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9 RIESGO Y RENTABILIDAD

Riesgo: Concepto y formas de medición

A lo largo del proceso de valoración se ha fijado una tasa de capitalización o descuento para
establecer el precio como el valor actual de los flujos esperados. Se la ha considerado como
aquella tasa que representa el costo de oportunidad o la rentabilidad alternativa que el
inversionista puede lograr en colocaciones del dinero de riesgo similar al de la inversión analizada.
Y como no todas las inversiones conllevan el mismo riesgo se han escogido tasas de descuento
distintas. Sin embargo no se ha definido una forma de valorar el riesgo ni tampoco una relación
que asocie una determinada rentabilidad a los distintos niveles de riesgo. Estos temas son los
contenidos de esta parte.

Pero, ¿qué es el riesgo? Algunos lo asocian sólo a la probabilidad de perder. Sin embargo, si se
espera un 20% de rentabilidad y se obtiene un 2%, aunque algo se haya ganado, no es lo
esperado. En forma más general, el riesgo de una inversión se asocia con las fluctuaciones en los
flujos esperado de dinero y requiere una forma de ser medido. Los flujos esperados en distintos
inversiones conllevan diferentes niveles de incertidumbre y variabilidad. Estas variaciones deter-
minan el riesgo de cada proyecto, y, en el caso de inversionistas con aversión al riesgo, mayores
niveles de riesgo corresponden a mayores niveles de rentabilidad exigida.

Las variaciones en los resultados de los negocios provienen de fuentes internas y externas, entre
ellas:

- Las resultantes de las operaciones del negocio, los productos, los costos, las innovaciones y en
general, las decisiones que toma la gerencia, los errores, ineficiencias o fraudes internos.

- Los riesgos del entorno económico y político externo a la empresa sobre los cuales la empresa
no tiene control directo.

- Los riesgos financieros resultantes de las variables que afectan a inversiones y obligaciones
financieras, tales como tasas de interés y cambios en el tipo de cambio, falta de liquidez
oportuna, quiebras y variaciones en los precios de los papeles en los mercados de valores.

Incide en el nivel de riesgo las características de la inversión, tales como el monto, el plazo, las
garantías y la modalidad de contrato.

La administración del riesgo implica prevención y análisis previo a las decisiones para evitarlo
cuando sea alto, y una vez aceptado el controlarlo, transferirlo o protegerse oportunamente. La
vigilancia prudente sobre indicadores y límites o estándares predefinidos, el cumplimiento de
normas operativas y de autorizaciones o actuaciones oportunas ayuda a garantizar la posible
absorción de pérdidas en inversiones, sin poner en riesgo la supervivencia de la empresa.

El riesgo o variabilidad de una inversión financiera puede cambiar al elegir dos situaciones
diferentes:

a) Como inversión única de un monto dado en un sólo tipo de activo financiero.

b) Como inversión del mismo monto distribuido entre varios tipos de activos financieros
(cartera o portafolio de inversiones).

Por ello, existen varias formas de medir la variabilidad. Por un lado, en el primer caso, se medirá
la dispersión de los resultados esperados mediante indicadores estadísticos como la varianza, la
desviación estándar, el coeficiente de variación, el rango y otros similares. En el segundo caso,
interesa medir el efecto incremental en la variabilidad del portafolio que se produce al incorporar
un nuevo activo. La medición de este efecto se hará mediante indicadores asociados a la
covarianza y la correlación estadística.

2
La varianza, como medida origen de las demás, mide el promedio de los cuadrados de las
diferencias de cada dato (xi)con respecto al valor medio (xm). Por ello, se
suman los cuadrados de las diferencias y se divide para el número de datos. (xi – xm)2
2 = --------------
La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza. El coeficiente de n
variación se obtiene como razón de la desviación estándar para el valor
medio.

Al conocer la media y la desviación

estándar, se puede construir un modelo
muy común de distribuciones de
frecuencia, conocido como la función
de distribución normal, o campana de
Gauss, a la que se sujetan
95%
aproximadamente numerosos
resultados de variables aleatorias. Este
68%
modelo también permite conocer el
porcentaje de valores superiores o
-3 -2 -1 0 1 2 3
inferiores a un valor dado, convertido
éste en desviaciones estándar respecto
al promedio, conocidas como valores z.

Ejemplo 9.1.

Se conoce que los precios de una inversión de $1.000.000 tienen un rendimiento promedio de
8,4%, con una desviación de 0,17, según una muestra amplia de rendimientos analizados. Si se
asume que la distribución de frecuencias de estos rendimientos se asimila a la distribución normal,
calcule:

a. La probabilidad de que el rendimiento promedio sea inferior a 5%.

b. La probabilidad de que el rendimiento sea menor al 0%, esto es, negativo.
c. La probabilidad de perder $100.000 respecto al rendimiento medio actual.
d. El valor de la pérdida que pudiera ocurrir en un 5% de las veces.

a. Se calcula el valor z de 5%, esto es el número de desviaciones respecto al promedio:

Z = (5%-8,4%)/0,17 = -0,2, y se ve en la tabla de distribución normal o con la función en
Excel DISTR.NORM.ESTAND(-0,2) = 42% que es la probabilidad de estar en 5% o menos de
rendimiento.

b. Igualmente se calcula el z de 0%, esto es –0,494 y se obtiene 31%.

c. El rendimiento medio actual es de $1.000.000 x 0,084 = $84.000. Disminuir este valor en

$100.000, significaría un rendimiento de –$16.000, equivalente a, -1,6% bajo 0, esto es, un
valor z de (-1,6%-8,4%)/0,17 = -0,10/17 = -0,59, lo que corresponde a una probabilidad de
28%.

d. La probabilidad del 5% más bajo corresponde a z = DISTR.NORM.ESTAND.INV(5%)= -1,645,

esto es, una rentabilidad de 8,4%+(-1,645)*(0,17) = -19,6%, que corresponde a caer de
$84.000 hasta -$196.000, lo que implicaría que $280.000 de disminución sobre el nivel
actual, lo que implicaría que existe una probabilidad de 5%, de que exista una pérdida
de $280.000. A este valor se lo conoce como valor en riesgo o VAR con un 95% de
confianza, en el plazo en el que se ha establecido la desviación estándar utilizada.

Esta medida de riesgo asociada a la varianza, denominada VAR, del inglés Value at Risk
o Valor en Riesgo, fue definida y explicada en el capítulo anterior. Concentra en un valor
numérico la máxima pérdida incurrida en una posición de inversión dada y se basa en
tres parámetros, un plazo de tiempo, un nivel de confianza o probabilidad asignada y en
el monto de pérdida. Por ejemplo, en este caso, si la desviación está basada en dados
anuales, el plazo es un año, 95% es el nivel de confianza y $280.000 es el valor que con
una probabilidad de 5% puede perderse en el valor que hoy tiene, los cual se expresa
como, VAR(1 año,95%)= $280.000.

3
 La medición del riesgo en inversiones diversificadas requiere el análisis conjunto de la variación
por los efectos de neutralización o suavización de los cambios cuando los rendimientos se
mueven en direcciones contrarias o en distinta cantidad. El análisis de efecto de
diversificación del riesgo en un portafolio de inversiones es complejo.

Ejemplo 9.2.

En el cuadro 9.1 que sigue se ejemplifica el efecto de diversificación distribuyendo el valor

invertido en un tipo de papel A con rendimiento de 12% y desviación estándar de 0,18, en inversión
conjunta con otro tipo B, que rinde 16% en promedio y tiene una desviación de 0,24.

El rendimiento de la cartera rAB es el promedio ponderada según el monto invertido en cada parte,
fA y fB, esto es, por ejemplo para fA = 0,60 :

rAB = fA*rA+fB*rB = r AB (8.a)

rAB = 0,60*12% + 0,40*16% = 13,8%

mientras que la varianza tiene una formula más compleja, en la que interviene la correlación o
movimiento conjunto ρAB, fijada en este caso en 0,30:

σ2AB = fA2*σA2+fB2*σB2+2*fA*σA*fB*σB*ρAB (8.b)

σ2 AB = (0,60) *(0,18)2+(0,49)2*(0,24)2+2*(0,60)*(0,18)*(0,40)*(0,24)*(0,30)
2 = 0,028

de donde la desviación estándar σ AB = 0,167, que es menor que la de cada uno de sus
componentes, 0,18 y 0,24 y un 22% inferior al promedio ponderado de las mismas,
0,60*0,18+ 0,40*0,24 = 0,204. Esta reducción del riesgo, tal como aparece en el cuadro 9.1,

A B
r 12% 16% CUADRO 9.1: EFECTO DE CARTERA O DIVERSIFICACIÓN
s 0,18 0,24 rAB = fA*rA+fB*rB
2 2 2 2 2
rAB 0,3 0,3 σ AB = fA *σA +fB *σB +2*fA*σA*fB*σB*ρAB

fA s2 AB s AB rAB 16,0%
0,0 0,058 0,240 16,0%
0,1 0,049 0,222 15,6% 15,5%
0,2 0,046 0,214 15,4%
0,2 0,042 0,206 15,2%
15,0%
0,3 0,039 0,198 15,0%
0,3 0,037 0,191 14,8%
0,4 0,034 0,185 14,6% 14,5%
0,4 0,032 0,179 14,4%
0,5 0,030 0,174 14,2%
14,0%
0,5 0,029 0,170 14,0%
0,6 0,028 0,167 13,8%
0,6 0,027 0,165 13,6% 13,5%

0,7 0,027 0,163 13,4%

0,7 0,027 0,163 13,2% 13,0%
0,8 0,027 0,163 13,0%
0,8 0,027 0,165 12,8%
12,5%
0,9 0,028 0,167 12,6%
0,9 0,029 0,171 12,4%
1,0 0,031 0,175 12,2% 12,0%
0,160 0,170 0,180 0,190 0,200 0,210 0,220 0,230 0,240
1,0 0,032 0,180 12,0%

establece que existen combinaciones no eficientes, esto, es, carteras cuyo rendimiento está por
debajo de otras con el mismo riesgo. Por ejemplo, escoger una cartera de 0,90 de A y 0,10 de B,
tiene un rendimiento de 12,8% con la misma desviación de 0,167 que la cartera del ejemplo
analizado, de 0,60 de A y 0,40 de B, que tiene con esa misma desviación un rendimiento de 13,8%,

4
superior al anterior. Por ello, todos las combinaciones que tienen un rendimiento menor a otro con
la misma desviación se conocen como combinaciones eficientes. En el ejemplo dado, las que
están con una participación del activo A superior a 0,75.

La covarianza se define como la variación conjunta entre dos (xi – xmi)(yi – ymi)
variables aleatorias. Su fórmula se parece a la de la varianza, pero en x,y = -----------------------
n
vez de sumar las desviaciones al cuadrado se suman los productos de
las desviaciones entre ambas variables.

La correlación reduce a escala entre –1 y +1, a la covarianza, la cual

es un número absoluto. La correlación se expresa generalmente en (xi – xmi)(yi – ymi)
x,y = -----------------------
tanto por ciento, sea positivo o negativo. En valor absoluto es nxy
equivalente a la división de la covarianza para el producto de las
varianzas de ambas variables, esto es |x,y| = x,y/xy.

La interpretación de la correlación se establece con al cuadrado de su valor. Así por ejemplo, x,y
= - 0,70, significa que el 49% del producto de varianzas las X y Y, esto es (xy)2, se explica por
movimientos opuestos, - si el uno sube el otro baja – entre X y Y. En una situación como esta de
correlación negativa, las variaciones contrarias disminuyen notablemente la variabilidad o riesgo
de una cartera de ambas inversiones. Lastimosamente, estos casos de correlaciones negativas o
rendimientos contrarios no son frecuentes. Lo común es que las correlaciones sean positivas,
aunque inferiores a la unidad que señalan que una parte de la variación es conjunta y la otra es
aleatoria, por ejemplo, en el caso anterior x,y = 0,30, lo cual indica que un 9% del producto de las
varianzas es movimiento conjunto en la misma dirección y el 91% corresponde a movimientos
independientes aleatorios.

Para medir el riesgo marginal promedio de una inversión X en un portafolio

se utiliza una medida de riesgo, conocido como el valor beta, β, que mide xp
la sensibilidad de dicha inversión con respecto al movimiento de la cartera β = --------- = xpx,p
p2
y que equivale a la razón de la covarianza de X con el portafolio a la
varianza del portafolio(xp) o el equivalente a β = x,px/p

Corresponde a la pendiente1 de la recta de ajuste entre la rentabilidad del portafolio y el de dicho

componente; por ello, se interpreta como el cambio en rentabilidad de la inversión X dada y una
variación de un 1% en la rentabilidad del portafolio.

Ejemplo 8.3

La tabla que sigue muestra el rendimiento individual y el rendimiento promedio del portafolio de
cuatro inversiones w, x, y, z, en partes iguales dentro del portafolio.

años
inv 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 pro
w 15% 8% -5% 17% 13% 14% -8% 11% 18% 35% 29% -3% -6% 11% 7% 14% 6% -2% 11% 12% 9,9%
x 17% 15% 2% 20% 24% 30% -19% 15% 28% 45% 36% 8% 2% 12% 6% 24% 9% -7% 19% 18% 15,2%
y 13% 10% -6% 20% 13% 11% -4% 3% 18% 30% 18% 7% -4% -4% 4% 18% 8% -8% 13% 10% 8,5%
z 17% 9% -5% 15% 12% 12% -2% 15% 24% -5% 15% 6% 3% -3% 9% 9% 2% 1% 8% 9% 7,6%
pro 16% 11% -4% 18% 16% 17% -8% 11% 22% 26% 25% 5% -1% 4% 7% 16% 6% -4% 13% 12% 10,3%

a. Elaborar la matriz de varianza y covarianza. Usar la v/c w x y z pro

función de la hoja Excel, =covar(matriz1;matriz2). w 1,16% varianza-covarianza
x 1,42% 2,05%
Para la varianza se puede usar la misma fórmula de y 0,91% 1,23% 0,97%
covarianza de una variable con ella misma. z 0,32% 0,46% 0,35% 0,59%
pro 0,95% 1,29% 0,86% 0,43% 0,89%

1 La pendiente de una recta corresponde a la razón de “ascenso” en el eje vertical al “avance” en el eje
horizontal y representa en cambio vertical (variable dependiente) por unidad de avance horizontal (variable
independiente).

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 b. En forma similar establecer la correlación entre los componentes del portafolio
mencionado con la función de Excel
COEF.DE.CORREL(matriz1;matriz2).

Matriz de varianza-covarianza Matriz de correlaciones

v/c w x y z pro cc w x y z pro
w 1,16% w 100%
x 1,42% 2,05% x 92% 100%
y 0,91% 1,23% 0,97% y 86% 87% 100%
z 0,32% 0,46% 0,35% 0,59% z 39% 42% 46% 100%
pro 0,95% 1,29% 0,86% 0,43% 0,89% pro 94% 96% 93% 60% 100%

c. Calcular el valor de β de X usando la razón de covarianza de X y el portafolio para la

varianza del portafolio.

βX = xp/p2 =1,29%/0,89% = 1,45

d. Calcular el valor de βX usando la correlación:

βX = x,px/p = (96%)(2,05%)1/2 /(0,89%)1/2 = (0,96)(0,1432)/(0,0943) = 1,46

Indica que a un 1% de variación promedio en rendimiento del portafolio, corresponde un

1,46% de cambio en la rentabilidad en la inversión X.

e. Hacer el gráfico
de rendimientos
del portafolio y beta de x
inversión x

los de la
40%
inversión X, con
30%
la función de 20%
y = 1,4594x + 0,0021

gráficos de la 10%
hoja Excel. 0%

Luego insertar la -9% -4%

-10%
1% 6% 11% 16% 21% 26%

línea y la -20% portafolio

ecuación de
ajuste lineal y
comprobar que
la pendiente de
la línea de ajuste corresponde al valor de βX.

f. Hacer el gráfico de los rendimientos del portafolio y de sus componentes:

50%

R R E N D IM IE N T O S D E IN V E R S IO N E S
40%

30%

20%

10%

0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-10%

AÑ O S
-20%

-30%

g. Comparar el VAR(1 año,95%) de cada componente por separado y del portafolio en

conjunto, asumiendo una inversión de $1.000.000.

Se calcula para cada caso mediante la fórmula de la distancia desde la media:

6
 VARV = DISTR.NORM.ESTAND.INV(100%-95%) x (DESVIACIÓN V)+ (PROMEDIO V) = -1,645 x Dv + Pv

En el cuadro siguiente constan los promedios y las desviaciones estándar de cada

componente y del portafolio en conjunto.

w x y z portafolio
Promedio % 9,85% 15,20% 8,50% 7,55% 10,28%
Desviación % 10,77% 14,32% 9,85% 7,71% 9,41%
Promedio V 98.500 152.000 85.000 75.500 102.750
Desviación V 107.670 143.234 98.514 77.102 94.081

Los resultados obtenidos muestran que el VAR del portafolio (-$ 60.668) es menor que el
promedio de los VAR de los componentes (-$68.761).

w x y z portafolio
VAR(1año, 95%) -$ 69.431 -$ 92.365 -$ 63.527 -$ 49.720 -$ 60.668

Riesgo y rentabilidad

Los inversionistas buscan maximizar la rentabilidad

r
frente a un cierto nivel de riesgo o minimizar el riesgo
entre varias alternativas con la misma rentabilidad.
Por ello, las elecciones de inversión se rigen por el
principio de que mayor riesgo requiere mayor
rentabilidad.

Esta definición de alternativas lleva a que frente

multiplicidad de combinaciones de riesgo
rentabilidad, tal como aparece en el gráfico adjunto,
sólo aquellas que se ubican en la parte superior
vertical, las de rentabilidad más alta, r, para un mismo σ
nivel de riesgo, σ, constituyen las elecciones válidas.
Al conjunto de estas elecciones de carteras eficientes, todas de máxima rentabilidad para un
nivel de riesgo, se denomina la frontera eficiente del portafolio.

H. Markowitz (1952), además de desarrollar la

teoría anterior, la amplió introduciendo el r LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE
concepto de una nueva cartera de inversiones
e
en la que se elige una combinación de un activo nt
ie
sin riesgo, Rf, con la cartera que corresponde a un if c .
e M
a
punto M en la frontera eficiente por la que pasa er
nt
la recta tangente desde Rf, creándose una nueva fro
a
frontera eficiente, en dicha recta, la cual se ev
nu
prolonga más allá de M, bajo el supuesto de que
pueda el inversionista pedir prestado dinero a la Rf
tasa sin riesgo Rf. A esta nueva frontera eficiente
se la denomina la línea del mercado de capital.

El rendimiento y la varianza esperados en esta
cartera, en la que se invierte la fracción p 2 en Rf y (1-p) en RM , se obtiene aplicando las fórmulas
8.a y 8.b anteriores, y dado que en la varianza Rf es cero al igual que la correlación, la fórmula
final se simplifica notablemente.

rc = pRf + (1-p)RM ( 8.a* ) σc = [(1-p)2σM 2]1/2 = (1-p)σM ( 8.b* )

2 El valor de p es negativo si se pide prestado a la tasa Rf y el punto se ubica en la línea más allá de M.

7
Esta línea del mercado de capital, comienza en la tasa sin riesgo y pasa por la cartera del
mercado que incluye todos los activos, en la proporción o peso que cada uno tiene en dicho
mercado. En la práctica el mercado se asocia con alguno de los índices de las grandes bolsas
de valores.

Esto lleva a la conclusión, en nada intuitiva, de que las decisiones no dependen de la aversión al
riesgo de los inversionistas, sino que éstos eligen el nivel de riesgo que desean asumir y sobre éste
se define el rendimiento que obtienen. Por ello, puede establecerse la relación numérica buscada
entre riesgo y rentabilidad.

Modelo de valoración de activos de capital

Sobre la teoría citada, se sustenta el modelo de valoración de activos de capital – MVAC – como
ecuación que relaciona el riesgo con la rentabilidad. Se lo denomina también modelo de
equilibrio de activos financieros. Los supuestos del modelo son claves:

1. Los inversionistas comparten las mismas expectativas con respecta a la rentabilidad y

variabilidad de la misma, medidas con la media y la desviación estándar de muestras.
2. El mercado de capital está en equilibrio y es eficiente, esto es, toda la información es
común a los inversionistas.
3. El modelo funciona para un período y en los subsiguientes momentos se ajusta a nueva
información y expectativas.

Su fórmula indica que el rendimiento requerido para una inversión i, sea única o de una cartera,
además de compensar la rentabilidad sin riesgo, paga un premio en rentabilidad proporcional al
valor beta de dicha inversión en el mercado:

Ri = Rf + (RM - Rf) i

bi ri MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL

0,0 4% MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS
0,1 5%
0,2 6% Rf = 4% bi = 0,9
0,3 7% Rm = 14% ri = Rf + (Rm – Ri) * bi
0,4 8%
24%
0,5 9%
rendimiento
0,6 10% MVAC - MEAF
0,7 11%
19%
0,8 12%
0,9 13%
1,0 14%
14%
1,1 15%
1,2 16%
1,3 17% 9%
1,4 18%
1,5 19%
1,6 20% 4%
1,7 21%
beta
1,8 22%
1,9 23% -1% 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0
2,0 24%

El coeficiente ß mide la sensibilidad de los rendimientos de una acción a las condiciones

generales del mercado o de la economía en general. El valor de ß indica el cambio de la
rentabilidad de la acción que corresponde a un cambio unitario en la rentabilidad del mercado.

8
Por ello, en mercados eficientes, el beta mide la contribución marginal de cada acción al riesgo
de la cartera de mercado.

El coeficiente beta se obtiene como la pendiente de la recta de regresión lineal entre la

rentabilidad de ri (variable dependiente, eje vertical) y rM (variable independiente, eje horizontal)
o también como se calcula el coeficiente de elasticidad como la pendiente de una ecuación
de regresión entre los logarítmicos de los índices acumulados de ambas variables.

El valor de ß depende de varios

factores tales como la variabilidad de : SIGNIFICADO Y EJEMPLOS
los flujos de caja según los ciclos de la
• El riesgo adicional de EJEMPLOS
economía, la elasticidad de la
una acción en una • Exxon  = 0,60
demanda de los bienes o servicios cartera depende de
vendidos, el apalancamiento • McDonnalds  = 1,05
la sensibilidad de ésta
operativo, como relación entre costos a la cartera del • Ford Motor  = 1,30
fijos y valor de los activos. Como mercado. • McGrawHill  = 1,32
puede observarse en los ejemplos • Esta sensibilidad se • Tandem C.  = 1,69
citados en el cuadro adjunto, bienes conoce como .
• Disney Walt  = 1,44
con demanda inelástica como • El  mide la variación
% de una acción o • Brystol Myers  = 0,81
gasolina, petróleo o fármacos están cartera a un cambio • PespiCo. Inc  = 1,10
asociados a bajos valores del ß, de un 1% en el • Microsoft Corp  = 1,40
mientras que vehículos, equipos mercado.
informáticos complejos y software o
bienes de diversión son de demanda elástica y por ende su ß es alta.

Ejemplo 8.4.

La acción PQR pagó un dividendo Do de $ 3,5 y se negocia a un precio de $32. La expectativa

de crecimiento es de 8% y el PQR = 1,6. La tasa sin riesgo de 5% y se estima el rendimiento del
mercado en 15%. Bajo estos supuestos se desea conocer si la acción está en equilibrio.

D1 3,5(1,08)
La rentabilidad esperada re = ---- + g = ------------ + 8% = 19.8%
Po 32

La rentabilidad requerida, Ri = Rf + (RM -Rf)*i = 5% + (15% - 5%) x 1,6 = 21%

El rendimiento requerido (21%) es mayor que el esperado (19.8%). Si esta es la expectativa común,
bajará la demanda y quienes la tienen intentarán venderla, hasta que la rentabilidad se ajuste a
la de equilibrio.

Por ello, la acción está sobre valorada y progresivamente se ajustará a su precio de equilibrio que
será: Po = 3,5(1,08)/(0,21- 0,08) = $ 29,0.

El uso del modelo MVAV – MEAF desde el APLICACIONES DEL MVAC - MEAF
momento que se generaliza su uso por
parte de múltiples analistas de • El dividendo próximo • La acción HKL con 
de la acción RWQ es de 1,6 se vende a $
inversiones tiende a convertirse en una
$2,40 y su crecimiento 33. Si el crecimiento
profecía que se cumple por el uso es 7%. Su  es 1,2, Rf = esperado es 6% y el
generalizado. 5% y Rm = 13%. ¿Cuál próximo dividendo es
es el precio de de $ 3,80 ¿está HKL
Sin embargo, se han hecho pruebas equilibrio de la subvalorada, si Rf=4%
empíricas del modelo sobre largos acción? y Rm=12%?
períodos de tiempo y parece que su • rr= 5%+(13%-5%)x1,2 • rr= 4%+(12%-4%)x1,6
aplicación se justifica para valoración de • rr = 14,6% • rr = 16,8%
acciones y para conocer en qué • P = 2,40/(0,146-0,07)= • P = 3,80(0,168-0,06) =
momento se debe invertir o salir de una • P = $ 31,58 • P = $ 35,2 > $ 33 (Sí)
inversión.

Diferentes supuestos sobre los valores esperados en las variables del MVAC o en el modelo de
valoración de una acción llevará a distintas posiciones de compra o venta, que se equilibran
mediante los acuerdos de precio entre inversionistas.

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Se han propuesto modelos alternativos de relación entre riesgo y rentabilidad como el de fijación
de precios por arbitraje (1985) en los que la prima por riesgo se establece mediante una ecuación
lineal de varios factores, tales como niveles de actividad industrial, tasa de inflación, dispersión en
las tasas de interés. Los coeficientes de la ecuación o la sensibilidad de la rentabilidad a esos
factores se establecen mediante cálculos estadísticos de regresión múltiple sobre conjuntos de
series históricas.

La comparación de resultados entre el MVAC y estos otros no muestra diferencias importantes,

probablemente debido a que la ecuación del MVAC se ajusta adecuadamente a las variables
que se insertan en tales modelos.

Efecto de la diversificación del riesgo

DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO PROPIO
El riesgo total incluye el riesgo de cartera (o
de mercado) y el riesgo propio. A medida DESVIACIÓN ESTÁNDAR 
que aumenta el número de inversiones en
una cartera se elimina el riesgo propio, RIESGO
RIESGOPROPIO
PROPIO
pero no puede eliminarse el riesgo de DIVERSIFICABLE
DIVERSIFICABLE
mercado, ya que todos los componentes
son afectados por las variables del
mercado, tales como inflación, tasa de
interés, impuestos, recesión o aceleración RIESGO DEL MERCADO
económica. NO DIVERSIFICABLE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
En resumen, en la variabilidad o riesgo total
inciden dos tipos de riesgo: N° DE TÍTULOS-VALORES

- RIESGO DE MERCADO O DE CARTERA:

Variaciones por cambios globales en la economía que afectan a todas las inversiones. No
puede ser eliminado por diversificación, por lo que se le conoce también como riesgo no
diversificable o sistemático. Se mide por la sensibilidad de la inversión a las condiciones del
mercado.

- RIESGO PROPIO O ÚNICO:

Variaciones que afectan al proyecto o a la empresa fuera de condiciones de la economía y
que resultan de situaciones internas, tales como productos, ineficiencias, conflictos, decisiones
acertadas o equivocadas, paros, incendios o situaciones fortuitas propias de la empresa.
Puede ser eliminado dentro de una cartera diversificada de inversiones, por lo que se lo
denomina también como riesgo diversificable.

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PREGUNTAS Y EJERCICIOS

A. Definir si la afirmación dada es verdadera (V), falsa (F) o no puede definirse (?)

1. Fundamentalmente el riesgo es la probabilidad de perder en una inversión.

2. Los riesgos resultantes de cambios en tipos de cambio o tasas de interés se conocen como
riesgos financieros.
3. La administración adecuada del riesgo permite prevenirlo y evitarlo en cualquier caso.
4. El valor máximo del coeficiente de correlación es 1.
5. Si x,y = -0,40 un 40% del producto de las desviaciones estándar corresponde a movimientos
contrarios y un 60% a movimientos aleatorios independientes.
6. Z mide el número de desviaciones estándar a las que se ubica un valor respecto al promedio.
7. Si en una cartera, VAR(1 semana, 98%) = $40.000, se puede decir con un 98% de confianza
que la mayor pérdida que puede ocurrir en una semana es $40.000.
8. Un  = 1,60 en el activo Q de la cartera C indica que a la contribución de Q al riesgo de C es
un 60%.
9. Dado que Z = 1,40 en el portafolio del mercado, un aumento de un 5% en el rendimiento del
mercado significaría un aumento de 20% en el rendimiento del activo Z.
10. Para un negocio como hoteles de lujo para vacaciones, el  esperado es relativamente alto.
11. Si la rentabilidad esperada de una acción es menor que la rentabilidad requerida por su riesgo
la acción está sobrevalorada.
12. Si K =1,5, Rf = 6% y RM = 16% la rentabilidad de K en equilibrio deberá ser 21%.
13. La acción N de N = 1,2 se vende en $ 40. Si Rf = 5, RM = 14%, el crecimiento esperado es 5% y
el dividendo próximo es $ 4, la acción está subvalorada.
14. En nuestro medio, las huelgas en una empresa constituyen un factor de riesgo sistemático.
15. Para una multinacional, el riesgo país es un componente del riesgo diversificable.

B. Completar las afirmaciones que siguen:

1. Los riesgos resultantes del entorno político y social de un país son ejemplos de riesgo
proveniente de fuentes .... sobre las que la empresa no tiene control directo.
2. La varianza mide ... de las diferencias al cuadrado, diferencias entre los datos y su media.
3. Si se amplía el nivel de confianza el valor de VAR ... (aumenta/disminuye).
4. Si x,y = -0,50, el ... del producto de las desviaciones corresponden a movimientos aleatorios
independientes.
5. Dada el promedio de rentabilidad anual, $12.000 y su desviación estándar, 20.000, en un
portafolio de inversiones, el VAR a un 97,5% de confianza es $ ...
6. Dado que A= 1,50 en el portafolio del mercado, un aumento de un 6% en el rendimiento del
mercado significaría un aumento de ... en el rendimiento del activo A.
7. El  de un proyecto es de 1.6. La tasa sin riesgo es de 6% y la rentabilidad del mercado es de
15.0%. El rendimiento requerido del proyecto es ...
8. Si Q =1,7, Rf = 4,5% y RM = 14,8%, la rentabilidad de Q en equilibrio deberá ser ... %.
9. La acción T de T = 1,3 tiene un crecimiento esperado de 6% y se espera un próximo dividendo
de $3,80. Si Rf = 4,8, RM = 13,7%, el precio de equilibrio es ...
10. La acción W de T = 1,40 se vende en $36,20. El crecimiento esperado es 7% y el último dividendo
por acción fue $3,80. Si Rf = 4,5, RM = 14,5%, la acción está ... (sobrevalorada, subvalorada, en
equilibrio).

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