Micro and Macro Factors of Growing Business Value

საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტი
სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო პროგრამა
მიმართულება: ეკონომიკა
ნიკოლოზ აბუაშვილი
ბიზნესის ღირებულების ზრდის მიკრო და მაკრო

ფაქტორები
სოციალურ მეცნიერებათა დოქტორის
აკადემიური ხარისხის მოსაპოვებლად წარდგენილი ნაშრომის
ავტორეფერატი
თბილისი,
2017
The Georgian Institute of Public Affairs
Doctoral Program in Social Science
Direction: Economics
Nikoloz Abuashvili
Micro and Macro Factors of Growing Business Value
Synopsis
Of the work submitted to obtain an academic degree of the Doctor of Social Sciences
Tbilisi
2017
სადისერტაციო ნაშრომი შესრულებულია საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტის
სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო პროგრამის, ეკონომიკის მიმართულებაზე:
სამეცნიერო ხელმძღვანელი:
გიორგი თურქია, მეცნიერებათა დოქტორი, ასოცირებული პროფესორი
სადისერტაციო საბჭოს წევრები:
შემფასებელი რეცენზენტი: აკაკი ცომაია, მეცნიერებათა დოქტორი, პროფესორი

შემფასებელი რეცენზენტი: მალხაზ ნიკოლაშვილი, მეცნიერებათა დოქტორი,
ასოცირებული პროფესორი
ნინო დოლიძე, მეცნიერებათა დოქტორი, პროფესორი
მერაბ კაკულია, მეცნიერებათა დოქტორი, პროფესორი
არჩილ გერსამია, მეცნიერებათა დოქტორი
დისერტაციის დაცვა შედგება 2017 წლის 13 მარტს 19:00 საათზე საზოგადოებრივ

საქმეთა ინსტიტუტის, სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო პროგრამის
სადისერტაციო საბჭოს სხდომაზე
მისამართი: თბილისი, ასათიანის ქუჩა ფრონტლაინ ჯორჯიას კლუბი
დისერტაციის გაცნობა შესაძლებელია საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტის

ბიბლიოთეკაში (ეთიმ-გურჯის ქ. 7ბ)
ავტორეფერატი დაიგზავნა 2017 წლის 1 მარტს.
საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტის სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო

პროგრამის კოორდინატორი: ნათია ჭიღვარია, დოქტორი, ასისტენტ პროფესორი.
აბსტრაქტი
ნებისმიერი ქვეყნის ეკონომიკის განვითარებისთვის უმნიშვნელოვანესია

კაპიტალის მოზიდვა. საქართველოს რეალობაში უპირატეს მნიშვნელობას იძენს
კაპიტალის მოზიდვა საერთაშორისო ბაზრებიდან, ვინაიდან ადგილობრივ
ბაზარს კაპიტალით უზრუნველყოფის შეზღუდული შესაძლებლობები გააჩნია.
კვლევის შედეგად ემპირიულად განისაზღვრა იმ ფაქტორების მნიშვნელოვნება
რომლებიც მოქმედებს კაპიტალის ბაზრის მხრიდან ბიზნესების შეფასებაზე. ეს
ფაქტორებია კომპანიის სპეციფიკა (68%), დარგში მოღვაწე ბიზნესების სპეციფიკა
(16%), ქვეყანა და რეგიონი (შესაბამისად 15% და 1%). ამ ფაქტორებიდან ორ
ჯგუფზე, სახელდობრ დარგში კომპანიების სპეციფიკასა და რეგიონში ბიზნესების
მდგომარეობაზე, სახელმწიფოსა და მასში მოღვაწე ბიზნესებს ზოგადად არ
შეუძლიათ გავლენის მოხდენა. თუმცა სახელმწიფოსა და ბიზნესების ხელშია იმ
ფაქტორების ბედი რომელთა ჯამური წონა 83%-ია. ამ ემპირიული დაკვირვებით
დასტურდება კვლევის მთავარი მიზნის რელევანტურობა, რომ სახელმწიფოსა და
ბიზნესების ძალისხმევით შესაძლებელია ბიზნესების ღირებულების შეფასებაზე
გავლენის მოხდენა.
სარჩევი
1 შესავალი ....................................................................................................................................... 1
1.1 პრობლემის აქტუალურობა ............................................................................................... 4
1.2 დასახული მიზანი და პრაქტიკული ღირებულება ...................................................... 4
1.3 გამოყენებული კვლევის მეთოდი .................................................................................... 5
1.4 მეცნიერული სიახლე .......................................................................................................... 5
1.5 ნაშრომის სტრუქტურა ....................................................................................................... 6
2 კვლევის მეთოდოლოგია ........................................................................................................... 7
2.1 მიდგომა და კვლევის დიზაინი ........................................................................................ 7
2.2 თეორიული მოდელი ......................................................................................................... 8
2.3 ინფორმაციის წყაროები ..................................................................................................... 9
2.4 ტექნოლოგიური გადაწყვეტა ............................................................................................ 9
2.4.1 კომპიუტერული ინფრასტრუქტურა ....................................................................... 9
2.4.2 გამოყენებული კომპიუტერული პროგრამები და სისტემები ............................. 9
2.5 ანალიზში გამოყენებული ცვლადები ........................................................................... 10
2.6 შერჩევა ................................................................................................................................ 12
2.7 მოდელის შექმნა ................................................................................................................ 13
2.7.1 მიდგომის მიზანშეწონილობის შეფასება ............................................................. 13
2.7.2 მოდელის დამუშავება .............................................................................................. 14
2.7.3 ფაქტორების მნიშვნელოვნების შეფასება ............................................................. 15
3 კვლევის შედეგები..................................................................................................................... 16
3.1 მიდგომის მიზანშეწონილობა ......................................................................................... 16
3.2 მოდელის გამარტივება და დახვეწა ............................................................................... 17
3.2.1 საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორი (P/BV), ..................................... 17
3.2.2 გაყიდვების მულტიპლიკატორს (EV/Sales) ........................................................... 20
3.2.3 საოპერაციო მოგების მულტიპლიკატორი (EV/EBIT) ........................................... 21
3.3 მნიშვნელოვანი ფაქტორები ............................................................................................ 22
4 დასკვნა ........................................................................................................................................ 25
5 პუბლიკაციები ........................................................................................................................... 29
1
1 შესავალი
საქართველოს მთავრობის სტრატეგიული დოკუმენტების მიხედვით,

ქვეყნის ეკონომიკური განვითარების სტრატეგიის მთავარ პრინციპად მიჩნეულია
კერძო სექტორის თავისუფლების უზრუნველყოფა მცირე, ეფექტიანი და
გამჭვირვალე მთავრობის პირობებში. სახელმწიფო მინიმალურად უნდა ჩაერიოს
სამეწარმეო საქმიანობაში და კონკურენტად არ ექცეს კერძო სექტორს.
სახელმწიფოს მონაწილეობა ეკონომიკურ აქტივობაში უნდა შემოიფარგლებოდეს
მხოლოდ იმ საქმიანობით, სადაც კერძო სექტორი სუსტი და არაეფექტიანია. „ჩვენი
მთავარი მიზანია, ეკონომიკური ზრდის მიერ მოტანილი სიკეთით ისარგებლოს
საქართველოს მოსახლეობის მნიშვნელოვანმა ნაწილმა ინკლუზიური ანუ
საყოველთაო ეკონომიკური ზრდის საფუძველზე. ინკლუზიური ეკონომიკური
ზრდა დიდ წილადაა დამოკიდებული არა მარტო საერთო ეროვნული, არამედ
რეგიონული განვითარების პოლიტიკის ეფექტიან დაგეგმვასა და
განხორციელებაზე, ძლიერ და კონკურენტუნარიან რეგიონებზე. რეგიონული
განვითარება განიხილება, როგორც უმნიშვნელოვანესი ფაქტორი საერთო
ეროვნული წარმატების მისაღწევად1.“
ეკონომიკური ზრდის მისაღწევად ძირითადი სტრატეგიული პრიორიტეტებია:
- ბიზნეს გარემოს გაუმჯობესება;
- ინოვაციების და ტექნოლოგიების ხელშეწყობა;
- ექსპორტის ზრდის ხელშეწყობა;
- ინფრასტრუქტურის განვითარება და სატრანზიტო პოტენციალის მაქსიმალური
გამოყენება;
- შრომის ბაზრის მოთხოვნებზე ორიენტირებული სამუშაო ძალის განვითარება;
- ფინანსებზე ხელმისაწვდომობის გაზრდა.
კერძო სექტორის გაძლიერება და კონკურენტუნარიანობის ამაღლება
წარმოადგენს მთავრობის ერთ-ერთ უმნიშვნელოვანეს პრიორიტეტს.
ზოგადად, ეკონომისტები გვაფრთხილებენ იმ ზიანის შესახებ, რაც
მთავრობის ეკონომიკაში ჩარევამ შეიძლება გამოიწვიოს. თუმცა, მეორეს მხრივ,
თანხმდებიან, რომ „არცერთ ქვეყანას არ მიუღწევია ეკონომიკური წარმატებისთვის
მთავრობის მხრიდან გონივრული სტიმულირების გარეშე“2 . განვითარების
ეკონომისტები მიიჩნევენ, რომ სახელმწიფომ, როგორც მინიმუმ, ხელი უნდა
შეუწყოს ინდუსტრიულ და ტექნოლოგიურ განვითარებას იმ პირობით, რომ
განავითარებს ძირითად კონკურენტულ უპირატესობას (LinJustin, ChangHa-Joon
2009). ნეო-ლიბერალი ეკონომისტები მიიჩნევენ, რომ ეკონომიკური განვითარების
კიბეზე ასვლისას დასაშვებია საფეხურების გამოტოვება. შეხედულებების
ნაირგვარობის მიუხედავად, ყველა თანხმდება, რომ ნებისმიერი ქვეყნის
ეკონომიკის განვითარებისთვის უმნიშვნელოვანესია კაპიტალის მოზიდვა.
1
საქართველოს სოციალურ-ეკონომიკური განვითარების სტრატეგია (პროექტი), საქართველო
2020, ნოემბერი 2013.
2
Justin Lin, Han –Joon Chang, “Should Industrial policy in Developing countries Conform to Comparative
advantage? Or Defy it A Debate between Justing Lin and Han-Joon Chang ,“ Development policy review, 2009,
27 (5) pp 485. Retrieved from EBSCO on September 15, 2015. (LinJustin, ChangHa-Joon 2009)
2
კაპიტალის მნიშვნელობა საქართველოს რეალობაში წარმოდგენილია შემდეგ

გრაფიკზე:
F. 1-1: მშპ-ს დამოკიდებულება კაპიტალზე
30000
25000
20000
მლნ ლარი
15000
10000
5000
0
2010 2011 2012 2013
კაპიტალი მშპ
საქართველოს რეალობაში უპირატეს მნიშვნელობას იძენს კაპიტალის

მოზიდვა საერთაშორისო ბაზრიდან, ვინაიდან ადგილობრივ ბაზარს კაპიტალით
უზრუნველყოფის შეზღუდული შესაძლებლობები გააჩნია.
F. 1-2: გრძელვადიანი (1+ წელი) დეპოზიტების მოცულობა
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
-
2010 2011 2012 2013 2014 2015
ისტორია გვაჩვენებს, რომ (საქართველოს ტიპის) განვითარებადი ქვეყნების

საერთაშორისო ბაზრებიდან კაპიტალის მოზიდვის ეფექტიანობა არ არის მაღალი,
რაც გამოიხატება ბიზნესების ღირებულებების დადაბლებულ შეფასებაში
(განსაკუთრებით, კაპიტალის საჯარო შეთავაზებით მოზიდვის შემთხვევაში
განვითარებულ კაპიტალის ბაზრებზე) და შესაბამისად კაპიტალის მოზიდვის
პოტენციალის არასრულ გამოყენებაში. ამის დასტურად გამოდგება საქართველოს
კომპანიების გამოცდილებაც. ყველა ამ ტრანზაქციას ჰქონდა საერთო
მახასიათებელი, რომ შეთავაზების პროცესში ე.წ. „წიგნის“ (ანუ შეკვეთების
მიღების) შექმნის პროცესში ინვესტორთა ინტერესი მრავალჯერ აღემატებოდა
შეთავაზებას. მაგალითად ავიღოთ ერთ-ერთი ბოლო ტრანზაქცია, თიბისი ბანკის
3
აქციების შეთავაზება ლონდონის საფონდო ბირჟაზე. შეთავაზებისას მოთხოვნა

ხუთჯერ აღემატებოდა აქციების რაოდენობას. იგივე შეიძლება ითქვას
საქართველოს რკინიგზის ობლიგაციების შეთავაზებისას - შვიდჯერ და ა.შ. ყველა
კონკრეტულ შემთხვევაში. ამ ფაქტს მივყავართ ვარაუდთან, რომ შეთავაზების ფასი
უფრო მიმზიდველი იყო მყიდველთათვის, რაც იმას ნიშნავს, რომ გამყიდველს ამ
პირობებში უნდა შეძლებოდა უკეთესი ფასის მიღება, ანუ საკუთარი ბიზნესის
ღირებულების უკეთესი რეალიზება.
ზოგადად, საქართველოს შემთხვევაში ინტერესი მინიმუმ 5-ჯერ
აღემატებოდა ხოლმე მოთხოვნას საჯარო შეთვაზებისას. საერთაშორისო მაშტაბით
მედიანური მაჩვენებელი შეადგენს 3-ჯერად ინტერესს.
F. 1-3: საჯარო შეთავაზებისას ინტერესის განაწილება საერთაშორისო პრაქტიკაში
წყარო: Cornelli, Goldreich
ფაქტია, თუ შევხედავთ ბიზნესების შეფასების საშუალო მაჩვენებლებს

სხვადასხვა ჭრილში, დავინახავთ თვალშისაცემ ვარიაციას როგორც მოცემულია
შემდეგ გრაფიკებზე.
F. 1-4: ბიზნესების საშუალო შეფასების ვარიაცია ქვეყნებისა და საფონდო ბაზრების ჭრილში
წყარო: Compustat – Capital IQ

4
1.1 პრობლემის აქტუალურობა
აღნიშნული საკითხი განსაკუთრებით მნიშვნელოვანია იმ ფაქტორის

გათვალისწინებით, რომ იზრდება იმ კომპანიების რაოდენობა საქართველოში,
რომლებიც გეგმავენ კაპიტალის მოზიდვას გარე ბაზრებიდან .
საკითხი მნიშვნელოვანია, ვინაიდან ინტენსიური პრივატიზაციის
მიუხედავად, საქართველოს სახელმწიფო საკუთრებაში კვლავ რჩება მსხვილი
კომპანიები, რომელთა პრივატიზაცია მაქსიმალურად ხეირიანად, არის
სახელმწიფოსა და კვაზი-სახელმწიფოებრივი ფონდების (მაგალითად,
საპარტნიორო ფონდი) უმნიშვნელოვანესი ამოცანა. ეს კომპანიებია, მაგალითად:
Table 1: სახელმწიფო საკუთრებაში არსებული მსხვილი საწარმოები
საქმიანობის სფერო
მფლობელობა
სახელმწიფო
კაპიტალი
აქტივები
კომპანია
საქართველოს ნავთობისა და 100% 1,230.9 676 ნავთობისა და გაზის

გაზის კორპორაცია ტრანსპორტირება/ვაჭრობა
საქართველოს რკინიგზა 100% 2,968.4 1,562.8 სარკინიგზო გადაზიდვები

ელექტროსისტემის 100% 36 6.9 ელექტროენერგიით
კომერციული ოპერატორი ვაჭრობა
საქართველოს სახელმწიფო 100% 1,078.4 259.8 ელექტროენერგიის
ელექტროსისტემა გადაცემა და
დისპეჩერიზაცია
თელასი 24.5% 264.8 114.6 ელექტროენერგიის
დისტრიბუცია
1.2 დასახული მიზანი და პრაქტიკული ღირებულება

დისერტაციის მიზანია სახელმწიფოსა და კომპანიების ერთობლივი
ძალისხმევის მოდელის ჩამოყალიბება, რომელიც უზრუნველყოფს საქართველოში
კომპანიების ღირებულების ოპტიმალურ შეფასებას საინვესტიციო კაპიტალის
მოზიდვისათვის სახელმწიფოს მონაწილეობის გარეშე.
დისერტაციის მთავარი თეორიაა, რომ განვითარებადი ეკონომიკის
ქვეყნების ბიზნესების ღირებულების ოპტიმალური შეფასებისთვის აუცილებელია
ბიზნესებისა და სახელმწიფოს ერთობლივი და მიზანმიმართული ძალისხმევა,
რომელიც უზრუნველყოფენ ბიზნესის მფლობელების მიერ ღირებულების
მაქსიმალურ რეალიზაციას, ანუ ბიზნესის ღირებულების ადეკვატური ფასის
მიღებას. დისერტაციის მიზანია, ამ ძალისხმევების იდენტიფიცირება ემპირიული
დაკვირვების გზითა და საჯაროდ მიწვდომადი ინფორმაციული წყაროების
5
გამოყენებით, ბიზნესებისა და სახელმწიფოს ქმედებების მოდელის

ჩამოყალიბების მიზნით.
მთავარი კითხვაა რას უნდა მიაქციონ ყურადღება სახელმწიფომ და
ბიზნესებმა, საკუთარი სტრატეგიების განსაზღვრისას კომპანიების ღირებულების
ზრდის მისაღწევად.
1.3 გამოყენებული კვლევის მეთოდი

ამოცანა თავისი ბუნებით მოითხოვდა გამოყენებით კვლევას, რომელიც
განხორციელდა სამ ეტაპად:
I ეტაპის მიზანს წარმოადგენდა იმ მიკრო და მაკრო ფაქტორების დადგენა,

რომლებიც გავლენას ახდენენ ბიზნესის ღირებულების შეფასებაზე. მიკრო
ფაქტორებად მოვიხსენიებთ ფაქტორებს, რომლებზეც ზემოქმედება კომპანიის
ხელშია. ხოლო მაკრო ფაქტორებს წარმოადგენენ ის ფაქტორები, რომელთა შეცვლა
კომპანიის ძალებს აღემატება.
ამ ეტაპზე კვლევა განხორციელდა შემდეგი თვისობრივი მეთოდების

გამოყენებით:
1. ლიტერატურის მიმოხილვა
2. სიტუაციების (ქეისების) განხილვა, მეორად ინფორმაციასა და კომპანიების
წარმომადგენლებთან გასაუბრებაზე დაყრდნობით, რომლებიც
მონაწილეობდნენ მათი კომპანიების მიერ კაპიტალის მოზიდვის პროცესში
I I ეტაპის ამოცანა იყო აღნიშნული ფაქტორებიდან მნიშვნელოვანი ფაქტორების

გამოყოფა და მათი მნიშვნელოვნების დადგენა რაოდენობრივი მეთოდებით
(გაზომვა). ამ ეტაპზე გამოყენებული იქნა კროსსექციური მეორადი ინფორმაციის
რაოდენობრივი ანალიზი, რომელიც დეტალურად აღწერილია დისერტაციაში
თავში კვლევის მეთოდოლოგია.
I I I ეტაპზე განხორციელდა საერთაშორისო გამოცდილების შესწავლა

მნიშვნელოვან ფაქტორებზე ზეგავლენის მოსახდენად და ძირითადი
სტრატეგიული რეკომენდაციების შემუშავება. ეს ეტაპი შესრულდა ძირითადად
სიტუაციებისა (ქეისების) და ლიტერატურის მიმოხილვის მეთოდის გამოყენებით.
1.4 მეცნიერული სიახლე

ზოგადად, არსებობს უამრავი კვლევა და ლიტერატურა ბიზნესების
ღირებულების ზრდასთან დაკავშირებით. მათი აბსოლუტური უმრავლესობა
ფოკუსირებულია ღირებულების ზრდის ე.წ. „ფინანსურ“ ბერკეტებზე, როგორიცაა
კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურა, კაპიტალიზაციისა და რეინვესტირების
ოპტიმალური დონეები და ა.შ. რაც მნიშვნელოვანია განვითარებული
ეკონომიკების პირობებში, თუმცა ბიზნესების ღირებულების ზრდის საკითხები
და სპეციფიკა განვითარებადი ქვეყნების რეალობაში ნაკლებადაა შესწავლილი.
მრავალი კვლევა ეძღვნება ეკონომიკის ზრდისა და სახელმწიფო სტრატეგიისა

თუ პოლიტიკის საკითხებს, თუმცა სახელმწიფოს როლი ბიზნესების
6
ღირებულების ოპტიმიზაციის საკითხებში ნაკლებადაა შესწავლილი აკადემიურ

ლიტერატურაში. დისერტაციის მთავარი აკადემიური ღირებულებაა
სახელმწიფოსა და ბიზნესების როლის არა განყენებულად, ანუ ცალ-ცალკე, არამედ
ერთიანად გააზრებაში ბიზნესების ღირებულების ოპტიმიზაციის მიზნით. კვლევა
არის გამოყენებითი და მიზნად ისახავს როგორც თეორიული მოდელის შექმნას
კანონიკური ფორმით, აგრეთვე არითმეტიკული მოდელის შექმნას, ბიზნესებისა
და სახელმწიფოს მიერ მოქმედებების გეგმის უკეთესად ჩამოყალიბებისათვის.
1.5 ნაშრომის სტრუქტურა

ნაშრომი მოიცავს 338 გვერდს და შედგება შესავლის, ლიტერატურის
მიმოხილვის, კვლევის მეთოდოლოგიის, კვლევის შედეგებისა და დასკვნისაგან.
ნაშრომს დაერთვის ბიბლიოგრაფია და დანართი.
შესავალში ათ გვერდზე მიმოხილულია პრობლემის აქტუალურობა,

კვლევისას დასახული მიზანი და მისი პრაქტიკული ღირებულება. აგრეთვე
მოკლედაა მიმოხილული კვლევის მეთოდი და მეცნიერული სიახლე.
ლიტერატურის მიმოხილვაში 37 გვერდზე მიმოხილულია ბიზნესების

ღირებულების შეფასების კონცეფცია, განხილულია ბიზნესების წილის
შეთავაზების პროცესი, ღირებულების შეფასების მეთოდები და მათი ძლიერი და
სუსტი მხარეები, აგრეთვე განხილულია ღირებულებაზე მოქმედი ფაქტორები
კვლევის მეთოდოლოგიაში 21 გვერდზე განხილულია კვლევის მიდგომა და

დიზაინი, თეორიული მოდელი და გამოყენებული ცვლადები. თავი აგრეთვე
მიმოიხილავს, ინფორმაციის წყაროებსა და შერჩევის ფორმირების დეტალებს და
აღწერს მოდელის შექმნის პროცედურას.
კვლევის შედეგები წარმოდგენილია 92 გვერდზე. შედეგებში

დასაბუთებულია მიდგომის მიზანშეწონილობა და მეთოდოლოგიის შესაბამისად
შემუშავებულია მოდელი, რომელზე დაყრდნობითაც განისაზღვრა მნიშვნელოვანი
ფაქტორები. შემდგომ, მოდელი გამოყენებულია სამი ქართული ბიზნესისათვის და
მოდელზე დაყრდნობით შემუშავებულია რიგი რეკომენდაციებისა საქართველოს
მთავრობისათვის.
დასკვნაში ხუთ გვერდზე შეჯამებულია კვლევის დეტალები და მიღებული

შედეგები. დასკვნაში აგრეთვე განხილულია შემდგომი კვლევების
მიმართულებები, რაც გამოიკვეთა წარმოდგენილი კვლევის პროცესში.
ბიბლოგრაფია მოიცავს კვლევისას გამოყენებული 150 დასახელების

ლიტერატურის ჩამონათვალს.
დანართში 160 გვერდზე წარმოდგენილია ანალიზისას გამოყენებული

პროგრამული კოდების ლისტინგები, ანალიზის დეტალური შედეგები და
საცნობარო ინფორმაცია.
7
2 კვლევის მეთოდოლოგია
2.1 მიდგომა და კვლევის დიზაინი
კვლევის მეთოდების შერჩევისას და მოდელის შექმნისას მიდგომის
ჩამოსაყალიბებლად განისაზღვრა მთავარი პრინციპი, რომ ანალიზში
გამოყენებული ინფორმაცია უნდა ყოფილიყო საჯარო და მომხდარიყო იმ
მეთოდების გამოყენება, რომელთა ინტერპრეტაცია იქნებოდა მარტივი და
ცალსახად გასაგები. თუ არჩევანი დადგებოდა მოდელის სტატისტიკურ ძალასა
და სიმარტივეს შორის, არჩეული უნდა ყოფილიყო სიმარტივე.
გამომდინარე იქედან, რომ კვლევის ამოცანას წარმოადგენდა ბიზნესების

შეფასების ერთიანი თეორიის შემუშავება მიკრო და მაკრო ფაქტორების
გათვალისწინებით, კვლევის შედეგად შეიქმნა ერთიანი და არა დარგობრივი
მოდელები.
ძირითადი საკვლევი კითხვები იყო შემდეგი:
1. როგორ ახდენენ ინვესტორები კომპანიების შეფასებას ინვესტირებისათვის?

1.1. რა ფაქტორებია მნიშვნელოვანი შეფასებისას
1.2. რამდენად მნიშვნელოვანია ეს ფაქტორები
2. რა გამოცდილება აქვთ კომპანიებს საქართველოში კაპიტალის მოზიდვასთან
დაკავშირებით?
2.1. მათი შემთხვევის (ქეისის) მიმოხილვა
2.2. მიღწეული შედეგი
3. როგორ მონაწილეობს „ქვეყნის ფაქტორი“ კომპანიების შეფასებისას?
3.1. რა განაპირობებს „ქვეყნის ფაქტორის“ მნიშვნელობას - მაგალითად მშპ-ს
ზომა, ინფრასტრუქტურის განვითარება და ა.შ.
3.2. როგორ შეიძლება მოახდინოს ქვეყანამ გავლენა „ქვეყნის ფაქტორის“
ცვლილებაზე
4. რა სტრატეგიებს შეიძლება მიმართოს კომპანიამ და ქვეყანამ შეფასებაში
გათვალისწინებული ფაქტორების გასაუმჯობესებლად
4.1. ღირებულების ზრდის რა სტრატეგიებს შეიძლება მიმართოს კომპანიამ
4.2. ღირებულების ზრდის რა სტრატეგიებს შეიძლება მიმართოს მთავრობამ
ამ კითხვებზე საპასუხოდ, კვლევა განხორციელდა სამ ეტაპად:
I ეტაპის მიზანს წარმოადგენდა იმ მიკრო და მაკრო ფაქტორების დადგენა,

რომლებიც გავლენას ახდენენ ბიზნესის ღირებულების შეფასებაზე. მიკრო
ფაქტორებად მოვიხსენიებთ ფაქტორებს, რომლებზეც ზემოქმედება კომპანიის
ხელშია. ხოლო მაკრო ფაქტორებს წარმოადგენენ ის ფაქტორები, რომელთა შეცვლა
კომპანიის ძალებს აღემატება.
II ეტაპის ამოცანა იყო აღნიშნული ფაქტორებიდან მნიშვნელოვანი ფაქტორების

გამოყოფა და მათი მნიშვნელოვნების დადგენა რაოდენობრივი მეთოდებით
(გაზომვა). ამ ეტაპზე გამოყენებული იქნა კროსსექციური მეორადი ინფორმაციის
რაოდენობრივი ანალიზი, რომელიც დეტალურად აღწერილია შემდეგ ქვეთავში.
8
III ეტაპზე განხორციელდა საერთაშორისო გამოცდილების შესწავლა

მნიშვნელოვან ფაქტორებზე ზეგავლენის მოსახდენად და ძირითადი
სტრატეგიული რეკომენდაციების შემუშავება. ეს ეტაპი შესრულდა ძირითადად
სიტუაციებისა (ქეისების), სიმულაციისა და ლიტერატურის მიმოხილვის მეთოდის
გამოყენებით.
2.2 თეორიული მოდელი

სადისერტაციო ნაშრომის ძირითად თეორიას წარმოადგენდა, რომ საბაზრო
ფასი ყალიბდება შემდეგი ფაქტორების გავლენით:
1. კომპანიის მახასიათებლები
1.1. ინდივიდუალური - სპეკულაციური საბაზრო ფაქტორები
1.2. ინდივიდუალური - მომავლის ღირებულებაზე ორიენტირებული
საინვესტიციო ფაქტორები
1.3. ინდივიდუალური - თავისთავად ღირებულებაზე ორიენტირებული
საინვესტიციო (ფუნდამენტური) ფაქტორები
2. დარგში არსებული სიტუაცია ბიზნესების შეფასებასთან მიმართებაში
3. რეგიონში არსებული სიტუაცია ბიზნესების შეფასებასთან მიმართებაში
4. ინდივიდუალური ეკონომიკის (ქვეყნის) ფაქტორები
5. ზოგადი საბაზრო (კაპიტალის ბაზრის) ფაქტორები
6. ტრანზაქციული ფაქტორები
ამ ფაქტორების ნაწილის გავლენა კარგადაა შესწავლილი აკადემიურ

ლიტერატურაში როგორც თვალსაჩინოებისათვის ნაჩვენებია თავში 1
ლიტერატურის მიმოხილვა , ნაწილის გავლენის შეფასება წარმოადგენდა ამ
კვლევის ორიგინალურ ნაწილს, რამაც გააფართოვა ზოგადი ცოდნა ამ
მიმართულებით.
მნიშვნელოვანი ფაქტორების სრული სპექტრის იდენტიფიცირების

პარალელურად, კვლევის ერთ-ერთ მთავარ მიზანს წარმოადგენდა ამ ფაქტორების
მნიშვნელოვნებისა და გავლენის მასშტაბის შეფასება რაოდენობრივ
გამოსახულებაში, ძალისხმევების ე.წ. „მენიუს“ შექმნის მიზნით კომპანიებისა და
სახელმწიფოს სტრატეგიების გაშალაშინებისათვის.
ამ რაოდენობრივი და კვაზი-რაოდენობრივი ურთიერთკავშირებზე დაყრდნობით

შეიქმნა რეკომენდაციები, რომლებიც სახელმწიფოსა და კომპანიებს საშუალებას
მისცემს ადვილად განსაზღვრონ მოქმედების გეგმები, საწყის ეტაპზევე შეაფასონ
ამ გეგმების მოსალოდნელი შედეგები და განსაზღვრონ სტრატეგიები. შესაბამისად
უკეთესად მოახდინონ ამ სტრატეგიების განხორციელება და მიაღწიონ
უმნიშვნელოვანეს შედეგს - მაქსიმალური სარგებელი მიიღონ მათ საკუთრებაში
არსებული ბიზნესის ღირებულების რეალიზაციიდან.
9
აღნიშნული ფაქტორებიდან ტრანზაქციული ფაქტორები თავისი ბუნებით

განსხვავებულია, შესაბამისად იგი მოდელს მიღმა იქნება განხილული. სხვა
ფაქტორების ოპერაციონალიზაციის დეტალები მოცემულია შემდეგ თავებში.
2.3 ინფორმაციის წყაროები

ანალიზში გამოყენებული მეორადი ინფორმაციის წყაროები შემდეგია:
Table 2: მეორადი ინფორმაციის წყაროები
მონაცემი აღწერა წყარო პერიოდი

კაპიტალის საბაზრო ინდექსების მონაცემები WRDS 2000-2015
ბაზარი
კომპანია კომპანიების მონაცემები Capital IQ 2010-2015
ქვეყანა Doing Business The World Bank 2004-2016
ქვეყანა World Development Indicators The World Bank 1960-2015
ქვეყანა Global Competitiveness Index World Economic 2006-2015
Forum
ქვეყანა Economic Freedom Index Heritage Foundation 2013-2016
ქვეყანა Worldwide Governance Indicators The World Bank 1996-2014
აღნიშნული წყაროებიდან მოხდა მონაცემების შეგროვება და ერთიან

მონაცემთა ბაზაში მოქცევა. მონაცემთა მომზადების პროგრამული სკრიპტები
წარმოდგენილია დისერტაციის დანართის 7.1 მონაცემთა მომზადების ძირითადი
სკრიპტები ქვეთავებში 7.1.1-7.1.3. მონაცემთა ბაზა საბოლოო ჯამში მოიცავდა
ინფორმაციას 276 ცვლადზე.
კომპანიების მონაცემები გაანალიზებულია კროს-სექციურ ჭრილში,

მიუხედავად იმისა, რომ სხვადასხვა წლებში რიგი კომპანიებისა მეორდება. ეს
მიდგომა ეყრდნობა დაშვებას, რომ ბაზარი კომპანიებს აფასებს კონკრეტულ
მომენტში არსებული რეალიების გათვალისწინებით. კომპანიის მონაცემები
აღებულია წლის ჭრილში, მოკლევადიანი ხმაურის თავიდან ასაცილებლად.
2.4 ტექნოლოგიური გადაწყვეტა

2.4.1 კომპიუტერული ინფრასტრუქტურა
კვლევისას გამოთვლები განხორციელდა შემდეგი მახასიათებლების
კომპიუტერზე:
Lenovo T440p Intel Core i7-4700MQ CPU@ 2.40 GHz RAM 12GB 240GB SSD +1TB HDD
Windows 10 Pro x64
2.4.2 გამოყენებული კომპიუტერული პროგრამები და სისტემები

შემდეგი პროგრამული პროდუქტები წარმოადგენდნენ კვლევის ძირითად
ინსტრუმენტებს:
სტატისტიკური პაკეტი R x64 3.3.1 და მასთან მუშაობის გრაფიკული ინტერფეისი

R Studio v.0.99.903 - საბოლოო მონაცემთა ბაზის შექმნა და ძირითადი
სტატისტიკური ანალიზი განხორციელდა R-ის გამოყენებით
10
სტატისტიკური პაკეტი SPSS v.23 - ძირითადად გამოყენებული იქნა მონაცემთა

გაწმენდისა და ბაზის მომზადებისათვის; ძირითადი მონაცემების მიღება WRDS
პორტალიდან ხდებოდა SPSS (sav) ფორმატში
მონაცემების პორტალი WRDS Web Interface და სტატისტიკური პაკეტი SAS

Studio(web) - გამოყენებული იქნა კომპანიების შესახებ პირველადი მონაცემებისა
და ძირითადი კოეფიციენტების მისაღებად
მონაცემთა ბაზების მართვის სისტემა PostgreSQL 9.5 და მისი მართვის ინტერფეისი

pgAdmin v 1.22.1 - გამოყენებული იქნა ძირითადი საცნობარო ინფორმაციის
შესანახ-დასამუშავებლად
Microsoft Office 365 (Excel, Word, PowerPoint) - ძირითადად გამოყენებული იქნა ამ

დოკუმენტის გასაფორმებლად
2.5 ანალიზში გამოყენებული ცვლადები

ბიზნესის ღირებულების შესაფასებლად მრავალი მაჩვენებელი გამოიყენება,
როგორც აღწერილია ლიტერატურის მიმოხილვაში. საბოლოო ჯამში კვლევის
მიზნებისათვის განისაზღვრა სამი დამოკიდებული ცვლადი, რომლებიც
ბიზნესების შეფასებისას ყველაზე ხშირად გამოიყენება. ესენია:
1. საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორი (P/BV)

2. შემოსავლების მულტიპლიკატორი (EV/Sales)
3. საოპერაციო მოგების მულტიპლიკატორი (EV/EBIT)3
რაც შეეხება ბიზნესის ღირებულების შეფასებაზე მოქმედ ფაქტორებს ანუ

დამოუკიდებელ ცვლადებს. მათი შერჩევა განხორციელდა შემდეგი პრინციპითა
და პროცედურით.
თავდაპირველად მოხდა დამოკიდებული ცვლადების გაანალიზება

ინდივუალურად და მათი დამოკიდებულების ვიზუალური შეფასება
დამოკიდებულ ცვლადებთან. ამ ანალიზს შედეგები წარმოდგენილია დანართში
7.3.2 ცვლადების ბაზური სტატისტიკური ანალიზი, რომელმაც აჩვენა, რომ
ცვლადების უმეტესობისათვის ქვეყნის, დარგის, რეგიონისა და ა.შ. ფაქტორები
კარგ მადისკრიმინირებელ ანუ განმასხვავებელ ფაქტორებს უნდა
წარმოადგენდნენ.
მოდელის შექმნისათვის ძირითად სტატისტიკურ მეთოდად წრფივი

რეგრესული ანალიზი იქნა შერჩეული მისი სიმარტივისა და ადვილად
3
მიდგომის მიზანშეწონილობის შეფასებისას გამოიკვეთა, რომ საოპერაციო მოგების ცვეთამდე და
ამორტიზაციამდე მულტიპლიკატორისათვის (EV/EBITDA) მოდელი უნდა ყოფილიყო უფრო
კომპლექსური. ვინაიდან საოპერაციო მულტიპლიკატორი ფაქტიურად იჭერს ძირითად შინაარს
კომპანიის საოპერაციო საქმიანობის სურათის დანახვისა, მიღებული იქნა გადაწყვეტილება,
მოდელის შემუშავების ეტაპზე საოპერაციო მოგების ცვეთამდე და ამორტიზაციამდე
მულტიპლიკატორის ჩაურთველობის შესახებ
11
ინტერპრეტირებადობის გამო. კველვაში გამოყენებული რეგრესული ანალიზის

დეტალები განხილულია თავებში 2.7.1-2.7.3 გვ.13.
1. კომპანიების მონაცემები
წრფივი რეგრესული ანალიზის ერთ-ერთ პრობლემას წარმოადგენს

მულტიკოლინეარულობა, ანუ ურთიერთდამოკიდებულება დამოუკიდებელ
ცვლადებს შორის. კვლევის შინაარსიდან გამომდინარე მულტიკოლინეარულობის
სრულად გამორიცხვა შეუძლებელია, თუმცა შემდეგი ნაბიჯები იქნა გადადგმული
მისი მაქსიმალურად თავიდან ასაცილებლად. ანალიზიდან გამოირიცხა იმ
ცვლადების ნაწილი, რომელთა კორელაცია სხვა დამოუკიდებელ ცვლადებთან იყო
.90-ზე მაღალი და/ან შინაარსობრივად იდენტურ კონცეფციას წარმოადგენდნენ.
ცვლადებს შორის კორელაციის დეტალები იხილეთ დისერტაციის დანართში 7.3.3
ცვლადებს შორის კორელაცია.. შინაარსობრივი იდენტურობის მაგალითია, ორი
ცვლადი CIQ_BDTER-სესხის წილი საკუთარ კაპიტალთან და CIQ_BDTCR-მთლიან
კაპიტალთან შინაარსობრივად კაპიტალის სტრუქტურის საზომებია, შესაბამისად
მიღებული იქნა გადაწყვეტილება შინაარსობრივად უფრო მარტივი ცვლადის
CIQ_BDTER-ის დატოვების შესახებ.
2. დარგისა და რეგიონის მონაცემები
დარგსა და რეგიონში ბიზნესების ძირითადი მონაცემები შედგა კომპანიების

დეტალური მონაცემების აგრეგირების გზით. ვინაიდან კომპანიების ინფორმაცია
შეიცავდა ხარვეზებსა და უზუსტობებს კომპანიების დარგთან მიკუთვნების
შესახებ, შემდეგი პროცედურა იქნა გამოყენებული მონაცემთა გაწმენდისათვის:
შედგა დარგების უნიფიცირებული კლასიფიკატორი დისერტაციის დანართი 7.7.5.
გვ. 331, რომლის მიხედვითაც განისაზღვრა ყველა კომპანიის კორექტირებული
დარგი. მონაცემების გაწმენდამდე, ბაზა მოიცავდა 116 უნიკალურ დარგს.
გაწმენდის შემდეგ დარჩა 86 დარგი.
რეგიონების იდენტიფიცირებისათვის გამოყენებული იქნა გაეროს

კლასიფიკატორი ქვეყნებისა და რეგიონების შესახებ. ყველა კომპანიას ქვეყანა
მითითებული ჰქონდა პირველწყაროში.
3. ქვეყნების მონაცემები
შინაარსობრივი ანალიზი გვაჩვენებს, რომ სხვადასხვა ინფორმაციის

წყაროები გვაჩვენებენ ერთიდაიგივე კონცეფციებს სხვადასხვა ჭრილში საკუთარ
ინდექსებში. სხვადასხვა წყაროს ბაზები ხასიათდება გამოტოვებული მონაცემების
სიმრავლით, როგორც ნაჩვენებია დისერტაციის დანართში 7.3.1 გვ. 240.
შესაბამისად, მიღებული იქნა გადაწყვეტილება ქვეყნის ფაქტორის
ოპერაციონალიზაციისთვის გამოყენებული ყოფილიყო მსოფლიო ეკონომიკური
ფორუმის გლობალური კონკურენციის ინდექსი, რომელსაც ყველაზე ნაკლები
გამოტოვებული ცვლადი ჰქონდა და მსოფლიო ბანკის მსოფლიო მმართველობის
ინდიკატორები.
4. კაპიტალის ბაზრის მონაცემები

12
საერთაშორისო პრაქტიკის მიხედვით კომპანიები შეიძლება

დალისტინგებული იყვნენ რამდენიმე საფონდო ბირჟაზე. ანალიზში
გამოყენებული იქნა ის საფონდო ბირჟა, რომლებიც კომპანიების მიერ
მითითებული იყო როგორც ძირითადი. შესაბამისად ყოველი ბირჟისათვის
განისაზღვრა საფონდო ინდექსი, როგორც მითითებულია დანართში . იმის გამო,
რომ სხვადასხვა საფონდო ინდექსი სხვადასხვა სიდიდეებშია ნომინირებული,
ანალიზის მიზნებისათვის, გამოყენებული იქნა ინდექსების
სტანდარტიზირებული მნიშვნელობები. სტანდარტიზაცია განხორციელდა
ფორმულით:
−
=
სადაც,
Indexvalue - ინდექსის სტანდარტიზირებული მნიშვნელობაა
prccm - ინდექსის მნიშვნელობა წლის ბოლოს (დახურვის ფასი)

− საფონდო ინდექსის მნიშვნელობის საშუალო
− საფონდო ინდექსის მნიშვნელობის სტანდარტული გადახრა
კაპიტალის ბაზრების ფაქტორის ოპერაციონალიზაციისთვის, ინდექსის

სტანდარტიზირებულ მნიშვნელობასთან ერთად აღებული იქნა ინდექსის HiLo
რისკის კოეფიციენტი და საფონდო ბირჟის მნიშვნელოვნება S&P-ს განმარტებით,
რომლის მიხედვითაც უფრო მნიშვნელოვან საფონდო ბაზრებს უფრო დაბალი
მაჩვენებელი აქვთ. ანალიზში გამოყენებული საფონდო ბირჟების კლასიფიკატორი
მოცემულია დანართში 7.5.6 გვ. 334.
კვლევაში გამოყენებული ცვლადების ოპერაციონალიზაციის დეტალები

იხილეთ დისერტაციის დანართში 7.3 გვ. 221.
რაოდენობრივი ანალიზისას, მიდგომის მიზანშეწონილობის/

სიცოცხლისუნარიანობის დადგენis ეტაპზე ქვეყნის ფაქტორის შესაფასებლად
გამოყენებული იქნა მხოლოდ აგრეგირებული მაჩვენებლები. მოდელის შედგენაში
მონაწილეობა მიიღო დეტალიზირიებულმა ცვლადებმაც. საბოლოო ჯამში, 168
ცვლადი იქნა გამოყენებული მოდელის ფორმირებისას.
2.6 შერჩევა
კვლევისას გამოყენებული ბაზა მთლიანობაში მოიცავდა ჩანაწერს 250 361
კომპანიაზე. საბოლოო შერჩევა შეადგინა მარტივი შემთხვევითი შერჩევით ამორჩეულმა
2979 კომპანიამ, რაც სტატისტიკურად წარმოადგენს დიდ შერჩევას და საკმარისია
ადეკვატური სტატისტიკური საიმედოობის უზრუნველსაყოფად.
13
2.7 მოდელის შექმნა

2.7.1 მიდგომის მიზანშეწონილობის შეფასება
მიდგომის მიზანშეწონილობის შესაფასებლად თვდაპირველად
გამოყენებული იქნა გრაფიკული ანალიზი, როგორც წარმოდგენილია გრაფიკზე F.
2-1: გრაფიკული ანალიზი (უკუგება საკუთარ კაპიტალზე) გვ. 13, სადაც ყოველი
წერტილი მიუთითებს კომპანიას და შესაბამისად სხვადასხვა ფერი მიუთითებს
სხვაობას შესაბამისი ფაქტორის მიხედვით. ვიზუალურად აშკარაა, რომ არჩეული
ფაქტორების მიხედვით შესაძლებელია კომპანიების შეფასების ნაირგვარობის
დაჭერა, რისი ინდიკატორიც არის მსგავსი კომპანიების (ფერების) კონცენტრაცია,
როგორც აშკარად ჩანს გრაფიკზე ვიზუალურად. დისერტაციის დანართ 7.3.2 გვ.
255 წარმოდგენილია გრაფიკული ანალიზის შედეგები ყველა დამოუკიდებელი
ცვლადისათვის.
F. 2-1: გრაფიკული ანალიზი (უკუგება საკუთარ კაპიტალზე)
14
შემდეგ ეტაპზე, მოხდა იმის შეფასება თუ რამდენად შეძლებდა მარტივი

წრფივი მოდელი მონაცემების ვარიაციის კარგად ასახვას. შესაბამისად ყველა
დამოკიდებული ცვლადისთვის მოხდა დამადასტურებელი რეგრესული
მოდელების შემუშავება, რომლის შედეგები წარმოდგენილია დისერტაციის თავში
3.1 მიდგომის მიზანშეწონილობა გვ. 16. მარტივი წრფივ რეგრესულ მოდელს აქვს
შემდეგი სახე:
= + +
სადაც,
DV – დამოკიდებული ცვლადი
IVi - დამოუკიდებელი ცვლადი
βi - რეგრესიის კოეფიციენტი
μ - ცდომილება
რეგრესული მოდელის მიერ დამოკიდებულ და დამოუკიდებელ ცვლადებს შორის

ურთიერთკავშირის ახსნის ძალის შესაფასებლად გამოვიყენებთ შესწორებულ
დეტერმინაციის კოეფიციენტს, რომელიც არის სტანდარტული დეტერმინაციის
კოეფიციენტი დამოკიდებული ცვლადების რაოდენობის გათვალისწინებით.
დეტერმინაციის კოეფიციენტი ხსნის, დამოკიდებული ცვლადის ვარიაციის რა
წილი აიხსნება დამოუკიდებელი ცვლადების ვარიაციით. ვინაიდან ჩვენი
ანალიზის ძირითადი მიზანია ფაქტორების მნიშვნელოვნების დადგენა, მისაღებ
ძალად ჩაითვლება მოდელი სადაც შესწორებული დეტერმინაციის კოეფიციენტი
იქნება 1/3-ზე მეტი, რაც იმის მანიშნებელი იქნება, რომ დამოკიდებული ცვლადის
ვარიაციის მინიმუმ მესამედი აიხსნება დამოუკიდებელი ცვლადების ვარიაციით,
რათა მოხდეს მათი გათვალისწინება ფაქტორების მნიშვნელოვნების შეფასებისას.
2.7.2 მოდელის დამუშავება

მოდელის შემუშავებისას ერთ-ერთ მთავარ ამოცანას წარმოადგენდა
მოდელის სიმარტივე, ანუ მარტივი წრფივი დამოკიდებულების იდენტიფიცირება
დამოკიდებულ ცვლადსა და შეზღუდული რაოდენობის დამოუკიდებელი
ცვლადებს შორის. ამ მიზნით, მოდელის შექმნის მეთოდად არჩეული იქნა
საფეხურეობრივი რეგრესული ანალიზი, რომელიც თავდაპირველად
შემოთავაზებული იქნა Efroymson (1960) 4 მიერ, საფეხურეობრივი რეგრესული
ანალიზი წარმოადგენს ავტომატურ პროცედურას, რომელიც უზრუნველყოფს იმ
დამოუკიდებელი ცვლადების იდენტიფიცირებას, რომლებიც საუკეთესოდ
აღწერენ დამოკიდებული ცვლადის ვარიაციას. ძირითად განსხვავებას მარტივ
წრფივ რეგრესიასთან, რომელიც გამოყენებული იქნა მოდელის
მიზანშეწონილობის შეფასების დროს, წარმოადგენს დამოუკიდებელი ცვლადების
4
Efroymson, MA (1960) "Multiple regression analysis." In Ralston, A. and Wilf, HS, editors,Mathematical
Methods for Digital Computers. Wiley.
15
არა ერთობლივად ჩართვა რეგრესულ მოდელში, არამედ ეტაპობრივად. აქ

გამოიყენება სამი მიდგომა: (1) ცვლადების მიმდევრობით დამატება ყოველ
იტერაციაზე, (2) ცვლადების მიმდევრობით გამოკლება ყოველ იტერაციაზე და (3)
ორივე მიდგომის გამოყენება. შესაბამისად მოდელის შედგენის ყველა იტერაციაზე
ხდება მოდელის ხარისხის შეფასება არჩეული სტატისტიკური კრიტერიუმის
მიხედვით. საბოლოო მოდელში შესული დამოუკიდებელი ცვლადები
განისაზღვრება იმ ერთობლიობით, რომლებიც იძლევიან სტატისტიკური
კრიტერიუმის ოპტიმალურ მნიშვნელობას.
მოდელის შერჩევის კრიტერიუმად შესაძლებელია ბევრი მაჩვენებლის

გამოყენება. წარმოდგენილ კვლევაში, გამოყენებული იქნა აკაიკეს
ინფორმაციულობის კრიტერიუმი (AIC). იგი საშუალებას იძლევა შეფასდეს
მოდელების ხარისხი ერთმანეთთან მიმართებაში. AIC წარმოადგენს ე.წ. თანხმობის
კრიტერიუმს, რომლის დროსაც ხდება ნარჩენი ცდომილების შემცირების
წახალისება და ამავდროულად ზედმეტი ცვლადების მოდელში ჩართვისას დასჯა,
რაც გამოიხატება მაჩვენებლის გაუარესებაში. მოკლედ, AIC-ის მეშვეობით ხდება
შეფასება თუ რა ინფორმაცია იკარგება მოცემული მოდელით, შესაბამისად
გადაწყვეტილების მთავარი კრიტერიუმია იმ მოდელის არჩევა, რომლისთვისაც
AIC-ის მნიშვნელობა მინიმალური, ანუ ყველაზე ნაკლები ინფომრაცია იკარგება. ეს
მაჩვენებელი იძლევა ბალანსის დაჭერის შესაძლებლობას მოდელის
შესაბამისობასა და სირთულეს შორის, რამაც განაპირობა მისი არჩევა
5
წარმოდგენილ კვლევაში.
საფეხურეობრივი რეგრესული მოდელის ვარგისიანობის შესაფასებლად,

გარდა ტრადიციული მაჩვენებლებისა, როგორიცაა დეტერმინაციის კოეფიციენტი,
F-ტესტი და სტატისტიკური მნიშვნელოვნება, რეკომენდირებულია გამოყენებული
იქნა მოდელის შემოწმება დამატებით ამონაკრეფზე. ანალიზში გამოყენებული იქნა
დამატებით შერჩევა, რომელშიც შევიდა 8 000-მდე ერთეული. ანალიზის შედეგები
წარმოდგენილია დისერტაციის თავში 3.2 მოდელის გამარტივება და დახვეწა გვ.17.
საბოლოო ჯამში ამ მეთოდოლოგიით მივიღეთ რეგრესული მოდელების

სისტემა, რომელიც საშუალებას გვაძლევს შევაფასოთ კონკრეტული ბიზნესის
ღირებულების მოსალოდნელი შეფასების შუალედი არსებული რეალიების
გათვალისწინებით. ანალიზის დეტალები იხილეთ დისერტაციის თავებში 4.4-4.5
გვ.103.
2.7.3 ფაქტორების მნიშვნელოვნების შეფასება

კვლევაში ფაქტორების მნიშვნელოვნების შესაფასებლად გამოყენებული იქნა
სტანდარტიზირებული რეგრესიის კოეფიციენტები, შემდეგი ფორმულით
| |
=
∑
სადაც,
5
ე.წ. თანხმობის კრიტერიუმი
16
| | არის დამოუკიდებელი ცვლადის სტანდარტიზირებული რეგრესიის

კოეფიციენტის მოდული
მთლიანობაში, ყველა ფაქტორის შეფასებისას, იმ შემთხვევაში, როდესაც

ერთიდაიგივე დამოუკიდებელი ცვლადის გავლენა სტატისტიკურად
მნიშვნელოვანი იყო სხვადასხვა მოდელში, მისი მნიშვნელოვნების შესაფასებლად
აღებული იქნა ყველა მოდელში მისი სტანდარტიზირებული რეგრესიის
კოეფიციენტის მაქსიმალური მნიშვნელობა და შემდეგ ინდივიდუალური
მოდელის მნიშვნელოვნების შეფასების ანალოგიურად მოხდა კონკრეტული
ფაქტორის საერთო მნიშვნელოვნების შეფასება, როგორც წარმოდგენილია შემდეგ
ფორმულაში:
=
∑
სადაც,
− მოდელის დამოუკიდებელი ცვლადის სტანდარტიზირებული

რეგრესიის კოეფიციენტი
3 კვლევის შედეგები
3.1 მიდგომის მიზანშეწონილობა
თავდაპირველად, მიდგომის მიზანშეწონილობის დასადგენად
დამადასტურებელმა რეგრესულმა ანალიზმა მოგვცა შემდეგი სურათი, რომ
განხილული დამოკიდებული ცვლადებიდან მარტივი წრფივი რეგრესული
მოდელი სტატისტიკურად მნიშვნელოვნად ერგება საბალანსო ღირებულების
მულტიპლიკატორს (P/BV), რომლისთვისაც adj.R2= 0.973
მარტივი წრფივი რეგრესული მოდელი სტატისტიკურად მნიშვნელოვნად

ერგება აგრეთვე საოპერაციო მოგების მულტიპლიკატორს (EV/EBIT) - adj.R 2= 0.959.
მარტივი წრფივი რეგრესული მოდელი შედარებით ნაკლებად ერგება გაყიდვების
მულტიპლიკატორს (EV/Sales) - adj.R2= 0.479. მარტივი წრფივი რეგრესული
მოდელის გამოყენება არ არის მიზანშეწონილი საოპერაციო მოგების
მულტიპლიკატორისათვის ცვეთამდე და ამორტიზაციამდე (EV/EBITDA) - adj.R2 <
0.10.
წარმოდგენილი ანალიზი იმის მანიშნებელია, რომ მარტივი წრფივი

მოდელით დამოუკიდებელი ცვლადები საკმაოდ კარგად აღწერდნენ ოთხიდან სამ
დამოკიდებულ ცვლადს (ესენია, (P/BV, EV/EBIT, EV/Sales), და მათი
ურთიერთკავშირი სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი იყო 99% დონით და
შესწორებული დეტერმინაციის კოეფიციენტი აკმაყოფილებდა ჩვენს მინიმალურ
მოთხოვნას. შესაბამისად, გამოტანილი იქნა დასკვნა, რომ დამოკიდებულ და
დამოუკიდებელ ცვლადებს შორის არსებობს სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი
დამოკიდებულება, რაც საშუალებას იძლევა მარტივი წრფივი მოდელით აღიწეროს
17
ეს ურთიერთკავშირი. შესაბამისად, ეს საკმარისი იყო კვლევის შემდეგ ეტაპზე

გადასასვლელად, მოდელის გამარტივებისა და დახვეწის მიზნით.
3.2 მოდელის გამარტივება და დახვეწა

კვლევის შემდგომ ეტაპზე მოხდა საფეხურეობრივი რეგრესული ანალიზის
გამოყენება, რომელმაც გაამარტივა მოდელი, შეამცირა რა თითოეული
დამოკიდებული ცვლადისთვის მოდელში შემავალი დამოუკიდებელი ცვლადების
რაოდენობა, იმის მიხედვით თუ რამდენად მნიშვნელოვნად აუმჯობესებდა
მოდელის ძალას აეხსნა დამოკიდებული ცვლადის ვარიაცია, კონკრეტული
დამოუკიდებული ცვლადის ჩართვა, როგორც განხილულია კვლევის
მეთოდოლოგიაში.
3.2.1 საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორი (P/BV),

საფეხურეობრივმა რეგრესულმა ანალიზმა აჩვენა, რომ საბალანსო
ღირებულების მულტიპლიკატორისათვის მნიშვნელოვან ფაქტორებს
წარმოადგენენ:
F. 3-1: ფაქტორების მნიშვნელოვნება საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორისათვის
(P/BV)
PBV
სესხი საბალანსო ღირებულებით/საკუთარ კაპიტალთან 33.9%
ROE 10.4%
დარგში PBV (მედიანა) 4.9%
დარგში EV/Sales (მედიანა) 4.6%
ROIC 4.5%
უფლებების დელეგირების სურვილი 3.9%
ინვესტირებული კაპიტალის ცვლილება ბოლო 4… 3.5%
დარგში ROIC (მედიანა) 3.2%
კორუფციის კონტროლი 3.0%
წმინდა მოგების ვარიაციის კოეფიციენტი 3.0%
დარგში საბაზრო კაპიტალიზაცია (მედიანა) 2.3%
Beta 2.2%
EBIT მარჟა 2.1%
საოპერაციო მოგების ვარიაციის კოეფიციენტი 2.0%
დარგში სესხი საბალანსო ღირებულებით/საკუთარ… 2.0%
კორელაცია ბაზართან 1.5%
დარგში აქციის ფასი (მედიანა) 1.5%
დარგში HiL0 რისკი (Hi- lo)/ (Hi+Lo) (მედიანა) 1.4%
რეგიონში HiL0 რისკი (Hi- lo)/ (Hi+Lo) (მედიანა) 1.4%
დაქირავებისა და გაშვების პრაქტიკაs, 42376 (best) 1.4%
წმინდა მოგების მარჟა 1.0%
შემოსავლების ისტორიული ზრდა ბოლო 5 წლის… 1.0%
წმინდა მოგების ისტორიული ზრდა ბოლო 5 წლის… 0.9%
მოწინავე პროდუქტების შესყიდვა სახელმწიფოს მიერ 0.8%
შემოსავლების 2 წლის მოსალოდნელი ზრდა 0.8%
დარგში Beta (მედიანა) 0.7%
აქციების ლიკვიდურობა(ნავაჭრი მოცულობა/სრულ… 0.7%
წლიური ბრუნვა 0.6%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
მნიშვნელოვნება
ამ ფაქტორების წონები სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია სხვადასხვა

დონით . ფაქტორების უმეტესობისათვის t-სტატისტიკის მნიშვნელობა
18
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია მინიმუმ 10%-ის დონით, რის საფუძველზეც

არსებობს საკმარისი სტატისტიკური მტკიცებულება იმისა, რომ ვუარყოთ
ნულოვანი ჰიპოთეზა მოცემული ცვლადების რეგრესიის კოეფიციენტების
ექვივალენტურობისა ნულთან, შესაბამისად შეგვიძლია ვიმსჯელოთ ამ
ცვლადების სტატისტიკურად მნიშვნელოვან გავლენაზე ჩვენს დამოკიდებულ
ცვლადზე.
აქვე უნდა აღინიშნოს, რომ აღნიშნული ფაქტორები ახდენენ საბალანსო

ღირებულების მულტიპლიკატორის ვარიაციის ~85%-ის ახსნას, როგორც
გვაჩვენებს დეტერმინაციის კოეფიციენტი. F-სტატისტიკის მაჩვენებელი 585
სტატისტიკურად მნიშვნელვოანია 0.05 დონით 29 და 2949 თავისუფლების
ხარისხისათვის, რაც გვაჩვენებს, რომ მთლიანობაში მოდელის მიერ წარმოჩენილი
ურთიერთკავშირი სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია მისაღები დონით.
ისტორიული მონაცემების კარგად ასახვის გარდა, მნიშვნელოვანია მოდელის
პროგნოზირების უნარი. რეგრესული ანაზილი აჩვენებს, რომ სტანდარტული
შეცდომის დონე საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორისთვის შეადგენს
S.E. P/BV =3.03. რეგრესული ანალიზის დეტალები იხილეთ დისერტაციის დანართში
რეგრესული ანალიზის დეტალები იხილეთ დისერტაციის დანართში 7.5.1 გვ.305.
გრაფიკზე F. 3-2: საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორის რეგრესული

ანალიზი მოდელით პროგნოზირებული საბალანსო ღირებულების
მულტიპლიკატორი (ლურჯი) შედარებულია ფაქტიურ მაჩვენებლებს (მწვანე)
შერჩეული კომპანიებისათვის. გრაფიკზე აგრეთვე ნაჩვენებია 95%-იანი სანდოობის
ინტერვალი (ნაცრისფერი)
19
F. 3-2: საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორის რეგრესული ანალიზი
მოდელის პროგნოზირებისათვის ვარგისიანობის შესაფასებლად უპრიანია

ნარჩენი ცდომილების შეფასება. მეთოდოლოგიის მიხედვით ვიზუალური
ანალიზის შედეგა არ იკვეთება რაიმე თვალშისაცემი სტანდარტული განაწილება,
რაც მოგვცემდა იმის ვარაუდის საფუძველს, რომ დამატებითი დამოუკიდებელი
ცვლადების ჩართვით გავაძლიერებდით მოდელის პროგნოზირების ძალას.
F. 3-3: ნარჩენი ცდომილების შეფასება საბალანსო მულტიპლიკატორისათვის
20
3.2.2 გაყიდვების მულტიპლიკატორს (EV/Sales)

საფეხურეობრივმა რეგრესულმა ანალიზმა აჩვენა, რომ გაყიდვების
მულტიპლიკატორისათვის მნიშვნელოვან ფაქტორებს წარმოადგენენ:
F. 3-4: ფაქტორების მნიშვნელოვნება გაყიდვების მულტიპლიკატორისათვის (EV/Sales)
EV/Sales
ROE 7.0%
ტუბერკულიოზის გავლენა ბიზნესზე 5.3%
საზოგადოების ნდობა პოლიტიკოსებისადმი 4.9%
ელექტრომომარაგების ხარისხი 4.3%
საკუთრების უფლებები 3.7%
დარგში წმინდა მოგების მარჟა (მედიანა) 3.0%
ინსტიტუციონალური მფლობელობა % 2.9%
დარგში სესხი საბალანსო ღირებულებით/საკუთარ… 2.9%
უცხოური მფლობელობის არსებობა 2.2%
აქციების ლიკვიდურობა(ნავაჭრი მოცულობა/სრულ… 2.2%
დარგში EV/EBITDA (მედიანა) 2.1%
ROIC 1.9%
დარგში აქციის ფასი (მედიანა) 1.8%
შემოსავლების 2 წლის მოსალოდნელი ზრდა 1.7%
მათემატიკისა და მეცნიერების განათლების ხარისხი,… 1.3%
დარგში შემოსავლების ისტორიული ზრდა ბოლო 3… 1.2%
მაკროეკონომიკური გარემო 1.1%
დარგში აქციების ლიკვიდურობა(ნავაჭრი… 1.0%
წლიური ბრუნვა 0.9%
გადახდის განაკვეთი 0.8%
ამ ფაქტორების წონები სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია სხვადასხვა დონით ,

სადაც ფაქტორების უმეტესობისათვის t-სტატისტიკის მნიშვნელობა
თუმცა უნდა აღინიშნოს, რომ აღნიშნული ფაქტორები ახდენენ გაყიდვების

მულტიპლიკატორის ვარიაციის მხოლოდ ~50%-ის ახსნას, როგორც გვაჩვენებს
შესწორებული დეტერმინაციის კოეფიციენტი. F-სტატისტიკის მაჩვენებელი 101
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია 0.05 დონით (p< 2.2e-16) 29 და 2949
თვისუფლების ხარისხისათვის), რაც გვაჩვენებს, რომ მთლიანობაში მოდელის
21
მიერ წარმოჩენილი ურთიერთკავშირი სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია

მისაღები დონით. რეგრესული ანაზილი აჩვენებს, რომ სტანდარტული შეცდომის
დონე საბალანსო ღირებულების მულტიპლიკატორისთვის შეადგენს S.E. EV/S=2.68.
რეგრესული ანალიზის დეტალები იხილეთ რეგრესული ანალიზის დეტალები
იხილეთ დანართში 7.5.2 გვ. 313.
იგივე მიდგომის გამოყენებით, როგორც წინა მაჩვენებლისათვის, ანალიზის

შედეგად არ იკვეთება, რომ ნარჩენი ცდომილებ რაიმე თვალშისაცემი
სტანდარტული განაწილების მიხედვითაა განაწილებული, რაც მოგვცემდა იმის
ვარაუდის საფუძველს, რომ დამატებითი დამოუკიდებელი ცვლადების ჩართვით
გავაძლიერებდით მოდელის პროგნოზირების ძალას. ამავდროულად,
ვიზუალური ანალიზი გვაძლევს არაწრფივი კავშირის არსებობის ვარაუდის
საშუალებას, თუმცა კვლევის მიზნებიდან გამომდინარე შევჩერდებით წრფივ
მოდელზე.
3.2.3 საოპერაციო მოგების მულტიპლიკატორი (EV/EBIT)

საფეხურეობრივმა რეგრესულმა ანალიზმა აჩვენა, რომ საოპერაციო მოგების
მულტიპლიკატორისათვის უმნიშვნელოვანესია რეინვესტირების განაკვეთი.
მნიშვნელოვან ფაქტორებ წარმოჩენილია გრაფიკზე F 4-11.
ფაქტორების უმეტესობისათვის t-სტატისტიკის მნიშვნელობა

აღნიშნული ფაქტორები ახდენენ საოპერაციო მოგების მულტიპლიკატორის

ვარიაციის ~99%-ის ახსნას, როგორც გვაჩვენებს შესწორებული დეტერმინაციის
კოეფიციენტი. F-სტატისტიკის მაჩვენებელი 1.58e+04 სტატისტიკურად
მნიშვნელოვანია 0.05 დონით 22 და 2956 თავისუფლების ხარისხისათვის, რაც
გვაჩვენებს, რომ მთლიანობაში მოდელის მიერ წარმოჩენილი ურთიერთკავშირი
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანია მისაღები დონით (<0.05). რეგრესული
ანალიზის დეტალები იხილეთ დისერტაციის დანართში 7.5.3 გვ.319.
22
F. 3-5: ფაქტორების მნიშვნელოვნება საპერაციო მოგების მულტიპლიკატორისათვის (EV/EBIT)
EV/EBIT
რეინვესტირების განაკვეთი 84.2%
უახლოესი ტექნოლოგიების ხელმისაწვდომობა 1.5%
დარგში წმინდა მოგების მარჟა (მედიანა) 0.9%
ROE 0.9%
უცხოური მფლობელობის არსებობა 0.8%
ადგილობრივი კონკურენციის ინტენსიურობა 0.7%
რეგიონში PBV (მედიანა) 0.7%
ადგილობრივი კაპიტალის ბაზრით დაფინანსება 0.6%
მენეჯმენტის სკოლების ხარისხი 0.6%
დარგში PBV (მედიანა) 0.5%
მათემატიკისა და მეცნიერების განათლების ხარისხი,… 0.5%
ROIC 0.4%
დარგში წლიური ბრუნვა (მედიანა) 0.3%
დარგში HiL0 რისკი (Hi- lo)/ (Hi+Lo) (მედიანა) 0.3%
3.3 მნიშვნელოვანი ფაქტორები

როგორც წინა თავებში გამოჩნდა, ღირებულების შეფასების სხვადასხვა
მახასიათებლისათვის სხვადასხვა ფაქტორები არის მნიშვნელოვანი
განსხვავებული დოზით. შერჩეული მეთოდოლოგიით მვიღებთ სურათს, რომ
მთლიანობაში სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი ფაქტორებიდან კომპანიის
მახასიათებლები არიან ყველაზე მნიშვნელოვანნი და ქმნიან ღირებულების ~68%-
ს, რომელთაგან კომპანიის ფუნდამენტური მახასიათებლები ავსებენ 60%-ს, ხოლო
მომავლისა და სპეკულაციური ფაქტორები 4.3%-სა და 2.7%-ს შესაბამისად.
ბიზნესის ღირებულებაზე აგრეთვე მოქმედებს დარგში სხვა ბიზნესების
მდგომარეობა - 16.1% და რეგიონში ზოგადად ბიზნესების შეფასება - 0.8%. ბირჟის
გავლენა, რომელზეც ივაჭრება კომპანიის აქციები,ა ანალიზის შედეგად, არ
აღმოჩნდა სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი, რაც უპირველეს ყოვლისა
მიუთითებს იმას, რომ ნებისმიერ ბირჟაზეა შესაძლებელი ღირებულების
ოპტიმალური დონის მიღწევა სწორი ნაბიჯების გადადგმის შემთხვევაში. აქვე
უნდა აღინიშნოს, რომ კომპანიის სპეკულაციური მახასიათებლები, როგორიცაა
beta და კორელაცია ბაზართან დამოკიდებულია ბირჟასთან, გვაძლევს საშუალებას
ირიბად ვიმსჯელოთ ბირჟის მნიშვნელოვნებაზე.
23
ქვეყნის ფაქტორი მთლიანობაში ქმნის ღირებულების დაახლოებით 15%-ს, სადაც

უმნიშვნელოვანესია ინსტიტუციები - 4.4%-ით. მსოფლიო ეკონომიკური ფორუმის
მეთოდოლოგიით ინსტიტუციების პუნქტი მოიცავს საკუთრების უფლებებისა
(ანალიზში 1.9%) და პოლიტიკური ესტაბლიშმენტისადმი საზოგადოების ნდობას
(2.5%).
ჯანდაცვაცვის კომპონენტი, როგორც ქვეყნის ზოგადი განვითარებულობის

მახასიათებელი სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი აღმოჩნდა დაავადებების
გავლენის კუთხით ბიზნესზე (2.7%). ინფრასტრუქტურის მდგომარეობის (2.2%)
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი პროქსი მაჩვენებელი აღმოჩნდა ქვეყანაში
ელექტროენერგიით უზრუნველყოფის ხარისხი. ბიზნესების კომპლექსურობა
(1.7%) მნიშვნელოვანია ქვეყანაში მენეჯმენტის პრაქტიკის ხარისხით, რის
უპირველეს მაჩვენებლად გამოგვადგება უფლებების დელეგირების სურვილი.
მმართველობის მნიშვნელოვნება (1.3%) გამოხატულია ქვეყანაში კორუფციის
კონტროლის მხრივ.
ქვეყნებს, რომელთაც აქვთ ეფექტური სასაქონლო ბაზრები, შეუძლიათ აწარმოონ

პროდუქტებისა და სერვისების სწორი ნაკრები საკუთარი მოთხოვნა-მიწოდების
სპეციფიურობიდან გამომდინარე და ეფექტურად ივაჭრონ ამ ნაკრებით.
სასაქონლო ბაზრის ეფექტურობის გავლენა (1.3%) ღირებულების შეფასებაზე
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი აღმოჩნდა უცხოური მფლობელობის არსებობის
მხრივ (1.1%), რაც პირდაპირი უცხოური ინვესტიციების ხელშემწყობი გარემოს
მახასიათებელია და ადგილობრივი კონკურენციის ინტენსივობის (0.2%) კუთხით,
რაც ქვეყანაში გახსნილი ბიზნეს გარემოს მაჩვენებელია.
უმაღლესი განათლება და გადამზადება (0.8%), როგორც ბიზნესის კეთებისთვის

უმნიშვნელოვანესი ადამიანური რესურსების წყარო, სტატისტიკურად
მნიშვნელოვანია ორი კომპონენტით: მათემატიკისა და მეცნიერების სწავლების
ხარისხი (0.7%) და ქვეყანაში მენეჯმენტის სკოლების ხარისხი (0.1%). დასაქმების
ბაზრის ეფექურობა (0.6%) განპირობებულია ქვეყანაში დაქირავებისა და
სამსახურიდან გაშვების პრაქტიკით. მაკროეკონომიკური გარემოს სტაბილურობა
(0.6%) მნიშვნელოვანია ბიზნესისათვის და ზოგადად ქვეყნის
კონკურენტუნარიანობისათვის. რა თქმა უნდა მაკროეკონომიკური სტაბილურობა
თავისთავად არ ზრდის ქვეყნის პროდუქტიულობას, თუმცა მაკროეკონომიკური
„მოუწესრიგებლობა“ ვნებს ეკონომიკას, რისი კარგი მაგალითიც იყო ევროპულ
კონტექსტში განვითარებული მოვლენები. სახელმწიფო ვერ ანხორციელებს
საკუთარი სერვისების ეფექტურ მიწოდებას ფულის გაძვირების გამო, ფისკალური
დეფიციტი გავლენას ახდენს მთვრობის ბიზნეს ციკლებზე რეაგირების უნარზე
მომავალში, ფირმები არაეფექტურად მუშაობენ მაღალი ინფლაციის პირობებში და
ა.შ. მაკროეკონომიკური სტაბილურობის გაერთიანებული მაჩვენებელი აღმოჩნდა
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი ღირებულების შეფასებისას.
თანამედროვე გლობალიზაციის პირობებში ტექნოლოგიები უმნიშვნელოვანესია

ბიზნესების კონკრენტუნარიანობის შენარჩუნებისა და განვითარებისთვის.
ანალიზისი შედეგად გამოიკვეთა, რომ უახლოეს ტექნოლოგიებზე
24
ხელმისაწვდომობა არის ტექნოლოგიური მზაობის ფაქტორის მნიშვნელოვნების

(0.4%) განმსაზღვრელი.
ინოვაციას (0.4%) მრავალი სახე აქვს ბიზნესებისთვის და ზოგადად

ეკონომიკისთვის, თუმცა, ბიზნესების ღირებულებების შეფასებისთვის
სახელმწიფოს ჩართულობა ინოვაციური/“მოწინავე“ პროდუქტების შესყიდვის
საქმეში აღმოჩნდა სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი. აღნიშნული საკითხები უფრო
დეტალურად განხილულია მომდევნო თავებში.
ფინანსურმა და ეკონომიკურმა კრიზისებმა, უახლოეს ისტორიაში, კარგად

გამოაჩინა მყარი და გამართულად ფუნქციონირებადი ფინანსური სისტემის
საკვანძო როლი ეკონომიკური საქმიანობის წარმართვის საქმეში. ადგილობრივი
კაპიტალის ბაზრით დაფინანსების შესაძლებლობა არის ძირითადი
განმსაზღვრელი ფინანსური ბაზრების განვითარების მნიშვნელოვნებისა (0.1%)
ღირებულების შეფასებისთვის. ფაქტორების ოპერაციონალიზაციის დეტალები
მოცემულია დისერტაციის დანართში 7.5.4., ფაქტორების მნიშვნელოვნება
მთლიანობაში წარმოდგენილია გრაფიკ F. 3-6-ზე.
მიღებული მოდელი არ უნდა განვიხილოთ, როგორც ბიზნესის ღირებულების

სრულფასოვანი შეფასების შემცვლელი (მიუხედავად იმისა, რომ პრაქტიკული
გამოყნების კუთხით მნიშვნელოვანი დასკვნების გაკეთების საშუალებას იძლევა,
როგორც განხილულია დისერტაციის თავში 4.4. გვ. 103-ზე), თუმცა მოდელის
ძირითად ღირებულებას შეადგენს მისი გამოყენებადობა ბიზნესებისა და
მთავრობების სტრატეგიის ჩამოყალიბების პროცესში. მოდელის მიხედვით,
კომპანიის ღირებულების ზრდის სტრატეგიის ამოსავალ წერტილს უნდა
წარმოადგენდეს ბიზნესის ფუნდამენტური გაჯანსაღება6, თუმცა სპეკულაციური
ფაქტორების გათვალისიწინება, ისეთების როგორიცაა კაპიტალის ბაზრის
არჩევანი და სხვა აგრეთვე მნიშვნელოვანია. მოდელზე დაყრდნობით, რიგი
რეკომენდაციები, რომელიც უნდა გაითვალისწინოს სახელმწიფომ ეკონომიკური
სტრატეგიის ფორმირებისას მოცემულია დისერტაციის თავში 4.5 მოდელის
გამოყენება საქართველოს მთავრობისათვის გვ. 136-ზე.
6
რაც სრულ შესაბამისობაშია ბიზნესის აკადემიურ ლიტერატურასთნ
25
F. 3-6: სხვადასვა ფაქტორების ჯამური მნიშვნელოვნება ბიზნესების შეფასებისას
ფაქტორების მნიშვნელოვნება
68%
16% 15%
0% 1%
კომპანია დარგი ბირჟა ქვეყანა რეგიონი
ჯამური 67.8% 16.1% 0.0% 15.3% 0.8%
ფუნდამენტური მახ. 59.9%
მომავლის მახ. 4.3%
სპეკულაციური მახ. 2.7%
დარგში ბიზნესების მახ. 15.7%
ბირჟის მახ. 0.0%
ჯანდაცვა და პირველადი
2.7%
განათლება
ფინანსური ბაზრების
0.1%
განვითარება
უმაღლესი განათლება და
0.8%
გადამზადება
ტექნოლოგიური მზაობა 0.4%
სასაქონლო ბაზრის ეფექტურობა 1.3%
მმართველობა 1.3%
მაკროეკონომიკური გარემო 0.6%
ინფრასტრუქტურა 2.2%
ინსტიტუციები 4.4%
ინოვაციები 0.4%
ზოგადი მახ. 0.0%
დასაქმების ბაზრის ეფექტურობა 0.6%
ბიზნესის კომპლექსურობა 1.7%
ბაზრის ზომა 0.0%
რეგიონში ბიზნესების მახ. 0.8%
4 დასკვნა
კვლევის შედეგად ემპირიულად გამყარდა მოსაზრება, რომ კაპიტალის ბაზრის

მხრიდან ბიზნესების შეფასებაზე მოქმედებს რიგი ფაქტორების ერთობლიობა,
როგორიცაა კომპანიის სპეციფიკა (68%), დარგსა და რეგიონში მოღვაწე ბიზნესების
სპეციფიკა (შესაბამისად 16% და 1%) და ქვეყანა (15%). ამ ფაქტორებიდან ორ
ჯგუფზე, სახელდობრ დარგში კომპანიების სპეციფიკასა და რეგიონში ბიზნესების
მდგომარეობაზე, სახელმწიფოსა და მასში მოღვაწე ბიზნესებს ზოგადად არ
შეუძლიათ გავლენის მოხდენა. თუმცა სახელმწიფოსა და ბიზნესების ხელშია იმ
ფაქტორების ბედი რომელთა ჯამური წონა 83%-ია. ამ ემპირიული დაკვირვებით
დასტურდება კვლევის მთავარი მიზნის რელევანტურობა, რომ სახელმწიფოსა და
26
ბიზნესების ერთობლივი ძალისხმევით შესაძლებელია ბიზნესების ღირებულების

შეფასებაზე გავლენის მოხდენა.
კვლევის შედეგად მიღებული მოდელის მიხედვით, მთლიანობაში

სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი ფაქტორებიდან კომპანიის მახასიათებლები
არიან ყველაზე მნიშვნელოვანნი და ქმნიან ღირებულების ~68%-ს, რომელთაგან
კომპანიის ფუნდამენტური მახასიათებლები ავსებენ 60%-ს, ხოლო მომავლისა და
სპეკულაციური ფაქტორები 4.3%-სა და 2.7%-ს შესაბამისად. ბიზნესის
ღირებულებაზე აგრეთვე მოქმედებს დარგში სხვა ბიზნესების მდგომარეობა - 16%,
რაც იმის მანიშნებელია, რომ ბიზნესის წილის შეთავაზებისას მნიშვნელოვან
კომპონენტს წარმოადგენს რა ციკლში იმყოფება დარგი მოცემულ მომენტში. რაც
აუცილებლად უნდა იყოს გათვალისწინებული კომპანიის მენეჯმენტის მიერ
შეთავაზების სტრატეგიის დაგეგმვისას.
ქვეყნის ფაქტორი მთლიანობაში ქმნის ღირებულების დაახლოებით 15%-ს,

სადაც უმნიშვნელოვანესია ინსტიტუციები - 4.4%-ით, რომელიც მოიცავს
საკუთრების უფლებებისა (ანალიზში 1.9%) და პოლიტიკური
ესტაბლიშმენტისადმი საზოგადოების ნდობას (2.5%).
ქვეყნის ზოგადი განვითარებულობის მახასიათებლებიდან სტატისტიკურად

მნიშვნელოვანი აღმოჩნდა დაავადებების გავლენა ბიზნესზე (2.7%).
ინფრასტრუქტურის მდგომარეობის (2.2%) სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი
პროქსი მაჩვენებელი აღმოჩნდა ქვეყანაში ელექტროენერგიით უზრუნველყოფის
ხარისხი. ბიზნესების კომპლექსურობა (1.7%) მნიშვნელოვანია ქვეყანაში
მენეჯმენტის პრაქტიკის ხარისხით, რის უპირველეს მაჩვენებლად გამოგვადგება
უფლებების დელეგირების სურვილი. მმართველობის მნიშვნელოვნება (1.3%)
გამოხატულია ქვეყანაში კორუფციის კონტროლის მხრივ.
ქვეყნებს, რომელთაც აქვთ ეფექტური სასაქონლო ბაზრები, შეუძლიათ

აწარმოონ პროდუქტებისა და სერვისების სწორი ნაკრები საკუთარი მოთხოვნა-
მიწოდების სპეციფიურობიდან გამომდინარე და ეფექტურად ივაჭრონ ამ
ნაკრებით. სასაქონლო ბაზრის ეფექტურობის გავლენა (1.3%) ღირებულების
შეფასებაზე სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი აღმოჩნდა უცხოური მფლობელობის
არსებობის მხრივ (1.1%), რაც პირდაპირი უცხოური ინვესტიციების ხელშემწყობი
გარემოს მახასიათებელია და ადგილობრივი კონკურენციის ინტენსივობის (0.2%)
კუთხით, რაც ქვეყანაში გახსნილი ბიზნეს გარემოს მაჩვენებელია.
უმაღლესი განათლება და გადამზადება (0.8%), როგორც ბიზნესის კეთებისთვის

უმნიშვნელოვანესი ადამიანური რესურსების წყარო, სტატისტიკურად
მნიშვნელოვანია ორი კომპონენტით: მათემატიკისა და მეცნიერების სწავლების
ხარისხი (0.7%) და ქვეყანაში მენეჯმენტის სკოლების ხარისხი (0.1%). დასაქმების
ბაზრის ეფექურობა (0.6%) განპირობებულია ქვეყანაში დაქირავებისა და
სამსახურიდან გაშვების პრაქტიკით. მაკროეკონომიკური გარემოს სტაბილურობა
(0.6%) მნიშვნელოვანია ბიზნესისათვის და ზოგადად ქვეყნის
კონკურენტუნარიანობისათვის. რა თქმა უნდა მაკროეკონომიკური სტაბილურობა
თავისთავად არ ზრდის ქვეყნის პროდუქტიულობას, თუმცა მაკროეკონომიკური
27
„მოუწესრიგებლობა“ ვნებს ეკონომიკას, რისი კარგი მაგალითიც იყო ევროპულ

კონტექსტში განვითარებული მოვლენები. სახელმწიფო ვერ ანხორციელებს
საკუთარი სერვისების ეფექტურ მიწოდებას ფულის გაძვირების გამო, ფისკალური
დეფიციტი გავლენას ახდენს მთვრობის ბიზნეს ციკლებზე რეაგირების უნარზე
მომავალში, ფირმები არაეფექტურად მუშაობენ მაღალი ინფლაციის პირობებში და
ა.შ. მაკროეკონომიკური სტაბილურობის გაერთიანებული მაჩვენებელი აღმოჩნდა
სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი ღირებულების შეფასებისას.
თანამედროვე გლობალიზაციის პირობებში ტექნოლოგიები

უმნიშვნელოვანესია ბიზნესების კონკურენტუნარიანობის შენარჩუნებისა და
განვითარებისთვის. ანალიზისი შედეგად გამოიკვეთა, რომ უახლოეს
ტექნოლოგიებზე ხელმისაწვდომობა არის ტექნოლოგიური მზაობის ფაქტორის
მნიშვნელოვნების (0.4%) განმსაზღვრელი.
ინოვაციას (0.4%) მრავალი სახე აქვს ბიზნესებისთვის და ზოგადად

ეკონომიკისთვის, თუმცა, ბიზნესების ღირებულებების შეფასებისთვის
სახელმწიფოს ჩართულობა ინოვაციური/“მოწინავე“ პროდუქტების შესყიდვის
საქმეში აღმოჩნდა სტატისტიკურად მნიშვნელოვანი. აღნიშნული საკითხები უფრო
დეტალურად განხილულია მომდევნო თავებში.
ფინანსურმა და ეკონომიკურმა კრიზისებმა, უახლოეს ისტორიაში, კარგად

გამოაჩინა მყარი და გამართულად ფუნქციონირებადი ფინანსური სისტემის
საკვანძო როლი ეკონომიკური საქმიანობის წარმართვის საქმეში. ადგილობრივი
კაპიტალის ბაზრით დაფინანსების შესაძლებლობა არის ძირითადი
განმსაზღვრელი ფინანსური ბაზრების განვითარების მნიშვნელოვნებისა (0.1%).
კვლევამ აჩვენა, რომ რეალურად უშუალოდ ბიზნესის უკეთესად კეთებაზე

ორიენტირებული ფაქტორებია რელევანტური როგორც კომპანიის აგრეთვე
ქვეყნის ფაქტორების გადასახედიდან.
კვლევის შედეგების მიხედვით, კომპანიების გადასახედიდან ბიზნესის

ღირებულების ზრდის სტრატეგიის ამოსავალ წერტილს უნდა წარმოადგენდეს
ბიზნესის ფუნდამენტური გაჯანსაღება, თუმცა სპეკულაციური ფაქტორების
გათვალისიწინება, ისეთების როგორიცაა კაპიტალის ბაზრის არჩევანი და სხვა
აგრეთვე მნიშვნელოვანია. სახელმწიფოს თვალთახედვიდან გარდა ზოგადად
ეკონომიკისა და ეკონომომიკური გარემოს გაჯანსაღებისა, სახელმწიფომ უნდა
აიღოს სტრატეგიული როლი ბიზნესის ხელშეყობის მხრივ, ეკონომიკაში
მინიმალური ჩარევის პირობებში. მან უნდა მოახდინოს ორი უმნიშვნელოვანესი
სტრატეგიის განხორციელება, სახელდობრ, სახელმწიფომ უარი უნდა თქვას
სერვისების საკუთარი ძალებით მიწოდებაზე და არ შევიდეს ბიზნესთან
კონკურენციაში. ამისთვის ყველა დონეზე სახელმწიფო შესყიდვები უნდა იქნას
გამოყენებული ადგილობრივი ბიზნესების განვითარების წასახალისებლად, ისე
როგორც მრავალმა ქვეყანამ მოახდინა ეს გასულ წლებში. მეორე სტრატეგია უფრო
გრძელვადიანია, რომლის მიხედვითაც სახელმწიფომ უარი უნდა თქვას
დარგობრივ ორიენტაციზე და მთავარ ორიენტირად აიღოს კლასტერული
განვითარების ხელშეწყობა, განსაკუთრებით იმ კლასტერებისა, რომლებიც
28
საშუალებას მოგვცემს ღირებულების ჯაჭვის დიდი ნაწილი მოვიცვათ

საქართველოს ეკონომიკის ფარგლებში და ორიენტირებული იქნებიან მაღალ-
ფასეულობაზე ორიენტირებულ მიმართულებებზე.
კვლევის შედეგებზე დაყრდნობით საქართველოს მთავრობისთვის შეიქმნა

პოლიტიკის დოკუმენტი „რეგიონთაშორისი და მუნიციპალიტეტთშორისი
თანამშრომლობისა და კლასტერული განვითარების შესაძლებლობები“ და
გამოიკვეთა ახალი კვლევის ამოცანა, რომელიც გულისხმობს ბიზნესების
ღირებულების შეფასებაზე კაპიტალის ბაზრის მეხსიერების გავლენის შესწავლას,
რაც წარმოდგენილი კროსსექციური კვლევის ნაცვლად საჭიროებს გამჭოლი
კვლევის დიზაინს. წარმოდგენილი კვლევის მეორე ეტაპად მოხდება სხვადასხვა
ფაქტორების კომპანიების ღირებულების შეფასებაზე უფრო კომპლექსური,
არაწრფივი დამოკიდებულების შესწავლა.
დასკვნისათვის უნდა ავღნიშნოთ, რომ კვლევის შედეგად მიღებული

მოდელი არ უნდა განვიხილოთ, როგორც ბიზნესის ღირებულების შეფასების
შემცვლელი (მიუხედავად იმისა, რომ პრაქტიკული გამოყენების კუთხით
მნიშვნელოვანი დასკვნების გაკეთების საშუალებას იძლევა), თუმცა შექმნილი
მოდელის ძირითად ღირებულებას შეადგენს მისი გამოყენებადობა ბიზნესებისა და
მთავრობების სტრატეგიის ჩამოყალიბების პროცესში იმ მიმართულებების
იდენტიფიცირების მხრივ, რომელზეც უნდა იყოს ორიენტირებული კომპანიებისა
და სახელმწიფოს ძალისხმევები ბიზნესების ღირებულების ოპტიმალური
შეფასებისთვის.
29
5 პუბლიკაციები
1. Abuashvili N., Akhvlediani D., Farckhaladze N., Keunwon Song, Economic development policy
and clustering opportunities in developing countries: Georgian example, (2017) Chapter in
the book: Ongoing issues in Georgian policy and public administration, Westphalia Press,
George Mason University (მიღებულია დასაბეჭდად)
2. Abuashvili N., Eye for an eye – what markets consider important when valuing businesses,
Eurasian Journal of Economics and Finance (მიღებულია დასაბეჭდად)
3. Abuashvili N., Do markets see the same way?, EBES 22nd Conference - Rome
(გაგზავნილია დასაბეჭდად)
4. აბუაშვილი ნ., ახვლედიანი. დ., ფარცხალაძე ნ. (2016). რეგიონთაშორისი და
მუნიციპალიტეტთაშორისი თანამშრომლობისა და კლასტერული განვითარების
შესაძლებლობები. პოლიტიკის დოკუმენტები #2, pp. 49-70.
Abstract
Attracting capital is important for any country. In case of Georgia attracting capital from
foreign markets is of utmost importance as capacity of local market is quite limited. The study
provided empirical assessment of importance of factors that affect how markets value
businesses. These factor groups include company characteristics (68%), sector and region (16%
and 1% respectively) and country (15%). Two out of these four groups of factors, namely sector
and region, are out of control of governments and businesses in the country. However, they
have control over factors that weight 83% in total. This empirical observation strengthens the
notion that governments and businesses joint efforts can influence valuation of businesses
under interest.
1
Table of Contents
1 Introduction ..................................................................................................................................... 1
1.1 The Relevance ......................................................................................................................... 3
1.2 Goal and Applicability ............................................................................................................ 4
1.3 Research Method .................................................................................................................... 4
1.4 Scientific Novelty ................................................................................................................... 5
1.5 Dissertation Structure.............................................................................................................. 5
2 Methodology ................................................................................................................................... 5
2.1 Aproach and Research Design ............................................................................................... 5
2.2 Theoretical Model ................................................................................................................... 6
2.3 Information Sources ................................................................................................................ 7
2.4 Technologic solution ............................................................................................................... 7
2.4.1 Computer infrastructure .................................................................................................. 7
2.4.2 Software and systems ...................................................................................................... 7
2.5 Variables in the analysis ......................................................................................................... 8
2.6 Sampling ................................................................................................................................. 9
2.7 Model Elaboration Procedure ................................................................................................. 9
2.7.1 Assessing Fesibility of Approach ................................................................................... 9
2.7.2 Model Elaboration......................................................................................................... 11
2.7.3 Assessing Importance of Factors .................................................................................. 11
3 Research Results ........................................................................................................................... 12
3.1 Feasibility of Approach......................................................................................................... 12
3.2 Simplifying and fine tuning the model ................................................................................. 12
3.2.1 Book Value Multiple (P/BV), ...................................................................................... 12
3.2.2 Sales multiple (EV/Sales) ............................................................................................. 15
3.2.3 EBIT multiple (EV/EBIT) ............................................................................................ 16
3.3 Important Factors .................................................................................................................. 17
4 Conclusion .................................................................................................................................... 19
5 Publications ................................................................................................................................... 22
1
1 Introduction
According to strategy of Government of Georgia (GoG) key principle of economic development of the
country is to ensure private sector freedom while maintaining small-sized, effective and transparent
government. The strategy also underlines the government not directly competing with private sector
and limiting its involvement in the economy.
„Our major goal is to ensure most Georgians benefit through inclusive economic growth that is heavily
dependent on not only national economic advancement but also on adequate planning and
implementation of regional policies and strategies. Regional development is considered as an important
factor for achieving national success.1.“
Key strategic priorities for achieving economic growth are:

- Improve in business environment;
- Support innovation and technology;
- Support export growth;
- Upgrade infrastructure and fully utilize transit potential;
- Develop workforce meeting demand from labor market;
- Improve access to finance.
Strengthening private sector and improving competitiveness is one of main priorities of GoG.
Economists warn about detrimental role of government’s interventions in the economy. However, many
scholars emphasize that “none of the country have achieved economic success without reasonable
government stimulus”2 . Development economists think that the government should support industrial
and technological development to develop competitive advantage (LinJustin, ChangHa-Joon 2009).
Neo-liberals assume that it is okay for a country to skip several steps when climbing ladder of economic
development. Despite differences in opinion regarding role of the government and ways of achieving
economic prosperity everybody agrees that for economic growth attracting capital is a key exercise.
The chart below shows relationship of capital and GDP for Georgia:
F. 1-1: GDP’s dependence on capital
30000
25000
20000
M GEL
15000
GDP=2.01 * Capital + 16156 R2=0.95
10000
5000
0
2010 2011 2012 2013
Capital GDP
Source: Geostat
1
Georgian socio-economic development strategy (draft), Georgia 2020, November 2013.
2
Justin Lin, Han –Joon Chang, “Should Industrial policy in Developing Countries Conform to Comparative
advantage? Or Defy it A Debate between Justing Lin and Han-Joon Chang ,“ Development policy review, 2009,
27 (5) pp 485. Retrieved from EBSCO on September 15, 2015. (LinJustin, ChangHa-Joon 2009)
2
As the local financial market has a limited capability to supply economy with long term money
attracting capital from foreign markets is of utmost importance for Georgian economy.
F. 1-2: Long term money supply (1+ years) in Georgia
4,500
4,000
3,500
3,000
M GEL
2,500
2,000
1,500
1,000
500
-
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source: GeoStat
Experience of countries (more or less similar to Georgia) shows that these countries are not very
effective in attracting the capital from international markets as expressed in heavy underpricing during
public offerings at developed capital markets. This notion is true in case of Georgian companies. All
these transactions were significantly oversubscribed during book building phase. Good example would
be TBC-bank’s securities offering at London Stock exchange. Offering was oversubscribed five times.
The experience was the same in case of Georgian Railway bond offering that was oversubscribed
sevenfold, etc. All these transactions bring us to suggestion that offers pricings were more favorable to
bidders. Thus, offerors should have managed to get better price.
Generally, in case of Georgian businesses oversubscription exceeded five times the offered
number of securities. Median indicator in international setting is three.
3
F. 1-3: International practice during public offerings
Frequency
Oversubscription
Source: Cornelli, Goldreich
Businesses’ valuation from different perspectives yields noticeable variation as outlined on charts
below:
F. 1-4: Variation of business valuation by countries and stock markets
Source: Compustat – Capital IQ
1.1 The Relevance
Presented issue is important because number of companies planning to attract capital

from international markets increases. Despite intensive privatization there are still large
enterprises in possession of the state. Capturing most of the value from privatization of these
assets is a main task for GoG and quazi governmental funds (e.g. The Partnership Fund). Some
of these assets are:
4
Table 1: Large state-owned enterprises
State Ownership
Assets MGEL
Company
Business
Equity MGEL
Georgian Oil and Gas 100% 1,230.9 676 Oil and gas transportation and
Corporation trading
Georgian Railway 100% 2,968.4 1,562.8 Railway transportation

ESCO 100% 36 6.9 Electricity trading
Georgian State Electrosystem 100% 1,078.4 259.8 Electricity transmission and
dispatch
Telasi 24.5% 264.8 114.6 Electricity distribution
1.2 Goal and Applicability

Presented research aims to elaborate a model of Government and firms’ efforts to ensure
optimal business valuation when attracting investment capital from international markets
without government involvement.
Main theory is that joint efforts of Governments and firms are needed to achieve optimal
valuations for businesses in developing countries that will ensure capturing maximum value of
offerings reflected in adequate offering pricing. Dissertation aims to develop model through
empirical observation and analysis of publicly available secondary data.
Key question is what Governments and firms should focus on when crafting strategies for
maximizing businesses valuations.
1.3 Research Method

Set goal requires applied research that was implemented in three phases:
Phase I focused on identifying those macro and micro factors that affected business valuations.
Micro factors are factors that can be managed by company, macro factors are factors beyond
company control.
This phase was mainly done using qualitative research methods:
1. Literature review
2. Case studies, secondary data analysis and interviews with representative of companies
that participated in attracting capital for their companies
Phase I I concentrated on identifying important factor and assess their relative importance by
utilizing quantitative methods.
During Phase I I I international experience was reviewed and several strategic
recommendations were developed. This phase was mainly performed using case analysis and
literature review.
5
1.4 Scientific Novelty

Vast amount of academic research and literature is dedicated to increasing value of business.
Most of them is focused on growing value using “financial” means like optimizing capital
structure and reinvestment rate, etc. however, peculiarities of growing value of businesses in
developing countries is covered less.
Much research is dedicated to economic growth and shaping government strategies and
policies, however, role of governments in optimizing business valuations is not studied
thoroughly in academic literature. Key innovation in the presented research is to assess roles
of governments and businesses not independently but conjointly for the sake of optimizing
business value and valuation. The research aimed at elaborating both canonical and arithmetic
models for shaping governments and firms’ actions.
1.5 Dissertation Structure

Dissertation is printed on 338 pages and consists of introduction, literature review, research
methodology, findings and conclusions. Bibliography and appendices are attached to the
document.
On ten pages the relevance of the research and its objectives are presented in introduction.
Scientific novelty and brief overview of research approach are also discussed in this chapter.
Literature review is presented on 37 pages and covers topics such as concept of business
valuation and equity offerings, and valuation methods (along with pros and cons of methods
discussed) as well as factors affecting the value.
On 21 pages the research approach and design is discussed under research methodology. This
chapter also discusses theoretical model and variables used in the analysis as well as
information sources, sampling details and procedures for elaborating models.
Research results and findings are presented on 92 pages. The chapter presents justification for
research approach using outcomes of confirmatory analysis, then the model is elaborated and
important factors are identified according to methodology outlined in previous chapter.
Afterwards, the model is applied to three Georgian companies and based on model
recommendations are elaborated to GoG.
On five pages the details and results of research are summarized and conclusions are drawn.
This chapter also outlines direction and scope of future research based on presented study.
Bibliography presents list of 150 books, reports and articles used in the research.
Appendices on 160 pages present details of quantitative analysis, program scripts and reference
information.
2 Methodology
2.1 Approach and Research Design
Parsimony was defined as a core criterion for selecting research methods and developing the
model. Thus, the choice was made to utilize publicly available information and employ
methods that would make interpretation of results simple and straightforward. The guiding
principle was that parsimony should prevail over statistical power.
6
As main aim of research was to elaborate unified theory on business valuation

considering micro and macro factors the general (not sector-specific) model was created.
Key research questions were:
1. How investors value companies?
1.1. What factors are important?
1.2. How important are those factors?
2. What experience does Georgian companies have in attracting investments?
2.1. Case overviews
2.2. Achieved results
3. What effect does “country factor” have on company valuation?
3.1. What determines “country factor” – e.g. GDP size, infrastructure development, etc.?
3.2. How can country affect “country factor”?
4. What strategies can companies and countries adopt to improve factors that are important
for valuation purposes?
4.1. What strategies can companies implement to improve value
4.2. What strategies can government implement to improve valuations?
The research was implemented in three phases:
Phase I focused on identifying macro and micro factors that affected business valuations. Micro
factors are factors that can be managed by company, macro factors are factors beyond company
control.
Phase I I concentrated on identifying important factor and assess their relative importance by
utilizing quantitative methods.
During Phase I I I international experience was reviewed and several strategic
recommendations were developed. This phase was mainly performed using case analysis,
simulations and literature review.
2.2 Theoretical Model

Core theory of research is that market price is set based on following factors:
1. Company characteristics
1.1. Individual – speculative market factors
1.2. Individual – future value oriented investment factors
1.3. Individual – Intrinsic value oriented investment (fundamental) factors
2. Businesses valuations in the sector
3. Businesses valuations in the region
4. Specific economy (country) factors
5. General (capital) market factors
6. Transactional factors
Impact of some of these factors is well researched in academic literature, analysis of all factors
conjointly is an original contribution of the research to general knowledge.
In addition to identifying full spectrum of important factors, one of main objectives was to
assess importance of these factors and quantitatively estimate their impact to develop “menu”
for governments and companies to shape their strategies.
7
Based on these quantitative and quazi-quantitative relations the set of recommendations was
elaborated that would help governments and companies to assess potential impacts from their
actions to finetune development and implementation of their strategies to achieve ultimate goal
of capturing most of their business value.
Out of factors listed above transactional factors were specific and set out of scope for the
presented research. Details of operationalization of other factors are presented below.
2.3 Information Sources

The following secondary data sources were used:
Table 2: Secondary data sources
Area Description Source Period

Capital Market index data WRDS 2000-2015
markets
Company Company data S&P Capital IQ 2010-2015
Country Doing Business The World Bank 2004-2016
Country World Development Indicators The World Bank 1960-2015
Country Global Competitiveness Index World Economic 2006-2015
Forum
Country Economic Freedom Index Heritage Foundation 2013-2016
Country Worldwide Governance Indicators The World Bank 1996-2014
All the data was integrated into united database. Software scripts used to compose and prepare
data are presented in appendices Error! Reference source not found.-Error! Reference
source not found.. Overall database included data on 276 variables for each company.
Cross-sectional analysis was applied to all the data, even though some companies are repeated
year over year. The assumption made was that market values companies for moment of time
considering realities at that moment. Annual indicators were analyzed to avoid short term
clutter in the data.
2.4 Technologic solution

2.4.1 Computer infrastructure
The following computer was used to carry out all calculations:
Lenovo T440p Intel Core i7-4700MQ CPU@ 2.40 GHz RAM 12GB 240GB SSD +1TB HDD
Windows 10 Pro x64
2.4.2 Software and systems
The following software packages were utilized:
Statistical package R x64 3.3.1 and its GUI R Studio v.0.99.903 – mainly used for maintaining
overall database and doing all statistical analysis using R.
Statistical package SPSS v.23 – used for data cleaning and forming database; most of the data
was gathered through WRDS portal in SPSS (sav) format.
Data portal WRDS Web Interface and statistical package SAS Studio(web) – used to gather
company specific data and ratios
Database management system PostgreSQL 9.5 and its GUI pgAdmin v 1.22.1 – mainly used
for storing reference information
8
Microsoft Office 365 (Excel, Word, PowerPoint) – used to develop research report.
2.5 Variables in the analysis

There are lot of ratios used in business valuation as discussed in literature review. For the
research three dependent variables (that are most widely used in relative business valuations)
were selected. These were:
1. Book value multiple (P/BV)
2. Sales multiple (EV/Sales)
3. Operating profit multiple (EV/EBIT)3
As for independent variables, the following procedure was used for selection:
Initially graphical analysis was conducted to study bivariate dependencies among each
dependent and independent analysis. Results are presented in appendix 7.3.2 basic statistical
analysis. Analysis showed that country, sector, region, and other variables were good
discriminating factors.
For model elaboration, linear regression analysis was selected for its simplicity and
interpretability. Details of regression analysis are discussed in chapters 3.7.1-3.7.3.
1. Company data
One of the issues related to linear regression was inter collinearity, i.e. inter dependence among
independent variables. Considering scope and nature of the research fully eliminating inter
collinearity was unrealistic, however, following steps were undertaken to limit its impact.
Variables with very strong correlation (.90+) and describing almost the same concept were
excluded (one of variables), Details of correlation analysis are presented in appendix 7.3.3. As
an example of conceptual match two variables CIQ_BDTER – Debt to Equity ratio and
CIQ_BDTCR-Debt to Capital ratio that measured capital structure could be presented.
Decision was made to include simpler ratio CIQ_BDTER in the analysis.
2. Sector and Region data
Data for sector and region was composed from aggregating detailed company level data. As
company data was prone to omissions and errors regarding sector affiliation the following data
cleaning procedure was implemented. Sector classificator was developed as presented in
appendix 7.5.5. Sector data was adjusted for each company. Initially database consisted of 116
sectors, after data cleaning there were 86 unique sectors.
For regional identifiers UN, general classification of countries and regions was used. Country
of origin was indicated for each company from primary source.
3. Country data
Analysis of descriptions from different data sources showed that different indexes were
measuring the same concept from slightly different angle. Different information sources had
3
At a confirmatory analysis stage, it became clear that model for EBITDA multiple (EV/EBITDA) should have
been much more complex. As EBIT describes the same concept but depreciation and amortization, decision
was made to abandon EBITDA multiple from the analysis
9
different quality of data in terms of omissions as shown in appendix 7.3.1. Decision was made
to use Global Competitiveness Index from GEF and World Governance Indicators from WB.
4. Capital markets data
Per international practice companies can be listed on several stock exchanges. Exchange
indicated as primary by the company itself was used as capital market in the analysis. Stock
market indexes were defined for each exchange as shown in appendix. As market indexes are
measured in different units, standardized values were used. Basic standardization formula was
used:
−
=
Where,
Indexvalue – standardized value of market index
prccm – index’s close value
For capital market operationalization index’s HiLo risk measure and exchange importance
measure as defined by S&P were also used. Exchange classification is shown in appendix 7.5.6.
Details of all variables in the analysis are presented in appendix 7.3.
At confirmatory stage, only aggregated variables were used for countries. At a model
development stage detailed variables were employed. Eventually 168 variables participated in
shaping the model.
2.6 Sampling
Database consisted of data items for 250 361 companies. Final sample included randomly selected 2979
companies. The sample is statistically large and adequate to ensure desired statistical reliability.
2.7 Model Elaboration Procedure

2.7.1 Assessing Feasibility of Approach
To assess feasibility of research approach graphical analysis was used as shown on chart F. 2-1:
Graphical analysis (ROE) , where each dot indicates each company and color shows different
factors. Visually it is obvious that there is variation in company valuation based on different
factors as indicated by concentration of same colored data points. Appendix 7.3.2 presents
results of graphical analysis for each independent variable.
10
F. 2-1: Graphical analysis (ROE)
Next step was about to assess whether simple linear model could explain variation in company
valuations. For this purpose, confirmatory regression analysis was conducted for each
dependent variable. Results are presented in chapter 4.1. Simple linear regression has a form
of:
Where,
DV – dependent variable
IVi – independent variable
βi – regression coefficient
11
μ - error
For assessing exploratory power of regression analysis adjusted coefficient of determination

was used which is standard coefficient of determination that considers number of variables in
the analysis. Coefficient of determination shows what portion of dependent variables variance
is explained by variance in independent variables. As main objective of research was to identify
important factors acceptable threshold for exploratory power was set at 0.33, meaning at least
1/3 of dependent variables variance captured by independent ones.
2.7.2 Model Elaboration

One of key principle for creating the model was parsimony, i.e. identifying simple
linear relations between dependent and limited number of independent variables. For this
purpose, stepwise regression analysis was selected, that was firstly introduced by Efroymson
(1960) 4. Stepwise regression is an automated procedure that identifies set of independent
variables that best explain variation in dependent variable. Key difference with simple linear
regression used in confirmatory analysis was that all independent variables were not included
in the analysis at once. There were three basic approaches to stepwise regression: (1)
Additional variable enters analysis at each iteration, (2) variable by variable are excluded from
the analysis at each iteration and (3) combination of both. This way the model is evaluated
based on selected statistical criterion during each iteration, and the best model is selected. Final
model includes only those independent variables that results in most optimal value of selected
statistics.
There were large number of selection criteria. Presented research utilized use of Akaike
Information Criterion (AIC) that allows measuring relative quality of analyzed models and
provides a means for model selection. AIC is a criterion that rewards residuals reduction and
penalizes increase of number of variables in the model. Shortly, AIC measures what
information is lost in the model. So, key selection criteria were to select model with the lowest
AIC value meaning the smallest portion of information lost. This criterion deals with the trade-
off between the goodness-of-fit and the complexity of the model.
To assess quality of stepwise regression model bootstrapping approach is recommended along
with traditional measures of model fit e.g. coefficient of determination and F-test. Holdout
sample of 8000 units were used to assess goodness-of-fit for the models. Results are presented
in chapter 4.2.
The analysis resulted in set of regression models that allowed to estimate range of values for
businesses taking into consideration micro and macro factors. Details are presented in chapters
4.4-4.5.
2.7.3 Assessing Importance of Factors

Standardized regression coefficients were used to estimate factors importance. The
formula was as follows:
4
Efroymson, MA (1960) "Multiple regression analysis." In Ralston, A. and Wilf, HS, editors, Mathematical
Methods for Digital Computers. Wiley.
12
| |
=
∑
Where,
| |
To estimate overall importance for factors scoring statistically significant in several models the
maximum value standardized regression coefficient was taken. The formula for estimating
overall importance of factors was as follows:
=
∑
Where,
3 Research Results
3.1 Feasibility of Approach
Confirmatory regression analysis showed that linear relations between book value multiple
(P/BV) is statistically significant with adj. R2= 0.973. The same conclusion was drawn for
EBIT multiple (EV/EBIT) with adj. R2= 0.959. Linear regression’s explanatory power for the
sales multiple (EV/Sales) was less statistically significant with adj. R2= 0.479. Simple linear
regression turned out being not feasible for EBITDA multiple (EV/EBITDA) with adj. R2 <
0.10.
The analysis showed that simple linear models could explain three out of four dependent
variables namely P/BV, EV/EBIT, and EV/Sales. Linear relationships were statistically
significant at 99% level and adjusted coefficient of determination exceeded our threshold level.
So, conclusion was drawn that there were statistically significant linear relations between
dependent and independent variables that makes use of simple linear regressions a feasible
method for analysis. Thus, decision was made to move forward with fine tuning the model
3.2 Simplifying and fine tuning the model

As a next step in the research stepwise regression analysis was utilized that simplified model
by reducing number of independent variables included in the models for each dependent
variable based on their contribution to explanatory power of the model as described in research
methodology.
3.2.1 Book Value Multiple (P/BV),

Stepwise regression analysis showed that the following factors were important for book value
multiple:
13
F. 3-1: Important factors for book value multiple (P/BV)
PBV
Book Debt to Equity Ratio 33.9%
Return on Equity 10.4%
Median PBV for Industry 4.9%
Median EV/Sales for Industry 4.6%
Return on Capital (ROC or ROIC) 4.5%
Willingness to delegate authority 3.9%
Invested Capital Change in 4 qrts 3.5%
Median Return on Capital (ROC or ROIC) for Industry 3.2%
Control of Corruption: Estimate 3.0%
Coeff of variation - Net Income 3.0%
Median Market Cap (in US $) for Industry 2.3%
Beta 2.2%
Pre-tax Operating Margin 2.1%
Coeff of variation - Op Income 2.0%
Median Book Debt to Equity Ratio for Industry 2.0%
Correlation with market 1.5%
Median Stock price (End of most recent year)in US$ for Industry 1.5%
Median HiL0 Risk Measure (Hi- lo)/ (Hi+Lo) for Industry 1.4%
Median HiL0 Risk Measure (Hi- lo)/ (Hi+Lo) for Region 1.4%
Hiring and firing practices 1.4%
Net Profit Margin 1.0%
Historical growth in Revenues - Last 5 years 1.0%
Historical growth in Net Income - Last 5 years 0.9%
Gov’t procurement of advanced tech products 0.8%
Expected growth in revenues - Next 2 years 0.8%
Median Beta for Industry 0.7%
Liquidity Ratio (Annual trading volume/Shrs outs) 0.7%
Revenues 0.6%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Importance
Beta coefficients of those factors were statistically significant at different levels. For most of
the factors t-statistics were statistically significant at <10% level indicating that there was
enough evidence to reject null hypothesis about equality of beta coefficients to zero. Thus,
effect of those factors on dependent variables could be estimated.
It should be mentioned, that included factors explained ca. 85% variance in dependent variable
as shown by coefficient of determination. The value of F-statistics with 29 and 2949 degrees
of freedom equaled 585 which was statistically significant at 0.05 level. These showed that
relations described by the model was statistically significant. Besides fitting historical data, the
model’s forecasting power was also important. The analysis showed that standard error for
book value multiple amounted S.E. P/BV =3.03. Details of the analysis are presented in appendix
7.5.1.
Chart F. 4-6 shows comparison of forecasted (blue) with actual (green) book value multiples
for selected sample. The chart also shows 95% confidence interval (gray) for the indicator.
14
F. 3-2: Regression analysis for book value multiple
For assessing forecasting power of the model residuals analysis was used. Visual evaluation
does not show any standard distribution pattern that would have had suggested that model’s
forecasting power could have been improved by including additional independent variable in
the model.
15
F. 3-3: Residuals for book value multiples
3.2.2 Sales multiple (EV/Sales)

Stepwise regression analysis showed that the factors shown on chart F 4-8 were important for
Sales multiple.
Beta coefficients of those factors were statistically significant at different levels. For most of
the factors t-statistics were statistically significant at <10% level indicating that there was
enough evidence to reject null hypothesis about equality of beta coefficients to zero. Thus,
effect of those factors on dependent variables could be estimated.
It should be mentioned, that included factors explained only 50% of variance in dependent
variable as shown by coefficient of determination. The value of F-statistics with 29 and 2949
degrees of freedom equaled 101 which was statistically significant at 0.05 level (p< 2.2e-16).
These showed that relations described by the model was statistically significant. The analysis
showed that standard error for sales multiple amounted S.E. P/BV =2.68. Details of the analysis
are presented in appendix 7.5.2.
For assessing forecasting power of the model residuals analysis was used. Visual evaluation
had not shown any standard distribution pattern that would have had suggested that model’s
forecasting power could have been improved by including additional independent variable in
the model. However, the chart suggested that nonlinear relationships might have been
presented. But for the sake of parsimony linear model was used.
16
F. 3-4: Important factors for sales multiple (EV/Sales)
EV/Sales
Business impact of tuberculosis 5.3%
Public trust in politicians 4.9%
Quality of electricity supply 4.3%
Property rights 3.7%
Median Net Profit Margin for Industry 3.0%
% held by institutions 2.9%
Median Book Debt to Equity Ratio for Industry 2.9%
Prevalence of foreign ownership 2.2%
Liquidity Ratio (Annual trading volume/Shrs outs) 2.2%
Median EV/EBITDA for Industry 2.1%
Median Stock price (End of most recent year)in US$ for Industry 1.8%
Expected growth in revenues - Next 2 years 1.7%
Quality of math and science education 1.3%
Median Historical growth in Revenues - Last 3 years for Industry 1.2%
3rd pillar: Macroeconomic environment 1.1%
Median Liquidity Ratio (Annual trading volume/Shrs outs) for… 1.0%
Revenues 0.9%
Payout ratio 0.8%
Importance
3.2.3 EBIT multiple (EV/EBIT)

Stepwise regression analysis showed that reinvestment rate was the most important factor for
EBIT multiple.
For beta coefficients for most of the factors t-statistics were statistically significant at <10%
level indicating that there was enough evidence to reject null hypothesis about equality of beta
coefficients to zero. Thus, effect of those factors on dependent variables could be estimated.
It should be mentioned, that included factors explained 99% of variance in dependent variable
as shown by coefficient of determination. The value of F-statistics with 22 and 2956 degrees
of freedom equaled 1.58e+04 which was statistically significant at 0.05 level. These showed
that relations described by the model was statistically significant. Details of the analysis are
presented in appendix 7.5.3.
17
F. 3-5: Important factors for EBIT multiple (EV/EBIT)
EV/EBIT
Reinvestment Rate 84.2%
Availability of latest technologies 1.5%
Median Net Profit Margin for Industry 0.9%
Prevalence of foreign ownership 0.8%
Intensity of local competition 0.7%
Median PBV for Region 0.7%
Financing through local equity market 0.6%
Quality of management schools 0.6%
Median PBV for Industry 0.5%
Quality of math and science education 0.5%
Median Revenues for Industry 0.3%
Median HiL0 Risk Measure (Hi- lo)/ (Hi+Lo) for Industry 0.3%
Importance
3.3 Important Factors

As described in previous chapters the different factors are important for different measures of
business value. Based on methodology described above, overally, company characteristics
amount for ca. 68% of value with 60% going to company fundamentals and future and
speculative factors capturing 4.3% and 2.7% respectively. Sector’s effect totaled 16.1% and
that of region - 0.8%. Effect of exchange did not yield statistically significant linear relations
that could be interpreted as it being realistic to achieve optimal valuations on any exchange
provided adequate steps are taken by stakeholders. In addition to that two variables, namely,
beta and correlation with the market make it possible to judge effect of the exchange indirectly.
Country factor amounts around 15 per cent. It includes institutions (4.4%) that per WEF
methodology constitutes of property rights (1.9%) and public trust in politicians (2.5%).
Healthcare component as a measure of countries development is significant from perspective
of business impact of diseases (2.7%). Quality of electricity supply as a proxy measure of
infrastructure quality accounted for 2.2%. Business sophistication (1.7%) is important from
viewpoint of willingness to delegate authority and governance (1.3%) from corruption control
perspective.
18
Countries with efficient goods markets can produce correct mix of products and services based
on specifics of their supply and demand, and trade them more effectively. Goods market
efficiency’s impact on business valuation (1.3%) is statistically significant with two factors:
prevalence of foreign ownership (1.1%), that is directly related to foreign direct investments
and intensity of local competition (0.2%) that shows level of openness of countries business
environment.
Higher education and training (0.8%) has two statistically significant components: quality of
math and science education (0.7%) and quality of management schools (0.1%). Labor market
efficiency (0.6%) is based on hiring and firing practices in the country. Macroeconomic
stability (0.6%) is important for the business and overall economy. Of course, macroeconomic
stability does not improve productivity of country per se, but lack of it can significantly damage
economy as shown by recent years’ developments in Europe. Government cannot provide
services effectively, fiscal deficit affects government’s ability to react on business cycles in the
future, companies function ineffectively under high inflation, etc. Aggregated indicator of
macroeconomic stability assessed to be statistically significant.
Technology is extremely important for business competitiveness and development under
globalization. Analysis showed that availability of latest technologies is a key determinant of
importance of technological readiness (0.4%).
Innovation (0.4%) has many “faces” in business and economy. However, governments
procurement of advanced tech products resulted to be statistically significant.
Recent financial and economic turmoil showed importance of well-functioning financial
system to the economic engine. Financing through local equity market turned out to be key
determinant of financial market development (0.1%) for business valuation purposes.
Details of factors operationalization is described in appendix Error! Reference source not
found.. Factor importance is shown on chart F. 3-6.
Resulted model should not be considered as a replacement to full-fledged business valuation
methods (even though it allows to make significant practical conclusions as described in
chapter 4.4), but rather as tool for businesses and governments to shape their strategies. Based
on the model the businesses strategies for value enhancement should mainly focus on
improving business fundamentals, and speculative factors such as exchange selection and
others should be also considered. Set of recommendations to governments resulted from the
model are presented in chapter 4.5.
19
F. 3-6: Overall importance of factors for business valuation
Factor Importance
68%
16% 15%
0% 1%
Company Sector Exchange Country Region
Overall 67.8% 16.1% 0.0% 15.3% 0.8%
Fundamental factors 59.9%
Future gorwth factors 4.3%
Speculative factors 2.7%
Businesses in the sector 15.7%
Exchange characteristics 0.0%
Healthcare and priamry education 2.7%
Financial market development 0.1%
High education and training 0.8%
Technological readiness 0.4%
Goods market efficiency 1.3%
Governance 1.3%
Macroeconomic environment 0.6%
Infrastructure 2.2%
Institutions 4.4%
innovation 0.4%
General characteristics 0.0%
Labor market efficiency 0.6%
Business sophistication 1.7%
Market size 0.0%
Businesses in the region 0.8%
4 Conclusion
The research showed empirical evidence that several factors affect how capital markets value
businesses. These factors include company characteristics (68%), sector and region (16% and
1% respectively) and country (15%). Two out of these four groups of factors, namely sector
and region, are out of control of countries and businesses there. However, they have control
over factors that weight 83% in total. This empirical observation strengthens the notion that
governments and businesses joint efforts can influence valuation of businesses under interest.
Based on results the importance of company characteristics amount for ca. 68% with 60%
going to company’s fundamentals and future and speculative factors capturing 4.3% and 2.7%
respectively. Sector’s effect totaled 16% indicating that thorough consideration should be given
to current state of sector in the business cycle when planning equity offering initiatives.
Country factor totals to around 15 per cent. It includes institutions (4.4%) constituted by
property rights (1.9%) and public trust in politicians (2.5%).
20
As an indicator of countries development business impact of diseases (2.7%) and quality of

electricity supply as a proxy measure of infrastructure quality that accounts for 2.2% are
important. Business sophistication (1.7%) is important from viewpoint of management
practices as expressed in willingness to delegate authority, as well as governance (1.3%) from
corruption control perspective.
Countries with efficient goods markets can produce correct mix of products and services based
on specifics of their supply and demand, and trade them more effectively. Goods market
efficiency’s impact on business valuation (1.3%) is statistically significant with two factors:
prevalence of foreign ownership (1.1%), that is directly related to foreign direct investments
and intensity of local competition (0.2%) that shows level of openness of countries business
environment.
Higher education and training (0.8%) has two statistically significant components: quality of
math and science education (0.7%) and quality of management schools (0.1%). Labor market
efficiency (0.6%) is based on hiring and firing practices in the country. Macroeconomic
stability (0.6%) is important for the business and overall economy. Of course, macroeconomic
stability does not improve productivity of country per se, but lack of it can significantly damage
economy as shown by recent years’ developments in Europe. Government cannot provide
services effectively, fiscal deficit affects government’s ability to react on business cycles in the
future, companies function ineffectively under high inflation, etc. Aggregated indicator of
macroeconomic stability assessed to be statistically significant.
Technology is extremely important for business competitiveness and development under
globalization. Analysis showed that availability of latest technologies is a key determinant of
importance of technological readiness (0.4%).
Innovation (0.4%) has many “faces” in business and economy. However, governments
procurement of advanced tech products resulted to be statistically significant.
Recent financial and economic turmoil showed importance of well-functioning financial
system to the economic engine. Financing through local equity market turned out to be key
determinant of financial market development (0.1%) for business valuation purposes.
Resulted model should not be considered as a replacement to full-fledged business valuation
methods (even though it allows to make significant practical conclusions as described in
chapter 4.4), but rather as tool for businesses and governments to shape their strategies. Based
on the model the businesses strategies for value enhancement should mainly focus on
improving business fundamentals, and speculative factors such as exchange selection and
others should be also considered. Set of recommendations to governments resulted from the
model are presented in chapter 4.5.
The analysis showed that factors that directly impact how business is done are important from
both companies and countries perspective.
Based on the model the businesses strategies for value enhancement should mainly focus on
improving business fundamentals, while speculative factors such as exchange selection and
others should be also considered. From government’s perspective, besides improving business
environment and strengthening general state of economy, the government should take strategic
part in supporting businesses without heavy involvement in the economy. Government should
consider implementing two strategies: the first one is government to abandon doing business
itself and stop entering competition with private businesses, and using state procuring as a
21
mean to stimulate local businesses development as done by many countries in the past. The
second one is a longer-term strategy of the government to give up specific sector orientation
and focus on clustering policies, especially concentrating on cluster initiatives that would allow
capturing most of the value chain within Georgian economy and focusing on higher value
added clusters.
Based on the research a policy paper titled “Intra=regional and intra=municipal cooperation
and cluster development opportunities” was elaborated and presented to the government of
Georgia. The research also raised new research questions namely need for researching effect
of capital markets memory on business valuations. Addressing this question would require
longitudinal design contrary to cross sectional design used in the presented study. Next phase
of research will also focus on studying more complex nonlinear relationships between
dependent and independent variables.
As a conclusion, it should be mentioned that presented model should not be considered as a
replacement to full-fledged business valuation methods (even though it allows to draw
significant practical conclusions), but rather as tool for businesses and governments to choose
areas to focus their strategic efforts on to achieve optimal valuation of businesses.
22
5 Publications
1. Abuashvili N., Akhvlediani D., Farckhaladze N., Keunwon Song, Economic development
policy and clustering opportunities in developing countries: Georgian example, (2017)
Chapter in the book: Ongoing issues in Georgian policy and public administration,
Westphalia Press, George Mason University (accepted for publication)
2. Abuashvili N., Eye for an eye – what markets consider important when valuing businesses, ,
Eurasian Journal of Economics and Finance (accepted for publication)
3. Abuashvili N., Do markets see the same way?, EBES 22nd Conference - Rome (submitted for
publication)
4. Abuashvili N., Akhvlediani D., Partskhaladze N. (2016). Intra=regional and
intra=municipal cooperation and cluster development opportunities. Policy papers #2,
pp. 49-70.

Micro and Macro Factors of Growing Business Value

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Micro and Macro Factors of Growing Business Value

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტი

სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო პროგრამა

ბიზნესის ღირებულების ზრდის მიკრო და მაკრო

სოციალურ მეცნიერებათა დოქტორის

აკადემიური ხარისხის მოსაპოვებლად წარდგენილი ნაშრომის

The Georgian Institute of Public Affairs

Doctoral Program in Social Science

Micro and Macro Factors of Growing Business Value

სადისერტაციო საბჭოს წევრები:

შემფასებელი რეცენზენტი: აკაკი ცომაია, მეცნიერებათა დოქტორი, პროფესორი

დისერტაციის დაცვა შედგება 2017 წლის 13 მარტს 19:00 საათზე საზოგადოებრივ

მისამართი: თბილისი, ასათიანის ქუჩა ფრონტლაინ ჯორჯიას კლუბი

დისერტაციის გაცნობა შესაძლებელია საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტის

ავტორეფერატი დაიგზავნა 2017 წლის 1 მარტს.

საზოგადოებრივ საქმეთა ინსტიტუტის სოციალურ მეცნიერებათა სადოქტორო

ნებისმიერი ქვეყნის ეკონომიკის განვითარებისთვის უმნიშვნელოვანესია

საქართველოს მთავრობის სტრატეგიული დოკუმენტების მიხედვით,

კაპიტალის მნიშვნელობა საქართველოს რეალობაში წარმოდგენილია შემდეგ

საქართველოს რეალობაში უპირატეს მნიშვნელობას იძენს კაპიტალის

F. 1-2: გრძელვადიანი (1+ წელი) დეპოზიტების მოცულობა

ისტორია გვაჩვენებს, რომ (საქართველოს ტიპის) განვითარებადი ქვეყნების

აქციების შეთავაზება ლონდონის საფონდო ბირჟაზე. შეთავაზებისას მოთხოვნა

F. 1-3: საჯარო შეთავაზებისას ინტერესის განაწილება საერთაშორისო პრაქტიკაში

წყარო: Cornelli, Goldreich

ფაქტია, თუ შევხედავთ ბიზნესების შეფასების საშუალო მაჩვენებლებს

წყარო: Compustat – Capital IQ

1.1 პრობლემის აქტუალურობა

აღნიშნული საკითხი განსაკუთრებით მნიშვნელოვანია იმ ფაქტორის

Table 1: სახელმწიფო საკუთრებაში არსებული მსხვილი საწარმოები

საქართველოს ნავთობისა და 100% 1,230.9 676 ნავთობისა და გაზის

საქართველოს რკინიგზა 100% 2,968.4 1,562.8 სარკინიგზო გადაზიდვები

1.2 დასახული მიზანი და პრაქტიკული ღირებულება

გამოყენებით, ბიზნესებისა და სახელმწიფოს ქმედებების მოდელის

1.3 გამოყენებული კვლევის მეთოდი

I ეტაპის მიზანს წარმოადგენდა იმ მიკრო და მაკრო ფაქტორების დადგენა,

ამ ეტაპზე კვლევა განხორციელდა შემდეგი თვისობრივი მეთოდების

I I ეტაპის ამოცანა იყო აღნიშნული ფაქტორებიდან მნიშვნელოვანი ფაქტორების

I I I ეტაპზე განხორციელდა საერთაშორისო გამოცდილების შესწავლა

1.4 მეცნიერული სიახლე

მრავალი კვლევა ეძღვნება ეკონომიკის ზრდისა და სახელმწიფო სტრატეგიისა

ღირებულების ოპტიმიზაციის საკითხებში ნაკლებადაა შესწავლილი აკადემიურ

1.5 ნაშრომის სტრუქტურა

შესავალში ათ გვერდზე მიმოხილულია პრობლემის აქტუალურობა,

ლიტერატურის მიმოხილვაში 37 გვერდზე მიმოხილულია ბიზნესების

კვლევის მეთოდოლოგიაში 21 გვერდზე განხილულია კვლევის მიდგომა და

კვლევის შედეგები წარმოდგენილია 92 გვერდზე. შედეგებში

დასკვნაში ხუთ გვერდზე შეჯამებულია კვლევის დეტალები და მიღებული

ბიბლოგრაფია მოიცავს კვლევისას გამოყენებული 150 დასახელების

დანართში 160 გვერდზე წარმოდგენილია ანალიზისას გამოყენებული

გამომდინარე იქედან, რომ კვლევის ამოცანას წარმოადგენდა ბიზნესების

ძირითადი საკვლევი კითხვები იყო შემდეგი:

1. როგორ ახდენენ ინვესტორები კომპანიების შეფასებას ინვესტირებისათვის?

ამ კითხვებზე საპასუხოდ, კვლევა განხორციელდა სამ ეტაპად:

I ეტაპის მიზანს წარმოადგენდა იმ მიკრო და მაკრო ფაქტორების დადგენა,

II ეტაპის ამოცანა იყო აღნიშნული ფაქტორებიდან მნიშვნელოვანი ფაქტორების

III ეტაპზე განხორციელდა საერთაშორისო გამოცდილების შესწავლა

2.2 თეორიული მოდელი

ამ ფაქტორების ნაწილის გავლენა კარგადაა შესწავლილი აკადემიურ

მნიშვნელოვანი ფაქტორების სრული სპექტრის იდენტიფიცირების

ამ რაოდენობრივი და კვაზი-რაოდენობრივი ურთიერთკავშირებზე დაყრდნობით

აღნიშნული ფაქტორებიდან ტრანზაქციული ფაქტორები თავისი ბუნებით

2.3 ინფორმაციის წყაროები

მონაცემი აღწერა წყარო პერიოდი