Instituto de Empresa F02/228 LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A LOS PROYECTOS DE INVERSION. EL COSTE DE CAPITAL © En capitulos anteriores hemos concluido que una buena manera de evaluar las inversiones, es comparar la cantidad de dinero que se desea invertir inicialmente, con el valor actual de los fondos que vamos a recibir a cambio, definiendo como Valor Actual Neto (VAN) a la diferencia entre ambas cantidades cuya expresién matemética es la siguiente FCL) . FCL2 FCLy Or) (rer) 2 Tippy VAN = - Inversion + También hemos hablado de la forma en que hay que calcular los Flujos de Caja Libres (FCLs) generados por una inversion. Sin embargo, hemos pasado casi de puntillas sobre la tasa de descuento que debe utilizarse para calcular el valor actual de los FCLs. Para iniciamos en uno de los temas mas controvertidos del ambito (edrico de las finanzas, vamos a utilizar un ejemplo sencillo que iremos complicando a medida que avance ‘nuestra comprensién sobre el mismo. Suponga que ha sido designado Director de una empresa de nueva creacién, cuyo balance de partida es el siguiente: Caja 100.000.000 Capital 100.000.000 El encargo que tiene como responsable de la compaitia, es decit, por lo que le van a agar el salario convenido, es invertir esos cien millones a entera satisfuccién de los accionistas que le han confiado su dinero. ,Qué puede significar “a entera satisfaccién de los accionistas”? Parece razonable pensar que los accionistas estardn satisfechos si consigue invertir los fondos en un negocio que produzca una rentabilidad igual o superior a la que ellos podrian conseguir sin contar con su colaboracién. Original del profesor Javier Vega del Instituto de Empresa Versién original de 1994. Ultima revsién, Noviembre de 1998, Publicado por el Departamento de Investigacién del Institute de Empresa. Maria de Motina, 13. 28006 MADRID, Espana Prohibida su publicacién total o parcial sn el permis escito del Instituto de EmpresaINSTITUTO DE EMPRESA 2 02/228, Por ejemplo: si decide mantener el dinero en una cuenta corriente al 0,5%, es probable gue sus mentores no se sientan muy complacidos por su gestién. Incluso si buscase algo mis productive, como invertir el dinero en bonos del tesoro al tipo de interés de mercado, digamos un 10%, los propietarios del capital podrian aducir que eso también Jo pueden hacer ellos y que, por tanto, no existe ninguna aportacién gerencial por su parte que justifique el pago de un sueldo. Parece pues que, para lograr que los accionistas consideren que realiza un trabajo remunerable, deberd invertir los recursos que ponen a su disposicién en un negocio que produzca la rentabilidad suficiente como para que se sientan “enteramente satisfechos”, {Cual es esa rentabilidad que satisface las expectativas de los accionistas? {Cémo averiguarla? En una primera aproximacién la respuesta es muy sencilla, preguntando, Anies de tomar una decisién de inversién podemos reunir a los accionistas y preguntarles cuanto quieren ganar en tanto % anual por los cien millones que han puesto. Como es un negocio de nueva creacién probablemente todavia se lleven bien y Meguen pronto a un acuerdo. Supongamos que la cifra que todos aceptan es un 16%, ues se consideran incapaces de conseguir esta rentabilidad por sus propios medios. El resto es muy sencillo-o muy dificil, depende de su habilidad y de las condiciones del mereado— habra que buscar alternativas de inversién que conviertan los 100 millones en, al menos, 116 al final del préximo afio. Supongamos ahora que ha encontrado un negocio que convierte los activos invertidos -100 millones~ en 116 a final de afio. Aplicando nuestra fErmula del valor actual neto obtendremos -100 + 100=0 Aunque no hubiéramos hecho los mimeros, ya intuiamos que la operacién es tan entable como los accionistas desean, pero, con la aplicacién de nuestro razonamiento matemético, confirmamos que es una buena inversién puesto que produce un VAN igual a cero. Si la inversién consiguiese al cabo del afio ciento diecisiete millones seria atin mejor pues satisfaria con creces los descos de los accionistas, sin embargo, si Produjese menos de los 116, no deberia ser realizada puesto que no cumple con el mandato de los accionistas que son al fin y a la postre los que juzgaran nuestra gestion. De lo anteriormente expuesto podriamos deducir, que el directivo profesional esta obligado a rentabilizar de manera satisfactoria los recursos que los accionistas le confian, es decir, debe esforzarse en conseguir negocios que produzcan el dinero que estos quieren ganar por su inversién. Este esfuerzo puede identificarse con un coste para el directivo 0, lo que es lo mismo, un coste para la empresa. De ahi que la rentabilidad esperada por los accionistas para su inversién sea considerada como el coste de los recursos propios para la empresa. Coste de los recursos propios (CRp) = Rentabilidad esperada por los accionistas.INSTITUTO DE EMPRESA 02/228 LA INCLUSION DE LA DEUDA Una de las caracteristicas de la empresa que hemos inventado es que todos los activos estan financiados por recursos propios, cuando lo normal es que la deuda tenga un papel importante en Ia financiacién de una empresa. Vamos a intoducitla ahors, suponiendo fue Financia la ampliacién de los actives en cien millones més, mediante un erédive g largo plazo que euesta, digamos, e! 12% anual. Nuestro balance quedara como sigue: Aetivos 200.000.000 Capital 100,000.000 Deuda 100,000,000 El coste de los recursos ajenos se diferencia del de los recursos propios, en que los intereses se pagan antes de impuestos mientras que lo que quieren ganar los asehongsion ts después del impuesto de sociedades, por tanto, para que ambos costes sean hatadoe de modo homogéneo, el coste de la deuda debe transformarse en un coste después de impuestos, ¢s decir, el coste de la deuda con respecto al de los recursos propios sera menor que el coste nominal -doce % en nuestro caso— dado que los intereses isminuyen la base imponible y, por tanto, los impuestos a pagar. En general, el caste de los recursos ajenos después de impuestos es igual a, CRA = CDx(1-t), siendo t la tasa impositiva. En nuestro caso, para una coste nominal del 12% y una tasa impositiva del 35%, el coste de los recursos ajenos seria CRA = 12x (1- 0,35) = 7,89 EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Tntroducido el coste de la deuda en nuestro ejemplo, y suponiendo que aecionistas quieren seguir ganando lo mismo que antes ", es decie, un dieciséis % el Poste de nucstra financiacién tendré dos componentes, el de los recutsos propios y el de les recursos ajenos. Lo nortnal es que ambos costes sean diferentes, en primer lugar por que el coste nominal de la deuda, es deci, lo que querré ganar el banco que nos presta, debe ser menor que lo que quieren ganar los accionistas porque el banquero estarh Gorriendo menos riesgo; y en segundo lugar, por que el eseudo fiscal disminuye el coste de la deuda. Si tos costes son distintos, el peso de las fuentes de financiacién en la See tura de los recursos permanentes influ en el combinado de ambos. Por ejemplo, si los recursos propios fueran el cien por cien de los recursos permanentes, el coste de éstos seria del 16%,