Semanario Nº385 - Prensa

Semanario Económico N°385
09 de Agosto de 2019
ENTENDIENDO AL DÓLAR EN EL CORTO PLAZO
Desde E&R, hace tiempo que venimos comentando que el plan monetario original del actual BCRA,
que nosotros denominamos Sandleris I, así como también y su posterior parche (corrección), a la cual
llamamos Sandeleris II, son lo que en la “jerga” teórica se suele denominar planes de estabilización
transitorios.
Los planes de estabilización transitoria sólo logran un efecto acotado y bastante efímero. Por un
lado, son planes que sólo logran estabilizar el tipo de cambio por un período breve de tiempo. Por el
otro, son planes que sólo logran bajar la inflación mucho menos de los necesario; y también por un
período breve de tiempo. Luego, más temprano que tarde, el tipo de cambio vuelve a saltar y la
inflación se acelera nuevamente.
Este éxito incompleto y efímero de los planes de estabilización transitoria tienen origen en que son
ejecutados sin reputación, con falta de credibilidad y con un mal diseño de política económica, lo
cual termina funcionando como un acta de defunción anticipada para el programa. Los agentes no
creen que el plan vaya a lograr sus objetivos en el largo plazo, forman expectativas en este sentido; y
termina dándose la profecía autocumplida.
En este marco sin reputación, credibilidad y mal diseño de política económica, los agentes se
anticipan y mantienen expectativas de devaluación y de inflación elevadas. Estas expectativas le
ponen un piso elevado a la inflación observada. En este contexto, la tasa de interés sólo baja “poco”
y “lento”. Paralelamente, la inflación también baja “poco” y “lento”. De hecho, las expectativas del
público hacen que la tasa de inflación tenga un piso sólido y elevado imposible de perforar.
Cuando el público observa que ese piso elevado de inflación no es perforado, las expectativas de
devaluación y de mayor inflación recrudecen, generándose una caída de la demanda de dinero. La
caída de la demanda de dinero se traduce en aumento de la demanda de dólares, lo cual hace saltar
al tipo de cambio que para equilibrar el mercado de divisas. Este exceso de demanda en el mercado
de divisas tiene como contrapartida un exceso de oferta (por caída de la demanda de dinero) en el
mercado de dinero, que se corrige con un salto de la tasa de interés.
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Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Gráfico 1: tasa e inflación en las estabilizaciones transitorias.
Fuente: E&R en base a BCRA e INDEC
En definitiva, con los planes de estabilización transitorios, la estabilización del tipo de cambio es de
cortísimo plazo. El descenso de la tasa de interés y la baja de la inflación son “lentos” y “pequeños”.
Más temprano que tarde, el tipo de cambio vuelve a saltar y la tasa de interés subir. Luego del
salto del tipo de cambio, la inflación comienza nuevamente a acelerarse.
De hecho, concentrándonos en el análisis de la dinámica reciente, los datos avalan el análisis teórico
precedente. En el gráfico 1 se observa cómo sucede exactamente lo anteriormente explicado, tanto
con la tasa de interés como con la inflación. A su vez, en el gráfico 2 se observa la transitoriedad de
la estabilización cambiaria. Bajo el parche Sandleris 2, la actual dinámica del tipo de cambio nominal
es similar a la dinámica que hubo bajo el plan original Sandleris 1.
El dólar había saltado de $30 a $42. Luego, el plan Sandleris 1 lo estabiliza en torno a $40.
Posteriormente, el dólar baja a $37/$38. Cuando se acaba el período de demanda de dinero
estacionalmente elevado de fines de febrero, el dólar comienza a subir nuevamente. Finalmente, el
dólar vuelve a saltar a $45/$46. En este marco, el parche Sandleris 2 vuelve a estabilizar el tipo de
cambio en $45. Más tarde, la divisa norteamericana vuelve a bajar, esta vez hasta $43. Sin embargo,
cuando empieza a ceder el período de demanda de dinero estacionalmente elevado de julio y la
liquidación de la cosecha gruesa comienza a menguar, el dólar comienza nuevamente a subir
trepando nuevamente por arriba de los $46. La estabilización transitoria del plan original Sandleris
1 duró 6 meses. La estabilización transitoria del parche Sandleris 2 lleva 4 meses. En este sentido, la
teoría económica explica que es difícil que la estabilización transitoria del parche puede perpetuarse
mucho más que la estabilización transitoria del plan original.

Gráfico 1: dinámica del tipo de cambio en las estabilizaciones transitorias
ENTENDIENDO AL DÓLAR EN EL MEDIANO PLAZO
La teoría económica explica que para que la política monetaria sea exitosa, es imprescindible que
dicha política tenga objetivos de largo plazo y sea conducida en base a reglas, y que dichas reglas
sean eficientes (minimice la volatilidad de la variable elegida); sencillas (fácil de entender para no
dificultar la formación expectativas); precisas (no hay dudas de que se sigue o no); transparentes
(anunciada para que el público forme expectativas) y robusta (válida para cualquier modelo de
economía). En este marco, la política monetaria logra una estabilización duradera y un descenso de
la inflación “en serio”, permanente y sostenible.
Por el contrario, la teoría de moneda también explica que la discrecionalidad, los objetivos de corto
plazo y las reglas mal diseñadas, es decir, las reglas sin las anteriores características sólo pueden
conducir a malos resultados. Es más, cuando se insiste con ellas, los malos resultados se acumulan y
son cada vez peores. Justamente, todo lo que desaconseja la teoría es lo que pasa en Argentina.
El BCRA hace todo lo opuesto a lo recomendado por la ciencia económica. Primero, el horizonte
temporal de la política monetaria es el cortísimo plazo. Segundo, el objetivo de política monetaria es
la reelección de Macri, demostrando una total dependencia del PEN. Tercero, el instrumento de
política monetaria es un anclaje poco transparente del tipo de cambio nominal en un marco de muy
alta inflación. Cuarto, la regla de política monetaria es la discrecionalidad, ya que hay cambios
permanentes de reglas, y dichas reglas tienen como horizonte sólo el corto plazo. Quinto, el accionar
del BCRA no irrevocable, en cualquier momento se da marcha atrás o se cambian las reglas. De

hecho, nadie sabe que hará el BCRA después de las elecciones, marcando un escenario de
incertidumbre para el futuro.
Gráfico 3: la política del BCRA
Fuente: E&R
En este marco, la política del BCRA apuesta a apreciar el tipo de cambio, abaratando el dólar en
términos reales. La apuesta de máxima es lograr que el tipo de cambio nominal permanezca estable
hasta el ballotage, y el dólar continúe abaratándose sostenidamente mes tras mes hasta noviembre
2019. En este escenario y asumiendo un ejercicio (no escenario) en el cual la inflación se mantiene en
+2,6% mensual y el dólar se sostiene en $46 hasta noviembre, el tipo de cambio real bajaría
sostenidamente hasta 1,42. Esta apreciación perforaría el “piso” de 1,48 que lucía como límite
inferior de acuerdo con los dos últimos saltos del dólar acontecidos a fin de agosto 2018 y en marzo
2019.
Más importante aún, la actual estrategia oficial sobre el tipo de cambio es tan artificial que va contra
la “corriente” en materia del tipo de cambio real. La teoría, la realidad y los datos explican y
muestran que en 2020/2021, Argentina inexorablemente tiene que viajar hacia un equilibrio de
tipo de cambio real más elevado que el actual. Primero, la actual apreciación transitoria del tipo de
cambio es artificial, porque está sostenida con los dólares del FMI que se acaban rápidamente. De
hecho, de los usd57,1000 MM del crédito stand by del FMI, al próximo gobierno sólo le “quedan”
usd5,900 MM.

Gráfico 4: desembolsos del FMI
Fuente: E&R en base a Hacienda
Segundo, hay un repudio generalizado por el Peso y un nivel de bimonetarismo, que asegura una
trayectoria ascendente al tipo de cambio real. Los agentes económicos no quieren pesos. Los
agentes económicos ahorran en dólares. El ahorro en dólares genera desequilibrio cambiario y
desequilibrio monetario. En el mercado de divisas aparece un exceso de demanda de dólares. En el
mercado de dinero surge un exceso de oferta monetaria por caída de la demanda de dinero. El ajuste
en el mercado cambiario se corrige con salto inmediato del tipo de cambio nominal (línea negra).
Luego y de apoco, se acelera la inflación. Los precios de los bienes y servicios no reaccionan de
inmediato, sino que sólo lo hacen con rezago y lentamente (línea roja). Esta paulatina suba de los
precios, sumada a la estabilización del dólar nominal, aprecia al dólar en términos reales hasta que el
tipo de cambio nominal vuelva a saltar.
Sin reformas de fondo, y por ende si credibilidad, ni chances de crecer, esta situación se repetirá
cada “tanto”, asegurando una trayectoria creciente para el tipo de cambio real (TCR). Cada vez hay
más inflación, y por ende se necesitan cada vez mayores y/o más seguidos saltos del dólar nominal
para que el tipo de cambio real viaje hacia un equilibrio más elevado. De hecho, sucedió en 2014;
2016; 2018 y 2019. En 2014 y 2016 las subas del dólar fueron de +30% y +35%; respectivamente.
Luego, desde enero 2018 a la fecha, el salto del dólar asciende a +140% con varios rounds
devaluatorios a lo largo de 18 meses.

Gráfico 5: dinámica del tipo de cambio nominal y tipo de cambio real
Fuente: E&R
Sin lugar a duda, la profundización de la trayectoria ascendente para el tipo de cambio real en
2020/2021 no puede sorprender a nadie, porque sería más de lo mismo; es decir, significaría que
continuaría pasando lo que ya viene pasando hace varios años. De hecho, si se sigue haciendo más o
menos lo mismo en materia de política económica, lo lógico es esperar resultados similares para el
futuro. Y el tipo de cambio real hace ya varios años que presenta trayectoria alcista. Hace 5; 6 años
que el dólar se viene encareciendo en términos reales año tras año. El tipo de cambio real salta hasta
1,31 en 2014. Luego el gobierno Kirchnerista lo aprecia en firma no sostenible con cada vez más
controles y más férreo Cepo en 2014 y, sobretodo, en el proceso electoral 2015. Posteriormente, el
tipo de cambio real salta a 1,40 a comienzos de 2016. Más tarde, de la mano de los dólares de la
deuda, el dólar se vuelve a abaratar en términos reales en el ciclo electoral 2017. Sin embargo, el tipo
de cambio real vuelve a saltar hasta 1,78 luego de varios rounds devaluatorios en 2018. A fuerza de
los dólares del FMI, que se acaban, se aprecia transitoriamente el tipo de cambio real nuevamente
durante el ciclo electoral 2019.
Gráfico 6: tipo de cambio real

Tercero y más importante de todo, la trayectoria del tipo de cambio real se relaciona con el
crecimiento económico. Un país emergente que no crece es un país condenado a no recibir
inversiones y a tener una moneda cada vez más débil en el largo plazo. En este contexto, un país
emergente que no crece es un país que está condenado a un tipo de cambio real alto. Es más, si la
imposibilidad de crecer se sostiene prolongadamente en el tiempo, la trayectoria del tipo de
cambio real es decididamente alcista, y lo normal, dejando “artilugios” (Cepo, deuda, FMI, etc) de
lado, es que el tipo de cambio real de equilibrio se encarezca cada vez más. Dado que Argentina no
crece hace 10 años, el tipo de cambio real tiene tendencia creciente hace ya varios años (ver gráfico
7).
En este escenario y dado que lo más probable es que no haya reformas estructurales ni en la
cantidad, ni en la calidad que nuestra economía necesita para retornar al sendero del crecimiento, lo
más probable es que Argentina continúe empobreciéndose en 2020/2021. Dada esta performance, lo
más probable es que el tipo de cambio real sea más alto en 2020/2021. En otras palabras, en
2020/2021 lo más probable es que el dólar sea más caro en términos reales que en 2019.
Gráfico 7: PBI per cápita y tipo de cambio real.

Fuente: E&R en base a Bloomberg
Argentina aplica políticas monetarias y fiscales malas, el PBI per cápita cae y consecuentemente el
tipo de cambio real es cada vez más alto. Por el contrario, los países de la región hacen las “cosas”
mucho mejor que Argentina. Los países de la región crecen, sus PBI per cápita crecen y hacen el
catch-up con respecto a las economías desarrolladas. En este marco, las monedas de los países
desarrollados se fortalecen y su tipo de cambio real se aprecia; es decir, el dólar se abarata en la
región.
En resumidas cuentas, en el cortísimo plazo habría que esperar que la actual estabilización del tipo
de cambio nominal no durara mucho. Más temprano que tarde, el dólar debería volver a saltar. En
este marco, la tasa debería volver a subir y la inflación comenzaría a acelerarse nuevamente.
Pensando en 2020/2021, asumiendo que no hay reformas estructurales ni en la cantidad, ni en la
calidad necesaria, en E&R pensamos que lo más prudente es que las trayectorias de las principales
variables continuarían con su tendencia de mediano y largo plazo. La economía argentina seguiría sin
crecer y el PBI per cápita continuaría cayendo. En este escenario, hay que descontar un dólar más
caro en términos reales. Las empresas exportadoras se verían favorecidas, siempre y cuando no les
aumentaran la presión fiscal mediante más retenciones. Las empresas mercado internistas tendrían
un escenario más complicado. El tipo de cambio real más elevado implica una economía más
empobrecida, con menor capacidad para hacer negocios y ganar dinero, ergo; menos inversión y
producción. Del otro lado y como consecuencia, menos empleo y peores salarios.


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Gráfico 3: la política del BCRA

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Gráfico 4: desembolsos del FMI

Fuente: E&R en base a Hacienda

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Gráfico 5: dinámica del tipo de cambio nominal y tipo de cambio real

Gráfico 6: tipo de cambio real

Fuente: E&R en base a BCRA e INDEC

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Gráfico 7: PBI per cápita y tipo de cambio real.

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