CTCP Xây dựng Coteccons

Ngành Xây dựng Mã giao dịch: CTD Reuters: CTD.HM Bloomberg: CTD VN

Báo cáo cập nhật

Backlog giảm tốc, biên lợi nhuận tăng nhẹ
Tháng 11, 2018

Kết quả kinh doanh Q3 2018: Điểm nhấn chính

Khuyến nghị OUTPERFORM Tăng Tăng Dự báo 9T 2018/ Dự
Tỷ VND Q3 2018 Q3 2017 9T 2018 9T 2017
trưởng trưởng 2018 báo 2018
Giá kỳ vọng (VND) 182.600 Doanh thu thuần 8,124 7,653 6.2% 20,737 18,200 13.9% 29,242 71%
Lợi nhuận gộp 575 580 -1.0% 1,424 1,462 -2.6% 1,992 71%
Chi phí QLDN (125) (87) 44.0% (385) (272) 41.8% (558) 69%
Giá thị trường (23/11/2018) 145.000 EBIT 450 494 -8.9% 1,039 1,191 -12.7% 1,434 72%
Lợi nhuận tài chính, net 79 86 -8.3% 243 237 2.5% 352 69%
Lợi nhuận kỳ vọng +25,9% LNTT 592 597 -0.8% 1,475 1,489 -1.0% 1,818 81%
Lợi nhuận ròng 473 478 -0.9% 1,192 1,191 0.1% 1,491 80%

Biên LN Gộp % 7.1% 7.6% 6.9% 8.0% 6.8%

THÔNG TIN CỔ PHẦN Chi phí QLDN/Doanh thu % 1.5% 1.1% 1.9% 1.5% 1.9%
Biên EBIT % 5.5% 6.5% 5.0% 6.5% 4.9%
Sàn giao dịch HSX Biên LN Ròng % 5.8% 6.2% 5.7% 6.5% 5.1%

Khoảng giá 52 tuần 118.110-231.390

Vốn hóa
SL cổ phiếu lưu hành
KLGD bình quân 10 ngày
% sở hữu nước ngoài
Room nước ngoài
Giá trị cổ tức/cổ phần
▪ Doanh thu: Doanh thu quý 3 năm 2018 đạt 8.124 tỷ đồng (+6,2% yoy), nên
11.352 Tỷ VNĐ
doanh thu 9T 2018 ghi nhận ở mức 20.737 tỷ đồng (+ 13,9% yoy), khá tương
78.288.394
đồng với dự báo của chúng tôi. Mặc dù phân khúc dân dụng tiếp tục là phân
60.197
khúc đóng góp doanh thu chính (chiếm 47%tổng doanh thu, -27% yoy), tăng
44,35%
trưởng doanh thu 9T 2018 chủ yếu đến từ 1) tăng trưởng ấn tượng của phân
49%
5.000
khúc công nghiệp với doanh thu 5.806 tỷ đồng (chiếm 28% tổng doanh thu,

Tỷ lệ cổ tức/thị giá 3,5% +254% yoy) và 2) mảng khách sạn và nghỉ dưỡng tăng trưởng khả quan với
Beta 0,7 doanh thu 2.488 tỷ đồng (chiếm 12% tổng doanh thu, + 128% yoy). Trong đó,
tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ 1) các dự án công nghiệp trọng điểm:
BIẾN ĐỘNG GIÁ khu phức hợp Dung Quất và nhà máy VinFast, và 2) các dự án khách sạn và

Cổ phiếu
khu nghỉ dưỡng quy mô lớn: Pullman Hải Phòng (1.600 tỷ), Hilton Sài Gòn
VNĐ/CP
(2.000 tỷ).
250,000 1,500,000

200,000 1,200,000 Hình 1: Cơ cấu doanh thu của CTD có vẻ đa dạng hơn
150,000 900,000

100,000 600,000 9M 2017 73% 9% 12% 6%

50,000 300,000

- - 9M 2018 47% 28% 13% 12%

Dân dụng Công nghiệp Thương mại Khách sạn & Resorts
YTD 1T 3T 6T
Nguồn: CTD, BVSC
CTD -34,2% -7,9% -4,6% 12,9%
▪ Các hợp đồng mới: Giá trị hợp đồng ký mới đã giảm 6%, nên giá trị hợp đồng
VN-Index -9,1% -6,8% -7,5% -4,9%
mới vào cuối tháng 9 đạt 20.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ book-to-bill là 0,96
lần, thấp hơn so với tỷ lệ 1,17 lần của 9T 2017. Tỷ lệ book-to-bill giảm cho thấy
ngành xây dựng trong nước có lẽ đã tiến gần đến giai đoạn tăng trưởng ổn

Nguyễn Chí Hồng Ngọc định, khi tăng trưởng toàn ngành đang có dấu hiệu hạ nhiệt. Tổng backlog

Chuyên viên phân tích chuyển sang thời gian còn lại của năm 2018 và 2019 là 22.065 tỷ đồng (-13,7%

(84 28) 3914 6888 ext 252 yoy). Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý rằng giá trị hợp đồng ký mới chưa bao
gồm các hợp đồng lớn như VinCity vì tính bảo mật của các dự án này.
nguyenchihongngoc@baoviet.com.vn
Báo cáo cập nhật CTD

▪ Biên lợi nhuận gộp của CTD là 6,9%, vẫn thấp hơn mức biên 8,0% trong năm 2017; tuy
nhiên, chúng tôi nhuận thấy biên lợi nhuận có tăng nhẹ 20 điểm cơ bản so với mức biên 6,7%
trong nửa đầu năm. Theo BVSC, biên lợi nhuận tăng chủ yếu là do cơ cấu doanh thu cải thiện,
nhờ 1) tỷ trọng cao hơn cho phân khúc khách sạn và resort, 2) tăng trưởng khả quan của mảng
thương mại, trong khi phần nào bị hạn chế bởi 1) áp lực cạnh tranh gay gắt giữa các nhà thầu
địa phương , 2) giá nguyên vật liệu đầu vào và chi phí nhân công tăng cao, và 3) tỷ trọng dự
án D&B thấp hơn (35% doanh thu so với 39% trong 9T 2017) với biên gộp thấp hơn.
▪ Chi phí QLKD trên doanh thu: là 1,9% cho 9T 2018, khá tương đồng với dự báo cả năm
của chúng tôi, được đưa ra dựa trên những thay đổi trong chính sách bảo hiểm xã hội. Trong
9T.2018, mọi chi phí QLKD đều tăng, chi phí nhân công thậm chí đã tăng 20% yoy trong khi
công ty không hoàn nhập bất kỳ khoản dự phòng phải thu khó đòi nào trong kỳ trong khi
9T2017 công ty có khoản hoàn nhập là 40 tỷ VND.
▪ Tình hình tài chính vào cuối tháng 9 năm 2018: vẫn ổn định khi tiền và các khoản tương
đương tiền thực sự cải thiện lên mức 960 tỷ, (chiếm 7% tổng tài sản), như chúng tôi đã kỳ
vọng trong báo cáo trước. CTD hiện vẫn không có khoản nợ ngắn hay dài hạn nào.

Hình 2: Giá trị hợp đồng, doanh thu và backlog của Hình 3: Biên lợi nhuận gộp, biên lợi nhuận ròng-
CTD (nghìn tỷ VNĐ) sau CĐTS và chi phí QLDN trên doanh thu (%)

60 10%

50 8%
40 6%
27 27 21
20
30
4%
20
2%
10 22 22 22 23 23 23 22
0%
0 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 9M
Backlog HĐ ký mới Doanh thu Backlog HĐ ký mới Doanh thu Backlog
chuyển từ năm 2017 ghi nhận chuyển 9T 2018 ghi nhận 9T chuyển Biên LN gộp % 2018
2016 2017 sang 2018 2018 sang 2018- Biên LN ròng %
2020
Chi phí QLDN/ Doanh thu %
Nguồn: CTD, BVSC Nguồn: CTD, BVSC

Triển vọng dài hạn: được đảm bảo với các dự án VinCity và các tham vọng M&A. CTD
cho biết trong các dự án VinCity sắp tới, công ty sẽ đóng vai trò là tổng thầu và chịu trách nhiệm
cho khoảng 35% tổng số công trình. Công ty cũng nhấn mạnh rằng một ít doanh thu từ các dự
án này sẽ được ghi nhận trong Q4 2018. Trong khi đó, công ty có kế hoạch M&A mua 5 công ty
liên kết bao gồm Ricons (một công ty xây dựng quy mô trung bình mà CTD hiện đang sở hữu
15%), và bốn công ty nhỏ và vừa khác hoạt động trong lĩnh vực thiết kế nội thất và vật liệu xây
dựng. Theo Ban Giám đốc, Công ty sẽ thảo luận thêm về các thương vụ M&A này trong đợt
ĐHCĐ thường niên sắp tới vào tháng 3 năm 2019. Chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng các thương
vụ M&A thành công có thể là một ẩn số cho triển vọng tăng trưởng của Công ty khi giúp công ty
củng cố chuỗi cung ứng, tăng tính minh bạch và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận.

2
Báo cáo cập nhật CTD

Dự báo tăng trưởng lợi nhuận

Dự báo tăng trưởng lợi nhuận 2018: Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu cho năm
2018 2% lên 29.242 tỷ đồng (+7,7% yoy), với doanh thu xây dựng chiếm 99,8%. Theo đó, dự
báo LNST-sau CĐTS được điều chỉnh tăng lên 1.491 tỷ đồng, tương đương mức giảm 9,8%
yoy. Những điều chỉnh dự báo này là do kết quả kinh doanh Q3 của công ty hơi cao hơn dự báo
của chúng tôi. Trong khi đó chúng tôi vẫn giữ nguyên những giả định sau: 1) tỷ lệ book-to-bill
1,0 lần phản ánh sự hạ nhiệt toàn ngành, 2) biên lợi nhuận gộp là 6,8%, 3) chi phí QLKD trên
doanh thuu không đổi ở mức 1,9%, và 4) giữ nguyên chính sách chi trả cổ tức giống năm ngoái
là 50% mệnh giá. Theo đó, EPS được dự báo ở mức 18.862 đồng/cổ phiếu, tương đương với
mức P/E forward 2018 là 7,6 lần dựa trên giá đóng cửa ngày 13/11/2018.

Dự báo tăng trưởng lợi nhuận 2019: Năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu tăng trưởng
5,4% lên 30.816 tỷ đồng, trong đó 99,8% đến từ hoạt động xây dựng chính. LNST-sau CĐTS
được kỳ vọng tăng 4,1% yoy lên 1.551 tỷ đồng. Dự báo này được đưa ra dựa trên các giả định
chính yếu sau:

1. Chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo tỷ lệ book-to-bill cho năm 2019 là 1,0 lần và do đó doanh
thu xây dựng chính kỳ vọng chạm mức 30.595 tỷ đồng (+4,9%). Trong đó, 70% doanh thu
đến từ backlog chuyển sang từ 2018, ước tính vào khoảng 22.802 tỷ đồng, phần còn lại
đến từ giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2019.
2. Chúng tôi giả định biên lợi nhuận gộp của mảng xây dựng chính giảm nhẹ xuống 6,7%
trong năm 2019 (so với mức ước tính năm 2018 là 6,9%), giúp công ty ghi nhận 2.078 tỷ
đồng lợi nhuận trong năm 2019 (+4,3%) do 1) cạnh tranh khốc liệt từ các nhà thầu trong
nước, 2) bản chất của các dự án Vincity là nhà ở trung cấp, và 3) mảng công nghiệp kỳ
vọng có thể đảm bảo 15-20% tổng doanh thu trong các năm sắp tới, hưởng lợi từ việc
các nhà sản xuất nước ngoài đang tìm kiếm cơ hội di dời nhà máy sản xuất sang Việt
Nam nhằm tránh những tác động tiêu cực từ cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung.
3. Chúng tôi dự báo chi phí QLKD trên doanh thu không đổi ở mức 1,9%, tương đương với
tổng chi phí hoạt động là 588 tỷ đồng (+5,4% yoy).
4. Nhờ lượng tiền mặt dồi dào trong quá khứ, chúng tôi dự báo doanh thu tài chính của CTD
tăng 5,4% yoy lên 351 tỷ trong năm 2019.
5. Chúng tôi cũng giả định công ty duy trì một tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt tương đương 50%
mệnh giá trong năm 2019, dựa trên chính sách chi trả cổ tức nhất quán của Công ty.
6. Chúng tôi không phản ánh kế hoạch M&A vào mô hình định giá do không có nhiều thông
tin chi tiết.

Tóm lại, chúng tôi dự báo EPS forward 2019 của công ty ở mức 19.632 đồng/cổ phiếu, tương
đương với mức P/E forward 2019 là 7,4x dựa trên giá đóng cửa ngày 13/11/2018.

3
Báo cáo cập nhật CTD

Định giá
Chúng tôi kết hợp phương pháp định giá DCF và so sánh P/E với tỷ trọng 50:50 để đưa ra mức
giá mục tiêu cho CTD là 182.600 đồng/cp, tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng là 25,9% so
với giá đóng cửa ngày 13/11/2018 và P/E forward 2018 là 9,7 lần.

Giá hợp lý Giá mục tiêu

Phương pháp Tỷ trọng
(VNĐ) (VNĐ)
DCF 230.980 50% 115.500

P/E mục tiêu là 7,1 lần 134.290 50% 67.100

Giá mục tiêu (VNĐ/CP) 182.600

Hình 4: Công ty so sánh với CTD

Thay đổi
Mã giao Vốn hóa Doanh thu Biên gộp Biên ròng PE
doanh thu ROE (%) D/E (%) PB (x)
dịch (triệu USD) (triệu USD) (%) (%) 2018
yoy (%)
HBC VN 181,50 706,00 49,00 10,50 5,40 37,10 187,0 5,5 1,8
FCN VN 60,00 102,00 10,10 14,50 7,20 13,20 62,9 6,4 0,8
UNIQ TB 417,10 371,00 0,30 19,20 7,10 11,70 107,8 17,2 1,9
SYNTEC 173,00 267,00 15,60 21,30 11,10 17,70 32,8 7,8 1,3
SCGB MK 465,10 483,00 16,10 20,60 6,60 24,90 24,3 14,5 4,3
WSKT IJ 1344,80 3379,00 90,10 20,90 8,60 39,60 188,2 3,7 1,6
Trung bình 440,25 884,67 30,20 17,83 7,67 24,03 100,50 9,2 2,0
Trung vị 299,30 427,00 15,85 19,90 7,15 21,30 85,35 7,1 1,7
CTD VN 500,00 1270,00 26,00 6,80 5,70 23,70 0,00 7,6 1,3
M

Nguồn: Bloomberg

Khuyến nghị:
▪ Vào ngày 13/11/2018, cổ phiếu CTD đóng cửa ở mức 145.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với
P/E và P/B forward 2018 là 7,6 lần và 1,3 lần. Chúng tôi vẫn giữ khuyến nghị OUTPERFORM
cho CTD với mức giá mục tiêu là 182.600 đồng/cổ phiếu, tương ứng với P/E forward 2018
là 9,7 lần và mức lợi nhuận kỳ vọng là 25,9% so với mức giá đóng cửa.
▪ Chúng tôi đưa ra khuyến nghị này dựa trên 1) các chỉ số định giá hiện tại đã khá hấp dẫn sau
khi giá cổ phiếu điều chỉnh mạnh gần 30% từ đầu năm, 2) vị thế đầu ngành và vị thế tài chính
bền vững , 3) triển vọng dài hạn được cải thiện nhờ i) các dự án VinCity đảm bảo backlog
dài hạn, ii) các thương vụ M&A, nếu được thực hiện, sẽ mang đến nhiều giá trị gia tăng cho
hệ thống tích hợp theo chiều dọc của công ty và giúp tăng doanh thu và lợi nhuận iii) việc lấn
sân sang đầu tư vào các tài sản hoạt động (như tòa nhà văn phòng) và cơ sở hạ tầng nhằm
đa dạng hóa doanh thu, và giảm thiểu tác động từ tính chu kỳ của thị trường bất động sản và
ngành xây dựng. Ngoài ra, trong bối cảnh thương mại Mỹ - Trung hiện nay, chúng tôi tin rằng
CTD có thể hưởng lợi do các công ty nước ngoài đang có xu hướng chuyển hoạt động sản
xuất của mình từ Trung Quốc sang Việt Nam củng cố quan điểm tích cực của chúng tôi với
phát triển của CTD trong mảng công nghiệp.
▪ Rủi ro giảm giá: 1) rủi ro pha loãng tiềm tàng, 2) các giao dịch M&A kéo dài và 3) thị trường
bất động sản sụt giảm nhiều hơn dự kiến.

4
Báo cáo cập nhật CTD

CHỈ SỐ TÀI CHÍNH DỰ BÁO

Kết quả kinh doanh

Đơn vị (tỷ đồng) 2016A 2017A 2018F 2019F
Doanh thu 20.783 27.153 29.242 30.816
Giá vốn 18.983 25.137 27.250 28.738
Lợi nhuận gộp 1.799 2.016 1.992 2.078
Doanh thu tài chính 170 325 352 371
Chi phí tài chính - - - -
Lợi nhuận sau thuế 1.422 1.653 1.491 1.551

Bảng cân đối kế toán

Đơn vị (tỷ đồng) 2016A 2017A 2018A 2019A
Tiền & khoản tương đương tiền 1.997 3.311 3.156 3.396
Các khoản phải thu ngắn hạn 3.484 6.344 7.210 7.598
Hàng tồn kho 1.241 1.874 2.040 1.969
Tài sản cố định hữu hình 493 673 942 1.133
Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 715 377 1.177 1.977
Tổng tài sản 11.741 15.877 17.319 18.878
Nợ ngắn hạn - - - -
Nợ dài hạn - - - -
Vốn chủ sở hữu 6.233 7.307 8.444 9.600
Tổng nguồn vốn 11.741 15.877 17.319 18.878

Chỉ số tài chính

Chỉ tiêu 2016A 2017A 2018F 2019F
Chỉ tiêu tăng trưởng
Tăng trưởng doanh thu (%) 52,04% 30,94% 7,46% 5,38%
Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (%) 94,05% 16,22% -9,81% 4,08%
Chỉ tiêu sinh lời
Lợi nhuận gộp biên (%) 8,66% 7,43% 6,81% 6,74%
Lợi nhuận thuần biên (%) 1,76% 2,05% 1,77% 1,72%
ROA (%) 14,54% 11,97% 8,98% 8,57%
ROE (%) 22,81% 22,62% 17,65% 16,16%
Chỉ tiêu cơ cấu vốn
Tổng nợ/Tổng tài sản (%) 0,47 0,54 0,51 0,49
Tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu (%) 0,88 1,17 1,05 0,97
Chỉ tiêu trên mỗi cổ phần
EPS (đồng/cổ phần) 18.456 21.449 18.862 19.632
Giá trị sổ sách (đồng/cổ phần) 95.365 95.107 106.845 121.477

5
Báo cáo cập nhật CTD

TUYÊN BỐ TRÁCH NHIỆM

Tôi, chuyên viên Nguyễn Chí Hồng Ngọc, xin khẳng định hoàn toàn trung thực và không có động cơ cá nhân khi thực hiện báo cáo này.
Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo này được thu thập từ những nguồn tin cậy và đã được tôi xem xét cẩn thận. Tuy nhiên, tôi
không đảm bảo tính đầy đủ cũng như chính xác tuyệt đối của những thông tin nêu trên. Các quan điểm, nhận định trong báo cáo này chỉ
là quan điểm riêng của cá nhân tôi mà không hàm ý chào bán, lôi kéo nhà đầu tư mua, bán hay nắm giữ chứng khoán. Báo cáo chỉ nhằm
mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Cá nhân tôi cũng như
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến
trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.

Báo cáo này là một phần tài sản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt, tất cả những hành vi sao chép, trích dẫn một phần hay
toàn bộ báo cáo này phải được sự đồng ý của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt.

LIÊN HỆ

Phòng Phân tích và Tư vấn đầu tư - Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Bộ phận Phân tích Ngành & Doanh nghiệp Bộ phận Vĩ mô & Thị trường

Lưu Văn Lương Lê Đăng Phương Phạm Tiến Dũng

Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối
luuvanluong@baoviet.com.vn ledangphuong@baoviet.com.vn phamtien.dung@baoviet.com.vn

Nguyễn Thu Hà Nguyễn Chí Hồng Ngọc Trần Hải Yến

Ngân hàng, Bảo hiểm Bất động sản Chuyên viên vĩ mô
nguyenthuha@baoviet.com.vn nguyenchihongngoc@baoviet.com.vn tranhaiyen@baoviet.com.vn

Chế Thị Mai Trang Lê Thanh Hòa Trần Xuân Bách

Thép, Phân bón, Điện Vật liệu xây dựng Phân tích kỹ thuật
chethimaitrang@baoviet.com.vn lethanhhoa@baoviet.com.vn tranxuanbach@baoviet.com.vn

Nguyễn Tiến Dũng Trương Sỹ Phú

Công nghệ thông tin Ô tô & Phụ tùng, Dệt may
nguyentiendung@baoviet.com.vn truongsyphu@baoviet.com.vn

Nguyễn Bình Nguyên Thái Anh Hào

Cao su tự nhiên Hạ tầng Nước
nguyenbinhnguyen@baoviet.com.vn thaianhhao@baoviet.com.vn

Ngô Trí Vinh

Hàng tiêu dùng
ngotrivinh@baoviet.com.vn

6
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Trụ sở chính: Chi nhánh:

▪ 72 Trần Hưng Đạo, Hoàn Kiếm, Hà Nội ▪ Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM

▪ Tel: (84 24) 3 928 8080 ▪ Tel: (84 28) 3 914 6888