BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

---------o0o----------

Công trình tham dự cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học Trường Đại học Ngoại thương

năm 2017

Tên công trình: NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

MỨC ĐỘ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRONG
NHỮNG ĐỢT PHÁT HÀNH QUYỀN MUA CHO
CỔ ĐÔNG HIỆN HỮU

Nhóm ngành: Khoa học xã hội

Tháng 8 năm 2017

Mục lục
Danh mục từ viết tắt 1
Danh mục bảng biểu sơ đồ 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2.Tổng quan tình hình nghiên cứu 3
1.2.1.Nghiên cứu nước ngoài 3
1.2.2.Nghiên cứu tại Việt Nam 6
1.3 Tính mới và đóng góp của đề tài 8
1.4. Mục tiêu nghiên cứu 8
1.5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 8
1.5.1. Đối tượng nghiên cứu 8
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu 9
1.6. Phương pháp nghiên cứu 9
1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu 9
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT HÀNH QUYỀN MUA VÀ NHỮNG HIỆU ỨNG
LIÊN QUAN ĐẾN HÀNH VI GIÁ CỔ PHIẾU TRONG ĐỢT PHÁT HÀNH 10
2.1.Khái niệm 10
2.1.1. Thị trường chứng khoán 10
2.1.1.1. Chứng khoán 11
2.1.1.2. Cổ phiếu 11
2.2. Phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu 12
2.2.1. Công ty đại chúng 12
2.2.2. Phát hành chứng khoán ra công chúng 12
2.2.3. Phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu 13
2.3. Lợi suất bất thường lũy kế 14
2.3.1. Lợi suất 14
2.3.2. Lợi suất bất thường 15
2.3.3. Lợi suất bất thường lũy kế 15
 2.4. Những lý thuyết về hiệu ứng liên quan đến hành vi của giá cổ phiếu trong các đợt phát hành
dành cho cổ đông hiện hữu dưới hình thức quyền mua 16
2.4.1. Hiệu ứng chú ý của nhà đầu tư 16
2.4.2. Hiệu ứng thông tin 18
2.4.3. Hiệu ứng báo hiệu 20
2.4.4. Hiệu ứng tái phân phối tài sản 21
2.4.5. Hiệu ứng áp lực về giá 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ 23
3.1. Các giả thuyết nghiên cứu 23
3.2. Mô hình nghiên cứu 24
3.3. Giải thích các biến độc lập 24
3.3.1.Tỉ lệ giá chào bán cổ phiếu (OFFER) 24
3.3.2.Quy mô của đợt phát hành (INVEST) 25
3.3.3.Hiệu ứng từ thị trường (MARKET) 26
3.3.4.Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và chỉ số beta (BETA) 26
3.3.5.Mức nợ của doanh nghiệp (DTOAI) 28
3.3.6.Độ bất thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp (ILLIQUID) 28
3.3.7.Số lần được đề cập trên diễn đàn (THREAD) 29
3.4. Dữ liệu nghiên cứu 32
3.4.1.Nguồn dữ liệu 32
3.4.2 Cách thức thu thập dữ liệu 32
3.4.3 Phương pháp phân tích dữ liệu 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34
4.1. Phản ứng của lợi suất bất thường (AR) và lợi suất bất thường lũy kế (CAR) với thông báo phát
hành 34
4.2. Thống kê phản ứng của lợi suất trước hiệu ứng chú ý từ nhà đầu tư 36
4.3. Kết quả hồi quy 38
4.3.1. Thống kê mô tả 38
4.3.2 Kết quả hồi quy và giải thích 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 48
5.1 Kết luận vấn đề nghiên cứu 48
5.2 Kiến nghị cho nhà đầu tư 49
5.3 Hạn chế của đề tài 50
5.4 Đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO 52
 1

Danh mục từ viết tắt

Tiếng Việt Tiếng Anh Từ viết tắt

Lợi suất bất thường lũy kế Cumulative Abnormal Return CAR
Lợi suất bất thường Abnormal Return AR
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Hochiminh Stock Exchange HOSE
phố Hồ Chí Minh
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HNX
Đồng Việt Nam Vietnam Dong VND
Sở Giao dịch Chứng khoán Istanbul Istanbul Stock Exchange ISE

Danh mục bảng biểu sơ đồ

STT Tên bảng, biểu đồ Trang

1 Bảng 3.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình 29
2 Bảng 4.1: Lợi suất bất thường kỳ vọng và lợi suất bất thường lũy kế 34
của cổ phiếu trong khung thời gian 20 ngày quanh ngày thông báo
phát hành
3 Hình 4.1. Biến động lợi suất bất thường (AR) trước ngày thông báo, 37
theo số chủ đề nhà đầu tư bàn luận
4 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá 39
trong 479 đợt phát hành quyền mua
5 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy 40
6 Bảng 4.4:Hệ số phóng đại phương sai VIF của các biến độc lập trong 42
mô hình hồi quy
7 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố tác động đến biến 43
động giá cổ phiếu quanh đợt phát hành quyền mua
 2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1. Lý do chọn đề tài

Năm 2000 là cột mốc lịch sử quan trọng đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Đến hết năm 2000, trên toàn thị trường có 5 công ty niêm yết với
32,1 triệu cổ phiếu được niêm yết. Sau hơn 15 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam
đã có những bước phát triển, chuyển mình to lớn để thích nghi phù hợp sự phát triển
của thời đại, của đất nước. Cuối năm 2006, thị trường có 121 công ty niêm yết với
tổng khối lượng cổ phiếu niêm yết 1.406.231.788 cổ phiếu, tăng 86 công ty so với cuối
năm 2005, tương ứng tăng 246% về số lượng công ty và tăng 291% về khối lượng cổ
phiếu niêm yết. Năm 2009, có tổng cộng 54 công ty được cấp quyết định niêm yết
mới, trong đó có các công ty có khối lượng cổ phiếu niêm yết lớn như BVH, VCB,
CTG, EIB, MSN, AGR, KBC…, đưa khối lượng cổ phiếu niêm yết trên sàn tăng
mạnh, từ 5,8 tỷ cổ phiếu lên 10,2 tỷ cổ phiếu, cùng với việc có dòng tiền đổ vào thị
trường chứng khoán mạnh mẽ trong khoảng thời gian này, làm tăng tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán, là động lực giúp khối lượng giao dịch tăng đột biến so với
năm 2008. Năm 2011 là năm duy nhất khối lượng và giá trị giao dịch bình quân ngày
của thị trường giảm do những khó khăn chung của nền kinh tế và tác động của chính
sách thắt chặt tiền tệ. Đến năm 2012 và 2013, thị trường chứng khoán (TTCK) dần
phục hồi, khối lượng và giá trị giao dịch tăng trở lại. Năm 2014 đánh dấu bước phát
triển mạnh mẽ trở lại của TTCK. Sự biến động của thị trường chứng khoán gây ra
nhiều khó khăn cho các nhà đầu tư trên thị trường. Với một nhà đầu tư, việc tìm hiểu,
phân tích những nhân tố tác động đến sự thay đổi, biến động giá cổ phiếu trong những
đợt phát hành ra công chúng nói chung của doanh nghiệp là điều cần thiết để nắm bắt
được xu thế thị trường và thực hiện đầu tư hiệu quả. Ngoài ra, với sự bùng nổ của
mạng Internet, việc thành lập nhiều diễn đàn chứng khoán, trang web về thị trường
chứng khoán Việt Nam như vietstock, cafef hay f319 đã tạo ra nhiều cơ hội cho nhà
đầu tư để thể hiện quan điểm cá nhân cũng như tham khảo về hoạt động của thị trường
chứng khoán để đưa ra quyết định đầu tư thay vì chỉ dừng lại ở việc phân tích báo cáo
tài chính của doanh nghiệp. Vì thế, cần có những phân tích và nghiên cứu sâu hơn về
tầm quan trọng và sự ảnh hưởng của sự chú ý của các nhà đầu tư thông qua những chủ
 3

đề bàn luận trên diễn đàn này, cũng như tình hình của doanh nghiệp đến giá trị chứng
khoán. Cuối cùng, ở Việt Nam các nhà nghiên cứu chưa thật sự thể hiện sự quan tâm
đúng mức về những hiệu ứng hay nhân tố ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phiếu trong
những đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu (SEO). Điều này có thể được
giải thích bằng việc tầm ảnh hưởng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế vẫn
chưa được xem trọng đúng mức. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
là một thị trường non trẻ nên số lượng cũng như thông tin về các đợt phát hành quyền
mua cổ phiếu vẫn còn hạn chế.

Vì thế, việc tìm hiểu, nghiên cứu những hiệu ứng hay những nhân tố tác động đến sự
biến động về giá cổ phiếu trong đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu dưới
dạng quyền mua của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2015 là cần thiết
và cấp bách trong tình hình hiện nay.

1.2.Tổng quan tình hình nghiên cứu

1.2.1.Nghiên cứu nước ngoài

Các nghiên cứu về hành vi giá cổ phiếu thường chỉ ra rằng có hiện tượng lợi suất bất
thường của cổ phiếu trước ngày thông báo phát hành quyền mua cho cổ đông hiện
hữu. Điều này hàm ý rằng giá cổ phiếu có xu hướng phản ứng tích cực với thông tin
phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu. Nhà nghiên cứu Hy Lạp Tsangarakis
(1996) đã thực hiện nghiên cứu nhằm đo lường phản ứng của thị trường trong các
khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày phát hành quyền mua cho cổ
đông hiện hữu. Kết quả chỉ ra rằng việc thông báo phát hành quyền mua có ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu. Tsangarakis đã phân tích sự biến động của giá cổ phiếu của 55 đợt
phát hành quyền mua ở thị trường Hy Lạp vào khoảng thời gian năm 1981-1990. Tác
giả đã đưa ra bốn giả thuyết liên quan đến hành vi giá của một cổ phiếu và sử dụng
những biến kiểm soát tương ứng để xác thực những hiệu ứng đó ở thị trường Hy Lạp.
Những giả thuyết được đưa ra bao gồm hiệu ứng thông tin, hiệu ứng báo hiệu, hiệu
ứng áp lực giá và hiệu ứng tái phân phối tài sản. Hiệu ứng thông tin quan tâm đến sự
đánh giá của các nhà đầu tư về thông tin phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu
dựa trên quy mô của đợt phát hành. Để thực hiện phát hành phải thông qua ý kiến của
các cổ đông trong hội đồng quản trị, cho thấy phát hành thêm thể hiện lòng tin của các
 4

cổ đông vào tương lai hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Vì vậy sự kiện phát hành
quyền mua ở Hy Lạp ảnh hưởng tích cực lên lợi suất cổ phiếu và được xem là một tín
hiệu tốt đối với những nhà đầu tư. Tuy nhiên, đây là hiệu ứng duy nhất cho ra ý nghĩa
thống kê. Những biến dùng để đại diện cho ba hiệu ứng áp lực giá, hiệu ứng tín hiệu
và hiệu ứng tái phân phối tài sản không có ý nghĩa thống kê. Cụ thể hơn, áp lực về giá
thể hiện qua mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và số lượng thay đổi cổ phiếu sau đợt chào
bán. Hiệu ứng tín hiệu cho rằng các nhà đầu tư sẽ nhận định về mức giá lúc phát hành
để đánh giá tình hình doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của họ. Hiệu
ứng tái phân phối tài sản giải thích rằng mức độ mượn nợ của công ty sẽ bị ảnh hưởng
nếu doanh nghiệp sử dụng lượng vốn huy động được từ đợt phát hành.

Kế thừa những phương pháp của Tsangarakis, Hou và Meyer cũng tìm hiểu về ảnh
hưởng của những hiệu ứng trên 69 đợt phát hành của 63 doanh nghiệp trong khoảng
thời gian năm 1996-2001 ở thị trường Australia. Phân tích hồi quy chéo sử dụng
khoảng thời gian 3 ngày xung quanh ngày thông báo. Một trong những kết quả thu
được cho thấy những đợt phát hành được bảo lãnh thường cho ra lợi suất bất thường
lũy kế cao hơn, đúng theo giả thuyết về tín hiệu của việc bảo lãnh mà bài nghiên cứu
đưa ra, nghĩa là việc bảo lãnh đem đến cho nhà đầu tư tín hiệu tốt về chất lượng của
công ty và giá của cổ phiếu là phù hợp. Giả thuyết về điều kiện của thị trường, tức tình
hình tổng quan về giá của các cổ phiếu nói chung, cũng mang kết quả có ý nghĩa thống
kê qua quan hệ cùng chiều của lợi suất bất thường lũy kế đối với lợi suất lũy kế của thị
trường. Tuy nhiên, những giả thuyết còn lại được đưa ra lại không cho kết quả như
mong đợi về độ tin cậy như hiệu ứng tín hiệu, hiệu ứng áp lực giá, hiệu ứng tái phân
phối tài sản và hiệu ứng thông tin.

Adaoglu (2002) cũng đã nghiên cứu ảnh hưởng của một số hiệu ứng đối với hành vi
của giá cổ phiếu ở thị trường Istanbul (ISE) khoảng thời gian xoay quanh ngày thông
báo phát hành quyền mua trong giai đoạn 1994 và 1999. Nhóm tác giả đã sử dụng mẫu
nghiên cứu bao gồm những đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu với mục
đích kiểm định các giả thuyết về ảnh hưởng của tính hiệu, ảnh hưởng ca áp lực về giá
đã được giải thích ở trên qua bài nghiên cứu ở Hy Lạp và Úc. Những kết quả liên quan
đến đối tượng nghiên cứu hiện tại cho thấy, phản ứng của thị trường có quan hệ đối
 5

nghịch đối những đợt phát hành thêm không ưu đãi, trong khi đó lại cho dấu hiệu tốt
hơn khi những đợt phát hành thêm xảy ra đồng thời với những loại phát hành khác.

Nhìn chung, những bài nghiên cứu cho thấy hành vi của giá cổ phiếu ở những đợt phát
hành quyền mua bị ảnh hưởng bởi phản ứng của thị trường. Tuy nhiên, phản ứng của
thị trường lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố.

Một nhân tố mà nhóm nghiên cứu tìm hiểu là mức độ quan tâm của những nhà đầu tư.
Nhóm nghiên cứu tập trung vào việc xem xét những cách thức đo lường mức độ quan
tâm nhà đầu tư thông qua một số nghiên cứu phân tích việc định sai giá và mức giá ưu
đãi của các doanh nghiệp.

Trong một số nghiên cứu ở các thị trường nước ngoài, ví dụ như nghiên cứu của Gao
và Ritter (2010) đã chỉ ra rằng việc tăng cường nỗ lực tiếp thị trước ngày phát hành
thêm có thể góp phần làm giảm mức ưu đãi công ti phải chịu khi bán ra cổ phiếu.
Nghiên cứu dựa trên bản chất khác nhau giữa hai loại lựa chọn phát hành là:
Accelerated SEOs và tiếp thị toàn phần (fully marketed SEOs). Với việc gia tăng hoạt
động tiếp thị, theo giả thiết của nghiên cứu, cổ phiếu sẽ nhận được sự chú ý của nhà
đầu tư.

Ngoài nghiên cứu trên, Huang và Zhang (2011) cũng đưa ra những luận điểm phục vụ
cho việc hỗ trợ những giả định trên về ảnh hưởng của tiếp thị đến mức ưu đãi của giá
cổ phiếu doanh nghiệp đối với thị trường. Với kết luận rằng có mối tương quan tỉ lệ
nghịch giữa số lượng những doanh nghiệp chứng khoán (hay ngân hàng đầu tư) đồng
bảo lãnh phát hành của đợt phát hành thêm cổ phiếu với mức ưu đãi (discount) mà
doanh nghiệp phải đánh đổi dành cho nhà đầu tư. Mối tương quan đặc biệt rõ ràng hơn
nếu số lượng và giá trị của những lần phát hành này lớn.

Trong nghiên cứu của Lu và cộng sự (2014), cách để đo hiệu quả của việc thu hút sự
chú ý của nhà đầu tư lại được lựa chọn một cách trực tiếp hơn. Thay vì sử dụng những
chỉ số mang tính trung gian và có tính vĩ mô trên sổ sách như số doanh nghiệp hay
cách phát hành của cổ phiếu, nghiên cứu trên sử dụng một thước đo hiện đại và chuẩn
xác, hợp với tình hình thực tế của việc xem xét thông tin đầu tư của các nhà đầu tư
 6

hiện nay hơn đó chính là số lượt tìm kiếm của các từ khóa liên quan đến một mã cổ
phiếu. Nghiên cứu trên sử dụng một công cụ gọi là GIS (Google Insight for Search).
Được phát triển bởi google, đây là một công cụ được sử dụng chủ yếu trong việc theo
dõi truyền thông.

Đối với nghiên cứu được đưa ra bởi Sun (2013), cũng là một nghiên cứu đo lường mức
độ ưu đãi của cổ phiếu. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ ưu đãi sẽ tỉ lệ nghịch với
với số lượng bài báo liên quan đến một doanh nghiệp chuẩn bị phát hành thêm. Tuy
nhiên nghiên cứu chỉ tập trung trên một nhóm các cổ phiếu được nhắc đến trong
những tờ báo có ảnh hưởng lớn với số lượng mẫu hạn chế hơn các nghiên cứu khác.
Có một nghiên cứu xét đến một khía cạnh rộng với một lượng mẫu lớn hơn chính là
nghiên cứu của Pinto (2015), lại chỉ ra điều ngược lại với kết quả là có một sự tương
quan tỉ lệ thuận giữa sự chú ý của nhà đầu tư và mức ưu đãi của giá cổ phiếu.

Trong giới hạn kiến thức của nhóm nghiên cứu, vẫn chưa có một nghiên cứu nào sử
dụng thước đo đến cụ thể từ một loại mạng xã hội. Cụ thể hơn, đối với thị trường Việt
Nam đó chính là các diễn đàn thông tin tài chính chứng khoán. Khác với việc sử dụng
các chỉ số mang tính liên đới (sự quan tâm của nhà đầu tư nếu phản ánh qua chỉ số của
các doanh nghiệp chứng khoán sẽ còn phụ thuộc rất nhiều vào độ hiệu quả của doanh
nghiệp chứng khoán đó). Thay vào đó chúng ta sẽ sử dụng thông tin tại một, hoặc một
số diễn đàn nơi có thể xem xét được việc được nhắc đến trong các diễn đàn mạng có
mối liên hệ nào đối với giá của cổ phiếu trước lúc phát hành hay không. Kênh diễn đàn
là kênh có khả năng cập nhật liên tục những thay đổi của thông tin trên thị trường và
ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định của nhà đầu tư, biểu thị cho lựa chọn, sự chú ý của
nhà đầu tư.

1.2.2.Nghiên cứu tại Việt Nam

Bởi vì thị trường Việt Nam vẫn còn là một thị trường chứng khoán non trẻ, số lượng
thông tin, cũng như số lượng mẫu để có thể tiến hành các nghiên cứu. Cụ thể hơn
chúng ta phải xem xét đặc thù của nghiên cứu về các đợt chào bán là các nghiên cứu
có số lượng mẫu có giới hạn và chỉ thật sự tích lũy đủ để đạt mức có thể tin cậy được
trong thời gian gần đây dẫn đến việc số lượng nghiên cứu liên quan trực tiếp đến đề tài
 7

vẫn còn hạn chế, đặc biệt là các nghiên cứu về biến động giá trước các sự kiện đặc biệt
(phát hành thêm, chia cổ tức,..v..v..). Tuy nhiên, chúng ta vẫn có thể xem xét những
nghiên cứu trước đó đã có sử dụng và đưa ra gợi ý về các biến số và các cách đo lường
liên quan để phục vụ cho việc phát triển mô hình nghiên cứu, một số nghiên cứu có thể
kể đến chính là:

Nguyễn Thị Thùy Linh (2009) thực hiện việc phân tích các đợt chào bán thêm cổ
phiếu của doanh nghiệp (SEO). Thông qua việc phân tích tình hình tiến hành chào bán
thêm cổ phiếu của doanh nghiệp, động cơ thực hiện và các phương thức cùng các văn
bản, thông tư hướng dẫn của chính phủ. Tác giả cố gắng đưa ra một góc nhìn định tính
toàn cảnh về tình hình phát hành thêm tại Việt Nam. Tuy nhiên do số lượng công ty
thực hiện các đợt phát hành thêm vẫn còn hạn chế, và vẫn còn tồn tại dưới dạng phát
hành cho cán bộ viên chức là chủ yếu nên các phân tích trong bài viết chủ yếu vẫn
mang tình chủ quan, với góc nhìn cá nhân của tác giả.

Đỗ Thị Minh Tâm (2009) thực hiện một nghiên cứu thực tiễn về hoạt động phát hành
thêm của doanh nghiệp từ năm 2000-2009 thông qua việc phân tích cách thức thực
hiện của phát hành thêm tại Việt Nam và mối liên hệ giữa các chủ thể tham gia. Các
thành quả đạt được vẫn chưa mang tính khách quan nhưng có thể gợi mở một số ý
tưởng cải thiện khả năng huy động vốn của doanh nghiệp qua việc cải thiện hoạt động
phát hành thêm.

Các nghiên cứu trên còn tồn tại nhiều hạn chế, đầu tiên đó chính là phương pháp
nghiên cứu định tính, chứ không mang tính thực chứng từ dữ liệu thu thập được, và
vẫn chỉ dựa trên việc phân tích các mối quan hệ tác động lẫn nhau giữa các chủ thể
tham dự trong các đợt phát hành thêm cổ phiếu. Từ thực tiễn đó, nhóm nghiên cứu
quyết định sử dụng cách tiếp cận định lượng đến chủ đề nhằm mang đến một góc nhìn
chính xác hơn. Ngoài ra, nhóm nghiên cứu quyết định tập trung vào một khía cạnh của
phát hành thêm để có thể tập trung phân tích sâu hơn, đó chính là phát hành cho cổ
đông hiện hữu, để mang đến kết quả khái quát và có tính tương đồng cũng như mức ý
nghĩa cao nhất.
 8

Nhóm tác giả sử dụng khoảng thời gian nghiên cứu và thu thập mẫu rộng hơn so với
các nghiên cứu đã được liệt kê phía trên, với khoảng thời gian dài, cụ thể là 10 năm, từ
năm 2005-2015, và số lượng mẫu lớn hơn. Đây là một tiến bộ so với các bài nghiên
cứu khác về tính chính xác (do sử dụng phương pháp định lượng) cũng như việc tổng
hợp nhiều lý thuyết về các hiệu ứng kinh tế đã được kiểm định trên nhiều thị trường,
cả những thị trường có lịch sử giao dịch dài và những thị trường mới nổi.

1.3 Tính mới và đóng góp của đề tài

1.4. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm các mục tiêu:

Tìm hiểu các hiệu ứng tác động lên biến động về giá cổ phiếu trong đợt phát hành
quyền mua cho cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp giao dịch trên sàn HOSE, HNX và
Upcom thông qua việc tìm hiểu những nhân tố liên quan.

Đánh giá tác động, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó lên sự biến động giá cổ
phiếu trong đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu.

Đưa ra những nhận định nhằm mục đích tham khảo cho những nghiên cứu sau cũng
như đề xuất kiến nghị cho những nhà đầu tư.

1.5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.5.1. Đối tượng nghiên cứu

Các nhân tố ảnh hưởng đến sự biến động về giá cổ phiếu trong đợt phát hành cho cổ
đông hiện hữu dưới dạng quyền mua của các doanh nghiệp đã đăng ký lưu kí (bao gồm
chưa niêm yết và đã niêm yết) trên sàn HNX, Upcom và HOSE của Việt Nam trong
giai đoạn 2005 - 2015.
 9

1.5.2. Phạm vi nghiên cứu

Không gian : Nhóm nghiên cứu khảo sát số liệu về cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt
Nam hoạt động trên 3 sàn chứng khoán HOSE, HNX và Upcom.

Thời gian : Nhóm tác giả khảo sát số liệu trong khoảng thời gian từ 2005 đến 2015.

Dữ liệu, báo cáo tài chính đã được kiểm toán được thu thập và tổng hợp từ các website
về thị trường chứng khoán như vietstock.vn , cafef.vn , fpts.vn,...

1.6. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu trong mô hình được lấy từ các website vietstock.vn , cafef.vn , fpts.vn gồm
1080 doanh nghiệp ở Việt Nam trên cả 3 sàn chứng khoán HOSE, HNX, UPcom . Sau
khi sàng lọc thì trong số doanh nghiệp trên có 425 doanh nghiệp thực hiện 648 lần phát
hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trong thời gian từ 2005 đến 2015. Thông tin ngày
thông báo phát hành cổ phiếu được thu thập bằng tay từ trang web vietstock, fpts. Lợi
suất theo ngày được tính là độ chênh lệch của giá thị trường của cổ phiếu ngày hôm
sau so với ngày hôm trước. Thông tin giá cổ phiếu được lấy từ website cafef.

Sau đó, nhóm tác giả sử dụng phương pháp định lượng, phân tích dữ liệu chéo theo
chuỗi thời gian để ước lượng, phân tích kết quả hồi quy và đưa ra kết luận

1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương (không bao gồm Phụ lục và Danh mục tài liệu tham
khảo)

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu: Bao quát nội dung bài nghiên
cứu, gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu và
đóng góp của nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước: Trình bày các lý thuyết của vấn
đề đang nghiên cứu và các bài nghiên cứu được nhắc đến đồng thời trình bày các giả
 10

thuyết của bài nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Trình bày cách thu thập và xử lý số liệu, xây
dựng mô hình nghiên cứu, cách thức và quy trình xử lý định lượng

Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Thống kê mô tả, phân tích tương quan giữa các cặp
biến số, ước lượng hồi quy cho mô hình nghiên cứu cùng với kết quả kiểm định mô
hình và thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị : Các kết luận được đưa ra dựa vào kết quả và hạn
chế của nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT HÀNH QUYỀN MUA VÀ

NHỮNG HIỆU ỨNG LIÊN QUAN ĐẾN HÀNH VI GIÁ CỔ PHIẾU TRONG
ĐỢT PHÁT HÀNH

Khả năng tồn tại và năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp trong thời kì kinh tế phát
triển phụ thuộc vào nhiều yếu tố, trong đó, quan trọng nhất là nguồn vốn của doanh
nghiệp. Việc huy động được vốn, đặc biệt là vốn dài hạn giúp doanh nghiệp giải quyết
được nhiều vấn đề như mở rộng sản xuất, phát triển dự án mới, nâng cao sức mạnh
trên thị trường… Một trong những phương thức chính để doanh nghiệp kêu gọi vốn từ
bên ngoài là phát hành cổ phiếu và phát hành trái phiếu thông qua thị trường chứng
khoán. Trong phương thức phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp phát hành ra công chúng
hoặc phát hành riêng lẻ. Đối với việc phát hành chứng khoán ra công chúng, doanh
nghiệp có thể chọn hình thức phát hành quyền mua cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu.

2.1.Khái niệm

2.1.1. Thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, hoạt động của
nó nhằm huy động những nguồn vốn tiết kiệm nhỏ trong xã hội tập trung thành nguồn
vốn lớn tài trợ dài hạn cho các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và nhà nước để phát
 11

triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho các dự án đầu tư. Thị trường chứng khoán
là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán. Việc mua bán
này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu
từ những người phát hành và ở thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng
khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Do vậy, thị trường chứng khoán là nơi
các chứng khoán được phát hành và trao đổi (Bạch Đức Hiển, 2008).

2.1.1.1. Chứng khoán

Chứng khoán là một công cụ tài chính đại diện cho việc sở hữu một phần của công ty
(cổ phiếu); chủ nợ của chính phủ hoặc doanh nghiệp (trái phiếu); hoặc việc sở hữu
quyền mua cổ phiếu. Theo Luật chứng khoán 2006 thì chứng khoán là bằng chứng xác
nhận nhận quyền và lợi ích hợp phát của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn
của tổ chức phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán
ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau: Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ;
Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương
lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán.

2.1.1.2. Cổ phiếu

Cổ phiếu là một công cụ tài chính riêng có của doanh nghiệp cổ phần. Khi một doanh
nghiệp mới thành lập thì vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ
phần. Những người mua, sở hữu cổ phần được gọi là cổ đông. Những cổ đông khi mua
cổ phần sẽ nhận được một chứng chỉ xác nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu (Bạch
Đức Hiển, 2008). Theo định nghĩa của Luật Chứng khoán 2006 thì cổ phiếu là loại
chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần
vốn nợ của tổ chức phát hành. Nói ngắn gọn, cổ phiếu là một công cụ tài chính đại
diện cho quyền sở hữu cổ phần hợp pháp của cổ đông đối với doanh nghiệp.

Căn cứ theo quyền lợi mà cổ phiếu mang lại cho người nắm giữ thì cổ phiếu có hai
loại là cổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông) và cổ phiếu ưu đãi. Điểm khác biệt lớn
nhất giữa cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi hưởng
một số quyền ưu tiên như quyền được nhận cổ tức trước các cổ đông thường và quyền
 12

được thanh toán trước. Tuy nhiên đối với cổ phiếu thường thì các cổ đông được hưởng
quyền bỏ phiếu bầu Hội đồng quản trị và quyết định các vấn đề quan trọng của công ty
(Bạch Đức Hiển, 2008).

2.2. Phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu

2.2.1. Công ty đại chúng

Điều 25 Khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2006 chỉ ra rằng công ty đại chúng là công
ty cổ phần thuộc một trong 3 loại hình sau:

(1). Công ty đã thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng.

(2). Công ty có cổ phiếu được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán hoặc trung tâm
giao dịch chứng khoán;

(3). Công ty có cổ phiếu được ít nhất một trăm nhà đầu tư sở hữu, không kể nhà đầu tư
chứng khoán chuyên nghiệp và có vốn điều lệ đã góp từ 10 tỷ đồng Việt Nam trở lên.

Công ty đại chúng chia làm 2 nhóm là công ty đại chúng chưa niêm yết và công ty đại
chúng niêm yết. Với 3 đặc điểm nêu trên thi công ty đại chúng chưa niêm yết thuộc
loại hình (1) và loại hình (3), công ty đại chúng đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán hoặc trung tâm giao dịch chứng khoán thuộc loại hình (2).

Trong nghiên cứu của nhóm tác giả, dữ liệu sơ cấp được thu thập từ 1080 doanh
nghiệp đại chúng hoạt động trên các sàn chứng khoán HNX, HOSE và sàn UPCOM.
Trong đó, những doanh nghiệp giao dịch trên sàn UPCOM là những doanh nghiệp đại
chúng chưa niêm yết; những doanh nghiệp giao dịch trên sàn HNX, HOSE là những
doanh nghiệp đại chúng đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.

2.2.2. Phát hành chứng khoán ra công chúng

Hiện tại, ở thị trường chứng khoán Việt Nam có 2 hình thức phát hành chứng khoán là
phát hành chứng khoán ra công chúng và phát hành chứng khoán riêng lẻ.
 13

Theo Luật chứng khoán 2006 thì chào bán chứng khoán ra công chúng là việc chào
bán chứng khoán theo một trong các phương thức sau đây: Thông qua phương tiện
thông tin đại chúng, kể cả Internet; Chào bán chứng khoán cho từ một trăm nhà đầu tư
trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; Chào bán cho một số lượng
nhà đầu tư không xác định.

Điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng:

● Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ 10
tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán;
● Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi,
đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán;
● Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt chào
bán được Đại hội đồng cổ đông thông qua.
Các hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng: Chào bán lần đầu ra công chúng,
Chào bán thêm cổ phần hoặc quyền mua cổ phần ra công chúng và các hình thức khác.

Chào bán thêm chứng khoán ra công chúng bao gồm: Công ty đại chúng chào bán
thêm cổ phiếu ra công chúng hoặc phát hành quyền mua cổ phần cho cổ đông hiện hữu
để tăng vốn điều lệ.; công ty quản lý quỹ chào bán thêm chứng chỉ quỹ ra công chúng
để tăng vốn điều lệ của Quỹ đầu tư; cổ đông lớn bán phần vốn sỡ hữu trong các công
ty đại chúng ra công chúng; công ty đại chúng chào bán trái phiếu và các loại chứng
khoán khác ra công chúng.

2.2.3. Phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu

Phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu là một trong những hình thức phát hành
thêm chứng khoán ra công chứng của doanh nghiệp đại chúng.

Căn cứ theo Luật sửa đổi, bổ xung một số điều của luật chứng khoán số
62/2010/QH12 thì quyền mua cổ phần là loại chứng khoán do công ty cổ phần phát
hành nhằm mang lại cho cổ đông hiện hữu quyền mua cổ phần mới theo điều kiện đã
được xác định.
 14

Thông thường, khi một doanh nghiệp đại chúng chào bán cổ phiếu cho các cổ đông
hiện hữu thì ứng với mỗi cổ phiếu đang nắm giữ cổ đông sẽ nhận được một quyền
mua. Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm giữ có quyền (nhưng không phải là
nghĩa vụ) được mua một số lượng cổ phiếu xác định trước với một giá đã xác định
trước và thấp hơn giá hiện hành của cổ phiếu đó trên thị trường. Ngoài mục đích mua
cổ phiếu với giá ưu đãi thì quyền mua còn có thể được sử dụng để trao đổi, chuyển
nhượng trên thị trường thứ cấp giữa các nhà đầu tư với nhau. Các doanh nghiệp phát
hành thường chỉ cho phép chuyển nhượng quyền mua một lần. Trên thực tế, việc
chuyển nhượng, mua bán quyền mua giữa các nhà đầu tư có thể gây ra sự biến động về
giá cả thị trường của cổ phiếu giai đoạn trước và sau đợt doanh nghiệp đại chúng công
bố phát hành quyền mua cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu.

2.3. Lợi suất bất thường lũy kế

2.3.1. Lợi suất

Lợi suất chứng khoán (tỉ suất hoàn vốn chứng khoán) là phần trăm chênh lệch giữa thu
nhập từ chứng khoán có được sau một khoảng thời gian nhất định và khoản vốn đầu tư
ban đầu.

Lợi suất của chứng khoán bắt nguồn từ 2 nguồn thu nhập là lãi định kỳ (cổ tức, trái
tức) và lãi vốn (chênh lệch giữa giá bán và giá mua, chiếm phần chủ yếu trong lợi
suất).

Lợi suất ngày t được tính theo công thức:

𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1
𝑅𝑡 =
𝑃𝑡−1

Trong đó:

Pt: Giá đóng cửa ngày t

Pt-1 Gía đóng cửa ngày t-1

 15

2.3.2. Lợi suất bất thường

Lợi suất bất thường là phần chênh lệch giữa lợi suất thực tế và lợi suất kỳ vọng. Có
nhiều cách đo lường lợi suất kì vọng. Trong bài này nhóm tác giả sử dụng mức bình
quân của thị trường, hay lợi suất thị trường. Trên thị trường chứng khoán, lợi suất bất
thường là phần chênh lệch giữa kết quả đầu tư của một danh mục đầu tư nhất định với
kết quả hoạt động của thị trường.

Để kiểm định ảnh hưởng của việc phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu lên lợi
suất bất thường của cổ phiếu, nhóm nghiên cứu dựa trên phương pháp nghiên cứu sự
kiện được đề cập trong nghiên cứu của Brown và Warner (1980, 1985). Lợi suất bất
thường ngày t của cổ phiếu i tại thời điểm t được tính bằng:

𝐴𝑅 (𝑡) = 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑚𝑡

Trong đó Rit là lợi suất của cổ phiếu i tại thời điểm t và Rmt là lợi suất của toàn thị
trường tại thời điểm t. Trong bài của nhóm nghiên cứu, giá trị Rmt được sử dụng là chỉ
số VN - INDEX và chỉ số HNX - INDEX theo từng ngày trong khoản thời gian từ 10
ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo chào bán quyền mua cho cổ đông hiện hữu.

Theo Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, chỉ số VN-INDEX là chỉ
số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ số VN-INDEX so sánh giá trị
vốn hóa thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên thị trường chứng
khoán chính thức đi vào hoạt động.

Theo Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, chỉ số HNX - INDEX (trước đây là chỉ số
HASTC - INDEX) được tính toán và công bố bắt đầu từ ngày chính thức mở cửa phiên
giao dịch đầu tiên của thị trường (ngày 14/7/2005), được gọi là thời điểm gốc. Chỉ số
này tính toán mức biến động giá của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội.

2.3.3. Lợi suất bất thường lũy kế

Lợi suất bất thường lũy kế giai đoạn từ ngày t1 đến t2:
 16

𝑡=𝑡2

𝐶𝐴𝑅 (𝑡1 , 𝑡2 ) = ∑ (𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑚𝑡 )

𝑡=𝑡1

Trong đó:

Rit: Lợi suất ngày t của mã cổ phiếu i

Rmt: Lợi suất ngày t của thị trường, tính theo chỉ số VNINDEX

Ngày được lấy theo lịch làm việc của các sàn chứng khoán ở Việt Nam, bỏ qua các
ngày nghỉ và ngày lễ khi các sàn không hoạt động.

Lợi suất bất thường lũy kế có giá trị là tổng của các lợi suất bất thường liên tục trong
một khoảng thời gian nhất định. Trên thị trường chứng khoán, lợi suất bất thường lũy
kế có thể được sử dụng để đo lường tác động của những hiệu ứng liên quan đến giá cổ
phiếu trong đợt phát hành cho cổ đông hiện hữu dưới hình thức quyền mua như hiệu
ứng chú ý nhà đầu tư, hiệu ứng thông tin, hiệu ứng tái phân phối tài sản,...

2.4. Những lý thuyết về hiệu ứng liên quan đến hành vi của giá cổ phiếu trong các
đợt phát hành dành cho cổ đông hiện hữu dưới hình thức quyền mua

Thị trường chứng khoán đang ngày càng phát triển và thu hút ngày càng nhiều các nhà
đầu tư tham gia. Việc dự đoán được chiều biến động giá cổ phiếu là chìa khóa cho
những nhà đầu tư thành công. Chính vì vậy việc xây dựng một khung lý thuyết tích
hợp những nhân tố quan trọng nhằm giải thích sự biến động của giá cổ phiếu đang là
một mối quan tâm chung của các nhà nghiên cứu trong nước và quốc tế. Đã có nhiều
lý thuyết giải thích hiện tường này, tuy còn riêng lẻ và nhiều mâu thuẫn. Trong phạm
vi bài nghiên cứu, nhóm tác giả tập trung phân tích những lý thuyết được nhiều quan
điểm ủng hộ :

2.4.1. Hiệu ứng chú ý của nhà đầu tư

Qua nghiên cứu đầu tiên phát triển một mô hình về sự chú ý của nhà đầu tư của
Merton (1987), vai trò của thông tin dành cho nhà đầu tư được làm rõ. Bằng cách đưa
ra một mô hình cân bằng với sự thiếu hoàn hảo về thông tin (incomplete information)
chỉnh sửa một chút mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe-Lintner-Mossin
 17

Capital Asset Pricing Model). Merton chỉ ra rằng mức lợi suất mang về từ một cổ
phiếu phụ thuộc vào số lượng nhà đầu tư dành sự chú ý cho cổ phiếu đó. Vì lí do đó,
một công ty với ít nhà đầu tư hơn, nhưng được nhà đầu tư chú ý nhiều hơn sẽ có lợi
suất trên mỗi cổ phiếu cao hơn một công ty có quá nhiều nhà đầu tư. Điều này cũng
dẫn đến một kết luận khác trong nghiên cứu đó chính là khi công ty có thông tin về
việc gia tăng quy mô đầu tư, dẫn đến việc những công ty có số nhà đầu tư “chú ý” sẽ
có xu hướng gia tăng nhu cầu cổ phiếu của công ty đó lớn hơn và cuối cùng dẫn đến
mức lợi suất trên mỗi cổ phiếu cũng cao hơn.

Chúng ta có thể nhận thấy những điểm tương đồng giữa kết quả từ nghiên cứu của
Merton và Giả thuyết về đầu tư không chú ý (Inattentive Investment Hypothesis) của
Duffie (2010). Một trong những giả định của giả thuyết trên đó chính là một số nhà
đầu tư sẽ duy trì trạng thái “không chú ý” sau mỗi đợt giao dịch. Điều này bắt nguồn
từ giả định rằng chi phí cho việc luôn giữ trạng thái “chú ý" là rất tốn kém và không
phải nhà đầu tư nào cũng trong trạng thái sẵn sàng cho việc giao dịch sau khi thực hiện
một giao dịch. Do đó khi phải đối mặt với một sự gia tăng đột biến trong số lượng, ở
đây là số lượng cổ phiếu được giao dịch trong đợt SEO chỉ có một số lượng nhà đầu tư
nhất định đang trong trạng thái sẵn sàng mua vào. Với số lượng nhà đầu tư trong trạng
thái sẵn sàng càng ít, thì mức ưu đãi của giá cổ phiếu cũng phải được tăng lên để bồi
hoàn cho việc các nhà đầu tư này phải chịu mức rủi ro cao hơn, và bồi hoàn cho chính
việc phát hành đột ngột của công ty.

Cụ thể trong kết quả nghiên cứu thực chứng của nhóm nghiên cứu, điều này tạo ra một
chuỗi tác động dây chuyền như sau, mức độ quan tâm của nhà đầu tư thấp, dẫn đến
việc mức ưu đãi của cổ phiếu phải cao hơn để thu hút nhà đầu tư, và do việc tăng mức
ưu đãi trên, mức độ chú ý của nhà đầu tư đã được cải thiện.

Cả hai nghiên cứu, tuy vậy, đã bỏ qua một khía cạnh quan trọng khi ta xét đến việc
phát hành thêm. Việc phát hành thêm cũng có thể được coi là tín hiệu của việc giá thị
trường cổ phiếu đã bị thổi phồng hơn giá trị thực (Myers và Majluf, 1984). Để có thể
xét trường hợp này cụ thể hơn, Baker và Wurgler (2000) đã đưa ra thuyết Lựa chọn
thời gian trong thị trường vốn (tạm dịch từ Equity Market Timing Theory). Trong
thuyết này, doanh nghiệp sẽ đưa ra quyết định mua lại số lượng cổ phiếu đã phát hành
 18

sau khi giá của những cổ phiếu này bị hạ sau lần phát hành cổ phiếu, nhằm lợi dụng sự
định giá sai lệch của thị trường lên giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Đây cũng là luận
điểm cơ sở nhất và được chấp nhận nhiều nhất bởi các đồng tác giả trong quá trình
thực hiện nghiên cứu trên, và giả thuyết trên cũng là nền tảng để doanh nghiệp đưa ra
các quyết định tài chính của công ty.

Có một vài nghiên cứu cũng đưa ra những luận điểm và kết luận tương tự những
nghiên cứu trên. Như một số mô hình lý thuyết của các nghiên cứu Hirshleifer, Lim và
Teoh (2011), Peng (2005) cho rằng khi sự chú ý của nhà đầu tư thấp, nhà đầu tư sẽ
không có phản ứng trước những thông báo thu nhập của công ty. Tuy nhiên trong
khoảng thời gian trước các đợt phát hành thêm, sự chú ý của nhà đầu tư tăng lên, từ đó
nhà đầu tư cũng dần chuyển những thông tin về lợi nhuận của công ty thành giá của
công ty đó trên thị trường.

Cách đo lường của nhóm tác giả có tính tương đồng với cách đo lường của Lu và cộng
sự (2014), cách để đo hiệu quả của việc thu hút sự chú ý của nhà đầu tư lại được lựa
chọn một cách trực tiếp hơn. Thay vì sử dụng những chỉ số mang tính trung gian và có
tính vĩ mô trên sổ sách như số doanh nghiệp hay cách phát hành của cổ phiếu, nghiên
cứu trên sử dụng một thước đo hiện đại và chuẩn xác, hợp với tình hình thực tế của
việc xem xét thông tin đầu tư của các nhà đầu tư hiện nay hơn đó chính là số lượt tìm
kiếm của các từ khóa liên quan đến một mã cổ phiếu. Nghiên cứu trên sử dụng một
công cụ gọi là GIS ( Google Insight for Search). Được phát triển bởi google, đây là
một công cụ được sử dụng chủ yếu trong việc theo dõi truyền thông.

Tương tự với cách sử dụng “số lần tìm thấy" được sử dụng trong nghiên cứu trên,
nhóm nghiên cứu sử dụng số kết quả tìm kiếm có liên quan đến tên của mã cổ phiếu
trên diễn đàn chứng khoán (f319)

2.4.2. Hiệu ứng thông tin

Hai nhà nghiên cứu Myers và Majluf (1984) đã phát triển một mô hình nhằm giải thích
những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp dựa vào những cách khác nhau
 19

để tiếp cận nguồn thông tin. Nhóm tác giả cho rằng cả nhà quản lí doanh nghiệp và các
nhà đầu tư đều nhận ra rằng các nhà quản lí có nhiều thông tin mà các nhà đầu tư
không thể có. Bên cạnh đó, họ cũng nhận định rằng các doanh nghiệp không thể cung
cấp thông tin cho mọi nhà đầu tư mà không tốn bất cứ một chi phí gì. Myers và Majluf
đã sử dụng mô hình ba ngày để hình thành lý thuyết rằng các doanh nghiệp có xu
hướng phụ thuộc vào tiềm lực tài chính của nội bộ doanh nghiệp và đồng thời khi cần
huy động một lượng vốn thì doanh nghiệp ưu tiên dùng nợ hơn là vốn chủ sở hữu. Mô
hình của tác giả chỉ ra rằng trong điều kiện những yếu tố khác như nhau, khi cổ phiếu
được phát hành để huy động vốn, giá cổ phiếu sẽ giảm khi lãnh đạo doanh nghiệp có
nhiều thông tin hơn. Còn nếu doanh nghiệp phát hành nợ tốt (không có rủi ro vỡ nợ)
thì giá cổ phiếu sẽ không giảm. Trong giả định này, các nhà đầu tư tin rằng hành vi của
ban lãnh đạo đại diện cho cổ đông hiện hữu và nhận định rằng ban lãnh đạo chỉ phát
hành cổ phiếu khi họ tin rằng thị giá của cổ phiếu đang được thổi phồng. Do đó việc
phát hành cổ phiếu cũng tương đồng với tín hiệu tiêu cực về giá trị của doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu của Miller và Rock (1985), nhóm nghiên cứu đã xây dựng mô
hình nghiên cứu về chính sách cổ tức khi có hiện tượng bất thông tin đối xứng. Tác
giả cho rằng việc trả cố tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp cung cấp thông tin về
dòng tiền lưu động của doanh nghiệp với giả định rằng nguồn vốn đầu tư và các khoản
tài chính đến từ bên ngoài doanh nghiệp không thay đổi. Khi cổ đông nhận được cổ
tức lớn hơn dự tính thì điều này cho thấy doanh nghiệp đang có dòng tiền lớn hơn dự
tính, và giá cổ phiếu phản ứng tích cực với thông tin này. Trong mô hình của hai tác
giả này, việc phát hành cổ phiếu được xem như là một dạng “phát hành cổ tức âm” khi
nhà đầu tư nhận phải cổ tức dưới dạng cổ phiếu, và điều này cho thấy tín hiệu tiêu cực
về dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Miller và Rock cho rằng khi nguồn vốn huy
động từ bên ngoài lớn hơn dự tính cho thấy dòng tiền của doanh nghiệp thấp hơn dự
tính. Vì vậy bất cứ hành vi huy động vốn từ bên ngoài của doanh nghiệp đều thể hiện
thông tin không tốt về tình hình của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp liên tục cần
những khoản đầu tư để chi trả cho những hoạt động của mình. Do đó, giá cổ phiếu
được cho rằng sẽ phản ứng trái chiều với thông tin này.
 20

Trái ngược với hiệu ứng thông tin tiêu cực, việc phát hành quyền mua vẫn có thể được
xem là tin tốt về cơ hội đầu tư ở doanh nghiệp. Nói cụ thể hơn là bởi vì vốn của doanh
nghiệp đã bị gắn liền với những cổ đông nên việc phát hành quyền mua như là một
công cụ làm tăng mức độ tin tưởng đối với hoạt động sắp tới của doanh nghiệp. Phát
hành quyền mua nghĩa là công ty đang ấp ủ một dự án có tỉ suất sinh lời cao, khiến cho
những cổ phiếu được đánh giá cao hơn. Quy mô của đợt phát hành thêm càng lớn đồng
nghĩa với dự án càng và lợi nhuận nó đem lại càng lớn.

Nhóm nghiên cứu cũng tìm ra nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết này.
McConnell và Muscarella (1985) đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu tăng khoảng 1% khi có
những đợt tăng đầu tư của doanh nghiệp. Masulis and Korwar (1986) giả định rằng
việc giá cổ phiếu phản ứng trái chiều với thông báo phát hành cổ phiếu có thể được
cân đối một phần nhờ những đợt tăng chi phí vốn.

2.4.3. Hiệu ứng báo hiệu

Trong thị trường, một doanh nghiệp tiến hành phát hành cổ phiếu khi hội đồng quản trị
tin rằng giá trị cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thật, chính vì điều này tạo
nên hiện tượng lựa chọn ngược, dẫn chứng là phản ứng trái chiều của các nhà đầu tư
khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Nhiều nhà đầu tư cho rằng cổ phiếu đang được
bán cao hơn giá trị thực của nó.

Theo nghiên cứu của Micheal và Shaw (1995) tên tuổi của kiểm toán viên là một nhân
tố ảnh hưởng đến khả năng ảnh hưởng của giá phát hành lên thị giá của cổ phiếu.

Ngoài ra chúng ta còn có một nghiên cứu khác của Brealey và Myers (1991) đưa ra ý
kiến rằng giá trong các đợt chào bán cổ đông hiện hữu không liên quan đến việc định
giá của cổ phiếu đó bởi vì sự sai lệch trong định giá của các cổ phiếu vừa phát hành
này đã được phản ánh trong giá trị quyền mua (của cổ đông đang sở hữu hoặc của nhà
đầu tư bên ngoài mua lại).

Tan, Chng và Tong (2002) ngược lại giả định rằng sự ảnh hưởng của giá phát hành
đến việc định giá của cổ phiếu khi tiến hành nghiên cứu 65 đợt phát hành cổ phiếu
cho cổ đông hiện hữu trong giai đoạn 1988-1996 ở nước Singapore.
 21

Mặt khác, Heinkel và Schwartz (1986) lập luận rằng giá phát hành trong các đợt phát
hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu không thông qua bảo lãnh phát hành báo hiệu về
chất lượng của doanh nghiệp. Trong mô hình của hai tác giả, khi việc chào bán cổ
phiếu không thành công sẽ gây ra nhiều tốn kém và khi doanh nghiệp dự kiến giá cổ
phiếu sẽ giảm trong khoảng thời gian chào bán cổ đông hiện hữu muốn tự bảo hiểm
giá cổ phiếu bằng cách chọn một mức giá chào bán thấp hơn so với thị giá hiện tại. Kết
quả là, người tham gia thị trường suy luận hoàn cảnh của công ty dựa trên mức giá
chào mua. Do đó, Heinkel và Schwartz (1986) gợi ý rằng giá phát hành là một nguồn
thông tin có giá trị. Họ cũng dự đoán rằng giá phát hành thấp hơn sẽ làm thị giá của cổ
phiếu giảm trong tương lai.

Adaoglul (2002) cũng ủng hộ quan điểm này khi tác giả đã cho rằng thực tế là các
doanh nghiệp đặt giá phát hành dưới thị giá nhằm khuyến khích giao dịch từ các nhà
đầu tư. Vấn đề lựa chọn đối nghịch trong các đợt phát hành cổ phiếu sẽ được giảm
đáng kể. Bên cạnh đó, Adaoglul cũng nhận định những thông báo phát hành cổ phiếu
cho cổ đông hiện hữu thuần (không có đồng thời cùng những loại phát hành khác ) sẽ
nhận những phản ứng trái chiều từ thị trường. Và khi những thông báo phát hành cổ
phiếu cho cổ đông hiện hữu xuất hiện đồng thời với các loại phát hành khác sẽ được
các nhà đầu tư phản ứng tích cực.

2.4.4. Hiệu ứng tái phân phối tài sản

Hiệu ứng này đề cập đến việc tài sản được tái phân phối từ tay những cổ đông sang
những người sở hữu trái phiếu trong những đợt phát hành và sẽ làm giảm thiểu các rủi
ro phát sinh từ dư nợ của doanh nghiệp. Công ty có dư nợ cao sẽ có nhiều động lực để
sử dụng lượng vốn huy động để giảm thiểu áp lực nợ hiệu quả hơn công ty có dư nợ
hơn, hiệu ứng tái phân phối tài sản khi đó lại càng mạnh hơn. Từ lập luận trên, có thể
thấy, trong đợt phát hành quyền mua, mức lợi suất bất thường của giá cổ phiếu của
doanh nghiệp có mối tương quan âm với tỉ lệ nợ. Điều này đã được kiểm định trong
nghiên cứu của Masulis và Korwar (1986) và họ đã chỉ ra nếu chỉ số đòn bẩy càng
giảm thì sự sụt giá của cổ phiếu càng nghiêm trọng (lợi suất tích luỹ âm). Việc phát
hành cổ phiếu nhằm thay đổi cơ cấu nợ để công ty đạt được tình trạng tài chính tốt hơn
là một tín hiệu đã được chỉ ra bởi chính Masulis trong các nghiên cứu trước của ông
 22

trong các năm (1980) và (1983) rằng đó là tín hiệu xấu về giá trị của chính doanh
nghiệp.

Mặt khác, Tan, Chng và Tong (2002), Kang (1990) và Dhatt, Kim và Mukherji (1996)
đã chỉ ra mức lợi suất bất thường dương (abnormal return) xung quanh các ngày phát
hành quyền mua ở Singapore và Hàn Quốc. Họ cho rằng sự việc tỉ lệ nợ giảm sẽ khiến
cho mức lợi suất bất thường dương bởi áp lực tài chính đã được giảm thiểu. Một
nghiên cứu khác cũng đưa ra những luận điểm tương tự, những thay đổi về cấu trúc
vốn cũng tạo ra ảnh hưởng nhất định về thông tin đến tai những người có liên quan
trong thị trường và rồi đén giá của cổ phiếu. Trong nghiên cứu của Raymar (1993) và
Dierkerns (1991), dự đoán rằng, việc có một cấu trúc vốn nhất định, với một tỉ lệ nợ,
cùng một số chỉ số tài chính nhất định có thể cải thiện hành vi đầu tư bằng việc giảm
việc định giá sai của cổ phiếu. Lý thuyết họ đưa ra rằng nếu như tỉ lệ nợ là hợp lý, việc
phát hành thêm có thể mang tính tích cực. Họ cũng dự đoán rằng những công ty có tỉ
lệ nợ cao có xu hướng chịu thiệt hại nhiều hơn trong những đợt phát hành thêm so với
những công ty có tị lệ nợ thấp hơn.

Cũng trong một nghiên cứu về hiệu ứng tái phân phối tài sản ở thị trưởng Úc, bài
nghiên cứu của Hou và Meyer (2002) cho ra kết quả không có ý nghĩa.

2.4.5. Hiệu ứng áp lực về giá

Theo Asquith và Mullins (1986), Loderer và Zimmermann (1988) thì hiệu ứng áp lực
giá chỉ ra rằng khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì giá cổ phiếu
sẽ giảm dần do số lượng cổ phiếu gia tăng, và khi tăng số lượng cung cổ phiếu thì
điểm cân bằng mới trên mô hình cung cầu của cổ phiếu sẽ có giá trị nhỏ hơn.

Tuy nhiên giả định này trái ngược với quan điểm cổ điển là trong thị trường vốn thì
luôn có những chứng khoán tương đương khác gần như hoàn hảo để thay thế cho
chứng khoán của một công ty. Và theo như giả thiết này thì cổ phiếu của những công
ty phát hành và những cổ phiếu tương đương của chúng phải được bán ra ở cùng một
mức giá, cho thấy xu hướng nhu cầu cổ phiếu không phụ thuộc vào số lượng cổ phiếu
hiện hành (Theo như Scholes 1972 Marsh 1979 Hess và Frost 1982).
 23

Giả thiết về áp lực giá đã được kiểm định chủ yếu bằng cách phân tích mối quan hệ
giữa giá và sự thay đổi số lượng cổ phiếu qua đợt chào bán. Kết quả thu được có 2
hướng: Không có quan hệ nghịch biến (Scholes 1972 Marsh 1979, Hess and Frost
1982 và Tsangarakis 1996), và có quan hệ nghịch biến (Asquith và Mullins, Masulis
và Korwar 1986 và Loderer và Zimmermann)

Tuy nhiên những nghiên cứu sau đó (Loderer Cooney và Van Drunen 1991) chỉ ra
rằng nếu nhu cầu thị trường của các cổ phiếu khác nhau là không giống nhau. Trong
mô hình cung cầu cổ phiếu, đường cầu hướng xuống có thể tạo ra bất kỳ mối liên hệ
chéo giữa sự thay đổi về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu hiện hành.

Để giải quyết vấn đề này, Loderer, Cooney và Van Dunen 1991 kiểm tra mối liên hệ
giữa sự thay đổi về giá và những yếu tố quyết định đến sự co dãn của cầu trong đợt
chào hàng cổ phiếu sơ cấp ở những công ty Mỹ từ giai đoạn 1969 – 1982, theo như mô
hình lý thuyết của Merton (1987), lợi suất cổ phiếu bất thường trong giai đoạn thông
báo có mối liên hệ nghịch biến với quy mô doanh nghiệp và liên hệ đồng biến với số
lượng nhà đầu tư giữ cổ phiếu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ

3.1. Các giả thuyết nghiên cứu

Bài nghiên cứu đặt giả thuyết về mức độ và chiều hướng mà sự biến động giá cổ phiếu
trong những sự kiện phát thêm cổ phiếu, hay cụ thể hơn là phát hành quyền mua, bị tác
động bởi những nhân tố đại diện cho các hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư, hiệu ứng
thông tin, hiệu ứng báo hiệu, hiệu ứng tái phân phối tài sản và hiệu ứng áp lực về giá.
Cụ thể hơn, lợi suất bất thường lũy kế trong khoảng thời gian mà nhóm nghiên cứu
chọn ứng với đợt phát hành sẽ được biểu diễn là một hàm theo những nhân tố này. Để
kết quả kiểm định đạt kết quả đáng tin cậy, việc chọn ra và xác định cách tính toán giá
trị của các biến số ứng với các hiệu ứng sao cho phù hợp với môi trường và chủ thể
nghiên cứu là một khâu quan trọng. Giả thuyết cho từng lý thuyết cụ sẽ được trình bày
cụ thể trong mục 3.3
 24

3.2. Mô hình nghiên cứu

Các nghiên cứu trước về những nhân tố ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ phiếu
trong những đợt phát hành thêm đã sử dụng các chỉ tiêu đo lường khác nhau để đại
diện cho yếu tố chi phối hiện tượng trong từng môi trường nghiên cứu cụ thể. Đặc
điểm chung là những tác giả đều sử dụng mô hình hồi quy đa biến. Trong bài nghiên
cứu, biến phụ thuộc sẽ được đại diện bởi lợi suất bất thường lũy kế(CAR), được tính
bằng cách lấy lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp trong một khoảng thời gian từ 10
ngày trước ngày thông báo cho đến 10 ngày sau ngày thông báo ứng với đợt phát hành
thêm trừ cho lợi suất của chỉ số thị trường (VNIndex) của khoảng thời gian tương ứng.
Khung thời gian này cũng đã được sử dụng bởi Shahid(2010). Khung thời gian vừa
phản ánh sự rò rỉ thông tin trước ngày thông báo, vừa đo được hiệu ứng của thông tin
trong 10 ngày sau đó. Nhà đầu tư đã bắt đầu chú ý đến khi thông tin phát hành cổ
phiếu rò rỉ khoảng 10 ngày trước ngày thông báo. Còn Công thức xác định được trình
bày cụ thể ở biến độc lập là đại diện cho những hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư, hiệu
ứng thông tin, hiệu ứng báo hiệu, hiệu ứng tái phân phối tài sản và hiệu ứng áp lực về
giá, ngoài ra nhóm tác giả còn sử dụng một số biến kiểm soát mô hình khác như đánh
giá của thị trường và độ thanh khoản. Mô hình hồi quy đa biến được trình bày như sau:

CAR(-10,10) = a0 + a1*OFFER + a2*INVEST + a3*MARKET + a4*SIZE +

a5*DTOAI + a6*BETA + a7*ILLIQUID + a8*THREAD + ε

Trong đó ai là các hệ số, ε là hạng nhiễu

Các giả thuyết và biến kiểm soát xây dựng nên mô hình trên, cùng với cơ sở lý thuyết,
kỳ vọng của các biến được trình bày sau đây.

3.3. Giải thích các biến độc lập

3.3.1.Tỉ lệ giá chào bán cổ phiếu (OFFER)

Tỉ lệ giá chào bán cổ phiếu được sử dụng để kiểm tra hiệu ứng tín hiệu từ giá trị của
mức giá được chào bán, được đo lường bằng tỉ số giữa giá chào bán với giá đóng cửa
một tháng trước ngày công bố.
 25

𝑃𝑖,𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟
𝐹=
𝑃𝑖,𝑑−30

Pi,offer: Giá phát hành được thông báo vào ngày d của mã cổ phiếu i

Pi,d-30: Giá đóng cửa của mã cổ phiếu i 30 ngày trước ngày thông báo

Heinkel và Schwartz giải thích lý thuyết này rằng những nhà đầu tư có thể đánh giá
doanh nghiệp thông qua giá phát hành thêm, họ sẽ đánh giá cổ phiếu cũng như là
doanh nghiệp càng thấp nếu như giá phát hành càng thấp. Nguyên nhân chính là do
quan niệm xuất phát từ nhà đầu tư rằng một khi công ty tự đánh giá giá trị của họ sẽ bị
sụt giảm trong tương lai, họ sẽ hạ giá phát hành cho tương thích với giá trị thị trường
sau này.

Giả thuyết H1 : Tỉ lệ giá phát hành cổ phiếu có quan hệ đồng biến với lợi suất bất
thường lũy kế

3.3.2.Quy mô của đợt phát hành (INVEST)

Biến Invest thể hiện quy mô tương đối của một đợt phát hành.Quy mô của đợt phát
hành xác thực hiệu ứng thông tin, được đo lường bằng tỉ số của lượng vốn được huy
động trong đợt phát hành trên tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trước đợt phát
hành đó.

𝐸𝐼
𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇 =
𝐸𝑂

Với EI: Lượng vốn được huy động

EO: Tổng vốn chủ sở hữu trước đợt phát hành của doanh nghiệp

Lượng tài sản huy động có hai chiều hướng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Theo Miller
và Rock (1985) đưa ra quan hệ nghịch biến và giải thích rằng việc trưng cầu thêm vốn
xuất phát từ nguyên do thiếu hụt dòng tiền mặt nội bộ công ty. Cách giải thích thứ hai
mang chiều hướng trái ngược cho thấy quan hệ đồng biến xảy ra do khả năng sinh lời
 26

của công ty gia tăng từ nguồn vốn huy động do nhu cầu đầu tư vào những dự án tiềm
năng.

Giả thuyết H2 : Quy mô của đợt phát hành quyền mua có quan hệ đồng biến với lợi
suất bất thường lũy kế

3.3.3.Hiệu ứng từ thị trường (MARKET)

Là biến kiểm soát trong mô hình, kiểm soát hiệu ứng từ thị trường và được tính bằng
tổng các lợi suất mỗi ngày của thị trường từ chỉ số VNINDEX từ khoảng thời gian t=-
50 tới t=-1 so với ngày thông báo. Market cho thấy mức độ thị trường đã và đang đánh
giá cổ phiếu khoảng thời gian ngay trước ngày thông báo.

𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇 = ∑ 𝑅𝑚,𝑡
𝑡=−50

Với Rm là lợi suất theo ngày của chỉ số VNINDEX

𝑃𝑚,𝑡 − 𝑃𝑚,𝑡−1
𝑅𝑚,𝑡 =
𝑃𝑚,𝑡−1

Trong đó Pm,t là giá trị đóng cửa của chỉ số VNINDEX ngày t so với ngày thông báo

Nghiên cứu bởi Choe, Masulis, Nanda (1993) cho thấy những đợt thông báo của phát
hành thêm gặp ít thông tin tiêu cực hơn nếu tình hình đầu tư chung mang tính khả quan
cao ở hiện thời. Nghiên cứu của Tsangarakis (1996) cũng cho ra một kết quả có ý
nghĩa thống kê là lợi suất bất thường lũy kế có tương quan hệ dương với sự gia tăng
của chỉ số Index, chỉ ra rằng giá cổ phiếu có xu hướng tăng giảm theo tình hình thị
trường mà chúng được giao dịch.

3.3.4.Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) và chỉ số beta (BETA)

Size là biến dùng trong việc kiểm định giả thiết về áp lực giá. Quy mô doanh nghiệp
được đo bằng logarith cơ số tự nhiên của số lượng cổ phiếu hiện hành nhân với thị giá
 27

của mã cổ phiếu đó 1 tháng trước ngày thông báo.

𝑆𝐼𝑍𝐸 = 𝑙𝑛 (𝑁 × 𝑃)

Trong đó:

N: số lượng cổ phiếu hiện hành

P: giá cổ phiếu một tháng trước ngày thông báo

Từ nghiên cứu của Loderer, Cooney và Van Drunen cho thấy những nhà đầu tư đòi hỏi
được bù đắp thỏa đáng hơn (như lợi suất nhiều hơn) cho việc họ đã góp một lượng tài
sản vào lượng vốn của những công ty lớn hơn. Do đó, nguồn lợi thu được từ việc giữ
những cổ phiếu các công ty lớn được đánh giá thấp đi.

Chỉ số Beta đo lường mức độ rủi ro của mã cổ phiếu khi so sánh tương đối với toàn thị
trường. Nhìn chung, chỉ số beta có độ lớn cao hơn 1 có ý nghĩa rằng mã cổ phiếu có
nhiều rủi ro hơn so với thị trường, và ngược lại. Dấu âm của chỉ số beta chỉ ra sự biến
động ngược chiều nhìn chung so với thị trường. Rủi ro được đo lường bằng sự biến
động giá quanh giá trị kỳ vọng – độ lệch chuẩn. Beta được đo lường bằng hiệp phương
sai của lợi suất cổ phiếu so và lợi suất tính theo chỉ số VNINDEX (lợi suất thị trường),
chia cho phương sai của lợi suất thị trường, tất cả được tính trong khung 270 ngày
trước ngày thông báo phát hành.

𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝐵𝑒𝑡𝑎 =
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚 )

Trong đó:

Ri: Lợi suất mã cổ phiếu i

Rm: Lợi suất tính theo chỉ số VNINDEX

Giả thuyết H3 : Lợi suất bất thường có mối quan hệ nghịch biến với quy mô của
doanh nghiệp.
 28

3.3.5.Mức nợ của doanh nghiệp (DTOAI)

Là biến giả dùng để phân biệt hai đối tượng bao gồm những doanh nghiệp có tỉ lệ nợ
(leverage) thấp và những doanh nghiệp có tỉ lệ nợ ở mức cao hơn, là biến dùng để đại
diện cho hiệu ứng tái phân phối tài sản. Mốc để phân chia giá trị bằng với trung vị của
các chỉ số leverage của mỗi ngành ở cuối mỗi năm. DTOAI kiểm tra hiệu ứng tái phân
phối tài sản, khi mà việc doanh nghiệp mượn nợ nhiều hơn sẽ ảnh hưởng đến nhận
định của các nhà đầu tư và từ đó ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu. Đối với các cổ phiếu
có giá trị DTOAI bằng 0 thì chỉ số leverage cao hơn so với trung vị ngành, và ngược
lại dành cho giá trị DTOAI bằng 0. Dựa theo cách lý giải của Masulis trong phần tổng
quan tình hình nghiên cứu, những cổ phiếu này sẽ có thiên hướng biến thiên leverage
nhiều hơn, rồi từ đó giải thích cho việc giá cổ phiếu tụt dốc nhiều hơn.

𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡

Với Liabilities: Tổng nợ của doanh nghiệp ghi nhận trong báo cáo tài chính trước
đợt phát hành

Total Asset: Tổng tài sản của doanh nghiệp ghi nhận trong báo cáo tài chính
trước đợt phát hành

Giả thuyết H4: Các công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ có lợi suất bất thường lũy kế thấp hơn
các công ty có tỷ lệ nợ thấp.

3.3.6.Độ bất thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp (ILLIQUID)

Độ bất thanh khoản trong mô hình có vai trò biến kiểm soát, được đo lường bằng chỉ
số bất thanh khoản Amihud, được dùng như một biến kiểm soát để kiểm tra các giả
thuyết trong mô hình.

Amihud (2002) đã đưa ra chỉ số phản ánh tính thanh khoản theo sự tương quan giữa
tỷ suất sinh lời và giá trị giao dịch. Chỉ số này đo lường sự biến động của giá cổ
phiếu khi một đơn vị khối lượng giao dịch được thực hiện. Chỉ số ILLIQUID càng
 29

thấp
thì mã cổ phiếu càng có tính thanh khoản.

1
ILLIQUIDim= ∑𝐷𝑡=1
𝑖𝑚
|𝑅𝑖𝑚𝑑 |/𝑉𝑂𝐿𝐷𝑖𝑚𝑑
𝐷𝑖𝑚

𝑅𝑖𝑚𝑑 : lợi suất cổ phiếu i vào ngày d tháng m

𝑉𝑂𝐿𝐷𝑖𝑚𝑑 : tổng giá trị giao dịch theo ngày (VND)

𝐷𝑖𝑚 : số ngày có dữ liệu về mã cổ phiếu i trong tháng m

ILLIQUID được tính vào tháng liền trước ngày thông báo

3.3.7.Số lần được đề cập trên diễn đàn (THREAD)

Thread được sử dụng đại diện cho hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư, được tính bằng số
lượng chủ đề có bao gồm tên mã cổ phiếu trong tiêu đề trong vòng 30 ngày trước ngày
phát thông báo phát hành cổ phiếu.Ví dụ: “HAG - Cơ hội không thể tốt hơn để bắt
đáy”. Nhóm nghiên cứu chọn cách tính số lượng chủ đề như vậy do đối với diễn đàn
cổ phiếu f319, các tên của chủ đề bàn luận phải có đề cập đến mã cổ phiếu trong tiêu
đề nếu chủ đề đó bàn luận đến một mã cổ phiếu cụ thể. Nhóm nghiên cứu chỉ tập trung
vào các chủ đề nhắc đến một mã cổ phiếu một cách trực tiếp.

Từ việc sử dụng dữ liệu thảo luận của các nhà đầu tư trong khoảng thời gian 10 năm,
cùng các cách đo lường các biến truyền thông được gợi ý từ các bài nghiên cứu được
trình bày trong phần tổng quan nghiên cứu, nhóm nghiên cứu xin phép đưa ra một số
giả thuyết về mối tương quan giữa lợi suất luỹ kế bất thường và số lượng chủ đề liên
quan đến mã cổ phiếu trên diễn đàn.

Trong phạm vi của bài nghiên cứu, nhóm tác giả tập trung đánh giá về sự gia tăng của
mức chú ý của nhà đầu tư một cách trực tiếp thông qua việc nhà đầu tư đã nhận được
thông tin và phản ánh lại sự chú ý đó trên diễn đàn mạng. Nhóm nghiên cứu sử dụng
một giả thuyết tương đồng với những nghiên cứu trước về việc sử dụng số lượng bài
báo liên quan đến một công ty nhất định để đo lường mức độ ảnh hưởng của chúng lên
 30

giá của chính công ty đó, tuy nhiên, thay vì số lượng bài báo, nhóm nghiên cứu sử
dụng số lượng chủ đề được bàn luận. Do đó, giả thuyết được đưa rằng khi nhà đầu tư
có sự chú ý cao vào một cổ phiếu, mức ưu đãi của cổ phiếu đó sẽ giảm xuống và Lợi
suất luỹ kế bất thường (Cumulative Abnormal Return) cũng tăng lên.

Giả thuyết H5: Lợi suất bất thường lũy kế có mối tương quan dương đối với số lượng
chủ đề bàn luận về mã cổ phiếu trên diễn đàn trong khoảng thời gian ngắn quanh đợt
phát hành.
 31

Bảng 3.1 : Mô tả các biến độc lập trong mô hình

Phương thức xác định Dấu kỳ Ký hiệu Tên biến

vọng

Thương số giữa giá phát hành và giá đóng cửa 30 + OFFER Tỉ lệ giá chào bán
ngày trước ngày công bố cổ phiếu

Thương số của lượng vốn được huy động trong + INVEST Quy mô của đợt
đợt phát hành trên tổng vốn chủ sở hữu của doanh phát hành
nghiệp trước đợt phát hành đó

Tổng các lợi suất theo ngày của thị trường từ chỉ + MARKET Lợi suất lũy kế thị
số VNINDEX trong khoảng thời gian từ 50 ngày trường
trước ngày thông báo đến 1 ngày trước ngày thông
báo.

Logarith cơ số tự nhiên của tổng vốn chủ sở hữu. - SIZE Quy mô của doanh
nghiệp

Hồi quy lợi suất hằng ngày của cổ phiếu t với lợi - BETA Chỉ số beta
suất của thị trường được lấy từ VNINDEX trong
khoảng thời gian từ 270 trước đến ngày thông báo

=1 khi chỉ số nợ trên tài sản(leverage) của doanh - DTOAI Mức nợ của doanh
nghiệp cao hơn trung vị của ngành tương ứng, =0 nghiệp
khi chỉ số leverage của doanh nghiệp thấp hơn
trung vị của ngành tương ứng.

Trung bình của các thương số trị tuyệt đối lợi suất + ILLIQUID Độ bất thanh
trên khối lượng giao dịch tính bằng tiền theo ngày, khoản của cổ
trong tháng trước ngày thông báo. Kết quả được phiếu.
nhân 10^7 để tránh hiển thị kết quả quá nhỏ hoặc
quá lớn do chênh lệch giữa các đơn vị tính.

Được tính bằng số lượng chủ đề có đề cập tên mã + THREAD Số lần được đề cập
cổ phiếu trong tiêu đề trong vòng 30 ngày trước trên diễn đàn
ngày phát thông báo phát hành cổ phiếu
 32

Các giá trị lũy kế theo khoảng nhiều ngày liên tiếp và các giá trị trễ theo số ngày đều
được tính toán dựa trên lịch làm việc của các sàn chứng khoán Việt Nam, bỏ qua các
ngày nghỉ và ngày lễ khi các sàn không hoạt động.

3.4. Dữ liệu nghiên cứu

3.4.1.Nguồn dữ liệu

Nguồn dữ liệu chính của bài nghiên cứu đến từ bốn nguồn chủ yếu: bản công bố thông
tin khi phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu, kết quả và thông tin kết quả của
đợt phát hành được công bố, báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước đợt phát
hành quyền mua và dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện phát
hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu từ khi niêm yết giao dịch trên thị trường.

Những dữ liệu trong mô hình được lấy từ website vietstock.vn, cafef.vn, fpts.vn gồm
1080 doanh nghiệp ở Việt Nam trên cả 3 sàn chứng khoán HOSE, HNX, UPcom từ
2005 đến 2015. Trong thời gian 10 năm, theo dữ liệu nhóm thu thập được trên website
vietstock và fpts, trong số doanh nghiệp trên đã có 425 doanh nghiệp thực hiện 648 lần
phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu. Thông tin ngày thông báo phát hành cổ
phiếu được thu thập bằng tay từ trang web vietstock, fpts. Lợi suất theo ngày được tính
bằng độ chênh lệch của thị giá cổ phiếu ngày hôm sau so với một ngày trước. Thông
tin giá cổ phiếu được lấy từ website cafef.

3.4.2 Cách thức thu thập dữ liệu

Sau khi xây dựng cơ sở lí luận về việc phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu và
mối quan hệ giữa các nhân tố liên quan - giá cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông,
nhóm tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy mức độ lợi suất bất thường lũy kế
theo các biến đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng. Người viết sử dụng phương pháp
nghiên cứu tại bàn kết hợp phương pháp thống kê, tổng hợp để xử lý các số liệu được
sử dụng trong mô hình hôi quy. Để kiểm định mối quan hệ trên, nhóm tác giả đã sử
dụng phần mềm stata 12.0 để chạy hồi quy dữ liệu và tiến hành các kiểm định để kiểm
tra độ phù hợp của mô hình.
 33

Bài nghiên cứu đặt mục tiêu thực hiện trên toàn thị trường chứng khoán Việt Nam, bao
gồm tất cả các công ty doanh nghiệp thực hiện phát hành quyền mô cho cổ đông hiện
hữu trên HOSE, HNX và Upcom trong thời gian từ 01/2005 đến 12/2015. Do đặc điểm
nghiên cứu liên quan đến phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu thường đối mặt
với thực tế quy mô mẫu không đủ lớn. Quy trình thu thập số liệu cụ thể cho bài nghiên
cứu:

Đầu tiên, nhóm tác giả chỉ tập trung thu thập danh sách tất cả sự kiện phát hành quyền
mua cho cổ đông hiện hữu giai đoạn 2005-2015. Kết quả thu được có 648 lần phát
hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu của 425 doanh nghiệp trên cả 3 sàn chứng
khoán. Trong 648 lần phát hành, thì có 2 lần được thực hiện dưới hình thức tách gộp
cổ phiếu( stock split) khi số lượng cổ phiếu phát hành và giá phát hành đều bằng 0,
nên nhóm nghiên cứu loại 2 quan sát này, số quan sát giảm xuống còn 646. Từ 646
mẫu quan sát, nhóm tác giả tiến hành thu thập những thông tin liên quan cần thiết để
tính các biến kiểm soát. Vì nhiều biến trong mô hình là biến trễ với biến có độ trễ lớn
nhất yêu cầu thời gian quan sát tối thiểu là một năm. Nên sau quá trình thu thập thông
tin thì số quan sát bị giảm xuống đáng kể còn 343 quan sát. Do đó, mẫu chính thức của
bài nghiên cứu là 343 đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu trong giai đoạn
2005-2015.

Việc sử dụng mẫu dữ liệu gồm 343 quan sát cho mô hình nghiên cứu gồm 8 biến độc
lập là đạt yêu cầu theo đề xuất của Tabachnick và Fidell (2001). Cụ thể, đối với hồi
quy đa biến, kích thước mẫu tối thiểu cần đạt được tính theo công thức:

n = 50 +8.m

Với m,n lần lượt là số biến độc lập trong mô hình và số quan sát.

3.4.3 Phương pháp phân tích dữ liệu

Mô hình nghiên cứu như đã trình bày ở mục 3.2 với biến phụ thuộc là lợi suất bất
thường lũy kế (CAR) và 8 biến độc lập bao gồm: Tỉ lệ giá chào bán cổ phiếu (Offer),
quy mô của đợt phát hành (invest), hiệu ứng từ thị trường (MARKET), quy mô của
doanh nghiệp (size), độ lệch chuẩn lợi suất cổ phiếu (BETA), mức nợ của doanh
 34

nghiệp (DTOAI), độ bất thanh khoản (ILLIQUID), số lần được đề cập trên diễn đàn (
THREAD)

Với mô hình đã xây dựng, nhóm tác giả tiến hành ước lượng theo phương pháp hồi
quy OLS. Mặc dù được sử dụng phổ biến, phương pháp này dựa trên giả định phân
phối chuẩn và các phần dư phải độc lập với nhau.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Phản ứng của lợi suất bất thường (AR) và lợi suất bất thường lũy kế (CAR)
với thông báo phát hành

Để kiểm tra ảnh hưởng của đợt phát hành quyền mua lên lợi suất cổ phiếu, lợi suất bất
thường và lợi suất bất thường lũy kế, hai nhân tố đo lường lợi suất cổ phiếu đã được
điều chỉnh loại trừ xu hướng thị trường, được thống kê vào các ngày và các khung thời
gian quanh ngày thông báo phát hành. Bảng 4.1 trình bày giá trị kỳ vọng của lợi suất
bất thường theo ngày của các đợt phát hành, tính cho mỗi ngày từ 10 ngày trước đến
10 ngày sau ngày thông báo, đưa ra ý nghĩa thống kê của mỗi kỳ vọng, thống kê về
dấu của các quan sát, và tính toán lợi suất bất thường lũy kế. Bảng 4.1 sau đó thống kê
lợi suất bất thường lũy kế cho khung thời gian 1 ngày, 3 ngày, 10 ngày và 30 ngày
trước ngày thông báo.

Kết quả cho thấy các kỳ vọng lợi suất bất thường theo ngày có ý nghĩa thống kê đều
mang dấu dương, và số các quan sát có lợi suất bất thường dương lớn hơn số quan sát
âm cho tất cả các ngày được thống kê. Lợi suất bất thường lũy kế, do đó, mang giá trị
dương cho mọi khung lũy kế trong bảng. Tại ngày thông báo t=0, kỳ vọng lợi suất bất
thường của các mã cổ phiếu được thông báo phát hành là 0,3% với mức ý nghĩa 5%. Ý
nghĩa thống kê được cải thiện với các kỳ vọng mang dấu dương sau ngày thông báo,
liên tục đạt được mức ý nghĩa 1%.

Phản ứng tích cực của giá cổ phiếu quanh ngày thông báo phát hành là không lớn,
nhưng ý nghĩa thống kê của phản ứng này được củng cố qua thống kê về lợi suất bất
thường lũy kế. Ở tất cả các khung 1 ngày, 3 ngày, 10 ngày, và 30 ngày trước ngày
thông báo, chỉ số này đều có kỳ vọng dương với ý nghĩa 1%, với độ lớn tăng dần lần
 35

lượt. Từ những thống kê trên, nhóm tác giả không chấp nhận giả thiết rằng không có
lợi suất bất thường quanh ngày thông báo phát hành quyền mua. Kết quả thống kê này
củng cố những nghiên cứu của Kang(1990), Loderer và Zimmermann (1988) về phản
ứng tích cực của giá cổ phiếu với thông báo phát hành quyền mua. Tuy nhiên độ lớn
lũy kế lợi suất bất thường này sẽ được kiểm tra qua mô hình nghiên cứu dựa trên các
hiệu ứng ngày thông báo.

Bảng 4.1: Lợi suất bất thường kỳ vọng và lợi suất bất thường lũy kế của cổ phiếu
trong khung thời gian 20 ngày quanh ngày thông báo phát hành

Ngày thứ (so với

Dấu âm/dương Số mẫu CAR AR
ngày thông báo)
198/264 462 0.00123 0.00123 -10
189/268 457 0.00338 0.00215 -9
190/269 459 0.00457 0.00119 -8
194/266 460 0.00735 0.00278* -7
203/256 459 0.01008 0.00273* -6
196/263 459 0.01231 0.00223 -5
190/270 460 0.01513 0.00282* -4
220/242 462 0.016033 0.000903 -3
197/267 464 0.018743 0.00271* -2
193/270 463 0.022393 0.00365** -1
218/255 473 0.025843 0.00345** 0
212/266 478 0.030513 0.00467*** 1
223/248 471 0.030513 0.000636 2
234/233 467 0.030513 -0.00191 3
237/232 469 0.030513 0.00277 4
192/281 473 0.036653 0.00614*** 5
176/289 465 0.046143 0.00949*** 6
202/262 464 0.050173 0.00403** 7
218/250 468 0.055433 0.00526*** 8
213/255 468 0.058933 0.00350** 9
192/272 464 0.062373 0.00344** 10
 36

CAR(-30,0) CAR(- CAR(-3,0) CAR(-1,0) Lợi suất Bất

10,0) thường Lũy
kế Kỳ vọng
0.0416*** 0.0258*** 0.0101*** 0.00702** Kỳ vọng
*
(0.0107) (0.00609) (0.00323) (0.00227)

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập

AR=Giá trị kỳ vọng cho Lợi suất bất thường theo ngày của các mã cổ phiếu
CAR(-t,0)= Kỳ vọng cho Lợi suất bất thường lũy kế cho khoảng thời gian t ngày trước ngày thông báo
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. Sai số chuẩn trong dấu ngoặc đơn.

4.2. Thống kê phản ứng của lợi suất trước hiệu ứng chú ý từ nhà đầu tư

Trong mục này nhóm nghiên cứu sẽ trình bày cụ thể về sự ảnh hưởng của số lượng chủ
đề (bài viết) do nhà đầu tư gửi lên diễn đàn, với tên của mỗi chủ đề có từ ngữ liên quan
đến mã cổ phiếu đó. Nhóm tác giả tính toán lợi suất bất thường lũy kế (CAR) dựa trên
thông tin về giá thu thập được từ thị trường. Bằng cách tính toán mức chênh lệch giữa
lợi suất trên mỗi cổ phiếu và lợi suất của thị trường trong khoảng thời gian 10 ngày
trước và sau ngày thông báo thông tin phát hành cổ phiếu (-10,10). Khoảng chênh lệch
trên đại diện cho sự bất thường trong mức tăng trưởng của cổ phiếu đối với mức tăng
trưởng bình quân của thị trường trong giai đoạn xung quanh ngày thông báo phát hành
cho cổ đông hiện hữu.

Cách xác định tỉ lệ trên được nhắc đến trong bài nghiên cứu của Pinto (2015), tuy
nhiên, nhóm nghiên cứu sử dụng mức lợi tức của thị trường và mức lợi tức của mã cổ
phiếu trong cùng một khoảng thời gian, tức là cùng cùng trong mốc (-10,10). Tác giả
Pinto (2015) sử dụng khoảng thời gian (-250,-5) để tính mức lợi tức cho thị trường và
(-1,+1) cho giá cổ phiếu để tính.

Nhằm giúp cho người đọc có một cái nhìn tổng quát hơn về hiệu ứng của số lượng chủ
đề, hay nói cách khác, số lượng bàn luận của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu trên diễn
 37

đàn chứng khoán ảnh hưởng như thế nào đến mức lợi suất bất thường của nó trước mỗi
kì phát hành thêm, nhóm tác giả xin trình bày một đồ thị cột biểu thị sự khác biệt giữa
mức lợi suất bất thường giữa nhóm cổ phiếu được bàn luận trên diễn đàn, và nhóm cổ
phiếu không có lần nhắc đến trực tiếp trên tiêu đề chủ đề nào trong giai đoạn 30 ngày
trước ngày công bố thông tin về đợt phát hành thêm (THREAD).

Hình 4.1. Biến động lợi suất bất thường (AR) trước ngày thông báo, theo số chủ
đề nhà đầu tư bàn luận

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập

Trung bình Tỷ số AR (Lợi suất bất thường theo ngày) ngày sự kiện/AR ở ngày thông báo thay đổi theo thời gian
so với ngày thông báo (0 tương ứng với ngày thông báo), với các mã cổ phiếu có và không chủ đề bàn luận trong
30 ngày trước ngày thông báo.

Từ đồ thị trên, có thể nhận ra mức lợi suất trung bình có sự khác biệt lớn đặc biệt đối
với những mã cổ phiếu được nhắc đến trên diễn đàn, và ngược lại, mức lợi suất thua
thiệt so với thị trường ở những mã không được nhắc đến trên diễn đàn. Việc được nhắc
 38

đến trên diễn đàn phản ánh phần nào việc nhà đầu tư nắm bắt được thông tin, cũng như
có sự quan tâm đối với mã cổ phiếu.

4.3. Kết quả hồi quy

4.3.1. Thống kê mô tả

Trước khi thực hiện phân tích hồi quy nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến lợi
suất bất thường lũy kế trong các đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu.
Nhóm tác giả tiến hành phân tích sơ bộ từng nhân tố trên mẫu quan sát. Thống kê mô
tả các yếu tố sử dụng trong phân tích hồi quy giải thích lợi suất bất thường lũy kế được
trình bày ở bảng 4.2.

Tiến hành mô tả từng biến độc lập: tỉ lệ giá cổ phiếu chào bán so với giá thị
trường(OFFER) của 479 doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0,563, độ lệch chuẩn là
0,33 và chênh lệch giữa giá trị cao nhất và thấp nhất từ 0,04432 đến 2. Từ đó có thể
nhìn chung, giá chào bán thường được chiết khấu từ giá thị trường. Trong mẫu 403
doanh nghiệp thực hiện phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu, quy mô đợt phát
hành (INVEST) có giá trị trung bình là 0,278 có sự chênh lệch lớn giữa giá trị lớn nhất
và giá trị nhỏ nhất. Có những đợt phát hành cổ phiếu có thể huy động lượng vốn gấp 2
lần lượng vốn chủ sở hữu hiện tại của doanh nghiệp. Trong khi cũng có đợt phát hành
với rất ít vốn huy động. Biến market có giá trị trung bình rất nhỏ chỉ 0,00948 cho thấy
hiệu ứng từ thị trường khá nhỏ đối với mẫu 479 doanh nghiệp được quan sát. Bên cạnh
đó, quy mô của mẫu 400 doanh nghiệp (SIZE) có giá trị trung bình là 25,7, trong đó
giá trị lớn nhất đạt 29,91 và giá trị nhỏ nhất đạt 22,56. Cho thấy dù quy mô công ty
lớn hay nhỏ thì ban lãnh đạo hoàn toàn có thể ra quyết định phát hành quyền mua cho
cổ đông hiện hữu. Độ lệch chuẩn lợi suất cổ phiếu (BETA) giao động trong khoảng (-
1,939; 2,332) với giá tri trung bình đạt 0,933. Biến giả DTOAI của 404 doanh nghiệp
có giá trị 0,626, từ đó có thể nhận ra rằng hơn 50% các doanh nghiệp tiến hành thực
hiện phát hành quyền mua cổ phiếu khi đang có tỷ lệ nợ cao. Cổ phiếu của mẫu quan
sát 475 doanh nghiệp phát hành quyền mua có độ bất thanh khoản (ILLIQUID) trung
bình khá thấp là 0,0238, điều đó có nghĩa là độ thanh khoản của các cổ phiếu khá cao,
lượng cầu của các nhà đầu tư khá ổn định. Độ bất thanh khoản có giá trị lớn nhất và
 39

nhỏ nhất chênh lệch nhau rõ rêt, cho thấy mức độ đánh giá của các nhà đầu tư lên cổ
phiếu của 475 doanh nghiệp này khác nhau. Khi thị trường đánh giá cao một phiếu thì
sẽ nhiều người muốn sở hữu cổ phiếu đó hơn, và tất yếu dẫn đến độ thanh khoản của
cổ phiếu cao, và điệu ngược lại vẫn đúng. Biến cuối cùng là THREAD thể hiện số lần
một loại cổ phiếu được nhắc đến trong tiêu đề trên các diễn đàn chứng khoán trong
vòng 30 ngày trước ngày thông báo phát hành. Trung bình mỗi doanh nghiệp trong số
mẫu 475 doanh nghiệp được quan sát được nhắc đến hơn 6 lần trên tiêu đề của diễn
đàn chứng khoán (giá trị trung bình 6,634). Trong đó có doanh nghiệp không hệ được
nhắc đến lần nào, và có một số doanh nghiệp trở thành vấn đề bàn tán sối nổi của cộng
đồng nhà đầu tư trên diễn đàn khi được nhắc đến 177 lần. Bước đầu mô tả dữ liệu cho
thấy mẫu dữ liệu phân tán khá rộng, thể hiện sự khác biệt lớn giữa các giá trị quan sát.

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá trong 479 đợt
phát hành quyền mua

Giá trị Giá trị nhỏ Độ lệch Trung bình Số Tên biến
lớn nhất nhất chuẩn mẫu

2.396 -0.438 0.231 0.0648 408 CAR(-10,10)

2 0.0442 0.330 0.563 479 OFFER

2.272 7.36e-06 0.240 0.278 403 INVEST

0.897 -0.348 0.141 0.00948 479 MARKET

29.91 22.56 1.253 25.71 400 SIZE

2.332 -1.939 0.475 0.933 479 BETA

1 0 0.484 0.626 404 DTOAI

0.638 3.98e-06 0.0863 0.0238 475 ILLIQUID

177 0 14.46 6.364 475 THREAD

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập
 40

CAR (-10, 10) = Lợi suất bất thường lũy kế 21 ngày, 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo.
OFFER = Tỷ số giá chào bán trên thị giá 30 ngày trước ngày thông báo.
INVEST = Quy mô phát hành: Tỷ số lượng vốn được huy động trên tổng vốn chủ sở hữu hiện
tại.
MARKET = Lợi suất lũy kế của chỉ số VNINDEX giai đoạn từ t=-50 đến t=-1
SIZE = Quy mô doanh nghiệp: Ln (Tổng vốn chủ sở hữu).
BETA = Chỉ số beta của cổ phiếu trong khoảng từ t=-270 ngày đến t=0 so với ngày thông báo.
DTOAI = Biến giả cho tỷ số nợ trên tài sản của doanh nghiệp (bằng 0 cho doanh nghiệp có tỷ số
thấp hơn trung vị của ngành tương ứng, bằng 1 cho tỷ số cao hơn trung vị ngành)
ILLIQUID = Chỉ số bất thanh khoản Amihud: trung bình tỷ số của giá trị tuyệt đối lợi suất trên
khối lượng giao dịch tính bằng tiền của tháng trước ngày thông báo.
THREAD = Số chủ đề có tiêu đề bao gồm tên mã cổ phiếu 30 ngày trước ngày thông báo.

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy

THREAD ILLIQUID DTOAI BETA SIZE MARKET INVEST OFFER CAR

(-10,10)

1 CAR
(-10,10)

1 -0.1296* OFFER

1 -0.0374 0.2132* INVEST

1 -0.0378 0.1030* 0.1195* MARKET

1 -0.0051 -0.1893* 0.1904* -0.1790* SIZE

1 0.1388* -0.0928* 0.0387 0.0502 -0.0254 BETA

1 0.0809 -0.0729 -0.1304* -0.0042 0.0346 -0.0707 DTOAI

1 0.0742 -0.2401* -0.1065* -0.0151 -0.0688 0.1291* 0.1252* ILLIQUID

1 -0.1102* -0.0155 0.2056* 0.1562* -0.0221 0.1049* -0.0562 0.1332* THREAD

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập

CAR (-10, 10) = Lợi suất bất thường lũy kế 21 ngày, 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo.
OFFER = Tỷ số giá chào bán trên thị giá 30 ngày trước ngày thông báo.
INVEST = Quy mô phát hành: Tỷ số lượng vốn được huy động trên tổng vốn chủ sở hữu hiện tại.
MARKET = Lợi suất lũy kế của chỉ số VNINDEX giai đoạn từ t=-50 đến t=-1
SIZE = Quy mô doanh nghiệp: Ln (Tổng vốn chủ sở hữu).
 41

BETA = Chỉ số beta của cổ phiếu trong khoảng từ t=-270 ngày đến t=0 so với ngày thông báo.
DTOAI = Biến giả cho tỷ số nợ trên tài sản của doanh nghiệp (bằng 0 cho doanh nghiệp có tỷ số
thấp hơn trung vị của ngành tương ứng, bằng 1 cho tỷ số cao hơn trung vị ngành)
ILLIQUID = Chỉ số bất thanh khoản Amihud: trung bình tỷ số của giá trị tuyệt đối lợi suất trên
khối lượng giao dịch tính bằng tiền của tháng trước ngày thông báo.
THREAD = Số chủ đề có tiêu đề bao gồm tên mã cổ phiếu 30 ngày trước ngày thông báo.
*: có ý nghĩa ở mức 5%

Bảng 4.4:Hệ số phóng đại phương sai VIF của biến độc lập trong mô hình hồi quy

1/VIF VIF Tên biến

0.820 1.220 SIZE

0.893 1.120 OFFER

0.900 1.110 BETA

0.925 1.080 THREAD

0.926 1.080 INVEST

0.936 1.070 MARKET

0.945 1.060 ILLIQUID

0.969 1.030 DTOAI

1.100 VIF Kỳ vọng

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập

CAR (-10, 10) = Lợi suất bất thường lũy kế 21 ngày, 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo.
OFFER = Tỷ số giá chào bán trên thị giá 30 ngày trước ngày thông báo.
INVEST = Quy mô phát hành: Tỷ số lượng vốn được huy động trên tổng vốn chủ sở hữu hiện tại.
MARKET = Lợi suất lũy kế của chỉ số VNINDEX giai đoạn từ t=-50 đến t=-1
SIZE = Quy mô doanh nghiệp: Ln (Tổng vốn chủ sở hữu).
BETA = Chỉ số beta của cổ phiếu trong khoảng từ t=-270 ngày đến t=0 so với ngày thông báo.
DTOAI = Biến giả cho tỷ số nợ trên tài sản của doanh nghiệp (bằng 0 cho doanh nghiệp có tỷ số
thấp hơn trung vị của ngành tương ứng, bằng 1 cho tỷ số cao hơn trung vị ngành)
ILLIQUID = Chỉ số bất thanh khoản Amihud: trung bình tỷ số của giá trị tuyệt đối lợi suất trên
khối lượng giao dịch tính bằng tiền của tháng trước ngày thông báo.
 42

THREAD = Số chủ đề có tiêu đề bao gồm tên mã cổ phiếu 30 ngày trước ngày thông báo.

Bảng trình bày ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình, với sự nhấn mạnh các
tương quan ở mức ý nghĩa 5% để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Ở sự tương quan
của biến độc lập, lợi suất bất thường lũy kế (CAR(-10,10)) với các biến phụ thuộc,
mức ý nghĩa 5% bao gồm các tương quan dương với Quy mô phát hành (INVEST), lợi
suất lũy kế thị trường (MARKET), chỉ số bất thanh khoản (ILLIQUID) và số chủ đề
bàn luận (THREAD), và 2 biến giá phát hành so với thị giá (OFFER) là và quy mô
doanh nghiệp (SIZE) với mối quan hệ nghịch biến.

Trong các tương quan giữa các biến độc lập với nhau, ở mức ý nghĩa, các mối tương
quan là không đáng kể xét trong mục tiêu kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Trong
các mối quan hệ với mức ý nghĩa 5%, không có tương quan nào có độ lớn vượt quá
0.3. Xét biến chỉ số beta xuất hiện trong ma trận với nhiều hệ số tương quan lớn tương
đối so với những biến còn lại, chỉ có một hệ số phóng đại phương sai VIF 1.110, rất
thấp so với 10. Mô hình được đề ra, do đó, loại bỏ khả năng tồn tại hiện tượng đa cộng
tuyến. Tuy nhiên ngoài mô hình đầy đủ các biến, thêm hai mô hình phụ sẽ được hồi
quy để kiểm tra tác động của tương quan có độ lớn cao nhất(-0.2041) - giữa hai biến
ILLIQUID, và BETA - tới mô hình cũng như tới các biến độc lập còn lại. Mô hình (1)
sẽ bao gồm đầy đủ các biến ban đầu, trong khi mô hình (2) và (3) sẽ lần lượt loại bỏ
biến ILLIQUID và BETA.

4.3.2 Kết quả hồi quy và giải thích

Bảng trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp OLS của: mô hình (1) đầy đủ các
biến ban đầu, mô hình (2) không bao gồm biến ILLIQUID, và mô hình (3) không bao
gồm biến BETA. Kết quả này được giải thích, xem xét việc kiểm định kỹ thuật và đưa
ra kết luận rằng kết quả nhìn chung thống nhất, duy trì về dấu, độ lớn hệ số hồi quy, và
ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình các nhân tốt tác động đến biến động giá cổ
phiếu quanh đợt phát hành quyền mua
 43

(3) (2) (1)

CAR(-10,10) CAR(-10,10) CAR(-10,10) Tên biến

-0.0884** -0.0791* -0.0875** OFFER

(0.0432) (0.0440) (0.0438)

0.182*** 0.171*** 0.182*** INVEST

(0.0526) (0.0529) (0.0527)

0.211** 0.195** 0.210** MARKET

(0.0823) (0.0836) (0.0831)

-0.0214* -0.0271** -0.0213* SIZE

(0.0109) (0.0108) (0.0110)

-0.00687 -0.00461 BETA

(0.0331) (0.0329)

-0.0275 -0.0266 -0.0271 DTOAI

(0.0259) (0.0263) (0.0261)

1.461** 1.459** ILLIQUID

(0.577) (0.578)

0.00256*** 0.00252*** 0.00259*** THREAD

(0.000860) (0.000883) (0.000876)

0.604** 0.762*** 0.605** Hệ số chặn

(0.282) (0.277) (0.282)

343 343 343 Số mẫu

0.131 0.114 0.131 R-squared

Nguồn: Nhóm tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập
 44

CAR (-10, 10) = Lợi suất bất thường lũy kế 21 ngày, 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo.
OFFER = Tỷ số giá chào bán trên thị giá 30 ngày trước ngày thông báo.
INVEST = Quy mô phát hành: Tỷ số lượng vốn được huy động trên tổng vốn chủ sở hữu hiện tại.
MARKET = Lợi suất lũy kế của chỉ số VNINDEX giai đoạn từ t=-50 đến t=-1
SIZE = Quy mô doanh nghiệp: Ln (Tổng vốn chủ sở hữu).
BETA = Chỉ số beta của cổ phiếu trong khoảng từ t=-270 ngày đến t=0 so với ngày thông báo.
DTOAI = Biến giả cho tỷ số nợ trên tài sản của doanh nghiệp (bằng 0 cho doanh nghiệp có tỷ số
thấp hơn trung vị của ngành tương ứng, bằng 1 cho tỷ số cao hơn trung vị ngành)
ILLIQUID = Chỉ số bất thanh khoản Amihud: trung bình tỷ số của giá trị tuyệt đối lợi suất trên
khối lượng giao dịch tính bằng tiền của tháng trước ngày thông báo.
THREAD = Số chủ đề có tiêu đề bao gồm tên mã cổ phiếu 30 ngày trước ngày thông báo.
Sai số chuẩn trong dấu ngoặc đơn *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Kết quả cho thấy cả ba mô hình đều cho ra hệ số R2 xấp xỉ, quanh 13,1% (mô hình
đầy đủ các biến), và đều có giá trị p<0.01. Việc lần lượt loại bỏ ILLIQUID và BETA ở
mô hình (2) và (3) không làm mất đi khả năng giải thích của cả mô hình, củng cố giả
thiết về độ phù hợp của mô hình.

Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy độ bất thanh khoản của cổ phiếu (ILLIQUID)
mặc dù không đại diện cho hiệu ứng nào nhưng có ý nghĩa thống kê khá cao ở mức 5%
và mang dấu đúng như kỳ vọng. Tương tự như độ bất thanh khoản của thị trường thì
lợi suất lũy kế của thị trường (MARKET) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và mang
dấu đúng kì vọng. Trong khi chỉ số beta đại diện cho mức độ rủi ro của doanh nghiệp
không có ý nghĩa thống kê.

Ngoài ra khi xét về các biến độc lập, có thể thấy từ kết quả hồi quy rằng dấu, độ lớn và
mức ý nghĩa của các biến được duy trì với độ biến động nhỏ, qua các mô hình so với
mô hình (1).

Xét ở các biến còn lại, cố định ở mức ý nghĩa 1% là hai biến Quy mô phát hành
INVEST, và số chủ đề bàn luận THREAD, với hai hệ số dương được duy trì. Các biến
lợi suất thị trường lũy kế MARKET và độ bất thanh khoản ILLIQUID nhận mối quan
hệ đồng biến với biến phụ thuộc, đều ở mức ý nghĩa 5% với dao động không đáng kể
trong hệ số và độ tin cậy. Đặc biệt biến ILLIQUID ở mô hình gồm và không gồm
BETA nhận các kết quả gần như nhau.
 45

Chỉ số đo lường rủi ro lợi suất cố phiểu BETA cũng nhận một kết quả tương tự, khi
các mô hình gồm và không gồm ILLIQUID đều không thể khẳng định độ tin cậy của
hệ số biến BETA.

4.3.2.1. Tỉ số giá phát hành trên thị giá (OFFER)

Biến OFFER ở mô hình (2) có mức ý nghĩa giảm còn 10% thay vì 5% như ở mô hình
(1) và (3). Tuy nhiên có thể thấy sự biến động trong sai số chuẩn và hệ số là không
đáng kể, từ đó dẫn đến dao động không đáng kể, chỉ quanh 5% trong mức ý nghĩa của
hệ số âm -0.0875 OFFER. Hệ số này trái dấu với kỳ vọng ban đầu.

Theo kết quả hồi quy, không thể chấp nhận giả thuyết sau đây.

Giả thuyết H1: Tỉ lệ giá phát hành cổ phiếu có quan hệ đồng biến với lợi suất bất
thường lũy kế

Khác với kết quả nghiên cứu trước đây của Tsangarakis (1996) và Hou và Meyer
(2002) (vốn không cho ý nghĩa thống kê), kết quả hồi quy cũng trái ngược với dự đoán
ban đầu. Theo kỳ vọng, giá chào bán cổ phiếu có tương quan dương với độ lớn lợi suất
lũy kế. Tỉ số giá chào bán trên thị giá (OFFER) đại diện cho hiệu ứng báo hiệu. Dựa
trên hiệu ứng báo hiệu, nhà đầu tư xem thông tin phát hành quyền mua là thông tin có
ý nghĩa và có thể suy đoán về tình trạng của công ty. Theo như dự đoán của hiệu ứng
này, khi giá chào bán thấp thì báo hiệu giá cổ phiếu sẽ giảm trong tương lai, dẫn đến
lợi suất bất thường lũy kế giảm.

Dấu âm của hệ số hồi quy trong bài nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu ứng báo hiệu vẫn có
tác động lên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên theo hướng ngược lại.
Tương quan âm giữa giá chào bán và lợi suất bất thường lũy kế có thể được hiểu như
sau: Khi một doanh nghiệp phát hành quyền mua với giá chào bán thấp, nhiều nhà đầu
tư mua cổ phiếu vì nhận thấy giá cổ phiếu khá rẻ và kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng
trong tương lai. Việc các nhà đầu tư có nhiều động cơ hơn để mua cổ phiếu làm tăng
nguồn cầu cho cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu trong tương lai.

4.3.2.2. Quy mô đợt phát hành thêm (INVEST)

 46

Quy mô của đợt phát hành (INVEST) nhận hệ số dương duy trì qua các mô hình
(0.183 ở (1)), với ý nghĩa thống kê cao, ở mức ý nghĩa 1%.

Theo kết quả hồi quy, giả thuyết sau đây được chấp nhận.

Giả thuyết H2 : Quy mô của đợt phát hành quyền mua có quan hệ đồng biến với lợi
suất bất thường lũy kế.

Điều này tương tự với nghiên cứu của Tsangarakis (1996) và đi ngược với giả thuyết
trong bài Miller và Rock (1985), và đã chứng minh rằng quy mô phát hành càng lớn sẽ
tạo một tín hiệu càng tốt đối với các cổ đông rằng nguồn vốn huy động là để phục vụ
cho một dự án tương lai, từ đó đẩy giá của cổ phiếu lên một mức bất thường. Kết quả
chỉ ra rằng hiệu ứng thông tin có tồn tại trong những đợt phát hành quyền mua cho cổ
đông hiện hữu.

4.3.2.3. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Dựa theo kết quả trong mô hình (1), biến SIZE có tương quan âm với lợi suất bất
thường lũy kế với hệ số hồi quy là -0.0213, duy trì quan hệ nghịch biến với lợi suất bất
thường lũy kế qua các mô hình ở mức 10%.

Theo kết quả hồi quy, giả thuyết sau đây được chấp nhận.

Giả thuyết H3: Quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với lợi suất bất
thường lũy kế.

Kết quả này đồng nhất với kết quả trong nghiên cứu của Asquith và Mullins (1986),
Masulis và Korwar (1986), Loderer và Zimmermann (1988) với dấu của hệ số hồi quy
trùng với giả thuyết. Bên cạnh đó, kết quả cũng khẳng định hiệu ứng áp lực về giá
trong việc giải thích lợi suất bất thường lũy kế thông qua nhân tố quy mô doanh
nghiệp: quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì lợi suất bất thường lũy kế sẽ càng nhỏ
hoặc là giá cổ phiếu trong 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo phát hành
SEO của doanh nghiệp càng ít bị biến động. Với kết quả của tổng hợp được từ mô
hình hồi quy, nhóm nghiên cứu chỉ ra có sự ảnh hưởng của hiệu ứng áp lực giá lên sự
 47

biến động của giá hay lợi suất bất thường lũy kế của cổ phiếu ở thị trường chứng
khoán Việt Nam.

4.3.2.4. Tỷ lệ nợ so với ngành (DTOAI)

Biến giả DTOAI thể hiện tỷ lệ nợ trên tài sản của doanh nghiệp tương đối so với
ngành, trong cả ba mô hình hệ số hồi quy vẫn mang dấu âm đúng với dự kiến, nhưng
đều không mang ý nghĩa thống kê sau khi lần lượt loại bỏ hai biến ILLIQUID và
BETA. Theo kết quả hồi quy, không thể chấp nhận giả thuyết sau đây.

Giả thuyết H4: Các công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ có lợi suất bất thường lũy kế thấp hơn
các công ty có tỷ lệ nợ thấp.

Kết quả cho ra ở Việt Nam khá tương đồng với thị trường Hy Lạp và Úc đã được
nghiên cứu trong bài Tsangarakis (1996), Hou và Meyer (2002). Kết quả không làm
sáng tỏ giả thuyết H4 rằng các công ty mượn nợ nhiều sẽ có lợi suất bất thường lũy kế
nhỏ hơn các công ty mượn nợ ít. Hiệu ứng tái phân phối tài sản không được khẳng
định trong mô hình và không thể kết luận là dư nợ có ảnh hưởng đến độ biến động giá
cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.3.2.5. Số chủ đề nhà đầu tư bàn luận (THREAD)

Dựa vào kết quả của mô hình (1), hệ số hồi quy dương 0.00259 cho thấy mối tương
quan giữa số chủ đề liên quan đến một mã cổ phiếu trên diễn đàn và lợi suất bất
thường luỹ kế của cổ phiếu đó. THREAD đo lường số chủ đề nhà đầu tư bàn luận có ý
nghĩa thống kê 1% duy trì qua cả ba mô hình.

Theo kết quả hồi quy, giả thuyết sau đây được chấp nhận.

Giả thuyết H5: Số lượng chủ đề bàn luận về mã cổ phiếu trên diễn đàn trong khoảng
thời gian ngắn quanh đợt phát hành có mối tương quan dương đối với lợi suất bất
thường lũy kế.
 48

Xem xét các mối quan hệ tương quan giữa những cặp biến biểu thị cho cặp thông tin -
thị giá của Merton (1987), Duffie (2010), Lu và cộng sự (2014), Sun (2013) và so
sánh kết quả trong bài với nghiên cứu của Pinto (sử dụng nhiều thước đo tương đồng):
kết quả nhận được trái ngược so với nghiên cứu của Pinto (2015). Với những kết quả
trên chúng ta có thể kết luận tác động của sự chú ý của nhà đầu tư trên thị trường Việt
Nam lên thị giá trước mỗi đợt phát hành thêm đi ngược lại với xu hướng đó của thị
trường Mĩ. Và mức lợi suất bất thường sẽ càng tăng mạnh hơn khi đến càng gần ngày
công bố thông tin phát hành thêm như đã được đề cập trong Hình 4.1. Kết quả trên cho
thấy dù có tương đồng, tuy nhiên do bản chất thị trường và quy chế kiểm soát khác
nhau nên sự chú ý của nhà đầu tư cũng mang đến kết quả khác nhau, cụ thể trong
trường hợp này là một mối quan hệ hoàn toàn trái ngược giữa một thị trường có lịch sử
lâu đời như Mỹ và thị trường non trẻ như Việt Nam.

Nhìn chung, lợi suất bất thường lũy kế của cổ phiếu trong đợt phát hành quyền mua
cho cổ đông hiện hữu có thể giải thích bằng hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư

Kết luận: Mô hình hồi quy có các biến được tin cậy về mặt kết quả, đủ khả năng giải
thích tác động của các nhân tố được nghiên cứu. Biến động thị giá cổ phiếu ở giai đoạn
thông báo phát hành quyền mua, tính bằng Lợi suất bất thường lũy kế, có thể được
phối hợp giải thích bằng các nhân tố mức ưu đãi giá, quy mô phát hành, quy mô doanh
nghiệp, và sự chú ý của nhà đầu tư.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1 Kết luận vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất bất
thường lũy kế của cổ phiếu trong đợt phát hành quyền mua cho cổ đông hiện hữu của
các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2015.
Dựa trên các kết quả định lượng thu được, nhóm tác giả đưa ra một số gợi ý cho doanh
nghiệp phát hành, nhà đầu tư và kiến nghị các cơ quan nhà nước có liên quan. Với mục
tiêu nghiên cứu trên, đề tài đạt được một số kết quả nhất định:
 49

Thứ nhất, nhóm tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về hoạt động phát hành quyền
mua cho cổ đông hiện hữu, đồng thời hệ thống lại các lý thuyết về các hiệu ứng có khả
năng giải thích về lợi suất bất thường lũy kế đã được nhiều công trình nghiên cứu
trước sử dụng, bao gồm : hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư, hiệu ứng thông tin, hiệu
ứng báo hiệu, hiệu ứng tái phân phối tài sản và hiệu ứng áp lực về giá.

Thứ hai, trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước và lý luận kinh tế, tác giả lựa chọn
các nhân tố đại diện cho các hiệu ứng nêu trên, từ đó đưa ra mô hình nghiên cứu mới
quan hệ giữa các nhân tố với lợi suất bất thường lũy kế. Nguồn dữ liệu chủ yếu được
thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán của các doanh nghiệp, dữ liệu lịch sử giá cổ
phiếu, thông tin bàn luận trên diễn đàn cổ phiếu.

Thứ ba, mô hình đã xây dựng được ước lượng bằng OLS cho thấy việc lợi suất bất
thường lũy kế của cổ phiếu trong đợt phát quyền mua cho cổ đông hiện hữu có thể giải
thích bằng hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư, hiệu ứng thông tin, hiệu ứng báo hiệu và
hiệu ứng áp lực về giá. Kết quả nghiên cứu cũng tìm ra sáu nhân tố tác động đến lợi
suất bất thường lũy kế. Trong đó, quy mô công ty và tỉ lệ giá chào bán ảnh hưởng
ngược chiều, còn bốn nhân tố còn lại đều có tác động tương quan dương với độ lợi
suất bất thường lũy kế.

5.2 Kiến nghị cho nhà đầu tư

Từ kết quả của bài nghiên cứu, chúng ta có thể kết luận rằng có sự tương quan giữa sự
chú ý của nhà đầu tư và định giá của doanh nghiệp trước các đợt phát hành. Ngoài ra
các yếu tố khác cũng rất quan trọng nên việc định giá của doanh nghiệp trước mỗi lần
phát hành.

Ở các mã cổ phiếu được chú ý nhiều hơn (có nhiều bàn luận liên quan trên diễn đàn),
khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn so với các mã ít được chú ý. Và đối với những
mã có giá phát hành càng thấp so với ngày thông báo, tỉ lệ lợi suất bất thường cũng cao
hơn, và đối với những mã có mức vốn hoá thị trường càng cao, lợi suất bất thường lại
càng thấp.

Căn cứ vào các điều trên, nhóm tác giả xin đưa ra một số khuyến nghị, đặc biệt là dành
 50

cho các nhà đầu tư ngắn hạn. Từ kết quả định lượng, chúng ta có thể thấy việc mua
những mã cổ phiếu chuẩn bị phát hành với các tiêu chí như được thị trường chú ý, mức
vốn hoá thấp và giá phát hành thêm tương đối thấp có khả năng mang lại lợi tức trong
ngắn hạn. Điều quan trọng là nhà đầu tư phải nắm bắt thông tin của doanh nghiệp và
mua cổ phiếu vào ngày công bố thông tin phát hành, trước ngày giao dịch không
hưởng quyền. Nhóm nghiên cứu không có khuyến nghị gì cho nhà đầu tư dài hạn.

5.3 Hạn chế của đề tài

Kênh diễn đàn chứng tỏ là một công cụ để phản ánh mức độ chú ý, hay quan tâm đến
các mã cổ phiếu của nhà đầu tư một cách hiệu quả. Tuy nhiên, do tính chất cũng như
nội dung của các chủ đề nhà đầu tư bàn luận quá rộng lớn, việc phân tích vẫn còn
mang tính chất bao quát nhằm chỉ ra mối tương quan, chứ chưa chi tiết và có độ chính
xác cao nhất có thể trong việc đánh giá sự chú ý của nhà đầu tư.

Dữ liệu từ chủ đề bàn luận từ các diễn đàn chứng khoán không đại diện đầy đủ cho
hiệu ứng sự chú ý của nhà đầu tư. Chưa định lượng sự chú ý nhà đầu tư dựa trên một
mô hình cụ thể tin cậy.

Ngày thông báo của đợt phát hành thêm không thể hiện chính xác mốc thời gian mà
thông tin về đợt phát hành được đón nhận bởi công chúng. Việc đo lường ảnh hưởng
lên lợi suất bất thường lũy kế trước ngày thông báo không bù đắp được hết cho việc
này, vì khung thời gian lũy kế quanh ngày sự kiện vẫn là cố định.

Nghiên cứu chưa so sánh được sự biến đổi mức hiệu ứng giữa các khung thời gian lũy
kế khác nhau. Một kết quả của nghiên cứu được kết luận chung cho cả khung trung
hạn - dài hạn. Và khung ngắn hạn tức thời bị bỏ ngỏ.

5.4 Đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo

Nhóm tác giả mong muốn các nghiên cứu tiếp theo sẽ mở rộng thêm mẫu nghiên cứu,
thu thập thêm dữ liệu về thông tin diễn đàn chứng khoán ở những trang web khác cũng
như kiểm định thêm những hiệu ứng khác tác động lên biến động giá cổ phiếu trong
những đợt công bố phát hành ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
 51

Chương này đã khép lại toàn bộ các nội dung và kết quả nghiên cứu về những hiệu
ứng tác động lên sự biến động giá cổ phiếu trong đợt phát hành thêm SEO của doanh
nghiệp trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO

Adaoglu, C. (2002). Shareholder Wealth Effects of Rights Offerings in an Emerging

European Market: The Istanbul Stock Exchange.

Asquith, P., & Mullins Jr, D. W. (1986). Signalling with dividends, stock repurchases,
and equity issues. Financial Management, 27-44.

Bạch, Đức Hiển (2008) Giáo trình Thị trường Chứng khoán. Hà Nội: Nhà xuất bản
Tài chính.

Baker. M. and J. Wurgler. (2000). The Equity Share in New Issues and Aggregate
Stock Returns, The Journal of Finance 55, 2219-2257.

Brealey. R.A. and S.C, Myers (1991), Principles of Corporate Finance, New York.
NY, McGraw-Hill

Choe, H., Masulis, R. W., & Nanda, V. (1993). Common stock offerings across the
business cycle: Theory and evidence. Journal of Empirical finance, 1(1), 3-31.

Dhatt, Kim và Mukherji (1996), “Seasoned equity issues: The Korean experience”,
Pacific-Basin Finance Journal, 1996, vol. 4, issue 1, pages 31-43

Dierkens, N. (1991). Information Asymmetry and Equity Issues. Journal of Financial

and Quantitative Analysis, 26, 181-199

Duffie, D. (2010). Presidential Address: Asset Price Dynamics with Slow-Moving

Capital, The Journal of Finance 65, 1237–1267.

Facific-Ba.sin Capital Markets Research, S.G. Rhee and R.P. Chang, eds.. North
Holland, Elseyier Science Publisjiers B.V. 265-282.

Gao, Xiaohui & Ritter, Jay R (2010) "The marketing of seasoned equity offerings,"
Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 97(1), pages 33-52, July

Harry DeAngelo and Ronald Masulis (1980) "Leverage and Dividend Irrelevancy
under Corporate and Personal Taxation", Journal of Finance, 1980, vol. 35, issue 2,
pages 453-64

Heinkel . R. and E.S. Schwartz (1986)"Rights Versus Underwritten Offerings: An

Asymmetric Information Approach," Journal of Finance (March), 1-18

Hess, A.C. and P.A. Frost (1982), "Tests for Price Effects of New Issues of Seasoned
Securities," Journal of Finance (March), 1 1-25.

Hirshleifer, D., S. Lim, and S. Teoh. (2009). Driven to Distraction: Extraneous Events
and Underreaction to Earnings News, The Journal of Finance 64, 2289-325.

Hirshleifer, D., S. Lim, and S. Teoh. (2011). Limited Investor Attention and Stock
Market Misreactions to Accounting Information, Review of Asset Pricing Studies 1,
35-73.

Hou, D. J., Meyer, T. O., & Auckland, N. S. M. C. (2002). Share Holder Wealth Effect
of Rights Issue in the Australian Stock Market. Pacific-Basin Finance Journal, 8, 419-
442.

Huang, R. and D. Zhang. (2011), The Marketing Role of Managing Underwriters in

Seasoned Equity Offerings, Journal of Financial and Quantitative Analysis 46, 141-
170.

Kang. H. (1990) "Effects of Seasoned Equity Offerings in Korea on Shareholder' s

Wealth,"

Loderer, C., & Zimmermann, H. (1988). Stock offerings in a different institutional

setting: The Swiss case, 1973–1983. Journal of Banking & Finance, 12(3), 353-378.

Loderer, C., Cooney, J. W., & DRUNEN, L. D. (1991). The price elasticity of demand
for common stock. The Journal of Finance, 46(2), 621-651.

Lu, X., H. Holzhauer, J. Wang (2014). Attention: A Better Way to Measure SEO
Marketing Impact, Journal of Trading 9, 64-75.

Luật chứng khoán 2006 70/2006/QH11

Luật chứng khoán 2010 62/2010/QH12

Marsh, P.R. (1979) "Equity Rights Issues and the Efficiency of the UK Stock Market."
Journal of Finance (September), 839-862

Masulis. R.W, and A.N. Korwar (1986) "Seasoned Equity Offerings: An Empirical
Investigation," Journal of Financial Economics (January/February). 91-118

Merton, R. C. (1987). A Simple Model for Capital Market Equilibrium with

Incomplete Information, The Journal of Finance 42, 483–510.

Miller, Rock (1985), "Dividend Policy under Asymmetric Information", Journal of

Finance, 1985, vol. 40, issue 4, pages 1031-51

Michaely, Shaw (1995), "The Choice of Going Public: Spin-offs vs. CARve-outs",
Financial Management, 1995, vol. 24, issue 3

Myers, S. and N. Majluf. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when
Firms Have Information that Investors do not Have, Journal of Financial Economics
13,187-221.

Peng, L. (2005). Learning with Information Capacity Constraints, Journal of Financial

and Quantitative Analysis 40, 307–329.

Pinto, C. (2015). The Effect of Investor Attention on the Pricing of Seasoned Equity
Offerings.
Raymar (1993), “The Financing and Investment of a Levered Firm under Asymmetric
Information”, Journal of Financial Research, 1993, vol. 16, issue 4, pages 321-36

Ronald Masulis (1983), "The Impact of Capital Structure Change on Firm Value:
Some Estimates", Journal of Finance, 1983, vol. 38, issue 1, pages 107-26

Ruth S. K. Tan, P. L. Chng and Y. H. Tong (2002), Pacific-Basin Finance Journal,

2002, vol. 10, issue 1, pages 29-54

Scholes, M.S. (1972) "Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and
the Effects of Information on Share Prices," Journal of Business (April), 179-211

Sun, J. (2013). Research on Capital Structure and Financing Decision: Evidence from
the UK, unpublished Ph.D. dissertation, Durham University Business School.

Tsangarakis, N. V. (1996). Shareholder wealth effects of equity issues in emerging

markets: Evidence from rights offerings in Greece. Financial Management, 21-32.