UNIVERSIDAD DE COSTA RICA

FACULTAD DE DERECHO

La utilizaci ón de Contrato s de Diferenc ia Tipo De Cambio

Dólar/C olón como cobertu ra del riesgo cambia rio en el contrato de
Reporto a la luz del marco jurídico que regula la activida d bursátil
en al ámbito costarric ense.

TESIS PARA OPTAR POR EL GRADO ACADÉM ICO DE LICENCIATURA EN

DERECHO.

Natalia Gonzále z Bogarín

Ciudad Universitaria Rodrigo Facio

San José -201 O

 UNIVERSIDAD DE Facultad de Derecho
COSTA RICA Área de Investigación

5 de octubre de 201 O
FD-Al-T-1549-1 O

Doctor
Daniel Godeo Nieto
Decano
Facultad de Derecho

Estimado Decano:

Para los efectos reglamentarios correspondientes, le informo que el Trabajo Final de

Graduación (categoría Tesis) del (de la) estudiante NATALIA GONZÁLEZ BOGARÍN,
carné A 11541, titulado: "LA UTILIZACIÓN DE CONTRATOS DE DIFERENCIA TIPO DE CAMBIO
DÓLAR/COLÓN COMO COBERTURA DEL RIESGO CAMBIARIO EN EL CONTRATO DE
REPORTO A LA LUZ DEL MARCO JURÍDICO QUE REGULA LA ACTIVIDAD BURSÁTIL EN EL
ÁMBITO COSTARRICENSE".

Fue aprobado por el Comité Asesor, para que sea sometido a su defensa finaL Asimismo,
el suscrito ha revisado los requisitos de forma y orientación exigidos por esta Área y lo
apruebo en el mismo sentido.

En el mismo orden de ideas, le presento a los (as) miembros (as) del Tribunal Examinador
de la presente Tesis, quienes firmaron acuse de la tesis (firma y fecha) en conformidad con
el Art. 36 de RTFG que: "el o la estudiantes deberó entregar a cada uno de los (as)
miembros (as) del Tribunal un borrador final de su tesis, con no menos de 8 días hábiles de
anticipación a la fecha de presentación pública".

Tribunal Examinador "•·-

Presidente (a) Lic. Carlos Quesada Román

----------
Secretario (a) Lic. Carlos José Carrera castillo
---
Informante Lic. Pedro Chaves Corrales
-
Miembro (a) Licda. Guiselle Solórzano Guillén
··------
Miembro (a) Licda. Ana Lucía Espinazo Blanco
--- -------

Marta

___ ______________
,

Tel.-fax. 2511-4089 Sitio web: www.derecho.ucr.ac.cr correo investigacionfd@ucr.ac.cr

Sa._n José, 1ero Octubre de 2010

Dr. Olivier Rémy Gassiot

Director Área de Investigación
Facultad de Derecho
Universidad de Costa Rica

Por medio de la presente me pem1ito informarle que he dirigido la investigación y leído el

Trabajo Final de Graduación elaborado por la egresada de la Facultad de Derecho, Natalia
González Bogarín, portadora del carné A11541, titulado "La utilización de Contratos de Diferencia
Tipo De Cambio Dólar/Colón como cobertura del riesgo cambiario en el contrato de Reporto a la
luz del marco jurídico que regula la actividad bursátil en el ámbito costarricense.", y considero que
cumple con los requisitos de forma y fondo, a efectos de llevar a cabo su defensa pública.

La investigación realizada sobre la utilización de la figura de los Contratos de Diferencias y

su aplicación a la gestión de riesgo cambiario en el Contrato de Reporto Tripartito, abarca
tendencias actuales en los mercados de valores internacionales así como su incipiente
implementación el ámbito nacional tanto a nivel normativo como práctico.

El estudio bajo examen denota una investigación de los diferentes elementos y conceptos y
su interrelación por lo que obtiene mi aprobación como Tesis para optar por el Grado de
Licenciatura en Derecho.

Lic. Pedro Chaves Corrales

Director de Tesis.
 San José, 30 de Setiembre del 201 O

Dr. Olivier Rémy Gassiot

Director Área de Investigació n
Facultad de Derecho
Universidad de Costa Rica

En mi condición de lector del Trabajo Final de Graduación denominado "La

utilización de Contratos de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón como cobertura del
riesgo cambíario en el contrato de Reporto a la luz del marco jurídico que regula la
actividad bursátil en el ámbito costarricense.", mediante la presente me permito
informarle que leído el trabajo de la egresada Natalia González Bogarín y considero
que cumple con los requisitos de forma y fondo, por lo que lo apruebo para efectos de
proceder a su pública defensa.

Atentamente,
-----
San José, l Octubre de 201 O

Dr. Olivier Rémy Gassiot

Director Área de Investigación
Facultad de Derecho
Universidad de Costa Rica

Por medio de la presente me permito informarle que he leído el Trabajo Final de

Graduación elaborado por la egresada de la Facultad de Derecho, Natalia González
Bogarín, portadora del carné Al 1541, titulado "La utilización de Contratos de Diferencia
Tipo De Cambio Dólar/Colón como cobertura del riesgo cambiario en el contrato de
rdel marco jurídico que regula la actividad bursátil en el ámbito
'onsidero que cumple con los requisitos de forma y fondo, a efectos de
e nsa pública.
 A QUIEN INTERESE

Yo, Vilma Isabel Sánchez Castro, Máster en Literatura Latinoamericana, Bachiller

y Licenciada en Filología Española, de la Universidad de Costa Rica; con cédula
de identidad 6-054-080; inscrita en el Colegio de Licenciados y Profesores, con el
carné Nº 003671, hago constar que he revisado el trabajo de investigación, con
conclusiones y con su bibliografía. Y he corregido en él los errores encontrados en
ortografía, redacción, gramática y sintaxis. El cual se intitula

"LA UTILIZACIÓN DE CONTRATOS DE DIFERENCIA TIPO DE CAMBIO

DÓLAR/COLÓN COMO COBERTURA DEL RIESGO CAMBIARIO EN EL
CONTRATO DE REPORTO A LA LUZ DEL MARCO JURÍDICO QUE REGULA
LA ACTIVIDAD BURSÁTIL EN EL ÁMBITO COSTARRICENSE."

DE

NATALIA GONZÁLEZ BOGARÍN

LICENCIATURA EN DERECHO
FACULTAD DE DERECHO
UNIVERSIDAD DE COSTA RICA

Se extiende la presente certificación a solicitud de la interesada, en la ciudad de

San José a los veinticuatro días del mes de setiembre de dos mil diez. La filóloga
no se hace responsable de los cambios que se le introduzcan al trabajo posterior a
su revisión. Y que no estén contemplados en el CD de respaldo.

'-(~~
Teléfonos 2227-8513 fax 2286-3954. Ce! 8994-76-93 Apartado 563-1011 Y Griega
Correo electrónico: vsanchez@compuartecr.com Página Web: www.compuartecr.com
 i

Índice general

Introducción............................................................................................................................................. 1
Justificación del tema............................................................................................................................ 6
Hipótesis de la Investigación ................................................................................................................ 8
Objetivo General y Objetivos Específicos .......................................................................................... 9
Objetivo General. ........................................................................................................................... 9
Objetivos Específicos. .................................................................................................................... 9
Metodología de la investigación ...................................................................................................... 11
CAPÍTULO I: ANTECEDENTES ................................................................................................................ 12
SECCIÓN I: DERECHO BURSÁTIL O DEL MERCADO DE VALORES ................................................. 12
CONCEPTO .................................................................................................................................... 12
ELEMENTOS DEL DERECHO DEL MERCADO DE VALORES ...................................................... 15
SECCIÓN II: PARTICULARIDADES DEL MERCADO DE VALORES COSTARRICENSE Y
CENTROAMERICANO. ...................................................................................................................... 37
CAPÍTULO II: MARCO TEÓRICO CONCEPTUAL ................................................................................ 40
SECCIÓN I: LA COMPRA VENTA BURSÁTIL ........................................................................................ 40
I. PRESUPUESTOS SUBJETIVOS ................................................................................................. 41
II. PRESUPUESTOS OBJETIVOS .................................................................................................. 43
III. CAUSA .................................................................................................................................... 46
IV. CARACTERÍSTICAS DE LA COMPRAVENTA BURSATIL.................................................. 47
V. MODALIDADES COMPRAVENTA BURSÁTIL SEGÚN LA LIQUIDACIÓN .......................... 47
SECCIÓN II: EL CONTRATO DE REPORTO .......................................................................................... 66
I. CONCEPTO ............................................................................................................................ 66
II. SUJETOS .................................................................................................................................. 69
II. Naturaleza Jurídica .............................................................................................................. 79
III. Incumplimiento ..................................................................................................................... 80
IV. Modalidades del contrato de Reporto. ...................................................................... 84
A. Reporto Prórroga.............................................................................................................. 84
B. Reporto Indirecto. ................................................................................................................ 86
C. Reporto Separado. .......................................................................................................... 87
 ii

D. Reporto Tripartito .............................................................................................................. 88

CAPÍTULO III. LOS CONTRATOS DE DIFERENCIAS TIPO DE CAMBIO COLÓN/DÓLAR ................ 93
SECCIÓN I: ANTECEDENTES ................................................................................................................. 93
I. RIESGO CAMBIARIO ............................................................................................................. 93
II. MERCADOS Y CONTRATOS DE DERIVADOS .................................................................... 97
III. CONTRATOS DE FUTUROS .................................................................................................. 102
SECCIÓN II: DERIVADOS CAMBIARIOS ............................................................................................ 106
SECCIÓN III: CONTRATOS POR DIFERENCIAS ................................................................................. 108
CAPÍTULO IV: CONTRATOS DE DIFERENCIA TIPO DE CAMBIO DÓLAR/COLÓN Y EL
CONTRATO DE REPORTO. .................................................................................................................. 113
Perspectiva del Reportador. ............................................................................................................ 114
Perspectiva del Reportado............................................................................................................... 116
CONCLUSIONES ................................................................................................................................... 120
BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................................................... 123
 iii

Ficha Bibliográfica

González Bogarín (Natalia). “La utilización de Contratos de Diferencia Tipo De Cambio

Dólar/Colón como cobertura del riesgo cambiario en el contrato de Reporto a la luz del
marco jurídico que regula la actividad bursátil en el ámbito costarricense”. San José,
Costa Rica. Tesis para optar por el grado de Licenciatura en Derecho. Ciudad Universitaria
Rodrigo Facio, Facultad de Derecho, Universidad de Costa Rica, octubre del 2010.

Director

Lic. Pedro Chávez Corrales.

Lista de Selectores

Mercado de Valores. Contrato de Reporto. Reporto Tripartito. Mercado de Derivados.

Mercado de Futuros. Derivados Cambiarios. Contratos de Diferencias. Contrato de
Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón. Gestión de Riesgo Cambiario.
 iv

Resumen

El objetivo principal de esta investigación consiste en el estudio del papel que

juegan los contratos de diferencias como mecanismo de cobertura del riesgo cambiario
en el contrato de Reporto en Costa Rica. Para ello fue necesario inicialmente realizar un
análisis del esquema teórico y normativo tanto en el ámbito nacional, como en el
derecho comparado, debido principalmente a dos razones, en primer lugar la limitada
utilización del contrato de reporto propiamente dicho en el medio costarricense y su
relación con el actualmente denominado ¨Reporto Tripartito”, figura que por el contrario sí
cuenta con gran aceptación y utilización en nuestro medio, así como por las
características del mercado costarricense, aun en desarrollo, en términos generales y la
novedad que dentro de este panorama representan las operaciones con derivados
cambiarios, entre los cuales, cobran especial relevancia para esta investigación, los
contratos de diferencias, específicamente aquellos referidos al Tipo de Cambio
Dólar/Colón.

Posteriormente se analiza la práctica que se ha desarrollado en Costa Rica para su

paulatina implementación y regulación de acuerdo con sus particularidades y como los
diversos elementos que participan de su conformación, tales como el marco jurídico que
lo regula, así como las partes e instituciones que participan como generadoras de
normativa, como fiscalizadoras de su ejecución; las entidades autorizadas para actuar
como contratantes, como intermediarios y que han moldeado de forma muy particular la
interpretación y aplicación del contrato de Reporto y las operaciones con derivados
cambiarios en el ámbito nacional, si bien el proceso aun continúa.

Al contemplarse la implementación de los contratos de diferencias referidos al tipo

de cambio como un mecanismo adicional de gestión y cobertura de riesgo que surge del
concepto más amplio de ingeniería financiera que ha introducido una serie de
mecanismos novedosos y sofisticados para satisfacer las necesidades del comercio
actual, es de importancia capital analizar paralelamente los beneficios que estos
instrumentos son capaces de aportar a nuestro mercado, así como su regulación,
operación y el sistema de garantías en caso de Incumplimiento, elementos que en
 v

conjunto hacen posible una efectiva y segura implementación, de acuerdo con los
principios que regulan la negociación por medio de las Bolsas de Valores.

Las modalidades de derivados financieros son muy amplias, por lo cual el alcance
de la presente investigación contempla dentro de estos, la especie de los derivados
cambiarios, y entre estos los contratos de diferencia relativos al TIPO DE CAMBIO
DÓLAR/COLÓN y TIPO DE CAMBIO EURO/COLÓN, específicamente utilizados como un
contrato paralelo al contrato de reporto tripartito y entendidos como una cobertura o
seguro ante el riesgo cambiario presente en el contrato de reporto, al poseer un título
denominado en moneda extranjera y obtener un financiamiento temporal en colones
mediante el reporto tripartito. Estos instrumentos ofrecen ventajas y alternativas a algunas
formas tradicionales de financiamiento principalmente y en la estrategia propuesta
ofrecen además posibilidades a los entes económicos para gestionar el riesgo cambiario
inherente a la negociación en divisas diversas, dada la gran relevancia y actualidad que
el tema reviste a raíz del abandono del sistema de minidevaluaciones y adopción del
sistema de bandas cambiarias.
 1

Introducción

La actividad bursátil nace como muchas de las otras figuras jurídicas y

contractuales mercantiles como una medida para la agilización de las formas
tradicionales de circulación de bienes y como instrumento técnico-jurídico de
financiamiento a corto plazo. Esta actividad toma gran importancia en la realidad
económica actual, en la cual el comercio se desarrolla y evoluciona a gran velocidad.
Como método para el financiamiento a corto plazo el contrato de reporto ofrece al
propietario de unos títulos, la posibilidad de obtener una suma de dinero igual al precio de
los títulos cuya propiedad transmite al reportador, asegurándose que al término del plazo
pactado para el contrato readquiere los títulos más alguna ganancia.

Sin embargo, a pesar de ser un contrato con un importante antecedente histórico,

se parte de la muy limitada utilización de este tipo de contrato en su definición tradicional
en el medio costarricense. Y anteriormente, la asimilación a la figura contractual bursátil
denominada Recompra, actualmente llamada por la Ley Reguladora del Mercado de
Valores ¨Reporto Tripartito¨ que ha sido, y que, de no darse mayor desarrollo del mercado
de valores en nuestro país, seguirá siendo la figura más frecuente si no es que de exclusiva
utilización en el medio nacional con respecto a este tipo de contratos bursátiles.

Ya que a pesar de ser el Reporto un contrato típico regulado en la actual Ley

Reguladora del Mercado de Valores, el que se utiliza en la práctica bursátil costarricense
de forma exclusiva es el ¨Reporto Tripartito¨, el cual comparte características similares con
el contrato de Reporto, al estar compuestos ambos por dos operaciones
interdependientes que consisten en la venta de unos títulos con la obligación de quien los
adquiere mediante la primera operación de volver a venderlos a la misma persona dentro
de un plazo y por precio convenido, y se diferencian en cuanto a su objeto.

En el caso de la recompra son títulos individuales, (si bien nada impide que se
realice sobre títulos estandarizados) los cuales deben ser entregados al final de la segunda
operación y sobre los cuales el vendedor a plazo no tiene una libre disposición. Además,
porque éste cuenta sistema de garantía mediante la suscripción de un fideicomiso, por el
 2

cual los títulos son traspasados en propiedad fiduciaria a la Bolsa Nacional de Valores con
el fin de garantizar la entrega.

Doctrinalmente y en la práctica de países con mercados bursátiles más

desarrollados se señalan diversas modalidades del contrato de reporto, las cuales no se
encuentran reguladas explícitamente en nuestra Ley Reguladora del Mercado de Valores
o en ningún otro cuerpo normativo aplicable, razón que ha acarreado una interpretación
restrictiva en relación con la posibilidad de ser puestas en práctica en nuestro medio. El
poco desarrollo que ha logrado tener este tipo de contrato bursátil en Costa Rica se debe
a que su objeto idóneo son los títulos emitidos en masa, y el mercado de valores nacional
está compuesto de forma prevaleciente por títulos del sector público, individuales, no
estandarizados o en serie y la negociación de títulos fungibles y de sociedades es
realmente restringida. Como consecuencia de lo anterior a pesar de ser un contrato
típico, como se mencionó anteriormente, actualmente existe un muy limitado desarrollo
doctrinal y práctico, de ahí que su desarrollo jurisprudencial sea igualmente limitado.
Debido a las características de los títulos negociados en el mercado costarricense, ha
prevalecido el contrato denominado Recompra. Adicionalmente la Bolsa Nacional de
Valores se encargó de dar un sustento normativo a la Recompra por la vía reglamentaria.

Se hace una exposición de los elementos que caracterizan este contrato,

pretendiendo un conocimiento más amplio sobre el mismo y las posibilidades que ofrece,
que podrían facilitar su exitosa incorporación a la práctica bursátil nacional, a medida
que nuestro mercado se vaya desarrollando y presentando las características que así lo
permitan; sin embargo, es necesario aclarar que para efectos prácticos al ser el Reporto
Tripartito el único que se realiza en nuestro país, el análisis práctico se dirige a la
implementación de la cobertura y administración de riesgo cambiario mediante contratos
de diferencia en este tipo de contrato bursátil, sin descartar que dicha estrategia sea
igualmente utilizable en el contrato de Reporto en la medida que su uso sea admitido por
la práctica bursátil nacional, al estar sus cimientos legales ya establecidos.
 3

Por otra parte la economía mundial actual se caracteriza por la

internacionalización creciente, lo cual ha tenido como consecuencia que los sistemas
financieros de los países presenten una tendencia a la disminución de los controles,
buscando la asignación eficaz de los recursos y el flujo de capitales, lo que trae consigo
una mayor eficiencia, pero como contraparte un aumento en las fluctuaciones de dos de
las principales variables económicas; los tipos de cambio y las tasas de interés. Esta
volatilidad provoca un incremento en el riesgo y hacen necesaria la aparición de
productos o instrumentos dirigidos a compensar dichas fluctuaciones. Los mercados de
valores más desarrollados paralelamente con este crecimiento han diseñado e
implementado mayor cantidad de instrumentos que representen diversas alternativas
para los inversionistas. Es de esta forma que surgen los instrumentos derivados, los cuales
pueden actuar como seguros contra los movimientos adversos que puedan presentar los
mercados. Los derivados son instrumentos eficientes para ajustar la exposición al riesgo
con objetivo de cobertura y especulación. Facilitan la inversión simultánea y la ejecución
de operaciones de arbitraje financiero entre varios mercados. Esto aumenta el grado de
sustitución entre distintos activos domésticos, así como entre estos activos y los
internacionales. Si bien, dichas alternativas por presentar un alto grado de sofisticación
suelen ser de difícil aplicación y manejo en el mercado local, apenas incipiente.

Los conceptos utilizados en la presente investigación parten de las denominadas

finanzas corporativas. Las cuales “se centran en la forma en la que las empresas pueden
crear valor y mantenerlo a través del uso eficiente de los recursos financieros. Se subdivide
en tres partes:

a) Las decisiones de inversión, que se centran en el estudio de los activos reales (tangibles
o intangibles) en los que la empresa debería invertir.

b) Las decisiones de financiación, que estudian la obtención de fondos (provenientes de

los inversores que adquieren los activos financieros emitidos por la empresa) para que la
compañía pueda adquirir los activos en los que ha decidido invertir.
 4

c) Las decisiones directivas, que atañen a las decisiones operativas y financieras del día a
día como, por ejemplo: el tamaño de la empresa, su ritmo de crecimiento, el tamaño del
crédito concedido a sus clientes, la remuneración del personal de la empresa, etc.

Algunas de las zonas de estudio de las finanzas corporativas son, por ejemplo: el equilibrio
financiero, el análisis de la inversión en nuevos activos, el reemplazamiento de viejos
activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el análisis del endeudamiento, la emisión
de acciones y obligaciones…” 1

El objetivo de las finanzas corporativas consiste en dar mayor valor a la empresa

haciendo un uso eficiente de todos los recursos con los que cuenta mediante la
valoración tanto del tiempo como del dinero invertido, así como la identificación y gestión
los riesgos asociados a al búsqueda de maximización de la rentabilidad. Los costos de de
oportunidad también son parte de los factores característicos correspondientes a las
finanzas corporativas, los cuales se encuentran asociados con las pérdidas que un
inversionista está dispuesto a asumir ante de una determinada operación. Entre los
aspectos que se valoran encuentran la liquidez y la necesidad de invertir, el riesgo y el
beneficio. La orientación de esta investigación se dirige principalmente hacia el estudio
de las figuras contractuales utilizadas para cumplir con los objetivos que buscan las
finanzas corporativas.

El primer capítulo consiste en una descripción del Derecho de Mercado de

Valores, conceptualizándolo y analizando los elementos que lo componen; Instrumentos,
los diversos mercados, sujetos participantes y características de los contratos propios de
este mercado. Posteriormente se describen y analizan las características y
particularidades del mercado de valores costarricense y centroamericano y las razones
que han motivado el menor desarrollo que presenta, en relación con otros mercados
mundiales.

1
Introducción a al las Finanzas Corporativas. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas.
Universidad Complutense de Madrid. Mayo 1999. Pág. 2. Disponible en:
http://www.ucm.es/info/jmas/mon/01.pdf. (Consulta 18 de Octubre, 2010).
 5

El Capítulo segundo se encarga de desarrollar el marco teórico conceptual de la

presente investigación, partiendo de la compraventa bursátil como el contrato modelo
del que surge la mayoría de modalidades de contrataciones celebradas en Bolsa.
Posteriormente se analiza el contrato de reporto, en su acepción doctrinaria para llegar al
reporto tripartito, figura prevaleciente en nuestro medio. Y culmina el capítulo con el
estudio de los Contratos de Diferencias, sus antecedentes en los derivados financieros y
contratos de futuros como una forma institucionalizada de negociar estos instrumentos, en
los mercados organizados, tomando algunas características de la negociación en el
mercado denominado Over the Counter. Finalmente la investigación culmina con el
capítulo tercero mediante la propuesta de utilización de Contratos de Diferencias
referidos al tipo de cambio Colón/Dólar como mecanismo de cobertura del riesgo
cambiario en las operaciones de Reporto Tripartito.
 6

Justificación del tema

Esta tesis plantea la posibilidad y utilidad desde el punto de vista jurídico y

económico de realizar contratos de diferencia de tipo cambiario de forma paralela a un
contrato de reporto o reporto tripartito como un mecanismo de cobertura de riesgo
cambiario, ante la exposición a la volatilidad del tipo de cambio, al poseer un título
denominado en una moneda y obtener un financiamiento temporal en otra, mediante la
celebración de un reporto o reporto tripartito, en nuestro caso particular.

La propuesta de investigación se ubica dentro de la rama del derecho comercial

específicamente en el derecho bursátil o del mercado de valores que se encarga de
regular los mercados de valores y monetarios contemplando sus elementos subjetivos; a
saber los emisores de valores, los intermediarios y los inversionistas, objetivos: los valores
negociables y funcional, ya sea con respecto al mercado primario es decir, aquel donde
los títulos son emitidos por primera vez o el secundario, en el cual son negociados
aquellos valores que ya han sido previamente emitidos. Entre sus características
particulares cabe mencionar: es un Derecho de carácter económico, tiene una
composición heterogénea al reunir tanto normas del Derecho Privado como de Derecho
Administrativo.

El Reporto se caracteriza por ser un contrato mercantil, específicamente bursátil de

configuración compleja mediante el cual el sujeto denominado” reportador” adquiere la
titularidad de unos títulos de una determinada especie como contraprestación a la
entrega de una suma de dinero, obligándose a su vez a transferir a la contraparte
denominada “reportado”, al vencimiento del plazo, estipulado unos títulos de la misma
especie a cambio del reembolso de una suma de dinero previamente pactada por las
partes. Ambas operaciones, aunque temporalmente diferidas forman parte integral de
este contrato, por esta razón es que se describe como un contrato de configuración
compleja. La particularidad de este contrato consiste en la posibilidad de disposición que
adquiere el reportador al recibir los títulos y durante el plazo del contrato, es debido a esta
posibilidad que los valores negociados se refieren a títulos de una misma especie y no
unos determinados, si bien nada impide que al cumplimiento del plazo se trate de estos
 7

mismos, cuya titularidad sea de nuevo traspasada al reportado. En nuestro medio como
se ha mencionado se utiliza el contrato de “Reporto Tripartito”, el cual tiene la
característica distintiva de que los títulos objeto de la negociación , no quedan a
disposición del reportador sino que son traspasados a la Bolsa Nacional de Valores en
calidad de fiduciario, durante el plazo del contrato, mediante la suscripción de un
Fideicomiso de Administración.

Paralelamente se analizan dentro del género de los derivados financieros, los

mercados y contratos de Futuros y dentro de estos, las operaciones con derivados
cambiarios, para finalmente llegar a los contratos de diferencia de tipo cambiario, esto en
el tanto la decisión de inversión pondera dos conceptos esenciales: Rentabilidad y Riesgo.
El riesgo consiste en la eventualidad de que el comportamiento sea diferente al previsto;
sin embargo, esa eventualidad puede administrarse. Mediante la utilización de derivados
financieros el inversionista puede coordinar ambos conceptos y lograr simultáneamente la
obtención de rentabilidad y la administración del riesgo inherente a la inversión, ya que
permiten la cobertura en relación con factores externos, entre los cuales se cabe
mencionar: los tipos de interés, el comportamiento de las Bolsas Internacionales, las
variaciones de los ciclos económicos, la inflación, los tipos de cambio y las políticas
económicas.
 8

Hipótesis de la Investigación

La hipótesis de este trabajo plantea la posibilidad de que mediante la realización de

Contratos de Diferencias de tipo de cambio Colón/Dólar paralelamente a un contrato de
Reporto o Reporto Tripartito, el inversionista puede crear una cobertura ante el riesgo
cambiario en aquellos reportos pactados con la utilización de diversas monedas, para el
caso especifico, dólares y colones.
 9

Objetivo General y Objetivos Específicos

Objetivo General.

Profundizar en el estudio del papel que juegan los Contratos de Diferencias

referidos al tipo de cambio Dólar/Colón como estrategia para la cobertura del riesgo
cambiario, en relación con el contrato de Reporto, partiendo del análisis del esquema
teórico y normativo de ambas figuras para posteriormente llegar a la aplicación práctica
que con respecto a ambos se ha desarrollado y se intenta actualmente ampliar en
nuestro medio. Analizando cómo los diversos elementos que participan de su
conformación tales como el marco jurídico que los regula así como las partes e
instituciones que participan como generadoras de normativa, así como fiscalizadoras de
su implementación y que han moldeado de forma muy particular la interpretación y
aplicación del contrato de Reporto y la implementación relativamente reciente de las
operaciones con derivados cambiarios en el ámbito nacional. Constituyendo la
volatilidad del tipo de cambio uno de los principales factores de riesgo que deben
gestionar y administrar los inversionistas y emisores de valores.

Objetivos Específicos.

1. Analizar los conceptos claves y la estructuración de la actividad y la contratación

bursátil, así como las fuentes, promulgación e implementación de la normativa que regula
esta actividad en el ámbito costarricense y la participación de las distintas instituciones
que en ella intervienen, con el propósito de establecer la base teórico-conceptual de la
presente investigación.

2. Conceptualizar y caracterizar las figuras de Derivados Cambiarios en general y

específicamente los Contratos de Diferencias. Así como del contrato bursátil de Reporto,
 10

tanto a nivel nacional como en el Derecho Comparado. En relación con el contrato de

reporto partiendo del desarrollo particular que ha tenido en el ámbito nacional, por su
inexistente utilización y en su lugar el uso de la figura del Reporto Tripartito. Y en relación
con los Derivados cambiarios, dado lo incipiente de la regulación de la materia en
nuestro medio.

3. Analizar a la luz de la normativa aplicable al contrato de Reporto y de la práctica

bursátil, la posibilidad y utilidad de la utilización paralela de Contratos de Diferencia como
mecanismo de cobertura de riesgo cambiario, en los casos en que este exista.

4. Obtener con base en los resultados de los procesos de estudio y análisis,

conclusiones que tiendan a hacer más efectiva la implementación y combinación de
ambas figuras, la cuales han tenido gran aceptación y relevancia en el derecho
comparado y en la práctica internacional de los países con mercados más desarrollados,
pero que en el caso del Reporto ha encontrado un terreno árido en el ámbito nacional y
en el caso de los Contratos de Diferencias recién se abre camino.
 11

Metodología de la investigación

La metodología para la comprobación de la hipótesis planteada y los objetivos

propuestos serán inicialmente, desde un punto de vista teórico y conceptual, el cual
establece la base para el desarrollo de la investigación, esto mediante, un estudio
bibliográfico de literatura referente tanto a los temas centrales como a aquellos que los
complementan, lo cual abarca aspectos tales como estudio de los elementos básicos del
derecho bursátil, el proceso de evolución y desarrollo de esta actividad en términos
generales en nuestro medio y el Ordenamiento Jurídico que sobre éstos se crea y en
particular del contrato de Reporto y las operaciones con derivados cambiarios, lo cual
finalmente llevará mediante los métodos de análisis comparativo y deductivo a una
comprensión más profunda de la hipótesis de esta investigación y a partir de ella plantear
conclusiones y propuestas.

Mediante la consulta de doctrina especializada, legislación, jurisprudencia,

principios generales y directrices, reglamentos y en general normativa, a nivel nacional y
de Derecho Comparado, se busca dar contenido teórico, con su respectivo proceso
analítico y crítico cada uno de los objetivos propuestos.

Lo anterior se complementa con entrevistas a profesionales en el campo de

estudio y visitas a entidades involucradas en el proceso con el fin de observar la
aplicación práctica de los conceptos investigados, de forma total que ambos
conocimientos se complementen para formar una visión integral del tema y permitan
analizar de manera critica la coherencia entre unos y otros, para finalmente realizar las
conclusiones y recomendaciones pertinentes.
 12

CAPÍTULO I: ANTECEDENTES

SECCIÓN I: DERECHO BURSÁTIL O DEL MERCADO DE VALORES

CONCEPTO

La complejidad creciente de las técnicas financieras modernas justifica desde el

punto de vista funcional sistemático y didáctico la existencia con autonomía relativa de
una rama especializada del Derecho que “comprende el conjunto de normas que
regulan los mecanismos que permiten garantizar la eficiente asignación del ahorro a la
inversión. El mecanismo principal que permite cumplir esta función económica es
precisamente el mercado ¨2. Este conjunto de normas regula así la emisión, actividad de
intermediación, negociación y la inversión relativa a los valores negociables y otros
instrumentos financieros y establecen el régimen de los intermediarios, y de los mercados
tanto primarios como secundarios, así como los denominados OTC.

Incluye un estatuto profesional de las entidades financieras y un régimen

contractual protector de los clientes. Implica igualmente un tratamiento unitario a los
aspectos financieros del Derecho Mercantil. Si bien las normativas bancarias tienen una
orientación preferentemente subjetiva, y por el contrario, la Ley Reguladora del Mercado
de Valores es preferentemente objetiva concentrada en los valores negociables.

Es un derecho económico, ya que tiene como objetivo reunir y sistematizar todas

las normas relacionadas con el Mercado de Valores, esta misma característica implica
que su contenido sea heterogéneo, debido a que lo conforman tanto normas del
Derecho Administrativo como del Derecho Privado. Del derecho Administrativo se
encuentran normas que regulan los entes encargados de velar por el funcionamiento del

2
Hernández Aguilar, Álvaro. Derecho Bursátil: Mercado de Valores Tomo Primero. 1era Edición. Editorial
Investigaciones Jurídicas S.A, San José, Costa Rica, 2002. Pág. 20
 13

mercado, las ofertas públicas de valores, responsabilidad, entre otros y del derecho
Mercantil, pueden mencionarse los contratos de bolsa, las bolsas de valores y los títulos
valores.

El Derecho de Mercado de Valores se rige de acuerdo con los principios que se

enumeran a continuación:

a) Eficiencia: En sentido amplio, referida al establecimiento de las normas que

propicien de forma ágil y segura la inversión del ahorro y los intercambios propios del
mercado de valores y en sentido estricto, especialmente en relación con los mercados
secundarios, a la transmisión a los inversionistas de información sobre los emisores. La
función principal de los mercados de valores consiste en el traslado de recursos entre
entidades o sujetos superavitarios a los deficitarios para el desarrollo de la economía, por
lo tanto, dispone de una estructura y un marco normativo que busca la consecución de
dicho objetivo de forma eficiente.

b) Protección al inversionista: Frente a potenciales actuaciones fraudulentas de las

entidades o sujetos participantes en el mercado, proporcionando transparencia y
confianza, las cuales a su vez incentiven la inversión continua. A través de la difusión de
la información relevante no se pretende la eliminación del riesgo de inversión, inherente a
este tipo negociación, ni la garantía de resultados económicos favorables al inversionista;
sino información precisa, suficiente y clara sobre el riesgo de la inversión.

c) Apelación al ahorro público: Implica que los emisores, inversionistas e

intermediarios que realizan operaciones que de forma directa o indirecta, consistan en
una apelación al ahorro público deben someterse al Derecho del Mercado de Valores,
con el fin de proteger los intercambios de bienes de distinta naturaleza, como sucede con
el cambio de valores por dinero y además, implica un contenido de riesgo.

¨ El inversionista que coloca sus ahorros y adquiere valores lo hace en virtud de un

estudio previo de proyectos económicos que presentan los emisores de valores.
 14

Evidentemente el Derecho del Mercado de Valores no pretende que esos proyectos

futuros se cumplan, pero sí busca establecer los mecanismos jurídicos apropiados con el
fin de que las ganancias ofrecidas con base en esos proyectos económicos resulten por lo
menos plausibles ¨3.

d) Profesionalidad de los intermediarios: Se refiere a los requisitos que deben reunir

quienes se dedican a la intermediación; puestos de Bolsa representados para tal efecto
por sus agentes de Bolsa, estableciendo estándares de preparación y aptitud, como
correlativo a la confianza que vendedores y compradores depositan en ellos, y además al
ser la actividad del mercado de valores compleja y tecnificada, por lo que requiere un
grado de especialización. Las bolsas de valores y sus agentes deben brindar
asesoramiento correcto a sus clientes en materia de inversiones y operaciones bursátiles, y
como consecuencia están sometidos a sanciones a raíz de acciones u omisiones.

e) Igualdad de los inversionistas: El mercado y los sujetos que en él participan deben

dar un tratamiento igualitario a los inversionistas y poseer una conducta imparcial en
cuanto al acceso y difusión de la información, el precio y condiciones de emisión. Así
mismo es por el principio de igualdad informativa de los inversionistas que se prohíbe el
uso de información privilegiada, que busca evitar la existencia de ventajas a favor de
algún o algunos operadores en virtud de su acceso a dicha información.

f) Transparencia: La determinación del valor de un título implica que se informe al

inversionista sobre el emisor, las características del valor y los mercados en que se cotiza,
una vez que esta información es debidamente garantizada, corre por su riesgo la decisión
de colocar o no sus ahorros; además, debe garantizar que el acceso a dicha información
sea efectivo. Busca generar así mismo confianza pública en el mercado, mediante
mecanismos de negociación ágiles en el que los participantes tengan acceso a
información clara, veraz y completa, basada en la cual tomen sus decisiones.

3
Solera Lacayo, Sergio Antonio. La finalidad jurídico-financiera del contrato de reporto. Tesis de grado para

optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho, 2002. Pág. 12
 15

g) Control de Mercado: La actividad del mercado de valores está regulada por un

órgano o entidad que tiene las potestades y a su vez deberes de promoción, fiscalización,
control, inspección y sanción, con el objetivo de mantener el orden y seguridad, lo que
lleva a la protección del correcto funcionamiento del mercado y la confianza pública. En
Costa Rica, en un primer nivel se encuentra el control y fiscalización realizados por la Bolsa
Nacional de Valores, un segundo nivel le corresponde a la Superintendencia General de
Valores, el artículo 3 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores establece sus
funciones en relación con este aspecto. Y existe adicionalmente un tercer nivel ocupado
por el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero, el cual, entre otras
funciones, conoce y resuelve en apelación los recursos interpuestos contra las resoluciones
dictadas por la Superintendencia General de Valores.

ELEMENTOS DEL DERECHO DEL MERCADO DE VALORES

El Derecho de Mercado de Valores comprende los siguientes cuatro aspectos.

I. INSTRUMENTOS

A. Objeto: dinero y títulos.

Su objeto está compuesto por los activos financieros, que son valores negociables,
los cuales pueden estar representados tanto en títulos como en anotaciones de cuenta,
consistiendo estas en valores que no se encuentran incorporados a un título o documento
sino representados por registros o anotaciones electrónicas.

Los activos financieros que están incorporados en títulos valores pueden ser
clasificados de acuerdo con diversos criterios, por ejemplo, públicos o privados,
nominativos, a la orden o al portador; emitidos en serie o individualmente, de renta fija o
renta variable, entre otros criterios de clasificación.
 16

Los títulos permiten constatar de forma eficaz la existencia de derechos, que gozan
de una tutela procesal especial, como ocurre con los títulos ejecutivos, creando un
vínculo entre el documento y el derecho, permitiendo al tenedor del título el ejercicio del
derecho y la legitimación para exigir su cumplimiento de acuerdo con su ley de
circulación; así como la transmisión del derecho incorporado, con la mera transmisión del
título.

Los derechos incorporados en títulos valores tienen como características la

literalidad y la autonomía. Literalidad en el tanto el contenido y los alcances del derecho
que se incorpora en el titulo, están determinados por lo que expresamente indica el
documento, sin necesidad de completar su contenido mediante otro documento. La
autonomía hace referencia a que cuando el deudor consiente la cesión del crédito,
produce la inoponibilidad de la excepción de compensación al cesionario, que pudo
haber existido contra el cedente, excluyendo la posibilidad de compensación de futuras
deudas desde que el acreedor le notifica al deudor la cesión. Existe independencia del
derecho que adquiere el nuevo titular de los posibles vicios o incidencias como la
compensación y cualquier otra excepción personal que pudo haberle sucedido de no
haberse efectuado la transmisión, siendo que el adquirente termina siendo un titular
originario.

Como se mencionó anteriormente actualmente existe un sistema de

representación de títulos por medio de anotaciones en cuenta. Estos valores son
transmitidos por medio de transferencias contables y la inscripción de la transmisión a
favor del adquirente, produce los mismos efectos que la tradición de los títulos, y es partir
de ese momento que es oponible a terceros. El tercero que los adquiere a título oneroso
de la persona que aparece como legitimada en el registro, no está sujeto a reivindicación
por parte del legitimo propietario, salvo que medie mala fe o culpa grave, y la entidad
emisora sólo podrá oponer frente a éste adquirente las excepciones que se desprendan
de la inscripción y del contenido del acuerdo de emisión, así como las que habría podido
oponer en caso de que los valores estuvieran representados por medio de títulos. Se
presume que el titular legítimo es quien aparece inscrito en los asientos del registro
contable, y en el caso de copropietarios, estarán legitimados los cotitulares inscritos. Para
 17

demostrar la legitimación para la negociación de los títulos o para el ejercicio de los

derechos derivados de su titularidad, se acredita mediante constancias de depósito
expedidas por las entidades adheridas al Sistema Nacional de Registro de Anotaciones en
Cuenta, de acuerdo con sus propios asientos, que no son transmisibles y el único derecho
que confieren es en cuanto a la legitimación.

Este sistema se adoptó con el fin de solventar los problemas generados para los
emisores de títulos; al estar en constante negociación, la firma y entrega de los títulos, así
como en el caso de acciones el registrar a los titulares en sus libros respectivos cada vez
que el documento circula, buscando facilitar su tráfico y la constitución de gravámenes
sobre los títulos, sin necesidad de movilizar, manipular y exhibirlos materialmente, mediante
un procedimiento jurídico que no desconoce su régimen particular.

La Ley Reguladora del Mercado de Valores, adopta un sistema de

desmaterialización facultativa, ya que en el artículo 115 regula la posibilidad de pasar de
un sistema de representación de valores mediante títulos, a uno representado por medio
de anotaciones electrónicas en cuenta, al permitir al tenedor de un título darlo en gestión
centralizada. No obstante la Superintendencia General de Valores tiene la facultad de
hacer obligatoria la representación de la emisión por medio de anotaciones electrónicas
en cuenta, de forma general o para categorías determinadas de valores, para la
autorización para hacer oferta pública de ellos. Asimismo indica el artículo, que la
representación de valores por medio de anotaciones electrónicas en cuenta es
irreversible, una vez que sea elegida dicha modalidad de representación.

B. Prestación de servicios financieros por parte de los intermediarios.

Su función es la de brindarle garantía a las operaciones que se realizan en el

mercado, otorgando a los participantes información idónea, oportuna y necesaria para
colocar los activos financieros y establecer los mecanismos que permitan la satisfacción
de los intereses contrapuestos de los vendedores y compradores.
 18

I. MERCADOS:

El Mercado Financiero, se define como: “El conjunto de instituciones que generan,

recogen, administran y dirigen tanto el ahorro como la inversión, dentro de una unidad
política económica y cuyo establecimiento se rige por la legislación que regula las
transacciones de los activos financieros y por los mecanismos e instrumentos que permiten
la transferencia de esos activos entre los ahorrantes, inversionistas o los usuarios de
crédito”4. Es decir se compone de instituciones públicas y privadas que canalizan los
recursos monetarios hacia la inversión, permitiendo el traslado desde las unidades
superavitarias, a las unidades deficitarias que requieren del ahorro público.

Los Mercados Financieros se subdividen en:

I. Mercado De Dinero o Monetario: Caracterizado por la negociación de activos

financieros a corto plazo; entendido convencionalmente como un período inferior a 360
días, los cuales son generalmente títulos cambiarios, altamente líquidos, garantizando al
inversionista la restitución de su dinero rápidamente y con un bajo riesgo.

II. Mercado de Capitales: Es en el cual se hace factible la emisión, colocación y

negociación de activos financieros de mediano y largo plazo y comprende tanto el
mercado crediticio de mediano y largo plazo, como el mercado de valores en sentido
estricto. El mercado de capitales canaliza el ahorro hacia inversiones productivas.

Así mismo, existen dos modalidades de asignación de ahorro, mediante el

mercado de capitales, sin bien ambas partes integrantes tanto como éste, de un mismo
mercado financiero.

4Cachón Blanco, José Enrique: Derecho del Mercado de Valores, Tomo II, Editorial, Dykinson, Madrid, 1992, p. 13
citado por Zelaya Rodríguez ,Julio Enrique: Los Contratos de Opciones en el Mercado de Valores de Costa Rica,
Tesis para optar por el Título de Licenciado en Derecho, Facultad de Derecho, Universidad de Costa Rica, San
José, 1998 Pág. 3.
 19

i. Indirecto: También llamado Mercado Crediticio, el cual incluye las relaciones de

crédito entre dos o más personas, tanto en su forma activa como pasiva, en donde existe
una posición privilegiada de la entidad de crédito en relación con el inversor.

ii. Directo: Mediante el mercado de valores. como principal mecanismo de

asignación directa del ahorro a la inversión. Mediante el mercado, el ahorro financia la
inversión, a través de una serie de mecanismos que permiten la emisión, colocación y
distribución de valores negociables. “Así mismo se incluye en esta definición el conjunto
de intermediación de papeles del mercado de dinero y de capitales, negociados en el
mercado de mostrador, también denominado mercado Over the Counter (OTC), es decir
fuera de la Bolsa”5.

II.1 EL MERCADO DE VALORES

Al mercado de Valores concurren directamente los participantes del mercado de

capitales, con unidades deficitarias para colocar por medio de la intermediación bursátil
acciones, obligaciones y otros valores negociables con la intención de captar el ahorro
de las unidades superavitarias.

De acuerdo con Cachón Blanco:

“…tiene por objeto la emisión y negociación de los valores negociables de financiación a

medio y largo plazo, así como de aquellos otros valores negociables que atribuyen
derechos de participación en el capital social de una entidad o derechos de suscripción,
y de adquisición y venta de los valores anteriores u otros instrumentos financieros basados
en los mismos.” 6

5
Caro Razu, (Efraín) y Otros. El Mercado de Valores en México Estructura y Funcionamiento. México, Ariel
Divulgación , Primera Edición, 1995 p.60, citado por Zelaya Rodríguez ,Julio Enrique: Los Contratos de Opciones
en el Mercado de Valores de Costa Rica, Tesis para optar por el Título de Licenciado en Derecho, Facultad de
Derecho, Universidad de Costa Rica, San José, 1998 Pág. 8.

6
Cachón Blanco, José Enrique: Derecho del Mercado de Valores, Tomo II, Editorial, Dykinson, Madrid,
 20

El Mercado de Valores está compuesto por tres segmentos; el Mercado Primario,

el Mercado Secundario y el Mercado OTC.

II.1.1 MERCADO PRIMARIO

Consiste en la emisión de valores por primera vez. Permite a los emisores ponerse
en contacto con los ahorradores para captar recursos financieros. La emisión de dichos
valores se realiza mediante Oferta Pública, la cual consiste de acuerdo con la Ley
Reguladora del Mercado de Valores en:

“….todo ofrecimiento, expreso o implícito, que se proponga emitir, colocar, negociar o

comerciar valores entre el público inversionista. Asimismo, se entenderá por valores los
títulos valores así como cualquier otro derecho económico o patrimonial, incorporado o
no en un documento que, por su configuración jurídica y régimen de transmisión, sea
susceptible de negociación en un mercado de valores…¨7

De acuerdo con el Artículo 6 del Reglamento de Oferta Pública de Valores, para

que el ofrecimiento constituya Oferta Pública de Valores en Costa Rica deberá cumplir
alguna de las dos siguientes condiciones:

“…a. realizarse desde el territorio costarricense, independientemente del domicilio de la

persona a la cual se dirija el ofrecimiento o,
b. Dirigirse a personas domiciliadas en Costa Rica, con independencia del país desde el
cual se realice la oferta.”

Las entidades facultadas a realizar oferta pública de valores, en Costa Rica, son el
Estado e instituciones públicas no bancarias, entidades sujetas a la fiscalización de la
Superintendencia General de Entidades Financieras y aquellas previamente autorizadas
por la Superintendencia General de Valores.

1993, p.15.

7
Articulo 2 Ley Reguladora del Mercado de Valores.
 21

El mercado primario se divide en dos segmentos, uno obligacional y otro

accionario.

i. El Mercado de Títulos de Deuda: Contiene títulos de renta fija con garantía de una
tasa de interés previamente establecida por un plazo determinado. La existencia
de obligación es independiente del rendimiento del deudor. Se compone por los
acreedores de dichos títulos.

ii. El Mercado Accionario: Se negocia el patrimonio de Sociedades, representado por

acciones.

II.1.2 MERCADO SECUNDARIO

Comprende el conjunto de transacciones relativas a la negociación de valores ya

emitidos previamente, es decir, que se encuentran en circulación. Proporciona liquidez al
poner en contacto a los ahorrantes entre sí para la realización de las transacciones de
valores, concentra la oferta y la demanda y regula los mecanismos de negociación y
liquidación desde las perspectivas de la seguridad jurídica y la eficiencia económica.

La Ley Reguladora del Mercado de Valores, dispone en relación con los mercados
secundarios: “Los mercados secundarios de valores serán organizados por las bolsas de
valores, previa autorización de la Superintendencia. En tales mercados, únicamente
podrán negociarse y ser objeto de oferta pública las emisiones de valores inscritas en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios”8. Si bien, el mismo artículo posteriormente
permite a las Bolsas de Valores negociar valores no inscritos siguiendo las disposiciones de
la Superintendencia al respecto y adicionalmente la negociación debe realizarse de
forma separada a las del mercado para títulos inscritos y se ejecutan bajo la
responsabilidad exclusiva de las partes, lo anterior en concordancia con el artículo 406 del
Código de Comercio.

8
Articulo 22. Ley Reguladora del Mercado de Valores.
 22

II.1.3 MERCADO OTC (OVER THE COUNTER)

Los mercados OTC (OVER THE COUNTER), por sus siglas en Inglés son aquellos
mercados que no están sujetos a regulación ni supervisión externa, ni cuentan con la
estandarización que caracteriza a los mercados organizados. No suelen tener una sede
física, la negociación se realiza primordialmente por medios electrónicos y se basan en
contratos marco previamente suscritos entre las partes, los cuales son creados a su
medida, adaptando el contrato de forma bilateral a las diversas modalidades de
transacciones. Lo anterior basado en los principios de libertad contractual y autonomía
de la voluntad.

“La flexibilidad en la contratación de derivados OTC, se debe principalmente a su

escasa regulación y gran margen de negociación.”9

El Reglamento para el Uso de Derivados En Moneda Extranjera del Banco Central

de Costa Rica, en el artículo 2, los define de la siguiente forma:

“Mercados no organizados (conocidos como over the counter -OTC-): Se trata de

mercados que ofrecen instrumentos diseñados por instituciones financieras de acuerdo
con las necesidades específicas del cliente. Ambas partes fijan de forma bilateral los
términos contractuales de las operaciones.”

El mercado OTC, debido a su naturaleza supone realizar operaciones a la medida

de los clientes; sin embargo, a raíz de su actual grado de desarrollo en los mercados

9
Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco de la
International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por
el Grado Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho.
2010. Pág.62
 23

internacionales de derivados se pretende estandarizar la documentación a utilizarse en los

diferentes casos, buscando agilidad y rapidez en la determinación de las consecuencias
legales y fiscales por parte de los sujetos del mercado participantes.

“…en las últimas décadas han surgido organismos y asociaciones encargadas de

recolectar su experiencia en este tipo de operaciones, elaborando contratos
normalizados que pretenden ofrecer una regulación integral de todas las posibles
operaciones, transacciones e incidencias que puedan surgir y una reducción de los costes
de transacción en la negociación de este tipo de contratos. Se inicia entonces una
tendencia de celebración de contratos marco cuyos términos y condiciones se
consideran de aplicación, mediante el recurso a la técnica de la remisión, a los contratos
singulares que se puedan convenir en el futuro. De esta forma únicamente quedaban
pendientes de completar en cada caso los términos y condiciones económicos, los cuales
sí podían ser objeto de rápida documentación, convirtiéndose en transacciones seguras y
eficaces.”10

Si bien en la práctica, en Costa Rica el mercado extrabursátil se encuentra limitado

por el artículo 23 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, precepto que dispone
que las compraventas y los reportos de valores objeto de oferta pública sean realizadas
por medio de los respectivos miembros de las bolsas de valores.

“…Así, la importancia del mercado extrabursátil es menor. En éste sólo se negocian

títulos de deuda individuales emitidos por entidades bajo el control de la SUGEF.”11

10
Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco de la

International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por
el Grado Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho.
2010. Pág.65

11
Iniciativa de Compensación y Liquidación de Pagos y Valores del Hemisferio Occidental. Banco Mundial

centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos. Sistemas De Compensación y Liquidación De Pagos y Valores

En Costa Rica. Junio, 2002. Pág. 87 Disponible en:
http://www.bccr.fi.cr/SINPE/Documentos/Libro%20Amarillo%20de%20Costa%20Rica.pdf (Consulta: 06 de Junio,
2010)
 24

Entre las funciones de los Mercados de Valores pueden mencionarse:

a) Canalización del ahorro, con una importante función de financiamiento, ya sea para
la inversión o el consumo.

b) Transformación de los plazos de ahorro en inversión, por ejemplo, la emisión sucesiva

de valores a corto plazo, puede sustituir la necesidad de financiamiento a largo
plazo.

c) Contribución a la fijación de precios de emisión de nuevos activos en el mercado

primario, así como de los precios de negociación en el mercado secundario.

d) Permiten alcanzar un alto nivel de eficiencia económica con respecto del ahorro y la
inversión, buscando el equilibrio entre ambos y la cobertura de las necesidades en
ambos sentidos.

e) Con respecto a las acciones particularmente, permiten la valoración objetiva,

estableciendo un elemento de valoración de la gestión empresarial.

II. SUJETOS

III.1: LOS EMISORES DE VALORES

Los emisores de valores constituyen la oferta del mercado. Son personas jurídicas
públicas o privadas que ofrecen un conjunto homogéneo de valores negociables, ya
sean acciones u obligaciones La emisión se hace de acuerdo con el estatuto particular
que regula a la persona jurídica que emite los valores, apelando al ahorro de los
inversionistas, condición que somete las emisiones a regulaciones y controles, siendo en
nuestro medio la Superintendencia General de Valores la encargada de fiscalizar tanto a
 25

los emisores como a las demás personas que intervengan directa o indirectamente en el
mercado de valores. En el Sector Público los emisores solamente colocan obligaciones.

III.2: INTERMEDIARIOS:

III.2.1 Los Puestos de Bolsa

Los puestos de Bolsa, mediante sus agentes especializados, actúan en nombre

propio y por cuenta ajena, de los clientes que les giran instrucciones, por lo tanto, existen
dos relaciones, en primer lugar entre el inversionista y el puesto de bolsa y la segunda
entre el puesto de bolsa y la contraparte, la cual estará igualmente representada por un
puesto de bolsa. Los puestos de bolsa cumplen una función básica para la existencia del
mercado bursátil, ya que debido a la gran cantidad de operaciones diarias, requiere de
gran eficiencia, en el funcionamiento de los puestos de bolsa, en las funciones de que
canalización, atención y servicio bursátil a quienes deseen comprar o vender instrumentos
de inversión a través de una bolsa de valores; con la finalidad de minimizar costos y
tiempo.

La Ley Reguladora del Mercado de Valores, no define de forma exacta lo que es

un puesto de Bolsa; sin embargo, señala en el artículo 53:

”Los puestos de bolsa serán personas jurídicas, autorizadas por las bolsas de valores
correspondientes y de conformidad con los requisitos establecidos en esta ley, para
formar parte de ellas y, además, para realizar las actividades autorizadas en esta ley…Las
operaciones que se efectúen en las bolsas de valores deberán ser propuestas,
perfeccionadas y ejecutadas por un puesto de bolsa”12, y en el siguiente artículo, indica
los requisitos para su constitución entre estos, estar conformados como sociedades
anónimas cuyas acciones sean nominativas y con un objeto social restringido a las

12
Articulo 53 Ley Reguladora del Mercado de Valores
 26

actividades autorizadas por la misma ley, el artículo 56 de la citada norma, enumera las
funciones de los Puestos de Bolsa.

“…el puesto de bolsa realiza cuatro funciones básicas: (a) Promoción: El puesto, a través
de su agente de bolsa, establece contactos con inversionistas para interesarlos en el
mercado y hacerlos invertir. (b) Administración: el puesto debe manejar en forma
eficiente las cuentas de los clientes… (c) Operación: está relacionado con la negociación
que se realiza en el salón de remates de la bolsa. (d) Análisis Bursátil: los puestos, al igual
que la bolsa, deben analizar las diferentes variables económicas y financieras que influyen
en la actividad bursátil”.13

En las operaciones por cuenta ajena, los puestos de Bolsa son responsables ante
sus clientes de la entrega de los valores y el pago del precio. Igualmente son responsables
por actuaciones dolosas o culposas de sus funcionarios, empleados o agentes de bolsa
durante el ejercicio de sus funciones, o con ocasión de éstas cuando estas actuaciones
sean contrarias al ordenamiento jurídico o las normas de la sana administración y
perjudiquen a la respectiva bolsa o a terceros, según lo dispuesto en el artículo 59 de la
Ley Reguladora del Mercado de Valores.

III.2.2 Los agentes de Bolsa

Son los órganos mediante los cuales los puestos de bolsa, personas jurídicas;
actúan para efectuar y perfeccionar los contratos bursátiles. La Ley Reguladora del
Mercado de Valores define la figura de los Agentes de Bolsa en su artículo 59:

“Los agentes de bolsa serán las personas físicas representantes de un puesto de

bolsa, titulares de una credencial otorgada por la respectiva bolsa de valores, que
realizan actividades bursátiles a nombre del puesto, ante los clientes y ante la bolsa. Las

13 Molina Chaves (Karol) y Umaña Álvarez (Milena). El Contrato de Recompra, Tesis para optar por el título de
Licenciadas en Derecho, Facultad de Derecho de la Universidad de Costa Rica, 1994, p 31
 27

órdenes recibidas de los clientes serán ejecutadas bajo la responsabilidad de los puestos
de bolsa y de sus agentes.

Los agentes de bolsa deberán ser personas de reconocida honorabilidad y

capacidad para el ejercicio del cargo; además, deberán cumplir las disposiciones de
esta ley y los reglamentos que dicten la Superintendencia y la respectiva bolsa.”

Entre en los contratantes intervienen dos agentes de Bolsa, y los títulos se desplazan
en tres oportunidades, la primera del vendedor al agente de bolsa respectivo,
posteriormente este los entrega a otro agente de bolsa, y el desplazamiento tercero y final
se da cuando el segundo agente de cambio los entrega al comprador.

De acuerdo con lo establecido en el artículo 108 de la Ley Reguladora del

Mercado de Valores, el agente debe velar no solamente por el cumplimiento de las
instrucciones u órdenes de bolsa, de sus clientes de forma diligente, sino también por la
confidencialidad de la información que le es suministrada por este. Es por esta razón que
el Agente de Bolsa responde el mismo, por la ejecución del contrato, en nombre propio
frente a terceros y que está sujeto a los reglamentos emitidos dentro de los puestos de
bolsa, al depositar el cliente en él su confianza; evitando la obtención de ganancias
mayores a las que corresponden por concepto de comisión, o el uso ilegitimo de la
información que posee.

III.3 Inversionistas

Son las unidades superavitarias, que buscan invertir sus ahorros para obtener una
rentabilidad. Pueden ser personas físicas o jurídicas públicas o privadas. Las personas
físicas invierten por su propia cuenta mientras que las personas jurídicas representan una
colectividad, como lo son los fondos de inversión, asociaciones solidaristas, fondos de
pensiones. Los inversionistas constituyen la demanda de los instrumentos negociables.

Se distinguen los inversionistas según su perfil, entendido como “el conjunto de

características del inversionista, que son relevantes para la toma de sus decisiones de
 28

inversión”14 y esta distinción determina los productos y servicios que los puestos de bolsa,
las sociedades administradoras de fondos de inversión y demás entidades
comercializadoras de fondos de inversión pueden ofrecer en cada caso particular, así
como las distintas necesidades de asesoría e información. El perfil del inversionista
elaborado con base, como mínimo, en los siguientes criterios:

“a. Objetivos de inversión.

b. Actitud hacia el riesgo.

c. Experiencia en inversiones.

d. Cualquier otro elemento que el inversionista manifieste y sea relevante para la toma de
decisiones de inversión.”15

Entre las clasificaciones se encuentran los inversionistas institucionales y los

inversionistas sofisticados, quienes tienen acceso a la Oferta Pública restringida de Valores,
a diferencia de los inversionistas no sofisticados.

Se entiende por inversionista sofisticado aquel que cuenta con la formación,

conocimiento y experiencia en asuntos relacionados con la inversión lo cual le permite
evaluar ampliamente las condiciones para la toma de decisiones de inversión y tienden
asumir generalmente un mayor riesgo. Adicionalmente en nuestro medio se introduce un
aspecto patrimonial a la clasificación.

El Reglamento de Oferta Pública de Valores enumera y establece los parámetros

para cada tipo de inversionista, respectivamente:

“Artículo 13. —Oferta pública restringida. Se considera oferta pública restringida la

que se dirige únicamente a inversionistas institucionales, es decir, intermediarios financieros
y de valores, organismos internacionales, fondos de inversión, fondos de pensión y

14 Artículo1. Instrucciones sobre el Perfil del Inversionista.

15 Articulo 3. Instrucciones sobre el Perfil del Inversionista.

 29

fideicomisos que funcionen como fondos de inversión o de pensión y a inversionistas

sofisticados que cuenten con un patrimonio neto igual o superior a $1.0 millón de dólares.
En ambos casos, tanto nacionales como extranjeros.”16

Por otra parte la Bolsa Nacional de Valores establece los siguientes requisitos para
la acreditación por parte de los puestos de bolsa de la condición de inversionista
sofisticado:

“Para acreditar la condición de inversionista sofisticado, adicionalmente a la

información que el puesto de bolsa le solicite, el inversionista deberá cumplir con alguna
de las siguientes condiciones:

a) Demostrar que cuenta con un patrimonio neto igual o superior a un millón de dólares; o

b) Rendir una declaración jurada donde manifieste que cumple con los siguientes
criterios:

i. Tiene conocimiento y experiencia sobre los mercados en los que va a invertir.

ii. Es capaz de valorar los riesgos y resultados de su inversión.
iii. Es financieramente capaz de asumir los riesgos de la inversión.
iv. Es capaz de protegerse a sí mismo y, por lo tanto, el puesto de bolsa al momento de la
inversión sólo está obligado a proporcionar la información sobre los riesgos y restricciones
de la inversión que solicita.
Dicha declaración incluirá las justificaciones respectivas y la exoneración al puesto de
bolsa de sus responsabilidades de asesoría en los productos cuya adquisición se restrinja a
inversionistas sofisticados.”17

16 Articulo 13. Reglamento de Oferta Pública de Valores.

17 Artículo 9 bis de las Reglas de Actuación y Conducta. Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de

Valores S.A Julio, 2010.

 30

III.4 Entidades Fiscalizadoras

III.4.1 Central de Valores

Es la institución dedicada al resguardo de los títulos valores que se negocian a

través de una Bolsa de Valores, los cuales deben quedar en la custodia de una entidad
que garantice la posibilidad de ejecución de la garantía por incumplimiento de una
operación bursátil. En Costa Rica, esta función le es encargada a la sociedad anónima
especializada llamada Central de Valores en la Bolsa Nacional de Valores (CEVAL), y se
rige por un reglamento propio denominado Reglamento Administrativo de la Central de
Valores de la Bolsa Nacional de Valores S.A.

“…es la institución por excelencia destinada a la custodia de los títulos valores que se
transan a través de una Bolsa de Valores… estos valores deben quedar en la custodia de
una entidad que figure como garante de cumplimiento entre las partes, y esta es la
función entre otras, de una Central de Valores”18

Adicionalmente, el Manual de Políticas y Procedimientos para la Prevención de

Actividades Ilícitas relacionadas con el delito de Lavado de Dinero, le permite a CEVAL la
realización de las siguientes actividades:

— Recibir títulos y valores en depósito de los puestos de bolsa, instituciones de crédito y

otros intermediarios financieros.

— Prestar los servicios de custodia, cobro, compensación, transferencia y liquidación de los

títulos y valores depositados.

18
Jervis Quirós (Oswaldo). Recompras con Garantía Inmobiliaria y Propuesta de Contrato para su
Negociación en La Bolsa Nacional de Valores. Trabajo Final de Graduación Para Optar por el Grado de
Licenciatura en Derecho. UNIVERSIDAD DE COSTA RICA Facultad de Derecho. Ciudad Universitaria
Rodrigo Facio 2009. Pág.19.
 31

— Certificar los actos que realice en ejercicio de sus funciones.

— El depósito, registro y administración centralizada de macro títulos y certificados

accionarios.

— Además, podrá realizar todas aquellas actividades que la Ley Reguladora del Mercado
de Valores o su reglamento le asigne.

III.4.2 La Superintendencia General de Valores

Le corresponde a la Superintendencia General de Valores, en Costa Rica, la

función de fiscalización, la cual se constituye como un órgano de máxima
desconcentración adscrito al Banco Central de Costa Rica, bajo la dirección del Consejo
Nacional de Supervisión del Sistema Financiero. El objetivo principal de la
Superintendencia General de Valores es crear el marco económico y legal propicio para
la inversión en valores, guiando el mercado hacia la consolidación de un funcionamiento
eficiente.

El artículo 3 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, le atribuye las funciones

de velar por la transparencia de los mercados de valores, formación correcta de precios
en ellos, protección de los inversionistas y la difusión de la información necesaria para
asegurar la consecución de estos fines, regular, supervisar y fiscalizar los mercados de
valores, la actividad de las personas físicas o jurídicas que intervengan directa o
indirectamente en ellos.

Igualmente la Ley le atribuye potestades sancionatorias en relación con los sujetos

fiscalizados, si bien ésta es independiente de las acciones y responsabilidades civiles y
penales que puedan derivarse de los actos sancionados. Cuando la Superintendencia, al
ejercer sus funciones tenga noticia de hechos que puedan considerarse configurativos de
delito, debe ponerlos en conocimiento del Ministerio Público a la brevedad posible, de
acuerdo con el artículo 168, de la ley Reguladora del Mercado de Valores.
 32

III.4.3 Las Bolsas de Valores

Las Bolsas de Valores son instituciones que gozan de personalidad jurídica propia y
deben constituirse como sociedades anónimas cuyo capital social debe estar
representado por acciones comunes y nominativas. A través de ellas se realizan las
negociaciones indirectas de títulos, acciones y valores en un mercado organizado y
especializado con la intervención de los intermediarios autorizados, lo que las diferencia
de otros mercados no organizados, es decir los llamados “Sobre el Mostrador” (Over the
Counter), los cuales no disponen de las mismas condiciones de información sobre los
valores y no existe un órgano de control y registro de las negociaciones, solamente existe
el registro que de dichas negociaciones lleven las partes.

Tienen como papel primordial la organización general del mercado bursátil

dotando de infraestructura y ejerciendo funciones de divulgación de información,
autorización, fiscalización y regulación de las transacciones bursátiles.

Estas funciones provienen de la facultad de autorregulación que poseen las Bolsas

de Valores, entendida como un conjunto de normas de conducta y de operación de
orden ético y funcional que se autoimponen los participantes del mercado de valores,
organizado y supervisado por las Bolsas de Valores, las cuales tienen capacidad
sancionatoria, si bien en Costa Rica, en virtud del principio de intervención en la
economía, plasmado en el artículo 50 de la Constitución Política y debido a la
importancia del Mercado de Valores, como parte del Mercado Financiero, actualmente
existe un importante componente de intervención estatal, complementándose y
limitándose dicha facultad, otorgándole potestades y obligaciones a la Superintendencia
General de Valores (SUGEVAL) en materia de supervisión y regulación; de hecho, la ley le
otorga competencias para definir las responsabilidades de las Bolsas de Valores en el
ámbito de la autorregulación y para supervisar su correcta aplicación. La
Superintendencia General de Valores es la encargada de su vigilancia y de la aprobación
de los reglamentos que emitan en relación con sus operaciones y el funcionamiento de
los Agentes de Bolsa, así mismo funciona como órgano de alzada en caso de un
procedimiento sancionatorio iniciado por la Bolsa de Valores y puede avocarse el
 33

conocimiento en cualquier momento, con la simple notificación por escrito a la Bolsa de

Valores y a las partes.

Las operaciones realizadas en la Bosa de Valores, en caso de incumplimiento,

gozan del mecanismo de ejecución forzosa, el cual se caracteriza por ser un proceso
extrajudicial y rápido, y consiste en que la parte que ha cumplido puede solicitar a la
Bolsa la ejecución del contrato o su resolución. En caso de optar por la ejecución
coactiva, esta se realiza de conformidad con las órdenes de la transacción y mediante la
compra o venta de los valores objeto del contrato, por cuenta y riesgo de la parte que no
ha cumplido, y de esta forma la Bolsa le extiende un certificado por el crédito que resulte
a su favor, el cual tiene fuerza ejecutiva, pudiéndolo hacer valer ante la Bolsa sin que se
requiera de un proceso judicial.

La Bolsa de Valores posee potestad sancionatoria limitada a los puestos y agentes

de bolsa, contemplada en el Artículo 165 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

Anteriormente existía la tendencia confundir el concepto de Bolsa de Valores con

el de Mercado de Valores, siendo que éste en un género de mercado y las Bolsas de
Valores una especie del mismo. El Mercado de Valores incluye las actividades que son
realizadas fuera de Bolsa. La actual Ley Reguladora del Mercado de Valores, hace la
diferencia en su artículo primero al definir su objeto; sin embargo, de su lectura se extrae
que se orienta de forma casi exclusiva a la regulación de la actividad que se lleva a cabo
dentro de las Bolsas de Valores, dejando de lado las transacciones extrabursátiles.

III. CONTRATOS: NEGOCIOS JURÍDICOS QUE SIRVEN A LA FUNCIÓN INVERSORA

Los contratos de bolsa se caracterizan por pactarse mediante mecanismos

jurídicos que obedecen a particulares normas técnicas, tienen como objeto títulos
emitidos en masa e inscritos en la Bolsa de Valores, tienen vencimientos uniformes y están
dotados de mecanismos rigurosos de ejecución forzosa extrajudicial.

La Ley reguladora del Mercado de Valores los define de la siguiente forma:

 34

“Son contratos de bolsa los que se celebren en las bolsas de valores por medio de
puestos de bolsa y tengan como objeto valores admitidos a negociación en una bolsa de
valores. Las partes se obligan a lo expresado en los contratos de bolsa y a las
consecuencias que se deriven de la equidad, la ley, así como los reglamentos y usos de la
bolsa. Los contratos de bolsa deben ser interpretados y ejecutados de buena fe. Las
bolsas podrán declarar la nulidad de los contratos bursátiles de conformidad con las
disposiciones reglamentarias que para el efecto emitan¨19

Se considera que los contratos de bolsa son variedades del contrato de

compraventa de cosas muebles, siendo que ambos son contratos traslativos de dominio,
las partes tienen los mismos derechos y obligaciones y comparten la misma función
práctica y causa jurídica. La única diferencia sustancial que se puede señalar es que los
primeros tienen un objeto especial, ya que se tratan de títulos de crédito (acciones
nominativas o al portador, títulos de renta variable, obligaciones de sociedades, o de
entidades públicas, cédulas, derechos de opción incorporados a acciones, etc.) o
mercaderías. 20

Entre las características de los contratos y de las operaciones bursátiles en general

cabe señalar:

a) Tipicidad de los negocios.

Los negocios jurídicos se someten a un esquema general y existen normas, leyes y

reglamentos, de acatamiento obligatorio para todas las partes participantes, relativas a
esta modalidad de mercado que fijan como objetivo fundamental el obtener un sistema
de difusión de información, parte de los órganos creados para tal efecto, a partir de la
información suministrada por las sociedades que acuden al mercado y de protección al
inversor, con el objeto de que el mismo pueda optimizar sus ingresos y minimizar los costos.

19
Articulo 41 Ley Reguladora del Mercado de Valores.

20
Solera Lacayo, Sergio Antonio La finalidad jurídico-financiera del contrato de reporto. Tesis de grado para

optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho, 2002. Pág. 31
 35

Los esquemas contractuales mediante los cuales se perfeccionan estos negocios

jurídicos son bastante uniformes en cuanto a sus términos y condiciones, debido a la
necesidad de efectuar múltiples negociaciones en espacios cortos de tiempo, por lo que
se han diseñado condiciones estandarizadas. Las operaciones bursátiles “se caracterizan,
principalmente por el lugar en que se realicen pero más importante aún, se caracterizan
porque presentan una cierta uniformidad, las cual les proporciona ese carácter de
tipicidad. Se rigen por cláusulas especiales que vienen determinadas por ley”21

b) Determinación objetiva de los precios

Por medio de la libre negociación en un mercado donde rigen los parámetros de

la oferta y la demanda es posible que se formen los precios de los valores negociados
de forma objetiva. La formación de los precios se cumple mediante la cotización dada
con base en el conjunto de operaciones en un momento determinado.

c) Tienen idealmente como objeto títulos seriados y no títulos en especie.

Su objeto son títulos emitidos en masa, cuya principal característica es la de ser

fungibles, confiriendo a su titular, idénticos derechos y obligaciones, lo que facilita su
circulación. Se da una equiparación de valores mobiliarios a cosas fungibles.

d) Ausencia del Objeto de Contratación.

Los contratos bursátiles se llevan a cabo sin que se tenga posesión de la cosa
objeto de la transacción, de ahí que es posible la ejecución de una cantidad
considerable de compraventas en un mismo día, pues la posesión material de los títulos
negociados, no determina la validez del negocio. La prueba de la existencia de los

21
Brenes Bonilla Katherin. El Fideicomiso como Mecanismo para la Negociación Bursátil. Pág.66
 36

valores se da por medio de la autorización y registro de Bolsa para su transacción, por lo

tanto, no se requiere de los valores en el momento de celebrarse el contrato. Reflejo de
lo anterior es el sistema de anotaciones electrónicas en cuenta, en el Registro Nacional
de Valores e Intermediarios, ocurriendo la desmaterialización de los valores negociables.

e) El término es un elemento esencial.

El simple atraso en el cumplimiento de las respectivas obligaciones en el término

pactado entre las partes, equivale a incumplimiento contractual.

f) Desconocimiento entre las partes contratantes.

También denominado Principio de indiferencia, es consecuencia de la

intermediación bursátil de los puestos de Bolsa, a través de sus agentes, quienes actúan
como intermediarios especializados o especialmente calificados, autorizados por la ley,
quienes ejecutan por cuenta de sus clientes los contratos bursátiles y que buscan
maximizar la ganancia de los mismos, así como garantizar seguridad y eficacia.

g) Fin especulativo de las operaciones.

Los inversionistas recurren a la Bolsa con la finalidad de especular, ya sea mediante

la compra o venta de valores para obtener y/o maximizar su beneficio en el menor
tiempo posible, minimizando la aportación de fondos propios. “Se pretende obtener
beneficios por las diferencias previstas en las cotizaciones, basándose en las posiciones
tomadas según la tendencia esperada”.22

El fin especulativo contribuye a darle liquidez al mercado y a la fijación de los

precios mediante la oferta y la demanda.

22
Zelaya Rodríguez ,Julio Enrique: Los Contratos de Opciones en el Mercado de Valores de Costa Rica, Tesis para
optar por el Título de Licenciado en Derecho, Facultad de Derecho, Universidad de Costa Rica, San José, 1998
Pág. 31.
 37

SECCIÓN II: PARTICULARIDADES DEL MERCADO DE VALORES COSTARRICENSE Y

CENTROAMERICANO.

El desarrollo de los mercados de valores de los países centroamericanos no ha

alcanzado un alto nivel en términos de tamaño, liquidez y número de emisiones si se
compara con mercados con características similares, la poca cantidad y volumen de
emisiones reduce las posibilidades de una significativa diversificación para los inversionistas
regionales individuales.

Entre las características de los mercados en Centroamérica se encuentran escasa

liquidez y alta concentración y segmentación del mercado, lo cual puede explicarse por
ser mercados relativamente pequeños; con pocas operaciones, una base pequeña de
inversionistas y pocos valores disponibles, con desplazamiento de las operaciones sobre
instrumentos privados, por las negociaciones con títulos emitidos por los Estados.

El mercado accionario es incipiente, en los países en que presenta algún

desarrollo. Los mercados de deuda privada son muy pequeños. Lo anterior encuentra su
origen en las condiciones económicas, estructurales e histórico - políticas (incertidumbre
política y económica, deuda bancaria, crisis de las monedas, tamaños pequeños de las
economías y de los negocios, aversión a la divulgación de información) las cuales han
afectado la oferta y demanda de valores privados. Así mismo el tamaño relativamente
pequeño de los negocios regionales, la propiedad familiar, la estructura impositiva, entre
otros factores limitan la emisión de valores. La ausencia de prácticas y procesos de
gobierno corporativo, y las secuelas de las crisis políticas y financieras limitan la inversión
individual en valores privados.

El sistema financiero regional se encuentra concentrado primordialmente en el

sector bancario y en este sentido la utilización del financiamiento por medio del mercado
de capitales es poco.
 38

Particularmente el mercado costarricense se caracteriza por la negociación

mayoritariamente de títulos del sector público y el desarrollo del mercado accionario es
mínimo, ya que son pocas las sociedades que cotizan sus acciones en Bolsa, por lo tanto
se negocian títulos individuales más que seriados, lo que sucede en general con las
economías que tienen mercados poco desarrollados. Lo anterior se manifiesta en una
doble vía, tanto por la poca apertura de los empresarios hacia los inversionistas, con el fin
de obtener ganancias por medio de la venta de acciones a un precio mayor que el valor
nominal; y por otra parte los inversionistas en muchos casos prefieren la obtención de una
renta fija, independiente de la actividad económica de la empresa emisora.

Adicionalmente, la Bolsa se ha constituido como una importante fuente de

financiamiento para El Estado, mediante la colocación de documentos de deuda,
representando éstos la mayoría de los instrumentos negociados, los cuales pagan al
inversionista una alta tasa de interés, además de seguridad ante el bajo riesgo de
insolvencia, motivando la preferencia hacia este tipo de valores.

En relación con el poco desarrollo del mercado accionario, cabe mencionar que
el número de empresas con acciones inscritas en la Bolsa Nacional de Valores es muy
reducido. Uno de los principales problemas es la falta de oferta. Un factor que explica la
falta de oferta es la participación que representa la negociación de acciones en relación
con la de las obligaciones, prevalece el mercado de títulos de deuda, tanto pública
como privada, y no la negociación con títulos de capital.

La poca diversificación del Mercado implica la dependencia de las empresas

para su financiamiento de la adquisición de deuda, lo que produce una excesiva carga
financiera debido al aumento de las tasas de interés, la devaluación de la moneda y las
crisis económicas, en lugar de la obtención de recursos mediante la colocación de
acciones en el mercado, lo cual adicionalmente tiene la ventaja de ser más expedito. El
 39

mercado accionario no es considerado en los medios bursátiles como una fuente de

financiamiento a la inversión.

El mercado secundario de acciones es más dinámico y consistente que el

mercado primario y éste por consiguiente carece de gran relevancia dentro del total
mercado de estos títulos, por ende tampoco la tiene dentro del total de las operaciones
bursátiles en el mismo. Las empresas inscritas en la Bolsa Nacional de Valores no colocan
nuevas emisiones de su capital accionario a través de esta, sino mediante ventas directas
y privadas, el mecanismo bursátil para captar recursos de capital resulta mínimo por parte
de las empresas inscritas. Por otra parte, el mercado secundario es utilizado por los
accionistas como medio para la obtención de liquidez por sus acciones y para vender
acciones que han recibido en forma adicional.

“El mercado primario de acciones es en términos absolutos y relativos poco

importante dentro del mercado accionario. En cambio hay más frecuencia de
operaciones en el mercado secundario, lo que demuestra que éste sirve como un medio
eficaz para dar liquidez a las acciones que los socios han adquirido en fuente primaria o
por dividendos. Las empresas inscritas no utilizan los canales bursátiles para colocar sus
nuevas emisiones de acciones.”23

El indicador de participación bursátil, que mide le relación entre el número de

acciones negociadas y el número de acciones en circulación, pone en evidencia que en
promedio, para las empresas inscritas en la Bolsa Nacional de Valores el porcentaje de
acciones en circulación que se negocia por medio de la Bolsa en muy reducido. Cuando
se trata de aumentos de capital, estos son absorbidos por el método de suscripción
preferente y/o ventas directas de las empresas y que los accionistas tienen preferencia a
quedarse con las acciones y sólo en casos excepcionales acuden al mercado secundario
para obtener liquidez.

23
Hayden, William. El mercado accionario en Costa Rica. Primera Edición. Jiménez y Tanzi. San José, 1992.
 40

CAPÍTULO II: MARCO TEÓRICO CONCEPTUAL

SECCIÓN I: LA COMPRA VENTA BURSÁTIL

La compraventa bursátil, es un contrato de naturaleza mercantil por mandato

legal, al ser un acto de comercio celebrado con la intervención de Bolsas de Valores y
cuyo objeto lo clasifica como compraventa mercantil, lo anterior de acuerdo con los
artículos 1, 5 y 438 Inciso 3) del Código de Comercio. Además, cuenta con un régimen
especial adaptado a la negociación particular del mercado de valores.

No es posible hablar de un solo género que abarque todas las operaciones de

bolsa, pero en su mayoría, implican una modalidad de compra venta, al respecto indica
Francesco Messineo24:

“Contemplado en su conjunto, los contratos de bolsa se presentan jurídicamente como

una variedad del contrato de compraventa, y tiene en común con ésta la función
práctica y la causa jurídica…”

Se define el contrato en general como “el acuerdo de sujetos de Derecho que

manifiestan su voluntad para dar nacimiento, modificar o extinguir una relación de
naturaleza patrimonial”25. El contrato privado es una manifestación del principio de
Autonomía de la Voluntad, a la cual la ley dota de eficacia jurídica.

24
Messineo, Franceso, Manual de Derecho Civil y Comercial, Buenos Aires, Ediciones Jurídicas Europa-América.
Tomo V, 1979, Pág. 128.

25 Baudrit Carrillo, Diego. Derecho Civil IV Teoría General del Contrato. San José. Editorial Juricentro Segunda

Edición, Tomo IV 1990, 1990 p.11

 41

En particular la compraventa es el contrato mediante el cual, se traspasa la

propiedad de una cosa, a cambio de un premio convenido entre las partes. En nuestro
medio se considera perfecta, desde el acuerdo entre cosa y precio.

El derecho mercantil toma normas del Código Civil que le son aplicables, de
acuerdo con los artículos 2 y 16 del Código de Comercio, y entre estas cabe mencionar
las referentes a la capacidad de las partes contratantes, las excepciones y las causas que
rescinden o invalidan los contratos, por razón de capacidad. Los artículos 627 y 1007 del
Código Civil establecen respectivamente las condiciones generales para la validez de las
obligaciones indicando tres elementos generales indispensables los cuales son:
capacidad de la parte quien se obliga, objeto o cosa cierta y causa justa. Y el segundo
artículo mencionado plantea el requerimiento del consentimiento libre y claramente
manifestado por las partes contratantes para las obligaciones que nacen de un contrato,
así como el cumplimiento con las formalidades establecidas por la ley.

Partiendo de la teoría del negocio jurídico y la teoría general del contrato privado,
se analizan los elementos que la conforman y hacen posible y eficacia.

I. PRESUPUESTOS SUBJETIVOS

La negociación dentro del marco de la Bolsa de Valores, en el caso de la

compraventa bursátil, en relación con los sujetos, y mediante la intermediación de los
Puestos de Bolsa y sus agentes autorizados, la ubican dentro del ámbito regulado por el
derecho comercial.

Tanto al estar constituidas las dos primeras, necesariamente como sociedades

anónimas, artículos 5 inciso c), 398, 399 del Código de Comercio, 27 y 54 Inciso a) de la ley
Reguladora del Mercado de Valores, como por la actuación de los segundos, en la
 42

mayoría de casos en nombre propio (sin descartar la posibilidad de los puestos de bolsa
de actuar por cuenta propia de acuerdo con el artículo 56 inciso b) de la Ley Reguladora
del Mercado de Valores, así como el artículo 45 del Reglamento General de la Bolsa
Nacional de Valores) y por cuenta ajena, haciendo de dicha intervención su ocupación
habitual. De acuerdo con los artículos 5 Inciso c) y 439 del Código de Comercio.

i. Capacidad de actuar.

Capacidad de actuar en cuanto a la situación potencial de ser sujeto de efectos

jurídicos, regulada en el artículo 36 del Código Civil, el cual dispone: “La capacidad
jurídica es inherente a las personas durante su existencia de un modo absoluto y general.
Respecto de las personas físicas se modifica o limita, según la ley, por su estado civil, su
capacidad volitiva o cognoscitiva o su incapacidad legal, en las personas jurídicas, por la
ley que las regula.” Diferenciada de la capacidad jurídica, ya que si bien esta le es
inherente a todas las personas, la de actuar solamente la tienen los sujetos a quienes la ley
les otorga esta facultad.

La legitimación complementa a la capacidad de actuar, en el tanto para

celebrar un determinado acto se debe contar con ambos presupuestos. Entendida la
legitimación como la aptitud para celebrar determinado contrato de disposición o
administración por no estarle expresamente prohibido por ley.

En el caso de la compraventa bursátil y en general de la contratación por este

medio, la legitimación para la propuesta, perfección y ejecución de los contratos la
ostentan los puestos de Bolsa por medio de sus agentes autorizados, quienes deben
cumplir una serie de requisitos establecidos legal y reglamentariamente, en virtud de los
principios de Indiferencia y confidencialidad, que implican la imposibilidad de los
particulares interesados para intervenir de forma directa en la negociación, de acuerdo
con el artículo 407 del Código de Comercio.
 43

ii. Voluntad

Se refiere a la intención de la persona de constituirse en parte de la relación

contractual que la hace imputable de derechos y obligaciones jurídicas. El artículo 1008
del Código Civil dispone que el consentimiento debe ser libre y claramente manifestado.
Aplican a este efecto las reglas generales sobre la capacidad de actuar, declaración de
voluntad, coincidencia de la voluntad interna con la voluntad declarada, la cual debe
darse en condiciones que excluyan vicios como el error, dolo, violencia y simulación.

II. PRESUPUESTOS OBJETIVOS

El objeto constituye la prestación o aquello a que las partes se obligan a cumplirse

en virtud del acuerdo de voluntades. El objeto debe reunir los siguientes requisitos.

i. Posibilidad del objeto

Se refiere a que el objeto sea una cosa cierta o posible, tanto física como
legalmente. Los artículos 627 inciso 2) complementado por el artículo 631 ambos del
Código Civil, señalan la invalidez de obligaciones que recaen sobre objetos o cosas
inciertas e imposibles, física o legalmente, en el segundo de los casos por estar fuera del
comercio por disposición de ley o por ser contrarios a la ley, la moral o las buenas
costumbres. La prestación que constituye el objeto debe ser concebible tanto abstracta
como materialmente.

En el caso de la compraventa bursátil lo constituyen los valores susceptibles de

negociación en un mercado de valores. El artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado
de valores los define de la siguiente forma:

“…se entenderá por valores los títulos valores así como cualquier otro derecho
económico o patrimonial, incorporado o no en un documento que, por su configuración
 44

jurídica y régimen de transmisión, sea susceptible de negociación en un mercado de

valores.”.

En este sentido dispone el Artículo 4 del Reglamento de Oferta Pública de Valores:

“Instrumentos financieros que se consideran valores. Se consideran valores, sin necesidad

de entrar a considerar ningún otro elemento o circunstancia:

a. Las acciones emitidas por sociedades anónimas, así como cualquier otro documento
que pueda dar derecho a la suscripción de acciones.

b. Las obligaciones o participaciones en un empréstito o crédito colectivo a cargo del

emisor.

c. Los documentos que tengan la naturaleza de títulos valores según la ley o la práctica
mercantil.

d. Los certificados de participación de los fondos de inversión”

ii. Valor exigible.

El objeto en sentido general debe ser susceptible de valoración económica, ya

que el contrato produce efectos de naturaleza jurídica patrimonial. En el caso particular
de la compraventa bursátil, los títulos valores al incorporar un derecho al documento,
pueden traducirse a una valoración económica.

iii. Existencia del Objeto

Se refiere a que el objeto debe existir al momento de la celebración del contrato,

o al menos debe existir en el futuro, de acuerdo con el Artículo 627 Inciso 2) del Código
Civil. En relación con la compraventa mercantil de cosa futura determinada, el contrato
queda subordinado a la existencia del objeto y en caso de que la cosa no llegue a existir
 45

se resuelve el contrato sin responsabilidad para las partes, salvo en que se haya pagado
total o parcialmente el precio al vendedor, quien estaría en ese caso obligado a devolver
la suma recibida. Y en caso de haber mediado por parte del vendedor culpa, dolo o
negligencia deberá adicionalmente responder por los daños y perjuicios causados al
comprador por su acción u omisión, de acuerdo con el Artículo 441 del Código de
Comercio.

El artículo 5 del Reglamento de Oferta Pública de Valores, dispone:

“Presunciones sobre la existencia de un valor. Se presumirá, salvo prueba en contrario, que

constituyen valores:

a. Los documentos o instrumentos representativos de contratos de inversión o emitidos en

conexión directa con tales contratos. Se entiende por contrato de inversión cualquier
contrato en el que concurran las características siguientes:

i. La conjunción de un tomador de fondos y un inversionista que aporta los fondos.

ii. El inversionista no tiene injerencia directa en la administración de la empresa o negocio

a que se refiere la inversión.

iii. Se ofrecen o emiten documentos o instrumentos múltiples, aunque no necesariamente

iguales, cada uno de los cuales representa un derecho de crédito o de participación en
relación con una cartera o negocio común.

b. Los certificados que otorguen a sus tenedores derechos de participación en un

patrimonio fideicometido, con exclusión de los fideicomisos testamentarios o de garantía.

iv. Determinado o Determinable

De acuerdo con el artículo 630 del Código Civil, el objeto debe estar determinado
o ser determinable. Deben darse elementos suficientes para que sea posible determinar
en qué consiste el objeto del contrato.
 46

v. Fungibilidad.

En general en la contratación Bursátil y en particular la compraventa bursátil, el

objeto debe cumplir con la característica de ser fungible, o genérica, entendidas como
“las que por hallarse sólo determinadas por su número, peso o medida, pueden ser
utilizadas indiferentemente una por otra para realizar un pago…Tales cosas, cuyas
características individuales, aun siendo objetivamente existentes y verificables, son sin
embargo, omisibles, se llaman fungibles en el sentido de sustituibles, subrogables,
representables; una cosa puede sustituir a otra precisamente porque se trata
precisamente de cosas socialmente idénticas”26

El objeto de la compraventa bursátil son este sentido títulos valores que por sus
características de homogeneidad y fungibilidad se adaptan a las condiciones creadas
legal y reglamentariamente en una determinada bolsa de valores, en la cual se facilita y
regula su negociación.

III. CAUSA

La causa puede definirse como el móvil o motivo determinante que impulsa a las
partes a contratar, siempre y cuando este determinado expresa o tácitamente en el
acuerdo. Es el fundamento o razón jurídica, fin u objetivo inmediato en que se basa la
celebración de un contrato. Al indicar el artículo 627 del Código Civil que la causa debe
ser justa se refiere a que el animus de contratar debe ser acorde con los principios legales
establecidos en el ordenamiento jurídico.

En el caso de la compra venta bursátil, puede decirse que generalmente se trata

de la obtención de un beneficio patrimonial, mediante la colocación de capital o títulos
y/o especulación y como se verá adelante en el caso específico de algunas modalidades
de compraventa bursátil, el motivo puede ir determinado por la necesidad de
financiamiento o la posesión calificada de títulos.

26
Pérez Vargas (Víctor Guillermo). Derecho Privado., Litografía e Imprenta LIL. San José, 1994.Pags. 137 y 138.
 47

“La causa se refiere a los fines de colocación del capital o a la especulación o a ambas y
sobre todo a la captación de recursos, que puede decirse es uno de los fines principales
de este contrato¨. 27

IV. CARACTERÍSTICAS DE LA COMPRAVENTA BURSATIL

- Es un contrato consensual, se perfecciona con el consentimiento de las partes en cosa

y precio. De acuerdo con el artículo 442 del Código de Comercio.

- Es bilateral o sinalagmático en cuanto genera derechos y obligaciones recíprocos para

las partes contratantes.

- Tiene por objeto la transferencia del dominio sobre los valores negociados, sin
embargo, no es un contrato real, en el cual sea indispensable la entrega inmediata de
la cosa.

V. MODALIDADES COMPRAVENTA BURSÁTIL SEGÚN LA LIQUIDACIÓN

Una vez perfeccionada la compraventa, el vendedor tiene la obligación de

entregar los títulos y el comprador de pagar el precio, a este procedimiento en que, en el
caso de las compraventas celebradas en Bolsa, los puestos de bolsa, en representación
de sus clientes, realizan el cumplimiento respectivo de sus obligaciones, se denomina
Liquidación, la cual implica un mecanismo previamente definido dentro de la Bolsa. El
Reglamento General de la Bolsa Nacional de Valores, dispone en su artículo 49:

¨…Los mecanismos de liquidación que establezca la Bolsa con fundamento en el

presente reglamento y la Ley, deberán, en todo caso, favorecer el pleno y oportuno

27
Molina Chaves Karoll, Umaña Álvarez Milena. El contrato de Recompra. Tesis de grado para optar por el Título
de Licenciadas en Derecho, Universidad de Costa Rica, Facultad de Derecho San José, 1994. Pág. 18.
 48

cumplimiento de las obligaciones que se deriven de las operaciones que concierten por
su intermedio los Puestos de Bolsa.”

I. OPERACIONES DE CONTADO.

Son aquellas que se ejecutan generalmente al siguiente día hábil bursátil posterior
a haber sido negociada en la sesión de bolsa. Tienen la característica particular de ser de
ejecución casi inmediata, ya que en las operaciones realizadas dentro de la Bolsa, en
términos generales, la ejecución queda aplazada, ya que previamente los puestos de
bolsa intervinientes deben realizar los procedimientos de desglose, asignación, liquidación
y compensación, en los casos en que aplique, a sus clientes. Es por esta razón que el
Reglamento General de la Bolsa Nacional de Valores en el artículo 42, define las
operaciones bursátiles al contado en general y aplicable de forma particular para la
compraventa, como aquellas “para ser liquidadas el mismo día o en los plazos que
determine la Bolsa, comprendidos dentro de los siete días hábiles posteriores al que se
concierten.”

En la compraventa bursátil de contado, no es inmediata la liquidación de la

operación, sino que, ajustado a la técnica bursátil concurre temporalmente la
celebración del contrato, con el inicio del proceso de liquidación, no existe un plazo de
diferimiento acordado por las partes entre ambos momentos. Si bien por la naturaleza de
la negociación siempre existe un plazo de carácter legal o reglamentario relativamente
corto para la ejecución de las prestaciones recíprocas, las cuales son necesarias
considerando el volumen y los procedimientos requeridos previos a la liquidación.

II. OPERACIONES A PLAZO

Se conciertan estableciendo un término para la efectiva ejecución de las

prestaciones respectivas, es decir, para el pago del precio y la entrega de los valores o
productos. El contrato se considera perfecto desde su celebración, pero se acuerda diferir
 49

el cumplimiento de las prestaciones. Existe un plazo entre el momento de la perfección

del contrato y el inicio del proceso de liquidación pactado por las partes dentro de los
límites fijados por la reglamentación bursátil.

“La operación a plazo no se define únicamente en función al tiempo, en relación con

el momento en que ha de ser liquidada, por cuanto la liquidación diferida se aplica
también a las operaciones al contado. El elemento diferenciador, es la posibilidad de
trasladar la liquidación real a un cierto momento, de variar las características del contrato
o de abandonarlo, actuando con técnicas apropiadas y dentro de un especial sistema
de garantías. Las operaciones a plazo no son estáticas como las de contado, por el
contrario, son móviles y ricas en variedades.28

Joaquín Garrigues indica: ¨Pero no se trata de compraventas a crédito en el sentido

de venta con entrega de inmediata de la mercancía y aplazamiento del precio. En las
operaciones bursátiles a plazo ambas prestaciones son simultáneas. Por esto, más que una
concesión recíproca de crédito, lo que hay es un aplazamiento voluntario de la total
ejecución del contrato”.29

El Reglamento General de la Bolsa Nacional de Valores en el artículo 42 define las

operaciones a plazo de la siguiente forma: “Para ser liquidadas en un plazo superior al
establecido para las operaciones al contado”

28
Revista Judicial. No. 82. Rodríguez Moreno (Henry). Operaciones diferenciales en el mercado bursátil. San José,
C.R. Diciembre; 2002. Pág.105.

29
Garrigues, Joaquín. Curso de Derecho Mercantil. Editorial Porrúa, México D.F, 1987. Pág. 339.
 50

MODALIDADES DE COMPRA VENTA BURSÁTIL A PLAZO

I. Operaciones en firme

Son aquellas en que el comprador y el vendedor adquieren el compromiso

definitivo e irrevocable de liquidar la compraventa en el plazo convenido.

CONTRATOS DE FUTUROS

Entre los contratos a plazo en firme se encuentran los Contratos de Futuros, los
cuales consisten en un acuerdo entre partes mediante el cual se comprometen a
intercambiar activos reales o financieros a un precio determinado y en una fecha futura
preestablecida, ambos definidos en el momento de celebración del contrato. La
diferencia principal con las opciones y en general con los contratos condicionales, los
cuales se reseñan adelante; consiste en que las partes están obligadas al cumplimiento
del contrato.

Los contratos de futuros son estandarizados, las operaciones se llevan a cabo

mediante contratos tipo, cuyo contenido se encuentra previamente establecido y no
admite la inclusión de cláusulas particulares introducidas por las partes. Su contenido es
uniforme en relación con la cantidad, calidad y fechas de vencimiento. Entre las
características de este tipo de contratos se encuentra igualmente ser garantizados al
requerir de las partes la entrega de un depósito que representa un porcentaje del valor
del contrato, el cual es además ajustable, en caso de una disminución.

Los contratos de futuros pueden tener como objeto productos o activos físicos
“Commodities” o sobre activos financieros.

a. Futuros sobre productos o activos físicos (¨Commodities”)

 51

Operan sobre los productos agrícolas y principales metales. Cuentan con gran
aceptación a nivel mundial y permiten la estabilización de los precios hacia el futuro de
productos y materias primas entre estos, cereales, petróleo, carnes.

b. Futuros sobre instrumentos financieros

Se basan en los siguientes activos:

• Sobre divisas: Referidas a las fluctuaciones en este mercado, buscando la disminuir

las pérdidas potenciales u obtener rendimientos mediante la búsqueda de certeza sobre
el precio futuro de una moneda extranjera.

• Sobre tipos de interés: Busca la cobertura o especulación con los movimientos;

aumento o disminución de las tasas de los tipos de interés del mercado internacional.

• Sobre índices: Responden a las variaciones de los precios de valores que se cotizan
en bolsa u otros mercados organizados, igualmente con fines de cobertura o
especulación.

Los contratos de futuros sobre instrumentos financieros se analizan con mayor

detalle en el Capítulo III de la presente investigación.

II. Operaciones condicionales.

En este tipo de compraventas, una de las partes conserva el derecho potestativo

antes del vencimiento del plazo, de ejecutar o no el contrato.
 52

Operaciones condicionales de mercado o prima.

En esta modalidad de operación condicional, una de las partes contratantes se

reserva la facultad de resolverlo mediante el pago de un premio establecido de
antemano; por lo tanto, su incumplimiento no genera las consecuencias de la ejecución
forzosa.

El premio establecido se considera como una indemnización ante el eventual

incumplimiento, limitando el riesgo de la pérdida así como también una multa.

La Ley Reguladora del Mercado de Valores contempla este tipo de compraventa

a plazo en el artículo 44 y lo define como: “…contratos a plazo en los cuales una de las
partes se reserva la facultad de no cumplir la obligación asumida, o bien, de variarla en la
forma prevista, mediante el pago del premio pactado, cuyos montos mínimos fijará el
respectivo reglamento. Esta facultad deberá ejercerse dentro del término anterior al
vencimiento que se determine en el reglamento”.

i. Opciones.

Los contratos de opciones dan el derecho, pero no la obligación de ejecutar el

contrato, ya sea comprar o vender el valor subyacente a un precio pactado (precio de
ejercicio) en una fecha futura (fecha de liquidación). Surgen para que el comprador de la
opción se beneficie con los movimientos del mercado, pero que no sufra pérdidas con
ellos, como consecuencia del movimiento del mercado en dirección opuesta. Existen dos
tipos de opciones; de compra, denominadas “call option¨ y de venta “put option”.

Las partes optan por el derecho de comprar o vender los activos mediante el
pago de un precio que se denomina prima, la cual está en función del plazo del contrato,
la volatilidad de los rendimientos del subyacente, la relación entre el subyacente y el
precio determinado previamente y de la tasa de interés libre de riesgo. La prima es menor
al valor nominal de los activos y en caso de no ejercer el derecho de compra o venta, la
 53

contraparte la conserva. Las opciones pueden ser negociadas sobre subyacentes

variados ya sean instrumentos financieros o materias primas y su transacción se da tanto
dentro de mercados OTC como de mercados organizados.

Las opciones se clasifican de acuerdo con el momento en que se pueden ejercer,

es decir con base en su fecha de ejercicio, de la siguiente forma:

Opción Americana: la cual se puede ejercer en cualquier momento desde su

celebración y hasta su fecha de vencimiento inclusive. Es usual que esta posibilidad de
ejercicio anticipado haga más caro este tipo de opción.

Opción Europea: Solamente pueden ser ejercidas en la fecha previamente

determinada, es decir al vencimiento.

a) Opción de Compra: Call

Una opción de compra consiste en el derecho de comprar en fecha futura, una

cantidad específica de valores, a los cuales se denomina subyacente, a un precio
previamente determinado que se denomina precio de ejercicio; durante el plazo de
vigencia del contrato, si el precio de mercado del subyacente supera de forma suficiente
el precio previamente pactado, el comprador puede ejercer facultativamente su
derecho de comprar y su ganancia consiste en la diferencia y el precio previamente
pactado.

b) Opción de Venta: Put

Una opción de venta consiste en la misma facultad que una opción call, pero con
respecto a la posibilidad de enajenar el subyacente en tales condiciones, en este caso el
derecho de vender es ejercido si el precio de mercado del subyacente es más bajo que
el convenido y la ganancia para el vendedor consiste en la diferencia entre dichos
precios.
 54

Un aspecto de gran importancia en los contratos de opciones son las posiciones.

” El concepto de posición en el mercado se refiere al estado de compromisos

resultante de las transacciones realizadas”. 30

En ambos tipos de opciones se puede tomar alguna de las siguientes posiciones:

- Posición larga (long): Cuando el participante compra más contratos de opciones

de los que ha vendido. Asumiendo esta posición el participante paga la prima.

“Comprándolos obtiene la posibilidad de obtener un beneficio ilimitado,

conociendo de antemano el nivel de la posible pérdida. El precio que supone la
transacción es la comisión que cobra el vendedor (prima)31.

- Posición corta (short): Cuando el participante ha vendido más contratos de una

misma serie de opciones de los que ha comprado. Al tomar esta posición el participante
cobra la prima.

“Vendiendo una opción, se obtiene un ingreso (prima), cuyo importe depende del
valor de mercado de un instrumento en cuestión. El riesgo que asume está relacionado
con la obligación de liquidar la opción en la fecha de su vencimiento.” 32

En nuestro ordenamiento se contemplan y definen las opciones sobre tasas de

interés en el Reglamento para el Uso de Derivados en Moneda Extranjera:

30
Vargas Castillo, Ana Patricia. Gestión de riesgo de tasa de interés y el riesgo cambiario mediante la utilización
de productos Derivados en Costa Rica. Trabajo final de Graduación sometido a la consideración de la Comisión
del Programa de Estudios de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas con énfasis en Finanzas para
optar por el grado de Magister. Universidad de Costa Rica. Sistema de Estudios de Posgrado. Ciudad
Universitaria Rodrigo Facio, 2003. Pág. 33

31 XTB Online Trading. Disponible en: http://www.xtb.es/strona.php?p=66. (Consulta: 18 de Octubre, 2010).

32
XTB Online Trading. Disponible en: http://www.xtb.es/strona.php?p=66. (Consulta: 18 de Octubre, 2010).
 55

“Opciones sobre tasas de interés (en sus modalidades call o put): Las opciones
sobre tasas de interés son contratos donde una de las partes, denominada comprador de
la opción, adquiere el derecho de recibir (en el caso de una opción call) o entregar (en el
caso de una opción put) un tipo de interés que se va a pagar sobre un depósito teórico
durante un periodo o fecha futura establecida. Su contraparte, denominado vendedor
de la opción, vende el call o put a cambio de una prima”33

Cabe mencionar que los contratos de opciones y los contratos de Futuros

comparten similitudes, pero la diferencia fundamental radica en que en los Contratos de
Futuros ambas contrapartes se encuentran en todo momento obligadas a realizar la
operación de compra-venta en el futuro, lo cual no sucede como se expuso
anteriormente en el caso de las opciones.

ii. Stellage u opción doble

Es la operación de opción mediante la cual el comprador mediante el pago de

una prima tiene una doble facultad, ya sea comprar o vender los títulos objeto de la
negociación. Se tiene una parte el derecho de tomar un número determinado de títulos
a un cambio convenido o entregarlos a un cambio inferior. Si se paga la prima pueden
invertirse los papeles del contrato; es decir, si se es vendedor y se paga el premio será
considerado como comprador y viceversa, es decir se puede ser, a elección, comprador
o vendedor contra una prima especial puede también obtenerse el derecho de retirarse
del stellage.

III. Operaciones Diferenciales

La definición más común de este tipo de operación, es aquella en cual se hace

explícita la voluntad de las partes de no comprometerse a la entrega de títulos contra la

33
Artículo 2 del Reglamento para el Uso de Derivados en Moneda Extranjera
 56

entrega total del dinero sino que tienen como finalidad básica el beneficio generado por
las fluctuaciones de cotización de los títulos negociados, pagando la diferencia entre el
precio convenido al momento de celebrarse la operación y el vigente en el mercado, al
vencimiento de la misma, esta definición corresponde al tipo de operación diferencial
que más adelante se clasifica como “pura”.

Sostiene GARRIGUES en el mismo sentido: ¨Se presenta en aquellos casos en que la

finalidad de los contratantes no es la ejecución in natura del contrato a plazo, sino la
especulación sobre las diferencias de precio entre dos fechas (la de perfección y la de
consumación del contrato), cabe que sin recurrir a ningún otro contrato con tercera
persona, los propios contratantes se comprometen a liquidar ellos mismos el contrato por
vía de compensación, es decir pagando la diferencia en precios aquel contratante que
haya errado en sus propósitos. La diferencia representaría el importe de la ganancia o de
la pérdida. En esta forma de liquidación el vendedor, en lugar de ir a comprar los títulos o
mercaderías para poder cumplir con el primero contrato, los compra a su propio
comprador, y este, en vez de pagar el precio del primer contrato, lo compensa con el
que debe percibir por el segundo. Si los precios no han variado entre las fechas de uno y
otro contrato no habrá deudor ni acreedor, porque crédito y deuda se extinguirán
completamente a virtud de la compensación. Si los precios han variado resultará un
crédito por la diferencia, siendo su deudor el comprador primitivo si el nuevo precio es
más bajo o el vendedor en el caso opuesto”34.

Ha sido también frecuente la denominación “juego de bolsa” para referirse a las

operaciones diferenciales, el cual se define como una apuesta sobre el alza o baja de
valores o mercaderías que se cotizan en los mercados o bolsas.

34
GARRIGUES. Curso T.IV…cit pág.374. Citado por Hernández Aguilar, Álvaro. Derecho Bursátil: Mercado de
Valores Volumen Dos, pág. 189.
 57

Una definición que se considera más amplia de acuerdo con las categorías que se
establecen en la doctrina, y que no se limita a la operaciones diferenciales puras como
las hasta ahora mencionadas, es según la cual las operaciones diferenciales constituyen
una combinación de dos operaciones a plazo, o de una al contado y otra a plazo, sobre
la misma cantidad de valores, y a precio normalmente distinto, de forma tal que la
obligación de entrega de unos valores se compensa con el derecho de recepción de
valores de la segunda operación, y los resultados económicos de ambas operaciones se
compensan totalmente, o parcialmente hasta el monto necesario, de forma tal que solo
se debe pagar o percibir la diferencia de efectivos.

Satanowsky indica al respecto que “las operaciones a término –como hemos visto-
pueden liquidarse por cumplimiento de las respectivas obligaciones de las partes o por el
pago de diferencias, resultantes de una nueva operación de venta por el comprador o
de compra por el vendedor. La diferencia entre la correspondiente compra y venta, fija el
monto de la diferencia a pagar y/o a cobrar. Esta forma de liquidación por
compensación se encuentra ligada al problema jurídico, de derecho positivo, sobre la
distinción entre operaciones lícitas e ilícitas, problema de solución difícil, ya que, dada la
intervención de la Bolsa o Mercado no es admisible que las partes documenten la ilicitud
de las operaciones o ésta surja claramente de la intervención de ambas partes
contratantes”.35

La clasificación de las modalidades de operaciones diferenciales hace posible la

diferenciación entre éstas y el juego de bolsa y pueden clasificarse de acuerdo con las
siguientes categorías:

LAS OPERACIONES DIFERENCIALES PURAS.

El concepto operación diferencial pura, para Messineo, tiene su antecedente en

el derecho alemán, concretamente en el artículo 764 del Código Civil, y es también
plasmado en el mismo sentido del párrafo 13 de la Ley austriaca del 1 de abril de 1875.
Según la primera norma, “existe contrato diferencial cuando la intención de las partes es

35
Satanowsky, (Marcos). Tratado de Derecho Comercial, Tomo III, Buenos Aires, Tipográfica Editora Argentina,
S.A., Buenos Aires, 1957.Pags. 392-393.
 58

la de una entrega (futura) de mercancías o de títulos de crédito, estipulada con la

intención de que la parte que pierde, pague a la que gane, la diferencia entre el precio
establecido en el contrato, y el precio de bolsa o de mercado que tengan las
mercancías o los títulos en el día de su entrega”36.

Para ambas partes de forma expresamente manifestada se trata de recibir o

pagar una diferencia entre precios, lo que implica que al comprador no le interesa
adquirir efectivamente los valores que se dicen objeto del negocio, ni al vendedor le
interesa recibir el precio pactado, de forma tal que dichos valores no constituyen
realmente el objeto del contrato. Los contratantes, no tienen la intención real de una
transferencia de títulos, con un correspondiente pago de precio, sino simplemente
esperar al vencimiento del plazo, y del resultado que arrojen las diferencias de precio de
los títulos objeto del contrato, desde el momento en que se perfeccionó, hasta el
término señalado para su ejecución, y dependiendo de resultados pagarse,
dependiendo de quién haya resultado beneficiado por esa variación, la diferencia de
precio. “Una operación a término puede convenirse expresamente para ser cumplida
exclusivamente mediante el pago o cobro de la diferencia de cotización, sin necesidad
de recurrir al procedimiento de compensación. En este último caso no sólo existe una
operación diferencial, es igualmente un contrato de operación diferencial pura.” 37

Entendido de esta forma negocio diferencial puro, posee las siguientes

características: a) consta de una sola operación; b) tiene dos únicos sujetos; c) no
comporta una contraoperación; ya que la determinación del precio solamente
depende de las partes contratantes en un primer momento ya que el precio que sirve
de referencia para fijar la diferencia se sustrae a la voluntad de las partes consistiendo
en la cotización de los valores negociados el día en que la entrega deba hacerse de
acuerdo con el pacto, lo cual constituye el evento incierto que caracteriza a los
contratos aleatorios; y, tiene en consecuencia la naturaleza de un juego o una apuesta,

36Messineo, (Francesco), Operaciones de Bolsa y Banca, Tomo I, Barcelona, Bosch, Casa Editorial, 2da. Edición,
1957, p. 77.

37
Satanowsky, (Marcos). Tratado de Derecho Comercial, Tomo III, Buenos Aires, Tipográfica Editora Argentina,

S.A., Buenos Aires, 1957. Pág. 395.

 59

con las consecuencias inherentes a ese calificativo. “Una vez que las partes excluyen
que el contrato pueda ser exigido a través del intercambio efectivo de los títulos y del
precio, faltan todos los elementos esenciales de la compraventa. Objeto del contrato no
es la cosa ni el precio, sino la obtención de la eventual diferencia activa que resultará
de la confrontación entre el precio fijado y la cotización de los títulos al momento del
vencimiento. La causa de ese contrato no es aquella propia del contrato de
compraventa, sino la de obtener un lucro sobre la eventual cotización en sentido
favorable.”38.

Joaquín Rodríguez define este contrato de la siguiente manera:

“En esencia, consisten en típicas operaciones a plazo con la particularidad de que

en el momento del cumplimiento de la obligación ni comprador ni vendedor se transmiten
valores bursátiles, sino la diferencia entre el precio de los mismos según el contrato y el
que tengan en bolsa el día de la liquidación…Se comprende fácilmente que esta
operación se preste fácilmente a convertirse no ya en una simple especulación, sino en
una auténtica forma de juego. Por eso, las legislaciones han tratado de prohibirlo…”39

Los autores coinciden en que el contrato diferencial puro no puede considerarse

bursátil, es un contrato aleatorio, que presupone una apuesta sobre la futura diferencia
de precios de determinados títulos. Es por tanto una obligación natural, la cuales de
acuerdo con el artículo 634 del Código Civil, no confieren derecho para exigir su
cumplimiento, pero en caso de haber sido cumplidas autorizan para retener lo que se ha
recibido en razón de ellas. Al carecer de carácter bursátil queda excluida la posibilidad
de ejecución coactiva con la que cuentan y caracteriza los contratos de Bolsa, al faltarles
tal y como se ha mencionado anteriormente un elemento indispensable para su
configuración como tal, el cual es el objeto, referido a los títulos valores, no constituyen
estos el objeto de la contratación, sino el monto que pueda ser obtenido potencialmente

38Bianchi D‘Espinosa citado por Rodríguez Moreno, Henry Operaciones diferenciales en el mercado bursátil.
Revista Judicial. Diciembre; 2002. 82 San José, C.R. Pág. 109.

39
Rodríguez Rodríguez (Joaquín) Derecho Mercantil. Tomo II. Editorial Porrúa, México 1979. Pág. 30.
 60

por las fluctuaciones de precio. Los títulos valores actuarían como un simple índice de
referencia, que indicaría sobre cuál de los dos contratantes recae la responsabilidad del
pago.

OPREACIONES DIFERENCIALES IMPROPIAS.

De acuerdo con Álvaro Hernández Aguilar ¨Son aquellas que terminan una
operación a plazo, liquidándola con otra también a plazo, pero en sentido inverso; o sea, si
se compra a plazo, se efectúa otra a plazo pero de venta y viceversa”. 40

Intervienen en este tipo de operación tres sujetos, “A” le compra a plazo una
cantidad de valores a “B”, y en el plazo que media entre la estipulación de la compra y la
entrega de los valores “A” vende a plazo, la misma cantidad de cosas de la misma
especie y para el mismo vencimiento, a un tercero.

La operación diferencial hace referencia a la variación de precio dado por “A” en

el primer contrato “B”, con relación al precio obtenido por “C” en el segundo contrato. En
esta operación se dan dos unidas, las cuales, con referencia al sujeto que participa en
ambas, se disponen en sentido inverso recayendo sobre el mismo objeto. Al momento de
liquidación de las dos operaciones, “A” debería recibir de “B”, pagando el precio (o bien
entregar a “B” recibiendo el precio) la cantidad de valores comprados (o vendidos, según
corresponda) y al mismo tiempo debería entregar a “C”, recibiendo el precio (o recibir de
“C” pagándole el precio) la misma cantidad de cosas vendidas (o bien compradas).
Pero, valiéndose de la posibilidad de la liquidación a través de la Cámara de
Compensación, la persona “A” queda dispensada de cumplir las dos obligaciones
parciales, en cuanto se realiza la compensación entre su crédito y su deuda de cosas o
valores y su crédito y su deuda en dinero.

Doctrinariamente las operaciones diferenciales impropias han sido usualmente

consideradas como una sola unidad jurídica, basándose en criterios económicos, al ser
operaciones realizadas con un único propósito, el cual es la obtención de un beneficio

40
Hernández Aguilar, Álvaro. Derecho Bursátil: Mercado de Valores Volumen Dos, pág. 191.
 61

patrimonial por parte de A, y ambas son realizadas por esta, existiría entonces una unidad
económica que liga las operaciones. En términos económicos los dos contratos suscritos
por A, son la etapa inicial y final de un mismo negocio.

Sin embargo, dicha perspectiva ha sido calificada de errónea, partiendo de que

la existencia de una unidad desde el punto de vista económico, no determina que dicha
unidad se dé de igual modo en el ámbito jurídico. Se trata de compraventas diferentes,
en una; la primera participan A y B y en la segunda A y C. “En relación a las dos
(diferentes) contrapartes (B) y (C), no es posible hacer notar ningún rasgo relevante
especial, al cual se pueda llegar a través del motivo de su participación en el negocio
diferencial, puesto que para cada uno de ellos los motivos pueden ser variables
infinitamente tomando caso por caso41¨

Adicionalmente puede ocurrir que luego de la primera fase, el sujeto constante se

vea imposibilitado de efectuar la segunda, o que, en esta segunda fase uno de los sujetos
formule una declaración de voluntad viciada desde el punto de vista jurídico. En este
caso, si se considera a la operación diferencial desde un punto de vista unitario, lo lógico
sería anular ambas fases de la transacción, lo cual es erróneo, ya que la primera fase del
negocio, es totalmente válida y no procedería en tal caso su anulación. En otras palabras,
la primera surte efectos jurídicos, generando derechos y obligaciones para los
contratantes de forma independiente. Existiendo dos sujetos no constantes, éstos sufren
consecuencias independientes y relevantes en sus respectivos patrimonios, en virtud de
haber participado, cada uno, en una operación distinta a plazo.

Por otra parte, el problema fundamental señalado por Messineo, que presenta
esta operación es que entre sus dos fases, no existe una unidad de causa y la cual sería
posible determinar únicamente analizando separadamente a cada una de las partes que
intervienen en el negocio diferencial.

“Pero por encima de todo a la unidad contractual en el negocio diferencial

debería corresponder una unidad de causa… Sólo que señalar como causa del

41Messineo, Francisco. Operaciones de Bolsa y Banca Barcelona Bosch Casa Editorial, segunda edición al
español. 1957 Págs. 84 y 85.
 62

beneficio o la pérdida de diferencias (en lo cual puede consistir alguna vez la

finalidad práctica de las operaciones) parece cosa incongruente por varios
aspectos. No puede evidentemente atribuirse a la causa de la operación el
contenido arriba indicado porque si la operación se resuelve sin que exista
diferencia de precios entre la primera y la segunda fase, debería atribuirse a la
parte, respecto a la cual se refiere tal resultado, el derecho de hacer valer la
nulidad del negocio diferencial por defecto de causa, lo cual chocaría
evidentemente contra la naturaleza del negocio jurídico, contra la buena fe y
contra la misma seguridad de las relaciones contractuales”42

De lo anterior se deduce que la naturaleza jurídica del negocio diferencial impropio,

corresponde a la “unión de dos contratos a plazo, jurídicamente autónomos, los cuales
con referencia al sujeto que participa en ambos, se ofrecen dispuestos en sentido inverso
entre ellos, recayendo sobre el mismo objeto.”43

Partiendo de que el negocio diferencial impropio consiste de un negocio complejo

compuesto por dos contratos autónomos y diferentes entre sí de compraventa bursátil a
plazo, ambos válidos y eficaces, no les es aplicable lo tocante al juego y la apuesta, ya
que si bien ambos contratos se liquidan normalmente por la diferencia resultante, ello es
así por la naturaleza y estructura misma del negocio a plazo, y su forma de liquidación en
la bolsa de valores a través de la Cámara de Compensación, que funciona por medio de
las diferencias resultantes de varias operaciones.

Es a través de este tipo de operaciones, que se concretan muchos de los negocios

bursátiles, haciendo uso de lo más sofisticados sistemas de información y comunicación,
con el fin de proveer a los inversionistas y sus representantes, de mejores criterios de
inversión.

42 Messineo, Franceso. Opus cit. Págs.83 y 84.

43
Messineo, Franceso. Ibíd. Pág. 85
 63

OPERACIONES DIFERENCIALES PROPIAS.

En este tipo de operación diferencial intervienen únicamente dos sujetos, quienes

se compran y se venden recíprocamente los mismos bienes y en el mismo momento.

Es necesario hacer la distinción entre la operación diferencial propia y la pura.

Mientras que las operaciones diferenciales puras poseen las características previamente
descritas y que les atribuyen el carácter de “no bursátiles”, en razón de su naturaleza
aleatoria y el objeto que persiguen, la operación diferencial propia se refiere más bien al
caso, en el cual las dos compraventas a plazo en sentido inverso que caracterizan al
negocio diferencial en general, se llevan a cabo entre las mismas partes (únicamente “A”
y “B”, según el ejemplo utilizado en páginas anteriores).

Este tipo de negocio es válido y eficaz en el tanto las partes no convengan

expresamente pagarse únicamente la diferencia resultante de las dos operaciones
contrarias que están realizando, excluyendo de ese modo la efectiva ejecución del
negocio, porque en ese caso se estaría ante un negocio diferencial puro.

En cuanto a la naturaleza de estas operaciones, debe considerárseles, al igual que se

explicara en el punto anterior con respecto de las operaciones diferenciales impropias,
como dos contratos de compraventas bursátiles a plazo autónomos e independientes, de
ahí su validez y eficacia en nuestro ordenamiento y en general, en todo el mundo.44

La Ley Reguladora del Mercado de Valores actual contempla estipulaciones que

permiten afirmar la licitud y validez de las operaciones diferenciales propias e impropias,
contrario a lo que ocurre con las operaciones diferenciales puras, cuya prohibición
permanece plasmada en la actual ley, en relación con las cuales dispone el artículo 29
de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en sus incisos d) y g)
respecto de las funciones de las Bolsas de Valores:

44
Rodríguez Moreno, Henry Operaciones diferenciales en el mercado bursátil. Revista Judicial. Diciembre; 2002.
82 San José, C.R. Pág. 112
 64

“Artículo 29: Las funciones y atribuciones de las bolsas serán las siguientes:…

d) Velar por la corrección y transparencia en la formación de los precios en el

mercado y la aplicación de las normas legales y reglamentarias en las negociaciones
bursátiles…

g) Suspender, por decisión propia u obligatoriamente por orden de la

Superintendencia, la negociación de valores cuando existan condiciones desordenadas u
operaciones no conformes con los sanos usos o prácticas del mercado…”

Lo anterior es ratificado por el artículo 41 de la misma norma, que define los

contratos de bolsa como aquellos que “se celebren en las bolsas de valores por medio de
puestos de bolsa y tengan como objeto valores admitidos a negociación en una bolsa de
valores”.

De estas normas se desprende que en nuestro sistema las operaciones diferenciales

puras contravienen el ordenamiento al no corresponder su objeto con valores
negociables, sino al juego de bolsa traducido en la especulación de diferencias en la
cotización de dichos valores. Como se mencionó anteriormente, estas operaciones no son
tuteladas dentro del ordenamiento bursátil.

En relación con las operaciones diferenciales impropias, su validez está determinada

por la existencia de normas relativas a la liquidación de operaciones de bolsa mediante el
mecanismo de la compensación. “La doctrina sostiene que estas operaciones
diferenciales son lícitas cuando resulten de un procedimiento de liquidación de las
operaciones a través de una cámara, por compensación de saldos de las operaciones
que se liquidan en determinada fecha”.45

Las operaciones a plazo, pueden ser liquidadas en efectivo como las de contado, o
por medio de la compensación. Se compensan entre sí las compras y las ventas, cuando
así proceda, y se cancela en efectivo el saldo de las operaciones compensadas.

45
Hernández Aguilar, Álvaro. Derecho Bursátil: Mercado de Valores Volumen Dos. 1era Edición. Editorial
Investigaciones Jurídicas S.A, San José, Costa Rica, 2002. Pág. 193.
 65

El capítulo II del título VII de la Ley Reguladora del Mercado de Valores regula los
procedimientos relativos a la Compensación, Liquidación y Custodia De Valores. El artículo
126 dispone: “La liquidación de las operaciones de los mercados de valores organizados
deberá realizarse por medio del Sistema de compensación y liquidación de valores, que
estará integrado por las bolsas de valores y por las sociedades de compensación y
liquidación”, y el artículo 130 estipula: “… universalidad, entrega contra pago,
objetivación de la fecha de liquidación, aseguramiento de la entrega y neutralidad
financiera” como los principios según los cuales debe regirse el sistema de compensación
y liquidación de valores, estableciendo las disposiciones específicas al respecto. La figura
de la compensación permite que se realice la unión de dos operaciones a plazo para
formar lo que se ha descrito anteriormente como negocio diferencial impropio.

“En cuanto a las operaciones diferenciales propias, se debe indicar que no existe
motivo alguno para fundamentar una prohibición, ya que, según se ha visto, no se trata
de una simulación, sino de dos operaciones a plazo realizadas en sentido inverso entre
dos personas, siendo cada operación, considerada individualmente como es lo correcto
según se ha explicado ampliamente, perfectamente válida”.46

En relación con la naturaleza jurídica del negocio diferencial propio e impropio, se trata
de la unión de dos contratos a plazo, jurídicamente autónomos, los cuales con referencia
al sujeto que participa en ambos (en el caso de las impropias), se ofrecen dispuestos en
sentido inverso entre ellos, recayendo sobre el mismo objeto.

46
Rodríguez Moreno, Henry Operaciones diferenciales en el mercado bursátil. Revista Judicial. Diciembre; 2002.
82 San José, C.R. Pág. 111.
 66

SECCIÓN II: EL CONTRATO DE REPORTO

I. CONCEPTO

Siendo Italia, un importante referente al ser uno de los países que ha profundizado
en el estudio del contrato de Reporto, se puede partir para su definición del artículo 1548
del Código Civil Italiano, el cual señala:

“El reporto es el contrato por el cual el reportado transfiere en propiedad al

reportador títulos de crédito de una determinada especie, por un determinado precio, y
el reportador asume la obligación de transferir al reportado, al vencimiento del término
establecido, la propiedad de otros tantos títulos de la misma especie contra reembolso
del precio, que puede ser aumentado o disminuido en la medida convenida”47

De acuerdo con la anterior definición la venta de contado y la posterior reventa a

término, aunque temporal y materialmente pueden distinguirse, forman parte esencial del
contrato de reporto. Cada una de estas operaciones se considera como causa de la
otra, ya que ni el reportador ni el reportado hubieran convenido cualquiera de las
operaciones si fuesen individuales y totalmente independientes una de la otra. Se
compone así de dos operaciones, la primera, una compraventa de valores de contado,
la segunda, que es inversa y a plazo.

Si bien es importante aclarar que de acuerdo con el estudio precedente de los

elementos configurativos y características de la compraventa bursátil existen disposiciones
relativas a ésta que no se pueden aplicar en la relación jurídica que se establece
mediante el contrato de reporto tomando en cuenta que el reportador no tiene el ánimo

47
DCC Directorio de Códigos Civiles. Código Civil Italiano disponible en:
http://www.codigocivil.org/archivado/?page_id=492 (consulta: 15 de Junio del 2010)
 67

de llegar a ser dueño absoluto de los títulos sino de obtener a una rentabilidad derivada
de la operación. Es decir, el reporto es contrato autónomo con características peculiares.
Otra de las principales diferencias con la compraventa bursátil consiste en que es un
contrato real, no consensual a diferencia de la primera.

La finalidad del contrato para el reportado consiste en la obtención de dinero que

requiere en ese momento, por lo que vende los títulos de los cuales es titular, pero de los
cuales no quiere perder tal condición de forma definitiva. Al venderlos al reportador se
garantiza la posibilidad de adquirirlos nuevamente. Por su parte el reportador lo que
pretende es invertir a corto plazo una cantidad de dinero con la que cuenta, y por medio
del contrato se garantiza tanto la devolución del capital como la obtención de utilidad,
con la adquisición de los títulos que le entrega el reportado.

Una vez perfeccionado el contrato, lo que adquiere el reportado es un derecho

de crédito a la entrega de una cantidad de títulos de la misma especie y no un derecho
real sobre unos títulos determinados, debido a que con el perfeccionamiento el
reportador obtiene la propiedad de los títulos por lo que puede disponerlos libremente
mientras el contrato se encuentre vigente, y cumple con su obligación con la simple
entrega de otros títulos que sean de la misma especie de los que le fueron entregados
originalmente. Existe a su vez un derecho de crédito a una suma determinada a favor del
reportador.

El reporto permite al propietario del los títulos, el reportado, para los efectos del
contrato, obtener liquidez por un tiempo determinado, sin tener que venderlos de forma
definitiva, y al reportador dar un uso productivo por un periodo corto de tiempo, al dinero
que tiene disponible, ya que le permite recuperar la inversión y además un rendimiento en
el plazo. El caso de deporto permite al inversionista obtener titularidad de los valores a
cambio del dinero.

La compensación se fija generalmente con base en dos mecanismos, ya sea

como un porcentaje sobre la suma proporcionada por el reportado o en el segundo
mecanismo, se fija una suma mayor.
 68

En el transcurso del plazo del reporto, las partes pueden disponer libremente del
dinero y de los títulos respectivamente, ya que durante este plazo son sus legítimos
propietarios.

En relación con la compra de contado, una vez concluida y entregados la suma

de dinero y los títulos, ésta es cumplida por ambas partes, quedando extinguidas las
respectivas obligaciones. Desde el momento en que el contrato se perfecciona ya
empieza a surtir efectos, aunque sean de carácter temporal, pues posteriormente se debe
realizar una operación distinta. La entrega de los títulos tiene como efecto el traspaso de
la propiedad y, consecuentemente, del riesgo, al contar el reportador con la posibilidad
de disponer de los títulos, corre igualmente por su cuenta la pérdida o destrucción de los
mismos, en cuanto a su existencia, ya que las oscilaciones en el valor de los títulos corren
por cuenta exclusiva del reportado, quien al vencimiento del plazo, tiene el derecho y la
obligación de retirarlos contra el pago del precio. Así mismo durante el plazo que se
encuentre vigente el Reporto, al reportado le corresponden los derechos accesorios
patrimoniales del los títulos, por ejemplo, intereses, dividendos, en el caso de tratarse de
acciones de sociedades anónimas y al reportador le corresponden los derechos
corporativos, por ejemplo, el derecho a voto.

Los efectos que se producen en cuanto a la segunda operación, consistente en la

reventa a término, el reportado y el reportador están obligados a cumplir sus respectivas
obligaciones, sea la restitución del dinero y los títulos, así como la compensación
convenida.

Existe también la figura del Deporto, el cual ocurre en los casos en que es al
reportador y no al reportado a quien le interesa principalmente la celebración del
contrato, como sucede en los supuestos en que se necesita la posesión de las acciones
de una sociedad por un tiempo determinado para participar u obtener mayoría en una
Asamblea General de Accionistas. Si bien el derecho de voto y por ende de control o
decisión sobre una sociedad puede obtenerse mediante la celebración de una compra
venta definitiva de acciones, el atractivo del deporto se manifiesta en que no vincula al
vendedor a plazo a una situación de propiedad definitiva en relación con las acciones y
 69

le permite decidir sobre asuntos específicos a ser tratados en una Asamblea General de
Accionistas, por las razones de distinta naturaleza que motiven al inversionista a evitar tal
situación de titularidad definitiva. En este caso el precio de la segunda operación es
inferior al de la primera, por pactarse en beneficio del reportado, es el monto que se
paga por el goce o disfrute de ese derecho y ofrece al reportador la posibilidad de
calcular dicho costo de antemano, según el precio y premio pactados. Es esta la
diferencia con el reporto, la cual es de carácter económico ya que desde el punto de
vista jurídico cuenta con el mismo esquema.

II. SUJETOS

A. SUJETOS QUE INTERVIENEN EN EL CONTRATO DE REPORTO.

A. EL REPORTADO

El reportado es el propietario de los títulos, que por necesitar recursos

económicos, liquidez o por un fin especulativo, vende estos títulos al Reportador, por un
plazo previamente determinado, recuperándolos después del vencimiento de dicho
plazo, por precio fijado con anterioridad. El reportado puede ser una persona física o
jurídica.

Tiene el derecho de recibir la misma cantidad y especie de títulos que vendió, y le

corresponden de acuerdo con el Artículo 50 de la Ley Reguladora del Mercado de
Valores y el Artículo 3 del Reglamento sobre Operaciones de Reporto, los derechos
accesorios y las obligaciones inherentes a los títulos dados en reporto, entre estos, los
intereses, dividendos, el derecho de opción o suscripción preferente, los derechos y las
cargas derivados del sorteo, si los títulos vendidos a plazo están sujetos a sorteo para
otorgar premios o reembolsos.
 70

Debe entregar inicialmente los títulos al reportador, y al cumplimiento del plazo

pagar el precio pactado más una prima, readquiriendo los títulos. En nuestro medio debe
aportar y cumplir con el mantenimiento de las garantías que establezca la Bolsa Nacional
de Valores y otras garantías adicionales que sean requeridas por el puesto de bolsa,
facultad que le es otorgada a los puestos por el artículo 11 del Reglamento sobre
Operaciones de Reporto. Diariamente la Bolsa Nacional de Valores realiza valoraciones
de los valores que son utilizados en las operaciones de reporto, lo que le permite
determinar posibles insuficiencias de garantías, en tal caso, realiza una llamada a margen
a la parte que exhibe el deterioro en la cobertura de su posición, para que la insuficiencia
sea suplida. El deterioro de la garantía puede suplirse con la entrega de efectivo o con la
entrega de otros valores, según determine la Bolsa mediante las Reglas del Negocio

B. EL REPORTADOR

Es el inversionista que tiene los recursos económicos y que adquiere los títulos
negociables en bolsa, propiedad del reportado, adquiriendo a su vez la obligación de
entregarle al vencimiento del plazo otros títulos de la misma especie, contra la entrega
de un precio, más la compensación convenida. Al igual que el reportado, el reportador
puede ser una persona física o jurídica.

Salvo pacto en contrario le corresponde el derecho de voto, en caso de que los

títulos correspondan a acciones de sociedades anónimas. En el caso del reporto tripartito,
con motivo de pacto en contrario le corresponde al reportado del derecho de voto.
Puede disponer de los títulos adquiridos, con excepción del caso del reporto tripartito.

Se puede pactar que al final de la operación el precio sea fijado a favor del
reportado, cuando la finalidad del reportador es obtener la posesión calificada de
determinados títulos, estando en esta caso ante un deporto, previamente definido.

Tiene las obligaciones de, conservación jurídica de los títulos; es decir tomar las
medidas que garanticen la posibilidad de adquirir títulos (en caso de haber dispuesto de
los títulos originalmente entregados) que reúnan las características de cantidad y especie
 71

para satisfacer en tiempo la obligación de retransmitirlos al reportado, al vencimiento del

plazo. Ejercitar los derechos derivados de los Títulos a favor del reportado; si bien el
reportador es propietario de los títulos frente a terceros y frente a él mismo, el derecho que
adquiere el reportador se encuentra limitado, lo cual diferencia el contrato de Reporto de
una compraventa; ya que si bien ostenta titularidad y puede disponerlos, existen salvo
pacto en contrario; una serie de restricciones en relación con el goce de los derechos
accesorios y la obligación de permitir al reportado el ejercicio de los derechos originados
de los títulos que le corresponden durante la vigencia del contrato.

Finalmente debe entregar contra el precio pactado para los títulos al inicio de la
operación de reporto, a su contraparte la misma de los títulos que recibió, incluyendo sus
accesorios. Y tiene las mismas obligaciones de aporte y mantenimiento de garantías
mencionadas para el reportado.

C. TERCERO INTERVINIENTE

La intervención de un tercero se da en los denominados reportos indirectos, y es

quien se subroga en la posición y los derechos, de alguna de las partes, sean el
reportador o el reportado, en las operaciones de prórroga de la segunda operación.
Mediante su intervención le permite al contratante a término prorrogar un reporto
vigente con una persona distinta a la que contrató originalmente y es el tercero quien
cumple con la obligación de esa parte frente a la otra, extinguiendo el primer reporto,
pero constituyendo uno nuevo en el cual figuran la parte por quien el tercero cumplió y
el tercero. Este tercero no es parte en el reporto original.
 72

D. LOS INTERMEDIARIOS

Cuando el contrato de reporto es negociado por medio de una Bolsa de Valores,

es necesaria la intervención de un puesto de Bolsa, por medio de un agente autorizado,
quien ejecuta las órdenes de su cliente. Como se indicó anteriormente, el agente actúa
en nombre propio por cuenta ajena, y las partes no llegan a conocer la identidad de su
contraparte.

PRESUPUESTOS SUBJETIVOS

i. Capacidad de actuar y legitimación.

Propiamente para el contrato de Reporto, celebrado en Bolsa, los sujetos

particulares no cuentan con legitimación para su celebración, ya que es indispensable la
intervención de un puesto de bolsa, por medio del agente de bolsa, quien debe reunir
como se ha indicado los requisitos que la ley y reglamentos disponen. El mismo puesto de
bolsa podría inclusive representar a ambas partes, lo que se ha denominado operaciones
cruzadas.

ii. Titularidad

Se refiere en el contrato de reporto, a que el reportado, debe ser el propietario de

los títulos que entrega al reportador. Los puestos de bolsa deben verificar el cumplimiento
de esta condición, así como la autenticidad de los títulos, antes de fungir como
intermediarios en el contrato. El incumplimiento de esta obligación, conlleva la
responsabilidad solidaria del Puesto de Bolsa con su cliente por los daños causados al
reportador.
 73

Así mismos los artículos 157 Inciso 2) y 158 inciso 3) de la Ley Reguladora del
Mercado de valores, califican esta omisión como infracción muy grave por parte de las
bolsas o entidades rectoras de otros mercados organizados y lo sancionan con multa.

Elementos Objetivos.

i. OBJETO DEL CONTRATO DE REPORTO

El objeto del contrato de reporto, son los títulos de crédito en sentido estricto. Es
decir, no pueden serlo derechos de crédito o similares que no se hayan incorporado a un
documento, ya que su ejecución forzosa, en caso de requerirse, no sería efectiva. Los
títulos valores se caracterizan por ser representativos de un valor y ser susceptibles de
transmisión con relativa sencillez y celeridad, igualmente en caso de incumplimiento estas
características permiten que sean utilizados los procedimientos de ejecución coactiva,
previstos para los contratos de reporto celebrados en Bolsa, siendo estos procedimientos
rápidos y eficaces.

Se trata de títulos valores fungibles, determinables por especie y cantidad. Pueden

ser al portador, a la orden o nominativos.

Para que exista traspaso de la titularidad, deben realizarse la operación de

conformidad con las leyes de circulación de cada título, tratándose de títulos nominativos
debe cumplirse tanto con el registro en el libro correspondiente, que a estos efectos lleva
la entidad emisora, como con el endoso en el documento. En caso de ser títulos a la
orden se requiere el endoso, ya sea nominativo o en blanco y para los títulos al portador
basta con la entrega material.

El Artículo 5 del Reglamento sobre Operaciones de Reporto dispone que son valores
objeto de reporto: “los valores estandarizados que se encuentren admitidos a
negociación en los mercados organizados por la Bolsa, pudiendo ser valores de deuda,
 74

accionarios o de participación, salvo lo estipulado en el artículo 18 del presente

reglamento el cual aplicará únicamente para el reporto tripartito. La Gerencia de la Bolsa
informará periódicamente sobre los valores negociables mediante operaciones de
reporto en el documento denominado “Reglas de Negocio de la Bolsa Nacional de
Valores S.A.”, en adelante “Reglas de Negocio”.

En cuanto a los requisitos objetivos para que el contrato de Reporto surta efectos
cabe mencionar:

ii. Existencia del Objeto

Si bien el contrato de compraventa en general puede darse en relación con

objetos futuros, no lo es así en el contrato de reporto, ya que se requiere la existencia
efectiva de los títulos propiedad del reportado, que éste traspasa al reportador en la
primera operación, especialmente considerando que es requerida la entrega para el
perfeccionamiento del mismo. Al no cumplirse con la entrega no es válido el contrato y
por ende no surte efectos jurídicos.

iii. Posibilidad del objeto

Se refiere a que el objeto sea una cosa cierta o posible, tanto física como
legalmente. Los artículos 627 inciso 2) complementado por el artículo 631 ambos del
Código Civil, señalan la invalidez de obligaciones que recaen sobre objetos o cosas
inciertas e imposibles, física o legalmente, en el segundo de los casos por estar fuera del
comercio por disposición de ley o por ser contrarios a la ley, la moral o las buenas
costumbres.
 75

iv. Determinación del objeto

Las partes en el contrato de Reporto deben precisar el objeto, de forma tal que
ante la eventualidad de un incumplimiento sea posible la ejecución forzosa del contrato.

Si bien en este contrato se trata de títulos valores emitidos en masa caracterizados

por ser fungibles, al momento en que se concluye el contrato, el reportado debe entregar
unos determinados títulos, de los cuales es propietario, los que necesariamente deben
estar previamente individualizados. De no especificar los títulos, no existiría una forma
objetiva de fijar su precio de mercado y por ende fijar el monto de la compensación.

Los títulos que son entregados al reportado mediante la segunda operación

deben reunir las mismas características que los entregados en la primera operación, si
bien pueden o no ser los mismos títulos.

v. Valor exigible.

Los títulos valores al incorporar un derecho al documento, son susceptibles

traducirse a una valoración económica.

PRECIO

El concepto de precio en el contrato de Reporto varía en relación con el

concepto de precio en la compraventa general. Hace más bien alusión a una
compensación, ya que el reportador y el reportado no realizan un balance entre el valor
de la compra con el de los títulos que se entreguen. Inclusive es posible que el valor de los
títulos entre el momento en que se realiza el reporto y en el que se concluye la última
operación, haya variado considerablemente, y esta peculiaridad no afecta los términos
convenidos en el reporto, así como por tratarse de un precio único. De igual forma, como
en muchas ocasiones la función de este contrato consiste en que los títulos sirvan de
garantía al reportador por el dinero que ha entregado al reportado, esta suma de dinero
 76

entregada puede ser menor al valor negociable de los títulos con el propósito de que en
el caso de un incumplimiento por parte del reportado, el reportador no quede con un
saldo en descubierto

“El precio, que en este caso se traduce en el rendimiento, se establece de

acuerdo con las condiciones de mercado, donde se consideran elementos como el
monto a transar, el plazo, características del título depositado en garantía, y
adicionalmente el grado de liquidez que exista en el mercado al momento de ejecutarse
la transacción durante la sesión de Bolsa”48

Otra de las diferencias con respecto al precio en la compraventa se encuentra en

cuanto a la posibilidad de que la compensación se fije en favor del reportado en caso de
un deporto. La regla general es que el reportado reconozca la prima o remuneración al
reportador porque, usualmente, es el reportado quien obtiene el mayor beneficio de la
celebración del contrato, pero puede suceder que se pacte a favor del reportado en el
supuesto, de que sea el reportador el interesado en recibir los títulos, como sería el caso
de querer ejercitar los derechos, como el voto.

En el reporto, el precio adquiere la connotación de una compensación producto

de un servicio que presta el reportador al reportado con la entrega de dinero que en el
momento éste lo requiere para satisfacer su falta de liquidez; sin embargo, a la vez
descartando desprenderse de los títulos de forma definitiva, o el reportado con la entrega
de los títulos al reportador, igualmente cuando por éste son necesitados, por ejemplo
para ejercer el voto en una Asamblea. En la compraventa no se presenta el servicio, es
suficiente para sus efectos el acuerdo entre cosa y precio. La prima, es el reconocimiento
pecuniario que hace el reportado al reportador por la concesión del dinero que recibe y
por la conservación de los títulos y su posterior devolución. Puede haber un precio único al
cual se agregue la prima o premio o puede haber un doble precio, en donde el primero

48
Jervis Quirós (Oswaldo). Recompras con Garantía Inmobiliaria y Propuesta de Contrato para su
Negociación en La Bolsa Nacional de Valores. Trabajo Final de Graduación Para Optar por el Grado de
Licenciatura en Derecho. UNIVERSIDAD DE COSTA RICA Facultad de Derecho. Ciudad Universitaria
Rodrigo Facio 2009. Pág.11
 77

sea el valor mismo de los títulos y el segundo comprenda este valor más una suma
adicional que representa la mencionada remuneración.

Los cambios de precio, sean estos de aumento o baja, durante el término del
contrato no inciden sobre las condiciones del reporto, sea sobre la suma de dinero
entregada por el reportador, el monto de la compensación, o sobre la cantidad y
especie de los títulos negociados y que deben ser entregados al reportado al concluirse el
reporto. Estos cambios se reflejan ya sea en beneficio o perjuicio del tanto para el
reportado al tener la obligación de recibir los títulos, independientemente de la forma en
que su precio haya fluctuado, como del reportador, ya que al momento de entregarlos
igualmente estos pueden tener un mayor o menor valor de aquel con el que se los
adquirió originalmente.

CAUSA

Para el contrato de Reporto, la doctrina ha indicado que su causa consiste en:

“La misma del préstamo de cosas fungibles, para el que compra y revende, la de
colocar capital a plazo breve, para el que vende y vuelve a comprar, la de un obtener
dinero mediante un interés. Puede también ocurrir que se busquen títulos contra dinero,
no porque el capitalista se proponga una colocación de capital como en el préstamo,
sino porque le interese por cualquier causa la posesión momentánea de títulos, v. gr.: la
asistencia a la junta general de una sociedad anónima” 49

En resumen la celebración de un contrato de reporto puede responder a una causa

especulativa, de financiamiento o de obtención de mayoría accionaria.

49
GARRIGUES, Joaquín. Op.cit, p.351, citado por Solera Lacayo, Sergio Antonio La finalidad jurídico-financiera

del contrato de reporto. Tesis de grado para optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa
Rica. Facultad de Derecho, 2002. Pág. 83
 78

De acuerdo con el artículo 627 Inciso 3) del Código Civil, para la validez de las
obligaciones, es indispensable la existencia de causa justa. Por lo tanto, partiendo de la
anterior definición debe tenerse claro, que esta debe cumplir con dicha condición.

PLAZO O TÉRMINO.

Definido el término como un evento futuro, pero cierto a partir del cual deben
producirse o cesar los efectos de un negocio jurídico, su función es limitar o diferir en el
tiempo la eficacia del contrato, indica el momento temporal futuro, pero cierto en que se
inician o finalizan los efectos del negocio.

En el contrato de reporto es un elemento esencial, acarreando, como se ha

mencionado, el simple atraso en el cumplimiento de las obligaciones recíprocas las
consecuencias del incumplimiento. El artículo 7 del Reglamento sobre Operaciones de
Reporto establece: “El plazo de este tipo de operación no podrá exceder de 365 días
naturales, contados a partir de la fecha de cierre de la operación. El plazo mínimo será de
un día.”. En el contrato de reporto el plazo es corto como consecuencia de su naturaleza
especulativa en unos casos o de crédito a corto plazo en otros.

ENTREGA

Al ser el reporto un contrato real, como se ha establecido anteriormente y de

acuerdo con el citado artículo 49 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, se
requiere además del acuerdo entre cosa y precio, la entrega de los títulos y del precio, si
bien la legislación no establece explícitamente la entrega del precio como condición
para el perfeccionamiento, como sí lo hace en cuanto a la entrega de los títulos.

Ahora en relación con la entrega de títulos, en doctrina se ha discutido, en qué

consiste, ya que la ley no define si se trata de una entrega efectiva, mediante la cual se
transmite la posesión material del objeto, en este caso los títulos, o si es posible que esta
 79

entrega se realice mediante las modalidades de la tradición ficticia. Francesco Messineo

considera como entrega efectiva de los títulos y por ende cumplimiento con el requisito
legal, la tradición simbólica, la documental y la brevi manu.

La entrega ficticia se subclasifica en tres distintas formas; la primera consiste en la

tradición simbólica, la cual consiste en la entrega de las llaves del edificio o almacén
donde se encuentran guardados los muebles, la segunda es la tradición documental, que
se refiere a la entrega del documento en el que consta inscrito el derecho, como lo es la
constancia cuando los valores se encuentran representados por anotaciones electrónicas
en cuenta, y por último la traditio brevi manu, la cual consiste en la hipótesis en que el
comprador ya estuviese en posesión de la cosa por otro título no traslativo de dominio,
este supuesto podría operar en el caso en que el reportador ya tiene posesión de los
títulos, porque le fueron entregados en depósito o dados en garantía.

II. Naturaleza Jurídica

El contrato de Reporto es traslativo de dominio, de títulos de una determinada

especie por un precio determinado, en virtud de que el precio pagado es propiedad el
reportado y los títulos entregados son propiedad del reportador. Es sinalagmático en
cuanto ambas partes se comprometen a una prestación determinada y tienen el
derecho a una contraprestación. Oneroso, en el tanto cada parte recibe un beneficio
patrimonial. Principal, pues las dos operaciones que lo conforman, se consideran partes
de un mismo contrato, una es causa de la otra, y no depende la celebración de ningún
otro contrato. En plazo en el contrato de reporto es esencial, y el simple atraso en el
cumplimento de las prestaciones respectivas, de una de las partes conlleva las
consecuencias de incumplimiento. Por ser un contrato cuyo perfeccionamiento, es real,
requiere de la entrega de los títulos negociados para que surta efectos jurídicos.

De igual forma se caracteriza por ser un contrato típico y nominado, regulado en

al artículo 49 de la Ley Reguladora del Mercado del Mercado de Valores, el cual dispone:
“El reporto es un contrato por el cual el reportado traspasa en propiedad, al reportador,
 80

títulos valores de una especie dada por un determinado precio, y el reportador asume la
obligación de traspasar al reportado, al vencimiento del plazo establecido, la propiedad
de otros tantos títulos de la misma especie, contra el reembolso del precio, que puede ser
aumentado o disminuido en la medida convenida. Este contrato se perfecciona con la
entrega de los títulos¨. A pesar de lo anterior es importante señalar que es también posible
que se lleve a cabo fuera de Bolsa, y las partes pueden convenir sus estipulaciones por el
Principio de Autonomía de la voluntad

III. Incumplimiento

Hay incumplimiento en el contrato cuando el reportado no entrega los títulos o el

dinero, o cuando el reportador no entrega el dinero u otros títulos de la misma especie de
los que le fueron entregados, según se trate de la primera o segunda transferencia,
respectivamente. Igualmente el Reglamento sobre Operaciones de Reporto, artículo 14,
Inciso b), señala como causal de incumplimiento la “Falta de aporte de las garantías
requeridas para mantener la operación vigente”.

Como se ha mencionado anteriormente, en el Contrato de Reporto, el término es

esencial, el atraso en el cumplimiento genera las mismas consecuencias que el
incumplimiento.

Cuando es concluido en Bolsa, la parte que ha cumplido tiene el derecho de

solicitar ya sea la resolución del contrato o la ejecución forzosa, las cuales son excluyentes
entre sí. Los artículos 51 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y el artículo 16 del
Reglamento sobre Operaciones de Reporto disponen en idénticos términos que cuando
sean ambas partes las que han incumplido, sus obligaciones en el término establecido, la
operación de reporto cesará de tener efectos y cada una conservará lo que haya
recibido al perfeccionarse el contrato. En este sentido cabe mencionar que existe la
posibilidad de que las partes convengan el incumplimiento por motivos de conveniencia,
si bien no es ésta la finalidad de la celebración de los contratos, aplicándose los artículos
 81

anteriores, en cuyo caso, no llega a realizarse la segunda operación y como

consecuencia las partes no pueden solicitar indemnización por daños y perjuicios.

En relación con el incumplimiento, el artículo 54 del Reglamento General de la

Bolsa Nacional de Valores dispone ¨en el caso de que una de las partes en un contrato de
bolsa no cumpla con las obligaciones derivadas de las operaciones acordadas que haya
realizado, dentro de los plazos establecidos por la Bolsa para ello, ésta última aplicará en
primer lugar los mecanismos de gestión de riesgo y si éstos resultaren insuficientes o
infructuosos de manera tal que el incumplimiento persista, la parte cumpliente en la
operación contará con un plazo máximo de un día hábil bursátil después de la fecha en
que se produce el incumplimiento para solicitar a la Bolsa la ejecución coactiva de la
operación o alguna de las modalidades de resolución contractual cuando corresponda.
En caso que la Bolsa no reciba notificación alguna dentro del plazo señalado en el
mencionado artículo, se procederá a realizar la ejecución coactiva de la operación.

Cuando se resuelve el contrato de Reporto tiene como consecuencia eliminar los

efectos que se hayan producido desde el momento en que se concluyó por ser ambas
operaciones interdependientes, regresando a la situación patrimonial en la que se
encontraban las partes antes de la celebración del contrato.

El artículo 55 del Reglamento General de la Bolsa Nacional de Valores, establece

dos modalidades de resolución contractual; la parte que ha cumplido y ha solicitado la
resolución contractual, debe optar por una de ellas, y consiste de acuerdo con el citado
artículo en:

“ a) Resolución por diferencias: Es aquella en la cual la Bolsa, al momento en que

la parte solicite la resolución, procederá a calcular la diferencia entre el precio sucio de
ejecución de la operación incumplida y el precio sucio según la metodología de
valoración de la Bolsa Nacional de Valores, y liquidará la diferencia resultante entre
ambas contrapartes de la operación antes de dejar sin efecto el contrato de bolsa. Para
tal efecto, la Bolsa utilizará la fórmula de cálculo contenida en las Reglas de Negocio de
la Bolsa Nacional de Valores.
 82

b) Resolución limpia: Es aquella en la cual la Bolsa, al momento en que la parte solicite la

resolución, procederá a dejar sin efecto la operación efectuada y devolverá a la parte
que ha cumplido lo que haya entregado en cumplimiento de sus obligaciones.

Solicitada la resolución contractual, la Bolsa procederá a dejar sin efecto la operación

efectuada de acuerdo con la modalidad de resolución que se haya seleccionado. Las
comisiones de la operación resuelta correrán por cuenta de la parte incumpliente.”

En cuanto a la ejecución coactiva, corresponde según sea por incumplimiento de

pago, o por incumplimiento de la obligación de entrega de los títulos. Tratándose de la
Obligación de pago, se notifica al puesto incumpliente y se le requiere cumplir a más
tardar en la sesión bursátil del siguiente día al que se haya presentado el incumplimiento.

De persistir el cumplimiento la Bolsa designa mediante un sistema de cotización, un

puesto de bolsa, que no debe ser ninguno de los puestos que han negociado el reporto,
el cual designa a un agente, quien vende por cuenta del puesto incumpliente los valores
entregados por el puesto que ha cumplido con la obligación, al mejor precio posible. El
monto obtenido con la venta se entrega al puesto de bolsa en cumplimiento,
deduciendo las comisiones de bolsa. Adicionalmente el puesto incumpliente debe
indemnizar los daños y perjuicios causados al puesto que sí cumplió; los cuales son
calculados aplicando sobre el valor transado de la operación, la tasa de interés básica
pasiva del Banco Central de Costa Rica para operaciones en colones, y la tasa prime rate
para operaciones en dólares americanos, desde el día en que se realizó la operación
hasta el día en que se hace efectivo el pago.

En caso de quedar un saldo en descubierto, la parte que ha cumplido puede

acudir a la vía judicial para procurase el pago de dicho monto y cualquier otro extremo
correspondiente a daños y perjuicios o bien a la vía de arbitraje voluntario que de
acuerdo con el artículo29 Inciso j), de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, deben
mantener las Bolsas de Valores. Sin perjuicio de las sanciones correspondientes, de
 83

acuerdo con la Ley. Lo anterior de acuerdo con el artículo 56 del Reglamento sobre
operaciones de Reporto.

Tratándose de incumplimiento de la obligación de entrega de los títulos,

igualmente se notifica al puesto incumpliente y se le requiere cumplir a más tardar en la
sesión bursátil del siguiente día al que se haya presentado el incumplimiento, de no darse
el cumplimiento en esa oportunidad, se designa a un puesto de bolsa, para que realice la
compra por cuenta del puesto de Bolsa que no ha cumplido de los valores requeridos,
mediante una operación de contado a hoy, al mejor precio que sea posible obtener en la
sesión bursátil del mismo día en que la Bolsa ha solicitado la operación.

El precio a pagar por los títulos es cubierto mediante el monto pagado por el
puesto que ha solicitado la ejecución coactiva. De ser éste insuficiente para la compra, la
Bolsa ejecuta las garantías del puesto incumpliente, hasta que el monto obtenido de la
ejecución de las garantías sea suficiente para la compra de los títulos, así como de las
comisiones de bolsa correspondientes. En caso de no existir disponibilidad u oferta en el
mercado en ese momento, de valores que cumplan con las características de aquellos
requeridos para el cumplimiento de la operación, el puesto que ha solicitado la
ejecución, puede optar ya sea por la resolución contractual, o por mantener la ejecución
coactiva, caso en el cual, la Bolsa ordena al puesto de bolsa designado que procure la
compra de los títulos en el término de tres sesiones bursátiles. Si vencido el término se
mantiene la imposibilidad de la compra de los títulos la Bolsa devuelve al puesto que ha
cumplido, el precio pagado por la operación incumplida y ejecuta las garantías rendidas,
igualmente sin perjuicio de las sanciones que correspondan de acuerdo con la Ley. Lo
anterior según establece el artículo 57 del Reglamento sobre operaciones de Reporto.

Las sanciones se encuentran clasificadas y descritas en los artículos 157 y siguientes

de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en el capitulo ¨Infracciones, Sanciones y su
Procedimiento¨.

Es importante señalar que este sistema ante el incumplimiento propio de los

contratos celebrados en Bolsa opera en virtud de los principios de intermediación y
confidencialidad, en el tanto los puestos de Bolsa están obligados, aún si sus clientes
 84

respectivos han fallado en el cumplimiento, de esta forma son ejecutables las garantías y
están expuestos a las sanciones que establece la Ley.

IV. Modalidades del contrato de Reporto.

La doctrina establece una serie de modalidades del contrato de Reporto, cabe la

aclaración, no son de uso común en nuestro medio, tanto como no lo es el reporto
propiamente dicho. Adicionalmente se incluye a esta categorización el contrato de de
Reporto Tripartito, siendo este como se ha mencionado el único con utilización vigente en
Costa Rica y cuya creación surge de la práctica bursátil nacional, anteriormente
denominado Recompra y posteriormente modificado y regulado vía reglamentaria
mediante el Reglamento de Operaciones de Reporto de la Bolsa Nacional de Valores.

A. Reporto Prórroga.

El reporto prórroga se pacta entre quienes previamente han contratado a término

y convengan, ya sea por necesidad en cuanto el comprador a plazo de los títulos no
puede cumplir con la obligación de pago del precio al vencimiento originalmente
pactado o por conveniencia y consiste en prorrogar la ejecución de dicho contrato,
mediante la estipulación de un contrato de reporto, entre las partes pagando la
diferencia entre el precio pactado en la compraventa a plazo y un precio de
compensación.

El comprador se constituye en reportado y da en reporto al vendedor, la misma

cantidad de títulos que eran objeto del contrato a término y que tenían que serle
entregados al vencimiento del plazo, pero sin recibir su precio ya que es retenido por el
vendedor en pago por lo que el comprador a término (ahora reportado) le debe, Por lo
tanto, no se cumple la primera operación de un reporto ordinario, debido a que los títulos
ya son propiedad del reportador (vendedor a plazo original), como el precio continúa
siendo propiedad del reportado (comprador a plazo original). Solamente se ejecuta la
 85

segunda operación de reporto, la cual consiste en la venta de los títulos del reportador al
reportado, siendo esta la misma operación que se hubiera llevado a cabo con el
vencimiento del contrato a plazo original.

Al vencimiento del reporto prórroga, ambas partes se encuentran en las mismas

condiciones en las que estaban cuando se iba a producir el primer vencimiento del
contrato a plazo. Su función consiste en prorrogar el contrato a término, y su causa
jurídica es esa operación a término, ya que tiene como objeto la misma clase y cantidad
de títulos que fueron objeto del primer negocio.

Generalmente quien prorroga el contrato a término lo hace por una pérdida en el

valor de títulos vendidos a plazo; por lo tanto, el vendedor a término que se ve afectado
por el alza del valor de la cotización de los títulos, o su contraparte, el comprador a plazo
que sufre la baja, podría solicitar la prórroga del vencimiento de la compra.

Al igual que el reporto es un contrato de término esencial; sin embargo, este

puede ser prorrogado cuantas veces como las partes lo estipulen. Los derechos
accesorios tienen la misma regulación que en el reporto. Y goza de la ejecución forzosa
extrajudicial de los contratos celebrados en Bolsa.

La principal diferencia con el reporto consiste en que, es un contrato consensual

que se perfecciona con el consentimiento, ya que los títulos son propiedad del
reportador, por lo que en la prórroga, que consiste a su vez en lo que correspondería a la
primera operación en el reporto, no hay traslado de la propiedad de los títulos, y su
finalidad consiste en el pacto de un nuevo precio y fecha de entrega de los títulos.

Al ser el Contrato de Reporto de naturaleza real, y careciendo Reporto Prórroga de

esta característica esencial, se considera un contrato eminentemente consensual y no un
Reporto en sí.
 86

B. Reporto Indirecto.

El reporto indirecto se da en los casos en que interviene un tercero en la segunda

fase de la operación de un reporto un reporto-prórroga. En el reporto indirecto ya existe
un reportado, pero se encuentra imposibilitado de pagar el precio convenido, para
obtener los títulos que en la primera operación entregó al reportador, es entonces cuando
interviene un tercero, quien paga al reportador la suma y recibe los títulos. Su finalidad es
la de permitir la prórroga del reporto vigente, pero con una persona distinta a quien fue la
contraparte original. Con la intervención del tercero se extingue el reporto original, ya que
las obligaciones han sido cumplidas, y se constituye un nuevo reporto en el que se
constituye como parte, aquel quien pagó y ha recibido los títulos del reportador original.
Con el nuevo contrato, el reportado permanece como tal, y el tercero es el nuevo
reportador, y es a quien debe pagarse el precio.

Otro supuesto para la existencia de un reporto indirecto, consiste en que al

vencimiento del plazo del contrato de reporto, el reportador no puede cumplir con la
obligación de entrega de los títulos en una cantidad y especie al reportado, entonces el
tercero en este caso, es quien entrega los títulos requeridos al reportado, extinguiendo de
igual forma el reporto original y dando origen a un nuevo reporto, constituyéndose como
reportado el tercero que hizo la entrega de los títulos, con el derecho de recibir otros
tantos de la misma especie y en la misma cantidad.

El acreedor original en ninguno de los supuestos, acepta la intervención del tercero

como nuevo deudor, ni libera de responsabilidad al deudor original, se limita
exclusivamente a recibir y a cumplir con las prestaciones debidas al vencimiento del
plazo, desconociendo las obligaciones que surgen en relación con el tercero que cumple
su deuda original.

Por último, el reporto es indirecto, en el sentido de que no se hace la entrega directa

de los títulos entre las partes contratantes originales, necesaria para la perfección del
contrato, en consecuencia lo que es indirecto es la perfección, ya que la entrega de los
títulos se realiza mediante la tradición brevi manu. No obstante, al encontrarse el reporto
 87

tipificado en la ley, debe ser resultado de una estipulación expresa. Asimismo, el reporto
indirecto se distingue del reporto prórroga en las finalidades pues el reporto indirecto tiene
como finalidad prorrogar con contrato de reporto, en el caso del reporto prórroga; un
contrato a plazo, además se diferencian en cuanto el reporto indirecto traspasa la
propiedad de los títulos y para que se perfeccione el contrato se requiere de la entrega
de los mismos o la entrega del precio, según sea el supuesto de que se trate.

C. Reporto Separado.

Esta clasificación surge de la doctrina Italiana, y es también llamado reporto por

liquidación o "Staccato", consiste en la unión de dos contratos; uno cuando se está
terminado un negocio diferencial y el otro cuando se está en la fase de apertura de un
nuevo contrato de la misma índole, salvo que el comprador o el vendedor indiquen
cuando se retiren o entreguen los títulos respectivamente. Es aplicado para la
combinación de dos ventas separadas o para cumplir con una obligación que se
aproxima a un contrato a término o al contado.

Se diferencia según se solicite por:

i) El comprador a término: es quien vende por liquidación a fin de mes corriente, los títulos
comprados, pero adquiriendo igual cantidad y especie al fin próximo; o,

ii) El vendedor a término: Compra por liquidación a fin corriente y revende igual cantidad
y especie a fin próximo.

“Se trata por consiguiente de una operación que por su naturaleza está destinada
necesariamente a participar de dos diferentes momentos bursátiles, colocándose entre
una y otra liquidación sucesiva, cuando el contrato diferencial y el contrato a plazo,
considerados cada uno de por sí, pueden agotarse en el ámbito mismo del mes bursátil
dentro del cual se hayan iniciado”50

50
MESSINEO, (Francesco), Operaciones de Bolsa y Banca, Tomo I, Barcelona, Bosch, Casa Editorial, 2da. Edición,
1957, p. 240.
 88

De igual forma el Reporto Separado carece de una de las características

esenciales del contrato de Reporto; la unidad, el vínculo jurídico que debe existir entre las
dos fases del contrato. Existen dos negocios u operaciones en las que intervienen sujetos
distintos (comprador o vendedor) en cada una, siendo estos autónomos. Se puede
concluir entonces, que este es una compra al contado de título simultáneamente
vendidos a término a persona distinta, o bien, de una venta de títulos al contado y
simultáneamente compra a término a diversas personas, que realizan los agentes de
bolsa.

D. Reporto Tripartito

En adelante se analizará el Reporto Tripartito, siendo esta figura la que ha tenido

aceptación y difusión en nuestro medio bursátil.

Las disposiciones sobre operaciones de reporto aplican en términos generales para

el reporto tripartito, con algunas salvedades contenidas en el Reglamento sobre
operaciones de Reporto.

El artículo 17 del Reglamento sobre operaciones de Reporto lo define de la

siguiente forma: ¨Se consideran operaciones de reporto tripartito aquellas en las cuales el
valor subyacente es traspasado por el reportado en la operación de contado al
fideicomiso de garantías administrado por la Bolsa durante el transcurso del plazo de la
operación, comprometiéndose a recomprarlo de nuevo en un plazo determinado, contra
el reembolso del precio al reportador, que puede ser aumentado o disminuido en la
medida convenida.

Las operaciones de reporto tripartito consisten en dos operaciones simultáneas,

una de contado y la otra a una fecha futura, celebradas en un mismo acto y contrato de
 89

bolsa. El plazo del reporto tripartito, puede ser como mínimo un día y como máximo 365
días naturales.

Los títulos valores que son objeto de operaciones de reporto tripartito, pueden ser
de naturaleza privada o pública, de deuda accionarios o de participación. No pueden
tener un plazo de vencimiento inferior al plazo del pacto del reporto tripartito.

Los derechos accesorios y las obligaciones inherentes a los valores objeto

del Reporto Tripartito corresponden al reportado. Los derechos de voto corresponden al
reportador; sin embargo, este aspecto admite pacto en contrario, de acuerdo con el
artículo 50 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en cuyo caso el derecho de
voto sería conservado por el reportado, aún durante el plazo del Reporto Tripartito.

El inversionista debe autorizar en forma escrita al puesto de bolsa, para que

actuando en nombre propio, pero por su cuenta, deposite ante la Bolsa, las garantías de
las operaciones que realice. Es un derecho del inversionista y una obligación del Puesto
de Bolsa, entregar copia del reglamento de reporto tripartito al inversionista.

Por virtud del reglamento de reporto tripartito, el Puesto está autorizado para hacer
llamados para aportar garantías adicionales cuando las condiciones de mercado y los
riesgos asociados así lo ameriten, o cuando la bolsa, así lo solicite al Puesto. El inversionista
deberá cumplir con los llamados de aporte de garantías que reciba del Puesto. Lo
anterior se hace con el objeto de proteger la integridad del mercado, así como la de las
partes involucradas en operaciones de reporto tripartito.

La principal particularidad del Reporto Triparto, de ahí su nombre, constituye en

que los títulos objeto del contrato, no son entregados al reportador para que disponga de
ellos, bajo el supuesto de entregar mediante la segunda venta unos de la misma especie
y características al término del plazo, sino que son depositados en la entidad de custodia
que la Bolsa designe, actualmente la Central de Custodia y Administración de Valores
(CEVAL), y se constituye un fideicomiso de garantía en el cual los puestos de bolsa figuran
como fideicomitentes y a la vez fideicomisarios. La Bolsa Nacional de Valores, figura como
 90

fiduciario, por lo tanto, los valores le son traspasados en propiedad fiduciaria, para lo cual
los clientes otorgan al puesto de bolsa correspondiente poder suficiente, en virtud de los
principios de intermediación e indiferencia.

Lo anterior, según estipula el artículo 20 del Reglamento sobre Operaciones de

Reporto. Adicionalmente, mediante la suscripción de dicho contrato de fideicomiso, el
reportador autoriza a la Bolsa a la entrega de los valores a quien correspondan como
consecuencia del contrato (reportado), una vez comprobado el cumplimento del
reportado de sus obligaciones según el contrato. La utilización del fideicomiso en el
contrato de reporto tripartito implica que los títulos que se entregan al reportado al final
del reporto son los mismos que éste entregó mediante la venta de contado, siendo esto
consecuente con las características de mayoría de los títulos negociados mediante este
contrato y en general en nuestro sistema, ya que suelen no ser seriados, sino individuales, y
además por la significativa escasez de títulos en el medio nacional, ya que de esta forma
pueden ser negociados sucesivamente sin perder de forma definitiva la titularidad sobre
los mismos, constituyéndose estos aspectos en algunas de las razones que explican la
utilización del reporto tripartito en el medio bursátil de Costa Rica, y no del reporto en la
forma en que fue originalmente diseñado.

Con respecto a las garantías de operaciones, el artículo 21 del Reglamento sobre

operaciones de Reporto establece el sistema de garantías. La garantía total es la suma
del porcentaje de la garantía de cumplimiento más el porcentaje de la garantía de
margen.

• Garantía de cumplimento: constituye el nivel mínimo de garantía que debe

mantenerse en todo momento hasta la debida liquidación de la operación.

• Garantía de margen: aquella garantía que cubre las oscilaciones de los precios de
los valores objeto de las operaciones, el cual puede llegar a reducirse durante el plazo de
la operación, hasta agotarse, en cuyo caso la Bolsa debe realizar una llamada al margen
para que se realice el aporte correspondiente para restablecer el nivel de garantía
mínima total establecida.
 91

En caso de incumplimiento por la falta de entrega de los valores o del efectivo en

la operación de contado produce de pleno derecho la resolución del contrato. Si ya el
contrato ha surtido efectos mediante el cumplimiento de la primera operación, son
causales de incumplimiento durante la vigencia del contrato, por parte del reportado de
acuerdo con el Artículo 25 del Reglamento sobre operaciones de Reporto:

a) Falta de pago de la obligación a plazo el día en que vence; y

b) Falta de aporte de las garantías requeridas para mantener la vigencia de la

operación.

Ante cualquiera de las causales antes enunciadas, la Bolsa Nacional de Valores,

en condición de fiduciario procede con la liquidación de la garantía de la operación, de
acuerdo con el procedimiento establecido en las Reglas del Negocio de la Bolsa
Nacional de Valores. Sin perjuicio de la posibilidad del puesto de bolsa cumpliente de
establecer las acciones legales correspondientes en la vía judicial o mediante resolución
alterna de conflictos.

Las operaciones de reporto tripartito pueden ser utilizadas para distintos fines,
entre estos:

“a) Para la obtención de un financiamiento temporal sin que se requiera la venta

definitiva de los títulos objeto de reporto tripartito.

b) Para realizar operaciones de arbitraje de tasas de interés por virtud de los diferenciales
de tasas existentes entre la tasa que devenga el título y la tasa de pacto de la operación
de reporto tripartito.

c) Para llevar a cabo coberturas contra la devaluación del colón frente al dólar, al poseer
un título denominado en dólares y obtener un financiamiento temporal en colones.
 92

d) Para especular con los diferenciales de tasas de interés en colones y dólares,

realizando reportos tripartitos con títulos que tienen tasas denominadas en colones y
pactando una tasa al final del plazo del pacto en moneda dura.

f) Para llevar a cabo operaciones de cobertura de tasas de interés en la misma

moneda, ante posibles cambios en la tendencia.”51

51
BN Valores. Puesto de Bolsa Banco Nacional. Productos y Servicios. Reporto
Tripartito.https://www.bnvalores.com/html/reportos.html(Consulta 20 de Setiembre del 2009)
 93

CAPÍTULO III. LOS CONTRATOS DE DIFERENCIAS TIPO DE CAMBIO COLÓN/DÓLAR

SECCIÓN I: ANTECEDENTES

I. RIESGO CAMBIARIO

El tipo de cambio puede definirse como la expresión de unas divisas en función de

otras.

“El tipo de cambio es denominado como el precio de una moneda en términos de

otra, se dice que éste es doble, por cuanto existe un precio para el comprador y otro para
el vendedor, asimismo se dice que es bivalente, por cuanto se puede considerar a una
misma persona física o jurídica como compradora y vendedora al mismo tiempo (venden
su moneda y compran otra)” 52

El precio de las monedas se determina en el mercado de divisas, estableciendo el

valor de cambio con base en el cual se llevan a cabo los flujos monetarios
internacionales. Este mercado está formado por una red de instituciones a nivel mundial.
A nivel nacional consiste un mercado interbancario mayorista en el que los operadores
autorizados comercian entre sí y un mercado minorista en el que los mismos operadores
autorizados comercian con los clientes finales. En nuestro país el mercado mayorista está
constituido por el Banco Central de Costa Rica y por las entidades autorizadas para
realizar intermediación con divisas, las cuales son aquellas bajo la supervisión de la
Superintendencia General de Entidades Financieras. Se encuentran autorizadas para
actuar como intermediarios entre compradores y vendedores en la negociación de
monedas extranjeras en el mercado cambiario los puestos de bolsa y las casas de

52
Sánchez Quirós María Gabriela. Identificación de las oportunidades de mejora del modelo de
regulación de riesgo cambiario en el sistema bancario nacional. Trabajo final de Investigación
Aplicada sometido a la consideración de la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en
Economía para optar por el grado de Magíster en Economía con énfasis en Banca y Mercado de
Capitales. Pág.30
 94

cambio, que autorice la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica, y el mercado
minorista esta conformado por los intermediarios financieros y el público en general de
acuerdo con artículo 2 del Reglamento para las Operaciones Cambiarias. La plataforma
mediante la cual las entidades autorizadas realizan las transacciones de denomina
MONEX.

El riesgo cambiario se ubica dentro del riesgo financiero que se define en general
como la incertidumbre resultante de la exposición a eventos que pueden ocasionar un
efecto adverso a los objetivos del participante. También puede definirse como:

“ … la variación del valor del instrumento con respecto a su valor actual, debido a
movimientos en los factores de riesgo financieros o por cambios en las variables crediticias
y de liquidez, o por la presencia de problemas operativos” 53

De acuerdo con Rodrigo Matarrita:

“El concepto de riesgo es asociado a la probabilidad de que ocurra un evento no

deseado, en términos financieros se admite que el riesgo es una cualidad de las
inversiones y de las operaciones financieras, en el tanto no existe certeza del
cumplimiento de las condiciones pactadas en una inversión; así, cualquier elemento que
atente contra el cumplimiento de las condiciones pactadas en un contrato financiero
viene a ser un componente de riesgo.”54

53
Sánchez Quirós María Gabriela. Identificación de las oportunidades de mejora del modelo de
regulación de riesgo cambiario en el sistema bancario nacional. Trabajo final de Investigación
Aplicada sometido a la consideración de la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en
Economía para optar por el grado de Magíster en Economía con énfasis en Banca y Mercado de
Capitales. Pág.41

54 Matarrita Venegas, Rodrigo. Teoría del Riesgo financiero. Pág. 1. Disponible en:
http://www.rodrigomatarrita.com/(Consulta: 18 de Octubre del 2010)
 95

Los riesgos financieros se clasifican de la siguiente forma: I. Riesgo de Crédito. II.

Riesgo de Liquidez. III. Riesgo de Mercado. IV. Riesgo Operacional y V. Riesgo Legal. El
riesgo cambiario se encuentra en esta calificación dentro del riesgo de mercado, junto
con el riesgo de tasa de interés y el de precio o cotizaciones de activos financieros o de
materias primas (commodities)

El riesgo cambiario puede definirse como:

“… aquel relacionado con la realización de operaciones internacionales, donde los

valores de las divisas fluctúan constantemente generando posibles pérdidas o ganancias
por estas variaciones.” 55

Éste surge de la variación de una divisa determinada que produce una alteración
del valor en términos de la moneda nacional. Las fluctuaciones constantes en los tipos de
cambio crean riesgos tanto a corto como a largo plazo para las entidades con
operaciones de intercambio de bienes y servicios en monedas internacionales, que
realizan contrataciones sobre activos reales o financieros a una fecha futura, con un
precio establecido en la fecha de celebración del contrato y en el transcurso del plazo
debido a la influencia de la modificación el valor de las divisas se genera un elemento
adicional de riesgo.

55
Ross, Stephen Westerfield, Randolph y Jordan,Bradford. Fundamentos de finanzas corporativas
(Quinta Edición, México: McGraw Hill, 2000) Pág. 747, citado por Vargas Castillo, Ana Patricia. Gestión
de riesgo de tasa de interés y el riesgo cambiario mediante la utilización de productos Derivados en
Costa Rica. Trabajo final de Graduación sometido a la consideración de la Comisión del Programa de
Estudios de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas con énfasis en Finanzas para optar por
el grado de Magister. Universidad de Costa Rica. Sistema de Estudios de Posgrado. Ciudad Universitaria
Rodrigo Facio, 2003. Pág. 25
 96

La forma en que el riesgo cambiario afecta a cada agente económico depende

de la actividad que éste realice y de cómo a su vez este factor afecta a los agentes que
representan su competencia dentro de la actividad específica.

“Dentro de un esquema de fluctuaciones entre los tipos de cambio que relacionan

a dos monedas, las variaciones en el valor de una moneda denominada en términos de
otra constituyen variaciones en el tipo cambiario que afectan a la riqueza total de un
agente económico que mantiene posiciones denominadas en moneda extranjera.”56

La paridad monetaria puede ser modificada en el sentido del alza (revaluación) o

de la baja (devaluación), según se trate de un desequilibrio por superávit o de uno por
déficit. Una moneda base se aprecia en relación a otra cuando el tipo de cambio entre
ambas baja, es decir, que por cada unidad de esa moneda base es posible adquirir más
monedas de su par de cotización. La devaluación por su parte consiste en la reducción
del valor nominal de una moneda frente a otra u otras s monedas extranjeras. La
devaluación de una moneda puede tener muchas causas, entre éstas una falta de
demanda de la moneda local o una mayor demanda de la moneda extranjera.

El tipo cambiario es un precio relativo, que se ve afectado por el valor de

cualquiera de los dos precios de las monedas y los determinantes de estas, por lo cual
evaluar el riesgo de cambio implica conocer los componentes que determinan el valor de
una moneda en términos de otra.

En Costa Rica el régimen de “mini-devaluaciones” que se mantuvo vigente en

desde el año 1984 y hasta el año 2006, redujo la incertidumbre con respecto al valor del

56
¿Quées el riesgo cambiario?Disponibleen http://forexblog.es/. (Consulta: 18 de Octubre, 2010).
 97

tipo de cambio futuro y permitió aproximar el tipo de cambio futuro, para disminuir la
exposición de los agentes económicos a su volatilidad.

“El régimen de mini devaluaciones le permitía a los participantes del mercado,

proyectar la devaluación anual del colón costarricense, en función a las pautas
anunciadas por parte del Banco Central….” 57

Sin embargo, con la sustitución de este sistema por el de “bandas cambiarias” se

incrementó la volatilidad del tipo de cambio en relación con el dólar, aumentando de
esta forma la incertidumbre con respecto al riesgo cambiario y la volatilidad en el
mercado, inclusive presentándose una tendencia a la apreciación nominal del colón y
surgiendo la necesidad de gestión y de contratación de instrumentos de cobertura ante
dicho riesgo. Si bien las instituciones financieras legitimadas para ofrecerlos aún se
encuentran en el proceso de preparación y ajuste para cumplir los requerimientos de las
Superintendencias correspondientes y de los reglamentos.

II. MERCADOS Y CONTRATOS DE DERIVADOS

Se denominan productos derivados al conjunto de instrumentos financieros, que

están vinculados a un valor subyacente o de referencia.

“Un instrumento derivado (o un derivado) es un instrumento financiero, cuyo valor

cambia en respuesta a los cambios en una tasa de interés, de un precio de acciones, de

57
Sánchez Quirós María Gabriela. Identificación de las oportunidades de mejora del modelo de
regulación de riesgo cambiario en el sistema bancario nacional. Trabajo final de Investigación
Aplicada sometido a la consideración de la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en
Economía para optar por el grado de Magíster en Economía con énfasis en Banca y Mercado de
Capitales. Pág.1
 98

un precio de mercancías, de una tasa de cambio de divisas, de un índice o de un

indicador de precio, de una clasificación o de un índice crediticio o de una variable
similar a las anteriores (que a menudo se denomina “subyacente”), que requiere al
principio de una inversión neta muy pequeña o nula, respecto a otro tipo de de contratos
que incorporan una respuesta similar ante cambios en las condiciones de mercado; y que
se liquidará en una fecha futura”.58

En el mercado de derivados no se comercializan los activos directamente, como

sucede en el mercado de contado, sino que la negociación recae sobre los activos
subyacentes.

“… las partes involucradas en la negociación asumen una posición en particular,

sea comprador o vendedor de contratos. Por esta razón se trata de un mercado de
instrumentos contractuales.”59

Los contratos derivados son contratos a plazo, ya que tienen una extensión
temporal de la liquidación de las obligaciones a partir del momento en que han sido
celebrados lo que constituye el común denominador que subyace a las diversas especies
del género contractual. Son consensuales ya que su perfeccionamiento no depende del
traspaso o entrega del activo subyacente, sino del acuerdo de voluntades de las partes
involucradas, inclusive de acuerdo con su naturaleza es de amplio reconocimiento su
celebración por medios electrónicos. Son atípicos, en cuanto no se encuentran

58 Jauregui, María de los Ángeles (2003). Tratado Sobre Instrumentos Derivados Financieros. 1 ed. Argentina.

Editorial La Ley. Pág. 1221. Citado por Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados
Financieros. El Contrato Marco de la International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho
Costarricense. Tesis para Optar por el Grado Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa
Rica. Facultad de Derecho. 2010 Pág. 12.

59
Vargas Castillo, Ana Patricia. Gestión de riesgo de tasa de interés y el riesgo cambiario mediante la
utilización de productos Derivados en Costa Rica. Trabajo final de Graduación sometido a la
consideración de la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en Administración y Dirección de
Empresas con énfasis en Finanzas para optar por el grado de Magister. Universidad de Costa Rica.
Sistema de Estudios de Posgrado. Ciudad Universitaria Rodrigo Facio, 2003. Pág. 25
 99

expresamente regulados por la ley y nominados, por tanto, cuentan con un nombre
generalmente reconocido, si bien no se encuentran contemplados por la normativa.

“Todo derivado financiero se constituye sobre la afirmación de la existencia de

riesgo de mercado del subyacente respectivo y a lo largo de un periodo determinado.
Esto es, el riesgo de que se produzcan oscilaciones en el precio de dicho subyacente a lo
largo de un horizonte temporal concreto, coincidente en este caso con la vigencia del
contrato, y que es precisamente el riesgo que se pretende gestionar mediante la
celebración del derivado financiero. Es así que podemos afirmar que de no existir ese
riesgo de oscilación de precios en el tiempo, no existirían los derivados financieros, cuya
causa consiste precisamente, en la gestión de ese riesgo en el tiempo. En resumen, sin
tiempo no hay riesgo, y sin riesgo no hay contrato.”60

Las anteriores son las principales características de los derivados transados fuera de
bolsa, ya que los derivados financieros se negocian principalmente en los OTC (Over the
Counter).

El desarrollo de estos instrumentos ha tenido su origen en la llamada Ingeniería

Financiera, la cual es la rama de la gestión financiera que busca el diseño y combinación
de instrumentos, ya sean de inversión o financiamiento, con el fin de conseguir un objetivo
específico, el cual corresponde a la gestión del riesgo financiero por medio de
operaciones de cobertura y especulación.

Los mercados de derivados cumplen con tres funciones: cobertura; entendida

como la realización de operaciones y transacciones tendientes a la reducción parcial o
total del riesgo, transfiriéndolo a una contraparte dispuesta a asumirlo mediante una
posición contraria a la del cobertor. La segunda función corresponde a la especulación,

60
Sanz Caballero, Juan Ignacio (2000). Derivados Financieros. 1 ed. España. Editorial Marcial Pons. Pág.
273. Citado por Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco
de la International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por el
Grado Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2010 Pág.15
 100

mediante la cual se asume un riesgo ante la expectativa de obtener una ganancia y

finalmente la tercera función es la de arbitraje, con la que se busca obtener un beneficio
de los diferenciales de precios de activos que se cotizan en diferentes mercados, esta
tiene un carácter temporal, ya que las variaciones en sentidos inversos de ambos precios
pueden llegar a igualarlos, perdiendo la operación de arbitraje su utilidad.

“Desde la perspectiva financiera, todos los derivados financieros se encuentran al

servicio de una misma causa, la gestión del riesgo, entendida como sinónimo de traspaso
a terceros de las consecuencias patrimoniales ocasionadas con motivo de la
desfavorable evolución del precio de mercado de determinados activos subyacentes.”61

A partir de la función que se busca mediante su celebración, la naturaleza del

subyacente, el tipo de contrato, el mercado (OTC u organizado), pueden estructurarse
múltiples variaciones de contratos derivados para la satisfacción de necesidades
específicas de las partes.

“Los productos derivados buscan la combinación de instrumentos de inversión y

financiamiento, optimizando sus recursos financieros, diseñando y elaborando
instrumentos financieros que tienen como objetivo específico la disminución del riesgo o el
incremento de la rentabilidad62

61
Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco de la
International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por el Grado
Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2010 Pág.1

62
Ledezma Cubero, Johanna. La negociación de derivados financieros en el mercado de valores de Costa
Rica. Trabajo Final de Investigación aplicada sometido a consideración del Programa de Estudios de Posgrado
en Economía para optar al grado de Magister en Economía con énfasis de Banca y Mercado de Capitales.
Universidad de Costa Rica. Sistema de Estudios de Posgrado, Cuidad Universitaria Rodrigo Facio, 2008. Pág. 15.
 101

Entre los principales usos y ventajas que se atribuyen al uso de estos instrumentos se
encuentran:

A) Eficiencia en la cobertura de riesgos.

B) Alto apalancamiento y menor inversión que en los subyacentes.

Se denomina apalancamiento a la posibilidad de financiar compras de activos

financieros sin la necesidad de contar con el dinero de la operación en el momento
presente. De esta forma ofrecen menores costos iniciales, ya que no se desembolsa el
valor íntegro de la operación realizada, solamente debe rendirse la garantía que
corresponde solamente una proporción del precio del subyacente,

C) Mayor generación de información con relación a los precios y tendencias así

como sobre el mercado.

Los participantes del mercado de derivados constantemente ajustan la oferta y

demanda en la compra y venta de los contratos, de acuerdo con sus expectativas,
simultáneamente formando información y partiendo de ella, tanto en los mercados
internos como mundiales. La información sobre precios se pone a disposición del público
por parte de las bolsas y otros participantes.

“La información puede ir desde un análisis general de la situación económica y

política mundial y de las consecuencias de ésta, a un examen de la oferta y la demanda
de un producto básico y sus repercusiones sobre los precios, estudios sectoriales sobre un
producto básico, estudios de tendencia que se manifiesta en estadísticas”63

63
Álvarez Hernández Sunyen; Fernández Argüello Dionisio. Los contratos de Futuros y el Contrato de
Cobertura Cambiaria en Costa Rica. Tesis de grado presentada ante la Facultad de Derecho de la
Universidad de Costa Rica para optar por el Título de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa
Rica, San José Costa Rica, 1995. Pág. 91.
 102

D) Promoción de la diversidad de estrategias.

E) Contribución a la estabilización de los mercados de contado.

F) Permiten el arbitraje entre mercados.

G) Determinación de los precios, en cuanto permiten establecer las expectativas de

la oferta y la demanda.

III. CONTRATOS DE FUTUROS

Entre los productos derivados se encuentran los contratos de futuros, los cuales se
pueden definir como un contrato o acuerdo entre dos partes por el que se comprometen
a intercambiar un activo físico o financiero a un precio determinado y en una fecha futura
preestablecida al firmarse el acuerdo.

Si bien los mercados de futuros tienen sus orígenes en Japón a mediados del siglo
XVII generalmente relacionados con el mercado del arroz, mediante la suscripción de
contratos que ya contaban con algunas de las características de los que se celebran
actualmente, la experiencia más reciente y conocida, la constituye el “Chicago Board of
Trade” fundado en 1848.

Hasta principio de la década de los setenta, los contratos giraban en torno a la

negociación exclusiva de “commodities” o materias primas (granos, semillas, alimentos,
metales y petróleo). Pero como consecuencia de los acontecimientos que se producen
en el ámbito económico mundial en general y en los mercados financieros en especial,
surge la necesidad de iniciar la negociación de contratos de futuros financieros. Entre
dichos acontecimientos cabe destacar la el abandono, en 1971, del sistema de cambios
fijos acordado en Bretton Woods, lo que supuso la libre fluctuación de las monedas y
generó una elevada volatilidad de las mismas, así como de los tipos de interés de las
respectivas economías. De especial trascendencia cabe calificar las crisis energéticas de
1973 y 1979, al igual que la política monetaria restrictiva aplicada por Estados Unidos a
 103

partir de 1980, que conllevaron una situación de alzas generalizadas del dólar y fuertes
convulsiones en los mercados financieros internacionales.

El antecedente de los contratos de Futuros, lo constituyen los mercados de Forwards.

Sin embargo, se han diseñado algunos productos que se acercan a instrumentos
derivados, que se negocian por los participantes del mercado secundario organizado por
la Bolsa Nacional de Valores, pero con mecanismos de negociación que no son los
propios del mercado secundario, sino que se han organizado a la luz de los mercados
OTC. Se puede afirmar que son una especie de Forward estandarizado y negociable en
un mercado organizado, con un sistema de garantías y la participación de la Cámara de
Compensación, al existir un desfase temporal entre la fecha en que se pacta el contrato
de compraventa y la fecha en que se ejecuta, ésta se utiliza para eliminar el riesgo de
incumplimiento de una de las partes, convirtiéndose en la contraparte de cada una de
las partes, es el vendedor para el comprador y el comprador del vendedor.

“Los futuros son una forma más sofisticada e institucionalizada de “forwards”… La

principal diferencia con los “forwards”, consiste en que los “forwards” no están regidos o
transados por medio de un mercado organizado, mientras que los futuros se transan en
bolsa”64

La forma en que se han diseñado los futuros, reduce considerablemente el riego

de incumplimiento, debido a la existencia de sistema de márgenes requeridos para las
operaciones y la intervención de una Cámara de Compensación, la cual además cumple
funciones de vigilancia y organización del mercado. Por otra parte, la Cámara de
Compensación actúa como comprador y vendedor en las operaciones, eliminando a las
partes el costo de encontrar posiciones opuestas a las que deseen asumir. Actúa bajo el

64
Meoño Briansó, M. y Escoto Leiva, R. Op. Cit. Pág. 127.Citado por Retana Romero, Paola; Tristán
Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco de la International Swaps And
Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por el Grado Académico
de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2010. Pág. 25
 104

principio de intermediación anteriormente estudiado. En nuestro medio dicha función es

realizada por CEVAL (Central de Valores de Costa Rica).

SUJETOS

i. DEALERS.

Los “dealers” son entidades financieras vendedoras de derivados, tanto para operaciones
fuera de bolsa, como para operaciones transadas en bolsa. Son quienes manejan el
portafolio de derivados y se encargan de explicar a sus clientes acerca de los riesgos de
los productos que ofrecen.

ii. LOS HEDGERS.

Los Hedgers utilizan el mercado de futuros como un medio de cobertura, ante las
oscilaciones en las tasas de interés o en los tipos de cambio de monedas extrajeras,
mediante la toma de una posición en el mercado de futuros que sea opuesta a la que se
mantiene en el mercado de contado.

La cobertura del riesgo puede ser de tres tipos. Cobertura Larga, Cobertura Corta
y Cobertura Cruzada.

I. Cobertura Larga (de Compra)

El propósito de la cobertura larga es garantizar una ganancia fija en el caso de

que las tasas de interés desciendan o se den movimientos considerables en los tipos de
cambio, antes de que los valores se compren en el mercado de contado. Implica la
compra de un contrato de futuro hoy, antes de que el inversionista deba efectivamente
comprar el valor en una fecha posterior.
 105

II. Cobertura Corta (de Venta)

Mediante una cobertura corta se da una venta inmediata de un contrato futuro

hasta que el valor real deba ser vendido en el mercado de contado en algún momento
en el futuro. Son de utilidad especialmente para inversionistas que planean vender valores
en el futuro, pero que mientras tal venta se realiza desean protegerlos contra el riesgo de
caída del precio de los mismos.

III. Cobertura Cruzada

Las Coberturas cruzadas pueden ser largas o cortas. Constituyen una transacción
combinada entre el mercado de contado y el mercado futuro, usando diferentes tipos de
valores en cada mercado. Se basa en la presunción de que los precios de los
instrumentos financieros tienden a moverse en una misma dirección y en proporciones
similares. La cobertura perfecta no siempre es completa, ya que los precios de contado
no siempre se balancean de forma exacta. Sin embargo, es un mecanismo efectivo de
cobertura de riesgo.

iii. LOS ESPECULADORES

Los especuladores toman posiciones en el mercado de futuros que les reporten un

beneficio patrimonial por las variaciones en las tasas de interés o el tipo de cambio.
Aprovechan variaciones entre los precios de dos mercados, por ejemplo, comprando un
activo a un precio bajo en un mercado y simultáneamente vendiéndolo en otro mercado
a un precio mayor. Estas condiciones de discrepancia se dan por espacios muy reducidos
de tiempo.
 106

iv. ORGANO FISCALIZADOR

Dentro del mercado costarricense de derivados financieros se encuentra el órgano

fiscalizador, encargado de supervisar las operaciones. El Estado, a través del Banco
Central y sus órganos técnicos especializados, autorizan, supervisan y fiscalizan a las
entidades públicas y privadas que realizan intermediación financiera en el país.

La Superintendencia General de Valores y la Superintendencia General de

Entidades Financieras autorizan las funciones y actividades de las bolsas de valores y
transacciones con derivados financieros.

Adicionalmente, el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero

(CONASSIF) tiene potestades normativas, jerárquicas y de dirección sobre las
superintendencias antes dichas y ha promulgado los reglamentos sobre el mercado de
derivados en Costa Rica.

SECCIÓN II: DERIVADOS CAMBIARIOS

Los agentes económicos se encuentran expuestos a dos tipos de riesgo, el riesgo

operativo y el riesgo financiero.

“El riesgo financiero corresponde al riesgo al que se exponen todos los

participantes de los mercados financieros, siendo especialmente importantes el riesgo de
tasas de interés y el riesgo cambiario”. 65

65
Vargas Castillo, Ana Patricia. Gestión de riesgo de tasa de interés y el riesgo cambiario mediante la
utilización de productos Derivados en Costa Rica. Trabajo final de Graduación sometido a la
consideración de la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en Administración y Dirección de
Empresas con énfasis en Finanzas para optar por el grado de Magister. Universidad de Costa Rica.
Sistema de Estudios de Posgrado. Ciudad Universitaria Rodrigo Facio, 2003. Pág. 48
 107

Con el propósito de manejar el riesgo, se utilizan los productos derivados, cuyo

valor depende de un instrumento primario tales como acciones, valores de renta rija,
divisas, oro, plata. También permiten segmentar los distintos precios de mercado que
están involucrados en un activo subyacente. Permiten crear los patrones riesgo-
rendimiento deseados con un costo menor al que resultaría de la combinación de los
activos financieros originales.

La volatilidad de los tipos de cambio y de las tasas de interés son fenómenos por
los cuales debido al reducido tamaño y apertura, la economía costarricense se ve
constantemente afectada. Por una parte las monedas de los países con los que se
mantienen relaciones comerciales sufren variaciones, así como internamente la moneda
se ajusta con el fin de mantener la competitividad de las exportaciones. De igual forma las
tasas de interés fluctúan de forma considerable en periodos relativamente cortos.

En relación con la cobertura de riesgos debido a la fluctuación del tipo de cambio

de divisa, la Bolsa Nacional de Valores S.A. inicialmente habría gestionado en 1992 un
reglamento para regular dichas formas de cobertura. Dicho reglamento fue rechazado
por parte del Departamento de Asesoría Jurídica del Banco Central de Costa Rica, ya
que este departamento encontró que dichos contratos de cobertura cambiaria eran
ilegales por ir en contra del artículo 93 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa
Rica vigente en aquel momento, el cual establecía que únicamente dicho Banco podía
negociar divisas en el país. Lo cual era una clara señal de la falta de entendimiento sobre
este tipo de instrumentos, ya que mediante ellos no se transan o negocian las divisas
propiamente, sino contratos referidos a las mismas, es decir, en el mercado de derivados
no se comercializan los activos directamente como sucede en el mercado de contado,
sino que se suscriben contratos sobre activos subyacentes, en los cuales las partes asumen
una posición de compra o venta.

Actualmente la materia se encuentra regulada por reglamentos entre los cuales se

encuentran “Reglamento para el Uso de Derivados en Moneda Extranjera”, del Banco
Central de Costa Rica, “Reglamento para Operaciones con Derivados Cambiarios”
igualmente del Banco Central de Costa Rica y el “Reglamento para la Utilización y
 108

Ejecución de Operaciones con Derivados Cambiarios” del Consejo Nacional de

Supervisión del Sistema Financiero.

SECCIÓN III: CONTRATOS POR DIFERENCIAS

Los Contratos por Diferencias o CFD (¨Contract for Differences”), por sus siglas en
inglés), son operaciones financieras llevadas a cabo sobre acciones, tasas de interés, tipos
de cambio o índices bursátiles en los que la liquidación de los mismos se realiza por la
diferencia entre el precio de compra y el de venta, sin necesidad de llevar a cabo la
entrega física del activo subyacente. Las dos contrapartes acuerdan intercambiar la
diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de un activo financiero.

Las partes acuerdan hoy entregar en una determinada fecha un monto basado
en la diferencia entre el precio de entrega y el precio pactado.

El Reglamento para Operaciones con Derivados Cambiarios del Banco Central de

Costa Rica los define como:

“Acuerdo de naturaleza bursátil por el que las partes se comprometen a liquidar

en una fecha futura, un monto equivalente a la diferencia entre el valor de compra de un
activo financiero, liquidado en otra moneda a un tipo de cambio previamente acordado,
y el valor de su venta por el mismo valor transado, liquidado según el tipo de cambio
vigente en la fecha de entrega. Estas operaciones solo serán de cumplimiento financiero”.

Fue hasta mediados del año 2006, que la Bolsa Nacional de Valores S.A, propuso y
reglamentó la utilización de los contratos de diferencia como un acercamiento a la
negociación de contratos de futuros sobre tasas de interés y de tipo de cambio mediante
el Reglamento sobre Contratos de Diferencia de la Bolsa Nacional de Valores, el cual en
su Artículo 2 los conceptualiza de la siguiente forma:
 109

“Para los efectos de este reglamento, se entenderá por Contrato de Diferencia,

aquel contrato estandarizado en el cual dos partes acuerdan hoy entregar en una
determinada fecha futura (“la fecha de entrega”) un monto basado en la diferencia
entre el Precio de Entrega, según lo definido en el anexo del contrato respectivo, y el
precio pactado (“el precio del contrato”) con referencia a uno o más valores
subyacentes o indicadores financieros o bursátiles, incluyendo pero sin limitarse a las tasas
de interés. Los Contratos de Diferencia son operaciones de cumplimiento financiero en las
cuales la liquidación se hace sin entrega física del subyacente.”

Los Contratos por Diferencias cuentan con las siguientes características:

Son pactados fuera de los mecanismos normales de negociación del mercado

secundario organizado por la Bolsa de Valores. De acuerdo con los artículos 6 y 7 del
Reglamento sobre Contratos de Diferencia y la sección 1 del Capítulo 9: Contratos de
Diferencia de las Reglas del Negocio de la Bolsa Nacional de Valores. Lo que implica que
las transacciones son responsabilidad exclusiva de las partes, la Bolsa no asume ninguna
responsabilidad por el buen fin de las transacciones. Sin embargo, esto no excluye que la
Bolsa Nacional de Valores, de seguimiento a las negociaciones y vele por la formación de
precios, así como la suscripción de un contrato entre los puestos de Bolsa y la Bolsa de
Valores para su ejecución.

Los puestos de Bolsa interesados en negociar con este tipo de instrumentos deben
solicitar a la Bolsa Nacional de Valores la autorización respectiva para llevar a cabo este
tipo de transacciones, y cumplir con una serie de requisitos de capacitación de los
agentes de bolsa y herramientas tecnológicas de seguimiento de las operaciones. Entre
estos, al menos, un agente del puesto de bolsa debe haber aprobado un examen para la
negociación de contratos de diferencia con una nota mínima de aprobación del 80%.

Los puestos de bolsa deben exigir las garantías necesarias para cumplir con los
niveles requeridos en el cumplimiento de las transacciones. La Bolsa Nacional de Valores
establece los tipos de garantía, que pueden ser en efectivo o en valores y los márgenes y
porcentajes mínimos requeridos. La Bolsa realiza valoraciones diarias de las garantías
 110

aportadas por los participantes, realizando llamadas al margen, cuando éstas sean
insuficientes o devoluciones cuando sean excesivas.

Los puestos de bolsa tienen la obligación de aportar una garantía el día hábil
siguiente después de la fecha de negociación y la obligación de pagar o recibir la
liquidación final, el día hábil después de la fecha de entrega para los contratos descritos.
Reglamentariamente se establece que los puestos de Bolsa son responsables solidarios por
incumplimiento en las transacciones con contratos de diferencia por cuenta ajena que
realicen sus agentes de Bolsa autorizados.

Las garantías aportadas son administradas por la Bolsa en un Fideicomiso.

Las transacciones que se realizan se formalizan de forma manual (no electrónica)

por medio de los formularios que la Bolsa de Valores ha creado para los respectivos
trámites.

La Bolsa se encarga de publicar al mercado los contratos realizados y algunas

características de los mismos.

Para cada uno de los tipos de contratos, el organizador del mercado fija las formas
de cálculo de: precio de contado, precio de entrega y monto de liquidación final.

Son de liquidación financiera. Ésta se hace sin la entrega física del subyacente. No
es un intercambio de divisas.

El precio es el tipo de cambio anticipado, en los contratos de tipo de cambio y en

los de tasas de interés corresponde a la tasa anticipada.

Pueden tener una terminación anticipada. Un contrato de cobertura podría

perder su funcionalidad, ya sea por variaciones en las expectativas en relación con el
subyacente o por un cambio en la estrategia de negocio de un cliente, surgiendo la
necesidad de una liquidación anticipada, que se realiza por acuerdo mutuo, pagando el
monto de la diferencia hasta la fecha en que se acuerda la terminación.
 111

El Reglamento sobre Contratos de Diferencia de la Bolsa Nacional de Valores

contempla cinco tipos de Contratos i) Contratos de Diferencia Tasa Básica (Tasa Básica
calculada y publicada por el Banco Central de Costa Rica), ii) Contratos de Diferencia
Tasa Libor (Tasa de interés interbancaria en Londres para depósitos en dólares, a seis
meses publicada por The British Bankers Association), iii) Contratos de Diferencia Tasa
Básica FRA (forward rate agreement: tasa fija de interés acordada entre las Partes en la
Fecha de Operación), iv) Contratos de Diferencia Tipo de Cambio Dólar/Colón (Dólar de
los Estados Unidos de América), v) Contratos de Diferencia Tipo De Cambio Euro/Colón
(Euro: Divisa formal de la Unión Europea, cuya autoridad monetaria es el Banco Central
Europeo). Sin embargo, para el objetivo de esta investigación solamente se profundiza
en aquellos referidos al tipo de cambio Dólar/Colón.

El riesgo cambiario resulta de las variaciones temporales de las cotizaciones de las

monedas en las cuales tiene tomada el inversionista en una determinada posición. La
exposición al riesgo se produce durante el tiempo que media entre el momento en que se
toma una posición en una divisa y el momento en que ésta se liquida.

Se estima, que el sector de derivados que más posibilidades tiene de desarrollo a

pesar del tamaño y características de nuestro mercado, es el aquel que trata con
derivados cambiarios. Los derivados se han convertido en una necesidad como
consecuencia de los cambios del sistema cambiario actual.

“Se ha dicho con el nuevo sistema de bandas cambiarias, que la distancia entre el
techo y el piso se amplía cada día y por ende, la posibilidad de especulación asertiva
con respecto al movimiento del tipo de cambio de divisas disminuye, y con ello se amplía
el margen de riesgo en las inversiones en moneda extranjera”.66

66
Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros. El Contrato Marco de la
International Swaps And Derivatives Association a la Luz del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por el Grado
Académico de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2010 Pág. 59
 112

Los Contratos de Diferencia de tipo de cambio establecen la obligación entre las

partes de liquidar en efectivo en una fecha futura un monto basado en el diferencial
entre el tipo de cambio entre colones y dólares en la fecha de entrega pactada.

En nuestro medio la Bolsa Nacional de Valores establece como monto mínimo la

suma de $10.000, 00. El precio de contado corresponde al tipo de cambio que acuerdan
las partes el día de la operación y el precio de entrega es el tipo de cambio promedio
MONEX (Plataforma de negociación electrónica de divisas del Banco Central de Costa
Rica denominada Mercado de Monedas Extranjeras), publicado al cierre del día de la
fecha de entrega.

El plazo máximo es de 90 días después de la fecha de la celebración de la

operación. La garantía que deben aportar tanto el comprador como el vendedor para
este tipo de contratos la constituye el 2% del valor nominal de la operación para cada
mes o fracción de mes y puede ser en efectivo o valores. En el caso de valores, su
valoración se realiza utilizando el precio del vector de la Bolsa Nacional de Valores menos
un margen del 5%. Tanto las garantías en efectivo como en valores deben reportarse a la
Bolsa Nacional de Valores mediante los formularios correspondientes antes de las 10:00
a.m. del día hábil siguiente a la realización de la operación. Las valoración de garantías
globales se realiza diariamente, si existe exceso de garantía se puede solicitar la
devolución, en caso contrario se debe ajustar a más tardar el día hábil siguiente a la
llamada al margen. La devolución definitiva de las garantías se realiza el día hábil
siguiente a la liquidación de la operación, previa comprobación por parte de la Bolsa
Nacional de Valores del pago final por parte de los participantes.
 113

CAPÍTULO IV: CONTRATOS DE DIFERENCIA TIPO DE CAMBIO DÓLAR/COLÓN Y EL CONTRATO

DE REPORTO.

Anteriormente se hizo referencia a la utilización de los contratos de derivados

cambiarios como mecanismos de cobertura contra riesgos, ante la fluctuación de las
monedas, es decir, como una protección contra movimientos cambiarios adversos a las
posición con que se cuenta en el mercado de contado. Los futuros en este caso, son
contratos sobre el tipo de cambio que se aplicará en una fecha futura a determinada
moneda. Cuando se compra un contrato a futuro se obtiene un seguro. Se asegura el
precio de compra de una moneda por otra que se recibirá en el futuro. Cubrir el riesgo
cambiario consiste en adquirir un contrato que permita contrarrestar los efectos negativos
que una fluctuación en el tipo de cambio pueda generar en el estado de pérdidas y
ganancias del agente económico.

Se compra un Contrato de Diferencia cuando se considera que el activo

subyacente presenta expectativas hacia el alza, el objetivo es administrar la diferencia
entre el precio actual y un posible precio superior en el futuro. Por tanto, se obtendrían
ganancias cuando el precio del activo subyacente sea superior al precio al que se ha
abierto la posición y se obtendrían pérdidas en el caso contrario.

Con la venta de un Contrato de Diferencia se busca gestionar la diferencia entre

el precio actual del subyacente y un precio que se prevé será inferior en el futuro, es decir,
se obtendrían ganancias en caso de que baje la cotización del subyacente y pérdidas si
ésta fuera superior.

Una operación de reporto tripartito puede ser pactada en una moneda que no
necesariamente es la misma que el título nominalmente posee; en cuyo caso se deben
tener en cuenta las variaciones cambiarias. Este tipo de gestión de riesgo puede aplicarse
a las operaciones de reporto tripartito en que la moneda de la emisión es diferente a la
moneda de liquidación.
 114

Partiendo de que el reporto tripartito cumple una importante función de

financiamiento, un Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón actuaría como un
seguro o cobertura. Su función es diversa desde la perspectiva del reportador o del
reportado.

Perspectiva del Reportador.

Desde la posición del reportador el Contrato de Diferencia Tipo De Cambio

Dólar/Colón cumpliría el objetivo de mantener el rendimiento deseado sobre la operación
y se asemeja considerablemente a la posición de cualquier entidad que preste servicios
de financiamiento a otros sujetos deficitarios.

En su caso correspondería a la posibilidad de asegurar que el monto esperado

como resultado del reporto tripartito no se vea afectado de forma considerable por una
devaluación cambiaria. Ya que aún si los títulos que sirven de garantía a su inversión sufren
de una pérdida en la valoración, esta es de inmediato suplida mediante una llamada al
margen, por lo que su garantía no se ve desmejorada, en caso de que el Reporto deba
verse liquidado mediante un ejecución forzosa, por lo tanto lo que protege es el
rendimiento de la operación.
 115

Se explica lo anterior mediante un ejemplo:

Vende en la primera
operación el día 2 de
enero del 2010
$10,000.00

TÍTULOS OBJETO DEL

CONTRATO DEPOSITADOS
EN LA CENTRAL DE
REPORTADO REPORTADOR
VALORES Y PROPIEDAD DE
LA BOLSA NACIONAL DE
VALORES EN CALIDAD DE
FIDUCIARIO

Valor de mercado

₡10.000.000,00

Debe recomprar en
la segunda
operación el día 2 de
abril del 2010
$12,000.00
(precio más prima)

El reportador espera a la fecha del vencimiento recibir los $10,000.00 que invirtió
más una prima por haber permitido al reportado el uso de sus ahorros. En el caso del
presente ejemplo corresponde a $2,000.00 adicionales. Si el tipo de cambio el día 2 de
 116

enero del 2010 es igual 510 colones por dólar. El total a recibir al vencimiento del reporto,
reflejado en colones correspondería a la suma de ₡6.120.000,00.

Si para la fecha del vencimiento el inversionista prevé que puede presentarse una
baja en el tipo de cambio del dólar, moneda de curso legal de los Estados Unidos de
América, a 470 colones por dólar, lo que modificaría el monto total a recibir reflejado en
colones en ₡480.000,00 y propiamente el rendimiento en ₡80.000,00 puede realizar un
Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón. Ante el riesgo de un descenso en el
tipo de cambio que perjudique su rendimiento asume una posición de Cobertura Corta
(de Venta), con una tercera parte, de la siguiente forma.

Fecha de Entrega: 3 meses

Fecha de Liquidación: El día hábil siguiente a la Fecha de Entrega.
Fecha de Operación: 2 de enero del 2010
Monto base del Contrato: $10,000.00
Precio del Contrato: 510

Precio de Entrega: 470

Monto a pagar (por el comprador) = PE - PC * 10.000

(470 – 510) * 10 000: -400,000
(El monto se liquida en colones)

Es simplemente una operación de cobertura de su inversión. El reportador se

encuentra cubierto con la ventaja de que para esta operación solamente debió aportar
una garantía del 2% del valor del contrato, por cada uno de los meses.

Perspectiva del Reportado.

En el caso del reportado la celebración de un Contrato de Diferencia Tipo De

Cambio Dólar/Colón cobra un matiz diferente, debido al riesgo cambiario que asume
 117

cuando celebra una operación de reporto tripartito con un valor subyacente emitido o
nominado en una moneda y liquidado en otra distinta a la moneda facial.

Mediante la celebración del reporto tripartido con el fin de financiamiento u

obtención de liquidez temporal, el reportado se ha convertido en deudor del reportador y
tiene una obligación que debe pagar en una moneda, cuya garantía tiene un valor facial
en una moneda diferente. Este aspecto cobra mayor relevancia en el tanto, en nuestra
práctica bursátil, al seguir la liquidación de los reportos tripartitos el mecanismo de T+1, es
común que el reportado acuda a nueva venta, ya sea definitiva o por medio de otro
reporto de los mismos títulos que habían servido de objeto del primer reporto tripartito que
se está liquidando, una vez que estos han sido devueltos del fideicomiso de garantía, para
obtener la liquidez que necesita para cumplir su obligación de recompra y entregar al
reportado el precio y la prima pactados en el contrato. Lo anterior se puede manifestar
de dos formas:

• Si los valores subyacentes han mantenido su valoración en el mercado y

solamente ha experimentado una afectación por la devaluación cambiaria, debe
venderlos, obtener los fondos en la moneda nominal de los valores, realizar la
conversión a la moneda en que debe cumplir su obligación, cubriendo el
adicional correspondiente a la devaluación.

• Con mayor razón si la valoración del subyacente se ha visto afectada en el

mercado de forma negativa, debe vender los valores a un precio menor al que
debe pagar al reportador y adicionalmente cubrir la diferencia generada por la
devaluación de la moneda.

Partiendo del ejemplo anterior; el reportado debe a la fecha del vencimiento del
reporto tripartito recomprar los títulos y pagar la prima, lo que constituye un total de
$12,000.00. Al momento de la celebración del contrato como se indicó previamente el
valor de mercado de los títulos se encontraba representado por la suma de
₡10.000.000,00. En el caso de que dicha valoración se mantenga a lo largo del plazo de
vigencia del reporto y el reportado cuente con la obtención del dinero mediante la venta
 118

de los títulos, solamente debe gestionar el riesgo cambiario en relación con su deuda u
obligación, en caso de que éste exista. En caso de que los valores hayan sufrido una baja
en su valoración, se incorpora este aspecto.

Si para la fecha del vencimiento el reportado con base en el análisis de la

volatilidad del tipo de cambio anticipa que el colón puede devaluarse con respecto al
dólar, de 510 en la fecha de celebración y alcanzando 550 colones por dólar, lo que
modificaría el monto total a pagar reflejado en colones en ₡480.000,00 puede realizar un
Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón. Ante el riesgo de un aumento en el
tipo de cambio que haga más onerosa la compra de divisas para el cumplimiento de sus
obligaciones asume una posición de Cobertura Larga (de Compra), de la siguiente forma.

Fecha de Entrega: 3 meses

Fecha de Liquidación: El día hábil siguiente a la Fecha de Entrega.
Fecha de Operación: 2 de enero del 2010
Monto base del Contrato: $10,000.00
Precio del Contrato: 510

Precio de Entrega: 550

Monto a pagar (por el vendedor) = PE - PC * 10.000

(550 – 510) * 10 000: 400,000
(El monto se liquida en colones)

Si bien la cobertura no es perfecta, el reportador logra mediante esta estrategia,

cubrir un porcentaje considerable del riesgo cambiario al que se encuentra expuesto a
raíz de la contratación en monedas diversas y la volatilidad en las mismas. En este sentido
el Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón funcionalmente equivale a
financiar parte de la deuda adquirida mediante el contrato de reporto tripartito.

El ejemplo utilizado es un caso simple en el que se utilizan como variables el monto

mínimo permitido como base del contrato y el vencimiento máximo de 90 días, y
 119

partiendo adicionalmente de un plazo coincidente entre el reporto tripartito y el Contrato

de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón, su complejidad aumenta con la variación de
dichos parámetros. En el tanto el plazo del reporto tripartito exceda los 90 días pueden
celebrarse tantos de Contratos de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón como sean
necesarios.

Es pertinente aclarar que lo anterior constituye la combinación de una operación

de reporto tripartito con un instrumento financiero derivado, justamente sobre la base del
reporto, desde la perspectiva individual de cada una de las partes participantes en el
reporto tripartito, la celebración del Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón
es independiente y el caso de concurso de las partes sería un elemento claramente
casual al encontrarse en posiciones opuestas en ambas negociaciones, pero constituyen
operaciones y acuerdos separados. Adicionalmente el reporto tripartito es una operación
típica bursátil y por el contrario, el Contrato de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón si
bien cuenta con regulación y supervisión de la Bolsa Nacional de Valores, y se lleva a
cabo mediante la intermediación de los puestos de bolsa y sus respectivos agentes, es
llevado a cabo fuera de los mecanismos normales de negociación y bajo exclusiva
responsabilidad de las partes.
 120

CONCLUSIONES

Del desarrollo de la presente investigación se lograron extraer las siguientes conclusiones

• Las operaciones de reporto, en nuestro medio, actualmente representadas

únicamente por los reportos tripartitos; representan una de las maneras menos onerosas y
más expeditas de financiamiento, ya que la operación de venta y posterior recompra de
unos títulos valores finalmente cumple la función económica de un préstamo con
garantía mobiliaria, constituida por valores negociados en el mercado secundario
organizado por la Bolsa de Valores, imprimiendo dinamismo a la economía mediante
mecanismos seguros, regulados y ampliamente aceptados por los participantes del
mercado de valores. Igualmente representan una alternativa al financiamiento tanto de
capital de trabajo como de inversión mediante deuda de largo plazo, la cual puede
generar ante una eventual reducción de los ingresos operativos de la entidad,
consecuencia a su vez de la contracción en la demanda de los productos o servicios que
ésta ofrece y el aumento de las cargas financieras, perdiendo flexibilidad en el manejo
interno, aumentando los costos operativos y comprometiendo la viabilidad financiera. El
financiamiento mediante el mercado de valores permite el crecimiento, de una forma
más sana sin una pesada carga financiera.

De lo anterior surge la importancia que reviste adoptar en la medida posible, de

acuerdo con las características del mercado nacional, los instrumentos que surgen de la
ingeniería financiera y que brindan incentivos adicionales, a los participantes del
mercado, entre estos la cobertura del riesgo ante el actual panorama cambiario y siendo
aun el dólar estadounidense la divisa que se utiliza como referente en la mayoría de las
transacciones en el país.

• Si bien el mercado nacional no ha alcanzado la madurez o la amplitud de

desarrollo para que sea posible la implementación de Reporto propiamente dicho,
debido a la escasa oferta de títulos idóneos, por ejemplo, acciones de sociedades
 121

anónimas y la estandarización de los valores aún en proceso, los conceptos expuestos le

son tanto o más aplicables. Al contar el reportador con un dominio pleno de los valores
durante el plazo del contrato de Reporto, amplía el espectro de posibilidades de
gestionar el riesgo o especular, inclusive mediante la utilización de los mismos títulos como
subyacente, mediante la utilización de futuros sobre índices bursátiles. Ambos conceptos
todavía por ser desarrollados e implementados en nuestro medio.

• Los beneficios que potencialmente pueden obtenerse de la implementación de

estos mecanismos implican la correlativa responsabilidad de los operadores y
fiscalizadores del mercado de propiciar el conocimiento y la información entre el público
en relación con su forma de operación, ventajas y riesgos. Así mismo, la vigilancia sobre la
efectividad del marco regulatorio que garantice las operaciones y proteja a los
contratantes. Estos instrumentos son de muy reciente introducción al ámbito costarricense,
razón por la cual el desconocimiento al respecto impera en el medio nacional, aspecto
que debe palearse en el corto plazo. Se considera que la novedad que representan los
derivados en nuestro medio va a conducir a un periodo de prueba en que los operadores
y las entidades que constituyen la potencial demanda de estos instrumentos van a
promover y moldear de manera paulatina las regulaciones y la forma en que la operación
en relación con estas negociaciones se implemente de forma definitiva en nuestro medio.

• Al tratarse de la negociación de Contratos de Diferencias en general y el Contrato

de Diferencia Tipo De Cambio Dólar/Colón en particular, parte de operaciones en
mercados organizados a diferencia de otros tipos de derivados financieros, si bien las
partes cuentan con un margen contractual con base en el principio de autonomía de la
voluntad, debe partirse de que se trata de un régimen de contratación especial que
reúne aspectos de Derecho Público y de Derecho Privado, con la consecuencia de
contar con una serie de normas que deben ser acatadas por las partes participantes y
que se encuentran sujetas a regulación por parte de entes estatales especializados. Lo
anterior intrínsecamente relacionado con la relevancia de la materia y el deber
 122

constitucional del estado de velar por la organización y estímulo de la producción y el

adecuado reparto de la riqueza, sin que esto deba constituirse en un obstáculo para la
desarrollo, modernización y adaptación del mercado a las características y
competitividad de los mercados mundiales.
 123

BIBLIOGRAFÍA

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- Pérez Vargas, Víctor Guillermo. Derecho Privado., Litografía e Imprenta LIL.

San José, 1994.

- Radresa, Emilio. Bolsas y Contratos Bursátiles. Ediciones de Palma. Buenos

Aires, 1995

- Rodríguez Rodríguez. Joaquín. Derecho Mercantil. Tomo II. Editorial Porrúa,

México 1979.

- Rodríguez Sastre, Antonio. Operaciones de Bolsa, 2ª edición, Vol. II, Editorial

Revista de Derecho Privado, Madrid, 1954.

- Satanowsky, (Marcos). Tratado de Derecho Comercial, Tomo III, Buenos

Aires Tipográfica Editora Argentina, S.A., Buenos Aires, 1957.
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- Superintendencia General de Valores. Jornada Banca, Apertura y Mercado

de Valores. Memoria 1ª.Ed. San José, Costa Rica. 1999

II. TRABAJOS FINALES DE GRADUACIÓN

- Álvarez Hernández Sunyen; Fernández Argüello Dionisio. Los contratos de

Futuros y el Contrato de Cobertura Cambiaria en Costa Rica. Tesis de grado
presentada ante la Facultad de Derecho de la Universidad de Costa Rica para
optar por el Título de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica, San José
Costa Rica, 1995.

- Araya González Daniel; Wilson Morales Sofía. Principales Críticas a la Nueva

Ley Reguladora del Mercado de Valores desde una perspectiva Civil y Mercantil.
Tesis para optar por el grado de Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa
Rica. Facultad de Derecho. 1999

- Arrieta Q., Óscar. Los swaps de tasas de interés y su factibilidad en el

mercado financiero costarricense. Trabajo final de graduación. Universidad de
Costa Rica, Maestría en Economía con énfasis en Banca y Mercado de Capitales.
Ciudad Universitaria Rodrigo Facio, San José Costa Rica, 2005.

- Brenes Bonilla Katherin. El Fideicomiso como Mecanismo para la

Negociación Bursátil. Tesis para optar por el grado de Licenciada en Derecho.
Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2006

- Calderón Cartín. Cristian. Los contratos de Futuros en las Bolsas de

Mercancías. Tesis de Graduación para optar por el grado de Licenciatura en
Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho, 1999.
 126

- Castro E., Mauricio; Coto J. Luis Fernando; Rodríguez C. Bernardo. El uso de

derivados financieros como mecanismos de cobertura de riesgo de tasa de interés
presente en una cartera de crédito con colocaciones a tasa fija. Seminario de
Graduación II. Universidad de Costa Rica, Facultad de Economía, Maestría en
Banca y Mercados de Capitales. 2006.

- Chaves Marín, Ana Patricia. La compra venta bursátil. (Funcionamiento

Práctico en Costa Rica). Tesis de Graduación para optar por el grado de
Licenciatura en Derecho. Campus Rodrigo Facio: Universidad de Costa Rica. 1986

- Cortés Arroyo, Carlos Germán; Segura Cano Rodrigo Aníbal; Vásquez Vega
Cecilia. Propuesta para el registro contable de las operaciones a plazo de
recompra y reporto en los fondos de inversión del mercado financiero
costarricense. Tomo primero. Seminario de Graduación. Universidad de Costa Rica.
Facultad de ciencias económicas; Escuela de Administración de Negocios. 2006.

- Díaz Campos, Mónica. La figura de los Instrumentos Financieros en el

Derecho Comercial Costarricense. Trabajo Final de Graduación para optar por el
grado de Licenciatura en Derecho. Unidad de Costa Rica, Sede Universitaria
Rodrigo Facio, Facultad de Derecho, 2007.

- Fernández Monge, María Elizabeth; Monge Monge Mauricio. El contrato de

Reporto. Tesis de grado para optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad
de Costa Rica. Facultad de Derecho, 1989.

- González Vargas, Luis Javier, Jiménez Aguilar Manuel Fernando, Leandro

Hernández: El sistema financiero. Análisis crítico a los proyectos de reforma del
Mercado de Valores y su influencia en el funcionamiento y organización de la
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Bolsa de Valores. Seminario de Graduación para optar por el título de Licenciados

en Derecho. Universidad de Costa Rica, Facultad de Derecho San José, 1988.

- Jervis Quirós (Oswaldo). Recompras con Garantía Inmobiliaria y Propuesta

de Contrato para su Negociación en La Bolsa Nacional de Valores. Trabajo Final
de Graduación Para Optar por el Grado de Licenciatura en Derecho.
UNIVERSIDAD DE COSTA RICA Facultad de Derecho. Ciudad Universitaria Rodrigo
Facio 2009.

- Jop Dejuk (Arturo). Los determinantes del riesgo en operaciones de

recompra. Tesis de grado para optar por el título de Magíster en Administración de
Negocios. Sistema de Estudios de Posgrado. Universidad de Costa Rica, San José,
2002.

- Ledezma Cubero, Johanna. La negociación de derivados financieros en el

mercado de valores de Costa Rica. Trabajo Final de Investigación aplicada
sometido a consideración del Programa de Estudios de Posgrado en Economía
para optar al grado de Magister en Economía con énfasis de Banca y Mercado de
Capitales. Universidad de Costa Rica. Sistema de Estudios de Posgrado, Cuidad
Universitaria Rodrigo Facio, 2008.

- Luna Rodríguez Rafael Francisco. Aspectos Jurídicos de los contratos de

Bolsa y su Normativa en la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Tesis de grado
para optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica.
Facultad de Derecho. 1994.

- Molina Chaves Karoll, Umaña Álvarez Milena. El contrato de Recompra. Tesis

de grado para optar por el Título de Licenciadas en Derecho, Universidad de
Costa Rica, Facultad de Derecho San José, 1994.
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- Montero Arguedas, Douglas. Una introducción a los Futuros Financieros.

Proyecto Final De Graduación presentado como requisito parcial para optar por el
título de Magister en Administración de Negocios (MBA). Universidad de Costa
Rica, Programa de Maestría en Administración de Negocios Convenio UCR-
FUNDEPOS. San José, Costa Rica, 1999.

- Quesada Arias, Adrian Alberto. Infracciones a la Ley Reguladora del

Mercado de Valores y Delitos Bursátiles. Tesis para optar por el grado de
Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2003

- Retana Romero, Paola; Tristán Rodríguez Juan Carlos. Derivados Financieros.

El Contrato Marco de la International Swaps And Derivatives Association a la Luz
del Derecho Costarricense. Tesis para Optar por el Grado Académico de
Licenciatura en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2010.

- Sánchez Quirós María Gabriela. Identificación de las oportunidades de

mejora del modelo de regulación de riesgo cambiario en el sistema bancario
nacional. Trabajo final de Investigación Aplicada sometido a la consideración de
la Comisión del Programa de Estudios de Posgrado en Economía para optar por e
grado de Magíster en Economía con énfasis en Banca y Mercado de Capitales.

- Solera Lacayo, Sergio Antonio. La finalidad jurídico-financiera del contrato

de reporto. Tesis de grado para optar al título de Licenciado en Derecho.
Universidad de Costa Rica. Facultad de Derecho. 2002.

- Vargas Castillo, Ana Patricia. Gestión de riesgo de tasa de interés y el riesgo

cambiario mediante la utilización de productos Derivados en Costa Rica. Trabajo
final de Graduación sometido a la consideración de la Comisión del Programa de
Estudios de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas con énfasis en
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Finanzas para optar por el grado de Magister. Universidad de Costa Rica. Sistema
de Estudios de Posgrado. Cuidad Universitaria Rodrigo Facio, 2003.

- Vargas Castillo, Modesto Antonio, Los principios del Derecho Bursátil y los
Bienes Jurídicos Tutelados en el Ordenamiento Jurídico Bursátil. Tesis de grado para
optar al título de Licenciado en Derecho. Universidad de Costa Rica. Facultad de
Derecho. 1999

- Zelaya Rodríguez julio Enrique: Los Contratos de Opciones en el Mercado

de Valores de Costa Rica. Tesis para optar por el Título de Licenciado en Derecho,
Universidad de Costa Rica, Facultad de Derecho San José, 1998.

III. ENLACES WEB

- BN Valores. Puesto de Bolsa Banco Nacional. Productos y Servicios. Reporto

Tripartito. https://www.bnvalores.com/html/reportos.html.
(Consulta 20 de Setiembre del 2009)

- Bolsa Nacional de Valores

Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de Valores S.A. marzo 2010.
http://www.bolsacr.com/documentos/normativas/compendio_norm.pdf.
(Consulta: 1 de abril, 2010)

- Bolsa Nacional de Valores

http://www.bolsacr.com/documentos/normativas/compendio_norm.pdf
Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de Valores S.A. junio 2010.
(Consulta: 30 de junio del 2010)

- DCC Directorio de Códigos Civiles. Código Civil Italiano. (Consulta: 15 de

Junio del 2007) http://www.codigo-civil.org/archivado/?page_id=492
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- Banco Interamericano de Desarrollo.

http://www.iadb.org/lacdebtgroup/docs/ReportoyPrestamo-FinalVersion-rev024.pdf.
Mendoza Velázquez (Alfonso) Condiciones para el Desarrollo del Mercado de Reporto y
Préstamo de Valores Banco Interamericano de Desarrollo (BID), Secretaría de Hacienda y
Crédito Público (SHCP). Diciembre 2007 (Consulta: 22 de julio del 2010)

- ABCBOLSA Sistemas de Inversión Automáticos. Sistemas de Trading.

http://www.abcbolsa.com/contratos_por_diferencias_cfds.htm. (Consulta: 25
de agosto 2010)

- International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Allen & Overy (2002). An
Introduction to the Documentation of OTC Derivatives. Reporte Preparado por la firma
internacional de abogados Allen & Overy disponible en la página dela ISDA en:
http://www.isda.org/educat/pdf/documentation_of_derivatives.pdf (Consulta: 11 de
Setiembre del 2010)

- Social Science Research Newtwork. Chaplinsky, Susan J (2008). The Basics of Financial
Derivatives. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=909429
(Consulta: 11 de setiembre del 2010)

- Matarrita Venegas, Rodrigo. Teoría del Riesgo financiero. Disponible en:

http://www.rodrigomatarrita.com/(Consulta: 18 de Octubre del 2010)

- Enciclopedia y Biblioteca Virtual de las Ciencias Sociales, Económicas y Jurídicas

Gómez López Roberto. Fundamentos del Mercado de Derivados. Edición completa en
versión electrónica disponible en
http://www.eumed.net/cursecon/libreria/rglmmff/index.htm (Consulta: 13 de Setiembre
del 2010)
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- Iniciativa de Compensación y Liquidación de Pagos y Valores del Hemisferio

Occidental Banco Mundial centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos. Sistemas De
Compensación y Liquidación De Pagos y Valores En Costa Rica. Junio, 2002. Disponible
en:
http://www.bccr.fi.cr/SINPE/Documentos/Libro%20Amarillo%20de%20Costa%20Rica.pdf
(Consulta: 06 de Junio, 2010).

- Introducción a al las Finanzas Corporativas. Monografías de Juan Mascareñas

sobre Finanzas Corporativas. Universidad Complutense de Madrid. Mayo 1999. Disponible
en: http://www.ucm.es/info/jmas/mon/01.pdf. (Consulta 18 de Octubre, 2010).

- XTB Online Trading. Disponible en: http://www.xtb.es/strona.php?p=66. (Consulta:

18 de Octubre, 2010).

IV. NORMATIVA

- Código Civil. Ley N.° 63, año 1888.

- Código de Comercio. Ley N.° 3284. Publicada en el Diario Oficial La Gaceta N° 119,
del27 de junio de 1964.

- Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de Valores S.A. Marzo 2010

- Compendio de Normativa de la Bolsa Nacional de Valores S.A. Junio 2010

- Instrucciones sobre el perfil del inversionista. Publicado en el Diario Oficial la Gaceta

N°66, del 4 de Abril del 2008.
 132

- Ley Reguladora del Mercado de Valores. Ley Reguladora del Mercado de Valores,
Ley N.° 7732. Publicada en el Diario Oficial La Gaceta N° 18, del 27 de enero de 1998.

- Reglamento De Gestión De Riesgos. Publicado en el Diario Oficial La Gaceta N°41, del

27 de febrero de 2009.

- Reglamento para el Uso de Derivados en Moneda Extranjera. Publicado en el Diario

Oficial La Gaceta N°114, del 13 de junio del 2008

- Reglamento para la Utilización y Ejecución de Operaciones con Derivados

Cambiarios. Publicado en el Diario Oficial La Gaceta N°114, del 13 de junio del 2008 y
su Reforma Publicada en el Diario Oficial la Gaceta N° del 13 de julio del 2010

- Reglamento para Operaciones con Derivados Cambiarios Publicado en el Diario

Oficial La Gaceta N°114, del 13 de junio del 2008

- Reglas del Negocio. Plataformas de Negociación. Bolsa Nacional de Valores. Fecha

de Actualización 3 de setiembre del 2010.

VI. REVISTAS

- Revista judicial No 72 Arias Córdoba (Fabio Alberto). ¿Recompra, reporto o

préstamo?, Revista Iuvstittia año 13 # 151-152 julio agosto 1999.

- Revista Judicial, no 42. Certad Maroto (Gastón). Reflexiones sobre el mercado de

valores costarricense. Marzo 1988.

- Revista IVSTITIA. N° 63 Certad Maroto (Gastón). Comentarios a la Reforma operada

por la Ley Reguladora del Mercado de Valores al Libro III del los Títulos Valores del
Código de Comercio. mes marzo, volumen año 6, 1992. Pág. 6-8
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- Revista Judicial. No. 82. Rodríguez Moreno (Henry). Operaciones diferenciales en el

mercado bursátil. San José, C.R. diciembre; 2002. Págs.105-113.