Professional Documents
Culture Documents
FIN301_Bai3_v1.0014102228 49
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
50 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
FIN301_Bai3_v1.0014102228 51
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
52 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
phiếu có thể được ghi bằng đồng ngoại tệ hoặc đồng bản tệ. Nếu trái phiếu Chính
phủ được phát hành trong nước thì đó là một bộ phận hình thành những khoản nợ
trong nước. Nếu trái phiếu Chính phủ được phát hành tại nước ngoài thì hình thành
một khoản nợ nước ngoài. Trái phiếu Chính phủ được bảo đảm chắc chắn bởi uy
tín của Chính phủ và tài sản của quốc gia, trái phiếu Chính phủ có khả năng cầm
cố và chuyển nhượng.
Trái phiếu địa phương: Là khoản vay của chính
quyền địa phương (thành phố, tỉnh hoặc vùng dân
cư) đối với các tổ chức và cá nhân.Việc phát hành
trái phiếu địa phương đòi hỏi phải có giấy phép của
Nhà nước. Số tiền thu được do phát hành trái phiếu
địa phương được sử dụng vào các mục đích như
xây dựng trường học, bệnh viện, đường xá giao
thông của địa phương.
Trái phiếu công nghiệp (Trái phiếu công ty): Trái phiếu công nghiệp do các công
ty cổ phần và các xí nghiệp lớn phát hành đưa vào thị trường vốn dưới dạng những
phiếu nợ từng phần và được đảm bảo bằng thu nhập hoặc tài sản của công ty. Về
nguyên tắc trái phiếu công nghiệp được phát hành với lãi suất cao hơn so với
những chứng khoán có thu nhập cố định trên trong cùng thời điểm. Các công ty
muốn phát hành trái phiếu phải được Nhà nước cấp giấy phép (Thông qua uỷ ban
chứng khoán quốc gia).
Trái phiếu khác (Trái phiếu ngân hàng và tín phiếu quỹ tiết kiệm)
Việc phát hành trái phiếu ngân hàng và tín phiếu quỹ tiết kiệm nhằm tạo ra nguồn
vốn tín dụng cho chính các tổ chức này hoặc cho các tổ chức tín dụng có liên quan.
Trái phiếu ngân hàng và tín phiếu quỹ tiết kiệm được chia ra theo các thời hạn
khác nhau với lãi suất khác nhau. Nhưng tín phiếu quỹ tiết kiệm thường bị khống
chế bởi giới hạn trả lãi. Các ngân hàng, các quỹ tiết kiệm muốn phát hành trái
phiếu hoặc tín phiếu đều phải có giấy phép của Nhà nước. Ở nước ta việc gửi tiền
tiết kiệm có kỳ hạn và không kỳ hạn thực chất đó cũng là tín phiếu quỹ tiết kiệm.
Khả năng chuyển nhượng
Trái phiếu vô danh: Loại này được chuyển nhượng dễ dàng, không cần những thủ
tục xác nhận của công ty hoặc Sở công chứng. Người mua có trách nhiệm chi trả
cho người bán theo giá cả đã được xác định.
Trái phiếu ghi danh: quyền đòi nợ có ghi tên chủ sở hữu. Loại chứng khoán này
được phép chuyển nhượng nhưng phải tuân theo những qui định pháp lý cụ thể.
Nếu muốn chuyển nhượng người sở hữu phải chứng minh mình là người được
phép và có quyền chuyển nhượng (xác nhận chữ ký, chứng minh thư, tên trong
danh sách người sở hữu chứng khoán đó).
Trái phiếu đích danh: chỉ người những người được nêu tên, hoặc người thừa hưởng
hợp pháp của người sở hữu mới có quyền thụ hưởng. Việc chuyển giao quyền thừa
hưởng phải tuân theo những qui định về pháp lý thường được ghi rõ trong luật
dân sự.
FIN301_Bai3_v1.0014102228 53
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
Trái phiếu consol: trái phiếu chỉ trả gốc không trả lãi.
54 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
Giá trị phá sản (giá trị thanh lý): là lượng tiền thu được nếu bán 1 tài sản một cách
riêng lẻ chứ không xem như là một phần tài sản của công ty đang hoạt động bình
thường. Cần phân biệt giá trị thanh lý với giá trị hoạt động, là số tiền thu được khi
bán doanh nghiệp hoặc tài sản vẫn đang hoạt động. Theo đó thì khi một doanh
nghiệp chuyển sang hình thức cổ phần cần phải xác định giá trị hoạt động của
doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, trong thực tế cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà
nước trước đây, lại là xác định giá trị thanh lý chứ không phải là giá trị hoạt động.
Điều này sẽ làm sai lệch giá trị doanh nghiệp, dẫn đến việc định giá thiếu chính
xác, và nhiều hậu quả tiềm ẩn khác ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển của thị
trường chứng khoán nước ta.
Giá trị thực (giá trị kinh tế): giá trị hiện tại của
những luồng tiền trong tương lai dự tính thu được
từ tài sản đó, được chiết khấu về thời điểm hiện tại
với tỷ lệ lợi tức yêu cầu thích hợp của nhà đầu tư.
Đây là số tiền mà nhà đầu tư xem là hợp lý đối với
tài sản đó, trong những điều kiện cụ thể về mức độ
rủi ro cũng như quan điểm của nhà đầu tư. Trên cơ
sở đó nhà đầu tư sẽ tiến hành so sánh với giá thị
trường để đưa ra các nhận định và các quyết định đầu tư thích hợp. Nếu giá trị thực
lớn hơn giá trị thị trường, thì nghĩa là dưới con mắt của nhà đầu tư, tài sản này đã
bị định giá thấp, và nhà đầu tư có thể sẽ quyết định mua vào. Còn nếu giá trị thực
nhỏ hơn giá trị thị trường, tài sản đã được định giá cao, và nên bán đi. Trong thị
trường cạnh tranh hoàn hảo, hoạt động mua vào sẽ đẩy giá thị trường lên cao, và
tiến đến bằng giá trị thực, lúc đó nhà đầu tư không còn cơ hội thu thêm lợi nhuận
từ chênh lệch giá, và dừng việc mua lại. Tương tự, hoạt động bán sẽ làm giảm giá
thị trường, và tiến dần về giá trị thực. Như vậy, trong điều kiện thị trường hiệu
quả, giá thị trường và giá trị thực sẽ bằng nhau, vì giá cả sẽ phản ứng rất nhanh
chóng với thông tin mới cập nhật.
Định giá là xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực của tài sản.
Giá trị của tài sản chịu ảnh hưởng của ba nhân tố:
o Độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính trong tương lai của tài sản;
o Mức độ rủi ro của luồng tiền, hay độ không chắc chắn của luồng thu nhập;
o Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Tỷ lệ lợi tức này phụ thuộc vào mức độ
rủi ro, vào ý muốn chủ quan của mỗi nhà đầu tư.
Hai nhân tố thuộc về đặc điểm của bản thân tài sản. Riêng nhân tố thứ 3, là tỷ lệ lợi
tức yêu cầu của NĐT. Nó cho biết phần thưởng tối thiểu mà NĐT mong muốn từ
khoản đầu tư này khi phải đối mặt với rủi ro ẩn chứa trong những luồng tiền trong
tương lai của tài sản, do đó, đây là tỷ lệ lợi tức cân bằng với rủi ro.
Tỷ lệ lãi suất yêu cầu của NĐT không được xác định bởi tỷ lệ lãi suất phi rủi ro cộng
với phần bù rủi ro mà NĐT cho là cần thiết để bù đắp cho những rủi ro mà NĐT phải
gánh chịu trong việc sở hữu tài sản này. Do đó, mô hình định giá chứng khoán cơ bản
có thể được định nghĩa bằng toán học như sau:
FIN301_Bai3_v1.0014102228 55
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
Ct
PV t 1
n
(1 k) t
Trong đó:
Ct: luồng tiền dự tính nhận được tại thời điểm t
PV: giá trị hiện tại của tài sản
k: tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư
n: số năm mà luồng tiền xuất hiện
I (1 k) n 1 M
PV
k(1 k) n
(1 k) n
Trái phiếu niên kim cố định
a (1 k) n 1
PV
k(1 k) n
i M (1 i) m
Niên kim cố định: a
(1 i) m 1
Bài tập 1:
Trái phiếu coupon A, mệnh giá 1000 USD, phát hành đầu năm 2000, đáo hạn cuối
năm 2009, lãi suất danh nghĩa là 8%. Thu nhập của trái phiếu thanh toán vào cuối
năm. Tại thời điểm đầu năm 2005, có ba nhà đầu tư cho rằng, với ba mức lãi suất chiết
khấu lần lượt là 7%, 8% và 9% sẽ đủ bù đắp cho rủi ro của trái phiếu. Tính giá trị hiện
tại của trái phiếu này?
Trả lời:
Thời gian còn lại đến khi đáo hạn: n = 5 năm
Áp dụng công thức định giá trái phiếu coupon ta có:
K = 7%: PV (80 (1 7%)5 1 / (7% (1 7%)5 ) 1000 / (1 7%)5 1041(USD)
K = 8%: tương tự ta có: PV = 1000 USD
K = 9% tương tự ta có: PV = 961,10 USD
56 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
3.3.2. Quan hệ thứ hai: (chỉ đúng với trái phiếu coupon)
k > i => PV < M
k < i => PV > M
k = i => PV = M
Đây chính là mối quan hệ cơ bản thứ hai mà chúng ta cần phải nhớ khi định giá trái
phiếu. Đó là, giá trị thị trường của trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá nếu như tỷ lệ lợi
tức yêu cầu của NĐT cao hơn lãi suất coupon và giá sẽ cao hơn mệnh giá nếu tỷ lệ lợi
tức yêu cầu của NĐT nhỏ hơn lãi suất coupon.
Theo ví dụ ta thấy trái phiếu có giá trị thị trường 1000 USD, tương đương với mệnh
giá khi mà tỷ lệ lợi tức yêu cầu của NĐT bằng với lãi suất danh nghĩa. Nói cách khác,
nếu tỷ lệ lợi tức yêu cầu bằng đúng lãi suất danh nghĩa thì thị giá của trái phiếu bằng
đúng mệnh giá.
Khi tỷ lệ lợi tức tăng lên 9%, cao hơn lãi suất coupon là 8%, giá thị trường giảm
xuống còn 961,1 USD, thấp hơn so với mệnh giá của trái phiếu. Trong trường hợp này
thì trái phiếu được bán tại một giá chiết khấu thấp hơn mệnh giá, vì thế nó được gọi là
trái phiếu chiết khấu.
Khi tỷ lệ lợi tức yêu cầu giảm xuống còn 7%, giá trái phiếu tăng lên là 1041,01 USD,
vượt qua mệnh giá trái phiếu. Trái phiếu lúc này được bán tại mức giá vượt trên mệnh
giá, vì thế nó được gọi là trái phiếu thưởng.
3.3.3. Khi ngày đáo hạn đến gần, giá thị trường của trái phiếu cũng tiến gần đến
mệnh giá (chỉ đúng với trái phiếu coupon)
Tiếp tục sử dụng ví dụ trên đối với trái phiếu coupon, còn 5 năm đến ngày đáo hạn.
Tại thời hạn đó, trái phiếu được bán với giá chiết khấu là 961,1 USD, thấp hơn mệnh
giá khi tỷ lệ yêu cầu là 9%; mức giá sẽ là 1041,01 USD, cao hơn mệnh giá khi tỷ lệ lợi
tức yêu cầu là 7%. Việc xem xét sự thay đổi giá trái phiếu theo thời gian có ý nghĩa
đối với các NĐT. Giả sử lãi suất là không đổi, giá trái phiếu sẽ là bao nhiêu nếu như
thời gian còn lại đến khi đáo hạn còn 2 năm.
Tại mức lãi suất chiết khấu là 9%, ta thấy giá trái phiếu luôn cao hơn mệnh giá, đây là
trái phiếu thưởng. Đối với trái phiếu thưởng, giá của trái phiếu sẽ giảm dần và bằng
đúng mệnh giá tại ngày trái phiếu đáo hạn.
Tại mức lãi suất chiết khấu là 8%, đây là loại trái phiếu được bán đúng bằng mệnh giá.
Tại mức lãi suất chiết khấu 7%, giá trái phiếu được bán luôn thấp hơn mệnh giá, đây
là trái phiếu chiết khấu. Đối với trái phiếu chiết khấu, giá của trái phiếu sẽ tăng dần và
bằng đúng mệnh giá tại ngày trái phiếu đáo hạn.
FIN301_Bai3_v1.0014102228 57
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
Sự thay đổi về giá cả trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu được minh họa bằng đồ
thị sau đây:
3.3.4. Trái phiếu dài hạn có rủi ro lãi suất lớn hơn so với trái phiếu ngắn hạn
Rủi ro lãi suất là sự bất ổn giá chứng khoán do sự biến động của lãi suất. Ta xem
xét sự biến động giá của 3 trái phiếu với cùng một sự biến động của lãi suất trong
ví dụ sau:
Tỷ lệ yêu cầu 5 năm 10 năm
7% $1,123.01 $1,273.24
10% $1,000 $1,000
13% $894.48 $806.13
Với cùng một sự biến động của lãi suất, cụ thể như khi lãi suất tăng lên 1% từ 7% lên
8%, trái phiếu dài hạn (10 năm) biến động mạnh hơn trái phiếu ngắn hạn (5 năm)
58 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
(giảm 273 USD so với 123 USD). Do đó, trái phiếu có kỳ hạn dài hơn sẽ nhạy cảm
hơn đối với sự thay đổi của lãi suất so với trái phiếu ngắn hạn. Theo cách thức đó, nếu
lãi suất thị trường có xu hướng tăng lên, NĐT có xu hướng đầu tư vào trái phiếu ngắn
hạn và ngược lại.
Khi mà lãi suất có xu hướng tăng, theo như mối quan hệ thứ nhất, giá trái phiếu sẽ
có xu hướng giảm. Những trái phiếu ngắn hạn thì sẽ ít nhạy cảm hơn so với trái phiếu
dài hạn đối với sự thay đổi của lãi suất, do đó thì giá trái phiếu ngắn hạn cũng sẽ giảm
ít hơn.
3.3.5. Tính nhạy cảm của giá trị trái phiếu đối với sự thay đổi lãi suất không chỉ
phụ thuộc vào độ dài thời gian cho đến khi đáo hạn mà còn phụ thuộc vào
phương thức trả lãi và gốc
Sự khác biệt về phương thức trả lãi và gốc sẽ tác động tới luồng tiền dự tính của trái
phiếu. Sự tác động của lãi suất chiết khấu tới luồng tiền sẽ càng lớn khi mà thời điểm
nhận thu nhập càng xa so với hiện tại. Theo công thức định giá chung cho mọi chứng
khoán, với những luồng tiền càng xa thời điểm hiện tại, thì mẫu số sẽ càng lớn, do đó
tác động của lãi suất chiết khấu tới luồng tiền cũng lớn hơn.
Hiện tượng này được Macaulay phát hiện ra vào năm 1938. Ông đã đưa ra khái niệm
về Duration nhằm đo lường phản ứng của giá cả của trái phiếu với sự thay đổi của lãi
suất. Khái niệm này tương đương với khái niệm độ co giãn của giá trái phiếu theo lãi
suất. Duration càng lớn, giá trái phiếu càng thay đổi nhiều cùng với sự thay đổi của
lãi suất.
Duration được tính toán như sau:
t ct
n
t 1
(1 k) t
D
P0
Trong đó:
t: năm mà luồng tiền xuất hiện
n: số năm cho tới khi đáo hạn
Ct: luồng tiền nhận được năm t
k: tỷ lệ lợi tức yêu cầu của NĐT
P0: giá trị hiện tại của trái phiếu
Duration có ý nghĩa quan trọng trong việc ra quyết định của NĐT. Khi lãi suất giảm,
để tận dụng triệt để sự tăng giá của lãi suất, người ta thường chọn các trái phiếu có
Duration lớn và ngược lại, khi lãi suất tăng, nhà đầu tư lại chọn những trái phiếu có
Duration nhỏ để tránh bất lợi về giá.
FIN301_Bai3_v1.0014102228 59
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
cầu là thông số quan trọng để xác định lãi suất danh nghĩa cho đợt phát hành trái phiếu
tiếp theo, đồng thời nó là cơ sở cho việc xác định chi phí vốn, do đó mà nó mang ý
nghĩa quan trọng trong việc hoạch định và thực thi các chính sách quản trị và đầu tư
của tổ chức phát hành. Đối với nhà đầu tư, xác định đúng tỷ lệ lợi tức yêu cầu sẽ giúp
xác định đúng giá trị trái phiếu, đồng thời giúp quản lý danh mục đầu tư hiệu quả hơn.
Đối với Chính phủ, tỷ lệ lợi tức yêu cầu là cơ sở tham khảo quan trọng trong việc ban
hành các chính sách tiền tệ.
Xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của trái chủ bằng phương pháp nội suy:
PV1 PV0
k 0 k1 (k 2 k1 )
PV 1 PV2
Trong đó: k1 là giá trị k thử sao cho PV1 > PV0
k2 là giá trị k thử sao cho PV2 < PV0
PV0 là giá trị trái phiếu cho trước
60 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
a. Đầu năm 2007, một NĐT cho rằng với mức rủi ro cụ thể, tỷ lệ lợi tức yêu cầu của các trái
phiếu như bảng. Lần lượt xác định giá trị hiện tại của trái phiếu A và B.
b. Trên thị trường, các trái phiếu được niêm yết giá như sau: trái phiếu A niêm yết giá bằng
103% mệnh giá, B niêm yết giá bằng 62% mệnh giá. Tính tỷ lệ lợi tức yêu cầu cho từng
trái phiếu?
c. Dự báo lãi suất trong tương lai tăng lên 0,5%. Sự thay đổi của lãi suất ảnh hưởng như thế nào
tới giá của 2 trái phiếu trên?
Trả lời:
a. Thời gian còn lại đến khi đáo hạn: n = 5 năm
Kỳ hạn m = 10 năm
Áp dụng công thức định giá trái phiếu coupon ta có:
Trái phiếu A : k = 8%:
FIN301_Bai3_v1.0014102228 61
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
t 85 5 1000
5
t 1
(1 7, 75%) (1 7, 75%)5
t
4, 28
1030
Biến động giá trái phiếu được tính theo công thức sau:
P (1 k)
D
P 1 k
0,5%
Pa 4, 28 1030 20, 46(USD)
(1 7, 75%)
t Ct
n
t 1
(1 k) t
DB
P0
152, 41 t
5
t 1
(1 7,924%) t
2,86
620
Tương tự khi tính biến động giá trái phiếu ta có
PB 8, 26 (USD)
Khi lãi suất trên thị trường tăng 0.5% thì giá trái phiếu B giảm 8,26 USD.
62 FIN301_Bai3_v1.0014102228
Bài 3: Trái phiếu và định giá trái phiếu
FIN301_Bai3_v1.0014102228 63