FINAL

Material de estudio para la asignatura “EVALUACIÓN DE IMPACTO DE LOS PROYECTOS”
para el Programa de Maestría en Finanzas (MAFI). UCA. Preparado por el Prof. Juan Vicente Fruet C.
CAPÍTULO II
FORMAS DE EVALUAR LAS INVERSIONES
Vamos a estudiar cuatro métodos para evaluar los proyectos de inversión. Ellos son:
 El "Período de Recuperación" o "Payback".

 La "Rentabilidad Contable".
 El "Valor Actual Neto" (VAN).
 La "Tasa Interna de Retorno" (TIR).
2.1. PERIODO DE RECUPERACIÓN: Es el tiempo que se tarda en recuperar la inversión de un

proyecto. La fórmula es:
Desembolso Inicial
-------------------------------------
Flujo de Retorno Anual
Desembolso Inicial (D) -20

F1 7
F2 11
F3 2
La suma de los tres flujos es igual a 20. Es decir, que de acuerdo a este criterio se recupera la
inversión en tres años.
Ventaja: es muy rápido para calcular.
Desventajas: (i) No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo (valor actual, VA); ni
tampoco,
19
(ii) Los flujos posteriores al período de recuperación, F4, F5, etc.

2.2. RENTABILIDAD CONTABLE:
Utilidad promedio anual

Fórmula: --------------------------------------
Inversión promedio
Es un método un poco mejor, pero, tampoco usa el valor actual (VA) del dinero. Puede considerarse
como un “cálculo grueso”.
Ventaja: es relativamente fácil.
Desventaja: al igual que el criterio "Período de Recuperación", no tiene en cuenta el valor actual.
Por esta razón, en la práctica profesional, no se utiliza.
2.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)15:
2.3.1 VALOR ACTUAL
 Supongamos que un edificio de apartamentos de su propiedad se incendia, dejándole con un

terreno valorado en US$ 50.000 y un cheque por US$ 200.000, como indemnización de la
compañía de seguros.
 Usted analiza reedificarlo, pero su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar un

edificio de oficinas. El coste de la construcción sería de US$ 300.000 y habría que considerar el
coste del terreno, que, en otro caso, se podría vender por US$ 50.000.
 Por otro lado, su asesor prevé una escasez de espacio para oficinas y estima que de aquí a un
15
BREADLEY Richard y MYERS Stewart. "Principios de Finanzas Corporativas". EditorialMcGraw-Hill. Madrid.
España. 1996
20
año el nuevo edificio se vendería por US$ 400.000.
 De este modo, usted debería invertir ahora US$ 350.000 con la expectativa de conseguir US$
400.000 dentro de un año. Sería aconsejable que siguiera adelante si el valor actual de los US$
400.000 esperados es mayor que la inversión de US$ 350.000.
Por tanto, debemos preguntarnos:
«¿Cuánto valen hoy los US$ 400.000 que recibiría dentro de un año?. ¿Es este valor actual
mayor que $350.000?»
 El valor actual de US$ 400.000 dentro de un año debe ser menor que US$ 400.000. La razón de
ésto se basa en el siguiente principio: Un dólar hoy vale más que un dólar mañana, debido a
que un dólar hoy puede invertirse para comenzar a obtener intereses inmediatamente. Este es el
principio financiero fundamental del sistema capitalista.
 Por lo tanto, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro por un
factor de descuento, que es menor que 1. (Si el factor de descuento fuese mayor que 1, un
dólar hoy valdría menos que un dólar mañana).
 Si C1 es el cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora), entonces:
Este factor de descuento se expresa como el recíproco de 1 más la tasa de rentabilidad.
1
Factor de descuento = --------------
1 + r
La tasa de rentabilidad es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un pago

aplazado.
 Consideremos la inversión en inmuebles, suponiendo por el momento que el cobro de US$

400.000 es seguro. Pero, sabemos que el edificio de oficinas no es la única vía de obtención de
US$ 400.000 de aquí a un año. Se puede invertir, por ejemplo, en títulos del gobierno de los
21
Estados Unidos con vencimiento a un año. Supongamos que estos títulos proporcionan un
interés del 7%.
 Pero, ¿cuánto habría que invertir en estos títulos para recibir US$400.000 al final del año?
Habría que invertir:
1 US$ 400.000
US$ 400.000 * ------------- = ------------------------ = US$ 373.832
1 + 0,07 1,07
 Por tanto, a un tipo de interés del 7 por ciento, el valor actual de US$ 400.000 de dentro de un
año es US$ 373.832.
F1 = 400.000
DI = 373.832
1 año => 7%
 Supongamos que en el momento en que usted dispone del terreno y comienza la construcción
del edificio, decide vender su proyecto. ¿Por cuánto podría venderlo?
 Dado que el inmueble produce US$ 400.000, los inversores estarían dispuestos a pagar US$
373.832 por él. Esto es lo que les costaría conseguir un ingreso de US$ 400.000 a partir de una
inversión en títulos del gobierno. Por supuesto, siempre sería posible vender la propiedad por
menos; pero, ¿por qué venderla por menos de lo que daría el mercado? El valor actual de US$
373.832 es el único precio que satisface al comprador y al vendedor.
22
2.4. COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL:
 Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad
ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida
como la tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital. Se le llama coste de
oportunidad porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto, en lugar de
invertir en títulos. En nuestro ejemplo, el coste de oportunidad ha sido del 7%.
El valor se ha obtenido dividiendo $400.000 por 1,07:
1 400.000
VA= Factor de descuento * C1= -------- * Ct = ------------ = $373.832
1+r 1,07
2.3.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN):
 Continuando con el ejemplo, decíamos que el edificio está valorado en US$ 373.832, pero ésto
no significa que se posea US$ 373.832 más. Recordemos que se han comprometido US$
350.000, y, por tanto, el valor actual neto es US$ 23.832.
 El valor actual neto (VAN) se determina detrayendo la inversión requerida:
VAN= VA – inversión requerida= $373.832– $350.000 = $23.832
 En otras palabras, la urbanización de oficinas, está valorada por encima de su coste -ésto
proporciona una contribución neta al valor-.
 La fórmula para calcular el VAN puede escribirse del siguiente modo:
C1 C2 C3 Cn
VAN = -Co + ----------- + ------------- + ------------- + … + -----------
23
(1 + r) (1 + r)² (1 + r)³ (1 + r)n

En la fórmula, C0 es el flujo de tesorería del periodo 0 (es decir, hoy), y, normalmente, será un
número negativo. En otras palabras, C0 es una inversión y, por tanto, una salida de tesorería. En
nuestro ejemplo, C0 = - US$ 350.000.
3.4. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR):
Mientras el periodo de recuperación y el rendimiento medio contable son criterios sencillos y

prácticos, la TIR, junto con el VAN, constituyen los criterios de evaluación de proyectos
utilizados universalmente. No por ello se encuentran desprovistos de debilidades; pero, reiteramos,
son los métodos aplicados generalmente.
En el punto anterior, hemos señalado que el VAN podría también expresarse en términos de tasa de
rentabilidad, lo cual conduciría al siguiente criterio:
«Acepte oportunidades de inversión que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a sus costes
de oportunidad del capital».
 Adecuadamente interpretada, esta afirmación es absolutamente correcta. Sin embargo, la

interpretación no siempre es sencilla en los proyectos de inversión duraderos, es decir de largo
plazo. No existe ambigüedad en la definición de la verdadera tasa de rentabilidad de una
inversión que genera un único rendimiento al cabo de un periodo:
Rendimiento
Tasa de rentabilidad = ---------------------------- * 100
Inversión
Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversión y hallar el tipo de descuento que

iguale el VAN a cero (VAN = 0).
24
C1
VAN = C0 + --------------------------------- = 0
1 + tasa de descuento
 No existe una manera totalmente satisfactoria de definir la auténtica tasa de rentabilidad de un

activo duradero. El mejor concepto disponible es la denominada tasa de rentabilidad del flujo de
tesorería descontado o tasa interna de retorno o rentabilidad (TIR).
 La TIR se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto significa que para la
hallar la TIR de un proyecto de inversión que dura t años, se debe calcular la TIR en la siguiente
expresión:
C1 C2 C3 Cn
VAN = -C0 + ---------- + ----------- + ------------+ … + ------------- = 0
1 + k (1 + k)² (1 + k) ³ (1 + k)n
El cálculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error. Por ejemplo,
consideremos un proyecto que produce los siguientes flujos:
FLUJOS DE TESORERIA
C0 C1 C2
(4.000) 2.000 4.000
La TIR en la ecuación es:
2.000 4.000
VAN= - 4.000 + ----------------- + --------------- = 0
1+k (1 + k)²
Probemos arbitrariamente con un tipo de descuento k = cero. En este caso, el VAN no es 0, sino: +
US$ 2.000.
25
2.000 4.000
VAN = - 4.000 + ----------------- + --------------- = 2.000
1+0 (1 + 0)²
VAN = + US$ 2.000
El VAN es positivo; por tanto, la TIR debe ser mayor que cero. La siguiente etapa podría ser probar
un tipo de descuento del 50%. En este caso el VAN = - 889 $:
2.000 4.000
VAN = - 4.000 + ----------------- + --------------- = -889,0
1 + 0,5 (1 + 0,5)²
VAN = - $889,0
El VAN es negativo; por tanto, la TIR debe ser menor que el 50%. Si ingresamos los datos en una
calculadora financiera o en un software como Lotus o Excel, podemos ver en ella que un tipo de
descuento del 28% da lugar al deseado valor actual neto igual a cero.
Por tanto, la TIR es el 28%.
El criterio general de la TIR es:

“Aceptar un proyecto de inversión si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR”.
3. EJERCICIOS:
3.1. PERIODO DE RECUPERACIÓN:
ACUMULADO
C0 -40.000
Año 1 13.600 13.600
Año 2 16.600 30.200
Año 3 19.600 49.800 40.000
26
Año 4 13.600 63.400

Respuesta: El período de recuperación del C0 es de 2 años y medio.
3.2. RENTABILIDAD CONTABLE:
Desembolso inicial: US$ 40.000
ESTADOS DE RESULTADOS PROYECTADOS
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000
menos: Costos Incrementales 24,000 24,000 24,000 24,000
menos: Depreciación 10,000 10,000 10,000 10,000
menos: Gastos Financieros 2,000 2,000 2,000 2,000
Utilidad a/ Impuesto 4,000 9,000 14,000 4,000
Impuesto 40% 1,600 3,600 5,600 1,600
Utilidad Neta 2,400 5,400 8,400 2,400
UN Promedio Anual
Fórmula = --------------------------------
Inversión Promedio
(2.400 + 5.400 + 8.400 + 2.400) / 4

= ------------------------------------------------
(40.000 + 0) / 2
Por tanto, el índice de la rentabilidad contable será igual a 23,3%.
3.3. VALOR ACTUAL NETO y TASA INTERNA DE RETORNO:
27
19.600
13.600 16.600 13.600
-40.000
k = 16%
13.600 16.600 19.600 13.600

VAN = -40.000 + ----------- + ------------ + -------------- + ------------
(1 + k) (1 + k)² (1 + k)³ (1 + k)4
VAN = 3.559,2
 Si hacemos el ejercicio con k = 18%, el VAN = 2.026,4
 Si lo hacemos con 22%, el VAN = -628,41
 Quiere decir que la TIR está entre el 18 y el 22%.
Introduciendo los datos a una calculadora financiera o a un software de planillas electrónicas como
el Excel o el Lotus, observamos que la TIR = 20.982%.
En el gráfico siguiente podemos apreciar la definición de la TIR que habíamos dado más arriba:
“La TIR se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0”.
28
DI F1 F2 F3 F4
-40.000 13.600 16.600 19.600 13.600
TIR = 20,982%
TASA DCTO.(%) 16,00% 18,00% 20,00% 22,00% 24,00% 26,00%

VAN (US$) 3.559,2 2.026,4 635,29 -628,41 -1.777,3 -2.822,50
4.000,0
3.000,0
2.000,0
VAN (US$)
1.000,0
0,0
0% 0% 0% 0% 0% 0%
,0
-1.000,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0
16 18 20 22 24 26
-2.000,0
-3.000,0
-4.000,0
TASA DE DCTO. (% )
4. LA EVALUACIÓN DEL RIESGO Y LA INCERTIDUMBRE16
4.1. INTRODUCCIÓN:
16
GOMEZ BEZARES, Fernando. "Las decisiones financieras en la práctica". Biblioteca de Gestión, 6ª Edición.
Bilbao. España. 1998.
29
 En el tema anterior, comentábamos los problemas más importantes relacionados con la toma de
decisiones en condiciones de certeza y decíamos que se trataba de una simplificación, pues en el
mundo real la certeza prácticamente no existe, y lo que se dan son mayores o menores
probabilidades de que un determinado hecho suceda.
 Sin embargo, ya apuntábamos que esa simplificación es útil en muchas ocasiones y que en
algunos casos no merece la pena complicarse excesivamente, introduciéndose en los problemas
de tipo estadístico que normalmente conlleva un análisis con riesgo.
 En la práctica profesional, la mayor parte de las decisiones empresariales, se toman asumiendo

condiciones de certeza y teniendo el riesgo en cuenta de forma cualitativa.
 Pero, hay dos hechos que deben animarnos a estudiar este tema:
(i) En primer lugar, existen bastantes inversiones de proyectos en los que sí resulte
importante utilizar modelos con riesgo.
(ii) Por otro lado, aun suponiendo condiciones de certeza, profesionalmente resulta
necesario conocer los problemas que los supuestos pueden acarrearnos al estar en
condiciones de riesgo.
4.2. CERTEZA, RIESGO E INCERTIDUMBRE
En cualquier problema de decisión, y la inversión es un problema de este tipo, podemos

encontrarnos básicamente ante tres tipos de situaciones:
a. Conocemos perfectamente lo que va a suceder , éste es el denominado caso de certeza; el

problema consiste en evaluar los flujos de fondos "ciertos" para tomar la decisión más
adecuada. Es lo que hacíamos en el capítulo anterior.
b. No tenemos información sobre cuáles serán los valores que tomarán las variables que
influyen en el resultado de nuestra decisión. Es el caso de incertidumbre. Cuando nos
30
encontramos en esa situación no somos capaces ni de asignar probabilidades a los diferentes

valores de las variables.
c. No sabemos cuál será el valor exacto que tomará cada variable, pero sí la probabilidad de
que tome uno u otro. Es el caso de riesgo, intermedio entre los dos anteriores, y que veremos
que es el más realista en la mayoría de las ocasiones.
Ante la necesidad de valorar una decisión, y siendo rigurosos, es prácticamente imposible el que se
dé una situación de certeza en los valores que en el futuro tomarán las variables. Así, si estudiamos
la conveniencia de construir una carretera, nunca sabremos el número exacto de automóviles que la
utilizarán y, en consecuencia, no sabremos cuáles serán los ingresos que se obtendrán. Alguno quizá
piense que nos encontramos ante un caso de incertidumbre pues no hay datos que nos permitan
calcular probabilidades y, en principio, así es.
Cuando el decisor se enfrenta ante la incertidumbre, parece, en principio, que habrá de prescindir de
todas las técnicas de decisión y actuar en base a criterios no científicos; pues, como sucedía en el
caso anterior, al no saber los ingresos, no puede basar su decisión en ningún método objetivo. Para
evitar esto se idearon criterios como el de Laplace, Wald, Hurwicz, Savage … que trataban de dar
una norma de conducta. Así por ejemplo, Laplace supone que todos los hechos posibles son
igualmente probables. Es fácil criticar esta postura, así como las de los demás criterios, desde la
perspectiva del decisor. Cualquier hombre de empresa sabe que no todos los hechos son igualmente
probables; en el caso de nuestra autopista, por poca experiencia que se tenga en ese tipo de negocio,
los responsables del tema sabrán que hay un número medio, alrededor del cual se concentran las
mayores probabilidades, y unos valores extremos que es difícil que se den. Veamos esto en la figura
siguiente:
31
a b c d e
f
PROBABILIDAD PROBABILIDAD PROBABILIDAD

MUY BAJA ALTA MUY BAJA
 El que la autopista sea utilizada anualmente por un número de vehículos entre c y d es bastante
probable.
 Sin embargo el que sea utilizada por un número entre a y b (excesivamente bajos), o entre e y f
(excesivamente altos), es poco probable.
 Cuando los responsables de tomar la decisión pueden contar con información, aunque sea
subjetivamente estimada, como la de la figura presentada, no acudirán a criterios como el citado
de Laplace, cuyo uso reservarán para los casos en los que se carezca de toda información.
 En conclusión, lo más normal es que, por uno u otro procedimiento, se conviertan los casos de
incertidumbre en casos de riesgo, donde se conocen las probabilidades que se den los
diferentes valores de las variables.
 A lo largo del razonamiento que hemos seguido, hemos utilizado básicamente el sentido común,
sin apelar a teorías científicas. Sin embargo, en todo lo dicho existe una teoría estadística
subyacente a la que desearía dedicar unas líneas y es la teoría de la probabilidad subjetiva.
 Muchos autores han tratado este tema , encontrándose en este momento en una situación de
32
auge, unido a otro que día a día cobra más fuerza dentro de la teoría estadística como es la
estadística bayesiana.
 El concepto estadístico de probabilidad siempre ha sido difícil de definir; pero, al menos

intuitivamente, podemos decir que la probabilidad clásica se asociaba a frecuencia relativa; en
consecuencia, se hablaba de probabilidad al referirse a hechos repetibles: “si el 50% de las
veces que tiro una moneda al aire sale cara, la probabilidad de que salga cara es el 50%”.
 Sin embargo, en determinadas ocasiones es preciso asignar probabilidades a hechos irrepetibles:

¿Cuál es la probabilidad de que Colón naciera en Génova? Es evidente que el hecho ya sucedió
y no se puede repetir, y que desde este punto de vista podría resultar impropio el hablar de
probabilidad, siendo más lógico decir que el hecho es más o menos verosímil. Puede
argumentarse que “de cada 100 veces que existieran las pruebas que poseemos, 80 provendrían
del hecho de nacer en Génova” y de ahí podemos deducir una probabilidad del 80%.
 Para este caso, como para otros muchos, parece adecuado hablar de probabilidad subjetiva
como “grado de creencia que el sujeto da a un hecho”, diciendo, por ejemplo, que él atribuye
una probabilidad subjetiva del 80% al hecho de que Colón fuera genovés, en función de las
pruebas que posee; su grado de creencia es ese.
 Algo similar sucede cuando hablamos de “la probabilidad de que la bolsa suba mañana”; tal
hecho, con todas sus circunstancias, es también irrepetible.
 Este concepto de probabilidad subjetiva es muy interesante en la mayoría de los problemas de

decisión y, por supuesto, en las decisiones de inversión; muchas veces tenemos que asignar
probabilidades a hechos futuros en función de lo verosímiles que son para nosotros; la teoría de
la probabilidad subjetiva nos fundamenta esa manera de actuación.
 En general, siempre que no se posea información suficiente para asignar probabilidades
objetivas a unos hechos, o esto sea imposible conceptualmente por ser hechos irrepetibles, pero
posea alguna información al respecto, podemos atribuir probabilidades subjetivas en función del
grado de verosimilitud que les concedamos.
33
 En conclusión, dado que la certeza absoluta no se da, y que el desconocimiento absoluto es

raro en el que va a tomar una decisión, lo normal es que nos encontremos en situación de
riesgo, bien por conocer unas probabilidades objetivas, bien por poder estimar unas
probabilidades subjetivas. En este sentido, una estimación subjetiva, aunque defectuosa,
siempre será mejor que el no hacer ningún tipo de estimación.
4.3. LA TOMA DE DECISIONES CON RIESGO
En todas las decisiones empresariales de inversión, se estudia la utilidad que ellas proporcionan.
Para ello se transforman los distintos resultados posibles en utilidades y después se opera con ellos;
el problema es que esto resulta subjetivo y poco práctico en la mayoría de las ocasiones.
Es bastante normal simplificar el problema de decisión reduciendo la información sobre el resultado

a sólo dos parámetros: la esperanza matemática –el promedio µ- y la desviación estándard - o, a
veces, la varianza ²-. En esos casos podemos representar el resultado de cada decisión en un mapa
de µ y , como el de la figura siguiente:
µ
H
34
A
C
B
F
G

Según el planteamiento de la figura, cada decisión viene definida por el promedio µ y la
desviación estándard de sus posibles resultados. Esto puede aceptarse cuando los resultados de
las diferentes decisiones siguen la distribución normal que se define con los dos parámetros citados.


µ
Al ser las variables normales, se diferenciarán entre ellas en función de su µ y su que es lo
que aparece en el mapa de cuadrantes. Podemos suponemos que el decisor es enemigo del riesgo y
que éste lo medimos por la desviación típica. En este caso, parece que la decisión H es la óptima,
pues tiene el mayor promedio de resultado y el menor riesgo.
En las decisiones de inversión, el resultado de cada una, lo podemos medir por su valor actual neto
(VAN). También podemos usar la TIR, pero su tratamiento es similar y mejor que nos concentremos
en uno solo.
El VAN de una inversión con riesgo será una variable aleatoria, que podemos suponer que sigue la
35
distribución normal. Dicha distribución vendrá definida por un promedio “µdel VAN” y una
desviación típica del VAN, “del VAN”. Podemos suponer que los decisores tienen unas curvas
de indiferencia (es decir, curvas de igual utilidad, donde a lo largo de cada curva la utilidad se
mantiene constante) como las de la figura a continuación:
1 2 3 4 5
 µVAN
x M
x
x
x
x
x
VAN
En la figura podemos ver que, lógicamente por ser enemigos del riesgo, la curva 1 es mejor que la 2
(tiene más µ para la misma , o menos para la misma µ), la 2 es mejor que la 3, la 3 más que la
4, etc. Dentro del mapa de curvas, la 5 es la primera que toca un proyecto de inversión posible, que
hemos denominado M; luego éste será el preferible.
Aceptando esta forma de comportamiento que es bastante general, podemos decir que un proyecto
vendrá definido por su VAN medio "µ" y la desviación típica del VAN “” que la aceptaremos como
medida del riesgo –en ocasiones se utiliza como tal medida la varianza ², sin que esto produzca
cambios sustanciales-. El problema que normalmente se plantea es el cálculo de la µ y del VAN.
Al respecto, vamos a estudiar algunos casos posibles cuando la única variable aleatoria son los
36
flujos de fondos. Este es el caso que se estudia normalmente pues permite generalizar sin dificultad
que el desembolso inicial, el valor residual o la vida útil sean variables aleatorias.
Para no complicar mucho el tema, vamos a utilizar un tipo de descuento constante. Supongamos, en
consecuencia, una inversión como la de la figura siguiente:
 

µµ
µ
F1 F2 Fn
Di
Donde cada flujo (F1, F2, Fn) tiene su promedio µ y su desviación típica , que obviamente no
tienen porqué ser iguales.
A) CUANDO LAS GENERACIONES DE FONDOS SON VARIABLES INDEPENDIENTES:
Supongamos primeramente que los flujos de fondos de un año no dependen de lo que pasó el año
anterior y su coeficiente de correlación es nulo. El VAN lo podemos suponer de la siguiente forma:
F1 F2 Fn
VAN = -D + ------------ + --------------- + …… + --------------
1 + k (1 + k) ² (1 + k)n
37
donde las variables aleatorias son los flujos de fondos y el propio VAN (por eso les hemos puesto
encima un signo distintivo ). Es claro que el VAN es, en este caso, una combinación lineal de
variables aleatorias independientes, en consecuencia:
E(F1) E(F2) E(Fn)

E(VAN) = -DI + ------------ + --------------- + …… + --------------
1 + k (1 + k) ² (1 + k)n
o, lo que es lo mismo, llamando µ a la E(VAN) y µ1 a la E(F1):
µ1 µ2
µn
µ = -D + ------------- + -------------- + … + ----------------
(1 + k) (1 + k) ² (1 + k)n
Para el cálculo de la desviación típica, hemos de acudir a la fórmula de la varianza de una

combinación lineal de variables aleatorias:
Si Z = a1X1 + a2X2 + …… + anXn
² = aiaj ij

i,j
donde:
² = varianza de Z ( sería la desviación típica)
38
ij = covarianza de X1 con Xj
ii = varianza de Xi (i sería la desviación típica)
La fórmula anterior puede transformarse, si recordamos que el coeficiente de correlación tiene la

siguiente fórmula:
ij
rij = ------------------
ij
quedando:
² = aiaj ij rij

ij
En este momento nos estamos planteando el que los flujos de fondos son independientes y su
coeficiente de correlación es nulo, luego:
rij = 0
y, por lo tanto:
ij = 0
Además siempre sucede que la correlación de una variable consigo misma es la unidad, luego:
rii = 1
lo que concuerda con que ii = ²i.
En consecuencia, las fórmulas
39
² = aiaj ij y ² = aiaj ij rij

i,j ij
para el caso de que las X -de la fórmula de la varianza de una combinación lineal de variables
aleatorias-, sean independientes, quedarán:
² = a²i ²i

i
Aplicando esto ahora a la fórmula del VAN con riesgo y llamando VAR(X) a la varianza de X,
tendremos:
2 2
1 1
VAR(VAN) = ------------- VAR(F1) + --------------- VAR(F2) + …… +
1 + k (1 + k) ²
1
-------------- VAR(Fn )
(1 + k)n
llamamdo ² a la VAR(VAN) y ²i a la VAR(F1), tendremos:
 ²1  ²2  ²n
 ² = --------------- + ---------------- + …… + -----------------
(1 + k)2 (1 + k)4 (1 + k)2n
o lo que es lo mismo:
n ²i
² = --------------
i =1
(1 + k)²i
40
si hacemos la raíz cuadrada tendremos la desviación típica:
n ²i
 =  --------------
i =1
(1 + k)²i
En consecuencia, ya tenemos el promedio y la desviación típica del VAN, y, además, si las variables
son normales, éste también será normal. Aunque las variables no sean normales, dado que son
independientes, su combinación lineal sigue en condiciones bastante generales la distribución
asintóticamente normal en virtud del teorema central del límite.
En consecuencia, en la mayoría de las ocasiones, podemos suponer que el VAN sigue la

distribución normal. Veamos algunos ejemplos:
EJERCICIO:
Supongamos que una inversión viene definida por los siguientes valores:
D = 10.000.000
3.000.000 P = 0.2
4.000.000 P = 0.6
F1 =
5.000.000 P = 0.2
3.000.000 P = 0.2
4.000.000 P = 0.6
F2 =
5.000.000 P = 0.2
4.000.000 P = 0.2
6.000.000 P = 0.6
F3 =
8.000.000 P = 0.2
k = 0.10
Esto quiere decir que el primer año habrá un flujo de fondos de 3.000.000 con una probabilidad del
20%, 4.000.000 con una probabilidad del 60%, ó 5.000.000 con una probabilidad del 20%. Igual se
interpretan los demás. Suponemos también que las variables son independientes.
41
De acuerdo a la fórmula de la esperanza matemática tenemos que:
E(X) = X * f(X)
A la esperanza matemática también le llamábamos µ, y así tendremos: (cifras en

millones):
µ1 = 3 x 0.2 + 4 x 0.6 + 5 x 0.2 = 4
µ2 = 3 x 0.2 + 4 x 0.6 + 5 x 0.2 = 4
µ3 = 4 x 0.2 + 6 x 0.6 + 8 x 0.2 = 6
En consecuencia, la esperanza matemática del VAN será:
4 4 6
µ= -10 + ----------- + ------------- + --------------- = 1,45
1,10 (1,10) ² (1,10)³
Para el cálculo de la  , tenemos:

 x=  (X -µ)² f(X)
42
1 = (3 - 4) ² x 0.2 + (4 – 4) ² x 0.6 + (5 - 4) ² x 0.2 = 0.6325
2 = (3 - 4) ² x 0.2 + (4 – 4) ² x 0.6 + (5 - 4) ² x 0.2 = 0.6325
3 = (4 - 6) ² x 0.2 + (6 – 6) ² x 0.6 + (8 - 6) ² x 0.2 = 1.2649
Las varianzas respectivas serán:
 1² = 0.4
 2² = 0.4
 3² = 1.6
Aplicando la fórmula de la varianza del VAN:
0.4 0.4 1.6

 ²
= ------------ + ------------- + --------------- = 1.5069
(1.10)2 (1.10)4 (1.10)6
0.4 0.4 1.6
43
 = ----------- + ------------- + ---------------

(1.10) 2 (1.10) 4 (1.10) 6
 = 1.2276
Medidas del riesgo: Proyecto de inversión “A”
a. El VAN medio: su cálculo
VAN EFECTIVO PROBABILIDAD

(cifras en millones)
-3 0.2
-2 0.1
3 0.2
4 0.1
5 0.3
8 0.1
1.0
Tenemos una serie de VAN y los multiplicamos por sus probabilidades para obtener el VAN medio.
La inversión inicial = 6.0 millones
VAN medio = ( -3)(0.2)+(-2)(0.1)+(3)(0.2)+(4)(0.1)+(5)(0.3)+(8)(0.1) =
VAN medio = 2.5
b. La desviación estándar (): configura una de las primeras medidas del riesgo.
Cálculo de la :
44
Varianza (VAR) = Desviación estándar² ( ²)
(Riesgo A) ²= [-3 –2.5]² x 0.2 + [-2 – 2.5]² x 0.1 + [3 – 2.5]² x 0.2 +

[4 – 2.5]² x 0.1 + [5 – 2.5]² x 0.3 + [8 – 2.5]² x 0.1 =
(Riesgo A) ²= 13.25
(Riesgo A) = (13.25)
(Riesgo A) = 3.64
3.64 µ = 2.5 3.64
c. El Coeficiente de Variación (CV):
45
Desviación estándard
CV = -------------------------------
VAN medio
3,64
= --------------------------
2,50
= 1,456
Observación: cuanto mayor sea el CV, mayor será el riesgo.
d. Posibilidad de obtener rendimientos inferiores o iguales a un valor estipulado N:
VAN EFECTIVO PROBABILIDAD

-3 0.2
-2 0.1
3 0.2
4 0.1
5 0.3
8 0.1
1.0
N = 30%: tomamos una línea que nos muestra que existe un 30% de posibilidad de obtener
pérdida.
46
e. Índice COSTO/BENEFICIO (ICB):
DI + VAN medio
ICB = -----------------------------
DI
PROYECTO A B C
DI 6.00 4.00 4.25
VAN MEDIO 2.50 1.40 1.60
ICB 1.42 1.35 1.38
Desde la perspectiva de la rentabilidad:
A > ByC
C > B
5. CAMBIOS EN LAS TASAS DE DESCUENTOS:
 Hasta este momento, hemos supuesto que la tasa de descuento permanece constante durante la
vida de un proyecto. Pero, este generalmente no es el caso.
 Supongamos que los fondos son muy escasos en el presente en relación con la experiencia
histórica del país. En dichas circunstancias, esperaríamos encontrar que el costo de los fondos
fuera anormalmente elevado y que la tasa de descuento probablemente disminuiría con el
tiempo a medida que la oferta y la demanda de fondos regresaran a su relación normal.
47
 De manera alternativa, si los fondos fueran abundantes en el presente, esperaríamos que el costo
de los fondos y la tasa de descuento estuvieran por debajo de su promedio a largo plazo. En este
caso probablemente esperaríamos que la tasa de descuento aumentara a medida que la demanda
y oferta de fondos regresara a su tendencia a largo plazo con el tiempo.
 Este proceso de ajuste del coste de los recursos a través del tiempo, se puede ilustrar con la
figura siguiente:
40,0%
38,0%
32,0%
30,0%
26,0%
22,0%
20,0%
20,0%
17,0%
12,0% 12,5%
10,0%
9,5%
5,0%
2,5%
0,0%
COSTO PROMEDIO HISTÓRICO FONDOS ESCASOS FONDOS ABUNDANTES
 Si hay razón para pensar que la tasa de descuento variará con el tiempo de manera que se puede
predecir, entonces la fórmula del VAN de un proyecto de cuatro años se debe calcular de la
siguiente manera:
C1 C2 C3 C4
VAN = -C0 + ---------- + ----------------- + --------------------------- + ----------------------------------
(1 + k1) (1+k1)(1+k2) (1 + k1)(1+ k2)(1+k3) (1 + k1)(1+ k2)(1+k3)(1+k4)
5.1. PROYECTOS DE INVERSIÓN DE DIFERENTES TAMAÑOS Y MUTUAMENTE

EXCLUYENTES (Inversiones Sustitutivas)
Consideremos dos proyectos de inversión:
48
(i) Un caso donde el proyecto A tiene un desembolso inicial de inversión de US$ 1.000 y se
espera que genere flujos de fondos netos de US$ 300 cada año en renta perpetua.
(ii) El proyecto B es una alternativa estricta (inversión sustitutiva o mutuamente excluyente)

del proyecto A y tiene un desembolso inicial de US$ 5.000. Se espera que genere flujos
de fondos netos de US$ 1.000 cada año en renta perpetua. Estas dos alternativas de
proyectos se muestran en la siguiente Tabla:
AÑO 0 1 2 3 4 …..
PROYECTO A -1.000 300 300 300 300 …..
PROYECTO B -5.000 1.000 1.000 1.000 1.000 …..
La tasa interna de retorno para el proyecto A es 30% y para el

proyecto B es 20%.
TIR DEL A 30%

TIR DEL B 20%
Sin embargo, cuando calculamos el VAN del proyecto A utilizando una tasa de descuento del 10%,
encontramos que es igual a US$ 2.000, mientras que el VAN del proyecto B es US$ 5.000:
PROYECTO A PROYECTO B
r = 10,0% r = 10,0%
300 1000
VAN = --------- - 1.000,0 VAN = --------- - 5.000
r r
VAN = 2.000 VAN = 5.000
En este ejemplo, si se tuviera que escoger entre los proyectos A y B, la TIR nos indica que
deberíamos aceptar el proyecto A porque tiene una TIR del 30%, mientras que la TIR del proyecto
B tiene solamente 20%. Sin embargo, el hecho de que el proyecto B sea mayor, permite producir un
mayor VAN a pesar de que su TIR sea más pequeña. Por lo tanto, el criterio del VAN nos indica
claramente que deberíamos decidirnos por el proyecto B.
49
Basándonos en este ejemplo, vemos que cuando se tiene que escoger entre proyectos de inversión
sustitutivos de diferentes tamaños, el uso del criterio de la TIR puede llevarnos a seleccionar
incorrectamente un proyecto de inversión.
5.2. EL EFECTO DE LA INFLACIÓN:
Hasta el momento no hemos considerado en nuestros análisis de inversiones el fenómeno de la

inflación. Sin embargo, éste afecta de forma importante al interés de los proyectos haciendo que
algunos que aparecían como interesantes, dejen de serlo, y otros que no lo eran, se planteen como
viables.
Supongamos que "f" es el tanto por uno acumulativo anual de la inflación. Por lo tanto, un dólar de
hoy equivaldría dentro de 10 años a:
(1 + f)10
Si los tipos de inflación fueran diferentes tendríamos:
(1 + f1) * (1 + f2) * (1 + f3) … (1 + fn),
lo que haría dificultar en demasía los cálculos. Por tanto, utilizaremos la primera fórmula.
Denominaremos "K" al tipo nominal de descuento (supondremos el coste de los fondos) y "r" al
tipo real. Por lo tanto:
(1 + K) = (1+ f) * (1 + r)
50
Es decir, un dólar invertido al tipo K da 1 + K al cabo de un año; pero, esto es en dólares

corrientes, a este valor se ha llegado por el concurso de dos fuerzas:
 la inflación, que la ha convertido en (1 + f); y,

 la rentabilidad real, que ha multiplicado este último paréntesis por (1 + r).
De otra manera podemos decir que los dólares corrientes se convierten a dólares constantes
dividiéndolos por (1 + f), lo que indica la rentabilidad real:
(1 + K)
--------- = (1 + r)
(1 + f)
De donde:
1+K
r = ---------- - 1
1+f
K-f
r = ------------
1+f
Cuando la tasa de inflación es baja se puede decir que: 1 + f  1.

Esta aproximación permite decir que r  K - f. Esto justifica que en lenguaje corriente digamos
que si el banco me da un 10% de interés y la inflación es del 6%, la rentabilidad real que me queda
es del 4%. En realidad habría que aplicar la fórmula:
0,10 - 0,06
r = ------------------ = 0,03777 4%
1 06
Una vez estudiados estos conceptos, para calcular el VAN cuando existe inflación, se aplica dos
procedimientos equivalentes:
51
a. Calcular el tipo nominal de descuento a partir del tipo real y la tasa de la inflación y
utilizarlo para descontar los flujos de fondos en dólares corrientes.
Fi Fi VA del flujo de
---------- = ---------------------- fondos del año i
(1 + K)i (1 + f)i * (1 + r)i en US$ corrientes
b. Convertir los flujos de fondos de dólares corrientes a dólares constantes y después actualizar
al tipo real.
Fi
----------
(1 + f)i
---------- =
(1 + r)
i
Fi Fi VA del flujo de
----------- = -------------------------- fondos del año i en
US$ constantes
(1 + r)i (1 + f)i * (1 + r)i
Caso A: La inflación no afecta a los flujos de fondos.
Es el caso de las inversiones en títulos de renta fija cuando se desembolsa una cantidad y nos dan
tanto al año, independientemente de si hay o no inflación o de cuánta hay.
Ejemplo a: Supongamos una inversión en un bono de US$ 1.000 con una rentabilidad del 10%.
Nos dan anualmente en concepto de intereses, US$ 100, devolviéndonos el principal al cabo de
cinco años.
100 100 100 100 1.100
52
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
-1.000
Si no hubiera inflación, K = r, porque f = 0; pero, si hay inflación los
componentes de la inversión no se alteran, dado que este bono no
ajusta su tasa de interés con la inflación, con lo que el tipo real se
aleja del nominal. Supongamos una inflación del 4% acumulativo
anual. Aplicamos la fórmula:
K-f
r = ------------
1+f
0,10 - 0,04
r = ------------------- = 0,0577
1,04
Vemos como la inflación penaliza al tipo real. En la práctica, para calcular el VAN en un caso como
el planteado, estimaremos cuál es la rentabilidad mínima que exigimos a nuestras inversiones en
dólares constantes, así tendremos el tipo real; luego estimaremos la inflación, con la que
calcularemos el tipo nominal, descontando luego a ese tipo K los flujos de fondos de cada año.
CASO B: La inflación afecta a los flujos de fondos a una tasa constante "g".
Supongamos ahora una inversión con el perfil siguiente:

F1 F2 Fn
53
DI
El VAN correspondiente será:
F1(1 + g) F2(1 + g)2 Fn(1 + g)n

VAN = - DI + ----------------- + ---------------------- + … + ------------------
(1 + K) (1 + K)2 (1 + K)3
o lo que es lo mismo:
F1(1 + g) F2(1 + g)2 Fn(1 + g)n

VAN = - DI + ----------------- + ---------------------- + … + ------------------
(1 + f)*(1 + r) (1 + f)2*(1 + r)2 (1 + f)n*(1 + r)3
Si pensamos en una típica inversión empresarial (una maquinaria, una ampliación de la planta, la
renovación de una flota de vehículos, etc.), producirá un flujo de fondos en dólares hoy, que para
llevarlas a su año correspondiente, habrá que multiplicarlas por diferentes tasas (una o varias para
los ingresos, otras para los costos y gastos, otra para los impuestos, etc.).
Pero, en la práctica de los análisis de inversiones de proyectos, con muy buen criterio, estos temas
se simplifican: cuando se prevé inflación, se suponen que como el tipo de inflación va a ser igual,
éste no afecta.
Ejemplo b: El proyecto de inversión es el siguiente:
54
200 200 200
400
El tipo nominal del descuento (K) = 12,35%
f = 7% (pero, los flujos de fondos se verán afectados sólo en un 6%).
El tipo real será:
0,1235 - 0,07
r = ------------------- = 0,05
1,07
Pero, se prescinde de él y en los numeradores se tiene en cuenta sólo la tasa de la inflación que
afectará a los flujos:
200(1,06) 200 (1,06)2 200 (1,06)3

VAN = -400 + --------------- + ---------------- + ----------------- = 135
(1,1235) (1,1235)2 (1,1235)3
55

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Material de estudio para la asignatura “EVALUACIÓN DE IMPACTO DE LOS PROYECTOS”

FORMAS DE EVALUAR LAS INVERSIONES

 El "Período de Recuperación" o "Payback".

2.1. PERIODO DE RECUPERACIÓN: Es el tiempo que se tarda en recuperar la inversión de un

Desembolso Inicial (D) -20

Ventaja: es muy rápido para calcular.

(ii) Los flujos posteriores al período de recuperación, F4, F5, etc.

Utilidad promedio anual

Ventaja: es relativamente fácil.

2.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)15:

2.3.1 VALOR ACTUAL

 Supongamos que un edificio de apartamentos de su propiedad se incendia, dejándole con un

 Usted analiza reedificarlo, pero su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar un

año el nuevo edificio se vendería por US$ 400.000.

 Si C1 es el cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora), entonces:

Este factor de descuento se expresa como el recíproco de 1 más la tasa de rentabilidad.

La tasa de rentabilidad es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un pago

 Consideremos la inversión en inmuebles, suponiendo por el momento que el cobro de US$

2.4. COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL:

El valor se ha obtenido dividiendo $400.000 por 1,07:

2.3.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN):

 El valor actual neto (VAN) se determina detrayendo la inversión requerida:

VAN= VA – inversión requerida= $373.832– $350.000 = $23.832

 La fórmula para calcular el VAN puede escribirse del siguiente modo:

(1 + r) (1 + r)² (1 + r)³ (1 + r)n

3.4. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR):

Mientras el periodo de recuperación y el rendimiento medio contable son criterios sencillos y

 Adecuadamente interpretada, esta afirmación es absolutamente correcta. Sin embargo, la

Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversión y hallar el tipo de descuento que

 No existe una manera totalmente satisfactoria de definir la auténtica tasa de rentabilidad de un

La TIR en la ecuación es:

VAN = + US$ 2.000

Por tanto, la TIR es el 28%.

El criterio general de la TIR es:

3.1. PERIODO DE RECUPERACIÓN:

Año 4 13.600 63.400

3.2. RENTABILIDAD CONTABLE:

Desembolso inicial: US$ 40.000

ESTADOS DE RESULTADOS PROYECTADOS

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

Utilidad Neta 2,400 5,400 8,400 2,400

(2.400 + 5.400 + 8.400 + 2.400) / 4

Por tanto, el índice de la rentabilidad contable será igual a 23,3%.

3.3. VALOR ACTUAL NETO y TASA INTERNA DE RETORNO:

13.600 16.600 19.600 13.600

 Si hacemos el ejercicio con k = 18%, el VAN = 2.026,4

 Si lo hacemos con 22%, el VAN = -628,41

 Quiere decir que la TIR está entre el 18 y el 22%.

TASA DCTO.(%) 16,00% 18,00% 20,00% 22,00% 24,00% 26,00%

4. LA EVALUACIÓN DEL RIESGO Y LA INCERTIDUMBRE16

 En la práctica profesional, la mayor parte de las decisiones empresariales, se toman asumiendo

4.2. CERTEZA, RIESGO E INCERTIDUMBRE

En cualquier problema de decisión, y la inversión es un problema de este tipo, podemos

a. Conocemos perfectamente lo que va a suceder , éste es el denominado caso de certeza; el

encontramos en esa situación no somos capaces ni de asignar probabilidades a los diferentes

PROBABILIDAD PROBABILIDAD PROBABILIDAD

 El concepto estadístico de probabilidad siempre ha sido difícil de definir; pero, al menos

 Sin embargo, en determinadas ocasiones es preciso asignar probabilidades a hechos irrepetibles:

 Este concepto de probabilidad subjetiva es muy interesante en la mayoría de los problemas de

 En conclusión, dado que la certeza absoluta no se da, y que el desconocimiento absoluto es

4.3. LA TOMA DE DECISIONES CON RIESGO

Es bastante normal simplificar el problema de decisión reduciendo la información sobre el resultado

A) CUANDO LAS GENERACIONES DE FONDOS SON VARIABLES INDEPENDIENTES: