Mercado de Capitales

UNIVERSIDAD TECNOLÓGICA METROPOLITANA
Apuntes Mercado de
Capitales
Ponencia Claudio Molina M.
Kislei Betancourt G. y Camila Arévalo V.
15 de diciembre de 2017
Universidad Tecnológica Metropolitana del Estado de Chile
Facultad de Administración y Economía
Ingeniería comercial
Mercado de capitales
Ponencia: Claudio Molina M.
Registrado por Kislei Betancourt G. y Camila Arévalo V.
CONTENIDO
1 Contratos Futuros ........................................................................................................................................... 4
1.1 Venta a fututo ......................................................................................................................................... 4
1.2 Compra a futuro ..................................................................................................................................... 4
1.3 Cámara de compensación ..................................................................................................................... 4
1.4 Sistema de compensación ..................................................................................................................... 4
1.5 Características de los mercados............................................................................................................ 5
1.6 Utilización de los contratos futuros .................................................................................................... 5
1.6.1 Arbitraje .......................................................................................................................................... 5
1.6.2 Especulación .................................................................................................................................. 5
1.6.3 Posicionamiento comercial .......................................................................................................... 5
1.6.4 Cobertura o Hedge ....................................................................................................................... 5
1.7 Contrato futuro de IPSA ...................................................................................................................... 7
1.7.1 Especificaciones: ........................................................................................................................... 7
1.8 Contrato futuro de dólar observado ................................................................................................... 9
1.8.1 Especificaciones: ........................................................................................................................... 9
1.8.2 Tipo de cambio flexible o semiflexible (es posible la política monetaria)..........................10
1.8.3 Tipo de cambio fijo ....................................................................................................................10
1.9 Contrato futuro de tasa de interés .....................................................................................................13
2 Modelo económico para la determinación de un precio forward (pág.51. cap.3 Hull) ......................15
2.1.1 Comparación forward y futuro (pág. 43 Hull) .......................................................................15
2.1.2 Supuestos del modelo (pág. 51 Hull) .......................................................................................16
2.2 Interés compuesto continuo (pág. 52 - 54 Hull) .............................................................................16
2.3 Tasa Repo (pág.56 Hull)......................................................................................................................18
2.4 Precio forward para activos que no generan renta (pág. 57 Hull) ................................................18
2.4.1 Estrategias de arbitraje ...............................................................................................................19
2.5 Precio forward para activos que generan ingresos conocidos previamente (pág. 60-63 Hull) 23
2.5.1 Estrategia de arbitraje .................................................................................................................25
2.6 Precio forward para activos que generan rentabilidad continua o proporcionan rendimientos
conocidos por dividendos (pág. 63-64 Hull) .................................................................................................26
1
2.7 Forward de moneda .............................................................................................................................28

2.8 Forward de metales ..............................................................................................................................31
2.9 Forward para activos que se consumen............................................................................................32
3 Procesos estocásticos ....................................................................................................................................34
3.1 Proceso Markov ...................................................................................................................................34
3.2 Proceso Wiener.....................................................................................................................................35
3.2.1 Proceso Wiener generalizado ....................................................................................................36
3.2.2 Proceso de Ito o lema de ito .....................................................................................................36
4 estructura temporal de la tasa de interés (pág.127 y 128 Hull)...............................................................41
4.1.1 Hipótesis .......................................................................................................................................43
4.2 Tasa forward y tasa esperada ..............................................................................................................44
5 Funcionamiento de los mercados de opciones (Capítulo 7 Hull) .........................................................48
5.1 Tipos de opciones ................................................................................................................................48
5.2 Terminología (pág. 199 Hull) .............................................................................................................49
5.3 Opción de compra o call.....................................................................................................................49
5.3.1 Compra opción call o posición larga en call (pág. 191) ........................................................49
5.3.2 Venta opción call o posición corta en call (pág. 193)............................................................51
5.4 Opción de venta o Put ........................................................................................................................53
5.4.1 Compra opción put o posición larga en put (pág. 191 y 192)..............................................53
5.4.2 Venta opción put o posición corta en put (pág. 194)............................................................53
5.5 Diagramas de fase económico............................................................................................................55
6 Propiedades básicas de las opciones sobre acciones (Capítulo 8 Hull) ................................................56
6.1.1 Precio de las acciones y del ejercicio ........................................................................................56
6.1.2 Tiempo de expiración.................................................................................................................56
6.1.3 Volatilidad ....................................................................................................................................56
6.1.4 Tasa libre de riesgo .....................................................................................................................56
6.1.5 Dividendos ...................................................................................................................................56
6.2 Límites máximos y mínimos para los precios de las opciones......................................................57
2
6.2.1 Límite máximo de una opción de call ......................................................................................57

6.2.2 Límite máximo de una opción de put......................................................................................57
6.2.3 Límite mínimo para opciones call ............................................................................................59
6.2.4 Límites mínimos para opciones put .........................................................................................60
6.2.5 Efectos de los dividendos ..........................................................................................................61
6.3 Paridad put-call .....................................................................................................................................61
7 ÁRBOLES BINOMIALES (CAPITULO 10 HULL) ............................................................................63
7.1 Generalización del modelo binomial ................................................................................................63
7.2 valorización de opciones (pág 388) ...................................................................................................66
7.2.1 Valoración neutral al riesgo .......................................................................................................66
.2.2. Generalizar .............................................................................................................................................69
6.2.3 Arc. de cobertura de hedge ...............................................................................................................67
8 PORTAFOLIO CON BONOS Y ACCIONES .....................................................................................75
3
1 CONTRATOS FUTUROS
Un futuro es legalmente un contrato estandarizado de compra y venta de un determinado activo
(producto o activo financiero), en el que se acuerda la cantidad, precio y vencimiento del contrato,
asumiendo las partes la obligación de celebrarlo y el compromiso de pagar o recibir, pérdidas o ganancias
producidas durante y por toda la vigencia del contrato a su vencimiento.
1.1 VENTA A FUTURO

La operación de venta a futuro es aquella transacción realizada en rueda, donde se negocia la venta de un
activo determinado. A través de un contrato futuro estandarizado donde se define la cantidad, precio y
vencimiento del mismo. Asumiendo el compromiso de pagar o recibir, pérdidas o ganancias producidas
por las diferencias de precio del contrato señalado durante la vigencia del mismo y a su liquidación. La
contra parte de esta venta es una cámara de compensación o Clinic House.
1.2 COMPRA A FUTURO

La operación de compra a futuro es aquella transacción realizada en rueda, donde se negocia la compra
de un activo determinado. A través de un contrato futuro estandarizado donde se define la cantidad,
precio y vencimiento del mismo. Asumiendo el compromiso de pagar o recibir, pérdidas o ganancias
producidas por las diferencias de precio del contrato señalado durante la vigencia del mismo y a su
liquidación. La contra parte de esta venta es una cámara de compensación o Clinic House.
1.3 CÁMARA DE COMPENSACIÓN

Es una organización (subsidiada o independiente de la bolsa) que cumple funciones indispensables en las
transacciones, pues emite y registra los contratos, es contraparte comprador y vendedor, además exige
un corredor como representante de un cliente una garantía o margen inicial en dinero efectivo o en valores
negociables o instrumentos de fácil liquidación.
1.4 SISTEMA DE COMPENSACIÓN

 Notificación de la intención de realizar una operación con futuros.
 Firma las condiciones generales con el corredor.
 Informa al corredor sobre que operaciones desea realizar.
 Entrega margen inicial para ser depositado en la cámara.
 Se realiza la operación y se informa al cliente.
 Cámara realiza la valorización diaria y los registros.
 En caso de pérdida se repone al día siguiente y en caso de utilidad se retira al día siguiente.
4
1.5 CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS

1. Los contratos de futuros se transan públicamente en una bolsa centralizada y regulada.
2. Los contratos de futuro son altamente estandarizados en meses específicos para cantidades y
precios específicos.
3. Compromiso subyacente a través de una cuenta de margen, en la cual la cámara de compensación
garantiza el cumplimiento de los contratos.
4. La entrega de los activos es inusual.
5. Es necesario que la liquidez sea alta, es decir que haya más de un integrante en la oferta y
demanda.
6. Los costos de transacción son bajos (deben serlo).
1.6 UTILIZACIÓN DE LOS CONTRATOS FUTUROS

La utilización de los contratos futuros en el mercado de capitales dependerá de lo que el inversionista
quiera, por tanto, puede ser especulador, arbitrador, posicionamiento comercial y/o cobertura.
1.6.1 Arbitraje
Es aquel comercio que toma ventaja de contratos futuros o instrumentos mal valorados para ganar
una utilidad sin invertir capital propio y por tanto sin riesgo. Ejemplo: Usted anticipa que caerá el
precio del dólar. Pide dólares hoy y los vende, luego los compra a menor precio para devolver los dólares,
reteniendo la ganancia de capital sin arriesgar capital propio.
1.6.2 Especulación
Es cuando un inversionista que, de acuerdo con sus expectativas de la evolución futura de los precios,
está dispuesto a asumir el riesgo para obtener una ganancia posible. Ejemplo: En Chile una
empresa pensando que subiría el valor del azúcar compró (azúcar), sin embargo, cayó haciendo quebrar
a la empresa, pues arriesga capital propio.
1.6.3 Posicionamiento comercial

Rolling over, requiere de plazo por instrumento.
1.6.4 Cobertura o Hedge

Los inversionistas no quieren especular ni arbitrar, sino mantenerse, operan con futuros y spot
(inmediato).
1.6.4.1 Hedge corto

Un hedge corto es la venta al inicio de la operación con futuro. Se realiza una operación de hedge corto
cuando el precio spot está debajo del precio futuro, en este caso es favorable el hedge corto y se requiere
hacerlo en contratos que son cercanos, es decir, una empresa que posee o compra un activo y desea
resguardarse de una posible baja en el precio vende a futuro una cantidad equivalente del mismo activo.
Luego si los precios bajan las pérdidas en inventario de los activos son compensados por una ganancia
en el mercado futuro, en contra posición, si los precios suben la pérdida en el mercado futuro se verá
5
compensada por el mayor precio de los activos que se poseen. Sin embargo, si se mantiene un hedge
largo se sugiere hacerlo en contratos distantes.
Spot Futuro
T0 400 C 420 V -20
T1 370 V 390 C -20
-30 +30 =0
1.6.4.2 Hedge largo

Un hedge largo es la compra al inicio de la operación con futuro. Cuando los precios spot están por
encima de los precios futuros es favorable un hedge largo, que se coloque en contratos cercanos, es decir,
consiste en adquirir una determinada cantidad del activo en el mercado futuro con el objeto de evitar un
aumento en el precio del bien que deberá adquirirse en el mercado spot. Si se mantiene hedge corto
hágalo en contratos distantes.
Spot Futuro
T0 420 V 400 C +20
T1 430 C 410 V +20
-10 +10 =0
6
1.7 CONTRATO FUTURO DE IPSA

Corresponde a un contrato ligado a las variaciones de precios para una cartera accionaria de sociedades
seleccionadas de acuerdo con su presencia bursátil (40 acciones más transables). Este es un contrato cuyo
activo subyacente es un índice de precios accionarios y como tal es un contrato futuro financiero, que no
tiene presencia física, es decir, no hay elementos de entrega física en tal contrato. Los contratos emitidos
son cerrados por el sistema de compensación basado en el precio de referencia del día.
1.7.1 Especificaciones:
 El contrato se llama futuro de índice selectivo de acciones (IPSA).
 El activo subyacente es el índice de precios, que considera las 40 acciones más transadas en bolsa
y va cambiando su composición cada 3 meses, además considera las variaciones de capital y
dividendos.
 Tiene vencimiento mensual.
 Su cotización es sobre los puntos del índice.
 El precio de ejercicio es IPSA x $2.000
 Margen inicial 25%
 Su sistema de negociación es la rueda virtual.
 El precio de cierre es el precio de las 10 últimas negociaciones
1.7.1.1 Ejercicio 1
Usted es un Hedge y cree que el precio caerá, por lo que vende y luego compra contratos futuros.
Fecha Mercado spot Mercado futuro
30 de abril  Dispone de una cartera  Cotización IPSA= 105
valorizada en $50 millones puntos base.
 Vendo 238 contratos
futuros de IPSA
valorizados en $48,980
millones.
21 de mayo  Vendo la cartera  Cotización IPSA= 101
accionaria a $48,4 millones puntos base.
(valor de ese momento o  Compro 238 contratos
valor de mercado) futuros de IPSA
millones.
Pérdida $1,6 millones Utilidad $1,904 millones
7
Desarrollo 30 de abril mercado futuro

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 $ 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎
𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 =
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜
$50 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
238 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 =
105 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 $2.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 $2.000 𝑥 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 $48,980 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 = 238 𝑥 $2.000 𝑥 105
Desarrollo 21 de mayo mercado futuro

1.7.1.2 Ejercicio 2
Usted es un Hedge y cree que el precio subirá, por lo que compra y luego vende contratos futuros.
30 de mayo  Dispone de una cartera  Cotización IPSA= 163
valorizada en $50 millones puntos base.
(valor IPSA)  Compro 153 contratos
futuros de IPSA
millones.
21 de agosto  Compro cartera  Cotización IPSA= 176
accionaria a $54 millones puntos base.
(valor de ese momento o  Vendo 153 contratos
valor de mercado) futuros de IPSA
millones.
Pérdida $4 millones Utilidad $3,978 millones
Desarrollo 30 de mayo mercado futuro

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 $ 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎
8
$50 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
153 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 =
163 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 $2.000
Desarrollo 21 de agosto mercado futuro

1.8 CONTRATO FUTURO DE DÓLAR OBSERVADO

Permiten un grado de sustitución con otros instrumentos en los mercados mundiales. En el caso de Chile
es también un contrato financiero que no tiene contrapartida en físico. Corresponde a un contrato ligado
a las variaciones del dólar, que es la moneda de mayor relevancia para los agentes económicos que integran
los mercados mundiales.
1.8.1 Especificaciones:
 Se llama contrato futuro de tipo de cambio dólar observado.
 El activo subyacente es el dólar observado, ésta es la moneda más relevante para el comercio,
inversiones y préstamos con el exterior.
 El valor del dólar observado es informado por el banco central de Chile y corresponde al
promedio del tipo de cambio del dólar de Estados Unidos.
 Su vencimiento es bimensual.
𝑈𝐹
 La cotización es 𝑈𝑆$
𝑈𝐹
 El precio de ejercicio es 𝑈𝑆$ 𝑥 𝑈𝑆$10.000 (se expresa en UF).
 El margen inicial es de 15%.
 El sistema de negociación es la rueda virtual.
 El precio de cierre es el precio de las últimas 10 negociaciones.
 El número de contratos para una estrategia en valor futuro va a ser:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 | 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑒𝑛 𝑈𝐹

9
1.8.2 Tipo de cambio flexible o semiflexible (es posible la política monetaria)

E=$/US E=$/US
$ $
 Aprecia el peso
 Deprecia el dólar
 Aprecia el dólar
 Deprecia el peso
Tiempo Tiempo
Dónde:
 E es el tipo de cambio nominal
1.8.3 Tipo de cambio fijo

E=$/US E=$/US
$ $
 Revaluación del peso

 Devaluación del dólar
 Revaluación del dólar

 Devaluación del peso
Tiempo Tiempo
10
Ejercicio 1
Revaluación del dólar y desvalorización de UF
01 de marzo  Un importador anticipa la  Cotización UF/US$
necesidad de contar con 0,0542
US$104.000 a fines de julio.  Compro 10 contratos
 El valor actual de los dólares es futuros de dólar
5.335,2 UF. observado valorizados en
 El valor futuro estimado de los 5.420 UF.
dólares es 5.636,8 UF.
03 de julio  Compro los US$104.000  Cotización UF/US$
 $/US$=307 0,0586
$/UF=6325  Vendo 10 contratos
 Entonces UF/US$=0,04853 futuros de dólar
(UF=307*US$/6325) observado valorizados en
 US$104.000*UF/US$0,04853= 5.860UF.
UF 5047,12
Pérdida 589,68 UF Utilidad 440 UF
Desarrollo 01 de marzo mercado futuro

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠
5636,8
10 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 = = 10,4
𝑈𝐹
0,0542 𝑥 𝑈𝑆$10.000
𝑈𝑆$
𝑈𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 𝑈𝑆$10.000 𝑥 𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑈𝑆$
𝑈𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 5.420𝑈𝐹 = 10 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 𝑈𝑆$10.000 𝑥 0,0542
𝑈𝑆$
Desarrollo 21 de agosto mercado futuro

𝑈𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 𝑈𝑆$10.000 𝑥 𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑈𝑆$
𝑈𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 5.860𝑈𝐹 = 10 𝑥 𝑈𝑆$10.000 𝑥 0,0586
𝑈𝑆$
11
12
1.9 CONTRATO FUTURO DE TASA DE INTERÉS

A mayor tasa de colocación el bono vale menos
𝐶 𝐶 𝐶 𝐶
𝑃= 1
+ 2
+ 3
+⋯
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
Ejemplo
Si la tasa de colocación es 10%, la cuota es 100 y n es 3 entonces:
100 100 100
𝑃= 1
+ 2
+ = 248,68
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)3
Si la tasa de colocación aumenta y ahora es 20% entonces:
100 100 100
𝑃= 1
+ 2
+ = 210,64
(1 + 0,2) (1 + 0,2) (1 + 0,2)3
Si la tasa de colocación disminuye y ahora es 5% entonces:
100 100 100
𝑃= 1
+ 2
+ = 272,32
(1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)3
Un ticks es la cantidad más pequeña de fluctuación que puede darse en el precio de un contrato, el tamaño
del tick varía de un contrato a otro.
Ejercicio 1
Cobertura con futuros de depósitos en libra esterlina
Suponga que el contralor de su empresa cree que las tasas de interés aumentarán para el próximo roll
over que ocurrirá en 2 meses y medio más. Suponga además que la firma puede obtener un préstamo a 5
años con spread de 1% con roll over a 3 meses, para fijar la tasa de interés la firma observa que los
contratos futuros de depósitos en libra esterlina están disponibles en el equivalente a ₤6.750.000.
Considere el contrato futuro de libra esterlina liffe y las siguientes características estandarizadas:
 Activo subyacente son las libras esterlinas (₤) y cada contrato es para ₤250.000.
 La cotización es igual a 100 - (tasa implícita).
 Tamaño del tick 0,01 (%) del interés por 3 meses.
3
 Valor del tick ₤6,25 = 0,0001 ∗ 12 ∗ ₤250.000
𝑡
Valor del tick = tamaño del tick(al tanto por uno) ∗ ∗ 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜
𝑇
13
250.000 ∗𝑟∗ 90
 Precio del ejercicio= 250.000 − 360
(donde r es la tasa de emisión)
 N° de tick determinada con los puntos porcentuales x 100

01 de marzo  La firma planifica un roll  La firma vende ₤6.750.000
over de ₤6.750.000 en dos de valor par.
meses y medio.  N° de contratos 27.
 La tasa de colocación (pedir Cotización de futuros de
prestado) es de 16% depósitos en libra esterlina
(15%+1%). es 84,2 con una tasa
implícita de 15,8
15 de mayo  La firma pide prestado  La firma compra
₤6.750.000 por 3 meses al ₤6.750.000 de valor par.
19% (18%+1%).  N° de contratos 27.
 Cotización de futuros de
depósitos en libra esterlina
es 81,8 con una tasa
implícita de 18,2
Desarrollo:
𝑪𝒂𝒏𝒕𝒊𝒅𝒂𝒅 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒓𝒂𝒅𝒂 𝒐 𝒗𝒆𝒏𝒅𝒊𝒅𝒂
 𝑵° 𝒅𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐𝒔 = 𝒄𝒂𝒏𝒕𝒊𝒅𝒂𝒅 𝒅𝒆𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒔𝒖𝒃𝒚𝒂𝒄𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒆𝒏𝒊𝒅𝒂 𝒆𝒏 𝒆𝒍 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐
6.750.00
27 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠 𝑦 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠 =
250.000
 𝑪𝒐𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂 → 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝒄𝒐𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏

𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎𝑡−1 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎1 𝑚𝑎𝑟𝑧𝑜 = 100 − 84,2 = 15,8%
𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎𝑡 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎15 𝑚𝑎𝑦𝑜 = 100 − 81,8 = 18,2%
 𝑷𝒖𝒏𝒕𝒐𝒔 𝒑𝒐𝒓𝒄𝒆𝒏𝒕𝒖𝒂𝒍𝒆𝒔 = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂𝒕 − 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂𝒕−𝟏

𝑃𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 = 18,2 − 15,8 = 2,4
 𝑵° 𝒅𝒆 𝒕𝒊𝒄𝒌𝒔 = 𝒑𝒖𝒏𝒕𝒐𝒔 𝒑𝒐𝒓𝒄𝒆𝒏𝒕𝒖𝒂𝒍𝒆𝒔 ∗ 𝟏𝟎𝟎

𝑁° 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑐𝑘𝑠 = 2,4 ∗ 100 = 240
 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒂𝒃𝒍𝒆 = 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕−𝟏 − 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕
14
 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒆𝒄𝒐𝒏ó𝒎𝒊𝒄𝒐𝑴𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒏°𝒅𝒆 𝒕𝒊𝒄𝒌𝒔 ∗ 𝒏° 𝒅𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐𝒔 ∗ 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆𝒍 𝒕𝒊𝒄𝒌

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜𝑀𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 240 ∗ 27 ∗ 6,25 = 40.500
 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒆𝒄𝒐𝒏ó𝒎𝒊𝒄𝒐𝑴𝒔𝒑𝒐𝒕𝑻 = 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒆𝒄𝒐𝒏ó𝒎𝒊𝒄𝒐𝑴𝒔𝒑𝒐𝒕(𝒕) − 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒆𝒄𝒐𝒏ó𝒎𝒊𝒄𝒐𝑴𝒔𝒑𝒐𝒕(𝒕−𝟏)

𝑡
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜𝑀𝑠𝑝𝑜𝑡𝑇 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑢𝑏𝑦𝑎𝑐𝑒𝑛𝑡𝑒 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑙𝑜𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ∗ ( )
𝑇
𝒄𝒂𝒔𝒄∗𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂𝒕 ∗𝒕
 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕 = 𝒏°𝒅𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐𝒔 ∗ (𝒄𝒂𝒔𝒄 − 𝑻
)
𝐸𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 (𝑡)𝑑𝑒𝑏𝑒 𝑠𝑒𝑟 𝑙𝑙𝑒𝑣𝑎𝑑𝑜 𝑎 𝑑í𝑎𝑠 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠:
3𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠 ∗ 30 𝑑í𝑎𝑠 = 90
250.000 ∗ 0,182 ∗ 90
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑜𝑡 = 27 ∗ (250.00 − ) = 6.442.875
360
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑠𝑐 𝑒𝑠 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑢𝑏𝑦𝑎𝑐𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜
𝒄𝒂𝒔𝒄∗𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂 ∗𝒕
 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕−𝟏 = 𝒏°𝒅𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐𝒔 ∗ (𝒄𝒂𝒔𝒄 − 𝑻
𝒕−𝟏
)
250.000 ∗ 0,158 ∗ 90
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑜𝑡−1 = 27 ∗ (250.000 − ) = 6.483.375
360
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑠𝑐 𝑒𝑠 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑢𝑏𝑦𝑎𝑐𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜
2 MODELO ECONÓMICO PARA LA DETERMINACIÓN DE

UN PRECIO FORWARD (PÁG.51. CAP.3 HULL)
Debido a que los contratos forward son relativamente más fáciles de analizar que los contratos futuros,
puesto que involucran un solo pago a la madurez, gran parte del análisis tiende a determinar los precios
del forward más que los de futuro.
El precio forward es un precio subcontratado, es decir, es el precio que se recibiría o entregaría en un
periodo siguiente, pero que es estimado en un periodo previo.
En el presente es un precio establecido en un contrato forward de compra y venta de un activo. En el
futuro este precio establecido ha de ser igual al precio spot futuro, cuando el contrato expira.
2.1.1 Comparación forward y futuro (pág. 43 Hull)

Forward Futuro
 Es entre dos partes y es privado.  Se comercia en una bolsa organizada.
 No está estandarizado.
15
 Usualmente especifica la fecha de  Los contratos están estandarizados, tiene

entrega. rango de fecha de entrega.
 Se valoriza a final del contrato.  Se valoriza diariamente y se pueden
 Toma lugar la entrega del instrumento cerrar los contratos antes de la madurez.
financiero.
2.1.2 Supuestos del modelo (pág. 51 Hull)

1.Los participantes en el mercado no están sujetos a costos de transacción.
2.Los participantes en el mercado están sujetos a la misma tasa de impuestos a las utilidades.
3.Se supone que existe una tasa libre de riesgo para prestar y pedir prestado.
4.Los participantes en el mercado toman ventaja de oportunidades de arbitraje y cuando ello ocurre
no hay arbitraje en equilibrio.
5. La tasa de interés es continuamente compuesta.
2.2 INTERÉS COMPUESTO CONTINUO (PÁG. 52 - 54 HULL)

El tipo de interés compuesto continuo es muy utilizado en la valorización de opciones y otros activos
derivados complejos, por ello se trabajará con este tipo de interés.
Suponga una cantidad A invertida en “n” años y una tasa “R” al año
Si la tasa se compone una vez al año, el valor final de la inversión será:
𝐴(1 + 𝑅)𝑛
Si la tasa se compone m veces al año, el valor final de la inversión será:
𝑅 𝑛∗𝑚
𝐴 (1 + )
𝑚
Si la tasa es continuamente compuesta, es decir cuando m incrementa. El límite cuando m tiende a infinito
es denominado “capitalización compuesta continua”, el valor final de la inversión será:
𝐴 ∗ 𝑒 𝑅∗𝑛
Ejercicio de intereses
Suponiendo A=100, R=10% anual, y n=1
Capitalización compuesta una vez al año (m=1)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100(1 + 0,1)1 = 110
16
Capitalización compuesta dos veces al año (m=2), es decir la tasa de interés se compone
semestralmente
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100(1 + 0,1⁄2)2 = 110,25

Capitalización compuesta continuamente, es decir la tasa de interés es continuamente
compuesta
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100 ∗ 𝑒 0,1 = 110,52

La tasa compuesta continuamente puede considerarse equivalente a la tasa compuesta diaria. Una
cantidad de dinero A compuesta continuamente a una tasa R durante n años implica multiplicarlo por
𝑒 𝑅∗𝑛 y descontarlo implica multiplicar A por 𝑒 −𝑅∗𝑛 .
Suponga que 𝑅𝑐 es una tasa de interés con composición continua, 𝑅𝑚 es una tasa equivalente compuesta
m veces por año. Entonces ¿existe equivalencia de tasas?
𝑅𝑚 𝑚∗𝑛
𝐴 ∗ 𝑒 𝑅𝑐 ∗𝑛 = 𝐴 (1 + )
𝑚
𝑅𝑚 𝑚
𝑒 𝑅𝑐 = 𝐴 (1 + ) /𝐿𝑛
𝑚
𝑹𝒎
𝑹𝒄 = 𝒎 𝐥𝐧 (𝟏 + )
𝒎
𝑹𝒎 = 𝒎(𝒆𝑹𝒄⁄𝒎 − 𝟏)
Esto permite convertir un tipo de interés nominal, cuando la frecuencia de capitalización compuesta
es m veces al año, a un interés compuesto continuo y viceversa.
Venta a corto: vender a corto implica vender valores que no tenemos en propiedad, es decir un arbitraje
que puede generar utilidades o pérdidas, sin arriesgar capital propio.
Dado que las oportunidades de arbitraje aparecen y desaparecen prácticamente al mismo tiempo, es
preferible suponer que no hay oportunidades de arbitraje.
𝐴𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑗𝑒 = 𝑅 = 𝑅 ∗
Si 𝑅 < 𝑅 ∗ → 𝐸𝑠 𝑚𝑒𝑗𝑜𝑟 𝑙𝑙𝑒𝑣𝑎𝑟 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑞𝑢𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑠𝑒 𝑖𝑔𝑢𝑎𝑙𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑅
Si 𝑅 > 𝑅 ∗ → 𝐸𝑠 𝑚𝑒𝑗𝑜𝑟 𝑎𝑡𝑟𝑎𝑒𝑟 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑦 𝑠𝑒 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑗𝑒
17
2.3 TASA REPO (PÁG.56 HULL)

Un Repo o un acuerdo de recompra es aquel por el cual el propietario de los valores está de acuerdo en
venderlos a una institución financiera para volver a comprarlos más adelante. La institución financiera
está proporcionando un préstamo. El precio al que los valores son rescatados de nuevo es ligeramente
más alto que el precio al que son vendidos. La diferencia será el interés obtenido por la institución
financiera sobre el préstamo.
Notación:
𝑇 = 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑡 = 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙
𝐹𝑡 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑎𝑐ℎ𝑜 𝑒𝑛 𝑇
𝐹𝑇 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑓𝑡 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙
𝑓𝑇 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑆𝑡 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑠𝑝𝑜𝑡 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑆𝑇 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑠𝑝𝑜𝑡 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝐾 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑎𝑐ℎ𝑜 𝑒𝑛 𝑇, 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑞𝑢𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎 𝑒𝑛 𝑇
2.4 PRECIO FORWARD PARA ACTIVOS QUE NO GENERAN RENTA (PÁG. 57

HULL)
Libro:
El contrato forward más fácil de valorar es aquel suscrito sobre un valor que no proporciona al poseedor
ninguna renta, como por ejemplo acciones que no pagan dividendos y obligaciones vencidas al descuento.
Profesor:
Se puede replicar la estrategia de mantener un activo hasta la fecha de expiración por la estrategia de un
compromiso contractual en el futuro que implique obtener el activo en una fecha futura. Los
administradores harán que el instrumento retirado tenga un valor idéntico al de la replica
t T
Portafolio A
Compro contrato forward 𝑓𝑡 = 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑆𝑇 = 𝐾
t T
Portafolio B
Tener el bien 𝑆𝑡 = 𝑓𝑡 + 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑆𝑇 = 𝐾
18
𝑓𝑡 = 0 → 𝐾 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
En equilibrio el valor del contrato forward es cero, porque nada da o entrega de valor.
2.4.1 Estrategias de arbitraje

a) Compra spot y venta forward
Si el precio forward de mercado es mayor al precio spot estimado, es decir, 𝑭𝒕 > 𝑺𝒕 ∗ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕).
 Pido prestado 𝑆𝑡 y compro acción spot.

 Vendo forward por el activo subyacente y obtengo beneficio.
19
El beneficio es 𝜋 = 𝐹𝑡 − 𝑆𝑇 → 𝜋 = 𝐹𝑡 − 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
Ejercicio arbitraje cuando el precio forward de una acción que no paga dividendos está por
encima del precio spot (pág. 58 Hull)
El precio forward de una acción en un contrato de 3 meses es de $43 (𝐹𝑡 ), la tasa libre de riesgo es de
5% (𝑅𝑓 ) anual y el precio actual de la acción es de $40(𝑆𝑡 ).
𝑭𝒕 > 𝑺𝒕 ∗ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕)
43 > 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) → 43 > 40,503
 Pido prestado $40 y compro acción spot.

 Vendo forward por el activo subyacente.
𝜋 = 𝐹𝑡 − 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝜋 = 43 − 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) → 𝜋 = 2,497
 El beneficio al final de los tres meses es de 2,497
b) Venta spot y compra forward
Si el precio forward de mercado es menor al precio spot estimado, es decir, 𝑭𝒕 < 𝑺𝒕 ∗ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕)
 Vendo acción spot.

 Invierto excedentes de la venta a la tasa libre riesgo (𝑅𝑓 ).
 Compro forward.
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) → 𝑆𝑡 = 𝑓𝑡 + 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
𝑆𝑡 = 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) → 𝐹𝑡 = 𝐾 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
20
El beneficio es 𝜋 = 𝑆𝑇 − 𝐹𝑡 → 𝜋 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) − 𝐹𝑡
Ejercicio arbitraje cuando el precio forward de una acción que no paga dividendos está por
debajo del precio spot (pág. 59 Hull)
El precio forward de una acción para un contrato a 3 meses es de $39 (𝐹𝑡 ), la tasa libre de riesgo es 5%
(𝑅𝑓 )anual y el precio actual de la acción es de $40 (𝑆𝑡 )y la empresa no paga dividendo.
𝐹𝑡 < 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑅(𝑇−𝑡)
39 < 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) → 39 < 40,503
𝜋 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑅(𝑇−𝑡) − 𝐹𝑡
𝜋 = 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) − 39 → 𝜋 =1,503
 Vendo la acción en corto.

 Invierto los excedentes de la venta corta (1,503) a la tasa libre de riesgo (𝑅𝑓 ) del 5% anual a 3
meses.
 Compro forward por el activo subyacente, es decir acepto una posición larga de compra en un
contrato forward a 3 meses sobre la acción.
Generalización (pág.58-59 Hull)
El contrato forward (futuro) tiene valor cero en el momento en que se firma (𝑓𝑡 = 0). El coste inicial de
la estrategia es, por tanto, 𝑆. El contrato forward o futuro necesita el título para ser cambiado por el
precio forward en el momento T (𝐹). El título no proporciona rentas. Siguiendo la estrategia, el inversor
está, por lo tanto, cambiando un pago 𝑆 por una entrada libre de riesgo igual al precio forward o futuro
en el momento T (𝐹), es decir:
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
Ejercicio determinación de un precio forward que no genera renta
Un inversionista toma un contrato futuro sobre una acción que no paga dividendos con un año de
duración. Al momento de tomar el contrato el precio de la acción es de $40 (𝑆𝑡 ) y la tasa libre de riesgo
es de 10% (𝑅𝑓 ) anual, compuesta continuamente.
21
Se pide:
a) Obtenga el precio forward y el valor inicial del precio forward.
Desarrollo:
𝑓𝑡 = 0
b) 6 meses después la acción sube a $45, mientras que la tasa de interés se mantiene en 10%.
Obtener el precio forward y el valor del contrato forward.
Desarrollo
a) Valor del contrato forward

𝑓𝑡 = 0 → 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑡𝑖𝑒𝑛𝑒 𝑢𝑛
𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑒𝑟𝑜, 𝑝𝑜𝑟𝑞𝑢𝑒 𝑛𝑎𝑑𝑖𝑒 𝑑𝑎 𝑜 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑔𝑎 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜, 𝑠𝑜𝑙𝑜 𝑠𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎
Precio forward (r con signo positivo debido a que se capitaliza)

𝐾 = 𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐾 = 𝐹𝑡 = 40 ∗ 𝑒 0,1(12⁄12)
𝐾 = 𝐹𝑡 = 44,207
b) Valor del contrato forward (r con signo negativo debido a que se actualiza)
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
𝑓𝑡 = 45 − 44,207 ∗ 𝑒 −0,1(6⁄12)
𝑓𝑡 = 2,946
Precio forward
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = 45 ∗ 𝑒 0,1(6⁄12)
𝐹𝑡 =47,307
22
2.5 PRECIO FORWARD PARA ACTIVOS QUE GENERAN INGRESOS CONOCIDOS

PREVIAMENTE (PÁG. 60-63 HULL)
t T
Portafolio A

Tener un activo que genere ingresos
t T
Portafolio B
Tener un activo que genere ingresos 𝐼𝑡 𝑆𝑇 = 𝐾

Libro (pág.62):
El contrato tiene un valor cero en el momento en que se firma, por lo que el coste inicial de la estrategia
es el precio del título, 𝑆𝑡 . La estrategia proporciona al inversor una renta con valor actual de I en T igual
al precio del forward sobre el bono 𝐹𝑡 , entonces:
𝑓𝑡 = 0 → 𝐹𝑡 = 𝐾 = (𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) → 𝑆𝑡 = 𝐼𝑡 + (𝐹𝑡 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ) → 𝐹𝑡 = 𝐹𝑡
Donde 𝐼𝑡 es el valor actual del ingreso, es decir 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑜 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) .
Profesor:
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 − (𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) )
Si 𝑓𝑡 = 0 el contrato se acaba de firmar, entonces:

Precio Forward
𝐹𝑡 = 𝐾 = (𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
Valor del contrato forward
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 − (𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) )
Ejercicio
Considere un bono con un precio de $300. Suponga que un contrato forward se firma con fecha de
vencimiento o madurez a un año y, que cupones de $60 se espera después de 6 meses.
El segundo pago de cupón es inmediatamente antes del contrato forward para una tasa de interés plana
de 10% continuo anual.
El segundo cupón pagadero después de un año desde el inicio tiene un valor actual de $60 ∗ 𝑒 −0,1(12⁄12)
23
Se pide:
a) Determine el precio forward y el valor inicial del contrato forward
Desarrollo:
𝑆𝑡 = $300
𝐼𝑡 = $60 ∗ 𝑒 −0,1(6⁄12) + $60 ∗ 𝑒 −0,1(12⁄12) → 𝐼𝑡 = 111,3640
La tasa de interés es negativa por que se está actualizando el valor de los cupones.
Valor inicial del contrato forward
𝑓𝑡 = 0
Precio forward
𝐹𝑡 = 𝐾 = (𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = 𝐾 = ($300 − $111,3640) ∗ 𝑒 0,1(12⁄12) → 𝐹𝑡 = 𝐾 = 208,4750

Libro:
Si 𝐹𝑡 o el precio forward sobre un bono (genera renta) es mayor a 208,4750 generará beneficios la
estrategia de comprar spot un bono y vender forward sobre un bono. En cambio, si 𝐹𝑡 < 208,4750
generará beneficios la estrategia de vender spot un bono y comprar forward sobre un bono.
b) 7 meses después ¿cuál es el valor del contrato y el precio forward si el bono es de $320?
Desarrollo:
𝑆𝑡 = $320
𝐼𝑡 = $60 ∗ 𝑒 −0,1(5⁄12) → 𝐼𝑡 = 57,55136
0 1 2 3 4 5
→ 5⁄12
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 − (𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) )
𝑓𝑡 = $320 − $57,55136 − (208,4750 ∗ 𝑒 −0,1(5⁄12) ) → 𝑓𝑡 = 62,48

Precio forward
24
𝐹𝑡 = 𝐾 = (𝑆𝑡 − 𝐼𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = 𝐾 = ($320 − $57,55136) ∗ 𝑒 0,1(5⁄12) → 𝐹𝑡 = 𝐾 = 273,615
2.5.1 Estrategia de arbitraje

Libro:
a) Comprar spot y vender forward
Si el precio forward en el tiempo actual sobre un activo que genera renta es mayor al precio forward
cuando se firma el contrato, es decir con 𝑓𝑡 = 0, la estrategia sería pedir prestado para comprar un activo
en 𝑆𝑡 , para luego vender (estar en posición corto) un contrato forward sobre un activo que genera renta.
Recordando el ejercicio anterior:
Dado que el precio forward al firmar el contrato es de $208,4750 y el precio forward luego de la subida
en el precio del bono es de $273,615, es decir el precio forward aumentó, conviene aplicar una estrategia
de pedir prestado para comprar el bono a $300 y vender corto un contrato forward sobre el bono que
valdrá $320, pues generará beneficios.
El valor del primer cupón pagadero en seis meses representa un valor actual de $57,0737( $60 ∗
𝑒 −0,1(6⁄12) ), entonces del total del préstamo se piden $57,0737 a seis meses con una tasa de interés de
10%, entonces el primer cupón compensa el préstamo. El resto $242.926 ($300-$57,0737) se pide
prestado a un año con una tasa de interés de 10%, es decir finalmente se pagará por el préstamo $268,48
($242,926 ∗ 𝑒 0,1(12⁄12) ). Sin embargo, se percibirá un segundo cupón de $60 y el valor de la venta del
bono será $320, obteniendo un beneficio neto de $511,52 ($60+$320-$268,48).
b) Vender spot y comprar forward
Si el precio forward en el tiempo actual sobre un activo que genera renta es mayor al precio forward
cuando se firma el contrato, es decir con 𝑓𝑡 = 0, la estrategia sería vender un bono en 𝑆𝑡 , para luego
comprar (estar en posición larga) un contrato forward sobre un bono.
Recordando el ejercicio anterior:
Si el precio del bono spot de $300 bajara 7 meses después a $250, el precio forward al firmar el contrato
seguiría siendo de $208,4750. Sin embargo, el precio forward después de 7 meses será de $200,6367 (𝐹𝑡 =
𝐾 = ($250 − $57,55136) ∗ 𝑒 0,1(5⁄12) ).
Dado que el precio forward al firmar el contrato es de $208,4750 y el precio forward luego de la bajada
en el precio del bono es de $200,6367, es decir el precio forward disminuirá, conviene aplicar una
estrategia de vender un bono a $300 y comprar largo un contrato forward sobre el bono que valdrá $250,
pues generará beneficios.
25
2.6 PRECIO FORWARD PARA ACTIVOS QUE GENERAN RENTABILIDAD

CONTINUA O PROPORCIONAN RENDIMIENTOS CONOCIDOS POR
DIVIDENDOS (PÁG. 63-64 HULL)
t T
Portafolio A

Tener un activo que genere ingresos
t T
Portafolio B
Tener un activo que genere ingresos 𝑆𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡) 𝑆𝑇 = 𝐾

Profesor:
Es decir, la tendencia del activo crece como resultado de los dividendos que son pagados de tal forma
que a la madurez o vencimiento solo el activo se mantiene. Esta forma de valorización se ocupa en
monedas, índices accionarios y dividendos.
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
Precio Forward
𝐹𝑡 = 𝐾 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
Relaciones
𝜕𝐹𝑡
= 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) > 0 → 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑎
𝜕𝑆𝑡
𝜕𝐹𝑡
= 𝑆𝑡 (𝑇 − 𝑡) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) > 0 → 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑎
𝜕𝑟
𝜕𝐹𝑡
= −𝑆𝑡 (𝑇 − 𝑡) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) < 0 → 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑎
𝜕𝑟
26
𝜕𝐹𝑡
= 𝑆𝑡 (𝑟 − 𝑞) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) ; 𝑠𝑖 𝑟 > 𝑞 →≥ 0 → 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑎
𝜕𝑇
𝜕𝐹𝑡
= −𝑆𝑡 (𝑟 − 𝑞) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) ; 𝑠𝑖 𝑟 > 𝑞 →≤ 0 → 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑎
𝜕𝑡
Libro:
Una tasa de dividendo conocida significa que el ingreso, cuando se expresa como un porcentaje del precio
del valor, es conocido previamente. Supondremos que el dividendo se paga continuamente a un interés
anual q.
Ejercicio
Un inversionista el 31 de Julio toma una posición larga en un contrato futuro IPSA que paga dividendos
a tasa variable. Ese día el precio del índice es de $300. El contrato expira en 5 meses, es decir el 31 de
diciembre, se sabe que, en los meses de febrero, mayo, agosto y noviembre, la tasa de dividendo es de
5%, mientras que en los restantes meses del año es de 2%.
Se pide:
a) La tasa de interés libre de riesgo es de 9% al año compuesto continuamente.
Desarrollo:
3 2
𝑞 = 0,02 ∗ + 0,05 ∗ = 3,2%
5 5
Valor del contrato
𝑓𝑡 = 0
Precio forward
𝑆𝑡 = 300
𝑟 = 0,09
𝑞 = 0,032
𝐹𝑡 = 𝐾 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = 𝐾 = 300 ∗ 𝑒 (0,09−0,032)(5⁄12)
𝐹𝑡 = 𝐾 = 307,34
b) 2 meses después el índice está en $290. Determine también el valor del contrato forward y precio
forward.
Desarrollo:
27
3 1
𝑞 = 0,02 ∗ + 0,05 ∗ = 3,0% → 𝑠ó𝑙𝑜 𝑞𝑢𝑒𝑑𝑎𝑛 3 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑖𝑔𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎
5 5
Valor del contrato
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
𝑓𝑡 = 290 ∗ 𝑒 −0,03(3⁄12) − 307,34 ∗ 𝑒 −0,09(3⁄12)
𝑓𝑡 = −12,66 → Tendría que dar este dinero, por eso el signo negativo
Precio forward
𝑆𝑡 = 290
𝑟 = 0,09
𝑞 = 0,03
𝐹𝑡 = 𝐾 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = 𝐾 = 290 ∗ 𝑒 (0,09−0,03)(3⁄12)
𝐹𝑡 = 𝐾 = 275,1678
Lo crítico en el modelo de Hull es que hay una tasa de interés plana, esto se traduce en que la covarianza
entre la tasa de interés y el valor del activo es igual a cero, sin embargo, al ser igual a cero el valor del
forward equivale al valor futuro, no obstante puede darse que la covarianza entre la tasa de interés y el
valor del activo sea mayor a cero, en ese caso al aumentar el valor del activo hay beneficios por la posición
larga de compra y las ganancias se invierten a tasas superiores al promedio. Si es así, el precio futuro es
mayor que el precio forward. Por otra parte, si disminuye el valor del activo se generan pérdidas y estas
son financiadas a interés más bajo que el promedio, por lo tanto, el precio futuro seguirá siendo mayor
que el precio forward.
2.7 FORWARD DE MONEDA

Un forward de moneda tiene la propiedad de que su tenedor pueda ganar la tasa prevaleciente a la moneda
extranjera.
En general:
Precio forward
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)((𝑇−𝑡)
𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓(𝑇−𝑡) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
Dónde:
28
$
𝑆𝑡 =
𝑈𝑆$
𝑟𝑓 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝑟 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎

Si 𝑭𝒕 > 𝑺𝒕 ∗ 𝒆(𝒓−𝒓𝒇)(𝑻−𝒕)
 Pedir 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓 )(𝑇−𝑡) en la moneda doméstica a la tasa r por un periodo (T-t).

 Usar el efectivo para comprar 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡) del circulante o moneda extranjera e invertir a la
tasa libre de riesgo.
 Vender un contrato forward sobre la unidad del circulante extranjero.
𝜋 = 𝐹𝑡 − 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡)
Si 𝑭𝒕 < 𝑺𝒕 ∗ 𝒆(𝒓−𝒓𝒇)(𝑻−𝒕)
 Vender 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡) en el corriente extranjero a la tasa 𝑟𝑓 por un periodo (T-t).

 Usar el efectivo para comprar 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡) del corriente doméstico e invertir esto a la tasa
doméstica libre de riesgo.
 Tomar una posición larga o de compra en un contrato forward de unidad de circulante local.
𝜋 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡) − 𝐹𝑡
Ejercicio
Suponga que la tasa de interés para EE. UU. es del 5% anual y para Japón es del 1% anual, ambas
𝑌𝑒𝑛 ¥ 𝑈𝑆$
compuestas continuamente. El tipo de cambio 𝐷ó𝑙𝑎𝑟 es de 100 𝑈𝑆$ → 0,01 ¥
1) Determine el precio forward para un contrato a 6 meses sobre el yen

Desarrollo:
𝑈𝑆$
𝑆𝑡 = 0,01
¥
𝑟 = 0,05
𝑟𝑓 = 0,01
6 1
(𝑇 − 𝑡) = →
12 2
Precio forward
29
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓 )(𝑇−𝑡)
𝑈𝑆$ (0,05−0,01)(1⁄2)
𝐹𝑡 = 0,01 ∗𝑒
¥
𝑈𝑆$
𝐹𝑡 = 0,010202
¥
1 1 ¥ ¥
= → 98,02
𝐹𝑡 0,010202 𝑈𝑆$ 𝑈𝑆$
Suponga que la tasa libre de riesgo es de 10% y la extranjera (EE. UU.) es de 6%. Si el valor del t/c está
$
a 500 𝑈𝑆$
Se pide:
1) El valor del contrato forward y el precio forward a 6 meses si ambas tasas son anuales.
Desarrollo:
$
𝑆𝑡 = 500
𝑈𝑆$
𝑟 = 0,1
𝑟𝑓 = 0,06
6 1
(𝑇 − 𝑡) = →
12 2

𝑓𝑡 = 0
Precio forward
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡)
$
𝐹𝑡 = 500 ∗ 𝑒 (0,1−0,06)(1⁄2)
𝑈𝑆$
$
𝐹𝑡 = 510,1
𝑈𝑆$
$
2) Suponga que 3 meses después el t/c es de 510 𝑈𝑆$ determine el valor del contrato y el precio
forward.
Desarrollo:
$
𝑆𝑡 = 510
𝑈𝑆$
𝑟 = 0,1
𝑟𝑓 = 0,06
30
3 1
(𝑇 − 𝑡) = →
12 4
$
𝐾 = 510,1
𝑈𝑆$

𝑓𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓(𝑇−𝑡) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
$ $
𝑓𝑡 = 510 ∗ 𝑒 −0,06(1⁄4) − 510,1 ∗ 𝑒 −0,1(1⁄4)
𝑈𝑆$ 𝑈𝑆$
𝑓𝑡 = 4,902
Precio forward
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑟𝑓)(𝑇−𝑡)
$
𝐹𝑡 = 510 ∗ 𝑒 (0,1−0,06)(1⁄4)
𝑈𝑆$
$
𝐹𝑡 = 515,126
𝑈𝑆$
2.8 FORWARD DE METALES

t T
Portafolio A

Tener un activo
t T
Portafolio B
Tener un activo con costos de almacenaje 𝑆𝑡 𝑆𝑇 = 𝐾

Prestar el valor presente de los costos de +𝑈𝑡
almacenaje (𝑈𝑡 )
𝑓𝑡 + 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) = 𝑆𝑡 + 𝑈𝑡

Precio Forward
𝐹𝑡 = 𝐾 = (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
31
𝑓𝑡 = (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)

Si 𝑭𝒕 > (𝑺𝒕 + 𝑼𝒕 ) ∗ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕)
 Vender un contrato forward.

 Pedir prestado (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) a la tasa libre de riesgo para comprar el activo y pagar los costos de
almacenaje.
Si 𝑭𝒕 < (𝑺𝒕 + 𝑼𝒕 ) ∗ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕)
 Vender el bien.
 Ahorrar los costos de almacenaje e invertir los excedentes a la tasa libre de riesgo.
 Comprar contrato forward.
2.9 FORWARD PARA ACTIVOS QUE SE CONSUMEN

Existe lo que se denomina una tasa de conveniencia o yiuld. Esta tasa de conveniencia explica el distinto
grado de arbitraje que el mercado realiza dependiendo del bien que se trate. Cuando los activos son para
propósitos de consumo suele darse que el precio forward sea inferior al precio spot, es decir:
𝐹𝑡 < (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)

El arbitraje requeriría vender el bien, pero si se trata de venta corta no es posible recuperar los costos de
almacenaje 𝑈𝑡 . Por otra parte, si se vende el bien se pierde el beneficio que el bien reporta, al cual se le
denomina convenience yiuld, por tanto, en estos casos el arbitraje permite incorporar la tasa de
conveniencia de la siguiente forma:
𝐹𝑡 ∗ 𝑒 𝑦(𝑇−𝑡) = (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐹𝑡 = (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑦)(𝑇−𝑡)
Mientras más aumente el yild, habrá más de arbitraje que impliquen vender el bien, por lo que 𝐹𝑡 estará
más alejado de (𝑆𝑡 + 𝑈𝑡 ) ∗ 𝑒 (𝑟−𝑦)(𝑇−𝑡) o precio spot.
Este modelo de yild se da cuando las tasas de interés no son estocásticas con el valor del activo, es decir,
cuando mantenemos una tasa de interés estable (relativamente plana) por eso hablamos de tasa de interés
libre de riesgo.
Las tasas estocásticas 𝑐𝑜𝑣(𝑟, 𝑆) > 0. En estos casos si el valor del activo sube, la tasa de interés sube y
si el valor del activo baja, la tasa de interés baja.
32
El precio de un activo es distinto al precio forward, porque cuando aumenta el activo existirán beneficios
o ganancias por mantener la posición larga de compra y esas ganancias se invertirán a la tasa de interés
superior al promedio, por lo tanto, el precio futuro será mayor al precio forward. Al contrario, si el valor
del activo baja existirán pérdidas, las cuales son financiadas a un interés más bajo que el promedio, por
esta razón el precio futuro seguirá siendo mayor al precio forward.
33
3 PROCESOS ESTOCÁSTICOS
Eficiencia del mercado
Fuerte
Semi fuerte
Débil
Retorno normal → 𝑉𝐴𝑁 = 0

Retorno extranormal → 𝑉𝐴𝑁 ≤ 0 , 𝑉𝐴𝑁 ≥ 0
 Débil: se dice que un mercado es eficiente en su forma débil cuando no es posible ganar retornos
extra-normales sobre la base de información pasada o histórica.
 Semi-fuerte: un mercado es eficiente en su forma semi-fuerte cuando no es posible generar
retornos extra-normales sobre la base de información públicamente disponible.
 Fuerte: un mercado es eficiente en su forma fuerte cuando no es posible generar retornos extra-
normales sobre la base de información pública e histórica (privada igual).
Un proceso estocástico es la forma en que se llevan estimaciones de intervalos de confianza. En cualquier
variable que varía en incertidumbre, los procesos estocásticos pueden ser clasificados en tiempo discreto
o continuo.
3.1 PROCESO MARKOV

Dentro de estos procesos existen los denominados “procesos markovianos”. Un proceso Markov es un
tipo de proceso estocástico donde solo el estado presente del proceso es relevante para predecir el futuro.
La historia pasada del proceso y el mercado presente que emergió del pasado es irrelevante. La propiedad
markov corresponde a la forma débil de eficiencia del mercado, establece que el precio presente de una
acción tiene toda la información del registro de precios pasados. Luego los precios accionarios siguen un
proceso markoviano.
34
3.2 PROCESO WIENER

Es un caso especial, fue usado en la química para los procesos de disolución de una molécula sujeta a
shocks. Es un tipo de proceso estocástico con tiempo continuo.
Una variable z que sigue un proceso Wiener puede ser entendida al considerar los cambios en su valor
en pequeños intervalos de tiempo. Considere el intervalo de tiempo ∆𝑡 → 𝑑𝑡 y ∆𝑧 → 𝑑𝑧, variaciones de
z dentro del intervalo delta t.
Propiedades
1) ∆𝑧 está relacionado con ∆𝑡 por la siguiente relación o ecuación:

∆𝑧 = 𝜀̃√∆𝑡 → ∆𝑧~𝑁(0, ∆𝑡)
𝐸(∆𝑧) = 𝐸(𝜀̃√∆𝑡)
𝐸(∆𝑧) = √∆𝑡 ∗ 𝐸(𝜀̃)
𝐸(∆𝑧) = 0 → 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎
𝑉(∆𝑧) = 𝑉(𝜀̃√∆𝑡)
𝑉(∆𝑧) = ∆𝑡 ∗ 𝑉(𝜀̃)
𝑉(∆𝑧) = ∆𝑡
𝑆𝐷(∆𝑧) = √∆𝑡 → 𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑡á𝑛𝑑𝑎𝑟
Donde 𝜀̃ es un ruido aleatorio en los mercados cuya distribución es 𝜀~𝑁(0,1)
2) Los valores de ∆𝑧 para pequeños intervalos de tiempo ∆𝑡 son independientes.

Z sigue un proceso markov en un intervalo largo de tiempo. Cuando un z evaluado en tiempo
de termino -Z. Evaluando al inicio 𝑍(𝑡) − 𝑍(0), este intervalo puede ser considerado en 2
𝑇
intervalos pequeños de distancia 𝑁 = ∆𝑡
𝑁
𝑍(𝑡) − 𝑍(0) = ∑ 𝜀𝑖 ∗ √∆𝑡

𝑡=1
𝑁
𝐸(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = ∑ 𝐸(𝜀𝑖 ) ∗ √∆𝑡

𝑡=1
𝐸(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 0
𝑉(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑉 (∑ 𝜀𝑖 ∗ √∆𝑡)

𝑡=1
𝑉(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑁 ∗ ∆𝑡 → 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑎𝑑𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑉(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑇
35
𝑆𝐷(𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = √𝑇
∆𝑦 𝑑𝑦
En el cálculo ordinario es usual hacer pequeños cambios en el límite, así como se denomina ∆𝑥 → 𝑑𝑥 lo
escrito se traslada de forma continua. Con los procesos estocásticos se puede proceder de la misma forma,
por lo tanto, el proceso Wiener quedaría de la siguiente forma:
𝑑𝑧 = 𝜀̃√𝑑𝑡
3.2.1 Proceso Wiener generalizado

𝑑𝑥 = 𝑎 ∗ 𝑑𝑡 + 𝑏 ∗ 𝑑𝑧
Donde 𝑎 es el factor de tendencia y 𝑏 es el factor de ruido
𝑑𝑥
𝑎= → 𝑙𝑎 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑥 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎 + 𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜
𝑑𝑡
𝑥 = 𝑥0 + 𝑎 ∗ 𝑡
𝑏 ∗ 𝑑𝑧 → 𝜀√𝑑𝑡 es el que adiciona la variabilidad en la senda seguida en el tiempo, son b veces el proceso
𝐸(𝑑𝑥 ) = 𝐸(𝑎 ∗ 𝑑𝑡 + 𝑏 ∗ 𝑑𝑧 )
𝐸(𝑑𝑥 ) = 𝑎 ∗ 𝑑𝑡
𝑉(𝑑𝑥 ) = 𝑉(𝑎 ∗ 𝑑𝑡 + 𝑏 ∗ 𝑑𝑧 )
𝑉(𝑑𝑥 ) = 𝑉(𝑎 ∗ 𝑑𝑡 ) + 𝑉(𝑏 ∗ 𝑑𝑡 ) + 𝑍 𝑐𝑜𝑣(𝑎 ∗ 𝑑𝑡 ; 𝑏 ∗ 𝑑𝑡
𝑉(𝑑𝑥 ) = 𝑏 2 ∆𝑡
𝑆𝐷(𝑑𝑥 ) = 𝑏√∆𝑡
Para intervalos largos de tiempo
𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 → (𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑎 ∗ 𝑡
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 → (𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑏 2 ∗ 𝑡
𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑡á𝑛𝑑𝑎𝑟 → (𝑍(𝑡) − 𝑍(0)) = 𝑏√∆𝑡
3.2.2 Proceso de Ito o lema de ito

Si x sigue un proceso Ito donde dz es un proceso Wiener y, a y b son función de x en el tiempo entonces:
36
𝑑𝑥 = 𝑎(𝑥, 𝑡)𝑑𝑡 + 𝑏(𝑥, 𝑡)𝑑𝑧 ; 𝑎 𝑦 𝑏 𝑑𝑒𝑝𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑦 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜

Dónde:
𝜕𝐺 𝜕𝐺 1 𝜕 2 𝐺 2 𝜕𝐺
𝑑𝐺 = ( 𝑎+ + 𝑏 ) 𝑑𝑡 + 𝑏𝑑
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 𝑧
Suponga que “x” es la rentabilidad de un bono gubernamental perpetuo, el cual paga un interés de $1
por año. Asuma que “x” se expresa con composición continua, es decir, que el interés x, es pagado
continuamente sobre el bono y “x” sigue el siguiente proceso.
𝑑𝑥 = 𝑎(𝑥0 − 𝑥)𝑑𝑡 + 𝜎𝑥 𝑑𝑧
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑎, 𝑥0, 𝜎, 𝑠𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑠𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠, 𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑇 𝑒𝑠 𝑢𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑤𝑖𝑛𝑛𝑒𝑟
𝑑𝑧 = 𝜀̂√𝑑𝑡 ; 𝜀̂~𝑛(0,1)
Aplicando Ito’s lema

a) Se pide determinar el proceso estocástico que sigue el valor del bono:
 Llevarlo al presente
𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 1 ∞
Bono a perpetuidad (𝑉𝐴)𝐵 = → (1 − (1+𝑥)𝑛 )
𝑥 𝑥
 Aplicando Ito’s lema

𝜕𝐵 𝜕𝐵 1 𝜕 2 𝐵 2 𝜕𝐵
𝑑𝐵 = ( 𝑎 + + 𝑏 ) 𝑑𝑡 + 𝑏𝑑
𝜕𝑥 𝜕𝑡 2 𝜕𝑥 2 𝜕𝑡 𝑧
𝜕𝐵 1
=− 2
𝜕𝑥 𝑋
𝜕𝐵
=0
𝜕𝑡
𝜕2𝐵 2
2
= 3
𝜕𝑥 𝑥
 Reemplazar:
1 1 2 1
dB = (− 2 𝑎 (𝑥0 − 𝑥) + 0 + ∗ 3 𝜎 2 𝑋 2 ) 𝑑𝑡 − 2 𝜎𝑥 𝑑𝑧
𝑥 2 𝑋 𝑋
dB = (−𝑎 (𝑥0 − 𝑥)𝐵2 + 𝜎 2 ∗ 𝐵)𝑑𝑡 − 𝐵𝜎𝑑𝑧
 Retorno del bono
37
𝑑𝐵
= (𝑎 (𝑥0 − 𝑥)B + 𝜎 2 )𝑑𝑡 − 𝜎𝑑𝑧
𝐵
𝑑𝐵
𝐸 ( 𝐵 ) =((𝑎 (𝑥0 − 𝑥)B + 𝜎 2 )𝑑𝑡
𝑑𝐵
𝑆𝐷 ( ) = 𝜎√𝑑𝑡
𝐵
𝑑𝐵
~𝑁((𝑎 (𝑥0 − 𝑥)B + 𝜎 2 )𝑑𝑡; 𝜎√𝑑𝑡
𝐵
b) Vamos a tomar un modelo que describe la conducta de los precios accionarios

𝑑𝑆 = 𝜇 ∗ 𝑆𝑑𝑡 + 𝜎 ∗ 𝑆𝑑𝑧 → 𝑑𝑆 = 𝑎 ∗ 𝑑𝑡 + 𝑏 ∗ 𝑑𝑧
𝑆1 − 𝑆0 𝑇𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑅𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑑𝑧 = 𝜀̃√𝑑𝑡
Suponga que el cambio de la acción sigue un modelo Wiener donde:
𝐺 = ln 𝑆 → 𝐿𝑜𝑔𝑎𝑟𝑖𝑡𝑚𝑜 𝑛𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
 Para extender esto a la variación aplico lema de Ito’s

𝜕𝐺 𝜕𝐺 1 𝜕 2 𝐺 2 𝜕𝐺
𝑑𝐺 = ( 𝑎 + + 𝑏 ) 𝑑𝑡 + 𝑏𝑑
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 𝑧
𝑆𝑒 𝑑𝑒𝑟𝑖𝑣𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐺 = ln 𝑆 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠:
𝜕𝐺 1
=
𝜕𝑆 𝑆
38
𝜕𝐺
=0
𝜕𝑡
𝜕2𝐺 1
2
=− 2
𝜕𝑆 𝑆
 Reemplazar:
𝑎 = 𝜇𝑆
𝑏2 = 𝜎 2𝑆 2
𝑏 = 𝜎𝑆
1 1 1𝐺 1
𝑑𝐺 = ( 𝜇𝑆 + 0 + (− 2 𝜎 2 𝑆 2 )) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧
𝑆 2 𝑆 𝑆
𝑑𝐺 1 2 1
= (𝜇𝑆 − 𝜎 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑧 → 𝑑𝐺~𝑁 ((𝜇𝑆 − 𝜎 2 ) 𝑑𝑡 ; 𝜎√𝑑𝑡 )
𝑆 2 2
Ejercicio
Considere una acción con un precio inicial de $40 (𝑆𝑡 ) un retorno esperado de 16% anual compuesto
continuamente y una volatilidad de 20%(varianza) anual compuesto continuamente. De la ecuación
anterior, la distribución del precio final de la acción en un intervalo de tiempo de seis meses está dada
por:
1 6
ln 𝑆1 ~𝑁 (ln 40 + (0,16 − ∗ 0,22 ) ( ) ; 0,2√6⁄12)
2 12
ln 𝑆1 ~𝑁(3,7588 ; 0,1414)
𝑆1
𝑑𝐺 = 𝑑 ln 𝑆 = ln 𝑆1 − ln 𝑆0 = ln ( )
𝑆0
𝜇 − 1,96 ∗ 𝜎 < ln 𝑆1 < 𝜇 + 1,96 ∗ 𝜎
3,7588 − 1,96 ∗ 0,1414 < ln 𝑆1 < 3,7588 + 1,96 ∗ 0,1414
3,4816 < ln 𝑆1 < 4,0359 /∗ 𝑒 𝑥
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (𝑆1 )𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 6 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
32,512 < 𝑆1 < 56,594
Hay un 95% de probabilidad de que el precio de la acción este entre 32,512 y 56,594
Ejercicio
Suponga que se adquiere un forward que genera ingresos para seis meses, donde se sabe que la tasa de
interés es un 12%, la tasa de dividendos es 4%, el valor inicial de la acción es 400.
39
Sea 𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) el precio forward de un activo que genera dividendos.
Diferencial del precio → 𝑑𝑆 = 𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧
Datos:
𝜇 = 0,16
𝐺 = 0,2
6
(𝑇 − 𝑡) =
12
Precio forward en el tiempo 0
𝐹𝑡 = 𝑆0 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞))(𝑇−𝑡)
Se sabe que:
𝜇 = 0,12
𝐺 = 0,04
6
(𝑇 − 𝑡) =
12
𝑆0 = 400
Se pide:
a) Determine el proceso estocástico que sigue el retorno del precio forward, indique la distribución
de este retorno, al igual que la distribución en un intervalo de tiempo.
Desarrollo:
 Aplicación de lema Itos
𝜕𝐹 𝜕𝐹 1 𝜕 2 𝐹 2 𝜕𝐹
𝑑𝐹 = ( 𝑎 + + 𝑏 ) 𝑑𝑡 + 𝑏𝑑
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 𝑧
𝜕𝐹
= 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝜕𝑆
𝜕𝐹
= −(𝑟 − 𝑞)𝑆 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝜕𝑡
𝜕2𝐹
=0
𝜕𝑆 2
 Remplazar:
𝑑𝐹 = ((𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) ) ∗ 𝜇 ∗ 𝑆 + (−(𝑟 − 𝑞)𝑆 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) )) 𝑑𝑡 + 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) 𝜎𝑆𝑑𝑧
𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) entonces se reemplaza por F
𝑑𝐹 = (𝐹 ∗ 𝜇 + (𝐹 ∗ −(𝑟 − 𝑞))) 𝑑𝑡 + 𝐹𝜎𝑑𝑧
40
𝑑𝐹
= (𝜇 − (𝑟 − 𝑞))𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑧
𝐹
𝑑𝐹
𝐸 ( ) = (𝜇 − (𝑟 − 𝑞))𝑑𝑡
𝐹
𝑑𝐹
𝑆𝐷 ( ) = 𝜎√𝑑𝑡
𝐹
Distribución del retorno del precio forward
𝑑𝐹~𝑁 ((𝜇 − (𝑟 − 𝑞))𝑑𝑡 ; 𝜎√𝑑𝑡 )
Distribución en un intervalo de tiempo
𝐹1 − 𝐹0 ~𝑁(𝐹0 + (𝜇 − (𝑟 − 𝑞))𝑑𝑡 ∗ 𝐹0 ; 𝜎 ∗ 𝐹0 √𝑑𝑡 )
b) Determine la distribución del precio forward final.

Desarrollo:
𝐹0 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 (𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡)
𝐹0 = 400 ∗ 𝑒 (0,12−0,04)(6⁄12)
𝐹0 = 416,3243
𝐹𝑡 ~𝑁(𝐹0 + (𝜇 − (𝑟 − 𝑞))𝑑𝑡 ∗ 𝐹0 ; 𝜎 ∗ 𝐹0 √𝑑𝑡 )
𝐹𝑡 ~𝑁 (416,3243 + (0,16 − (0,12 − 0,04)) (1⁄2) ∗ 416,3243 ; 0,2 ∗ 416,3243√(1⁄2))
𝐹𝑡 ~𝑁(432,9773 ; 58,8771)
Extra
𝜇 − 1,96 ∗ 𝜎 < 𝐹𝑡 < 𝜇 + 1,96 ∗ 𝜎

432,9773 − 1,96 ∗ 58,8773 < 𝐹𝑡 < 432,9773 + 1,96 ∗ 58,8773
317,5778 < 𝐹𝑡 < 548,3768
El precio forward con un 95% de probabilidad esta entre 317,5778 y 548,3768
4 ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE INTERÉS

(PÁG.127 Y 128 HULL)
Cuando se habla de estructura de la tasa temporal de la tasa de interés nos referimos a una relación entre
el retorno (TIR) y los distintos vencimientos, esta relación se conoce como estructura temporal, la cual
tiene estrecha relación con las distintas políticas económicas que pueden llevarse en una economía
pequeña y abierta como la chilena.
41
Cual forma distinta del horizontal tiene retorno. Tiene relación con el vencimiento
BCN= pagares del banco central, procesos de endeudamiento
- Inversionistas bancarios
- Para realizar OMA
+∆𝑖 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑎 > 𝑚𝑎𝑦𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎
42
Políticas públicas se financian proyectos con endeudamiento. Los economistas evitan que haya un
“apretón”, porque todos los bonos se pagan con préstamos.
4.1.1 Hipótesis
 Expectativas, esta hipótesis plantea que la tasa de interés futura puede ser proyectada a través
de una tasa implícita denominada tasa forward (que evita el arbitraje). Las expectativas de los
inversionistas sobre las tasas futuras de interés son insesgadas, es decir, existe perfecta predicción
de tasas por parte del mercado o de otra forma, bonos de distintos vencimientos son perfectos
sustitutos entre sí y pueden permitir la estrategia de Row Over, pagar las deudas de corto plazo
y emitir nuevas deudas en un plazo superior (largo).
 La segunda teoría que explica la forma de extensión de la tasa de interés. Es la teoría del premio
por liquidez, esta teoría postula la existencia de una tendencia normal a que los precios suban a
43
medida que se acerca el vencimiento del contrato y la diferencia entre la tasa de interés esperada
y la tasa forward implícita, conocida como premio por madurez. Este premio por madurez es el
resultado de la aversión al riesgo, es decir, 𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 (𝑇𝐼𝑅) >
𝐵𝑜𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 (𝑇𝐼𝑅)
Por lo tanto, bajo esta teoría sería un premio por mayor liquidez.
 La hipótesis de segmentación de mercado plantea escaza sustitución de activos de distintos
vencimientos, ya que reconoce que los inversionistas tienen distintos hábitats o nichos. Esto
debido a que existen características institucionales que disminuyen la sustituibilidad para
instrumentos de distintos vencimientos, es decir, para esta teoría la forma de la curva de retorno
depende de la oferta y demanda de activos.
Esta teoría propone que existen demandas distintas para distintos vencimientos y debido a esto se
requieren distintos planes de consumo y ahorro, por lo tanto, la preocupación de los inversionistas
es el riesgo de consumo de los distintos periodos.
4.2 TASA FORWARD Y TASA ESPERADA

La tasa de interés forward se define como aquella tasa que puede ser calculada a través de las tasas de
mercado observado hoy. La tasa de interés forward se denota 0𝑟𝑇 e indica 𝑇 − 1, inicio o fecha en que
se compra la obligación y T es la ecuación de vencimiento.
(1+0𝑟𝑇 )𝑇
(1+0𝑟𝑇−1 )𝑇−1
− 1 = 𝑡1 ∗ 𝑓𝑇
Ejemplo
Suponga que la tasa spot de un periodo es 7% y que el próximo periodo se anticipa la tasa spot de 8%,
se pide:
a) ¿Cuál es la tasa spot a 2 periodos?
Desarrollo:
En un mundo con certidumbre, un peso invertido en un bono a 2 periodos hoy debe acumular
la misma cantidad que un peso invertido en un bono que es reinvertido a la madurez a una tasa
spot, de tal manera que:
(1 + 0𝑟1 ) ∗ (1 + 1𝑟2 ) = (1 + 0𝑟2 ) ∗ (1 + 0𝑟2 ) = (1 + 0𝑟2 )2
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒 ∶
0𝑟1 = 7%
1𝑟2 = 8%
(1 + 0𝑟2 )2 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎 𝑠𝑝𝑜𝑡 𝑎 2 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜𝑠
(1 + 0,07) ∗ (1 + 0,08) = (1 + 0𝑟2 )2

1,1556 = (1 + 0𝑟2 )2
44
0𝑟2 = √(1 + 0,07) ∗ (1 + 0,08) − 1

0𝑟2 = √1,1556 − 1
0𝑟2 = 0,07499 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎
𝐸𝑠𝑡𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎 𝑒𝑠 𝑢𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑜 𝑎 2 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑎
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎 (7,499%) > 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑎 (7%)
b) ¿Qué tasa será si se anticipa una tasa spot el próximo año de 6%?
Desarrollo:
(1 + 0,07) ∗ (1 + 0,06) = (1 + 0𝑟2 )2
1,1342 = (1 + 0𝑟2 )2
0𝑟2 = √(1 + 0,07) ∗ (1 + 0,06) − 1
0𝑟2 = √1,1342 − 1
0𝑟2 = 0,06499 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑎 (6,499%) < 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑎 (7%)
Nótese que cuando se espera que la tasa spot suba, la tasa larga está por encima de la tasa corta. Mientras
que cuando se espera que la tasa spot baje, la tasa larga está por debajo de la tasa corta.
Ejercicio
Suponga que se observa la tasa spot corriente a un periodo de 5% y una tasa spot corriente a 2 periodos
de 6%.
a) ¿Cuál es la tasa de interés implícita forward de un periodo?
Desarrollo:
(1 + 0𝑟1 ) ∗ (1 + 1𝑓2 ) = (1 + 0𝑟2 ) ∗ (1 + 0𝑟2 ) = (1 + 0𝑟2 )2
(1 + 0𝑟2 )2
1𝑓2 = − 1 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑜 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑
(1 + 0𝑟1 )
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒 ∶
0𝑟1 = 5%
0𝑟2 = 6%
(1 + 0𝑟2 )2
1𝑓2 = −1
(1 + 0𝑟1 )
(1 + 0,06)2
1𝑓2 = −1
(1 + 0,05)
1𝑓2 = 0,07
b) Cuál sería la tasa implícita forward de un periodo si la tasa de 2 periodos fuese 4%?
45
Desarrollo:
𝐷𝑎𝑡𝑜𝑠 ∶
0𝑟1 = 5%
0𝑟2 = 4%
(1 + 0𝑟2 )2
1𝑓2 = −1
(1 + 0𝑟1 )
(1 + 0,04)2
1𝑓2 = −1
(1 + 0,05)
1𝑓2 = 0,03
Nótese que, si la tasa larga (4%) es menor a la tasa corta (5%), el mercado anticipa una baja en la tasa de
interés.
Ejercicio
Suponga los siguientes 3 bonos libres de riesgo, que tienen las siguientes condiciones:
Bono 1 Precio venta 950
Pago t=1 1.100
Pago t=1 100
Pago t=2 1.100
Pago t=1 100
Pago t=2 100
Pago t=3 1.100
Se pide:
Determine los factores de descuento para cada bono y la tasa de interés forward.
Factor de descuento Bono 1:
1.100
950 =
(1 + 0𝑟1 )
1.100
0𝑟1 = −1
950
0𝑟1 = 0,1579
46

100 1.100
990 = +
(1 + 0𝑟1 ) (1 + 0𝑟2 )2
100 100
990 = +
(1 + 0,1579) (1 + 0𝑟2 )2
1.100
0𝑟2 = √( )−1
100
990 −
1,1579
0𝑟2 = 0,4662
100 1.100 1.100
995 = + +
(1 + 0𝑟1 ) (1 + 0𝑟2 )2 (1 + 0𝑟3 )3
100 100 1.100
995 = + +
(1 + 0,1579) (1 + 0,4662)2 (1 + 0𝑟3 )3
3
1.100
0𝑟3 = √( )−1
100 100
995 − − 2
1,1579 1,4662
0𝑟3 = 0,6759
Tasa de interés forward Bono 1:
El bono 1 no tiene tasa forward
(1 + 0𝑟2 )2 = (1 + 0𝑟1 ) ∗ (1 + 1𝑓2 )
(1 + 0,4662)2 = (1 + 0𝑟1 ) ∗ (1 + 1𝑓2 )
(1 + 0𝑟2 )2
1𝑓2 = −1
(1 + 0𝑟1 )
(1 + 0,4662)2
1𝑓2 = −1
(1 + 0,1579)
1𝑓2 = 0,8566
(1 + 0𝑟2 )3 = (1 + 0𝑟1 ) ∗ (1 + 1𝑓2 ) ∗ (1 + 2𝑓3 )
47
(1 + 0,6759)3 = (1 + 0,1579) ∗ (1 + 0,8566) ∗ (1 + 2𝑓3 )

(1+0,6759)3
2𝑓3 = (1+0,1579)∗(1+0,8566) − 1 = 1,1896
5 FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS DE OPCIONES

(CAPÍTULO 7 HULL)
Libro (pág.189):
Una opción da a su propietario el derecho a hacer algo. El propietario de la opción no está obligado a
ejercer ese derecho.
Profesor:
Las opciones son contratos incompletos, en el sentido que establecen solo derechos, los contratos de
futuro establecían derechos y obligaciones, mientras que las opciones establecen solo derechos, por tanto,
es incompleto. Un contrato completo es aquel que establece derechos y obligaciones.
5.1 TIPOS DE OPCIONES

Libro (pág.189 y 190):
Hay dos tipos básicos de opciones o derechos, una opción de compra (call) da a su propietario el derecho
de compra de un activo en una fecha determinada y a un cierto precio. Una opción de venta (put) da al
propietario el derecho a vender un activo en una fecha dada a un precio determinado. La fecha específica
en el contrato se conoce como la fecha del vencimiento, fecha de ejercicio, o vencimiento. El precio
especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio (exercise price).
Las opciones pueden ser americanas o europeas. Las opciones americanas son opciones que pueden ser
ejercidas en cualquier momento hasta su fecha de vencimiento, mientras que las opciones europeas sólo
pueden ser ejercidas en la propia fecha de vencimiento.
Profesor:
Hay dos tipos básicos de opciones o derechos:
1. Opción call o call option, da al tenedor o inversionista el derecho a comprar un activo
subyacente para una cierta fecha y a un cierto precio, denominado precio de ejercicio o exercise
price.
2. Opción put o put option da al tenedor o inversionista el derecho a vender un activo subyacente
para una cierta fecha y a un cierto precio.
48
El precio establecido en el contrato es conocido como precio de ejercicio y la fecha establecida en el

contrato se conoce como fecha de expiración o fecha de madurez, en los mercados internacionales se
transan básicamente dos tipos de opciones, americanas y europeas. Las opciones americanas pueden
ejercerse antes de la fecha de vencimiento, mientras que las opciones europeas deben llegar al
vencimiento, en los mercados también hay otras opciones como las asiáticas, sin embargo, no se
estudiarán.
Comentarios profesor:
 Solo establece derechos, de manera contable se pueden diferenciar por los que se ejercen antes
o al vencimiento, con esto no se busca ganar.
 Los contratos de opciones se utilizan en Chile para transar cobre, el problema recae en la
formulación de los contratos.
5.2 TERMINOLOGÍA (PÁG. 199 HULL)

Las opciones reciben el nombre de in the money (en dinero), at the money (a dinero), out of the
money (fuera de dinero).
In the money es aquella opción que produce un flujo contable o de caja positivo para el propietario si es
ejercida inmediatamente. En cambio, una opción at the money produce un flujo de cero si es ejercida
inmediatamente, mientras que una opción out of the money produce un flujo de caja negativo si es
ejercida inmediatamente.
Opción call Opción put
In the money 𝑆>𝐾 In the money 𝑆<𝐾
At the money 𝑆=𝐾 At the money 𝑆=𝐾
Out of the money 𝑆<𝐾 Out of the money 𝑆>𝐾
Una opción sólo se ejercerá cuando esté en dinero o in the money (sin costos de transacción)
5.3 OPCIÓN DE COMPRA O CALL

5.3.1 Compra opción call o posición larga en call (pág. 191)
El comprador de una opción call espera que el precio suba. En la llamada call que compra un derecho a
comprar un activo en K se paga una PRIMA, se conoce como hacer un largo call o compra call (posición
del comprador o tenedor).
Cada vez que el precio final del activo sea mayor al precio establecido o precio de ejercicio se
ejercerá el derecho a comprar al precio establecido, ganando o generando un flujo contable igual al
valor final del activo menos el precio de ejercicio y la prima pagada, es decir:
49
𝑺 > 𝐾 → 𝜋 = 𝑆 − 𝐾 − 𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴
Diagrama de fase contable de una opción call o de compra para el tenedor (pág. 191)
Los diagramas de fase se pueden ver de manera contable y económica. En el presente gráfico se puede
apreciar en la abscisa el valor final del activo subyacente S y K el precio establecido del activo, mientras
que en la ordenada se encuentran los flujos contables o beneficios monetarios (S-K-PRIMA).
Ejemplo
Si el valor del activo es $160 (S) con K=$100 y una prima de $10 (-PRIMA dado a que se paga), se ejerce
el derecho a comprar en $100 y el flujo contable es de $50 ($160-$100-$10). Si el valor del activo es menor
al precio establecido, es decir K, no se debe ejercer el derecho y dado a que este contrato incompleto no
impone obligación, le convendrá comprar al precio de mercado o valor del activo que al precio establecido
o de ejercicio (K).
50
Desde la mirada económica, cuando el costo fijo se mantiene fijo, sirve para tomar decisiones, esto es lo
que ocurre con la PRIMA, pues no es relevante a la hora de ejercer una opción call pues se mantiene
como costo fijo.
5.3.2 Venta opción call o posición corta en call (pág. 193)

El vendedor de una opción call espera que el precio baje. En la llamada call que vende un derecho a
comprar un activo en K cobra una PRIMA, se conoce como hacer un corto call o venta call (posición
del vendedor).
Cada vez que el precio final del activo sea mayor al precio establecido o precio de ejercicio se
ejercerá el derecho a comprar al precio establecido, perdiendo o generando un flujo contable negativo
igual al valor final del activo menos el precio de ejercicio, más la prima recibida, es decir:
𝑺 > 𝐾 → 𝜋 = −(𝑺 − 𝑲 + 𝑷𝑹𝑰𝑴𝑨)
Diagrama de fase contable de una opción call o de compra para el vendedor (pág. 193)
que en la ordenada se encuentran los flujos contables o pérdidas monetarias (-(S-K+PRIMA)).
51
Existen tres puntos claves en la economía chilena, pequeña y con tipo de cambio flexible, está el precio
del cobre, el tipo de cambio y el tipo de interés. Sin embargo, hay otras variables que participan.
Caso Chile, José pablo vendió un derecho a comprar cobre en K (precio de ejercicio), al vender está
corto, corto en call, corto en derecho a compra, debido a que china ejerció la opción call larga, Chile
perdió.
52
5.4 OPCIÓN DE VENTA O PUT

5.4.1 Compra opción put o posición larga en put (pág. 191 y 192)
El comprador de una opción put espera que el precio baje. En la llamada put que compra un derecho a
vender un activo en K. pagando una PRIMA, se conoce como hacer un largo put o compra put (posición
del comprador o tenedor).
Cada vez que el precio final del activo sea menor al precio establecido o precio de ejercicio se
ejercerá el derecho a vender al precio establecido, ganando o generando un flujo contable igual al precio
del ejercicio menos el valor final del activo y la prima pagada, es decir:
𝑺 < 𝐾 → 𝜋 = 𝐾 − 𝑆 − 𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴
Diagrama de fase contable de una opción put o de venta para el tenedor (pág. 192)
que en la ordenada se encuentran los flujos contables o beneficios monetarios (S-K-PRIMA).
5.4.2 Venta opción put o posición corta en put (pág. 194)

El vendedor de una opción put espera que el precio suba. En la llamada put que vende un derecho a
vender un activo en K. cobrando una PRIMA, se conoce como hacer un corto put o venta put (posición
del vendedor).
53
Cada vez que el precio final del activo sea menor al precio establecido o precio de ejercicio se
ejercerá el derecho a vender al precio establecido, perdiendo o generando un flujo contable igual al
precio del ejercicio negativo, más el valor final del activo y la prima cobrada, es decir:
𝑺 < 𝐾 → 𝜋 = −𝐾 + 𝑆 + 𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴
Diagrama de fase contable de una opción put o de venta para el tenedor (pág. 194)
que en la ordenada se encuentran los flujos contables o pérdidas monetarias (S-K-PRIMA).
54
5.5 DIAGRAMAS DE FASE ECONÓMICO
Opción call
Posición larga (comprar) Posición corta (vender)
Opción put
Posición larga (comprar) Posición corta (vender)
55
6 PROPIEDADES BÁSICAS DE LAS OPCIONES SOBRE

ACCIONES (CAPÍTULO 8 HULL)
Factores determinantes de los precios de las opciones
6.1.1 Precio de las acciones y del ejercicio
Si se ejerce en el futuro, el resultado de una opción de compra será la cantidad del precio de las acciones
que exceda el precio del ejercicio, en este caso la opción de compra tiene más valor, cuando el precio de
las de las acciones aumenta y menos valor cuando el precio del ejercicio aumenta.
En las opciones de venta sucede lo contrario, la opción tiene menos valor cuando el precio de la acción
aumenta y más valor cuando el precio del ejercicio aumenta.
6.1.2 Tiempo de expiración

Las opciones de compra y venta americana tienen más valor cuando el tiempo que falta para el
vencimiento es mayor, debido a que al que concierne más tiempo restante para el vencimiento, tiene más
oportunidades de ejercicio abiertas. En las opciones de compra y venta europea no tienen necesariamente
este comportamiento ya que el propietario de una opción larga (que tiene más tiempo para el vencimiento)
solo puede ejercer al momento del vencimiento de la opción.
6.1.3 Volatilidad
Es una medida de incertidumbre sobre los movimientos futuros del precio de las acciones, cuando la
volatilidad aumenta la posibilidad de que la acciones vayan muy bien o muy mal aumenta. El propietario
de una opción de compra se beneficia de los incrementos del precio, pero limita el riesgo de pérdida en
el caso de que disminuya el precio. En cambio, para un propietario de opción de venta se beneficia con
las disminuciones del precio limitando el riesgo de pérdida en caso de que incrementara el precio. Por lo
tanto, el valor de ambas opciones, compra y venta aumenta cuando la volatilidad es mayor.
6.1.4 Tasa libre de riesgo

Este afecta al precio de una opción de forma poco clara. En general cuando los tipos de interés aumentan,
la tasa de crecimiento del precio de la acción sube, sin embargo, el valor actual de cualquier flujo de caja
futuros recibidos por el propietario de la opción disminuye. Estos efectos tienden a disminuir el valor de
una opción de venta. Los precios de opción de venta bajan cuando la tasa libre de riesgo sube, en el caso
de las opciones de compra, el primer efecto incrementa el precio, mientras que el segundo lo disminuye,
siendo dominante el incremento del precio a causa del aumento de la tasa libre de riesgo.
6.1.5 Dividendos
Tienen el efecto de reducir el precio de las acciones en la fecha ex dividendo, siendo favorable para la
opción de venta y negativo para la de compra, esto se debe a que los valores de compra esta
correlacionadas de forma negativa con los valores de dividendo anticipados, en cambio los valores de
venta de la opción se correlacionan positivamente con los valores de dividendos.
56
6.2 LÍMITES MÁXIMOS Y MÍNIMOS PARA LOS PRECIOS DE LAS OPCIONES

Resumen de las páginas (223-237)
Si el precio de la opción está por encima del límite máximo o por debajo del límite mínimo, habrá
oportunidad de arbitrar.
Dónde:
𝑇: 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑖𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛

𝐶: 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟 𝑢𝑛𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑐: 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟 𝑢𝑛𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑃: 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 𝑢𝑛𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑝: 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 𝑢𝑛𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
6.2.1 Límite máximo de una opción de call

Ya sea una opción americana o europea da a su propietario el derecho a comprar una acción en un cierto
precio, lo que implica que el valor del precio no puede tener más valor que las acciones
𝑐 ≤ 𝑆𝑡 𝑦 𝐶 ≤ 𝑆𝑡 →𝑐=𝐶
Si estas relaciones no se dieran, se puede arbitrar y obtener beneficio con menos riesgo comprando
acciones y vendiendo la opción de compra.
6.2.2 Límite máximo de una opción de put

Para la opción de venta americana o europea da a su propietario el derecho de vender una acción por el
precio del ejercicio de la opción, no considera lo bajo del valor de la acción, la opción nunca supera el
precio del ejercicio.
𝑝≤𝐾 𝑦 𝑃 ≤ 𝐾 →𝑝=𝑃
Para las opciones europeas, sabemos que en el momento T, la opción puede tener menos valor que K,
por lo tanto, debe tener menor valor que el valor actual del precio de ejercicio.
𝑝 ≤ 𝐾𝑒 −𝑟∗𝑇
Si esto no se diera, se arbitraria y generaría un beneficio sin riesgo emitiendo la opción e invirtiendo los
ingresos de la venta a la tasa libre de riesgo.
𝑆 − 𝐾 ≤ 𝐶 − 𝑝 ≤ 𝑆 − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
57
Opciones al vencimiento
𝐸𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑎 → máx(𝐾 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆; 0) ≤ 𝑝 ≤ 𝐾 ∗ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡)
𝐴𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 → 𝑚á𝑥(𝐾 − 𝑆 ; 0) ≤ 𝑃 ≤ 𝐾
58
6.2.3 Límite mínimo para opciones call

La call europea c y la call americana C
𝑐 ≥ máx (0; S − K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ) → 𝑙í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑜
Una call europea siempre vale más que su valor intrínseco, es decir la call o el derecho a la compra vale
más “viva que muerta”, porque si esto no se diera se generaría oportunidades de arbitraje en los mercados,
la razón de porque un derecho call no debe ser ejercido tempranamente se debe al seguro que
proporciona, puesto que una opción call cuando se mantiene en vez de la acción asegura al inversionista
o tenedor contra caídas en el valor de la acción por debajo del precio de ejercicio y una vez que la opción
se ejerce y el precio de ejercicio se intercambia por el activo el seguro desaparece.
Un inversionista acaba de obtener las siguientes cotizaciones para una opción de compra europea sobre
acciones que no distribuyen dividendos con precio de ejercicio de US$15 y vencimiento a un año. El
precio de las acciones es de US$22 y el valor de la opción es de US$3. La tasa libre de riesgo para
inversiones a un año es de un 10% anual compuesto continuamente. Veamos entonces si se cumple este
límite mínimo.
Vamos a comparar, sabemos que:
𝑐=3
𝑆 = 22
𝐾 = 15
𝑟 = 10%
𝑇⁄𝑡 = 12⁄12
𝑐 ≥ máx (S − K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ; 0)
3 ≥ máx (22 − 15 ∗ 𝑒 −0,1(12⁄12) ; 0 )
3 ≥ máx (8,4274; 0 )
3 ≥ 8,4274 → 𝑒𝑠 𝑢𝑛𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑖𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑗𝑒
No se está cumpliendo el límite mínimo, porque el límite debe decir que la call es mayor, es posible
arbitrar, es decir generar ganancias sin arriesgar capital propio ya que está barata la acción, entonces debo
comprar la opción y vender corto las acciones e invertir los excedentes a un 10% anual compuesto
continuamente por un año.
Si compro la opción debo desembolsar -3 (PRIMA) y si vendo corto las acciones a 22, genero una
ganancia inmediata de 19 dólares y esta ganancia la invierto a la tasa libre de riesgo del 10% durante un
año, ganando finalmente 20, 99824(19 ∗ 𝑒 10%(12⁄12) ).
Si S > K, es decir si el valor de las acciones al vencimiento es mayor al precio de ejercicio (15 dólares),
ejerzo el derecho a comprar en 15, es decir al liquidar la posición corta obtengo 20, 99824 y al ejercer
compro a 15 y genero un beneficio de 5,8924.
59
Si no se cumple la desigualdad del límite mínimo arbitro para generar ganancias y capitalizarlas.
Si el valor del activo es menor al precio del ejercicio, es decir S<K, si el valor de las acciones al vencimiento
es inferior a US$15 liquido la posición corta y vendo a precio de mercado la opción, por lo tanto, el
beneficio sería US$15,99824 (20,99824-5) y como mínimo voy a ganar US$5, 99824, es decir a lo menos
estoy ganando US$5,99824 cuando opto por el valor de mercado.
6.2.4 Límites mínimos para opciones put

𝑝 ≥ máx (0; K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆) → 𝑙í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑜
𝑃: 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎

𝑝: 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑎
Cuando no se cumple esta condición para una put europea existen oportunidades de arbitraje. La
oportunidad de arbitraje se da cuando el precio de una opción europea es menor que el límite mínimo
podremos arbitrar.
Un inversionista acaba de obtener las siguientes cotizaciones para una opción de venta europea (put),
sobre acciones que no distribuyen dividendos con precio de ejercicio US$30 y vencimiento a seis meses.
El precio de las acciones es US$27, el precio de la opción es US$1 (PRIMA) y la tasa de interés libre de
riesgo es 5% anual.
Sabemos que:
𝑝=1
𝐾 = 30
𝑆 = 27
𝑟 = 0,05
𝑇⁄𝑡 = 6⁄12
𝐷𝑒𝑚𝑜𝑠𝑡𝑟𝑎𝑟 𝑞𝑢𝑒:
𝑝 ≥ máx (0; K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆 )
1 ≥ máx (0; 30 ∗ 𝑒 −0,1(12⁄12) − 27 )
1 ≥ máx (0; 2,2593 )
1 ≥ 2,2593 → 𝑛𝑜 𝑠𝑒 𝑐𝑢𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑒𝑙 𝑙í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑚í𝑛𝑖𝑚𝑜
No se cumple el límite mínimo por lo que es conveniente arbitrar, hay que comprar barato, comprar la
opción a la venta europea (put) y pedir un préstamo de US$28 durante seis meses para comprar una
acción y una opción a la venta. Al final de los seis meses los US$28 que se pidieron prestados se han
convertido en US$28, 78(28 ∗ 𝑒 0,05(6⁄12)) esto es lo que se requiere para saldar el prestamos (capital más
60
intereses) pero tengo dos estados de la naturaleza. Si el precio de las acciones está por debajo o encima
al precio del ejercicio.
Si el valor del activo es inferior al precio del ejercicio de US$30, S<K, el inversionista de una opción de
venta, ejerce el derecho a vender a US$30 generando una ganancia de US$1,2912(30-28,7088)
Si el valor del activo es mayor que el precio de ejercicio de US$30, S>K, se opta por el valor de mercado
del activo y se vende al valor de mercado, generando un beneficio de S-28,7088, el cual a lo menos sería
1,2912.
6.2.5 Efectos de los dividendos

Si D representa el valor presente de los dividendos a lo largo de la vida del contrato y si se pagan
dividendos, entonces los límites quedarían como:
𝑐 ≥ máx (S − D − K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ; 0 )
𝑝 ≥ máx (K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝐷 − 𝑆; 0 )
Cuando se esperan dividendos no se puede afirmar que una opción call americana no será ejercida
tempranamente.
Lo anterior, puesto que a veces es óptimo ejercer una opción call americana, inmediatamente antes de la
fecha de pago del dividendo, debido a que el dividendo causa un salto hacia abajo en el valor de acción
haciendo la call menos atractiva, es decir en general cuando se reparte dividendos las acciones caen.
Si 𝑆 − 𝐷 − 𝐾 ≤ 𝐶 − 𝑃 ≤ 𝑆 − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
6.3 PARIDAD PUT-CALL

Es la ecuación fundamental de las opciones europeas. Muestra la relación entre el precio de una opción
de compra europea sobre acciones y el precio de una opción de venta europea sobre acciones.
La paridad put call es un arbitraje valioso para opciones europeas y opciones de call americanas que llegan
al vencimiento
No es valioso para opciones put americanas, esta propiedad de arbitraje permite replicar las características
de un activo con los otros activos de la relación de paridad, es decir
𝑟 = 𝑟 ∗ 𝑐𝑜𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

𝑤 = 𝑤 ∗ 𝑐𝑜𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜
Las remuneraciones pueden ser iguales entre los países.
𝑆 + p(K) = K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑇) + 𝑐(𝐾)
61
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑆 = 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑝(𝐾) = 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑜 𝑝𝑢𝑡 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜
K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑇) = 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑉𝑃 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

c(K)= Comprar opción call
𝑆 = K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑇) + 𝑐(𝐾) − 𝑝(𝐾)
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒:
K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑇) = 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑟 𝑣𝑝(𝐾)

C(K)= comprar call
𝑝(𝐾) = 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 𝑝𝑢𝑡

Ejemplo: Aplique la paridad put call para determinar el valor de la call
S + p(K) = K ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑇)+ c(K)
𝑐(𝐾) = 𝑆 + 𝑝(𝐾) − 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
𝑐(𝐾) = 50 + 2,1686 − 48 ∗ 𝑒 −0,06

𝑐(𝐾) = 6,9639
62
𝑐 = 𝑒 −0,06 [0,6162 ∗ 12 + 0,3838 ∗ 0]

𝑐 = 6,9639
La opción hoy es el flujo esperado de la opción
𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑒 𝑛𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑦𝑒𝑛 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 → 𝑐 + 𝐾𝑒 −𝑟∗𝑇 = 𝑝 + 𝑆
𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑖 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑦𝑒𝑛 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 → 𝑐 + 𝐷 + 𝐾𝑒 −𝑟∗𝑇 = 𝑝 + 𝑆
7 ÁRBOLES BINOMIALES (CAPITULO 10 HULL)
7.1 GENERALIZACIÓN DEL MODELO BINOMIAL

Sirve para valorar una opción sobre acciones, representa diferentes trayectorias posibles que pueden ser
seguidas por el precio de las acciones durante la vida de la opción.
Para construir el árbol binomial se deben escoger los parámetros de alza o baja en los valores de acuerdo
con la volatilidad para ver como se hace esto, se supone que el retorno esperado de una acción es µ y la
volatilidad θ.
Retorno esperado de la acción = 𝑆0 ∗ 𝑒 𝜇∗∆𝑡
𝑞 ∗ 𝑆0 ∗ 𝜇 + (1 − 𝑞) 𝑆0 ∗ 𝑑 𝑆0 ∗ 𝑒 𝜇∗∆𝑡
=
𝑆0 𝑆0
𝑞 ∗ 𝜇 + (1 − 𝑞)𝑑 = 𝑒 2𝜇∆𝑡
𝑒 𝜇∆𝑡 −𝑑
Si despejo q de la ecuación 𝑞 = 𝜇−𝑑
63
Similarmente la volatilidad del precio de la acción es σ y se define como √𝑑𝑡 a la desviación estándar del
retorno sobre el precio accionario en un periodo de tiempo ∆𝑡, equivalentemente la varianza se define
como la media de cuadrados.
Varianza del precio accionario
𝑞 ∗ 𝑣 2 + (1 − 𝑞) ∗ 𝑑2 (𝑞 ∗ 𝜇 + (1 − 𝑞)𝑑)2 = 𝜎 2 ∆𝑡
Costo equivalencia a → 𝑒 𝜇∆𝑡 (𝜇 + 𝑑) − 𝜇 ∗ 𝑑 − 𝑒 2𝜇∆𝑡 = 𝜎 2 ∆𝑡
Al expandir esta ecuación los términos en ∆𝑡 2 son ignorados al igual que los de órdenes superiores
logrando la solución de la ecuación a través de series de Taylor, intentando iguales las siguientes
expresiones
𝑞 ∗ 𝜇2 + (1 − 𝑞)𝑑2 − [𝑞 ∗ 𝜇 + (1 − 𝑞)]2 = [𝑒 𝜇∆𝑡 (𝜇 + 𝑑) − 𝜇 ∗ 𝑑 − 𝑒 2𝜇∆𝑡 ]
𝑈𝑃(𝑎𝑙𝑧𝑎) → 𝜇 = 𝑒 𝜎√∆𝑡
𝐷𝑂𝑊𝑁(𝑏𝑎𝑗𝑎) → 𝑑 = 𝑒 −𝜎√∆𝑡
𝑐 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝜇 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑]
64
Ejercicio: considere una acción que tiene un retorno esperado de 15% por año y una volatilidad del
40%por año. Suponga que se construye un modelo binomial para modelar el movimiento de los precios
en intervalos de tiempo de 0,01. Obtenga los volúmenes de 𝜇, 𝑑 𝑦 𝑞. Mueste que estos dan valores
correctos para el retorno esperado y la varianza del retorno durante este intervalo de tiempo. Suponga
que el precio de las acciones parte en $50, cuáles son los precios posibles al final de 0,03 años y cuál es
la probabilidad de que cada uno de estos precios se dé.
Solución
El retorno esperado de un intervalo de 0,01 años es:
0,05087(0,0408) + 0,4913 + (0,9608 − 1) = 0,001496

Actualizando
0,001496(0,01)−1 = 0,14
Esta expresión está de acuerdo con el retorno esperado anual, que es de 15% así también la varianza del
actor no proporcional en un intervalo de 0,01 año a la media de cuadrado.
0,5887(0,0408)2 + 0,4913(−0,0392)2 = 0,0016
𝑑𝑠 = 0,04 ∗ √0,01 = 0,04

Lo que corresponde a la volatilidad de un 40% anual
65
7.2 VALORIZACIÓN DE OPCIONES (PÁG 388)

Presenta dos argumentos para la valorización de instrumentos financieros derivados.
7.2.1 Valoración neutral al riesgo

El primer argumento es la valoración neutral al riesgo. Establece que cualquier activo cuyo valor dependa
del precio de unas acciones puede valorarse desde el supuesto de que el mundo neutral tiene una estrategia
de tasa interés libre de riesgo, tiene una estructura plana, al ser plana, el flujo esperado del uso de la acción
se iguala al valor que tenga la acción en ese momento (valor capitalizado).
Ejemplo: un precio de una acción Copec es de $50, si al final de los seis meses el precio debe ser de $60
a $42, la tasa de interés libre de riesgo compuesta continuamente es de 12% anual.
Obtenga el valor una opción europea a la venta sobre esta acción con precio de ejercicio de $48
50𝑒 0,12(6⁄12) = 60𝑞 + (1 − 𝑞)42

53,09182733 = 60𝑞 + 42 − 42𝑞
53,09182733 − 42 = 18𝑞
66
11,09182733
𝑞=
18
𝑞 = 0,6162126293 → 1 − 𝑞 = 0,3837873707
𝑝 = 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑝𝑢 + (1 − 𝑞)𝑝𝑑 ]
𝑝 = 𝑒 −0,12(6⁄12) [0,6162126293 ∗ 0 + 0,3837873707 ∗ 6]
𝑝 = 2,168695368
7.2.2 Arc. de cobertura de Hedge

El segundo argumento es Arc. De cobertura de Hedge. Consiste en tomar una posición en el instrumento
derivado y una posición en acciones con el objeto de valorar el instrumento derivado. Al formar este
portafolio gana la tasa de interés libre de riesgo y se dice que cuando un portafolio apropiado entre la
acción y el instrumento derivado se establece la ganancia, que se compensa con la ganancia o pérdida en
el instrumento derivado.
Para formar un hedge perfecto
60 ∝= 42 ∝ +6
6 1
∝= =
18 3
Por lo tanto, deberíamos tener 1/3 del capital en acciones
Entonces:
∝ 𝑆 + 𝑝 = (𝑦3 ∗ 𝑆0 + 𝑝)𝑒 0.12(0.5) → 𝑝 = 𝑦3 ∗ 𝑆0

1
𝑝= ∗ 60
3
67
𝑝 = 2.1686
Aplique la paridad put call para determinar el valor de la opción call
𝑆 + 𝑝(𝐾) = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾)

𝑐(𝐾) = 𝑆 + 𝑝(𝐾) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡)
𝑐(𝐾) = 50 + 2,1686 − 48𝑒 −0,12(6⁄12)
𝑐(𝐾) = 6,963902388
𝑐 = 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑 ]
𝑐 = 𝑒 −0,12(6⁄12) [0,6162 ∗ 12 + 0,3838 ∗ 0]
𝑐 = 6,9639
Este el flujo esperado de la opción.
7.2.3 Modelo binomial

Cuando se construye un árbol binomial, para representar los movimientos en los precios accionarios, se
escogen:
 Movimiento al alza de acuerdo con la volatilidad.

 Movimiento a la baja de acuerdo con la volatilidad.
La probabilidad supone un retorno esperado para la acción y 𝜇, no necesariamente la tasa libre de riesgo.
𝑑𝑠 = 𝜇𝑆𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧
68
𝑆0 𝑒 𝜇∆𝑡 = 𝑞𝑆0 𝜇 + (1 − 𝑞)𝑆0 𝑑

𝑒 𝜇∆𝑡 − 𝑑
𝑞=
𝜇−𝑑
2
𝜎 2 ∆𝑡 = 𝑞𝜇2 + (1 − 𝑞)𝑑2 [𝑒 𝜇∆𝑡 ]
𝜎 2 ∆𝑡 = 𝑞𝜇2 + (1 − 𝑞)𝑑2 [𝑞𝜇 + (1 − 𝑞)𝑑]2
Por Taylor se desprende que1:
𝜇 = 𝑒 𝜎√∆𝑡
𝑑 = 𝑒 −𝜎√∆𝑡
7.2.4 Generalización del modelo binomial
1Véase un ejemplo en “Introducción a los mercados de futuros y opciones” Hull, John, segunda edición, Prentice
Hall, p.391.
69
𝜇 = 𝑒 𝜎√∆𝑡
𝑑 = 𝑒 −𝜎√∆𝑡
𝑒 𝜇∆𝑡 − 𝑑
𝑞=
𝜇−𝑑
𝑐𝑢 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢𝑢 + (1 − 𝑞)𝑐𝑢𝑑 ]

𝑐𝑑 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢𝑑 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑𝑑 ]
𝑐 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑 ]
𝑐 = 𝑒 −2𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞2 ∗ 𝑐𝑢𝑢 + 2𝑞(1 − 𝑞)𝑐𝑢𝑑 + (1 − 𝑞)2 𝑐𝑑𝑑 ]
Para generalizar se utiliza la siguiente expresión
𝐶2𝑦 = 𝑀𝐴𝑋(0, 𝑆 ∗ 𝜇 𝑦 𝑑2−𝑦 − 𝐾)
Esta notación representa la opción call en el periodo 2, si el activo ha saltado “y” veces hacia arriba
𝐶20 = 𝑀𝐴𝑋(0, 𝑆 ∗ 𝜇0 𝑑2−0 − 𝐾)

Representa el valor de la opción call en el periodo 2. Si el activo no ha saltado hacia arriba
𝐶21 = 𝑀𝐴𝑋(0, 𝑆 ∗ 𝜇1 𝑑2−1 − 𝐾)

Representa el valor del call en un periodo 2, si el activo salto hacia arriba una vez.
𝐶22 = 𝑀𝐴𝑋(0, 𝑆 ∗ 𝜇2 𝑑0 − 𝐾)
Opción call en el periodo 2, si el activo salto hacia arriba dos veces
70
Reemplazar la expresión anterior con la notación
𝑐 = 𝑒 −2𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 2 ∗ 𝑐22 + 2𝑞(1 − 𝑞)𝑐21 + (1 − 𝑞)2 𝑐20 ]

Esta expresión se va a asociar también a la función de densidad de una distribución binomial, la f(x) de
densidad se define como:
N
f(x) = ( ) qy (1 − q)N−Y
Y
Dónde:
𝑁 𝑁¡
( )= 𝑁¡𝑌¡−𝑌¡ = 𝐸𝑙 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑙𝑒𝑔𝑎𝑟 𝑎 𝑢𝑛 𝑓𝑖𝑛
𝑌
𝑞 𝑦 (1 − 𝑞)𝑁−𝑌 = 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑠𝑒𝑔𝑢𝑖𝑟 𝑒𝑛 𝑢𝑛 𝑑𝑒𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑚𝑖𝑛𝑜
Al utilizar la notación para dos periodos
2
2
𝑐 = 𝑒 −2𝜇(𝑇−𝑡) ∑ 𝑐2𝑦 ( ) 𝑞 𝑦 (1 − 𝑞)2−𝑦
Y
𝑦=2
Al generalizar a N periodos se tiene

N 𝑦
𝑐 = 𝑒 −𝑁𝜇(𝑇−𝑡) ∑𝑁
𝑦=2 𝑐𝑁𝑦 ( ) 𝑞 (1 − 𝑞)
𝑁−𝑦
Y
Traído a valor presente
N 𝑦
𝑐 = 𝑒 𝑁𝜇(𝑇−𝑡) ∑𝑁
𝑦=2 𝑐𝑁𝑦 ( ) 𝑞 (1 − 𝑞)
𝑁−𝑦
Y
Ejercicio
Considere un precio accionario, que proporciona un retorno esperado de 12% anual y una volatilidad de
30% anual. Suponga que un modelo binomial se usa para representar los movimientos en un periodo de
tiempo de 6 meses y que se escribe una opción call para un año.
Determine el valor de opción call si el precio de ejercicio es de $80 y el valor de la acción es 100.
𝜇 = 𝑒 𝜎√∆𝑡 𝑑 = 𝑒 −𝜎√∆𝑡 𝑞 = 𝑒 𝜇∆𝑡 − 𝑑⁄𝜇 − 𝑑

𝜇 = 𝑒 0,3√6⁄12 𝑑 = 𝑒 −0,3√6⁄12 𝑞 = 𝑒 0,12(6⁄12) − 0,808857⁄1,26311 − 0,808857
𝜇 = 1,23631111 𝑑 = 0,8088578935 𝑞 = 0,5569133204 → 1 − 𝑞 = 0,44309
71
𝑐𝑢 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢𝑢 + (1 − 𝑞)𝑐𝑢𝑑 ]

𝑐𝑢 = 𝑒 −0,12(6⁄12) [0,55691 ∗ 72,8464 + 0,44309 ∗ 20]
𝑐𝑢 = 46,55206942
𝑐𝑑 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢𝑑 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑𝑑 ]

𝑐𝑑 = 𝑒 −0,12(6⁄12) [0,55691 ∗ 20 + 0,44309 ∗ 0]
𝑐𝑑 = 10,48956173
𝑐 = 𝑒 −𝜇(𝑇−𝑡) [𝑞 ∗ 𝑐𝑢 + (1 − 𝑞)𝑐𝑑 ]
𝑐 = 𝑒 −0,12(6⁄12) [0,55691 ∗ 46,5521 + 0,44309 ∗ 10,4896]
𝑐 = 28,79272424
72
Aplicar forward de la distribución binomial para corroborar que dé lo mismo:

N
f(x) = ( ) qy (1 − q)N−Y
Y
Dónde:
𝑁 𝑁¡
( )= 𝑁¡𝑌¡−𝑌¡ = 𝐸𝑙 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑙𝑒𝑔𝑎𝑟 𝑎 𝑢𝑛 𝑓𝑖𝑛
𝑌
2
−2𝜇(𝑇−𝑡) 2
𝑐=𝑒 ∑ 𝑐2𝑦 ( ) 𝑞 𝑦 (1 − 𝑞)2−𝑦
Y
𝑦=0
2 2 2
𝑐 = 𝑒 −2∗0,12(6⁄12) [𝑐20 ( ) 𝑞 0 (1 − 𝑞)2−0 + 𝑐21 ( ) 𝑞1 (1 − 𝑞)2−1 + 𝑐22 ( ) 𝑞 2 (1 − 𝑞)2−2 ]
0 1 2
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑐20 = 𝑐𝑑2
𝑐21 = 𝑐𝑢𝑑
𝑐22 = 𝑐𝑢2
2 2 2
𝑐 = 𝑒 −2∗0,12(6⁄12) [0 ∗ ( ) 0,556910 0,443092 + 20 ∗ ( ) 0,556911 0,443091 + 72,8464 ( ) 0,556912 0,443090 ]
0 1 2
𝑐 = 28,79272424
Aplique paridad put call y determine la variación de la opción put
𝑆 + 𝑝(𝐾) = 𝐾𝑒 −2𝜇(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾)

𝑝(𝐾) = 𝐾𝑒 −2𝜇(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾) − 𝑆
𝑝(𝐾) = 80𝑒 −2∗0,12(6⁄12) + 28,79272424 − 100
𝑝(𝐾) = −0,253640
Extra
Comprar largo en acción
V.A S≤K S ≥K
prestar up(K) −𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) K K
comprar call −𝑐(𝐾) 0 S-K
vender put p(K) S-K 0
73
Compra -S S S
acción
Corto en acción lenta
𝑆 = 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾) − 𝑝(𝐾)
−𝑆 = −𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑐(𝐾) + 𝑝(𝐾)

Estrategia:
(-S)=vendo acción corto en acción
(-K)=pido prestado el valor presente del precio de ejercicio
-c(K)=venta opción call
P(K)= comprar acción put
Teorema de accionalidad de valor “generar sintético”

Tasa posición negativa es corto
Tasa posición positiva es largo
Estrategia V.A S≤K S ≥K
prestar vp(K) 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) -K -K
vendo call 𝑐(𝐾) 0 K-S
compro put −p(K) K-S 0
venta acción S -S -S
74
8 PORTAFOLIO CON BONOS Y ACCIONES

𝐶 =ℎ∗𝑆+𝐵
ℎ ∗ 𝑆𝜇 + 𝐵𝑒 𝜇∗∆𝑡 = 𝑐𝜇
ℎ ∗ 𝑆𝑑 + 𝐵𝑒 𝜇∗∆𝑡 = 𝑐𝑑
𝑐 −𝑐
𝜇 𝑑
ℎ = 𝑆(𝑛−𝛼) → proporción de acciones
𝜇 ∗ 𝑐𝑑 − 𝑑𝑐𝜇
𝐵=
𝑒𝜇∗∆𝑡 (𝜇 − 𝑑)
9 TEORÍA DE AGENCIA-CONFLICTO DE INTERÉS

Balance general económico de una empresa.
Activo Pasivo
B (tenedores de
bonos)
nS (tenedores de
acciones)
V
La teoría de agencia nace en 1976 a luz del paper de Michael Jensen y William Meckling 1976 sobre la teoría
de las firmas nacen para reducir costos de transacción. La firma va generando un montón de contratos
que permiten organizar. Ellos definen la relación de agencia debido a que la especificación de los derechos
de propiedad permite generar contratos, se estudia la teoría de agencias en el sentido de que existe un
agente y un principal. El principal contrata los servicios del agente. Es decir, existe el dueño de una
empresa o firma (principal) que contrata a un asesor financiero (agente), el principal entonces es quien
contrata a otras personas, para que ellas con su acción les permita conseguir su objetivo, agregándole
valor a la compañía, haciendo los proyectos rentables. Tanto agente como el principal son maximizadores
de utilidad y a veces para maximizar la utilidad el agente no va en el mejor interés del principal, es decir
si bien el agente es asesor financiero puede agregar valor también puede buscar su beneficio no pecuniario
que le permiten maximizar su propia utilidad, no siempre el agente va hacer las cosas en el mejor interés
del principal, por lo que el principal se ve afectado por los beneficios no pecuniarios que toma el agente.
Jensen y Meckling definen una relación de agencia, como una relación contractual entre un principal y un
agente donde el agente se compromete a realizar servicios en beneficio del principal, delegándole
decisiones y otorgándole autoridad, pero dado que ambos son maximizadores de utilidad y velan por sus
75
propios intereses pueden generarse divergencias entre principal y agente. Por esta razón existen las
auditorías.
Los tenedores de acciones son parte del patrimonio de la empresa y los tenedores de bonos del pasivo
de la empresa. Cuando se analizan los costos de agencias entre los pasivos, el principal es el tenedor de
bonos y el agente es el tenedor de acciones o patrimonio, el agente no va en el mejor interés del principal.
Los costos de agencia son la suma de los gastos de monitoreo realizados por el principal, los costos de
“garantía” ofrecidos por el agente, y la pérdida residual.
Ejemplo
AFP
Activo Pasivo
B
Cotizante
nS
Dueño de la AFP
V
Existen conflictos de agencias entre pasivos, pues el dueño de la AFP busca su mejor interés sin buscar
o traspasar el beneficio al cotizante.
Banco
Activo Pasivo
B
Depositante
nS
Dueño del banco
V
Existen conflictos de agencias entre pasivos, pues el principal es el pasivo y el agente es el patrimonio, es
decir, el banco vela por sus intereses, sin traspasar mejores tasas para los depositantes.
Al ocurrir esta discrepancia se observan tres tipos de costos cuando se mide deuda:
1) Costos de monitoreo realizados por el principal, auditorías internas o externas.
2) Costos o garantías ofrecidos por el agente para auto limitar sus acciones, estos costos de garantías
se denominan en inglés covenants que significan resguardo. Es decir, cuando hay una emisión
de bonos, este debe contener en la escritura de emisión resguardo
Por ejemplo: que el indicador de liquidez sea de 1,2, que el coeficiente de endeudamiento (deuda
a activo) sea 0,5. Estas garantías se deben auditar, en caso de que la empresa no cubra con los
covenants con BBB-. Si cumplen AAA+.
76
Cuando las empresas se endeudan en demasía (por el incentivo de la reducción de impuestos, al

reducir la base imponible) por incentivos como por ejemplo tributarios. Las empresas se
financian con un mix.
3) Costo residual cuando las empresas se endeudan demasiado a causa del incentivo capitalista,
quiebran por falta de control.
Este conflicto de interés apunta a tres políticas que deben presentarse en una compañía:
1) Política de inversión:
Las firmas altamente endeudadas tienden a dejar pasar, es decir no hacer proyectos con valor actual neto
mayor que cero.
¿Siempre las empresas deben realizar un proyecto con VAN>0?
No siempre es conveniente por el conflicto de deuda y patrimonio.
La deuda crea incentivos para aumentar los riesgos, porque en la medida que hay mayor riesgo hay mayor
retorno, pero este incentivo lo percibe el dueño de la empresa es decir el agente, este aumento del retorno
se saca del principal. Por ejemplo, el dueño de la AFP cree que debe enviar el dinero al exterior, para que
reciban mejores rentabilidades, en este caso el dueño de la AFP recibe mayor rentabilidad, pero no
traspasan todo el beneficio al principal, en este caso el agente aumenta los riesgos para mejorar su
posición, pero el costo del riesgo es del cotizante.
2) Política de financiamiento
La deuda crea incentivos a las compañías para llevar a cabo proyectos que rindan rápidamente y dejan
pasar o no hacen proyectos con mayor VAN pero que son de largo plazo, es decir quieren rentabilidad
rápida de los proyectos de inversión, cuando pueden rentar más, pero a mayor plazo. La estructura de
financiamiento debe incorporar los costos de agencias.
3) Políticas de dividendos
Está afectando al patrimonio, cuando se reparten dividendos, modifica la riqueza de la empresa, cuando
paga dividendos el patrimonio disminuye. Además, la deuda crea incentivos a los tenedores de acciones
o agentes para tener las firmas de operaciones aun cuando es más beneficioso que las firmas se liquiden,
por ejemplo, Lota (Eduardo Frei Ruiz Tagle) ¿estuvo mal el cierre de Lota? fue una buena decisión cerrar
la firma, ya que se mantenía con flujos negativos financiándose con endeudamiento insostenible, por lo
que fue evidente cerrar la firma, haciendo una liquidación de la empresa y pagando el costo político.
Otro ejemplo, el Transantiago, es un proyecto que genera pérdidas que se financia con deudas, sin
embargo, no existe la decisión política de cerrar el Transantiago, debido a que existen responsabilidades
con terceros, aunque fuese más beneficioso cerrar el proyecto.
77
10 DERIVACIÓN DE LA ECUACIÓN DIFERENCIAL DE BLACK

AND SCHOLES
Black and Scholes permiten a través de la ecuación generar la valorización de cualquier instrumento
financiero corporativo.
Un portafolio libre de riesgo que consista en una posición en el instrumento derivado y una posición en
la acción se establecerá. El retorno del portafolio será igual a la tasa libre de riesgo, en el análisis del Black
and Scholes el portafolio que se establece permanece libre riesgo por un corto periodo de tiempo y por
lo tanto puede argumentarse, que durante este corto periodo de tiempo las oportunidades de arbitraje no
existen, Los supuestos son los siguientes:
1) La acción sigue un proceso Winner generalizado con U y sigma constantes.
2) La venta corta se permite.
3) No hay costos de transacción y los valores son perfectamente divisibles.
4) No hay dividendos durante la vida del instrumento derivado.
5) No hay oportunidades de arbitraje, las transacciones son continuas y la tasa libre de riesgo
es la misma para todos los activos subyacentes.
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑆: 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑢𝑏𝑦𝑎𝑐𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑑𝑠: 𝜇𝑆𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧
Si f es un instrumento derivado contingente sobre S, la variable f depende del valor del activo (S) y del
tiempo (t). Aplicando lema de Ito se tiene:
𝜕𝑓 𝜕𝑓 1 𝜕 2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
𝑑𝑓 = ( 𝜇𝑆 + + 2
𝜎 𝑆 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑧
𝜕𝑆 𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 𝜕𝑆
El argumento es que al escoger un portafolio sobre la acción y el instrumento derivado el proceso Winner
puede ser eliminado entonces:
 Escoga -1 en el instrumento derivado

𝜕𝑓
 − 𝜕𝑆 en acciones
𝜕𝑓 𝜕𝑓
 Portafolio 𝜋 = −𝑓 + 𝜕𝑆 𝑆 → 𝑑𝜋 = −𝑑𝑓 + 𝜕𝑆 𝑑𝑠
 Sustituyendo 𝑑𝑓 𝑦 𝑑𝑆 en 𝑑𝜋 queda lo siguiente:
𝜕𝑓 1 𝜕 2 𝑓 2 2
𝑑𝜋 = (− − 𝜎 𝑆 ) 𝑑𝑡
𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 2
78
Ya que, esta ecuación no involucra al 𝑑𝑧 , el portafolio debe ser libre de riesgo durante el intervalo 𝑑𝑡 y,
por lo tanto, el portafolio debe ganar el mismo retorno que los otros bonos libres de riesgo. Es decir:
𝑑𝜋
𝑑𝜋 = 𝑟𝜋𝑑𝑡 → 𝑟 =
𝜋𝑑𝑡
Donde r es la tasa de interés libre de riesgo y sustituyendo en las ecuaciones se tiene:
𝜕𝑓 1 𝜕 2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
( + 2
𝜎 𝑆 ) 𝑑𝑡 = 𝑟 (𝑓 − 𝑆) 𝑑𝑡
𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 𝜕𝑆
𝜕𝑓 1 𝜕 2 𝑓 2 2 𝜕𝑓
+ 2
𝜎 𝑆 + 𝑟𝑆 = 𝑟𝑓
𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 𝜕𝑆
Si el f es una opción call europea, 𝑐 = 𝑚á𝑥(𝑆 − 𝐾; 0)

Entonces, tiene la siguiente solución o valorización2:
𝑐 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )
𝑆 𝜎2
ln (𝐾 ) + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 =
𝜎√𝑇 − 𝑡
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 − 𝑡
2 Hull, John, Introducción a los mercados de Futuros y Opciones, Prentice Hall, cáp.17, pág. 425.
79
Los parámetros que considera todo contrato financiero son la volatilidad, la tasa libre de riesgo, el valor
del activo subyacente, el intervalo de tiempo y precio de ejercicio.
Cuando t se acerca a T, es decir, se acerca al vencimiento, el segundo término 𝑑1 tiende a cero y el primer
término tiende a:
𝑆
+∞ 𝑠𝑖 ln (𝐾) > 0 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑆 > 𝐾
𝑆
−∞ 𝑠𝑖 ln ( ) < 0 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑆 ≤ 𝐾
𝐾
𝑑1 → +∞ 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡 → 𝑇 𝑦 𝑆 > 𝐾
𝑑1 → −∞ 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡 → 𝑇 𝑦 𝑆 ≤ 𝐾
Así el segundo término tiende a infinito si de t se acerca a T
𝑑2 → +∞ 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡 → 𝑇 𝑦 𝑆 > 𝐾
𝑑2 → −∞ 𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑡 → 𝑇 𝑦 𝑆 ≤ 𝐾
Utilizando la fórmula de Black and Scholes
𝑠𝑖 𝑆 > 𝐾 → 𝑐 = 𝑆 − 𝐾 → 𝑁(𝑑1 ) → 1
→ 𝑁(𝑑2 ) → 1
𝑠𝑖 𝑆 ≤ 𝐾 → 𝑐 = 0 → 𝑁(𝑑1 ) → 0
→ 𝑁(𝑑2 ) → 0
Por esto se dice que la opción call europea toma como valores máximos (𝑆 − 𝐾; 0), es decir, 𝑐 =
𝑚á𝑥(𝑆 − 𝐾; 0)
Libro pág.436:
El problema de aplicar el modelo que acabamos de describir consta que se supone que la volatilidad del
precio de una obligación es constante. En la práctica, la volatilidad del precio depende del tiempo de
vencimiento, entonces mientras más largo sea el tiempo para el vencimiento mayor será la volatilidad del
precio de la obligación.
Cuando la vida de una opción es corta en relación con la obligación subyacente se considera que la
volatilidad de la obligación es constante durante la vida de la opción.
80
10.1 VALORACIÓN DE LAS OPCIONES

10.1.1 Opción call y put europea sobre acción que no paga dividendos
Considere una opción call a 6 meses cuyo activo subyacente vale $42. El precio de ejercicio es de $40, la
tasa libre riesgo es de 10% anual compuesta continuamente y la volatilidad 20% anual.
Se pide:
a) Determinar el valor de la opción call europea
b) Determine el valor de la opción call americana
c) Determine el valor de la opción put
Datos:
𝑆 = 42
𝐾 = 40
𝑟 = 10% 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 → 0,1
𝜎 = 20% 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 → 0,2
(𝑇 − 𝑡) = 6⁄12
a) 𝑐 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

Entonces para calcular 𝑑1 𝑦 𝑑2 :
𝑆 𝜎2
ln (𝐾 ) + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 =
42 0,22
ln (40) + (0,1 + 2 ) (6⁄12)
𝑑1 =
0,2√(6⁄12)
𝑑1 = 0,7692626281
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 − 𝑡
𝑑2 = 0,7692626281 − 0,2√(6⁄12)
𝑑2 = 0,6278412719
Para calcularlos valores de la normal para 𝑑1 𝑦 𝑑2 :

Según la tabla
𝑁 (𝑑1 ) = 𝑁(𝑑1 𝑇𝑅𝑈𝑁𝐶𝐴𝐷𝑂 𝐴 𝐷𝑂𝑆 𝐷𝐼𝐺𝐼𝑇𝑂𝑆) + 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑃𝑂𝐿𝐴𝐶𝐼Ó𝑁(𝑁(𝑑1 𝐴𝑃𝑅𝑂𝑋𝐼𝑀𝐴𝐷𝑂) − 𝑁(𝑑1 𝑇𝑟𝑢𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜)
𝑁 (0,76922626281) = 𝑁(0,76) + 0,92626281(𝑁(0,77) − 𝑁(0,76))
81
= 0,7764 + 0,92626281(0,7794 − 0,7764)

= 0,7791
𝑁 (𝑑2 ) = 𝑁(𝑑2 𝑇𝑅𝑈𝑁𝐶𝐴𝐷𝑂 𝐴 𝐷𝑂𝑆 𝐷𝐼𝐺𝐼𝑇𝑂𝑆) + 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑃𝑂𝐿𝐴𝐶𝐼Ó𝑁(𝑁(𝑑2 𝐴𝑃𝑅𝑂𝑋𝐼𝑀𝐴𝐷𝑂) − 𝑁(𝑑2 𝑇𝑟𝑢𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜)
𝑁 (0,6278412719) = 𝑁(0,62) + 0,78412719(𝑁(0,63) − 𝑁(0,62))

= 0,7324 + 78412719(0,7357 − 0,7324)
= 0,7349
Según la calculadora:
 Menú
 STAT + EXE
 DIST(F5)
 NORM(F1)
 Ncd(F2)
 Lower: −1𝑒 25
 Upper: 𝑑𝑖 𝑐𝑜𝑛 𝑖 = 1,2
 EXE
 𝑝 = 𝑁 (𝑑𝑖 ) 𝑐𝑜𝑛 𝑖 = 1,2
𝑐 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 42 ∗ 0,7791 − 40𝑒 −0,1(6⁄12) ∗ 0,7349
𝑐 = 4,759859837
10.1.2 Opción call y put europea sobre acción que paga dividendos
Cuando se pagan dividendos cae el valor de la acción, es decir su valor disminuye.
Considere una opción call europea sobre una acción con dos fechas ex dividendos, a los 2 meses y a
los 5 meses. El dividendo se espera que sea 0,5 para cada fecha ex dividendo, el valor corriente de la
acción es 40, el precio de ejercicio es de 40, la volatilidad es 30% anual, la tasa libre de riesgo es 9%
anual, el tiempo de madurez de la opción es a los 6 meses. Determine el valor de opción call y put
europea.
Datos:
𝑆 = 40
𝐾 = 40
𝑟 = 9%
𝜎 = 30%
𝑇 − 𝑡 = 6⁄12
82
El valor presente será:
𝐼𝑡 = 0,5 ∗ 𝑒 −0,09(2⁄12) + 0,5 ∗ 𝑒 −0,09(5⁄12)

𝐼𝑡 = 0,9741531787
El valor de la acción después del pago de dividendos será:
𝑆 ′ = 40 − 0,9741531787
𝑆 ′ = 39,02584682
Para calcular 𝑑1
𝑆−𝐼 𝜎2
ln ( 𝐾 ) + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 =
𝜎√(𝑇 − 𝑡)
39,02584682 0,32
ln ( ) + (0,09 + (6⁄12)
40 2 )
𝑑1 =
0,3√(6⁄12)
𝑑1 = 0,201971
Para calcular 𝑁(𝑑1 ) 𝑆𝑒𝑔ú𝑛 𝑐𝑙𝑎𝑐𝑢𝑙𝑎𝑑𝑜𝑟𝑎:
𝑁 (𝑑1 ) = 0,5800
Para calcular 𝑁(𝑑1 ) 𝐷𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎 𝑒𝑠𝑐𝑟𝑖𝑡𝑎:
𝑁 (𝑑1 ) = 𝑁(0,201971) = 𝑁(0,20) + 0,1971(𝑁(0,21) − 𝑁(0,20))

𝑁 (𝑑1 ) = 0,5793 + 0,1979(0,5832 − 0,5793)
𝑁 (𝑑1 ) = 0,5800
Para calcular 𝑑2
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√(𝑇 − 𝑡)
𝑑2 = 0,201971 − 0,3√(6⁄12)
𝑑2 = −0,01016103436
Para calcular 𝑁(𝑑)2 𝑆𝑒𝑔ú𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑐𝑢𝑙𝑎𝑑𝑜𝑟𝑎:
𝑁 (𝑑2 ) = 0,4959
El valor de la opción call sería:
𝑐 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 40 ∗ 0,5800 − 40𝑒 −0,09(6⁄12) ∗ 0,4959
𝑐 = 4,23683395
83
Valorización de la opción put:
𝑝 = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆𝑁(−𝑑1 )

𝑁(−𝑑2 ) = 1 − 𝑁(𝑑2 ) = 1 − 0,4959 = 0,5041
𝑁(−𝑑1 ) = 1 − 𝑁(𝑑1 ) = 1 − 0,5800 = 0,42
𝑝 = 40𝑒 −0,09(6⁄12) ∗ 0,5041 − 40 ∗ 0,42

𝑝 = 2,476733224
Aplicando paridad put call se obtiene el valor de la opción put:
𝑆 + 𝑝(𝐾) = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾)

𝑝(𝐾) = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝐾) − 𝑆
𝑝(𝐾) = 40𝑒 −0,09(6⁄12) + 4,23683395 − 40
𝑝(𝐾) = 2,476733224
Los valores de las opciones call y put sobre una acción dependen en forma compleja del valor del
activo subyacente, el precio de ejercicio, la tasa de interés libre de riesgo, la volatilidad del precio de
las acciones, el tiempo de madurez y los dividendos durante la vida de la acción.
La fórmula analítica para opciones europeas put y call está disponible para ambos, es decir acciones
que pagan dividendo y las que no pagan dividendos. En ausencia de dividendos la opción call europea
vale lo mismo que la opción call americana al vencimiento, pero cuando hay dividendos, las opciones
call americanas deben ser valoradas analíticamente utilizando límites.
Como cambia la opción call al cambiar cualquier valor de los que depende:
Gráfico
84
𝜕𝑐
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝑆
𝜕𝑐
< 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑦𝑒 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝐾
𝜕𝑐
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝑟
𝜕𝑐
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑙𝑎 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝜎
𝜕𝑐
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝑇
𝜕𝑐
< 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑦𝑒 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝑑𝑖𝑣
Como cambia la opción put al cambiar cualquier valor de los que depende:
Gráfico
𝑀á𝑥(𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆; 0)
𝜕𝑝
< 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑙𝑙
𝜕𝑆
𝜕𝑝
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡
𝜕𝐾
𝜕𝑝
< 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑦𝑒 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡
𝜕𝑟
𝜕𝑝
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑙𝑎 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡
𝜕𝜎
𝜕𝑝
∓ 0 𝑝𝑢𝑒𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑚𝑎𝑟 𝑐𝑢𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑒𝑟 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟
𝜕𝑇
𝜕𝑝
> 0 𝑎𝑙 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟 𝑒𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡
𝜕𝑑𝑖𝑣
85
11 VALORES FINANCIEROS CORPORATIVOS

Básicamente cuando empecemos a definir los distintos valores corporativos, lo que se busca es entender
el conflicto de interés que se va a generar entre el tenedor de deuda y el tenedor de acciones.
Balance general de una empresa en términos económicos, es decir si se visualiza él debe o lado derecho,
estarán el valor de los activos, mientras que en el haber tendremos a los pasivos con dos tipos de
tenedores, donde uno será tenedor de las acciones (patrimonio) y el otro tenedor de deuda, ambos
pasivos.
Se considerarán políticas de financiamiento, dividendos, inversión y refinanciamiento.
Esto mismo ocurrirá con el tenedor de deuda, es decir los tenedores de bonos. Los bonos son
instrumentos que permiten financiar políticas de inversión y dividendo.
La estrategia de los tenedores de crediticios. Ambos están en conflicto, el tenedor de crediticio de deuda
es el principal y el tenedor de patrimonio va a ser el agente y el agente no siempre hará cosas en el mejor
interés del principal, esto es el conflicto de interés entre el tenedor de crediticio de deuda y el tenedor de
patrimonio. Las acciones permiten la participación en la empresa, no así los bonos.
Generalmente se habla de esto en política, pues todos somos tenedores de crediticio y los emprendedores
son tenedores de capital, es decir se transforma en un conflicto.
Balance general económico de una empresa.
Activo Pasivo
B (tenedores de
bonos)
nS (tenedores de
acciones)
V
Diremos que el patrimonio en términos financieros es opción call escrita con el valor de la deuda de la
empresa y el precio de ejercicio.
Si el valor de los activos es inferior al precio de ejercicio o par de la deuda la call vale cero.
Si el valor de los activos supera el valor del endeudamiento se ejerce la acción y vale V-K
El valor del patrimonio se representa como una opción call escrita sobre el valor de la empresa, con
precio ejercicio valor par de la deuda. Por la ecuación del inventario sabemos que el valor de los activos
(V) es igual a la deuda (B) más el patrimonio (nS), es decir el valor de la deuda será el valor de los activos
(V) menos el patrimonio (c(V,K), es decir B=V-c(V,K)
Representada gráficamente activo
86
Representación gráfica patrimonio
Representación gráfica deuda ordinaria
87
B=(0-1)c(V,K)+(1-0)c(V,0)
B=-c(V,K)+V
Una call con k=0 es el valor de la empresa
Paridad put-call donde:
𝑉 + 𝑝(𝑉, 𝐾) = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) + 𝑐(𝑉, 𝐾)

𝑉 − 𝑐(𝑉, 𝐾) = 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑝(𝑉, 𝐾)
Si aumenta sigma o el valor de la opción call, aumenta. Si aumenta el valor de la opción call o el riesgo el
valor de la empresa aumenta.
Hay incentivos para que los tenedores de patrimonio invirtieran en activos con riesgo (Rolling over, se
amplía el plazo de vencimiento). Los incentivos están asociados al precio de ejercicio, plazos de
vencimientos,… Una forma de relacionar los instrumentos corporativos es la representación de…
Valo financiero Valor hoy Valor al vencimiento Representación
V≤K V>K en call
Bonos B V K V-c(V,K)
Acciones nS 0 V-K c(V,K)
V V
11.1 BONOS ORDINARIOS

Suponga que el valor de la empresa es de 40 mil, la volatilidad de los activos es 40% anual, el tiempo de
vencimiento es un año y el precio de ejercicio es 30 mil, la tasa libre de riesgo es un 5% anual compuesto
continuamente.
88
a) Determine el valor de los bonos y las acciones

b) Si ahora la volatilidad es 100% (sigma=1) que tipo de redistribución de riqueza existe y porqué
Datos:
V=40.000
K=30.000
(T-t)=1
R=5%
Sigma=40%
Valo Valor Valor al Representación Situación 0 Situación 1 Variación
financiero hoy vencimiento en call (1-0)
V≤K V>K
Bonos B V K V-c(V,K) 27.053,06 20.472,60 -6.580,46
Acciones nS 0 V-K c(V,K) 12.946,94 19.527,40 +6.580,46
V V
Situación 0
Para calcular la opción call:
𝑐 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑆 𝜎2
ln (𝐾 ) + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 =
40 0,42
ln (30) + (0,05 + 2 ) (1)
𝑑1 =
0,4√1
𝑑1 = 1,044205181
𝑑2 = 1,044205181 − 0,4√1
𝑑2 = 0,644205811
Ahora con la calculadora
𝑁(𝑑1 ) = 0,85180476
𝑁(𝑑2 ) = 0,7402798
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 40.000 ∗ 0,85180476 − 30.000 ∗ 𝑒 −0,05∗1 ∗ 0,740279 = 12.946,93539
𝐵 = 40.000 − 12.946,94 = 27053,06
Situación 1
89
Para calcular la opción call:
𝑆 𝜎2
ln (𝐾 ) + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 =
40 12
ln ( ) + (0,05 + ) (1)
30 2
𝑑1 =
1√1
𝑑1 = 0,8376820725
𝑑2 = 0,8376820725 − 1√1
𝑑2 = −0,1623179275
𝑁(𝑑1 ) = 0,7989
𝑁(𝑑2 ) = 0,43552774
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 40.000 ∗ 0,7989 − 30.000 ∗ 𝑒 −0,05∗1 ∗ 0,43552774𝑛𝑑2 = 19.527,39596
𝐵 = 40.000 − 19.527,39596
El aumento de la volatilidad hace que se valoricen las acciones en desmedro de los bonos, en términos
de valorización de mercado, redistribuyendo la riqueza favoreciendo al tenedor de patrimonio y
perjudicando al tenedor de crediticio de deuda, este es el conflicto de interés, en este caso el principal o
tenedor de deuda se ve afectado por el agente o tenedero de patrimonio.
11.2 BONOS SUBORDINADOS

Ejemplo Banco Santiago durante dictadura
Banco Santiago
Activo Pasivo
Cartera incobrable B (tenedores de
por parte del banco bonos)
Subordinado
nS (tenedores de
acciones)
V
Banco central
Activo Pasivo
Valores negociables B (tenedores de
subordinados bonos)
convertibles Subordinado
nS (tenedores de
acciones)
90
V
Banco Santander
Activo Pasivo
B (tenedores de
bonos)
Subordinado o
convertibles en
acciones
nS=51%(tenedores
de acciones)
V
El banco central vende los bonos negociables, subordinados, convertibles, el banco Santander los compra
y los convierte en acciones, debido a lo anterior el banco Santander tiene una mayor participación en la
empresa.
Banco Santander
Activo Pasivo
Bs antiguo o
senior
B nuevo o junior
nS
V
El patrimonio siempre será un derecho residual y siempre será de mayor riesgo, mientras la deuda (B)
antigua tiene menos riesgo que la nueva.
Gráfico
Si el valor de la empresa es menor a KB-Kj el valor de la empresa será cero, pero si el valor de la empresa
es mayor a KB+Kj el valor de la empresa será V-
Gráfico
La deuda antigua, senior o preferente se comportará como una deuda ordinaria, es decir esta deuda (Bs)
tendrá un precio de ejercicio KB
La deuda nueva, junior o subordinada a la antigua, será Bj con precio de ejercicio KB
El patrimonio será:
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = (1 − 0)𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 )
Deuda antigua será:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑔𝑢𝑎 = (1 − 0)𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 ) + (1 − 0)𝑐(𝑉, ∅)
91
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑔𝑢𝑎 = 𝑉 − 𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 )

Deuda subordinada será:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑠𝑢𝑏𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑑𝑎 = (0 − 1)𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 ) + (1 − 0)𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 )

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑠𝑢𝑏𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑑𝑎 = 𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 ) − 𝑐(𝑉, 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 )
Instrumento Valor Valor al vencimiento Representación en call

financiero hoy 𝑉 ≤ 𝐾𝐵 𝐾𝐵 ≤ 𝑉 ≤ 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 𝑉 > 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗
Deuda 𝐵𝑠 V 𝐾𝐵 𝐾𝐵 V-c(V,𝐾𝐵 )
preferente
Deuda 𝐵𝑗 0 V-𝐾𝐵 𝐾𝑗 c(V,𝐾𝐵 )- c(V,
subordinada 𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 )
Patrimonio nS 0 0 V-𝐾𝐵 − 𝐾𝑗 c(V,𝐾𝐵 + 𝐾𝑗 )
V V V
Usted dispone de la siguiente información, el valor de los activos de la empresa es 10 millones, la

volatilidad de los activos es 30%, la empresa mantiene dos tipos de deuda, deuda preferente y deuda
subordinada, la característica de esta deuda es que se adquiere con descuento y se recibe o vence en dos
años. La deuda preferente o senior pretende pagar 5.000, la deuda subordinada o junior pretende pagar
2.500, si la tasa de interés libre de riesgo es 7% anual compuesto continuamente se pide:
a) En cuanto debe transarse la deuda y acciones o patrimonio que existen.
b) Si la empresa paga hoy un dividendo de 1.000 sin afectar la volatilidad de los activos de la empresa
¿hacia dónde se produce la transferencia de riqueza?, si es que ésta existe, es decir el conflicto de
interés.
c) Suponga que la empresa emite una nueva serie de acciones para financiar un nuevo proyecto. Si
el aporte de esta nueva emisión aumenta el valor de la empresa en 1.000 y dado que este proyecto
es menos riesgoso se reduce la volatilidad de los activos a 0,15%. ¿Cómo se ve afectado los
distintos valores financieros corporativos?
Datos:
𝑉 = 10.000
𝐾𝐵 = 5.000
𝐾𝑗 = 2.500
𝜎 = 0,3
92
𝑟 = 0,07
(𝑇 − 𝑡) = 2
Instru Valor Valor al vencimiento Representa Situació Situació Variación

ment hoy ción en n0 n1 (1-0)
o 𝑉 𝐾𝐵 ≤ 𝑉 𝑉 call
financ ≤ 𝐾𝐵 ≤ 𝐾𝐵 > 𝐾𝐵
iero + 𝐾𝑗 + 𝐾𝑗
Deud 𝐵𝑠 V 𝐾𝐵 𝐾𝐵 10.000- 4.321,09 4.300,84 -20,246
a 5678,9070 3 7
prefer /9.000-
ente
Deud 𝐵𝑗 0 V-𝐾𝐵 𝐾𝑗 /4.699,153 1.922,01 1.805,59 -116,422
a -2893,562 3 1
subor
dinad
a
Patri nS 0 0 V-𝐾𝐵 − /2.893,562 3.756,89 3.893,56 136,618
moni 𝐾𝑗 +1.000 4 2
o
V V V 10.000 10.000
Situación 0
Deuda preferente:
10.000 0,32
ln ( ) + (0,07 + ) (2)
5.000 2
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 2,175878
𝑑2 = 2,175878 − 0,07√2
𝑑2 = 1,751614
𝑁(𝑑1 ) = 0,985217
𝑁(𝑑2 ) = 0,960079
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 10.000 ∗ 0,985217 − 5.000 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,960079 = 5678,9070
93
Deuda subordinada
10.000 0,32
ln ( ) + (0,07 + 2 ) (2)
7.500
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 1,220188346
𝑑2 = 1,220188346 − 0,07√2
𝑑2 = 0,795924
𝑁(𝑑1 ) = 0,88800326
𝑁(𝑑2 ) = 0,786961
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 10.000 ∗ 0,88800326 − 7.500 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,786961 =
Situación 1 Política de dividendos

V=10.000-1.000=9.000
Deuda preferente
9.000 0,32
ln ( ) + (0,07 + 2 ) (2)
5.000
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 1,927541
𝑑2 = 1,927541 − 0,07√2
𝑑2 = 1,503277
𝑁(𝑑1 ) = 0,973043
𝑁(𝑑2 ) = 0,933616
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 10.000 ∗ 1,927541 − 5.000 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 1,503277 = 4.699,153
Deuda subordinada
94
9.000 0,32
ln ( ) + (0,07 + 2 ) (2)
7.500
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 0,97185
𝑑2 = 0,97185 − 0,07√2
𝑑2 = 0,547587
𝑁(𝑑1 ) = 0,834437
𝑁(𝑑2 ) = 0,708012
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 9.000 ∗ 0,834437 − 7.500 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,708012 = 2.893,56
Se dice que el patrimonio y la deuda están en conflictos de interés.

Respuesta c, los parámetros volverán a cero, entonces los datos cambian, pues el valor de la empresa es
10.000 y una volatilidad de 0,15.
Deuda preferente
10.000 0,152
ln ( ) + (0,07 + 2 ) (2)
5.000
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 4,0335594
𝑑2 = 4,0335594 − 0,15√2
𝑑2 = 3,82142746
𝑁(𝑑1 ) = 0,9999
𝑁(𝑑2 ) = 0,9999
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 10.000 ∗ 0,9999 − 5.000 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,9999 = 5.653,2225
Deuda subordinada
95
10.000 0,152
ln ( ) + (0,07 + 2 ) (2)
7.500
𝑑1 =
0,07√2
𝑑1 = 2,1221786
𝑑2 = 2,1221786 − 0,07√2
𝑑2 = 1,91004661
𝑁(𝑑1 ) = 0,98308863
𝑁(𝑑2 ) = 0,97193639
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 9.000 ∗ 0,98308863 − 7.500 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,97193639 = 3.493,6795
Situación 1
Deuda preferente=10.000-5.653,225=4.346,8
Deuda subordinada=5.653,225-3.493,6=2.159,6
Patrimonio=3.493,6
Suma=10.000
Variación (1-0)
Deuda preferente=4.346,8-4.321,093=25,707
Deuda subordinada=2.159,6-1.922,03=237,587
Patrimonio=3.493,6-3.756,89=-263,294
11.3 BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES

Combina las características de ser una fracción de una opción call y la de bono ordinario. Como bono
ordinario se tiene el derecho de obtener un cupón fijo y el principal, que tienen prioridad sobre las
acciones en el caso de quiebra. Como fracción de opción call pueden ser entregados a la empresa a
discreción de su tenedor en retorno de un número especial de acciones recién emitidas.
Los bonos convertibles no requieren del pago de un precio de ejercicio cuando se realiza la conversión.
Gráfico 1: Valor de la empresa vs bonos convertibles
96
El activo es el valor de la empresa (V) vs el bono convertible (Bc), tiene un comportamiento de bono
ordinario con pendiente 1 y 45°, la conversión de bonos en acciones es denominado landam.
Gráfico 2: Valor de la empresa vs patrimonio
Activo Pasivo
Bonos
convertibles en
patrimonio
nS patrimonio
V
El valor del bono convertible sería:
97
𝐾
𝐵𝑐 = (𝜆 − 0) 𝑐 (𝑉, ) + (0 − 1) 𝑐(𝑉, 𝐾) + (1 − 0) 𝑐 (𝑉, 0)
𝜆
𝐾
𝐵𝑐 = 𝑣 − 𝑐 (𝑉, 𝐾) + 𝜆𝑐 (𝑉, )
𝜆
Opción de convertibilidad
La opción de convertibilidad es de signo positivo, es decir gana esto el tenedor de crédito de deudas.
El valor del patrimonio será:
𝐾
𝑛𝑆 = (1 − 𝜆 − 1) 𝑐 (𝑉, ) + (1 − 0)𝑐 (𝑉, 𝐾)
𝜆
𝐾
𝑛𝑆 = 𝑐(𝑉, 𝐾) − 𝜆 𝑐 (𝑉, )
𝜆
La opción de convertibilidad es de signo negativo, es decir pierde esto, pues es el tenedor de patrimonio.
Se puede convertir de pasivo a patrimonio
Instrumento Valor Valor al vencimiento Representación en call
financiero hoy 𝑉 ≤ 𝐾𝐵 𝐾 ≤ 𝑉 ≤ 𝐾 ⁄𝛾 𝑉 > 𝐾 ⁄𝛾
Bono 𝐵𝑐 V K 𝛾𝑉 𝑉 − 𝑐(𝑉, 𝐾)
convertible + 𝛾𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾
Acciones nS 0 𝑉−𝐾 (1 − 𝛾)𝑉 𝑐(𝑉, 𝐾) − 𝛾𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾
V V V
Gráfico 3: cuando ejercer y cuando no
98
𝐾 𝐾
V> 𝜆
= 𝑉 − 𝐾 − 𝜆(𝑉 − 𝜆
𝐾
V> = 𝑉 − 𝐾 − 𝜆𝑉 − 𝐾
𝜆
𝐾
V > = (1 − 𝜆)𝑉
𝜆
Suponga por ejemplo que una empresa emitió 1.000 acciones y 120 bonos convertibles cada bono
convertible promete pagar $1.000 a la fecha de madurez, además cada bono puede cambiarse por 33⁄1
de acciones corrientemente emitidas, si el tenedor de acreditivo de deuda convierte el se apropia de la
fracción 𝛾, es decir:
120(33⁄3) 𝑚𝐾
𝛾= = = 0,8
1.000 + 120(33⁄3) 𝑛 + 𝑚𝐾
Es decir, se apropia del 80%.
Ejemplo
Suponga una empresa cuyo valor es de 300.000, tiene una tasa de interés libre de riesgo de 10% compuesta
continuamente, una volatilidad anual de 60%. Esta empresa ha emitido 1.000 acciones y 120 (m) bonos
convertibles, cada bono convertible promete pagar $1.000 (n) a la madurez y puede cambiarse por 33⁄3
de acciones correctamente emitidas (K), los bonos maduran en 3 años más. Se pide:
a) ¿Cuál es el valor de los bonos convertibles y del patrimonio?
b) ¿Cuál es el valor de un bono y una acción?
Datos:
𝑉 = 300.000
𝐾 = 120𝑥1.000 = 120.000
𝜎 = 0,6
𝑟 = 10%
99
(𝑇 − 𝑡) = 3
𝐾 ⁄𝛾 = 120.000⁄0,8 = 150.000
𝑐(𝑉, 𝐾):
300.000 0,62
ln ( ) + (0,1 + ) (3)
12.000 2
𝑑1 =
0,6√3
𝑑1 = 1,68999
𝑑2 = 1,68999 − 0,6√3
𝑑2 = 0,650761
𝑁(𝑑1 ) = 0,954485
𝑁(𝑑2 ) = 0,742399
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 300.000 ∗ 0,954485 − 120.000 ∗ 𝑒 −0,6∗3 ∗ 0,742399 = 220.347,58
𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾):
300.000 0,62
ln ( ) + (0,1 + 2 ) (3)
150.000
𝑑1 =
0,1√3
𝑑1 = 1,47527
𝑑2 = 1,47527 − 0,1√3
𝑑2 = 0,43604
𝑁(𝑑1 ) = 0,9299
𝑁(𝑑2 ) = 0,66859
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 300.000 ∗ 0,9299 − 150.000 ∗ 𝑒 −0,07∗2 ∗ 0,66859 = 204.682,79
100
Instrumen Valo Valor al vencimiento Representaci

to r 𝑉 ≤ 𝐾𝐵 𝐾 ≤ 𝑉 ≤ 𝐾 ⁄𝛾 𝑉 > 𝐾 ⁄𝛾 ón en call
financiero hoy
Bono 𝐵𝑐 V K 𝛾𝑉 𝑉 − 𝑐(𝑉, 𝐾) 300.000-
convertibl + 𝛾𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾 220.347+0,8*204.682,79=243.
e 398,65
Acciones nS 0 𝑉−𝐾 (1 − 𝛾)𝑉 𝑐(𝑉, 𝐾) 220.347,58-
− 𝛾𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾 0,8*204.682,79=56.601,35
V V V 300.000
Entonces cado bono valdrá:

243.398,65
= 2.028,31958
120
Entonces cada acción valdrá:

56.601,35
= 56,60135
1.000
11.4 BONOS WARRANTS

Los warrants son instrumentos de largo plazo donde el tenedor de los warrants tiene derecho a comprar
una acción al precio de ejercicio en o antes de la fecha de maduración del contrato. Cuando el warrants
se emite el precio de compra lo recibe la empresa por lo que aumenta el valor de los activos de la empresa,
esto implica que se produce un efecto de dilución al aumentar el número de acciones emitidas, además el
precio de ejercicio de los warrants pagado a la firma aumenta el valor de la firma, de otro modo se puede
decir, que cuando un warrentes se ejerce el precio de ejercicio de la empresa es recibido por la empresa
con lo cual aumenta su valor. Por otra parte, cuando el warretes se ejerce se emiten nuevas acciones
aumentando el patrimonio, esta es la diferencia fundamental entre la call y el warrentes.
Activo Pasivo
Mw
nS
V
101
Gráfico 1: Warrants v/s valor de la empresa
𝑚
𝑚𝑊 = ( − 0) 𝑐(𝑉, 𝑛𝐾)
𝑛+𝑚
𝑚
𝑚𝑊 = 𝑐(𝑉, 𝑛𝐾)
𝑛+𝑚
Gráfico 2: Patrimonio vs valor de la empresa
𝑚
𝑛𝑆 = (1 − − 1) 𝑐(𝑉, 𝑛𝐾) + 1𝑐(∅)
𝑛+𝑚
𝑚
𝑛𝑆 = 𝑉 − 𝑐(𝑉, 𝑛𝐾)
𝑛+𝑚
Tabla de arbitraje
102
Instrumen Valo Valor al Represent

to r vencimiento ación en
financiero hoy call
𝑉 ≤ 𝑛𝐾 𝑉 > 𝑛𝐾
Warrant Mw 0 𝑚 𝑚
(𝑉 𝑐(𝑉, 𝑛𝐾)
𝑛+𝑚 𝑛+𝑚
− 𝑛𝐾)
Acciones nS V 𝑚 𝑐(𝑉, 𝐾)
(𝑉
𝑛+𝑚 − 𝛾𝑐(𝑉, 𝐾 ⁄𝛾
+ 𝑛𝐾)
V V
La tabla anterior muestra:

n: las acciones comunes emitidas a la fecha.
m: números de warrants europeos, donde cada warrant puede ser convertido en una acción de nueva
emisión, una vez pagado el precio de ejercicio (K=mK) o número de acciones que se emiten en el caso
de que el warrant se ejerza. Como se mencionó cuando el warrant se ejerce se emiten nuevas acciones y
hay un efecto de dilución al aumentar el número de acciones emitidas, sin embargo, el precio de ejercicio
𝑚
de los warrants pagados a la firma aumenta el valor de la firma, luego 𝑛+𝑚 es la fracción que será
propiedad de los dueños de los warrants en caso de ejercicio.
Si vale la pena ejercer el wrrant en la fecha de expiración su valor agregado será, si los warrants se ejercen:
𝑚 𝑚
(𝑉 + 𝑛𝐾) = (𝑉 + 𝐾)
𝑛+𝑚 𝑛+𝑚
El warrant será ejercido si y sólo si la fracción de la firma tiene la siguiente relación:
𝑚 𝑚
𝑉 > (1 − 𝑚𝐾)
𝑛+𝑚 𝑛+𝑚
𝑚
1−𝑛+𝑚
𝑉> 𝑚 ∗ 𝑚𝐾
𝑛+𝑚
Ejercicio de un bono warrants
Una empresa tiene un valor de mercado de $100, la empresa tiene 10 acciones comunes y 3 warrants,
cada warrants le da al tenedor el derecho a comprar 2 acciones comunes a un costo de $10 cada una, la
tasa libre de riesgo es de 12% anual compuesta continuamente, la varianza anual de retorno compuesta
continuamente sobre los activos es de 10%, los warrants son europeos y maduran en 3 años.
a) ¿Cuál es el valor de una acción y de un warrant?
103
Solución:
Si los 3 warrants son ejercidos a la fecha de madurez los tenedores de los warrants recibirán un total de
3*2=6 nuevas acciones y un adicional de 3*2*$10=$60 será pagado por la empresa, sea V el valor de los
activos de la firma inmediatamente antes de la fecha de maduración de los warrants. Si los warrants se
ejercen, es decir los 3, la compañía valdrá V+$60 y los tenedores de los warrants originales será dueños
de 6⁄16 del valor de la firma.
6
(𝑉 + 60) > 60 → 𝑉 > 100 → 𝑉 > 𝑛 ∗ 𝐾 → 𝑉 > 10 ∗ $10
16
3∗2 𝑚𝐾
=
10 + 3 ∗ 2 𝑛 + 𝑚𝐾
Gráfico: Bono warrants
Activo Pasivo
mW
nS
V=mW+nS
104
𝑐(𝑉, 𝑛𝐾) = 𝑐(100,100)

100 0,1
ln (100) + (0,12 + 2 ) (3)
𝑑1 =
√0,1 ∗ 3
𝑑1 = 0,9311
𝑑2 = 0,9311 − √0,1 ∗ 3
𝑑2 = 0,383405
𝑁(𝑑1 ) = 0,82409908
𝑁(𝑑2 ) = 0,64929025
𝑐 = 𝑆 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )

𝑐 = 100 ∗ 0,82409908 − 100 ∗ 𝑒 −0,12∗3 ∗ 0,64929025 = 37,0819691
Valor del warrant
6
3W = ∗ 37,081 = 13,905375
16
1
W= ∗ 37,081 = 4,635125
8
Valor de la empresa:
V = mW + nS
V = 3w + 10S
100 = 13,9053 + 10S
Valor de la acción:
100 − 13,9053
S=
10
S = 8,6094 → Valor de la acción
Gráfico: Mercado de capitales-bonos o deudas
105
El crecimiento de la demanda por deuda hace que la tasa de interés aumente por el factor de riesgo,
limitando el acceso al endeudamiento externo.
Gráfico: Valor del bono
Fondo monetario internacional (tenedor del bono) demanda bonos, con lo cual el país o emisor del bono
obtiene liquidez. Existen bonos con cláusula de rescatables por el emisor, él rescata el bono cuando la
tasa de interés es alta (la tasa de interés alta menor valor tiene el bono, mientras que a menor tasa mayor
es el valor del bono)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐵𝑜𝑛𝑜 = 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 ∗ 𝑒 −𝑟∗𝑛

¿Cómo sería la relación de valor entre los siguientes Bonos?
Bono rescatable
Bono convertible
Bono ordinario
106
Desde la mirada del tenedor el bono convertible le da la opción para ser parte del patrimonio, entonces
su relación es la siguiente:
Bono convertible>Bono ordinario>Bono rescatable
Para el emisor la relación es opuesta:
Bono rescatable>Bono ordinario>Bono convertible
Las cláusulas de rescate en los bonos rescatables dan a las empresas la oportunidad de refinanciarse en
términos más conveniente, con los bonos rescatables el emisor tiene la opción de rescate y por lo tanto
se da la oportunidad de refinanciamiento, pero de forma más conveniente.
Se rescata cuando se quiere restructurar una deuda emitiendo nueva deuda con tasas más bajas, porque
el valor presente del bono es más alto en el mercado, además cuando se quiere obtener una mayor
flexibilidad en la realización de proyectos de inversión o en la fusión o adquisición de empresas que está
sometida a resguardos o covenants.
Fusiones de empresas
Farmacia
Empresa 1
B
nS
V
Minería
Empresa 2
B
nS
V
Empresa 1+ Empresa2
B
nS
V
𝑅𝑝 = 𝑥1 ∗ 𝑅1 + 𝑥2 ∗ 𝑅2
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑥1 𝐸(𝑅1 ) + 𝑥2 𝐸(𝑅2 )
𝜎 𝑝 = 𝑥1 2 𝜎1 2 + 𝑥2 2 𝜎2 2 + 2𝑥1 𝑥2 𝜌12 𝜎1 𝜎2
2
107
𝜎12
𝜌12 =
𝜎1 𝜎2
−1 ≤ 𝜌 ≤ 1
Al aumentar el riesgo aumenta el valor del patrimonio, pues a mayor riesgo se exige más rentabilidad. La
volatilidad de los activos afecta el valor del patrimonio.
El índice de vacile obliga a los bancos a mantener una reserva, es decir un monto que no pueden prestar
12 ESTRATEGIAS GRAFICAS CON OPCIONES
12.1 BULLISH VERTICAL SPREAD

Consiste en comprar 2 call con un bajo precio de ejercicio y vender una call con alto precio de
ejercicio.
108
Tabla de arbitraje: económico
S ≤ 𝑋1 𝑋1 ≤ 𝑆 ≤ 𝑋2 S >𝑋2
Comprar 2 call 0 +2(𝑆 − 𝑋1 ) +2(𝑆 − 𝑋1 ) +2C(S, 𝑋1 )
no ejerce 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒
Vender 1 call 0 0 𝑋2 − 𝑆 +C(S, 𝑋2 )
no ejerce no ejerce 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒
0 +2(𝑆 − 𝑋1 ) 𝑆 − 2𝑋1 + 𝑋2
12.2 BEARISH VERTICAL SPREAD

Vender dos call bajo el precio de ejercicio y comprar una call con alto precio de ejercicio
109
S ≤ 𝑋1 𝑋1 ≤ 𝑆 ≤ 𝑋2 S >𝑋2
Comprar 2 call 0 2(𝑋1 − 𝑆) +2(𝑋1 − 𝑆) −2𝐶(𝑆, 𝑋1 )
no ejerce 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒
Vender 1 call 0 0 𝑆 − 𝑋2 +C(S, 𝑋2 )
no ejerce no ejerce 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑒
12.3 BUTTERFLY SPREAD

Consiste en vender 2 call con precio 𝑋2 (𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜) compro 2 call con bajo precio de ejercicio 𝑋1 (𝑏𝑎𝑗𝑜)
compro 1 call con alto precio de ejercicio 𝑋3 (𝑎𝑙𝑡𝑜)
110
S ≤ 𝑋1 𝑋1 ≤ 𝑆 ≤ 𝑋2 𝑋2 < 𝑆 ≤ 𝑋3 S >𝑋3
Vender 2 call 0 0 −2(𝑆 − 𝑋2 ) −2𝐶(𝑆, 𝑋1 ) −2𝐶( 𝑋2 )
Comprar 1 call 0 2(𝑆 − 𝑋1 ) 2(𝑆 − 𝑋1 ) 2(𝑆 − 𝑋1 ) +2( 𝑋1 )
Comprar 1 call 0 0 0 𝑆 − 𝑋1 +C(𝑋3 )
*Pregunta tipo prueba
𝑏𝑜𝑛𝑜 = (0 − −1)𝑐(𝑋3 ) + (−1 − 1)𝑐(𝑋2 ) + (1 − 0)𝑐(𝑋1 )

𝑏𝑜𝑛𝑜 = −2𝑐(𝑋2 ) + 𝑐(𝑋1 )
111
12.4 TOP STRAPPLE

Consiste en vender call y vender put con derecho en X
S≤𝑋 𝑆>𝑋
Vendo call 0 𝑋−𝑆 −𝑐 (𝑋)
Vendo put 𝑆−𝑋 0 −𝑝(𝑋)
12.5 BOTTOM STRAPPLE

Consiste en comprar call X y comprar put X
S≤𝑋 𝑆>𝑋
Compro call 0 𝑆−𝑋 𝑐 (𝑋)
Compro put 𝑋−𝑆 0 𝑝(𝑋)
112
12.6 BOTTOM VERTICAL

Comprar call 𝑋1
Vender put 𝑋2
12.7 TOP VERTICAL

Vender call 𝑋1
Vender put 𝑋2
13 SWAPS
Los Swap son contratos de derechos y obligaciones que permiten a las compañías generar condiciones
más convenientes en términos de interés o tipo de cambio
113
Swap de tasa de interés

A las compañías X e Y se les han ofrecido las siguientes tasas anuales para un préstamo de $5.000.000 a
10 años plazo.
Compañía Tipo de tasa Fija Flotante
Compañía X 7% Libor+0,5%
Compañía Y 8,8% Libor +1,5%
Tasa Y- Tasa X 1,8% 1%
Libor: tasa de interés internacional de intercambio.

Pryme: tasa para endeudamiento externo.
Comentarios profesor: la compañía X tiene tasas más convenientes, pues es más eficiente la empresa X,
pero debe especializarse relativamente.
La empresa X necesita un préstamo a tasas flotantes y la empresa Y lo necesita a tasa fija. Se pide:
a) Diseñe un Swap suponiendo que existe un banco intermediario que cobraría una comisión de
0,2%, de tal forma que sea igualmente atractivo para ambas empresas.
Entonces X se endeuda a tasa fija de 7%, mientras la empresa Y se endeuda a tasa flotante de Libor+0,5%
y firman Swaps para asegurar que Y finalizará con fondos a tasa fija y X finalizará con fondos a tasa
flotante.
Del Swaps se pueden obtener beneficios de:
𝜋𝐺𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 = 1,8% − 1% = 8%
0,2 % irán a la institución financiera fijo, 0,3% a la empresa X y 0,3% a la empresa Y (sumado es igual al
8% del beneficio global)
114
La compañía X recibe 7% de la institución financiera y paga -7%

La compañía Y recibe L+1,5% de la institución financiera y paga 8,5% (8,8%-0,3%) a la misma, además
paga L+1,5%.
La institución financiera recibe 8,5% de la empresa Y y l+0,2% de la empresa X, pero paga 7% a X,
mientras paga L+1,5% a la empresa Y.
La compañía X paga un 7% al prestamista externo, recibe un 7% de la institución financiera y paga
L+0,2% a la institución financiera.
La compañía Y paga un L+1,5% al prestamista interno y paga 8,5% a la institución financiera. Por último,
la institución financiera recibe 8,5% y paga el diferencial de las tasas flotantes de (L+1,5%) – (L+0,2%),
esto le deja 0,2% a la institución financiera.
X en el neto paga L+0,2% pero si hubiese ido directamente al mercado le habrían solicitado L+0,5%,
por tanto, se ahorró 0,3%
Y en el neto termina pagando 8,5% si hubiese ido directamente al mercado de capitales le hubiesen
ofrecido 8,8%, por tanto, se ahorró 0,3%.
13.1 INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Un indicador relevante es duration, es una medida de elasticidad, que mide como cambia porcentualmente
el precio de un bono ante cambios porcentuales en la tasa de interés, es decir:
𝑑𝑝
− 𝑝
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑑(1 + 𝑟)
(1 + 𝑟)
𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑢𝑛 𝑏𝑜𝑛𝑜 =
(1 + 𝑟)𝑡
Gráfico: Relación precio y tasa de interés de un bono
115
Ante aumentos de la tasa de interés caerá el precio del bono y ante disminuciones de la tasa de interés
subirá el precio del bono, es decir, su relación es inversa.
Esta relación es la relación que se da en los instrumentos financieros.
Si la duration es 3, si aumenta en 1% ta sa de interés va a disminuir el precio del bono en un 3%
La duration representa el riesgo de plazo de un instrumento financiero o un flujo de caja, puesto que
refleja la variación del precio del instrumento ante pequeñas variaciones en la tasa de interés.
La duration se puede calcular como:
𝑐∗𝑡 𝐹𝑇 ∗ 𝑡
∑𝑛𝑡=1 +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑐 𝐹𝑇
∑𝑛𝑡=1 +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
De la duration se derivan estrategias.
13.2 ESTRATEGIA DE INMUNIZATION

La inmunización natural es comprar activos cuyos flujos de caja calcen exactamente con los flujos de
pasivos, es decir un grupo de pasivo con una duration de 4 años, se tienen activos a 6 años, pero si
recomponen la cartera los activos pueden quedar a 4 años, es decir se cubre el riesgo de plazo financiero,
pues no hay exposición al riesgo.
Gráfico: Relación del valor presente de los activos, pasivos y la tasa de interés
Si esta es la estructura convexa de un activo, los activos de corto plazo varían menos, mientras que los de
largo plazo varían más. Esto puede no coincidir con los activos, es decir puede que los pasivos de corto
plazo más variables se conjuguen con activos de lago plazo menos variables.
116
En el presenta grafico la ordenada corresponde al valor presente del activo (V) y en la abscisa la tasa de
interés (i)
Gráfico: Inmunización total
Gráfico: Inmunización parcial
Por esto debe hacer calzar los activos con los pasivos para resguardarse del riesgo.
Ejemplo de inmunización:
117
Suponga que se tienen pasivos que consisten en un flujo o salida de caja de $100 para cada uno de los 5
años siguientes.
Suponga que el portafolio de activos está construido por 2 bonos, un bono a 1 año con tasa cupón de
6% y un bono a 4 años con tasa cupón de 8%. La tasa de interés de ambos bonos (de los pasivos) es
10%.
a) Genere la estrategia de inmunización
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝐷 ∗ = 𝑊1 ∗ 𝐷1 + 𝑊2 ∗ 𝐷2 → 𝑊1 + 𝑊2 = 1
𝑊1 + 𝑊2 = 1
Tiempo Flujo caja Factor actualización Valor actual Valor actual

*tiempo
1 100 1⁄(1 + 0,1)𝑡 = 0,909 90,91 90,91
2 100 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,8262 82,62 165,28
3 100 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,7513 75,13 225,39
4 100 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,6830 68,30 273,20
5 100 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,6209 62,09 310,45
379,07 1065
1065,26
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝐷 ∗ = = 2,81 𝑎ñ𝑜𝑠
379,07
Bono 1:
*tiempo
1 106 0,9091 96,36 96,36
96,36
𝐷1 = = 1 𝑎ñ𝑜𝑠
96,36
Bono 2:
*tiempo
1 8 1⁄(1 + 0,1)𝑡 = 0,909 7,27 7,27
2 8 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,8262 6,61 13,22
3 8 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,7513 6,01 18,03
4 108 1⁄(1 + 𝑟)𝑡 = 0,6830 73,77 295,05
93,66 332,57
118
332,57
𝐷2 = = 3,56 𝑎ñ𝑜𝑠
93,66
𝑊1 ∗ 1 + 𝑊2 ∗ 3,56 = 281
𝑊1 + 𝑊2 = 1
𝑊1 = 0,293
𝑊2 = 0,707
13.2.1 Inmunización desde la perspectiva de los bonos

El valor presente de los pasivos fue $379,07, en el bono a un año se determinó una proporción de 0,293
y en el bono a 4 años se determinó una proporción de 0,707, la cantidad invertida en cada bono es; bono
1 0,293*$379,07=$111,21; bono 2 0,707*$379,07=$267,86
Con la cantidad invertida vamos a trabajar la estrategia de inmunización:
A= n° de unidades mantenidas en cada bono
Bono Cantidad invertida Precio por $100 Unidades mantenidas
nominal
I Ii i/ii
1 año $111,21 $96,36 1,154
4 años $267,86 $93,66 2,86
Reconstrucción del portafolio

9,5% 10,5%
Senda de pasivos 383,97 374,28
Bono 1 año 96,80 95,93
Bono 4 años 95,19 92,16
Cash=cuotas irregulares (0 y luego los cupones) + npv
Interés compuesto=cuotas iguales
Tasa de descuento Senda de activos Senda de pasivos
9,5% 383,97 383,97
10,5% 374,29 374,29
𝐶𝑜𝑛 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 9,5% = 1,154 ∗ 96,80 + 2,86 ∗ 95,19 = 383,97

𝐶𝑜𝑛 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 10,5% = 1,154 ∗ 95,93 + 2,86 ∗ 92,16 = 374,29
119
El portafolio quedó inmunizado, es decir afecta igual a los activos que a los pasivos. Mediante la duration
pudimos sacar la proporción a invertir, lo cual no permitió calcular las unidades invertidas. Las
sensibilizamos a un 9,5% y 10,5%, al sensibilizar nos dio un valor presente nuevo para ambos bonos. Al
recomponer la cartera está el portafolio inmune a la tasa de interés o el riesgo.
13.3 ESTRATEGIA DE PORTAFOLIO INSURRANCE

Es una estrategia basada en inversión, la cual protege el valor de un fondo contra pérdidas drásticas, es
decir, esta estrategia permite determinar un piso para la baja, sin embargo, esta estrategia es cara, debido
a que se hace lo contrario a lo que predice el mercado. Se compra caro y se vende barato, con el objete
de que al finalizado un plazo el valor del portafolio no caigan, ósea asegura un piso. En general estas
estrataegias son autofinanciadas y, por tanto, el administrador va a replicar una opción a través de un
proceso de revisión continua, en general revisará las proporciones que mantiene en un activo suyacente
y en bonos libres de riesgo.
La razón de que se diseñen estas estrategias caras, es básicamente porque el mercado de opciones en la
práctica a veces no funciona, ya sea porque:
1) los contratos que corresponden al horizonte de planeación de los administradores financieros
no existen.
2) La mayoría de las opciones son americanas y no europeas.
3) Hay posiciones límites.
4) Existen costos de asegurar con opciones put, que muchas veces no se clarifican, porque la
naturaleza del beneficio oscurece los costos.
Ejemplo: considere la dinámica de un portafolio accionario descrita por el siguiente modelo de dos
estados y dos periodos.
Si la tasa de interés libre de riesgo es 5% por periodo, se pide:
120
a) Obtenga el valor de una opción call europea sobre el portafolio accionario descrito con precio
de ejercicio igual a $100.
b) Diseñe una estrategia de protección dinámica en base a posiciones en el portafolio accionario y
bonos libres de riesgo que aseguren que el portafolio así protegido no baje de $100 añ fin del
segundo periodo (t=2). Indique claramente que transacciones involucra la estrategia en cada caso
y muestre que se alcanza el objetivo planteado
𝑃130 + (1 − 𝑝)76,92 = 100(1 + 0,05)

𝑃 = 0,52899
1 − 𝑃 = 0,47101
1
𝑐𝑢 = ∗ [0,52899 ∗ 69 + 0,47101 ∗ 0] = 34,7619
(1 + 0,05)
1
𝑐𝑑 = ∗ [0,52899 ∗ 0 + 0,47101 ∗ 0] = 0
(1 + 0,05)
1
𝑐= ∗ [0,52899 ∗ 34,7619 + 0,47101 ∗ 0] = 17,513
(1,05)
𝑥
𝑆+𝑝= +𝑐
(1 + 𝑟)2
100
100 + 𝑝 = + 17,513
(1,05)2
𝑝 = 8,21
El portafolio asegurado es igual a:
𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑎𝑠𝑒𝑔𝑢𝑟𝑎𝑑𝑜 = 100 + 8,21 = 108,21

Dinámica delta
Es como cambia el instrumento derivado al cambiar el activo subyacente, es decir:
∆𝑖𝑑
∆𝑎𝑆
121
Como cambia el valor de la opción call al cambiar el valor del activo:

∆𝑐 (69 − 0)
= =1
∆𝑆 (169 − 100)
∆𝑐 (0 − 0)
= =0
∆𝑆 (100 − 56,17)
∆𝑐 (34,7619 − 0)
= = 0,655
∆𝑆 (130 − 76,92)
La estrategia sería:
En t=0 acción 100
 Se compran 0,655 unidades del portafolio accionario, (si multiplican 0,655*100(100 valor de la
acción en el periodo cero)), es decir 65,5.
 El remanente será 42,72 = (108,21-65,5) y se invertirá en bonos libres de riesgo
En t=1 alza a 130
 Compramos 0,345 (1-0,655) en acciones a un valor de 130, es decir 44,85 (0,345*130).

 Esa compra adicional en acciones la financio vendiendo los bonos que tenía en t=0. Es decir,
44,85 = (42,72(1+0,05)).
En t=1 a la baja
 Vendo todas las acciones (0-0,655) del portafolio accionario a un valor de 76,92.
 El remanente lo invierto en bonos, por lo tanto 95,24 lo invierto en bonos, es decir,
(42,72(1+0,05)+76,92*0,655)=95,24
En t=2 al alza 169
 Si sube y sube, proviene sólo de t=1 y alza, donde se tiene el 100% en acciones y el portafolio
valdría 169.
 Si sube y baja el portafolio vale 100
 Si baja y baja el portafolio vale 100 (sólo hay bonos; 169, 100, 100)
14 THE GREEK LETTERS
122
- El delta (∆) de una opción se define como la tasa de cambio en el valor de una opción con
respecto a precio del activo subyacente. Esto es la pendiente de la unidad que relaciona el valor
de la opción al valor del activo subyacente.
Ejemplo: si delta es 0,6 significa que cuando precio de la acción cambia el valor de la opción en
un 60%
𝜕𝑐
∆ 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑙𝑙 = 𝑁(𝑑1 ) = ∆=
𝜕𝑆
𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑙𝑙 → 𝑁(𝑑1 ) 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡)
𝜕𝑝
∆ 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑢𝑡 = (𝑁(𝑑1 ) − 1) = ∆=
𝜕𝑆
𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑢𝑡 → (𝑁(𝑑1 ) − 1) 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡)
.
- Theta 𝜃 de un portafolio de un instrumento demandado, muestra el cambio en el valor del
portafolio respecto al pasar del tiempo (t) ceteris paribus equivalentemente en la tasa de cambio
de valor del portafolio respecto a la disminución de la madurez de los dividendos en el portafolio,
también es denominado al tiempo de decaimiento del portafolio a la theta.
𝜎
𝜃 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) * ∗ −𝑟 ∗ 𝑘 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∗ 𝑁(𝑑2 )
√𝑇−𝑡
- Gama (𝛾) de un portafolio es la tasa de cambio real de 𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎(∆) del portafolio con respecto al
precio del activo subyacente.
𝜕2𝜋
𝛾= 2
𝜕𝑆
𝑁(𝑑1 )
𝛾=
𝑆 ∗ 𝜎 ∗ √𝑇 − 𝑡
Si gamma es pequeño los cambios escasos del ∆ mantienen al portafolio neutral en ∆ y por lo
tanto solo incrementalmente se tendrían que hacer ajustes al portafolio
∆= 𝑁(𝑑1 )
𝜕𝜋
∆=
𝜕𝑆
𝜕𝜋 𝜕𝜋 1 2 2 𝜕 2 𝜋
𝑟𝜋 = + 𝑟𝑆 + 𝜎 𝑆
𝜕𝑡 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 2
1
𝑟𝜋 = 𝜃 + 𝑟𝑆∆ + + 𝜎 2 𝑆 2 𝛾
2
Ejemplo:
Suponga que en Chile se tranzan opciones, una institución financiera tiene el siguiente portafolio
de opciones sobre él.
123
Tipo Posición ∆ 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝑟 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 𝜃 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛

Call -1000 0,5 2,2 1,8
Call -500 0,8 0,6 0,2
Put -2000 -0,4 1,3 0,7
Call -500 0,7 1,8 1,4
Existe una opción tranzada disponible, la cual tiene ∆ de 0,6 un r de 1,5 y 𝜃 de 0,8.
a) Qué posición en la opción tranzada y el dólar se requiere para obtener un portafolio que sea
simultáneamente neutro con respecto a r y ∆.
b) Qué posición en la opción transada y el dólar se requiere para obtener un portafolio sea
simultáneamente neutro respecto a θ y ∆.
c) Suponga que existe una segunda opción tranzada que tiene un ∆ de 0,1 un r de 0,5 y un θ de
0,6. Cómo se podría formar un portafolio que fuese neutro respecto a ∆ , r y θ.
Resolución
a)
∆= −1000 ∗ 0,5 − 500 ∗ 0,8 − 2000 ∗ −0,4 − 500 ∗ 0,7 = −450
𝑟 = −1000 ∗ 2,2 − 500 ∗ 0,6 − 2000 ∗ 1,3 − 500 ∗ 1,8 = −6000
𝜃 = −1000 ∗ 1,8 − 500 ∗ 0,2 − 2000 ∗ 0,7 − 500 ∗ 1,4 = −4000
Donde ∆ de 0,6 un r de 1,5 y 𝜃 de 0,8 y 𝑋 𝑒𝑠 𝑒𝑙 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟
𝑔𝑎𝑚𝑚𝑎 = −6000 + 1,5𝑁 = 0

𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎 = −450 + 0,6𝑁 + 𝑋 = 0
−6000 = −1,5𝑁
6000
𝑁= = 4000
15
𝑅𝑒𝑒𝑚𝑝𝑙𝑎𝑛𝑧𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑎 𝑒𝑐𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑠𝑒 𝑜𝑏𝑡𝑖𝑒𝑛𝑒 𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟
−450 + 0,6 ∗ 4000 + 𝑋 = 0
𝑋 = −1950
𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟 4000 𝑜𝑝𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 1950 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠
𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎 ∆ 𝑒𝑛 0,6 ∗ 4000 = 2400
b)
𝑔𝑎𝑚𝑚𝑎 = −6000 + 1,5𝑁 = 0
𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎 = −450 + 0,6𝑁 + 𝑋 = 0
124
−4000 = −0,8𝑁
𝑁 = 5000
𝑋 = 2550
𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟 5000 𝑜𝑝𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 2550 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠
c) ∆1 de 0,6 un r1 de 1,5 y 𝜃1 de 0,8

∆2 de 0,1 un r2 de 0,5 y 𝜃2 de 0,6
𝑔𝑎𝑚𝑚𝑎 = −6000 + 1,5𝑁1 + 0,5 ∗ 𝑁2 = 0 ∗ 0,8

𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎 = −4000 + 0,8𝑁1 + 0,6 ∗ 𝑁2 = 0 ∗ −1,5
−4800 + 1,2𝑁1 + 0,4 ∗ 𝑁2 = 0
−6000 − 1,2𝑁1 − 0,9 ∗ 𝑁2 = 0
1200 − 0,5𝑁2 = 0
𝑁2 = 2400
𝑁1 = 3200
−450 + 0,6 ∗ 3200 + 0,1 ∗ 2400 + 𝑋 = 0
𝑋 = −1710
𝐻𝑎𝑦 𝑞𝑢𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟 1710 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠.
125

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UNIVERSIDAD TECNOLÓGICA METROPOLITANA

2.7 Forward de moneda .............................................................................................................................28

6.2.1 Límite máximo de una opción de call ......................................................................................57

1.1 VENTA A FUTURO

1.2 COMPRA A FUTURO

1.3 CÁMARA DE COMPENSACIÓN

1.4 SISTEMA DE COMPENSACIÓN

1.5 CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS

1.6 UTILIZACIÓN DE LOS CONTRATOS FUTUROS

1.6.3 Posicionamiento comercial

1.6.4 Cobertura o Hedge

1.6.4.1 Hedge corto

1.6.4.2 Hedge largo

1.7 CONTRATO FUTURO DE IPSA

Desarrollo 30 de abril mercado futuro

Desarrollo 21 de mayo mercado futuro

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 $2.000 𝑥 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒

Desarrollo 30 de mayo mercado futuro

Desarrollo 21 de agosto mercado futuro

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑛° 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑥 $2.000 𝑥 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒

1.8 CONTRATO FUTURO DE DÓLAR OBSERVADO

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑑ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 | 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑒𝑛 𝑈𝐹

1.8.2 Tipo de cambio flexible o semiflexible (es posible la política monetaria)

 E es el tipo de cambio nominal

1.8.3 Tipo de cambio fijo

 Revaluación del peso

 Revaluación del dólar

Desarrollo 01 de marzo mercado futuro

Desarrollo 21 de agosto mercado futuro

1.9 CONTRATO FUTURO DE TASA DE INTERÉS

Fecha Mercado spot Mercado futuro

 𝑪𝒐𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂 → 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂 = 𝟏𝟎𝟎 − 𝒄𝒐𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏

 𝑷𝒖𝒏𝒕𝒐𝒔 𝒑𝒐𝒓𝒄𝒆𝒏𝒕𝒖𝒂𝒍𝒆𝒔 = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂𝒕 − 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒊𝒎𝒑𝒍í𝒄𝒊𝒕𝒂𝒕−𝟏

 𝑵° 𝒅𝒆 𝒕𝒊𝒄𝒌𝒔 = 𝒑𝒖𝒏𝒕𝒐𝒔 𝒑𝒐𝒓𝒄𝒆𝒏𝒕𝒖𝒂𝒍𝒆𝒔 ∗ 𝟏𝟎𝟎

 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒂𝒃𝒍𝒆 = 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕−𝟏 − 𝑷𝒓𝒆𝒄𝒊𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒋𝒆𝒓𝒄𝒊𝒐𝒕

 𝑹𝒆𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒅𝒐 𝒆𝒄𝒐𝒏ó𝒎𝒊𝒄𝒐𝑴𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒏°𝒅𝒆 𝒕𝒊𝒄𝒌𝒔 ∗ 𝒏° 𝒅𝒆 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒂𝒕𝒐𝒔 ∗ 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆𝒍 𝒕𝒊𝒄𝒌

2 MODELO ECONÓMICO PARA LA DETERMINACIÓN DE

2.1.1 Comparación forward y futuro (pág. 43 Hull)

 Usualmente especifica la fecha de  Los contratos están estandarizados, tiene

2.1.2 Supuestos del modelo (pág. 51 Hull)

2.2 INTERÉS COMPUESTO CONTINUO (PÁG. 52 - 54 HULL)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100(1 + 0,1)1 = 110

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100(1 + 0,1⁄2)2 = 110,25

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 100 ∗ 𝑒 0,1 = 110,52

Si 𝑅 < 𝑅 ∗ → 𝐸𝑠 𝑚𝑒𝑗𝑜𝑟 𝑙𝑙𝑒𝑣𝑎𝑟 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑞𝑢𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑠𝑒 𝑖𝑔𝑢𝑎𝑙𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑅

Si 𝑅 > 𝑅 ∗ → 𝐸𝑠 𝑚𝑒𝑗𝑜𝑟 𝑎𝑡𝑟𝑎𝑒𝑟 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑦 𝑠𝑒 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑗𝑒

2.3 TASA REPO (PÁG.56 HULL)

2.4 PRECIO FORWARD PARA ACTIVOS QUE NO GENERAN RENTA (PÁG. 57

Compro contrato forward 𝑓𝑡 = 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑆𝑇 = 𝐾

Tener el bien 𝑆𝑡 = 𝑓𝑡 + 𝐾 ∗ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) 𝑆𝑇 = 𝐾

2.4.1 Estrategias de arbitraje

 Pido prestado 𝑆𝑡 y compro acción spot.

43 > 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) → 43 > 40,503

 Pido prestado $40 y compro acción spot.

 El beneficio al final de los tres meses es de 2,497

b) Venta spot y compra forward

 Vendo acción spot.

39 < 40 ∗ 𝑒 0,05(3⁄12) → 39 < 40,503

 Vendo la acción en corto.

a) Valor del contrato forward

Precio forward (r con signo positivo debido a que se capitaliza)

2.5 PRECIO FORWARD PARA ACTIVOS QUE GENERAN INGRESOS CONOCIDOS