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Análisis TOP-DOWN
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 Análisis TOP DOWN

Índice

1 Introducción ............................................................................................................................................................ 3
2 Entorno Macroeconómico .............................................................................................................................. 5

02 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

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Objetivos
 Entender que variables externas a un proyecto de inversión son relevantes

 Conocer las técnicas para analizar dichas variables

 Integrar estos análisis en las decisiones de inversión

1 Introducción
En las clases anteriores hemos ido aprendiendo una serie de técnicas destinadas a
identificar la bondad o no de los proyectos de inversión. Esta bondad o no equivalía a la
capacidad de estos proyectos para generar valor al inversor.

Estas técnica aprendidas hasta el momento tenía ventajas muy clara. Por un lado
identificaban muy bien, y en un corto número, los elementos necesarios para analizar
una inversión: flujos de efectivo, rentabilidad esperada, tiempo. En base a estos tres
elementos se han desorrallodo una serie de técnicas que permiten de una manera fácil
y sencilla analizar inversiones, comparar inversiones y jerarquizarlas para una toma de
de decisión.

Sin embargo, estás técnicas están centradas en el análisis de la inversión, es decir,

Análisis de inversiones toman como base de partida las hipótesis de flujos de efectivos y rentabilidad esperada
Para una decisión de inversión no que el inversor o promotor del proyecto han establecido. Es decir, no hacen un análisis
basta con las técnicas basadas en los
de la corrección o no, verosimilitud o no, de las hipótesis de partida.
datos internos del proyecto (flujos,
rentabilidad esperada, tiempo) es
A la hora de tomar decisiones de inversión este paso es crítico, no se puede decidir
necesario también analizar factores
sobre una inversión sin antes preguntarse por las hipótesis establecidas en el proyecto,
externos a la inversión que pueden
afectar de forma relevante al es decir, si las generaciones de flujos esperadas son razonable de acuerdo con el
resultado de la misma. entorno macroeconómico, con la realidad del sector, con la evolución esperada del
sector, si la rentabilidad exigida por el inversor es realista con la situación actual o con
el riesgo del proyecto.

Por todo ello antes de tomar la decisión de inversión es necesario recurrir a otras
técnicas de análisis que permitan analizar desde fuera, es decir, en base a elemento
externos al proyecto si tiene sentido o no invertir en el proyecto y si este será viable o
no.

A la hora de preguntarnos por aspectos externos al proyecto dos son, quizás, los más
relevantes:

 Entorno macroeconómico

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Fases Análisis Top-Down
1. Analizar la economía y los mercados
de capitales
2. Analizar las industrias y sectores
económicos
3. Analizar los proyectos
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 Sector de actividad
Realizar estos análisis para conocer adecuadamente el entorno “exterior” al proyecto es
lo que se denomina Análisis Top-Dow, es decir, partimos de elemento más amplios y
superiores al propio proyecto para acabar concretando las decisiones a nivel inferior o
de proyecto.
Este proceso de análisis “Top-Down” debe seguir, de alguna u otra manera, siempre los
siguientes pasos:
 Fase 1: análisis de la economía y los mercados de capitales.
A través de este análisis identificamos que tipos de activos son más interesantes
para invertir, lo que ya nos puede ayudar a descartar proyectos de inversión por
tener poco futuro desde un punto de vista macroeconómico. Igualmente nos
permite identificar los lugares geográficos más adecuados para invertir en un
periodo concreto.
El análisis de los mercados de capitales nos ayuda a identificar qué tipos fuentes de
financiación y a que coste están disponible en el mercado.
 Fase 2: análisis de las industrias, de los sectores económicos.
Una vez identificados que tipo de activos y en qué lugares puede ser interesante
invertir. Es necesario profundizar en los sectores identificados para seleccionar
aquellos en que por sus circunstancias concretas tienen mayores posibilidades de
generar valor en el entorno existente.
 Fase 3: análisis de las compañías o de los proyectos de inversión.
Una vez realizadas estas fases llega el momento de aplicar las técnicas aprendidas
en las clases anteriores para valorar oportunidades de inversión concretas.
Como se ve el análisis top-down puede realizarse en dos momentos:
 “ex_ante”: un inversor que quiere invertir, no tiene ningún proyecto en concreto, y
empieza un análisis top-down para identificar alternativas de inversión (sectores y
países).
 Ante un proyecto de inversión: a un inversor se le presenta la oportunidad de
participar en un proyecto de inversión, antes de la toma de decisión debe realizar
un análisis top-down y valorar como le puede afectar el entorno macroeconómico y
si realmente el sector de actividad en el que va a entrar es atractivo.
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2 Entorno Macroeconómico
La situación económica en el momento de la toma de decisiones, así como las
expectativas de futuro que puedan existir sobre la marcha de la economía en el futuro
son claves a la hora de tomar una decisión de inversión.

La situación económica y sus expectativas impactan de forma clara en las posibilidades

de un proyecto para generar flujos de caja, impactando, por tanto, de forma clara en su
rentabilidad. Esto hace que en épocas de bonanza económica las rentabilidad ofrecidas
y que es posible exigir a los proyectos sean muy diferentes a las exigidas en épocas de
menor crecimiento o decrecimiento de la economía.

Y esto debe ser tenido en cuenta por el inversor, un mismo proyecto, en un entorno de
bonanza económica puede ser viable y muy rentable y simplemente en un momento
de depresión económica es inviable. De ahí la importancia del análisis del entorno
macroeconómico.

Cuando estamos ante el análisis de un proyecto concreto un análisis top-down, ahora

concretado en el entorno macroeconómico, tiene que estar dirigido a comprender qué
variables macroeconómicas son relevantes de cara a la evolución del proyecto y su
capacidad de generar valor para el inversor y cuál es la evolución esperada de las
mismas en el periodo de vida de la inversión. De esta forma el inversor puede apreciar
si la situación macroeconómica será un acelerador del proyecto o por el contrario ser á
un freno o, incluso, un impedimento, para el mismo.

Ejemplo: Si para nuestro proyecto descubrimos que la generación de flujos de caja está
muy relacionada con el nivel de empleo y la renta disponible un entorno económico
depresivo con aumento del paro no es el entorno adecuado para promover ese
proyecto. Por el contrario, una persona cuyo negocio está centrado en administrar
concursos de acreedores o suspensiones de pagos tendrá mayor actividad en
situaciones macro de depresión económica en las que, desgraciadamente, aumenta el
número de empresas en dificultades y que necesitan acudir a concursos de acreedores
o suspensiones de pagos.

 Variables macroeconómicas
Variables macroeconómicas
Es fundamental identificar que variables
Un primer análisis debe ir orientado a conocer la evolución de las principales
macroeconómicas impactan en nuestra variables económicas: PIB, demanda interna, volumen de comercio exterior, inflación,
proyecto de forma significativa y cuál tasa de desempleo, apalancamiento de la economía, renta per cápita…
puede ser su evolución futura.
El PIB como indicador de la capacidad de generar riqueza y su evolución es un
aspecto clave en el análisis de los proyectos de inversión. Es una variable con la que

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Política Económica
A través de la política económica el
Estado influye de forma significativa en
la economía. Tres son los aspectos
fundamentales de la política económica:
Política fiscal
Política monetaria
Política administrativa
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Análisis TOP DOWN
normalmente la rentabilidad de los proyectos tiene una relación directamente
proporcional.
El hecho que haya malas expectativas sobre la evolución presente y futura de la
economía no implica necesariamente una decisión de no inversión. En entornos de
decrecimiento siempre existen oportunidades de inversión, sin embargo, pasará por
desarrollar nuevos modelos de negocio, no servirán los patrones del pasado.
Los niveles de desempleo y de renta per cápita en negocios muy relacionados con
el consumo privado y por otra parte si no se trata de productos de primera necesidad
es una variable relevante a la hora de determinar las posibilidades de éxito del
proyecto.
Es decir, el analista o inversor debe hacer una reflexión sobre que variables
macroeconómicas afectan de forma significativa al proyecto estudiado y valorar si la
evolución esperada de las mismas supone un impulso o un freno al proyecto.
 Política económica
La libertad económica, el libre mercado, se han demostrado como los mejores
instrumentos para promover el desarrollo económico de las sociedades. Sin
embargo, incluso en países con altos niveles de libertad económica, el papel del
Estado en la economía es relevante. Y si no lo es en ocasiones como propietario
de los medios de producción si lo es siempre como director y ejecutor de la
política económica.
En la política económica tres son los ámbitos que es necesario conocer:
- Política fiscal
La política fiscal hace referencia a la determinación de los niveles de
impuestos así como a la fijación del gasto público. La política fiscal es un
componente muy relevante a la hora de analizar una inversión.
Los niveles impositivos pueden hacer que un proyecto alcance o no la
rentabilidad exigida por el inversor y una modificación de los mismos a lo
largo de la vida del proyecto puede suponer un grave perjuicio a su
rentabilidad (si es una modificación al alza) o un gran beneficio (si es a la
baja). No podemos olvidar que los impuestos son un factor que opera (a la
baja) sobre el nivel de flujos de caja disponibles para el inversor.
La política fiscal no es fácil de prever, sobre todo en proyectos con larga
vida, ya que en muchas ocasiones depende de los vaivenes políticos. En
cualquier caso es un análisis irrenunciable en una decisión de inversión.
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- Política monetaria

La política monetaria es otro factor relevante. De la política monetaria

dependen fundamentalmente los tipos de interés. Como se ha explicado
en clases anteriores el factor de descuento de los flujos a la hora de
valorar un proyecto de inversión no es más que la rentabilidad exigida por
el accionista.

Esta rentabilidad del accionista se construye con dos elementos:

 rentabilidad del activo sin riesgo

 prima de riesgo: la compensación que exige el inversor por el riesgo

asumido en el proyecto

La política monetaria determina, o influye significativamente, en la

rentabilidad del activo sin riesgo. Una política que lleva los tipos de interés
a niveles muy bajos puede provocar que proyectos no rentables en
situaciones normales parezcan rentables e interesantes dado que la
rentabilidad exigida por el accionista es baja y viceversa, en entornos de
altos tipos, se rechazan proyectos que en situaciones normales serían
rentables.

Obviamente, y eso se refleja en el factor de descuento, en entorno de

tipos alto el coste de la financiación será mayor.

- Política administrativa

Si a través de la política fiscal y monetaria el Estado pude influir

significativamente en la economía es quizás con la política administrativa
con la mayor impacto tiene.

A través de la política administrativa el Estado regula la forma de hacer las

cosas, y eso en materia económica afecta a:

 Barreras de entrada: en función de la mayor simplicidad o

complejidad de la legislación la entrada en un sector de actividad,
la puesta en marcha de un negocio puede ser muy complicada y
con una gran cantidad de requisitos burocráticos o no. En la medida
que haya más barreras de entrada se retrasa la puesta en marcha
de la inversión y se deteriora su capacidad para generar valor.

 Regulaciones específicas: existen sectores que por sus características

están sometidos a regulaciones muy complejas lo que supones costes

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adicionales para su cumplimiento con el consiguiente efecto negativo

en su rentabilidad.

 Unidad de mercado: en determinados países las administraciones

regionales dispones de amplios poderes sobre la actividad económico
lo que implica que la decisión de invertir en un país quizás no supone
invertir en un mercado sino en tantos mercados como regiones existan
con el consiguiente coste adicional para cumplir requisitos diferentes y
con el impacto negativo en la generación de valor del proyecto

 Legislación laboral: el coste de personal y la mayor o menor

flexibilidad en su gestión son elementos fundamentales para la
generación de valor de un proyecto, estos elementos claves dependen
de la legislación laboral existente y de su previsible evolución.

 Seguridad jurídica: cuanto más estables sean las leyes y más

objetivas en su aplicación sean crean un entorno económico más
seguro y atractivo para los inversores.

Todos estos elemento, en muchas ocasiones de difícil predicción y análisis, deben ser
tenidos en cuenta por el inversor a la hora de plantearse un proyecto de inversión.

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