58 ANÁLISIS FINANCIERO

Alfonso Rodríguez Sandiás, Sara Fernández López y Luis

Otero González*
Inductores de valor y
valoración de empresas:
flujos vs beneficios
residuales
1. INTRODUCCIÓN sentamos los modelos que vamos a analizar, para en el apar-
tado tres destacar la relación entre los inductores de valor y
La valoración de empresas tiene un mucho de arte y un poco los diferentes métodos de valoración. Dedicaremos el apar-
de ciencia o técnica. tado cuarto a la descripción de un caso concreto y el quinto
a unas breves conclusiones.
La parte “artística” tiene que ver con la capacidad del evalua-
dor para realizar estimaciones sobre el futuro. Es preciso saber 2. LOS DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
“leer” la información que se desprende de la situación actual
de la empresa y de su trayectoria hasta ahora, a la vez que La valoración puede hacerse basándose en flujos de caja o en
“calibrar” su posición competitiva y por lo tanto su evolución beneficios residuales2. Por otro lado, el enfoque puede estar
posible. Para ayudar en estas tareas existen múltiples apoyos, en los resultados para el accionista, para la empresa o para el
desde la elaboración de un análisis económico financiero his- conjunto de inversores, tanto accionistas como acreedores.
tórico de la empresa con el mayor rigor posible, hasta realizar
un análisis de fuerzas y debilidades ante la competencia, etc.
Esta doble clasificación da lugar a seis modelos de valora-
Todos los esfuerzos en este ámbito acabarán concretándose en
ción alternativos:
la estimación de los denominados inductores de valor.

La parte “científica” de la valoración tiene que ver con el Métodos de valoración alternativos
modelo de valoración que quiera utilizarse. Modelos como Enfocado en
los de las opciones reales están todavía en los umbrales de Resultados para Resultados para Resultados para
poder ser utilizados cotidianamente en situaciones concretas, los accionistas la “empresa” los inversores
aunque posiblemente esta situación cambie a medida que se Basado en Flujos Método del flujo de Método del flujo de Método del flujo de
desarrollen y se contrasten. Desde luego, su atractivo inte- de caja caja del accionista (FCA) caja libre (FCL) caja del inversor (FCI)
Beneficios Método del Beneficio Método del Beneficio Método del Beneficio
lectual es innegable1. En este trabajo vamos a centrarnos en
residuales Residual (BR) Residual Operativo Residual del Inversor
modelos más consolidados. (BRO) (BRI)

Tras esta breve introducción, en el siguiente apartado pre- Tabla 1

* Grupo Valoración Financiera Aplicada - Universidad de Santiago de Compostela -

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
 INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS
Como podremos comprobar a lo largo del presente trabajo,
la adecuada puesta en práctica de estos seis métodos conclu-
ye en valoraciones coincidentes de la empresa. Los métodos
enfocados en resultados para el accionista obtienen el valor
de los recursos propios como paso previo a la obtención del
valor de la empresa. En los métodos enfocados en resultados
para la empresa o para el inversor se obtiene directamente el
valor de la empresa pudiendo llegar al valor de los recursos
propios sustrayendo la deuda inicial.
Todos los métodos indicados pueden desarrollarse a partir de
la siguiente fórmula genérica:
VC = Xn(1+g)/(Kn –g)
Como vemos se trata de actualizar una determinada variable
a una determinada tasa de descuento, incluyendo el valor en
continuidad (asumiendo un crecimiento residual g con dura-
ción ilimitada) y añadiéndole una cuenta del balance inicial
(Y).
Las diferentes variables se refieren a diferentes conceptos
según el método concreto que estemos considerando, tal
como puede verse en la siguiente tabla:
Especificación de variables para cada modelo
Método Variable Tasa de descuento Cuenta de balance
Basados en flujos de caja
Método Flujo de caja del accionista (FCA) Xt = FCAt kt = Krpt
Método Flujo de caja libre (FCL) Xt = FCLt kt = Kcmpt
Flujo de caja de los inversores (FCI) Xt = FCIt kt = Kcmpait
Basados en beneficios residuales
Método del beneficio residual Xt = BRt kt = Krpt
(BR)
Método del beneficio residual operativo Xt = BROt kt = Kcmpt
(BRO)
Método del beneficio residual de los Xt = BRIt kt = Kcmpait
inversores (BRI)
Figura 2
Siendo: FA, FCL y FCI el flujo del accionista, el flujo de caja
libre y el flujo de caja de los inversores, respectivamente;
Krpt el coste de los recursos propios en el periodo t, Kcmpait
y Kcmpt el coste de capital medio ponderado antes y después
de impuestos, respectivamente, BR, BRO y BRI, los benefi-
cios residuales, beneficios residuales operativos y del inver-
sor. Por último OFN se refiere a las obligaciones financieras
netas, esto es la deuda menos el activo financiero, AON al
activo operativo neto (activos operativos menos obligacio-
nes operativas) y RP a los recursos propios.
59
En cuanto a la concreción de estas variables:
FCAt = BNt – (AONt – AONt-1) + (OFNt – OFNt-1)
FCLt = NOPATt – (AONt – AONt-1)
FCIt = FCAt + FCDt
BRt = BNt – krpt × RPt-1
BROt = NOPATt – kcmpt × AONt-1
BRIt = ( BNt + GFt ) - kcmpait × AONt-1
Siendo
BN, el beneficio neto, NOPAT, el beneficio operativo tras
impuestos, FCD, el flujo de caja de la deuda3, GF, los gastos
financieros, y las demás variables tal como ya han sido defi-
nidas.
2.7. La determinación del coste de capital medio ponde-
rado después y antes de impuestos
Tanto en el método del FCL como del BRO se precisa del
kcmpt. Lo definiremos de la siguiente forma, asumiendo coin-
cidencia en los valores de mercado y contables de la deuda4:
k dt × OFNt .1 + k rpt × VMRPt − 1
k cmpt =
OFNt.1 + VMRPt − 1
Y=OFN0
Y=0
Y=0 Siendo:
Y= RP0+OFN0= AON0 kdt, el coste de la deuda en el año t, tras impuestos.
Y= AON0 VMRPt-1, el valor de mercado de los Recursos Propios a ini-
cio de periodo.
Y=AON0
Y el resto de las variables tal como ya fueron definidas con
anterioridad.
Los métodos del FCI y BRI precisan el coste de capital
medio ponderado antes de impuestos. La única diferencia
será que el kd utilizado será antes de impuestos.
Obsérvese que para calcular el coste de capital medio pon-
derado, utilizando las ponderaciones de Deuda Neta y
Recursos Propios a valor de mercado, necesitamos tener el
valor de los Recursos Propios. Esto provoca que sea preciso
resolver la valoración por iteración.
60 ANÁLISIS FINANCIERO

Sin embargo, si consideramos el coste de los recursos propios La inversión en activo fijo y en capital circulante, o fondo de
como una variable dada, los métodos basados en resultados maniobra operativo, permite determinar el Activo Operativo
para el accionista pueden resolverse directamente, sin nece- Neto; la hipótesis sobre estructura financiera permitirá el des-
sidad de iteración. glose del Capital Invertido (activo operativo neto) en
Obligaciones Financieras Netas y Recursos Propios.
3. INDUCTORES DE VALOR Y VARIABLES NECESARIAS
PARA LA VALORACIÓN A partir de las variables que acabamos de concretar, pueden
derivarse los diferentes flujos y beneficios residuales, que
Cuando valoramos una empresa, implícitamente estamos permitirán las correspondientes valoraciones usando en cada
valorando su estrategia y los resultados que de ella se pueden caso la tasa de actualización correspondiente. La figura tam-
esperar. La estrategia se plasma en multitud de variables bién muestra estas relaciones.
empresariales, pero, de una u otra forma, todas acaban afec-
tando a una serie de factores clave a partir de los cuales puede Queremos hacer dos precisiones:
establecerse la evolución prevista del negocio, y su corres-
pondiente valoración. Dichos factores son los que han dado 1) Los diferentes sistemas de valoración utilizan los valores
en denominarse inductores o impulsores de valor (value dri- contables de activo, deuda y recursos propios. Sin embargo, el
vers). Partiendo de Rappaport5, dichos inductores y su rela- coste del capital medio ponderado (tanto antes como después
ción con las variables clave para la valoración son los de impuestos), correctamente definido, precisa de la estructu-
siguientes: ra de financiación, a valores de mercado. Por tanto, nosotros
utilizaremos una doble definición de la estructura financiera:
Relación entre los inductores de valor, las variables clave por un lado, usaremos una estructura financiera a valores con-
para la valoración y los diferentes métodos tables, que nos permitirá establecer el valor contable de las
obligaciones financieras netas y de los recursos propios, valo-
1. El crecimiento en las ventas res que usaremos allí donde se necesite en los diferentes méto-
Ventas
2. El margen bruto
BAIT FCA, BR
dos de valoración, excepto en la determinación de coste de
krp
3. El tipo impositivo
NOPAT
capital medio ponderado. Para calcular el coste de capital
GF/GFN medio ponderado usaremos la estructura financiera a “valor
4. La inversión en activos fijos operativos
BN
FCL; BRO
de mercado” de los recursos propios, valor obtenido directa-
5. La inversión fondo de maniobra
kcmp
mente con cualquiera de los métodos que no precisan del uso
operativo del coste de capital medio ponderado, o bien el valor obteni-
AON
FCI, BRI do mediante iteración en cualquiera de los otros métodos.
6. El coste de capital medio ponderado kcmpai
OFN
a. Coste Recursos Propios

b. Coste de la Deuda
RP
c. Estructura de Capital
7. Duración del crecimiento de valor
Figura 3
Siendo el BAIT el beneficio bruto, ante de intereses e
impuestos y GFN, los Gastos Financieros Netos (Gastos
Financieros menos Ingresos Financieros) tras impuestos.
Como puede observarse en la figura 3, el crecimiento en ven-
tas aplicado a las ventas iniciales nos proporciona las ventas
futuras que se convertirán en BAIT una vez aplicado el mar-
gen bruto y en NOPAT al incluir la tasa impositiva. Los
Gastos Financieros Netos dependen de la estructura financie-
ra (volumen de obligaciones financieras netas) y del coste de
la deuda tras impuestos. Una vez deducidos dichos gastos del
NOPAT obtenemos el Beneficio Neto.
2) La duración de la creación de valor es el inductor de valor
más difícil de concretar. Dicho inductor es el que de alguna
forma recoge en mayor medida la posición estratégica de la
empresa. Nosotros creemos que debería asimilarse al horizon-
te temporal durante el cual la empresa está generando valor,
está siendo competitiva, está obteniendo una rentabilidad por
encima de la requerida. En todo caso, se relacionará con el
horizonte temporal usado en la valoración, por eso lo hemos
vinculado en la figura 3 de forma global a las variables necesa-
rias para la valoración. Hemos de tener en cuenta que una vez
que dejemos de hacer previsiones hemos de calcular un valor
en continuidad, representativo del futuro más allá del periodo
de previsión. La cuestión estriba en cómo calcular dicho valor,
o lo que es lo mismo, en qué circunstancias han de darse para
que el valor en continuidad calculado sea “creíble”. Aquí es
donde entra en juego la duración de la creación de valor. Para
que el cálculo del valor en continuidad sea factible es necesa-
rio que la empresa, llegado el final del periodo de previsión
explícita, haya alcanzado algún tipo de estabilidad. En nuestro
caso forzaremos dicha estabilidad a partir del quinto año.
 INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 61

4. APLICACIÓN PRÁCTICA. LA IGUALDAD DE LOS DIFE- Cuenta de resultados de la empresa

RENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
Vamos a poner en práctica los diferentes sistemas de valora-
2006
ción indicados, tal como se muestra en la figura 4.
CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos 26.380.762
Proceso de evaluación Aprovisionamientos 21.184.980
Comerciales y administrativos 2.582.280
Gastos de personal 1.048.080
Estados Estados Inductores Previsión de Estados financieros
Amortización 336.972
Financieros Financieros de valor inductores reformulados Valoración
Otros gastos (ingresos) 30.000
Tradicionales Reformulados históricos de valor previsionales
BAIT 1.198.450
Gastos Financieros 151.051
Ingresos Financieros 683
Figura 4 BAT 1.048.082
Impuestos 317.448
Como podemos observar, para poder llevar a cabo la valora- Beneficio Neto 730.634
ción es preciso realizar una serie de tareas previas de análi-
sis de la información histórica y preparación de los estados
financieros en unos términos más apropiados. Realizaremos
cuatro tareas. En primer lugar, reformularemos los estados
financieros históricos. A continuación extraeremos de dichos Figura 6
estados financieros los inductores de valor históricos y
determinaremos los previsionales. Nuestra tercera tarea será
Como hemos dicho, la primera tarea es reformular ambos
extrapolar los estados financieros futuros en función de los
estados financieros en términos más adecuados a los induc-
inductores de valor previstos. La cuarta y decisiva tarea será
tores de valor. Así, en el balance podremos de un lado todo
la valoración de la empresa en base a esos estados financie-
lo operativo, y del otro todo lo financiero según la siguiente
ros estimados.
figura:
4.1. Estados financieros reformulados

Contamos con la siguiente información contable para el ejer-

cicio 2006 de la empresa:

Balance de la empresa
BALANCE 2006 2006
Activos Pasivos
Caja y equivalentes 50.246
Inversiones financieras a c/p 99.753 Deuda a corto 3.534.808
Cuentas a cobrar 5.587.440 Pagarés 100.000
Inventarios 4.197.018 Cuentas a pagar 4.427.119
Otros activos circulantes 43.191 Acreedores 90.000
Total activos circulantes 9.977.648 Impuestos a pagar 70.000
Inmovilizado material 935.816 Total pasivos circulantes 8.221.927
Inmovilizado inmaterial 1.407.947 Deuda a largo 277.254
Inmovilizado financiero 170.000 Capital ordinario 1.000.000
Otros activos fijos operativos 473.334 Reservas 3.465.564
Total inmovilizado 2.987.097 Total Recursos Propios 4.465.564
Total activo 12.964.745 Total pasivo 12.964.745

Figura 5
62 ANÁLISIS FINANCIERO

Reformulación del balance

BALANCE REFORMULADO 2.006 2.006
Caja y equivalentes 50.246 Inmovilizado financiero 170.000
Cuentas a cobrar 5.587.440 Inversiones financieras a c/p 99.753
Inventarios 4.197.018 Activos Financieros totales 269.753
Otros activos circulantes 43.191
Activos circulantes operativos 9.877.895 Deuda a corto 3.534.808
Cuentas a pagar 4.427.119 Pagarés 100.000
Acreedores 90.000 Deuda a largo 277.254
Impuestos a pagar 70.000 Total Obligaciones Financieras 3.912.062
Obligaciones operativas 4.587.119
Fondo de maniobra Operativo 5.290.776 Obligaciones Financieras Netas 3.642.309
Inmovilizado material 935.816
Inmovilizado inmaterial 1.407.947
Otros activos fijos operativos 473.334 Recursos Propios (RP) 4.465.564
Activos Fijos Operativos 2.817.097
Activos Operativos Netos 8.107.873 Capital invertido 8.107.873

Figura 7
Dado que hemos pasado cuentas de activo al pasivo y vice- En este caso se trata de agrupar por un lado los resultados
versa, y en ambos casos sustrayendo, hemos adelgazado el operativos, netos de impuestos, será el NOPAT (el BAIT o
total del balance. En el activo desparecen los activos finan- beneficio operativo menos los impuestos operativos), y por
cieros y entran minorando el activo operativo total los pasivos otro lado los resultados financieros (Gastos Financieros
circulantes operativos, constituyendo el activo operativo neto. menos Ingresos Financieros) también netos de impuestos.
En el pasivo desaparecen los pasivos circulantes operativos y
entran minorando la deuda los activos financieros a corto y 4.2. Inductores de valor históricos y previsionales
largo plazo, constituyendo las obligaciones financieras netas,
que junto a los recursos propios conforman el capital inverti- La definición de los inductores de valor es bastante clara, no
do que es el equivalente, desde el punto de vista financiero, al obstante, a la hora de hacer estimaciones de estados finan-
cálculo desde el lado de la inversión, o activo operativo neto. cieros previsionales hay cierto margen de maniobra, espe-
cialmente en la definición de la inversión en activo fijo ope-
En lo que respecta a la cuenta de resultados, la reformulación rativo y fondo de maniobra operativo, o más bien en la defi-
es la siguiente: nición de sus valores absolutos (dado que la inversión será la
diferencia interanual). En nuestro caso los valores históricos
Reformulación de la cuenta de resultados para los inductores serán los siguientes en base a la defini-
CUENTA DE RESULTADOS REFORMULADA 2006
ción que de cada uno de ellos haremos:
Ingresos operativos 26.380.762
Aprovisionamientos 21.184.980 1) El crecimiento en las ventas
Comerciales y administrativos 2.582.280
Gastos de personal 1.048.080 Es el crecimiento interanual en ventas. Para calcularlo nece-
Amortización 336.972
Otros gastos (ingresos) 30.000
sitamos las ventas del año 2005, que en este caso alcanzaron
Costes operativos totales 3.997.332 los 23.438.861 Euros, lo que implica un crecimiento del 2006
BAIT 1.198.450 sobre el 2005 del 12,55%.
Impuestos sobre beneficio operativo 362.992
NOPAT, BNO 835.458
2) El margen de beneficio operativo
Gastos Financieros 151.051
Ingresos Financieros 683 Lo definimos como el porcentaje que representa el BAIT
Gastos Financieros Netos, antes de imp. 150.368 sobre las ventas en el año 2006; en nuestro caso alcanza el
Ahorro Fiscal de los intereses 45.544 4,54%
Gastos Financieros Netos, tras impuestos 104.824

Beneficio neto 730.634 3) El tipo impositivo sobre beneficios.

Figura 8
 INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 63

Lo determinamos calculando el ratio entre el Beneficio Neto
y el Beneficio antes de impuestos. En nuestro caso es el
30,29%. Ya hemos usado dicha tasa para calcular los
impuestos operativos y los gastos financieros netos tras
impuestos en nuestra cuenta de resultados reformulada.
4) La inversión en activos fijos
La inversión en activos fijos operativos será la diferencia
interanual en los activos fijos operativos. El nivel absoluto
de cada año lo calcularemos como un porcentaje sobre las
ventas del año. Es, por tanto, el inverso a la rotación. Aquí es
donde podríamos adoptar otras alternativas, como calcular
los activos en función de las ventas del año siguiente y no del
año en curso. En nuestro caso, para el año 2006, alcanza un
valor del 10,68%.
5) La inversión en fondo de maniobra operativo
La definición está en línea con lo indicado en el punto ante-
rior. El fondo de maniobra operativo del 2006 representa
sobre las ventas de dicho año un 20,06%.
6) El coste de capital medio ponderado
En este caso necesitamos un input que difícilmente obten-
dremos de los estados financieros, cual es el coste de los
recursos propios. Supongamos que en el momento 2006
podía fijarse en un 8,5%6.
senos simplificarlo de este modo. En el año 2006 dicho coste
neto alcanza el 2,88%.
En cuanto a la estructura de capital nosotros fijaremos la
estructura contable, y la valoración de los recursos propios
nos dirá la estructura financiera a valores de mercado que
ello implica, y por tanto el coste de capital medio pondera-
do. La estructura del año 2006, obligaciones financieras
netas sobre activos operativos netos es el 44,92%.
7) El periodo de ventaja competitiva o duración del creci-
miento de valor
Vamos a suponer que la empresa tendrá inductores cam-
biantes durante 5 años (excepto los inductores relaciona-
dos con el balance, tanto activo como pasivo, que se esta-
bilizarán ya en el 5º año respecto al 4º). El año cinco y
siguientes los inductores serán iguales al año anterior lo
que facilitará la estabilización de todos los resultados7.
Como veremos a continuación hemos ido modificando los
inductores de forma que la empresa vaya perdiendo
potencial competitivo, especialmente a través de la reduc-
ción de márgenes y rotaciones. Recordamos que la esti-
mación es la parte que exige un mayor conocimiento de la
empresa y sus circunstancias8. Nosotros deseamos cen-
trarnos en la técnica exclusivamente.
Así, hemos estimado los inductores con los siguiente
valores:

Estimación de inductores

Actual, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 y sig.

CRECIMIENTO EN VENTAS 12,55% 12,55% 11,00% 10,00% 8,00% 5,00%
MARGEN BRUTO 4,54% 4,54% 4,25% 4,00% 3,75% 3,50%
TASA IMPOSITIVA 30,29% 30,29% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%
% FMO s/V 20,06% 20,06% 20,10% 20,20% 20,30% 20,30%
% ACTIVO FIJO s/V 10,68% 10,68% 10,70% 10,80% 10,90% 10,90%
OFN / AON 44,92% 44,92% 42,00% 41,00% 40,00% 40,00%
kRP 8,50% 8,50% 8,50% 8,75% 9,00% 9,25%
kD 2,88% 2,88% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75%

Figura 9

Por otro lado necesitamos el coste de la deuda neta, tras
impuestos. Lo determinaremos como los gastos financieros
netos tras impuestos sobre las obligaciones financieras netas.
Posiblemente sería más adecuado hacer el cálculo sobre las
obligaciones financieras netas medias del año, pero permíta-
Como se ve, para el 2007 hemos supuesto que todos los
inductores mantienen sus valores históricos de 2006, y a par-
tir de ahí hemos proyectado una reducción de márgenes y
rotaciones. También hemos supuesto que los costes de recur-
sos propios y deuda suben ligeramente. Los inductores de
64 ANÁLISIS FINANCIERO

FMO, Activo Fijo, y apalancamiento deben estabilizarse ya 4.4. Valoración

en el 4º año (2010) porque de esta forma todos los métodos
de valoración tendrán un crecimiento residual idéntico.
4.3. Determinación de los estados financieros reformula-
dos previsionales
Partiendo de los estados financieros históricos para el 2006,
y aplicando los inductores de valor correspondientes, pode-
mos obtener los siguientes estados financieros previsionales,
simplificados:
Una vez que contamos con los estados financieros previ-
sionales y las hipótesis acerca de la evolución del coste de
los recursos propios y de la deuda, podemos proceder a la
valoración. En el caso de los dos métodos enfocados en
resultados para el accionista, el cálculos será directo; en
los demás casos es preciso resolverlo por iteración9 . En
nuestro caso, dado que ya lo tendremos calculado por los
métodos orientados al accionista, simplemente comproba-
remos que los demás resultados, añadiendo esta informa-

Estados financieros previsionales

Cuenta de resultados 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ventas 26.380.762 29.691.912 32.958.023 36.253.825 39.154.131 41.111.837 43.167.429
BAIT 1.198.450 1.348.872 1.400.716 1.450.153 1.468.280 1.438.914 1.510.860
Impuestos operativos 362.992 408.553 420.215 435.046 440.484 431.674 453.258
NOPAT 835.458 940.319 980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
Gastos Financieros Netos 104.824 104.824 122.984 138.562 161.275 183.241 192.403
Beneficio Neto 730.634 835.496 857.517 876.545 866.521 823.999 865.199

Balance 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fondo Maniobra Operativo
Activos Fijos
Activos Operativos Netos
Obligaciones Financieras Netas
Recursos Propios
Capital Invertido
5.290.776 5.954.842 6.624.563 7.323.273 7.948.289 8.345.703 8.762.988
2.817.097 3.170.682 3.526.508 3.915.413 4.267.800 4.481.190 4.705.250
8.107.873 9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
3.642.309 4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757 5.387.295
4.465.564 5.026.054 5.887.621 6.630.825 7.329.653 7.696.136 8.080.943
8.107.873 9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238

Figura 10
Mostramos el año de partida, y el sexto año, 2012, pues ción, obtienen resultados concordantes.
calcularemos los valores en continuidad a finales de 2011
y así podremos ver que en 2012 el crecimiento sobre 2011 Comencemos pues determinando el valor usando el méto-
es igual en todas las variables relevantes. do del flujo de caja del accionista. Los cálculos se mues-
tran en la siguiente tabla en la que hemos aplicado las fór-
Situamos en primer lugar la cuenta de resultados pues la mulas indicadas en el aparatado 2.
primera variable que debe estimarse son las ventas en
tanto que todas las demás, directa o indirectamente,
dependen de ella. Para la determinación de las diferentes
partidas, simplemente hemos aplicado la forma de cálcu-
lo de los inductores de valor, pero a la inversa.

Como vemos únicamente con la previsión de dichos

inductores es suficiente para elaborar los estados finan-
cieros previsionales reformulados con información sufi-
ciente para los diferentes sistemas de valoración.
 INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 65

Valoración por flujos de caja del accionista

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Beneficio Neto 835.496 857.517 876.545 866.521 823.999 865.199
- Cambio en AON 1.017.650 1.025.548 1.087.615 977.403 610.804 641.345
+ Cambio en OFN 457.160 163.981 344.411 278.574 244.322 256.538
FCA 275.006 -4.050 133.342 167.692 457.516 480.392
k RP 8,50% 8,50% 8,75% 9,00% 9,25% 9,25%
Factor de descuento k RP 0,922 0,849 0,781 0,717 0,656
Crecimiento en FCA -101,5% -3392,3% 25,8% 172,8% 5,0%
VA FCA 774.448
VA del VC 7.414.297 Valor Continuidad = 11.303.337
Valor Recursos Propios 8.188.745 8.609.783 9.345.665 10.030.069 10.765.083 11.303.337
Ob. Finan. Net. iniciales 3.642.309
Valor de la empresa 11.831.054

Figura 11
Este cálculo ya nos posibilita la determinación del coste de
capital medio ponderado inicial, al contar ya con la estructu-
ra de capital a valores de “mercado”.
De forma similar podríamos ir calculando el valor de los
recursos propios a inicio de 2008, 2009, etc. Los resultados
que obtendríamos así como la estructura de capital a valores
de mercado y el consiguiente coste de capital medio ponde-
rado antes y después de impuestos, se muestran en la
siguiente figura:
bre de 2006, o enero de 2007, es aplicable durante 2007, y
así sucesivamente. En este caso, dado que hemos forzado la
estabilidad a partir del 4º año en los inductores del balance y
a partir del 5º en los demás, conseguimos que el ratio de
endeudamiento se estabilice también a valores de mercado a
partir del cuarto año.
Con estos valores de los costes de capital medio ponderado
después y antes de impuestos podemos proceder a las valo-
raciones enfocadas en resultados para la empresa y para los

Determinación del coste de capital medio ponderado

2006 2007 2008 2009 2010 2011

RP (Según valoración) 8.188.745 8.609.783 9.345.665 10.030.069 10.765.083 11.303.337
Deuda (Contable) 3.642.309 4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757
Total 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Ratio de endeudamiento (mercado) 30,79% 32,26% 31,33% 31,48% 31,22% 31,22%
k cmp 6,77% 6,73% 7,03% 7,27% 7,53%
Factor de descuento k cmp 0,937 0,878 0,820 0,764 0,711
k cmpai 7,15% 7,14% 7,46% 7,74% 8,03%
Factor de descuento k cmpai 0,933 0,871 0,811 0,752 0,696

Figura 12

Queremos hacer notar que el kcmp lo calculamos sobre valo- inversores, así como las basadas en beneficios residuales, a
res de cierre de balance de un año y es aplicable sobre el año modo de comprobación de concordancia, sin necesidad de
siguiente. Así el valor calculado con la estructura a diciem- recurrir al proceso iterativo10. La siguiente tabla recoge todos
los cálculos:
66 ANÁLISIS FINANCIERO

Comprobación de valoraciones

Valoración por FCL 2007 2008 2009 2010 2011 2012

NOPAT 940.319 980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
- Cambio en AON 1.017.650 1.025.548 1.087.615 977.403 610.804 641.345
FCL -77.331 -45.047 -72.508 50.393 396.436 416.257
k cmp 6,77% 6,73% 7,03% 7,27% 7,53% 7,53%
Factor de descuento k cmp 0,937 0,878 0,820 0,764 0,711
Crecimiento en FCL -42% 61% -169% 687% 5,0%
VA de los FCL 148.913
VA del VC 11.682.142 Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094

Valoración por FCI 2007 2008 2009 2010 2011 2012

FCA 275.006 -4.050 133.342 167.692 457.516 480.392
+ GF 150.368 175.692 197.946 230.393 261.773 274.862
- cambio en OFN 457.160 163.981 344.411 278.574 244.322 256.538
FCI -31.787 7.661 -13.124 119.511 474.968 498.716
kcmpai 7,15% 7,14% 7,46% 7,74% 8,03% 8,03%
Factor de descuento k cmpai 0,933 0,871 0,811 0,752 0,696
Crecimiento en FCI -124% -271% -1011% 297% 5,0%
VA de los FCI 387.028
VA del VC 11.444.026 Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094

Valoración por BR 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Beneficio residual, BR 455.923 430.303 361.378 269.747 146.006 153.306
Crecimiento en BR -5,6% -16,0% -25,4% -45,9% 5,0%
Valor actual del BR 1.357.078
VA del VC 2.366.103 Valor Continuidad = 3.607.201
R P iniciales 4.465.564
Valor Recursos Propios 8.188.745
Ob. Finan. Net. iniciales 3.642.309
Valor de la empresa 11.831.054

Valoración por BRO 2007 2008 2009 2010 2011 2012

BRO, Beneficio residual operativo 391.482 366.725 301.795 210.894 87.016 91.366
Crecimiento en BRO -6,3% -17,7% -30,1% -58,7% 5,0%
VA del BRO 1.159.010
VA del VC 2.564.171 Valor Continuidad = 3.607.201
AON iniciales 8.107.873
Valor de la empresa 11.831.054

Valoración por BRI 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Beneficio Residual de los Inversores, BRI 405.814 381.587 316.884 226.945 104.253 109.466
Crecimiento en BRI -6,0% -17,0% -28,4% -54,1% 5,0%
VA del BRI 1.211.275
VA del VC 2.511.906 Valor Continuidad = 3.607.201
AON iniciales 8.107.873
Valor de la empresa 11.831.054

Figura 13
 INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS
5. CONCLUSIONES. LA ELECCIÓN DE LA ESTRATEGIA
DE VALORACIÓN MÁS ADECUADA
Si los inductores de valor están adecuadamente definidos
aportan toda la información necesaria para realizar la valo-
ración por cualquiera de los métodos analizados, en la medi-
da que a partir de dichos inductores se pueden estimar con el
nivel de desagregación necesario los estados financieros pre-
visionales. Como hemos podido comprobar los seis métodos
revisados coinciden en sus resultados.
Si comparamos los métodos basados en flujos respecto a los
métodos basados en beneficios residuales hay que tener en
cuenta que cada uno de ellos tiene puntos fuertes diferencia-
les. A nuestro modo de ver, los métodos basados en flujos,
además de su amplio consenso y utilización masiva, cuenta
con la ventaja de que los flujos son un concepto más “palpa-
ble” que los beneficios residuales, que no dejan de ser un
cálculo abstracto. Los flujos son una cuantía monetaria real
derivada de las cuentas de la empresa.
Por su parte, a favor de los métodos basados en beneficios
residuales está que aportan un “anclaje” de la valoración
aparentemente más fiable. Una gran parte del valor se deri-
va de los propios activos actuales11 (o de los recursos propios
en el caso del beneficio residual), según balance, mientras
que en el caso de los métodos basados en flujos todo el valor
es “futuro”. En términos conceptuales, quizás lo más intere-
sante que aportan los métodos basados en beneficios resi-
duales es el hecho de que el valor pueda descomponerse
directamente en “lo que tenemos ahora más lo que ganemos
en el futuro”, cuestión de una tremenda sencillez a la vez que
fácilmente asimilable. El valor del negocio es su presente
más el valor aportado por la estrategia.
Quizás lo más relevante en cuanto a la estrategia de valora-
ción que debe seguirse es decidir el enfoque: accionista,
empresa o inversores. Por simplificación, es fácil caer en la
tentación de usar costes de capital estables aunque la estruc-
tura financiera no lo sea. Ello provocaría discrepancias en las
valoraciones que se pueden obtener con cada enfoque.
Siendo así, la decisión entre el enfoque empresa y el enfoque
inversores es sólo de matiz, dado que sólo provoca el cam-
bio de usar el coste de capital medio ponderado después de
impuestos (empresa) a antes de impuestos (inversores). La
decisión sólo sería relevante para la valoración si el tipo
impositivo fuese inestable. De ser así, mejor utilizar los
métodos basados en resultados para los inversores, resulta-
dos antes de efectos fiscales de la deuda, actualizados a un
coste de capital antes del efecto fiscal de la deuda.
67
Centrándonos en los más comunes, enfoque en el accionista
o enfoque en la empresa, la decisión debería realizarse en
base a nuestra opinión sobre la evolución de los costes de
capital.
¿Creemos que el coste de los recursos propios es básica-
mente estable para la empresa en cuestión? Entonces, use-
mos métodos enfocados en el accionista, y derivemos, pos-
teriormente, el coste de capital medio ponderado correspon-
diente, de acuerdo a la estructura financiera que tenga la
empresa en cada año del periodo de previsión.
¿Creemos que el coste de capital medio ponderado es funda-
mentalmente estable? Entonces calculemos el valor según
métodos enfocados en la empresa, y derivemos, si así lo
deseamos, el coste implícito de los recursos propios, de
acuerdo a la estructura financiera de la empresa en cada año.
Si la estructura financiera a valores de mercado no es muy
cambiante, y los costes de recursos propios y deuda tampo-
co, entonces el error que se comete por usar un enfoque u
otro con costes de capital constantes no debería ser muy
grande, ni determinante, dado que sobre todos los demás
inductores también pesa un gran componente estimativo. Ahí
está el arte de la valoración.
En todo caso, podemos usar unos u otros métodos, aquel con
el que más cómodos nos encontremos en cada situación, con
la tranquilidad de que si está adecuadamente aplicado su
resultado coincidirá con el que obtendríamos con los otros.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Damodaran A. (2001): The Dark Side of Valuation, Prentice Hall
Fernández, P. (2004): Equivalence of ten different discounted
cashflow valuation methods, Working paper nº 549, IESE,
CIIF
Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2005): Valuation,
Measuring and Managing the Value of Companies, John
Wliley and Sons
Lamothe, P. y López, F. (2004): “Tendencias en la valoración de
empresas: DFC vs opciones reales”, Análisis Financiero, nº 96,
pp. 25-33
López, F (2001): “Trampas en valoración de negocios”, Harvard
Deustos Business Review, marzo-abril, pp. 78-84
Penman, S. (2007): Financial Satatement Analysis and Security
Valuation, 3ª ed. McGraw-Hill
Rapapport, A. (1998): La Creación de Valor para el Accionista, Ed.
Deusto
Rodríguez, A. (2001): “Del EVA al VAN, el valor financiero añadi-
do”, Actualidad Financiera, nº2/01, pp. 49-55
Rodríguez, A., Fernández, S., Otero, L. y Rodeiro, D. (2007):
“Estrategia, inductores de valor y valoración de empresas”,
Estrategia Financiera, (pendiente de publicación)
68 ANÁLISIS FINANCIERO

Ruback, R. (2002): “Capital cash flows: a simply aproach to value

risky cash flows”, Financial Management, nº 31: 85-103
Skogsvik, K. (2002): A tutorial on residual income valuation and
value added valuation, working paper nº 1999:10, SSE/EFI

Notas:

1.- En palabras de Lamothe y López (2004): “Debemos de reconocer que

sólo llevamos pocos años creando modelos de valoración de empresas
basados en opciones reales”.

2.- También puede hacerse a través del valor actual ajustado (ver, por ejem-
plo, Fernández (2004)), y con el crecimiento anormal en beneficios
(Penman (2007)), pero en ese caso es preciso la estabilidad de los cos-
tes de capital implicados, y no deseamos esa restricción. También exis-
ten numerosas variantes de los métodos basados en beneficios residua-
les, como por ejemplo el valor financiero añadido (Rodríguez (2001))

3.- El flujo de caja de la deuda son los intereses más la variación en el prin-
cipal. El método del flujo de caja del inversor (capital cash flow) puede
verse en Ruback (2002)

4.- A nivel teórico, y analizando por separado los enfoques en el accionista

y los enfoques en la empresa, a veces se asume constancia en los cos-
tes de capital implicados. Véase por ejemplo Skogsvik (2002).

5.- Rapapport (1998)

6.- Mucho se ha escrito sobre la determinación del coste de los recursos pro-
pios, y no será aquí donde le demos respuesta a esa controversia. En
todo caso, no queremos usar técnicas derivadas de la aplicación de
betas. Asumamos que es posible determinar de una forma más o menos
objetiva la rentabilidad que subjetivamente esperan obtener los socios
de la empresa. Para pequeñas empresas creemos que suele ser la solu-
ción más inmediata. Para ver una aplicación de las diferentes betas en
la valoración véase el trabajo de Fernández (2004). También recomen-
damos el texto de la AECA (2005) con una interesante propuesta para
la determinación del coste de los recursos propios para las pymes.

7.- Rodríguez et. al (2007) muestran diferentes situaciones respecto a las

previsiones en los inductores de valor en función de que la empresa
mantenga o no una posición de ventaja competitiva.

8.- López (2001) pone de manifiesto hasta qué punto es necesario conocer el
negocio que se valora, y Damodaran (2001) analiza las dificultades
para hacer previsiones y valorar negocios sin un historial estable.

9.- Dado que el coste de capital medio ponderado depende del valor obteni-
do y el valor depende del coste de capital medio ponderado.

10.- No obstante hemos comprobado que mediante iteración el resultado

obtenido sería el mismo.

11.- En nuestro caso, casi el 70%.