You are on page 1of 32

«Sistemas financieros y economía real:

modelos de relación y gobierno


de las empresas»
262

En este trabajo se realiza una sucinta caracterización de los sistemas de relaciones existentes en-
tre los sistemas financieros y la economía real, tradicionalmente denominados “banca-industria”,
para destacar que no existen razones concluyentes a favor de ninguna de sus modalidades extre-
mas y que el propio desarrollo de los sistemas financieros los lleva hacia formas híbridas de rela-
ción entre el ahorro y sus colocaciones productivas, en las que coexisten cada vez en mayor medi-
da formas directas e intermediadas. En relación con ello, y puesto que la titularidad de los activos
financieros emitidos por las empresas implica derechos sobre la dirección, supervisión y control de
las mismas, el trabajo caracteriza también los sistemas de gobierno de empresas y las formas ex-
tremas que pueden ofrecer, en función de los mecanismos internos o externos de control en los
que se detecta, asimismo, una tendencia hacia la uniformidad, mediante la convergencia de dichos
mecanismos hacia el gobierno de los mercados y bajo los auspicios de una serie de normas míni-
mas de actuación.

Idazlan honetan, finantza sistemen eta ekonomia errealaren artean dauden harreman sistemak,
“bankuak-industria” deitu ohi dena, azaletik ezaugarritu dira. Ez dago arrazoi biribilik muturretako
modalitate baten edo bestearen alde agertzeko eta finantza sistemen berezko garapenak aurrez-
kiaren eta ekoizpen hautapenen arteko harreman hibridoetara eramaten ditu. Beraietan, zuzeneko
formak eta bitartekatuak aldi berean daude gero eta gehiagotan. Enpresek jaulkitzen dituzten finan-
tza aktiboen jabea izateak enpresen zuzendaritzan, ikusketan eta kontrolean hainbat eskubide
ematen dituenez, idazlanak enpresen gobernu motak eta, kontrolerako barne eta kanpo mekanis-
moen arabera, izan ditzakeen muturretako formak ere aurkeztu ditu. Halaber, berdintasunerako joe-
ra bat hauteman da, mekanismo horiek merkatuen gobernurantz bat egiten dutelako eta jarduteko
gutxieneko arau zenbait onartu direlako.

This article briefly characterises the relations, which exist between financial systems and the ac-
tual economy traditionally known as “banking and industry”. No conclusive arguments are found in
favour of any extreme form of such relations, and the development of financial systems themselves
takes them towards hybrid forms of relation between saving and productive placement. There is
increasing coexistence of direct and indirect forms. Given that the ownership of financial assets is-
sued by companies implies the holding of rights in regard to their management, supervision and
control, this article also describes the systems of government in place at companies and extreme
forms of such government which may arise depending on internal or external mechanisms.

Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.


Juan Antonio Maroto Acín
Mónica Melle Hernández
Fundación de las Cajas de Ahorro Confederadas

263
ÍNDICE

1. Introducción
2. Análisis comparado de los modelos de relación “banca-industria”
3. Hacia pautas uniformes en la financiación de la economía real
4. Financiación de la economía real y gobierno de las empresas
5. Síntesis y conclusiones
Referencias bibliográficas

Palabras clave:Sistemas financieros, economía real, relación banca-industria, activos financieros,


financiación de la economía.
Clasificación JEL: D2, G1, G2, G3, L10.

1. INTRODUCCIÓN patible con el de los activos bancarios o


con la emergencia imparable de la inver-
La evolución reciente de los sistemas
sión institucional. Las grandes empresas
financieros y las economías en los princi-
no financieras son también agentes acti-
pales países desarrollados ha enmaraña-
vos de la desintermediación y colocan
do la clara separación que existía antaño
sus emisiones de acciones y deuda di-
entre los tradicionalmente denominados
rectamente en los mercados. En algunos
modelos de relación “banca-industria”.
sectores como el de la distribución co-
Bajo este concepto se incluían las dife- mercial, se generalizan las actividades fi-
rentes vías de financiación de las empre- nancieras no relacionadas con el negocio
sas que, en sus formas extremas, prove- principal y se comercializan productos fi-
nían ya de los mercados o ya de los nancieros y de seguro. E incluso determi-
intermediarios financieros, fundamen- nados grupos de empresas industriales y
talmente bancos, que jugaban así un pa- de servicios promueven la creación de
pel determinante en la promoción, desa- bancos, al tiempo que algunas empresas
rrollo y reestructuración de las empresas de informática apuestan sin ambages por
no financieras. Hoy en día, sin embargo, la banca electrónica. Son sólo algunos
las fronteras entre esos modelos origi- ejemplos, pero reflejan una profunda
narios son cada vez más difusas y per- transformación en las relaciones “banca-
meables, y no sólo porque el crecimiento industria”, que ha venido propiciada tanto
de los mercados se haya mostrado com- por el propio desarrollo económico como

Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.


Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

por una serie de cambios “estructurales” de concentración nacionales y en menor


en la financiación de la economía y por la medida los ínter fronterizos, que han incre-
propia innovación tecnológica, y que se mentado tanto el tamaño como la concen-
ha traducido en ampliación de los merca- tración de los sectores bancarios en la
dos, desregulación y mayor grado de mayor parte de los países. Pero, al propio
competencia. Ello está permitiendo el de- tiempo, se han propiciado “nichos de mer-
sarrollo simultáneo de la financiación di- cado” para las entidades bancarias de
recta e intermediada a las actividades menor dimensión, con oportunidades ren-
productivas, e impulsando las estrategias tables de especialización en banca de
de financiación empresarial hacia la di- proximidad, crédito especializado o finalis-
versificación de sus relaciones con los ta, servicios parafinancieros o en la ges-
mercados y los intermediarios financie- tión de la propia desintermediación.
ros, bajo las premisas de la eficiencia y la
La situación actual de las economías y
competitividad comparadas.
los sistemas financieros ofrece un pano-
En cuanto a los mercados e intermedia- rama de mercados abiertos, progresiva-
rios financieros, sus transformaciones no mente desregulados y cada vez más
han sido menos espectaculares durante transparentes en la formación de costes y
los últimos años. Los mercados financie- en la fijación de precios, y ello induce
ros están cada vez más globalizados e in- nuevas pautas en la imbricación de lo
terconectados por la cuasi-perfecta movili- económico y lo financiero que están de-
dad de los capitales financieros interna- trás de los “fundamentales” de la compe-
cionales. Han ganado protagonismo en la titividad comparada entre países y em-
financiación de las grandes empresas, presas. En esos términos, la generali-
gracias a la diversificación internacional zación y acentuación de la competencia
de las carteras de los inversores institucio- por la captación del ahorro tiende a uni-
nales y a la cada vez mayor canalización formar las relaciones entre los sistemas fi-
del ahorro de las familias hacia la inver- nancieros y los sistemas reales, que se
sión bursátil; un comportamiento al que basan en mecanismos híbridos, diversos
han coadyuvado tanto los procesos gene- y complejos, que solventan la antigua dis-
ralizados de privatización de empresas yuntiva entre mercados e intermediarios
públicas en los países desarrollados como bancarios. Uniformización lastrada por el
la continua reducción de los tipos de inte- condicionante de la persistencia de facto-
rés. Las entidades bancarias, por su par- res idiosincrásicos, ya sean históricos,
te, han universalizado sus mercados-obje- institucionales o regulatorios, que conti-
tivo, desarrollan sus actividades en un núan singularizando cada sistema finan-
escenario de cada vez mayor integración ciero nacional frente a los restantes, y
financiera, y llevan a cabo sus estrategias que siguen dando sentido al análisis
en clara apuesta por la internacionali- comparado de las relaciones “banca-in-
zación. Se han impulsado así los procesos dustria” en cada país concreto.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

Paralelamente a la evolución de las versores. Se relaciona también con la es-


economías y los sistemas financieros, el trategia, las operaciones y la financiación
gobierno de las empresas se ha converti- de las empresas, así como con el control
do en un tema de gran actualidad en mu- directivo que ejercen los mercados reales
chos países. Con él nos referimos a los y financieros; y depende de las caracte-
mecanismos que aseguran la dirección y rísticas idiosincrásicas, económicas y so-
control de las empresas, y de ahí su co- ciales, de cada país. La estructura del
nexión con el ejercicio de los derechos gobierno de una empresa determina la 265
que confiere la titularidad de los recursos distribución de derechos y responsabili-
financieros que permiten sus actividades dades entre los distintos participantes en
productivas. Pero también nos referimos la misma, tales como el consejo de admi-
al marco legal que regula en cada país nistración, los directivos, los accionistas y
los órganos de gobierno de las empre- otros grupos de interés, al tiempo que es-
sas, la representación de los inversores pecifica las reglas y procedimientos para
en los mismos, y la protección de sus de- la toma de decisiones empresariales. Se-
rechos, tanto en la supervisión de la ges- gún esta visión más amplia, el gobierno
tión ordinaria como en los procesos con- de la empresa proporciona también la es-
cursales derivados de la insolvencia tructura para establecer sus objetivos, y
empresarial. En ese ámbito es en el que los medios para alcanzarlos o, en su ca-
se insertan los “Códigos de buen gobier- so, para detectar y corregir los desfases
no empresarial” que, a partir del pionero entre objetivos y resultados. Incluye la for-
“Informe Cadbury” (1992) del Reino Uni- ma de implementar las decisiones estra-
do, han proliferado en los países desarro- tégicas y operativas de directivos y ges-
llados bajo la inspiración de Gobiernos tores, por lo que su incidencia llega hasta
nacionales, agrupaciones de empresas y la misma ejecutoria y comportamiento de
directivos y, más recientemente, de orga- la empresa en su conjunto.
nismos supranacionales. Empresas no fi-
Teniendo en cuenta las anteriores pre-
nancieras y bancos han ido asumiendo
misas, este artículo sistematiza, en primer
progresivamente las recomendaciones de
lugar los rasgos definitorios de los siste-
esos códigos éticos y de buen gobierno,
mas “banca-industria” y sintetiza los pros y
al socaire del interés mostrado por los
contras que cada uno de sus modelos ex-
Gobiernos y las autoridades supervisoras
tremos ofrecen, tanto desde la perspectiva
en dichas aplicaciones, por su innegable
de los sistemas financieros en su conjunto
contribución al incremento de la transpa-
como desde la de los bancos y las propias
rencia de los mercados de valores.
empresas no financieras. En segundo lu-
Sin embargo, el buen gobierno de las gar, el trabajo indaga en los datos finan-
empresas tiene un alcance más amplio cieros de los principales países desarrolla-
que el de uniformar y dar transparencia a dos, y en particular en los países miem-
las relaciones entre las empresas y los in- bros de la Unión Europea, para dilucidar si
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

su evolución reciente permite sustentar la pautas uniformes en la financiación de la


hipótesis enunciada acerca de la tenden- economía real” y que dan así carta de na-
cia de los sistemas “banca-industria” ha- turaleza a las formas híbridas de relación
cia formas híbridas de relación entre los “banca-industria”. El cuarto apartado es-
sistemas financieros y los sectores empre- tablece la relación entre “Financiación de
sariales. Y hasta qué punto esa posible la economía real y gobierno de empre-
tendencia se ha visto coartada por la vi- sas”, para destacar la vinculación entre
gencia de factores diferenciales por paí- los modelos “banca-industria” y los siste-
ses, que se vinculan con la historia, la evo- mas de gobierno corporativo, y la conver-
lución o la estructura institucional de los gencia de éstos hacia el control basado
sistemas financieros, pero también con las en los mercados y la tutela de todos los
características de los sectores empresaria- intereses presentes en las empresas. Y el
les a cuya financiación atienden. El artícu- apartado quinto, y último, realiza una bre-
lo repasa, además, en tercer lugar los fac- ve síntesis de las conclusiones que pue-
tores históricos, legales e institucionales den extraerse del trabajo.
que definen la idiosincrasia de los siste-
mas de gobierno de empresas, y sustenta 2. ANÁLISIS COMPARADO DE LOS MO-
la hipótesis de su convergencia hacia es- DELOS DE RELACIÓN “BANCA-IN-
tándares uniformes, inducida tanto por la DUSTRIA”
vigencia de modelos híbridos “banca-in- Los sistemas financieros garantizan el
dustria” como por los nuevos enfoques mecanismo de los pagos en la economía
que evidencian los códigos de buen go- y canalizan de manera eficiente el ahorro
bierno empresarial promovidos por orga- económico entre los agentes con superá-
nismos supranacionales. vit y déficit, mediante la contrapartida de
los activos financieros emitidos por los
La estructura del artículo se ajusta al lo-
demandantes de ahorro (Maroto, 1993).
gro de esos objetivos, para lo cual y tras
Un proceso que puede realizarse de for-
este primer apartado de “Introducción”
ma directa o indirecta: bien a través de
dedica su segundo epígrafe al “Análisis
los mercados de capitales, en los que los
comparado de los modelos de relación
oferentes de ahorro o inversores propor-
banca-industria”, en el que se plantea un
cionan recursos financieros directamente
estado de la cuestión, a la luz de la litera-
a los demandantes del mismo; o bien me-
tura disponible, del que no se deduce cla-
diante los intermediarios financieros, que
ramente la primacía de ninguna de las va-
proporcionan de manera indirecta –por
riantes de los mencionados modelos. A
las vías del crédito bancario o los présta-
partir de esa constatación, el tercer apar-
mos– los recursos financieros demanda-
tado analiza los datos disponibles sobre la
dos por los agentes deficitarios.
financiación intermediada en los países
de la Unión Europea, para destacar diver- Las empresas no-financieras son agen-
sas tendencias que convergen “Hacia tes típicos con déficit que concurren a la
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

captación del ahorro económico, y su fi- Los denominados modelos “banca-in-


nanciación implica un conjunto de deci- dustria” se insertan en el marco descrito
siones en las que la elección entre formas de relaciones entre los sistemas financie-
directas o intermediadas debe armonizar ros y las economías, y sintetizan la forma
las estrategias empresariales con la asig- predominante de asignación del ahorro a
nación eficiente del ahorro desde la pers- las colocaciones productivas. Con sen-
pectiva de los mercados y los intermedia- dos límites extremos que se basan ya en
rios financieros. De ahí la íntima conexión formas directas –por la vía prioritaria de 267
que existe entre la administración del pre- los mercados– o ya indirectas –mediante
supuesto de capital por parte de las em- la mayor relevancia de los intermediarios
presas y las características del sistema fi- financieros–. Y con unas características
nanciero que les proporciona sus recur- bien diferenciadas de la financiación em-
sos y define su coste del capital; que presarial en dichos modelos extremos: 1)
condicionan tanto su propia eficiencia in- En los modelos “indirectos” o “intermedia-
terna en la canalización del ahorro como dos”, orientados hacia la banca y hacia
la asignación del mismo, mediante la co- otros intermediarios financieros, las em-
rrecta valoración de la clase de riesgo presas recurren principalmente a los cré-
empresarial. ditos bancarios y a los préstamos priva-
dos para financiar sus proyectos de
Bajo tales supuestos, la existencia de
inversión. 2) En los sistemas “directos”,
factores institucionales idiosincrásicos y
orientados hacia el mercado, las empre-
de imperfecciones de mercado, como la
sas financian sus inversiones con los re-
información asimétrica, los costes de in-
cursos proporcionados directamente por
solvencia o los costes de agencia (Jen-
los mercados financieros, mediante la
sen y Meckling, 1976; Stiglitz y Weiss,
contrapartida de sus emisiones públicas
1981; Myers y Majluf, 1984), introducen
de acciones y deuda que son suscritas
restricciones financieras en la práctica
por los ahorradores o los inversores insti-
que pueden afectar a los aspectos estric-
tucionales. Países como Japón, Alema-
tamente económicos de la inversión em-
nia, Italia, Francia y España se suelen in-
presarial y a la creación de valor por par-
cluir en el primer modelo, en tanto que los
te de las empresas. Esto transgrede la
países anglosajones como los Estados
teórica separabilidad entre las decisiones
Unidos y Reino Unido son considerados
de inversión y financiación de agentes in-
ejemplos paradigmáticos del segundo.
dividuales y empresas en mercados per-
fectos de capitales (Fisher, 1930; Modi- El repaso de la literatura especializada
gliani y Miller, 1958), y condiciona el pone de manifiesto que la vigencia de
crecimiento empresarial y las mismas uno u otro modelo de relaciones “banca-
condiciones de la competencia en los industria” depende de la historia econó-
mercados de bienes reales (Raymond, mica del país de que se trate, su estruc-
Maroto y Melle, 1999). tura institucional y marco legal, las
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

necesidades de financiación de sus estrecha relación con algunos sectores o


agentes inversores y de la misma opinión empresas, concediéndoles crédito, parti-
de las autoridades reguladoras respecto cipando en su capital e involucrándose
a lo adecuado de una u otra configura- incluso de forma activa en su gestión.
ción (Ochoa, 1993). Así, la existencia de
En la actualidad, sin embargo, los mo-
una clase empresarial interesada en la
delos “banca-industria” han desdibujado
promoción industrial, el grado de desarro-
las fronteras que en su origen los demar-
llo temprano del sistema financiero, la
caron con nitidez, y su propia evolución y
mayor disponibilidad de información, o la
desarrollo compatibilizan cada vez más
preocupación por la solvencia y estabili-
las formas directas e indirectas de finan-
dad de las propias instituciones financie-
ciación al sector empresarial. La paulati-
ras son razones que habitualmente han
na globalización de los mercados finan-
motivado que los bancos permanezcan al
cieros y la universalización en la oferta de
margen de la financiación “permanente”
productos y en la prestación de servicios
de la industria, ya sea crediticia o accio-
financieros, han impulsado la desregula-
narial. “Sensu contrario”, la falta de inicia-
ción, la desintermediación y la innovación
tivas empresariales, los reducidos niveles
financiera. Se ha acentuado la competen-
de ahorro, la menor autofinanciación em-
cia entre mercados e intermediarios fi-
presarial, la mayor concentración del ac-
nancieros por la captación y asignación
cionariado en la estructura de la propie-
del ahorro, y la importancia relativa de
dad de las empresas o la vocación de
unos u otros depende más de su eficien-
“accionistas activos” de la banca, son
cia comparada en los procesos asignati-
motivos que justifican su toma de partici-
vos que de los rasgos institucionales o
paciones y su inversión crediticia en las
administrativo del sistema financiero. Sin
empresas no financieras, de forma esta-
embargo, estos últimos subsisten, aun-
ble. Históricamente, en países como el
que ya sin el mismo poder discriminatorio
Reino Unido, las instituciones bancarias
que tuvieron en su origen y que les per-
han rehusado por vocación a participar
mitía deslindar claramente la financiación
en el capital de las empresas y han evita-
directa de la intermediada.
do la adquisición de riesgos industriales
a largo plazo; en tanto que en los Estados La literatura sobre los análisis compa-
Unidos han sido las restricciones legales rados de los modelos “banca-industria”
impuestas históricamente (“McFadden ofrece diversos argumentos en pro y en
Act”, 1927; “The Glass-Steagall Act”, contra de cada una de sus variantes, pe-
1933; y “Bank Holding Company Act”, ro su estado de la cuestión no se decanta
1956) a su sistema bancario las que han claramente por ninguna de sus modalida-
motivado su fragmentación y especiali- des. Esta circunstancia tiene una clara
zación, con una limitada actividad crediti- conexión con los factores idiosincrásicos
cia. Por contra, en países como Alemania que concurren en cada modelo, y contri-
o España, los bancos han mantenido una buye a que su demarcación sea difusa,
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

tanto desde la perspectiva de los siste- de los intermediarios financieros juega,


mas financieros considerados globalmen- en este caso, su papel reductor de la se-
te como desde la estructura financiera de lección adversa, debido a su cualifica-
las empresas o desde la actividad de los ción y especialización en el análisis de
intermediarios financieros. En primer lu- riesgos y a sus posibilidades de minimi-
gar, desde la perspectiva global de los zar éstos, mediante su exigencia de ga-
sistemas financieros, se encuentran razo- rantías –“colaterales” en la terminología
nes favorables a los bancos, debido a su anglosajona– e incluso su limitación del 269
mayor eficacia respecto a los mercados volumen de crédito otorgado a cada
de capitales en cuanto a la financiación a prestatario. Lo cual no obsta, sin embar-
largo plazo de las empresas. Una efica- go, para que se reconozcan las ventajas
cia que se centra en su mayor vincula- comparativas de los mercados para mi-
ción con la gestión empresarial, así como nimizar el riesgo moral, puesto que su va-
en las ventajas comparativas derivadas loración continuada de las empresas se
de su especialización en el análisis de basa en el “ratio” de endeudamiento (“le-
riesgos y de sus economías de escala verage”) y en la posición de riesgo de las
(Mayer, 1988, 1990; Hellwing, 1991). Aho- empresas que dicho “ratio” evidencia en
ra bien, la opinión contraria, que destaca cada momento, lo que disuade conduc-
las ventajas comparativas de los merca- tas oportunistas que tendieran a incre-
dos, también encuentra argumentos de mentarla con posterioridad a la finan-
peso en el mejor control que pueden ejer- ciación recibida.
cer éstos sobre las actuaciones directi-
Por último, y también bajo enfoques
vas, ya que lo realizan de forma continua-
generales del problema, la variable tiem-
da –a través del seguimiento de las
po pone de manifiesto que la banca suele
cotizaciones– y mediante el concurso de
moverse por consideraciones de corto
un elevado número de –actuales o poten-
plazo en los tipos y vencimientos de sus
ciales– inversores (Allen, 1993).
operaciones, lo que le otorga la ventaja
También desde la perspectiva global de poder renegociar sucesivas renova-
de los sistemas financieros, las asimetrías ciones de las mismas, atemperando las
de información –entre oferentes y deman- condiciones contractuales del crédito a la
dantes de fondos prestables–, que se tra- evolución de la posición de riesgo de los
ducen en los conocidos problemas de prestatarios y de la coyuntura. Por el con-
selección adversa –u oportunismo pre- trario, los inversores institucionales son
contractual– y riesgo moral –u oportunis- más proclives a las colocaciones a tipos
mo postcontractual–, tratados amplia- fijos y en el largo plazo, lo que representa
mente en este mismo número de Ekono- tanto ventajas en cuanto a menores cos-
miaz (Mishkin y J. M. Rodríguez Fernán- tes de negociación y transacción para los
dez), constituyen un argumento de uso prestamistas como mayor estabilidad en
tan habitual como controvertido. A favor las condiciones financieras y mejores
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

posibilidades de abordar inversiones a ras en los bancos hasta su asunción del


largo plazo para los prestatarios (De Ne- papel de accionistas “de referencia” o
derlandsche Bank, 1999). “activos” en ellos, pasando por las alian-
zas estratégicas entre empresas no finan-
En segundo lugar, la descripción de
cieras y bancos, o la misma creación por
las características de la estructura finan-
parte de las empresas no financieras, co-
ciera de las empresas en diferentes paí-
mo socios promotores, de entidades ban-
ses y el análisis de los factores explicati-
carias o financieras, en general.
vos del endeudamiento empresarial,
muestran que las diferencias estructura- En tercer y último lugar, la investigación
les que se observan provienen tanto de moderna reconoce a los intermediarios fi-
las características de los sistemas finan- nancieros sus ventajas como entidades
cieros como de las particularidades de especializadas en el proceso de recogida
los sectores de operación y de la dimen- de información y en el control y segui-
sión de las empresas (Rajan y Zingales, miento (“monitorización”) de las empre-
1995). De hecho, la diversificación hacia sas que solicitan financiación; lo que les
actividades financieras emprendida por permite, como ya se ha indicado, reducir
muchas grandes empresas, las muestra los problemas de selección adversa y
como agentes activos de la desinterme- riesgo moral en la asignación de recursos
diación financiera convencional. La sepa- respecto de la alternativa en que intervi-
ración histórica entre bancos y empresas niesen por sí mismos una multiplicidad de
no-financieras tiende a difuminarse, por ahorradores (Leland y Pyle, 1977; Dia-
los procesos de concentración, la emer- mond, 1984). La delegación por parte de
gencia de economías de escala y de ga- éstos en los bancos de la búsqueda de
ma y la existencia de participaciones cru- información y del ejercicio del control so-
zadas (Saunders, 1994); y los negocios y bre el uso de los fondos, induce además
actividades que desarrollan unas y otras en los prestatarios actuaciones que están
entidades son cada vez más coinciden- en sintonía (“alineados”) con los objetivos
tes, sobre todo en determinados sectores de los prestamistas últimos (Edwards y
como el de la distribución comercial (Me- Fischer, 1994). No obstante, esas venta-
lle, 1997). En el límite, las actividades fi- jas comparativas de los intermediarios
nancieras y las estrategias de diversifica- frente a los mercados tienden a diluirse
ción de muchas grandes empresas cada vez más, por mor del desarrollo de
no-financieras están incluso cambiando los mercados y de las crecientes gama y
la causación implícita en los modelos sofisticación de los instrumentos financie-
“banca-industria” por otra que podría de- ros existentes en ellos, que facilitan la di-
nominarse “industria-banca”. Con varian- versificación del riesgo por parte de los
tes en esas nuevas formas de relación ahorradores últimos. Además, y en pre-
que incluyen desde la mera participación sencia de asimetrías de información, la fi-
accionarial de las empresas no financie- nanciación crediticia ofrece inconvenien-
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

tes respecto del mercado ya que tras epi- mayor competencia internacional y la ex-
sodios o fases de restricción monetaria, plotación de las ventajas comparativas de
el crédito se reduce en mayor medida los intermediarios y de sus complementa-
que otras alternativas de financiación, riedades con los mercados (Hirshleifer,
además de afectar su reducción a las 2001). Todos estos factores fomentan la
empresas pequeñas y medianas, pero no imbricación de las funciones originarias
así a las grandes (Watson, 1999). de intermediarios bancarios y mercados.
En algunos casos, como en la “tituliza- 271
3. HACIA PAUTAS UNIFORMES EN LA ción”, al transformar los propios bancos
FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA préstamos intermediados en deuda nego-
REAL ciable en el mercado. En otros, auspicia-
Una vez admitido que la literatura no dos por la desregulación y la implantación
se decanta de forma clara por la primacía progresiva de una arquitectura financiera
de los mercados o los intermediarios fi- internacional, al dotar de flexibilidad las
nancieros en la financiación de la econo- actuaciones de bancos y empresas, al
mía real, se pretende indagar en este tiempo que favorecen la eficiencia global
apartado sobre la evolución reciente de en las asignaciones del ahorro. Y en otros
los sistemas financieros desarrollados, más, por último, al fomentar que los inter-
bajo la percepción de que existe una ten- mediarios bancarios deleguen parte de
dencia hacia formas híbridas de relación, sus funciones de seguimiento y control en
directas e intermediadas, con los siste- los mercados y que en éstos aparezcan
mas reales que, de hecho, suponen una intermediarios que certifiquen o acrediten
convergencia entre las antaño formas ex- las condiciones bajo las cuales el merca-
tremas de relación “banca-industria”. Si do pueda ejercer la “monitorización” que
bien esa tendencia se manifiesta con me- le es propia.
nor o mayor rapidez en cada país concre-
No obstante, en el caso de los países
to según el poso histórico de su sistema
de la Unión Europea, en los que se fija
financiero, las características de los sec-
preferentemente la atención, la vigencia
tores empresariales a cuya financiación
de los intermediarios bancarios y la finan-
atiende y la incidencia de los factores ins-
ciación crediticia de las empresas es aún
titucionales propiamente dichos, entre los
muy importante (De Nederlandsche Bank,
que destacan las relaciones “banca-in-
1999). En estos países predomina la fi-
dustria” preexistentes, el sistema impositi-
nanciación indirecta y, dentro de ella, la
vo y la legislación concursal.
de los intermediarios bancarios, debido a
Las fuerzas del cambio hacia patrones una serie de factores concatenados entre
uniformes están implícitas en el propio de- los que se encuentran el mayor o menor
sarrollo de los sistemas financieros, y se compromiso histórico de la banca con las
basan en fenómenos ya generalizados co- empresas, la mayor o menor dimensión
mo la “titulización”, la desregulación, la media de los bancos y las empresas no
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

financieras, y la protección genérica o presentan rasgos distintivos que aúnan el


asegurada que otorga el derecho concur- peso relevante de los intermediarios no
sal a los acreedores en los casos de in- bancarios –fondos de inversión y de pen-
solvencia empresarial (European Commi- siones, y compañías de seguros– con
ttee of Central Balance Sheet Offices, unos estrictos requisitos de acceso a su
2000). El límite superior del peso de los mercado de valores, lo que motiva que su
bancos en las economías lo ofrecen ac- financiación al sector privado sea indirec-
tualmente Italia y Alemania, con una fi- ta en el 95 por ciento de los casos, pero
nanciación indirecta al sector privado que que de ella respondan los bancos sólo en
ronda el 95 por ciento del total, y de la su 73 por ciento.
cual son responsables los bancos en su
En el otro extremo de los modelos tra-
89 por ciento. El caso de Alemania es
dicionales “banca-industria”, la mayor im-
modélico del compromiso vocacional de
portancia relativa de los mercados y de
la banca (“Hausbank”) con el sosteni-
su financiación directa al sector privado
miento financiero estable de las activida-
se sigue mostrando en países como el
des industriales, pero también de unas le-
Reino Unido y los Estados Unidos, autén-
yes de insolvencia que coadyuvan a esas
ticos modelos al respecto, que canalizan
participaciones protegiendo de manera
por esa vía alrededor del 20 por ciento de
genérica a los acreedores. En Italia, por
la financiación total al sector privado. Aún
el contrario, las causas del elevado peso
así, en ambos casos el peso de la finan-
de la banca en la financiación de las em-
ciación indirecta es también muy impor-
presas se encuentran tanto en la menor
tante –el 80 por ciento en los Estados
dimensión de bancos y empresas –que
Unidos y el 81 por ciento en el Reino Uni-
acota los riesgos a tomar por los primeros
do–, aunque con rasgos claramente dis-
e impone el “minimalismo” a las empre-
tintivos en cada caso. En el Reino Unido,
sas en los numerosos créditos solicitados
los bancos responden del 92 por ciento
para paliar la insuficiencia de sus recur-
de la financiación intermediada, mientras
sos propios– como en una legislación
que en los Estados Unidos bancos y “no
concursal que prima a los acreedores
bancos” son responsables al 50 por cien-
asegurados –y de ahí lo usual de “colate-
to de la misma.
rales” en los créditos–. Otros países de la
Unión Europea, como Francia, ofrecen Apelando a los datos más recientes de
una financiación indirecta menor, pero los que se dispone, las diversas formas
que aún así alcanza el 85 por ciento del de financiación intermediada en el marco
total al sector privado y de la cual son de referencia de los 15 países de la
responsables los bancos en su 85 por Unión Europea confirman, en general, el
ciento, como resultado del proceso de li- elevado grado de “bancarización” –medi-
beralización del sistema financiero fran- da a través del “ratio” entre activos tota-
cés de mediados los años ochenta. En les de las entidades crediticias respecto
tanto que casos como el de Holanda, al PIB– de sus economías. El Cuadro nº1
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

ofrece, a ese respecto, datos comparati- siciones interbancarias, ya que ofrecerían


vos sobre los balances y patrimonios, res- de esta forma un ratio de “Activos netos
pectivamente, de las entidades de crédi- de activos interbancario/PIB” del 280 por
to y los inversores institucionales –fondos ciento en el Reino Unido y del 170 por
de inversión, compañías de seguros y ciento en Alemania. Por otra parte, es de
fondos de pensiones– de diversos paí- señalar la similitud que existe entre los
ses, relativizados por los correspondien- grados de “bancarización” de Alemania y
tes PIB. Puede apreciarse así que, en to- Francia, por una parte, y de Italia y Espa- 273
dos los casos, los activos de las ña por otra, sobre todo desde el punto de
entidades bancarias sobrepasan las ci- vista de sus respectivos sectores empre-
fras de los PIB, y que en la mayor parte sariales. El tamaño medio de las empre-
de ellos las duplican; con el caso extremo sas en el caso de los dos primeros países
del Reino Unido, cuyos activos bancarios –30-39 empresas por 1.000 habitantes y
superan el 300 por ciento de su PIB y que 8 trabajadores por empresa, según datos
ofrece la paradoja –se trata de un modelo de Eurostat– es superior al de los dos últi-
teóricamente “de mercado”, con finan- mos –50 empresas por 1.000 habitantes y
ciación “directa”– de un grado de banca- 4 trabajadores por empresa, según la
rización superior al de Alemania –teórica- misma oficina estadística de la Unión Eu-
mente, “de banca” o “indirecto”–. Unas ropea–, y el volumen de sus respectivas
diferencias entre ambos países, que se necesidades crediticias parece guardar
mantienen aún descontando de los ba- la relación ya sugerida con el tamaño me-
lances de las entidades de crédito las po- dio de los bancos que las cubren.
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

Cuadro nº1: Importancia relativa de los intermediarios financieros en los


países de la Unión Europea: activos de las entidades de crédi-
to y de los inversores institucionales –fondos de inversión,
compañías de seguros y fondos de pensiones–.
Datos expresados en porcentajes del PIB de cada país (1997 y 1995). (Clasifica-
dos por los activos de las instituciones de crédito, en porcentajes de los respecti-
vos PIB en 1997)

1997 1995 1995-1997


Valores absolutos en % del PIB Valores absolutos en % del PIB % Variación en importancia relativa
fondos seguros y entidades fondos seguros y entidades fondos seguros y entidades
inversión pensiones crédito inversión pensiones crédito inversión pensiones crédito

Reino Unido 327,60 16,09 296,40

Irlanda 69,85 299,05 36,78 26,29 195,45

Bélgica 32,44 30,97 294,17 23,63 26,15 278,65

Alemania 24,72 36,99 255,82 16,33 32,28 222,95 29,62 -2,02 -1,86

Francia 45,00 244,60 33,00 40,00 224,00

Austria 22,55 26,49 238,38 14,26 23,20 230,59 47,37 6,47 -3,58

Holanda 19,00 146,00 227,00 16,00 124,00 194,00 1,25 0,30 -0,29

Dinamarca 8,00 69,00 220,00 5,00 66,00 203,00 47,80 -3,57 -0,03

Portugal 26,00 31,00 220,00 17,00 23,00 184,00 23,72 8,96 -3,31

Suecia 20,82 104,00 213,00 11,00 86,00 179,00 54,39 -1,19 -2,79

España 34,93 21,71 183,23 17,95 17,80 182,75 77,13 11,04 -8,67

Italia 18,90 19,40 155,40 7,20 17,40 150,00 136,89 0,50 -6,61

Finlandia 3,05 42,46 113,35 0,95 38,42 122,26 225,42 12,45 -5,67

Grecia 22,92 102,03 9,68 12,48 96,26

Luxemburgo 2.770,98 3.695,99 2.071,82 44,82 3.604,39

Fuente: Adaptado de Banco Central Europeo, 1999 (sobre datos OCDE)


Nota: Para Alemania, los datos de 1997 de las compañías de seguros son provisionales.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

Por lo que respecta a la importancia re- por otros muchos factores relacionados
lativa de los inversores institucionales, so- con la redefinición del propio negocio
bre todo de los fondos de inversión, ésta bancario ante un espacio financiero inte-
crece de manera generalizada en todos grado (ECB, 1999). La ampliación de los
los países según los datos disponibles mercados, la mayor competencia y la su-
para el período considerado –e incluso presión de buena parte del negocio “in-
desde 1985, si se toman los datos am- ternacional” que implica la moneda única,
pliados de la OCDE–. Contrasta con la acentuarán la continua disminución de 275
pérdida de importancia relativa de las en- los márgenes y exigirán un nuevo posi-
tidades de crédito en todos los países, y cionamiento competitivo de los bancos
refleja de manera palpable el fenómeno frente a los mercados, la implantación
de la desintermediación, que reduce pro- geográfica y la dimensión.
gresivamente la cuota de los bancos en
Ante un entorno con bajos tipos de in-
la financiación de la economía a favor de
terés, con menores crecimientos o reduc-
la cubierta por la inversión institucional.
ciones en los depósitos –por la compe-
Algunos países, además, como Holanda
tencia de la inversión institucional–, y con
y Suecia, ofrecen particularidades na-
dificultades crecientes en la selección de
cionales de preferencia por la finan-
los mejores prestatarios para la inversión
ciación intermediada, que hacen compa-
crediticia –por las mayores posibilidades
tible un elevado peso tanto de las enti-
de acceso a los mercados por parte de
dades de crédito como de las compañías
éstos–, el margen (“spread”) del negocio
de seguros y los fondos de pensiones.
típico de intermediación se reducirá aún
Otros países, como España e Italia, a par-
más. Continuará la tendencia reductora
tir de cifras inicialmente reducidas de in-
de los márgenes de intermediación que
versión institucional, incrementan espec-
se cubrirá, en lo posible, con los ingresos
tacularmente los patrimonios de sus
no financieros derivados de la prestación
fondos de inversión durante los últimos
de servicios. Pero esta política chocará
años debido a los incentivos fiscales de
con los excesos de capacidad que toda-
su materialización en activos públicos
vía existen en las redes de sucursales de
destinados a la financiación de los déficit
determinados países y que implican unos
públicos; lo que provoca un claro efecto
costes operativos elevados, y muy supe-
de reducción de los depósitos bancarios,
riores en cualquier caso a los generados
además del habitual “efecto expulsión”
por la banca de inversión o por los nue-
de la demanda de crédito privada.
vos canales de banca minorista –banca
Pero si el elevado grado de “bancari- telefónica o banca electrónica–. Y los re-
zación” de los países de la Unión Euro- sultados de todo ese proceso, cuyas líne-
pea tiende a reducirse, como ya se ha as generales de tendencia se verifican
visto, por el crecimiento de los inversores con los datos de la OCDE –Bank Profita-
institucionales, también tiende a hacerlo bility; Financial Statements of Banks ,
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

2000– desde los años ochenta se traduci- asignaciones finalistas, y ello por motivos
rán, como es obvio, en una menor renta- relacionados con sus respectivas estruc-
bilidad de las entidades bancarias. turas institucionales. En Suecia, por la
existencia de un pujante subsector de so-
Los cambios estratégicos para salva-
ciedades hipotecarias y financieras –és-
guardar la rentabilidad de las entidades
tas de menor importancia–, en el que las
bancarias ya se están produciendo, afec-
primeras concentraban en ese período
tan sobre todo a la intermediación con-
vencional en la que juega un papel rele- más del 50 por ciento de las inversiones
vante la inversión crediticia, y son una crediticias, lo que explica también el ele-
fuerza impulsora más de la tendencia a la vado peso de los créditos a las familias.
homogeneidad en los sistemas “banca- En España, por la vigencia e importancia
industria”. Los datos comparativos más del modelo de las cajas de ahorro, espe-
recientes del crédito bancario, por países cializadas en una banca de proximidad
de la Unión Europea y prestatarios finalis- que asigna su inversión crediticia sobre
tas, en porcentaje de los activos totales todo a familias y pequeña y mediana em-
de la banca en 1992 y 1997, se reflejan presa (PYME). Y en Italia, por la herencia
en el Cuadro nº2. Estos datos confirman histórica de la especialización crediticia
la continua reducción del crédito a las en empresas de determinados sectores
empresas no financieras en la casi totali- de los antiguos institutos especializados
dad –exceptuada Italia– de los países de de crédito y de la banca mutualista, así
la Unión Europea, y reflejan las particula- como por el negocio característico de las
ridades que definen la posición de cada originarias cajas de ahorro; entidades to-
país. Sólo en los casos de Suecia, Espa- das ellas transformadas posteriormente
ña e Italia, el crédito empresarial repre- en sociedades anónimas e integradas ya
senta el mayor peso entre las posibles casi en su totalidad en grupos bancarios.
Cuadro nº2: Créditos de la banca doméstica en los países de la Unión Europea

(Datos en porcentaje de los activos totales del sector bancario de cada país)

Empresas no financieras Familias Sector público Otros bancos


1992 1997 % variación 1992 1997 % variación 1992 1997 % variación 1992 1997 % variación
1992-1997 1992-1997 1992-1997 1992-1997

Suecia 52,06 42,30 -18,76 34,81 34,51 -0,85 6,59 4,86 -26,20 6,35 17,30 172,65

Finlandia 37,73 28,84 3,21 13,80

España 25,67 22,17 -13,66 20,10 20,68 2,85 14,61 15,91 8,87 23,67 21,11 -10,81

Italia 21,13 21,49 1,72 12,59 13,87 10,16 12,98 15,83 21,96 24,53 20,14 -17,88

Holanda 24,73 20,78 -15,97 16,96 23,44 38,15 11,40 8,88 -22,06 6,65 5,05 -24,12

Dinamarca 27,01 16,98 -37,14 12,96 10,09 -22,16 12,25 6,45 -47,34 7,61 17,58 130,99

Francia 22,41 16,26 -27,44 15,00 13,50 -10,00 2,74 6,78 147,04 25,16 29,83 18,57

Alemania 19,88 15,85 -20,27 24,62 23,82 -3,24 12,42 13,27 6,84 24,93 26,32 5,59

Bélgica 13,39 11,45 -14,50 11,70 10,59 -9,48 26,12 22,85 -12,55 8,35 11,00 31,67

Irlanda 9,93 12,13 2,77 13,70

Reino Unido 13,13 8,62 -34,38 21,13 18,01 -14,74 1,47 1,28 -13,03 14,25 15,57 9,27

Luxemburgo 9,01 12,46 38,32

Fuente: Banco Central Europeo, 1999 (sobre datos OCDE) y elaboración propia.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

277
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

El Cuadro nº2 permite también apreciar tar las carteras crediticias hacia coloca-
otra característica histórica del crédito ciones más rentables.
concedido por los bancos europeos, co-
Todas las tendencias detectadas per-
mo es la del elevado peso de sus asigna-
miten afirmar que la inversión institucional
ciones al sector público. El caso de Bélgi-
juega todavía un modesto papel en la fi-
ca es llamativo, y se relaciona también
nanciación de las empresas europeas,
con la herencia de la estructura institucio-
pero que su peso tenderá a incrementar-
nal de su sistema financiero, en la que
se, tanto por sus ventajas comparadas
existían bancos públicos especializados
ante el nuevo entorno financiero como
en la financiación privilegiada de la indus-
por la previsible continuidad del declive
tria y la agricultura, y en la que las entida-
de la financiación crediticia. Los inverso-
des privadas estaban volcadas tradicio-
res europeos parecen apreciar cada vez
nalmente en la financiación del sector
más las ventajas financiero-fiscales de la
público. Pero también son relevantes los
inversión colectiva o de los planes de
créditos al sector público en Alemania,
Italia y España, países con importantes pensiones y seguros respecto de los de-
subsectores de cajas de ahorro, muchas pósitos bancarios, en tanto que la movili-
de las cuales son de titularidad pública o dad internacional de los capitales y la
están gobernadas por Administraciones ampliación de los mercados en el área
Públicas. Esta situación genera un eviden- del euro estimularán la búsqueda de ma-
te solapamiento de intereses en los deci- yores rendimientos para sus carteras y
sores públicos que, al actuar simultánea- permitirán la diversificación internacional
mente como gestores y clientes de las de sus riesgos. Ello tendrá algunas impli-
asignaciones de recursos de las cajas, caciones importantes, respecto de la fi-
tienden a elevar excesivamente su partici- nanciación empresarial y del papel de-
pación en las carteras crediticias de las sempeñado por la banca en el sistema
entidades, a pesar de su incidencia des- financiero. En el primer caso, porque la
favorable sobre la rentabilidad económica reducción de los déficit en los países de
(Maroto y Melle, 2000). En cualquier caso, la zona euro tenderá a minorar paulatina-
se trata de colocaciones con bajo riesgo mente la oferta de títulos públicos, lo que
que llevan aparejado un rendimiento me- permitirá reorientar las carteras de los
nor que las realizadas en otros sectores fondos hacia los activos emitidos por el
“de mercado”, y cuyo volumen tenderá a sector privado, con los previsibles efec-
decrecer tanto por la reducción de las ne- tos favorables sobre el menor coste y los
cesidades de cobertura de los déficit pú- mayores plazos del endeudamiento de
blicos –o de financiación de procesos ex- las empresas. Y en el segundo, porque
cepcionales como fue la reunificación los bancos tenderán cada vez más a asu-
alemana– en el marco de estabilidad de la mir la gestión de la desintermediación
Unión Europea como por el incremento de (“reintermediación”), mediante el control
la competencia y la necesidad de reorien- de los recursos de los fondos de inver-
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

sión a través de sociedades vinculadas; cos frente a la misma financiación que


un control que, de hecho, ya llega hasta pudiera realizar un inversor institucional
el 80 por ciento del total de la inversión no bancario. Y, por último, porque si la
institucional en la mayor parte de los paí- competencia entre las entidades banca-
ses de la Unión Europea. Lo que ilustra rias tiende a basarse cada vez más en
acerca del nuevo papel de la banca euro- términos de costes variables, debido a la
pea en la asignación de la financiación implantación de las nuevas tecnologías
indirecta, y justifica la necesidad cada en el negocio bancario, el mercado am- 279
vez mayor de analizar sus resultados en- pliado de la Unión Europea permitirá que
globando tanto sus recursos administra- coexistan grandes bancos universales
dos (en balance) como gestionados “fue- con pequeñas entidades especializadas
ra de balance”. (Gual, 1999), lo que reorientará las estra-
tegias bancarias para cubrir las necesi-
En cuanto a la financiación indirecta
dades financieras tanto de las grandes
por antonomasia que ha sido hasta ahora
empresas europeas en el ámbito interna-
el crédito bancario, la integración euro-
cional como de las idiosincrásicas PYME
pea incrementará la tendencia a reducir
en los respectivos mercados nacionales.
sus asignaciones al sector público, tanto
por las menores necesidades crediticias
4. FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA
de las administraciones públicas como
REAL Y GOBIERNO DE LAS EMPRE-
por la baja rentabilidad de estas carteras
SAS
para las entidades bancarias. Pero el cré-
dito bancario también se enfrentará a los El gobierno de las empresas se ha en-
nuevos retos apuntados en cuanto a sus tendido durante largo tiempo como un
créditos a las empresas. Por una parte, problema estrictamente jurídico, relacio-
porque su concesión a empresas no fi- nado con la representación de los accio-
nancieras “preferentes”, de elevada sol- nistas en los órganos de gestión y control
vencia, lleva aparejada una menor prima de las sociedades anónimas y con el
de riesgo y, por tanto, un menor rendi- control efectivo que aquéllos pudieran
miento (Hurst, Perée y Fischbach, 1999). ejercer sobre las actuaciones de los di-
Por otra, porque su ponderación de ries- rectivos. En su enfoque actual, sin em-
go –del 100%–, lo incluye entre los acti- bargo, su alcance se ha ampliado hacia
vos que más recursos de capital básico la estructura institucional que regula la
absorben para su cobertura (“Tier 1”)1, lo toma de decisiones directivas para el go-
que penaliza su concesión por los ban- bierno de las empresas, lo que afecta
por tanto a los resultados empresariales
1 Nota del editor. En la jerga de los acuerdos de y define una perspectiva más económica
Basilea existen tres grandes grupos denominados
“Tier” (rangos o categorías) en la composición del
capital en función de su calidad para la entidad tidad bancaria y, por tanto, con mayor capacidad de
bancaria, y por tanto, del grado del riesgo empresa- absorción de riesgo. Obviamente el inversor que
rial absorbido por cada grupo. En el rango “Tier 1” aporte estos recursos a los bancos es el que tam-
se encuadran aquellos de mejor calidad para la en- bién demanda la mayor rentabilidad.
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

del problema, al tiempo de dotar a su y acreedores, puede llegar a explicar las


planteamiento de una mayor compleji- diferencias que se detectan, en compa-
dad. Una estructura institucional, sin em- ración internacional, en el desarrollo de
bargo, que sigue estando vinculada al los mercados de capitales, la concentra-
sistema legal y regulador vigente en ca- ción de la propiedad o el mismo acceso
da país, alguno de cuyos aspectos, co- de las empresas a la financiación externa
mo el diferente grado de protección que (La Porta et al., 1998, 1999).
se otorgue a los derechos de accionistas

Cuadro nº3: Distribución del capital en circulación de las empresas cotiza-


das entre diferentes categorías de accionistas en algunos paí-
ses seleccionados de la OCDE

(en porcentaje, al final del año 1996)

Estados Reino
Japón Alemania Francia Suecia Australia 3
Unidos Unido 2

Sector financiero 46 42 30 30 68 30 37

Bancos 6 15 10 7 1 1 3

Empresas de seguros
y fondos de pensiones 28 12 12 9 50 14 25

Fondos de inversión 12 — 8 11 8 15 —

Otras entidades financieras 1 151 — 3 9 — 93

Empresas no financieras — 27 42 19 1 11 11

Administraciones Públicas — 1 4 2 1 8 —

Familias 49 20 15 23 21 19 20

Resto del mundo 5 11 9 25 9 32 32

TOTAL 100 100 100 100 100 100 100

1 Para Japón, los “Fondos de pensiones y de inversión” están incluidos en “Otras entidades finan-
cieras”.
2 Los datos de Reino Unido son de final de 1994.
3 Los datos de Australia son de final de septiembre de 1996. Los “Fondos de inversión” están in-

cluidos en “Otras entidades financieras”.


Fuente: Adaptado de OCDE Financial Accounts, Conferencia sobre International Patterns of Insti-
tucional Investment (Nueva York 1997), Banco de Francia, G. P. Stapleton: Ownership of the Aus-
tralian Share Market and Implications for Securities Regulation (en prensa), y estimaciones de la
Secretaría de la OCDE.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

La vinculación de los modelos de go- El modelo de gobierno “indirecto” se


bierno de empresas con el ejercicio de los basa así en un control “interno” de las
derechos inherentes a los titulares de la es- empresas ( insider ) (Franks y Mayer,
tructura financiera empresarial y con la ar- 1992), y se relaciona con modelos “ban-
monización entre sus intereses y las deci- ca-industria” en los que prima la finan-
siones directivas conducentes a lograrlos, ciación indirecta de aquéllas. De ahí que
introduce una evidente conexión con los sus características más relevantes sean
sistemas tradicionales de relación “banca- las de un número relativamente reducido 281
industria” considerados anteriormente. de empresas cotizadas, unos mercados
de capitales con limitada liquidez para
4.1. Control interno permitir intercambios frecuentes de pro-
piedad y control, y una elevada concen-
En el caso de los modelos “indirectos”
tración del accionariado en manos de
u “orientados a la banca”, como el descri-
corporaciones, instituciones, familias o
to de forma ilustrativa en Alemania o el no
gobiernos. Se suele insertar además en
menos ejemplar de Japón, la actuación
un marco de reducida institucionali-
directiva tiende a controlarse por los
zación de la riqueza financiera, en el
grandes grupos de accionistas “activos”
que, al menos hasta fechas relativamen-
–con participaciones significativas– entre
te recientes, no han existido categorías
los cuales los bancos juegan un papel
de inversores comparables a los fondos
predominante. Como puede apreciarse
de pensiones, los fondos de inversión y
en el Cuadro nº3, la tenencia de acciones
las compañías de seguros de los Esta-
cotizadas por bancos y empresas no fi-
dos Unidos y el Reino Unido. Estos in-
nancieras alemanas y japonesas constitu-
versores, cuando han ido apareciendo,
ye el núcleo de sus respectivos modelos
han visto incluso restringidas sus actua-
de gobierno corporativo. En estos casos,
ciones de mercado por limitaciones le-
además, la “monitorización” que ejercen
gales a la proporción de sus patrimonios
los bancos sobre las empresas se ve
que podían invertir en acciones (Nestor
acrecentada por su papel de gestores de
y Thompson, 2000).
las carteras de muchos inversores indivi-
duales, cuyos derechos decisorios repre-
4.2. Control externo
sentan; lo cual incrementa tanto su grado
efectivo de concentración en la propie- En el otro extremo, la estructura anglo-
dad de las empresas como su influencia sajona del gobierno de empresas se in-
sobre su gobierno y gestión. De hecho, el serta en los modelos “directos” u “orienta-
75 por ciento de las grandes empresas dos al mercado”, y basa su ejercicio en el
alemanas y el 52’9 por ciento de las japo- control de la dirección que ejercen los te-
nesas cuentan con un representante de nedores de títulos con sus posiciones de
algún banco comercial en su Consejo mercado. Se manifiesta en una mayor dis-
(Kroszner y Strahan, 2001). tribución de la propiedad de las acciones
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

entre inversores individuales e institucio- “externo” ( outsider ) (Franks y Mayer,


nales en países como los Estados Unidos, 1992). Se suele acompañar por ello de un
Reino Unido y Australia –véase de nuevo marco legislativo que apoya claramente el
el Cuadro nº3–, y apuesta por la “monitori- derecho de los accionistas para controlar
zación” del mercado sobre las empresas, la empresa y para disponer de una infor-
si bien con la contrapartida de la mayor mación explícita y veraz que posibilite su
dispersión de los accionistas y su menor ejercicio. Sus características mayormente
poder individual para controlar las actua- distintivas radican en unos mercados de
ciones directivas. La participación y el pa- capitales muy líquidos, un gran número
pel de los bancos en el gobierno de las de empresas cotizadas en las que son fre-
empresas se reducen así ostensiblemen- cuentes los intercambios de propiedad y
te, hasta el extremo de que sólo el 31’6 control, y una escasa concentración del
por ciento de las grandes empresas nor- accionariado. No obstante, en este mode-
lo está generalizado el fenómeno de la
teamericanas cuentan con algún repre-
institucionalización de la riqueza financie-
sentante bancario en sus Consejos.
ra, lo que le dota también de algunos ras-
En resumen, el modelo anglosajón, o gos propios de la financiación intermedia-
modelo de gobierno directo, por el contra- da –no bancaria–, al estar la gestión de
rio, basa tanto la financiación como el una elevada proporción de las rentas ge-
control de las empresas en el mercado, y neradas por las empresas a cargo de in-
de ahí su carácter simultáneo de directo y versores institucionales.
Cuadro nº4: Importancia de los mercados de valores en las economías nacionales

Valor de Mercado (en Capitalización bursátil de Valor de Mercado de las Número total de empresas Concentración del 5% de las empresas
porcentaje sobre el PIB) las acciones de las emisiones de deuda con acciones cotizadas nacionales de mayor capitalización (2000)
empresas nacionales (nacionales y extranjeras) (nacionales y extranjeras)
(excluidos los Fondos (millones de Dólares USA) (excluidos los Fondos
de Inversión) de Inversión)
(Millones de Dólares USA)
(1999) (2000) (2000) (2000) 5% del valor bursátil Nº de empresas

Alemania 72,08 1.270.243,20 ND 989 73,53 42


Austria 16,9 29.935,20 114.109,50 111 40,28 5
Bélgica 78,85 182.481,00 205.958,00 265 63,87 8
Dinamarca 60,54 111.818,50 253.760,60 235 69,09 11
España 77,04 504.221,90 38.018,50 1.036 74,80 51
Francia 111,12 1.446.634,10 731.449,60 966 78,65 40
Grecia 157,38 107.499,20 ND 310 53,52 15
Holanda 187,71 640.456,30 248.697,80 392 76,15 12
Irlanda 58,1 81.882,50 19.481,70 96 52,79 4
Italia 66,11 768.363,40 1.001.586,30 297 60,61 15
Luxemburgo 197,68 34.016,40 3.155.766,30 270 60,71 3
Noruega 41,65 65.774,00 42.171,10 215 61,25 10
Portugal 58,49 60.680,50 49.009,10 110 56,50 5
Reino Unido 198,29 2.612.230,20 1.423.663,00 2.374 81,45 96
Suecia 156,39 328.339,00 ND 311 70,92 15
Suiza 267,46 792.316,40 246.307,30 416 76,79 14
Estados Unidos * 180,78 15.214.416,20 2.147.478,40 2.862 61,11 101
Japón 104,74 3.157.221,80 2.548.332,00 2.096 63,95 103

* La capitalización bursátil de USA incluye los mercados Amex, Nasdaq y NYSE.


Fuente: FMI, International Financial Statistics, 1999, FIBV y elaboración propia.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

283
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

Pese a las conexiones apuntadas entre que otros mercados de valores, como el
los modelos “banca-industria” y los siste- español, parecen más importantes de ca-
mas de gobierno empresarial, el mero he- ra al control de empresas por el número
cho de que las grandes empresas acce- de empresas cotizadas –en muchos ca-
dan cada vez más en forma directa a los sos sin cotización efectiva– y por la parti-
mercados de valores, en detrimento de la cipación de los inversores individuales
deuda bancaria, no significa necesaria- –superior al 30 por ciento de la capitaliza-
mente la implantación automática de una ción total, pero con escasas tradición y
estructura de gobierno de empresas ba- posibilidades efectivas de “monitoriza-
sada en los mercados . El Cuadro nº4 ción” de las empresas– que lo que real-
aporta algunas percepciones a ese res- mente son según el resto de indicadores
pecto, ya que muestra cómo el peso de de mercado.
los mercados de valores en las economí-
as nacionales no explica, por sí mismo, 4.4. El papel del marco legal e institu-
las características de su gobierno de em- cional en el gobierno de las empre-
presas; aún cuando la mayor capitaliza- sas
ción bursátil, el mayor número de empre-
Los fundamentos del derecho de cada
sas cotizadas y la menor concentración
país pueden justificar diferencias como
de las empresas de mayor capitalización
las apuntadas, de forma que la distinción
incidan sobre la mayor eficiencia de los
entre países con “ley civil” o con “ley co-
mercados. Los Estados Unidos y el Reino
Unido ofrecen evidencias del elevado pe- mún” implicaría enfoques más reglamen-
so de sus mercados de valores sobre el tistas o más prácticos, respectivamente,
PIB, de la capitalización de sus mercados en dichos modelos de gobierno. En el pri-
de acciones y de deuda, y del número to- mer caso, de “ley civil”, propio de países
tal de sus empresas cotizadas. Pero la como Francia, España, Alemania o los
concentración de sus empresas de ma- Países Escandinavos, las fuentes legisla-
yor capitalización es diferente, y el dato tivas vienen dadas por las normas que le-
de los Estados Unidos es bastante más gisladores y expertos desarrollan para re-
parecido a la concentración de Japón gular los mercados. Contemplan una
que a la del Reino Unido. Por otra parte, elevada protección de los inversores, me-
el mercado de valores de Japón repre- diante la fijación de derechos estatutarios
senta un mayor porcentaje de su PIB que rígidos que, sin embargo, reducen la fle-
el de Alemania, pero el valor de mercado xibilidad para la toma de decisiones eco-
de sus empresas de mayor capitalización nómicas. Regulan, asimismo, de forma
es menor que en el mercado de valores minuciosa las operaciones de los merca-
alemán. Francia y Suecia tienen unos dos de valores, pero con ello facilitan la
mercados de valores importantes, pero concentración de la propiedad de las ac-
demasiado concentrados en sus empre- ciones en grandes inversores y perjudi-
sas de mayor capitalización. Mientras can la misma eficiencia del gobierno de
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

las empresas. En el segundo caso, espe- mero máximo de derechos de voto por
cífico de los países anglosajones, la le- accionista, con independencia de su par-
gislación sigue un enfoque práctico basa- ticipación en el capital, se permiten en
do en los usos y costumbres de los prácticamente la mitad de los países de
mercados de capitales. Esta “ley común” la Unión Europea; y las acciones sin voto
se crea por los mercados y se formaliza existen en la mayoría de los países euro-
por los jueces, y permite una gran flexibi- peos (Davis y Lannoo, 1998). Por otro la-
lidad para las operaciones y contratos de do, en los sistemas basados en el control 285
las empresas (Salas, 1998). Uno y otro “desde fuera”, la especial precaución con
sistema de creación de normas jurídicas la que se observa la participación de los
condicionan además, respectivamente, la bancos en los consejos de las empresas
tardía o temprana aparición de los “códi- condiciona las ventajas que podrían deri-
gos de buen gobierno” que se han ido varse de su “monitorización”. En el caso
proponiendo en los diferentes países, así de los Estados Unidos, la potencial insol-
como la inspiración, indicativa o imperati- vencia financiera de empresas participa-
va –como requisito para concurrir al mer- das por bancos les supone a éstos unos
cado– de los mismos. elevados costes, derivados tanto de la
protección de los derechos de los restan-
El desarrollo estatutario del marco legal
tes accionistas como de los acreedores.
condiciona asimismo los derechos, la es-
Un riesgo que los bancos tienden a mi-
tructura y la concentración del acciona-
nimizar al involucrarse tan sólo en el capi-
riado, e incide así en varios elementos
tal de grandes empresas, con resultados
clave que delimitan el papel del mercado
estables, con activos susceptibles de
en el ejercicio del control corporativo. Y lo
aportarse como garantía (“colaterales”) y
hace sobre todo, de forma paradójica, en
con bajo endeudamiento a corto plazo.
los sistemas que pretenden velar por los
Que son, precisamente, las que menos
inversores “desde dentro”. Son los casos
necesitan su posible labor disciplinaria en
de los acuerdos estatutarios que reducen
su gobierno y gestión (Kroszner y Stra-
el control de los accionistas mediante
han, 2001).
acuerdos de voto limitado o voto múltiple,
o de las estructuras de los consejos de Frente a ese diverso panorama del
administración que alteran la proporcio- marco legal e institucional del gobierno
nalidad de los votos de los accionistas en de empresas, cabe cuestionarse si se
la asamblea o junta general. Estos meca- producirá también en este ámbito la ten-
nismos están demasiado extendidos en- dencia uniformadora que se detectaba en
tre los países europeos, ya que los dere- los modelos “banca-industria”. La res-
chos de voto doble o múltiple son puesta de la literatura es igualmente afir-
práctica común en los países escandina- mativa en este caso, pero con el matiz de
vos, Francia y Holanda; los acuerdos de decantarse claramente por la paulatina
restricción de voto o de limitación del nú- convergencia hacia el control “externo”,
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

tanto por la mayor eficiencia de los mer- “de mínimos” que inspira los más recien-
cados globalizados para la orientación y tes códigos de buen gobierno emitidos
supervisión de las decisiones empresa- por organismos supranacionales. Estos
riales como por la capacidad de las gran- códigos, en su origen y ya fuesen el “In-
des empresas internacionalizadas para forme Cadbury” (1992) en los países an-
elegir por sí mismas el mercado cuyo mo- glosajones o el “Informe Viénot I” (1995)
delo regulador prefieran para su gobier- en los países latinos, establecían simple-
no. En cuanto a los inversores, también mente unos estándares de información fi-
se propugnan las ventajas del control “ex- nanciera y de rendición de cuentas por
terno”, dada la creciente capacidad de los Consejos. Fijaban recomendaciones y
aquéllos para diversificar internacional- códigos de buenas prácticas, que se
mente sus carteras hacia los mercados ajustaban a las características legales e
que mejor les permitan orientar las deci- institucionales de cada país, para garanti-
siones de las empresas en las que parti- zar los derechos de los accionistas y el
cipan. No obstante, la rigidez del marco funcionamiento eficiente de los mercados
legal en el que se fundamenta el gobier- de capitales. En la actualidad, la mayoría
de los países europeos disponen ya de
no corporativo “interno” supone una traba
“códigos de buen gobierno de las empre-
para su convergencia hacia el gobierno
sas” al estilo de esos ejemplos origi-
de los mercados. Siquiera sea por las di-
narios. Sin embargo, la reciente publica-
ferentes posiciones de poder que otorgan
ción de “códigos de buen gobier no
los sistemas de control interno a los ac-
empresarial” por organismos suprana-
cionistas sobre el conjunto de todos los
cionales, como los elaborados por la OC-
grupos sociales interesados (“stakehol-
DE (1999), el Banco Mundial (1999) y el
ders”), a las que los primeros difícilmente
Banco Internacional de Pagos (1999), ha
renunciarán de no mediar los oportunos
cambiado radicalmente el panorama, al
cambios legislativos.
entender que el gobierno de una empre-
sa se relaciona con la correcta definición
4.5. Hacia la convergencia entre los
de sus estrategias y la adecuada gestión
modelos de gobierno de las empre-
de sus riesgos operativos, sean cuales
sas
sean su sector de operación y su estruc-
Una hipótesis plausible a favor de la tura de propiedad; y que depende por
convergencia entre los modelos de go- ello de mecanismos disciplinarios tanto
bierno de empresas es la armonización internos como externos.
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

Gráfico nº1: Gobierno corporativo: mecanismos internos y externos

Internos Externos

Marco Regulador
Accionistas Agentes privados 287
Estándares (por ejem-
plo, Contabilidad y
Auditoría)
Leyes
Regulaciones
Grupos de interés

Consejo

Nombramientos
y delegaciones
Sistema Financiero
· Deuda
· Recursos propios

Informes a: Agentes con reputación

Dirección · Contables
· Juristas
· Agencias de Rating
Operaciones · Bancos de inversión Mercados
· Medios financieros · Mercados competiti-
vos de productos y
· Sociedades de inver- factores
sión
· Inversión directa
· Investigadores
extranjera
Núcleo de Funciones · Analistas de gobierno
corporativo · Control corporativo

Fuente: Adaptado de Banco Mundial: Corporate Governance: A Framework for Implementation.


Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

El Gráfico nº1 ofrece una visión esque- rés presentes en las mismas. La externa,
mática de la nueva concepción de los a favor de la promoción y funcionamiento
mecanismos del gobierno de empresas, de las empresas; asegurando su respon-
que se extiende desde los accionistas sabilidad en el ejercicio de su poder de
hasta los grupos sociales interesados. Se mercado y protegiendo los intereses de
atiene al marco legal específico del con- los grupos afectados, en general, por su
trol “interno” de cada país, pero bajo la actividad. Y todo ello, de cara a lograr un
premisa de que el correcto funcionamien- equilibrio entre objetivos individuales y
to de la dirección y de la gestión operati- colectivos que minimice paulatinamente
va de las empresas resulta vital para el las posibles divergencias entre rentabili-
sistema económico y social en su conjun- dades privadas y sociales.
to. Y de ahí la emergencia e importancia
La base de ese planteamiento es la
de los mecanismos externos, tanto priva-
puesta a disposición del mercado de to-
dos como públicos; sintetizados éstos en
da la información potencialmente relevan-
el marco regulador. El gobierno de las
te (“disclosure”) para cualquier decisión
empresas se escora de ese modo hacia
de inversión, apelando a una combina-
la disciplina del mercado, cada vez más
ción adecuada de acciones regulatorias y
integrado y globalizado, asegurando al
voluntarias. La peculiaridad de cada sis-
propio tiempo que la toma de decisiones
tema de gobierno corporativo podrá dife-
empresariales siga una lógica procesal,
rir, por tanto, entre países, entre sectores
respete sus obligaciones legales y con-
de operación o incluso entre empresas,
tractuales y armonice los intereses de los
Pero se inscribirán en una tendencia ho-
directivos con los de los accionistas y los
mogeneizadora que viene impulsada por
grupos de intereses sociales. Lo cual no
la globalización de los mercados y que
obsta, evidentemente, para que la elec-
se manifiesta en actuaciones ante los
ción de las decisiones más adecuadas
mismos inspiradas por la transparencia,
de cara a los resultados y a la creación
la imparcialidad y la asunción de respon-
de valor, siga siendo responsabilidad
sabilidades. La competencia entre las
privativa de cada empresa.
grandes empresas internacionalizadas se
Ante las diversidades nacionales, ya establece en términos de precio y calidad
sean políticas, económicas o sociales, la de sus productos y servicios, tanto como
nueva “arquitectura” del gobierno corpo- en el coste y cuantía de los recursos fi-
rativo propugna la armonización de sus nancieros demandados según su clase
perspectivas “interna” y “externa”. La in- de riesgo; pero también en el coste y efi-
terna, en pro de la creación, maximiza- cacia de sus regímenes de gobierno cor-
ción y sostenibilidad del valor; respetan- porativo. La evaluación comparada de
do las obligaciones legales y contrac- éstos por los inversores internacionales
tuales de las empresas y armonizando los requiere rendición de cuentas –precisa,
intereses de accionistas y grupos de inte- en forma y a tiempo–, transparencia,
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

asunción de responsabilidades –por par- de relaciones existentes entre los siste-


te de administradores, consejeros y direc- mas financieros y la economía real, tradi-
tivos–, tutela y trato equitativo de los de- cionalmente denominados “banca-indus-
rechos de los accionistas, y reconoci- tria”, para destacar que no existen
miento del papel desempañado por los razones concluyentes a favor de ningu-
grupos de interés. na de sus modalidades extremas y que
el propio desarrollo de los sistemas fi-
A partir de la aplicación de esos pun-
nancieros los lleva hacia formas híbridas 289
tos mínimos, incluso pierde trascenden-
de relación entre el ahorro y sus coloca-
cia el hecho de que el gobierno de las
ciones productivas, en las que coexisten
empresas sea “externo” y se base en
cada vez en mayor medida formas direc-
controles dispersos, o “interno” y se fun-
tas e intermediadas. En relación con
damente en una estructura concentrada
ello, y puesto que la titularidad de los
de propiedad. Los principios del gobier-
activos financieros emitidos por las em-
no de empresas de la OCDE, y de los
diversos organismos que han recogido presas implica derechos sobre la direc-
su inspiración, pretenden hacer “contes- ción, supervisión y control de las mis-
table” el mercado del gobierno corpora- mas, el trabajo ha caracterizado también
tivo, de forma que sea compatible tanto los sistemas de gobierno de empresas y
con la financiación directa e intermedia- las formas extremas que pueden ofrecer,
da que definen en la actualidad los mo- con base en mecanismos internos o ex-
delos híbridos “banca-industria” como ternos. En los que, asimismo, se ha de-
con los mecanismos disciplinarios que tectado una tendencia hacia la uniformi-
provengan, indistintamente, de los siste- dad, mediante la conver gencia de
mas internos y externos de supervisión dichos mecanismos hacia el gobierno
y control empresarial. Bajo las premisas, de los mercados y bajo los auspicios de
claro es, de que mercados e intermedia- una serie de normas mínimas de actua-
rios cumplan con sus respectivas fun- ción, inspiradas en los códigos de buen
ciones de cara a la “monitorización” de gobierno propuestos por diversos orga-
las empresas, mediante sistemas ban- nismos multinacionales.
carios correctamente regulados en pro Del análisis de la literatura sobre los
de su solvencia y con sistemas de con- modelos “banca-industria” se deduce,
trol de empresas (bancarias) desarrolla- en primer lugar, que su vigencia en ca-
dos, y a través de mercados de accio- da país está influida por factores históri-
nes y deuda transparentes, eficientes y cos, idiosincrásicos e institucionales, en-
líquidos.
tre los que destacan las relaciones
previas entre los intermediarios financie-
5. SÍNTESIS Y CONCLUSIONES
ros y las empresas, el sistema impositi-
Hemos realizado en este trabajo una vo, la legislación concursal y la estructu-
sucinta caracterización de los sistemas ra y dimensión media del propio sector
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

empresarial a financiar. Dichos factores, mediada bancaria. Su lugar se ocupa


sin embargo, carecen hoy del poder de- paulatinamente por la inversión institu-
marcador que tuvieron antaño para plas- cional y los inversores individuales, que
mar sistemas basados en la financiación escoran también por estas vías las rela-
bancaria y sistemas basados en los ciones “banca-industria” hacia formas
mercados financieros, de acciones y híbridas y complejas.
deuda. En segundo término, se deduce
El gobierno de las empresas, por últi-
de la literatura disponible que no hay
mo, se relaciona con las formas de fi-
ningún modelo que ofrezca ventajas
nanciación del sector empresarial, en
comparativas determinantes sobre otro,
cuanto que la titularidad de los activos
ni desde la perspectiva de la eficiencia
financieros emitidos por las empresas in-
global del sistema ni desde las particu-
corpora derechos decisorios, de super-
lares aproximaciones que pueden ha-
visión y de control sobre las actuaciones
cerse desde el sector empresarial o el
de los directivos empresariales. Esa
sistema bancario.
“monitorización” sobre las empresas se
El desarrollo de los sistemas financie- basa en los mecanismos tanto internos
ros lleva implícitas las fuerzas del cam- como externos, que pueden ejercer res-
bio en los sistemas “banca-industria” ha- pectivamente las formas de financiación
cia patrones híbridos de financiación intermediadas y directas al sistema real.
directa e intermediada, que superan la Los mecanismos de carácter interno tie-
distinción originaria entre entidades ban- nen un elevado componente legal, están
carias y mercados. Entre esas fuerzas influidos por las fuentes del derecho de
impulsoras hacia la homogeneización en cada país y se ven condicionados por
la complejidad de las relaciones “siste- desarrollos estatutarios que no siempre
ma financiero-sistema real”, se encuen- resultan concordantes con la defensa de
tran la competencia internacional, la los derechos de los accionistas o de los
desregulación, la desintermediación, la grupos de interés presentes en las em-
inversión institucional, la “titulización”, la presas. Los mecanismos de mercado o
explotación de ventajas comparativas y externos, pese a no estar exentos de li-
complementariedades de los intermedia- mitaciones en la práctica, se destacan
rios financieros, y la emergencia de como la vía idónea para disciplinar las
agentes no financieros con reputación actuaciones directivas y armonizarlas
ante los mercados. Por otro lado, la fi- con los intereses de accionistas y gru-
nanciación crediticia, como actividad pos de interés, al tiempo de velar por-
prioritaria de los bancos en sus relacio- que sus decisiones sigan una lógica pro-
nes con el sector empresarial tiende a cesal y respeten las obligaciones
perder relevancia, incluso en los países legales y contractuales de las empresas.
de la Unión Europea que tradicionalmen- Se propugna así la orientación del go-
te se basaban en la financiación inter- bierno de empresas hacia el modelo de
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

control y vigilancia por los mercados, “banca-industria” imperantes, según los


pero con respeto del marco legal de principios que inspiran los códigos de
control interno vigente en cada país y buen gobierno empresarial “de mínimos”
con independencia de las relaciones como el de la OCDE.

291
Juan Antonio Maroto Acín, Mónica Melle Hernández

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ALLEN, F. (1993): “Stock markets and re- European Financial Integration. Cambrid-
source allocation”. En: MAYER, C. y VI- ge University Press. Cambridge.
VES, X. (Eds.): Capital Markets and Finan- HIRSHLEIFER, D. (2001): “The Blurring of
cial Intermediation . Cambridge. Cam- Boundaries between Financial Institutions
bridge University Press, pp. 81-108. and Markets”. Journal of Financial Inter-
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLE- mediation. Vol. 10, nº 3/4, pp. 272-275.
MENTS (1999): Enhancing Corporate Go- HURST, CH.; PERÉE, E. y FISCHBACH, M.
vernance For Banking Organisations. Risk (1999): “On the road to wonderland? Bank
Management Group, Basel Committee on restructuring after EMU”. En EUROPEAN
Banking Supervision. Basilea. INVESTMENT BANK (1999): European
CADBURY, A. (1992): Report of the Commi- Banking after EMU. European Investment
ttee on the Financial Aspects of Corporate Bank, pp. 83-104.
Governance. Gee Publishing. London JENSEN, M. y MECKLING, W. (1976): “The-
DAVIS, S. y LANNOO, K. (1998): “Sharehol- ory of the Firm: Managerial Behavior,
der Voting in Europe”. Centre for Europe- Agency Costs and Ownership Structure”.
an Policy Studies, mimeo. Journal of Financial Economics, nº 1, pp.
DE NEDERLANDSCHE BANK (1999): “The 305-360.
significance of the European capital mar- KROSZNER, R.S. y STRAHAN, P.E. (2001):
ket for corporate financing”. Quarterly Bu- “Bankers on boards: monitoring, conflicts
lletin (December), pp. 31-39. of interest, and lender liability”. Journal of
DIAMOND, D. (1984): “Financial Intermedia- Financial Economics . Vol. 62, nº 3, pp.
tion and Delegated Monitoring”. Review of 415-452.
Economic Studies, nº 51, pp. 393-414. LA PORTA, R., LOPEZ DE SILANES, F., SH-
EDWARDS, J. y FISCHER, K. (1994): Banks, LEIFER, A. y VISHNY, R.W. (1998): “Law
Finance and Investment in Germany. Cen- and finance”. Journal of Political
tre for Economic Policy Research. Cam- Economy. Nº 106, pp. 1113-1155.
bridge University Press. Cambridge. LA PORTA, R., LOPEZ DE SILANES, F., SH-
EUROPEAN CENTRAL BANK (ECB) (1999): LEIFER, A. y VISHNY, R.W. (1999): “Inves-
Possible effects of EMU on the EU ban- tor protection and corporate governance”.
king systems in the medium to long run. Working Paper. Harvard University. Cam-
Frankfurt (Febrero). bridge, MA.
EUROPEAN COMMITTEE OF CENTRAL BA- LANNOO, K. (1999): “A European Perspec-
LANCE SHEET OFFICES (2000): Corpora- tive on Corporate Governance”. Journal of
te Finance in Europe from 1986 to 1996. Common Market Studies, Vol. 37, nº 2, pp.
Own Funds Working Group. 269-94.
FISHER, I. (1930): The theory of interest . LELAND, H. y PYLE, D. (1977): “Information
Macmillan. Nueva York. La reimpresión de asymmetries, financial structure and finan-
1965, con igual título, es de August M. cial intermediation”. Journal of Finance, nº
Kalley Publisher. Nueva York. 32, pp. 371-387.
FRANKS, J. y MAYER, C. (1992): “Capital MAROTO, J.A. (1993): “La financiación em-
Markets and Corporate Control: A Synthe- presarial y el sistema financiero”. Econo-
sis of the International Evidence”. IFA mía Industrial, nº 293 (sept.-oct.), pp. 77-
Working Paper 127-90. London Business 88.
School. MAROTO, J.A. y MELLE, M. (2000): “Public
GUAL, J. (1999): “Deregulation, integration Administration as Stakeholders in Spanish
and market structure in European ban- Savings Banks”. En: SCHUSTER, L. (Ed.):
king”. European Investment Bank (EIB) Shareholder Value Management in Banks.
Papers, Vol. 4, nº 2, pp. 34-49. Macmillan. London, pp. 113-33.
HELLWING, M. (1991): “Banking, Financial MAYER, C. (1990): “Financial systems, cor-
Intermediation and Corporate Finance”. porate finance and economic develop-
En GIOVANNINI, A. y MAYER, C. (Eds.): ment”. En: HUBBARD, G.R. (Ed.): Asym-
Sistemas financieros y economía real: modelos de relación y gobierno de las empresas

metric Information, Corporate Finance, RAJAN, R. y ZINGALES, L. (1995): “What do


and Investment . University of Chicago we know about capital structure? Some
Press. Chicago. evidence from international data”. Journal
- (1988): “New Issues in corporate finance”. of Finance, nº 50, pp. 1421-1460.
European Economic Review, nº 32, pp. RAYMOND, J.L.; MAROTO, J.M. y MELLE,
371-387.
M. (1999): “Inversión y crecimiento em-
MELLE, M. (1997): “La actividad financiera
de las grandes superficies. Caracteriza- presarial: Factores condicionantes”. Pa-
ción de sus modelos de comportamien- peles de Economía Española, nº 78-79,
to”. Perspectivas del Sistema Financiero, pp. 102-121. 293
nº 57, pp. 11-34. SALAS, V. (1998): “El Gobierno de la Em-
MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1958): presa”. Document d’Economia Industrial
“The Cost of Capital, Corporation Finance nº 11, Centre d’Economia Industrial. Bar-
and the Theory of Investment”. American celona.
Economic Review, vol. 48 (junio), pp. 261- SAUNDERS, A. (1994): Financial Institutions
297. Management: a modern perspective. Ir-
MYERS, S.C. y MAJLUF, N.S. (1984): “Corpo- win. Sydney.
rate Financing and Investment Decisions
STIGLITZ, J.E. y WEISS, A. (1981): “Credit
When Firms Have Information That Inves-
tors Do Not Have”. Journal of Financial Rationing in Markets with Imperfect Infor-
Economics, vol. 13 (junio), pp. 187-221. mation”. American Economic Review, nº
NESTOR, S. y THOMPSON, J.K. (2000): 71, pp. 393-410
Corporate Governance Patterns In OECD VIÉNOT, M. (1995): Le Conseil d’Administra-
Economies: Is Convergence Under Way?. tion des Sociétés Cotees . Rapport du
Directorate for Financial, Fiscal and Enter- groupe de travail: Association Française
prise Affairs. OECD. des Entreprises Privées et Conseil Natio-
OECD (1999): Principles of Corporate Go- nal du Patronat Français. París.
vernance. Directorate For Financial, Fiscal WATSON, N. (1999): “El canal del crédito
And Enterprise Affairs, Ad Hoc Task Force bancario. Un análisis empírico con datos
on Corporate Governance. París.
empresariales”. Boletín Económico (ma-
OECD (2000): Bank Profitability; Financial
Statements of Banks. OECD. Bruselas. yo), Banco de España, pp. 29-35.
OCHOA, J. L. (1993): “Una revisión de la re- WORLD BANK (1999): Corporate Governan-
lación entre la banca y la industria en Es- ce: A Framework for Implementation. Pró-
paña”. Economía Industrial, nº 293, pp. logo de Sir Adrian Cadbury. www.world-
89-102. bank.org/html/fpd/privatesector/cg