RIZIK MENADŽERSKE OPCIJE ZA OCJENU ISPLATIVOSTI ULAGANJA

Problem rizika projekta

Rizik investicijskog projekta se može posmatrati kao varijabilnost njegovih tokova novca u odnosu na one koji
su planirani. Projekat je rizičniji što je varijabilnost veća. Za svaki projekt koji se razmatra mogu se izraditi
procjene budućih novčanih tokova – procjena brojnih mogućih ishoda. Na taj način moguće je razmotriti rang
mogućih tokova novca za određeno buduće razdoblje.

Mogući rezultati investicijskog projekta se mogu izraziti u obliku raspodjele vjerovatnoće mogućih tokova
novca. Distribucije vjerovatnoće mogu se sažeti u obliku dva parametra :

– očekivana vrijednost
– standardna devijacija

Očekivana vrijednost razdiobe vjerovatnosti tokova novca za razdoblje t, CF t definiše se kao:

n
CF t    CFxt  Pxt 
x 1

gdje je CFxt tok novca za x–tu mogućnost u razdoblju t, Pxt vjerovatnost pojavljivanja toka novca, i n ukupni
broj mogućih pojavljivanja toka novca u razdoblju t. Očekivana je vrijednost toka novca ponderisani prosjek
mogućih ishoda, gdje su ponderi vjerovatnosti pojavljivanja.

Uobičajna je mjera disperzije standardna devijacija. Što je razdioba uža, to će mjera biti manja, što je razdioba
šira, ona će biti veća. Standardna devijacija toka novca u razdoblju t,  t matematički se može izrazit:

 CF  P 
n
2
t  xt  CF t xt
x 1

Standardna devijacija je statistička mjera odstupanja razdiobe oko njezine sredine.To je kvadratni korijen
varijanse. Kvadrat standardne devijacije,  t zove se varijansa razdiobe.
2

Standardna devijacija je mjera gustoće razdiobe vjerovatnosti. Kod normalne razdiobe približno se 68%
ukupnog područja razdiobe nalazi unutar jedne standardne devijacije na obje strane od očekivane vrijednosti.
Postoji samo 32% šanse da će stvarni ishod biti udaljen od sredine više od jedne standardne devijacije.
Vjerovatnost da se stvarni ishod nalazi unutar dviju standardnih devijacija očekivane vrijednosti razdiobe
približno je 95%, vjerovatnost da će se naći unutar tri standardne devijacije više je od 99%.

Koeficijent varijacije je mjera relativne raspršenosti distribucije koeficijenta varijacije (CV). Matematički se
definira kao odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti distribucije. Jednostavno je mjera rizika po
jedinici očekivane vrijednosti. Projekat koji ima veći koeficijent varijacije ima i veći rizik.
Rizičnost se budućih novčanih tokova može mijenjati i često se mijenja s dužinom vremena u budućnosti kada
tokovi nastaju. Razdiobe vjerovatnosti nisu neophodno jednake od jednog do drugog razdoblja. Razdiobe su
neprekidne, a ne diskretne – znači da se rezultat toka novca za svako razdoblje može uzeti za svaku vrijednost
unutar datog intervala (umjesto da se uzimaju samo određene vrijednosti).

Pristup pomoću drva vjerovatnosti

Drvo vjerovatnoće je grafički ili tablični pristup za organiziranje mogućih tokova novca koji proizilaze iz
investicije. Određuje se veza između mogućih budućih tokova novca projekta i ishoda iz prethodnih razdoblja.
S drvetom vjerovatnoće pokušavaju se objasniti budući događaji onako kako se oni mogu pojaviti. Vjerovatnost
koja se odnosi na početni dio svake pune grane zove se početna vjerovatnost, dok su vjerovatnosti koje se
odnose na sljedeća razdoblja uvjetne vjerovatnosti. Zajednička vjerovatnost predstavlja određeni slijed koji
tokovi novca mogu imati.

Diskontiranje na sadašnju vrijednost po bezrizičnoj stopi – ta stopa se koristi jer se u tom pristupu nastoji
izolirati vremenska vrijednost novca diskontirajući, a zatim analizirajući rizik. Kad bi se u diskontnu stopu
uključila premija na rizik to bi uzrokovalo dvostruko uračunavanje rizika u toj metodi.

Simulacijski pristup

U razmatranju različitih investicija, može se upotrijebiti i postupak simulacije za aproksimaciju očekivane

vrijednosti NPV, očekivane vrijednosti interne stope rentabilnosti ili očekivane vrijednosti indeksa
profitabilnosti i za disperziju oko očekivane vrijednosti.

Pod simulacijom podrazumijeva se testiranje mogućih rezultata investicijskog prijedloga prije nego on bude
prihvaćen. Samo testiranje se temelji na modelu zajedno s informacijama o vjerovatnosti. Pomoću modela za
simulaciju moguće je razmatrati sljedeće faktore u izvođenju toka novca iz projekata:

Analiza tržišta
1. veličina tržišta
2. prodajna cijena
3. stopa rasta tržišta
4. tržišni udio

Analiza troškova investiranja

5. potrebna investicija
6. korisni vijek opreme
7. ostatak vrijednosti investicije

Troškovi poslovanja i fiksni troškovi

8. troškovi poslovanja
9. fiksni troškovi

Svakom se od tih faktora pripisuju razdiobe vjerovatnosti koje se temelje na ocjeni menadžmenta o mogućim
rezultatima. Jednom kada se odrede razdiobe vjerovatnost, sljedeći je korak utvrđivanje interne stope
rentabilnosti – NPV izračunate po bezričnoj stopi – koja proizilazi iz slučajnih kombinacija nabrojenih devet
faktora.

Prva četiri faktora daju godišnji prihod od prodaje. Faktori 8 i 9 daju godišnje troškove poslovanja i fiksne
troškove. Zajedno, tih šest faktora, omogućavaju izračunavanje godišnjih dodatnih prihoda.

Eksperimentalne vrijednosti ovih faktora daju nam dovoljno informacija da izračunamo internu stopu
rentabilnosti za preliminarni test. Postupak se ponavlja nekoliko puta. Svaki put dobiva se kombinacija
vrijednosti za navdenih devet faktora i internu stopu rentabilnosti za tu kombinaciju. Kad se postupak ponovi
nekoliko puta, interne stope rentabilnosti se mogu ucrtati u distribuciju učestalosti uz koju je moguće
identificirati očekivanu vrijednost interne stope rentabilnosti i disperziju oko tog očekivanog prinosa.

Slika 1. Razdiobe vjerovatnosti za internu stopu rentabilnosti