7. EL MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS FINANCIEROS CON CARTERA DE MERCADO: EL CAPM 7.1 La ecuacién fundamental de valoracién y la cartera tangente de activos inciertos En el contexto media-varianza con un activo seguro y bajo expectativas homo- géneas de los individuos sobre el conjunto de oportunidades de inversién, el ca- pitulo anterior ha presentado una relaci6n precisa entre el rendimiento esperado de cualquier activo financiero y st enrtera réplica. Dado que la cartera réplica es- té formada por la cartera tangente de activos inciertos y el activo seguro, se pue~ de concluir que existe una relacién lineal (y positiva) entre el rendimiento de cualquier activo y su beta (0 covarianza) respecto a la cartera tangente que debe ser, ademas, una cartera eficiente en el sentido medlia-varianza, En este capitulo, profundizaremos en el concepto de cartera tangente can el ob jetivo de ser atin mas precisos sobre cual debe ser el ico significado posible de dicha carters tangente dados, una vez. més, los supuestos de trabajo del capitulo anterior. Una vez que la cartera tangente esté bien definida, obtendremos ef denominado modelo de valoraci6n de activos financieros con cartera de mercado o CAPM.! Por otta parte, es importante insistir que el CAPM es un caso especial del marco de trabajo sobre valoracién que desarrollamos en el capitulo 4. Recordemos que el contexto general de valoracién en el que est situado este li- bro descansa en la imposibilidad de construir estrategias de arbitraje de forma sistemética. Este marco de trabajo nos permitia obtener la denominada ecuacisnt fundamente! de valoracién de activos que venia dada por la expresin: (7.1) donde P, representa el valor (precio) de cualquier activo financiero 0 real j, @,€s el precio hoy del activo Arrow-Debreu que paga tna unidad de consumo (unidad monelaria) en el estado s y nada en caso contrario y que juega el papel de factor de descuento en un contexto de incertidumbre y, finalmente, X,, representa el pago gue genera el activo j al final del periodo (en # = 1) en el estado de la naturaleza s. Mosel 2 CAPM som las siglas en inglés para282 / Economia FINANCIERA El contexto de la media-varianza permite darle a la ecuaci6n [7.1] un contenido empftico muy preciso que facilta en gran medida su utilizacién practica en los mer- cados financieros reales. Tradicionalmente, la ecuacién [7.1] se emplea en términos de tasas de rendimientos en lugar de su utilizacién directa en términos de precios. Tanto las propiedades estadisticas que caracterizan a los rendimientos de los acti- ‘vos, como la sencilla transformaci6n de {7-1] en una ecuacién que permite relacio- nar de manera muy intuitiva el rendimiento (esperado) y el riesgo para cada activo financiero, aconsejan el empleo de la ecuacién fundamental de valoracién en términos de rendimientos en lugar de precios. Sabemos por el capttulo 4 que la ecuacién fundamental de valoracién expresada en tasas de rendimientos viene dada por: WN, EM, , 1 w= biz donde M, ,, es la variable aleatoria agregadia (no depende de j) definida en el capi tulo dy que representa un factor de descuento que pondera los flujos generados por el activo segtin sea el estado de la naturaleza donde se reciben. Recuérdese que la variable M,.. representa simplemente los precios de los activos Anrow-Debrew nor- malizados por las probabilidades de cada estado de la naturaleza. Asi, su realiza- cién en la fecha futura + 1 depende del estado de la naturaleza que ocurta y €5, por tanto, una variable aleatoria, Asimismo, E, es la expectativa condicional a la in- formacién disponible en f de los rendimientos futuros ponderados por la variable M, yy R41 esl rondimiento bruto del activo j entre ty +1? En este capitulo, y con el fin tiltimo de simplificar la notacién, escribiremos la ecuacién fundamental de valoracién anterior sin los subindices temporales ty #+1:* N. 172 Ujedew EMR ) Siguiendo nuestra conexién con el capitulo 4, y haciendo uso de la definicién de covarianza, podemos escribir [7.2] como:t 3] (DEIR ) + covlM, B; 2 fs importante tene claro que esta versin del modelo utiliza la expectativa bajo las verdaleas ~ criginales probabiidadles de los extados de a naturalezsy no baj les probabilidades neutrals al ries. ‘Recuérdese asimismo que rendimentobruto significa { mas a tasa porcentual de rendmvento dela: 5 Notese que suponemos un contexto estatica de un tnico periodo y dos fechas, tal como he=s- venide haciendo hasta el momenta, lo que nos permite sin mayores dificultades conceptual rar los subndices temporales 4 Bebe tenerse en euenta que cov (M, fi) = cov(M, 1 + R) = cov(M, 1) + cov(M, R) = covtM, a a mens mse ce su dr homerEI modelo de vnloraci6n de activos fanciers con cartera de mercado: el CAPM (c.7) f 283 Esta expresin nos permite obtener una formula de valoracién en téminos del rendimiento esperado de cualquier activo incierto j: 1 cov(M,R) a ar También sabemos que: 1 EM) = 1 74 (M) = [7A] donde r es el tipo de interés del activo libre de riesgo. Asi, el rendimiento espe- rado del activo incierto jes: =. 1 cov(M,R) cov(M, R) FR) =$——- say) Se EM) EM) EQ) Asi, bajo la ecuaci6n fundamental de valoracién y ausencia de arbitraje, la pri- 1 de riesgo de cualquier activo incierto j, que esta definida por el exceso de ren- imiento esperado entre el activo j y el activo libre de riesgo, viene dada por:S fi} ~ <1} cov(M, R; 75) Necaailaaneuay be) E(R;-r Esta es una expresién que el lector debe entender y recordat: En primer lugar, nétese que todo activo incierto debe tener una prima de riesgo positiva.® Ningin versor estaria dispuesto a arriesgar sus recursos en un activo incierto si esperase xn rendimiento menor que el tipo de interés que ofrece el activo libre de riesgo, En Sefinitiva, intuitivamente E(R,~ ») > 0, para todo activo j incierto, Ahora nos pode- 0s preguntar qué determina o cémo caracterizamos un activo incierto, Es eviden: 2 por la ecuacién [7.5] que cualquier activo financiero j sera un activo incierto si 2v(M, R)) <0. En este caso tenemos dos signos negativos en el lado derecho de [ zue resulta en una prima por riesgo positiva. Naturalmente para comptender el al- En la ecuacin (7, que est escrita en trminos de prima de vesgo dl activo j,nétese que Ry ha ra el papel de tasa porcentual de rendimiento al aberse cancelado los unos asociades al end ‘seguro, Asimismo, en las teminas donde aparece una covarianza, sent bnuto del atvo jy del activo que In covariaza ente Ly cualquier variable aleatoria e cero a inerpretacignes indiferente Formalmente, cualquier activo que tenga una prima de egg distnta de ceo es un activo incier nottas palabras, un active jes seguro cuando F(R) = r. Este razonamiento sugiere que actives con nega tambicn inciertos y pusden existe en el mercado y see emancladios por los inver- + como activos que permiten cubits al estar negativamente correlacionades con otros actives, En sitive, nuestro azansmiento intuitive debe interpretarse como un andlisis de eacla active por si mis- no como cormponente de una cartera