Thị trường không nói dối

Quách Mạnh Hào1

Tóm lược

Nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết liên quan tới khả năng phân tích, vai trò của PE và quy
mô công ty trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu với số liệu Việt nam. Nghiên cứu chỉ ra rằng,
các nhà đầu tư đã rất tồi trong việc dự toán EPS và do vậy họ đã kỳ vọng quá nhiều vào những
cổ phiếu tồi nhất. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, những cổ phiếu có PE thấp và quy mô
vốn hóa nhỏ là những cổ phiếu rủi ro nhất: chúng tăng trưởng mạnh khi thị trường chung tăng và
cũng giảm mạnh khi thị trườngchung giảm.

Giới thiệu

Markowitz (1952, 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá tài sản bằng việc đưa ra
lý thuyết về sự lựa chọn danh mục. Ông cho rằng các nhà đầu tư nói chung sẽ quan tâm tới trung
bình - phương sai của lợi nhuận danh mục mà họ lựa chọn. Đóng góp quan trọng của Markowitz
là ông đã chỉ ra rằng đa dạng hóa việc nắm giữ tài sản sẽ đạt tới một mức tối ưu hóa lợi ích và
mức độ lợi ích này phụ thuộc vào sự tương quan giữa các lợi nhuận tài sản riêng. Các lý thuyết về
xây dựng danh mục đầu tư đã được phát triển dựa trên những nền móng đầu tiên này.

Dựa trên nền tảng về quan hệ trung bình - phương sai mà Markowitz đã nghiên cứu và giả định
rằng có sự đồng nhất trong niềm tin của các nhà đầu tư, mô hình cân bằng CAPM đã được giới
thiệu và được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính. Mô hình CAPM dựa trên nghiên cứu của
Sharpe (1964) và Lintner (1965) cho rằng lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản rủi ro nào đó (cổ
phiếu) có thể được phản ánh bởi tương quan giữa lợi nhuận tài sản đó và lợi nhuận của danh mục
thị trường (chỉ số thị trường).

Trong mô hình CAMP, chỉ có sự khác biệt về beta là nhân tố duy nhất tạo ra sự khác biệt về lợi
nhuận. Ý tưởng rằng sự khác biệt lợi nhuận là do sự khác biệt về rủi ro cũng chính là ý tưởng căn
bản của một hướng nghiên cứu quan trọng khác trong tài chính là thuyết thị trường hiệu quả.
Thuyết thị trường hiệu quả cho rằng về cơ bản những thông tin đến với nhà đầu tư đều đã được
phản ánh vào giá và do vậy, không có nhà đầu tư nào có thể kiếm lợi lớn hơn mà không chấp
nhận một mức rủi ro cao hơn.

Mặc dù các lý thuyết được xây dựng và được sử dụng rộng rãi trong cả giới học thuật cũng như
giới công nghiệp, nhưng những kiểm định về tính chân thực của chúng luôn được các nhà nghiên
cứu tìm tòi và phát hiện. Những nghiên cứu đó thường được đề cập như là những sự bất thường
hay dị thường đối với các lý thuyết phổ biến. Chẳng hạn, nghiên cứu của Fama và French (1992)
đã chỉ ra rằng gần như có sự liên hệ rất ít giữa hệ số beta và lợi nhuận kỳ vọng, mà thay vào đó
các đặc tính khác chẳng hạn như quy mô công ty và giá trên giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (PB) mới
là những nhân tố quan trọng. Phát hiện của Fama và French sau này đã được sử dụng khá rộng rãi
với tên gọi là mô hình ba nhân tố Fama-French.

Như vậy, có thể nhìn nhận rằng việc các lý thuyết được phát hiện và xây dựng đều được các nhà
nghiên cứu liên tục kiểm nghiệm qua thực tế. Điều đó cũng có nghĩa rằng, có những lý thuyết sẽ
áp dụng tốt trong những điều kiện này mà không phải trong những điều kiện khác. Các chuyên
gia trong lĩnh vực công nghiệp đã vận dụng các lý thuyết trong các quyết định quản lý của mình.

1
Giảng viện Đại học Kinh tế Quốc dân Hà nội; phụ trách Phân tích đầu tư tại Công ty chứng khoán Thăng
Long; hiện là Visiting Scholar tại trường Kennedy School of Government, ĐH Harvard.

1
Điều quan trọng là các quyết lý thuyết đó phải được dựa trên những nền tảng nghiên cứu phù hợp
với đặc điểm môi trường ra quyết định.

Việt nam

Tại Việt nam, có khá nhiều bài viết trình bày các quan điểm khác nhau liên quan tới đầu tư cổ
phiểu. Tương tự như vậy, khá nhiều chuyên gia đã đưa ra những lời khuyên khác nhau về việc lựa
chọn cổ phiếu cũng như các chiến lược đầu tư. Có thể tôi đã không biết hết, nhưng với những gì
đã quan sát, tôi thấy rằng phần lớn các chiến lược, phân tích đều dựa trên những nền tảng mang
tính lý thuyết thuần túy mà thiếu đi những thông tin kiểm nghiệm từ thực tế. Có thể nói, nghiên
cứu các chiến lược đầu tư dựa trên thực nghiệm là tương đối hiếm trong lĩnh vực đầu tư chứng
khoán tại Việt nam.

Với mong muốn làm sinh động hơn sự hiểu biết về thị trường chứng khoán Việt nam, nghiên cứu
này tập trung vào phân tích chiến lược đầu tư dựa vào giá trị và quy mô công ty mà các chuyên
gia phân tích thường hay nói tới. Cụ thể, các vấn đề liên quan tới khả năng dự toán hoạt động
công ty trong tương lai, vai trò của PE và của mức vốn hóa thị trường sẽ được đề cập. Mặc dù
những đóng góp về mặt học thuật là không nhiều bởi nghiên cứu này chỉ đơn giản là sự kiểm
nghiệm lại những quan điểm lý thuyết tương đối phổ biến bằng dẫn chứng trường hợp của Việt
nam, nhưng tôi hy vọng sẽ mang lại cho các nhà đầu tư những thông tin hữu ích bổ trợ cho quyết
định của mình. Những câu hỏi quan trọng sẽ được trả lời trong nghiên cứu này bao gồm:

- Lý thuyết cho rằng kết quả hoạt động của công ty thể hiện qua tăng trưởng EPS sẽ là nhân tố
quan trọng tác động tới mức tăng trưởng giá cổ phiếu. Vậy câu hỏi khi đó sẽ là: liệu các nhà
đầu tư trên thị trường Việt nam có khả năng phân tích và dự báo EPS không?
- Lý thuyết cho rằng các nhân tố thể hiện giá trị và quy mô, chẳng hạn PE và mức vốn hóa, là
các yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới lợi nhuận cổ phiếu. Vậy, vai trò của PE và mức vốn hóa
tại Việt nam như thế nào?

Để trả lời các câu hỏi trên, tôi đã thực hiện việc quan sát những cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh và có thời gian niêm yết tròn năm 2007. Sau những cân nhắc
thông thường, chẳng hạn mức độ giao dịch, và phục vụ cho cách tiếp cận nghiên cứu, tôi đã chọn
ra 105 cổ phiếu làm mẫu nghiên cứu cuối cùng. Những công ty có sự điều chỉnh, chia tách trong
năm cũng đã được cân nhắc trong quá trình xử lý dữ liệu nhằm tạo ra bộ số liệu có thể tin cậy
được. Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong từng mục nhỏ ở các
phần tiếp theo.

Có thể dự báo EPS?

Có lẽ sẽ là thừa nếu nhắc lại rằng đầu tư cổ phiếu phải gắn liền với phân tích công ty và chắc
cũng không khó để nhận được sự đồng thuận rằng những cổ phiếu có kỳ vọng tăng trưởng thu
nhập tốt sẽ là những cố phiếu có mức tăng trưởng giá ấn tượng. Nói cách khác, chúng ta sẽ kỳ
vọng rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tăng trưởng thu nhập công ty (EPS) và mức tăng
trưởng giá cổ phiếu (lợi nhuận cổ phiếu). Tuy nhiên, có một vấn đề của thực tế là: mức tăng
trưởng EPS tại một thời điểm bất kỳ sẽ chỉ là kỳ vọng cho tới khi nó được công bố, còn các nhà
đầu tư sẽ cân nhắc dựa trên kỳ vọng của chính mình. Bởi vậy sự thay đổi giá cổ phiếu sẽ phản
ánh mức độ kỳ vọng của nhà đầu tư. Nếu các phân tích của nhà đầu tư là không “chệch”, thì
chúng ta sẽ nhận thấy một quan hệ thuận giữa tăng trưởng giá cổ phiếu trong năm và tăng trưởng
EPS thực tế trong năm. Cụ thể, giả thuyết này được mô tả như sau:

Tại một thời điểm t bất kỳ trong năm, nhà đầu tư sẽ kỳ vọng rằng EPS cuối năm sẽ là Et(EPS1).
Như vậy, căn cứ vào mức kỳ vọng này và mức EPS0 đầu năm, thị trường sẽ dẫn tới việc giá cả

2
thay đổi để phản ánh mức độ thay đổi Et(EPS1) - EPS0. Điều này có nghĩa là, giá đã được điều
chỉnh theo kỳ vọng trước khi con số EPS1 thực tế được công bố vào cuối năm. Nếu Et(EPS1) phù
hợp với EPS1, thì khi đó các nhà đầu tư đã thực hiện tốt công việc phân tích và dự báo. Và cũng
khi đó, chúng ta phải thấy rằng các công ty có tăng trưởng EPS thực tế cao sẽ là những công ty có
lợi nhuận cổ phiếu cao nhất. Nếu điều này không xảy ra, thì chúng ta có quyền hoài nghi về khả
năng dự báo EPS cũng như việc sử dụng nó.

Để kiểm tra giả thuyết này, tôi đã thực hiện việc tính toán tốc độ tăng trưởng EPS thực tế của các
công ty quan sát trong khoảng thời gian từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007. Các công ty sau đó
được xếp hạng theo tốc độ tăng trưởng EPS thực tế từ thấp tới cao. Tiếp theo, tôi thực hiện việc
nhóm các cổ phiếu quan sát theo 5 nhóm với nhóm 1 là những cổ phiếu có tăng trưởng EPS thấp
nhất và nhóm 5 là những cổ phiếu có tăng trưởng EPS cao nhất. Công việc cuối cùng là tính toán
mức lợi nhuận trung bình của từng nhóm các cổ phiếu theo tháng. Nếu mọi việc đều đúng như
những gì chúng ta kỳ vọng thì chúng ta sẽ phải thấy rằng, theo từng tháng mức lợi nhuận trung
bình sẽ tăng từ nhóm 1 tới nhóm 5. Kết quả được thể hiện ở Bảng 1.

Bảng 1 – Quan hệ giữa tăng trưởng EPS thực tế và lợi nhuận cổ phiếu

Thấp nhất Tăng trưởng EPS Cao nhất

Tháng Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 4 Nhóm 5
1 22.38% 8.82% 22.27% 20.70% 23.40%
2 25.51% 25.45% 24.96% 24.31% 17.87%
3 1.28% 2.18% -1.65% 2.95% 8.62%
4 -19.01% -15.57% -18.01% -17.97% -17.50%
5 18.61% 19.00% 12.80% 7.40% 10.25%
6 4.89% -1.06% -3.33% 0.00% 1.37%
7 -11.49% -6.78% -4.38% -7.19% -3.46%
8 -2.14% 3.05% 3.49% 2.90% 6.39%
9 10.74% 13.73% 12.15% 13.25% 12.74%
10 15.70% 9.53% 6.30% 5.12% 15.11%
11 -2.29% -5.44% -4.78% -6.33% -7.90%
12 -5.61% -3.35% -6.04% -2.76% -6.45%

Bảng 1 thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu thực tế theo nhóm tăng trưởng EPS. Cột 1
thể hiện Tháng quan sát, các cột 2 đến 5 thể hiện nhóm các cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng EPS từ
thấp tới cao.

Có vẻ như không có mối liên hệ nào giữa tăng trưởng EPS và lợi nhuận. Nhìn vào Bảng 1, tôi
nhận thấy chỉ có các tháng thứ 1, 4, 7, 8, 9 là có dấu hiệu ủng hộ giả thuyết, còn lại đều không thể
hiện điều này, thậm chí là trái ngược tại các tháng thứ 2, 6, 10. Như vậy, không có cơ sở vững
chắc để tôi kết luận rằng giả thuyết được nêu trên là đúng. Kết quả này dù vậy không phải là sự
ngạc nhiên mà ngược lại, nó cho chúng ta một cái nhìn thú vị về thị trường:

- Giả sử rằng các nhà đầu tư thực sự có sự cân nhắc khi đầu tư, thì kết quả trên cho thấy rằng
họ đã rất yếu trong việc dự toán tốc độ tăng trưởng EPS và rộng hơn là hoạt động của doanh
nghiệp.
- Nói một cách thẳng thắn hơn thì theo tôi đa số các nhà đầu tư đã đầu tư với quá ít cân nhắc
hoặc thậm chí không có bất cứ sự cân nhắc nào liên quan tới tình hình hoạt động của doanh
nghiệp.

Những kết quả trên đưa tới một hàm ý rất quan trọng: các nhà đầu tư đã có những kỳ vọng quá
cao vào những cổ phiếu tồi nhất (nhóm 1). Những cổ phiểu thuộc nhóm này chắc chắn sẽ có sự

3
điều chỉnh trong tương lai gần do những kỳ vọng thái quá vào tốc độ tăng trưởng EPS. Nhưng
cũng cần lưu ý rằng điều này không nhất thiết hàm ý rằng những cổ phiếu tốt nhất sẽ được điều
chỉnh tăng. Kết quả phân tích này trong một chừng mực nhất định nào đó cũng cho thấy hoặc là
sự thiếu vắng, hoặc là sự yếu kém của đội ngũ chuyên gia phân tích thực thụ.

Đầu tư giá trị: PE hay Vốn hóa?

Những quan tâm về vai trò của PE và của quy mô công ty được thể hiện trong những nghiên cứu
nhằm kiểm định đồng thời giả thuyết về thị trường hiệu quả và giả thuyết về mô hình định giá tài
sản. Trong số những nghiên cứu tiên phong có ảnh hưởng, nghiên cứu của Basu (1977) cho rằng
những cổ phiếu có PE thấp là những cổ phiếu sẽ tăng trưởng tốt hơn so với những cổ phiếu có PE
cao. Nghiên cứu của Banz (1981) thì nhận thấy rằng những cổ phiếu có vốn hóa nhỏ sẽ mang lại
mức lợi nhuận tốt hơn những cổ phiếu có vốn hóa lớn. Fama và French (1993) trong một bài báo
khá nổi tiếng cũng đã chỉ ra vai trò của quy mô như là nhân tố quan trọng ảnh hưởng tới mức lợi
nhuận cổ phiếu. Phân tích trong mục này sẽ tập trung vào việc liệu những phát hiện đã trở thành
sách giáo khoa về đầu tư này hoạt động như thế nào tại thị trường Việt nam.

Chỉ số PE

Để kiểm tra giả thuyết PE thấp mang lại lợi nhuận cao hơn, tôi thực hiện việc tính toán chỉ số PE
của mỗi cổ phiếu trong nhóm 105 cổ phiếu theo từng tháng, bắt đầu từ cuối tháng 12 năm 2006
cho tới cuối tháng 11 năm 2007. Cách tiếp cận này sẽ đảm bảo rằng lợi nhuận chứng khoán trong
tháng t+1 sẽ giúp hiểu về vai trò của PE tại thời điểm t. Sau đó, với mỗi tháng quan sát từ tháng 1
đến tháng 12 năm 2007, tôi thực hiện việc nhóm các cổ phiếu thành 5 nhóm theo mức độ PE từ
thấp tới cao. Tiếp theo, tôi thực hiện tính toán mức lợi nhuận cổ phiếu trung bình, tương ứng với
các nhóm PE vừa quan sát. Nếu kết quả phù hợp với giả thuyết, chúng ta kỳ vọng rằng tại mỗi
tháng quan sát, lợi nhuận cổ phiếu sẽ giảm dần theo nhóm PE từ thấp tới cao. Kết quả được thể
hiện trên Bảng 2.

Bảng 2 – Quan hệ giữa PE và lợi nhuận cổ phiếu

Thấp nhất PE Cao nhất

Tháng Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 4 Nhóm 5
1 22.86% 11.97% 18.45% 16.91% 28.16%
2 34.60% 25.38% 22.61% 22.06% 13.14%
3 3.58% 5.44% 4.68% -3.89% 3.46%
4 -17.89% -18.09% -19.57% -17.99% -13.96%
5 19.43% 11.57% 15.73% 12.75% 8.59%
6 -1.75% -3.89% -2.82% 6.22% 4.50%
7 -6.70% -3.85% -2.07% -12.91% -13.82%
8 -0.73% 1.02% -0.01% 5.35% 9.03%
9 16.12% 16.20% 11.58% 14.42% 3.69%
10 16.75% 6.66% 16.83% 5.01% 3.93%
11 -7.04% -5.80% -5.59% -6.67% -1.17%
12 -3.47% -6.09% -4.13% -6.58% -6.21%

Bảng 2 thể hiện mối quan hệ giữa PE và lợi nhuận cổ phiếu. Theo từng tháng, lợi nhuận trung
bình của các nhóm cổ phiếu trong tháng này tương ứng với nhóm PE tháng trước đó.

Kết quả cho thấy PE thấp cho lợi nhuận cao hơn xảy ra vào các tháng 2, 5, 7, 9, 10. Các tháng còn
lại, chẳng hạn tháng 4 và 8, cho thấy xu hướng ngược lại. Điều thú vị là, các tháng 2,5,8,10 gắn
liền với sự tăng trưởng chung của thị trường trong khi các tháng 4 và 8 thể hiện sự sụt giảm. Như

4
vậy, một cách thận trọng tôi sẽ không kết luận rằng có mối liên hệ giữa PE thấp và lợi nhuận cao,
nhưng có thể kết quả trên ủng hộ cho một giả thuyết rằng: khi thị trường tăng, PE thấp sẽ là
những cổ phiếu tăng trưởng nhanh hơn, nhưng khi thị trường giảm, thì đó lại chính là những cổ
phiểu giảm sâu nhất. Phát hiện này thú vị ở hai điểm:

- Thứ nhất, có thể là quá vội để kết luận nhưng thú vị để nêu lên một chủ đề, đó là dường như
có sự phân biệt rất rõ ràng giữa trạng thái được và mất. Đây cũng chính là điều mà trường
phái lý thuyết hành vi mà tiêu biểu là thuyết triển vọng đề cập (xem …). Phải chăng con
người thực sự có tư duy khác biệt trong hai hoàn cảnh khác nhau?
- Thứ hai, sự khác biệt lớn trong trường hợp được và mất hàm ý rằng các cổ phiếu có mức PE
nhỏ là những cổ phiếu có mức độ rủi ro cao.

Trong khi kết luận thứ nhất chỉ đơn giản là một giả thuyết, thì kết luận thứ hai lại là một thông tin
quan trọng. Không giống nhiều người nghĩ rằng các cổ phiếu có PE thấp (giá trị) sẽ có khả năng
đầu tư lâu dài tốt, các cổ phiếu PE thấp thực sự lại là những cổ phiếu rủi ro trong điều kiện thị
trường Việt nam. Như vậy, có thể hiểu rằng PE thấp không đại diện cho giá trị, mà nó thực ra thể
hiện rằng có quá ít người quan tâm tới nó. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhóm PE trung
bình thấp (nhóm 3) có độ ổn định tốt nhất tương đối so với các nhóm khác.

Vốn hóa thị trường

Để kiếm tra giả thuyết rằng các cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ sẽ có cơ hội mang lại lợi nhuận cao
hơn, tôi thực hiện việc tính toán mức độ vốn hóa của từng công ty theo từng tháng, bắt đầu từ
cuối tháng 12 năm 2006 đến cuối tháng 11 năm 2007. Việc tính toán này sẽ tương ứng với bước
sau đó là tính toán mức độ lợi nhuận cổ phiếu trong tháng kế tiếp. Cụ thể hơn, lợi nhuận cổ phiếu
của tháng kế tiếp sẽ giúp phản ánh vai trò của quy mô tại thời điểm hiện tại. Sau đó theo từng
tháng, tôi thực hiện việc nhóm các cổ phiếu theo 5 nhóm có mức độ vốn hóa từ thấp tới cao, và
tính toán mức độ lợi nhuận trung bình của nhóm trong tháng đó. Nếu phù hợp với giả thuyết,
chúng ta sẽ phải thấy rằng theo từng tháng, lợi nhuận sẽ giảm dần theo mức độ vốn hóa từ thấp
tới cao. Kết quả được báo cáo trên Bảng 3.

Bảng 3 – Quan hệ giữa quy mô và lợi nhuận cổ phiếu

Thấp nhất Mức vốn hóa Cao nhất

Tháng Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 4 Nhóm 5
1 9.97% 17.06% 16.08% 14.97% 39.81%
2 30.78% 25.82% 31.51% 19.13% 10.09%
3 10.76% 2.22% 4.07% 2.31% -6.68%
-
4 -18.52% -18.58% -18.64% 16.66% -15.32%
5 16.52% 20.17% 11.35% 13.93% 5.71%
6 7.46% 4.12% -2.11% -1.93% -6.20%
7 -5.79% -10.70% -7.91% -3.81% -10.38%
8 0.62% 2.96% 0.74% 7.05% 2.37%
9 14.36% 19.76% 9.82% 6.24% 12.57%
10 19.80% 9.05% 17.13% 5.00% -2.21%
11 -0.40% -5.32% -6.07% -9.08% -6.31%
12 -5.65% -5.59% -4.16% -5.43% -5.72%

Bảng 3 thể hiện quan hệ giữa quy mô và lợi nhuận cổ phiếu. Theo từng tháng, lợi nhuận được báo
cáo là của tháng kế tiếp so với quy mô ở tháng hiện tại.

5
Kết quả phân tích cho thấy, mối liên hệ dương được tìm thấy tại các tháng 2, 3, 5, 6, 9, 10 trong
khi tại các tháng 4, 8 mối quan hệ này là nghịch. Tương tự như quan hệ PE và lợi nhuận, quan hệ
giữa mức độ vốn hóa thấp và lợi nhuận cao được tìm thấy là thuận tại các tháng có sự tăng trưởng
của thị trường trong khi tại các tháng còn lại mối quan hệ này là nghịch. Mặc dù có tới 6 tháng
ủng hộ giả thuyết, nhưng độ tin cậy chưa cao để tôi có thể kết luận giả thuyết. Nhưng những phát
hiện của chúng ta là quan trọng: một lần nữa nó cho thấy sự vân động của lợi nhuận cổ phiếu nhỏ
trong những điều kiện thị trường khác nhau.

Từ những phân tích về PE và vốn hóa thị trường, tôi có thể đưa ra một thông điệp rằng: những cổ
phiếu có PE nhỏ và mức độ vốn hóa thấp sẽ là những cổ phiếu tăng trưởng tốt nhất trong điều
kiện thị trường tăng, và cũng sẽ là những cổ phiếu sụt giảm nhiều nhất trong điều kiện thị trường
giảm. Cũng với kết quả nghiên cứu này, tôi nghĩ cho rằng tư duy của nhà đầu tư bị chi phối nhiều
bởi tâm lý khác nhau trong hoàn cảnh thị trường tăng và trong hoàn cảnh thị trường giảm. Nói
cách khác, họ trở thành hai con người khác nhau trong hai hoàn cảnh khác nhau. Tôi nghĩ rằng
một nghiên cứu về tài chính hành vi của nhà đầu tư sẽ sáng tỏ nhận định này.

Kết luận

Trong nghiên cứu này tôi đã trình bày ba thực nghiệm liên quan tới khả năng dự báo của nhà đầu
tư, vai trò của PE và của quy mô trong việc giải thích mức lợi nhuận chứng khoán. Những giả
thuyết nêu trong nghiên cứu này là không mới trong giới học thuật quốc tế, nhưng bằng việc kiểm
định với những dữ liệu tại thị trường Việt nam, tôi hy vọng sẽ giúp cho cộng đồng có cái nhìn
thực tế về thị trường của mình. Điều quan trọng mà tôi muốn nhắn gửi tới cộng đồng là những lý
thuyết kinh tế tài chính không phải là những công thức toán học, và bởi vậy những nghiên cứu
kiểm nghiệm thực tế nên là một hướng tiếp cận để làm giàu thêm sự hiểu biết của chúng ta về thị
trường bên cạnh kiên thức từ sách giáo khoa vốn được viết bởi người nước ngoài.

Ngoài những điều “to tát” trên, thì nghiên cứu này đã chỉ ra những kết luận khá thú vị. Thứ nhất,
khả năng phân tích và dự toán EPS của các nhà đầu tư rất kém và thực tế là họ đã kỳ vọng quá
cao vào những cổ phiếu tồi nhất. Thứ hai, những cổ phiếu có PE thấp và quy mô vốn hóa nhỏ là
những cổ phiếu có độ rủi ro khá cao, chúng mang lại lợi nhuận cao trong thời kỳ tăng trưởng
chung của thị trường, nhưng lại cho mức lỗ lớn hơn khi thị trường sụt giảm. Cũng lưu ý bạn đọc
là với cách tiếp cận tương tự, Hagin (2004) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho
giả thuyết về khả năng phân tích dự báo và vai trò của PE với việc nghiên cứu thị trường Mỹ.
Điều này cho thấy có sự khác biệt lớn giữa thị trường phát triển và một thị trường còn mới mẻ
như Việt nam.

Cuối cùng, tôi mong muốn chia sẻ với độc giả rằng bản thân tôi trước khi tiên hành thực hiện
nghiên cứu thực nghiệm này cũng tin rằng sẽ đưa ra những bằng chứng ủng hộ các giả thuyết.
Nhưng những phát hiện mới thực sự làm tôi cảm thấy thú vị bởi nó giúp tôi hiểu rõ hơn về những
gì có thể gọi là đặc trưng riêng của thị trường Việt nam. Như vậy, nếu tôi không thực hiện nghiên
cứu này và nói những gì tìm hiểu được qua sách vở nước ngoài, tôi đã là người nói dối. Đó chính
là lý do tại sao, đến lúc này đọc giả mới hiểu tiêu đề bài viết của tôi.

Dù vậy, tôi cũng hiểu rằng nghiên cứu của tôi chỉ quan sát những diễn biến trong năm 2007, và
do vậy nó có thể chưa đủ tin cậy để có thể phản ánh đầy đủ những đặc tính bất biến của thị
trường. Tôi hy vọng sẽ nhận được những sự hưởng ứng của các đọc giả trong việc thực hiện các
phiên bản cập nhật cho nghiên cứu này cũng như các nghiên cứu khác.

Tham khảo

6
Banz, R. (1981), “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock,”
Journal of Financial Economics 9, 3-18.
Basu, S. (1977), “Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price-Earnings
Ratio: A test of Efficient Market Hypothesis,” Journal of Finance 32, 663-682.
Fama, E. and K French (1992), “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” Journal of
Finance 47(2), 427-465.
Fama, E. and K. French (1993), “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,”
Journal of Financial Economics 33, 3-56.
Hagin R. (2004), Investment Management, New Jersey: John Wiley & Sons.
Lintner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets,” Review of Economics and Statistics 47, 13-37.
Markowitz, H. (1952), “Portfolio Selection,” Journal of Finance 7, 77-91.
Markowitz, H. (1959), Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments¸New York:
Wiley.
Sharpe, W. F. (1964), “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions
of Risk,” Journal of Finance 19, 425-442.