9 Demanda agregada de una economia abierta (II). El modelo IS-LM-BP con movilidad imperfecta del capital300 MACROECONOMIA equilibrio de los mercados que inciden sobre la demanda agregada de E N el capitulo anterior hemos analizado por separado las condiciones de Procedemos ahora a integrar dichas condiciones a fin de desarrollar el mo- elo IS-LM-BP con movilidad imperfecta de capital. Aunque en capitulos pos- teriores el andlisis lo desarrollaremos bajo la hipétesis de movilidad perfecta de capital, creemos conveniente iniciar el estudio del modelo con movilidad imper fecta por haber sido la situacién imperante en la mayoria de las economias has. tas fechas muy recientes. Ademés, en la actualidad hay muchos paises en los cuales prevalece esta sittacidn sin olvidar que en determinadas ocasiones paises que de forma general no ponen trabas a los movimientos de capitales, se ven forzados a imponerlas para tratar de combatir los desequilibrios internos. En el desarrollo del capitulo veremos cémo el comportamiento de una eco- nomia ante perturbaciones de distinto signo dependle del sistema cambiario por el que opte el pais. En este sentido debe sefalarse que en un modelo con movi- lidad imperfecta de capital un pais, cualquiera que sea su tamaito, tiene capaci- dad para influir sobre su tipo de interé } cen del mismo siguen siendo validas para explicar lo que sucede en pafses de temo. Las conclusiones que se dedu | gran tamaio, como por ejemplo el caso de Estados Unidos, aun cuando no man- tengan trabas a la movilidad de capital. ] El capitulo se inicia con la determinacién del equilibrio del modelo IS-LM-BP | con tipos de cambio fijos y flexibles, para, a continuacién, en el epigrafe tercero estudiar cémo la instrumentaciGn de politicas fiscales 0 monetarias ginar fluctuaciones ciclicas. EI capitulo finaliza con el analisis conjunto percusiones internas y externas de la politica de regulacién de la demanda agre- gada. En el apéndice se presenta una formalizacién del modelo IS-LM-BP y de Jos multiplicadores en base a la expresi6n matricial del mismo. den ori | 9.1. EL EQUILIBRIO DEL MODELO IS-LM-BP CON TIPO DE CAMBIO FIJO Bajo este sistema cambiario, el tipo de cambio es una variable de politica dada, a cuyo mantenimiento han de adaptarse las demas variables de la economia, de e el equilibrio externo, Se trata, por tanto, de un parametro del modo que se I 9.1.1. La solucién de equilibrio del modelo En los capitulos anteriores hemos analizado las relaciones de comportamiento de los distintos agentes que operan en Ia economia, asi como las respectivas con-LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (I), EL MODELO ISLM-BP... 301 diciones de equilibrio de los mercados de bienes, dinero, y sector exterior. La versién reducida del modelo esta integrada por las condiciones de equilibrio de los distintos mercados. Dichas condiciones de equilibrio quedan recogidas en las funciones IS, LM y BP con movilidad imperfecta de capital, analizadas con anterioridad y son las siguientes: y= Vis(r,Pon) funcién IS y= Vid.PM...) — funcién LM a y= Wo(7,P,.) funcion BP Sabemos que si el pais mantiene un sistema de tipo de cambio fijo el stock de dinero es una variable endége de cambio, el Banco Central del pais estar obligado ya que ante desequilibrios que presionen al alza 0 a la baja sobre el 2 intervenir en el mercado de divisas para mantener el tipo de cambio oficial 0 de paridad. Esto implica que el stock de dinero no va a determinar los valores de equilibrio de la produecién y del tipo de interés. Dicho en otros términos, la produccién y el tipo de interés de equilibrio se determinan por las funciones IS y BP y la funcién LM determina endégenamente la cantidad de dinero, M, con- sistente con los valores de equilibrio de y y r. Tenemos tn sistema de tres ecuaciones, IS, LM, BP con tres variables end6- genas, y, r, M, (puesto que el nivel general de precios, P, se supon determinado fuera del modelo). Este sistema permite deter equilibrio del modelo, es decir los valores del PIB real, tipo de interés nominal y stock de dinero, para los cuales la oferta agregada de bienes es igual a la de- manda agregada, la oferta de dinero es absorbida por la demanda de liquidez y las reservas exteriores en poder del Banco Central no se alteran. En términos grificos la solucién de equilibrio del modelo se alcanza en el punto £,, (Grafi- ,, por ahora, nar la solucién de ‘09.1) donde la economia presenta equilibrio interno y externo. La soluci6n de equilibrio implica que no existe tendencia inherente al cambio, es decir, la eco: nomia permaneceria en esa situacién. EL nivel de produccién potencial La situacién de equilibrio del modelo no implica, necesariamente, el equilibrio macroeconémico que, en el contexto de un juese igual al nivel de produce jodelo con precios fijos, supondria que el nivel de produce se puede obtener a corto plazo y que simbolizaremos por y*. GN, Yo, in potencial que términos grafi- cos, y en el plano y, rel nivel de produccién potencial vendria representado por una perpendicular al eje de abscisas al nivel de y* (Grifico 9.2). El nivel de produccién potencial, y*, depende como se desprende de lo se- falado en los Capitulos y 3, fundamentalmente, de: 1. La capacidad productiva instalada 2. La tecnologia incorporada en el stock de capital productive.302, € MACROECONOMIA | | Produceion potencial Produceidn potencial GRAFICO 9.1. y 92 Equilibrio del modelo. Nivel de produceiin potencial 3, Del capital humano. 4. Las caracteristicas del mercado de trabajo. En definitiva, depende de las condiciones de oferta en que se desenvuelve la Sobreproduccién e ins’ jciencia de la demanda A corto plazo, por tanto, es posible que el nivel de produccién sea distinto de y/ Si el nivel de produccién real es superior al potencial, la economia presenta una situacion de sobreproduccién, indicando la existencia de presion de la demanda interna sobre el flujo de bienes que la economia puede producir a corto plazo, esto es, un exceso de demanda interna que presionard a los precios al alza en el medio plazo y que, normalmente, originaré déficit comercial. Por el contratio, si el nivel de produccién real es inferior al potencial, la economia presenta una si tuacién de insuficiencia de demanda agregada, existiendo capacidad productiva Situaciones de equilibrio interno con desequilibrios externos transitorios Una economia que mantiene un tipe de cambio fijo puede presentar a corto pla- zo, déficit 0 superdvit externo, es decir, cabe que esté perdiendo o acumulando reservas exteriores. Si las relaciones econémicas con el exterior durante el perio-LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (ll, EL MODELO ISAM-BP.. 303 IM r vw ey (a) Produccion (& —Produccién GRAFICO93, Equilibrio interno con desequilibrios externos transitorios. do de andlisis implicado dan lugar a un superavit externo, entonces la Kinea BP’ relevante pasa por debajo de la interseccidn de las curvas IS-LM (Grafico 9.3a). Téngase en cuenta que si hay un superavit externo es porque el tipo de interés interno es superior al compatible con un saldo nulo de la balanza de pagos, lo que origina una entrada de capital. Para que hubiese equilibrio externo, al nivel de produccién de equilibrio, yy el tipo de interés interno compatible con un sal do nulo de la balanza de pagos deberia ser inferior, en particular deberia redu- cirse hasta el nivel rrr (que es el tipo de interés que garantizaria el equilibrio ex- terno, EE), § extemo, la interseccién de las curvas IS y LM relevantes se encuentra por debajo de la linea BP (Grifico 9.36). Las posiciones de equilibrio interno con desequilibrios externas, caracteris ticas de un modelo con tipo de cambio fijo, son posiciones de equilibrio sélo a corto plazo que tenderan a autocorregirse en busca del simulténeo equilibrio in. terno y externo. En efecto, toda posicién con desequilibrio externo, implica una acumulaci6n (superdvit) 0 de desacumulacién (deficit) de reservas ex! que, al afectar en el mismo sentido a la base monetaria de la economia, impon- dré un desplazamiento de la curva LM en busca del restablecimiento del equi- librio pleno. Una posicién de equilibrio interno con desequilibrio externo s6lo podra mantenerse, no variando todo lo deméds, si las autoridades compensan, mediante of por el contrario, el pais ¢ § perdiendo reservas, hay déficit eraciones de esterilizacién, el efecto de la variacién de reservas so-304 MACROECONOMIA My Uy Tipo de nominal GRAFICO 9A, Equilibrio interno y superavit externa pre Ja base monetaria, Tal actuacién compensatoria habrd de afront e remos més adelante, las limitaciones impuestas por el eventual agotamiento de las reservas, en caso de déficit, y por la creciente dificultad de instrumentar las operaciones de esterilizacién en caso de superavit 9.1.2. Efectividad de la intervencién en los mercados de divisas Supongamos que la economia esté en una situacidn de equilibrio a corto plazo con superdvit externo, consistente con un superavit en la cuenta corr i entrada neta de capital al pais, al ser el tipo de interés interno superior al exter no. En términos gréficos esta situacién vendria representada por el punto £ (Grafico 9.4). En la posicin E, la balanza de pagos registra un superavit que se traduce en una acumulacién de las reservas centrales netas, es decir, al tipo de cambio de paridad, S,, hay un exceso de oferta de divisas que absorbe el Banco de Espana. Esta situacién de superavit externo se refleja también en el Grafi O; te y una co 9.5, donde se representan las de demanda Dj y oferta de div contra pesetas y el tipo de cambio oficial o de paridad, Al tipo de cambio 5;, la oferta de divisas por transacciones auténomas es ma- yor que la demanda, generandose un exceso de oferta de divisas, AB, que su- pone un incremento de las reservas de délares por igual cuantia. El aumento de las reservas centrales produce un expansién de la base monetaria del sistema, la contrapartida en pesetas del superdvit de la balanza de pagos y, por consiguien-le LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (II, EL MODELO ISLMLBP... 308 te, de la oferta de dinero. Esta expansién de la base monetaria puede est se, a corto plazo, p el Banco de Espaa drenando liquidez, por otras vias en igual cuantia que el incremento de las reservas. En este supuesto, la economia puede permanecer en la situacion E,, (Grafico 9.4), siendo la curva LM relevante Ja LM,. Pero la intervencidn en el mercado de divisas para mantener el tipo de cambio, S,,y la posterior esterilizacién de la intervencién para no inyectar mas liquidez en la economia no puede ser permanente: La politica de intervencién y esterilizacion, s6lo puede adoptarse si la autoridad monetaria y los agentes que operan en los me de divisas consideran que el superavit externo esta mo: tivado por causas transitorias o coyunturale La intervencién del banco de Espai a corto plazo y los especuladores Supongamos que estando la economia en una situacién como la reflejada en el punto E, (Grafico 9.4) el Banco de Espaiia contintia a corto plazo con la politica de intervencién y esterilizacién, Si esta politica se mantiene los operadores de los mercados de divisas observaran la acumulacién cada vez mayor de las re servas y sospecharén que no se podra mantener durante mucho tiempo el tipo de cambio vigente. Si la acumulacién de reservas persiste debido a la continua intervenci6n se pueden generar expectativas acerca de una posible revaluacién dle la peseta; en estas condiciones, los especuladores toman posiciones y llevan a cabo movimientos de caricter especulativo que presionan al alza la peseta, a la vez que se originan los denominados movimientos de leads and lags (adelantos y retardos) de cobro y pagos en divisas por parte de los exportadores e impor adores de bienes y Los especuladores, si creen que hay expectativas de revaluacidn de la peseta, empezaran a comprar pesetas y a vender dlares para obtener futuras ganan- cias. En general, venderan la moneda que se espera que se devaluara y compra. ran la que sospechan que se va a revaluar. En términos graficos (Grifico 9.5), I funcidn de oferta de divisas se traslada a la derecha, hasta, por ejemplo O}, Io que origina una mayor presién al alza de la peseta que el Banco de Espaiia evita mediante una por cuantia AC. A su vez, los exportadores adelantan (leads) el cobro de las ex- portaciones en divisas y convierten los délares en pesetas antes de que ocurra la posible revaluacidn, (estos e yor intervencién, resultando en una acumulacién de reservas adores acttian en realidad como especulado. res). Esta actuaci6n supone un nuevo desplazamiento de la funcién de oferta de divisas hasta 0%, mayor presi6n sobre la peseta y un mayor incremento de r servas, ARE = AD, debido a la mayor intervencién necesaria para mantener el tipo de cambio en $y. Por otra parte, los importadores retrasan, en lo posible, el pago de las importaciones en divisas, ya que les saldra mas beneficioso hacerlo con una pesela revaluada. Esto supone un detraimiento de la funcién de deman da de divisas, en términos graficos un desplazamiento ia la izquierda desde306 MACROECONOMIA Tipo de cambio Divine GRAFICO95. Desequilibrio externo y mercado de divisas Dia Df y un mayor exceso de oferta de délares y una mayor presién sobre la pe- sela. Estos «leads y lags» de los comerciantes en bienes y servicios refuerzan la accidn de los especuladores. El exceso de demanda de pesetas (oferta de dla res) produce fuertes tensiones para mantener el tipo de cambio, a la ver que hace més dificil la esterilizacion de los superdvit externos. Bajo un sistema de tipos de cambio fijos, la intervenci6n y esterilizacién de tos superavit externos es efectiva mientr estacional. Si esta acumulacién no se debe a causas coyuntutales, sino que el mercado anticipa que serdn permanentes, el mantenimiento del tipo de cambio s que la acumulacion de reservas sea equiere que no se leven a cabo mas operaciones de este tipo. El ajuste automatico del superavit externo via mercado de dinero En términos del Grafico 9.4, la evolucién de una economia que experimenta un superdvit externo permanente puede esbozarse como sigue. El crecimiento de tara la base monetaria y la oferta monetaria forzando a que el equilibrio del mercado de dinero se alcance a tipos de interés mas bajos, es decir, la LM, se desplaza hacia la derecha. La disminucién del tipo de interés que pro- duce tal desplazamiento favorece un aumento de la demanda privada de con- sumo y de inversién y la economia interna se mueve a lo largo de la ISy, (Grafi- 09.4) aumentando el nivel del PIB. Respecto a la situacién externa, el incremento del nivel de produccién aumenta la demanda de importaciones, por lo que se habra producido un deterioro en cuenta corriente y, a su vez, la dis- minucién del tipo de interés interno desanima la entrada de capital, con lo que la balanza de pagos también tiende hacia el equilibrio. El aumento de las reserLA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (lI), EL MODELOIS.LM-P... 307 vas exteriores cesa y el stock de dinero permanece constante. La economia se si- {tia en la posicién E,, con equilibrio interno y externo al tipo de cambio S, Equilibrio interno y déficit externo interno y deficit extern, tal como la refljadn por el punta Es (Gadhia 9) Ty de Espata esteiiza el deficit exteroingectand liguides por otes ving penn cbvio que est por la disponibia valuacion dela peseta. Ahora los sleadsylage> operan en dvecclon cpt a entar equilibric icit por cuenta corriente junto a un deteriora de la situacién esta restringid: d de reservas. Sin visas puede anti- tadores retrasan los cobros de sus exportaciones ya que sila peseta se devalia efectivamente obtienen ganancias. Es evidente que ante estos fenémenos, la intervencidn y esterilizacién de los deficit externos es posible s6lo para periodos cortos y cuando el mercado inter Prete que tales deéficit son transitorios, es decir episodios a corto plazo. En un Periodo temporal mas dilatado la intervencién en los mercados de divisas y pos terior esteriliza a efectiva para mantener los ti pos de cambio si se producen alternativamente intervenciones y esterilizaciones de deficit y superdvit, de modo que en términos de la media estas operaciones se cancelasen. Si esto no ocurre es ineficiente la intervencién para mantener el tipo de cambio, requiriéndose otras medidas, siendo la mas probable la altera cién del tipo de paridad. n de los flujos de reservas se 9.2. EL EQUILIBRIO DEL MODELO IS-LM-BP CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE La diferencia fundamental respecto al modeto con tipos fijos estriba en que si las autoridades se abstienen de toda intervencién en el mercado de divisas, el tipo de cambio es una variable endégena cuyo nivel se determinara en el equilibrio conjunto del modelo. La libre fluctuacidn del tipo de cambio se encargara de mantener en equilibrio la balanza de pagos auténoma, de modo que, en térmi- nos grificos (Grafico 9.6) la linea BP, representativa del equilibrio de la balanza de pagos, pasard siempre por el punto de interseccién de las curvas IS y LM re- Jevantes. Dicho en otros términos, la posicién de equilibrio interno correspon.308 MACROECONOMIA Al | um Tipo de | \7 interés —__|_ 5 __- rodusn re GRATICO 946. Equilibrio del modelo con tipo de cambio flexible autoridades en términos de nivel de produccion y e una situacidn de equilibrio en la balanza tipo da 0 no a los abjetivos de las empleo— iré siempre acompafiada de pa de cambio, por de la economia, Bl stock de dinero n ® Ja balanza cle pagos se equilibra merced a las to, la politica monetaria es indepen io de las variables enddgenas nel os como consecuencia de los movimientos en el tipo de cambio. Es ta al comportamiento de las demés variables minal M y real M/P, es ahora una variable 10, el que se ad exdgena ya que con tipos flexible: fluctuaciones del tipo de cambio y, por diente del sector exterior. Los valores de equili Gat modelo —procluccién, tipo ce interés y tipo de cambio—, se obtienen eaquilibrio simulténeo de los mercados de bienes, dinero y secior exter Esta ia explicitada en la versin reducida del modelo IS-LM- jones de equilibrio, donde el tipo interdependencia qued: BP que esta formada por las siguientes condici de cambio aparece como una variable endégens: Mercado de bienes: y= Yis("S,P) Mercado de dinero: y = Visu(P) e Mercado de divisas: y = Yor(rS,P) istema de ecuaciones determina los valores de y, * ¥ La solucién de este puesto que estamos suponiendo que el nivel Con tipo de cambios flexibles una posicién de nada por la interseccién de la IS-LM relevante, situada fuera de Ia funcion BP da e mantiene constante' de precios equilibrio interno, determi- BP se elimina la variable S y com la expres resultante yl funciin LM se eign y tipo de interts de eqibroLA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (ll), EL MODELO IS-LMLP.. 309 lugar a una alteracién del tipo de cambio. Si el equilibrio se consigue por debajo de la BP, dando lugar a un deficit externo, el tipo de cambio se depreciara. Si ocurre por encima de la BP, originando un superavit externo, el tipo de cambio se apreciard. En el supuesto de un deficit externo, la magnitud de la deprecia- cin requerida del tipo de cambio dependera de como respondan las exportacio- hes y las importaciones, a los cambios en los precios relativos originados por la depreciaciGn y de si ésta genera impactos sobre la balanza de capital. Sin em- bargo, la depreciacién no sélo desplazara la funci6n BP ha que se alcance el equilibrio interno a un tipo de interés meno el nivel de gasto de la economia, tambien desplazara la funcién IS. Si la depre ciacion genera un efecto expansivo la IS se desplazard a la derecha Hay otra diferencia con respecto a los moxlelos con tipos de cambio fijos, y es que, al estar la BP siempre equilibrada merced a los movimientos del tipo de cambio, Ja base monetaria del sistema y el stock de dinero se fijan en funcién de objetivos in- terns, es decir, con autonomia, al no requerirse operaciones ni de intervencién para ‘mantener el tipo de cambio ni de esterilizacién de los flujos de reservas. ia abajo permitiendo , sino que al alterar 9.3. LA EFICACIA DE LAS POLITICAS DE ESTABILIZACION DEL NIVEL DE DEMANDA EN TERMINOS DEL EQUILIBRIO INTERNO. Con las restricciones impuestas por el tipo de modelo que estamos desarrollando {al tener s6lo en cuenta las condiciones de demanda, e ignorar, en consecuencia, las condiciones de costes, productividad y precios en las que opera la economia), vamos a discutir el papel y la eficacia de Ia politica monetaria y de la pe para la consecucién simulténea del equilibrio interno y externo de la economia. Como hemos indicado anteriormente, el logro del equilibrio exigira que el nivel de produccién del pais a corto plazo se aproxime al nivel compatible con la plena uti lizaci6n de la capacidad productiva instalada, y que la balanza de pagos esté equi: librada, Inicialmente, analizaremos la eficacia de las politicas para afectar al nivel de demanda de la economia abstrayéndonos de los efectos externos que producen Jas mismas. Posteriormente, consideraremos también las implicaciones externas y fiscal Jas repercusiones de éstas sobre la situacidn interna, 9.3.1. Politica fiscal | Los efectos de cualquier medida de politica fiscal son el resultado de dos tipos de actuaciones simultneas: a) Decisiones acerca del nivel del gasto puiblico, transferencias piblicas y tipo impositivo sobre la renta nciacién del saldo presupuestario resultante,310 MACROECONOMIA Si se instrumenta una politica fiscal expansiva, ésta puede consistir en 1. Incrementar el gasto ptiblico y o las transferencias puiblicas, manteniendo, n deficit constante los tipos impositivos. Esta medida supone incurrir presupuestario que habra que financiar 2. Mantener inalterados el gasto y las transferencias publicas y disminuir los tipos impositivos generando también déficit piblico, 3. Incrementar los niveles de gasto y transferencias piblicas y aumentar los ti pos impositivos de modo que los i igual cuantia que el crecimiento del gasto. Supondria mantener equilibrado el presupuesto, no planteando esta estrategia problemas de financiacién, 4, Alguna combinacién de las anteriores, esos impositives se incrementen en. Formas de financiacién del déficit paiblico La restriccién presupuestaria del Gobierno, hace referencia a que no podra gas- tar mayores recursos financieros de los que pueda disponer (ingresos impositi- vos, emision de deuda publica y emisién de dinero), es decir: Gane + AB, + ABM, 8) siendo: G, = el nivel de gasto piiblico en bienes y servicios en el perfodo t 1, = tipo de interés implicito de la deuda piblica B,.. = stock de deuda publica al final del periodo f ~ 1 1 By = carga financiera de la deuda publica existente, es decir, gastos financieros del sector puiblico 1, = ingresos impositivos de cualquier tipo. AB, = B, ~ B,., = emisién de deuda publica en el periodo f ABM, = apelacién del Tesoro al Banco Central, que supone un incre: mento de la base monetaria del sistema, A partir de la ecuacidn (3), vemos que el déficit ptiblico, esto es la diferencia entre los gastos e ingresos publicos, G, + r+ B,, ~ T, puede financiarse: apelan- do al recurso del Banco de Espaiia 0 mediante emisién de deuda publica. (Véase Aplicacién 9.1.) Esta puede ser adquirida por los agentes internos; el Banco de Espafa, sistema bancario o piiblico, o bien absorbida por los mercados exterio- res. Vamios a analizar a continuacién, las distintas formas de financiaci6n del dé: ficit publico, poniendo de manifiesto bajo qué supuestos la financiacién del dé. ficit con deuda afecta tambien a la cantidad de dinero. Recurso al Banco Central Consiste en la concesi6n de créditos directos al sector puiblico por el Banco Cen- tral, esto es, el Banco de Espaia que éste financia con creacién de base moneta-LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (ll) MODELO IS-LM. APLIGACION 93, Etapas et Se puetlen distinguir cuatro etapas en la fi nanciacidn del Tesoro. La primera que llega has ta 1982, en Ia que Ja financiacin monetaria través del Banco de Espana es preponderante y valores se le la financiacién mediante ttulos vaa cabo a través de coeficientes de inversion obligatoria sobre las entidades de crédito, Aun habiéndose inicinda el fenémeno det deficit pablico en la época reciente a partir de 1977, éste se mantiene en niveles moderados hasta 1982. \ partir de este ano, el ineremento del déticit pablico y el negative impacto de su financiacion sobre la gestion y objetivos de la politica monetaria Hevan a las autoridades a desarrollar vias de financiacion de mercado, aunque la financiacion a través del Banco Cen: tral se continia utilizando con regularidad. A partir del inicio de 1990, comienza la tercera ‘etapa, cuando la Ley de Presupuestos para ese aio prohibe sobrepasar a finales de 1990 el ni | vel de recurso al Banco de Espafa aleanzado en 1989, Fn esta etapa se produce también la Ia financiacion del déficit publico en Espana internacionalizaci6n del mercado espaaol de deuda, A partir del 1 de enero de 1994, fecha en la que ha entrado en vigor la prohibicidn de laf nnanciacién monetaria (a través del Banco de Espatia) y privilegiada a través de las entida- des de crédito, del sector pablico, se inicia una nueva etapa en su financiacion hasta Con la libertad total de movimientos de ca pital y con la alta integracién de los mercades financieros nacionales ¢ internacionales, Ia autoridades econdmieas de un pais pequenio como Espana ha perdido definitivamente el pretendido control que pudiera ejercer sobre los tipos de interés. En este marco, la prohibi cion del Tratado de la Unién Europea de la fi: nanciaciin del sector piiblico de manera pri vilegiada a través del sistema crediticio, pone 9 a dependencia atin mds de manifiesto, si de la financiacién del sector paiblico de las condiciones de los mereaclos. ria. Incidiré, pues, directamente, sobre la cantidad de dinero via multiplicador de la base monetaria a no ser que el Banco Central proceda an diante operaciones compensatorias con el sistema bancario. Estas pueder tres tipos: — Disminucién de eréditos. Colocacién de pasivos, tralizarlo me- —Elevacién del coeticiente de caja. Emisién de denda priblica La deuda puede ser adquirida por el Banco Central, el sistema bancario o el pti- blico. Si es adquirida por el Banco C monetaria, y por tanto, sobre la cantidad de dink ditos o anticipos de este banco. A esta operacién se la conoce «monetizacién de la deuda» nntral tiene el mismo efecto sobre la base ‘0 que la financiacidn con cré- con el nombre de La adquisicion de deuda puiblica por parte del sistema bancario bien sea me- diante coeficientes obligatorios 0 de forma libre, no tiene efectos sobre la canti-312 dad de dinero. El sistema bancario adquiere esta deuda contra otras partidas de sa activo. Sin embargo, la colocacién de deuda ptiblica en el sector privado pue- Se afectar a la cantidad de dinero segtin cual sea Ia contrapartida del sector pri- vado ia que adquiera esa deuda publica, segtin esta tiltima sea a largo 0 corto plazo y de cuiil sea el agregado que la autoridad monetaria controla Supongamos, en primer lugar, que el publico adquiere deuda publica a largo plazo en sustitucién de titulos emitidos por el sector privado —acciones Ehligaciones, ete—. En este caso no afectaria a la liquidez de las familias y ent presas. Sin embargo, sies en sustitucién de cepOsitos afectariaa la clemanda de Finero, pts lo que se produce es una variacién de las preferencias del pablico Geade posiciones mas liquidas hacia activos a mas largo plazo. Le que habri eurtid es que la velocidad de circulacién del dinero, definida como M, habré avmentado. Luego, sila autoridad no desea alterar las condiciones mo hetatiae debera reducir la oferta de dinero para acomodarla a la menor deman- da del mismo. Fate desplazamiento desde depésitos a titulos paiblicos tiene més posiilt- diades de producirse si las emisiones de deuda del sector publica son a corto pla- eB monetaria objeto de control incluye Salo el efective y los depésitos —Ms— es Tnremos en el caso anterior, es decir, se produciré un descenso de la demancla de M1. Sin embargo, si se ha fijado como objetivo intermedio un agregado mone taro mas amplio que incluye deuda publica a corto plazo por ejemplo los ALP, Jo que tendra lugar es una reasignacion en Tas carteras del piiblico de unos a tivds financieros por otros pero la demanda global del agregado permanecers invariable, no teniendo el Banco Central que acomodar Ia oferta de dinero a Ta zo, como por ejemplo, en el caso de Espa, las letras del Tesoro. Si el a demanda, El anilisis efectuado ha puesto de manifiesto que la financiacion del deficit ppablico mediante emisiGn de deuda publica puede afectar a la canticad de di Pero, teniendo implicaciones monetarias. Estas pueden afectar a los tipos de in- terés por distintos canales. (Véase Ampliacién 9.1.) Apelacién a los merendos exteriores El sector pablico puede también acudir a los mercados exteriores para financiar su deficit solicitando créditos y préstamos o emitiendo titulos. Las divisas obte hhidas las depositara en el Banco Central que éste procede a transformar en mo- eda del pais, abondndolas en la cuenta del Tesoro en el Banco Central. Hasta aqui lo Ginico que ha ocurrido es que se ha inerementado una cuenta de active aul Banco Central —activos frente al exterior— y ha disminuido otra —activos frente al sector pablico—, por tanto, no hay creaciin de base monetaria. Ahora bien, cuando el sector piiblico comience a gastar esos fondos estaremos de nue vo en el supuiesto del recurso al Banco de Espafa ya analizado, Esta forma de fiLA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (Il), EL MODELO ISLMP.. 313 AMPLIACION 941 Otros efectos de la financiacién del déficit puiblico sobre los tipos de interés La subida del tipo de interés, consecuencia ran eréditos u ofreceran éstos a mayores de la financiacién del déficit publico con deu- tipos de interés da, se puede explicar también desde otras 2. Silos titulos pablicos se colocan en el sis. perspectivas. En primer lugar, al aumentar el tema bancario a través de coeficientes deficit publico, aumentan las necesidades de financiacion del sector publico y, por tanto, la lorios, se perjulica la finan ‘or privado, La banca ante la perdi: demand de fondos prestables, $i Ia oferta de da de rendimiento que le supone el au. fondos prestables permanece inalterada, au- mento de los fonds cautivos puede de mentaran los tipos de interés, Cidir, si desea mantener el margen de En segundo lugar, si la deuda publica es intermediacion, la elevaciGn dle los tipos adquirida por el sistema bancario, puede afectar de interés de sus eréditos. a Jos tipos de interés que aplica la banca en sus Si la deuda publica es adquirida por el ‘operaciones activas, a través de dos canales sector privado de la economia, en Ia me- dida en que el sector publico fuerce la co- 1. Sila deuda piiblica no se coloca en el sis Tocacién de los ttulos elevando los tipos tema bancatio a través de coeficientes, ha de interés, obligars a la banca a elevar los de emititse a tipos de interés competiti- tipos dle interés de los depositos, al ser ac vos. Si por sus caracteristicas de seg tivos sustitutivos muy: cercanos, Esto re dad y rentabilidad éstos son preteridos a percutira en el precio del crédito al sector los titulos privados sern sustituldos por privado, elevindolo, si la banca. quiere Estos, y las entidades bancarias cancela ‘mantener el margen de intermediacion, nanciacién del déficit tiene, sin embargo, efectos importantes sobre la politica cambiaria, Caracteristicas de una politica fiscal pura en una economia cerrada Va fiscal que deja la cantidad de dinero constante. En consecuencia, si el gobierno, nos a analizar los efectos de una Politica Fiscal pura, es decir, una politica aumenta su gasto, 0 alternativamente, reduce sus impuestos el presupuesto del gobierno presentaré un déficit cuya financiacién requerira que las autoridades Heven a cabo emisin de deuda publica, bonos en el modelo presentado en este texto, en cuantia igual al tamano del déficit. En este marco, vamos a a » sobre la situaci6n interna de la eco- nomia, es decir sobre el tipo de interés y nivel de produccidn, de una politica fis cal expansiva, cuyo objetivo es acortar la brecha del PIB respecto al PIB poten. cial. Dicha politica puede instrumentarse mediante un aumento en el gasto publico, 0 un crecimiento de las transferencias 0 bien medi del tipo impositivo que grava la renta, o bien a través de un aumento equilibra alizar el efec jante una reduecién314 MACROECONOMIA Tipode nominal 3 —- produccin 0 oe we vee GRAFICO9z. Politica fiscal expansiva pura. do del presupuesto. El efecto inmediato de cualquiera de estas medidas de po- Iitica fiscal es un desplazamiento de la curva IS a la derecha, Grafico 9.7 Al tipo de interés inicial, el nivel de renta aumentaré en cuantia cleterminada por el respectivo multiplicador keynesiano del mercado de bienes y por el ta mato del eambio producido en los pardmetros fiscales; graficamente sila situa cin inicial cle la economia es Ey, el nivel de renta pasa de yo ay. En consecuen- cia, la demanda de dinero por motivo transacciones aumentara, y dado que la oferta de saldos reales es rigida, es decir se mantiene M/P, los agentes tendrin que reestructurar la composicion de sus carteras de activos, vendiendo bonos a cambio de dinero; por tanto, el tipo de interés aumentard (y el precio de los bo- nos caer) para restablecer el equilibrio en el mercado monetario, A medida que los tipos de interés aumentan se producen dos efectos: en mercado de bienes, la inversién y el consumo se deprimirén, y con ellas la de i la demanda manda agregada y el output. En el mercado de dinero, se reduc de dinero como activo, lo que provoca que el aumento de la demanda de dinero cer el equilibrio monelario no sea tan grande; en conse- Jno que permanecerdn en una po: exigido para restable cuencia, los tipos de interés no Hegaran ar sicién intermedia r,. En conclusién, la inversién y el consumo y, por tanto, el output caeran, pero no volverdn a st equilibrio inicial yo la posicion final de la demanda a La poli a economia, y bajo la hipétesis de que la produccién se adapta fh nivel de demanda el nivel de producto real se incrementa, aunque la economia tiene que soportar unos tipos de interés mas altos. El aumento que se produce en el nivel de produccién se puede descomponer ‘gada y del output seria una posicidn intermedia, tal como ¥) fiscal expansiva logra aumentar el nivel de demanda agregada de iblemente alLA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (I). ELMODELOISAMLOP... 315 en dos efectos: el primero expansivo, de yya ys, debido a la vi en la politica fiscal, manteniendo los tipos de interés constantes, es decir inde- pendientes del mercado de dinero; el segundo contractivo de ys a yy, debido al efecto contractivo que sobre el consumo y la inversiGn origina el incremento de los tipos de interés requeridos para mantener el equilibrio en el mercado de di- nero. Este segundo efecto es el denominado crowding-out financiero o efecto desplazamiento financiero, que contrae, en cierta medida, la expansién inicial- mente producida en el nivel de renta debido a que Ia politica monetaria no es comodante. La efectividad de la politica fiscal para alterar el nivel de actividad depende, basicamente, del grado de sensibilidad de la demanda de dinero fren tea variaciones en el tipo de interés, y de la mayor o menor sensibilidad del con- sumo y la inversi6n frente a similares variaciones en el tipo de interés ariacién producida nalidad de los agentes y el efecto crowding-out Tal y como si totalmente en funcién del parte, Barro supone que el gasto privado en bienes de consumo y el gasto pa- fundamentales, son sustitutivos cercanos, de Ia Barro” la eficacia de la politica fiscal puede anularse parcial 0 rado de racionalidad del sector privado. Por una blico, en determinados servici un aumento del gasto ptiblico reduce parcialmente el consumo pri- 1e de sus necesidades por la actuacién del vado al ver los agentes satisfechas sector puiblico. En términos del modelo IS-LM por la expansién del gasto piiblico, la IS se desplazaria inicialmente hacia la derecha, (Grafico 9.8a) desde 1S, a [S,, siendo su efecto contrarrestado al disminuir el sector privado la demanda de consumo privado, movimiento contractivo de la IS, desde IS, a IS,. En el andlisis del Grafi- co 9.8a, se supone que el efecto expansivo es superior al contractive generando la expansién fiscal efectos reales. La eficacia de la politica fiscal serfa nula si el gasto ptiblico y privado fuesen sustitutos perfectos, de modo que el desahorro publico, producido a consecuen: cia del incremento del gasto puiblico se viese acompafiado por un aumento del ahorro privado (disminucién del consumo privado) en igual cuantia, Grif co 986, La tesis de vén correctamente o anticipan que, si el sector puiblico emite deuda hoy para fi- 10 desc nsa en el supuesto de que los agentes econdmicos pre- E efecto multiplicador del gasto pibico sobre el nivel del PID rea, financadoemitiend dud ab orbida por el sector privado se {wéase Apéndice 9.1) Dio mul ene aplicand la nega de C icador © Tae 6) + Re, + EG Barro, R,(1990), Macross, Alianza Universidad316 MACROECONOMA Produccon @ GRAFICO 98. La politica fiscal y el efecto croweling-out. | nanciar el déficit piblico, en el futuro debera aumentar los impuestos para pa gar los intereses de la deuda publica. $i los agentes son racionales aumentarén Roy su ahorro (disminuiran su consumo) para hacer frente en el futuro a las ma- yores obligaciones de tributaci6n. Esta hipstesis se amplia en el Capitulo 14 fiscal cuando el objetivo monetario es el control del tipo La politic: de interés La politica fiscal tiene maxima efectividad, cuando la elasticidad de la oferta de dinero con respecto al tipo de interés es infinita, Esta situacion supone que 1a au. jetivo monetario en el control del tipo de interés, r* | toridad monetaria fija su y. por consiguiente, esti dispuesta a comprar o vender bonos en la euantia re iu see ye ase mantener invariante el ipo de interés al nivel objetivo: r = 1", Graf G8. Late ser’ el caso relevante si el pais es pequefio, existe movilidad perfecta dll capital y mantiene un tipo de cambio fj. ida para acomodar los cambios que se produzcan en la demanda de liqui 9.3.2. Politica monetaria Las autoridades disponen de otra herramienta de estabilizacién del nivel de de- manda: la politica monetaria. Pueden instrumentar una politica de expansion 0 Contraccién de Ia Tiquidez que via alteraciones del tipo de interés nominal mo difique la demanda que se genera en la economia. Analizaremos, en primer Iu- sar, los efectos de una politica monetaria expansiva en una economia cerrada, al igual que hemos hecho con la politica fiscal,LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (lI), EL MODELO ISLM-BP.. 317 Tipo de nominal GRAFICO 9.9, La politica fiscal cuando la elasticidad de Ia oferta de dinero con respecto al tipo de interés es intnita Si las autoridades desean reactivar la economia pueden aumentar la liquidez del sistema. El mercado monetario sufre un impacto positivo en el lado de la oferta, y el desequilibrio monetario que se genera, se cerrara via reduccidn en los tipos de interés nominales a ntar Ia de manda de saldos reales deseados por los agentes eliminando el exceso de oferta producido en el mercado. La curva LM, en consecuencia, se habri desplazado a ida nivel de renta, lo que hard aum Produesin on 7 GRAFICO 9.10. Politica monetatia expansiva318, AACROBCONOMIA ee APLICACION 92. a transmisién de los tipos de interés a Tos mercados de exédito bancario Los mercados bancarios han desempeniado historicamente un papel fundamental en fa ca nalizacion de los Flujos de ahorro y en la finan Gacién de la economia espaiila. De abi la im portancia que tienen los tipos de interés que ‘stablecen los intermediarios bancarios para las decisiones de ahorro, consumo e inversion de los agentes del sector privado. Por consi iguiente, el grado de respuesta de dichos tipos Ge interés a los movimientos de los tipos of- saye un elemento fundamental en ‘én de la politica mone el proceso de tra taria La transmisién de la | pos de intervencidn del Banco de Espaita a los tradicionalmente, lentay ipos bancarios fue {e magnilud moderada. A ello contribuia et envolvia la ac marco general en el que se de: tividad de las entidades bancaria Las modificaciones en la regulacion del Tos ochen= tema bancario ocurrida alo largo d ta, el desarrollo de los mercados de valores publicos y privados, asf como la apertura ge perspectiva de un neral de fa economia y I PERIODOENE 1984-DIC 1957 mercado tinico de servicios financieros de am: bito europeo ha sido un cambio gradual en el comportamiento de los intermediarios banca- an tendido a modificar sus tipos de jnterés, cada vez més, en consonancia con los ‘dos monetatios y de deuda publi de los me fa. A estos factores hay que faracterizado, en general, por una menor va FHabilidad de tos ipos de interés a corto plaz0, Como resultado de los cambios en el esquema de control monetario y de la reduccién en la tasa de inflacion. Este cambio en la transmisin de las v nes en el ipo de intervencién del Banco de Es pana hac del crédito ban aio puede apreciarse en los graficos, En ellos tan Ios valores mensual Tos tipos de int del tipo me- ‘crédito reali se relacic dio de Ios operaciones nuevas d zadas por bancos y cajas de ahorros y el tipo of Gal del Banco de Espatia, correspondiente a fnismo mes —en la priniera parte de la muestra, te era el de los préstamos de regulacién mo netatia y, a partir de mayo de 1990, es el de la fe Centificacos del Banco de Es suubasta decenal d RELACION ENTRE EL TIPO DE INTERES DEL CREDITO YELTIPO DE INTERVENCION DEL BANCO DE ESPANA $9 PERIODO ENE: 1991- DIC. 1983LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (I) pafa— Junto con la recta de regresién, se ‘muestra una linea de pendiente unitaria, que re flejaria una transmision completa, En los afios centrales de la década de los cochenta, la conexidn entre el tipo fijado por la autoridad monetaria y el tipo de interes del crédito resultaba ain muy débil. Sin embargo, al final de la década, dicha conexién aparece de forma mas nitida, como lo prucha la menor 319 1L MODELO IS-LM. dispersion de la nube de puntos con respectoa la recta de regresién correspondiente a dicho jodo, Finalmente, en los tres kiltimos afos, la correlacign entre ambos tipos de interés ha vuelto a inerementarse, de forma que la dis persién de los puntos con respecto a la recta de regresin es reducida, al tiempo que dicha recta se ha aproximado a la linea que reflejaria, tuna completa transmisin, la derecha, y la economia via expansién monetaria, alcanzaré un nuevo equili- brio en un punto tal como E,, que significa un mayor nivel de produccién y un menor nivel del tipo de interés nominal (Gréfico 9.10), Una politica monetaria expansiva logra reactivar la economia mediante la reanimacién de la inversién y del consumo privado via tipos de interés mas bajos*. (Véase Aplicacién 9.2.) Sin embargo, puede ocurrir que el tipo de interés responda muy poco ante variaciones en la cantidad de dinero, debido a que la demanda de liquidez sea terés nominal. En este altamente elastica con respecto a cambios en el tipo de caso el efecto expansivo que la politica monetaria tendra sobre el nivel de pro: ducto real ser menor pues también lo sera la caida en el tipo de interés y el es- timulo de la demanda agregada, (Véase Ampliacidn 9.2 para la conside otros canales de transmisién de la politica monetaria,) La utilizaci6n de las restricciones crediticias como de estabilizaci6n del nivel de demanda nstrumento A veces si se quiere contener la demanda la instrumentacién de una politica mo- netaria restrictiva via disminucién directa de la cantidad de dinero no es ope- rativa y se recurre a la implantacién de controles al crédito bancario. Los contro- les det erédito tienen como ventaja sobre el resto de los instrumentos de politica monetaria su capacidad para reducir de forma inmediata el crecimiento de los agregados monetarios y crediticios, La hipétesis crucial que condiciona la eficacia de las restricciones crediticias es la referente al grado de sustituibilidad que exista entre las distintas fuentes de fi ‘anciacién por parte de los agentes econémicos, que esta relacionado, a su vez, con el grado de desarrollo de los mercados financieros nacionales. del stock de dinero viene do por (veise Apendice 91):320 MACROECONOMIA (Otros canal AMPLIACION 9. dle transmisién de la politica monetaria a corto plazo | Ademas det canal de transmisién de la version, existen otros canales de influencia ria via tipo de interés y sts sobre la actividad econdmica recogidos en politica mone tfectos sobre Ia demanda de consumo e in- Ia tabla EALACANTIDAD DE DINERO | coe EE EL NEI Re | Ute | | | bn Am Aw 4 | ta A oir inlfj eas! pare | hy A A | Si partimos de la hipotesis de que el crédito bancario solo puede ser parcial- mente sustituido por otras fuentes de financiacién, se puede realizar un andlisis gnifico de estatica comparativa, en términos del esquema IS-LM, que resultaria ilustrativo, igualmente, para el caso de w lidad del capital, o con controles de cambios. La restriecién crediticia origina los dos efectos siguientes: en primer lug via el multiplicador del crédito bancario, debe imponer una reduccién de | a economia abierta con escasa moviLA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (II). EL MODELOISLMBP... 321 Tipo de GRAFICO 9.11. Efecto de las restrieciones ereditcias oferta de depésites por las entidades de crédito, que tiende a desplazar la LM hacia la izquierda, desde LM, a LM, (Grafico 9.11). En segundo lugar, la restric- cidn crediticia debe afectar negativamente al gasto en inversién y en consumo duradero de aquellas empresas y consumidores con menor capatidad de auto- financiacién o con menores posibilidades de acceso a fuentes alternativas de fi: nanciacién, Esto debe reflejarse en un desplazamiento de la curva ISy a la iz quierda hasta 15,, Los desplazamientos de ambas curvas hacia la izquierda itvian, por tanto, la economia en una combinacién de renta y tipo de interés La disminucién de la renta reflejada gréficamente por el paso de la posicién E, a la E,, se producira solo en la medida en que las empresas no reaccionen in- mediatamente a las restricciones crediticias. A medida que las empresas susti: tuyen financiacién bancaria por financiacién obtenida directamente en los mer cados financieros, la curva IS, se desplazara gradualmente hacia la derecha: IS Para aceptar que la economia acabaria situandose en una posicién como la reflejada por la curva IS. lo tinico que se require es que la restriccién crediticia sea efectiva, es decir, que una vez considerada la sustitucién de financiacid bancaria por los agentes que tienen ac cibida por el sector real sea inferior a la que obtendria en ausencia de restriccio misma, la financiacién total 1 nes crediticias. EI resultado final que se debe esperar, por tanto, de la imposicion de limites administra niento del crédito bancario es el de una disminuciGn de la demanda y la produccién (véase Aplicacién 9.3). vos al crec322 MACROECONOMIA APLICACI Las restriceiones de crédito e La imposicién de limitaciones al crecimiento de la financiaci6n otorgada por las entidades Dancarias ha constituido un instrumento am- pliamente utilizado por las autoridades eco- hémieas de los paises de la OCDE. Limites administrativos a eréito bancario en Espatha [raonoserrucionss ro neezgpyTOs FCHRCIONES onyerivos DEUSO._SUETAS RESTRINGIDOS Tntdndesdedepésio Préstamosalsector —Créitos ala incesiin Control 184 ira insitucones—_pivado productivaya bs infema 1590 2° sem, inne xpotalon 0 Los limites administrativos al crecimiento crédito interna a empresas y familias se im dl crédito bancario en Espaia tienen dos ca ractetisticas bisicas y diferenciadoras respecto a los demas paises de la OCDE. Por un lado, destaca la amplitud de las ope raciones comprendidas en la limitacion y, por otro, a situackin del tipo de cambio. En el caso fspaiol se impusieron controles de cambios Complementarios tanto para evitar el flujo def hnanclacion extema en si mismo, como sus efec tos apreciadores sobre la cotizacidn de la peseta Ambos rasgos apuntan misma, conclusign comparativa: la fuerte intensidad de la restriccidn impuesta en Espana ‘mposicidn de limites administrativos al [AGREGADOS MONETARIOS YCREDITICIOS ON 93, Espar E mayor parte de los casos, ha sido el de mode far el crecimiento de la demanda interna. propésito expreso de las mismas, en ta plements en un contexto histérico singular qa entrada de Espafia en el SME dle las restricciones creditiias fueron reforza- dos, por otfa parte, por un conjunto de medi fdas destinadas a moderar el crecimiento del gasto, a través de un mayor grado de restric ion monetaria y financiera; aumento del coe ficiente de caja y aumento de los tipos de in- tervencidin del Banco de Espa En el exivin que la imposicign de los limites adm Jfico se puede observar Ia clara in nistrativos y el resto de las medidas imple- ‘mentadas provocaron en la evolucién de los lagregados monetarios y crediticios.LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (IN, EL MODELOISLMBP... 323 9.4. LA EFICACIA RELATIVA DE LAS POLITICAS MONETARIA ‘ Y FISCAL EN TERMINOS DEL EQUILIBRIO INTERNO Y EXTERNO DE LA ECONOMIA En el epfg netaria para afectar al nivel de demanda de la economia abstrayéndonos de los efectos sobre la situacién externa. Procedemos en este epigrafe a analizar las re- percusiones internas y externas de las politicas de expansién de la demanda. El analisis lo efectuarenios bajo la hipétesis de movilidad del capital elevada afe anterior hemos analizado la eficacia de las politicas fiscal y mo- 9.4.1. Tipos de cambio fijos Partiendo de una situacién de equilibrio interno y externo representada por E, Gréfico 9.12a, supongamos que se instrumenta una politica fiscal expansiva que desplaza la IS, hasta la 15,. La econonvia encontraré un nuevo equilibrio interno en £,, con un mayor nivel de produccién y superavit externo. Si las autoridaces monetarias compensan el efecto monetario interior de la ganancia de reservas exteriores, el nuevo equilibrio interno alcanzado con el superavit externo se mantendra, Si las autoridades no practican tales operaciones compensatorias, Ia nueva posicién dada por E, sera transitoria. El aumento de las reservas incre mentara la base monetaria, las condiciones monetarias se harén mas fluidas, la curva LMy relevante se desplazara hacia la derecha, hasta LM; y la economia al- canzari, a largo plazo, una nueva posicién interna, E,, con un nivel de produc- La(RE) Mio) fen S08) eo Oy ry ey Producion wo Produccion GRAFICO 9.12. Eficacia de las politicas monetaria y fiscal con elevada movilidad de capital y tipo de cambio fj324 MACROECONOMIA cién mayor y equilibrio externo, Por tanto, el efecto de la politica fiscal sobre el PIB real demandado es zelativamente mas intenso si las 2100 Jades no practi~ can operaciones de esterilizacién monetaria que st las practican. rat impulso expansivo se instrumenta a través de 1 politica monetaria (Grafica 9.126), que leva a la curva LM, hasta 1a Posie LM, el nuevo punto de equilibrio interno sera E,, caracterizado por 6h incremento del nivel del PIB teal y una presion adversa sobre la Balanza de pagos ¥2 he cl tipo de interés es setdor al inicial,originandose deficit en la Balanza de Pag) al deteriorarse el ae de la balanza de capital autnomo. Ademas, dado que la politica estimula 3t aivel del PIB deteriora el saldo de la balanza corriente rer déficit externo, se registrarin pérdidas de reservas NERO f silas compensatoriamente —inerementando algunos de autoridades no interviene enorme factores de creacién dle base monetaria— Ie condiciones monetarias te furecerdn progresivamente hasta que, & largo plez0, se restablezca el equi librio interno y externo. El equilibrio E, se mantendré mientras que | to de la pérdida de reservas sobre la base monetary es decir, si siguen mante endo In politica monetaria emprendida. Esta politica, St embargo, s6lo pro- as auitoridades esterilicen el efec- Meenaria un periodo de reajuste pues apareceria un Tier deficit externo rong 9 por la sala sistemstica del eaptal ata bdisqueda de MKS oportur roves te rentablidad. Sino se compensa la pérdida de reserves ht el déficit sresivamente hacia arriba hasta LMo mide ue EM desgoars Pee ca monetary ie onstrate Gucta interior bruto del pais. En el Apéndice 9. sno de la balanza de pagos de una expansidn fiscal o monetane La combinacién de politicas Supongamos que la economia se encuentra en Une situacién a corto plazo carac tovada por desempleo y déficit extern, como 1a representada en el Grafi $09.13 por el punto Fy. Supongamos que se articula une ‘politica fiscal expansiva {que desplace la 1S, a 1S, acompafada de una politica monetaria restrictiva que Jesplaza la LM, hacia arriba. Esta combinacion de politicas es eficaz ya que con sepia imperfecta de capital el gobiemo puede influir sobre el tipo de inte- mig interno, es deci, éste no tiene porque igualarse al GFA de interés mundial, de tern. forma que la economia atcanza una situacion de equilibrio interno y {Véase Aplicacion 9.4 para comprobar cémo una combine’ én inadecuada de Aplicacién 9.5 para el politicas de demanda puede generar efectos perversosy I disefo de politicas optimas).ha LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (ll, EL MODELOISLM-BP... 325 APLICACION 9.4. Déficit, rowding-out y endeudamiento: Fn tos anos 1987-1992 el Gobierno ha realiza ddo una politica fiscal expansiva y una politica ‘monetaria restritiva. La politica fiscal expansi via ha sido uno de los motores del crecimiento teconémieo. La politica fiseal expansiva también ha originado un fuerte deficit fiscal, menor en fos afios de crecimiento pero superior al 6 por 100 det PIB cuando la economia ha entraco en recesidn, Puesto que no se ha querido monetizar el deficit para no alimentar Ia iflacion, se ha fi nanciado toda Ia deuda pablica a altos tipos de interés, clevados tambign por la politica mone taria restrictiva, Para los mercad internacionales de capitales los activos espaiioles con sus altos intereses re iltaban muy atractivos, Comenzaron a entrar capitales que eran bien recibidos para financiar cl défict piblco, El cambio de divisas por pe- selas para comprar Ia deuda publica espaaola aprecis la pesela y aumentaron nuestras reser vvas de divisas, Estas mismas entradas de capi- tales permitian financiar nuestro cada vez més Tipo de sominal spafla 1987-1992, levado dict comercial y por cuenta corriente corporacion de la peseta al mecanismo de cam | bios del SME a una paridad demasiado elevada ‘en 1989 consolids la situacin de deficit exterio yelpl hetaria restrictiva, a la vez que amd la atencion sobre Ia necesicad de reducir el défcit Mientras, el elevado tipo de interés fue re cortando dristicamente la tasa de crecimiento n de convergencia refor76 a politica mo- inversion, y el tipo de cambio muy apre- Gado fue produciendo una pérdida de com petitividad externa, Las exportaciones cayeron y las importaciones eanalizaban hacia el exte rior butena parte del tirin de la demanda. Ante el cambio de expectativas y la entrada en re cesidn, los eapitales extranjeros empezaron a buscar actives mas solventes y la peseta em PesO Pasir Sputch paca manteneres en su banda de fluctuacion. Las reservas empezaron a caer y al final tuvo que devaluarse la peseta Produccin GRAFICO 9,3. La politica mixta326 MACROECONOMIA Mant) i MiMi) Mish) Brus) \siGg.80) Ise. 5 ww m woe at Produccion es Produccion GRAFICO9.14._ La politica fiscal y monetaria con elevada movilidad de cambio flexible apital y tipo de 9.4.2. Tipos de cambio flexibles Comencemos analizando, la eficacia relativa de las politicas monetaria y fiscal para afectar al nivel del PIB real de la economia. A fin de facilitare} a pondremos que las expectativas no juegan un papel importante en los mow Prentos del tipo de cambio, 5° = 0; que el ajuste del tipo de cambio es instants neo, implicando que las reservas exteriores y, por consiguiente, el stock de dinero de la economia sélo se altera cuando cambia el crédito interno y, asimis- mo, que la autoridad monetaria no interviene en el mercado de divisas pare Nectar al fipo de cambio, Parliendo de una situacion inicial de equilibrio interme ¢ externo representada por el punto E (Graficos 9.14a y 9.148), el impacto inicia! Je una politica expansiva, tanto monetaria como fiscal ser un crecimiento del PIB. isis su- Efectos de una politica fiscal expansiva En el caso de la politica fiscal, concretada en un aumento del gasto publico, que pasa de gay la curva IS se desplaza hacia laderecha, de 18y( 5) a 1S (5) Tehatco 9-1), lo que supone un crecimiento del PIB y del ipo de interés: pase tern cituacién Ey a Ey, Esta situacién de equilibrio es transitoria ya que se ori; fdina un superivit en la Balanza de Pagos —E; se encuentra por encima de la BP arrovante-- que induce una apreciacion del tipo de cambio, Una apreciacion de Ie inoneda desde Sa S,, provoca un desplazamiento contractivo de la curva IS, Peels, asi como de la curva BP, que se mueve hacia arriba (BP,) haciendo que° «al Wie cial del que \BP ade 21S, que LA DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (ll), EL MODELO IS-LMBP, APLICACION 95. Para tratar de disefiar una combinacién de politicas tendentes a lograr un crecimiento es table hay dos opciones: 8) Combinar una politica monetaria restrict vva con una politica fiscal moderadamente cexpansiva, Su funcionamiento es como si fiscal moderadamente ex gue: la politi ppansiva genera un déficit por cuenta co- rriente mientras que la politica monetaria restrictiva ce a altos tipos de interés Estos, por una parte, evitarian la deprecia cidn del tipo de cambio como conseesen: x del deficit por cuenta corriente, de tra, se producisfa una fuerte entrada de capitales que compensarian el déficit co: rriente, traslada desde la balanza por cuenta co: rriente a Ia balanza de pagos en su total dad, no perdiéndose reservas. Este deficit on lo que el equilibrio externo se corriente se podria mantener cierto tiempo sin tener problemas de solvencia exterior No ob ante, la persistencia de los deficit wigirfan tipos de in- terés muy elevados para compensarlos, La combinacién de politicas para un crecimiento eslable Uuictiva. En este caso la politica monetaria moderadamente restrictiva tiene como ob tivo, a medio plazo, reducir la inflaci, fstimular la inversidn al reducir los tipos de interés reales y estimular Ia exportacién evitando una apreciacién del tipo de cam bio real y un empeoramiento de la compe titividad, La politica fiscal mas restrictiva, es decir, Ia que evita que el gasto pablico crezca por encima del PIB, reduciria el déticit piblico y el corriente, disminuyendo, ademas, la presién sobre los tipos de interés al tener que colocar menes deada pablica y foil tando la canalizacion del ahorvo privado hacia Ia inversion productiva, Esta combi nacién de politicas permite estimular los soportes de un crecimiento estable: Ia in versién y la expoi Tn el easo de Espan table exigiria: Fstimular la demanda externa sobre la demanda interna. Estimular la demanda de inversion fren- tea la de consumo al objeto de aumentar la que pondrfan en peligy productividad y el empleo, a nversion, Priorizar la politica de oferta a lango pla b) Combinar una politica monetaria menos 20 sobre la politica de Ta expansidn del demanda a corto, restrctiva con una politica fiscal mss res- como veremos en capitulos posteriores. la economia alcance una nueva situaci n de equilibrio en E;. Légicamente estos desplazamientos tendran lugar, en el sentido senalado siempre que se cumpla la condicién de Marshall-Lerner (vedse Capitulo 8). A medida que Ia movilidad de capital se hace mAs elevada, los efectos sobre el nivel del PIB de politicas fiscales expansivas se reducen, a la vez que produ- cen apreciaciones de la moneda del pais en cuestiOn; apreciaciones que coinci- den con déficit crecientes en la balanza corriente més uertes entradas de capital que se originan por la elev terno, ue compensadas con las cién del tipo de interés in-DECONOMIA Efectos de una politica monetaria expansiva Una politica monetaria expansiva concretada en un incremento del stock de di- nero, de M, a M,, conlleva, en terminos graficos, un desplazamiento hacia la de- recha de la LM, pasando de LM, (M,) a LM, (ML). (Grafico 9.14b). El impacto ini- Gial de una politica monetaria expansiva origina un crecimiento del PIB y una disminucidn del tipo de interés: desde ry hasta r; lo que hace que la situacién de equilibrio de la economia pase de Ey a E presién adversa sobre la b al el tipo de cambio tender a depreciarse desde Sa $,. En términos 2 depreciacin de la moneda nacional originara un doble desplazamiento: sitoria, ya que se originara ur loc la curva IS) (¢ Esta situacion de equilibrio serd tran: lanza de pagos, por ati 5,) y la curva BP, (S:) ,) se desplazard hasta la posicién IS, (g hasta la BP, (S,). Este comportamiento introduciré un nuevo estimulo para la ex- pansién del PIB, que pasara dey, a ys (Grafico 9.14b.) En el supuesto de mbio flexibles tanto la politica moneta la fiscal son mas efectivas que con tipos de cambio fijos para afectar al nivel del PIB, Ademas, bajo tipos flexibles la politica monetaria resulta ser més potente in 9.6.) pos de c: que la fiscal. (Véase Aplic APLICACION 94 jad de la politica monetaria en el contexto del SME rida de efec Desde 1995 se han eliminado todos fos com: roles de capitales en el seno de Ia UE. Este as pecta va a modificar profundamente el efecto el SME sobre la politica monetaria EL modelo IS-LM-BP proporciona conclusio. nes claras sobre el efecto de la movilidad de capitales En un nigimen de tipos de cambio fijos, una mayor movilidad reduce de manera significativa la efectividad de la po- ‘apitales litiea monetaria En un régimen de tipos de cambio flexibles, io, una kberalizacion de lo: la efec por el contra movimientos de capitales aumen tividad de la politica monetaria Dada la caracterizacién del SME como un istema de tipos de cambi onto plazo y fijos 8 medio plazo, se sigue to plazo la politica monetaria se hace mas ee tiva'a medida que aumente el | fidad de capitales, sin embargo, a medio plazo rado de movi fe hace menos efectiva. El resultado ms im Placer dado la o nce on ] Pl jeta a retardos que la convierten en un instru mento. poco adecuado para influir so Variables macroecondmieas en el corto plaz: Una ilustracion de la pérdida de efectividad dle la politica monetaria espafiola se pudo ob: Je 1989, Por un lado, as au servar en el ote reducit el erecimiento de la nel ritmo de lotidades deseavo actividad econdmica reduciend Crecimiento de la oferta dlo los tipos de interés. Esta politica, sin embar go, atraia capitales extranjeros que provocaron tina apreciacion de la peseta y obligaron al intervenir vendiendo pese- tas. Dicha intervencisn aument6 la oferta de dinero y deshizo parcialmente la contraccién inicial, Este efecto contrario sobre la oferta mo: netaria, fue todavia limitado ya que existieron antes, En cuante controles de capitales impe 10 a liberalizacion dee trales, I lependiente Iitica monetaria se hizo menes in-edi Ide- una nde ran- por into: 15) 2 ome Tdel ente CONCEPTOS A RECORDAR — A DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ABIERTA (I). EL MODELO ISLM-BP... 329 Una economia que mantiene un tipo de cambio fijo puede presentar a corto plazo déticit @ superavit externo, es decit, cabe que esté perdiendo © acumulando reservas exteriores. A Ja por desequilibrio externo implica una acumul largo plazo, toda posicion caracteriz cian (superavit) 0 de desacumulacién (déficit) de reservas exteriores que, al afectar en el mismo sentid a la base monelaria de la econonva, impondr un desplazamiento de la cur= va LM en busca del restablecimiento del equilibrio pleno. Una posicin de equilibrio inter ira mantenerse, no variando todo To demés, si las au izacion, el efecto de la variacion de no con desequilibrio externo silo pi foridades compensan, mediante operaciones de est reservas sobre la base monetaria La intervencidn y esterilizacion de lo y cuando el mercado interprete que tales défict son transitorios, es decir, episod nas dilatado, Ia intervencidn en los mercados de divisas y ict externos es posible solo para periodos corto plazo. En un periodo tempor posterior esterilizacion de los flujo Cambio si se producen alternativamente intervenciones y esterilizaciones de los detcit v de reservas seria efectiva para mantener los tipos di Superavit, de'modo que en términos medios estas operaciones se cancelasen. $i esto n ocurre la infervencion para mantener el tipo de cambio es ineficie as ‘medidas, siendo la mas probable la alleraci6n del tipo de paridad En un moclelo con tipo de cambio flexible, la posiciin de equilibrio interno —corre fo na a los abjetivos de las autoridades en términos de nivel de producciin y empleo— ini Siempre acompanada de una situacién de equilibrio en la balanza de pagos como cons fuencia de los mavimientos en el tipo de cam adapta al comportamiento de las demas variables de la economia. '¢1 tipo de cambio, por tanto, el que se Tos efectos de cualquier medida de politica fiseal son el resultado de dos tipos de actuacio. nes simultineas: a) decisiones acerca del nivel del gasto publica, transferencias publicas, fijoy tipo impositivo sobre la renta, y b)financiacién del saldo presupuestario resullante Si se instrumenta una politica fiscal expansiva, ésta puede consistir en: I. Incrementar el igasto publico y/o las transferencios publicas, manteniendo constante los tipos impositivos. FMantener inalteradios el gasto y/o transferencias pablicas y disminuir los tipos imposi tivos generando tambien deficit publica, 3. Incrementar los niveles de gasto y transleren- cas piblicas y aumentar los lipos imspositivos, de modo que los ingresos impositivos se in. trementen ef igual cuantia que el crecimiento del gasto. 4. Alguna combinacién de La politica fiscal expansiva li agregada de la economia, gra aumentar el nivel de demand uccidn se adapta flexiblemente al nivel de demanda el ni y bajo la hipatesis de que la pro Velde producto real se incrementa, aunque Ia economia tiene que soportar unos tipos de interés mas altos politica monetaria consiste en una expansi és nominal modifique la demanda que se genera en la economia in aumentar Ta liquidez. del s co contraccién de la liquiddez que via alte aaciones del tipo de int Silas autoridades desean reaetivar la economia pue El mercado monelario sufre mn impacto positivo en el lado de la oferta, y el desequilibric monetaric que se genera se cerrars via reduccién en los tipos de interés nominates a cada hivel de renta, lo que hard aumentar la demancla de saldos reales deseados por los agente Jiminando el exceso de oferta producido en el mercado Bajo un sistema de tipos de cambio fijos y movilidad imperfecta de capital, ni ta px Imonetaria nila fiscal afectaran al saldo de la Balanza de Pagos y, ademas, la politica mo- I nivel del prostucto interior bruto del pais. La combinacién de una po netaria no afectars litca fiscal expansiva y una politica monetaria restrictiva es eficaz, ya que con movilidad imperfecta de capital el gobierno puede influir sobre el tipo de interés interno, es decir330 MACROECONOMIA Este no tiene por qué igualarse al tipo de interés mundial, de forma que la economéa alean- 2a una situacion de equilibria interno y externo. 8, Bajo un sistema de tipos de cambio flexible, tanto la politica monetaria como la fiscal son mds efectivas que con tipos de cambio fjos para afectar al nivel del PIB. Ademds, bajo tipo flexibles, la poltica monetaria resulta ser nuis potente que la fiscal a TERMINOS CLAVE = Nivel de producci6n potencial Politica fiscal pura 9.4, Sobreproduccién Es sncia de demanda ageegada ferilizacién de las reservas exteriores Politica de intervencién cen los mercados de divisas Movimientos de leads y logs Monetizacisn de la deuda CUESTIONES afirmacién: En un ambio fijo tl stock de dinero es una variable end Comente 1a siguient pais con un sistema de tipo de Justifique por qué de cambio fijo, una posicién de equilibrio jo un sistema de tipo interno con desequilibrio externo s6lo po ddr mantenerse de forma transitoria si las autoridades compensan mediante opera Ciones de esterilizacion el efecto de Ia va riacion de reservas sobre la base mone {aria Politica monetaria acomodante ‘ut financiero 0 efecto desplazamiento financiero Ultrarracionalidad Oferta y demanda de fondos prestables Restricciones crediticias Politica mixta 3. En qué estriba Ia diferencia fundamental entre los modelos con tipos fijos de cam bio fijos y flexible 2Queé deuda? Analice la efi fe entiende por monetizacién de la ia dela politica fiscal en el caso en que los agentes econdmicos ac tian bajo el supuesto de ullrarracion: lida.ipos antl kel, nel A DEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ADIERTA (I), FL MODELO ILMB? 331 Expr APENDICE 9.1 i6n matricial del modelo IS-LM-BP con tipo de cambio fijo y movilidad imperfecta de capital 9.Aa. ANALISIS FORMALIZADO DE LOS EFECTOS DE ALTERACIONES, DE LAS VARIABLES EXOGENAS SOBRE LA SITUACION INTERNA DE LA ECONOMIA Las diferenciales totales de las funciones IS (véase Ampliacién 8.1, Ecuacidn 3), LM (véase Ampliacién 82, Ecuacion 1) y BP (véase Ampliacién 8.5, Ecuacidn 3) obtenidas en el capitulo anterior integran el siguiente modelo: aye = ete ~ 6, Con objeto de cuantificar los multiplicadores de la politica fiscal y monetaria se procede a expresar matricialmente el modelo lo que permitiri, aplicando la regla de Cramer al sistema, calcular la diferencial de las variables endogenas respecto a cualquiera de las exogenas. facilitar la exposicion se prescinde de algunas de las variables exdgenas del modelo, esto hemos supuesto que = 0. La expresiin matricial del modelo ¢ (ay Vamo talizar el efecto sobre el nivel del PIB y tipo de interés de una expansisn del gasto ptblico. Queremos obtener, por tanto, dy/dg y dr, suponiendo que las dennis vatia- bes exogenas permanecen constantes; de forma que los elementos del vector de las variables exdgenas serian todos nulos excepto dg. Asimismo, ignoramos las repercusiones sobre la si332 MACROECONOMIA tuacién externa de la economia, Con estas restricciones la expresion matricial del modelo que daria reducida a la siguiente oaouom ero tal loo od | > eracién del gasto plblico sobre la produccién interna se Para calcular el efecto de una a aplica al nuevo sistema matricial la regla de Cram yy obtenemes' TU +R ther el determinate del denominador que simbolizamos por A e aeLt-c Ro] +16 +4) <0 (a3) lores de los coeficientes implicados y dado que dleterminante es negativo I, también lo es, el multiplicador es Dividdiendo pot I, obtenemos qu se en Ia nota (2) del texto, bre el tipo de interés inte que es la expresion que apa De igual forma podemos calcular el efectos fiscal dle la expansion Je los muitiplcadares el impacto de jena sobre uta Variable endogens inate de In matiz de ls coeticienes dels inane de Ta mate qe Seterminantes En el denominador figura el det los coeficienes de la cohumna de as diferencias de prblco sobre Ia produecion i enas por la coli Sone v0 sobre 1, por Ta lum ecto se desea atalizay Em el caso del multplicador del gost nna det determinante de la matri de las variables ei Prblico en el determinant de la matriz de ls vari timo la primera rrespondiente al gas {Tele considerado esta integrada por ls elementos 1 y 0.9.A2. LADEMANDA AGREGADA DE UNA ECONOMIA ADIERTA (If, EL MODELOISLMBP..._ 333 = < geo (olay Con esta metodologia podemos cuantificar cualquier multiplicador ANALISIS FORMALIZADO DE LOS EFECTOS SOBRE EL SALDO DE LA BALANZA DE PAGOS DE UNA EXPANSION FISCAL. Y MONETARIA Analizarens cial cn primer lugar tna expansion fiscal. Lo que nos inter ‘BP dg, esto es, el impacto sobre el saldo de la balanza de pa zasto puiblico. Aplicando Cramer se tiene: cs ealeular la diferen ws de una alteracion en el 1a elt) Ry, “644) war woas) 1 (1 = 4) + Ri (+i) 0 Pa od b+ Pat + Ro 7 ‘SBP > 9 6) dependiendo el signo del multiplicador del signo posit » del nuumerador de la x: win O15) Ahora bien, el signo depende de las pendientes de las funciones LM y BP. En efecte : entonces ° 17334 MACROECONOMIA Este caso se corresponde eon una escasa movilidad del capital y, la expansisn fiscal or ginars un deficit externo y pérdidas de reservas exteriores. Por el contraro, 0 (ous) Jn movilidad del capital es elevada mulacisn de divisas, Los efectos de una expansion monetaria sobre el saldo de la balanza de pages vienen da “seh - (0.19) aM e Jonde el determinante de las variables endégenas que es el mismo de la Ecuacion 9.15 to he mos simbolizado por A’. EI multiplicador de una expansién monetaria sobre SPB es inequi on independencia del grado de jocamente negativo, por lo cual una expansiin monetaria, movilidad del capital, lleva siempre a déficit externo,