Büyük Dolar Medceziri

BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ
ABD Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın

Türkiye Ekonomisine Etkileri
Eylül 2015
Büyük Dolar Medceziri
Bu yayının tüm hakları ESAGEV Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma – Geliştirme

Vakfı’na aittir. ESAGEV izni olmaksızın yayının tümünün veya bir kısmının elektronik
veya mekanik (fotokopi, kayıt ve bilgi depolama, vd.) yollarla basımı, yayını, çoğaltılması
veya dağıtımı yapılamaz. Kaynak göstermek suretiyle alıntı yapılabilir.
ESAGEV Yayınları 2015/1.

ESAGEV | Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma - Geliştirme Vakfı
Adres: Mithatpaşa Caddesi No: 24/8 Çankaya 06420 Ankara TÜRKİYE
Tel:+90 312 395 21 62|
E-posta: bilgi@esagev.org
Web: www.esagev.org
www.buyukdolarmedceziri.com
Twitter: @esagev_org
Bu çalışmalarda yer alan görüşler, yazarların kendi görüşleri olup, kurum ve

kuruluşlarında yürüttükleri mesleki kimlikleri ile ilişkili değildir ve çalıştıkları
kurumların görüşlerini yansıtmamaktadır. Bu çalışmalar üretilirken kullanılan veriler ve
bilgiler kamuya açık, herkes tarafından erişilebilir kaynaklardan derlenmiştir.
ÖNSÖZ
İçinde bulunduğumuz ikinci küreselleşme dalgasının öncekinden temel
farklarından birisi, finansal sermayenin dünya üzerinde çok daha hızlı bir şekilde
hareket ediyor olmasıdır. Finansal sermayenin bu hızlı hareketi sermaye eksikliği olan
ve bu dış sermayeyi geri dönüşü yüksek olan alanlara doğru enstrümanlarla tahvil eden
ülkeler için önemli imkânlar sunarken bu kaynakları verimli kullanamayan ülkeler için
de bir tehdit haline gelebilmektedir. Bu ivmelenme aynı zamanda ülkelerin yaşadığı
krizlerin diğer ülkelere transfer hızı ve şiddetini de artırmaktadır. Büyük buhrandan
(1929) sonra dünyanın gördüğü en büyük kriz olan 2009 Amerika finansal krizinden en
fazla olumsuz etkilenen ülkelerin krizin başladığı ülke değil de yayıldığı ülkeler olması
bu açıdan önemli bir tespittir.
Ülkemiz ekonomisi de tüm bu iktisadi-finansal süreç ve döngülerden bağımsız

değildir. Bilakis, düşük tasarruf hadleri, milli hâsıla içinde dış ticaretin göreli yüksek
payı, turizm ve hizmetler üzerinden döviz kazandırıcı faaliyetlerin ağırlığı, hane halkının
yabancı para birimlerini bir tasarruf aracı olarak yönetmesi gibi olguların varlığından
hareketle, dışa açık ekonomimiz yurtdışındaki, özellikle de ABD’deki Dolar ve faizin
pozisyonundan hızlı ve önemli ölçüde etkilenmektedir.
Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma Geliştirme Vakfı Platformu olarak

misyonunu:
“ülkemizin ve yakın sosyokültürel ilişkilerimiz ve bağımız olan

coğrafyamızın karşı karşıya olduğu ve/veya olması muhtemel
dinamikleri, fırsatları, tehditleri öngörmeyi, bunlara ilişkin
sürdürülebilir politika geliştirme süreçlerine katkı vermeyi ve
yenilikçi, rasyonel politika, proje ve programlar geliştirmek.”
olarak belirleyen bizler ilk çalışma konumuzu; BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ (ABD
Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın Türkiye Ekonomisine Etkileri) olarak
belirledik. Bu çalışma marifetiyle, ABD Dolarında yaşanan genişleme döneminin
ülkemizi hangi kanallardan ne şekilde etkilediğini açıklamaya yönelik ve önümüzdeki
daralma (sıkılaşma) döneminde olası olumsuz etkileri bertaraf edebilmek için hangi
adımların atılması gerektiğine dair bir analiz yapmaya çalıştık.
Bu çalışmanın kamu politika yapıcılarının ve özel sektörün iktisadi konulara

ilişkin karar alma süreçlerine ufak da olsa bazı katkılar yapabileceğine dair inanç bu
kitabın hazırlanmasındaki en temel motivasyonumuzdu.
Son olarak çalışmamızın ismi ve konusunu belirlediğimiz ilk beyin fırtınası

toplantımızdan baskı aşamasına kadar geçen uzun, yorucu lakin keyifli süreçte bu
çalışmamıza emeği geçen bütün ESAGEV gönüllülerine teşekkür ediyorum.
Fatih TÜRKMEN
i
YAZARLAR
Ekrem Söyler
1985 yılında Nevşehir’de doğdu. İlk ve orta eğitimini 1991-2003 yılları arasında
Bursa’da tamamlamıştır. Bursa Anadolu Lisesi’ni 2003 yılında bitirmesinin ardından
Bilkent Üniversitesi İşletme Bölümü’nden 2007 yılında mezun olmuştur. Gazi
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Finansman Bölümünde yüksek lisans eğitimini ise
2013 yılında tamamlamıştır. Askerlik görevinin ardından 2008 yılında kısa bir süre
Türkiye İş Bankası A.Ş.’de uzman yardımcısı olarak çalışmıştır. Akabinde, Hazine
Müsteşarlığı Kamu Finansmanı Genel Müdürlüğü’nde Hazine Uzman Yardımcısı olarak
göreve başlamıştır. 2012 yılında hazırladığı “Uluslararası Para Sistemi Reformu
Kapsamında Uluslararası Rezerv Para Sistemi İncelemesi” konulu tezi ile “Hazine
Uzmanı” unvanını almaya hak kazanmıştır. Müsteşarlıktaki görevini 2011 yılından bu
yana Dış Ekonomik İlişkiler Genel Müdürlüğü G20 ve IMF ile İlişkiler Dairesi’nde Hazine
Uzmanı olarak sürdürmektedir. Evli olup, iyi derecede İngilizce ve orta düzeyde
Fransızca bilmektedir.
***
Hüseyin Sefa Çavdaroğlu
1979 Yılında İstanbul’da dünyaya geldi. 2001 yılında İstanbul Üniversitesi İktisat
Fakültesinden mezun oldu. 2003 yılında Devlet Planlama Teşkilatında uzman yardımcısı
olarak göreve başladı. 2008 yılında “Türkiye Ekonomisinde Sektörler Arası Mali Fon
Akımları” isimli teziyle Planlama Uzmanlığına atandı. DPT’deki görevi esnasında çeşitli
birimlerde para politikası, fon akımları, büyüme, ekonominin genel dengesi ve enflasyon
konularında çalışmalar yürüttü. 2007-2011 yılları arasında KKTC Teknik Heyeti üyeliği
yaptı ve KKTC’nin makroekonomik reform politikalarının hazırlanmasına katkı verdi. Bu
süre zarfında Ekonomik İşbirliği Teşkilatının Ekonomik araştırma ve istatistik odak
noktası olarak görev yaptı. 9. ve 10. Kalkınma Planları, orta vadeli programlar ve yıllık
programlar gibi temel politika dokümanlarının büyüme ve mali piyasalara ilişkin
kısımlarının hazırlanmasında görev aldı. Pek çok uluslararası raporun hazırlıklarına
teknik katkı verdi ve uluslararası kuruluşlarla müzakerelerde görev aldı. 2013 yılında
Duke Üniversitesi Uygulamalı İktisat alanında yüksek lisansını tamamladı. 2014 yılından
itibaren Kalkınma Bakanlığında Mali Piyasalar ve İstanbul Finans Merkezi Dairesi
Başkanlığını yürüten Çavdaroğlu evli ve 1 çocuk babasıdır.
***
Halil Serdar Taşyürek
1981 yılında Ankara’da doğdu. İlk ve ortaöğrenimini Mersin’de tamamladıktan sonra
2004 yılında Bilkent Üniversitesi İktisat Fakültesinden mezun oldu. 2004 – 2005 yılları
arasında yedek subay olarak askerlik görevini tamamlayan Halil Serdar Taşyürek, bir
süre çeşitli özel sektör kuruluşunda çalıştıktan sonra, 2007 yılında Dış Ticaret
Müsteşarlığı’nda uzman yardımcısı olarak görevine başladı. Bu süre zarfında, İthalat
Genel Müdürlüğü Sanayi Dairesi altında enerji, otomotiv ve kimya sektörlerine yönelik
ii
dış ticaret politikalarının geliştirilme süreçlerinde yer aldı. 2010 – 2012 yılları arasında
ABD’de Cornell Üniversitesinde “Türkiye – Güney Kore Serbest Ticaret Anlaşması’nın
Türk Otomotiv Sektörü Üzerinde Olası Etkileri” konulu tez çalışması ile Uluslararası
Kalkınma yüksek lisans derecesini alarak, Ekonomi Bakanlığı İthalat Genel Müdürlüğü
Uluslararası İlişkiler Dairesinde Dış Ticaret Uzmanı olarak görevine devam etti. Başta
Avrupa Birliği, Dünya Ticaret Örgütü ve OECD gibi çok taraflı uluslararası kuruluşun
yanı sıra birçok ikili toplantı, müzakere ve görüşmelerde Ekonomi Bakanlığı delegesi
olarak yer alan Halil Serdar Taşyürek, halen Ekonomi Bakanlığı Bilgi işlem Dairesi
Başkanlığında Başkan Yardımcılığı görevini sürdürmektedir. Evli ve 2 çocuk babasıdır.
***
Sarper Şimşek
1981 yılında Ankara’da doğmuştur. İlk ve orta öğrenimini Ankara’da tamamlamıştır.
Ortadoğu Teknik Üniversitesi İktisat Bölümünden 2005 yılında mezun olmuştur. 2010-
2012 yılları arasında Moskova Devlet Uluslararası İlişkiler Üniversitesi’nde (MGIMO)
Rus Ekonomisi ve Politikası üzerine yüksek lisans yapmıştır. Yüksek Lisans tezini
MGIMO Siyaset Bilimi Dekanı ve Kremlin’in Çin danışmanı olan Profesör Aleksei D.
Voskresenskiy yönetiminde “2008 Küresel Krizinin Rusya-Çin Stratejik İlişkilerine
Etkisi” üzerine hazırlamıştır. 2006 yılından itibaren T.C. Ekonomi Bakanlığı’nda
çalışmaktadır. Değişik zamanlarda Dış Ticaret Uzmanlığı, Şube Müdürlüğü ve Bakan
Danışmanlığı görevlerinde bulunmuştur. Uzmanlık alanları, Türkiye ve dünya
ekonomisi, Rus ekonomisi, Rus jeopolitiği, Orta Asya ekonomisi ve jeopolitiğidir.
İngilizce ve Rusça bilmektedir.
***
Seyit Yalçın
1981 yılında Ankara Şereflikoçhisar’da doğmuştur. Orta Doğu Teknik Üniversitesi Fen
Edebiyat Fakültesi Matematik Bölümü ile İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi İktisat
Bölümlerinden mezun olmuştur. 2002-2010 yılları arasında eğitim sektöründe
çalıştıktan sonra 2011 yılında Devlet Planlama Teşkilatında uzman yardımcısı olarak
göreve başlamıştır. 2015 yılında “Türkiye’deki Üçüncü Basamak Kamu Hastanelerinin
Etkinliklerinin Ölçümü Ve Sağlık Tesislerinin Birlikte Kullanımının Değerlendirilmesi”
isimli teziyle Planlama Uzmanlığına atanmıştır. 10. Kalkınma Planı, orta vadeli
programlar ve yıllık programlar gibi temel politika dokümanlarının sağlık ve sosyal
güvenlik kısımlarının hazırlanmasında görev almıştır. Halen Kalkınma Bakanlığında
Planlama Uzmanı olarak çalışmakta olan Yalçın, evli ve bir çocuk babasıdır. İyi düzeyde
İngilizce bilmektedir.
iii
ÖZET
İktisat tarihi incelendiğinde, her gelişmekte olan ülke için kesin netice veren bir
ekonomik kalkınma modeli geliştirilemediği görülmektedir. Ülkelerin gelişme süreci
içinde yapısal reformların gerçekleştirilmesi ve bu yolla ekonomik sistemin daha verimli
çalışabilmesinin maliyetinin kimin tarafından üstleneceği meselesi çoğu zaman
çözülememiştir. Bu nedenle uzun dönemli iktisadi gelişmeler incelendiğinde, küresel
konjonktürün olumlu olduğu dönemlerde gelişmekte olan ülkeler kaynağa ulaşmış ve
hızlı büyümüş; kaynakların sınırlı olduğu dönemlerde ekonomik ve siyasi sorunlar baş
göstermiştir.
2009 küresel krizi sonrası yaşanan büyüme dönemi ve önümüzdeki dönemde

küresel sermaye imkânlarına erişimdeki azalma ile hemen hemen tüm gelişmekte olan
ülke ekonomilerini zorlayacak küresel talep daralması da bu şekilde kendini gösteren
döngülerden biri olma ihtimalini haizdir.
2009 Krizi sonrası Fed tarafından alınan kararlar ve sonrasında uygulamaya

konulan önlemlerin son beş yılda olduğu gibi önümüzdeki dönemde de küresel
ekonomiyi derinden etkileyeceği düşünülmektedir. Fed’in küresel Dolar tabanını
yaklaşık 4 trilyon Dolar büyütecek şekilde genişletmesi ve faizleri tarihi dip seviyelere
indirmesi, küresel ekonomiye kısa sürede tarihi boyutlarda bir likidite akışı sağlamıştır.
Bu durum, özellikle gelişmekte olan ülkelerde bir kredi genişlemesi yaratmış ve son beş
yılda ekonomik gelişmelerde önemli ölçüde belirleyici bir faktör olmuştur. Fed’in benzer
şekilde 2015 yılının son çeyreğinden itibaren faizleri artırması ihtimalinin
gerçekleşmesi, hatta gerçekleşmeye yakınlaşması ise bu akımın tersine dönmesine
neden olacak potansiyel taşımaktadır. Biz bu çalışmada bu sürece Büyük Dolar
Medceziri adını verdik.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Git” safhasının yaklaştığı bu günlerde bu çalışmayla

Türkiye ekonomisinin Medcezirin “Gel” safhasında ne şekilde etkilendiği, hane halkı,
şirketler, finans kesimi, emtia piyasaları ve dış ticaret sektörlerinin bu gel ve git
safhalarından ne şekilde geçtiği ayrıntılı şekilde analiz edilmiş; Türkiye ekonomisi için
politika önerileri tespit edilmeye çalışılmıştır.
Bu süreçten bir ekonominin minimum etkilenmesi için diğer ekonomilerle

ilişkisinin “net yabancı sermaye kullanıcısı” durumunda olmaması gereklidir. Cari açık
iv
veren ve bu nedenle yabancı tasarrufları kullanan Türkiye ekonomisi için muhtemel

senaryo 2009 sonrası Doların “Gel” safhasında mümkün olan oldukça elverişli
uluslararası kredi bulma imkânının önümüzdeki dönemde büyük ölçüde sona erecek
olmasıdır.
Burada Türkiye’nin güçlü yanı finans sektörünün güçlü ve kaliteli bir sermaye
yapısına sahip olmasıdır. 2009 küresel krizinde finans sektörü ekonominin en iyi
performans gösteren ve krizin etkilerini azaltan alanı olmuştur. Dolardaki küresel
çekilme Türk finans sektörünü doğal olarak olumsuz etkileyecektir ancak burada bu
çekilmenin şiddeti hasarda belirleyici olacaktır.
Türk özel sektörü ise büyük ölçüde kur riski satın almıştır. Medcezirin “Git”
safhasında geri dönmeyen kredilerdeki artış, dış finansman zorlukları, yurtiçi kredi
koşullarında sıkılaşma ve kredi talebindeki düşüş, sermaye yeterliliğindeki düşüş ve
artan yükümlülükleri nedeniyle Türk finans kesiminin varlık kalitesinde ve karlılığında
bozulma görülmesi muhtemel görünmektedir.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında, Türkiye’deki konut sektörü önemli

bir hareketlilik, değerlenme ve karlılık süreci yaşamıştır. Konut balonlarının tespitinde
fiyatların rasyonelliğine ilişkin en önemli göstergelerden birisi fiyat/kira oranıdır. OECD
tarafından 33 ülke arasında derlenen istatistiğe göre son 5 yılda fiyat/kira oranında en
fazla artış Türkiye’de gerçekleşmiştir. 2010-2015 döneminde konut fiyatlarındaki
artışların önemli seviyelere ulaştığı değerlendirilmektedir.
Türkiye’de hane halkının tüketim ve borçlanma eğilimlerinde son 10-15 yılda

önemli bir değişim olduğu görülmektedir. 2003 yılında hane halkının finansal
yükümlülüklerinin hane halkının harcanabilir gelirine oranı yüzde 7,4 iken bu oran
yüzde 55,3 seviyesine yükselmiştir. Aynı dönemde yurtiçi tasarrufların milli gelire
oranında da belirgin bir gerileme yaşanmıştır. 2002-2013 yılları arasında kredi hacmi
sabit fiyatlarla 8,7 katına, tüketici kredileri hacmi 19,9 katına ve daha dikkat çekici olanı
konut kredileri hacmi 95,3 katına çıkmıştır.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında tasarrufların milli gelire oranındaki

düşüş, ekonominin fon ihtiyacının karşılanmasında dış âlem tasarruflarının giderek
artan bir role sahip olmasını sağlamıştır. Bu dönemde tasarruflar hem azalmış hem de
var olan tasarruflar konut sektörüne eskisine nazaran daha büyük ölçüde yönelmiştir.
v
Bu dönemde firmaların dış kaynaklarla finansman sağlamak zorunda kalması özel

sektörün 2009 yılında yüzde 11,4 olan net döviz pozisyon açığının milli gelire oranını,
2014 yılında yüzde 22,6’ya yükseltmiştir.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında Türkiye’nin hem kamu hem özel
sektörünün dış borcu, ekonomik büyümesinden çok daha hızlı büyümüştür.
Kanaatimizce Türk ekonomisindeki en önemli kırılganlıklardan biri özellikle özel
sektörümüzün artan dış borcu, kur riski ve vade riskidir.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında, yani Doların genişleme safhasında

emtia fiyatları büyük artışlar göstermiştir. Yine benzer mekanizmayla, Fed faiz
oranlarının yükselmesi önümüzdeki dönemde başka faktörlere ek olarak emtia
fiyatlarını düşürecektir. Türkiye’nin mal ve hizmet ihracatını gerçekleştirdiği ve
doğrudan yatırım çektiği çevre coğrafyasının en önemli gelir kaleminin emtia olduğu
düşünüldüğünde emtia fiyatlarının düşmesinin olumsuz yansımaları olabileceği tespit
edilmiştir.
Çalışmamızda Büyük Dolar Medceziri’nin, dış ticaretimiz üzerindeki etkileri

incelenmiş ve 2009 Küresel Krizi ve Tapering dönemi gelişmeleriyle kıyaslama
yapılmıştır. Tüm bu incelemelerde Kırılgan Beşli adıyla anılan ülkeler tek tek
incelenmiştir.
Tapering dönemi dış ticareti incelendiğinde, Tapering’in altın dâhil veya altın
hariç ihracatımızda ve ithalatımızda istatistiksel önemde bir etkide bulunmadığı tespit
edilmiştir. Bu dönemde TL ‘de değer kaybı yaşansa da diğer rakip ihracatçıların da para
birimlerinde benzer değer kayıpları yaşandığı için bu durum bir rekabet avantajına
dönüşmemiştir. Türkiye’nin ihracatındaki bu daralmanın gerek istatistiksel gerekse de
reel bazda devam edeceği düşünülmektedir.
vi
İÇİNDEKİLER
ÖNSÖZ............................................................................................................................................................... i
YAZARLAR ..................................................................................................................................................... ii
ÖZET ................................................................................................................................................................ iv
İÇİNDEKİLER ............................................................................................................................................. vii
TABLOLAR .................................................................................................................................................... ix
ŞEKİLLER........................................................................................................................................................ x
GRAFİKLER .................................................................................................................................................... x
KISALTMALAR ............................................................................................................................................ xi
GİRİŞ ................................................................................................................................................................. 1
1. DOLAR MEDCEZİRİ VE FİNANS SEKTÖRÜ ÜZERİNDEKİ OLASI ETKİLERİ .................. 12
1.1. Giriş ................................................................................................................................................... 12
1.2. Medcezirin Finans Sistemi Üzerindeki Olası Etkileri .................................................... 16
1.3. Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri .................................................................. 22
2. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE KONUT BALONU ................................................................... 25
2.1. Varlık Balonları ve Konut Balonu .......................................................................................... 25
2.2. Türkiye’de Konut Fiyatlarının Analizi ................................................................................. 29
3. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE HANE HALKI........................................................................... 35
3.1. Hane Halkı Borçluluğu ............................................................................................................... 35
3.2. Finans Dışı Sektörler .................................................................................................................. 39
4. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ, EMTİA PİYASALARI VE TÜRKİYE’YE ETKİSİ .................. 45
4.1. Giriş: Fed Kararı Niçin Emtia Fiyatlarını Etkiler? ........................................................... 45
4.3. Fed Faizlerinin Emtia Piyasasını Etkileme Kanalları ..................................................... 46
4.4. Dünya Emtia Piyasası: Hâlâ Dış Ticaretin Ana Kalemi .................................................. 47
4.5. Emtia Fiyatları Düşüşünün Ülkemize Negatif Etkisi ...................................................... 50
4.5.1. Negatif Etkiye Bir Örnek Olarak Müteahhitlik Sektörü ............................................. 51
5. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİNİN DIŞ TİCARETE ETKİSİ ....................................................... 55
5.1. Giriş ................................................................................................................................................... 55
5.2. Dış Ticaretin Genel Görünümü ............................................................................................... 55
5.2.1. Dış Ticaret - İhracat................................................................................................................. 56
5.3. Kırılgan Beşli ................................................................................................................................. 57
vii
5.3.1. Brezilya ........................................................................................................................................ 57

5.3.2. Güney Afrika .............................................................................................................................. 57
5.3.3. Endonezya .................................................................................................................................. 58
5.3.4. Hindistan ..................................................................................................................................... 58
5.3.5. Kırılgan Beşli ve Türkiye ....................................................................................................... 59
5.4. Tapering Dönemi ......................................................................................................................... 60
5.5. Mevcut Durum ile 2009 Yılının Mukayeseli Değerlendirilmesi ................................ 61
5.6. İhracatta Yaşanan Daralmanın Nedenleri .......................................................................... 62
5.7. ABD ile Dış Ticaret ...................................................................................................................... 67
6. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ: SONUÇ, GELECEĞE DAİR ÖNGÖRÜLER VE POLİTİKA
ÖNERİLERİ.................................................................................................................................................. 71
KAYNAKÇA ................................................................................................................................................. 78
viii
TABLOLAR
Tablo 1. Türk Bankacılık Sisteminin Bilanço Kalemlerine İlişkin Seçilmiş Rasyolar (%) 16
Tablo 2. HFVve HFY’ye İlişkin Mukayeseler (Milyar TL, %)* ...................................................... 36
Tablo 3. Bankacılık Sektörü Türlerine Göre Krediler, 2002-2014 (Milyar TL, %).............. 36
Tablo 4. Kredilerin Ortalama Yıllık Reel Artış Oranı (%).............................................................. 37
Tablo 5. Finansal Net Değer ve İlişkili Bazı Göstergeler................................................................ 38
Tablo 6. Firmalara İlişkin Finansal Göstergeler ............................................................................... 39
Tablo 7. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Zayıf Firmaların Tüm Firmalara Oranı, %) 41
Tablo 8. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Riskli Borçların Tüm Borçlara Oranı, %) .... 42
Tablo 9. 2014 Yılında Küresel İthalatta Emtia Ürünlerinin Payı................................................ 48
Tablo 10. İhracatımızda İlk 25 Ülkenin Ekonomi Yapısına Göre Durumu (2014) .............. 49
Tablo 11. Mineral Yakıt İhracatçıları ve İhracatlarının Yapısı .................................................... 51
Tablo 12. Son 10 Yılda Yurtdışı Müteahhitlik Proje Hacmi .......................................................... 52
Tablo 13. Müteahhitlik Projelerinin Ülkelere Göre Dağılımı ....................................................... 52
Tablo 14. Dış Ticaretin Gelişimi (2010-2015)................................................................................... 56
Tablo 15. İhracat Rakamları, Milyar Dolar ......................................................................................... 60
Tablo 16. Altın Hariç İhracat Rakamları, Milyar Dolar .................................................................. 60
Tablo 17. İthalat Rakamları, Milyar Dolar........................................................................................... 61
Tablo 18. Döviz Cinsine Göre Dış Ticaret ............................................................................................ 63
Tablo 19. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler (2013-2014)................................. 66
Tablo 20. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler (2014-2015)................................. 66
ix
ŞEKİLLER
Şekil 1. Türkiye’nin Dış Borç Kompozisyonu ..................................................................................... 15
Şekil 2. Dolar Medceziri’nin Ekonomiyi Etkileme Kanalları ........................................................ 20
Şekil 3. Büyük Dolar Medceziri ve Konut Fiyatları Etkileşimi..................................................... 27
GRAFİKLER
Grafik 1. Fed Tarafından Uygulanan Federal Fonlama Oranı ve Beklentiler (Efektif) ...... 12
Grafik 2. Türkiye Dış Borç Stoku Döviz Dağılımı .............................................................................. 14
Grafik 3. Bankaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Borcu (Milyar Dolar) ............................. 18
Grafik 4. Yabancı Para Pozisyonu (Milyar TL) .................................................................................. 19
Grafik 5. Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri ................. 20
Grafik 6. Küresel Konut Fiyatları Endeksi ........................................................................................... 29
Grafik 7. Türkiye Konut Fiyatları Endeksi (2010=100) ............................................................... 30
Grafik 8. Reidin Konut Fiyat Endeksi .................................................................................................... 31
Grafik 9. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Kira Oranı Gelişimi (2010=100, 2015 Birinci
Çeyrek İtibarıyla)......................................................................................................................................... 31
Grafik 10. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Gelir Oranlarının Gelişimi (2010=100, 2015 q1
itibarıyla) ......................................................................................................................................................... 32
Grafik 11. Seçilmiş Ülkelerde Son Bir Yıldaki Reel Konut Kredisi Büyümesi (2015 1.
Çeyrek) ............................................................................................................................................................. 33
Grafik 12. 2013 Yılı III. Çeyreği İtibarıyla Seçilmiş Ülkelerde Hane halkı Borçluluğunun
GSYH’ya Oranı (%) ....................................................................................................................................... 37
Grafik 13. Kurumsal Sektörlerin Finansal Net Değerleri (Milyar TL) ...................................... 40
Grafik 14. Kurdaki Değişmelerden Kaynaklı Kâr Kaybı (%) ........................................................ 43
x
KISALTMALAR
AB Avrupa Birliği
ABD Amerika Birleşik Devletleri
ARGE Araştırma Geliştirme
BAE Birleşik Arap Emirlikleri
BDDK Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
ESAGEV Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma-Geliştirme Vakfı
Fed Amerikan Merkez Bankası
FND Finansal Net Değer
GSYH Gayri Safi Yurt İçi Hâsıla
HFV Hane halkının Finansal Varlıkları
HFY Hane halkının Finansal Yükümlülükleri
HHG Hane halkının Harcanabilir Geliri
ICR Faiz Karşılama Oranı
IIF Uluslararası Finans Enstitüsü
IMF Uluslararası Para Fonu
İMKB İstanbul Menkul Kıymet Borsası
KOBİ Küçük ve Orta Büyüklükte İşletme
OECD Ekonomik Kalkınma ve İşbirliği Örgütü
OPEC Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü
TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TİM Türkiye İhracatçılar Meclisi
TOKİ Başbakanlık Toplu Konut İdaresi
TTIP Transatlantik Ticaret ve Yatırım Ortaklığı
TÜİK Türkiye İstatistik Kurumu
TKFE Türkiye Konut Fiyat Endeksi
TL Türk Lirası
YP Yabancı Para
xi
GİRİŞ
Türkiye, ekonomik istikrara sahip midir? Ekonomi yönetiminin hedefi ve özel
sektör kuruluşlarının beklentisi bu soruyu olumlu yanıtlayabilmek ve istikrarlı bir
ekonomi sayesinde hesaplanabilir ve öngörülebilir bir gelecek planı yapabilmektir.
Ekonominin istikrara sahip olabilmesi için ise cari açık, enflasyon, büyüme, işsizlik ve
varlık fiyatları gibi göstergelerin olumlu seyretmesine yönelik para politikası, maliye
politikası ve finansal politika alanlarında sistematik, bütüncül ve tutarlı politikaların
geliştirilmesi ve uygulanması gerekir.
ESAGEV olarak hazırlamış olduğumuz bu çalışmanın amacı, kendini tekrarlayan

kronik problemlere sahip ve aynı zamanda tedavi için gerekli enstrümanları da içinde
barındıran bir ekonomik ekosistem içerisinde, geçmiş tecrübelerden hareketle
önümüzdeki dönemde Türkiye’yi ne gibi ekonomik sorunların beklediğini analiz
etmektir. Yakın vadede, Türkiye’nin tecrübe etmesi muhtemel ekonomik problemlerin
kaynağı diyebileceğimiz, Dolar hareketlerinden kaynaklanan ve “Büyük Dolar Medceziri”
olarak adlandırdığımız olgunun, ülkemiz finans, konut ve emtia piyasalarını, dış
ticaretini ve hane halkını nasıl etkileyebileceğini inceleyen bu çalışmada, kısa ve uzun
vadeli politika önerilerine yer verilmiştir.
Ekonomik sistemde, yavaş gelişen ve doğal akışı içerisinde fazla dikkat çekmeyen
bazı anormalliklerin, sistemde iniş ve çıkışlara yol açtığı ve kronik problemler ortaya
çıkardığı görülmektedir. Denizlerde, Ay’ın çekimiyle meydana gelen gelgitleri andıran bu
yavaş değişim, denizin yükseldiği “Gel” safhasında görünmeyen ve suların çekildiği “Git”
safhasında aniden ortaya çıkan kayalıkların dev gemileri batırdığı gibi ekonomileri bir
anda dibe çekebilmektedir.
“Büyük Dolar Medceziri” ismiyle ortaya koyduğumuz bu çalışmada, durgun

ekonomileri canlandırmak ve ekonomik göstergeleri düzeltebilmek için yoğun şekilde
piyasaya arz edilen Doların “Gel” evresinde gerekli tedbirlerin alınmaması ve doğru
politikaların uygulanmaması halinde, Doların piyasadan toplanacağı ve para arzının
kısılacağı “Git” evresinde ortaya çıkması muhtemel problemler ortaya koyulmaktadır.
Türkiye’nin “Gel” safhasında izlediği ekonomik politikalardan ve bu süreçte yaşanan
gelişmelerden hareketle, önümüzdeki dönemde ne tür politika önlemlerinin alınması
gerektiği irdelenmektedir.
1
Çalışmanın ilk bölümünde, 2008 yılında ABD’de başlayan ve Avrupa’yı hızla saran
ekonomik krizden çıkmak için ABD’nin takip ettiği yol haritasıyla ortaya çıkan, Doların
“Gel” safhasından bahsedilmektedir. Sonraki bölümlerde ise sırasıyla bu yol haritasının
Türkiye’yi geçtiğimiz beş yılda nasıl etkilediği, önümüzdeki dönemde Doların “Git”
safhasının nasıl ortaya çıkacağı ve bu sürecin Türkiye’nin finans piyasalarına, konut
piyasalarına, hane halkına, emtia piyasalarına ve dış ticaretine muhtemel etkileri
tartışılmıştır. Çalışmanın sonuç bölümündeyse, Doların “Git” safhasının etkilerinin sert
ve yumuşak olması varsayımları altında alınması gereken politika önlemleri üzerinde
durulmuştur.
Eski denizcilerin tabiriyle, denizin dibini gösteren haritalar, batan gemilerin

trajedisi ile çizilmiştir. Bu çalışmanın hedefi de, geçmiş tecrübeleri ve mevcut gelişmeleri
analiz ederek, tıpkı denizlerdeki gelgitlerde gemilere yol gösteren fenerler gibi
ekonominin aktörlerine ışık tutabilmektir.
2008 Dünya Ekonomik Buhranında Amerika’nın Yol Haritası
2008 yılının Eylül ayında ortaya çıkan küresel finansal kriz, merkez bankalarını
ekonomi arenasında eskisine göre daha merkezi bir noktaya taşımıştır. Söz konusu krize
kadar onlarca yıl boyunca merkez bankalarının pek çoğu “fiyat istikrarını” ana hedef
olarak belirlemiş ve bunu makro istikrarın bir gereği olarak kabul etmiştir. Bu kabul,
“enflasyon hedeflemesi”ni ortodoks bir para politikası çerçevesi haline getirmiş ve
“merkez bankalarının bağımsızlığı” operasyonel bir zorunluluk haline gelmiştir.
Elbette, “fiyat istikrarı” ana hedefi, tüm finansal sistemin istikrarı için tek başına
yeterli olamamaktadır. Fiyat istikrarı politikası, finansal istikrar denetimleri ve
politikaları ile desteklenmediği müddetçe, faizleri düşük seviyede tutacak, bu da yeterli
yatırım yapılmayan bir ekonomide fiyat balonları(varlık-konut) oluşması sonucunu
doğurabilecektir.
Amerikan Kongresi, Merkez Bankası (Fed) için üç hedef belirlemiştir1. Bu

hedefler, maksimum istihdam, fiyat istikrarı ve makul uzun dönem faiz hadleridir. Fiyat
istikrarı konusunda Fed, yüzde 2’lik enflasyon hedefinin uzun dönemli bu hedeflerin
tutturulması için makul bir seviye olduğunu ilan etmiştir. Maksimum istihdam hedefiyse
daha çok para politikası haricindeki faktörler tarafından belirlenmektedir ve bu
1Federal Reserve Board of Governers, “What are the Federal Reserve’s Objectives in Conducting Monetary Policy?”,
http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12848.htm
2
faktörler zaman içerisinde devamlı değişmektedir. 2009 yılında bu hedef yüzde 6,5
seviyesinin altı olarak belirlenmiştir.
Sonuç olarak, 2008 Küresel Krizinin gelişmiş ekonomilerde yarattığı devasa

tahribat, merkez bankalarının “fiyat istikrarı” haricinde konvansiyonel olmayan çok
başka hedeflemeleri üstlenmelerini gündeme getirmiştir. Bu yeni hedeflerin ise
ülkelerin tarihte yaşadığı trajedilerin yarattığı hassasiyetlere göre şekillendiği
söylenebilir.
Örneğin, ABD için 1929 Buhranından bu yana en önemli ekonomik göstergelerin

başında işsizlik gelir.2 Çünkü Amerika her zaman vatandaşlarına “fırsatlar ülkesi” olmayı
vaat etmiştir. Bu nedenle Amerikalılar için işsizlik bir trajedidir ve en önemli göstergeler
istihdam göstergeleridir.
Küresel krizin etkisinin en şiddetli yaşandığı 2008 yılının son çeyreğinde

Amerikan ekonomisi yüzde 6,3 küçülmüş,3 2009’un son çeyreğinde, ABD’deki işsizlik
oranı yüzde 10 seviyesine yükselmişti ki bu dünyanın üçüncü en büyük işgücünü ihtiva
eden ekonomisi için bir bunalımdır.
Amerika, bu olağan üstü durumu olağan üstü önlemlerle aşma kararı almıştır. Fed
için böylece “fiyat istikrarı” politikasından ziyade “işsizlik oranının yüzde 6,5’e
indirilmesi” hedefi daha önemli hale gelmiştir. Bu hedefi gerçekleştirmek için seçilen iki
yöntem vardı: Ekonomiyi hareketlendirecek şekilde faiz oranlarını sıfıra yaklaştırmak
suretiyle insanları tüketime ve yatırıma teşvik etmek ve varlık alımı yoluyla “parasal
genişleme” ye gitmek.
Küresel krizin hemen öncesinde, 2008 yılı ortasında Fed efektif federal fonlama
oranı yüzde 2 seviyesinde olup düşüş eğilimindeydi4. Faizlerin bu kadar düşük olduğu
bir noktada, en önemli para politikası aracı olan faiz hadlerinin finansal varlıkların
fiyatlarını ve getirilerini etkileme ihtimali azalır. Böyle bir faiz oranı ile krize
yakalanılması para politikasını etkisiz hale getirebilir. Bu durumda, merkez bankasının
bilançosunu parasal genişleme ile genişletmesinden daha etkili bir para politikası aracı
2 Stibel J. (2014), “Why The Falling US Unemployment Rate Matters?”, Harvard Business Review,
https://hbr.org/2014/11/why-the-falling-u-s-unemployment-rate-matters
3 US Department of Commerce Bureau of Economic Analysis (2009), “2008 Fourth Quarter Grosss Domestic Product”,
http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/2009/pdf/gdp408f.pdf
4 Federal Reserve Bank of St. Louis (2015), “Effective Federal Funds Rate 1954-2015”,
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS
3
kalmayacaktır5. Bu nedenle Fed, küresel krizin etkilerinden Amerikan ekonomisini

arındırmak için bilançosunu hızla genişletmiştir.
Yaklaşık 4 trilyon Dolarlık, finans tarihinin en büyük parasal genişlemesini

başlatan ve bizim Büyük Dolar Medceziri olarak adlandırdığımız; önümüzdeki yılların
dünya ekonomisine yön verecek olguyu yaratan işte bu adım olmuştur.
Doların “Gel” Safhası ve Yarattığı Sonuçlar
Böylesine bir parasal genişleme yaşanırken Fed, faizleri yüzde 0,25- 0,5 bandına
indirmiştir. Bu durum en kısa anlatımla, ABD kaynaklı ilave finansal varlıkların, getiriler
daha yüksek olduğu için gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarına ve
ekonomilerine giriş yapması ile sonuçlanmıştır.
Beklendiği üzere son yedi yılda trilyonlarca Dolar sermaye getirisi yüksek olan
ülkelere yönelmiştir. Bu süreçte yatırımcılar, Amerika’dan düşük maliyetlerle
borçlanarak, yüksek getirisi olan gelişmekte olan ülkelerde bu fonlarla yatırım yapıyor
ve elde ettiği getiri ile borcunu ödüyordu. Gelişmekte olan ülkelere sermaye girişi üç
kanaldan gerçekleşmiştir:
1. Kredi Genişlemesi: Gelişmekte olan ülkelere, ilk etapta bankaların sendikasyon

kredileri başta olmak üzere, çeşitli finansal yollarla giriş yapan fonlar; ekonomisi
nispeten sığ olan bu ülkelerde kredi maliyetlerini hızla düşürmüştür. Düşük maliyetli bu
kredi imkânı, daha önce pek de fazla görülmemiş bir hızla kredi genişlemesine
dönüşmüştür.
Türkiye’de de durum farklı olmamış, parasal genişleme sonrasında oluşan

kredi genişlemesi, 2010 ve 2011 yıllarındaki yüzde 9,2 ve yüzde 8,8’lik büyüme
oranlarının arkasındaki önemli nedenlerden biri olmuştur.
2. Borsalar: Parasal genişleme ve orijin ülkedeki düşük getiri ile hareketli hale gelen
sermaye, Türkiye dâhil pek çok gelişmekte olan ülkenin borsalarını tarihi yükselişlere
götürmüştür. Krizle birlikte, 2008 sonunda 26.864 seviyesinde olan IMKB-100 endeksi,
yaşanan ekonomik krize rağmen sermaye girişleriyle 2010 sonunda 66.004 seviyesine
yükselmiştir. Borsa kanalıyla gelen sermaye, borsada işlem gören şirketler açısından
önemli bir kaynak haline gelmiş ve ekonominin hemen her sektörüne geçiş yapmıştır.
5Bernanke B., Reinhart V. (2004), “Conducting Monetary Policy At Very-Low Short Term Interest Rates”, The
American Economic Review, s.85.
4
3. Emtia Piyasaları: Doların parasal genişlemesi hem emtia fiyatlarını hem de değerli
hale gelen emtia madenciliğine yapılan yatırımları artırmıştır. Afrika’dan, Hazar
Havzasına kadar hemen hemen tüm emtia zengini ülkelere yatırımlarda artış
görülmüştür. Yine bu dönemde Amerika, başta kaya gazı ve kaya petrolü olmak üzere
konvansiyonel olmayan tekniklere yatırımlar yapmıştır. Sonuç olarak bu dönemdeki
yatırımlar büyük üretim artışlarına yol açmış ve bu arz fazlasının da etkisiyle bugün
gözlediğimiz fiyat düşüşleri görülmeye başlamıştır.
Kısacası, Doların yayılması ile gelişmekte olan ülkelerde bir kredi genişlemesi
görülmüş; kimi ülkeler bu fonları üretime ve yatırıma dönüştürürken (örneğin emtia
zengini ülkeler) kimileri de tüketici kredilerine dönüştürmüştür.
Türkiye’deki Kredi Genişlemesinin Anatomisi
Var olan ucuz sermaye imkânının, üretime, ARGE’ye, tasarıma ve inovasyona

dönüştüğü bir borçlanma, geleceğin büyümesine olumlu bir katkı sunacaktır. Diğer
yandan, ucuz kredi imkânının konut, taşıt, ihtiyaç ve diğer tüketim harcamalarının
finansmanında kullanılması halinde orta vadede söz konusu kredilerin ekonomiye
negatif yansımalarının daha belirgin olacaktır. Zira, tüketime yönelen kredilerin
ödenmesi sürecinde “yeniden borçlanma döngüsünü” ortaya çıkarma riski
bulunmaktadır.
Doların “gel safhasında” yeniden borçlanma imkânlarının artışı Türkiye’nin

2009 sonrası büyüme performansının ardında yatan temel nedendi. Ancak “Doların
git safhasında” bu tür borçlanmayı sürdürme imkânı olmayacaktır.
Türkiye’deki bankacılık sektörünün güçlü yanı, sağlam bir mevduat havuzuna

sahip olmasıdır. Ancak 2009 yılı sonrası Türkiye’deki kredilerin mevduata oranında hızlı
bir negatif dönüşüm gerçekleşmiştir. 2009 yılında Türkiye’deki toplam kredilerin
toplam mevduata oranı yüzde 80 iken; bu oran 2014 sonunda yüzde 121,6’ya
yükselmiştir. Yaşanan olağan üstü kredi genişlemesinin bir göstergesi de kredilerin milli
gelire oranıdır. 2009 yılında bankacılık kesimi kredi hacminin milli gelirimize oranı
yüzde 41,2 iken bu oran 2015 yılı Mart ayı itibarıyla yüzde 74,2’ye ulaşmıştır.
Bu oranlardan daha da çarpıcı olanı ise 2008-2014 yılları arasında GSYH’miz

Dolar cinsinden yüzde 7,8 artarken aynı dönemde yurtiçi kredi stokumuzun Dolar
cinsinden hesaplandığında yüzde 127 artış göstermesidir. Bu durum, gelirimize
5
oranla borçlanmamızdaki olağanüstü tehlikeli gidişatı özetlemektedir. Türkiye daha

önce böyle bir kredi genişlemesine dayalı büyüme yaşamamıştır. Peki, bu krediler hangi
alana yönelmiştir?
2009 yılında taşıt, konut, ihtiyaç ve diğer tüketim kredileri 43,7 Milyar Dolarken,
2013 sonunda kullandırılan bu tür kredilerin miktarı 91 Milyar Dolara ulaşmıştır. Böyle
bir kredi büyümesi, konut fiyatlarında tarihi bir artışa neden olmuş, 2010 sonunda 100
olan konut fiyat endeksi 4 yıl gibi kısa bir zamanda Mart 2015 itibarıyla İstanbul için
217, Ankara için 157, İzmir için 173 ve Türkiye geneli için 179 olmuştur6. Kısacası, son
yıllarda şehirlerimizde gördüğümüz inşaat sektörü büyümesinin ve fiyat artışının
arkasında yatan faktör bu tür kredilerin kontrolsüz büyümesi olmuştur. Böylece,
Türkiye’de bir varlık balonunun mevcudiyeti tartışılmaya başlanmıştır.
2009 Yılı Sonrası Türkiye’deki Özel Sektör ve Kamu Sektörü Dış Borçlanması
Büyük Dolar Medceziri’nin gel safhasında Türkiye’nin hem kamu hem de özel
sektörünün dış borcu, ülkenin ekonomik büyümesinden çok daha hızlı yükselmiştir.
2009 yılı başında kamu brüt dış borç stoku 78,3 Milyar Dolarken, 2014 sonunda
bu borç yüzde 50,3 artışla 117,7 Milyar Dolara ulaşmıştır. Bu dönemde daha da dikkat
çekici olanı özel sektör dış borcundaki artışlardır. 2009 yılı başında 188,5 Milyar Dolar
olan özel sektör brüt borç stoku sadece 6 yılda yüzde 50 artışla 282,2 Milyar Dolara
ulaşmıştır7. Bu gelişmenin en olumsuz yanı aynı dönemde milli gelirimizin sadece yüzde
9,4 oranında artış göstermesidir.
2009 Sonrası Dış Borçlanmanın Kur ve Vade Riskleri
Bir ülkedeki iktisadi karar birimlerinin uluslararası piyasalardan ulusal para

birimi ile borç alamaması ve/veya yurtiçi piyasalarda uzun vadeli, sabit faizli borç
ilişkilerinin yürütülememesi ilk günah hipotezi (original sin hypothesis) olarak
tanımlanmaktadır. Nitekim rekabete dayalı küresel ekonomide kar marjlarının
düşüklüğü göz önünde bulundurulduğunda “kur riski” oldukça ciddi bir risktir.
Türkiye’de krizler genellikle kur artışları ile beraber geliyor olmasına

rağmen bankacılık sektörü haricindeki özel sektör büyük ölçüde kur riskini hedge
6
Kalkınma Bakanlığı, “Türkiye Ekonomisinde Haftalık Gelişmeler”, 31 Temmuz 2015, s.63
http://www.kalkinma.gov.tr/Lists/TurkiyeEkonomisindekiHaftalikGelismeler/Attachments/1/31Temmu
zBS.pdf
7 Kalkınma Bakanlığı, “Türkiye Ekonomisinde Haftalık Gelişmeler”
6
etme alışkanlığını tam olarak edinememiştir. Sonuç olarak, Türkiye’deki 2009 yılı
sonrası hızlı dış borçlanma nedeniyle ekonominin, özellikle bankacılık harici özel
sektörde daha belirgin olarak döviz kuru oynaklığına duyarlılığı artmaya
başlamıştır.
Diğer taraftan yine bu dönemde, dış borçlanmamız kısa vadeli borçlanma ağırlıklı
gerçekleşmiştir. Bu durum, yurt içi kredilerde bir “vade uyuşmazlığı” riskini yaratmış
ancak daha da kötüsü kısa vadeli borçların toplam borca oranı artmıştır. Bu durum
yakında gerçekleşecek Büyük Dolar Medceziri’nin “Git” safhasında dış borçların
döndürülmesinde zorluk yaşanması olasılığını ortaya çıkarmıştır. 2009 yılında, özel
sektör dış borçlarının yüzde 25,2’si kısa vadeli iken bu oran 2014 sonunda yüzde 40,9
gibi çok yüksek bir orana yükselmiştir.
Toparlanmaya Başlayan Bir Amerika ve Sonuçları
Amerika’nın genişlemeci para ve maliye politikaları ile Obama yönetiminin

gerçekleştirdiği mikro (ör: ARGE faaliyetlerini canlandırıcı politikalar) ve makro
reformlar etkisini göstermiş, Amerikan ekonomisi istihdam piyasaları hedeflenen
seviyelere ulaşmıştır.
2014’te yüzde 2,9 büyüyen Amerikan ekonomisi, bu ölçekte bir ekonomi için hiç
de fena sayılmayacak bu performansıyla ekonomik sorunlarını çözememiş Avrupa ve
Japonya’ya göre daha güçlü bir görünüm arz etmektedir. Henüz yüzde 2’lik enflasyon
hedefi yakalanamamış olsa da hedefe yaklaşılmıştır. ABD’de İşsizlik oranı yüzde 5,3’e
gerileyerek, Fed’in yüzde 6,5’lik hedefinin altına inilmiş; hatta Amerika için “doğal
işsizlik oranı” olarak kabul edilen yüzde 5,2- 5,5 bandına ulaşılmıştır.
Son beş yıldır yüksek teknolojiye yapılan yatırımlar neticesinde, Amerikan

ürünlerinin dünya pazarlarındaki karlılık oranları artmış ve ABD ihracatta Almanya’yı
geçerek ikinci sıraya yükselmiştir. Konvansiyonel olmayan kaynaklardan petrol ve doğal
gaz üretiminin yaygınlaşması, Milyonlarca yeni istihdam ve yüz Milyarlarca Dolarlık
katma değeri ekonomiye kazandırmıştır8. Sektör, bu süreçte yaklaşık 3 Milyon yeni
8 Forbes (2012), “How Unconventional Oil and Gas Is Supercharging The US Economy”,
http://www.forbes.com/sites/energysource/2012/12/13/how-unconventional-oil-and-gas-is-
transforming-the-u-s-economy/
7
istihdam yaratarak ABD’de de işsizliğin düşüşüne olumlu katkı vermiştir9.
Kısacası, Amerikan ekonomisi büyük ölçüde toparlanmış ve Fed hedeflerine

ulaşılmıştır. Bu nedenle, 2013 yılının ortalarından itibaren varlık alım programı önce
yavaşlamış, sonra durmuştur. Bu gelişme ile tüm dünyada merkez bankaları faiz
oranlarını artırmak zorunda kalmıştır. Sonrasında gelişen süreçte ise Dolar dünyadaki
hemen hemen her para birimi karşısında değer kazanmaya başlamıştır.
Merkez Bankalarının en güçlü aracı faiz oranlarıdır. Nitekim Fed’in faiz artırımı
sinyali vermesi bile cari açık veren, yüksek dış borç oranına sahip ülkelerin para
birimlerini zayıflatmıştır. Bu durum, gelişmekte olan pek çok ülke ile birlikte Türkiye’de
de risk primini ve faizleri yükseltmiş, ekonomiyi yavaşlatmış ve işsizlik oranlarını
yükseltmiştir.
Bu noktadan sonra Amerika’da faizlerin hala düşük seviyelerde kalmasının

yatırımların daha az verimli alanlara yapılması riskini ortaya çıkarması muhtemeldir.
Diğer bir ifadeyle “Büyük Dolar Medceziri’nin Gel Safhası” tamamlanmak üzeredir.
Bu safhanın tamamlanmasının etkileri, dünya ve Türkiye ekonomisinin önümüzdeki
yıllarda önemli bir gündem maddesi olacaktır.
Büyük Dolar Medceziri’nin Git Safhası
Büyük Dolar Medceziri’nin gel safhası olarak adlandırdığımız, Doların tabanının

genişlemesi ve dünyaya yayılması safhası, en azından yayılma anlamında durmuştur.
Fed’in faiz artırımı kademeli bir şekilde gerçekleşecek olsa da, bu durum gelişmekte olan
ülkelerden para çıkışı ile sonuçlanacaktır. Peki, hangi ülkeler bu durumdan daha fazla
etkilenecektir?
Küresel finansal krizle birlikte küresel likiditede yaşanan sıkışıklığın etkisiyle

gelişmekte olan ekonomilere yönelik sermaye akımları keskin şekilde düşüşe geçmiştir.
Ancak önde gelen gelişmiş ekonomilerin merkez bankalarının izlediği genişleyici para
politikalarının etkisiyle gelişmekte olan ekonomilere doğru akımlar önemli ölçüde
artmıştır. Diğer yandan, Fed başta olmak üzere önde gelen merkez bankalarının para
politikası normalleşmesine yaklaşmasıyla birlikte bu durum kayda değer ölçüde
değişmiştir.
9American Petroleum Institute (2014), “The State of American Energy”, s.2

http://www.api.org/~/media/Files/Policy/SOAE-2013/SOAE-Report-2013.pdf
8
Uluslararası Finans Enstitüsü’ne (IIF) (2015) göre yükselen piyasa ekonomileri

2015 yılında 981 Milyar dolar ile 2009 yılından bu yana en düşük seviyede özel sektör
sermaye akımını çekecektir. 2015 yılı için tahmin edilen özel sermaye akımlarının
yükselen piyasa ekonomilerinin GSYH’lerine oranı, 2002 yılından bu yana gözlemlenen
en düşük seviyeyi işaret edecektir. Bu durumun, yükselen piyasa ekonomilerindeki
iktisadi yavaşlama, küresel risk algısındaki değişim ve ülkelere özgü faktörlerden
kaynaklandığı belirtilmektedir. IIF, 2016 yılında yükselen sermaye ekonomilerine 1,158
trilyon dolar özel sermayenin gireceğini tahmin etmektedir. Özellikle 2015 yılında,
yükselen piyasalara yönelik sermaye akımlarındaki oynaklık daha da artmıştır.
Bir ekonominin bu süreçten olumsuz etkilenmesi için dış ekonomiler ile

ilişkisinin “net yabancı sermaye kullanıcısı” pozisyonunda olması gereklidir. Net yabancı
sermaye kullanıcısı olma durumu bir ekonominin bu süreçten ne kadar olumsuz
etkileneceğini belirleyecek en önemli göstergelerden biridir. Diğer bir ifadeyle, cari açık
veren ve bunu dış borçlanma ile finanse etmek zorunda olan bir ülke ekonomisi ile cari
fazla veren bir ekonominin kırılganlıkları ve bu süreçten etkilenme düzeyleri aynı
olmayacaktır.
Hemen hemen tüm önemli uluslararası yayınlarda vurgulanan fragile five

(kırılgan beşli) burada dikkat çeken bir husustur. Bu sınıfta yer alan Türkiye, Brezilya,
Güney Afrika, Endonezya ve Hindistan; yüksek oranda cari açıkları, yavaşlayan
ekonomileri, yüksek enflasyon seviyeleri ve en önemlisi dış borç servisi
yükümlülüklerinin yüksekliği nedeniyle uluslararası yatırımcının dikkatini üzerine
çekmektedir.
Git Safhasının Türkiye’ye Etkisi
Türkiye’de 2009 sonrası, Büyük Dolar Medceziri’nin yarattığı kredi genişlemesi

özel sektörün ve hane halkının nispeten düşük faizli ama çok yüksek miktarlarda
borçlanmasıyla sonuçlanmıştır.
Diğer taraftan, kredi genişlemesinin durması Türkiye’nin büyüme hızını

yavaşlatmış bu durum da cari açık seviyesini düşürmüştür. Nitekim 2014 yılında
Türkiye yüzde 2,9 büyümüştür. Cari açığın GSYH’ya oranı, 2013 yılı sonunda yüzde 7,9
iken 2014 sonunda bu orana yüzde 5,8’e gerilemiştir. Ancak yüzde 5,8 görece yüksek bir
orandır ve ekonominin kırılganlığına işaret etmektedir.
9
Kısacası, ekonominin cari açık kaynaklı dış finansman ihtiyacı devam etmekte
olup 400 Milyar Doların üzerindeki dış borcun döndürülmesi, kur ve vade riskleri
nedeniyle zorlaşmış; üstelik yabancı sermayenin çıkış yapma riski daha da artmıştır.
FED faizlerinin ve dolayısıyla döviz kurunun yükselmesi, borçluluğun döviz

cinsinden oluşu ve dış borç servisinin kuruyan uluslararası sermaye ortamında olması
durumlarında özel sektör bilançoları negatif yansıma ile karşılaşacaktır. Bozulan
bilançoların belki de en önemli sonucu reel ekonominin özellikle de istihdam
piyasalarının olumsuz yönde etkilenmesidir.
Faizlerin yükselmesi Türkiye’de hazine bonosu ve tahvil faizlerini

yükselteceğinden kamunun borçlanma maliyeti artacaktır. Yine özel sektörün bozulan
bilanço yapısı, karlılığı ve dolayısıyla vergi tahsilatını düşürecektir. Vergi gelirlerindeki
azalma ve devletin borçlanma maliyetinin artması ise kamu finansmanını olumsuz
etkileyecektir.
Böyle bir durumda, konut kredilerinin daralması emlak fiyatlarını baskılayacak

ve inşaat sektörünü olumsuz etkileyecektir. İnşaat sektörü bu gibi gelişmelere esnekliği
görece düşük bir sektördür. Zira bir insanın hayatında alabileceği en pahalı şey
genellikle evdir ve konjonktürün uygun olmadığı bir ortamda bu alım işlemi ilk
ertelenen hane halkı ekonomik işlemi olacaktır.
Kısacası, Büyük Dolar Medceziri’nin git safhası, kredi daralması, artan kurlar ve
yükselen faizlerle kendini gösterecektir. Türkiye dış finansman ihtiyacı yüksek bir
ülkedir. Dış borçların vade yapısı ve yükselen kurlar en çok özel sektörü etkileyecek;
ardından kamu finansmanı, konut sektörü ve büyüme olumsuz yönde etkilenebilecektir.
Türkiye, cari açık, yüksek enflasyon ve kur-vade riski alınmış dış borçlanma
yapısı nedenleriyle sermaye çıkışlarına duyarlılığı yüksek bir ekonomidir. Büyük Dolar
Medceziri’nin git safhasının Türkiye’yi olumsuz yönde etkileyeceğini söylemek
mümkündür.
Aslında yaklaşık 100 yıldır Türkiye’de ve dünyada görülen tüm krizler Ludvig
Von Mises’ın şu sözünü haklı çıkarmıştır: “Kredi genişlemesi sonucu çöküş
kaçınılmazdır. Kriz ya kredilerin kapatılması ile çabuk gelecektir ya da ötelenecek ve
tüm ekonomik sistem bir felaket yaşayacaktır.”
10
Diğer bir ifadeyle, Doların git safhasının, ekonomik temellerimiz dikkate

alındığında bir ekonomik buhran yaratacağı söylenebilir. Bu iş bir zamanlama
meselesidir. Bu durum tıpkı yüzyıllarca bir fay hattında biriken enerjinin birden
depreme dönüşmesine benzetilebilir. Önemli olan depreme, ekonomik depreme karşı
hangi önlemlerin alındığıdır.
Sonuç ve Vizyon
Büyük Dolar Medceziri’nin 2015-2016 döneminin en önemli ekonomik olgusu

olacağı düşünülmektedir. Medcezirin gel safhası 2010 ve 2011 yıllarında ekonominin
hızla büyümesinde önemli bir etken olmuş ancak bunun heyecanı ile milyonlarca mikro
ve makro birimin aldığı kararlar ekonomiyi büyütürken Türkiye’nin ekonomik yapısına
ilave kırılganlıklar getirmiştir.
Bu aşamada yapılması gerekenler bu büyük ekonomik fenomenin dış

ticaretimize, hane halkına, emtia piyasalarına, konut piyasasına, kredi piyasalarına ve
finansal piyasalara etkilerini araştırmak ve önlemleri geliştirmektir. Ekonomistler
olarak önümüzde geleceği gösteren sihirli küreler yoktur. Ancak kör bir düello da
yapmıyoruz. Karanlıkta bu düelloyu yaparken, gece görüş gözlüğümüz yine iktisat
teorisi olacaktır.
11
1. DOLAR MEDCEZİRİ VE FİNANS SEKTÖRÜ ÜZERİNDEKİ OLASI ETKİLERİ
1.1. Giriş
Son yıllarda yaşanan kritik iktisadi olayların ardından ABD ekonomisi, her ne
kadar dalgalı bir seyir izlese de, sergilediği toparlanma performansı ve istihdam
oluşturma kabiliyetiyle birlikte 2006 yılından bu yana Fed tarafından gerçekleştirilmesi
beklenen ilk faiz artışına odaklanmış durumdadır.
Grafik 1. Fed Tarafından Uygulanan Federal Fonlama Oranı ve Beklentiler (Efektif)
Kaynak: Bloomberg ve Fed
Hâlihazırda gerek Fed Para Politikası Kurulu içerisinde gerekse diğer

ekonomistler tarafından faiz indiriminin (doğru) zamanlamasına yönelik tartışmalar
yürütülmekte ve bazı olası tarihler çeşitli kesimlerce zikredilmektedir. Bu süreç, olası bir
Marmara depreminin zamanlamasına yönelik tahminler yürütmekte olan ülkemiz
jeologlarını akıllara getirmektedir.
Depremin gerçekleşme zamanı ya da Fed para politikasının normalleşmeye

başlama tarihine yönelik tahmin çalışmaları, her ne kadar öngörülebilirlik açısından
fayda sağlasa da, Fed tarafından para musluklarının kısılması ya da Marmara
depreminin gerçekleşmesi orta ya da uzun vadede kaçınılmaz gerçek olarak karşımıza
çıkmaktadır.
Bu gerçekler karşısında atılması gereken en pragmatik adım şüphesiz ki,

depremin zamanlaması ya da faiz artırımının tarihine odaklanmak yerine, olası bir
yıkımın etkilerinin incelenmesi ve hasar giderici politika önlemlerinin belirlenmesidir.
Küresel mali kriz ardından izlenen konvansiyonel olmayan genişleyici para

politikalarının etkisiyle zorlu geçen kışın ardından –tabiri caizse– baharı ve yazı yaşayan
gelişmekte olan ekonomilerin, para musluklarının kısılmaya başlamasıyla birlikte
12
yaşanacak sonbahar ve kış senaryosu geçmişte 1981-1982, 1980’lerin sonu ve

1990’ların ortasında Fed’in para politikası sıkılaşması sürecinde tecrübe edilmiştir.
Söz konusu sıkılaşma süreçlerinin ardından bazı gelişmekte olan ekonomilerde

kamu maliyesi, bankacılık ve döviz krizleri gözlenmiştir. Uluslararası Finans Enstitüsü
tarafından yapılan bir çalışma, Fed’in politika sıkılaşmasının ardından geçen ilk yılda
ortalama 1-1,4 sayıda gelişmekte olan ülke krizinin gözlendiğini ortaya koymuştur.10 11
Söz konusu çalışmada ayrıca, federal fonlama oranının tarihi seyrinin üzerine
çıkmasının ve faiz artışının beklenenden hızlı gerçekleşmesinin gelişmekte olan
ekonomilerde kriz olasılığını artırdığı belirtilmiştir12.
Büyük Dolar Medceziri kapsamında yaşanması beklenen sürecin aslında bir

bakıma 2013 yılı yaz aylarında gelişmekte olan ekonomilerde yaşanan gelişmelerin bir
kopyası hatta daha ileri safhası niteliğinde olacağı değerlendirilmektedir.
Fed eski Başkanı Ben Bernanke’nin ABD Kongresi'nde yaptığı konuşmada,

sürdürülen parasal genişlemeye ilerleyen süreçte azaltılarak son verileceğine değinmesi,
gelişmekte olan ekonomilerin varlık fiyatlarında keskin düşüşe ve finansal piyasalarda
çalkalanmaya neden oldu. Sıkılaşma krizinin 22 Mayıs 2013 tarihinde patlak vermesinin
ardından 2013 yılı Ağustos ayı sonuna kadarki süreçte kırılgan beşli olarak adlandırılan
ülkelerin (ortalama olarak) tahvil getirilerinde yüzde 2,5’lik artış, hisse senedi
piyasalarında yüzde 13,75’lik düşüş, döviz kurlarında yüzde 13,5’lik değer azalışı ve
döviz rezervlerinde yüzde 4’lük azalma yaşanmıştır13.
Yaşanan olumsuz tecrübelerin ardından makroekonomik ve düzenleyici politika

çerçevelerini iyileştiren, daha esnek döviz kuru düzenlemelerine geçiş yapan, daha
güvenilir para politikası rejimlerini uygulayan, güçlü döviz rezervleri bulunduran,
sermaye yeterlilik oranları ve dirençliliği daha güçlü bankacılık sistemlerinin yanı sıra
daha sürdürülebilir kamu maliyesi pozisyonuna ve düşük borç oranlarına sahip olan
gelişmekte olan ekonomiler, sistemik krizlere karşı geçtiğimiz on yıla nazaran daha
hazır durumdadır.
10 Institute of International Finance (IIF) (2015), “Capital Flows to Emerging Markets”,

https://www.iif.com/publication/capital-flows/january-2015-capital-flows-emerging-markets
11 Son 15 yıl içerisinde yılda ortalama 1,7 kriz yaşanmıştır.
12 Federal fonlama oranının tarihi seyrinin her % 3 üzerine çıkışının yıllık bazda 0,3-0,75 sayıda ilave krize yol açtığı
ileri sürülmüştür. Hâlihazırda bu oranın trendin 100 baz puan altında 0-0,25 bandında seyretmesinin, 2015 yılında bir
yükselen piyasa ekonomisi krizinin görülmesi ihtimalini düşürdüğü ifade edilmiştir.
13 Sahay R., Arora V., Arvanitis T. v.d. (2014), “Emerging Market Volatility: Lessons From The Taper Tantrum”, IMF
Staff Discussion Note, www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2014/sdn1409.pdf
13
Ancak sıkılaşma krizinden bu yana geçen iki yılda, Türkiye’nin de aralarında

bulunduğu birçok önde gelen gelişmekte olan ülke ekonomisinin, ABD'nin faiz artırımına
karşı kırılganlıklarının sürdüğü gözlenmektedir14.
“Kırılgan beşli” içerisinde Türkiye, Brezilya ve Güney Afrika ile birlikte, durağan
reform gündemi nedeniyle riskler karşısında daha kırılgan olarak addedilmektedir15. Bu
konuda Uluslararası Finans Enstitüsü tarafından yapılan bir çalışmada, Türkiye’nin,
Rusya ve Brezilya ile birlikte, (Fed’in parasal normalleşmesi gibi) bir risk şokunun
ardından varlık fiyatlarında gözlenecek değişimler karşısında en hassas ülke olacağına
işaret edilmektedir16.
Türkiye, yüksek cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış borçlarından kaynaklanan ve
GSYH’sinın yüzde 25’inin üzerinde seyreden (ağırlıklı ABD Doları cinsinden) yıllık dış
finansman ihtiyacı varlığında, belirsiz bir dış ortamın getireceği dalgalı küresel sermaye
akımları karşısında kayda değer risklerle karşı karşıyadır.
Grafik 2. Türkiye Dış Borç Stoku Döviz Dağılımı
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı
14 Jarand M., Stahler K. (2015), “The Taper Tantrum Revisited”, http://blogs.piie.com/realtime/?p=4912

15 Financial Times (2015), “Optimists see end for Brazil Currency slide”, http://www.ft.com/cms/s/0/92136f40-c6fd-
11e4-8e1f-00144feab7de.html#ixzz3ZHA1Nrle
16 IIF (2015), “Which EMs Would Suffer from a Risk Shock” https://www.iif.com/printpdf/9264
14
Şekil 1. Türkiye’nin Dış Borç Kompozisyonu

Türkiye'nin Toplam Dış Borcu
2015 Yılı 1. Çeyrek Sonu İtibarıyla
392,8 milyar dolar
Kamu Sektörü TCMB Özel Sektör

113,3 milyar $ 2,1 milyar $ 277,4 milyar $
Kısa vadeli Uzun vadeli Kısa vadeli Uzun vadeli Finansal Sektör Finansal Olmayan Sektör
18,2 milyar $ 95,1 milyar $ 290 milyon $ 1,8 milyar $ 166 milyar $ 111,4 milyar $
Kısa vadeli Uzun vadeli Kısa vadeli Uzun vadeli

79 milyar $ 87 milyar $ 32,1 milyar $79,3 milyar $
Toplam kısa vadeli dış borç

129,5 milyar $ Özel sektörün toplam kısa vadeli dış borcu
111 milyar $
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı
Bu süreçte, genel olarak Türkiye ekonomisinin en güçlü yanlarını oluşturan

bankacılık sektörü ve kamu maliyesi açılarından, azalan politika tamponlarının sermaye
akımlarındaki ani değişimler ve şoklar karşısında gerekli korumayı sağlayamayarak
maliyetli bir düzeltmeyle sonuçlanması riski bulunmaktadır.
Ülkelerin finansal koşullarındaki hareketler, rezerv para birimine sahip ülkelerin

merkez bankalarının uyguladığı politikalar, küresel risk iştahı ve dış talep gibi dış
faktörlerden etkilenebileceği gibi, ülkelere özgü riskler ile uygulanan para politikası ve
makro ihtiyati politikalardan da etkilenmektedir. Yapılan analizler, Türkiye ekonomisine
ilişkin finansal koşullardaki değişimlerde tarihsel olarak dış konjonktürün daha önemli
bir rol oynadığına ve finansal koşullardaki hareketlerin büyük oranda dış koşullar
tarafından açıklandığını işaret etmektedir17.
Tarihi gelişmeler ve mevcut yapısı ışığında, tüm güçlü yanlarına rağmen, Türk
bankacılık sektörünün Fed’in para musluklarını sıkması sürecinden büyük oranda
olumsuz etkileneceği ileri sürülebilir.
17Kara H., Özlü P., Ünalmış D. (2015), “Türkiye için Finansal Koşullar Endeksi”, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Çalışma Tebliği, No: 15/13.
15
1.2. Medcezirin Finans Sistemi Üzerindeki Olası Etkileri

Olası etkilere ve zayıf yönlere odaklanmadan önce, sistemin güçlü yönlerini
sıralamak faydalı olacaktır. Türk finans sektörü, küresel mali kriz karşısında güçlü
performans sergilemesinin ardından geçen süre zarfında güçlü ve kaliteli sermaye
yapısını sürdürmektedir. Hem Basel Komitesi hem de BDDK tarafından belirlenen
seviyelerin üzerinde seyreden sermaye yeterlilik oranları, düşük takipteki alacaklar
seviyesi18, takibe düşen alacaklara yönelik ayrılan uygun ölçüde karşılık düzeyi ve emsal
ülkelere kıyasla düşük kaldıraç oranları sistemin güçlü yanlarını oluşturmaktadır.
Kredilerin çevriminde herhangi bir sorunla karşılaşılmamakta olup borç çevrim oranları
yüzde 100’ün üzerinde ilerlemektedir. Banka kârlılığında ise özellikle son yıllarda azalış
gözlemlenmiş olup, bu hususta BDDK tarafından yürürlüğe konulan sıkı düzenlemelerin
etkisi olduğu düşünülmektedir.
Tablo 1. Türk Bankacılık Sisteminin Bilanço Kalemlerine İlişkin Seçilmiş Rasyolar (%)
2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004
Sermaye yeterlilik oranı 16,4 15,4 18,1 16,7 19,2 20,9 18,1 19,1 22,0 24,2 28,8
Öz kaynaklar/Toplam
11,8 11,3 13,4 11,9 13,4 13,3 11,7 13,1 12,0 13,5 15,0
Aktifler
Bilanço İçi Döviz
57,1 57,3 34,4 43,8 33,0 33,9 33,2 34,2 31,6 25,3 22,3
Pozisyonu/Öz kaynaklar
YP Aktifler/Toplam
35,2 34,7 30,7 30,7 26,1 27,2 31,0 28,8 33,8 32,3 36,8
Aktifler
YP Pasifler/Toplam
41,9 41,2 35,3 36,0 30,6 31,7 34,8 33,3 37,6 35,7 40,1
Pasifler
YP Aktifler/YP Pasifler 84,0 84,3 86,9 85,5 85,5 85,8 88,8 86,5 90,0 90,4 91,7
Toplam Mevduat/Toplam
56,0 57,7 59,3 60,2 63,9 63,5 64,2 63,6 64,5 63,9 64,4
Aktifler
Alınan Krediler/Toplam
12,3 12,1 10,0 10,9 9,7 8,8 11,1 10,5 11,7 11,0 9,0
Aktifler
Takipteki Krediler
(brüt)/Top. Krediler & 2,7 2,7 2,8 2,7 3,7 5,4 3,6 3,5 3,8 4,9 6,2
Alacaklar
Tüketici
Kredileri/Toplam 28,5 31,6 33,7 33,0 33,3 33,7 31,7 33,3 31,2 29,8 27,2
Krediler ve Alacaklar
Likit Aktifler / Toplam
27,6 28,5 31,3 30,9 32,8 33,0 26,6 37,1 39,6 39,9 37,4
Aktifler
Likit Aktifler/Kısa Vadeli
52,9 54,1 56,6 53,4 54,7 54,3 44,5 62,4 65,3 74,8 84,3
Yükümlülükler
YP Likit Aktifler/YP
33,5 35,8 37,8 30,4 27,8 32,2 33,1 42,1 48,7 48,1 49,3
Pasifler
Net Dönem Karı
1,3 1,4 1,7 1,6 2,2 2,4 1,8 2,6 2,3 1,4 2,1
(Zararı)/Toplam Aktifler
Net Dönem Karı
11,0 12,8 13,0 13,8 16,5 18,3 15,4 19,5 18,9 10,6 14,0
(Zararı)/Öz kaynaklar
Faiz Gelirleri/Faiz
193 212 194 184 204 200 158 159 161 176 178
Giderleri
Toplam Gelirler/Toplam
142 150 148 143 153 157 132 137 137 136 145
Giderler
Kaynak: BDDK, TBB
18 Sistemdeki geri dönmeyen krediler, kurumsal ve ticari kredilerden ziyade tüketici kredilerinden
kaynaklanmaktadır.
16
2015 yılı Haziran ayı itibarıyla mevduat bankalarının sunduğu toplam

kredilerin yüzde 47’si ticari ve kurumsal kredilerden, yüzde 26’sı KOBİ
kredilerinden ve yüzde 27’si bireysel kredilerden oluşmakta olup, bireysel kredilerin
yüzde 36’sı konut finansmanı için sunulmaktadır.
Bankacılık sektörü, gerek işlem kapasitesi gerekse risklerin yönetimi açısından
oldukça iyi durumda olup, oluşturulan iyi bir yasal düzenleyici çerçeve ile birlikte kredi
riski ve likidite riski stres testleri aracılığıyla yakından gözlenmektedir. Bu durum,
bankalardan kaynaklanabilecek riskin yatırımcılar üzerinde yayılma etkisini sınırlayıcı
bir etki göstermektedir.
Basel II ve Basel II.5 standartlarının yürürlüğe girmesinin ardından Basel III

standartlarının tamamen yürürlüğe konulmasına yönelik çalışmalar sürdürülmektedir.
Basel III’ün tamamen uygulanmasıyla birlikte, bankacılık sisteminin yüksek seyreden
sermaye yeterlilik oranında sınırlı bir gerileme yaşanacak ancak toplamda sistemin
dayanıklılığı artacaktır.
Güçlü yanları karşısında finans sektörünün, Büyük Dolar Medceziri öncesinde

olumsuz etkileri azaltılması gereken en zayıf yönleri, 111 Milyar Dolarlık kısa vadeli özel
sektör dış borcu ile 180 Milyar Dolarlık finansal kesim dışındaki firmaların net döviz
pozisyonu açığından kaynaklı kur riskidir.
Küresel mali krizin ardından miktarı önemli ölçüde artan sıcak paranın etkisiyle
bankalar, bol miktarda ve ucuz olan toptan dış fonlama kullanımını artırmıştır.
Bankaların toptan fonlama piyasasından döviz cinsinden sağladığı finansman tutarının
son yıllarda hızlı bir artış göstermesinde, TL cinsinden kredilere yöneltilmek üzere ucuz
finansman sağlama güdüsü etkili olmuştur. Yüksek tutarda dış fonlama ile birlikte
sektör, büyük miktarda döviz cinsinden fonlamaya aracılık yapmıştır19.
Fed’in gerçekleştirdiği parasal genişlemenin Türkiye’de faaliyet gösteren

bankaların dış borçları ile borç türlerini nasıl etkilediğini inceleyen Alper, Altunok ve
Çapacıoğlu (2015)20, bu sürecin ülkemizdeki bankaların dış borçlarını artırdığını tespit
etmiştir. Analizlerine dâhil ettikleri beş borç türü içerisinde en fazla etkinin kredilerde
yaşandığı ve bunu sırasıyla repo ve mevduatın takip ettiği, sendikasyon ve
19 2014 yıl sonu itibarıyla yabancı para cinsinden aktiflerin toplam bilanço içindeki payı % 35,2, yabancı para
cinsinden pasiflerin ise toplam bilanço içindeki payı % 41,9 seviyesindedir.
20 Alper K., Altunok F. ve Çapacıoğlu T. (2015), "ABD Merkez Bankası (Fed) Politikaları ve Bankacılık Sektörü Dış
Borçlanması", TCMB Ekonomi Notları.
17
seküritizasyon türleri üzerinde ise anlamlı bir etkinin yaşanmadığı çalışmanın diğer
bulgularıdır.
Grafik 3. Bankaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Borcu (Milyar Dolar)
Kaynak: TCMB
Türk bankacılık sektörünün dış borcunun yüzde 53'ü kısa vadeli olup söz konusu
borcun önemli bir kısmı sürekli yenilenen ve vadesi 1 yıl olan sendikasyon kredilerinden
oluşmaktadır. Bankaların borçlarını finanse edebilmeleri yönünde hâlihazırda bir sıkıntı
gözlenmemektedir. Sektörde kredi ve mevduat alanında vade uyumsuzluğu
bulunmaktadır. Ancak bu durumun sürdürülebilirliği konusunda büyük bir sıkıntıyla
karşılaşılmamaktadır.
Dövize endeksli varlıklar da dâhil olmak üzere bankaların büyük ölçekli net döviz
açık pozisyonları bulunmamakta21, mevcut açık pozisyonların yaklaşık tamamı ise
riskten korunmuş (hedged) durumdadır. Türk bankacılık sektöründe açık pozisyona
geçmiş dönemlerde sıklıkla başvurulmuş, ancak son yıllarda bilanço içi hesaplardaki
açık, bilanço dışı işlemlerle dengelenmiş ve net genel pozisyon bu şekilde yasal sınırlar
içerisinde kalmıştır22. Geçmiş kriz tecrübeleri ile artan farkındalık düzeyi, yabancı para
pozisyona ilişkin düzenlemeler ve gelişen risk yönetim uygulamaları bankacılık
sektörünün maruz kaldığı kur riskini azaltıcı faktörler olmuştur23,24.
21 Bilanço dışı yabancı para pozisyonu 124 Milyar TL fazla, bilanço içi yabancı para pozisyonu 127 Milyar TL açık
pozisyonda olup yabancı para net pozisyonu 3,1 Milyar TL açık pozisyondadır.
22 Türk bankacılık sektörü genellikle bilanço içinde açık (kısa) pozisyon taşımakta, bilanço dışında türev işlemlerle
fazla (uzun) pozisyon yaratarak nette pozisyonu dengelemektedir.

23 Selimler H., Kale S. (2012), “Türk Bankacılık Sektöründe Yabancı Para İşlemleri”, Maliye Finans Yazıları Dergisi, Yıl
26, Sayı: 96, s. 96.

24 Bilançodaki yabancı para (YP) kalemler Türk Lirası cinsinden yer almaktadır. YP kalemlerde reel bir değişim
olmamasına karşın, sadece kur artış ve azalışlarından dolayı bu kalemlerin paylarında dalgalanmalar
gözlenebilmektedir.
18
Grafik 4. Yabancı Para Pozisyonu (Milyar TL)
Kaynak: BDDK
Türk bankacılık sistemi genel olarak iyi performans sergilemekte olup sistem
genelinde kayda değer bir döviz pozisyonu açığı bulunmamaktadır. Diğer yandan, döviz
bolluğu neticesinde normal koşullarda borçlanabileceği miktarın ötesinde borç temin
eden göreceli küçük ve zayıf bankaların, Dolar Medceziri’nin “Git” safhasında daha
büyük likidite kısıtlarıyla ve kredi riskiyle karşılaşacağı ve böylelikle kırılganlıklarının
daha belirgin hale gelebileceği değerlendirilmektedir. Bu durum şüphesiz, finansal
sistem istikrarı açısından yakinen izlenmesi gerekecek bir risk unsurudur.
Artan uluslararası ticaret ve yaygınlaşan döviz kredisi kullanımı Türkiye’de

faaliyet gösteren firmaların döviz varlık ve yükümlülüklerinin de artış göstermesine
neden olmuştur. Nitekim ilgili kuruluşların toplam varlıkları içindeki döviz
yükümlülükleri, döviz varlıklarından daha hızlı artış göstermiştir.
Firmaların döviz pozisyonlarını genel itibarıyla iyi yönettikleri, bu firmaların

önemli bir bölümünün faaliyetleri itibarıyla döviz cinsinden gelir elde ettikleri ve bu
durumun döviz cinsi borçlara karşı doğal bir koruma sağladığı gözlenmektedir. Büyük
ticari şirketler, yabancı para açık pozisyonlarını koruma amaçlı işlemlerle
kapatmaktadır. Ancak korunma amaçlı işlemler, bankacılık dışı kesim tarafından
maliyetinin yüksekliği sebebiyle çok fazla kullanılmamakta olup, büyük firmalar
dışındaki şirketler kesiminin döviz cinsinden kredilerinin ne kadarının korunduğu
konusunda resmi bir istatistik bulunmamaktadır.
Başta enerji ve altyapı sektöründekiler olmak üzere, finansal kesim dışındaki

firmaların (korunma amaçlı işlemlere konu olmayan) yüksek net döviz pozisyonu
19
açıkları bir risk unsuru olarak değerlendirilmektedir. Finansal kesim dışındaki

firmaların net döviz pozisyonu açığının yaklaşık 180 Milyar Dolar seviyesine ulaşmış
olması endişe vericidir. Bankalar, finansal olmayan firmalara sağladıkları döviz cinsi
krediler nedeniyle, artan bir dolaylı döviz kuru riski ile karşı karşıyadır.25
Grafik 5. Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri
Kaynak: TCMB
Her ne kadar çalışmanın ilerleyen bölümlerinde Şekil 2. Dolar Medceziri’nin

Ekonomiyi Etkileme Kanalları
değinilecek olsa da hane halkı kesiminden
kaynaklanabilecek risklere kısaca değinilmesinde fayda
bulunmaktadır. Hane halkı kesiminden bankacılık
sektörüne yönelik risklerin, döviz kuru riskinden ziyade
kredi riski yoluyla oluşacağı gözlemlenmektedir. Son
dönemde hane halkı kesiminin yükümlülüklerinde kayda
değer artış gözlemlenmekle birlikte, bu yükümlülüklerin
büyük çoğunluğunun yurt içi kaynaklardan Türk Lirası
cinsinden karşılanması nedeniyle bankalar için döviz kuru
riski doğurmamaktadır.
Türk bankacılık sisteminin hane halkı

yükümlülükleri / GSYH oranı gerek finansal sistemin
büyüklüğüne kıyasla gerekse emsal ülkelere kıyasla
(Avrupa ortalaması yüzde 75) düşük düzeydedir.
Emsallerine göre düşük hane halkı borcu / GSYH oranı
25 Deniz Yatırım (2015) tarafından gerçekleştirilen bir çalışma, döviz bazlı bilançoya sahip olmayan birçok önde gelen
şirketin döviz pozisyonlarındaki açık dolayısıyla yükselen Dolar karşısında önemli maruziyete sahip olduğunu
göstermektedir.
20
karşısında son dönemde borç / harcanabilir gelir oranında kayda değer artış
yaşanmıştır. Hane halkı borçlarının önemli bir kısmı konut kredisinden kaynaklanmakta
olup, bu krediler teminat ile elde edilmektedir. Ancak, ekonomik aktivitedeki düşüş ile
birlikte işsizlik oranındaki artış, harcanabilir gelir seviyesindeki düşüş ve konut
fiyatlarındaki düşüş, bankacılık sisteminin kredi riskinde artışa yol açacaktır. Kredi kartı
kaynaklı kredi kullanımları makro ihtiyati tedbirler aracılığıyla kontrol altında
tutulabilecek olup, konut ve ihtiyaç kredilerine ilişkin geri dönmeyen krediler oranında
büyük artışlar gözlemlenebilecektir.
2013 yılı yaz aylarında yaşanan sıkılaşma krizi, Türk bankacılık sistemi açısından
aslında bir prova niteliği taşıdı. Bu süreçte, yaygın şirket iflasları gözlemlenmemesinin
yanı sıra geri dönmeyen krediler oranında Türk Lirasında yaşanacak değer kayıplarına
ve faiz artışına rağmen ciddi artış yaşanmamış olup, bankacılık sektörü beklenenden
daha iyi bir performans göstermiştir. Ancak sıkılaşma krizinin patlak vermesinden
günümüze kadar geçen süredeki döviz kurundaki değer kaybı, döviz kuru riskine
yönelik tamponları azaltmıştır.
Büyük Dolar Medceziri, spekülâsyondan ziyade reel bir faiz artışı ve beraberinde
güçlenecek ABD Dolarıyla birlikte, Türkiye’ye yönelik sınır ötesi bankacılık akımlarını
daha olumsuz etkileyecektir. Dış finansman koşullarındaki sıkılaşma ve iç talepteki
daralmanın etkisiyle küresel mali krizin ardından yaşanan yüksek kredi genişlemesi
ortamının ardından kredi hacminde gözlemlenecek düşüş, önemli riskleri beraberinde
getirecektir.
Ekonomik büyümedeki hızlı bir düşüş, döviz kurundaki değer kaybı ve faiz
artışıyla birlikte üretimi ve istihdamı azaltacağı gibi, kredi talebini düşürecek ve -2008
krizinde olduğu gibi- geri dönmeyen kredilerde artışa yol açacaktır.
Bankacılık sektörünün geneli küçük dalgalanmalara ve kademeli kötüleşmelere

karşı dayanıklı olsa da, döviz kuru seviyesinde yaşanabilecek ani bir keskin artış,
sistemde olumsuz yönde büyük bir etki yaratabilecektir. Bankacılık sisteminde net döviz
açık pozisyonu bulunmamakla birlikte, finansal kesim dışındaki firmalara verilen döviz
cinsinden krediler, dolaylı döviz ve kredi riski doğuracaktır. Yüksek kaldıraç oranlarına
sahip şirketler kesiminde döviz kurundaki değer kaybından kaynaklanacak likidite veya
ödeme kabiliyeti sorunları, takibe düşen kredilerde hızlı artışa neden olabilecektir.
21
Özellikle, konut sektörünün26 finansmanda ya da konut satışlarında yaşayacağı

sorunların genele yayılması, finansal istikrar açısından sistemik sorunlara yol
açabilecektir.
Faiz oranları ve döviz kuru seviyelerindeki artış ile dış finansman koşulları ve
miktarındaki sıkılaşma, artan döviz ve kredi riskiyle birlikte bankaların sermaye
yeterlilik oranlarını olumsuz etkileyecektir.
1.3. Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri

Emsal yükselen piyasa ülkelerine göre daha iyi performans sergileyen Türk
bankacılık sistemi, ülkemizin büyük tutarda döviz cinsi tasarruf açığı bulunduğu
gerçeğiyle birlikte Büyük Dolar Medceziri’nin “Git” safhasında önemli risklerle karşı
karşıya kalabilecektir.
Güçlü sermaye yapısı, düşük geri dönmeyen krediler oranı ve sağlam denetim
mekanizmaları karşısında, sınır ötesi sermaye akımlarında yaşanabilecek bir daralma ile
birlikte küresel likiditede gözlenebilecek bir sıkılaşma şüphesiz Türk bankacılık
sisteminin gelecek rotasında Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında görülmeyen
kayalıkları ortaya çıkaracaktır.
İlerleyen süreçte, sıkılaşma krizine benzer bir senaryonun gelişmesi durumunda,

dış finansman koşullarındaki sıkılaşma ve iç talepteki daralmanın etkisiyle kredi
hacminde gözlemlenecek düşüş ve dönmeyen kredilerdeki artış, önemli riskleri
beraberinde getirecektir. Bu süreçte, yüksek net döviz pozisyonu açığı bulunan finansal
kesim dışındaki firmalara büyük tutarda kredi açan bankalar ile döviz bolluğu sürecinde
borçlanma kapasitesinden daha fazla döviz borcu alan küçük ve zayıf bankalar önemli
risklerle karşılaşacaktır.
Fed’in olası parasal sıkılaştırmasının akabinde ülkemizce alınabilecek politika

önlemleri olarak aşağıdaki hususlar sıralanabilir:
 Sistemik risk alanlarının bütüncül bir yaklaşımla belirlenmesi, olası yayılım

kanallarının ortaya konulması ve ilgili kurumlarca alternatif senaryo analizlerinin
çalışılması gerekmektedir.
26 Hâlihazırda kredilerin takibe dönüşüm oranı inşaat sektöründe % 3,73’tür.
22
 Başta Fed olmak üzere önde gelen merkez bankalarının ilerleyen süreçte izleyecekleri
para politikaları için kamuoyuyla daha açık ve öngörülebilir iletişim stratejisi izlemesi
yönünde ikili ve çok taraflı lobi faaliyetlerinde bulunulmalıdır. G-20 platformu
kapsamında bu yönde verilen taahhütlerin yinelenmesi ve gerçekleştirilmesi
sağlanmalıdır.
 TCMB’nin, Dolar Medceziri’nin git safhasında izleyeceği stratejiye ve kullanacağı

enstrümanlara ilişkin kamuoyuna yönelik açık bir sözlü yönlendirme (forward
guidance) yapması öngörülebilirliği artıracaktır.
 Fed faiz artırımına kadarki süreçte mümkün olduğu sürece TCMB net döviz rezervleri
sterilize edilmiş müdahaleler yoluyla artırılmalı ve sadece aşırı dalgalanmaların olumsuz
etkilerini gidermek amacıyla döviz rezervlerinden satışlar yapılmalıdır. Ayrıca, rezerv
para birimi sahibi olanlar başta olmak üzere diğer merkez bankaları ile ikili takas
(swap) hatları oluşturulmasına çalışılmalıdır. Öte yandan, küresel finansal güvenlik
ağlarının güçlendirilmesine yönelik uluslararası işbirliğinin önemi çok taraflı
platformlarda güçlü bir şekilde dile getirilmelidir.
 Bankacılık bilançolarının sağlamlığını sürdürmesi için gerekli düzenleme ve izleme

çalışmaları sıkılaştırılmalı, bankacılık kesiminin döviz finansmanının miktar ve yapısı
yakından takip edilmelidir.
 Ekonomideki kur riskini azaltmak amacıyla, bankaların toptan fonlama piyasasından

yabancı para cinsinden borçlanmasını, hane halkına yönelik kredileri ve şirketlerin
döviz cinsinden borçlanmasını daraltıcı yönde makro ihtiyati tedbirler alınmalıdır.
 Bankacılık sektörünün, makro ihtiyati politika setinin genişletilmesine imkân

tanıyacak ölçüde tampona sahip olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle, finansal istikrarın
güçlendirilmesi amacıyla (başta konjonktür karşıtı olanlar olmak üzere) makro ihtiyati
politika setinin kapsamının artırılması değerlendirilmelidir. Bu kapsamda, diğer
ülkelerin uyguladığı politikalar gözden geçirilmelidir.27
 İlave makro ihtiyati politika olarak döviz cinsinden fonlamanın yavaşlatılması için
döviz cinsinden yükümlülüklere vergi uygulanması, ihtiyaç kredilerine ilişkin borç/gelir
sınırı konulması seçenekleri düşünülebilecektir. Ayrıca, finansal kesim dışındaki
27 Örneğin, Güney Kore’nin uyguladığı makro ihtiyati istikrar vergisi, döviz cinsinden türev pozisyonlarına tavan
uygulanması, Yeni Zelanda’nın izlediği çekirdek fonlama oranı ve Peru’nun tüm döviz cinsinden yükümlülüklere daha
fazla zorunlu karşılık ayrılması, net açık pozisyona sınır getirilmesi ve döviz cinsinden türev pozisyonlarına tavan
uygulanması gibi politika eylemlerinin uygulanması göz önünde bulundurulabilir.
23
firmaların korunmayan yabancı para borçlanmalarının sınırlanması ve hane halkının

aşırı borçlanmasına sebebiyet verebilecek şekilde bankaların kredi koşullarını aşırı
derecede gevşetmesine engel olunması, risk ağırlıklarının kısa vadeli toptan fonlamadan
caydıracak şekilde düzenlenmesi de araç seti arasında yer alabilecektir.
 Fed ve Avrupa Merkez Bankası’nca bankacılık sektörünün geneline yönelik yürütülen

stres testlerinin sonuçlarının kamuoyuyla paylaşılması uygulamasına benzer şekilde
BDDK ve TCMB tarafından yürütülen stres testleri kamuoyuyla paylaşılmalıdır.
24
2. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE KONUT BALONU
2.1. Varlık Balonları ve Konut Balonu

Ekonomik birimlerin serveti sahip oldukları finansal ve finansal olmayan
varlıkların toplamıdır. Hisse senedi, mevduat veya tahvil gibi varlıklar finansal varlıklar
olarak sınıflandırılırken en önemli finansal olmayan varlık sınıfı gayrimenkuldür.
Gelişmiş ülkelerde hane halkının finansal ve finansal olmayan varlıklarının tutarları
genel itibarıyla birbirine çok yakın olmakla birlikte gelişmekte olan ülkelerde finansal
olmayan varlıklar finansal varlıkların üzerine çıkabilmektedir. Diğer bir ifadeyle,
gelişmiş veya gelişmekte olan ülkeler fark etmeksizin, dünya üzerinde hane halkı
servetinin önemli bir bölümünü gayrimenkul oluşturmaktadır.
Finansal serbestleşme ve artan küresel likidite akımları hane halkının servetini

oluşturan varlık fiyatlarında uzun dönemli veya “esas” fiyatlardan sapmalara neden olan
spekülatif dalgalanmaların boyutunu artırmıştır. Varlık fiyatlarının uzun dönemli
fiyatından tedricen sapıp sonrasında ani olarak geri gelmesi şeklinde oluşan döngünün,
fiyatlardaki aşağı yönlü düzeltmeden önceki evresi “varlık balonu” olarak
adlandırılmakta olup bu metafor, doğru bir tasvirle, bu evrede varlık fiyatlarının
şişirilmiş olduğuna ve her an patlayabileceğine dair bir vurgu içermektedir.
Varlık balonları genellikle bir parasal genişleme sonrasında artan risk iştahıyla
beslenip geleceğe yönelik abartılı olumlu beklentilerle şişmekte ve tersine dönen
ekonomik görünüm ve fiyatların irrasyonel seviyelere gelmiş olduğuna dair yaygın
kanının oluşmasıyla patlamaktadır. Patlama sonrasında oluşan olumsuz hava, bozulan
beklentilerle birlikte bu defa tam tersine bir etki yapmakta ve fiyatlar uzun dönemli
seyrinin çok altına düşebilmektedir. Varlık fiyatlarındaki bu çöküş tüketim ve büyüme
gibi diğer ekonomik değişkenleri de olumsuz etkileyebilmekte ve bölgesel hatta küresel
ekonomik krizlere zemin hazırlayabilmektedir.
Hane halkının sahip olduğu servetin değerinin tüketim kararları üzerinde önemli
bir etkiye sahip olduğu pek çok ekonomist tarafından kabul edilmektedir. Diğer bir
ifadeyle, hane halkı gelirindeki değişimlerden bağımsız olarak finansal varlıkların veya
konut varlıklarının değerindeki bir artış, bu varlıkların sahibi hane halklarının tüketim
düzeylerini artırmakta, varlık fiyatlarındaki düşüş ise tüketimi düşürmektedir. Konut
fiyatlarındaki artışlar, aynı zamanda, bir varlığın piyasa fiyatı ile ikame bedeli arasındaki
25
ilişkiyi ifade eden Tobin q etkisi kanalıyla konut yatırımlarını artırmakta, yine konut
fiyatlarındaki düşüşler ise yatırımları düşürmektedir. Buna ek olarak balonların oluşma
sebebi olan parasal genişleme ve düşük faiz oranları maliyet kanalıyla da yatırımları
artırmaktadır. Bu çerçevede, varlık fiyatları ile büyüme arasında tüketim kanalından bir
ilişki mevcut iken, konut fiyatları ile büyüme arasında hem tüketim hem de yatırım
kanalından bir ilişkiden bahsedilebilir (Bkz. Şekil 3).
Konut yatırımları geleneksel olarak daha az likit yatırımlar olmakla birlikte,

konut fiyatları özellikle hane halkının diğer bir önemli varlığı olan hisse senedi gibi öz
sermaye varlıklarına kıyasla daha istikrarlı bir seyir izlemektedir. Bununla birlikte
finansal serbestleşmenin yaygınlaştığı ve küresel sermaye akımlarının hızla arttığı 1980
sonrası dönemde İskandinav ülkelerinde, Japonya’da, Güney Doğu Asya ülkelerinde ve
ABD’de ortaya çıkan konut balonları önemli makroekonomik dengesizliklere zemin
hazırlamış ve son olarak finansal piyasalarla etkileşim halinde ABD’de başlayarak
yayılan dünya ekonomik tarihinin en büyük ve derin ekonomik krizlerinden birisine
neden olmuştur.
1980 sonrası dönemde yaşanan konut balonu kaynaklı ekonomik krizler

arasında, 1997-1998 yıllarındaki Güney Doğu Asya krizinin patlak veriş tarzı pek çok
açıdan günümüzdeki Dolar Medceziri’nin doğurduğu ekonomik sonuçlar ile benzerlik
göstermektedir. Asya Kaplanlarının 1990’lu yıllardaki olağanüstü büyüme performansı
beklentilerde aşırı bir iyimserlik yaratmış ve bu ülkelere yüksek oranlı sermaye girişleri
yaşanmıştır. Ülkelere giren portföy yatırımları ve doğrudan yatırımlar sonrasında konut
talebi ve yatırımlarında önemli artışlar yaşanmıştır. Buna ilaveten bankaların
aralarındaki rekabet yarışa dönüşmüş ve Güney Doğu Asya ülkelerindeki konut kredisi
tutarlarında çok hızlı artışlar yaşanmıştır. Bu etmenler sonucunda gayrimenkul fiyatları
şişmiş ve 1990’lu yılların ortasında eksiksiz ve mükemmel bir konut balonu oluşmuştur.
26
Şekil 3. Büyük Dolar Medceziri ve Konut Fiyatları Etkileşimi
Faiz Oranları Kur Beklentiler
Portföy Doğrudan
Yatırımları Yatırımlar
Maliyet Gelir Etkisi

Etkisi
Konut Talebi
Konut
Fiyatları
Tobin q Etkisi Servet Etkisi
Konut Arzı Gelir Etkisi Hane halkı Tüketimi
Yatırım Tüketim
Milli Gelir
Kaynak: Güler (2012)28 ve Yazarın Kendi Gösterimi
1990’lı yıllarda Güney Doğu Asya ülkelerinin büyük kısmı Dolara endeksli sabit
kur rejimi uygulamaktaydı. 1996 yılında Fed faiz artırımlarına başlayınca Dolardaki
değer kazancı sonucu bu ülkeler rekabet güçlerini önemli ölçüde kaybederek o zamana
dek elde ettikleri ucuz finansman olanaklarından mahrum kalmışlardır. Borç
28 28Güler M. H. (2012), “Housing Wealth Effects Mechanism and the Monetary Policy Transmission in Turkey”,
Doktora Yeterlilik Tezi.
27
sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler ve beklentilerdeki kötüleşme balon döngüsünün

son evresini tetiklemiş ve 1997-1998 yıllarında bu ülkelerde oluşan konut balonları
patlamıştır.
1997-1998 Güney Doğu Asya krizinin yanı sıra 2007-2008 küresel ekonomik
krizini ortaya çıkaran en önemli nedenlerden biri olarak da ABD’de oluşan konut
balonunun patlaması gösterilmektedir. Özellikle 1990’lı yılların sonlarından itibaren
düşük faiz oranları ve yüksek küresel büyümeyle ABD’de konut fiyatları önemli ölçüde
artış göstermiştir. Konut balonunun oluşmasında Güney Doğu Asya krizinde olduğu gibi
banka kredilerindeki artış ve özellikle yüksek riskli sub-prime konut finansmanının
yaygınlaşması önemli rol oynamıştır. Asya krizinden farklı olarak ABD’de sub-prime
dâhil olmak üzere konut finansmanına dayalı türev ürünler bankacılık aktiflerinin
önemli bir bölümünü oluşturmaktaydı. 2007 yılında konut balonunun patlaması elindeki
aktiflerin büyük bölümü konuta duyarlı olan finans kesimini de etkilemiş ve kriz hızla bu
aktiflerin ihraç edildiği ve zor duruma düşen bankaların etkileşimde olduğu diğer
ülkelere de yayılmıştır. Krizin hızlı yayılmasının bir nedeni de artan finansal
serbestleşme ve küreselleşmeyle birlikte 2007 krizi öncesinde konut fiyatlarının
gelişmiş ülkelerde giderek daha fazla birlikte hareket etmesi ve birbirinden faklı
coğrafyalardaki ülkelerde oluşan balonların eş zamanlı olarak patlaması olmuştur.
Nitekim 2007-2008 küresel krizi öncesinde, 1995-2006 döneminde tüm gelişmiş

ülkelerdeki konut fiyatlarında önemli artışlar gözlenmiştir. 2000-2006 döneminde ise
ucuz ve bol küresel likidite nedeniyle gelişmekte olan ülkeler başta olmak üzere küresel
düzeyde konut fiyatları yeni bir ivme kazanmıştır. Küresel kriz sonrasında öncelikle
konut fiyatlarında bir düşüş gözlenmiş, takip eden dönemde ise konut fiyatları yatay
seyretmeye başlamıştır. Bu dönemdeki bir diğer önemli gelişme ise ülkelerin senkronize
olarak toparlanmamaları sonucunda gelişmiş ülkeler dâhil olmak üzere konut
fiyatlarındaki değişimlerin birbiriyle beraber hareket etmeyi bırakması olmuştur29 (Bkz.
Grafik 6).
29 Yuksel, E, “ Konut Balonu: Oluşum, Dinamikler Ve Türkiye İncelemesi”, Planlama Uzmanlığı Tezi, 2015
28
Grafik 6. Küresel Konut Fiyatları Endeksi
Kaynak: IMF
2.2. Türkiye’de Konut Fiyatlarının Analizi

Ulusal Hesaplar Sisteminin finansal hesap ve sermaye hesabından oluşan birikim
hesapları Türkiye için mevcut olmadığından dolayı Türkiye’de konut varlıklarının hane
halkının toplam serveti içindeki payı tam olarak hesap edilememektedir. Ancak genel
itibarıyla, gelişmekte olan ülkelerde hane halkı servetinin büyük kısmının konut
varlıklarından oluştuğu varsayılmaktadır. Bu varsayımın Türkiye için de geçerli olduğu
öne sürülebilir. Nitekim Güler (2012), 2001-2011 yılları arasını kapsayan çalışmasında
Türkiye’de konut servet etkisinin hane halkı tüketimi üzerinde finansal servet etkisine
göre daha etkili olduğunu ortaya koymaktadır. Bu durum ise finansal aktif büyüklüğü
gelirine oranla düşük seviyelerde olan Türkiye’de, konut varlıklarının hane halkı serveti
içinde finansal varlıklara göre daha ağırlıklı olduğu tezini desteklemektedir.
Bu durumla birlikte Türkiye’de konut fiyatlarına ilişkin endeksler olukça sınırlı

olup veriler uzun dönemli analiz yapılmasına imkân verecek kadar geriye
gitmemektedir. Uygun ve güvenilir bir metodolojiye dayanan Türkiye Konut Fiyat
Endeksi (TKFE) Merkez Bankası tarafından 2010 yılından bu yana derlenmektedir. Bu
endeks yapım yılına bakılmaksızın Türkiye genelinde konut fiyatlarının gelişimi konut
kredisi başvurularındaki eksper değerleme raporları temel alınarak takip edilmektedir.
TKFE’ye göre 2010 yılından itibaren konut fiyatları sürekli olarak artış göstermiş
ve fiyatlar Ocak 2010 ile Nisan 2015 arasında yüzde 88 oranında artmıştır (Bkz. Grafik
7). Uzun dönemli trendi görecek uzunlukta veri olmamakla birlikte, seviyeden bağımsız
29
olarak bu hızlı artışın kendisi birçok dengesizliğe sebep olabilmektedir. Bu bakımdan

söz konusu hızlı artış kriz sonrası dönemdeki bir toparlanmaya işaret etse bile, TKFE
Türkiye’de bir konut balonu veya fiyat dengesizliği olabileceğine ilişkin bir takım
sinyaller vermektedir.
Grafik 7. Türkiye Konut Fiyatları Endeksi (2010=100)
Kaynak: TCMB
Türkiye’de konut fiyatlarının gelişimini gösteren bir diğer endeks, Reidin Konut
Fiyatları Endeksidir. Reidin gayrimenkul bilgi sistemi tarafından derlenen endeks
Türkiye için daha uzun bir veri seti sunmaktadır. Bu endeks sektör yayınları, ilanlar ve
emlak ofislerinden derlenen verilerle hesaplanmaktadır. Reidin Konut Fiyat Endeksinde
de 2010 sonrasında TCMB TKFE’ye benzer bir trend görülmektedir (Bkz. Grafik 8).
Reidin endeksinin gösterdiği bir diğer durum da 2008 krizinin ardından konut
fiyatlarında bir miktar düzeltme görüldüğü ancak 2012 yılından itibaren fiyatların kriz
öncesi dönemin üzerine çıkarak artmaya devam ettiğidir.
30
Grafik 8. Reidin Konut Fiyat Endeksi
Kaynak: Reidin Gelişmekte Olan Ülkeler Gayrimenkul Bilgi Sistemi
Konut balonlarının tespitinde fiyatların rasyonelliğine ilişkin en önemli

göstergelerden birisi fiyat/kira oranıdır. Kira konut sahipliğinin hem getirisi hem de
alternatif maliyeti olup, konut fiyatlarının kira tutarları ile belli bir oranında seyretmesi
beklenir. OECD tarafından 33 ülke arasında derlenen istatistiğe göre son beş yılda
fiyat/kira oranında en fazla artış Türkiye’de gerçekleşmiştir (Bkz. Grafik 9). Bu
çerçevede, Türkiye’nin fiyat/kira oranı artışında açık ara en önde gelen OECD ülkesi
olması konut fiyatlarında şişmeye ilişkin bir gösterge olarak değerlendirilebilir.
Grafik 9. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Kira Oranı Gelişimi (2010=100, 2015 Birinci Çeyrek
İtibarıyla)
Kaynak: OECD
Konut fiyatlarının rasyonelliğini test etmek için kullanılan bir başka araç ise
fiyat/gelir oranıdır. Bu oran bireylerin sahip oldukları konutun piyasa değerinin ile cari
31
gelirlerine bölünmesiyle elde edilmektedir. 2010 yılından itibaren konut fiyatlarındaki

gelişim gelirdeki değişimle karşılaştırıldığında, konut fiyatlarının gelirden daha fazla
artış gösterdiği görülmektedir. Türkiye’deki hızlı gelir artışına rağmen fiyat/gelir
oranındaki bu göreceli artış konut fiyatlarının son 5 yılda önemli bir ivme kazandığına
işaret etmektedir (Bkz. Grafik 10).
Grafik 10. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Gelir Oranlarının Gelişimi (2010=100, 2015 q1
itibarıyla)
Kaynak: OECD, Yazarın Kendi Hesaplamaları
Yukarıda anlatıldığı üzere konut balonlarını besleyen bir başka unsur konut
kredisi tutarlarında görülen artışlardır. Seçilmiş ülkelerde 2015 yılı ilk çeyreği itibarıyla
reel konut kredisi büyümesi hesaplandığında Türkiye’nin yüzde 13,9’luk artışla en fazla
artış yaşanan ülkelerden birisi olduğu görülmektedir (Bkz. Grafik 11). Konut kredisi
tutarlarındaki artış bir yandan mali sistemin konuta duyarlılığını artırırken diğer
taraftan konut stoku içinde ipotekli konut sayısında bir artışa neden olmaktadır. Bu
çerçevede konut kredilerinin hızlı artması hem konut fiyatlarında bir çöküşün boyutunu
hem de yayılma potansiyelini artırabilmektedir.
32
Grafik 11. Seçilmiş Ülkelerde Son Bir Yıldaki Reel Konut Kredisi Büyümesi (2015 1. Çeyrek)
Kaynak: Haver Analytics ve IMF

Yukarıdaki bilgiler ışığında özellikle 2010-2015 döneminde konut fiyatlardaki
artışların riskli seviyelere ulaştığı değerlendirilmektedir. 2002-2008 yılları arası
dönemde konut fiyatlarındaki hareketler balon oluşumuna ilişkin sinyaller verirken kriz
sonrasında fiyatlarda önemli bir düzelme yaşanmamıştır. Küresel kriz sonrası dönemde
ise konut fiyatlarının hızlı artışı devam etmiştir.
Uluslararası finansal entegrasyonun artmasıyla konut fiyatlarının seyri ülkeler

arasında benzerlik gösterme eğilimindedir. Küresel kriz sonrasında ise ülkelerdeki
konut fiyatları toptan aynı yönde bir hareket göstermemekte, konut fiyatlarının yönü
ülkelerin toparlanma düzeyine göre oluşmaktadır. Bu çerçevede, uluslararası
karşılaştırmalar ışığında, hızlı toparlanmayla birlikte Türkiye’de konut fiyatlarında son
beş yılda göreceli olarak yüksek bir artış gerçekleştiği değerlendirilebilir. Bu durum bir
balonun varlığına doğrudan delil oluşturmamakla birlikte, konut fiyatlarının kriz öncesi
ve sonrasındaki seyri ve uluslararası karşılaştırmalar konut fiyatlarında bir şişkinliğin
varlığına ilişkin sinyaller vermektedir. Diğer taraftan uzun dönemli fiyatındaki
sapmadan bağımsız olarak, konut fiyatlarında son 5 yılda görülen bu hızlı artışın kendisi
finansal istikrar açısından bir risk oluşturma potansiyeline sahiptir.
Türkiye’de hane halkı servetinde konutun ağırlığı ve tüketim ve yatırım gibi

kalemleri etkileme potansiyeli, finansal istikrar açısından konut fiyatlarının seyrinin
önemini artırmaktadır. Bu çerçevede öncelikle sermaye stokunun ve finansal stokların
33
derlendiği birikim hesaplarının TÜİK tarafından yayımlanması, konut sahipliği ile

fiyatına ilişkin zamanlı ve güvenilir istatistiklerin üretilmesi uluslararası piyasalarda
dengesizlik ve belirsizliklerin oluştuğu bu konjonktürde önem arz etmektedir.
34
3. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE HANE HALKI
3.1. Hane Halkı Borçluluğu
Türkiye’de halkın tüketim ve borçlanma eğilimlerinde kredilere erişimin

kolaylaşmasının da etkisiyle çarpıcı bir değişim gözlenmektedir. 2003 yılında Türkiye’de
hane halkının finansal yükümlülüklerinin (HFY)30, hane halkının harcanabilir gelirine
(HHG) oranı, yüzde 7,4, HFY’nin GSYH’ye oranı ise yüzde 2,9 olup her iki oran da oldukça
düşük bir seviyede iken; takip eden on yıllık süreçte bu oranlar hızlı bir yükselme trendi
göstererek 2013 yılında yüzde 55,3 ve yüzde 23,8 seviyelerine ulaşmıştır.31 Bu süreçte
gerek yurtiçi tasarrufların gerekse de özel tasarrufların GSYH’ya oranlarında belirgin bir
gerileme yaşanmıştır (Bkz. Tablo 2).
2000’li yıllarda Türkiye’de kredi hacmi geçmişe oranla çok hızlı bir artış
göstermiş; ticari kredilerden daha çok tüketici kredileri ön plana çıkmış ve ticari
kredilerin ağırlığı devam etse de tüketici kredilerinin toplam krediler içerisindeki payı
giderek artmıştır. Tüketici kredilerinin GSYH’ye oranında son on yılda hızlı bir artış
trendi mevcuttur. 2012 yılı sonrasında ekonomik büyümede yaşanan yavaşlamaya
rağmen, ekonominin genel dinamiklerinin aksine bu artış trendinin devam etmesi dikkat
çekicidir.
2013 yılında tüketici kredilerinin artış hızını kontrol altına alarak cari açığın
azaltılması ve fonların üretken yatırımlara yönlendirilmesi amacıyla bir dizi makro
ihtiyati tedbir alınmıştır.32 Alınan bu önlemlerin etkisiyle 2013 yılında yüzde 14,1 olan
tüketici kredilerinin GSYH’ye oranı 2014 yılı sonu itibarıyla yüzde 13,2’ye gerilemiştir.
30 Hane halkı Yükümlülüğü, bankalar ve tüketici finansman şirketlerince kullandırılan krediler (tahsili gecikmiş
alacaklar, TGA, dâhil) ile kredi kartı bakiyelerinden (TGA dâhil) oluşmaktadır.
31 Hane halkı yükümlülüklerinin % 90’ın üzerindeki kısmı bankalardan alınan tüketici kredilerinden, kalan kısmıysa
finansman şirketlerine olan borçlardan ve bireysel finansal kiralama borçlarından müteşekkildir.

32 Demirezen, Ö. (2015),” Türkiye’de Türleri İtibarıyla Kredilerin Özel Tüketim Harcamalarına Etkisi”, Planlama
Uzmanlık Tezi.
35
Tablo 2. HFVve HFY’ye İlişkin Mukayeseler (Milyar TL, %)*

Toplam
Tüketici Özel Yurtiçi
HFY/ HFY/ HFY/
Kredileri/ Tasarruflar Tasarruflar
HFY HHG HFV HFV GSYH HHG
GSYH*** /GSYH /
(%) (%)** (%)
(%) (%) GSYH
(%)
2003 13,4 180,3 157,6 8,5 2,9 7,4 2,6 19,6 15,5
2008 129,0 352,8 366,9 35,2 13,6 36,6 8,2 15,1 16,8
2009 147,1 408,9 419,4 35,1 15,4 36,0 8,9 14,1 13,2
2010 195,1 448,8 502,3 38,8 17,8 43,5 10,2 12,0 13,5
2011 252,0 531,2 563,0 44,8 19,4 47,4 11,5 10,7 14,4
2012 299,9 613,9 629,4 47,6 21,2 48,9 12,7 11,6 14,5
2013 372,4 673,6 729,8 51,0 23,8 55,3 14,1 9,9 13,4
Kaynak: TÜİK, TCMB, BDDK, Kalkınma Bakanlığı
* Kredi tutarlarında takibe düşen krediler dâhildir. Faiz borçları dâhil değildir.
** TOKİ’ye ve varlık yönetim şirketlerine olan borçlar dâhil değildir.
*** Konut kredileri hariç.
Tablo 3. Bankacılık Sektörü Türlerine Göre Krediler, 2002-2014 (Milyar TL, %)

Tüketici
Kr./ Bireysel
Toplam Tüketici Konut Taşıt İhtiyaç* Diğer
Toplam Kr. Kredi Kartı
(%)
2002 47,8 6,6 13,8 0,5 0,5 0,0 1,3 4,3
2003 64,6 12,8 19,9 0,8 1,8 .. 3,2 7,0
2004 97,2 26,4 27,2 2,6 4,2 5,6 0,3 13,7
2005 153,7 46,7 30,4 13,0 6,4 8,7 1,3 17,3
2006 219,0 69,1 31,6 23,4 6,7 15,7 1,8 21,5
2007 285,6 94,9 33,3 32,5 6,2 25,9 3,4 27,1
2008 367,4 117,1 31,9 38,9 5,5 33,4 5,3 34,0
2009 392,6 129,9 33,1 44,9 4,4 38,4 5,6 36,6
2010 525,9 172,6 32,8 60,8 5,7 45,8 16,7 43,6
2011 682,9 223,9 32,8 74,6 7,4 62,1 24,4 55,5
2012 794,8 265,9 33,5 86,0 8,0 67,4 32,8 71,6
2013 1047,4 331,9 31,7 110,3 8,5 86,5 42,9 83,8
2014 356,1 125,8 6,8 96,2 53,1 74,1
Kaynak: BDDK
2002-2013 yılları arasında toplam kredi hacmi sabit fiyatlarla 8,7 katına, tüketici
kredilerinin hacmi 19,9 katına çıkmıştır. Konut kredilerindeki genişleme ise çok daha
çarpıcıdır. Söz konusu yıllar arasında konut kredileri 95,3 katına çıkmıştır. 2002 yılında
kredilere erişim imkânı oldukça kısıtlı olduğundan, erişim imkânlarının artışıyla birlikte
hem ticari kredilerde, hem de hane halkının kullandığı tüketici kredilerinde çarpıcı
düzeyde yüksek artış oranları görülmüştür (Bkz. Tablo 3).
2002-2013 döneminde krediler yıllık yüzde 24,1 artış gösterirken, tüketici

kredilerinin ortalama artışı yüzde 34,9 olmuştur. 2009 yılı temel alındığında ise aynı
36
oranlar yıllık ortalama yüzde 18,6 ve yüzde 17,4 olarak gerçekleşmiştir. Tüketici
kredileri içerisinde özellikle konut kredilerindeki artış dikkat çekicidir (Bkz. Tablo 4).
Tablo 4. Kredilerin Ortalama Yıllık Reel Artış Oranı (%)

Toplam Tüketici Ticari Konut Taşıt İhtiyaç
2002-2013 24,1 34,9 21,3 57,7 20,1 22,6
2009-2013 18,6 17,4 19,3 16,3 9,4 13,7
Kaynak: BDDK
Bu gelişmelere karşın Türkiye, diğer ülkelerle kıyaslandığında hane halkı

borçluluk oranında yüksek bir riskliliğe sahip değildir. Hane halkı borçluluğunun
GSYH’ya oranı açısından değerlendirme yapıldığında, 2013 yılı üçüncü çeyreği itibarıyla
Türkiye’de hane halkı borçluluğunun GSYH’ya oranı yüzde 19,9 ile seçilmiş ülkeler
arasında en düşük seviyelerden birisidir (Bkz. Grafik 12).
Grafik 12. 2013 Yılı III. Çeyreği İtibarıyla Seçilmiş Ülkelerde Hane halkı Borçluluğunun
GSYH’ya Oranı (%)
Kaynak: IMF, Finansal Sağlamlık Göstergeleri

Bu noktada değerlendirilmesi gereken bir başka önemli gösterge de
değerlendirdiğimiz diğer değişkenlerden farklı olarak stok bir değişken olan ve serveti
gösteren Hane halkı Finansal Varlıklarıdır (HFV).33 HFY/HFV oranı 2003 yılından 2013
yılına gelirken yüzde 8,5’ten yüzde 51’e yani 6 katına yükselmiştir. Cari fiyatlarla, HFV
572 Milyar TL yükselirken, HFY 359 Milyar TL artış göstermiştir. Hem servet hem de
gelir açısından borçlanma oranları dikkate alındığında risk oluşturması daha muhtemel
husus, mevcut durumdaki oranların yüksekliğinden ziyade oranlardaki sert yükseliştir.
33Hane halkı Varlıkları = Tasarruf Mevduatı + Döviz Tevdiat Hesabı + Dolaşımdaki Para+ DİBS+ Eurobond + Hisse
Senetleri + Repo + Emek. Yat. Fonları + Yatırım Fonları (Aralık 2006’dan itibaren).
37
Ülkeye bir bütün olarak bakıp değerlendirme yaptığımızda bu oranlar çok riskli
görünmemektedir. Yükümlülükler artarken varlıklar da artmaktadır. Ancak varlıkları
artan kişilerle yükümlülükleri artan kişilerin örtüşme oranındaki yükseklik, olası bir şok
halinde etkilenme düzeyinin ne kadar yüksek olacağının asıl belirleyicisi olacaktır.
Ekonomi açısından önem arz eden bir diğer gösterge, hane halkının finansal
varlık ve yükümlülükleri arasındaki fark olarak tanımlanan “finansal net değer”
(FND)’dir. Hane halkı genellikle birçok ülkede pozitif finansal net değer üreterek, diğer
kurumsal sektörlerin kullanımlarına fon sunmaktadır. Bu nedenle hane halkının
yarattığı finansal net değerin yüksek olması, ülkedeki diğer kurumsal sektörlerin
yurtdışı kaynaklara olan bağımlılığının azaldığını ifade eder.
Tablo 5’te, hane halkı FND’sinin, hem GSYH’ya hem de HHG’ye oran olarak 2009
yılından itibaren azalma eğilimine girdiği görülmektedir. Toplam ekonominin fon
ihtiyacının karşılanmasında hane halkının rolünün giderek azalması karşılığında,
dış âlem tasarrufları giderek artan bir role sahip olmaya başlamıştır.
Tablo 5. Finansal Net Değer ve İlişkili Bazı Göstergeler

Finansal Net FND/GSYH FND /HHG
Değer, Milyar TL (%) (%)
2009 275.0 28.9 67.3
2010 313.4 28.5 69.8
2011 320.1 24.7 60.3
2012 338.9 23.9 55.2
2013 368.0 23.5 54.6
Kaynak: TCMB, Finansal Hesaplar İstatistikleri, Finansal İstikrar Raporları.
Bu durumun ortaya çıkmasının üç temel nedeni olduğu söylenebilir: Birincisi;

özel kesim tasarruflarında son yıllarda ortaya çıkan düşüştür. Tasarrufların azalıyor
olması, hane halkının finansal varlık edinme imkânını kısıtlamaktadır. İkinci neden, hane
halkının tasarruflarını 2009 yılından itibaren yoğun biçimde konut sektöründe
değerlendirmeye başlamış olmasıdır. Finansal olmayan bir niteliği olan konut varlığı
edinimine tasarruflardan ayrılan payın artması, finansal varlık edinimi için ayrılan payın
azalmasına neden olmaktadır. Birden fazla konuta sahip olan hanehalklarının sayısı
2009 yılından itibaren, kredi borcu olan konut sayısı 2010 yılından itibaren belirgin
biçimde artmıştır34. Üçüncü neden ise hane halkının borçlanma imkânları gelişirken
34Yüksel, E. (2015), “Konut Balonu: Oluşum, Dinamikler ve Türkiye İncelemesi”, Kalkınma Bakanlığı Planlama
Uzmanlığı Tezi.
38
tasarruflarını değerlendirebileceği yatırım araçlarının aynı düzeyde gelişmemesi ve

mevcut yatırım araçları için finansal okuryazarlığın yeterli düzeyde olmamasıdır.
3.2. Finans Dışı Sektörler
TCMB verilerine göre, finansal kesim dışındaki firmaların döviz cinsinden

borçlarının, döviz cinsinden varlıklarına göre 2009 yılından itibaren daha hızlı bir artış
kaydetmesi sonucunda GSYH’ya oran olarak net döviz pozisyonu açığı hızlı bir biçimde
artmıştır. Diğer bir ifadeyle, firmalar yıllar içerisinde giderek artan bir döviz kuru riskini
üstlenmiştir.
Diğer yandan, 2011 yılından itibaren firmaların kısa vadeli borçlarını kısa vadeli
döviz varlıklarıyla karşılayamaz duruma gelmiş olması da ayrıca dikkate değer bir risk
unsurudur Bu durumda 2009 yılında firmaların döviz gelirine bakılmaksızın bankadan
yabancı para cinsinden kredi kullanabilme olanağının getirilmesi de etkili olmuştur.
Tablo 6. Firmalara İlişkin Finansal Göstergeler

GSYH'ya Oran (%)
KV Döviz Yük. Toplam
Döviz Döviz Net Döviz
/KV Döviz Borç35 /
Varlık Yükümlülük Pozisyonu
Varlık (%) GSYH (%)
2009 12.5 23.9 -11.4 96.3 97.7
2010 11.5 24.1 -12.6 98.7 90.3
2011 10.1 25.9 -15.8 121.3 88.1
2012 10.9 28.6 -17.7 116.5 92.0
2013 10.9 32.1 -21.2 121.6 105.6
2014 12.4 35.1 -22.6 114.1 -
Kaynak: TCMB
Firmaların toplam borçlarının da GSYH’ya oran olarak ciddi biçimde arttığı

gözlenmiştir. 2011 yılında yüzde 88 civarında olan borç/ GSYH oranı, 2013 yılında
yüzde 105’e ulaşmıştır (Bkz. Tablo 6). Diğer yandan, TCMB verilerine göre firmaların
finansal net değeri incelendiğinde, firmaların ekonomideki en büyük fon kullanıcısı
oldukları görülmektedir (Bkz. Grafik 13). Söz konusu fon stokunu firmaların kullanımına
sunan iki kurumsal sektör göze çarpmaktadır: hane halkı ve dış âlem.
Hane halkının FND’sinin artışının yukarıda anlatılan nedenlerden dolayı

kısıtlı kalması sonucunda, dış âlemin kullanıma sunduğu fon stokunda son yıllarda
belirgin bir artış yaşandığı, diğer bir ifadeyle dış tasarruflara olan bağımlılığın
35Firmaların borçlarını; krediler, ihraç edilen tahviller, finansal türevler, ticari krediler (firmalar arasındaki vadeli
satışlar) ve diğer borçlar oluşturmaktadır.
39
giderek arttığı görülmektedir. Bu bağımlılığın azaltılmasında hane halkının FND

yaratma kapasitesinin artırılması ve firmaların fon ihtiyacının azaltılması büyük önem
arz etmektedir. Bu da ancak hane halkı tasarruflarını artıracak olan, tüketimin
azaltılması, hane halkı harcanabilir gelirinin artırılması, vergi yükünün azaltılması ve
firmaların üzerindeki borç yükünü azaltacak politikaların (vergi indirimi, döviz cinsi
kredi kullanımının bazı firmalar için kısıtlanması vs.) hayata geçirilmesi gibi önlemlerle
mümkün olabilecektir.
Grafik 13. Kurumsal Sektörlerin Finansal Net Değerleri (Milyar TL)
Kaynak: TCMB
Borç yükündeki artışla birlikte söz konusu borcun giderek daha yüksek
oranda dış âlemden fon kullanımıyla finanse edilmesi; özel sektörün, dış âlemden
döviz girişinde yaşanacak gerileme karşısındaki kırılganlığının giderek artmasına
neden olmaktadır.
Konuya ilişkin olarak IMF tarafından 19 adet gelişmekte olan ülke36 ekonomisini
temsilen seçilen ve varlıkları söz konusu ülkelerin toplam GSYH‘sının yaklaşık yüzde
75’ini oluşturan yaklaşık 15.000 firma örneklem alınarak bir “duyarlılık analizi testi”
yapılmıştır. Söz konusu analizde “faiz karşılama oranı” 37(interest coverage ratio, ICR),
2’den küçük olan firmalar “zayıf firma” olarak tasnif edilmiştir. Türkiye için faiz
karşılama oranı 1’den küçük olan firma oranı yüzde 25, 1 ile 2 arasında olan firma oranı
yüzde 13 olup “zayıf firmaların tüm firmalar içindeki payı yüzde 38’dir. Bu oran
36 Arjantin, Brezilya, Bulgaristan, Çin, Endonezya, Filipinler, Güney Afrika, Hindistan, Kolombiya, Macaristan, Malezya,
Meksika, Peru, Polonya, Romanya, Şili, Rusya, Tayland, Türkiye.
37 ICR = (Firmanın brüt kârı)/ (Firmanın borç faiz giderleri).
Firma Brüt Kârı, firmaların vergiler, faiz giderleri, yıpranma ve amortisman ödemeleri yapmadan önceki kârıdır.
40
gelişmekte olan ülkeler içerisinde Arjantin’den sonra en yüksek orandır. Duyarlılık

testi38 uygulandıktan sonra zayıf firmaların tüm firmalar içindeki payı Türkiye’de yüzde
58,8 ile Arjantin’den sonra en yüksek oran olarak çıkmaktadır (Bkz. Tablo 7).
Tablo 7. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Zayıf Firmaların Tüm Firmalara Oranı, %)
Test sonrası
1 ve altı 1-2 arası 2-3 arası
ICR<2
Filipinler 9,4 2,8 7,6 21,7
Tayland 15,5 4,8 7,1 28,4
Meksika 9,0 9,0 9,0 28,7
Endonezya 11,0 6,9 8,5 28,8
Güney Afrika 17,6 4,3 6,0 29,6
Kolombiya 12,0 2,0 6,0 30,0
Malezya 22,2 5,6 4,5 34,0
Şili 17,3 5,5 8,7 35,0
Çin 16,6 8,1 9,3 36,9
Rusya 21,2 7,9 5,9 37,9
Polonya 27,7 6,3 5,0 42,0
Brezilya 22,7 12,0 13,3 50,8
Hindistan 21,3 14,1 15,2 54,2
Türkiye 25,2 13,0 16,0 58,8
Arjantin 28,8 16,2 14,4 63,1
Kaynak: IMF (2014), Küresel Finansal İstikrar Raporu, s.30.
Zayıf firmaların borçlarının tüm borçlara oranına bakıldığında Türkiye’ye ilişkin

göstergede bir farklılık göze çarpmakta: Zayıf firmaların sayısının tüm firmalara oranı
yüzde 38 olmasına rağmen, bu firmaların üstlendiği borcun toplam borca oranı yüzde
16’dır. Buradan zayıf firmaların önemli bir kısmı görece küçük ölçekli firmalar olduğu
sonucu çıkarılabilir. Diğer yandan, duyarlılık testiyle dış şok uygulandığında zayıf
firmaların üstlendiği riskli borçların oranı ülkemizde ansızın yüzde 52,5 ile tüm
gelişmekte olan ülkeler arasındaki en yüksek düzeye yükseliyor (Bkz. Tablo 8). Yine
testin uygulandığı tüm gelişmekte olan ülkeler arasında dışsal şoktan en fazla
etkilenmesi beklenen ülke de Türkiye olarak görünmektedir.
38Duyarlılık analizi testinde, örneklemdeki firmaların brüt karlarının yüzde 25 azaldığı ve faiz giderlerinin yüzde 25
arttığı varsayılmıştır.
41
Tablo 8. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Riskli Borçların Tüm Borçlara Oranı, %)
Test sonrası
1 ve altı 1-2 arası 2-3 arası
ICR<2
Rusya 6,5 6,4 1,9 16,3
Şili 9,1 3,8 3,9 17,6
Tayland 5,9 6,1 12,3 24,6
Malezya 6,8 3,8 11,6 24,8
Kolombiya 1,9 0,1 4,1 24,9
Meksika 0,6 23,0 2,4 26,3
Polonya 13,4 11,0 4,3 32,6
Arjantin 17,8 10,7 15,3 44,7
Hindistan 13,5 14,7 14,1 46,3
Endonezya 3,4 35,7 6,1 46,8
Çin 12,7 10,7 18,0 46,9
Brezilya 7,0 12,5 25,3 47,0
Güney Afrika 14,6 5,4 6,4 47,4
Filipinler 1,0 11,0 35,5 48,3
Türkiye 6,4 9,6 31,0 52,5
Kaynak: IMF (2014), Küresel Finansal İstikrar Raporu, s.30.
Türkiye’de finans dışı özel sektörün döviz açık pozisyonunun giderek artmakta
olduğunu daha önce ifade etmiştik (Bkz. Tablo 6). Söz konusu firmaların döviz açık
pozisyonu GSYH’ya oran olarak 2009-2014 yılları arasında yüzde 11,4’ten yüzde 22,6’ya
yükselmiştir. Nominal olarak ise açık 71 Milyar Dolardan, 179 Milyar Dolara
yükselmiştir. Bu durum kurdaki olası sert değişmelerde ülkenin kırılganlığını artıran bir
husus olarak ön plana çıkmaktadır.
Yukarıda bahsettiğimiz IMF raporunda, gelişmekte olan ülkelerdeki firmaların,

döviz kurundaki yüzde 30 oranında bir değer artışı senaryosunda brüt kârlarının ne
kadarını kaybedeceğini ölçen bir başka duyarlılık testi analizi daha mevcuttur. Bu testte
ölçüm yapılırken firmalara ilişkin üç farklı varsayım kullanılmıştır:
1) Doğal hedge korumalı durum

2) Doğal hedge korumasız durum
3) Doğal hedge korumalı ve yüzde 5039 döviz hedge korumalı durum
İlk durum firmanın döviz yükümlülüklerine mukabil döviz gelirlerinin oluşunu ve

bu gelirlerin risklere karşı belli ölçüde bir doğal koruma sağlamasını, ikinci durum ise
39 Duyarlılık testi uygulanırken, şirketlerin verilerini elde etmenin zorluğundan bahisle % 50 hedging oranı IMF
tarafından sadece tahmini ve gösterge mahiyetinde bir rakam olarak kullanılmaktadır.
42
sadece döviz yükümlülüklerinin bulunduğu ve bunun karşılığında döviz gelirlerinin

bulunmadığı varsayımıyla çalışılan bir senaryoyu göstermektedir. Üçüncü durumda ilk
duruma ek olarak döviz açık pozisyonunun yarısı oranında “hedging” 40 yapıldığı
varsayımıyla ölçüm yapılmıştır.
Her üç senaryo altında da en büyük kaybı Türkiye’de faaliyet gösteren

firmalar yaşamaktadır (Bkz. Grafik 14). Döviz kurlarında yüzde 30’luk bir oynama
halinde Türkiye’de şirketlerin ilk senaryoda kaybı brüt kârların yüzde 24’ü, ikinci
senaryoda yüzde 30’u, üçüncü senaryoda ise yüzde 12’si olarak ölçülmüştür. Birinci ve
üçüncü senaryoda Türkiye’deki firmalar, Endonezya’nın ardından kaybı göreli en yüksek
firmalar olurken ikinci senaryoda en yüksek kayıp Türkiye’deki firmalarda olmaktadır
(Bkz. Grafik 14). Hedge işlemleri sayesinde brüt kar kaybının yüzde 30’dan yüzde 12’ye
kadar gerileyebiliyor olması, hane halkı gibi firmaların da finansal okuryazarlık
seviyelerinin yükseltilmesinin ve hedge işlemlerinin firmalar arasında yaygınlaşmasının
önemini göstermektedir.
2015 yılının Ağustos ayı itibarıyla, IMF tarafından yapılan duyarlılık testlerinde
öngörülen senaryolar büyük ölçüde gerçekleşmiş durumdadır. Ancak döviz kurunda son
bir yılda gerçekleşen oynama sonrası firmaların son durumunu gösteren bir çalışma
henüz mevcut değildir.
Grafik 14. Kurdaki Değişmelerden Kaynaklı Kâr Kaybı (%)
Kaynak: IMF (2014), Küresel Finansal İstikrar Raporu, s.30-37.
40Hedging, yapılan bir sözleşme ile belirlenen bir tarihte ve belirlenen fiyattan döviz alım garantisi sağlayan bir
mekanizmadır.
43
Son yıllarda hem hane halkı hem de finansal olmayan firmalar sektörlerinin
üstlendikleri finansal risklerin artmaya başladığı görülmektedir. Bu risklerin birikmeye
devam etmesinin; dışsal bir şoka maruz kalınması durumunda, Türkiye ekonomisine
bazı olumsuz yansımaları olabilecektir. Dolayısıyla, risklerin azaltılması için hane halkı
ve firmalar üzerindeki finansal yükleri azaltmaya, tasarruflarını ve finansal okuryazarlık
düzeylerini artırmaya yönelik politikaların hayata geçirilmesi önem arz etmektedir.
Bunlara ilave olarak, makro ihtiyati tedbirler vasıtasıyla kredi kaynaklarının tüketim
finansmanından ziyade üretken sektörlere sevk edilmesi yoluyla finansal istikrarın
güçlendirilmesi amaçlanmalıdır. Böylece, ekonominin işleyişinde önemli rolleri bulunan
bu sektörler dışsal şoklara karşı daha dayanıklı hale gelecek, toplam ekonominin de dış
kaynaklara olan bağımlılığı azalacaktır.
44
4. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ, EMTİA PİYASALARI VE TÜRKİYE’YE ETKİSİ
4.1. Giriş: Fed Kararı Niçin Emtia Fiyatlarını Etkiler?
Emtia41 piyasasında Soğuk Savaş sonrası dönemde daha belirgin olmak üzere,
arz-talep dengesi dışındaki faktörlerin, özellikle de “beklentilerin” fiyatlar üzerindeki
etkisi artış göstermektedir. OPEC’e göre günlük petrol alım satım işlemlerinin yüzde
9’undan azı gerçek arz ve talebe karşılık gelmekte ve geriye kalan işlemler
spekülatörlerce gerçekleştirilmektedir42. Çoğu iş gününde bu alım satımın ancak yüzde
1’i ile 3’ü hatta daha azı gerçek alım satıma karşılık gelmektedir43. Diğer bir ifadeyle,
dünyanın hacim olarak en çok alınıp satılan malı olan petrolün, en azından kısa vadeli
fiyatı, beklentiler ve dolayısıyla spekülatörler tarafından belirlenmektedir. Gıda piyasası
dışında hemen hemen tüm emtia piyasalarında aynı durum görülmektedir.
Kısacası 90’lı yıllarda başta emeklilik fonları olmak üzere finansal yeni
enstrümanların devreye girmesi ve finansal küreselleşmenin hızlanmasıyla emtia
piyasalarında fiyatlar arz-talep dengesinden ziyade beklentiler tarafından belirlenmeye
başlamıştır. Böyle bir yapıda, Fed’in parasal genişleme veya faiz artırımı gibi kararları
“beklentiler kanalıyla” tıpkı borsaları etkilediği gibi emtia piyasalarını da etkiler duruma
gelmiştir. Bu nedenle, 2013 yılında Fed’in parasal genişlemeyi yavaşlatmaya başlaması
ve 2015 yılının ilk yarısında da Fed’in faiz artışı beklentileri emtia piyasasını derinden
etkilemiştir ve etkilemeye devam edecektir.
4.2. Emtia Piyasalarında 2009 Sonrası Trend

İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemde, emtia piyasalarında en büyük değer kaybı
2008 Küresel Krizinde yaşanmıştır. 2008 yılının ikinci yarısında petrol fiyatları yüzde
70’ten fazla değer kaybetmiştir44. Bu dönemde dünya çıktı üretiminde önemli bir düşüş
kaydedilmiş olsa da, emtia fiyat seviyesindeki düşüşün ana kaynağı “beklentiler”
olmuştur.
2010 yılından itibaren AB, ABD ve Japonya gibi ana ekonomilerde iktisadi
toparlanma gerçekleşmemiş ve tabi olarak petrole olan talepte düşüşler kaydedilmiş
41 Arapça bir kelime olan “emtia”, ticarete konu mallar anlamına gelmektedir.
42 OPEC (2015), “Gambling on Oil: The Price of the Market Pays”,
http://www.opec.org/opec_web/en/press_room/3007.htm
43 Paul (K), “What Determines Oil Prices”
http://www.investopedia.com/articles/economics/08/determining-oil-prices.asp
44 Dünya Bankası (2015), “Emtia Piyasalarına Bakış Raporu” (Nisan 2015), s.9.
45
olmasına rağmen emtia piyasalarında fiyat artışları gelmiştir. Burada dönüm noktası
Fed’in parasal genişleme ve faiz indirimi kararlarının aynı anda gelmesi olmuştur.
Faizlerin düşük olduğu bir ortamda emtia ciddi bir spekülatif yatırım aracı haline
gelmiş; ekonomik toparlanma gelmediği halde petrolün varil fiyatı yeniden 100 Doları
geçmiştir. Aynı zamanda, ucuz kredi imkânının bol olduğu bu yıllarda pahalı yatırımlar
olan madencilik yatırımlarına ciddi kaynaklar ayrılabilmiş ve önümüzdeki yılların “arz
fazlası sorununun” temelleri atılmıştır.
4.3. Fed Faizlerinin Emtia Piyasasını Etkileme Kanalları
Dünya ekonomisinin son elli yıllık serencamına göz gezdirdiğimizde şöyle bir
tarihi eğilim dikkat çekmektedir: Düşen faiz oranları (enflasyondan arındırılmış)
1970’lerde, 2002-2004 ve 2007-2008 yıllarında reel emtia fiyatlarını artırmış;
1980’lerdeki faiz artışları ise emtia fiyatlarını düşürmüştür45. 2009 sonrası dünyada
ciddi bir küresel büyüme olmadığı halde emtia fiyatlarını tarihi zirvelerine taşıyan
neden nasıl faizlerin rekor düşük seviyelerde olmasıysa (bir de Dolar ve kredi
genişlemesi), orta vadede emtia fiyatlarını düşürecek faktör de yine Fed’in vereceği faiz
artışı kararıdır. Nitekim, 2014’ün son çeyreğinden bu yana başta petrol olmak üzere tüm
emtia fiyatlarını düşüren en temel faktör bu beklenti olmuştur.
Emtia fiyatlarını Fed faizleri beş kanaldan güçlü şekilde etkileyecektir:
1) İlk ve belki de en önemli kanal, Fed’in faiz artırım ve kredi daralması kararlarının
dünya ekonomisini reel olarak yavaşlatması ve reel emtia talebinin düşmesidir (talep
etkisi).
2) İkinci kanal, portföy yatırımlarının faiz yükselince faiz enstrümanlarına yönelmesi ve

emtia enstrümanlarından çıkmasıdır (portföy etkisi).
3) Doların, Fed’in faiz artış kararı sonrası değerinin artması sonucu, uluslararası
piyasalarda Dolar ile işlem gören emtianın- ki emtianın büyük çoğunluğu Dolar
cinsinden işlem görür- Dolar cinsinden değeri düşecektir (parite etkisi).
4) Yükselen faiz beklentisi depolanabilen (altın ve petrol gibi) emtianın kısa vadeli
çıkarılma hızlarını artırır, çünkü talep yarın daha düşük olacaktır. Üreticiler bir an önce
45 Jeffrey F. (2014), “Why Are Commodity Prices Falling?”, Project Syndicate.
46
fiyatlar yüksekken daha fazla üretmek ister, bu durum fiyatları düşürür (kısa vadeli arz
etkisi).
5) Orta vadede yüksek faiz, stok maliyetlerini artırır. Bu nedenle stok miktarları
düşürülür. Stoku azaltmak üretimi daha da düşürmeyi gerektirir (stok etkisi).
4.4. Dünya Emtia Piyasası: Hâlâ Dış Ticaretin Ana Kalemi
Buraya kadar tarihi olarak faizlerin arttığı bir dönemde emtia fiyatlarındaki
gerilemeyi ve bu gerilemenin temel nedenlerini açıkladık. Türkiye’ye emtia fiyatları
düşüşünün nasıl etkisi olacağını anlamak için dünya emtia piyasasının boyutlarını ve
bölgemiz için ne ifade ettiğini anlamak için daha yakından incelemekte fayda
bulunmaktadır.
Dünya ticaretinde emtianın çok önemli bir yeri bulunmaktadır. Uluslararası

piyasalarda en çok ticareti yapılan şey “petrol, doğal gaz ve kömürün” dâhil olduğu
mineral yakıtlardır. 2014 yılında 18 trilyon 790 Milyar Dolar olan küresel dış ticaretin46
3 trilyon 132 Milyar Doları, diğer bir ifadeyle yüzde 16,7’si bu başlık altında
değerlendirilmektedir. Söz konusu tutarın 1 trilyon 500 Milyar Doları ham petrol, 906
Milyar Doları petrol ürünleri, 388 Milyar Doları doğal gaz ve 116 Milyar Doları
kömürdür.
Tablo 9’da görüldüğü gibi, dünya ticaretinin yaklaşık yüzde 36’sına tekabül eden
kısmı ham veya çok az işlenmiş emtiadır. Bu ürünlerin çok büyük bir bölümü dünya
piyasalarında Dolar ile işlem gördüğünden Doların değerini etkileyecek her şey bu
ürünlerin fiyatını, dolayısıyla bu ürünleri ihraç ve ithal eden ülkelerin dış ticaretini
ve milli gelirini etkileyecektir.
46 Dünya Ticaret Örgütü, 2014.
47
Tablo 9. 2014 Yılında Küresel İthalatta Emtia Ürünlerinin Payı

İthalat Dünya Ticaretinden
ÜRÜN (Milyar Dolar) Aldığı Pay (%)
Mineral Yakıtlar 3.132 16,7
Gıda 1.280 6,8
Demir-Çelik ve Ürünleri 740 3,9
Kıymetli Metaller 532 2,8
Maden Cevherleri 262 1,4
Alüminyum ve Ürünleri 174 0,9
Bakır ve Ürünleri 159 0,8
Kereste 145 0,8
Baz Metaller 85 0,5
Gübreler 73 0,4
Pamuk 59 0,3
Tuz, Çimento, Taş 56 0,3
Nikel 33 0,2
Kurşun 15 0,1
TOPLAM 6.745 35,9
Kaynak: Trademap
Emtianın dünya ticaretinde böylesine yüksek bir pay elde etmesinde emtia
fiyatlarının uzunca bir süre yüksek gitmesinin de etkisi bulunmaktadır.
19. yüzyılın sonlarından itibaren küresel talep etkisiyle emtia fiyatları üç uzun
dönem süper-döngü yaşamıştır. Halen içinde bulunduğumuz ve yirmi sekiz yıldır süren
emtia süper-döngüsü ise Çin’in hızlı büyümesinden kaynaklanmıştır47. Aslında son
döngünün son beş yılında Dolar Medceziri’nin de etkisi olduğu söylenebilir. Zira, Fed’in
genişleyici para politikası ve düşük faiz uygulaması pek çok fonu emtia piyasasına
yönlendirmiştir.
Önümüzdeki dönemde hem Çin’in yavaşladığı hem de Dolar Medceziri’nin “Git”

safhasının başladığı bir dönem bizleri beklemektedir. Bu süreçte, halen süren son emtia
süper döngüsü emtia fiyatlarının kesin olarak düşüşüyle48 nihayetlenecektir49.
Bitmekte olan son emtia süper döngüsü döneminde emtia zengini ülkelerin para
birimleri devamlı değerlenmiş, bu durum söz konusu ülkelerin sanayi ürünlerinin
47 Ocampo J.A., Bilge E. (2013), “The Global Implications of Falling Commodity Prices”, Project Syndicate.
48 Emtia süper döngüleri, uzun yıllar boyunca emtia fiyatlarında görülen yükseliş dönemidir (commodity süper
cycles). Bu durumun zıddına da büyük emtia çöküşü denilmektedir (Great commodity depression). Emtia döngüleri,
diğer ürünlere göre fiyat yükseliş ve çöküşlerinin daha uzun vadeye yayıldığı dalgalanmalardır.
49 The Economist (2015), “The Loss of El Dorado” (Haziran 2015).
48
rekabetçiliğini azaltmış ve emtia zengini ülkeleri daha da emtia bağımlısı hale

getirmiştir. Bu durum ekonomide Hollanda Hastalığı denen duruma işaret etmektedir.
Hollanda Hastalığı terimi, 1977 yılında The Economist dergisi tarafından ortaya
atılmış bir kavramdır50. Buna göre, 1959 yılında Hollanda’nın kuzeyinde büyük doğal
gaz rezervleri bulunması sonrası Hollanda’da sanayi üretimi olumsuz etkilenmiştir. Her
dönem ekonomilerde görülen Hollanda Hastalığının mekanizmasına göre, gelirin ve
karın yüksek olduğu yeni sektör, yeni yatırımlar almaktayken sanayi sektörü bu
durumdan olumsuz etkilenmekte; yüksek gelir ve ihracat yerel paranın değerlenmesi ile
sonuçlanmakta ve sanayi sektörünün rekabetçilik gücünü ikinci defa düşürmektedir.
Hollanda Hastalığı tehlikesi taşıyan ekonomilerden, Birleşik Arap Emirlikleri

(BAE) gibi birkaç ülke tarafından ekonomilerini modernize etme ve çeşitlendirme
yönünde adımlar atılmasına rağmen özellikle Rusya ve Suudi Arabistan gibi görece
büyük ekonomiye sahip ülkeler bu noktada yeterince başarı gösterememişleridir. Orta
vadede bu ülkeler için ekonomilerini acılı bir yapısal reform süreciyle dönüştürmek
dışında bir yol bulunmamaktadır.
Tüm bu gelişmeler emtia zengini ülke ekonomilerini orta vadede olumsuz

etkileyecek ve bu ülkelerin gelişmiş ülkelere yakınsayan kişi başı gelirlerini
düşürecektir. Bu durumdan Türkiye’nin önemli ihraç pazarları olan Latin Amerika,
Afrika, Orta Asya, Ortadoğu ve Rusya’nın belirgin bir şekilde olumsuz etkilenmesi
beklenmektedir.
Tablo 10. İhracatımızda İlk 25 Ülkenin Ekonomi Yapısına Göre Durumu (2014)
İhracat Toplam İhracatımızdaki Payı
ÜLKE
(Milyar Dolar) (%)
Avrupa 60,5 38,4
Kaynak Zengini Ülkeler 42,9 27,2
Diğer Ülkeler 12,2 7,7
Kaynak: Trademap
Tarihsel olarak, sanayi yapımız ve sattığımız ürünler değişse de Avrupa,

Türkiye’nin ihracatında ağırlığını hep korumuştur (Bkz. Tablo 10). Ancak bu yapı 2002
yılındaki 36 Milyar Dolar ihracat seviyesine kadar bizi taşıyabilmiştir. Bu yıldan sonra
Türkiye, “Yakın ve Bölge Ülkeler Stratejisi” ni geliştirmiş ve “kültür coğrafyamızda” yer
alan dış pazarlar olarak Ortadoğu, Rusya, Orta Asya, Kuzey Afrika’ya daha fazla
50 The Economist (1977), “Dutch Disease” (Kasım 1977), s.82-83.
49
yoğunlaşmıştır. Böylece 2014 yılında 157,7 Milyar Dolarlık ihracat miktarına ulaşan
Türkiye ihracatını daha geniş bir tabana yaymıştır.
Ancak emtia süper döngüsünün biterek, Fed faiz artışı ile emtia zengini ülke
ekonomilerinin zarar göreceği bir ortamda Türkiye’nin mevcut ihracat yapısıyla
bazı zorluklar yaşayacağı görülmektedir.
4.5. Emtia Fiyatları Düşüşünün Ülkemize Negatif Etkisi
Türkiye emtia kaynakları açısından fakir bir ülkedir. Bu ürünleri ithal etmek
zorunda olan Türkiye için emtia fiyatlarının düşmesi ithalat yükündeki bir düşüş
manasına gelmektedir. Ancak aynı oranda cari açıkta bir düşüş söz konusu olmayacaktır.
Çünkü emtia fiyatlarının gerilemesiyle çevremizdeki emtia zengini ülkelerin milli
gelirlerinde yaşanacak düşme nedeniyle, söz konusu ülkelere mal ve hizmet ihracatımız
düşecek, bu ülkelerden Türkiye’ye işçi gelirleri ve sermaye transferleri azalacaktır.
Çevre ülkelerin emtia zengini olması Türkiye için bir şans olarak
değerlendirilebilir. Diğer yandan Türkiye, üretim kapasitesini çevredeki emtia zengini
ancak sanayi fakiri ülkelere mal ve hizmet ihracatına dönüştürebildiği müddetçe gelir
elde edecektir. Çevre ülkelerden Rusya hem enerji hem de metal zenginidir. Ortadoğu,
Orta Asya, Kafkaslar ve Kuzey Afrika ülkeleri de enerji zengini ülkelerdir. Tablo 11’de
çevremizdeki en büyük 15 mineral yakıt ihracatçısı ülkenin, ihracat miktarları ile
mineral yakıtların bu ülkelerin ihracatları içindeki payları yer almaktadır.
Tablo incelendiğinde, emtia zengini çevre ülkelerin dünyanın en büyük mineral

yakıt ihracatçıları olduklarını ve bu ülkelerin ihracatlarının çok büyük bir kısmının
mineral yakıtlardan oluşması nedeniyle ekonomilerinin enerji fiyatlarındaki
dalgalanmalara korunmasız olduğu söylenebilir. Enerji fiyatlarındaki düşüş bu ülkelerin
milli gelirlerinde düşmeyle, bütçe açıklarıyla ve nihayetinde ülkemize yönelik turizm ve
yatırım hareketlerinde düşüşle neticelenecek bir sürece işaret etmektedir.
50
Tablo 11. Mineral Yakıt İhracatçıları ve İhracatlarının Yapısı

Mineral Yakıt İhracatı Mineral Yakıtların Toplam İhracattan Aldığı
ÜLKE
(Milyar Dolar) Pay (%)
Suudi Arabistan 299 85,9
Rusya 288 58,5
Birleşik Arap Emirlikleri 138 68,3
Katar 114 87,0
Kuveyt 95 94,0
Irak 86 99,4
Cezayir 61 96,8
Kazakistan 61 78,2
İran 51 79,4
Umman 39 72,6
Azerbaycan 20 92,0
Libya 20 99,0
Türkmenistan 11 94,0
Bahreyn 9 49,0
Yemen 9 99,0
Kaynak: Trademap
4.5.1. Negatif Etkiye Bir Örnek Olarak Müteahhitlik Sektörü

Dünya enerji fiyatlarındaki düşüşler emtia zengini çevre ülkelerdeki, başta
müteahhitlik olmak üzere, yatırım faaliyetlerini olumsuz etkileyecektir. Çevre ülkeler,
dünya çapında giderek yükselen Türk müteahhitlik kesiminin gelirlerini, bu ülkelere
devam eden yapı malzemeleri ihracatımızı ve işçi gelirlerimizi olumsuz yönde
etkileyecektir. Türk müteahhitleri, ilk yurtdışı müteahhitlik ihalesini kazandıkları 1972
yılından günümüze51 104 farklı ülkede nominal olarak 312 Milyar Dolar değerinde proje
üstlenmiştir52. Tablo 12’de görüleceği üzere 2015 yılının ilk 6 ayında önceki yıllara göre
çarpıcı bir düşüş yaşanmıştır. Bu düşüşte, söz konusu coğrafyanın önemli bir bölümünde
yaşanan siyasal krizlerin önemli bir etkisinin olduğunu not etmek gerekmektedir.
Haziran 2015
51
Ekonomi Bakanlığı, Yurtdışı Müteahhitlik ve Teknik Müşavirlik Hizmetleri Genel Notu, Temmuz 2015,
52
www.ekonomi.gov.tr
51
Tablo 12. Son 10 Yılda Yurtdışı Müteahhitlik Proje Hacmi

Proje Sayısı Top. Proje Bedeli ($)
2005 451 13.245.368.721
2006 575 22.204.707.204
2007 610 25.122.408.190
2008 657 23.873.626.413
2009 512 20.188.722.121
2010 624 23.445.783.549
2011 552 23.026.560.102
2012 533 29.740.862.338
2013 416 30.161.856.307
2014 324 27.051.956.324
2015(6) 69 8.225.723.271
Kaynak: Trademap
Türk müteahhitleri son 10 yılda yıllık ortalama 23,8 Milyar Dolarlık müteahhitlik projesi
kazanmış; bu yolla ülkeye kar ve işçi gelirleri transferleri yapılmıştır. Türk
müteahhitlerin ihale kazandığı coğrafyalarda büyük ölçüde Türk yapı malzemeleri
kullanılmış, bu durum ihale kazanılan ülkelere yönelik ihracatımızın ana motoru
olmuştur.
Tablo 13’te Türk müteahhitlik sektörü tarafından iş alınan ülkeler yer almaktadır.
Bu ülkelerin ortak özelliğinin emtia zengini ülkeler olduğu söylenebilir. Fed faiz artış
kararı sonrasında küresel emtia piyasalarındaki yaşanması beklenen fiyat
düşüşlerinin tabloda yer alan ülkelerdeki milli geliri, müteahhitlik projesi sayısını
ve bu kanaldan bu ülkelere yönelik ihracatımızı olumsuz etkileyebileceği
öngörülmektedir.
Tablo 13. Müteahhitlik Projelerinin Ülkelere Göre Dağılımı
Toplam Proje Bedeli (Dolar) Pay (%)

Rusya Fed. 61.254.482.583 19,6
Türkmenistan 47.449.318.879 15,2
Libya 29.166.540.000 9,4
Irak 23.147.205.153 7,4
Kazakistan 20.707.220.727 6,6
S. Arabistan 16.501.058.239 5,3
Cezayir 12.212.883.095 3,9
Katar 11.547.329.605 3,7
Azerbaycan 11.016.353.070 3,5
BAE 8.994.218.940 2,9
Diğer Ülkeler 69.863.877.677 22,4
TOPLAM 311.860.487.969
Kaynak: Trademap
52
Küreselleşmenin ve finansallaşmanın hız kazandığı son yıllarda emtia

piyasalarında fiyatların oluşumunda, kısa vadede arz-talep dengesinden ziyade
beklentilerin etkisi daha belirgin hale gelmiştir. Bundan dolayı, Doların gidişini
başlatacak Fed’in faiz artış kararı, tıpkı borsaları etkileyeceği gibi emtia piyasalarını da
negatif etkileyecektir. İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki 70 yıl boyunca faizler ile
emtia fiyatları ters yönde hareket etmiştir.
Emtia fiyatları, faiz artışından; talep etkisi, portföy etkisi, parite etkisi, kısa vadeli
arz etkisi ve stok etkisi gibi nedenlerle negatif etkilenecektir. Emtia zengini çevre
ülkelerde bu negatif etki daha belirgin olarak hissedilecektir. Zira bu ülkelerin
ekonomileri emtia fiyatlarına büyük ölçüde bağımlı olup, son emtia süper döngüsü
döneminde de bu bağımlılığı azaltacak yapısal bir dönüşüm yaşanmamıştır.
Emtia zengini çevre ülkelerin sarsılan ekonomileri, bu ülkelere önemli miktarda

ihracat gerçekleştiren, müteahhitlik ihaleleri alan, bu ülkelerden turist çeken, yatırım
çeken ve bu ülkelere lojistik hizmetleri satan (başta THY ve TIR filomuz) Türkiye’nin
milli gelirini olumsuz yönde etkileyebilecektir.
Bu çerçevede, yaşanması muhtemel negatif etkileri azaltmak amacıyla kısa

vadede alınabilecek tedbirler ve politika önerileri üç ana başlık altında toplanabilir:
1. Yeni Pazarlar: Doların geri çekilmesi ile bitecek emtia süper döngüsü sonrasında
“yakın ve bölge ülkeler” stratejisi kapsamında açılım yaptığımız ülkeler uzunca bir süre
Türkiye ihracatının itici gücü olamayacaktır. Mevcut ihracat yapısı tıkanmış olup
önümüzdeki dönemde, dünyanın en büyük ithalat pazarı olan Amerikan pazarına
yönelik bir ihracat stratejisi benimsenerek ülkemiz üreticisinin pazar çeşitlendirmesini
sağlayacak ihracat adımları atılmalıdır.
2. Yakın ve Çevre Ülkelerle Ticaret Anlaşmaları: 2002 sonrası dönemde yoğunlaşılan

ve Dolar Medceziri ile gelirleri düşecek olan yakın ve çevre ülkelerle başta serbest
ticaret anlaşmaları ve müteahhitlik anlaşmaları gibi en üst düzey siyasi platformda
anlaşmalar imzalanmalı; bu pazarlar zayıflasa bile Türkiye’nin bu pazarlarda ağırlığı
artırılmalıdır.
53
3. AB, Gümrük Birliği ve TTIP: Ticaretimizin daralması öngörülen önümüzdeki

dönemde, dünyanın en büyük iki ticari bloğu olan AB ve ABD ile ticari ilişkilerimizi
derinleştirecek şekilde Gümrük Birliği’nin geliştirilmesi ve TTIP anlaşmaları ile bu iki
büyük pazarın açılmasına yönelik çabalar artırılmalıdır.
54
5. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİNİN DIŞ TİCARETE ETKİSİ
5.1. Giriş
Bu bölümde Dolar Medceziri’nin Türkiye’nin dış ticareti üzerindeki yarattığı ve

yaratması muhtemel etkiler incelenecektir.
Bu kapsamda ilk olarak Türkiye’nin dış ticaret yapısı ve mevcut durum

değerlendirmesi yapılmıştır. İkinci olarak, Dünya ekonomi literatüründe “Tapering”
dönemi olarak adlandırılan süreçte ülkemizin dış ticaret performansı incelenerek,
ülkemizin de aralarında bulunduğu “Kırılgan Beşli” olarak adlandırılan ülkelerin dış
ticaretlerinin bu dönemdeki değişimi, Türkiye ile mukayeseli olarak analiz edilmiştir.
Daha sonra, ülkemizin mevcut dış ticaret yapısına benzer özellikler taşıyan 2009 yılı baz
alınarak bir değerlendirme yapılmıştır. Son olarak, Dolar kurunda yaşanan değişimin dış
ticaretimiz üzerindeki etkilerini ortaya koymak adına “Parite Etkisi”, Petrol Fiyatları”
gibi farklı başlıklar altında analiz yapılmış, sonuç, değerlendirme ve öneriler ortaya
konulmuştur.
5.2. Dış Ticaretin Genel Görünümü
2014 yılında ihracat bir önceki yıla oranla yüzde 3,8 oranında artarak 157,6
Milyar Dolar olarak gerçekleşirken, ithalat yüzde 3,77 oranında bir gerilemeyle 242,2
Milyar Dolar olmuştur. 2014 yılı dış ticaret açığı 84,5 Milyar Dolardır. Söz konusu rakam
2013 yılı dış ticaret açığına göre yüzde 15,4’lük bir azalışa tekabül etmektedir. 2014
yılında ihracatın ithalatı karşılama oranı yüzde 65,1 seviyesindedir. 2015 yılı ilk 6 aylık
rakamlar itibarıyla incelendiğinde, ihracatın yüzde 8,2 oranında azalarak 73,5 Milyar
Dolar, ithalatın ise yüzde 11 oranında bir düşüşle 106,7 Milyar Dolar olarak gerçekleştiği
görülmektedir (Bkz. Tablo 14).
55
Tablo 14. Dış Ticaretin Gelişimi (2010-2015)

Dış Ticaret
Bin Dolar İhracat İthalat
Dengesi
Değişim
Yıl Değer Değişim (%) Değer Değişim (%) Değer
(%)
2010 113.883 11 185.544 32 -71.661 85
2011 134.915 18 240.839 30 -105.924 48
2012 152.462 13 236.537 -2 -84.083 -21
2013 151.869 0 251.651 6 -99.782 19
2014 157.715 4 242.224 -4 -84.509 -15
2014 (1-6) 80.067 119.785 -39.717
2015 (1-6) 73.512 -8 106.746 -11 -33.234 -16
Kaynak: TÜİK
5.2.1. Dış Ticaret - İhracat
TÜİK tarafından yayımlanan Haziran ayı ihracat rakamlarına göre; ihracatımız

Ocak ayında yüzde 1, Şubat ayında yüzde 6,3, Mart ayında yüzde 14,7, Nisan ayında
yüzde 1, Mayıs ayında yüzde 18,9 daralmanın ardından Haziran ayında da yüzde 6,9
oranında azalmıştır. 2015 yılının Ocak-Haziran döneminde ise ihracat bir önceki yılın
aynı dönemine göre yüzde 8,2 azalmıştır.
İhracatın yapısı ülke ve bölge bazında incelendiğinde, en fazla ihracat yapılan

ülkeler arasında yer alan Rusya’daki ekonomik krizin bu ülkeye yapılan ihracatın yüzde
38 daralmasına neden olduğu görülmektedir. Yine, yönetimsel olarak büyük krizler
yaşan Irak’a yapılan ihracatta daralma yüzde 24 olarak gerçekleşirken, krizden çıkış
belirtilerinin henüz görülmediği Avrupa Birliği (AB) ülkelerine yapılan ihracat da
daralmaya devam etmektedir. AB’nin ihracattaki payı 2014 Haziran ayında yüzde 43,4
iken, 2015 Haziran ayında yüzde 42,6 olmuştur.
Sektörel olarak bakıldığında, en fazla ihracat yapan sektörlerin tamamında

daralma gözlenmektedir. Çalışmanın devamında, 2009 yılı küresel ekonomik kriz
dönemi ile mukayeseli bir değerlendirme yapıldıktan sonra söz konusu daralmanın
nedenleri ve nasıl aşılabileceğine ilişkin önerilere yer verilecektir.
56
5.3. Kırılgan Beşli
Morgan Stanley tarafından ortaya atılan “kırılgan beşli” tanımı zaman zaman yeni
ülkeleri içerisine alarak genişlese de Brezilya, Endonezya, Hindistan, Güney Afrika ve
Türkiye’den oluşmaktadır. Tabiri caizse Dolar Medceziri’nin sonuçlarından en çok
etkileneceği öngörülen bu beş ülkenin, Doların piyasalardan geri dönüşü sonrasında dış
ticaretlerinin ve ihracat pazarlarının nasıl bir dönüşüm geçirmekte olduğunu incelemek
gerekmektedir.
5.3.1. Brezilya
Brezilya’nın 2012 yılında 242,6 Milyar Dolar olan ihracatının 2013 yılında 242,2
Milyar Dolara, 2014 yılında ise 225,1 Milyar Dolara düştüğü görülmektedir. Söz konusu
düşüş yüzde 7 oranında bir daralmaya tekabül etmektedir. 2015 yılının ilk çeyreğinde
ise Brezilya’nın ihracatı bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 14 daralarak 42,8
Milyar Dolar seviyesinde gerçekleşmiştir.53
Bu açıdan Brezilya ile Türkiye arasında bir paralellik olduğu görülmektedir.

Brezilya’nın en çok ihracat yaptığı beş ülke olan Çin, ABD, Arjantin, Hollanda ve Japonya,
Türkiye’nin ihracat pazarlarına nazaran daha istikrarlı ve daha güçlü ekonomiler olup
son dönemde yaşanan siyasi krizlerden daha az etkilenmişlerdir. Bu durum, Brezilya’da
ihracatta yaşanan daralmanın Dolar dönüşüne bağlı olma ihtimalini
kuvvetlendirmektedir.
Diğer taraftan, söz konusu rakamlar ürün bazında incelendiğinde Brezilya’nın en

çok ihraç ettiği kalemler arasında olan “metal cevheri” ve “motorlu kara taşıtları” nda
çok büyük daralma olduğu görülmektedir.
5.3.2. Güney Afrika
Güney Afrika, 2012 yılında 98,9 Milyar Dolar, 2013 yılında 95,1 Milyar Dolar
ihracat gerçekleştirirken, bu rakam 2014 yılında 2013 yılına göre yüzde 4,7 oranında
azalarak 90,6 Milyar Dolar olmuştur.54
Güney Afrika’nın ihracatının ülke kompozisyonu, diğer örneklerin aksine daha

bölgesel bir yapı teşkil etmekte, en çok ihracat yaptığı ülkelerin Çin, ABD ve Japonya
53 Trademap verileridir.
57
dışında Botsvana, Namibya gibi bölge ülkeleri olduğu görülmektedir. Güney Afrika
ihracat verileri incelendiğinde ihracatta yaşanan düşüşün çok büyük bölümün Çin’e
gerçekleştirilen ihracatın daralmasından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. 2013 yılında
Çin’e gerçekleştirilen 12 Milyar Dolarlık ihracat 2014 yılında 8,6 Milyar Dolara
düşmüştür.
İhracatında en çok azalma yaşanan ürün grubu ise Brezilya da olduğu gibi “metal
cevheri”dir.
5.3.3. Endonezya
Endonezya, 2012 yılında 190 Milyar Dolar, 2013 yılında 182,5 Milyar Dolar, 2014
yılında ise 176,3 Milyar Dolar ihracat gerçekleştirmiştir. Endonezya ihracatı 2014
yılında 2013 yılına göre yüzde 3,4 oranında daralmıştır.55
Endonezya ihracatının ülke kompozisyonunda öne çıkan ülkeler olarak; Japonya,

Çin, Singapur, ABD ve Hindistan görülmektedir. Bu ülkelere gerçekleştirilen ihracat,
toplam ihracatın yaklaşık yüzde 50’sini teşkil etmekte olup, söz konusu ülkelere yapılan
ihracatta sadece ABD rakamları mevcut seviyesini korurken diğer ülkeler için bir
daralma söz konusudur. Sadece bu beş ülkeye yapılan ihracatta daralma 2014 yılı için
yüzde 9 olmuştur.
Ürün bazında Endonezya tarafından dünyaya ihraç edilen ilk 5 ürün; “mineral
yakıtlar”, “hayvansal yağlar” , “elektronik eşya”, “kauçuk” ve “makine ve cihazlar” olup,
bu kalemlerden “mineral yakıtlar” ve “kauçuk” ihracatında büyük oranda daralma
yaşanırken, diğer kalemlerde ihracat performansı yaklaşık olarak aynı kalmıştır.
5.3.4. Hindistan
Hindistan, 2012 yılında 289 Milyar Dolar, 2013 yılında 336,7 Milyar Dolar, 2014
yılında ise 317,5 Milyar Dolar ihracat gerçekleştirmiştir. Bu verilere göre 2014 yılı
ihracat daralması yüzde 6 civarındadır. 2015 yılı ilk çeyrekte ise ihracat bir önceki yılın
aynı dönemine göre yüzde 15,6 daralarak 69,9 Milyar Dolar olarak gerçekleşmiştir.56
Hindistan’ın ihracatı içerisindeki en yüksek paya sahip beş ülke; ABD, BAE, Çin,
Hong Kong ve Suudi Arabistan’dır. Söz konusu beş ülkeden ikisinin petrol üreticisi ülke
58
BAE ve Suudi Arabistan oluşu dikkat çekicidir. Petrol fiyatlarındaki büyük düşüşlerin bu
ülkelerin alım güçlerinde bir düşüş yaratacağı ve bu pazarlarda talep daralmalarına yol
açacağı değerlendirilmektedir. Nitekim ülkemiz ihracatı açısından da büyük önem
taşıyan bu iki ülkenin rakamları incelendiğinde 2015 yılının ilk çeyreğinde
Hindistan’dan Suudi Arabistana’a gerçekleştirilen ihracatın yaklaşık yüzde 45 oranında
azaldığı görülmektedir. BAE ihracatı ise aynı kalmıştır.
Ürün bazında bakıldığında Hindistan’ın özellikle 2015 yılı ilk çeyreğinde yaşadığı
ihracat daralmasının ardında “mineral yakıtlar” ihracatında yaşanan daralmanın olduğu
anlaşılmaktadır. Hindistan tarafından en çok ihraç edilen ikinci kalem olan “mineral
yakıtlar” ihracatında bu dönemde yüzde 50 oranında bir düşüş yaşanmıştır.
5.3.5. Kırılgan Beşli ve Türkiye
Piyasalarda yaşanmakta olan ve giderek şiddetini artırarak devam edecek Dolar

dönüşünün dış ticaret rakamları üzerine etkileri kırılgan beşlinin diğer dört üyesinde
Türkiye’ye nazaran daha kolay analiz edilebilmektedir. Bu ülkelerin geleneksel ihracat
pazarlarının son dönem siyasi krizlerinden etkilenmeyen ülkeler olması ve bir iki istisna
hariç petrol fiyatlarında yaşanan büyük düşüşlerden etkilenen petrol üreticisi ülkelerin
bu dörtlünün büyük ihracat pazarlarından olmaması gibi hususlar yapılan analizlerde
dışsal etmenleri asgariye indirmektedir.
Bahse konu dört ülkenin tamamında ihracat rakamları azalmaktadır. Bu

durumun temel nedeninin Dolar dönüşüne bağlı hem arz hem de talep tarafının
finansman noktasında yaşadıkları sorunlar olduğu söylenebilir. Zira, en çok ihracat
yapılan kalemlerin genellikle hammadde niteliği taşıması ve bu kalemlerde yaşanan
düşüşler bu hususu akla getirmektedir.
Diğer taraftan, Türkiye’nin ihracat yapısının hem ülke profili hem de ürün yapısı
açılarından oldukça karmaşık bir yapı taşıdığından bu değerlendirmeyi yapmak daha
güçtür. Ülkemiz ihracatı içerisinde son dönemde büyük ulusal ve uluslararası krizler
yaşayan Irak ve Rusya’nın kapladığı yer, yine petrol üreticisi ülkelerden BAE, İran, Suudi
Arabistan, Libya’nın ağırlığı, ihracatta yaşanan daralmayı yalnızca döviz kuru veya buna
bağlı finansman sorunlarıyla ilişkilendirmeyi olanaksız kılmaktadır.
59
5.4. Tapering Dönemi
Dilimize “aktif dinlenme” olarak çevirebileceğimiz ve esasında bir spor terimi

olan “tapering”, dünya ekonomi gündemine 2013 yılının Mayıs ayında dönemin Ben
Bernanke’nin finansal kriz sonrası başlatılan tahvil alım programının kısılacağını
açıklamasıyla girmiştir. Parasal genişleme politikasının sıkılaştırılması anlamına gelen
bu politikanın gündeme gelmesi dahi, özellikle gelişmekte olan ekonomiler için büyük
kaygı uyandırmıştır. 2013 yılının Aralık ayında Fed tarafından ayda 10 Milyar Dolar
tutarında azaltılarak başlatılan parasal gevşeme (quantitative easing) politikasının
sıkılaştırılması dünya ekonomi kamuoyunda tapering dönemi olarak adlandırılmıştır.
Bu çalışma kapsamında, bu başlık altında tapering döneminin Türkiye’nin dış

ticareti üzerine etkileri incelenmiştir.
Tablo 15. İhracat Rakamları, Milyar Dolar

I. Çeyrek II. Çeyrek III. Çeyrek IV. Çeyrek
2012 35,3 39 38,6 39,6
2013 40 38,1 37,2 39,5
2014 40,1 39,9 38,3 39,3
Kaynak: Trademap
Bu dönemde gerçekleşen politika beklentileri ve sonrasında Fed tarafından

uygulamaya konulan parasal sıkılaştırma politikalarının Türkiye ihracatı üzerine
etkilerini inceleyebilmek amacıyla çeyreklik dilimler itibarıyla değerlendirme
yapılmıştır. Bu kapsamda, çeyrekler itibarıyla tapering dönemi öncesi ve sonrası
karşılaştırıldığında ihracatın olumlu ya da olumsuz etkilendiğine dair istatistiksel bir
veri tespit edilememiştir. Bu üç yılda ihracat rakamları çeyrekler itibarıyla birbiri ile
paralellik arz etmektedir.
Yine, son dönemde ihracat rakamları içerisinde yer alan ve ihracat miktarını
manipüle ettiği söylenen altın ihracatının bu rakamlardan hariç tutulması ile
yapılan çalışmada, söz konusu paralellik bozulmamış, Tapering döneminin Türkiye
ihracat kalemleri üzerinde somut bir etkisi gözlemlenmemiştir.
Tablo 16. Altın Hariç İhracat Rakamları, Milyar Dolar

2012 33,4 34,2 32,5 36,1
2013 37,7 36,1 35,6 38,3
2014 36,6 38,7 36,8 37,7
Kaynak: Trademap
60
Aynı dönem ithalatı için de benzer bir durum söz konusudur. İthalat rakamları
açısından da, tapering döneminin en azından istatistiksel olarak bir etkisi
görünmemektedir.
Tablo 17. İthalat Rakamları, Milyar Dolar

2012 55,3 61,5 59,6 59,6
2013 58,8 67,1 61,8 64
2014 57,5 63,3 60 62,4
Kaynak: Trademap
5.5. Mevcut Durum ile 2009 Yılının Mukayeseli Değerlendirilmesi
TL’nin Dolar karşısında bu kadar değer kaybettiği bir dönemde Türk dış
ticaretinde özellikle ihracatta yaşanan bu daralma ilgi çekicidir. Normal şartlarda, bir
ülke parasının başka bir para karşısında değer kaybetmesi durumunda beklenen o
ülkenin ithalatının azalması ve ihracatının artmasıdır.
Teoride Marshall – Lerner koşulu gereği yerli paranın yabancı paralar karşısında
değer kaybettiği durumlarda kısa dönemde J-eğrisi etkisi nedeniyle ticaret dengesi
olumsuz etkilense de belli bir süre sonra gerek ucuzlayan ihraç mallara olan dış talep
gerekse tüketicilerin, pahalılaşan ithal mal ve hizmetler yerine yerel mal ve hizmetlere
yönelmesi gibi nedenlerle dış ticaret dengesinin olumlu etkilenmesi beklenmektedir.
Bu kapsamda, Bahmani-Oskooee ve Niroomand (1998) tarafından yapılan 30

ülkenin 1960-1992 arasındaki yıllık verileri kullanılarak yapılan çalışmada, Marshall-
Lerner koşulunun geçerliliği incelenmiş ve uzun dönemde devalüasyonun ticaret
dengesini olumlu yönde etkilediği sonucuna varılmıştır. Türkiye üzerine yapılan
çalışmaların birçoğunda da Marshall-Lerner koşulunun sağlandığı sonucuna
varılmaktadır. Nitekim 2001 yılında ülkemizde yaşanan ekonomik kriz neticesinde TL
ile Dolar kuru arasında ortaya çıkan tablo da yine koşulu doğrulayacak şekilde
gerçekleşmiştir.
Öte yandan, TL’nin özellikle Dolar karşısında değer kaybettiği bu dönem

ihracatımız giderek daralmakta, ihracata dayalı ekonomik büyüme modeli benimseyen
ve uzun yıllardır büyüme rakamlarına bu anlamda pozitif katkı alan bir ülke için bu
durum endişe uyandırmaktadır.
61
TL’nin Dolar karşısında yaşadığı değer kaybı ile ihracat arasındaki ilişki
irdelenirken, daha önceki yıllarda yaşanan yurtiçi krizler ve neticesinde TL’nin
yaşadığı değer kaybı dönemlerinden ziyade, küresel finans piyasalarında yaşanan
daralma ve kaynak kıtlığının yol açtığı kriz dönemlerine bakmanın daha faydalı
olacağı düşünülmektedir.
Bu amaçla 2009 yılı küresel ekonomik krizinin Türkiye’nin dış ticaretine ne gibi
etkilerinin olduğuna bakarak başlamak ve söz konusu rakamları güncel gelişmelerle
kıyaslamak yararlı olacaktır.
2009 yılında, ihracatımızın bir önceki yıla oranla yüzde 22,6 oranında azaldığı
görülmektedir. Sektörler itibarıyla en çok ihracat gerçekleştirilen sektörlerin tamamında
bugünküne benzer bir tablo vardır. Otomotiv sektörü ihracatında yüzde 33, makine
sektörü ihracatında yüzde 20, demir çelik ihracatında yüzde 48, tekstil ürünleri
ihracatında yüzde 11 oranlarında gerileme yaşanmıştır. Hemen hemen tüm sektörlerde
ihracatımız azalmış yalnızca altın ihracatında yüzde 10 kadar bir artış gerçekleşmiştir.
Altın hariç değerlendirme yapıldığında ise düşüşün çok daha büyük boyutlarda olduğu
görülmektedir.
O halde, 2015 ilk 6 ayı itibarıyla dış ticaretimizin genel seyrinin 2009 yılı ile
büyük ölçüde paralellik gösterdiği söylenebilir. Bu açıdan, TL’nin gerek Dolar gerekse
Avro karşısında değer kaybetmesine rağmen dış ticaret rakamlarının bu şekilde
seyretmesi, yaşanan sürecin yalnızca kura odaklanarak analiz edilmemesi gerektiğinin
altını çizmektedir.
Bu kapsamda, çalışmanın devamında diğer faktörler göz önünde bulundurularak

parasal değer kaybına rağmen Türkiye’nin ihracatında devam eden daralmanın
nedenleri incelenecektir.
5.6. İhracatta Yaşanan Daralmanın Nedenleri
5.6.1. Parite Etkisi
Döviz kurlarındaki değişim, özellikle Dolarda yaşanan değerlenme istatistik

göstergelerin Dolar üzerinden hesaplanması nedeniyle ihracat ve ithalat rakamlarında
bir düşüşe yol açacaktır. Diğer bir deyişle, Avro veya TL üzerinden hesaplanan ihracat ve
ithalat rakamları, bu para birimlerinin Dolar karşısında değer kaybetmesi halinde, aynı
62
miktarlarda gerçekleştiriliyor olsalar dahi değer bazında düşüş olarak yansıyacaktır.

Tablo 18’de 2013-2015 yılları arasında döviz cinsi itibarıyla dış ticaretimizin yapısı
özetlenmektedir.
Tablo 18. Döviz Cinsine Göre Dış Ticaret

Milyon
2013 2014 2015 (1-6)
Dolar
Para
İhracat İthalat İhracat İthalat İhracat İthalat
Birimi
Pay Pay Pay Pay Pay Pay
Değer Değer Değer Değer Değer Değer
(%) (%) (%) (%) (%) (%)
ABD
71.954 47,4 159.956 63,6 74.770 47,4 153.796 63,5 36.327 49,4 64.735 60,6
Doları
Euro 69.176 45,6 77.134 30,7 70.017 44,4 72.595 30,0 31.440 42,8 33.675 31,5
Türk
5.359 3,5 11.400 4,5 6.699 4,2 12.422 5,1 3.021 4,1 6.780 6,4
Lirası
Diğer 5.313 3,5 3.171 1,3 6.229 3,9 3.411 1,4 2.724 3,7 1.555 1,5
Toplam 151.803 100 251.661 100 157.715 100 242.224 100 73.512 100 106.746 100
Kaynak: TÜİK
Tablodan anlaşılacağı üzere, ülkemiz ithalat ve ihracatının büyük bölümü Dolar

üzerinden gerçekleştiriliyor olmakla birlikte, 2014 yılında ihracatın yüzde 44,4’ü,
ithalatın ise yüzde 30’luk bölümü Avro ile gerçekleştirilmiştir. Yine, 2014 yılında
ihracatın yüzde 4,2’si, ithalatın ise yüzde 5,1’lik bölümü TL ile yapılmıştır. Dolayısıyla, bu
para birimlerinin Dolar karşısında yaşadığı değe,r kaybı, bu para birimleri ile
gerçekleştirilen ticarete ilişkin dış ticaret rakamlarına Dolar bazında yansıyan
istatistiklerin değer bazında düşük çıkmasına neden olacaktır.
Öte yandan, dış ticaret dinamiklerini yalnızca döviz kuru ve özellikle Dolar – Türk
Lirası üzerinden değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Tablodaki rakamlardan anlaşılacağı
üzere Türkiye özellikle ihracatının büyük bir bölümünü Avro ile ve Avro bölgesine
gerçekleştirmektedir. Bu nedenle Avro Bölgesi ekonomilerindeki yavaşlama, Avro’nun
değer kaybı ve ihraç edilen ürünler içinde yüksek teknoloji ve katma değerli ürün
payının düşük olması gibi hususlar, Rusya ve Türkiye’nin Ortadoğu’da yaşadıkları
sorunların etkisiyle birleştiğinde; Türk Lirasının Dolar karşısında değer kaybetmesi
sonucunda ithalatın pahalılaşarak düşmesi, ihracatın ise görece ucuzlayarak artması
beklentilerinin gerçekleşmeyeceği, gerçekleşse dahi Dolar kurunun dış ticaret
üzerindeki etkilerinin kısıtlı kalacağı anlamına gelmektedir.
Benzer şekilde, yapılan analizlerde Doların geri dönüşünden kaynaklanan

değerlenmeyi yalnızca Türk Lirası ile kıyaslamak, yukarıdaki veriler ışığında eksik bir
63
değerlendirme yapmak anlamına gelecektir. Özellikle, Avronun dış ticaretimiz

içerisindeki azımsanamayacak payını göz önünde bulundurarak, Dolardaki
değerlenmeyi dış ticaretimiz için analiz ederken Avro/Dolar paritesinin göz ardı
edilmemesi gerekmektedir. Nitekim, Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) tarafından
yapılan hesaplamalarda, Avro/Dolar paritesinde yaşanan her yüzde 1’lik azalmanın
ihracatımızı 550 Milyon Dolar, ithalatımızı ise 650 Milyon Dolar düşürdüğü
görülmektedir.
TİM verilerine göre; 2015 yılının ilk 6 ayında, AB-28’e ihracatımız Dolar bazında
2014 yılının ilk ayına kıyasla yüzde 12,5 düşerek 30,1 Milyar Dolara gerilemişken, aynı
dönemde ihracatı Avro’yu baz alarak incelediğimizde söz konusu rakamın 2014 yılının
ilk altı ayına göre yüzde 7,3 artış gösterdiği ve 26,9 Milyar Avro olarak gerçekleştiği
görülmektedir.
Belli başlı Avrupa ülkeleri için yapılan incelemede, benzer şekilde; Almanya’ya
ihracatımızın Dolar bazında 2015 yılı ilk 6 ayında geçen senenin aynı dönemine oranla
yüzde 14,9 azaldığı (7,5 Milyar Dolardan 6,4 Milyar Dolara) görülürken aynı dönem ve
aynı rakamlar Avro bazında incelendiğinde ihracatımız yüzde 4,5 artmıştır. (5,4 Milyar
Avrodan 5,7 Milyar Avroya) İngiltere’ye ihracatımız ise Dolar bazında yüzde 5,7
düşerken sterlin bazında yüzde 3,2 artış göstermiştir.
Özetle, dış ticaretimizde yaşanan daralmanın başlıca sebepleri, Avro

Bölgesinde yaşanan gelişmeler, Avro/Dolar Paritesinde yaşanan düşüş ve Dolardaki
değerlenmenin diğer para cinsleriyle gerçekleştirilen ithalat/ihracat rakamlarının
istatistiksel olarak daha düşük çıkması gösterilebilir.
5.6.2. Petrol Fiyatları

Enerji kaynakları açısından zengin bir ülke olamayan Türkiye, üretmek ve ihracat
yapmak için enerji ürünleri ithalatına bağımlı bir ülkedir. Enerji ürünleri ithalatının
genel ithalat içerisindeki payı, 2013 yılında yüzde 22, 2014 yılında yüzde 22, 2015 yılı
Ocak – Haziran döneminde ise yüzde 19,3 olarak gerçekleşmiştir.57 Söz konusu oranlar
ülkemizin enerji bağımlılığının ne kadar yüksek düzeyde olduğuna dair bir fikir
vermektedir.
57
TÜİK verileridir.
64
2014 yılında 84,5 Milyar Dolar olan dış ticaret açığının 54,9 Milyar Dolarlık
kısmının enerji ithalatından (ham petrol, benzin, fuel-oil, doğal gaz, kömür, elektrik)
kaynaklandığı görülmektedir.
Ham petrol ithalatının dış ticaret açığımız ve ithalat içindeki payının yüksekliği
dikkate alındığında, ham petrol varil fiyatlarında yaşanan değişimlerin ithalatımız ve dış
ticaret açığımız üzerinde önemli etkisi bulunduğu görülmektedir. Hammadde
niteliğindeki bu ürünlerin ikame edilebilirliğinin ve dolayısıyla talebin fiyat esnekliğinin
düşük olması nedeniyle bu ürünlerin ithalat maliyeti birim fiyatlarına paralel olarak
artmaktadır. Bir başka deyişle, ham petrol varil fiyatları ile ithalatımızın genel seyri
arasında bir ilişki olduğu söylenebilir.
2013 yılında bir önceki yıla göre değer olarak yüzde 7,3 ve miktar olarak yüzde
4,7 oranında azalan ham petrol ithalatı, 2014 yılında bir önceki yıla göre değer olarak
yüzde 13,9 miktar olarak da yüzde 5,8 oranında azalmıştır. Değer bazında yaşanan
azalmanın, miktar bazında yaşanan azalmaya oranla daha büyük olması, bize ham petrol
ithal fiyatlarında yaşanan bir düşüşü işaret etmektedir. Nitekim 2014 yılı Ocak-Haziran
döneminde 57,2 Milyon varil ham petrol ithalatına karşın yaklaşık 6,2 Milyar Dolar
ödenirken, 2015 yılının aynı döneminde 82,3 Milyon varil için ödenen miktar 4,7 Milyar
Dolar seviyesine gerilemiştir. Bahse konu rakamlar ham petrol ithal birim fiyatlarında
yaşanan düşüşün en önemli ispatıdır.
Bu çerçevede, yukarıda bahsedildiği üzere ham petrol ithal fiyatlarında yaşanan

bu düşüşün, ham petrolün ithalatımız içerisinde oldukça büyük paya sahip olması
nedeniyle ithalatımız üzerinde bir daralmaya yol açması kaçınılmazdır. Dolayısıyla,
ithalatta ortaya çıkan bu daralmanın Türk Lirasının Dolar karşısında kaybettiği
değerden çok ham petrol varil fiyatlarında yaşanan gelişmelerden kaynaklandığı
söylenebilir.
Öte yandan, ham petrol fiyatlarında yaşanan bu büyük düşüşün, Türkiye’nin

ihracatını da olumsuz etkileme potansiyeline sahip olduğunu söylemek mümkündür.
Fiyatlarda yaşanan bu düşüşün, petrol ihraç eden ve gelirlerinin büyük kısmını bundan
elde eden ülkelerin gelirlerinde bir azalmaya sebebiyet vereceğini söylemek kehanet
sayılmayacaktır.
65
Tablo 19. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler (2013-2014)
2013 2014 DEĞİŞİM
Değer Değer
SIRA ÜLKE Pay (%) Pay (%) (%)
(Milyon Dolar) (Milyon Dolar)
Genel Toplam 151.803 100 157.715 100 4
Liste Toplamı 34.016 22 30.501 19 -10
1 Irak 11.949 8 10.896 7 10
2 Rusya Federasyonu 6.964 5 5.946 4 1
3 B.A.E. 4.966 3 4.663 3 17
4 İran 4.193 3 3.888 2 -58
5 Suudi Arabistan 3.191 2 3.048 2 -13
6 Libya 2.753 2 2.060 1 17
Kaynak:TÜİK
Rusya, Irak, Suudi Arabistan, İran, Libya ve BAE’nin en çok ihracat yaptığımız petrol
üreticisi ülkeler olarak ön plana çıktığından, bu ülkelerin alım gücünde yaşanacak
değişimlerin ihracatımıza yansımalarını değerlendirmek önem arz etmektedir. 2014
yılında bu ülkelere toplam ihracatımız 2013 yılına göre yüzde 10 düşerek 30,5 Milyar
Dolar olurken, 2015 yılı Ocak – Haziran döneminde söz konusu rakam, 2014 yılının aynı
dönemine göre yüzde 8 oranında azalarak 73,5 Milyar Dolar olarak gerçekleşmiştir (Bkz.
Tablo 19 ve Tablo 20).
Tablo 20. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler (2014-2015)
2014 (1-6) 2015 (1-6) DEĞİŞİM
Değer Değer
SIRA ÜLKE Pay(%) Pay (%) (%)
(Milyon Dolar) (Milyon Dolar)
Genel Toplam 80.067 100 73.512 100 -8
Liste Toplamı 15.741 20 13.752 19 -13
1 Irak 5.845 7 4.465 6 - 24
2 B.A.E. 2.608 3 2.841 4 9
3 Suudi Arabistan 1.558 2 1.898 3 22
4 İran 1.452 2 1.894 3 30
5 Rusya Federasyonu 2.960 4 1.836 2 -38
6 Libya 1.318 2 818 1 -38
Kaynak:TÜİK
Bilindiği üzere, Türkiye, geçmiş dönemde Avro Bölgesinde yaşanan ve etkileri

günümüzde dahi devam etmekte olan durgunluk döneminin ihracat üzerine olumsuz
etkilerini, Ortadoğu ve Kuzey Afrika ülkelerine yaptığı ihracat açılımlarıyla bertaraf
etme, en azından etkilerini azaltma yoluna gitmiştir.
66
Bu açıdan bakıldığında toplam ihracatımız içerisinde yaklaşık % 20’lik payı

bulunan petrol üreticisi ülkelerin alım gücünde yaşanacak daralmanın ülkemiz
ihracatını olumsuz etkileyeceğini, söz konusu daralmanın TL’nin Dolar karşısında
kaybettiği değerle gelecek fiyat rekabeti nedeniyle ortaya çıkması beklenen ihracat
artışının önünde büyük bir engel teşkil edeceği düşünülmektedir.
5.7. ABD ile Dış Ticaret
Doların TL karşısında değer kazanması neticesinde ABD alım gücü artarken, Türk
alım gücü ise görece avantaj kaybı yaşamaktadır. Bunun doğal sonucu olarak Türkiye-
ABD dış ticaretinde Türkiye’nin ABD’den ithalatının azalması, ABD’ye ihracatının ise
artması beklenmektedir. Nitekim, 2015 yılının ilk altı aylık döneminde ABD’den ithalat
bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 8 oranında azalmıştır. Bu dönemde ABD’ye
ihracatın yüzde 6 oranında arttığı görülmektedir.
Öte yandan, ABD’nin ihracatımız içerisindeki payının yüzde 4 olduğu göz önünde
bulundurulduğunda, TL’nin Dolar karşısında yaşadığı değer kaybı ve buna bağlı olarak
ihracatta kazanacağımız rekabet avantajının dış ticaretimiz üzerinde etkileri sınırlı
kalacaktır.
Söz konusu olan dünyanın en büyük pazarı olduğundan özellikle ticari anlamda
bu pazardaki payımızın büyütülmesi gerektiği açıktır. Bu doğrultuda her ne kadar
Ekonomi Bakanlığı bünyesinde pazara giriş stratejileri üretilse de özellikle ürün
standartları ve lojistik sıkıntılar çözülmedikçe ülkemizin ABD pazarından aldığı payın en
azından kısa dönemde artması beklenmemektedir.
Bir diğer önemli husus ise Doların, tüm para birimlerine karşı değer kazandığı
gerçeğidir. Bu durumda, ABD ile ticaret yapan tüm ülkeler bu avantajdan
faydalanacağından, Dolar dönüşünün Türkiye – ABD ihracatında etkisinin sınırlı olacağı
düşünülmektedir.
Sonuç olarak, TL’de Dolar karşısında yaşanan değer kaybı ihracatımızda bir artışa
sebep olmadığı gibi bu dönemde ihracatımızda büyük bir daralma yaşanmıştır. Söz
konusu durum, 2009 yılında yaşanan küresel ekonomik kriz dönemindekine
benzerlik göstermektedir. Ayrıca, Doların tüm para birimleri karşısında değer
67
kazandığını göz önünde bulundurmak, konuya yalnızca TL’nin Dolar karşısında devalüe
olması şeklinde yaklaşmamak daha gerçekçi bir yaklaşım olacaktır.
Türkiye’nin ihracatında yaşanan daralma gerek istatistiksel gerekse reel bazda

devam edecek gibi görünmektedir. Avro/Dolar paritesindeki düşüş en büyük ihracat
pazarımız olan Avrupa kaynaklı talebin daralmasına neden olurken, petrol fiyatlarındaki
gerileme de daha önce Avrupa’ya olan ihracatımızın azaldığı dönemlerde olduğu gibi
ihracatımızı Ortadoğu ve Kuzey Afrika pazarlarına kaydırma şansımızı azaltmaktadır.
Düşük petrol fiyatlarının Türkiye’nin “kırılgan beşli” olarak adlandırılan ülkeler

arasından çıkışı için tek umut olduğunu söyleyen pek çok ekonomist bulunsa da, üretim
yapısı enerjide tamamen dışa bağımlı olan ülkemizde üretim yapabilmenin en önemli
etmenlerinden birinin sürdürülebilir ihracat performansımız olduğu unutulmamalıdır.
Bu dönemde, ihracat açısından en önemli unsur, bu daralmanın kalıcı hasarlar

bırakmasını engelleyecek politikaların uygulanmasıdır. Bahse konu talep daralması
aşıldığında ve finans kaynaklarına erişim sağlandığında diğer bir deyişle sular
durulduğunda yılların birikimiyle kazanılan pazarların kaybedilmemesi büyük önem arz
etmektedir. Bu noktada, ihracat destekleri konusu gündeme gelmektedir. Bu kapsamda,
hem mevcut ihracat desteklerinin yeniden gözden geçirilmesi ve revizyonu hem de
yeni ve daha kapsamlı ihracat destekleri konusu üzerinde durulması
gerekmektedir.
ABD’nin parasal genişleme politikasının sonlanması, bu politikanın dünya ticareti

açısından özellikle ticaretin finansmanı noktasında ortaya çıkardığı sorunlar, Doların TL
ve tüm dünya paraları karşısında geldiği nokta (ülkemiz özelinde Avro/Dolar paritesi),
ülkemizin ihracat yapısı, ürün ve ülke kompozisyonu ile birleştiğinde 2015 yılının
başından bu yana ihracatımızda büyük bir daralmaya yol açmaktadır.
İhracatta meydana gelen daralmanın önüne geçmek, alınan ve alınacak hasarı en

aza indirmek ve tabiri caizse sular durulduğunda kaldığımız yerden devam etmek için
yukarıda kısaca bahsedilen öneriler iki ana başlık altında toplanabilir.
68
i. Mevcut devlet desteklerinin gözden geçirilmesi ve yeni nesil desteklerin

tasarlanması
Mevcut durumda, ihracata yönelik destekler, hali hazırda ihracat yapmakta olan
ya da ihracat yapabilecek kapasiteye ulaşmış firmalara verilmektedir. Daha verimli
ihracat yapmak veya ihracat yapabilme kapasitesi kazandırmaktan ziyade, ihracat yapan
firmaların yaşadıkları sorunları gidermek ve finansman ihtiyaçlarına çare olmak üzere
tasarlanmış destekler bulunmaktadır.
Ülkemizin ihracatı yapısal olarak her geçen gün kötüye gitmektedir. Yapısal
sorunların başında üretim yapısının bozulması ve üretimde ithalat bağımlılığının
artması gelmektedir. Üretimdeki ithalat bağımlılığının artması da gerek ekonomik
açıdan gerekse stratejik açıdan yakından takip edilmesi gereken bir durumdur. En
büyük risk bir yandan belli sektörlerde ihracatımızı artırırken diğer tarafta yerli
üreticinin rekabet gücünü kaybetmesi, üretim yeteneğinin yitirilmesi ve ihracat
pazarlarında bugün yaşanan benzer sorunlar karşısında kapanan işyerleri ve istihdamda
azalışın ortaya çıkmasıdır.
Bahsedildiği üzere mevcut destekler, bu tür yapısal problemlere çözüm olmaktan

uzak, ihracat yapanın daha çok ihracat yapabilmesine odaklanmış desteklerdir. Oysaki
çoğu işletme, kurumsal bazı eksiklikleri sebebiyle söz konusu desteklere başvuru
yapmakta dahi zorluk çekmekte ya da başvuruda gereken temsil düzeyini
sağlayamamaktadır. Başvurunun kabul edilmesi halinde başlayan değerlendirme süreci
de uzun zaman almaktadır.
İhracat pazarlarında yaşanan daralmalar organizasyon kabiliyeti yüksek en

kurumsal yapıları bile iç piyasaya yönelmeye zorlamaktadır. Bu kapsamda, yeni oluşan
rekabet şartlarına uyum sağlamak amacıyla; hem ihracat daralmasından etkilenen
firmalara hem de kurumsal kapasitesi ihracat odaklı desteklerden faydalanamaya
yetmeyen firmalara yönelik yeni nesil destek programlarının tasarlanarak uygulamaya
geçirilmesi gerektiği düşünülmektedir. Hali hazırda benzer bir uygulama ABD’de “Trade
Adjustment Assistance” programı altında sürdürülmektedir.
69
ii. İç talebi arttırmaya yönelik politikalar
Doların geri çekilmesi döneminde, ekonominin hemen tüm alanlarında etkileşimli

olarak sorunlar yaşanacaktır. Bu dönemi en az zararla atlatmak ve büyüme oranında
sert bir düşüşün önüne geçmek için önlemler alınmalıdır. Bu noktada, iç talebin
büyümesi ilk önce akla gelir çünkü ihracat ile faaliyetlerine devam edemeyecek pek çok
firmamız için 78 Milyonluk iç pazar her zaman stratejik önemdedir.
Bu dönemde iç talebin ekonominin dengelerini daha da bozmayacak şekilde

desteklenmesi büyük önem arz etmektedir. Söz gelimi konut ve tüketici kredileri ile
desteklenecek bir iç talep işleri daha da karmaşık hale getirebilir. İç talebin yatırımlar,
devlet harcamaları ve emekli kesime verilecek destekler gibi kalemlerden oluşması
mümkündür.
70
6. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ: SONUÇ, GELECEĞE DAİR ÖNGÖRÜLER VE POLİTİKA

ÖNERİLERİ
Son beş yılda Amerikan ekonomisi, Merkez Bankasının öncülüğünde reel faiz
oranlarını sıfıra yakın tutarak yaklaşık 4 trilyon Dolarlık, finans tarihinin en büyük
parasal genişlemesine gitmiştir. Fed’in verdiği sinyaller büyük ihtimalle 2015 yılının
sonbaharında, “ekonomiyi normalleştirmek” adına faizlerde son on yılda ilk defa artışa
gidileceğine işaret etmektedir. Amerikan ekonomisinden küresel ekonominin tüm
kılcallarına yayılan Dolarların bir kısmının, Amerika’da son beş yılda yükselecek faizler
ve gelişmekte olan ülkelerde kötüye giden risk algısının etkisiyle tekrar Amerikan
piyasasına döneceği tahmin edilmektedir.
Tüm gelişmekte olan ülkeler gibi Türkiye de, son beş yılda gerçekleşen Dolar
akımının ekonomiyi büyütücü yönde bir rüzgâr sağlamasından istifade etmiştir. Her ne
kadar ABD ekonomisinde faizler tedrici yükselecek olsa da bahse konu kaynak çıkışı
Türk ekonomisini de nispeten olumsuz etkileyecektir. Faiz artışının yaklaştığı 2015
yılının ilk 7 ayında Türk Lirasının hızlı değer kaybı ve Borsa’daki kayıplar bu negatif
etkinin gözle görülür unsurlarından birkaçı olmuştur.
Bir ekonominin bu süreçten olumsuz etkilenmesi için dış ekonomiler ile

ilişkisinin “net yabancı sermaye kullanıcısı” pozisyonunda olması gereklidir. Cari
açık veren yapıya sahip Türk ekonomisi için her şeyden önemlisi, 2009 sonrası
Doların “Gel” safhasında mümkün olan oldukça elverişli uluslararası kredi bulma
imkânının önümüzdeki dönemde büyük ölçüde sona erecek olmasıdır.
Büyük Dolar Medceziri ve Finans Sektörü
Türkiye, milli gelirinin yüzde 25’inin üzerinde seyreden ve ağırlık ABD Doları
cinsinden yıllık dış finansman ihtiyacı olan bir ülke olarak, belirsiz bir dış ortamın
getireceği küresel sermaye akımları karşısında bazı kayda değer risklerle karşı karşıya
kalmaya devam etmektedir. Yapılan analizler, Türkiye ekonomisine ilişkin finansal
koşullardaki değişimlerde tarihsel olarak dış konjonktürün daha önemli bir rol
oynadığına işaret etmektedir.
Burada Türkiye’nin güçlü yanı finans sektörünün güçlü ve kaliteli bir sermaye
yapısına sahip olmasıdır. 2009 küresel krizinde finans sektörü ekonominin en iyi
performans gösteren ve krizin etkilerini azaltan alanı olmuştur. Dolardaki küresel
71
çekilme Türk finans sektörünü doğal olarak olumsuz etkileyecektir ancak burada bu
çekilmenin şiddeti hasarda belirleyici olacaktır. Çünkü finans sektörünün güçlü
yanlarına rağmen özel sektörün kısa vadeli 111 Milyar Dolarlık dış borcu ve 180 Milyar
Dolarlık finansal kesim dışı net döviz pozisyonu açığı vardır. Bankalar, finansal olmayan
firmalara yüksek miktarlarda döviz cinsi kredi sağlamıştır. Tüm bunlar genel olarak
Türk ekonomisinin kur riski aldığını göstermektedir.
Tüm bu bilgiler ışığında Türk finans sektörünün, Büyük Dolar Medceziri’nin sınır
ötesi sermaye imkânlarının azaldığı “Git” safhasından, dövizdeki değerlenme, faiz
artışları (yurtdışı piyasalarda) ve yerel ekonomideki daralma nedenleriyle olumsuz
etkileneceğini ancak bu etkinin büyüklüğünün, Fed’in yaratacağı küresel etkinin şiddeti
ile doğru orantılı olacağını söylemek mümkündür. Bu gelişmelerin yaşanması
durumunda, geri dönmeyen kredilerdeki artış, dış finansman zorlukları, yurtiçi kredi
koşullarında sıkılaşma ve kredi talebindeki düşüş, sermaye yeterliliğindeki düşüş ve
artan yükümlülükleri nedeniyle Türk finans kesiminin varlık kalitesinde ve kârlılığında
bozulma görülmesi muhtemel görünmektedir.
Büyük Dolar Medceziri ve Konut Sektörü
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında, Türkiye’deki konut sektörü önemli

bir hareketlilik, değerlenme ve kârlılık süreci yaşamıştır. Finansal serbestleşme ve artan
küresel likidite akımları hane halkının servetini oluşturan varlık fiyatlarında uzun
dönemli ve “esas” fiyatından sapmalara neden olan spekülatif dalgalanmanın boyutunu
artırmıştır. Tüm dünyada konut alanında böyle bir süreç yaşanırken Türkiye’de de
özellikle 2009 küresel krizi sonrası konut ekonomik aktör olarak önemini artırmış,
ekonominin büyümesini ve kaynakların dağılımını doğrudan etkilemiştir.
Türkiye’de konut balonunun varlığı konusu kesin değildir. Her şeyden önce
Türkiye’de konut fiyatlarına ilişkin endeksler oldukça sınırlı olup veriler uzun dönemli
analizler yapılmasına imkân verecek kadar geriye gitmemektedir. Uygun ve güvenilir
Türkiye Konut Fiyat Endeksi, Merkez Bankası tarafından 2010 yılından itibaren
derlenmektedir. Bu endekse göre Ocak 2010-Nisan 2015 arasında konut fiyatları yüzde
88 artış kaydetmiştir. Bu kadar kısa süredeki böylesine bir artış Türkiye’de bir konut
balonu ve fiyat dengesizliği olabileceğine ilişkin bir takım sinyaller vermektedir.
72
Konut balonlarının tespitinde fiyatların rasyonelliğine ilişkin en önemli

göstergelerden birisi fiyat/kira oranıdır. OECD tarafından 33 ülke arasında derlenen
istatistiğe göre son 5 yılda fiyat/kira oranında en fazla artış Türkiye’de
gerçekleşmiştir.
Konut fiyatlarının rasyonelliğini test etmek için kullanılan bir başka araç ise
fiyat/gelir oranıdır. 2010 yılından itibaren konut fiyatlarının gelire göre daha hızlı
arttığı görülmektedir. Reel konut kredisi genişlemesinde de Türkiye OECD ülkeleri
içinde en fazla artış yaşanan ülkelerden birisidir.
Türkiye’de yeni konut arz ve talebinin artışında, ülkenin hemen tamamının

deprem kuşağında olması ve mevcut stokun deprem güvenilirliğinin yetersizliğinin
de önemli bir faktör olduğu düşünülmektedir. Bu olgu hem arzı hem de talebi yukarı
çekerek daha yukarıda bir denge fiyatına piyasayı götürmektedir.
Bu bilgiler ışığında özellikle 2010-2015 döneminde konut fiyatlarındaki

artışların riskli seviyelere ulaştığı değerlendirilmektedir.
Büyük Dolar Medceziri ve Hane Halkı ile Firmalar
Türkiye’de hane halkının tüketim ve borçlanma eğilimlerinde son 10-15 yılda

önemli bir değişim gözlenmektedir. 2003 yılında hane halkının finansal
yükümlülüklerinin hane halkının harcanabilir gelirine oranı yüzde 7,4 iken bu oran
2013 yılında yüzde 55,3 seviyesine yükselmiştir. Aynı dönemde yurtiçi tasarrufların
milli gelire oranında da belirgin bir gerileme yaşanmıştır. 2002-2013 yılları
arasında kredi hacmi sabit fiyatlarla 8,7 katına, tüketici kredileri hacmi 19,9 katına
ve daha dikkat çekici olanı konut kredileri hacmi 95,3 katına çıkmıştır.
Bu gelişmeler karşın Türkiye, diğer ülkelerle kıyaslandığında hane halkı borç

oranında yüksek bir riskliliğe sahip değildir. Burada dikkate alınması gereken nokta
mevcut durumdaki oranların yüksekliğinden ziyade oranlardaki sert yükselişlerdir.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında tasarrufların milli gelire oranındaki

düşüş, ekonominin fon ihtiyacının karşılanmasında dış âlem tasarruflarının giderek
artan bir role sahip olmasını sağlamıştır. Bu dönemde tasarruflar hem azalmış hem de
var olan tasarruflar konut sektörüne eskisine nazaran daha büyük ölçüde yönelmiştir.
Bu dönemde firmaların dış kaynaklarla finansman sağlamak zorunda kalması özel
73
sektörün 2009 yılında yüzde 11,4 olan net döviz pozisyon açığının milli gelire oranını,
2014 yılında yüzde 22,6’ya yükseltmiştir.
Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında Türkiye’nin hem kamu hem özel
sektörünün dış borcu, ekonomik büyümesinden çok daha hızlı büyümüştür.
Kanaatimizce Türk ekonomisindeki en önemli kırılganlıklardan biri özellikle özel
sektörümüzün artan dış borcu, kur riski ve vade riskidir.
Fed faizlerinin ve dolayısıyla döviz kurunun yükselmesi, borçluluğun döviz

cinsinden oluşu ve dış borç servisinin kuruyan uluslararası sermaye ortamında olması
durumlarında özel sektör bilançoları negatif yansıma ile karşılaşacaktır. Bozulan
bilançoların belki de en önemli sonucu reel ekonomiyi özellikle de istihdam piyasalarını
olumsuz yönde etkilemesidir.
Faizlerin yükselmesi kamunun borçlanma maliyetini artıracaktır. Aynı zamana

gelecek özel sektörün bilanço bozulması safhası, kârlılık seviyesini dolayısıyla kamunun
vergi tahsilatını düşürme riskini haizdir. Tüm bunlar kamu finansmanını önceki yıllara
göre daha fazla zorlayabilir.
Büyük Dolar Medceziri ve Emtia Piyasaları
Büyük Dolar Medceziri’nin “Git” safhasının yaşanacağı bir dönemde, gerek

bozulan beklentilerin gerekse de küresel reel ekonomideki gelişmelerin etkisiyle “emtia
süper-döngüsünün” iniş dönemi yaşanmaya başlamıştır. Son 50 yıllık dünya ekonomisi
analiz edildiğinde yükselen faiz oranlarının reel emtia fiyatlarını düşürdüğü
görülmektedir. Bunun tam tersi de geçerli olup, Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel”
safhasında, yani Doların genişleme safhasında emtia fiyatları büyük artışlar göstermiştir.
Yine benzer mekanizmayla, Fed faizinin yükselmesi önümüzdeki dönemde başka
faktörlere ek olarak emtia fiyatlarını düşürecektir.
Emtia zengini bir bölgede yaşayan Türkiye, emtia zengini çevresiyle ticaret
yapmakta, dış ticaretin haricinde başta müteahhitlik ve turizm gibi kanallarla gelir elde
etmektedir. Geçmişte Avrupa ekonomisindeki dalgalanmaları emtia zengini ülkelerde
elde ettiği gelirlerle dengeleyen Türkiye’nin önümüzdeki dönemde bu kanalları
kullanması zorlaşacaktır. Kısacası enerji faturasındaki hafiflemeye rağmen Türkiye, kısa
ve orta vadede emtia piyasasındaki gelişmelerden de olumlu etkilenmeyebilir.
74
Büyük Dolar Medceziri ve Dış Ticaret
Çalışmamızda Büyük Dolar Medceziri’nin, dış ticaretimiz üzerindeki etkileri

incelenmiş ve 2009 Küresel Krizi ve Tapering dönemi gelişmeleri ile kıyaslama
yapılmıştır. Tüm bu incelemelerde Kırılgan Beşli adıyla anılan ülkeler tek tek
incelenmiştir. Bu ülkelerden Türkiye haricindeki kalan dördünün geleneksel
pazarlarında bir daralma olmadığı, ancak Türkiye’nin Avrupa’da yaşanan durgunluk
nedeniyle Büyük Dolar Medceziri sürecinde biraz daha fazla kırılgan olma potansiyeli
taşıdığı tespit edilmiştir.
Tapering döneminin altın dâhil veya altın hariç ihracatımızda ve ithalatımızda

istatistiksel önemde bir etkide bulunmadığı tespit edilmiştir. Bu dönemde TL ‘de değer
kaybı yaşansa da diğer rakip ihracatçıların da para birimlerinde benzer değer kayıpları
yaşandığı için bu durum bir rekabet avantajına dönüşmemiştir. 2009 Küresel Krizinde
ise hemen hemen tüm ihracat pazarlarında görülen ekonomik daralma nedeniyle
ihracatımızda ciddi düşüşler gözlemlenmiştir. 2015 yılının ilk 6 ayındaki dış
ticaretimizdeki gelişmeler 2009 dönemiyle benzerlikler arz etmektedir.
2015 yılının ilk 6 ayındaki ihracat ve ithalat gerilemesinde ise asıl etkili
faktörlerin “parite etkisi” ve “petrol fiyatları” etkisi olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
Türkiye’nin ihracatındaki bu daralmanın gerek istatistiksel gerekse de reel bazda devam
edeceği düşünülmektedir. Daha önce Avrupa pazarında daralma görüldüğü dönemlerde
dengeleyici bir unsur olmuş Ortadoğu ve Kuzey Afrika’ya ihracatımız da petrol
fiyatlarındaki düşüşten sonra zorlanmaya başlamıştır.
Politika Önerileri
Büyük Dolar Medceziri gerçekleşirken ülkemizde alınabilecek politika önlemleri,

tüm küresel ekonomiyi etkileyecek bu süreçten Türk ekonomisinin nispeten daha az
etkilenmesi sağlayacaktır:
1. Yapısal Reform: Dünyadaki tüm ekonomiler gibi Türk ekonomisi de doğal gelişim
mecrasında vakti geldiğinde yapı değiştirmek zorundadır. Türk ekonomisinin son 10-15
yılda sürdürdüğü büyüme modeli de sınırlarına ulaşmak üzeredir. Hâlihazırdaki yapı
hane halkının tasarruf üretme kapasitesinde, cari açıkta, inovasyona dayalı yatırımlarda
ve büyümede bazı zorlanmalar yaşamaya başlamıştır. Bu kapsamda, tüm kesimleri ikna
edecek ve etkili sonuçlarıyla ekonomiyi yeniden dönüştürecek bir yapısal reform
75
çalışmasına başlanmasının kısa vadede dahi olumlu algı yaratılması yoluyla faydalı
olacağı düşünülmektedir.
2. Kamu Maliyesi: Son dönemde kamu mali disiplini ile Türkiye pek çok gelişmekte olan
ülkeye göre daha iyi performans sergilemiş bu durum Türk ekonomisinin bir gücü
haline gelmiştir. Büyük Dolar Medceziri sürecinde mali disiplinden taviz verilmemesi
büyük önem taşımaktadır.
3. Şeffaflık: Finansal dalgalanma dönemlerinde Merkez Bankası ve kamunun diğer

ekonomi politikası yapıcılarının izleyecekleri strateji ve kullanacağı enstrümanlara
ilişkin kamuoyuna açık bir sözlü yönlendirme yapması öngörülebilirliği artıracak risk
düzeyini azaltacaktır. Zira öngörülemezdik bir risktir. Bu kapsamda Merkez Bankasının
kamuoyuna daha doğrudan mesaj vermesini sağlayacak sadeleştirilmiş bir para
politikası çerçevesi belirlemesi önem arz etmektedir.
4. Döviz Cinsinden Borçlanma: Ekonomideki kur riskini azaltmak amacıyla, bankaların

fonlama piyasasından yabancı para cinsinden borçlanması, hane halkına yönelik krediler
ve şirketlerin döviz cinsinden borçlanmasına yönelik makro ihtiyati tedbirler
alınmalıdır. Döviz cinsinden yükümlülüklere vergi uygulanması, ihtiyaç kredilerine
borç/gelir sınırı konulması seçenekleri düşünülmelidir.
5. Konut İstatistikleri: Türkiye’de hane halkı servetinde konutun ağırlığı, tüketim ve

yatırım gibi kalemleri etkileme potansiyeli dikkate alınarak TÜİK tarafından konut
sahipliği ve fiyatına ilişkin güvenilir istatistiklerin üretilmesi önem arz etmektedir.
6. Konut Piyasasına İlişkin Önlemler: Türkiye’de konut piyasasında balonların

oluşmasını engellemek adına tasarrufların aşırı hızla konut piyasasına yönlenmesini
engelleyecek ve kademeli olarak hayata geçirilecek önlemler alınmalıdır. Bu kapsamda,
konut kredilerine gelire göre daha fazla sınırlama getirilmesi faydalı olabilecektir.
Yatırım amaçlı konut arz ve talebini kısıtlayıcı tedbirler alınabilir. Bu kapsamda lüks
konut talebini kısma amaçlı olarak emlak vergilerinin ciddi oranlarda artırılması faydalı
olabilecektir. Ayrıca İstanbul özelinde bölgesel konut balonlarını engellemek için
TOKİ’nin özellikle orta ve alt gelirlileri hedef alan projelere ağırlık vermesi
sağlanmalıdır.
7. Hane halkı Tasarrufları: Türk ekonomisinin en büyük sorun yaşadığı bu alanda

önemli bir makro dönüşüme ihtiyacı vardır. Dış ticaretten, hane halkına, finans
76
kesiminden konut sektörüne kadar ekonominin tüm alanlarının sağlıklı gelişimi için bu
reforma ihtiyaç duyulmaktadır.
8. Finansal Okuryazarlığın Artırılması: Ekonomide risklerin azaltılması için han

ehalkı ve firmaların tasarruf-tüketim ve tasarruf-yatırım ilişkilerini mantıklı temellere
dayandırması gereklidir. Bu kapsamda finansal okuryazarlık düzeyinin arttırılması için
çaba harcanması faydalı olacaktır.
9. Yeni Pazarlar: Doların geri çekilmesi ile bitecek emtia süper döngüsü ile açılım
yaptığımız yakın ve bölge ülkeler uzunca bir süre Türkiye ihracatının itici gücü
olamayacaktır. Mevcut ihracat yapısı tıkanmış olup önümüzdeki dönemde yapılması
gerekenlerden biri dünyanın en büyük ithalat pazarı olan Amerikan pazarını
hedeflemektir. Bu pazara yönelik ihracat stratejisi benimsenerek ülkemiz üreticisinin
pazar çeşitlendirmesini sağlayacak ihracat adımları atılmasının olumlu sonuçlar
doğuracağı düşünülmektedir.
10. Yakın ve Çevre Ülkelerle Ticaret Anlaşmaları: 2002 sonrası dönemde

yoğunlaşılan ve Dolar Medceziri ile gelirleri düşecek olan yakın ve çevre ülkelerle başta
serbest ticaret anlaşmaları ve müteahhitlik anlaşmaları gibi en üst düzey siyasi
platformda anlaşmaların imzalanması; bu pazarlar zayıflasa bile Türkiye’nin bu
pazarlarda ağırlığının artması sağlanabilir.
11. Avrupa, Gümrük Birliği ve TTIP: Ticaretimizin daralacağı önümüzdeki dönemde

dünyanın en büyük iki ticari bloğu olan Avrupa ve ABD ile ticari ilişkilerimizi
derinleştirecek şekilde Gümrük Birliği’nin geliştirilmesi ve TTIP anlaşması ile iki büyük
pazarın açılması için çabalar yoğunlaştırılabilir.
12. İhracat Destekleri: Mevcut ihracat destekleri, hâlihazırda ihracat yapmakta olan ya
da ihracat yapabilecek kapasiteye ulaşmış firmalara verilmektedir. Daha verimli ihracat
yapmak veya ihracat yapabilmek kapasitesi kazandırmaktan ziyade, ihracat yapan
firmaların sorunlarını gidermek, finansman ihtiyaçlarına çare olmak üzere tasarlanmış
destekler bulunmaktadır. Bu dönemde gerek ihracat daralmasından etkilenen firmalara
gerekse öncesinde ihracat odaklı desteklerden faydalanamayacak şekilde kurumsal ve
organizasyonel yapıya haiz olmayan firmalara yapısal dönüşüm gerçekleştirerek yeni
oluşan rekabet şartlarına uyum sağlama adına yeni nesil destek programlarını içerecek
bir mekanizma oluşturulmasının büyük yarar sağlayacağı değerlendirilmektedir.
77
KAYNAKÇA
Alper K., Altunok F. ve Çapacıoğlu T. (2015), "ABD Merkez Bankası (Fed) Politikaları ve
Bankacılık Sektörü Dış Borçlanması", TCMB Ekonomi Notları.
American Petroleum Institute (2014), “The State of American Energy”, s.2
http://www.api.org/~/media/Files/Policy/SOAE-2013/SOAE-Report-2013.pdf
Bahmani-Oskooee, M. and F. Niroomand (1998), “Long-Run Price Elasticities and the
Marshall-Lerner Condition Revisited,” Economics Letters, 61(1), s. 101-109.
Bernanke B., Reinhart V. (2004), “Conducting Monetary Policy At Very-Low Short Term
Interest Rates”, The American Economic Review, s.85.
Bloomberg HT (2015), “Yükselen Dolar karşısında en zayıf ve en güçlü Türk şirketleri”,
http://www.businessht.com.tr/piyasalar/haber/1119652-sirketlerde-kur-riski-
bilancosu.
Demirezen, Ö.(2015),” Türkiye’de Türleri İtibarıyla Kredilerin Özel Tüketim
Harcamalarına Etkisi”, Kalkınma Bakanlığı Planlama Uzmanlık Tezi.
Dünya Bankası (2015), “Emtia Piyasalarına Bakış Raporu” (Nisan 2015), s.9.
Ekonomi Bakanlığı (2015), “Yurtdışı Müteahhitlik ve Teknik Müşavirlik Hizmetleri Genel
Notu” (Temmuz 2015), www.ekonomi.gov.tr
Federal Reserve Bank of St. Louis (2015), “Effective Federal Funds Rate 1954-2015”,
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS
Federal Reserve Board of Governers, “What are the Federal Reserve’s Objectives in
Conducting Monetary Policy?”, http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12848.htm
Financial Times (2015), “Optimists see end for Brazil Currency slide”,
http://www.ft.com/cms/s/0/92136f40-c6fd-11e4-8e1f-
00144feab7de.html#ixzz3ZHA1Nrle
Forbes (2012), “How Unconventional Oil and Gas Is Supercharging The US Economy”,
http://www.forbes.com/sites/energysource/2012/12/13/how-unconventional-oil-
and-gas-is-transforming-the-u-s-economy/
Güler M. H. (2012), “Housing Wealth Effects Mechanism and the Monetary Policy
Transmission in Turkey”, Doktora Yeterlilik Tezi.
Institute of International Finance (IIF) (2015), “Capital Flows to Emerging Markets”,
https://www.iif.com/publication/capital-flows/january-2015-capital-flows-emerging-
markets
IIF (2015), “Which EMs Would Suffer from a Risk Shock”
https://www.iif.com/printpdf/9264
78
IMF (2014), Küresel Finansal İstikrar Raporu, s.30-37.

Jarand M., Stahler K. (2015), “The Taper Tantrum Revisited”,
http://blogs.piie.com/realtime/?p=4912
Jeffrey F. (2014), “Why Are Commodity Prices Falling?”, Project Syndicate
Kalkınma Bakanlığı (2015), “Türkiye Ekonomisinde Haftalık Gelişmeler” (31 Temmuz
2015), s.63
www.kalkinma.gov.tr/Lists/TurkiyeEkonomisindekiHaftalikGelismeler/Attachments/1
/31TemmuzBS.pdf
Kara H., Özlü P., Ünalmış D. (2015), “Türkiye için Finansal Koşullar Endeksi”, Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası Çalışma Tebliği No: 15/13
Paul K., “What Determines Oil Prices”,
http://www.investopedia.com/articles/economics/08/determining-oil-prices.asp
Ocampo J.A., Bilge E. (2013), “The Global Implications of Falling Commodity Prices”,
Project Syndicate
OPEC (2015), “Gambling on Oil: The Price of the Market Pays”,
http://www.opec.org/opec_web/en/press_room/3007.htm
Sahay R., Arora V., Arvanitis T. vd. (2014), “Emerging Market Volatility: Lessons From
The Taper Tantrum”, IMF Staff Discussion Note,
www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2014/sdn1409.pdf
Selimler H., Kale S. (2012), “Türk Bankacılık Sektöründe Yabancı Para İşlemleri”, Maliye
Finans Yazıları Dergisi, Yıl 26, Sayı 96, s. 96.
Stibel J. (2014), “Why The Falling US Unemployment Rate Matters?”, Harvard Business
Review, https://hbr.org/2014/11/why-the-falling-u-s-unemployment-rate-matters
The Economist (1977), “Dutch Disease” (Kasım 1977), s.82-83
The Economist (2015), “The Loss of El Dorado” (Haziran 2015)
Trademap, www.trademap.org
US Department of Commerce Bureau of Economic Analysis (2009), “2008 Fourth
Quarter Grosss Domestic Product”,
http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/2009/pdf/gdp408f.pdf
Yüksel, E. (2015), “Konut Balonu: Oluşum, Dinamikler ve Türkiye İncelemesi”, Kalkınma
Bakanlığı Planlama Uzmanlığı Tezi.
79

Büyük Dolar Medceziri

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Büyük Dolar Medceziri

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ

ABD Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın

Bu yayının tüm hakları ESAGEV Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma – Geliştirme

ESAGEV Yayınları 2015/1.

Bu çalışmalarda yer alan görüşler, yazarların kendi görüşleri olup, kurum ve

Ülkemiz ekonomisi de tüm bu iktisadi-finansal süreç ve döngülerden bağımsız

Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma Geliştirme Vakfı Platformu olarak

“ülkemizin ve yakın sosyokültürel ilişkilerimiz ve bağımız olan

Bu çalışmanın kamu politika yapıcılarının ve özel sektörün iktisadi konulara

Son olarak çalışmamızın ismi ve konusunu belirlediğimiz ilk beyin fırtınası

2009 küresel krizi sonrası yaşanan büyüme dönemi ve önümüzdeki dönemde

2009 Krizi sonrası Fed tarafından alınan kararlar ve sonrasında uygulamaya

Büyük Dolar Medceziri’nin “Git” safhasının yaklaştığı bu günlerde bu çalışmayla

Bu süreçten bir ekonominin minimum etkilenmesi için diğer ekonomilerle

veren ve bu nedenle yabancı tasarrufları kullanan Türkiye ekonomisi için muhtemel

Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında, Türkiye’deki konut sektörü önemli

Türkiye’de hane halkının tüketim ve borçlanma eğilimlerinde son 10-15 yılda

Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında tasarrufların milli gelire oranındaki

Bu dönemde firmaların dış kaynaklarla finansman sağlamak zorunda kalması özel

Büyük Dolar Medceziri’nin “Gel” safhasında, yani Doların genişleme safhasında

Çalışmamızda Büyük Dolar Medceziri’nin, dış ticaretimiz üzerindeki etkileri

5.3.1. Brezilya ........................................................................................................................................ 57

ESAGEV olarak hazırlamış olduğumuz bu çalışmanın amacı, kendini tekrarlayan

“Büyük Dolar Medceziri” ismiyle ortaya koyduğumuz bu çalışmada, durgun

Eski denizcilerin tabiriyle, denizin dibini gösteren haritalar, batan gemilerin

2008 Dünya Ekonomik Buhranında Amerika’nın Yol Haritası

Amerikan Kongresi, Merkez Bankası (Fed) için üç hedef belirlemiştir1. Bu

Sonuç olarak, 2008 Küresel Krizinin gelişmiş ekonomilerde yarattığı devasa

Örneğin, ABD için 1929 Buhranından bu yana en önemli ekonomik göstergelerin

Küresel krizin etkisinin en şiddetli yaşandığı 2008 yılının son çeyreğinde

kalmayacaktır5. Bu nedenle Fed, küresel krizin etkilerinden Amerikan ekonomisini

Yaklaşık 4 trilyon Dolarlık, finans tarihinin en büyük parasal genişlemesini

Doların “Gel” Safhası ve Yarattığı Sonuçlar

1. Kredi Genişlemesi: Gelişmekte olan ülkelere, ilk etapta bankaların sendikasyon

Türkiye’de de durum farklı olmamış, parasal genişleme sonrasında oluşan

Türkiye’deki Kredi Genişlemesinin Anatomisi

Var olan ucuz sermaye imkânının, üretime, ARGE’ye, tasarıma ve inovasyona

Doların “gel safhasında” yeniden borçlanma imkânlarının artışı Türkiye’nin

Türkiye’deki bankacılık sektörünün güçlü yanı, sağlam bir mevduat havuzuna

Bu oranlardan daha da çarpıcı olanı ise 2008-2014 yılları arasında GSYH’miz

oranla borçlanmamızdaki olağanüstü tehlikeli gidişatı özetlemektedir. Türkiye daha

2009 Sonrası Dış Borçlanmanın Kur ve Vade Riskleri

Bir ülkedeki iktisadi karar birimlerinin uluslararası piyasalardan ulusal para

Türkiye’de krizler genellikle kur artışları ile beraber geliyor olmasına

Toparlanmaya Başlayan Bir Amerika ve Sonuçları

Amerika’nın genişlemeci para ve maliye politikaları ile Obama yönetiminin

Son beş yıldır yüksek teknolojiye yapılan yatırımlar neticesinde, Amerikan

istihdam yaratarak ABD’de de işsizliğin düşüşüne olumlu katkı vermiştir9.

Kısacası, Amerikan ekonomisi büyük ölçüde toparlanmış ve Fed hedeflerine

Bu noktadan sonra Amerika’da faizlerin hala düşük seviyelerde kalmasının

Büyük Dolar Medceziri’nin Git Safhası

Büyük Dolar Medceziri’nin gel safhası olarak adlandırdığımız, Doların tabanının

Küresel finansal krizle birlikte küresel likiditede yaşanan sıkışıklığın etkisiyle

9American Petroleum Institute (2014), “The State of American Energy”, s.2

Uluslararası Finans Enstitüsü’ne (IIF) (2015) göre yükselen piyasa ekonomileri

Bir ekonominin bu süreçten olumsuz etkilenmesi için dış ekonomiler ile

Hemen hemen tüm önemli uluslararası yayınlarda vurgulanan fragile five

Git Safhasının Türkiye’ye Etkisi

Türkiye’de 2009 sonrası, Büyük Dolar Medceziri’nin yarattığı kredi genişlemesi

Diğer taraftan, kredi genişlemesinin durması Türkiye’nin büyüme hızını

FED faizlerinin ve dolayısıyla döviz kurunun yükselmesi, borçluluğun döviz

Faizlerin yükselmesi Türkiye’de hazine bonosu ve tahvil faizlerini

Böyle bir durumda, konut kredilerinin daralması emlak fiyatlarını baskılayacak

Diğer bir ifadeyle, Doların git safhasının, ekonomik temellerimiz dikkate