilnih trinih
vrijednosnih papira. Zbog toga se mogu koristiti kao: predmet
kupoprodaje, instrument osiguranja zaduivanja, instrument pologa pri
javnim nadmetanjima, instrument plaæanja ili instrument osiguranja
plaæanja. Osim toga, obveznice su vrijednosni papiri koji vlasnicima
donose fiksne prinose i imaju unaprijed odreðeno dospijeæe, te kao
takve predstavljaju relativno sigurnu investiciju. Sigurnost proizlazi,
pored navedenih karakteristika, i iz njihovog poloaja u raspodjeli
poslovnog rezultata preduzeæa i likvidacione mase u sluèaju prestanka
s radom preduzeæa, kao i prioriteta isplate potraivanja iz obveznice
prije svih drugih isplata preduzeæa. Uvaavajuæi navedene karakteris-
tike obveznice, moe se reæi da je obveznica vrijednosni papir niskog
rizika.
Postoje, meðutim, i takve obveznice kod kojih je plaæanje kamate
uslovljeno ostvarenim poslovnim uspjehom preduzeæa dunika. To su
tzv. dohodovne obveznice. Osnovna karakteristika (prednost) je da
kamata na dug koji iza njih stoji ne mora da bude plaæena ukoliko pre-
duzeæe ne ostvari zadovoljavajuæu dobit. S obzirom na to da je utvrði-
vanje "zadovoljavajuæe" dobiti stvar konvencije, ovo mora biti pre-
cizno definisano ugovorom o emisiji. Zbog specifiènih karakteristika,
dohodovne obveznice predstavljaju quasi tuðe izvore finansiranja, te
su stoga svrstane u posebnu grupu hibridnih izvora finansiranja.
222
220 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.2.1.1. Procjena vrijednosti obveznica
Cijena bilo kojeg finansijskog instrumenta jednaka je sadanjoj

vrijednosti oèekivanih novèanih tokova investicije. Prema tome, da bi
se odredila cijena, potrebne su sljedeæe informacije:
1. procjena oèekivanih novèanih tokova i
2. procjena diskontne stope (zahtijevanog prinosa).
Prvi korak u odreðivanju cijene obveznice je odreðivanje
novèanih tokova. Novèani tokovi obveznice s fiksnim kamatama
unaprijed su poznati. Novèani tok neopozive obveznice zavisi od peri-
odiènih kuponskih isplata kamata do dana dospijeæa i nominalne vri-
jednosti na dan dospijeæa.
Zahtijevani prinos odreðuje se tako da se uporeðuju prinosi
sliènih obveznica na tritu. Uporeðivati se u ovom sluèaju mogu
neopozive obveznice istog kreditnog kvaliteta i istog dospijeæa.
Zahtijevani prinos se obièno izraèunava kao godinja kamatna stopa.
Kada se novèani tokovi pojavljuju polugodinje, konvencija je da se
koristi pola godinje kamatne stope kao periodièna kamatna stopa po
kojoj se diskontuje novèani tok.
Svaka obveznica ima svoju nominalnu vrijednost (glavnica
duga), knjigovodstvenu vrijednost (iskazana u poslovnim knjigama
kao stanje duga), trinu vrijednost (cijena po kojoj se na tritu mogu
prodavati), te likvidacijsku vrijednost (definie se iznos koji æe se
isplatiti vlasnicima u sluèaju likvidacije ili steèaja).
3.2.1.1.1. Cijena obveznica s kuponom
Trina cijena obveznice s kuponom moe se izraèunati prema

sljedeæoj formuli:
C C C M
V= + + ... + +
(1 + i ) (1 + i )2
(1 + i ) (1 + i )n
n
n
C M
V =∑ +
t =1 (1 + i ) (1 + i )n
t

221
gdje je :
V = cijena obveznice,
C = kamate za period t,
M = nominalna vrijednost obveznice,
n = broj perioda do dana dospijeæa,
i = diskontna stopa (zahtijevani godinji prinos).
3.2.1.1.2. Cijena obveznica bez kupona
Neke obveznice nemaju periodiène kuponske isplate, umjesto kojih

investitor realizuje kamate kroz razliku izmeðu nominalne vrijednosti
i kupovne cijene, a nazivaju se obveznice bez kupona.
Cijena obveznice bez kupona je jednostavno sadanja vrijednost
nominalne vrijednosti i raèuna se prema sljedeæoj formuli:
M
V=
(1 + i )n
3.2.1.1.3. Cijena anuitetskih obveznica
Prinos obveznica s viekratnim (anuitetskim) sistemom amorti-

zacije sastoji se od primitaka jednakih periodiènih anuiteta. Struktura
anuiteta mijenja se po periodima njihove isplate, tako da se postepeno
smanjuju kamate, a poveæava otplata. Iznos jednakih godinjih anuite-
ta raèuna se mnoenjem nominalne vrijednosti obveznice s anuitetnim
faktorom za kamatnu stopu koju daju obveznice i za njihov period
amortizacije.
Cijena anuitetske obveznice moe se raèunati po sljedeæoj formuli:
n
A
V =∑
t =1 (1 + i )t
224
222 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
gdje je :
A = jednaki godinji anuiteti.
Svoje kratkoroène potrebe za finansijskim sredstvima pre-

duzeæe zadovoljava emisijom kratkoroènih vrijednosnih papira, instru-
menata trita novca.
Instrumenti trita novca predstavljaju najlikvidnije vrijednosne
papire sa rokom dospijeæa do jedne godine. S obzirom na visok stepen
likvidnosti (utrivosti), kao i nizak nivo rizika, smatraju se najbliim
supstitutom novca. Zbog navedenih karakteristika, ovi vrijednosni
papiri imaju niske stope prinosa i veoma èesto se koriste kao "mjesta"
za kratkoroèno investiranje trenutno raspoloivih sredstava.
Sa aspekta prikupljanja kratkoroènih finansijskih sredstava pre-
duzeæa, posebno su znaèajni: bankarski akcept, komercijalni zapis i
ugovor o reotkupu (repo posao).
3.2.2. Bankarski akcepti
Bankarski akcepti predstavljaju najstarije vrijednosne papire na

tritu novca. Bankarski akcept je, u stvari, mjenica trasirana na
poslovnu banku koja je akceptira i koja time preuzima neopozivu
obavezu da iznos na koji mjenica glasi isplati njenom donosiocu na
dan dospijeæa.
Za preduzeæa koja se bave isporukom odreðene trine robe
bankarski krediti na temelju akcepta vrijednosnih papira mogu biti
glavni izvor finansiranja. Kada, na primjer,11 amerièko preduzeæe eli
uvesti elektronièke dijelove vrijedne USD 100.000 od preduzeæa u
Japanu, dva se preduzeæa mogu dogovoriti da æe u plaæanju biti
koritena mjenica, sa rokom 90 dana. Banka amerièkog preduzeæa,
uvoznika, pristaje honorisati mjenice vuèene na preduzeæe, a prezenti-
rane kroz japansku banku. Japansko preduzeæe isporuèuje robu i u isto
vrijeme vuèe mjenicu s nalogom amerièkom preduzeæu da plati u roku
od 90 dana. Tada odnosi mjenicu u svoju japansku banku, nakon èega
se mjenica alje u amerièku banku, koja je akceptira. U tom momentu
ona postaje bankarski akcept.

223
Na dan dospijeæa (nakon 90 dana) akceptirana mjenica se

prezentira akceptnoj banci na plaæanje i naplaæuje se iznos od USD
100.000. U tom momentu amerièko preduzeæe je obavezno imati
deponovana sredstva za pokriæe mjenice. Meðutim, japansko pre-
duzeæe kao izdavalac mjenice, trasant, ne mora drati mjenicu do roka
dospijeæa, veæ moe prodati mjenicu na tritu za manju vrijednost od
nominale. Diskont predstavlja kamate investitoru.
Kreditni bonitet bankarskih akcepata primarno se ocjenjuje u
odnosu na banku koja akceptira mjenicu. Meðutim, emitetnt mjenice
ostaje sekundarno odgovoran vlasniku mjenice u sluèaju da banka ne
plati. 12
3.2.3. Komercijalni zapisi
Komercijalni zapisi su kratkoroèni vrijednosni papiri koje pre-

duzeæe moe emitovati kako bi bile zadovoljene kratkoroène potrebe
za sredstvima. Emituju ih poljoprivredna i druga preduzeæa radi finan-
siranja otkupa sezonskih poljoprivrednih i drugih proizvoda, zatim za
finansiranje sezonskih zaliha i nove proizvodnje.
Komercijalni zapis je kreditni vrijednosni papir koji investitoru
garantuje povrat uloenih sredstava uz odreðenu kamatu u odreðenom
roku.
U poèetku se komercijalni zapis javljao u poslovnim odnosima
kupca i prodavca. Izdavalac komercijalnog zapisa je bio kupac robe, a
korisnik tog vrijednosnog papira bio je prodavac. Razvojem trine
ekonomije i trita novca, komercijalni zapis je promijenio formu i
proirio svoju ulogu u finansijskom sistemu. Komercijalni papiri nisu
vie samo dvostrani papiri na kojima stoje imena kupaca i prodavaca,
veæ su postali jedinstveni papiri koji ne odgovaraju vrijednosti pojedi-
naène isporuke robe, u smislu obeæanja kupca da æe prodavcu u ugov-
orenom roku platiti cijenu preuzete robe.
Preko komercijalnih zapisa preduzeæa prikupljaju slobodna
novèana sredstva i kupcu, odnosno donosiocu tog papira, obeæavaju da
æe isplatiti posuðena novèana sredstva uz odreðenu kamatu i u
odreðenom roku, koji se obièno kreæe 1 - 6 mjeseci.
226
224 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Proizvoðaèi roba koji emituju i prodaju komercijalne zapise u

tom æe vremenu prodavati svoju robu i naplatiti je od kupaca. Iznos
kamata koje daju kupcima svojih komercijalnih zapisa uraèunat je u
cijenu proizvoda, tako da blagovremeno mogu isplatiti i glavnicu i
kamatu. Emitujuæi komercijalne zapise, preduzeæa prikupljaju slobod-
na novèana sredstva od strane drugih privrednih subjekata i stanovnit-
va i na taj naèin odravaju svoju likvidnost. Prednost komercijalnog
zapisa je u tome to je to jeftiniji oblik kredita od drugih oblika koji se
uzimaju od drugih finansijskih institucija.
3.2.4. Ugovor o reotkupu - repo
Ugovori o reotkupu koriste se u svijetu veæ dugi niz godina,13 a

posebno su znaèajni na finansijskim tritima posljednjih dvadeset
godina. Kako samo ime kae, ovdje je rijeè o kupovini i ponovnoj pro-
daji vrijednosnih papira - "kolaterala", èija je svrha kreditiranje. Po
pravilu se kao kolateral koriste dravne obveznice, iako se u novije vri-
jeme sve èeæe mogu sresti i dionice.
Repo ugovor se moe zakljuèiti na bilo koji rok, ali, po pravilu,
predstavlja instrument trita novca. Zbog svojih specifiènosti, repo
ugovori predstavljaju najuspjeniji instrument trita novca i sigurno
jednu od najuspjenijih finansijskih inovacija.
Repo je jedan od najzastupljenijih instrumenata na tritima
novca SAD, Kanade, Velike Britanije, Francuske, Njemaèke, Japana.
Znaèaj ovog instrumenta najbolje potvrðuje impozantan rast obima
repo transakcija. Naime, 1993. godine obim repo transakcija iznosio je
$ 1.200 milijardi, dok je dvije godine kasnije, 1995. godine, taj obim
porastao za vie od est puta. S obzirom na intenzivno uèeæe central-
nih banaka na repo tritima, rast obima transakcija biljei jo inten-
zivniji rast posljednjih godina. Danas se procjenjuje da ukupni dnevni
obim repo poslova na meðunarodnim finansijskim tritima iznosi
preko 2 triliona EUR. Iako se danas procjenjuje da se najveæi dio repo
poslova zakljuèuje na tritu SAD, (preko 70 %), Evropa i Japan zauz-
imaju sve znaèajnije mjesto.
Repo posao je nastao iz tzv. sell/back transakcija, za koje su
karakteristiène kupovina i ponovna prodaja vrijednosnih papira, ali bez

225
okvirnog ugovora karakteristiènog za repo transakcije.

Securities lending transakcije takoðe su veoma sliène repo
transakcijama, s tim da se u ovom sluèaju mijenjaju jedni papiri za
druge. Po dospijeæu vrijednosni papiri se vraæaju svojim izvornim
vlasnicima. Kupac vrijednosnih papira u ovom sluèaju plaæa tzv. lend-
ing fee. Iako su navedene transakcije sliène repo ugovoru, ne treba ih
poistovjeæivati sa ugovorima o reotkupu.
Repo posao (ugovor) predstavlja prodaju vrijednosnog papira
(najèeæe dravnih vrijednosnih papira) uz obavezu prodavca da pono-
vo kupi prodate vrijednosne papire od kupca po unaprijed utvrðenoj
cijeni, taèno odreðenog (ugovorenog) dana (repo s unaprijed dogov-
orenim datumom), ili u bilo koje doba u buduænosti (otvoreni repo). 14
Drugim rijeèima, repo posao poèinje kada jedna strana (investi-
tor, kupac vrijednosnih papira) koja eli investirati svoja novèana sred-
stva, kupi od druge strane (prodavca vrijednosnih papira) odreðene vri-
jednosne papire i istovremeno ugovori s prodavcem da æe mu ih pono-
vo prodati na taèno utvrðeni dan, ili bilo koji dan u buduænosti, s tim
da æe mu prodavac vratiti pozajmljena sredstva (kredit) uveæan za
dogovorenu kamatnu stopu (repo rate).
Na primjer, prodavac A moe prodati kupcu B odreðeni broj
dravnih obveznica sa rokom dospijeæa 180 dana, po cijeni od USD
10 miliona. Kao dio ugovora o prodaji, strana A potpisuje ugovor o
ponovnoj kupovini dravnih obveznica sa stranom B. Tim ugovorom
definie se da æe nakon 30 dana strana A ponovo kupiti dravne
obveznice za USD 10,1 milion. Dakle, strana A æe platiti strani B
USD 100.000 na ime kamata za 30 dana koritenja sredstava u iznosu
od USD 10 miliona. Drugim rijeèima, strana B je kupila na tritu
novca instrument sa rokom dospijeæa 30 dana.15 U ovom sluèaju
strana A ima vrijednosne papire koji joj nisu trenutno potrebni, ali
potreban je novac. Stoga æe strana A traiti najpovoljniji naèin finan-
siranja. Suprotno strani A, na tritu se nalaze istovremeno i drugi
sudionici koji su vrlo likvidni i spremni su plasirati svoja slobodna
novèana sredstva. Kada se "sretnu" ponuda i potranja za novcem, bit
æe zakljuèen repo ugovor.
Repo posao je, dakle, ugovor o prodaji i ponovnoj kupovini
odreðenih vrijednosnih papira. Ugovorom se definie, pored ostalog,
prodajna cijena i kupovna cijena, s tim da njihova razlika predstavlja
228
226 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
trokove finansiranja, odnosno kamatu.

Vrijednosni papiri koji su predmet prodaje i ponovne kupovine
predstavljaju, u stvari, osiguranje (collateral). Vrijednosni papiri koji
se daju kao osiguranje mogu biti tzv. general collaterals ili special col-
laterals.
Kada kupac nema posebne zahtjeve da mu se isporuèi taèno
odreðeni vrijednosni papir, veæ papir koji zadovoljava odreðene kri-
terije koji su za kupca prihvatljivi sa aspekta osiguranja potraivanja,
tada kaemo da se radi o general collaterals. S druge strane, kod spe-
cial collaterals rijeè je o papirima koji su u odreðeno vrijeme poseb-
no traeni na tritu. U takvoj situaciji diler moe unaprijed (forward)
prodati odreðeni vrijednosni papir kojeg u trenutku dogovaranja posla
nema u svom portfelju. U tom sluèaju u pitanju je tzv. short sale (krat-
ka prodaja). S obzirom na to da je diler preuzeo obavezu isporuke, a
u svom portfelju nema datog vrijednosnog papira, sa pribliavanjem
roka realizacije ugovora, diler æe biti spreman taj vrijednosni papir
nabaviti po daleko nepovoljnijim uslovima, od onih koji vladaju na
tritu, kako bi pokrio svoju kratku prodaju (poziciju). Zbog nave-
denog, logièno je da u uslovima special collateral, kamatna stopa
(repo rate) bude nia u odnosu na kamatnu stopu koja trenutno vlada
na tritu za general collateral.
Povjerilac osigurava, dakle, svoje potraivanje primanjem vri-
jednosnih papira koji postaju njegovo vlasnitvo. Iako su dravni vri-
jednosni papiri, koji su najèeæe predmet repo ugovora, manje
podloni veæim trinim fluktuacijama, trinu cijenu vrijednosnih
papira, ipak, treba posmatrati kao promjenjivu kategoriju. Promjena
trine vrijednosti vrijednosnih papira koji su predmet ugovora o
reotkupu predstavlja promjenu vrijednosti osiguranja kojim se "pokri-
va" potraivanje kupca. U takvim situacijama se koristi tzv. poziv za
odravanjem margine (margin call) ili, kako se jo naziva, haircut.16
Margin call predstavlja pravo jedne ugovorne strane da od
druge ugovorne strane trai usklaðivanje odnosa vrijednosnog papira
(osiguranja) i novca (kredita), kada doðe do promjene (poveæanje ili
smanjenje) vrijednosti papira iznad odreðenog, unaprijed dogovorenog
limita. U sluèaju kada trina vrijednost vrijednosnog papira padne
ispod dogovorenog limita, tada kupac vrijednosnog papira ima pravo
da od prodavca trai dodatne vrijednosne papire, kao adekvatno osig-
uranje za dati kredit ili povrat dijela kredita. S druge strane, ukoliko

227
poraste trina vrijednost vrijednosnog papira, tada prodavac ima

pravo da zahtijeva margin call, insistirajuæi da se dio prodatih vrijed-
nosnih papira (osiguranje) vrati ili da kupac vrijednosnih papira doz-
naèi razliku novca na ime dodatnog kredita.
Rok dospijeæa ugovora o reotkupu je obièno veoma kratak
(kraæi od 14 dana), a najèeæe se zakljuèuju samo "preko noæi"
(overnight).17 Repo ugovor moe vaiti i 30 i vie dana, te u tom sluèa-
ju govorimo o terminskim repo ugovorima (term repo).
Uprkos èinjenici da su ugovori o reotkupu "pokriveni", po prav-
ilu, visoko utrivim vrijednosnim papirima (collateral), obje ugovorne
strane su izloene kreditnom riziku. Osnovni izvor kreditnog rizika
kod repo ugovora predstavlja promjena cijene vrijednosnog papira koji
predstavlja collateral. Iako se ovaj rizik moe relativno uspjeno treti-
rati definisanjem margin call, povjerilac (kupac vrijednosnih papira)
uglavnom odobrava kredit u manjem iznosu od trine vrijednosti vri-
jednosnog papira (collaterala). Razlika vrijednosti odobrenog kredita i
trine vrijednosti collaterala predstavlja odreðenu sigurnost povjerio-
ca u sluèaju pada trine vrijednosti collaterala.
Generalno, iznos margin call se kreæe izmeðu 1 % i 3 %.
Meðutim, za dunike nieg kreditnog rejtinga i/ili u uslovima nisko
utrivog osiguranja margin call moe biti èak i via od 10 %.18
Svakako, kreditni rizik nije jedino prisutan rizik (ali je sigurno
najznaèajniji i najzastupljeniji) kod repo ugovora. Od ostalih rizika
treba jo pomenuti trini rizik, rizik likvidnosti, operativni rizik i
pravni rizik.
Prodavac po osnovu prodatih vrijednosnih papira dobija kredit
na odreðeni rok uz obavezu plaæanja kamate po ugovorenoj stopi.
Kamata po osnovu ugovora o reotkupu izraèunava se na
sljedeæi naèin:
Rok dospijeæa
Kamata = Glavnica x kamatna stopa (repo rate) x
360
Pretpostavimo da je diler spreman prodati dravne obveznice u

vrijednosti USD 10 miliona, i ponovo kupiti iste obveznice narednog
dana (overnight repo) po kamatnoj stopi (overnight repo rate) 6,5 %.
Drugim rijeèima, prodavac je spreman prodati dravne obveznice koje
230
228 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
posjeduje (vrijednost USD 10 miliona) za USD 9.998.194 i ponovo ih

kupiti za USD 10 miliona narednog dana. U ovom sluèaju kamata æe
iznositi:
1
USD 10.000.000 x 0,065 x = USD 1.806
360
Kamata po ovom ugovoru o reotkupu iznosi USD 1.806, to, u

stvari, predstavlja razliku prodajne i kupovne cijene (USD 10.000.000
- USD 9.998.194 = USD 1.806).
Èinjenica je da ne postoji jedinstvena kamatna stopa za repo
ugovore, veæ ona varira od transakcije do transakcije. Od faktora koji
determniu repo rate posebno treba naglasiti:
1. Kreditni rejting dunika i likvidnost (utrivost) collaterala. Vii
kreditni rejting dunika i likvidniji collateral podrazumijevaju
niu kamatnu stopu i vice versa.
2. Varijabilnosti trine vrijednosti collaterala. Ukoliko se kao
osiguranje daju dravne obveznice, koje su manje podlone
velikim promjenama vrijednosti na tritu, tada bi kamatna
stopa trebalo da bude nia i vice versa.
3. Vrsta collateral. General
Vrsta collaterala. General collateral podrazumijeva viu kamat
nu stopu, dok special collateral podrazumijeva spremnost pov-
jerioca da onome ko ima takav vrijednosni papir ponudi niu
kamatnu stopu.
4. Rok dospijeæa. Efekti roka dospijeæa na kamatnu stopu kod repo
ugovora zavise od oblika krive prinosa.
U SAD kamatna stopa kod repo ugovora najveæim dijelom se
vee za tzv. federal funds rate. Po pravilu, repo rate je neto nia od
federal funds rate zbog èinjenice da repo transakcije ukljuèuju collat-
eral, dok su transakcije dravnih fondova neosigurane.
Postoji niz prednosti repo posla u odnosu na druge instrumente
trita novca. Posebno treba istaæi:
1. Repo predstavlja jeftin i fleksibilan naèin finansiranja i, kao
takav, predstavlja veoma uspjean instrument za poboljanje
likvidnosti. Kamatna stopa kod repo poslova je nia u odnosu

229
na trokove finansiranja klasiènim bankarskim kreditom.

Fleksibilnost se ogleda u tome to se elementi repo posla mogu
oblikovati u skladu sa potrebama ugovornih strana.
2. Repo poslovi nude investitorima bolje prinose na njihove port-
felje.
3. S obzirom na to da su osigurani, po pravilu, dravnim (niskoriz-
iènim) vrijednosnim papirima, repo poslove karakterie nizak
nivo kreditnog rizika.
4. Repo poslovi ne utièu na cijenu vrijednosnih papira, jer cen-
tralne banke koriste samo tzv. general collateral repos.
5. Repo predstavlja uspjean instrument za upravljanje deviznim
rezervama,
6. Repo se uspjeno moe koristiti i kao instrument monetarne
politike.
Uprkos visokim trokovima finansiranja, te naglaenoj
nelikvidnosti realnog sektora, u zemljama u tranziciji ovaj se instru-
ment, naalost, veoma malo koristi. Razlozi su, uglavnom, nerazvije-
na i "plitka" finansijska trita u ovim zemljama.
3. 3. Specifi~ni izvori finansiranja
3.3.1. Faktoring
Posao faktoringa je stari posao. Neki autori posao faktoringa

datiraju unazad u asirsko doba (oko 2.000. godine stare ere), kada su
agenti pomagali trgovcima kod prodaje robe u trgovaèkim kolonijama
i finansirali ove prodaje. Faktoring kao oblik finansiranja najprije se
pojavio u SAD, a potom se proirio i u Evropu. Kao specifièan oblik
finansiranja danas predstavlja sve znaèajniji oblik finansiranja u
domaæem i meðunarodnom prometu privrednih subjekata razvijenih
trinih ekonomija.
232
230 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Faktoring je
Faktoring je kupovina
kupovina potraivanja gdje na osnovu
(prodaja) potraìvanja ugovora
gdje na osnovuo
faktoringu
ugovora 19
prodavacprodavac
o faktoringu 19
potraivanja nudi nudi
potraìvanja na na otkup
otkupsva
sva svoja
svoja
potraivanja nastala isporukom roba i usluga, dok se kupac
potraivanja (faktor - preduzeæe) obavezuje sva ta potraivanja
otkupiti i u odreðenom postotku odmah platiti. Ovdje se radi o prvoj
kupovini kojom potraivanja postaju vlasnitvo faktor - preduzeæa na
koje prelazi obaveza voðenja svih knjigovodstvenih poslova i poslo-
va naplate potraivanja (fakturisanje, naplata). Na taj naèin kupac
proizvoda ili usluga postaje dunik faktor - preduzeæa, prema kojem
izvrava odreðene (ugovorene) obaveze po osnovu otkupljenih
potraivanja. Faktor - preduzeæe preuzima i rizik vezan za bonitet
kupca proizvoda i usluga. Sutina faktoringa kao izvora finansiranja
sastoji se, dakle, u tome da prodavac potraivanja vrlo brzo moe
dobiti i koristiti novèana sredstva koja mu stavlja na raspolaganje fak-
tor - preduzeæe. Osim toga, faktor - preduzeæe moe izvriti uplatu na
raèun faktoring - preduzeæa èak i prije izvrene isporuke robe kupci-
ma, kako bi preduzeæe moglo finansirati nabavku sirovina i materijala
i vriti druga finansijska plaæanja. Ta plaæanja bit æe likvidirana kada
preduzeæe isporuèi robu kupcima. Meðutim, faktoring aranman èesto
sadri i klauzulu o obaveznoj rezervi, kada faktor - preduzeæe
zadrava dio nominalne vrijednosti potraivanja (najèeæe do 20 %).
Ukoliko gubici stvarno nastanu, faktor - preduzeæe æe ih nadoknaditi
iz rezervi, a ukoliko potraivanje bude u cjelini naplaæeno, faktor æe
ukupan iznos zadrane rezerve uplatiti na raèun preduzeæa.
Za svoje usluge faktor - preduzeæe naplaæuje komisionu proviz-
iju u odreðenom procentu od nominalne vrijednosti potraivanja. U lit-
eraturi se navode razlièiti iznosi provizije: od 0,1 % - 2 %, od 2 - 4 %,
od 1 - 3 %.
Faktoring aranman je posebno pogodan oblik finansiranja za
mala i srednja preduzeæa u ekspanziji, jer imaju, po pravilu, malo
vlastitog kapitala.20
U nestabilnim trinim prilikama, a takva je situacija trenutno u
Bosni i Hercegovini, vrlo je teko izraditi taèan plan likvidnosti. Zbog
naglaenih, raznovrsnih rizika, mora se uvijek imati odreðeni iznos
rezervnih likvidnih sredstava. Uvoðenjem faktoringa taj se iznos bitno
smanjuje kao i trokovi vezani uz dranje tih rezervi.
U razvijenim trinim ekonomijama faktoring se mnogo koristi
kao oblik ubrzane naplate potraivanja po osnovu izvezene robe i

231
izvrenih usluga na inostranom tritu, posebno kada se radi o pros-

tornim udaljenostima koje oteavaju poznavanje inopartnera i nji-
hovog finansijskog poloaja od strane domaæih privrednih subjekata.
Pribavljanje novèanih sredstava putem prodaje potraivanja faktor -
preduzeæima prodavci potraivanja koriste onda kada ne mogu doæi do
novèanih sredstava na druge naèine i kada vre prodaju svojih proizvo-
da uglavnom prodajom na kredit, zbog èega njihova potraivanja pred-
stavljaju veliki dio njihove aktive.
Prednosti ovog oblika finansiranja (kreditiranja) mogu se sumi-
rati u sljedeæem:
Ø krediti se koriste u granicama angaovanih novèanih sredstava,
Ø prodajom potraivanja rizik naplate potraivanja se prenosi na
faktor preduzeæe,
Ø faktoringom se postiu odreðene utede na trokovima koje bi
privredni subjekt morao snositi, ako bi sam preuzeo brigu o
naplati svojih potraivanja ili uzimanja bankarskih kredita,
Ø faktoring ubrzava prilive novèanih sredstava, a time i odravanje
likvidnosti,
Ø faktoring poveæava finansijsku sposobnost privrednog subjekta.
3.3.2. Forfeting
Kod posla forfetinga se takoðe trguje potraivanjima. U stvari,

posao forfetinga ispunjava u osnovi dvije funkcije: finansiranje i
prenos rizika. Potraivanja pogodna za posao forfetinga imaju rok
dospijeæa izmeðu najmanje est mjeseci i najvie oko est godina.
Smatra se da su poslovi eskonta mjenica moderan posao fak-
toringa i posao eskonta knjigovodstvenih potraivanja, dali podlogu za
nastanak posla forfetinga.21
Posao forfetinga je primjenjivan samo u poslovima sa inos-
transtvom, uglavnom za kupoprodaju potraivanja od inostranih
dunika. Meðutim, to nije razlog da se pojam forfetinga ogranièi samo
na izvozna potraivanja. Predmet posla forfetinga bi mogla da budu i
234
232 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
uvozna dugovanja, kao to je to bio sluèaj kada su sovjetske banke,

koristeæi se pravom preèe kupovine, forfetirale potraivanja zapadnih
privrednih partnera od sovjetskih uvoznika. Iako se posao forfetinga ne
bi mogao ogranièiti samo na izvozna potraivanja, tj. na finansiranje
izvoza, u svakom sluèaju radi se o finansiranju potraivanja koja
potièu iz nekog spoljnotrgovinskog posla, (izvozna i uvozna
potraivanja, odnosno potraivanja sa elementom inostranosti).
Forfeting je, dakle, otkup potraivanja poduzetnika od strane
banke, odnosno finansijske institucije za koje se naplaæuje odreðena
provizija, u obliku diskontovane isplate samog potraivanja. Najèeæe
ga obavljaju poduzetnici koji posluju s inostranstvom te ele naplatiti
svoja potraivanja prije isteka datog otplatnog roka kako bi oslobodili
novèana sredstva za dalje poslovanje.
Na osnovu iznesenog nije teko zakljuèiti da je osnovna sliènost
faktoringa i forfetinga u tome to kod oba posla prodavac dolazi do
gotovine ne èekajuæi naplatu potraivanja. Sliènost se sastoji jo i u
tome to kod oba posla dolazi do prenosa rizika.
Faktoring se razlikuje od forfetinga u èinjenici da banka, odnos-
no finansijska institucija ne otkupljuje potraivanja na temelju preno-
sivih (ili od banke konfirmiranih) bankarskih instrumenata, veæ pro-
davac robe (izvoznik) nudi na prodaju svoja potraivanja iz ugovora o
isporuci. Dakle, radi se o prodaji kratkoroène, u pravilu neosigurane
aktive, radi ostvarivanja prijevremene naplate ili umanjenja rizika
nenaplate. Rizik naplate je na kupcu, koji je za banku potpuno nepoz-
nat.
U svijetu se poslovima faktoringa bave specijalizovane finansi-
jske kuæe ili zasebne organizacione jedinice unutar bankarske grupe.
Odlikuje ih prisan odnos banke i poduzetnika, a banka sudjeluje u
poslu od samog poèetka.
3.3.3. Lizing
Specifièni izvori finansiranja, meðu kojima i lizing aranmani,

zauzimaju znaèajno mjesto u strukturi izvora finansiranja preduzeæa,
kako u razvijenim tako i u zemljama u tranziciji.

233
Opæenito, pod lizing aranmanom se podrazumijeva takva

transakcija na osnovu koje jedan privredni subjekt, umjesto da kupi
investicionu opremu koja mu je potrebna, obraæa se lizing preduzeæu
koje mu tu opremu daje u zakup na odreðeni rok. Ili, drugaèije reèeno,
lizing (najam, zakup) je ugovor po kojem vlasnik nekog sredstva (naj-
modavac) dodjeljuje drugoj strani (najmoprimac) iskljuèivo pravo
koritenja imovinskog objekta ili sredstva, obièno u toku ugovorenog
razdoblja, u zamjenu za plaæanje najamnine.22
Lizing aranmani se ne mogu identificirati sa kupoprodajnim
aranmanima, kod kojih obavezno dolazi do promjene vlasnitva, dok
kod lizinga po isteku ugovora moe doæi do promjene vlasnitva, a ne
mora. Osim toga, lizing aranmani se ne mogu poistovjetiti sa
aranmanima o zakupu, kod kojih se zakupodavac ne liava vlasnitva
nad zakupljenim dobrom nakon isteka ugovora o zakupu, dok kod liz-
ing aranmana to ne mora biti sluèaj.
Lizing aranmani, kao specifièni poslovi iznajmljivanja nekret-
nina (a zatim i pokretne investicione opreme), na odreðeno vrijeme,
razvijaju se tridesetih godina prolog vijeka u SAD, kao posljedica
tekoæa u prodaji proizvoda. Pedesetih godina razvijaju se najprije u
Velikoj Britaniji, a ezdesetih i u ostalim zemljama Evrope. Krajem
prolog vijeka èine oko 30 % ukupnih investicija u SAD i oko 10 % u
evropskim zemljama sa tendencijom rasta.
Brzi rast lizing aranmana tumaèi se velikom potrebom privred-
nih subjekata za investicionim dobrima koje nije uvijek moguæe finan-
sirati koritenjem vlastitih ili tuðih sredstava (kredita). Lizing je pogo-
dan oblik finansiranja investicionih dobara, jer omoguæava bri poèe-
tak koritenja potrebne opreme, ili drugih dobara, pri èemu ne dolazi
do imobilizacije sredstava korisnika lizinga, niti do poveæanja njegove
zaduenosti. Osim toga, korisnik lizinga zakupninu plaæa iz prihoda
koje je ostvario koritenjem opreme, dok istovremeno izbjegava rizik i
gubitke koji mogu nastati u vezi sa zastarijevanjem zakupljene opreme,
te na taj naèin prebacuje jedan dio rizika na lizing preduzeæe.
Ekonomsko-finansijski smisao lizinga zasniva se na èinjenici da
imovina donosi profit samo ako se kapitalizira, ako je kapital u spoju s
radom da bi se stvorila nova vrijednost, odnosno profit. Mirujuæa
imovina donosi samo trokove, pa je, stoga, za poduzetnika vlasnitvo
samo veliki i rizièan luksuz.
236
234 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Zavisno od toga na koje se vrijeme oprema uzima u zakup, raz-

likujemo:
Ø operativni (poslovni) i
Ø finansijski (kapitalni) lizing.
Operativni lizing se temelji na ugovoru o zakupu. Tim ugov-
orom vlasnik nekretnine, maine ili opreme - davalac lizinga, prenosi
drugoj strani - primaocu lizinga, pravo na upotrebu dotiènog dobra, na
odreðeni rok, uz ugovorenu naknadu. Ako je rok zakupa relativno
kratak u odnosu na ivotni vijek dobra, radi se o operativnom lizingu.
Kapitalni ili finansijski lizing se takoðe temelji na ugovoru o
zakupu, gdje je rok koritenja (zakupa) opreme, nekretnine ili dobra,
priblino jednak procijenjenom ivotnom vijeku dotiènog dobra.
Primalac kapitalnog lizinga stièe gotovo ista prava kao da je sam vlas-
nik tih dobara. Zbog toga obaveze proizale iz ugovora o kapitalnom
ili finansijskom lizingu shvatamo kao dugoroène finansijske obaveze.
Poduzetnik kao korisnik lizinga prilikom ugovaranja lizinga
mora procijeniti da li mu se vie isplati kupiti neku trajnu imovinu ili
je iznajmiti. Pri rjeavanju dileme: najam ili zajam, poduzetnik mora
uzeti u obzir prednosti i nedostatke lizing aranmana.
Prednosti lizing aranmana mogu se sistematizovati na sljedeæi
naèin:23
Ø preduzeæe (poduzetnik) je osloboðeno visokog jednokratnog
gotovinskog plaæanja iz vlastitih izvora ili odobrenog kredita, to
je vrlo vano u uslovima niskog stepena samofinansiranja i
oteanog pribavljanja bankarskih kredita,
Ø naknadu koju plaæa korisnik lizinga, plaæa iz prihoda ostvarenih
koritenjem zakupljene imovine kao troak poslovanja. Na taj
naèin, omoguæeno mu je koritenje iznajmljene opreme bez
prethodno forimirane akumulacije, kao i rjeenje tekuæe
nelikvidnosti i nesolventnosti,
Ø lizing omoguæava bre pribavljanje trajne imovine neophodne za
realizaciju poduzetnièke ideje, u odnosu na realizaciju investi-
cione odluke,
Ø lizing smanjuje rizik kupovine trajne imovine koja je zastarjela,

235
Ø lizing omoguæava veæu trokovnu elastiènost, elastiènost u

proizvodnom programu i asortimanu proizvoda, poveæava
konkurentsku sposobnost, smanjuje fiksne trokove po jedinici
proizvoda i poveæava efikasnost poslovanja, jer se oprema izna-
jmljuje samo onoliko vremena koliko je potrebna,
Ø lizing podstièe tehnièko-tehnoloki napredak, jer prisiljava
davaoca lizinga da obraèunava amortizaciju po kriteriju ekonom-
skog zastarijevanja koja mu treba omoguæiti brzu zamjenu
imovine date u lizing,
Ø u uslovima inflacije lizing omoguæava sigurnije kalkulacije, jer u
naèelu se isplate po osnovu lizing aranmana, utvrðene ugov-
orom na odreðeno vrijeme, ne mijenjaju,
Ø korisnik lizinga ima prednost kod kasnijih eventualnih kupovina
imovine koju je dotad koristio i koju poznaje,
Ø do potrebne imovine lake je doæi lizingom nego kupovinom, s
obzirom na "finansijsku anemiju" koja je trenutno prisutna u
uslovima trine ekonomije.
Kao nedostaci lizing poslova, najèeæe se navode:
Ø lizing aranmani u naèelu su skuplji od kupovine imovine iz
vlastitih sredstava. Zbir lizing isplata uvijek je veæi od nabavne
vrijednosti imovine èak i kad se iskljuèe svi ostali trokovi,
Ø ukoliko do|e do problema u prodaji proizvoda i naplati, a radi se
o finansijskom lizingu, isplate davaocu lizinga se moraju realizo-
vati, a imovina se ne moe vratiti, pa preduzeæe moe otiæi u
steèaj. Stoga poduzetnik mora biti vrlo oprezan prilikom
zakljuèivanja lizing ugovora,
Ø lizing moe nepovoljno djelovati na tehnièko-tehnoloki
napredak, ako davalac lizinga sniava cijenu zakupa tokom vre-
mena koritenja imovine i na taj naèin navodi korisnika da se
koristi zastarjelom opremom ili tehnologijom,
Ø neplanirani prekidi lizing ugovora poslije isteka rokova zakupa,
(jer davalac lizinga moe imovinu prodati, a korisnik nije u
238
236 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
moguænosti da je kupi ili nije zainteresovan) mogu izazvati

ekonomsku tetu, odnosno gubitak korisnika,
Ø tete i gubici korisnika mogu nastati i ukoliko ugovorom o lizin-
gu nisu elastièno definisane odredbe o: roku, ratama, trokovima
i povratu,
Ø ako visina isplate nije pravilno utvrðena s obzirom na najam,
trokove, kamate, poduzetnièku dobit, vremensku vrijednost
novca, vrijeme plaæanja (unaprijed ili unazad za odreðeno raz-
doblje), tete mogu nastati i kod davaoca i kod korisnika lizinga.
3.3.4. Franizing
Franizing poslovi su se pojavili u SAD krajem devetnaestog i

poèetkom dvadesetog vijeka. Veæina autora kao prve firme koje su
koristile franizing aranmane navode: Singer Sewing Machine Com.,
General Motors, Coca-Colu.
Iako su franizing aranmani prvenstveno trgovaèki posao,
mogu predstavljati i pogodan oblik za angaovanje sredstava partnera
iz inostranstva.
Prema vrsti, franizing se moe klasifikovati kao:24
Ø franizing u domenu distribucije, koji se ugovara izmeðu
proizvoðaèa i trgovca, to ukljuèuje ekskluzivno pravo trgovine
(na primjer, na aerodromu), ekskluzivno pravo distribucije (auto-
mobila, raèunara) ili registrovanu trgovaèku marku (pravo
upotrebe imena), zatim
Ø poslovni franizing, koji ukljuèuje ukupni poslovni koncept, pro-
daju poslovnog ili marketing sistema, odnosno pravo poslovanja
na unaprijed odreðeni naèin).
Prema subjektima koji su ukljuèeni u franizing aranmane, razliku-
je se:
Ø domaæi i
Ø meðunarodni franizing.

237
Meðunarodnim franizing aranmanima moguæe je osigurati

sredstva iz inostranstva, kako za davaoce franize, tako i za domaæa
lica.
Korisnik franizinga obezbjeðuje sredstva za finansiranje inves-
ticionih ulaganja. Meðutim, davalac franize, pored davanja poznatog
imena i pristupa know-how i drugim poslovnim savjetima, najèeæe
prua i finansijsku podrku korisniku franizinga. Osim toga, kupac,
po pravilu, stièe goodwill, to mu omoguæava pristup meðunarodnim
finansijskim tritima, a time i pribavljanje finansijskih sredstava uz
povoljnije uslove i nii nivo rizika.
4. SPONTANI (AUTONOMNI) IZVORI

FINANSIRANJA
Kao nuan pratilac redovnog poslovanja preduzeæa u uslovima

naknadnog gotovinskog i bezgotovinskog plaæanja obaveza, javljaju se
spontani ili autonomni izvori finansiranja u formi tekuæih obaveza.
Spontani izvori su raspoloivi u preduzeæima od momenta nastanka
evidencije obaveza
evidencije obaveza do
do momenta
momenta dospije}a
dospijeæa roka
roka za
zapla}anje
naplatu obaveze,
obaveze,
odnosno do
odnosno do momenta
momenta izmirenja
isplate obaveze.
obaveze.
U privremeno koritena tuða sredstva po osnovu dospjelih, a neis-
plaæenih obaveza, spadaju:
Ø obaveze prema dobavljaèima za reprodukcioni materijal, usluge,
opremu i sl.,
Ø obaveze po osnovu primljenih avansa od kupaca,
Ø obaveze za obraèunate, a neisplaæene kamate,
Ø obaveze za obraèunatu, a neisplaæenu dividendu,
Ø obaveze za neisplaæene neto zarade radnicima,
Ø obaveze po osnovu poreza i doprinosa iz zarada,
Ø obaveze po osnovu obraèunatih, a neisplaæenih premija osiguran-
ja,
Ø obaveze po osnovu poreza,
Ø obaveze za carine, takse i druge dabine.
240
238 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ako preduzeæe produi vrijeme koritenja ovih izvora, odnosno

ako tekuæe obaveze ne isplaæuje na vrijeme, to nanosi velike tete
privrednim subjektima i njegovim povjeriocima. Tako na primjer, ako
privredni subjekt isplaæuje svoje obaveze prema dobavljaèima sa
zakanjenjem, tada moe platiti velike iznose na ime sudskih trokova
i zateznih kamata. S druge strane, povjerilac zbog kanjnja u naplati
potraivanja moe doæi u stanje nelikvidnosti, a time i nemoguænost
izmirenja vlastitih obaveza.
Dio tekuæih obaveza koji je permanentno prisutan u strukturi
izvora preduzeæa predstavlja, u sutini, besplatne tuðe izvore. Iako se,
u skladu sa pravnim propisima, ovi izvori vraæaju, izmiruju u kratkom
roku, njihovo nastajanje i obnavljanje èini ih izvorima koji su stalno
prisutni u preduzeæu. Ipak, za razliku od sigurnih izvora finansiranja,
tekuæe obaveze podlone su riziku nepotpunog obnavljanja, to moe
izazvati odreðene finansijske probleme. Stoga, pri ocjeni spontanih
izvora koji æe biti stalno vezani za program aktivnosti, odnosno koji æe
se uvijek javljati u strukturi izvora, mora se postupati oprezno.
Spontani izvori finansiranja su, po pravilu, besplatni. Stoga dui
rokovi izmirenja obaveza znaèe manje koritenje kredita, a samim tim
i trokovi finansiranja æe biti nii. Ipak, pretjerano koritenje autonom-
nih izvora finansiranja moe dovesti u pitanje odnose sa poslovnim
partnerima, to svakako moe imati negativne posljedice na poslovan-
je preduzeæa u cjelini.
5. OPCIJSKO FINANSIRANJE
Na svjetskim finansijskim tritima danas su sve prisutniji novi

(izvedeni, hibridni) finansijski instrumenti (finansijske inovacije).
Finansijske inovacije posljedica su naglaenih rizika, koji su jedna od
osnovnih karakteristika savremenih trinih ekonomija. Stoga se finan-
sijske inovacije koriste prije svega kao efikasno sredstvo zatite od
rizika ulaganja investitora, a time i lakeg plasmana za emitenta.
Finansijske inovacije, bez sumnje, imaju izuzetan znaèaj za razvoj
finansijskih trita i ekonomije u cjelini, kako razvijenih zemalja, tako
i zemalja u tranziciji. Iako predstavljaju svojevrsni "katalizator" razvo-
ja, ovi
ja, oviinstrumenti
instrumentisu,su, naalost,
naàlost, jo malo
jo{ uvijek malozastupljeni
zastupljenina
na tritima
trì{tima
ekonomija u tranziciji.

239
Opcijski izvori finansiranja pruaju neke moguænosti koje

klasièni vrijednosni papiri ne podrazumijevaju:
Ø osiguravaju vii stepen zatite od rizika i
Ø omoguæavaju pribavljanje sredstava pod povoljnijim uslovima.
Analizirat æemo karakteristike najznaèajnijh novih finansijskih
instrumenata, kao i implikacije njihove emisije na emitenta.
5.1. Konvertibilni vrijednosni papiri
5.1.1. Procjena vrijednosti konvertibilnih vrijednosnih

papira
Od konvertibilnih vrijednosnih papira bit æe analizirane: kon-

vertibilne obveznice, konvertibilne prioritetne dionice, kao i posebna
vrsta konvertibilnih vrijednosnih papira, koja se tek nedavno pojavila
na svjetskim finansijskim tritima, a nazivaju se vezano zamjenjivi
konvertibilni vrijednosni papiri.
Èinjenica je da opcija konverzije donekle zamagljuje tradi-
cionalnu podjelu vrijednosnih papira na obveznice i dionice. Stoga bi
se, uvaavajuæi njene karakteristike, i konvertibilna obveznica mogla
svrstati u hibridne vrijednosne papire. Zamjenjivost za konvertibilne
preferencijalne dionice predstavlja samo potvrdu hibridnog karaktera
sadranog u samom povlatenom poloaju ovog instrumenta.
Konvertibilni vrijednosni papiri su obveznice ili prioritetne
dionice koje se mogu zamijeniti za obiène dionice, prema opciji nji-
hovog vlasnika.25 Ili, drugaèije reèeno, opcija konverzije daje pravo
vlasniku obveznice ili preferencijalne dionice da je u bilo koje vrijeme,
tokom utvrðenog razdoblja (vrijeme konverzije), zamijeni za obiène
dionice emitenta, po unaprijed utvrðenoj cijeni.26
Realizacijom konvertibilnog vrijednosnog papira dolazi, u
stvari, do transformacije jednog vrijednosnog papira, odnosno izvora
finansiranja, u drugi, dok ukupan iznos izvora ostaje nepromijenjen. To
æe, u svakom sluèaju, poboljati strukturu pasive dionièkog drutva, to
242
240 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
æe omoguæiti dodatne emisije i vlasnièkih i dunièkih vrijednosnih

papira.
Da bi dolo do konverzije, potrebno je da na konvertibilnom
vrijednosnom papiru bude naznaèen odnos konverzije, koji predstavl-
ja broj obiènih dionica koje æe vlasnik konvertibilnog vrijednosnog
papira imati u svom portfelju, ukoliko se odluèi da realizuje konverzi-
ju. Cijena konverzije, s druge strane, predstavlja stvarnu cijenu koja se
za dionicu plaæa, a zavisi od konverzije. Iako postoji moguænost prom-
jene cijene konverzije, odnos i cijena konverzije, uglavnom se ne
mijenjaju u roku do dospijeæa konvertibilne obveznice.
Cijena konverzije se moe utvrditi pomoæu sljedeæe formule:
Nominalna vrijednost konvertibilnog vrijednosnog papira

Cijena konverzije =
Odnos konverzije
Pretpostavimo da konvertibilna obveznica nominalne vrijed-

nosti KM 1.000,00, daje moguænost zamjene za 10 obiènih dionica,
cijena konverzije æe biti KM 1.000,00/10 = KM 100,00.
Znaèajno je primijetiti da se smanjivanjem odnosa konverzije
poveæava cijena konverzije i obrnuto. Stoga, u sluèaju pada cijene
dionica na tritu, ili cijepanjem (usitnjavanjem) dionica, emitent
mora, da bi zatitio investitora, poveæati odnos i smanjiti cijenu kon-
verzije. Upravo zbog moguænosti pada cijena dionica na tritu,
neophodno je paljivo analizirati sve prednosti i nedostatke emisije
ove vrste vrijednosnih papira.
U momentu emisije fiksna cijena konverzije odreðuje se neto
iznad tadanje trine vrijednosti dionica (15 - 20 %). Zbog toga æe se
opcija konverzije iskoristiti tek kada poraste trina vrijednost obiènih
dionica iznad cijene konverzije.
Vrijednost konvertibilnog vrijednosnog papira za investitora
zavisi od same vrijednosti obveznice ili preferencijalne dionice, ali i od
potencijalne vrijednosti obiène dionice. Poto konvertibilni vrijednos-
ni papir, ipak, zbog opcije konverzije, obezbjeðuje vii stepen zatite
od rizika pada njene vrijednosti, cijena konvertibilnog vrijednosnog
papira æe biti via od vrijednosti konverzije. Ta razlika se naziva pre-
mija iznad vrijednosti konverzije. Premija æe biti via ukoliko je trina
cijena obiène dionice na koju glasi opcija konverzije veæa. Dakle, kon-

241
vertibilni vrijednosni papiri æe se na tritu uvijek prodavati po cijeni

vioj od vrijednosti obveznice ili preferencijalne dionice, za koje su
zamjenjivi, u sluèaju kada je veæa od vrijednosti konverzije.
Treba jo naglasiti da vrijednost konverzije zavisi od trine vri-
jednosti obiènih dionica za koje se mogu zamijeniti konvertibilni vri-
jednosni papiri. Drugim rijeèima, vrijednost konverzije se mijenja pro-
porcionalno promjeni vrijednosti obveznice, odnosno obiène dionice
na koje se konverzija datog konvertibilnog vrijednosnog papira odnosi.
Odnos vrijednosti konvertibilnog vrijednosnog papira i obiène
dionice grafièki se moe prikazati na sljedeæi naèin:
Slika 5.1. Odnos vrijednosti konvertibilnog vrijednosnog papira i

trì{ne cijene obi~ne dionice
Na osnovu grafa nije teko uoèiti meðuzavisnost vrijednosti

konvertibilnog vrijednosnog papira i trine cijene obiènih dionica. U
uslovima loeg poslovanja dionièkog
dioni~kog drutva,
dru{tva,cijena
cijenai konvertibilnmog
i konvertibilnog
vrijednosnog papira i obiène dionice æe biti niska. Vrijedi i obrnuto. U
uslovima dobrog poslovanja emitenta, cijena obiène dionice i, u skladu
s tim, cijena konvertibilnog vrijednosnog papira æe rasti.
244
242 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Konvertibilne obveznice æe se prodavati, prvo, po cijeni veæoj

od vrijednosti klasiène obveznice, sve dok cijena obiènih dionica ne
dostigne odreðeni nivo (taèka A na grafiku). Nakon toga cijena
klasiènih obveznica raste degresivno, a zatim kriva rasta postaje para-
lelna sa apscisom. Posljedica degresivnog rasta cijene klasiène
obveznice je pad rizika usljed poveæanja uèeæa vlastitog kapitala u
finansijskoj strukturi, koji se javlja kao posljedica poveæanja vrijed-
nosti dionièkog drutva. Poto se konvertibilna obveznica ne moe
prodavati po cijeni nioj od vrijednosti konverzije, nakon taèke A, vri-
jednost klasi~ne obveznice predstavlja minimalnu cijenu konvertibilne
obveznice.
Opæenito, donja granica vrijednosti konvertibilnog vrijed-
nosnog papira odreðena je trinom cijenom klasiènih obveznica
(povlatenih dionica), koje su istog stepena rizika kao i konvertibilni
vrijednosni papir, odnosno vrijednoæu konverzije. Razlika izmeðu
vrijednosti konvertibilnog vrijednosnog papira i klasiènog vrijed-
nosnog papira predstavlja premiju iznad vrijednosti klasiènog vrijed-
nosnog papira, a razmak izmeðu krive konvertibilnog vrijednosnog
papira i konverzijske vrijednosti predstavlja premiju iznad konverzi-
jske vrijednosti.
5.1.2. Finansiranje emisijom konvertibilnih vrijednosnih

papira - prednosti i nedostaci
Prednosti emisije konvertibilnog vrijednosnog papira za emitenta

mogu se sistematizovati na sljedeæi naèin:27
Ø omoguæava se emisija duga sa niom kamatnom stopom, odnos-
no preferencijalne dionice sa niom povlatenom dividendom,
Ø konvertibilni vrijednosni papiri podrazumijevaju nii stepen
rizika za investitora, njihova emisija ne ugroava znaèajnije kred-
ibilitet dionièkog drutva,
Ø ukoliko na tritu ne postoji moguænost prodaje dionica po
eljenoj cijeni, a pretpostavlja se njen rast u buduænosti, dionièko
drutvo æe se, umjesto za emisiju obiènih dionica, opredijeliti za

243
emisiju konvertibilnih vrijednosnih papira uz viu cijenu kon-

verzije. Realizacijom konverzije ostvarit æe se veæi inicijalni
novèani priliv, nego to bi se ostvario u uslovima da su emito-
vane dionice.
Emisija konvertibilnih vrijednosnih papira ima i odreðene nedostatke
za emitenta:
Ø ukoliko doðe do neplaniranog rasta cijena dionica na tritu,
dionièko drutvo bi trebalo opozvati konvertibilne vrijednosne
papire i emitovati obiène dionice, èime æe se opoziv refundirati.
S obzirom na to da se radi o dvije emisije, trokovi koje æe snosi-
ti dionièko drutvo æe biti znatno vii,
Ø ako ne do|e do planiranog rasta cijena dionica na tritu, kon-
verzija se neæe realizovati, to znaèi da æe uèeæe duga u ukup-
noj strukturi kapitala ostati nepromijenjeno, to moe ugroziti
kredibilitet dionièkog drutva,
Ø nia kamatna stopa kod konvertibilnog vrijednosnog papira pred-
stavlja prednost do trenutka realizacije konverzije. Za razliku od
konvertibilnog vrijednosnog papira, kod obveznica s varantom
se prikuplja svjei kapital, te zaduuje, po pravilu, po niim
kamatnim stopama.
Uticaj realizacije opcije konverzije obveznica na finansijski
rezultat, ogleda se u smanjivanju, odnosno eliminisanju rashoda po
osnovu kamata na obveznice, te smanjenju poreskog zaklona, to
dovodi, uz nepromjenjivost ostalih faktora, do promjene neto dobiti.
To se smatra pozitivnom karakteristikom. S druge strane, ako se radi o
konvertibilnim preferencijalnim dionicama, konverzija neæe uticati na
dobit, nego, eliminisanjem preferencijalnih dividendi, na iznos sred-
stava raspoloivih obiènim dionièarima ("razrjeðivanje zarada po
dionici"), to se smatra nedostatkom.
246
244 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
5.1.3. Vezano zamjenjive obveznice
5.1.3.1. Procjena vrijednosti vezano zamjenjive obveznice
Vezano zamjenjiva obveznica (razmjenjiva obveznica)28 je kon-

vertibilna obveznica, odnosno obveznica zamjenjiva za obiène dionice
drugog dionièkog drutva. Dakle, vezano zamjenjiva obveznica je var-
ijanta konvertibilne obveznice. Iako se vezano zamjenjive obveznice
jo relativno malo koriste kao izvor finansiranja, znaèaj ovog instru-
menta raste.
Uslov za emisiju ovog konvertibilnog vrijednosnog papira je da
emitent mora imati u svom portfelju dionice nekog drugog dionièkog
drutva, za koje se mogu konvertovati ove obveznice. Stoga se moe
reæi da emisija ovog vrijednosnog papira predstavlja prodaju dionica,
odnosno vlasnièkih udjela emitenta u nekom drugom dionièkom
drutvu, s plaæanjem unaprijed.
Vezano zamjenjiva obveznica, kao i drugi konvertibilni vrijed-
nosni papiri, ima cijenu i odnos zamjene (konverzije), koji su odreðeni
u trenutku emisije.
Procjena vrijednosti vezano zamjenjive obveznice veoma je
slièna postupku procjene vrijednosti konvertibilne obveznice. Razlike
su uglavnom posljedica èinjenice da se kod vezano zamjenjive
obveznice, obveznica i obièna dionica ne odnose na isto preduzeæe
(emitenta), kao kod konvertibilnih obveznica, veæ su obveznice od
jednog, a obiène dionice od drugog preduzeæa. To znaèi da, pri proc-
jeni vrijednosti vezano zamjenjive obveznice, investitor mora pratiti
oba elementa. Naime, vrijednost obveznice i obiènih dionica na koje
obveznica glasi nisu direktno povezane, to znaèi da padom cijene
jednog od ta dva instrumenta ne pada i vrijednost drugog. To æe biti
posebno naglaeno ukoliko se radi o preduzeæima razlièitih industri-
jskih grana. Zbog diverzifikacije ulaganja, u ovom sluèaju se ostvaru-
je i sigurna zatita od rizika. Meðutim, u uslovima znaèajnijih fluk-
tuacija cijena obiènih dionica na koju ta vezano zamjenjiva obveznica
glasi, moe doæi i do fluktuacije vrijednosti vezano zamjenjive
obveznice, odnosno nemoguænosti njenog plasmana uz postojeæi
odnos zamjene.

245
5.1.3.2. Finansijski efekti emisije vezano zamjenjivih

obveznica
Emisija vezano zamjenjivih obveznica utièe na finansijski

rezultat, strukturu kapitala i novèane tokove.
Kao i kod konvertibilnih obveznica, trokovi kamata vezano zam-
jenjivih obveznica su nii, zbog opcijske vrijednosti tog instrumenta.
Realizacijom konverzije prestaje obaveza isplate kamata kao troak
finansiranja, to dovodi do smanjenja poreskog zaklona. Osim toga,
realizacijom konverzije, dug postaje nepovratni izvor i prerasta u
vlastiti. S druge strane, smanjuje se vrijednost aktive za iznos ustu-
pljenih dionica.
Znaèajno je jo naglasiti da realizacijom konverzije kod ovog
vrijednosnog papira, novèani tokovi prestaju egzistirati. Sve do trenut-
ka realizacije konverzije oni su jednaki novèanim tokovima kod emisi-
je obveznica. Nakon toga obaveza emitenta prestaje, te stoga nema
vie ni odliva. S druge strane, prestaju postojati i novèani prilivi po
osnovu dividendi na dionice u koje se konvertuju vezano zamjenjive
obveznice, to, svakako, moe uticati na likvidnost i solventnost poslo-
vanja.
Vezano zamjenjive obveznice su, dakle, jedna varijanta kon-
vertibilnih vrijednosnih papira. Imajuæi u vidu inovacije koje se
dogaðaju u oblasti finansiranja preduzeæa, realno je oèekivati inten-
zivniju primjenu vezano zamjenjivih obveznica u buduænosti.
5.1.4. Varanti
Varanti predstavljaju prava pridruena obveznicama i preferen-

cijalnim dionicama na kupovinu obiènih dionica preduzeæa emitenta,
po unaprijed utvrðenoj fiksnoj cijeni, u unaprijed odreðeno vrijeme. Po
pravilu se mogu odvojiti od vrijednosnih papira uz koje su emitovani,
to znaèi da mogu biti i predmet trgovine kao posebni vrijednosni
papiri.
Cijena po kojoj se mogu kupiti obiène dionice na osnovu varan-
ta naziva se izvrna cijena, a vrijeme do kojeg se moe iskoristiti opci-
248
246 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
ja u varantu datum vaenja. Broj dionica koje se mogu kupiti na

osnovu jednog varanta naziva se odnos izvrenja. Izvrna vrijednost
varanta predstavlja proizvod izvrne cijene i odnosa izvrenja.
Konvertibilni vrijednosi papiri imaju sliènosti, ali i razlika sa
vrijednosnim papirima emitovanim s varantom.29 Sliènosti se sastoje u
tome to i opcija konverzije i varant omoguæavaju njihovim vlasnici-
ma kupovinu obiènih dionica emitenta po unaprijed utvrðenim cijena-
ma. Osim toga, posljedice realizacije konverzije odnosno prava po
osnovu varanta, sa aspekta zarada po dionici, su iste. Oba instrumenta
vode "razrjeðivanju" zarada po dionici.
Osnovne razlike izmeðu varanta i konvertibilnih vrijednosnih
papira su: varanti se realizuju za gotovinu i time poveæavaju prilive
preduzeæa (a time i likividnost i solventnost) i dovode do poveæanja
dionièke glavnice. Kod realizacije konverzije naknadno se prekida
obaveza servisiranja duga, to znaèi da ne dolazi do trenutne promjene
gotovine. Osim
gotovine. Osim toga,
toga, kod
kod realizacije
realizacije konverzije
gotovine uu strukturi kapitala
strukturi kapitala
smanjuje se udio duga i zamjenjuje dionièkom glavnicom.
Varanti se, po pravilu, mogu odvojiti od obveznice, odnosno
prioritetne dionice, uz koju su izdani, to nije sluèaj kod konvertibilnih
vrijednosnih papira, gdje su opcija i obveznica vezani zajedno.
Razlike takoðe postoje u metodi emisije i naèinu emitovanja.
Naime, obveznice s varantima i preferencijalne dionice s varantima
obièno se izdaju privatnom emisijom, dok se konvertibilne obveznice
emituju javnom ponudom. Znaèajna je razlika takoðe da se varanti
mogu izdavati nezavisno od drugih instrumenata.
5.1.4.1. Procjena vrijednosti varanta
Najnia cijena po kojoj æe se varanti prodavati je teoretska vri-

jednost varanta. Teoretska vrijednost jednog varanta se moe odrediti:
W = (S − X )N
gdje je:
W = vrijednost varanta,

247
S = trina cijena jedne dionice,

X = izvrna cijena vezana za kupovinu N dionica.
Odnos izmeðu trine vrijednosti i teoretske vrijednosti varanta

najbolje se moe prikazati grafièki na sljedeæi naèin:30
Slika 5.2. Odnos izme|u teoretske vrijednosti i trì{ne vrijednosti

varanta
Ako je trina cijena obiène dionice na koju se varant odnosi

manja od izvrne cijene, teoretska je vrijednost varanta jednaka nuli
(ne moe biti negativna) i kae se da se njim trguje "bez novca". Ako
vrijednost obiène dionice na koju se odnosi varant prelazi izvrnu
cijenu, teoretska je vrijednost varanta pozitivna i kae se da se njim
trguje "u novcu".
250
248 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
5.1.4.2. Finansijski efekti emisije varanta
Emisija obveznica s varantima, svakako, ima efekte na finansi-

jski rezultat, strukturu kapitala i novèane tokove.
Kao i kod konvertibilnih obveznica, emisija obveznica s varantom
takoðe dovodi do manjih rashoda po osnovu kamata na obveznice.
Realizacijom varanta struktura kapitala se mijenja u korist vlastitih izvo-
ra finansiranja, to dovodi do promjene u strukturi vlasnitva.
Realizacijom varanta zarada po dionici ne zadrava proporcionalan rast u
odnosu na neto dobit, veæ dolazi do "razrjeðivanja" zarada po dionici.
Kad su u pitanju novèani tokovi kod emisije obveznice s varan-
tom, treba razlikovati dvije grupe novèanih tokova:
Ø novèani tokovi koji nastaju usljed emisije obveznica, a sastoje se
od inicijalnog priliva nominalne vrijednosti emisije, te odliva po
osnovu kamata i glavnice po roku dospijeæa obveznice s kamat-
nim kuponima, odnosno anuiteta kod anuitetne obveznice i
Ø novèani tokovi koji nastaju realizacijom varanta, a sastoje se od
inicijalnog priliva (proizvod broja dionica i izvrne cijene tih
dionica), te odliva po osnovu isplaæenih dividendi.
Na osnovu navedenog nije teko zakljuèiti da se kod emisije
obveznica s varantom kombinuju prilivi vlastitog i tuðeg kapitala, po
osnovu prodaje obveznica, odnosno dionica po izvrnoj cijeni. S druge
strane, treba primijetiti da se kombinuju i odlivi po osnovu kamata i
dividendi.
5.1.4.3. Opcije i varanti - sliènosti i razlike
Opcije kao, manje-vie, i svi drugi derivirani vrijednosni papiri,

predstavljaju neiscrpno podruèje istraivanja, kako sa aspekta
moguænosti koritenja, tako i sa aspekta primjene logike funkcionisan-
ja tih vrijednosnih papira na ire podruèje ekonomskih istraivanja
(opciona analiza). Stoga æemo pokuati da se u izlaganjima ogranièi-
mo samo na specifiènosti opcija u odnosu na varante, sa aspekta finan-
siranja preduzeæa.

249
Opcije predstavljaju derivirani (izvedeni, "hibridni" - I.Periin)

vrijednosni papir. Imaju veliki znaèaj i popularnost, te se s pravom
moe reæi da opcije predstavljaju najuspjeniji instrument savremenih
finansija.31
U opcionom ugovoru jedna strana ustupa (prodaje) drugoj strani
pravo kupovine ili prodaje nekih vrijednosnih papira uz unaprijed
ugovorenu cijenu realizacije. Strana koja prodaje pravo naziva se
izdavalac (potpisnik, emitent) opcije. Suprotna strana, koja kupuje
pravo, je kupac opcije. Za kupca opcije se kae da ima dugu poziciju,
a za prodavca opcije kratku poziciju. Za razliku od ostalih izvedenica
(forward, swap, futures), koje podrazumijevaju (nameæu) obaveze
ugovornim stranama, opcije, dakle, sadre pravo jedne ugovorne
strane prema drugoj. To je najvanija razlika opcija u odnosu na ostale
izvedenice.32
Kupac call opcije ima pravo kupovine nekog vrijednosnog papi-
ra po unaprijed ugovorenoj cijeni. S druge strane, prodavac call opcije
ima obavezu prodati vrijednosni papir po ugovorenoj cijeni. Opcija
prodaje nekog vrijednosnog papira po unaprijed ugovorenoj cijeni je
put opcija.
Cijena po kojoj kupac moe kupiti ili prodati vrijednosni papir
naziva se cijena realizacije. Krajnji rok do kojeg vlasnik opcije moe
realizovati kupljenu opciju je datum dospijeæa (realizacije) opcije.
Opcija koja moe biti iskoritena samo na dan dospijeæa pred-
stavlja evropski tip, a opcija koja dozvoljava vlasniku iskoritavanje
opcionog prava bilo kog dana od momenta kupovine pa do roka dospi-
jeæa predstavlja amerièki tip opcije. Èinjenica da je neka opcija evrop-
ska ili amerièka ne govori nita o mjestu trgovine opcijama, to znaèi
da podjela nije izvrena na teritorijalnoj osnovi. Podjela na evropske i
amerièke opcije upuæuje samo na "stil" (S. Smitson) opcije, tj. da li
opcija moe biti realizovana prije dospijeæa ili ne.
Karakteristike koje opcije èine superiornijim instrumentom u odno-
su na ostale izvedenice su:33
Ø opcije garantuju minimalne ili maksimalne cijene, ostavljajuæi
tako ansu da se doðe do ekstra prihoda. Izvrenje opcije je
izbor kupca, to znaèi da uprkos kupovini opcije, vlasnik opci-
je moe iskoristiti povoljna kretanja cijena na tritu. Poto
252
250 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
opcioni ugovor predstavlja obavezu za jednu, a pravo za drugu

stranu, za opcioni sporazum se moe reæi da predstavlja vrstu
nepotpunog ugovora,
Ø osim otvorene moguænosti zarade, kupovinom dvostrukih opcija
moguæe je kontrolisati rizik moguæeg gubitka. U tom sluèaju
kupac æe realizovati ili put opciju ili call opciju, zavisno od toga
ta se dogaða sa temeljnom cijenom,
Ø opcije nude i moguænost pekulacije. Tako je, na primjer, moguæe
prodavati nepokrivenu opciju, to znaèi da prodavac opcije ne
posjeduje osnovni finansijski instrument opcije,
Ø opcije predstavljaju jedan od najznaèajnijih instrumenata
hedinga,
Ø osim moguænosti zatite od rizika, opcije nude i moguænost izb-
ora, odnosno "balansiranja" izmeðu obima rizika koji je investi-
tor spreman preuzeti i trokova zatite od rizika koje je spreman
platiti (kupovina "at the money" ili "out of the money" opcije, ili,
pak, "zatvoriti" obim variranja (utvrditi limite moguæih variranja)
kupovinom put (call) opcije i istovremenom prodajom call (put)
opcije). Ovim je ostavljena moguænost kontrole rizika, ali i
trokova zatite od rizika, to èini opcije veoma fleksibilnim
instrumentom,
Ø stav Black-Scholes po kome se "pasiva firme moe posmatrati
kao odreðena kombinacija opcija",34 smatra se jednim od najrev-
olucionarnijih stavova u oblasti savremene finansijske teorije. Na
ovaj naèin opciona analiza je, u stvari, uvedena u strukturu kapi-
tala preduzeæa,
Ø kupovinom opcije, njen vlasnik kupuje i pravo uèestvovanja u
potencijalnom profitu. Dakle, opcije imaju i efekat poluge.
Vrijednost opcije predstavlja cijenu koja pokazuje koliko je opciono
trite spremno da plati pravo iz opcije. Faktori od kojih zavisi cijena
opcije su:
Ø izvrna cijena,
Ø datum isteka,

251
Ø cijena dionice,
Ø varijabilnost cijene dionice i
Ø kamatna stopa bez rizika.
Vrijednost varanta determinisana je istim faktorima. Call opcija
ima gornju i donju granicu. Gornja granica je cijena dionice, a donja
granica je veæa od razlike cijene dionice i izvrne cijene, s tim da ne
moe biti manja od nule. Dakle, vrijednost evropske call opcije na dan
dospijeæa bi bila: 35
C = Max[S − X ,0]
gdje je:
C = vrijednost call opcije,

S = trina cijena jedne obiène dionice,
X = cijena realizacije opcije.
Grafièki vrijednost opcije se moe prikazati na sljedeæi naèin:
Slika 5.3. Vrijednost call opcije

254
252 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Varant se razlikuje od opcije jer je dugoroènog karaktera, te to

se za jedan varant moe kupiti vie ili manje od jedne dionice. Ipak,
kljuèna razlika izmeðu varanta i opcije je upravo sa aspekta strukture
kapitala. Naime, kad se vlasnik varanta odluèi za njegovo izvrenje,
preduzeæe mora izdati dodatne dionice, to znaèi da se poveæava dion-
ièka glavnica. To, svakako, vodi i razrjeðivanju zarada po dionici.
Meðutim, kad se vlasnik opcije odluèi na realizaciju, plaæa izvrnu
cijenu drugom investitoru koji je izdao opciju, to nema efekata na
gotovinske tokove ni broj dionica u prometu kompanije na èije dionice
glasi opcija.
Varanti se emituju u paketu s drugim vrijednosnim papirima,
dok to nije sluèaj kod opcija. Opcije, kao to je veæ naglaeno, mogu
biti izdane èak i bez pokriæa, (nepokrivene opcije), s tim da ukoliko se
vlasnik opcije odluèi na realizaciju, emitent æe pridrueni vrijednosni
papir na koji se odnosi opcija kupiti na berzi.
Varant ima trinu i teorijsku vrijednost. Vidjeli smo da se teori-
jska vrijednost varanta moe izraziti na sljedeæi naèin: .
W = (S − X )N
S i XN znaèe isto kao kod formule za izraèunavanje cijene

evropske call opcije.
Odnosi trine i teorijske vrijednosti varanta grafièki se mogu
prikazati na sljedeæi naèin:36

253
Vrijednost
varanta
Gornja granica
(cijena dionice Sn) Stvarna vrijednost
varanta
Donja granica
(cijena dionice -
izvr{na cijena Sn)
Vrijednost obi~ne
dionice do dospije}a
Slika 5.4. Gornja i donja granica vrijednosti varanta
Znaèajno je jo primijetiti da se i vrijednost varanta i vrijednost

evropske call opcije odnose prema vrijednosti dionice na isti naèin.
Kao i kod opcije i kod varanta, minimalna cijena je nula (ne moe biti
negativna).
U veæini zemalja u tranziciji, naalost, ne postoji opcijsko
finansiranje, iako bi, s obzirom na naglaene rizike, instrumenti opci-
jskog finansiranja ("slatkii" koje nude ovi instrumenti), uèinili inve-
stiranje u vrijednsone papire atraktivnijim, a time i proces pribavljanja
kapitala lakim. Posljedice treba traiti uglavnom u nerazvijenosti
finansijskih trita, kao i rigidnim finansijskim sistemima u cjelini.
256
254 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
II. TROKOVI FINANSIRANJA
1. TROKOVI FINANSIRANJA - POJAM I VRSTE
Finansiranje podrazumijeva odreðene naknade koje preduzeæe

mora platiti povjeriocima. Radi se, dakle, o trokovima angaovanja
kapitala - trokovima finansiranja. Trokovi finansiranja mogu biti:
Ø eksplicitni (kamate) i
Ø implicitni trokovi koji su uslovljeni profitabilnoæu poslovanja
preduzeæa korisnika sredstava.
Profit koji bi preduzeæe trebalo da ostvari svojim poslovanjem
trebao bi, dakle, da bude bar jednak zahtijevanim prinosima njegovih
investitora (finansijera) po osnovu odobrenih sredstava.
Troak kapitala se najèeæe definie kao zahtijevana stopa pri-
nosa na razlièite oblike finansiranja. Ili, opti troak kapitala je pon-
derisani prosjek pojedinih zahtijevanih stopa prinosa (trokova). 37
Meðutim, ukoliko finansiranje posmatramo kao proces u kome
se kontinuirano smjenjuju sljedeæi postupci: finansiranje, investiranje,
dezinvestiranje i definansiranje, tada je troak finansiranja neophodno
definisati sa aspekta: 38
Ø investitora (povjerioca),
Ø korisnika (poduzetnika, dunika) i
Ø vrijednosti preduzeæa (dionica).
Poto investitori u instrumente finansiranja (vrijednosne papire)
zahtijevaju odreðenu profitabilnost za takve svoje investicije, a pre-
duzeæe mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora, troak kapitala
moe se izjednaèiti sa zahtijevanom stopom profitabilnosti za
odreðene instrumente finansiranja preduzeæa, u prvom redu za dionice

255
i obveznice.
Sa aspekta korisnika (dunika), trokovi kapitala se mogu defin-
isati kao granièna stopa profitabilnosti, koju moraju ostvariti odreðeni
projekti da bi bili finansijski prihvatljivi za odreðeno preduzeæe.
Sa aspekta vrijednosti preduzeæa, odnosno maksimiziranja
cijene dionica, troak kapitala se moe definisati kao implicitni, odnos-
no oportunitetni troak koji se mora nadoknaditi radi oèuvanja vrijed-
nosti preduzeæa, odnosno radi oèuvanja vrijednosti njenih obiènih
dionica. Ukoliko preduzeæe ne ostvaruje takvu profitabilnost, doæi æe
do pada trine cijene dionica. Drugim rijeèima, troak kapitala se
moe definisati kao koncept odravanja, odnosno poveæanja vrijednos-
ti preduzeæa.
Na osnovu navedenih definicija, nije teko zakljuèiti da je
troak kapitala odreðen kao relativna velièina zahtijevanog prinosa na
iznos investiranog kapitala. Stoga troak kapitala treba prikazati kao
relativnu velièinu, najèeæe kao neku stopu.
U daljim izlaganjima sagledat æemo pojedinaène trokove kap-
itala kao jedan od kljuènih faktora zatvaranja konstrukcije finansiran-
ja, odnosno izbora optimalne kombinacije izvora finansiranja.
2. TROKOVI FINANSIRANJA EMISIJOM

OBIÈNIH DIONICA
U sluèaju obiènih dionica troak finansiranja se temelji na opor-

tunitetnim trokovima. Naime, investitor oèekuje isplatu prinosa po
osnovu: dividende i porasta trine cijene dionice (kapitalni dobitak).
Zahtijevana stopa prinosa investitora u odreðene instrumente finansir-
anja preduzeæa determinisana je:
Ø nivoom rizika koji je, u skladu sa finansijskom situacijom, kao i
individualnim sklonostima riziku, investitor spreman preuzeti i
Ø visinom neriziène kamatne stope.
Èinjenica je, meðutim, da uz isti nivo rizika investitor moe
uloiti i u dionicu neke druge kompanije. To se naziva oportunitetnim
trokom.
258
256 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Postoji vie naèina procjene trokova finansiranja emisijom

obiènih dionica, od kojih posebno treba naglasiti:
Ø pristup temeljen na zaradama,
Ø pristup temeljen na dividendi,
Ø pristup utvrðivanja rizika.
Pristup zarada i dividendi polazi od sadanje vrijednosti
buduæih zarada i dividendi, dok pristup utvrðivanja rizika polazi od
oèekivanja dionièara uz odreðeni stepen rizika.
Pristup trošku redovnih dionica po osnovu zarada

Ovaj pristup polazi od pretpostavke da æe cijela neto dobit biti
isplaæena dionièarima, to, svakako, nije realno.
Po ovom pristupu, troak obiènih dionica izraava se kao odnos
planirane zarade po dionici u odnosu na tekuæu trinu cijenu dionice,
odnosno:
EPS 1
k= =
P P/ E
pri èemu je:
k = troak finansiranja emisijom obiènih dionica,

EPS = zarada po dionici,
P = tekuæa trina cijena dionice,
P/E = odnos cijena i zarade.
Znaèajno je jo naglasiti da ovaj pristup zanemaruje efekte rein-

vestiranja ostvarene neto dobiti, odnosno zanemaruje dobit koja æe se
ostvariti u buduænosti. Stoga se za ovaj pristup moe reæi da je statièan
i moe se koristiti samo za grube procjene.
trošku obi~nih
Pristup tro{ku obiènih dionica sa aspekta dividendi
Pri utvrðivanju troka obiènih dionica, ovaj pristup polazi od
planiranih dividendi po dionici. Ako se zanemare: stope rasta dividen-
di, te efekti reinvestiranja ostvarene neto dobiti za dionièare, troak
kapitala po ovom modelu se dobije stavljanjem u odnos planirane div-

257
idende po dionici i tekuæe trine cijene po dionici. Formula kojom se

izraèunava troak obiènih dionica je:
DPS
k=
P
gdje je:
DPS = dividenda po dionici.
Ukoliko se pretpostavi konstantan rast dividendi po stopi g,

troak obiènih dionica æe biti:
DPS (D1 )
k= +g
P(1 − F )
gdje je:
F = trokovi emisije iskazani kao procenat ukupne vrijed

nosti emisije.
g = stopa rasta dividendi.
Teko je utvrditi stopu rasta dividendi. U svakom sluèaju, pret-

postavka konstantnog rasta dividendi je nerealna.
Uvaavajuæi navedeno, ipak, najrealniji naèin iskazivanja tro-
ka redovnih dionica bio bi kada bi se utvrdila visina diskontne stope u
formuli za utvrðivanje trine cijene dionice. (O ovome je veæ bilo
rijeèi u okviru procjena vrijednosti obiènih dionica.) Zbog komplek-
snosti procjene dividende u buduænosti, kao i sloenosti samog izraèu-
navanja, ova formula se rijetko koristi.
Pristup tro{ku
Pristup trošku obi~nih
obiènih dionica sa aspekta rizika
U skladu sa modelom procjene vrijednosti kapitalne imovine -
CAPM (Capital Asset Pricing Model) troak finansiranja emisijom
obiènih dionica predstavlja zbir zahtijevane profitabilnosti po osnovu
neriziènih ulaganja i premije (nagrade) za preuzimanje sistemskih
rizika karakteristiènih za datu obiènu dionicu:
260
258 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
(
Ri = R f + Rm − R f β i )
Oèekivani povrat i-tog vrijednosnog papira predstavlja, dakle,
zbir neriziène stope (zahtijevani povrat na neriziène investicije) - Rf i
premije za rizik -
(R m )
− Rf βi
Poto je:
Cov (ri rm )
βi =
σ 2m
odnosno:
ρ imσ i σ m
βi =
σ 2m
oèekivana stopa povrata æe biti:
Rm − Rf
Ri = R f + (ρ imσ i σ m )/ ÷σ m
σ m2
odnosno:
Rm − Rf
Ri = R f +
σm
(ρ imσ i )
Premija za rizik predstavlja, dakle, proizvod trine cijene sistem-
R −R m
skog rizika koju æemo oznaèiti sa φ = σ i sistemskog rizika -
f
ρ imσ i ( ρ imσ predstavlja oèekivani koeficijent korelacije).39

U primjeni CAPM modela prisutni su i odreðeni problemi.
Misli se, prije svega, na definisanje neriziènog vrijednosnog papira,
procjenu stope prinosa tog papira, kao i procjene stope prinosa trinog
portfolija, jer indeksi (S&P na primjer) mogu ali i ne moraju biti odgo-
varajuæa mjera u odreðenim okolnostima.
Zakljuèujemo da je troak finansiranja emisijom obiènih dioni-
ca, po pravilu, vii od troka finansiranja drugim dugoroènim vrijed-
nosnim papirima, upravo zbog èinjenice da investitori zahtijevaju viu
stopu povrata kojom treba da kompenziraju preuzeti sistemski rizik.

259

PREFERENCIJALNIH DIONICA
Oèekivana zarada vlasnika preferencijalnih dionica, odnosno

oèekivana stopa prinosa vlasnika preferencijalnih dionica, predstavlja
troak finansiranja emisijom tog vrijednosnog papira za emitenta.
Znaèajno je primijetiti da je stopa prinosa vlasnika preferenci-
jalnih dionica via nego oèekivana stopa prinosa vlasnika obveznica, a
manja od oèekivane stope prinosa redovnih dionica, uz isti stepen
rizika. S druge strane, osnovica za obraèun poreza ne umanjuje se za
iznos preferencijalne dividende, kao i dividende na obiène dionice. Sa
aspekta trokova finansiranja, to znaèi da je troak finansiranja prefer-
encijalnim dionicama veæi nego troak duga, a manji nego troak
obiènih dionica. Osim toga, preferencijalna dionica je sigurnije ula-
ganje za investitora nego obièna dionica. Dakle, obièna dionica se
smatra najriziènijim vrijednosnim papirom.
Osnovicu za izraèunavanje troka preferencijalnih dionica
predstavlja preferencijalna dividenda i kupovna cijena preferencijalne
dionice. Trokovi finansiranja preferencijalnim dionicama jednaki su
diskontnoj stopi koja izjednaèava sadanju vrijednost ugovorenih
novèanih izdataka na ime preferencijalne dividende, sa sadanjom vri-
jednoæu novèanih primitaka od naplate prodatih dionica. Drugim
rijeèima, troak finansiranja preferencijalnim dionicama je stopa pri-
nosa koju dionièari trae na investiciju u preferencijalne dionice, a
moe se iskazati kao odnos preferencijalne dividende i neto cijene
emisije, odnosno:
Dp
kp = x100
P
gdje je:
kp = troak finansiranja preferencijalnim dionicama,

Dp = preferencijalna dividenda po dionici,
P = cijena preferencijalne dionice koju plaæa investitor.
Svaka emisija preferencijalnih dionica podrazumijeva i

odreðene trokove, kao to su na primjer: trokovi izrade elaborata,
262
260 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
trokovi provizije investicione banke, trokovi tampanja, objavljivan-

ja i sl. Stoga su trokovi emisije preferencijalnih dionica poèetni
trokovi, nakon kojih slijede izdaci po osnovu preferencijalnih divi-
dendi. Dakle, prethodnu formulu treba korigovati za ukupne trokove
emisije (F), odnosno:
Dp
kp = x100
P−F
Kod procjene trokova preferencijalnih dionica treba svakako
uvaavati i èinjenicu da se preferencijalna dividenda isplaæuje iz neto
dobiti preduzeæa, to znaèi da je uvrtena u poresku osnovicu pri
obraèunu poreza. Time se gubi efekat poreskog zaklona koji je karak-
teristièan za finansiranje instrumentima duga. To svakako, poveæava
trokove finansiranja emisijom preferencijalnih dionica. Stoga æe
trokovi finansiranja preferencijalnim dionicama biti uveæani za iznos
izgubljenog poreskog zaklona, odnosno za trokove poreza, to se
moe prikazati sljedeæom formulom:
D p (kor )
kp = x100
P−F
pri èemu je:
Dp(kor) = preferencijalna dividenda korigovana za iznos

poreza - p, odnosno:
⎛ p ⎞
D p(kor ) = D p ⎜ 1 + ⎟
⎝ 100 ⎠

OBVEZNICA
Pribavljanje kapitala emsijom obveznica podrazumijeva dva

toka gotovine:
Ø neto prilivi gotovine od prodaje obveznica i
Ø odlivi gotovine po osnovu kamata i po osnovu otplate glavnice po
isteku roka dospijeæa duga.

261
Troak finansiranja emisijom obveznica, dakle, treba da bude

jednak kamatnoj, odnosno diskontnoj stopi, koja izjednaèava tekuæa
neto primanja preduzeæa iz tog izvora finansiranja sa sadanjom vrijed-
noæu buduæih izdataka na ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj
za oèekivani efekat poreza na dobit. Dakle, troak duga poslije
oporezivanja moe se predstaviti jednaèinom:
k 0 = p(1 − t )
gdje je:
p = kamatna stopa (interna stopa prinosa),

t = stopa poreza na dobit.
Kod koritenja duga u ukupnoj strukturi kapitala, iznos kamate

tretira se kao troak poslovanja, to znaèi da se poreska osnovica
umanjuje za efekat poreskog zaklona. Drugim rijeèima, koritenjem
duga kao izvora finansiranja preduzeæe ostvaruje utede u iznosu
poreskog zaklona.
Vrijednost poreskog zaklona raèuna se kao proizvod porezne
stope i iznosa kamate, a vrijednost preduzeæa se poveæava za iznos
sadanje vrijednosti
sada{nje vrijednosti poreskog
porskog zaklona.
zaklona. Sadanja
Sada{nja vrijednost poreznog
vrijednost poreznog
zaklona moe se izraèunati po sljedeæoj formuli:
tpB
PVT = = tB
p
gdje je:
B = trina vrijednost duga.
Uzimajuæi u obzir i efekte poreskog zaklona, vrijednost pre-

duzeæa æe iznositi:
Vrijednost preduzeæa = Vrijednost bez zaduivanja + Vrijednost poreskog zaklona.
Meðutim, utede po osnovu poreza koje su povezane s upotre-

bom duga nisu sigurne. Ukoliko je prihod nizak ili negativan, porezni
264
262 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
zaklon po osnovu koritenja duga kao izvora finansiranja smanjuje se

ili èak nestaje. S druge strane, u sluèaju ostvarenja gubitka, poreski
zaklon se neæe ostvariti (ne plaæa se porez na dobit), veæ æe trokovi
kamata jo vie poveæavati gubitak. Isti je sluèaj ukoliko se radi o
steèaju i likvidaciji. Dakle, to je veæa moguænost poslovanja s
gubitkom, odnosno steèaja i likvidacije, veæa je vjerovatnoæa da se
porezni zaklon neæe iskoristiti. Osim toga, vrijednost poreskog zaklona
se moe mijenjati iz razloga to se zakonski odreðena poreska stopa
moe promijeniti, te tako poveæati ili smanjiti poreski zaklon.
Navedene moguænosti èine poreski zaklon manje izvjesnim.
5. TROKOVI AKUMULIRANE DOBITI
Iako ne izaziva plaæanje trokova, ne moe se tvrditi da aku-

mulirana dobit predstavlja besplatan izvor finansiranja. Naime, aku-
mulirana dobit podrazumijeva oportunitetni troak za dionièare. Stoga
se cijena kapitala nastalog akumuliranjem dobiti moe definisati kao
stopa prinosa koju oèekuju vlasnici obiènih dionica.
Meðutim, zbog obaveze plaæanja poreza na dividendu, kao i
trokova posredovanja prilikom ulaganja tog kapitala, troak akumuli-
rane dobiti, odnosno oèekivani povrat na akumuliranu dobit, æe biti
nii od oèekivane stope povrata na obiène dionice.
Uvaavajuæi navedene obaveze preduzeæa po osnovu akumuli-
rane dobiti, trokovi tog kapitala æe iznositi: 40
D(1 − t s )(1 − b)
K RE =
P
gdje je:
KRE = troak akumulirane dobiti,

D = dividenda na obiène dionice,
ttss = marginalna stopa poreza,
P = tekuæa trina cijena dionice,
b = procenat posrednièke provizije.

263
Neto dobit ostvarena poslovanjem preduzeæa, po pravilu, pripa-

da vlasnicima obiènih dionica. Za reinvestiranje akumulirane dobiti
vlasnici obiènih dionica æe biti zainteresovani samo ukoliko æe oèeki-
vana (traena) stopa povrata biti veæa, ili bar jednaka, zahtijevanoj
stopi povrata na obiène dionice. Meðutim, ukoliko je traena stopa
povrata na investiranu akumuliranu dobit manja od zahtijevane stope
povrata na obiène dionice, tada æe dionièari preferirati isplatu akumuli-
rane dobiti kroz dividende, u odnosu na njeno investiranje.
Ukoliko se na investiranu akumuliranu dobit ostvari stopa
povrata koja je jednaka zahtijevanoj stopi povrata na obiène dionice,
cijena dionica æe ostati nepromijenjena. U sluèaju vie, odnosno
manje, stope prinosa na investiranu akumuliranu dobit, u odnosu na
zahtijevanu stopu povrata na obiène dionice, cijena dionica æe porasti,
odnosno pasti.
6. AMORTIZACIJA
Amortizacija predstavlja interni, dugoroèni izvor finansiranja

poslovanja i ekspanzije preduzeæa. Amortizacija potièe iz periodiènih
otpisa fiksnih sredstava i predstavlja jedan od najvanijih izvora finan-
siranja kapitalnih ulaganja.
Kao akumulirana dobit i akumulacija
amortizacija nije besplatan izvor finan-
siranja. Meðutim, ni kod amortizacije ne postoje trokovi po osnovu
njenog koritenja, veæ se i u ovom sluèaju radi o oportunitetnim
trokovima finansiranja.
Drugim rijeèima, cijena amortizacije se moe definisati kao
proputeni prinos koji bi se mogao ostvariti ulaganjem sredstava amor-
tizacije. Proputeni prinos predstavlja, u stvari, oportunitetni troak
sredstava amortizacije.
Preduzeæe æe sredstva amortizacije reinvestirati samo ukoliko
oèekuje da se na njih ostvari stopa prinosa koja je veæa, ili bar jedna-
ka, prosjeènoj cijeni kapitala preduzeæa. Drugim rijeèima, prosjeèna
cijena sredstava amortizacije mora biti najmanje jednaka pon-
derisanom prosjeènom troku kapitala preduzeæa.
266
264 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
7. PONDERISANI PROSJEÈNI TROAK

KAPITALA
Ponderisani prosjeèni troak kapitala (WACC - Weighted

Average Cost of Capital), predstavlja zbir ponderisanih pojedinaènih
komponenti strukture kapitala preduzeæa.
Pri izraèunavanju ponderisanog troka kapitala, ponderi se
mogu utvrditi sa aspekta:41
Ø teorijske vrijednosti,
Ø knjigovodstvene vrijednosti i
Ø trine vrijednosti.
Procjena na bazi teorijske vrijednosti

Po ovom pristupu, kao ponderi mogu se koristiti planirani (cil-
jani) omjeri uèeæa pojedinih oblika finansiranja u ukupnoj strukturi
kapitala. Drugim rijeèima, ponderi se mogu utvrditi po osnovu restruk-
tururiranja postojeæe (stvarne) strukture kapitala ka planiranim omjer-
ima, odnosno ciljanoj strukturi kapitala.
Nedostatak ovog pristupa je u tome to se upotrebljavaju
sadanji trokovi komponenti strukture kapitala za procjenu pon-
derisanih prosjeènih trokova buduæe (planirane) strukture kapitala.
Trokovi komponenti strukture kapitala se mijenjaju, kao i struktura
kapitala firme. Dakle, za izraèunavanje ponderisanog prosjeènog tro-
ka kapitala, nije realno koristiti sadanje trokove (cijene) komponen-
ti strukture kapitala i buduæe (planirane) pondere.
Procjena na osnovu knjigovodstvene vrijednosti

Ovaj koncept procjene bazira se na knjigovodstvenim vrijed-
nostima pojedinih komponenti strukture kapitala preduzeæa.
Ukoliko pretpostavimo da strukturu kapitala preduzeæa èine:
dug, preferencijalne dionice, obiène dionice i akumulirana dobit, pon-
derisani prosjeèni troak kapitala po ovom konceptu izraèunava se na
sljedeæi naèin:
D PS CS RE
WACC = Kd + Kps + Kcs + Kre
C C C C

265
gdje je:
D = knjigovodstvena vrijednost duga,

PS = knjigovodstvena vrijednost preferencijalnih dionica,
CS = knjigovodstvena vrijednost obiènih dionica,
RE = knjigovodstvena vrijednost akumulirane dobiti,
C = knjigovodstvena vrijednost ukupnog kapitala (C = D +
PS + CS + RE),
Kd = troak duga nakon oporezivanja,
Kps = troak preferencijalnih dionica,
Kcs = troak obiènih dionica,
Kre = troak akumulirane dobiti.
Pretpostavimo sada da strukturu kapitala firme ABC èine

sljedeæi elementi, sa knjigovodstvenim vrijednostima iskazanim u
bilansu stanja: 42
TABELA 1.
Elementi strukture kapitala firme ABC Knjigovod. vrijednosti
Kratkoroèni dug $ 200.000

Dugoroèni dug $ 300.000
Preferencijalne dionice $ 100.000
Obiène dionice $ 200.000
Akumulirana dobit $ 200.000
UKUPNO: $ 1.000.000
Trokovi kapitala iznose: 10 % - kratkoroèni dug, 15 % -

dugoroèni dug, 14 % - preferencijalne dionice, 15 % - obiène dionice
i akumulirana dobit.
Ponderisani prosjeèni troak kapitala, po ovom konceptu, æe
iznositi:
268
266 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Prosjeèni troak kapitala iznosi 13,9 %.
TABELA 2.
Elementi strukture kapitala Troškovi kapitala Knjig. ponderi
Kratkoroèni dug 0,10 x 0,2 =0,020

Dugoroèni dug 0,15 x 0,3 =0,045
Preferencijalne dionice 0,14 x 0,1 =0,014
Obiène dionice 0,15 x 0,2 =0,030
Akumulirana dobit 0,15 x 0,2 =0,030
WACC = 0,139
Poto se ova metoda procjene prosjeènih trokova kapitala bazi-

ra na istorijskim podacima, ne moe se smatrati pouzdanom osnovom
za donoenje finansijskih odluka.
Procjene na osnovu tr išne vrijednosti

Ovaj koncept bazira se na trinoj vrijednosti pojedinih kompo-
nenti strukture kapitala. Prema ovom konceptu i pondere bi trebalo
utvrditi na osnovu trine vrijednosti.
Ukoliko pretpostavimo da je trina vrijednost duga firme ABC
ista kao i knjigovodstvena vrijednost, a da se preferencijalne i obiène
dionice prodaju iznad nominalne vrijednosti, odnosno da je njihova
trina cijena $ 50 po dionici, struktura kapitala bi izgledala ovako:
Ponderisani prosjeèni troak kapitala u ovom sluèaju æe biti:

267
TABELA 3.
Struktura kapitala Tr išna vrijednost

Trì{na vrijednost($)
($) Ponderi (%)
Kratkoroèni dug $ 200.000 10

Dugoroèni dug $ 300.000 15
Preferencijalne dionice $ 500.000 25
Obiène dionice $ 1.000.000 50
UKUPNO $ 2.000.000 100
Dakle, koritenjem trinih vrijednosti komponenti strukture

kapitala, ponderisani prosjeèni troak kapitala æe iznositi 13,35 %, dok,
po konceptu knjigovodstvenih vrijednosti, taj troak iznosi: 13,9 %.
TABELA 4.
Elementi strukture kapitala Troškovi kapitala Trì{ni

Tr išni ponderi
ponderi
Kratkoroèni dug 0,1 x 0,1 = 0,001

Dugoroèni dug 0,15 x 0,15 = 0,0225
Preferencijalne dionice 0,14 x 0,25 = 0,035
Obiène dionice 0,15 x 0,5 = 0,075
WACC = 0,1335
Problem kod koncepta baziranog na trinim vrijednostima je u

tome to se neki instrumenti finansiranja ne prodaju javno, te se trina
cijena takvih instrumenata ne
moe procijeniti.
moè procijeniti.
Ova metoda je usmjerena ka buduænosti, te je, stoga, treba sma-
trati najrealnijom metodom procjene trokova kapitala.
270
268 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
III. STRUKTURA KAPITALA I EFEKAT POLUGE
1. IZVORI FINANSIRANJA KAO ELEMENTI

STRUKTURE KAPITLA
Iz prethodnih izlaganja vidljivo je da se preduzeæe u ostvarivan-

ju svojih ciljeva, kao i ciljeva finansiranja svog poslovanja koristi
razlièitim izvorima finansiranja. Svaka od navedenih vrsta ima svoje
karakteristike, koje se prilikom koritenja razlièito odraavaju na sve
aspekte poslovanja preduzeæa.
Poto su analizirane karakteristike pojedinih izvora finansiranja
(ukljuèujuæi trokove finansiranja), u narednim izlaganjima pokuat
æemo sumirati prednosti i nedostatke pojedinih izvora finansiranja.
Nakon toga, moguæe je razmatrati optimalnu strukturu kapitala pre-
duzeæa.
1.1. Dug kao elemenat strukture kapitala - prednosti i

nedostaci
Koritenje obveznica kao instrumenta duga u strukturi kapitala

preduzeæu donosi sljedeæe prednosti:
Ø trokovi duga su ogranièeni na iznos glavnice i kamate koja se
isplaæuje vlasnicima obveznica. Vlasnici obveznica ne uèestvu-
ju u raspodjeli dobiti koju ostvari preduzeæe,
Ø trokovi duga su ogranièeni, ali je njihova visina znatno nia
od trokova dionièkog kapitala. Trokovi po osnovu obveznica

269
su povezani sa visinom kamatne stope koja je nia od divi-

dendne stope. Osnovni razlog za to je to finansiranje dionica-
ma podrazumijeva veæi rizik,
Ø koritenje duga je povoljno za preduzeæe, u pogledu odranja
kontrole nad firmom, poto vlasnici obveznica nemaju pravo
glasa i vlasnitva nad firmom,
Ø isplata kamate i glavnice, po osnovu emitovanih obveznica, pred-
stavlja troak poslovanja, koji se oslobaða od plaæanja poreza,
Ø koritenje obveznica uz odreðene opcije (npr. opcija o opozivu)
unosi veliki stepen fleksibilnosti u finansijsku strukturu pre-
duzeæa.
Nedostaci koritenja obveznica kao instrumenta duga za preduzeæe
ogledaju se u sljedeæem:
Ø dug predstavlja fiksnu obavezu. Ukoliko preduzeæe loe posluje i
ne ostvari dovoljno prihoda, moe se naæi u situaciji da nije
sposobno da izvri obaveze po osnovu emitovanih obveznica,
zbog èega moe snositi sankcije, od kojih je najtea likvidacija,
Ø veæe uèeæe duga u ukupnoj strukturi kapitala (vii finansijski
leverid), zahtijeva veæe stope prinosa dionièkog kapitala, to
ima za posljedicu poveæanje trokova dionièkog, a time i ukupnih
trokova finansiranja,
Ø dug obièno ima fiksni rok dospijeæa, pa menaderi i o tome mora-
ju da vode raèuna, kako bi izvrili obaveze u predviðenom roku,
Ø dug predstavlja dugoroènu obavezu koja sa sobom nosi rizik.
Uslovi kredita se u meðuvremenu mogu promijeniti i obaveze po
osnovu emitovanih obveznica mogu postati teret za preduzeæe,
Ø dugoroèni krediti imaju stroije uslove od kratkoroènih i dion-
ièarskog kapitala,
Ø postoje objektivne granice dokle preduzeæa mogu da koriste
finansiranje sredstvima duga. U praksi preduzeæa odreðuju pro-
porciju do koje se mogu zaduivati, odnosno koristiti obveznice
kao instrument duga.
272
270 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
1.2. Dionièki kapital kao elemenat strukture kapitala -

prednosti i nedostaci
Prednosti finansiranja dionicama su:

Ø emitovanje obiènih dionica ne povlaèi fiksni troak za preduzeæe,
kao to je to sluèaj kod emisije obveznica. Dividenda se plaæa
samo ukoliko preduzeæe ostvari zadovoljavajuæi nivo dobiti.
Ukoliko preduzeæe ima potekoæa u poslovanju, ne postoji
zakonska obaveza po kojoj mora da isplaæuje dividendu vlasni-
cima dionica,
Ø Dionice nemaju rok dospijeæa. To je velika prednost poto se pre-
duzeæe ne suoèava sa danom definitivnog izmirenja obaveza, kao
to je to sluèaj kod instrumenata duga, kada mogu nastati veliki
problemi u vezi sa isplatom glavnice,
Ø emitovanjem dionica preduzeæe dolazi do svjeeg kapitala, to
predstavlja garanciju i za kreditore. To omoguæava povoljniju
poziciju preduzeæa prilikom uzimanja novih kredita, odnosno
emisiji novih serija obveznica u buduæem poslovanju,
Ø prodaja obiènih akcija je mnogo atraktivnija od prodaje obvezni
ca ili drugih instrumenata duga, poto donose veæi prinos i druga
prava vlasnicima.
Najèeæe se kao nedostaci ovog naèina finansiranja navode:
Ø emitovanjem obiènih dionica poveæava se broj vlasnika, to moe
dovesti do gubitka kontrole nad preduzeæem,
Ø pribavljanje kapitala emisijom dionica je skup naèin finansiranja,
jer vlasnici imaju pravo da uèestvuju u podjeli profita,
Ø emitovanje instrumenata dionièkog kapitala je povezano sa
visokim trokovima, nepovoljan poreski tretman.
Na osnovu navedenog moe se zakljuèiti da su visoki ukupni
trokovi finansiranja jedan od najveæih nedostataka dionièkog kapita-
la.

271
2. OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA
Uspostavljanje odgovarajuæe kombinacije izvora finansiranja

preduzeæa je vrlo kompleksno pitanje i predstavlja jedno od temeljnih
pitanja finansijskog menadmenta.
Pod optimalnom konstrukcijom finansiranja moe se podrazu-
mijevati ona struktura izvora sredstava pri kojoj se ostvaruje najpo-
voljnija kombinacija rentabilnosti, likvidnosti i sigurnosti poslovanja,
te stabilnost finansiranja. Drugim rijeèima, to je ona kombinacija izvo-
ra sredstava pri kojoj se osigurava najjeftinije finansiranje, a da se pri
tome ne dovodi u pitanje uredno izmirenje dospjelih finansijskih
obaveza, sigurnost i stabilnost poslovanja, te finansijske pretpostavke
za permanentan razvoj preduzeæa. Iz navedenog se moe zakljuèiti da
optimalna kombinacija izvora finansiranja predstavlja dinamièku kate-
goriju, to predstavlja osnovni problem u pogledu moguænosti njene
praktiène primjene. Naime, gotovo sve determinante optimalne finan-
sijske strukture su varijabilne, i u znatnoj mjeri neizvjesne, tako da ono
to je optimalno u kontekstu postojeæih uslova, ne mora biti optimalno
i u nekom buduæem poslovnom razdoblju. Osim toga, optimiziranje
finansijske strukture je podlono vrijednovanju prema veæem broju,
uglavnom, meðusobno suprotnih kriterija i ciljeva. Zbog toga se moe
reæi da danas ne postoji razraðen jedinstven model rjeavanja ovog
finansijskog pitanja. Ipak, moguæe je definisati odreðena pravila koja
preduzeæe treba respektovati pri zatvaranju konstrukcije finansiranja,
odnosno pri nastojanju da uspostavi optimalnu strukturu kapitala. Ta
pravila sastoje se u sljedeæem:
Ø prije angaovanja dopunskih sredstava za finansiranje, preduzeæe
treba paljivo razmotriti racionalnost koritenja postojeæih sred-
stava i moguænost da se nova sredstva efikasno upotrijebe,
Ø planiranju i angaovanju dopunskih sredstava treba pristupiti
dinamièki vodeæi raèuna o sadanjem i buduæem finansijskom
kapacitetu preduzeæa. U finansiranju treba zadrati elemenat
fleksibilnosti kako ne bi dolo do iznenadnih gubitaka, koji bi
mogli dovesti u pitanje buduæi razvoj preduzeæa,
Ø pri finansiranju treba se uglavnom pridravati pravila da se
dugoroèna ulaganja, tj. ulaganja u stalna sredstva, trajna obrtna
274
272 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
sredstva i dugoroèna finansijska ulaganja, finansiraju iz

dugoroènih izvora sredstava, ukoliko ne postoji apsolutna izvjes-
nost u pogledu moguænosti konverzije nekog kratkoroènog izvo-
ra sredstava u dugoroèni u kasnijem periodu,
Ø ne smije se prekoraèiti onaj stepen zaduenosti koji ugroava
samostalnost odluèivanja (a to znaèi da je poeljno da interno
finansiranje, odnosno vlastito finansiranje u uem smislu bude
dominirajuæi oblik finansiranja), likvidnost i kreditna sposobnost
datog preduzeæa,
Ø kod finansiranja riziènih poslova treba se, uglavnom, oslanjati na
vlastite izvore sredstava,
Ø moraju se permanentno i paljivo pratiti tekuæa i procjenjivati
buduæa privredna kretanja, posebno ona na finansijskom tritu,
kako bi se pravovremeno mogle poduzeti odgovarajuæe mjere i
izvriti prilagoðavanje novonastaloj situaciji, finansijska sredstva
treba osigurati prije nego ona postanu neophodna,
Ø osigurati finansiranje u to veæim tranama,
Ø pri odreðivanju optimalnog stepena zaduenosti treba se u grani-
cama sigurnosti koristiti instrumentom finansijske poluge, uzi-
majuæi u obzir i efekat oporezivanja i stepena nestabilnosti na
realnu cijenu duga.
Optimalna struktura kapitala je uvijek ona najprihvatljivija kon-
strukcija finansiranja koju investitor moe ostvariti u okviru
ogranièenja u kojim djeluje i koja je primjerena njegovim specifiènim
karakteristikama u pogledu finansijske snage, vrste proizvodnje, pozi-
cije na tritu i sl. Meðutim, to uvijek mora biti ona finansijska kon-
strukcija koja osigurava uspjeno poslovanje preduzeæa.
Prilikom izbora optimalne kombinacije izvora finansiranja,
pored problema opredjeljenja za odreðenu kombinaciju finansiranja,
donosioci odluka trebaju rijeiti jo dva pitanja koja se tièu globalnih
odnosa u finansijskoj strukturi, a to su:
1. optimalna kombinacija vlastitih i tuðih izvora finansiranja,
2. optimalna kombinacija dugoroènih i kratkoroènih izvora sred-
stava.

273
Kod optimalne kombinacije vlastitih i tuðih izvora finansiranja,

preduzeæe ne bi smjelo dozvoliti da udio vlastitih sredstava padne
ispod odreðenog nivoa. Iznos vlastitih sredstava nije uopte odreðen,
veæ zavisi od niza faktora, kao to su: vrsta preduzeæa, njegova pozici-
ja na tritu, riziènosti ulaganja, uslovi pribavljanja tuðih izvora itd.
Optimalna kombinacija vlastitih i tuðih izvora finansiranja odnosi se
na stepen zaduenosti preduzeæa, tj. na koritenje finansijske poluge u
finansiranju poslovanja.
Uspostavljanje optimalne kombinacije dugoroènih i kratko-
roènih izvora sredstava, vano je sa aspekta rentabilnosti i likvidnosti
poslovanja. Za uspostavljanje optimalne roène strukture kapitala pre-
duzeæa neophodno je voditi raèuna o vremenu imobilizacije sredstava.
Drugim rijeèima, vrijeme imobilizacije sredstava utièe na izbor poten-
cijalnog izvora finansiranja.
Ulaganja sa trajnom imobilizacijom (ulaganja u zemljite, traj-
na obrtna sredstva i trajna ulaganja u druga preduzeæa) radi odravan-
ja finansijske stabilnosti i likvidnosti, zahtijevaju trajne izvore finan-
siranja (vlastiti kapital). Poto se trajna ulaganja ne mobiliu, a
dugoroèni dugovi se otplaæuju prema roku dospijeæa, finansiranje tra-
jnih ulaganja iz dugoroènih dugova zahtijevalo bi otplatu dugoroènih
dugova iz raspodjele neto dobiti ili emisije nove serije dionica. Kako
je ostvarenje neto dobiti preduzeæa neizvjesno, a nove serije dionica se
ne mogu emitovati svaki èas, zbog postizanja zadovoljavajuæeg stepe-
na likvidnosti i stabilnosti, najprihvatljivije je finansiranje trajnih ula-
ganja iz vlastitog kapitala.
Dugoroèno imobilizirana (vezana) sredstva, po pravilu, mogu
se finansirati iz dugoroènih dugova. Ipak, s ciljem odravanja finansi-
jske stabilnosti i likvidnosti poslovanja, dio dugoroèno imobilisanih
ulaganja treba biti finansiran iz vlastitog kapitala. Taènije, razlika
dospjele glavnice dugoroènih dugova i amortizacije uveæana za
naplaæenu glavnicu dugoroènih plasmana mora biti svake godine
finansirana sopstvenim kapitalom.
Ulaganja s kratkim rokom imobilizacije i gotovinu finansiraju
se iz autonomnih izvora finansiranja i kratkoroènih dugova.
Sa aspekta finansiranja preduzeæa, najbolje je strukturu aktive
prikazati odnosom izmeðu kratkoroèno i dugoroèno vezanih sredstava,
odnosno odnosom izmeðu fluktuirajuæih obrtnih sredstava, s jedne
276
274 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
strane, i trajnih obrtnih sredstava i fiksnih sredstava, s druge strane.
Slika 5.5. Finansijska politika pode{avanja
Dugoroèno vezana sredstva (fiksna i trajna likvidna sredstva)

prikazana su pravim linijama, koje imaju trend rasta u duem vremen-
skom periodu, dok su povremena likvidna sredstva prikazana sinu-
soidom koja ima takoðe trend rasta u duem vremenskom periodu.
Sa aspekta roènosti, dakle, svako sredstvo trebalo bi imati pro-
tuvrijednost u finansijskom instrumentu sa istim ili duim rokom
dospijeæa. Iz toga proizlazi da se fiksna sredstva i trajna komponenta
likvidnih sredstava finansiraju dugoroènim kreditom ili trajnim kapi-
talom (naèelo sigurnosti, likvidnosti i solventnosti), dok se preduzeæe
kratkoroèno zaduuje da bi finansiralo kratkoroèna ili povremena
(sezonska) odstupanja u likvidnim sredstvima (naèelo profitabilnosti).
Meðutim, potrebno je dio privremenih potreba finansirati iz
dugoroènih izvora, kako bi se stvorila rezerve likvidnosti. Grafièki se
to moe prikazati na sljedeæi naèin:

275
Slika 5.6. Potrebe za sredstvima
3. FINANSIJSKA POLUGA
Finansijska poluga odnosi se na koritenje eksternih tuðih izvo-

ra finansiranja, tj. dugova u finansiranju preduzeæa. Efekte poluge ne
treba vezati samo za strukturu kapitala (finansijska poluga). Navest
æemo jo neke primjere gdje efekat poluge dolazi do izraaja: Leon
Richardson u svojoj knjizi Investiranje, zlatna pravila uspješnog inve-
stiranja, navodi da i opcije imaju efekat poluge, navodeæi sljedeæi
primjer: "Dok kupovina 100 dionica po cijeni od 100 USD predstavlja
investiciju od 10.000 USD, potrebno je samo 450 USD da bi uèestvo-
vali u potencijalnom profitu istih 100 dionica, uz uslov da je cijena
opcije na te dionice 4,50 USD po dionici. Moguæi gubici su ogranièeni
na cijenu same opcije". Ili, sljedeæi primjer: "dionice rudnika zlata su
profitabilnije od samog zlata, zbog efekta poluge. Pretpostavimo da
rudnik ima 300 USD trokova po unci zlata, a trenutaèna cijena zlata
je 350 USD po unci. U tom sluèaju rudnik zaraðuje 50 USD po unci.
Pretpostavimo da posjedujete zlatnik vrijedan 350 USD po unci. Ako
278
276 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
cijena zlata poraste na 400 USD, cijena vaeg zlatnika æe porasti oko
14 %, dok æe se profit rudnika poveæati 100 USD. Dakle, profitabilnost
dionica rudnika zlata poveæala se vie nego vrijednost vaeg zlatnika i
upravo u tome se ogleda efekat poluge." Leon Richardson,
Investiranje, zlatna pravila uspjenog investiranja, LMN, Zagreb,
1996). Rijeè "poluga" koristi se zbog analogije s mehanièkom polu-
gom koja omoguæava savladavanje veæeg tereta manjom silom. Stoga
se efekti finansijske poluge najbolje mogu pokazati simbolièno na
sljedeæi naèin:
Slika 5.7. Efekti finansijske poluge
Jasno se vidi da je koritenjem poluge uz manju silu, odnosno

manja finansijska sredstva, moguæe postiæi veæe efekte (ciljeve poslo-
vanja). Meðutim, pozitivni efekti poluge determisnisani su, prven-
stveno, odnosom vlastiti kapital - dug. Ukoliko "oslonac" - vlastiti kap-
ital nije dovoljan, pozitivni efekti poluge æe izostati. Drugim rijeèima,
djelovanje nesrazmjerno veæim dugom u odnosu na vlastiti kapital
uzrokovat æe "pucanje poluge", odnosno bankrot preduzeæa.
Finansijska poluga, dakle, omoguæava stvaranje veæe ukupne
profitne stope relativno manjim vlastitim sredstvima uz dovoljno visok
stepen zaduenosti. To znaèi da poveæanje udjela sredstava kreditora
(banaka, kupaca obveznica) u ukupnim sredstvima preduzeæa donosi
dodatnu korist dionièarima koju oni realizuju preko veæih dividendi,
kada se profit preduzeæa distribuira, odnosno preko veæe kapitalne
zarade kada se profit reinvestira.
Pozitivni efekti finansijske poluge posljedica su, prvenstveno,

277
poreskog zaklona koji pruaju kamate na dugove, kao i nii trokovi

finansiranja emisijom dugova u odnosu na dionièki kapital. U skladu
sa ovim karakteristikama duga, kao elementa strukture kapitala, treba-
lo bi teiti to veæoj zastupljenosti duga u ukupnoj strukturi kapitala.
Sa ovog aspekta, poveæanje duga u ukupnoj strukturi kapitala vodit æe
i porastu vrijednosti preduzeæa.
Postoje, meðutim, i ogranièavajuæi faktori koritenja duga, kao
elementa strukture kapitala. Za razumijevanje efekta finansijske
poluge od presudne je vanosti temeljni nedostatak finansiranja dugov-
ima: poveæanje rizika preduzeæa, kao posljedica rastuæih opasnosti da
preduzeæe bankrotira u sluèaju intenzivnijeg (nesrazmjernog) koriten-
ja duga u ukupnoj strukturi kapitala. Zbog toga kod preduzeæa dunika
investitori u svoje zahtjeve za prinos ugraðuju i tzv. trokove bankro-
ta. S obzirom na to da su, sa rastuæim uèeæem duga u ukupnoj struk-
turi kapitala, rizici bankrota preduzeæa naglaeniji, zahtijevana stopa
prinosa investitora (kreditora) neæe biti ista za sve nivoe duga u ukup-
noj strukturi kapitala. Naime, sa manjim uèeæem duga, manji su rizici
bankrota, a time i zahtijevana stopa povrata. Vrijedi i obrnuto, uz veæe
uèeæe duga, rizik bankrota je veæi, a time i traena stopa povrata.
Sa aspekta vrijednosti preduzeæa, treba primijetiti da æe vrijed-
nost preduzeæa rasti sve dok su pozitivni efekti poreskog zaklona inten-
zivniji u odnosu na efekte trokova steèaja. Drugim rijeèima, samo
srazmjerno ("dozirano") koritenje duga u ukupnoj strukturi kapitala,
rezultirat æe pozitivnim efektima finansijske poluge, odnosno rastom
vrijednosti preduzeæa. Pretjerano koritenje finansijske poluge uzroku-
je naglaen rizik bankrota (trokove bankrota), te vrijednost preduzeæa
opada. Uvaavajuæi prioritet naplate potraivanja (o èemu je bilo rijeèi
u prethodnim izlaganjima), pad vrijednosti preduzeæa, kao posljedica
pretjerane zaduenosti, moe se objasniti i èinjenicom da je vrijednost
vlastitih sredstava zaduenog preduzeæa manja od vrijednosti vlastitih
sredstava nezaduenog preduzeæa, upravo za iznos duga.
Uticaj poreskog zaklona i trokova bankrota grafièki se moe
prikazati na sljedeæi naèin:
280
278 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Slika 5.8. Uticaj poreskog zaklona i tro{kova bankrota

banaka
Na osnovu navedenog moe se zakljuèiti da je praktièni prob-

lem kod kombinovanja izvora finansiranja kako postiæi kompromis
izmeðu: efikasnosti, maksimizacije profita kroz finansijsku polugu i
sigurnosti koja se s dodatnim dugom smanjuje. Uprkos rastu profita i
rastu vrijednosti preduzeæa, ne smije se dopustiti nikakvo
prezaduivanje koje bi uzrokovalo stanje nelikvidnosti i bankrota.
Uzimajuæi u obzir jo i èinjenicu da je struktura kapitala
dinamièka kategorija, koja zahtijeva rebalansiranje u skladu sa prom-
jenama na tritu (eksterni faktori), ali i promjenama u samom pre-
duzeæu (interni faktori), onda je kompleksnost problema optimalne
strukture kapitala sasvim jasna.

281
NAPOMENE:
1. Kralj, 1979,
2. Lipovac, 1979,
3. Tepiæ, 1984,
4. Tepiæ, 1984,
5. Viduèiæ, 2001,
6. Orsag, 1997,
7. Orsag, 1997,
8. Orsag, 1997,
9. Brigham, 1995,
10. Orsag, 1997,
11. Van Horne, 1993,
12. Van Horne/Wachowicz, 2002,
13. Prve ugovore o reotkupu sklopila je Bank of England oko 1820.
godine,
14. Fabozi/Modigliani, 1998,
15. Aleksander/Shrpe, 1989,
17. Elton/Gruber, 1995,
19. Formalno pravni aspekti ugovora o faktoringu neæe biti anal-
izirani,
20. Treba naglasiti da "finansijska anemija" nije karakteristika samo
malih i srednjih preduzeæa, veæ trine ekonomije u cjelini,
21. Trite faktoringa danas se protee skoro po cijelom svijetu. Bez
sumnje, glavna trita ostaju i dalje: Cirih, eneva i London,
22. Van Horne, 1993,
23. Vukièeviæ, 2000,
24. Viduèiæ, 2001,
25. Brigham, 1995,
26. Orsag, 1997,
27. Brigham, 1995,
29. Viduèiæ, 2001,
31. Rovèanin, 2002,
34. Black/Scholes, 1973,
35. Smithson/Smith, 1995,
284
282 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
36. Viduèiæ, 2001,

38. Orsag, 1997,
40. Young, 1996,
41. Young, 1996,
42. Young, 1996.

283
LITERATURA
1. Alexander, G.,J./Sharpe, W., F., Fundamentals of Investments,

Prentice-Hall International, Inc., N.Yersey, 1989;
2. Black, F./Scholes, M., The Pricing of Options and Corporate
Liabilities,Journal of Political Economy, Vol. 81, May-June
1973;
3. Brigham, E.,F., Fundamentals of Financial Management, The
Drzden Press, Orlando, 1995;
and Practice, South-Ewstern, U.S.A., 2002;
5. Dixon, R./Holmes, P., Financial Markets, Chapman / Hall,
N.York, 1995;
6. Elton, E., J./Gruber, M., J., Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, John Wiley & Sons, Inc. N.York, 1995;
7. Fabozi, F./Modigliani, F., Capital Markets, Prentice-Hall
International, Inc., N. Yersey, 1996;
8. Graham, J.,R./Harvey, C.,R., The Theory and Practice of
Corporate Finance, Journal of Financial Economics 60, 2001;
9. Jurkoviæ, P., Financijska struktura i kriteriji izbora optimalne
strukture finansiranja, Zbornik radova Poslovne financije,
Narodne novine, Zagreb, 1980;
10. Kralj, J., Finansijsko voðenje preduzeæa, Izdanje VEK, 1971;
11. Lipovac, D., Pojam i sutina samofinansiranja poslovanja organi-
zacija udruenog rada, Zbornik Aktuelni problemi raèunovodstva
i finansija, Savez raèunovodstvenih i financijskih radnika
Hrvatske, Zagreb, 1984;
12. Orsag, S., Financiranje emisijom vrijednosnih papira RRFIN,
Zagreb, 1997;
13. Ross, S., A./Westerfield, R.,W./Jaffe, J., Corporate Finance,
IrwinMcGraw-Hill, N. York, 1996;
14. Rovèanin, A., Opcije - investiciono oruje i najuspjeniji instru-
ment hedinga, Zbornik radova, Univerzitet D. Bijediæ u
Mostaru, 2002;
15. Rovèanin, A., Opcije - najuspjeniji instrument savremenih
finansija, Banke broj 9, Privredna tampa, Sarajevo, 2000;
Ekonomski fakultet u Sarajevu, 2000;
17. Smithson, C.,W./Smith, C.,W., Managing Financial Risk,
IRWIN, London, 1995;
18. Trunbull, S.,M., Financial Markets, Institutions & Instruments,
286
284 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
University Salomon Center, vol. 9, No. 5, N. York, 2000;

19. Van Horne, J.,C., Financijsko upravljanje i politika, MATE,
Zagreb, 1993;
21. Veselica, V., Razumijevanje poduzeæa i njegovo financiranje,
Ekonomski pregled broj 3-4, Zagreb, 2000;
22. Viduèiæ, Lj., Financijski menadment, RRiF, Zagreb, 2001;
23. Viduèiæ, Lj., Teorijska i praktièna motrita strukture kapitala,
Ekonomski pregled broj 7-8, Zagreb, 2001;
24. Young, A., The Cost of Capital, Ekonomija broj 4, RIFIN,
Zagreb, 1996.
POGLAVLJE VI
FINANSIJSKA ANALIZA
Poglavlje 6. - Finansijska analiza 291

289
1. FINANSIJSKA ANALIZA -
TEMELJ FINANSIJSKOG ODLUÈIVANJA
1. POJAM I CILJEVI FINANSIJSKE ANALIZE
Analiza podrazumijeva postupak nauènog istraivanja i objan-

javanja stvarnosti putem raèlanjivanja neke cjeline na sastavne
dijelove i razmatranje svakog dijela za sebe i u odnosu na druge
dijelove date cjeline. Raèlanjivanje se vri postupno, od vie sloenih,
ka manje sloenim dijelovima, uz zanemarivanje onih pojava, svojsta-
va i veza koji su za dati stepen istraivanja irelevantni, te bi mogli
oteavati istraivanje predmeta analize. Dakle, predmet svake analize
je sloen.
Analiza ima deskriptivan i istraivaèki karakter. Deskriptivan
karakter analize podrazumijeva prikaz kvantitativnih i kvalitativnih
karakteristika predmeta analize. Istraivaèki karakter analize podrazu-
mijeva istraivanje odnosa, korelacionih veza, uzroènih veza, zakoni-
tosti i tendencija predmeta istraivanja. Odnosi izmeðu pojedinih
grupa, ili elemenata saèinjene analize, mogu biti pravilni ili nepravilni,
normalni ili nenormalni. Na osnovu utvrðenih odnosa i drugih rezulta-
ta analize, ekonomski struènjak, poznajuæi funkcije i normalne vrijed-
nosti, donosi odgovarajuæe zakljuèke i poduzima adekvatne mjere.
Analiza je, dakle, metoda ispitivanja koja se obavlja s ciljem dobijan-
ja vie informacija o predmetu analize. Informacije do kojih se dolazi
na osnovu analize predstavljaju osnovu za donoenje racionalnih odlu-
ka. Dakle, veza analize i upravljanja je oèigledna i ne treba je posebno
nagalaavati.
Moe se reæi da su sa pojmom analize komplementarni poj-
292
290 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
movi: raèlanjivanje, ispitivanje, sinteze, metodi, izvjetaji, informaci-

je, upravljanje... 1
Pomoæu ekonomske analize upoznaju se ekonomske kategorije,
zakoni, kao i funkcionisanje makro i mikro ekonomskih sistema.
Drugim rijeèima, ekonomskim analizama istrauje se i objanjava
ekonomska stvarnost, njene pojave, odnosi, procesi i razvojne tenden-
cije.
Analiza poslovanja preduzeæa posmatra: angaovana sredstva,
poslovni rezultat i osnovne funkcije procesa reprodukcije. Analizu
poslovanja preduzeæa moemo posmatrati sa dva aspekta: finansijska
analiza (analiza finansijskih izvjetaja, bilans stanja i bilans uspjeha i
izvjetaj o novèanim tokovima preduzeæa) i analiza osnovnih funkcija
preduzeæa.
Finansijska analiza se bavi istraivanjem i kvantificiranjem
funkcionalnih odnosa koji postoje izmeðu pozicija bilansa stanja i usp-
jeha, kao i utvrðivanjem stanja gotovine preduzeæa. Ove analize su,
dakle, zasnovane na bilansima (stanja i uspjeha), kao i izvjetaju o
novèanim tokovima preduzeæa i usmjerene su na ispitivanje finansi-
jskog poloaja, aktivnosti i rentabilnosti poslovanja preduzeæa.
Naglasak je na poslovnom rezultatu kao razlici poslovnih prihoda i
rashoda.
Predmet analiza osnovnih funkcija preduzeæa su funkcije koje
angauju sredstva preduzeæa i koje doprinose poslovnom rezultatu
(funkcija nabavke, funkcija proizvodnje, funkcija prodaje, finansijska
funkcija).
Knjigovodstvo predstavlja osnovni i najvaniji izvor informaci-
ja o stanju i izvorima sredstava, poslovnim rezultatima i osnovnim
funkcijama preduzeæa u cjelini. Stoga je knjigovodstvo najvanija pod-
loga analize poslovanja preduzeæa.
Polazeæi od èinjenice da su objekti finansijske analize finansijs-
ki izvjetaji o stanju i uspjehu, moe se zakljuèiti da ispitivanje uslova
finansijske ravnotee preduzeæa i mjerenje rentabilnosti uloenih sred-
stava predstavljaju opte ciljeve finansijske analize. Blie odreðivanje
pomenutih ciljeva uslovljeno je interesima ispitivaèa, odnosno korisni-
ka finansijske analize. To znaèi da se ciljevi analize razlikuju zavisno
od toga da li je korisnik analize samo preduzeæe - interni ciljevi, ili su
interesanti treæa lica koja se nalaze izvan preduzeæa - eksterni ciljevi.

291
Za interne korisnike (organe rukovoðenja i upravljanja pre-

duzeæem) sluba analize u okviru finansijske funkcije sastavlja analize
i globalne ocjene o stanju i kretanju sredstava preduzeæa, velièini
rashoda i prihoda, finansijskom rezultatu, u posmatranom vremenskom
periodu. Cilj ove analize je obezbjeðenje neophodnih, blagovremenih
i potpunih informacija za potrebe rukovodstva, optimalnog upravljan-
ja i pravilnog usmjeravanja razvoja preduzeæa.
Finansijska analiza za interne potrebe pretpostavlja ispitivanje
prolosti preduzeæa i pribavljanje svih informacija relevantnih za kon-
cipiranje poslovnih odluka, usmjerenih na odravanje i razvoj pre-
duzeæa u buduænosti.
Kao korisnici analize izvan preduzeæa pojavljuju se prije svega
kreditori i ostali povjerioci, zvanièna statistika, dravni organi, poslov-
na udruenja, privredne komore i druge drutvene organizacije.
Povjerioce interesuju, prije svega, podaci o likvidnosti i rentabilnosti
preduzeæa, za potrebe slubene statistike i dravne organe, interesant-
ni su, prvenstveno, podaci o pravcima razvoja preduzeæa, za poslovna
u druenja ii privredne
udruènja privredne komore
komore podaci o efikasnosti poslovanja, s cil-
jem procjene pozicije preduzeæa u privredi, za potrebe sindikata podaci
o uslovima ivota i rada zaposlenih, o politici raspodjele i sl.
Eksterna i interna analiza se razlikuju uglavnom po obimu i
vrsti koritenih materijala, kao i po svojoj irini, odreðenoj brojem
poslovnih problema kojima se bave. Naime, analitièarima koji vre
finansijsku analizu za interne potrebe stoje na raspolaganju, pored
bilansa stanja i uspjeha, sve informacije koje se mogu izvuæi iz posto-
jeæe organizacije finansijske funkcije. Zbog toga je ona po pravilu
dublja od eksterne analize, koja se vri samo na osnovu finansijskih
izvjetaja o stanju i uspjehu i izvjetaja o poslovanju, èija je iskazna
moæ ogranièena i usljed èega mnogi zakljuèci imaju karakter samo
indikacija ili nagovjetaja.
2. VRSTE FINANSIJSKE ANALIZE
Ciljevi i zadaci analize opredjeljuju vrstu analize. Razlièiti

korisnici analize nisu jedini kriterij podjele analiza. Pored toga, na
294
292 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
pojavu vie vrsta analiza utièu: predmet analize, vrijeme posmatranja,

naèin pripremanja instrumenti analize.
Najpoznatije vrste analiza su:
Ø interna i eksterna analiza,
Ø analiza bilansa stanja (analiza statusa) i analiza bilansa uspjeha
(rezultata),
Ø statièka i dinamièka analiza,
Ø vizuelna analiza, raèun pokriæa, racio analiza, analiza toka kapi-
tala (funds flow analiza), analiza novèanog toka (cash flow anal-
iza), analiza neto tekuæeg fonda,
Ø kompleksna i parcijalna analiza,
Ø stalna i povremena analiza,
Ø analiza vrijednosti,
Ø analize izraene u apsolutnim iznosima, relativnim brojevima ili
u formi grafika.
Podjela analize prema korisnicima je veæ izvrena. Treba jo
naglasiti da ekstremne razlike izmeðu interne i eksterne analize ne pos-
toje. I jedna i druga analiza se bave ispitivanjem finansijskog stanja u
jednom trenutku i ispitivanjem stanja i uspjeha u kraæem ili duem
vremenskom periodu. Osnovna razlika je, kao to je veæ istaknuto,
obim koritenog materijala, kao i brojnost problema koje tretira anal-
iza.
Prema predmetu analiziranja, razlikujemo analizu bilansa stan-
ja (finansijskg statusa) i analizu bilansa uspjeha (rezultata). Prva je
usmjerena na ispitivanje opte slike finansiranja, prije svega na ocjenu
stanja ili razvoja, kao i sigurnosti i likvidnosti koje su osnova finansi-
jskog zdravlja preduzeæa. Druga ima za cilj ocjenu poslovne efikas-
nosti. Obje mogu da se realizuju nezavisno jedna od druge, ali su rezul-
tati i jedne i druge metode neophodni za upoznavanje kompletne finan-
sijske situacije. Zbog toga se one i ne smatraju nezavisne, nego kom-
plementarne. To je lako shvatljivo ako se ima u vidu uzajamna zavis-
nost finansijske strukture i rentabilnosti.
Sa aspekta vremena posmatranja, razlikujemo analizu stanja
(statika) i analizu razvoja (dinamika). Analiza stanja ili statièka anal-
iza bavi se: bilansom stanja na odreðeni dan ili bilansom uspjeha za

293
jedan operativni period ili jednu poslovnu godinu. Prva se ogranièava

na utvrðivanje i ispitivanje strukture imovine i kapitala, raèuna
pokriæa, stepen likvidnosti i neto obrtnog fonda. Druga je usmjerena na
ispitivanje strukture rashoda i prihoda, raèuna ukamaæenja, stope
dobiti, visine dobiti po radniku za odnosnu godinu i sl.
Izvoðenje zakljuèaka na osnovu rezultata statièke analize vri se
uporeðivanjem dobijenih informacija, kako sa pravilima finansiranja i
stopama rentabilnosti, tako i sa definisanim planiranim velièinama.
Iako pravila finansiranja, odnosno definisane planirane velièine, pred-
stavljaju neku vrstu orijentira pri izvoðenju zakljuèaka na osnovu
rezultata statistièke analize, ipak oslonac se najèeæe trai u iskustvima
iz prethodnih godina. Meðutim, u tom sluèaju takva analiza postaje
dinamièka.
Nasuprot ispitivanju jednog bilansa, koji fiksira sliku finansi-
jske situacije preduzeæa u datom momentu, dinamièka analiza ispituje
razvoj finansijske situacije i rezultata u nizu prethodnih perioda.
Prednost analize razvoja u odnosu na statièku analizu je naroèi-
to u tome to ona otkriva liniju razvoja finansijske strukture i rezulta-
ta iz koje se lako moe utvrditi da li se radi o preduzeæu èiji je finansi-
jski poloaj u progresu ili degresu.
Prema instrumentima analize, razlikuju se: vizuelne analize,
raèun pokriæa, racio analiza, analiza toka kapitala (funds flow analiza),
cash flow analiza i analiza neto obrtnog fonda.
Postupak vizuelne analize bilansa sastoji se u posmatranju
bilansa stanja i bilansa uspjeha (posmatranje apsolutnih iznosa i rela-
tivnih brojeva) i donoenje optih ocjena o stepenu likvidnosti,
rentabilnosti i sl.
Analiza pomoæu raèuna pokriæa posmatra samo bilans stanja.
Ovom metodom utvrðuje se struktura aktive (odnos stalnih naspram
tekuæih sredstava), struktura kapitala (odnos vlastitih i pozajmljenih
izvora finansiranja), pokriæe stalnih sredstava vlastitim kapitalom
(odnos vlastitog kapitala + rezerve prema stalnim sredstvima).
Ove dvije metode su jednostavne i brze i zbog toga se rado
koriste, mada, po valjanosti svojih zakljuèaka, znatno zaostaju za ostal-
im metodama.
Racio analiza je analiza odnosa pozicija bilansa stanja i pozicija
296
294 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
bilansa uspjeha. Ovom analizom ocjenjuje se finansijski poloaj i

rentabilnost preduzeæa.
Cash flow metoda se zasniva na velièini neto novèanog toka
koji predstavlja razliku izmeðu bruto priliva i odliva novca ostvarenog
u posljednjoj godini. OO ovoj
ovoj anlalizi bit }e
analizi bit æe vie rijeèi u daljim izlagan-
jima.
Funds flow analiza obuhvata sve finansijske transakcije koje
utièu na promjenu tekuæih sredstava preduzeæa, i to: transakcije koje
tangiraju novèana primanja i izdavanja, koja nastaju po osnovu proce-
sa stvaranja efekata i njihove prodaje, i poslova finansiranja, definan-
siranja, investiranja i dezinvestiranja - koji tangiraju likvidnost pre-
duzeæa na dugi rok.
Analiza promjene neto tekuæeg fonda podrazumijeva uporeði-
vanje pojedinih bilansnih pozicija iz bilansa stanja sa prethodnim peri-
odom. Na osnovu utvrðenih promjena u apsolutnom iznosu, sastavlja
se finansijski izvjetaj. Promjene se grupiu u dva segmenta: promjene
koje poveæavaju neto tekuæi kapital, ili koje stvaraju sredstva i prom-
jene koje smanjuju neto tekuæi kapital.
Rijeè je, dakle, o finansijskoj analizi toka sredstava odvijanjem
poslovne aktivnosti preduzeæa. Analiza neto tekuæeg fonda obuhvata
analizu visine i promjena koje djeluju na neto tekuæi fond preduzeæa.
Smatra se da visina neto tekuæeg fonda zadovoljava ako osigurava
rentabilnost i likvidnost preduzeæa, tj. optimalni rezultat poslovne
aktivnosti i redovno podmirivanje dospjelih obaveza.
Zavisno od obuhvatnosti predmeta i postupka analize, analize
mogu biti kompleksne i parcijalne. Kompleksna analiza posmatra
predmet analize u cjelini, a parcijalna njegove elemente, sastavne
dijelove.
Kompleksna analiza poslovanja preduzeæa obuhvatala bi anal-
izu imovine i kapitala, analizu poslovnih funkcija i analizu rezultata
poslovanja.
Parcijalna analiza odnosi se na pojedine oblike sredstava (stal-
na sredstva, tekuæa sredstva), pojedine funkcije ili samo poslovni
rezultat.
Zavisno od vremenskih intervala u kojima se vre, analize mogu
biti stalne i povremene.

295
Analiza vrijednosti posmatra sastavne elemente vrijednosti

robe, analizira ih u statici i dinamici i nastoji da utièe na njihov nivo.
Dakle, analiza vrijednosti obuhvata organizovani sistem tehnika i pos-
tupaka pomoæu kojih se identifikuju i eliminiu nepotrebni trokovi2.
Prema naèinu pripremanja, razlikujemo analize prikazane u
apsolutnim iznosima, relativnim brojevima ili u formi grafika.
3. METODE FINANSIJSKE ANALIZE
Iako postoji vie metoda analiza, u literaturi se najèeæe navode

sljedeæe:
Ø metoda raèlanjivanja,
Ø metoda uporeðivanja i
Ø metoda standardizacije.
O metodi raèlanjivanja je veæ bilo rijeèi u prethodnim izlagan-
jima.
Metoda uporeðivanja polazi od pretpostavke da postoje naj-
manje dvije velièine za uporeðivanje i da su te velièine uporedive.
U finansijskoj literaturi najèeæe se navode sljedeæi oblici
uporeðivanja:
Ø vremensko (razvojno) uporeðivanje,
Ø uporeðivanje preduzeæa,
Ø uporeðivanje planiranog sa ostvarenim,
Ø metoda standardizacije,
Ø metoda korelacije.
Vremensko uporeðivanje podrazumijeva kompariranje velièina
realizovanih u jednom vremenskom periodu, sa velièinama realizo-
vanim u drugom vremenskom razdoblju.
Uporeðivanje preduzeæa moe biti interno i eksterno. Interno
uporeðivanje vri se u okviru preduzeæa. Meðutim, analitièka vrijed-
nost odnosnih indikatora posmatranih izolovano je ogranièena zbog
nepostojanja numerièkih indikatora (njihovih optimalnih vrijednosti)
298
296 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
koji bi bili primjenjivi na sva preduzeæa. Stoga se metodom kompara-

cije sa preduzeæima iz iste grupacije poveæava analitièka vrijednost
indikatora. Eksterno uporeðivanje zbog toga ima daleko veæi znaèaj u
analizi poslovanja. Svrha ove analize je da utvrdi koliko se posmatra-
no preduzeæe razlikuje od pripadajuæe poslovne grupacije. Metoda
uporeðivanja najèeæe se koristi kao dopuna drugim tehnikama analize.
Uporeðivanje planiranog sa ostvarenim (normativno uporeði-
vanje) pokazuje velièinu, ali i uzroke odstupanja.
Metoda standardizacije se zasniva na usvojenim standardima
kojim mjerimo bonitet preduzeæa ili privredne grane.
Metoda korelacije ima zadatak da predmet analize dovede u
uzajamnu vezu sa pojavama i kategorijama sa kojima je u interakciji i
da kvantificira njihove odnose.
4. PRETPOSTAVKE FINANSIJSKE ANALIZE
Uspjenost finansijske analize uslovljena je materijalnom i for-

malnom ispravnoæu bilansa. Materijalne pretpostavke finansijske
analize odnose se na obezbjeðenje istinitih i objektivnih bilansnih
podataka. Formalne pretpostavke analize vezane su za pravilnu klasi-
fikaciju bilansnih pozicija.
A. Materijalne pretpostavke finansijske analize predstavljene su

kroz:
1. upotrebljivost bilansnih podataka,

2. eliminisanje uticaja monetarnih poremeæaja na bilans i peri
odiène rezultate i
3. konsolidovanje bilansa.
1. Upotrebljivost bilansnih podataka
Upotrebljivost bilansnih podataka za finansijsku analizu moe
da bude znatno ugroena neadekvatnim postupcima bilansiranja (proc-
jene). Gomilanje latentnih rezervi, ili skrivenih gubitaka u bilansu,

297
oteava, ili èak onemoguæava, donoenje ispravnih zakljuèaka o finan-

sijskom zdravlju preduzeæa i njegovoj efikasnosti.
Adekvatna procjena bilansnih pozicija, odnosno postizanje
upotrebljivosti bilansnih podataka, podrazumijeva sljedeæe:
Ø dosljedno potovanje principa uzroènosti (korelacije) prilikom
bilansiranja i utvrðivanja periodiènih rezultata. Ovaj princip
zahtijeva da se na svaki obraèunski period taèno rasporedi pri-
padajuæi iznos prihoda i rashoda. U skladu sa principom kontinu-
iteta potrebno je konzistentno koristiti metode alokacije prihoda i
rashoda u nizu obraèunskih perioda, kako bi se postigla uporedi-
vost periodiènih rezultata,
Ø potovanje principa sigurnosti ima za cilj da zatiti preduzeæe
od arbitrarnosti prilikom bilansiranja. Ovaj princip zahtijeva
oslanjanje na èinjenice svaki put kada se pojavi moguænost alter-
nativnog izbora metoda procjene,
Ø potovanje principa opreznosti se realizuje primjenom pravila
obilnih otpisa stalnih sredstava, upotrebom principa najnie vri-
jednosti u vrjednovanju zaliha, otpisivanjem riziènih potraivan-
ja i upotrebom principa najvie vrijednosti za bilansiranje
obaveza u pasivi bilansa stanja.
Dakle, da bi bilansi stanja i uspjeha bili upotrebljivi za finansi-
jsku analizu, trebaju biti sastavljeni u duhu naèela uzroènosti
(korelacije), sigurnosti i opreznosti.
2. Eliminisanje uticaja monetarnih poremeæaja na bilans i

periodiène rezultate
Na realnost periodiènih rezultata i upotrebljivost bilansa za
finansijsku analizu,utièu i monetarne fluktuacije. Naime, u nestabilnim
monetarnim uslovima sve pozicije bilansa stanja postepeno se
"iskrivljuju" pod uticajem kretanja vrijednosti novca i cijena. U tom
sluèaju, raèunovodstvo i bilans postaju izvor greaka i zabluda. Bilansi
u takvim uslovima predstavljaju samo mnotvo brojeva, bez ikakvog
ekonomskog znaèenja.
300
298 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3. Konsolidovanje bilansa
Bilans stanja i bilans uspjeha sloenog preduzeæa dobijen pros-
tim zbrajanjem pojedinaènih bilansa stanja i uspjeha njegovih èlanica
je nerealan i neupotrebljiv za finansijsku analizu.
Konsolidovanje bilansa je forma zajednièkog bilansa, koja se
dobije neposrednim i direktnim prebijanjem, eliminisanjem istovrsnih
pozicija svih bilansa èlanica sloenog preduzeæa. Konsolidovanje,
dakle, predstavlja raèunsko-tehnièki postupak saimanja bilansnih
pozicija sa ciljem da obezbijedi pregled finansijskog poslovanja
sloenog preduzeæa.
B. Formalne pretpostavke finansijske analize
Pored materijalnih, finansijska analiza pretpostavlja zadovol-

jenje i formalnih uslova koji se obezbjeðuju pravilnim grupisanjem
pozicija aktive, pasive, rashoda i prihoda.
Pri grupisanju pozicija bilansa stanja, pozicije aktive treba
klasifikovati po principu rastuæe ili opadajuæe likvidnosti, odnosno
prema brzini pretvaranja u novac. Pozicije pasive se organizuju po
principu rastuæe ili opadajuæe dospjelosti (roènosti), odnosno prema
brzini dospjelosti obaveza za plaæanje.
Grupisanje pozicija aktive prema principu rastuæe likvidnosti i
pozicija pasive prema principu rastuæe dospjelosti uslovljeno je
dominirajuæim znaèajem zlatnih bilansnih pravila, koja insistiraju na
odreðenim relacijama stalnog kapitala, sa jedne i dugoroèno vezane
aktive, sa druge strane.
Grupisanje pozicija aktive prema principu opadajuæe likvidnos-
ti i pozicija pasive prema principu opadajuæe dospjelosti odgovara
naglaavanju pravila 1:1 ("acid test"), koje trai jednakost gotovine,
kratkoroènih vrijednosnih papira i potraivanja, sa jedne i kratkoroènih
obaveza, sa druge strane.
Grupisanje bilansnih pozicija prema principu rastuæe likvidnos-

ti (aktiva) i principu rastuæe dospjelosti (pasiva):

299
BILANS STANJA
AKTIVA PASIVA
A. Upisani a neuplaæeni kapital
1. Nematerijalna sredstva A. Kapital
B. Stalna sredstva 2. Materijalna sredstva
3. Finansijska sredstva
1. Zalihe 1. Dugoroène
obaveze
2. Potraivanja
C. Tekuæa sredstva B. Obaveze
3. Ulaganja
2. Kratkoroène
4. Gotovina obaveze
D. Gubitak iznad visine kapitala
Grupisanje bilansnih pozicija prema principu opadajuæe likvid-

nosti (aktiva) i principu opadajuæe dospjelosti:
A.
B. A.
C.
B.
D.
Prikazivanje uspjeha u godinjem planu obièno odgovara

zvaniènoj formi bilansa uspjeha. To ipak ne znaèi da prihodi i rashodi
ne mogu biti detaljnije raèlanjeni, odnosno grupisani, s ciljem pri-
lagoðavanja potrebama analize.
302
300 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
II. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJETAJA
1. ZADACI I POSTUPCI ANALIZE

FINANSIJSKIH IZVJETAJA
Analiza poslovanja preduzeæa, u kontekstu upravljanja,

"proizvodi" informacije neophodne za upravljanje. Pri tome se tei da
se analizom cjelovito obuhvate svi znaèajni podaci i informacije, bez
obzira na to da li su vrijednosni (novèani) ili kolièinski (naturalni).
Nasuprot tome, analiza finansijskih izvjetaja usmjerena je, prven-
stveno, na vrijednosne ili novèane podatke i informacije. Dakle, anal-
iza finansijskih izvjetaja usmjerena je na kvantitativne finansijske
informacije i zbog toga se èesto naziva i finansijskom analiziom.
analizom.
Uobièajeno se smatra da postoje tri aktivnosti koje opredjeljuju nas-
tanak i razvoj finansijske analize:3 finansijsko upravljanje, upravljaèko
raèunovodstvo i finansijsko raèunovodstvo.
Najèeæe se istièe da je raèunovodstvo "jezik poslovanja", a
finansijska analiza omoguæava primjenu tog jezika u svim poslovnim
situacijama. Analiza finansijskih izvjetaja usmjerena je prema
buduænosti, te posebno istièe one aspekte poslovanja koji su kritièni za
opstanak i razvoj preduzeæa, a to su prije svega, sigurnost i uspjenost
(efikasnost) poslovanja. Posmatrano s finansijskog aspekta, analiza
poslovanja, za potrebe menadera, mora obuhvatiti analizu finansijskih
rezultata, finansijskih uslova, finansijske strukture i analizu promjena
finansijske strukture preduzeæa.4 U tom kontekstu analiza finansijskih
izvjetaja moe se definisati kao proces primjene razlièitih sredstava i
tehnika pomoæu kojih se podaci iz finansijskih izvjetaja pretvaraju u
upotrebljive informacije znaèajne za upravljanje.
Vanost analize finansijskih izvjetaja razmatra se, prije svega,
s aspekta upravljanja poslovanjem i razvojem preduzeæa. Ona pretho-

301
di procesu upravljanja ili, preciznije reèeno, prethodi procesu plani-

ranja, koji èini sastavni dio upravljanja. Za efikasno upravljanje, plani-
ranje je vrlo vano, te moemo reæi da dobar finansijski plan mora
uzeti u obzir (prepoznati) povoljne poslovne (razvojne) prilike, ali i
slabosti preduzeæa kao i eventualne posljedice tih slabosti. Stoga se
moe reæi da je zadatak analize finansijskih izvjetaja upravo u tome
da prepozna prednosti preduzeæa, kako bi se te prednosti mogle isko-
ristiti, ali i da prepozna slabosti preduzeæa kako bi se mogle poduzeti
adekvatne mjere s ciljem zatite, odnosno ublaavanja negativnih
posljedica. Analiza finansijskih izvjetaja, dakle, stvara finansijsku
podlogu za potrebe upravljanja, tj. odluèivanja.
U procesu analize finansijskih izvjetaja moguæe je koristiti
èitav niz razlièitih postupaka koji se, prije svega, sastoje od raèlanji-
vanja i uporeðivanja. Komparativni finansijski izvjetaji koji slue kao
podloga za provedbu horizontalne analize mogu se razmatrati u kon-
tekstu uporeðivanja. Nasuprot tome, strukturni finansijski izvjetaji
koji slue kao podloga za vertikalnu analizu mogu se razmatrati u kon-
tekstu raèlanjivanja.
Problematika analize finansijskih izvjetaja ne iscrpljuje se pos-
tupkom horizontalne i vertikalne analize. U tom kontekstu najznaèa-
jniji su pokazatelji analize finansijskih izvjetaja, tj. finansijski
pokazatelji. Meðutim, finansijski pokazatelji mogu se utvrðivati i na
temelju planskih i finansijskih izvjetaja i u tom kontekstu moguæe je
govoriti o planskim finansijskim pokazateljima.
2. BILANS - IZRAZ FINANSIJSKE SITUACIJE

PREDUZEÆA
2.1. Karakteristike bilansa stanja
Bilans stanja i bilans uspjeha predstavljaju pravu sliku pre-

duzeæa. Bilans stanja daje trenutnu sliku velièine i strukture sredstava
i njihovih izvora. Aktiva prikazuje sredstva, odnosno imovinu - mater-
ijalnu konstituciju, a pasiva izvore sredstava, odnosno kapital - finan-
sijsku konstituciju preduzeæa.
304
302 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Pojam aktive nije identièan sa sredstvima, odnosno imovinom.

Naime, aktiva predstavlja knjigovodstveni (tehnièki) bilansni pojam, a
sredstva (imovina) ekonomski. Pojam aktive je iri od pojma sredsta-
va, jer aktivu èine realne (sredstva, imovina) i fiktivne stavke (sman-
jenje sredstava).
Izmeðu sloenih oblika sredstava i izvora sredstava uspostavl-
jaju se funkcionalni odnosi. Ti odnosi mogu biti normalni i nenormal-
ni, proporcionalni i neproporcionalni i kao takvi odreðuju kvalitet
materijalno - finansijske konstrukcije preduzeæa. Pod normalnom
materijalno - finansijskom konstitucijom podrazumijeva se optimalna
velièina i struktura sredstava i izvora sredstava. U preduzeæu koje ima
optimalnu materijalno - finansijsku konstituciju postoje uslovi za
efikasno poslovanje. Obrnuto, slaba konstitucija negativno se odraava
na poslovni rezultat preduzeæa. Tako na primjer, ukoliko je u pre-
duzeæu obezbijeðena optimalna struktura sredstava, onda to, prven-
stveno, upuæuje na èinjenicu da su u finansiranju u veæem dijelu zas-
tupljeni vlastiti izvori sredstava, a da dugoroèni izvori sredstava, odgo-
varaju dugoroèno imobilisanim sredstvima (stalna sredstva i stalna
likvidna imovina). Problem postizanja normalne materijalno - finansi-
jske konstitucije preduzeæa posljedica je, pored ostalog, i èinjenice da
ova konstitucija
konsitucija nije statièka, veæ dinamièka kategorija. To znaèi da je
neophodno, s ciljem postizanja optimuma, vriti kontinuirano rebalan-
siranje ove konstitucije u skladu sa promjenama okruenja.
Cilj analize bilansa stanja je da stvori sliku o stanju i dinamici
materijalne i finansijske konstitucije preduzeæa za posmatrani vremen-
ski period.
Poto su bilansne pozicije kod sredstava u bilansu stanja
iskazane po roku imobilizacije, a izvori sredstava iskazani po roku
dospijeæa, bilans stanja predstavlja pogodnu osnovu za ocjenu finansi-
jske situacije preduzeæa. Meðutim, na osnovu bilansa stanja mogu se
obavljati samo statièke finansijske analize. Da bi se u okviru finansi-
jske politike preduzeæa bilans posmatrao kao dinamièka kategorija,
neophodno je primjeniti sistem analize vie uzastopnih bilansa stanja.
Jedino takva finansijska analiza daje osnovu za prave zakljuèke kako
se u preduzeæu moe postiæi kvalitetna materijalno - finansijska kon-
stitucija preduzeæa, to je izuzetno vano za voðenje finansijske poli-
tike preduzeæa.
Bilans stanja ukazuje na kvantitet sredstava, putem zbira aktive

303
i pasive, i na kvalitet sredstava, i izvora sredstava putem strukture

aktive i pasive. Kvantitativno poveæanje aktive i pasive izaziva svaki
novi priliv sredstava, a to onda mijenja i kvantitet sredstava i kvantitet
izvora sredstava. Svaki novi odliv sredstava dovodi do kvantitativnog
smanjenja i aktive i pasive. Saglasno tome, svaka kvantitativna prom-
jena aktive i pasive dovodi do kvantitativne promjene sastava sredsta-
va i izvora sredstava.
Moguæe je da kvantitet sredstava i izvora sredstava ostane
nepromijenjen, a da se pri tome kvalitativni sastav sredstava i izvora
sredstava promijeni, i to transformacijom jednog pojavnog oblika u
drugi pojavni oblik sredstava, odnosno jednog izvora u drugi izvor.
Ovom kvantitativnom
Ovom kvalitativnom promjenom strukture aktive i pasive mijenja se
kvalitativno i bilans stanja sa stanovita poboljanja ili pogoranja
finansijske situacije. Ovo æemo pokazati i na konkretnim primjerima:
Bilans stanja 1.
(u 000 KM)
Aktiva Pasiva
I. Stalna sredstva I. Kapital
1. Oprema 100 1. Akumulirana dobit 90
II. Tekuæa sredstva II. Obaveze
1. Gotovina u banci i blagajni 40 1. Dugoroène obaveze 10
2. Kratkoroène obaveze 40
UKUPNO 140 140
Ako, na primjer, u bilansu stanja 1. doðe do promjene zbog

kupovine robe u vrijednosti od KM 10 gotovim novcem, doæi æe do
promjene u bilansu stanja, to se moe prikazati bilansom 2:
306
304 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Bilans stanja 2.
(u 000 KM)
Aktiva Pasiva
2. Roba 10 2. Kratkoroène obaveze 40

UKUPNO 140 140
Ovaj primjer bilansa stanja pokazuje da je dolo do kvalitativne

promjene sredstava u aktivi, to je veoma va<no za finansijsku analizu
i finansijsku politiku preduzeæa. Bilans stanja 1. pokazuje da su kratko-
roèni krediti bili jednaki iznosu novèanih sredstava u aktivi, to znaèi
da su mogli odmah da se otplate ako dospiju za plaæanje. Bilans stan-
ja 2. pokazuje promijenjenu sliku zato to se kratkoroèni krediti ako
dospiju mogu samo djelimièno otplatiti u visini raspoloivih novèanih
sredstava.
U bilansu stanja, takoðe, mogu nastati kvalitativne promjene na
strani pasive ako se, na primjer, izvri konverzija dijela kratkoroènih
obaveza u dugoroène obaveze, to pokazuje sljedeæi primjer:
Bilans stanja 3.
(u 000 KM)
Aktiva Pasiva
2. Roba 10 2. Kratkoroène obaveze 30

UKUPNO 140 140

305
Bilans broj 3. u odnosu na bilans 2. pokazuje da se kvalita-

tivnom promjenom pasive omoguæava otplata kratkoroènog zajma, jer
odgovara iznosu novèanih sredstava u aktivi (30 : 30). Na taj naèin je
ustanovljena finansijska ravnotea, jer je vrijednost stalnih sredstava i
robe jednaka dugoroènim izvorima (110 : 110).
Ako bi se dospjele kratkoroène obaveze u iznosu od KM 30
otplatile, tada bi dolo do promjena u bilansu stanja tako to bi se kvan-
titativno smanjila i aktiva i pasiva u istom iznosu.
Preduzeæe u ovom sluèaju nema novèanih sredstava, pa ne bi treba-
lo stvarati nove obaveze dok se roba ne pretvori u novac, jer neposto-
janje dospjelih, a ne- izmirenih obaveza u bilansu stanja pretpostavlja
kvalitativnu promjenu.
2.2. Karakteristike bilansa uspjeha
Bilans uspjeha (raèun gubitka i dobitka) predstavlja pregled

rashoda i prihoda u odreðenom obraèunskom periodu. Poreðenjem pri-
hoda i rashoda utvrðuje se finansijski rezultat preduzeæa. Ako su pri-
hodi veæi od rashoda, onda se radi o pozitivnom finansijskom rezul-
tatu, a tada se poveæavaju i vlastiti izvori sredstava. Ukoliko je finan-
sijski rezultat negativan, tada su rashodi veæi od prihoda, a vlastiti
izvori sredstava se smanjuju.
Obaveza svakog preduzeæa je da vrati sredstva povjeriocima
iskazana u vidu tuðih izvora sredstava, to se lake moe uraditi uko-
liko je pozitivan finansijski rezultat iskazan bilansom uspjeha pre-
duzeæa. Ukoliko se u bilansu uspjeha iskae negativan finansijski
rezultat, tada preduzeæe neæe moæi da vrati sredstva povjeriocima, ako
je taj negativni rezultat veæi od vlastitih sredstava preduzeæa. Tada je
u pitanju ne samo gubitak vlastitih sredstava nego i dijela tuðih sred-
stava.
Elementi bilansa uspjeha su:
I. UKUPNI RASHODI
A) RASHODI OD OPERATIVNE (OSNOVNE) AKTIVNOSTI
308
306 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø Trokovi prodatih proizvoda

Ø Trokovi prodatih usluga
Ø Trokovi prodate robe
Ø Trokovi distribucije
Ø Trokovi administracije
Ø Ostali trokovi prodatih proizvoda, usluga i robe
B) RASHODI OD ULAGANJA
Ø Rashodi od otuðenja ulaganja
Ø Rashodi od otpisa ulaganja
Ø Ostali rashodi od ulaganja
C) RASHODI OD FINANSIRANJA
Ø Kamate
Ø Kursne razlike
Ø Ostali rashodi po osnovu finansiranja
D) OSTALI RASHODI
E) VANREDNI RASHODI
II. UKUPNI PRIHODI
A) PRIHODI OD OPERATIVNE (OSNOVNE) AKTIVNOSTI
Ø Vrijednost prodatih proizvoda
Ø Vrijednost pruenih usluga
Ø Vrijednost prodate robe
B) PRIHODI OD ULAGANJA
Ø Prihodi od ulaganja u povezana pravna lica
Ø Prihodi od ulaganja u druga pravna lica
Ø Prihodi od otuðenja ulaganja
Ø Ostali prihodi od ulaganja
C) PRIHODI OD FINANSIRANJA
Ø Kamate
Ø Kursne razlike
Ø Ostali prihodi od finansiranja

307
D) OSTALI PRIHODI
E) VANREDNI PRIHODI
Poreðenjem ukupnog prihoda i ukupnih rashoda dobije se razli-
ka koja moe biti pozitivna ili negativna. Ukoliko su prihodi veæi od
rashoda, dobije se bruto dobit poslovne godine preduzeæa. Suprotno,
ako su rashodi veæi od prihoda, nastaje gubitak poslovne godine pre-
duzeæa.
Bilans stanja i bilans uspjeha se nalaze u meðuzavisnosti. To
znaèi da se sa stanovita voðenja finansijske politike preduzeæa bilans
stanja i bilans uspjeha ne mogu odvojeno posmatrati. Njihovo odva-
janje nastaje momentom obraèuna finansijskog rezultata i bilansiranja
sredstava kao i izvora sredstava u preduzeæu. Rashodi u bilansu uspje-
ha direktno su uslovljeni aktivom i pasivom bilansa stanja, u prvom
redu zbog toga to nastaju smanjenjem sredstava ili poveæanjem
obaveza u bilansu stanja. Prihodi bilansa uspjeha nastaju zbog
poveæanja sredstava ili zbog smanjenja obaveza u bilansu stanja.
Meðuzavisnost bilansa stanja i bilansa uspjeha prisutna je preko
rashoda i prihoda preduzeæa. Bilans stanja èini osnovu za postojanje
bilansa uspjeha preduzeæa, na sljedeæi naèin:
1. svako smanjenje sredstava, uz uslov da to smanjenje sredstava
nije nastalo smanjenjem obaveza, ima kao rezultat rashode pre-
duzeæa,
2. svako poveæanje sredstava, uz uslov da to poveæanje sredstava
nije rezultat poveæanja obaveza, ima kao krajnji rezultat, pri-
hode preduzeæa.
Ukoliko je preduzeæe ostvarilo pozitivan finansijski rezultat,
pozicije bilansa stanja i bilansa uspjeha su razlièite prije formalno-
raèunskog izjednaèavanja aktive i pasive, odnosno lijeve i desne
strane bilansa uspjeha. Naime, pozicije aktive su veæe od pozicija
pasive, za iznos pozitivnog finansijskog rezultata - dobiti. U bilansu
uspjeha prihodi su veæi od rashoda za iznos dobiti.
Izjednaèavanje lijeve i desne strane bilansa stanja i bilansa usp-
jeha obavlja se tako to se ostvareni pozitivni finansijski rezultat
(dobit) evidentira na desnoj strani bilansa stanja i na lijevoj strani
bilansa uspjeha. Time se kod bilansa stanja uveæavaju vlastiti izvori
310
308 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
sredstava za iznos dobiti, te se tako uspostavlja ravnotea izmeðu

aktive i pasive bilansa stanja. Uveæanjem rashoda za velièinu ost-
varene dobiti uspostavlja se bilansna ravnotea izmeðu lijeve i desne
strane bilansa uspjeha.
Ukoliko je preduzeæe ostvarilo negativan finansijski rezultat
(gubitak), pozicije bilansa stanja i bilansa uspjeha su takoðe razlièite
prije formalno-raèunskog izjednaèavanja aktive i pasive, odnosno
lijeve i desne strane bilansa uspjeha. Izjednaèavanje lijeve i desne
strane bilansa stanja i bilansa uspjeha vri se tako to se gubitak, do
visine kapitala, evidentira na desnoj strani bilansa stanja, sa negativn-
im predznakom i na strani prihoda bilansa uspjeha.
Ako je gubitak iznad visine kapitala, onda se evidentira u bilan-
su stanja u aktivi sa pozitivnim predznakom, a u bilansu uspjeha osta-
je na strani prihoda, kao i za gubitak do visine kapitala.
Zbog meðusobne uslovljenosti bilansa stanja i bilansa uspjeha,
realnost u iskazivanju pozicija bilansa uspjeha u direktnoj je zavisnos-
ti od realne procjene aktive i pasive u bilansu stanja.
2.3. Izvjetaj o gotovinskim tokovima (Cash Flow)
Pojam cash flow se moe prevesti kao tok gotovine, priliv

gotovine ili jednostavno novèani tok.
Koncept cash flow analize novijeg je datuma i, prema
istraivanjima poznatog amerièkog autora Perry Masona, prvi put se
pojavljuje poèetkom pedesetih godina prolog vijeka. U to vrijeme
cash flow su koristile korporacije za proizvodnju i preradu nafte kao
sredstvo za procjenu vrijednosnih papira. U Evropi cash flow se prvi
put pojavljuje 1959. godine u izvjetaju jedne britanske korporacije
hemijske industrije.
Cash flow se moe koristiti u svoja dva osnovna znaèenja:
1. kao tok primanja i izdavanja novca - bruto cash flow i kao raz-
lika primanja i izdavanja novca - neto cash flow,
2. kao suma dobitaka, amortizacije i drugih trokova koji ne
prouzrokuju izlaz gotovine, kao dio primanja koja ostaju pre

309
duzeæu i slue za isplatu dividendi, finansiranje investicija i za

isplatu dugova ili dio neto tekuæeg fonda koji proizlazi iz poslo-
vanja preduzeæa.
Cash flow shvaæen kao tok primanja i izdavanja ili kao stanje
gotovine, koje proizlazi iz ovoga kretanja, je predmet analiza s ciljem
odravanja finansijske ravnotee, tj. likvidnosti i instrument kontrole
izvrenja plana.
Osnovna razlika izmeðu izvjetaja o gotovinskim tokovima, s
jedne strane, i bilansa stanja i uspjeha, s druge strane, je u razlici
izmeðu raèunovodstva na bazi gotovinskih tokova i raèunovodstva na
bazi obraèunskih tokova. Naime, postoji vremenska distanca kod
transformacije prihoda (rashoda) u novèane primitke (izdatke). Prihodi
i rashodi se priznaju u trenutku kada su nastali, a prilivi i odlivi kada
su naplaæeni (plaæeni).
Gotovinski tok prema FBiH RS 7 jesu prilivi i odlivi gotovine i
ekvivalenata gotovine. Oni iskljuèuju promjene izmeðu pojedinih stav-
ki gotovine i ekvivalenata gotovine, jer se tom prilikom ne javljaju
stvarni prilivi i odlivi gotovine, veæ se prije radi o upravljanju gotovi-
nom i njenim ekvivalentima.
Izvjetaj o gotovinskom toku prikazuje prilive i odlive gotovine
kao rezultat: poslovnih, ulagaèkih i finansijskih aktivnosti preduzeæa.
Gotovinski tokovi iz poslovnih aktivnosti prvenstveno su
posljedica glavnih aktivnosti preduzeæa putem kojih se ostvaruju pri-
hodi. Drugim rijeèima, to su djelatnosti zbog kojih je registrovano pre-
duzeæe. Gotovinski tokovi iz poslovnih aktivnosti, predstavljaju
najvaniji pokazatelj sposobnosti preduzeæa da ostvari dovoljne
gotovinske tokove za otplatu svojih obaveza, za oèuvanje poslovne
sposobnosti, plaæanje dividendi i ulagaèke aktivnosti, bez koritenja
eksternih izvora finansiranja.
Gotovinski tokovi iz ulagaèkih aktivnosti su znaèajni jer, pored
ostalog, predstavljaju izdatke za resurse koji su namijenjeni ostvari-
vanju buduæe dobiti i gotovinskih tokova.
Finansijske aktivnosti ukljuèuju transakcije na relacijama: pre-
duzeæe - vlasnici i preduzeæe - kreditori. Drugim rijeèima, finansijske
aktivnosti ukljuèuju bilo koje transakcije koje se tièu dugoroènog duga
i promjena u vlasnièkom kapitalu. Gotovinski tokovi iz finansijskih
312
310 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
aktivnosti omoguæavaju procjenu moguænosti ispunjavanja obaveza

prema vlasnicima kapitala i davaocima kredita.
Prilikom izrade izvjetaja o novèanim tokovima mogu se koris-
titi dvije metode: direktna i indirektna metoda.
Kod direktne metode utvrðuju se posebno sve stavke novèanih
primitaka, od kojih se oduzimaju stavke novèanih izdataka. Rezultat
èini neto novèani tok.
Indirektna metoda ne prikazuje posebno stavke primitaka i
izdataka, veæ neto dobit ili gubitak koji se koriguje za stavke promjena
na raèunima koji utièu na novèane tokove i stanje novca.
Obje metode se temelje na raèunovodstvenim podacima i kod
obje metode rezultat se mjeri neto novèanim tokom. Razlika izmeðu
ovih metoda svodi se na razlièit naèin utvrðivanja novèanih tokova od
poslovnih aktivnosti, dok su dijelovi izvjetaja o gotovinskim tokovi-
ma koji se odnose na ulagaèke i finansijske aktivnosti identièni kod
obje metode.
Propisana forma izvjetaja o gotovinskim tokovima indirekt-
nom metodom data je u narednoj tabeli. Promjene koje poveæavaju
gotovinu (gotovinski primici) oznaèene su sa "+", a one koje pred-
stavljaju gotovinske izdatke sa "-".

311
IZVJETAJ GOTOVINSKIH TOKOVA ZA _______GODINU
Gotovinski tok iz poslovnih aktivnosti

1. Neto dobit X
Usklaðivanje za:
2. Amortizacija/vrijednost usklaðivanja nemater. sred. +
3. Rashodi (prihodi) od otuðenja nematerijalnih sred. +(-)
4. Amortizacija/vrijednost usklaðivanja mater. sred. +
5. Rashodi (prihodi) od otuðenja mater. sred. +(-)
6. Usklaðivanja po osnovu finans. stalnih sred. +(-)
7. Nerealizovani rashodi (prihodi) - kursne razlike +(-)
8. Ostala usklaðivanja za negot. stavke i tokove +(-)
9. Ukupno (2-8) X1
10. Poveæanje (smanjenje) zaliha -(+)
11. Poveæanje (smanjenje) potraivanja -(+)
12. Poveæanje (smanjenje) obraèunatih prihoda -(+)
13. Poveæanje (smanjenje) unaprijed plaæenih trokova -(+)
14. (Poveæanje) smanjenje obaveza prema dobavlj. (+)-
15. (Poveæanje) smanjenje ostalih obaveza (+)-
16. (Poveæanje) smanjenje obraèunatih nefaktur. trok. (+)-
17. (Poveæanje) smanjenje odloenih prihoda (+)-
18. Ukupno (10-17) X2
19. A. Neto gotov. dobijena od posl. aktivn. (X+X1+X2)
(1+9+18) X
Gotovinski tok od ulagaèkih aktivnosti

20. Nabavka (prodaja) nemater. sred. -(+)
21. Nabavka (prodaja) mater. sred. -(+)
22. Sticanje (otuðenje) udjela u podrunicama -(+)
23. Sticanje (otuðenje) udjela u pridr. pravnim licima -(+)
24. Dati krediti (povrat kredita) pravnim licima -(+)
25. Dati krediti (povrat kred.) dr. povezanim prav.licima -(+)
26. Nabavka (otuðenje) drugih ulaganja -(+)
27. Dati krediti (povrat kredita) dr.pravnim licima -(+)
28
28. O li tokovi
Ostali k i odd ulagaèkih
l èkih aktivnosti
kti ti ( )
-(+)
29. B. Neto gotovina koritena u ulagaèkim aktivnostima
Ukupno (20-28) X
Gotovinski tok od finansijskih aktivnosti

30. Primici od izdavanja dionica ostalih oblika formiranja poveæanja kapitala +
31. Otkup dionica i ostalih oblika kapitala -
32. Nabavka (prodaja) vlastitih dionica -(+)
33. Primljena pozajmljena sredstva +
34. Povrat pozajmljenih sredstava -
35. Plaæanje dividendi -
36. Ostali tokovi od finansijskih aktivnosti -(+)
37. C.Neto gotovina koritena u finans. aktivnostima
Ukupno (30-36) X
38. Neto poveæ. (smanj.) gotov. na raè. i u blag. (A+B+C) X
39. 1. Po~etno
è stanje gotovine na raèunu i blagajni X
40. 2. Konaèno stanje gotovine na raèunu i blagajni X
41. Neto poveæanje gotovine na raè. i blagajni (40-39) X
314
312 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Cash flow analiza otkriva finansijsku snagu i prinosnu sposob-

nost preduzeæa i oslanja se na podatke bilansa stanja i uspjeha. Da bi
se cash flow mogao koristiti za dinamièke analize bilansa, neophodno
je da poslovni dobici u nizu sukcesivnih obraèunskih perioda budu
homogeni, integralni i realni.
Na osnovu navedenog, moe se zakljuèiti da analiza novèanih
tokova preduzeæa treba da da odgovore na sljedeæa pitanja:
Ø Da li su poveæana ili smanjena likvidna sredstva?
Ø Koji se efekti likvidnosti ostvaruju od vlastite poslovne aktivnos-
ti?
Ø Da li su interno osigurana sredstva dovoljna da bi se eventualno
finansiralo poveæanje poslovne djelatnosti i investiranje u trajnu
(fiksnu) imovinu preduzeæa?
Ø Moe li preduzeæe otplaæivati svoje dugoroène obaveze ili se one
poveæavaju?
S obzirom na to da je cash flow veoma pogodno "sredstvo"
ocjene finansijske i prinosne snage preduzeæa, postao je predmet ivog
interesovanja i svestrane analize.

313
III. POKAZATELJI ZASNOVANI NA

FINANSIJSKIM IZVJETAJIMA
1. POKAZATELJI ZASNOVANI NA BILANSU

STANJA I BILANSU USPJEHA
Pokazatelj je racionalan ili odnosni broj, to podrazumijeva da

se jedna ekonomska velièina stavlja u odnos (dijeli se) s drugom
ekonomskom velièinom. Jasno je da nema smisla dovoditi u vezu bilo
koje dvije ekonomske velièine i u tom kontekstu moe se govoriti o
preduslovima ispravnosti pokazatelja.
Metoda omjera temelji se na sljedeæim postavkama:
1. omjeri su koliènici koji opisuju odnos dviju bilansnih pozicija
koje su funkcionalno povezane,
2. za koliènik, oba elementa posmatranog odnosa imaju jednaku
vanost, a u sluèaju nezadovoljavajuæeg odnosa potrebno je
analizirati elemente pojedinaèno, kako bi se utvrdili uzroci
odstupanja,
3. omjeri kao finansijski pokazatelji ocjenjuju se u zavisnosti od
velièine i promjene drugih omjera i informacija o promjeni
finansijske pozicije preduzeæa, do kojih se dolo primjenom
drugih metoda,
4. podjednaka je vanost apsolutne vrijednosti omjera u posmatra-
noj poslovnoj godini i njegovo kretanje kroz nekoliko posma-
tranih godina. Klasièna finansijska analiza putem omjera èesto
se kombinuje s analizom trenda, kako bi se dobila potpunija
informacija o dinamici promjena stanja preduzeæa.
Pokazatelje uobièajeno posmatramo kao nosioce informacija
koje su potrebne za upravljanje poslovanjem i razvojem preduzeæa.
316
314 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Dakle, pokazatelji se uspostavljaju i raèunaju upravo zbog toga da bi

se stvorila informaciona podloga potrebna za donoenje odreðenih
finansijskih odluka. S jedne strane, ti se pokazatelji odnose na prolo
poslovanje i kao takvi oni predstavljaju podlogu za planiranje. S druge
strane, ti isti pokazatelji mogu se razmatrati u kontekstu buduæeg
poslovanja i tada kaemo da se radi o planskim finansijskim pokaza-
teljima, kojim se naglaava racionalnost buduæeg poslovanja pre-
duzeæa.
Broj pokazatelja u obliku omjera, koje je moguæe "konstruisati",
zavisi od stepena raèlanjenosti bilansne eme. Pri tome se javlja prob-
lem definisanja smisla i analitièke vrijednosti masovne upotrebe takvih
pokazatelja. Finansijski analitièar moe za svaki pojedini sluèaj finan-
sijske analize formirati vlastitu listu takvih pokazatelja. Zavisno od
namjene finansijske analize, djelatnosti preduzeæa, stava finansijskog
analitièara o adekvatnosti analize putem omjera, istièe se znaèenje
pojedinih tipova, vrsta ili grupa finansijskih pokazatelja.
Na temelju bilansa stanja i uspjeha, najèeæe se utvrðuju
sljedeæe grupe finansijskih pokazatelja:
1. Pokazatelji likvidnosti i solventnosti (liquidity, solvency ratios)
koji mjere sposobnost preduzeæa da izmiri svoje dospjele
kratkoroène obaveze.
2. Pokazatelji zaduenosti (leverage ratios) koji mjere koliko se
preduzeæe finansira iz tuðih izvora sredstava.
3. Pokazatelji aktivnosti (activity ratios) koji mjere efikasnost
koritenja resursa preduzeæa.
4. Pokazatelji profitabilnosti (profitability ratios) koji mjere
povrat uloenog kapitala, to je posebno znaèajno za efikasno
upravljanje preduzeæem.
5. Pokazatelji efikasnosti investiranja (investibility ratios) koji
mjere uspijenost ulaganja u obiène dionice.
Treba naglasiti da nije adekvatno upotrebljavati sve omjere kroz
cijeli vremenski period. Stoga finansijski analitièari uglavnom koriste
osnovne pokazatelje, a kad to finansijska analiza zahtijeva, dopunjuju
ih dodatnim finansijskim pokazateljima.
Dobro upravljanje podrazumijeva da su u poslovanju zadovol-
jeni kriteriji: sigurnosti (likvidnost, finansijska stabilnost i zaduenost)

315
i kriterij efikasnosti (profitabilnost). U tom kontekstu pokazatelji

likvidnosti i zaduenosti mogu se smatrati pokazateljima sigurnosti
poslovanja. Pokazatelji ekonomiènosti, profitabilnosti i investiranja su
pokazatelji uspjenosti (efikasnosti) poslovanja. Pokazatelji aktivnosti
mogu se smatrati i pokazateljima sigurnosti i pokazateljima uspjenos-
ti. Naime, koeficijent obrta sredstava, s jedne strane, bitno utièe na
likvidnost i finansijsku stabilnost, a s druge strane direktno utièe na
rentabilnost poslovanja.
U savremenim uslovima poslovanja, osim finansijskih pokaza-
telja koji se zasnivaju na bilansu stanja i uspjeha, sve vie se istièe i
znaèaj finansijskih pokazatelja koji se zasnivaju na novèanom toku. Ti
pokazatelji posebno su znaèajni u uslovima opte nelikvidnosti
privrede, kada je posebno vano voditi raèuna o prihodima i rashodi-
ma, s jedne strane, i novèanim tokovima, s druge strane. Naime, poz-
nato je kako dobit ostvarena u znaèajnom iznosu ne mora znaèiti da
posmatrano preduzeæe raspolae dovoljnim iznosom novca potrebnog
za plaæanje razlièitih obaveza. Vrijedi i obrnuto, gubitak ne znaèi da
preduzeæe nema novca. Upravo zbog toga, temeljne klasiène pokaza-
telje koji proizlaze iz bilansa stanja i uspjeha, treba razmatrati u
meðuzavisnosti s izvjetajem o novèanim tokovima i pokazateljima
koji proizlaze iz novèanog toka.
1.1. Pokazatelji likvidnosti
U poslovnom procesu sredstva neprekidno krue: iz poèetnog

novèanog oblika preko ostalih oblika ponovo u novèani oblik. Uporedo
sa sredstvima potrebno je razmatrati i njihove izvore, koji daju odgov-
or na pitanje da li i kada æe preduzeæe morati vratiti sredstva njihovim
izvorima.
To znaèi da se zadatak finansiranja ne sastoji samo u osiguran-
ju potrebnih finansijskih sredstava i nastojanju da se sredstva to
efikasnije koriste veæ i planiranju da se sredstva pravovremeno vraæa-
ju njihovim izvorima. Pokazatelji likvidnosti obuhvataju:
1. Pokazatelje utemeljene na odnosu izmeðu tekuæe aktive i tekuæe
pasive:5
318
316 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
a) tekuæa likvidnost,
b) radno raspoloivi kapital,
c) ubrzana likvidnost i
2. Pokazatelje utemeljene na moguænosti pretvaranja tekuæe aktive
u novac:
a) broj obrta zaliha,
b) prosjeèno vrijeme naplate potraivanja od kupaca.
1. Pokazatelji utemeljeni na odnosu izmeðu tekuæe aktive i
tekuæe pasive
a) Tekuæa likvidnost predstavljena je odnosom: tekuæa akti-
va/tekuæa pasiva. Ovaj odnos ukazuje na raspoloivost tekuæih sred-
stava u odnosu na tekuæe obaveze. Tumaèi se i kao donja granica do
koje se tekuæa aktiva moe smanjivati prije nego preduzeæe doðe u
nemoguænost da podmiruje svoje tekuæe obaveze.
Poeljnim se smatra odnos: tekuæa sredstva prema tekuæim
obavezama 2 : 1. Ovo tzv. pravilo palca (rule of tumb) potrebno je
primijeniti s dunom panjom. Omjer koji se moe smatrati zadovol-
javajuæim zavisi od brzine obrta tekuæih sredstava i tekuæih obaveza
preduzeæa, a razlikuje se prema vrsti poslovne aktivnosti preduzeæa. U
optem sluèaju, visoka vrijednost ovog omjera ukazuje na neefikasnu
upotrebu kapitala, dok suvie mala vrijednost omjera ukazuje na
nelikvidnost posmatranog preduzeæa.
b) Radno raspoloivi kapital je razlika izmeðu tekuæe aktive i
tekuæe pasive, tj. radno raspoloivi kapital = tekuæa aktiva - tekuæa
pasiva.
Radno raspoloivi kapital ukazuje na pozitivno, odnosno nega-
tivno prekoraèenje tekuæe aktive nad tekuæom pasivom. Drugim rijeèi-
ma, ovaj pokazatelj daje informaciju o kapitalu koji stoji na raspola-
ganju za podmirenje tekuæih obaveza i neoèekivanih novèanih izdata-
ka preduzeæa.
c) Ubrzana likvidnost predstavljena je odnosom: (tekuæa aktiva
- zalihe)/tekuæa pasiva. Ovaj omjer predstavlja neto rigorozniji
pokazatelj likvidnosti preduzeæa. Smatra se da su zalihe, a posebno
proizvodnja u toku, tekuæa aktiva koja se po svojoj knjigovodstvenoj
vrijednosti ne moe lako pretvoriti u likvidna sredstva, pa se, stoga,
izuzimaju iz tekuæih sredstava. Razlika tekuæe aktive i zaliha pred-

317
stavlja, u stvari: novac + utrivi vrijednosni papiri + potraivanja od

kupaca.
Poeljnim se smatra odnos 1:1 i predstavlja jediniènu normalnu
vrijednost ovog omjera. Pod pretpostavkom da gotovina nije prob-
lematièna, vrijednost omjera zavisi u velikoj mjeri od kvaliteta
potraivanja, ali i od vremenskog perioda u kojem dospijevaju poje-
dine obaveze.
2. Pokazatelji utemeljeni na moguænosti pretvaranja tekuæe
aktive u novac
Ovi pokazatelji podrazumijevaju pretvaranje zaliha u
proizvode, odnosno u potraivanja od kupaca i, konaèno, pretvaranje
potraivanja u novac.
a) Broj obrta zaliha predstavlja odnos: trokvi za prodate zali-
he/prosjeèno stanje zaliha.
Trokovi za prodate zalihe se uzimaju iz bilansa uspjeha.
Ukoliko se zalihe vode kompjuterski, moe se u svakom momentu
znati prosjeèno stanje zaliha. Ako nije poznato stvarno prosjeèno stan-
je zaliha, obièno se sabira stanje zaliha na kraju i na poèetku perioda i
podijeli s dva.
Broj obrta zaliha pokazuje koliko se puta prosjeèna vrijednost
zaliha pretvori u potraivanja od kupaca u toku jedne poslovne godine.
b) Prosjeèno vrijeme naplate potraivanja od kupaca predstavl-
ja odnos: potraivanja od kupaca/(ukupna naplaæena potraivanja
tokom perioda/365 dana). Ovaj pokazatelj daje informaciju kada æe
potraivanja od kupaca stvarno biti naplaæena.
1.2. Pokazatelji solventnosti
Likvidnost i solventnost su ekonomske kategorije koje su

meðusobno usko povezane. Ipak ta dva pojma ne izraavaju isto.
Solventnost izraava poslovno stanje preduzeæa koje uslovljava manji
ili veæi obim sredstava odreðenog stepena likvidnosti u odnosu na
odreðeni obim obaveza s odgovarajuæim rokom dospijeæa. Za procjenu
320
318 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
sloventnosti zainteresovani su i menaderi i kreditori i investitori.

Poslovno stanje moe biti solventno ili nesolventno, a sredstva
imaju veæi ili manji stepen likvidnosti. U dugom roku, preduzeæa koja
odravaju planiranu likvidnost sredstava ne bi trebala imati veæih prob-
lema sa solventnoæu. U kratkom roku, likvidnost i solventnost ne
moraju biti meðusobno usklaðene, jer nelikvidno preduzeæe moe u
kratkom roku biti solventno, i obrnuto.
Opti obrazac za izraavanje stepena solventnosti preduzeæa je
sljedeæi:
S≥O
gdje je:
S = raspoloiva novèana sredstva na odreðeni dan

(novèana sredstva na odreðeni dan uveæana za sve
novèane prilive tog dana),
O = ukupno dospjele obaveze tog dana.
Polazeæi od prethodnog obrasca, moguæe je definisati:

Ø optimalnu solventnost,
Ø pretjeranu solventnost,
Ø graniènu solventnost, kao i
Ø privremenu insolventnost i
Ø trajnu insolventnost preduzeæa.
Optimalna solventnost podrazumijeva raspoloiva novèana
sredstva kojim preduzeæe uspijeva podmiriti svoje dospjele obaveze,
uz ostatak rezerve solventnosti za sluèaj neoèekivanih obaveza.
Pretjerano solventno je ono preduzeæe èija raspoloiva novèana
sredstva znatno premauju njegove dospjele obaveze. Dakle, u ovom
sluèaju, ekonomiènost i rentabilnost preduzeæa su smanjeni.
Ekonomiènost bi bila smanjena zbog oportunitetnih trokova uzroko-
vanih vikom (neangaovanih) novèanih sredstava, a rentabilnost zbog
toga to se viak novèanih sredstava ne koristi za poveæanje dobiti pre-
duzeæa.
Granièno solventno je ono preduzeæe kod kojeg su raspoloiva

319
novèana sredstva jednaka dospjelim obavezama plaæanja. Svaka

neplanirana dospjela obaveza vodi preduzeæe u stanje insolventnosti.
Ukoliko preduzeæe nema dovoljno raspoloivih novèanih sred-
stava da podmiri svoje dospjele obaveze, ono neminovno dolazi u stan-
je insolventnosti. To moe biti privremeno, a ako to stanje poprimi tra-
jni karakter, nad preduzeæem se provodi steèaj, odnosno likvidacija.
Analiza solventnosti je, dakle, usmjerena na dugoroènu finansi-
jsku stabilnost preduzeæa. Predmet analize su finansijska struktura, tj.
struktura ukupne pasive i kapitalna struktura.
1.3. Pokazatelji zaduenosti
Pokazatelji zaduenosti (financial leverage ratios) izraavaju u

kolikoj mjeri se preduzeæe koristi tuðim finansijskim sredstvima.
Preduzeæe je finansijski uspjeno ako sa pozajmljenim kapitalom ost-
vari veæu stopu prinosa od kamatne stope koju mora platiti na posuðe-
na sredstva. Kao rezultat dolazi do poveæanja neto dobiti i stope povra-
ta nominalnog dionièkog kapitala.
Koeficijent finansijske poluge interesantan je za potencijalne
kreditore i dionièare, jer ukazuje na stepen izloenosti finansijskom
riziku ukoliko preduzeæe ne izvri preuzete obaveze. Koeficijent finan-
sijske poluge utvrðuje se na temelju podataka iz bilansa stanja ili
bilansa uspjeha. Bilans stanja, kao izvor podataka, nameæe statièki
pristup utvrðivanju finansijske poluge, vezujuæi je uz odreðeni vre-
menski period, s naglaskom na ukupni iznos duga.
Pristup finansijskoj polugi preko bilansa uspjeha omoguæava
dinamièki pristup razmatranju finansijske poluge, dovodeæi u vezu
dospjele obaveze po kamatama sa sposobnoæu preduzeæa da ih u
rokovima dospijeæa podmiri. U finansijskoj praksi koriste se oba pris-
tupa.
Koeficijent finansijske poluge obuhvata sljedeæe pokazatelje:
a) koeficijent zaduenosti,
b) odnos ukupnog duga prema nominalnom kapitalu,
c) koeficijent pokrivenosti kamata,
322
320 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
d) koeficijent pokrivenosti fiksnih obaveza.

a) Koeficijent zaduenosti
Koeficijent zaduenosti predstavljen je odnosom: ukupan dug
(kratkoroène obaveze + dugoroène obaveze)/ukupna aktiva.
Koeficijent pokazuje koliki dio ukupnih sredstava preduzeæe
finansira iz tuðih izvora. Sa stanovita kreditora i dionièara povoljan je
nizak odnos, jer ukazuje na veæu sigurnost u sluèaju likvidacije pre-
duzeæa ili ozbiljnih finansijskih problema. Ukoliko koeficijent
zaduenosti, u toku nekoliko godina, ima trend porasta, znaèi da rastu
fiksne obaveze po dugu.
Koeficijent zaduenosti i riziènost ulaganja, ocijenjena od strane
finansijskih ulagaèa, na temelju ovog odnosa, djeluje na uspjenost proda-
je vrijednosnih papira. Visoki koeficijent zaduenosti ukazuje na nisku
osnovicu nominalnog dionièkog kapitala.
b) Odnos ukupnog duga prema nominalnom kapitalu
Odnos ukupnog duga prema nominalnom kapitalu predstavljen
je odnosom: ukupan dug/nominalni dionièki kapital.
Poeljan je to manji odnos. U tom sluèaju je "pokrivenost"
ukupnog duga dionièkim (vlastitim) kapitalom veæa.
Ovim odnosom utvrðuje se donja granica do koje se ukupna
finansijska sredstva preduzeæa mogu smanjivati, a da pri tome pre-
duzeæe zadri sposobnost ispunjenja dospjelih obaveza.
c) Koeficijent pokrivenosti kamata
Koeficijent pokrivenosti kamata predstavljen je odnosom: prof-
it prije oporezivanja i plaæanja kamata/kamate.
Ovaj koeficijent se izraèunava na osnovu podataka iz bilansa
uspjeha. Pokazuje u kom obimu se iz tekuæeg profita mogu pokriti
tekuæe obaveze preduzeæa po dospjelim kamatama. Poeljnim se sma-
tra to veæi odnos, jer je u tom sluèaju manja riziènost podmirenja
obaveza po dospjelim kamatama.
d) Koeficijent pokrivenosti fiksnih obaveza
Koeficijent pokrivenosti
Koeficijent pokrivenostifiksnih obaveza
fiksnih predstavljen
obaveza je odno-
predstavljen je
som: (profitprofit
odnosom: + plaæanje zakupnine)/(kamate
/ (kamate + pla}anje +zakupnine
plaæanje zakupnine - pri-
+ prioritetne

321
oritetne dividende
dividende prije oporezivanja
prije oporezivanja - amortizacija
+ amortizacija prije oporezivan-
prije oporezivanja.
ja).
Odnos pokazuje koliko se puta, iz tekuæeg profita, mogu "pokri-
Odnos
ti" ukupne fiksne pokazuje
obavezekoliko se puta,koje
preduzeæa iz tekuæeg profita,
ukljuèuju kamate mogu "pokri-
i dividende
ti"
na ukupne fiksne obaveze
preferencijalne preduzeæa
dionice, kojekoja
te plaæanja ukljuèuju kamate
proizlaze i dividende
iz dugoroènih
na preferencijalne
ugovora o zakupu. dionice, te plaæanja koja proizlaze iz dugoroènih
ugovora o zakupu.
Poto se sve obaveze u nazivniku koeficijenta moraju posma-
Potovrijednosti
trati prema se sve obaveze u nazivniku (amortizacija
prije oporezivanja koeficijenta moraju posma-
i dividende na
trati prema vrijednosti prije oporezivanja (amortizacija
preferencijalne dionice, isplaæuju se poslije oporezivanja), one i dividende na
preferencijalne dionice,izisplaæuju
obaveze koje se izmiruju oporezivogseprofita
poslije oporezivanja),
potrebno je podijelitione
sa
obaveze koje se izmiruju iz oporezivog profita potrebno je
(1 - t) radi svoðenja na uporedive velièine (t - predstavlja marginalnupodijeliti sa
(1 - t) oporezivanja).
stopu radi svoðenja na uporedive velièine (t - predstavlja marginalnu
stopu oporezivanja).
Poeljnim se smatra to veæa vrijednost koeficijenta, jer je riz-
Poeljnim
iènost finansijskog se ulaganja
smatra tozaveæa vrijednost
davaoca koeficijenta,
finansijskih jer jetada
sredstava riz-
iènost
manja. finansijskog ulaganja za davaoca finansijskih sredstava tada
manja.
Stalno smanjenje koeficijenta pokrivenosti fiksnih obaveza
Stalno
tumaèi se kao znak smanjenje
buduæih koeficijenta
finansijskihpokrivenosti fiksnih obaveza
tekoæa preduzeæa.
tumaèi se kao znak buduæih finansijskih tekoæa preduzeæa.
1.4. Pokazatelji aktivnosti
Pokazatelji aktivnosti pokazuju koliko efikasno preduzeæe

koristi svoja raspoloiva sredstva. Pokazatelji ove grupe stavljaju u
odnos pojedine pozicije aktive s prihodom koji se ostvaruje.
Uporeðujuæi pojedine omjere aktivnosti preduzeæa s utvrðenim velièi-
nama (standardima) za pripadajuæu granu djelatnosti, finansijski anal-
itièar moe utvrditi koliko je efikasna alokacija sredstava u preduzeæu.
Najèeæe se koriste sljedeæi pokazatelji aktivnosti preduzeæa:
a) prosjeèan vremenski period naplate,
b) koeficijent obrta zaliha,
c) koeficijent obrta fiksnih sredstava,
d) koeficijent obrta ukupne aktive.
Navedene pokazatelje prikazat æemo pojedinaèno.
a) Prosjeèan vremenski period naplate
324
322 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Prosjeèan vremenski period naplate potraivanja predstavljen je

omjerom: neto potraivanja od kupaca/(godinji obim prodaje na kred-
it/360).
U sluèaju da se ne raspolae podatkom o prodaji na kredit,
obièno se koristi podatak o ukupnoj prodaji, to uzrokuje smanjenje
vrijednosti omjera. Prosjeèni vremenski period naplate èini prosjeèni
vremenski period izraen u danima u kojem se izmiruju potraivanja
od kupaca i obièno se uporeðuju s podacima na nivou grane (djelat-
nosti).
Manja vrijednost omjera ukazuje na vrlo liberalnu politiku
kreditiranja kupaca i trai odgovor na pitanje da li se na ovaj naèin,
ipak, ostvaruje dovoljan prihod i dobit koji opravdava trokove.
b) Koeficijent obrta zaliha
Koeficijent obrta zaliha predstavljen je omjerom: cijena kotan-
ja prodatih proizvoda/prosjeène zalihe.
Koeficijent obrta zaliha pokazuje kvalitet zaliha i kvalitet
upravljanja zalihama. Izraèunava se kao omjer trokova prodatih
proizvoda i zaliha koje se takoðe vode po trokovnom naèelu. Omjer
se moe preraèunati u pokazatelj prosjeènog trajanja jednog obrta tako
to se 360 (365) dijeli s koeficijentom obrta zaliha. Ostvareni koefici-
jent ocjenjuje se u zavisnosti od duine trajanja ciklusa procesa
proizvodnje.
c) Koeficijent obrta fiksnih sredstava
Koeficijent obrta fiksnih sredstava predstavljen je omjerom:
prihod od prodaje/fiksna sredstva.
Ovaj omjer pokazuje efikasnost upotrebe fiksnih sredstava.
Veæa vrijednost ukazuje na efikasnije koritenje fiksnih sredstava i obr-
nuto.
d) Koeficijent obrta ukupne aktive
Koeficijent obrta ukupne aktive predstavljen je omjerom: pri-
hod od prodaje/ukupna aktiva.
Ovaj koeficijent tretira se kao najiri kvalitativni indikator usp-
jenosti poslovanja preduzeæa. Prihod je indikator dostignutog nivoa
poslovne aktivnosti u datom vremenskom periodu. Ukupna poslovna

323
sredstva tretiraju se kao ukupno raspoloiva "snaga" koja je uloena u

stjecanje prihoda. Omjer obrta aktive pokazuje koliko je uspjeno
upravljanje poslovanjem u cjelini. Ovaj omjer se u finansijskoj analizi
kombinuje s omjerom rentabilnosti.
1.5. Pokazatelji rentabilnosti
Èesto se istièe da je profit koji preduzeæe ostvaruje vlastitom

poslovnom aktivnoæu najbolji finansijski pokazatelj koji pokazuje
koliko je uspjeno voðena poslovna politika. Koeficijent rentabilnosti
(profitabilnosti) izraava uspjenost upravljanja preduzeæem, stavlja-
juæi u odnos profit s prihodom od prodaje, ukupnim sredstvima i nom-
inalnim dionièkim kapitalom.
Rentabilnost se moe izraziti sljedeæim pokazateljima:
a) koeficijent mare bruto profita,
b) koeficijent mare prinosa,
c) koeficijent prinosa ukupnih sredstava,
d) koeficijent prinosa vlastitog kapitala.
Navedene pokazatelje analizirat æemo pojedinaèno.
a) Koeficijent mare bruto profita
Koeficijent mare bruto profita predstavljen je odnosom: bruto
profit/prihod od prodaje. (Bruto profit = prihod od prodaje - cijena ko-
tanja prodatih proizvoda).
Koeficijent pokazuje maru koja ostaje preduzeæu na raspola-
ganju za pokriæe tekuæih izdataka, finansijskih i drugih izdataka,
poreza i profita. Ovaj odnos direktno odraava politiku cijena i troko-
va preduzeæa. Za veæinu sluèajeva karakteristièno je da koeficijent
mare bruto profita ima stabilne vrijednosti. U uslovima uspjenog
poslovanja preduzeæa dolazi do blagog poveæanja ovog koeficijenta.
Nagle promjene, od jednog do drugog vremenskog perioda posmatran-
ja, mogu se tumaèiti kao posljedica knjigovodstvenog podcjenjivanja
ili precjenjivanja zaliha, ili kao rezultat poveæanja efikasnosti procesa
proizvodnje, odnosno kao rezultat poboljanja u politici nabavke sirov-
ina i materijala. U tom sluèaju potrebno je detaljno analizirati uzroke
tih promjena.
326
324 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
b) Koeficijent mare prinosa

Koeficijent mare prinosa izraen je sljedeæim odnosom: profit
poslije oporezivanja/prihod od prodaje. I ovaj odnos ukazuje na usp-
jenost prodaje. Pokazuje koliko jedinica profita ostaje od svake
jedinice ostvarenih prihoda, nakon oduzimanja poreza i svih drugih
vezanih direktnih i indirektnih izdataka.
Poeljna je veæa vrijednost odnosa. Manji koeficijent moe biti
nagovjetaj tekoæa preduzeæa u kontrolisanju izdataka, odnosno poje-
dinih stavki cijene kotanja proizvoda i usluga.
c) Koeficijent prinosa ukupnih sredstava
Koeficijent prinosa ukupnih sredstava moe se izraziti sljedeæim
odnosom: profit poslije oporezivanja/ukupna sredstva.
Mnogi finansijski analitièari ovaj odnos smatraju najboljim pokaza-
teljem sposobnosti upravljanja preduzeæem, jer pokazuje "produk-
tivnost" ukupne aktive, odnosno finansijsku efikasnost ukupno
angaovanog kapitala.
d) Koeficijent prinosa vlastitiog kapitala
Koeficijent prinosa (vlastitog) nominalnog kapitala moe se
izraziti sljedeæim odnosom: profit poslije oporezivanja/vlastiti kapital.
Odnos pokazuje koeficijent prinosa koji vlasnici preduzeæa (dion-
ièari), ostvaruju na svoj finansijski ulog, predstavljajuæi na taj naèin
pokazatelj finansijske uspjenosti upravljanja kapitalom. Treba nagla-
siti da na visinu koeficijenta direktno utièe i ukupni iznos obaveza
angaovanih za finansiranje poslovanja preduzeæa.
1.6. Pokazatelji efikasnosti investicija
Pokazatelji efikasnosti investiranja dionièara pruaju dionièari-

ma i potencijalnim dionièarima informacije o efektima ulaganja u
obiène dionice dionièkog drutva.
Najèeæe se koriste sljedeæi pokazatelji efikasnosti investiranja:
a) zarada po dionici (EPS),

325
b) dividende po dionici (DPS),

c) prinos od dividendi,
d) odnos trine cijene i dobiti (profita) po dionici (P/E).
Analizirat æemo navedene pokazatelje pojedinaèno.
a) Zarada po dionici (EPS)
Zarada po dionici izraava se sljedeæim odnosom: (dobit posli-
je oporezivanja - preferencijalne dividende)/broj obiènih dionica.
Ovaj odnos pokazuje ostvarenu dobit poslije oporezivanja po
jednoj obiènoj dionici. Veæi omjer ukazuje na veæu relativnu prof-
itabilnost dionièkog drutva, odnosno efikasnije ulaganje dionièara.
b) Dividende po dionici (DPS)
Dividenda po dionici dobije se stavljanjem u odnos: (dobit
poslije oporezivanja - preferencijalne dividende - zadrana dobit)/broj
obiènih dionica.
c) Prinos od dividendi
Prinos od dividendi predstavlja odnos: dividenda po
dionici/trina cijena dionice.
Ovaj odnos pokazuje stopu povrata na dionièku glavnicu u
odnosu na trinu cijenu dionice.
d) Odnos trine cijene i dobiti po dionici (P/E)
Odnos: trina cijena/dobit po dionici predstavlja mjeru vrijed-
nosti dionica koja se najvie koristi na tritu dionica.
Pokazuje vrijeme za koje bi se uloena sredstva mogla vratiti,
ukoliko se taj odnos ne bi mijenjao. Svakako, dionièari su zaintereso-
vani za to kraæe vrijeme povrata uloenih sredstava.
328
326 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2. POKAZATELJI ZASNOVANI NA NOVÈANIM

TOKOVIMA
Finansijski pokazatelji koji se temelje na novèanom toku mogu

se svrstati u sljedeæe grupe6:
1. pokazatelji solventnosti i likvidnosti (assessing slovency and
liquidity),
2. pokazatelji kvaliteta dobiti (quality of income),
3. pokazatelji kapitalnih izdataka (capital expenditures),
4. pokazatelji povrata novèanog toka (cash flow returns).
Navedene grupe pokazatelja mogu se koristiti u analizi i plani-
ranju gotovo svakog poslovnog sistema, bez obzira na to èime se taj
poslovni sistem bavi. Samo u odreðenim sluèajevima potrebno je uzeti
u obzir i odreðene specifiènosti analiziranog poslovnog sistema i u
skladu s tim uspostaviti i neke nove pokazatelje.
2.1. Pokazatelji solventnosti i likvidnosti
Pokazatelji solventnosti i likvidnosti, koji se temelje na izvje-

taju o novèanim tokovima, govore o novèanom pokriæu: kamata,
tekuæih obaveza, ukupnih obaveza i dividendi. Najèeæe se koriste
sljedeæi pokazatelji:
a) Novèano pokriæe kamata
Ovaj pokazatelj izraava odnos: novèani tok od poslovnih
aktivnosti prije kamata i poreza/kamate.
b) Novèano pokriæe obaveza
Ovaj pokazatelj izraava odnos: (novèani tok od poslovnih
aktivnosti - isplaæene dividende)/obaveze.
c) Novèano pokriæe tekuæih obaveza
Pokazatelj novèano pokriæe tekuæih obaveza predstavlja odnos:
novèani tok od poslovnih aktivnosti/prosjeène tekuæe obaveze.
d) Novèano pokriæe dividendi

327
Ovaj indikator prikazan je kroz odnos: novèani tok od

poslovnih aktivnosti/novèani izdaci za dividende.
2.2. Pokazatelji kvaliteta dobiti
Pokazatelji kvaliteta dobiti govore o odnosu: novèanih primita-

ka od poslovnih aktivnosti i prihoda od prodaje, te o odnosu novèanih
primitaka i dobiti. Posebno znaèajni pokazatelji kvaliteta dobiti su:
a) Kvalitet prodaje (prihoda)
Ovaj pokazatelj izraava se odnosom: novèani primici po
osnovu prodaje/prihodi od prodaje.
Ukazuje na naplativost potraivanja po osnovu prodaje proizvo-
da (usluga). Drugim rijeèima, ovaj pokazatelj daje informaciju o tome
koliko se novèanih primitaka ostvari po svakoj jedinici prihoda.
b) Kvalitet dobiti
Kvalitet dobiti izraava se odnosom: novèani tok od poslovnih
aktivnosti/dobit od poslovnih aktivnosti.
Ukazuje koliko je potrebno ostvariti novèanih primitaka od
poslovnih aktivnosti za jednu jedinicu dobiti.
2.3. Pokazatelji kapitalnih izdataka
Ovi pokazatelji dovode u vezu razne vrste novèanih tokova i u

tom kontekstu razmatraju moguænost nabavke kapitalne imovine,
finansiranja i investiranja.
a) Pokazatelj nabavke kapitalne imovine
Ovaj pokazatelj predstavljen je kroz odnos: (novèani tok od
poslovnih aktivnosti - isplaæene dividende)/novèani izdaci za nabavku
kapitalne imovine.
b) Pokazatelj finansiranja
330
328 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Pokazatelj finansiranja predstavljen je odnosom: novèani tok od

investicionih aktivnosti/novèani tok od poslovnih i finansijskih
aktivnosti.
c) Pokazatelj investiranja
Ovaj pokazatelj izraava se odnosom: novèani tok od investi-
cionih aktivnosti/novèani tok od finansijskih aktivnosti.
2.4. Pokazatelji povrata novèanih tokova
Kod ovih pokazatelja povrata novèanog toka radi se o

novèanom izrazu rentabilnosti. Ovi pokazatelji utvrðuju novèani tok
po dionici, povrat novca na ukupnu imovinu, obaveze i glavnicu (dion-
ièki kapital).
a) Novèani tok po dionici
Ovaj pokazatelj predstavljen je odnosom: (novèani tok od
poslovnih aktivnosti - isplaæene dividende preferencijalnih
dionica)/ponderisani prosjeèni broj obiènih dionica.
b) Povrat novca na uloenu imovinu
Ovaj pokazatelj izraen je odnosom: novèani tok od poslovnih
aktivnosti prije kamata i poreza/ukupna imovina.
c) Povrat novca na obaveze i dionièki kapital
Ovaj pokazatelj predstavljen je odnosom: novèani tok od
poslovnih aktivnosti/dionièki kapital i obaveze.
d) Povrat novca na dionièki kapital
Povrat novca na dionièki kapital izraava se odnosom: novèani
tok od poslovnih aktivnosti/dionièki kapital.

329
IV. PREDVIÐANJA NA TEMELJU

FINANSIJSKIH INDIKATORA
1. ALTMANOV ZETA MODEL
Predviðanje finansijskih izvjetaja kao metoda finansijske anal-

ize sastoji se u predviðanju finansijskih izvjetaja preduzeæa, u stabil-
nim uslovima poslovanja, za period od jedne, pet ili deset godina.
Projekcija se radi na temelju pretpostavki potencijalnog dunika ili
povjerioca. Najèeæe se sastoji od planiranog cash flow-a, planiranog
bilansa stanja i uspjeha, koji se mogu raditi s razlièitom detaljnoæu
pojedinih pozicija.
Izrada ovih projekcija smatra se korisnim jer podstièe potenci-
jalnog dunika da simulira realizaciju planiranog finansijskog poduh-
vata i njegove efekte, a povjeriocu omoguæava da predvidi u kojem æe
vremenskom periodu preduzeæu biti potrebna finansijska sredstva, nji-
hova velièina, te sigurnost povrata plasiranih finansijskih sredstava.
Statistièkim metodama utvrðen je postupak finansijskog pred-
viðanja na temelju finansijskih koeficijenata. Metodom eliminacije
preduzeæa se mogu klasifikovati u dvije ili vie grupa na temelju
odreðenih karakteristika dobivenih posmatranjem (u ovom sluèaju
finansijskih indikatora). Jedan od prvih uspjenih pokuaja primjene
metode eliminacije u finansijskoj analizi je model Edwarda Altmana,
profesora finansija na Stern School of Business, New York, koji je
razvijen da predvidi finansijski bankrot preduzeæa.
Izraz "Z" ili "Zeta Score" sastoji se od pet pokazatelja, koji se
mnoe s koeficijentom, a potom zbrajaju7.
Z = 0,012X1+0,014X2+0,033X3+0,006X4+0,01X5
332
330 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
pri èemu je:
X1 = tekuæa aktiva/ukupna aktiva,

X2 = zadrana dobit/ukupna aktiva,
X3 = operativna dobit/ukupna aktiva,
X4 = trina vrijednost trajnog kapitala/knjigovodstvena vri-
jednost ukupnih dugova,
X5 = prihod od prodaje/ukupna aktiva.
Ako je Z > 3,0, preduzeæe posluje veoma dobro i ima blistavu

buduænost.
Ako je Z < 1,8, poslovanje je slabo i oèekuje se neuspjeh u roku
od dvije godine.
Ako je 1,8 < Z < 3,0, preduzeæe mora hitno preispitati svoje
poslovanje.
Period predviðanja, za koji model prua najbolje rezultate, su
prve dvije godine.
Model je razvijen krajem 60-ih godina. Poboljanja ovog mod-
ela proirila su "spektar" preduzeæa na koja se moe primijeniti ovaj
model, a poveæana je i moguænost predviðanja, tako da je sa 70 % sig-
urnosti moguæe predvidjeti bankrot preduzeæa u narednih pet godina.
Interesantno je da neke banke u Hrvatskoj poèinju primjenjivati
Z-model, koji je neto drugaèiji nego u SAD. Kako istièe E. Altman,
"trendovi koji se mogu otkriti ovim modelom trebali bi biti dobar
indikator, bez obzira na to gdje se primjenjuje u svijetu"8.

333
NAPOMENE:
1. Bogetiæ, 2000,
2. Bogetiæ, 2000,
3. Wilson/McHugh, 1987,
4. Robson, 1988,
5. Belak, 1995,
6. Gulin, 1997,
7. Belak, 1995,
8. Banke, 2002.
336
334 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
LITERATURA
1 . Altman, E., Modeli pojma nemaju, Banke broj 12, Zagreb,2002;

2. Belak, V., Menadersko raèunovodstvo, RRiF, Zagreb, 1995;
3. Bogetiæ, P.,M., Analiza bilansa, Podgorica - Beograd, 2000;
4. Gray, S.,J./Needles, B.,J., Financijsko raèunovodstvo, Savez
raèunovoða i revizora Republike Srpske, 2002;
5. Gulin, D., Sastavljanje izvjetaja o novèanom toku trgovaèkih
drutava i banaka prema MRS 7, Raèunovodstvo i financije broj
2, HZRFD, Zagreb, 1997;
6. Ivanoviè, Z., Financijska analiza kreditne sposobnosti poduzeæa,
Raèunovodstvo i financije broj 6, Zagreb, 1993;
7. Lasiæ, V., Planiranje i praæenje novèanih tijekova kao instrument
financijske politike, Raèunovodstvo, revizija i financije broj 5,
Zagreb, 1993,
8. Robson, A.,P., Essential Accounting for Managers, Cassel
Publishers Ltd., London, 1988;
9. Rovèanin, A., Analiza poslovanja banaka u BiH u: 1988, 1999,
2000, 2001, Banke broj 7/99, 11/00, 25/00, 25/02, Privredna
tampa, Sarajevo;
10. Spremiæ, I., Izvjetaj o novèanim tijekovima, knjiga grupe autora
Raèunovodstvo, revizija, porezi i financijsko trite prema
novim rjeenjima, HORRS, Zagreb, 1997;
11. Spremiæ, I., Izvjetaj o novèanim tokovima, Raèunovodstvo,
Zagreb, veljaèa, 1996;
13. Wilson, R.,M.,S./McHugh, G., Financial Analysis - A
Managerial Introduction, Casel Educational Limited, London,
1987;
14. Turk, I., Iskazivanje i ocjenjivanje rezultata poslovanja organi-
zacija udruenog rada, Informator, Zagreb, 1982;
15. Finansijsko izvjetavanje, Meðunarodni standardi, Udruenje
raèunovoða i revizora Federacije Bosne i Hercegovine, 2002.
POGLAVLJE VII
FINANSIJSKO PLANIRANJE
Poglavlje 7. - Finansijsko planiranje 341

339
I. PLANIRANJE BILANSA STANJA, BILANSA

USPJEHA I TOKA GOTOVINE
1. POJAM I ZNAÈAJ FINANSIJSKOG

PLANIRANJA
Planiranje finansijskih sredstava, u finansijskom planu, pred-

stavlja osnovni instrument poslovne politike svakog preduzeæa. Stoga
se moe reæi da finansijsko planiranje predstavlja konkretizaciju finan-
sijske politike preduzeæa kroz finansijske planove. To znaèi da finansi-
jsko planiranje predstavlja vaan dio finansijskog upravljanja.
Pri definisanju finansijskog planiranja najèeæe se polazi od
shvatanja da je planiranje dio procesa upravljanja koje ima i stvar-
alaèku funkciju, jer podrazumijeva kasnije izvrenje. Konkretnije,
finansijsko planiranje se moe definisati kao utvrðivanje buduæih,
oèekivanih novèanih tokova, ili kao misaoni proces koji obuhvata
finansijsku prognozu novèanih primitaka i izdataka, kao i sve ostale
odluke vezane za pribavljanje i koritenje finansijskih sredstava, koje
æe doprinjeti realizaciji ciljeva poslovne politike preduzeæa.
Finansijski plan proizlazi iz finansijskog planiranja, odnosno
predstavlja njegovu posljedicu. Definicije finansijskog plana
uglavnom su usmjerene cilju i sadraju finansijskog plana. Polazeæi od
èinjenice da finansijsko planiranje predstavlja prognoziranje buduæih
(oèekivanih) novèanih tokova, finansijski plan, u kontekstu njegovog
cilja i sadraja, moe se definisati kao metoda i postupak sastavljanja
raèuna likvidnosti, koji ima za cilj ne samo da prikae finansijski
poloaj preduzeæa u odreðenom buduæem vremenskom periodu veæ i
da pokae pokrivenost oèekivanih potreba za novèanim sredstvima.
342
340 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Finansijski plan se sastoji od: plana priliva i odliva novèanih

sredstava za odreðeno razdoblje, plana ukupnog prihoda i rashoda i
plana raspodjele dobiti.
Pored ovako kompleksnog definisanja elemenata finansijskog
plana, u praksi se vrlo èesto finansijski plan ogranièava samo na
tokove priliva i odliva novca u preduzeæu. Pri izradi finansijskog plana
obuhvataju se sljedeæi ekonomsko-finansijski parametri:
1. obim i struktura finansijskih sredstava,
2. trokovi poslovanja,
3. amortizacija stalnih sredstava,
4. cijena sirovina, materijala, gotovih proizvoda, robe i usluga,
5. obim i struktura investicionih ulaganja,
6. vrste finansijskih tokova,
7. planirani izvori finansiranja,
8. planirane potrebe u likvidnoj (tekuæoj) imovini,
9. oèekivana novèana primanja i izdavanja,
10. planirani ukupan prihod, bruto dobit i akumulacija preduzeæa,
11. planirana raspodjela bruto dobiti i ostvarenog dohotka pre-
duzeæa.
Finansijski planovi se odnose na funkciju (sektor) nabavke,
proizvodnje, prodaje i funkciju razvoja. To znaèi da je finansijskim
planom, kao instrumentom finansijske politike preduzeæa, pored
planiranja finansijskih tokova i strukture sredstava i izvora sredstava,
neophodno predvidjeti:
Ø dinamiku pribavljanja finansijskih sredstava,
Ø dinamiku potreba za finansijskim sredstvima,
Ø dinamiku usmjeravanja i rasporeðivanja raspoloivih finansi-
jskih sredstava, kao i
Ø dinamiku vraæanja tih sredstava.
Ukoliko se u finansijskom planu sinhronizovano postave ova
èetiri planska elementa, moguæe je izbjeæi probleme (gubitke) koji su
posljedica: nedostatka finansijskih sredstava, zastoja procesa nabavki i
proizvodnje, suvinog nagomilavanja finansijskih sredstava, nera-

341
cionalnog usmjeravanja finansijskih sredstava, kao i suvinih kamata

izazvanih kanjenjem povrata finansijskih sredstava.
Finansijsko planiranje tokova reprodukcije u preduzeæu neza-
mislivo je bez obuhvatanja sljedeæih elemenata:
1. plana bilansa uspjeha,
2. plana bilansa stanja,
3. plana novèanih tokova,
4. plana dugoroènih ulaganja.
Finansijsko planiranje znaèajno je zbog sljedeæih razloga:
1. iz predviðenog toka gotovine proizlazi koliko æe novih finansi-
jskih sredstava biti potrebno pri donoenju pojedinih tekuæih i
dugoroènih finansijskih odluka,
2. podaci prikupljeni na temelju finansijskog planiranja predstavl-
jaju osnovu za donoenje poslovnih odluka u pogledu raspola-
ganja gotovinom, te investiranju na tritu vrijednosnih papira,
3. proraèuni pripremljeni finansijskim planiranjem omoguæavaju
kontrolu nad finansijskim transakcijama preduzeæa, te signal-
iziraju promijenjene uslove koji se odraavaju u novèanim
tokovima preduzeæa,
4. povjerioci, posebno banke, èesto insistiraju na paljivo
pripremljenim finansijskim planovima,
5. mnoge finansijske odluke zasnovane su na predviðanjima finan-
sijskih posljedica pojedinih finansijskih odluka.
Na osnovu navedenog treba zakljuèiti da predviðanje omoguæa-
va finansijskom menaderu da bude uspjeniji u praæenju finansijskih
poslova preduzeæa, kontroli i investiranju finansijskih sredstava, kao i
optem razvoju poslovnih finansija. Ove poslovne aktivnosti
poveæavaju profit i smanjuju finansijski rizik i samim tim od vitalnog
su znaèaja za finansijski uspjeh preduzeæa.
344
342 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2. MJESTO FINANSIJSKOG PLANA U

SISTEMU PLANIRANJA
Planiranje aktivnosti u raznim funkcionalnim podruèjima

izraava se u posebnim planovima èiji broj je uslovljen vrstom i velièi-
nom preduzeæa, a koji se u literaturi i praksi nalaze pod razlièitim
nazivima, kao to su: plan prodaje, plan trokova podruèja prodaje,
plan zaliha gotovih proizvoda, plan reklame i propagande, plan
nabavke materijala, plan zajednièkih trokova, plan odravanja, plan
kapitalnih ulaganja, plan prihoda, plan rashoda, plan primitaka, plan
izdataka, itd.
Svi ovi planovi su samo djelimièni planovi, koji se tek u okviru
finansijske funkcije spajaju u dvije cjeline, i to:
1. finansijski plan, sa meðusobno suprotstavljenim primicima i
izdacima i
2. bilans uspjeha, sa meðusobno suprotstavljenim prihodima i
rashodima.
Prvi plan omoguæava procjenu oèekivane likvidnosti, dok drugi
omoguæava procjenu oèekivane rentabilnosti. Ako se ovim planovima
prikljuèi planiranje bilansa stanja, dobija se zatvoreni sistem planiran-
ja. Zatvorenost sistema planiranja ne zavisi od toga koliko su djelim-
ièni planovi detaljno razraðeni veæ od potpunosti, tj. da li su planovi-
ma obuhvaæena sva funkcionalna podruèja.
Meðusobna povezanost djelimiènih planova funkcionalnih
podruèja jasno se moe prikazati sljedeæim grafom1:

343
Slika 7.1. Kompozicija svodnog finansijskog plana
Prikazani graf jasno pokazuje meðusobnu uslovljenost djelim-

iènih planova funkcionalnih podruèja nabavke, prodaje i proizvodnje
sa finansijskom funkcijom. Ishodite finansijskg plana predstavlja
tekuæi plan prodaje. Svi ostali planovi su, direktno ili indirektno,
uslovljeni planiranim obimom i asortimanom realizacije.
Plan proizvodnje, plan trokova prodaje i plan trokova uprave
i administracije direktno su uslovljeni planom tekuæe prodaje. S
obzirom na dugoroèni (strateki) znaèaj kapitalnih ulaganja, dugoroè-
na (a ne tekuæa) prognoza prodaje determinie obim i dinamiku inves-
ticija.
Planovi trokova proizvodnje, zaliha i nabavke predstavljaju
takoðe potporu tekuæem planu prodaje. Planovi direktnih trokova
materijala i rada, kao i plan optih trokova proizvodnje, donose se na
osnovu plana proizvodnje, koji polazi od plana prodaje, ali i planiranih
ulaganja u zalihe nedovrene proizvodnje i gotovih proizvoda.
346
344 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Na osnovu plana potronje materijala, definie se plan nabavke

koji ukljuèuje i planiranje minimalno potrebnih zaliha materijala s cil-
jem zatite kontinuiteta proizvodnje, odnosno u krajnjoj instanci, kon-
tinuiteta realizacije.
Svi navedeni planovi reflektuju se na plan novèanih tokova. U
krajnjoj konsekvenci, cijeli proces planiranja zavrava se planiranim
bilansom stanja i uspjeha, koji predstavlja krunu periodiènog finansi-
jskog planiranja.
Prethodni graf jasno pokazuje da finansijski plan ne potièe iz
plana uspjeha, jer se rashodi i prihodi kao elementi uspjeha uglavnom
ne podudaraju ni vremenski ni kvantitativno sa primicima i izdacima,
koji su elementi finansijskog plana. Naime, èinjenica je da se
raèunovodstvo organizuje prema zahtjevima bilansa uspjeha, a ne
prema zahtjevima kontrole novèanih tokova, to predstavlja veliki
problem u praæenju i analiziranju finansijskih tokova.
Treba jo istaæi da interna meðuzavisnost djelimiènih planova
nije formalno pitanje. Usklaðivanje planova je neophodno s ciljem
postizanja optimuma. Ovaj problem nije jednostavno rijeiti, posebno
ako se imaju u vidu èeste disproporcije izmeðu tehnièkog i finansi-
jskog kapaciteta, izmeðu zahtijeva trita i moguænosti proizvodnje,
izmeðu trokova nabavke i proizvodnog kapaciteta, i sl.
3. VRSTE FINANSIJSKIH PLANOVA
U literaturi su prisutni razlièiti kriteriji definisanja vrsta finansi-

jskih planova.
Najèeæe su prisutni sljedeæi kriteriji:
1. naèin sastavljanja,
2. duina vremenskog perioda na koji se odnose,
3. stepen vanosti,
4. redovnost sastavljanja,
5. dinamika finansijskog poslovanja.

345
1. Finansijski planovi prema naèinu sastavljanja

Zavisno od toga kako se planira, odnosno na osnovu kojih
polaznih podataka se planira, razlikujemo:
Ø izolovane,
Ø kombinovane,
Ø pojedinaène i
Ø svodne finansijske planove.
Izolovani finansijski planovi obuhvataju primitke i izdatke koji
proizlaze iz raèuna uèinaka, odnosno iz djelimiènih planova uèinaka.
Kombinovani finansijski planovi obuhvataju tokove primitaka i
izdataka, koji proizlaze iz rashoda i prihoda, tj. iz plana uspjeha.
Pojedinaèni finansijski planovi se donose pojedinaèno za orga-
nizacione dijelove preduzeæa, odnosno za pojedinaèna preduzeæa u
sloenom preduzeæu (npr. holding kompanija) kao cjelini. Meðutim,
planovi pojedinih dijelova preduzeæa moraju se donijeti sporazumno i
u harmoniji jedan sa drugim.
Svodni finansijski plan donosi se za preduzeæe kao cjelinu i
podrazumijeva planiranje cjelokupne finansijske aktivnosti, s ciljem
podizanja nivoa rentabilnosti i likvidnosti. Svodnim finansijskim
planom usmjeravaju se novèani tokovi, kontinuirano se obezbijeðuju
potrebe za finansijskim sredstvima pojedinih faza procesa reprodukci-
je i obezbijeðuje se efikasnije koritenje vlastitih i pozajmljenih sred-
stava. Detaljnost svodnog plana zavisi od sloenosti preduzeæa i nje-
govog proizvodno-prodajnog programa. Svodni plan za preduzeæe kao
cjelinu ne moe se dobiti kao prost mehanièki zbir pojedinaènih plano-
va (pojedinaènih planova organizacionih jedinica koje èine preduzeæe),
jer bi u tom sluèaju finansijsko planiranje moglo proizvesti vie tete
nego koristi. Svodni finansijski plan mora, dakle, biti sveobuhvatan i
koordinativan.
2. Razlikovanje finansijskih planova prema duini vremenskog
perioda
Prema vremenskom kriteriju, finansijske planove moemo
podijeliti na:
Ø dugoroène,
348
346 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ø srednjoroène i
Ø kratkoroène finansijske planove.
U ekonomskoj literaturi postoje razlièita poimanja vremenske
dimenzije planiranja. Prema shvatanju jedne grupe autora, kratkoroèni
finansijski planovi (planovi likvidnosti) donose se za poslovnu godinu,
a na osnovu definisane finansijske strategije u srednjoroènim i
dugoroènim finansijskim planovima. S ciljem neposrednog upravljan-
ja finansijama preduzeæa, donose se operativni (kratkoroèni) finansijs-
ki planovi za period kraæi od jedne godine. Kratkoroèni finansijski
planovi bave se predviðanjem usklaðenosti priliva i odliva novèanih
sredstava.
Srednjoroèni finansijski planovi donose se za period od pet god-
ina i predstavljaju sintetizovanje plana razvoja i plana finansiranja u
tom periodu.
Dugoroèni finansijski planovi se donose za period od deset i
vie godina i odnose se na strategiju razvoja preduzeæa. Obuhvataju
sredstva i njihovo vraæanje u procesu finansiranja investicija. Na
osnovu ovih planova definiu se osnovni ciljevi i strategija razvoja pre-
duzeæa.
Druga grupa autora polazi od toga da kratkoroèni planovi obuh-
vataju period od jednog kvartala, srednjoroèni planovi period od tri
mjeseca do jedne godine, a dugoroèni planovi period dui od jedne
godine.
Dugoroènim finansijskim planom sagledavaju se potrebe za
dugoroènim novèanim sredstvima, kao i naèin obezbjeðenja sredstava.
Dugoroèni finansijski plan posmatran po godinama sadri:
1. plan priliva po elementima finansijskog plana,
2. plan odliva po elementima sa minimalnim rezervama,
3. stanje na kraju planskog perioda (nedostatak ili viak sredsta-
va).
Kod dugoroènih planova preduzeæa vri se planiranje potrebnih
i raspoloivih sredstava za dugoroèna investiciona ulaganja, po struk-
turi i obimu. To znaèi, da se utvrðuje bilansno stanje na poèetku
godine, na osnovu kojeg se analitièki sagledavaju sredstva i izvori
sredstava. Na osnovu bilansa sredstava i izvora sredstava, preduzeæe
odluèuje o potrebi zamjene ili ulaganja u nove kapacitete. Za izgradnju

347
novih kapaciteta koriste se vlastita sredstva i pozajmljuju tuði izvori. S

obzirom na to da pozajmljena sredstva uzrokuju obavezu vraæanja
glavnice i kamate, prema ugovorenoj dinamici, potrebno je planirati
bilans stanja na kraju godine, na osnovu kojeg se u potpunosti mogu
sagledati finansijski tokovi i finansijska situacija preduzeæa. Poto raz-
lika izmeðu poèetnog i krajnjeg bilansa predstavlja neto-novèano kre-
tanje, kod dugoroènih finansijskih planova potrebno je definisati ukup-
ne promjene na osnovu finansijskih potreba i izvora sredstava, kao i
planiranje dinamike po godinama i kumulativno.
Srednjoroèni planovi se donose na period preko jedne godine, i
na osnovu njih se mogu planirati sve oèekivane promjene po osnovu
primitaka i izdataka u preduzeæu. Drugim rijeèima, na osnovu planira-
nog bilansa uspjeha i kvartalnih procjena, mogu se uspjeno pratiti i
predvidjeti promjene u novèanim tokovima. Na osnovu planiranih kre-
tanja mogu se operativno donositi mjere za oèuvanje perspektivne
likvidnosti preduzeæa. Za srednjoroène finansijske planove karakteris-
tièno je da se donijeti planovi koriguju godinje prihvatanjem novog
finansijskog plana za narednu godinu. Realizacijom srednjoroènog
finansijskog plana realizuje se etapno dugoroèni finansijski plan.
Kratkoroènim planovima preduzeæe kvalitativno kontrolie
sopstvenu likvidnost. Cilj svakog kratkoroènog plana je da pravovre-
meno predvidi neusklaðenost izmeðu novèanih sredstava i da tu
neusklaðenost kompenzira nabavkom i plasmanom dodatnih novèanih
sredstava. Kratkoroèni finansijski planovi se donose na osnovu godin-
jeg finansijskog plana i sadre:
1. stanje gotovine na kraju prethodnog mjeseca,
2. plan uplata po mjesecima,
3. plan isplata po istim mjesecima,
4. stanje novèanih sredstava na kraju planskog perioda.
Kratkoroèno planiranje priliva i odliva, kao i izvjetaj o ost-
varenju, slue za sastavljanje kratkoroènih finansijskih planova po
mjesecima.
Kratkoroèni finansijski plan (kao i godinji plan) se raèlanjuje
po kvartalima, mjesecima, sedmicama i danima. Zbog èeste promjene
svih planskih elemenata, u praksi se ovaj finansijski plan dinamizira
kvartalno. Na primjer, kratkoroèni finansijski plan se pravi za prvi
350
348 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
kvartal (januar, februar, mart), a u februaru za naredna tri mjeseca (feb-

ruar, mart, april), a u martu za naredna tri mjeseca (mart, april, maj),
itd. Na isti naèin mjeseèno se koriguju planske velièine predviðene
tromjeseèno i u godinjem finansijskom planu.
Utvrðivanje vremenskog trajanja planskog perioda zavisi i od
dinamike, odnosno roène usklaðenosti pojedinih planskih velièina
(uplate, isplate, potraivanja, obaveze itd.). Ako se radi o
neusklaðenosti rokova, onda se duina planskog perioda prilagoðava
planskoj velièini sa minimalnim ekonomskim horizontom.
3. Finansijski planovi prema stepenu vanosti

Podjela finansijskih planova prema stepenu vanosti posljedica
je relacija koje postoje izmeðu globalnih i parcijalnih finansijskih
planova. Prema stepenu vanosti finansijske planove moemo podi-
jeliti na:
Ø primarne i
Ø sekundarne finansijske planove.
Podjela planova na primarne i sekundarne zavisi od toga ta se
proglaava prioritetom, odnosno na ta se stavlja teite u procesu
planiranja. Ukoliko je teite na planu prodaje, odnosno nabavke, ovi
planovi æe biti primarni, a svi ostali sekundarni finansijski planovi.
Ovako odreðivanje prioriteta u finansijskom planu je privremenog
karaktera, poto se zavretkom tekuæeg finansiranja neki drugi repro-
dukcioni dijelovi proglaavaju primarnim u procesu finansijskog plani-
ranja. Klasifikacija finansijskih planova na primarne i sekundarne je
posebno znaèajna pri utvrðivanju prioriteta razvoja u preduzeæima.
4. Finansijski planovi prema redovnosti sastavljanja

Prema tome da li se u toku poslovnog ivota preduzeæa sastavl-
jaju redovno (sukcesivno) u duim ili kraæim vremenskim intervalima,
ili se, pak, sastavljaju u posebnim prilikama i sa specijalnom nam-
jenom, razlikuju se:
Ø tekuæi i
Ø jednokratni finansijski planovi.
Tekuæi finansijski planovi mogu biti redovni i vanredni.

349
Redovnim finansijskim planovima vri se predviðanje novèanih

tokova u odreðenom vremenskom periodu s ciljem odravanja finansi-
jske likvidnosti preduzeæa. Ovi planovi mogu biti kratkoroènog i sred-
njoroènog karaktera.
Vanredni finansijski planovi su najèeæe dugoroènog karaktera
u kojima se prikazuju uslovi finansiranja tekuæih investicija i naèin nji-
hovog finansiranja.
Jednokratne finansijske planove moemo nazvati i specijalnim
planovima, zbog toga to se sastavljaju u posebnim prilikama, sa speci-
jalnim zadatkom. Ovi finansijski planovi izraðuju se neredovno, samo
u posebnim prilikama, sa specijalnim zadatkom. Izraðuju se u uslovi-
ma: osnivanja, promjene pravne forme, poveæanja kapitala, smanjenja
kapitala, saniranja, integracije i likvidacije.
Jasno je da svaki od navedenih sluèajeva predstavlja poseban
dogaðaj u poslovnom ivotu preduzeæa. Izvrenje bilo kojeg od
pomenutih poduhvata pretpostavlja planiranje: alternativnih rjeenja,
izbor optimalnog rjeenja realizacije operacije i planiranje naèina
finansiranja. Poduzimanje ovih poduhvata bez plana ima aleatoran
karakter i moe se reæi da ne spada u podruèje ekonomije preduzeæa.
5. Finansijski planovi prema dinamici finansijskog poslovanja
Prema dinamici finansijskog poslovanja, razlikujemo:
Ø osnovne i
Ø operativne finansijske planove.
Osnovnim finansijskim planom predviðaju se svi prihodi i
rashodi kao i finansijski rezultat preduzeæa za period od jedne godine.
Sastoji se od ukupnog prihoda i rashoda, s jedne strane, dobiti i nje-
gove raspodjele, s druge strane.
Na strani prihoda obuhvataju se svi prihodi i to po vrstama iz
osnovne i sporedne djelatnosti preduzeæa. Rashodi obuhvataju
trokove poslovanja za koje se podaci koriste iz planskih proraèuna.
Drugi dio osnovnog finansijskog plana sastoji se iz dobiti i
raspodjele dobiti. I u prvom i u drugom dijelu finansijskog plana,
pored planiranih prihoda i rashoda za tekuæi period, moraju se unijeti i
ostvareni iznosi u prethodnom planskom periodu. Uporeðivanjem
planiranih s ostvarenim zadacima moguæe je sagledati realnost finansi-
jskog plana.
352
350 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Operativni finansijski plan obuhvata sve novèane primitke i

izdatke i to najèeæe mjeseèno iskazane. U osnovi, on predviða
dinamiku i obim finansijskog poslovanja preduzeæa. Svrha donoenja
operativnog finansijskog plana je spreèavanje: nepotrebnih velikih
kolièina nabavke repromaterijala, neracionalnog uskladitenja velikih
kolièina gotovih proizvoda, nerentabilnog reprodukovanja proizvoda
koji se ne mogu u relativno kratkom vremenskom periodu plasirati na
tritu i sl.
Realizacijom operativnog finansijskog plana postie se
ekonomiènije poslovanje preduzeæa. Da bi se izbjegle posljedice
moguæe nerealnosti finansijskog plana, neophodno je permanentno
pratiti tok sredstava, kontrolisati izvrenje plana, kako bi se planirani
rokovi naplata i isplata ostvarili u planiranom obimu.
4. NAÈELA FINANSIJSKOG PLANIRANJA
U literaturi i praksi su razvijena izvjesna fakultativna pravila,

èije potovanje treba da obezbijedi urednost planiranja i podizanje nje-
govog kvalitativnog nivoa.
Osnovna naèela izrade finansijskih planova su:
1. naèelo sistematiènosti,
2. naèelo masovnosti,
3. naèelo realnosti,
4. naèelo jasnosti,
5. naèelo konkretnosti,
6. naèelo potpunosti,
7. naèelo elastiènosti,
8. naèelo taènosti.
1. Naèelo sistematiènosti
Ovo naèelo podrazumijeva prvenstveno, paljivo usklaðivanje
parcijalnih finansijskih planova. Konkretno, primici i izdaci treba da

351
budu izvedeni iz planova nabavke, proizvodnje i prodaje. Osim toga,

sistematièno planiranje zahtijeva i pravovremeno utvrðivanje finansi-
jskih planova.
Smatra se da planiranje treba da bude zavreno tri mjeseca prije
poèetka nove poslovne godine. Da bi se taj rok odrao, sastavljanje
parcijalnih planova treba da poène ranije. U nekim veæim preduzeæima
èak i pola godine prije poèetka nove poslovne godine.
2. Naèelo masovnosti
Naèelo masovnosti finansijskog plana polazi od principa
angaovanja svih èlanova preduzeæa u njegovoj izradi, donoenju i
realizaciji.
3. Naèelo realnosti
Naèelo realnosti finansijskog plana zasniva se na izvrenju
planiranih zadataka iz prethodnog perioda. Realnost finansijskog plana
pretpostavlja sagledavanje proizvodnih, kadrovskih, finansijskih i
drugih moguænosti preduzeæa. Nije moguæe govoriti o realnosti finan-
sijskog plana a da se pri tome svestrano ne sagleda postojeæa situacija
na tritu. Realni finansijski planovi ne mogu biti ni predimenzioni-
rani, ni suvie sueni, jer se zasnivaju na realnoj materijalnoj bazi
konkretnog preduzeæa.
4. Naèelo jasnosti
Ovo naèelo podrazumijeva: jasno raèlanjivanje i respektovan-
je bruto principa.
Jasno raèlanjivanje podrazumijeva precizno razdvajanje ele-
menata primitaka (uplate, smanjenja potraivanja, pove}anja obaveza)
i izdataka (isplate, smanjenje obaveza, pove}anje potraivanja).
Potovanje bruto principa pretpostavlja iskazivanje svih eleme-
nata primitaka i izdataka u bruto iznosu, tj. bez meðusobnog prebijan-
ja. To konkretno znaèi da se bruto princip protivi (zabranjuje) saldiran-
ju uplata i isplata, poveæanju potraivanja i smanjenju potraivanja,
poveæanju obaveza i smanjenju obaveza, stanju potraivanja i stanju
obaveza.
354
352 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
#. Naèelo konkretnosti
Naèelo konkretnosti, odnosno odreðenosti finansijskog plana
podrazumijeva preciziranje prava i dunosti subjekata planiranja koji
su njime obuhvaæeni.
S obzirom na to da svi uèesnici u procesu finansijskog plani-
ranja imaju utvrðene konkretne zadatke, moguæe je utvrditi lica odgov-
orna za njihovo neizvrenje, odnosno lica zasluna za izvravanje
svakog planiranog zadatka.
6. Naèelo potpunosti
Zahtijev da finansijski plan bude potpun znaèi da treba da obuh-
vati sve primitke i izdatke odnosnog planskog perioda i sva stanja
finansijskih sredstava prenijetih iz prethodnog perioda.
Neki autori istièu da naèelo potpunosti ukljuèuje i zahtijev pot-
punog obuhvatanja cjeline preduzeæa. Ima, meðutim, i miljenja da
postulat potpunosti ne trai potpunost cijelog preduzeæa. Logièno je
smatrati finansijski plan jednog dijela preduzeæa potpunim ukoliko
obuhvata sve elemente novèanih tokova.
7. Naèelo elastiènosti
Respektovanje naèela elastiènosti u finansijskom planiranju
treba shvatiti kao nastojanje da finansijski plan, kao proizvod procesa
planiranja, posjeduje sposobnost prilagoðavanja na eventualne prom-
jene parcijalnih planova sa kojima je on u meðusobnom odnosu.
Na primjer, promjene okolnosti na tritu prodaje uslovljavaju
kreditiranje kupaca. Kao posljedica toga, plan uplata se mijenja. Ova
promjena zahtijeva poveæanje likvidnih sredstava. Fleksibilnost finan-
sijskog plana pretpostavlja moguænost prilagoðavanja novim okolnos-
tima.
Elastiènost u planiranju se obezbjeðuje uzimanjem u obzir vie
alternativa moguæih uticaja na planske velièine, planiranjem limita
(minimum-maksimum) umjesto èvrstih iznosa i stvaranjem rezervi, to
se postie potcjenjivanjem uplata i precjenjivanjem isplata (naèelo
opreznosti).

353
8. Naèelo taènosti
Ovo naèelo podrazumijeva: vremensku taènost kao i taènost
iznosa.
Naèelo vremenske taènosti predstavlja zahtijev da svi segmenti
novèanih tokova u finansijskom planu budu vremenski taèno alocirani.
U tom sluèaju moe da bude obezbijeðena optimalna dinamika nabav-
ki i upotrebe likvidnih novèanih sredstava, to je i cilj planiranja. To je
lake postiæi ukoliko su kraæe planske vremenske jedinice i kraæe ras-
tojanje izmeðu vremenske taèke planiranja i poèetka planskog perioda.
Naèelo taènosti iznosa podrazumijeva da svi elementi novèanih
tokova treba, po moguænosti, da budu taèno obuhvaæeni. Poto je
finansijski plan orijentisan na buduænost, svi njegovi elementi pred-
stavljaju oèekivane velièine i njihova taènost zavisi od realnosti oèeki-
vanja.
Procjene oèekivanih velièina èesto se zasnivaju samo na sub-
jektivnim procjenama, odnosno intuiciji. Intuicija je neizbjena u pro-
cesu planiranja, ali, u svakom sluèaju, mora biti dopunjena formalnim
metodama procjene buduæih (oèekivanih) velièina.
5. METODE FINANSIJSKOG PLANIRANJA
5.1. "Top down" i "bottom-up" pristup
Postoje dva opta pristupa u procesu finansijskog planiranja za

cijelo preduzeæe: "top down" i "bottom-up".
"Top down" pristup poèinje sa odreðenim optim ciljevima pre-
duzeæa za planirano vremensko razdoblje, te poduzimanja neophodnih
aktivnosti za realizaciju definisanih cijleva.
ciljeva. Ovaj pristup najèeæe se
primjenjuje u dugoroènom finansijskom planiranju. Na primjer, pret-
postavimo da menadment predviða poveæanje dividendi po dionici po
prosjeènoj stopi od 10 % godinje, u toku narednih pet godina.
Menadment utvrðuje prihod koji mora biti ostvaren kako bi se ost-
vario predviðeni cilj. Ti se prihodi stavljaju u odnos s kapitalom koji je
356
354 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
potreban za ostvarenje prihoda, razmatraju se proizvodni i finansijski

zahtijevi i sl. Rezultat ovog pristupa je opti plan za preduzeæe koji je
konzistentan s utvrðenim ciljevima preduzeæa.
"Bottom-up" pristup poèinje s procjenom komponenti aktivnos-
ti preduzeæa. Svaki realizovani proizvodni asortiman ili svaka usluga
moe biti individualno predviðena. Proraèuni su ustanovljeni za svako
podruèje djelovanja, a zatim sumirani, kako bi omoguæili ostvarenje
ukupnog finansijskog plana preduzeæa. U ovom sluèaju predviðanje
jedne finansijske varijable kombinovano je s predviðanjem toka
gotovine, stavkom dobiti i bilansom preduzeæa. U velikim preduzeæi-
ma oba pristupa se èesto koriste.
5.2. Predviðanje - glavni dio procesa planiranja
Predviðanje se koristi kao dio procesa finansijskog planiranja i

finansijskog proraèuna preduzeæa. Finansijski menader vri finansijs-
ka predviðanja kako bi ih iskoristio za to uspjenija finansijska plani-
ranja, odnosno da bi utvrdio da li su njegovi planovi konzistentni s
ukupnim ciljevima preduzeæa. Zbog toga je predviðanje glavni dio
procesa finansijskog planiranja.
Da bi se odrala i poveæala rentabilnost preduzeæa, finansijski
menader u svojim finansijskim planovima mora predvidjeti potrebe
za buduæim finansijskim sredstvima. Finansijsko predviðanje
omoguæava finansijskom menaderu da procijeni buduæe finansijske
moguænosti preduzeæa.
Veæina finansijskih predviðanja usklaðuje objektivnu analizu
prolih finansijskih podataka sa subjektivnom ocjenom menadera.
Meðutim, predviðanje jedne varijable moe biti zasnovano na pred-
viðanjima druge varijable, koju moemo nazvati temeljnom
(osnovnom) varijablom. S obzirom na to da je veæina finansijskih var-
ijabli preduzeæa povezana sa prodajom, ona i najèeæe predstavlja
osnovnu varijablu u procesu predviðanja pojedinih varijabli. Na prim-
jer, nivo sredstava, obaveza, prihoda i trokova zavisi od obima proda-
je. Najoèigledniji primjeri su raèun prihoda i rashoda. Meðutim, sred-
stva kao to su stavke potraivanja, takoðe se odnose na prodaju.
Poveæanje prodaje obièno rezultira poveæanim stavkama potraivanja.

355
Zbog toga je predviðanje prodaje korisno za predviðanje potraivanja

(ili naplate), zasnovano na prethodnom prodajnom odnosu. Svakako,
moguæe je koristiti vie od jedne varijable za predviðanje druge,
odnosno drugih varijabli. Na primjer, zalihe mogu biti povezane s pro-
dajom i proizvodnjom.
U procesu predviðanja specifiènih varijabli preduzeæa, kao to
su: prodaja, kamate i zalihe, finansijski menader mora predvidjeti i
analizirati varijable iz okruenja kao to su: stopa inflacije, kamatna
stopa i kursne razlike. Na primjer, ako se oèekuje stopa inflacije u visi-
ni od 5 % godinje, kroz narednih pet godina, predviðena prodaja i
cijene proizvoda trebaju na neki naèin uzeti u obzir to predviðanje.
Dobro predviðanje, dakle, oslanja se na dobro prosuðivanje,
kombinovano s objektivnom finansijskom analizom podataka.
Uspjenost predviðanja zavisi od usklaðenosti predviðanja pojedinih
varijabli sa ukupnim predviðanjem finansijskih uslova preduzeæa.
Stoga se moe reæi da finansijski plan predstavlja, u stvari, formalni
izvjetaj oèekivanih (predviðenih) vrijednosti finansijskih varijabli.
Najèeæe koritene metode planiranja finansijskih tokova u pre-
duzeæu su:
1. bilansni metod,
2. metod toka gotovine,
3. metod viestruke korelacije i regresije,
4. metod trenda,
5. mreno planiranje,
6. komparativni metod i
7. metod simulacije.
Bilansni metod finansijskog planiranja zasnovan je na èinjeni-
cama da se svi prihodi i rashodi, primanja i izdavanja, investiciona
sredstva i krediti meðusobno usaglaavaju i bilansiraju. Ova metoda se
primjenjuje kad se eli ostvariti brzo predviðanje prethodno planiranih
ciljeva, a koristi se kao jedna od metoda u postupku dugoroènog finan-
sijskog planiranja. Primjenjiva je za sve vrste finansijskih planova.
Metod toka gotovine posmatra raspoloivu, odnosno potrebnu
gotovinu preduzeæa. Tim pristupom planiranje bilansa stanja izvodi se
358
356 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
iz predviðenog izvjetaja toka gotovine kao i bilansa uspjeha.

Ako su bilansne stavke meðusobno zavisne, onda se u finansi-
jskom planiranju primjenjuje metod viestruke korelacije i regresije.
Na bazi pravog izbora meðuzavisnih varijabli, utvrðivanjem parci-
jalnog i viestrukog koeficijenta, predviðaju se oèekivani finansijski
tokovi.
Kod predviðanja srednjoroènih i dugoroènih finansijskih toko-
va primjenjuje se metod trenda. Sutina ovog metoda je u tome da se
na osnovu finansijskih promjena i tokova u prethodnom periodu pred-
viðaju buduæa kretanja. Da bi se otklonile moguæe greke, u primjeni
ovog metoda potrebno je kvalitativno izraèunavanje svih pojava i
promjena u prolosti, kako bi se ostvarili to veæi efekti procesa plani-
ranja, a time i upravljanja preduzeæem u cjelini.
Mreno planiranje predstavlja nauèni metod planiranja
planranja i real-
izacije finansijskih tokova preduzeæa, a zasniva se na izradi i analizi
mrenih dijagrama. Prednost ovog metoda je u tome to omoguæava
cjelovito sagledavanje problema, laku kontrolu izvrenja aktivnosti,
kao i moguæe "izmjene u hodu." Navedene karakteristike ovaj metod
planiranja èine veoma efikasnim i fleksibilnim.
Za primjenu metoda komparacije koristi se uporedno sagleda-
vanje ostvarenih i planiranih rezultata koji se dobijaju na osnovu
prethodnih metoda. Metod komparacije koristi se kod uporeðivanja
finansijskih rezultata srodnih preduzeæa.
Metodom simulacije mogu se veoma uspjeno predviðati finan-
sijske varijable, znaèajne za proces planiranja i upravljanja pre-
duzeæem. O simulacionoj metodi bit æe vie rijeèi kod analize metoda
ocjene efikasnosti dugoroènih ulaganja u uslovima rizika.
Finansijski menader mora pristupiti predviðanju, razmatrajuæi
izbor dostupnih metoda i koristeæi se onom metodom koja omoguæava
ostvarenje najpouzdanijih finansijskih rezultata.
Proces predviðanja u velikim preduzeæima obièno se realizuje u
okviru posebne slube. U malim preduzeæima, planiranje je obièno
ogranièeno predviðanjem toka gotovine i finansijskim izvjetajem za
narednu poslovnu godinu, te preliminarnim finansijskim planom pre-
duzeæa.

357
6. PLANIRANJE DOBITI
Planiranje dobiti predstavlja vaan segmet finansijskog plani-

ranja, jer je veoma bitno za svaku finansijsku odluku. Naime, uticaj
finansijske odluke na dobit preduzeæa predstavlja jedan od kljuènih
kriterija efikasnosti finansijske odluke. Ni jedno planiranje stavki
bilansa, odnosno kretanja gotovine, ne moe biti potpuno bez plani-
ranja stavke dobiti.
Kritièna varijabla u planiranju stavke dobiti je planiranje proce-
sa prodaje. Finansijski menader obièno uzima planiranu prodaju, od
odgovornog menadera za marketing, i koristi je kao osnovnu varijablu
pri planiranju varijabilnih trokova prodatih proizvoda i usluga.
Finansijski menader planira i ostale prihode, kao na primjer: prihod
od kamata (sa trita obveznica), kao i operativne trokove, kamate po
osnovu obaveza, amortizaciju i ostale trokove koji mogu biti ostvareni
za vrijeme posmatranog vremenskog perioda. Prema posmatranim pri-
hodima i trokovima, finansijski menader moe izraèunati porez i
doæi do stavke planirane èiste dobiti (profita) preduzeæa.
Trokovi kamata po osnovu obaveza i ostvareni prihodi od
kamata na tritu obveznica mogu biti realno predviðeni ukoliko finan-
sijski menader zna kamatu za obaveze i obveznice. Meðutim, trokovi
kamata na nove obaveze i prihod od kamata na nove obveznice ne
mogu biti taèno planirani sve dok se ne predvide kretanja tekuæeg kap-
itala ili drugih relevantnih stavki bilansa. Nova finansijska zaduenja i
novèana sredstva raspoloiva za investicije vane su stavke finansi-
jskog planiranja.
360
358 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
PLANSKI BILANS USPJEHA
TABELA
U 000 KM
Planiranje za
Godina 1 Godina 2 Godina 3
godinu 4
Prihod od prodaje 800 1.000 1.000 1.200
Trokovi prodatih
480 600 600 720
proizvoda
Bruto profit 320 400 400 480
Operativni trokovi 100 120 145 174
Operativni profit 220 280 255 306
Ostali prihodi 10 4 20 20
Troak kamata 40 64 50 50
Profit prije oporezivanja 190 220 225 276
Porez 82 91 90 110
Èist profit (dobit) 108 129 135 166
PLANIRANJE STAVKE DOBITI ZA MJESEC JANUAR,

GODINE 4
TABELA =
U 000 KM
Prihod od prodaje 100
Trokovi prodatih proizvoda 60
BRUTO PROFIT 40
Operativni trokovi 15
Operativni profit 25
Ostali prihodi 1
Troak kamate (4)
Profit prije poreza 22
Porez 9
Èisti profit 13

359
Bilans stanja za mjesec decembar, godine 3, i planirane stavke

dobiti za januar, godine 4
KNJIGOVODSTVENI BILANS STANJA 31. DECEMBAR,

GODINE 3
TABELA 2.
U 000 KM
AKTIVA
Gotovina 20
Obveznice 100
Potraivanja 180
Zalihe 230
TEKUÆA SREDSTVA 530
Oprema 420
UKUPNO 950
PASIVA
Obaveze 35
Porezi 28
Dividende 22
Kamata 18
Tekuæa dospijeæa 40
TEKUÆE OBAVEZE 143
Dugoroène obaveze 360
Èista vrijednost 447
UKUPNO 950
Procjena prihoda od prodaje zasnovana je na procjenama real-

izacije, saèinjenim od strane menadera za marketing.
Uèeæe trokova prodatih proizvoda u ukupnim prihodima od
prodaje iznosi 60 %, dok operativni trokovi imaju trend godinjeg
rasta od 20 %, s tim da u godini 1 iznose KM 100.000.
362
360 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ostali prihodi, kao i troak kamate, predviðeni su na osnovu vri-

jednosti iz predhodne godine.
Pretpostavljeno je da stopa poreza iznosi 40 %.
7. PLANIRANJE TOKA GOTOVINE
Da bi se taèno planirao tok gotovine u preduzeæu, potreban je

tekuæi bilans stanja, kao i planirana stavka dobiti.
Pokazat æemo primjer planiranja toka gotovine za januar
"godine 4", koristeæi se planiranjem stavke dobiti iz tabele broj 1.
Tabela broj 2 prikazuje bilans stanja preduzeæa na kraju decem-
bra, godine 3 i planiranu stavku dobiti za januar (koja je priblino 1/12
planiranja za cijelu poslovnu godinu, izraeno u tabeli broj 1).
Tabela broj 3 prikazuje planiranje toka gotovine za januar
godine 4, a sve je zasnovano na sljedeæim pretpostavkama:
1. 60 % zaostalih potraivanja u decembru bit æe naplaæeno u jan-
uaru, pri èemu æe 10 % prodaje u januaru, biti ostvareno u
gotovom,
2. "ostala gotovinska primanja", prvenstveno kamate na
obveznice, predstavljaju iznos koji je iskazan u planiranju
stavke dobiti za januar,
3. sve stavke obaveza, zaostalih u decembru, bit æe plaæene u jan-
uaru. Prodaja u januaru (koja æe biti plaæena u februaru) oèeku-
je se da æe iznositi KM 33.000),
4. isplaæene plate zaposlenim zasnovane su na planu proizvodnje
u toku januara. Plate èine 40 % trokova prodatih proizvoda,
5. operativni trokovi iskazani su u planiranju stavke dobiti. Svi
operativni trokovi, za ovo preduzeæe, predstavljaju gotovinske
izdatke,
6. izdaci za opremu planirani su unaprijed. Ovi trokovi planirani
su za januar, u visini od KM 30.000,

361
7. kvartalno su vrena plaæanja po osnovu poreza na ostvareni pri-

hod. Porezi na kraju decembra, bit æe plaæeni u januaru,
8. isplate po osnovu kamata i glavnice, na dugoroène obaveze pre-
duzeæa, isplaæene su kvartalno. Ne postoji plan obaveza za jan-
uar,
9. dividende se isplaæuje kvartalno. Dividende su objavljene u
decembru i iskazane su u bilansu stanja. Isplata dividendi reali-
zovat æe se u januaru,
10. dostupna gotovina iz obveznica, iznos je obveznica u bilansu
stanja na kraju decembra. Preduzeæe zadrava minimalni iznos
gotovine, a ekstra gotovina investirana je u obveznice koje
mogu biti lako unovèene na finansijskom tritu,
11. raspoloivi kapital (potreban) jednak je èistom gotovinskom
prilivu, uveæanom za gotovinu dostupnu iz obveznica.
364
362 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
PLANIRANJE TOKA GOTOVINE ZA JANUAR, GODINE 4

TABELA 3.
U 000 KM
PRIHODI
Naplata 108 (60% od 180 KM)
Prodaja za gotovinu 10 (10% od 100KM)
Ostali prihodi 1 (Planirani prihodi za januar)
UKUPNI PRIHODI 119
TROŠKOVI
(Raèuni dugovanja za
Plaæanje dobavljaèima 35
decembar)
Plate 24 (40% od 60KM)
Operativni trokovi 15 (Planiranje prihoda za januar)
Oprema 30 (Planirano)
(Javlja se zbog dugovanja
Plaæanje poreza 28
poreza za decembar)
Plaæanja dugoroène obaveze 0 (Ne javlja se )
(Dividenda dugovanja za
Dividende 22
decembar)
Ukupni izdaci 154
(Ukupni prihod ukupni
Èisti gotovinski tok (35)
trokovi)
Knjigovodstveni bilans stanja
Dostupna gotovina obveznice 100
za decembar
Raspoloivi kapital 65
8. PLANIRANJE BILANSA STANJA
Prilikom finansijskog planiranja bilansa stanja planirani bilans

stanja zajednièki se koristi za kratkoroèno (do jedne godine) i
dugoroèno planiranje (preko jedne godine). Kratkoroèno planiranje
obièno ukljuèuje planiranje toka gotovine, kao i planiranje bilansa
stanja, te stavke dobiti. U procesu tog planiranja uobièajena procedura

363
ogleda se u direktnom planiranju stavke dobiti iz koje se razvija finan-

sijsko planiranje toka gotovine. Bilans stanja sastavlja se koristeæi se
planiranom stavkom dobiti, te planiranim tokom gotovine (zajedno sa
tekuæim knjigovodstvenim bilansom stanja). Dugoroèno planiranje
zajednièki upotrebljava planirani bilans stanja, te stavku dobiti, ali ne
i gotovinski tok.
U daljim izlaganjima bit æe prikazano kako je razvijena forma
bilansa stanja, zasnovana na planiranom toku gotovine, koristeæi se
podacima iz tabele 2 i 3.
8.1. Dopunsko planiranje bilansa stanja
Prema zadnjoj stavci dobiti, te planiranom gotovinskom toku, u

odreðenom vremenskom periodu razvijanje planiranog bilansa stanja
za kraj vremenskog perioda predstavlja vie problem izraèunavanja
nego planiranja. Dopunsko planiranje bilansa stanja mora biti zasno-
vano na pretpostavkama i procjenama koritenim u planiranju stavke
dobiti i toka gotovine preduzeæa, inaèe æe bilans stanja biti nekonzis-
tentan s drugim planiranjima. Opta procedura koja se koristi u plani-
ranju stavki bilansa stanja je:
Konaèni bilans stanja (planirani) = poèetni bilans stanja (poz-
nato) + priliv (planirano) - odliv (planirano).
Finansijski menader uzima tekuæu vrijednost stavke (poèetni
bilans stanja) i dodaje èistu razliku izvedenu iz stavke dobiti i toka
gotovine (priliv - odliv) da bi doao na planiranu vrijednost za kraj vre-
menskog perioda (konaèni bilans stanja). Na primjer, stavke
potraivanja predviðene su kao:
Konaène stavke potraivanja = poèetne stavke potraivanja +
prodaja na kredit u toku vremenskog perioda - naplate u toku vremen-
skog perioda.
Planirani bilans stanja za 31. januar godine 4 i izvor podataka
koji se koristi za sastavljanje, prikazani su u tabeli
tebeli broj 4. Ako su sva
izraèunavanja taèno i konzistentno uraðena (sa planiranom stavkom
dobiti i tokom gotovine), bilans stanja æe biti uravnoteen.
366
364 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
PLANIRANI BILANS STANJA ZA 31. JANUAR GODINE 4.
TABELA 4.
U 000 KM
SREDSTVA
Gotovina 20
Obveznice 65
Stavke potraivanja 162
Zalihe 230
TEKU]A
TEKUÆA SREDSTVA
SREDSTVA 477
Oprema 477
UKUPNO 924
OBAVEZE
Stavke dugovanja 33
Porezi 9
Dividende 0
Kamata 22
Tekuæa dospijeæa 40
TEKUÆE OBAVEZE
TEKU]E 104
Dugoroène obaveze 360
Èista vrijednost 460
UKUPNO 924
Gotovina iznosi isto kao u decembru (minimalna ravnotea).

Obveznice predstavljaju vrijednost planiranja kretanja gotovin-
skog kapitala - dostupna gotovina.
Stavke potraivanja predstavljaju ravnoteu u decembru: KM
180 + januarska prodaja na kredit od KM 90 - naplata od KM 108.
Zalihe - ravnotea u decembru od KM 230 + proizvodnja od
KM 60 - troak prodatih proizvoda od KM 60.
Oprema - ravnotea u decembru od KM 420 + izdatak od KM
30 - amortizacija od KM 3.

365
Stavke dugovanja - januarska prodaja.

Porezi - januarski porezi.
Dividende - plaæanja nastala u januaru.
Trokovi
Kamata --ravnoteà
ravnotea uu decembru
decembru od
od KM
KM 18 + kamate u januaru
od KM 4.
Tekuæa dospijeæa - nema iskazanih promjena.
Èista vrijednost - ravnotea u decembru od KM 447 + zadrana
zarada od KM 13.
8.2. Primarno planiranje bilansa stanja
Planirani bilans stanja moe takoðe biti primarna metoda plani-

ranja potrebnih i dostupnih novèanih sredstava. Ova metoda planiran-
ja bilansa èesto se koristi kod dugoroènog planiranja, pri èemu se ne
planira gotovinski tok.
U ovom sluèaju stavka dobiti planira se za svaki vremenski
period, a individualne stavke bilansa stanja direktno se predviðaju.
Bilansna ravnotea se postie "dodavanjem" potrebnog dodatnog
gotovinskog kapitala ili sredstava. Dakle, finansijski menader posma-
tra cjelokupna sredstva i obaveze (ukljuèujuæi stavke dionica) kako bi
bilans stanja bio to realniji. Ukupna sredstva moraju se izjednaèiti s
ukupnim obavezama, uveæano za dionice preduzeæa. Ako su planirana
sredstva manja od obaveza uveæano za dionice, onda preduzeæe mora
imati dodatna sredstva (dostupna gotovinska sredstva), kako bi se
uspostavila ravnotea. Slièno, ako je suma obaveza uveæana za dion-
ice, manja od ukupnih sredstava, onda se radi uspostavljanja bilansne
ravnotee moraju poveæati stavke na strani obaveza (traena gotovina).
Pretpostavimo sada da elimo planirati bilans stanja preduzeæa
na dan 31. decembar, godine 4, koristeæi se planiranom stavkom dobiti
iz tabele broj 1. Primijenit æemo pristup "postotak prodaje" na veæini
stavki bilansa stanja na dan 31. decembar godine 3 (iz tebele
tabele broj 2),
kao i postotak prodaje u godini 3. Da bi se razvilo planiranje bilansa
stanja na dan 31. decembar, godine 4, ovi postoci se primjenjuju za
planiranje prodaje (KM 1.00), za godinu 4. Ovo planiranje i koritenje
368
366 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
postotka prikazano je u tabeli broj 5. Stavka obveznica koristi se za

uspostavljanje ravnotee stavki na strani aktive bilansa stanja, a
"traena gotovina" koristi se za uspostavljanje ravnotee na pasivnoj
strani bilansa stanja.
PLANSKI BILANS STANJA ZA DECEMBAR U 4. GODINI
TABELA 5.
U 000 KM
Predviðena prodaja u 4. godini: 1.200 KM
Prodaja u godini 3.
1.000 KM Postotak Planiranje
31.12.2002
prodaje 31.12. godine 4
SREDSTVA
Gotovina 20 2% 24
Obveznice 100 X 0
Potraivanja 180 18 216
Zalihe 230 23 276
Tekuæa sredstva 530 - 516
Oprema 420 42 504
UKUPNO 950 1.020
OBAVEZE
Traena gotovina 20 X 2
Stavke obaveza 35 3,5 42
Porezi 28 2,8 33,6
Dividende 22 2,2 26,4
Kamata 18 1,8 21,6
Tekuæa dospijeæa 40 Y 40
TEKUÆE OBAVEZE 143 163,6

Dugoroène obaveze 360 Y 320
Èista vrijednost 447 44,7 536,4
UKUPNO 950 1.020

367
1I. PLANIRANJE KAPITALNIH ULAGANJA
1. STRATEKI ZNAÈAJ INVESTICIONIH

ODLUKA
Investicije predstavljaju realokaciju resursa, te se proces inve-

stiranja moe pratiti na makro i mikronivou.
Makroekonomska investiciona politika predstavlja upravljanje
investicijama na nacionalnom nivou i oznaèava analizu i odluèivanje o
cjelokupnim nacionalnim investicijama kao element makroekonomske
politike.
Mikroekonomskom investicionom politikom biraju se i utvrðu-
ju pojedini investicioni projekti i osigurava njihova priprema i
izvoðenje. Moguæe je govoriti i o sektorskoj investicionoj politici,
kojom se odluèuje o investicionim strategijama za pojedine sektore,
kao i o mjerama sektorske investicione politike.
Moe se reæi da preduzeæe ima baziènu ulogu u razvoju savre-
menog svijeta i da je cjelokupan materijalni, a u dobroj mjeri i duhovni
razvoj savremene civilizacije, vezan za preduzeæe. Drugim rijeèima,
drutveno ekonomski razvoj dobiva na nivou preduzeæa svoj opera-
tivni oblik. Tempo i kvalitet tog razvoja je u korespondenciji sa poslo-
vanjem i razvojem preduzeæa.
Uvaavajuæi navedeno, kao i svrhu ovog rada, posmatrat æemo
investicije sa aspekta preduzeæa, odnosno mikronivo kapitalnih ula-
ganja.
Pod pojmom investicija, u najirem smislu, najèeæe se
podrazumijeva ulaganje u fiksne i tekuæe fondove, a pod investiranjem
proces optimalne,
proces optimalne,intertemporalne
intertemporalnealokacije resursa.
alokacije Investiciona
resursa. (kap-
Kapitalna
italna) ulaganja,
ulaganja, dakle,dakle, ukljuèuju
uklju~uju relativno
relativno velike
velike izdatkeuu sada{njosti
izdatke sadanjosti
za koje je realno oèekivati da æe generirati gotovinske tokove u
370
368 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
buduænosti, tokom perioda dueg od jedne godine. Stoga se investicije

mogu jednostavno definisati i kao ulaganja u sadanjosti s ciljem ost-
varivanja efekata u buduænosti. Investiranje, kao veæa nabavka resur-
sa, dugoroèno izaziva razlièite konsekvence plaæanja, u formi isplata -
naplata u duem vremenskom periodu.
Osim ovog, tradicionalnog pristupa definisanju investicionih
procesa, kapitalna ulaganja se mogu posmatrati i sa aspekta koritenja
povoljnih poslovnih prilika. U tom sluèaju investiranje treba shvatiti
kao proces ulaganja kapitala u preduzeæa s namjerom stvaranja
povoljnih poslovnih prilika, koje æe biti iskoritene i pretvorene u prof-
it. Ulaganja u istraivanje i razvoj mogu dovesti, na primjer, do pate-
nata i novih tehnologija koje otvaraju takve prilike. Komercijalizacija
patenata i tehnologija, izgradnjom novih pogona i izdacima za market-
ing, mogu omoguæiti preduzeæima da iskoriste prednosti povoljnih
profitnih prilika. Sa aspekta povoljnih poslovnih prilika, donoenje
investicione odluke je proces izbora izmeðu dvije ili vie moguænosti,
a odluka predstavlja krajnji ishod tog izbora. Rizik, u ovom sluèaju,
nije samo posljedica moguæih odstupanja stvarnih rezultata od oèeki-
vanih veæ je rizik posljedica nepoznavanja svih raspoloivih alternati-
va, kao i nemoguænost proraèuna svih konsekvenci izabranih pravaca
akcije.
Iako postoji veliki broj definicija investicija, moe se reæi da su
zajednièke karakteristike svih kapitalnih ulaganja sljede}e2: investiran-
je podrazumijeva ulaganje sredstava, odnosno odlaganje tekuæe
potronje, s ciljem ostvarivanja buduæih priliva, koji æe biti dovoljni da
kompenziraju:
1. vrijeme za koje su uloena finansijska sredstva bila imobilna,
2. oèekivanu stopu inflacije i
3. preuzeti rizik.
Investicije predstavljaju osnovnu polugu rasta i razvoja pre-
duzeæa, ali i drutva u cjelini. Drugim rijeèima, investicije su temeljna
pretpostavka napredovanja, ali i odravanja postojeæeg nivoa razvoja.
Stoga se moe reæi da investiranje, u osnovi, simbolizuje aktuelnu
vitalnost i oèekivanu uspjenost investitora.
Poto su investicije osnovna poluga razvoja, preduzeæe
moemo posmatrati kao portfolio investicionih projekata. U tom sluèa-
ju osnovne postavke portfolio teorije su komplementarne ciljevima

369
dugoroènog razvoja. Naime, dugoroèni razvoj je kontinuiran proces

èiji je trajni cilj poveæanje imovine vlasnika preduzeæa. Sa aspekta
portfolio teorije, razvoj podrazumijeva kontinuirano rebalansiranje
portfolija (investicionih projekata), s ciljem maksimiziranja vrijednos-
ti imovine vlasnika preduzeæa, uz dati nivo rizika.
Meðutim, svako ulaganje ne donosi uvijek profit. Ukoliko
oèekivani prinosi ne mogu kompenzirati uloena sredstva, u tom sluèa-
ju govorimo o promaenim investicijama. S aspekta investitora, ali i
nacionalne ekonomije u cjelini, takva ulaganja predstavljaju èist
gubitak. Drugim rijeèima, promaaji u razvoju i investicijama uvijek
su teki i dugoroèni.
Investicije, dakle, ne podrazumijevaju pozitivne efekte, odnos-
no rast i razvoj. Investicije pruaju samo realnu osnovu da se ti buduæi
efekti ostvare. Stoga investicije treba posmatrati samo kao potencijal-
nu energiju. Koliko æe ta energija biti iskoritena, odnosno da li æe i
kolike rezultate (koristi) proizvesti, zavisi od efikasnosti investicije.
Drugim rijeèima, da li æe se pozitivni efekti ulaganja ostvariti, zavisi
od niza ekonomskih i tehnièkih uslova, kvantiteta i kvaliteta proizvod-
nje, trokova proizvodnje, trine situacije, uloenih sredstava i sl.
Proces ekonomskog rasta i razvoja nerazdvojno je vezan za
investicije. Ipak, svaka razvojna odluka nije i investiciona odluka.
Samo razvojne odluke koje podrazumijevaju troenje kapitala mogu se
smatrati investicionim odlukama.
Iako je rizik i neizvjesnost prisutan uvijek i svuda (Paul A.
Samuelson), posebno je imanentan investicionim odlukama. Naime,
veæ je u samoj definiciji investicija implicitno sadran pojam neizvjes-
nosti i rizika, s obzirom na to da je buduæe vrijeme sastavni dio te
definicije. Rizik promaenih ulaganja nije moguæe u potpunosti izb-
jeæi, te je, s ciljem pravilnog vrjednovanja ulaganja, neophodno
provesti i analizu rizika i neizvjesnosti.
Uvaavajuæi navedeno, moe se reæi da je investiciona
aktivnost, sigurno, jedna od najvanijih ekonomskih aktivnosti, a
investicione odluke najvanije, a vjerovatno i najtee odluke sa kojima
se suoèavaju investitori.
Iniciranjem akcija u sadanjosti, investicije treba da poboljaju
strateku poziciju preduzeæa u buduænosti. Stoga investicone odluke
372
370 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
imaju strateki karakter. Naveæemo samo neke od momenata koji gov-

ore tome u prilog:
Ø pri donoenju investicione odluke najèeæe se radi o jako
velikim sumama novca koje treba uloiti u neki investicioni
projekat,
Ø investicione odluke obièno imaju efekte to se osjeæaju dugi niz
godina,
Ø greke u investicionim odlukama ne mogu se otkloniti (ireverz-
ibilnost ulaganja) ili se, u najboljem sluèaju, ne mogu otkloniti
u kratkom vremenu i bez trokova,
Ø investiciona odluka pretpostavlja postavljanje plana preduzeæa
za nekoliko narednih godina,
Ø investicije odreðuju pravac razvoja preduzeæa,
Ø i, to je najvanije, investicione odluke ukljuèuju u velikoj mjeri
neizvjesnost
Investicione odluke (kao i sve druge strateke odluke), treba
prouèavati sa stanovita vie kriterija prije nego se donese odluka
(poduzme akcija). Akcenat pri tom mora biti na procjeni vjerovatnoæe
i balansu izmeðu rizika i profita.
2. VRSTE INVESTICIJA
Razlièiti oblici kapitalnih ulaganja zahtijevaju razlièit pristup,

odnosno razlièite vrste analize. Tako veæi projekti podrazumijevaju
"dublju" i rigorozniju analizu i ocjenu u odnosu na manja ulaganja.
Kako ta manja ulaganja ne bi promakla kao tekuæi troak proizvodnje,
potrebno je razjasniti pojedine oblike ulaganja. Osim toga, znaèajno je
da razlièiti oblici ulaganja determiniu likvidnost imovine preduzeæa,
nivo rizika, izvore finansiranja i, svakako, utièu na rezultate poslovan-
ja i razvoj preduzeæa u cjelini.
Investicije se mogu klasificirati s razlièitih aspekata. Meðutim,
ne postoji neka idealna i opteprihvaæena klasifikacija kapitalnih ula-
ganja. Bez pretenzije da obuhvatimo sve oblike ulaganja, pokuat
æemo ukazati na najvanije oblike investicija sa aspekta likvidnosti,

371
sigurnosti i efikasnosti.
Zavisno od toga u koji oblik imovine se vri ulaganje, investici-
je moemo podijeliti na:
Ø finansijske i
Ø realne.
Finansijske investicije predstavljaju ulaganja u potraivanja
putem kojih se stvara finansijska aktiva (imovina) preduzeæa.
Karakteristika svakog finansijskog ulaganja u preduzeæu je prinos (fik-
san ili varijabilan), koji privlaèi investitora da uðe u proces finansi-
jskog ulaganja. Iznos finansijskog ulaganja predstavlja finansijski
suficit koji nastaje kao viak novèanih sredstava nad ulaganjima u stal-
na sredstva i zalihe preduzeæa.
Finansijska imovina predstavlja najlikvidniij oblik imovine pre-
duzeæa. To znaèi da preduzeæe finansijska ulaganja s dugim rokom
moe pretvoriti (prodajom na finansijskom tritu) u novèani, likvidni
oblik sredstava.
Finansijska ulaganja mogu biti u obliku:
Ø novca (depozitni novac i gotovina),
Ø kredita (kratkoroènih i dugoroènih),
Ø depozita (depozita kod banaka),
Ø vrijednosnih papira (obveznice, dionice, komercijalni zapisi i
sl.).
Novac predstavlja najlikvidniji oblik finansijskih ulaganja.
Meðutim, to je najmanje unosan oblik finansijskih ulaganja.
Finansijska ulaganja u obliku depozita kod banaka predstavlja-
ju visok stepen sigurnosti, uz fiksne naknade. Meðutim, depoziti kod
poslovnih banaka imaju nedovoljan stepen fleksibilnosti u pogledu pri-
lagoðavanja novonastaloj situaciji investitora.
Krediti predstavljaju unosan i relativno fleksibilan oblik finan-
sijskih ulaganja. Mogu se u potpunosti prilagoditi sredstvima, kako u
pogledu roka, tako i u pogledu sigurnosti njihovog vraæanja.
Vrijednosni papiri predstavljaju najpovoljniji oblik finansijskih
ulaganja. Investicije u vrijednosne papire su unosan i likvidan oblik
finansijskih ulaganja. Svako preduzeæe nastoji da obezbijedi optimal-
nu strukturu finansijskih ulaganja. Poto se preduzeæe moe posmatrati
374
372 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
kao portfolio investicionih projekata (imovine), moe se reæi da pre-

duzeæe tei optimalnom portfoliu finansijske imovine, koji æe obezbi-
jediti maksimalne (date) prinose, uz dati (minimalni) nivo rizika i uz
zadvoljavajuæi nivo
zadovoljavaju}i nivolikvidnosti.
likvidnosti.
Realne investicije podrazumijevaju ulaganja u materijalnu
imovinu. Za razliku od finansijskih ulaganja, kod kojih se prinosi javl-
jaju kao posljedica dranja finansijske imovine, kod ulaganja u realnu
imovinu prinosi se javljaju kao posljedica produktivnog koritenja
realne imovine. Realne
Realne investicije
inveticije podrazumijevaju, pored investiranja
u fiksnu (trajnu) imovinu preduzeæa, i ulaganja u neto obrtni kapital
preduzeæa potreban za obavljanje poslovnih aktivnosti. Dok finansi-
jsku imovinu karakterie visok stepen likvidnosti (utrivosti), investi-
cije u realna dobra su, po pravilu, ireverzibilne. Procjena vrijednosti
ulaganja u realna dobra predstavlja sloeniji proces u odnosu na vred-
novanje finansijskih ulaganja.
Sa stanovita cilja, odnosno motiva koji se eli postoæi
posti}i ulagan-
jem, investicione projekte moemo podijeliti na:
Ø nove investicije,
Ø investicije zamjene,
Ø investicije rekonstrukcije, modernizacije,
Ø investicije s ciljem uklanjanja uskih grla,
Ø investicije proizvodnog zaokruivanja kapaciteta,
Ø investicije s ciljem postavljanja nove, efikasnije organizacije
poslovanja,
Ø ostale investicije (ulaganje u goodwill, istraivaèko-razvojni
projekti, propagandna kampanja, ulaganja u obrazovanje i
osposobljavanje kadrova i sl.)
Novim investicijama najèeæe se smatraju projekti izgradnje
potpuno novog pogona ili cijele tvornice. Ovi projekti podrazumijeva-
ju velika ulaganja, te zahtijevaju i "dublje" analize.
U teoriji investicija, zamjena stalnih sredstava obuhvaæena je
kao poseban oblik ulaganja, koji predstavlja ulaganja koja se obavlja-
ju radi zamjene pojedinih predmeta stalnih sredstava zbog sljedeæa dva
razloga:
1. fizièka istroenost i dotrajalost i
2. ekonomska zastarjelost.

373
U praksi je ovo veoma èest oblik ulaganja. Kad su u pitanju

razlozi zamjene, treba istaæi da je fizièka istroenost sve rjeði razlog,
dok je ekonomska zastarjelost sve èeæi razlog zamjene. Zbog toga se
ovaj oblik ulaganja pribliava po svojim posljedicama drugim oblici-
ma ulaganja.
Za ovaj oblik ulaganja bitno je da njihov cilj moe da bude:
samo odravanje proizvodnih kapaciteta, odnosno odravanje posto-
jeæeg obima poslovanja, smanjenje trokova i zamjena s ciljem
ekspanzije.
Od ulaganja u prostu zamjenu (odravanje proizvodnih
kapaciteta) ne oèekuje se da æe bitno poboljati poslovanje preduzeæa,
pa se èesto na njih gleda kao na "nuno zlo".
Stara dotrajala sredstava, ipak, se najèeæe zamjenjuju za pro-
duktivnija i ekonomiènija sredstva, to znaèi da zamjena najèeæe
podrazumijeva ekonomiènije, produktivnije i efikasnije poslovanje
preduzeæa.
Kao predmet zamjene najèeæe se javlja oprema. Zamjena ostal-
ih vrsta trajnih sredstava javlja se mnogo rjeðe.
S obzirom na to da se zamjena javlja kao neto apsolutno nuno
i izvan diskusije, a obièno zahtijeva i manja sredstva, ovim ulaganjima
èesto se pristupa bez prethodnih analiza i razmatranja razlièitih
moguænosti zamjene, odnosno opravdanosti zamjene uopte. Takav
pristup moe imati loe posljedice po uspjenost poslovanja preduzeæa,
pa je bez obzira na visinu potrebnih finansijskih sredstava, potrebno u
svakom sluèaju analizirati potrebu i moguænosti zamjene, razmotriti
vie varijanti i tek tada donijeti konaènu odluku o zamjeni.
Rekonstrukcija i modernizacija
Izmeðu zamjene stalnih sredstava i rekonstrukcije i modern-

izacije postoji veoma vana dodirna taèka. U oba sluèaja zamjenjuju se
stara trajna sredstva novim, a posljedice su (barem na prvi pogled) iste.
I u jednom i u drugom sluèaju, zastarjela se sredstva ili rekon-
struisanjem, ili uvoðenjem novih sredstava, osavremenjuju.
Posmatrano s tog aspekta, bit æe veoma teko postaviti granicu izmeðu
376
374 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
zamjene, modernizacije i rekonstrukcije. Stoga bi razliku trebalo traiti

posmatranjem s druge strane: sa aspekta cilja koji se eli postiæi takvim
ulaganjem. Tako se moe reæi da je zamjena proces koji se odvija s cil-
jem odravanja proizvodne sposobnosti preduzeæa na dosadanjem
nivou u svakom pogledu, a da se poveæanje obima proizvodnje,
proirenje asortimana, veæa rentabilnost, modernizacija, poboljanje
kvaliteta proizvoda itd., postiu usput, jer ih izazivaju proizvodne
moguænosti novouvedene opreme ili drugih trajnih sredstava. S druge
strane, za rekonstrukciju i modernizaciju moe se reæi da se poduzi-
maju upravo s ciljem unapreðenja poslovanja (inovacije proizvoda,
poboljanja ekonomskih efekata, poveæanja produktivnosti, postizanje
boljeg kvaliteta proizvoda itd.), a zamjena stalnih sredstava do koje
dolazi u tom procesu samo je naèin da se ti ciljevi postignu.
Rekonstrukcija i modernizacija dobiva u Bosni i Hercegovini
posebnu vanost. Razaranja i oteæenja privrednih i neprivrednih
objekata koja su nanasena tokom rata zahtijevaju obimne radove na
njihovom obnavljanju. Meðutim, ne smije se dopustiti da se bez
ikakvog razmiljanja razoreni ili oteæeni objekti jednostavno dovedu
u prvobitno stanje. Prilikom obnavljanja tih objekata potrebno je ispi-
tati da li bi oni u svom prvobitnom stanju najbolje odgovarali danan-
jim prilikama, kako u pogledu tehnologije, tako i u pogledu
ekonomiènosti poslovanja. Obnovu razorenih ili oteæenih objekata
treba iskoristiti tako da se ti objekti modernizuju, kako bi nastali savre-
meni proizvodni pogoni koji bi se mogli pojaviti kao ravnopravni sub-
jekti na meðunarodnom tritu.
Sa aspekta meðuzavisnosti investicionih projekata, moe se
govoriti o sljedeæim oblicima ulaganja:
Ø nezavisni investicioni projekti i
Ø investicioni projekti koji se meðusobno iskljuèuju.
Nezavisna kapitalna ulaganja podrazumijevaju investicione
alternative koje ne konkuriu jedna drugoj. To znaèi da, u ovom sluèa-
ju, prihvatanje jedne investicione prilike, ne znaèi eliminisanje drugih
investicionih alternativa iz daljih razmatranja i analiza. To znaèi da,
kada bi preduzeæe raspolagalo neogranièenim izvorima kapitala, svi
nezavisni investicioni projekti mogli bi da budu finansirani i realizo-
vani, ukoliko zadovoljavaju definisane kriterije efikasnosti kapitalnih
ulaganja.

375
Kod meðusobno iskljuèivih ulaganja, prihvatanje jednog iz

grupe meðusobno iskljuèivih projekata eliminie ostale investicione
prilike iz procesa razmatranja i analize. U ovom sluèaju, "najbolji" iz
grupe meðusobno iskljuèivih projekata postaje nezavisan projekat koji
zajedno sa ostalim nezavisnim projektima "konkurie" za raspoloive
izvore kapitala iz kojih treba da budu finansirani.
Sa aspekta dinamike ulaganja i prinosa, investicione projekte
moemo podijeliti na:
Ø jednokratno ulaganje - jednokratni prinosi,
Ø viekratno ulaganje - jednokratni prinosi,
Ø jednokratno ulaganje - viekratni prinosi,
Ø viekratno ulaganje - viekratni prinosi.
Ukoliko su ulaganja obavljena u jednom odreðenom vremen-
skom trenutku, a proizvode efekte u jednom trenutku poslije
odreðenog vremena nakon ulaganja, rijeè je o investicijama tipa: jed-
nokratno ulaganje - jednokratni prinosi. Ovaj tip investicija karakteris-
tièan je za finansijske investicije i vrlo je rijedak kod realnih investici-
ja. Kao primjer ovog tipa ulaganja moe se navesti jednokratna kupov-
ina zgrade koju æe preduzeæe nakon odreðenog vremena, odnosno
nakon porasta cijene, prodati.
Vie uzastopnih vremenskih ulaganja (inputa), uz jedan prinos
(output) u odreðenom vremenskom trenutku nakon posljednjeg ula-
ganja, predstavlja tip projekta: viekratno ulaganje - jednokratni pri-
nosi. Ovaj tip investicionih projekata je rijetko prisutan u investicionoj
praksi, kada je rijeè o realnim investicijama. Kao primjer ovog tipa
projekta moe se navesti izgradnja zgrade koju preduzeæe namjerava
prodati nakon zavretka.
Ulaganje u jednom momentu, uz viekratne prinose, predstavl-
ja tip projekta: jednokratna ulaganja - viekratni prinosi. Ovaj tip
investicija èesto je prisutan u praksi. Tipièan primjer ovog tipa ulagan-
ja predstavlja ulaganje u opremu.
U praksi je, ipak, najèeæi sluèaj ulaganja koja se pojavljuju u
vie vremenskih perioda, uz prinose koji nastaju u eksploatacionom
vijeku projekta.
378
376 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3. OCJENA EFIKASNOSTI INVESTICIJA
3.1. Pojam i struktura ocjene
Ocjena efikasnosti investicije je raèunsko - tehnièki postupak

koji se poduzima s namjerom da se stvori jasna i pouzdana podloga za
donoenje investicionih odluka. To je instrument kojim se procjenjuje
ekonomska uspjenost i prihvatljivost investicije. Drugim rijeèima,
ocjenjivanje efikasnosti investicionog projekta je specifièan naèin
mjerenja odnosa koristi i trokova u definisanom vijeku projekta. S
obzirom na to da rezultati ocjenjivanja predstavljaju podlogu za
donoenje investicionih odluka, neophodno je kvantitativno argumen-
tovati prihvatljivost investicionog projekta.
Polazni kriterij (princip) ocjene investicionog projekta sastoji se
u tome da ukupne koristi budu veæe od ukupnih trokova, bez obzira
na karakter i znaèaj investicije.
Ocjena efikasnosti investicija temelji se na proraèunu primitaka
(naplata) i izdataka (isplata) koje se oèekuju u buduænosti. Pri tome je
neophodno razlikovati naplate/primitke i isplate/izdatke i ne mijeati ih
s prihodima i trokovima. Tako, na primjer, amortizacija ne utièe na
ocjenu investicija, s obzirom na to da je to troak, ali nije izdatak
(isplata). Stoga se moe reæi da ocjena efikasnosti investicija pred-
stavlja jednu vrstu grubog budetiranja likvidnosti za odreðenu inves-
ticiju.
Svaka metoda ocjene efikasnosti ulaganja, dakle, treba da
pomogne investitoru da odgovori na pitanje: Da li i kada investirati u
novi projekat?
Konvencionalne metode ne daju potpun odgovor na ovo pitan-
je. Naime, konvencionalne metode ocjene tretiraju samo direktne efek-
te investiranja, dok su indirektne posljedice ulaska u projekat, kao i
izbor momenta ulaska u projekat ("tempiranje investicije") u pot-
punosti izvan dometa ovih metoda ocjene.
Sa aspekta povoljnih poslovnih prilika (opcioni pristup),
ulaskom u projekat otvaraju se nove poslovne prilike, ali se istovre-
meno i gase alternativne moguænosti ulaganja sredstava. Vrijednost
ugaenih (zatvorenih)
uga{enih (otvorenih) opcija,
opcija, koje
koje se
se javljaju
javljaju kao
kao posljedica ulaska uu
posljedica ulaska

377
projekat, izvan su dometa konvencionalnih metoda ocjene.

U procesu ocjenjivanja efikasnosti investicionog projekta treba
razlikovati: vrste ocjene, potrebne analitièke dokumente, metode i
pokazatelje. Struktura ocjene investicionog projekta prikazana je
sljedeæom emom:
uslovi determinizma
OCJENJIVANJA
ocjenjivanje
efikasnosti uslovi neizvjesnosti
VRSTE
statièka dinamièka
trina ocjena drutvena
DOKUMENTI
ukupni neto
ANALITIÈKI
novèani novèani ispravljeni novèani tokovi
tokovi tokovi
poduhvat okruenje
poduhvat investitor
ocjenjivanje finansijeske
ocjenjivanje likvidnosti
POKAZATELJI
EFIKASNOSTI
relativna izvozna
akumulativnost
konkurentnost
ekonomiènost
konstrukcije
platni bilans
rentabilnost
zaposlenost
primjena metoda
METODE
- povrat investicija
- neto sadanja vrijednost
- interna stopa rentabilnosti
- metoda anuiteta
- indeks profitabilnosti
Slika 7.2. Struktura ocjene efikasnosti investcija

380
378 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ocjena efikasnosti investicionog projekta zavisi, pored ostalog,

i od vrste investicionog projekta (novi projekat, zamjena, rekonstruk-
cija, modernizacija i sl.).
Èesta je pojava u praksi da ne postoji jednak tretman svih obli-
ka ulaganja. Naime, kao "prave" investicije, tretiraju se uglavnom ula-
ganja u zemljite, rudarske i graðevinske objekte, te opremu. Èesto se
sva ostala ulaganja (u obrtna sredstva, pa èak i u razne oblike osni-
vaèkih ulaganja i dr.) ne smatraju investicijama i nemaju adekvatan
tretman u procesu ocjene efikasnosti. Èinjenica je da se ta ulaganja
dogaðaju u ivotu preduzeæa mnogo èeæe od "velikih" investicija.
Dok æe do izgradnje novog pogona, ili temeljne rekonstrukcije posto-
jeæeg, doæi jedanput u 10 - 15 godina, do ovih ulaganja doæi æe vie
puta godinje. Ovi oblici ulaganja zahtijevaju znatno manja finansijs-
ka sredstva, ali to ne znaèi da oni imaju i toliko manji uticaj na
poslovne rezultate preduzeæa. Stoga i ovi oblici ulaganja moraju imati
odgovarajuæi tretman u procesu ocjene efikasnosti investicija.
3.2. Elementi ocjene
Ocjena efikasnosti investicionog projekta obuhvata sljedeæe

elemente: inicijalno (temeljno) ulaganje, godinje neto primitke, rezid-
ualnu vrijednost (ostatak vrijednosti), ekonomski vijek investicije,
diskontnu stopu.
Elemente ocjene efikasnosti investicionog projekta grafièki
moemo prikazati na sljedeæi naèin:

379
N aplate (isplate)
+
100
75 V
- + + + +
50
25
g g g g g
0 n
1 2 3 4 5
-25
-50 U = tem eljno ulaganje

g = godišnjivišak naplate
-75 V = ostatak vrijednosti
n = ekonom skivijek (god)
-100 U r= diskontna stopa
Slika 7.3. Elementi ocjene efikasnosti investicionog projekta
Temeljno ulaganje obuhvata sve isplate/izdatke koji su

neophodni da bi investicija mogla generirati buduæe naplate/primitke.
Temeljno ulaganje obuhvata pored nabavne cijene opreme, i trokove
transporta, montae i dr.
Godinji neto primici predstavljaju razliku godinjih primitaka
i izdataka. Tee je procijeniti primitke, nego izdatke investicionog pro-
jekta.
Rezidualna vrijednost pojavljuje se ukoliko se imovina, u koju
su investirana sredstva, moe prodati kada je potroena (iskoritena),
odnosno kada je stavljena izvan upotrebe. Pojavljivanje nekog ostatka
vrijednosti na kraju ivotnog vijeka tretira se kao jedna naplata na
kraju ivotnog vijeka investicije.
Ekonomski vijek je vrijeme u kome æe se investicija potpuno
otpisati. Ekonomski vijek ne mora biti jednak tehnièko-tehnolokom
vijeku.
Diskontna stopa predstavlja traenu stopu povrata uloenih
sredstava.
382
380 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.3. Izbor diskontne stope
O kamatnoj, odnosno diskontnoj stopi veæ je bilo rijeèi u

prethodnim izlaganjima (u okviru vremenske vrijednosti novca). Sada
æemo posmatrati diskontnu stopu kao parametar ocjene efikasnosti
investicija.
Ako investicije posmatramo kao problem potronja - tednja,
moemo reæi da je diskontna stopa velièina kojom kvantificiramo
gubitak, koji nastaje u sadanjosti, zbog proputene prilike potronje
tekuæeg rezultata i njegove transformacije putem investicija u buduæi
rezultat. Navedena definicija upuæuje na zakljuèak da je za potenci-
jalne investitore od posebnog interesa ocjena da li sredstva koja oni
rtvuju u sadanjosti imaju bolju alternativnu upotrebu. U tom cilju
investitori za razlièite investicione projekte primjenjuju razlièite stope
prinosa.
Sa aspekta povoljnih poslovnih prilika, diskontna stopa
odraava vrijednost izgubljenih investicionih prilika usljed investiran-
ja sada.
S obzirom na to da trite kapitala odreðuje cijenu jedinice
ponuðenih odnosno traenih sredstava, nastaje selekcija izmeðu pro-
jekata i samo oni projekti koji mogu ostvariti veæi prinos od trokova
koritenih sredstava uæi æe u skup izabranih i za realizaciju spremnih
projekata. Ekonomska sutina diskontne stope, posmatrano sa ovog
aspekta, je u mjerenju rentabilnosti - prinosa kapitala. Stoga se moe
reæi da
re}i da onaj
onaj nivo
nivo angaòvanih
angovanih sredstava koji izjednaèava granièni troak
i internu stopu rentabilnosti (granièni prinos) predstavlja diskontnu
stopu.
Grafièki to moemo prikazati na sljedeæi naèin:

381
Tro{kovi
Troškovi M TK (r0 )
diskontna
diskontna
stopa
stopa
PTK (⎯r )
A
rA
Sredstva
Sredstva
A0
Slika 7.4. Grafi~ko odre|ivanje diskontne stope

Na prethodnom grafu prikazana je funkcionalna veza trokova i
obima angaovanih sredstava. Trokovi angaovanih sredstava rastu sa
poveæanjem obima sredstava i u zavisnosti od strukture izvora finan-
siranja. Za odreðivanje visine diskontne stope, koristimo se u ovom
sluèaju graniènim velièinama, i to: graniènim trokovima (MTK), èija
kriva ima veæi nagib nego kriva prosjeènih trokova (PTK). Kriva
diskontne stope je, u stvari, marginalna efikasnost angaovanih sred-
stava. Izjednaèavanje marginalnih trokova i interne stope rentabilnos-
ti (R) je odreðivanje optimalne diskontne stope (u taèki A). To znaèi da
su sredstva angaovana do visine A0 sasvim povoljna, jer svaka
angaovana jedinica sredstava donosi veæi dodatni prinos. Ukoliko se
angauju veæa sredstva, to znaèi da bi marginalni trokovi bili veæi od
dodatnog prinosa, pa bi rezultat bio nepovoljan. Ako se angauje
manje sredstava, bit æe proputene povoljnije investicije sa stanovita
prinosa.
Diskontna stopa koja se dobije u taèki A je optimalna i moe se
koristiti za vrednovanje projekata. To znaèi da æe investitor prihvatiti
one projekte èija je neto sadanja vrijednost diskontovana po unaprijed
odreðenoj stopi pozitivna.
384
382 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Visoka diskontna stopa podrazumijeva rigorozniju ocjenu

efikasnosti kapitalnih ulaganja, dok niska stopa znaèi tolerantniji
(blai) pristup vrednovanju ulaganja. Sa aspekta povoljnih poslovnih
prilika, visoka diskontna stopa podrazumijeva da opcije kojima pre-
duzeæe raspolae predstavljaju znaèajnu vrijednost i da je, stoga,
poeljno da te opcije ostanu otvorene. S druge strane, niska diskontna
stopa znaèi da otvorene opcije same po sebi ne predstavljaju (znaèa-
jnu) vrijednost i da gaenjem tih opcija, usljed ulaska u projekat, pre-
duzeæe ne gubi mnogo. U prvom sluèaju oportunitetni trokovi ulaska
u projekat su visoki, a u drugom sluèaju su niski.
U savremenoj ekonomskoj teoriji smatra se da je pravilna
diskontna stopa oportunitetni troak kapitala za pojedini projekat,
odnosno oèekivana stopa povrata koja se moe zaraditi od neke druge
investicije s istim rizikom.
U praksi, meðutim, nije jednostavno odrediti oportunitetni
troak nekog specifiènog projekta, te kao prikladan supstitut moe
posluiti ponderisani prosjeèni troak kapitala neke firme ("Weighted
Average Cost of Capital" - WACC). Za valjanu upotrebu trokova kap-
itala firme kao diskontne stope treba znati da li se mijenja struktura
kapitala firme angaovanjem konkretnih izvora za realizaciju projekta
i da li se rizik projekta razlikuje od rizika aktive firme. Ponderisani
prosjeèni troak kapitala æe predstavljati dobru aproksimaciju samo
ako se projekti neke firme ne razlikuju mnogo jedan od drugog u
pogledu strukture kapitala i svog nediverzificirajuæeg rizika.
Pretpostavimo da za jedan projekat koristimo kapital - K, koji
èine interni izvori - Ki (akumulirana dobit, amortizacija), sa cijenom
upotrebe ri i eksterni izvori Ke (dionice, obveznice, kreditni
aranmani), sa cijenom upotrebe re, ponderisanu diskontnu stopu - rf,
moemo predstaviti sljedeæom jednaèinom:
r f = ki ri + k e re
gdje je:
ki = koeficijent uèeæa internih izvora u ukupno

angaovanim sredstvima (Ki/K),
ke = koeficijent uèeæa eksternih izvora u ukupno
angaovanim sredstvima (Ke/K).

383
Koritenje trokova kapitala za odreðivanje diskontne stope

moe dovesti do odbacivanja veæeg broja dobrih niskoriziènih pro-
jekata i prihvatanja jeftinih, loih i visoko riziènih projekata.
Slika 7.5. Odre|ivanje diskontne stope sa aspekta tro{kova kapitala
Prethodni graf jasno pokazuje da treba prihvatiti svaki projekat

èija je rentabilnost iznad linije trokova kapitala. Meðutim, projekat B,
iako je iznad ove linije, ostvaruje rentabilnost koja je u nesrazmjeri sa
nivoom rizika. Isto tako, projekat E, èija rentabilnost je takoðe iznad
linije trokova, ostvaruje visok rizik u odnosu na rentabilnost.
Kompleksnost problematike izbora diskontne stope predstavlja
i njeno razmatranje sa aspekta raspodjele neto cash flowa po korisnici-
ma i faktora koji je obrazuju. Dividenda, akumulacija firme, kamata na
dugove i porez na dobit firme su konstitutivni elementi diskontne
stope, posmatrano sa aspekta raspodjele neto cash flowa po korisnici-
ma.
386
384 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Posmatrano sa aspekta faktora, diskontnu stopu èine: dio koji

predstavlja cijenu ulaganja bez rizika (smatra se da je to ulaganja u
dravne vrijednosne papire) i dio koji predstavlja premiju za rizik
(obuhvata premiju za sistemski rizik).
Praksa je pokazala da svako preduzeæe ima svoje diskontne
stope temeljene na trokovima kapitala. Stoga je teko generalno pos-
matrati sve te stope za razlièite kategorije projekata. Neka istraivanja
su pokazala da za "pekulantske" poduhvate treba koristiti diskontnu
stopu od 30 %, za projekte novih proizvoda 20 %, ekspanziju posto-
jeæeg biznisa 15 % i projekte koji koriste poznate tehnologije 10 %.
Interesantno je da je 1987. godine harvardski ekonomist
Lawrence Summers ustanovio da su amerièke firme u primjeni metode
neto sadanje vrijednosti koristile diskontne stope koje su varirale od 8
do 30 % ("hurdle rates"). U istom periodu, nominalna kamatna stopa
je iznosila 4 %, a stvarna stopa je bila blizu nule. Dakle, menaderi su
redovno i svjesno postavljali oèekivane profitne stope tako da su tri ili
èetiri puta veæe od prosjeènog troka kapitala.
3.4. Procjena novèanih tokova
Vrednovanje investicionih
Vrijednovanje investicionih projektat
projekata podrazumijeva primjenu
kvantitativnih analiza. Upravo to je i jedan od osnovnih problema sa
kojima se suoèavaju investitori pri ocjeni efikasnosti investicionog
projekta. Naime, realni ekonomski ivot se ne moe jednostavno pres-
likati u odreðeni broj slova i brojeva, posebno ne kod investicija, jer se
radi o buduænosti. To znaèi da su neophodna odreðena pojednostavl-
jenja, koja æe uèiniti cjelokupan analitièki proces dovoljno operativn-
im, aplikativnim i, prije svega, pouzdanim, kako bi se investicione
odluke donosile u smanjenom intervalu rizika i neizvjesnosti. Novèani
tokovi investicionog projekta su takvo jedno pojednostavljenje i oper-
ativno analitièka osnova za ocjenjivanje efikasnosti investicionog pro-
jekta. Korisnosti od investicionog projekta trebaju se, dakle, analizirati
polazeæi od gotovinskih tokova projekta.
Novèani tokovi su derivirani, analitièki i sintetièki prikazi svih
poslovnih dogaðaja u vijeku investicionog projekta prikazani kao
prilivi i odlivi (primici i izdaci). Razlika ukupnih primitka i ukupnih
izdatka predstavlja neto primitke.
Poglavlje 7. - Finansijsko planiranje 3&%

385
Polazna pretpostavka u analizi gotovinskih tokova, po pravilu,

jeste da se novèani tokovi ostvaruju na kraju perioda (godine). Uz
uobièajene gotovinske tokove na kraju svakog perioda, u vijeku tra-
janja projekta razlikuje se jo inicijalno ulaganje uz eventualnu prom-
jenu neto obrtnog kapitala (viak tekuæe imovine nad tekuæim
obavezama), te posebni gotovinski tok u zadnjoj godini vijeka projek-
ta.
Inicijalni izdatak na poèetku investicionog projekta ukljuèuje
fakturnu cijenu, trokove dopreme i montiranja. Ukoliko se radi o pro-
jektu zamjene, ukljuèuje jo i prodajnu cijenu stare opreme i poreski
efekt te prodaje. U zadnjoj godini vijeka projekta, pored redovnih,
ukljuèuju se jo i posebni gotovinski tokovi, kao to su rezidualna vri-
jednost projekta, te poreski efekat prodaje, povrat neto obrtnog kapita-
la i eventualni tokovi povezani sa zatvaranjem projekta.
Kod izraèunavanja sadanje vrijednosti gotovinskih tokova,
treba potovati sljedeæa pravila:
Ø diskontovati gotovinske tokove izraene na temelju tekuæih
cijena diskontnom stopom prema realnoj diskontnoj stopi, i obr-
nuto, one vrijednosti izraene nominalno, diskontovati nomi-
nalnom diskontnom stopom (koja ukljuèuje anticipiranu
inflaciju),
Ø diskontovati oportunitetne gotovinske tokove odgovarajuæim
oportunitetnim trokom kapitala.
Loa procjena gotovinskih tokova, bilo zbog propusta ukljuèi-
vanja svih relevantnih gotovinskih tokova, zbog slabih ili neujed-
naèenih polaznih procjena (procjena obima prodaje, cijena inputa),
bilo zbog nekonzistentnog pristupa, neizbjeno vode looj investi-
cionoj odluci, bez obzira na metode procjene koje æe se koristiti.
Novèane tokove, dakle, treba shvatiti kao znaèajan ulazni
parametar ocjene efikasnosti ulaganja, od koga u velikoj mjeri zavisi
pouzdanost rezultata ocjene, a samim tim i kvalitet investicione
odluke. Stoga je problemu procjene gotovinskih tokova investicionog
projekta potrebno posvetiti posebnu panju.
388
386 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5. Metode ocjene
Metode ocjene finansijske efikasnosti ulaganja predstavljaju

odreðene kriterije na osnovu kojih se prihvata ili odbacuje investicioni
projekat. Koriste se statièke i dinamièke metode ocjene.
Statièke metode se najèeæe koriste za ocjenu efikasnosti inves-
ticije. Razlog je to su jednostavne (ne uzimaju u obzir uticaj vremen-
skog faktora na ekonomske efekte investicija) i, kao takve,
omoguæavaju investitoru da, u kratkom vremenu, stekne grubu sliku o
investiciji.
Statièke metode uzimaju u obzir ostvarene rezultate investicija
samo za jednu godinu i odgovaraju pokazateljima uspjenosti poslo-
vanja, kao to su: efikasnost rada, ekonomiènost, rentabilnost, duina
vremenskog perioda vraæanja uloga, stopa povrata i sl.
Prednosti statièkog pristupa ocjeni efikasnosti investicionog projek-
ta su:
Ø jednostavnija i bra primjena, i
Ø nije potrebno odluèivanje o diskontnoj stopi.
Nedostaci
Ø ne uzima se u obzir uticaj vremenskog faktora na ekonomske
efekte investicije,
Ø ne uzima u obzir dogaðaje poslije vremena povrata/naplate
investicije.
Dinamièke metode ocjene se razlikuju od statièkih, jer se temel-
je na uticaju vremenskog faktora koji izraava zavisnost vrijednosti
oèekivanih ekonomskih efekata investicije od vremena koje æe proteæi
do njihovog priliva. Ove metode su pouzdanije i predstavljaju bolju
podlogu za donoenje racionalnih investicionih odluka.
Najèeæe primjenjivane diskontne metode su:
Ø metod neto sadanje vrijednosti,
Ø metod interne stope rentabilnosti i
Ø metod anuiteta.
Prednosti dinamièkih metoda ocjene efikasnosti investicija su:
Ø uzima se u obzir uticaj vremenskog faktora pri ocjeni efikasnos-

387
ti investicije,
Ø rezultati dinamièkih metoda ocjene su korektniji i pouzdaniji,
Nedostaci dinamièkih metoda ocjene su:
Ø sloenije su u odnosu na statièke metode, te je potrebno vie
vremena za primjenu ovih metoda,
Ø problem izbora diskontne stope.
3.5.1. Konvencionalne metode ocjene
Pod konvencionalnim metodama ocjene efikasnosti investicija

podrazumijevat æemo tradicionalne DCF ("Discount Cash Flow") anal-
ize, odnosno sve one metode ocjene koje ne uzimaju u obzir oportu-
nitetne trokove kao dio ukupnih trokova investiranja. Naime, zbog
ireverzibilnosti ulaganja, nakon ulaska u projekat ostale investicione
moguænosti se "gase", to treba tretirati kao oportunitetni troak i
ukupne trokove investiranja uveæati za cijenu izgubljenih ansi.
Konvencionalne metode ocjene su, dakle, NPV, IRR, metoda
anuiteta, rok povrata uloenih sredstava, koeficijenti rentabilnosti
investiranja. Najèeæe se koristi metoda NPV. Ostale metode su veoma
sliène NPV metodi, odnosno najèeæe su izvedene na osnovu NPV
metode. Stoga se NPV moe tretirati kao reprezentativna konven-
cionalna metoda ocjene investicija, a za ostale metode se moe reæi da
su "inferiorne u odnosu na NPV metodu"3.
3.5.1.1. Ocjena u uslovima determinizma
Konvencionalne metode pri ocjeni efikasnosti investicionih

projekata polaze od pretpostavljenih uslova determinizma, to znaèi da
se ulazni parametri tretiraju kao poznati i sigurni. Tek nakon toga, pris-
tupa se ocjeni u uslovima rizika i neizvjesnosti to ih nosi buduænost
(razmatraju se parametri moguæih odstupanja).
390
388 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5.1.1.1. Rok povrata
Rok (period) povrata predstavlja najjednostavniji statièki metod

ocjene efikasnosti investicionog projekta. Rok povrata je, u stvari, vri-
jeme u kome æe novac uloen u odreðeni projekat biti vraæen.
Novac uloen u projekat vraæa se novèanim prilivima po
osnovu eksploatacije investicionog projekta. Period (godina) kada neto
novèani tokovi projekta dostignu visinu uloenih sredstava predstavlja
rok povrata uloenih sredstava.
Ako su godinji neto novèani tokovi jednaki, rok povrata se
izraèunava jednostavno dijeljenjem temeljnog ulaganja s godinjim
neto novèanim tokom. Naime, u ovom sluèaju je: vrijeme povrata =
temeljno ulaganje/neto novèani tok.
Poto neto novèani tokovi najèeæe nisu jednaki, moraju se
izraèunavati akumulirani neto novèani tokovi, sve do izjednaèavanja
naplata s temeljnim ulaganjem. U ovom sluèaju, rok povrata uloenih
sredstava moe se izraziti na sljedeæi naèin:
tp
tp = ∑ Vt − I 0
t =1
gdje je:
I0 = investicijski trokovi,
Vt = neto novèani tokovi po godinama t,
tp = rok povrata.
Investicione odluke na osnovu roka povrata
Sa aspekta roka povrata, ukoliko se odluèuje izmeðu vie
iskljuèivih moguænosti investiranja, unosnija je investicija koja ima
kraæe vrijeme povrata uloenih sredstava. Stoga sa aspekta ovog kri-
terija treba favorizovati investicije koji bre vraæaju uloeni novac.
Ukoliko je u pitanju jedan investicioni projekat, u tom sluèaju
rok povrata treba biti manji od unaprijed definisanog (maksimalno pri-
hvatljivog) vremena povrata, da bi projekat bio prihvatljiv.

389
3.5.1.1.2. Metod neto sadanje vrijednosti
Neto sadanja vrijednost oznaèava neto prinose od investicije.

Primjenom neto sadanje vrijednosti prvo treba izraèunati sadanju
vrijednost oèekivanog toka novca koji æe investicija proizvesti. Nakon
toga, mora se izraèunati sadanja vrijednost trokova potrebnih za
izvoðenje projekta. Na kraju, treba utvrditi razliku - neto sadanju vri-
jednost investicije.
Matematièki, neto sadanju vrijednost (NPV) investicije
moemo izraziti na sljedeæi naèin:
n
Vt
NPV = ∑ −I
t =1 (1 + i )t 0
gdje je:
i = diskontna stopa,
n = vrijeme u kome se oèekuju novèani tokovi.
Investicione odluke na osnovu neto sadanje vrijednosti
Poto preduzeæe moemo posmatrati kao portfolio investiconih
projekata, moemo reæi da treba prihvatiti samo one investicione pro-
jekte koji doprinose poveæanju vrijednosti preduzeæa.
Uvaavajuæi ovaj osnovni cilj preduzeæa, treba prihvatiti samo
investicione projekte koji imaju pozitivnu neto sadanju vrijednost.
Projekte koji imaju negativnu sadanju vrijednost ne bi trebalo prih-
vatiti, jer vode smanjenju vrijednosti preduzeæa.
Ukoliko je neto sadanja vrijednost projekta jednaka nuli, u tom
sluèaju treba traiti dodatne kriterije donoenja investicione odluke.
Meðutim, ukoliko preduzeæe raspolae slobodnim novèanim sredstvi-
ma, trebalo bi prihvatiti i ovakve projekte (ukoliko ne postoje bolje
investicione prilike), kako se bi saèuvala sadanja vrijednost tih slo-
bodnih novèanih sredstava.
392
390 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5.1.1.3. Metod interne stope rentabilnosti
Interna stopa rentabilnosti je diskontna stopa za koju je NPV

investicije jednaka nuli. Drugim rijeèima, interna stopa rentabilnosti je
stopa koja izjednaèava sadanju vrijednost neto novèanih tokova po
godinama, sa inicijalnim ulaganjem.
Grafièki internu stopu rentabilnosti moemo prikazati na
sljedeæi naèin:
NVP(KM)
NPV (KM)
IRR
i(%)
0
Slika 7.6. Interna stopa rentabilnosti
Jasno se moe uoèiti da poveæanjem diskontne stope neto

sadanja vrijednost projekta postaje manja. Ukoliko je neto sadanja
vrijednost projekta pozitivna, tada je interna stopa rentabilnosti veæa
od diskontne stope (traene stope povrata). Negativna neto sadanja
vrijednost znaèi da je interna stopa rentabilnosti manja od diskontne
stope. Taèka u kojoj je NPV projekta jednaka nuli predstavlja internu
stopu rentabilnosti projekta.

391
Matematièki, interna stopa rentabilnosti investicije moe se

izraziti na sljedeæi naèin:
n
Vt
∑ (1 + i )
t =1
t
= I0
odnosno:
n
Vt
∑ (1 + i ) − I
t =1
t 0 =0
gdje je:
i = interna stopa rentabilnosti projekta.
Za razliku od NPV metode, gdje se diskontna stopa koristi za

izraèunavanje sadanje vrijednosti novèanih tokova projekta koji se
uporeðuju sa inicijalnim ulaganjima, interna stopa rentabilnosti javlja
se kao nepoznanica u jednaèini.
Investicione odluke na osnovu interne stope rentabilnosti

Donoenje pozitivne investicione odluke na osnovu interne
stope rentabilnosti uslijedit æe ukoliko je izraèunata interna stopa
rentabilnosti ulaganja veæa od planirane, odnoso minimalne stope
rentabilnosti projekta. U tom sluèaju, projekat ima veæu stopu prof-
itabilnosti od trokova kapitala preduzeæa, to znaèi da æe ulazak u pro-
jekat voditi poveæanju bogatstva vlasnika obiènih dionica preduzeæa.
Ukoliko se radi o izboru jednog od dva ili vie projekata, tada
se prihvata i realizuje onaj investcioni projekat koji ima veæu (najveæu)
internu stopu rentabilnosti.
Prednost interne stope rentabilnosti, u odnosu na ostale metode
ocjene, koje koriste tehniku diskontovanja, je prvenstveno u tome to
je u ovom sluèaju izbjegnut subjektivizam pri izboru diskontne stope.
Relativno sloeniji raèunski postupak, te èinjenica da moe pos-
tojati vie internih stopa rentabilnosti, predstavljaju nedostatke ove
metode, koji suavaju podruèje njene primjene.
394
392 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5.1.1.4. Metod anuiteta
Za razliku
Za razliku od
od drugih
drugih metoda
metoda ocjene
ocjene efikasnosti
efikasnosti investicionih
investicionih
projekata, metod
projekata, metod anuiteta
anuiteta primitke
primitke ii izdatke
izdatke investicije
investicije nene posmatra
posmatra uu
njihovoj ukupnoj sadašnjoj vrijednosti, veæ u prosjeènim
njihovoj ukupnoj sada{njoj vrijednosti, ve} u prosje~nim godi{njim godišnjim
iznosima. Drugim
iznosima. Drugim rije~ima,
rijeèima, ovdje
ovdje sese izra~unavaju
izraèunavaju jednaki
jednaki godi{nji
godišnji
iznosi anuiteta koji proizlaze iz prinosa i troškova investicije.
iznosi anuiteta koji proizlaze iz prinosa i tro{kova investicije.
Postupak se
Postupak se sastoji
sastoji uu tome
tome da da se
se izra~unata
izraèunata neto
neto sada{nja
sadašnja vri-
vri-
jednost projekta
jednost projekta mnoì
mno i anuitetskim
anuitetskim faktorom,
faktorom, koji je recipro~an
koji je reciproèan vri-
vri-
jednosti faktora
jednosti faktora diskontovanja
diskontovanja jednakih
jednakih periodi~nih
periodiènih iznosa
iznosa (peta
(peta tabli-
tabli-
ca sloènih
ca slo enih kamata),
kamata), nakon
nakon èega
~ega sese dobiju
dobiju jednaki
jednaki iznosi
iznosi godišnjih pri-
godi{njih pri-
nosa ii tro{kova
nosa troškova ulaganja.
ulaganja.
Anuiteti investicionog
Anuiteti investicionog projekta
projekta mogu
mogu se se izraèunati
izra~unati na na sljedeæi
sljede}i
naèin:
na~in:
a = NPV ⋅
(1 + i )n ⋅ i
(1 + i )n − 1
ili pomoæu tablica:
pomo}u tablica:
NPV
a=
PVIFAi ,n
Iz ovog
Iz ovog se
se jasno
jasno vidi
vidi da
da je
je ii metod
metod anuiteta
anuiteta izveden
izveden iz
iz metoda
metoda
neto sada{nje
neto sadašnje vrijednosti.
vrijednosti.
Investicione odluke na osnovu kriterija anuiteta

Osnovni uslov prihvatljivosti investicionog projekta primjenom
viši iznos
metode anuiteta je vi{i iznos sada{nje
sadašnje vrijednosti
vrijednost primitaka od iznosa
sadašnje vrijednosti izdataka. Drugim rijeèima,
sada{nje rije~ima, projekat
projekat æe
}e biti prih-
vatljiv ukoliko je anuitet neto primitaka (razlika sada{nje
sadašnje vrijednosti ukupnih izdataka) pozitivna.
ukupnih primitaka i sada{nje
Ukoliko se,
Ukoliko se, pak,
pak, radi
radi oo izboru
izboru jednog
jednog izme|u
izmeðu dva
dva ili
ili vi{e
više inves-
inves-
ticionih projekata, onda æe za realizaciju biti predlo en onaj s
ticionih projekata, onda }e za realizaciju biti predloèn onaj s vi{im, višim,
odnosno najvi{im
odnosno najvišim iznosom
iznosom anuiteta
anuiteta neto
neto primitaka.
primitaka.

393
3.5.1.1.5. Indeks profitabilnosti
Indeks profitabilnosti
Indeks profitabilnosti je
je omjer
omjer sada{nje
vrijednosti neto
neto primi-
primi-
taka ii inicijalnog
taka inicijalnog ulaganja.
ulaganja.
Matematièki, koeficijent
Matemati~ki, koeficijent rentabilnosti
rentabilnosti (Pi)
(Pi) se
se moè
mo e izraziti
izraziti na
na
sljedeæi na~in:
sljede}i naèin:
n
Vt
∑ (1 + i )
t =1
t
Pi =
I0
Na osnovu
Na osnovu prethodnog
prethodnog izraza
izraza moè
mo e se
se zakljuèiti:
zaklju~iti:
Ø ako je NPV = 0, tada je Pi = 1,

Ø ako je NPV > 0, tada je Pi > 1,
Ø ako je NPV < 0, tada je Pi < 1.
Investicione odluke na osnovu kriterija indeksa profitabilnosti

Investicioni projekat
Investicioni projekat treba
treba prihvatiti
prihvatiti ukoliko
ukoliko jeje indeks
indeks profi-
prof-
itabilnostive}i
tabilnosti veæiododjedan
jedan(tada
(tadaje je i NPV
i NPV veæa
ve}a od nule).
od nule). Ukoliko
Ukoliko je Pijejed-
Pi
jednako
nako jedan,
jedan, u tom
u tom sluèaju
slu~aju mo emore}i
moèmo reæi
dadajejeprojekat
projekatgrani~no
graniènoprih-
pri-
hvatljiv(treba
vatljiv (trebatraìti
tra iti dodatne
dodatne kriterije
kriterije ocjene
ocjene efiksanosti).
efiksanosti). Svakako,
Svakako, za za
Pi manje
Pi manje od od jedan
jedan projekat
projekat jeje neprihvatljiv.
neprihvatljiv.
Ocjenu efikasnosti
Ocjenu efikasnosti investicija
investicija pokazat
pokazat æemo
}emo ii na
na konkretnom
konkretnom
primjeru.
primjeru.
Preduzeæe razmatra
Preduze}e razmatra ulaganje
ulaganje uu projekat
projekat uvo|enja
uvoðenja nove
nove
proizvodne linije,
proizvodne linije, koja
koja bibi upotpunila
upotpunila postojeæu. Procjenjuje se
postoje}u. Procjenjuje se da
da bi
bi
inicijalna ulaganja iznosila KM 80.000. Oèekivani
inicijalna ulaganja iznosila KM 80.000. O~ekivani nov~ani prilivinovèani prilivi
nakon oporezivanja
nakon oporezivanja iznosili
iznosili bi:
bi: uu prvoj godini KM
prvoj godini KM 15.000,
15.000, uu drugoj
drugoj
godini KM 20.000, u treæoj godini KM 25.000, u èetvrtoj
godini KM 20.000, u tre}oj godini KM 25.000, u ~etvrtoj godini godini KM
27.000
KM i u petoj
27.000 godini
i u petoj KM KM
godini 30.000. TrebaTreba
30.000. izraèunati:
izra~unati:
a) NPV projekta,
a) NPV projekta, ako
ako je
je diskontna
diskontna stopa
stopa 10%?
10 %?
b) IRR projekta?
b) IRR projekta?
c)
c) Anuitet?
d) Indeks
d) Indeks profitabilnosti?
profitabilnosti?
394
394 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
a) NPV projekta:
TABELA 6.
Godina Tok novca (KM) Diskontni faktor (10%) Sadašnja vrijednost

0 -80.000 1,00000 -80.000
1 15.000 0,909091 13.636,40
2 20.000 0,826446 16.528,90
3 25.000 0,751314 18.782,90
4 27.000 0,683013 18.441,40
5 30.000 0,620921 18.627,60
NPV = 6.017,20
projekta je
NPV projekta je pozitivna,
pozitivna, te
te se
se moè
mo e zakljuèiti
zaklju~iti da je projekat
prihvatljiv (u novcu).
b) IRR projekta:
IRR se
IRR se nalazi
nalazi izjedna~avanjem
izjednaèavanjem o~ekivanih
oèekivanih nov~anih
novèanih tokova
tokova ss 0,
0,
tj.:
tj.:
15.000 20.000 25.000 27.000 30.000

0 = −80.000 + + + + +
(1 + IRR ) (1 + IRR ) (1 + IRR ) (1 + IRR ) (1 + IRR )5
2 3 4
Uvrštavanjem razli~itih
Uvr{tavanjem razlièitih diskontnih
diskontnih stopa,
stopa, metodom
metodom poku{aja
pokušaja ii
greški, za
gre{ki, za ovaj
ovaj projekat
projekat imamo
imamo sljedeæe rezultate:
sljede}e rezultate:
Diskontna stopa NPV

13 % - 894,12
12 % 1.313,06
Uz diskontnu
Uz diskontnu stopu
stopu od
od 13 %, imamo
13%, imamo negativan
negativan rezultat:
rezultat: NPV
NPV = =
-- 894,12,
894,12, {to
što ukazuje
ukazuje dada tokove
tokove projekta
projekta treba
treba diskontovati
diskontovati niòm
ni om
stopom. Daljim
stopom. Daljim poku{ajima
pokušajima dolazimo
dolazimo dodo zaklju~ka
zakljuèka da da se
se diskontna
diskontna
stopa koja
stopa koja izjedna~ava
izjednaèava tokove
tokove projekta
projekta ss nulom,
nulom, tj.
tj. izjedna~ava
izjednaèava NPV
NPV
projekta ss nulom,
projekta nulom, nalazi
nalazi izmeðu
izme|u 12 12%% ii 13
13%.%. Interpolacijom
Interpolacijom izra~u-
izraèu-
navamo daje
navamo da je interna
interna stopa
stopa rentabilnosti
rentabilnosti investicije
investicije 12,60
12,60%.%. SS obzirom
obzirom
na to
na to da
da je
je IRR
IRR ve}a
veæa odod traène
tra ene stope
stope povrata
povrata (diskontne
(diskontne stope),
stope),
mo emo zakljuèiti
moèmo zaklju~iti da
da je
je projekat
projekat prihvatljiv.
prihvatljiv.

395
c) Izra~unavanje
c) Izraèunavanje anuiteta
anuiteta projekta:
projekta:
Na osnovu
Na osnovuizraèunate NPV
izra~unate projekta,
NPV anuitet
projekta, projekta
anuitet æe iznosi-
projekta }e
ti:
iznositi:
a = 6.017,20 ⋅
(1 + 0,1)5 ⋅ 0,1
(1 + 0,1)5 − 1
a = 1587
. ,30
d) Indeks profitabilnosti
S obzirom
S obzirom na
na to
to da
da je
je NPV
NPV projekta
projekta pozitvna,
pozitvna, odmah
odmah moèmo
mo emo
zakljuèiti da
zaklju~iti da bi
bi indeks
indeks profitabilnosti
profitabilnosti projekta
projekta trebao
trebao da
da bude
bude veæi od
ve}i od
jedan.
jedan.
15000 20000 25000 27000 30000
+ + + +
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
2 3 4
Pi =
80000
86017 ,20
Pi = = 1,07
80000
Sasvim je jasno da i prema ovom kriteriju projekat treba biti pri-
hvaæen (Pi
hva}en (Pi >>1).
1).
takoðe potvr|uje
Ovaj primjer tako|e potvrðuje da
da se
se NPV
NPV metoda
metodamoè
mo e smatrati
dinamièkom metodom ocjene i da su ostale metode
reprezentativnom dinami~kom
izvedene na osnovu NPV metode, sa kojom su ekvivalentne.
3.5.1.2. Ocjena u uslovima rizika i neizvjesnosti
efikasnostiinvesticionog
Ocjenjivanje efikasnosti investicionog projekta
projekta u uslovima
u uslovima rizi-
rizika
ka i neizvjesnosti
i neizvjesnosti predstavlja,
predstavlja, u stvari, utestiranje
stvari, njegovih
testiranjemogu}nosti
njegovih
moguænosti
da da i u promijenjenim
i u promijenjenim uslovima
uslovima (u odnosu na (u odnosu na
o~ekivane, oèekivane,
procijenjene)
procijenjene)
zadovolji zadovolji
definisane definisane
kriterije kriterije efikasnosti.
efikasnosti.
394
396 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5.1.2.1. Analiza senzitiviteta
U principu, analiza senzitiviteta je veoma jednostavna metoda,

koristi da
koja se koristi da locira
locira ii procijeni
procijeni potencijalne
potencijalne"udare"
"udare"rizika
rizikananaprofi-
prof-
itabilnost projekta. Cilj ove metode
tabilnost projekta. Cilj ove metode nije da kvantificira rizik, veæ
ve} samo
da identificira faktore na ~iju èiju promjenu je projekat posebno osjetljiv.
Analiza senzitiviteta omoguæava donosiocu odluka
omogu}ava donosiocu odluka dada odgovori na niz
"šta ako". Na primjer, {ta
pitanja tipa: "{ta šta }e
æe se
se dogoditi
dogoditi ukoliko
ukoliko prodajna
prodajna
cijena padne za 10 %? Ili, šta æe se dogoditi sa internom stopom
10%? Ili, {ta }e se dogoditi sa internom
rentabilnosti ukoliko je eksploatacioni vijek projekta samo tri godine,
a ne pet godina, kako se prvobitno procjenjivalo (o~ekivalo)?(oèekivalo)? Zatim,
koliki obim prodaje je neophodan da bi prihodi bili dovoljni da pokri-
troškove?i isl.sl.
ju ukupne tro{kove
Razlièite metode analize osjetljivosti primjenjuju se u slu~aju
Razli~ite sluèaju
kada se unaprijed ne uzima eksplicitno u obraèun obra~un vjerovatnoæa,
vjerovatno}a, nego
se samo raspravlja o tome da li projekat ima ili nema izglede da uspi-
je. Dakle, analiza osjetljivosti primjenjivat æe se, prije
}e se, prije svega, u uslovi-
ma pune neizvjesnosti.
kritiènim parametrima projekta podrazumijevamo one nje-
Pod kriti~nim
gove elemente koji:
Ø zna~ajno
znaèajno uti~u
utièu na
na profitabilnost
profitabilnost projekta,
projekta,
Ø istovremeno su i nagla{eno
naglašeno neizvjesni.
Proces
Proces analize
analize osjetljivosti
osjetljivosti projekta
projekta mo emo podijeliti
moèmo podijeliti uu sljedeæe
sljede}e
faze44::
faze
Ø definisanje kriti~nih
kritiènih parametara projekta,
Ø odre|ivanje
odreðivanje intervala moguæeg kretanja vrijednosti
mogu}eg kretanja vrijednosti kriti~nih
kritiènih
parametara u buduænosti,
budu}nosti,
Ø odreðivanje
odre|ivanje vjerovatnih kritiènih parametara,
vrijednosti kriti~nih
Ø ocjena projekta
projektauz uzprimjenu
primjenuvjerovatnih
vjerovatnih vrijednosti
vrijednosti kritiènih
kriti~nih
parametara.
parametara.
5
Analizu
Analizu senzitiviteta prikazat æemo
senzitiviteta prikazat }emo na sljede}em primjeru
na sljedeæem primjeru5::
Pretpostavimo projekat bez inicijalnog investicionog inputa
(npr.iznajmljivanje
(npr. iznajmljivanjemašine),
ma{ine),sasaprinosima
prinosimai troškovima
i tro{kovimaprikazanim
prikazanimu
unarednoj
narednoj tabeli. Pretpostavimo da je ekonomski vijek projekta 10 god-
tabeli. Pretpostavimo da je ekonomski vijek projekta 10
ina, a troškovi
godina, kapitala
a tro{kovi 10 %.10%.
kapitala Poresku stopustopu
Poresku æemo}emooznaèiti sa TCsa(cor-
ozna~iti TC
porate tax rate).
(corporate tax rate).

397
Procjena buduæih godinjih prinosa: (u mil. $)

TABELA 7.
Bruto prinos: (R) 100
Troškovi: (C)
- Plate (C1) 10
- Energija (C2) 60
- Materijali (C3) 5
- Ostalo (C4) 5
Ukupni godišnji troškovi: (∑Ci) 80
Godinji prinos (prije oporezivanja) 20
- Porez (34 %) 6,8
Neto godišnji prinos: 13,2

10
13,2
NPV = ∑ t
= 13,2 ⋅ 6,145 = $81.114 mil .
t =1 1,1
Uzimajuæiuuobzir
Uzimaju}i obzir sve
sve kriti~ne
kritišne parametre
parametre projekta, op{ta
opšta formu-
la za
la za izra~unavanje
izraèunavanje NPV
NPV moè
mo e sese napisati
napisati uu sljedeæem obliku:
sljede}em obliku:
NPV = ∑
(1 − Tc )R n (1 − Tc )C1 n (1 − Tc )C2 n (1 − Tc )C3 n (1 − Tc )C4
n
−∑ −∑ −∑ −∑
t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i )
t t t t t
Prednost ovog
Prednost ovogra{~lanjivanja
rašèlanjivanja je firma
je da da firma mo e istraosjet-
moè istraìvati ivati
osjetljivost
ljivost NPV NPV na promjene
na promjene prinosa,prinosa, ili na promjene
ili na promjene pojedinih pojedinih
tro{kova.
troškova.
Na Napretpostavimo
primjer, primjer, pretpostavimo
da postojidagre{ka
postojiu greška u predviðanjima
predvi|anjima prinosa
prinosa
R R u od
u iznosu α%,od
iznosu α %,
s tim da svrijednost
tim da vrijednost ostalihostaje
ostalih faktora faktora ostaje
jednaka
jednaka njihovim
njihovim o~ekivanimoèekivanim (procijenjenim)
(procijenjenim) vrijednostima.
vrijednostima. Nakon ove Nakon
prom-
ove promjene
jene utvr|ujemo utvrðujemo novu vrijednost
novu vrijednost NPV. Imamo: NPV. Imamo:
n
αR
NPVα = NPV + (1 − TC )∑ t
t =1 1,1
Ako je α > 0, NPVα > NPV i ako je α < 0, NPV α < NPV. Na
slièan na~in
sli~an naèin moè
mo e biti
biti utvrðena
utvr|ena ii osjetljivost
osjetljivost projekta na neki
projekta na neki od
od
troškova.
tro{kova.
394
398 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Naredna tabela prikazuje rezultate analize osjetljivosti. Na

primjer, ako
primjer, ako prinos
prinos (R)
(R) opadne
opadne za za10 α == -10
%, ((α
10%, %), tada
-10%), tada æe NPV
}e NPV
umjesto $81,114
umjesto $81,114 mil.
mil. iznositi
iznositi $40,557
$40,557 mil.
mil. Porast
Porast tro{kova
troškova energije,
energije,
C , za 10 % uzrokuje pad NPV sa $81,114 na
C2, za 10% uzrokuje pad NPV sa $81,114 na $56,779.
2 $56,779.
TABELA 8.
Greška Prinos Troškovi Troškovi Troškovi Ostalo

procjene rada energije materijala
α R C1 C2 C3 C4
-50 -121.671 101.393 202.785 91.253 91.253
-40 - 81.114 105.448 178.451 89.225 89.225
-30 - 40.557 93.281 154.117 87.198 87.198
-20 0 89.225 129.782 85.170 85.170
-10 40.557 85.170 105.448 83.142 83.142
0 81.114 81.114 81.114 81.114 81.114
+10 121.671 77.058 56.780 79.086 79.086
+20 162.228 73.003 29.496 77.058 77.058
+30 202.785 68.947 8.111 75.030 75.030
+40 243.785 64.891 -16.223 73.003 73.003
+50 283.899 60.836 -40.557 70.974 70.974
Analizom utvr|enih
Analizom utvrðenih rezultata
rezultata osjetljivosti
osjetljivosti projekta,
projekta, donosilac
donosilac
odluke moè
odluke mo e doæi do brojnih
do}i do brojnih zaklju~aka
zakljuèaka uu vezi
vezi sa
sa rizi~nosti
riziènosti projekta,
projekta,
što su:
kao {to
1. âk
1. Èaki ukoliko
i ukoliko je bruto
je bruto prinos
prinos precijenjen
precijenjen za 20%,
za 20%, NPVNPV neæe
ne}e imati
imati negativnu
negativnu vrijednost;
vrijednost;
2. Sve
2. Svedok
dokjejerast
rast cijena
cijena energije
energije 33%
33 % i i manje,
manje, projekat
projekat ostaje
ostaje
profitabilan;
profitabilan;
3. Kretanje
3. Kretanjeostalih
ostalih troškova
tro{kova ne mozna~ajnije
ne moè e znaèajnije uticati
uticati na prof-
na profitabil-
nost projekta.
itabilnost projekta.
Pošto je
4. Po{to je NPV
NPVαα linearna funkcija od αNPV
funkcija od, , NPV α mo e
α moè bitinapisana
biti napisana
i ui
sljede}em obliku:
u sljedeæem obliku:
n
R
NPVα = NPV + α (1 − TC )∑ t
t =1 1,1

399
Na isti
Na isti na~in
naèin svaki
svaki tro{ak
trošak pojedina~no
pojedinaèno moè
mo e biti
biti prikazan kao
prikazan kao
linearna jednakost.
linearna jednakost.ToTo namnam omoguæava
omogu}ava da veoma
da veoma jednostavno
jednostavno prika-
prika emo
èmo rezultate
rezultate analize
analize osjetljivosti
osjetljivosti grafièki:
grafi~ki:
α α
Slika 7.7. Analiza senziviteta
izvršili smo, u stvari, sumiranje uticaja promjena

Ovim grafom izvr{ili
kritiènih parametara (za ovaj projekat to su: prinos - R i tro{kovi
kriti~nih troškovi - Ci)
na profitabilnost projekta.
394
400 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
3.5.1.2.2. Prag rentabilnosti
Kao stati~ka
Kao statièka metoda
metoda ocjene
ocjene investicionih
investicionih projekata,
projekata, ~esto
èesto se
se
koristi prora~un
koristi proraèun taèke
ta~ke pokriæa ukupnih tro{kova,
pokri}a ukupnih tro{kova, tj.
tj. metoda
metoda praga
praga
rentabilnosti (Break
rentabilnosti (Break -- Even
Even Point).
Point). Pri
Pri tome
tome se
se uu jednoj
jednoj reprezenta-
reprezenta-
tivnoj godini
tivnoj godini eksploatacije
eksploatacije projekta
projekta izra~unava
izraèunava onaj
onaj stepen
stepen isko-
isko-
rištenosti kapaciteta
ri{tenosti kapaciteta pri
pri kojem
kojem se
se posluje
posluje bez
bez gubitka
gubitka ii dobitka
dobitka ("prag
("prag
rentabilnosti") ii nakon
rentabilnosti") nakon kojeg
kojeg po~inje
poèinje ostvarivanje
ostvarivanje vi{ka
viška koristi
koristi
(ukupnog prihoda)
(ukupnog prihoda) nad
nad ukupnim
ukupnim tro{kovima.
troškovima.
rentabilnosti jednostavno
Prag rentabilnosti jednostavno sese moè
mo e prikazati grafi~ki,
grafièki, na
sljedeæi na~in:
sljede}i naèin:
TC TR
TR
TC
TC TR
BEP
TC = TR VC
FC
TC TR
Q
3
Slika 7.8. Prag rentabilnosti
troškova i prihoda su prikazane

U prethodnom grafu, funkcije tro{kova
kolièina
kao linearne funkcije koli~ina proizvodnje. znaèi da je funkcija
To zna~i
troškova TC jednaka zbiru fiksnih FC i varijabilnih (propor-
ukupnih tro{kova
troškova. Varijabilni tro{kovi
cionalnih) VC tro{kova. troškovi se mogu izraziti i kao
jediniènog varijabilnog
proizvod jedini~nog varijabilnogtro{ka
troškav vi proizvedene
i proizvedenekoli~ine
kolièine
QnQ
. n.

401
Dakle:
TCn = FC + VC
odnosno
TCn = FC + vQn
Ukupan prihod
Ukupan prihod TR
TR se
se odre|uje
odreðuje kao
kao proizvod
proizvod jedini~ne
jediniène prodajne
prodajne
cijene pp ii prodajne
cijene prodajne koli~ine Qnn.. Analiti~ki
kolièine Q Analitièki izraèno:
izra eno:
TRn = pQn
taèku u kojoj
S obzirom na to da prag rentabilnosti predstavlja ta~ku
troškovi i ukupni prihodi jednaki, imamo
su ukupni tro{kovi imamo sljedeæu
sljede}u jednakost:
TRn = TCn
Uvrštavanjem prethodnih izraza u posljednju jednakost, dobi-
jamo:
pQn = FC + vQn
Daljim ure|ivanjem
Daljim ureðivanjem prethodnog
prethodnog izraza
izraza dobijamo
dobijamo da
da je:
je:
FC = (p − v )Qn
Konaèno, taèka
Kona~no, ta~ka pokriæa
pokri}a uu fizi~kim
fizièkim jedinicama
jedinicama proizvoda,
proizvoda,
odnosno stepen
odnosno stepen iskori{tenosti
iskorištenosti kapaciteta
kapaciteta koji
koji obezbje|uje
obezbjeðuje poslovanje
poslovanje
bez gubitka
bez gubitka ii dobitka,
dobitka, izra~unava
izraèunava se
se prema
prema formuli:
formuli:
FC
QBEP =
p−v
Pretpostavimo prosjeène
Pretpostavimo prosje~ne oèekivane
o~ekivane rezultate
rezultate preduzeæa "A",
preduze}a "A",
kako slijedi:
kako slijedi:
Prodajna cijena po jedinici proizvoda (p): 2 KM

Fiksni trokovi (FC): 30.000 KM
Varijabilni trokovi po jedinici (v): 0,9KM
Instalirani kapacitet: 50.000 jedinica
FC 30000
QBEP = = = 27.273 jedinica
p − v 2 − 0,9
Taèka pokri}a
Ta~ka pokriæa sa
sa aspekta
aspekta iskori{tenosti
iskorištenosti kapaciteta
kapaciteta iznosi:
iznosi:
394
402 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
27273
⋅100 = 55%
50000
Nivo proizvodnje od 27.273 jedinice ili 55% èini

~ini taèku
ta~ku pokriæa
pokri}a
mo e izraziti i u iznosu ukupnog prihoda TR kao:
koja se moè
TRn = pQn
TRn = 2 ⋅ 27273 = 56.546 KM
Buduæi da
Budu}i da jeje ta~ka
taèka pokriæa relativno niska
pokri}a relativno niska (55
(55%),%), moè
mo e se
se
zakljuèiti da
zaklju~iti da }e
æe ii rizik
rizik poslovanja
poslovanja biti
biti nizak.
nizak. Tako
Tako se
se ss tog
tog stanovi{ta
stanovišta
mo e oèekivati
moè o~ekivati povoljan
povoljan rezultat
rezultat ii uu sluèaju
slu~aju pogoršavanja uslova
pogor{avanja uslova
privreðivanja.
privre|ivanja.
3.5.1.2.3. Simulacioni pristup
Simulacija uuuèm
Simulacija u emsmislu
smislu predstavlja
predstavlja eksperimentisanje
eksperimentisanje s aps-s
apstraktnim modelom u vremenu. U stvari, simulacija u u em smislu
traktnim modelom u vremenu. U stvari, simulacija u uèm smislu sino-
sinonim
nim je zaje~in
za eksperimentisanja
èin eksperimentisanja s raèunarskim
s ra~unarskim modelom.
modelom.
Simulacija uu {irem
Simulacija širem smislu
smislujest
jestpostupak
postupakkoji
kojisjedinjuje
sjedinjujesnimanje
sniman-
je podataka
podataka na na realnom
realnom sistemu,
sistemu, eksperimentisanje
eksperimentisanje na na realnom
realnom siste-
sistemu,
mu, formulisanje
formulisanje teorije,
teorije, kreiranje
kreiranje koncepcijskog
koncepcijskog modela,modela, programi-
programiranje,
ranje, planiranje
planiranje eksperimenata,
eksperimenata, eksperimentisanje
eksperimentisanje sa programom
sa programom na ra~unaruna
iraèunaru i analiziranje
analiziranje rezultata
rezultata tih tih eksperimenata
eksperimenata 6
. 6
.
Centralni ~in
Centralni èin uu metodi
metodi simulacije
simulacije jest
jest kreiranje
kreiranje modela.
modela. Prije
Prije
svega, model
svega, model je
je prezentacija
prezentacija sistema,
sistema, aa kreiramo
kreiramo gaga uu obliku
obliku kojim
kojim se
se
mo e manipulisati
moè manipulisati uu nekim
nekim zadanim
zadanim okvirima,
okvirima, kako bismo postigli
kako bismo postigli
bolje razumijevanje
bolje razumijevanje strukture
strukture procesa.
procesa. Modeliranje
Modeliranje se se odnosi
odnosi prije
prije
svega na
svega naodnose
odnoseizme|u
izmeðu realnog
realnog sistema
sistema i modela,
i modela, a simulacija
a simulacija ozna-
oznaèava
~ava prvenstveno
prvenstveno relacije
relacije izmeðu
izme|u raèunara
ra~unara i modela.
i modela.
SS obzirom
obzirom nanatoprirodu
na prirodu problema
problema kojekoje æemo
}emo tretiratisimula-
tretirati simu-
lacionomanalizom,
cionom analizom,najjednostavnije
najjednostavnijejejepod
pod simulacijom
simulacijom podrazumije-
podrazumije-
vati testiranje
vati testiranje rezultata
rezultata investicijskih
investicijskih odluka
odluka prije
prije nego
nego {to
što su
su stvarno
stvarno
za ivjele.
zaìvjele.
Meðutim, simulaciono
Me|utim, simulaciono modeliranje
modeliranje ii simulacija
simulacija ne
ne optimizira,
optimizira,

403
mo e koristiti
ali se moè koristiti za
za izbor najpogodnije strategije izmeðu više vari-
izme|u vi{e
"šta ako", s tim
janti. Simulaciona analiza daje odgovore na pitanja tipa "{ta
menad er vrši izbor
da menadèr vr{i izbor najpovoljnije investicione opcije.
Korištenje simulacije u ocjeni prihvatljivosti investicijskih pro-
Kori{tenje
znaèi napu{tanje
jekata ne zna~i napuštanje klasi~nih
klasiènih metoda ocjene. Upravo suprotno,
cilj je obogatiti rezultate primjene tih tih metoda,
metoda, poveæati kolièinu i,
pove}ati koli~inu
raspolo ivih informacija,
posebno, kvalitet raspoloìvih informacija, odnosno
odnosno poveæati
pove}ati pouz-
danost i povjerenje u dobijene rezultate.
sluèaju kori{tenja
U slu~aju korištenja simulacionog pristupa, prvo je potrebno
utvrditi ulazne faktore
faktore (inpute)
(inpute) koji
koji æe
}e biti predmet
predmet simulacione
simulacione anal-
ana-
ize. David
lize. David B.
B. Hertz
Hertz jeje prvi
prvi opisao
opisao simulacioni
simulacioni model,
model, uzimajuæi
uzimaju}i
sljedeæe faktore
sljede}e faktore kao
kao ulazne
ulazne varijable7:
ANALIZATR@I[TA
ANALIZA TR IŠTA
Velièina
1. Veli~ina tr išta;
trì{ta;
Stoparasta
2. Stopa rasta tr išta;
trì{ta;
Cijeneinputa
3. Cijene inputai outputa;
i outputa;
Udionanatrì{tu;
4. Udio tr ištu;
ANALIZA INVESTICIONIH
ANALIZA INVESTICIONIH TRO[KOVA
TROŠKOVA
5. Tro{kovi investiranja;
5. Troškovi investiranja;
6. @ivotni vijek projekta;
6. ivotni vijek projekta;
7. Rezidualna vrijednost investicije;
7. Rezidualna vrijednost investicije;
ANALIZA TRO[KOVA
ANALIZA TROŠKOVA
8. Varijabilni tro{kovi;
8. Varijabilni troškovi;
9. Fiksni tro{kovi.
9. Fiksni troškovi.
Za svaki ulazni faktor (input) potrebno je procijeniti distribuci-
vjerovatnoæe, drugim
ju vjerovatno}e, drugim rije~ima,
rijeèima, potrebno je procijeniti
procijeniti moguæe
mogu}e vari-
jacije ulaznih faktora.
utvrðivanja distribucija vjerovatnoæa
Nakon utvr|ivanja vjerovatno}a ulaznih faktora
sluèajnog izbora utvr|uju
investicionog projekta, metodom slu~ajnog utvrðuju se vrijed-
pokušaj. Zatim se kombinuju vrijednos-
nosti ulaznih faktora za svaki poku{aj.
pokušaja, tj. formiraju se "setovi" veli~ina
ti ulaznih faktora svakog poku{aja, velièina
394
404 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
ulaznih faktora
ulaznih faktora za
za svaki
svaki poku{aj.
pokušaj. Svaki
Svaki "set"
"set" sadrì
sadr i svih
svih devet
devet faktora
faktora
kojima su
kojima su pridruène
pridru ene simulirane velièine. Po{to
simulirane veli~ine. Pošto sada
sada svaki
svaki "set"
"set" sadrì
sadr i
sve veli~ine
sve velièine neophodne
neophodne za za izra~unavanje
izraèunavanje stope
stope povrata
povrata (sve
(sve ulazne
ulazne
faktore ii njihove
faktore njihove vrijednosti),
vrijednosti), pristupa
pristupa se
se izra~unavanju
izraèunavanju stope
stope povrata
povrata
investicionog projekta
investicionog projekta koji
koji se
se razmatra.
razmatra. Ponavljanje
Ponavljanje postupka
postupka (izra~u-
(izraèu-
navanje stope
navanje stope povrata
povrata zaza svaki
svaki set
set veli~ina
velièina ulaznih
ulaznih faktora)
faktora) vr{i
vrši se
se sve
sve
dotle "dok
dotle "dok sese dobije
dobije jasna
jasna slika
slika oo veli~ini
velièini rizika
rizika za
za razmatrani
razmatrani investi-
investi-
cioni projekat,
cioni projekat, tj.
tj. dok
dok se
se formira
formira pouzdana
pouzdana kriva
kriva povrata
povrata kao
kao funkcija
funkcija
rizika".
rizika".
Šematski, proces
[ematski, proces simulacije
simulacije se
se moè
mo e prikazati
prikazati na
na sljedeæi naèin:
sljede}i na~in:
Slika 7.9. Simulacioni pristup


405
Metoda simulacije
Metoda simulacije sve
sve èešæe se koristi
~e{}e se koristi uu ocjeni
ocjeni investicionih
investicionih
projekata, u prvom redu zahvaljujuæi znaèajnom razvoju ove metode
projekata, u prvom redu zahvaljuju}i zna~ajnom razvoju ove metode uu
proteklih trideset godina.
godina. Meðutim,
Me|utim,uuradovima
radovimadomaæih
doma}ihautora
autoravezan-
veza-
im zazaocjene
nim ocjeneinvesticionih
investicionih projekata,
projekata, veoma
veoma rijetko
rijetko se
se navode èak
~ak i
potencijalne koristi koje mogu proizaæi iz upotrebe
proiza}i iz upotrebe simulacionog pris-
naših mendèra
tupa. Ipak, vjerujemo da interesi na{ih mend era za za moguænostima
mogu}nostima
simulacije u procesu ocjene efikasnosti investicionih projekata tek
predstoje.
3.5.1.2.4. Stablo odluèivanja
Problem sekvencionog
Problem sekvencionog dono{enja
donošenja odluka,
odluka, odnosno
odnosno analiza
analiza
nekoliko visoko
nekoliko visoko povezanih
povezanih investicionih
investicionih odluka,
odluka, {tošto dolaze
dolaze uu
razlièitim momentima
razli~itim momentima vremena,
vremena, ne ne moè
mo e se
se tretirati
tretirati metodama analize
metodama analize
rizika. Stablo
rizika. Stablo odlu~ivanja
odluèivanjajejetehnika,
tehnika,vrlo
vrlosli~na
slièna dinamiènom
dinami~nom pro-
progra-
gramiranju,
miranju, koja
koja omoguæava
omogu}ava rješavanje
rje{avanje problemasekvencionih
problema sekvencionihinvesti-
inves-
ticionihodluka.
cionih odluka.Osim
Osimtoga,
toga,ova
ovametoda
metodajeje veoma
veoma pogodna
pogodna za
za prikazi-
prikazi-
vanje ii analizu
vanje analizu niza
niza investicionih
investicionih odluka
odluka koje
koje treba
treba da
da budu
budu realizo-
realizo-
vane kroz
vane kroz duì
du i vremenski
vremenski period.
period.
Konkretan numerièki
Konkretan numeri~ki primjer
primjer ove
ove metode
metode prikazat
prikazat æemo
}emo
sljedeæim grafom:
sljede}im grafom:
394
406 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
^SV (mil.)
NPV
(mil.)
$1
$1
ograni~ena tra`nja ograni~ena regionalna
P = 0,3 velika nacionalna tra`nja
velika nacionalna tra`nja p = 0,71
velika regionalna
tra`nja p = 0,3
$ 4,5$ 4,5
distribucija P = 0,71
A tra`nja
nacionalna
C C
mala nacionalna tra`nja
A tražnja
nacionalna $ 0,5
$ - 0,5
regionalnoregionalno P = 0,29tražnja p = 0,29
mala nacionalna
uvo|enje uvoenje velika regionalna ne i}i

distribucija p = 0,7 2 velika velika nacionalna tra`nja
nacionalno regionalna tražnja p = 0,71
$ 2,5$ 2,5
ne ići P = 0,71
1 nacionalno
D D
mala nacionalna tra`nja
nacionalno $2
nacionalno uvo|enje P = 0,29 $2
uvoenje mala regionalna tražnja p = 0,29
velika nacionalna tra`nja P = 0,5

$ 7,5
BB velika
velika regionalna
nacionalna tražnja tra`nja p = 0,5
$ 7,5
P = 0,2
slu~ajni mala nacionalna tra`nja $1
mala nacionalna tražnja p = 0,2
doga|ajslučajni $1
dogaaj
ta~ka ograni~ena tra`nja P = 0,3 $-4
odluke tačka
ograničena nacionalna tražnja p = 0,3
odluke $4
Slika 7.10. Stablo odlu~ivanja
Na prethodnom grafu svaka ta~ka taèka odluke prikazana je brojem

oznaèenim kvadrati}em
ozna~enim kvadratiæem koji
koji se
se nalazi
nalazi na
na mjestu
mjestu gdje
gdje se grana stablo
odluèivanja. Svaka grana, koja se nastavlja iz tog ~vora
odlu~ivanja. èvora gdje se stablo
rašlja, predstavlja jednu od alternativa koje mogu biti izabrane u toj
ra{lja,
taèki odluke.
ta~ki
taèki odluke (kvadratiæ
Na prvoj ta~ki (kvadrati} -- 1)
1) su
su postavljene
postavljene dvije
dvije alter-
native, i to:
Ø nacionalno uvo|enje
uvoðenje (uvo|enje
(uvoðenje proizvoda na ~itavo
èitavo nacionalno
tr ište) i
trì{te) i
Ø regionalno uvoðenje
uvo|enje (uvoðenje
(uvo|enje proizvoda samo samo nana uuè
e region-
regio-
nalnotrtrì{te).
alno ište).
U ovom
U ovom primjeru
primjeru smo
smo pretpostavili
pretpostavili da
da je
je odluka
odluka oo tome
tome da
da se
se
uopšte pristupi
uop{te pristupi uvo|enju
uvoðenju veæ prethodno bila
ve} prethodno bila u~injena
uèinjena na
na neki
neki na~in.
naèin.
Osim toga
Osim toga {to
što stablo
stablo odlu~ivanja
odluèivanja predstavlja
predstavlja ta~ke
taèke odlu~ivanja,
odluèivanja,
ono tako|er
ono takoðer predstavlja
predstavlja ii slu~ajne
sluèajne doga|aje.
dogaðaje. ^vorovi
Èvorovi uu stablu
stablu odlu~i-
odluèi-

407
vanja, gdje slu~ajni doga|aji uti~u na ishod, ozna~eni su kruì}em u
koji je upisano veliko slovo. Slu~ajni doga|aji (zbog kojih se stablo
odlu~ivanja grana) su u na{em primjeru razli~ite veli~ine potra`nje
koje mogu nastati za datim proizvodom.
Svakoj od grana koje se ra~vaju iz ~vora, tj. svakom slu~ajnom
doga|aju, pridruèna je vjerovatno}a. Ova vjerovatno}a predstavlja, u
stvari, vjerovatno}u da }e taj slu~ajni doga|aj uzeti vrijednost prip-
isanu pojedinoj grani. Zbir vjerovatno}a grana (slu~ajnih doga|aja),
koje se ra~vaju iz jednog ~vora mora biti jednaka jedinici. Tako u
na{em primjeru vjerovatno}a da }e se posti}i velika potra`nja za
proizvodom plasiranim na regionalnom trì{tu iznosi 0,7, {to je
ozna~eno na grani koja proizlazi iz ~vora A.
Svaka kombinacija odluka i slu~ajnih brojeva ima neki ishod (u
na{em slu~aju Neto sada{nja vrijednost - NPV).
Optimalan redoslijed odluka se u stablu odlu~ivanja pronalazi
tako da se po~ne od desne strane i vra}a nazad (odnosno po|e se od
vrha stabla pa se spu{ta dolje). Kod svakog ~vora treba izra~unati neto
sada{nju vrijednost. Ako se radi o ~voru koji predstavlja slu~ajni
doga|aj, o~ekivana neto sada{nja vrijednost se izra~una za sve grane
{to proizlaze iz tog ~vora. Ako je ~vor ta~ka odluke, izra~unava se
o~ekivana neto sada{nja vrijednost za svaku granu {to proizlazi iz tog
~vora. Izabrat }e se najvi{a o~ekivana neto sada{nja vrijednost. I u jed-
nom i u drugom slu~aju o~ekivana neto sada{nja vrijednost datog
~vora se vra}a nazad do sljede}eg ~vora, bilo da on predstavlja slu~ajni
doga|aj, bilo da se radi o ta~ki odluke, i to tako da se pomnoì s
vjerovatno}ama koje su pridruène granama po kojima se neto sada{-
nja vrijednost "kre}e" nazad.
Tako }e u na{em primjeru o~ekivana neto sada{nja vrijednost
svih grana koje se ra~vaju iz ~vora slu~ajnog doga|aja C iznositi $3,05
mil. ($ 4,5 x 0,71 + $-0,5 x 0,29). Na isti na~in dolazimo do o~ekivane
neto sada{nje vrijednosti u ~voru D, koja iznosi $2,355 mil. ($2,5 x
0,71 + $2 x 0,29 = $2,355).
Sada vra}anjem nazad do sljede}eg ~vora, u na{em primjeru to
je ta~ka odluke 2, moèmo uo~iti da je alternativa s najvi{om neto
sada{njom vrijedno{}u u stvari alternativa "distribuirati proizvod na
nacionalnom tri{tu", sa neto sada{njom vrijednosti od $3,05 mil.
Dakle, donosilac odluke }e, ukoliko bude konfrontiran sa izborom u
394
408 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
~voru 2, izabrati alternativu "distribuirati nacionalno". U ~itavoj daljoj

analizi on moè ignorisati ostale grane odluke koje proizilaze iz ~vora
2, kao i sve ~vorove i grane koji iz njih proizlaze. Za dalju analizu,
potrebno je neto sada{nju vrijednost vratiti dalje nazad po stablu. Ova
izra~unavanja prikazana su u narednoj tabeli:
NETO SADA[NJA VRIJEDNOST INVESTICIONIH

ALTERNATIVA KOD UVO\ENJA NOVOG PROIZVODA
TABELA 9.
Alternativa Vjerovatnost Neto sada{nja O~ek.

(Uvo|enje Slu~ajni doga|aj slu~ajnog vrijednost NPV NPV
proizvoda) doga|aja (mil.$) (mil.$)
Velika nac. tra`nja 0,5 7,5
Mala nacionalna
0,2 1,0
Nacionalno: tra`nja
Ograni~ena nac. tra`nja 0,3 -4,0
(0,5 x 7,5 + 0,2 x 1,0 +0,3 x (-4) = 2,75
Regionalno Velika nac.tra`nja 0,5 4,5

(i Distribuiranje Velika regionalna
0,2 -0,5
nacionalno Ograni~ena nac. tra`.
ako je reg. Ograni~ena tra`nja 0,3 1,0
tra`nja velika) (0,5 x 4,5 + 0,2 x -(0,5) + 0,3 x 1,0) = 2,44
Velika nac.tra`nja 0,5 2,5
Velika regionalna
Regionalno (ali ograni~ena nac. 0,2 2,0
Nedistribuiranje tra`nja
nacionalno) Ograni~ena tra`nja 0,3 1,0
(0,5 x 2,5 + 0,2 x 2,0 + 0,3 x 1,0) = 1,95
Grane koje proizlaze iz ~vora slu~ajnog doga|aja "A" imaju

ukupnu o~ekivanu neto sada{nju vrijednost od $2,435 mil. (1 x 0,3 +
3,05 x 0,7 = $2,435). Na isti na~in dolazimo do neto sada{nje vrijed-
nosti u ~voru slu~ajnog doga|aja B, koja iznosi $2,75 mil. Na osnovu
podataka prikazanih u prethodnoj tabeli, zaklju~ujemo da }e u ta~ki
odlu~ivanja 1 biti izabrana alternativa "Uvo|enje nacionalno", jer ova
alternativa nudi najve}u o~ekivanu neto sada{nju vrijednost ~itavog

409
stabla odlu~ivanja. (Pretpostavljamo da u na{em primjeru nije trebalo

donositi odluke koje bi prethodile ovoj).
Dakle, metoda stabla odlu~ivanja je pokazala da uvo|enje
proizvoda na nacionalno trì{te predstavlja optimalnu strategiju za
maksimiziranje o~ekivane neto sada{nje vrijednosti. Me|utim, neto
sada{nja vrijednost predstavlja samo ponderisni prosjek tri mogu}e
veli~ine neto sada{nje vrijednosti. Osim toga, prikazane tri mogu}e
veli~ine neto sada{nje vrijednosti su same po sebi samo predstavnici
jednog potpunog niza mogu}ih vrijednosti.
Iz ovog proizlazi daje za dono{enje pouzdanih investicionih
odluka neophodno utvrditi i disperziju mogu}ih neto sada{njih vrijed-
nosti od njihovih o~ekivanih vrijednosti. To se najbolje moè vidjeti
pomo}u histograma. (U ovom slu~aju smatamo da bi izra~unavanje
varijanse i standardne devijacije bilo neracionalno, te stoga disperziju
mogu}ih ishoda prikazujemo histogramom).
394
410 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Slika 7.11. Disprezija mogu}ih ishoda


411
Sada moemo reæi da, iako prva alternativa ima najviu oèeki-
vanu neto sadanju vrijednost, racionalna uprava preduzeæa æe joj vrlo
lako pretpostaviti jednu od ostale dvije alternative. Naime, prva alter-
nativa (najveæa oèekivana neto sadanja vrijednost) bit æe izabrana u
sluèaju linearne funkcije korisnosti donosioca odluke. Meðutim, zbog
èinjenice da veæina investitora ima averziju prema riziku, neæe biti
izabrana prva alternativa, zbog velike vjerovatnoæe gubitka.
Osim konvencionalnog, koristi se i stohastièko stablo odluèi-
vanja. Kod stohastièkog stabla odluèivanja, èvorovi sluèajnih dogaða-
ja su zamijenjeni distribucijom vjerovatnoæe. Ukljuèivanje distribucije
vjerovatnoæe za vrijednosti povezane sa sluèajnim dogaðajima je isto
to i dodavanje proizvoljno velikog broja grana na svaki èvor sluèajnih
dogaðaja.
Stohastièko stablo odluèivanja ima sljedeæe prednosti u odnosu na
konvencionalno stablo odluèivanja8:
Ø sve kolièine i faktori, ukljuèujuæi i sluèajne dogaðaje predstavl-
jeni su kontinuiranom, empirijskom distribucijom vjerovatnoæe,
Ø informacije o rezultatima iz bilo koje ili svih moguæih kombi-
nacija odluka donesenih u sekvencionim taèkama u vremenu
mogu se dobiti u "probabilistièkoj formi" (distribucije vjerovat-
noæa pridruene svakom od moguæih "prolaza" kroz stablo),
Ø distribucija vjerovatnoæe moguæih rezultata iz bilo koje poseb-
ne kombinacije odluka moe biti analizirana koritenjem kon-
cepcije korisnosti i rizika,
Ø postupak prikupljanja podataka i konceptiranja problema je isti
za stohastièko stablo odluèivanja kao i za analizu rizika, a sas-
toji se od:
1. prikupljanja subjektivnih procjena vjerovatnoæe za odgo-
varajuæe faktore koji utièu na investiciju,
414
412 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
2. definisanja veza izmeðu faktora,

3. definisanja vjerovatnog vremenskog raspona u redoslije-
du buduæih investicionih odluka koje treba da budu uèin-
jene,
4. izrade modela koji æe biti upotrijebljen kod vrednovanja
investicionih odluka.
Ovaj pristup, meðutim, èini stablo odluèivanja vrlo komplek-
snim i izraèunavanja postaju glomazna, skupa i nepraktièna. Zbog toga
se uzimaju dvije ili tri grane kao gruba aproksimacija za stvarnu kon-
tinuiranu distribuciju vjerovatnoæe. Osim toga, stohastièko stablo se
zasniva na simulaciji, te nije potrebno dodavati veliki broj grana na
èvorove sluèajnih dogaðaja.
Moemo zakljuèiti da stablo odluèivanja (konvencionalno i sto-
hastièko) ima odreðene nedostatke. Jedan od nedostataka stabla
odluèivanja je u tome to broj izraèunavanja moe biti jako veliki i
teko se moe izvesti. Broj krajnjih taèaka na stablu odluèivanja
poveæava broj taèaka odluke ili broj èvorova sluèajnih dogaðaja. Stoga
je potrebno ogranièiti broj grana koje se raèvaju iz èvorova sluèajnih
dogaðaja, kako bi se ovaj pristup uèinio praktiènim. To znaèi da dis-
tribucija vjerovatnoæe sluèajnih dogaðaja u svakom èvoru mora biti
prikazana sa svega nekoliko taèaka promjene.
Zatim, pristup preko stabla odluèivanja ne daje informaciju o
nizu moguæih ishoda, odnosno rezultata investicija ili vjerovatnoæe
pridruene pojedinim ishodima, to moe predstavljati veoma ozbiljan
nedostatak ove metode. Kao rezultat ovih nedostataka, rezultati
dobiveni na osnovu stabla odluèivanja mogu biti neadekvatni.
Uprkos ovim nedostacima stablo odluèivanja je vrlo korisna
analitièka metoda. Naroèito je veoma koristan za izradu koncepcije
planiranja i kontrole investicionog projekta koji se protee na dugi
period vremena. Stoga æe ova metoda i ubuduæe zauzimati vano
mjesto meðu metodama i tehnikama koje slue pri donoenju investi-
cionih odluka, naroèito zbog moguænosti daljeg usavravanja i
proirenja ove tehnike.

413
3.5.2. Opcioni pristup ocjeni efikasnosti investicija
3.5.2.1. Oportunitetni pristup investicijama
Ako se razmilja o investicijama kao opcijama, kvantitativne i

kvalitativne implikacije interakcije izmeðu ireverzibilnosti, neizvjes-
nosti i izbora momenta ulaska u projekat dobijaju nove dimenzije, to
ortodoksna teorija nije u moguænosti da "prepozna". Tako, na primjer,
i osnovno pravilo marginalizma: investirati sve dok je dodatna jedini-
ca prihoda veæa od dodatne jedinice trokova, tj. sve dok dodatna
jedinica outputa "proizvodi" pozitivan profit, ne rjeava problem i
otvara niz pitanja, kao to su: Kakvu proizvodnu strukturu, odnosno
kapacitete odabrati (instalirati)? Kako tretirati poreze i deprecijaciju
vrijednosti? i sl.
Dakle, ireverzibilnost, neizvjesnost i izbor momenta ulaska
u projekat, determiniu investicionu odluku. Ove kategorije, ili
bolje reèeno, interakciju ovih kategorija kod vrednovanja investicija,
tretira opcioni pristup. Stoga nije pretjerano reæi da shvatanje investi-
cija kao opcija sutinski mijenja teoriju i praksu donoenja odluka o
kapitalnim ulaganjima.
Odlukom da uðe u neku investiciju danas kompanija se odrièe
moguænosti èekanja novih informacija koje bi mogle uticati na atrak-
tivnost ili vremensko odreðenje investicije, tj. vlasnik ne moe tada
deinvestirati, odnosno povratiti investiciju (uloena sredstva), ako
trini uslovi postanu nepovoljni. Drugim rijeèima, ulazeæi u ireverzi-
bilnu investiciju, kompanija "gasi" tu (ali i druge) opcije. Izgubljena
vrijednost opcije je, dakle, oportunitetni troak, koji se mora ukljuèiti
u kalkulaciju kao dio investicionog troka. Prema tome, jednostavno
pravilo NPV zahtijeva modifikaciju. Nije dovoljno da je NPV samo
pozitivna. NPV investicije mora biti veæa za vrijednost izgubljene
(izgubljenih, ugaenih) opcija. Prema tome,
8rijednost projekta = Sadanja vrijednost buduæih novèanih tokova -

(Sadanja vrijednost trokova investiranja +
8rijednost izgubljenih opcija)
416
414 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Sadanju vrijednost trokova investiranja trebalo bi uveæati i za

trokove zatite od rizika (ukoliko se investitor opredijelio za neku od
raspoloivih moguænosti zatite od rizika). Osim toga, investiranjem
kompanija "gasi" tu opciju, ali "otvara" i neke nove opcije (jednu ili
vie), koje su najèeæe aktuelne nakon odreðenog vremenskog perioda
(npr. opcija rasta, opcija promjene obima, asortimana, ili èak vrste dje-
latnosti i sl.). Ove opcije imaju vrijednost, te bi NPV trebalo uveæati za
vrijednost "otvorenih" realnih opcija, koje su posljedica inicijalnog
ulaganja. Dakle, trebalo bi biti:
8rijednost projekta = Sadanja vrijednost buduæih novèanih tokova -

(Sadanja vrijednost trokova investiranja +
8rijednost izgubljenih opcija - vrijednost
otvorenihopcija)
Dixit K.A. i Pindick S.R. istièu da bi, sa aspekta opcija, inves-

ticije trebalo tretirati kao brak9. Naime, braku prethode trokovi
udvaranja, sa neizvjesnim ishodom. Moguæ je sretan zavretak - brak
ili neuspjeh. U sluèaju neuspjeha, trokovi udvaranja su nepovratni
(iako ostaje iskustvo za buduæa udvaranja (investicije)). U sluèaju
braka, i dalje su "otvorene" dvije opcije: sreæa ili razvod. Neizvjesno
je koja opcija æe biti realizovana. Osim toga, postoji i moguænost
odgaðanja sklapanja braka s ciljem prikupljanja dodatnih informacija
o drugoj osobi, kako bi se rizik neuspjeha (razvod) reducirao i sveo na
minimum.
Dakle, liène odluke èesto imaju karakter investiranja. Za izbor
optimalne odluke takoðe mora biti prisutno oportunitetno razmiljanje.
To znaèi da je primjena opcionog pristupa i u ovom sluèaju moguæa i
realna.

415
3.5.2.2. Realne opcije - pojam i vrste
Povoljne prilike ili anse predstavljaju opcije - prava, ali ne i

obaveze da se poduzme neka akcija u buduænosti. Tako se kapitalne
investicije mogu u osnovi posmatrati kao opcije.
Tokom posljednjih nekoliko godina veliki broj ekonomista
istraivao je ovaj novi alternativni pristup. Dolo se do zakljuèka da
razmiljanje o investicijama kao opcijama sutinski mijenja teoriju i
praksu donoenja odluka o kapitalnim ulaganjima.
Investicije, ali i trinu ekonomiju u cjelini, karaktrerie prom-
jenjivost, odnosno neizvjesnost. Stoga je veoma teko planirati inves-
ticione aktivnosti.
Upravo zbog naglaene neizvjesnosti, moguænost promjena
(prilagoðavanja) u toku realizacije projekta ima izuzetan znaèaj i vri-
jednost. Naime, fleksibilnost omoguæava menadmentu ne samo kapi-
taliziranje povoljnih trinih kretanja, veæ i izbjegavanje (ili bar
ublaavanje) gubitaka usljed nepovoljnih trinih promjena.
Moguænosti: odlaganja, ekspanzije, reduciranja obima aktivnosti,
naputanja i sl., predstavljaju realne opcije, koje investitor
(menadment) moe realizovati u eksploatacionom vijeku projekta.
Dakle, realne opcije su posebna grupa opcija, koje dozvoljavaju
menaderima da dodaju vrijednost svojim firmama koritenjem
povoljnih prilika, izbjegavanjem opasnosti ili smanjenjem gubitka.
Stoga se moe reæi da se realne opcije javljaju kao posljedica opera-
tivne fleksibilnosti i strateke adaptibilnosti menadmenta.
Moguæe je identifikovati veliki broj realnih opcija koje su speci-
fiène za dati projekat i konkretne uslove eksploatacije. Osim toga,
realne opcije, slièno ivotnim ansama, pojavljuju se u datom momen-
tu i rijetko se ponavljaju. I pored navedenih specifiènosti, realne opci-
je se mogu klasifikovati u sljedeæe grupe:
1. Opcija odlaganja
Pretpostavimo da menadment ima moguænost da iznajmi (ili
kupi) zemljite bogato rudama. Ukoliko se ne mora investirati odmah,
tj. ukoliko se radi o investiciji tipa "ili sad ili kasnije", kaemo da pos-
toji opcija odlaganja. U ovom sluèaju investitor moe èekati x godina
418
416 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
kako bi na osnovu dodatnih informacija zakljuèio da li cijene outputa

(i drugi relevantni uslovi eksploatacije) opravdavaju otvaranje rudnika,
izgradnju tvornice, odnosno zapoèinjanje procesa proizvodnje.
Karakteristièna za:
Ekstraktivnu industriju (rudarstvo), poljoprivredu, iznajmlji-
vanje, lizing poslovi (u smislu dileme: sam koristiti, odnosno nastaviti
djelatnost, ili iznajmiti zemljite, opremu i sl.), promet nekretnina.
2. Opcija izbora momenta realizacije projekta (opcije)

Ukoliko investiciju posmatramo kao seriju izdataka, koji zavise
od volje (stava) investitora, jasno je da, usljed pogoranja trinih uslo-
va, investicija moe biti naputena u bilo kojoj fazi. U tom sluèaju
svaka faza ulaganja (inicijalno i dodatna) mogu biti posmatrani kao
opcije koje imaju vrijednost. Projekat u cjelini predstavlja sloenu
opciju, s tim da vrijednost projekta nije prost zbir vrijednosti pojedi-
naènih opcija (zbog korelacionih veza (interakcije) meðu opcijama i
moguænosti postizanja sinergetskog efekta kombinovanjem ("slagan-
jem") razlièitih opcija).
R & D (istraivaèko-razvojne projekte), kapitalno intenzivne
djelatnosti (posebno farmaceutska i elektroenergetska industrija),
dugoroèni (razvojni) projekti, rizièni poduhvati.
3. Opcija promjene obima djelatnosti (opcija rasta (ekspanzije),

opcija kontrakcije, opcija obustavljanja djelatnosti, opcija ponovnog
pokretanja)
Ukoliko su trini uslovi povoljniji od oèekivanih firma moe
proiriti obim djelatnosti ili intenzivirati iskoritavanje raspoloivih
potencijala. Obrnuto, ako su uslovi nepovoljniji od oèekivanih,
menadment se moe opredijeliti za reduciranje obima djelatnosti. U
ekstremnom sluèaju, ukoliko su trini uslovi toliko pogorani da je
neracionalno nastaviti djelatnost, proces moe biti obustavljen i, uko-
liko se "dogode" povoljne trine promjene, proces moe biti ponovo
aktiviran.

417
Ekstraktivna industrija (rudarstvo), djelatnosti za koje su karak-

teristièni razvojni ciklusi (cikliène djelatnosti), proizvodnja modne
odjeæe, proizvodnja robe iroke potronje, promet nekretnina.
4. Opcija naputanja
Ako se trini uslovi znaèajno i konstantno pogoravaju,
menadment moe donijeti odluku o naputanju djelatnosti kojom se
trenutno bavi. Dio uloenih sredstava moe "spasiti" prodajom rezidu-
alne vrijednosti na tritu.
Kapitalno intenzivnu industriju (naroèito avionska industrija i
izgradnja eljeznièke infrastrukture), finansijske usluge, osvajanje i
uvoðenje novih proizvoda na rizièna trita.
5. Opcija prilagoðavanja (skretanja)

Ukoliko se cijene ili potranja promijene, menadment moe
promijeniti (prilagoditi) obim i asortiman proizvoda novonastaloj
situaciji (trina fleksibilnost). Isto tako, ako se cijene inputa promi-
jene, preduzeæe se moe opredijeliti za druge (alternativne) inpute, koji
æe omoguæiti racionalnije (profitabilnije) poslovanje (proizvodna
(tehnièka) fleksibilnost). Dakle, opcija prilagoðavanja postoji u uslovi-
ma trine i/ili proizvodne fleksibilnosti.
Promjene outputa:
Proizvode koji se proizvode u malim serijama, odnosno
proizvode èija potranja je nestabilna (proizvodi elektronske industrije,
igraèke, dijelovi maina, automobili).
Promjene inputa:
Karakteristiène za hemijsku industriju, proizvodnju elektriène
energije, prehrambenu industriju.
6. Opcija rasta
Investicije u nove kapacitete (iznajmljivanje nekoritenog
zemljita s ciljem otvaranja rudnika, izgradnja tvornice, formiranje
420
418 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
novih informacionih sistema i sl.), vaan je preduslov za "otvaranje"

opcije rasta. Naime, investiranjem u nove kapacitete gotovo redovno
se otvaraju moguænosti "uvezivanja" projekata (po proizvodnoj,
tehnièko-tehnolokoj, komercijalnoj ili nekoj drugoj osnovi), odnosno
dogradnje (proirenja) kapaciteta (osvajanje novih proizvoda ili
uvoðenje novog procesa proizvodnje, otkrivanje novih nalazita ruda,
osvajanje novih trita, koji otvaraju moguænost proirenja kapaciteta,
jaèanje vlastitih pozicija (proizvodnih, trinih) i sl.) S obzirom na bro-
jne korelacione veze koje je moguæe identifikovati (uspostaviti) meðu
projektima, radi se o sloenim opcijama. Realizacija ovih opcija
najèeæe rezultira sinergetskim efektima.
Dakle, investiranjem u nove kapacitete, inicijalnom investici-
jom se kupuje i opcija rasta.
Infrastrukturu, visoko obrazovanje, istraivanje i razvoj, multi-
proizvodne djelatnosti (farmaceutska i elektronska industrija), interna-
cionalne kompanije.
7. Opcija - koritenje pozitivnih efekata interakcije razlièitih

opcija:
Investicione projekte treba posmatrati kao sloene opcije,
odnosno kao skup opcija koje mogu biti realizovane pojedinaèno ili u
kombinaciji sa drugom (drugim) opcijama, s ciljem postizanja pozi-
tivnih (sinergetskih) efekata.
Na primjer, opcija poveæanja proizvodnih potencijala (obima
proizvodnje) moe biti kombinovana sa opcijom zatite od pada obima
proizvodnje. Postoji interakcija izmeðu ove dvije opcije. Djeluju u
istom smjeru, ali je zajednièka vrijednost "sloenih" opcija najèeæe
veæa od prostog zbira vrijednosti pojedinaènih opcija. (Vrijednost
opcije poveæanja proizvodnih potencijala + vrijednost opcije zatite od
pada obima proizvodnje < vrijednosti "sloenih" (kombinovanih) opci-
ja). Drugim rijeèima, efekti realizacije obje opcije istovremeno su veæi
od prostog zbira efekata svake opcije pojedinaèno.
Osim toga, "slaganjem" (kombinacijom) opcija moguæe je kap-
italizirati i pozitivne efekte finansijske interakcije opcija.
Karakteristiène za:

419
Sve naprijed navedene djelatnosti, odnosno gotovo sve industri-

jske djelatnosti.
Razlièite oblike realnih opcija prikazat æemo na primjeru
eksploatacije nafte.
Faza izgradnje Operativna faza (cash inflows)

0 3 5 6 7 T=15
IO
I1
Odlaganje
( do T 1 )
IE
I3 Proirenje Obustavljanje
Reduciranje za x=50% procesa
(c=25%,
uteda I C)
I2
Odustajanje
(Otkazivanje I 2)
Slika 7.12. Realne opcije na primjeru eksploatacije nafte
Pretpostavimo da je naftna kompanija iznajmila zemljite za

koje se pretpostavlja da je bogato naftom (neistraeno polje).
Pokretanje projekta, odnosno ulazak u projekat, moe biti odlagano do
perioda T1(opcija odlaganja je tipièna za ekstraktivnu industriju).
Iniciranje projekta zahtijeva, prije svega, odreðene trokove istraivan-
ja, kao i trokove infrastrukture (putevi, telekomunikacije i sl.), u izno-
su -I1. Ukoliko su rezultati istraivanja pozitivni, slijede trokovi
izgradnje - I2. Eksploatacija nafte moe poèeti tek nakon zavretka
izgradnje, to znaèi da se prinosi (cash flows) projekta mogu oèekivati
tek u operativnoj fazi projekta, koja slijedi nakon posljednjeg ulagan-
ja. Ukoliko se u toku izgradnje pogoraju trini uslovi, menadment
raspolae moguænoæu odustajanja od svih daljih izdataka, koji su bili
planirani. (To znaèi da, npr. nakon ulaganja -I1, menadment moe
odustati od trokova investiranja -I2 .). Osim toga, menadment raspo-
lae i moguænoæu da reducira svoje aktivnosti za c %, ostvarujuæi ut-
ede u iznosu od Ic posljednjeg ulaganja -I3 (npr., umjesto opreme za
422
420 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
pet buotina, moe odluèiti da nabavi opremu za samo dvije buotine,

zbog pada cijene nafte).
S druge strane, ako doðe do povoljnih kretanja na tritu (cijene
nafte porastu), tada menadment moe realizovati moguænost (opciju)
proirenja kapaciteta u odnosu na planirane. Proirenje kapaciteta æe
zahtijevati dodatne investicije koje su veæe od planiranih za x % i
iznose -1E .
I, na kraju, u bilo kojoj fazi eksploatacije, menadment moe
"spasiti" dio uloenih sredstava prodajom rezidualne vrijednosti pro-
jekta na tritu. Dobijena sredstva mogu biti (pored ostalog) usmjere-
na ka nekim alternativnim, atraktivnijim projektima.
Svakako, navedene moguænosti ne treba shvatiti kao jedine
moguæe realne opcije na koje menadment u ovom sluèaju moe raèu-
nati. Postoje brojne druge realne opcije, koje u odreðenim momentima
mogu biti aktuelne (imati znaèajnu vrijednost). Na primjer, isporuèi-
vati sirovu naftu tritu ili se opredjeliti za preradu nafte (proizvode
viih faza obrade). Ili, baviti se samo eksploatacijom nafte, a preradu
prepustiti velikim specijalizovanim rafinerijama, koje zbog pozitivnih
efekata ekonomije obima mogu "podnijeti" niske cijene itd.
Na osnovu navedenog, moemo zakljuèiti da vrijednost realnih
opcija moe biti presudna kod donoenja investicionih odluka.
U svakom sluèaju, realne opcije imaju vrijednost koja mora biti
tretirana u investicionim analizama.
3.5.2.3. Koncept vrijednovanja realnih opcija
Koncept opcionog pristupa ocjeni efikasnosti investicionih pro-

jekata pokuat æemo kratko prikazati na sljedeæem primjeru10:
Pretpostavimo firmu koja pokuava donijeti odluku da li da
investira u fabriku za proizvodnju alata tipa X. Investicija je u pot-
punosti ireverzibilna - fabrika (oprema) moe biti koritena samo i
iskljuèivo za proizvodnju alata tipa X. Ukoliko neki altenativan (supe-
riorniji) alat zamijeni alat tipa X, tj. trite tog tipa alata se ugasi, firma
ne moe reinvestirati uloeni kapital i tako pokriti svoje trokove. Da
bismo pojednostavili primjer, pretpostavit æemo da se fabrika gradi

421
jednokratnim ulaganjima -troak I, i da konstantno proizvodi jedan

komad alata - X godinje. Trenutna trina cijena jedinice alata X,
iznosi $ 200, s tim da se predviðaju promjene cijene naredne godine.
Uz vjerovatnoæu q, cijena æe porasti na $ 300, a uz vjerovatnoæu 1-q
cijena æe pasti na $ 100. Nakon toga cijena æe ostati na tom novom
nivou. Da bismo se bavili problematikom koja nas samo u ovom
momentu interesuje, pretpostavimo da ne postoji uticaj trinih kole-
banja na cijene alata tipa X. Nerizièna kamatna stopa, po kojoj æe
buduæi novèani tokovi biti diskontovani, iznosi 10 %.
Za poèetak, investicioni troak æe iznositi: I = $ 1.600 a G= 0,5.
t= 0 t= 1 t= 2
P1 = $300 P2 = $300
q
P0 = $200
(1 -q)
P1 = $100 P2 = $100
Slika 7.13. Koncept vrednovanja realnih opcija
Da li je investicija, uz dati obim ulaganja I i vjerovatnoæu G,

rentabilna ? Treba li firma investirati sada, ili bi bilo bolje èekati nared-
nu godinu i vidjeti da li æe cijena zaista porasti ili æe pasti?
Pretpostavimo da je investitor odluèio investirati danas. U tom
sluèaju raèunanje NPV se vri standardnom metodom (cijena jedinice
proizvoda iznosi $ 200 i oèekuje se da æe i ubuduæe biti $ 200).
Danas: ∞
200
NP8 = −1600 + ∑ ∞
200 = −1600 + 2200 = −1600 + 2200 = $600
NP8 = −1600 + ∑
t = 0 (1,1)t
= −1600 + 2200 = −1600 + 2200 = $600
t = 0 (1,1)
t
Dakle, investicija ima pozitivnu NPV. Vrijednost fabrike, koju æemo

oznaèiti sa V0 iznosi $2.200, to prevazilazi trokove ulaganja, $1.600.
424
422 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Prema ovim pokazateljima, trebamo krenuti sa investicijom danas.

Meðutim, ovakva odluka je netaèna, jer je utemeljena na anal-
izi koja zanemaruje oportunitetne trokove, odnosno zanemaruje
moguænost "dranja" opcije otvorenom (opcija èekanja). U tom sluèa-
ju, investitor ima moguænost odustajanja (odlaganja) investicije uko-
liko cijena padne.
Da bi se razmotrila ova moguænost, izraèunat æemo NPV u
sluèaju da se investitor odluèi za projekat naredne godine, ukoliko cije-
na dosegne vii nivo.(Investiranje ukoliko cijena dosegne vii nivo je,
u stvari, "ex post optimalna investicija"). U tom sluèaju NPV je:
⎡ − 1600 ∞ 300 ⎤ 850

NP8 = 0,5⎢ +∑ t ⎥
= = $773
⎣ 1,1 t =1 (
1 ,1) ⎦ 1,1
U godini 1, investicioni trokovi u iznosu od $1.600 biæe uèin-

jeni samo ukoliko cijena dosegne nivo od $ 300, to æe se dogoditi sa
vjerovatnoæom od 0,5. Dakle, ukoliko investiramo naredne godine,
NPV projekta æe iznositi $773 (za razliku od NPV = $ 600 projekta
ukoliko investiramo danas). Nema sumnje, bolje saèekati nego investi-
rati danas. Ipak, ukoliko postoje samo alternative: investirati ili danas
ili nikad, donosilac odluke æe se opredijeliti za investiciju danas. U tom
sluèaju nema opcije èekanja, pa samim tim nema ni oportunitetnih
trokova, koji bi mogli eliminisati opciju investiranja danas. Stoga se
bez ikakvih ogranièenja mogu primjeniti standardna pravila NPV.
Pitanje koje se sada neizbjeno nameæe jeste: Koliko vrijedi
fleksibilnost investicije, tj. moguænost: investirati danas ili kasnije, u
odnosu na investiciju koja nudi opciju: ili danas ili nikad?
Odmah moemo reæi da fleksibilnost svakako ima svoju vrijed-
nost, jer daje moguænost odgode investiranja, koja moe biti profitabil-
na. Vrijednost fleksibilnosti opcije nije teko izraèunati, jer predstavl-
ja, u stvari, razliku izmeðu izraèunatih vrijednosti NPV, tj. $773 - $600
= $173. Dakle, investitor treba biti voljan platiti $ 173 vie za fleksi-
bilnost investicione opcije, (moguænost ulaganja danas ili kasnije) u
odnosu na investiciju koja ne nudi tu moguænost (ili danas ili nikad).
Naredno pitanje na koje treba dati odgovor jeste: Kako visoke
trokove investiranja -I je investitor voljan prihvatiti, da bi obezbijedio
fleksibilnost investicione anse, odnosno kako bi izbjegao "krutu"

423
opciju: ili sad ili nikad?

Da bismo odgovorili na ovo pitanje, traimo iznos ulaganja - I,
na koja investitor mora raèunati da bi uz istu NPV koja postoji u
uslovima ulaganja danas ( $ 600, uz ulaganje od $ 1.600) obezbijedio
fleksibilnost investicione anse, odnosno da bi "otvorio" opciju odgode
ulaganja (u ovom sluèaju, moguænost ulaganja naredne godine). Stoga
umjesto $ 773 uvrtavamo $ 600, a umjesto ulaganja od $ 1.600, raèu-
namo I .
⎡ − I ∞ 300 ⎤
NP8 = 0,5⎢ +∑ t ⎥
= $600
⎣ 1,1 t =1 (1,1) ⎦
Rjeavajuæi ovu jednaèinu, dobijamo da je I = 1.980. Drugim
rijeèima, ansa za izgradnju fabrike alata tipa X danas i samo danas
kota $ 1600, dok ista fabrika uz ansu danas ili naredne godine, kota
$ 1980.
Izraèunali smo, dakle, da vrijednost investicione anse (pret-
postavljajuæi da odluka o investiranju moe zaista biti donesena
naredne godine) iznosi $773. Sada bi bilo veoma korisno ponovo
izraèunati ovu vrijednost koristeæi "standard option pricing method".
Koristit æemo sljedeæe velièine:
F0 - vrijednost investicione opcije danas, odnosno

iznos koji trebamo biti voljni platiti danas, kako bismo
stekli opciju investiranja;
F1 - vrijednost investicione opcije naredne godine. F1 je
zavisna varijabla, koja je odreðena kretanjem cijene
proizvoda.
Tako ukoliko cijena dosegne nivo od $300, F1 æe biti:
∞
300
F1 = ∑ t
− 1600 = $1.700
t = 0 1,1
odnosno
ukoliko cijena padne na nivo od $100, neæe se iæi u projekat, jer
u tom sluèaju F1 æe biti jednak 0. Ovim znamo sve moguæe vrijednos-
ti F1. Problem je naæi F0 - vrijednost opcije danas.
Da bismo rijeili ovaj problem, kreirat æemo portfolio koji ima
426
424 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
dvije komponente: investicionu opciju (ansu) i odreðeni broj jedinica

outputa. Broj jedinica outputa æe biti paljivo procijenjen, tako da vri-
jednost portfolia ne zavisi od promjene cijene. Poto æe portfolio biti
bez rizika, stopa povrata trebala bi biti na nivou neriziène kamatne
stope. (Ukoliko je stopa povrata portfolija veæa od neriziène kamatne
stope, moguæe su nelimitirane zarade, pozajmljivanjem sredstava po
neriziènoj kamatnoj stopi i njihovim ulaganjem u portfolio. Ukoliko je
stopa povrata portfolia manja od neriziène kamatne stope, moguæe je
ostvariti zaradu prodajom portfolija i investiranjem u fondove po ner-
iziènoj kamatnoj stopi).
Pretpostavljajuæi da je stopa povrata portfolija jednaka neriz-
iènoj kamatnoj stopi, moemo izraèunati vrijednost investicione opci-
je. Dakle, vrijednost portfolija danas je:
Φ 0 = F0 − nP0 = F0 − 200n
Vrijednost portfolija naredne godine je:
Φ1 = F1 − nP1
φ1 zavisi od P1. Ukoliko P1 dosegne nivo od $300, tada je F1 =
1700, aφ1 = 1700 - 300n. Ukoliko cijena padne na $100, tada je F1 = 0,
a φ1 = -100n. Sada trebamo izraèunati obim proizvodnje n, tako da
portfolio bude bez rizika, tj. da φ1 zavisi od kretanja cijene. U tu svrhu
postavljamo jednaèinu:
1700 − 300n = −100n
Dakle, pri obimu proizvodnje od 8,5 jedinica, portfolio æe biti
bez rizika, tj. vrijednost portfolija æe biti neovisna od kretanja cijene
($300 ili $100).
Povrat za dati portfolio iznosit æe: Kapitalna dobit, φ1 − φ 0 ,
umanjena za plaæanja koja zahtijeva short pozicija. Poto oèekivana
stopa kapitalne zarade na jedinicu proizvoda iznosi 0, (oèekivana cije-
na naredne godine je ostala ista i iznosi $200), investitor moe zadrati
long poziciju sve dok ne ostvari zaradu od najmanje 10%.
(U skladu sa short prodajnim pravilima svaki short prodavac
ima poziciju u kojoj je granièna vrijednost hartije od vrijednosti manja
od cijene. Meðutim, svaki investitor prilagoðava svoj portfolio, nasto-
jeæi izjednaèiti graniènu korist hartije od vrijednosti sa njenom
trinom cijenom. Situacija u kojoj je investitor "podesio" svoj portfo-
lio, izjednaèavajuæi graniènu korisnost hartije od vrijednosti sa

425
trinom cijenom jeste long pozicija. U tom sluèaju je M*=P*)11.

Short prodaja zahtijeva plaæanje od 0,1P0 = $20 po jedinici
proizvoda, godinje. Na portfolio ima short poziciju od 8,5 jedinica,
te æe biti neophodno platiti ukupno $170.
Dakle, povrat za dati portfolio iznosi:
φ1 − φ 0 − 170 = φ1 − (F0 − nP0 )− 170
= −850 − F0 + 1700 − 170
= 680 − F0
Poto je ovaj povrat bez rizika, znamo da mora biti jednak
proizvodu neriziène kamatne stope (10 %) i vrijednosti poèetnog port-
folia, φ 0 = F0 - n P0. Naime:
680 − F0 = 0,1(F0 − 1700 )
Rjeavanjem prethodne jednaèine, dobijamo da je F0 = $773.
Primjeæujemo da je vrijednost F0 jednaka NPV investicione opcije
èekanja, odnosno ulaganja naredne godine ukoliko cijena poraste.
Dakle, vrijednost anse za investiranje (u fabriku alata tipa X) iznosi
$773. Meðutim, investiranjem se ova opcija "gasi", to znaèi da $773
predstavlja, u stvari, oportunitetni troak investiranja. Stoga, puni
trokovi investicije danas iznose: $1600 + $773 = $2373.
⎛ ∞ t ⎞
80 = 2200⎜ ∑ 200 / (1,1) ⎟
Poto je $2373 > 2200 ( ), investicionu
⎝ t =0 ⎠
opciju treba drati otvorenom, odnosno preferirati èekanje u odnosu na
ulaganje danas.
Iako smo doli do istog zakljuèka kao pri raèunanju NPV, ovaj
put smo izraèunali vrijednost opcije koju smo tretirali kao jedan od
trokova investiranja.
Na osnovu navedenog smo vidjeli da se investiciona opcija
moe vrednovati na isti naèin kao berzovna opcija kupnje - "call" opci-
ja. Cijena investicione opcije zavisi i od drugih faktora: inicijalnih
trokova, promjene poèetne cijene outputa, vjerovatnoæe promjene
cijene na vrijednost opcije, intervala variranja cijene. Analizirat æemo
uticaj promjene inicijalnih trokova na vrijednost investicione (realne)
opcije12.
Sada postavljamo pitanje: Koliko æe investiciona opcija vrijedi-
428
426 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
ti ukoliko trokovi budu veæi ili manji od ovog iznosa?

Kao i u prethodnim analizama, prvo treba utvrditi portfolio bez
rizika, tj. za koji obim proizvodnje, promjene cijene neæe uticati na vri-
jednost portfolija?
n izraèunavamo na sljedeæi naèin: Φ1 = F1 − nP1
Ukoliko je P1 = $300, tada je: F1 = 3300 − I , tako da je:

Φ 1 = 3300 − I − 300n .
Ukoliko je P1 = $100, tada je: F1 = 0, a Φ 1 = −100n . Dalje sli-
jedi:
3300 − I − 300n = −100n
3300 − I = 200n
n = 16,5 − 0,005 I
Uvrtavanjem n, dobijamo:
Φ1 − Φ 0 − (16,5 − 0,005I )⋅ 0,1 ⋅ 200 = 0,1 ⋅ Φ 0

−100 ⋅ (16,5 − 0,005I ) − F0 + 200(16,5 − 0,005I ) − (16,5 − 0,005I )⋅ 0,1 ⋅ 200 =
0,1[F0 − 200(16,5 − 0,005 I )]
(16,5 − 0,005I )(−100 + 200 − 20) − F0 = 0,1F0 − 20(16,5 − 0,005I )
(16,5 − 0,005I )⋅ 80 + 20(16,5 − 0,005I ) = 0,1F0 + F0
(16,5 − 0,005 I )⋅ (80 + 20) = 1,1F0
1650 − 0,5I
F0 =
1,1
F0 = 1500 − 0,455 I
Dobili smo vrijednost investicione opcije kao funkciju direktnih

trokova investiranja - I. Vidjeli smo da je za I = $1600, bolje èekati
narednu godinu nego investirati danas. Da li postoji neka vrijednost I,
koja bi uèinila investiranje danas atraktivnijom opcijom?
Da bismo odgovorili na ovo pitanje, podsjetimo se da treba

427
investirati sve dok su prinosi (sadanja vrijednost) - V0 najmanje jed-

naki punim trokovima investicije, tj zbiru direktnih trokova - I i
oportunitetnih trokova - F0. Poto je, u naem primjeru, V0 = $2200,
investirat æemo sve dok je:
1 + 1500 − 0,455 1 < 2200
Dakle, za I < $1284, treba preferirati opciju investirati danas, u
odnosu na opciju èekanja. Razlog: èekanje znaèi gubitke prihoda u
prvoj godini koji bi, u ovom sluèaju, nadmaili oportunitetne tro{kove
troèkove
(vijednost otvorene investicione opcije).
(vrijednost otvorene investicione opcije).
Ukoliko je I = $1284, F0 = $916 = V0 - I (2200 - 1284), investi-
tor je indiferentan izmeðu opcija: investirati danas ili èekati narednu
godinu.
(Do ovog zakljuèka moguæe je doæi i izraèunavanjem i uporeði-
vanjem vrijednosti NPV za opcije: investirati danas i èekati narednu
godinu.)
I na kraju, ukoliko je 1 > $1284, opcija èekanja je atraktivnija.
Uticaj kretanja trokova - I na vrijednost F0, najbolje se moe
prikazati grafièki:
Slika 7.14. Uticaj tro{kova na investicione opcije

430
428 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
Ovaj graf prikazuje i vrijednost opcije, F0 i neto prinose inve-

stiranja danas, V0 - 1, kao funkciju trokova investiranja - 1. Jasno se
vidi da je:
Ø Za vrijednost: 1 > $1284, . = 1500 - 0,455I > V - 1, opciju
treba drati otvorenom, tj treba èekati narednu godinu prije
donoenja odluke o investiranju;
Ø Ukoliko je: 1 < $1284, . = 1500 - 0,455I < 8 - 1, opciju treba
realizovati danas,
Ø Ukoliko je . = 8 - 1, poeljno je identificirati dodatne okol-
nosti koje æe olakati donoenje odluke.
Prema "opcionoj terminologiji" (A.K.Dixit, R.S.Pindyck), kada
su trokovi mali, neto prinosi investiranja danas postaju veliki, te je
opcija "duboko u novcu" ("deep in the money").
3.6. Ocjena efikasnosti zamjene
Zbog toga to su za ova ulaganja obièno potrebna manja sredst-

va i to se zamjena javlja kao neto apsolutno nuno, zamjeni stalnih
sredstava pristupa se èesto bez prethodnih analiza i razmatranja
moguænosti zamjene, odnosno opravdanosti zamjene uopte. Kako ne
bi dolo do promaenih ulaganja ovog oblika, treba izraditi vie anal-
iza razlièitih moguænosti zamjene i ocijeniti koja je od tih moguænosti
najpovoljnija, odnosno da li je u datom trenutku zamjena uopte
povoljnija od daljeg odravanja postojeæe opreme.
Èinjenica je da svako ulaganje ovog oblika nosi manje ili vie
elemenata ulaganja rasta i moemo govoriti samo o "èistim" ulaganji-
ma rasta ili o kombinaciji ulaganja rasta s ulaganjima s ciljem zamjene,
uz, naravno, razlièite udjele jednog ili drugog oblika ulaganja. Stoga,
da bi se predvidjela ili ocijenila efikasnost zamjene stalnog sredstva,
mogu se primijeniti sve statièke i dinamièke metode ocjene ulaganja.

429
3.7. Ocjena efikasnosti rekonstrukcije i modernizacije
Uspjena ulaganja u rekonstrukciju i modernizaciju moraju

imati za posljedicu jedan ili vie sljedeæih efekata:
Ø poveæanje obima proizvodnje,
Ø poveæanje asortimana proizvodnje,
Ø kvalitet proizvoda,
Ø smanjenje broja zaposlenih,
Ø smanjenje potronje sirovina, materijala i energije,
Ø poboljanje poloaja preduzeæa na tritu,
Ø veæu rentabilnost, ekonomiènost i fleksibilnost poslovanja,
Ø poveæanje produktivnosti rada,
Ø postizanje odreðenih stratekih, socijalnih, ekolokih ciljeva.
Postavljanje programa rekonstrukcije ili modernizacije u biti se
ne razlikuje od svake druge investicione studije, ali se prilikom njene
izrade moraju uzeti u obzir specifiènosti svakog pojedinog sluèaja.
Investicionom studijom treba predvidjeti efekte poslovanja nakon tog
zahvata, koji æe izmeðu ostalog prikazati: predviðeni obim i asortiman
proizvodnje, ukupni prihod, trokove predviðene proizvodnje, dobit,
raspodjelu dobiti i moguænosti otplate eventualno potrebnih zajmova
za finansiranje predviðenih ulaganja, ali i zajmova koji su ranije uzeti
u druge svrhe i jo nisu otplaæeni.

431
NAPOMENE
1. Krasulja, 2002,
2. Reilly/Brown, 1997,
3. Trigeorgis, 1996,
4. Bendekoviæ i dr., 1993,
5. Levy/Sarnat, 1990,
6. iljak, 1982,
7. Pike/Dobbins, 1993,
8. Materijal sa simpozija, 1971,
9. Dixit/Pindyck, 1994,
10. Dixit/Pindyck, 1994,
11. Aleksander/Sharpe, 1989,
12. O uticaju ostalih faktora vidjeti Dixit/Pindyck, 1994.
434
432 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
LITERATURA
1. Allen, F./Gale, D., Financial Innovation and Risk Sharing,

Massachusets Institute of Technology, 1995;
2. Alexander, G., J./Sharpe W.,F., Fundamentals of Investments,
Prentice Hall, Inc., Englewood Cliffs, New Jersey, 1989;
3. Batarelo, A., Informacije i odluèivanje i njihova racionalizacija u
investicijskom procesu, Ekonomski analitièar broj 7, Zagreb,
1994;
4. Belak, V., Menadersko raèunovodstvo, RRiF, Zagreb, 1995;
5. Bendekoviæ, J., i koautori, Planiranje investicijskih projekata,
knjiga I - IV, Ekonomski institut, Zagreb, 1993;
6. Beninga, S., Numerical Techniques in Finance, Massachusetts
Institute of Technology, London, 1996;
7. Bogetiæ, P.,M., Analiza bilansa, Podgorica - Beograd, 2000;
9. Dixit, K.,A./Pindyck, S.,R., Investment under Uncertainty,
Princeton University Press, N.Jersy, 1994;
10. Fabozzi, F.,J., Investment Management, Prentice Hall
International, Inc., 1995;
11. Gogela, Z., Neke znaèajke i postavke teorije selekcije portfolija,
Financijska praksa broj 19, Zagreb, 1995;
12. Gray, S.,J./Needles, B.,J., Financijsko raèunovodstvo, Savez
raèunovoða i revizora Republike Srpske , 2002;
13. Haughen, R.,A., Modern Investment Theory, Prentice-Hall
International, 1990;
14. Hull, J., Options, Futures and Other Derivative Securities,
Prentice-Hall International, 1993;
15. Hull, J./White, A., The Pricing of Options on Assets with
Stohastic Volatilities, Journal of Finance 42, 1987;
16. Kraljeviæ, M., Analiza nesigurnosti i rizika investicije,
Ekonomski analitièar, Zagreb, 1995;
17. Krasulja, D., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Beograd,
Beograd, 2001;
18. Levy, H./Sarnat, M., Capital Investment and Financial Decision,

433
ITPB, London, 1994;

19. Nuinoviæ, M., Planiranje investicijskih projekata u funkciji opti-
mizacije drutveno ekonomskog razvoja, Ekonomski institut,
Zagreb, 1993;
20. Orsag, S., Budetiranje kapitala procjena vrijednosti investicijs-
kih projekata, Masmedia, Zagreb, 2002;
21. Pike, R./Dobbins, R., Investment Decisions and Financial
Strategy, Philip Allan, 1993;
22. Prohaska, Z., Financijske investicije, Raèunovodstvo, poslovne
financije i revizija u savremenim gospodarskim uvjetima, XXXI
Simpozij, Pula, 1996;
23. Reilly, K.,F./Brown, K.,C., Investment Analysis and Portfolio
Management, The Dryden Press, N.York, 1997;
24. Richardson, L., Investiranje, dio I i II, Biblioteka LMN, Zagreb,
1997;
25. Rovèanin, A., Kako investirati u uslovima rizika i neizvjesnosti ?
Porezni savjetnik broj 4, Sarajevo, 1998;
Ekonomski fakultet u Sarajevu, 2000;
27. estoviæ, D., Opcije: analiza, strategija, rizici, Ekonomski pre-
gled broj 1 - 4, Zagreb, 1999;
28. iljak, V., Simulacija raèunalom, kolska knjiga, Zagreb, 1982;
29. Trigeorgis, L., Real options, MIT Press, Cambridge, London,
1996;
31. Finansijsko izvjetavanje, Meðunarodni standardi, Udruenje
raèunovoða i revizora Federacije Bosne i Hercegovine, 2002.
DODATAK
TAB LI C E
DODATAK 439
437
Tablica I
Kamatni faktor za buduæu vrijednost 1 KM uz i% na kraju n

razdoblja
FVIFi ,n = (1 + i ) n
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1,0100 1,0200 1,0300 1,0400 1,0500 1,0600 1,0700 1,0800 1,0900 1,1000
2 1,0201 1,0404 1,0609 1,0816 1,1025 1,1236 1,1449 1,1664 1,1881 1,2100
3 1,0303 1,0612 1,0927 1,1249 1,1576 1,1910 1,2250 1,2597 1,2950 1,3310
4 1,0406 1,0824 1,1255 1,1699 1,2155 1,2625 1,3108 1,3605 1,4116 1,4641
5 1,0510 1,1041 1,1593 1,2167 1,2763 1,3382 1,4026 1,4693 1,5386 1,6105
6 1,0615 1,1262 1,1941 1,2653 1,3401 1,4185 1,5007 1,5869 1,6771 1,7716
7 1,0721 1,1487 1,2299 1,3159 1,4071 1,5036 1,6058 1,7138 1,8280 1,9487
8 1,0829 1,1717 1,2668 1,3686 1,4775 1,5938 1,7182 1,8509 1,9926 2,1436
9 1,0937 1,1951 1,3048 1,4233 1,5513 1,6895 1,8385 1,9990 2,1719 2,3579
10 1,1046 1,2190 1,3439 1,4802 1,6289 1,7908 1,9672 2,1589 2,3674 2,5937
11 1,1157 1,2434 1,3842 1,5395 1,7103 1,8983 2,1049 2,3316 2,5804 2,8531
12 1,1268 1,2682 1,4258 1,6010 1,7959 2,0122 2,2522 2,5182 2,8127 3,1384
13 1,1381 1,2936 1,4685 1,6651 1,8856 2,1329 2,4098 2,7196 3,0658 3,4523
14 1,1495 1,3195 1,5126 1,7317 1,9799 2,2609 2,5785 2,9372 3,3417 3,7975
15 1,1610 1,3459 1,5580 1,8009 2,0789 2,3966 2,7590 3,1722 3,6425 4,1772
16 1,1726 1,3728 1,6047 1,8730 2,1829 2,5404 2,9522 3,4259 3,9703 4,5950
17 1,1843 1,4002 1,6528 1,9479 2,2920 2,6928 3,1588 3,7000 4,3276 5,0545
18 1,1961 1,4282 1,7024 2,0258 2,4066 2,8543 3,3799 3,9960 4,7171 5,5599
19 1,2081 1,4568 1,7535 2,1068 2,5270 3,0256 3,6165 4,3157 5,1417 6,1159
20 1,2202 1,4859 1,8061 2,1911 2,6533 3,2071 3,8697 4,6610 5,6044 6,7275
21 1,2324 1,5157 1,8603 2,2788 2,7860 3,3996 4,1406 5,0338 6,1088 7,4002
22 1,2447 1,5460 1,9161 2,3699 2,9253 3,6035 4,4304 5,4365 6,6586 8,1403
23 1,2572 1,5769 1,9736 2,4647 3,0715 3,8197 4,7405 5,8715 7,2579 8,9543
24 1,2697 1,6084 2,0328 2,5633 3,2251 4,0489 5,0724 6,3412 7,9111 9,8497
25 1,2824 1,6406 2,0938 2,6658 3,3864 4,2919 5,4274 6,8485 8,6231 10,8347
26 1,2953 1,6734 2,1566 2,7725 3,5557 4,5494 5,8074 7,3964 9,3992 11,9182
27 1,3082 1,7069 2,2213 2,8834 3,7335 4,8223 6,2139 7,9881 10,2451 13,1100
28 1,3213 1,7410 2,2879 2,9987 3,9201 5,1117 6,6488 8,6271 11,1671 14,4210
29 1,3345 1,7758 2,3566 3,1187 4,1161 5,4184 7,1143 9,3173 12,1722 15,8631
30 1,3478 1,8114 2,4273 3,2434 4,3219 5,7435 7,6123 10,0627 13,2677 17,4494
40 1,4889 2,2080 3,2620 4,8010 7,0400 10,2857 14,9745 21,7245 31,4094 45,2593
50 1,6446 2,6916 4,3839 7,1067 11,4674 18,4202 29,4570 46,9016 74,3575 117,3909
60 1,8167 3,2810 5,8916 10,5196 18,6792 32,9877 57,9464 101,2571 176,0313 304,4816
440
438 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 1,1200 1,1400 1,1500 1,1600 1,1800 1,2000 1,2400 1,2800 1,3200 1,3600
2 1,2544 1,2996 1,3225 1,3456 1,3924 1,4400 1,5376 1,6384 1,7424 1,8496
3 1,4049 1,4815 1,5209 1,5609 1,6430 1,7280 1,9066 2,0972 2,3000 2,5155
4 1,5735 1,6890 1,7490 1,8106 1,9388 2,0736 2,3642 2,6844 3,0360 3,4210
5 1,7623 1,9254 2,0114 2,1003 2,2878 2,4883 2,9316 3,4360 4,0075 4,6526
6 1,9738 2,1950 2,3131 2,4364 2,6996 2,9860 3,6352 4,3980 5,2899 6,3275
7 2,2107 2,5023 2,6600 2,8262 3,1855 3,5832 4,5077 5,6295 6,9826 8,6054
8 2,4760 2,8526 3,0590 3,2784 3,7589 4,2998 5,5895 7,2058 9,2170 11,7034
9 2,7731 3,2519 3,5179 3,8030 4,4355 5,1598 6,9310 9,2234 12,1665 15,9166
10 3,1058 3,7072 4,0456 4,4114 5,2338 6,1917 8,5944 11,8059 16,0598 21,6466
11 3,4785 4,2262 4,6524 5,1173 6,1759 7,4301 10,6571 15,1116 21,1989 29,4393
12 3,8960 4,8179 5,3503 5,9360 7,2876 8,9161 13,2148 19,3428 27,9825 40,0375
13 4,3635 5,4924 6,1528 6,8858 8,5994 10,6993 16,3863 24,7588 36,9370 54,4510
14 4,8871 6,2613 7,0757 7,9875 10,1472 12,8392 20,3191 31,6913 48,7568 74,0534
15 5,4736 7,1379 8,1371 9,2655 11,9737 15,4070 25,1956 40,5648 64,3590 100,7126
16 6,1304 8,1372 9,3576 10,7480 14,1290 18,4884 31,2426 51,9230 84,9538 136,9691
17 6,8660 9,2765 10,7613 12,4677 16,6722 22,1861 38,7408 66,4614 112,1390 186,2779
18 7,6900 10,5752 12,3755 14,4625 19,6733 26,6233 48,0386 85,0706 148,0235 253,3380
19 8,6128 12,0557 14,2318 16,7765 23,2144 31,9480 59,5679 108,8904 195,3911 344,5397
20 9,6463 13,7435 16,3665 19,4608 27,3930 38,3376 73,8641 139,3797 257,9162 468,5740
21 10,8038 15,6676 18,8215 22,5745 32,3238 46,0051 91,5915 178,4060 340,4494 637,2606
22 12,1003 17,8610 21,6447 26,1864 38,1421 55,2061 113,5735 228,3596 449,3932 866,6744
23 13,5523 20,3616 24,8915 30,3762 45,0076 66,2474 140,8312 292,3003 593,1990 1178,6772
24 15,1786 23,2122 28,6252 35,2364 53,1090 79,4968 174,6306 374,1444 783,0227 1603,0010
25 17,0001 26,4619 32,9190 40,8742 62,6686 95,3962 216,5420 478,9049 1033,5900 2180,0814
26 19,0401 30,1666 37,8568 47,4141 73,9490 114,4755 268,5121 612,9982 1364,3387 2964,9107
27 21,3249 34,3899 43,5353 55,0004 87,2598 137,3706 332,9550 784,6377 1800,9271 4032,2786
28 23,8839 39,2045 50,0656 63,8004 102,9666 164,8447 412,8642 1004,3363 2377,2238 5483,8988
29 26,7499 44,6931 57,5755 74,0085 121,5005 197,8136 511,9516 1285,5504 3137,9354 7458,1024
30 29,9599 50,9502 66,2118 85,8499 143,3706 237,3763 634,8199 1645,5046 4142,0748 10143,0193
40 93,0510 188,8835 267,8635 378,7212 750,3783 1469,7716 5455,9126 19426,6889 66520,7670 219561,5736
50 289,0022 700,2330 1083,6574 1670,7038 3927,3569 9100,4382 46890,4346 229349,8616 1068308,1960 4752754,9027
60 897,5969 2595,9187 4383,9987 7370,2014 20555,1400 56347,5144 402996,3473 2707685,2482 17156783,5543 102880840,1651
DODATAK 441
439
Tablica II
Kamatni faktor za sadašnju vrijednost 1 KM uz i% na kraju n
razdoblja
1
PVIFi , n =
(1 + i ) n
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259 0,9174 0,9091
2 0,9803 0,9612 0,9426 0,9246 0,9070 0,8900 0,8734 0,8573 0,8417 0,8264
3 0,9706 0,9423 0,9151 0,8890 0,8638 0,8396 0,8163 0,7938 0,7722 0,7513
4 0,9610 0,9238 0,8885 0,8548 0,8227 0,7921 0,7629 0,7350 0,7084 0,6830
5 0,9515 0,9057 0,8626 0,8219 0,7835 0,7473 0,7130 0,6806 0,6499 0,6209
6 0,9420 0,8880 0,8375 0,7903 0,7462 0,7050 0,6663 0,6302 0,5963 0,5645
7 0,9327 0,8706 0,8131 0,7599 0,7107 0,6651 0,6227 0,5835 0,5470 0,5132
8 0,9235 0,8535 0,7894 0,7307 0,6768 0,6274 0,5820 0,5403 0,5019 0,4665
9 0,9143 0,8368 0,7664 0,7026 0,6446 0,5919 0,5439 0,5002 0,4604 0,4241
10 0,9053 0,8203 0,7441 0,6756 0,6139 0,5584 0,5083 0,4632 0,4224 0,3855
11 0,8963 0,8043 0,7224 0,6496 0,5847 0,5268 0,4751 0,4289 0,3875 0,3505
12 0,8874 0,7885 0,7014 0,6246 0,5568 0,4970 0,4440 0,3971 0,3555 0,3186
13 0,8787 0,7730 0,6810 0,6006 0,5303 0,4688 0,4150 0,3677 0,3262 0,2897
14 0,8700 0,7579 0,6611 0,5775 0,5051 0,4423 0,3878 0,3405 0,2992 0,2633
15 0,8613 0,7430 0,6419 0,5553 0,4810 0,4173 0,3624 0,3152 0,2745 0,2394
16 0,8528 0,7284 0,6232 0,5339 0,4581 0,3936 0,3387 0,2919 0,2519 0,2176
17 0,8444 0,7142 0,6050 0,5134 0,4363 0,3714 0,3166 0,2703 0,2311 0,1978
18 0,8360 0,7002 0,5874 0,4936 0,4155 0,3503 0,2959 0,2502 0,2120 0,1799
19 0,8277 0,6864 0,5703 0,4746 0,3957 0,3305 0,2765 0,2317 0,1945 0,1635
20 0,8195 0,6730 0,5537 0,4564 0,3769 0,3118 0,2584 0,2145 0,1784 0,1486
21 0,8114 0,6598 0,5375 0,4388 0,3589 0,2942 0,2415 0,1987 0,1637 0,1351
22 0,8034 0,6468 0,5219 0,4220 0,3418 0,2775 0,2257 0,1839 0,1502 0,1228
23 0,7954 0,6342 0,5067 0,4057 0,3256 0,2618 0,2109 0,1703 0,1378 0,1117
24 0,7876 0,6217 0,4919 0,3901 0,3101 0,2470 0,1971 0,1577 0,1264 0,1015
25 0,7798 0,6095 0,4776 0,3751 0,2953 0,2330 0,1842 0,1460 0,1160 0,0923
26 0,7720 0,5976 0,4637 0,3607 0,2812 0,2198 0,1722 0,1352 0,1064 0,0839
27 0,7644 0,5859 0,4502 0,3468 0,2678 0,2074 0,1609 0,1252 0,0976 0,0763
28 0,7568 0,5744 0,4371 0,3335 0,2551 0,1956 0,1504 0,1159 0,0895 0,0693
29 0,7493 0,5631 0,4243 0,3207 0,2429 0,1846 0,1406 0,1073 0,0822 0,0630
30 0,7419 0,5521 0,4120 0,3083 0,2314 0,1741 0,1314 0,0994 0,0754 0,0573
35 0,7059 0,5000 0,3554 0,2534 0,1813 0,1301 0,0937 0,0676 0,0490 0,0356
40 0,6717 0,4529 0,3066 0,2083 0,1420 0,0972 0,0668 0,0460 0,0318 0,0221
45 0,6391 0,4102 0,2644 0,1712 0,1113 0,0727 0,0476 0,0313 0,0207 0,0137
50 0,6080 0,3715 0,2281 0,1407 0,0872 0,0543 0,0339 0,0213 0,0134 0,0085
55 0,5785 0,3365 0,1968 0,1157 0,0683 0,0406 0,0242 0,0145 0,0087 0,0053
442
440 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 0,8929 0,8772 0,8696 0,8621 0,8475 0,8333 0,8065 0,7813 0,7576 0,7353
2 0,7972 0,7695 0,7561 0,7432 0,7182 0,6944 0,6504 0,6104 0,5739 0,5407
3 0,7118 0,6750 0,6575 0,6407 0,6086 0,5787 0,5245 0,4768 0,4348 0,3975
4 0,6355 0,5921 0,5718 0,5523 0,5158 0,4823 0,4230 0,3725 0,3294 0,2923
5 0,5674 0,5194 0,4972 0,4761 0,4371 0,4019 0,3411 0,2910 0,2495 0,2149
6 0,5066 0,4556 0,4323 0,4104 0,3704 0,3349 0,2751 0,2274 0,1890 0,1580
7 0,4523 0,3996 0,3759 0,3538 0,3139 0,2791 0,2218 0,1776 0,1432 0,1162
8 0,4039 0,3506 0,3269 0,3050 0,2660 0,2326 0,1789 0,1388 0,1085 0,0854
9 0,3606 0,3075 0,2843 0,2630 0,2255 0,1938 0,1443 0,1084 0,0822 0,0628
10 0,3220 0,2697 0,2472 0,2267 0,1911 0,1615 0,1164 0,0847 0,0623 0,0462
11 0,2875 0,2366 0,2149 0,1954 0,1619 0,1346 0,0938 0,0662 0,0472 0,0340
12 0,2567 0,2076 0,1869 0,1685 0,1372 0,1122 0,0757 0,0517 0,0357 0,0250
13 0,2292 0,1821 0,1625 0,1452 0,1163 0,0935 0,0610 0,0404 0,0271 0,0184
14 0,2046 0,1597 0,1413 0,1252 0,0985 0,0779 0,0492 0,0316 0,0205 0,0135
15 0,1827 0,1401 0,1229 0,1079 0,0835 0,0649 0,0397 0,0247 0,0155 0,0099
16 0,1631 0,1229 0,1069 0,0930 0,0708 0,0541 0,0320 0,0193 0,0118 0,0073
17 0,1456 0,1078 0,0929 0,0802 0,0600 0,0451 0,0258 0,0150 0,0089 0,0054
18 0,1300 0,0946 0,0808 0,0691 0,0508 0,0376 0,0208 0,0118 0,0068 0,0039
19 0,1161 0,0829 0,0703 0,0596 0,0431 0,0313 0,0168 0,0092 0,0051 0,0029
20 0,1037 0,0728 0,0611 0,0514 0,0365 0,0261 0,0135 0,0072 0,0039 0,0021
21 0,0926 0,0638 0,0531 0,0443 0,0309 0,0217 0,0109 0,0056 0,0029 0,0016
22 0,0826 0,0560 0,0462 0,0382 0,0262 0,0181 0,0088 0,0044 0,0022 0,0012
23 0,0738 0,0491 0,0402 0,0329 0,0222 0,0151 0,0071 0,0034 0,0017 0,0008
24 0,0659 0,0431 0,0349 0,0284 0,0188 0,0126 0,0057 0,0027 0,0013 0,0006
25 0,0588 0,0378 0,0304 0,0245 0,0160 0,0105 0,0046 0,0021 0,0010 0,0005
26 0,0525 0,0331 0,0264 0,0211 0,0135 0,0087 0,0037 0,0016 0,0007 0,0003
27 0,0469 0,0291 0,0230 0,0182 0,0115 0,0073 0,0030 0,0013 0,0006 0,0002
28 0,0419 0,0255 0,0200 0,0157 0,0097 0,0061 0,0024 0,0010 0,0004 0,0002
29 0,0374 0,0224 0,0174 0,0135 0,0082 0,0051 0,0020 0,0008 0,0003 0,0001
30 0,0334 0,0196 0,0151 0,0116 0,0070 0,0042 0,0016 0,0006 0,0002 0,0001
35 0,0189 0,0102 0,0075 0,0055 0,0030 0,0017 0,0005 0,0002 0,0001 0,0000
40 0,0107 0,0053 0,0037 0,0026 0,0013 0,0007 0,0002 0,0001 0,0000 0,0000
45 0,0061 0,0027 0,0019 0,0013 0,0006 0,0003 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000
50 0,0035 0,0014 0,0009 0,0006 0,0003 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
55 0,0020 0,0007 0,0005 0,0003 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
DODATAK 443
441
Tablica III
Kamatni faktor za buduæu vrijednost anuiteta 1 KM po raz-
doblju uz i% za n razdoblja
(1 + i ) n − 1
FVIFAi , n = ∑t =1 (a + i ) n−t =
n
i
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
2 2,0100 2,0200 2,0300 2,0400 2,0500 2,0600 2,0700 2,0800 2,0900 2,1000
3 3,0301 3,0604 3,0909 3,1216 3,1525 3,1836 3,2149 3,2464 3,2781 3,3100
4 4,0604 4,1216 4,1836 4,2465 4,3101 4,3746 4,4399 4,5061 4,5731 4,6410
5 5,1010 5,2040 5,3091 5,4163 5,5256 5,6371 5,7507 5,8666 5,9847 6,1051
6 6,1520 6,3081 6,4684 6,6330 6,8019 6,9753 7,1533 7,3359 7,5233 7,7156
7 7,2135 7,4343 7,6625 7,8983 8,1420 8,3938 8,6540 8,9228 9,2004 9,4872
8 8,2857 8,5830 8,8923 9,2142 9,5491 9,8975 10,2598 10,6366 11,0285 11,4359
9 9,3685 9,7546 10,1591 10,5828 11,0266 11,4913 11,9780 12,4876 13,0210 13,5795
10 10,4622 10,9497 11,4639 12,0061 12,5779 13,1808 13,8164 14,4866 15,1929 15,9374
11 11,5668 12,1687 12,8078 13,4864 14,2068 14,9716 15,7836 16,6455 17,5603 18,5312
12 12,6825 13,4121 14,1920 15,0258 15,9171 16,8699 17,8885 18,9771 20,1407 21,3843
13 13,8093 14,6803 15,6178 16,6268 17,7130 18,8821 20,1406 21,4953 22,9534 24,5227
14 14,9474 15,9739 17,0863 18,2919 19,5986 21,0151 22,5505 24,2149 26,0192 27,9750
15 16,0969 17,2934 18,5989 20,0236 21,5786 23,2760 25,1290 27,1521 29,3609 31,7725
16 17,2579 18,6393 20,1569 21,8245 23,6575 25,6725 27,8881 30,3243 33,0034 35,9497
17 18,4304 20,0121 21,7616 23,6975 25,8404 28,2129 30,8402 33,7502 36,9737 40,5447
18 19,6147 21,4123 23,4144 25,6454 28,1324 30,9057 33,9990 37,4502 41,3013 45,5992
19 20,8109 22,8406 25,1169 27,6712 30,5390 33,7600 37,3790 41,4463 46,0185 51,1591
20 22,0190 24,2974 26,8704 29,7781 33,0660 36,7856 40,9955 45,7620 51,1601 57,2750
21 23,2392 25,7833 28,6765 31,9692 35,7193 39,9927 44,8652 50,4229 56,7645 64,0025
22 24,4716 27,2990 30,5368 34,2480 38,5052 43,3923 49,0057 55,4568 62,8733 71,4027
23 25,7163 28,8450 32,4529 36,6179 41,4305 46,9958 53,4361 60,8933 69,5319 79,5430
24 26,9735 30,4219 34,4265 39,0826 44,5020 50,8156 58,1767 66,7648 76,7898 88,4973
25 28,2432 32,0303 36,4593 41,6459 47,7271 54,8645 63,2490 73,1059 84,7009 98,3471
26 29,5256 33,6709 38,5530 44,3117 51,1135 59,1564 68,6765 79,9544 93,3240 109,1818
27 30,8209 35,3443 40,7096 47,0842 54,6691 63,7058 74,4838 87,3508 102,7231 121,0999
28 32,1291 37,0512 42,9309 49,9676 58,4026 68,5281 80,6977 95,3388 112,9682 134,2099
29 33,4504 38,7922 45,2189 52,9663 62,3227 73,6398 87,3465 103,9659 124,1354 148,6309
30 34,7849 40,5681 47,5754 56,0849 66,4388 79,0582 94,4608 113,2832 136,3075 164,4940
40 48,8864 60,4020 75,4013 95,0255 120,7998 154,7620 199,6351 259,0565 337,8824 442,5926
50 64,4632 84,5794 112,7969 152,6671 209,3480 290,3359 406,5289 573,7702 815,0836 1163,9085
60 81,6697 114,0515 163,0534 237,9907 353,5837 533,1282 813,5204 1253,2133 1944,7921 3034,8164
444
442 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
2 2,1200 2,1400 2,1500 2,1600 2,1800 2,2000 2,2400 2,2800 2,3200 2,3600
3 3,3744 3,4396 3,4725 3,5056 3,5724 3,6400 3,7776 3,9184 4,0624 4,2096
4 4,7793 4,9211 4,9934 5,0665 5,2154 5,3680 5,6842 6,0156 6,3624 6,7251
5 6,3528 6,6101 6,7424 6,8771 7,1542 7,4416 8,0484 8,6999 9,3983 10,1461
6 8,1152 8,5355 8,7537 8,9775 9,4420 9,9299 10,9801 12,1359 13,4058 14,7987
7 10,0890 10,7305 11,0668 11,4139 12,1415 12,9159 14,6153 16,5339 18,6956 21,1262
8 12,2997 13,2328 13,7268 14,2401 15,3270 16,4991 19,1229 22,1634 25,6782 29,7316
9 14,7757 16,0853 16,7858 17,5185 19,0859 20,7989 24,7125 29,3692 34,8953 41,4350
10 17,5487 19,3373 20,3037 21,3215 23,5213 25,9587 31,6434 38,5926 47,0618 57,3516
11 20,6546 23,0445 24,3493 25,7329 28,7551 32,1504 40,2379 50,3985 63,1215 78,9982
12 24,1331 27,2707 29,0017 30,8502 34,9311 39,5805 50,8950 65,5100 84,3204 108,4375
13 28,0291 32,0887 34,3519 36,7862 42,2187 48,4966 64,1097 84,8529 112,3030 148,4750
14 32,3926 37,5811 40,5047 43,6720 50,8180 59,1959 80,4961 109,6117 149,2399 202,9260
15 37,2797 43,8424 47,5804 51,6595 60,9653 72,0351 100,8151 141,3029 197,9967 276,9793
16 42,7533 50,9804 55,7175 60,9250 72,9390 87,4421 126,0108 181,8677 262,3557 377,6919
17 48,8837 59,1176 65,0751 71,6730 87,0680 105,9306 157,2534 233,7907 347,3095 514,6610
18 55,7497 68,3941 75,8364 84,1407 103,7403 128,1167 195,9942 300,2521 459,4485 700,9389
19 63,4397 78,9692 88,2118 98,6032 123,4135 154,7400 244,0328 385,3227 607,4721 954,2769
20 72,0524 91,0249 102,4436 115,3797 146,6280 186,6880 303,6006 494,2131 802,8631 1298,8166
21 81,6987 104,7684 118,8101 134,8405 174,0210 225,0256 377,4648 633,5927 1060,7793 1767,3906
22 92,5026 120,4360 137,6316 157,4150 206,3448 271,0307 469,0563 811,9987 1401,2287 2404,6512
23 104,6029 138,2970 159,2764 183,6014 244,4868 326,2369 582,6298 1040,3583 1850,6219 3271,3256
24 118,1552 158,6586 184,1678 213,9776 289,4945 392,4842 723,4610 1332,6586 2443,8209 4450,0029
25 133,3339 181,8708 212,7930 249,2140 342,6035 471,9811 898,0916 1706,8031 3226,8436 6053,0039
26 150,3339 208,3327 245,7120 290,0883 405,2721 567,3773 1114,6336 2185,7079 4260,4336 8233,0853
27 169,3740 238,4993 283,5688 337,5024 479,2211 681,8528 1383,1457 2798,7061 5624,7723 11197,9960
28 190,6989 272,8892 327,1041 392,5028 566,4809 819,2233 1716,1007 3583,3438 7425,6994 15230,2745
29 214,5828 312,0937 377,1697 456,3032 669,4475 984,0680 2128,9648 4587,6801 9802,9233 20714,1734
30 241,3327 356,7868 434,7451 530,3117 790,9480 1181,8816 2640,9164 5873,2306 12940,8587 28172,2758
40 767,0914 1342,0251 1779,0903 2360,7572 4163,2130 7343,8578 22728,8026 69377,4604 207874,2719 609890,4824
50 2400,0182 4994,5213 7217,7163 10435,6488 21813,0937 45497,1908 195372,6442 819103,0771 3338459,9875
60 7471,6411 18535,1333 29219,9916 46057,5085 114189,6665 281732,5718 1679147,2802 9670300,8863
DODATAK 445
443
Tablica IV
Kamatni faktor za sadašnju vrijednost anuiteta 1 KM po raz-
doblju uz i% za n razdoblja
1
1−
1 (1 + i ) n 1 1
PVIFAi ,n = ∑t =1
n
= = −
( a + i ) n−t i i i (1 + i ) n
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259 0,9174 0,9091
2 1,9704 1,9416 1,9135 1,8861 1,8594 1,8334 1,8080 1,7833 1,7591 1,7355
3 2,9410 2,8839 2,8286 2,7751 2,7232 2,6730 2,6243 2,5771 2,5313 2,4869
4 3,9020 3,8077 3,7171 3,6299 3,5460 3,4651 3,3872 3,3121 3,2397 3,1699
5 4,8534 4,7135 4,5797 4,4518 4,3295 4,2124 4,1002 3,9927 3,8897 3,7908
6 5,7955 5,6014 5,4172 5,2421 5,0757 4,9173 4,7665 4,6229 4,4859 4,3553
7 6,7282 6,4720 6,2303 6,0021 5,7864 5,5824 5,3893 5,2064 5,0330 4,8684
8 7,6517 7,3255 7,0197 6,7327 6,4632 6,2098 5,9713 5,7466 5,5348 5,3349
9 8,5660 8,1622 7,7861 7,4353 7,1078 6,8017 6,5152 6,2469 5,9952 5,7590
10 9,4713 8,9826 8,5302 8,1109 7,7217 7,3601 7,0236 6,7101 6,4177 6,1446
11 10,3676 9,7868 9,2526 8,7605 8,3064 7,8869 7,4987 7,1390 6,8052 6,4951
12 11,2551 10,5753 9,9540 9,3851 8,8633 8,3838 7,9427 7,5361 7,1607 6,8137
13 12,1337 11,3484 10,6350 9,9856 9,3936 8,8527 8,3577 7,9038 7,4869 7,1034
14 13,0037 12,1062 11,2961 10,5631 9,8986 9,2950 8,7455 8,2442 7,7862 7,3667
15 13,8651 12,8493 11,9379 11,1184 10,3797 9,7122 9,1079 8,5595 8,0607 7,6061
16 14,7179 13,5777 12,5611 11,6523 10,8378 10,1059 9,4466 8,8514 8,3126 7,8237
17 15,5623 14,2919 13,1661 12,1657 11,2741 10,4773 9,7632 9,1216 8,5436 8,0216
18 16,3983 14,9920 13,7535 12,6593 11,6896 10,8276 10,0591 9,3719 8,7556 8,2014
19 17,2260 15,6785 14,3238 13,1339 12,0853 11,1581 10,3356 9,6036 8,9501 8,3649
20 18,0456 16,3514 14,8775 13,5903 12,4622 11,4699 10,5940 9,8181 9,1285 8,5136
21 18,8570 17,0112 15,4150 14,0292 12,8212 11,7641 10,8355 10,0168 9,2922 8,6487
22 19,6604 17,6580 15,9369 14,4511 13,1630 12,0416 11,0612 10,2007 9,4424 8,7715
23 20,4558 18,2922 16,4436 14,8568 13,4886 12,3034 11,2722 10,3711 9,5802 8,8832
24 21,2434 18,9139 16,9355 15,2470 13,7986 12,5504 11,4693 10,5288 9,7066 8,9847
25 22,0232 19,5235 17,4131 15,6221 14,0939 12,7834 11,6536 10,6748 9,8226 9,0770
26 22,7952 20,1210 17,8768 15,9828 14,3752 13,0032 11,8258 10,8100 9,9290 9,1609
27 23,5596 20,7069 18,3270 16,3296 14,6430 13,2105 11,9867 10,9352 10,0266 9,2372
28 24,3164 21,2813 18,7641 16,6631 14,8981 13,4062 12,1371 11,0511 10,1161 9,3066
29 25,0658 21,8444 19,1885 16,9837 15,1411 13,5907 12,2777 11,1584 10,1983 9,3696
30 25,8077 22,3965 19,6004 17,2920 15,3725 13,7648 12,4090 11,2578 10,2737 9,4269
35 29,4086 24,9986 21,4872 18,6646 16,3742 14,4982 12,9477 11,6546 10,5668 9,6442
40 32,8347 27,3555 23,1148 19,7928 17,1591 15,0463 13,3317 11,9246 10,7574 9,7791
45 36,0945 29,4902 24,5187 20,7200 17,7741 15,4558 13,6055 12,1084 10,8812 9,8628
50 39,1961 31,4236 25,7298 21,4822 18,2559 15,7619 13,8007 12,2335 10,9617 9,9148
55 42,1472 33,1748 26,7744 22,1086 18,6335 15,9905 13,9399 12,3186 11,0140 9,9471
446
444 Dr Adnan
Dr. Adnan Rov~anin
finansijama
12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 0,8929 0,8772 0,8696 0,8621 0,8475 0,8333 0,8065 0,7813 0,7576 0,7353
2 1,6901 1,6467 1,6257 1,6052 1,5656 1,5278 1,4568 1,3916 1,3315 1,2760
3 2,4018 2,3216 2,2832 2,2459 2,1743 2,1065 1,9813 1,8684 1,7663 1,6735
4 3,0373 2,9137 2,8550 2,7982 2,6901 2,5887 2,4043 2,2410 2,0957 1,9658
5 3,6048 3,4331 3,3522 3,2743 3,1272 2,9906 2,7454 2,5320 2,3452 2,1807
6 4,1114 3,8887 3,7845 3,6847 3,4976 3,3255 3,0205 2,7594 2,5342 2,3388
7 4,5638 4,2883 4,1604 4,0386 3,8115 3,6046 3,2423 2,9370 2,6775 2,4550
8 4,9676 4,6389 4,4873 4,3436 4,0776 3,8372 3,4212 3,0758 2,7860 2,5404
9 5,3282 4,9464 4,7716 4,6065 4,3030 4,0310 3,5655 3,1842 2,8681 2,6033
10 5,6502 5,2161 5,0188 4,8332 4,4941 4,1925 3,6819 3,2689 2,9304 2,6495
11 5,9377 5,4527 5,2337 5,0286 4,6560 4,3271 3,7757 3,3351 2,9776 2,6834
12 6,1944 5,6603 5,4206 5,1971 4,7932 4,4392 3,8514 3,3868 3,0133 2,7084
13 6,4235 5,8424 5,5831 5,3423 4,9095 4,5327 3,9124 3,4272 3,0404 2,7268
14 6,6282 6,0021 5,7245 5,4675 5,0081 4,6106 3,9616 3,4587 3,0609 2,7403
15 6,8109 6,1422 5,8474 5,5755 5,0916 4,6755 4,0013 3,4834 3,0764 2,7502
16 6,9740 6,2651 5,9542 5,6685 5,1624 4,7296 4,0333 3,5026 3,0882 2,7575
17 7,1196 6,3729 6,0472 5,7487 5,2223 4,7746 4,0591 3,5177 3,0971 2,7629
18 7,2497 6,4674 6,1280 5,8178 5,2732 4,8122 4,0799 3,5294 3,1039 2,7668
19 7,3658 6,5504 6,1982 5,8775 5,3162 4,8435 4,0967 3,5386 3,1090 2,7697
20 7,4694 6,6231 6,2593 5,9288 5,3527 4,8696 4,1103 3,5458 3,1129 2,7718
21 7,5620 6,6870 6,3125 5,9731 5,3837 4,8913 4,1212 3,5514 3,1158 2,7734
22 7,6446 6,7429 6,3587 6,0113 5,4099 4,9094 4,1300 3,5558 3,1180 2,7746
23 7,7184 6,7921 6,3988 6,0442 5,4321 4,9245 4,1371 3,5592 3,1197 2,7754
24 7,7843 6,8351 6,4338 6,0726 5,4509 4,9371 4,1428 3,5619 3,1210 2,7760
25 7,8431 6,8729 6,4641 6,0971 5,4669 4,9476 4,1474 3,5640 3,1220 2,7765
26 7,8957 6,9061 6,4906 6,1182 5,4804 4,9563 4,1511 3,5656 3,1227 2,7768
27 7,9426 6,9352 6,5135 6,1364 5,4919 4,9636 4,1542 3,5669 3,1233 2,7771
28 7,9844 6,9607 6,5335 6,1520 5,5016 4,9697 4,1566 3,5679 3,1237 2,7773
29 8,0218 6,9830 6,5509 6,1656 5,5098 4,9747 4,1585 3,5687 3,1240 2,7774
30 8,0552 7,0027 6,5660 6,1772 5,5168 4,9789 4,1601 3,5693 3,1242 2,7775
35 8,1755 7,0700 6,6166 6,2153 5,5386 4,9915 4,1644 3,5708 3,1248 2,7777
40 8,2438 7,1050 6,6418 6,2335 5,5482 4,9966 4,1659 3,5712 3,1250 2,7778
45 8,2825 7,1232 6,6543 6,2421 5,5523 4,9986 4,1664 3,5714 3,1250 2,7778
50 8,3045 7,1327 6,6605 6,2463 5,5541 4,9995 4,1666 3,5714 3,1250 2,7778
55 8,3170 7,1376 6,6636 6,2482 5,5549 4,9998 4,1666 3,5714 3,1250 2,7778
DODATAK 447
445
Površina ispod krive normalne distribucije
Broj standardnih
Broj standardnih devijacija Podruèje s lijeve ili desne Podruèje s lijeve ili desne
devijacija od aritmetièke
od aritmetièke sredine (X) strane (jednostrani test) strane (jednostrani test)
sredine (X)
0,00 0,5000 1,55 0,0606

0,05 0,4801 1,60 0,0548
0,10 0,4602 1,65 0,0495
0,15 0,4404 1,70 0,0446
0,20 0,4207 1,75 0,0401
0,25 0,4013 1,80 0,0359
0,30 0,3821 1,85 0,0322
0,35 0,3632 1,90 0,0287
0,40 0,3446 1,95 0,0256
0,45 0,3264 2,00 0,0228
0,50 0,3085 2,05 0,0202
0,55 0,2912 2,10 0,0179
0,60 0,2743 2,15 0,0158
0,65 0,2578 2,20 0,0139
0,70 0,2420 2,25 0,0122
0,75 0,2264 2,30 0,0107
0,80 0,2119 2,35 0,0094
0,85 0,1977 2,40 0,0082
0,90 0,1841 2,45 0,0071
0,95 0,1711 2,50 0,0062
1,00 0,1577 2,55 0,0054
1,05 0,1469 2,60 0,0047
1,10 0,1357 2,65 0,0040
1,15 0,1251 2,70 0,0035
1,20 0,1151 2,75 0,0030
1,25 0,1056 2,80 0,0026
1,30 0,0968 2,85 0,0022
1,35 0,0885 2,90 0,0019
1,40 0,0808 2,95 0,0016
1,45 0,0735 3,00 0,0013
1,50 0,0668 3,05

Upravljanje Finansijama V Izdanje

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Upravljanje Finansijama V Izdanje

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Dr.

CIP- Katalogizacija u publikaciji

1.1.1. Godi{nje ukama}ivanje 66

II. RIZIK I NEIZVJESNOST

II. STRATE[KE FINANSIJSKE POLITIKE 179

3.3. Specifi~ni izvori finansiranja 229

II. TRO[KOVI FINANSIRANJA 254

III. STRUKTURA KAPITALA I EFEKAT POLUGE 268

II. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVJE[TAJA 300

III. POKAZATELJI ZASNOVANI NA FINANSIJSKIM IZVJE[TAJIMA 313

IV PREDVI\ANJA NA TEMELJU FINANSIJSKIH INDIKATORA 329

3. Vrste finansijskih planova 344

II. PLANIRANJE KAPITALNIH ULAGANJA 367

Ova knjiga rezultat je viegodinjeg istraivanja problematike

Sarajevo, januar 2003.

Prvo izdanje knjige Upravljanje finansijama (Finansijski

Sarajevo, januar 2004.

Tre}e izdanje knjige Upravljanje finansijama pojavilo se kao

Kreativne sugestije ~itaoca doprinjele su da neke {tamparske i

Nadam se da }e i ovo, tre}e izdanje knjige Upravljanje finansi-

Sarajevo, oktobar 2006.

Sugestije čitaoca doprinjele su da četvrto izdanje knjige bude još bolje

Nadam se da će i ovo izdanje knjige Upravljanje finansijama naći svoje

Sarajevo, oktobar 2008.

Nadam se da će i ovo izdanje udžbenika naići na interes šire javnosti.

Ovom prilikom zahvaljujem recenzentima na korisnim sugestijama i

Sarajevo, oktobar 2010.

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 21

Savremene trine ekonomije su visoko monetarizovane

finansijski naèin razmiljanja. U protivnom, ne moe se raèunati na

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 23

Ø naglaen rizik i neizvjesnost poslovanja,

U savremenim trinim uslovima, brojni su instrumenti koji

2. AKTIVNO UPRAVLJANJE FINANSIJAMA -

Upravljanje finansijskom funkcijom predstavlja, bez sumnje,

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 25

Ø pribavljanje sredstava pod najpovoljnijim uslovima,

1. Kretanje kapitala je postalo veoma dinamièan faktor svjetske

nepredvidivi. "Ekonomija simbola" sve vie opredjeljuje trinu

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 27

Ø prihvatanje i koritenje finansijskih inovacija,

To najbolje potvrðuje stav P. Druckera, koji kae3:

II. FINANSIJSKO OKRUENJE

Finansijski sistem svake zemlje jedan je od najvanijih podsis-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 29

tok sredstava izmeðu dvije znaèajne grupe subjekata. To su subjekti

2. ELEMENTI FINANSIJSKOG SISTEMA

Elementi finansijskog sistema su:

2.1. Finansijsko trite -

Finansijsko trite je sastavni elemenat finansijskog sistema i

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 31

Monetarna politika predstavlja veoma znaèajan faktor finansi-

(finansijske aktive) i na kojima se, uz stroga pravila trgovine, organi-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 33

uposle svoja sredstva, kako zbog njihovog realnog oèuvanja,

2.1.1. Vrste finansijskih trita

Postoji vie finansijskih trita i ne postoje jedinstveni kriteriji

izmeðu uèesnika koji su iz zemlje u kojoj je transakcija obavl-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 35

Ø berzanski - sve transakcije se obavljaju na posebno odreðenom

2.1.2. Instrumenti finansijskog trita

Finansijski instrumenti mogu imati formu vrijednosnih papira

2.1.2.1. Instrumenti trita novca

Ova knjiga rezultat je viegodinjeg istraivanja problematike

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 21

Savremene trine ekonomije su visoko monetarizovane

finansijski naèin razmiljanja. U protivnom, ne moe se raèunati na

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 23

Ø naglaen rizik i neizvjesnost poslovanja,

U savremenim trinim uslovima, brojni su instrumenti koji

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 25

nepredvidivi. "Ekonomija simbola" sve vie opredjeljuje trinu

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 27

Ø prihvatanje i koritenje finansijskih inovacija,

To najbolje potvrðuje stav P. Druckera, koji kae3:

II. FINANSIJSKO OKRUENJE

Finansijski sistem svake zemlje jedan je od najvanijih podsis-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 29

2.1. Finansijsko trite -

Finansijsko trite je sastavni elemenat finansijskog sistema i

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 31

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 33

2.1.1. Vrste finansijskih trita

Postoji vie finansijskih trita i ne postoje jedinstveni kriteriji

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 35

2.1.2. Instrumenti finansijskog trita

2.1.2.1. Instrumenti trita novca

1nstrumenti trita novca predstavljaju najlikvidnije vrijednosne

roèno investiranje trenutno raspoloivih sredstava.

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 37

banke, a najèeæi kupci su pojedinci. Po svojoj sutini su slièni

2.1.2.2. Instrumenti trita kapitala

Vrijednosni papiri na tritu kapitala imaju rok dospijeæa dui

tritu, tj. u zemlji u kojoj emitent ima sjedite i gdje obavlja

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 39

Izvedeni vrijednosni papiri ili finansijski derivati ne odraavaju

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 41

U literaturi postoji vie klasifikacija finansijskih institucija.

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 43

banke, tedno-kreditne asocijacije, tedionice, kreditne unije.

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 45

ra (najèeæe instrumenata duga), ili uzimanjem kredita od komercijal-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 47

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 49

Znaèajno je jo naglasiti da su i kreditne linije meðunarodnih

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 51

3.2. Institucije trita kapitala u BiH

Formiranje trita kapitala pretpostavlja (uz donoenje odgo-

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 53

Depozitar vri prijem uplata za vrijednosne papire iz nove

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 55

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 57

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 61

Poglavlje 1. - Upravljanje finansijama i finansijsko okruenje 63

Masse je jo 1959. godine pisao da pored fizièki istov-