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2015 年 8 月 7 日 投资策略主题报告
国企改革主题投资报告 证券研究报告
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央企兼并重组——国企改革的急先锋 徐彪
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分析师
SAC 执业证书编号：S1450515050002
xubiao@essence.com.cn
021-68766182
■高层频频吹风国企改革：5 月和 6 月，我们先后发出《国企改革， 诸海滨 分析师
SAC 执业证书编号：S1450511020005
蹄疾步稳！》、
《上海国企改革再领风骚！》两篇国企改革的深度报告， zhuhb@essence.com.cn
判断国企改革‚1+N‛的顶层规划将近落地。但我们猜测由于股灾 021-68766170

和救市的原因，6 月中旬到 7 月中旬，相关政策的落地受到一定程 相关报告

度的拖延。近期，包括国家主席习近平、国资委主任张毅以及国家 新三板日报（公募投资新 2015-05-25
三板细则望年内出台）
发改委官方网站，集中吹风国有企业在经济发展中的重要作用以及 _2015 年 5 月 22 日
国企改革在全面深化改革中的关键地位。我们判断，国企改革近期 新三板日报（新三板：带 2015-05-22
闸的车才跑得快！ ）_2015
必有大动作出现，而相关股票也是近期甚至下半年都必须把握的投
年 5 月 20 日
资方向。 新三板日报（新三板：国 2015-05-22
企重组新平台）_2015 年
5 月 21 日
■央企整合是政策风向和关注焦点：经过对国企改革投资方向的梳
理，我们推荐近期重点关注最有可能超预期的央企兼并重组，理由
主要在于以下几个方面：
（1）从习近平主席到国资委再到中国企业改革与发展研究中心，
国家层面近期关于国企改革的表述均直指央企整合；
（2）此前投资者对于央企兼并重组的投资机会非常感兴趣，一旦
有风吹草动，股价立刻有所表现；
（3）如同央企改革第一批试点名单中的上市标的，央企重组的标
的同样具有稀缺性和集中性，便于投资者参与。

■央企重组的逻辑与方向：从理论上来说，围绕央企‚做大做强做
优‛，以及近期习近平主席考察吉林对于国企提出的‚三个有利于‛
的标准，未来央企的兼并重组很可能围绕两个重要的维度来进行：
（1）第一个维度是针对于外向型央企，力求通过兼并重组提升国
际影响力，同时避免央企之间的海外恶性竞争；此类重组包括但不
限于：中交建&中国建筑、中铁&中铁建、中国远洋&中海发展&中
外运&招商轮船、中核&中核建&中广核、中国重工&中国船舶、国
家核电&中电投。
（2）第二个维度是针对于内向型央企，兼并重组将有助于这些央
企从过度竞争和产能过剩的环境中走出来，从而提升集中度、率先
做大。此类重组包括但不限于：五矿&中冶、武钢&宝钢、中建材
&中材、中煤&神华、国旅&港中旅、中国诚通控股&中国轻工&中
国恒天
（关于央企重组的核心观点和标的梳理请参见报告的正文内容）

■风险提示：央企兼并重组进度慢于预期。

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目录

关于央企兼并重组的核心观点和判断： ....................................................................... 3
1. ‚三个有利于‛ ，习近平为国企改革定调............................................................... 5
2. 央企兼并重组，大方向、大机会 ........................................................................... 6
2.1. 国企改革投资机会纵览 ....................................................................................... 6
2.2. 近期关注最可能超预期的央企兼并重组 ............................................................. 7
3. 央企兼并重组的可能方向与投资机会 .................................................................... 9
3.1. 外向型央企的兼并重组：为‚走出去‛而战，承载国家意志............................. 9
3.1.1. ‚一带一路走出去‛战略下的央企兼并重组 ................................................... 9
3.1.2. ‚高端装备走出去‛战略下的央企兼并重组 ................................................. 10
3.2. 内向型央企的兼并重组：在去产能与过度竞争中涅槃重生 .............................. 12
3.2.1. ‚淘汰过剩产能‛背景下的央企兼并重组 ..................................................... 12
3.2.2. ‚提高行业集中度‛背景下的央企兼并重组 ................................................. 14

图表目录

图 1：习近平为国企改革定调：‚三个有利于‛ ........................................................... 5
图 2：2015 年年中，一系列国企改革的相关政策相继出台 .......................................... 6
图 3：国企改革投资主线的判断 ................................................................................... 7
图 4：‚做大‛国有企业被放到首要地位 .................................................................... 8
图 5：有兼并重组预期的央企下属上市公司涨幅情况 .................................................. 8
图 6：近期央企第一批名单下属企业涨幅情况 ............................................................. 9
图 7：中国九大行业产能严重过剩 ............................................................................. 12

表 1：基建领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） .......................... 10
表 2：铁路工程领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） ................... 10
表 3：航运领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） .......................... 10
表 4：核电领域相关央企及旗下上市公司（重组已经获批） ......................................11
表 5：核电领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） ...........................11
表 6：军工装备领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） ....................11
表 7：有色领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） .......................... 13
表 8：钢铁领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） .......................... 13
表 9：建材领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性） .......................... 14
表 10：煤炭领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）......................... 14
表 11：旅游领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）......................... 15
表 12：轻工领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）......................... 15

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关于央企兼并重组的核心观点和判断：

（一） 外向型央企的兼并重组：为‚走出去‛而战，承载国家意志

近年来，在依靠固定资产投资来拉动经济持续增长的模式已经开始逐渐陷入困局的情况
下，为打开经济发展的新局面、寻找经济增长的新引擎，推进‚一带一路‛、发展并使高
端装备等新兴战略性产业走出去，已经上升为最核心的国家战略方针，同时也被包括资
本市场投资者在内的各方人士寄予厚望。以中国中车为代表的一些大型央企，在国家‚走
出去‛的战略性方针下，未来需要担负起的重任自不必多说。

（1）‚一带一路走出去‛战略下的央企兼并重组

对于被国人寄予厚望用以对抗 TPP 封锁、打开经济发展新局面的‚一带一路‛战略来说，

央企通过兼并重组‚做大做强做优‛将在两个方面起到不可替代的战略作用：一方面，
陆上丝绸之路经济带，基础设施建设先行，大型国有建筑类企业将成为路上丝绸之路的
急先锋；另一方面，海上丝绸之路，从中国东南沿海出发，经我国南海，通过印度洋、
再至地中海，大型集装箱、海运、港口央企首当其冲，必将发挥出重要的作用。

可能进行整合的央企：中交建&中国建筑、中铁&中铁建、中国远洋&中海发展&中外运&
招商轮船

（2）‚高端装备走出去‛战略下的央企兼并重组

对于以高铁、核电、特高压、军工装备为代表的，中国具有世界相对领先水平的高端装
备领域，同一行业中大型央企的兼并重组将非常有利于避免它们在‚走出去‛的过程中
可能形成的恶性竞争。在一些已经‚走出去‛和未来可能‚走出去‛的领域当中，中国
企业在世界范围内的规模、技术水平、影响力等等还有很大的提升空间，通过兼并重组，
同一领域内的央企将有机会在业务、技术、市场等方面形成良好优势互补，通过‚做大‛
为后续在世界范围内‚做强做优‛打下坚实的基础。

可能进行整合的央企：中核&中核建&中广核、中国重工&中国船舶、国家核电&中电投

（二） 内向型央企的兼并重组：在去产能与过度竞争中涅槃重生

自 08 年‚四万亿‛引发的后遗症开始显现以来，经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前
期政策消化期， ‚三期叠加‛之痛已经开始显露无疑。在这其中，无论是经济结构的调整、
还是前期政策的消化，过剩产能去化都是必须忍痛经历的过程，而同时，一些行业的过
度竞争也是由于产能持续过剩所造成。在习大大定调‚做大做强做优‛国有企业的情况
下，央企将首当其冲，成为淘汰过剩产能和提高行业集中度的排头兵。

（1）‚淘汰过剩产能‛背景下的央企兼并重组

过去 7-8 年的时间里，由于固定资产投资的过剩和其增速大幅的放缓，导致了相关产业
链出现了全面的产能过剩，其中基建、地产线条上的钢铁、煤炭、有色、建材、化工等
行业成为重灾区，有分析指出，产能过剩已经成为中国经济的"核威胁"。

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对于处在这些产业中的企业来说，唯有超大型企业才能在产能去化的过程中依靠规模、
资金、信用的优势艰难地走出来，淘汰过剩产能的这一过程，终将以大部分中小企业破
产倒闭的形式画上句号，而超大型企业经过此轮洗礼，将浴火重生。因此，我们判断，
此类行业中的大型央企将以兼并重组的方式，抱团取暖、度过寒冬。

可能进行整合的央企：五矿&中冶、武钢&宝钢、中建材&中材、中煤&神华

（2）‚提高行业集中度‛背景下的央企兼并重组

产能过剩不仅仅体现在传统的资源、原材料等领域，很多简单制造业，甚至是服务业也
同样出现了严重‚产能过剩‛的问题。举例来说，轻工行业下所属的造纸这一子行业，
由于进入门槛较低，经过野蛮生长之后，已经在产能过剩的重压下深陷亏损泥沼。产能
过剩、产品同质化严重导致了造纸行业的多度竞争，以致全行业利润大幅下滑，中小企
业的关停风暴仍然没有结束。另一个例子是仍然在快速发展的旅游服务业，同样由于行
业进入壁垒相对较低、产品同质化严重，导致了旅游服务业过度的价格竞争日益走向普
遍化。

不仅仅是造纸行业和旅游行业，凡是具有进入壁垒相对低、产品同质化严重的简单制造
业和服务业，都面临着极低的产业集中度和同业的恶性竞争环境。从央企的角度来说，
行业内大型央企的强强联合，有利于这些企业率先从过度竞争的环境中走出来，率先做
大，从而提高整个行业的集中度。

可能进行整合的央企：国旅&港中旅、中国诚通控股&中国轻工&中国恒天

附表：国企改革投资脉络纵览

央企兼并重组

最可能超预期的部分，投资
资本运作类 国有资本投资公司
者需要重点跟踪

国有资本运营公司

集团整体上市
国企改革投
最少不会低于预期，外延式
资主线判断 混改一类
扩张的故事具有足够吸引力

集团资产注入

引入战略投资者

红线不可破，进度可能放缓，
混改二类 股权激励 但投资者对其低于预期早有
心理准备

员工持股

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1. ‚三个有利于‛，习近平为国企改革定调

自 2013 年 11 月中旬，国企改革被写入十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革
若干重大问题的决定》 ，到今天已经过去了一年零七个月的时间，在这期间，资本市场对
于国企改革的憧憬从未停止，虽然先后有超过 20 个省市发布了国企改革的规划和指导意
见，但似乎都‚浅尝辄止‛，未有深入动作，原因还是在于关于国企改革的国家顶层方案
由于新一届政府的反腐和相关利益方的博弈而迟迟没有最终落地。

但是，从 2015 年年中开始，国企改革的进展似乎开始出现了转机，一系列国企改革的相

关政策相继出台：

（1）2015 年 5 月 18 日，国务院转批重要文件《关于 2015 年深化经济体制改革重点工作

的意见》 ，国企改革在所有深化经济体制重点工作中被发改委放到了仅次于‚简政放权‛
的位臵。

（2）2015 年 5 月 30 日，广州市国企改革的纲领性文件《中共广州市委广州市人民政府
关于全面深化国资国企改革的意见》正式印发。

（3）2015 年 6 月 5 日，深改组第十三次会议审议通过了两份国企改革顶层规划‚1+N‛
中的重磅文件，分别为《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干
意见》与《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》。

（4）2015 年 6 月 11 日，浦东新区召开深化国资改革促进企业发展工作会议，会议正式
发布了《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发展的意见》，即浦东国资国企改革
‚18 条‛，并通报了首批直属公司改革方案，标志着浦东新区国企改革的正式启动。

（5）2015 年 7 月中旬，习近平在同吉林省企业职工座谈时指出，国有企业是国民经济发
展的中坚力量。对国有企业要有制度自信。深化国有企业改革，要沿着符合国情的道路
去改，要遵循市场经济规律，也要避免市场的盲目性，推动国有企业不断提高效益和效
率。

（6）2015 年 7 月中旬，习近平为国企改革定调，就国企改革提出三个‚有利于‛重要论
断：‚推进国有企业改革，要有利于国有资本保值增值，有利于提高国有经济竞争力，有
利于放大国有资本功能‛ ，第一次为国企改革确立了价值判断标准。

图 1：习近平为国企改革定调：‚三个有利于‛

有利于国有资本保值增值

习近平定调 有利于提高国有经济竞争力
三个有利于
国企改革

有利于放大国有资本功能

数据来源：安信证券研究中心

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图 2：2015 年年中，一系列国企改革的相关政策相继出台

6月5日，深改组第十三次
5月18日，《关于2015年深 5月30日，《中共广州市委
会议审议通过了两份国企
化经济体制改革重点工作 广州市人民政府关于全面
改革顶层规划‚1+N‛中
的意见》 深化国资国企改革的意见》
的重磅文件

7月中旬，习近平在同吉林
6月11日，《关于进一步深 7月中旬，习近平为国企改
省企业职工座谈时指出，
化浦东新区国资改革促进 革定调，就国企改革提出
国有企业是国民经济发展
企业发展的意见》 三个‚有利于‛重要论断
的中坚力量。

数据来源：安信证券研究中心

5 月和 6 月，我们先后发出《国企改革，蹄疾步稳！》、
《上海国企改革再领风骚！》两篇国
企改革的深度报告，判断国企改革‚1+N‛的顶层规划将近落地。但我们猜测由于股灾
和救市的原因，6 月中旬到 7 月中旬，相关政策的落地受到一定程度的拖延。近期，包括
国家主席习近平、国资委主任张毅以及国家发改委官方网站，集中吹风国有企业在经济
发展中的重要作用以及国企改革在全面深化改革中的关键地位。我们判断，国企改革近
期必有大动作出现，而相关股票也是近期甚至下半年都必须把握的投资方向。

2. 央企兼并重组，大方向、大机会

2.1. 国企改革投资机会纵览

国企改革的投资机会从国企所属类别上来看，可以分为央企、省级国资（包括直辖市）
下属企业、地方市级国资下属企业；从国企的改革方式来看，可以分为资产运作类（包
括央企兼并重组、国有资本投资公司、国有资本运营公司等等）、混合所有制（包括整体
上市、资产注入、引入战略投资者、股权激励、员工持股等等）。

从目前的政策倾向、媒体吹风、重要领导人的讲话来看，我们判断：

 资产运作类（包括央企兼并重组、国有资本投资公司、国有资本运营公司等等）大
概率可能出现超预期的情况，也是投资者需要重点跟踪和把握的方向；

 混合所有制中关于提高资产证券化率的部分（以集团整体上市、集团资产注入为核
心手段）最少不会低于预期，外延式扩张的故事仍然会对投资者有足够的吸引力；

 混合所有制中关于引入战略投资者、股权激励、员工持股的部分，在某些红线无法
跨越的情况下，这部分改革大概率不会有太快进展，而事实上，从此前央企第一批
名单涨幅的分化中，已经可以比较清楚的看出，投资者对于此类改革并无太高的预
期。

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图 3：国企改革投资主线的判断

央企兼并重组

最可能超预期的部分，投资
资本运作类 国有资本投资公司
者需要重点跟踪

国有资本运营公司

集团整体上市
国企改革投
最少不会低于预期，外延式
资主线判断 混改一类
扩张的故事具有足够吸引力

集团资产注入

引入战略投资者

红线不可破，进度可能放缓，
混改二类 股权激励 但投资者对其低于预期早有
心理准备

员工持股

数据来源：安信证券研究中心

2.2. 近期关注最可能超预期的央企兼并重组

在以上梳理出的国企改革投资方向中，我们推荐近期重点关注最有可能超预期的央企兼
并重组这一投资方向，理由主要在于以下几个方面：

 国家层面近期关于国企改革的表述直指央企整合

在 7 月 8 日股灾最恐慌的时候，市场上很多投资者忽视了国资委关于救市表态中的部分
关键内容，大多数人并没有重视‚国资委还表示将进一步推动中央企业深化改革，加快
企业重组整合步伐，提高市场化资源配臵效率‛ ，而这一表述也为近期国企改革的核心定
下了基调。 （大家关注的焦点普遍在于国资委要求所有中央企业应勇于承担社会责任，做
负责任的股东，在股市异常波动期间，不得减持所控股上市公司股票。同时，支持中央
企业增持股价偏离其价值的所控股上市公司股票，努力维护上市公司股价稳定）

据中国经济网报到，近期中国企业改革与发展研究会副会长李锦，在谈及习近平考察东
北期间对于国企改革‚做大做强做优‛的表述时认为， ‚把‘做大’放到前面，是国企发
展基调的一个变化。在做大的基础上再做强做优，做不大也很难做到做强做优，这是从
世界范围内配臵资源的需要出发。2015 年将是国资国企改革逐步落地的一年，央企整合
是其中重要一环‛。并且，在一带一路的发展战略中以及国内去产能的情况下，央企兼并

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重组显得尤为关键。另一方面，
‚截至 7 月，央企基本完成了一轮人事调整，为下一步央
企整合奠定基础。央企高管调整是重构央企内部秩序、扫除改革障碍的重要举措，央企
‚换帅‛有利于推进央企合并重组‛。

图 4：
‚做大‛国有企业被放到首要地位

2015年7月，习近平考察
吉林，表述变为‚坚持
把国企搞好、把国企做
2014年底，国资委年度
大做强做优不动摇‛
工作会议，口径微调变
为‚做强做优做大国有
2013年底，国资委年度
企业‛
工作会议上的提法是：
‚不断推进企业做强做
优‛

数据来源：网络媒体，安信证券研究中心

 此前，投资者对于央企兼并重组的投资机会非常感兴趣

从南北车的合并开始，市场对于央企兼并重组的预期几乎没有间断，中国船舶与中船重
工、中国联通与中国移动、中国远洋与中海集运、武钢股份与宝钢股份等等，虽然大部
分兼并重组还都停留在‚传言‛的阶段，但是从相关公司的涨幅来看，市场上的投资者
已经给予了足够的重视。

图 5：有兼并重组预期的央企下属上市公司涨幅情况

区间最大涨跌幅
800%
709%
665%
700%

600%

500%

400%

300%

200% 124% 125%

86% 102% 96%
56% 75% 60%
100%

0%
中国南车 中国北车 广船国际 中国船舶 中国重工 中国联通 武钢股份 宝钢股份 中国远洋 中海集运

数据来源：WIND，安信证券研究中心

 央企改革名单中的上市标的具有稀缺性和集中性

央企第一批名单尤其是中粮和国投旗下的上市公司，在这两个集团进入名单后，由于标
的稀缺性和集中性，就一直受到市场的追捧，即使投资者并不清楚两个集团的具体改革
方案。在种种迹象表明国企改革顶层规划已近落地的情况下，近期国企改革相关股票尤
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其是具有稀缺性和集中性的央企第一批名单，再次成为市场的焦点。按照此前预期，如
果央企兼并重组的集团以第二批名单的形式公布，那么旗下上市公司的稀缺性和集中性
仍然会使其引起投资者的高度重视。

图 6：近期央企第一批名单下属企业涨幅情况

涨跌幅
55% 53%
50% 50%
50%

44% 43%
45% 43%
41%
39%
40%
36%
35%

30%
国投新集 瑞泰科技 中成股份 中粮屯河 中粮生化 洛阳玻璃 方兴科技 际华集团 中粮地产

数据来源：WIND，安信证券研究中心

3. 央企兼并重组的可能方向与投资机会

从理论上来说，围绕央企‚做大做强做优‛，以及近期习近平考察吉林对于国企提出的‚三
个有利于‛的标准，未来央企的兼并重组很可能围绕两个重要的维度来进行，第一个维
度是针对于外向型央企，力求通过兼并重组提升国际影响力，同时避免央企之间的海外
恶性竞争；第二个维度是针对于内向型央企，兼并重组将有助于这些央企从过度竞争和
产能过剩的环境中走出来，从而提升集中度、率先做大。

3.1. 外向型央企的兼并重组：为‚走出去‛而战，承载国家意志

近年来，伴随着依靠固定资产投资来拉动经济持续增长的模式已经开始逐渐陷入困局的
情况下，为打开经济发展的新局面、寻找经济增长的新引擎，推进‚一带一路‛
、发展并
使高端装备等新兴战略性产业走出去，已经上升为最核心的国家战略方针，同时也被包
括资本市场投资者在内的各方人士寄予厚望。以中国中车为代表的一些大型央企，在国
家‚走出去‛的战略性方针下，未来需要担负起的重任自不必多说。

3.1.1. ‚一带一路走出去‛战略下的央企兼并重组

对于被国人寄予厚望用以对抗 TPP 封锁，打开经济发展新局面的‚一带一路‛战略来说，

央企通过兼并重组‚做大做强做优‛将在两个方面起到不可替代的战略作用：一方面，
陆上丝绸之路经济带，基础设施建设先行，大型国有建筑类企业将成为路上丝绸之路的
急先锋；另一方面，海上丝绸之路，从中国东南沿海出发，经我国南海，通过印度洋、
在至地中海，大型集装箱、海运、港口央企首当其冲，必须发挥出重要的作用。

从这两个方面出发，经过梳理，我们认为，以下领域的央企存在进行整合的需要和可能：

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 建筑工程（铁路、基建等）领域的央企

表 1：基建领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

中国交通建设集团有限公司 601800.SH 中国交建 中国交通建设集团有限公司 63.8

中国建筑工程总公司 601668.SH 中国建筑 中国建筑工程总公司 56.2

中国国际工程咨询公司 — — — —

中国建筑设计研究院 — — — —

中国建筑科学研究院 — — — —

数据来源：安信证券研究中心

表 2：铁路工程领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

中国铁路工程总公司 601390.SH 中国中铁 中国铁路工程总公司 53.7

中国铁道建筑总公司 601186.SH 中国铁建 中国铁道建筑总公司 55.7

数据来源：安信证券研究中心

 集装箱、海运、港口等领域的央企

表 3：航运领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

601919.SH 中国远洋 中国远洋运输(集团)总公司 52.0

中国远洋运输（集团）总公司
600428.SH 中远航运 中国远洋运输(集团)总公司 51.2

601866.SH 中海集运 中国海运(集团)总公司 45.9

中国海运（集团）总公司 600026.SH 中海发展 中国海运(集团)总公司 38.5

002401.SZ 中海科技 上海船舶运输科学研究所 53.5

中国外运长航集团有限公司 600270.SH 外运发展 中国外运股份有限公司 60.0

招商局轮船股份有限公司 601872.SH 招商轮船 招商局轮船股份有限公司 40.93

数据来源：安信证券研究中心

3.1.2. ‚高端装备走出去‛战略下的央企兼并重组

对于以高铁、核电、特高压、军工装备为代表的，中国具有世界相对领先水平的高端装
备领域，同一行业中大型央企的兼并重组将非常有利于避免它们在‚走出去‛的过程中
可能形成的恶性竞争。在一些已经‚走出去‛和未来可能‚走出去‛的领域当中，中国
企业在世界范围内的规模、技术水平、影响力等等还有很大提升的空间，通过兼并重组，
同一领域内的央企将有机会在业务、技术、市场等方面形成良好优势互补，通过‚做大‛

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为后续在世界范围内‚做强做优‛打下坚实的基础。

从这个角度来发，除去已经完成合并的南北车以外，经过梳理，我们认为，以下央企也
有进行整合的需要和可能：

 核电领域的央企（中电投与国家核电的重组已经获批）

表 4：核电领域相关央企及旗下上市公司（重组已经获批）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

600021.SH 上海电力 中国电力投资集团公司 42.8

000958.SZ 东方能源 中国电力投资集团公司 38.0

中国电力投资集团公司 600292.SH 中电远达 中国电力投资集团公司 43.6

000875.SZ 吉电股份 吉林省能源交通总公司 14.7

002128.SZ 露天煤业 中电投蒙东能源集团有限责任公司 59.2

国家核电技术有限公司 — — — —

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表 5：核电领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

000777.SZ 中核科技 中国核工业集团公司苏州阀门厂 17.9

中国核工业集团公司 002167.SZ 东方锆业 中国核工业集团公司 15.7

601985.SH 中国核电 中国核工业集团公司 70.3

中国核工业建设集团公司 — — — —

中国广核集团有限公司 — — — —

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 军工装备领域的央企

表 6：军工装备领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

600150.SH 中国船舶 中国船舶工业集团公司 54.4

中国船舶工业集团公司 600685.SH 中船防务 香港中央结算(代理人)有限公司 41.6

600072.SH 钢构工程 中国船舶工业集团公司 29.2

601989.SH 中国重工 中国船舶重工集团公司 39.4

中国船舶重工集团公司
600482.SH 风帆股份 中国船舶重工集团公司 30.5

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3.2. 内向型央企的兼并重组：在去产能与过度竞争中涅槃重生

自 08 年‚四万亿‛引发的后遗症开始显现以来，经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前
期政策消化期， ‚三期叠加‛之痛已经开始显露无疑。在这其中，无论是经济结构的调整、
还是前期政策的消化，过剩产能去化都是必须忍痛经历的过程，而同时，一些行业的过
度竞争也是由于产能持续过剩所造成。在习大大定调‚做大做强做优‛国有企业的情况
下，央企将首当其冲，成为淘汰过剩产能和提高行业集中度的排头兵。

3.2.1. ‚淘汰过剩产能‛背景下的央企兼并重组

过去 7-8 年的时间里，由于固定资产投资的过剩和其增速大幅的放缓，导致了相关产业
链出现了全面的产能过剩，其中基建、地产线条上的钢铁、煤炭、有色、建材、化工等
行业成为重灾区，有分析指出，产能过剩已经成为中国经济的"核威胁"。

图 7：中国九大行业产能严重过剩
钢铁行业
• 钢铁制造行业产能过剩已持续好几年，在2007年前，粗钢产能利用率在83%以上，但
2007年后产能利用率整体下了一个台阶，再也没有回到80%，即长期产能过剩的体
现。

煤炭行业
• 2002年，中国原煤产量仅为15亿吨。2011年时，中国原煤产量达到了35亿吨。截至
2012年底，全国现有煤矿总产能约39.6亿吨，产能建设超前3亿吨左右。

平板玻璃行业
• 平板玻璃也和钢材一样受供给过剩影响价格出现下滑。由于中国房地产行情萎靡不
振，当前库存正快速膨胀。

水泥行业
• 如果在建、拟建线项目全部建成，按照需求和产量比例测算，水泥行业的产能利用率
将进一步降低为62.9%。

电解铝行业
• 中国约有50%（合1100万-1200万吨）铝产能处在亏损状态，相当于全球总供应的25%
左右。只有实际减产规模能够达到100万吨，铝价的中期前景才会转好。

造船行业
• 2013年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量占全球市场份额均有不同程度的提
高，已连续3年位居世界第一。但在这"世界第一"的背后，中国有过半船企却是接近"
零"接单。

光伏行业
• 太阳能电池产能过剩达95%，2010年，全球前五位的太阳能组建供应商来自中国的企
业就占到了4位。

风电行业
• 从2011年开始，中国风电新增装机年均增长率开始出现负增长，突然的"刹车"使国内
风电设备40%以上的产能处于闲臵状态。

石化行业
• 除少量的有机产品和专用化学品外，从无机化工原料、农用化学品、橡胶制品到炼油
以及大部分有机原料和合成材料，包括部分化工新材料，都出现不同程度的产能过
剩。

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对于处在这些产业中的企业来说，唯有超大型企业才能在产能去化的过程中依靠规模、
资金、信用的优势艰难的走出来，淘汰过剩产能的这一过程，终将以大部分中小企业破
产倒闭的形式画上句号，而超大型企业经过此轮洗礼，将浴火重生。因此，我们判断，
此类行业中的大型央企将以兼并重组的方式，抱团取暖、度过寒冬。

 有色领域的央企

表 7：有色领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

600058.SH 五矿发展 中国五矿股份有限公司 62.6

中国五矿集团公司
000657.SZ 中钨高新 中国五矿集团公司 60.9

601618.SH 中国中冶 中国冶金科工集团有限公司 64.2

中国冶金科工集团有限公司
中冶葫芦岛有色金属集团有
000751.SZ 锌业股份 23.6
限公司

中国铝业公司 601600.SH 中国铝业 中国铝业公司 34.7

000758.SZ 中色股份 中国有色矿业集团有限公司 33.8

中国有色矿业集团有限公司
000962.SZ 东方钽业 中色(宁夏)东方集团有限公司 45.8

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 钢铁领域的央企

表 8：钢铁领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

000898.SZ 鞍钢股份 鞍山钢铁集团公司 67.3

鞍钢集团公司
000629.SZ 攀钢钒钛 攀枝花钢铁有限责任公司 30.6

600019.SH 宝钢股份 宝钢集团有限公司 79.7

601968.SH 宝钢包装 宝钢金属有限公司 56.4

宝钢集团有限公司
宝钢集团新疆八一钢铁有限
600581.SH 八一钢铁 50.0
公司
宝钢集团广东韶关钢铁有限
000717.SZ 韶钢松山 53.0
公司

武汉钢铁（集团）公司 600005.SH 武钢股份 武汉钢铁(集团)公司 64.4

000928.SZ 中钢国际 中国中钢股份有限公司 35.1

中国中钢集团公司
002057.SZ 中钢天源 中国中钢股份有限公司 25.9

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 建材领域的央企

表 9：建材领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

000786.SZ 北新建材 中国建材股份有限公司 45.2

中国建筑材料集团有限公司
600176.SH 中国巨石 中国建材股份有限公司 33.8

600970.SH 中材国际 中国中材股份有限公司 42.5

000877.SZ 天山股份 中国中材股份有限公司 35.5

600449.SH 宁夏建材 中国中材股份有限公司 47.6

中国中材集团有限公司
600720.SH 祁连山 中国中材股份有限公司 13.2

002080.SZ 中材科技 中国中材股份有限公司 54.3

603126.SH 中材节能 中国中材集团有限公司 60.6

数据来源：安信证券研究中心

 煤炭领域的央企

表 10：煤炭领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

601898.SH 中煤能源 中国中煤能源集团有限公司 57.4

中国中煤能源集团有限公司
600508.SH 上海能源 中国中煤能源股份有限公司 62.4

中国化学工程集团公司 601117.SH 中国化学 中国化学工程集团公司 65.7

中国煤炭科工集团有限公司 600582.SH 天地科技 中国煤炭科工集团有限公司 69.3

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3.2.2. ‚提高行业集中度‛背景下的央企兼并重组

产能过剩不仅仅体现在传统的资源、原材料等领域，很多简单制造业，甚至是服务业也
同样出现了严重‚产能过剩‛的问题。举例来说，轻工行业下所属的造纸这一子行业，
由于进入门槛较低，经过野蛮生长之后，已经在产能过剩的重压下深陷亏损泥沼。产能
过剩、产品同质化严重导致了造纸行业的多度竞争，以致全行业利润大幅下滑，中小企
业的关停风暴仍然没有结束。另一个例子是仍然在快速发展的旅游服务业，同样由于行
业进入壁垒相对较低、产品同质化严重，导致了旅游服务业过度的价格竞争日益走向普
遍化。

不仅仅是造纸行业和旅游行业，凡是具有进入壁垒相对低、产品同质化严重的简单制造
业和服务业，都面临着极低的产业集中度和同业的恶性竞争环境。从央企的角度来说，
行业内大型央企的强强联合，有利于这些企业率先从过度竞争的环境中走出来，率先做

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大，从而提高整个行业的集中度。

 旅游领域的央企

表 11：旅游领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

中国国旅集团有限公司 601888.SH 中国国旅 中国国旅集团有限公司 55.3

中国港中旅集团公司 0308.HK 香港中旅 中国港中旅集团公司 57.42

数据来源：安信证券研究中心

 轻工领域的央企

表 12：轻工领域相关央企及旗下上市公司（存在兼并重组可能性）
大股东持股
央企 公司代码 公司名称 大股东
比例

600787.SH 中储股份 中国物资储运总公司 51.3

中国诚通控股集团有限公司 600963.SH 岳阳林纸 泰格林纸集团股份有限公司 37.3

600433.SH 冠豪纸业 中国纸业投资有限公司 29.1

中国轻工集团公司 002116.SZ 中国海诚 中国轻工集团公司 53.7

000666.SZ 经纬纺机 中国纺织机械(集团)有限公司 31.1

中国恒天集团有限公司
000677.SZ *ST 海龙 中国恒天集团有限公司 33.3

中国中丝集团公司 — — — —

中国中纺集团公司 — — — —

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 公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

 分析师声明
Table_A utho rState me nt

诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、
研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称‚本公司‛）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。

 免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称‚本公司‛）的客户使用。本公司不会因
为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
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司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
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不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出
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客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务
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策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情
况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明
示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本
公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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 销售联系人
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上海联系人 侯海霞 021-68763563 houhx@essence.com.cn

梁涛 021-68766067 liangtao@essence.com.cn
凌洁 021-68765237 lingjie@essence.com.cn
潘艳 021-68766516 panyan@essence.com.cn
朱贤 021-68765293 zhuxian@essence.com.cn
北京联系人 温鹏 010-59113570 wenpeng@essence.com.cn
李倩 010-59113575 liqian1@essence.com.cn
周蓉 010-59113563 zhourong@essence.com.cn
张莹 010-59113571 zhangying1@essence.com.cn
深圳联系人 沈成效 0755-82558059 shencx@essence.com.cn
胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn
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