Fonds Commerce

By Mohammed IMIHI
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By Mohammed IMIHI
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© Dunod, 2016
5 rue Laromiguière, 75005 Paris
www.dunod.com
ISBN 978-2-10-075248-5

By Mohammed IMIHI
Sommaire
TD 1 Les lectures financières du compte de résultat 1

L’essentiel 1
Voir aussi 6
QCM 7
Réflexion 8
Entraînement 9
Solutions 11
TD 2 Les lectures financières du bilan 17

L’essentiel 17
Voir aussi 23
QCM 24
Réflexion 26
Entraînement 26
Solutions 30
TD 3 Les tableaux de flux 36

L’essentiel 36
QCM 42
Réflexion 43
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
Entraînement 43
Solutions 49
TD 4 L’étude des performances 55

L’essentiel 55
Voir aussi 59
QCM 60
Réflexion 61
Entraînement 62
Solutions 65
IV TD Finance d’entreprise
TD 5 L’analyse des risques 69

L’essentiel 69
Voir aussi 72
QCM 73
Réflexion 74
Entraînement 74
Solutions 76
TD 6 Principes d’actualisation et de capitalisation 79

L’essentiel 79
Voir aussi 86
QCM 87
Réflexion 88
Entraînement 89
Solutions 91
TD 7 Le risque et la rentabilité 97
L’essentiel 97
Voir aussi 103
QCM 104
Réflexion 105
Entraînement 106
Solutions 110
TD 8 Le MEDAF et le taux de rentalibité exigé 121

L’essentiel 121
Voir aussi 128
QCM 129
Réflexion 130
Entraînement 130
Solutions 134
TD 9 Le coût du capital et la structure financière

de l’entreprise 143
L’essentiel 143
Voir aussi 148
QCM 149
Réflexion 150
Entraînement 150
Solutions 154
TD Sommaire V
TD 10 Les décisions d’investissements 163

L’essentiel 163
QCM 171
Réflexion 172
Entraînement 173
Solutions 175
TD 01 Les décisions de financement 179

L’essentiel 179
COURS
Voir aussi 184
QCM 185
Réflexion 186
Entraînement 186
Solutions 189
TD 12 L’évaluation par les FTD 195

L’essentiel 195
QCM 200
Réflexion 201
Entraînement 202
Solutions 206
TD 13 Les autres méthodes d’évaluation 217

L’essentiel 217
Voir aussi 220
QCM 221
Réflexion 222
Entraînement 222
Solutions 228
TD 14 Options et titres optionnels 235

L’essentiel 235
Voir aussi 243

QCM 244
Réflexion 245
Entraînement 246
Solutions 249
TD Annales 253
Index 279
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By Mohammed IMIHI
1 Les lectures financières
du compte
de résultat
COURS
Le compte de résultat recense les flux qui sont à l’origine du
résultat c’est-à-dire de la variation de la richesse des actionnaires
sur une période donnée. Les flux y sont regroupés en éléments
d’exploitation, financiers et exceptionnels mais cette distinction ne
permet pas de comprendre la formation du résultat. Le PCG pro-
pose, à partir des données de la comptabilité générale, un tableau
des soldes intermédiaires de gestion qui facilite l’analyse de cette
formation. Certains analystes préconisent des retraitements des
produits et des charges afin de faire prévaloir une logique écono-
mique sur la logique juridico-comptable et faciliter les comparaisons
dans le temps entre les entreprises d’un même secteur.
Les soldes intermédiaires de gestion sont des résultats partiels qui correspon-
dent aux principales étapes de la formation du résultat.
Soldes Interprétation
Ventes de marchandises • La marge commerciale n’a de sens

– Achats de marchandises que dans les entreprises commerciales.
– Variation de stocks de marchandises
= Marge commerciale (MC)
Production vendue • La production de l’exercice est calculée

+ Production stockée dans les entreprises industrielles
+ Production immobilisée et prestataires de service. Elle permet
de mesurer l’activité de l’entreprise
= Production de l’exercice au cours de l’exercice.
2 TD Finance d’entreprise
Soldes Interprétation
Marge commerciale • La valeur ajoutée mesure le surplus

+ Production de l’exercice de richesse créé par l’entreprise
– Consommation en provenance des tiers dans l’exercice de son activité
• La VA est un indicateur du poids
= Valeur ajoutée (VA) économique et de la taille
d’une entreprise. Elle permet de mesurer
la contribution de chaque entreprise
au sein d’un même secteur
et au produit intérieur brut (PIB).
Valeur ajoutée • L’EBE représente le résultat économique

+ Subventions d’exploitation de l’activité opérationnelle de l’entreprise.
– Charges de personnel • Ce solde résulte de la confrontation entre
– Impôts, taxes et versements assimilés les produits d’exploitation susceptibles
de donner lieu à encaissement
= Excédent brut d’exploitation (EBE) et les charges d’exploitation susceptibles
de donner lieu à décaissement.
• L’EBE est indépendant de la politique
financière, de la politique d’investissement,
des pratiques discrétionnaires
des entreprises en matière
d’amortissements et de provisions
• Ce solde est une variable-clé de l’analyse
de la formation du résultat. Il permet d’effec-
tuer des comparaisons interentreprises
dans le temps et dans l’espace,
dans le cadre d’un même secteur.
Excédent brut d’exploitation • Le REX est le résultat du processus

+ Autres produits d’exploitation et d’investissement
– Autres charges de l’exercice.
+ Transfert de charges • Il mesure la performance industrielle
+ Reprise sur amortissements et provisions et commerciale de l’entreprise
– Dotations aux amortissements indépendamment de sa politique
et provisions d’endettement.
= Résultat d’exploitation (REX)
Résultat d’exploitation • C’est le résultat provenant

+/– Quote-part de résultat sur opérations des opérations normales et habituelles
faites en commun de l’entreprise.
+ Produits financiers
– Charges financières
= Résultat courant avant impôt (RCAI)
Produits exceptionnels • C’est le solde de toutes les opérations

– Charges exceptionnelles qui ne relèvent pas de l’activité normale et
habituelle de l’entreprise.
= Résultat exceptionnel
Résultat Courant Avant Impôt • C’est le résultat final de l’activité

+ Résultat exceptionnel de l’entreprise, une fois que
– Participation des salariés tous les facteurs de production, que
– Impôt sur les sociétés tous les biens et services
ont été rémunérés.
= Résultat net de l’exercice
Certains retraitements des produits et des charges permettent d’obtenir des

soldes de gestion économiquement plus significatifs.
Les subventions d’exploitation accordées en compensation d’une insuffisance

des prix de vente doivent être ajoutées à la production de l’exercice et prises en
compte pour le calcul de la valeur ajoutée.
COURS
La centrale des bilans de la Banque de France préconise de soustraire le mon-
tant des charges de sous-traitance de la production de l’exercice, considérant
qu’un recours accru à la sous-traitance de fabrication n’entraîne pas de crois-
sance au niveau de l’entreprise mais au niveau de son sous-traitant.
Le personnel extérieur participe à la production et à l’activité de l’entreprise.

Les charges de personnel extérieur doivent être déduites des charges externes
et agrégées au poste charges de personnel.
Le crédit-bail est assimilé à un financement par emprunt. La redevance

annuelle est décomposée en deux éléments : l’amortissement de l’immobilisa-
tion et les frais financiers relatifs à l’emprunt fictif.
Les loyers de crédit-bail sont retirés des charges externes. L’amortissement
correspondant au bien loué est rajouté au montant des amortissements et les
frais financiers, aux charges financières.
Le retraitement le plus utilisé est celui de la CDB :
–
DA = Valeur Durée
-----------------------------------------------------------------------------
d’origine Prix résiduel
Loyer de crédit-bail (L) du contrat
DA = L – DA
DA : Dotations aux amortissements FF : Frais financiers
Les escomptes de règlement sont assimilés à des réductions commerciales car

ils sont directement liés aux relations commerciales engagées par l’entreprise.
La participation des salariés n’est plus retraitée par la centrale des bilans. Mais,
en IFRS, la participation, l’intéressement et les stocks options sont inclus dans
les frais de personnel.
Les impôts et taxes ne sont plus retraités par le Centrale des Bilans de la
Banque de France. Ils ne sont plus considérés comme la rémunération des ser-
vices rendus par l’État mais comme des revenus versés à l’État. Certains impôts
peuvent être analysés comme un élément du coût de facteur travail et être rat-
tachés aux charges de personnel (ex. : taxe sur les salaires).
La centrale des bilans détermine deux types de soldes : les soldes d’exploitation
liés aux seules opérations cycliques et les soldes globaux qui prennent en
compte l’ensemble des opérations.
Marge commerciale • La MBE représente
+ Marge sur production propre (= Production de l’exercice) l’excédent dégagé par
– Sous-traitance de fabrication l’ensemble des ventes
– Coût des matières premières sur l’ensemble des
achats consommés de
= Marge brute d’exploitation (MBE) marchandises, matières
et approvisionnements.
Marge brute d’exploitation • La VA CDB
Soldes d’exploitation
+ Subventions d’exploitation reçues en complément du est la richesse obtenue

prix de vente au niveau
– Achats et autres charges externes (sauf redevance de de l’exploitation.
crédit-bail et personnel extérieur)
= Valeur ajoutée CDB

Valeur ajoutée CDB • Le RBE représente
+ Subventions d’exploitation ne compensant pas une les ressources obtenues
insuffisance des prix de vente à l’issue du processus
+/– Autres produits et autres charges relevant de de production
l’exploitation et de commercialisation.
– Impôts, taxes et versements assimilés
– Charges de personnel (y compris le personnel extérieur)
= Résultat brut d’exploitation (RBE)
RBE • Le RNE mesure la
+ Transfert de charges d’exploitation performance industrielle
– Dotations nettes des reprises sur amortissements et commerciale
et provisions d’exploitation de l’entreprise après
– Dotations aux amortissements du matériel acquis prise en compte du coût
en crédit-bail des facteurs
de production (capital
= Résultat net d’exploitation (RNE) et travail).
RBE
+/– Quotes-parts de résultat sur opérations faites en
commun
+/– Charges et produits financiers (sauf intérêts et
escomptes)
+/– Charges et produits exceptionnels (sauf +/– values
de cession)
+Transferts de charges
= Revenu brut global (RBG)
RBG
Soldes globaux
– Dotations nettes aux amortissements et aux provisions
COURS
+ Subventions d’investissement virées au résultat
+ Transfert de charges
= Revenu net global (RNG)
RNG
– Intérêts sur endettement
– Intérêts des emprunts fictifs (crédit-bail)
– Participations des salariés
– Impôt sur les bénéfices
= Résultat de l’exercice
Résultat de l’exercice
+/– Values de cessions
= Résultat net comptable
Les revenus répartis représentent la richesse totale produite par l’entreprise

grâce à l’ensemble de ses opérations courantes.
Revenus répartis =VA CDB + autres produits encaissables (sauf PCEA)

– autres charges décaissables (sauf impôts, taxes et versements assimilés,
charges de personnel, charges d’intérêt, participation, IS)
Les revenus sont répartis entre l’entreprise et ses partenaires (Personnel,
État, Prêteurs, Entreprise). Si l’on enlève la part de l’État, le reste constitue la
rémunération des facteurs de production : le facteur travail et le facteur capital.
Revenus répartis
– Charges de personnel (y compris personnel extérieur)
– Impôts, taxes et versements assimilés
= Résultat brut global
– IS
– Charges d’intérêts
– Participation
= CAF CDB
La capacité d’autofinancement représente le surplus monétaire potentiel

sécrété par l’activité de l’entreprise pendant un exercice. Elle peut être calculée
en soustrayant les charges décaissables des produits encaissables (1) ou en cor-
rigeant le résultat net des produits non monétaires qui ont servi à sa détermi-
nation (2).
Calcul de la CAF Calcul de la CAF

(méthode descendante) (1) (méthode ascendante) (2)
Excédent brut d’exploitation (EBE) Résultat net

+ Transfert de charge d’exploitation + Dotation aux amortissements
+ Autres produits d’exploitation + Dotation aux provisions (d’exploitation,
– Autres charges d’exploitation financières, exceptionnelles)
+/– Quote-part d’opération en commun – Reprise (idem)
+ Produits financiers (sauf reprise sur – Valeur nette comptable des actifs cédés
provision) – Produits de cession d’actifs
– Charges financières (sauf dotation aux – Subventions d’investissement virées au
amortissements et aux provisions) compte de résultat
+ Produits exceptionnels (sauf produits de
cessions d’immobilisations, subventions
d’investissement virées au compte de
résultat et reprises sur provisions)
– Charges exceptionnelles (sauf valeur
nette comptable des immobilisations
cédées et dotations exceptionnelles)
– Participation des salariés
– Impôt sur les bénéfices
= Capacité d’autofinancement (CAF) = Capacité d’autofinancement (CAF)
L’autofinancement est la ressource disponible après distribution des divi-

dendes aux actionnaires.
Autofinancement (N) = CAF (N) – Dividendes distribués en N
(au titre de N – 1)
TD 4 sur la performance
1 La valeur ajoutée est un indicateur :

■
a) de la performance de l’entreprise Å Å
b) de la taille de l’entreprise Å Å
c) du poids économique de l’entreprise Å Å
2 La politique d’amortissement n’a aucun effet sur :
■
a) l’excédent brut d’exploitation Å Å

b) sur le résultat courant avant impôt Å Å
c) sur le résultat exceptionnel Å Å
d) sur le résultat net Å Å
EXERCICES
3 La capacité d’autofinancement est la différence entre :
■
a) les produits encaissés et les charges décaissées Å Å

b) les produits encaissables et les charges décaissables Å Å
c) les produits d’exploitation et les charges d’exploitation
d) les produits encaissables (sauf produits de cession) et
les charges décaissables Å Å
4 La capacité d’autofinancement est :

■
a) un flux de fonds Å Å
b) un flux de trésorerie réel Å Å
c) un flux de ressource interne de l’entreprise Å Å
5 L’EBE augmente si, toutes choses égales par ailleurs :
■
a) la production stockée diminue Å Å

b) les charges financières diminuent Å Å
c) les charges de personnel diminuent
d) la marge commerciale augmente Å Å
6 L’EBE mesure :
■
a) la création de richesse d’exploitation Å Å

b) l’efficacité économique et commerciale de l’entreprise Å Å
c) l’enrichissement brut de l’entreprise Å Å
7 Le retraitement de la redevance de crédit-bail :

■
a) augmente le montant de la valeur ajoutée Å Å

b) diminue le montant de valeur ajoutée Å Å
c) est sans incidence sur le montant de la valeur ajoutée Å Å
8 Lorsqu’ils sont retraités, les frais de sous-traitance :
■
a) diminuent la production de l’exercice Å Å

b) diminuent les charges de personnel Å Å
c) diminuent les charges externes Å Å
9 L’enregistrement d’une moins-value sur cession d’un
■
élément d’actif de 300, compte tenu d’un taux d’imposi-

tion de 33 1/3 :
a) diminue la CAF de 300 Å Å
b) diminue la CAF de 100 Å Å
c) augmente la CAF de 300 Å Å
d) augmente la CAF de 100 Å Å
e) n’a aucun impact sur la CAF Å Å
10 L’EBE est indépendant :
■
a) des choix comptables de l’entreprise Å Å

b) de la politique fiscale Å Å
c) du mode de financement Å Å
d) de la politique de dividendes Å Å
11* Pourquoi doit-on retraiter le crédit-bail ?

■
12* Pourquoi le concept de production n’est-il pas satisfaisant ?

■
13*** L’existence d’un autofinancement est-il synonyme d’une augmenta-

■
tion de la valeur de l’entreprise ?

14* Le mode d’évaluation des stocks a-t-il une incidence sur les soldes inter-
■
médiaires ?
15 Procéder à une comparaison entre l’EBE et le REX.

■
16* La société VEGA publie le compte de résultat ci-après pour l’année N.

■
Établir le tableau des soldes intermédiaires de gestion et la CAF du PCG.
Fin de l’exercice au : 31/12/N
Production. vendue de services 81 485 234

Production stockée 1 692 266
Autres produits 2 843
Achats de marchandises 1 857

Achat matières premières & autres appro. 25 309 673
Variation de stocks de matières premières – 816 372
Autres achats et charges externes 39 734 625
dont
Sous-traitance 25 270 863
EXERCICES
Locations & charges locatives 535 438
Pers extérieur à l’entreprise 8 671 462
Loyers de crédit-bail. 781 736
Autres charges externes 4 475 126
Impôts, taxes et versements assimilés 608 387
Salaires et traitements 12 543 878
Charges sociales 4 527 699
Dotations aux amortissements 1 180 995
Dotations aux provisions/actif circulant 153 245
Résultat d’exploitation – 63 644
Produits financiers de participations 647

Charges financières 482 112
Résultat financier – 481 465
Produits exceptionnels/Op. de gestion 304 023

Charges exceptionnelles/Op. de gestion 87 522
Résultat exceptionnel 216 501
Bénéfice ou perte – 328 608

17** La société VEGA précise dans les annexes à ses comptes les éléments
■
suivants :
– Les loyers de crédit-bail concernent un contrat conclu début N pour un
matériel industriel d’une valeur de 3 000 000 €. La durée du contrat est de
4 ans. À l’échéance du contrat, la valeur du matériel sera de 1 400 000 €.
– Les charges financières sont constituées à hauteur de 382 112 € de charges
d’intérêts et à hauteur de 100 000 € d’escomptes de règlement.
Présenter le tableau des soldes intermédiaires de gestion de la CDB et le
montant des revenus répartis.
18* La valeur ajoutée de l’entreprise NEVIS s’élève à 280 000 €.

■
Parmi les charges externes, figure une somme de 200 000 € représentant
la rémunération du personnel intérimaire. Par ailleurs, la société a perçu une
subvention d’exploitation de 50 000 € destinée à couvrir l’insuffisance de ses
prix de vente.
Calculer la VA retraitée.
19* La CAF de la société AXIS s’établit à 56 000 €.
■
Les loyers annuels de crédit-bail (inclus dans les autres charges externes)
sont d’un montant de 120 000 € peuvent être décomposés en :
–dotation aux amortissements théorique : 40 000 € ;
–frais financiers : 80 000 €.
Calculer la CAF de la CDB.
20 Le compte de résultat de la Société de Cosmétiques Biologiques
■
(SOCOBIO) est présenté ci-après.
En milliers d’euros Année N
Chiffre d’affaires 2 115

Reprise de provisions et transferts de charges 21
Autres produits 102
Achats consommés et variations de stocks 218
Achats et autres charges externes 1 134
Impôts et taxes 76
Charges de personnel 540
Dotations aux amortissements et provisions 82
Autres charges 66
Résultat d’exploitation 122
Produits financiers 1 521
Dotations aux amortissements et provisions 225
Résultat financier 1 296
Résultat exceptionnel 13
Participation des salariés aux résultats 22
Impôts sur les bénéfices 143
Résultat net 1 266
a) Préciser la nature de l’activité de l’entreprise.

b) Établir le tableau des soldes intermédiaires de gestion.
c) Calculer la capacité d’autofinancement.
1. b), c) Vrai. Le niveau et le taux de la VA dépendent de l’organisation de

l’entreprise. Ils peuvent baisser alors que les indicateurs de performance
(productivité, rentabilité, profitabilité) augmentent. 2. a) c) Vrai. 3. d) Vrai.
4. a) c) Vrai. La CAF n’est pas un flux de trésorerie réel car il existe des déca-
lages entre la réalisation d’un flux d’exploitation et sa traduction en trésorerie.
5. c) d) Vrai. 6. a) b) Vrai. 7. a) Vrai. 8. a) c) Vrai. 9. d) Vrai. Une
moins-value de 300 engendre une économie d’impôt de 100, donc une dimi-
nution des charges décaissables. 10. a) c) d) Vrai. L’EBE est indépendant des
choix d’amortissement mais est influencé par les modalités d’évaluation des
stocks.
11. Le matériel financé par crédit-bail est utilisé dans le processus de produc-
tion et entre dans le coût des facteurs de production. Le crédit-bail n’est pas une
simple prestation de services mais un mode de financement comparable à un
emprunt.
12. La production de l’exercice est constituée d’éléments hétérogènes. La
production vendue est évaluée au prix de vente tandis que la production
stockée et la production immobilisée sont évaluées au coût de production.
13. Non pas systématiquement. L’autofinancement n’entraîne la création de
valeur que si les réinvestissements sont rentables, si les fonds internes sont
réinvestis à un taux de rentabilité supérieur au taux de rendement exigé des
SOLUTIONS
fonds propres et si le montant de l’autofinancement est suffisant pour garantir
une flexibilité financière.
14. Le mode d’évaluation des stocks influence tous les soldes intermédiaires
de gestion, de la marge commerciale au résultat net. Si le prix unitaire du stock
augmente, la marge commerciale évaluée en PEPS > Marge commerciale (CMP).
Si le prix unitaire baisse, la marge commerciale (CMP) > Marge commerciale
(PEPS).
15. L’EBE et le REX se rejoignent dans le fait que tous deux ne tiennent
compte que de produits et de charges d’exploitation. Ces deux soldes ne sont
pas affectés par la politique de financement de l’entreprise. Ce qui caractérise
l’EBE c’est qu’il n’intègre que les produits et les charges ayant une incidence
sur la trésorerie, c’est-à-dire seulement les produits encaissables et les charges
décaissables. L’EBE peut être vu comme le résultat d’exploitation encaissable.
Le REX est obtenu par la différence entre le total des produits et le total des
charges d’exploitation. Il est donc dépendant de la politique d’amortissement
de l’entreprise puisqu’il retient les dotations aux amortissements.
16. Tableau des soldes intermédiaires de gestion et CAF du PCG.

Fin de l’exercice au : 31/12/N
Production vendue de services 81 485 234

Production de l’exercice 83 177 500

Variation de stocks de matières Premières – 816 372
Autres achats et charges externes 39 734 625
Valeur ajoutée 18 947 717

Excédent brut d’exploitation 1 267 753

Résultat d’exploitation – 63 644

Résultat courant avant impôts – 545 109

Résultat exceptionnel 216 501
Résultat net – 328 608
Excédent brut d’exploitation 1 267 753 Résultat net – 328 608
Autres produits 2 843 Dotations aux 1 180 995

amortissements
Produits financiers 647 Dotations aux provisions/actif 153 245

de participations circulant
Produits exceptionnels/Op. de 304 023

gestion
Charges exceptionnelles/Op. 87 522

de gestion
CAF 1 005 632 CAF 1 005 632

CAF 1 005 632 CAF 1 005 632
17. Tableau des soldes intermédiaires de gestion de la CDB et les revenus

répartis.
Pour le calcul des soldes, le crédit-bail est retraité.
Loyers : 781 736 € sont retirés des charges externes et décomposés en :
– dotation aux amortissements : (3 000 000 € – 1 400 000 €) / 4 = 400 000 €
– intérêts = 781 736 € – 400 000 € = 381 736 €
Les escomptes de règlement sont retirés des charges financières et ajoutés
aux autres charges d’exploitation.
Les soldes d’exploitation
Production. vendue de services 81 485 234

Production de l’exercice 83 177 500
Sous-traitance 25 270 863
Production propre 57 906 637
Variation de stocks de matières Premières – 816 372
Marge sur production propre 33 411 479
Locations & Charges locatives 535 438
Autres charges externes 4 475 126
VA CDB 28 400 915
Pers Extérieur à l’Entreprise 8 671 462
escomptes accordés 100 000
RBE 1 952 332
SOLUTIONS
Dotation CB 400 000
RNE 218 092
Les soldes globaux

RBE 1 952 332

RBG 2 169 480
Dotation CB 400 000
RNG 435 240
Intérêt 382 112
Intérêt CB 381 736
R net – 328 608
Les revenus répartis et la CAF
VA CDB 28 400 915

Escomptes accordés 100 000
Revenus répartis 28 520 906
Personnel Extérieur à l’Entreprise 8 671 462
RBG 2 169 480
Intérêt 382 112
Intérêt CB 381 736
CAF 1 405 632
CAF = CAF PCG + Dotation aux amortissements CB

= 1 005 632 + 400 000 = 1 405 632
18. VA (CDB) = VA + Subvention d’investissement – frais de personnel
intérimaire
VA (CDB) = 280 000 + 50 000 – 200 000 = 130 000
19. CA (CDB) = CAF PCG + dotation aux amortissements du bien financé
par crédit-bail.
CAF (CDB) = 56 000 + 40 000 = 106 000
20. a) La société SOCOBIO est une société commerciale. Elle n’a aucune
activité de production.
b) Tableau des soldes intermédiaires de gestion du PCG.
Chiffre d’affaires 2 115
Achats consommés et variation de stocks – 218
Marge Commerciale 1 897
Autres charges externes – 1 134
Valeur ajoutée 763
Impôts et taxes – 76
Charges de personnel – 540
Excédent Brut d'Exploitation 147
Reprise de provisions 21
Autres produits 102
Dotations aux amortissements et provisions – 82
Autres charges – 66
Résultat d'exploitation 122
Charges financières – 225
Résultat Courant avant impôts 1 418
Résultat exceptionnel 13
Participation des salariés aux résultats – 22
Impôts sur les bénéfices – 143
Résultat Net 1 266
c) La capacité d’autofinancement.
• Calculée à partir de l’EBE.
EBE 147
Autres produits 102
Autres charges – 66
SOLUTIONS
Participation des salariés aux résultats – 22
Impôts sur les bénéfices – 143
Capacité d’Autofinancement 1 539
• Calculée à partir du résultat net

RN 1 266
Dotations aux amortissements d’exploitation 82
Reprise de provisions d’exploitation – 21
Dotations aux amortissements financiers 225
reprise de provisions exceptionnelle – 13
1 539
2 Les lectures
financières
du bilan
COURS
Le bilan comptable répond à des préoccupations juridiques et
fiscales très éloignées de celles de l’analyste financier qui cherche
d’abord à traduire la réalité économique. Celui-ci est donc contraint
de retraiter les données comptables fournies par le bilan. Selon les
objectifs assignés à l’analyse, il privilégiera la notion de patrimoine
et le bilan liquidité, l’identification des grands cycles fonctionnels et
le bilan fonctionnel ou le bilan économique reposant sur l’arbitrage
rentabilité/risque.
Dans la conception patrimoniale, le bilan dresse l’état des avoirs et des enga-
gements de l’entreprise à une date donnée. Construit dans une optique de
liquidation, il permet de juger de la solvabilité de celle-ci, c’est-à-dire de sa
capacité à faire face à ses engagements en liquidant ses actifs. Sa solvabilité
dépend de la valeur réelle de ses avoirs et ses dettes. Le bilan patrimonial
permet aussi de vérifier que l’entreprise dispose de suffisamment de liquidités
ou d’actifs immédiatement réalisables pour payer ses dettes qui viennent à
échéance.
La solvabilité est mesurée par l’actif net et la liquidité par le fonds de rou-
lement patrimonial.
Actif net = Actifs réels – Passifs réels
Ou Capitaux propres – Passifs fictifs
FRP = Actif à court terme – Passif à court terme
Ou Capitaux permanents (Capitaux propres + DLMT) – Actif immobilisé net
Structure du bilan patrimonial

Actif immobilisé net Capitaux propres
Dettes à LMT
Actifs à CT Dettes à CT
Le bilan patrimonial est obtenu après reclassement des postes du bilan

comptable selon leur échéance (plus d’un an moins d’un an) et le retraitement
de certains d’entre eux.
Tous les postes de l’actif dépourvus de valeur vénale doivent être éliminés du
bilan patrimonial. En contrepartie, les capitaux propres sont réduits du même
montant. Représentent des non-valeurs :
– Les charges étalées (frais d’établissement, frais de recherche et développement,
charges à répartir sur plusieurs exercices, les primes de remboursement).
– L’écart de conversion-actif représente une perte latente. En vertu de la règle
de prudence, on élimine l’écart à l’actif et la provision pour perte de change
correspondante au passif.
– Les charges constatées d’avance sont de véritables créances mais peuvent
devenir des non-valeurs. Le principe de prudence conduit à les considérer
comme des non-valeurs.
– La valeur fonds commercial est fondée sur la rentabilité de l’entreprise
laquelle disparaît si l’activité cesse.
Postes Retraitements Justifications
Le capital souscrit Classé dans les dettes En cas de liquidation,

non appelé. à court terme. il sera appelé rapidement.
Le résultat de l’exercice. Reclassé en réserves Le bilan patrimonial

et en dettes à court terme est réalisé après affectation
(dividendes à payer). du résultat.
Les effets escomptés Reclassés en dettes

et non échus. financières à court terme
et la contrepartie, ajoutée
aux comptes clients.
Les dettes fiscales latentes : Le montant de ces postes Ces postes devront être
subventions net d’impôt est ajouté aux réintégrés au résultat fiscal
d’investissement, provisions capitaux propres et l’impôt et supporteront l’impôt sur
réglementées. latent, aux dettes. les bénéfices.
Postes Retraitements Justifications
Les provisions pour risques Doivent être ajoutées Ce sont des dettes
et charges. aux DLMT ou à court terme probables.
en fonction de la date
vraisemblable de réalisation
du risque ou de la charge.
Les comptes courants Ils constituent des dettes. L’obligation de

d’associés. remboursement est réelle.
L’écart de conversion passif. À éliminer au passif. Gain latent. Dans une
COURS
On rétablit la valeur d’origine optique de prudence,
de la créance doit être éliminé.
ou de la dette.
Les produits constatés Ils sont considérés En vertu de la règle

d’avance. comme des dettes. de prudence.
Le bilan fonctionnel correspond à une photographie, à un moment donné, du

déroulement des différents cycles de l’entreprise. Il recense les ressources et les
emplois de l’entreprise en fonction de leur participation à ces cycles. L’analyse
fonctionnelle repose sur le principe d’affectation des ressources durables au
financement des emplois stables et considère l’entreprise dans la perspective
d’une continuité de l’activité.
Structure du bilan fonctionnel
Emplois stables Ressources stables
Fonds de roulement net global (A)
Actif circulant d’exploitation Passif circulant d’exploitation
Besoin en fonds de roulement d’exploitation (B)
Actif circulant hors exploitation Passif circulant hors exploitation

Besoin en fonds de roulement hors exploitation (C)
Trésorerie actif Trésorerie passif
Trésorerie nette (A – B – C)
Pour obtenir le bilan fonctionnel, il faut procéder à des retraitements et à

des reclassements des postes du bilan comptable.
Certains éléments figurant hors bilan doivent être retraités.

• Le crédit-bail
Il faut les considérer comme des d’immobilisations acquises et financées
par emprunt.
La valeur d’origine du bien est ajoutée aux immobilisations. Les amortis-
sements sont rajoutés aux ressources propres et l’équivalent de la valeur nette
est rapporté aux dettes financières.
• Les effets escomptés et non échus
Il faut les rajouter aux comptes clients et augmenter les concours bancaires
courants du même montant. En effet le risque d’impayé demeure tant que les
effets ne sont pas honorés à l’échéance.
Reclassements Justifications
Postes d’actif
Capital souscrit non appelé À éliminer de l’actif Seul le montant libéré est
et retrancher des capitaux pris en compte. Il faut inclure
propres les primes d’émission
Les immobilisations Emplois durables

À retenir pour leur valeur
brute
Ajouter le crédit-bail
Les amortissements À éliminer de l’actif Sont considérés

et les provisions pour À rajouter aux ressources comme des ressources
dépréciation propres de financement
Les stocks Emplois d’exploitation
Les créances clients Emplois d’exploitation

et avances sur commandes Ajouter les EENE
Les autres créances Emplois d’exploitation si

relatifs à l’exploitation sinon,
emplois hors exploitation
Le capital souscrit appelé Trésorerie – actif

non versé
Les valeurs mobilières Trésorerie – actif

de placement
Les disponibilités Trésorerie – actif
Les charges constatées À reclasser selon leur nature

d’avance en Emplois circulants
d’exploitation ou hors
exploitation
Reclassements Justifications
Les charges à répartir À ajouter aux emplois Sont considérées comme

sur plusieurs exercices stables des investissements
À retenir la valeur brute
Les primes À éliminer de l’actif Seul le prix d’émission

de remboursement et retrancher des dettes apporte une ressource
des obligations financières à l’entreprise
Les intérêts courus À retrancher

sur créances immobilisées des immobilisations
financières et à rattacher aux
COURS
Emplois circulants
hors exploitation
Les écarts de conversion À neutraliser Il faut reconstituer

actif les valeurs d’origine
des créances et des dettes
Postes du passif
Capitaux propres Ressources stables
Comptes courants Ressources stables Sont des dettes

d’associés s’ils sont bloqués ou CBC
Provisions pour risques Ressources stables

et charges
Emprunts auprès Ressources stables

des établissements
de crédit
Dettes fournisseurs Ressources circulantes

et avances d’exploitation
sur commandes
Dettes fiscales et sociales Ressources circulantes

d’exploitation
Dettes sur immobilisations Ressources circulantes hors

exploitation
Autres dettes Selon leur nature ressources

circulantes d’exploitation
ou hors exploitation
Produits constatés À reclasser selon leur nature

d’avance en ressources circulante
d’exploitation
ou en ressources
hors exploitation
Écart de conversion passif À éliminer à l’actif Il faut reconstituer

et au passif du bilan les valeurs d’origine
(Neutralisation de l’écart) des créances et des dettes
Concours bancaires À retrancher des dettes

et soldes créditeurs financières et ajouter
de banque à la Trésorerie-Passif
Dans la conception économique du bilan, l’entreprise est conçue comme un

portefeuille d’actifs financé par un portefeuille de ressources. La composition
de ces deux portefeuilles est déterminée par l’arbitrage risque-rentabilité. Il
existe au moins deux présentations du bilan économique. La première met
l’accent sur la stratégie suivie par l’entreprise. La seconde met en évidence
l’actif économique et l’endettement net. Le bilan économique prépare au
calcul du coût moyen pondéré du capital.
Emplois industriels et commerciaux Fonds propres

– Immobilisations nettes* – Fonds propres internes
– BFRE** – Fonds propres externes
Emplois financiers*** Dettes financières

– Immobilisations financières – Dettes financières stables
– Titres de placement et disponibilités – Concours bancaires courants
* Certains auteurs retiennent les immobilisations en valeur brute.

** À rajouter les éléments du BFRHE liés au cycle d’investissement.
*** À ajouter les éléments du BFRHE liés aux opérations portant sur des actifs financiers.
Actif économique Capitaux investis

– Actif immobilisé net – Capitaux propres
– BFRE – Endettement net
– BFR HE
Endettement net : Dettes financières – Trésorerie nette.
Le bilan économique peut également être présenté de manière à mettre en

avant la Trésorerie Nette :
Actif économique Capitaux investis

– Actif immobilisé net – Capitaux propres
– BFR – Dettes financières stables
– Trésorerie Nette
La trésorerie nette s’obtient par la différence entre les actifs de trésorerie et les
passifs de trésorerie. Selon l’approche de l’analyste, elle peut être calculée de
différentes manières.
Dans une approche élémentaire, on retiendra seulement la liquidité pré-

sente dans les caisses de l’entreprise. C’est la trésorerie d’encaisse :
Trésorerie d’encaisse = Disponibilités
À l’opposé, dans sa définition la plus large, la trésorerie nette englobera tout
ce qui peut potentiellement être revendu rapidement et transformé en liqui-
dité. C’est la trésorerie potentielle :
Trésorerie potentielle = Disponibilités + VMP + Valeurs réalisables à CT
Le plan comptable général donne sa définition réglementaire de la trésorerie
COURS
nette qui prend en compte les valeurs liquides après déduction des CBC :
TN = Disponibilités – CBC.
La trésorerie CDB ne considère que les éléments actifs, les CBC étant intégrés
dans l’endettement net :
TN = Disponibilités + VMP
Un banquier se donnera la priorité avant de calculer le niveau de liquidité de
l’entreprise. Ainsi, il ne retiendra que ce qui reste après déduction des dettes
arrivant à l’échéance dans l’année :
Définition du « banquier » : TN = Disponibilités– CBC – Dettes financières<1 an
Dans sa définition la plus courante, la trésorerie nette prend en compte les
valeurs liquides et les VMP supposées pouvoir être revendues avec aisance sur
les marchés financiers :
TN = Disponibilités + VMP – CBC
TD 5 sur les risques

TD 6 sur le coût du capital et la structure financière

1 La trésorerie nette est positive quand :

■
a) le résultat net est positif Å Å

b) l’entreprise dispose de liquidités Å Å
c) l’encaisse excède les concours bancaires courants Å Å
le FRNG est supérieur au BFRE Å Å
2 La trésorerie nette diminue quand :
■
a) les bénéfices sont mis en réserve Å Å

b) l’entreprise rembourse un emprunt Å Å
c) l’entreprise achète des immobilisations à crédit Å Å
d) l’entreprise paie la TVA Å Å
3 Le fonds de roulement net global doit :
■
a) être obligatoirement positif Å Å

b) couvrir le BFRE Å Å
c) financer les immobilisations Å Å
d) couvrir le BFRHE Å Å
4 Le BFRE est d’autant plus élevé que :
■
a) le cycle de production est long Å Å

b) le volume d’activité augmente Å Å
c) l’entreprise travaille en flux tendus Å Å
d) l’entreprise a recours à la sous-traitance Å Å
5 Le FR patrimonial est négatif signifie que :

■
a) l’entreprise est insolvable Å Å

b) l’entreprise fait de la transformation financière Å Å
c) l’entreprise est en situation d’illiquidité Å Å
d) l’entreprise est un hypermarché Å Å
6 L’actif net est égal :
■
a) la différence entre le total de l’actif et les actifs fictifs Å Å

b) la différence entre les actifs fictifs et les passifs fictifs Å Å
c) la différence entre les actifs réels et les passifs réels Å Å
d) la différence entre les capitaux propres et les passifs fictifs Å Å
7 Le FR patrimonial est :
■
a) un indicateur de liquidité Å Å
b) un indicateur de solvabilité Å Å
c) permanent Å Å
8 L’actif économique est égal à :
■
a) l’actif total diminué des actifs financiers Å Å

b) la somme des encours nets engagés dans l’entreprise Å Å
c) la somme des actifs immobilisés et du BFR Å Å
s) l’actif total diminué du BFRHE Å Å
9 Le bilan économique permet de :
■
a) recenser les avoirs et les engagements de l’entreprise Å Å

b) comprendre les besoins de l’entreprise et les modes de
EXERCICES
Å Å
financement mis en place
c) révéler la structure financière de l’entreprise Å Å
d) montrer l’affectation des ressources durables aux emplois
Å Å
stables
10 L’endettement net est égal à :

■
a) la différence entre les dettes stables et les CBC Å Å

b) la différence entre les dettes financières et les dettes
Å Å
financières et les dettes d’exploitation
c) la différence entre le total des dettes et les actifs de
Å Å
trésorerie
d) la différence entre les dettes financières stables et la
Å Å
trésorerie nette
11 L’entreprise E a des crédits clients pour un total de 15, des stocks de

■
matières premières pour un total de 20 et des stocks de produits finis pour un

total de 5. Elle a des dettes fournisseurs pour un total de 40 et des dettes
fiscales et sociales pour un total de 3. L’année précédente, le BFR était de
– 5. Toutes choses égales par ailleurs, la trésorerie de E :
a) se détériore Å Å
b) s’améliore Å Å
c) ne change pas Å Å
d) aucune réponse ne convient Å Å
12* Une entreprise rencontre des difficultés de trésorerie alors qu’elle réalise
■
des bénéfices. Comment l’expliquez-vous ?

13** Pourquoi le principe d’affectation n’est-il pas satisfaisant ?
■
14* L’actif net est-il une bonne mesure de la solvabilité ?

■
15* Pourquoi est-il pertinent de retenir l’endettement net dans le bilan

■
économique ?
16 Quels sont les facteurs agissant sur le niveau du besoin en fonds de roule-
■
ment (BFR) ?
17 Pourquoi la trésorerie est-elle potentielle ?
■
18* À quelle masse du bilan patrimonial d’une part et du bilan fonctionnel

■
d’autre part convient-il d’affecter chacun des postes suivants ?

– Les charges à répartir
– Les subventions d’investissement
– Les comptes courants d’associés
– Les soldes créditeurs et concours bancaires courants
– Fonds commercial
– Intérêts courus sur emprunts
19** Le 15 octobre N, une entreprise achète un matériel d’une valeur de
■
150 000 USD à un industriel américain. Ce matériel est réglé à 90 jours. Le

cours de change au moment de l’achat est de 1EUR = 1,35USD. À l’inventaire
le cours de change est de 1EUR = 1,3USD.
a) De quel écart de conversion s’agit-il ?
b) Retraiter cet écart dans l’optique patrimoniale et dans l’optique fonction-
nelle
c) Que se serait-il passé si, à l’inventaire, le cours de change était de 1EUR
= 1,36USD ?
20* Quelle est l’influence des opérations suivantes sur le fonds de roulement
■
net global (FRNG), sur le besoin en fonds de roulement (BFR), sur la tréso-
rerie, sur l’actif économique, sur les capitaux propres et l’endettement net ?
a) Augmentation de capital par incorporation de réserves
b) Acquisition d’une immobilisation financée par crédit-bail
c) Achats de marchandises à crédit
d) Ventes de marchandises au comptant
e) Augmentation de capital par apport en nature d’un matériel
f) Augmentation de capital par conversion de dettes
– dettes bancaires
– dettes d’exploitation
21* Une entreprise utilise un équipement d’une valeur de 150 000 € financé
■
par un contrat de crédit-bail.

Les dispositions du contrat sont les suivantes :
EXERCICES
– Durée du contrat : 4 ans
– Début du contrat : 01/01/N – 2
– Loyer annuel : 30 000
– Durée de vie économique de l’équipement : 8 ans
– Valeur de l’équipement en fin de contrat : 50 000 €
Présenter le bilan fonctionnel correspondant.
22* Vous trouverez ci-après le bilan de la société Michelin pour l’année N.
■
Par ailleurs, on vous précise que 202 467 milliers d’euros de dividendes seront
distribués aux actionnaires au titre de l’année N. Présenter le bilan patrimonial
de cette société.
Amortis-
sements
Actif Brut et provisions Net Passif Net
pour
dépréciation
Actif 5 348 499 61 391 5 287 108 Capitaux 4 525 687

immobilisé propres
Immobilisations Capital 286 775

incorporelles 24 878 24 643 255 Primes liées
Immobilisations au capital 1 839 666
corporelles 2 347 2 150 197 Écart de
Immobilisations réévaluation 627 634
financières (1) 5 321 274 34 618 5 286 656 Réserves 1 276 717
Report à nouveau 163 141
Résultat
de l’exercice 270 156
Provisions
réglementées 61 598
Actif circulant 186 606 186 606 Dettes (2) 954 555
Créances 186 519 186 519 Emprunts 855 327

Disponibilités 49 49 Dettes fiscales
Charges et sociales 13 179
constatées Autres dettes 86 049
d’avance 38 38
Charges à 4 599 4 599

répartir
Primes de 2 435 506 1 929
remboursement
Total de l’actif 5 542 139 61 897 5 480 242 Total du passif 5 480 242
(1) dont à moins d’un an 635 932

(2) dont à plus d’un an 500 000
dont à moins d’un an 454 555
23 Vous trouverez ci-après le bilan de la société Zodiac au 31 décembre N.

■
Élaborer le bilan fonctionnel horizontal, le bilan pool de fonds et le bilan

économique type CDB de cette société en intégrant les informations complé-
mentaires suivantes :
– Les provisions pour risques et charges ont un caractère de dette durable.
– Les charges constatées d’avance sont relatives à l’exploitation.
– Un contrat de crédit-bail conclu en janvier N – 2 est en cours. Ses carac-
téristiques sont les suivantes : valeur du bien financé : 245 000 € ; valeur de
l’option : 13 000 € ; durée du contrat : 5 ans, durée de vie économique du
bien : 8 ans.
– En millions d’euros :
Amortissements
Actif Brut et provisions Net Passif Net
pour
dépréciation
Actif 745 148 11 913 733 235 Capitaux 189 758

immobilisé propres
Immobilisations Capital 10 544

incorporelles 6 122 4 443 1 679 Primes
Immobilisations d’émission 120 449
corporelles 13 576 6 311 7 264 Écart
Immobilisations de réévaluation 252
financières 725 450 1 159 724 292 Réserves 17 111
Report à 1 993
nouveau
Résultat 39 118
de l’exercice
Provisions 291
réglementées
EXERCICES
Provisions
pour risques
et charges 19
Actif circulant 140 870 140 870 Dettes 684 328
Créances Dettes 679 203

d’exploitation 1 591 1 591 financières (1)
Créances 122 728 122 728 Dettes 5 008
diverses 16 282 16 282 d’exploitation 117
Disponibilités Dettes diverses
Charges
constatées 269 269
d’avance
Total de l’actif 886 018 11 913 874 105 Total du passif 874 105
(1) dont concours bancaires courants 145 000
24 Le bilan de la société de transit PYTHAGORE est présenté ci-après.

■
Passif (en euros) N
Capital social ou individuel 150 000
Réserve légale 1 524
Résultat de l'exercice 66 319
Total Capitaux Propres 222 120
Produit des émissions de titres participatifs

1. c) Vrai. 2. b) d) Vrai. 3. b) Vrai : dans l’analyse fonctionnelle le FRNG

doit couvrir le BFRE au moins pour sa composante stable. 4. a) b) Vrai.
5. b) c) Vrai : l’entreprise n’est pas en mesure de faire face à ses échéances et
se finance à CT pour investir à LT. a) Peut-être. 6. c) d) Vrai. 7. a) c) Vrai.
8. c) Vrai. 9. b) c) Vrai. 10. d) Vrai. 11. a) Vrai : la trésorerie de E se
détériore. En effet, le BFR est passé de – 5 l’année précédente à – 3. C’est pour
l’entreprise une ressource qui diminue.
12. L’entreprise dégage des bénéfices mais ceux-ci ne sont pas suffisants pour
combler le déséquilibre entre les ressources dont dispose l’entreprise et les
besoins de financement engendrés par la croissance. Il s’agit d’un effet de
ciseau structurel.
13. Ce principe qui suppose l’affectation des ressources durables aux emplois
stables n’est pas satisfaisant pour plusieurs raisons :
– Dans les grandes entreprises les décisions d’investissement et de finan-
cement résultent d’arbitrages rentabilité/risque. Dans certains cas, un finance-
ment par concours bancaire peut être préférable à un financement stable (selon
les anticipations de taux).
– La caractérisation de la stabilité dépend de la nature bancaire de la dette.
Or, certains concours bancaires a priori précaires peuvent s’apparenter à du
financement stable.
– Le FRNG qui en découle n’a plus de sens dans une économie de marchés
financiers dans laquelle les choix de financement ne s’effectuent pas en fonc-
tion de la maturité de la dette mais entre les capitaux propres et les dettes.
14. Non car :
– Un actif net négatif peut cacher des plus values latentes importantes.
– Toutes les entreprises présentant un actif net négatif ne font pas faillite.
– Un actif net négatif peut être ponctuel.
15. L’utilisation de l’endettement net permet de mettre en évidence la situa-
tion nette (débitrice ou créditrice) de l’entreprise vis-à-vis des tiers hors cycle
d’exploitation. Endettement et placements financiers doivent être considérés
comme l’opposé l’un de l’autre. Le niveau d’endettement et de placement
constitue un choix de structure financière au même titre que la répartition des
ressources entre capitaux propres et dettes.
16. Trois facteurs agissent sur le niveau du BFR :
a) L’activité : pour un BFR positif, plus le niveau d’activité augmente,

plus le BFR augmente. Pour un BFR négatif, la relation est inversée.
b) La durée : le BFR augmente si la durée des actifs de BFR augmente ou
si la durée des passifs de BFR diminue.
c) Le taux de valeur ajoutée : Une activité à fort taux de valeur ajoutée
(VA/CA) et aussi génératrice de BFR.
17. Dans sa définition la plus large, la trésorerie est potentielle. Elle prend
en considération tout le potentiel de liquidité de l’entreprise, c’est-à-dire tout
ce qui peut être revendu rapidement et transformé en liquidité. Cette approche
est intéressante notamment lorsque l’entreprise cherche à mobiliser le
maximum de fonds pour financer une opération d’investissement à ne pas
manquer. Pour cela, elle est prête à liquider des immobilisations non utilisées
ou à brader des stocks non écoulés par exemple.
18.
Postes Bilan fonctionnel Bilan patrimonial
Charges à répartir Emplois stables Non-valeur

Subventions Ressources stables Capitaux propres (montant
d’investissement net)
Comptes courants Ressources stables DLMT (Impôt latent)
d’associés
CBC et soldes créditeurs Trésorerie – Passif Dettes à LMT
Fonds commercial Emplois stables DCT
Intérêts courus Ressources circulantes HE Non-valeur
sur emprunts DCT
19. Retraitement de l’écart de conversion :
SOLUTIONS
a) Il s’agit d’un écart de conversion actif (Perte de change latente) (aug-
mentation de dette).
b) Au moment de l’achat le compte fournisseurs d’immobilisations a été
crédité de 111 111 €.
À l’inventaire, ce compte est ajusté pour tenir compte de l’écart de
conversion et une provision pour risque de change est constituée. Le compte

fournisseur d’immobilisations apparaît au bilan comptable pour un montant de
115 385 € soit valeur d’origine (111 111 €) + écart de conversion actif (4 274 €)).
Dans le bilan patrimonial
Nous trouverons dans la rubrique « capitaux propres » :
Capitaux propres – Écart de conversion actif (4 274 : Non-valeur)
+ provision pour perte de change (Il ne s’agit pas d’une dette probable).
Dans le bilan fonctionnel
Nous trouverons la rubrique « ressources hors exploitation » :
Fournisseurs d’immobilisations (115 385) – Écart de conversion (4 274)

c) On constaterait un écart de conversion passif.
Dans le bilan fonctionnel, nous aurons dans la rubrique « capitaux propres » :
Capitaux propres + Écart de conversion passif (Il ne s’agit pas d’une dette exigible).
Dans le bilan fonctionnel
Dans la rubrique « Ressources hors exploitation » :
Fournisseurs d’immobilisations + écart de conversion passif.
20. Influence des opérations sur les différentes masses des bilans fonctionnels
et économiques.
FRNG BFR Trésorerie Actif Capitaux Endettement

économique propres
a) SI SI SI SI SI SI
b) SI SI SI A SI A
c) SI D A D SI SI
d) SI SI SI A A SI
e) SI SI SI A A SI
f) 1) SI SI SI SI A D
f) 2) A A SI D A SI
A : augmentation D : diminution SI : Sans influence
21. Retraitement du crédit-bail.

Valeur de l’équipement au bilan = (150 000 – 50 000) = 100 000
Annuité d’amortissement = 100 000 / 4 = 25 000
En N amortissements inscrits au bilan = (25 000  3 = 75 000)
VNC = (100 000 – 75 000) = 25 000
Bilan fonctionnel
Immobilisations 100 000 Capitaux propres 75 000
Dettes 25 000
22. Bilan patrimonial (en milliers d’euros)

Immobilisations nettes 4 651 176 Capitaux propres 4 296 159
Actif à CT 822 538 Dettes à long terme 520 533
Dettes à CT 657 022
Total actif 5 473 314 Total Passif 5 473 714

Immobilisations nettes = 5 287 108 – 635 932 (immobilisations financières à

moins d’un an) = 4 651 176
Actifs à CT = 186 606 + 635 932 = 822 538
Impôt latent sur provisions réglementées = 61 598    = 20 533
Capitaux propres = 4 525 687 – 20 533 (Impôt latent sur provisions régle-
mentées) – 4 599 (charges à répartir) – 1 929 (Prime de remboursement des
emprunts) – 202 467 (dividendes) = 4 296 159
Dettes à LT = 500 000 (fraction des dettes à plus d’un an) + 20 533 (impôt
latent) = 520 533
Dettes à CT = 454 555 (fractions des dettes à moins d’un an) + 202 467 (divi-
dendes) = 657 022
Fonds de roulement permanent
Capitaux permanents – Immobilisations nettes = (4 296 159 + 520 533)
– 4 651 176 = 165 516
Actif à court terme – Dettes à CT = 822 538 – 657 022 = 165 516
Actif net
Actifs réels – passifs réels = (actif immobilisé + actif à CT) – (Dettes à LT
+ Dettes à CT) = 5 473 314 – (520 533 + 657 022) = 4 296 159
Ou Capitaux propres – actifs fictifs = 4 296 159
23. Bilan fonctionnel horizontal de Zodiac
Emplois stables 745 380 Ressources durables 736 125
SOLUTIONS
Actif immobilisé brut 745 148 Capitaux propres 189 758
Crédit-bail 232 Amortissements pour 12 052
dépréciation 19
Provisions pour risques 534 296
Dettes financières
Fonds de roulement – 9 255
Créances 1 591 Dettes d’exploitation 5 008

Charges constatées d’avance 269
BFR d’exploitation – 3 148
Créances diverses 122 728 Dettes diverses 117
BFR hors exploitation 122 611
Disponibilités 16 282 Concours bancaires courants 145 000
Trésorerie –
128 718
Le bilan fonctionnel horizontal s’effectue avant répartition des bénéfices.

Crédit-bail : Valeur nette à ajouter aux immobilisations : 232 (valeur du bien

– valeur de l’option) – 139 (amortissements pratiqués) : (232 / 5)  3 = 93
Montant de l’emprunt en N = 93
Amortissement pour dépréciation : 11 513 + 139 = 12 052
Dettes financières = 679 203 – 145 000 (concours bancaires courants) + 93
(emprunt CB) = 534 296
Bilan économique
Actif économique 852 791 Capitaux investis 852 791
Actif immobilisé net 733 328 Capitaux propres* 189 758

BFR d’exploitation – 3 148 Provision pour risques et charges 19
BFR hors exploitation 122 611 Endettement net 663 014
* dont dividendes à verser : 29 524
Endettement net = Dettes financières – Trésorerie = 534 296 + 128 718

Actif immobilisé net = 733 235 + 93 (valeur nette du crédit-bail) = 733 328
Bilan pool de fonds
Emplois industriels 5 888 Fonds propres 189 777
Actif immobilisé 9 036 Fonds propres internes 179 233
BFRE – 3 148 Fonds propres externes 10 544
Emplois financiers 863 185 Dettes financières 679 296
Actifs financiers 846 903 Dettes financières stables 534 296
Disponibilités 16 282 Concours bancaires 145 000
Actif immobilisé = 1 679 + 7 264 + 93 (crédit-bail) = 9036

Actifs financiers = 724 292 + 122 611 (BFRHE car portant sur opérations
liées à des actifs financiers) = 846 903
3 Les tableaux
de flux
COURS
Le bilan permet d’évaluer un déséquilibre financier à un
moment donné mais ne fournit pas les éléments permettant d’en
expliquer l’évolution. C’est cette dynamique qu’introduit le tableau
de flux en retraçant les besoins financiers nés au cours d’une
période donnée et les moyens mis en œuvre pour les couvrir. Les
modèles de tableaux de flux sont nombreux mais ils peuvent être
regroupés en deux grandes catégories selon qu’ils mettent en évi-
dence la trésorerie potentielle (tableaux de flux de fonds) ou la tré-
sorerie effective d’une période (tableaux de flux de trésorerie).
Les flux sont des mouvements de biens, de services, de moyens de règlement

entre les agents économiques.
Un flux de fonds est la résultante d’une variation de stocks d’emplois ou de res-

sources.
Flux d’emplois = Augmentation d’un stock d’emplois ou diminution

d’un stock de ressources.
Flux de ressources = Augmentation d’un stock de ressources ou dimi-
nution d’un stock d’emplois.
Un flux de trésorerie est un mouvement de liquidités qui se traduit par une

augmentation ou une diminution du solde de trésorerie nette de l’entreprise.
Il est différent d’un flux comptable du moment que ce dernier prend en
compte des éléments sans incidence sur la trésorerie, comme les variations de
stocks et les délais de paiement des créances et des dettes d’exploitation.
Les tableaux de flux de fonds décrivent les flux d’emplois et de ressources au

cours d’une période. Ils recensent les nouveaux emplois et les nouvelles res-
sources, analysent les variations affectant le patrimoine, expliquent le passage
du bilan d’ouverture au bilan de clôture et définissent l’incidence des opéra-
tions de l’exercice sur la trésorerie.
Le tableau de financement est un tableau des emplois ressources qui explique

les variations du patrimoine de l’entreprise au cours d’un exercice ainsi que
l’évolution de l’équilibre financier fonctionnel :
 FRNG –  BFR =  T
Il est construit en deux parties.
La première partie du tableau aboutit à la variation du FRNG et
l’explique à partir des ressources et des emplois stables de l’exercice.
Emplois Ressources
Distributions mises Capacité d’autofinancement de

en paiement au cours l’exercice
de l’exercice
Acquisitions d’éléments Cessions ou réductions d’éléments de

de l’actif immobilisé l’actif immobilisé
– Immobilisations incorporelles – Immobilisations incorporelles
– Immobilisations corporelles – Immobilisations corporelles
– Immobilisations financières
Charges à répartir Cession ou réduction d’immobilisations

sur plusieurs exercices financières
Réduction des capitaux propres Augmentation des capitaux propres

– Augmentation de capital
– Augmentation des autres capitaux
propres
Remboursement de dettes financières Augmentation des dettes financières
Total des emplois Total des ressources
Variation du FRNG Variation du FRNG

(ressource nette) (emploi net)
La seconde partie présente l’utilisation de la variation du FRNG.
Variation du FRNG Besoin Dégagement Solde
Variation « Exploitation »
Variation des actifs d’exploitation :
Stocks et en cours
Avances et acomptes sur commandes
Créances clients et comptes rattachés
Variation des dettes d’exploitation :
Avances et acomptes reçus sur commandes
Dettes fournisseurs, comptes rattachés
COURS
et autres dettes d’exploitation
Totaux : Variation nette « Exploitation »
Variations « Hors exploitation »

Variation des autres débiteurs
Variation des autres créditeurs
Totaux B. Variation nette « Hors exploitation »
Total A + B
BFR ou dégagement net de l’exercice
Variations de « trésorerie »
Variations des disponibilités

Variations des concours bancaires courants
et soldes créditeurs de banque
Totaux
Totaux C. Variation nette « Trésorerie »
Variation du FRNG (total A + B + C°)

Emploi net ou Ressource nette
Bilans en valeurs brutes

Acquisitions d’immobilisations =  des immobilisations (en valeurs brutes)

+ Valeur brute du matériel cédé
Bilans en valeurs nettes
Acquisitions en N =  des valeurs nettes + VNC des éléments cédés
+ dotations aux amortissements en N
Emprunt en N = Emprunt N–1 + Nouveaux emprunts contractés en N –

Remboursements
Les intérêts courus

Ils doivent être retranchés des postes d’emprunt ou de prêt et pris en
compte dans les variations des autres débiteurs et autres créditeurs.
La correction intervient dans la détermination :
– des acquisitions, cessions ou réductions d’immobilisations financières ;
– des augmentations et diminutions des dettes financières ;
– des variations des débiteurs et créditeurs divers.
Les primes de remboursement des obligations
Dans le tableau de financement, il faut inscrire au titre des augmentations
de dettes financières, le montant à rembourser aux obligataires diminué de la
prime de remboursement.
Remboursement effectué en N =  de l’emprunt obligataire +
augmentation en N.
Seule est prise en compte la fraction appelée de l’augmentation de capital en

numéraire. Elle est augmentée, le cas échéant, de la prime d’émission.
Augmentation de capital =  du compte capital +  du compte «
prime d’émission » – capital souscrit non appelé – réserves incorporées au
capital.
Dividendes = Résultat N–1 +  de réserves
Les tableaux de flux de trésorerie regroupent les encaissements et les décaisse-

ments liés aux activités courantes de l’entreprise, à ses investissements et à son
financement. Ils ont pour objectif principal d’expliquer la variation de la tré-
sorerie au cours d’une période donnée afin de permettre d’évaluer la solvabilité
de l’entreprise.
• Flux de trésorerie potentiels : CAF ou EBE.

• Flux de trésorerie effectifs :
Excédent de trésorerie d’exploitation : flux dégagé par l’activité courante.
C’est la différence entre les recettes perçues et les dépenses de consommation
courante.
ETE = EBE – BRE
Le tableau de flux de l’OEC est un tableau explicatif de la variation de tréso-

rerie. Il analyse les flux de trésorerie liés aux opérations en se référant aux trois
fonctions activité, investissement, financement.
Deux modèles de présentation du tableau sont proposés : l’un à partir du
résultat net, l’autre à partir du résultat d’exploitation.
(Méthode indirecte) Exercice N
COURS
FLUX DE TRÉSORERIE LIÉ À L ’ACTIVITÉ (OPTION 1)
Résultat net
• Élimination des éléments sans incidence sur la trésorerie
ou non liés à l’exploitation
+ Amortissements et provisions (dotations nettes des reprises)
– Plus values de cession nettes d’impôt
– Quote-part de subventions d’investissement virée au résultat
– Augmentation des frais d’établissement
– Transferts de charges au compte de charges à répartir
= Marge brute d’autofinancement
• Incidence de la variation des décalages de trésorerie
sur les opérations d’exploitation
– Variation du BFR lié à l’activité
A. Flux net de trésorerie généré par l’activité
FLUX DE TRÉSORERIE LIÉ AUX OPÉRATIONS D’INVESTISSEMENT

– Cessions d’immobilisations nettes d’impôt
– Acquisitions d’immobilisations
sur les opérations de financement
+ Variation des dettes sur immobilisations
B. Flux net de Trésorerie lié aux opérations d’investissement
FLUX DE TRÉSORERIE LIÉ AUX OPÉRATIONS DE FINANCEMENT

Augmentation de capital
+ Émission d’emprunts
+ Subventions d’investissement reçues
– Remboursement de dettes financières
– Dividendes versés aux actionnaires
sur les opérations de financement
– Variation du capital souscrit et non appelé

– Variation du capital souscrit appelé et non versé
C. Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement
VARIATION DE TRÉSORERIE (A + B + C)
Trésorerie à l’ouverture (D)
Trésorerie à la clôture (A + B + C + D)
FLUX DE TRÉSORERIE LIÉ À L ’ACTIVITÉ (OPTION 2)

(Méthode indirecte) Exercice N
Résultat d’exploitation
• Élimination des charges et des produits sans incidence
sur la trésorerie
+ Amortissements et provisions
= Résultat brut d’exploitation
– Variation du BFRE
= Flux net de trésorerie d’exploitation
Autres encaissements ou décaissements liés à l’activité
± Produits et frais financiers
± Produits et charges exceptionnels
– Autres (IS, participation, augmentation des frais d’établissement
Flux net de trésorerie lié à l’activité
Le flux net de trésorerie lié à l’activité est calculé de manière indirecte. Il

informe sur la capacité de l’entreprise à assurer le remboursement de ses emprunts,
ses investissements, et le paiement des dividendes avec ses ressources propres.
Le flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement indique
les sommes affectées au renouvellement et au développement de l’activité.
Le flux net de trésorerie lié aux financements met en évidence les
sources de financement et les décaissements y afférents.
(Méthode directe) Exercice N
ACTIVITÉ
Chiffre d’affaires HT et autres produits d’exploitation

– Variation Clients et autres créances d’exploitation
= Encaissements sur produits d’exploitation (a)
Achats et autres charges d’exploitation
– Variation fournisseurs et autres dettes d’exploitation
= Décaissements sur charges d’exploitation (b)
= Flux de trésorerie d’exploitation (a – b)
+ Flux liés aux opérations hors exploitation

– Charges d’intérêt
– Impôts sur les bénéfices décaissés
– Participation des salariés
– Distribution mise en paiement
A : FLUX DE TRÉSORERIE INTERNE
Investissement
Investissement hors production immobilisée

+ Acquisition de participations et autres titres immobilisés
+ Variation des autres titres immobilisés hors charges à répartir
– Subventions d’investissement reçues
– Variation de dettes sur immobilisations
– Variation de dettes sur immobilisations
– Cessions d’immobilisations
(Méthode directe) Exercice N
I : FLUX LIÉ À L’INVESTISSEMENT
FINANCEMENT
Augmentation ou réduction de capital

– Variation des créances sur capital appelé non versé
= Flux lié au capital (c)
Nouveaux emprunts (dont crédit-bail)

– Remboursement d’emprunts
COURS
= Variation des emprunts (d)
Variation des crédits bancaires courants
+ Variation des créances cédées non échues
= Variation de trésorerie passif (e)
F : FLUX LIÉ AU FINANCEMENT (c + d + e)
Variation de trésorerie actif
Variation des disponibilités

+ Variation des valeurs mobilières de placement
= VARIATION DE LA TRÉSORERIE ACTIF (A – I + F)

1 Le tableau de financement du PCG est :

■
a) un tableau de flux Å Å
b) un tableau d’emplois-ressources Å Å
c) un tableau de variation d’encaisse Å Å
2 L’Excédent de Trésorerie d’Exploitation est égal à :
■
a) l’EBE diminué du BFRE Å Å

b) l’EBE diminué de la variation du BFRE Å Å
c) la CAF diminuée du BFR Å Å
d) la différence entre les produits d’exploitation encaissés
et les charges d’exploitation décaissées. Å Å
3 Le tableau de flux de l’OEC est centré sur :

■
a) la capacité d’autofinancement Å Å
b) le flux de trésorerie disponible Å Å
c) le flux de trésorerie interne Å Å
d) la variation du FRNG Å Å
4 Une augmentation du poste client représente :
■
a) un dégagement Å Å
b) un besoin Å Å
c) un flux de trésorerie négatif Å Å
d) un flux de trésorerie positif Å Å
5 Le tableau de flux de trésorerie permet :
■
a) de signaler l’effet ciseau Å Å

b) de mettre en évidence l’équilibre fonctionnel Å Å
c) de prévenir le risque de cessation de paiement Å Å
d) de montrer les transformations du patrimoine au cours
de l’exercice Å Å
6 Le flux de trésorerie d’exploitation est un indicateur :

■
a) objectif Å Å
b) sensible aux variations d’activité Å Å
c) stable Å Å
7 La variation des stocks a une incidence sur la trésorerie.
■
Å Å
8 Dans le tableau de flux de la CDB, sont inclus dans le
■
flux d’investissement :
a) les subventions d’investissement Å Å
b) le crédit-bail Å Å
c) la production immobilisée Å Å
d) les produits des investissements financiers Å Å
EXERCICES
9* Quels sont les avantages de la méthode directe préconisée par les analystes
■
financiers de la CDB ?
10*** Quelles sont les logiques financières qui sous-tendent les différents
■
tableaux de flux ? (PCG, Pool de fonds, OEC)

11* Qu’est ce qui différencie les tableaux de flux de trésorerie du tableau de
■
financement du PCG ?
12** Quelles sont les principales différences entre le tableau de flux CDB et
■
le tableau OEC ?
13 Commentez le tableau des flux de trésorerie consolidés de la société cotée

■
BOURBON pour les années N-1 et N et mettez en évidence les faits ayant
marqué les flux de ces deux années et leur évolution.
N N-1
CAF 219 709 219 564
– Variation du BFR – 11 776 7 496
FTE 207 933 227 060
Acquisition de sociétés – 20 318 – 7 626
Cessions de sociétés 222 375
Autres variations de périmètre – 64 081
Acquisition d’immobilisations incorporelles etcorporelles – 466 257 – 358 538
Cessions d’immobilisations incorporelles etcorporelles 169 971 3 524
Acquisition d’immobilisations financières – 66 – 3 724
Cessions d’immobilisations financières 9 465 276
Variation des prêts consentis – 29 160 33 791
FTI – 336 365 – 174 003
Augmentation de capital 5 461 2 620
Remboursement de capital – 445 – 3 469
Cession / acquisitions nette d’actions propres – 269 321
Émission d’emprunts 397 585 475 824
Remboursement d’emprunts – 292 047 – 44 3268
Dividendes payes actionnaires – 26 615 – 14 931
FTF 83 670 17 097
Incidences des variations de change – 13 332 5 381
Variation de trésorerie – 58 094 75 535
Trésorerie initiale 83 603 8 068
Trésorerie finale 25 509 83 603
14** La société SORICAR a mis au point un nouveau produit. Pour assurer

■
le financement de ce projet, elle a contracté un emprunt auprès d’une banque

en N. On vous communique les bilans des exercices N–1 et N et des informa-
tions complémentaires.
a) Bilans avant répartition (en valeurs nettes).
Actif N–1 N Passif N–1 N
Immobilisations Capital 10 000 10 000
Incorporelles 180 (1) Réserves 75 135
Corporelles 14 040 21 982 Report à nouveau 212 437
Financières 1 656 (2) 1 252 Résultat 285 – 409
Stocks 1 720 2 180 Provision pour risques 305
Créances clients 520 2 454 Dettes auprès des éta-
blissements de crédit 5 663 15 259
Disponibilités 183 447 Fournisseurs 2 050 2 548
Charges constatées Produits constatés
d’avance 18 12 d’avance 32 52
Total actif 18 317 28 327 Total passif 18 317 28 327
(1) 180 : Il s’agit d’un brevet (N–1), non amortis en (N–1) et cédé en (N) au prix d’acquisition.
(2) Sur les 1656, une somme de 500 sera remboursée au cours de l’exercice N.
CAF 219 709 219 564

– Variation du BFR – 11 776 7 496
Acquisition de sociétés – 20 318 – 7 626

Cessions de sociétés 222 375
Autres variations de périmètre – 64 081
Acquisition d’immobilisations incorporelles etcorporelles – 466 257 – 358 538
Cessions d’immobilisations incorporelles etcorporelles 169 971 3 524
Acquisition d’immobilisations financières – 66 – 3 724
Cessions d’immobilisations financières 9 465 276
Variation des prêts consentis – 29 160 33 791
Augmentation de capital 5 461 2 620

Remboursement de capital – 445 – 3 469
Cession / acquisitions nette d’actions propres – 269 321
Émission d’emprunts 397 585 475 824
Remboursement d’emprunts – 292 047 – 44 3268
Dividendes payes actionnaires – 26 615 – 14 931
Incidences des variations de change – 13 332 5 381
Trésorerie initiale 83 603 8 068
14** La société SORICAR a mis au point un nouveau produit. Pour assurer

■
le financement de ce projet, elle a contracté un emprunt auprès d’une banque

en N. On vous communique les bilans des exercices N–1 et N et des informa-
tions complémentaires.
a) Bilans avant répartition (en valeurs nettes).
Immobilisations Capital 10 000 10 000

Incorporelles 180 (1) Réserves 75 135
Corporelles 14 040 21 982 Report à nouveau 212 437
Financières 1 656 (2) 1 252 Résultat 285 – 409
Stocks 1 720 2 180 Provision pour risques 305
Créances clients 520 2 454 Dettes auprès des éta-
blissements de crédit 5 663 15 259
Disponibilités 183 447 Fournisseurs 2 050 2 548
Charges constatées Produits constatés
d’avance 18 12 d’avance 32 52
Total actif 18 317 28 327 Total passif 18 317 28 327
(1) 180 : Il s’agit d’un brevet (N–1), non amortis en (N–1) et cédé en (N) au prix d’acquisition.
(2) Sur les 1656, une somme de 500 sera remboursée au cours de l’exercice N.
b) Répartition du bénéfice de (N–1)

285 : 60 : réserves
0 : dividende
225 : report à nouveau
c) Dotation de l’exercice (N) aux :
Amortissements sur immobilisations = 2 643
Provisions (pour risques et charges) = 305
Nota : Il n’y a pas eu de dotations aux provisions en (N–1)
d) Cession d’immobilisations corporelles
Année N 1 850 925 925 650
e) Il y a eu une acquisition d’immobilisations corporelles (à déterminer).

f) Les charges et les produits constatés d’avance inscrits au bilan sont liés à
EXERCICES
l’exploitation.
g) Il n’y a pas eu de remboursement d’emprunt en N.
Présenter le tableau de financement de l’exercice (N) (modèle PCG).
15** La société NAIROVA fabrique et vend des composants pour l’industrie
■
de haute technologie. Elle doit faire face à la concurrence des pays asiatiques
pour de nombreux produits. Elle vous fournit ses comptes et vous demande
d’établir le tableau de flux de trésorerie selon le modèle de l’OEC.
BILANS AU 31 DÉCEMBRE (en K€)
Immobilisations incorporelles 0,0 0,0 0,0

Immobilisations corporelles 5 947,2 6 993,6 9 439,2
– Amortissement – 3 494,4 – 392,4 – 4 399,2
Immobilisations financières (1) 67,2 79,2 132,0
2 520 3 148,8 5 172
Stocks en cours (1)

Matières premières 374,4 645,6 801,6
En-cours 410,4 93,6 36,0
Produits finis 45,6 244,8 655,2
Créances d’exploitation (1)
Créances clients et comptes rattachés 1 785,6 1 948,8 717,6
Autres (TVA déductible) 86,4 76,8 328,8
Disponibilités 55,2 259,2 120,0
2 757,6 3 268,8 2 659,2
5 277,6 6 417,6 7 831,2
(1) Aucune provision.
Capital 624,0 1 080,0 1 080,0

Réserves 88,8 88,8 139,2
Report à nouveau – 129,6
Résultat de l’exercice – 129,6 180,0 – 633,6
Provisions réglementées 158,4 261,6 261,6
741,6 1 480,8 847,2
Provisions pour risques et charges 0 0 0
0 0 0
Emprunts et dettes auprès des établissements (1) 1 226,4 1 077,6 2 860,8
Emprunts et dettes financières divers 1 677,6 1 946,4 2 186,4
Dettes fournisseurs et comptes rattachés 789,6 856,8 1 044,0
Dettes fiscales et sociales 842,4 1 056,0 892,8
4 536 4 936,8 6 984
5 277,6 6 417,6 7 831,2
(1) dont cbc et Scb 163,2 192,0 777,6
remboursement d’emprunt 0 177,6 0
COMPTE DE RÉSULTAT DE L’EXERCICE (en k€)
Production vendue 6 751,2 7 881,6 6 626,4

Production stockée – 391,2 – 117,6 352,8
Production immobilisée 0,0 0,0 0,0
6 360,0 7 764,0 6 979,2
Achats de matières premières 2 376,0 3 045,6 2 198,4
Variation de stocks 4,8 – 271,2 – 156,0
Autres achats et charges externes 458,4 590,4 645,6
Impôts, taxes 153,6 180,0 208,8
Charges de personnel 2 841,6 3 396,0 3 679,2
Dotation aux amortissements 424,8 429,6 475,2
6 259,2 7 370,4 7 051,2
RÉSULTAT D’EXPLOITATION
Intérêts et charges assimilées 309,6 288,0 619,2
RÉSULTAT FINANCIER
Produits exceptionnels sur opérations en capital
(produit des cessions d’immobilisations corporelles) 228,0 247,2 181,2
Charges exceptionnelles sur opérations en capital (1) 120,0 60,0 120,0
Dotations aux amortissements et aux provisions (2) 16,8 103,2 0,0
RÉSULTAT EXCEPTIONNEL
Impôts sur les bénéfices 12,0 9,6 3,6

BÉNÉFICE OU PERTE
(1)
Valeur brute des biens cédés 206,4 60,0 120,0
– Amortissement des biens cédés 86,4 – –
Valeur nette des biens cédés 120,0 60,0 120,0
(2) Provisions réglementées uniquement pour « amortissements dérogatoires ».
16 Vous disposez du compte de résultat et du bilan de la société ILETAO :

■
Achats de marchandises 42 096 Ventes de marchandises 65 001

Variation des stocks 1 239
de marchandises
Achats stockés 93 Produits financiers 15
d’approvisionnements
Services extérieurs 9 084
Impôts et taxes 636 Produits exceptionnels 33
EXERCICES
Charges de personnel 7 629
Dotations aux amortis- 2 712
sements et provisions
d’exploitation
Charges financières 693
Charges exceptionnelles 6
Participation des salariés aux 0
résultats
Impôts sur les bénéfices 0
Résultat net 861
Immobilisations incorporelles 0 0 0
Immobilisations corporelles 22 650 9 102 13 548

Immobilisations financières 0 0 0
Stocks 4 338 4 338

Créances d’exploitation 2 712 2 712
Disponibilités (1) 1 608 1 608
(1) 567 en N – 1
Capital 9 000
Report à nouveau – 4 440
Résultat de l’exercice 861
Provisions pour risques et charges 0

Total II 0
Emprunts auprès des établissements de crédit (2) 6 966
Autres emprunts et dettes finan-cières divers
Dettes fournisseurs 5 514
Dettes fiscales et sociales 1 305
(2) Dont concours bancaires courants : 36 (ils s’élevaient à 81 en N – 1)
Informations complémentaires :
En N – 1, les stocks de la société s’élevaient à 5577 k€, les créances
d’exploitation à 3 039 k€, les dettes fournisseurs à 7 083 k€ et les dettes fis-
cales et sociales à 1 449 k€.
À la fin de l’exercice N – 1, le compte Emprunt affichait un montant de
8 601 k€. En N, la société ILETAO a remboursé 2 820 k€.
Les intérêts courus sur les emprunts sont de 48 en N et étaient de 72
en N – 1.
En N – 1, les immobilisations corporelles en valeur nette s’élevaient à
15 510 k€ et le cumul des amortissements pratiqués par la société à 7 890 k€.
Cette même année, la société a cédé un matériel d’une valeur de 5 100 k €
amorti à hauteur de 1 500 k€.
Établir le tableau de financement de l’OEC.
1. a) b) Vrai. Le tableau de financement du PCG est un tableau de flux de

fonds. 2. b) d) Vrai. 3. b) Vrai. 4. b) c) Vrai. 5. a) c) Vrai. 6. a) b) Vrai.
La trésorerie est un indicateur objectif car elle n’est pas influencée ni par les
pratiques comptables (charges calculées et activation des charges) ni par
l’évaluation des stocks. C’est un indicateur volatil car il est soumis à des varia-
tions saisonnières. 7. Faux. La variation de stocks relatifs aux achats
n’entraîne pas de décaissement au cours de l’exercice et la production stockée
n’entraîne pas de décaissement au cours de l’exercice. 8. a) b) Vrai. La CDB
considère que les subventions d’investissement atténuent le coût de l’investis-
sement.
9. Avec la méthode directe, les encaissements et les décaissements sont mis
en évidence au niveau de chaque poste. Il est alors possible de mesurer l’effet
des décalages de paiement et mettre en évidence des responsabilités (politique
commerciale, politique d’approvisionnement…). Les calculs sont indépendants
des variations de stocks, de la production immobilisée et des charges à répartir.
10. Les différents tableaux de flux reposent sur des logiques financières diffé-
rentes :
• Tableau de financement du PCG : Logique de croissance/risque d’insolvabi-
lité. Il y a équilibre si on peut financer la croissance sans dégrader la trésorerie.
• Tableau pool de fonds : Logique croissance/rentabilité/risque. Une entreprise,
SOLUTIONS
en rythme de croisière et sur une longue période doit sécréter un flux net résul-
tant des actifs industriels positif. Le degré de dépendance de l’entreprise et sa
vulnérabilité dépendent à la fois du signe du flux de portefeuille d’actif, de la
position de l’entreprise dans son cycle de vie et de sa rentabilité.
• Le tableau OEC : Logique croissance/risque d’insolvabilité. Le flux de tréso-
rerie généré par l’activité représente la trésorerie disponible pour financer la
croissance de manière autonome.

11. Le tableau de trésorerie abandonne la notion d’affectation des ressources
aux emplois et ignore la notion de fonds de roulement.
Le tableau de financement du PCG explique les variations des postes du
bilan et par conséquent, l’évolution du patrimoine de l’entreprise.
12. Les principales différences sont les suivantes :
– Les flux liés à l’activité sont calculés selon la méthode directe par la CDB
et la méthode indirecte par l’OEC.
– La CDB neutralise les effets d’une comptabilité créative (la production

immobilisée est exclue du tableau, les charges à répartir sont incluses dans les
dépenses liées à l’activité, les transferts de charges n’apparaissent pas en pro-
duits encaissables).
– Le crédit-bail les EENE sont pris en compte et retraités par la CDB alors
qu’ils sont occultés par l’OEC.
– L’OEC fait une distinction entre ressources stables et ressources pré-
caires (les découverts sont considérés comme de la trésorerie lorsqu’ils sont
momentanés et comme du financement dans le cas contraire). La CDB présente
un pool de fonds (ressources – dettes) qui informe sur les arbitrages effectués
en fonction de la rentabilité et du risque des différentes ressources.
13. À partir des rubriques et des montants inscrits dans ce TAF, nous
pouvons comprendre qu’il s’agit d’un groupe qui réalise des opérations
d’acquisitions et de cessions de sociétés. Il a également une forte activité
d’investissement en immobilisations. Une partie de ces activités est réalisée à
l’étranger vu l’incidence des variations de change. Pour l’analyse, il est impor-
tant de souligner les faits suivants :
a) Les flux de trésorerie liés à l'activité sont positifs et très confortables
grâce à une CAF stable. La hausse du BFR en N dénote d’une augmentation
de l’activité. C'est une activité performante et génératrice de cash.
b) Les flux de trésorerie liés à l'activité couvrent les activités d'investisse-
ment totalement en N-1 et en grande partie en N. C'est essentiel pour une
activité nécessitant des investissements lourds.
c) L’entreprise poursuit une activité soutenue d’investissement en acqui-
sition de sociétés et d’immobilisations. C’est encore plus marquant en N sur
laquelle elle a également consenti des prêts, à ses filiales on peut l’imaginer.
Des cessions d’immobilisation et de sociétés viennent renforcer le financement
de ces investissements.
d) Pour compléter le financement de ses investissements, l’entreprise
procède régulièrement à l’émission d’emprunts nouveaux. Elle semble même
mettre l’accent sur le financement par dettes et sur le désendettement, ce qui
nous laisse penser à une activité de type LBO.
e) L’entreprise sollicite le concours de ses actionnaires et procède réguliè-
rement à des augmentations de capital. Ces derniers sont fidélisés grâce à une
distribution régulière et assez conséquente de dividendes.
f) La variation de trésorerie est positive en N-1, mais elle est négative en
N et nécessite des financements de trésorerie qu’elle peut trouver dans sa tréso-
rerie active existante.
14. Tableau de financement du PCG

Distributions mises en paiement 0 CAF 2 814
au cours de l’exercice
Acquisitions d’éléments de l’actif Cession d’élément de l’actif
immobilisé immobilisé
Immobilisations incorporelles 11 510 Immobilisations incorporelles 180
Immobilisations corporelles Immobilisations corporelles 650
Immobilisations financières 96 Cession ou réduction 500
d’immobilisations financières
Charges à répartir sur plusieurs
exercices
Réduction des capitaux propres Augmentation des capitaux 0
propres
Remboursement des dettes Augmentation des dettes 9 596
financières
Total des emplois stables Total des ressources stables
Variation du fonds de roulement
net global (ressource nette)
Stocks 460
Créances clients 1 934
Charges constatées d’avances 6
Fournisseurs 498
Produits constatés d’avance 20
SOLUTIONS
Total
Variation nette d’exploitation
Disponibilités 264
Variation de trésorerie – 264
Emploi net
CAF = – 409 (Résultat net) + 2.643 (dotations aux amortissements) + 305

(dotation aux provisions) + 925 (VNC) – 650 (Produit de cession) = 2 814
Acquisition d’immobilisations corporelles
Acquisition en N =  des immobilisations nettes + VNC des sorties +
Dotation en N
Acquisition en N = 7 942 + 925 + 2 643 = 11 510
Augmentation des immobilisations financières (Il n’y a pas de provi-
sions pour dépréciation)
Immobilisations financières en N = Immobilisations financières en N–1

+ Acquisition – remboursement
1 252 = 1 656 + Acquisition – 500
Acquisition = 96
15. Tableau de flux de trésorerie OEC
Calcul de la CAF
– 129,6 180,0 – 633,6

Dotation aux amortissements 424,8 429,6 475,2
Dotation aux provisions 16,8 103,2 0,0
– Produits de cession éléments d’actif – 228,0 – 247,2 – 181,2
VNC éléments d’actif cédés 120,0 60,0 120,0
Il n’y a pas de provisions pour dépréciation, la marge brute d’autofinance-

ment est donc égale à la CAF.
Calcul de la variation du BFR
Variations « exploitation »
 Stocks 153,6 – 508,8

 Clients 163,2 12 312,0
Autres – 9,6 – 252,0
Dettes
Fournisseurs – 67,2 187,2
Dettes fiscales et sociales – 213,6 – 163,2
Besoins de l’exercice en BFR – 26,4 494,4
Tableau de l’OEC (en k€)
OPÉRATIONS D’EXPLOITATION
CAF 525,6 – 219,6
– Variation du BFR (hors dettes sur immobilisations) – 26,4 – 494,4
= Flux de trésorerie provenant de l’exploitation (A)
OPÉRATIONS D’INVESTISSEMENT
Cessions d’immobilisations incorporelles et corporelles 247,2 181,2
+ Cessions d’immobilisations financières 0 0
– Acquisitions d’immobilisations incorporelles et corporelles 1 106,4 2 565,6
– Acquisitions d’immobilisations financières 12,0 52,8
+ Subventions d’investissement reçues 0 0

+ Variation des dettes sur immobilisations 0 0
= Flux de trésorerie affectés aux opérations d’investissement (B)
OPÉRATIONS DE FINANCEMENT
Augmentation de capital 456,0 0
– Dividendes versés
+ Emprunts souscrits 268,8 1 437,6
– Remboursements d’emprunts 177,6 0
= Flux de trésorerie provenant des opérations de financement (C)
VARIATION DE TRÉSORERIE (A + B + C) 175,2 – 724,8
– 108,0 67,2
Trésorerie à la clôture (A + B + C + D) 67,2 – 657,6
16.
a) Résultat d’exploitation = Produits d’exploitation – Charges d’exploi-
tation = 65 001 – 63 489 = 1 512
b) Variation du BFR = BFR N – BFR N1
BFR N = 4 338 + 2 712 – 5 514 – 1 305 = 231
BFR N – 1 = 5 577 + 3 039 – 7 083 – 1 449 = 84
 BFR = 147
c) Autres dettes liées à l’activité = variation des intérêts courus
= 72  48 = 24
SOLUTIONS
d) Acquisitions d’immobilisations
Il faut reconstituer la valeur brute des immobilisations en N1.
Amortissement en N1 = Cumul des amortissements pratiqués
jusqu’en N1 – amortissements des immobilisations cédées
Amortissements en N1 = 7 890 – 1 500 = 6 390
Immobilisations brutes en N1

= Immobilisations nettes + Amortissements pratiqués
Immobilisations brutes en N1 = (15 510+6 390) = 21 900
Immobilisations brutes en N = 22 650
 Immobilisations brutes = Acquisitions d’immobilisations
= 22 650 – 21 900 = 750
e) Emprunts
Emprunts en N = Emprunts en N1 +Augmentation des emprunts
– Remboursements
Emprunts = (Emprunts – Concours bancaires courants – intérêts courus)
Emprunts en N1 = (8 601 – 81 – 72) = 8 448
Emprunts en N = (6 966 – 36 – 48) = 6 882
6 882 = 8 448 + Augmentation des emprunts – 2 820
D’où augmentation des emprunts = 1 254
f) Trésorerie
Trésorerie = Disponibilités – Concours bancaires courants
En N = 1 608 – 36 = 1 572
En N1 = 567 – 81 = 486
 de trésorerie = 1 572 – 486 = 1 086
Résultat d’exploitation 1 512

Dotation aux amortissements et provisions 2 712
Résultat Brut d’Exploitation 4 224
– variation du besoin en fonds de roulement – 147
Autres encaissements et décaissements liés à l’activité

– frais financiers – 693
Produits financiers 15
Charges et produits exceptionnels liés à l’activité 27
– Autres dettes liées à l’activité – 24
Acquisition d’immobilisations – 750
Augmentation des dettes financières 1 254

– Remboursement d’emprunts – 2 820
Trésorerie d’ouverture 486

Trésorerie de clôture 1 572
4
COURS
L’analyse en valeur absolue des soldes de gestion donne une
première idée des performances économique et financière de
l’entreprise mais elle ne permet pas d’apprécier l’efficience et l’effi-
cacité dont celle-ci fait preuve dans l’utilisation de ses ressources
et la gestion de ses activités. Pour y parvenir, il convient de rappro-
cher les résultats, du chiffre d’affaires (ratios de profitabilité) et des
moyens mis en œuvre (ratios de rentabilité). Les mesures comp-
tables de rentabilité peuvent être complétées par des indicateurs
de performances boursières qui révèlent la création de valeur pour
les actionnaires.
Les notions de profitabilité et la rentabilité sont souvent confondues. La pro-

fitabilité est l’aptitude d’une entreprise à sécréter un certain niveau de résultat
ou revenu pour un chiffre d’affaires donné tandis que la rentabilité est l’apti-
tude à accroître la valeur des capitaux investis.
Elle s’analyse à partir des ratios de profitabilité et de rentabilité économiques.
EBE
Taux de marge brute d’exploitation = ---------- (Constitue une première
CA
mesure de la capacité bénéficiaire de l’entreprise indépendamment de sa poli-
tique financière ou fiscale et de ses choix en matière d’amortissement).
Taux de marge nette d’exploitation = RE ------- (Représente une mesure de

CA
la profitabilité des activités industrielles et commerciales indépendante de la
forme de la fonction de production).
C’est la rentabilité des moyens mis en œuvre.

EBE
Taux de rentabilité économique brute = -----------------------------------------------------
Actif économique (AE)
Avec AE = Immobilisations + BFR.
Le taux de rentabilité économique se décompose en inducteurs de
rentabilité :
EBE EBE CA
---------- = ----------  -------
AE CA AE
Le premier ratio est le taux de profitabilité économique nette (niveau de
profitabilité d’un euro de CA) et le second le taux de rotation des capitaux
investis (CA induit par un euro d’actif économique).
Résultat économique (RE)
Taux de rentabilité économique nette =
-------------------------------------------------------------
AE
Avec RE = résultat d’exploitation net d’impôt.
RE RE CA
------- = -------  -------
AE CA AE
Elle est analysée au travers de la profitabilité et de la rentabilité financières.
Résultat courant (Mesure l’aptitude

Taux de profitabilité financière = --------------------------------------
CA
de l’entreprise à dégager un résultat compte tenu de ses choix de financements.)
Ou Résultat Net (Ce ratio tient compte de l’incidence des opérations excep-
-----------------------------
CA
tionnelles).
C’est la rentabilité des capitaux apportés par les seuls actionnaires.

Résultat courant Résultat Net
Taux de rentabilité financière = -------------------------------------- ou -----------------------------
CP CP
(Mesure l’efficience de l’entreprise dans l’utilisation des ressources apportées
par les actionnaires).
Le taux de rentabilité financière peut être décomposé comme suit :

RN CA
= -------- -------
Rf
CA CP
RN  -------
= -------- CA  -------
AE
ou R f .
CA AE CP
Le taux de rentabilité dépend :
– du taux de marge nette : (mesure de l’efficacité commerciale de l’entreprise) ;
– du taux de rotation des actifs (mesure de l’efficacité productive) ;
COURS
– de la structure financière.
Cette influence est appréciée à l’aide de trois indicateurs de performance qui

ont chacun une contrepartie sous forme de risque.
L’analyse du point mort repose sur la distinction entre les coûts fixes et les coûts
variables. Les coûts fixes correspondent à un niveau donné de capacité de pro-
duction tandis que les charges variables évoluent avec le niveau de l’activité.
Le seuil de rentabilité ou point mort représente le chiffre d’affaires pour
lequel l’entreprise ne dégage ni bénéfice, ni perte.
Seuil de rentabilité (SR) = Coût fixes (CF)
----------------------------------------------------------------------------
taux de marge sur coûts variables
Marge sur coûts variables
où le taux de marge sur coûts ----------------------------------------------------------
variables =
CA
Le levier d’exploitation mesure la sensibilité du résultat d’exploitation à une

variation du niveau d’activité. Il est exprimé par l’élasticité du résultat
d’exploitation par rapport au chiffre d’affaires.
R
Levier d’exploitation (le) = R - ou encore levier d’exploitation = CA -
--------
---------- -------------------
CA CA – SR
-----------
CA
L’effet de levier mesure l’incidence de l’endettement sur la rentabilité finan-

cière de l’entreprise.
= -------- = RAE – FF 1 – 
Rf RN ----------------------------------------
CP CP
Si on pose :
RAE ,
Re = -----------
AE
 = taux d’imposition des bénéfices,
i = taux d’intérêt  (1 – ) = Coût des dettes financières nettes d’impôt
R  AE – i  D R CP + D – iD
R f = ----------------------------------------------
e
= ----------------------------------------
e
CP CP
D
R = R + R – i  ------
f e e
CP
Lorsque (Re  i), la rentabilité financière Rf s’améliore d’autant plus que
le taux d’endettement augmente. Il y a un effet de levier positif.
Lorsque (Re = i), il n’y a pas d’effet de levier. La rentabilité financière est
égale à la rentabilité économique après impôt quel que soit le taux d’endette-
ment.
Lorsque (Re  i), la rentabilité financière diminue à mesure que le taux
d’endettement augmente. L’effet de levier est négatif.
Certaines entreprises complètent l’analyse de la rentabilité réalisée à partir

des données comptables par le calcul d’indicateurs boursiers ou de mesures de
la création de valeur pour l’actionnaire.
pt – p t – 1 + D t
r = --------------------------------
Pt – 1
où pt – 1et pt : les cours au début et en fin d’année
Et Dt : le dividende perçu en t.
L’EVA ou valeur ajoutée économique mesure la performance interne de

l’entreprise. Elle correspond à l’enrichissement des actionnaires au-delà de la
rémunération qu’ils ont exigée.
EVA = R f – CMP AE
Une entreprise crée de la valeur si son EVA est positive.
price to book ratio

Capitalisation boursière
Le price to book ratio = ----------------------------------------------------------------------------------
Valeur comptable des fonds propres
Capitalisation boursière + Valeur de marché de la dette

------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
COURS
Actif économique (valeur comptable)
L’entreprise crée de la valeur si le ratio > 1.
La MVA ou valeur ajoutée de marché mesure la performance externe de l’entre-

prise. Elle représente la valeur actuelle des chroniques d’EVA futures antici-
pées par le marché.
MVA = (Capitalisation boursière + Valeur de marché de la dette)

– Actif économique
ou MVA = AE (Q – 1).
TD 1 sur les différentes lectures du compte de résultat

TD 5 sur les risques
TD 6 sur le coût du capital
1 Le bénéfice d’une entreprise est d’autant plus instable

■
que :
a) l’entreprise est proche de son point mort Å Å
b) les coûts fixes sont élevés Å Å
c) la marge sur coûts variable est élevée. Å Å
2 L’effet de levier est positif quand :
■
a) le taux de rentabilité économique > au taux de la dette Å Å

b) la société est soumise à l’impôt sur les bénéfices. Å Å
c) le taux d’endettement augmente Å Å
d) le taux de rentabilité économique > au taux de renta-
bilité financière Å Å
3 Le niveau du point mort dépend :

■
a) de la structure des coûts de l’entreprise Å Å

b) de la période d’analyse Å Å
c) du volume d’affaires Å Å
4 L’EVA est une mesure :
■
a) comptable de la création de valeur Å Å

b) boursière de la création de valeur Å Å
c) interne de la création de valeur Å Å
5 La mesure comptable de la rentabilité économique tend
■
à:
a) surestimer la rentabilité des entreprises en forte crois-
sance Å Å
b) sous-estimer la rentabilité des entreprises en forte
croissance Å Å
c) surestimer la rentabilité des entreprises anciennes Å Å
d) sous-estimer la rentabilité des entreprises anciennes Å Å
6 Un taux de rentabilité économique élevée peut résulter :

■
a) d’une marge élevée et d’une forte intensité capitalis-

tique Å Å
b) d’une marge élevée et d’une faible intensité capitalis-
tique Å Å
c) d’une marge faible et d’une forte intensité capitalis-
tique Å Å
d) d’une marge faible et d’une faible intensité capitalis-
tique Å Å
7 L’EVA est d’autant plus élevé que :

■
a) la rentabilité de l’actif économique est forte Å Å

b) la croissance de l’actif économique est faible Å Å
c) le coût du capital est élevé Å Å
d) le coût du capital est faible Å Å
EXERCICES
8 La MVA est une mesure :
■
a) de la valeur ajoutée cumulée Å Å

b) de performance externe Å Å
c) volatile Å Å
9 Les critères EVA et MVA sont toujours concordants.
■
Å Å
10* Quelles sont les limites des taux de rentabilité comptables ?

■
11* Une entreprise a-t-elle toujours intérêt à s’endetter ?

■
12* Quels sont les principaux inconvénients de l’EVA ?

■
13* La capitalisation boursière de la société CIMEX est supérieure à la

■
valeur comptable de ses capitaux propres. Que pensez-vous de la rentabilité de

cette société ?
14** Les sociétés Kaolin et Fusaïole sont dans le même secteur d’activité.
■
Les comptes de résultat simplifiés de ces deux sociétés vous sont communiqués.

Autres charges externes 1 200
Autres charges variables 1 000
Charges fixes 800
Résultat 500
Total 8 500 Total 8 500

Autres charges variables 1 000
Frais fixes (hors dotations 1 000
aux amortissements)
Dotation aux amortissements 2 000
Résultat 500
a) Calculer le point mort (ou seuil de rentabilité) pour ces deux sociétés.
b) Quelle est l’entreprise la plus sensible à une variation du chiffre d’affaires ?
c) Confirmer votre réponse en calculant le levier financier.
d) Vérifier les conséquences d’une baisse de 10 % du CA sur le résultat des
deux sociétés.
15* Vous trouverez ci-dessous le tableau des soldes intermédiaires de gestion
■
de la société Quick Restau spécialisée dans la restauration collective pour deux

années consécutives. Quel jugement portez-vous sur cette entreprise ?
Ventes de marchandises 6 769 260 7 327 391

Production Vendue de services 1 475 726 1 651 381
Ventes de marchandises 6 769 260 7 327 391

Achats de marchandises 3 119 879 3 464 597
Variation de stocks de marchandises 23 380 – 151 283
Production vendue 1 475 726 1 651 381
Achats de Mat. Premières & Appro. 109 786 137 216

Variation de stocks Mat. prem. & Appro 0 0
Autres achats et charges externes 703 663 824 486
Valeur Ajoutée
Impôts & Taxes 115 204 151 715

Salaires & Traitements (y c Intérim) 3 177 325 3 580 372
Charges sociales 911 935 987 207
Dotations aux amortissements/immobilisations 40 863 40 677

Dotations aux provisions/actif circulant 21 901 22 565
Autres Produits 109 670 119 453
Autres Charges 7 108 28 023
Intérêts & Charges Assimilées 43 146 66 166

Autres Produits financiers 0 41
EXERCICES
Produits exceptionnels 72 355 57 705
Charges exceptionnelles 1 018 1 469
Participation des salariés 32 360 0
Impôts sur les bénéfices 56 147 0
16*** Les dirigeants de société SIXUN souhaitent réaliser un projet et hési-

■
tent entre plusieurs modes de financement. Ils savent que leur choix condi-
tionnera leur structure financière et aura des incidences sur la rentabilité des
capitaux propres.
Plusieurs choix sont possibles :
1 : Financement intégral par capitaux propres.
2 : Financement : 2/3 par capitaux propres et 1/3 par un emprunt au taux
de 9 % remboursable in fine au bout de 4 ans.
Ils vous fournissent les informations suivantes :
– Le chiffre d’affaires est de 1 500 000 €.
– Le résultat d’exploitation de cette entreprise s’établit à 120 000 €.

– Le total de l’actif immobilisé est égal à 450 000 €.
– Le BFRE est égal à 90 J de CAHT.
– Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 33,33 %.
a) Calculer la rentabilité économique et la rentabilité financière dans chacune
des hypothèses.
b) Que se passera-t-il si l’endettement représente la moitié des capitaux
investis alors que le coût de la dette reste inchangé ?
c) Et si le taux d’intérêt passe à 16 %.
17 La société NOREVA a dégagé un résultat d’exploitation retraité de

■
600 000 € au cours de l’année N. Les capitaux engagés dans l’exploitation

s’élèvent à 4 500 000 € dont 3 000 000 € de fonds propres et 1 000 000 € de
dettes financières.
Le coût des fonds propres : 10 %.
Le coût des dettes : 6 %.
Taux de l’IS : 33 1/3.
Calculer l’EVA.
18 La société BLUEFLY est une agence de voyages spécialisée dans l’organi-
■
sation de circuits touristiques en Asie et en Amérique du Sud. On vous

communique ses comptes simplifiés.
Charges d’exploitation 10 221 627 Produits d’exploitation 10 344 020

Charges financières (1) 12 028 Produits financiers 41 010
Charges exceptionnelles 52 236 Produits exceptionnels 20 581
Participation des salariés 0
Impôts et taxes 53 401
Résultat net 66 319
Total 10 405 611 Total 10 405 611
(1) Dont 6 744 de charges d’intérêt
Actif Passif
Actif immobilisé net 164 604 Capitaux propres 210 686
Trésorerie 1 421 751 Dettes financières 63 437
BFR 1 312 232
Total 1 586 355 Total 1 586 355
a) Calculer la rentabilité économique. Pour ce faire, calculer au préalable

l’impôt théorique.
b) Décomposer la rentabilité économique en inducteurs de rentabilité.
c) Déterminer le coût de la dette financière.
d) Déterminer l’effet de levier.
e) Conclure.
1. a) b) Vrai. 2. a) Vrai. Il peut y avoir effet de levier même en l’absence

d’imposition. 3. a) b) Vrai. Le niveau du point mort n’est pas absolu. Il
diminue avec l’allongement de la période d’analyse. 4. c) Vrai. L’EVA est un
critère hybride à la fois comptable et financier. Élaboré à partir des données
comptables retraitées, il prend en compte l’exigence de rentabilité des inves-
tisseurs (CMP) mais ne dépend pas des mouvements du marché. 5. b) c) Vrai.
6. a) d) Vrai. 7. a) Vrai. 8. a) b) c) Vrai. 9. Faux. L’EVA est une mesure
ex post du surprofit réalisé sur le dernier exercice et la MVA dépend des anti-
cipations des investisseurs concernant les surprofits futurs.
10. Les taux de rentabilité comptables sont calculés à partir de données
comptables issues du bilan à la clôture de l’exercice et qui ne représentent pas
forcément les encours moyens tout au long de l’exercice. De plus, ils ne corres-
pondent pas à ce qu’exigent les actionnaires ou les créanciers. Ils ne prennent
pas en compte le risque et la valorisation.
11. Non. Elle n’a intérêt à s’endetter que si le taux de rentabilité économique
est supérieur à celui de la dette.
12. Le calcul de l’EVA est limité à une année et peut, par conséquent, faire
l’objet de manipulations comptables. L’EVA peut être mécaniquement
amélioré d’année en année en réduisant, par exemple, les investissements en
recherche et développement. C’est un indicateur à court terme qui a peu de
valeur à moyen terme.
SOLUTIONS
13. Cette société est très rentable. Le taux de rentabilité de ses capitaux
propres est supérieur à celui exigé des actionnaires.
14. Le seuil de rentabilité = Frais fixes/taux de marge sur coût variable
a) Taux de marge sur coût variable : MCV/CA
Chiffre d’affaires 8 500 8 500

Coûts variables 7 200 5 000
Marge sur coût variable 1 300 3 500
Charges fixes 800 3 000
Résultat d’exploitation 500 500
Taux de marge/CV 15,3 % 41,2 %
Seuil de rentabilité 5 229 7 281
b) C’est la société Fusaïole car elle est la plus proche de son point mort.
C’est également elle qui a les charges fixes les plus élevées.
c)
CA 8 500 8 500
CA-SR 3 271 1 219
Levier d’exploitation 2,59 6,97
Si le CA varie de 1 %, le résultat de la société Kaolin variera de 2,9 % et

le résultat de la Fusaïole variera de 6,9 %.
d)
Marge/CV (Kaolin) = 0,153  (8 500  0,9) = 1 170
Résultat = 1 170 – 800 = 370 soit une baisse de 26 %
Marge/CV (Fusaïole) = 0,412  (8 500  0,9) = 3 152
Résultat = 3 152 – 3 000 = 152 soit une baisse de 69 %
15. Le CA progresse de 9 %. La valeur ajoutée progresse en valeur absolue
mais reste relativement stable (en poids relatif) en raison de la forte augmen-
tation des charges externes (+ 17 %). La forte progression des charges de
personnel contribue à détériorer l’EBE. Cette entreprise est de moins en moins
en moins profitable et rentable.
Les frais financiers augmentent fortement ce qui entraîne une dégradation
du résultat courant avant impôt. Les produits exceptionnels permettent de
dégager un résultat net positif mais faible.
16. Le montant des capitaux investis= Actif économique = Actif immobilisé
+ BFRE.
a)
BFRE = 1 500 000  90/360 J = 375 000 €
CI = 450 000 € + 375 000 = 825 000 €
Hypothèse 1 :
Capitaux propres = 825 000 € (égalité du bilan économique)
Résultat de l’actif économique : Résultat d’exploitation après
IS = 120 000 €  66,66 % = 80 000 €
Rentabilité économique avant IS (Re) = 120 000 €/825 000 € = 14,5 %
Rentabilité économique (Re) = 80 000/825 000 € = 9,7 %
Rentabilité financière = (Rf) = RNet/CP = 80 000/825 000 = 7,27 %
Hypothèse 2 :
Actif économique = 825 000 €
Capitaux investis = 550 000 € (CP) + 275 000 € (dettes)
R Net = (120 000 – (275 000  9 %))  2/3 = 63 500 €
Rf = 63 500/550 000 € = 11,5 %
La rentabilité s’améliore du fait de l’endettement. Il y a un effet de levier
positif. L’entreprise a intérêt à s’endetter car le taux d’intérêt de la dette est
inférieur à sa rentabilité économique.
Mise en évidence de l’effet de levier :
Rf = Re  2/3 + (Re – id) (2/3)  D/CP
Rf = 9,7 % + (14,5 % – 9 %)  (2/3) 275 000/550 000 = 11,5 %
b) L’effet de levier sera amplifié.
c) En s’endettant, l’entreprise diminuera sa rentabilité financière (effet
massue).
17. Coût moyen pondéré du capital (CMP) = (0,10  3 000 000/4 500,00)
+ (0,06 (1 – 1/3) . 1 500 000 / 4 500 000) = 8 %.
EVA = 600 000  (1 – 1/3) – 4 500 000  0,08 = 40 000 €
Autre expression de l’EVA.
Ou Re = 400 000 / 4 500 000 = 8,88 %
EVA = (8,88 % – 8 %)  4 500 000 = 40 000 €
L’EVA est positif, la société crée de la valeur pour l’actionnaire.
18.
SOLUTIONS
a) 1. Calcul du taux d’imposition théorique
Taux d’imposition théorique = Impôt sur les bénéfices/Résultat avant impôt
Résultat avant impôt= Résultat Net + Impôt sur les bénéfices
Résultat avant impôt = 66 319 + 53 401 = 119 720
Taux théorique () = 53 401/119 720 = 44,60 %
2. Rentabilité économique
Résultat de l’actif économique :
REX = 122 393  (1 – ) = 67 807
Actif économique (AE) = 1 586 355
Rentabilité économique (Re) = 67 807/1 586 355 = 4,27 %
b) Les inducteurs de rentabilité
La marge économique après impôt = (REX  (1 – )/CA)
= 67 807/10 244 035 = 0,66 %
Chiffre d’affaires = Production vendue

Taux de rotation de l’actif économique = Chiffre d’affaires/AE
= 10 244 035/1 586 355 = 6,46
c) Coût net de l’endettement
Charges d’intérêt nettes d’impôt = 6 744  (1 – ) = 3 736
Dettes financières = 63 437
Coût de l’endettement = Charges d’intérêt nettes d’impôt/Dettes financières
Coût de l’endettement (i) = 3 736/63 437 = 5,89 %
d) L’effet de levier
Le levier financier : Dettes/Capitaux propres = 63 437/210 686 = 0,3
Effet de levier = (Re – i) x D/CP = (4,27 % – 5,89 %) x 0,3 = 4,87 %
e) Conclusion
Le taux de rentabilité financière est inférieur au coût de l’endettement. L’effet
de levier joue négativement. La rentabilité financière (RN/CP ou RC (1 –  ))
se dégrade quand la société s’endette.
5
COURS
La performance d’une entreprise ne peut s’apprécier qu’en
fonction du risque qu’elle supporte. De même, le risque accepté par
les investisseurs est fonction de la rentabilité attendue.
Le risque résulte du caractère aléatoire d’une variable c’est-
à-dire de l’incertitude sur les flux et les valeurs futurs. La mesure
classique du risque est l’écart-type qui exprime la dispersion de la
variable autour de la moyenne. Plus l’écart-type est grand, plus
grande est la dispersion, plus élevé est le risque. Mais d’autres
méthodes telles que l’étude de ratios ou de flux financiers peuvent
être utilisées.
Le risque d’exploitation c’est la possibilité qu’il existe un écart entre le résultat

d’exploitation réalisé et le résultat d’exploitation prévu. Il traduit l’incidence
des variations du CA HT sur le niveau du résultat d’exploitation et donc sur
la rentabilité économique.
Le risque d’exploitation peut être mesuré, en plus du levier d’exploitation,
à partir de la dispersion du résultat d’exploitation, de la probabilité que le seuil

de rentabilité d’exploitation ne soit pas atteint ou de la probabilité de ruine
c’est-à-dire la probabilité d’obtenir un résultat négatif.
Le risque financier correspond à la variation de la rentabilité financière impu-

table au seul endettement. Il est mesuré par le levier financier, l’écart-type de
la rentabilité additionnelle due à l’endettement et à la probabilité de ruine.
Le risque de faillite peut être étudié de façon statique à partir des bilans et de
façon dynamique à partir des tableaux de flux.
Cette analyse est fondée sur la lecture du bilan. Les outils de diagnostic diffè-
rent selon l’approche du bilan considérée.
Dans la conception patrimoniale, l’analyse du risque de faillite met en
correspondance les structures de l’actif et du passif. Elle est fondée sur le fonds
de roulement patrimonial, l’actif net, les ratios de liquidité et le ratio d’auto-
nomie financière.
L’entreprise doit maintenir un matelas de sécurité afin de tenir compte des
risques inhérents à son activité.
FR patrimonial > 0
Si le FR > 0 l’entreprise est présumée pouvoir faire face à ses engagements,
elle est supposée disposer d’une certaine aisance financière.
La valeur réelle des actifs doit être supérieure au total de l’endettement de
sorte que le ratio :
Actif net
--------------------  20 %
Passif
Les ratios de liquidité sont aussi utilisés pour mesurer le risque d’illiqui-
dité. Ils comparent la durée des actifs à celle des passifs. Trois ratios sont géné-
ralement calculés :
Le ratio de liquidité générale
Actif circulant (à moins d’un an)
--------------------------------------------------------------------------
Passif exigible à court terme
Le ratio de liquidité réduite
Actif circulant à moins d’un an
-----------------------------------------------------------------------
Le ratio de liquidité immédiate
Disponible et VMP
----------------------------------------------------------------
Le risque de faillite est supposé d’autant plus élevé que l’endettement est
important. Il est appréhendé à partir des ratios d’autonomie financière et de
capacité d’endettement.
Le ratio d’autonomie financière

Il permet de comparer le montant des dettes à long et moyen terme et
celui des capitaux propres. Ce ratio mesure le degré de dépendance de l’entre-
prise vis-à-vis des créanciers à long terme.
Dettes LMT
---------------------------------------  1
Capitaux propres
La capacité d’endettement
Capitaux propres
COURS
------------------------------------------------  0,5
Capitaux permanents
Dans la conception fonctionnelle, une entreprise est jugée vulnérable
dès lors que le FRNG ne couvre pas le BFRE et que la trésorerie est structu-
rellement négative. L’analyse de la rotation des composantes du BFRE doit
permettre de comprendre, en partie, les raisons de ce déséquilibre. Celle-ci
doit être complétée par l’étude de ratios de structure.
Les ratios de rotation
Rotation des stocks Stocks de marchandises

---------------------------------------------------------  360 j
de marchandises CAMV
Rotations des stocks Stocks de MP et MC

de matières premières ----------------------------------------------------------------  360 j
et consommables Achats de MP et MC (HT)
Rotation des stocks Stocks de produits finis

d’encours --------------------------------------------------------  360 j
et de produits finis Coût de production
Rotation des créances Créances clients + EENE – Avances et acomptes reçus

-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------  360 j
clients CA TTC
Rotation du crédit Dettes fournisseurs – Avances et acomptes versés

-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------  360 j
fournisseurs Achats de marchandises TTC
Dans une conception économique, le diagnostic du risque de faillite

s’effectue en liaison avec l’analyse de la stratégie de l’entreprise. Le risque de
faillite est d’autant plus élevé que le financement est assuré par l’endettement.
Il est estimé au moyen des ratios suivants :
Capitaux propres Capitaux propres
--------------------------------------- > 1 ou encore ---------------------------------------
Endettement Endettement net
Ces ratios mesurent l’indépendance financière de l’entreprise.
Dans le tableau de financement du PCG, l’évolution de la liquidité s’explique

par celle de la couverture du BFR par le FRNG. Si  FRNG >  BFR, la
tréso- rerie s’améliore. Dans le cas contraire, elle se dégrade.
L’évolution de la solvabilité est mesurée par le ratio :
Dettes financières
---------------------------------------- 3 ou 4
CAF
L’entreprise doit pouvoir rembourser ses dettes stables en utilisant la tota-

lité de la CAF de 3 ou 4 années.
Dans le tableau de flux de l’OEC, le risque de faillite est diagnostiqué à
partir du flux net de trésorerie lié à l’activité. Lorsque celui-ci est négatif,
l’entreprise est jugée vulnérable et en difficulté. Elle est dans l’incapacité de
rembourser ses emprunts, de payer des dividendes et procéder à de nouveaux
investissements sans faire appel à des sources de financement externes.
Dans le tableau de flux de la CDB, c’est le flux de trésorerie interne qui
constitue l’indicateur prédictif du risque de faillite. Si ce solde est négatif, la
pérennité de l’entreprise est compromise.
TD 2 : Les lectures financières du bilan

TD 3 : Les tableaux de flux
TD 4 : L’étude des performances
TD 7 : Risque et rentabilité
1 L’écart type du résultat d’exploitation permet de

■
comparer le risque de deux entreprises de tailles différentes. Å Å

2 Le ratio de rotation des créances clients est le suivant :
■
a) créances clients + EENE / Ventes HT  360 j Å Å

b) créances clients / Ventes TTC  360 j Å Å
c) créances clients + EENE – Avances et acomptes reçus
/ Ventes TTC  360 j Å Å
3 Le ratio actif net / passif doit être :

■
a) supérieur à 10 % Å Å
EXERCICES
b) supérieur à 20 % Å Å
c) inférieur à 10 % Å Å
4 Le meilleur indicateur de la liquidité est :

■
a) la trésorerie nette Å Å
b) le flux de trésorerie d’activité Å Å
c) le flux de trésorerie interne Å Å
5 Un ratio capitaux propres/endettement net < 1 est
■
toujours le signe de difficultés financières. Å Å

6 Parmi ces affirmations, laquelle ou (lesquelles) est (sont)
■
vraie(s) ?
a) le risque financier provient des variations de l’écart
entre la rentabilité des capitaux propres et celle des actifs Å Å
économiques
b) le risque financier est proportionnel au risque d’exploi-
tation et au taux d’endettement Å Å
c) il existe toujours un risque financier Å Å
7 Le ratio de liquidité réduite est le suivant :
■
a) disponibilités / passif du bilan Å Å

b) créances réalisables + disponibilités / DCT Å Å
c) disponibilités / DCT Å Å
8 Parmi ces affirmations, laquelle (ou lesquelles) est (sont)

■
vraie(s) ?
a) une entreprise fait faillite parce qu’elle est trop
endettée Å Å
b) l’endettement accroît le risque de faillite Å Å
c) l’endettement détériore la rentabilité économique Å Å
9* L’équilibre financier fonctionnel informe-t-il sur le risque de faillite ?

■
10* Quelles sont les limites des ratios de liquidité ?

■
11* Quels sont les principaux biais dont souffre le ratio de rotation des
■
créances clients ?
12** La société Ribotte réalise un chiffre d’affaires de 5 500 000 €. La marge

■
sur coût variable s’élève à 2 700 000 € et les charges fixes à 1 200 000 €.
a) Calculer le seuil de rentabilité.
b) Calculer le levier d’exploitation.
c) Le chiffre d’affaires suit une loi normale d’espérance 5 100 000 € et d’écart-
type 2 000 000 €. Calculer l’écart-type du résultat d’exploitation.
d) Calculer la probabilité de ruine.
13** La société Gamex vous fournit les informations suivantes :
■
Les capitaux investis dans l’exploitation représentent un montant de

6 000 000 € répartis de la manière suivante :
• Capitaux propres : 2 500 000 €.
• Endettement : 3 500 000 € au taux de 5 %.
• La société a réalisé un chiffre d’affaires de 1 000 000 €. Elle a dégagé un
résultat d’exploitation de 360 000 €. Celui-ci suit une loi normale d’espérance
mathématique 350 000 € et d’écart type 80 000 €.
a) Déterminer la rentabilité économique et la rentabilité financière.

b) Mettre en évidence l’effet de levier.
c) Dans l’hypothèse d’une baisse de la rentabilité économique de 2 %, quelle
est la baisse correspondante du taux de rentabilité financière.
d) Quelle est la partie imputable à l’endettement.
EXERCICES
1. Faux. Il n’est pas pertinent de comparer directement l’écart-type du

résultat de deux entreprises de tailles différentes. Il faut comparer les écarts
réduits pour chaque entreprise ( (REX) / E (REX). 2. c) Vrai. 3. b) Vrai.
4. c) Vrai. 5. Faux. Le niveau d’endettement ne peut s’apprécier que par
rapport à la capacité de l’entreprise à sécréter des flux de trésorerie importants.
6. a) et b) Vrai. Il n’y a pas de risque financier s’il n’y a pas d’endettement.
Dans ce cas, le risque total attaché à la rentabilité des capitaux propres est
constitué uniquement du risque d’exploitation. 7. b) Vrai. 8. b) Vrai. Une
entreprise fait faillite non pas parce qu’elle est trop endettée mais parce que sa
rentabilité économique est insuffisante. En revanche, l’endettement accroît le
risque de faillite.
9. Non. Une trésorerie nette négative signifie que l’équilibre financier n’est
pas respecté c’est-à-dire que le FRNG ne couvre pas le BFRE. Cela ne veut pas
dire que l’entreprise est insolvable ou risque d’être défaillante mais unique-
ment qu’elle a recours à des financements externes.
10. Le ratio de liquidité générale exprime le risque d’illiquidité à court
terme (à 1 an).
La confrontation des créances et des dettes à court terme ne donne qu’une
idée partielle de la liquidité. Elle ne tient pas compte des aléas dans les encais-
sements et les décaissements. Elle ignore aussi les décisions de gestion de tré-
sorerie qui peuvent conduire à un moment donné à recourir à des passifs de
trésorerie.
11. Le ratio de rotation des créances clients est calculé à partir du montant
des créances qui apparaît au bilan. Or, ce montant n’est pas toujours le même
tout au long de l’année lorsque l’activité est saisonnière. Si l’arrêté des comptes
de l’entreprise intervient à un moment de forte activité, ce ratio sera élevé, et
faible dans le cas contraire. De même, en retenant le montant des créances au
bilan, le délai de rotation des créances subit un biais positif si l’entreprise est
en expansion, et négatif dans le cas contraire. Par ailleurs, ce ratio souvent
calculé globalement n’a de sens que si la politique de crédit client est homo-
gène.
12. Société Ribotte
a) Le seuil de rentabilité
REX = Marge / CV – Charges fixes = 2 200 000 – 1 200 000 = 1 000 000
Taux de marge / CV = 2 200 000 / 5 500 000 = 0,4
Seuil de rentabilité = 1 200 000 / 0,4 = 3 000 000

b) Levier d’exploitation = 5 500 000 / 5 500 000 – 3 000 000) = 2,2
c) Écart-type du résultat
REX = 0,4  CA – Charges fixes
E (REX° = 0,4  E (CA) – Charges fixes
E (REX) = 0,4  5 100 000 – 1 200 000 = 840 000 €
 (REX) = 0,4   (CA) = 0,4  2 000 000 = 800 000 €
Le REX suit une loi normale, l’intervalle de confiance au seuil de 95 % est
de :
Le CA suit une loi normale. Il y a donc 95 % de chances que le REX soit
compris entre :
E (REX) – 2. (REX) ; E (REX) + 2. (REX) soit – 760 000 < REX
< 2 440 000
d) Probabilité de ruine
REX suit une loi normale N (840 000 ; 800 000)
La variable centrée réduite REX = 0 T = (0 – 840 000) / 800 000 = – 1,05
Probabilité que le REX soit négatif
P (REX < 0) = P (T < – 1,05)
1 – P (T < 0,5) = 14,6 %.
Il y a environ 15 % de chances que le résultat d’exploitation soit négatif.
Il y a environ 15 % de chances que le résultat d’exploitation soit négatif.
SOLUTIONS
13. Société Gamex
a) Rentabilité économique et rentabilité financière
Actif économique = 6 000 000 €
Capitaux propres = 2 500 000 €
Dettes : 3 500 000 €
Intérêts avant impôt = 5 %

Intérêts après Impôt = 3,33 %
RAE après IS = 2/3  360 000 = 240 000 €
Résultat courant après IS = 360 000 – (5 %  3 500 000)  2 mars
= 123 333 €
Taux de rentabilité économique avant IS = 360 000 / 6 000 000 = 6 %
Taux de rentabilité économique après IS = 240 000 / 6 000 000 = 4 %
Taux de rentabilité financière = 123 000 / 2 500 000 = 4,9 %
b) Effet de levier
Rf = 4 % + (4 % – 3,33 %)  (3 500 000 / 2 500 000) = 4,9 %
c) Effet d’une baisse de 2 %
 Rf =  Re  (1 + (D / CP)) (1 – )=2%  (1 + 1,4)  2/3 = 3,2 %
d) La partie imputable à l’endettement
E (REX) = 350 000
 (REX) = 80 000
E (Re) = E (RE) / 6 000 000 = 5,8 %
 (Re) =  (REX) / 6 000 000 = 1,3 %
Risque total  (Rf) =  (Re) (1 + D / CP) = 13,92 %
Risque financier =  (Rf) –  (Re) = 13,92 % – 5,8 % = 8,12 %
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By Mohammed IMIHI
6
COURS
Un euro aujourd’hui vaut plus qu’un euro dans un an. C’est là
l’essence des calculs financiers d’actualisation et de capitalisation.
En effet, un euro reçu aujourd’hui peut être placé pour donner au
bout d’un an le montant initial augmenté des intérêts, autrement
dit, un montant supérieur. Le taux d’intérêt est la clé de ce calcul. Il
se décompose en deux parties : une première composante, le taux
sans risque, rémunère le renoncement à une consommation immé-
diate, et une seconde composante, la prime de risque, rémunère le
risque inhérent à l’investissement. Le taux d’intérêt permet de cal-
culer des valeurs équivalentes entre elles à des dates différentes. Il
s’agit des valeurs futures et actuelles.
Les calculs financiers sont souvent illustrés par un axe du temps. Une période
est délimitée par deux dates. Ainsi, la période t, va de la date t – 1 à la date t.
Date 0 Date 1 … Date t – 1 Date t Date T

Période 1 Période t
La valeur future et la valeur actuelle à une date donnée sont calculées juste
après le versement du flux de cette date. Ce flux est ainsi inclus dans la valeur
future, mais pas dans la valeur actuelle.
Valeur future et valeur actuelle sont deux facettes d’une même réalité écono-
mique.
La valeur future est la valeur à une date ultérieure d’un flux actuel. Pour un
flux aujourd’hui de V0, la valeur future après T périodes au taux d’intérêt
périodique r est :
VT = V0  1 + r 
T
1 + r est appelé le coefficient de capitalisation.

T
Par exemple, en investissant 1 000 euros pendant deux ans à un taux

d’intérêt annuel de 10 %, la valeur future dans un an est de
V 1 = 1 000  1 + 10 % = 1 100 euros. La valeur future dans deux ans est
2
de V2 = 1 100  1 + 10 %= 1 000  1 + 10 % euros. Il en découle
que pour un taux annuel de 10 %, 1 000 euros aujourd’hui valent 1 100 euros
dans un an et 1 210 euros dans deux ans.
La valeur actuelle est la valeur d’aujourd’hui d’un flux futur. Pour un flux
VT qui interviendra après T périodes, la valeur actuelle au taux d’intérêt pério-
dique r s’écrit :
VT
V0 = ------------------ = VT  1 + r –T
1 + r
T
1 - = 1 + r–T est appelé le coefficient d’actualisation.
-----------------
1 + r
T
Par exemple, la valeur actuelle de 1 210 euros à recevoir dans deux ans si
le taux d’intérêt annuel est de 10 % est de : V0 = 1 210 - = 1 000
---------------------------
2
1 + 10 %
euros.
Valeur actuelle et valeur future se déduisent l’une de l’autre. Elles sont
liées par une équation qui fait également intervenir le taux d’intérêt et le
nombre de périodes. Connaissant trois des paramètres de cette équation, le
quatrième peut en être facilement déduit. Il faut en outre veiller à ce que le
taux d’intérêt et la période unitaire soient exprimés en unités de temps
comparables ; à une période annuelle sera associé un taux annuel, à une période
mensuelle sera associé un taux mensuel…
Les valeurs actuelles et futures présentées ci-dessus utilisent la méthode des

intérêts composés, c’est-à-dire que les intérêts produisent des intérêts. Avec la
méthode des intérêts simples, seul le principal produit des intérêts.
Ainsi, en intérêts simples, la valeur future de 1 000 euros investis pendant
COURS
deux ans au taux annuel de 10 % est de 1 200 euros :
V2 = 1 000 + 1 000  10 % + 1 000  10 % = 1 200 euros
La différence de 10 euros avec la valeur future en intérêts composés de
1 210 euros provient des intérêts composés obtenus en période 2 sur les inté-
rêts de la première période 100  10 % = 10 . De façon générale, la valeur
future dans T années calculée avec la méthode des intérêts simples est :
VT = V0 + T  V0  r
Une suite de flux est une série de flux se produisant à des intervalles réguliers.
La valeur future d’une suite de flux est égale à la somme des valeurs futures de
ces flux :
0 1 2 … T–1 T
F1 F2 … FT – 1
FT
FT – 1  1 + r
F2  1 + rT – 2
F1  1 + rT – 1

T–1 T–2 1
VT = F1  1 + r + F2  1 + r + … + FT – 1  1 + r + FT =
T
 Ft  1 + r
T –t
t=1
Dans le cas d’une suite de flux constants égaux à une somme a, et si le

premier flux intervient dans un an, la valeur future, après application de la for-
mule de la suite géométrique, est :
1 + r – 1
T
Vt = a  ---------------------------
r
La valeur actuelle d’une suite de flux est égale à la somme des valeurs actuelles
de ces flux :
0 1 2 … T
F1 F2 … FT
F11 + r–1
–2
F21 + r
…
–T
FT1 + r

F1 F2 2 T T T Ft t
V0 1 + r 1 + r 1 + r
F
1 + r+ ------------------ + … ------------------ =
= ---------------- -----------------
t=1
Dans le cas d’une suite de flux constants égaux à une somme a, et si le
premier flux intervient dans un an, la valeur actuelle, après application de la
formule de la suite géométrique, est :
–T
1 – 1 + r
V0 = a  ------------------------------
r
Si en plus l’horizon est infini, il s’agit alors d’une perpétuité de flux
constants égaux à a dont la valeur future est infinie et dont la valeur actuelle
est :
V0 = -a-
r
Une perpétuité dont les flux progressent à un taux de croissance
constant g à partir d’un flux initial en date 1 égal à F1, a une valeur actuelle
de :
F1
V0 = ----------
r–g
Appliqué à l’évaluation des actions, ce modèle est celui de Gordon-Sha-

piro. Le prix P0 d’une action est fonction du prochain dividende Div1, du taux
de croissance des dividendes futurs g et du taux de rentabilité exigé par les
actionnaires k qui sert alors de taux d’actualisation :
Div1
P0 = -----------
k–g
COURS
Le taux d’intérêt nominal1 est souvent un taux annuel. Il arrive cependant que
la période de calcul et de composition des intérêts soit différente de l’année
(elle lui est en général inférieure). Il est alors nécessaire de calculer un taux qui
soit cohérent avec cette périodicité. Le taux obtenu est un taux proportionnel.
Pour une composition des intérêts de m fois dans l’année, le taux proportionnel
im est déduit du taux nominal annuel i en divisant ce dernier par m :
im = i  m .
Avec cette périodicité des intérêts, la valeur future après T années est
donc :
VT = V0  1 + i  m m  T = V0  1 + imm  T
Ainsi, pour une composition mensuelle des intérêts, le taux mensuel pro-
portionnel à un taux annuel de 6 % est i12 = 6 %/12 = 0,5 % . La valeur
future après deux ans du placement
24
d’une somme initiale de 100 euros est
V2 = 100  1 + 0,5 % = 112,72 euros.
Étant donné la périodicité de composition des intérêts, le taux effectif
annuel de ce placement est différent du taux nominal. Il s’agit en fait du taux
annuel équivalent qui conduit à la même valeur future.
Deux taux sont dits équivalents lorsqu’ils conduisent à une même valeur
future après une même durée d’investissement. Le taux annuel ie équivalent à
un taux proportionnelm mensuel im se déduit de la relation suivante :
1 + ie = 1 + im


1
Le taux nominal est également appelé taux facial, taux du coupon ou encore taux apparent.
Par exemple, le taux annuel équivalent à un taux nominal de 6 % 12

composé mensuellement
12
est donné par : 1 + ie = 1 + 0,5 % . D’où
ie = 1 + 0,5 % – 1 = 6,17 %
Le taux annuel équivalent est également appelé le taux effectif annuel ou
encore le taux actuariel annuel. Il sert de base pour la comparaison de place-
ments (ou de prêts) ayant chacun une périodicité différente de composition des
intérêts.
Lorsqu’une somme E est empruntée pour une échéance T, l’emprunteur doit

payer périodiquement le service de sa dette, appelé annuité. Celle-ci regroupe
le remboursement du capital et les intérêts calculés au taux nominal i sur le
capital restant dû. Différents modes de remboursements existent. Pour les
illustrer, prenons l’exemple d’un emprunt de 1 000 euros sur 4 ans avec un
taux facial de 5 %.
Après inversion de la formule d’actualisation des flux constants vue précédem-

ment, l’annuité constante est donnée par :
Ei
a = -----------------------------
–T
1 – 1 + i
1 000  5 %
L’annuité de l’emprunt exemple ressort à a = ------------------------------
–4
= 282,01
1 – 1 + 5
1 1 000 50 232,01 282,01
2 767,99 38,40 243,61 282,01
3 524,38 26,22 255,79 282,01
4 268,58 13,43 268,58 282,01
Avec ce mode d’amortissement, l’emprunteur rembourse chaque année une

même proportion du capital emprunté. Le montant du remboursement annuel
constant est obtenu en divisant le montant total emprunté par la durée de vie
E.
totale de l’emprunt ---
T
Pour notre exemple, le remboursement annuel du capital s’élève à
1 000
------------- = 250 euros.
4
COURS
1 1 000 50 250 300
2 750 37,50 250 287,50
3 500 25,00 250 275
4 250 12,50 250 262,50
in fine
Le remboursement in fine implique un amortissement unique et total du
capital à l’échéance. Les intérêts sont payés périodiquement sur la totalité du
capital restant dû.
1 1 000 50 0 50
2 1 000 50 0 50
3 1 000 50 0 50
4 1 000 50 1 000 1 050
C’est un emprunt remboursé in fine sans aucun versement intermédiaire

d’intérêt. Les intérêts sont ainsi capitalisés jusqu’à la date d’échéance. Ils sont
déduits de la valeur future du capital emprunté : Intérêts = E  1 + i – E .
T
4
Pour l’exemple, les intérêts s’élèvent à 1 000  1 + 5 % – 1 000 =
216 euros.
1 1 000 0 0 0
2 1 000 0 0 0
3 1 000 0 0 0
4 1 000 216 1 000 1 216
La valeur nominale (VN) d’une obligation est la valeur qui sert de base au calcul
des intérêts au taux nominal i. Des primes peuvent être associées à un emprunt
obligataire ; une prime d’émission qui vient se déduire de la valeur nominale
pour former le prix d’émission (PE) et une prime de remboursement qui vient
s’ajouter à la valeur nominale pour former le prix de remboursement (PR).
PE = VN – prime d’émission
PR = VN + prime de remboursement
Le taux actuariel à l’émission se calcule comme un taux interne de ren-
tabilité. C’est le taux r vérifiant l’équation suivante qui égalise la somme des
encaissements à la somme des décaissements réalisés par le prêteur (hors
fiscalité) :
VN  i
 -----------------t + ------------------T
PE = T VR
t=1 1 + r 1 + r
Le taux actuariel est le taux de rentabilité pour le prêteur. L’émetteur, lui
supporte un coût après déduction de l’économie d’impôt réalisée sur le paie-
ment des intérêts.
Coût actuariel = taux actuariel  (1 – Taux d’impôt sur les bénéfices)
TD 8 : Le MEDAF et le taux de rentabilité exigé

TD 10 : Les décisions d’investissement
TD 12 : L’évaluation par les FTD
1 Pour actualiser une somme sur une période, il faut :

■
a) la diviser par le taux d’actualisation Å Å

b) la multiplier par le taux d’actualisation Å Å
c) la diviser par (1 + le taux d’actualisation) Å Å
d) la multiplier par (1 + le d’actualisation) Å Å
2 Pour capitaliser une somme sur une période, il faut :
■
a) la diviser par le taux d’actualisation Å Å

b) la multiplier par le taux d’actualisation Å Å
EXERCICES
c) la diviser par (1 + le taux d’actualisation) Å Å
d) la multiplier par (1 + le taux d’actualisation) Å Å
3 La méthode des taux simples est plutôt utilisée pour
■
calculer les intérêts :

a) sur des opérations financières d’une durée inférieure à
un an Å Å
b) sur des opérations financières d’une durée supérieure à
un an Å Å
4 La valeur actuelle d’une rente perpétuelle est égale à :

■
a) la valeur du flux perpétuel divisée par 1 + le taux

d’actualisation Å Å
b) la valeur du flux perpétuel divisée par le taux d’actua-
lisation Å Å
c) la valeur du flux perpétuel multiplié par le taux
d’actualisation Å Å
d) la valeur du flux perpétuel Å Å
5 La valeur future d’un flux actuel est d’autant plus
■
élevée que :
a) le taux d’intérêt est élevé Å Å
b) le coefficient de capitalisation est faible Å Å
c) le nombre de périodes de capitalisation est élevé Å Å
6 La valeur actuelle d’un flux futur est d’autant plus

■
élevée que :
a) le taux d’intérêt est élevé Å Å
b) le coefficient d’actualisation est élevé Å Å
c) le nombre de périodes d’actualisation est élevé Å Å
7 La capitalisation est l’inverse de l’actualisation
■
Å Å
8 Lorsque les intérêts sont payés en fin de période
■
ouvrant droit aux intérêts, il s’agit d’intérêts :

a) post-comptés Å Å
b) précomptés Å Å
9 Une obligation de nominal 100 à taux fixe, sur 2 ans, remboursable in fine,
■
a été émise au taux nominal de 4 %. Brutalement, juste après l’émission, le

taux d’obligations de même risque grimpe à 4,5 %. Quel est le nouveau cours
de l’obligation ? Justifiez.
a) 100 Å Å
b) 99 Å Å
c) 101 Å Å
d) aucune réponse ne convient Å Å
10* Dans quel cas le taux d’actualisation peut être égal au taux sans risque ?
■
11** Dans quel cas le taux d’actualisation est égal au taux sans risque ?
■
12* Dans quel cas le taux d’actualisation doit être différent du taux sans
■
risque ?
13*** Qu’est ce que le coefficient d’actualisation ? Quelle interprétation
■
financière lui donner ?

14* Quelle est la différence entre les intérêts précomptés et les intérêts post-
■
comptés ?
15* Vous disposez d’une somme de 6 000 euros que vous pouvez investir au
■
taux de 5 % par an pendant 10 ans.

Combien obtiendrez-vous à la fin de la période de 10 ans si les intérêts étaient
composés ?
Combien obtiendrez-vous à la fin de la période de 10 ans si les intérêts étaient
simples ?
Expliquer la différence entre les valeurs obtenues en (a) et (b).
16* Pour financer vos études, vos parents ont ouvert un compte d’épargne
■
voilà 15 ans. Le solde de ce compte est actuellement de 22 072,25 euros. Si le

compte était rémunéré à un taux de 7 %, quelle aura été la somme déposée
initialement par vos parents ?
17* Vous disposez de 2000 euros aujourd’hui que vous souhaitez investir
EXERCICES
■
afin de récupérer 2 500 euros dans 4 ans. Quel est le taux d’intérêt implicite ?
18* Vous souhaitez acheter au comptant une voiture qui coûte
■
15 000 euros, mais vous ne disposez actuellement que de 12 000 euros. Si

vous avez la possibilité d’investir à un taux de 8 %, combien d’années faut-il
attendre avant d’accumuler la somme nécessaire au financement de votre
achat ?
19* Vous avez déposé 3 000 euros sur un compte rémunéré à un taux annuel
■
de 5 %. Vous envisager d’épargner 2 000 euros à la fin de chacune des trois

prochaines années.
a) De quelle somme disposerez-vous dans trois ans ?
b) De quelle somme disposerez-vous dans quatre ans ?
20** Vous avez le choix entre deux comptes rémunérés. Le premier verse un
■
intérêt au taux de 5,35 % avec des intérêts composés quotidiennement, le

second promet un intérêt au taux de 5,40 % avec une composition semestrielle

des intérêts. Lequel choisiriez-vous ?
21** Vous envisagez l’achat d’un ordinateur qui coûte 1 500 euros. Le
■
vendeur vous propose un crédit sur deux ans au taux d’intérêt annuel de 12 %
composé mensuellement. Les versements s’effectueront par mensualité
constante.
a) Quelle est la valeur de vos versements mensuels ?
b) Quel est le taux effectif annuel de votre crédit ?
22** À compter du mois prochain, vous envisagez de placer 100 euros par
■
mois pendant les 20 prochaines années sur un compte rémunéré au taux de

6 % avec composition mensuelle des intérêts. De quelle somme disposerez-
vous dans 20 ans ?
23*** Un compte bancaire est rémunéré à un taux de 8 % avec une compo-
■
sition trimestrielle des intérêts. Vous souhaitez faire 25 versements mensuels

en fin de mois de telle sorte à accumuler 15 000 euros immédiatement après
le dernier versement. Quel est le montant de vos versements mensuels ?
Pour vous aider. Calculer le taux apparent qui sera utilisé dans la for-
mule de calcul de la valeur future d’une suite d’annuités constantes.
24*** Une entreprise connaissant certaines difficultés financières a
■
contracté un emprunt de 1 000 000 euros voici exactement deux ans à un taux
de 10 %. Le remboursement est défini comme une suite de 10 annuités
constantes.
a) Quel est le montant de l’annuité constante initiale ?
b) Présentez les trois premières lignes du tableau d’amortissement de
l’emprunt.
c) Les deux premières années, l’entreprise n’a pas pu honorer ses engagements
et n’a fait que deux versements de 150 000 euros chacun. Elle a réussi à
renégocier les conditions de sa dette auprès de la banque. Celle-ci consent à
lui accorder désormais (immédiatement après le second versement de
150 000 euros) un taux de 9 % et à échelonner les paiements sur les
12 années à venir. Quel est le montant de la nouvelle annuité constante ?
Pour vous aider. Calculez le montant restant dû après les deux premiers
versements effectués par l’entreprise.
25 Présenter le plan d’amortissement d’un emprunt de 25 000 euros à 5 %
■
sur 3 ans, sans omettre de calculer l’annuité constante.

1. c) Vrai. 2. d) Vrai. 3. a) Vrai. La méthode des intérêts simples est le plus

souvent utilisée pour de courtes périodes, celle des intérêts composés pour des
périodes plus longues. 4. b) Vrai. 5. a) Vrai. Plus le taux d’intérêt est élevé,
plus la rémunération du temps est forte. Mathématiquement, le taux d’intérêt
(1+) vient multiplier le flux actuel. Plus le multiple est élevé, plus le résultat
sera élevé. c) Vrai. La durée de capitalisation correspond à la durée de renon-
ciation à une consommation immédiate. Plus elle est longue, plus la rémuné-
ration qui est une compensation est élevée. Ce raisonnement est valable pour
les intérêts simples et composés. Mathématiquement, le nombre de périodes
vient en puissance du coefficient de capitalisation en intérêts composés et en
multiple du taux d’intérêt en intérêts simples. 6. b) Vrai. En effet, le coeffi-
cient d’actualisation vient multiplier le flux futur. Plus il est élevé et plus la
valeur actuelle est élevée. Le coefficient d’actualisation évolue en sens inverse
du taux d’intérêt et du nombre de périodes, toutes choses égales par ailleurs.
7. Vrai. En effet, valeur actuelle et valeur futures sont le reflet d’une même
réalité économique. 8. a) Vrai. 9. a) Vrai. Le calcul exact est le suivant :
P = 4/1,045 + 104/(1,045)2 = 99,06
10. En avenir certain, lorsque le flux futur à actualiser est connu avec certitude.
11. En l’absence de risque et d’inflation.
12. En avenir incertain, lorsque le flux futur à actualiser n’est pas connu avec
SOLUTIONS
certitude.
13. Le coefficient d’actualisation est le rapport 1 / (1 + r). Il est l’inverse du
coefficient de capitalisation. Il s’interprète comme le prix aujourd’hui (en t = 0)
d’une obligation zéro-coupon ayant une valeur nominale égale à 1 euro.
14. Les intérêts précomptés et les intérêts post-comptés accompagnent géné-
ralement la méthode des intérêts simples sur des opérations financières infé-
rieures à un an. Les intérêts précomptés sont payés terme à échoir c’est-à-dire
d’avance. Ils sont versés par l’emprunteur à la date à laquelle il reçoit les fonds
empruntés. Ils sont de fait déduits du montant emprunté. Les intérêts post-
comptés sont payés à terme échu. Ils sont versés par l’emprunteur avec le
remboursement à la date d’échéance de son emprunt.
15. a) Avec la méthode des intérêts composés, la valeur future de 6 000 euros
10
dans 10 ans au taux de 5 % est 6 000  1 + 5 % = 9 773,37 euros .
b) Avec la méthode des intérêts simples, la valeur future de 6 000 euros
dans 10 ans au taux de 5 % est 6 000 + 6 000  5 %  10 = 9 000 euros .
c) La composition des intérêts augmente la valeur de l’investissement dans

10 ans de 773,37 euros. Cette somme provient des intérêts obtenus chaque
période sur les intérêts accumulés lors des périodes précédentes.
16. Les parents ont investi une somme égale à la valeur actuelle de
22 072,25 euros :
22 072,25
--------------------------- = 8 000 euros
15
1 + 7 %
17. Pour calculer le taux d’intérêt, il faut le déduire de la formule de calcul
de la valeur future.
4
2 500 = 2 000  1 + r
Il en découle :
14
500 – 1 = 5,74 %
r = 2------------
 000
2
18. Pour calculer le nombre - de périodes, il faut le déduire de la formule de
calcul de la valeur future :
15 000 = 12 000  1 + 8 %
T
Il en découle :
ln1 500  1 200
T = ----------------------------------------- = 2,90 ans
ln1 + 8 %
3 2
19. a) V3 = 3 000  1 + 5 % + 2 000  1 + 5 % + 2 000
 1 + 5 % + 2 000 = 9 777,88 euros
b) V4 = V3  1 + 5 % = 10 266,77 euros
20. À première vue, le taux nominal du second compte est plus avantageux.
Cependant, la comparaison des taux nominaux n’est pas opportune. Afin de
comparer ces deux opportunités d’investissement, il convient de calculer le
taux actuariel annuel associé à chacune d’elles.
Le taux actuariel annuel associé au premier compte est le taux annuel équi-
valent à une composition quotidienne des intérêts à un taux facial annuel de
5,35 %
----------------
5,35 %, soit à un taux proportionnel journalier de
365 . C’est le taux ie1 tel que :
1 + ie1 =  5,35 % 365

----------------
 1 + 365 
 
D’où ie1 =  5,35 % 365 – 1 = 5,50 %
----------------
 1 + 365 

Le taux actuariel annuel associé au second compte est le taux annuel équi-
valent à une composition semestrielle des intérêts à un taux facial annuel de
5,40 %
----------------
5,40 %, soit à un taux proportionnel semestriel de . C’est le taux ie2 tel
2
que :
1 + ie2 =  5,40 % 2
----------------
1 + 2 
 

D’où ie2 =  5,40 % 365 – 1 = 5,47 %
----------------
1 + 2 

Il en ressort de ces taux actuariels que le premier compte est préférable au
second.
21. a) La valeur de la mensualité constante est obtenue en appliquant à la
formule de l’annuité constante un taux mensuel proportionnel de 12 %
------------ = 1 % .
12
Le nombre total de mensualités est T = 24 .
La mensualité constante est donc égale à :
1 500  1 % - = 70,61 euros.
a = -------------------------------------
–24
1 – 1 + 1 %
b) Le taux effectif annuel ie est le taux annuel équivalent à un taux annuel
de 12 % composé mensuellement.
1 + ie =  12 % 12
------------
 1 + 12 
SOLUTIONS
 
D’où ie =  12 % 12 –1 = 12,68 %
------------
1 + 12 
 
6% =
22. Le taux mensuel proportionnel est de --------- 0,5 %
12
Le nombre de mois est de 20  12 = 240
La valeur dans 20 ans du placement est obtenue en utilisant la formule de
la valeur future d’une suite d’annuités constantes. Elle est de :
240
 1 + 0,5 %  – 1
V20 = 100  ------------------------------------------- = 46 204,09 euros .
0 5
23. Pour trouver le montant du versement mensuel constant, il faut utiliser
la formule de calcul de la valeur future d’une suite d’annuités constantes. Cette
formule fait intervenir le taux apparent (nominal) qu’il convient ici de calculer.
Le montant de la nouvelle annuité constante est de :

895 000  9 %
a = -------------------------------------- .
–12
= 124 987,39 euros
1 – 1 + 9 %
25. L’annuité constante est obtenue par inversion de la formule d’évaluation :
250 000  5 %
a = -------------------------------------
–3
= 9 180,21
1 – 1 + 5 %
D’où le tableau d’amortissement de l’emprunt suivant :
1 25 000 1 250 7 930,21 9 180,21
2 17 069,79 853,49 8 326,72 9 180,21
3 8 743,06 437,15 8 743,06 9 180,21
SOLUTIONS
7
COURS
La rentabilité réalisée dans le passé peut être calculée à partir
d’un historique de données comme étant la somme d’un taux de
plus-value et d’un taux de rendement. Dans un univers certain, le
mode de calcul de la rentabilité future est identique à celui de la
rentabilité réalisée. En revanche, dans un univers risqué, seule une
rentabilité espérée peut être calculée. Quoi qu’il en soit, un inves-
tissement ne peut être entrepris que lorsqu’il promet une rentabilité
supérieure à celle exigée compte tenu de son risque. L’écart-type de
la rentabilité est la mesure statistique du risque, lequel se décompose
en un risque spécifique et un risque systématique. Le premier est
propre à chaque titre et le second est commun à l’ensemble du
marché, chaque titre réagissant avec sa propre sensibilité, son bêta.
La rentabilité est le rapport entre un revenu et les capitaux investis qui en sont
à l’origine. Elle mesure l’accroissement relatif de richesse entre deux dates. En
valeurs comptables, il est possible de calculer, comme présenté dans le TD 4, la
rentabilité économique et la rentabilité financière. En valeur de marché, la ren-
tabilité est calculée à partir de flux de revenus liés à un investissement donné.
Pour un horizon d’une période entre la date 0 et la date 1, la rentabilité réa-

lisée est :
V1 – V0 + F1 = ------------------
= ---------------------------- V1 – V0+ F
------
1
r1 -
V0 V0 V0
Taux de plus Taux de
rendement
où V0 est la valeur de l’investissement à la date 0, V1 sa valeur en fin de période

et F1 est le flux généré par cet investissement sur la période.
Ainsi, une action achetée 100 euros à la date 0 et qui à la date 1 verse un
dividende de 5 euros et vaut 102 euros, a une rentabilité sur cette période de
7 % ((102 – 100 + 5) / 100) pouvant être décomposée en une plus-value de
2 % et un rendement de 5 %.
Ce calcul de la rentabilité s’applique à des périodes passées ou encore à un
avenir certain où flux et valeurs futurs sont connus. En revanche, en avenir
incertain, il est nécessaire de calculer une rentabilité espérée.
À partir de données d’enquêtes, la rentabilité espérée est obtenue par le

calcul d’une espérance mathématique des rentabilités possibles dans chaque
état de nature.
n
Er =
 pi  r i
i=1
où pi est la probabilité de réaliser la rentabilité ri dans l’état de nature i.
Toutefois, la connaissance de la rentabilité espérée ne suffit pas à prendre
la décision d’investir. Il est indispensable de pouvoir la comparer à la renta-
bilité exigée compte tenu du risque pris dans cet investissement.
Pour chaque niveau de risque, il est possible de calculer un taux de rentabilité

exigé. Il s’agit de la rentabilité attendue sur d’autres projets de risque compa-
rable. La rentabilité exigée est donc un coût d’opportunité. La décision
d’investissement tient de la comparaison de la rentabilité espérée avec la ren-
tabilité exigée. Lorsque la rentabilité espérée sur un projet est supérieure à la
rentabilité exigée pour un niveau comparable de risque, alors le projet est
accepté. Sinon, le projet est refusé. Un investissement dans un projet risqué ne
créera de la valeur que si sa rentabilité espérée est supérieure à ce que les inves-
tisseurs pourraient attendre d’un investissement de même risque sur les mar-
chés financiers.
La mesure de la rentabilité exigée sera traitée plus en détail dans le TD
suivant (Le MEDAF et le taux de rentabilité exigé).
L’incertitude sur les flux et valeurs futurs est communément appelée risque. Les
divers risques auxquels une entreprise peut être exposée peuvent être classés en
deux catégories : les risques économiques inhérents à la sphère réelle (risques

liés à l’activité, politiques, naturels, d’inflation…) et les risques financiers qui
relèvent plutôt de la sphère financière (risques de liquidité, de change, de taux…).
Le risque se traduit par la fluctuation de la rentabilité autour d’une tendance

centrale. On parle alors de la volatilité. Plus les variations sont importantes,
plus le titre est qualifié de risqué. Sur le plan statistique, le risque est mesuré
COURS
par la dispersion moyenne de la rentabilité autour de son espérance mathéma-
tique, autrement dit par l’écart type de la rentabilité.
L’écart type de la rentabilité (r) se définit comme la racine carrée de la
variance.
r = Variancer
n
2 2
Variancer =  r =
 pi  ri – Er i 
i=1
où pi est la probabilité de réaliser la rentabilité ri dans l’état de nature i.
Cette expression de la variance peut être développée pour donner :
2
n
 n 2  2 2
Variancer =  pi  ri – 
 pi  ri = Er i  – Er i  
i=1
 i=1 

Lorsque le risque est mesuré sur un échantillon historique de rentabilités

observées, on parle alors de volatilité historique. Il convient dans ce cas
d’appliquer la formule suivante :
1 - T r 2
Variancer = – r
T – 1 t
-----------
t
=1
T
1
T 
avec r = --- rt la rentabilité historique moyenne calculée comme une
t=1
moyenne arithmétique des rentabilités observées dans le passé.
Un portefeuille est défini par les proportions investies dans chaque titre
entrant dans sa composition. Pour calculer la rentabilité d’un portefeuille
de titres ou d’investissements, il suffit de connaître la rentabilité de chaque
composante et sa pondération dans le portefeuille. Ainsi, un portefeuille
composé à parts égales investies dans deux titres, le premier ayant une renta-
bilité de 6 %, le second une rentabilité de 10 %, offre une rentabilité de 8 %
(50 %  6 % + 50 %  10 %).
Le risque d’un portefeuille n’est pas la somme des risques des titres qui
entrent dans sa composition. Il dépend de l’interaction entre ces titres, de leur
corrélation.
Pour un portefeuille de deux titres, l’écart type qui mesure le risque est la
racine carrée de la variance :
2 2 2 2
VarianceP = x11 + x22 + 2x1x21,2
n
avec 1,2 = cov(1,2) =
 pi  ri1 – Er1  ri2 – Er1
i=1
= ER i1 – ER 1   R i2 – ER 2  , la covariance entre les deux titres. La

covariance peut également être exprimée comme le produit du coefficient de
corrélation 1,2 et des écarts types des deux titres : 1,2 = 1,212 .
À partir de cette expression de la covariance, la variance du portefeuille de
deux titres peut s’écrire :
2 2 2 2
VarianceP = x11 + x22 + 2x1x21,212
Le coefficient de corrélation entre deux titres  est par définition compris
ente – 1 et + 1. Un coefficient de corrélation positif implique une dépendance
linéaire positive entre les variations des cours des deux titres et un coefficient
négatif implique une dépendance linéaire négative. Aux extrêmes, lorsque les
rentabilités des deux titres sont parfaitement synchronisées, alors  sera de
+ 1. Lorsque les rentabilités sont parfaitement indépendantes l’une de l’autre,
alors  sera nul. Lorsque les rentabilités sont parfaitement antagonistes, alors
 sera de – 1.
Il n’est pas nécessaire d’avoir un coefficient de corrélation négatif pour
réduire le risque au niveau du portefeuille. Le choix du poids attribué à chaque
titre dans le portefeuille permet d’atteindre des niveaux de risque plus faibles
que les risques des titres pris individuellement.
n
Dans le cas général, la rentabilité d’un portefeuille P de n titres est égale à la
moyenne des rentabilités des titres qui le composent pondérées par leurs poids
respectifs :
n
rP =
 xi  r i
i=1
où ri est la rentabilité du titre i et xi est la part investie dans le titre i.
Le risque du portefeuille de n titres est mesuré par la racine carrée de sa
COURS
variance :
n n n
2 2
VarianceP =
 xi i + 2   xi x ji,j
i=1 i=1 j =1
ji
Les facteurs de risque qui affectent la valeur d’une entreprise ont été classés en
deux catégories ; le risque économique et le risque financier. Il existe une
seconde classification possible du risque en fonction du type d’information à
l’origine de la variation des prix des titres.
Deux catégories de facteurs sont susceptibles d’affecter le prix d’un titre et d’en
expliquer le risque total :
– des facteurs communs à l’ensemble du marché tels que les variations des
taux d’intérêts, des taux de change, de l’inflation, de la fiscalité… Tous les
titres y sont sensibles, mais à des degrés différents. Ces facteurs sont à l’origine
du risque de marché encore appelé risque systématique ou risque non
diversifiable ;
– des facteurs propres à chaque titre et l’affectent spécifiquement tels que la qua-
lité de la direction, une avarie affectant le système de production, l’arrivée d’un
concurrent plus performant, une modification des prix des inputs… Ces fac-
teurs sont à l’origine du risque spécifique encore appelé risque diversifiable.
On doit à Markowitz (1959) et Sharpe (1963) la modélisation de cette
répartition des risques à travers le modèle de marché à un facteur suivant :
ri,t = i + irm,t + i,t
où ri,t, la rentabilité du titre i à l’instant t, est exprimée en fonction de rm,t la
rentabilité du marché au même instant. Le titre i réagit aux facteurs affectant
l’ensemble du marché avec sa propre sensibilité i . Le terme i,t traduit
l’influence d’événements spécifiques au titre i.
À partir d’historiques de rentabilité d’un titre et du marché approximé par un

indice boursier assez large, il est possible d’estimer par une régression linéaire
le coefficient bêta (  i ). Ainsi la valeur du bêta est obtenue suivant l’estima-
teur des moindres carrés ordinaires (MCO) :
i = Covr2i,rm-
-----------------------
m
Le bêta peut être positif, négatif ou nul. Sa signification dépend de son
signe mais aussi de sa valeur comparée à 1.
i i i
Le titre réagit Les fluctuations du titre Les fluctuations du titre
en sens inverse amortissent celles amplifient celles
du marché. du marché du marché
C’est une valeur refuge. dans son ensemble dans son ensemble
Le bêta du marché est par définition égal à 1. Le bêta des actions est rare-
ment négatif ou supérieur à 2,5. Le niveau du coefficient bêta s’explique par
différents paramètres. La sensibilité du secteur à la conjoncture économique,
l’importance des coûts fixes y compris les frais financiers, la part de finance-
ment par dette, le taux de croissance du résultat sont des facteurs ayant un
impact positif sur le bêta des actions d’une entreprise. En revanche, meilleure
est la qualité de gestion d’une entreprise et plus lisibles sont les informations
qu’elle publie, plus faible est son bêta.
Le bêta d’un portefeuille de n titres ayant chacun un poids xi est égal à
la moyenne pondérée des  des titres en portefeuille :
n
1
P = ---xi  i
n
i=1
Le modèle de marché permet d’exprimer les deux composantes du risque total.

En calculant la variance du taux de rentabilité, on obtient après simplification
et puisque i est une constante :
2 2 2 2
i = i  m +  i

Carré du risque = carré du risque + carré du risque
total systématique spécifique
Cette relation s’explique par le fait que le risque de marché et le risque

spécifique sont totalement indépendants. Il est alors possible de leur appliquer
le théorème de Pythagore et de les représenter par des vecteurs orthogonaux.
D’où le triangle des risques suivant :
Risque spécifique
Risque total
COURS
Risque systématique
La variance des rentabilités du marché étant la même pour tous les titres,
pour mesurer le risque systématique d’un titre, il suffit alors de connaître son
bêta. Le bêta donne à lui seul une mesure du risque systématique.

1 En avenir incertain, il convient de calculer une rentabilité :

■
a) réalisée Å Å
b) espérée Å Å
c) exigée Å Å
2 En avenir certain, il convient de calculer une
■
rentabilité :
a) réalisée Å Å
b) espérée Å Å
c) exigée Å Å
3 Une action ne distribuant pas de dividende a été
■
achetée pour 95 euros, elle en vaut un an plus tard 100. Sa

rentabilité aura été de :
100 – 95
a) --------------------- = 5 % Å Å
100
100 – 95
b) --------------------- = 5,26 % Å Å
95
95 – 100
c) --------------------- = – 5 % Å Å
100
95 – 100
d) --------------------- = – 5,26 % Å Å
95
4 Avec un dividende de 2 euros distribué en fin d’année,
■
le taux de rentabilité de l’action devient :

a) 7 % Å Å
b) 7,37 % Å Å
c) – 7 % Å Å
d) – 7,26 % Å Å
5 Le risque total est la somme du risque spécifique et du
■
risque systématique. Å Å
6 Le bêta d’un titre est la pente de la droite de régression
■
de la rentabilité du titre sur celle du marché. Å Å

7 Le bêta d’une action est de 1,2. Toutes choses égales par

■
ailleurs, pour une variation de + 10 % du marché, l’action

varie de :
a) 8,33 % Å Å
b) 10 % Å Å
c) 11 % Å Å
d) 12 % Å Å
8 Le bêta d’un portefeuille est la moyenne pondérée des
■
bêtas des titres en portefeuille. Å Å
9 La valeur d’un portefeuille évolue strictement parallè-

■
lement à celle de l’indice de marché. On en déduit que :

a) le portefeuille est aussi risqué que le marché Å Å
b) le portefeuille a un bêta égal à 0 Å Å
c) le portefeuille a un bêta égal à 1 Å Å
d) le portefeuille est bien diversifié
EXERCICES
Å Å
10* Qu’est ce que la volatilité ? comment la mesurer ?

■
11*** La modification de la structure financière d’une entreprise a-t-elle un

■
impact sur la volatilité de ses actions.

12** Dans une entreprise, le risque économique est-il un risque spécifique ?
■
et le risque financier ?
13* Pourquoi le risque systématique n’est-il pas diversifiable ?

■
14** Quel risque est mesuré par l’écart type de la rentabilité quotidienne ?
■
même question pour la rentabilité hebdomadaire, mensuelle, annuelle ?

15* Un projet nécessitant un investissement immédiat de 100 000 euros est

■
susceptible d’avoir dans une période les valeurs suivantes avec les probabilités
relatives à trois états de nature différents :
1. Croissance 30 % 120 000
2. Stagnation 50 % 100 000
3. Récession 20 % 95 000
a) Calculer la rentabilité dans chaque état de nature.

b) Quelle est la rentabilité espérée de ce projet ?
16* P est un portefeuille constitué à partir des titres A et B positivement
■
corrélés :
Eri  12 % 17 %
i 8% 10 %
A,B 0,375
P : x A, x B 40 % 60 %
a) Quelle est l’espérance de rentabilité de P ?

b) Quel est le risque de P ?
c) Que pouvez-vous conclure quant à l’effet de la diversification ?
17* Une action a vu son cours en euros évoluer de la façon suivante :
■
25,20 25,90 26,80 26,00 26,30 26,50 27,30
a) Calculer la rentabilité réalisée sur chaque période.

b) Calculer le risque de l’action.
18** Après une enquête, vous établissez les données suivantes quant à
■
l’évolution des marchés de votre entreprise pour les six mois à venir :
Récession 20 % –5%
Croissance modérée 50 % 3%
Croissance forte 30 % 16 %
a) Calculer l’espérance de rentabilité à six mois.

b) Calculer le risque à six mois.
c) Annualiser les résultats obtenus en (a) et (b).
19** Un portefeuille est constitué dans les proportions de 40 %, 15 % et
■
45 % respectivement investies dans les actions A, B et C suivantes.
EXERCICES
A 12 % A 15 % 8% –4%
B 13 % B 8% 17 % 11 %
C 15% C – 4% 11 % 21%
a) Commenter la matrice variance-covariance.

b) Calculer la rentabilité attendue et le risque du portefeuille.
20** Les actions Mandra et Bargui ainsi qu’un indice représentatif du
■
marché ont les caractéristiques suivantes :

Espérance de rentabilité 12 % 11 % 10 %
Risque total 26 % 33 % 24 %
Coefficient de corrélation avec le marché 0,96 0,64 1
a) Calculer le bêta de Mandra, de Bargui et de l’indice ?

b) Pour chaque action, calculer la part du risque total attribuée au risque
spécifique ?
c) De Mandra et Bargui, quelle est l’action la plus risquée ?
21*** Une action a connu les rentabilités réalisées suivantes :

■
0 1 2 3 4 5 6
2,78 % 3,47 % – 2,99 % 1,15 % 0,76 % 3,02 %
Son cours est passé de 25,20 euros à la date 0 à 27,30 euros à la date 6.
a) Calculer le taux de rentabilité r6 réalisée sur la totalité de la fenêtre d’obser-
vation.
b) Avec une moyenne arithmétique (méthode des taux linéaires), calculer le
taux de rentabilité périodique moyen ra entre la date 0 et la date 6.
c) Quel est le taux de rentabilité total ra6 d’un placement pendant 6 périodes
au taux ra calculé en (b).
d) Avec une moyenne géométrique (méthode des taux composés), calculer le
taux de rentabilité périodique moyen rg entre la date 0 et la date 6.
e) Quel est le taux de rentabilité total d’un placement pendant 6 périodes au
taux rg calculé en (d).
f) Comparer les taux r6, ra6 et rg6. Quelle conclusion en tirer ?
22*** Une obligation a été émise avec un taux nominal de 2,92 %. Elle sera
■
remboursée au pair cinq ans plus tard. Son taux actuariel à l’émission était de
4,10 %. Un an avant sa date d’échéance, elle cote 97,65 %.
a) Quel est le taux de rentabilité espérée pour l’investisseur qui souscrit à
l’émission de cette obligation et qui la détient jusqu’à l’échéance ?
b) Calculer le taux de plus-value de cette obligation.
c) Calculer le taux de rendement.
d) En déduire le taux de rentabilité attendu.
Pour vous aider. Il faut savoir qu’une obligation est cotée en pourcentage
du nominal. Afin de calculer la plus-value, vous pouvez par exemple supposer
une valeur nominale de 100 euros.
23*** La société Excess souhaite placer en bourse ses excédents de tréso-
■
rerie. Le directeur financier repère les actions Apati et Barot et collecte un

historique de leurs derniers cours mensuels en euros ainsi que celui de l’indice
de référence du marché.
Décembre 368 474 273

Janvier 360 477 270
Février 325 478 267
Mars 330 463 279

Avril 338 461 285
Mai 368 440 300
Juin 390 440 312
Juillet 408 438 312
Août 411 420 318
Septembre 437 406 324
Octobre 446 406 330
Novembre 497 386 360
a) Calculer les rentabilités observées mensuelles des trois actifs financiers,

ainsi que leurs rentabilités mensuelles moyennes.
b) Calculer le risque des trois actifs financiers.
EXERCICES
c) Calculer le bêta des actions Apati et Barot. Commenter.
d) Est-il possible de construire un portefeuille combinant A et B ayant un bêta
de 1.
e) Même question pour un bêta de 0.
24 Selon l’état de la nature, trois niveaux de revenus sont attendus sur un
■
projet d’investissement en actif économique (AE) d’une valeur de 1 000. Le

revenu de l’actif économique (RAE) peut en effet prendre les valeurs équipro-
bables suivantes.
Récession 120 1/3

Stagnation 150 1/3
Croissance 200 1/3
Le financement est à choisir parmi deux structures de financement. La pre-

mière reposerait sur un financement à 100 % par fonds propres, alors que dans
la deuxième 50 % du financement serait assuré par des dettes financières au
coût net d’impôt de 5 %.
a) Quels sont les taux de rentabilité économique et le risque économique
attendus dans les deux hypothèses de financement ?
b) Quels sont les taux de rentabilité financière et le risque financier attendus
dans les deux hypothèses de financement ?
c) Présenter un tableau de synthèse des résultats obtenus et commenter.
1. b) c) Vrai. La rentabilité réalisée ne peut être observée que ex post quand

il s’agit d’un avenir incertain. La rentabilité exigée est calculée en accord avec
le niveau de risque. 2. a) c) Vrai. La rentabilité en avenir certain se calcule de
la même façon qu’une rentabilité réalisée. Même en avenir certain, il convient
de calculer une rentabilité exigée. Si le risque est nul, la rentabilité exigée se
confond alors avec le taux sans risque. 3. b) Vrai. La rentabilité est l’accrois-
sement relatif de richesse entre deux dates. En l’absence de dividende, c’est le
rapport de la variation de prix par le prix initial. 4. b) Vrai. Lorsqu’un divi-
dende est distribué sur une action, la rentabilité devient la somme d’un taux
de plus-value et d’un taux de rendement.
100 + 2 – 95
r = ------------------------------ 100 – 95 2
= -------------------- + ------
95 95 95
r = 5,26 % + 2,11 % = 7,37 %
5. Faux. Le carré du risque total est la somme du carré du risque spécifique
et du carré du risque systématique. 6. Vrai. Le bêta est la pente calculée par
la méthode des moindres carrés ordinaires. 7. d) Vrai. D’après le modèle de
marché, ri,t = i + irm,t + i,t . Ainsi, avec un bêta de 1,2, pour une varia-
tion de + 10 % du marché, l’action varie de 1,2  10 % = 12 %. L’impact du
risque spécifique n’est pas pris en compte dans ce calcul fait toutes choses
égales par ailleurs. 8. Vrai. 9. a) c) d) Vrai. Si le portefeuille a une valeur
strictement parallèle à celle du marché, alors son risque spécifique est nul, il
est bien diversifié et il ne comporte que le risque de marché. Il s’agit d’un
portefeuille reproduisant l’évolution du marché et il lui est parfaitement
corrélé. Son bêta est alors égal à celui du marché, égal à 1.
10. La volatilité est le risque total d’un actif financier. Elle est mesurée par
l’écart type de la rentabilité.
11. Oui. L’augmentation du niveau d’endettement augmente le risque finan-
cier et par conséquent le risque sur les actions.
12. Dans une entreprise, le risque économique regroupe les deux composantes
du risque, à savoir le risque spécifique et le risque de marché. Des événements
propres à l’entreprise tels que le risque de la survenance d’une panne, le risque
d’incendie, la qualité de la direction… naît le risque économique spécifique.
D’autres événements affectent le marché dans son ensemble auxquels l’entreprise
est sensible. Ces derniers forment son risque économique de marché. De même
pour le risque financier, la structure financière donne naissance au risque financier
spécifique et le risque de taux par exemple explique le risque financier de marché.
13. Le risque systématique découle d’événements qui affectent le marché dans

son ensemble. À moins de sortir du marché, il n’est pas possible de s’en défaire.
14. Avec une série de rentabilités quotidiennes, il est possible de calculer une
volatilité quotidienne, avec des rentabilités hebdomadaires, une volatilité
hebdomadaire, avec des rentabilités mensuelles, une volatilité mensuelle et
avec des rentabilités annuelles, une volatilité annuelle.
15. a) Dans chaque état de nature, la rentabilité est la somme d’un taux de
plus-value et d’un taux de rendement. En l’absence de rendement, la rentabi-
lité dans l’état de nature i se limite au taux de plus-value :
Vi1 – V0
ri = --------------------
V
0
Par exemple, dans l’état de croissance, la rentabilité est :

120 000 – 100 000
r croissance = ---------------------------------------------
= 20 %
100 000
1. Croissance 30 % 120 000 20 %
2. Stagnation 50 % 100 000 0%
3. Récession 20 % 95 000 –5%
b) La rentabilité espérée de ce projet est :

Erprojet = 30 %  20 % + 50 %  0 % + 20 %  – 5 % = 5 %
16. a) L’espérance de rentabilité de P est :
SOLUTIONS
Er P  = 40 %  12 % + 60 %  17 % = 15 %
2 2
b) La variance de la rentabilité de P est : VarianceP = 40 %  8 %
2 2
+ 60 %  10 % + 40 %  60 %  0,375  8 %  10 %  0,61 %
Le risque de P est donc : P = VarianceP = 0,61 % = 7,79 %
c) Le portefeuille P a une rentabilité de 15 % et un risque de 7,79 %, plus

faible que celui du moins risqué des titres qui le composent.
17. a) Pour chaque période, la rentabilité est l’accroissement relatif de richesse.
25,90 – 25,20
Par exemple la rentabilité sur la première période est -------------------------------- = 2,78 % :
25,20
Cours 25,20 25,90 26,80 26,00 26,30 26,50 27,30
Rentabilité 2,78 % 3,47 % – 2,99 % 1,15 % 0,76 % 3,02 %

b) Le risque de cette action est mesuré par l’écart type de la rentabilité

corrigé pour les données d’échantillon. La variance est donnée par :
1 - T r – r 2 avec r = 1 T r
Variancer = la moyenne arithmétique
T– 1 i T 
----------- --- t
t=1 t=1
de la rentabilité et où T est le nombre d’observations
r = --1- 2,78 % + 3,47 % – 2,99 % + 1,15 % + 0,76 % + 3,02 % = 1,37 %
6
Rentabilité 2,78 % 3,47 % – 2,99 % 1,15 % 0,76 % 3,02 %
(r – r ) 1,41 % 2,11 % – 4,35 % – 0,21 % – 0,61 % 1,65 %
6
2
D’où
 rt – r
t=1
= 0,29 %
On en déduit la variance du taux de rentabilité :

0,29 %
Variancer = ---------------- = 0,06 %
5
et l’écart type : r = 0,06 % = 2,39 %
18. a) L’espérance de rentabilité est :
Er = 20 %  – 5 % + 50 %  3 % + 30 %  16 % = 5,30 %
b) Le risque est l’écart type de la rentabilité. C’est la racine carrée de la
variance :
2 2
Variance = 20 %  – 5 % – 5,30 % + 50 %  3 % – 5,30 %
2
+ 30 %  16 % – 5,30 % = 0,58 %
2 2
Ou encore : Variance = Er  – Er 
2 2 2 2
=20 %  – 5 % + 50 %  3 % + 30 %  16 % – 5,30 % = 0,58 %
d’où le risque est : r = 0,58 % = 7,63 %
c) Les données semestrielles permettent de calculer l’espérance de rentabi-
lité et le risque semestriels. Pour annualiser l’espérance de rentabilité et la
variance il faut les multiplier par le nombre de périodes de calcul dans l’année.
Eran  = 2  5,30 % = 10,60 %
Variancean = 2  0,58 % = 1,16 %
an = 2  7,63 % = 10,79 %
19. a) La matrice variance-covariance réunit les variances des différents titres

en diagonale et les covariances de chaque couple aux autres emplacements. Les
titres A et C ont une covariance négative et sont donc négativement corrélés.
Les autres covariances sont positives. B est le plus risqué parmi les trois titres,
le moins risque étant C.
b) La rentabilité d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des
rentabilités des titres en portefeuille :
ErP = 40 %  12 % + 15 %  13 % + 45 %  15 % = 13,5 %
2 2 2
VarianceP = 40 %  15 % + 15 %  17 % + 45 %  11 %
+ 2  40 %  15 %  8 % + 2  40 %  45 %  – 4 %
+ 2  15 %  45 %  11 %
VarianceP = 2,30 %
P = 2,30 % = 15,17 %
Cov(ri,rm)
20. a) Le bêta d’une action i est  i = ---------------------- . Or la covariance peut être
2
m
- i.
déduite du coefficient de corrélation  . D’où i = i,m2i-m =  i,m -----
------------------
m m
Le bêta de l’indice représentatif du marché est par définition égal à 1.
SOLUTIONS
Bêta 1,04 0,88 1
b) D’après le triangle des risques, le carré du risque total est la somme du

carré du risque spécifique et du carré du risque systématique.
Risque total = i 26 % 33 % 24 %
Bêta 1,04 0,88 1
Risque de marché = i  m 24,96 % 21,12 %

2 2 2
Risque spécifique =  –  7,28 % 25,36 %
i i m
c) Bargui a le risque total le plus élevé. Elle est donc la plus risquée. Une
part importante de son risque est attribuée au risque spécifique et n’est donc pas
rémunérée. Son bêta et par conséquent son risque systématique est le plus faible.
21. a) La rentabilité sur la totalité de la fenêtre d’observation n’est pas le

cumul des rentabilités périodiques. Entre la date 0 et la date 6, le cours passe
de 25,20 à 27,30 euros. La rentabilité totale est donc égale à :
 27,30 – 25,20 
r6 = ------------------------------------- = 8,33 %
25,20
b) La rentabilité comme une moyenne arithmétique est égale à :
ra = (2,78 % + 3,47 % – 2,99 % + 1,15 % + 0,76 % + 3,02 %) / 6 = 1,37 %
c) Un placement pendant 6 périodes au taux périodique de 1,37 %, donne
un taux ra6 tel que :
(1 + 1,37 %)6 = 1 + ra6
ra6 = (1 + 1,37 %)6 – 1 = 8,49 %
d) La rentabilité comme une moyenne géométrique est telle que :
(1 + rg)6 =(1 + 2,78 %) (1 + 3,47 %) (1 – 2,99 %) (1 + 1,15 %) (1 + 0,76)
(1 + 3,02 %)
rg = (1 + 2,78 %) (1 + 3,47 %) (1 – 2,99 %) (1 + 1,15 %) (1 + 0,76)
(1 + 3,02 %)1/6 – 1
rg = 1,34 %
e) Un placement pendant 6 périodes au taux périodique de 1,34 %, donne
un taux rg6 tel que :
(1 + 1,34 %)6 = 1 + rg6
rg6 = (1 + 1,34 %)6 – 1 = 8,33 %
f) Le taux r6 est égal à rg6 et est différent de ra6. Il en découle que lorsque
l’on dispose de données sur plusieurs périodes, il convient alors de calculer la
rentabilité moyenne selon la méthode des taux composés comme une moyenne
géométrique des rentabilités périodiques.
22. a) Le souscripteur paye le prix de souscription de l’obligation en contre-
partie des intérêts et du remboursement à la date d’échéance. Son taux de
rentabilité espéré est le taux actuariel à l’émission de 4,10 %.
b) Le prix de l’obligation est coté en pourcentage du nominal. En supposant
une valeur nominale de 100, il serait alors possible de l’acheter aujourd’hui à
97,65 euros et d’attendre l’échéance dans un an pour recevoir le remboursement
au pair de 100. La plus-value sur l’année est alors de 100 – 97,65 = 2,35 euros,
soit un taux annuel de 2,35 / 97,65 = 2,41 %.
c) Les revenus de l’obligation sont les intérêts qu’elle verse au taux de 2,92 %.
Si la valeur nominale est de 100 euros, ils sont de 2,92 euros. Pour un prix d’achat
de 97,65 euros, le taux de rendement est alors de 2,92 / 97,65 = 2,99 %.
d) Le taux de rentabilité est la somme du taux de plus-value et du taux de
rendement :
Taux de rentabilité attendue = 2,41 % + 2,99 % = 5,40 %.
23. a) Les rentabilités sont dans le tableau suivant :
rm r r

Janvier 360 477 270 – 1,10 % – 2,17 % 0,63 %
Février 325 478 267 – 1,11 % – 9,72 % 0,21 %
Mars 330 463 279 4,49 % 1,54 % – 3,14 %
Avril 338 461 285 2,15 % 2,42 % – 0,43 %
Mai 368 440 300 5,26 % 8,88 % – 4,56 %
Juin 390 440 312 4,00 % 5,98 % 0,00 %
Juillet 408 438 312 0,00 % 4,62 % – 0,45 %
Août 411 420 318 1,92 % 0,74 % – 4,11 %
Septembre 437 406 324 1,89 % 6,33 % – 3,33 %
Octobre 446 406 330 1,85 % 2,06 % 0,00 %
Novembre 497 386 360 9,09 % 11,43 % – 4,93 %
Décembre 489 402 355 – 1,39 % – 1,61 % 4,15 %
rm = 2,26 % rA = 2,54 % rB = – 1,33 %
b) Le risque est l’écart type de la rentabilité. S’agissant de données histo-

riques, la variance est corrigée : Variancer = 1 - T r – r
2
T – 1 t
-----------
t
=1
SOLUTIONS
rm rm r r r r
Décembre
Janvier 0,1125 % 0,2222 % 0,0385 %
Février 0,1133 % 1,5037 % 0,0237 %
Mars 0,0501 % 0,0100 % 0,0327 %
Avril 0,0001 % 0,0001 % 0,0081 %

Mai 0,0905 % 0,4014 % 0,1040 %
Juin 0,0304 % 0,1182 % 0,0177 %
Juillet 0,0509 % 0,0431 % 0,0077 %
Août 0,0011 % 0,0326 % 0,0773 %
Septembre 0,0014 % 0,1433 % 0,0401 %
Octobre 0,0016 % 0,0023 % 0,0177 %
Novembre 0,4673 % 0,7912 % 0,1293 %
Décembre 0,1328 % 0,1722 % 0,2998 %

Moyenne Moyenne Moyenne
0,09 % 0,29 % 0,07 %
La moyenne donnée dans le tableau précédent correspond à la variance non

corrigée. Pour la corriger, il suffit de la multiplier par T  1 – T c’est-à-dire
ici par 12 / 11. Le risque est l’écart type de cette variance corrigée.
Rentabilité r 2,26 % 2,54 % – 1,33 %

Variance corrigée 0,10 % 0,31 % 0,07 %
Risque 3,09 % 5,59 % 2,69 %
c) Le bêta d’une action i est i = Cov(ri,rm)

- . La rentabilité de l’indice
2
---------------------
m
est une approximation de celle du marché.
Pour calculer le bêta, il faut respecter le même mode de calcul pour la
variance et pour la covariance. Si la variance de marché est ajustée pour les don-
nées d’échantillon, la covariance doit l’être aussi.
r r rm rm r r rm rm
Décembre
Janvier 0,1581 % – 0,0658 %
Février 0,4128 % – 0,0518 %
Mars – 0,0224 % – 0,0405 %
Avril 0,0001 % – 0,0009 %
Mai 0,1906 % – 0,0970 %
Juin 0,0600 % 0,0232 %
Juillet – 0,0468 % – 0,0197 %
Août 0,0060 % 0,0092 %
Septembre – 0,0139 % 0,0074 %
Octobre 0,0019 % – 0,0054 %
Novembre 0,6080 % – 0,2458 %
Décembre 0,1512 % – 0,1995 %
Moyenne Moyenne
0,13 % – 0,06 %
La moyenne donnée dans le tableau précédent correspond à la covariance

non corrigée. Pour la corriger, il suffit de la multiplier par T  1 – T c’est-
à-dire ici par 12 / 11.
Covariance non corrigée 0,09 % 0,13 % – 0,06 %

Variance non corrigée 0,09 % 0,29 % 0,07 %
Covariance corrigée 0,10 % 0,14 % – 0,06 %

Variance corrigée 0,10 % 0,31 % 0,07 %
L’action Apati a un bêta positif supérieur à 1. Elle amplifie les variations

du marché dans son ensemble. L’action Barot a un bêta négatif. Elle amortit
les variations du marché dans son ensemble.
d) Le bêta d’un portefeuille est la moyenne pondérée des bêtas des titres
en portefeuille. En posant x la part investie dans l’action Apati et par consé-
quent (1 – x) la part investie dans l’action Barot, on peut écrire :
P = x  Apati + 1 – x  Barot
Il en découle la contrainte suivante : 1 = 1,43x – 0,65 (1 – x)
1 + 0,65
En résolvant pour x, on obtient x = --------------------------- = 79,31 %
1,43 + 0,65
et 1 – x = 20,69 %
SOLUTIONS
e) Avec le même procédé, on obtient :
x = 31,32 %
1 – x = 68,68 %
24. a) La rentabilité économique n’est pas affectée par la structure de finan-
cement. Elle est d’abord calculée pour chaque état de la nature en divisant le
RAE correspondant par la valeur de l’AE.
p p e p e
e
Récession 120 1/3 0,12 4,00 % 0,48 %
Stagnation 150 1/3 0,15 5,00 % 0,75 %
Croissance 200 1/3 0,2 6,67 % 1,33 %
E(e) 15,67 % 2,56 %
Variance de e 0,11 %
Ecart-type de e 3,30 %
On en déduite ensuite l’espérance de rentabilité économique.

E(e) = 15,67 %
Le risque économique est mesuré par l’écart-type de la rentabilité éco-
nomique. Il est identique dans les deux structures de financement.
Variance (e) = 2,56 % – (15,67 %)2 = 0,11 %
D’où le risque économique est égal à la racine carrée de la variance = 3,30 %
b) Dans le cas d’un financement exclusif par capitaux propres, la rentabi-
lité financière se confond avec la rentabilité économique et est égale à
15,67 %. De même que le risque financier est identique au risque économique
et il peut être chiffré à 3,30 %.
Lorsque la structure de financement fait apparaître un taux d’endettement
de 50 %, le revenu du capital-action doit être calculé dans chaque état de la
nature en déduisant le montant des intérêts nets d’impôt du RAE. On en
déduit ensuite l’espérance et l’écart-type de la rentabilité financière.
Récession 120 25 95 0,19 1/3 6,33 % 1,20 %

Stagnation 150 25 125 0,25 1/3 8,33 % 2,08 %
Croissance 200 25 175 0,35 1/3 11,67 % 4,08 %
E(k) 26,33 % 7,37 %
Variance de k 0,44 %
Ecart-type 6,60 %
L’espérance de la rentabilité financière ressort à 26,33 % et le risque

financier à 6,60 %.
c) Les résultats obtenus sont synthétisés dans le tableau suivant.
Rentabilité 15,67 % 15,67 % 26,33 %
Risque 3,30 % 3,30 % 6,60 %

Dans la structure de financement à moitié par dette, les actionnaires pro-

fitent de l’effet de levier et attendent une rentabilité supérieure à celle espérée
en l’absence de dette. Ils sont également exposés à un risque plus important
étant donnée l’incertitude sur leur revenu, incertitude accentuée par le carac-
tère fixe de la rémunération des créancier.
SOLUTIONS
8
COURS
Le MEDAF ou CAPM en anglais est un modèle d’équilibre qui
permet d’estimer la rentabilité exigée d’un titre individuel compte
tenu de son risque systématique. Il s’agit de la somme du taux
sans risque et de la prime de risque de marché pondérée par le bêta
du titre. Le MEDAF a été développé dans les années 1950 par les
travaux de Markowitz, Tobin, Lintner et Sharpe. Depuis, il est
devenu incontournable aussi bien dans des questions qui relèvent
des marchés financiers que dans des problématiques liées à la
finance d’entreprise.
L’objectif de la diversification est la réduction du risque. Un portefeuille de

titres ou d’actifs peut être diversifié soit par une diversification naïve qui
n’exige aucune sélection préalable des titres, soit par une diversification rai-
sonnée qui repose sur une sélection judicieuse des titres.
En augmentant le nombre de titres en portefeuille, il est possible d’en réduire

de manière significative le risque total. Des simulations montrent que le
risque diminue et tend vers une asymptote au fur et à mesure que des titres
sont ajoutés au portefeuille. La diversification élimine en effet le risque spé-
cifique et permet de conserver le seul risque systématique, d’où leurs quali-
fications de risque diversifiable pour le premier et de risque non diversifiable
pour le second.
Risque
Risque
spécifique
Risque systématique
Nombre de titres
en portefeuille
Graphique 8.1 – Risque et diversification naïve
En général 15 à 20 actions suffisent à éliminer le risque spécifique. En période

de forte volatilité, comparée à une période de volatilité modérée, la convergence
du risque total vers le risque systématique nécessiterait moins de titres et est
donc plus rapide. En outre, la localisation de l’asymptote, et par conséquent le
niveau du risque systématique, n’est pas constante dans le temps et dans l’espace.
Puisqu’il est possible d’éliminer le risque spécifique par la diversification
du portefeuille, à l’équilibre l’investisseur ne sera rémunéré que pour le risque
qu’il ne peut pas éliminer. Le risque systématique ou risque de marché est
donc le seul risque pour lequel une rentabilité est exigée.
Contrairement à la diversification naïve, la diversification raisonnée tient

compte des spécificités des titres qui entrent dans la composition du porte-
feuille, plus précisément de leurs corrélations. L’objectif de cette diversifica-
tion est de choisir, pour un niveau de risque donné, le portefeuille qui offre la
meilleure espérance de rentabilité, ou de façon équivalente, de choisir pour un
niveau de rentabilité donné, le portefeuille qui offre le risque minimum.
L’hostilité au risque des investisseurs explique ce comportement. Les déve-
loppements suivants rentrent dans ce cadre d’analyse.
Les investisseurs sont supposés avoir des anticipations homogènes. La frontière

efficiente est par conséquent la même pour tous les participants au marché. Ce
qui les différencie c’est leur degré d’hostilité au risque.
À partir de deux titres, il est possible de créer une multitude de portefeuilles. Le

graphique suivant fait une représentation du lieu des portefeuilles possibles à
TD 8 Le MEDAF et le taux de rentabilité exigé 123
partir d’un titre A (E(rA) = 8 % et A = 12 %) et d’un titre B (E (rB) = 22 %

et B = 26 %). Le tracé est différent selon l’hypothèse sur le coefficient de cor-
rélation  entre A et B.
Espérance
30 % de rentabilité
E(r)
25 %
COURS
20 %
15 %
10 %
5%
(r)
0%
0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 %
Graphique 8.2 – Lieu des portefeuilles possibles avec deux titres
Pour un coefficient de corrélation de + 1, le tracé est une droite liant les

deux titres, pour  = – 1, il s’agit de deux demi-droites et pour  compris
entre – 1 et + 1, le tracé est une hyperbole passant par A et B. À chaque point
correspond un portefeuille possible. Aux points A et B, il s’agit d’investir
exclusivement dans le titre en question. Entre les deux points, le portefeuille
est composé des deux titres. Au-delà des points A et B, il s’agit de la vente à
découvert de l’un des titres et de l’investissement de la somme récoltée et de
la richesse initiale dans l’autre.
Il apparaît qu’avec  = – 1, il est possible de construire un portefeuille de
risque nul. De plus, il suffit que le coefficient de corrélation soit strictement
inférieur à + 1 pour pouvoir bénéficier de la diversification et atteindre une
rentabilité supérieure pour un niveau de risque donné. Ainsi les portefeuilles

situés sur la partie supérieure de chaque tracé sont qualifiés d’efficients (ou
dominants) et forment la frontière efficiente.
Lorsque la possibilité d’investissement est étendue à l’ensemble des titres sur

le marché, l’hyperbole représentant le lieu des portefeuilles possibles s’élargit
et englobe toutes les combinaisons imaginables de titres. Il s’agit de la courbe
enveloppe représentée ci-après.
Le portefeuille R représente l’une de ces combinaisons. Pour ce même

niveau de risque, il existe deux projections P et Q sur la courbe enveloppe. Le
portefeuille qui maximise la rentabilité est P.
Un portefeuille de variance minimale apparaît sur la courbe. Il s’agit de
PVM. La partie de la courbe enveloppe située au-dessus de PVM est le lieu des
portefeuilles dominants. C’est la frontière efficiente de Markowitz.
Er
PVM Lieu des portefeuilles possibles
Graphique 8.3 – La courbe enveloppe et la frontière efficiente de Markowitz
La présence de l’actif sans risque permet de définir une nouvelle frontière effi-
ciente linéaire.
L’actif sans risque est la possibilité d’emprunter ou de placer à un taux fixe

connu d’avance est non sujet à inflation. La rémunération de l’actif sans risque
est par définition certaine, c’est le taux sans risque. En pratique, il est souvent
approximé par le taux d’une obligation assimilable du trésor protégée contre
l’inflation (OATi).
Soit un portefeuille P constitué d’une proportion x investie dans un actif
risqué A et (1 – x) dans l’actif sans risque. L’espérance de rentabilité de ce por-
tefeuille est :
ErP = xErA + 1 – xrF (1)
L’actif sans risque étant par définition de risque nul, le risque de ce porte-
feuille est donné par P = xA . D’où l’on tire x = P  A .
Après remplacement dans l’équation (1) et développement on obtient :

P
ErP = rF + ------ Er P  – r F  (2)
A
Il existe donc une relation linéaire entre l’espérance de rentabilité et le
risque d’un portefeuille combinant un actif risqué et l’actif sans risque. En fai-
sant varier la pondération des composantes de ce portefeuille, le lieu des por-
tefeuilles possibles est une droite passant par rF et A.
COURS
Emprunt
au taux sans
Er
risque et
investissement
dans A
Placement
au taux sans A
risque et
investissement
dans A 100 % en
actif risqué
A
Taux sans
risque
r 100 % en
F actif sans
risque
r
Graphique 8.4 – Investissement dans un actif risqué et dans l’actif sans risque
En présence de l’actif sans risque, un investisseur a la possibilité d’atteindre

des niveaux supérieurs de satisfaction en obtenant une rentabilité supérieure
pour le niveau de risque qu’il est à même d’accepter.

Le graphique suivant reprend la frontière efficiente de Markowitz et
intègre un actif sans risque de rentabilité rF. Un investisseur choisira le porte-
feuille K du lieu des portefeuilles dominants tangent à sa courbe d’indifférence
la plus élevée. Toutefois, la présence de l’actif sans risque permet d’atteindre
des niveaux de satisfaction plus élevés avec le portefeuille L situé sur la droite
passant par rF et par K. Une droite avec une pente plus élevée passe par rF et
par le point de tangence M. Le choix final de l’investisseur portera sur le por-
tefeuille P situé sur cette droite. Il s’agit d’une combinaison de l’actif sans
risque et du portefeuille M.
Er
Satisfaction
croissante
M
L
Taux
sans
risque
rF
Graphique 8.5 – La frontière efficiente en présence de l’actif sans risque
M est le portefeuille de marché. Il est composé de tous les actifs risqués en

proportion de leur capitalisation boursière. Ainsi en présence de l’actif sans
risque et indépendamment de leur hostilité au risque, tous les investisseurs
choisiront un portefeuille composé de l’actif sans risque et du portefeuille de
marché M. Il s’agit là du théorème de séparation.
De l’hostilité au risque dépendront les proportions investies dans rF et M.
Plus l’investisseur est hostile au risque, plus ses courbes d’indifférence seront
proches de rF, plus il aime le risque, plus elles seront proches de M, voire au-delà.
Le lieu des portefeuilles dominants (efficients) est la droite passant par rF
et par M dont on tire l’expression de l’équation (2) :
P
ErP = rF - Er P  – r F 
+ ------
M
Ou encore :
= +  Er P – rF
----------------------------
Er P  r F P (3)
M
La rentabilité
La quantité Le prix
d’équilibre Le taux
= + de risque  unitaire
d’un portefeuille bien sans risque
rémunéré du risque
diversifié
Comme présenté plus haut, lorsque le portefeuille est bien diversifié, ce

qui est le cas des portefeuilles efficients, ne subsiste que le risque de marché
(risque systématique) qui forme alors le risque total.
Le MEDAF est un modèle d’équilibre qui étend la dernière relation aux titres
individuels comportant à la fois un risque spécifique diversifiable et un risque
systématique non diversifiable.
Pour un titre individuel, par définition non diversifié, seul le risque systéma-
tique est rémunéré par le prix du risque. La rentabilité espérée d’un titre indi-
COURS
viduel est donc composée du taux sans risque et d’une prime de risque qui
rémunère le seul risque de marché :
La rentabilité La quantité Le prix

Le taux
d’équilibre d’un titre = + de risque  unitaire
sans risque
quelconque rémunéré du risque
= + Er  – r 
-----------------------------
Er i  rF iM  M F
 M
Eri = rF + iErM – rF


La rentabilité d’équilibre Le taux La prime
= +
d’un titre quelconque sans risque de risque
ErM – rF est la prime de risque de marché. C’est la pente de la DDM repré-

sentée ci-après.
Le MEDAF est un modèle d’équilibre qui s’applique à des données anticipées

et permet de calculer la rentabilité d’équilibre pour un niveau de risque
donnée. Il s’agit de la rentabilité qu’un investisseur est à même d’exiger compte
tenu du risque. C’est la somme du taux sans risque et de la prime de risque du

titre, elle-même étant le produit de la prime de risque anticipée du marché par
le bêta du titre.
La décision d’investir ou non dans un titre peut être prise après avoir com-
paré sa rentabilité exigée donnée par le MEDAF à sa rentabilité espérée. Si
l’investissement laisse espérer une rentabilité supérieure à celle exigée (titre A),
il se situe dans ce cas au-dessus de la DDM. Il s’agit d’un investissement sous-
évalué par le marché qu’il faut alors accepter. Dans le cas contraire (titre B),
l’investissement est surévalué par le marché et il convient de l’abandonner.
Er
A
Titre sous
évalué,
l’acheter
M Titre
surévalué,
le vendre
E rm – rF
Taux sans
risque rF


Graphique 8.6 – La droite de marché
TD 7 : Le risque et la rentabilité
1 Le risque systématique est non diversifiable.

■ Å Å
2 La prime de risque est la différence entre le taux de
■
Å Å
rentabilité et le taux sans risque.
3 Sur la frontière efficiente de Markowitz, il est possible
■
de trouver deux portefeuilles :

a) de même risque et d’espérances de rentabilités différentes Å Å
b) de même espérance de rentabilité et de risques différents Å Å
c) de risque et d’espérances de rentabilités différents Å Å
4 En présence de l’actif sans risque, la frontière efficiente
EXERCICES
■
Å Å
est une demi-droite.
5 Parfaitement diversifié, un portefeuille a un bêta nul.
■ Å Å
6 L’action A a une volatilité de 34 % et un bêta de 0,8.
■
L’action B a une volatilité de 26 % et un bêta de 1,1 :

a) le risque de A est supérieur à celui de B Å Å
b) le risque systématique de A est supérieur à celui de B Å Å
c) le risque spécifique de A est supérieur à celui de B Å Å
7 Le portefeuille de marché comprend seulement des
■
Å Å
actions.
8 Le MEDAF est un modèle prévisionnel.
■ Å Å
9 Les coordonnées d’une action la situent au-dessus de la
■
DDM prévisionnelle. On en conclut qu’elle est :

a) surévaluée par le marché Å Å

b) sous-évaluée par le marché Å Å
c) correctement évaluée par le marché Å Å
10 La prime de risque est constante.
■ Å Å
11* Comment devrait être la valeur de la rentabilité financière comparée à

■
celle de la rentabilité économique ?

12** Décomposer la rentabilité qui rémunère les actionnaires d’une entre-
■
prise suivant la nature du risque qu’ils supportent ?

13* La diversification permet-elle d’annuler le risque d’un portefeuille ?
■
14* Qu’est ce que la frontière efficiente ?

■
15*** Sur une année, la rentabilité réalisée par les actions a été plus faible
■
que celle observée sur les obligations. Cela remet-il en question le MEDAF ?
16*** Hormis la prime qui rémunère pour la volatilité, existe-t-il d’autres
■
primes qui rémunèrent pour d’autres risques ?
17* Le trésorier d’une entreprise souhaite faire fructifier un excédent en le

■
placement sur les marchés financiers. Il a la possibilité de construire les porte-

feuilles suivants :
Espérance de rentabilité 10 % 8% 12 % 12 %
Risque 25 % 25 % 30 % 32 %
Quel portefeuille lui conseiller ?

18* L’action Borma a un  de 0,9. Le taux sans risque est de 4 % et la prime
■
de risque du marché de 5 %.
a) Quelle est l’espérance de rentabilité du marché ?
b) Quel est le taux de rentabilité à exiger de Borma ? quelle est sa prime de
risque ?
19* L’action Jara est correctement évaluée par le marché qui lui attribut une
■
espérance de rentabilité de 13 % pour un  de 1,2. Le taux sans risque est de 4 %.

a) Quelle est la prime de risque du marché ? En déduire le taux de rentabilité

exigé du marché.
b) Quelle est la rentabilité exigée sur l’action Mdou si son  est de 0,8 ?
20** La prime de risque du marché prévisionnelle est de 8 %. L’action Unid
■
a un bêta de 1,5 et est correctement évaluée par le marché avec un taux de

rentabilité attendue de 15 %.
a) Quel est le taux sans risque ?
b) Quelle est la rentabilité attendue du marché ?
21*** Soient les deux titres A et B dont les caractéristiques sont les
■
suivantes :
Espérance de rentabilité 0,12 0,18
Risque 0,15 0,23
EXERCICES
Dix portefeuilles sont construits en investissant une proportion a dans A
et (1 – a) dans B comme suit :
a a
P1 –1 2
P2 0 1
P3 0,3 0,7
P4 0,5 0,5
P5 0,6 0,4
P6 0,8 0,2
P7 1 0
P8 2 –1
a) Expliquer à quoi correspondent les portefeuilles P2 et P7. Calculer leurs

espérances de rentabilité et leurs risques respectifs.
b) Expliquer à quoi correspondent les portefeuilles P1 et P8. Calculer leurs
espérances de rentabilité.
c) Calculer les espérances de rentabilités du reste des portefeuilles.
d) Calculer le risque de l’ensemble des portefeuilles dans l’hypothèse où A et
B sont parfaitement et positivement corrélés.
e) Même question dans l’hypothèse où A et B sont parfaitement négativement

corrélés.
f) Même question dans l’hypothèse où A et B sont totalement indépendants
l’un de l’autre.
g) Même question si le coefficient de corrélation entre A et B est de + 0,5.
h) Même question si le coefficient de corrélation entre A et B est de + 0,5.
i) Pour un coefficient de corrélation de – 1, est-il possible de construire un
portefeuille de risque nul ? si oui, quelle est son espérance de rentabilité ?
j) Faire une représentation graphique du lieu des portefeuilles possibles
combinant les titres A et B suivant la valeur du coefficient de corrélation.
Commenter.
22*** Le taux sans risque est de 5 % et le taux de rentabilité du marché est
■
de 8 %.
a) Quelle est la rentabilité exigée sur l’action Bona ayant un  de 1,6 ?
b) Quelle décision prendriez-vous si vous estimez son prix dans un an à
56 euros et que son prix aujourd’hui est de 52 euros ?
23*** La société San cotée en bourse a vu le cours de son action et celui d’un
■
indice représentatif du marché évoluer de la façon suivante au cours de la

dernière année :
Décembre 124 954
Janvier 125 954
Février 113 957
Mars 115 975
Avril 118 995
Mai 128 1 048
Juin 136 1 090
Juillet 142 1 090
Août 143 1 111
Septembre 152 1 132
Octobre 155 1 153
Novembre 173 1 258
Décembre 170 1 240

San connaît un taux de croissance de son résultat de 6 % qui devrait se

poursuivre encore dans le futur. Chaque année elle distribue 5 % de son béné-
fice net sous forme de dividendes. Le bénéfice net de l’année précédente mon-
tait à 4 800 000 euros. Son capital social compte 120 000 actions.
Le cours en bourse actuel de l’action San est de 172 euros. L’espérance de
rentabilité du marché est de 7 % et le taux de l’argent sans risque est de 4 %.
a) Calculer le dividende par action qui sera versé dans le courant de l’année sur
les actions de San.
b) Quel est le taux de rentabilité anticipé de San d’après le modèle de Gordon-
Shapiro ?
c) Calculer le bêta de San. Commenter.
d) Quel est le taux de rentabilité exigé de San. Commenter.
24** Le taux sans risque est de 3 %. La prime de risque du marché est de 2
■
%. Un investisseur repère les cinq fonds suivants.
EXERCICES
F1 0,8 14 %
F2 1 15 %
F3 1,5 23 %
F4 1,80 29 %
F5 2,00 32 %
a) Calculer la rentabilité exigée sur chaque fonds.

b) Décomposer le risque total en risque spécifique et risque de marché.
c) Quelles sont les caractéristiques du portefeuille de marché ?
d) Quel choix d’investissement est judicieux si l’investisseur souhaite détenir
un portefeuille de bêta 0,8 ?
e) Même question si le bêta souhaité est de 2 ?
f) Représenter sur un plan rentabilité/bêta les possibilités d’investissements

en présence de l’actif sans risque.
1. Vrai. Le risque systématique est assumé dès lors qu’une opération est
réalisée sur le marché. La diversification n’y fait rien. Pour l’éliminer, il faut
sortir du marché. 2. Vrai. 3. c) Vrai. La frontière efficiente de Markowitz
est le lieu des portefeuilles dominants. Pour un niveau de risque donné, seuls
les portefeuilles promettant la meilleure rentabilité y sont représentés. Pour
un niveau de rentabilité attendue donné, seuls les portefeuilles les moins
risqués y sont représentés. 4. Vrai. L’actif sans risque transforme la frontière
efficiente en une demi-droite le reliant au portefeuille de marché. 5. Faux.
Un portefeuille parfaitement diversifié est un portefeuille duquel le risque
spécifique a été éliminé. Il présente seulement un risque systématique. Il s’agit
alors du portefeuille de marché dont le bêta est égal à 1. Un portefeuille ayant
un bêta nul est totalement non corrélé au marché. 6. a) c) Vrai. Le risque total
ou volatilité est mesuré par l’écart type. Le titre le plus risqué est celui qui a
la volatilité la plus élevée. Il s’agit de A. Le bêta mesure le risque systématique.
Il est plus élevé pour B. Si A est plus risqué que B et que son risque systéma-
tique est inférieur à celui de B, alors c’est son risque spécifique qui est à
l’origine de sa volatilité excessive. 7. Faux. Le portefeuille de marché
comprend tous les titres émis sur le marché y compris les actions et les obliga-
tions. 8. Vrai. Le MEDAF est un modèle d’équilibre qui permet de calculer
la rentabilité attendue pour un niveau de risque systématique donné. Il permet
ainsi de réaliser des prévisions de rentabilité connaissant le bêta des titres.
9. b) Vrai. L’action étant située au-dessus de la DDM prévisionnelle, sa
rentabilité espérée est supérieure à celle d’équilibre donné par le MEDAF. Son
prix actuel ne reflète donc pas correctement l’ensemble des flux futurs qu’elle
promet. Il les sous-estime. L’action est alors sous-évaluée par le marché et il
convient de l’acheter. 10. Faux. La prime de risque est variable dans le temps
et dans l’espace.
11. Au sein d’une entreprise, la rentabilité économique rémunère les pour-
voyeurs de fonds pour le risque économique inhérent à l’activité. La rentabilité
financière, elle, rémunère les actionnaires pour à la fois le risque économique
et le risque financier lié à la structure financière. La rentabilité financière
devrait donc être plus élevée.
12. La rentabilité financière peut s’écrire comme étant la somme de trois
composantes :
– le taux sans risque ;
– une prime de risque économique qui rémunère pour le risque économique ;
– et une prime de risque financier qui rémunère pour le risque financier lié à
l’endettement.
13. Grâce à la diversification, il est possible d’annuler le risque spécifique.
Toutefois, il subsistera toujours le risque de marché ou risque systématique.
14. La frontière efficiente est le lieu des portefeuilles dominants, c’est-à-dire
ceux qui pour un niveau de risque donné, offrent la meilleure espérance de
rentabilité. En considérant l’ensemble des portefeuilles risqués possibles, la
frontière efficiente est une hyperbole dans un plan risque espérance de renta-
bilité. En présence de l’actif sans risque, la frontière efficiente se transforme en
une droite joignant l’actif sans risque et le portefeuille de marché.
15. Non. Le MEDAF est un modèle d’équilibre. Il permet d’estimer la renta-
bilité exigée pour un niveau de risque donné. Les actions étant plus risquées
que les obligations, le MEDAF leur attribuerait une espérance de rentabilité
supérieure. Cela peut être vérifié pour des rentabilités réalisées sur longues
périodes. En revanche, sur de courtes périodes d’observation, il arrive que la
hiérarchie de la rentabilité réalisée soit localement inversée.
16. Oui. Une version plus élaborée du modèle de marché permet de prendre
en compte d’autres facteurs qui affectent la rentabilité d’un titre. À titre
d’exemple, il a été démontré l’existence d’une prime de liquidité qui compense
le risque d’illiquidité, c’est-à-dire le risque de ne pas trouver de contrepartie
sur le marché ou de pouvoir le faire mais en subissant une moins-value impor-
tante.
17. Le portefeuille P domine le portefeuille Q, puisque pour le même risque,
il offre une rentabilité supérieure. Le portefeuille R domine le portefeuille S
puisque pour la même rentabilité, il présente un risque plus faible.
SOLUTIONS
Le choix est donc restreint à P et R. L’attitude vis-à-vis du risque du tré-
sorier va déterminer son choix final. S’il est hostile au risque il préférera le
portefeuille P. S’il aime le risque, il ira vers R, qui offre une meilleure renta-
bilité en contrepartie d’un risque plus élevé.
18. a) La prime de risque du marché de 5 % représente l’excédent de renta-
bilité du marché par rapport au taux sans risque. L’espérance de rentabilité du
marché est donc la somme de cette prime et du taux sans risque :

Erm = rF + Erm – rF= 4%+5%=9 %
b) Selon le MEDAF, le taux de rentabilité exigé pour un  de 0,9 est :
ErBorma = 4 % + 0 9  5 % = 8,50 %
Cette rentabilité se décompose en un taux sans risque de 4 % et une prime
de risque de Borma de 4,5 %.
19. a) D’après le MEDAF :

Er = RF + JaraErM – rF
Jara
La prime de risque du marché peut en être déduite :

Er M  – rF = ErJara – rF-

--------------------------
Jara
L’application numérique donne :

13 % – 4 %
ErM – rF = ---------------------------- = 7,50 %
1,2
Le taux de rentabilité exigé du marché est de 7,5 % + 4 % = 11,5 %
b) La rentabilité exigée sur Mdou est celle donnée par le MEDAF :
ErMdou = 4 % + 0,8  7,50 % = 10 %
20. a) Le MEDAF appliqué à l’action Unid donne :
ErUnid = rF + iErm – rF = rF + Unid  PRM où PRM est la prime
de risque du marché.
Il en découle : rF = ErUnid – Unid  PRM = 15 % – 1,5  8 % = 3 %
b) Erm = PRM + rF = 8 % + 3 % = 11 %
21. a) Le portefeuille P2 consiste à investir la totalité de la richesse dans le
titre B et rien dans le titre A. Il s’agit donc du titre B.
Le portefeuille P7 consiste à investir la totalité de la richesse dans le titre
A et rien dans le titre B. Il s’agit donc du titre A.
Il en découle :
E(r2) = E(rB) = 12 %
2 = B = 23 %
E(r7) = E(rA) = 18 %
7 = A = 15 %
b) Le portefeuille P1 consiste à vendre à découvert l’action A et à investir
la totalité de la richesse et le résultat de la vente à découvert dans l’action B.
Le portefeuille P8 consiste à vendre à découvert l’action B et à investir la
totalité de la richesse et le résultat de la vente à découvert dans l’action A.
Er 1  = –1  12 % + 2  18 % = 24 %
Er8 = 2  12 % – 1  18 % = 6 %
c) L’espérance de rentabilité d’un portefeuille est la moyenne pondérée de
l’espérance de rentabilité des titres en portefeuille.
ErP = a  ErA + 1 – a  ErB
a a r
P1 –1 2 24,00 %
P2 0 1 18,00 %
P3 0,3 0,7 16,20 %
P4 0,5 0,5 15,00 %
P5 0,6 0,4 14,40 %
P6 0,8 0,2 13,20 %
P7 1 0 12,00 %
P8 2 –1 6,00 %
d) e) f) g) h) Pour répondre à ces questions, il est possible d’utiliser un

tableur. Le risque d’un portefeuille de deux titres en fonction du coefficient de
corrélation est donné par :
2 2 2 2
P = a  A+ 1 – a B+ 2  a  1 – a   A  B  A,B
Les résultats pour les huit portefeuilles et suivant la valeur du coefficient
de corrélation sont réunis dans le tableau suivant :
a a     
P1 –1 2 61,00 % 55,05 % 48,38 % 40,63 % 31,00 %

P2 0 1 23,00 % 23,00 % 23,00 % 23,00 % 23,00 %
P3 0,3 0,7 11,60 % 14,39 % 16,72 % 18,76 % 20,60 %
P4 0,5 0,5 4,00 % 10,11 % 13,73 % 16,58 % 19,00 %
SOLUTIONS
P5 0,6 0,4 0,20 % 9,10 % 12,87 % 15,76 % 18,20 %
P6 0,8 0,2 7,40 % 10,49 % 12,85 % 14,84 % 16,60 %
P7 1 0 15,00 % 15,00 % 15,00 % 15,00 % 15,00 %
P8 2 –1 53,00 % 46,03 % 37,80 % 27,18 % 7,00 %
i) Lorsque le coefficient de corrélation est égal à – 1, le risque du porte-

feuille peut s’écrire :
2 2 2 2
P = a  A+ 1 – a B – 2  a  1 – a   A  B
En posant cette équation égale à 0 pour annuler le risque du portefeuille
et après application numérique, on obtient :
0,1444  a2 – 0,1748  a + 0,0529 = 0
C’est une équation du second degré de delta :
 = 0,17482 – 4  0,1444  0,0529 = 0
Le delta étant nul, elle admet une solution unique :

a 0,1748
= ---------------------------- = 60,53 %
2  0,14444
Avec une corrélation parfaite négative entre A et B, il est donc possible de
construire un portefeuille de risque nul en investissant 60,53 % dans le titre
A et 1 – 60,53 % = 39,47 % dans le titre B.
j)
30 % Espérance de
rentabilité
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
Risque
rho = – 1 rho = – 0,5 rho = 0 rho = 0,5 rho= + 1
Le lieu des portefeuilles possibles est différent suivant le coefficient de cor-

rélation. Il inclut toujours les titres A et B. Lorsque les titres sont parfaitement
positivement corrélés, il s’agit d’une droite. Lorsque les titres sont parfaite-
ment négativement corrélés, il s’agit de deux demi-droites chacune reliant le
portefeuille de risque nul à l’un des titres. Pour les autres valeurs de rhô, il
s’agit d’une hyperbole.
22. a) Après application du MEDAF, le taux de rentabilité de Bona est de :
E(rBona) = 5 % + 1,6  (8 % – 5 %) = 9,8 %
b) À l’équilibre, le prix aujourd’hui est la valeur actualisée au taux de
rentabilité exigé du prix dans un an. Il est donc de :
P0 = 56 - = 51,00 euros
---------------------------
1 + 9,8 %
Ce prix d’équilibre étant inférieur au prix observé sur le marché, l’action
Bona est surévaluée par le marché et il convient alors de ne pas l’acheter, ou
mieux de la vendre à découvert.
23. a) San a réalisé un bénéfice net de 4 800 000 euros qui sera distribué au
cours de l’année à hauteur de 5 %. Le montant total des dividendes est donc :
Dividende total = 4 800 000  5 % = 240 000 euros
Le dividende par action est alors égal à :
240 000
Div1 = ------------------- = 2 euros
120 000
b) Le taux de croissance des dividendes futurs est celui de son bénéfice net.
D’après le modèle de Gordon-Shapiro, le prix aujourd’hui d’une action peut se
déduire de ses dividendes futurs :
Div1
P0 = ----------
r–g
Le taux de rentabilité anticipé d’après le modèle de Gordon-Shapiro est
déduit de la dernière équation :
Div1 + P0  g = ---------------------------------- = 7,16 %
------------------------------- 2 + 172  6 %
r =
P0 172
c) La rentabilité observée, les variances et les covariances corrigées pour les
données d’échantillon sont calculées dans le tableau suivant.
r rm r r rm rm r r rm rm rm rm
Décembre
Janvier 0,81 % 0,00 % – 1,99 % – 2,24 % 0,04 % 0,05 %
– 9,60 % 0,31 % – 12,40 % – 1,93 %
SOLUTIONS
Février 0,24 % 0,04 %
Mars 1,77 % 1,88 % – 1,03 % – 0,36 % 0,00 % 0,00 %
Avril 2,61 % 2,05 % – 0,19 % – 0,19 % 0,00 % 0,00 %
Mai 8,47 % 5,33 % 5,68 % 3,08 % 0,17 % 0,10 %
Juin 6,25 % 4,01 % 3,45 % 1,76 % 0,06 % 0,03 %
r rm r r rm rm r r rm rm rm rm
Juillet 4,41 % 0,00 % 1,61 % – 2,24 % – 0,04 % 0,05 %
Août 0,70 % 1,93 % – 2,09 % – 0,32 % 0,01 % 0,00 %
Septembre 6,29 % 1,89 % 3,50 % – 0,35 % – 0,01 % 0,00 %
Octobre 1,97 % 1,86 % – 0,82 % – 0,39 % 0,00 % 0,00 %
Novembre 11,61 % 9,11 % 8,82 % 6,86 % 0,60 % 0,47 %
Décembre – 1,73 % – 1,43 % – 4,53 % – 3,67 % 0,17 % 0,14 %
Moyenne Moyenne Covariance Variance
2,80 % 2,24 % 0,11 % 0,08 %
Le  de l’action San est :

 0,11 %
= ---------------- = 1,44
0,08 %
Le bêta est supérieur à un, San amplifie les variations du marché dans son
ensemble.
d) En appliquant le MEDAF, le taux de rentabilité exigé de San ressort à :
KS = 4 % + 1,44 %  7 % – 4 % = 8,31 %
Le taux de rentabilité exigé de San compte tenu de son risque est inférieur
au taux de rentabilité prévu d’après le modèle de Gordon-Shapiro. L’action San
est surévaluée par le marché et ne représente pas une bonne opportunité
d’investissement.
24. a) La rentabilité exigée est donnée par le MEDAF.
Eri = rF + iErM – rF
Avec les données de l’exercice, la rentabilité d’un fond i est la suivante :
Eri = 0,03 + i  0,02
Les résultats sont réunis dans le tableau suivant :
F1 0,8 14 % 4,60 %
F2 1 15 % 5,00 %
F3 1,5 23 % 6,00 %
F4 1,80 29 % 6,60 %
F5 2,00 32 % 7,00 %
b) Il s’agit ici d’appliquer le principe de décomposition du risque total

en risque spécifique et en risque de marché. La relation vue dans le TD 4
risque et rentabilité sous le titre triangle des risques permet d’écrire la relation
suivante :
2 2 2 2
i = i  m +  i
carré du risque carré du risque carré du risque
= +
total systématique spécifique
Le risque systématique est donc mesuré par i  m .
Le risque spécifique est déduit ainsi :
2 2 2
i = i –  i  m
F1 0,8 14 % 12,00 % 7,21 %
F2 1,0 15 % 15,00 % 0,00 %
F3 1,5 23 % 22,50 % 4,77 %
F4 1,8 29 % 27,00 % 10,58 %
F5 2,0 32 % 30,00 % 11,14 %
c) Le portefeuille de marché a un bêta de 1. Il est parfaitement diversifié

et ne présente aucun risque spécifique. Il correspond au fonds 2. Son espérance
de rentabilité est donc de 5 % et son risque total de 15 %.
d) Même si le fonds 1 répond à cette exigence du niveau du bêta, en
présence de l’actif sans risque, l’investisseur a intérêt à user du théorème de
séparation. Il doit combiner l’actif sans risque et le portefeuille de marché de
telle sorte à former un portefeuille avec le risque ou le bêta souhaité.
Le bêta d’un portefeuille est la moyenne pondérée des bêtas des titres en
portefeuille. L’investisseur doit donc investir à hauteur de 80 % dans le porte-
feuille de marché et 20 % dans l’actif sans risque. Ce portefeuille a les caracté-
ristiques suivantes :
 = 80 %  m = 80 %  1 = 0,8
Er = 80 %  5 % + 20 %  3 % = 4,60 %
SOLUTIONS
r = 80 %  15 % = 12 %
e) Même si le fonds 5 répond à cette exigence du niveau du bêta, en

présence de l’actif sans risque, l’investisseur a intérêt à user du théorème de
séparation. Il doit combiner l’actif sans risque et le portefeuille de marché de
telle sorte à former un portefeuille avec le risque ou le bêta souhaité.

L’investisseur doit donc investir à hauteur de 200 % dans le portefeuille
de marché et – 100 % dans l’actif sans risque. Il doit ainsi emprunter au taux
sans risque et investir la totalité de sa richesse et l’emprunt dans le portefeuille
de marché. Ce portefeuille a les caractéristiques suivantes :
 = 200 %  m = 200 %  1 = 2
Er = 200 %  5 % – 100 %  3 % = 7 %
r = 200 %  15 % = 30 %
f) Il s’agit de la DDM conforme aux données de l’exercice :
9%
8%
7%
rte euille de
% ar c é
5%
4%
3%
Taux sans
ris ue
2%
1%
0%
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
9
COURS
Existe-t-il une structure de financement optimale ? Quel est
l’impact de la structure financière sur la valeur de la firme, et sur son
coût du capital ? L’approche traditionnelle est remise en question car
elle ignore le fait que la dette augmente le risque pour les action-
naires et par conséquent la rentabilité qu’ils exigent. En l’absence
d’impôt, l’endettement n’a pas d’impact sur la valeur de l’entreprise,
ni sur son coût du capital. Toutefois, en présence de fiscalité, la dette
engendre une économie d’impôt qui vient renchérir la valeur de l’entre-
prise et réduire son coût du capital. Poussé à sa limite, l’endettement
augmente le risque de faillite et génère également des coûts supplé-
mentaires qui réduisent de son attrait. En outre, d’autres facteurs
peuvent rentrer en ligne de compte dans la décision d’endettement.
Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise, noté CMPC ou encore

WACC1, reflète les exigences de rentabilité de tous ses pourvoyeurs de fonds,
actionnaires et créanciers. C’est aussi le taux de rentabilité minimum exigé des
actifs, leur coût d’opportunité (kactif).
Le coût du capital est calculé comme la moyenne pondérée des coûts des
différentes ressources :
CP D
CMPC = kactif = kCP  ----------------- + k D  -----------------
CP + D CP + D
Les capitaux propres et la dette doivent être exprimés en valeurs de
marché. kCP est le coût des capitaux propres, la rentabilité exigée par les action-
1
WACC pour Weighted Average Cost of Capital.
naires. Le coût de la dette kD est un coût après impôt calculé à partir du coût
nominal rD et du taux d’imposition T comme suit :
kD = rD  1 – T
Le coût du capital représente le taux d’actualisation dans une optique d’éva-
luation de l’entreprise ainsi que dans le cadre de l’évaluation d’un projet d’inves-
tissement présentant le même niveau de risque que les actifs déjà existants.
Selon l’approche traditionnelle, une structure optimale existe. La dette étant

la ressource la moins chère, augmenter sa part dans les ressources permettrait
de réduire le CMPC. Toutefois, l’augmentation du niveau d’endettement
amène plus de risque pour les actionnaires qui exigent alors une rentabilité
supérieure. La hausse de kCP annule une partie du bénéfice de l’endettement.
Il existerait ainsi, un niveau d’endettement optimal au-delà duquel, il n’est
plus possible de réduire le coût du capital. Cette approche a été remise en ques-
tion par Modigliani et Miller dans deux articles publiés en 1958 et en 1962.
Selon l’approche moderne, en l’absence d’impôt, il n’existe pas de structure

financière optimale.
Modigliani et Miller en 1958 ont démontré ce résultat en recourant à la théorie
des marchés en équilibre et à l’hypothèse d’absence d’opportunité d’arbitrage.
Ainsi, la valeur d’une entreprise endettée (VL) est égale à celle d’une entre-
prise équivalente non endettée (VU).
En outre, le coût du capital est constant, indépendant de la structure financière
de l’entreprise. Les composantes du coût du capital s’ajustent mais leur moyenne
pondérée reste constante. Lorsque le niveau d’endettement augmente, le risque
des actionnaires s’accroît et avec lui la rentabilité qu’ils exigent.
Rentabilité exigée
CP
C PC = A
D
D CP
Graphique 9.1
TD 9 Le coût du capital et la structure financière de l’entreprise 145
La relation du levier présentée dans le TD 4, appliquée aux taux de renta-

bilité exigés par les pourvoyeurs de fonds, permet de calculer la rentabilité
exigée sur les capitaux propres à la suite d’un changement dans la structure
financière.
D-
kCP = kActif + k Actif – k D ------
CP
COURS
En présence d’impôt, Modigliani et Miller en 1962 mettent en évidence
l’accroissement de valeur de l’entreprise qui s’endette. Le paiement des charges
financières sur la dette permet de réduire l’assiette fiscale et de réaliser ainsi
une économie d’impôt qui vient augmenter la valeur pour les actionnaires.
Grâce à la dette, chaque année, l’entreprise économise T  rD  D sur ses
impôts. En supposant une rente perpétuelle d’économies d’impôt, la valeur
TDr
actuelle est ------------------------D- = T  D . D’où :
rD
L U
V = V +TD
Valeur de l’entreprise Valeur de l’entreprise Valeur actuelle
= +
endettée non endettée de l’économie d’impôt
Le CMPC est alors une fonction décroissante du levier d’endettement.
VL
Valeur
VA de l’économie
d’impôt
V
D CP
Graphique 9.2 – Valeur en présence d’impôt sur les bénéfices
Dans le modèle de Miller développé en 1977, les investisseurs sont eux-mêmes

soumis à l’impôt sur le revenu. Les entreprises émettent des titres de dette afin
de bénéficier de l’économie d’impôt. Un investisseur choisit de prêter plutôt
que d’acheter des actions si cela lui permet de gagner plus après impôt. Les
entreprises s’endettent de façon que les individus imposés à un taux inférieur

ou égal au taux d’impôt sur les sociétés souscrivent les obligations et les autres
souscrivent les actions. Il existe alors un ratio de levier optimal pour l’éco-
nomie dans son ensemble mais pas au niveau de l’entreprise.
Lorsque le niveau d’endettement augmente, certes l’économie d’impôt a un

impact positif sur la valeur de l’entreprise, mais en même temps le risque de
faillite s’accroît. La valeur actuelle des coûts directs et indirects de faillite et de
dysfonctionnement vient ponctionner la valeur de l’entreprise.
Valeur de Valeur de Valeur actuelle Valeur actuelle
l’entreprise = l’entreprise + de l’économie – des coûts de faillite
endettée non endettée d’impôt et de dysfonctionnement
Les coûts directs de faillite relèvent des dépenses légales pour la procédure
de redressement, de réorganisation ou de liquidation judiciaire. Il peut s’agir
par exemple des honoraires des avocats, des indemnités de licenciement… Les
coûts indirects émergent de l’incapacité de l’entreprise à continuer son activité
dans des conditions normales. C’est le cas d’une diminution des crédits ou
d’une baisse des commandes. L’espérance de ces coûts prend en compte la pro-
babilité de faillite de l’entreprise.
Le graphique suivant montre qu’il existe alors un niveau optimal d’endet-
tement pour chaque entreprise. Il s’agit du ratio de levier pour lequel la valeur
de l’entreprise est maximale, et le coût du capital est minimal.
VL
Valeur de marché
de l’entreprise VA des coûts
de faillite et de
d sfonctionnement
VA de l’économie
d’impôt
D CP
Ratio optimal
d’endettement
Graphique 9.3 – Valeur de l’entreprise avec prise en compte des coûts de faillite
La finance moderne d’entreprise a mis en exergue de nouveaux déterminants

de la structure financière de l’entreprise.
Cette théorie repose sur le fait que les dirigeants agissent dans l’intérêt des
actionnaires actuels de l’entreprise. La modification de la structure financière
COURS
de l’entreprise permettrait de véhiculer un signal au marché et de résoudre des
problèmes d’asymétrie d’information entre dirigeants et pourvoyeurs de fonds.
Ainsi, si malgré le risque pour les actionnaires les dirigeants décident d’une
émission de dette, ils signalent leur confiance dans le rapport rentabilité/
risque des projets qu’ils entreprennent. De même, s’ils décident d’une aug-
mentation de capital, le signal perçu sera négatif.
Cette théorie établit une hiérarchie des sources de financement selon le coût
qu’elles engendrent. Les entreprises privilégieront en premier lieu l’autofinan-
cement, en second lieu la dette classique, en troisième lieu elles émettront des
titres de dettes du moins risqué vers le plus risqué et enfin elles émettront des
actions.
free cash flows

Cette théorie repose sur le fait que dirigeants et actionnaires n’ont pas forcé-
ment les mêmes intérêts. La dette serait un moyen de contrôle interne à la dis-
position des actionnaires à l’égard des dirigeants. Elle leur permet de s’assurer
que les flux de leur entreprise ne sont pas gaspillés par ces derniers dans des
dépenses inutiles et qu’ils sont utilisés pour rembourser la dette et payer ses
frais financiers.
Cette approche permet d’aborder la structure financière à la lumière de la

théorie des options et de faire une lecture différente du bilan. Elle identifie les
positions des actionnaires en tant qu’acheteurs d’option d’achat avec l’actif
économique comme sous-jacent et la valeur de remboursement de la dette
1
Théorie du pecking order.
comme prix d’exercice. Du point de vue des actionnaires, endetter l’entreprise

revient à vendre l’actif économique aux créanciers et à acheter auprès d’eux une
option d’achat.
Du point de vue des créanciers, la valeur de leur investissement dans
l’entreprise (la dette), peut être vue comme la valeur d’un actif sans risque
diminué de la valeur d’une option de vente avec la valeur de remboursement
de la dette comme prix d’exercice. L’option de vente représente le risque de
défaut ou encore le fait que les actionnaires ont une responsabilité limitée à
leurs apports.
TD 4 : L’étude des performances

1 Dans un univers sans impôt, l’endettement augmente

■
Å Å
la valeur de l’entreprise
2 Dans un univers sans impôt, une baisse du niveau
■
d’endettement n’a aucun impact sur :

a) le coût des capitaux propres Å Å
b) le coût du capital Å Å
3 Dans un univers sans impôt, une baisse du niveau d’endet-
■
tement n’a aucun impact sur :

a) la valeur de l’entreprise Å Å
EXERCICES
b) la valeur de la dette Å Å
c) la valeur des capitaux propres Å Å
4 Dans un univers avec impôt sur les sociétés, une baisse
■
du niveau d’endettement entraîne :

a) une baisse de la valeur des capitaux propres Å Å
b) une baisse de la valeur de l’entreprise Å Å
c) une baisse de la valeur de la dette financière Å Å
d) une baisse de la valeur de l’économie d’impôt Å Å
5 Dans un univers avec impôt sur les sociétés, une hausse
■
du niveau d’endettement entraîne :

a) une baisse du coût de la dette financière Å Å
b) une baisse du coût des capitaux propres Å Å
c) une baisse du coût du capital Å Å

6 Les coûts de faillite constituent une limite à l’avantage
■
Å Å
fiscal de la dette
7 La rentabilité exigée par les actionnaires dépend :
■
a) du risque économique Å Å
b) du risque financier Å Å
c) du bêta des actions Å Å
d) du levier financier Å Å
8 Le levier financier dépend :

■
a) de l’évolution du cours en bourse des actions de

Å Å
l’entreprise
b) de l’évolution du taux d’intérêt des dettes équiva-
Å Å
lentes à celles de l’entreprise
c) de l’évolution du taux d’imposition sur les bénéfices
Å Å
de l’entreprise
9* Qu’est-ce que le risque financier ? Comment le justifier ?

■
10* Peut-on dire que la fiscalité des entreprises fait de la dette un véhicule
■
de création de valeur ?
11** Dans une entreprise endettée, a qui profite l’économie d’impôt induite
■
par l’endettement ?
12*** Avec la prise en compte des coûts de faillite, une structure de finan-
■
cement optimale existe. Expliquer pourquoi.

13*** Le coût de la dette dépend-t-il de l’évolution des taux d’intérêts sur
■
le marché au-delà de la date d’émission de la dette par l’entreprise ?
14* Le bilan en valeur de marché de l’entreprise Jara est représenté ci-

■
dessous. Les actionnaires exigent une rentabilité de 11,4 %. Le coût de la dette

est de 6 %.
Actif économique 1 000 Capitaux propres 600
Dettes 400
a) Calculer le coût moyen pondéré du capital de Jara (le CMPC).

L’entreprise Jara décide de contracter une nouvelle dette et de racheter une

part de ses propres actions et vise ainsi un ratio de levier égal à 1. Les action-
naires exigeraient alors une rentabilité de 12,48 %.
b) Qu’est-ce qui justifie ce nouveau taux de rentabilité exigé par les action-
naires.
c) Calculer son nouveau coût moyen pondéré du capital. Commenter.
15* Dans un univers sans impôt, le CMPC d’une entreprise non endettée est
■
de 10 %. Elle décide de contracter une dette à un coût de 5 % et de réduire ses

capitaux propres d’un montant équivalent. Sa nouvelle structure financière est
composée de 20 % de dettes et de 80 % de capitaux propres.
a) Quel est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires avant la modifica-
tion de la structure financière ?
b) Après l’émission de la dette, quel est son nouveau coût moyen pondéré du
capital.
c) Quel est le nouveau taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
EXERCICES
16** Les actionnaires de Nahal exigent une rentabilité de 14,80 %. Le coût
■
nominal de la dette est de 9 %. Nahal est soumise à un taux d’imposition de

ses bénéfices de 33 1/3 %. Le taux sans risque est de 4 %. La prime de risque du
marché est de 8 %. Ses actions ont un bêta estimé à 1,1. Sa structure de finance-
ment actuelle est composée de 70 % de capitaux propres et de 30 % de dettes.
a) Calculer le coût moyen pondéré du capital de Nahal.
L’entreprise Nahal décide d’augmenter son capital et de rembourser par
anticipation une part de sa dette de telle sorte à ce qu’elle ne conserve plus
qu’un financement par dette à hauteur de 20 % de son passif.
b) Calculer le nouveau bêta des capitaux propres.
Pour vous aider. Pour calculer le bêta des capitaux propres après la modi-
fication de la structure financière, il faut d’abord calculer le bêta des actifs,
celui des capitaux propres d’une entreprise équivalente non endettée. Le pas-
sage du bêta non endetté au bêta endetté se fait grâce à la relation suivante :
U 
D 
 =   1 + -------
L
 CP
où L désigne l’entreprise endettée et U l’entreprise non endettée.
c) Calculer son nouveau coût moyen pondéré du capital.
17*** Dans un univers sans impôt, une entreprise non endettée décide de
■
contracter une dette à un coût de 5 % égal au taux sans risque et de réduire ses
capitaux propres d’un montant équivalent. Sa nouvelle structure financière est
composée de 20 % de dettes et de 80 % de capitaux propres. Ses actions ont
maintenant, après la modification de la structure financière, un bêta de 0,90.
La prime de risque du marché est de 6,94 %.

a) Quel est le bêta des actifs ?
b) Calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires avant et après la
modification de la structure de financement.
c) Calculer son CMPC avant et après la modification de la structure de finan-
cement.
d) L’entreprise décide maintenant de réduire son niveau d’endettement en
augmentant son capital et en remboursant par anticipation une part équi-
valente de sa dette. Elle cible ainsi une structure financière faisant appa-
raître 10 % de dettes et 90 % de capitaux propres. Quels sont son nouveau
coût des capitaux propres et son nouveau coût moyen pondéré du capital ?
18* Le bilan en valeurs de marché d’une entreprise non endettée est le
■
suivant :
Actif Capitaux propres

1 000 1 000
Cette entreprise décide de contracter une dette de 200 et de racheter un

montant équivalent de ses propres actions. Le taux nominal de la dette est de
6 %. L’entreprises est imposée à un taux de 33 1/3 %.
a) Quelle est la valeur de l’économie d’impôt annuelle réalisée par l’entreprise ?
b) Calculer la valeur actuelle de l’économie d’impôt.
c) Faire une représentation de son nouveau bilan en valeurs de marche.
19** Dans un univers sans impôt, de jeunes entrepreneurs ont le choix entre
■
deux structures de financement pour leur future entreprise. La première repose

sur un financement exclusif par capitaux propres. La seconde fait apparaître un
levier financier de 1/3. La dette porterait un taux d’intérêt nominal de 6 %.
Une étude du secteur d’activité a permis aux entrepreneurs de préciser le
niveau du risque économique et d’exiger une rentabilité sur les actifs de 12 %,
indépendamment du mode de financement. Ils chiffrent ainsi le résultat
d’exploitation annuel devant être généré par l’activité à 1 800 euros. Ce flux
est supposé perpétuel tant qu’aucune modification des conditions de marché
n’est prévue.
Dans les deux hypothèses de financement, calculer et commenter :
a) Le revenu de l’actif économique.
b) Les valeurs de marché de l’entreprise, des capitaux propres et de la dette.
c) Le coût du capital, le taux de rentabilité exigé des actifs, le coût de la dette
ainsi que le coût des capitaux propres.
d) Le revenu des créanciers et celui des actionnaires.
20*** Dans un univers avec impôt, de jeunes entrepreneurs ont le choix

■
entre deux structures de financement pour leur future entreprise. La première

repose sur un financement exclusif par capitaux propres. La seconde fait appa-
raître un levier financier de 1/3. La dette porterait un taux d’intérêt nominal
de 6 %.
Une étude du secteur d’activité a permis aux entrepreneurs de préciser le
niveau du risque économique et d’exiger une rentabilité des actifs de 12 %,
indépendamment du mode de financement. Ils chiffrent ainsi le résultat d’exploi-
tation annuel devant être généré par l’activité à 1 800 euros. Ce flux est supposé
perpétuel tant qu’aucune modification des conditions de marché n’est prévue.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 40 %.
Dans les deux hypothèses de financement, calculer et commenter :
a) Le revenu de l’actif économique.
b) Les valeurs de marché de l’entreprise, des capitaux propres, de l’économie
d’impôt et de la dette.
c) Le revenu des créanciers et celui des actionnaires.
EXERCICES
d) Le taux de rentabilité exigé des actifs, le coût de la dette, le coût des capi-
taux propres ainsi que le coût du capital.
1. Faux, dans un univers sans impôt, la structure financière n’a pas d’impact
sur la valeur de l’entreprise. 2. b) Vrai. Dans un univers sans impôt, le coût
du capital est indépendant de la structure financière. En revanche, les action-
naires exigent une rentabilité supérieure lorsque le niveau de la dette
augmente. 3. b) c) Vrai. Dans un univers sans impôt, la valeur de l’entreprise
est indépendante de la structure financière. Mais une modification de la struc-
ture financière affecte naturellement les valeurs respectives des capitaux
propres et de la dette. 4. a) b) c) d) Vrai. Dans un univers avec impôt sur les
sociétés, une baisse du niveau d’endettement entraîne une baisse de la valeur
de l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des intérêts de la dette ce qui
induit une baisse de la valeur pour les actionnaires. Au final, c’est la valeur de
l’entreprise dans son ensemble qui est diminuée. 5. c) Vrai. Dans un univers
avec impôt sur les sociétés, une hausse du niveau d’endettement pourrait
augmenter le risque de défaut de l’entreprise et amener les banquiers à
augmenter leurs taux d’intérêts. En même temps, elle augmente le risque
financier supporté par les actionnaires qui deviennent alors plus exigeants en
terme de rentabilité. Toutefois, l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des
nouveaux frais financiers compense largement la hausse des précédents coûts.
Au final, le coût moyen pondéré du capital diminue. 6. Vrai. L’augmentation
du niveau d’endettement s’accompagne d’une hausse du risque de faillite et par
conséquent de la probabilité de devoir payer les coûts directs et indirects de
faillite. Lors du calcul de la valeur de l’entreprise, la valeur actuelle de ces coûts
de faillite vient en déduction de l’économie d’impôt rattachée à l’endettement.
7. a) b) c) d) Vrai. Les actionnaires supportent les deux risques, économique
et financier. Il est normal que la rentabilité qu’ils exigent en dépende. Le bêta
est également une mesure du risque systématique des capitaux propres. Le
levier financier reflète la structure financière de l’entreprise. Or le niveau
d’endettement détermine le niveau du risque financier. 8. a) b) c) Vrai.
L’évolution du cours en bourse fait varier la valeur de marché des capitaux
propres. La valeur de marché de la dette dépend de l’évolution sur le marché
du taux d’intérêt pour des dettes équivalentes. C’est notamment vrai lorsque
la dette est à taux fixe. Du taux d’imposition des bénéfices dépend la valeur de
l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des frais financiers de la dette et
par conséquent la valeur des capitaux propres auxquels est rattachée la dite
économie d’impôt. La modification de la valeur de marché des capitaux propres
ou de la dette fait varier leurs pondérations dans la structure financière. Elle
fait donc varier le levier financier.
9. Le risque financier est un risque qui pèse sur les actionnaires d’une entre-
prise endettée. Il est véhiculé par l’endettement financier. Plus le niveau de la
dette augmente, plus le risque financier est important. Il s’explique par le fait
que le revenu des actionnaires est résiduel, calculé après rémunération des
créanciers. Or le revenu économique partagé entre créanciers et actionnaires
est aléatoire, sujet au risque économique. En même temps, la rémunération des
créanciers est fixe et certaine. Le risque se concentre et s’amplifie alors au
niveau du résidu qui revient aux actionnaires. Ces derniers supportent à la fois
le risque économique et le risque financier.
10. Les charges financières versées sur la dette réduisent l’assiette fiscale de
l’entreprise. Elles génèrent ainsi une économie d’impôt qui vient augmenter la
valeur de l’entreprise. La valeur d’une entreprise endettée est par conséquent
supérieure à celle d’une entreprise équivalente non endettée. La différence
provient de l’avantage fiscal de la dette qui devient ainsi un véhicule de créa-
tion de valeur.
11. L’économie d’impôt générée par l’endettement vient augmenter la valeur
de l’entreprise dans son ensemble, de son actif économique. Ce surplus de valeur
revient au final aux actionnaires qui voient la valeur des capitaux propres
augmenter et devenir supérieure à la seule valeur de leurs apports.
12. Plus la dette augmente, plus l’économie d’impôt qu’elle génère est
importante. Dans le même temps, le risque que l’entreprise se retrouve en
difficultés financières, incapables de faire face à ses engagements augmente. La
réalisation de ce risque occasionne des coûts de faillite et de dysfonctionne-
ments. Actualisés, ces derniers viennent ponctionner une part de l’avantage
fiscal procuré par la dette. Il existe alors un niveau d’endettement optimum
pour lequel la valeur actualisée des coûts de faillite et de dysfonctionnement
SOLUTIONS
égalise la valeur de l’économie d’impôt.
13. Un bilan en finance est un bilan en valeurs de marché. La valeur de
marché de la dette à taux fixe dépend du taux d’intérêt des dettes équivalentes,
le taux du marché du moment. S’il s’agit d’une dette à taux variable, sa valeur
n’est pas affectée par l’évolution des taux. Toutefois son taux d’intérêt est par
définition égal au taux du marché du moment. Par conséquent, calculer le
levier financier à partir de valeurs de marché implique impérativement la prise

en compte du taux d’intérêt du moment pour le calcul du coût de la dette. Il
en découle que le coût de la dette exprimé en pourcentage est toujours le taux
d’intérêt observé sur le marché pour des dettes présentant le même niveau de
risque.
14. a) Le CMPC est calculé comme étant la moyenne pondérée des coûts des
sources de financement de l’entreprise.
 600   400 
CMPCJara = 11,4 %  ------------- + 6 %  ------------- = 9,24 %
1 1
000  000

b) Le niveau d’endettement est maintenant plus élevé, le risque de levier

supporté par les actionnaires devient plus important. La dette véhicule en effet un
risque financier supplémentaire qui justifie d’exiger une rentabilité supérieure.
c) Le nouveau CMPC est alors égal à :
CMPCJara = 12,48 %  0,5 + 6 %  0,5 = 9,24 %
La hausse du niveau d’endettement a entraîné une hausse du taux de ren-
tabilité exigé par les actionnaires. Cependant, au final, le coût moyen pondéré
du capital est inchangé.
15. a) L’entreprise étant financée à 100 % par des capitaux propres, le taux
de rentabilité exigé par les actionnaires n’est autre que le CMPC égal à 10 %.
b) Après le changement de la structure financière, la valeur de l’entreprise
est inchangée et son coût moyen pondéré du capital également. Il est donc égal
à 10 %.
c) La nouvelle rentabilité exigée par les actionnaires peut être retrouvée
grâce à la relation du levier :
k = e + e – i  D
----
C
où e est la rentabilité exigée de l’actif économique et i le coût de la dette. Or
la rentabilité exigée de l’actif économique se confond avec le coût moyen pon-
déré du capital, autrement, l’entreprise ne serait pas assez rentable aux yeux de
ses financeurs.
On en déduit :
20 %
kCP = 10 % + 10 % – 5 %  ------------ = 11,25 %
80 %
Avec l’émission de la dette, les actionnaires exigent une rentabilité supé-
rieure qui se justifie par le risque financier véhiculé par l’endettement et qui
s’ajoute au risque économique qu’ils supportent.
16. a) Le CMPC est calculé comme étant la moyenne pondérée des coûts des
sources de financement de l’entreprise. Le coût de la dette doit être calculé
après impôt.
kD = 9 %  33 1/3 % = 6 %
CMPCNahal = 11,80 %  0,7 + 6 %  0,3 = 10,76 %
b) Suite à la baisse des dettes, le risque supporté par les actionnaires
devient moindre. Le bêta des actions devrait par conséquent diminuer. Pour le
calculer, il est indispensable de retrouver d’abord le bêta des actions en
l’absence totale d’endettement. La relation qui lie le bêta des actions d’une
entreprise endettée à celui d’une entreprise non endettée est la suivante :
U 
D 
 =   1 + -------
L
 CP
Le bêta de l’entreprise non endettée, qui est aussi le bêta des actifs peut
s’écrire ainsi :

actif L 1,1
= ----------------------------- = ------------------------------------------- = 0,77
1 + D  CP 1 + 30 %  70 %
De la première relation appliquée à la nouvelle structure, on déduit le bêta
des capitaux propres après la modification de la structure financière :
L U  D  20 %
2 =   1------- =
0,77  1 + 80 % = 0,9625
------------
 + CP
c) Pour calculerle nouveau CMPC, il faut d’abord calculer la nouvelle
rentabilité exigée par les actionnaires. Pour cela on peut utiliser le MEDAF :
kCP = rF +  NahalErm – rF = rF + Nahal  PRM
PRM est la prime de risque du marché :
kCP = 4 % + 0,9625  8 % = 11,70 %
Le nouveau CMPC est alors égal à :
CMPCNahal = 0,1170  0,8 + 0,04  0,2 = 10,56 %
17. a) Le bêta des actifs est égal au bêta des actions lorsque l’entreprise était
non endettée. Il peut alors être déduit de la relation qui existe entre le bêta des
actions d’une entreprise endettée et celui des actions d’une entreprise non
endettée.
U   D 
L =   1 + D = actif  1 -------
  
------- + CP
Il en ressort : CP   

SOLUTIONS
actif L 0,90
= ----------------------------- = ------------------------------------------- = 0,72
1 + D  CP 1 + 20 %  80 %
b) Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires peut être calculé par
application du MEDAF.
kCP = rF + iErm – rF = rF + i  PRM
où PRM désigne la prime de risque du marché. Avant la modification de la

structure, le bêta est de 0,72 et les actionnaires exigent :
kCP = 5 % + 0,72  6,94 % = 10 %
Après la modification de la structure, le bêta est de 0,90 et les actionnaires
exigent :
kCP = 5 % + 0,90  6,94 % = 11,25 %
c) Le CMPC est la moyenne pondérée du coût des différentes sources de
financement.
Avant la modification de la structure de financement, en l’absence de

dette, le CMPC est égal au coût des capitaux propres, égal à 10 %.
Après la modification de la structure de financement, le CMPC ne change
pas puisque nous nous situons dans un univers sans impôt. Il reste égal à 10 %.
Il est possible de vérifier ce résultat comme suit :
CMPCaprès = 20 %  5 % + 80 %  11,25 % = 10 %
d) La modification du niveau d’endettement change la rentabilité exigée
par les actionnaires. Avec moins de dettes, ceux-ci exigent une rentabilité infé-
rieure. Pour la calculer par application du MEDAF, il est impératif de
retrouver le nouveau bêta des actions qui doit être en baisse pour refléter la
baisse du risque financier.
 =   1 + ------D  10 % = 0,80
L U
= 0,72  ------------
1+
 CP   90 %
La rentabilité exigée par les actionnaires est alors :
kCP = 5 % + 0,80  6,94 % = 10,56 %
Le CMPC est inchangé égal à 10 %.
Remarque : Il est également possible de calculer le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires en appliquant la relation du levier et sachant que le
CMPC, égal à la rentabilité exigée sur les actifs n’est pas affecté par la modifi-
cation de la structure financière.
10 %
kCP = 10 % + 10 % – 5 %  ------------ = 10,56 %
90 %
18. a) Le gain fiscal annuel est égal à l’impôt économisé sur la valeur des inté-
rêts de la dette.
200  6 %  33,33 % = 4
b) L’endettement étant supposé perpétuel, la valeur actuelle de l’économie
d’impôt peut être calculée comme la valeur actuelle d’une rente perpétuelle
d’économies d’impôts annuelles. Le taux d’actualisation est le taux d’intérêt de
la dette :
---------4 = 66,67
6%
Remarque : il est également possible de calculer directement la valeur
actuelle de l’économie d’impôt sans passer par sa valeur annuelle. Elle est égale
à la valeur de la dette perpétuelle multipliée par le taux d’imposition des
bénéfices : T  D = 33,33 %  200 = 66,67
c) En présence de dette, la valeur de l’entreprise augmente d’un montant
égal à l’économie d’impôt. Ce surplus de valeur revient aux actionnaires et
vient augmenter la valeur des capitaux propres.
Capitaux propres
Actif 1 000 – 200 + 66,67
1 000 + 66,67 =
= 866,67
1 066,67 Dettes
200
19. a) En l’absence d’imposition, le revenu de l’actif économique pour les

deux structures de financement est égal au résultat d’exploitation, soit
1 800 euros. Le partage entre créanciers et actionnaires ne peut pas être calculé
à ce niveau car la valeur de la dette est inconnue.
b) La valeur de marché de l’entreprise est celle de son actif économique. Elle
est aussi égale à la somme des valeurs de marché des capitaux propres et de la
dette. La valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux qu’il génère
actualisés au taux de rentabilité exigé de l’actif. Dans l’hypothèse d’une perpétuité
du revenu, il s’agit de la valeur d’une rente perpétuelle. De plus, en l’absence
d’impôt, la valeur de l’entreprise est indépendante de la structure financière.
VU = VL = RAE 1 800
----------- = ------------- = 15 000 euros
kactif 12 %
En l’absence de dette, la valeur de capitaux propres est égale à celle de
l’actif économique :
L
V CP = 15 000
Dans la seconde structure de financement, le levier de 1/3 signifie un passif
SOLUTIONS
composé de capitaux propres à hauteur de 75 % et de dettes à hauteur de 25 %.
Les valeurs des capitaux propres et dettes sont par conséquent les suivantes :
L L
V CP = 75 %  V = 75 %  15 000 = 11 250
L L
V D = 25 %  V = 25 %  15 000 = 3 750
c) Le coût du capital est le CMPC. Dans un univers sans impôt, il est indé-
pendant de la structure financière et il est égal au taux de rentabilité exigé de

l’actif économique :
L U
CMPC = CMPC = kactif = 12 %
Sans impôt, le coût de la dette se confond ici avec le taux nominal égal à 6 %.
En l’absence de dette, le taux de rentabilité exigé des capitaux propres est
égal au taux de rentabilité exigé de l’actif économique. Les actionnaires suppor-
tent en effet la totalité du risque économique, sans aucun risque de levier :
U
k CP = k actif = 12 %
Avec un levier de 1/3, les actionnaires sont confrontés au risque écono-

mique, auquel s’ajoute un risque financier véhiculé par l’endettement. Ils exi-
gent alors une rentabilité supérieure à celle exigée des actifs. Ce taux peut être
déduit du CMPC :
=  CP
------- + kD  D----
CMPC kCP
V V
Il en ressort :
=  –  ---- D CP 
 -------
kCP CMPC kD  
V V
Avec les données de l’exercice, cela donne un coût des capitaux propres de :
L
k CP = 12 % – 6 %  25 %  75 % = 14 %
En résumé :
Coût du capital 12 % 12 %
Rentabilité exigée des actifs 12 % 12 %
Coût de la dette – 6%
Coût des capitaux propres 14 % 12 %
d) Le revenu de l’actif économique est partagé entre les créanciers et les

actionnaires. Ces derniers reçoivent un revenu résiduel.
RAE 1 800 1 800

Revenu des créanciers (6 % de la dette) 0 6 %  3 750 = 225
Revenu des actionnaires 1 800 1 800 – 225 = 1 575
Il est possible de vérifier les coûts calculés en (c) :

225
= k-------------
D = 6%
3 750
L 1 575
kCP = ---------------- = 14 %
11 250
CMPC = 6 %  25 % + 14 %  75 % = 12 %
20. a) Pour les deux structures de financement, le revenu de l’actif écono-

mique RAE est égal au résultat d’exploitation après impôt.
RAE = REX  1 – T = 1 800  1 – 40 % = 1 080
b) En présence d’impôt, la valeur d’une entreprise endettée est supérieure

à celle d’une entreprise équivalente non endettée. La différence provient de
l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des charges d’intérêt.
L U
V = V +TD
La valeur de marché de l’entreprise est celle de son actif économique. Elle
est aussi égale à la somme des valeurs de marché des capitaux propres et de la
dette. La valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux qu’il génère
actualisés au taux de rentabilité exigé de l’actif, le coût du capital. Dans l’hypo-
thèse d’une perpétuité du revenu, il s’agit de la valeur d’une rente perpétuelle.
RAE
V= -----------
kactif
À ce stade, la valeur de l’entreprise endettée ne peut être calculée ainsi car
le taux de rentabilité exigé des actifs n’est pas connu. La présence de la dette
modifie en effet le coût du capital.
VU RAE 1 080
= ----------- = ------------- = 9 000
kactif 12 %
La valeur de l’entreprise endettée est déduite de celle de l’entreprise non
endettée à laquelle est additionnée l’économie d’impôt.
L U
V = V +TD
L
Or D = 25 %  V . En remplaçant D par son expression on obtient :
L U L
V = V + T  25 %  V
Il est ainsi possible d’exprimer VL en fonction de VU :
SOLUTIONS
VU
VL = ------------------------------------
1 – T  25 %
D’où :
9 000
VL = --------------------------------------------- = 10 000
1 – 40 %  25 %
Cette valeur peut être décomposée ainsi :
Valeur de l’entreprise 9 000 10 000
Valeur de l’économie d’impôt – 10 000 – 9 000 = 1 000
Valeur des capitaux propres 9 000 75 %  10 000 = 7 500
Valeur des dettes 0 25 %  10 000 = 2 500

On vérifie que l’économie d’impôt est aussi égale à

T  D = 40 %  2 500 = 1 000
c) Le revenu de l’actif économique est partagé entre les créanciers et les
actionnaires. Les créanciers perçoivent des intérêts calculés au taux nominal de
la dette. Toutefois, l’entreprise supporte un coût après impôt. Les actionnaires
reçoivent un revenu résiduel après déduction du coût de la dette.
RAE 1 080 1 080

Revenu des créanciers 0 6 %  2 500 = 150
(6 % de la dette)
Coût des créanciers 0 6 %  (1 – 40 %)  2 500 = 90
Revenu des actionnaires 1 080 1 080 – 90 = 990
d) Dans un univers avec impôt, le taux de rentabilité exigé des actifs et

qui se confond avec le CMPC varie en fonction du niveau d’endettement.
Pour la structure sans dette, il est égal à 12 %.
U
k actif = 12 %
En présence de dette, la valeur de l’entreprise étant dopée par l’économie
d’impôt qui en résulte, les pourvoyeurs de fonds dans leur ensemble sont
moins exigeants. Le taux de rentabilité exigé de l’actif est :
L 1 080
kactif = ---------------- = 10,80 %
10 000
Le coût de la dette après impôt est :
kD = 6 %  1 – 40 % = 3,60 %
Le coût des capitaux propres ou taux de rentabilité exigé par les action-
naires est :
U
kCP = 12 % pour l’entreprise non endettée
L 990
kCP = ------------- = 13,20 % pour l’entreprise endettée
7 500
Le coût du capital est :
=  CP
------- + kD  ----
D
CMPC kCP
V V
U
CMPC = 12 %
L
CMPC = 13,20 %  75 % + 3,60 %  25 % = 10,80 %
On vérifie que le CMPC est aussi égal au taux de rentabilité exigé des
actifs et qu’il est plus faible en présence de dettes.
10
COURS
Les décisions d’investissement et de financement sont les
deux grandes décisions à long terme auxquelles sont confrontés
les responsables financiers. Mais la décision d’investissement est
la seule créatrice de valeur ; elle est généralement prise en se fixant
comme objectif de maximiser la richesse des actionnaires. En
finance, l’investissement est défini comme l’engagement d’une
somme dans le présent en vue d’obtenir des flux financiers que l’on
espère positifs dans le futur. Il se traduit par une suite d’encaisse-
ments et de décaissements.
La décision d’investissement s’appuie sur plusieurs grands principes.
Lors d’un choix d’investissement, le décideur veut être en mesure de comparer la

rentabilité de l’investissement au coût du financement. Il doit par conséquent,

considérer séparément les flux induits par l’investissement et le coût du capital.
Pour mesurer toutes les conséquences de l’investissement sur la trésorerie de

l’entreprise, seuls les flux induits par l’investissement (calcul de la contribution
marginale de l’investissement à la rentabilité de l’entreprise) doivent être pris en
compte. Cela signifie que les coûts inhérents à l’entreprise et non à l’investisse-
ment ne peuvent pas être retenus (ex. : salaire du directeur). Il en est de même
des coûts antérieurs à l’investissement (frais de recherche et développement).
En finance, un investissement est considéré comme nécessaire à l’entreprise s’il

permet à la fois de créer de la valeur et s’il est indispensable au déploiement de
la stratégie de l’entreprise. Peuvent être alors considérés comme des investis-
sements, des actifs déjà détenus par l’entreprise. Ceux-ci sont évalués au coût
d’opportunité c’est-à-dire au coût de la renonciation au flux de trésorerie d’une
vente ou d’une location.
Le décideur cherche à maximiser le flux de trésorerie après impôt. Plusieurs élé-

ments vont déterminer l’influence de l’impôt. Ainsi, les amortissements
entraînent des économies d’impôt et les flux sécrétés par l’investissement font
l’objet d’une imposition. Par ailleurs, l’entreprise peut bénéficier de subven-
tions, aides, crédits d’impôt, du fait de la réalisation de l’investissement.
Le capital investi est mesuré par toutes les dépenses directes ou indirectes
engagées initialement dans le projet. Il est constitué :
– des dépenses engagées pour l’acquisition des immobilisations (Prix
d’achat HT, frais accessoires d’achat, TVA non récupérable) ;
– des dépenses occasionnées par la mise en place de l’investissement ;
– des coûts d’opportunité ;
– du BFRE induit par le projet d’investissement.
Le montant des dépenses est diminué, le cas échéant, du produit net des
cessions nécessitées par le projet.
Le flux d’exploitation est calculé à partir de l’EBE différentiel qui correspond à

la différence entre les produits et les charges d’exploitation supplémentaires à
l’exception des dotations aux amortissements. De l’EBE différentiel, il convient
de retrancher le montant de l’impôt théorique sur le résultat d’exploitation
différentiel et la variation du BFR pour obtenir un flux de trésorerie d’exploi-
tation.
TD 10 Les décisions d’investissement 165
La valeur résiduelle comprend la valeur vénale des immobilisations et le BFRE

récupéré en fin de projet. Si les immobilisations sont cédées, leur valeur vénale
doit être diminuée du montant de l’impôt sur les plus-values de cessions.
En avenir certain, le choix s’effectue à partir de quatre outils classiques : La
COURS
valeur actuelle nette, le taux interne de rentabilité, l’indice de profitabilité et
le délai de récupération. De tous ces outils, la VAN est le seul qui permette de
mesurer la valeur créée par un projet.
La valeur actuelle nette (VAN) est égale à la différence entre les flux de tréso-
rerie à la date t0 et le capital investi. Elle mesure la création de valeur du projet,
après paiement de l’investissement initial et rémunération des apporteurs de
capitaux.
n
–p
VAN =
 FT p1 + r
p=1
–I
Où :
FTp : le flux de trésorerie de la période p
I : le capital investi
n : la durée de vie du projet
r : le taux d’actualisation
Un projet peut être adopté si sa VAN est positive.
Un projet est d’autant plus intéressant que sa VAN est élevée.
Le taux de rentabilité interne est le taux qui annule la VAN. Il représente la

rentabilité dégagée par le projet, sous l’hypothèse d’un réinvestissement au
taux du TIR.
n
 FT p1 + TIR
–p
–I
p=1
Un projet est accepté si son taux TIR est supérieur ou égal au taux de ren-
tabilité minimum exigé par l’entreprise.
Un projet est d’autant plus intéressant que son TIR est élevé.
L’indice de profitabilité est égal à la somme des flux de trésorerie actualisés,

rapportée à l’investissement. Il mesure l’avantage relatif c’est-à-dire l’avantage
induit par une unité de capital.
n
 FT p1 + r
–p
VAN
IP = -p---=---1-------------------------------- = 1 ------------
+
I I
Un projet est accepté si son IP est égal ou supérieur à 1.
Un projet est d’autant plus intéressant que son IP est élevé.
Le délai de récupération du capital correspond au nombre de périodes au bout

duquel les flux de trésorerie cumulés permettent de récupérer le capital
investi.
n
–p
DRC =
I FT1 + r =I
Un projet est accepté si son délai de récupération est inférieur à la limite

fixée par l’entreprise.
Un projet est d’autant plus intéressant que son délai de récupération est
court.
Il arrive que les critères de sélection classiques n’aboutissent pas au même

résultat et nécessitent le recours à d’autres outils.
Les discordances entre les critères de la VAN et du TIR interviennent quand

la répartition temporelle des flux, la taille ou la durée de vie des projets à sélec-
tionner sont différentes. Elles s’impliquent par des hypothèses de réinvestisse-
ment des flux différentes.
Le calcul de la VAN suppose un réinvestissement des flux au taux d’actua-
lisation tandis que celui du TIR fait l’hypothèse d’un réinvestissement des flux
au TIR.
Pour pallier ce problème, des critères globaux peuvent être calculés. Ceux-
ci permettent de prendre en compte l’existence d’opportunités de réinvestisse-
ment des flux intermédiaires dégagés par le projet.
n
n – p
 FT p1 + x
p=1
-–I
VANG = ---------------------------------------------
n
1 + r
Où : x = le taux de réinvestissement des flux
COURS
Le TIRG est le taux d’actualisation qui annule la VANG.
n
n – p
 FT p1 + x
p=1
-–I = 0
VANG = --------------------------------------------
-
n
1 + TIRG
n
n – p
 FT p1 + x
On obtient TIRG = ---------------------------------------------- – 1.
p=1
Quand les projets ont des durées de vie différentes, deux situations doivent
être envisagées :
– Si les projets ne peuvent pas être renouvelés, le critère de la VAN peut
être appliqué.
– Si les projets peuvent être renouvelés, il existe deux méthodes pour les
sélectionner
Pour rendre comparables deux projets ayant des durées de vie différentes et
obtenir des durées de vie identiques, il faut supposer que les projets sont
renouvelés plusieurs fois, jusqu’à ce que le total des durées des réinvestisse-
ments soit commun aux deux projets.
L’annuité équivalente représente l’annuité qui, actualisée sur la même durée

de vie que le projet initial conduit à la même VAN.
– 1 + r –n et
VAN = AE  1----------------------------- r
AE = VAN  -----------------------------
–n
r 1 – 1 + r
Où AE : l’annuité équivalente
n : la durée initiale de vie du projet
Quand deux projets sont de tailles différentes, il faut considérer les flux de tré-
sorerie différentiels entre ces projets pour leur appliquer le critère du TIR.
La plupart des projets sont risqués. Les modalités de prise en compte de ce

risque varient selon qu’il s’agit d’une situation d’incertitude relative ou
absolue.
En incertitude relative, la probabilité qu’un évènement donné se produise est

connue. Par conséquent, chaque flux de trésorerie d’un projet d’investissement
est une variable aléatoire dont on connaît la loi de probabilité.
Le critère risque-rentabilité
La VAN d’un projet d’investissement est calculée en fonction de flux aléa-
toires. La VAN est une variable aléatoire caractérisée par son espérance mathé-
matique et son écart-type (ou variance). L’investisseur cherche à maximiser
l’espérance mathématique de la VAN (maximisation de la valeur créée) et
minimiser la variance de la VAN (le risque) :
n
–p
EVAN =

p=1
EFT p1 + r
n
2 2p
VAN =
  FT p1 + r
p=1
Le ftEDAF
Le MEDAF permet d’évaluer le prix du risque sur le marché et établit une
relation, entre la rentabilité d’un actif et son risque systématique, apprécié par
son coefficient de sensibilité, le bêta, mesuré par rapport au portefeuille de
marché.
Eri = r f + iErM – r f 
La relation du MEDAF permet de calculer le taux de rentabilité requis par
les actionnaires et le coût des capitaux propres de l’entreprise.
L’évaluation du risque proposée par le MEDAF permet d’ajuster le critère

de la VAN pour prendre en compte le risque. Elle permet d’ajuster le taux
d’actualisation en ajoutant une prime de risque au taux d’intérêt sans
risque.
Le taux d’actualisation doit refléter les attentes des apporteurs de capitaux
(CMP). Quand une entreprise est exclusivement financée par fonds propres, le
coût du capital est égal au coût des capitaux propres et s’obtient directement
à partir du MEDAF. Le  des capitaux propres est égal au  d’exploitation
(ou du projet calculé à partir des flux d’exploitation).
COURS
Quand une entreprise se finance de façon mixte, le coût du capital (CMPC)
s’obtient en pondérant le coût des capitaux propres et le coût de la dette après
impôt par les proportions respectives de capitaux propres et de dettes dans la
structure financière.
=  -----------------
CP + kd 1 –   -----------------
D
CMPC k cp
CP + D CP + D
et
D
cp =  1 + 1 –  -------
a
CP
Le CMPC de l’entreprise peut être utilisé comme taux d’actualisation du
projet si celui-ci présente le même risque économique que l’entreprise et si son
financement ne modifie pas la structure financière.
L’arbre de décision est utilisé quand un projet implique des décisions séquen-
tielles. C’est un graphe qui représente les décisions et les évènements. Une
décision est un choix effectué librement par un décideur tandis que l’évène-
ment lui est imposé de l’extérieur.
Aux différents sommets de l’arbre, on distingue les nœuds de décisions
qui représentent un choix entre plusieurs décisions et les nœuds d’évènements
qui constituent une alternative entre plusieurs évènements. À chaque évène-
ment sont attachées une VAN et une probabilité.

Le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la
VAN. La meilleure décision est celle qui conduit au nœud d’évènements pour
lequel l’espérance de la VAN est maximale.
En situation d’incertitude absolue, la probabilité qu’un événement donné se

produise est inconnue. Il est seulement possible de recenser tous les évènements
susceptibles d’affecter les flux de trésorerie (états de la nature) et les projets
sont évalués dans le cadre de chacun des évènements considérés. L’investisseur

attribue une probabilité subjective aux différentes situations et à leurs consé-
quences, en se fondant sur son expérience et son intuition. Il détermine son
choix en fonction de son attitude à l’égard du risque. Plusieurs critères sont
proposés.
Le critère de Laplace consiste à calculer l’espérance mathématique des
VAN possibles en attribuant la même probabilité à chaque état de la nature.
La meilleure décision est celle pour laquelle l’espérance mathématique de la
VAN est la plus élevée dans l’hypothèse d’une équiprobabilité des différents
états de la nature.
Le critère du ftaximin (ou critère de Wald) consiste à déterminer la
VAN minimum de chaque projet et à retenir le projet pour lequel la VAN
minimum est la plus élevée (maximum des minima).
Le critère du ftaximax consiste à retenir systématiquement le projet
dont la VAN est la plus élevée (Maximum des maximums).
Le critère du ftinimax Regret (ou critère de Savage) consiste à retenir
le projet pour lequel le manque à gagner maximal résultant de l’adoption d’un
projet est minimal. Il faut identifier, dans chaque état de la nature, le projet
qui procure le meilleur revenu puis, calculer, dans chaque situation, les
manques à gagner (Matrice des regrets) si un autre projet est retenu.
Le critère de Hurwicz consiste à calculer, pour chaque projet, une
moyenne arithmétique pondérée de la VAN la meilleure et de la VAN la
moins bonne. Un coefficient de pondération est appliqué à chaque VAN
(  pour la meilleure et (1 –  ) pour la moins bonne).
H = VANM + 1 – VANMB
1 La VAN mesure :
■
a) la valeur créée par le projet Å Å

b) la création de valeur relative Å Å
c) la liquidité du projet Å Å
2 Les flux suivants doivent être pris en compte dans
■
l’évaluation d’un projet :

a) les coûts de formation du personnel engagés il y a un an Å Å
b) la valeur marchande d’un brevet, propriété de l’entre-
Å Å
prise, et utilisé pour le projet
c) une partie du salaire du directeur général Å Å
EXERCICES
3 L’IP est utilisé comme critère de choix quand :
■
a) il existe une situation de rationnement du capital sur

Å Å
une période
b) il existe une situation de rationnement du capital sur
Å Å
plusieurs périodes
c) le projet est soumis à plusieurs types de contraintes Å Å
4 Le TIR suppose un réinvestissement des flux :
■
a) au coût moyen pondéré du capital Å Å

b) au taux de rentabilité exigé par les actionnaires Å Å
c) au taux interne de rentabilité Å Å
5 Le délai de récupération mesure :
■
a) la richesse créée par le projet au bout de n années Å Å

b) le temps nécessaire à la récupération du montant de

Å Å
l’investissement
c) le rapport entre l’investissement et les flux nets de
Å Å
trésorerie actualisés
6 Un projet est acceptable si :
■
a) son TIR est supérieur au taux de rentabilité exigé par

Å Å
l’entreprise
b) son IP est inférieur à 1 Å Å
c) sa VAN est positive Å Å
7 Pour comparer des projets de durées de vie différentes,

■
le meilleur critère est :

a) le taux de rentabilité Å Å
b) le délai de récupération Å Å
c) l’annuité équivalente Å Å
8 Les critères globaux prévoient un réinvestissement des
■
flux :
a) au taux d’actualisation du projet Å Å
b) à un taux correspondant aux opportunités d’investisse-
Å Å
ment
c) à un taux supérieur au taux d’actualisation du projet Å Å
9 Le CMPC est un taux d’actualisation pertinent quand :
■
a) le projet présente le même risque que le risque écono-

Å Å
mique de l’entreprise
b) le projet est financé à un taux spécifique Å Å
c) le financement du projet modifie le risque financier de
l’entreprise Å Å
10 Le bêta d’un projet est :

■
a) toujours égal à celui de l’entreprise Å Å

b) dépend du mode de financement adopté Å Å
c) dépend des caractéristiques du projet Å Å
11* Quelles sont les limites du TIR ?

■
12* Quel est l’intérêt des critères globaux ?

■
13* Le délai de récupération prend-t-il en compte le risque ?

■
14* Quelle est la signification du taux d’actualisation permettant de

■
calculer la VAN. Comment est-il choisi ?

15*** La société OCEANBEACH envisage de lancer une nouvelle gamme

■
de vêtements de sport nautique et de glisse qu’elle commercialisera dans plusieurs

pays. Compte tenu de la forte concurrence sur ce marché et pour évaluer ses
débouchés, l’entreprise a confié la réalisation d’une étude de marché à l’une des
meilleures agences de marketing. Le coût de cette étude s’est élevé à 150 000 €.
La fabrication de cette nouvelle gamme de vêtements nécessitera l’acqui-
sition de nouvelles machines pour un montant de 800 000 € et la construction
d’un atelier d’une valeur de 1 200 000 €. Les machines seront amorties en
linéaire sur 5 ans et la construction sur 20 ans.
Les charges fixes hors amortissement s’élèvent à 2 000 000 €.
Le nouvel atelier sera construit sur un terrain appartenant à l’entreprise et
estimé à 600 000 €.
EXERCICES
Le chiffre d’affaires attendu et les charges prévisionnelles sont fournis :
Chiffre d’affaires 5 000 000 10 000 000 12 000 000 15 000 000 20 000 000
Charges variables 3 500 000 6 000 000 7 000 000 9 000 000 12 000 000
Le BFR nécessaire au démarrage du projet est de 150 000 €. Il n’est pas

prévu qu’il augmente en cours de projet.
Le taux de l’impôt est de 33,33 %.
Le taux d’actualisation est de 10 %.
Calculer la VAN.
Calculer le TIR.
Calculer l’indice de profitabilité.
Calculer le délai de récupération du projet. Ce projet doit-il être retenu ?

16* Une société hésite entre deux investissements dont les flux de trésorerie
■
d’exploitation et d’investissement prévisionnels sont les suivants :
Projet 1 – 300 000 100 000 160 000 180 000
Projet 2 – 300 000 140 000 200 000

Le taux d’actualisation est de 8 %.

Calculer la VAN ces deux projets. Quel projet choisir ?
Calculer l’annuité équivalente.
17* Une entreprise doit choisir entre deux projets A et B qui nécessitent
■
tous deux un investissement de 500 000 €. Les flux de trésorerie et les proba-
bilités liées sont fournis pour trois états de la conjoncture. La durée de vie des
projets est égale à 3 ans. Les flux de trésorerie sont supposés indépendants. Le
taux d’actualisation est de 8 %.
Projet 1
Défavorable 0,2 100 200 250
Stable 0,3 200 250 250
Favorable 0,5 250 260 300
Projet 2
Défavorable 0,2 80 160 210
Stable 0,3 180 220 270
Favorable 0,5 260 260 280
Calculer la E(VAN) et l’écart-type de la VAN ?

18** L’entreprise TREVISSE est une société industrielle spécialisée dans la
■
transformation de la matière plastique. Le cp, bêta des fonds propres (évalué à

partir des cours) s’élève à 1. L’entreprise TREVISSE se finance à hauteur de 40 %
par endettement. Le taux d’intérêt des emprunts est de 10 % avant impôt
(taux de l’impôt 33,33 %). Le taux de rentabilité du portefeuille de marché est
de 15 %.
a) Évaluer A (Bêta des actifs ou coefficient économique) de la société
TREVISSE.
b) Calculer le coût des capitaux propres de l’entreprise TREVISSE.
c) Calculer le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise.
d) La société TREVISSE envisage de réaliser un projet P qui a une espérance de
rentabilité (taux de rentabilité attendu) de 20 %. Ce projet est-il acceptable
selon le critère du coût moyen pondéré du capital ?
1. a) Vrai. 2. b) Vrai. Les coûts de formation du personnel sont des coûts

irréversibles. Le salaire du directeur général n’est pas inhérent au projet ; il est
versé même en l’absence de projet. 3. a) Vrai. 4. c) Vrai. 5. b) Vrai. 6. a)
et b) Vrai. 7. c) Vrai. 8. b) Vrai. 9. a) Vrai. 10. c) Vrai. Le bêta du projet
est égal à celui de l’entreprise uniquement si le projet a un risque identique à
celui de l’entreprise. Or, le risque du projet dépend de ses caractéristiques
(secteur d’activité, pays, zone économique).
11. Dans le calcul du TIR, on suppose implicitement que les flux dégagés
par l’investissement sont replacés et réinvestis au TIR du projet. Or, il est peu
probable que l’entreprise trouve à replacer les sommes dégagées dans des
projets équivalents. Pour certaines séquences de flux, le TIR n’existe pas, pour
d’autres, il existe plusieurs TIR.
12. Les critères globaux permettent de régler les conflits de critères entre la
VAN et le TIR qui résultent de différences dans les hypothèses implicites de
réinvestissement des flux. Ils prennent en compte l’existence d’opportunités de
réinvestissement des flux intermédiaires dégagés par le projet et supposent un
réinvestissement des flux à un taux correspondant à ces opportunités aux dates
auxquelles ces flux sont dégagés.
13. Le délai de récupération est un indicateur approximatif du risque d’un inves-
tissement. En effet, plus il est court, moins le risque de l’investissement est élevé.
Il ne tient pas compte de l’incertitude liée à l’estimation des flux de liquidités.
SOLUTIONS
14. Une entreprise, soucieuse d’utiliser efficacement les ressources dont elle
dispose, ne devrait réaliser que des investissements dont la rentabilité anti-
cipée est au moins égale au coût de ces ressources. Le coût moyen pondéré du
capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investisse-
ments pour satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité des actionnaires et des
créanciers. Il ne peut être utilisé que pour les projets présentant un risque
comparable à celui de l’entreprise. Pour les projets plus risqués, il faut retenir
un taux d’actualisation qui inclut une prime de risque.
15. Société OCEANBEACH
Capital investi (en K€) = 800 (machines) + 1 200 (atelier) + 600 (terrain :
coût d’opportunité) + 150 (BFR) = 2 750
REX = EBE-DAP
DAP = (800 / 5) + (1 200 / 20) = 220
Impôt = REX  1/3
VR = 900 (VNC de l’atelier) + 600 (valeur du terrain) + 150 (récupération du BFR).
5 000 10 000 12 000 15 000 20 000

(3 500) (6 000) (7 000) (9 000) (12,00)
(2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 000)
– 500 2 000 3 000 4 000 6 000
0 (593) (927) (1 260) (1 927)
– 500 1 407 2 073 2 740 4 073
1 650
– 454 1 163 1 557 1 871 2 529
Somme des FT actualisés = 7 691

VAN = – 2 750 + 7 691 = 4 941
La VAN est positive. Le projet crée de la valeur. Il peut être accepté.
Le TIR : Taux qui annule la VAN
À 45 %, la VAN = – 233
Le TIR est compris entre 10 % et 45 %
(x –10) / (45 –10) = (0 – 4 941) / (– 233 – 4 941)
X = TIR = 38,8 %. Le Tir est supérieur au taux de rentabilité exigé (10 %).
Ce taux est très élevé et n’a pas de signification économique.
IP = 1 + VAN / I = (1 + (4 941 / 2 750)) = 2,79. L’indice de profitabilité est
supérieur à 1. Le projet peut être accepté.
DRC
– 454 1 163 2 073 2 740 4 073
– 454 709 2 782 5 522 9 995
L’investissement initial de 2 750 est récupéré entre 2 et 3 ans.

d – 3 / (4 – 3) = (2 750 – 1 866) / (3 737 – 1 866)
d = 3,47 années soit 3 ans, 5 mois et 20 jours
16. Projet 1
a) VAN des deux projets
VAN = – 300 000 + 100 000(1,08)–1 + 160 000 (1,08)–2 + 180 000 (1,08)–3
VAN = – 300 000 + 92 590 + 137 168 + 142 884 = 72 642
Projet 2
VAN = – 300 000 + 140 000 (1,08)– 1 + 200 000 (1,08)– 2
VAN = – 300 000 + 129 626 + 171 460 = 1 086.
a) Plus petit commun multiple
Les deux projets ont une VAN positive et la VAN du projet A est supé-
rieure à celle de B. Mais il est impossible de choisir entre ces deux projets qui
ont des durées de vie différentes.
Le plus petit commun multiple : 6
Le projet 1 peut être renouvelé théoriquement 2 fois et le projet 2, 3 fois.
VAN (P1) = 72 642 + 72 642 (1,08) – 3 = 72 642 + 91 512 = 164 154
VAN (P2) = 1 086 + 1 086 (1,08) –2 + 1 086 (1,08)–4 = 1 086 + 1 266 + 1 477
= 3 829.
La politique de renouvellement à l’identique ne modifie pas le choix. Le
projet 1 reste le plus intéressant.
c) L’annuité équivalente
1 086 = AE (1 – (1,08)– 2) / 0,08 AE = 608,8
72 642 = AE (1 – (1,08)– 3) / 0,08 AE = 28 183
} Le projet 1 est le plus
intéressant.
17. Espérance mathématique des 2 projets
Projet 1
E (R1) = 0,2  100 + 0,3  200 + 0,5  250 = 205
E (R2) = 0,2  200 + 0,3  250 + 0,5  260 = 245
E (R3) = 0,2  250 + 0,3  250 + 0,5  300 = 275
SOLUTIONS
E (VAN P1) = 250  (1,08)– 1 + 245  (1,08)– 2 + 275  (1,08)– 3 = 659
Projet 2
E (R1) = 0,2  80 + 0,3  180 + 0,5  260 = 200
E (R2) = 0,2  160 + 0,3  220 + 0,5  260 = 228
E (R3) = 0,2  210 + 0,3  270 + 0,5  280 = 263

E (VAN P1) = 200 (1,08)– 1 + 228 (1,08)– 2 + 263 (1,08)– 3 = 588
Le projet 1 a la meilleure espérance de rentabilité.
La variance de la VAN
 pi  Ri – ER
2 2
Projet 1
V (R1) = 45 250 – (205)2 = 3 225
V (R2) = 60 550 – (245) 2 = 525
V (R3) = 76 250 – (275)2 = 625

V (VAN) = 3 225 (1,08)– 2 + 525 (1,08)– 4 + 625 (1,08)– 6 = 3 542
 (VAN) = 59,51
Projet 2
V (R1) = 44 800 – (200)2 = 4 800
V (R2) = 53 440 – (228) 2 = 1 456
V (R3) = 69 890 – (263) 2 = 721
V (VAN) = 4 800 (1,08)– 2 + 1 456 (1,08)– 4 + 721 (1,08)– 6 = 5 639
 (VAN) = 75,09
Le projet 1 a également le risque le plus faible. Il doit être choisi.
18. Société TREVISSE
a) Bêta des actifs
cp = a 1 + (1 – ) D / CP
1 = a 1 + (2 / 3) 0,4 / 0,6
a = 1 / 1,44 = 0,69
b) Coût des capitaux propres
Kcp =10 % + (15 % – 10 %)  0,69 = 13,45 %
c) CMPC
CMPC = 13,45 %  60 % + 10 %  2/3  40 % = 10,74 %
d) Le projet est acceptable car son taux de rentabilité attendu est supérieur
au taux de rentabilité exigé.
11
COURS
Pour mettre en œuvre les projets d’investissement, les respon-
sables financiers peuvent recourir à différentes sources de finance-
ment. Celles-ci peuvent être internes ou externes. Les premières sont
dégagées par l’activité de l’entreprise ou proviennent des cessions
d’immobilisations. Les secondes sont fournies par les prêteurs ou
les actionnaires.
Les ressources de financement peuvent être d’origine interne ou externe.
Les deux ressources principales sont l’autofinancement et les cessions d’immo-

bilisations.
La capacité d’autofinancement d’une entreprise représente l’ensemble des res-

sources dégagées par son activité courante, au cours de l’exercice. L’autofinan-

cement correspond à la capacité d’autofinancement diminuée des dividendes.
Cette ressource de financement potentielle permet à l’entreprise d’assurer son
indépendance financière et d’accroître sa capacité d’endettement.
Autofinancement = CAF – Dividendes
Les dirigeants doivent arbitrer entre une politique d’autofinancement et
une politique de distribution de dividendes. La théorie enseigne que sur un
marché parfait, il est indifférent de distribuer des bénéfices et de financer les
investissements en faisant appel à des capitaux extérieurs ou de consacrer les
bénéfices à l’autofinancement. En effet, en cas de distribution, la valeur de l’action
est amputée du montant du dividende. L’actionnaire a donc le choix entre une

rémunération par le dividende et la vente d’une partie de ses actions ou une
rémunération par la plus-value. En revanche, sur un marché imparfait, cette
neutralité est remise en cause par la fiscalité, l’existence de coûts de transaction,
l’asymétrie d’information entre les actionnaires et les dirigeants et le gaspillage
possible de l’autofinancement pour financer des projets non rentables.
Elles peuvent intervenir dans le cadre du renouvellement normal des immobi-

lisations, être rendues nécessaire par des besoins de capitaux, résulter d’une
stratégie de recentrage ou être imposée par l’État.
Elles proviennent soit des prêteurs soit des actionnaires. Les augmentations de
capital seront traitées à part. Les autres ressources sont les suivantes.
Elles peuvent être assimilées à des fonds propres si elles sont définitivement
acquises.
Les quasi-fonds propres sont des titres financiers qui se situent entre les capi-
taux propres et les dettes. Ils peuvent être à base d’option ou non.
Les emprunts sont des ressources apportées à l’entreprise par des prêteurs. En
contrepartie, l’entreprise s’engage à les rembourser et à payer des intérêts indé-
pendants de l’évolution de l’activité. Toutefois, pour certains emprunts dits
participatifs, les intérêts sont indexés sur le niveau du résultat.
Les emprunts obligations sont émis par les sociétés de capitaux, les entités du
secteur public ou l’État. D’un montant généralement élevé, ils sont divisés en
fractions égales appelées obligations et proposés au public par l’intermédiaire
du système bancaire. Ils peuvent être remboursés par annuités constantes, par
amortissements constants ou in fine.
Le crédit-bail est un contrat de location à durée déterminée, portant sur un

bien meuble ou immeuble, passé entre une entreprise et une banque ou un éta-
blissement spécialisé, et assorti d’une option d’achat à un prix fixé d’avance.
L’augmentation de capital en numéraire permet à une entreprise d’apurer ses

pertes, de financer sa croissance, de consolider sa structure financière ou encore
d’ouvrir son capital.
COURS
Elle se traduit par la remise d’actions nouvelles contre l’acquisition d’actifs.
Elle peut être observée dans des opérations d’absorption partielle ou complète
de société, sans avoir à mobiliser de la trésorerie. Elle nécessite toutefois une
juste évaluation à la fois des actifs apportés et des titres remis en contrepartie
afin de calculer au plus juste le nombre de titres à émettre.
Elle peut porter sur des dettes d’exploitation ou sur des dettes financières aux-
quelles l’entreprise peine à faire face. Il peut également d’une disposition
contractuelle prévue dans certaines dettes financières comme dans les obliga-
tions convertibles ou les obligations remboursables en actions.
Seules les réserves libres peuvent être incorporées au capital. Dans ce cas, l’opé-
ration consistera en un simple jeu d’écritures comptable, sans incidence
aucune sur la trésorerie. L’augmentation de capital peut alors se matérialiser
soit par une augmentation de la valeur nominale de l’action, soit par une aug-
mentation du nombre d’actions par une émission d’actions nouvelles remises
gratuitement aux actionnaires en place au prorata de leur participation. Dans
ce dernier cas, l’opération aura comme effet mécanique de baisser la valeur de
marché (le cours) de l’action. Un droit d’attribution est dans ce cas distribué
aux actionnaires qu’ils pourront ensuite échanger sur un marché secondaire.
Il s’agit d’une succession de deux opérations d’extension et de contraction du

capital. Une première opération de réduction du capital permet d’apurer les
pertes accumulées sera suivie par une augmentation de capital dont l’objectif
est de recapitaliser la société. Cette opération double concerne donc des entre-
prises en difficultés qui peuvent toutefois être redressées.
Une augmentation de capital qui fait appel à des actionnaires nouveaux n’est
pas neutre pour les actionnaires en place. Elle aura un effet de dilution triple.
L’actionnaire en place qui ne participe pas à l’augmentation de capital à

hauteur de sa participation initiale subira forcément une dilution de son pou-
voir. C’est la dilution du contrôle.
De même, comme l’impact positif attendu d’une recapitalisation sur les
performances de l’entreprise n’est pas immédiat, ni certain d’ailleurs, l’action-
naire en place devra partager le bénéfice avec les nouveaux arrivants. C’est la
dilution du bénéfice par action.
Enfin, si les actions nouvelles sont émises à un prix d’émission inférieur
au prix du marché, ce qui est généralement le cas, les anciens actionnaires subi-
ront également une dilution de la valeur de marché de l’action, donc de leur
richesse. C’est la dilution du prix.
Pour pallier la dilution de la richesse des actionnaires en place, le droit
français prévoit une compensation par l’attribution d’un droit préférentiel de
souscription, sauf renonciation explicite de leur part ou dans le cas d’une émis-
sion de titres de dettes avec possibilité de conversion en actions comme des
obligations convertibles.
Le DPS est un droit attribuable aux actionnaires en place lors d’une augmen-
tation de capital en numéraire. Chaque action ancienne donne le droit à un
DPS qui sera évalué et négocié sur un marché secondaire.
Le DPS remplit une double fonction. D’abord, il permet de donner la
priorité de souscription aux actionnaires en place, ce qui permet à ceux qui les
utilisent d’atténuer, voire d’annuler la dilution de leur contrôle. Ensuite, le
DPS permet de compenser les actionnaires anciens pour la dilution du prix, et
ce même s’ils ne l’utilisent pas mais préfèrent le revendre sur le marché secon-
daire. Il rétablit ainsi l’égalité entre les actionnaires en protégeant les anciens
contre la dilution de leur richesse.
Les investisseurs souhaitant souscrire à l’augmentation de capital devront
donc acheter les DPS aux anciens actionnaires.
Si le capital initial est divisé en N actions, N DPS seront distribués aux
actionnaires en place. Dans une émission de n nouvelles actions, pour souscrire
à une nouvelle action, chaque participant à l’augmentation de capital devra
apporter, en plus du prix de souscription N / n DPS.
Avant augmentation N C NC
Émission n E nE
Après augmentation N+n C' NC+nE

NC + nE
La valeur mathématique de l’action après émission est donc : C = --------------------
N+n
Pour permettre une compensation parfaite, la valeur mathématique du DPS
est la différence entre la valeur de l’action avant l’émission et sa valeur après :
n
C – C = ------ -------  C – E 
N+n
COURS
Les capitaux propres ne sont pas gratuits. Ils ont un coût d’opportunité qui
représente le manque à gagner subi par les apporteurs de capitaux du fait de leur
renonciation aux autres possibilités de placement. Ce coût peut être évalué à
partir de modèles actuariels ou du modèle d’évaluation des actifs financiers.
Voir aussi le chapitre sur le coût du capital.
Le coût d’un emprunt à taux fixe ne comportant pas d’autres charges que les
intérêts, correspond au taux d’intérêt après impôt.
Coût de l’emprunt = i  (1 – )
Le coût des emprunts plus complexes, est égal au taux de revient calculé
en prenant en compte les économies d’impôt réalisées sur les intérêts, et sur les
amortissements des primes de remboursement et des frais d’émission. C’est le
taux qui assure l’équivalence entre le montant prêté et les annuités de rem-
boursement diminuées des économies d’impôts réalisées. Voir le chapitre sur
les principes d’actualisation et de capitalisation.
Le coût du crédit-bail correspond au taux d’actualisation assurant l’équiva-

lence entre la valeur du bien neuf faisant l’objet du contrat de crédit-bail et les
flux monétaires qui résultent de l’exécution du contrat. Ces flux comprennent
les loyers périodiques et le prix d’exercice de l’option d’achat en fin de contrat
diminués des économies d’impôts réalisées sur les loyers et l’amortissement du
prix de l’option en fin de contrat. Ils englobent aussi la perte d’économie
d’impôt qui aurait été réalisée sur l’amortissement du bien si son acquisition
avait été immédiate.
Le principe de l’indépendance des décisions d’investissement et de finance-

ment peut être remis en cause quand l’entreprise bénéficie d’un financement
par crédit-bail ou d’un financement à taux bonifié pour la réalisation d’un
projet. Dans ce cas, il convient de prendre en compte la valeur liée au mode de
financement. C’est ce que permet le critère de la valeur actuelle nette ajustée.
La VAN ajustée est décomposée en deux parties : une VAN économique

qui mesure la valeur créée par le projet en l’absence de financement spécifique
et une VAN du financement qui mesure le supplément de valeur résultant
d’un financement mixte.
VAN ajustée = VAN économique + VAN du financement
Pour le calcul de la VAN économique, les flux dégagés par le projet sont
actualisés au coût des capitaux propres (déterminé compte tenu du risque du
projet).
La VAN du financement est obtenue en actualisant les flux de trésorerie
induits par le financement au taux du financement.
La méthode de la VAN ajustée permet également de comparer des hypo-
thèses de financement qui diffèrent non seulement par leur taux actuariel (leur
coût), mais aussi par la part respective des capitaux propres et de la dette dans
le financement. Ainsi, il est, par exemple, possible de comparer la valeur créée
par un emprunt et par un financement par crédit-bail.

TD 8 : Le coût du capital et la structure
financière
1 L’autofinancement est une ressource gratuite

■ Å Å
2 L’autofinancement augmente quand :
■
a) l’entreprise s’endette Å Å
b) le taux d’imposition augmente Å Å
c) la part du résultat distribué diminue Å Å
3 Les entreprises qui procèdent à une augmentation de
■
capital doivent être :

a) très rentables Å Å
b) peu rentables Å Å
EXERCICES
c) moyennement rentables Å Å
4 L’augmentation de capital en numéraire a les consé-
■
quences suivantes :
a) accroissement de la trésorerie de l’entreprise Å Å
b) augmentation du résultat de l’entreprise Å Å
c) modification systématique de la structure de l’actionnariat Å Å
5 La technique de l’augmentation de capital avec droits
■
préférentiels de souscription est utilisée quand :

a) l’entrée de nouveaux investisseurs est nécessaire Å Å
b) les actionnaires anciens vont souscrire majoritairement Å Å
c) la société n’est pas cotée Å Å
6 Le coût des capitaux propres est moins élevé que celui de
■
Å Å
l’endettement
7 Lors d’une augmentation de capital en numéraire, le prix

■
de souscription doit être

a) Inférieur au prix de marché des actions Å Å
b) Supérieur à la valeur nominale des actions Å Å
c) Égal au prix de marché des actions Å Å
8* Quels sont les avantages et les inconvénients de l’augmentation de capital

■
en numéraire ?
9* Pourquoi les entreprises procèdent-elles à une émission obligataire ?
■
10* Toutes les sociétés de capitaux peuvent-elles émettre des emprunts

■
obligataires ?
11 Quelle est la fonction du droit préférentiel de souscription (DPS).
■
12** Quel intérêt peut trouver le créancier d’une entreprise à convertir sa

■
créance en capital ?
13*** Dans l’augmentation de capital par incorporation de réserves, quel
■
est l’intérêt d’une émission d’actions nouvelles comparée à une augmentation

de la valeur nominale des actions existantes ?
14* Au début de l’année N, la société Sorenta émet un emprunt obligataire

■
constitué de 10 000 obligations de 1 500 € émises à 1 490 €, et de taux

nominal égal à 6 %. La durée de l’emprunt est de 5 ans et le prix de rembour-
sement des obligations est fixé à 1 520 €.
Les frais d’émission de l’emprunt de 50 000 € sont décaissés au début de
l’année N.
Les primes de remboursement sont amorties en linéaire sur la durée de
l’emprunt.
Calculer le coût de l’emprunt si celui-ci est remboursé in fine.
15* L’entreprise Vertime envisage d’acquérir un matériel d’une valeur de
■
150 000 € amorti en linéaire sur 5 ans. Elle hésite entre deux modes de
financement :
– Un financement par un emprunt bancaire de 100 000 € au taux de 6 %
sur 5 ans. L’emprunt est remboursable par amortissements constants.
– Un financement par crédit-bail aux conditions suivantes :
– 4 loyers annuels de 45 000 € versés en fin d’année ;
– une option d’achat à la fin du contrat pour une valeur de 10 000 €.
À la fin du contrat, l’entreprise deviendrait propriétaire du bien qui serait
amorti sur une année.
Quel financement l’entreprise Vertime doit-elle choisir ?
16* Les actionnaires de la société Raise décident de procéder à une augmen-

■
tation de capital afin de lever des fonds nécessaires au financement des inves-
tissements envisagés. Le cours en bourse moyen des actions Raise est de 56 euros.
L’augmentation de capital est décidée avec une parité d’une action nou-
velle pour cinq anciennes et doit être réalisée à un prix d’émission de 50 euros.
a) Quel sera le cours de l’action après l’augmentation de capital ?
b) Quelle est la valeur théorique du droit préférentiel de souscription ?
c) Que peut faire un investisseur étranger à la société qui souhaite acquérir
100 actions de la société Raise ?
17 La société EDIT d’un capital social de 500 000 euros désire augmenter
■
son capital par incorporation de réserves. Le montant des réserves libres à

incorporer s’élève à 20 000 euros. La valeur nominale de l’action est de
100 euros alors qu’elle est négociée en bourse pour un prix de 240 euros.
a) Quelle est la capitalisation boursière de la société EDIT ?
b) Quel est l’impact de cette opération sur la trésorerie de l’entreprise ? et sur
ses capitaux propres ?
EXERCICES
c) Quelle est la nouvelle valeur nominale de l’action dans le cas où l’augmen-
tation de capital se fait par une modification de la valeur nominale ?
d) Quel impact a cette opération sur la capitalisation boursière et sur le cours
de l’action en bourse ?
18** Supposons que la société EDIT vue à l’exercice précédent décide d’une
■
augmentation de capital par distribution d’actions gratuites sur présentation

de droits d’attribution.
a) Quel est le prix d’émission des nouvelles actions ?
b) Quel est le nombre d’actions gratuites qu’elle devra émettre ?
c) Expliciter l’impact de cette opération sur la capitalisation boursière de
l’entreprise et sur le prix de son action en bourse.
d) Combien de droits d’attribution seront distribués ? Calculer la valeur
mathématique du droit d’attribution.
e) Combien faut-il présenter de droits d’attribution pour recevoir une action

gratuite ?
f) Calculer la richesse de l’actionnaire qui détient 25 actions dans les deux
cas où il souscrit à l’augmentation de capital et où il choisit de ne pas le faire.
Conclure.
19*** La société MEYAS d’un capital de social composé de 1 million
■
d’actions de valeur nominale de 100 euros voit son action s’échanger en bourse
au prix de 480 euros. Son résultat net devrait atteindre 24 millions d’euros à
la fin de l’année. En accord avec son banquier d’investissement, elle décide
d’augmenter son capital par l’incorporation d’une dette financière de 90 millions
d’euros. Elle émet pour l’occasion 200 000 actions nouvelles. Chaque titre
dispose d’un droit de vote et d’un seul.
Avant cette opération, Monsieur Pasdupe détient 12 000 actions. Il n’a
évidemment pas la possibilité de participer à l’augmentation de capital qui est
réservée au banquier d’investissement.
a) Quel est le prix de souscription des actions nouvelles ?
b) Quelle est la part de Monsieur Pasdupe avant l’augmentation de capital ?
c) Calculer la dilution du contrôle subie par Monsieur Pasdupe ?
d) Quelle est la dilution du bénéfice par action (BpA) ?
e) Monsieur Pasdupe subira-t-il une dilution du prix ? Si oui, de quel
montant ?
1. Faux. L’autofinancement a un coût d’opportunité. Les actionnaires

auraient pu placer leurs dividendes dans des placements rentables. Ils n’acceptent
de laisser le résultat dans l’entreprise qu’à la seule condition que celle-ci leur
offre une rémunération au moins égale à celle qu’ils auraient pu obtenir sur le
marché. 2. c) Vrai. 3. a) Vrai. 4. a) Vrai. L’augmentation de capital en
numéraire n’a pas d’incidence sur le résultat. La modification de l’actionnariat
dépend de la technique de l’augmentation (avec ou sans DPS) et de la décision
des actionnaires anciens de souscrire ou non. 5. b) Vrai. Quand la société n’est
pas cotée, l’augmentation de capital se fait généralement avec DPS mais quel-
quefois elle peut s’effectuer sans DPS et être réservée à des investisseurs iden-
tifiés. 6. Faux. Les actionnaires prennent plus de risque que les créanciers.
7. a) et c) Vrai. Le prix de souscription est encadré par la valeur nominale
comme limite inférieure légale, et le cours en bourse comme limite écono-
mique supérieure. En effet, une émission d’actions à un prix supérieur au prix
de marché ne rencontrera pas de souscripteurs.
8. L’augmentation de capital en numéraire augmente les ressources finan-
cières propres. Ce faisant, elle améliore la capacité d’endettement ainsi que
l’autonomie financière et finance le développement. Mais l’augmentation de
capital entraîne une dilution du bénéfice et du pouvoir de contrôle. De plus,
compte tenu de son coût élevé, elle est peu utilisée par les PME.
SOLUTIONS
9. Les entreprises ont recours à une émission obligataire pour obtenir des
fonds à un prix inférieur au coût normal du marché. L’émission d’un emprunt
obligations leur permet de programmer une augmentation future de capital.
10. Les sociétés de capitaux qui émettent des emprunts obligations doivent
avoir deux années d’existence, publié deux bilans approuvés par les action-
naires et appelé la totalité du capital.

11. Le DPS remplit une double fonction. D’abord il protège l’actionnaire
ancien de la dilution de sa richesse en lui donnant une compensation pour
celle-ci. Ensuite, le DPS rétablit l’égalité des actionnaires en permettant un
transfert de richesse des nouveaux actionnaires vers les anciens.
12. L’augmentation de capital par conversion de dettes peut concerner aussi
bien des dettes d’exploitation que des dettes financières. Le créancier d’exploi-
tation peut voir un intérêt à transformer sa créance en participations dans le
capital de l’entreprise. De cette manière il acquiert en effet un pouvoir de
gestion lui permettant d’agir de l’intérieur pour redresser les performances de
son ancien client. Il peut également y voir une occasion à ne pas manquer pour
absorber son client et s’assurer ainsi une distribution permanente pour sa
propre production.
Pour le créancier financier, la conversion constitue du moins un moindre
mal comparée à un défaut de paiement, à un abandon de créances ou encore à
une liquidation de la société qui lui attribuerait une part certainement infé-
rieure à sa créance de départ. Il peut également y voir un intérêt lui permettant
de participer au redressement de l’entreprise et de récolter une rémunération
en tant qu’actionnaire.
13. L’augmentation de capital par incorporation de réserves peut se traduire
par une augmentation de la valeur nominale de l’action, ou par une augmen-
tation du nombre d’actions par émission d’actions gratuites. La première moda-
lité n’a qu’un impact limité car elle n’affecte pas la valeur de marché de l’action,
mais seulement la valeur comptable. A l’opposé, l’émission de nouvelles actions
aura pour conséquence de réduire la valeur de marché de l’action par effet méca-
nique. L’action devient par conséquent accessible à un nombre plus important
d’investisseurs, ce qui en améliore la liquidité et rend l’évaluation par le marché
plus facile. En outre, cette deuxième modalité se traduit par une action concrète
de distribution d’actions gratuite aux actionnaires qui percevront d’autant
mieux le signal envoyé par cette opération. En effet, l’incorporation de réserves
permet de bloquer dans le capital la somme incorporée. Elle ne pourra donc
plus être distribuée sous forme de dividende ni dilapidée par les dirigeants, mais
seulement investie en actif économique.
14. En milliers d’euros
Emprunt 14 900
Remboursement – 15 200
Intérêts – 894 – 894 – 894 – 894 – 894
Économie d’IS/Intérêt 298 298 298 298 298
Économie/Amortissement* 20 20 20 20 20
Flux de trésorerie – 576 – 576 – 576 – 576 – 15 776
Économie d’IS sur amortissement des primes de remboursement.

Prime de remboursement (15 200 – 14 900) = 300
Amortissement des primes = 300 / 5 = 60
Économie d’IS sur amortissement des primes de remboursement = 60 / 3 = 20
Coût de l’emprunt = 14 900 – 576 (1 + t)– 1 – 576 (1 + t)– 2 – 576 (1 + t)– 3
– 576 (1 + t)– 4 – 15 776 (1 + t)– 5 = 4,25 %
15. Choix de financement

En milliers d’euros
Emprunt 100
Remboursement d’emprunt – 20 – 20 – 20 – 20 – 20
Charges d’intérêts –6 – 4,8 – 3,6 – 2,4 – 1,2
Économie d’IS sur intérêts 2 1,6 1,2 0,8 0,4
100 – 24 – 23,2 – 22,4 – 21,6 – 20,8
1,06 1,124 1,191 1,262 1,338
Flux actualisés 100 – 22,64 – 20,65 – 18,81 – 17,11 – 15,54
VAN de l’emprunt = 5,25
Économie sur achat du bien 150

Loyers – 45 – 45 – 45 – 45
Économie d’IS sur loyer 15 15 15 15
Perte d’économie – 10 – 10 – 10 – 10
d’IS/amortissement
Option –9
Économie d’IS/amortissement 3
– 40 – 40 – 40 – 49 3
1,06 1,124 1,191 1,262 1,338
Flux actualisés 150 – 37,73 – 35,60 – 33,58 – 38,81 2,24
Van du crédit-bail = 6,51

La VAN du crédit-bail est supérieure à celle de l’emprunt. Le crédit-bail
SOLUTIONS
doit être choisi.
16. a) Le cours de l’action après l’augmentation de capital est dilué du fait
d’un prix d’émission fixé en deçà du cours en bourse. Le prix C’ est le prix
obtenu par application de la formule suivante :
NC + nE
C = ----------------------
N+n
où N est le nombre d’actions anciennes pour n actions nouvelles et où E
représente le prix d’émission.
Application numérique :
5  56 + 1  50
C = ------------------------------------- = 55
5+1
D’où le tableau suivant résumant les prix de l’action avant et après l’aug-
mentation de capital :
Avant augmentation 5 56
Émission 1 50
Après augmentation 6 55
b) Le DPS vient compenser la perte de valeur pour l’ancien actionnaire.

Sa valeur théorique est égale à la dilution du prix de l’action :
DPS = C – C = n -  C – E 
------------
N+n
L’application numérique donne une valeur de 1 euro :
DPS = 56 – 55 = 1 -  56 – 50 = 1
-----------
5+1
c) L’investisseur étranger à la société a le choix entre trois solutions pour
acquérir les 100 actions souhaitées. Comparons le montant de son investis-
sement dans les différents cas envisagés.
1er cas : achat avant l’augmentation de 100 actions à 56 et revente des
100 DPS au moment de l’augmentation :
Investissement = 100 x 56 – 100×1=5 500 euros
e
2 cas : souscription à l’émission de 100 actions à 50 et achat de 500 DPS.
Investissement = 100 x 50 + 500 × 1= 5 500 euros
e
3 cas : achat après l’émission de 100 actions à 55.
Investissement = 100 × 55 = 5 500 euros
Dans les trois cas, l’acquisition des 100 actions nécessite le même inves-
tissement.
17. a) La capitalisation boursière est le produit du cours de l’action par le
nombre d’actions. Le nombre d’action est égal à 500 000 / 100 = 5 000
actions. La capitalisation boursière est par conséquent égale à 240 * 5 000 =
1 200 000 euros.
b) L’augmentation de capital par incorporation de réserves n’a aucun
impact sur la trésorerie car il s’agit d’un simple jeu d’écritures comptables qui
transforme des réserves en capital social. De même le total des capitaux propres
n’est pas affecté. Toutefois, la répartition de cette masse entre capital et
réserves s’en trouve modifiée.
c) Le nombre des actions reste inchangé égal à 500 000 / 100 = 5 000
actions. Les réserves incorporées se répartissent sur l’ensemble des actions. La
valeur nominale augmente ainsi de 20 000 / 5 000 = 4 Euros. La nouvelle
valeur nominale s’établit donc à 100 + 4 = 104 Euros.
d) La capitalisation boursière et le cours de l’action en bourse ne sont pas

affectés par cette opération. Ce dernier reste largement supérieur à la nouvelle
valeur nominale.
18. a) Zéro, car il s’agit d’une distribution d’actions gratuites.
b) Le nombre d’actions à émettre s’obtient en divisant le montant de
réserves à incorporer par la valeur nominale de l’action : 20 000 / 100 = 200
actions gratuites.
c) La capitalisation boursière n’est pas affectée car il n’y aucun apport
externe. Par contre le cours baissera suite à cette opération car la même capi-
talisation est maintenant répartie sur un nombre plus important d’actions :
Avant augmentation 5 000 240 1 200 000

Emission 200 0 0
Après augmentation 5 200 1 200 000 / 5 200 = 230,77 1 200 000
La dilution du prix est donc de 240 – 230,77 = 9,23 Euros.

d) Chaque action existante reçoit un droit d’attribution (DA). Il en sera
ainsi distribué 5 000 DA. L’objectif de ce droit est de compenser la baisse du
cours de l’action. Sa valeur mathématique est donc égale à la dilution du prix
de 9,23 Euros.
e) Un nombre de 5 000 DA vont permettre de distribuer 200 actions
nouvelles. Pour repartir avec une action gratuite, il donc présenter 5 000 / 200
= 25 DA.
f) La richesse de l’actionnaire ayant 25 actions avant l’augmentation :
SOLUTIONS
25 actions au prix de 240 Euros = 6 000 Euros
S’il souscrit à l’augmentation de capital, il n’aura aucun versement à faire.
Il doit simplement présenter ses 25 DA pour recevoir une 26ème action. Le
cours de l’action après l’augmentation baisse à 230,77 Euros. Sa richesse
devient :
26 actions au prix de 230,77 Euros = 6 000 Euros

S’il choisit de ne pas participer, il conserve ses 25 actions et revend ses DA
sur le marché secondaire. Sa richesse est donc égale à :
25 actions au prix de 230,77 Euros + 25 DA au prix de 9,23 Euros =
6 000 Euros
Le DA d’attribution préserve bien l’actionnaire contre la dilution du prix
et de sa richesse.
19. a) Le prix de souscription est égal au montant de la dette à incorporer
divisé par le nombre d’actions nouvelles = 90 millions / 200 000 actions =
450 Euros
b) La part de Monsieur Pasdupe = 12 000 actions / 1 million d’actions =

1,2 % du capital.
c) S’il ne participe pas, sa part devient = 12 000 actions / 1 200 000
actions = 1 %. Il subit donc une dilution de (1,2 % – 1 %) / 1,2 % = 16,67 %
d) Avant l’augmentation, le BpA est de 24 millions / 1 million d’actions =
24 Euros.
Après l’augmentation, le BPA devient 24 millions / 1,2 million d’actions =
20 Euros.
La dilution du BpA est donc de 24 – 20 = 4 Euros.
e) Les actions nouvelles étant émises à un prix de souscription inférieur au
prix en bourse, Monsieur Pasdupe, comme le reste des actionnaires, subira
inévitablement une dilution du prix.
Avant 1 million 480 Euros 480 millions d’euros

l’augmentation
Emission 0,2 million 450 Euros 90 millions d’euros
Après augmentation 1,2 million 570 / 1,2 = 475 Euros 570 millions d’euros
La dilution du prix est de 5 euros par action.

12
COURS
Le principe de l’évaluation développé dans ce TD repose sur
l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. La valeur d’un actif
en finance est en effet la somme des flux de trésorerie disponibles
qu’il génère et de la valeur de revente, tous actualisés au taux de ren-
tabilité exigé. Cette même définition de la valeur s’applique à tous les
actifs financiers à condition d’utiliser le bon taux d’actualisation. Ainsi,
les flux de l’actif économique seront actualisés au coût du capital, ceux
des capitaux propres le seront au taux de rentabilité exigé par les
actionnaires et les annuités de la dette le seront au coût de la dette.
La valeur d’un actif en finance est la somme des flux de trésorerie disponibles qu’il
génère et de la valeur de revente, tous actualisés au taux de rentabilité exigé.

FTDt VRT
V0 = ------------------t + -------------------T
t=1 1 + k 1 + k
où FTDt désigne le flux de trésorerie disponible de la date t et k, le taux de ren-
tabilité exigé sur l’actif économique compte tenu de son risque. La disponibilité
des flux se réfère aux pourvoyeurs de fonds qui seront rémunérés par ces FTD.
Il s’agit ici de calculer une valeur actuelle. À l’équilibre, sur un marché
efficient, la valeur de marché se confond avec cette valeur actuelle. La diffé-
rence entre la valeur de marché et la valeur comptable est la création de valeur.
Il y a création de valeur lorsque le taux de rentabilité exigé k est inférieur au
taux de rentabilité de l’actif à évaluer.
La valeur d’une entreprise est la valeur de son actif économique. Étant donné
le principe d’additivité de la valeur, c’est aussi la somme de la valeur de ses
capitaux propres et de sa dette financière. Dans le cadre d’une transmission, les

nouveaux acquéreurs ont à payer la valeur des capitaux propres aux anciens
propriétaires car ils deviennent redevables de la dette financière. Ainsi, deux
approches sont possibles. Soit l’actif économique est d’abord évalué et duquel
est ensuite déduite la valeur de la dette financière, soit les capitaux propres
sont directement évalués.
Par application du principe de l’évaluation en finance, la valeur des capitaux

propres est la somme des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires et
de la valeur résiduelle des capitaux propres, actualisés au taux de rentabilité
exigé par les actionnaires.
Les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires sont calculés selon le
même principe que ceux de l’actif économique (vois plus bas) à quelques dif-
férences près. Ils doivent être calculés après versement aux créanciers des inté-
rêts sur la dette et après la prise en compte des nouveaux flux d’endettement.
Une seconde approche consiste à considérer les flux de trésorerie dispo-
nibles pour les actionnaires comme étant composés des dividendes qui seront
distribués par l’entreprise plus une valeur de revente à la fin d’un horizon
d’investissement.
T
Divt - VR T
CP0 =  ----------------------t + -------------------------
1 + k CP 
T
t=1 1 + kCP
La valeur de revente est elle-même la somme des dividendes au-delà de la
date T actualisés à cette date. Par itérations successives, la valeur des capitaux
propres à la date 0 peut s’écrire :

= Div t -
CP0  ----------------------t
t=1 1 + kCP
Plusieurs variantes du modèle d’évaluation des capitaux propres par actua-
lisation des dividendes existent. Ces modèles diffèrent par les hypothèses faites
sur la dynamique d’évolution des dividendes. Le plus connu et le plus simple
est celui développé par Gordon-Shapiro.
Dans ce modèle, les dividendes futurs sont supposés croître à un taux de
croissance constant g (avec g < kCP).
Div1
= ----------------------
CP0
kCP – g
Le taux de rentabilité exigé des capitaux propres est donné par le MEDAF pré-
senté dans le TD 8.
kCP = rF + CPErM – rF
où CP désigne le bêta des capitaux propres, E(rM), la rentabilité attendue du
marché et rF, le taux sans risque.
COURS
La valeur de marché de la dette peut être directement observable lorsqu’il
s’agit par exemple d’un endettement obligataire coté. Elle peut aussi être cal-
culée par actualisation des flux futurs versés aux créanciers de l’entreprise.
La valeur actuelle V0 d’un emprunt est la somme des flux futurs de l’emprunt
actualisés au coût d’opportunité de la dette. Les coupons Ct = VN  i et le rem-
boursement du capital constituent les annuités, les flux d’un emprunt. Le taux
d’actualisation est un taux du marché pour des dettes présentant le même
niveau de risque. Il s’agit du taux r de rentabilité exigé par les créanciers.
T aT
D0 = -----------------
1 + r
t
t=1
Si le taux nominal est variable, il est alors indexé sur l’évolution des taux
du marché. Les coupons Ct sont dans ce cas variables mais la valeur actuelle de
l’emprunt, elle, est constante. Le risque de taux d’intérêt porte alors sur le
revenu et non sur le capital.
Lorsque le taux nominal est fixe, la valeur des coupons est constante mais
la valeur actuelle de l’emprunt varie en sens inverse des taux sur le marché. Elle
s’apprécie en cas de baisse des taux et se déprécie en cas de hausse. Le risque de

taux est alors sur le capital et non sur le revenu de cet emprunt.
La valeur est variable fixe
Le revenu est fixe variable
La nature du risque de taux Risque de capital Risque de revenu

Une obligation est cotée en pourcentage du nominal et au pied du coupon

c’est-à-dire sans la fraction des intérêts courus mais non échus. Ainsi, si t est la
dernière date de versement de coupon et t + 1 est la prochaine, alors la cote de
l’obligation à la date 0 ne tiendra pas compte des intérêts dus mais non versés
couvrant la période de t à 0. Ces intérêts forment le coupon couru qui sera coté
à part. Le prix de l’obligation est la somme du prix au pied du coupon et du
coupon couru.
t 0 t+1
Coupon couru
ied du coupon
Pour être appliquée, la méthode d’évaluation de l’actif économique par la

méthode de l’actualisation des FTD nécessite de faire quelques hypothèses
simplificatrices. Un horizon explicite T est fixé en fonction de l’activité de
l’entreprise à évaluer. Au-delà de cet horizon, une valeur terminale VRT est
estimée. La formule d’évaluation s’écrit alors :
T
FTDt - VR T
V0 =  ------------------------t + ---------------------------
t=1 1 + kactif 1 + k actif 
T
Le calcul des flux de trésorerie disponibles nécessite l’élaboration d’un plan

d’affaires1 sur l’horizon choisi. Il s’agit de réunir les éléments nécessaires au
calcul des flux de trésorerie prévisionnels.
Premièrement, le flux doit être disponible pour tous les pourvoyeurs de
fonds. Il est donc issu de l’exploitation avant déduction des frais financiers et
calculé après impôt. Deuxièmement, il doit être encaissable. Il est par consé-
quent calculé à partir de l’EBE. Enfin, il doit être calculé après s’être assuré du
financement des réinvestissements nécessaires à la continuité de l’exploitation
et à son développement (I). D’où :
FTD = EBE – T  REX – BFR – I
1
Business Plan.
L’estimation de la valeur terminale est une tache difficile parce que par défini-
tion elle dépend de flux situés au-delà de l’horizon explicite de prévision.
Une première approche consiste à l’estimer à partir de la valeur comptable
de l’actif économique à la fin de l’horizon de prévision. Elle lui sera supérieure,
égale ou inférieure suivant les hypothèses faites sur la continuité et la rentabi-
lité de l’activité.
Une deuxième approche consiste à évaluer la valeur terminale par l’actua-
COURS
lisation des FTD au-delà de la date terminale en faisant des hypothèses quant
à la dynamique d’évolution de ces flux. Un flux normatif à la fin de l’horizon
est alors calculé. Lorsque les flux sont supposés constants à l’infini, la valeur
terminale est :
VR = Flux – normatif
T
-------------------------------------
kactif
Lorsque les flux sont supposés évoluer avec un taux de croissance constant
g, l’expression de la valeur terminale devient :
VR = Flux – normatif
-------------------------------------
T
kactif – g
L’actualisation des FTD de l’actif économique se fait au taux de rentabilité

exigé sur l’ensemble des actifs économiques existants. Ce taux peut être calculé
par application du MEDAF, connaissant le bêta de l’actif économique actif.
kactif = rF + actif ErM – rF
Il s’agit aussi du taux de rentabilité exigé par tous les pourvoyeurs de
fonds qui financent l’actif économique. Il est alors possible de le calculer à
partir du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et celui exigé par les
créanciers. C’est le coût du capital ou CMPC présenté dansDle TD 9.
= =  ------------------
CP + k  -
CMPC kactif kCP

D -----------------
CP + D CP + D
1 La valeur d’une entreprise est égale à la valeur de :

■
a) ses capitaux propres Å Å

b) son actif économique Å Å
c) son actif économique net de l’endettement Å Å
d) ses capitaux propres nets de l’endettement Å Å
2 Pour calculer la valeur d’une entreprise, les flux de tréso-
■
rerie disponibles de l’actif économique sont actualisés au :

a) taux de rentabilité exigé par les actionnaires Å Å
b) taux de rentabilité exigé des actifs Å Å
c) coût du capital Å Å
d) coût des capitaux propres Å Å
3 Pour calculer la valeur des capitaux propres, les flux de
■
trésorerie disponibles pour les actionnaires sont actualisés au :

a) taux de rentabilité exigé par les actionnaires Å Å
b) taux de rentabilité exigé des actifs Å Å
c) coût du capital Å Å
d) coût des capitaux propres Å Å
4 La valeur de marché de la dette financière est égale à la
■
somme des flux d’intérêt et de remboursement du capital

actualisés au :
a) coût du capital Å Å
b) coût de la dette après impôt Å Å
c) taux d’intérêt versé sur la dette Å Å
d) taux d’intérêt du marché pour des dettes équivalentes Å Å
5 Une obligation à taux variable présente un risque :
■
a) de revenu Å Å
b) de capital Å Å
6 Le prix en bourse d’une action est de 50. Un dividende

■
perpétuel de 4 sera versé. Le taux de rentabilité exigé est

égal à :
a) 6 % Å Å
b) 8 % Å Å
c) 10 % Å Å
7 Les flux de trésorerie disponibles de l’actif économique
■
sont calculés après déduction des seuls investissements

nécessaires à la continuité de l’activité.
8 Flux de trésorerie disponibles et free cash flows dési-
■
Å Å
gnent la même chose.
9 Les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires
■
incluent l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des Å Å

intérêts aux créanciers.
10 Les flux de trésorerie disponibles de l’actif écono-
EXERCICES
■
mique incluent l’économie d’impôt réalisée sur le paie- Å Å

ment des intérêts aux créanciers.
11* Quel est l’impact d’une hausse du taux d’intérêt du marché sur la valeur
■
d’une obligation ?
12** Pourquoi un même actif peut-il avoir plusieurs valeurs au même
■
moment ?
13** Lors du calcul de la valeur de l’actif économique, à quel niveau est
prise en compte l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des intérêts aux
créanciers de l’entreprise ?
14*** Quel arbitrage est possible si la valeur d’une obligation sur 10 ans à
■
taux fixe de 5 % et de valeur nominale de 100 euros est de 100 euros alors que
le taux sur le marché pour des obligations similaires est de 4 %.
15*** Quelles critiques peuvent être formulées à l’égard de la méthode
■
d’évaluation par actualisation des flux de trésorerie disponibles ?

16* Le capital de Darone est composé de 10 000 actions de valeur nominale

■
10 euros. Le cours actuel an bourse est de 11 euros. Dans un an, le résultat net
attendu est de 135 000 euros. Le taux prévu de distribution de dividende est
de 5 %. Il est prévu une croissance des dividendes futurs au taux de 2 %. Les
actionnaires exigent une rentabilité au taux de 8 %.
a) Quelle est la valeur de Darone pour ses actionnaires d’après le modèle de
Gordon-Shapiro ?
b) Quelle est la valeur de l’action Darone ?
c) L’action Darone présente-elle une bonne opportunité d’investissement en
bourse ? Pourquoi ?
17* Un ensemble d’habitations de 25 appartements sur une surface totale
■
de 2 500 mètres carrés habitables est loué pour 15 euros par mois le mètre
carré. Ce loyer est net des frais et des impôts. L’ensemble est bâti sur un terrain
qui vaut aujourd’hui 3 200 000 euros. Le loyer du mètre carré, ainsi que le
prix du mètre carré de terrain est appelé à croître à un taux constant de 3 %
sur les trente prochaines années. À la fin de cet horizon, l’immeuble sera
détruit pour un coût de démolition estimé à 500 000 euros. Le taux de renta-
bilité exigé des investissements présentant le même niveau de risque est de
10 %.
a) Calculer le loyer total de la première année.
b) Calculer la valeur résiduelle du terrain suite à la démolition.
c) Calculer la valeur aujourd’hui de cet ensemble d’habitation.
18* Une obligation de valeur nominale 1 000 euros verse un taux d’intérêt
■
fixe de 6 %. Le remboursement est prévu dans 5 ans avec une prime de

remboursement de 10 euros. L’obligation est émise avec une prime d’émis-
sion de 5 euros. Lors de l’émission, le taux du marché pour des obligations
présentant le même niveau de risque est de 6,3 %.
a) Donner le prix d’émission et le prix de remboursement de cette obligation.
b) Calculer en le taux actuariel à l’émission. Quelle remarque peut être faite ?
c) Le lendemain de l’émission, le taux du marché baisse et passe à 5 %. Quelle
est la nouvelle valeur de l’obligation ?
d) Quel est son nouveau taux actuariel ?
19** La dette de l’entreprise O-Blig est constituée d’un emprunt obliga-
■
taire remboursable in fine, composé de 2 500 obligations d’une valeur

nominale de 1 000 euros. L’emprunt a été émis au pair il y a exactement

deux ans et demi pour une échéance de 10 ans. Les intérêts sont versés à un
taux fixe de 5,2 %. Actuellement, la cote en bourse d’une obligation de O-
Blig est de 106,3 %. Le coupon couru est de 2,6 %.
a) Commenter la cote de l’obligation. Quelle conclusion est-il possible d’en
tirer quant à l’évolution des taux d’intérêt sur le marché depuis la date
d’émission.
b) Quelle est la valeur de la dette de O-Blig le jour de l’émission de
l’emprunt ?
c) Quelle est la valeur de marché aujourd’hui de la dette de O-Blig ?
d) Quel est le prix en euros que doit payer l’acheteur d’une obligation O-Blig
aujourd’hui ? Justifier le calcul.
e) En supposant un équilibre sur le marché, calculer le taux d’intérêt du
moment pour des obligations présentant le même niveau de risque.
20*** L’excédent brut d’exploitation actuel de Ravine s’élève à 12 400 k-
■
EXERCICES
euros. Sur les trois prochaines années, avec les dotations aux amortissements,
il est supposé évoluer comme suit :
EBE 12 800 13 570 16 510
Dotations aux amortissements 1 360 1 350 1 350
Le BFR représente 35 % de l’EBE. Les bénéfices de Ravine sont imposés

au taux de 33 1/3 %.
Le bilan en valeurs comptables en k-euros de Ravine est le suivant :
Capitaux propres
150 000
Actif économique
215 000
Dettes financières
65 000
Les actionnaires exigent une rentabilité de 8 %. Les dettes sont supposées

maintenues à la même valeur pour les prochaines années. Elles sont rémunérées
à un taux nominal de 5 %. Ravine n’a pas prévu d’investissements avenirs.
a) Calculer la variation du BFR pour les trois prochaines années.
b) Calculer le résultat net pour les trois prochaines années.
c) Calculer les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires pour les trois
prochaines années.
d) Au-delà de N + 3, les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires

sont supposés constants à l’infini et égaux à 13 000 k-euros. Calculer la
valeur en N + 3 de la rente perpétuelle.
e) Quelle est la valeur de marché en N des capitaux propres de Ravine.
f) Calculer la différence entre la valeur de marché et la valeur comptable en N
des capitaux propres de Ravine. Quelle conclusion en tirer ?
21** Montain est une entreprise qui connaît depuis quelques années une
■
phase de croissance soutenue qui devrait se poursuivre pendant encore

quelques années. Le tableau suivant reprend les valeurs de l’EBE et des dota-
tions aux amortissements prévues pour la prochaine année ainsi que les taux de
croissances prévus par la suite.
EBE 36 15 % 15 % 14 % 12 %
Dotations aux amorts. 5 9% 6% 5% 5%
Grâce à une gestion des stocks performante et à une excellente relation

développée avec les fournisseurs, Montain prévoit de maintenir son BFR à son
niveau actuel. Afin d’accompagner sa croissance, elle prévoit d’investir chaque
année 10 % de son EBE en immobilisations. À la fin de la cinquième année,
les actionnaires souhaitent liquider les actifs de l’entreprise et espèrent en
retirer une valeur de 345 k-euros.
Le coût des capitaux propres est de 8 %. La dette d’un montant de
147 k-euros a un coût avant impôt de 5 %. Le taux d’impôt sur les bénéfices
est de 33 1/3 %. Les actionnaires visent une structure financière composée de
2/3 de capitaux propres.
a) Quel est le coût du capital de Montain ?
b) Calculer le résultat d’exploitation pour les cinq prochaines années.
c) Calculer les flux de trésorerie disponibles pour les cinq prochaines années.
d) Quelle est la valeur de marché de Montain ?
e) Quelle est la valeur de marché des capitaux propres ?
22*** Le bilan économique sur l’année N de l’entreprise P-Val est le
■
suivant :
k k
Actif immobilisé net 7 945 Capitaux propres 16 550

BFR 15 460 Dettes financières 6 855
La valeur bilancielle des dettes financières est supposée égale à leur valeur
de marché.
Les flux de trésorerie disponibles et le BFR de P-val évolueront sur la base
des hypothèses suivantes pour les trois prochaines années :
CA 35 000 37 500 38 600
REX/CA 5,0 % 6,0 % 6,5 %
BFR (en % du CA) 50 % 45 % 40 %
Les investissements de P-val seront parfaitement compensés par le mon-

tant des dotations aux amortissements.
Au-delà de N + 3, les flux de trésorerie disponibles sont supposés évoluer
comme une rente perpétuelle sur la base d’un flux augmentant au taux
constant de 3 %.
EXERCICES
Compte tenu du risque économique, les financeurs de P-Val exigent une
rentabilité de 12 %.
a) Calculer les flux de trésorerie disponibles de l’actif économique pour les
trois années à venir.
Pour vous aider. L’excèdent brut d’exploitation n’est pas communiqué.
Afin de calculer les flux de trésorerie disponibles, il faut réécrire leur expres-
sion de telle sorte à ne plus y faire apparaître l’EBE.
b) Calculer la valeur en N + 3 de la rente perpétuelle.
c) Calculer la valeur de P-Val à la fin de l’année N.
d) En déduire la valeur de ses capitaux propres à la même date.
e) L’entreprise P-Val crée-t-elle de la valeur ? Si oui, qui en profite ?
1. b) Vrai. Selon la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles,

la valeur d’une entreprise est égale à la valeur de son actif économique. Celle-
ci se répartit entre les actionnaires et les créanciers. 2. b) c) Vrai. Le taux
d’actualisation des flux de trésorerie disponibles de l’actif économique est le
taux de rentabilité exigé de l’actif économique, lui-même égal au coût du
capital. 3. a) d) Vrai. Le taux d’actualisation des flux de trésorerie disponibles
pour les actionnaires est le taux de rentabilité exigé par ces derniers, lui-même
égal au coût des capitaux propres. 4. d) Vrai. Le taux d’actualisation des
annuités de la dette est le taux d’intérêt du marché du moment, observé sur
des dettes présentant le même niveau de risque. 5. a) Vrai. La valeur d’une
obligation à taux variable est fixe, indépendante du taux d’intérêt sur le
marché. Elle ne présente donc pas de risque de capital. En revanche, ses revenus
étant indexés sur le taux du marché, variable par instance, elle verse une rému-
nération non fixe. Elle présente alors un risque de revenu. 6. b) Vrai. La
valeur d’une action est égale à la somme de ses flux futurs et de sa valeur de
revente actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Dans
l’hypothèse d’une rente perpétuelle, la valeur de l’action est égale au rapport
entre le prochain revenu supposé perpétuel et le taux de rentabilité exigé par
les actionnaires. Ce dernier est alors égal au rapport du dividende à la valeur.
4
kCP = ------ = 0,08
50
7. Faux. C’est le montant annuel correspondant à l’ensemble des investisse-
ments envisagés par l’entreprise qui doit être déduit afin de calculer les flux de
trésorerie qui seront alors disponibles pour les pourvoyeurs de fonds. 8. Vrai.
9. Vrai. Le paiement des intérêts de la dette génère une économie d’impôt
qui revient aux actionnaires. 10. Faux. Le calcul des flux de trésorerie dispo-
nibles de l’actif économique n’intègre pas cette économie d’impôt. Le taux
d’imposition est en effet appliqué au résultat d’exploitation, donc avant prise
en compte des intérêts de la dette.
11. La valeur d’une obligation à taux variable n’est théoriquement pas
affectée par la variation des taux d’intérêt sur le marché. Elle est en effet
indexée sur ce dernier et, à tout moment, continue à verser un revenu égal à ce
qui est pratiqué sur le marché. En revanche, une obligation à taux fixe rému-
nère à un taux fixé lors de l’émission alors que le taux sur le marché peut varier
dans un sens ou dans l’autre. Les investisseurs pourront ainsi en cas de hausse,
préférer des obligations nouvelles versant des intérêts à un taux plus élevé et
délaisser les anciennes. À l’équilibre, la valeur de l’obligation ancienne est

amenée à baisser afin que les investisseurs soient indifférents entre les deux
types d’obligations. Un raisonnement similaire en cas de baisse aboutit à un
équilibre lorsque la valeur de l’obligation ancienne augmente.
12. Un même actif ne présente pas nécessairement la même utilité pour des
entreprises différentes. Il permet de générer des flux de trésorerie disponibles
différents s’il est utilisé différemment, avec une productivité différente ou à
des fins différentes. Sa valeur sera alors variable suivant le cas. Ainsi, la valeur
d’une voiture utilisée pour les déplacements personnels sera différente de sa
valeur si elle est utilisée par une entreprise de location de véhicules de tourisme.
13. Les flux de trésorerie disponibles de l’actif économique ne prennent pas
en compte l’économie d’impôt réalisée sur le paiement des intérêts aux créan-
ciers de l’entreprise. Le taux d’imposition s’applique en effet au résultat
d’exploitation, donc avant déduction des charges financières. En revanche, le
coût du capital, lui, intègre l’avantage fiscal de la dette puisqu’il est calculé
avec un coût de la dette après impôt. C’est donc au niveau du taux d’actuali-
sation qu’apparaît l’économie d’impôt liée à l’endettement.
14. À première vue, le taux du marché a baissé depuis l’émission de cette
obligation. Il est passé de 5 % lors de l’émission à 4 % aujourd’hui. La valeur
de cette obligation à taux fixe a donc dû augmenter. Or on s’aperçoit qu’elle
est égale à la valeur au pair. On peut en conclure que l’obligation est sous-
évaluée par le marché et qu’une opportunité d’arbitrage peut être saisie. L’arbi-
trage consiste à emprunter pour acheter cette obligation au prix de 100 euros
et à la revendre quand le prix d’équilibre sera atteint et à rembourser
l’emprunt. Une plus-value sera ainsi réalisée.
SOLUTIONS
Il est possible de chiffrer le résultat. La valeur de marché de cette obli-
gation est égale à la somme des flux futurs actualisés, flux composés des
coupons et de la valeur de remboursement dans dix ans. Le taux d’actualisation
est le taux du marché observé sur des obligations présentant le même niveau
de risque.
100  5 % 100  5 % 100  5 % 100  5 % 100
V = ------------------------ + ------------------------ + ------------------------ + … + ------------------------ + --------------

2 3 10 10
1,04 1,04 1,04 1,04 1,04
Après simplification de l’expression, on obtient :
1 – 1,04 –10
V = 5  ------------------------- 100
+ -------------- = 108,11 euros
10
0,04 1,04
La plus-value attendue par obligation achetée est alors de 8,11 euros.
15. Bien spécifiée, la méthode d’évaluation par actualisation des flux de
trésorerie disponibles peut donner des résultats très satisfaisants. Elle est vrai-
semblablement la méthode la plus utilisée en pratique. Toutefois, elle reste

très sensible aux hypothèses sur lesquelles elle repose. Par exemple, des hypo-
thèses sont nécessaires afin d’établir des prévisions sur l’évolution de l’exploi-
tation sur un horizon, lui-même fixé par l’évaluateur. Au-delà, il est
indispensable de chiffrer la valeur résiduelle en fonction des anticipations de
croissance. Toutes ces hypothèses doivent être testées et définies avec le
maximum de précision possible. Elles doivent également tenir compte de
l’évolution de la concurrence.
De plus, le coût moyen pondéré du capital qui sert de taux d’actualisation,
lui-même repose sur des hypothèses, notamment sur la non-modification de la
structure financière de l’entreprise.
16. a) D’après le modèle de Gordon-Shapiro, la valeur des capitaux propres
dépend de la valeur du prochain dividende, du taux de croissance des divi-
dendes futurs et du taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Div1
= ---------------------
CP0
kCP – g
Pour Darone, le prochain dividende total est :
Dividende total = 135 000  5 % = 6 750 euros.
La valeur des capitaux propres de Darone d’après le modèle de Gordon
Shapiro est par conséquent égale à :
6 750 
CP0 = ---------------------------------- = 112 500 euros
0 08 – 0 02
b) Le capital de Darone étant composé de 10 000 actions, la valeur d’une
action est de :
P0 112 500
= ------------------- = 11,25 euros
10 000
Il est également possible de calculer la valeur de l’action Darone par appli-
cation directe du modèle de Gordon-Shapiro. Le prochain dividende par action
peut être déduit ainsi :
6 750
Div1 = ---------------- = 0,675 euros
10 000
D’où la valeur d’une action Darone est :
P0 0,675
= ------------------------------- = 11,25 euros
0,08 – 0,02
c) Le prix en bourse de 11 euros est inférieur à la valeur fondamentale de
l’action calculée à partir des dividendes futurs. L’action Darone est donc sous-
évaluée par le marché et il convient de l’acheter pour pouvoir bénéficier d’une
plus-value attendue de 11,25 – 11 = 0,25 euro par action.
17. a) Le mètre carré habitable rapporte un loyer mensuel de 15 euros. Pour

une surface totale de 2 500 mètres carrés, le loyer annuel est alors de :
15  2 500  12 = 450 000.
b) Le prix du terrain est appelé à croître à un taux annuel de 3 %. Dans
trente ans, le terrain aura une valeur égale à :
Terrain30 ans = 3 200 000  1,03 = 7 767 239,91
30
Après déduction de la valeur des frais de démolition, la valeur résiduelle

est égale à :
VRTerrain = 7 767 239,91 – 500 000 = 7 267 239,91
c) La valeur aujourd’hui est égale à la somme des flux et de la valeur rési-
duelle actualisés. Les flux sont composés des loyers annuels qui sont appelés à
croître au taux de 3 %. La valeur résiduelle a été calculée à la question précé-
dente. Le taux d’actualisation est le taux de rentabilité exigé sur des investis-
sements présentant le même niveau de risque. Il est de 10 %.
450 000  1,03 450 000  1,03 2 450 000  1,033
V0 = ------------------------------------ + -------------------------------------- + -------------------------------------- + 
3
1,1 1,12 1,1
+ 450 000  1,0330 7 267 239,91
---------------------------------------- + -------------------------------
30 30
1,1 1,1
Les loyers forment une suite géométrique de trente termes dont le premier
terme est 1,03 / 1,1 et la raison est 1,03 / 1,1. Il est alors possible de simplifier
ainsi l’expression de la valeur :
1,03  1,1 – 1 + 7-------------------------------
30
=  ----------
1,03  ---------------------------------------- 267 239,91
V0 450 000
1,03  1,1 – 1
SOLUTIONS
1,1 30
1,1
Il en ressort : V0 = 6 116 843,66 euros
18. a) Le prix d’émission est égal à la valeur nominale moins la prime d’émission.
PE = 1 000 – 5 = 995 euros
Le prix de remboursement est égal à la valeur nominale plus la prime de
remboursement.
PR = 1 000 + 10 = 1 010 euros
b) Le taux actuariel à l’émission est le taux d’actualisation r qui égalise le
prix d’émission, flux de sortie pour l’investisseur, aux flux futurs d’intérêts et
de remboursement, flux d’entrée.
1 000  6 % 1 000  6 % 1 000  6 % 1 000  6 %
995 = ----------------------------- + ----------------------------- + ----------------------------- + -----------------------------
1 + r 1 + r
2
1 + r
3
1 + r
4
000  6 %
+ 1----------------------------- 1 010
+ ------------------
1 + r 1 + r
5 5
Après simplification de l’expression de la suite géométrique des cinq pre-

miers flux, on obtient :
1 – 1 + r –5
995 = 60  ----------------------------- 1 010
+ ------------------
1 + r
r 5
Par tâtonnement, le taux actuariel à l’émission r ressort à 6,3 %.

On remarque que le taux actuariel à l’émission est égal au taux du marché
du moment. L’obligation offre ainsi des caractéristiques conformes aux exi-
gences de rentabilité du marché compte tenu de son risque. Elle est correcte-
ment évaluée avec un prix d’émission de 995 euros.
c) S’agissant d’une obligation à taux fixe, on s’attend à ce que cette baisse
du taux d’intérêt sur le marché ait un impact positif sur sa valeur. Celle-ci est
calculée en actualisant les flux futurs au taux du marché de 5 %.
1 000  6 % 1 000  6 % 1 000  6 % 1 000  6 %
V = ----------------------------- + ----------------------------- + ----------------------------- + -----------------------------
1,05 1,05
2
1,05
3
1,05
4
000  6 % 1 010
+ 1----------------------------- + -----------------
1,05 1,05
5 5
Il en découle que l’obligation vaut maintenant :

V = 1 051,13
d) À l’équilibre, suite à la hausse des taux, la valeur de l’obligation devrait
s’établir à 1 051,13 de telle sorte que l’obligation continue à offrir une rému-
nération égale au taux du marché. À ce prix, le nouveau taux actuariel est par
conséquent égal au taux du marché, égal à 5 %.
19. a) L’obligation est cotée en bourse pour 106,3 %. C’est une cote en pour-
centage du nominal et au pied du coupon, c’est-à-dire sans la fraction des inté-
rêts courus et non encore versés. Le coupon couru est lui coté à part également
en pourcentage du nominal pour 2,6 %.
La cote de l’obligation étant supérieure à 100 %, elle est par conséquent
supérieure à sa valeur nominale. Puisque l’emprunt a été émis au pair, sa valeur
nominale se confond avec sa valeur à l’émission. S’agissant d’une obligation à
taux fixe, le fait qu’elle ait pris de la valeur aujourd’hui signifie que les taux
d’intérêts ont baissé par rapport à la date d’émission de l’emprunt.
b) Le jour de l’émission de l’emprunt, la valeur de l’obligation au pair est
égale à sa valeur nominale. La dette de O-Blig composée de 2 500 obligations
est ainsi égale à :
D0 = 1 000  2 500 = 2 500 000 euros
c) On se place ici deux ans et demi après la date de l’émission. La valeur
de cette dette in fine et à taux fixe a dû changer en fonction de l’évolution des
taux d’intérêt. En l’occurrence, elle a dû prendre de la valeur suite à la baisse
des taux. La valeur de la dette à la date 2,5 peut être déduite de la cote de l’obli-
gation multipliée par le nombre d’obligations émises. Elle est égale à :
D2,5 = 106,3 %  1 000  2 500 = 2 657 500 euros
d) Le prix qui sera payé par l’acheteur d’une obligation O-Blig à la date
2,5 comprend aussi le coupon couru.
P2,5 = 106,3 % + 2,6 %  1 000 = 1 089 euros
Les intérêts courus et non échus doivent être reversés par l’acheteur de
l’obligation à son vendeur car ce dernier l’a détenu pendant une fraction de la
période ouvrant droit aux intérêts. Or, c’est à l’acheteur, s’il ne revend pas son
obligation avant la prochaine date de versement de coupon, que seront versés
les intérêts de l’ensemble de la période.
e) Si le marché est en équilibre, une variation des taux d’intérêt se réper-
cute sur le prix de l’obligation de telle sorte qu’elle continue à offrir aux inves-
tisseurs une rentabilité toujours égale au taux du marché du moment pour le
même niveau de risque.
Par conséquent, le taux actuariel de l’obligation à tout moment doit être
égal au taux du marché.
Le taux actuariel est le taux d’actualisation tel que le prix payé par l’ache-
teur de l’obligation égalise les flux futurs attendus actualisés à ce taux.
À la date 2,5, le prix de l’obligation est de 1 089 euros. Les flux futurs sont
composés des coupons et du remboursement final au pair. L’obligation a été
émise pour une échéance de 10 ans. Deux ans et demi plus tard, il reste 8 coupons
dont le premier interviendra dans 6 mois et le dernier dans sept ans et demi.
On cherche le taux r tel que :
1 000  5,2 % 1 000  5,2 % 1 000  5,2 %
SOLUTIONS
1 000
1 089 = --------------------------------- + --------------------------------- +  + --------------------------------- + ---------------------
1 + r 1 + r 1 + r 1 + r
0,5 1,5 7,5 7,5
On peut réécrire cette relation en utilisant la formule de la suite géomé-

trique ainsi :
52  1 + r
0,5
1 – 1 – r -
_8
1 089 1 000
 ---------------------------- + ---------------------
=
1 + r
7,5
r
Par tâtonnement, on en déduit r = 4,20 %
20. a) Chaque année, le BFR représente 35 % de l’EBE. La variation du BFR
est calculée dans le tableau suivant :
EBE 12 400 12 800 13 570,0 16 510,0

BFR 4 340 4 480 4 749,5 5 778,5
b) Le résultat net se déduit de l’EBE après déduction des dotations aux

amortissements, des frais financiers versés sur la dette et de l’impôt.
Les frais financiers sont calculés au taux de 5 % appliqué à un endettement
financier constant de 65 000 k-euros.
EBE 12 800 13 570 16 510

Dotations aux amortissements 1 360 1 350 1 350
Frais financiers 3 250 3 250 3 250
Résultat courant 8 190 8 970 11 910
IS 2 730 2 990 3 970
c) Les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires doivent être calculés
après la rémunération des autres parties prenantes dans l’entreprise. Ils doivent
notamment être calculés après versement aux créanciers des intérêts sur la dette
et après la prise en compte des nouveaux flux de dette. Il va de soi que pour
être disponibles, ces flux doivent également prendre en compte les réinvestis-
sements et la variation de BFR. Les calculs sont réunis dans le tableau suivant :
Résultat Net 5 460 5 980 7 940
+ Dotations aux amortissements 1 360 1 350 1 350
– Investissements 0 0 0
– Variation du BFR 140 269,5 1 029
+ Variation de l’endettement 0 0 0
d) Il s’agit ici d’une rente perpétuelle de 13 000 k-euros à partir de N + 4

et jusqu’à l’infini. Comme il s’agit de flux disponibles aux actionnaires, le taux
d’actualisation est le taux de rentabilité exigé par ces derniers. La valeur en
N + 3 de cette rente est alors égale à :
13 000
RenteN+3 = ---------------- = 162 500 k-euros
0,08
e) La valeur de marché des capitaux propres de Ravine est la somme des flux
de trésorerie disponibles pour les actionnaires et de la valeur de la rente actualisés.
6 680 7 060,5 8 261 162 500
CPN = --------------- k-euros
+ ----------------- + ----------------- + ------------------- = 147 794,0
1,08 1,08 2
1,08
3
1,08
3
f) Il existe une différence négative entre la valeur de marché et la valeur

comptable en N des capitaux propres.
Le badwill est de : 147 794,0 – 150 000 = 2 206,0 k-euros. Ravine détruit
de la valeur.
21. a) Le coût du capital est la moyenne pondérée du coût des capitaux
propres et du coût de la dette après impôt.
CMPC = kactif = 8 %  2  3 + 5 %  1 – 33,33 %  1  3 = 6,44 %
b) Le calcul du résultat d’exploitation nécessite d’expliciter l’EBE et les
dotations aux amortissements. À partir des informations fournies, le résultat
d’exploitation pour les cinq prochaines années est :
EBE 36 41,4 47,61 54,28 60,79

– Dotations aux amort. 5 5,45 5,78 6,12 6,43
c) Les flux de trésorerie disponibles de l’actif économique se calculent

selon l’expression suivante : FTD = EBE – T  REX – BFR – I.
La variation du BFR est ici supposée nulle. Les investissements en immo-
bilisation ainsi que les FTD sont calculés dans le tableau suivant :
EBE 36 41,4 47,61 54,28 60,79

– Dotations aux amort. 5 5,45 5,78 6,12 6,43
SOLUTIONS
REX 31 35,95 41,83 48,15 54,36
IS 10,33 11,98 13,94 16,05 18,12
EBE-IS 25,67 29,42 33,67 38,22 42,67
– Variation du BFR 0 0 0 0 0
– Investissement 3,6 4,14 4,76 5,43 6,08
d) La valeur de Montain est la somme des flux de trésorerie disponible de

l’actif économique et de la valeur résiduelle actualisés au coût du capital.
22,07
VAE = --------------------- 25,28 28,90 32,80
+ ----------------------- + ----------------------- + -----------------------
1,0644 1,06442 1,06443 1,06444
36,59
+ ----------------------- 345
+ -----------------------
1,0644 1,0644
5 5
D’où : VAE = 371,80 k-euros.

e) La valeur de marché des capitaux propres est égale à la différence entre

la valeur de l’actif économique et la valeur de la dette.
CP = VAE – D = 371,80 – 105 = 266,80 k-euros
22. a) Les flux de trésorerie disponibles de l’actif économique se calculent
selon l’expression suivante : FTD = EBE – T  REX – BFR – I.
Or il est précisé que P-Val ne compte pas investir en immobilisations
au-delà d’un montant égal à la valeur des dotations aux amortissements. Il est
alors possible de réécrire cette relation ainsi :
FTD = EBE – T  REX – BFR – Dotations
Par ailleurs, l’excédent brut d’exploitation n’est pas fourni dans l’énoncé.
Seul le résultat d’exploitation est donné. Il est possible de faire l’hypothèse que
EBE – Dotations = REX et d’en déduire :
FTD = REX – T  REX – BFR = REX1 – T – BFR
C’est cette dernière relation qui servira au calcul des flux de trésorerie dis-
ponibles.
Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant :
CA 35 000 37 500 38 600

REX/CA 5,0 % 6% 6,5 %
REX 1 750,00 2 250,00 2 509,00
IS (1/3) 583,33 750,00 836,33333
REX-IS 1 166,67 1 500,00 1 672,67
Var BFR 2 040 – 625 – 1 435
b) La valeur de la rente perpétuelle en N + 3 se calcule à partir du flux en

N + 4 qui évoluera selon un taux de croissance constant de 3 %.
Le flux en N + 4 est :
FTDN+4 = FTDN+3  1 + 3 % = 3 108  1,03 = 3 200,90
La valeur en N + 3 de la rente de flux croissants au taux g et dont le pre-
mier flux est de FTDN + 4 est alors :
FTD N+4
RenteN+3 = -------------------------
CMPC – g
Le CMPC étant de 12 %, g de 3 % l’application numérique donne :
3 200,90
RenteN+3 = ---------------------------- = 35 565,52
12 % – 3 %
c) Fin N, la valeur de P-Val est égale à la somme des FTD et de la rente

actualisés au coût du capital.
FTD – 873,33 2 125,00 3 107,67 35 565,52
FTD actualisés – 779,76 1 694,04 2 211,98 25 314,83
La valeur de l’actif économique, donc de P-Val est :

V(AE) = – 779,76 + 1 694,04 + 2 211,98 + 25 314,83 = 28 441,08 k-euros
d) La valeur de marché de la dette étant égale à sa valeur bilancielle, la
valeur des capitaux propres est alors égale à :
V(CP) = V(AE) – V(D)
= 28 441,08 – 6 855
= 21 586,08
e) Sa valeur de marché étant supérieure à sa valeur bilancielle, P-Val crée
de la valeur. Son goodwill s’élève à :
Goodwill = 28 441,08 – 23 405 = 5 036,08
Ce sont les actionnaires qui profitent de cette création de valeur. La valeur
du goodwill se retrouve en effet au niveau des capitaux propres :
Goodwill = 21 586 – 16 550 = 5 036,08
SOLUTIONS
13
COURS
Le choix de la méthode d’évaluation dépend de l’activité de
l’entreprise, de son cycle de croissance et de l’objectif poursuivi par
l’évaluateur. La méthode d’actualisation des flux de trésorerie dis-
ponibles met l’accent sur les perspectives futures de l’entreprise et
est donc plus adaptée à l’évaluation des entreprises en croissance
et dont les flux dépendent d’actifs immatériels. La méthode patri-
moniale est plus tournée vers le passé durant lequel l’entreprise a
pu accumuler des avoirs et des engagements. Elle est bien adaptée
pour l’évaluation des entreprises dont l’activité repose sur un porte-
feuille d’actifs corporels et à celles arrivées à maturité. L’utilisation
des multiples permet de situer l’entreprise par rapport à un échan-
tillon de comparables.
Il s’agit d’une approche comparative qui prévoit que l’entreprise vaut  fois sa
capacité bénéficiaire. Elle consiste à calculer des multiples moyens à partir
d’un échantillon d’entreprises comparables dont la valeur de marché des capi-
taux propres est connue soit parce qu’elles sont cotées soit parce qu’elles ont
récemment fait l’objet d’une cession. La valeur de marché de l’actif écono-

mique des sociétés de l’échantillon est déduite à partir de la somme de la valeur
de marché des capitaux propres et de la valeur de marché de la dette financière.
La comparaison devient possible car les marchés sont supposés à l’équilibre. La
méthode des multiples s’applique à l’évaluation de l’actif économique ou
encore des capitaux propres. Pour chaque entreprise de l’échantillon, le mul-
tiple est un rapport entre la valeur de marché de son actif économique (ou de
ses capitaux propres) et un inducteur de valeur. Le choix de l’inducteur de
valeur doit préserver la cohérence avec l’objectif de l’évaluation.
AEcomparable
Multiple = -----------------------------------------
Inducteurcomparable
Un multiple moyen est ensuite calculé sur l’ensemble de l’échantillon
choisi. La valeur de l’actif économique (ou des capitaux propres) de l’entreprise
à évaluer est ensuite déduite comme suit :
AEEntreprise = Multiplemoyen  InducteurEntreprise
La médiane peut aussi être utilisée à la place de la moyenne. Mais il semble
préférable de positionner l’entreprise à évaluer par rapport aux résultats d’une
régression linéaire mettant en relation le multiple et un indicateur de performance.
L’inducteur ne doit pas être influencé par la structure financière. Il s’agit le plus
souvent d’un résultat comptable calculé avant charges financières et après impôt.
AE
Multiple du résultat d’exploitation ------------
REX
AE
Inducteur comptable Multiple de l’excédent brut d’exploitation -----------
EBE
AE
Multiple du chiffre d’affaires --------
CA
Nombre d’abonnées, AE
Inducteurs sectoriels (IS) nombre de connexions à un site
--------
IS
Ils sont calculés à partir de soldes après frais financiers. Étant donné l’impact que
peut avoir la structure financière sur la valeur des capitaux propres, ces multi-
plicateurs calculés sur l’échantillon peuvent générer des distorsions.
Capitalisation
Multiple des capitaux propres comptables --------------------------------
CPcomptables
Capitalisation
Multiple de la capacité d’autofinancement --------------------------------
CAF
Capitalisation = PER
Multiple du résultat net ---------------------------------
RN
Le dernier multiple du tableau, le PER (Price Earnings Ratio), peut être

exprimé en fonction du cours et du bénéfice par action BPA.
Capitalisation
PER = --------------------------------- Cours
= --------------
RN BPA
La valeur de l’action est par conséquent égale à :

Vaction = BPAEntreprise  PERmoyen
Le PER dépend du taux de distribution de dividendes, du taux de renta-
bilité exigé sur les capitaux propres et du taux de croissance des bénéfices.
Selon ces méthodes, l’entreprise est assimilée à un portefeuille d’actifs et
COURS
d’engagements. Chacun est évalué séparément. Les valeurs comptables sont
corrigées afin de calculer un actif net réévalué.
ANR = Valeur des actifs – Valeurs des dettes
L’actif net est calculé après élimination des actifs fictifs. Les provisions
pour risque et charges sont déduites de la valeur des actifs au même titre que
les dettes.
Le principe de la correction de l’actif net est de substituer, en tant que de
besoin, les valeurs réelles aux valeurs comptables. Les valeurs réelles sont en
général des valeurs vénales soit directement observables, soit déterminées par
expertise, par comparaisons ou encore par calculs.
Hormis l’actif net réévalué, il existe plusieurs autres méthodes de valorisa-
tion des actifs suivant l’optique de l’évaluateur. L’actif net liquidatif est la valeur
des actifs sur le marché des biens d’occasion. La valeur de liquidation est cal-
culée après déduction des impôts sur les plus-values et des autres frais de liqui-
dation. La valeur à la casse est la valeur de liquidation si les actifs sont bradés.
goodwill
Pour pallier le caractère statique de l’approche patrimoniale, l’actif net réé-
valué peut être majoré par la valeur découlant des éléments immatériels non
évalués par ailleurs et qui procurent à l’entreprise un certain avantage concur-
rentiel. Il peut s’agir par exemple de sa notoriété, de son savoir-faire de ses
marques… Ces éléments forment le goodwill.

VCP = ANR + Goodwill
La valorisation du goodwill reste délicate et source d’écarts d’évaluations
importants. En pratique, il est souvent évalué comme une rente perpétuelle de
la création de valeur ou survaleur annuelle générée par ces actifs immatériels.
Une option est un actif financier qui donne à son détenteur le droit et non
l’obligation d’acheter (option d’achat ou call) ou de vendre (option de vente
ou put) une certaine quantité d’un actif (actif sous-jacent), à un prix fixé
d’avance (le prix d’exercice) à (option européenne) ou jusqu’à (option améri-
caine) une date fixée d’avance (date d’échéance).
Les options réelles, elles, ne sont pas matérialisées par un actif financier. Il
s’agit de valoriser le droit et non l’obligation de prendre des décisions futures,
tel que la décision de lancer une nouvelle activité ou de la différer, de déve-
lopper une activité existante, de la réduire ou encore de l’abandonner… Toutes
ces décisions peuvent être analysées comme étant des options et valorisées en
tant que telles après adaptation des modèles classiques d’évaluation des
options financières tels que le modèle binomial ou le modèle de black & scholes.
La possibilité offerte de vendre un actif est assimilée à une option de vente et
celle d’acheter un actif à une option d’achat.
Les options réelles permettent de valoriser la flexibilité, la possibilité
offerte à l’acquéreur d’une entreprise de prendre de nouvelles décisions, sa
capacité d’adaptation à de nouvelles situations. La flexibilité offerte à travers
ces options est créatrice de valeur et vient ainsi majorer la valeur de l’entreprise
par ailleurs estimée. Cette approche consiste à additionner à la valeur de
l’entreprise, la valeur des options réelles qui s’y attachent.
Valeur = Valeur estimée + Valeur des options réelles
Cette approche amène à accepter des projets ayant une VAN négative car
celle-ci est compensée par exemple par la valeur de l’option de différer.
La principale difficulté de cette approche vient du fait que le sous-jacent
est un actif réel, dont la valeur n’est pas observable sur un marché financier.
Les paramètres nécessaires à l’évaluation de ces options sont donc difficiles à
estimer.

TD 9 : La structure financière de l’entreprise
TD 12 : L’évaluation par les FTD
1 Le résultat d’exploitation peut servir d’inducteur pour

■
calculer un multiple :
a) de l’actif économique Å Å
b) des capitaux propres Å Å
2 Le résultat net peut servir d’inducteur pour calculer un
■
multiple :
a) de l’actif économique Å Å
b) des capitaux propres Å Å
3 Le PER d’une entreprise est plus faible que la moyenne
■
EXERCICES
des PER de son secteur. On en conclut qu’elle est :
a) sous-évaluée par le marché Å Å
b) surévaluée par le marché Å Å
4 Le ratio PBR connu aussi sous le nom de Tobin’s Q est
■
égal :
a) au rapport ente la valeur comptable et la valeur de
Å Å
marché
b) au rapport ente la valeur de marché et la valeur comp-
Å Å
table
5 Lorsque le coût du capital se confond avec la rentabi-
■
lité économique et le coût de la dette, la valeur calculée par

la méthode patrimoniale et la valeur calculée par actuali- Å Å
sation des flux de trésorerie disponibles sont équivalentes.
6 La prime de remboursement des obligations est un actif

■
Å Å
fictif qu’il faut déduire lors de l’évaluation de l’actif net.
7 L’écart de conversion-Actif est un actif fictif qui doit
■
Å Å
toujours être déduit lors du calcul de l’actif comptable net.
8 Le fonds de commerce n’est pas pris en compte lors de
■
l’évaluation par :
a) la méthode patrimoniale Å Å
b) la méthode du goodwill Å Å
9 La valeur d’une option d’achat est une fonction crois-

■
sante de :
a) du prix de l’actif sous-jacent Å Å
b) du prix d’exercice Å Å
10 La valeur d’une option de vente est une fonction
■
croissante de :
a) du prix de l’actif sous-jacent Å Å
b) du prix d’exercice Å Å
11* Quel est le principe de la méthode dite du goodwill ?

■
12** Dans la méthode des comparables, quel est l’avantage d’utiliser un

■
échantillon d’entreprises ayant été récemment cédées plutôt que celui d’entre-
prises seulement cotées ?
13*** Quelles critiques peut-on formuler à l’égard de la méthode patrimo-
■
niale ?
14** Pourquoi la méthode patrimoniale est la plus pertinente pour l’évalua-
■
tion d’une entreprise en déclin ?
15* Restochic est une entreprise florissante spécialisée dans la restauration

■
scolaire et sur le lieu de travail. Les dirigeants étudient les possibilités d’intro-
duction en bourse afin de faciliter l’accès au financement. Pour ce faire, ils ont
besoin d’évaluer l’entreprise, ce qui s’avère être une tâche difficile car l’essentiel
de la valeur provient d’actifs immatériels tels que le savoir faire des cuisiniers,
la qualité des fournisseurs… Ils décident alors de recourir à la méthode des
comparables.
Un échantillon de quatre entreprises cotées a été sélectionné pour lequel
deux multiples de l’actif économique ont été calculés en utilisant le résultat
d’exploitation et en utilisant le chiffre d’affaires.
AE-
----------- 12,5 12,8 15,6 14,4
REX
AE
-------- 0,25 0,3 0,28 0,27
CA
Le chiffre d’affaires actuel de Restochic est de 128 440 k-euros et son

résultat d’exploitation de 2 470 k-euros.
a) Calculer les valeurs moyennes des multiples à travers l’échantillon de
comparables.
b) Calculer la valeur de l’actif économique de Restochic d’après la méthode des
comparables.
16* Pour son introduction en bourse, l’entreprise Agimmo doit être évaluée.
■
L’une des méthodes choisie repose sur la comparaison avec des entreprises
équivalentes cotées. Le ratio choisi est celui du rapport entre la valeur de marché
et la valeur comptable.
EXERCICES
La valeur comptable des capitaux propres de Agimmo est de 435 090 euros.
Son capital est constitué de 21 660 actions. Le tableau suivant réunit les prix
en bourse, le nombre d’actions et les valeurs comptables des capitaux propres
des entreprises formant l’échantillon sélectionné de comparables cotés.
NLA 7,5 140 000 655 432
CONSTRA 23,0 34 000 642 190
GCBAT 51,4 24 000 1 077 200
ECHAF 15,3 342 000 5 542 700
BATIM 12,6 321 880 3 447 000

EDIFIS 8,7 4 378 090 33 321 800
BINA 43,6 43 200 1 350 000
IMAR 34,9 432 890 9 433 000
MOBAIN 10,5 543 000 5 433 088
BTM 27,5 44 200 1 254 480

a) Sous quelle(s) condition(s) cette approche serait satisfaisante pour évaluer

Agimmo ?
b) Calculer pour les entreprises sélectionnées le ratio prix par valeur comp-
table, connu aussi sous le nom de Tobin’s Q ou de PBR. Donner la moyenne
sur l’échantillon.
c) Quelle serait la valeur de marché des capitaux propres de Agimmo selon
cette approche.
d) En déduire le prix par action lors de l’introduction en bourse de Agimmo, si
cette approche est retenue.
17*** Le bilan de E-Pat en euros est présenté ci-après. Le bénéfice sera
■
distribué l’année suivante selon un taux de distribution de 20 %. Le taux

d’impôt sur les bénéfices est de 33 1/3 %.
Frais d’établissement 13 784 2 350 11 434

Concessions, brevets et droits similaires 170 046 116 575 53 471
Fonds commercial 17 100 17 100
Terrains 262 254 262 254

Constructions 853 560 338 938 514 622
Installations, matériel et outillage industriels 123 435 58 950 64 485
Participations 4 570 530 4 040

Prêts 8 634 8 634
Stocks et encours 328 588 34 870 293 718

Clients et comptes rattachés 24 466 24 466
Autres créances 144 832 144 832
Valeurs mobilières de placement 496 377 496 377
Disponibilités 325 374 325 374
Charges constatées d’avance 86 946 86 946
Charges à répartir sur plusieurs exercices 5 475 5 475

Écarts de conversion actif 542 542
Capital social ou individuel 200 000

Réserves 1 524
66 320
Subventions d’investissement 100 000
Emprunts et dettes auprès des établissements de crédit 63 439

Avances et acomptes reçus sur commandes 1 650 335
Dettes fournisseurs et comptes rattachés 104 301
Dettes fiscales et sociales 99 554
Autres dettes 13 479
Écarts de conversion passif
EXERCICES
Certains postes de l’actif immobilisé de E-Pat ont fait l’objet d’expertises
ayant permis de déterminer leurs valeurs réelles.
Terrains 262 254 315 680
Constructions 514 622 591 806
La valeur de remplacement des installations, matériels et outillages indus-

triels est la suivante :
Installations, matériel et outillage industriels 64 485 75 640

Le détail des participations et valeurs mobilières de placement, ainsi que

les valeurs boursières correspondantes sont données dans le tableau suivant.
Participations dans la société Mitan 2 690 2 160
Participations dans la société Elan 1 350 1 970
Total participations 4 040 4 130

Valeurs mobilières de placement 496 377 547 904
a) Déterminer la valeur de l’actif net comptable.

b) Calculer les plus et moins-values latentes sur les éléments d’actif.
c) Lors du calcul de l’actif net réévalué, faut-il déduire les moins-values
latentes sur les éléments d’actif ?
d) Quel est le montant de l’impôt différé sur les éléments du passif ?
e) Quelle est la valeur de l’économie d’impôt latente ?
f) Calculer l’actif net comptable corrigé.
18** Fin N – 1, l’actif économique comptable de R-Good est égal à
■
2 560 k-euros. Son coût du capital est de 6 %. Le résultat d’exploitation de

l’année N est de 243 k-euros. Ses bénéfices sont imposables au taux de 33 1/3 %.
a) Calculer la création de valeur sur l’année N.
On suppose que cette création de valeur annuelle se poursuivra à perpétuité.
Toutefois, les pourvoyeurs de fonds de R-Good deviendront plus exigeants
à partir de N + 5 et demanderont une rentabilité de 8 % à l’infini.
b) Calculer la valeur de la rente de goodwill début N.
c) Quelle est la valeur de R-Good début N ?
19 Le bilan économique fin de l’année N de la société Ketra se présente
■
comme suit (en millions d’euros) :
Actif économique 450 Capitaux propres 300

Trésorerie  Dettes financières 150
TOTAL 450 TOTAL 450
L’excédent brut d’exploitation (EBE) représente 12 % du CA annuel. Les

dotations aux amortissements devraient rester constantes égales à 20 millions
d’euros par an.
Le coût du capital de Ketra est estimé à 8 %. Elle est assujettie à l’impôt
sur les bénéfices au taux de 331/3 %. Les actionnaires souhaitent conserver une
structure financière identique à celle observée actuellement.
Les prévisions suivantes sont disponibles et permettront d’évaluer la
société Ketra avec la méthode du Goodwill (ou de la création de valeur).
Première période : N + 1 à N + 4
Chiffre d’affaires 620 650 670 700
Flux d’investissement 31 32 33 34
Deuxième période : à partir de N + 5

Les flux au-delà de N + 5 seront approximés par la valeur d’une rente per-
pétuelle sur la base du dernier flux net connu supposé constant.
a) Calculer le résultat d’exploitation net d’impôt annuel (REXNI).
b) Calculer la rémunération annuelle exigée de l’actif économique.
c) En déduire la création de valeur annuelle et totale.
d) Conclure sur la valeur de Ketra.
EXERCICES
1. a) b) Vrai. Le résultat d’exploitation est un résultat avant répartition entre

créanciers et actionnaires. Il peut servir aussi bien au calcul de multiple de
l’actif économique qu’à celui des capitaux propres. 2. b) Vrai. Le résultat net
est évidemment calculé après frais financiers, donc après rémunération des
créanciers. Il ne peut alors servir d’inducteur pour calculer un multiple de
l’actif économique qui représente à la fois l’investissement des actionnaires et
des créanciers. 3. a) Vrai. Cependant, la sous-évaluation ne peut être expli-
quée par le niveau du PER que sous certaines conditions. L’une d’elles est que
l’entreprise présente le même niveau de risque que la moyenne du secteur. Une
autre nécessite qu’elle ait un niveau de croissance comparable à celui de son
secteur. 4. b) Vrai. Il s’agit du rapport entre le prix de marché et la valeur
comptable. 5. Vrai. Cependant, il est rare d’observer une telle situation en
pratique. Lorsque la rentabilité de l’actif économique est égale au coût du
capital, l’entreprise ne crée ni détruit de la valeur. 6. Vrai. La prime de
remboursement des obligations émises par l’entreprise doit être versée aux
obligataires lors du remboursement de l’emprunt. Elle ne fait donc pas partie
du patrimoine de l’entreprise et n’appartient pas aux actionnaires. C’est un
actif fictif qu’il faut alors déduire. 7. Faux. Il doit être déduit seulement s’il
n’est pas compensé par une provision au passif. 8. a) Vrai. Dans l’approche
patrimoniale, le fonds commercial est éliminé car il ne présente aucune signi-
fication utile. Cependant, les éléments incorporels du fonds de commerce sont
implicitement inclus dans le goodwill. 9. a) Vrai. Plus le prix de l’actif sous-
jacent est élevé, plus le profit potentiel en cas d’exercice de l’option d’achat
augmente et tire sa valeur vers le haut. L’inverse est vrai lorsqu’il s’agit du prix
d’exercice. 10. b) Vrai. Plus le prix d’exercice est élevé, plus le profit poten-
tiel en cas d’exercice de l’option de vente augmente et tire sa valeur vers le
haut. L’inverse est vrai lorsqu’il s’agit du prix de l’actif sous-jacent.
11. La méthode du goodwill permet de corriger la valeur obtenue par la
méthode patrimoniale afin de prendre en compte l’évolution future du béné-
fice de l’entreprise. Elle repose sur l’actualisation d’une rente annuelle de good-
will calculée comme étant la différence entre le résultat économique exigé et
le résultat économique réel prévu.
12. L’utilisation d’un échantillon d’entreprises cédées pour calculer des
multiples « de transaction » s’avère plus pertinente lorsque l’objectif de
l’évaluation est une prise de contrôle. En effet, les prix payés par les acquéreurs
des entreprises intègrent, au-delà de la valeur des capitaux propres, une prime
de contrôle qui rémunère pour le pouvoir exercé par l’actionnaire majoritaire
et pour les synergies anticipées avec la cible.
13. La méthode patrimoniale est tournée vers le passé. Elle ne prend pas ou
peu compte des opportunités futures. Elle est fondée sur la valeur bilancielle de
l’entreprise et n’intègre pas ses flux futurs attendus. Quand il est ajouté à la
valeur de l’actif net réévalué, le goodwill atténue les inconvénients de cette
méthode. Toutefois, mal utilisé, il peut être à l’origine d’écarts d’évaluation
importants.
14. L’absence de croissance aboutit souvent à une valeur actuelle des flux de
trésorerie disponibles inférieure à la valeur liquidative des actifs. Dans ces
conditions, l’arrêt de l’exploitation peut être la meilleure solution pour les
entrepreneurs. L’évaluation la plus pertinente de leur entreprise est alors
donnée par la valeur de l’actif net corrigé, estimé par la méthode patrimoniale.
15. a) Les valeurs moyennes des multiples de l’actif économique sont :
Ratio moyen AE- 12,5 + 12,8 + 15,6 + 14,4
----------- = ------------------------------------------------------------- = 13,825
REX 4
AE = 0,25 + 0,3 + 0,28 + 0,27
Ratio moyen -------- ---------------------------------------------------------- = 0,275
CA 4
b) La valeur moyenne de chaque ratio est multipliée par l’inducteur

correspondant observé sur Restochic, le résultat d’exploitation pour le premier
et le chiffre d’affaires pour le second.
AE-
----------- 13,825 REX = 2 470 2 470  13,825 = 34 148
REX
SOLUTIONS
AE
-------- 0,275 CA = 128 440 128 440  0,275 = 35 321
CA
La valeur de l’actif économique est ainsi située dans une fourchette allant
de 34 148 k-euros à 35 321 k-euros.
16. a) La condition sine qua non est que les entreprises constitutives de
l’échantillon aient des caractéristiques semblables d’abord entre elles et avec

l’entreprise à évaluer ensuite. Il s’agit de s’assurer que les facteurs affectant le
ratio choisi, i.e. le PBR, soient homogènes à travers Agimmo et l’échantillon.
En particulier, deux facteurs peuvent être examinés avec plus d’attention. Il
s’agit du taux de croissance et du taux de distribution de dividendes.
b) Pour chaque entreprise de l’échantillon, la valeur comptable par action
est d’abord calculée. Le PBR est ensuite déduit en rapportant le prix à la valeur
comptable par action. Les résultats sont réunis dans le tableau suivant.
NLA 7,5 140 000 655 432 4,68 1,60

CONSTRA 23,0 34 000 642 190 18,89 1,22
GCBAT 51,4 24 000 1 077 200 44,88 1,15
ECHAF 15,3 342 000 5 542 700 16,21 0,94
BATIM 12,6 321 880 3 447 000 10,71 1,18
EDIFIS 8,7 4 378 090 33 321 800 7,61 1,14
BINA 43,6 43 200 1 350 000 31,25 1,40
IMAR 34,9 432 890 9 433 000 21,79 1,60
MOBAIN 10,5 543 000 5 433 088 10,01 1,05
BTM 27,5 44 200 1 254 480 28,38 0,97
Le PBR moyen est égal à 1,22.

c) Le PBR est le rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable.
CPMarché
PBRmoyen = -----------------------
CPcomptable
En utilisant le PBR moyen, il est alors possible d’estimer la valeur de
marché des capitaux propres de Agimmo comme suit :
CPMarché = PBRmoyen  CPcomptable = 1,22  435 090 = 532 712,8
d) Le capital étant composé de 21 660 actions, le prix unitaire serait de :
P 532 712,8
= ------------------------ = 24,6 euros
21 660
17. a) L’actif net comptable est déterminé à partir de la valeur des capitaux
propres après déduction des dividendes à verser aux actionnaires et des actifs
fictifs. Les écarts de conversion-passif sont à rajouter aux capitaux propres car
ils constituent un gain de change latent. En revanche, les écarts de conversion-
actifs ne sont pas déduits ici car ils sont correctement compensés par la provi-
sion pour risques et charges. D’où le calcul suivant de l’actif net comptable :
Capitaux propres 372 120
+ Écarts de conversion-passif 10 000
– Dividendes prévus 13 264
– Actifs fictifs à déduire
Frais d’établissement 11 434
Charges à répartir 5 475
Écarts de conversion-actif 0
Total de l’actif fictif 16 909
Actif net comptable 351 947
b) Les plus-values latentes sont égales aux différences positives entre les
valeurs réelles et les valeurs comptables des actifs. Elles sont calculées ci-après :
Terrains 53 426
Constructions 77 184
Installations, matériel et outillage industriels 11 155
Participation Elan 620
Valeurs mobilières de placement 51 527
Plus-values latentes sur éléments d’actif 193 912
La seule moins-value concerne la participation dans Mitan.
Participation Mitan – 530
ftoins-values latentes sur éléments d’actifs – 530
c) Si les moins-values sont correctement provisionnées, elles ne doivent
pas être déduites lors du calcul de l’actif net réévalué. Elles le seraient alors
doublement.
d) L’impôt différé ou dette fiscale latente concerne ici la subvention
d’investissement.
Impôts différés – Passif
sur subvention d’investissement (33 1/3 %  100 000) 33 333
e) L’économie d’impôt latente provient des amortissements futurs des actifs.
Impôts différés – Actif
des frais d’établissement (11 434  33 1/3 %) 3 811
des charges à répartir (5 475  33 1/3 %) 1 825
SOLUTIONS
Total économie d’impôt 5 636
f) L’actif net comptable corrigé est calculé à partir de l’actif net comptable
après addition des plus-values et économies d’impôt latentes et soustraction
des impôts différés et du fonds commercial.
Actif net comptable corrigé
Actif net comptable 351 947
– Fonds commercial 17 100

+ Plus-values latentes sur éléments d’actifs 193 912
– Impôts différés – Passif 33 333
+ Économie d’impôt 5 636
Total de l’actif net comptable corrigé 501 062
18. a) Sur l’année N, la rentabilité réalisée par R-Good est mesurée par son
résultat d’exploitation après impôt.
2
REX  1 – T = 243  -- = 162
3
Or la rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds est égale à 6 % d’un

actif économique de 2 560.
2 560  6 % = 153,6
La création de valeur sur l’année N est par conséquent égale :
162 – 153,6 = 8,4 k-euros
b) La création de valeur annuelle est de 8,4 k-euros. Cependant, le taux
d’actualisation change à partir de N + 5.
Création 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4

de valeur
Taux 6% 6% 6% 6% 6% 8%
d’actualisation
La valeur actuelle début N de la rente de goodwill est :

Goodwill = 8,4 + 8,4  1 – 1,06 –4- + 8,4  0,08 = 120,68 k-euros
---------------------- ---------------------
0,06 1,06
4
c) Début N, la valeur de R-Good est la somme de la valeur comptable de

son actif économique et de son goodwill.
VR-Good = 2 560 + 120,68 = 2 680,68 k-euros
19. a) Le résultat d’exploitation représente 12 % du chiffre d’affaires. Après
déduction d’un impôt au taux de 331/3 %, on obtient le résultat d’exploitation
net d’impôt.
REX 54,40 58,00 60,40 64,00

IS 18,13 19,33 20,13 21,33
REX net d’impôt 36,27 38,67 40,27 42,67
b) L’actif économique en valeur comptable dont dispose la société en début

d’année est financé conjointement par les actionnaires et les créanciers. Ces
derniers exigent une rémunération de leur investissement égale au taux de 8 %
correspondant au CMPC. La valeur comptable de l’actif économique n’est pas
constante. Elle est affectée par les amortissements et par les investissements.
Pour calculer la rémunération annuelle exigée de l’actif économique, il est
d’abord indispensable de calculer la valeur annuelle de l’AE. La rémunération
sera obtenue en appliquant le taux de 8 % à la valeur de l’AE en début d’année.
AE début de période 450 461 473 486

Amortissement 20 20 20 20
Flux d’investissement 31 32 33 34
AE fin de période 461 473 486 500
Rémunération de l’AE 36,00 36,88 37,84 38,88
c) La création de valeur annuelle est la différence entre le REXNI et la

rémunération de l’AE. Au-delà de N + 5, la création de valeur est la valeur
d’une rente perpétuelle de la création de valeur de N + 4, avec un taux égal au
CMPC de 8 %.
3,79/8 % = 47,33
REX net d’impôt 36,27 38,67 40,27 42,67

Rémunération de l’AE 36,00 36,88 37,84 38,88
coefficient d’actualisation 0,926 0,857 0,794 0,735 0,735

Valeur nette crée actualisée 0,25 1,53 1,93 2,78 34,79
La création de valeur totale est la somme des créations de valeurs annuelles

actualisées au CMPC.
CV = 0,25 + 1,53 + 1,93 + 2,78 + 34,79 = 41,28 millions d’euros.
SOLUTIONS
d) La société Ketra crée de la valeur et a un goodwill de 41,28 millions
d’euros. Les valeurs de marché en N de son actif économique et de ses capitaux
propres s’élèvent donc à :
AE comptable 450
AE en valeur de marché 491,28

Dettes financières 150
CP en Valeur de marché 341,28
Le bilan en valeur de marché est le suivant :
Actif économique 491,28 Capitaux propres 341,28

Trésorerie  Dettes financières 150
TOTAL 491,28 491,28
14
COURS
Une option est un droit et non une obligation d’acheter ou de
vendre un actif sous-jacent à un prix fixé d’avance, à ou jusqu’à une
échéance déterminée. Selon la stratégie adoptée, elle offre à son
détenteur la possibilité de tirer profit d’une évolution favorable du
marché tout en étant protégé contre une évolution défavorable. Sa
valeur, appelée la prime, évolue en fonction d’un certain nombre de
déterminants. Les options constituent des instruments financiers à
part entière échangeables sur les marchés financiers. Elles se
retrouvent également dans d’autres actifs financiers à caractère
optionnel. C’est le cas des bons de souscription d’action et des obli-
gations convertibles en actions.
Une option est un contrat qui confère à son détenteur le droit mais non l’obli-
gation d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option de vente) un actif déter-
miné (l’actif sous-jacent) à un prix déterminé (prix d’exercice) à ou jusqu’à une
date déterminée (échéance).

Il existe donc deux types d’options :
• L’option d’achat, également appelée call, qui confère à son détenteur
le droit d’acheter l’actif sous-jacent à l’option au prix d’exercice, à ou
jusqu’à une date donnée.
• L’option de vente, également appelée put, qui confère à son déten-
teur le droit de ventre l’actif sous-jacent à l’option au prix d’exercice,
à ou jusqu’à une date donnée.
Le fait qu’un contrat d’option soit un droit et non une obligation a pour
conséquence que l’acheteur de l’option peut décider de ne pas exercer son
droit. En fait, il n’exercera l’option que si cela lui est profitable, c’est-à-dire
seulement si le prix d’exercice de l’option qu’il détient est plus avantageux que
le prix de l’actif sur le marché. Ainsi, la valeur de l’option qui dépend de ses
flux futurs ne peut être négative. Elle est forcément positive ou nulle.
Quant au vendeur de l’option qui concède un droit à l’acheteur, il se
retrouve dans un état de subordination et doit attendre la décision prise par
l’acheteur. Si par exemple l’acheteur de l’option d’achat décide d’exercer son
option, le vendeur de cette option est dans l’obligation de lui vendre l’actif
sous-jacent au prix d’exercice. Dans le cas d’une option de vente, l’exercice de
l’option par son acheteur oblige le vendeur à lui acheter l’actif sous-jacent au
prix d’exercice. Le vendeur de l’option n’a donc pas le choix et se retrouve dans
l’obligation de vendre ou d’acheter un actif à un prix moins avantageux que le
prix du marché.
La contrepartie du droit concédé par le vendeur de l’option à l’acheteur est
la prime de l’option. La prime est le prix de l’option. C’est une somme d’argent
que l’acheteur d’une option verse au vendeur d’une option et elle lui est défi-
nitivement acquise. Le vendeur de l’option a comme stratégie de percevoir
cette prime en espérant que l’option ne sera jamais exercée par son acheteur.
Les options se distinguent par leur sens (call ou put), mais aussi par la
condition d’exercice du droit :
• Exercice seulement à la date d’échéance, l’option est alors dite euro-
péenne.
• Exercice à toute date jusqu’à maturité, l’option est alors dite améri-
caine.
Dans les deux cas, l’option ne peut être exercée qu’une seule fois. Arrivée
à l’échéance, l’option perd toute valeur et disparaît, même si elle n’a pas été
exercée.
Des options sont émises sur divers supports financiers (actions, titres
financiers à revenus fixes, devises, contrats à terme, indices boursiers…) ou
non financiers (marchandises, matières premières…).
Les éléments qui caractérisent une option sont finalement :
• La nature de l’option : option d’achat ou option de vente, option amé-
ricaine ou option européenne
• L’actif sous-jacent : Actions, Indices boursiers, Devises, Pétrole, Or,
Huile...
• Le prix d’exercice (Strike Price) : le prix contractuel auquel l’acheteur
d’une option d’achat (de vente) peut acquérir (vendre) l’actif sous-
jacent durant la période de vie de l’option.
• La date d’échéance : date à laquelle l’option perd toute valeur et dis-

paraît. Les options émises par les établissements financiers ont géné-
ralement une échéance courte, rarement supérieure à un an. Les
options émises par les entreprises pour une échéance plus longue sont
appelées les Warrant.
La fonction première des options est la couverture contre les risques (de prix,
de change, de taux…) en minimisant les pertes en cas d’évolution défavorable
du marché. Elles peuvent également être utilisées dans un but de spéculation
COURS
ayant pour objectif de tirer profit d’une évolution anticipée du marché. L’achat
d’option s’inscrit plutôt dans la première fonction, alors que la vente d’option
est essentiellement une stratégie spéculative. En fonction de la nature de
l’option, il existe quatre stratégies élémentaires à base d’option regroupées
dans le tableau suivant selon le niveau atteint par le prix sur marché.
Pour l’application numérique, prenons l’exemple d’une option d’achat et
d’une option de vente européennes portant sur une action cotée en bourse et
ayant une échéance de trois mois. Le prix d’exercice est K = 100. Pour cette
option, l’acheteur paye une prime C = 4. Le prix de marché S observé sur
l’action à l’échéance peut prendre trois valeurs possibles : 90, 100 ou 110.
En dehors de la Option à la monnaie Option dans la monnaie

monnaie (at the money) (in the money)
(out of the money)
Abandonner l’option. Indifférence. Exercer l’option.
Perte = – prime = – C Résultat s’il n’exerce Point mort = (K + C)
=–4 pas = – C = – 4 = 100 + 4 = 104
Soit une perte limitée Résultat s’il exerce Profit = S – K – C
à la prime. =S–K–C=–C = S – (K + C)
= 100 – 100 – 4 = 110 – (100 + 4) = 6
=–4 Plus le prix de marché
Soit une perte limitée à du sous-jacent
la prime. augmente, plus le profit
est élevé.
Perte inférieure à la
prime si le point mort
n’est pas atteint.
Profit = prime = C Profit = prime = C Perte = K – S + C
=4 =4 = (K + C) – S
Soit un profit maximal Soit un profit maximal = (100 + 4) – 110 = – 6
égal à la prime. égal à la prime. Plus le prix de marché
du sous-jacent
augmente, plus la perte
est élevée.
Profit inférieur à la prime
si le point mort n’est pas
atteint.
Option dans la Option à la monnaie En dehors de la monnaie

monnaie (at the money) (out of the money)
(in the money)
Exercer l’option. Indifférence. Abandonner l’option.
Point mort = (K – C) Résultat s’il n’exerce Perte = – prime = – C
= 100 – 4 = 96 pas = – C =–4
Profit = K – S – C =–4 Soit une perte limitée
= (K – C) + S Résultat s’il exerce à la prime.
= (100 – 4) – 90 = 6 = K – S – C
Plus le prix de = 100 – 100 – 4 = – 4
marché du sous- Soit une perte limitée
jacent baisse, plus le à la prime.
profit est élevé.
Perte inférieure à la
prime si le point
mort n’est pas
atteint.
Perte = S – K + C Profit = prime = C Profit = prime = C
= S – (K – C) =4 =4
= 90 – (100 – 4) = – 6 Soit un profit maximal Soit un profit maximal
Plus le prix de égal à la prime. égal à la prime.
marché du sous-
jacent baisse, plus la
perte est élevée.
Profit inférieur à la
prime si le point
mort n’est pas
atteint.
Le vendeur de l’option a donc un profil de gain et de perte à l’échéance opposé

à celui de l’acheteur de l’option comme on peut le voir sur les schémas suivants :
Perte ou profit Perte ou profit
Profit illimité
Profit = prime
Prix Point mort

d’exercice
S S
Point mort Prix

Perte = prime d’exercice
Perte illimitée
Achat d’un call Vente d’un call
Perte ou profit Perte ou profit

Profit illimité
Profit = prime
Prix
Point
d’exercice
mort
S S
Prix
Point Perte = prime d’exercice
mort Perte illimitée
Achat d’un put Vente d’un put
Graphique 14.1 – Profil de gain et de perte à l’échéance

Certaines options, négociables standardisées et liquides, sont cotées sur les

marchés organisés. D’autres, non négociables, faites sur mesure et peu
liquides, sont cotées sur des marchés de gré à gré. Les marchés organisés assu-
rent contre le risque de contrepartie par un système de dépôt et d’appel de
marge grâce à une chambre de compensation.
Le prix de cotation des options s’appelle la prime. C’est le montant payé
par l’acheteur de l’option au vendeur. Cette prime est déterminée par un
COURS
ensemble de facteurs.
Le cours de l’actif sous-jacent Positive Négative
Le prix d’exercice Négative Positive
La volatilité de l’actif sous-jacent Positive Positive
La date d’échéance Positive Positive
Le taux d’intérêt Positive Négative
Les revenus de l’actif sous-jacent Négative Positive
À tout moment de la vie de l’option, sa valeur totale est la somme de la

valeur intrinsèque et de la valeur spéculative.
La valeur intrinsèque ou valeur de parité : elle est déterminée par le
profit réalisé (sans prise en compte de la prime) si l’option pouvait être immé-
diatement exercée. Elle ne peut donc être que positive (option dans la mon-
naie) ou nulle (option à ou en dehors de la monnaie). À l’échéance, la valeur de
l’option se confond avec sa valeur intrinsèque car la valeur spéculative est égale
à zéro.
Pour une option d’achat, la valeur intrinsèque = 0 si K > S, et = S – K
sinon.
Pour une option de vente, la valeur intrinsèque = 0 si S > K, et K – S
sinon.
La valeur spéculative ou valeur temps : elle est déterminée par l’incer-
titude de terminer à l’échéance avec une option dans la monnaie. La valeur
temps décroît jusqu’à s’annuler à l’échéance. Elle est maximale lorsque le cours
du sous-jacent est égal au prix d’exercice. C’est en effet là que l’incertitude est
maximale, le cours pouvant aussi bien basculer du mauvais que du bon côté
pour permettre l’exercice de l’option. Plus le cours s’éloigne du prix d’exercice
vers la hausse ou vers la baisse, plus la valeur temps décroît.
Prime
Valeur intrinsèque
Valeur
temps
Prix d’exercice Cours du sous-jacent
Call en dehors Call dans la monnaie

de la monnaie
Call à la monnaie
Graphique 14.2 – La valeur d’une option d’achat.
Prime
Valeur intrinsèque
Valeur
temps
Prix d’exercice Cours du sous-jacent
Put dans la monnaie Put en dehors

de la monnaie
Put à la monnaie
Graphique 14.3 – La valeur d’une option de vente.
Les options existent en tant qu’actif financier à part entière. Elles se retrouvent
également dans d’autres actifs financiers optionnels. C’est le cas des bons de
souscription d’action.
Un BSA est une option émise par une société et qui donne le droit de souscrire
à une émission ultérieure d’actions, à un prix d’émission déterminé, jusqu’à
une date déterminée. Chaque BSA peut donner le droit de souscrire à une cer-
taine quantité d’actions définie par la parité.
C’est un instrument financier négociable qui peut être côté en bourse. La

valeur du BSA constitue la prime que doit payer l’acheteur pour acquérir le
droit de souscrire à de nouvelles actions de la société émettrice, et ce jusqu’à la
date d’échéance du BSA qui peut aller de deux à cinq ans.
Comme pour une option d’achat américaine, un BSA pourra être exercé
avec profit lorsque le cours de l’action sous-jacente est inférieur au prix d’émis-
sion fixé et qui n’est autre que le prix d’exercice du bon.
Si par exemple, un BSA avec une parité d’une action contre un bon, stipule
un prix d’émission de 100 alors que le cours de l’action est à 70, il n’y a aucun
COURS
intérêt à l’exercer car acheter l’action directement sur le marché reviendrait
moins cher. Mais si le cours de l’action est à 130, exercer le BSA revient à
acheter l’action à 100 alors qu’elle en vaut plus sur le marché. Pour obtenir la
perte ou le profit exact, il faut bien sûr retrancher la prime payée pour acquérir
le bon. Pour une prime de 20, la perte en cas de non exercice est limitée à cette
prime alors que le profit est de 130 – 100 – 20 = 10.
L’exercice du BSA entraine de facto une émission d’actions nouvelles, donc
une augmentation de capital.
Il peut être émis seul ou attaché à un autre titre qui peut être une action
(ABSA) ou une obligation (OBSA). Il est ensuite détaché et coté séparément.
Il peut également être attribué gratuitement aux actionnaires en place.
Le BSA présente plusieurs intérêts pour l’investisseur et pour l’entreprise

émettrice.
L’acheteur du BSA a le même profil de perte et de profit que l’acheteur
d’une option d’achat. Sa perte est limitée à la prime en cas de baisse du cours
de l’action ce qui le met à l’abri du risque de baisse contrairement à l’action-
naire en place. En cas de hausse, il pourra acquérir l’action à un prix inférieur
au prix du marché et profiter par conséquent de la hausse.
Pour la société émettrice, le BSA présente nombre d’intérêts :
• L’émission de BSA permet à l’entreprise de planifier une augmentation

de capital en numéraire différée jusqu’à la maturité des BSA. En plus
du prix d’émission qui sera reçu lors de l’exercice des BSA, elle reçoit
dès le départ la prime des BSA. L’augmentation de capital reste toute-
fois incertaine car elle dépend de l’évolution vers la hausse du cours de
l’action. En même temps, en cas de hausse, le prix d’émission fixé dans
le BSA devient forcément inférieur à la valeur de marché de l’action.
• En général, les sociétés procèdent à l’émission de BSA plutôt qu’à une
augmentation de capital immédiate car elles estiment que le cours
actuel de leurs actions en bourse sous-évalue leur vraie valeur. Une
augmentation de capital ne permettrait donc pas de maximiser la ren-

trée de fonds propres. Le BSA est dans ce cas un bon moyen de différer
l’augmentation de capital tout en fixant un prix d’émission suffisam-
ment élevé. Ce qui réduit au passage le nombre d’actions à émettre et
la dilution.
• Dans ce cas, le BSA joue aussi le rôle de signal permettant à l’entre-
prise d’envoyer un message sur la vraie valeur de l’action qu’elle consi-
dère comme étant sous-évaluée par le marché.
• Quand ils sont distribués gratuitement, les BSA constituent un
moyen de fidélisation des actionnaires en place.
• Émis de manière autonome, ils peuvent également revêtir une fonc-
tion anti-OPA. Les porteurs de BSA sont appelés à exercer leurs bons
afin de renforcer le noyau dur des actionnaires en place.
• Attachés lors d’une émission d’action (ABSA) ou d’obligation
(OBSA), ils permettent de mutualiser les efforts et les coûts pour deux
opérations sur titres.
Une obligation convertible en action peut être vue comme la somme d’une
obligation ordinaire et d’une option de conversion en action.
Il s’agit d’une obligation assortie d’une option de souscription à des actions par
conversion jusqu’à une échéance déterminée. L’option de conversion ne peut
dans ce cas être détachée de l’obligation. En cas de conversion, l’obligataire
renonce au prix de remboursement de son obligation et devient actionnaire.
L’entreprise doit dans ce cas procéder à une augmentation de capital par
conversion de dette.
Le nombre d’actions obtenues par conversion est défini par la parité de
conversion, généralement égale à un au moment de l’émission.
L’acheteur de l’OCA paye le prix d’émission de l’obligation, souvent élevé
voire supérieur au cours de l’action au même moment. Il ne paye pas de prime
sur l’option stricto sensu, celle-ci est reflétée par la différence entre le prix
d’émission de l’OCA et celui d’une obligation ordinaire. Il perçoit ensuite les
intérêts distribués à un taux généralement inférieur à celui servi sur une obli-
gation ordinaire. Il a néanmoins l’assurance de percevoir un revenu fixe
contrairement à un actionnaire. S’il conserve l’OCA jusqu’à l’échéance,
l’option perd toute valeur et il reçoit le prix de remboursement qui comporte
une prime de remboursement généreuse et vient compenser le déficit de rému-
nération sur l’OCA.
La décision de conversion est prise en comparant le prix de rembourse-

ment (PR) de l’OCA avec le cours de l’action (S), en tenant compte de la parité
de conversion. Pour une parité de 1, si S < PR, il abandonne l’option et choisit
le remboursement. Si au contraire, S > PR, il choisit la conversion et reçoit
des actions émises à l’occasion.
L’émetteur peut inclure dans le contrat obligataire une clause de rembour-
sement anticipé dans le cas où le cours de l’action vient à dépasser un certain
seuil, en général de 130 % du prix d’émission de l’obligation. Dans ce cas, il
se réserve le droit de forcer la conversion ou d’imposer le remboursement.
COURS
Pour le porteur, l’OCA présente l’avantage de disposer de revenus d’intérêt
réguliers et de l’assurance de percevoir un prix de remboursement avantageux
en cas de non conversion. C’est également un actionnaire virtuel qui pourra
profiter d’une hausse du cours de l’action en bourse pour convertir son OCA.
En contrepartie, il paye un prix d’émission supérieur au cours de l’action et
perçoit un intérêt à un taux faible par rapport à une obligation ordinaire.
L’émetteur d’une OCA bénéficie d’une rentrée de fonds dès l’émission de
celle-ci sous la forme du prix d’émission de l’emprunt. Il réalise donc une aug-
mentation de capital différée et morcelée au rythme des conversions. La dilu-
tion du capital s’en trouve par conséquent limitée. De plus, les fonds collectés
sont plus élevés que s’il avait procédé directement à une augmentation de
capital, du fait que le prix des OCA est la plupart du temps supérieur au prix
de l’action. La contrepartie est qu’en cas de conversion, le cours de l’action aura
certainement augmenté et dépassé le prix de remboursement de l’OCA.
L’émetteur de l’OCA remet ainsi des actions valant plus cher.
En outre, les conditions de rémunération de l’OCA sont moins couteuses
qu’un emprunt ordinaire, le prix d’émission étant plus élevé et le taux servi
étant plus faible. De plus, en cas de conversion, l’émetteur n’aura pas à payer
la prime de remboursement prévue dans le contrat. Il aura donc profité des
fonds collectés à un coût avantageux.
Chapitre sur l’évaluation par les FTD.

Chapitre sur les mathématiques financières.
Chapitre sur les décisions de financement.
1 Lorsque le prix d’exercice est supérieur au prix de

■
marché du sous-jacent
a) L’option d’achat est dans la monnaie Å Å
b) L’option d’achat est en dehors de la monnaie Å Å
c) L’option de vente est dans la monnaie Å Å
d) L’option de vente est en dehors de la monnaie Å Å
2 Le point mort de l’achat d’option d’achat est égal à
■
a) Le prix d’exercice – la prime Å Å

b) Le prix d’exercice + la prime Å Å
c) la prime – prix d’exercice Å Å
3 Le point mort de l’achat d’option de vente est égal à
■
a) Le prix d’exercice – la prime Å Å

b) Le prix d’exercice + la prime Å Å
c) La prime – prix d’exercice Å Å
4 Qu’est-ce qui est illimité ?
■
a) Le profit potentiel d’un acheteur d’option d’achat Å Å

b) La perte potentielle d’un acheteur d’option d’achat Å Å
c) Le profit potentiel d’un acheteur d’option de vente Å Å
d) La perte potentielle d’un acheteur d’option de vente Å Å
e) La perte potentielle d’un vendeur d’option Å Å
5 La valeur d’une option est d’autant plus élevée que
■
a) L’échéance est élevée Å Å

b) L’échéance est faible Å Å
c) La volatilité de l’actif sous-jacent est élevée Å Å
d) La volatilité de l’actif sous-jacent est faible Å Å
6 La valeur d’une option d’achat est d’autant plus élevée que
■
a) le prix de marché de l’actif sous-jacent est élevé Å Å

b) le prix d’exercice est élevé Å Å
c) le taux d’intérêt est élevé Å Å
d) le revenu de l’actif sous-jacent est élevé
By Mohammed IMIHI
e) Å Å

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TD 1 Les lectures financières du compte de résultat 1

TD 2 Les lectures financières du bilan 17

TD 3 Les tableaux de flux 36

TD 4 L’étude des performances 55

TD 5 L’analyse des risques 69

TD 6 Principes d’actualisation et de capitalisation 79

TD 8 Le MEDAF et le taux de rentalibité exigé 121

TD 9 Le coût du capital et la structure financière

TD 10 Les décisions d’investissements 163

TD 01 Les décisions de financement 179

TD 12 L’évaluation par les FTD 195

TD 13 Les autres méthodes d’évaluation 217

TD 14 Options et titres optionnels 235

Voir aussi 243

Ventes de marchandises • La marge commerciale n’a de sens

= Marge commerciale (MC)

Production vendue • La production de l’exercice est calculée

Marge commerciale • La valeur ajoutée mesure le surplus

Valeur ajoutée • L’EBE représente le résultat économique

Excédent brut d’exploitation • Le REX est le résultat du processus

= Résultat d’exploitation (REX)

Résultat d’exploitation • C’est le résultat provenant

= Résultat courant avant impôt (RCAI)

Produits exceptionnels • C’est le solde de toutes les opérations

Résultat Courant Avant Impôt • C’est le résultat final de l’activité

Certains retraitements des produits et des charges permettent d’obtenir des

Les subventions d’exploitation accordées en compensation d’une insuffisance

Le personnel extérieur participe à la production et à l’activité de l’entreprise.

Le crédit-bail est assimilé à un financement par emprunt. La redevance

Les escomptes de règlement sont assimilés à des réductions commerciales car

+ Subventions d’exploitation reçues en complément du est la richesse obtenue

= Valeur ajoutée CDB

– Dotations nettes aux amortissements et aux provisions

Les revenus répartis représentent la richesse totale produite par l’entreprise

Revenus répartis =VA CDB + autres produits encaissables (sauf PCEA)

La capacité d’autofinancement représente le surplus monétaire potentiel

Calcul de la CAF Calcul de la CAF

Excédent brut d’exploitation (EBE) Résultat net

= Capacité d’autofinancement (CAF) = Capacité d’autofinancement (CAF)

L’autofinancement est la ressource disponible après distribution des divi-

1 La valeur ajoutée est un indicateur :

a) l’excédent brut d’exploitation Å Å

a) les produits encaissés et les charges décaissées Å Å

4 La capacité d’autofinancement est :

a) la production stockée diminue Å Å

a) la création de richesse d’exploitation Å Å

7 Le retraitement de la redevance de crédit-bail :

a) augmente le montant de la valeur ajoutée Å Å

a) diminuent la production de l’exercice Å Å

élément d’actif de 300, compte tenu d’un taux d’imposi-

a) des choix comptables de l’entreprise Å Å

11* Pourquoi doit-on retraiter le crédit-bail ?

12* Pourquoi le concept de production n’est-il pas satisfaisant ?

13*** L’existence d’un autofinancement est-il synonyme d’une augmenta-

tion de la valeur de l’entreprise ?

15 Procéder à une comparaison entre l’EBE et le REX.

16* La société VEGA publie le compte de résultat ci-après pour l’année N.

Établir le tableau des soldes intermédiaires de gestion et la CAF du PCG.

Fin de l’exercice au : 31/12/N

Production. vendue de services 81 485 234

Achats de marchandises 1 857