PREVISION ET GESTION DES CRISES FINANCIERES

Sommaire
Sommaire....................................................................................................................................2
INTRODUCTION......................................................................................................................4
Chapitre Un : La Théorie des Crises Financières.......................................................................5
1- La revue de quelques définitions............................................................................................5
2- Les facteurs déclencheurs.......................................................................................................6
3- La typologie des crises............................................................................................................7
a)- Les crises bancaires .............................................................................................................7
b)- Les crises de change..............................................................................................................8
c)- Les crises jumelles.................................................................................................................9
d)- Les crises boursières............................................................................................................10
4- La Transmission et la Contagion entre les marchés.............................................................11
INTRODUCTION

L'histoire économique a été marquée par de nombreuses périodes de crises financières. Ces
crises sont souvent provoquées par la défaillance d'une ou plusieurs banques, des politiques
macroéconomiques inappropriées (qui porte sur le régime de taux de change et la dette
étrangère élevée, par exemple) ou par des flux massifs de capitaux étrangers.

Au cours des deux dernières décennies, l'économie mondiale a connu des crises financières
qui ont affecté ses mécanismes et perturbé sa stabilité financière. On trouve parmi ces crises
la crise scandinave (1990- 92), la crise Mexicaine (1994-95) surnommée Tequila, la crise
financière asiatique (1997-98), la crise du marché obligataire russe (1998), et la crise
financière argentine (2002). Les degrés d'effets de celles-ci sur ces pays étaient plus ou moins
élevés et ont eu des conséquences si dommageables.

Compte tenu des effets de contagion néfastes des crises financières, des discutions se
poursuivent quant aux dispositifs de supervision ou de réglementation prudentielle ou à
propos du statut d’un prêteur international en dernier ressort. Selon Jacquet, Pisani-Ferry et
Tubiana (2002), la question de la prévention et de la gestion des crises financières
internationales n’est qu’un aspect de la gouvernance économique mondiale, et donc des
réponses apportées à la question de savoir comment gouverner sans gouvernement.

Dans ce cours, on exposera dans un premier temps quelques perspectives sur ce débat en
donnant une introduction de la théorie des crises financières pour comprendre l'analyse faite
de ces dernières et dans un deuxième temps on verra ce que pourraient être les contours d’une
politique de prévention et de gestion des crises financières internationales et on procédera
enfin à une présentation assez détaillée des crises financières dans l’histoire économique.
 Chapitre Un : La Théorie des Crises Financières

1- La revue de quelques définitions

Les monétaristes définissent une crise financière comme étant associé de toute évidence à une
crise bancaire, et lorsque la stabilité du système bancaire s'avère menacée, tout le système
financier pourrait s'effondrer si la banque centrale n'intervient pas. Ainsi, plus concrètement,
l'effondrement d'une institution financière importante provoque des runs bancaires (ruée vers
les banques) : les clients, incapable de distinguer les banques solvables des banques
insolvables, s'affolent et retirent leurs dépôts. D'autant plus que s'il n'y pas une action urgente
de la part de la banque centrale (qui fournit la liquidité aux banques solvables n'étant surtout
pas illiquides), les banques solvables, qui cherchent d'avoir plus de liquidité se trouvent, sous
le coup de la baisse de leurs valeurs d'actifs, elles aussi menacées.

D'autres définitions et/ou explications de crises financières sont apparues dans la littérature
économique. Nous mettons d'abord l'accent sur le secteur bancaire qui en est le déclencheur et
est souvent identifié comme la source du problème. De par leur fonction d'intermédiation, les
banques prennent en effet beaucoup de risques : elles prêtent aux sociétés et aux ménages qui,
elles, utilisent ces prêts pour financer des achats d'actifs comme l'immobilier, les actions, etc.
De plus en plus d'achats sont faits pour des buts spéculatifs. Plus la proportion de financement
des dettes à court terme, s'accroit, plus le risque est grand. Ainsi suffit-il un événement qui
déclenche une chute dans la valeur de ces actifs et tous les emprunteurs s'aperçoivent qu'ils
sont de plus en plus incapables de rembourser les banques. Ceci dit qu'avec des perspectives
de faibles bénéfices, les cours des actions chutent, épuisant le capital de la banque. Par
conséquent, Les déposants deviennent préoccupés et, en l'absence d'une assurance-dépôt
adéquate, ils préfèrent mettre leurs argents ailleurs, là où ils se sentent en sécurité. Si ce
comportement se répand suffisamment à une grande échelle, les banques pourraient
s'effondre.

Lamfalussy (2000), en se référant aux économies en voie de développement, a défini la crise

comme une situation où une banque centrale ne dispose pas (ou de moins en moins) de
réserves suffisantes, ou ne peut pas rembourser ses dettes obligataires étrangères, libellé en
monnaie étrangère. Une fois que ces nouvelles inattendues sont rendues publiques, ceci
engendre une fuite rapide des capitaux étrangers, un effondrement des marchés obligataires
intérieurs et une baisse forte dans la valeur de la monnaie nationale.

Haldane et al. (2004) notent qu'une troisième génération de modèles de crises financières est
apparue. Ces modèles identifient le compte de capital comme la source du problème. Le
Mexique, l'Asie du Sud- est, la Russie, le Brésil et l'Argentine ont tous récemment fait
l'expérience amère d'une crise financière, où le compte de capital était un facteur majeur.

La plupart des experts élargissent la définition de la crise financière pour inclure les
caractéristiques de la fragilité financière, des paniques bancaires et de la contagion. Bordo et
al. (2001), par exemple, définissent une crise comme un épisode de volatilité financière du
marché marquée par les problèmes significatifs d'illiquidité et d'insolvabilité dont souffrent
les institutions financières. Les crises précédentes ont été en grande partie limitées au secteur
bancaire, beaucoup d'entre elles ont concerné la monnaie, le secteur bancaire et d'autres
marchés financiers. Leur taux de fréquence semble avoir augmenté.
Enfin, la meilleure définition de la crise financière est peut-être celle offerte par Goldsmith en
commentant Minsky. Il définit une crise financière comme une "forte, brève et ultra-cyclique
détérioration de la totalité ou de la plupart des indicateurs financiers à court terme : taux
d'intérêt, prix des actifs (actions, immobilier)...

2- Les facteurs déclencheurs

Plusieurs facteurs peuvent être à l’origine des crises soit individuellement soit mutuellement :
politique macroéconomique insoutenable, structure financière fragile ou malsaine,
conjoncture financière mondiale, surévaluation du taux de change, problèmes politiques. Ces
problèmes fragilisent la situation financière d’un pays, mais tant que les investisseurs gardent
leur position et ne changent pas d’opinion sur la capacité du pays à honorer ces engagements,
la crise reste latente jusqu'au moment ou survient un événement qui modifie l’analyse des
investisseurs et précipite la crise. L’enchaînement des événements est déterminant : une
politique monétaire expansionniste qui favoriserait une accélération rapide des crédits ou bien
un fort endettement extérieur peut conduire à un surinvestissement surtout dans certains
secteurs prometteurs ou orienter à l’exportation (nouvelles technologies, l’immobilier…) ce
qui gonfle les prix des actifs réels et ceux des actions qui atteignent des niveaux surréalistes.
Si les autorités prennent leurs responsabilités et décident d’intervenir pour corriger la
situation, cela va certes ralentir l’activité économique mais il permettra d’assurer un
atterrissage en douceur des prix. Dans le cas contraire, la production d’un événement qui
pouvait passer sans conséquence si la situation était stable peut faire effondrer les prix et
précipiter le pays dans la crise.

Pour les pays qui basent leurs exportations sur un seul secteur, une baisse des prix à
l’exportation, du pétrole par exemple, creuse le déficit de la balance commerciale ce qui remet
en cause la capacité du pays à dégager un surplus de devise pour payer sa dette extérieure. En
plus, les entreprises exportatrices vont se trouver dans une situation difficile ou en faillite
provoquant la récession économique et transmettant la crise au secteur bancaire, car elles
seront dans l’incapacité de payer leurs dettes aux banques ce qui va détériorer le passif de ces
derniers.

La déréglementation, la désintermédiation et la globalisation ont fait intensifier la

concurrence. Cela a obligé des banques mal surveillées des pays émergents à prendre plus de
risque en utilisant excessivement l’effet de levier, en minimisant la part des fonds propres
dans leur bilan, et en accordant des prêts sans garanties suffisantes, dans certains cas pour des
raisons politiques et de clientélisme. Cette situation fragile des banques augmente la
probabilité d’une crise bancaire.

On sait que les capitaux cherchent toujours les placements les plus rentables. Les pays
émergents pour attirer les capitaux étrangers ont dû pratiquer des taux élevés, profitant d’une
situation financière internationale caractérisée par de faibles taux d’intérêt pratiqués dans les
pays développés. Ainsi, ils prennent en compte la prise de risque des investisseurs qui
choisissent d’investir dans un pays émergent au lieu d’investir dans un pays développé plus
sûr en leur accordant une prime de risque. Le problème, c’est que les pays émergents reposent
beaucoup pour soutenir leur croissance sur les capitaux étrangers. Dans le cas où les taux
d’intérêt augmentent dans les pays développés, on assiste à une fuite rapide et intense des
capitaux des pays émergents vers les pays développés ce qui provoque la crise.
En effet le pays qui subit un reflux des capitaux se trouve piégé. D’un côté, s’il augmente
encore plus les taux d’intérêt pour stopper cette fuite de capitaux, le service de la dette pris
par les agents domestiques augmente, les investissements deviennent moins rentables, et le
pays entre dans une phase de récession, avec faillite d’entreprises et même des banques. D’un
autre côté, si le pays décide de ne pas augmenter ces taux d’intérêt, alors le reflux de capitaux
continue, ainsi que les pressions sur la monnaie domestique (on vend la monnaie nationale
pour avoir des devises), le pays est obligé de dévaluer, alors dans ce cas c’est le service de la
dette en devises des agents nationaux qui flambe.

L’analyse de ces crises montre qu’il y a certaines caractéristiques communes qu’on trouve
généralement à l’origine de la dégradation de la situation économique. La nature des facteurs
enclenchant la crise et leurs combinaisons diffèrent selon la nature de la crise (crise bancaire,
crise de change, crise jumelle).

3- La typologie des crises

Sachant que seules les crises bancaires, les crises de change et les crises jumelles ont fait
l'objet de recensement systématique et d'analyses statistiques et économétriques macro-
financières nombreuses (Bordo et al. 2001), Les crises boursières, depuis le déclenchement de
la crise actuelle, commencent seulement à être étudiées avec ces méthodes quantitatives. Mais
ces trois types de crises apportent déjà beaucoup d'informations sur les faits stylisés des crises
récentes. Elles sont en outre les plus fréquentes.

a)- Les crises bancaires

En identifiant les quatre périodes de comparaison internationale des crises financières, Bordo
et al. (2000, 2001), définissent une crise bancaire comme étant une détresse financière qui est
suffisamment grave pour entraîner l'érosion de la plupart ou de la totalité du capital dans le
système bancaire15. Leur importance se manifeste dans la détérioration souvent latente de la
structure de bilan ou encore la concentration des risques. Une brutale prise de conscience des
risques encourus se traduit tant par la montée des crédits impayés bien au-delà des
provisionnements antérieurs que par la révision des procédures d'octroi des nouveaux prêts
(Boyer et al. 2004).

Caprio et Klingebiel (2003), en montrant l'ampleur du phénomène de crise bancaire et son

universalité, recensent 117 crises bancaires depuis 1970 dites à caractère systémique qu'ils
définissent empiriquement comme une crise ayant exigé une recapitalisation quasi générale
des banques. Ces crises ont frappé 93 pays. On peut ajouter à ces crises de grande ampleur des
crises bancaires moins profondes que Bordo et al. appellent border line and smaller ou non
systémiques, et dont le nombre s'élève sur la même période à 51 et qui ont frappé 45 pays. En
Asie, toutes les crises des pays dits émergents ayant subi la crise de 1997-1998 sont comptées
dans la catégorie des grandes crises;

Cinq pays ont subi une crise profonde (Finlande, Suède, Norvège, Espagne et Japon depuis
1991), onze pays, parmi lesquels la France (1994-1995), les États-Unis (1984-1991), ont subi
une crise de plus faible intensité. Cette mise en perspective historique soulève évidemment la
question du lien entre crise bancaire et libéralisation. Elle suggère que cette longue pandémie
de crises bancaires, parallèle à la libéralisation financière, en est, partiellement au moins, la
conséquence. 17 L'analyse statistique des crises bancaires apporte un élément d'appréciation
supplémentaire très important : toutes les crises bancaires ne sont pas identiques, car les
banques sont des institutions qui varient selon les pays et qui sont placées dans des contextes
réglementaires et prudentiels différents. Les crises bancaires ont de ce fait une importante
composante idiosyncrasique. Elle montre aussi que les crises bancaires diffèrent fortement les
unes des autres, à cause du rôle que peut y jouer la spéculation. Les banques qui sont les
premières touchées par une crise sont celles dont, paradoxalement, la rentabilité avant la crise
était la plus élevée parce que le niveau de risque des prêts qu'elles consentaient était très
élevé, leurs capitaux propres plus faibles, et que leur profit était davantage tiré des activités de
marché.

b)- Les crises de change

Les crises de change se produisent lorsque les investisseurs perdent confiance dans la
monnaie d'un pays particulier, et cherchent à échapper à la fois des actifs libellés dans cette
monnaie et d'autres actifs dont les revenus pourraient être affectés par le contrôle des changes.
Il y a eu quelques crises de change entre les pays avancés dans période l'après-guerre.
L'attaque contre le dollar qui a détruit le système de smithsonien en 1973, est admissible, de
même que l'attaque de la livre sterling, en 1975, et l'attaque contre le franc en 1982. Les crises
de change ont été fréquentes dans les pays en développement depuis 1982, la plupart des pays
d'Amérique latine et un certain nombre d'autres pays ont souffert aussi de ce que peut être
décrite comme une crise monétaire coordonnée. Les crises de change ont été l'objet d'un
enseignement théorique et une analyse empirique, parce que l'interaction entre les banques
centrales et les investisseurs privés, constitue une facilité de jeu pour que le modèle type de
l'irrationalité amorphe qui sous-tend la description des autres types de crises financières
(Krugman) Il est donc utile de revoir les concepts de cette littérature brièvement.

Krugman note qu'il est nécessaire de distinguer au minimum entre deux types de crise
financière internationale. Le premier type implique une perte de confiance par les spéculateurs
en devises du pays, provoquant la fuite des capitaux. Ainsi, les crises de change conduisent
souvent à imposer des contrôles de capitaux qui interfèrent avec le service de la dette en
devises, une perte de confiance dans la monnaie d'un pays est ainsi souvent accompagnée par
un effondrement des devises libellées en prêt. C'est le type de crise qui a frappé l'Amérique
latine en 1982. L'autre type de crise ne concerne pas la perte de confiance dans une monnaie,
mais une perte de confiance dans les actifs. Krugman montre aussi que le processus par lequel
les chocs nationaux deviennent mondiaux porte le nom de contagion. La contagion des crises
ne touche pas seulement par définition un ou plusieurs pays.

Il existe d'importantes différences entre l'étude de la monnaie et de la contagion des crises.

Les crises de change implique inévitablement la banque centrale du pays en crise, la
contagion des crises, quant à elle, implique habituellement des actes de la commission ou au
moins une omission de la part des banques centrales; mais le rôle de celle-ci n'est pas essentiel
dans cette contagion

Enfin, la macroéconomie des crises monétaires et de la contagion des crises sont très
différentes, alors que les deux peuvent mener à la récession, les crises de change sont
habituellement associées à l'inflation qui en est la victime, alors que la contagion des crises
dans le monde est liée à la déflation.

Dans une approche strictement empirique, Dehove (2004), définit trois types d'indicateurs
utilisés pour les crises de change (et les crises bancaires) qui peuvent être regroupé dans deux
grandes catégories à savoir les indicateurs de « crise effective » et les indicateurs de «
pression spéculative »

Trois conclusions principales peuvent être tirées de l'analyse statistique détaillée de la

fréquence des crises au cours des trente dernières années. D'abord, on remarque que
globalement, crises de change et crises bancaires confondues, les crises financières ne sont
pas massivement plus fréquentes depuis le début des années 1990. Sur l'ensemble des 49 pays
étudiés par Stone et Weeks, le nombre de crises financières bancaires et de change ne s'est pas
notablement élevé depuis l'éclatement du système de Bretton Woods. Une économie avait, sur
la période 92-99, une probabilité de connaître une année une crise financière de 11,5 %, dix
ans plus tôt, cette probabilité était de 12 %.

c)- Les crises jumelles

L'aspect jumelle des crises est nouveau des crises financières récentes et un facteur majeur de
leur gravité (Boyer et al. 2004). En se combinant aux crises bancaires renaissantes, les crises
ont engendré un type de crise financière nouvelle pour la période d'après-guerre : les crises
jumelles. Ces crises jumelles se manifestent par la combinaison d'une spéculation intense
contre la monnaie nationale et une vague de défaillances bancaires. Elles associent une
méfiance à l'égard de la stabilité du taux de change, et une méfiance à l'égard de la liquidité
ou de la solvabilité des intermédiaires bancaires, qui rétroagissent l'une sur l'autre en se
renforçant mutuellement.

Ces crises jumelles qui étaient quasi inexistantes sur la période de Bretton Woods, ont
désormais une fréquence supérieure à celle enregistrée pendant la période précédent la
Première Guerre mondiale, même si cette fréquence demeure inférieure à celle de l'entre-
deux-guerres. Dans l'étude qu'elles leur consacrent, Reinhart et al. (2008) 19 en comptent dix-
huit sur la période 1980-1995, antérieure à la crise asiatique, sur un total de soixante treize.

Figure 1 : Le modèe de Valesco (1987) : les crises bancaires entrainent les crises de
change

Source : Boyer et al. (2004)

Figure 2 : Le modèle de Stoker (1994) : les crises de change entraînent les crises
bancaires
Source : Boyer et al. (2004)

Tableau : Meilleurs indicateurs de crises

Change Bancaires Jumelles

• Multiplicateur de M2 • Taux d’intérêt réel • Multiplicateur de M2
• Taux d’intérêt réel • M2 /réserve • Crédit
• M2 /réserve • Exportation domestique/PIB
• Exportation • Termes de l’échange • Taux d’intérêt réel
• Réserves • M2 /réserve
• Différentiel de taux • Différentiel de taux • Exportation
d’intérêt réel d’intérêt réel • Taux de change réel
• PIB • Réserves
• Prix des actifs • Différentiel de taux
d’intérêt réel
• PIB

Source : Kaminsky et Reinhart (1999)

d)- Les crises boursières

Les termes de crise boursière ou de krach renvoient à deux acceptions différentes mais non-
exclusives l’une de l’autre. La première correspond à l’éclatement d’une bulle spéculative,
elle-même définie comme un écart important et persistant du prix d’un titre ou d’un indice par
rapport à sa valeur fondamentale. La crise se caractérise par une phase d’ajustement et de
retour au prix d’équilibre fondamental. La seconde acception fait référence à la dynamique
des prix suivie par des cours boursiers. La crise se définit comme une évolution rapide et/ou
de grande ampleur des cours à la baisse.

Une crise boursière s’appréhende selon quatre dimensions : son étendue (titre, indices
sectoriels, indices généraux) ; son amplitude (la variation maximale de l’indice) ; sa durée (la
durée de la chute des cours) et sa durée de recouvrement (le temps que prend l’indice pour
retrouver le niveau maximal atteint avant le krach).
4- La Transmission et la Contagion entre les marchés

Les mécanismes de transmission internationale ont été mis en évidence d’une

part entre les rendements boursiers moyens, et d’autre part en étudiant les
phénomènes de transmission de volatilité (variance) entre places boursières.
Mais la contagion reste l’énigme des marchés financiers, parce que souvent
confondue avec la transmission internationale. En effet, beaucoup d’études
empiriques (Edwards, 1998 ; Forbes, Rigobon, 2002 ; Bekaert, Campbell, Ng,
2005 ; McAleer, Nam, 2005) ont été consacrées à l’étude des relations entre les
marchés financiers, notamment marqués pas les effets
de contagion, observés suite au krach boursier américain d’octobre 1987, et plus
récemment par exemple avec les crises des pays émergents.

Il reste que si le consensus théorique est de penser que les périodes de crises se
caractérisent par le phénomène de contagion. Il est également admis qu'il n'y a
pas d'unanimité pour le définir (Pericoli,
Sbarcia, 2003) ou de saisir toute la signification multiple, différenciée et
conflictuelle. Ces crises financières successives, de nature et de source
géographique différente, se sont manifestées avec des conséquences profondes
sur le comportement privé des agents, en matière de gestion de portefeuilles
face à des risques imprévus ayant des temporalités non anticipées.

En général, les études empiriques sur la contagion peuvent être classées en deux
catégories : la première étudie l’impact des chocs d’un pays en crise sur les
autres pays, en testant les effets sur les canaux de transmission déjà existant.
Celle-ci se réfère à la théorie non-contingente des crises, où il n’y a pas de
différence de transmission avant et après la crise « No contagion, only
interdependences ». La deuxième catégorie se réfère à la théorie contingente
des crises et définit la contagion comme un changement structurel dans la
transmission entre les marchés en période de crise.
Il y apparition de nouveaux canaux de transmission inexistant au départ et qui
conduisent à une modification significative des interdépendances de marché en
période de crise.

Chapitre Deux : Les Contours d’une politique de

prévention et de gestion des crises Financières
Internationales

Chapitre Deux : Les Crises Financières dans

l’histoire économique