23

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM

2.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam

2.1.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005

Lạm phát (%) Tốc độ tăng trưởng (%)

8.71
2005
8.44
9.67
2004
7.79
3.01
2003
7.34
4.04
2002
7.08
0.79
2001
6.89

0 2 4 6 8 10 12

Nguồn: www.tradingeconomics.com [7], [8]

Hình 2.1. Tốc độ tăng trưởng và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005

Đặc điểm nổi bật của chính sách tiền tệ của giai đoạn này là để chống lại tình trạng
giảm phát của nền kinh tế (lạm phát năm 2000 là -0,53%), Ngân hàng Nhà nước tiến
hành nới lỏng tiền tệ thông qua việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc của ngoại tệ từ 15%
xuống còn 4% vào năm 2003. Điều này giúp lãi suất ngoại tệ giảm một cách nhanh
chóng, từ đây hoạt động tín dụng ở các ngân hàng thương mại gia tăng và làm giảm chi
phí huy động vốn của các cơ sở kinh doanh cũng như các tổ chức tín dụng. Song mặt trái
của điều này là khiến lạm phát trở lại đạt mức 0,79% vào năm 2001; 4,04% vào năm
2002; 3,01% vào năm 2003 và đỉnh điểm là 9,67% vào năm 2004.

Tình trạng lạm phát gia tăng một cách đột biến vào năm 2004 được giải thích chủ yếu
thông qua hai nguyên nhân chính là chi phí đẩy và sự mất cân đối của nền kinh tế vĩ mô.
ViệcNgân hàng Nhà nước điều chỉnh giảm giá Việt Nam đồng(VND) so với USD đã hỗ
 24

trợ cho hoạt động xuất khẩu và giúp ổn định nền kinh tế vĩ mô, mặt khác giúp thu hẹp
chênh lệch giữa tỷ giá niêm yết và tỷ giá ngoài thị trường tự do. Nhưng với việc đồng
USD mất giá so với các đồng tiền chủ chốt khác trên thế giới trong khi VND lại gắn chặt
với USD đã làm cho giá cả các mặt hàng nhập khẩu thiết yếu (sắt thép, phân bón,…) tăng
lên, cộng thêm việc xuất hiện dịch cúm gia cầm và sự biến đổi khí hậu làm giảm nguồn
cung khiến giá thực phẩm gia tăng. Tổng hợp những điều này đã làm gia tăng lạm phát.
Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam vẫn tồn tại một sự mất cân đối lớn khi xuất đi những
nguyên vật liệu hay các sản phẩm chưa qua chế biến có giá trị thấp như nông sản, khoáng
sản và phải nhập về các sản phẩm có giá trị cao như xăng, hàng công nghiệp và điều này
khiến lạm phát gia tăng. Ngoài hai nguyên nhân kể trên, trong giai đoạn này, tăng trưởng
tín dụng bình quân khoảng 30% mỗi năm nhưng nếu xét về tỷ trọng thì khu vực nhà nước
chiếm đến 40%, khu vực tập thể 7,8%, khu vực tư nhân 18,8%, khu vực có vốn đầu tư
nước ngoài 10,9% và khu vực cá thể chỉ 19,1%, điều này góp phần làm gia tăng tốc độ
lạm phát.Vậy nên, việc Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một hệ quả tất
yếu, giúp tỷ lệ lạm phát của năm 2005 giảm xuống chỉ còn 8,71%.

Nguồn: www.tradingeconomics.com [6]

Hình 2.2. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2004 - 2005

* Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm.
 25

Mặc dù lạm phát gia tăng và đạt đỉnh trong giai đoạn 2001 - 2005 với tỷ lệ 9,67%
nhưng xét một cách tổng thể thì chính sách tiền tệ trong giai đoạn này có nhiều thành tựu,
như giúp tốc độ tăng trưởng giữ ở mức khá, xấp xỉ 7%/năm. Ngoài ra, hệ thống tài chính
của nước ta cũng có nhiều tiến bộ và điều này đã được thể hiện thông qua việc một trong
ba công ty đánh giá xếp hạng tín nhiệm uy tín nhất thế giới là Moody gia tăng xếp hạng
tín nhiệm của các khoản nợ bằng ngoại tệ của Việt Nam từ mức B1 lên Ba3.

2.1.2. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010

Giai đoạn 2006 - 2010, ngành ngân hàng nước ta cải cách dần theo hướng tự do hóa
và phù hợp với thông lệ quốc tế. Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh (Ngân hàng
Ngoại thương, Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn, Ngân hàng Đầu tư và
Phát triển, Ngân hàng Công Thương) tiến hành cổ phần hóa với sự tham gia của các ngân
hàng nước ngoài. Đây là một trong những hướng đi mới giúp lành mạnh hóa hệ thống
ngân hàng, nâng cao sức cạnh tranh, cũng như từng bước đưa nền kinh tế Việt Nam hội
nhập với khu vực và quốc tế.

Năm 2006, tăng trưởng tín dụng giảm từ khoảng 40% thời điểm đầu năm xuống còn
24% trong tháng 2/2006. Lạm phát ở mức tương đối, 7,5% vào tháng 5/2006 so với mức
8,5% vào tháng 12/2005 với nguyên nhân chính là do chi phí đẩy. Các yếu tố then chốt
nhằm đảm bảo sự tăng trưởng ổn định trong giai đoạn này bao gồm: chính sách kinh tế vĩ
mô thận trong và cơ chế cho vay minh bạch giúp phát triển cơ sở hạ tầng.
 26

Tốc độ tăng GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%) Lạm phát (%)

60 8.46
9
8.23
53.89 8
50
6.78 7
6.31
5.89
40 6
5.32
37.53 5.03
5
31.19
30
4
23.38
21.4
20 19.87 3
18.13

12.75 2
11.75
10 7
6.57 6.52 10.9 6.81 1

0 0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nguồn: www.vneconomy.vn[9] và www.gso.gov.vn [1]

Hình 2.3. Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, lạm phát
giai đoạn 2006 - 2012

Cuối năm 2006, tốc độ tăng trưởng GDP củaViệt Nam đạt đến 8,23%, lạm phát chỉ
còn 6,57%. Điều này được giải thích một phần do có sự sụt giảm của tăng trưởng tín
dụng (mức tăng chỉ còn khoảng 21,4% so với trên 30% của giải đoạn 2001 - 2005) và
quan trọng hơn là do các ngân hàng thương mại đã chú trọng nhiều hơn đến chất lượng
tín dụng khi siết chặt hơn quy trình cấp tín dụng. Trước diễn biến của tình hình, vào năm
2007, Ngân hàng Nhà nước bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ, sử dụng thường xuyên
hơn công cụ nghiệp vụ thị trường mở với các thay đổi trong công cụ này như cố định
phiên mua, thay đổi phương thức đấu thầu để có thể giám sát sự biến động của thị trường
tiền tệ một cách tốt nhất thông qua các tổ chức tín dụng. Điều này đem đến những tác
dụng tức thì, thể hiện thông qua việc tăng trưởng tín dụng tăng lên đến 53,89% (một
phần rất lớn lượng tín dụng gia tăng này xuất phát từ các ngân hàng thương mại cổ phần,
khi cá biệt có ngân hàng có tỷ lệ tăng trưởng tín dụng lên đến 100%). Mặt khác, đầu năm
 27

2007, Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại thế giới(WTO),
thu hút mạnh các nguồn vốn từ bên ngoài, khiến cho nền kinh tế tăng trưởng quá nóng,
VND tăng giá quá mạnh gây ảnh hưởng xấu đến xuất khẩu. Ngân hàng Nhà nước phản
ứng bằng cách hút ngoại tệ trong lưu thông vào dự trữ và bơm VNDra để giữ vững tỷ giá,
gây gia tăng lượng cung tiền đồng trong nền kinh tế. Những yếu tố này trực tiếp tác động
làm cho lạm phát năm 2007 tăng gần gấp đôi so với năm 2006 (khoảng 12,75%) và gián
tiếp khiến cho lạm phát năm 2008 tăng lên đến gần 20%. Sự tăng quá nhanh của lạm phát
trong nhiều năm gây tác động xấu đến nền kinh tế và khiến tốc độ tăng trưởng sụt giảm
chỉ còn 6,31%.

Đứng trước yêu cầu cấp thiết là lấy lại mức tăng trưởng caođồng thời với tỷ lệ lạm
phát thấp, Ngân hàng Nhà nước đãthực thi chính sách thắt chặt tiền tệ, ngừng việcmua
ngoại tệ vào cuối năm 2007 khi lạm phát bắt đầu tăng tốc, đồng thời với việc phát hành
tín phiếu kho bạc bắt buộc nhằm rút bớt tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng. Thêm vào đó là
quy định trần lãi suất huy động 12%/năm (ngày 26/2/2008). Điều này khiến tăng trưởng
tín dụng giảm ngay xuống chỉ còn 23,38% trong năm 2008, đi kèm là những quan ngại
về việc thiếu hụt thanh khoản trong tháng 6 và 7 năm 2008. Chính sách thắt chặt cũng
khiến cho lạm phát sụt giảm, kéo theo đó là sự suy giảm của lãi suất. Về tăng trưởng kinh
tế, tốc độ tăng trưởng kinh tế nước ta trong hai quý đầu năm 2008 giảm sút, chỉ bắt đầu
phục hồi từ quý III, đem lại một cái nhìn lạc quan hơn cho nền kinh tế trong thời gian
tiếp đó. Tuy nhiên, đúng vào thời điểm này, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng
nổ,khởi đi từ Mỹ và nhanh chóng lan rộng ra khắp thế giới (cột mốc cho sự kiện này là
việc ngân hàng lớn thứ tư nước Mỹ Lehman Brothers tuyên bố phá sản vào ngày
15/9/2008). Nếu như ở cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á năm 1997-1998 nền
kinh tế Việt Nam gần như không bị ảnh hưởng vì chưa hội nhập nhiều với thế giới, thì
thời điểm này, khi nước ta đã gia nhập WTO, tác động từ cuộc khủng hoảng toàn cầu đến
với nền kinh tế gần như ngay lập tức.Các đối tác thương mại lớn của Việt Nam như Mỹ
và các nước châu Âu gặp khủng hoảng đã thực thi chính sách thắt lưng buộc bụng, đương
nhiên kéo theo sự sụt giảm hàng hóa nhập khẩu từ Việt Nam và làm cho giá cả trong
nước bắt đầu sụt giảm từ quý IV/2008, đồng thời với sự sụt giảm của giá cả thế giới. Các
 28

nhà điều hành của các quốc gia trên thế giới ngay lập tức đưa ra những giải pháp để đối
phó với cuộc khủng hoảng và Việt Nam không phải ngoại lệ. Chính phủ Việt Nam phản
ứng với cú sốc kinh tế này bằng cách chuyển hướng nền kinh tế từ bình ổn sang hỗ trợ
hoạt động kinh tế vào tháng 11/2008 và kéo theo đó là hàng loạt các giải pháp kích cầu.

Mặc dù đã có nhiều biện pháp hỗ trợ kinh tế song tăng trưởng GDP của quý I/2009
vẫn chỉ tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2008. Dấu hiệu hồi phục đến sau đó, khi GDP gia
tăng 4,5% trong quý II và 5,8% trong quý III, giúp tốc độ tăng trưởng kinh tế trong chín
tháng đầu năm tăng 4,6% so với cùng kỳ năm 2008. Để kích thích tăng trưởng kinh tế,
Chính phủ đã ban hành những chính sách hỗ trợ cho vay bằng VND và điều chỉnh trần lãi
suất huy động xuống 8%/năm, làm giảm khoảng chênh lệch lãi suất giữa USD và VND.
Điều này lại làm gia tăng nhu cầu ngoại tệ của các doanh nghiệp và dân chúng, người
tachuyển sangvay VND và dùng VNDđể mua ngoại tệ. Tình hình tương đối bất ổn khiến
Ngân hàng Nhà nước phải tiếp tục ban hành các biện pháp mang tính hành chính như
kiểm soát giao dịch ngoại tệ, cấm niêm yết giá cả hàng hóa bằng ngoại tệ, giảm lãi suất
huy động và cho vay bằng ngoại tệ (từ 6,5%/năm xuống 4%/năm). Những yếu tố trên gây
tác động khiến lạm phát trong giai đoạn này giảm chỉ còn 6,52% song tăng trưởng tín
dụng lại tăng đến 37,53%. Đây chính là mối nguy tiềm ẩn sự gia tăng của lạm phát trong
giai đoạn tới.

Đúng như vậy, cứ sau một sự gia tăng trong tăng trưởng tín dụng sẽ là một sự gia
tăng trong lạm phát.Kinh tế vĩ mô đã bộc lộ sự bất ổn. Dù mức tăng GDP vẫn khá caoso
với các quốc gia khác tại khu vực châu Á và tương đối ổn định, nhưng vẫn có chiều
hướng đi xuống, trong khi chúng ta lại có một thành tích buồn: Việt Nam là một trong
những quốc gia có tốc độ lạm phát cao nhất khu vực châu Á - Thái Bình Dương trong
năm 2010. Bên cạnh tỷ lệ lạm phát cao, Việt Nam còn phải đối mặt với sức ép VNDliên
tục mất giá, mức dự trữ ngoại hối sụt giảm, thị trường chứng khoán ảm đạm và mức lãi
suất quá cao so với các nền kinh tế khác trong khu vực.

Riêng tỷ giá hối đoái bắt đầu được điều chỉnh một cách linh hoạt hơn khi biên độ dao
động của đồng USD được nới rộng từ mức ± 1% thời điểm tháng 3/2007 lên ± 2% vào
 29

tháng 6/2007, ± 3% vào tháng 1/2008 và ± 5% vào tháng 3/2009.Trong giai đoạn 2008-
2009, sau khi Việt Nam gia nhập WTO (2007), có một sự gia tăng mạnh mẽ các nguồn
đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp vào Việt Nam, khiến nguồn cung USD tăng mạnh, từ
đó khiến VND lên giá rất cao trong thời gian này. Nhưng với việc cuộc khủng hoảng tài
chính 2008 nổ ra, VND đã có một sự mất giá tương đối so với USD do các nguồn vốn
đầu tư bắt đầu đổi chiều. Điều này thể hiện qua việc USD những tháng đầu năm 2009 đã
tăng giá trị 5,6% so với cuối năm 2008, tuy nhiên đó chỉ là tỷ giá chính thức, tỷ giá ở thị
trường tự do còn biến động mạnh hơn và có sự chênh lệch lớn hơn với tỷ giá chính thức.
Điều này lý giải tại sao khi Ngân hàng Nhà nước mở rộng biên độ dao động của tỷ giá
chính thức trong tháng 3/2009 từ ± 3% lên ± 5% song các ngân hàng thương mại vẫn
luôn giao dịch ở mức trần của tỷ giá chính thức. Tình trạng nhập siêu của nền kinh tế vẫn
tồn tại và kéo dài song song với một sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá
chính thức mà Ngân hàng Nhà nước ban hành. Nguyên nhân chính của những vấn đề trên
là do cuộc khủng hoảng nợ công của các quốc gia châu Âu, đặc biệt là Hy Lạp, lên đến
đỉnh điểm khiến các nhà đầu tư lo sợ kịch bản Hy Lạp sẽ rời bỏ đồng euro để quay lại với
đồng nội tệ trước đây của họ - đồng dracma. Mà nếu điều đó xảy ra, đồng euro sẽ không
còn vị thế như hiện tại, vậy nên các nhà đầu tư trên khắp thế giới chuyển dần danh mục
đầu tư của mình từ euro sang các “kênh tránh bão” khác an toàn hơn như franc Thụy Sĩ,
yên Nhật, vàng… Vì lý do này mà giá vàng liên tục gia tăng, cộng với sự ưa chuộng tích
trữ vàng từ lâu nay khiến người dân có tâm lý mua vàng. Nhu cầu vàng trong nước gia
tăng đã tạo ra một sự chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và thế giới, đồng thời làm
tăng nhu cầu USD để phục vụ nhập khẩu vàng. Tình trạng này diễn ra trong một thời
gian dài, gây tâm lý hoang mang cho người dân. Cho nên vào ngày 26/11/2009, Ngân
hàng Nhà nước đã điều chỉnh VND giảm 5,4% giá trị, đồng thời thu hẹp biên độ dao
động tỷ giá xuống còn ± 3%. Tuy nhiên, điều này không mang lại nhiều hiệu quả vì sự
chênh lệch giữa hai loại tỷ giá (chính thức và trên thị trường tự do) vẫn lớn, các ngân
hàng thương mại vẫn luôn phải giao dịch ở mức trần. Nhìn chung, trong giai đoạn này
Ngân hàng Nhà nước đưa ra các quyết sách tương đối chậm so với thị trường, gây mất
lòng tin cho người dân. Việc sử dụng biên độ dao động tỷ giá kết hợp với biện pháp hành
 30

chính (yêu cầu các tổng công ty nhà nước phải bán ngoại tệ cho Chính phủ) thay cho việc
điều chỉnh giá trị đồng nội tệ đã không mang lại kết quả như mong đợi, ngược lại còn
khiến cho dự trữ ngoại hối quốc gia sụt giảm do phải bơm ra bên ngoài nền kinh tế để ổn
định tỷ giá.

Mức chênh lệch giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường còn cao đã tạo áp lực lớn
lên công tác điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước. Và điều gì đến cũng phải đến,
ngày 11/2/2010, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh giá trị VND lần thứ hai trong chưa đầy
ba tháng, tỷ giá mới từ mức 17.941 (VND/USD) thành 18.544 (tương đương mức điều
chỉnh 3,3%). Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn thực thi các biện pháp hành chính khác
như đóng cửa sàn vàng, giảm tỷ lệ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ,... Điều này ngay lập
tức làm tăng cung và giảm cầu ngoại tệ, do đó làm giảm chênh lệch tỷ giá trong sáu
tháng giữa năm 2010.

Tuy nhiên, các giải pháp này không thể có tác dụng trong dài hạn. Thứ nhất, việc gia
tăng cung ngoại tệ chỉ là tạm thời do người ta tận dụng sự chênh lệch lãi suất giữa tiền
gửi ngoại tệ và nội tệ mà thôi. Thứ hai, cầu ngoại tệ sẽ tăng mạnh khi các khoản vay
ngoại tệ để hưởng chênh lệch lãi suất đến hạn phải trả. Và điều thứ ba, quan trọng hơn
cả, là lòng tin của người dân vào VND đã bị sút giảm trầm trọng. Ở lần thứ hai trong năm
2010, việc Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh VND giảm giá trị thêm 2,1% (ngày
17/8/2010) đã tác động ngay đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI), khiến chỉ số này gia tăng.
Cộng với việc dự trữ ngoại hối đã giảm mạnh từ năm 2009 do cố gắng ổn định tỷ giá,
đến cuối năm 2010 thì việc kiềm giữ tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước là không thể, do
thâm hụt thương mại quá cao và người dân vẫn chưa đặt niềm tin vào VND.

2.1.3. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2011 - nay

Đây là một giai đoạn ngắn, chỉ chưa đến ba năm, nhưng chính sách tiền tệ của nước ta
đã có những bước thay đổi đáng kể. Tháng 2/2011 đánh dấu sự ra đời của Nghị quyết 11
của Chính phủ, đề ra những giải pháp nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô,
bảo đảm an sinh xã hội. Một trong những trọng tâm của những quyết sách lần này là bình
ổn tỷ giá hối đoái. Để thực hiện, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá rất mạnh,
 31

giảm đến 9,3% giá trị VND so với USD và giảm biên độ dao động xuống còn ± 1%,
đồng thời sử dụng trần lãi suất thấp cho ngoại tệ để làm tăng chênh lệch giữa lãi suất
ngoại tệ và VND (với mức trần thời điểm ấy là 14%/năm). Động thái này khiến cho tỷ
giá trên thị trường tăng vọt lên 22.100 (VND/USD) ngay lập tức nhưng chỉ một thời gian
ngắn sau đã trở nên bình ổn. Chính sách mới của Ngân hàng Nhà nước đã phát huy tác
dụng do các doanh nghiệp và cá nhân bắt đầu chuyển đổi ngoại tệ sang VND để tận dụng
chênh lệch lãi suất cao, nhờ đó nên tỷ giá trên thị trường và tỷ giá niêm yết tại cácngân
hàng thương mại đều giảm xuống trong tháng 4/2011. Chênh lệch giá USD tại các ngân
hàng thương mại với thị trường tự do đã được thu hẹp đáng kể, từ mức cao nhất khoảng
2.000 đồng xuống chỉ còn 30 - 40 đồng như hiện nay (10/2013).

Lần điều chỉnh giảm giá kỷ lục VND vào tháng 2/2011 giúp cho thị trường tiền tệ trở
nên ổn định hơn, song với việc Ngân hàng Nhà nước vẫn còn sử dụng rất nhiều các công
cụ kèm theo cũng cho thấy việc “hành chính hóa” trong công tác điều hành chính sách
tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước, nghĩa là Ngân hàng Nhà nước đã không sử dụng hiệu
quả của các công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ. Nguyên nhân một phần do Ngân
hàng Nhà nước trong những năm trước đây khi thực hiện chính sách tiền tệ chưa xác
định được các mục tiêu hành động cụ thể, vẫn theo đuổi một chính sách tiền tệ đa mục
tiêu, nhất là việc theo đuổi đồng thời mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát,
khiến cho việc điều hành chính sách tiền tệ dễ rơi vào tình trạng mất phương hướng.
Ngân hàng Nhà nước chưa thực sự là cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ mà cơ bản
chỉ là thực thi chính sách tiền tệ, công tác điều hành chính sách vẫn chưa có sự độc lập so
với các chính sách khác, chịu sự ảnh hưởng quá lớn bởi các quyết định của Chính phủ.
Không những vậy, Ngân hàng Nhà nước còn bị nhiều cơ quan, tổ chức khác tham gia
giám sát, chỉ đạo việc xây dựng, thực thi chính sách tiền tệ và do đó phần nào khiến
chính sách tiền tệ không đạt được hiệu quả cao.
 32

Nguồn:www.tradingeconomics.com[6]

* Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm.

Hình 2.4. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2006 - 2013

Cũng trong năm 2011, để đối phó với tình trạng lạm phát cao trong năm 2010, Ngân
hàng Nhà nước đề ra mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định tỷ giá, giữ thanh thoản cho hệ
thống ngân hàng thương mại. Ngân hàng Nhà nước quy định trần lãi suất huy động
không quá 14%/năm, một mức rất cao so với Việt Nam cũng như thế giới.Tăng trưởng
tín dụng của các ngân hàng bị siết lại, không còn ở mức 30-40% như trước mà không
được quá 20%.Nhờ cơ quan điều hành kiên quyết áp dụng các biện pháp thắt chặt, thị
trường tiền tệ đã tương đối ổn định. Tín dụng được kiểm soát chặt chẽ nên đã tăng chậm
so với năm 2010, cơ cấu tín dụng chuyển theo hướng tích cực, tập trung vốn cho lĩnh vực
sản xuất, nông nghiệp, nông thôn và xuất khẩu, giảm cho vay đối với lĩnh vực phi sản
xuất, đặc biệt là lĩnh vực bất động sản. Đến cuối năm 2011, tốc độ tăng trưởng tín dụng
toàn hệ thống chỉ tăng 10,9%, trong đó tín dụng VND tăng 10,2%, tín dụng ngoại tệ tăng
18,7% (so với tỷ lệ khoảng 30% của 5 năm trước đó). Các biện pháp bình ổn thị trường
ngoại hối cũng góp phần cải thiện thanh khoản ngoại tệ, tái lập thế cân bằng trên thị
trường ngoại hối cũng như thúc đẩy xuất khẩu. Cũng trong năm 2011, công tác thanh tra,
giám sát về lãi suất và hoạt động huy động, cho vay của các tổ chức tín dụng được thực
 33

hiện quyết liệt. Các tổ chức tín dụng đã chú trọng hơn đến quản trị rủi ro trong hoạt
động…Tuy nhiên, vẫn còn đó những điểm yếu. Năm 2011, một số ngân hàng thương mại
cổ phần gặp nhiều khó khăn về thanh khoản, phải chạy đua tăng lãi suất huy động, làm
ảnh hưởng tới hoạt động của các tổ chức tín dụng khác, gây xáo trộn trên thị trường liên
ngân hàng. Chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Nhà nước khiến cho các ngân
hàng thương mại siết chặt cho vay, nền kinh tế bắt đầu lâm vào tình trạng đói vốn. Dù
mục tiêu tăng trưởng 6% của cả năm 2011 vẫn đạt được, nhưng mục tiêu kiềm chế lạm
phát coi như thất bại. Lạm phát vẫn tăng đều đặn sau từng tháng, đạt đỉnh vào tháng 8
(tăng đến 23,02% so với tháng 8/2010) và dừng ở mức 18,13% vào cuối năm. Mục tiêu
“lãi suất thực dương” đã thất bại, dù trần lãi suất huy động được duy trì ở mức rất cao
(14%/năm).

24 23.02 22.42
22.16 21.59
22 20.82
19.78 19.83
20 18.13
17.51
18
16
13.89
14 12.17 12.31
12
10
1-Jan 1-Feb 1-Mar 1-Apr 1-May 1-Jun 1-Jul 1-Aug 1-Sep 1-Oct 1-Nov 1-Dec

So với cùng kỳ năm trước (%)

Nguồn: www.gso.gov.vn [1]

Hình 2.5. Lạm phát Việt Nam năm 2011

Một vấn đề cũng rất quan trọng liên quan đến lượng tiền mặt lưu thông trên thị
trường. Chúng ta đều biết, lượng cung tiền (M2) bị tác động rất lớn bởi cơ sở tiền M0 và
số nhân tiền tệ. Chính sách tiền tệ có hiệu quả hay không còn phụ thuộc vào việc sự biến
động của M0 và số nhân tiền tệ tác động làm thay đổi lượng cung tiền M2 như thế nào.
Cung tiền cơ sở M0 tăng 59,4% trong giai đoạn 2006-2007 nhưng đến giai đoạn 2008-
2010 chỉ tăng có 9,7%; ngược lại hệ số nhân tiền tăng dần, từ mức 1,6-1,7 trong giai
đoạn 1996-1997 lên mức 2,3-2,5 trong giai đoạn 2000-2001, 3-3,5 vào các năm 2006-
 34

2007, lên 5-5,2 vào cuối năm 2010 và khoảng 5,6 trong năm 2012. Như vậy nguyên nhân
lớn nhất khiến cho cung tiền M2 gia tăng qua các năm là do số nhân tiền tệ có xu hướng
gia tăng. Quá trình này là do tỷ lệ tiền ngoài hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm. Điều
đó thể hiện thông qua việc tỷ lệ tiền mặt lưu thông bên ngoài ngân hàng đã giảm từ mức
trên 50% trong các năm 1996-1997 xuống mức 25-30% vào các năm 2005-2006 và ở
mức 14-18% vào năm 2010. Một sự gia tăng trong số nhân tiền tệ đã giúp cho sự truyền
dẫn từ các công cụ chính sách trở nên hiệu quả hơn.

Để nhanh chóng gia tăng hơn nữa số nhân tiền tệ trong nền kinh tế, thay đổi dần nhận
thức và thói quen sử dụng tiền mặt trong người dân, ngày 28/12/2006, Nghị định số
161/2006/NĐ-CP được ban hành quy định về thanh toán bằng tiền mặt. Với sự xuất hiện
của nghị định này, việc thanh toán bằng tiền mặt đã giảm dần (từ mức 17,21% năm 2006
xuống còn 12,3% năm 2012), nâng cao hiệu quả quản lý, sử dụng vốn và góp phần cải
thiện tính minh bạch trong các hoạt động kinh tế của các đơn vị sử dụng ngân sách nhà
nước và các đơn vị sử dụng vốn nhà nước. Mặt khác, nghị định cũng giúp cho các tổ
chức cung ứng dịch vụ và Kho bạc Nhà nước chủ động chuẩn bị và phục vụ tốt hơn cho
những khách hàng có nhu cầu rút tiền lớn.

Năm 2012 là một trong những năm khó khăn nhất của kinh tế Việt Nam kể từ khi Đổi
mới. Khi mà kinh tế thế giới dần thoát khỏi giai đoạn khủng hoảng trầm trọng nhất, để
chuẩn bị bước vào giai đoạn phục hồi, thì kinh tế Việt Nam mới “ngấm” tác dụng của
chính sách thắt chặt từ một năm trước đó. Ngay từ đầu năm, Ngân hàng Nhà nước xác
định mục tiêu cải cách quyết liệt, toàn diện và xử lý dứt điểm những ngân hàng yếu kém,
tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tín dụng hoạt động an toàn, hiệu quả. Bởi bên
cạnh những thành tựu, mà đáng kể nhất là sự tăng trưởng đáng kinh ngạc cả về số lượng
lẫn quy mô của hệ thống ngân hàng trong một thời gian ngắn thì vẫn còn nhiều mặt tồn
tại như: nợ xấu, thanh khoản của hệ thống chưa ổn định, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu chưa
vững chắc…

Thực hiện chủ trương tái cơ cấu toàn diện hệ thống ngân hàng, khuyến khích các
ngân hàng tự nguyện liên kết, hợp nhất, sáp nhập để tăng cường sức cạnh tranh, qua đó
 35

từng bước lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước tiến hành phân loại
các ngân hàng thành bốn nhóm (A, B, C, D), tương ứng với mức được phép tăng trưởng
tín dụng, từ mức cao nhất 17% (A) đến mức thấp nhất (D) không được tăng trưởng. Mục
đích của việc phân loại là nhằm“ép” các ngân hàng xếp hạng D phải tự tái cơ cấu nhằm
thanh lọc hệ thống. Vừa đối diện với lãi suất huy động cực cao vừa không được tăng
trưởng tín dụng, các ngân hàng yếu kém đối diện với tình trạng căng thẳng thanh khoản,
kéo theo cả hệ thống đều khan hiếm tiền mặt, từ đó nền kinh tế rất khó khăn vì thiếu vốn.
Các doanh nghiệp phải vay với lãi suất lên đến trên 20%/năm, khiến nhiều doanh nghiệp
không thể chịu nổi, lâm vào phá sản, phải giải thể hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Đến
tháng 3/2012, Chính phủ buộc phải can thiệp, khi Thủ tướng Chính phủ lệnh cho Ngân
hàng Nhà nước phải hạ dần trần lãi suất huy động, từ đó hạ lãi suất cho vay. Trần lãi suất
huy động bắt đầu giảm từ 14%/nămxuống 13%/năm (13/3), rồi 12%/năm (11/4), 11%
(28/5), 9% (11/6) và từ thời điểm này các ngân hàng thương mại được tự quyết định mức
huy động lãi suất kỳ hạn trên 12 tháng. Đến ngày 24/12, trần lãi suất huy động chỉ còn
8%/năm. Như vậy, sau 5 lần hạ lãi suất trong năm, trần lãi suất đã giảm gần một nửa, từ
14%/năm xuống còn 8%/năm. Một phần do những chính sách điều hành, một phần nhờ
giá cả thế giới không tăng mà còn có xu hướng giảm, nên mức lạm phát năm 2012
đượckiềm ở mức một con số (6,81%). Về hệ thống ngân hàng, đến cuối năm, đã có sự cải
thiện đáng kể về thanh khoản của hệ thống do tỷ lệ cho vay/tỷ lệ huy động giảm đáng kể.
Đã có sự tiến bộ trong tư duy về quản trị rủi ro của các tổ chức tín dụng, khi chuyển
hướng cho vay hay đầu tư vào tài sản an toàn hơn do môi trường kinh doanh tiềm
ẩnnhiều rủi ro. Sau một thời gian dài dư nợ cho vay tăng bình quân trên 30%, đặc biệt là
tăng trưởng nóng vào khu vực bất động sản, chứng khoán, các ngân hàng đã chủ động
giảm được đà tăng này.Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh một cách tích cực thể hiện
qua các định hướng chính sách rất rõ: kiểm soát chặt chẽ, giảm cho vay vào lĩnh vực bất
động sản và chứng khoán, tỷ trọng này đã giảm về mức khoảng 7%; có khung chính sách
tín dụng đặc thù cho ngành lĩnh vực có tầm chiến lược và quan trọng của đất nước như
cho vay sản xuất lúa gạo, thủy sản, chăn nuôi gia súc, nhà ở cho người nghèo, góp phần
tăng trưởng kinh tế nông nghiệp, ngành kinh tế làm nên ổn định cho nền kinh tế và bảo
 36

đảm an sinh xã hội. Ngoài lĩnh vực nông nghiệp nông thôn, chính sách tín dụng của
Ngân hàng Nhà nước đã hướng mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, cho vay công nghiệp phụ
trợ nhằm hỗ trợ cho việc thu hút các doanh nghiệp lớn của nước ngoài đầu tư trực tiếp
vào Việt Nam, cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc bốn lĩnh vực ưu tiên.

Kết thúc năm 2012, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng chỉ ở mức 7%,
con số thấp kỷ lục. Đáng lo ngại hơn là dù tín dụng tăng trưởng thấp, tỷ lệ nợ xấu lại tăng
cao, kênh dẫn tín dụng cho nền kinh tế có nguy cơ bị tắc nghẽn. Việc xử lý nợ xấu và tái
cơ cấu lại hệ thống tổ chức tín dụng, vì vậy, đã đặt ra nhiều thách thức cả về nguồn lực
tài chính, nguồn lực con người, thách thức về rủi ro trong hoạt động.

60

50

40

30

20

10

CPI (%) GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%)

Nguồn: www.tradingeconomics.com[5], [7] và www.vneconomy.vn [9]

* 9 tháng đầu năm 2013

Hình 2.6. Tình hình biến động tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, CPI giai đoạn 2001
- 9/2013

Sang năm 2013, dù vẫn kiên trì mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát,
nhưng chính sách tiền tệ tiếp tục được Ngân hàng Nhà nước nới lỏng. Tình trạnh thanh
 37

khoản đảo ngược tại nhiều ngân hàng thương mại, từ thiếu hụt sang dư thừa. Dư thừa tiền
mặt từ nguồn vốn huy động, các ngân hàng đẩy mạnh cho vay, tuy nhiên lúc này nền
kinh tế đã không còn sức hấp thụ vốn nữa. Sau một thời gian dài chịu lãi suất cao, người
dân thắt chặt chi tiêu, hàng tồn kho chất đống, các doanh nghiệp không dám hoặc không
đủ điều kiện vay vốn. Trước tình hình này, các ngân hàng thương mại buộc phải giảm lãi
suất huy động xuống dưới trần lãi suất quy định trước khi có điều chỉnh mới từ phía
Ngân hàng Nhà nước, điều chưa từng xảy ra trước đó. Lý do là huy động mà không cho
vay được thì ngân hàng sẽ không thể chịu nổi, vì vẫn phải trả lãi cho người gửi tiền.
Chính vì nguyên nhân này, dù dư địa hạ trần lãi suất không còn nhiều (do muốn giữ lãi
suất thực dương thì Ngân hàng Nhà nước không thể giảm trần lãi suất huy động xuống
dưới mức tăng lạm phát), Ngân hàng Nhà nước vẫn phải “chạy theo” thị trường, hai lần
điều chỉnh giảm trần lãi suất trong năm 2013 tính đến thời điểm này. Lần thứ nhất là
ngày 28/3, trần lãi suất giảm còn 7,5%/năm và từ 28/6 hạ xuống còn 7%/năm. Dù vậy,
tốc độ tăng trưởng tín dụng vẫn không cao, tính đến ngày 23/10/2013 chỉ tăng 6,48%, rất
khó đạt được mục tiêu 12% trong năm 2013 của Ngân hàng Nhà nước.

Có thể thấy, hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam còn tồn tại ba vấn đề lớn như
sau:

Thứ nhất là vấn đề nợ xấu. Cuối tháng 9/2013, báo cáo của Ngân hàng Nhà nước cho
biết tổng nợ xấu của toàn hệ thống ngân hàng đến thời điểm này là 138.980 tỷ đồng,
chiếm 4,58% trong tổng dư nợ. Đặc biệt, trong số các ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu cao có
các ngân hàng lớn như Agribank, Vietcombank, BIDV, ACB…

Thứ hai là tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (Capital Adequacy Ratio - “CAR”). Dù đa số các
ngân hàng thương mại đã đạt mức tỷ lệ đảm bảo vốn tự có tối thiểu trên 8% theo khuyến
nghị của Hiệp ước Basel II, nhưng tỷ lệ này hoàn toàn có thể giảm xuống nếu các ngân
hàng thương mại trích lập quỹ dự phòng đúng, đủ theo đúng quy định của Ngân hàng
Nhà nước.

Thứ ba, tình hình thanh khoản của các ngân hàng thương mại vẫn còn chông chênh,
đặc biệt là các ngân hàng nhỏ. Dù giai đoạn căng thẳng nhất về thanh khoản (2011-2012)
 38

của hệ thống ngân hàng, dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất huy động giữa các tổ chức tín
dụng đã qua đi, nhưng chúng ta chưa thể lạc quan. Đó là do các ngân hàng thương mại sử
dụng nguồn vốn huy động chủ yếu để cho vay chứ không đầu tư một tỷ lệ tương đối (ở
các nước thường khoảng 30-40%) vào các tài sản tài chính có tính thanh khoản cao như
trái phiếu chính phủ, để khi cần có thể chuyển ngay thành tiền mặt. Chỉ khoảng nửa năm
gần đây, tình trạng này mới được cải thiện ở các ngân hàng lớn, nhưng không phải do các
ngân hàng này thay đổi quan điểm mà chỉ do họ không tìm được đầu ra cho nguồn vốn
huy động mà thôi.

16
14
12
10
8
6
4
2
0

Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu Lãi suất tái cấp vốn

Nguồn: www.sbv.gov.vn [2], [3], [4]

* Đơn vị tính: %

Hình 2.7. Biến động lãi suất trong giai đoạn 2010 - 2013

Sự ra đời của Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC)
vào ngày 26/7 với nhiệm vụ xử lý nợ xấu của các ngân hàng thương mại là một trong
những sự kiện đáng chú ý của lĩnh vực ngân hàng. Khi đi vào hoạt động, theo quy định
tại Nghị định 53, các tổ chức tín dụng có tỷ lệ nợ xấu trên 3% sẽ được yêu cầu bán nợ
xấu cho VAMC.
 39

Với nguyên tắc là huy động mọi nguồn lực trong xã hội và hạn chế sử dụng vốn ngân
sách để xử lý nợ xấu, đề án xử lý nợ xấu, VAMC đã thu được những thành tựu bước đầu.
Những diễn tiến nhanh thời gian qua cho thấy quyết tâm cao của Ngân hàng Nhà nước
trong việc xử lý nợ xấu. Chưa đầy hai tháng sau khi VAMC ra đời, ngày 6/9/2013 Ngân
hàng Nhà nước đã ban hành thông tư số 19/2013/TT-NHNN và ngày 9/9/2013 là thông
tư số 20/2013/TT-NHNN để mở đường cho VAMC đi vào hoạt động. Thông tư 19 quy
định về việc mua, bán và xử lý nợ xấu của VAMC. Trong khi đó, thông tư 20 quy định
về cho vay tái cấp vốn trên cơ sở trái phiếu đặc biệt của VAMC. Hai thông tư hướng dẫn
Nghị định 53 này đã mở đường cho VAMC thực hiện giao dịch mua nợ đầu tiên. Điều
đặc biệt là cả hai thông tư có hiệu lực thi hành kể từ ngày 15/9/2013, rất gấp so với thông
thường (các thông tư thường có hiệu lực 45 ngày kể từ ngày ban hành) để đẩy nhanh tiến
độ thực hiện, chứng tỏ có một sự quyết tâm chính trị cao độ.
Theo thông tư 19, ngân hàng có nợ xấu trên 3% buộc phải bán nợ cho VAMC, nhưng
có điểm đáng lưu ý là điều kiện về khoản nợ xấu phải có 65% tài sản đảm bảo bằng bất
động sản đã được bãi bỏ. Đây là một chính sách nới lỏng các điều kiện của hợp đồng
mua bán nợ xấu, giúp các tổ chức tín dụng đáp ứng những yêu cầu của VAMC. Thông tư
20 thì tập trung vào các điều khoản và điều kiện để tái cấp vốn cho những tổ chức tín
dụng sở hữu trái phiếu đặc biệt của VAMC. Theo đó, các tổ chức tín dụng sở hữu hợp
pháp trái phiếu đặc biệt của VAMC và trích lập dự phòng rủi ro đối với trái phiếu đặc
biệt sẽ được Ngân hàng Nhà nước tái cấp vốn. Mức tái cấp vốn sẽ do Thống đốc xem xét
và quyết định dựa trên mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ, kết quả trích lập dự phòng
rủi ro đối với trái phiếu đặc biệt và kết quả xử lý nợ xấu. Tuy nhiên mức tái cấp vốn sẽ
không vượt quá 70% so với mệnh giá trái phiếu đặc biệt. Thông tư cũng quy định cụ thể
lãi suất tái cấp vốn sẽ do Thủ tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ và lãi suất
tái cấp vốn quá hạn sẽ bằng 150% lãi suất tái cấp vốn ghi trên hợp đồng tín dụng giữa
Ngân hàng Nhà nước và tổ chức tín dụng.
Và chỉ nửa tháng sau khi hai thông tư này chính thức có hiệu lực, các hợp đồng mua
bán nợ xấu đã lần lượt được ký kết. Sau khi Agribank “mở hàng” vào ngày đầu tiên của
tháng 10, với tổng dư nợ gốc bán cho VAMC là 2.534 tỷ đồng, ít ngày sau đến lượt ba
 40

ngân hàng SCB, SHB, PGBank bán 846 tỷ đồng nợ xấu và đến 11/10 tiếp tục là SCB với
khoản nợ xấu 1.300 tỷ đồng. Nhiều hồ sơ bán nợ của các ngân hàng khác đang “xếp
hàng” tại VAMC, cho thấy các định chế tài chính đã có một sự thay đổi tích cực trong
suy nghĩ, bởi mới cách đây không lâu không mấy ngân hàng mặn mà với việc công khai
số nợ xấu và đi bán nợ. Có được một kết quả nhanh chóng trong thời gian rất ngắn như
vậy là nhờ VAMC đã chủ động gặp gỡ từng ngân hàng để nắm bắt thông tin và trao đổi
về khả năng hợp tác mua bán, xử lý nợ xấu trước đó.
Một khi những món nợ đầu tiên được VAMC xử lý công khai, minh bạch, tạo thuận
lợi cho các ngân hàng giải quyết dứt điểm những món nợ xấu để tập trung vào kinh
doanh, các ngân hàng sẽ chủ động tìm đến VAMC chứ không cần Ngân hàng Nhà nước
phải áp dụng các biện pháp bắt buộc (khi tỷ trọng nợ xấu quá 3% tổng dư nợ). Nhiều
ngân hàng có tiềm lực tài chính, tỷ lệ nợ xấu dưới 3% - không thuộc diện phải bắt buộc
bán nợ - cũng tỏ ý muốn bán nợ xấu cho VAMC. Theo kế hoạch, đến cuối năm 2013, con
số nợ xấu được xử lý vào khoảng 35.000 tỷ đồng.
2.2. Nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay

2.2.1. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Để tiến hành nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000-
2013, nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR theo thứ tự sau: Trước tiên, xem xét mối
quan hệ tương quan, để tìm ra mối quan hệ của các biến. Tiếp theo là kiểm định phân rã
phương sai và quan hệ nhân quả Granger để đo lường mức độ giải thích giữa các biến số
này và tìm mối liên hệ giữa chúng theo chu kỳ là 10 chu kỳ, sau đó xem xét hàm phản
ứng xung để biết thời gian tác động của kênh truyền dẫn. Trong mỗi bước thực hiện, lần
lượt đưa các kênh truyền dẫn (tỷ giá hối đoái thực, lãi suất thực,hạn mức tín dụng và dự
trữ bắt buộc) vào mô hình cơ bản (chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung
tiền mở rộng) để phân tích tác động của các cú sốc tiền tệ, đồng thời kiểm tra tính hiệu
quả của các kênh truyền dẫn tác động đến sản lượng. Bài nghiên cứu không phân tích ảnh
hưởng của kênh tài sản, vì thị trường chứng khoán ở Việt Nam chỉ mới ra đời từ năm
2000, có nhiều diễn biến bất thường, không phản ánh đúng thực trạng thị trường chứng
khoán hiện tại và chịu áp lực đầu cơ từ các nhà đầu tư trong cũng như ngoài nước.
 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Qua phân tích hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, có thể thấy rằng tác động
của chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô là tương đối nhỏ so với mức chung của thế giới,
một phần nguyên nhân chính là do độ trễ của chính sách tương đối dài. Và do đó có thể
kết luận chính sách tiền tệ của Việt Nam cóhiệu quả không cao.

Phân tích sâu hơn, ta thấy tỷ giá chỉ có tác động 0,85% đến sản lượng công nghiệp,
cung tiền và lãi suất đều có tác động rất thấp, cũng như độ trễ lại dài, tuy nhiên những
biến còn lại tác động mạnh đến lãi suất như chỉ số giá tác động đến 19%. Theo một
hướng khác thì hạn mức tín dụng giải thích được khoảng 10% sự biến động của chỉ số
giá trong khi dự trữ bắt buộc chỉ giải thích được khoảng 5,5%. Điều này phần nào cho
thấy những chính sách mang tính hành chính mà Ngân hàng Nhà nước đã sử dụng lại có
tác dụng ở Việt Nam, trong khi nhữngchính sách tiền tệ truyền thống không hiệu quả.
Đối chiếu với lý thuyết, điều này cũng rất phù hợp: theo lý thuyết của Mundel - Flaming,
chính sách tiền tệ sẽ không còn tác dụng ở những quốc gia áp dụng cơ chế tỷ giá gần như
cố định và neo chặt với đồng USD trong một khoảng thời gian dài như Việt Nam.

Từ đây, nghiên cứu đề ra ba nhóm chính sách sau:

 Thứ nhất: Đối với tỷ giá, Chính phủ cầnphải nới lỏng biên độ dao động hơn nữa, điều
hành tỷ giá một cách linh hoạt hơn.
 Thứ hai: đối với các kênh truyền dẫn, cần phải làm giảm độ trễ của chính sách. Điều
này có thể thực hiện bằng cách khuyến khích và gia tăng những biện pháp để hướng
tới một nền kinh tế không dùng tiền mặt, vì nếu tiền không nằm trong hệ thống ngân
hàng thì sẽ rất khó khăn khi thực thi các công cụ chính sách tiền tệ. Song song đó là
nâng cao tính truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua hệ thống ngân hàng.
 Thứ ba: Nâng cao hơn nữa hiệu quả của chính sách tài khóa trong bối cảnh chính sách
tiền tệ còn nhiều hạn chế.