Mã số: …………….

TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ VIỆT NAM
(GIAI ĐOẠN 2000 – 2013)
 TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài

Cùng với chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ của Việt Nam đã góp phần quan trọng
vào việc duy trì tốc độ tăng trưởng và ổn định của nền kinh tế.

Mục tiêu của chính sách tiền tệ, theo Luật Ngân hàng Nhà nước, là nhằm ổn định giá trị
của đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm
quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân. Trên cơ sở mục tiêu chung đó,
những năm qua, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã điều hành chính sách tiền tệ khá linh
hoạt, thông qua các công cụ chính sách như điều tiết cung tiền, chính sách tỷ giá, lãi suất,
đặt ra hạn mức tín dụng cho hệ thống ngân hàng thương mại, các công cụ gián tiếp như
quy định dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, thị trường mở…

Tuy nhiên, cũng có những ý kiến cho rằng chính sách tiền tệ của Việt Nam chưa có tính
dài hạn, nhất quán mà đôi khi “giật cục”, chạy theo tình thế, gây ảnh hưởng đến các biến
số kinh tế cũng như sự tăng trưởng ổn định của nền kinh tế. Các chính sách tiền tệ đưa ra
có tác động chậm và không nhiều đến các biến số kinh tế, nghĩa là không đạt hiệu quả.
Nhưng những ý kiến này thường không kèm theo nghiên cứu định lượng, phân tích xem
tính hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với các biến số này là như thế nào, nên tính
thuyết phục không cao. Theo tìm hiểu của cá nhân, chưa có một nghiên cứu định lượng
nào về đề tài này tại Việt Nam. Chính vì vậy, bài nghiên cứu sẽ tiến hành nghiên cứu tính
hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay.

Vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào ba nội dung chính sau:

- Đưa ra cơ sở lý luận và sự lựa chọn chính sách tiền tệ của một quốc gia.
- Tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm
2000 đến nay.
- Đề xuất các nhóm giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ tại
Việt Nam trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu xem tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế GDP và CPI như
thế nào, độ trễ, chiều tác động, mạnh hay yếu…, từ đó đánh giá hiệu quả của chính sách
tiền tệ tại Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài viết sử dụng kết hợp hai phương pháp: định
tính (quy nạp, diễn dịch) và định lượng, sử dụng mô hình VAR nhằm đánh giá hiệu quả
của chính sách tiền tệ thông qua các biến trong mô hình.

Nguồn số liệu

Hệ thống cơ sở dữ liệu thứ cấp được sử dụng được chọn lọc, khách quan và đáng tin cậy
nhất, từ nguồn dữ liệu tài chính của IMF (IFS), Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà
nước…, sau đó được xử lý bằng phần mềm Eview.

Tất cả các dữ liệu thứ cấp đều có sẵn và sử dụng chọn lọc, nên tính khả thi của dữ liệu là
có.

Nội dung nghiên cứu

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu bài viết có ba chương như sau:

Chương 1:Chính sách tiền tệ

Chương 2: Nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Chương 3: Giải pháp nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Đóng góp của nghiên cứu

Về mặt lý luận, kiểm đinh lý thuyết kinh tế của chính sách tiền tệ Việt Nam, từ đó đưa ra
các giải pháp để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam cũng như ở các nền
kinh tế tương tự.
Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan của nền kinh tế vĩ mô
thông qua chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2013; từ đó đưa ra
những kiến nghị cho những nhà hoạch định chính sách tiền tệ.

Hướng phát triển của nghiên cứu

Bài viết mở ra hướng nghiên cứu mới sau này cho các mô hình cấp tiến hơn mô hình
VAR cũng như đưa thêm nhiều nhân tố vi mô – vĩ mô nhằm đánh giá chính xác hơn hiệu
quả cũng như độ trễ của chính sách tiền tệ Việt Nam.
 MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI

MỤC LỤC

DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ........................................................................ 1

1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ ....................................................................... 1

1.1.1. Nghiệpvụ thị trường mở .................................................................................. 2
1.1.2. Chính sách chiết khấu ...................................................................................... 4
1.1.3. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc ....................................................................................... 6
1.1.4. Các công cụ khác của chính sách tiền tệ .......................................................... 7

1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .................................................. 10

1.3. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ ............................................................. 13

1.4. Nội dung của các nghiên cứu trước đây ........................................................ 16
1.4.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.............................................................. 17
Các nghiên cứu tại nước ngoài ................................................................................ 17
Các nghiên cứu tại Việt Nam .................................................................................. 18
1.4.2. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ .............................................................. 19
Các nghiên cứu ở nước ngoài .................................................................................. 19
Các nghiên cứu tại Việt Nam .................................................................................. 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG1 ............................................................................................. 22

CHƯƠNG2: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI
VIỆT NAM .................................................................................................................. 23

2.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam ....................................................................... 23

2.1.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 ................................. 23
 2.1.2. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010 ................................. 25
2.1.3. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2011 - nay ................................... 30

2.2. Nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay
......................................................................................................................... 40
2.2.1. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu ............................................................... 40
2.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................... 41
2.2.2.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................... 41
2.2.2.2. Đánh giá cơ chế truyền dẫn ........................................................................ 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 54

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM .......................................................................................... 55

3.1. Ảnh hưởng của hội nhập và chính sách tỷ giá đến chính sách tiền tệ ................ 55

3.2. Nhóm giải pháp nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam .... 55
3.2.1. Nhóm giải pháp nới lỏng biên độ dao động của tỷ giá ................................... 56
3.2.2. Nhóm giải pháp về gia tăng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ................... 57
3.2.2.1. Nhóm giải pháp giúp hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ ........... 58
3.2.2.2. Nhóm giải pháp giúp giảm thanh toán không dùng tiền mặt ....................... 60
3.2.2.3. Nhóm giải pháp giúp nâng cao tính truyền dẫn thông qua hệ thống ngân hàng
thương mại .............................................................................................................. 62
3.2.3. Nhóm giải pháp hướng tới sử dụng chính sách tài khóa ................................. 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 74

KẾT LUẬN .................................................................................................................. 75

TÀI LIỆU THAM THẢO .............................................................................................. i

Danh mục tài liệu tiếng Việt........................................................................................ i

Danh mục tài liệu tiếng Anh ......................................................................................ii

Danh mục tài liệu Internet ....................................................................................... iii

PHỤ LỤC................................................................................................................... iv
 DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU
Đồ thị

Đồ thị 2.1. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh cơ bản. ..........................................47

Đồ thị 2.2. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá. ............................................49

Đồ thị 2.3. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất. .........................................51

Đồ thị 2.4. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín dụng. .........................53

Đồ thị 2.5. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh dự trữ bắt buộc. ............................. 55

Hình

Hình 1.1. Trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ.....................................................4

Hình 1.2. Phản ứng thông qua nghiệp vụ thị trường mở. ..............................................5

Hình 1.3. Phản ứng đối với sự thay đổi của chính sách chiết khấu. ..............................6

Hình 1.4. Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc. ................................8

Hình 1.5. Sự dịch chuyển của đường LM khi cung tiền tăng.. ......................................15

Hình 1.6. Sự dịch chuyển của đường LM khi cầu tiền tăng. .........................................16

Hình 1.7. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá cố định hoàn toàn ..18

Hình 1.8. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá thả nổi hoàn toàn ...18

Hình 2.1. Tốc độ tăng trưởng và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 .................25

Hình 2.2. Biểu đồ dao động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2004 - 2005 ...............26

Hình 2.3. Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, lạm phát giai
đoạn 2006 - 2012 .........................................................................................................28

Hình 2.4. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2006 - 2013 ..........................34

Hình 2.5. Lạm phát Việt Nam năm 2011 .....................................................................35

Hình 2.6. Tình hình biến động tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, CPI giai đoạn 2001 -
9/2013 .........................................................................................................................38

Hình 2.7. Biến động lãi suất trong giai đoạn 2010 - 2013.............................................40

Hình 2.8. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh cơ bản sau biến
động 10 tháng. .............................................................................................................45

Hình 2.9. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau biến
động 10 tháng. .............................................................................................................48

Hình 2.10. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất sau biến
động 10 tháng. .............................................................................................................50

Hình 2.11. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh hạn mức
tín dụng sau biến động 10 tháng...................................................................................52

Hình 2.12. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh dự trữ bắt
buộc sau biến động 10 tháng. .......................................................................................54

Bảng
Bảng 2.1: Bảng số liệu thu thập. .................................................................................. 43
 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Tên viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt

ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định Dickey - Fuller mở rộng

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

EIA Energy Information Administration Cơ quan Năng lượng nguyên tử Mỹ

ER Exchange real Tỷ giá hối đoái thực

FR Fixed Reserves Dự trữ bắt buộc

GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

HMTD Hạn mức tín dụng

IFS International Financial Statistics Nguồn dữ liệu tài chính của IMF

IPI Industrial Production Index Chỉ số sản xuất công nghiệp

IR Interest rate real Lãi suất thực

QE Quantitative Easing Nới lỏng định lượng

SVAR Structure Vector Autoregressive Mô hình Vector tự hồi quy cấu trúc
Models

VAR Vector Autoregressive Models Mô hình Vector tự hồi quy

 1

CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ

Khái niệm

Chính sách tiền tệ là hệ thống các biện pháp, các công cụ do ngân hàng trung ương
thực hiện để điều tiết cung tiền, nhằm thực hiện các mục tiêu của chính sách tiền tệ,
thường là hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được những mục tiêu ổn định và tăng
trưởng kinh tế như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá, đạt được trạng thái lao động
toàn dụng.

Các công cụ của chính sách tiền tệ

Để thực hiện các mục tiêu của mình, ngân hàng trung ương thường sử dụng ba công
cụ chính để làm thay đổi cung tiền và lãi suất, bao gồm: tiến hành nghiệp vụ thị trường
mở, thay đổi chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Để thấy được mức độ ảnh hưởng của ba công cụ trên đến lãi suất thị trường, đầu tiên
chúng ta tiến hành tìm hiểu về sự biến động của lãi suất được hình thành từ sự cân bằng
của thị trường dự trữ (tức là thị trường dành cho sự trao đổi các khoản dự trữ) được thể
hiện thông qua giao điểm của đường tổng cung và tổng cầu về dự trữ.
Lượng cầu về dự trữ được hình thành khi lãi suất thị trường thay đổi trong khi các yếu
tố khác không đổi. Lượng cầu về dự trữ có thể được chia làm hai phần:
 Lượng dự trữ bắt buộc: lượng dự trữ tối thiểu trên tổng số tiền gửi mà ngân hàng
trung ương buộc ngân hàng thương mại phải giữ lại và bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc
nhân với số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại nhận được.
 Lượng dự trữ dôi ra: lượng dự trữ bổ sung mà ngân hàng thương mại quyết định nắm
giữ và bằng tỷ lệ dự trữ dôi ra nhân với số tiền gửi mà họ nhận được.
Do đó, lượng cầu về dự trữ bằng với lượng dự trữ bắt buộc cộng với lượng dự trữ dôi
ra. Mà lượng dự trữ dôi ra được sử dụng với mục đích là bảo hiểm chống lại việc dòng
tiền gửi chảy ra, do đó chi phí của việc nắm giữ chính là chi phí cơ hội của nó - tức lãi
 2

suất thu được nếu cho vay số dự trữ này và tất nhiên phải bằng lãi suất thị trường. Bởi
vậy, khi lãi suất thị trường giảm và nếu những yếu tố khác không thay đổi (kể cả lượng
dự trữ bắt buộc) thì lượng cầu về dự trữ phải tăng và ngược lại. Do đó đường cầu dự trữ

Lãi suất

RS
id

if2

if*

RD
if1
Lượng dự trữ, R

Rn

dốc xuống từ trái sang phải.

Hình 1.1: Trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ

* Trong đó:

RD: Lượng cầu về dự trữ, RS: Lượng cung về dự trữ, : Dự trữ không vay mượn
: Lãi suất chiết khấu, ∗ : Lãi suất cân bằng của thị trường
: Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2
Để thực thi chính sách tiền tệ của mình, ngân hàng trung ương thường dùng ba công
cụ chính: Nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

1.1.1. Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất trong chính sách tiền tệ, bởi nó là
yếu tố chủ yếu quyết định sự thay đổi trong lãi suất và tiền cơ sở, cũng như là nguồn thu
chủ yếu của những biến động trong cung tiền. Hoạt động mua trên thị trường mở làm
tăng dự trữ và tiền cơ sở, qua đó làm tăng cung tiền và hạ thấp lãi suất ngắn hạn. Hoạt
 3

động bán trên thị trường mở làm giảm dự trữ và tiền cơ sở, thu hẹp cung tiền và làm tăng
lãi suất ngắn hạn.

Lãi suất

id

1
if1
2
if2

RD1

Rn1 Rn2 Lượng dự trữ, R

Hình 1.2: Phản ứng thông qua nghiệp vụ thị trường mở

* Trong đó:
: Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cung về dự trữ 1, : Lượng cung dự trữ 2
: Dự trữ không vay mượn1, : Dự trữ không vay mượn 2, : Lãi suất chiết khấu
∗ : Lãi suất cân bằng của thị trường, : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2

Hình 1.2 cho thấy hoạt động mua trên thị trường mở làm tăng lượng cung về dự trữ ra
thị trường, từ đó tác động làm giảm lãi suất thị trường và ngược lại. Từ đây, có thể thấy
ưu điểm của nghiệp vụ thị trường mở:

 Ngân hàng trung ương có thể kiểm soát quy mô của công cụ này một cách dễ
dàng. Điều này có thể nhận ra khi so sánh với một công cụ khác là chính sách
chiết khấu:ngân hàng trung ương có thể khuyến khích hay ngăn cản các ngân hàng
thương mại vay chiết khấu thông qua việc thay đổi lãi suất chiết khấu, nhưng chắc
chắn sẽ không thể kiểm soát được khối lượng cho vay chiết khấu. Do đó nghiệp
vụ thị trường mở vừa linh hoạt, chính xác và có thể thực hiện với bất kỳ quy mô
nào. Nếu ngân hàng trung ương muốn có một sự thay đổi nhỏ trong dự trữ hay
 4

tiền cơ sở, nghiệp vụ này được sử dụng thông qua việc mua hoặc bán một lượng
nhỏ chứng khoán. Ngược lại, nếu muốn thay đổi một lượng rất lớn trong dự trữ và
tiền cơ sở thì nghiệp vụ này cũng có thể thực hiện được thông qua việc mua hoặc
bán một lượng chứng khoán rất lớn.
 Nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng đảo ngược. Do đó nếu phạm phải một sai
lầm nào trong nghiệp vụ thị trường mở thì ngân hàng trung ương có thể sửa lỗi
ngay lập tức bằng cách thực hiện điều ngược lại.
 Cuối cùng, nghiệp vụ thị trường mở có thể thực hiện một cách nhanh chóng và
không gắn với bất kỳ độ trễ hành chính nào. Khi quyết định thay đổi tiền cơ sở
hay dự trữ, ngân hàng trung ương có thể thực hiện nghiệp vụ này ngay lập tức.

1.1.2. Chính sách chiết khấu

Với công cụ này, ngân hàng trung ương có thể thực hiện các khoản cho vay của mình
thông qua các khoản tín dụng dành cho các ngân hàng thương mại. Một số quốc gia trên
thế giới như Mỹ, các khoản cho vay chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đối với hệ
thống ngân hàng được thực hiện dưới ba hình thức: tín dụng sơ cấp, tín dụng thứ cấp và
tín dụng thời vụ. Còn tại Việt Nam, chính sách chiết khấu được thực hiện thông qua các
loại lãi suất như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn,…

Lãi suất Lãi suất

RS1
i
1
id2 RS2 if1 = id1 RS1
2
if1
if2 = id2 RS2

RD RD

Rn Lượng dự trữ, R Rn Lượng dự trữ, R

(a) Không cho vay chiết khấu (b) Có một số khoản cho vay chiết khấu
Hình 1.3: Phản ứng đối với sự thay đổi của chính sách chiết khấu
 5

* Trong đó:
: Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cung dự trữ 1, : Lượng cung dự trữ 2
: Dự trữ không vay mượn, : Lãi suất chiết khấu 1, : Lãi suất chiết khấu 2
∗ : Lãi suất cân bằng của thị trường, : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2

Hình 1.3 cho thấy tại các quốc gia có lãi suất thị trường thấp hơn lãi suất tái chiết
khấu (a) thì sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu không ảnh hưởng đến lãi suất thị trường;
còn tại các quốc gia có lãi suất thị trường bằng với lãi suất tái chiết khấu (b) thì sự thay
đổi lãi suất tái chiết khấu cũng làm thay đổi lãi suất thị trường. Qua đó, có thể thấy được
ưu điểm rất lớn của chính sách chiết khấu là giúp ngân hàng trung ương thực hiện vai trò
“người cho vay cuối cùng” của mình. Ngân hàng trung ương ngăn không cho tình trạng
hoảng loạn tài chính xảy ra như trường hợp của cuộc Đại khủng hoảng vào năm 1929-
1933, điều này có thể thấy qua trường hợp tại Mỹ khi vào tháng 5/1984, Cục Dự trữ Liên
bang Mỹ “bơm” cho ngân hàng Continental Illinois - một trong mười ngân hàng lớn nhất
Mỹ vào thời điểm đó - 5 tỷ USD để tránh một cuộc sụp đổ có hệ thống.Hay như sự hoảng
loạn tài chính có thể bùng nổ sau khi thị trường cổ phiếu sụp đổ vào ngày thứ Hai đen tối
năm 1987 và sau vụ tấn công khủng bố đã phá hủy Trung tâm Thương mại thế giới vào
ngày 11/9/2001, hoặc dẫn chứng tại Việt Nam là trường hợp Ngân hàng thương mại cổ
phần Á Châu (ACB) vào các năm 2003 và năm 2012. Tuy nhiên, với cho vay chiết khấu,
ngân hàng trung ương khó thể xác định được tác động của chính sách này lên nền kinh tế
vì không thể kiểm soát hoàn toàn như với nghiệp vụ thị trường mở. Mặt khác, khi liên tục
thực hiện cho vay chiết khấu với vai trò là “người cho vay cuối cùng”, ngân hàng trung
ương đã tiếp tay cho các ngân hàng thương mại (nhất là các ngân hàng thuộc loại “quá
lớn để sụp đổ”) chấp nhận nhiều rủi ro hơn, nới lỏng các chính sách của mình để càng
tăng lợi nhuận càng tốt bởi vì họ nghĩ dù thế nào đi chăng nữa ngân hàng trung ương
cũng sẽ cứu khi họ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Song sự kiện ngày
15/9/2008 khi ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước Mỹ, Lehman Brothers nộp đơn phá sản
với khoản nợ lên đến 613 tỷ USD cho thấy rằng các ngân hàng trung ương phần nào đó
đã bắt đầu chuyển đổi nhận thức của mình và không còn xem các ngân hàng lớn là một
định chế không thể để sụp đổ.
 6

1.1.3. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Sự thay đổi trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động tới cung tiền thông qua việc thay đổi
số nhân tiền tệ. Sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm giảm số tiền gửi mà các ngân
hàng thương mại có thể tạo ra, từ đó làm thu hẹp dần cung tiền. Mặt khác, sự gia tăng
trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng làm tăng cầu về dự trữ và lãi suất thị trường. Do đó, đây
là một công cụ có tác động rấtmạnh tới cung tiền và lãi suất và cũng vì vậy rất hiếm được
các ngân hàng trung ương sử dụng.

Lãi suất

RS1

i 2

i 1
RD2

RD1

Rn Lượng dự trữ, R

Hình 1.4: Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc

* Trong đó:
: Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cầu về dự trữ 2, : Lượng cung dự trữ 1
: Dự trữ không vay mượn 1, : Lãi suất chiết khấu
: Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2
Hình 1.4 cho thấy sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm tăng cầu về dự trữ và lãi
suất thị trường, điều này được giải thích bởi sự giảm sút của số lượng tiền gửi có thể
được tạo ra bởi hệ thống ngân hàng do một bộ phận tiền gửi phải chuyển thành lượng dự
trữ bắt buộc. Qua đó, ưu điểm cũng như nhược điểm của chính sách này cũng đã thể
hiện, đó chính là sự tác động quá mạnh mẽ. Vì nó tác động như nhau đến tất cả các ngân
hàng và gây tác động lớn đến cung tiền, chỉ cần thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc một phần
 7

ngàn của một điểm phần trăm cũng đủ khiếncung tiền thay đổi, do đó ngân hàng trung
ương rất khó sử dụng công cụ này nếu chỉ muốn tạo ra một sự thay đổi nhỏ trong cung
tiền. Một nhược điểm nữa cũng rất đáng quan tâm, đó là việc thay đổi dự trữ bắt buộc có
thể ngay lập tức tạo ra vấn đề thanh khoản đối với các ngân hàng có mức dự trữ dôi dư
thấp, khiến các ngân hàng này dễ gặp nguy hiểm. Chính vì vậy,ngân hàng trung ương sau
khi thực hiện chính sách này thường kèm theo một chính sách khác thông qua các công
cụ còn lại của chính sách tiền tệ để xoa dịu và làm giảm bớt tính bất ổn cho các ngân
hàng thương mại.

1.1.4. Các công cụ khác của chính sách tiền tệ

Ba công cụ nêu trên là những công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ, được hầu
như tất cả các quốc gia sử dụng và những công cụ ấy khi được sử dụng sẽ có tác dụng
làm thay đổi lãi suất thị trường. Tuy nhiên, nếu mức lãi suất của một quốc gia đang quá
thấp (xấp xỉ 0%) thì ngân hàng trung ương có muốn kích thích nền kinh tế thông qua việc
sử dụng các chính sách tiền tệ mở rộng cũng không được. Đó là do các tài sản tài chính
được bán bên ngoài thị trường không còn được các nhà đầu tư ưa chuộng bởi họ nghĩ giá
của chúng quá cao và tâm lý chung của các nhà đầu tư là chỉ muốn nắm giữ tiền mặt -
tình trạng mà chúng ta gọi là “bẫy thanh khoản”. Khi ấy, các công cụ truyền thống của
chính sách tiền tệ không còn hiệu quả do lãi suất không thể hạ hơn được nữa. Chính vì
vậy mà các công cụ phi truyền thống xuất hiện. Và công cụ điển hình nhất ở đây chính là
các gói nới lỏng định lượng QE (Quantitative Easing), với mục tiêu chính là bơm tiền ra
ngoài nền kinh tế để mua các tài sản tài chính từ các ngân hàng thương mại và các tổ
chức tín dụng, từ đó làm gia tăng lượng tiền cơ sở. Chính sách này được thực hiện lần
đầu tiên bởi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào ngày 19/3/2001.Trong vòng bốn năm,
Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã tiến hành mua các trái phiếu chính phủ, chứng
khoán được đảm bảo bằng tài sản, cổ phiếu,… khiến cán cân tài khoản vãng lai của các
ngân hàng thương mại gia tăng từ 5.000 tỷ yên lên 35.000 tỷ yên (khoảng 300 tỷ USD).
Mục tiêu của chính sách này là làm giảm giá đồng yên và gia tăng xuất khẩu để kích
thích nền kinh tế, song cuối cùng mục tiêu đó đã không thành hiện thực. Đến khoảng nửa
cuối năm 2012, ông Shinzu Abe quay trở lại nắm quyền, trở thành thủ tướng Nhật Bản,
 8

đã ban hành chính sách kích thích nền kinh tế (thường được gọi là học thuyết kinh tế
Abenomics) với ba mục tiêu về chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và cải tổ nền kinh
tế. Trong đó mục tiêu thứ hai đã được Thống đốc Ngân hàng Trung ương của Nhật Bản
là ông Haruhiko Kuroda thông qua bằng một chương trình nới lỏng định lượng có quy
mô 1.400 tỷ USD để làm gia tăng gấp đôi lượng cung tiền cho nền kinh tế. Những chính
sách ấy đã khiến cho đồng yên liên tục sụt giảm, mất khoảng 30% giá trị từ cuối năm
2012 đến khoảng giữa năm 2013 và phần nào giúp nền kinh tế Nhật Bản hồi phục. Ngoài
Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng thường sử dụng các
gói kích thích kinh tế thông qua công cụ QE, có tác động tích cực đến việc kích thích
tăng trưởng kinh tế và giảm tỷ lệ thất nghiệp. Nước Mỹ đã tung ra các gói QE1, QE2 và
hiện tại là QE3.
Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước cũng sử dụng các công cụ tiền tệ phi truyền
thống như các biện pháp hành chính: trần lãi suất, hạn mức tín dụng,… Và các công cụ
này cũng phần nào tác động làm thay đổi lượng cung tiền và làm giảm mức lãi suất thị
trường. Song có thể nói, các biện pháp hành chính này bóp méo thị trường tiền tệ và gây
ảnh hưởng xấu trong dài hạn. Do đó cần phải thực hiện các biện pháp khác để hỗ trợ và
giúp thị trường phát triển bền vững hơn.

Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Bằng các công cụ nêu trên, ngân hàng trung ương đã trực tiếp và gián tiếp thực thi sáu
mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ, đó là: (i) tạo việc làm, (ii) tăng trưởng kinh tế,
(iii) ổn định giá cả, (iv) ổn định lãi suất, (v) ổn định thị trường tài chính và (vi) ổn định
thị trường chứng khoán.

Với mục tiêu đầu tiên là tạo việc làm, có hai lý giải chính:

 Thứ nhất: Tỷ lệ thất nghiệp cao khiến cho các hộ gia đình chịu nhiều sức ép về tài
chính, con người mất đi lòng tự trọng cá nhân và làm tăng tệ nạn xã hội.
 Thứ hai: Với tỷ lệ thất nghiệp cao, không chỉ nền kinh tế đang lãng phí một nguồn
nhân lực lớn mà còn khiến cho các nguồn lực khác như máy móc, trang thiết bị không
được sử dụng, gây lãng phí và từ đó gây tổn thất cho tổng sản phẩm quốc nội (GDP).
 9

Tuy nhiên, không một nền kinh tế nào có thể đạt trạng thái toàn dụng, tức là trạng thái
mà tỷ lệ thất nghiệp bằng 0. Lý do là nền kinh tế luôn luôn có một lượng người thất
nghiệp, gọi là thất nghiệp tạm thời -những sinh viên mới ra trường chưa kiếm được việc
làm, những người vừa rời bỏ công việc cũ và vẫn chưa kiếm được công việc mới,… Rồi
phải kể đến một số người thất nghiệp cơ cấu, hay những ai không đủ những kỹ năng cần
thiết đáp ứng được yêu cầu của công việc,hoặc công việc mà họ có thể đảm nhận lại ở
một nơi khác với chốn họ đang sinh sống và họ không biết điều đó.
Từ đây, có thể rút ra kết luận rằng mục tiêu việc làm cao không phải là mục tiêu tỷ lệ
thất nghiệp bằng 0 mà là tỷ lệ thất nghiệp tại đó cung và cầu lao động bằng nhau, hay còn
được biết tới với tên gọi “tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên”.
Và khi nền kinh tế đạt được mục tiêu tạo nhiều việc làm mới, thườngngân hàng trung
ương cũng thực hiện được đồng thời mục tiêu tăng trưởng kinh tế. Vì với việc các doanh
nghiệp đầu tư nhiều vốn để tăng công suất đã giúp tăng sản lượng, từ đó làm tăng GDP
và giảm thất nghiệp.
Một mục tiêu khác cũng được các nhà hoạch định chính sách rất quan tâm và xem
như mục tiêu quan trọng nhất, đó là mục tiêu ổn định giá cả: Có thể hình dung việc gia
tăng mức giá (lạm phát) sẽ tạo ra một sự bất ổn định cho nền kinh tế, từ đó gây khó khăn
cho các nhà quản lý khi hoạch định chính sách cho công ty và rộng hơn là gây ra tình
trạng tăng trưởng rất thấp của các quốc gia. Điều này đã xảy ra ở các quốc gia trong
những giai đoạn có mức tăng trưởng thấp đi kèm với lạm phát cao như Argentina, Brazil,
Nga… Mặt khác, điều này cũng tạo ra sự xung đột giữa các giai tầng trong xã hội, khi họ
phải cạnh tranh gay gắt với nhau để duy trì phần thu nhập của mình trong điều kiện giá
cả gia tăng.
Tiếp theo là mục tiêu ổn định lãi suất. Thực tế cho thấy, một sự bất ổn của lãi suất sẽ
tạo ra sự không ổn định của nền kinh tế và gây khó khăn cho việc lập kế hoạch. Ổn định
lãi suất cũng là yếu tố quan trọng quyết định đến sự ổn định của thị trường tài chính, do
lãi suất gia tăng sẽ làm giảm giá các khoản trái phiếu dài hạn và các khoản cho vay cầm
cố, gây khó khăn cho các định chế tài chính nắm giữ các trái phiếu này.
 10

Một mục tiêu khác cũng cần được xem trọng là sự ổn định của thị trường hối đoái.
Hiện nay, thương mại có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế của các quốc gia trên
thế giới, do đó sự thay đổi giá trị đồng tiền sẽ làm thay đổi khả năng cạnh tranh của một
quốc gia. Điều này gây khó khăn cho các doanh nghiệp khi lập kế hoạch kinh doanh, do
phải quan tâm đến phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Nghĩa là, một thị trường hối đoái ổn định là
một mục tiêu quan trọng mà ngân hàng trung ương hướng tới.
Có rất nhiều mục tiêu được đặt ra và điều đáng nói là các mục tiêu này luôn có sự
mâu thuẫn lẫn nhau. Theo lý thuyết của Mundell - Flaming và sau này là “bộ ba bất khả
thi”, một nền kinh tế không thể đồng thời thực hiện cả ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, chính
sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính. Luôn có một sự mâu thuẫn giữa mục tiêu ổn
định tỷ giá, ổn định lãi suất với mục tiêu tạo việc làm trong ngắn hạn. Ví dụ, một nền
kinh tế phát triển nóng sẽ giúp tạo ra được nhiều việc làm, giảm thất nghiệp nhưng
thường kèm theo tình trạng lạm phát gia tăng. Khi ngân hàng trung ương tiến hành kìm
hãm đà tăng của giá cả bằng cách giảm lượng cung tiền, điều này khiến lãi suất gia tăng,
có thể làm suy giảm đầu tư, từ đó gây sụt giảm sản lượng của nền kinh tế và làm tăng tỷ
lệ thất nghiệp trong ngắn hạn. Chính vì vậy, hiện nay các quốc gia trên thế giới khi hoạch
định chính sách thường chỉ hướng tới một số mục tiêu cụ thể. Điển hình như Cục Dự trữ
Liên bang Mỹ và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản hướng tới mục tiêu tăng trưởng kinh
tế, hội nhập tài chính và lạm phát mục tiêu. Riêng các quốc gia nằm trong khu vực đồng
tiền chung châu Âu (eurozone), ngân hàng trung ương của các nước thành viên không
còn thực thi được các công cụ chính sách tiền tệ của mình một cách độc lập vì họ không
thể in tiền để bơm cho nền kinh tế khi cần, do đồng tiền họ đang sử dụng là đồng tiền
chung dành cho cả 17 nước thành viên - đồng euro - và đồng tiền này bị kiểm soát bởi
Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB).

1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Thông thường, ngân hàng trung ương luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu
nào đó, ví dụ như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức
tỷ lệ thất nghiệp thấp). Tuy nhiên, ngân hàng trung ương lại không thể tác động trực tiếp
tới các mục tiêu này. Đúng là ngân hàng trung ương có thể sử dụng các công cụ của mình
 11

(như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các
công cụ ấy chỉ có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường
là trên một năm). Chính vì thế ngân hàng trung ương phải tiến hành thực thi chính sách
tiền tệ và nhắm vào các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu
cần đạt được, các mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng
cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn). Tuy nhiên, các chính sách của
ngân hàng trung ương cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung
gian, nên phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác
nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở) hoặc
lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, ngân hàng trung ương đặt
mục tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ
tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm…

Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam,
các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài
sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên,
các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có khi trong một thời kỳ
lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc. Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn này có thể
được thể hiện thông qua ba kênh chính:

 Lãi suất: Chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng lượng cung tiền (M↑), khiến mức
lãi suất thực giảm xuống (ir↓), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn giảm. Điều
này tạo ra hai tác động:
M↑(↓) i ↓(↑) C↑(↓), I↑(↓) Y↑(↓)
M↑(↓) P ↑(↓)  q↑(↓)  I↑(↓)  Y↑(↓)
 Thứ nhất: khuyến khích các hộ gia đình, cá nhân trong nền kinh tế tiến hành vay
tiền chi tiêu nhiều hơn (C↑), mặt khác lãi suất tiết kiệm giảm (i ↓) cũng làm giảm
nhu cầu gửi tiền tiết kiệm, tiêu dùng hiện tại gia tăng (C↑) và khiến các nhà đầu tư
chuyển tiền sang các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán để tìm
 12

kiếm một tỷ suất sinh lợi cao hơn (I↑). Động thái này giúp các thị trường trên phát
triển, làm nâng cao giá trị của công ty trên thị trườngbởi giá cổ phiếu các công ty
gia tăng (P ↑), khiến cho giá trị công ty có thể cao hơn so với giá trị nội tại (q>1),
kích thích công ty mở rộng đầu tư xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc, trang
thiết bị để mở rộng quy mô (I↑).
 Thứ hai: lãi suất thấp (i ↓) khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay vốn để
đầu tư thực hiện các dự án đầu tư mới hay mở rộng các dự án kinh doanh cũ (I↑).
 Tỷ giá hối đoái: Chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực (i ↓), làm giảm sự
hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ.
Điều này làm tăng lượng cầu về ngoại tệ của các nhà đầu tư trong nước để tiến hành
đầu tư ra nước ngoài để hưởng chênh lệch lãi suất. Từ đây làm cho đồng nội tệ mất
giá (e↓), gây ra hai tác động:
M↑(↓) i ↓(↑)  e↓(↑) NX↑(↓)  Y↑(↓)
M↑(↓) i ↓(↑)  e↓(↑)  NW↓(↑)  L↓(↑)  I↓(↑)  Y↓(↑)
 Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, hàng hóa nước ngoài trở
nên đắt hơn. Điều này làm tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó làm tăng GDP
(Y↑). Mặt khác, việc xuất khẩu ròng tăng cũng khiến cải thiện cán cân vãng lai và
cuối cùng giúp cải thiện cán cân thanh toán của quốc gia.
 Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ tăng giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ của
các doanh nghiệp trong nước tăng, điều này làm xấu đi bảng cân đối tài sản của
các doanh nghiệp, làm giảm giá trị tài sản thuần (NW↓), khiến vay mượn giảm
(L↓), làm giảm đầu tư (I↓), và cuối cùng làm giảm sản lượng (Y↓).
 Tín dụng ngân hàng: Thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách nới lỏng tín
dụng ngân hàng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi của ngân hàng, sẽ làm tăng các
khoản cho vay của ngân hàng, giúp tăng các khoản đầu tư (I↑), cuối cùng dẫn đến
tăng sản lượng (Y↑).

M↑(↓)  Tiền gửi ngân hàng ↑(↓)  Khoản vay ngân hàng ↑(↓)  I↑(↓)  Y↑(↓)

* Trong đó:
 13

M: Lượng cung tiền của nền kinh tế (M2), : Lãi suất thực, C: Chi tiêu của người dân

I: Đầu tư tư nhân, q: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị nội tại của công ty

e: Tỷ giá hối đoái (theo phương pháp gián tiếp), : Giá cổ phiếu của công ty

Y: Tổng sản lượng của nền kinh tế, NX: Xuất khẩu ròng, L: Vay mượn của doanh nghiệp

Lãi suất Lãi suất

′ A’

Tổng sản lượng / / Lượng số dư thực tế

(b) Tác động đối với thị trường tiền tệ

(a) Sự dịch chuyển của đừờng LM
khi sản lượng cố định ở mức

Hình 1.5. Sự dịch chuyển của đường LM khi cung tiền tăng

Đường LM dịch chuyển sang phải, từ đến , khi cung tiền tăng thì lãi suất phải
giảm (từ ớ ) tại bất kỳ mức sản lượng cho trước nào ( ).
1.3. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Các nhà hoạch định chính sách có hai công cụ chính để thực hiện các mục tiêu của
mình là chính sách tiền tệ (tức việc kiểm soát lãi suất hoặc cung tiền) và chính sách tài
khóa (tức việc kiểm soát chi tiêu và thuế của chính phủ). Và để đo lường tính hiệu quả và
hữu ích của chính sách tài khóa và tiền tệ tới hoạt động kinh tế, chúng ta thường sử dụng
mô hình IS - LM. Với mô hình IS - LM, các nhà hoạch định chính sách có thể dự báo
được điều xảy ra trong tương lai của sản lượng và lãi suất khi họ quyết định thực hiện
một quyết định nào đó. Và với những chính sách tiền tệ, nó sẽ tác động đến sự cân bằng
 14

của thị trường tiền tệ, từ đó làm dịch chuyển đường LM. Để đo lường tính hiệu quả của
chính sách tiền tệ, chúng ta sẽ phải xem xét thông qua đường LM.Theo đó, đường LM
bao gồm những tập hợp khác nhau giữa lãi suất và sản lượng mà tại đó thị trường tiền tệ
cân bằng. Chỉ có hai yếu tố khiến cho đường LM dịch chuyển là sự thay đổi tự động
trong cung tiền và cầu tiền. Những thay đổi này tác động đến đường LM như sau:

 Thứ nhất: Lượng cung tiền gia tăng tạo nên điểm cân bằng mới của thị trường tiền tệ
(điểm cân bằng mới này có lãi suất thấp hơn song mức sản lượng là không đổi).
 Thứ hai: Lượng cầu tiền gia tăng do có sự gia tăng mức độ rủi ro của các loại tài sản
rủi ro khác (cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, bất động sản,…) từ đó làm tăng lượng
cầu tiền tại bất kỳ mức lãi suất, mức giá hay sản lượng nào cho trước.

Lãi suất Lãi suất

MS

′ ′

( )

( )

Tổng sản lượng / Lượng số dư thực tế

(b) Tác động đối với thị trường tiền tệ

(a) Sự dịch chuyển của đường LM
khi sản lượng cố định ở mức
Hình 1.6. Sự dịch chuyển của đường LM khi cầu tiền tăng

Đường LM dịch chuyển sang trái từ LM1 tới LM2 khi cầu tiền tăng bởi vì lãi suất gia
tăng, ở bất kỳ mức sản lượng cho trước nào ( ).

Khi tổng hợp cho một nền kinh tế thông qua mô hình IS - LM, một sự dịch chuyển
của đường LM sẽ tạo ra một điểm cân bằng mới (điểm giao nhau giữa IS và LM) và với
điểm cân bằng mới, sản lượng và lãi suất đều thay đổi. Có thể thấy tác động của điều này
thông qua một chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng cung tiền và giảm lãi suất khiến cho
đầu tư và xuất khẩu ròng tăng, từ đó khiến tăng tổng cầu và sản lượng gia tăng. Điều này
 15

sẽ kết thúc khi lượng cầu tiền bằng với lượng cung tiền mới cao hơn. Nghĩa là, có một
mối tương quan thuận giữa cung tiền và sản lượng.

Nhưng khi mở rộng mô hình ra mô hình IS - LM - BP, tính hiệu quả của chính sách
tiền tệ sẽ còn phụ thuộc nhiều vào chính sách tỷ giá mà quốc gia ấy đang sử dụng. Điều
này thể hiện qua hai trường hợp:

 Thứ nhất: Với chính sách tỷ giá cố định hoàn toàn. Một chính sách tiền tệ mở rộng
làm tăng lượng tiền cơ sở, khiến lãi suất thực giảm, từ đó khiến đường LM dịch
chuyển sang phải và tạo với đường IS tại điểm cân bằng mới có sản lượng cao hơn.
Song điểm cân bằng mới này nằm dưới đường BP, chứng tỏ lãi suất cân bằng bên
trong thấp hơn so với mức lãi suất để cán cân thanh toán cân bằng. Khi lãi suất bên
trong thấp hơn lãi suất bên ngoài, các nhà đầu tư trong nước sẽ chuyển vốn đầu tư ra
nước ngoài, điều này làm cho cầu về ngoại tệ gia tăng và làm đồng ngoại tệ tăng giá.
Dongân hàng trung ương đang thực hiện chính sách tỷ giá cố định hoàn toàn nên sẽ
có một sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá ngân hàng trung ương niêm yết và tỷ giá thị
trường. Sự thiếu hụt ngoại tệ sẽ được ngân hàng trung ươnggiải quyết bằng cách bơm
ngoại tệ trong dự trữ ngoại hối của mình ra bên ngoài và hút nội tệ vào. Điều này làm
giảm lượng tiền trong lưu thông và gián tiếp làm tăng lãi suất thực khiến cho đường
LM dịch chuyển ngược lại sang trái và làm sản lượng giảm. Và như vậy, chính sách
tiền tệ đã không còn hiệu quả.
 16

S
e D1 D2
r LM1
LM2
e2 Thiếu hụt
ngoại tệ
H BP
r1 e1

r2 K

IS

Y1 Y2 Y

Hình 1.7. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá cố định hoàn toàn

 Thứ hai: Với chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn, sau khi chính sách tiền tệ mở rộng
được thực hiện, đồng nội tệ mất giá làm tăng sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước
sẽ gián tiếp làm tăng xuất khẩu ròng.Nhờ vậy, lượng ngoại tệ ròng tăng lên, đường
và dịch chuyển sang phải thành đường và hình thành nên điểm cân
bằng mới tại J ở mức sản lượng cao hơn so với mức sản lượng ban đầu. Như vậy
chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh để giúp gia tăng sản lượng.

r IS2
IS1 LM1

BP1
H
r1
J BP2
r2

LM2

Y1 Y2 Y

Hình 1.8. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá thả nổi hoàn toàn

1.4. Nội dung của các nghiên cứu trước đây

 17

1.4.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Các nghiên cứu tại nước ngoài

Các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đều cho rằngsự
truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua bốn kênh sau: lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả
tài sản. Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn đều sử dụng phương
pháp tiếp cận là mô hình VAR với các biến là sản lượng quốc gia, chỉ số lạm phát, lãi
suất tín dụng, tăng trưởng tín dụng, tỷ giá hiệu lực thực tế, dự trữ ngoại hối và chỉ số thị
trường chứng khoán. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của Giuseppe De Arcangelis và Giogio
Di Giogio (12/1999), lãi suất qua đêm có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát và tác động đến
các biến số vĩ mô khác như lãi suất cho vay của ngân hàng trung ương trong ngắn hạn (3-
6 tháng). Tuy nhiên, vào năm 2002, Ben SC Fung khi nghiên cứu ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ của tám nền kinh tế Đông Á là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
Singapore, Đài Loan, Trung Quốc và Thái Lan trong môi trường tự do hóa lãi suất và thị
trường mở đã nhận thấy tỷ giá có tác động mạnh đến tất cả các nước nghiên cứu và ở hầu
hết các nước (ngoại trừ Singapore)lãi suất có tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế và
lạm phát. Sau đó một năm (2003), Disyatat, P và Vongsinsirikul, P nghiên cứu kỹ hơn về
vấn đề này tại Thái Lan và nhận thấy một chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm sản lượng
song nền kinh tế chỉ đạt đáy sau chính sách đó khoảng 4-5 quý và không còn bị ảnh
hưởng gì sau 10 quý. Cũng trong năm 2003, nghiên cứu của James Morsink và Jamink
Bayoumi tập trung phân tích một nền kinh tế hùng mạnh trong khu vực Đông Bắc Á,
cũng là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới lúc bấy giờ là Nhật Bản.Các tác giả sử dụng dữ
liệu điều chỉnh từ quý I/1980 đến quý III/1998, với độ trễ bằng 2 và nhận thấy cả hai biến
là mức lãi suất và cung tiền đều ảnh hưởng mạnh đến sản lượng nền kinh tế. Mặt khác,
sau khi kiểm tra mô hình, các tác giả còn mở rộng mô hình VAR và đưa ra kết luận là
cung tiền và bảng cân đối kế toán của ngân hàng là nguồn tác nhân chính của các cú sốc
xảy ra với sản lượng. Vào năm 2004, Hwee Kwan Chow tiếp tục phân tích những cú sốc
từ chính sách tiền tệ tại Singapore và thấy rằng sản lượng thay đổi ngay lập tức khi chính
sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện, còn giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất thì kênh truyền
dẫn mạnh hơnlà tỷ giá hối đoái.
 18

Những lý thuyết này có đúng với những nền kinh tế hàng đầu còn lại của châu Á hay
không? Vào năm 2010, Montial Biccal tiến hành phân tích cơ chế truyền dẫn tại Ấn Độ
và thấy tại nền kinh tế lớn thứ ba châu Á, các lý thuyết nền tảng này vẫn còn khả khi khi
lãi suất và nguồn cung tiền có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát. Một năm sau đó (2011),
Liu Xiana tiến hành nghiên cứu điều này ở Trung Quốc và thấy rằng do mục tiêu của
chính sách tiền tệ nước này thay đổi theo từng thời kỳ nên các kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ cũng khác nhau. Từ năm 1949 đến năm 1978, kinh tế Trung Quốc theo
hướngkế hoạch hóa tập trung, mục tiêu của chính sách tiền tệ là phát triển kinh tế và đảm
bảo nguồn cung hàng hóa, dịch vụ, nên kênh tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong
chính sách tiền tệ. Giai đoạn từ 1979 đến năm 1992, nước này bắt đầu chuyển đổi nền
kinh tế, nên tồn tại song song hai cơ chế kế hoạch và thị trường. Và từ năm 1993 đến nay
Trung Quốc theo đuổi nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, mục tiêu là
duy trì sự ổn định giá trị đồng tiền và hướng tới tăng trưởng kinh tế, nên sự truyền dẫn
thông qua kênh tín dụng yếu dần và không còn hiệu quả. Kênh lãi suất ít có tác dụng, còn
kênh tỷ giá có tác động truyền dẫn yếu.

Nhìn chung, trong bốn kênh truyền dẫn là lãi suất, tỷ giá, tín dụng và kênh tài sản thì
lãi suất và tỷ giá thường là những kênh truyền dẫn hiệu quả nhất.

Các nghiên cứu tại Việt Nam

Không giống như các nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác, các tác giả Việt Nam
thường sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để đo lường tác động của
chính sách tiền tệ tại nền kinh tế có độ mở lớn như nước ta. Chúng ta có thể điểm qua ba
nghiên cứu tiêu biểu:Phạm Thế Anh (2008) trong nghiên cứu “Ứng dụng mô hình SVAR
trong việc xác định hiệu ứng của chính sách tiền tệ và dự báo lạm phát ở Việt Nam” nhận
thấy khi Ngân hàng Nhà nước thực hiện thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm tăng trưởng và lạm
phát, trong đó lạm phát phản ứng chậm hơn so với tăng trưởng, do đặc thù của giá cả và
độ trễ của hiệu quả chính sách, từ đó có thể thấy chính sách tiền tệ chưa thực sự phản ứng
tốt trước các biến động để bình ổn nền kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn. Tuy nhiên, Nguyễn
Phi Lân (2010) trong nghiên cứu mang tên “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân
 19

tích định lượng”đã chỉ ra rằng cung tiền mở rộng (M2) có tác động tích cực đến tăng
trưởng kinh tế. Trong ba khu vực của nền kinh tế thì tác động của M2 lên khu vực công
nghiệp còn chưa cao, mặc dù M2 và tín dụng đã tăng sau khủng hoảng tài chính châu Á
năm 1997, một phần điều này được giải thích bởi sự đầu tư sai mục đích của khu vực cá
nhân và hộ gia đình khi đầu tư nhiều vào các khu vực có mức độ rủi ro cao như bất động
sản hay chứng khoán. Mặt khác, sự biến động của tỷ giá phụ thuộc nhiều vào chính sách
tiền tệ chứ không phải khu vực kinh tế bên ngoài. Ngành tài chính - ngân hàng bị ảnh
hưởng mạnh bởi các cú sốc bên ngoài như cú sốc giá cả nền kinh tế và các công cụ của
chính sách tiền tệ như nghiệp vụ thị trường mở hay lãi suất tái cấp vốn thường có độ trễ
khoảng từ 3 đến 5 tháng. Ngoài ra,sự mất giá của VND cũng làm lãi suất VND giảm
song độ trễ của nó là từ 5 đến 10 tháng. Cuối cùng, trong nghiên cứu của mình, Nguyễn
Phi Lân thấy chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng
thời gian từ 5 đến 10 tháng. Chỉ số này tương đối nhạy cảm với việc thắt chặt chính sách
tiền tệ, thể hiện thông qua việc giảm mạnh trong khoảng thời gian từ 6 đến 9 tháng kể từ
khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện.

Gần đây nhất, tháng 5/2013, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn trong
bài nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình
SVAR” đã ước lượng tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với Việt Nam. Các kênh
truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian để
chính sách tiền tệ truyền dẫn đến các biến mục tiêu. Kết quả cho thấy kênh lãi suất tạo ra
phản ứng trễ đối với biến lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với cú
sốc.

1.4.2. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Các nghiên cứu ở nước ngoài

Các bài nghiên cứu trước đây cho thấy phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm
không chỉ bắt nguồn từ mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tài khóa và các hoạt động
thực tế, mà còn từ các cuộc tranh luận về bản chất và tính hiệu quả của các chính sách tài
khóa và tiền tệ, cũng như phương thức để đạt được mục tiêu (ví dụ: đặc điểm của cơ chế
 20

truyền dẫn chính sách tiền tệ) và còn nhiều câu hỏi vẫn chưa có lời giải. Những tài liệu
trước đây về nội dung các đạo luật, như Sim (1972), Stock và Watson (1989), Romer và
Romer (1990) bị thách thức bởi các tài liệu trái ngược do Sim (1980), Friedman và
Kuttner (1992) và Cochrane (1998) đưa ra. Thêm vào đó, theo thống kê đã được thực
hiện thì cơ chế truyền dẫn này sẽ thay đổi theo từng thời kỳ. Như Sim (1992) đã nghiên
cứu và thấy rằng “nhìn chung tỷ lệ thất nghiệp không thể giải thích được quy mô và tác
động của chính sách tiền tệ một cách toàn diện”. Bernanke và Gertler (1995) đưa ra các
nghiên cứu cho thấy các biến khó xử lý là những yếu tố phù hợp trong quá trình xây
dựng chính sách. Biến đầu tiên được xem xét là tổng quy mô của nền kinh tế đã được mở
rộng và gia tăng mức độ ảnh hưởng ra bên ngoài. Bên cạnh đó, thành công của chính
sách tiền tệ còn phụ thuộc vào mức độ đánh giá chính xác tác động lên tất cả các thành
phần của nền kinh tế.

Theo Ronald Mangami (2011), những cam kết của RBM (Ngân hàng Trung ương
Malawi) trong việc kiểm soát tốc độ gia tăng cung tiền trở thành chủ đề chính của các
cuộc tranh luận về chính sách tiền tệ khi những cam kết ấy bị chi phối bởi giá cả của tiền
và các hoạt động kinh tế. Nhưng tiền tệ có tính trung lập, nên những tác động của chính
sách tiền tệ có thể làm thay đổi GDP danh nghĩa hơn là GDP thực tế, ít nhất là trong dài
hạn. Còn trong ngắn hạn, chính sách tiền tệ có thể tạo sự giảm sút trong các hoạt động
kinh tế, thông qua các chính sách tác động đến các mục tiêu thay thế và sản lượng thực tế
(Walsh, 2003). Hơn nữa, tại Malawi, giá cả và sản lượng đều đang ở mức tiềm năng, do
đó nó có thể bị tác động bởi những yếu tố tạo ra từ các nhân tố bên ngoài dưới sự kiểm
soát của chính sách tiền tệ (như chính sách tài khóa, quan hệ quốc tế và các nguồn tài trợ
bên ngoài). Theo luận điểm của Bank of England, yếu tố tổng cung trong dài hạn ảnh
hưởng trực tiếp đến GDP thực tế trong khi chính sách tiền tệ lại không có tác động gì.
Điều này có nghĩa là tác động của chính sách tiền tệ không thể được đo lường một cách
chắc chắn như là các khoản trợ cấp. Thêm vào đó, các biến khác như dự trữ tiền gửi, lãi
suất ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng lại rất phù hợp để đo lường sự ổn định của chính
sách tiền tệ tại Malawi và do đó chính sách tiền tệ có thể tác động theo các kênh khác
nhau.
 21

Bản chất, quy luật và tính hiệu quả của các cam kết của ngân hàng trung ương trong
suốt những giai đoạn khác nhau của lạm phát cũng đáng được quan tâm. Ví dụ, trong
suốt quá trình thực hiện chính sách tiền tệ theo những cam kết ban đầu, sự quản lý tiền tệ
theo hướng can thiệp của ngân hàng trung ương nhắm vào tỷ lệ lạm phát, làm cho lạm
phát không trở nên tồi tệ hơn. Do đó việc quản lý linh hoạt hơn để hướng tới việc thực
hiện đồng thời hai mục tiêu là lạm phát thấp và tốc độ tăng trưởng nhanh luôn được quan
tâm.

Dù thế nào đi chăng nữa, để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ của một quốc
gia, người ta phải xem xét một yếu tố rất quan trọng là chế độ tỷ giá mà quốc gia đó đang
theo đuổi. Nếu chính sách tỷ giá hướng tới cố định thì chính sách tiền tệ ít có tác dụng.
Chế độ tỷ giá phải hướng đến thả nổi mới giúp chính sách tiền tệ đạt được hiệu quả cao.
Tuy nhiên,tại các quốc gia đang phát triển, điều này không xảy ra, do mục tiêu của các
chính phủ là ổn định tỷ giá để tạo ra môi trường đầu tư ổn định giúp thu hút các nguồn
vốn từ bên ngoài. Điều đó có thể khiến các quốc gia đang phát triển đánh đổi giữa các
mục tiêu tăng trưởng kinh tế và ổn định tiền tệ.

Các nghiên cứu tại Việt Nam

Mặc dù hiện đã có nhiều tác giả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn của chính sách
tiền tệ, nhưng hầu như không có nghiên cứu nào về hiệu quả của chính sách tiền tệ tại
Việt Nam. Do đó bài viết này được làm với mục tiêu là có thể đo lường được sự hiệu quả
của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thực hiện.
 22

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Với những gì đã trình bày về tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế vĩ
mô vànhững điều rút ra từ các nghiên cứu ở một số quốc gia tiêu biểu, có thể thấy rằng
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình phức tạp và mỗi quốc gia lại có một
cách làm riêng. Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh cũng rất khác nhau
giữa các nền kinh tế, các giai đoạn, bên cạnh mức độ phát triển và hội nhập của nền kinh
tế, mức độ phát triển của thị trường tài chính từng quốc gia. Qua chương này, có thể rút
ra một số ý chính như sau:

 Xu hướng chung của các quốc gia trên thế giới là theo đuổi tỷ lệ lạm phát mục tiêu và
phát triển kinh tế.
 Những nước có nền kinh tế càng hội nhập thì kênh tỷ giá hối đoái là kênh truyền dẫn
quan trọng của chính sách tiền tệ.
 Những nước có nền tài chính phát triển thì công cụ lãi suất càng được áp dụng một
cách phổ biến.
Đối với lý thuyết nền mà chúng ta sử dụng là mô hình Mundell - Flaming thì trong
một nền kinh tế có chế độ tỷ giá hối đoái cố định, chính sách tiền tệ gần như không có tác
dụng. Do đó để xây dựng một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ phù hợp với Việt Nam
hiện tại và xu hướng tương lai là hội nhập ngày càng sâu rộng với nền kinh tế thế giới,
chúng ta cần xem xét đến việc đánh giá hiệu quả của các chính sách tiền tệ để tìm ra công
cụ nào của chính sách tiền tệ có hiệu quả cao nhất. Trên cơ sở đó sẽ lựa chọn các mục
tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp trong từng
thời kỳ của nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu chính sách cuối cùng mà Ngân hàng
Nhà nước đề ra.
 23

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM

2.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam

2.1.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005

Lạm phát (%) Tốc độ tăng trưởng (%)

8.71
2005
8.44
9.67
2004
7.79
3.01
2003
7.34
4.04
2002
7.08
0.79
2001
6.89

0 2 4 6 8 10 12

Nguồn: www.tradingeconomics.com [7], [8]

Hình 2.1. Tốc độ tăng trưởng và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005

Đặc điểm nổi bật của chính sách tiền tệ của giai đoạn này là để chống lại tình trạng
giảm phát của nền kinh tế (lạm phát năm 2000 là -0,53%), Ngân hàng Nhà nước tiến
hành nới lỏng tiền tệ thông qua việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc của ngoại tệ từ 15%
xuống còn 4% vào năm 2003. Điều này giúp lãi suất ngoại tệ giảm một cách nhanh
chóng, từ đây hoạt động tín dụng ở các ngân hàng thương mại gia tăng và làm giảm chi
phí huy động vốn của các cơ sở kinh doanh cũng như các tổ chức tín dụng. Song mặt trái
của điều này là khiến lạm phát trở lại đạt mức 0,79% vào năm 2001; 4,04% vào năm
2002; 3,01% vào năm 2003 và đỉnh điểm là 9,67% vào năm 2004.

Tình trạng lạm phát gia tăng một cách đột biến vào năm 2004 được giải thích chủ yếu
thông qua hai nguyên nhân chính là chi phí đẩy và sự mất cân đối của nền kinh tế vĩ mô.
ViệcNgân hàng Nhà nước điều chỉnh giảm giá Việt Nam đồng(VND) so với USD đã hỗ
 24

trợ cho hoạt động xuất khẩu và giúp ổn định nền kinh tế vĩ mô, mặt khác giúp thu hẹp
chênh lệch giữa tỷ giá niêm yết và tỷ giá ngoài thị trường tự do. Nhưng với việc đồng
USD mất giá so với các đồng tiền chủ chốt khác trên thế giới trong khi VND lại gắn chặt
với USD đã làm cho giá cả các mặt hàng nhập khẩu thiết yếu (sắt thép, phân bón,…) tăng
lên, cộng thêm việc xuất hiện dịch cúm gia cầm và sự biến đổi khí hậu làm giảm nguồn
cung khiến giá thực phẩm gia tăng. Tổng hợp những điều này đã làm gia tăng lạm phát.
Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam vẫn tồn tại một sự mất cân đối lớn khi xuất đi những
nguyên vật liệu hay các sản phẩm chưa qua chế biến có giá trị thấp như nông sản, khoáng
sản và phải nhập về các sản phẩm có giá trị cao như xăng, hàng công nghiệp và điều này
khiến lạm phát gia tăng. Ngoài hai nguyên nhân kể trên, trong giai đoạn này, tăng trưởng
tín dụng bình quân khoảng 30% mỗi năm nhưng nếu xét về tỷ trọng thì khu vực nhà nước
chiếm đến 40%, khu vực tập thể 7,8%, khu vực tư nhân 18,8%, khu vực có vốn đầu tư
nước ngoài 10,9% và khu vực cá thể chỉ 19,1%, điều này góp phần làm gia tăng tốc độ
lạm phát.Vậy nên, việc Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một hệ quả tất
yếu, giúp tỷ lệ lạm phát của năm 2005 giảm xuống chỉ còn 8,71%.

Nguồn: www.tradingeconomics.com [6]

Hình 2.2. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2004 - 2005

* Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm.
 25

Mặc dù lạm phát gia tăng và đạt đỉnh trong giai đoạn 2001 - 2005 với tỷ lệ 9,67%
nhưng xét một cách tổng thể thì chính sách tiền tệ trong giai đoạn này có nhiều thành tựu,
như giúp tốc độ tăng trưởng giữ ở mức khá, xấp xỉ 7%/năm. Ngoài ra, hệ thống tài chính
của nước ta cũng có nhiều tiến bộ và điều này đã được thể hiện thông qua việc một trong
ba công ty đánh giá xếp hạng tín nhiệm uy tín nhất thế giới là Moody gia tăng xếp hạng
tín nhiệm của các khoản nợ bằng ngoại tệ của Việt Nam từ mức B1 lên Ba3.

2.1.2. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010

Giai đoạn 2006 - 2010, ngành ngân hàng nước ta cải cách dần theo hướng tự do hóa
và phù hợp với thông lệ quốc tế. Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh (Ngân hàng
Ngoại thương, Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn, Ngân hàng Đầu tư và
Phát triển, Ngân hàng Công Thương) tiến hành cổ phần hóa với sự tham gia của các ngân
hàng nước ngoài. Đây là một trong những hướng đi mới giúp lành mạnh hóa hệ thống
ngân hàng, nâng cao sức cạnh tranh, cũng như từng bước đưa nền kinh tế Việt Nam hội
nhập với khu vực và quốc tế.

Năm 2006, tăng trưởng tín dụng giảm từ khoảng 40% thời điểm đầu năm xuống còn
24% trong tháng 2/2006. Lạm phát ở mức tương đối, 7,5% vào tháng 5/2006 so với mức
8,5% vào tháng 12/2005 với nguyên nhân chính là do chi phí đẩy. Các yếu tố then chốt
nhằm đảm bảo sự tăng trưởng ổn định trong giai đoạn này bao gồm: chính sách kinh tế vĩ
mô thận trong và cơ chế cho vay minh bạch giúp phát triển cơ sở hạ tầng.
 26

Tốc độ tăng GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%) Lạm phát (%)

60 8.46
9
8.23
53.89 8
50
6.78 7
6.31
5.89
40 6
5.32
37.53 5.03
5
31.19
30
4
23.38
21.4
20 19.87 3
18.13

12.75 2
11.75
10 7
6.57 6.52 10.9 6.81 1

0 0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nguồn: www.vneconomy.vn[9] và www.gso.gov.vn [1]

Hình 2.3. Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, lạm phát
giai đoạn 2006 - 2012

Cuối năm 2006, tốc độ tăng trưởng GDP củaViệt Nam đạt đến 8,23%, lạm phát chỉ
còn 6,57%. Điều này được giải thích một phần do có sự sụt giảm của tăng trưởng tín
dụng (mức tăng chỉ còn khoảng 21,4% so với trên 30% của giải đoạn 2001 - 2005) và
quan trọng hơn là do các ngân hàng thương mại đã chú trọng nhiều hơn đến chất lượng
tín dụng khi siết chặt hơn quy trình cấp tín dụng. Trước diễn biến của tình hình, vào năm
2007, Ngân hàng Nhà nước bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ, sử dụng thường xuyên
hơn công cụ nghiệp vụ thị trường mở với các thay đổi trong công cụ này như cố định
phiên mua, thay đổi phương thức đấu thầu để có thể giám sát sự biến động của thị trường
tiền tệ một cách tốt nhất thông qua các tổ chức tín dụng. Điều này đem đến những tác
dụng tức thì, thể hiện thông qua việc tăng trưởng tín dụng tăng lên đến 53,89% (một
phần rất lớn lượng tín dụng gia tăng này xuất phát từ các ngân hàng thương mại cổ phần,
khi cá biệt có ngân hàng có tỷ lệ tăng trưởng tín dụng lên đến 100%). Mặt khác, đầu năm
 27

2007, Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại thế giới(WTO),
thu hút mạnh các nguồn vốn từ bên ngoài, khiến cho nền kinh tế tăng trưởng quá nóng,
VND tăng giá quá mạnh gây ảnh hưởng xấu đến xuất khẩu. Ngân hàng Nhà nước phản
ứng bằng cách hút ngoại tệ trong lưu thông vào dự trữ và bơm VNDra để giữ vững tỷ giá,
gây gia tăng lượng cung tiền đồng trong nền kinh tế. Những yếu tố này trực tiếp tác động
làm cho lạm phát năm 2007 tăng gần gấp đôi so với năm 2006 (khoảng 12,75%) và gián
tiếp khiến cho lạm phát năm 2008 tăng lên đến gần 20%. Sự tăng quá nhanh của lạm phát
trong nhiều năm gây tác động xấu đến nền kinh tế và khiến tốc độ tăng trưởng sụt giảm
chỉ còn 6,31%.

Đứng trước yêu cầu cấp thiết là lấy lại mức tăng trưởng caođồng thời với tỷ lệ lạm
phát thấp, Ngân hàng Nhà nước đãthực thi chính sách thắt chặt tiền tệ, ngừng việcmua
ngoại tệ vào cuối năm 2007 khi lạm phát bắt đầu tăng tốc, đồng thời với việc phát hành
tín phiếu kho bạc bắt buộc nhằm rút bớt tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng. Thêm vào đó là
quy định trần lãi suất huy động 12%/năm (ngày 26/2/2008). Điều này khiến tăng trưởng
tín dụng giảm ngay xuống chỉ còn 23,38% trong năm 2008, đi kèm là những quan ngại
về việc thiếu hụt thanh khoản trong tháng 6 và 7 năm 2008. Chính sách thắt chặt cũng
khiến cho lạm phát sụt giảm, kéo theo đó là sự suy giảm của lãi suất. Về tăng trưởng kinh
tế, tốc độ tăng trưởng kinh tế nước ta trong hai quý đầu năm 2008 giảm sút, chỉ bắt đầu
phục hồi từ quý III, đem lại một cái nhìn lạc quan hơn cho nền kinh tế trong thời gian
tiếp đó. Tuy nhiên, đúng vào thời điểm này, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng
nổ,khởi đi từ Mỹ và nhanh chóng lan rộng ra khắp thế giới (cột mốc cho sự kiện này là
việc ngân hàng lớn thứ tư nước Mỹ Lehman Brothers tuyên bố phá sản vào ngày
15/9/2008). Nếu như ở cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á năm 1997-1998 nền
kinh tế Việt Nam gần như không bị ảnh hưởng vì chưa hội nhập nhiều với thế giới, thì
thời điểm này, khi nước ta đã gia nhập WTO, tác động từ cuộc khủng hoảng toàn cầu đến
với nền kinh tế gần như ngay lập tức.Các đối tác thương mại lớn của Việt Nam như Mỹ
và các nước châu Âu gặp khủng hoảng đã thực thi chính sách thắt lưng buộc bụng, đương
nhiên kéo theo sự sụt giảm hàng hóa nhập khẩu từ Việt Nam và làm cho giá cả trong
nước bắt đầu sụt giảm từ quý IV/2008, đồng thời với sự sụt giảm của giá cả thế giới. Các
 28

nhà điều hành của các quốc gia trên thế giới ngay lập tức đưa ra những giải pháp để đối
phó với cuộc khủng hoảng và Việt Nam không phải ngoại lệ. Chính phủ Việt Nam phản
ứng với cú sốc kinh tế này bằng cách chuyển hướng nền kinh tế từ bình ổn sang hỗ trợ
hoạt động kinh tế vào tháng 11/2008 và kéo theo đó là hàng loạt các giải pháp kích cầu.

Mặc dù đã có nhiều biện pháp hỗ trợ kinh tế song tăng trưởng GDP của quý I/2009
vẫn chỉ tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2008. Dấu hiệu hồi phục đến sau đó, khi GDP gia
tăng 4,5% trong quý II và 5,8% trong quý III, giúp tốc độ tăng trưởng kinh tế trong chín
tháng đầu năm tăng 4,6% so với cùng kỳ năm 2008. Để kích thích tăng trưởng kinh tế,
Chính phủ đã ban hành những chính sách hỗ trợ cho vay bằng VND và điều chỉnh trần lãi
suất huy động xuống 8%/năm, làm giảm khoảng chênh lệch lãi suất giữa USD và VND.
Điều này lại làm gia tăng nhu cầu ngoại tệ của các doanh nghiệp và dân chúng, người
tachuyển sangvay VND và dùng VNDđể mua ngoại tệ. Tình hình tương đối bất ổn khiến
Ngân hàng Nhà nước phải tiếp tục ban hành các biện pháp mang tính hành chính như
kiểm soát giao dịch ngoại tệ, cấm niêm yết giá cả hàng hóa bằng ngoại tệ, giảm lãi suất
huy động và cho vay bằng ngoại tệ (từ 6,5%/năm xuống 4%/năm). Những yếu tố trên gây
tác động khiến lạm phát trong giai đoạn này giảm chỉ còn 6,52% song tăng trưởng tín
dụng lại tăng đến 37,53%. Đây chính là mối nguy tiềm ẩn sự gia tăng của lạm phát trong
giai đoạn tới.

Đúng như vậy, cứ sau một sự gia tăng trong tăng trưởng tín dụng sẽ là một sự gia
tăng trong lạm phát.Kinh tế vĩ mô đã bộc lộ sự bất ổn. Dù mức tăng GDP vẫn khá caoso
với các quốc gia khác tại khu vực châu Á và tương đối ổn định, nhưng vẫn có chiều
hướng đi xuống, trong khi chúng ta lại có một thành tích buồn: Việt Nam là một trong
những quốc gia có tốc độ lạm phát cao nhất khu vực châu Á - Thái Bình Dương trong
năm 2010. Bên cạnh tỷ lệ lạm phát cao, Việt Nam còn phải đối mặt với sức ép VNDliên
tục mất giá, mức dự trữ ngoại hối sụt giảm, thị trường chứng khoán ảm đạm và mức lãi
suất quá cao so với các nền kinh tế khác trong khu vực.

Riêng tỷ giá hối đoái bắt đầu được điều chỉnh một cách linh hoạt hơn khi biên độ dao
động của đồng USD được nới rộng từ mức ± 1% thời điểm tháng 3/2007 lên ± 2% vào
 29

tháng 6/2007, ± 3% vào tháng 1/2008 và ± 5% vào tháng 3/2009.Trong giai đoạn 2008-
2009, sau khi Việt Nam gia nhập WTO (2007), có một sự gia tăng mạnh mẽ các nguồn
đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp vào Việt Nam, khiến nguồn cung USD tăng mạnh, từ
đó khiến VND lên giá rất cao trong thời gian này. Nhưng với việc cuộc khủng hoảng tài
chính 2008 nổ ra, VND đã có một sự mất giá tương đối so với USD do các nguồn vốn
đầu tư bắt đầu đổi chiều. Điều này thể hiện qua việc USD những tháng đầu năm 2009 đã
tăng giá trị 5,6% so với cuối năm 2008, tuy nhiên đó chỉ là tỷ giá chính thức, tỷ giá ở thị
trường tự do còn biến động mạnh hơn và có sự chênh lệch lớn hơn với tỷ giá chính thức.
Điều này lý giải tại sao khi Ngân hàng Nhà nước mở rộng biên độ dao động của tỷ giá
chính thức trong tháng 3/2009 từ ± 3% lên ± 5% song các ngân hàng thương mại vẫn
luôn giao dịch ở mức trần của tỷ giá chính thức. Tình trạng nhập siêu của nền kinh tế vẫn
tồn tại và kéo dài song song với một sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá
chính thức mà Ngân hàng Nhà nước ban hành. Nguyên nhân chính của những vấn đề trên
là do cuộc khủng hoảng nợ công của các quốc gia châu Âu, đặc biệt là Hy Lạp, lên đến
đỉnh điểm khiến các nhà đầu tư lo sợ kịch bản Hy Lạp sẽ rời bỏ đồng euro để quay lại với
đồng nội tệ trước đây của họ - đồng dracma. Mà nếu điều đó xảy ra, đồng euro sẽ không
còn vị thế như hiện tại, vậy nên các nhà đầu tư trên khắp thế giới chuyển dần danh mục
đầu tư của mình từ euro sang các “kênh tránh bão” khác an toàn hơn như franc Thụy Sĩ,
yên Nhật, vàng… Vì lý do này mà giá vàng liên tục gia tăng, cộng với sự ưa chuộng tích
trữ vàng từ lâu nay khiến người dân có tâm lý mua vàng. Nhu cầu vàng trong nước gia
tăng đã tạo ra một sự chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và thế giới, đồng thời làm
tăng nhu cầu USD để phục vụ nhập khẩu vàng. Tình trạng này diễn ra trong một thời
gian dài, gây tâm lý hoang mang cho người dân. Cho nên vào ngày 26/11/2009, Ngân
hàng Nhà nước đã điều chỉnh VND giảm 5,4% giá trị, đồng thời thu hẹp biên độ dao
động tỷ giá xuống còn ± 3%. Tuy nhiên, điều này không mang lại nhiều hiệu quả vì sự
chênh lệch giữa hai loại tỷ giá (chính thức và trên thị trường tự do) vẫn lớn, các ngân
hàng thương mại vẫn luôn phải giao dịch ở mức trần. Nhìn chung, trong giai đoạn này
Ngân hàng Nhà nước đưa ra các quyết sách tương đối chậm so với thị trường, gây mất
lòng tin cho người dân. Việc sử dụng biên độ dao động tỷ giá kết hợp với biện pháp hành
 30

chính (yêu cầu các tổng công ty nhà nước phải bán ngoại tệ cho Chính phủ) thay cho việc
điều chỉnh giá trị đồng nội tệ đã không mang lại kết quả như mong đợi, ngược lại còn
khiến cho dự trữ ngoại hối quốc gia sụt giảm do phải bơm ra bên ngoài nền kinh tế để ổn
định tỷ giá.

Mức chênh lệch giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường còn cao đã tạo áp lực lớn
lên công tác điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước. Và điều gì đến cũng phải đến,
ngày 11/2/2010, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh giá trị VND lần thứ hai trong chưa đầy
ba tháng, tỷ giá mới từ mức 17.941 (VND/USD) thành 18.544 (tương đương mức điều
chỉnh 3,3%). Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn thực thi các biện pháp hành chính khác
như đóng cửa sàn vàng, giảm tỷ lệ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ,... Điều này ngay lập
tức làm tăng cung và giảm cầu ngoại tệ, do đó làm giảm chênh lệch tỷ giá trong sáu
tháng giữa năm 2010.

Tuy nhiên, các giải pháp này không thể có tác dụng trong dài hạn. Thứ nhất, việc gia
tăng cung ngoại tệ chỉ là tạm thời do người ta tận dụng sự chênh lệch lãi suất giữa tiền
gửi ngoại tệ và nội tệ mà thôi. Thứ hai, cầu ngoại tệ sẽ tăng mạnh khi các khoản vay
ngoại tệ để hưởng chênh lệch lãi suất đến hạn phải trả. Và điều thứ ba, quan trọng hơn
cả, là lòng tin của người dân vào VND đã bị sút giảm trầm trọng. Ở lần thứ hai trong năm
2010, việc Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh VND giảm giá trị thêm 2,1% (ngày
17/8/2010) đã tác động ngay đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI), khiến chỉ số này gia tăng.
Cộng với việc dự trữ ngoại hối đã giảm mạnh từ năm 2009 do cố gắng ổn định tỷ giá,
đến cuối năm 2010 thì việc kiềm giữ tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước là không thể, do
thâm hụt thương mại quá cao và người dân vẫn chưa đặt niềm tin vào VND.

2.1.3. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2011 - nay

Đây là một giai đoạn ngắn, chỉ chưa đến ba năm, nhưng chính sách tiền tệ của nước ta
đã có những bước thay đổi đáng kể. Tháng 2/2011 đánh dấu sự ra đời của Nghị quyết 11
của Chính phủ, đề ra những giải pháp nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô,
bảo đảm an sinh xã hội. Một trong những trọng tâm của những quyết sách lần này là bình
ổn tỷ giá hối đoái. Để thực hiện, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá rất mạnh,
 31

giảm đến 9,3% giá trị VND so với USD và giảm biên độ dao động xuống còn ± 1%,
đồng thời sử dụng trần lãi suất thấp cho ngoại tệ để làm tăng chênh lệch giữa lãi suất
ngoại tệ và VND (với mức trần thời điểm ấy là 14%/năm). Động thái này khiến cho tỷ
giá trên thị trường tăng vọt lên 22.100 (VND/USD) ngay lập tức nhưng chỉ một thời gian
ngắn sau đã trở nên bình ổn. Chính sách mới của Ngân hàng Nhà nước đã phát huy tác
dụng do các doanh nghiệp và cá nhân bắt đầu chuyển đổi ngoại tệ sang VND để tận dụng
chênh lệch lãi suất cao, nhờ đó nên tỷ giá trên thị trường và tỷ giá niêm yết tại cácngân
hàng thương mại đều giảm xuống trong tháng 4/2011. Chênh lệch giá USD tại các ngân
hàng thương mại với thị trường tự do đã được thu hẹp đáng kể, từ mức cao nhất khoảng
2.000 đồng xuống chỉ còn 30 - 40 đồng như hiện nay (10/2013).

Lần điều chỉnh giảm giá kỷ lục VND vào tháng 2/2011 giúp cho thị trường tiền tệ trở
nên ổn định hơn, song với việc Ngân hàng Nhà nước vẫn còn sử dụng rất nhiều các công
cụ kèm theo cũng cho thấy việc “hành chính hóa” trong công tác điều hành chính sách
tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước, nghĩa là Ngân hàng Nhà nước đã không sử dụng hiệu
quả của các công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ. Nguyên nhân một phần do Ngân
hàng Nhà nước trong những năm trước đây khi thực hiện chính sách tiền tệ chưa xác
định được các mục tiêu hành động cụ thể, vẫn theo đuổi một chính sách tiền tệ đa mục
tiêu, nhất là việc theo đuổi đồng thời mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát,
khiến cho việc điều hành chính sách tiền tệ dễ rơi vào tình trạng mất phương hướng.
Ngân hàng Nhà nước chưa thực sự là cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ mà cơ bản
chỉ là thực thi chính sách tiền tệ, công tác điều hành chính sách vẫn chưa có sự độc lập so
với các chính sách khác, chịu sự ảnh hưởng quá lớn bởi các quyết định của Chính phủ.
Không những vậy, Ngân hàng Nhà nước còn bị nhiều cơ quan, tổ chức khác tham gia
giám sát, chỉ đạo việc xây dựng, thực thi chính sách tiền tệ và do đó phần nào khiến
chính sách tiền tệ không đạt được hiệu quả cao.
 32

Nguồn:www.tradingeconomics.com[6]

* Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm.

Hình 2.4. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2006 - 2013

Cũng trong năm 2011, để đối phó với tình trạng lạm phát cao trong năm 2010, Ngân
hàng Nhà nước đề ra mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định tỷ giá, giữ thanh thoản cho hệ
thống ngân hàng thương mại. Ngân hàng Nhà nước quy định trần lãi suất huy động
không quá 14%/năm, một mức rất cao so với Việt Nam cũng như thế giới.Tăng trưởng
tín dụng của các ngân hàng bị siết lại, không còn ở mức 30-40% như trước mà không
được quá 20%.Nhờ cơ quan điều hành kiên quyết áp dụng các biện pháp thắt chặt, thị
trường tiền tệ đã tương đối ổn định. Tín dụng được kiểm soát chặt chẽ nên đã tăng chậm
so với năm 2010, cơ cấu tín dụng chuyển theo hướng tích cực, tập trung vốn cho lĩnh vực
sản xuất, nông nghiệp, nông thôn và xuất khẩu, giảm cho vay đối với lĩnh vực phi sản
xuất, đặc biệt là lĩnh vực bất động sản. Đến cuối năm 2011, tốc độ tăng trưởng tín dụng
toàn hệ thống chỉ tăng 10,9%, trong đó tín dụng VND tăng 10,2%, tín dụng ngoại tệ tăng
18,7% (so với tỷ lệ khoảng 30% của 5 năm trước đó). Các biện pháp bình ổn thị trường
ngoại hối cũng góp phần cải thiện thanh khoản ngoại tệ, tái lập thế cân bằng trên thị
trường ngoại hối cũng như thúc đẩy xuất khẩu. Cũng trong năm 2011, công tác thanh tra,
giám sát về lãi suất và hoạt động huy động, cho vay của các tổ chức tín dụng được thực
 33

hiện quyết liệt. Các tổ chức tín dụng đã chú trọng hơn đến quản trị rủi ro trong hoạt
động…Tuy nhiên, vẫn còn đó những điểm yếu. Năm 2011, một số ngân hàng thương mại
cổ phần gặp nhiều khó khăn về thanh khoản, phải chạy đua tăng lãi suất huy động, làm
ảnh hưởng tới hoạt động của các tổ chức tín dụng khác, gây xáo trộn trên thị trường liên
ngân hàng. Chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Nhà nước khiến cho các ngân
hàng thương mại siết chặt cho vay, nền kinh tế bắt đầu lâm vào tình trạng đói vốn. Dù
mục tiêu tăng trưởng 6% của cả năm 2011 vẫn đạt được, nhưng mục tiêu kiềm chế lạm
phát coi như thất bại. Lạm phát vẫn tăng đều đặn sau từng tháng, đạt đỉnh vào tháng 8
(tăng đến 23,02% so với tháng 8/2010) và dừng ở mức 18,13% vào cuối năm. Mục tiêu
“lãi suất thực dương” đã thất bại, dù trần lãi suất huy động được duy trì ở mức rất cao
(14%/năm).

24 23.02 22.42
22.16 21.59
22 20.82
19.78 19.83
20 18.13
17.51
18
16
13.89
14 12.17 12.31
12
10
1-Jan 1-Feb 1-Mar 1-Apr 1-May 1-Jun 1-Jul 1-Aug 1-Sep 1-Oct 1-Nov 1-Dec

So với cùng kỳ năm trước (%)

Nguồn: www.gso.gov.vn [1]

Hình 2.5. Lạm phát Việt Nam năm 2011

Một vấn đề cũng rất quan trọng liên quan đến lượng tiền mặt lưu thông trên thị
trường. Chúng ta đều biết, lượng cung tiền (M2) bị tác động rất lớn bởi cơ sở tiền M0 và
số nhân tiền tệ. Chính sách tiền tệ có hiệu quả hay không còn phụ thuộc vào việc sự biến
động của M0 và số nhân tiền tệ tác động làm thay đổi lượng cung tiền M2 như thế nào.
Cung tiền cơ sở M0 tăng 59,4% trong giai đoạn 2006-2007 nhưng đến giai đoạn 2008-
2010 chỉ tăng có 9,7%; ngược lại hệ số nhân tiền tăng dần, từ mức 1,6-1,7 trong giai
đoạn 1996-1997 lên mức 2,3-2,5 trong giai đoạn 2000-2001, 3-3,5 vào các năm 2006-
 34

2007, lên 5-5,2 vào cuối năm 2010 và khoảng 5,6 trong năm 2012. Như vậy nguyên nhân
lớn nhất khiến cho cung tiền M2 gia tăng qua các năm là do số nhân tiền tệ có xu hướng
gia tăng. Quá trình này là do tỷ lệ tiền ngoài hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm. Điều
đó thể hiện thông qua việc tỷ lệ tiền mặt lưu thông bên ngoài ngân hàng đã giảm từ mức
trên 50% trong các năm 1996-1997 xuống mức 25-30% vào các năm 2005-2006 và ở
mức 14-18% vào năm 2010. Một sự gia tăng trong số nhân tiền tệ đã giúp cho sự truyền
dẫn từ các công cụ chính sách trở nên hiệu quả hơn.

Để nhanh chóng gia tăng hơn nữa số nhân tiền tệ trong nền kinh tế, thay đổi dần nhận
thức và thói quen sử dụng tiền mặt trong người dân, ngày 28/12/2006, Nghị định số
161/2006/NĐ-CP được ban hành quy định về thanh toán bằng tiền mặt. Với sự xuất hiện
của nghị định này, việc thanh toán bằng tiền mặt đã giảm dần (từ mức 17,21% năm 2006
xuống còn 12,3% năm 2012), nâng cao hiệu quả quản lý, sử dụng vốn và góp phần cải
thiện tính minh bạch trong các hoạt động kinh tế của các đơn vị sử dụng ngân sách nhà
nước và các đơn vị sử dụng vốn nhà nước. Mặt khác, nghị định cũng giúp cho các tổ
chức cung ứng dịch vụ và Kho bạc Nhà nước chủ động chuẩn bị và phục vụ tốt hơn cho
những khách hàng có nhu cầu rút tiền lớn.

Năm 2012 là một trong những năm khó khăn nhất của kinh tế Việt Nam kể từ khi Đổi
mới. Khi mà kinh tế thế giới dần thoát khỏi giai đoạn khủng hoảng trầm trọng nhất, để
chuẩn bị bước vào giai đoạn phục hồi, thì kinh tế Việt Nam mới “ngấm” tác dụng của
chính sách thắt chặt từ một năm trước đó. Ngay từ đầu năm, Ngân hàng Nhà nước xác
định mục tiêu cải cách quyết liệt, toàn diện và xử lý dứt điểm những ngân hàng yếu kém,
tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tín dụng hoạt động an toàn, hiệu quả. Bởi bên
cạnh những thành tựu, mà đáng kể nhất là sự tăng trưởng đáng kinh ngạc cả về số lượng
lẫn quy mô của hệ thống ngân hàng trong một thời gian ngắn thì vẫn còn nhiều mặt tồn
tại như: nợ xấu, thanh khoản của hệ thống chưa ổn định, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu chưa
vững chắc…

Thực hiện chủ trương tái cơ cấu toàn diện hệ thống ngân hàng, khuyến khích các
ngân hàng tự nguyện liên kết, hợp nhất, sáp nhập để tăng cường sức cạnh tranh, qua đó
 35

từng bước lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước tiến hành phân loại
các ngân hàng thành bốn nhóm (A, B, C, D), tương ứng với mức được phép tăng trưởng
tín dụng, từ mức cao nhất 17% (A) đến mức thấp nhất (D) không được tăng trưởng. Mục
đích của việc phân loại là nhằm“ép” các ngân hàng xếp hạng D phải tự tái cơ cấu nhằm
thanh lọc hệ thống. Vừa đối diện với lãi suất huy động cực cao vừa không được tăng
trưởng tín dụng, các ngân hàng yếu kém đối diện với tình trạng căng thẳng thanh khoản,
kéo theo cả hệ thống đều khan hiếm tiền mặt, từ đó nền kinh tế rất khó khăn vì thiếu vốn.
Các doanh nghiệp phải vay với lãi suất lên đến trên 20%/năm, khiến nhiều doanh nghiệp
không thể chịu nổi, lâm vào phá sản, phải giải thể hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Đến
tháng 3/2012, Chính phủ buộc phải can thiệp, khi Thủ tướng Chính phủ lệnh cho Ngân
hàng Nhà nước phải hạ dần trần lãi suất huy động, từ đó hạ lãi suất cho vay. Trần lãi suất
huy động bắt đầu giảm từ 14%/nămxuống 13%/năm (13/3), rồi 12%/năm (11/4), 11%
(28/5), 9% (11/6) và từ thời điểm này các ngân hàng thương mại được tự quyết định mức
huy động lãi suất kỳ hạn trên 12 tháng. Đến ngày 24/12, trần lãi suất huy động chỉ còn
8%/năm. Như vậy, sau 5 lần hạ lãi suất trong năm, trần lãi suất đã giảm gần một nửa, từ
14%/năm xuống còn 8%/năm. Một phần do những chính sách điều hành, một phần nhờ
giá cả thế giới không tăng mà còn có xu hướng giảm, nên mức lạm phát năm 2012
đượckiềm ở mức một con số (6,81%). Về hệ thống ngân hàng, đến cuối năm, đã có sự cải
thiện đáng kể về thanh khoản của hệ thống do tỷ lệ cho vay/tỷ lệ huy động giảm đáng kể.
Đã có sự tiến bộ trong tư duy về quản trị rủi ro của các tổ chức tín dụng, khi chuyển
hướng cho vay hay đầu tư vào tài sản an toàn hơn do môi trường kinh doanh tiềm
ẩnnhiều rủi ro. Sau một thời gian dài dư nợ cho vay tăng bình quân trên 30%, đặc biệt là
tăng trưởng nóng vào khu vực bất động sản, chứng khoán, các ngân hàng đã chủ động
giảm được đà tăng này.Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh một cách tích cực thể hiện
qua các định hướng chính sách rất rõ: kiểm soát chặt chẽ, giảm cho vay vào lĩnh vực bất
động sản và chứng khoán, tỷ trọng này đã giảm về mức khoảng 7%; có khung chính sách
tín dụng đặc thù cho ngành lĩnh vực có tầm chiến lược và quan trọng của đất nước như
cho vay sản xuất lúa gạo, thủy sản, chăn nuôi gia súc, nhà ở cho người nghèo, góp phần
tăng trưởng kinh tế nông nghiệp, ngành kinh tế làm nên ổn định cho nền kinh tế và bảo
 36

đảm an sinh xã hội. Ngoài lĩnh vực nông nghiệp nông thôn, chính sách tín dụng của
Ngân hàng Nhà nước đã hướng mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, cho vay công nghiệp phụ
trợ nhằm hỗ trợ cho việc thu hút các doanh nghiệp lớn của nước ngoài đầu tư trực tiếp
vào Việt Nam, cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc bốn lĩnh vực ưu tiên.

Kết thúc năm 2012, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng chỉ ở mức 7%,
con số thấp kỷ lục. Đáng lo ngại hơn là dù tín dụng tăng trưởng thấp, tỷ lệ nợ xấu lại tăng
cao, kênh dẫn tín dụng cho nền kinh tế có nguy cơ bị tắc nghẽn. Việc xử lý nợ xấu và tái
cơ cấu lại hệ thống tổ chức tín dụng, vì vậy, đã đặt ra nhiều thách thức cả về nguồn lực
tài chính, nguồn lực con người, thách thức về rủi ro trong hoạt động.

60

50

40

30

20

10

CPI (%) GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%)

Nguồn: www.tradingeconomics.com[5], [7] và www.vneconomy.vn [9]

* 9 tháng đầu năm 2013

Hình 2.6. Tình hình biến động tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, CPI giai đoạn 2001
- 9/2013

Sang năm 2013, dù vẫn kiên trì mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát,
nhưng chính sách tiền tệ tiếp tục được Ngân hàng Nhà nước nới lỏng. Tình trạnh thanh
 37

khoản đảo ngược tại nhiều ngân hàng thương mại, từ thiếu hụt sang dư thừa. Dư thừa tiền
mặt từ nguồn vốn huy động, các ngân hàng đẩy mạnh cho vay, tuy nhiên lúc này nền
kinh tế đã không còn sức hấp thụ vốn nữa. Sau một thời gian dài chịu lãi suất cao, người
dân thắt chặt chi tiêu, hàng tồn kho chất đống, các doanh nghiệp không dám hoặc không
đủ điều kiện vay vốn. Trước tình hình này, các ngân hàng thương mại buộc phải giảm lãi
suất huy động xuống dưới trần lãi suất quy định trước khi có điều chỉnh mới từ phía
Ngân hàng Nhà nước, điều chưa từng xảy ra trước đó. Lý do là huy động mà không cho
vay được thì ngân hàng sẽ không thể chịu nổi, vì vẫn phải trả lãi cho người gửi tiền.
Chính vì nguyên nhân này, dù dư địa hạ trần lãi suất không còn nhiều (do muốn giữ lãi
suất thực dương thì Ngân hàng Nhà nước không thể giảm trần lãi suất huy động xuống
dưới mức tăng lạm phát), Ngân hàng Nhà nước vẫn phải “chạy theo” thị trường, hai lần
điều chỉnh giảm trần lãi suất trong năm 2013 tính đến thời điểm này. Lần thứ nhất là
ngày 28/3, trần lãi suất giảm còn 7,5%/năm và từ 28/6 hạ xuống còn 7%/năm. Dù vậy,
tốc độ tăng trưởng tín dụng vẫn không cao, tính đến ngày 23/10/2013 chỉ tăng 6,48%, rất
khó đạt được mục tiêu 12% trong năm 2013 của Ngân hàng Nhà nước.

Có thể thấy, hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam còn tồn tại ba vấn đề lớn như
sau:

Thứ nhất là vấn đề nợ xấu. Cuối tháng 9/2013, báo cáo của Ngân hàng Nhà nước cho
biết tổng nợ xấu của toàn hệ thống ngân hàng đến thời điểm này là 138.980 tỷ đồng,
chiếm 4,58% trong tổng dư nợ. Đặc biệt, trong số các ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu cao có
các ngân hàng lớn như Agribank, Vietcombank, BIDV, ACB…

Thứ hai là tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (Capital Adequacy Ratio - “CAR”). Dù đa số các
ngân hàng thương mại đã đạt mức tỷ lệ đảm bảo vốn tự có tối thiểu trên 8% theo khuyến
nghị của Hiệp ước Basel II, nhưng tỷ lệ này hoàn toàn có thể giảm xuống nếu các ngân
hàng thương mại trích lập quỹ dự phòng đúng, đủ theo đúng quy định của Ngân hàng
Nhà nước.

Thứ ba, tình hình thanh khoản của các ngân hàng thương mại vẫn còn chông chênh,
đặc biệt là các ngân hàng nhỏ. Dù giai đoạn căng thẳng nhất về thanh khoản (2011-2012)
 38

của hệ thống ngân hàng, dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất huy động giữa các tổ chức tín
dụng đã qua đi, nhưng chúng ta chưa thể lạc quan. Đó là do các ngân hàng thương mại sử
dụng nguồn vốn huy động chủ yếu để cho vay chứ không đầu tư một tỷ lệ tương đối (ở
các nước thường khoảng 30-40%) vào các tài sản tài chính có tính thanh khoản cao như
trái phiếu chính phủ, để khi cần có thể chuyển ngay thành tiền mặt. Chỉ khoảng nửa năm
gần đây, tình trạng này mới được cải thiện ở các ngân hàng lớn, nhưng không phải do các
ngân hàng này thay đổi quan điểm mà chỉ do họ không tìm được đầu ra cho nguồn vốn
huy động mà thôi.

16
14
12
10
8
6
4
2
0

Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu Lãi suất tái cấp vốn

Nguồn: www.sbv.gov.vn [2], [3], [4]

* Đơn vị tính: %

Hình 2.7. Biến động lãi suất trong giai đoạn 2010 - 2013

Sự ra đời của Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC)
vào ngày 26/7 với nhiệm vụ xử lý nợ xấu của các ngân hàng thương mại là một trong
những sự kiện đáng chú ý của lĩnh vực ngân hàng. Khi đi vào hoạt động, theo quy định
tại Nghị định 53, các tổ chức tín dụng có tỷ lệ nợ xấu trên 3% sẽ được yêu cầu bán nợ
xấu cho VAMC.
 39

Với nguyên tắc là huy động mọi nguồn lực trong xã hội và hạn chế sử dụng vốn ngân
sách để xử lý nợ xấu, đề án xử lý nợ xấu, VAMC đã thu được những thành tựu bước đầu.
Những diễn tiến nhanh thời gian qua cho thấy quyết tâm cao của Ngân hàng Nhà nước
trong việc xử lý nợ xấu. Chưa đầy hai tháng sau khi VAMC ra đời, ngày 6/9/2013 Ngân
hàng Nhà nước đã ban hành thông tư số 19/2013/TT-NHNN và ngày 9/9/2013 là thông
tư số 20/2013/TT-NHNN để mở đường cho VAMC đi vào hoạt động. Thông tư 19 quy
định về việc mua, bán và xử lý nợ xấu của VAMC. Trong khi đó, thông tư 20 quy định
về cho vay tái cấp vốn trên cơ sở trái phiếu đặc biệt của VAMC. Hai thông tư hướng dẫn
Nghị định 53 này đã mở đường cho VAMC thực hiện giao dịch mua nợ đầu tiên. Điều
đặc biệt là cả hai thông tư có hiệu lực thi hành kể từ ngày 15/9/2013, rất gấp so với thông
thường (các thông tư thường có hiệu lực 45 ngày kể từ ngày ban hành) để đẩy nhanh tiến
độ thực hiện, chứng tỏ có một sự quyết tâm chính trị cao độ.
Theo thông tư 19, ngân hàng có nợ xấu trên 3% buộc phải bán nợ cho VAMC, nhưng
có điểm đáng lưu ý là điều kiện về khoản nợ xấu phải có 65% tài sản đảm bảo bằng bất
động sản đã được bãi bỏ. Đây là một chính sách nới lỏng các điều kiện của hợp đồng
mua bán nợ xấu, giúp các tổ chức tín dụng đáp ứng những yêu cầu của VAMC. Thông tư
20 thì tập trung vào các điều khoản và điều kiện để tái cấp vốn cho những tổ chức tín
dụng sở hữu trái phiếu đặc biệt của VAMC. Theo đó, các tổ chức tín dụng sở hữu hợp
pháp trái phiếu đặc biệt của VAMC và trích lập dự phòng rủi ro đối với trái phiếu đặc
biệt sẽ được Ngân hàng Nhà nước tái cấp vốn. Mức tái cấp vốn sẽ do Thống đốc xem xét
và quyết định dựa trên mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ, kết quả trích lập dự phòng
rủi ro đối với trái phiếu đặc biệt và kết quả xử lý nợ xấu. Tuy nhiên mức tái cấp vốn sẽ
không vượt quá 70% so với mệnh giá trái phiếu đặc biệt. Thông tư cũng quy định cụ thể
lãi suất tái cấp vốn sẽ do Thủ tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ và lãi suất
tái cấp vốn quá hạn sẽ bằng 150% lãi suất tái cấp vốn ghi trên hợp đồng tín dụng giữa
Ngân hàng Nhà nước và tổ chức tín dụng.
Và chỉ nửa tháng sau khi hai thông tư này chính thức có hiệu lực, các hợp đồng mua
bán nợ xấu đã lần lượt được ký kết. Sau khi Agribank “mở hàng” vào ngày đầu tiên của
tháng 10, với tổng dư nợ gốc bán cho VAMC là 2.534 tỷ đồng, ít ngày sau đến lượt ba
 40

ngân hàng SCB, SHB, PGBank bán 846 tỷ đồng nợ xấu và đến 11/10 tiếp tục là SCB với
khoản nợ xấu 1.300 tỷ đồng. Nhiều hồ sơ bán nợ của các ngân hàng khác đang “xếp
hàng” tại VAMC, cho thấy các định chế tài chính đã có một sự thay đổi tích cực trong
suy nghĩ, bởi mới cách đây không lâu không mấy ngân hàng mặn mà với việc công khai
số nợ xấu và đi bán nợ. Có được một kết quả nhanh chóng trong thời gian rất ngắn như
vậy là nhờ VAMC đã chủ động gặp gỡ từng ngân hàng để nắm bắt thông tin và trao đổi
về khả năng hợp tác mua bán, xử lý nợ xấu trước đó.
Một khi những món nợ đầu tiên được VAMC xử lý công khai, minh bạch, tạo thuận
lợi cho các ngân hàng giải quyết dứt điểm những món nợ xấu để tập trung vào kinh
doanh, các ngân hàng sẽ chủ động tìm đến VAMC chứ không cần Ngân hàng Nhà nước
phải áp dụng các biện pháp bắt buộc (khi tỷ trọng nợ xấu quá 3% tổng dư nợ). Nhiều
ngân hàng có tiềm lực tài chính, tỷ lệ nợ xấu dưới 3% - không thuộc diện phải bắt buộc
bán nợ - cũng tỏ ý muốn bán nợ xấu cho VAMC. Theo kế hoạch, đến cuối năm 2013, con
số nợ xấu được xử lý vào khoảng 35.000 tỷ đồng.
2.2. Nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay

2.2.1. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Để tiến hành nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000-
2013, nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR theo thứ tự sau: Trước tiên, xem xét mối
quan hệ tương quan, để tìm ra mối quan hệ của các biến. Tiếp theo là kiểm định phân rã
phương sai và quan hệ nhân quả Granger để đo lường mức độ giải thích giữa các biến số
này và tìm mối liên hệ giữa chúng theo chu kỳ là 10 chu kỳ, sau đó xem xét hàm phản
ứng xung để biết thời gian tác động của kênh truyền dẫn. Trong mỗi bước thực hiện, lần
lượt đưa các kênh truyền dẫn (tỷ giá hối đoái thực, lãi suất thực,hạn mức tín dụng và dự
trữ bắt buộc) vào mô hình cơ bản (chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung
tiền mở rộng) để phân tích tác động của các cú sốc tiền tệ, đồng thời kiểm tra tính hiệu
quả của các kênh truyền dẫn tác động đến sản lượng. Bài nghiên cứu không phân tích ảnh
hưởng của kênh tài sản, vì thị trường chứng khoán ở Việt Nam chỉ mới ra đời từ năm
2000, có nhiều diễn biến bất thường, không phản ánh đúng thực trạng thị trường chứng
khoán hiện tại và chịu áp lực đầu cơ từ các nhà đầu tư trong cũng như ngoài nước.
 41

Từ đây,bài viết đề xuất mô hình nghiên cứu với ba biến chính yếu là: Chỉ số sản xuất
công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền mở rộng(M2). Các biến khác là:
Tỷ giá hối đoái thực (ER), lãi suất thực (IR), dự trữ bắt buộc (FR), hạn mức tín dụng
(HMTD) và biến ngoại sinh là giá dầu thế giới (OIL).

Dữ liệu để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ: bài nghiên cứu thu thập và sử dụng
dữ liệu từ tháng 1/2000 đến nay. Các dữ liệu được thể hiện theo bảng sau:

Bảng 2.1: Bảng số liệu thu thập:

Ý tưởng Biến Đo lường Nguồn tài liệu

Chỉ số sản xuất công nghiệp
Tổng cục Thống kê Việt
IPI (giá so sánh năm 2000), đơn vị:
Nam
%
Kinh tế quốc gia Chỉ số giá tiêu dùng (2005 = Tổng cục Thống kê Việt
CPI
100%), đơn vị: % Nam
Cung tiền mở rộng, đơn vị: tỷ Thống kê Tài chính quốc
M2
VND tế (IFS)
ER Tỷ giá thực, đơn vị: VND/USD IFS
IR Lãi suất thực, đơn vị: % IFS
Kênh truyền dẫn
FR Dự trữ bắt buộc, đơn vị: % Ngân hàng Nhà nước
HMTD Hạn mức tín dụng, đơn vị: % Ngân hàng Nhà nước
Thay đổi trong nền Giá dầu thế giới, đơn vị: Cơ quan Thông tin Năng
OIL
kinh tế thế giới USD/thùng lượng Mỹ(EIA)
2.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.2.2.1. Kiểm định tính dừng

Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến
nay
 42

Biến ADF test Biến ADF test

D(CPI) -6,614681*** D(IPI) -11,92581***

D(ER) -13,84106*** D(IR) -5,523272***

D(FR) -12,24745*** D(M2) -10,28927***

D(HMTD) -10,46599*** D(OIL) -9,183001***

Ghi chú:

D đại diện cho sai phân bậc 1 của một chuỗi số liệu tương ứng

Giả thiết Ho là chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị (không có tính dừng). Ký hiệu ***,
**, * cho biết giả thiết Ho bị bác bỏ tại mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Tất cả kiểm định đều
sử dụng kiểm định có hằng số.

Theo kết quả kiểm định, tất cả các chuỗi số liệu đang xem xét đều là chuỗi không
dừng và đều dừng ở sai phân bậc 1.

2.2.2.2. Đánh giá cơ chế truyền dẫn

Mô hình kênh cơ bản

Theo Taylor (1995), trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, các yếu tố
cần quan tâm là các mức giá của thị trường: lãi suất ngắn hạn, lãi suất trái phiếu, tỷ giá…
và số lượng cung cấp trên thị trường tài chính: cung tiền, tín dụng ngân hàng, trái phiếu
chính phủ… Tuy nhiên, mức lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước đưa ra không phản
ánh được quan hệ cung - cầu tiền trên thị trường tiền tệ, mà chỉ được xem như là một
mức tham chiếu cho các ngân hàng thương mại trong việc thiết lập các mức lãi suất tiền
gửi và cho vay. Do đó, lãi suất này không là biến đại diện thích hợp của các lập trường
chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Biến cung tiền mở rộng (M2) là đại diện cho chính sách
tiền tệ, vì sự biến động của cung tiền được xem như là một mục tiêu trung gian trong việc
xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, ngoài biến
M2, tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước không chỉ sử dụng các công cụ truyền thống mà
 43

còn sử dụng các công cụ khác như các biện pháp hành chính, hạn mức tín dụng, trần lãi
suất,... Chúng ta sẽ xem xét tác động của chính sách tiền tệ thông qua những kênh truyền
dẫn đó.

Trong mô hình kênh cơ bản thì kiểm định Granger được thực hiện để xem xét về sự
tương quan giữa các biến: Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
và cung tiền mở rộng(M2). Đây là các biến cơ bản và cũng là các biến mà các nhà hoạch
định chính sách quan tâm đầu tiên. Thông thường, các biến này có mối quan hệ tương
quan dương với nhau và có quan hệ tương đối chặt chẽ. Do đó, khi thực hiện chính sách
tiền tệ, các nhà điều hành phải xem xét tác động của các chính sách thông qua việc thay
đổi của các chỉ số kinh tế (CPI, M2), để từ đó có thể biết được tác động của các chính
sách.Thông qua kiểm định nhân quả Granger, có thể thấy ở mô hình kênh cơ bản, M2 chỉ
tác động đến CPI chứ không tác động đến IPI. Theo các hướng ngược lại, cả CPI và IPI
đều tác động lại M2. Tuy nhiên, IPI không bị tác động bởi bất kỳ biến nào.

CPI

M2 IPI

Hình 2.8. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh cơ bản sau
biến động 10 tháng

Mặt khác, phân tích phân rã phương sai (trong phần Phụ lục 3) cho chúng ta thấy rằng
tác động thay đổi của M2 chỉ giải thích được khoảng 3% trong sự biến động của
IPI,trong khi lại giải thích được khoảng 8% sự biến động của CPI. Theo hướng ngược lại,
IPI chỉ giải thích được 5% sự biến động của M2, còn CPI giải thích được 8%. Có thể
 44

thấy mức độ truyền dẫn này là rất thấp vì chỉ số trung bình trên thế giới là khoảng từ 20%
đến 30%.

Từ đây chúng ta có kết quả kiểm định mô hình kênh cơ bản bằng hàm phản ứng xung
như sau: (1) Sự biến động của M2 sẽ làm CPI thay đổi theo hướng dương và đạt đỉnh vào
tháng thứ 3 nhưng sau đó giảm xuống vào tháng thứ 4, và tạo ra những biến động theo
hướng dương nhỏ hơn từ tháng thứ 4 đến tháng thứ 10. (2) Ngược lại, khi CPI thay đổi
lại khiến cung tiền M2 thay đổi theo hướng âm, mạnh nhất là đến tháng thứ 3 nhưng sau
đó tác động âm này giảm dần và kết thúc ở tháng thứ 10.(3) Còn khi IPI thay đổi thì nó
sẽ ngay lập tức gây một tác động theo hướng dương đối với M2, song sau đó giảm dần
đến giữa tháng thứ 2, tăng lên một chút vào tháng thứ 4 và không còn tác động nào từ các
tháng sau đó.
 45

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2)
.04 .04 .04

.02 .02 .02

.00 .00 .00

-.02 -.02 -.02

-.04 -.04 -.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2)

.004 .004 .004

.003 .003 .003

.002 .002 .002

.001 .001 .001

.000 .000 .000

-.001 -.001 -.001

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2)

.008 .008 .008

.006 .006 .006

.004 .004 .004

.002 .002 .002

.000 .000 .000

-.002 -.002 -.002

-.004 -.004 -.004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Đồ thị 2.1. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh cơ bản
Mô hình kênh tỷ giá

Để phân tích tính hiệu quả của kênh tỷ giá, chúng ta thêm biến tỷ giá vào mô hình.
Sắp xếp lại mô hình VAR, các biến IPI, CPI, M2 là biến nội sinh, còn biến tỷ giá (ER) là
biến ngoại sinh. Theo lý thuyết nền của Mundell - Flaming, chính sách tiền tệ chỉ có tác
dụng trong một nền kinh tế áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi. Do đó với một chế độ tỷ
giá hướng tới cố định thì chính sách tiền tệ hầu như không có tác dụng. Với việc trong
các năm gần đây, Việt Nam luôn hướng tới một chế độ tỷ giá gần như cố định, biên độ
dao động rất nhỏ (chỉ khoảng 1-2%), thật khó để kênh tỷ giá có thể hỗ trợ tăng tính hiệu
quả cho chính sách tiền tệ. Điều này có thể thấy thông qua kiểm định nhân quả Granger,
 46

biến tỷ giá (ER) và IPI không bị bất kỳ một ảnh hưởng nào, chỉ có hai biến M2 và CPI
tác động qua lại lẫn nhau.

CPI

M2 ER IPI

Hình 2.9. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau
biến động 10 tháng

Để minh chứng cho lập luận này, qua phân tích phân rã phương sai, chúng ta nhận
thấy M2 biến động và giải thích được đến 6% sự thay đổi của CPI, còn ER chỉ khoảng
0,5%. Trong khi đó CPI giải thích được khoảng 4% sự biến động của M2, còn ER là
khoảng 0,8%. Thông qua hàm phản ứng xung, có thể thấy M2 tác động và làm CPI có xu
hướng biến động dương ngay trong tháng 2 nhưng sau đó giảm dần và tắt hẳn vào tháng
7. Ngược lại, CPI tác động và làm M2 biến động theo hướng âm, lên đến đỉnh điểm vào
tháng 2 và cũng giảm dần và tắt hẳn vào tháng 7.
 47

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(ER)
.06 .06 .06 .06

.04 .04 .04 .04

.02 .02 .02 .02

.00 .00 .00 .00

-.02 -.02 -.02 -.02

-.04 -.04 -.04 -.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(ER)
.004 .004 .004 .004

.003 .003 .003 .003

.002 .002 .002 .002

.001 .001 .001 .001

.000 .000 .000 .000

-.001 -.001 -.001 -.001

-.002 -.002 -.002 -.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(ER)
.008 .008 .008 .008

.006 .006 .006 .006

.004 .004 .004 .004

.002 .002 .002 .002

.000 .000 .000 .000

-.002 -.002 -.002 -.002

-.004 -.004 -.004 -.004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(ER) to D(IPI) Response of D(ER) to D(CPI) Response of D(ER) to D(M2) Response of D(ER) to D(ER)
.006 .006 .006 .006

.004 .004 .004 .004

.002 .002 .002 .002

.000 .000 .000 .000

-.002 -.002 -.002 -.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Đồ thị 2.2. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá

Mô hình kênh lãi suất

Sau khi phân tích tính hiệu quả của kênh tỷ giá, chúng ta chuyển sang phân tích tính
hiệu quả của kênh lãi suất. Lãi suất được xem xét ở đây là lãi suất thực (IR). Với một sự
thay đổi trong chính sách tiền tệ, lãi suất thực cũng thay đổi theo tương ứng. Qua kiểm
định quan hệ nhân quả Granger, có thể thấy rằng sự thay đổi trong lượng cung tiền M2
chỉ tác động trực tiếp đến CPI, với sự thay đổi của chỉ số giá CPI thì IR bắt đầu thay đổi
và với sự thay đổi của IR thì M2 lại bị tác động thay đổi theo.
 48

CPI

IR

M2 IPI
Hình 2.10. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất
sau biến động 10 tháng

Thông qua phân tích phân rã phương sai, có thể thấy: (1) Các biến M2, IR và CPI chỉ
giải thích được khoảng 0,3%, 0,08% và 0,1% sự biến động của biến IPI, trong khi đó (2)
M2 giải thích được đến 5% mức biến động của CPI, (3) CPI giải thích được 19% sự biến
động của IR, còn IR giải thích được 5% sự biến động của M2. Thông qua hàm phản ứng
xung, có thể thấy M2 thay đổi gây tác động dương lên CPI, tác động tăng dần và mạnh
nhất là sau đó hai tháng nhưng rồi giảm dần tác động và mất hẳn khi đến tháng thứ 7, tiếp
đến CPI tác động thẳng vào lãi suất khiến cho lãi suất thay đổi ngay nhưng sau đó tác
động này giảm dần và hết hẳn sau bảy tháng khi tác động của M2 đối với CPI không còn.
Điều này cũng có thể giải thích thông qua quá trình tác động của IR tới M2, khi IR tác
động âm đến M2, đỉnh điểm là tháng thứ 2 nhưng sau đó nhanh chóng suy giảm và đến
tháng thứ 4 thì không còn ảnh hưởng nào nữa.
 49

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(IR)
.06 .06 .06 .06

.04 .04 .04 .04

.02 .02 .02 .02

.00 .00 .00 .00

-.02 -.02 -.02 -.02

-.04 -.04 -.04 -.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(IR)
.004 .004 .004 .004

.003 .003 .003 .003

.002 .002 .002 .002

.001 .001 .001 .001

.000 .000 .000 .000

-.001 -.001 -.001 -.001

-.002 -.002 -.002 -.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(IR)
.008 .008 .008 .008

.006 .006 .006 .006

.004 .004 .004 .004

.002 .002 .002 .002

.000 .000 .000 .000

-.002 -.002 -.002 -.002

-.004 -.004 -.004 -.004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(IR) to D(IPI) Response of D(IR) to D(CPI) Response of D(IR) to D(M2) Response of D(IR) to D(IR)

.02 .02 .02 .02

.01 .01 .01 .01

.00 .00 .00 .00

-.01 -.01 -.01 -.01

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Đồ thị 2.3. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất

Mô hình kênh hạn mức tín dụng

Để thực thi chính sách tiền tệ, ngoài các công cụ truyền thống như nghiệp vụ thị
trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, các ngân hàng trung ương còn
có thể thực hiện thông qua các công cụ phi truyền thống mà nới lỏng định lượng (QE) là
công cụ thường được các quốc gia phát triển ưa chuộng, hiện đang được Cục Dự trữLiên
bang Mỹ vàNgân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện… Còn tại Việt Nam, Ngân hàng
Nhà nước khi thực hiện chính sách tiền tệ của mình thường kèm theo các công cụ mang
tính hành chính như hạn mức tín dụng, trần lãi suất,… nên các công cụ này cũng sẽ ảnh
hưởng đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ. Chính vì vậy, trong bài viếtchúng tacũng
 50

xét đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ qua kênh hạn mức tín dụng. Thông qua kiểm
định nhân quả Granger, ta thấy M2 tác động đến IPI, theo một hướng khác thì biến IPI
cùng hạn mức tín dụng (HMTD) đều tác động đến CPI, song CPI chỉ tác động đến biến
M2 và trong tất cả các biến chỉ có biến M2 là tác động và làm thay đổi biến HMTD.

CPI

HMTD
M2 IPI
Hình 2.11. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh hạn
mức tín dụng sau biến động 10 tháng

Thông qua phân tích phân rã phương sai, có thể thấy rằng hạn mức tín dụng giải thích
được khoảng 9% sự biến động của biến IPI; theo một hướng khác thì IPI lại có thể giải
thích đến khoảng 7% sự biến động của CPI, CPI có thể giải thích được khoảng 9% sự
biến động của M2 và M2 giải thích được khoảng 6% sự biến động của HMTD, còn
HMTD lại có thể giải thích được 10% sự biến động của CPI.

Để làm rõ hơn, chúng ta xem xét hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín
dụng và thấy rằng với một sự thay đổi của HMTD, IPI sẽ có một tác động âm trong
khoảng 2,5 tháng đầu tiên, sau đó gia tăng và sụt giảm trong khoảng thời gian từ giữa
tháng thứ 2 và tháng thứ 3, rồi lại tác động âm nhưng yếu dần và không còn tác động từ
tháng thứ 7 trở đi. Đến lượt mình, IPI tác động âm thẳng đến CPI nhưng sau đó ảnh
hưởng dương từ giữa tháng thứ 1 đến cuối tháng 4 và những tháng sau dù còn tác động
dương song tác động yếu hơn nhiều trước đây và giảm dần đến cuối tháng thứ 7 thì
không còn tác động. CPI thay đổi làm cung tiền M2 thay đổi theo hướng âm và kéo dài
 51

đến tận tháng thứ 9 mới kết thúc. Khi M2 thay đổi sẽ kéo theo một sự thay đổi theo chiều
hướng âm của HMTD, sự thay đổi này không kéo dài mà đảo chiều nhẹ vào tháng thứ 3,
giảm dần tác động và bị triệt tiêu vào tháng thứ 5. Tuy nhiên, ở kênh hạn mức tín dụng
vẫn còn một tác động nữa là từ HMTD đến CPI, sự ảnh hưởng dương này tăng dần, đạt
đỉnh điểm vào tháng thứ 3 nhưng sau đó giảm dần và kết thúc vào tháng thứ 10.

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(HMTD)
.06 .06 .06 .06

.04 .04 .04 .04

.02 .02 .02 .02

.00 .00 .00 .00

-.02 -.02 -.02 -.02

-.04 -.04 -.04 -.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(HMTD)
.004 .004 .004 .004

.003 .003 .003 .003

.002 .002 .002 .002

.001 .001 .001 .001

.000 .000 .000 .000

-.001 -.001 -.001 -.001

-.002 -.002 -.002 -.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(HMTD)
.012 .012 .012 .012

.008 .008 .008 .008

.004 .004 .004 .004

.000 .000 .000 .000

-.004 -.004 -.004 -.004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(HMTD) to D(IPI) Response of D(HMTD) to D(CPI) Response of D(HMTD) to D(M2) Response of D(HMTD) to D(HMTD)
1.6 1.6 1.6 1.6

1.2 1.2 1.2 1.2

0.8 0.8 0.8 0.8

0.4 0.4 0.4 0.4

0.0 0.0 0.0 0.0

-0.4 -0.4 -0.4 -0.4

-0.8 -0.8 -0.8 -0.8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Đồ thị 2.4. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín dụng

Mô hình kênh dự trữ bắt buộc

Được xem như là công cụ mạnh nhất trong các công cụ truyền thống của chính sách
tiền tệ, do đó sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc theo lý thuyết sẽ có tác động rất lớn
đến các yếu tố vĩ mô khác và do đó cũng ảnh hưởng mạnh đến tính hiệu quả của chính
sách tiền tệ. Chính vì thế, chúng tatiến hành xem xét mô hình kênh dự trữ bắt buộc để tìm
hiểu tác động của nó đến sự hiệu quả của chính sách tiền tệ. Thông qua kiểm định nhân
 52

quả Granger, có thể thấy chỉ có biến dự trữ bắt buộc (FR) tác động đến IPI, song cả
babiến IPI, M2 và FR đều tác động đến CPI, từ đây biến CPI lại chỉ tác động ngược lại
biến M2 và FR.

Hình 2.12. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh dự

CPI

FR
M2 IPI
trữ bắt buộc sau biến động 10 tháng

Thông qua phân tích phân rã phương sai, FR chỉ giải thích được khoảng 5% trong sự
thay đổi của IPI và khoảng 6% sự biến động của CPI. IPI cũng chỉ giải thích được
khoảng 6,5% sự biến động của CPI.Về phần mình,CPI giải thích được khoảng 5% sự
biến động của M2 và khoảng 4,5% của FR. Cuối cùng, M2 chỉ có thể giải thích cho
khoảng 7% sự biến động của CPI. Nhìn vào mô hình phản ứng xung, khi FR thay đổi thì
IPI sẽ bị ảnh hưởng âm cho đến giữa tháng 2 sau đó đổi hướng tác động dương, tác động
này kéo dài đến khoảng thứ 4 và lại đổi chiều một lần nữa song tác động rất nhỏ, nhanh
chóng yếu dần và kết thúc vào tháng thứ 5. Tuy nhiên, khi FR tác động lên CPI thì đó là
tác động dương trong một khoảng thời gian tương đối dài,dù sau đó cũng giảm dần và bị
triệt tiêu vào tháng thứ 7. M2 thì chỉ có tác động lên CPI và giống với FR khi tác động
này là tác động dương,kéo dài cho đến tận tháng thứ 7. Còn tác động của IPI đến CPI
cũng tương tự song nó lại dừng vào tháng thứ 4 và sau đó mới tăng tạo ra ảnh hưởng
trong khoảng thời gian từ tháng thứ 4 đến tháng thứ 7. Ngược với sự ảnh hưởng của FR,
M2 và IPI đến CPI, tác động của CPI đến M2 lại là tác động âm và tác động này phải từ
tháng thứ 2 trở đi mới thực sự rõ nét, đạt đỉnh vào tháng thứ 3 nhưng rồigiảm dần tác
động cho đến tháng thứ 8, thứ 9. Ngoài ra CPI còn tác động đến FR, gây ảnh hưởng
 53

dương đến FR song chỉ trong khoảng ba tháng rồi nhanh chóng kết thúc và không còn
nhiều ảnh hưởng trong các tháng sau đó.

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(FR)
.04 .04 .04 .04

.02 .02 .02 .02

.00 .00 .00 .00

-.02 -.02 -.02 -.02

-.04 -.04 -.04 -.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(FR)
.004 .004 .004 .004

.003 .003 .003 .003

.002 .002 .002 .002

.001 .001 .001 .001

.000 .000 .000 .000

-.001 -.001 -.001 -.001

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(FR)
.008 .008 .008 .008

.006 .006 .006 .006

.004 .004 .004 .004

.002 .002 .002 .002

.000 .000 .000 .000

-.002 -.002 -.002 -.002

-.004 -.004 -.004 -.004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(FR) to D(IPI) Response of D(FR) to D(CPI) Response of D(FR) to D(M2) Response of D(FR) to D(FR)
.8 .8 .8 .8

.6 .6 .6 .6

.4 .4 .4 .4

.2 .2 .2 .2

.0 .0 .0 .0

-.2 -.2 -.2 -.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Đồ thị 2.5. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh dự trữ bắt buộc
 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Qua phân tích hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, có thể thấy rằng tác động
của chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô là tương đối nhỏ so với mức chung của thế giới,
một phần nguyên nhân chính là do độ trễ của chính sách tương đối dài. Và do đó có thể
kết luận chính sách tiền tệ của Việt Nam cóhiệu quả không cao.

Phân tích sâu hơn, ta thấy tỷ giá chỉ có tác động 0,85% đến sản lượng công nghiệp,
cung tiền và lãi suất đều có tác động rất thấp, cũng như độ trễ lại dài, tuy nhiên những
biến còn lại tác động mạnh đến lãi suất như chỉ số giá tác động đến 19%. Theo một
hướng khác thì hạn mức tín dụng giải thích được khoảng 10% sự biến động của chỉ số
giá trong khi dự trữ bắt buộc chỉ giải thích được khoảng 5,5%. Điều này phần nào cho
thấy những chính sách mang tính hành chính mà Ngân hàng Nhà nước đã sử dụng lại có
tác dụng ở Việt Nam, trong khi nhữngchính sách tiền tệ truyền thống không hiệu quả.
Đối chiếu với lý thuyết, điều này cũng rất phù hợp: theo lý thuyết của Mundel - Flaming,
chính sách tiền tệ sẽ không còn tác dụng ở những quốc gia áp dụng cơ chế tỷ giá gần như
cố định và neo chặt với đồng USD trong một khoảng thời gian dài như Việt Nam.

Từ đây, nghiên cứu đề ra ba nhóm chính sách sau:

 Thứ nhất: Đối với tỷ giá, Chính phủ cầnphải nới lỏng biên độ dao động hơn nữa, điều
hành tỷ giá một cách linh hoạt hơn.
 Thứ hai: đối với các kênh truyền dẫn, cần phải làm giảm độ trễ của chính sách. Điều
này có thể thực hiện bằng cách khuyến khích và gia tăng những biện pháp để hướng
tới một nền kinh tế không dùng tiền mặt, vì nếu tiền không nằm trong hệ thống ngân
hàng thì sẽ rất khó khăn khi thực thi các công cụ chính sách tiền tệ. Song song đó là
nâng cao tính truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua hệ thống ngân hàng.
 Thứ ba: Nâng cao hơn nữa hiệu quả của chính sách tài khóa trong bối cảnh chính sách
tiền tệ còn nhiều hạn chế.
 55

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

3.1. Ảnh hưởng của hội nhập và chính sách tỷ giá đến chính sách tiền tệ

Hội nhập kinh tế quốc tế làm thay đổi cơ cấu kinh tế và cơ cấu thị trường tài chính,
thay đổi sự vận động của các luồng tiền trên thị trường và thái độ ứng xử của các thành
viên thị trường trước những thay đổi của chính sách, môi trường kinh tế trong nước và
quốc tế. Mức độ ảnh hưởng này có thể được phân tích dưới các khía cạnh sau:

 Tác động tự do hóa tài chính đến diễn biến tiền tệ: Tựu trung lại, hội nhập kinh tế đặt
ra ba vấn đề mà chính sách tiền tệ phải đối mặt, đó là: (1) kiểm soát tổng lượng tiền
trong nền kinh tế, lãi suất và tỷ giá; (2) ngăn chặn những bất ổn về tiền tệ và kinh tế
vĩ mô khi thực hiện tự do hóa các giao dịch vốn; (3) ảnh hưởng của xu hướng thắt
chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ của các quốc gia trên thế giới.
 Các nhân tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ:
 Chính sách tỷ giá mà quốc gia đang sử dụng: Điều này tác động trực tiếp đến sự
biến động của lượng cung tiền M2 trong lưu thông và từ đó ảnh hưởng đến sự hiệu
quả.
 Sự phát triển của thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng vì điều này ảnh hưởng
đến số nhân tiền tệ, từ đó tác động gián tiếp đến tính hiệu quả của chính sách tiền
tệ.

3.2. Nhóm giải pháp nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Kể từ năm 2011, để triển khai tinh thần Nghị quyết 11 của Thủ tướng Chính phủ
(ngày 24/2)về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ
mô, bảo đảm an sinh xã hội, một trong những công cụ quan trọng nhất để thực hiện ổn
định kinh tế vĩ mô chính là nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ. Bên cạnh những
thành tựu đạt được trong thời gian qua như bước đầu kiềm chế được lạm phát, ổn định hệ
thống ngân hàng, tăng dự trữ ngoại hối… thì chính sách tiền tệ của nước ta vẫn bộc lộ
một số hạn chế, rất cần được hoàn thiện hơn thông qua các giải pháp để có thể đạt được
 56

hiệu quả cao hơn. Cụ thể, theo kết quả nghiên cứu rút ra từ bài viết này, để nâng cao tính
hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, các nhóm giải pháp sau đây là cần thiết:

 Thứ nhất: Dần dần nới lỏng biên độ dao động của tỷ giá, tiến tới một chế độ tỷ giá thả
nổi khi đủ điều kiện.
 Thứ hai: Gia tăng tính truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
 Thứ ba, trong điều kiện giữ nguyên chế độ tỷ giá như hiện nay thì hướng tới sử dụng
thật hiệu quả các chính sách tài khóa.

3.2.1. Nhóm giải pháp nới lỏng biên độ dao động của tỷ giá

Theo lý thuyết của Mundell - Flaming, khi một nền kinh tế thực hiện chính sách tỷ
giá hướng tới cố định hoàn toàn thì chính sách tài khóa sẽ mang lại kết quả cao nhất.
Riêng với Việt Nam, chúng ta ngầm hiểu “tỷ giá” ở đây là tỷ giá hối đoái giữa VND và
USD. Tỷ giá của Việt Nam trước đâylà một chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, tức là chế
độ tỷ giá mà Ngân hàng Nhà nước quy định trước một biên độ dao động, khi tỷ giá vượt
qua biên độ đó, Ngân hàng Nhà nước sẽ can thiệp để giữ nó nằm trong biên độ dao động
cho phép.

Có thể thấy một nguyên nhân khiến cho chính sách tiền tệ của Việt Nam chưa thể đạt
được hiệu quả là do chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, với biên độ dao động rất hẹp (±
1%)mà Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đang áp dụng.Chính điều này làm cho các công
cụ của chính sách tiền tệ gặp nhiều khó khăn trong việc theo đuổi các mục tiêu trung gian
như thay đổi tổng cung tiền (M2) vì nó sẽ tác động làm thay đổi tỷ giá và do đó Ngân
hàng Nhà nước phải thực hiện một hành động ngược để ổn định tỷ giá. Vẫn biết rằng một
chính sách tỷ giá hướng tới cố định hoàn toàn là một mục tiêu tốt giúp ổn định nền kinh
tế và thu hút đầu tư, song nếu vẫn giữ chế độ tỷ giá như hiện nay thì chính sách tiền tệ rất
khó để mang lại những hiệu quả như mục tiêu đề ra.

Do đó, nếu vẫn giữ nguyên những chính sách tiền tệ đã được ban hành từ trước đến
nay thì chúng ta cần phải nới lỏng biên độ dao động của tỷ giá.Tất nhiên, để làm được
điều này không đơn giản.
 57

Có thể hình dung việc “nới lỏng biên độ dao động” cũng giống như mở cánh cửa tỷ
giá mà Ngân hàng Nhà nước chính là người giữ cửa. Nghĩa là Ngân hàng Nhà nước phải
kiểm soát được cánh cửa tỷ giá, mở như thế nào để vẫn có thể giữ được. Muốn vậy,
người giữ cửa phải có lực, lực ở đây chính là nguồn dự trữ ngoại hối quốc gia. Vậy nên,
điều kiện cần để có thể thực hiện được giải pháp nới lỏng biên độ dao động này là cán
cân thương mại của Việt Nam phải được cải thiện, song song với cán cân thanh toán phải
liên tục thặng dư, để dự trữ ngoại hối quốc gia ngày càng dồi dào. Một khi dự trữ ngoại
hối quốc gia đủ lớn, Ngân hàng Nhà nước có thể áp dụng nới lỏng biên độ tỷ giá, thậm
chí có thể thả nổi. Điều đáng mừng là những diễn biến về những điều này trong gần hai
năm qua là rất khả quan. Năm 2012, Việt Nam xuất siêu 780 triệu USD, tỷ lệ nhập siêu/
xuất khẩu là -0,7% (trong khi năm 2011, nước ta còn nhập siêu 9,84 tỷ USD). Sang năm
2013, tính từ đầu năm đến hết tháng 8/2013, tổng trị giá xuất nhập khẩu hàng hóa của
nước ta đạt 170,15 tỷ USD, tăng 14,8% so với cùng kỳ năm trước; trong đó, xuất khẩu
đạt 85,16 tỷ USD, tăng 15,1% và nhập khẩu gần 84,99 tỷ USD, tăng 14,4%. Kết quả, cán
cân thương mại hàng hóa của nước ta tám tháng đầu năm 2013 có mức thặng dư trị giá
176 triệu USD. Cán cân thanh toán đã thặng dư, nhờ vào nguồn đầu tư trực tiếp, kiều hối
(tăng dần mỗi năm, năm 2012 đạt 10 tỷ USD, năm 2013 ước đạt 11 tỷ USD), tất cả đã
giúp dự trữ ngoại hối quốc gia tăng mạnh, từ 7 tỷ USD vào giữa 2011 đến nay (10/2013)
lên đến 32 tỷ USD, tương đương với 12 tuần nhập khẩu. Người dân đã có niềm tin rằng
rủi ro tỷ giá là không đáng kể vì nguồn lực để can thiệp của Ngân hàng Nhà nước khá
mạnh. Lòng tin vào VND của cả người dân lẫn trên thị trường đầu tư tài chính quốc tế
ngày càng được cải thiện. Tất cả sẽ là tiền đề cho việc nới lỏng biên độ tỷ giá, để chính
sách tiền tệ đạt hiệu quả cao hơn nữa do có sự ảnh hưởng mạnh mẽ từ một kênh truyền
dẫn quan trọng là tỷ giá hối đoái.

Ngoài ra, tất cả những kênh giúp tăng dự trữ ngoại hối quốc gia, như thu hút nguồn
kiều hối, đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài, đẩy mạnh xuất khẩu… đều là những
giải pháp cần tiếp tục được khuyến khích và trợ giúp từ chính sách.

3.2.2. Nhóm giải pháp về gia tăng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ
 58

3.2.2.1. Nhóm giải pháp giúp hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ

Để nâng cao hiệu quả của quá trình thực thi chính sách tiền tệ đòi hỏi phải nhanh
chóng hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ nhằm bám sát hơn nữa thực tiễn của
nền kinh tế Việt Nam. Các công cụ này cần phải được xây dựng và hoàn thiện theo
hướng hỗ trợ lẫn nhau, phối hợp với nhau để tránh tình trạng các công cụ này triệt tiêu
lẫn nhau. Chúng ta bắt đầu đi sâu vào từng công cụ.

 Công cụ lãi suất:

 Việc điều chỉnh lãi suất cần linh hoạt và gắn với thực tiễn thị trường theo nguyên
tắc mang lại lợi ích cho cả hai phía là người gửi tiền và ngân hàng. Từng bước hạ
dần mức trần lãi suất huy động và các lãi suất khác để từ đó để kéo giảm mức lãi
suất cho vay. Và những điều này một lần nữa cần phải căn cứ theo các nhân tố
như mức độ lạm phát, lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp, diễn biến lãi
suất trên thị trường thế giới,…Mục tiêu quan trọng nhất trong điều hành công cụ
lãi suất là hướng đến tự do hóa lãi suất, bởi khi ấy lãi suất mới thực sự phản ánh
đúng cung cầu về giá vốn trên thị trường ngân hàng. Hiện Ngân hàng Nhà nước
mới áp dụng tự do hóa lãi suất vốn huy động các kỳ hạn trên 6 tháng, còn thì vẫn
quy định trần lãi suất cho các kỳ hạn từ 1-6 tháng. Việc phá bỏ trần lãi suất sẽ
giúp các ngân hàng xây dựng được kế hoạch huy động và cho vay dài hạn chủ
động hơn, phù hợp với tình hình cụ thể của từng ngân hàng, giúp thị trường tiện tệ
- ngân hàng hoạt động ổn định và phát triển.
 Duy trì và từng bước giảm dần sự chênh lệch giữa lãi suất nội tệ và ngoại tệ, từng
bước tiến tới việc hạn chế hiện tượng “đôla hóa” nền kinh tế. Chúng ta đang làm
khá tốt việc này, chủ yếu do lãi suất trên thị trường giảm mạnh đã thu hẹp chênh
lệch lãi suất giữa hai đồng tiền. Hiện tượng đôla hóa giảm hẳn nhưng chủ yếu mới
do các biện pháp hành chính, chưa có một chỗ dựa vững chắc, ví dụ như vị thế ổn
định của VND trong dài hạn.
 Từng bước phát triển hệ thống tài chính quốc gia, nâng cao vai trò của thị trường
chứng khoán trong nền kinh tế, giúp người dân nhận thức rõ về thị trường chứng
 59

khoán là một kênh huy động các nguồn vốn dài hạn cho các doanh nghiệp trong
nền kinh tế. Đưa ngân hàng về đúng nhiệm vụ vốn có của nó là nơi cung cấp các
nguồn vốn ngắn hạn. Hiện nay chúng ta chưa thực hiện tốt điều này, sau hơn 13
năm ra đời thị trường chứng khoán vẫn chưa là một kênh huy động vốn dài hạn
hiệu quả cho doanh nghiệp, dù mới đây Việt Nam đã có tên trong danh sách 80
nước có thị trường chứng khoán minh bạch nhất toàn cầu theo tiêu chuẩn của Tổ
chức Quốc tế các Ủy ban chứng khoán (IOSCO). Ngân hàng vẫn là nguồn cung
cấp vốn chính - cả ngắn hạn và dài hạn - cho nền kinh tế.
 Công cụ cho vay tài chiết khấu, cho vay tái cấp vốn:
 Với hoạt động cho vay tái chiết khấu thì đầu tiên cần thúc đẩy hình thức tín dụng
thương mại, nghĩa là cần xúc tiến các hoạt động đưa pháp lệnh thương phiếu đi
vào hiệu lực. Trong khi các nước phát triển, thương phiếu và các chứng khoán
phái sinh đã phát triển mạnh, thì Việt Nam chúng ta bỏ quên thị trường này. Thị
trường thương phiếu đã có sự tăng trưởng đáng kể từ năm 1970 tới nay, với quy
mô từ 33 tỷ USD lên tới hàng ngàn tỷ USD hiện nay. Trên thực tế, thương phiếu
đã trở thành một trong những công cụ tăng trưởng nhanh nhất trên thị trường tiền
tệ. Sự phát triển công nghệ thông tin cũng là nguyên nhân giải thích cho sự phát
triển của thị trường thương phiếu, do các nhà đầu tư dễ dàng có thông tin và phân
loại rủi ro tín dụng tốt và xấu một cách dễ dàng hơn, bởi vậy, cũng giúp các doanh
nghiệp dễ dàng phát hành các chứng chỉ nợ hơn. Nước ta là một trong những nước
có tỷ lệ người dân kết nối với Internet rất cao, bởi vậy không tận dụng điều này để
phát triển thị trường thương phiếu là một sự uổng phí.
 Phát triển hơn nữa thị trường tiền tệ liên ngân hàng để Ngân hàng Nhà nước có cơ
sở chính xác hơn trong việc định ra mức lãi suất tái chiết khấu phù hợp, giúp tạo
ra tín hiệu tốt đối với hoạt động kinh doanh của các ngân hàng thương mại. Chẳng
hạn, việc tăng lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn sẽ tác động trực tiếp tới
chi phí vay vốn ngắn hạn của các ngân hàng thương mại cũng như chi phí cơ hội
của việc nắm giữ USD của các ngân hàng này. Việc tăng hai mức lãi suất điều
hành này cho thấy Ngân hàng Nhà nước vẫn sẽ cung ứng tiền đáp ứng thanh
 60

khoản của các ngân hàng khi cần thiết, tuy nhiên, chi phí cho việc này sẽ tăng lên.
Khi chi phí nguồn vốn tăng lên, các ngân hàng sẽ phải tăng lãi suất cho vay để
đảm bảo hoạt động kinh doanh có lãi. Lãi suất cho vay tăng thì chi phí sử dụng
vốn cao sẽ khiến các chủ thể kinh tế phải cân nhắc giữa chi tiêu hiện tại và tiết
kiệm cho nhu cầu tương lai và và theo đó sẽ giảm tổng cầu dẫn đến áp lực về lạm
phát cũng dần dần được giảm bớt.
 Đối với công cụ nghiệp vụ thị trường mở:
 Nghiệp vụ thị trường mở được xem như là công cụ linh hoạt và hữu hiệu nhất của
chính sách tiền tệ. Do đó chúng ta phải quan tâm nhiều hơn đến nghiệp vụ này
thông qua các biện pháp như:
 Theo dõi, dự đoán vốn khả dụng của ngân hàng, đưa ra nhận định về chiều
hướng của lạm phát để đưa ra quyết định can thiệp vào thị trường mở lúc nào,
với khối lượng bao nhiêu.
 Cần có các quy định về công cụ, đối tượng tham gia thị trường mở và linh hoạt
trong cơ chế mua bán trong thị trường mở.
 Thúc đẩy quá trình tạo hàng hóa cho thị trường mở: gia tăng phát hành tín
phiếu, trái phiếu kho bạc, phát hành tín phiếu Ngân hàng Nhà nước, cho phép
ngân hàng thương mại phát hành các loại chứng chỉ tiền gửi…
 Phát triển đồng bộ các thị trường khác liên quan như thị trường liên ngân hàng
và thị trường thứ cấp.

3.2.2.2. Nhóm giải pháp giúp giảm thanh toán không dùng tiền mặt

Một trong những biện pháp giúp gia tăng tính hiệu quả của chính sách tiền tệ là gia
tăng sự truyền dẫn của nó, vì qua những gì phân tích ở trên, có thể thấy chính sách tiền tệ
của Việt Nam vẫn còn một độ trễ rất lớn và chính độ trễ này làm giảm đi hiệu quả của
chính sách tiền tệ. Một trong những giải pháp để cải thiện điều này là những thay đổi
mang tính hệ thống giúp giảm thanh toán không dùng tiền mặt và nâng cao hiệu quả hoạt
động của ngân hàng thương mại.
 61

Như đã phân tích ở Chương 2, Nghị định 161/2006/NĐ-CP dù có nhiều ưu điểm

nhưng vẫn còn nhiều tồn tại và hạn chế về phạm vi thanh toán bằng tiền mặt do các
doanh nghiệp, tổ chức bị kiểm soát chỉ là các doanh nghiệp sử dụng vốn nhà nước và
ngân sách nhà nước. Đây là một thiếu sót lớn do các nhóm đối tượng khác ngày càng
đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế và chiếm tỷ trọng lớn trong các giao dịch.
Một phần khác, nghị định này vẫn chưa bao hàm được những giao dịch có giá trị lớn như
giao dịch tiền mặt trong các công ty chứng khoán.

Vì vậy trong thời gian tới, Chính phủ nên thực hiện những việc sau:

 Ban hành nghị định mới thay thế Nghị định 161 về thanh toán về tiền mặt nhằm góp
phần chuyển đổi dần nhận thức và thói quen dùng tiền mặt sang không dùng tiền mặt
của người dân, nghị định mới này cần kế thừa những ưu điểm của Nghị định 161 và
khắc phục dần những hạn chế của nghị định này như điều chỉnh các tổ chức sử dụng
ngân sách nhà nước và tổ chức sử dụng vốn nhà nước cũng như một số điểm trong
các quy định về việc rút tiền mặt và phí giao dịch tiền mặt. Mở rộng phạm vi điều
chỉnh đối với các giao dịch trong các lĩnh vực chưa được điều chỉnh bởi Nghị định
161 như các giao dịch chứng khoán, giao dịch tài chính của doanh nghiệp, giải ngân
vốn cho vay… Ban hành và đưa vào triển khai nghị định mới này sẽ giúp đáp ứng yêu
cầu hội nhập kinh tế quốc tế, từng bước đưa hệ thống thanh toán nói chung và tỷ
trọng thanh toán không dùng tiền mặt/GDP của Việt Nam cao ngang với một số nước
phát triển trong khu vực và thế giới.
 Tạo điều kiện trang bị cho đầy đủ cơ sở hạ tầng kỹ thuật tiện lợi với các tiện ích văn
minh để nâng cao tính khả khi của việc hạn chế một cách hợp pháp và hợp lý các giao
dịch không bằng tiền mặt, giúp tiết kiệm chi phí xã hội liên quan đến sử dụng tiền
mặt, giảm thiểu rủi ro do thanh toán bằng tiền mặt, góp phần nâng cao hiệu quả quản
lý nhà nước và sử dụng vốn, góp phần từng bước cải thiện tính minh bạch trong một
số giao dịch.

Trong nghị định mới, nên chú ý đến các nội dung sau:

 Bổ sung thêm các đối tượng mới.

 62

 Tổ chức, cá nhân không thanh toán bằng tiền mặt trong các giao dịch chứng khoán
trên Sở giao dịch chứng khoán hoặc trong các giao dịch đã đăng ký, lưu ký tại
Trung tâm Lưu ký chứng khoán, vì thực tế hiện nay các đối tượng tham gia các
giao dịch chứng khoán nêu trên đều phải có tài khoản thanh toán tại ngân hàng và
các giao dịch chứng khoán đó chủ yếu diễn ra ở những thành phố, khu vực đã đáp
ứng về điều kiện hạ tầng thanh toán không dùng tiền mặt.
 Các doanh nghiệp có giao dịch tài chính với nhau vì theo chế độ kế toán tài chính,
các doanh nghiệp có hạch toán đầy đủ các giao dịch thanh toán và đều có tài
khoản thanh toán tại ngân hàng. Dựa trên những chứng từ đã phát sinh giao dịch
thanh toán qua ngân hàng của các doanh nghiệp, các cơ quan chức năng (cơ quan
thuế, kiểm toán…) có thể quản lý, làm cơ sở để tính thuế và kiểm tra, giám sát
việc thực hiện quy định liên quan đến thanh toán bằng tiền mặt của doanh nghiệp.
 Thực hiện đồng bộ thêm các biện pháp khác như sử dụng các phương tiện thanh toán để
giải ngân vốn cho vay của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài đối với
khách hàng. Mục đích chính là giúp hỗ trợ kiểm tra, giám sát được mục đích sử dụng vốn
vay minh bạch hơn về đối tượng và tiến độ giải ngân cũng như giảm dần việc sử dụng
tiền mặt trong giải ngân tín dụng ngân hàng.

Yêu cầu các Bộ liên quan và Ủy ban nhân dân các tỉnh, thành phố trực thuộc
Trung ương cần phối hợp thống nhất với các ngân hàng để triển khai thực hiện kế hoạch
thông tin tuyên truyền đồng bộ, kịp thời và hiệu quả tới người dân cả nước.

3.2.2.3. Nhóm giải pháp giúp nâng cao tính truyền dẫn thông qua hệ thống ngân
hàng thương mại
Hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam chính là bộ máy giúp cho các kênh truyền
dẫn thực sự phát huy được vai trò của mình. Một hệ thống ngân hàng lành mạnh gồm
những thành viênđồng đều, khỏe mạnh, thì vòng quay tiền tệ truyền từ ngân hàng này
đến ngân hàng khác sẽ không bị ách tắc.

Như đã phân tích ở Chương 2, hệ thống ngân hàng thương mại hiện còn nhiều vấn đề
tồn tại và để hệ thống hoạt động có hiệu quả, an toàn hơn thì việc tái cơ cấu lại hệ thống
 63

ngân hàng là rất cần thiết trong giai đoạn hiện nay. Tái cơ cấu không chỉ là việc sắp xếp
lại cơ cấu tổ chức của các ngân hàng thương mại yếu kém bằng cách cơ cấu lại tổ chức,
thay đổi nhân sự lãnh đạo, mở rộng hoặc thu hẹp lại các phòng, ban chức năng nhằm
giúp cho bộ máy ngân hàng thương mại hoạt động có hiệu quả hơn, mà các ngân hàng
thương mại phải “thay đổi” trên tất cả các phương diện còn yếu: nguồn vốn, tài sản, tài
chính, cơ cấu tổ chức, tư duy quản lý, cách thức quản trị điều hành,… từ đó giúp cho các
ngân hàng thương mại hoạt động an toàn, lành mạnh và có hiệu quả hơn.

Nhằm tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại, Ngân hàng Nhà nước đã tỏ rõ sự
quyết tâm lành mạnh hóa các ngân hàng, phân loại các ngân hàng yếu kém để ra thời hạn
cho các ngân hàng này phải sáp nhập với nhau hoặc với một định chế khác. Tuy nhiên,
sau gần hai năm thực hiện, có thể thấy tiến trình vẫn còn chậm và chưa thực sự quyết liệt.
Tính đến tháng 9/2013, số ngân hàng thương mại chỉ còn 34. Ngân hàng Nhà nước cần
tiếp tục chỉ đạo cho sáp nhập, phá sản các ngân hàng có tình hình nợ xấu cao, thanh
khoản kém và không có cơ hội cải thiện được tình hình. Chỉ lưu ý rằng trước khi cho sáp
nhập hoặc phá sản, cần có một công ty kiểm toán độc lập để định giá đưa vào vốn góp
đối với ngân hàng sáp nhập, hoặc thanh lý tài sản của ngân hàng phá sản để có cơ sở để
giải quyết những khoản nợ của ngân hàng đó. Việc sáp nhập, phá sản ngân hàng yếu kém
được thực hiện tốt sẽ giúp cho hệ thống ngân hàng thương mại hoạt động ổn định, cạnh
tranh lành mạnh. Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước với vai trò là cơ quan quản lý cao nhất
với các ngân hàng thương mại cần tham mưu với Chính phủ và các ban ngành liên quan
sửa đổi, bổ sung và hoàn thiện hành lang pháp lý về hoạt động ngân hàng nhằm tạo cho
các ngân hàng thương mại dù là của trong nước hay nước ngoài, có cổ phần của Nhà
nước hay không cũng được cạnh tranh bình đẳng, nghĩa là xóa bỏ tình trạng phân biệt đối
xử giữa các ngân hàng thương mại và loại bỏ các hình thức bảo hộ, bao cấp trong lĩnh
vực ngân hàng. Ngân hàng Nhà nước cũng cần áp dụng các thiết chế và chuẩn mực quốc
tế về an toàn đối với hoạt động tiền tệ, ngân hàng cho các ngân hàng thương mại để hình
thành một môi trường kinh doanh lành mạnh hơn.Trong quá trình tái cơ cấu hệ thống
ngân hàng thương mại thì giải quyết nợ xấu là vấn đề quan trọng nhất.
 64

Việc Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) mua được
nợ xấu đã tốt, nhưng sẽ còn tốt hơn nếu số nợ xấu ấy trở thành “tốt”, nghĩa là sẽ có người
đứng ra xem xét, cơ cấu lại khoản nợ, đầu tư cho đơn vị thiếu nợ để cuối cùng có thể trả
được nợ, khi ấy nợ xấu mới thực sự được giải quyết. Nếu không như vậy, việc mua bán
ấy cuối cùng cũng chỉ là ngân hàng được “bồi hoàn” một số tiền cho khoản nợ xấu mất đi
của mình, tiền ấy được lấy từ ngân sách thông qua hình thức tái cấp vốn mà thôi. Vậy
nên, sau khi mua nợ xấu, VAMC nên tổ chức đấu giá công khai các khoản nợ xấu này, để
các nhà đầu tư có tiềm lực tham gia. Những nhà đầu tư ấy chỉ có thể là những tổ chức tài
chính chuyên nghiệp của nước ngoài. Thế nhưng, dù các định chế tài chính lớn này đã
công khai bày tỏ mong muốn được tham gia vào quá trình xử lý nợ xấu thông qua việc tài
trợ vốn, mua hoặc làm cầu nối giúp nhà đầu tư nước ngoài tham gia quá trình xử lý nợ
xấu ở Việt Nam, thì khung pháp lý hiện tại chưa cho phép họ làm điều đó. Điều phải làm
ngay trong thời gian tới làNgân hàng Nhà nước cùng các bộ ngành liên quan cần bổ
sung, hoàn thiện các quy định pháp luật liên quan đến hoạt động, quyền hạn của các tổ
chức nước ngoài,để họ có thể tham gia vào quá trình xử lý nợ xấu của hệ thống ngân
hàng. Có như vậy, quá trình này mới được xử lý một cách thực sự triệt để.
Được như vậy, mục tiêu của Ngân hàng Nhà nước là đến cuối năm 2015 cơ bản xử lý
xong số nợ xấu hiện nay có thể được thực hiện. Đề án cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín
dụng giai đoạn 2011 - 2015, tạo nền tảng cho sự phát triển an toàn, bền vững của hệ
thống các tổ chức tín dụng đến năm 2020 cũng có hy vọng thành công.
Song song với quá trình xử lý nợ xấu, bản thân các ngân hàng thương mại cũng cần
đẩy mạnh quá trình tự hoàn thiện mình để trở thành những ngân hàng mạnh, hiện đại.
Muốn vậy, phải nâng cao hiệu quả công tác quản trị điều hành ở tất cả các khâu như: tổ
chức, nhân sự, quản trị tài sản và nợ, quản trị rủi ro thanh khoản, lãi suất, tỷ giá… Bên
cạnh đó, các ngân hàng cần chủ động nâng cao năng lực tài chính của mình trên các tiêu
chí chính như vốn tự có, chất lượng tài sản và hiệu quả hoạt động. Để thực hiện được
điều này, các ngân hàng thương mại cần phải từng bước tăng vốn điều lệ, xây dựng lộ
trình tăng vốn điều lệ cho phù hợp với điều hiện hoàn cảnh thực tế cũng như nâng cao
sức cạnh tranh và chủ động hội nhập trong khu vực và thế giới trong lĩnh vực tiền tệ, tín
 65

dụng và ngân hàng. Dĩ nhiên, quá trình hội nhập này phải tính toán cụ thể sao cho phù
hợp với năng lực thực tế của các ngân hàng thương mại cũng như khả năng quản lý và
kiểm soát của các cơ quan quản lý nhà nước. Đặc biệt, phải trích lập đầy đủ các khoản dự
phòng rủi ro nhằm minh bạch hóa tình hình tài chính và tài sản có rủi ro, khi cho vay
hoặc đầu tư mới phải thực hiện đúng quy trình cho vay và đầu tư, chấp hành nghiêm
chỉnh việc cho vay và đầu tư vào những doanh nghiệp sân sau của ngân hàng… Bên cạnh
đó, việc đổi mới và kiện toàn công tác nhân sự cũng là một yếu tố rất quan trọng. Việc tái
cơ cấu mạng lưới giao dịch của từng ngân hàng thương mại cũng rất quan trọng, bởi sau
một thời gian Ngân hàng Nhà nước cho phép các ngân hàng thương mại mở rộng mạng
lưới giao dịch, một số ngân hàng đã mở rộng nhanh mạng lưới trong khi khả năng quản
trị điều hành, chất lượng nguồn nhân lực... không theo kịp tương xứng. Nhiều ngân hàng
trên cùng một địa bàn thành lập nhiều chi nhánh, phòng giao dịch, đặc biệt là tại Hà Nội
và TP. Hồ Chí Minh, tạo ra sự cạnh tranh không lành mạnh ngay trong nội bộ các chi
nhánh và giữa các ngân hàng với nhau nhằm giành giật khách hàng khiến cho thị trường
tiền tệ đôi khi khá bát nháo. Tuy nhiên, việc tái cơ cấu mạng lưới này cần phải rất cẩn
trọng vì “đẻ ra thì dễ, xóa đi thì khó”, làm không khéo sẽ gây mất lòng tin của một bộ
phận khách hàng, có thể dẫn đến sự lung lay của cả hệ thống theo phản ứng dây
chuyền.Và điều cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, là quá trình đổimớicông
nghệ ngân hàng cần được tiếptục và thực hiện một cách quyết liệt.Dù việc ứng dụng công
nghệ ngân hàng của các ngân hàng hiện đã có bước phát triển vềchất trong thời gian qua,
chúng ta thường xuyên đọc được thông tin ngân hàng X, ngân hàng Y mới có công nghệ
mới, dịch vụ mới, sản phẩm mới… nhưng nếu so với các ngân hàng thương mại ở các
nước tiên tiến trên thế giới hay các ngân hàng 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam thì các
ngân hàng trong nước vẫn còn có khoảng cách khá xa. Do đó, hệ thống các ngân hàng
thương mại trong nước cần tiếp tục đổi mới, ứng dụng công nghệ hiện đại nhằm phát
triển hơn nữa các sản phẩm dịch vụ ngân hàng hiện đại dựa trên nền tảng công nghệ, tăng
tính bảo mật thông tin của khách hàng...Thực hiện đồng bộ tất cả những giải pháp trên sẽ
giúp xây dựng một hệ thống ngân hàng thương mại vững mạnh. Là cơ sở để nâng cao
 66

tính truyền dẫn các chính sách tiền tệ, giúp chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước
đưa ra đạt hiệu quả cao hơn.
3.2.3. Nhóm giải pháp hướng tới sử dụng chính sách tài khóa
Như đã trình bày ở trên, không phải lúc nào chính sách tiền tệ cũng nhằm đạt được
một mục tiêu cụ thể, mà tùy vào từng thời kỳ, giai đoạn và thể chế chính trị mà một quốc
gia có lựa chọn riêng của mình. Một khi Ngân hàng Nhà nướcquyết thực hiện mục tiêu
cho tỷ giá dao động ở biên độ rất hẹp để tạo môi trường ổn định giúp thu hút các luồng
vốn đầu tư nước ngoài, điều mà Việt Nam đang thực hiện, thì vẫn có những giải pháp để
hỗ trợ cho mục tiêu này, đó là nâng cao hơn nữa hiệu quả củachính sách tài khóa.

Để thực hiện có hiệu quả chính sách tài khóa, rất cần đưa ra các mục tiêu cụ thể cũng
như phải gia tăng hiệu quả hoạt động của chính sách tài khóa, thông qua hai công cụ
chính là thu chi ngân sách, tức là chi tiêu của Chính phủ và hệ thống thuế. Vì vậy, quan
trọng nhất là phải xây dựng và thực hiện tốt Luật Ngân sách Nhà nước, bởi đó là gốc rễ
của vấn đề. Các chuyên gia kinh tế đã khẳng định rằng ngân sách chính là công cụ chính
sách quan trọng nhất nhằm hoàn thành các mục tiêu quốc gia, bao gồm đảm bảo công
bằng và bình đẳng trong phân bổ nguồn lực. Đối với mọi quốc gia, Luật Ngân sách Nhà
nước được xem là đạo luật gốc trong thể chế về quản lý tài chính công. Việc xây dựng và
hoàn thiện các quy định liên quan đến Luật Ngân sách Nhà nước là vấn đề phức tạp, đòi
hỏi cần phải được xem xét, cân nhắc kỹ lưỡng.

Luật Ngân sách Nhà nước hiện hành của Việt Nam được Quốc hội Khóa 11, kỳ họp
thứ 2 thông qua ngày 16/12/2002, có hiệu lực từ năm ngân sách 2004. Bên cạnh những
kết quả tích cực đạt được, trước những thay đổi về tình hình kinh tế - xã hội và các yêu
cầu tiếp tục hoàn thiện thể chế quản lý tài chính công đặt ra trong quá trình tái cơ cấu nền
kinh tế, Luật Ngân sách Nhà nước hiện hành cũng bộc lộ một số bất cập, hạn chế cần
được xem xét sửa đổi, bổ sung cho phù hợp, đặc biệt là tính lồng ghép của hệ thống Ngân
sách Nhà nước, phạm vi ngân sách, quản lý các khoản phí, lệ phí, phân cấp nguồn thu,
nhiệm vụ chi giữa ngân sách trung ương với ngân sách địa phương, đảm bảo công khai
 67

minh bạch và trách nhiệm giải trình, cải cách hành chính trong lĩnh vực tài chính, ngân
sách.

Vì vậy, Luật Ngân sách Nhà nước rất cần được sửa đổi càng sớm càng tốt. Việc sửa
đổi Luật Ngân sách Nhà nước phải hướng tới việc nâng cao hiệu quả quá trình phân bổ,
sử dụng và quản lý tài chính công, tạo động lực phát triển các nguồn lực tài chính trong
xã hội để phục vụ có kết quả các mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội, đảm bảo an ninh,
quốc phòng của đất nước. Tất nhiên, cũng cần đảm bảo tính kế thừa và phát huy những
mặt tích cực của Luật Ngân sách Nhà nước hiện hành, đảm bảo tuân thủ với Hiến pháp
và các luật khác có liên quan, phù hợp với thực tiễn phát triển kinh tế - xã hội của đất
nước, đáp ứng yêu cầu đổi mới cơ chế quản lý kinh tế trong quá trình tái cơ cấu và
chuyển đổi mô hình tăng trưởng. Luật mới phải khắc phục được những tồn tại của luật
hiện hành để nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý ngân sách Nhà nước, tăng cường kỷ
cương, kỷ luật tài chính, khắc phục tính lồng ghép trong hệ thống ngân sách Nhà nước,
tiếp tục thực hiện phân cấp nguồn thu và nhiệm vụ chi giữa trung ương và địa phương
nhằm đảm bảo nguồn tài chính để thực hiện nhiệm vụ chi của ngân sách địa phương, phát
huy tính chủ động của ngân sách các cấp chính quyền địa phương trong quản lý và sử
dụng ngân sách Nhà nước, nhưng đảm bảo tính thống nhất của ngân sách Nhà nước và
vai trò chủ đạo của ngân sách trung ương. Cùng với quá trình đó cần nâng cao tính công
khai minh bạch trong công tác quản lý ngân sách Nhà nước, đảm bảo và đề cao thẩm
quyền, thực quyền của Quốc hội, các cơ quan của Quốc hội ngay trong việc quyết định
và giám sát ngân sách Nhà nước.

Chúng ta có thể xem xét các mô hình và cơ chế đã được sử dụng ở các nước, như can
thiệp ngân sách cụ thể, đặc biệt trong hỗ trợ tiếp cận giáo dục và chăm sóc y tế, các công
cụ thuế giúp giảm tình trạng bất bình đẳng thông qua cung cấp kinh phí cho các dịch vụ
địa phương; các phương thức chuyển đổi tài chính minh bạch cho chính quyền địa
phương; và hướng dẫn chỉ số giúp theo dõi tiến độ nhằm cải thiện chất lượng phân bổ
ngân sách cấp tỉnh.
 68

Trong khuôn khổ nghiên cứu này,chúng ta không bàn đến khi nào thì nên áp dụng
chính sách tài khóa mở rộng, khi nào thì nên thắt chặt, mà chỉ trình bày những vấn đề
liên quan đến thu và chi ngân sách nhà nước, là hai vấn đề cốt lõi để một quốc gia hoạt
động tốt - thu đúng, thu đủ và chi đúng, chi hiệu quả. Đối với thu ngân sách, cần lưu ý
những vấn đề sau:

 Thứ nhất, tiếp tục tập trung vào chính sách tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp như
đã đề ra vào đầu năm 2013. Gia hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế giá trị gia
tăng và thời hạn nộp tiền sử dụng đất, giảm tỷ lệ thu với các khoản thu ngân sách nhà
nước và hoàn lại tiền thuế bảo vệ môi trường đã nộp. Từ đó hướng tới việc giúp các
doanh nghiệp hạ chi phí sản xuất kinh doanh, giúp hạ giá thành và nâng cao lượng sản
phẩm tiêu thụ.
 Thứ hai, dần hoàn thiện hệ thống và khung pháp lý cho việc thu ngân sách nhà nước,
giúp tạo môi trường kinh doanh có lợi cho các doanh nghiệp. Xây dựng và hoàn thiện
Luật sửa đổi, bổ sung một số điều trong luật thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế giá trị
gia tăng… Tiến tới giảm các loại thuế này. Một trong những vấn đề hết sức quan
trọng là không nên nghĩ đến việc “tận thu”, như đánh thuế thật cao đối với doanh
nghiệp, thuế đất, thuế thu nhập cá nhân… Những loại thuế này trước mắt có thể giúp
tăng thu ngân sách, nhưng về lâu dài có thể dẫn đến hậu quả, mà giai đoạn khó khăn
của nền kinh tế thời gian qua là dẫn chứng sinh động. Đánh thuế đất hai lần, đẩy giá
tính thuế lên cao… góp phần khiến giá thành bất động sản Việt Nam cao hơn giá trị
thực, để rồi bất động sản đóng băng, doanh nghiệp khó khăn, Nhà nước vừa thất thu
thuế đất, thuế doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp từ phía doanh nghiệp, vừa thất
thu thuế trước bạ từ hoạt động mua bán bất động sản, thuế thu nhập cá nhân từ phía
người bán… Hay như thuế cao, chi phí cầu đường cao, thuế xăng dầu cao… khiến
nhiều doanh nghiệp khó khăn, phá sản, dẫn tới Nhà nước không thu được thuế nữa.
Vậy nên, một chính sách thuế với mức vừa phải, khoan thưsức dân, “nuôi” doanh
nghiệp,sẽ khiến người ta hào hứng kinh doanh, qua đó lại tiếp tục đóng thuế lâu dài.
Chính phủ và các bộ, ngành liên quan cũng nên hoàn thiện dần các thông tư hướng
 69

dẫn sửa đổi chế độ thu nộp, quản lý và sử dụng phí, lệ phí trong các lĩnh vực mũi
nhọn.
 Trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc cũng rất quan trọng, là nguồn bổ sung ngân
sách quan trọng, rất cần được tính toán để lúc nào bán, bán bao nhiêu để bổ sung cho
phần thu ngân sách Nhà nước. Giai đoạn vừa qua, do bội chi ngân sách lớn, nên
Chính phủ liên tục phải đẩy mạnh phát hành trái phiếu chính phủ nhằm bù đắp cho
khoản thiếu hụt. Kho bạc Nhà nước 9 tháng đầu năm 2013đã phát hành đến 144.812
tỷ đồng trái phiếu Chính phủ, gần hết kế hoạch năm 2013 (150.000 tỷ đồng) và phải
xin Quốc hội duyệt phát hành thêm. Trong khi đó, 9 tháng đầu năm, tổng thu ngân
sách mới đạt 64,7% so với dự toán. Bởi vậy, nếu không có sự chấn chỉnh kịp thời để
tăng nguồn thu khác từ thuế, từ nguồn viện trợ không hoàn lại… thì khả năng “nợ nần
chồng chất” là khó tránh khỏi, sẽ là gánh nặng cho những năm tiếp theo.

Thu ngân sách đã vậy, chi ngân sách nhà nước gồm có chi tiêu công (chi thường
xuyên) và đầu tư công, cónhiều vấn đềcần giải quyết như sau:

 Thứ nhất, về chi tiêu công, cần phải tinh chỉnh lại bộ máy quản lý cồng kềnh, loại bỏ dần
những bộ phận không mang lại giá trị gia tăng cao hoặc không cần thiết. Việc cải cách
hành chính, tinh giản biên chế và lành mạnh hóa đội ngũ cán bộ, định biên bộ máy nhân
sựđể cơ cấu lại toàn bộ hệ thống các ban ngành chức năng. Đưa ra nhiều hơn nữa những
quy chế thi đua, khen thưởng, tạo ra sự công bằng cao nhất giữa các nhân viên cũng như
giữa nhân viên và bộ máy lãnh đạo, tránh thực hiện chế độ “cào bằng” vì như thế sẽ khó
có khả năng thu hút được những nhân tài bên ngoài chấp nhận làm việc trong khu vực
nhà nước. Và như vậy trong dài hạn rất khó để giúp cho khu vực nhà nước phát triển một
cách mạnh mẽ như các khu vực khác trong nền kinh tế.Để tiết kiệm cho ngân sách, hiện
nay rất nhiều khoản chúng ta có thể bỏ, không chi, chẳng hạn như chi cho cán bộ tham
quan, học tập nước ngoài, chi cho công xa, tổ chức lễ hội…rất lãng phí. Bên cạnh đó, cần
tránh thất thu ngân sách do hiện tượng cán bộ thuế liên kết với doanh nghiệp để tư vấn
bớt thuế, sau đó chia nhau khoản trốn thuế.Ở cấp cao hơn, cần tránh những sai phạm
trong chi tiêu ngân sách. Nước ta đã có Luật Quản lý nợ công, được Quốc hội khóa XII,
 70

kỳ họp thứ 5 thông qua ngày 17/6/2009. Tuy nhiên, việc thực hiện vẫn còn nhiều bất cập.
Thông tin mới đây cho thấy, chỉ với 51 cuộc kiểm toán ở các bộ ngành, địa phương,
doanh nghiệp, Kiểm toán Nhà nước đã kiến nghị xử lý tài chính tổng cộng 8.963 tỷ đồng,
trong đó tăng thu cho ngân sách 1.394 tỷ đồng và giảm chi 1.803 tỷ đồng.Qua kiểm toán
chuyên đề quản lý và sử dụng vốn trái phiếu chính phủ (giai đoạn 2010-2012), Kiểm toán
Nhà nước cũng kiến nghị thu hồi về ngân sách hơn 292 tỷ đồng vốn trái phiếu chính phủ
đã phân bổ và thanh toán sai quy định.Theo kết quả kiểm toán, việc phân bổ và sử dụng
vốn trái phiếu chính phủ năm 2011 đã phát sinh một số hạn chế như: Phân bổ vốn cho dự
án chưa có quyết định đầu tư; bố trí vốn cho dự án không thuộc danh mục được phê
duyệt; phân bổ vốn cho các dự án không đủ thủ tục… Qua những dẫn chứng trên, chúng
ta thấy sự cần thiết phải có Luật Chi tiêu công để Chính phủ có cơ sở pháp lý giám sát
các khoản chi tiêu công, tránh lãng phí, dành nguồn lực cho phát triển kinh tế.

 Thứ hai, về đầu tư công, chúng ta cần tập trung vào một số ngành kinh tế trọng điểm và
đầu tư phát triển những ngành kinh tế đó. Tránh đầu tư dàn trải theo dạng là “phân tán rủi
ro” để tránh phân bổ vào những ngành nghề kinh tế không phải là thế mạnh của mình.
Mặt khác, điều này cũng giúp phân bổ nguồn lực đầu tư hiệu quả hơn và mang lại giá trị
gia tăng cao hơn. Từ đó góp phần thúc đẩy những ngành nghề này phát triển và thật sự
trở thành khu vực phát triển mũi nhọn của nền kinh tế.Do hệ thống pháp luật chưa đồng
bộ, đặc biệt là việc phân cấp quá rộng lại thiếu các chế tài và biện pháp quản lý, giám sát,
nên đã phát sinh nhiều tồn tại, hạn chế, như phê duyệt chủ trương và quyết định đầu tư
tràn làn không tính đến khả năng cân đối vốn, bố trí vốn dàn trải dẫn đến thời gian thi
công kéo dài, kế hoạch đầu tư bị cắt khúc ra từng năm, hiệu quả đầu tư kém và lãng phí
nguồn lực của Nhà nước. Tình trạng này không chỉ gây nợ đọng trong xây dựng cơ bản
quá mức, mà còn gây áp lực rất lớn đến việc cân đối ngân sách nhà nước các cấp và gây
bức xúc trong dư luận xã hội. Từ đây, có thể đưa ra các giải pháp sau:
 Rà soát, sắp xếp thứ tự ưu tiên các dự án đầu tư của Nhà nước, ưu tiên bố trí vốn cho
các dự án đã hoàn thành đưa vào sử dụng nhưng chưa phân bố vốn, các dự án trọng
điểm, cấp bách, hiệu quả có khả năng hoàn thành đúng thời hạn. Hạn chế khởi công
mới các dự án sử dụng ngân sách nhà nước. Thu hồi vốn đầu tư đối với các dự
 71

ánchậm triển khai, không hiệu quả. Không sử dụng quỹ ngân sách nhà nước, các quỹ
đặc biệt để ứng trước.
 Bảo đảm nguồn lực để thực hiện các chính sách an sinh xã hội.

Cũng như vấn đề chi tiêu công, thực tiễn cho thấy rất cần sự ra đời của Luật Đầu tư
công. Luật này sẽ khắc phục tình trạng đầu tư dàn trải, bảo đảm tính công khai, minh
bạch trong tất cả các khâu của quá trình đầu tư.Luật Đầu tư công phải hoàn thiện hệ
thống pháp luật về quản lý đầu tư công phù hợp với chủ trương tái cấu trúc nền kinh tế
nói chung và tái cơ cấu đầu tư mà trọng tâm là tái cơ cấu đầu tư công nói riêng. Đây là cơ
sở pháp lý đồng bộ, thống nhất nhằm nâng cao hiệu lực, hiệu quả công tác quản lý sử
dụng vốn đầu tư công (không bao gồm đầu tư của doanh nghiệp nhà nước) đối với toàn
bộ quá trình đầu tư, từ khâu quyết định chủ trương đầu tư, chuẩn bị đầu tư, phê duyệt
quyết định đầu tư, lựa chọn chương trình đưa vào kế hoạch; chuyển từ kế hoạch đầu tư
hằng năm sang kế hoạch đầu tư trung hạn (3 - 5 năm); toàn bộ quy trình triển thực hiện
kế hoạch đến theo dõi, đánh giá, giám sát kế hoạch, chương trình, dự án đầu tư. Luật Đầu
tư công phải khắc phục được tình trạng đầu tư dàn trải, phân tán hiện nay, góp phần nâng
cao hiệu quả đầu tư công theo đúng mục tiêu, định hướng của chiến lược, quy hoạch, kế
hoạch phát triển kinh tế - xã hội của đất nước; chống thất thoát, lãng phí; bảo đảm tính
công khai, minh bạch trong tất cả các khâu của quá trình đầu tư; từng bước hội nhập, phù
hợp với thông lệ quốc tế trong quản lý đầu tư công. Luật Đầu tư công sẽ thiết lập được
trật tự trong việc ra quyết định chủ trương đầu tư, phê duyệt dự án đầu tư. Luật phải quy
định cụ thể đối với thẩm quyền quyết định chủ trương đầu tư chương trình, dự án đầu tư
công; điều kiện quyết định chủ trương đầu tư chương trình, dự án đầu tư công; thẩm
quyền quyết định chương trình, dự án đầu tư công; căn cứ lập, thẩm định, phê duyệt
chương trình, dự án đầu tư công; thẩm định nguồn vốn và khả năng cân đối vốn chương
trình, dự án đầu tư công... Những quy định cụ thể này sẽ chấm dứt được tình trạng đầu tư
công dàn trải, lãng phí, kém hiệu quả nhưng không có cơ quan, tổ chức, cá nhân phải
chịu trách nhiệm trực tiếp.
 72

Những năm gần đây, tổng mức chi tiêu trong khu vực công (bao gồm cả chi thường
xuyên và chi đầu tư) luôn là nguồn đầu tư lớn nhất xã hội (chiếm khoảng một nửa GDP).
Đây được xem là một mảnh đất màu mỡ cho tham nhũng với các hợp đồng có nhiều ưu
ái cho các đối tượng doanh nghiệp nhà nước và một số doanh nghiệp tư nhân lớn có
nhiều mối quan hệ mà có thể thấy rõ thông qua các câu chuyện về Vinashin, Vinaline,…
Mặt khác, các tập đoàn tư nhân lớn có mối quan hệ với các ngân hàng hay tổ chức tài
chính lại thường tập trung vào các hoạt động kinh doanh các loại tài sản (như bất động
sản, chứng khoán) hoặc tìm kiếm nguồn tài nguyên thiên nhiên chứ không chú trọng đầu
tư vào các ngành kinh doanh có khả năng mang lại nhiều giá trị gia tăng cho nền kinh tế.
Trong khi các doanh nghiệp vừa và nhỏ - những động lực tăng trưởng kinh tế chính của
đất nước - lại dễ dàng bị chèn ép và khó tiếp cận các nguồn vốn vay (mặc dù lãi suất cho
vay hiện nay chỉ còn khoảng 12%/năm và chắc chắn thấp hơn rất nhiều so với giai đoạn
2010-2011). Mặc dù trong các năm qua, việc phòng chống tham nhũng cũng được đề ra,
nhưng hiệu quả rất thấp do còn mang nặng tính hình thức. Chỉ xin đề cập một ví dụ cụ
thể: Theo Nghị định về minh bạch tài sản, thu nhập do Chính phủ ban hành hồi tháng
7/2013, từ ngày 5/9/2013 sẽ có chín nhóm đối tượng phải kê khai tài sản, thu nhập, với
liệt kê gần như tất cả các loại công chức có khả năng dính đến tham nhũng.Từ năm 2007
đến nay đã có ba nghị định cùng nhiều thông tư điều chỉnh việc này nhưng thực tế hiệu
quả đối với công cuộc phòng chống tham nhũng chưa rõ ràng, thuyết phục, việc kê khai
tài sản thu nhập như hiện nay còn mang tính hình thức, khó mà kiểm soát thu nhập của
cán bộ công chức như mục tiêu cuối cùng mà biện pháp này nhắm đến. Cụ thể, cả nước
cókhoảng 1,7 triệu cán bộ công chức thuộc diện phải thực hiện kê khai minh bạch tài sản,
vậy mà từ khi áp dụng quy định trên đến nay, chưa có trường hợp tham nhũng nào được
phát hiện bằng cách này.Vậy đâu là nguyên nhân?Đó là do kê khai mà không có cơ chế
xác minh thì cũng bằng thừa. Điều cần làm ngay là kê khai tài sản phải đi cùng với việc
công khai trong dư luận, như vậy mới đạt được yêu cầu giám sát của người dân. Theo
ông Jairo Acuna-Alfaro, cố vấn chính sách về phòng chống tham nhũng của Chương
trình Phát triển Liên Hiệp Quốc (UNDP), nếu người dân không truy cập được thông tin
hoặc tham gia giám sát việc kê khai tài sản, hoặc nếu pháp luật về vấn đề này không
 73

được thực thi một cách công bằng và hiệu quả, tác động của việc kê khai tài sản sẽ rất
hạn chế, hàm ý chúng ta đã có quy định bổ sung về kê khai tài sản, nhưng sẽ vô nghĩa
nếu kết quả đó không được công khai.

Tóm lại, muốn chính sách tài khóa đạt hiệu quả cao, song song với việc thực hiện tốt
Luật Ngân sách Nhà nước và các bộ luật cần thiết, chúng ta cần phải phòng chống tham
nhũng một cách thật sự hiệu quả, tập trung, khoa học, có lộ trình cụ thể.
 74

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách quan trọng của nền kinh tế. Do đó
việc đánh giá hoạt động của chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc hoạch
định những mục tiêu chính sách cuối cùng của các nhà điều hành. Trên cơ sở đánh giá tác
động của các chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã sử dụng, ta thấy
cần có một sự uyển chuyển trong việc điều chỉnh các chính sách để từ đó phù hợp với
tính hình thực tế của đất nước. Trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam đặt mục tiêu
chính là kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì chính sách tiền tệ càng có ý nghĩa
quan trọng. Nhưng cũngphải lưu ý rằng sẽ luôn luôn có sự đánh đổi giữa các mục tiêu
với nhau, nên cần phải xem xét thật kỹ lưỡng, đánh giá xem mục tiêu nào hiện tại là quan
trọng nhất và để từ đó đề ra những giải pháp cụ thể thực hiện mục tiêu đó.
 75

KẾT LUẬN
Việt Nam trên con đường hội nhập với nền kinh tế thế giới đã đạt được nhiều thành
công, trở thành thành viên của các tổ chức kinh tế quan trọng trên thế giới như Hiệp hội
các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), Tổ chức Thương mại thế giới (WTO),… tham gia
vào nhiều hiệp ước kinh tế như Khu vực mậu dịch tự do ASEAN (AFTA), sắp tới có thể
là hiệp định Đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP),… Điều này mang
đến cho nước ta cơ hội để vươn lên từng bước khẳng định mình trên trường quốc tế như
những gì từng xảy ra đối với những “con rồng”, “con hổ” châu Á khi gia nhập các tổ
chức này. Tuy nhiên, cơ hội luôn đi kèm với thách thức, và có lẽ thách thức lớn nhất
dành cho lĩnh vực tài chính - ngân hàng. Nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ,
vì vậy, là một yêu cầu bức thiết. Việc nghiên cứu này phần nào đó có thể hỗ trợ các nhà
hoạch định chính sách trong việc đưa ra các chính sách sát với thị trường và đạt được
hiệu quả. Ngoài ra, các nhà hoạch định phải biết nhắm tới mục tiêu nào là tốt nhất, như
nên đặt mục tiêu tăng trưởng kinh tế hay kiềm chế lạm phát, tỷ giá cố định hay thả nổi
trong từng giai đoạn cụ thể của nền kinh tế. Điều quan trọng là Ngân hàng Nhà nước phải
cho thấy một sự nhất quán và có một chiến lược dài hạn, rõ ràng. Ví dụ theo đuổi chính
sách lạm phát mục tiêu thì kiên quyết theo đuổi, không “chạy theo” tín hiệu thị trường.
Vì chỉ có như vậy mới tạo được sự tin cậy của doanh nghiệp, người dân cũng như các tổ
chức quốc tế, từ đó thị trường sẽ tự động điều chỉnh theo chính sách của Ngân hàng Nhà
nước.

Dù rất cố gắng nghiên cứu thật sâu về tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, song do
thời gian nghiên cứu chưa nhiều và chưa có công trình nghiên cứu trong nước trước đó
để tham khảo, nên bài nghiên cứu sẽ không tránh khỏi những khiếm khuyết. Đặc biệt, do
không thể có số liệu tổng lượng tiền mặt (M0), nên bài viết chưa có những phân tích cụ
thể hơn nữa và những tác động của các chính sách tiền tệ đến sự phát triển kinh tế.
 i

TÀI LIỆU THAM THẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt
1. Lê Thị Ngọc Duyên, 2011. Sử dụng phương pháp VAR để phân tích cơ chế lan
truyền chính sách tiền tệ của Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh.
2. Nguyễn Anh Kiệt, 2013. Nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam. Luận văn thạc
sĩ. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
3. Nguyễn Phi Lân, 2010. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định
lượng. Tạp chí Ngân hàng, số 18/2010.
4. Nghị quyết số 11/NQ-CP, ngày 24 tháng 2 năm 2011, Về những giải pháp chủ yếu
tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội.
5. Nguyễn Văn Ngọc, 2011. Tiền tệ ngân hàng và thị trường tài chính. Đại học Kinh
tế Quốc dân Hà Nội.
6. Thời báo ngân hàng, 2013. Dự khảo nghị định tiền mặt: Góp phần dịch chuyển
nhận thức và thói quen dùng tiền mặt.
7. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013. “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR”. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh.
8. Ủy ban Kinh tế Quốc hội, 2012. Tỷ giá hối đoái giai đoạn 2000 - 2011: Các nhân
tố quyết định, mức độ sai lệch và tác động đối với xuất khẩu.
9. Vũ Văn Thực, 2013. Táicơcấuhệthống ngânhàng thươngmạiởViệtNam. Tạp chí Phát
triển & Hội nhập, số 10 (20) tháng 5-6/2013.
 ii

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1. Ben SC Fung, 2002. A VAR Analysis of the effects of monetary policy in East Asia.
Monetary and Economic Department. September 2002.
2. Frederic S. Mishkin, 2011. The Economics of Money, Banking, and Financial
Markets, Seventh Edition, Addison-Wesley, Boston, MA, seven edition.
3. Giuseppe De Arcangelis and Giorgio Di Giorgio, 1999. Monetary Policy Shocks
and Transmission in Italy A VAR Analysis, Monetary and Economic Department
September 2002.
4. Hwee, C., 2004. A VAR Analysis of Singapore’s Monetary Transmission
Mechanism. SMU Economics and Statistics Working Paper Series. Singapore:
Singapore Management University, September 2004.
5. IMF, 2010. Direction of trade statistics, CD, Database and Browser.
6. IMF, 2010. International Financial Statistics, CD, Database and Browse
7. Motilal Bicchal, Monetary Polycy and Inflation in India. A Structural VAR
Analysis. PhD Research scholar, department of Economics University of
Hyderabad.
8. Poddar, T., Sab, R., & Khachatryan, H.. 2006. The Monetary Transmission
Mechanism in Jordan. IMF Working Papers 06/48. Washington, DC: IMF.
9. Ronald Mangani, “The Effects of Monetary Policy in Malawi”, A Research Project
Funded by the African Economic Research Consortium.
 iii

Danh mục tài liệu Internet

1. <http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=621&ItemID=12129>
2. <http://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/vim/vipages_cstt/laisuat/banglaisuat?_afr
Loop=2430950130502400&_afrWindowMode=0&_afrWindowId=fxc2gptv1_1#
%40%3F_afrWindowId%3Dfxc2gptv1_1%26_afrLoop%3D2430950130502400
%26_afrWindowMode%3D0%26_adf.ctrl-state%3Dfxc2gptv1_129>
3. <http://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/vim/vipages_cstt/laisuat/banglaisuat?loail
aisuatID=2&_afrLoop=2430991551589700&_afrWindowMode=0&_afrWindowI
d=fxc2gptv1_126#%40%3FloailaisuatID%3D2%26_afrWindowId%3Dfxc2gptv1
_126%26_afrLoop%3D2430991551589700%26_afrWindowMode%3D0%26_adf
.ctrl-state%3Dfxc2gptv1_250>
4. <http://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/vim/vipages_cstt/laisuat/banglaisuat?loail
aisuatID=3&_afrLoop=2431021980629400&_afrWindowMode=0&_afrWindowI
d=fxc2gptv1_247#%40%3FloailaisuatID%3D3%26_afrWindowId%3Dfxc2gptv1
_247%26_afrLoop%3D2431021980629400%26_afrWindowMode%3D0%26_adf
.ctrl-state%3Dfxc2gptv1_371>
5. <http://www.tradingeconomics.com/vietnam/consumer-price-index-cpi>
6. <http://www.tradingeconomics.com/vietnam/currency>
7. <http://www.tradingeconomics.com/vietnam/gdp-growth-annual>
8. <http://www.tradingeconomics.com/vietnam/inflation-cpi>
9. <http://vneconomy.vn/2012122703142938P0C6/tang-truong-tin-dung-2012-lap-
ky-luc-moi.htm
 iv

PHỤ LỤC
1. Kiểm định tính dừng của các biến

Null Hypothesis: D(CPI) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.614681 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473672
5% level -2.880463
10% level -2.576939

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(ER) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -13.84106 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473672
5% level -2.880463
10% level -2.576939

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(FR) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -12.24745 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473672
5% level -2.880463
10% level -2.576939
 v

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(HMTD) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=12)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -10.46599 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.490772
5% level -2.887909
10% level -2.580908

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(IPI) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -11.92581 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.474265
5% level -2.880722
10% level -2.577077

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(IR) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.523272 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473967
5% level -2.880591
10% level -2.577008

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(M2) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)
 vi

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -10.28927 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473672
5% level -2.880463
10% level -2.576939

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(OIL) has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -9.183001 0.0000

Test critical
values: 1% level -3.473672
5% level -2.880463
10% level -2.576939

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

2. Lựa chọn đỗ trễ tối ưu và kiểm định phần dư cho các mô hình cơ bản và mở
rộng:
2.1. Mô hình kênh cơ bản
2.1.1. Lựa chọn độ trễ
VAR Lag Order Selection
Criteria
Endogenous variables: D(IPI) D(CPI) D(M2)
Exogenous variables: C D(OIL)
Date: 08/20/13 Time: 09:01
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 145

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 1374.094 NA 1.28e-12 -18.87026 -18.74708 -18.82021

1 1431.224 110.3206 6.59e-13 -19.53412 -19.22619* -19.40900
2 1450.003 35.48573 5.76e-13 -19.66901 -19.17630 -19.46880*
3 1459.791 18.09072* 5.70e-13* -19.67987* -19.00241 -19.40460
4 1463.965 7.542100 6.10e-13 -19.61331 -18.75108 -19.26296
5 1473.126 16.17341 6.10e-13 -19.61552 -18.56854 -19.19010
 vii

6 1478.025 8.446959 6.46e-13 -19.55896 -18.32721 -19.05846

7 1480.551 4.251283 7.09e-13 -19.46967 -18.05316 -18.89409
8 1489.111 14.05024 7.16e-13 -19.46360 -17.86233 -18.81295

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information
criterion
SC: Schwarz information
criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

Độ trễ tối ưu được chọn là 3.

Vector Autoregression Estimates
Date: 08/20/13 Time: 09:02
Sample (adjusted): 2000M11 2013M04
Included observations: 150 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

D(IPI) D(CPI) D(M2)

D(IPI(-1)) -0.742443 0.017107 0.012120

(0.08577) (0.00765) (0.01850)
[-8.65639] [ 2.23751] [ 0.65510]

D(IPI(-2)) -0.505533 0.023013 -0.012395

(0.09813) (0.00875) (0.02117)
[-5.15190] [ 2.63097] [-0.58561]

D(IPI(-3)) -0.224946 0.012502 0.008994

(0.08647) (0.00771) (0.01865)
[-2.60133] [ 1.62187] [ 0.48215]

D(CPI(-1)) -0.333511 0.453817 -0.174960

(0.93656) (0.08349) (0.20203)
[-0.35610] [ 5.43578] [-0.86602]

D(CPI(-2)) -0.704657 0.183927 -0.506332

(1.02675) (0.09153) (0.22148)
[-0.68630] [ 2.00955] [-2.28614]

D(CPI(-3)) 0.339713 0.093266 0.223620

(0.94859) (0.08456) (0.20462)
 viii

[ 0.35812] [ 1.10296] [ 1.09285]

D(M2(-1)) 0.052093 0.104904 0.135173

(0.39452) (0.03517) (0.08510)
[ 0.13204] [ 2.98295] [ 1.58839]

D(M2(-2)) -0.623743 0.045665 -0.029342

(0.40407) (0.03602) (0.08716)
[-1.54366] [ 1.26778] [-0.33663]

D(M2(-3)) 0.537505 -0.063997 0.177737

(0.39819) (0.03550) (0.08589)
[ 1.34987] [-1.80297] [ 2.06927]

C 0.013244 -0.000191 0.007591

(0.00721) (0.00064) (0.00156)
[ 1.83573] [-0.29686] [ 4.87783]

D(OIL) 0.056197 0.013278 -0.025059

(0.07410) (0.00661) (0.01598)
[ 0.75843] [ 2.01026] [-1.56782]

R-squared 0.390253 0.448058 0.140153

Adj. R-squared 0.346387 0.408350 0.078294
Sum sq. resids 0.152432 0.001211 0.007093
S.E. equation 0.033115 0.002952 0.007143
F-statistic 8.896358 11.28381 2.265671
Log likelihood 304.0346 666.6636 534.1078
Akaike AIC -3.907127 -8.742181 -6.974771
SchwarzSC -3.686347 -8.521402 -6.753991
Mean dependent 0.004553 0.003055 0.008631
S.D. dependent 0.040961 0.003838 0.007441

Determinant resid covariance

(dof adj.) 4.54E-13
Determinant resid covariance 3.61E-13
Log likelihood 1510.123
Akaike information criterion -19.69497
Schwarz criterion -19.03263

2.1.2. Kiểm tra phần dư

VAR Residual Serial Correlation
LM Tests
Null Hypothesis: no serial
 ix

correlation at lag order h

Date: 08/20/13 Time: 09:02
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 150

Lags LM-Stat Prob

1 15.25626 0.0841
2 20.51139 0.0150
3 16.83274 0.0514
4 9.162330 0.4224
5 11.17034 0.2642
6 13.55171 0.1392
7 9.024095 0.4351
8 10.27542 0.3287
9 5.572757 0.7818
10 4.872471 0.8453
11 10.53081 0.3092
12 37.55486 0.0000

Probs from chi-square with 9 df.

2.2. Mô hình kênh tỷ giá

2.2.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu
VAR Lag Order Selection
Criteria
Endogenous variables: D(IPI) D(CPI) D(M2)
D(ER)
Exogenous variables: C D(OIL)
Date: 08/20/13 Time: 09:14
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 145

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 1948.275 NA 2.80e-17 -26.76242 -26.59819 -26.69569

1 2009.476 117.3362 1.50e-17 -27.38588 -26.89317* -27.18567*
2 2031.479 40.97159 1.38e-17* -27.46868* -26.64751 -27.13501
3 2043.063 20.93125 1.47e-17 -27.40777 -26.25814 -26.94063
4 2048.255 9.094725 1.71e-17 -27.25869 -25.78059 -26.65809
5 2066.168 30.39042 1.68e-17 -27.28508 -25.47851 -26.55101
6 2075.082 14.63014 1.86e-17 -27.18733 -25.05230 -26.31979
7 2083.368 13.14391 2.09e-17 -27.08094 -24.61743 -26.07993
8 2100.933 26.89279* 2.07e-17 -27.10253 -24.31055 -25.96805
 x

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information
criterion
SC: Schwarz information
criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

Độ trễ tối ưu được chọn là 1.

2.2.2. Kiểm tra phần dư
VAR Residual Serial Correlation
LM Tests
Null Hypothesis: no serial
correlation at lag order h
Date: 08/20/13 Time: 09:15
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 152

Lags LM-Stat Prob

1 44.73495 0.0002
2 45.86954 0.0001
3 15.81385 0.4660
4 9.293915 0.9008
5 28.09016 0.0308
6 21.75742 0.1512
7 20.25898 0.2088
8 20.22430 0.2103
9 12.81969 0.6859
10 16.32960 0.4302
11 21.64931 0.1549
12 51.68165 0.0000

Probs from chi-square with 16

df.

2.3. Mô hình kênh lãi suất

2.3.1. Lựa chọn độ trễ
VAR Lag Order Selection
Criteria
 xi

Endogenous variables: D(IPI) D(CPI) D(M2)

D(IR)
Exogenous variables: C D(OIL)
Date: 08/20/13 Time: 09:19
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 145

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 1740.477 NA 4.92e-16 -23.89623 -23.73199 -23.82949

1 1811.815 136.7724 2.29e-16 -24.65951 -24.16681* -24.45931*
2 1835.207 43.55824 2.07e-16* -24.76148* -23.94031 -24.42781
3 1846.853 21.04318 2.21e-16 -24.70142 -23.55179 -24.23429
4 1855.092 14.43274 2.46e-16 -24.59438 -23.11627 -23.99377
5 1873.492 31.21576* 2.39e-16 -24.62747 -22.82090 -23.89340
6 1883.829 16.96757 2.60e-16 -24.54937 -22.41433 -23.68183
7 1888.942 8.110425 3.05e-16 -24.39920 -21.93570 -23.39820
8 1900.830 18.20022 3.26e-16 -24.34248 -21.55051 -23.20801

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information
criterion
SC: Schwarz information
criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

Độ trễ tối ưu là 1.
2.3.2. Kiểm tra phần dư
VAR Residual Serial Correlation
LM Tests
Null Hypothesis: no serial
correlation at lag order h
Date: 08/20/13 Time: 09:20
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 152

Lags LM-Stat Prob

1 51.48668 0.0000
2 46.42019 0.0001
3 18.18136 0.3134
 xii

4 11.16691 0.7991
5 20.19195 0.2117
6 26.65633 0.0455
7 16.73242 0.4031
8 20.79525 0.1865
9 13.84914 0.6100
10 15.28583 0.5038
11 17.67065 0.3435
12 53.47303 0.0000

Probs from chi-square with 16

df.

2.4. Mô hình kênh hạn mức tín dụng

2.4.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu
VAR Lag Order Selection
Criteria
Endogenous variables: D(IPI) D(CPI) D(M2)
D(HMTD)
Exogenous variables: C D(OIL)
Date: 08/20/13 Time: 09:25
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 103

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 773.7404 NA 4.10e-12 -14.86875 -14.66411 -14.78586

1 824.3117 95.25074 2.10e-12 -15.54003 -14.92611* -15.29137
2 849.4464 45.38886* 1.76e-12* -15.71741* -14.69421 -15.30298*
3 860.7075 19.46095 1.94e-12 -15.62539 -14.19291 -15.04519
4 869.0901 13.83538 2.26e-12 -15.47748 -13.63573 -14.73150
5 881.0589 18.82481 2.48e-12 -15.39920 -13.14817 -14.48746
6 888.0549 10.45991 3.00e-12 -15.22437 -12.56406 -14.14685
7 892.9379 6.921555 3.82e-12 -15.00850 -11.93892 -13.76521
8 912.4351 26.12249 3.69e-12 -15.07641 -11.59754 -13.66735

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information
criterion
SC: Schwarz information
criterion
 xiii

HQ: Hannan-Quinn information criterion

Độ trễ tối ưu là 2.
2.4.2. Kiểm tra phần dư
VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag
order h
Date: 08/20/13 Time: 09:26
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 109

Lags LM-Stat Prob

1 10.94303 0.8130
2 19.39599 0.2487
3 21.04896 0.1766
4 16.00775 0.4524
5 17.45740 0.3566
6 16.08966 0.4467
7 18.93295 0.2722
8 26.11736 0.0524
9 11.18219 0.7981
10 11.02960 0.8077
11 17.69767 0.3419
12 40.66171 0.0006

Probs from chi-square with 16 df.

2.5. Mô hình kênh dự trữ bắt buộc

2.5.1. Lựa chọn phần dư tối ưu
VAR Lag Order Selection
Criteria
Endogenous variables: D(IPI) D(CPI) D(M2)
D(FR)
Exogenous variables: C D(OIL)
Date: 08/20/13 Time: 09:31
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 145

Lag LogL LR FPE AIC SC

0 1252.054 NA 4.15e-13 -17.15936 -16.99513

1 1319.772 129.8314 2.03e-13 -17.87271 -17.38001*
 xiv

2 1342.808 42.89472* 1.85e-13* -17.96976* -17.14859

3 1354.211 20.60459 1.97e-13 -17.90636 -16.75672
4 1365.585 19.92454 2.11e-13 -17.84255 -16.36445
5 1379.484 23.57941 2.18e-13 -17.81357 -16.00700
6 1384.907 8.902515 2.53e-13 -17.66769 -15.53265
7 1389.886 7.897657 2.98e-13 -17.51567 -15.05217
8 1403.889 21.43790 3.09e-13 -17.48812 -14.69615

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5%
level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information
criterion
SC: Schwarz information
criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

Độ trễ tối ưu là 2.
2.5.2. Kiểm tra phần dư
Null Hypothesis: no serial
correlation at lag order h
Date: 08/20/13 Time: 09:32
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 151

Lags LM-Stat Prob

1 22.19724 0.1369
2 16.94362 0.3893
3 24.30877 0.0830
4 20.50796 0.1982
5 18.81427 0.2784
6 10.69860 0.8277
7 12.19214 0.7307
8 17.92373 0.3284
9 9.190501 0.9054
10 16.41481 0.4244
11 31.01157 0.0134
12 67.79613 0.0000

Probs from chi-square with 16

df.
 xv

3. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger

3.1. Mô hình kênh cơ bản
VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald
Tests
Date: 08/20/13 Time: 09:11
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 150

Dependent variable: D(IPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(CPI) 1.092001 3 0.7790

D(M2) 3.726263 3 0.2926

All 4.494924 6 0.6100

Dependent variable: D(CPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 7.780049 3 0.0508

D(M2) 13.98047 3 0.0029

All 28.45008 6 0.0001

Dependent variable: D(M2)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 2.694770 3 0.4411

D(CPI) 10.39231 3 0.0155

All 12.37480 6 0.0541

3.2. Mô hình kênh tỷ giá

VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald
Tests
Date: 08/20/13 Time: 09:15
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 152
 xvi

Dependent variable: D(IPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(CPI) 0.334901 1 0.5628

D(M2) 0.782452 1 0.3764
D(ER) 0.023288 1 0.8787

All 0.982319 3 0.8055

Dependent variable: D(CPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 2.452567 1 0.1173

D(M2) 9.357279 1 0.0022
D(ER) 1.268605 1 0.2600

All 13.70996 3 0.0033

Dependent variable: D(M2)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 0.314396 1 0.5750

D(CPI) 4.282316 1 0.0385
D(ER) 1.307926 1 0.2528

All 6.925541 3 0.0743

Dependent variable: D(ER)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 0.631256 1 0.4269

D(CPI) 0.686927 1 0.4072
D(M2) 0.150873 1 0.6977

All 2.075182 3 0.5569

3.3. Mô hình kênh lãi suất

VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald
Tests
Date: 08/20/13 Time: 09:21
 xvii

Sample: 2000M07 2013M04

Included observations: 152

Dependent variable: D(IPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(CPI) 0.490840 1 0.4836

D(M2) 0.760341 1 0.3832
D(IR) 0.185328 1 0.6668

All 1.145423 3 0.7661

Dependent variable: D(CPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 2.313615 1 0.1282

D(M2) 9.117744 1 0.0025
D(IR) 0.017239 1 0.8955

All 12.35287 3 0.0063

Dependent variable: D(M2)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 1.590079 1 0.2073

D(CPI) 0.334591 1 0.5630
D(IR) 10.91205 1 0.0010

All 16.89592 3 0.0007

Dependent variable: D(IR)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 0.001027 1 0.9744

D(CPI) 8.704426 1 0.0032
D(M2) 2.403684 1 0.1210

All 13.96618 3 0.0030

3.4. Mô hình kênh hạn mức tín dụng

 xviii

VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald

Tests
Date: 08/20/13 Time: 09:26
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 109

Dependent variable: D(IPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(CPI) 0.974791 2 0.6142

D(M2) 5.946828 2 0.0511
D(HMTD) 7.008380 2 0.0301

All 12.40503 6 0.0535

Dependent variable: D(CPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 8.123514 2 0.0172

D(M2) 4.164844 2 0.1246
D(HMTD) 8.259400 2 0.0161

All 22.57078 6 0.0010

Dependent variable: D(M2)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 0.976811 2 0.6136

D(CPI) 10.43570 2 0.0054
D(HMTD) 0.486806 2 0.7840

All 11.25685 6 0.0808

Dependent variable: D(HMTD)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 0.631813 2 0.7291

D(CPI) 2.999654 2 0.2232
D(M2) 6.404155 2 0.0407

All 11.83412 6 0.0658

 xix

3.5. Mô hình kênh dự trữ bắt buộc

VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald
Tests
Date: 08/20/13 Time: 09:32
Sample: 2000M07 2013M04
Included observations: 151

Dependent variable: D(IPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(CPI) 0.495150 2 0.7807

D(M2) 2.257483 2 0.3234
D(FR) 7.668639 2 0.0216

All 11.35844 6 0.0779

Dependent variable: D(CPI)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 9.591831 2 0.0083

D(M2) 9.884005 2 0.0071
D(FR) 10.12178 2 0.0063

All 33.19906 6 0.0000

Dependent variable: D(M2)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 2.159374 2 0.3397

D(CPI) 6.448926 2 0.0398
D(FR) 2.493127 2 0.2875

All 12.47222 6 0.0522

Dependent variable: D(FR)

Excluded Chi-sq df Prob.

D(IPI) 1.908980 2 0.3850

D(CPI) 7.535103 2 0.0231
 xx

D(M2) 0.006511 2 0.9967

All 9.125994 6 0.1666

4. Phân tích phân rã phương sai

4.1. Mô hình cơ bản
Variance Decomposition of D(IPI):
Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2)

1 0.033115 100.0000 0.000000 0.000000

2 0.041118 99.93478 0.057388 0.007836
3 0.041436 98.42790 0.209224 1.362878
4 0.042057 96.44850 0.336968 3.214531
5 0.042166 96.33028 0.336575 3.333147
6 0.042433 96.18955 0.467458 3.342993
7 0.042456 96.18152 0.477073 3.341405
8 0.042463 96.15696 0.480577 3.362463
9 0.042467 96.14216 0.486523 3.371312
10 0.042469 96.14169 0.487313 3.371000

Variance Decomposition of D(CPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2)

1 0.002952 2.631983 97.36802 0.000000

2 0.003344 4.311028 90.88353 4.805447
3 0.003636 6.591598 85.00887 8.399534
4 0.003710 6.376262 85.55513 8.068608
5 0.003753 6.256908 85.60951 8.133580
6 0.003805 6.402133 85.23184 8.366032
7 0.003825 6.399675 85.19374 8.406584
8 0.003834 6.385349 85.20470 8.409950
9 0.003840 6.370981 85.20400 8.425014
10 0.003844 6.371019 85.19389 8.435091

Variance Decomposition of D(M2):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2)

1 0.007143 4.193119 0.132414 95.67447

2 0.007258 4.946528 0.691583 94.36189
3 0.007493 5.090111 6.288486 88.62140
4 0.007539 5.195493 6.590029 88.21448
5 0.007557 5.253906 6.900355 87.84574
6 0.007583 5.219615 7.536018 87.24437
7 0.007592 5.208527 7.740628 87.05085
8 0.007598 5.210488 7.879608 86.90990
 xxi

9 0.007603 5.214269 7.983040 86.80269

10 0.007605 5.211479 8.030961 86.75756

4.2. Mô hình kênh tỷ giá

Variance Decomposition of D(IPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(ER)

1 0.036321 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000

2 0.040466 99.50504 0.086445 0.396074 0.012440
3 0.041271 99.50459 0.085074 0.396817 0.013521
4 0.041450 99.49473 0.087134 0.404233 0.013903
5 0.041488 99.49425 0.087109 0.404660 0.013979
6 0.041497 99.49386 0.087199 0.404944 0.013995
7 0.041498 99.49383 0.087198 0.404969 0.013999
8 0.041499 99.49382 0.087202 0.404982 0.013999
9 0.041499 99.49381 0.087202 0.404984 0.014000
10 0.041499 99.49381 0.087202 0.404984 0.014000

Variance Decomposition of D(CPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(ER)

1 0.003074 6.189683 93.81032 0.000000 0.000000

2 0.003612 4.496534 90.65364 4.240471 0.609352
3 0.003757 4.206836 89.50133 5.699859 0.591974
4 0.003796 4.131164 89.11046 6.171261 0.587117
5 0.003806 4.111120 89.01104 6.292290 0.585548
6 0.003808 4.106539 88.98366 6.324713 0.585086
7 0.003809 4.105296 88.97726 6.332462 0.584981
8 0.003809 4.105019 88.97559 6.334440 0.584952
9 0.003809 4.104945 88.97520 6.334905 0.584945
10 0.003809 4.104928 88.97511 6.335023 0.584944

Variance Decomposition of D(M2):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(ER)

1 0.007204 4.223556 0.457442 95.31900 0.000000

2 0.007422 5.173772 2.661047 91.34807 0.817113
3 0.007463 5.117727 3.672078 90.38638 0.823818
4 0.007477 5.106562 3.971594 90.09671 0.825133
5 0.007482 5.101468 4.053114 90.02080 0.824614
6 0.007483 5.100083 4.073439 90.00201 0.824470
7 0.007483 5.099748 4.078550 89.99728 0.824424
8 0.007483 5.099656 4.079784 89.99615 0.824413
9 0.007483 5.099635 4.080088 89.99587 0.824410
 xxii

10 0.007483 5.099630 4.080161 89.99580 0.824409

Variance Decomposition of D(ER):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(ER)

1 0.004577 0.817319 0.577047 0.001523 98.60411

2 0.004631 1.257397 0.786502 0.091024 97.86508
3 0.004638 1.370382 0.888068 0.121438 97.62011
4 0.004639 1.405062 0.910960 0.125808 97.55817
5 0.004640 1.412813 0.918175 0.129394 97.53962
6 0.004640 1.414455 0.919689 0.129915 97.53594
7 0.004640 1.414844 0.920129 0.130156 97.53487
8 0.004640 1.414921 0.920221 0.130191 97.53467
9 0.004640 1.414940 0.920247 0.130205 97.53461
10 0.004640 1.414943 0.920252 0.130208 97.53460

4.3. Mô hình kênh lãi suất

Variance Decomposition of D(IPI):
Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(IR)

1 0.036301 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000

2 0.040439 99.49075 0.101968 0.326060 0.081223
3 0.041254 99.49871 0.100944 0.318857 0.081490
4 0.041442 99.48576 0.101541 0.329096 0.083606
5 0.041482 99.48523 0.102099 0.329143 0.083529
6 0.041491 99.48498 0.102055 0.329397 0.083567
7 0.041493 99.48487 0.102135 0.329441 0.083559
8 0.041493 99.48487 0.102134 0.329443 0.083558
9 0.041493 99.48485 0.102140 0.329448 0.083558
10 0.041493 99.48485 0.102140 0.329448 0.083558

Variance Decomposition of D(CPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(IR)

1 0.003088 6.066805 93.93320 0.000000 0.000000

2 0.003604 4.482263 91.63134 3.879511 0.006881
3 0.003751 4.158820 90.39614 5.182909 0.262136
4 0.003794 4.075486 89.79006 5.702006 0.432446
5 0.003805 4.052162 89.57741 5.863409 0.507021
6 0.003807 4.047907 89.50998 5.909190 0.532927
7 0.003808 4.046771 89.49260 5.920147 0.540482
8 0.003808 4.046649 89.48839 5.922541 0.542423
9 0.003808 4.046614 89.48755 5.922978 0.542860
10 0.003808 4.046614 89.48739 5.923047 0.542948
 xxiii

Variance Decomposition of D(M2):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(IR)

1 0.006980 4.872178 0.640031 94.48779 0.000000

2 0.007316 5.503423 2.249971 86.84463 5.401979
3 0.007377 5.435459 3.427903 85.45882 5.677819
4 0.007399 5.459622 3.901900 84.96706 5.671420
5 0.007407 5.452344 4.067371 84.82017 5.660114
6 0.007409 5.450473 4.113091 84.77843 5.658005
7 0.007410 5.449815 4.124807 84.76715 5.658224
8 0.007410 5.449574 4.127318 84.76455 5.658555
9 0.007410 5.449540 4.127812 84.76394 5.658705
10 0.007410 5.449526 4.127889 84.76383 5.658756

Variance Decomposition of D(IR):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(IR)

1 0.019705 0.973769 10.15069 0.813823 88.06172

2 0.020791 1.311102 16.00678 1.715627 80.96649
3 0.021137 1.297279 18.43986 1.710704 78.55216
4 0.021256 1.285199 19.24284 1.800091 77.67188
5 0.021296 1.280499 19.46501 1.863838 77.39065
6 0.021308 1.279106 19.51825 1.891235 77.31141
7 0.021311 1.278759 19.52925 1.900470 77.29152
8 0.021312 1.278691 19.53115 1.903119 77.28704
9 0.021312 1.278679 19.53140 1.903782 77.28614
10 0.021312 1.278678 19.53141 1.903929 77.28598

4.4. Mô hình kênh hạn mức tín dụng

Variance Decomposition of D(IPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(HMTD)

1 0.036376 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000

2 0.044511 97.32989 0.324335 0.278486 2.067289
3 0.046596 89.15733 0.308537 3.309965 7.224172
4 0.047301 87.66968 0.445943 3.265525 8.618853
5 0.047474 87.51210 0.446848 3.465663 8.575387
6 0.047552 87.22614 0.446660 3.529247 8.797958
7 0.047570 87.21550 0.451397 3.527521 8.805581
8 0.047574 87.20676 0.452415 3.536217 8.804610
9 0.047577 87.19757 0.452580 3.537362 8.812491
10 0.047577 87.19755 0.452917 3.537268 8.812268
 xxiv

Variance Decomposition of D(CPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(HMTD)

1 0.002901 3.703254 96.29675 0.000000 0.000000

2 0.003304 4.609131 92.89807 0.983775 1.509026
3 0.003668 6.986541 82.80324 4.001557 6.208660
4 0.003776 6.594216 81.15285 4.061313 8.191619
5 0.003840 6.739650 79.65455 3.980824 9.624975
6 0.003864 6.817731 79.34644 4.040807 9.795021
7 0.003875 6.786455 79.18640 4.065585 9.961560
8 0.003881 6.791027 79.07243 4.060518 10.07603
9 0.003884 6.795361 79.03981 4.064546 10.10028
10 0.003885 6.793449 79.02250 4.066728 10.11732

Variance Decomposition of D(M2):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(HMTD)

1 0.007276 4.830638 0.050647 95.11871 0.000000

2 0.007400 4.905098 1.519856 93.14809 0.426951
3 0.007595 4.925527 6.206830 88.45217 0.415471
4 0.007673 4.825102 7.738322 86.85897 0.577610
5 0.007745 4.906562 8.380493 85.33052 1.382421
6 0.007772 4.923847 8.715499 84.79291 1.567742
7 0.007785 4.922882 8.851449 84.52384 1.701829
8 0.007792 4.926868 8.918809 84.38580 1.768526
9 0.007795 4.928679 8.950462 84.32727 1.793591
10 0.007796 4.929003 8.965134 84.29880 1.807066

Variance Decomposition of D(HMTD):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(HMTD)

1 1.398829 1.956020 1.528132 0.628125 95.88772

2 1.455653 1.838424 3.522928 5.992404 88.64624
3 1.464185 2.091299 3.936166 6.241741 87.73079
4 1.470217 2.081169 4.387227 6.339893 87.19171
5 1.472495 2.075147 4.515287 6.320296 87.08927
6 1.474111 2.135487 4.582570 6.315796 86.96615
7 1.474568 2.134924 4.619919 6.322233 86.92292
8 1.474859 2.134641 4.633042 6.320693 86.91162
9 1.474994 2.137551 4.640596 6.320052 86.90180
10 1.475044 2.137694 4.644125 6.320515 86.89767

4.5. Mô hình kênh dự trữ bắt buộc

Variance Decomposition of D(IPI):

 xxv

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(FR)

1 0.033046 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000

2 0.040521 96.44932 0.207953 0.011232 3.331493
3 0.041346 92.76104 0.199981 1.394785 5.644193
4 0.041880 92.49633 0.229237 1.599425 5.675004
5 0.042040 92.52110 0.227777 1.592168 5.658957
6 0.042059 92.43402 0.228942 1.620067 5.716970
7 0.042081 92.42852 0.230465 1.627239 5.713779
8 0.042086 92.42827 0.230426 1.627547 5.713760
9 0.042087 92.42519 0.230480 1.628491 5.715842
10 0.042088 92.42508 0.230550 1.628715 5.715657

Variance Decomposition of D(CPI):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(FR)

1 0.002913 2.843174 97.15683 0.000000 0.000000

2 0.003360 5.082947 87.68983 3.753450 3.473770
3 0.003692 6.564082 81.83235 6.033432 5.570132
4 0.003777 6.275385 81.31153 6.733750 5.679337
5 0.003818 6.450571 80.67704 6.906005 5.966385
6 0.003832 6.479575 80.49022 7.062684 5.967525
7 0.003836 6.466485 80.45417 7.095922 5.983422
8 0.003838 6.471986 80.43025 7.105410 5.992354
9 0.003838 6.473388 80.42220 7.111936 5.992471
10 0.003838 6.472874 80.42068 7.113384 5.993063

Variance Decomposition of D(M2):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(FR)

1 0.007154 4.839431 0.056478 95.10409 0.000000

2 0.007219 4.917499 0.129091 94.92402 0.029395
3 0.007425 5.435098 2.874199 89.74130 1.949403
4 0.007489 5.347446 4.231612 88.42439 1.996553
5 0.007530 5.421284 4.775005 87.57654 2.227175
6 0.007547 5.434908 5.025359 87.28607 2.253657
7 0.007552 5.429055 5.110748 87.18969 2.270507
8 0.007554 5.432042 5.142826 87.14664 2.278492
9 0.007555 5.432790 5.154076 87.13330 2.279836
10 0.007556 5.432558 5.157844 87.12904 2.280556

Variance Decomposition of D(FR):

Period S.E. D(IPI) D(CPI) D(M2) D(FR)

1 0.607998 0.567655 0.003336 0.043920 99.38509

2 0.623260 0.947027 4.371367 0.044300 94.63731
3 0.625275 1.325147 4.358847 0.243075 94.07293
 xxvi

4 0.626264 1.400977 4.464096 0.262318 93.87261

5 0.626481 1.402148 4.510046 0.263146 93.82466
6 0.626713 1.444829 4.521841 0.276664 93.75667
7 0.626754 1.449360 4.526581 0.279725 93.74433
8 0.626767 1.449402 4.528275 0.279756 93.74257
9 0.626777 1.451160 4.528917 0.280385 93.73954
10 0.626779 1.451296 4.529095 0.280531 93.73908