Experts in financiële planning

Dubbele dip op komst?

Heel wat economen worstelen momenteel met de vraag of de westerse economieën een dubbele dip
tegemoet gaan of niet. De marktconsensus lijkt uit te gaan van een lichte groeivertraging waarbij de kans op
een tweede recessie quasi nihil is (het NBER – de Amerikaanse instantie belast met het timen van de
conjunctuur- heeft de vorige recessie overigens nog niet als officieel voorbij bestempeld). De
consensusargumentatie veronderstelt dat groeimarkten de kans op een sterke terugval minimaliseren.
Bijgevolg zal eender welke groeivertraging een normale tegenreactie zijn op het sterke herstel van de voorbije
maanden. Wij achten de kans op een aanzienlijke terugval (of een verderzetting van de huidige recessie)
aanzienlijk hoger dan vijftig procent. Hiervoor volgen we aandachtig een aantal indicatoren die ook in het
verleden reeds hun nut hebben bewezen. Geen enkele maatstaf biedt honderd procent garantie maar een
gecombineerd beeld schenkt meer zekerheid.

Consumer metrics institute growth indicators

Een relatief nieuwe en onbekende indicator is deze van het het Consumer Metrics Institute. Dit
onderzoeksbureau meet het online koopgedrag inzake duurzame goederen door realtime (dagelijks) miljoenen
transacties te registreren afkomstig van de vijftig Amerikaanse staten. De gegevens worden dagelijks
waargenomen en zijn reeds een paar dagen nadien beschikbaar voor publicatie en analyse. Dit biedt een
enorm voordeel in vergelijking met vele andere economische ‘leading indicators’ waarop een grotere
vertraging van toepassing is. Wel dient opgemerkt te worden dat de indicator enkel online transacties
registreert waardoor bepaalde operaties buiten de ‘scope’ van de totale consumentenuitgaven vallen (cash-
betalingen). Niettemin, de index heeft reeds voldoende nut bewezen door begin 2008 aan te geven dat er een
hevige groeivertraging op komst was. De meeste indicatoren sloegen toen nog geen alarm.

Figuur 1 geeft de groeivoet weer van de laatste 91 dagen t.o.v een jaar eerder versus de groeivoet van het
Amerikaans BBP. Het is duidelijk dat deze index een zware stagnatie voorspelt. De bbp-groei van het tweede
kwartaal zal zwaar neerwaarts worden herzien. Het derde kwartaal kan reeds negatieve cijfers optekenen.

Figuur 1: Consumer Metric’s Daily Growth Index Figuur2: de kramp in 2008 versus de huidige
stuiptrekking

Bron figuur 1 en 2: http://www.consumerindexes.com

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

Opmerkelijk is ook figuur 2 waarbij het instituut de vergelijking maakt tussen de contractie van 2008 en 2010.
De terugval in 2010 is momenteel 215 dagen oud en wijst op een contractie à rato van 5 % jaarlijks. Op
hetzelfde moment in 2008 was de consumentenvraag aan het terugvallen à rato van slechts 1 % jaarlijks.
Bovendien,werd er in 2008 reeds na 223 dagen positieve groei opgetekend daar waar de huidige negatieve
groei van een klif lijkt te vallen. Het profiel van de terugval in 2008 verschilt enorm met de huidige inzinking.
2008 was een klassiek V-herstel. Het Consumer Metric Institute geeft aan dat de huidige terugval wel eens kan
wijzen op een meer dan milde groeivertraging.

In 2008 had deze index een correcte ‘lead’ op het BBP van ongeveer vier maanden. Hieruit resulteren dat het
bbp de volgende kwartalen kan dalen à rato van 5 % is volgens het instituut nog te vroeg om oordelen. De
index meet immers enkel de meest volatiele component van de consumentenuitgaven. Bovendien is de index
relatief jong en het track record beperkt. Wij menen dat de correcte en de vroegtijdige inschatting van de
recessie in 2008 (en het herstel van 2009) deze index het voordeel van de twijfel biedt. Naar ons weten is dit
momenteel de enige indicator die realtime een blik werpt op Amerikaanse consumentuitgaven.
Geïnteresseerden kunnen de index (en sectoriële subindices) met bijhorende commentaar volgen op de
website van de onderzoeksinstelling.

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

Anxious Index

De ‘Anxious Index’ wordt geconstrueerd aan de hand van ‘the Survey of Professional Forecasters’. Deze
rondvraag is de oudste macro-economische enquête op kwartaalbasis en ging van start in 1968. Momenteel
voert de Federal Reserve Bank of Philadelphia het onderzoek. Ieder kwartaal wordt een panel van
economisten gevraagd naar hun inschatting van een daling in het reëel BBP voor het volgende kwartaal.

Empirisch onderzoek heeft reeds lang aangetoond dat de consensus meestal te laat is in het vroegtijdig
opsporen van economische groeivertragingen. Dit is ook duidelijk merkbaar in figuur 3 waarbij de kans op een
daling in het bbp wordt weergeven sinds 1968. De periodes waarin een recessie werkelijk plaatsvond staan
aangeduid in het grijs. Opvallend is dat eenmaal de meerderheid overtuigd geraakt van een recessie, de
economie zich vaak al in het midden of zelf reeds op het einde van de laagconjunctuur bevindt. Wachten op
een overduidelijke meerderheid is duidelijk een slechte zaak. Het ergste leed is dan immers vaak al geleden.
De 30 %- grens blijkt echter wel een goede indicator (met slechts één vals signaal in 1987) om het risico op een
werkelijke terugval te kunnen beoordelen. Telkens de 30 % - grens wordt overschreden volgt een recessie.
Momenteel wijst de consensus op een kans van 16 %. Nog lang geen duidelijk signaal, maar misschien zullen
de barslechte macrocijfers van de voorbije maand heel wat analisten hun mening doen herzien in het volgend
kwartaal.

Figuur 3: The Anxious Index

The Anxious Index

Probability of Decline in Real GDP in the Following Quarter
Quarterly, 1968:Q4 to 2010:Q3

100

90

80
Probability (percent)

70

60

50

40

30

20

10

0
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Survey Date

Bron: Federal Reserve Bank Of Philadelphia

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

ECRI leading index

Het ECRI profileert zichzelf als een onafhankelijk instituut dat zich toewijdt tot de studie van economische
cycli. Eén van hun meest gevolgde indicatoren is de ‘ECRI Weekly Leading Index Growth Rate’. De
samenstelling van de index is ongekend maar de groeivoet lijkt betrouwbaar.

Figuur 4 geeft de groeivoet weer sinds 1968. Recessies staan opnieuw aangeduid in het grijs. Opvallend,
telkens de index een negatieve groeivoet optekent van minstens tien procent werd dit in het verleden gevolgd
door een recessie (of was de recessie reeds bezig). Op 16 juli 2010 registreerde de index opnieuw een
negatieve groei van 10,7 %. Ook David Rosenberg, uitstekend strateeg en ‘double dip believer’, haalt onder
meer dit signaal aan als bewijs van een nieuwe economische contractie. Het ECRI zelf weigert voorlopig nog de
dubbele dip als officieel te beschouwen.

Figuur 4: ECRI weekly leading index (growth rate)

Bron: Horatius Vermogensbeheer, Economic Cycle Research Insttitutte

Nog belangrijker dan het vroegtijdig signaleren van een recessie is of de indicator ook betrouwbaar een
beursdaling kan voorspellen. Wij gingen na wat de prestatie was van de S&P 500 telkens de index de negatieve
10%-grens overschreed. Sinds 1968 werd slechts acht keer een dergelijk signaal geregistreerd. De performance
van de Amerikaanse beursindex kan u aflezen in tabel 1. De gemiddelde tendens op langere termijn lijkt
negatief hoewel twee valse signalen werden opgetekend in 1974 en 1980.

Tabel 1 : performance van de S&P 500 na een ECRI growth index van – 10 %

S&P500 na 3 S&P500 na 6 S&P500 na 12 S&P500 na 48

Datum signaal
maanden maanden maanden maanden
19-12-69 -4% -17% -8% 5%
21-12-73 6% -1% -26% -4%
30-08-74 -5% 13% 22% 44%
11-04-80 12% 22% 28% 10%
05-10-01 8% 7% -17% -9 %
15-02-08 3% -7% -37% -18 %
28-03-08 0% -4,8% -44,% -18%
8-08-08 -25% -36% -32% -16%
gemiddelde performance -1% -3% -14% -0,75%
mediaan performance 1% -3% -21% -6,75%
Bron: Horatius Vermogensbeheer

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

rentespread

Een inverse rentecurve wordt algemeen beschouwd als de ideale recessie-indicator. Het verschil tussen de
rente op tienjarige staatspapier en de ‘Fed Funds rate’ was ook in 2008 de perfecte leidende indicator. Figuur
5 geeft het verloop weer van de Amerikaanse spread sinds 1954. Het huidige steile niveau zou momenteel
duiden op een hoogst onwaarschijnlijke kans op terugval.

Er valt echter heel wat op te merken omtrent de betrouwbaarheid van de spread in het huidig en toekomstig
economisch klimaat. Het deflatoir klimaat zal de volgende jaren wellicht niet snel wegebben. Veel beleggers
vrezen nog steeds hyperinflatie maar die zal alleszins niet afkomstig zijn van de vraagzijde. In de VS bedraagt
de ratio van consumentenschulden t.o.v het beschikbaar inkomen nog steeds een huiveringwekkende 125 %.
De Amerikaanse consument leeft m.a.w. nog steeds boven zijn stand. Om terug te keren naar het historisch
gemiddelde van 70 % moeten deze schulden dalen met ongeveer 6 triljoen dollar. Momenteel hebben
consumenten slechts 600 miljard dollar afgelost wat duidelijk aantoont dat de ‘deleveraging’ cyclus nog niet
ten einde is (en wellicht nog maar net van start is gegaan). Deze seculaire kredietcrisis is de eerste sinds 1930.
De Fed is perfect op de hoogte van deze cijfers en dat is meteen ook de reden waarom de korte rente de
volgende jaren waarschijnlijk historisch laag blijft. Iedere renteverhoging zou het fragiel consumentvertrouwen
direct de kiem in smoren.

Wie denkt dat de sterk positieve spread de aandelenmarkten blijvend zal ondersteunen kijkt best eerst even
naar het Japanse voorbeeld (figuur 7). De Japanse curve heeft nooit een inversie laten zien sinds 1990 maar dit
heeft de Nikkei er niet van weerhouden om steeds opnieuw lagere niveaus op te zoeken. Ook in Japan bleef de
spread artificieel positief. De Japanse Centrale Bank kon of wou immers de rente niet langer verhogen. De
betrouwbaarheid van de evolutie van de rentecurve als recessie-indicator daalt dramatisch in een deflatoir
klimaat. De verschillende recessies in Japan werden sinds het barsten van de kredietbubbel in 1990 nooit meer
voorafgegaan door negatieve rentespreads (figuur 6).

Figuur 5: US rentespread en recessies Figuur 6: Japanse rentespread en recessies (nooit

inversie)

Bron figuur 5 en 6: Horatius Vermogensbeheer; St. Louis Fed data en Economic and Social Research Institute data (cabinet Office, Government of Japan)

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

Figuur 7 : Japanse rentespread versus Nikkei sinds 1986

Bron: Horatius Vermogensbeheer

geldhoeveelheid

Er zijn verschillende maatstaven van geldhoeveelheid in omloop zoals M1, M2 en M3. De meest liquide
maatstaf van geld is de MZM-ratio (Zero Maturity Money). MZM vertegenwoordigt al het geld in omloop (M2)
exclusief termijnrekeningen en inclusief geldmarktfondsen. De ratio is de beste weergave van geld dat direct
beschikbaar is voor consumptie en uitgaven.

Ondanks de ongeziene fiscale en monetaire stimuli blijft het geldaanbod met zero maturiteit inkrimpen (zie
figuur 8). Ook de omloopsnelheid MZM is gedaald tot historische laagtepunten (figuur 9). Beide zouden een
gevolg zijn van de strakke bancaire kredietstandaarden. Maar de werkelijke oorzaak bevindt zich mogelijks aan
de vraagzijde. Ondanks de extreem lage hypotheekrentes is de Amerikaanse consument blijkbaar niet langer
bereid nieuwe leningen op te nemen. Dit is duidelijk zichtbaar in de aanvraag voor nieuwe hypotheekleningen
die onlangs een dertienjarig laagtepunt liet optekenen en dit terwijl de Amerikaanse hypotheekrentes
drastisch zijn gedaald.

Figuur 8 : jaarlijkse groei in geld met zero Figuur 9: omloopsnelheid van MZM sinds 1960
maturiteit sinds 1960

Bron: Horatius Vermogensbeheer; St. Louis Fed data

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

huizenverkopen

De huizencrisis in de VS is duidelijk nog niet voorbij. Momenteel staat de ‘Home Ownership Rate’ (het
percentage huizen in eigendom) op 67 %. Het historisch gemiddelde ligt rond 64 %. Nog ruim voldoende
neerwaarts potentieel dus voor een terugkeer naar het gemiddelde (figuur 10). Bestaande huizenverkopen
(figuur 11) vielen onlangs van een klif en staan terug op hetzelfde niveau als 1995. Het wordt steeds duidelijker
dat de fiscale stimulus op de Amerikaanse vastgoedmarkt niets meer is dan een verspilling met uitstel van
executie.

Figuur 10 : home ownership rate Figuur 11: huizenverkopen

Bron: Horatius Vermogensbeheer; St. Louis Fed data en National Association of Realtors

Amerikaanse huizenprijzen hebben, in het geval van een terugkeer naar het gemiddelde, nog een neerwaarts
potentieel van ongeveer 25 %. Het aantal huizen in voorraad brak onlangs een nieuw record wat opnieuw zal
drukken op de prijzen. Het probleem met ‘een terugkeer naar het gemiddelde’ is dat financiële tijdreeksen
vaak de neiging te hebben te overdrijven aan beide kanten van dit gemiddelde. In extremis impliceert dit nog
een verdere daling van 40 % (figuur 12).

Figuur 12 : Amerikaanse huizenprijzen sinds 1987

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

De illusie dat huizenprijzen eeuwig blijven stijgen is blijkbaar nog steeds niet doorbroken (iets waar Belgische
huizenbeleggers ook last van hebben). Een recente enquête wees uit dat de Amerikaanse consument een
jaarlijks stijgingspotentieel verwacht op de vastgoedmarkt van meer dan 7 % jaarlijks. Deze verwachtingen
waren dezelfde voor de vastgoedbubbel en blijken onveranderd na de crash. Van hardnekkigheid
gesproken…Wie de geschiedenis er lang genoeg op na kijkt merkt duidelijk dat huizenprijzen enorm cyclisch
zijn. Enig nadeel (of voordeel) is dat een huizencyclus langer duurt en vaak periodes omvat van meer dan
twintig jaar. Voor wie bewijs zoekt van het extreem cyclisch gedrag in vastgoedprijzen, verwijzen we naar
figuur 13 en 14. De grafieken geven de reële evolutie weer van Amerikaanse en Nederlandse prijzen over een
langer tijdsperspectief. Let vooral op de Herengracht index die over een voldoende lange termijn trendloos
fluctueert sinds 1650.

Figuur 13 : Amerikaanse huizenprijzen sinds 1890

Bron: Irrational Exuberance (Robert Shiller); The Big Picture (http://www.ritholz.com)

Figuur 14 : Evolutie vastgoedprijzen de Amsterdamse Herengracht

Bron: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628-1973", forthcoming, Real Estate Economics

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be
 Experts in financiële planning

CONCLUSIE

Bepaalde populaire ‘leading indicators’ zoals de ‘US Conference Board Composite Leading indicator’ of de
Duitse IFO index (figuur 15) laten voorlopig nog geen dubbele dip zien. Integendeel, de Tijd blokletterde op 26
augustus 2010: “Ifo veegt ‘double dip’ van tafel”. Met een dergelijke titel zou je als belegger voor minder aan
het kopen slaan. Let wel, indien de Westerse economieën in een liquiditeitsval terecht komen zoals Japan,
doen beleggers er beter aan om deze leidende indicatoren als verkoopsignaal te interpreteren. Figuur 16 toont
duidelijk aan dat sterke Japanse ‘leading indicators’ na het barsten van de bubbel in 1990 een uitstekend
verkoopsignaal vormden. Iets dat voor 1990 nog niet aan de orde was. De Duitse Ifo-index noteert gevaarlijk
dicht tegen de hoogtepunten van 2006-2007. Ook toen was het een uitstekend moment om de
beleggingsportefeuille defensiever in te vullen.

Figuur 15 : Duitse Ifo index sinds 1998

Bron: Ifo Institute (http://www.ifo.de)

Figuur 16 : Tankan index en Nikkei sinds 1984

Bron: Horatius Vermogensbeheer; Bank of Japan data

Hans Heytens
Portfoliomanager
hans.heytens@horatius.be

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV
Rijselsestraat 28/01
8500 Kortrijk
www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07
Fax 056 37 40 35
info@horatius.be