UNVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

MIRAN PERKO

Zg. Bela, september 2004

 UNVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

FINANČNA ANALIZA
PODJETJA X, LJUBLJANA

Kandidat: Miran Perko

Študent izrednega študija
Številka indeksa: 82148542
Program: Univerzitetni
Študijska smer: Denarništvo in finance
Mentor: prof. dr. Drago FILIPIČ

Zg. Bela, september 2004

PREDGOVOR

V obdobju tržnega gospodarstva je nujno potrebno sistematično obravnavanje pestrosti in

gibljivosti oblik in načinov uveljavljanja podjetja na trgu. Pri razvijanju teh oblik in načinov
pripada iniciativa praviloma poslovni praksi, ki sama ustvarja takšne oblike, ki najbolj
ustrezajo poslovnim ciljem vsakega podjetja, vendar v okviru splošno uveljavljenih norm
poslovnega obnašanja, ki so nastajala v poslovnem svetu dolga desetletja. Finančna analiza
poslovanja je del celotne analize poslovanja. Na podlagi ustreznih ugotovitev lahko na eni
strani predlagamo učinkovite ukrepe za izboljšavo finančnega poslovanja podjetja, na drugi
strani pa lahko nepristransko ugotovimo finančne aktivnosti podjetja in njegovo sposobnost
reprodukcije z lastnimi sredstvi. Njena funkcija je tudi pretvorba finančnih podatkov v
informacije, ki so pomembne za odločanje v podjetju.

Cilj diplomskega dela je na osnovi finančne analize podjetja za obdobje 1999–2002

ugotoviti dejansko uspešnost podjetja, ter jo nadalje aplicirati na konkurenčnost s panogo v
kateri podjetje deluje. Obravnavana tema se mi zdi izredno zanimiva ker sem za pridobitev
podatkov diplomskega dela moral predstaviti izhodišča, namen in cilj vodilnemu kadru
podjetja X Ljubljana, katero je za poglobljeno finančno analizo pokazalo izjemen interes.
Dodatnega motiva za izbiro omenjene teme pričujočega diplomskega dela torej ni bilo
potrebno iskati.

Finančna analiza se nanaša na konkretno podjetje, na željo vodstva poimenovano podjetje

X. S finančno analizo sem skozi obdobja želel olajšati sprejemanje odločitev v podjetju in s
tem vplivati na smotrnost dolgoročnega uspešnega poslovanja podjetja. Z aplikacijo na
konkurenčnost podjetja v panogi sem omogočil podjetju spremljanje delovanja konkurence
in dal vodstvu dodatna izhodišča za pravilne poslovne odločitve, katere lahko s pravilnimi
prijemi popravijo (izboljšajo) rezultate in podjetje napravijo predvsem konkurenčnejše.

V osmih poglavjih predgovoru sledita uvod in poglavje kjer se ukvarjamo z vprašanjem

namena finančne analize in njenimi uporabniki, metodami in tehnikami finančne analize.
Tretje poglavje obravnava temeljni vir finančnih informacij, to so letni računovodski izkazi,
katere je bilo potrebno za nadaljnjo analizo, pretvoriti v zaželeno obliko računovodskih
informacij. V ta namen sta sestavljeni prirejeni bilanca stanja in uspeha, ki omogočata
izračun finančnih kazalcev na način, ki ga zahteva analiza uspešnosti poslovanja z vidika
lastnikov podjetja. Nadalje so predstavljeni finančni kazalci in postopki njihovega izračuna.
Sledi opis sistema medsebojno povezani finančnih kazalcev, na podlagi katerega se ocenjuje
uspešnost poslovanja podjetja. Sistem temelji na znani Du Pontovi enačbi, v kateri osrednje
mesto zavzema razmerje med čistim dobičkom in lastniškim kapitalom. Omenjeni finančni
kazalec je prikazan v modelu in pojasnjen z ostalimi kazalci, katerih namen je preučiti
ozadje osnovnega kazalca. Sedmo poglavje predstavlja vsebinsko jedro diplomskega dela.,
kjer analiziram finančno poslovanje podjetja X, Ljubljana v letu 2002 ter jo primerjam z
uspešnostjo v obdobju 1999–2001. Enako analiziram tudi uspešnost finančnega poslovanja
tega podjetja v primerjavi z uspešnostjo finančnega poslovanja panožnih podjetij v letu
2002. Pri tovrstni analizi je bilo potrebno najprej izbrati ustrezno panogo in znotraj nje
določiti primerljiva podjetja ter nato še ustrezno opredeliti mesto analiziranega podjetja
znotraj panožnih razlik. Panožna primerjalna analiza temelji tudi na testiranju nelinearne
odvisnosti med posameznimi finančnimi kazalci. Na koncu sem v sklepnih ugotovitvah
povzel rezultate in ugotovitve iz prejšnjih poglavij, ter podal nekatere predloge izboljšav za
delovanje podjetja v naprej.
KAZALO

1. UVOD 3
1.1. Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskave 3
1.2. Namen, cilji in osnovne trditve 3
1.3. Predpostavke in omejitve raziskave 4
1.4. Uporabljene raziskovalne metode 4

2. NAMEN FINANČNE ANALIZE IN NJENI UPORABNIKI 6

2.1. Cilji interesnih skupin 7
2.2. Konflikti med menedžerji in lastniki 11
2.3. Teorija asimetričnih informacij 11

3. METODE IN TEHNIKE FINANČNE ANALIZE 12

3.1. Strukturna analiza finančnih izkazov 12
3.2. Časovna analiza finančnih izkazov 13
3.3. Finančni kazalci 13
3.3.1 Uporaba finančnih kazalcev 13
Finančni kazalci kot zamenjava za finančne izkaze 14
Finančni kazalci kot pokazatelji razmer v panogi in času 15
Finančni kazalci kot spremenljivke modela 15
3.3.2 Problemi in omejitve finančnih kazalcev 15
Izbor finančnih kazalcev 16
Zanesljivost finančnih kazalcev 16
Razlike v računovodskih politikah 17
Nezmožnost ocenjevanja neopredmetenih sredstev 17
Prilagajanje finančnih podatkov 17
Neraspoložljivi in nesinhronizirani podatki 17
Nesprejemanje temeljnega cilja podjetja 17

4. IZBOR FINANČNIH INFORMACIJ 18

5. IZBOR IN IZRAČUN FINANČNIH KAZALCEV 21

5.1. Finančni kazalci plačilne sposobnosti 21
Kratkoročni koeficient 21
Hitri koeficient 22
Denarna sredstva / Kratkoročne obveznosti 22
5.2. Finančni kazalci upravljanja z aktivo 22
Doba vezave zalog 22
Doba vezave terjatev do kupcev 22
Koeficient obračanja denarnih sredstev in denarnih nadomestkov 23
Obračanje celotnih sredstev 24
Obračanje osnovnih sredstev 24
5.3. Finančni kazalci in upravljanje s pasivo 25
Zadolženost podjetja 25
 Mnogokratnik lastniškega kapitala 25
Pokritje obresti 25
Doba vezave obveznosti do dobavitelje v 26
Lastniški kapital / Osnovna sredstva 26

4.4. Finančni kazalci dobičkonosnosti 26

Čista dobičkonosnost prihodkov 26
Dobičkonosnost lastniškega kapitala 27
Čista dobičkonosnost sredstev 27
Razširjena dobičkonosnost sredstev 28
Finančni kazalci tržnih vrednosti 28

6. DU PONTOV MODEL 29

7. FINANČNA ANALIZA POSLOVANJA PODJETJA 33

7.1. Kratka predstavitev podjetja 33
7.2. Izbor primerjalne vrednosti 34
6.2.1. Izbor panoge 34
6.2.2. Izbor podjetij 34
6.2.3. Izbor mere srednje vrednosti 35
7.3. Testiranje funkcij za dobičkonosnost lastniškega kapital, izračuna »optimalne«
vrednosti finančnih kazalcev 39
6.3.1. Kratkoročni koeficient, hitri koeficient, denarna sredstva/kratkoročne obveznosti 39
6.3.2. Zadolženost podjetja 39
6.3.3. Lastniški kapital / Osnovna sredstva 39
6.3.4. Dnevi vezave zalog 39
6.3.5. Pokritje obresti 40
7.4. Analiza finančnega poslovanja podjetja X d.o.o., Ljubljana 40
6.4.1. Čista dobičkonosnost prihodkov 42
6.4.2. Obračanje celotnih sredstev 46
6.4.3. Mnogokratnik lastniškega kapitala 48

8. SKLEPNE UGOTOVITVE IN PREDLOGI 51

9. POVZETEK / ABSTRACT 54

10. SEZNAM UPORABLJENE LITERATURE IN VIROV 55

11. SEZNAM TABEL 57

12. SEZNAM SLIK 58

13. PRILOGE 59
1 UVOD

1.1 Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskave

Podjetje je v svojem delovanju v nenehni interakciji z okoljem, v katerem deluje. Pri svojem
poslovanju za seboj pušča sledi, po katerih ga vede ali nevede, s pomočjo poglobljenih
analiz ali intuitivno, presoja vsak, ki pride v stik z njim. Tisti, ki ga podjetje še posebej
zanima, se potrudi in izbere o njem informacije, iz katerih je razvidna uspešnost njegovega
delovanja.

Uspešnost poslovanja se najlažje oceni iz podatkov , ki jih podjetje beleži v času svojega
poslovanja. To so praviloma računovodske informacije, ki ocenjevalcu nudijo celovit
pregled nad poslovanjem podjetja. Preučevanje tovrstnih informacij, z namenom podati
sodbo o uspešnosti finančnega poslovanja podjetja, se imenuje finančna analiza.

Vsakdo ve, da ima vsaka poslovna odločitev svoje finančne posledice in je pomemben
element finančne analize, s katero ugotavljamo finančne posledice preteklih in / ali
prihodnjih poslovnih odločitev. Prav slednje predstavlja osrednje mesto pričujočega
diplomskega dela.

1.2 Namen, cilji in osnovne trditve

Vse sprejete poslovne odločitve v podjetju imajo finančne posledice. Celo vsaka interesna
skupina v podjetju ima na podlagi poslovnih odločitev svoja finančna pričakovanja, ki so
odvisna od osnovnega interesa posamezne skupine za sodelovanje v podjetju.

Odločitve, ki jih sprejema vodstvo v podjetjih, se tako delijo na:

- Investicijske – pri čemer se odloča o nabavi raznih oblik potrebnih resursov za
delovanje podjetja, tako kratkoročno kot dolgoročno,
- Odločitve iz poslovanja – s katerimi se zagotavlja izkoriščanje zagotovljenih resursov
in se s tem vpliva na konkurenčnost poslovanja ter se zagotavlja kratkoročno plačilno
sposobnost,
- Finančne – s katerimi se zagotavlja denar za te resurse tako iz dolžniških kot lastniških
virov.

Iz navedenega sledi, da je uporabnikov finančne analize sicer več. Vendar v sodobni finančni
analizi predpostavljamo, da je temeljna usmeritev delovanja podjetij in s tem sprejemanja
odločitev s strani manedžerjev. Tako je finančna analiza ob upoštevanju vseh vplivanih
dejavnikov, usmerjena v povečanje oz. maksimiziranje koristnosti za lastnike na eni strani, na
drugi pa je analiza o celotnem finančnem poslovanju podjetja namenjena predvsem vodstvu.

Predmet oz. tema diplomskega dela je preučevanje uspešnosti finančnega poslovanja podjetja
X d.o.o., Ljubljana v letu 2002, v primerjavi z uspešnostjo v obdobju 1999 - 2001.

Diplomsko delo sem dopolnil tudi z analizo uspešnosti poslovanja tega podjetja v primerjavi z
uspešnostjo poslovanja panožnih podjetij v letu 2002. Pri tovrstni analizi sem najprej izbral
ustrezno panogo in znotraj nje določil primerljiva podjetja, ter še ustrezno opredelil mesto
analiziranega podjetja znotraj panožnih razlik. Panožna primerjalna analiza temelji tudi na
testiranju nelinearne odvisnosti med posameznimi finančnimi kazalci.
Namen finančne analize ima organizacijski, ekonomski in uporabniški vidik. Organizacijski
vidik omogoča uvideti odstopanja in daje odgovornim možnost sprejemati pravilne odločitve
v prihodnosti, ekonomski pa vodi preko pravilnih odločitev k uspešnemu poslovanju.

Cilj diplomskega dela je analizirati in oceniti uspešnost finančnega poslovanja podjetja X

d.o.o., Ljubljana v letu 2002 v primerjavi z leti 1999 - 2001. Analiziral sem računovodske
izkaze, ki jih podjetje sestavlja za posamezna obračunska obdobja in poskušal ugotoviti, kaj je
vplivalo na povečanje ali zmanjšanje uspešnosti finančnega poslovanja.

1.3 Predpostavke in omejitve raziskave

Posamezni podatki oz. elementi so obravnavani kot poslovna tajnost in zato sodijo med
omejevalne faktorje pri pripravi diplomskega dela. Enako velja za razlike, katere izhajajo iz
vsebin letnih poročil za posamezno leto. Le-te so lahko razlog za nekaj dodatnega iskanja
primerljivih podatkov in izločitev posameznih primerjav. Prav tako je možno, da zaradi
nedosegljivosti bolj natančnih podatkov, pri določenih finančnih kazalcih izračuni ne bodo
povsem v skladu s pravilno teoretično opredelitvijo.

Izbor panoge bo na podlagi klasifikacije dejavnosti.

Izbor primerljivih podjetij v panogi bo tristopenski, pri čemer sem:

- Izločil podjetja s številom zaposlenih manjšim od 10, ker podatki, ki so predstavljeni v
temeljnih računovodskih izkazih niso vedno verna slika dogajanj v podjetju, kar
posledično privede do nerealne slike značilnosti panog,
- Izločil podjetja, pri katerih vrednosti finančnih kazalcev odstopajo od razumnih
okvirjev. To lahko bistveno popači sliko značilne panoge (npr. uporaba mer srednjih
vrednosti),
- Izbral »primerljiva« podjetja, katera se ukvarjajo z isto ali vsaj podobno dejavnostjo
(konkurenčna podjetja), kot podjetje X.

Izbor mere srednje vrednosti – pri finančni analizi se uporablja največkrat predvsem mediana
ali aritmetična sredina. Ker je bila porazdelitev finančnih kazalcev približno enomodalna ali
simetrična (normalna porazdelitev), sem ocenil, da mediana in aritmetična sredina ustrezno
predstavljata vrednosti finančnih kazalcev podjetij v panogi. V nasprotnem primeru bi moral
poiskati druge rešitve.

Izbor let za primerjavo – za medpanožno primerjavo sem izbral gibanje v panogi med leti
1999 in 2001 in jih primerjal s podatki v letu 2002. Odmike sem omejil z že zgoraj
omenjenim izborom srednje vrednosti.

1.4 Uporabljene raziskovalne metode

Izhodišče finančne analize temelji na računovodskih izkazih, med katere prištevamo bilanco
stanja in izkaz uspeha. Bilanca stanja mi je podala podatke o postavkah oz. stanju le-teh na
določen dan, pri izkazu uspeha sem lahko pridobil podatke o toku vrednosti postavk v
določenem obdobju.
V tem delu sem uporabljal tudi finančne kazalce, ki so sestavljeni v skladu z anglo-saksonsko
bilančno shemo (le-ta je najbolj ustrezna za finančno analizo).

Analiza finančnih izkazov poslovanja podjetja s finančnimi kazalci je zelo razvita ter
razpolaga z zelo velikim številom možnih kazalcev in razlag njihove vsebine. Izbor in
razvrstitev finančnih kazalcev v skupine sem pogojeval z Du Pontov-im modelom
medsebojno povezanih finančnih kazalcev, s pomočjo katerega bo tudi ocenjena uspešnost
poslovanja podjetja. Finančne kazalce sem razdelil na štiri skupine in sicer:
- Finančni kazalci plačilne sposobnosti,
- Finančni kazalci upravljanja z aktivo,
- Finančni kazalci upravljanja s pasivo in
- Finančni kazalci dobičkonosnosti / donosnosti.

Uporabljal sem naslednje metode:

- Metode diskripcije,
- Metodo analize,
- Metode kompilacije,
- Metode sinteze,
- Matematično – statistične metode.
2 NAMEN FINANČNE ANALIZE IN NJENI UPORABNIKI

Delovanje in učinki poslovanja posameznega podjetja so odvisni od množice nenehnih

odločitev, ki jih sprejemajo v podjetju. Odločitve so odvisne od notranjih in zunanjih
dejavnikov, pri čemer lahko rečemo, da ima vsaka poslovna odločitev vedno svoje finančne
posledice ne glede ali je to nakup novih strojev, izgradnja tovarne, razširitev skladišča,
izboljšanje izvajanja dostave, vlaganje v izobraževanje in razvoj kadrov, vlaganje v večanje
zadovoljstva kupčevali vlaganje v zmanjševanje onesnaževanja okolja. Brez zadržkov lahko
ugotovimo, da imajo poslovne odločitve, ki jih v podjetjih sprejemajo na osnovi uporabe
celovite finančne analize tudi svoje finančne posledice. Po drugi strani lahko tudi rečemo,
da ima vsaka interesna skupina za delovanje podjetja na osnovi poslovnih odločitev tudi
svoja finančna pričakovanja, ki so odvisna od osnovnega interesa posamezne skupine za
sodelovanje v podjetju.

Odločitve, ki jih sprejema vodstvo v podjetjih, se razdelijo na (Helfert 1991, 6-7):

- Investicijske, pri čemer se odloča o nabavi raznih oblik potrebnih resursov za

delovanje podjetja, tako v dolgoročnem kot kratkoročnem obdobju,

- Odločitve iz poslovanja, s katerimi se zagotavlja izkoriščanje zagotovljenih

resursov in se s tem vpliva na konkurenčnost poslovanja, ter se zagotavlja
kratkoročno plačilno sposobnost,

- Finančne, s katerimi se zagotavlja denar za te resurse tako iz dolžniških kot

lastniških virov.

Na vse odločitve lahko gledamo iz časovnega zornega kota kot na že izvedene in v tem
primeru interesne skupine predvsem zanima, kako so že izvedene odločitve vplivale na
njihove zahteve in postavljena pričakovanja. Seveda lahko na odločitve gledamo tudi kot na
veliko množico možnih prihodnjih odločitev, pri čemer se interesne skupine zanimajo za
možni vpliv teh odločitev na zadovoljevanje njihovih finančnih interesov. Tako Mramor
(1999b) ugotavlja, da s pojmom finančna analiza večina avtorjev razume: »analizo
finančnih posledic preteklih in / ali prihodnjih poslovnih odločitev podjetja«, ki se kaže v
vrednosti izbranih finančnih kazalcev.

Na osnovi ugotovljenih ali predvidenih finančnih posledic teh odločitev različne interesne
skupine za delovanje podjetja tudi sprejemajo lastne odločitve, ki neposredno ali posredno
vplivajo na delovanje podjetja.

Helfert (1991) nadalje ugotavlja, da je osnovni namen finančne analize »natančno razložiti
primerne in pomembne skupine podatkov in njihove medsebojne povezave, povzete na
osnovi rezultatov poslovnih odločitev na investicijske, poslovnem in finančne področju, z
namenom presojanja finančnih posledic za poslovanje z vidika gospodarskih učinkov in
vrednosti«, za posamezne interesne skupine za delovanje podjetja.

Posamezne skupine se med seboj razlikujejo tako po osnovnih zahtevah in pričakovanjih

kot po dostopnosti do virov informacij, ki jim omogočajo soditi o finančnih posledicah
poslovnih odločitev.
Ress prepozna naslednje uporabnike finančni poročil o poslovanju, katerih skupna
značilnost je, da nimajo dostopa do notranjih informacij o poslovanju podjetja:

1. Vlagatelji v podjetje – delničarji (lastniki in investitorji),

2. Posojilodajalci (dolgoročni in kratkoročni upniki),
3. Zaposleni in sindikati,
4. Analitiki in svetovalci,
5. Poslovni partnerji (kupci in dobavitelji),
6. Vlada in razni vladni uradi,
7. Javnost.

(Ress 1997, 69)

Med temi uporabniki ne prepoznamo vodstva podjetja in menedžmenta, ki se od ostalih

razlikuje poleg ciljev predvsem po dostopnosti do notranjih informacij. Prav menedžment je
tista skupina, ki sprejema odločitve in upravlja podjetje v smeri zadovoljevanja zahtev in
pričakovanja različnih skupin.

2.1 Cilji interesnih skupin

Uporabnikov je torej veliko, zato se moramo vprašati, kaj so njihovi cilji in katerim
uporabnikom bo namenjena finančna analiza. Nekateri cilji različnih uporabnikov se
podpirajo, nekateri pa so tudi nasprotujoči. Cilji lastnikov so na primer omejeni s cilji
ostalih interesnih skupin, pri čemer v tržnem sistemu obstajajo mehanizmi, ki povzročajo,
da posamezne interesne skupine v procesu usklajevanja upoštevajo tudi cilje drugih skupin.
Osnovni interesi posameznih interesnih skupin so prikazani v nadaljevanju.

Pričakovanja upnikov se prepozna predvsem po tem, da niso na prvem mestu gospodarski

učinki poslovanja, temveč želijo predvsem to, da podjetje zagotoviti dolgoročno in
kratkoročno plačilno sposobnost, saj so v prvi vrsti zainteresirani predvsem za povrnitev
kredita in pripadajočih obresti (Ress 1999, 5).

Ravno tako je z vidika dobaviteljev pomembno, da le-ti poznajo poslovne načrte svojih
kupcev. Dobavitelji z odlogom plačil tudi kreditirajo kupce in jih zato zanima njihova
plačilna sposobnost. Če je posamezen dobavitelj vezan na enega kupca, ga zanima kupčevo
dolgoročno poslovanje in njegove razvojne možnosti, saj s tem pridobi tudi pravočasne
informacije za svoje razvojne možnosti (Ress, 1997, 5).

Tudi kupci morajo zaradi stabilnosti lastnega poslovanja spremljati poslovanje

pomembnejših dobaviteljev, kajti če dobavitelj zaide v finančne težave, to lahko negativno
vpliva tako na kakovost kot na dobavne roke in s tem bodo tudi sami imeli težave. Tako
morajo kupci pravočasno ali pomaga to dobavitelju (npr. vnaprejšnja plačila oz.
financiranje) ali poiskati drugega dobavitelja in imajo nedvomno interes spremljati finančno
poslovanje pomembnejših dobaviteljev (Ress 1997, 6).
Velika večina zaposlenih v podjetju je zainteresiranih za dolgotrajno in uspešno poslovanje
podjetja in s tem za varnost zaposlitve na eni strani in seveda tudi višino plače na drugi
strani. Slednja je dostikrat vezana tudi na nekatere postavke v izkazih poslovanja (Ress
1997, 6), pri čemer sindikati predstavljajo predstavnika, ki zastopa interese zaposlenih v
pogajanjih z vodstvom podjetja.

Velik interes pri pridobitvi finančnih informacij posameznega podjetja imajo tudi razni
vladni uradi zaradi (Ress 1997, 7-8):

- Nadzora učinkovitosti vladnih ukrepov, s katerimi posegajo v delovanje posameznih

sektorjev ali v poslovanje monopolnih podjetij (določanje cen in tarif);
- Zbiranja dohodkov države (obdavčitev dobička, davek na dodano vrednost, carine in
trošarine);
- Nadzora nad podjetji, ki so vključena v državne posle (javna naročila);
- Določanja upravičenosti pridobitve državnih subvencij ali jamstev za pridobljena
posojila.

Širša javnost ima interes za finančno analizo poslovanja še posebej v podjetjih, katerih
proizvodi imajo nezaželene vplive na okolje – npr. stroški oz. investicije v zmanjševanje
negativnih vplivov na okolje (Ress 1997, 9).

Analitiki in svetovalci so v večini primerov vključeni tudi v vse predhodne skupine in v

njihovem imenu izvajajo finančne analize in svetujejo glede odločitev, pri čemer je njihova
prednost izražena s strokovnostjo, ki jim omogoča izvajanje teh aktivnosti za svoje stranke
(Ress 1997, 9).

V sodobni finančni analizi se predpostavlja, da je temeljna usmeritev delovanja podjetij in s

tem sprejemanja odločitev s strani menedžerjev usmerjena v povečevanje oz.
maksimiziranje koristnosti za lastnike ob upoštevanju vseh vplivnih dejavnikov.
Maksimiranje koristnosti pomeni maksimiranje blagostanja t.j. premoženja, čeprav se je
treba zavedati, da je maksimiranje koristnosti lahko izraženo tudi na druge načine, kot je na
primer članstvo v elitnih klubih in podobno. V tržnih gospodarstvih je finančna teorija za
podjetja v privatni lasti razvita na osnovi osnovne predpostavke, da je maksimiranje
koristnosti usmerjeno v maksimiranje vrednosti premoženja lastnikov (Mramor, 1993; Ress,
1997; Helfert, 1991; Keown, 1996; Kotler, 1998; Demodaran, 2001), ki se pri delniških
družbah odraža v vrednosti delnic.

Na osnovi tega razmišljanja ekonomisti predpostavljajo, da lastniki premoženja sprejemajo

odločitve ob upoštevanju posledic teh odločitev na povečanje tega premoženja. Vrednost
njihovega premoženja ni odvisna samo od že dosežene vrednosti na osnovi preteklega
poslovanja, temveč v veliki meri tudi od pričakovanih finančnih učinkov prihodnjega
poslovanja. Če se predpostavi, da se v delniških družbah maksimiziranje vrednosti
premoženja lastnikov odraža v vrednosti delnic, potem je njihova vrednost odvisna od:

- Prihodnjih pričakovanih denarnih donosov,

- Časovne razporeditve denarnih donosov, saj nam zaradi spreminjanja vrednosti
denarja v času ni vseeno, ali te denarne donose pričakujemo danes ali v daljni
prihodnosti,
 - Tveganja, vezanega na te denarne donose, saj nam ni vseeno ali obstaja velika ali
majhna verjetnost, da te denarne donose res dosežemo.

(Lumby 1991, 16-19)

Čeprav so menedžerji postavljeni s strani lastnikov zato, da bi z upravljanjem podjetja

zadovoljevali interes lastnikov, se pogosto dogodi, da se cilji menedžerjev razlikujejo od
ciljev lastnikov. V manjših podjetjih, kjer je lastnik podjetja tudi glavni menedžer, ta razlika
ni prisotna, saj lastnik v vlogi menedžerja zagotovo vodi podjetje v smeri zadovoljevanja
svojih interesov. Razlika pri ciljih se pojavi, ko lastnik najame menedžerja, da upravlja z
njegovim premoženjem.

Raziskave kažejo, da cilji menedžerjev, ki jih poskušajo zagotoviti pri upravljanju podjetij,
pogosto niso usmerjeni zgolj v zadovoljevanje interesov lastnikov. Na osnovi empiričnih
raziskav je prepoznanih več ciljev, ki jim sledijo menedžerji v podjetjih, med njimi pa
najbolj izstopajo naslednji (Ress 1997, 20-21, Mramor 1995, 3-5):

- Maksimiranje dobička, s katerim poskušajo zadostiti povečanju premoženja

lastnikov. Dobiček je računovodski vidik poslovanja podjetja, za katerega je
značilno ocenjevanje uspešnosti poslovanja za nazaj. Kljub izračunavanju dobička
po računovodskih načelih, ki so določena s standardi in je zato omogočena visoka
stopnja primerljivosti, ima ta cilj mnogo pomanjkljivosti. Z vidika maksimiziranja
premoženja lastnika je preteklo obdobje bolj ali manj nepomembno, saj je obseg
premoženja odvisen predvsem od njegove sposobnosti ustvarjati koristi lastniku v
prihodnje. Cilj poslovanja, maksimiziranje dobička, tudi ne opredeli, kdaj v
prihodnosti bo ta cilj dosežen, čeprav ni dvoma, da bo vrednost premoženja večja, če
bo dobiček nastopil prej. Ena od slabosti usmeritve na dobiček je tudi ta, da nikakor
ne moremo zagotoviti v kolikor bi podjetje imelo dobiček danes, da bi ga imelo tudi
naslednje leto. Poleg tega lahko vodstvo doseže maksimiranje dobička z bolj
tveganimi posli, ki tudi povečajo verjetnost izgub lastnikovega premoženja ali vsaj
njegovega dela. Lastnikom zato ni vseeno, kako tvegano je poslovanje podjetja, saj
taka usmeritev v poslovanju lahko privede tudi do napačnih poslovnih odločitev.
Čeprav Lumby (1991, 7) ugotavlja, da je izračunavanje dobička usmerjeno v
poročanje in ne v odločanje, kljub vsemu svetuje, da ne smemo kar zanemariti
računovodskega dobička in seveda ne smemo tudi sprejemati odločitev za
povečevanje vrednosti premoženja lastnikov, ne da bi opazovali tudi vpliv na
dobiček. Naslednji razlog za opazovanje dobička je tudi, da podjetje financira iz
zadržanih dobičkov in si s tem zagotavlja sredstva za nadaljnji razvoj.
- Zagotavljanje rasti oz. maksimiziranje tržnega deleža je pogost cilj, ki si ga
menedžerji zastavijo še posebej, če so nanj vezana plačila in nagrade. Kljub temu, da
do neke stopnje obstaja pozitivna soodvisnost med rastjo podjetja in vrednostjo
premoženja, lahko strma rast tudi povzroči zanemarjanje povečevanja tveganja
poslovanja in s tem vpliv na nižanje vrednosti premoženja. Vsako povečanje prodaje
zahteva namreč tudi povečanje sredstev, povečanje sredstev pa zahteva povečanje
virov sredstev. Tako povečanje virov sredstev hitro rastoča podjetja pogosto
zagotavljajo s povečevanjem zadolževanja, na katerega se upniki ponavadi odzovejo
tako, da povečajo ceno finančnih sredstev. Pri eventuelno preveliki zadolžitvi upniki
niti ne odobrijo dodatnih zadolžitev, kar pri že omenjenih hitro rastočih podjetjih
privede do povečanja stroškov za odplačevanje kreditov in do pomanjkanja sredstev
 za zagotavljanje rasti. Seveda se lahko podjetje odloči za druge oblike zunanjega
financiranja o katerih v tem delu ne bomo govorili (Filipič, Mlinarič 1999, 119-121;
Melavec 1998, 227-229; avtorjevo razmišljanje)
- Investitor lažje diverzificira svoje premoženje z investicijami v različnih podjetjih in
s tem zniža tveganje. Na drugi strani so seveda menedžerji, ki investirajo svoj
človeški kapital običajno v eno samo podjetje. Zaradi tega dostikrat obstaja
(ne)prikrita želja menedžerjev po diverzifikaciji v podjetju, ki ga vodijo, da bi
zmanjšali tveganje svoje investicije. To lahko obravnavamo kot preživetje, ki ga
hkrati kot cilj pojmujemo tudi želja po dolgoročnem stabilnem poslovanju brez
prevelikih tveganj. Podjetja, ki izražajo tak cilj, najverjetneje kljub pričakovani
visoki stopnji donosa ne bodo sprejela poslovnih odločitev z visoko stopnjo
tveganja.
- Doseganje zadovoljive višine dobičkov pogosto zasledimo kot cilj poslovanja v
teoriji podjetja, ki za svoja izhodišče uporablja analitične metode teorije obnašanja.
Ta cilj upošteva, da v podjetju obstaja veliko število interesnih skupin z različnimi
cilji, zato se le-to ne more usmeriti samo na enega, ampak se odloči za kompromis, s
katerim poskuša zadovoljiti zahteve vsake interesne skupine. Ne glede na to, da je
kratkoročno tak cilj še sprejemljiv, dolgoročno ni mogoče reči, da je za lastnike to
primeren cilj (še posebej velja to dejstvo za delniške družbe, manj za družbe z
omejeno odgovornostjo) in sicer iz dveh razlogov (Lumby 1991, 10). Prvič, ker
obstaja konkurenčni trg, v katerega lahko investitor vloži svoja finančna sredstva in
sicer na način, ki bo zagotavljal, da bodo njegovi interesi ne samo zadovoljeni,
ampak maksimirani. Zatorej sam trg usmerja kapital na področja, kjer investitorji
lahko pričakujejo večje donose. Drugič pa zaradi konkurenčnega trga za
menedžerska delovna mesta, kajti lastniki oz. investitorji bodo hitreje zaposlili
menedžerje, ko bodo poslovali z nekoliko več tveganja in s tem zagotavljali večje
donose, kot tiste, kateri niso dovolj usmerjeni k takim ciljem.

Raziskave kažejo, da podjetja, ki primarno sledijo cilju maksimiziranja premoženja

lastnikov, lahko dolgoročno obstajajo in rastejo ter hkrati zagotavljajo tudi zadovoljivo
doseganje ciljev ostalih interesnih skupin za delovanje podjetja (Shleifer & Vishny 1997,
47-50), čeprav v praksi v poslovanju prihaja dejansko do nenehne konfrontacije interesov
različnih interesnih skupin za delovanje podjetja in vzpostavitve doseganja cilja
najvplivnejše interesne skupine.

Mramor ugotavlja, da je v Sloveniji finančno obnašanje podjetij na osnovi podjetij

vključenih v raziskavo, še najbolj skladno z razlago delavskega podjetja, po kateri vladajo v
podjetju zaposleni (ne menedžment) in katerega cilj je predvsem maksimiziranje plač (v
širšem pomenu besede) za relativno kratko prihodnje obdobje (Mramor 1999b, 327-338 ).

Tudi Young ugotavlja, da se mnoga podjetja še ne odločajo za upravljanje poslovanja na

osnovi povečevanja vrednosti premoženja lastnikov in pravi, da je to še posebej izrazito v
Evropi. Res pa je, da narašča število dokazil, ki govorijo, da vse več podjetij izboljšuje
kakovost proizvodov in storitev, zadovoljuje potrebe zaposlenih in odjemalcev ter ima vse
bolj odgovoren odnos do okolja, izboljšuje pa v veliki meri tudi na podlagi prej naštetih
dejavnikov svojo tržno vrednost podjetja (Young 1998, 2).
2.2 Konflikti med menedžerji in lastniki

V finančni teoriji je dobro obdelan konflikt med menedžerji in lastniki in njegov vpliv na
opredeljevanje temeljnega cilja podjetja. Kadar sta lastnik in menedžer v isti osebi, bo
lastnik nedvomno poskrbel za maksimiranje vrednosti svojega premoženja in sicer ne glede
na obliko, v kateri bo to vrednost prejemal. V tem primeru ne moremo govoriti o različnih
ciljih med tema vlogama.

Konflikt pa nastopi takoj, ko lastnik-principal najame posameznike-menedžerje, ki jim

pravimo »agenti«, da opravljajo določeno storitev v njegovem imenu ter jim pri tem podeli
določeno stopnjo možnosti odločanja (Brigham 2001, 16).

To je še posebej izstopajoče v velikih podjetjih, kjer je menedžer običajno lastnik le

neznatnega deleža delnic, istočasno pa ima velik vpliv na poslovanje podjetja. Cilje, ki jih
postavlja lastnik, lahko zamenja za svoje lastne cilje, ki jih lahko smatramo za njegove
finančne in nefinančne nagrade, ter cilje, usmerjene v zagotavljanje lastne varnosti
zaposlitve. Ker lastniki to vedo, želijo z različnimi prijemi nadzorovati in usmerjati
menedžerje, da bodo delovali v njihovo korist (Brigham 2001, 16-18, avtorjevo
razmišljanje).

Ti prijemi so v obliki spodbud, prisil in kazni. Tudi ti prijemi so učinkoviti le, če lastniki
lahko nadzorujejo vse aktivnosti menedžerjev, kar pa je v praksi težko, zato so pripravljeni
prevzeti določene dodatne stroške, ki jim pravimo stroški agentov, s katerimi se zavarujejo
pred nepravilnim ravnanjem menedžerjev. Lastnikovo dojemanje teh stroškov je podobno
kot pri investicijah: dokler bo vsota denarja, vložena v nadzor, prinašala več, kot znašajo
stroški, bodo ti stroški upravičeni (Brigham 2001, 17).

Ali je menedžer usmerjen v maksimiziranje koristi za lastnike ali le v zadovoljevanje teh

koristi, je pomembno vprašanje, kajti na teh izhodiščih temeljijo metode in tehnike sodobne
finančne analize, ki se deli na (Brigham 2001, 3):

- Normativno, ki opredeljuje kako bi menedžer moral delati,

- Pozitivno, ki opredeljuje kako menedžer dejansko dela.

Poznavanje ene ali druge je pomembno, kajti, kot smo že omenili, v praksi menedžerji
dejansko ne delujejo vedno tako, kot opredeljuje normativna teorija, ki dostikrat temelji na
nerealnih predpostavkah, ki niso uporabne pri sprejemanju odločitev v »realnem svetu«,

2.3 Teorija asimetričnih informacij

Ena izmed bistvenih razlik med menedžerji in investitorji je tudi njihova dostopnost do
informacij. Kadarkoli menedžerji vedo več o možnem prihodnjem razvoju podjetja, kot to
vedo investitorji ali finančni analitiki, nastopijo razmere obstoja asimetričnih informacij.
Menedžerji zato tudi bolje vedo ali je vrednost podjetja precenjena ali podcenjena. V
skrajnih razmerah obstaja možnost, da je razlika med informacijami, ki jih imajo menedžerji
in morebitni investitorji, tako majhna, da sploh ne vpliva na odločitve menedžerjev, v
drugih skrajnih razmerah pa je razlika tako velika, da imajo menedžerji informacije, ki
lahko bistveno vplivajo na odločitve in investitorje (Brigham 2001, 23).

Za finančno analizo je dostopnost do informacij zelo pomembna, saj zaradi pomanjkljivih

informacij lahko finančni analitiki naredijo nepravilne zaključke in na osnovi tega sprejmejo
neracionalne odločitve.

Finančni investitorji se s svojimi metodami zato poskušajo čimbolj približati tistim, ki jih
uporabljajo menedžerji, pri tem pa jim poskušajo kar najbolj pomagati tudi nadzorne
ustanove finančnih trgov z obsežnimi zahtevami o razkritju podatkov in informacij o
poslovanju podjetij (Mramor 1999b, 395-406).

3 METODE IN TEHNIKE FINANČNE ANALIZE

S finančno analizo želimo oceniti sedanjo in preteklo uspešnost poslovanja podjetja z

glavnim ciljem, podati napoved za prihodnjo uspešnost poslovanja (Bernstein 1989, 27).
Finančna analiza je razvila številne metode in tehnike, s pomočjo katerih spreminjamo
podatke v koristne informacije, ki nam služijo kot podlaga za ocenjevanje uspešnosti
poslovanja podjetja. Vir podatkov največkrat predstavljajo temeljni računovodski izkazi kot
so bilanca stanja, izkaz uspeha in izkaz denarnih tokov. Absolutni podatki iz računovodskih
izkazov so praviloma nepregledani in neprimerni za analizo uspešnosti poslovanja podjetja,
zato jih jje potrebno še podrobneje analizirati in jih prikazati v obliki različnih relativnih
števil kot so strukturni deleži, indeksi in koeficienti (Koletnik in Korošec 2001, 119). V
nadaljevanju so prikazane metode in tehnike finančne analize, ki so bile pri ocenjevanju
uspešnosti poslovanja podjetja uporabljene v tem delu.

3.1 Strukturna analiza finančnih izkazov

Pri strukturni analizi finančnih izkazov se posamezne postavke v računovodskih izkazih

prikazujejo kot strukturno število. Strukturno število je v našem primeru definirano z
razmerjem med posameznim delom finančnega izkaza in zbrano celoto ter je neimenovano
število. Ker so posamezne postavke prikazane kot deleži, je ta analiza primerna za
primerjavo s podjetji v panogi.

Pri strukturni analizi se zastavlja vprašanje, kako opredeliti osnovo. Pri analizi bilance
stanja je za osnovo praviloma izbrana bilančna vsota. V tem primeru strukturna števila
povedo delež posamezne postavke bilance stanja glede na celotno aktivo oz. pasivo.
Strukturna analiza bilance stanja pa je lahko še bolj poglobljena, tako da se npr. analizira
samo strukturo kratkoročnih sredstev, dolga, kapitala ali katerekoli druge skupine postavk
(v tem primeru se za osnovo izberejo celotna kratkoročna sredstva, celotni dolg oz. celotni
kapital). Pri analizi izkaza uspeha je za izbiro osnove več možnosti. Navadno se izbere
prihodke iz prodaje ali samo čiste prihodke od prodaje, ali pa je osnova opredeljena kar s
celotnimi prihodki, odvisno od namena analize. Nekateri najpomembnejši strukturni deleži
se običajno analizirajo s finančnimi kazalci, vendar ta tehnika omogoča bolj podrobno
analizo (Mramor 1999b, 395).
3.2 Časovna analiza finančnih kazalcev

S časovno analizo finančnih izkazov dobimo informacije o velikosti, smeri in relativni

pomembnosti sprememb posameznih postavk glede na preteklo obdobje. Na podlagi teh
informacij se presoja, ali se je poslovanje poslabšalo ali izboljšalo. Prav tako se lahko
ugotovi, katera so tista področja poslovanja, ki so bila najbolj podvržena spremembam.

Časovna analiza finančnih izkazov temelji na odstotni spremembi posameznih postavk

bilance stanja in izkaza uspeha med preučevanimi obdobji. Tako se razlika med stanjem
postavke v dveh različnih obdobjih deli s stanjem postavke v prvem obdobju in pomnoži s
sto. Vendar je spremembe mogoče izraziti tudi z indeksi in sicer tako, da se vrednosti
postavke tekočega leta deli z vrednostjo postavke preteklega leta (verižni indeks) ali
vrednostjo postavke izbranega baznega leta (časovni indeks s stalno osnovo).

Poleg odstotne spremembe (ali indeksa) posamezne postavke je potrebno izračunati tudi
absolutno spremembo te postavke, saj šele obe informaciji skupaj pokažeta pravo sliko o
gibanju obravnavane kategorije v času. Tako ima npr. enaka odstotna sprememba postavke
drugačen pomen, če je izračunana glede na drugačno absolutno vrednost te postavke.

3.3 Finančni kazalci

Finančni kazalci so relativna števila, ki izražajo vsebinsko smiselna razmerja med dvema ali
več postavkami računovodskih izkazov poslovanja. Izračun kazalca je običajno
najpreprostejši del analize, bistveno pomembnejše je vsebinsko razlaganje izračunane
vrednosti in presojanje ugodnosti ali slabosti izkazane vrednosti (Mramor, 1993, str. 165).

3.3.1 Uporaba finančnih kazalcev

Uporaba finančnih kazalcev je zelo raznovrstna in v praksi široko sprejeta. V nadaljevanju

je opisan način uporabe finančnih kazalcev.

Finančni kazalci kot zamenjava za finančne izkaze

Pri finančni analizi lahko relativno majhna skupina finančnih kazalcev nadomesti obsežne
finančne izkaze. Pri tem pride do določene izgube informacij, saj finančni kazalci ne
pokrivajo vseh postavk finančnih poročil, vendar pa enostavnost uporabe to izgubo odtehta.
Informativna vrednost finančnih kazalcev se lahko poveča, če se posamezne kazalce poveže
v sistem, ki kot celota obravnava celotno področje poslovanja podjetja. Na podlagi sistema
povezanih kazalcev je mogoče sklepati o medsebojni odvisnosti kazalcev (Du Pontov
model). Finančni kazalci omogočajo primerjavo med podjetji različnih velikosti. Absolutni
podatki iz finančnih izkazov, praviloma ne omogočajo primerjave med podjetji, saj npr. ni
smiselno primerjati dobička dveh ali več podjetij, če ne poznamo velikosti podjetja. V
primeru enakih dobičkov so manjša podjetja zagotovo bolj uspešna. Dobiček se lahko
standardizira na več načinov in sicer se lahko deli s celotnimi sredstvi, številom zaposlenih,
lastniškim kapitalom ali čim drugim, odvisno od namena primerjave. Šele tako opredeljena
razmerja so lahko osnova za primerjavo uspešnosti določenega podjetja. Pri tem moramo
biti previdni, kajti domneve, da imajo podjetja različnih velikosti enake možnosti za uspeh,
niso vedno upravičene. Še posebno to velja v primeru ekonomij ali disekonomij obsega. Če
so v panogi prisotne ekonomije obsega, potem se pričakuje, da imajo večja podjetja več
možnosti za večjo uspešnost kot manjša podjetja.

Finančni kazalci kot pokazatelj razmer v panogi in času

Izračunane vrednosti finančnih kazalcev same zase ne povedo prav veliko, zato se
praviloma primerjajo z drugimi vrednostmi istih finančnih kazalcev. Običajno se primerjajo
z vrednostmi konkurenčnih podjetij, s srednjimi vrednostmi panoge, ali pa z vrednostmi
kazalcev v preteklih obdobjih.

Najbolj zahtevna primerjava za posamezno podjetje je primerjava z neposrednimi

konkurenti. Z uporabo finančnih kazalcev je primerjava možna in relativno enostavna, saj se
hitro ugotovi, ali je na določene področju poslovanja podjetje v boljšem ali slabšem
položaju glede na konkurente, nato pa z ustreznimi instrumenti popravi stanje v želeno
smer. Več težav se pojavi pri primerjavi s panogo. Najprej je potrebno opredeliti panogo,
kateri podjetje po svojem poslovanju najbolj ustreza. Pri tem se največkrat uporablja Enotna
klasifikacija dejavnosti (v Sloveniji), ki pa skriva določene pasti. Znotraj posamezne panoge
se uvrščajo podjetja, ki se lahko med seboj zelo razlikujejo, saj predvsem številna velika
podjetja poslujejo v več različnih vrstah industrije ter se tako ukvarjajo tudi z drugačnimi
dejavnostmi, kot je njihova klasifikacijska dejavnost, to pa vnaša v panožno primerjalno
analizo določeno pristranskost. Če so na voljo podatki, na podlagi katerih se lahko izlušči
primerljiva dejavnost, potem je to potrebno storiti, vendar v praksi analitiki teh podatkov
običajno nimajo na razpolago. Vsekakor je problem v Sloveniji njena majhnost, zaradi
katere je število podjetij v določeni panogi / dejavnosti zelo majhno – lahko tudi samo eno
podjetje (Mramor 1993, 165). Drug problem, ki nastopi pri primerjavi s panogo je, kako
ustrezno opredeliti mesto podjetja znotraj panožnih razlik. Izbrati je treba takšno
primerjalno vrednost, ki dobro odslikava skupne značilnosti panoge. Običajno se izračunajo
mere srednje vrednosti2 , med katerimi sta zelo pogosti mediana in aritmetičan sredina.
Mera srednje vrednosti razumemo kot vrednost, ki je za opazovano spremenljivko (finančni
kazalec) ustrezen predstavnik vseh enot populacije (podjetij). V določenih razmerah se
lahko izkaže, da mere srednje vrednosti niso povsem ustrezen predstavnik značilnosti
panoge, s to problematiko pa se bomo več ukvarjali v poglavju 6.2. »Izbor primerjalnih
vrednosti«). V takšnih primeri si pomagamo z izračunom dodatnih mer, kot sta npr. prvi in
tretji kvartil, ter tako dobimo dodatne informacije o značilnosti porazdelitve posameznih
finančnih kazalcev panoge (Eisemann 1992, 27-29).

Ko razpolagamo s podatki za daljše časovno obdobje, lahko izračunamo trende za

posamezne kazalce (individualne trende za posamezna podjetja ali panožne trende), s
pomočjo katerih se nato zasleduje gibanje razmer ter se tako ugotovi, ali so se določeni
vidiki poslovanja v obravnavanem obdobju izboljšali ali poslabšali. Pri tem je potrebna
precejšnja previdnost, saj je v določenih primerih težko določiti, ali trend sploh obstaja in
kakšen je njegov pomen. Če so se razmere v gospodarstvu spremenile, potem je lahko trend
posameznih kazalcev brez vsake pojasnjevalne moči. Poleg tega je pri trendih problem tudi
v tem, da zakrivajo najnovejša gibanja.
Finančni kazalci kot spremenljivke modela

Uporaba golih finančnih kazalcev, trendov in povprečij mnogokrat ne zadostuje pri

sprejemanju odločitev. V takih primerih si pomagamo s konstrukcijo statističnih modelov,
ki uporabljajo finančne kazalce kot spremenljivke.

Najpreprostejši model je bivariantni regresijski model, s katerim se ugotavlja, kakšna

odvisnost obstaja med dvema izbranima finančnima kazalcema. Običajno se testira
odvisnost med za tveganje popravljeno donosnostjo kapitala in ostalimi kazalci ter se
preverja ali obstajajo linearne ali nelinearne zveze med finančnimi kazalci. Predpostavka o
linearni zvezi, ki je v praksi na splošno sprejeta, ima, če ne velja, številne posledice. Če je
npr. zveza med kazalcem in dobičkonosnostjo nelinearna z neko optimalno vrednostjo, bi
povečanje tega kazalca nad to vrednost ob vsakem ostalem nespremenjenem zmanjševalo
dobičkonosnost podjetja. Če pa na drugi strani sprejmemo domnevo o linearni povezanosti,
je vodenje poslovne politike v smeri povečevanja tega kazalca povsem racionalno. Čeprav
je bivariantni regresijski model zelo enostaven in lahko razumljiv se na področju finančne
analize pogosteje uporabljajo bolj kompleksni modeli z velikim številom finančnih
kazalcev. Med njimi imata osrednje mesto multipla regresijska analiza ali diskriminantna
analiza. S prvo proučujemo odvisnost med izbranim finančnim kazalcem in ostalimi v
analizo vključenimi kazalci. Z diskriminantno analizo pa preučujemo razlike med podjetji
dve ali več v naprej določenih skupin. Cilj analize je definirati takšno linearno zvezo med
finančnimi kazalci (diskriminantna funkcija), ki kar najbolje ločuje podjetja med skupinami.
Diskriminantna analiza se pogosto uporablja pri modelih za napovedovanje stečajev oz.
plačilne nesposobnosti podjetij, katere pionir je Edvard I. Altman. Podjetja se razdeli v dve
skupini glede na to ali so bila v določenem obdobju plačilno sposobna ali plačilno
nesposobna. S pomočjo modela naj bi za neko tretje podjetje napovedali ali bo plačilno
sposobno ali ne. Diskriminantna analiza izloči samo tiste kazalce, ki so z vidika analize
najpomembnejši, poleg tega se opredeli še njihov relativen pojasnjevalni pomen.

Modeli temeljijo na določenih predpostavkah o lastnostih finančnih kazalcev. Največkrat se

predpostavlja normalna porazdelitev finančnih kazalcev in domneva o medsebojni
neodvisnosti kazalcev. Nekatere metode so na neizpolnitev teh domnev dokaj neobčutljive,
nekatere pa postanejo preveč nezanesljive in tako lahko njihova nekritična uporaba vodi do
napačnih sklepov.

3.3.2 Problemi in omejitve finančnih kazalcev

Finančna analiza, ki temelji na finančnih kazalcih, je največkrat enostavna in lahko

razumljiva, zato je tudi v praksi široko sprejeta. Ne glede na to, na kakšen način kazalce
uporabimo v analizi, se v zvezi z njihovo uporabo pojavijo določeni problemi, katere je
potrebno poznati in jih ustrezno reševati. Nepoznavanje problemov, ki so predstavljeni v
nadaljevanju zmanjšuje zanesljivost in objektivnost analize. To temo obravnava obsežna
literatura, ki omogoča preučitev tovrstne problematike brez težav (Rees 1997; Mramor 1993;
Helfert 1991; Cook 1998).
Izbor finančnih kazalcev

Izbor finančnih kazalcev je odvisen od namena analize, saj različni uporabniki posvečajo
pozornost različnim dejavnikom poslovanja. Običajno se izbere tiste kazalce, ki nosijo kar
največ informacij in najbolj približajo opazovano dogajanje v podjetju. Izbor kazalcev je v
veliki meri pogojen tudi z razpoložljivostjo podatkov. Interni analitiki imajo praviloma na
razpolago več podrobnejših podatkov o podjetju, zato se njihov izbor razlikuje od izbora
kazalcev zunanjih analitikov. Pri izbiri posameznega finančnega kazalca je potrebno natančno
definirati tudi njegov izračun. Imensko enak kazalec je lahko definiran na različne načine,
zato je nujno natančno opredeliti postavko v števcu in imenovalcu kazalca.

V praksi so se izoblikovale nekakšne tipologije finančnih kazalcev, za katere velja

prepričanje, da nudijo uporabnikom dovolj informacij za dobro analizo. Običajno se kazalce
razvršča v naslednje skupine kazalci donosnosti, kazalci obračanja, kazalci financiranja,
kazalci likvidnosti in kazalci produktivnosti. Poleg teh »tradicionalnih« skupin kazalcev, se
za izbor finančnih kazalcev uporabljajo tudi nekatere statistične metode, med katerimi je
najbolj pogosta t.i. faktorska analiza. Kazalci so zbrani tako, da je odvisnost med njimi
(koleracijski koeficient) znotraj skupine kar se da velika, med skupinami pa kar se da
majhna. Iz vsake skupine se nato izbere boljšega predstavnika ter se tako določi končni
izbor kazalcev. Faktorska analiza se uporablja predvsem takrat, kadar se finančni kazalci
uporabljajo kot spremenljivke modela, saj je v tem primeru izpolnjena domneva o
medsebojni neodvisnosti posameznih spremenljivk.

Zanesljivost finančnih kazalcev

Finančni kazalci so običajno izračunani na podlagi računovodskih podatkov, zato je

zanesljivost informacij, ki jih v sebi nosijo kazalci, v veliki meri odvisna od kvalitete
računovodskih izkazov. Računovodska poročila niso vedno prava slika dogajanj v
posameznem podjetju, saj so lahko izračunani finančni kazalci nerealni. Podjetja so dolžna
pri izdelavi letnih računovodskih poročil upoštevati predpisane računovodske standarde,
tako je vsaj načeloma zagotovljena večja objektivnost računovodskih poročil. Kvaliteta
računovodskih izkazov je večja v velikih podjetjih (še posebej to velja za javne delniške
družbe), saj imajo le-ta izoblikovana posebne službe za vodenje računovodstva. Poleg tega
so v teh podjetjih finančna poročila tudi revidirana. V manjših podjetjih je verjetnost
nestrokovnega vodenja računovodstva ter prikrojevanja podatkov večja, zato je zanesljivost
finančnih kazalcev toliko bolj vprašljiva.

Na zmožnost finančnega kazalca, da realno odslikava dogajanje v podjetju, vsekakor vpliva

tudi inflacija. V razmerah visoke inflacije imamo tako lahko npr. precenjene dobičke in
podcenjen kapital, kar se izrazi v visoki dobičkonosnosti kapitala, ki pa je nerealna. Vpliv
inflacije lahko izločimo tako, da posamezne elemente kazalca deflacioniramo ali pa
uporabljajmo vrednotenje ekonomskih kategorij po stalnih cenah. Tudi tržna nihanja
vnašajo določeno pristranskost v finančne kazalce in sicer v primerih, kadar kazalci
temeljijo na tržnih vrednostih.
Razlike v računovodskih politikah

V točki »Zanesljivost finančnih kazalcev« je bilo omenjeno, da so podjetja dolžna pri

izdelavi računovodskih poročil spoštovati določila računovodskih standardov. Pri tem
moramo vedeti, da so le-ti ponavadi precej ohlapni, zato omogočajo različne možnosti pri
vodenju računovodske politike. Le kadar podjetja uporabljajo enako računovodsko politiko,
so finančni kazalci primerljivi med seboj. Drugačna uporaba metode amortizacije lahko zelo
spremeni letne stroške amortizacije in s tem celotne stroške podjetja, kar posledično vpliva
na višino dobička in na vrednost tistih finančnih kazalcev, ki pri izračunu uporabljajo
kategorijo dobička. Tudi pri vrednotenju zalog ima računovodstvo na izbiro več metod.
Različne metode različno vplivajo na višino dobička iz poslovanja, na časovno razporeditev
plačanih davkov in čistega dobička, ter posledično na vrednost nekateri kazalcev.
Računovodski izkazi tudi ne zajemajo nekaterih postavk, ki so lahko z vidika analize zelo
pomembni. Velikokrat niso zajete tržne vrednosti patentov, licenc, znanja zaposlenih,
goodwill podjetja oz. njegov ugled, itn. Izjemni dogodki, ki so se zgodili v obravnavanem
obdobju, prav tako vplivajo na rezultate poslovanja podjetja v tem obdobju. Naravne
nesreče, politični in vojni dogodki, nakupi, likvidacije ali stečaji podjetja oz velikega
dolžnika,... so izjemni dogodki, ki popačijo primerljivost kazalcev, zato je potrebno
računovodske izkaze ustrezno prilagoditi (Mramor 1993, 173).

Nezmožnost ocenjevanja neopredmetenih sredstev

Finančna analiza temelji na dejanskih ali ocenjenih številčnih podatkih. Nekaterih sredstev
v podjetju ni mogoče številčno oceniti oz. obstajajo samo predpostavke, kako jih številčno
oceniti. To so npr. voditeljstvo ali upravljanje s človeškimi viri in z intelektualnim
potencialom ali dober ugled in kot taka zato niso upoštevana v finančnih kazalcih.

Prilagajanje finančnih podatkov

Podjetja včasih ob koncu poslovnega leta izvedejo začasne finančne transakcije, ki začasno
vplivajo na spremembo kazalcev / indeksov in s tem tudi na končno oceno, ki jo naredi
analitik (Brigham 2001, 641)

Nerazpoložljivi in nesinhronizirani podatki

Neraspoložljivost podatkov onemogoča izračun določenih finančnih kazalcev, ki so lahko z

vidika analize pomembni. Še posebej je ta problem izrazit pri zunanjih analitikih, ker jim
onemogoča izračun tistih kazalcev, ki zahtevajo bolj podrobne podatke o poslovanju
podjetja in se jih ne da razbrati iz osnovnih računovodskih poročil. Problematični so tudi
pomanjkljivi in slabi podatki, ki zaradi različnih vzrokov niso primerni za analizo.

Pogosto se dogaja, da se poslovna leta podjetij začnejo ob različnem času, kar ob dosledni
rabi finančnih kazalcev pomeni, da jih ne moremo neposredno primerjati med seboj. Ni
nujno, da koledarsko obdobje, konec katerega podjetja sestavljajo računovodska poročila
sovpada z obdobjem znotraj katerega se odvija naravni poslovni ciklus podjetja. Ta problem
je mogoče minimizirati z uporabo mesečnih povprečij pri izračunu kazalcev, kot so npr.
kazalci obračanja.
Nesprejemanje temeljnega cilja podjetja

Na osnovi predpostavke, da je najverjetnejša temeljna usmeritev delovanja podjetij in s tem

sprejemanja odločitev s strani menedžerjev usmerjena v povečevanje oz. maksimiziranje
koristnosti za lastnike, lahko ob upoštevanju vseh vplivnih dejavnikov ugotovimo, da ima
analiza finančnih kazalcev na osnovi računovodskih informacij poleg omenjenih
pomanjkljivosti oz omejitev tudi naslednje:

- Ne upošteva vpliva denarnih tokov,

- Ne upošteva spremembe vrednosti denarja v času,
- Ne upošteva tveganja in donosa in s tem ne vključuje stroškov kapitala, ki se
odražajo v višini tveganja.

V slovenskih podjetjih maksimiziranje premoženja lastnikov glede na predhodne izkušnje v

poslovanju podjetij in glede na dostikrat dvojno vlogo odnosa, tako lastnik-menedžer kot
lastnik-delavec, še mnogokrat sploh ni sprejeto kot temeljni cilj poslovanja, saj se prepleta z
drugimi interesi, ki postavljajo na prvo mesto kot temeljni cilj poslovanja celo
maksimiziranje plač (Mramor 1999b, 397).

4 IZBOR FINANČNIH INFORMACIJ

V diplomskem delu predstavljajo izhodišče finančne analize temeljni računovodski izkazi,

med katere prištevamo zlasti bilanco stanja in izkaz uspeha. Bilanca stanja prikazuje
premoženjsko stanje podjetja v določenem časovnem trenutku. Kaže obseg in strukturo
sredstev (dolgoročna in kratkoročna) na eni strani ter obseg in strukturo njihovega
financiranja (lastniško in dolžniško) na drugi strani. V nasprotju z bilanco stanja, kjer
postavke prikazujejo stanje vrednosti na določen dan, v izkazu uspeha postavke prikazujejo
tok vrednosti v določenem časovnem obdobju. Iz izkaza uspeha razberemo uspešnost
poslovanja podjetja v določenem obdobju, saj to računovodsko poročilo prikazuje prihodke,
odhodke in poslovni izid podjetja v tem obdobju. Pri tem so prihodki in odhodki ponavadi
razčlenjeni po posameznih vsebinskih skupinah, kar nam omogoča ugotavljanje finančne
uspešnosti poslovanja podjetja po teh skupinah oz. dejavnostih.

V Sloveniji računovodski standardi (SRS) natančno opredeljujejo, katera računovodska

poročila morajo gospodarske družbe voditi ter kako morajo biti sestavljena. Pri bilanci
stanja je predpisana ena oblika, medtem ko SRS dovoljujejo tri različice izkaza uspeha:
angleško, nemško in italijansko-francosko. Največkrat se uporabljata angleška in nemška
različica izkaza uspeha. V grobem se ločita po tem, da prva predstavlja odhodke po
funkcionalnih skupinah (glede na dejavnost nastanka v podjetju – poslovni, finančni, izredni
odhodki), druga pa po naravnih vrstah stroškov (stroški materiala, storitev, dela, zalog,...).

V tem delu so za ocenjevanje finančne uspešnosti podjetja uporabljeni finančni kazalci, ki

so sestavljeni v skladu z anglo-saksonsko bilančno shemo, ker je le-ta najbolj ustrezna za
finančno analizo. Podatki so predstavljeni v tabelah 1 in 2, kjer je neposredno razvidno,
kateri podatki tvorijo analitske postavke, ki nato predstavljajo osnovo za izračun
posameznih finančnih kazalcev.
TABELA 1: Razlaga postavk v analitski bilanci stanja

Analitska postavka Oznaka Postavka AOP (st.ar) AOP (nov)

Aktiva A Sredstva 019 001
Kratkoročne naložbe CA Gibljiva sredstva 008 022
Dolgoročne terjatve iz poslovanja -014 -030
Denarna sredstva M Denarna sredstva 017 046
Kratkoročne finančne naložbe CF Kratkoročne finančne naložbe 016 041
Aktivne časovne razmejitve 018 047
Terjatve do kupcev R Kratkoročne terjatve iz poslovanja 015 035
Zaloge In Zaloge: 009= 023=
Material +010 +024
Nedokončana proizvodnja +011 +025
Proizvodi +012 +026
Blago +013 +027
Dolgoročne finančne naložbe LTF Dolgoročne terjatve iz poslovanja 014 030
Osnovna sredstva FA Stalna sredstva: 001= 002=
Neopredmetena dolgoročna sredstva +002 +003
Opredmetena osnovna sredstva +003 +009
Dolgoročne finančne naložbe +006 +017
Popravek kapitala +007 -
Pasiva L Obveznosti do virov sredstev 036 049
Dolg D CL + LTD
Kratkoročne obveznosti CL Kratkoročne obveznosti: 032= 075=
Kratkoročne obveznosti iz poslovanja +033 +078
Kratkoročne obveznosti iz financiranja +034 +077
Pasivne časovne razmejitve 035 082
Dobavitelji P Kratkoročne obveznosti iz poslovanja 033 078
Ostale kratkoročne obveznosti OSFL Kratkoročne obveznosti iz financiranja 034 077
Pasivne časovne razmejitve 035 082
Dolgoročne obveznosti LTD Dolgoročne obveznosti 031 069
Dolgoročne rezervacije LTDP Dolgoročne rezervacije 030 067
Lastniški kapital E Kapital 021= 050=
Osnovni kapital +022 +051
Vplačani presežek kapitala +023 +054
Rezerve +024 +055
Preneseni ČD (izguba) iz preteklih let +025 (-026) +060 (-061)
Revalorizacijski popravek kapitala +027 +064
Nerazdeljeni ČD (izguba) posl. leta +028 (-029) +062 (-063)
Vir: Mramor 1999a, 5-7 ; UL RS št. 87 z dne 17.10.2002, 9640-9660

V zgornji tabeli so predstavljene in razložene postavke v analitski bilanci stanja, za katere

so opredeljene tudi angleške kratice (oznaka). Zaradi prehoda na nove računovodske
standarde v letu 2002 in ker se je diplomska naloga navezovala tudi na pretekla leta je bilo
potrebno uporabiti tako novo kot staro klasifikacijo, na podlagi katere sem opravljal
potrebne preračune.
TABELA 2: Razlaga postavk v analitski izkaza uspeha

Analitska postavka Oznaka Postavka AOP (star) AOP (nov)

Celotni prihodki TS S + FI + EI
Stroški C Cln + EE + WO

Poslovni prihodki S Čisti prihodki iz prodaje 050 090

Vrednost usredstvenih lastnih 057 094
proizvodov, storitev, blaga in materiala
Drugi prihodki iz poslovanja 058 101
Poslovni stroški Cln CP + IC
Stroški dobaviteljev CP Stroški blaga, materiala in storitev: 060= 104
Nabavna vrednost prodanega blaga 061 105
Stroški materiala 062 106
Stroški storitev 063 110
Ostali poslovni odhodki IC Stroški dela: 064= 115=
Plače 065 116
Stroški za socialno varnost 066 117
Drugi stroški dela 067 119
Amortizacija 068 121
Odpis obratnih sredstev 069 123
Rezervacije 070 122
Drugi odhodki poslovanja 071 124
Povečanje vrednosti zalog proizvodov 055 097
in nedokončane proizvodnje
Zmanjšanje vrednosti zalog proizvodov 056 098
in nedokončane proizvodnje
Dobiček iz poslovanja S – Cln
Finančni prihodki FI Prihodki iz financiranja 074 127
Finančni odhodki WO Odpisi dolgor. in kratkor. fin. naložb 077 141
Dobiček iz rednega poslovanja S – Cin + FI - WO
Izredni prihodki EI Izredni prihodki 081 154
Izredni odhodki EE Izredni odhodki 084 157
Dobiček pred plačilom obresti EBIT TS – C
in davka
Obresti I Stroški obresti in drugi odhodki 078 146
financiranja
Celotni dobiček EBIT – I
Davki T Davek iz dobička 089 151
Čisti dobiček NI EBIT - I - T
Vir: Mramor 1999a, 5-7 ; UL RS št. 87 z dne 17.10.2002, 9640-9660

V zgornji tabeli so predstavljene in razložene postavke v analitskem izkazu uspeha, za

katere so opredeljene tudi angleške kratice (oznaka). V postavkah sem uporabil tudi
priročen izračune za računanje posameznih analitskih postavk. Zaradi prehoda na nove
računovodske standarde v letu 2002 in ker se je diplomska naloga navezovala tudi na
pretekla leta je bilo potrebno uporabiti tako novo kot staro klasifikacijo, na podlagi katere
sem opravljal potrebne preračune.
5 IZBOR IN IZRAČUN FINANČNIH KAZALCEV

Analiza finančnih izkazov poslovanja podjetja s finančnimi kazalci je zelo razvita ter
razpolaga z zelo velikim številom možnih kazalcev in razlag njihove vsebine. V tem
poglavju so predstavljeni finančni kazalci, ki so bili izbrani za finančno analizo poslovanja
podjetja, ki je predmet naše obravnave, kakor tudi način izračuna teh kazalcev. Izbor in
razvrstitev finančnih kazalcev v skupini je pogojeval Du Pontov model medsebojno
povezanih finančnih kazalcev, s pomočjo katerega je bila ocenjena uspešnost poslovanja
podjetja. Sistem medsebojno povezanih finančnih kazalcev (Du Pontov model) je prikazan v
naslednje poglavju. Finančni kazalci so razvrščeni v štiri skupine:
- Finančni kazalci plačilne sposobnosti,
- Finančni kazalci upravljanja z aktivo,
- Finančni kazalci upravljanja s pasivo,
- Finančni kazalci dobičkonosnosti / donosnosti.
Izračun finančnih kazalcev temelji na analitskih postavkah izkaza uspeha in bilance stanja,
kot smo jih predstavili v prejšnjem poglavju. Zaradi nedosegljivosti bolj natančnih
podatkov, pri določenih finančnih kazalcih izračuni niso povsem v skladu s pravilno
teoretično opredelitvijo. Pri teh kazalcih se na problem posebej opozarja in pokaže v čem se
v tem delu uporabljena definicija razlikuje od teoretično pravilnega izračuna kazalca. Pri
finančnih kazalcih, ki izražajo razmerje med postavko toka (izkaz uspeha) in postavko
stanja (bilanca stanja), se pri izračunu uporabi povprečje vrednosti postavke stanja. Razlog
za izračun povprečja je v tem, da je postavka toka rezultat celotnega obračunskega obdobja,
medtem ko je postavka stanja izražena točno na določen dan (zadnji dan obračunskega
obdobja), ki pa je lahko zelo povsem drugačna od vrednosti znotraj obdobja. Pri izračunu
povprečja postavke stanja je zaželeno, da je to povprečje izračunano na podlagi čim več
stanj (mesečni podatki) znotraj obračunskega obdobja, saj tako izračunano povprečje bolj
realno izraža vrednost postavke stanja skozi celotno obravnavano obdobje. Z vidika
zunanjega analitika je to težko izvedljivo, ker podatki praviloma niso na razpolago, zato so
povprečja postavke stanja izračunana kot povprečje med stanjema na zadnji dan tekočega in
prejšnjega obračunskega leta.

5.1 Finančni kazalci plačilne sposobnosti

Kratkoročni koeficient (Current ratio)

CA
___ kratkoročne naložbe
______________________
CR = =
CL kratkoročne obveznosti

Kratkoročni koeficient meri raven pokritosti kratkoročnih obveznosti s kratkoročnimi

naložbami. Ker kratkoročne naložbe predstavljajo najbolj likviden del aktive, se kazalec
pogosto uporablja kot indikator plačilne sposobnosti podjetja. Kratkoročni koeficient ne
pove neposredno, ali je podjetje v nekem trenutku plačilno sposobno in ali bo plačilno
sposobno v bližnji prihodnosti, temveč pove le kolikokrat večje kratkoročne naložbe v
primerjavi s kratkoročnimi obveznostmi je imelo podjetje na razpolago (v nekem trenutku)
za poravnavo tekočih obveznosti, če bi te zapadle v plačilo. Splošno pravilo je, da višja
vrednost kazalca pomeni večjo verjetnost, da bo podjetje sposobno poravnavati tekoče
obveznosti ob zapadlosti. S kvaliteto kratkoročnih naložb mislimo predvsem na to, kako
hitro in uspešno (izguba na vrednost) se posamezne vrste kratkoročnih naložb pretvorijo v
denarna sredstva. Pri tem si lahko pomagamo s kazalci, ki merijo dobo vezave posameznih
vrst kratkoročnih sredstev, saj le-ti povedo število dni, ki so potrebni, da se zaloge oz.
terjatve do kupcev pretvorijo v denarna sredstva. Prav tako je potrebno poznati strukturo
kratkoročnih obveznosti, saj neplačilo posameznih vrst obveznosti nima enakega učinka na
poslovanje podjetja. Enako je potrebno vedeti, da se vrednost kazalca izboljša s poravnavo
dela kratkoročnih obveznosti. V tem primeru se števec in imenovalec zmanjšata za enako
absolutno vrednost, pri tem pa se kazalec, ki je relativno število, poveča. Nenazadnje je
vrednost kratkoročnega koeficienta odvisna tudi od inflacije ter od pogojev poslovanja v
posameznih dejavnostih oz. panogah.

Hitri koeficient (Quickt ratio)

CA-ln
______ kratkoročne naložbe - zaloge
__________________________
QR = =
CL kratkoročne obveznosti

Hitri koeficient prikazuje razmerje med kratkoročnimi naložbami, od katerih odštejemo

zaloge in kratkoročnimi obveznostmi. Kazalec meri sposobnost podjetja, da poravna tekoče
obveznosti, ne da bi prodalo zaloge. Hitri koeficient je bolj zanesljiv indikator plačilne
sposobnosti podjetja kot kratkoročni koeficient, saj ne upošteva najmanj likvidnega dela
kratkoročnih naložb, kjer je izguba v primeru stečaja podjetja najbolj pogosta. (Brigham,
2001, str. 49).

Denarna sredstva / Kratkoročne obveznosti

M
_____ denarna sredstva
_____________________
QRR = =
CL kratkoročne obveznosti

Če primerjamo denarna sredstva s kratkoročnimi obveznostmi v nekem trenutku, potem

nam to razmerje pove, kolikšen delež kratkoročnih obveznosti bi bilo podjetje dejansko
sposobno poravnati, če bi te zapadle v plačilo. Od vseh treh predstavljenih kazalcev je ta
najzanesljivejši indikator prihodnje plačilne sposobnosti podjetja. Visoka vrednost kazalca
je z vidika likvidnosti zagotovo zaželena, vendar na drugi strani denarna sredstva ne
prinašajo nobenih finančnih koristi. Predvsem zaradi tega mora podjetje pri določitvi
optimalnega obsega denarnih sredstev tehtati med likvidnostjo podjetja in donosnostjo
naloženih sredstev.

5.2 Finančni kazalci upravljanja z aktivo

Doba vezave zalog

Teoretično gledano bi pravilni izračun kazalca v imenovalcu upošteval stroške prodanih

proizvodov (cost of goods sold) – npr. v trgovinski dejavnosti nabavno vrednost trgovskega
blaga, saj prihodki vsebujejo maržo, ki neposredno ne vpliva na obračanje zalog.
Spreminjanje cene proizvoda tako vpliva na vrednost kazalca. Pri uporabi prihodkov je
vrednost kazalca neupravičeno višja, vendar če se ta napaka dela konsistentno, potem ni težav
primerjavi tega kazalca.
 ln0 + ln1 zaloge v pret. letu + zaloge v tek. letu
________ __________________________________
360 x 360 x
2
___________________ 2
______________________________________________
Dln = =
Cln poslovni prihodki

Kazalec dobe vezave zalog pove, koliko dni so bile zaloge v povprečju vezane v podjetju.
Krajši čas vezave zalog v primerjavi s preteklostjo ali panogo običajno pomeni boljše
upravljanje z zalogami, večjo plačilno sposobnost in večjo prodajo (Mramor 1993, 168).
Kljub temu lahko zelo kratka doba vezave zalog pomeni tudi potencialno izgubo prihodka
zaradi premajhnih zalog, predvsem v primeru nepričakovanega povečanja povpraševanja. Pri
optimalni določitvi obsega zalog podjetje tehta med potencialno izgubo prihodka in
učinkovitostjo poslovanja.

Na vrednost kazalca vpliva tudi način vrednotenja zalog, zato je potrebno, da so zaloge
vrednotene po isti metodi, v kolikor želimo doseči primerljivost kazalca med podjetji.

Doba vezave terjatev do kupcev (Days sales outstanding)

Enako kot zgornji kazalec bi teoretično pravilni izračun kazalca v imenovalcu upošteval
prihodke iz prodaje proizvodov in storitev namesto poslovnih prihodkov. To je zato, ker
slednji poleg prihodkov od prodaje proizvodov in storitev vključujejo tudi druge prihodke iz
poslovanja kot so npr. subvencije in dotacije. Pri tem moramo upoštevati le tiste prihodke od
prodaje, ki so rezultat kreditne prodaje (credit sales) ter izključujejo tisti del prihodkov od
prodaje, ki so pridobljeni na podlagi gotovinske prodaje (cash sales). Vsekakor je gotovo, da
slednji nikakor ne generirajo terjatev do kupcev. Ker pa informacija o prodaji na kredit
zunanjemu analitiku praviloma ni dosegljiva, je potrebno upoštevati celotne prihodke iz
prodaje. Ker tudi velja, da vsa podjetja nimajo enakega deleža prodaje na kredit, obstaja
verjetnost, da se pri primerjavi dobe vezave terjatev do kupcev med podjetji pojavi določena
napaka (Mramor 1993, 275).

R0 + R1 terj. do kupc. v pret. letu + terj. do kupc v tek. letu

360 x ________ __________________________________________
360 x
2
________________ 2
___________________________________________________
DSO = =
S poslovni prihodki

Kazalec dobe vezave terjatev do kupcev pove, v koliko dneh kupci v povprečju poravnajo
svoje obveznosti do podjetja. Vrednost kazalca odseva uspešnost podjetja pri izterjavi
terjatev do kupcev, da poravnajo svoje obveznosti do podjetja. Večja vrednost kazalca
pomeni tudi večjo verjetnost, da terjatve ne bodo poplačane, vendar so lahko na drugi strani
daljši plačilni roki posledica politike kreditiranja kupcev, ki spodbuja prodajo.
Koeficient obračanja denarnih sredstev in denarnih nadomestkov

TS
___________________________
TS/M & CF =
M0 + M 1 CF0 + CF1
__________ + ___________

2 2

Denarna sredstva in denarni nadomestki (kratkoročne finančne naložbe) so primarno

namenjeni ustvarjanju kratkoročnih likvidnostnih rezerv, ki služijo zagotavljanju tekoče
plačilne sposobnosti podjetja (Mramor 1993, 303-304, ). Koeficient obračanja denarnih
sredstev in denarnih nadomestkov je razmerje med skupnimi prihodki na eni strani ter
povprečjem denarnih sredstev in kratkoročnih finančnih naložb na drugi strani. Čim višja je
vrednost koeficienta, tem manjša so povprečna najlikvidnejša sredstva pri danih skupnih
prihodkih in več finančnih sredstev je lahko vezanih v drugih bolj donosnih naložbah.
Hkrati lahko višji koeficient pomeni tudi večje tveganje pri plačevanju nepredvidenih
izdatkov ter s tem tveganje plačilna nesposobnosti.

Obračanje celotnih sredstev

TS
_________ celotni prihodki
________________________
TS/A = =
A0 + A1 aktiva v preteklem letu
________ _____________________
=
2 2

Najbolj splošna ocena uspešnosti upravljanja z aktivo je primerjava celotnih prihodkov in

sredstev podjetja. Kazalec kaže, kako hitro se sredstva podjetja obračajo oz. koliko
prihodkov ustvari podjetje z obstoječimi sredstvi. Praviloma višja vrednost kazalca
pomeni bolj učinkovito upravljanje s sredstvi ter s tem večjo sposobnost podjetja, da
ustvarja prihodke.

Obračanje osnovnih sredstev (Total assets turnover ratio)

TS
___________ celotni prihodki
_____________________________________________________
TS/FA= =
FA0 + FA1 osnovna sredstva v pret. letu + osnovna sredstva v tek. letu
__________ _________________________________________________
=
2 2

Odnos med celotnimi prihodki in osnovnimi sredstvi prikazuje učinkovitost uporabe

osnovnih sredstev podjetja. Načeloma višja vrednost kazalca pomeni boljše poslovanje,
vendar je potrebno upoštevati tudi odpisanost osnovnih sredstev in delovno intenzivnost
poslovanja. Osnovna sredstva so v bilanci stanja prikazana po neodpisani vrednosti, kar
otežuje primerjavo kazalca med podjetji. Če primerjamo dve podjetji z različno »starimi«
osnovnimi sredstvi (cetaris paribus), potem bomo pri starejšem podjetju verjetno zasledili
 višji koeficient obračanja obratnih sredstev, kar pa ni posledica boljšega poslovanja tega
podjetja, temveč predvsem tehnike računovodskega vrednotenja sredstev (Brigham 2001,
51).

5.3 Finančni kazalci in upravljanje s pasivo

Zadolženost podjetja

D ______________
___ celotni dolg
CR = =
A celotna aktiva

Kazalec zadolženosti podjetja kaže, kolikšen del sredstev podjetja je financiran z raznimi
oblikami dolga (kratkoročni in dolgoročni dolgovi). Čim manjšo vrednost ima kazalec, tem
večja je finančna moč podjetja in s tem vrednost upnikov, vendar je premajhna vrednost
tega kazalca hkrati lahko pomeni tudi neracionalno financiranje podjetja z dražjim
lastniškim kapitalom (Mramor 1997, 400).

Dolžniško financiranje je za podjetje zelo pomembno, saj se z zadolževanjem povečuje

finančna odvisnost podjetja od zunanjih virov (upnikov), s tem pa se zmanjšuje nadzor
lastnikov podjetja nad njim. Hkrati večji delež dolga v celotni aktivi povečuje tudi tveganje
podjetja, saj je verjetnost neplačila glavnice in obresti v tem primeru večja. Na drugi strani
obresti predstavljajo davčni ščit, kar spodbuja upravo k bolj agresivni politiki financiranja
podjetja. V kolikor je donosnost naložbe podjetja, financirana z dolgom, večja, kot so
stroški dolga, bo zadolževanje podjetja povečevalo donosnost kapitala, ki so ga v podjetje
naložili njegovi lastniki.

Mnogokratnik lastniškega kapitala

A
___ celotna aktiva
_______________
AE = =
E lastniški kapital

Kazalec pove, v kolikšni meri celotna sredstva presegajo vrednost kapitala, ki so ga v

podjetje naložili lastniki. Pravzaprav mnogokratnik lastniškega kapitala prikazuje
recipročno vrednost deleža lastniškega kapitala v celotnih sredstvih. V večji meri, ko bodo
sredstva podjetja financirana z lastnimi viri, nižja bo vrednost mnogokratnika lastniškega
kapitala. Na drugi strani bo vrednost kazalca tem višja, čim večja bo stopnja zadolževanja
podjetja.

Pokritje obresti (Times/interesst/earned)

EBIT
_____ dobiček pred plačilom obresti in davka
_________________________________
TIE = =
I obresti

Kazalec pokritja obresti prikazuje sposobnost plačevanja letnih obresti podjetja. Opredeljen
je z razmerjem med dobičkom pred plačilom obresti in odbitkom davka od dobička na eni
strani, ter stroški obresti na drugi strani. Vodstvo podjetja lahko vidi, kolikšen je najmanjši
potreben dobiček pred plačilom obresti in davka, da bo podjetje še sposobno plačevati
dolžniške obveznosti. Čim višja je pokritost obresti, tem manjše je tveganje neplačila
dolžniških obveznosti in tem večja je sposobnost podjetja za najemanje novih kreditov
(Mramor 1997, 401). Na drugi strani previsoka vrednost kazalca lahko pomeni dražje
lastniško financiranje podjetja in posledično nižjo donosnost kapitala, ki so ga v podjetje
vložili njegovi lastniki. Praviloma tako velja, da podjetje ne more več poravnati vseh
obveznosti iz naslova obresti, če je vrednost kazalca manjša od ena.

Doba vezave obveznosti do dobaviteljev

P0 + P1 obv. do dob. v pret. letu + obv. do dob. v tek. letu

________ _________________________________________
360 x 360 x
2
________________ 2
___________________________________________________
DP = =
CP stroški blaga, materiala in storitev

Kazalec dobe vezave obveznosti do dobaviteljev kaže, koliko dni je bilo podjetje v
povprečju dolžno svojim dobaviteljem. Visoka vrednost kazalca lahko pomeni monopolno
moč podjetja do svojih dobaviteljev (podjetje si izbori dolge plačilne roke), ter s tem cenen
vir financiranja podjetja. Na drugi strani pa je lahko visoka vrednost kazalca znak plačilne
nesposobnosti in / ali nepripravljenosti podjetja, da poravnava svoje obveznosti do
dobaviteljev.

Lastniški kapital / Osnovna sredstva

E
____ lastniški kapital
________________
EFA = =
FA osnovna sredstva

Kazalec, ki v števcu upošteva vrednost lastniškega kapitala, v imenovalcu pa vrednost

osnovnih sredstev, kaže, v kolikšni meri so najmanj likvidna sredstva podjetja financirana z
lastnimi viri. Višja vrednost kazalca (zlasti od ena) pomeni večjo varnost naložb v podjetje,
saj se v tem primeru najbolj nelikvidna sredstva financirajo z lastnimi viri podjetja, kar z
vidika upnikov pomeni manjše tveganje neplačila obveznosti podjetja. Hkrati pa previsoka
vrednost kazalca pomeni predrago financiranje podjetja, zato naj bo to razmerje optimalna
kombinacija med tveganjem in donosnostjo (Mramor 1997, 402).

5.4. Finančni kazalci dobičkonosnosti

Čista dobičkonosnost prihodkov (Profit margin)

NI _______________
___ čisti dobiček
PM = =
TS celotni prihodki

Čista dobičkonosnost prihodkov je enaka razmerju med čistim dobičkom in celotnimi

prihodki. Kazalec pove, koliko čistega dobička je podjetje v povprečju zaslužilo z vsakim
 tolarjem celotnih prihodkov. Višja vrednost kazalca pomeni tudi boljše poslovanje
podjetja.

Pri interpretaciji kazalca moramo upoštevati tudi druge okoliščine v katerih podjetje
posluje. Če imata dve podjetji celotne prihodke in enak dobiček pred plačilom obresti in
davka, vendar različno razmerje lastninskega in dolžniškega kapitala, bo podjetje z več
dolga imelo večje stroške s plačilom obresti in zato nižji dobiček in nižjo vrednost kazalca.
V tem primeru nižja čista dobičkonosnost prihodkov še ne kaže na slabše poslovanje
podjetja, saj bo verjetno dobičkonosnost lastniškega kapitala v bolj zadolženem podjetju
višja kot v podjetju z višjo vrednostjo tega kazalca.

Dobičkonosnost lastniškega kapitala (Return on common equity)

NI
___________ čisti dobiček
______________________________________________
ROE = =
E0 + E1 lastni kapital v pret. letu + lastni kapital v tek. letu
__________ __________________________________________
=
2 2

Kazalec dobičkonosnosti lastniškega kapitala kaže razmerje med čistim dobičkom in tistim
delom pasive podjetja, ki so jo zagotovili njegovi lastniki. Vrednost kazalca je zanimiva
predvsem za lastnike podjetja, saj pove, koliko denarnih enot je ustvarila ena denarna
enota kapitala, ki so jo v podjetje naložili lastniki. Praviloma velja, da čim boljši je
poslovni rezultat podjetja ter čim manjši je delež lastniškega kapitala v virih sredstev, tem
večja je dobičkonosnost lastniškega kapitala. Kapital podjetja mora biti v inflacijskih
razmerah pravilno revaloriziran, sicer se lahko zaradi njegove podcenjenosti kazalec
dobičkonosnosti neupravičeno poveča.

Velikost čistega dobička ter posledično vrednost tega kazalca je pogojena tudi z načinom
financiranja podjetja. Dve podjetji, ki se razlikujeta samo v strukturi financiranja sredstev,
bosta izkazovali različno dobičkonosnost lastniškega kapitala. Podjetje z večjim deležem
dolga bo imelo sicer nižji čisti dobiček, vendar se bo ta dobiček delil med manjše število
enot lastniškega kapitala, kar pomeni, da bo to podjetje izkazovalo višjo dobičkonosnost
lastniškega kapitala, kot podjetje, z višjim čistim dobičkom in večjim številom enot
lastniškega kapitala. Na vsak način to velja, kadar je dolžniško financiranje cenejše od
lastniškega financiranja podjetja.

Čista dobičkonosnost sredstev (Return on total assets)

NI
___________ čisti dobiček
____________________________________
ROA = =
A0 + A1 aktiva v pret. letu + aktiva v tek. letu
__________ ________________________________
=
2 2
 Čisto dobičkonosnost sredstev dobimo, če čisti dobiček primerjamo z vloženimi sredstvi
podjetja. Kazalec pove, koliko denarnih enot čistega dobička je podjetje ustvarilo z vsako
denarno enoto sredstev. Višja vrednost kazalca odseva boljše poslovanje podjetja. Tudi pri
tem kazalcu dobičkonosnosti je slabost v tem, da so lahko sredstva zaradi vpliva inflacije
podcenjena, kar navidezno povečuje dobičkonosnost sredstev.

Razširjena dobičkonosnost sredstev (Basic earning power)

EBIT
___________ dobiček pred plačilom obresti in davka
____________________________________
BEP = =
A0 + A1 aktiva v pret. letu + aktiva v tek. letu
__________ ________________________________
=
2 2

Donosnost sredstev je opredeljena z razmerjem med dobičkom iz poslovanja in vloženimi

sredstvi. Kazalec prikazuje uspešnost uporabe vseh sredstev podjetja glede na to, kako in s
kakšnimi stroški so bila sredstva pridobljena in glede na višino davčne obremenitve.
Kazalec je primeren za primerjavo podjetij z različnim načinom financiranja in različnimi
davčnimi obveznostmi, saj na kazalec vpliva le uspešnost poslovanja z vloženimi sredstvi.
Višja vrednost kazalca odraža boljše poslovanje podjetja.

Finančni kazalci tržnih vrednosti

Poleg finančnih kazalcev na osnovi računovodskih vrednosti so pri finančni analizi

nepogrešljivi tudi kazalci tržnih vrednosti. Tako se v literaturi pogost uporabljata izraza
računovodski kazalci in finančni kazalci. Na tem mestu je potrebno opozoriti, da so finančni
kazalci precej širši pojem, saj poleg računovodskih kazalcev, t.j. kazalcev, ki izražajo
razmerja med postavkami računovodskih izkazov (predvsem bilanc stanja in izkaza uspeha),
vključujejo tudi kazalce tržnih vrednosti. Izračun tovrstnih kazalcev je tako povezan z
uvrstitvijo podjetja na trg kapitala, kjer se tržne vrednosti tudi oblikujejo. Ker tako za
izračun tržnih kazalcev potrebujemo izvenbilančne informacije in ker njihovo vrednost
lahko izračunamo le za delniške družbe, jih v tem delu ne izračunavam, ampak nanje le
opozarjam.

cena delnice
_________________
Razmerje med ceno in dobičkom na delnico =
dobiček na delnico
cena delnice
______________________
Razmerje med ceno in knjigovodsko vrednostjo =
knjigovodska cena delnice

Prvi kazalec pove, koliko so investitorji pripravljeni plačati za denarno enoto izkazanega
dobička. Kazalec je praviloma višji pri podjetjih s hitro rastjo in nižji (ceteris paribus) za
podjetja z višjo stopnjo tveganja. Drugi kazalec, ki pove, za koliko je tržna vrednost delnice
višja/nižja od njene knjigovodske vrednosti, je ponavadi višji za delniške družbe z relativno
visokimi stopnjami donosa na lastniški kapital (Duhovnik 1995, 51).
TABELA 3: Ime in oznaka finančnih kazalcev, uporabljenih v tem delu

Ime (Slovensko) Ime (Angleško) Oznaka

Mnogokratnik lastniškega kapitala Average Equity AE
Razširjena dobičkonosnost sredstev Basic earning power BEP
Kratkoročni koeficient Current ratio CR
Zadolženost podjetja Debts Accounts DA
Doba vezave zalog Days limit Dln
Doba vezave obveznosti do dobaviteljev Days payments DP
Doba vezave terjatev do kupcev Days sales outstanding DSO
Dobiček pred obrestmi in davki Earning before interest and taxes EBIT
Lastniški kapital / Osnovna sredstva Equity / Fixed assets EFA
Čista dobičkonosnost prihodkov Profit margin PM
Denarna sredstva / Kratkoročne obveznosti Quick qurent ratio QQR
Hitri koeficient Quick ratio QR
Donosnost sredstev (premoženja) Return on total assets ROA
Donosnost lastniškega kapitala Return on common Equity ROE
Mnogokratnik fin. stroškov (pokritje obresti) Times-interesst-earned ratio TIE
KO denarnih sredstev in denarnih nadomestkov Turnover-s / Money & costs of ? TS/M&CF
Obračanje celotnih sredstev Turmover-s assets TSA
Obračanje osnovnih sredstev Turnover-s Fixed assets TSFA
Vir: FILIPIČ Drago in MLINARIČ Franjo 2002, 46-50

6 DU PONTOV MODEL

Pri finančni analizi poslovanja podjetja, se praviloma opremo na večje število finančnih
kazalcev. S posameznimi finančnimi kazalci se ocenjuje uspešnost delovanja podjetja le na
določenem področju pri čemer pa ne izvemo ničesar o tem, kako se odraža npr. ta uspeh na
ostalih področjih. Zato je koristno in tudi pomembno, da ugotovimo medsebojno odvisnost
in finančne kazalce medsebojno povežemo, saj tako lahko bolje zaznamo njihova
medsebojna vplivanja.

V tem delu je predstavljen model, s katerim se je analizirala finančna uspešnost podjetja.

Med temelji na sistemu povezanih finančnih kazalcev, ki ga je uvedla ameriška družba I. E.
Du Pont de Nemours & Co. In po kateri sistem tudi nosi ime. Izvirna oblika Du Pontovega
sistem medsebojno povezanih finančnih kazalcev vključuje 51 različnih finančnih kazalcev
in je zaradi velikega števila kazalcev dokaj zahtevna in tudi dokaj nepregledna. V
nadaljevanju je predstavljen model, ki je bolj enostavna različica izvirnega Du Pontovega
modela in je prilagojena za potrebe zunanjega uporabnika.
Du Pontov sistem medsebojno povezanih finančnih kazalcev izhaja iz dobičkonosnosti
kapitala, ki so ga v podjetje naložili njegovi lastniki. Dobičkonosnost lastniškega kapitala se
lahko zapiše kot zmnožek med čisto dobičkonosnostjo sredstev in mnogokratnikom
lastniškega kapitala.

Čisti dobiček
_______________ Čisti dobiček
_______________ Celotna sredstva
= x _______________ (1)
Lastniški kapital Celotna sredstva Lastniški kapital

V kolikor bi podjetje poslovalo samo z lastniškim kapitalom, bi bila dobičkonosnost

lastniškega kapitala enaka čisti dobičkonosnosti sredstev, saj bi bilo v tem primeru razmerje
med celotnimi sredstvi in lastniškim kapitalom enako 1. Nadalje se izkaže, da lahko čisto
dobičkonosnost sredstev zapišemo kot produkt dveh finančnih kazalcev in sicer čiste
dobičkonosnosti prihodkov in obračanja celotnih sredstev.

Čisti dobiček
_______________ Čisti dobiček
_______________ Celotna prihodki
= x _______________ (2)
Celotna sredstva Celotni prihodki Celotna sredstva

Če se enačba (2) vstavi v enačbo (1), dobimo razširjeno Du Pontovo enačbo, ki prikazuje,
kako čista dobičkonosnost prihodkov, obračanje celotnih sredstev in uporaba dolga v
medsebojni povezavi vplivajo na dobičkonosnost lastniškega kapitala.

Čisti dobiček
_______________ Čisti dobiček
_______________ Celotna prihodki Celotna sredstva
= x _______________ x _______________ (3)
Lastniški kapital Celotni prihodki Celotna sredstva Lastniški kapital

Iz enačbe (3) sledi, da bo dobičkonosnost lastniškega kapitala tem višja, čim višja bo čista
dobičkonosnost prihodkov, čim hitrejše bo obračanje celotnih sredstev in čim večji delež
dolga bo podjetje uporabljalo pri financiranju sredstev. Pri tem se mora upoštevati tudi
medsebojna odvisnost kazalcev, saj imajo lahko pozitivne spremembe na enem področju
negativen vpliv na drugem področju. Tako bo npr. povečanje deleža dolgov v strukturi
financiranja povečalo mnogokratnik lastniškega kapitala, kar bo pozitivno vplivalo na
dobičkonosnost lastniškega kapitala. Na drugi strani pa bo povečana zadolženost povečala
tudi odhodke financiranja in posledično znižala čisto dobičkonosnost prihodkov, kar bo
negativno vplivalo na dobičkonosnost lastniškega kapitala. Končni učinek povečanja dolga
na dobičkonosnost podjetja je tako odvisen od velikosti posameznega vpliva.

Namen Du Pontove enačbe je predvsem pokazati, na kakšen način je bila dosežena

dobičkonosnost lastniškega kapitala, saj je lahko vrednost tega kazalca dosežena na različne
načine. Lahko je posledica agresivnega in s tem bolj tveganega načina financiranja podjetja.
Vodstvo podjetja lahko namreč z različno politiko financiranja vpliva na vrednost
dobičkonosnosti lastniškega kapitala. V tem primeru se poveča kazalec, ki prikazuje
razmerje med celotnimi sredstvi in lastniškim kapitalom. Večji delež dolga v strukturi
financiranja, ki je rezultat agresivnega financiranja, pozitivno vpliva na dobičkonosnost
lastniškega kapitala tedaj, kadar je donosnost naložbe podjetja, financirane z dolgom večja,
kot znašajo stroški dolga. Na drugi strani se zaradi agresivne finančne politike poveča tudi
nevarnost, da podjetje ne bo sposobno plačevati svojih pogodbeno določenih obveznosti, saj
mora ne glede na svoj obseg prodaje oz. višino poslovnega izida poravnati več stalnih
odhodkov v obliki stroškov obresti za najeti dolg. Posledica navedenega je hkrati tudi večja
nevarnost stečaja podjetja. V tem primeru je poslovanje podjetja izpostavljeno večjemu
tveganju, kar lahko razložimo z razlago stopnje finančnega vzvoda, ki je opredeljena z
razmerjem med stopnjo spremembe celotnega dobička in stopnjo spremembe dobička pred
plačilom obresti in davka od dobička. Stopnja finančnega vzvoda pove, za koliko odstotkov
se spremeni celotni dobiček (če podjetje plačuje tudi proporcionalni davek na dobiček
potem tudi čisti dobiček), če se spremeni dobiček pred plačilom obresti in davka od dobička
za en odstotek. Izračunamo jo lahko tudi neposredno iz podatkov za eno samo časovno
obdobje, kadar je celotni dobiček pozitiven in sicer kot razmerje med dobičkom pred
plačilom obresti in davka od dobička na eni strani ter razliko med dobičkom pred plačilom
obresti in davka od dobička ter stroškov obresti , ki so rezultat uporabe različnih oblik
dolžniškega financiranja podjetja, na drugi strani. Iz povedanega sledi, da je stopnja
finančnega vzvoda tem višja, čim večji del svojega poslovanja podjetje financira z
zadolževanjem. Večji dolg ter s tem večji stroški obresti delujejo kot vzvod, ki omogoča
povečanje celotnega dobička za več odstotkov, kot je povečanje dobička pred plačilom
obresti in davka od dobička. Hkrati velja tudi obratno. In kadar velja obratno večji dolg
povzroči, da se celotni dobiček zmanjša za več odstotkov, kot se zmanjša dobiček pred
plačilom obresti in davka od dobička. Na splošno velja, da višja stopnja finančnega vzvoda
pomeni večjo variabilnost celotnega dobička (čistega dobička) in zato večje tveganje
poslovanja, saj je načrtovanje prihodnjega poslovanja težje in bolj negotovo, ter je možnost
napak večja (Mramor 1993, 222). Pri tem je potrebno poudariti, da se lahko mnogokratnik
lastniške kapitala ter posledično dobičkonosnost lastniškega kapitala poveča, ne da bi se
istočasno spremenil delež dolga v strukturi financiranja. To se zgodi v primeru, kadar se
spremeni delež dolgoročnih ali kratkoročnih rezervacij v pasivi. Zato povečanje
mnogokratnika lastniškega kapitala ne pomeni vedno tudi večjega tveganja podjetja in sicer
v primeru povečanja deleža rezervacij.

Visoka vrednost dobičkonosnosti lastniškega kapitala je lahko tudi rezultat visoke čiste
dobičkonosnosti sredstev. Le-ta je lahko pogojena z visoko vrednostjo čiste dobičkonosnosti
prihodkov ali pa z visokim koeficientom obračanja celotnih sredstev. Lastniki bodo
zagotovo bolj zadovoljni v tem primeru (visoka dobičkonosnost sredstev), saj takrat
podjetje posluje z manjšim tveganjem (manjši delež dolga pri financiranju kot v prvem
primeru – agresiven način financiranja). Na splošno velja, da je višja dobičkonosnost
lastniškega kapitala bolj »kvalitetna«, če je dosežena z višjo čisto dobičkonosnostjo
prihodkov ali z bolj učinkovitim upravljanjem celotnih sredstev, kot pa z bolj agresivnim
načinom financiranja podjetja. Za ponazoritev lahko vzamemo dve podjetji, ki sta dosegli
enako dobičkonosnost lastniškega kapitala. Lahkomiselna primerjava kazalcev omogoča
sklep, da sta podjetji enako uspešni. Tak sklep je lahko pravilen ali napravile, saj se ne ve, s
kakšnim tveganjem sta podjetji dosegli to donosnost. Ob domnevi različne politike
financiranja, pri tem vzamemo, da se je prvo podjetje financiralo z manjšim deležem dolga,
potem je to podjetje zagotovo bolj uspešno, saj je doseglo enako dobičkonosnost lastniškega
kapitala ob manjšem tveganju. Za podjetje, ki posluje z nadpovprečnim tveganjem, se
pričakuje, da bo doseglo tudi nadpovprečno dobičkonosnost lastniškega kapitala. V tem
primeru, da to podjetje realizira povprečno dobičkonosnost lastniškega kapitala, potem je
podpovprečno uspešno, saj je doseglo povprečni rezultat ob nadpovprečnem tveganju
poslovanja.
SLIKA 1: Razširjen Du Pontov model povezovanja finančnih kazalcev

Dobičkonosnost
Lastniškega kapitala

Čisti dobiček
________________
Celotna sredstva

Čisti dobiček
________________ Celotni prihodki
________________ Celotni prihodki
________________
Celotni prihodki Celotna sredstva Celotna sredstva
- Kosmata dobičkonosnost prihodkov - Doba vezave terjatev do kupcev - Zadolženost podjetja
od prodaje - Doba vezave zalog - Pokritost obresti
- Strukturni izkaz uspeha - Obračanje denarnih sredstev - Lastniški kapit./Osn. sredstev
- Obračanje stalnih st+sredstev - Doba vezave obv. do dobavit.
- Strukturna bilanca stanja (aktiva) - Kratkoročni koeficient
- Hitri koeficient
- Den. sredstva / Kratk. obveznosti
- Strukturna bilanca stanja (pasiva)

Vir: Higgins 1992, 29

V Du Pontov obrazec se lahko vključi tudi ostale finančne kazalce. Z njimi želimo še bolj
podrobno razčleniti dobičkonosnost lastniškega kapitala in sicer na način kot ga prikazuje
slika 1.

Čisto dobičkonosnost prihodkov, obračanje celotnih sredstev ter mnogokratnik lastniškega

kapitala se natančneje analizira s pomočjo dodatnih finančnih kazalcev in strukturne oblike
izkaza uspeha oziroma bilance stanja, ter se s tem še bolj podrobno pojasni ozadje
dobičkonosnosti lastniškega kapitala. Pri tem je potrebno poudariti, da v tako definiranem
Du Pontovem modelu na novo vključeni finančni kazalci niso v nobeni matematični zvezi s
prvotnimi štirimi kazalci, ki nastopajo v Du Pontovi enačbi. Tako npr. ne moremo zapisati
koeficienta obračanja celotnih sredstev kot produkt med dobo vezave zalog, dobo vezave
terjatev do kupcev, obračanja denarnih sredstev in obračanjem stalnih sredstev.
Kazalec čiste dobičkonosnosti prihodkov se lahko bolj natančno prouči s kazalcem
dobičkonosnosti prihodkov od prodaje in strukturnim izkazom uspeha. Slednji prikazuje
tudi razmerja med posameznimi vrstami dobičkov ter celotnimi prihodki. Pri strukturnem
izkazu uspeha so za osnovo izbrani celotni prihodki. Razlog za izbiro celotnih prihodkov je
v tem, da v Du Ponrovi enačbi nastopa čista dobičkonosnost celotnih prihodkov, zato se vse
postavke izkaza uspeha presojajo glede na celotne prihodke, kar omogoča bolj podrobno
analizo dosežene čiste dobičkonosnosti prihodkov ter posledično dobičkonosnosti
lastniškega kapitala. S pomočjo analize teh razmerij kot tudi dobičkonosnostjo prihodkov
od prodaje se lahko ugotovi, katere vrste prihodkov in odhodkov najbolj vplivajo na čisto
dobičkonosnost prihodkov. Podobno, vendar z drugimi finančnimi kazalci, se presoja ozadje
ostalih dveh kazalcev Du Pontove enačbe.

Tako se z analizo kazalcev dobe vezave terjatev do kupcev, dobe vezave zalog, obračanja
denarnih sredstev, obračanje stalnih sredstev in strukturne bilance stanja (aktiva) preučuje
kako struktura sredstev in učinkovitosti upravljanja posameznih vrst sredstev vpliva na
vrednost kazalca obračanja celotnih sredstev. Mnogokratnik lastniškega kapitala pa se
analizira s finančnimi kazalci upravljanja s pasivo in finančnimi kazalci plačilne
sposobnosti ter strukturno bilanco stanja (pasiva). Pri tem se ugotavlja, kolikšen delež
sredstev je financiran z lastniškim kapitalom in kolikšen delež z dolgom. Prav tako se
ugotavlja uravnoteženost bilance stanja s presojo pokritosti določenih vrst obveznosti z
določenimi vrstami sredstev.

7 FINANČNA ANALIZA POSLOVANJA PODJETJA

7.1 Kratka predstavitev podjetja

V tem delu predstavljam podjetje, katero je predmet analize. V analizi na željo vodstva
podjetja ne navajam imena, ampak uporabljam zanj oznako X. Podjetje X je registrirano kot
družba z omejeno odgovornostjo in je v 100% lasti tuje pravne osebe.

Primarna dejavnost podjetja X je zastopanje, prodaja in servisiranje elektorištalacijskih

ohišij. Podjetje X opravlja svojo dejavnost na domačem in tujem trgu, pri čemer tuji trg
predstavlja le dobra 2,0 % celotnega trga.

Za opravljanje svoje dejavnosti podjetje ne uporablja svojih maloprodajnih enot, pač pa ima
v celoti pokrit prodajni trg skozi učinkovito prodajno strategijo. Največ celotnih prihodkov
(87%) podjetje X ustvari s prodajo elektroinštalacijskih ohišij različnih oblik in za različne
namene. Podjetje X je glede na klasifikacijo dejavnosti uvrščeno v panogo trgovine na
debelo (G/51), v okviru te panoge pa v dejavnost trgovine na debelo s kovinskimi izdelki,
inštalacijskim materialom in napravami za ogrevanje (G/51.540).

Računovodski izkazi podjetja X so bili v preučevanem obdobju revidirani. Izdano je bilo

pozitivno mnenje brez pridržkov. Računovodske usmeritve podjetja se v preučevanem
obdobju niso spreminjale.
7.2 Izbor primerjalne vrednosti

Vrednost finančnih kazalcev podjetja X za leto 2002 sem primerjal s srednjo vrednostjo
finančnih kazalcev »primerljivih« podjetij v ustrezni panogi. Prav tako sem analiziral
gibanje vrednosti kazalcev podjetja X za obdobje 1999 – 2002. Za potrebe časovne
primerjalne analize sem izračunal vrednosti finančnih kazalcev v posameznih obdobjih in
jih primerjal med seboj. Več težav je bilo pri panožni primerjalni analizi. Za potrebe
tovrstne analize je bilo najprej potrebno izbrati ustrezno panogo in nato še v okviru izbrane
panoge poiskati primerljiva podjetja. Prav tako je bilo potrebno določiti ustrezno mero
srednje vrednosti, ki dobro predstavlja značilnosti porazdelitve posameznih finančnih
kazalcev v panogi. V nadaljevanju najprej predstavljam postopek izbire panoge in podjetij
ter k temu še izbor mere srednje vrednosti.

7.2.1 Izbor panoge

Pri izbiri panoge ni bilo posebnih težav, saj je bila izbrana tista panoga, v katero se uvršča
podjetje X glede na klasifikacijo dejavnosti. Pri pregledu prodaje podjetja X se je sicer
izkazalo, da podjetje proda 13 % vrednosti svojih izdelkov na sedežu firme, skozi
gotovinska vplačila (trgovina na drobno), vendar to posebej ne vpliva na izbor panoge t.j.
trgovina na debelo.

7.2.2 Izbor podjetij

Izbor »primerljivih« podjetij v panogi je potekal v treh korakih:

1. Najprej sem izločil podjetja, v katerih je število zaposlenih manjše od sedem.

Razlog za to je, da podatki, ki so predstavljeni v temeljnih računovodskih izkazih
niso vedno verna slika dogajanja v podjetju, kar posledično lahko privede do
nerealne slike značilnosti panog. Vzroki za morebitna odstopanja so predvsem
nepravilen vnos podatkov v bazo podatkov, nestrokovno vodenje računovodstva in
nerealno prikazovanje stroškov in prihodkov podjetja. Predpostavljam, da je
verjetnost tovrstnih napak v manjših podjetjih večja, zato je meja sedem
postavljena subjektivno in loči v analizo vključena podjetja od tistih, za katere
predvidevam, da njihovi računovodski izkazi ne odražajo realne slike.

2. V naslednje koraku so iz analize izločena vsa podjetja, pri katerih vrednosti

finančnih kazalcev odstopajo od razumnih okvirjev. Tudi pri »večjih« podjetjih
lahko pride do napak, ki sem jih omenil v prvem koraku in se le-te izrazijo v
ekstremnih vrednostih finančnih kazalcev, zato sem ta podjetja izločil iz analize.
Poleg tega izjemne vrednosti finančnih kazalcev, ki bistveno odstopajo od ostalih,
popačijo sliko značilne panoge (npr. aritmetična sredina se ne izkaže za dobro
mero srednje vrednosti, saj je močno podvržena vplivu ekstremnih vrednosti).
Tako se poskuša zagotoviti bolj normalno porazdelitev vrednostnih kazalcev, saj je
le ta pomembna za upravičenost uporabe mer srednjih vrednosti kot primerjalnih
vrednosti. Meje za finančne kazalce so prikazane v spodnji tabeli.
TABELA 4: Meje finančnih kazalcev

Finančni kazalec Meje kazalcev Finančni kazalec Meje kazalcev

ROE (%) -100 < ROE < 100 AE Vse vrednosti
ROA (%) -100 < ROA < 100 DA Vse vrednosti
PM (%) -40 < PM < 40 TIE -5 < TIE < 20
TSA 0 < TSA < 8 CR 0 < CR < 5
TSFA 0 < TSFA < 200 QR 0 < QR < 2
DSO 1 < DSO < 1000 QQR 0.0001 < QQR < 0.6
DP 0 < DP < 365 EFA 0 < EFA < 10
Dln 0 < Dln < 180 BEP (%) -100 < BEP < 100
Vir: Kosta 1997, 32

3. V zadnjem koraku sem izbral »primerljiva« podjetja, katerih srednje vrednosti

finančnih kazalcev so bile uporabljene v tem delu. Najbolj primerljiva so tista
podjetja, ki se ukvarjajo z isto ali vsaj podobno dejavnostjo (konkurenčna podjetja)
kot podjetje X, torej tista podjetja , ki so glede na Enotno klasifikacijo dejavnosti
uvrščena v isto skupino kot podjetje X. Za »primerljiva« podjetja sem tako izbral
vsa podjetja v panogi, ki ustrezajo kriterijem, navedenem v prvem in drugem
koraku, ter sodijo po kriteriju velikosti, kot ga opredeljuje »Zakon o gospodarskih
družbah«, med srednja podjetja, kakršno je tudi podjetje X. Kot kriterij velikosti
sem izbral vrednost aktive in vrednost celotnih prihodkov. Mejni vrednosti
znašata: aktiva 100<x<800 x 106 SIT, celotni prihodki 100<x<600 x 106 SIT. V
končni izbor se je uvrstilo 21 podjetij. Na ta način sem oblikoval bolj homogeno
skupino podjetij na ravni panoge trgovine na debelo, zato je primerjava podjetja X
s temi podjetji smiselna.

6.2.3 Izbor mere srednje vrednosti

Poznamo več vrst mer srednjih vrednosti (Arh 1996, 42): modus, mediana, aritmetična
sredina, harmonična sredina in geometrijska sredina. Za potrebe finančne analize se
največkrat uporabljata predvsem mediana in aritmetična sredina. Mediana se v določenih
primerih izkaže za ustreznejšo mero srednje vrednosti kot aritmetična sredina in sicer tedaj,
kadar se posamezne vrednosti finančnih kazalcev zelo razlikujejo od ostalih. Če je
porazdelitev finančnih kazalcev vsaj približno enomodalna in simetrična (normalna
porazdelitev), potem mediana in aritmetična sredina ustrezno predstavljata vrednosti
finančnih kazalcev podjetij v panogi. V nasprotnem primeru, ko porazdelitev ni niti
približno normalna, lahko primerjava vrednosti kazalca za podjetje s srednjo vrednostjo
kazalca panoge vodi do napačnih sklepov o uspešnosti poslovanja podjetja glede na panogo,
saj srednja vrednost v tem primeru ni več ustrezen predstavnik panoge. Raziskave so
pokazale, da se porazdelitev finančnih kazalcev razlikuje od normalne porazdelitve (Ress
1997, 123).

V nadaljevanju so predstavljeni rezultati preverjanja normalne porazdelitve posameznih

finančnih kazalcev za izbrana podjetja v panogi trgovina na debelo za leto 2002. Analiza
porazdelitve posameznih finančnih kazalcev, ter pregled histogramov pokaže, da razdelitev
posameznih finančnih kazalcev ni vedno povsem simetrična in enomodalna, vendar se v
večini primerov izkaže, da je porazdelitev vsaj približno enaka normalni porazdelitvi.
Kazalce lahko glede na značilnosti porazdelitve razdelim v tri skupine. Prvo skupino
sestavljajo finančni kazalci, katerih vrednosti se porazdeljujejo v skladu z normalno
porazdelitvijo. V to skupino spadata kazalca kratkoročni koeficient in hitri koeficient (slika
2).

SLIKA 2: Histogram porazdelitve kratkoročnega koeficienta (A) in hitrega koeficienta (B) za

izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto 2002

10
10

5
5

0
0
0.54 0,75 0,96 1,16 1,37 1,56 1,79 2,00
0,16 0,37 0,57 0,77 0,96 1,18 1,36 1,59
CR
QR

(A) (B)

Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran

V drugo skupino se uvrščajo finančni kazalci, katerih porazdelitev se nekoliko odmika od

teoretične normalne porazdelitve, vendar je njihova porazdelitev še vedno blizu normalni
porazdelitvi. V drugo skupino spadajo naslednji finančni kazalci: dobičkonosnost lastniškega
kapitala, čista dobičkonosnost sredstev, čista dobičkonosnost prihodkov, obračanje celotnih
sredstev, doba vezave obveznosti do dobaviteljev, doba vezave terjatev do kupcev, doba
vezave zalog in lastniški kapital / osnovna sredstva (slika 3).

SLIKA 3: Histogram porazdelitve dobičkonosnosti lastniškega kapitala (A), dobičkonosnosti

sredstev (B), dobe vezave terjatev do kupcev (C), obračanja celotnih sredstev (D)
izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto 2002

5 7
6
4
5
3
4
2 3
1 2

0 1
0
0

0
0

,4

,0

,6

,2
,2

3,20 8,00 12,80 17,60 22,40

15

33

50

68
-2

ROE ROA

(A) (B)
Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran
 10 12

10

5 6

0 0
54,70 76,60 96,40 120,30 142,20 0,91 1,42 1,92 2,42 2,43
DSO TSA

(C) (D)
Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran

V zadnji skupini so preostali kazalci in sicer: multiplikator lastniškega kapitala, zadolženost

podjetja, pokritje obresti, denarna sredstva / kratkoročne obveznosti, obračanje osnovnih
sredstev in koeficient obračanja denarnih sredstev in denarnih nadomestkov (slika 4). Za
omenjene kazalce lahko trdimo, da porazdelitev odstopa od normalne porazdelitve.

SLIKA 4: Histogram porazdelitve kazalca strukture financiranja (A), zadolženosti podjetja

(B), obračanja osnovnih sredstev (C), denarna sredstva/kratkoročne obveznosti (D)
izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto 2002

8 8

6 6

4 4

2
2

0
0
2,60 5,40 8,20 11,00 13,80 16,60 0,25 0,36 0,47 0,58 0,69 0,80 0,91
AE DA

(A) (B)

12 12
10 10
8 8
6
6
4
4
2
0 2
0
10

0
,5

,9

,3

,6
2,

0,045 0,105 0,165 0,225 0,285 0,345

18

34

51

67

TSFA QQR

(C) (D)

Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran
Za finančne kazalce prve in druge skupine se je izkazalo, da se njihova porazdelitev ne
razlikuje dosti od teoretične normalne porazdelitve. To pomeni, da pri omenjenih kazalcih
mediana in aritmetična sredina ustrezno predstavljata porazdelitev finančnih kazalcev izbranih
podjetij v panogi trgovine na debelo. Iz navedenega je pomembno, katero mero srednje
vrednosti je potrebno izbrati za primerjalno vrednost. Ugotovil sem, da pri večini kazalcev ni
zaslediti bistvenih razlik med obema merama, zato bi lahko izbral tako eno kot drugo.
Drugače je pri finančnih kazalcih, kateri predstavljajo zadnjo skupino, kjer sem ugotovil
precejšnje razlike med vrednostjo mediane in aritmetične sredine. Izbira katerekoli izmed mer
srednje vrednosti lahko pripelje do povsem različnih sklepov o uspešnosti poslovanja podjetja
X glede na panogo. Izkaže se, da mediana bolje predstavlja porazdelitev finančnih kazalcev
tretje skupine, saj je aritmetična sredina močno občutljiva na »ekstremne« vrednosti, kar se še
posebej izrazi pri finančnih kazalcih koeficienta denarnih sredstev / kratkoročnih obveznosti,
zato sem za mero srednje vrednosti izbral mediano. Poleg mediane sem izračunal tudi
vrednosti za 5-ti, 25-ti, 75-ti in 95-ti centil, ter tudi najmanjšo in največjo vrednost za
posamezni finančni kazalec. Omenjene vrednosti so mi pomagale pri primerjavi finančnih
kazalcev podjetja s panogo, kar je izboljšalo analizo primerjave.

TABELA 5: Opisna statistika kazalcev za izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo

in vrednosti finančnih kazalcev za podjetje X za leta 1999, 2000, 2001in
2002

Finančni Podjetje X Panoga

Kazalec Leto Aritm. Mediana Centili Min. Max.

1999 2000 2001 2002 sredina 5 25 75 95

DA 0,95 0,92 0,91 0,91 0,66 0,62 0,34 0,56 0,80 0,92 0,25 0,93
AE 21,11 12,00 11,60 11,12 4,84 2,87 1,95 2,37 6,31 13,16 1,34 14,70
TIE 1,98 2,07 1,49 1,59 4,20 2,91 0,94 1,72 5,88 12,70 723,00 15,72
DP 132,89 124,91 79,98 104,18 158,90 213,84 72,61 219,65
34,07 44,12 37,40 35,70
EFA 0,47 1,25 1,31 1,54 1,92 1,31 0,68 0,77 2,18 6,36 0,24 8,72
CR 1,01 1,06 1,34 1,20 1,26 1,19 0,98 1,01 1,48 1,85 0,70 1,61
QR 0,61 0,68 0,87 0,77 0,76 0,75 0,53 0,63 0,90 1,17 0,36 1,23
QQR 0,09 0,07 0,08 0,98 0,11 0,05 0,01 0,02 0,11 0,53 0,01 0,61
Dln 39,42 58,17 54,27 67,67 73,92 66,41 42,90 45,99 90,64 178,33 30,14 254,64
DSO 56,55 84,90 98,71 103,56 82,00 79,19 33,22 73,05 96,38 135,30 15,59 158,65
TS/M 29,24 34,00 35,01 28,43 126,47 55,97 11,90 21,76 111,02 656,29 7,11 1.027,2
TS/CF 57.427,25 49.222,27 22.365,74 24.624,63 N/P N/P N/P N/P N/P N/P N/P N/P
TS/A 3,05 2,28 2,01 1,90 1,69 1,64 0,97 1,23 1,84 2,59 0,74 2,98
TSFA 69,63 33,53 23,66 21,51 20,37 5,28 1,91 3,05 19,08 92,90 1,59 98,45
PM 1,72 2,46 0,96 0,90 5,67 5,63 -0,14 1,62 8,02 15,48 -0,75 16,87
ROE 110,74 67,31 22,38 20,07 29,26 25,92 -6,97 14,29 43,39 72,68 -11,28 99,23
ROA 5,25 5,56 1,93 1,81 8,43 7,05 -0,13 2,87 14,36 18,13 -1,58 18,70
BEP 11,90 13,70 7,01 6,44 13,33 11,60 4,15 7,90 19,47 26,45 4,02 28,93

* N/P – ni podatka
7.3 Testiranje funkcij za dobičkonosnost lastniškega kapital, izračuna »optimalne«
vrednosti finančnih kazalcev

Pri finančni analizi podjetja X sem si pomagal tudi s testiranjem odvisnosti med za tveganje
popravljeno dobičkonosnostjo lastniškega kapitala in posameznimi kazalci. Kako se
izračuna tveganje popravljena dobičkonosnost lastniškega kapitala glej Kosta (1997). V
analizo sem vključil le tiste finančne kazalce, za katere se pričakuje nelinearna zveza z neko
optimalno vrednostjo. S pomočjo poznavanja finančnih kazalcev in ekonomske teorije je
mogoče sklepati, kakšna naj bi bila zveza med posameznim kazalcem in dobičkonosnostjo
kapitala. Raziskave (Kosta, 1997) so pokazale, da se lahko nelinearna zveza z optimumom
pričakuje predvsem pri naslednjih kazalcih: kratkoročni koeficient (CR), hitri koeficient
(QR), denarna sredstva/kratkoročne obveznosti (QQR), zadolženost podjetja (DA), lastniški
kapital/osnovna sredstva (EFA), dnevi vezave zalog (Dln).

7.3.1 Kratkoročni koeficient, hitri koeficient, denarna sredstva / kratkoročne obveznosti

Podjetje z nizko vrednostjo kazalca ima običajno probleme z likvidnostjo, kar neugodno
vpliva na stabilnost in uspešnost poslovanja. Na neki višini kazalca dosega podjetje
maksimalno dobičkonosnost, pri preveliki vrednosti pa postanejo stroški dodatne likvidnosti
večji od koristi, kar naj bi negativno vplivalo na uspešnost poslovanja. Vsled tega se
dobičkonosnost ne povečuje več in lahko začne tudi padati. Maksimum naj bi bil pri
kazalcih hitri koeficient in denarna sredstva/kratkoročne obveznosti še bolj izrazit, saj so
koristi dodane likvidnosti hitreje izkoriščene.

7.3.2 Zadolženost podjetja

Glede na teorijo Modligliani – Millerja bi morala obstajati optimalna stopnja zadolženosti,

kajti ga začetku pri povečevanju deleža dolga prevladujejo vplivi davčnega ščita. Iz tega
velja, da dobičkonosnost narašča, kasneje pa prevladujejo posledice povečanih stroškov
finančne stiske.

7.3.3 Lastniški kapital / Osnovna sredstva

Ker je kazalec v bistvu sintetični kazalec dolgoročne likvidnosti in strukture kapitala, je

oblika krivulje odvisna od tega, kako so podjetja v panogi občutljiva na finančno stisko.
Bolj kot so na to občutljiva, bolj je krivulja podobna tisti pri kazalcu pokritja obresti.

7.3.4 Dnevi vezave zalog

S podaljševanjem dni vezave zalog se povečuje prodaja, kar pozitivno vpliva na

dobičkonosnost, vendar to s seboj prinaša tudi finančne stroške, kot tudi stroške držanja
zalog, ki prej ali slej pretehtajo koristi in krivuljo obrnejo navzdol.
7.3.5 Pokritje obresti

Majhna pokritost obresti pomeni za podjetje visoke stroške finančne stiske. Zato povečanje
pokritja zmanjšuje te stroške in posledično povečuje dobičkonosnost lastniškega kapitala. S
povečevanjem vrednosti kazalca se večajo stroški financiranja, kajti davčni ščit se tako kot
pri kazalcu zadolženosti manjša, krivulja dobičkonosnosti s časoma obrne navzdol.

Pri navedenih kazalcih se lahko poleg različnih statističnih mer (mediana, aritmetična
sredina, modus, centili največja in najmanjša vrednost,...) izračuna tudi optimalne vrednosti
teh kazalcev za panogo in se jih nato primerja z vrednostjo kazalcev za podjetje. Na ta način
dobimo še dodatno informacijo, s katero si lahko pomagamo pri razlagi vrednosti kazalca,
vendar jih pri tem diplomskem delu nisem uporabil.

7.4 Analiza finančnega poslovanja podjetja X, Ljubljana

Pri analizi uspešnosti finančnega poslovanja podjetja mi bo služil Du Pontov model, kot sem
ga prikazal v petem poglavju. Izhodiščni kazalec pri Du Pontovem modelu je dobičkonosnost
lastniškega kapitala, zato analizo začenjam s preučevanjem tega kazalca.

Čisti dobiček
______________ Čisti dobiček Celotna prihodki Čisti dobiček Celotna sredstva
= ______________ x ______________ = _____________ x _______________
Lastniški kapital Celotni prihodki Celotna sredstva Celotna sredstva Lastniški kapital

1999 110,74 = 1,72 x 3,05 (= 5,25) x 21,11

2000 67,31 = 2,46 x 2,28 (= 5,51) x 12,00
2001 22,38 = 0,96 x 2,01 (= 1,93) x 11,60
2002 20,07 = 0,90 x 1,90 (= 1,81) x 11,12
1-6 2003 20,26 = 1,01 x 2,03 (= 2,05) x 9,88
Oc. 2003 22,41 = 1,10 x 2,10 (= 2,31) x 9,70
Panoga 25,92 ≈ 5,63 x 1,64 (= 7,05) x 2,87

Podjetje X je v letu 2002 doseglo podpovprečno dobičkonosnost lastniškega kapitala glede

na panogo trgovine na debelo. Pri tem moram dodati dvoje:
- Ko primerjam podjetje X s panogo trgovine na debelo in govorim o nadpovprečni
oz. podpovprečni uspešnosti podjetja, imam v mislih mediansko vrednost in ne
aritmetične vrednosti,
- Uspešnost oz. neuspešnost podjetja X se ne primerja glede na dosežene rezultate
vseh podjetij v panogi trgovine na debelo, ampak se primerjava nanaša le na izbrana
podjetja v prej omenjeni panogi.

Vrednost kazalca se močno približa spodnjemu kvartilu, kar pomeni, da se podjetje X

uvršča med nekoliko manj uspešnejša podjetja v panogi. Visoka dobičkonosnost lastniškega
kapitala podjetja X v letu 2002 je predvsem pogojena z visokim mnogokratnikom
lastniškega kapitala, kar pomeni, da je podjetje »napravilo« rezultate s svojo politiko
financiranja.
Manj na rezultate vpliva čista dobičkonosnost prihodkov, nekoliko več pa obračanje
celotnih sredstev. Slednje pomeni, da je podjetje upravljalo s svojimi sredstvi slabše, kot bi
lahko sicer, saj je vrednost prvega kazalca pod vrednostjo spodnjega kvartila panoge, na
drugi strani pa mnogokratnik lastniškega kapitala dosega zgornji kvartil, kar kaže na slabo
strukturo dobičkonosnosti podjetja. Analiza gibanja vrednosti v obdobju 1999 do 2002
pokaže, da se je dobičkonosnost kar precej spreminjala. Najvišja vrednost je v letu 1999, ko
je podjetje X doseglo kar 110,74 – odstotno donosnost kapitala. Pri tem je potrebno omeniti,
da je bilo podjetje ustanovljeno v oktobru leta 1998, v katerem je bila njegova dejavnost
usmerjena predvsem v organizacijo in pripravi na vstop na dokaj zahtevni slovenski trg.
Tudi v letu 2000 se še kažejo vplivi novo nastalega podjetja, v letu 2001 pa se je stanje
pričelo normalizirati.

Zaradi lažje primerjave sem v konkretnem primeru k izračunom izjemoma dodal rezultate
prve polovice leta 2003 in pričakovanja tekočega leta. Na ta način sem lahko »izračunal«
povprečje dobičkonosnosti lastniškega kapitala (21,62%) oz. prikazal dinamiko razvoja
(usmerjenost) podjetja X. Tako sem izločil vplive prvih dveh let, v katerih se kažejo vplivi
stroškov vstopa na trg.

Iz tega vidika je podjetja X v letu 2002 izkazovalo nižjo dobičkonosnost lastniškega

kapitala, saj se je ta znižala za 2,31 odstotne točke manj glede na leto 2001. Glede na
rezultate prve polovice leta 2003 oz. pričakovanja v letu 2003 se je trend padanja sicer
ustavil, vendar je vrednost kazalca še vedno nižja od povprečja oz. kazalca v letu 2001.
Padec dobičkonosnosti je posledica padca vseh treh kazalcev Du Pontove enačbe. Za največ
odstotkov se je znižala čista dobičkonosnost prihodkov, medtem ko je znižanje vrednosti
preostalih dveh kazalcev bistveno manjše oz. skoraj enako.

TABELA 6: Indeksi s stalno osnovo (v letu 1999) in verižni indeksi za kazalce

dobičkonosnosti lastniškega kapitala (ROE), čiste dobičkonosnosti prihodkov
(PM), obračanja celotnih sredstev (TSA) in mnogokratnika lastniškega kapitala
(TSA) za podjetje X v obdobju 1999 – 2002

Leto R OE P M T SA A E
I t/99 I t/t-1 I t/99 I t/t-1 I t/99 I t/t-1 I t/99 I t/t-1
1999 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
2000 60,3 60,3 141,9 141,9 74,8 74,8 106,0 56,8
2001 20,2 33,5 55,8 39,3 65,9 88,2 36,8 96,7
2002 18,1 89,7 55,2 99,0 62,3 94,5 34,4 95,9
2003 20,2 111,6 64,0 115,8 68,9 110,5 44,0 87,2

V nadaljevanju sledi bolj podrobna analiza vseh treh indikatorjev dobičkonosnosti

lastniškega kapitala. Najprej bom analiziral ozadje kazalca čiste dobičkonosnosti prihodkov
in ozadje kazalca obračanja celotnih sredstev ter njun medsebojni vpliv na vrednost čiste
dobičkonosnosti sredstev, nato pa še ozadje strukture financiranja podjetja.
7.4.1 Čista dobičkonosnost prihodkov

Pri analizi kazalca čiste dobičkonosnosti prihodkov sem si pomagal s kazalcem kosmate
dobičkonosnosti prihodkov od prodaje ter s strukturno bilanco uspeha, saj le-ta prikazuje
razmerja med različnimi vrstami dobičkov in izbrano osnovo. Ker v Du Pontovi enačbi
nastopa čista dobičkonosnost prihodkov, predstavljajo celotni prihodki tudi osnovo
strukturne bilance uspeha. Na tako opredeljenih razmerjih sem analiziral dejavnike
dosežene čiste dobičkonosnosti prihodkov v posameznem letu in tudi vzroke, zaradi katerih
se je vrednost tega kazalca v obravnavanem obdobju spreminjala.

Podjetje X je doseglo najvišjo čisto stopnjo dobičkonosnosti prihodkov v letu 2000, kar je
logična posledica iskanja prave prodajne politike cen (visoke prodajne cene v letu 2000). Z
visokimi cenami je podjetje ustvarjalo sorazmerno visoko razliko v ceni, ter posledično čisti
dobiček glede na celotne prihodke. S prilagoditvijo na konkurenco se je stopnja čistega
dobička iz leta 2000 v letu 2001 zmanjšala za 60,52 odstotka. Razlika v čisti
dobičkonosnosti prihodkov za obdobje 2001-2003 (ocena) je izredno majhna, vendar imajo
tudi te absolutno majhne razlike precejšen vpliv na dobičkonosnost lastniškega kapitala. V
kolikor bi podjetje X v letu 2002 doseglo enako dobičkonosnost prihodkov kot v letu 2000,
bi pri vseh nespremenjenih vrednostih ostalih kazalcev dobičkonosnost lastniškega kapitala
znašala kar 51,55 odstotka.

TABELA 7: Kazalec kosmate dobičkonosnosti prihodkov od prodaje in strukturna bilanca

uspeha podjetja X za obdobje 1999-2002 in panoge trgovine na debelo za leto
1999

Podjetje X
Finančni kazalec / Panoga
Postavka strukturne bilance uspeha 1999 2000 2001 2002 2002
Kosmata dobičkon. prihodkov od
prodaje 2,60 5,04 3,40 3,06 4,04
Celotni prihodki 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Dobiček iz poslovanja 2,54 5,04 3,33 3,01 3,95
Neto prihodki iz financiranja 2,30 0,20 0,20 0,30 0,72
Dobiček iz rednega poslovanja 4,84 5,24 3,53 3,31 4,66
Neto izredni prihodki -0,86 0,85 -0,03 0,07 1,44
Dobiček pred plačilom obresti in
davka 3,98 6,09 3,50 3,38 6,11
Obresti -2,03 -2,94 -2,35 -2,16 -2,54
Celotni dobiček 1,95 3,15 1,15 1,22 3,56
Davek -0,23 -0,69 -0,19 -0,32 -0,56
Čisti dobiček (PM) 1,72 2,46 0,96 0,90 3,01

Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran
Največ je k čisti dobičkonosnosti prihodkov prispevala uspešnost v poslovanju osnovne
dejavnosti podjetja X (prihodki in odhodki iz poslovanja), kar je tudi pričakovano, saj je
razmerje med dobičkom iz poslovanja in celotnim prihodkom v povprečju štirih let znaša
3,53 odstotka. K sorazmerno visokemu povprečju je zlasti pripomoglo, kot že prej
omenjeno in razloženo, leto 2000. Prispevka dejavnosti iz financiranja sta v povprečju
manjša. Tako neto prihodki iz financiranja prispevajo v povprečju 0,75 odstotne točke, neto
izredni prihodki pa le 0,01 odstotne točke. Ne glede na majhna povprečja (zlasti izrednih
prihodkov) to ne pomeni, da sta manj pomembna ali nepomembna, saj je zgornji primer
lepo pokazal, da imajo tudi majhne razlike v odstotnih točkah lahko velik pomen. Kot bomo
v nadaljevanju spoznali, so prav prihodki in odhodki iz financiranja, kakor tudi izredni
prihodki in odhodki pomembno vplivali na različno doseženo čisto dobičkonosnost
prihodkov v posameznih letih, kar je nadalje vplivalo tudi na razlike v doseženi
dobičkonosnosti lastniškega kapitala.

Kot že na začetku omenjeno je podjetje X doseglo najvišjo čisto dobičkonosnost prihodkov

v letu 2000, kar je bila med drugim predvsem posledica visoke kosmate dobičkonosnosti
prihodkov od prodaje in velikega presežka izrednih prihodkov nad izrednimi odhodki. Zlasti
slednje je imelo velik vpliv na doseženo čisto dobičkonosnost prihodkov. Podjetje X se v
nobenem od naslednjih let (vključno z oceno leta 2003) ni približalo rezultatu iz leta 2000.
Zanimivo je, da so tako prihodki od financiranja, kot tudi neto izredni prihodki v
prihajajočih letih skorajda enaki (po oceni sodeč velja to tudi za leto 2003). Posebej velja
poudariti, da podjetje X v vseh opazovanih letih niti enkrat ni imelo odhodkov iz
financiranja.

TABELA 8: Postavke izkaza uspeha podjetja X za obdobje 1999-2002

Podjetje X
Postavke izkaza uspeha
1999 2000 2001 2002
Dobiček iz poslovanja 2,54 5,04 3,33 3,01
Prihodki od financiranja 2,30 0,20 0,20 0,30
Prihodki od dobička drugih podjetij 0,00 0,00 0,00 0,00
Prihodki iz obresti 0,00 0,00 0,00 0,00
Revalorizacijski presežek 0,00 0,00 0,00 0,00
Drugi prihodki iz financiranja 2,30 0,20 0,20 0,30
Odhodki od financiranja 0,00 0,00 0,00 0,00
Odpisi finančnih naložb 0,00 0,00 0,00 0,00
Negativne tečajne razlike 0,00 0,00 0,00 0,00
Drugi odhodki iz financiranja 0,00 0,00 0,00 0,00
Dobiček iz rednega poslovanja 4,84 5,24 3,53 3,36

Vir: Zaključni računi podjetja X za leta 1999-2002

Vzroke za nižjo kosmato dobičkonosnost prihodkov od prodaje v letu 2001 v primerjavi z
letom 2000, ko je bila vrednost kazalca najvišja, iščem zlasti v stroških trgovskega blaga in
stroških storitev, saj so te vrste stroškov največ vplivale na relativno večje povečanje
stroškov prodanega blaga v primerjavi s čistimi prihodki od prodaje v tem letu (glej tabelo
9). Negativni trend tega kazalca se je nadaljeval tudi v letu 2002, ko je podjetje beležilo
drugo najnižjo (po uvodnem letu 1999) kosmato dobičkonosnost, kar štejem za glavni
razlog, da je bila v tem letu dosežena tudi najnižja čista dobičkonosnost prihodkov. K temu
je pripomogla največ rast stroškov storitev, stroškov dela in nenazadnje v največji meri rast
stroškov trgovskega blaga. Slednji predstavljajo daleč največji delež stroškov v skupnih
stroških, zato ima njihovo relativno spremljanje glede na čiste prihodke od prodaje največji
vpliv, najprej na kazalec kosmate in posledično še na kazalec čiste dobičkonosnosti
prihodkov.

TABELA 9: Indeksi s stalno osnovo (v letu 1999) in verižni indeksi čistih prihodkov od
prodaje in stroškov prodanega blaga za podjetje X za obdobje (1999-2002)

Postavka izkaza uspeha Podjetje X

I 00/99 I 01/99 I 02/99 I 01/00 I 02/01
Čisti prihodki od prodaje 162,94 193,86 224,22 118,98 115,66
Prodaja trgovskega blaga 162,94 193,86 224,22 118,98 115,66
Prodaja ostalega trgovskega blaga 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Stroški prodanega blaga 158,87 192,24 223,17 121,01 116,08

Stroški trgovskega blaga 160,19 196,80 222,06 122,86 112,84
Stroški materiala in surovin 156,19 210,83 264,76 134,99 125,58
Stroški storitev 137,06 180,27 235,03 131,52 130,38
Amortizacija 178,97 271,78 298,45 151,86 109,81
Stroški dela 174,57 148,61 201,49 85,13 135,58
Drugi stroški 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Vir: Zaključni računi podjetja X za leta 1999-2002

Do sedaj v analizi čiste dobičkonosnosti prihodkov nisem upošteval stroškov obresti in

davka iz dobička, zato njun vpliv obravnavam v nadaljevanju. Stroški obresti v vseh
preučevanih obdobjih predstavljajo zelo velik delež v celotnih prihodkih, kar se izraža tudi
v veliki razliki med celotnim dobičkom in dobičkom pred plačilom obresti in davka. Tako
imajo stroški obresti velik vpliv na višino čiste dobičkonosnosti prihodkov, kar na drugi
strani pomeni, da se podjetje X v veliki meri financira z dolgom, na katerega mora plačevati
eksplicitne obresti. Nadalje analiza davčne obveznosti pokaže, da je podjetje X plačalo več
davka v letih 2000 in 2002, kot v letih 1999 in 2001. Če tukaj izločim vpliv davka na
vrednost kazalca čiste dobičkonosnosti prihodkov, potem bi bile razlike v doseženi
dobičkonosnosti prihodkov še višje, kot so bile sicer. V tem primeru čista dobičkonosnost
prihodkov predstavlja kar razmerje med celotnim dobičkom in celotnimi prihodki. Iz tabele
5 je razvidno, da so razlike v tem razmerju med leti bistveno večje od razlik v čisti
dobičkonosnosti prihodkov. Ob predpostavki ničelne davčne stopnje bi dobičkonosnost
lastniškega kapitala v posameznih letih znašala: 1999 – 125,55% , 2000 – 86,18% , 2001 –
26,81%, 2002 – 26,83%. Vidimo, da so razlike v dobičkonosnosti lastniškega kapitala v tem
primeru precej večjo od dejanskih razlik.
Iz vsega povedanega sledi, da so ugotovljene razlike v razmerju med dobičkom iz
poslovanja in celotnimi prihodki (s katerimi proučujemo poslovno uspešnost osnovne
dejavnosti podjetja) v preučevanjem obdobju, ki so v precejšnji meri pogojene že z
razlikami v kosmati dobičkonosnosti prihodkov od prodaje, niso v celoti izrazile tudi v
razlikah čiste dobičkonosnosti prihodkov. Izkazalo se je tudi, da imajo postavke iz
financiranja in izredne postavke sorazmerno velik vpliv na vrednost obravnavanega kazalca.
To še zlasti velja za izredne prihodke in odhodke, na katere podjetje X nima vpliva, saj so
rezultat nenormalnih in neobičajnih poslovnih dogodkov. V kolikor izredne postavke
izločim iz analize, potem ugotovim manjše razlike v čisti dobičkonosnosti prihodkov med
posameznimi leti. Najvišjo čisto dobičkonosnost prihodkov (popravljeno za izredne
postavke ) zasledim v letu 2000, kar je pričakovano, saj je podjetje X v tem letu izkazalo
tudi najvišjo kosmato dobičkonosnost ter nesorazmerno visoke neto izredne prihodke, glede
na ostala opazovana leta.

S padanjem realizirane čiste dobičkonosnosti prihodkov v letu 2002 je vrednost tega kazalca v
primerjavi s panogo še dodatno izgubila in je nižja od povprečne panožne čiste
dobičkonosnosti dohodkov za 2,11 odstotne točke oz. za 215%. Podjetje X se od panoge ne
razlikuje samo po višini, ampak tudi po načinu dosežene čiste dobičkonosnosti dohodkov
(glej tabelo 7). Pri njem zasledimo nižjo uspešnost poslovanja osnovne (trgovske) dejavnosti,
saj je podjetje izkazalo nekaj manjši delež dobička iz poslovanja celotnih prihodkov, kot je ta
delež doseglo povprečno uspešno podjetje v panogi. Omenjeni delež je namreč v primeru
podjetja nižji za 0,94 odstotne točke, čista dobičkonosnost prihodkov podjetja X pa je še
nižja in sicer za 2,11 odstotne točke.

TABELA 10: Strukturni prikaz postavk rednega poslovanja analitskega izkaza uspeha za
podjetje X in panogo trgovine na debelo v letu 2002

Postavke analitskega izkaza uspeha Podjetje X Panoga Podjetje X Panoga

Celotni prihodki 100,00 100,00
Poslovni prihodki 99,59 95,60
Poslovni stroški 96,50 93,33 100,00 100,00
Stroški dobaviteljev 76,17 80,87 78,93 86,65
Ostali poslovni stroški 20,33 12,46 21,07 13,35
Stroški dela 6,58 9,87 6,82 10,58
Amortizacija 1,30 2,27 1,35 2,44
Ostalo 12,45 0,32 12,90 0,34

Razlika v uspešnosti osnovne dejavnosti (postavka rednega poslovanja) je predvsem posledica

večjih razlik v poslovnih prihodkih kot v poslovnih stroških. Delež poslovnih prihodkov v
celotnih v celotnih prihodkih je v primeru podjetja X za 3,99 odstotnih točk večji kot v
panogi, medtem ko je delež poslovnih stroškov v celotnih prihodkih pri podjetju nekoliko
manjši, vendar še vedno večji za 3,17 odstotne točke. Bolj kot v deležu poslovnih stroškov v
celotnih prihodkih, se podjetje X od panoge razlikuje v strukturi poslovnih stroškov. Podjetje
ima nižji delež stroškov dobaviteljev, kar lahko pomeni dober izhodiščni (pogajalski) položaj
do dobaviteljev, kot ga imajo ostala podjetja v panogi.
7.4.2 Obračanje celotnih sredstev

TABELA 11: Vrednosti finančnih kazalcev upravljanja z aktivo za podjetje X v obdobju

1999-2002 in vrednosti za spodnji kvartil, zgornji kvartil ter mediano teh
kazalcev za panogo trgovine na debelo za leto 2002

Finančni kazalec Podjetje X Panoga

Sp. Zg.
1999 2000 2001 2002 kvartil Mediana kvartil
TSA 3,05 2,28 2,01 1,90 1,23 1,64 1,84

TS/M 29,24 34,00 35,01 28,43 21,76 55,97 111,02

TS/CF 57.427,25 49.222,27 22.365,74 24.624,63 N/P N/P N/P
DSO 56,55 84,90 98,71 103,56 73,05 79,19 96,38
Dln 39,42 58,17 54,27 67,67 45,99 66,41 90,64
TSFA 69,63 33,53 23,66 21,51 3,05 5,28 19,08

Drugi finančni kazalec, ki nastopa v Du Pontovi enačbi in tako neposredno vpliva na višino
dobičkonosnosti lastniškega kapitala, je kazalec obračanja celotnih sredstev.

V primerjavi s panogo je podjetje X v letu 2002 z danim obsegom celotnih sredstev

ustvarilo kar nekaj več celotnih prihodkov kot povprečno uspešno podjetje v panogi, saj
vrednost koeficienta obračanja celotnih sredstev podjetja X presega ne samo mediansko
vrednost , pač pa tudi vrednost zgornjega kvartila panoge. To pomeni, da je podjetje X zelo
uspešno pri upravljanju svojih sredstev. Celotna sredstva so se v letu 2002 obrnila 1,9-krat,
medtem ko je povprečno učinkovito podjetje v panogi v istem obdobju sredstva 1,69-krat.

Zelo zaskrbljujoče je dejstvo, da se je vrednost koeficienta podjetja X v obdobju 1999 –

2002 iz leta v leto zniževala s povprečno letno stopnjo 14,28 – odstotka, kar kaže na vedno
manjšo učinkovitost pri upravljanju celotnih sredstev. Negativna smer gibanja kazalca
obračanja celotnih sredstev je vplivala najprej na vse nižjo vrednost kazalca
dobičkonosnosti celotnih sredstev in posledično še na znižanje dobičkonosnosti lastniškega
kapitala. Če bi podjetje v letu 2002 doseglo enako učinkovitost pri upravljanju celotnih
sredstev kot v letu 1999, ko je bila vrednost koeficienta obračanja celotnih sredstev najvišja,
bi pri nespremenjeni čisti dobičkonosnosti prihodkov in danem deležu dolga,
dobičkonosnost lastniškega kapitala znašala 32,22 odstotkov.

Če sedaj primerjam ta vpliv z vplivom čiste dobičkonosnosti prihodkov ugotovim, da je

negativni trend koeficienta obračanja celotnih sredstev manj vplival na znižanje
dobičkonosnosti lastniškega kapitala kot padec čiste dobičkonosnosti prihodkov v
preučevanem obdobju.
TABELA 12: Struktura aktive analitske bilance stanja podjetja X za obdobje 1999-2002 in
panogo trgovine na debelo za leto 2002
Podjetje X
Analitska postavka bilance stanja (aktiva) Panoga
Leto 1999 2000 2001 2002 2002
Celotna sredstva 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Kratkoročna sredstva 90,12 93,35 93,42 94,17 61,57
Denarna sredstva 7,65 6,06 5,49 7,68 4,42
Kratkoročne finančne naložbe 0,00 0,00 0,02 0,00 1,99
Kratkoročne terjatve 46,71 53,37 52,85 52,57 30,24
Zaloge 35,76 33,92 35,06 33,92 24,93
Dolgoročne finančne naložbe 0,00 0,00 0,00 0,00 5,66
Stalna sredstva 9,88 6,65 6,58 5,83 32,77

Kratkoročna sredstva 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Denarna sredstva 8,49 6,49 5,88 8,16 7,18
Kratkoročne finančne naložbe 0,00 0,00 0,01 0,00 3,23
Kratkoročne terjatve 51,83 57,15 56,58 55,82 49,10
Zaloge 39,68 36,36 37,53 36,02 40,48

Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran

Na učinkovitost upravljanja celotnih sredstev vpliva uspešnost poslovanja posameznih vrst

sredstev. Koeficienti obračanja in dobe vezav posameznih vrst sredstev povedo, ali je
velikost teh vrst sredstev primerna in skladna z obsegom poslovanja, zato se mora pri
analizi omenjenih kazalcev upoštevati tudi deleže, ki jih imajo posamezna sredstva v celotni
aktivi. Pri tem imajo večji pomen tista sredstva, ki predstavljajo največji delež v strukturi
celotnih sredstev. Pregled strukture sredstev podjetja X kaže na določene razlike zlasti v
strukturi kratkoročnih sredstev, razmerje med kratkoročnimi in dolgoročnimi sredstvi pa
kaže precej v korist panoge. Podjetje X se od povprečja panoge razlikuje predvsem v
strukturnem deležu kratkoročnih terjatev in zalog. Časovni pregled strukture sredstev nam
pove, da se razmerja v strukturi sredstev med posameznimi obdobji niso bistveno
spremenila. Večjo spremembo zasledimo le v delu denarnih sredstev, katera so se iz leta
2001 v leto 2002 v deležu celotne aktive povečala za slabih 40%.

Sorazmerno velika neučinkovitost pri upravljanju celotnih sredstev podjetja X v primerjavi

s panogo je predvsem rezultat slabega upravljanja z zalogami, kratkoročnimi terjatvami do
kupcev in stalnih sredstev, manj pa omenjeno vplivajo denarna sredstva (glej tab. 11).
Dobro upravljanje z najlikvidnejšo aktivo v celotnem obdobju in skorajda »nič«
kratkoročnih finančnih naložb je omililo negativen trend koeficienta obračanja celotnih
sredstev, vendar ga ni ustavilo. Po letu 1999 je k trendu padanja hitrosti obračanja celotnih
sredstev podjetja X veliko tudi prispevala vedno slabša učinkovitost izkoriščenja stalnih
sredstev, kakor tudi vedno, v primerjavi s panogo, večja doba vezave kratkoročnih terjatev
in nenazadnje daljša doba vezave zalog.

Negativni trend koeficienta obračanja celotnih sredstev je bil zlasti rezultat velikega deleža
najlikvidnejših sredstev v celotni aktivi. To velja predvsem za kratkoročne terjatve in
zaloge, ki predstavljajo večinski delež najlikvidnejših (v mojem primeru vezanih) sredstev.
Delež kreditne prodaje se je v opazovanem obdobju nekoliko povečal, kar pomeni večje
stroške financiranja terjatev in s tem zmanjševanje učinkovitosti upravljanja te vrste
sredstev. Največji delež v strukturi kratkoročnih terjatev predstavljajo terjatve do kupcev,
zato je njihovo upravljanje najpomembnejše. Kupci so v povprečju vseh štirih let svoje
obveznosti do podjetja v povprečju poravnavali v 86 dneh. Nevarnost predstavlja dejstvo,
da se je doba vezave terjatev do kupcev iz leta 1999 do leta 2002 narasla za 83% (ali 48
dni), kar je zelo vplivalo na znižanje koeficienta obračanja celotnih sredstev, ter s tem na
dobičkonosnost lastniškega kapitala. Enako je v dobršni meri k temu pripomoglo tudi
povečanje dobe vezave zalog. Ne glede na vse negativne dejavnike je podjetje X od leta
2000 minimalno povečevalo koeficient obračanja terjatev in zato malenkost krajšo dobo
vezave terjatev do kupcev. Povečana učinkovitost upravljanja s terjatvami v zadnjih letih je
pozitivno vplivala na manjše zmanjševanje koeficienta obračanja celotnih sredstev. Podjetje
X je v obravnavanem obdobju povečevalo dobo vezave terjatev do kupcev, kar pomeni, da
podjetje skozi celotno obdobje ni najbolj uspešno vodilo politiko terjatev, saj primerjava s
panogo pokaže, da kupci v povprečju bistveno hitreje poravnavajo svoje obveznosti do
neposrednih konkurentov, kot pa podjetju X. V letu 2002 je bila povprečna doba izterjave
za približno 25 dni daljša v primeru podjetja, kot je standard panoge, kar pomeni, da je
imelo podjetje večje stroške financiranja terjatev do kupcev in zaradi tega ne najbolj
učinkovito upravljanje s terjatvami do kupcev. Nižja vrednost tega kazalca je gotovo tudi
posledica razlike v deležu terjatev do kupcev in zalog v celotni aktivi med panogo in
podjetjem. Tako v panogi terjatve do kupcev predstavljajo 30% aktive oz. 49% kratkoročnih
sredstev, zaloge pa 25% aktive in 40,5% kratkoročnih sredstev. Ustrezna deleža sta pri
podjetju X 52,5% in 56% za terjatve do kupcev ter 34% in 36% za zaloge. Ker sta oba
kazalca (v primeru dobe vezave terjatev do kupcev celo nad zgornjim kvartilom) nad
mediansko vrednostjo to negativno vpliva na velikost koeficienta obračanja celotnih
sredstev in posledično še na velikost dobičkonosnosti lastniškega kapitala. Vprašanje je ali
si podjetje X s tako dolgo dobo vezave terjatev do kupcev ni preveč znižalo kreditno
sposobnost in posledično svojo uspešnost konkuriranja na trgu. Pri tem seveda
predpostavljam, da bi se prihodki iz prodaje, ki bi bili posledica bolj ugodnega kreditiranja
kupcev, povečali bolj, kot bi se povečali stroški v zvezi s financiranjem kupcev.

TABELA 13: Struktura kratkoročnih terjatev, slabe kratkoročne terjatve in doba vezave
kratkoročnih terjatev podjetja X za obdobje 1999-2002

Besedilo Podjetje X
1999 2000 2001 2002
Kratkoročne terjatve 100,00 100,00 100,00 100,00
Do kupcev 100,00 100,00 100,00 100,00
Iz financiranja 0,00 0,00 0,00 0,00
Drugo 0,00 0,00 0,00 0,00

Slabe kratkoročne terjatve* 1,64 0,00 2,45 5,97

DSO 56,55 84,90 98,81 103,56

DSO** 56,55 85,89 101,04 105,03
* Izkazane so kot delež v celotnih terjatvah do kupcev.
** Kazalec dobe vezave kratkoročnih terjatev ob predpostavki, da se delež slabih terjatev po letu 1999 ni spreminjal.

Vir: Zaključni računi podjetja X za leta 1999 - 2002

Poleg tega, da je koeficient obračanja terjatev (predvsem zaradi panoge in velike
konkurence – opomba avtorja), je zaskrbljujoča tudi rast slabih terjatev, kar nakazuje na
vedno manjšo učinkovitost vodenja politike izterjave terjatev. Povečevanje deleža slabih
terjatev popači primerjavo kazalca dobe vezave terjatev med posameznimi obdobji, saj se
pri izračunu tega kazalca upoštevajo le neto terjatve do kupcev. Neto terjatve do kupcev so
enake razliki med celotnimi (bruto) terjatvami do kupcev in slabimi terjatvami. Ker se delež
slabih terjatev do kupcev v obravnavanem obdobju povečal, se je kazalec dobe vezave
terjatev do kupcev povečal glede na preteklo leto. Iz leta 1999 do leta 2002 se je doba
vezave terjatev v povprečju povečala za 23,8% letno (glej tabelo 13).

Enako negativno so skozi celotno preučevano obdobje na hitrost obračanja celotnih sredstev
vplivale zaloge. Doba vezave zalog se je namreč v preučevanem obdobju povečevala s
povprečno letno stopnjo 19,75% in je v povprečju vseh štirih let znašala 54,9 dni. Delež
zalog v celotni aktivi je velik in v povprečju vseh štirih let predstavlja dobro 1/3 vseh
sredstev. Ker se je v tem času zelo povečeval tudi kazalec učinkovitosti upravljanja zalog,
sta imeli posledično ti dve spremembi velik negativen vpliv na hitrost obračanja celotnih
sredstev na eni strani ter na dobičkonosnost lastniškega kapitala na drugi strani. Na velik
delež zalog v aktivi podjetja X kaže tudi primerjava s panogo, kar pomeni, da podjetje X pri
opravljanju svoje dejavnosti potrebuje sorazmerno veliko zalog oz. je učinkovitost
upravljanja z zalogami slabša kot je pri povprečnem podjetju v panogi. Slednje potrjuje tudi
dejstvo, da je doba vezave zalog podjetja X za 9 dni daljša, kot pri povprečnem podjetju v
panogi (vrednost je celo večja od zgornjega kvantila panoge). Vsekakor je dolga vezava
zalog pogojena z relativno velikim deležem v aktivi v primerjavi s panogo, kar pa je po
drugi strani povezano s panogo v kateri se udejstvuje podjetje t.j. zaradi narave trgovskega
blaga.

Podjetje ima zaradi nizkega koeficienta obračanja zalog tudi večje stroške financiranja
zalog, saj so bila finančna sredstva vezana v obliki zalog v povprečju štirih let kar 34,67
dni, v panogi pa v povprečju 24,93 dni, kar negativno vpliva na uspešnost poslovanja. Poleg
tega dolga doba vezave zalog ne krepi ravno zaupanje v kratkoročni koeficient, kljub temu,
da so zaloge podjetja X predstavljajo likvidna sredstva. Visoka vrednost kazalca hkrati
pomeni tudi, da podjetje lahko poveča dohodek zaradi »primerno« velikih zalog v razmerah
nepričakovanega povečanja povpraševanja, saj bo njegov odziv na to povečanje neprimerno
hitrejši od konkurence. Ne glede na povedano, dolga doba vezave zalog negativno vpliva na
obračanje celotnih sredstev in posledično na dobičkonosnost lastniškega kapitala.

Na nizko učinkovitost upravljanja celotnih sredstev vpliva tudi nizek koeficient obračanja
celotnih sredstev, ki ne presega panožnega povprečja (glej tabelo 11). Pri tem je potrebno
upoštevati, da tudi visok koeficient obračanja stalnih sredstev ne pomeni vedno tudi večje
učinkovitosti pri upravljanju teh sredstev, saj na velikost koeficienta vplivajo tudi delovna
intenzivnost poslovanja, učinkovitost upravljanja s kratkoročnimi sredstvi in odpisanost
stalnih sredstev. Učinkovitost upravljanja kratkoročnih sredstev podjetja X je precej nižja
od panožne učinkovitosti, kar lahko vpliva na razliko v velikosti koeficienta obračanja
stalnih sredstev med panogo in podjetjem. Podjetje X je bilo kar pod 6-kratnim povprečjem
pri koeficientu obračanja stalnih sredstev kot povprečno podjetje v panogi.

Pri analizi kazalcev obračanja celotnih sredstev in čiste dobičkonosnosti prihodkov je

potrebno opozoriti tudi na njuno medsebojno odvisnost. Na ravni panoge se je izkazalo, da
tista podjetja, ki so nadpovprečno uspešna pri upravljanju celotnih sredstev, hkrati ne
dosegajo tudi nadpovprečne čiste dobičkonosnosti prihodkov (Slika 5). Razlog za to je v
izračunu obeh kazalcev, saj je imenovalec enega kazalca hkrati tudi števec drugega kazalca.
Medsebojni vpliv obeh kazalcev se izraža v čisti dobičkonosnosti celotnih sredstev. Podjetje
X tako dosega 0,90 vrednost kazalca čiste stopnje dobičkonosnosti prihodkov in 1,90
kazalca čiste obračanja sredstev (v sliki 5 je podjetje X označeno s krogom), kar se izraža
tudi v visoki vrednosti čiste stopnje dobičkonosnosti sredstev, ki je izven zgornjega kvartila
panoge. To kaže na ne tako kvalitetno doseženo dobičkonosnost lastniškega kapitala.

SLIKA 5: Razsevni diagram med čisto dobičkonosnostjo prihodkov (PM) in obračanjem

celotnih sredstev (TSA) za podjetja v panogi trgovina na debelo v letu 2002

3,5

3,0

2,5

2,0
TSA

1,5

1,0

0,5

0,0
-2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0
PM

Vir: PASEF 2002, zbirni podatki - preračun, APP/AJPES 2002, spletna stran

7.4.3. Mnogokratnik lastniškega kapitala

Zadnji kazalec, ki neposredno vpliva na vrednost dobičkonosnosti lastniškega kapitala, je

mnogokratnik lastniškega kapitala, ki prikazuje razmerje med celotnimi sredstvi in
kapitalom, ki so ga v podjetje naložili njegovi lastniki.

TABELA 14: Vrednosti finančnih kazalcev plačilne sposobnosti in upravljanja s pasivo za

podjetje X v obdobju 1999 - 2002, ter vrednosti za spodnji kvartil, zgornji
kvartil, mediano in optimalna vrednost teh kazalcev za panogo tgovine na
debelo za leto 2002

Finančni kazalec Podjetje X Panoga

1999 2000 2001 2002 Sp. kvartil Mediana Zg. kvartil
AE 21,11 12,00 11,60 11,12 2,37 2,87 6,31

DA 0,95 0,92 0,91 0,91 0,56 0,62 0,80

TIE 1,98 2,07 1,49 1,59 1,72 2,91 5,88
CR 1,01 1,06 1,34 1,20 1,01 1,19 1,48
QR 0,61 0,68 0,87 0,77 0,63 0,75 0,90
QQR 0,09 0,70 0,08 0,10 0,02 0,05 0,11
EFA 0,47 1,25 1,31 1,54 0,77 1,31 2,18
Negativni trend tega kazalca podjetja X skozi celotno preučevano obdobje je negativno
vplival tudi na dobičkonosnost lastniškega kapitala. V kolikor bi podjetje X v letu 2002
ohranilo razmerje med celotno aktivo in lastniškim kapitalom iz začetka obravnavanega
obdobja, bi pri nespremenjeni vrednosti ostalih finančnih kazalcev dobičkonosnost
lastniškega kapitala znašala 38,21%. Primerjava tega vpliva z vplivom čiste
dobičkonosnosti prihodkov in obračanja celotnih sredstev pokaže, da je negativni trend
kazalca strukture financiranja izmed vseh treh indikatorjev dobičkonosnosti podjetja v
manjši meri vplival na padec dobičkonosnosti lastniškega kapitala v preučevanem obdobju,
saj je v tem primeru razlika med ob predpostavki izračunanimi in dejansko realizirani
dobičkonosnosti lastniškega kapitala podjetja X najmanjša. Na drugi strani je prav
mnogokratnik lastniškega kapitala tisti kazalec v Du Pontovi enačbi, ki je največ prispeval k
doseženi dobičkonosnosti lastniškega kapitala podjetja X, saj je njegova vrednost višja od
zgornjega kvartila panoge, medtem ko preostala dva kazalca dosegata vrednosti, ki so enake
ali celo nižje od medianske vrednosti. Kazalec obračanja celotnih sredstev presega vrednost
zgornjega kvartila panoge, kar ima največ zaslug, da je podjetje doseglo nadpovprečno
dobičkonosnost lastniškega kapirala glede na panogo.

TABELA 15: Struktura pasive analitske postavke stanja za podjetje X za obdobje 1999-2002
in panogo trgovine na debelo za leto 2002
Podjetje X
Panoga
1999 2000 2001 2002
Celotna pasiva 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Dolg 95,34 91,67 91,38 91,01 60,50

Kratkoročne obveznosti 89,44 87,87 66,81 78,49 51,81
Kratkoročne obveznosti iz poslovanja 89,44 87,12 55,23 68,19 42,27
Do dobaviteljev 87,19 84,72 53,39 65,67 37,67
Do delavcev 0,91 0,81 1,01 1,28 2,40
Do države 0,51 0,00 0,00 0,61 0,63
Za predujme 0,00 0,04 0,45 0,07 0,51
Drugo 0,83 1,55 0,38 0,56 1,05
Kratkoročne obveznosti iz financiranja* 0,00 0,75 11,58 10,30 9,54
Dolgoročne obveznosti 5,90 3,80 24,57 12,52 8,68

Dolgoročne rezervacije 0,00 0,00 0,00 0,00 1,07

Kapital 4,66 8,33 8,62 8,99 38,43

Osnovni kapital 1,57 1,11 0,86 0,73 6,32
Rezerve 0,00 0,00 0,00 0,00 5,91
Preneseni čisti dobiček iz prejšnjih let 0,00 2,09 5,30 5,15 12,40
Revalorizacijski popravek kapitala 0,13 0,39 0,75 1,53 9,74
Nerazdeljeni čisti dobiček poslovnega leta 2,96 4,74 1,71 1,58 4,06

Dolg 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Kratkoročne obveznosti 93,83 95,85 73,11 86,23 85,65
Iz poslovanja 93,83 95,13 60,44 74,92 69,87
Iz financiranja 0,00 0,72 12,67 11,31 15,78
Dolgoročne obveznosti 6,17 4,15 26,89 13,77 14,35
* Med kratkoročne obveznosti iz poslovanja so vključene tudi pasivne časovne razmejitve
Vir: Zaključni računi podjetja X za leta 1999 - 2002, PASEF 2002, zbirni podatki - preračun,
APP/AJPES 2002, spletna stran
Na vrednost mnogokratnika lastniškega kapitala vpliva razmerje med dolžniškim in
lastniškim financiranjem ter velikost dolgoročnih rezervacij. Iz tabele 15 je razvidno, da je k
rasti deleža kapitala najbolj pripomoglo povečevanje prenesenega dobička iz prejšnjih let in
nerazdeljen dobiček prejšnjih let. Delež dolga se v gledanem obdobju ni spreminjal in je v
povprečju znašal slabih 92%, medtem ko se je struktura nekoliko spremenila v korist
dolgoročnih obveznosti, katere so presegle povprečje panoge za 3,84% točke. Kljub temu
78,5% dolga predstavljajo kratkoročne obveznosti, kar je za 51,5% več kot povprečje
panoge.

Osrednje mesto v kratkoročnih obveznostih predstavljajo obveznosti do dobaviteljev.

Struktura financiranja podjetja X se razlikuje od strukture financiranja povprečnega podjetja
v panogi, saj podjetja v panogi v povprečju uporabljajo za financiranje manj dolgoročnih
sredstev in posvečajo precej večjo pozornost kratkoročnim obveznostim iz poslovanja.

Delež celotnega dolga v pasivi je pri podjetju X precej višji (dobrih 50%) od panožnega
deleža, zato lahko predvidevam (podatkov za vsa podjetja ni bilo moč izračunati), da je tudi
panožni multiplikator kapitala precej nižji od tistega v podjetju.

Podjetje X bi z istim načinom financiranja (približno ista vrednost mnogokratnika

lastniškega kapitala kot zadnja tri leta), ki je v malenkost nižji od zgornjega kvartila panoge

Kazalec strukture financiranja ima v Du Pontovi enačbi vlogo pokazatelja tveganja podjetja
s finančnega vidika, saj je povečanje vrednosti tega kazalca praviloma povezano z večjim
dolžniškim financiranjem, ter s tem večjim finančnim tveganjem poslovanja. Ravno obratno
velja za znižanje vrednosti kazalca. V primeru podjetja je trend mnogokratnika lastniškega
kapitala med leti 1999 in 2002 ostal skorajda nespremenjen, enako kot delež dolga. V letu
2002 so se povečale kratkoročne obveznosti iz poslovanja za 11,68%-točke, ter zmanjšale
dolgoročne obveznosti za 12,05%-točke, kar je zmanjšalo celotni dolg za 0,38%-točke ter s
tem v minimalni meri vplivalo na razmerje med celotnimi sredstvi in lastniškim kapitalom,
ki se je v tem letu zmanjšalo za 4,3%. Razlog povečanja kratkoročnih obveznosti iz
poslovanja lahko iščemo predvsem v povečanju obveznosti do dobaviteljev, medtem ko se
ostale obveznosti iz poslovanja niso bistveno spremenile.

V nadaljevanju bom analiziral pokritost posameznih vrst obveznosti s posameznimi vrstami

sredstev ter tako preučil, kako obstoječa struktura sredstev in virov sredstev vpliva na
tveganje podjetja. Vrednost kratkoročnega koeficienta se v preučevanem obdobju ni
bistveno spreminjala. Najvišjo vrednost ima koeficient v letu 2001, in sicer 1,34, kar
pomeni, da so bila v tem letu kratkoročna sredstva 34% večja od kratkoročnih obveznosti in
je imelo podjetje X za poravnavo 1-ga tolarja obveznosti na razpolago 1,34 tolarja
kratkoročnih obveznosti. V naslednjem letu se je razmerje nekoliko poslabšalo, kar kaže na
manjšo možnost poplačila kratkoročnih obveznosti. Pozitiven trend je opazen za celotno
obdobje pri hitrem koeficientu. Razlika med kratkoročnim in hitrim koeficientom je, zaradi
sorazmerno velikega deleža zalog v kratkoročnih sredstvih velika, kar kaže na slabšo
pokritost kratkoročnih obveznosti. Tudi pri razmerju med denarnimi sredstvi in
kratkoročnimi obveznostmi v povprečju opazovanega obdobja ne zasledim bistvenega
izboljšanja. Na splošno trendi indikatorjev kratkoročne plačilne sposobnosti podjetja kažejo
na slabšanje likvidnosti podjetja v preučevanem obdobju.
Če bi pri omenjeni analizi upošteval tudi smernice »kvalitete« oz. »likvidnosti« posameznih
vrst kratkoročnih sredstev, ki jih razberem iz kazalcev obračanja in dobe vezav, ugotovim,
da se je kvaliteta kratkoročnih sredstev v celotnem preučevanem obdobju poslabšala za
4,05%-točke oz. 1%-točko letno, kar prinese zaključek, da lahko govorim o poslabšanju
plačilne sposobnosti podjetja. Primerjava kazalcev plačilne sposobnosti kaže na slabo
pokritost kratkoročnih obveznosti s posameznimi vrstami sredstev, saj vsi trije kazalci
komaj ali ne dosegajo medianske vrednosti panoge.

Razmerje med lastniškim kapitalom in stalnimi sredstvi se v preučevanem obdobju ni

bistveno spremenilo in je v primerjavi s panogo izredno nizko. Skozi celotno obdobje je
imelo podjetje X nekaj več lastniškega kapitala kot stalnih sredstev, kar pomeni, da se del
lastniškega kapitala uporablja tudi za financiranje kratkoročnih sredstev oz., da se dolg
izključno uporablja za financiranje kratkoročnih sredstev, kar z vidika upnikov pomeni
manjše tveganje neplačila obveznosti podjetja.

Kazalec pokritja obresti je izjemno nizek in je pod spodnjim kvartilom panoge, kar je
posledica najemanja kreditov v zadnjem obdobju. Stabilna vrednost kazalca v opazovanem
obdobju ne pomeni večjega tveganja neplačila dolžniških obveznosti iz financiranja, saj ima
podjetje v celotni strukturi malo tovrstnih obveznosti. Ravno tako primerjava s panogo
pokaže, da podjetje v tem trenutku uporablja premalo dolga v strukturi dolga, saj se
vrednost kazalca pokritosti obresti kot rečeno med najnižjimi v panogi.

Analiza finančnih kazalcev upravljanja s pasivo nakazuje na manj varen način financiranja
podjetja. Z vidika upnikov podjetja je to ne-zaželeno, z vidika lastnikov pa bi kazalo
nekoliko povečati delež dolga v strukturi pasive, ter s tem vplivati na povečanje nizke
dobičkonosnosti lastniškega kapitala. V takem primeru bi pozitivni vplivi dolga več kot
odtehtali večje finančno breme v obliki plačevanja obresti.
8. SKLEPNE UGOTOVITVE IN PREDLOGI

Finančna analizo »poslovanja« podjetja poznamo enega od možnih pristopov k spremljanju

podjetja, pri čemer moramo vedeti, da spremljanje podjetja razumemo kot odzivanje na
spremembe ali kot predvidevanje prihodnjih sprememb ter prilagajanja nanje.

Vsekakor je finančna analiza najpomembnejše orodje pri analiziranju uspešnosti poslovanja

podjetij. Namen tega dela je preučiti informacije, ki jih dajejo izbrani finančni kazalci, ki so
izračunani iz javno dostopnih računovodskih izkazov na eni strani, ter podati oceno o
uspešnosti poslovanja določenega podjetja z vidika lastnikov podjetja na drugi strani.
Zanimala me je torej struktura dosežene dobičkonosnosti lastniškega kapitala podjetja. V ta
namen sem uporabil dobro poznano Du Pontovo enačbo, ki sem jo s konceptualnega vidika
dopolnil še z nekaterimi ostalimi finančnimi kazalci ter tako oblikoval sistem medsebojno
povezanih kazalcev. Ti so mi nato služili pri analiziranju uspešnosti poslovanja. Pri
finančni analizi podjetja sem uporabil tudi spoznanja iz področja testiranja odvisnosti med
za tveganje popravljeno dobičkonosnostjo lastniškega kapitala in tistimi finančnimi kazalci,
za katere se pričakuje nelinearna zveza z maksimalno vrednostjo.

Pomemben podatek, kateri doslej ni bil uporabljen je tudi, da je omenjeno podjetje v 100%
tuji lasti, kar mu daje možnost, da »nenamenoma« prikazuje posamezne kazalce slabše kot
bi jih lahko, ter s tem vpliva tudi na skupne rezultate na eni strani in izhod celotne finančne
analize na drugi strani. Dodatno je podjetje v opazovanem obdobju usmerilo svoje
delovanje tudi na trge JV Evrope, zlasti trge bivše skupne države Jugoslavije.

Podjetje, ki je predmet analize v tem delu in za katerega uporabljam oznako X, je v

preučevanem obdobju realiziralo nižjo dobičkonosnost lastniškega kapitala, kot so ga
»pričakovali« in, ki so ga v podjetje vložili njegovi lastniki. Na podlagi Du Pontovega
modela sem ugotovil, da je struktura dosežene dobičkonosnosti podjetja za 1/3 slabša kot
povprečje panoge in, da ima podjetje še veliko možnosti za povečanje dobičkonosnosti
lastniškega kapitala, zlasti na področju financiranja sredstev. Iz ugotovljenega sledi, da je
podjetje financiralo sredstva delno preko zalog, katere so bile za 50% večje, kot bi si jih
samo podjetje lahko »normalno« privoščilo. Razlog za to lahko iščemo, kot rečeno v uvodu
v lastniški strukturi podjetja in namenu lastnikov in vodstva, da na ta način povečujeta
konkurenčnost na trgu, torej z izredno dobro dobavno pripravljenostjo in možnostjo
takojšnje dobave blaga, kar večina konkurence ni sposobna. Omenjeno lahko podjetje
obvladuje z močnim zaledjem v finančno močnem lastniku in seveda z naprej oblikovano
strategijo, katero si je postavilo skupaj z lastniki. V normalnih tržnih razmerah s podobnim
načinom dela vsekakor ne bi uspelo in bi ga tudi za v bodoče odsvetoval. Visoka
dobičkonosnost podjetja je namreč pogojena predvsem z uspešnim upravljanjem sredstev,
saj podjetje ustvarja pod- ali nadpovprečen čisti dobiček z obstoječimi sredstvi, kar v
našem primeru kot rečeno ni praksa.

Dodatno se je nižji vrednosti kazalca dobičkonosnosti lastniškega kapitala v primerjavi s

panožnimi podjetji, zniževala tudi dobičkonosnost skozi celotno opazovano obdobje.
Seveda je za lastnike to lahko zelo zaskrbljujoče dejstvo, vendar je lahko to vložek zaradi
vhoda na sorazmerno zelo konkurenčno tržišče JV Evrope. Žal pri danem vodstvo podjetja
ni hotelo »izdati« poslovne usmeritve glede financiranja oz. načina dela za vstop na
omenjene trge.
Negativni trend kazalca je zlasti posledica manjše sposobnosti podjetja, da z danimi sredstvi
ustvari čim več čistega dobička in vse manjšega dolga pri financiranju podjetja, katerega mu
zaradi usmeritve podjetja (lastnikov) sploh ni treba posebej dodatno financirati. Podjetju ni
osnovno prikazovati maksimalnega dobička pač pa z danimi sredstvi in obilni »finančni«
pomoči lastnika (financiranje zalog, skozi npr. daljše plačilne roke), kar najhitreje prodreti
na trg in kasneje žeti sadove velikih začetnih vložkov.

V tem delu predstavljen potek finančne analize ne služi samo lastnikom podjetja pri
presojanju dosežene dobičkonosnosti na vloženi kapital, ampak lahko pomaga tudi vodstvu
podjetja. Če vodstvo podjetja sledi cilju lastnikov, to je doseči zahtevano stopnjo donosa,
lahko s pomočjo Du Pontovega modela ugotovi, na katerih področjih poslovanja mora svoje
delovanje izboljšati, in v skladu s temi ugotovitvami usmeriti prihodnje delovanje, da bo
doseganje cilja lažje in učinkovitejše.

Seveda je skozi celotno diplomsko delo ugotovljeno mnogo dejavnikov oz. kazalcev, katere
bi bilo potrebno popraviti, vendar kot rečeno je podjetje z močnim zaledjem in ustvarjalno
strategijo lastnika prevzelo dober način tržne penetracije, katera na dolgi rok prinaša
sadove. Vsekakor bi rad poudaril, da podjetje deluje na ta način že 4 leto in, da podobno
poslovanje lahko postane rutina, kar pa si vodstvo ne sme privoščiti. Iz omenjenega v tem
delu predlagam, da vzame diplomsko delo kot osnovo za pripravo na nove zahteve lastnika,
da se na prvo mesto (kot je v normalnem tržnem gospodarstvu) postavi dobiček.
9. POVZETEK / ABSTRACT

Učinki poslovanja posameznega podjetja na eni strani in njegovo delovanj na drugi, so

predvsem odvisni od množice nenehnih odločitev, ki jih sprejemajo lastniki in vodstvo v
podjetju. Odločitve so odvisne predvsem od notranjih in seveda tudi zunanjih dejavnikov,
pri čemer lahko rečemo, da ima vsaka poslovna odločitev vedno svoje finančne posledice.
Dejavnost oz. panoga v kateri podjetje X deluje (trgovina na debelo s kovinskimi izdelki,
inštalacijskim materialom in napravami za ogrevanje, ožje–zastopanje, prodaja in
servisiranje elektroinštalacijskih ohišij) je hitro razvijajoča panoga, predvsem na trgih,
kateri v razvoju nekoliko zaostajajo za razvitim severom. Iz tega naslova lahko rečemo, da
se je razvoj omenjene panoge komajda začel in je v velikem vzponu. Hkrati to pomeni tudi
priložnost za druga podjetja v panogi, da na podoben način iščejo svoje priložnosti.

Podjetje X je del velikega urejenega sistema, kateri ima razvite tržne strategije za vstopanje
na nove trge in ima tako izdelane tudi načine uspešnega delovanja, vključujoč predvidene
stroške vstopa. Kot rečeno je uspeh ob ustreznem vodenju zagotovljen in samo vprašanje
časa je, kdaj se bo podjetje dodatno širilo.

Ključne besede: Mnogokratnik lastniškega kapitala, razširjena dobičkonosnost sredstev,

zadolženost podjetja, doba vezave zalog, donosnost sredstev (premoženja), donosnost
lastniškega kapitala, mnogokratnik finančnih sredstev (pokritje obresti), obračanje celotnih
sredstev, obračanje osnovnih sredstev.

Things that different company do and its market decisions are summary of all decisions,
which are made by owners and company. Decisions are made on case of internals or
externals measurements, on which we can say, that each and only business decision carries
its financial consequences. Company X is acting in a branch which is highly developed and
takes huge steps in to the future. Company X is seeking for its opportunity is in the less
developed markets f.i. of ex-Yu countries. But we must say in the same breath, that this is
also opportunity for its competitors.

Company X is a part of a big system, which has developed god market strategies how to
enter in new markets. It is only meter of time and a god leadership when will it expanse.

Key words: Average equty, Basic earning power, Debts account, Days limit, Profit margin,
Return on total assets, Return on common equity, Turnover-s assests, Turnover-s fixed assets.
10 SEZNAM UPORABLJENE LITERATURE IN VIROV

1. Arh, Franc. 1996. Statistika 1, obrazci in postopki. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

2. Belak, Janko. 2000. Podjetniško planiranje kot funkcija managementa. Maribor:
Evrocenter.
3. Bernstein, Leopold A. 1989. Financial Statement Analysis. Homewood, Ilinois:
Irwin.
4. Bizjak, Franc, Petrin Tea. 1996. Uspešno vodenje podjetja. Ljubljana: GV.
5. Boltazaver, Zdenka. 2000. Ekonomika podjetij. Maribor: Doba p.o..
6. Bradley, Richard A., Myers Stewart C.. 2000. Principles of Corporate Finance – 6th
edition. Hill, Boston: Irwin McGraw.
7. Brigham, E. F., Houston J. F.. 2001. Foundamentals of Financial and Management –
9th edition. New York: Harcourt.
8. Cook M., Farquharson C. 1998. Business Economics. London: Pitman,.
9. Dimovski, Vlado. 2000. Temelji organiziranja in odločanja. Ljubljana: Ekonomska
fakulteta.
10. Duhovnik, Meta. 1995. str. 295-304. Modeli vrednotenja dolgoročnih vrednostnih
papirjev. Ljubljana: Borzni priročnik GV.
11. Filipič, Drago, Mlinarič Franjo. 19999. Temelji podjetniških financ. Maribor: EPF.
12. Filipič, Drago, Mlinarič Franjo. 2002. Praktikum za finančnike. Maribor: EPF.
13. Helfert, A.E.. 1991. Techniques of Financial Analysis -7th edition, (Tehnike
finančne analize – 7. izdaja, hrvaški prevod). Boston: Business one Irwin, , 1991,
14. Higgins, R.C.. 1992. Analysis for Financial Management - 3rd edition. Boston:
Homewood.
15. Keown, A. J., Scott D. F., Martin J. D., Petty J. W.. 1996, Basic Financial
Management. London: Prentice Hall International Inc..
16. Korošec, Bojana, Koletnik Franc. 2001. Računovodstvo za managerje. Maribor:
EPF.
17. Kosta, Neža. 1997. Financial Ratios as Factors of Risk Adjusted Accounting Returns
on Equity. New Operational Approaches for Financial Modeling. Heidelberg:
Psyhica-Verlag.
18. Kotler, Philip. 1998. Marketing managment. Ljubljana: Slovenska knjiga.
19. Lipičnik, Bogdan. 1999. Organizacija podjetja. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.
20. Livingstone, J. L. 1992. The portable MBA in Finance and Accounting. New York:
John Wiley & Sons Inc..
21. Lumby, S.. 1991. Investment Appraisal and Financing Decisions - 4th edition.
London: Chapman & Hall.
22. Melavec, Dane. 1998. Kako gospodariti. Kranj: Moderna organizacija.
23. Meško, Ivan. 1997. Optimizacija poslovanja. Maribor: EPF.
24. Mramor, Dušan. 1993. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: GV.
25. Mramor, Dušan. 1999a. Slovar poslovnofinančnih izrazov. Ljubljana: GV.
26. Mramor, Dušan. 1997, str. 389-402. Nekateri elementi analize vrednostnih papirjev
podjetij, V: Zbornik referatov 29. simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu in
poslovnih financah. Portorož: Društvo ekonomistov Slovenije in Društvo
računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije.
27. Mramor, Dušan. 1999b, str. 327-338 in 395-406. Sodobna finančna analiza podjetja,
V: Zbornik referatov 31. in 32. simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu,
financah in reviziji. Portorož: Zveza ekonomistov Slovenije.
28. Potočnik, Vekoslav. 1998. Komercialno poslovanje z osnovami trženja. Ljubljana:
Ekonomska fakulteta.
29. Rebernik, Miroslav. 1999. Ekonomika podjetja. Ljubljana: GV.
30. Ress, B.. 1997. Financial Analysis. London: Prentice Hall.
31. Tekavčič, Metka. 1995, str. 66-75. Nekateri vidiki analize uspešnosti poslovanja.
Zbornik referatov s strokovnega posvetovanja o sodobnih vidikih analize poslovanja
in organizacije. Portorož: Zveza ekonomistov Slovenije, ,
32. Shleifer, Andrei. Vishny, W. Robert. 1997. A Survey of Corporate Governance.
London: The Journal of Finance No. 52.
33. Turk, Ivan. Melavec, Dane. 1998. Računovodstvo. Kranj: Moderna organizacija.
34. Turk, Ivan. Melavec, Dane. 1992. Uvod v računovodstvo. Kranj: Moderna
organizacija.
35. Turk, Ivan. 1995 str. 7-18. Nov sistem medsebojno povezanih kazalnikov. Ljubljana:
Revizor.
36. Turk, Ivan. 1996, str. 17-37. Računovodski kazalniki. Ljubljana: Revizor.
37. Young D. S.. 1998. Economic Value Added. Insead: Fontainebleau.
38. Žižmond, Egon. Strašek, Sebastjan. 1999. Ekonomska analiza in politika. Maribor:
EPF.
39. Podatki o zaključnih računih slovenskih podjetij v panogi trgovine na drobno in
trgovine na debelo za leto 2002, ki jih zbira Agencija RS za plačilni promet in jih je
posredoval PASEF Ekonomske fakultete.
40. Podatki o poslovanju slovenskih podjetij v panogi trgovine na drobno in trgovine na
debelo za leto 2002 , ki jih zbira Agencija RS za plačilni promet ter AJPES in jih je
posredoval portal GVin, portal www.gvin.com.
41. Enotna klasifikacija dejavnosti. Ljubljana: Zavod SR Slovenije za statistiko, 1976.
42. Revidirani zaključni računi podjetja X za leta 1998 – 2002.
43. Zakon o gospodarskih družbah (UL RS, št. 30/93).
44. UL RS št. 87, z dne 17.10.2002, 9640-9660.
45. Revija za računovodstvo in finance IKS 1-2/02: Prehod na novi kontni načrt 1.
januarja 2002 za gospodarske družbe
46. CISEF: Prerazporeditev postavk v izkazu poslovnega izida po novih SRS
11 SEZNAM TABEL

TABELA 1 Razlaga postavk v analitski bilanci stanja 17

TABELA 2 Razlaga postavk v analitski izkaza uspeha 18

TABELA 3 Ime in oznaka finančnih kazalcev, uporabljenih v tem delu 27

TABELA 4 Meje finančnih kazalcev 33

TABELA 5 Opisna statistika kazalcev za izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo in

vrednosti finančnih kazalcev za podjetje X za leta 1999, 2000, 2001 in 2002 36

TABELA 6 Indeksi s stalno osnovo (v letu 1999) in verižni indeksi za kazalce

dobičkonosnosti lastniškega kapitala (ROE), čiste dobičkonosnosti prihodkov
(PM), obračanja celotnih sredstev (TSA) in mnogokratnika lastniškega kapitala
(TSA) za podjetje X v obdobju 1999 – 2002 39

TABELA 7 Kazalec kosmate dobičkonosnosti prihodkov od prodaje in strukturna bilanca

uspeha podjetja X za obdobje 1999 – 2002 in panoge trgovine na debelo za leto
1999 40

TABELA 8 Postavke izkaza uspeha podjetja X za obdobje 1999 – 2002 41

TABELA 9 Indeksi s stalno osnovo (v letu 1999) in verižni indeksi čistih prihodkov od
prodaje in stroškov prodanega blaga za podjetje X za obdobje 1999 – 2002 42

TABELA 10 Strukturni prikaz postavk rednega poslovanja analitskega izkaza uspeha za

podjetje X in panogo trgovine na debelo v letu 2002 43

TABELA 11 Vrednosti finančnih kazalcev upravljanja z aktivo za podjetje X v obdobju

1999 – 2002 in vrednosti za spodnji kvartil, zgornji kvartil ter mediano teh za
panogo trgovine na debelo za leto 2002 44

TABELA 12 Struktura aktive analitske bilance stanja podjetja X za obdobje 1999 – 2002 in
panogo trgovine na debelo za leto 2002 45

TABELA 13 Struktura kratkoročnih terjatev, slabe kratkoročne terjatve in doba vezave

kratkoročnih terjatev podjetja X za obdobje 1999 – 2002 46

TABELA 14 Vrednosti finančnih kazalcev plačilne sposobnosti in upravljanja s pasivo za

podjetje X v obdobju 1999 – 2002, ter vrednosti za spodnji kvartil, zgornji
kvartil, mediano in optimalna vrednost teh kazalcev za panogo trgovine na
debelo za leto 2002 48

TABELA 15 Struktura pasive analitske postavke stanja za podjetje X za obdobje 1999 -2002
in panogo trgovine na debelo za leto 2002 49
12 SEZNAM SLIK

SLIKA 1 Razširjen Du Pontov model povezovanja finančnih kazalcev 30

SLIKA 2 Histogram porazdelitve kratkoročnega koeficienta (A) in hitrega koeficienta

(B) za izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto 2002 34

SLIKA 3 Histogram porazdelitve dobičkonosnosti lastniškega kapitala (A), čiste

dobičkonosnosti sredstev (B), dobe vezave terjatev do kupcev (C), obračanja
celotnih sredstev (D) izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto
2002 34

SLIKA 4 Histogram porazdelitve kazalca strukture financiranja (A), zadolženosti podjetja

(B), obračanja osnovnih sredstev (C), denarna sredstva / kratkoročne obveznosti
(D) izbrana podjetja v panogi trgovine na debelo za leto 2002 35

SLIKA 5 Razsevni diagram med čisto dobičkonosnostjo prihodkov (PM) in obračanjem

Celotnih sredstev (TSA) za podjetja v panogi trgovina na debelo v letu 2002 48
 13 PRILOGE

Priloga 1: Izkaz uspeha podjetja X za leta 1998 – 2002 v 000 SIT

Besedilo 1999 2000 2001 2002

Čisti prihodki od prodaje 224.107 365.167 434.460 502.489
Prodaja trgovskega blaga 224.107 365.167 434.460 502.489
Prodaja ostalega trgovskega blaga 0 0 0 0
Nabavna vrednost prodanih količin 218.273 346.762 419.616 487.120
Stroški trgovskega blaga 173.142 277.348 340.749 384.486
Stroški materiala in surovin 2.355 3.678 4.965 6.235
Stroški storitev 24.088 33.016 43.423 56.615
Amortizacija 2.197 3.932 5.971 6.557
Stroški dela 16.491 28.788 24.508 33.227
Drugi stroški 0 0 0 0
Kosmati dobiček iz prodaje 5.834 18.405 14.844 15.369
Drugi prihodki iz poslovanja 137 13 392 262
Stroški vodstva 0 0 0 0
Dobiček iz poslovanja 5.697 18.392 14.452 15.107
Prihodki od financiranja 5.164 711 866 1.604
Prihodki od dobička drugih podjetij 0 0 0 0
Prihodki od obresti 37 660 787 1.543
Revalorizacijski presežek 191 0 0 0
Drugi prihodki od financiranja 4.936 51 79 61
Odhodki od financiranja 0 0 0 0
Odpisi finančnih naložb 0 0 0 0
Negativne tečajne razlike 0 0 0 0
Drugi odhodki od financiranja 0 0 0 0
Dobiček iz rednega poslovanja 10.861 19.103 15.318 16.711
Izredni prihodki 301 3.276 414 450
Izredni odhodki 2.205 240 534 31
Dobiček pred plačilom obv. & davkov 8.957 22.139 15.198 17.130
Stroški obresti 4.528 10.687 10.201 10.765
Celoten dobiček 4.429 11.452 4.997 6.365
Davek iz dobička 477 2.442 820 1.581
Čisti dobiček 3.952 9.010 4.177 4.784
 Priloga 2: Bilanca stanja - aktiva podjetja X za leta 1998 – 2002 v 000 SIT

Besedilo 1999 2000 2001 2002

Kratkoročna sredstva 120.475 176.873 228.355 270.832
Denarna sredstva 10.230 11.487 13.428 22.090
Kratkoročne finančne naložbe 0 0 25 0
Vrednostni papirji 0 0 0 0
Posojila in depoziti 0 0 25 0
Kratkoročne terjatve 62.440 101.116 129.202 151.201
Iz poslovanja 62.440 101.116 129.202 151.201
Iz financiranja 0 0 0 0
Zaloge 47.805 64.270 85.700 97.541
Aktivne časovne razmejitve 8 7 7 9
Dolgoročne terjatve iz poslovanja 0 0 0 0
Stalna sredstva 13.203 12.590 16.091 16.754
Neopredmetena dolgoročna sredstva 885 758 957 237
Opredmetena osnovna sredstva 11.316 10.758 14.009 15.560
Dolgoročne finančne naložbe 1.002 1.074 1.125 957
Popravek kapitala 0 0 0 0
SKUPAJ SREDSTVA 133.686 189.470 244.453 287.595

Priloga 3: Bilanca stanja - pasiva podjetja X za leta 1998 – 2002 v 000 SIT

Besedilo 1999 2000 2001 2002

Kratkoročne obveznosti 119.575 166.470 163.324 225.719
Kratkoročne obveznosti iz poslovanja 119.575 165.228 135.020 196.103
Do dobaviteljev 116.564 160.518 130.524 188.867
Do delavcev 1.220 1.535 2.463 3.675
Do države 687 0 0 1.748
Za predujme 0 83 1.104 201
Drugo 1.104 3.092 929 1.612
Kratkoročne obveznosti iz financiranja 0 1.242 28.304 29.616
Pasivne časovne razmejitve 0 0 0 0
Dolgoročne obveznosti 7.883 7.208 60.055 36.018
Dolgoročne rezervacije 0 0 0 0
Kapital 6.228 15.792 21.074 25.858
Osnovni kapital 2.100 2.100 2.100 2.100
Rezerve 0 0 0 0
Preneseni čisti dobiček iz prejšnjih let 0 3.952 12.962 14.797
Revalorizacijski popravek kapitala 176 730 1.835 4.387
Nerazdeljen čisti dobiček posl. leta 3.952 9.010 4.177 4.574
SKUPAJ OBVEZNOSTI 133.686 189.470 244.453 287.595