2007 年 10 月 15 日 中国固定收益证券

中金公司固定收益研究组
分析员：徐小庆 xuxq@cicc.com.cn
短融存量明显上升
陈健恒 chenjh@cicc.com.cn ——中国债券市场周报
盛伟华 shengwh@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166

宏观经济
• 9 月末贷款增速升至 17.1%，前 9 月新增贷款累计达 3.36 万亿，已超过 06 年全年规模。贷款需求景气指数连续攀
高，以及银行贷款加权平均利率与名义利率的利差降低反映出贷款供需两旺。后者和银行上市后资金充裕及盈利压
力加大密切相关。而需求结构中居民贷款激增、企业贷款负增长的变化可能反映了股市、房市的影响，这意味着银
行的风险在累积，也意味着传统手段短期内难以抑制此类需求。
• 外需放缓与前期政策调整的双重影响，使得 9 月份出口增速维持放缓势头。但由于出口基数大幅高于进口，以及进
口替代效应带来的进口增速回落，9 月份顺差仍保持在 239 亿美元的高位。上述两因素将推动顺差规模继续扩大，
07 年预计在 2700 亿美元左右，08 年将超过 3000 亿美元。
• 央行周末宣布再次上调法定准备金率 0.5 个百分点，这将冻结资金近 1900 亿元，加之新股发行节奏放缓也为公开
市场重回净回笼操作创作空间，M2 增速回落仍然可期。实际利率转正及信贷紧缩的需要意味着我国升息进程不会
随美国降息而结束，但节奏上可能有所延后。

利率市场
• 两期不同类型的浮息债招标利差都高于市场预期，投资价值提升，建议投资者积极增持。国债收益率小幅回落，继
续看好中长期国债的投资价值。
• 为降低融资成本，政策性银行债的短期品种供给大幅增加，发行利率可能会继续走高，收益率曲线继续平坦化。如
果政策性银行债收益率曲线趋于平坦，投资者可以通过互换进行减斜利差交易。
信用市场
• 短融市场供给增加，存量突破 3000 亿。供给压力和持续加息的预期使短融的信用利差继续扩大，需求不旺。年内
短融表现难有大的改观，投资者可利用目前信用利差较高的时机，配置新券但放慢节奏，评分在 3 以下的仍是首选。
• 根据目前公告的信息，本周将发行短期融资券 7 支，分别是南工（AAA）、皖高速（AA+）、中黄金（AA） 、灵宝
（AA-）、兰花（A+）、杉杉（A+）、浙物产（A+），南工我们给予 2 的评分，皖高速、中黄金和兰花给予 3 的评分，
灵宝、杉杉和浙物产评分为 4。
• 长端收益率小幅下降及政策变化带动具有银行担保的优质企业债和公司债利率略有回落，建议投资者继续关注。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本
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 中国债券周报: 2007 年 10 月 15 日

图 1. 近年前 9 月累计新增贷款
宏观经济
3.5 万亿 9月份新增贷款 3.36
前前9月份新增贷款
3.0 2.76 „ 加息对贷款的紧缩效应为何迟迟不现？
2.49
2.5
1.96
2.0 1.81 9 月末贷款增速升至 17.1%，前 9 月新增贷款累计达 3.36 万亿，已
1.5 1.35 超过 06 年全年规模。9 月份新增贷款 2835 亿元，略高于过去 5 年
1.0 2800 亿元的均值；但受去年 9 月 2201 亿元低基数的影响，增速仍由
0.5 8 月末的 17.0%升至 17.1%。前 9 月新增贷款累计已达 3.36 万亿，较
0.0 去年同期多增 6000 多亿元，已超过了 06 年全年 3.18 万亿的规模。
2002 2003 2004 2005 2006 2007

资料来源：PBOC，中金公司研究
贷款需求景气指数连续攀高，以及银行贷款加权平均利率与名义利
图 2. 3 季度贷款需求景气指数已超越 04 年初 率的利差降低反映出贷款供需两旺。后者和银行上市后资金充裕及
的高点 盈利压力加大密切相关。
72 % % 22 9 从需求看，央行公布的银行家问卷调查显示，3 季度贷款需
贷款需求景气指数
贷款增速（右轴） 20 求景气指数再创 69.4 的新高，超过了此前 2 季度与 04 年 1
68 18 季度 68.9 的高位（图 2） ，显示出贷款需求仍然强劲，并未
16 因升息而减弱。
64 14 9 07 年来银行加权平均贷款利率与 1 年期名义基准利率的利差
12 重新趋窄。图 3 显示了该利差与贷款增速通常呈反向变化，
60 10 利差处于高位时，贷款增速走低；反之，则信贷加快。如 06
041Q 043Q 051Q 053Q 061Q 063Q 071Q 073Q
年下半年宏观调控导致银行压缩信贷时，该利差由 06 年中
资料来源：PBOC，中金公司研究
的 20bp 提升至 46bp；但 07 年来，该利差则呈现缩窄趋势，
贷款增速也一路反弹。这反映出加权平均贷款利率的回升主
要是升息被动带来的，而银行下浮贷款利率，信贷主动扩张
的动机仍然强烈。这和银行上市后资金充裕及盈利压力加大
密切相关。这也可从今年银行大幅压缩收益率较低的票据融
资窥见一斑（前 9 月企业票据融资同比少增 1480 亿元）。

图 3. 银行贷款主动扩张的动机依然强烈
7.5 % 加权平均利率与名义利率的利差(右轴) bp 200 18 % bp 0
1年期贷款名义利率 贷款增速(左轴)
180 20
1年期贷款加权平均利率
7.0 160 加权平均利率与名义利率 40
的利差(右轴，反转)
140 60
16
6.5 120 80
100 100
6.0 80 120
14
60 140
5.5 40 160
20 180
5.0 0 12 200
04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1

资料来源：PBOC，中金公司研究

而需求结构中居民贷款激增、企业贷款负增长的变化可能反映了股
市、房市的影响，这意味着银行的风险在累积，也意味着传统手段
短期内难以抑制此类需求。屡次升息，贷款需求指数却不断攀升的

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
2 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
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短融存量明显上升

背后原因何在？9 月份总体新增贷款同比多增了 635 亿元，其中企业

贷款再次同比少增 107 亿元，而居民贷款同比则大幅多增 743 亿元；
前 9 月 3.36 万亿的新增贷款中，居民贷款有 1.06 万亿，占比由 06
年的 19%大幅升至 32%；总体贷款同比多增的 6073 亿元中，更是有
85%来自于居民贷款（图 4 左）。而新增的居民贷款中，中长期贷款
占比又高达 85%（图 4 右）。企业贷款的放缓是由于升息效果逐渐显
现，还是自筹、股债市直接融资加大仍需进一步观察，但升息下，
居民贷款仍然激增可能和同期楼市、股市涨幅远远超过升息幅度密
切相关。这意味着银行贷款的风险在累积，也意味着在达到某一临
界点前，传统手段对这类信贷需求的抑制作用有限。

图 4. 贷款同比多增额主要来自于居民贷款；后者又主要来自于居民中长期贷款的快速增长
7000 累计同比 3500
居民户贷款 当季新增额，
多增额，亿元 非金融性公司及其他部门 亿元
6000 3000
居民人民币贷款：中长期
2500 居民人民币贷款：短期
5000

2000
4000
1500
3000
1000
2000
500
1000
0
05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09
0 -500
07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09
-1000 -1000

资料来源：PBOC，中金公司研究

图 5. 9 月份公开市场操作大幅净投放资金
„ M2 增速反弹，储蓄分流未改
3.5 万亿 9月份新增贷款 3.36
前前9月份新增贷款
3.0 2.76
2.49 信贷强劲扩张，以及大盘股密集发行导致公开市场操作净投放，使
2.5

1.81
1.96 得 9 月份 M2 增速反弹至 18.5%。由于 9 月单月股市融资额创 1490.41
2.0

1.5 1.35 亿元的历史新高，尤其是大盘股接连发行，导致央行无法正常完成

1.0
公开市场操作的回笼量，整月净投放货币 1860 亿，较 8 月份 2418
0.5 亿元的净回笼力度明显减弱。这直接导致了基础货币增速加快，加
0.0 之银行信贷创造依旧活跃，从而使 M2 增速较 8 月加快了 4 个百分点
2002 2003 2004 2005 2006 2007
至 18.5%。
资料来源：PBOC，中金公司研究

图 6. 股市上涨推动储蓄分流 储蓄存款继续负增长，这一趋势在存款负利率、股市上涨与投融资
上证综指(左轴) 同比增长 , % 多元化的背景下仍将持续。9 月份居民储蓄存款再度净减少 100.6 亿
6000 35
居民储蓄存款余额(右轴)
30 元，居民储蓄增速也由 8 月份的 8.2%进一步降至 6.8%，延续了 06
5000
25 年初来自 21.1%一路下滑的趋势。而在当前存款实际负利率、股市继
4000
20
续上涨、以及间接融资体制向直接融资体制转变、居民金融资产多
3000 15

10
元化的大背景下，储蓄分流的趋势短期内难以改变。
2000
5
1000
0

0 -5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

资料来源：PBOC，中金公司研究

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图 7. OECD 指标与出口增速 „ 顺差仍将持续高位

60 yoy,% yoy,% 8

50 6 外需放缓与前期政策调整的双重影响，使得 9 月份出口增速维持放
40 4 缓势头。9 月份出口同比增长 22.8%，与 8 月份的 22.7%基本持平，
30 2 较前 7 月 28.6%的增幅明显回落。这一方面受到了外需放缓的影响
20 0 （图 7）；另一方面，可能也和前期出口退税、加工贸易政策调整效
10 中国 出口 （左 轴） -2 果滞后显现有关，尤其是考虑到上半年钢材、纺织品抢先出口的因
OECD领先 指标 （右轴 ，领 先6个 月）
0 -4 素（图 8）。
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-10 -6

由于出口基数大幅高于进口，以及进口替代效应带来的进口增速回
资料来源：CEIC，中金公司研究
落，9 月份顺差仍保持在 239 亿美元的高位。上述两因素将推动顺差
图 8. 前期外贸政策及抢先出口效应开始显现 规模继续扩大，07 年预计在 2700 亿美元左右，08 年将超过 3000 亿
300 累计同比 ,% 钢材(左轴) 累计同比, % 40 美元。尽管近两月出口增速大幅回落，但顺差仍达到 250 和 239 亿
250
纺织纱线、织物及制品（右轴）
35 美元的高位，前 9 月顺差累计 1857 亿美元，已超过去年全年 1775
200
30
亿美元的规模。我们认为，以下两因素是出口放缓而顺差扩大的主
25
要原因，并且未来仍将推动顺差继续扩大：
150 20

15
9 一是出口基数大幅高于进口。06 年全年出口规模较进口高出
100
10 约 22%，今年前 9 月高出近 27%。假设 07 年全年出口较进
50
5 口高出 25%（实际可能更高），从数学上讲，如果未来进口
0
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
0
增幅较出口增幅不高出 25 个百分点，顺差就不会消失；如
果出口增幅不低于进口增幅的 80%（例如，年度进口增长
资料来源：CEIC，中金公司研究
20%，则意味着出口增幅不低于 16%，即增幅差不超过 4 个
百分点），顺差的绝对规模仍将继续扩大。
9 二是进口替代效应增强导致进口增速回落。9 月份进口增速
由 8 月份的 20%进一步降至 16%；而我们从进出口月度增速
的移动均值看，剔除周期性波动影响，进口增速近年来更是
呈现趋势性回落（图 9 右）。
9 综上所述，即使未来出口增速趋缓，但在出口基数大幅高于
进口、未来进口增速不会大幅高于出口的情况下，顺差的绝
对规模将继续扩大。

图 9. 顺差仍居高不下（左）；进口替代效应增强导致进口增速回落（右）
60 同比 ,% 顺差（右轴） 百万美元 30000 45 同比增速，
12M MA,% 出口
出口（左轴）
进口
25000 40
45 进口（左轴）

20000 35
30
15000 30
15
10000 25

0 20
5000

-15 0 15
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07

资料来源：CEIC，中金公司研究

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 短融存量明显上升

„ 政策简评

表 1. 今年来 8 次法定准备金率上调 央行周末宣布再次上调法定准备金率 0.5 个百分点，这将冻结资金近

宣布日期 执行日期 间隔天数 超额备付率(宣布前,%) 1900 亿元，加之新股发行节奏放缓也为公开市场重回净回笼操作创
07-01-05 07-01-15 10 4.78
作空间，M2 增速回落仍然可期。周末法定准备金率宣布上调，及上
07-02-16 07-02-25 9 2.83
周公开市场重回净回笼操作，验证了我们本月月报的判断： “高额到
07-04-05 07-04-16 11 2.87
期现金流、假期因素及信贷调控加大了回笼压力，央行仍将可能通
07-04-29 07-05-15 16 2.28
07-05-18 07-06-05 18 2.34
过上调法定或发行定向央票来紧缩流动性”。此次上调将冻结资金近
07-07-30 07-08-15 16 3.15 1900 亿元，法定准备金率达到 13%的近年高点，从而为央行紧缩流
07-09-06 07-09-25 19 2.24 动性及调控 M2 创造条件。但最终能否降低 M2 增速仍需配合公开市
07-10-13 07-10-25 12 2.3* 场操作的净回笼。从 9 月份的经验看，由于当月公开市场操作因大
注：07 年 9 月末超储率为估计值。 盘股密集发行、资金面紧张而净投放了 1860 亿元资金，最终上调法
资料来源：PBOC，中金公司研究
定对货币乘数的拉低作用为基础货币增速的反弹所抵消，M2 增速反
而较 8 月末上升了 0.4 个百分点。因而此次上调并不能替代 10 月份
公开市场的净回笼操作，而 10 月份新股发行节奏放缓也为央行加大
回笼量创造了可行性，M2 增速并未失控。

实际利率转正及信贷紧缩的需要意味着我国升息进程不会随美国降
息而结束，但节奏上可能有所延后。07 年 CPI 均值预计将达 4.5%，
因而目前 1 年期 3.87%的存款利率仍需要 2-3 次升息才能实现实际利
率为正；加之贷款增长偏快，因而国内的紧缩政策不会因美国降息
而转变。另一方面，上周日本央行再次维持利率不变，欧日升息一
再延缓，以及 10 月份一系列国际会议将加大人民币升值压力，此时
升息可能将加剧热钱流入。同时，国内 9 月通胀数据将有所回落，
以及十七大期间政策稳定等考虑，可能使得央行在连续 3 个月升息
后暂缓升息的节奏。

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利率市场

„ 浮息券利差走高，价值提升

图 10. 节后 Shibor 利率升幅 两期不同类型的浮息债招标利差都高于市场预期，投资价值提升，

25 bp 节后shibor利率变化
建议投资者积极增持。上周政策性银行发行了两支浮息债，包括基
20 于存款利率浮息债和基于 Shibor 利率浮息债。但两支债的最终中标
利差都高于市场预期，其中国开行 10 年期（5 年末可回售）基于存
15
款利率浮息债的发行利差为 35bp，而农发行 3 年期基于 Shibor 利率
10
浮息债的发行利差为 20bp。发行利差走高与需求减弱有关(表 2，这
两支债的认购倍数都低于前期同类型债券的水平)，可能是本月仍有
5
大盘股发行，而这两支债券缴款日较为靠后，部分投资者担心届时
0
资金会比较紧张；此外由于节前政策性银行固息债收益率有大幅的
1M 3M 6M 9M 1Y 上升，比价效应使得浮息券要求的利差也有所提高。
资料来源：中国货币网，中金公司研究

以 07 国开 21 为例，当前票面利率为 4.22%，而 5 年期固息债在调整

图 11. 07 国开 13 报价
100.46 元
后收益率已稳定在 4.4%，两者相差不到 20bp，只要央行再加息一次，
07国开13净价
100.41 浮息债收益率就会超过固息债。而对于基于 Shibor 的农发债而言，
100.36 由于本月有大盘股发行，加上央行继续上调法定准备金率，Shibor
100.31
利率可能还会上升，使之受益。9 月份回购利率的飚升就导致 3 个月
100.26
Shibor 利率出现近 60bp 的升幅，而 Shibor 利率上升的势头即使在节
100.21
后也没有停止，只是幅度有所减小(图 10)。这样的结果就是基于
100.16

100.11
Shibor 利率浮息债的投资价值明显提高，如图 11 显示，1 年期 Shibor
100.06 浮息债 07 国开 13 净价近期继续上涨。因此，我们认为这次浮息债
100.01 招标利率的走高反而进一步增加了浮息债的投资价值，投资者可以
07-20 08-03 08-17 08-31 09-14 09-28 10-12
增持这两期浮息债品种。
资料来源：北方之星，中金公司研究

表 2. 基于存款利率浮息债和基于 Shibor 利率浮息债的发行情况

定存利率浮息债
代码 名称 规模(亿) 发行日 起息日 票面利差 发行年限 认购倍数
070405 07农发05 120.00 2007-4-20 2007-4-27 0.50% 5 1.63
070306 07进出06 100.00 2007-6-8 2007-6-13 0.45% 5 2.84
070409 07农发09 100.00 2007-6-27 2007-7-2 0.55% 5 1.47
070411 07农发11 100.00 2007-7-17 2007-7-25 0.73% 5 2.10
070220 07国开20 150.00 2007-9-10 2007-10-10 0.27% 5 2.18
070221 07国开21 300.00 2007-10-9 2007-10-25 0.35% 10Y5P 1.34
Shibor利率浮息债
代码 名称 规模(亿) 发行日 起息日 票面利差 发行年限 认购倍数
070211 07国开11 100.00 2007-6-19 2007-6-28 0.48% 5 2.08
070213 07国开13 200.00 2007-7-4 2007-7-11 0.23% 1 1.83
070309 07进出09 100.00 2007-7-27 2007-8-14 0.18% 2 2.54
070413 07农发13 100.00 2007-8-10 2007-8-17 0.23% 3 2.15
070219 07国开19 150.00 2007-9-10 2007-9-27 0.29% 5 1.83
070417 07农发17 120.00 2007-10-10 2007-10-17 0.20% 3 1.51
资料来源：中金公司研究

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短融存量明显上升

图 12. 节后国债收益率变化 国债收益率小幅回落，继续看好中长期国债的投资价值。在前期的

0 5.0 一些报告中，我们认为中长期国债的收益率会出现一定幅度的回落。
bp 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y %
-1 4.5 从节后国债收益率的走势来看，各期限国债收益率都有小幅的下降
-2 4.0
(图 12)，也印证了我们的判断。上周五 3 年期国债 070011 的增发，
-3 3.5
最终发行利率为 3.52%，略低于二级市场收益率，边际中标利率为
-4 3.0

-5 2.5
3.59%，基本符合市场预期。大型商业银行仍是主要的投资群体。招
-6 2.0 标利率之所以没有明显低于二级市场，与投资者担忧央行可能会在
-7 1.5 近期加息有关。但论投资价值而言，3 年期国债折合税前收益率达到
-8 1.0
4.7%（按 25%税率），远高于同期限央票，而且流动性不见得比 3 年
-9 0.5
10月12日国债收益率(右) 国债收益率周变化(左) 期央票差。由于判断 CPI 在四季度将趋于回落，加上银行开始压缩
-10 0.0
信贷，对国债仍有刚性的配置需求，我们依然看好国债的投资价值，
资料来源：Reuters，中金公司研究
尤其是中长期国债。
表 3. 四季度国债发行计划
品种 招投标时间 期限 付息方式 根据财政部四季度的国债发行计划(表 3)，共有 8 支国债的发行。其
记账式国债 10月12日 3年 按年付息 中记账式国债以中短期为主，而特别国债以长期为主。本周五将发
记账式国债 10月19日 5年 按年付息 行 5 年期国债，投资者可以关注该投资机会。由于 5 年期国债不是
记账式国债 11月23日 7年 按年付息 关键期限国债，今年只发行过 1 支（07 国债 05），因而二级市场上
记账式国债 12月5日 3个月 贴现发行 缺少 5 年期标准券的交易，对于 5 年期国债收益率的定位也相对模
记账式国债 12月12日 1年 按年付息
糊。根据 5 年期和 3 年期约 30bp 的利差计算，5 年期国债合理收益
特别国债 11月2日 10年 按半年付息
率在 3.85%左右。对于商业银行而言，5 年期应该是其比较偏好的期
特别国债 11月16日 15年 按半年付息
特别国债 12月14日 10年 按半年付息 限，预计认购需求较强。此外，1000 亿特别国债中，10 年期品种由
资料来源：中国债券信息网
1 支增加至 2 支，而 15 年期品种则相应减少至 1 支，这可能是因为
10 年期对于商业银行和保险公司都较为合适。从 9 月份两期 15 年期
特别国债的招标来看，后一期招标利率明显低于前一期。对于四季
度这两期 10 年期特别国债，我们认为第二期的发行利率也很可能会
低于第一期，因此 10 年期品种具有投资和投机双重价值。

图 13. 10 年期和 1 年期政策性银行债利差 为降低融资成本，政策性银行债的短期品种供给大幅增加，发行利

10y-1y
率可能会继续走高，收益率曲线继续平坦化。由于近期税收利差扩
259 大，政策性银行如果发行中长期债券，融资成本将大大提高，因此
209 都倾向于选择发行短期债券以降低融资成本。本周即将发行的 4 支
159
政策性银行债的期限都在 2 年以下(表 4)。虽然短期债券的利率风险
相对较小，但投资者的需求并不是很高，前几期短期政策性银行债
109
的招标都出现中标利率走高的现象。究其原因，一方面短期债券收
59
益率容易受回购利率影响，在回购利率飚升的情况下，短期债券收
9 益率会相应走高；另一方面，政策性银行债的短期利率不像央票那
05-06

05-08

05-10

05-12

06-02
06-04

06-06

06-08

06-10

06-12

07-02
07-04

07-06

07-08

07-10

样受央行的调控，由于市场预期央行会持续加息，因此短期利率还
有继续上升的空间。以目前短期政策性银行债的收益率来看，相比
资料来源：Reuters，中金公司研究
于短融等高收益品种，投资价值并不突出，再加上本月 25 日上调法
定准备金率，同时有大盘股发行，回购利率可能又会出现明显的上
升，所以发行利率可能还会走高，政策性银行债的收益率曲线也会
因此而趋于平坦。事实上最近几个月这种平坦化的趋势已经发生，
例如 10 年期和 1 年期政策性银行债之间的利差在缩小(图 13)。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 7
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 中国债券周报: 2007 年 10 月 15 日

表 4. 本周政策性银行债发行计划
发行人 发行日 发行量（亿） 年限 起息日 缴款日
进出口行 07年10月16日 100 0.75 07年10月18日 07年10月18日
国开行 07年10月17日 100 2 08年1月31日 08年1月31日
07年10月17日 100 1Y0.5P 07年11月15日 07年11月15日
农发行 07年10月19日 100 1 07年11月1日 07年11月1日
资料来源：中国债券信息网

图 14 政策性银行债和利率互换曲线 如果政策性银行债收益率曲线趋于平坦，投资者可以通过互换进行
5.0 %
政策性银行债收益率 互换利率 减斜利差交易。在央行持续加息的情况下，短端利率升幅会大于中
4.8
长端，导致收益率曲线的平坦化。从目前政策性银行债和互换的利
4.6
率曲线来看，中短期互换利率略低于政策性银行债(图 14)。如果政
4.4

4.2
策性银行债收益率曲线趋于平坦化，从大趋势上看互换利率曲线也
4.0 将呈现平坦化，可以通过互换进行减斜利差交易，如在 3 年期互换
3.8 中收取固定利率，在 1 年期互换中支付固定利率。实际上，3-1 的互
3.6
换利差从年中以来就一直处于缩小的状态，近期虽然有小幅回升，
3.4
但主要是回购利率下降导致短端利率下降更快造成的，而一旦随着
3.2
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 回购利率的回升，该利差很可能将重新回到下降通道(图 15)。
资料来源：Reuters，Bloomberg，中金公司研究

图 15. 3 年期和 1 年期互换利差

120 bp
3年期互换和1年期互换利差

100

80

60

40

20

0
06-04 06-06 06-08 06-10 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08

资料来源：Bloomberg，中金公司研究

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8 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
短融存量明显上升

信用市场
图 16. 短融市场存量开始上升
3,500 亿 短融月发行支数(右) 35 „ 短融市场：供给增加，需求不强
每月新增短融发行人(右)
3,000 短融市场存量(左) 30

2,500 25
短融市场供给增加，存量突破 3000 亿。最近两个月短融的发行量有
2,000 20
所增加，短融单月的发行支数保持在 25-30 支之间，也基本处于历史
1,500 15
高位，这导致短融的市场存量一举突破了 3000 亿关口，而从去年下
1,000 10
半年以来，存量已经很长一段时间在 2500-2700 亿元之间徘徊(图 16)。
500 5
我们认为近期短融供给上升主要是发行人发行意愿较强且紧迫性较
- -
高造成的，每月新增的短融发行人数量都保持在 10 个左右。
（1）银
05-05 05-08 05-11 06-02 06-05 06-08 06-11 07-02 07-05 07-08
行压缩信贷规模尤其是短期贷款，迫使发行人寻找别的融资渠道。
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究 由于上半年商业银行信贷增长较快，导致不少银行的信贷额度基本
用完。为了完成央行的政策调控任务，银行只能被动压缩信贷规模，
图 17 信贷压缩导致票据转贴现利率飚升 而最先压缩的是利润率较低的短期贷款，如票据贴现和短期信用贷
6.0 票据6个月转贴利率 6个月央票利率
款(图 17，这也是近期票据贴现利率出现大幅飚升的原因)。在这种
5.5
情况下，企业的短期融资必须寻求别的出路，短融无疑是最好的替
5.0
（2）升息节奏加快促使发行人希望尽快完成发行。央行从 7
代选择。
4.5
月份连续三次加息，大大提高了发行人对未来持续加息的预期，而
4.0
当前这一周期尚未结束，为了尽量节约融资成本，发行人都希望能
3.5
尽快完成发行。毕竟随着贷款利率的提高，央行也会有意指导短融
3.0
的发行利率相应提高。
2.5
06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09
供给压力和持续加息的预期使短融的信用利差继续扩大，需求不旺。
资料来源：Reuters，中金公司研究
短融发行量的增加并没有增添市场的活跃程度，相反上周短融出现
了一定抛盘，新上市品种的一二级市场利差保持在 5bp 以内的低位。
各评级的信用利差继续回升，并已超出 06 年年底的高位，尤其是 3-4
评分的信用利差远高于那时的水平(图 18)。一方面，投资者担忧央
行会持续加息，央票和贷款的利率都会继续上升，所以短融的利率
图 18. 各评级短融信用利差
也会随之上升；另一方面，供给量的增加也起到了推波助澜的作用。
190 bp 1 2 3 4
170
近期表现较弱还与市场预期 10 月大盘股发行将推高回购利率有关。
150

130 年内短融表现难有大的改观，投资者可利用目前信用利差较高的时
110
机，配置新券但放慢节奏，评分在 3 以下的仍是首选。由于上述造
90

70
成信用利差回升的因素短期内还难以消除，所以利差在较高的水平
50 将维持相当一段时间，而不会很快回落，这样投资者即使认为目前
30 的新券投资价值很高，也可以放慢投资节奏，而不必操之过急。从
10
06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09
信用利差的历史走势来看，在每年年末都会因为机构配置需求减弱
资料来源：中金公司研究
和央行的紧缩调控而走高；但在次年的年初，由于银行配置需求重
新增加，加上年初债券供给较少，短融的信用利差又会重新缩小，
所以真正的反弹机估计会等到明年。至于在具体的信用评级配置上，
我们在过去几期的报告中都建议投资者优先配置信用好的。这是因
为信用好的基本上不存在违约风险，利差的变动主要是供需而不是
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 9
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 中国债券周报: 2007 年 10 月 15 日

图 19. 优质短融的信用利差和央票收益率 信用变动造成的，当市场需求回升的时候，利差更容易回到历史的

bp
90 信用较好的1年期短融与央票利差(左轴) 1年期央票收益率(右轴) % 3.7
低位(比如评分为 1 的最低时仅为 20bp)；而信用差的利差并不一定
80
3.2
能回到历史低位，比如评分为 4 的利差受全球次贷风波导致风险溢
70
价要求提高的影响，可能会出现趋势性的上升。目前信用最好的短
60
2.7
融的信用利差大约已升至 60bp(图 19)，如果假定未来可以缩小至
50

2.2
20bp，则该利差已可以对未来 3 次左右的加息提供保护(假定每次加
40

30
息能够提高 1 年期央票利率 10-15bp)。
1.7
20

10 1.2
在近期上市的品种中，发行人的信用质量都不太高，评分在 4 的居
05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09
多。其中首都机场的信用评分较高，且发行规模较大，流动性较好，
资料来源：Reuters，中金公司研究
投资者可以优先考虑。在评分为 4 的品种中，只有莱钢收益率低于
5%，性价比较低；而 07 厦港务的信用评分与莱钢相同，发行规模也
有 10 亿元，而上市首日收益率达到 5.32%，性价比更高。

表 5. 近期发行的短融的基本信息和上市表现
代码 名称 规模(亿元) 发行年限 发行日 起息日 上市日 发行利率 上市首日收益率 上市首日一二级利差(bp) 中金信用评级 长期信用评级 行业二级分类
0781200 07首机场CP01 60 0.99 2007-9-27 2007-9-28 2007-9-29 4.28% 4.24% 4 2- AAA 机场
0781201 07农产品CP01 5 0.99 2007-9-27 2007-9-28 2007-9-29 5.70% 5.70% 0 4- A+ 食品饮料
0781202 07上航CP01 8 0.99 2007-9-28 2007-9-29 2007-9-30 5.80% 5.70% 10 4- A+ 航空
0781203 07保定CP01 8 1.00 2007-9-28 2007-9-29 2007-9-30 5.26% 5.25% 1 4 AA- 机械设备
0781204 07海化CP01 5 1.00 2007-9-28 2007-9-29 2007-9-30 5.36% 5.28% 8 4 AA- 化工
0781205 07莱钢CP01 25 1.00 2007-10-9 2007-10-11 2007-10-12 4.97% 4.94% 3 4+ AA 钢铁
0781206 07厦港务CP01 10 1.00 2007-10-10 2007-10-11 2007-10-12 5.37% 5.32% 3 4+ AA- 港口

资料来源：中金公司研究

根据目前公告的信息，本周将发行短期融资券 7 支，分别是南工
（AAA）、皖高速（AA+）、中黄金（AA）、灵宝（AA-）、兰花（A+）、
杉杉（A+）、浙物产（A+），南工我们给予 2 的评分，皖高速、中黄
金和兰花给予 3 的评分，灵宝、杉杉和浙物产评分为 4。

南工
公司是在原中国兵器工业总公司所属部分企事业单位基础上组建的
特大型国有企业，主营业务包括汽车、摩托车、光电产品生产销售
等，主导产品国内市场占有率高，竞争力较强。但公司社会负担较
重，净利润规模不大。公司 EBITDA 规模高达 60 亿，但经营现金流
呈现一定的波动性，未来两年资本支出将维持在 60 亿元左右，预计
不会产生重大的自由现金流缺口。公司债务负担较轻且逐年下降，
货币资金足以覆盖包含本期发行额在内的全部短期债务。外部授信
非常充裕。

皖高速
公司隶属安徽省国资委，主营安徽境内高速公路的开发、建设及经
营。公司投资的高速公路位于交通运输枢纽地区，并省内具有相当

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短融存量明显上升

的行业垄断性，车流量状态良好，毛利率水平高于行业平均值，盈
利能力较强，经营现金流规模较大且逐年增长，但公司处于投资建
设期，大规模的高速公路投资支出带来较大的资金压力。公司债务
资本比高达 70%，是目前高速公路行业发行人中债务负担最重的，
但公司的货币资金基本可以覆盖目前的短期债务，同时拥有充足的
外部授信。

中黄金
公司是国内最早从事黄金开发的企业之一，年产黄金约占全国黄金
总产量的 20％，控制的黄金储量占全国黄金总储量的 30％以上。近
年来，随着黄金销售价格的大幅增长，公司主营业务收入和利润都
快速增长。但由于公司下属企业众多，历史包袱较重，整体盈利能
力一般。公司经营现金流稳定，历史基本能覆盖投资支出，但未来
几年资本支出将大幅提高，存在一定的资金压力。公司资产流动性
较好，债务负担轻，货币资金可以覆盖目前的全部短期债务，外部
授信充足。

灵宝
公司主要从事黄金的采选冶炼、深加工与销售业务，是中国第二大
黄金冶炼企业。在五大黄金上市公司中，公司的盈利水平处于中等
水平。近年黄金价格大涨，公司盈利水平有较大提高，但由于资产
规模小，产品结构单一，利润水平有限，盈利易受黄金价格波动的
影响。公司经营现金流规模较小且不稳定，06 年起投资支出大幅增
长，带来一定的资金压力。净资产仅 15 亿，本期发行将大幅度提升
财务杠杆，而且债务集中于短期，短期周转压力较大。公司外部授
信不足以覆盖目前的净短期债务，考虑到新增发行额将更加紧张。

兰花
公司主要从事煤炭开采和化肥的生产制造，近年煤炭产销量持续增
长、煤炭价格上扬，加上公司煤炭资源丰富、运输便利，公司煤炭
业务盈利能力强。公司化肥产品具有原料优势和较高的品牌知名度，
但国内尿素行业竞争激烈，且目前处于非景气周期可能影响公司的
盈利水平。公司年度经营现金流产生能力达 10 亿元，预付款销售方
式保证款项回流，经营现金流基本能够满足资本支出需要。公司债
务负担较轻，仅货币资金即可覆盖包含本期发行额在内的全部净短
期债务，外部授信也比较充裕。

杉杉
公司主营的服装业在国内处于领先地位，01 年开始开发的锂电池业
务收入贡献逐年上升，目前公司成为国内规模最大的锂电池负极材
料供应商。公司近年毛利率逐年下降，同时由于资产规模较小，净
利润不足 1 亿元，经营现金流规模也较小且不稳定。公司目前债务
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 中国债券周报: 2007 年 10 月 15 日

负担处于行业平均水平，但净资产不足 15 亿，对新增债务较敏感，
财务弹性有限。债务几乎全部集中于短期，短期偿债压力较大。目
前货币资金和外部授信基本可以覆盖包含本期发行额在内的全部短
期债务。

浙物产
公司主业为生产资料流通，涉及钢材、汽车、煤炭、化工、民爆、
物流等 7 大业务板块，其中钢材、汽车和煤炭的销售收入占比达 80
％以上。由于行业特征，公司毛利率低，主要经营产品的供求关系
受国家宏观调控政策影响较大，稳定性较差。公司盈利实现为现金
的效率一直不高，经营现金流波动幅度较大，未来两年有较大规模
投资支出，存在一定的融资压力。公司债务资本比接近 70%，且几
乎全部为短期债务，进一步融资空间有限，但授信额度比较充裕。

„ 企业债和公司债市场：优质品种受追捧

长端收益率小幅下降及政策变化带动具有银行担保的优质企业债和
公司债利率略有回落，建议投资者继续关注。在 10 月份月报中我们
建议投资者关注信用产品政策法规变化所带来的投资机会。其中和
企业债、公司债有关的两个政策变化包括：（1）银监会要求商业银
行不对 AA 级以下债券发行人提供担保。（2）公司债有望进入银行
间市场。关于这两点题材，在上周都得到了印证。首先是 20 年期大
唐企业债发行利率为 5.53%，明显低于其它 10 年期企业债发行利率，
体现了信用良好且有银行担保所带来的价值。其次是首支公司债（长
电债）在交易所上市，首日交易价格高于面值。在竞价系统中，收
盘价为 101.41 元，对应收益率为 10 年 5.16%7 年 5.1%；在固定收益
平台，成交净价为 100.30 元，对应收益率为 10 年 5.31%7 年 5.29%。

收益率下降可能有几方面的原因：（1）有银行担保的债券供给未来
将明显减少，因此稀缺性为该类型债券带来增值。（2）虽然公司债
如何进入银行间市场尚具有不确定性，但潜在的预期导致公司债收
益率向企业债靠拢。（3）长期国债收益率在节后有小幅下降，也带
动了企业债和公司债等品种收益率的下行。(4)保险公司的需求也是
一个重要因素。与国债不同，企业债和公司债的主要投资者是保险
公司。根据我们的了解，保监会对于提高保险产品收益率底限的态
度有所软化，未来提高收益率底限的保险产品可能会相当有限，而
且幅度也有限，这意味着在目前的加息周期中，保险公司的运营成
本并不会受到明显的冲击，相对于商业银行的劣势有所扭转。如果
保险产品的保底收益率不进一步提高的话，那么目前企业债和公司
债收益率对于保险公司而言具有较高的吸引力。当然，保险公司仍
会优先选择信用好、规模大的品种进行投资，其它品种会有一定的
取舍，所以收益率的变化与供给的节奏会有更直接的关系。
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短融存量明显上升

附表 1. 央行公开市场操作 附表 2. 货币市场二级交易情况
正回购 央票 成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周五(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)
28D 3M 1Y 3Y
1D 1.23 18 -39 -3
发行量 80 20 40 1500 交易所 回购 295 -34
7D 1.90 150 -1964 98
周变化 80 -60 -10 1500 拆借 575 -26 7D 2.30 29 -338 -57

上周公开市场 招标利率(%) 3.00 2.91 3.44 3.95 1D 1.92 -17 -212 47

操作 7D 2.22 20 -350 71
周变化 (bps) 0 0
回购 7895 -3522 14D 2.31 10 -361 43
月变化 (bps) 8 13 14 21D 3.21 92 -302 71
YTD (bps) 41 65 银行间 1M 3.44 44 -152 92
(回笼为-, 投放为+, 单位:亿元) 本周 前一周 前两周 前三周 3M 2.99 -3 6 37
6M 3.17 -2 4 45
总回笼量 -1000 -1640 -130 -60
央票 1679 614 9M 3.31 -3 6 54
到期量 930 1370 1100 1000 1Y 3.46 0 10 66
净投放/回笼量 -70 -270 970 940 3Y 3.97 1 11 101
资料来源：PBOC，中金公司研究。注：阴影部分为预测值。

附表 3. 债券市场发行情况
名称 种类 发行日 上市日 发行量(亿) 年限(年) 发行利率或利差 流通市场
上周
07国债11增发 国债 2007-10-12 2007-10-18 295.8 3 3.53% 交易所/银行间
07国开21 政策性银行债 2007-10-9 300 10 0.35% 银行间
07农发17 政策性银行债 2007-10-10 120 3 0.20% 银行间
07韶能债 非金融类企业债 2007-10-12 6 10.00 5.68% 银行间
07大唐债 非金融类企业债 2007-10-12 12 20 5.53% 银行间
07莱钢CP01 短期融资券 2007-10-9 2007-10-12 25 1 4.97% 银行间
07厦港务CP01 短期融资券 2007-10-10 2007-10-12 10 1 5.37% 银行间
07烟台港CP01 短期融资券 2007-10-11 2007-10-15 6 1 5.88% 银行间
07强生CP01 短期融资券 2007-10-12 2007-10-17 5 1 银行间
07西太CP01 短期融资券 2007-10-12 2007-10-16 10 1 银行间
07大众CP01 短期融资券 2007-10-12 2007-10-16 10 1 银行间
07浙铁投CP01 短期融资券 2007-10-12 2007-10-16 12 1 银行间
07工元1A1 资产支持证券 2007-10-10 21 6.13 银行间
07工元1A2 资产支持证券 2007-10-10 12 6.13 银行间
07工元1B 资产支持证券 2007-10-10 4.95 6.13 银行间
本周
07国债17 国债 2007-10-19 2007-10-29 280 5 交易所/银行间
07国开22 政策性银行债 2007-10-17 100 2 银行间
07国开23 政策性银行债 2007-10-17 100 1Y0.5P 银行间
07农发18 政策性银行债 2007-10-19 100 1 银行间
07华夏03固 金融类企业债 2007-10-17 36.9 5Y3P 银行间
07华夏03浮 金融类企业债 2007-10-17 36.9 5 银行间
07中黄金CP01 短期融资券 2007-10-15 2007-10-17 5 1 银行间
07杉杉CP01 短期融资券 2007-10-15 2007-10-18 6 1 银行间
07皖高速CP01 短期融资券 2007-10-15 2007-10-17 10 1 银行间
07南工CP01 短期融资券 2007-10-15 2007-10-17 30 1 银行间
07浙物产CP01 短期融资券 2007-10-16 2007-10-18 8 1 银行间
07灵宝CP01 短期融资券 2007-10-17 2007-10-19 6 1 银行间
07兰花CP01 短期融资券 2007-10-17 2007-10-22 6 1 银行间
资料来源：Data Direct

附表 4. 债券市场成交情况
债券种类 成交量(亿) 周变化(亿) 成交量前三位
交易所市场
国债 18.3 -8.5 02国债(14) 21国债(15) 21国债(3)
企业债 0.5 0.3 02中移(15) 99三峡 01三峡

银行间市场
国债 550.9 416.5 07特别国债04 07国债16 07国债02
政策性银行债 730.9 595.6 07国开13 07进出10 07国开08
非金融类企业债 116.1 99.0 06首都机场债 07华谊债 06三峡债
金融类企业债 140.9 90.8 04建行03浮 05中行02浮 05工行03
短期融资券 424.4 313.5 07国电集CP01 07首机场CP01 07莱钢CP01
资料来源：Data Direct

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 中国债券周报: 2007 年 10 月 15 日

附表 5. 债券市场报价情况
债券种类 双边报价数 周变化 非双边报价数 周变化 报价数前三位
国债 326 -57 79 -2 07国债11 03国债01 07国债14
政策性银行债 347 -3 206 54 07进出09 07国开11 07农发09
非金融类企业债 18 2 1 -2 05中信债1 07台基投债
金融类企业债 23 -1 10 -4 05中行02浮 01中信债 04建行03浮
短期融资券 170 13 12 5 07浙交投CP01 07昊华CP01 07武钢CP01
资料来源：Data Direct

附表 6. 国债和政策性金融债收益率

国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.04 -6 6 94 1 3.47 -1 10 66
3 3.56 -3 6 114 3 4.01 -1 12 104
5 3.87 0 11 129 5 4.38 -2 18 129
7 4.11 -3 11 126 7 4.58 -1 18 137
10 4.39 -6 5 137 10 4.73 -3 7 138
15 4.58 -4 9 130 15 4.88 -3 6 131
20 4.68 -3 11 128 20 4.99 -3 5 131
资料来源：路透

附表 7. 互换和 Shibor 利率
互换报价 SHIBOR报价
品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
3M 3.23 -8 29 62 O/N 1.91 -20 -211 34
6M 3.20 -13 13 48 1W 2.23 19 -352 60
9M 3.27 -3 15 50 2W 2.31 6 -356 33
1Y 3.38 0 11 55 1M 3.40 -5 -124 82
3Y 3.85 2 2 85 3M 3.87 1 48 106
5Y 4.24 2 -2 111 6M 3.78 9 30 91
7Y 4.62 1 3 138 9M 3.87 5 26 94
10Y 4.86 1 -4 149 1Y 4.12 7 30 112
资料来源：路透

附表 8. 短融收益率
3M 6M 1Y
评级 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.53 -18 14 52 3.75 -4 15 60 4.15 25 26 81
2 3.50 -23 8 40 3.72 -10 7 48 4.12 19 17 69
3 3.56 3 3 27 3.90 4 9 41 4.54 7 32 75
4 3.78 -7 19 40 4.20 2 15 53 5.00 22 18 86

资料来源：中金公司研究

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