MỞ ĐẦU

Nền kinh tế Việt Nam trong thời gian vừa qua đã đạt được tốc độ tăng trưởng GDP bình
quân trên 8%/năm. Để đạt được tốc độ tăng trưởng như vậy, thì yếu tố nguồn vốn phục vụ cho
việc phát triển kinh tế chiếm giữ vai trò quan trọng.

Việc huy động nguồn vốn trong và ngoài nước của Việt Nam đã đạt được kết quả hết
sức khả quan. Nếu như nguồn vốn trong nước, gồm nguồn vốn huy động từ dân cư, cá tổ chức
kinh tế,... giữ vai trò chủ đạo thì nguồn vốn nước ngoài, gồm vốn FDI, ODA, FPI,... là động lực
và cơ sở để thay đổi công nghệ. Điều này thể hiện chính sách, thể chế, luật pháp của Đảng và
Nhà nước ta đã có những đổi mới kịp thời nhằm phù hợp hơn với xu thế quốc tế hóa. Tuy
nhiên, việc huy động vốn trong nước cũng chưa thật sự phát triển mạnh, đặc biệt là nguồn vốn
dài hạn.

Do đó, để đẩy nhanh việc huy động nguồn huy động dài hạn thì việc phát triển thị
trường vốn trong thời gian sắp tới là rất cần thiết. Đặc biệt là phát triển thị trường chứng khoán,
đây là kênh dẫn vốn quan trọng để phát triển nhanh nền kinh tế đất nước.

Vừa qua, thị trường chứng khoán đã có những bước phát triển đáng kể cả về quy mô và
chất lượng hàng hóa trên thị trường. Tuy nhiên, hiện nay chỉ tập trung phát triển thị trường cổ
phiếu mà chưa đặc biệt quan tâm đến việc phát triển thị trường trái phiếu. Do vậy, thị trường
trái phiếu là thị trường hết sức tiềm năng, cần có cơ chế, chính sách để đẩy mạnh phát triển thị
trường này trong tương lai.

Với tính cấp thiết của việc phát triển thị trường trái phiếu mà nhóm em chọn đề tài “Giải
pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam” nhằm đưa ra những giải pháp có tính chất
định hướng trong ngắn hạn và dài hạn.
 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

I. Tổng quan về trái phiếu

1. Khái niệm

Trái phiếu (TP) là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi ích hợp
pháp của người sở hữu (Trái chủ) đốivới một phần vốn nợ của tổ chức phát hành, gồm Chính
phủ, Chính quyền địa phương và doanh nghiệp.

2. Đặc trưng:

Một trái phiếu thường có những đặc trưng sau:

2.1. Mệnh giá:

Là giá trị danh nghĩa của trái phiếu được in ngay trên tờ phiếu, đại diện cho số vốn gốc
được hoàn trả cho trái chủ tại thời điểm đáo hạn.

Ở VN, mệnh giá của trái phiếu được ấn định là 100.000 VNĐ và các mệnh giá khác là
bội số của 100.000 VNĐ. Mệnh giá của trái phiếu được xác định phụ thuộc vào số tiền huy
động trong kỳ và số trái phiếu phát hành.

Công thức tính:

MG = VHĐ/SPH Với:

MG: mệnh giá trái phiếu

VHĐ: số vốn huy động

SPH: số trái phiếu phát hành

2.2.Tỷ suất sinh lời của trái phiếu:

Là lãi suất danh nghĩa của trái phiếu quy định mức lãi mà nhà đầu tư hưởng hàng năm.
Thông thường có 2 phương thức trả lãi: 6 tháng/lần và 1 năm/ lần.

Mỗi trái phiếu có ghi lãi suất của tổ chức phát hành cam kết sẽ thanh toán cho chủ sở
hữu trái phiếu một số tiền lãi vào một ngày xác định và có thể theo định kỳ.

Lãi suất danh nghĩa được xác định bởi các điều kiện thị trường tại thời điểm chào bán
trái phiếu.
 Số tiền lãi nhà đầu tư nhận được hàng năm = lãi suất coupon x MG

Các nhân tố ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu:

+ Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng. Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu
kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của
chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó.

+ Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành. Cấu trúc rủi ro của lãi
suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao.

+ Thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, nhìn
chung thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao.

2.3. Giá mua:

Giá mua trái phiếu là khoản tiền thực tế mà nhà đầu tư bỏ ra để có được quyền sở hữu
trái phiếu. Giá mua có thể bằng, cao, hoặc thấp hơn mệnh giá. Tuy nhiên dù giá mua thế nào
thì tiền lãi luôn được xác định theo mệnh giá. Và đến ngày đáo hạn, trái chủ sẽ được trả lại
vốn gốc bằng với mệnh giá trái phiếu.

Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu:

+ Kỳ hạn của trái phiếu: kỳ hạn càng dài, tính biến động của trái phiếu càng lớn trước sự
biến động của lãi suất thị trường.

+ Lãi suất tín dụng dài hạn: khi lãi suất này hạ thấp thì nhiều nhà đầu tư mua TP làm cho
cầu TP tăng và giá TP tăng và ngược lại

+ Tình hình lạm phát: khi nhà đầu tư mua TP các công ty phát hành cam kết sẽ trả một
lãi suất cố định trong suốt kỳ hạn của TP. Do đó khi lạm phát xảy ra, giá TP sẽ giảm.

+ Tình hình kinh doanh và uy tín của doanh nghiệp phát hành

+ Rủi ro về tỷ giá

+ Rủi ro thanh lý: rủi ro về tính thị trường phụ thuộc vào khả năng bán dễ dàng một TP
mới.

+ Rủi ro do biến cố bất ngờ

 + Rủi ro TD: nguy cơ công ty phát hành không có khả năng chi trả đúng hạn, tức là
không có khả năng chi trả mệnh giá và lãi đúng hạn

2.4. Thời hạn:

Thời hạn của trái phiếu là số năm theo đó người phát hành hứa hẹn đáp ứng những điều
kiện của nghĩa vụ.

Kỳ hạn trái phiếu có ý nghĩa quan trọng vì lợi tức trái phiếu phụ thuộc vào thời hạn của
nó.

2.5. Quyền mua lại:

Đối với loại trái phiếu có điều khoản chuộc lại cho phép tổ chức phát hành trái phiếu thu
hồi trái phiếu và hoàn lại vốn gốc với mức giá dự kiến trước thời hạn thanh toán. Tổ chức phát
hành sử dụng quyền này để bảo vệ họ không phải trả lãi suất cao hơn đối với số tiền mà họ vay.
Tổ chức phát hành thu hồi trái phiếu khi tỷ lệ lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất
của trái phiếu của tổ chức phát hành đã phát hành trước đó và có thể phát hành trái phiếu mới
với tỷ lệ lãi suất thấp hơn.

3. Phân loại trái phiếu

3.1. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng:

- Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như
trên sổ sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ, và khi đến hạn trả
lãi, người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận lãi. Khi trái phiếu đáo hạn,
người nắm giữ nó mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận lại khoản cho vay.

- Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng chỉ
và trên sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho phần vốn gốc,
cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ mà đang ngày càng phổ
biến là hình thức ghi sổ. Trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu
được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính.

3.2. Căn cứ vào đối tượng phát hành trái phiếu:

- Trái phiếu chính phủ: là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù
đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc làm công cụ điều tiết tiền
tệ.Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán không có rủi ro thanh toán và cũng là loại trái
phiếu có tính thanh khoản cao. Do đặc điểm đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là
lãi suất chuẩn để làm căn cứ ấn định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn.

Trái phiếu chính phủ gồm những loại sau: Cơng tri, TP cơng trình, TP kho bạc di hạn,
TP đảm bảo bằng tài sản thế chấp, TP nghĩa vụ chung, TP thuế hạn chế, TP quốc tế.

- Trái phiếu công trình: là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn cho những
mục đích cụ thể, thường là để xây dung những công trình cơ sở hạ tầng hay công trình phúc lợi
công cộng. Trái phiếu này có thể do chính phủ trung ương hoặc chính quyền địa phương phát
hành.

- Trái phiếu công ty: là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn dài hạn.Trái
phiếu công ty có đặc điểm chung sau:

Trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các
quyết định của công ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua
được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc
thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. Có những điều kiện cụ thể kèm
theo, hoặc nhiều hình thức đảm bảo cho khoản vay.

Trái phiếu công ty bao gồm những loại sau:

+ Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể,
thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này được bảo vệ ở một mức độ
cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ đối với một tài sản cụ thể.

+ Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằng tài sản mà
được đảm bảo bằng tín chấp của công ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của trái phiếu
này được giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo đảm, nhưng trước cổ động. Các trái phiếu
tín chấp có thể chuyển đổi cho phép trái chủ được quyền chuyển trái phiếu thành cổ phiếu
thường của công ty phát hành. Tuỳ theo quy định, việc chuyển đổi có thể được tiến hành vào
bất cứ thời điểm nào, hoặc chỉ vào những thời điểm cụ thể xác định.

Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo
những đặc tính riêng khác nữa nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là:

+ Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi
đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người
đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng
thời hạn.

+ Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái
phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này
thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu
khác có cùng thời hạn.

+ Trái phiếu có thể chuyển đổi cho phép người nắm giữ nó có thể chuyển đổi trái phiếu
thành cổ phiếu thường, tức là thay đổi tư cách từ người chủ nợ trở thành người chủ sở hữu của
công ty. Loại trái phiếu này thuộc vào nhóm hàng hoá chứng khoán có thể chuyển đổi được đề
cập tới dưới đây.

3.3. Theo thời gian đáo hạn:

+ Tp ngắn hạn: thời hạn 1 đến 5 năm:

+ TP trung hạn: thời hạn 5 đến 15 năm

+ TP dài hạn: trên 15 năm.

+ TP vô hạn: không ghi ngày đáo hạn

3.4. Căn cứ theo phương thức trả lãi

+ Tp lợi tức

+ Tp chiết khấu

3.5. Căn cứ theo phạm vi lưu thông

+ Tp quốc nội

+ Tp quốc tế

4. Điều kiện phát hành

Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau:
 - Là công ty cổ phần, công ty TNHH, DNNN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm
đăng ký phát hành là 10 tỷ đồng VN.

- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thơi
không có lỗ luỹ kết đến năm đăng ký chào bán, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 1
năm.

- Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái
phiếu.

- Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện
phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện
khác.

II. Thị trường trái phiếu

1. Khái niệm

Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện cơ chế chuyển
vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài
chính là cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.

Thị trường trái phiếu là thị trường vốn dài hạn, tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và
phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói
chung.

2. Phân loại thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

2.1. Thị trường sơ cấp

Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các trái phiếu mới phát hành. Trên thị trường
này vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu mua các trái
phiếu mới phát hành

Vài trò của thị trường sơ cấp

- Trái phiếu hóa các nguồn vốn cần huy động, vốn của công ty được huy động qua việc
phát hành chứng khoán
 - Thực hiện quá trình chu chuyển tài chính trực tiếp đưa các khoản tiền nhà rỗi tạm thời
trong dân chúng vào đầu tư, chuyển tiền san dạng vốn dài hạn.

Đặc điểm của thị trường sơ cấp

- Thị trường sơ cấp là nơi duy nhất mà các trái phiếu đem lại vốn cho người phát hành.
Là trhị trường tạo vốn cho đơn vị phát hành và đồng thời cũng tạo ra hàng hóa cho thị trường
giao dịch. Trên bình diện toàn bộ nền kinh tế, thị trường sơ cấp làm tăng vốn đầu tư.

- Những người bán trái phiếu trên thị trường sơ cấp được xác định thường là Kho bạc,
Ngân hàng Nhà nước, công ty phát hành, tập đoàn bảo lãnh phát hành,...

- Thị trường sơ cấp chỉ được tổ chức một lần cho một loại chứng khoán nhất định, trong
thời gian hạn định.

2.2. Thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ
cấp. Là thị trường chuyển nhượng quyền nhượng quyền sở hữu trái phiếu. Thị trường thứ cấp
đảm bảo tính thanh khoản cho các trái phiếu đã phát hành.

Đặc điểm thị trường thứ cấp

- Trên thị trường thứ cấp, các khoản tiền thu được từ việc bán trái phiếu thuộc về các
nhà đầu tư và các nhà kinh doanh trái phiếu chứ không thuộc về nhà phát hành. Nói cách khác,
các luồng vốn không chảy vào những người phát hành trái phiếu mà vận chuyển giữa những
người đầu tư trái phiếu trên thị trường. Thị trường thứ cấp là một bộ phận quan trọng của thị
trường trái phiếu, gắn bó chặt chẽ với thị trường sơ cấp.

- Giao dịch trên thị trường thứ cấp phản ảnh nguyên tắc cạnh tranh tự do, giá trái phiếu
trên thị trường thứ cấp do cung và cầu quyết định.

- Thị trường thứ cấp là một thị trường hoạt động liên tục, các nhà đầu tư có thể mua và
bán các chứng khoán nhiều lần trên thị trường thứ cấp.

2.3. Mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Thị trường sơ cấp là cơ sở, là tiền đề cho sự hình thành và phát triển của thị trường thứ
cấp vì đó là nơi cung cấp hàng hóa trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Không có thị trườngsơ
cấp thì không thể có sự xuất hiện của thị trường thứ cấp. Thị trường thứ cấp là một lọai thị
trường đặc biệt, nó không thể ra đời chừng nào vẫn chưa có một thị trường sơ cấp rộng rãi,
vững chắc với nhiều loại trái phiếu đa dạng, phong phú, hấp dẫn nhiều nhà đầu và công chúng
đến bỏ vốn ra để đầu tư trái phiếu.

Ngược lại, thị trường thứ cấp đến lượt nó là động lực, là điều kiện cho sự phát triển của
thị trường sơ cấp, vì một khi trái phiếu đã được phát hành ra trên thị trường, nếu không có một
thị trường thứ cấp để lưu hành, mua bán, trao đổi tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu thì thật
khó có thể thuyết phục nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu.

Chính việc mua bán giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp làm cho lưu động hóa
vốn đầu tư, các nhà đầu tư có thể chuyển từ trái phiếu thành tiền mặt.

Vốn khả dụng thanh khoản cao của trái phiếu mà tính chất năng động của thị trường thứ
cấp đã hấp dẫn các nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu. Điều này chính là điều kiện cơ bản để
các nhà phát hành trái phiếu có thể bán được trái phiếu trên thị trường sơ cấp và huy động được
nguồn vốn lớn theo nhu cầu.

CHƯƠNG II. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT
NAM

I. Nhận xét chung về Thị trường trái phiếu VN.

Hiện nay thị trường trái phiếu Việt Nam mới trong giai đoạn đầu phát triển với sự tồn tại
của thị trường trái phiếu Chính phủ. Dư nợ trái phiếu còn rất thấp (khoảng 7% GDP) so với các
thị trường trong khu vực (Trung Quốc 21%, Thái Lan 33%, Malaysia 62%), chủ thể phát hành
không đa dạng, chưa có hệ thống các nhà tạo lập thị trường và hệ thống giao dịch, thanh toán
còn nhiều hạn chế. Hơn nữa, một thị trường để giúp hai đối tượng rất quan trọng là doanh
nghiệp và chính quyền địa phương huy động vốn lại hầu như chưa tồn tại. Để đạt được mục
tiêu tăng trưởng kinh tế bình quân 7,5%/năm trong giai đoạn 2000 - 2010, nhu cầu vốn đầu tư
của toàn bộ nền kinh tế là rất lớn, khoảng 30 - 35% GDP/năm. Do đó, hiện nay Việt Nam đang
triển khai hàng loạt các biện pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu nội địa, đặc biệt là tạo
kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và các chính quyền địa phương trong bối
cảnh Việt Nam thực hiện cải cách kinh tế theo hướng xoá bỏ bao cấp của nhà nước cho khu
vực doanh nghiệp và phân cấp ngân sách cho chính quyền địa phương.

II. Thực trạng Thị trường trái phiếu trong nước hiện nay

2.1 Các chủ thể phát hành trái phiếu hiện nay

- Chính phủ: Chính phủ phát hành trái phiếu nhằm thu hút vốn cho đầu tư phát triển, xây
dựng cơ sở hạ tầng, các công trình trọng điểm quốc gia, phục vụ phát triển kinh tế.

- Chính quyền địa phương: Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc
xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành
thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua KBNN.

- Ngân hàng thương mại: Các ngân hàng thương mại phát hành trái phiếu nhằm huy
động vốn trung dài hạn, đáp ứng nhu cầu kinh doanh, cho vay tín dụng của ngân hàng.

- Doanh nghiệp: Các doanh nghiệp tham gia thị trường vói tư cách là nhà phát hành trái
phiếu trên thị trường sơ cấp, doanh nghiệp phát hành trái phiếu nhằm huy động vốn, đáp ứng
nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh.

2.2. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu VN hiện nay

- Trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc Nhà nước: Hàng hoá giao dịch trên thị
trường trái phiếu chủ yếu là Trái phiếu Chính phủ nên chưa tạo được sức hấp dẫn cho nhà đầu
tư.

Trong khi thị trường CP có nhiều phát triển vượt bậc thì thị trường TP đang "bò đi" từng
bước. Nhiều đợt đấu giá TP CP gần đây mặc dù khối lượng đăng ký đấu thầu tương đối cao,
bình quân gấp 3 lần khối lượng gọi thầu, nhưng tỉ lệ thành công lại có xu hướng giảm dần. Cụ
thể, quý I/2007 tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II/2007 giảm xuống 82,46% và đến cuối quý
III/2007 giảm còn 58,39%. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ
7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với TP kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với
TP kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với TP kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của
NĐT ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10%.Cùng với sự ra đời
của hai trung tâm giao dịch chứng khoán là tại Tp.HCM và Hà Nội, các trái phiếu chính phủ
phát hành bằng đồng nội tệ cũng bắt đầu được giao dịch một cách rộng rãi hơn so với trước đây
nhưng vẫn chưa tạo được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư có tổ chức, do đó, khối lượng giao
dịch rất ít.Điều này có thể bắt nguồn từ quy mô của thị trường, cơ sở vừa yếu vừa thiếu của hạ
tầng thanh toán trong hệ thống tài chính Việt Nam. Cụ thể bao gồm một số điểm sau:Trước hết,
quy mô của trái phiếu nói chung và trái phiếu chính phủ nói riêng hiện chiếm tỉ lệ rất thấp trong
tổng tài sản tài chính cả nước với chỉ bằng 8% so với GDP, con số này khoảng 5 tỷ USD rất
nhỏ bé nếu so với mức đủ để đạt tính thanh khoản 100-200 tỷ USD.Huy động vốn thông qua
loại hình trái phiếu hiện chưa phải là kênh phổ biến mà chủ yếu là thông qua hệ thống ngân
hàng với tổng tài sản chiếm đến 80% cơ cấu tài sản tài chính. Điều này tạo sự bất cân xứng
trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay của hệ thống ngân hàng, thiếu một kênh huy động vốn
dài hạn để phục vụ cho các mục tiêu phát triển lâu dài. Cả hai yếu tố này đều góp phần làm
tăng chi phí vốn cho nền kinh tế.

Mặt khác, lượng trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ hiện chủ yếu được giao dịch hoặc
nắm giữ bởi các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính tương đương cũng làm cản trở sự phát
triển của thị trường trải phiếu. Điều này tạo sự đơn điệu trong danh mục đầu tư, dẫn đến giá trái
phiếu có mức biến động đáng kể khi các nhà đầu tư này thực hiện bán ra hoặc mua vào.

Khối lượng phát hành mỗi đợt tương đối nhỏ chỉ khoảng 20 - 30 triệu USD/đợt khó thu
hút sự chú ý của các nhà đầu tư có tổ chức và vì vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu
chính phủ.

Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo
hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể
bảo vệ rủi ro cho mình.

Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến
nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư
không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này.

Tuy vậy, những đợt phát hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đang rất quan
tâm đến thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ, khối lượng đặt mua thường
từ 2000 - 3000 tỷ VND, gấp 4 - 5 lần mức phát hành.

Rất may là xu hướng này đang dần được khắc phục (với lãi suất trái phiếu phát hành
đang giảm dần trong những đợt gần đây, từ 7.9% đợt 1/2007 xuống còn 7.2% trong đợt
5/2007). Điều này có thể thấy rõ qua định mức tín nhiệm quốc gia được các tổ chức trên thế
giới nâng lên cao hơn so với trước.

Tính đến 30-9-2007, đã có hơn 114.809 tỉ đồng trái phiếu được niêm yết giao dịch trên
Sở GDCK TPHCM (HOSE) và Trung tâm GDCK Hà Nội (HASTC), tăng gấp hơn 104 lần so
với giá trị niêm yết năm 2000. Bên cạnh trái phiếu Chính phủ niêm yết với tỷ trọng trên 90%
tổng giá trị trái phiếu niêm yết còn có trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các
ngân hàng thương mại.

Tuy nhiên, mức vốn hóa thị trường trái phiếu hiện nay khoảng 8% GDP là khá thấp nếu
như so sánh với thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực (bình quân khoảng 50-70%,
trừ Nhật Bản trên 100% GDP ). Điều đó có nghĩa là kênh huy động vốn của Chính phủ thông
qua thị trường trái phiếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư của ngân sách còn hạn chế và vì vậy cần có
sự đầu tư thích đáng hơn cho thị trường này.

Trên thị trường trái phiếu Chính phủ hiện nay, được chào đón và thu hút nhiều nhất các
nhà đầu tư là trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế.VN đã tăng gấp rưỡi
lượng trái phiếu phát hành, lên 750 triệu USD trị giá trái phiếu thay vì 500 triệu USD như dự
tính ban đầu được giao dịch ở thị trường này. Lãi suất trái phiếu Chính phủ trong đợt phát hành
này đã được điều chỉnh giảm xuống mức 7,125%, thay cho mức dự tính ban đầu là 7,250%. Lãi
suất này cao hơn so với Trái phiếu kho bạc Mỹ là 4,561%/trái phiếu 10 năm.Đây là bước đầu
tiên giúp VN bước chân vào thị trường tài chính quốc tế. Điều đáng mừng là cầu trái phiếu này
cao hơn mong đợi rất nhiều. Các nhà đầu tư quốc tế đã đưa ra các đề nghị đặt mua với tổng số
lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào, để dành quyền mua số trái phiếu nói trên.Theo
thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái
phiếu VN chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng
quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn.Sự đón nhận nhiệt tình
đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính VN. Thứ nhất, các nhà đầu tư
quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế VN sau khi chứng kiến hơn 10 năm
đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở VN.
UNDP còn coi VN là một trong những ví dụ thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch
sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế. Thứ hai, các
nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc VN được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn
định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của
nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính
trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm.Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm
quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của VN cũng là một nguyên nhân quan trọng.
S&P đã nâng mức tín nhiệm của VN từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi
một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp VN hạng BB-.

Số tiền thu được sẽ được bơm thêm vào nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh với tốc độ
trung bình từ 7 – 8% của Việt Nam, cùng với việc đầu tư nước ngoài đang tăng nhanh tại đây.

- Trái Phiếu chính quyền địa phương: Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn
phục vụ cho việc xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ
yếu phát hành thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua KBNN.

Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và TP.HCM là thực hiện phát hành trái phiếu
chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây dựng
cơ sở hạ tầng, các công trình phúc lợi tại địa phương.

- Trái Phiếu doanh nghiệp: Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày
17/9/1994 về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu
bắt đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh
nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh
(REE) huy động được 5 triệu USD.

Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003,
Tổng công ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN
được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa
phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái
phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty TNHH,
công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các
doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.
Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được
800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được
3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động
được 1.000 tỷ đồng.

Đối với DN, việc phát hành TP có nhiều ưu điểm so với phát hành CP. Phát hành TP
được nhiều DN lớn lựa chọn bởi nó giảm áp lực cho ban điều hành. Bên cạnh đó, nó cũng giúp
các DN giảm chi phí lãi so với việc đi vay và phát hành CP. Nếu huy động vốn thông qua chào
bàn CP, DN thường hứa hẹn phải trả tỉ lệ cổ tức khoảng 15%/năm, thậm chí 20%/năm, muốn
đảm bảo mức cổ tức này thì lợi nhuận sau thuế của DN tối thiểu 20-25% vốn điều lệ.

Nếu chọn phương pháp vay NH, thì Cty sẽ phải chịu mức lãi suất bình quân 11-15% đối
với khoản vay có kỳ hạn trên 1 năm. Trong khi kênh huy động vốn bằng phát hành TP, lãi phải
trả cho trái chủ lớn nhất chỉ khoảng 10,5%/năm đối với TP coupon có kỳ hạn 5 năm. Hơn nữa,
lãi suất trả cho trái chủ hàng năm được tính như một khoản chi phí của DN (trong chi phí thuế),
nên DN sẽ giảm được áp lực về chi phí vốn trong quá trình điều hành.

Mặt khác, phát hành CP thường gây hiệu ứng pha loãng làm giảm thị giá CP, vì vậy huy
động vốn thông qua phát hành TP sẽ được nhiều Cty lựa chọn như một phương pháp vẹn cả đôi
đường. Không chỉ là kênh huy động vốn có chi phí trả lãi thấp, phát hành TP còn đòi hỏi thời
gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành CP.

Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành TP DN nên chỉ mất khoảng 6 đến 8
tuần DN có thể hoàn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay NH hay phát hành CP, DN sẽ
mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát hành TP cho phép DN huy
động được lượng vốn lớn. Nếu DN có nhu cầu trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn
vốn từ phát hành TP dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành CP.

Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được
đánh giá là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi
đáo hạn. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa có. Một số chuẩn mực kế
toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành.

Thị trường TP DN cho đến nay vẻn vẹn chỉ có 12 DN phát hành TP DN. Sau 1 năm
thực hiện Nghị định 52, trên thị trường TP quanh đi quẩn lại cũng chỉ có vài gương mặt cũ
tham gia, như: Vinashin, TCty Thép VN, TCty Sông Đà, Tập đoàn Điện lực (ngoài Vinaconex
huy động 1.000 tỉ đồng, Vilemim huy động 5 tỉ đồng...).

Gần đây các NHTM cũng tham gia phát hành trái phiếu có cả Trái phiếu chuyển đổi như
ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, SCB, VCB.Tuy nhiên chỉ có những
DN, NH có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử dụng vốn hiệu quả thì
mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được.

Gần đây, ngày 29/11, tại Hà Nội, công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam
(VEC) công bố phát hành thành công 400 tỷ đồng trái phiếu VEC thông qua công ty Chứng
khoán Habubank. Trong thời gian tới, VEC sẽ tiếp tục phát hành thêm ra thị trường một khối
lượng lớn trái phiếu công trình cho các dự án xây dựng đường cao tốc vào đầu năm 2008. Đây
cũng là một trong những dự án phát hành trái phiếu công trình về đường bộ đầu tiên ở Việt
Nam của doanh nghiệp Nhà nước được Chính phủ bảo lãnh. Theo dự tính, doanh thu từ hoạt
động thu phí và các dịch vụ khác sẽ được sử dụng để hoàn trả cả gốc và lãi của trái phiếu.

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán thế giới và Việt Nam khá ảm đạm, việc phát
hành thành công 400 tỷ trái phiếu VEC đã cho thấy trái phiếu các dự án của VEC đã có được
độ tin cậy và hấp dẫn các nhà đầu tư. Đối tượng của đợt phát hành lần này là các tổ chức tài
chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm. Khối lượng bảo lãnh phát hành lớn, tính thanh khoản của
trái phiếu VEC trong tương lai sẽ rất tốt và Công ty chứng khoán cũng sẽ hỗ trợ các nhà đầu tư
thực hiện mua bán lại để tăng tính thanh khoản của trái phiếu đó là những đặc điểm của trái
phiếu này.

Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều
lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp
phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ
tầng. Mặt khác, việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một
công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro.
Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay:

Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau:

+ Là công ty cổ phần, công ty TNHH, DNNN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm
đăng ký phát hành là 10 tỷ đồng VN.

+ Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thơ
không có lỗ luỹ kết đến năm đăng ký chào bán, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 1
năm.

+ Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái
phiếu.

+ Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện
phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện
khác.

2.3. Các phương thức phát hành trái phiếu VN hiện nay

- Phát hành thông qua hình thức bảo lãnh phát hành: bao gồm các hình thức bảo lãnh
từng phần, đồng bảo lãnh, tổ hợp bảo lãnh và bảo lãnh toàn bộ.

- Phát hành thông qua Đại lý phát hành.

- Phát hành thông qua phương thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh
tranh lãi suất.

Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục
trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu
tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết.

Đại lý phát hành là việc tổ chức phát hành uỷ thác cho các tổ chức khác thực hiện bán
trái phiếu cho các nhà đầu tư. Trường hợp không bán hết, tổ chức đại lý phát hành được trả lại
số trái phiếu còn lại cho tổ chức phát hành.

Tổ hợp bảo lãnh phát hành là nhóm các tổ chức bảo lãnh phát hành có từ hai tổ chức trở
lên cùng tham gia bảo lãnh phát hành trái phiếu trên cơ sở hợp đồng giữa các tổ chức bảo lãnh
phát hành.

Tổ chức bảo lãnh phát hành chính là tổ chức đại diện về quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ
hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành.

Đồng bảo lãnh phát hành chính là các tổ chức bảo lãnh phát hành chính đồng đại diện về
quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ
chức phát hành.

Đồng bảo lãnh là các tổ chức bảo lãnh phát hành trong tổ hợp bảo lãnh phát hành có
quyền lợi và nghĩa vụ ngang nhau trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức
phát hành.

III. Phát hành trái phiếu quốc tế

Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và
đã thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết veo trong thời gian ngắn. Số lượng
đặt mua lên tới 4,5 triệu USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến
ban đầu 7,125% thay vì 7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân
vào cánh cửa thị trường vốn quốc tế. Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First
Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái phiếu Việt Nam chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại
nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm
cũng chiếm phần lớn.

Tiếp theo sự thành công của việc phát hành trái phiếu Quốc tế, trong năm tới Chính phủ
sẽ phát hành tối đa 1 tỷ USD, kỳ hạn 15 và 20 năm, trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế
vào cuối năm nay với mức lãi suất có thể sẽ cao hơn và quyết định sẽ mà cho các tập đoàn,
tổng công ty vay lại.

Bộ Tài chính cho biết sẽ lựa chọn khoảng 3 ngân hàng đầu tư nước ngoài hàng đầu làm
đồng bảo lãnh chính - đồng quản lý sổ đăng ký đầu tư theo hình thức chào thầu trực tiếp. Được
biết, nguồn vốn 1 tỉ USD từ việc phát hành trái phiếu dự kiến được phân bổ cho dự án Nhà máy
lọc dầu Dung Quất là 700 triệu USD (thời hạn vay 16 năm); cho dự án thủy điện Xê Ca Mản 3
là 60 triệu USD (thời gian thu hồi vốn khoảng 10 năm) và cho dự án mua tàu vận tải của Tổng
công ty hàng hải Việt Nam (Vinalines) là 240 triệu USD. Một quan chức Bộ Tài chính cho
rằng, việc phát hành trái phiếu lần này sẽ tiếp tục khả quan do hệ số tín nhiệm của Việt Nam
năm 2006 - 2007 đã được cải thiện. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Moody's nâng đánh giá
về triển vọng cho Việt Nam từ "ổn định" lên "tích cực" là tiền đề cho việc nâng hạng cho Việt
Nam thời gian tới.

Quan điểm phát hành trái phiếu quốc tế:

Hiện nay xu hướng của Chính phủ là mong muốn doanh nghiệp tự phát hành trái phiếu
ra thị trường vốn quốc tế. Tuy nhiên, ở thời điểm này, các điều kiện chưa chín muồi bởi vì còn
có một số yêu cầu như khả năng về đánh giá hệ số tín nhiệm, về năng lực tài chính, kiểm
toán,... của các doanh nghiệp phát hành chưa được sẵn sàng.

Trong khi đó, nhu cầu về vốn thì rất cấp bách, nhất là những dự án lớn. Sau khi xem xét,
cân nhắc thấy điều kiện thị trường hiện nay rất thuận lợi để có thể phát hành trái phiếu ra thị
trường quốc tế, Chính phủ đã thông qua đề án phát hành trái phiếu, quyết định không sử dụng
khoản tiền này để cân đối tài chính ngân sách Nhà nước mà cho vay lại đối với các tập đoàn,
tổng công ty. Cụ thể, trong đợt phát hành vừa rồi, dự kiến sẽ cho Dự án Nhà máy lọc dầu Dung
Quất, phát triển đội tàu của Tổng công ty Hàng hải VN (Vinalines) và cho phát triển ngành
điện.

Những thuận lợi để phát hành trái phiếu quốc tế:

Hệ số tín nhiệm của Việt Nam tăng lên sẽ tác động vào lãi suất của mình một cách tích
cực. Tỷ lệ nợ/GDP của Việt Nam vẫn ổn định. Tỷ lệ nợ quốc gia đối với nước ngoài chỉ là 31%
GDP và nếu có thêm các khoản nợ tiếp theo thì mức độ vẫn ở mức an toàn và dưới mức 50%...

Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính
Việt Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế
Việt Nam sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết
đến công cuộc cải cách đổi mới ở Việt Nam. UNDP còn coi Việt Nam là một trong những ví dụ
thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như
tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế.

Về cơ bản, kinh tế của Việt Nam đã được công nhận là đổi mới: Chuyển từ nền kinh tế
kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN; Từng bước hình thành
thể chế kinh tế thị trường định hướng XHCN; Chuyển một nền kinh tế khép kín, nhập khẩu là
chủ yếu sang nền kinh tế mở, chủ động hội nhập, hướng mạnh về xuất khẩu đồng thời thay thế
nhập khẩu những sản phẩm mà Việt Nam có lợi thế và có hiệu quả...

Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc
độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến
việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines
do tình hình kinh tế chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm.

Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức
xếp hạng của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P tuần vừa rồi đã nâng mức
tín nhiệm của Việt Nam từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức
định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp Việt Nam hạng BB-.

Về doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế: Tổng công ty Điện lực Việt Nam và
Tập đoàn Dầu khí Việt Nam cũng có dự kiến phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế, khi
mà họ đã sẵn sàng tất cả các điều kiện để ra thị trường một cách tự tin.

Quan điểm của Chính phủ về việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp:

Xu hướng là Chính phủ vẫn là khuyến khích doanh nghiệp tự đứng ra phát hành, vấn đề
là bản thân doanh nghiệp phải tự chuẩn bị để đáp ứng được những yêu cầu đề ra cho việc phát
hành hay không. Và khi họ đáp ứng được những điều kiện đó cũng như có thể đi vay được như
Chính phủ thì đó là mong muốn nhất.

IV. Một số thông tin tham khảo về Thị trường trái phiếu Châu Á

Trong bài viết này, chúng tôi mong muốn ghép bức tranh thị trường trái phiếu Việt Nam
trong bức tranh chung của thị trường trái phiếu Châu Á, và xem chúng ta có thể làm gì để phát
triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động vốn dài hạn hữu hiệu, góp phần tạo ra
một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân
hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai.

Các nước Đông Á:

Tại châu Á, trái phiếu cũng mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ
các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998.

Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng
khi khu vực này cung cấp khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ
20%. Đối với những nước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%,
đặc biệt lên đến hơn 60% tại Hoa Kỳ.

Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là
một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn
trong nền kinh tế.

Với những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính; xây dựng cơ sở hạ tầng; hệ
thống văn bản pháp lý; cải thiện chính sách vĩ mô; … thị trường trái phiếu Châu Á đã tiến một
bước dài với số lượng trái phiếu phát hành tăng lên hơn gấp đôi từ 1997. Tổng trái phiếu phát
hành ngoài Nhật ra lên đến 1.400 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ tương đương 50% GDP khu vực.

Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu các nước Châu Á từ các nhà đầu tư nước ngoài không cao, chỉ
5% so với 25% của Úc và Mỹ với lý do chính là tính thanh khoản yếu, quy mô thị trường nhỏ,
định mức tín dụng thấp, … mặc dù các thị trường này cũng bắt đầu có sự liên kết nhau cùng
phát triển, điển hình như Cơ quan Quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA - Hong Kong Monetary
Authority) đã có kết nối với một số nước khác như Úc, New Zealand, Hàn Quốc và sắp tới là
Trung Quốc.

Nhìn chung, thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ châu Á vẫn còn rất nhiều hạn chế do
quy mô nhỏ, số lượng nhà đầu tư đơn điệu, cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém và định mức tín
nhiệm quốc gia trung bình ở mức thấp. Có thể thấy trong bức tranh toàn cảnh này, Việt Nam,
với những bước chập chững hội nhập vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế, phản ánh gần
như đầy đủ mọi khía cạnh đặc trưng của khu vực.

Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến
nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư
không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này.

V. Từ những thực trạng trên ta có thể rút ra vài nhược điểm của thị trường trái
phiếu mà chúng ta cần xem xét
 5.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp

Bất cập thứ nhất, hiện thị trường trái phiếu Việt Nam có quy mô quá nhỏ. Chủ yếu trái
phiếu Chính phủ đang ''thống lĩnh'' thị trường, trong khi trái phiếu của các DN phát hành rất
hạn chế. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu còn thấp.

Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có độ an toàn cao nhất; nhưng đầu tư vào loại
trái phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm tốn.

''Theo nguyên tắc của kinh tế thị trường, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì cần phải
chấp nhận rủi ro cao. Thị trường trái phiếu Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những loại
trái phiếu có độ rủi ro cao hơn vì hứa hẹn những khoản thu nhập cao hơn. Cần có những biện
pháp khuyến khích các công ty huy động vốn qua thị trường chứng khoán thay vì qua kênh
ngân hàng như truyền thống. Ví dụ việc ra đời và hoạt động của Công ty định mức tín nhiệm sẽ
giúp cho thị trường có các mức giá (chi phí huy động vốn) phù hợp với từng đối tượng công ty
- theo độ tín nhiệm của mình. Việc phát hành trái phiếu của các công ty sẽ được tiến hành một
cách nhanh chóng với chi phí thấp hơn''.

Thị trường TPCP thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản cho các
trái phiếu Chính phủ như các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với
khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên thị trường sơ cấp
là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu
giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính
thanh khoản của trái phiếu.

Giao dịch trái phiếu trong thời gian từ 2003 đến nay chỉ tập trung vào các TPCP phát
hành qua bảo lãnh, trong khi đó có rất nhiều loại trái phiếu phát hành qua đấu thầu tại Trung
tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM vẫn chưa có giá tham chiếu, nghĩa là chưa một lần được
giao dịch trên thị trường kể từ khi phát hành. Điều này bắt nguồn từ đặc thù của phương thức
bảo lãnh phát hành là đa số các đơn vị tham gia mua sơ cấp và sau đó bán lại cho khách hàng.
Tuy nhiên, việc luân chuyển TPCP cũng chỉ dừng lại sau khi bán lần 1 cho khách hàng, các
giao dịch tiếp theo trên thị trường thứ cấp hầu như không tồn tại.

Về năng lực hệ thống giao dịch, trái phiếu hiện được niêm yết theo giá và áp dụng
nguyên tắc đấu giá giống như cổ phiếu (ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian), không áp dụng
biên độ dao động giá. Tuy nhiên, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại hàng hóa có đặc điểm và tính
chất hoàn toàn khác nhau, việc áp dụng giao dịch trái phiếu và cổ phiếu như nhau trên cùng
một hệ thống giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán là không có hiệu quả. Do đó, cần
tách biệt giao dịch trái phiếu và giao dịch cổ phiếu ra thành 2 bảng giao dịch riêng biệt là cần
thiết. Hơn nữa, giữa các trái phiếu cùng chủ thể phát hành nhưng khác đợt phát hành cũng khác
nhau về lãi suất và thời gian đáo hạn. Việc yết giá trái phiếu theo thị giá cũng không làm nổi
bật sự khác biệt đó. Hơn nữa, nếu trong nhiều phiên liên tiếp, trái phiếu không có giao dịch thì
việc công bố giá tham chiếu dựa trên kết quả giao dịch gần nhất trước đó cũng ít có ý nghĩa vào
thời điểm giao dịch thỏa thuận hiện tại.

5.2. Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển

Bất cập thứ hai là hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ
chức. Hiện chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị
trường chưa hoàn chỉnh. Nhiều định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ
đầu tư mạo hiểm, công ty định mức tín nhiệm... chưa được thành lập.

Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua TTGDCK TP.HCM còn hạn chế, từ năm
2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên
cũng không nhiều. Tính đến năm 2004, số thành viên đấu thầu đủ điều kiện tham gia đấu thầu
trên TTGDCK TP.HCM là 24 thành viên, trong đó chỉ có 2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham
gia từ năm 2003. Số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành
viên tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị
trường.

Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất nhiều nguyên
nhân khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khoán này. Lý do là giao dịch trái phiếu
đòi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức, trong khi thị trường trái
phiếu hiện nay có rất ít các nhà đầu tư có tổ chức.

5.3. Tính đồng bộ của thị trường này còn thấp

Khả năng tập trung và phân bổ nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả,
còn có sự chưa ăn khớp giữa cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn. Sự phối hợp
giữa các kênh huy động vốn còn chưa đồng bộ; vai trò của trái phiếu Chính phủ trong việc định
hướng lãi suất thị trường còn hạn chế. tỷ lệ huy động vốn dài hạn qua kênh tín dụng ngân hàng
hiện nay thấp. Trong khi đó, việc sử dụng quá nhiều vốn ngắn hạn cho đầu tư dài hạn, làm
giảm hiệu quả sử dụng và tăng nguy cơ rủi ro tài chính; việc phối hợp điều hành lãi suất giữa
thị trường tiền tệ và thị trường vốn chưa thật ăn khớp, tiến trình cải cách hệ thống tổ chức tín
dụng còn chậm; việc kiểm soát các dòng vốn trong nền kinh tế chưa thực sự có hiệu quả, vẫn
còn tình trạng vốn dài hạn chuyển sang đầu tư ngắn hạn và ngược lại.

5.4. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh:

Khung pháp luật mới được hình thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống
văn bản pháp lý hoàn chỉnh, nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn
mực quốc tế về tính minh bạch, kế toán, kiểm toán... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm
vi hẹp.

''Sự phối hợp trong điều hành chính sách lãi suất giữa các cơ quan chức năng như Bộ Tài
chính, Ngân hàng Nhà nước còn bất cập. Một số đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lãi suất
huy động ngang bằng với lãi suất huy động của ngân hàng thương mại''.

Việc bao cấp tín dụng dụng dưới các hình thức như bảo lãnh vay vốn, được vay ODA,
được cấp một phần vốn Nhà nước... cũng là những nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu
doanh nghiệp kém phát triển. Điều trước tiên là phải hạn chế bớt các kênh bao cấp tín dụng,
giảm bớt việc khoanh, xóa nợ cho những đối tượng không thuộc chính sách tránh để cho doanh
nghiệp trông chờ ỷ lại vào nguồn vốn ngân sách, tín dụng ưu đãi và sự bảo lãnh của Chính phủ.

Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo
hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể
bảo vệ rủi ro cho mình.

5.5. Tính cạnh tranh thấp

TPCP chưa cạnh tranh được với sự thuận tiện của hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ
phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng với tính thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được
tiền nhàn rỗi của các tổ chức kinh tế và cá nhân.
 Một trong những nguyên nhân chính là mức phí giao dịch trên thị trường hiện còn khá
cao (khoảng 0,15% giá trị giao dịch) khiến cho các nhà đầu tư cá thể không mặn mà với việc
đầu tư qua phương thức giao dịch khớp lệnh vì lợi nhuận ròng sau khi trừ đi chi phí giao dịch
không đủ hấp dẫn các nhà đầu tư cá thể. Đối với các thành viên đấu thầu, việc mua TPCP chủ
yếu phục vụ cho mục tiêu nắm giữ dài hạn. Trong khi đó, lãi suất thị trường lại biến động theo
xu hướng tăng dần, các trái phiếu mới liên tục được phát hành có lãi suất cao hơn, hấp dẫn hơn
nên khả năng bán lại trái phiếu càng khó khăn hơn.

Một thủ phạm khác làm giảm tính cạnh tranh của thị trường là, cơ chế xác định lãi suất
đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo nên
chưa thu hút được nhu cầu đầu tư của các cá nhân, tổ chức. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao
hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là
mang tính khách quan thị trường. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu
sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và sẽ chỉ bó hẹp trong phạm vi
một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm
giữ sẽ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp.

Hiệu ứng vòng luẩn quẩn (vicious circle) cũng là một nguy cơ. Thị trường trái phiếu
thanh khoản thấp càng làm giảm tính hấp dẫn của nó đối với các nhà đầu tư, và càng ít nhà đầu
tư càng làm giảm tính thanh khoản của thị trường. ''Đây là hiện tượng thường thấy trên các thị
trường trái phiếu mới nổi và mới đi vào hoạt động. Sẽ có ít nhà đầu tư muốn tham gia mua trái
phiếu lần đầu trên thị trường phát hành cũng như mua lại trên thị trường thứ cấp nếu biết rằng
khả năng bán lại các trái phiếu đó là rất ít, hoặc nếu có họ phải chờ một thời gian khá lâu và bỏ
lỡ các cơ hội đầu tư khác''.

5.6. Từ phía các công ty: Chưa quen với kênh huy động vốn thông qua phát hành
trái phiếu

Thị trường trái phiếu công ty kém phát triển do các công ty chưa quen với việc huy động
vốn vay trực tiếp qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa vào nguồn vốn vay của ngân hàng, đặc
biệt là các Tổng công ty lớn, các DN Nhà nước do có khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay
ngân hàng, vay ưu đãi. Các đơn vị này cũng thiếu tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho
việc xác định tín nhiệm và làm tăng tính minh bạch cho các trái phiếu phát hành; chưa xây
dựng được đường cong lợi suất phi rủi ro cho TPCP phát hành làm tiêu chuẩn cho việc định lãi
suất phát hành các công cụ nợ khác như trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị...

5.7. Thông tin thị trường

Theo đánh giá của các chuyên gia tài chính, nguyên nhân quan trọng khiến thị trường
trái phiếu của Việt Nam kém hấp dẫn chính là việc thiếu một hệ thống cung cấp thông tin đầy
đủ. Thể hiện rõ nhất là cho đến nay vẫn chưa có những công ty định mức tín nhiệm.

Hiện nay, trên thị trường đang có 3 loại trái phiếu và được phát hành bởi Chính phủ,
chính quyền địa phương và doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến nay, quy mô phát triển của thị trường
này còn nhỏ bé (chỉ chiếm 7% GDP). Bên cạnh những vướng mắc xuất phát từ hệ thống văn
bản chính sách khiến tính thanh khoản của trái phiếu không được cao, lượng doanh nghiệp có
uy tín tham gia phát hành... thì việc thiếu thông tin cũng khiến cho các nhà đầu tư "dè dặt" hơn
trong việc đầu tư vào loại hình này.

Hoạt động định mức tín nhiệm được coi là rất cần thiết cho việc phát triển thị trường trái
phiếu đặc biệt là thị trường thứ cấp. Các chủ thể tham gia thị trường khó có thể nhận ra rủi ro
lãi suất tiềm tàng (tức là giá) của một trái phiếu nếu không có hoạt động định mức tín nhiệm.
Điều này sẽ buộc các nhà đầu tư muốn mua phải làm các bước như: tự phân tích chi phí đầu tư
trái phiếu một cách tốn kém; mua trái phiếu không định hướng; và cuối cùng có thể là không
mua. Với sự ra đời của công ty định mức tín nhiệm, nhà đầu tư có nhu cầu mua trái phiếu có
thể thông qua đánh giá của công ty này để chọn được doanh nghiệp vừa có khả năng mang lại
lợi nhuận cao vừa đảm bảo tính an toàn.

5.8. Phí giao dịch cao

Theo quy định, việc giao dịch TP CP phải thông qua các CTCK- là tổ chức trung gian
thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch TP CP 100 tỉ đồng được hoàn tất thì
NĐT phải mất đến cả 100 triệu đồng tiền phí, mà thông thường những giao dịch mua bán TP
CP là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị
trường TP CP của VN không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch, nhất là các NH nước
ngoài.

CHƯƠNG III GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
HIỆN NAY
Quan điểm về phát triển thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian tới là nâng cao tỷ
trọng trái phiếu trên GDP; gắn việc phát hành trái phiếu với phát triển thị trường vốn và thị trường
chứng khoán; tăng cường khả năng quản lý, giám sát để thị trường hoạt động an toàn, có hiệu quả; đáp
ứng yêu cầu hội nhập của khu vực và quốc tế: thị trường trái phiếu châu Á, liên kết thị trường vốn với
Singapore...

Thị trường trái phiếu của Việt Nam cần phát triển theo hướng thị trường hóa với sự đa dạng hóa
các chủ thể tham gia và hàng hóa giao dịch để tạo nền tảng cho phát triển lâu dài của thị trường vốn nói
chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Theo đó, về cơ bản thị trường trái phiếu phải hình thành nên
đường cong lãi suất dài hạn thông qua phát hành trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn từ 10-20
năm. Qua đây xin trình bày một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu:

I. Giải pháp dài hạn

1. Phát triển thị trường trái phiếu theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, vận hành
theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế.

2. Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở
rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định
chế trung gian; đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành
một thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực.

3. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá; hài hoà giữa mục tiêu
huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho tăng trưởng kinh tế, phát triển bền vững thị
trường trái phiếu với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc
gia.

4. Tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm tra
giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động trên thị trường.

II. Giải pháp trước mắt

1. Cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu

Bộ Tài chính và Ngân hàng nước (NHNN) cần phải cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt phát
hành trái phiếu công ty, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các tổ chức tín dụng.
 Để thị trường trái phiếu phát triển, Việt Nam cần có những biện pháp và hệ thống đánh
giá chuẩn hơn để xác định lãi suất phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay cho đất
nước. Đồng thời, tăng khối lượng phát hành thay vì phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm
giảm chi phí phát hành và thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia.

Bên cạnh đó, thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa
nhằm nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn
trên thế giới.

Bộ Tài chính nên tiến hành ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty muốn
phát hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của chính quyền địa
phương.

2. Thành lập sàn giao dịch trái phiếu

Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên tham khảo ý kiến của các nhà
làm luật và các tổ chức tham gia thị trường chứng khoán để thành lập một sàn giao dịch trái phiếu giữa
các nhà môi giới. Sàn giao dịch trái phiếu này phải tạo được môi trường giao dịch có hiệu quả cho các
nhà tạo lập thị trường, vì trái phiếu không thể áp dụng một phương thức giao dịch giống như giao dịch
cổ phiếu. Đồng thời, phải hỗ trợ pháp lý cho các doanh nghiệp phát hành. Bên cạnh đó, thủ tục chuyển
nhượng cũng phải đơn giản, nhanh chóng.

Đối với trung tâm lưu ký chứng khoán, cần nâng cao năng lực của các trung tâm này
hoặc góp phần phát triển một trung tâm lưu ký chung trong khu vực, tạo điều kiện giao dịch
thuận tiện và dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư.

Để trở thành một thị trường trái phiếu hiệu quả, Việt Nam có thể kết nối thị trường của mình
với các nước trong khu vực để tạo ra một thị trường đủ lớn, nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài.
Trong mô hình TTCK Việt Nam hiện nay, TTGDCK Hà Nội đóng một vai trò quan trọng
trong việc phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu
chính phủ (TPCP). Bộ Tài chính và UBCKNN đã có định hướng xây dựng thị trường TPCP
chuyên biệt tại TTGDCK HN, bên cạnh thị trường cổ phiếu niêm yết và thị trường giao dịch
OTC.

3. Chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu

Mở rộng quy mô và đa dạng hoá các loại trái phiếu, các phương thức phát hành trái
phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường
vốn; phát triển các loại trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, trái phiếu công trình để đầu tư
vào các dự án hạ tầng trọng điểm của quốc gia.

Cần có chính sách khuyến khích các Tổng công ty nhà nước phát hành trái phiếu có mục đích
để huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ và tạo hàng cho thị trường chứng khoán. Trước
mắt, triển khai áp dụng cho các Tổng công ty hoạt động ở những lĩnh vực hàng không, điện lực, bưu
điện và dầu khí. Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được tăng cường đầu tư và phát
triển để tạo đà cho công nghiệp hóa.

Theo Luật doanh nghiệp, các loại hình doanh nghiệp không phải là công ty cổ phần thì không
được quyền phát hành cổ phiếu, nhưng không có nghĩa là không được quyền phát hành trái phiếu. Tuy
vậy, thời gian qua do thiếu khuôn khổ pháp lý về việc cho phép các công ty trách nhiệm hữu hạn phát
hành trái phiếu, nên hạn chế rất nhiều khả năng tiếp cận đến thị trường chứng khoán của các loại hình
công ty này trong việc huy động vốn. Vừa qua, chính phủ ban hành Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày
19/5/2006 (có hiệu lực từ 1/7/2006) cho phép các doanh nghiệp phát hành trái khi có đủ các điều kiện
như: có thời gian hoạt động tối thiểu 1 năm, có báo cáo tài chính năm liền kề trước năm phát hành được
kiểm toán, kết quả hoạt động sản xuất năm liền kề năm phát hành phải có lãi, có phương án phát hành
trái phiếu được cấp có thẩm quyền thông qua. Có thể nói, hành lang pháp lý này sẽ tạo môi trường
thuận lợi, giúp cho các doanh nghiệp quen dần “văn hóa chứng khoán” và tiếp cận thị trường chứng
khoán để gia tăng vốn và cải thiện cấu trúc vốn.

4. Đa dạng hóa phát hành trái phiếu chính quyền địa phương

Theo quy định pháp lý hiện hành (Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003), trái phiếu
chính quyền địa phương là loaị trái phiếu đầu tư có kỳ hạn 01 năm trở lên do UBND cấp tỉnh uỷ quyền
cho Kho bạc Nhà nước hoặc tổ chức tài chính tín dụng trên địa bàn phát hành nhằm huy động vốn cho
các dự án đầu tư phát triển cụ thể và nguồn hoàn trả lãi và gốc trái phiếu duy nhất là từ nguồn ngân
sách của địa phương. Theo đó, trái phiếu chính quyền địa phương cũng là một loại trái phiếu nghĩa vụ
chung. Như vậy, khung pháp lý cho việc phát hành trái phiếu địa phương nên tập trung vào vấn đề điều
chỉnh khả năng chi trả của chính quyền địa phương. Theo Nghị định 124/2004/NĐ-CP ngày 18/5/2004
của chính phủ quy định về một số cơ chế tài chính ngân sách đặc thù đối với TP. Hồ Chí Minh và Hà
Nội, giới hạn khối lượng phát hành trái phiếu đô thị phải đảm bảo nguyên tắc tổng dư nợ các nguồn
vốn huy động của ngân sách thành phố không vượt quá 100% tổng mức vốn đầu tư xây dựng cơ bản
của ngân sách thành phố. Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích
khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư
của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy động vốn. Có thể
nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình thức:

 Trái phiếu đa thời hạn: tức là trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau.

 Trái phiếu chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá.

 Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà chính quyền địa phương thực hiện thanh
toán từng phần khoản nợ của trái phiếu theo thời gian. Loại trái phiếu này sẽ tăng thêm độ an toàn
cho người sở hữu trái phiếu.

 Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối với người phát hành tại bất
kỳ một thời gian nào đó trong tương lai.

 Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng thời kỳ
khi lãi suất thị trường có sự biến động.

Vả lại, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư
phát triển rất lớn và cấp thiết, chính phủ nên xem xét và bổ sung thêm một số qui định pháp lý nhằm
tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức
phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự
án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách
khuyến khích các cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự
án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa phương có
thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành.

Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như:

 Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình có thu
nhập thấp;

 Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh viện;

 Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các
ngành thuộc khu vực đô thị;

 Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước
thải, ô nhiểm môi trường …

5. Thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường”

Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán với các hoạt
động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu. Họ là những nhà phân phối trái
phiếu thường xuyên, có tính chuyên nghiệp cao nên có thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị trường
theo những phương thức khác nhau. Bên cạnh giao dịch ở Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm giao
dịch chứng khoán, trái phiếu có thể giao dịch theo hình thức thỏa thuận trên thị trường OTC (thị trường
giao dịch chứng khoán không tập trung). Thay vào đó sẽ thông qua các công ty chứng khoán để phát
hành trái phiếu, và đây là thông lệ mà các nước thường sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho
việc phát hành.

Để thu hút các nhà kiến tạo thị trường, cần dần nới lỏng sự can thiệp và điều hành của cơ quan
quản lý tức Bộ Tài chính về lãi suất trái phiếu như lâu nay. Nên bãi bỏ lãi suất trần trái phiếu, hay nói
cách khác lãi suất trái phiếu không nhất thiết phải ổn định theo thời gian mà thay đổi theo thị trường.
Bộ Tài chính cần đa dạng các kỳ hạn với việc phát hành trái phiếu dài hạn hơn để tạo đường cong lãi
suất chuẩn cho thị trường vốn, kèm theo đó là xây dựng kế hoạch phát hành theo lịch biểu chặt chẽ để
cung cấp điều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường; đồng thời, sử dụng kỹ thuật phái sinh để phòng
chống rủi ro đối với các trái phiếu dài hạn và điều chỉnh đường cong lãi suất chuẩn bằng việc đưa vào
áp dụng hợp đồng mua bán lại.

6. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu

Tách thị trường trái phiếu ra khỏi thị trường cổ phiếu để hình thành thị trường trái phiếu chuyên
biệt.

Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu có thể được xem là biện pháp thứ ba trong chính
sách cơ cấu lại thị trường trái phiếu. Theo đó, sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết
thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn
thay vào đó tập trung một số lô để trong cùng một lô sẽ có nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch
thuận lợi hơn. Và bên cạnh đó, cũng cần bỏ thuế trái phiếu chính phủ để đẩy mạnh sự giao dịch
của hàng hoá này.

Cần đa dạng hoá phát hành trái phiếu: Trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị
trường, trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR,
…

Phát triển chứng khoán phái sinh từ trái phiếu doanh nghiệp như hợp đồng tương lai,
hợp đồng quyền chọn, quyền được mua cổ phiếu gắng với một đợt phát hành trái phiếu, trái
phiếu chuyển đổi cam kết tỷ lệ và thời gian chuyển đổi thành cổ phiếu.

Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp
này, liên kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được
xem giải pháp cải cách tài chính của Việt Nam.

7. Khuyến khích hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong và ngoài nước

Thông tin về doanh nghiệp phát hành trái phiếu trên thị trường đối với nhà đầu tư còn rất
ít. Nhiều doanh nghiệp phát hành còn không công bố những thông tin bất lợi của mình cho nhà
đầu tư biết trước khi phát hành. Điều này, làm cho nhà đầu tư không an tâm trong việc đầu tư
trái phiếu công ty. Do vậy, việc thành lập công ty định mức tín nhiệm cho thị trường trái phiếu
là đòi hỏi tất yếu và cấp bách.

Công ty định mức tín nhiệm (CRA) giảm thiểu rủi ro cho nền kinh tế. CRA sẽ đánh giá các
ngành kinh tế, phân tích tiền tệ, phân tích đánh giá các phương trình đầu tư của Chính phủ, chẳng hạn
như chương trình phát triển mía đường, chương trình xây dựng các nhà máy xi măng,…giúp minh bạch
hoá thông tin của doanh nghiệp, tổ chức phát hành trái phiếu. Từ đây, nhà đầu tư có thể biết được mức
độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu địa phương và trái phiếu chính phủ. Từ đó,
họ có cơ sở để ra quyết định có đầu tư hay không, và đầu tư thì với lãi suất mong đợi của họ là bao
nhiêu? Điều này cũng giúp cho những doanh nghiệp, địa phương và Chính phủ có mức độ tín nhiệm
cao sẽ được huy động vốn với chi phí thấp, chứ không cào bằng lãi suất trái phiếu như trước đây.

CRA tập trung đánh giá các tổ chức tài chính, ngân hang, bảo hiểm, định chế tài chính phi ngân
hang, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp
phát hành chứng khoán ra công chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn của nhà nước.
CRA cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài hạn.

CRA với vai trò là một tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp, sẽ là phương thức
tốt nhất để quảng bá hình ảnh của những doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả đầu tư, cơ cấu tài chính để
phòng tránh rủi ro về khả năng thanh toán. Thông qua đánh giá các doanh nghiệp, ngân hàng, CRA sẽ
giúp Chính phủ có những điều chỉnh chính sách kịp thời, có đối sách để quản lý chương trình xử lý nợ
khó đòi.

Trong tình hình hiện tại của Việt Nam, thì Trung tâm thông tin tín dụng Nhà nước (CIC) nên
chuyển thành Công ty định mức tín nhiệm là thích hợp nhất. Như chúng ta đã biết, vừa qua CIC đã tổ
chức đánh giá xếp hạn tín nhiệm của các doanh nghiệp trên sàn niêm yết; mặt khác, hàng năm CIC
cũng tổ chức đánh giá xếp hạn các doanh nghiệp, nhưng thông tin về doanh nghiệp cũng chưa đầy đủ
nên mức độ chính xác trong đánh giá cũng chưa cao. Do vậy, việc chuyển mô hình hoạt động sẽ có
nhiều điểm tương đồng và thuận lợi hơn.

Ngoài CRA trong nước, thì cần cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín
của nước ngoài thực hiện hoạt động định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Như vậy, với CRA trong
nước và nước ngoài sẽ gọi vốn đầu tư vào Việt Nam: Một trong những lý do khiến các nhà đầu
tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu
một công ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn Việt Nam. Dựa trên các kết quả CRA
mang lại, các nhà đầu tư mới có công cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình
hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư. Thông qua bảng xếp hạng tín dụng,
nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các công ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức
tài chính có quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm tới việc mua trái phiếu của các công ty này.

8. Các doanh nghiệp cần nâng cao, đổi mới tư duy quản lý doanh nghiệp và sử dụng
vốn có hiệu quả

Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an toàn tài chính; yêu cầu các doanh
nghiệp phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu
tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng.

Xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ trước khi quyết định đầu tư; phải nhân diện được
rủi ro trong hoạt động kinh doanh và có biện pháp hạn chế rủi ro; đảm bảo tỷ lệ lợi nhuận phải
cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm.

9. Đẩy mạnh việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế

Với thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế đầu tiên
vào tháng 10/2005, thì việc đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế là cần thiết
nhằm đầu tư một số dự án trọng điểm phục vụ cho phát triển kinh tế đất nước. Cần khuyến
khích những doanh nghiệp lớn trong nước phát hành trái phiếu ra thị trường vốn để phát triển
doanh nghiệp.

Để đảm bảo cho việc huy động vốn ở thị trường quốc tế với chi phí rẻ, Việt Nam cần
hoàn thiện hệ thống pháp luật phù hợp với thông lệ Quốc tế và minh bạch hoá thông tin; khi đó
mới được các tổ chức xếp hạn tín nhiệm đánh giá cao.

Ngoài ra, cần có kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động ngay nhằm tránh lãng phí,mà
chúng tá còn phải vừa trả lãi. Vì vậy, phải xem xét những dự án có hiệu quả, sử dụng vốn được
ngay, giải ngân được ngay thì mới tính đến phương án phát hành.

10. Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của
Nhà nước

Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng được yêu cầu quản
lý, giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu vực và quốc tế.

Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm minh về dân sự, hình sự để phòng ngừa và xử lý các
hành vi vi phạm trong hoạt động trên thị trường trái phiếu.

Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy mạnh việc thanh
tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham gia thị trường; kiểm tra,
giám sát hàng hoá đưa ra thị trường, đảm bảo tính công khai, minh bạch; tăng cường năng lực
giám sát, cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường.

Củng cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước đối với thị trường
trái phiếu; từng bước tách bạch chức năng quản lý với chức năng giám sát các hoạt động của thị
trường; sớm nghiên cứu thành lập Cơ quan giám sát tài chính quốc gia, giúp Thủ tướng Chính
phủ điều phối chính sách và công cụ cảnh báo, điều hành, giám sát hoạt động tài chính tiền tệ ở
tầm vĩ mô.

Ngoài ra, đối với thị trường phát hành, sẽ xây dựng hệ thống các đại lý cấp I với trách
nhiệm tham gia mua trái phiếu trong các đợt phát hành và quyền lợi: ưu đãi thuế, vay tái cấp
vốn...; đồng thời sẽ hạn chế bán lẻ, tập trung phát hành gắn liền với niêm yết trên thị trường
chứng khoán; xây dựng kế hoạch tổng thể toàn thị trường; quy định bắt buộc công khai hoá
thông tin; từng bước hình thành lãi suất chuẩn cho thị trường bằng cách tăng số lượng thành
viên tham gia đấu thầu tín phiếu kho bạc, từng bước xoá bỏ lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu tín
phiếu, đa dạng hoá kỳ hạn trái phiếu chính phủ phát hành; phát hành trái phiếu hợp nhất nhằm
tạo lô lớn cho giao dịch trái phiếu thông qua việc mỗi năm chỉ phát hành 2 đến 4 loại trái phiếu
và thực hiện đấu thầu coupon, bán trái phiếu theo hình thức thấp hơn hoặc cao hơn mệnh giá.
Đối với thị trường giao dịch, thực hiện nâng cấp hệ thống giao dịch, lưu ký, thanh toán bù trừ
bằng việc tự động hoá hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, rút ngắn thời gian thanh toán, thành
lập trung tâm lưu ký độc lập; phát triển các định chế trung gian trên thị trường và các nhà đầu
tư có tổ chức; xây dựng thị trường giao dịch thoả thuận.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

 Thị trường tài chính chứng khoán – NXB Thống kê (2008) – PGS. TS Bùi Kim yến – Trường Đại
học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh
 Website: http://www.mof.gov.vn
 Website: http://tintuc.timnhanh.com
 Website: http://www.tuoitre.com.vn
 Website: http://www.thanhnien.com.vn
 Website: http://www.saigontimes.com.vn
 Website: http://www.vneconomy.com.vn
 Và một số website khác.