Frenkel El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales PDF

El desarrollo reciente del mercado de capitales en la Argentina
Author(s): Roberto Frenkel

Source: Desarrollo Económico, Vol. 20, No. 78 (Jul. - Sep., 1980), pp. 215-248
Published by: Instituto de Desarrollo Económico y Social
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Accessed: 18/07/2013 05:38
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Desarrollo Econ6mico, v. 20, NO 78 (ju .-set.)
EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

EN LA ARGENTINA*
ROBERTO FRENKEL **
Introduccion
La rcfrmra
mfinanucra fue la modificaci6ninstitucionalmis significativadel pro-
gramapuesto en prictica en la Argentinadesde abril de 1976 y uno de los mdsambi-
cionados objetivos de largo plazo de la visi6n liberal que lo inspira. El conjunto de
leyes y disposiciones que determinaronlas nuevas reglas de juego del sistema finan-
ciero rigi6 desde el 1Ode junio de 1977. Su aspecto fundamentalfue la 4liberaci6n"
de las tasas de inter6s bancarias.Ademas, la reforma fijo normas para la regulaci6n
del efectivo minimo de las entidades financierase instituy6 la Cuenta de Regulaci6n
Monetaria,destinada a operar un sistema de compensacionespara el mecanismode
encaje.
LUnida a la eliminacio6nprogresivade los controles sobre el mercado cambiario,
la reforma financieramarcaun hito, a partirdel cual el mercadode capitalesargentino
adquiere los rasgos de "libre"'y "abierto". En toda definici6n de etapas hay algo de
convencional. Sin embargo, la eleccidn de junio de 1977 come punto de partidade
un an6lisisdel mercado de capitales resultacasi natural.Si bien la porci6n no regulada
del mercado financiero argentino venfa expandi6ndoser6pidamentedesde 1975., la
reforma complet6 e institucionali76esta tendencia, desproveyendoal Estado de las
facultades de control directo en el mercado de cr6dito bancario. Por otro lado, es a
partirde la reformaque el movimientode capitalesfinancierosexternos emergecomo
una nuevay significativavariablede la economfa.
Fl prop6sito de este trabajoes describiry analizaralgunos rasgosdel funciona-
miento del mercadode capitalesentre la reformafinancieray fines de 1979. El trabajo
est6 dividido en cuatro partes. Las dos primerasson principalmentedescriptivas.En
la primera trazamos uniaapretada sfntesis del marco de politica econ6mica en que
,Nt a cs~ part a dI unaina

Irahajo si eac on soih aa 1pirtura finaicra e\Ierrna en Anmrica
la iah ()[Ie d(esai rollaniescl 1 iTeller de I (O1h)li
1n niertnacional. I'1 'Faller reune ecenomistas de
a Argei)lina, ra.asil. (lidle. eoloithbia, MW\Wice los Istados inides. La investiaci6n c?uenta con
cl apov e de ha IFindacien IFord. Aunque? laS rsienion -definitivas de los trIaaibo que resultiln del
Talliii sei n editad:is conjunii ta mc'nte durantc 1 981, htnmes censiderade oportLino publicar esla ver-
sioIn paicial. Boi raidores del trahajo 'tieren pii en varies seminaries
vrntados donde lhemeoss recibido
comentirios quaC agradecemos, patticularmentc' los dc ILaStrIS oeelenas del Taller. del CFD1)1 S y
del [DI. S. Cairlos investigador asistclnte del Cl DlFS, colabor-
Winer;ad. cn reunir Ia inforner aein
Y laboerarla. v disacuIi( actiavamente los aspect os teericos. Agradecemos tamnbi6n los fructiWares
ciiiar ios de tiiti t hitro aniletiiimo.
Centro de Istudieos dc I slado v Soiejdad (WCl1)12F). B3uncoN Aires.

216 ROBERTO FRENKEL
opcro el mercadoen el periodo considerado,destacandoprocesos y acontecimienlos

que nos parecen mis relevantesparael analisisdel mercado. La segundacontiene un
relato de la sucesi6n de medidas adoptadasen relaci6n al credito externo. Ambas,
adema,sde enmarcare introducirel resto del trabajo,pueden servirparadilucidarcues-
tiones tales como si la politica econ6mica corriodelante de los acontecimientos,o los
segundosdelante de la primera,en ta reciente politica econ6mica argentina.El lector
familiarizadocon esta historia puede saltarlas dos primeraspartes e ir directamente
a la tercera.
En las dos iltimas partes analizamos el funcionamiento del mercado. En el
desarrollode este anailisisno hemos logrado una clara delimitaci6nentre las formula-
ciones te6ricas y la interpretaci6nde los datos, de maneraque consideracionesteoricas
y observacionesemp,ricasaparecenintercaladasen formapoco convencional.S61onos
quedaesperarque el lector disculpeeste inconveniente.
1. Inflaciony politica antiinflacionaria1976-1979
A mas de un afio de gobierno,ante el fracasode la primerafase del programade

estabilizaci6n,un sector de la conducci6n economica atribuia la persistenciade las al-
tas tasas de inflaci6n a que la expansi6nmonetariano habia sido suficientementecon-
trolada, y argumentabaen favor de la restricci6nmonetariacomo eje de la politica
antiinflacionaria.Estos argumentosganabanpeso, ademas,a medida que la progresiva
reducci6ndel d6ficit publico operadadurante1976 y 1977 incrementabala capacidad
efectiva de control de la autoridadmonetariay hacia mas viable un programamone-
tarista.
Aunque la liberalizaci6ndel mercadofinancieroconstituia un objetivobasico de
la conducci6n econ6mica, hasta junio de 1977 los bancos continuaronoperandobajo
el sistema de redescuentoy tasa de interes fijada por el Banco Central,heredado del
gobierno peronista. El sistema dotaba al Banco Central de la capacidadde control
directo de precio y cantidaden el mercado de credito bancario. En su reemplazo,la
reformafinancieradej6 libradasal mercadolas tasasde interespagadasy cobradaspor
los bancos y limit6 las atribucionesdel BancoCentral,restringiendolasa las herramien-
tas clisicas de.control indirectQdel cr6dito. Laprimaciade las posicionesmonetaristas
y la situaci6n financieradel sector pfiblico que permitia practicaruna restricci6nmo-
netariacoincidierontemporalmentecon la ejecuci6n de la reformafinanciera,de ma-
nera que la politica antiinflacionariamonetaristase desarroll6en el marcode las nue-
vas reglasde juego del mercadode capitales.
Desde 1975 el mercado financiero se habia expandido considerablementeba-
sado en una intensa especulaci6ncon bonos pfiblicos,bonos denominadosen divisasy
monedas extranjeras.Tambi6nhabfa experimentadosimilarexpansi6n el numero de
entidadesfinancierasque intermediabanen este mercado,operando con tasasde inte-
res libres, en dep6sitos y pr6stamosde muy corto plazo. En los meses que siguierona
la instalaci6nde la JuntaMilitarla voragineespeculativaabarc6tambi6nel mercadode
acciones, que experiment6 un boom. A t tulo de ejemplo, uno de los mas grandesfon-
dos comunes de inversi6n,cuya cotizaci6n promediauna amplia carterade acciones,
multiplic6 por siete su precio entre abril y agosto de 1976. La intensificaci6ndel uso
del credito interno para el financianiento del d6ficit piiblico a que recurri6el nuevo
gobierno constituy6 otro factor de expansi6n del mercadoque, por otro lado, conser-
v6 la modalidadde operacionde muy corto plazo. En la linea continuadadel grafico 1
puede seguirsela evoluci6n de la tasa de interes del mercadolibre representadapor

EL) DESARROLL() RECIENTrE DEL MERCAD() DE CAPITALES 217
GRAFICO I
Tasas de inter6s (a)
Tasa activa
16 I Tasa pasiva
15 I I I Reforma financiera
Las subdivisiones indican las fases
14 de la politica antijnflacionaria.
13 J I
12
ii
10
9 ;9
'I
I
8
I
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~I%
'j%f
7
6
5 I
41
JciL
i
a- __
01 I. t a ' * _ _ a
M JJASONDE FMAMJJ ASONDE FMAMJJA SO ND EFM AMJJ ASON EFMAMJJA SOND
1975
Primera fase Primera
1976
I Segunda
1977
fase ~~~~~~~~~fase
Tercera Cuarta fase
1978 1979
(a) Tasa activa bancos comerciales, pr6stamos a 29 dias. Tasa pasiva, depositos a plazo fijo a
30 dfas.Muestra de FIEL, IIndicadores dcl Couiintura, varios nusneros.
la tasa pasiva-. En el mismo grafico representamosla tasa activa bancaria,controlada

hasta fin de mlayode 1977. Como puede verse,en el perfodo previoa la reformafinan-
ciera, salvo un breve lapso, la tasa pasivalibre fue mayor que la tasa activabancaria.
Hastala ejecuci6n de la refornma financiera,la polftica monetariano habfatenido
tn rol activo en el programade estabilizaci6n.Luego que los shock inflacionariosde
junio de 1975 y marzo de 1976 produjeronbruscascaidas en la magnitudrealde los
recursosmonetarios, desde abrilde 1976 Ia oferta monetariase expandi6 considerable-
mente, aconipafiandopasivamentela inflaci6n. Los cuadro 2 y 3 dan cuenta de esta
evoluci6n. Entre fin de abril de 1976 y fin de miiayode 1977 los mediosde pago y los
dep6sitos de poca movilidadse expandierona tasas mediasMensualesde 9,77 y 17.37
por ciento, respectivanmente, mientrasla tasa media de creciiniento de los preciosma-
yoristas fte de 6,64. 1a pasividadde la oferta monetariaen este perifdo envuelve
caimbiosmuy significativosen las fuentes de creackOn de dinero quletuvieronlugardo-
rante 1976. Durante 1975 y hasta marzo de 1976. c sector pciblicooriginabaentre
dos tercios y tres cuartos de la ofer-tamonetaria,mientrasel sector externo ten fa es-
casa significaci6n. La tendencia se reviertedesde marzo de 1976. Los superivit de ba-
lance de pagos van adquiriendocreciente imnportancia en la expansioll de la oferia
mlonetarialiasta alcanzaruna proporci6nde aproximiiadamlente on 30 por cienit) el] el
segundo semestredel aFio.SimultNneamente. la reducci6ndel gasto corrientedel sector

218 ROBERTO FRENKEL
CUADRO 1
Tasas mensuales de inflaci6n
(En por cientos)
1975 1976 1977 1978 1979
IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA IPC IPMNA
Enero 2,9 4,6 8,9 17,9 8,0 14,4 13,4 11,3 12,8 11,3
Febrero 4,6 15,6 19,0 23,7 8,2 7,6 6,2 6,5 7,4 8,4
Mario 8,1 7,6 37,6 58,1 7,5 2,7 9,5 8,1 7,7 8,9
Abril 9,7 3,5 33,9 27,9 6,0 4,9 11,1 9,2 7,0 6,6
Mayo 3,9 3,5 12,1 6,5 6,5 5,3 8,7 9,2 6,9 8,8
Junio 21,1 49,9 2,7 3,6 7,6 7,0 6,5 5,9 9,7 9,4
Julio 37,3 35,1 4,2 3,4 7,3 6,0 6,6 5,5 7,2 7,0
Agosto 22,0 14,2 5,5 6,5 11,3 14,2 7,8 6,8 11,5 12,6
Septiembre 10,8 8,8 10,6 7,8 8,3 8,3 6,4 5,9 6,8 5,7
Octubre 13,8 6,5 8,5 5,0 12,5 14,7 9,8 9,0 4,3 3,8
Novierbre 9,0 9,8 8,0 7,3 9,0 8,9 8,8 8,5 5,1 '3,3
Diciembre 19,4 10,5 14,3 5,6 7,3 4,9 9,1 8,0 4,5 3,5
IPC: Indice de precios al consumidor.

IPMNA: Indice de precios mavoristas no agropecuarios.
Fuente: INDEC.
CUADRO 2
Evoluci6n de las principales variables monetarias
(Tasas medias mensuales en los periodos indicados; en por cientos)
Mayo 76 a Junio 77 a Octtubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79

mayo 77 sept. 77 77 feb. 78 a die. 78 a oct. 79
Medios de pago 9,7 4,20 1 ,09 7,39 9,69 5,95

Depositos de poca
movilidad 17,37 15,51 8,51 11,31 9,25 10,90
Total 12,63 10,17 5,47 9,77 9,41 9,27
Saldos de prestamos en
moneda nacional de
bancos , compat ias
financieras at sector
no oficial 15,67 14,50 6,68 6,41 10,51 9,85
Ftiente: Elahoracion sobre datos del BCRA: Boletin Estadistico, varios numeros.
CUADRO 3
Evoluci6n de las principalesdvariablesmonetarias. Magnitudes reales (a)
(Tasa.s medias mensuales en los periodos indicados; en por cientos)
Mayo 76 a Junio 77 a Octubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79

mayo 77 sept. 77 77 feb. 78 a die. 78 a oct. 79
Medios de pago 2,94 - 3,60 -10,96 -0,72 1,87 -1,82

Depositos de poca
movil,idad 10,06 6,86 - 4,30 2,90 1,46 2,77
Total 5,62 1,92 - 7,07 1,48 1,61 1,26
Saldos de prestamos en
noneda nacional de
bancos y comipaiiias
financieras al sector
no oficial 8,47 5,93 -6,00 -1,63 2,63 1,80
(a) Deflactor: indice de precios mavoristas.
Fuente: Cuadro 2.

El, DESARROI,!, RECTENTE DEL MERCADO DE CAPITAI,ES 219
CUADRO4
Composicionde la oferta monetariascgun su origen
(En por cientos a fin del rn'.s, mdi-ado)
Abril Abril Mayo Sept. Fe'brcrc Di- . O tubr.e

1975 1976 1977 1977 1978 1978 1979
(a)
Sc tor (eterno 6,4 10,1 28,4 27,7 28,4 16,8 9,9
Sc('tor oficiat 67,4 49,3 19,2 1 5,8 19,5 20,4 15,0
Sector privado 26,2 40,6 52,4 56,5 52,1 62,8 7,1
Proportion de la
Cucnta de Regulacion
Monetaria en (c sector
o icia - -
13,5 47,7 52,7 4,7
(a) Dcsde jtunio de 1977 cl scrtor oficial incluvc aI;Cuenta dc Rcguiitczion Monctarria.
F'nwntc: Elaboracion sobre datos dIe BCRA: Boldtfli Estadistico, varios n6m,crs;.
pulblicoy el incrementodel uso del crdditoredujeronla participaci6ndel sector publi-

co lasta un 20 por ciento en mayo de 1977 (cuadro 4)'. El propio dxito obtenido en
relaci6n a] sector externo tuvo efectos monetarios que tendieron a contrapesarla
fuerte reducci6ndel d6ficit pfublicofinanciadopor el BancoCentral.
I a nueva politica monetariaoper6 desde junio de 1977. La apreciaci6nde sus
efectos en el segundo semnestredel aniorequiereque expongamosbrevementela evolu-
ci6n del proceso inflacionario desde algunos meses atras. Fn respuestaa una ace-
leracion del proceso inflacionario que habia tenido lugar a fines de 1976 y principios
de 1977 el gobiernopuso en prictica una ambiguapol tica de control de precios. Entre
ilarzo y junio de 1977 unas setecientas grandesempresasfueron sometidasa control
bajo un programacuya duraci6nfue fijadade antemano en 120 d,as. La "tregua" de
precios tuvo un efecto moderadoy transitorio sobre los aumentosdel sector industrial
(cf. cuadro 1), pero gener( fuertes expcctativas de accleracion inflacionariapara el
periodo posterior a su finalizaci6ny la consiguienteacumulacionde cxistencias por
parte de las empresas.A la finalizaci6nde la treguasiguio una ripida reaceleraciondel
proceso inflacionario. Como muestra el cuadro 1, los indices de agosto, setiembre y
octubre registraron tasas mensuales de aumnentode-los precios industriales de 14,2, 8,3
y 14,7 por ciento, respectivamente.
Desde el 1? de junio comnenz6a regirel nuevo r6gimen,con una tasa de efectivo
mnnimode 45 por ciento. Ii primerefecto de la libre contrataci6nde las tasasde inte-
res bancariasfue un sensible aumento. tntre enero y mayo la tasa activa bancariase
habfa mantenido fija en in 6 por ciento mensual;en junio 6sta se clev6 a 7,4. La polf-
I D)csldc jiinio (t 1977 inclliiosen c i scl ct(or olicitll los l(t( ldos dc lu (l'unl l d Ricgulaci(n
Monctulri: . I.1 cu(eni';la;ho(n; la;:s entidad(s I'inancinre ; i una latl de collpcnnsatic )n por (,I cl ctivo
ii'niml() corrcslpondicntic a1 ,os dcp()silos aI in r,e, toni,idlos, del p6blic( v cohbra Iuna tais; dc cargo
por hi parte prcsl;hlcl dc los dcp(i,itos (itic 1o rccHicn int crcscs. D)ad(a ia ircducida proporci)n dc
dcp6isitos cn ciicC nl; c orriicl . iv asta ,:i de l'cc tivo iinimiio I'ijadas por cl Banco (Centiral. la cuIcnlt
Ifuc dcticitlri;l c n todlo cl periodo considcraldo.
2 I '"trrcga"tic' ci pios voc iuna .cont raccio)n de los mark-up dcl sector indus' ril. I n
. lprc
aibrir, a 1poo dc inici rsc cl con!tr-ol, cl sci to(r ol piihli incr metnto sus prccios y tarifas cin lmis dcl
30 porclionito, proctiralndo ulili/ar cl control lparanmcijorNlrsus pp-cios relativos. I. propor-clion dc
mark-upI)ecnpc rociiiv, va l pricvi irrvio a ea n cl tcriccr trinlcmstre de 1977. (f. Roberto I rcnkel:
ln f1ac(ion l politic a anlii7/nlacioaria arfentina 1975 17X, 1'ts udios ('I' Di S, vol. 2. Buenios A.\irl'
(Wnprcns ).

220 ROBERTO FRENKEL
C"UADRO5
Tasa (mnicade efectivo m(nimo de las entidades financieras
(En por cientos)
1977 1978 1979
Encro 44 27
Febrero 44 27
Marzo 44 27
Abril 43 27
Mayo 43 27
Junio 45 43 27
Julio 45 42 26
Agosto 45 41 25
Septiembre 45 39 24
Octubre 45 37 22,5
Noviembre 45 33 21
Diciembre 44 29 16,5
Fuente: Banco Central de la Repuiblica Argentina: Boletmn Estadistico, Afio XXII, NO 11-12.
tica monetariadesarrolladaen el segundo sernestrede 1977 condujoa una desacelera-

ci6n y contracci6ndel cr6dito interno ante un proceso inflacionarioque -cono indi-
canios arriba se estaha acelerando.H]gobiero contaba basicamentecon dos instru-
mentos: la creacidn via sector oficial y la tasa de efectivo minimo de las entidades
financieras,y ambas fueron orientadasa ejercitaruna politica nionetariaactiva. Las
cifras de los cuadros 2 y 3 permiten seguir cste proceso. Mientrasse desacelerabanlos
factores de cxpansi6nde la base, la tasa de efectivo nlinimo se sosluvo hastadiciembre
en el 45 por ciento fijado inicialmente(cf. cuadro 5). Entrejunio y setiembreel total
de medios de pago y dep6sitos de poca movilidadcreciotun 10,17 por ciento iliensual',
equivalentea una tasa real del 1,92, y el cr6ditoal sector privadoun 14,50 por ciento.
En este periodo la tasa de interes fue elevgndosehasta Ilegaren setienibrea 8,8 por
ciento activa y 8 por ciento pasiva. En octubre, los indices de precio registraronun
fuerte aumento de la tasa de inflaci6n: 14,7 los precios industriales,12,5 los precios
a] consumidory 13,5 por ciento los precios mayoristas.En tanto la tendencia de ex-
pansi6n de la base y la tasa de efectivo minimo se mantuvieronconstantes,se produjo
en este mes una fuerte contracci6n real de las variablesmonetarias.El total de dep6-
sitos y medios de pago cay6 un 7,07 por ciento en t6rminosrealesy el cr6ditoal sector
privado en nioneda nacional 6,00, mientrasla tasa de inter6s salt6 en octubre a 11,6
activa y 9,6 pasiva.Destacamosel mes de octubre por ser este el momento en que la
contracci6n monetaria produce un brusco efecto sobre la tasa de interes y porque
inauguraLin periodo de contracci6n real del credito interno al sector privalo. Ffecti-
vamente, entre octubre de 1977 y febrero de 1978 el total de dep6sitos y medios de
pago se expande en t6rminosreales un 1.48 por ciento mensual,pero el valorrealdel
saldo de cr6dito al sector privado en mlonedanacional se contrae a una tasa nmedia
ioensual del 1.63 por ciento. En este periodo los valoresmedios de la tasa de inter6s
fuerondel 12,5 por-ciento la activay 10,2 la pasiva4
3 hmmcdia iammcn
i' dcpcis dc lI irom'or fin:finciicira(c pi-od. jo rnI'"cw'blIc1 cdcciimndc 1:
propoiciCiIndc mcdio\ dic pao cn cl twlil dc M,y 1-~j 11
II(mJvilncni
(twillijlcj( -c1 1li Hn\- a l Vna
ncda&
riaci6'n de la lasa de vnii& titlec a aS;i pas~!a dcl pei-lod o Hinm(cda Ia C1iiCpiolIMc Ioi lli-ietior-
ma c figcraamcn in`c?rio i a la qic paabhaii lw~comnpam-ainaiicicia ;i,ta c dc Junum.Paarccca riaio
quc la incorporacih- dc lo,, batncos a a omiiiia dc dcUO\i cdii 10Lo cOi de inM orimacron v
traiaccinn v lo cr0 c~iimados poI cl public(. indcicodC Lid 11na cd ion dc MN cI Ii p IM-
tIaoli o
4 La tai~aactiva anm11cnlo11w
(Iiia c a paivia. licv:indo ci ~pUi('o:iIiidio dc pi
I)C1do) "I 3 po(

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES 221
La restricci6n crediticia en un periodo en que la aceleraci6ninflacionariay la

acumulaci6nde existencias impulsabanel aumento de la demandade credito constitu-
y6 el principal factor del boom de la tasa de interes. Pero tambien contribuyerona
este algunos elementos provenientesdel contexto en que se realiz6el ensayo moneta-
rista. La reforma financieraimplico una reestructuraciondel mercado de capitales,
integrandolos bancos a las operacionesde corto plazo y volcandola demandade fon-
dos de organismosdescentralizadosy empresas publicas al nuevo mercadolibre. La
concurrenciade bancos y empresaspublicas no fue programada,de maneraque en de-
terminados momentos del periodo fue su demandala que lider6 los aumentos de la
tasa de inter6s.
El ensayo monetaristano indujo sobre el proceso inflacionariolos efectos pre-
dichos por sus ejecutores. La reaceleraci6ninflacionariaque se registroen los indices
de agosto provino de los reajustesde precio del sector industriala la salidade la tregua,
concretando el aumento de las expectativas inflacionarias.Pero el continuado incre-
mento de las tasas de inter6sdesde el mes de junio pes6 sobre los costos financierosde
las empresasy tambi6n sobre sus expectativas,contribuyendopor su parte a la reace-
leraci6n5. Si bien es dificil discriminarel efecto independientede la restriccionmone-
taria, parece claro que 6ste no fue estabilizador:en el segundo semestre de 1977 la
tasa de aumento de los precios industrialesoscil6 en torno de una media de 9,4 por
ciento mensual.
Mas significativo fue el impacto recesivo del aumento de la tasa de interes. En
el segundo y tercer trimestrede 1977 se habia experimentadouna tendencia expan-
siva,las empresasllegaronal boom de la tasa de interescon un alto nivel de existencias.
El ascenso de la tasa fue el detonante de una bruscarecesion, simultaineaa la reace-
leraci6n del proceso inflacionario. La inversi6nen maquinariasy equipos cay6 en el
cuarto trimestreun 20 por ciento, lo que implic6 una caida de la inversi6nbruta del
11,7. La producci6n industrialcay6 en el iltimo trimestredel afio y sigui6 reducien-
dose en el primertrimestrede 1978, combinandosecon los elementos estacionalesdel
ciclo de producci6n anual. Pero descontando estos elementos estacionales,la produc-
ci6n del primertrimestrede 1978 result6 un 11,5 por ciento masbaja que la de igual
trimestredel aio precedente.
Hemosprocuradocierto detalle en la revisionde los acontecimientosdel segundo
semestre de 1977 porque introducen un nuevo elemento en el funcionamientode la
economia. Como resultadode la liberaci6ndel mercadode capitalesy de la restricci6n
monetariapracticadase produjo desde ese momento un ripido ingresode capitalesde
ciento, mais del dobic dcl spread correspondientc a los meses prcvios al boom de la tasa de inter6s.
Este aumento desproporcionado de la tasa activa parcce provenir de un error de manejo dcl Banco
Central. Un el procso de aunento de la tasa de inter6s la autoridad monetaria pretendio utilizar la
tasa de conmpcnsaci6nde a ('uenta de Regulaci6n Monetaria para desalentar la tendencia alcista. ln
tanto la tasa pasiva fuc cn (tllbre 9.6 por ciento, la tasa de compensaci6n se fij6 en 7,65. I;n
novicmbre y diciembre las tasas pasivas fueron 10,7 y 11 por ciento, respectivamente, y las tasas
de compensacion 8,8 y 9,1 por ciento. l.a diferencia fuc compensada por las entidades finan-
cieras con un aumcnto del spread.
5 1- efecto de 1a tasa de inter6s sobre las decisiones de precios es ambiguo. Por un lado,
altas tasas de interes inpliean altos costos por p6rdida de ventas y en consecuencia moderan las
tasas de aumenlo de los prccios. Por otro lado, cl aurnento de la tasa de interes incremnentalos
costos tinancicros y presiona sobre las expectativas inflacionarias. Cf. Roberto Frenkel: "Decisio-
nes de precio en la alta inflacion", Desarrollo h'con6nmico,vol. 19, N0 75, Buenos Aires, 1979.
Desde otro enfoque, Cavallo analiz6 el impacto inflacionario de la restricci6n monetaria via tasa de
inter6s. Cf. Domingo I. C(avallo:"Los cfectos recesivos c inflacionarios iniciales de las politicas mo-
netaristas dc estabilizacion". insatos l:con6micos, N? 4, parte 2, Buenos Aircs, diciemlbre 1977.

222 ROBERTO FRENKEL
corto plazo. Mientrasen el primer semestre el movimiento de capitales autonomos

habia arrojadosaldo negativo, en el segundosemestre6ste lleg6 a IUSS1.370 millones.
En relaci6n al sector externo, la magnitudy significaci6nde estos flujos puede verse
en el cuadro 6. Este presenta la evoluci6n de las principalescuentas del balance de
pagos desde 1975. La cuenta de capitalaut6nomo proporcionalos saldosnetos trimes-
trales de los flujos aut6nomos de capital. Desde el tercer trimestrede 1977, la mayor
proporci6n de los incrementos de reservasintemacionalesse explica por estos movi-
mientos de capital.
Los ingresosde capital fueron vistos inicialmentecon preocupaci6npor la auto-
ridadmonetariaporque minabansu capacidadde control. Por esta via, a medidaque
el movimiento de capitales se hizo mas agil, la politica monetariafue perdiendoauto-
nomia en el control de la oferta monetaria.El unico periodo de politica monetaria
activafueron los meses que siguierona la reformafinanciera.
El resonante fracaso de la ortodoxia monetaristacomo politica estabilizadora
nunca fue oficialmente admitido. Por un tiempo, el discursooficial sigui6 refiri6ndose
a la oferta monetariacomo principalcausade la inflacion e invocandocomo 6xitos los
esfuerzos realizadosdesde el gobierno para contenerla. La vision monetaristano resig-
n6 inmediatamentesus posiciones. Interpretolos efectos inflacionariosy recesivosdel
control monetario como un transitorioimpacto inicial y, desde el Banco Central,in-
tent6 hasta fines de 1978 poner freno al movimiento de capitales. Pero la ortodoxia
monetaristafue abandonada,en parte forzadapor la imposibilidadde control impuesta
por el ingreso de capitales;en parte, por la mas pragmiticae intuitiva necesidad de
moderarla tasa de inter6s que habia mostrado sus efectos recesivose inflacionarios.
En los circulos gubernamentalesmas sofisticadosla "nueva"escuela de Chicagotendi6
a sustituirla "vieja"escuela. Mientraseste cambio de perspectivaterminabade concre-
tarse, la polftica antiinflacionariaexperimentabaun nuevo viraje.A partirde mayo de
1978 abandonoel simple y optimista diagn6sticode exceso de demandaque la habia
encabezadodesde 1976 y se orient6 a las expectativasdel sector de mercadointerno
mediante el manejo del tipo de cambio y los preciospublicos. El elemento esencialde
la politica de mayo de 1978 fue el anuncio de que los ajustestarifariosy cambiarios
"no van a convalidarel nivel del indice de crecimientode preciosal ciento por ciento".
En relaci6n a los ajustes del tipo de cambio, la "desindexaci6n"fue fundamen-
tada en terminos de la situaci6n"excepcionalmentefavorable"del sector externo. Sin
embargo, se agregaba,este sector es el factor de expansion monetaria de base mas
grande,que contrarrestala reducci6n del deficit fiscal. En este punto, la nuevaorien-
taci6n de la politica antiinflacionariase encontrabaen un dilema. La influenciade la
"desindexaci6n"sobre las expectativasseria mis efectiva cuanto mayor fuerala credi-
bilidad sobre el curso futuro del tipo de cambio. Pero esto harfa aun mas atractivoel
cr6dito extero e incrementariapor esta via la oferta monetariaque las autoridades
aun procurabanreStringir.En un intento de impedir este efecto, la "desindexaci6n"
fue acompafiadade dos medidas. Por un lado, se establecierondep6sitos obligatorios
en moneda nacional paralas operacionesde pr6stamosexternos y financiamientodel
comercio exterior, tendientes a encarecerel cr6dito externo y 'equilibrar la relacion
entre el costo interno y externo del dinero". Por otro lado, con el aparenteobjetivo
de incrementarla incertidumbresobre el tipo de cambio, y contradiciendoen cierta
medida el objetivo basico de la "desindexaci6n",se anunci6 que el tipo de cambio
seria determinado "por la oferta y la demanda"y que el Banco Central"solamente
intervendrapara evitar fluctuaciones bruscas. pero sin afectar las tendenciasbasicas
de mediano y largo plazo que existen en el mercado".La primeramedidase manluvo
en vigenciahasta diciembrede 1978, cuando nuevamentese eliminaroncasi todas las

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPI'TALES 223
(UADRO 6
Balancede pagos
(En millones de dolares)
Mercaderias Servicios Cuenta Cuenta Variacion
(neto) capital capital de reserva
Export. Import. Neto autonomo compens. intern.
1975 I 633.4 -1043.3 -409.9 - 97.3 112.8 13.2 -379.5

II 807.1 -1060.3 -253.2 -112.8 71.5 - 6.2 -315.8
III 759.1 - 942.7 -183.6 - 18.1 38.7 52.7 -216.4
IV 761.7 - 900.2 -138.5 -- 75.8 - 31.9 342.6 120.1
1976 I 721.6 - 646.6 75.0 -36.4 -120.2 139.3 64.3
II 1006.6 - 660.5 345.5 - 90.8 4.6 227.4 479.5
III 1076.2 -- 883.1 193.1 - 41.3 -141.3 131.4 130.7
IV 1120.2 - 843.9 276.3 - 81.6 --265.2 585.5 517.9
1977 [ 1260.0 - 875.1 384.9 -38.0 - 19.0 - 38.6 291.3
11 1695.0 ---1018.4 676.7 --145.1 - 62.9 - 34.7 440.4
III 1464.4 -1140.9 323.5 13.4 429.5 -- 8.3 692.8
IV 1232.3 --1127.1 105.2 62.0 938.9 -180.2 802.0
1978 I 1330.4 - 858.0 472.4 -154.5 1027.9 --206.8 1184.7
II 1808.4 - 871.0 937.1 -158.3 439.2 -712.5 546.0
III 1966.4 -1045.4 921.0 - 93.6 - 29.4 ---416.5 480.6
IX' 1294.8 -1058.8 235.5 --186.6 -264.7 -- 31.3 -212.4
1979 I 1550.0 -1185.0 365.0 -347.1 979.8 - 50.3 996.6
II 2420.0 -1365.0 1055.0 -478.1 852.3 - 25.7 1478.7
III 2325.0 -1850.0 475.0 -230.6 1003.5 - 44.6 1181.1
IV 1650.0 -1875.0 -207.0 -360.7 1133.8 - 20.0 786.0
Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones trimestrales del balance de pagos.
restriccionesal movimiento de capitales. La segundatuvo escasasignificacionpractica

ya que las autoridadescontinuaronregulandoel tipo de cambio.
La desindexaciin tuvo escaso efecto sobre el proceso inflacionario,que nueva-
mente tendi6 a acelerarseen el ultimo trimestrede 1978. Esto llev6 a una nuevarede-
finicion de politica en diciembrede ese ano. El prop6sito de influiren las expectativas
del sector privado fue enfatizado mediante las llamadas"pautascambiariasy tarifa-
rias", consistentes en el anuncio anticipado de los tipos de cambio y preciospublicos
que regirianen los siguientes ocho meses. Por otro lado, fueron levantadasen diciem-
bre casi todas las restriccionesque pesabansobre el movimientode capitales.
Las pautas anticiparonun ritmo descendentede devaluaci6ncuyo punto de par-
tida, la tasa mensual del mes de enero de 1979, equivalfaa poco mis de la mitad de
la tasa de inflaci6n experimentadaa fines de 1978. En su motivaci6nde influirel pro-
ceso inflacionariovia las expectativas,tambi6nlas pautasresultaronun fracaso.Como
muestra el cuadro 1. las tasas de inflaci6n se mantuvierona niveles semejantesal del
periodo precedente. Pero esto determin6 que durante 1979 el tipo de canbio expe-
rimentaraun significativoretrasorespecto de los precios internos,reduciendoel valor
relativode los biencs comerciadoscon el exteriory de los "importables".A este fen6-
meno se agregaronlos efectos del programade reducci6nprogresivade aranceles,enun-
ciado a fines de 1978 y acelerado poco tiempo despu6s para ciertos articulos. A lo
largo de 1979 estos procesos fueron aumentando la competitividad de los bienes
importadosy perfilandoun nuevo rol del comercio exterior en la determinaci6nde los
precios y nivel de actividaddel sector de mercadointemo, que, sin embargo,no estaba
aun nitidamente definido a fines de afio. Simultaneamente,a medidaque avanzabael
afio 1979, la "apertura"comercialde la economia adquiriamayor importanciaen el
discurso oficial, mientrasla politica antiinflacionariase confiaba a la presi6n estabili-

224 ROBERTO FRENKEL
zadorade los preciosde los bienes exportadosy de los bienes importadoscompetitivo,

de la produccionlocal.
2. La politica en relacional cr&ditoexterno
Hemos indicado que una de las principalesconsecuenciasde las reformasinstitu-

cionales realizadasen 1977 es el nuevo rol del credito extemo, y apuntandoque este
fue resistido por las autoridadeshasta diciembrede 1978. El proposito de este punto
es examinarcon mas detalle la evoluci6n de la poli'ticaen relacional credito externo.
Ante el ingreso de capitales de corto plazo que siguioa la reformafinanciera,la
primeramedida restrictivafue resueltaa fines de agosto de 1977. Estableciaun limite
al plazo de contratacioiidel cr6dito externo, imponiendo un afio como plazo minimo
para efectuar amortizaciones.A fines de noviembre una nueva resoluci6n elevo ese
plazo a dos afios. El sentido de estas resoluciones,tal como fue fundamentadopor las
autoridades,es restarmovilidadal egreso de capitalesparaevitarfluctuacionesbruscas
y extender los plazos de vencimientosde la deudaextera. La efectividadde la medida
depende en parte de la accesibilidaddel deudor al mercadocambiario.Si existe total
libertad para la compra de divisas, un deudor en moneda extranjeraque percibe un
aumento del riesgo de devaluacionpuede colocarse inmediatamenteen activos exter-
nos, independientementedel plazo de vencimiento de su credito. En el momento que
se impusieronplazos minimos parael cr6ditofinancieroexterno el mercadocambiario
estaba restringidode una manera peculiar. Solo se podia adquirirlibrementedivisas
por un monto maximo de 1.000 d6larespor operacion,aunquenada impedia realizar
cualquiernumero de adquisiciones.Esta modalidadde venta de divisasse mantuvoen
los afios siguientes, aumentandoprogresivamenteel monto maximo permitidoen cada
operaci6nhasta 20.000 d6lares.
Como la restriccionpesaba solamente para los creditos no comerciales,un pro-
cedimiento paraeludirla-que podian utilizarlas empresasque realizanoperacionesde
comercio exterior-- fue la extension de los plazos habituales de financiamientodel
comercio exterior. En relaci6n a estos cr6ditos tambidnse adoptaronmedidasrestric-
tivas. A principiosde marzo de 1978 se resolvi6que los creditosde financiamientode
exportacionesno podrian exceder el plazo de 180 dias y que deb an amortizarseen el
momento del ingreso y negociaci6n de las divisas. A principiosde abril la medida se
complemento con otra dirigidaal financiamientode importaciones.En el caso de cre-
dito de proveedoresno se fijan plazos, pero se establece que no podra ser renovado.
En el caso de financiamientobancariose fija un plazo mnximode 180 dias.
El 12 de mayo, junto al anuncio de la nueva orientaci6nde la politica, fue re-
suelta la obligatoriedadde constituir un dep6sito en moneda nacional equivalentea
una determinadaproporciondel contravaloren pesos del cr6ditoexterno. Al no rendir
intereses,este dep6sito incremento el costo del capital extemo en una cantidadigual
al costo de oportunidaddel dinero inmovilizado.Paralos prestamosfinancierosel de-
p6sito fue fijado en 20 por ciento, paralos nuevos creditos comercialesen 10 y para
renovacionesde estos iltimos en 14. A principiosde julio el dep6sito correspondiente
a creditot comerciales fue elevado al 20 por ciento. La vigenciade estas medidasse
prolong6 hasta diciembrede 1978. Con el anuncio de las "pautascambiariasy tarifa-
rias" se eliminaron todas las restriccionesal ingreso de capitales externos, salvo el
requisito de un afo como plazo mfnimo para realizaramortizaciones.En relaci6nal
mercadode capitales,la fijaci6n y publicacionde los tipos de cambio que regirfanen

CUADRO 7
Movimiento de capitales aut6nomos segin agentes
(Saldos trimestrales)
Empresas privadas Empresas publicas Gobierno
1978 I 716,2 185,2 52,6

II 314,4 130,4 0,7
III -442,3 261,5 167,1
IV -896,6 286,1 304,6
1979 I 806,5 179,2 - 3,1
II 541,9 116,1 143,4
III 644,3 166,7 199,7
IV 590,1 289,4
Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones trimestrales del balance de pagos.
los primerosocho meses de 1979 implic6 proporcionarun nuevo tipo de informaci6n

sobre el costo del cr6dito externo cuya significaci6nsera destacadaen las paginasque
siguen.
Cabe destacarque las barrerascolocadas al ingreso de capitales no alcanzarona
los creditos financierosextemos del sector piublico.El cuadro7 desagregael saldo tri-
mestral de capitales autonomos en sus componentes correspondientesa empresaspri-
vadas,empresaspublicasy gobiero. Mientrasen el segundosemestrede 1978 el sector
privadoredujosus pasivoscon el exterior en USS 1.339 millones, las empresaspublicas
y el gobierno incrementaronsus saldos de crdditosexternos en USS 1.019 millQnes.El
flujo de nuevos creditos financierosa empresaspfiblicasoscila en todo el periodo alre-
dedor de un promedio de U$S 203 millones trimestrales,con independenciade las al-
ternativasexperimentadaspor la polftica monetaria.Aun en el periodo en que la auto-
ridad monetariase esforzabapor preservarsu control de la oferta, el gobiernoopt6 por
financiarbuena parte del deficit de las empresaspublicasvia credito externo. Aunque
el efecto monetario de esta forma de financiarel deficit publico equivale al de finan-
ciarlo via credito del Banco Central,por este mecanismose incrementabanlas reservas
y se preservabauna presentacioncontable "sana"de la situaciondel sector publico.
3. El funcionamientodel mercado
En las paginasprecedenteshemos trazado un cuadro sintetico del marcode po-

litica econ6mica en que opero el mercado de capitales desde la reformafinanciera.
Analizaremosa continuaci6n algunascaracterfsticasde su funcionamientoenfocando
el tema de los determinantesy efectos de la tasa de interes de corto plazo. Comenza-
mos este analisiscon una discusi6nteorica de la determinaci6nde la tasa de interes.
3.1 . Costo del credito externo v tasade interesnominal

Con la progresivaeliminaci6nde controles sobre el mercadocambiarioy la refor-
ma financiera,la economfa argentinaha adquiridolos rasgosde una economia abierta
al movimiento de capitales. En el mercadofinanciero,una de las consecuenciasde esta
aperturaes el rol que juega el credito externo en la oferta de credito y, por esta via, en
la determinaci6nde la tasa de interesinterna.
Para analizar este rol consideramos el mercado financiero como un mercado
competitivo de bonos de corto plazo; la demandade cr6dito es la oferta de bonos y
viceversa.

226 ROBERTO FRENKE,L
(GRAFICO 2
La oferta de cr6dito se conipone del cr6dito interno y el cr6dito cxtcrno. La eco-

nomia argentinaes pequefla en relaci6n al nercado internacional,lo quc equivalca
suponer que la oferta de cr5dito externo es perfectanente elstica a la tasa de intcr6s
internacionalvigente. La tasa de inter6s internacionalpuede considerarseLin pari-
metro fijo del costo del cr6ditoexterno'.
El costo en monedanacionaldel crdditoexterno es:
c,= r +t +q, /1
donde c: costo del cr6ditoexterno,

r: tasa de inter6sinternacional,
t: tasa de variaci6ndel tipo de cambio,y
q: otros costos (transacciones,impuestos,etcetera).
El costo del cr6dito externo depende de la tasa de variaci6ndel tipo de cambio,
que, bajo diferentesreglas,ha estado reguladopor la autoridadmonetariadurantetodo
el periodo que nos interesa analizar.Consideremos,por el momento, a t como un pa-
rimetro dado y examinemos c6mo se determinael precio en el mercadode cr6dito.
De los supuestos que hemos formuladose deduce quc en equilibriola tasa de inter6s
interna debe igualarel costo del cr6dito externo. Como este ciltimoes independiente
del volumende cr6ditodemandadoen la economfa, tambi6nlo es el valorde equilibrio
de la tasa de inter6s. El gtupuestode perfecta elasticidadde oferta del cr6ditoexterno
impone quc la tasa de inter6snominalinternaquc equilibrael mercadofinancieroestd
determinadacon independenciadel volumen total de cr6dito demandadopor la eco-
nomfa y de la oferta internade cr6dito. La ofcrta de cr6ditoexterno ajustael mercado
6 I.a tasa de los pr6stamos a la Argfntina inclIyc III prililta de riesgo del prestanlista. Supo-
nciTnos (uc a corlo plaio estai cs ildepeiindicfite del volunein c?decr6dito cxtcriio demnandado. Obvia-
iicnte. la validci de este supuesto. asi conio ce de pefrleta clasticidad de oterta esta hiito1ricamnente
condicionada. Pero amnibos Lipu?stos pareceln retlejar ra7nmableinen te las circun stancias reeientes
de la ceononi a aruenina v del co)ntexto initerniacionalde(liercado de capi tales.

de bonos llevando la tasa de inter6s al valor definido por la ecuaci6n /1/. La oferta
total de credito y la oferta monetariason pasivas,el ajustede los mercadosmonetarios
se produce via los moviinientos de capital. Estas condiciones estan descriptasen el
grafico 2. [I eje vertical representala tasa de inter6s interna y el eje horizontal los
montos de credito. La curvade oferta de credito es horizontalen c7.
Hastaaqul hemos tratado la tasa de variaci6ndel tipo de cambio como un pari-
metro conocido del costo del credito externo, lo que equivalea suponerperfectacerti-
dumbre sobre el curso futuro de esta variable.FEcaso que nos interesaanalizares el de
un mercadode cambiosreguladopor la autoridadmonetaria,pero esto no significaque
el tipo de cambio futuro constituya una expectativaperfectamentecierta. Lareciente
experiencia argentinaregistrados modalidadesde regulaci6ndel tipo de cambio. La
que rigi6 hasta diciembrede 1978 fue un craWl/lin,g-peg sujeto a reglascambiantesy no
explicitadaspor las autoridades.A partirde esa fecha rigieronlas "pautascambiarias".
mediante las cuales la autoridad monetaria anticipa la trayectoriafutura del tipo de
cambio. En el primercaso es evidente el caracterincierto de la expectativasobre tipo
de cambio futuro. El segundo caso es mas complejo. Si existe una firme creenciade
que el compromisoasumido por las autoridadespara el futuro serarespetado,un mo-
delo que asuma perfecta certidumbreparece una aproximaci6nrazonable.Sin embar-
go, existe una diferenciasustancialentre t y el resto de las variablesque estamos con-
siderando.Mientraslas tasas de inter6s interna e internacionaly los costos de transac-
ci6n e impuestos son magnitudescontractuales,la tasa de variaci6ndel tipo de cam-
bio es una magnitudfutura sujeta a la manipulaci6nde la autoridadmonetaria,y las
reglasque 6sta se autoimpone pueden ser modificadas. En consecuencia,es preferible
considerarla perfecta certidumbrecomo una situaci6nlfmite, de maximacredibilidad
de la regla enunciada,de un modelo mas generalen el que la tasa de variaci6ndel tipo
de cambio es una expectativa incierta. In este modelo la incertidumbrese refiereal
cumplimiento por parte de la autoridad monetariade la regla cambiariaenunciada.
Las ventajas de este enfoque residen en que podemos tratartodo el periodo que se
inicia con la reforma financieracon un solo modelo y, por otro lado, en que el grado
de incertidumbrede las expectativas sobre tipo de cambio futuro queda explicita-
mente definido y sujeto a observaci6nempirica.
Llamandot* a la tasa esperadade variaciondel tipo de cambio, el costo esperado
del credito externo es:
c* = r +t* +q /2/
Como c* es una expectativa incierta, la condici6n de equilibrioen el mercado
de credito, bajo el supuesto de aversi6nal riesgo, requiereque c* < i. De otra forma,
la condici6n de equilibrioesta dadapor
i=c*+s , s>O 13'
donde s es funci6n del grado de incertidumbrey representala prima de riesgo de la

expectativa sobre variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de las "pautascambiarias"
7 Con este
csqutclma, -como a tlasade inlcres de equilibrio del mercado financliero depende
4olo de las variables que definen el costo del crtdito exitrno, podemos discutir la formaci6n del
precio sin necesidad de especificar Il funcion de demanda de credito. Ia horizontalidad de la curva
de oferta descansa 1n el supulesto de qule a oferta domnlsticj de cr6dilo es siempre menor que la
demanda total- de manera que la economrna opera permanentemenle con un stock de crtdito
externo.

228 ROBERTO FRENKEL
GRAFICO3
i D~~~
e* +
?ts 0
I~~~~ -
k
s representala primade incertidumbrede su cumplimientopor parte de la autoridad

monetaria. La total credibilidadequivale a perfecta certidumbrey estd representada
por s = 0R
La posici6n de equilibriodel mercado de cr6dito esta representadaen el grafico
3. La curvade oferta 0 es horizontalen i = c" + s. La posici6n de la curvade demanda
de credito determinael volumende credito demandadoa esa tasa de interes.
3.2. La dindmicadcl merc-ado

La situacion de equilibrio descriptapor la ecuacion /3/ es un estado ideal sin
referenteempfrico. El mercado se encuentrapermanentementeen estado de desequi-
librio y las tePdencias observadasrepresentanlos movimientos de ajuste de precio y
cantidad. La evoluci6n del mercadoes un proceso dindmicode ajusteante situaciones
de desequilibrioque se recreancontinuamente.El principalelemento dinamico es el
proceso inflacionario,que conlieva un permanenteincrementode las demandasnomi-
nales de dinero y credito. Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadasen el per'o-
do que analizamos,cambios en el ritmo de crecimientode la oferta de credito interno
inducen rdpidamentefuertes desequilibriosen el mercado financiero. El comporta-
miento-del mercado durante el mes de octubre de 1977, que describimosmis arriba,
constituye al respecto un buen ejemplo.
9 Podemos arribar a tn resultado semejante con el enfoque habitual de la teorfa de asigna-

ci6n de portafolio con riesgo. Puede suponerse que t es tratada por los agentes como una variable
aleatoria con una distribuci6n subjetiva de probabilidad caractetizada por E(i), la esperanza de la
tasa de variaci6n del tipo de cambio, y a(t), la varianza de la distribuci6n. Haciendo t* l7it), bajo
ce supuesto de avers;i6nal riesgo, la condici6n de equilibrio requiere c* < i, o lo que es lo rnisi()
i = c* + s. s (a) > 0. Pero este enfoque aparece muy forzado para el tipo de incertidumbre a que
nos referimos. La incertidunibre refiere al comportamiento en el futuro de la autoridad monetaria
y diffcilmente puede representarse por una funcion estable de distribuci6n de probabilidad. Nues-
tro argtimento. corno se yer6 ni6s adelante, enfatiza la volatilidad de s, por lo que es preferible la
formulacion mis general que adoptamos. Sobre esie tratamiento de la incertidumnbreCf. John
Hicks: Causality,in 'conoynics, CapitLll() VIII, Nueva York. 1979.

Para discutir la dinaimicadel mercado expresamosmis formalmente las varia-

bles involucradas.kD es la demandatotal de cr6dito, que podemos suponerelasticaa
la tasa de inter6s.P es el nivel generalde precios.kd y k, representan,respectivamente,
el credito dom6stico y el cr6dito externo, suponemos kd una variableex6gena deter-
minadapor la autoridadmonetaria.Si el mercadose encuentraen equilibrio,la oferta
de cre'ditoigualaa la demanda"t:
kD (p,i)- kd + k,
y en esas condiciones debe ser
i = C*+ s
El ajuste de las variablesen desequilibriolo representamoscon:

di D
d f [kD (kd + k,)I f(O)=O y f >O /a/
quie expresa que la tasa de inter6s respondea los excesos de demandaen el mercado
de cr6dito y
dkx
g1 i (c" + S) g(0V O y g'>O b
dt
que expresa que el crtdito extemo se ajustaa las diferenciasentre la tasa de inter6sy
el costo del crdditoexterno.
Consideramosen primer lugar el ajuste ante movimientos de Ia demandao la
oferta dornmsticade cr6dito, suponiendo constanteel costo del cr6ditoexterno. En un
primer momento el mercado se encontraba en equilibrio;en el segundo momento
el nivel de precios P" es mayor y hay un increniento de la demanda de cr6dito
kD (PW,i)> kD (I)', i). Fl incrementono es satisfechopor un aumento de la oferta de
cr6dito dom6stico, de manerahay un exceso de demandade cr6dito". Pora; la tasa
de inter6s tiende a subir, lo que induce por 'b tin flujo positivo de ci-editoextLnlno.H
grifico 4 representael caso: las l,'neasflechadas indican trayectoriasde la tasa dc in-
ter6s y 6stas dependen de las magnitudesde las velocidades de ajuste. Si la tasa de
inter6sajusta m6s ripidamente qLueel cr6ditoexterno, la trayectoriade la tasa de inte-
res ser6la representadapor la curvasuperior.tjn ajuste muy rripidodel cr6ditoexterno
significa que la tasa de inter6svai-iamuy poco. Fn el lfmite. un ajustc infinitamente
r4pidoexterno deja inalteradala tasa de inter6s.
Manieniendo el supuesle) de constancia de c* + s, analizam-osel caso dc un
auniento en la oferta donistica qLue generaun exceso de oferta en el mercado.iLatasa
de inter6s tiende a bajary esto induce negativo de cr6ditoexterno. H caso esta repre-
sentado en el grAfico5.
' Por impificaa .ion C\pr >asmosLa demanda nomoinalde. cridito como funcion del onvc)de
p c'1io0 ' tNde i taNade inicreN. dCNprCci;sndo 01
in&reNo vathieN iOlllo cI laa c\pcmcttivaN iti-
la,cioiiai ria . cn
'i a ILISi6niofi 10 -, NeNencial para cl anlmilii qoc? -i1g1c.
cII
10 In Iodos los caso\s suponcnioN Wuc kd < kD. coo es. (iti la denianda lowl de crt,diw LI.
n11.vor1q tic la oterta doincsfic.a

230 ROBERTO FRENKEL
GRAFICO 4 GRAFICO 5
e*+s *+s
1 4
I
I ~I I
I k
_ II I
d kD
k k a k kD k
kx
I os efectos son simttricos en los dos casos analizados.Excesos de demandau

oferta generan respectivamiente auLlentoso reduccionesde la tasa de inter6sy flu os
positivos o negativosde cr6dito externo. Si la velocidad de ajuste de la tasa de interes
es relativamentegrande,en ambos casos puede producirseo'cr slooting que requiere
una reversidnde lOs flujos inicialesde cr6dito externo paraequilibrarel mercado.Si
el ajuste de cantidadeses nLuy r6pido,la tasa de inter6svarfamuy poco. La capacidad
de la politica guhernamentalde influir en la tasa de inter6s via la oferta de cr6dito
interno depende entonces de la velocidad relativade ajustedel cr6ditoexterno: si este
es instantineo, esta capacidades nula. Si el ajuste no es instantaheoy el flujo de cr6-
dito externo respondea los est imulos de precio, la autoridadmonetariapuede inducir
aumentos o reduccionesde la tasa de inter6sque conlievanflUjosde ajustedel cr6dito
externo. En un proceso inflacionario,la inflaci6n implica tn permanentetrasladode
la curvade deniandade cr6dito. F'Inrelaci6n al ritmo de cxpansi6n de esta demanda,
el ritmo de crecimiento de la oferta dom6stica induce movimientosdc la tasa de inte-
r6s. [a tasa de inter6s puede permaneceren un nivel mnishajo o mds alto que el de
equilibrio mientrasla autoridad nonelariaconsigarecrearla situaci6nde desequilibrio,
expandiendo la oferta dom6stica de cr6dito a un ritmo mayor o menor que el de la
demanda.
Consideremosen segundo lugarel ajuste del mercadoa un sfibito aumento del
costo del cr6dito extemo, provenientedc cualquierade los eleiientos que lo determi-
nan: la imposicidnde un impuesto, Linincrem-entoen la tasa de devaluaci6nesperada
o un aumento de la primade riesgode devaluaci6n.Suponemosinalteradasla posici6n
de la demandade cr6dito y la oferta dom6stica.El aumentode c* + s induce un flujo
negativode cr6ditoexterno por l'bi,qtueuna vez iniciado generaun exceso de delmanda
que tiende a elevarla tasa de interes. H caso esti representadoen el grafico6.
El mercado se encontrabainicialmenteen equilibriocon i = (c* + s)', el nuevo
-
equilibriose alcanza con una tasa de inter6smnisalta i (c* + sf" y un menorvolu-
men de cr6dito externo. Ia reducci6ndel cr6dito externo depende de la elasticidad-
inter6s de la demanda. Ia trayectoria depende de las velocidades de ajuste. Si la
tasa de inter6sajusta relativam-ente r6ipidola trayectoriaserdla mas proximaa la curva
de demanda. Fn caso contrario,si el ajustees intiy rapido en el cr6dito externo, la tra-
yectoria del ajustees la representadapor la curvaexterior.

P'orCiltimo. consideremosel caso en que simultdineamente se trasladala demanda

de cr6dito y se incrernentaci costo dcl cr5dito externo. Este esui representadoen el
gr6ifico7. 1:1iICevo equilibrio requiereuna tasa de inferdsimiisalta y in mnayorvoiu-
men de cr6dito externo. Sin embargo,el ajustedetermiinauna fase iniciaide reducci6n
dcl cr6dito externo resultante de uinatasa de inter6sinferior a la de eqUilibrio.Si ci
ajuste de la tasa de intcr6s es relatievaniente rpido, la trayectoriaes Iaindicadapor la
curva interior. Si, por ci con!irario,ci flujo de cr6dito externo responderelativamente
maisr~ipidoque la lasa dc inter6s,el ajuste seguirvi'ma trayectoriasimilara Ia c!rva
exterior, atravesaindotin per odo de reducci6n dcl cr6ditoexterno.
ILasconsideracionesprecedentesindican (fUC Linajuste i-elativamenter6pido del
credito externo darzilugara fLicrtesflict'UacionCs cii ci flujo de cr6ditoexterno y, con-
secuentemente. en ci balance de pagos y ci nivel (ICreservas.Nada indicaa priorique
la funci6n g, qulerepresentaIa sensibilidadidcl flijo de cr6ditoexterno a las sei-alesde
precio. deba ser estabie en el tiempo. Por el contrar-io,paireceintuitivam7ente razona-
ble suponer quiecuanardo aurnentacl grado de inicertidumibre no sdlo se incremientala
primna s imputadaal cr6dito externio.sino tambi6n Ia velocidadde ajustedcl flujo, in-
crementandoci potencial de inestabilidaddcl balancede pagos. I-lastaIa crisisbancaria
de mario-abriide 1980 la evolucion del mercado parece haberse asimilado al caso
opLIesto tin modelo de ajuste relativamentera6pido en la tasa de inter6s,lo que es con-
gruente con el igradode m-aniobrasobre 6sta quiemostr(-el Baiiuco Central.Lasoscila-
ciones en la tasa de inter6s qtie predice esta hip6tesis pLiedennm)ser observabiesen la
prkcticadado qUC ci BancoCentralcuenta Cofl un instrumentoadicionialde rcglaci61n
de la tasa de inter6s: los rendimientosde las I.etrasde Tesorerfapuedenser utilizados
par-aaceleraro retardarlos nioviimientosde Iatasa de inter6sen direcci6na su p1 fi!ica
de equilibrio,acttiandotambi6n com()amortiguadordel ieircado.
Ii_nagran sensibilidaddcl flUJode credito externo puede dar luigara que el ajuste
no tienda a tin nuCevoequilibriosino a tin aumento explosivo de la tasa de intcr6sy tina
p6rdidacontinuada de las reservas.Sup6ngaseque el balance en cuenta corrientecsti
equilibradoo en d6ficit, de niancraqtue tin flujo negativo de cr6ditoexterno equivale
(GRAFICO6 (IRAFICO 7
I"d kDE kD
k

232 ROBERTo FRENKEI.
GRAFICO 8
i
T t T
[1~~~~~~~~~~~
t
I~~~kD' k
a p6rdida de reservas. Sup6ngase tanibihn qite la prima de riesgo s es functi6n dcl nivel
de reservas.,de manera quc ienda a incrementarse cuando 6stas cacn:
ds dkx
11,< 0
di dt
En este caso. ante tn ajiste que reqloiere tna clevaci4n de !a tasa de intcr&s p( r
ejcmnplo. por Lin aument( aut6nonmo del grado de inccrtidumbre la posibilidad de
alcanzarun nuevo equilibrio depende de la relaci6nenjre f, la vclocidad de ajilste de
la tasa de inter6s, y h. Si la segundaes mayor que ia pirimerala tendenciaal aumen!o
de la tasa de internsserti insuficientepara originaruna reversi6ndcl flujo de cr6dito
externo, produci6ndoseuna continuadap6rdidade reservas.1'1grfico g reprcsentael
caso: la linea flechada indica la trayectoriade la tasa de iner6s y del cr6dito. [.as fie-
chas indicanel mnovimiento asccndentede la recia i = c" + s por el continuadoaumen-
to de s. Si esta recta se trasladamiisr6ipidamenCe qtueel aumento de la tasa de inwer6s,
no se intersecta en ningfin m)mCentocon la curvaqt(e sefialala trayCcto(ria del mer-
cado.
3.3. l,a (ohwi3iln tl1/ mcr(LIad

[o que sigue a continiaci6n persigue tn doble prop.sito. PoF tn lado, utilizarc-
mioseil modelo expteCStoparaexplicarIaevoluci6n del mercadodcsde la reformafinaiin-
ciera hasta fines de 1979, destacando los efectos de las politicas gubernamentales.Por
otro lado, los datos corrcspondientesIalperi'(dodc las "pautascambiarias"nos permi-
tirfin,bajo ciertas hip6tesis, estimar Ia magnitudy trayectoriade s, la primade riesgo
del creditoexterno.
IProcedemosdel siguiente modo. ('alculandocl costo ex post del cr6ditoexterno
con Ia tasa de devaluaci6nefcctiva, def'inimos7 como la difcrcnciaobservwdaentreel
costo del cr6dito interno y el costo ex post dcl cr6dito externo:
s -- rr t 4q
donde t: tasa efectiva de variaci6n dcl ipo de camb io;

s agregatres componentes: la prima de i-iesgos. el error-en la expectativa de

variaci6ndcl tipo de cambiot* -- t, y un residuo c que resultadel estado
de descquilibriodel mercadoen el momcnto)de lb observaci6n
s s+(t* +)4-
La tasa de inter6s observadano puede considerarsea priori un precio de equili-

brio y com-o no se cuenia con inforniaci6n directa sobre el costo esperadodel cr6dito
externo, el grado dc desequilibrioi10 puede cuantificarsedirectaniente.[a considera-
ci6n de valores promcdio resuelveen partecstc proiblema.La utilizaci6nde proredios
niensuales en la cstirnaci6ndc los conponentes s en la ccuaci5)n4' ininimizaIn sig-
nificaci6n de e si los ajustes via cr6dito externo se producen cn plazos inferioresa un
mes. Suponemos que esta aproximaci6nes v6lidae interpretanioslas cifrasbajo la hi-
p6tesis que E = 0. El gradode verosimilitudde este supuestoes menor en los pcr,odos
de fuerte dcsequilihrio,como es el segundosemestrede 1977. Sin embargo,si el ritnio
CUADRO8
Costo de] crtdito externo, tasa de inter6sy movimientode capitales
Capitales aut6nomos
(1) (2)
-
q
rtq7 (Saldo trimestral en
r t q r +t +q snmillones de u$s)
Total Empresas
privadas
1977 J 0,57 5.2 0,3 641 7,4 1,2

J 0,57 5,2 0,3 6,5 7,5 1,1
A 0,60 5,7 0,3 6,6 7,7 1,0 429,5 (a)
S 0,62 7,0 0,3 8,0 8,8 0,8
0 0,67 8,8 0,3 9,8 11,6 1,8
N 0,67 8,7 0,3 9,7 13,5 3,8 938,9 (a)
D 0,68 7,8 0,3 8,8 1 3,2 4,4
1978 E 0,69 7,3 0,3 8,3 13,2 4,9
F 0,69 6,8 0,3 7,8 11,0 3,2 1.027,9 716,2
M 0,69 6,0 0,3 7,0 8,9 1,9
A 0,70 5,6 0,3 6,6 8,0 1,4
M 0,73 4,0 1,9 6,7 8,1 1,4 439,2 314,4
J 0,77 1,5 2,0 4,3 8,3 4,0
.1 0,80 1,7 1,9 4,4 7.9 3,5
A 0,78 2,6 1,8 5,2 7,7 2,5 - 29,4 -442,3
S 0,82 3,8 1,7 6,4 7,2 0,8
0,89 4,2 1,8 6,9 7,4 0,5
N 1,01 5,5 1,8 8,4 7,4 1,0 -264,7 -896,6
D 1,03 5,0 1,8 7,9 7,7 0,2
1979 E 1,01 5,2 0,3 6,6 7,4 0,8
F 0,95 4,8 0,3 6,1 7,1 1,0 978,8 806,5
M 0,94 4,7 0,3 5,8 7,1 1,3
A 0,93 4,6 0,3 5,9 7,1 1,2
M 0,94 4,5 0,3 5,8 6,9 1,1 852,3 541,9
J 0,82 4,4 0,3 5,6 6,9 1,3
J 0,84 4,1 0,3 5,3 7,6 2,3
A 0,90 3,9 0,3 5,1 8,0 2,9 1.003,5 644,3
S 1,07 3,7 0,3 5,1 8,1 3,0
o 1,21 3,4 0,3 5,0 8,1 3,1
N 1,22 3,3 0,3 4,9 7,0 2.1 1.133,8 590,1
D 1,19 3,1 0,3 4,6 6,9 2,3
Las formulas estan expresadas en tasas continuas. Las expresiones pars tasas mensuales son: colum-
na (1),= (1 + r) (1 ? t)- 1 + q; columna (2) 1(1 +i) / (1 + t) - - r -.- q.
(a) No se cuenta con informacion.

234 RO)BERTO FRENKEL
(RAFICO0 9
Costo del cr6dito externo y tasa de interns
0/0
? -- ?-Tasa de interis activa

Costo dcl cr(6dito externo
14 .- - Tasa de dcvaluaci6n
I'",&
..
13
x
12
I\ \
I
? t
11 I
I
10
t
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3
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2 I
I I
1 I
I
L
I i
A-. __ _ __ _ _ __ _ _ __ _ __ _ _ __ _ _
J J AS O NO E FM AM J J A S ON D E FM AM J J ASON D
1.977 1978 1979
Fucntc: cuadro 8.
de variaci6nde la tasa de interes da idea dcl grado de dcsequilibriodcl nimcrcado, la

relativaestabilidadde la tasa de interdsdcsde marzo de 1978, y particularmnente en lc
priilier scmestre de 1979. sutgicreutinrcducidogrado de dcscquilibrioCn los periodos
miAsre-levantespara ntiestroanilisis. l.a hip6tcsisc - 0 nos permiteconsiderars como
tin estimadorde s + (t t *). Fn el periodo de las "pautascailbiarias"suponmlos que
la cxpcctativa de devaluaci6nes ia enunciadapor la autoridadmonctaria,y cn tanto
las pautas se cumiplierondebe ser t - t*. En consecuencia.en cste pcriodo, considera-
mnoss col() cstiinadorde s. Ia primiade ri-iesgo ex anite.Adicionaliente, comeosc veri
nilis adelante, ia informaci6nindireciasobre s qtiueproveeel mercadlode caiimbiosa tdr-
mino avala los resultadosobtenidos mcdiante este proccdiliento. Fn elcicutadro8 y

grafico 9 exponemos series correspondientesa las variablesque hemos definido, en la

forma de tasasmediasmensuales,entre junio de 1977 y diciembrede 1979. Laprimera
columna del cuadro 8 es la tasa de interes del euromercadoparapr6stamosen dolares
a seis meses, mensualizada'. La segunda,la tasa de variaci6ndel tipo de cambio. La
tercera, el costo mensual del impuesto a la compraventade divisas,del impuesto a la
renta sobre intereses y del encaje aplicado entre mayo y diciembrede 19781. En la
cuarta se agreganlas tres primerasparaobtener el costo ex post del cr6ditoexterno. La
quinta columna correspondea la tasa de interesmensualactivade prestamosa 29 dfas.
tn la setda calculamoslos valoresde s, como diferenciaentre la tasa de interesintema
y el costo dcl credito externo '. Los resultadosobtenidos permiten una explicaci6n
de la evoluci6n del mercado financiero congruente con el modelo que hemos ex-
puesto.
En el segundo semestrede 1977 las cifrasmuestranel impacto inicialde la refor-
ma financieray el desequilibriogeneradoen el mercadode credito por la polftica mo-
netaria. Aunque el ritmo de devaluacionfue crecientey existia incertidumbresobre la
politica cambiaria, ingresaronen el tercer trimestre U$S 429,5 millones. El mayor
efecto de la restricci6n monetaria se sinti6 en el cuarto trimestre;la tasa de inter6s
internaaumento rapidamentee ingresaronotros USS 938,9 millones. A pesar de que
la tasa de devaluaci6nllego a su maximo, s fue aumentandoduranteel semestrehasta
alcanzarun 5 por ciento mensual en enero de 1978. El desequilibriogeneradopor la
polftica monetariatendi6 a saldarsedesde marzo de 1978, cuando se produjouna ra-
pida disminuci6nde la tasa de interes. Del lado de la deinandaconcurri6a este efecto
la recesi6n de las actividadesproductivas,que alcanzoun extremo en el primertrimes-
tre de 1978. Del lado de la oferta, el abandono desde marzo de la polftica monetaria
restrictivaconvergi6 con los efectos equilibradoresdel fuerte flujo de credito externo.
Mientrasen enero y febrero la tasa de expansi6n del credito intemo al sector no ofi-
cial fue del 5,5 por ciento mensual, subio al 9,6 en marzo y al 10,2 en abril. Con el
descenso de la tasa de interes, s se redujocontinuadamentehasta una cifra de 2,0 por
ciento en marzo de 1978. En el primertrimestrede 1978 ingresaronnuevos cr6ditos
por U$S 1.027,9 millones, de los que U$S 716,2 millones fueron tomados por em-
presasprivadas.
La magnitud relativa de los flujos de capital externo en el mercado de credito
puede ser estimadacon las cifrasdel cuadro9. Este comparael valoren pesos del flujo
de capital con el stock y flujo de cr6dito en moneda internaal sector no oficial. En el
iltimo trimestrede 1977 y en el primerode 1978 los nuevos creditosexteros repre-
sentaron, respectivamente,un 74,1 y un 82,9 por ciento del incremento de saldosde
credito en moneda nacional.
A partirde mayo las cifras muestranel impacto de las medidasrestrictivasdes-
criptas mis arriba.Por un lado, la imposici6n del dep6sito en moneda nacionalincre-
mento el costo del credito externo en alrededordel 1,5 por ciento mensual.Porotro,
la brusca disminuci6ndel ritmo de devaluaci6n,de habersido anticipada,hubieramas
que compensado el costo del dep6sito impuesto. Pero el anuncio de la flotaci6n del
tipo de cambio, en un clima donde primabanlas expectativasde devaluaci6nreal,in-
1IComputamos un spread de 1 por ciento anual sobre la tasa LIBOR.

12 El impuesto a la compraventa representa un 0,6 por ciento de la opetaci6n. Dos opera-
ciones significan el 1,2 en los seis meses de duraci6n del credito externo. El impuesto a la renta
representa el 11,25 por ciento de los intereses.
13 De esta manera comparamos la tasa interna de inter6s mensual con el costo del primer
mes del cr6dito externo.

236 RoBERTo FRENKEL,
CUADRO 9
Peso relativo del flujo de capitales en el mercado de crdito
Credito de bancos y
compafiias financieras Saldo de capital
a set-tot no oficial () autnorno
(1) (2) equivalente en (3)/2) (3)'(1

Saldos al 1nwremento Pesos del inure- 0/0
principio del durante l menti) I rine-S al
trimestre trimestre (3)
(miles de millones de pesos)
1977 111 2.102,8 928,1 182,6 19,7 8,7

Iv 3.030,9 681,3 504,6 74,1 16,7
1978 1 3.712,2 819,1 678,6 82,9 18,3
II 4.531,3 1.417,7 335,3 23,7 7,4
III 5.949,0 1.979,7 - 24,1 -1,2 -0,4
TV 7.928,7 3.299,5 - 246,2 -7,5 -3,1
1979 1 11.228,2 2.7 51,5 1.055,6 38,4 9,4
1I 13.979,7 5.270,4 1.052,2 20,0 7,5
III 19.250,1 6.930,5 1.398,8 20,2 7,3
(a) Incluve empresas puiblicas.

Fuente: Elaboracion propia sobre datos del Banco Central de la Rep6blica .Argentina: Boletin Esta-
distico, varios nOmeros.
crernent6los riesgos del cr6d4toexterno y sum6 su efecto al del imlpuest0. [Fntremayo

y setiemlbre,aunque el cost( ex post del cr6dito externo fue significativamenteinfe-
rior al interno, se revirti6el signo del flujo de capitales. Hl saldo del tercer triniestre
registr-6un egreso neto de USS 29,4 millones,pero las enipresasprivadassaldaroncr-&
ditos externos por Linvalor de lISS 442,3 Pmillones.FHefecto de la reversiondel flujo
de capitales externos fue compensado con un increllientodcl cr6dito interno, vfa la
progresivareducci6n del efectivo minimo de las entidades financieras,de il1anerade
evitar un nuevo ascenso de la tasa de inter6s.DtLrante el cuartotrimestreel increniento
del ritrnode dcvaluaci6nftie elevandoel costo del cr6ditoexterno, disminuyendos, v
acentuandoel egreso de capitales. H]saldo de este trimestreregistr-6tiia reduccion del
cr6dito extcrno total de UASS 264,7 nlillones, pero el sector privadoredujo SuSsaldos
en USS 896.6 iilillones
J
F11periodo que sigtLees el de las 'pautas cambiarias".Con la pol tica anunciada
en diciehibrede 1978 nuevanientese produce un fiierte ingreso de capitales. A la eli-
niinacidindel dep6sito se agreg6el anuncio anticipado de los tipos de camnbioquiere-
girian en los siguientesocho mneses.En tanto las "pautascanibiarias"eranel eje prin-
cipal de la nueva pol(tica econ6mica, su anuncio por partedcl niinistroprocur6iohte-
ner la nmixiniaconfianza sobre su cumplimiento,constituy6ndoscen Lin fuerte com-
promiso politico. En este contexto, la tasa de inter6sse estabiliz6 lasta junio en un
7 por ciento mensual;ingresaronen el primersemestre LISS1.831.1 flillones. de los
que USS 1.348,4 millones correspondenal sector privado:y s se estabiliz6 tambien
en alrededorde 1,l por ciento mensual.Al aproxiniarsela fecha de vencirniento de las
pautas se registr6un incrementode s y de la tasa de inter6s.F-nel tercertrirnestreesta
filtinia superael 8 por ciento mensualy los valoresde s duiplicanlos del pri-inerseines-
tre, a pesar de no habersemodificado en la prictica la reglacanhiaria. Fl flujo de cr6-
14 A finales de-
1978, los tcIlorce\ originados pot) hi iwltisi'flticacit)I1 dcl conflicto limit
c l`oh'
co) (Chile sluiarObn su etecto al de las re-tricciones iiptieutas aI cidt:clio c\lcI 00.

C'UADRO 10
Mercado de cambios a tsrmino
(Operaciones a 150 dias)
(2)
(1) Tasade de
Tasaa increniento
to
Prima del mereado a
efectivoc de] fipo
Aiio 1979 tt-rmino de t-ambio - (1) -(2)
Tasa promedio mensual promedjo
dromamio mensual
m
(por cilentos) (por cientos)
Enero 4,73 0,8

Febrero - 4,53 1,0
Mar70 6,16 4,41 1,75 1,3
Abril 6,00 4,22 1,78 1,2
Mayo 4,71 4,02 0,69 1,
,Junio 4,86 3,81 1,05 1,3
Julio - 3,61 - 2,3
Agosto 5,33 3,41 1,92 2,9
Setiembre 6,13 3,21 2,92 3,0
Octubre - 3,01 - 3,1
Noviembre 4,79 2,81 1,98 2,1
Diciembre 5,38 2,61 2,77 2,3
Fuente: Elaboraci,6n propia sobrv datos de- Forex Club Argentino: informe 1teefnio e)on6rnmito
mensual, varios numeros.
dito externo del segundo sernestrefLe sinlilaral del prfl1Cceo el sector privadoc(on-
trai6 nuevos cr6ditos por ItSS 1.234,4 inillones. pero los valores dc s d(l seggLindo
semestre registran tn proimedio de 2.6 por ciento y en ninigLinimesson inferiores a 2.1 .
No es dificil explicar esta evoluci6n del mercadoduransece per:0do de las "pau-
tas cam7biarias". Fn diciembre de 1978 ya labia una convicci6nl bastante eXteiid]la
de que el tipo de canibio estaba "atrasado",fundadaen la efectiva revaluacidnreal
que tuvo lugardurante 1978 (cf. cua(lr) II ). Sin embargo,dado el efecto contractivo
que habia tenido la recesi6n sobre las importaciones,la credihilidaddel]aspautasesta-
ha avaladapor un impor-talltes.peravit en la cuenta corriente del balance de pagosy
mis de USS 6.000 millones de reservas.[n este contexto, la priniade riesgo repre-
sent6 en el primer semestre alrededor del 1.1 por ciento mensual'". Al acercarseel
inomento en qtueel gobierno debfa redefinirsi polftica cambiariaexistian expectati-
vas de qtuela tasa de devaluaci6nseria incrementaday abandonadala regla de dismi-
nuci6n progresivade su ritmo. Fstas expectativastambi6nse fundabanen la divergen-
cia qLuehabfan experimentadolos precios internos respeetodel curso del tipo de cam-
bio durante el primersemestre de 1979 (cf. coadro 1 I), ocasionandouna mayor reva-
luaci6n real del peso. H]anuncio gubernamentalde que la regla de las "pautas"seria
sostenida hasta marzo de 1981 logr6 Lna credibilidadsigniflcativamenteinferiora Ia
del primer semestre. Fl grado de incertidumbrese increment6y, consecuentelTnente,
la primade riesgo fue sensiblementem6s alta: tanto el minimo del semestrecomo el
promedioduplicanlos respectivosvaloresdel primersemestre.
I-a interprctaci6nde los valores s como prima de riesgodel cumplimientode las
pautas cambiariascste avaladapor los datos disponiblessobre el mercadode cambiosa
futuro. Este mercado comnenz a operaren julio de 1978, pero desde entonces tuvo
escaso desarrollo, las transaccionesson pocas, de manera que la informacio6nque
suministra,consideradaaisladamente,resultar;apoco confiable. Sin embargo,en tanto
los resultadosque derivande esta informaci6nson sistemgticamentecoincidentescon
15 Si. COflh) . la Cxpectativa de dcvahltaci6n111 CSte periodo cs la anticipada por

ttjI)oncrno.s
las pau tas. V
Cyl cicncuncia6,
COS da cuenta de kaprima de riesgo ce ante.

238 ROBERTO FRENKEL
los que hemos obtenido, su exposici6n parecerelevanteparareforzarel argumento.El

cuadro 10 muestrala evoluci6n de las primasdel mercadode cambiosa terminopara
operacionesa 150 dias. La segundacolumnaregistrael incrementoefectivo del tipo de
cambio en los 150 dias siguientes al primero del mes anotado. Observeseque las
diferenciasque registrael cuadro entre las primascontratadasy las tasas de devalua-
ci6n pautadasson de orden semejantey muestranla misma evolucion que s. Durante
el primersemestre,el promedio y el minimo de las diferenciasentre las primascontra-
tadas y las "pautas" son 1,32 y 0,69 por ciento, respectivamente.En el segundo
semestreel promedioes 2,40 por ciento y el minimo 1,92 por ciento.
Del analisisexpuesto merecen resaltarsedos observaciones.La primeraes sobre
la magnitudde la prima de riesgo. En la fase inicial de la politica de "pautascambia-
rias",aunque existia incertidumbre,la fuerza del compromisoasumido por la autori-
dad monetariay el estado de la cuenta corrientey las reservas,la reducian a un mi-
nimo. En este contexto, la prima de riesgo es una cifra de aproximadamenteun 1 por
ciento mensual, equivalente a la tasa de interes internacionalvigente en ese periodo.
Bien puede inferirseque esta es la minima prima de riesgo del credito externo en un
contexto semejante. La segundaes una observaci6nsobre la volatilidadde la primade
riesgo. Entre el segundo y el primersemestrede 1979, la primase duplica,a pesarde
que la cuenta corrientea6n era superavitariay las reservasde fin de junio se ubicaban
en USS 8.500 millones, con tendencia creciente. Sustentandoeste aumento de la pri-
ma de riesgo se encuentrael "atraso"cambiariodel primersemestre que aunque aun
no se manifestabacomo deficit en la cuenta corriente,ya generabala convicci6n de
que el nivel del tipo de cambio deberfa ser recuperadomedianteuna devaluaci6nreal
en el futuro.
3.4. Algunasconclusiones
Las caracteristicasque hemos apuntado en el funcionamientodel mercado de
capitales durante 1979 permiten inferir algunas conclusiones significativasdesde un
punto de vista teorico y de politica ecoiomica.
Consideremosla tasa de interesrealintema:
i i- p 16
donde i: tasa de interesreal;
p: tasa de inflaci6n.
Reemplazandoen /6/ por las variablesque determinanla tasa de interesnominal
en el mercadode credito obtenemos:
i =(r+q+s)+(t-p) /7/
Suponiendo r y q como paraimetrosfijos, la tasa de interes real depende de dos
variables:la prima de riesgo s y la relacionentre la tasa de devaluaci6oy la tasa de
inflacion.
En el "enfoque monetario del balance de pagos" -que parece presidirla orien-
tacion de la politica econ6micaargentinadesde diciembrede 1978-, la tasa de interes
real intema ocupa un lugarpoco relevante.Ellenfoque supone la doctrinade la paridad
del poder de compra;
t = p .. p
donde p, = tasa de inflaci6n internacional.

La ecuaci6n admite dos interpretaciones.Con tipo de camnbioflotante predice

la variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de un pais pequefioy tipo de cambio diri-
gido -la versi6nargentinadel enfoque-- la ecuaci6n predicela tasa de inflaci6n intema
como
p = t + Px
Por otro lado, adoptando modelos de equilibrio de largo plazo, el enfoque tien-
de a ignorarla incertidumbrey a argumentarcomo si la libre movilidadde capitales
entre la economia y el "resto del mundo" equivalieraa la unificaci6nde los mercados
de capital '.
Con estos dos supuestos debe ser s = 0 y t --- = -px, de maneraque la ecua-
cion /7/ queda reducidaa
i=r -p +q
que dice que la tasa realinternaigualaa la internacionalmis los impuestosy costos de

transacci6n.
Alternativamente,un modelo que pretende relevanciapara el corto plazo y la
politica econ6mica debe admitirla existencia y significaci6nde s y la posibilidadde
que la tasa de inflaci6n internadifiera de t + Px --como la recienteexperienciaargen-
tina ilustra sobremanera-. En esta perspectiva,como indicala ecuaci6n /7/, la tasa de
interesreal depende de s y de t - p.
Consideremosen primerlugarla influencia de s. Como hemos indicado,la vola-
tilidadde s impone una volatilidadsemejantea la tasa de interes intema o al flujo de
cr6dito y el nivel de reserva.Paraun programaque se propone utilizarla tasa de cam-
bio como instrumentoantiinflacionario,esto acarreaseriasconsecuencias.Pareceinge-
nuo suponer que la incertidumbrede las expectativassobre el tipo de cambio dependa
s6lo del enfasis con que el gobiernoanunciael programao del nivel de reservas.Implf-
cita en nuestrainterpretacionde la evoluci6n del mercadofinancierodurante1979 es-
ta la hip6tesis de que los agentes econ6micos evaluanel curso de la relaci6ntipo de
cambicprecios internos y anticipan en sus decisiones los efectos que emergeranen el
balance corriente o el nivel de actividad. Esto es perfectamente"racional".La incerti-
dumbre depende, probablemente,de un complejo conjunto de circunstanciasentre las
que se encuentranel nivel y tendencia del tipo de cambio real, el estado de la cuenta
corriente, el nivel y tendenciade las reservasy el nivel de actividadde la economia (en
tanto este depende del tipo de cambio real y asf sea percibido por los agentes). Si el
efecto antiinflacionariode la progresivareduccionde la tasa de devaluaci6ndemora,el
"atraso" cambiario, la emergencia de deficit en la cuenta corriente y los efectos
recesivos tenderin a elevarla prima de riesgo y a incrementarsu volatilidad.La incer-
tidumbre esta sometida a tensi6n y sujeta a la aparici6nde "noticias"que permiten
mejorarlas conjeturassobre la continuidadde las pautascambiarias.A estas influencias
esta sujeta la tasa de interes.Masaun, si el gobiernoquiereevitarfluctuacionesbruscas
en el nivel de reservasante cambios en las corrientes de opini6n, a fin de eludir el
16 Dol
trabajos recientes sohre la Argentina, elaborados en la linea del "enfoqut mninela-
rio". ilustran eslas caracteristicas. Cf. Carlos Rodriguez Areco y Larry A. Sjaastad: "i1 aiiaso
cambiario en Argentina -Mito o realidad?". CI`MA. Documentos de Trahajo N5 2. Buenos Aires.
junili 1979, (CarlosA. Rodriguez Areco: "Algunas consideraciones le6ricas sobre la estabilidad de
relas alternativas de poltica tainbiaria", CEMA. Documentos de Trahao .V? 4, Buenos Aires, julio
de 1979.

240 ROBERTO FRENKEL
riesgo de procesos acumulativoscomo el descripto en el grifico 8, debe acelerar-los

movimientosde la tasa de inter6s.
ILainestabilidady volatilidad que s introduce en la tasa de inter6spodrian ser
poco significativassi la prima de riesgo fuerade una magnitudrelativamentepequefia.
Pero en el caso argentinola evidenciaindicalo contrario.Como lhemosvisto. ol la pri-
mera fase del programa,en las condiciones de menor incertidumbrequc 6ste pudo
obtenor, la prima represent6un 1 mensual,equivalenteal 14 por ciento de la tasa de
inter6snominaly al 60 por ciento de la tasa de inter6srealmediadel per odo.
Esta ciltimaobservaci6nconduce a un segundo punto, qtueso refiercal nivel mii-
nimo de la tasa de inter6sreal que imponeel programaantiinflacionario.Supongamos
que luego de un periodo mis o menos extenso, el programaalcanza finalmente sti
objetivo y la tasa de inflaci6n internaigualaa la internacionalniis la tasa de dcvalua-
ci6n. En este momento los d6ficit de cuenta corriente,los efectos recesivosy las cvi-
dencias de "'atraso"cambiario implican la m6xima incertidumbrey los n-Asaltos y
nimsvoUtiles nivolesde la primado riesgo. En este monto rnximo de la primade riesgo
superar6la tasa de interdsreal interna el valor de la tasa internacional.Si p = t +p,,
entonces i = r - px + q ? s. donde r -- px es la tasa de inter6sreal internacional.
Vam-nos ahora a la consideraci6nde la influencia de t p. Ksbien conocido el
hecho do quo la variabilidadde las tasas de inflacidnest6 relacionadacon su magnitud.
Procesosde alta inflaci6n como los experimentadospor la economia argentinaimpli-
can una alta varianzade la tasAdo inflacio6n.I a variabilidadde la tasa de inflaci6nen
relacidn a la tasa de devaluaci6nresulta en fluctuacionessemejantesen la tasa de in-
ter6s real`
[ste argumentose aplica al programacambiario argentino, pero puede exten-
derse a toda regla cambiariaexperimentadaen un contexto institucional semejanley
en condiciones inflacionarias.Al dejarlibradaal mercado la determinaci6nde la tasa
de inter6sen un contexto pr6cticamenteirrestrictodo movilidadinternacionaldo capi-
tales, la tasa do inter6squeda atada a la politica cambiaria.En condicionesinflaciona-
rias, a menos que la autoridadmonotariapuodaanticiparla tasa de inflaci6n.la tasa do
inter6sreal experimentarAi grandesfluctuaciones.
Resumiendoestas conclusiones, no es dificil sefialaralgunos impactos del pro-
gramaantiinflacionario.Duranteel periodo de "atraso"cambiarioel pregramainmplica
una tasa do inter6s real volgtil y fluctuante, que puede asumir valores negativos(si
p ----t > r + q + s). Pero es precisamentecuando la tasa do inflaci6n se aproxirnaa la
tasa do devaluaci6ncuando la volatilidadso hace maximay, via la primado riesgodo
los cr6ditos externos, impone altas tasas do inter6sreal. A los efectos recesivosquo in-
duce la revaluaci6nreal via el comercio internacionalso superponeol impacto recesivo
de la tasa do interesreal.
Del lado do la asignaci6ndo recursos,una tasa de inter6salta e inestableconlleva
una gran preferenciapor flexibilidad, un corrimientodel espectro do activos hacia el
corto plazo y la fdcil liquidaci6n,del quo quedan excluidas gran parte do las inversio-
nes en activos fijos do largo plazo que induzcanel crocimientode la producci6n y el
empleo '"
17 steo fo Cs el unico 0 cioi signiificaiivo para la asignaci6n do recursos. Una alta tasa do
inflaci6n implica tanibi6n una grai variabilidad de preolos reltativos. La lasa do intrcrs,eonrolacion
a los precios de distintos bienos v activos es u6n miis nosltable quoeen rolacin atagrogado. Trata-
remos este punto en el siguiente parigrafo.
IrlLa justifioaci6in te6rica qtuo so dio a la rol'orm3alinanciara so a-oyV on lo sLpuestos
Iosei
mno0s at ahorro, l-i inversion y la mayor eficioncia cii la asignaci6n de 1o rcLusoso o quo de 'sla

En forma maisgeneral,algunasde nuestrasconclusiones pueden extendersemas

alia de la critica al prograihaantiinflacionario.Muchasde las caracteristicasque apun-
tamos en el mercado financiero resultande la conjunci6n de las reformasinstitucio-
nales -la reforma financieray la practicaliberaci6ndel movimientode capitales- con
un proceso de alta inflaci6n. En este contexto, las posibilidadesde que la polftica de
corto plazo manejecon tal precisionla tasa de cambioy la oferta domesticade credito,
de manerade minimizarla incertidumbrey la volatilidadde la tasa de interesy las re-
servas, parecen escasas. Al respecto puede argumentarseque, en tanto estas caracte-
risticas dependen de las altas tasas de inflaci6n que experimentala economia, tende-
ran a hacerse insignificantesen el futuro. Tal pareceel mensajeimplicito del "enfoque
monetario", al ignorar el corto plazo y argumentaren el equilibrio de largo plazo.
Restringiendonosa plazos mas accesibles a la predicci6n historica, este supuesto no
parece tener mucho sustento, aunque se presumauna reducci6n significativade la in-
flaci6n. La economia argentina,como otras econom'iasperif6ricas,ha experimentado
inflaci6n cr6nica desde la posguerra.Ha estado sujetaa frecuentesy abruptoscambios
en la politica economica y su crecimientoha sido espasmodicoy con fuertes oscila-
ciones. Pero, por sobre todas estas circunstancias,ha experimentado,como granparte
de la periferia,tradicionalesdificultadesen su balancede pagos. En tanto estos antece-
dentes estan presentes en las decisiones de los agentes, las caracteristicasde inestabi-
lidad econ6mica y polftica de la Argentinase constituyen en una componenteestruc-
tural de la economia y confluyen, junto a la mayor o menor confiabilidadatribuida
a las expectativasdel momento, a sostener niveles relativamentealtos de incertidum-
bre. Si esto es asi, la "liberaci6n"del mercado financieroy la irrestricta"apertura"
restringenlos grados de libertad de la politica econ6mica y se constituyen en pode-
rosos obstaculosal crecimiento.
4. Los efectos de corto plazo de la tasa de interesde corto plazo
Analizando el funcionamiento del mercado financiero, hemos enfatizado que

una debil demandade activos fisicos de largo plazo -bienes de capital es uno de sus
efectos predecibles. Este efecto tiene dos dimensiones, en el largo plazo implica el
estancamientode la economia, en el corto tiene implicanciasrecesivas.Perola reduc-
cion de las inversionesproductivasno es el unico efecto, ni este es atribuibleexclusi-
vamente al comportamientode la tasa de interes de corto plazo. Las expectativasde
largo plazo estan sujetas a un alto grado de incertidumbre,que por si s6lo constituye
raz6n suficiente paraexplicarla renuenciade los agentesecon6micos a asumircompro-
misos que excedan un horizonte cercano. Esto explica tambien que el mercadofinan-
ciero opere casi exclusivamenteen activos y contratosde plazos cortos y que'estatasa
de interes sea la inica relevante. La inflacion es la principalcausade esta incertidum-
bre, pero tambien contribuye a esta la orientaci6n de la politica gubernamental,poco
predispuestaa enunciarobjetivos de desarrolloy a comprometerla estabilidadde cier-
tos precios relativos.
derivarian. Parece claro que la concteci6n de cstas virtudes requiere la constitwi6n de un mercado
de bonos de largo plazo. La practica incxistcncia de cstc mercado y la debilidad dc la acumulacion
de capital productivo resultan de la incertidumbre en que estan envucltas las expectativas de lar-
go plazo, a causa de las altas tasas de intlaci6n y dc la propia politica economica. La discusion dc
este punto esta mis alIa de los objctivos de cste trabajo. Sin embargo, aun sin considerar los cle-
mentos quc estan afectando la demanda y la oferta de bonos y activos de largo plazo, las caracte-
risticas quc sefialamos del mercado de cotto plazo son per se suficientes-para dcsestimular la inver-
si6n cn activos de largo plazo.

242 ROBERTO FRENKEL
Tomando como dato contextual este funcionamientode la economia, nuestro

prop6sito ahora es extender el analisis de los efectos de corlo plazo de la tasa de
inter6s.
4.1. La demanda especulati.a de bienes

Podemos tomar como punto de partidaque el nivel de actividadde la economia
esti negativamentecorrelacionadocon la tasa de interes real de corto plazo. Esta pa-
rece una proposici6n generalmenteaceptada. Aunque se cuestione la relaci6n entre
esta tasa de interes y la demandade inversi6n.debe aceptarseque ciertos consumos,
por ejemplo el de algunos bienes durables, muestranelasticidada la tasa de inter6s.
Yendo mis alli de esta proposiciongeneral.nos proponemosdiscutir la relaci6nen-
tre la tasa de inter6s de corto plazo y la demandade bienes en un contexto de alta in-
flaci6n.
Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadasen la Argentinapodemos indicar
las siguientescaracteristicasdel proceso inflacionario.La varianzade las tasasde infla-
ci6n y de los precios relativoses alta y en consecuenciatambienlo es la incertidumbre
de las expectativasinflacionariasrespecto del nivel generalde precios y, mis afin, res-
pecto de cada bien en particular.Sin embargo, hay certidumbrede que los precios
nominales no bajaran,ni que la tasa de inflaci6n se reduciraa cero el mes siguiente.
En consecuenciael dinero (M,) pierdetoda virtudcomo deposito de valor. Sin embar-
go, continua siendo el principalmedio de pago y denominadorde los contratos. Hay
una demanda de dinero con motivos transacci6n y precaucion, pero parece claro
que la magnitudde la p6rdidaque impone la inflaci6neliminael motivo especulaci6n.
lIa demandade saldos realesestarareducidaa un minimo en el que dificilmente mues-
tre algunaelasticidada la tasa de interes.
La firme creenciaen que los precios de los bienes aumentaran(aunquea una tasa
incierta) y la variabilidadde los precios relatives motivan que ciertos bieftes sean de-
mandadoscomo dep6sitos de valor y como activosespeculativos1".No se tratade que
los bienes adquierancon el proceso inflacionariouna nuevacaracteristica.En cualquier
circunstancia,en la utilidad que motiva la demandade un bien hay dos componentes:
la renta esperadaque proveerael bien (en forma monetaria-ode servicio) y la expec-
tativade gananciade capitalque resultedel precio futuro del bien 2. Peroes s6lo cuan-
do el proceso inflacionarioalcanza un ritmo tal que la expectativade gananciade ca-
pital, menos lo que Keynes llama costo de almacenamientoy prima de liquidez2",
supera significativamenteel rendimientoesperadodel bien, que puede hablarsede la
demanda especulativade bienes. Es precisamentela elevadamagnitudde las expecta-
tivas de corto plazo de gananciade capital la que extiende la gama de bienes que son
objeto de demandaespeculativa,abarcandoaun aqu6llas que por su bajo grado de
estandarizaci6ny altos "costos de almacenamientos"dificilmente lo fueran en otras
lt Aca ees obvio la refercncia a KeCynes. (T. John Maynard Keynes: Teoria gneral de la ocu-
pacion, el intereis ' el dinero, FT('I.M6eico-Buenos Aires, 1965. Cap,,. 15 y 17.
20 I sto ha sido implicitamnle cnftalizado por los monetaristas desde que I riedman incor-
poro las cxpectativas inflacionari,as a la demanda de dincro. Cf. Milton I'riedman: "The Quantity
Theory of Money. A Restatement", en M. riedman. ed.: Studies in the Quantitr Theoryl of
Money, University of ('hicago Press. (hicago 1956.
21 (f. Kcynes. ob. cil., cap. 17. I)efinimos lakprima de liquidel con signo( conlrrio a la de
Keynes.

EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES
243
circunstancias2".El aumento del nuimerode transaccionesy de transactoresda lugara

que algunos mercadosse extiendan y se perfeccionen.En estos casos la primade liqui-
dez disminuyey se incrementael atractivodel bien como activo de corto plazo.
El proceso de conversi6nde bienes en activos especulativosy dep6sitos de valor
parte de los bienes mrs estandarizados--por ejemplo, materiasprimasque se negocian
habitualmenteen mercadosorganizados- y se extiende hacia bienes de menor grado
de estandarizacidin,como departamentosy autom6viles. Los bienes de capital, por su
alto grado de especificaci6n,se encuentranen el extremo del espectro, por lo que diff-
cilmente sean objeto de demanda especulativa.No as( los tftulos de propiedadnor-
malizados sobre empresas instaladas (acciones), que tradicionalmenteconstituyen
objeto ideal de especulaci6n.En este contexto, el precio de las aceionespoco tiene que
ver con la expectativa de rendimientosa largo plazo de la empresao con el valor de
realizaci6nde su patrimonio23.
Podemos sintetizar en un modelo simple los rasgos de una economfa sujeta a
gran incertidumbrede largo plazo y operando en condicionesde alta inflaci6n. La de-
mandade dinero (Ml ) queda reducidaa un minimo "tecnico"muy poco eldstico a Ia
tasa de inter6s. Ciertaproporci6onde los bienes es demandadapara constituirexisten-
cias especulativas.El sistema bancariointermediaen un mercado financierode bonos
de corto plazo (dep6sitos a interes y cre6ditosa pocos meses y aun a dias). En funci6n
de la tasa de interes y sus expectativasinflacionariaslos agentessustituyenbonos por
bienes. Una parte del credito se demandapara financiarposiciones en existencias de
bienes. [a presencia simultaineade oferta y demandade bonos (de demandade cr6-
dito y oferta de dep6sitos) obedece, en primerlugar, a que las expectativasinflacio-
nariasson inciertasy disfmiles,y a diferentescomportamientosfrente a la incertidum-
bre; en segundo lugar,al acceso diferenciadoa los distintos activos24. En esta econo-
mia, la sustituci6n entre bonos y bienes de oferta eNisticapuede operarcomo un sig-
nificativo elemento en la determinaciodn del nivel de actividaden el corto plazo. La
relaci6n entre las expectativasinflacionariasy Ia tasa de inter6s de corto plazo indu-
cird, via la demandaespeculativade bienes de oferta ehistica, tendenciasexpansivaso
contraclivasen la producci6n.Veamoseste argumentocon mayordetalle.
I-a decisi6'nde sustituir un activo financiero por un determinadobien, o de
constituiruna existenciaespeculativafinanciadacon credito, dependede
i.*~~ p*
J ]
donde ii : tasa de interesrealesperada,y

pj*: tasa de variaci6nesperadadel precio del bien j.
22
I.as edificacioncs conslituycn al rcspccto tn hubniejemplo. DiscLutiendoeste niinio
tcnia tcnicindo in niciantelaringlactrra de los '30. Kaldor pr-opone las cdificacioncs comio ejemiplo
conjiratin, como el caso de un bien cuva reducida cstandari7aci6n loi ace inadectuadopara la espe-
cuiacl6n. (1. Nicholas Kaldori:"IFspeculaci6n v estabilidad ccon6inica" (1939), en Ensavos sohbre
estahilidad v, desarrollo ccononlico, Teccnos. Madrid, 1960.
23 Con Iaecononi ia funcionando de cste Iabolka dc valores
inodo, cLI1iiluyVc poc'e\cclen-
cia ce "casino" qce desci-ibe Kcvncs. Pero e?nesiC ca%o.)c "casino Sc w \ticicde imasaihi de sius
puerias. abarcando una aimplia franja de mnercados.('C. Keynes, oh. cit., cap. 12.
24 Por ejemplo,
un;aasalariado de redticido ingrcso ptuedeno reunit ci capital mininio nccc-
sario para adquirir un dclaartamcnlno._aunquepweunia que ii cla seria st Illiejol inversia6n. Peio puede
colocar Sit ahorro a interes.

244 ROBERTO FRENKEIL
ILaformrnlaci6n Cs incompleta. Mientras i es tna magnitud contractual fija ex

ante2 . la tasa esperada p.* es una expectativa incierta. Podemos suponer quc los agen-
tes son aversores al riesgo e imputar al hien lwa primia de incertidumlbre de la expec-
tativa inflacionaria s. > 0. Adrneis, distintos bienes poseen dislinta liqnidcz. La liqwi-
dez estimadadel bien no es independientede la variahilidadcl sLIprccio y en conse-
cuencia del grado de incertidumbrede la expectativainflacionaria,pernpodermnsCon-
siderarlapor separado,reflejandoen este concepto la "calidad'"del bicn como activo
especulativo. El agente debe imputarlambi6n una prima(IC liquiicd Ij > 0. Por Cilti-
mo, resumimosen c. los 'rendimientos"(tel bien duranteel periodo en que este se
conserva, menos los costos de almacenamientoy Iranisaccion.Incluyendo estos t&r-
iiinos, la decisi6n d6pendede
(p* S. l-c)
es decir, de la diferenciaentre la tasa de inter6snoniinal y c valor esperadode reali-

zaci6n neto del bien en Cuesti6n. Si i, * < 0 se produCirLiuna corrientede adquisiciones
tendientesa incrementarlas existenciasespeculativas.A la inversaSii . > 0.
En condiciones de un mercado financieroabierto. miovilidadde capitalesy un
ajuste ripido en la tasa de inter6s,la tasa de inter6snominal esta determinada.como
hemos visto mgs arriba.con independenciadel volumen de cr6dito demandado.En
consecuencia, en la ecuaci6n que define la direcci6n de la demandaespeculativa,la
tasa de.inter6s nominal es un par6metroindependiente.lna elevaci6n de la demanda
especulativade bienes financiadacon un incremento de la demandade cr6dito deja
inalteradala tasa de interdsnominal. A igual oferta de cr6dito interno,el aumento de
la demanda de cr6dito se ajusta via cr6dito externo. De aqui que podemos analizar
los movimientosy efectos de la demandaespeculativade bienes considerandodadasy
fijas las condicionesque determinanIa tasa de inter6snominal.
Ceteris paribus. un aumento de las expectativasinflacionariasprovocaraun in-
cremento de la demanda especulativa.Sus efectos difieren seg6n la flexibilidad de
precios y la elasticidadde corto plazo de la oferta de los bienes. En los mercadosde
precios flexibles y oferta inelNsticael iinico efecto seri una aceleraci6nde los precios.
Tal parece el caso de las edifVcaciones,cuyo imercadose expandey perfeccionacon el
proceso inflacionarioconstituyendose en un estimado dep6sito de valor. En general,
si Ia oferta es chisticadeberianesperarseaumentosde producci6nsimultTneosa la ace-
leraciC)n de la inflaci6n.
Mas interesantees el caso de iimercados de precios adnministradosy oferta elis-
tica, que incluye gran parte de las actividadesindustrialesy el comercio. En estos ca-
s(is, constitu'yenobjeto de demandaespeculativa sus propios insumosy productos ter-
minados. cuyas existencias pueden regularsesegfin la relaci6nentre sus expectativas
inflacionariasy la tasa de interes. Respecto a la decisi6n de acumularexistenciasde
productos terminados.la tasa de inflaci6n que cuenta es la que el propio agente de-
cide para su precio de oferta. Si este precio esti calculadoen funci6n de las expec-
tativas de costo futuro2 2' el increniento de las expectativasinflacionariasse traducirg
simult6neamenteen aceleraci6nde los preciosy aumentode la producci6n.
dcrivados del po.ible incumnplimicntiodel contrait) tinancicro.

25 Dc'4prccianiooloi rie%go,%
2[6 n otWmtrabajo henios propuesto tin iniodelo de decisi6n de prccios en funci6n de c\pi'c-
talivas inflacionarias, qIuc creemos riflieja cl orn-mporiainicntode los precjios adriiinistiados ifl alia
lnflaci'in. CI. Roberto Irenkel: "Decisiones, de'preclo ci-nala inflaci6n'', oh. ilt.

EL DESARR,OLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES. 245
GRAFICO 10
Tasa de inter6s y tasa de inflaci6n
Tasa de interl6s activa

- - - ----rasa de inflaeci)n
--W--)-Tasa de irter6s real
IU
(+)
E F M A M J J A S 0 N D E F M A M J J A S 0 NI C E F M A M J J A S 0 N D
1977 1978 1979
Fuente: cuadro 11.
En terniinos generales,la relacion entre la tasa de interes nominal y las expec-

tativas inflacionariasinduciraiaceleracionde la inflaci6n y expansi6no desaccleraci6n
y contracci6n. La demandaespeculativade bienes es mas alta cuanto mayoresson las
expectativas inflacionarias,cuanto menor es su incertidsumbre y cuanto m.iS lfquidos
se estimen los bienes en el futuro. Respecto de esta iltima variablepuede'sefialarse
que, a igualdad de condiciones, tmnatendencia recesiva de la economia desalientala
demandaespeculativaporque incrementalas primasde liquidez.

246 ROBERTO FRENKEL
CUADRO 11
Tasa de interks, tasa de inflaci6n v tasa de inter6s real
(1'asas mensuales, fln por cionftw)S)
p i t-p
1977 .1 7,4 7,0 0,4, -1,8

.1 7,5 6,0 1,4 -0,4
A 7,7 14,2 -5,7 -8,5
S 8,8 8,3 0,4 -1,3
() 11,6 14,7 -2,7 -5,9
N 13,5 8,9 4,2 -0,2
D 13,2 4,9 8,0 2,9
1978 F 13,2 11,3 1,7 -4,0
F4 11,0 6,5 4,3 0,3
M 8,9 8,1 0,7 -2,1
A 8,0 9,2 -1,1 -3,6
M 8,1 9,2 -1,0 -5,2
J 8,3 5,9 2,3 -4,4
.1 7,9 5,5 2,3 -3,8
A 7,7 6,8 0,8 -4,2
S 7,2 5,9 1,2 -2,1
o 7,4 9,0 -1,5 -4,8
N 7,4 8,5 -1,0 - 3,0
D 7,7 8,0 -0,3 -3,0
1979 E 7,4 11,3 -3,5 6,1
F 7,1 8,4 -1,2 --3,6
M 7,1 8,9 1,7 4,2
A 7,1 6,6 0,5 --2,0
M 6,9 8,8 -1,7 -4,3
'4 6,9 9,4 -2,3 -5,0
J 7,6 7,0 0,6 -2,9
A 8,0 12,6 -3,8 -8,7
S 8,1 5,7 2,3 -2,0
o 8,1 )3,8 4,1 --0,4
N 7,0 3,3 8,6 0,0
D 6,9 3,5 3,3 --0,4
(i-p) 11+ p).

t- tasa de devaluaci6n.
p: thsa de incremento del indice de precios mavoristas no agropecuarios, INDEC.
4.2. A4_guna cr,iclencia?i

cmpi)-icac
?
Nuestra hip6tesis es que en la evolucidn reciente de la economia argentinapue-
de detectarse la operaci6n de un modelo de existencia del tipo esbozado en las pa-
ginas precedentes. E'sdecir, que una porci6n significativade la demanda de bienes
fluct(ia seg6inla relaci6nentre las expectativasinflacionariasy la tasa de inter6snomi-
Iial. La comprobaci6n de esta hip6tesis, asi coImo el desarrollo del modelo, constitu-
yen por s( mismos temas de investigacidn que van m6s all6 de los objetivos de este
trahajo.Sin embargo,pueden exponersealgunosdatos que parecenavalarla.
F:1cuadro 11 y el grdfico 10 niuestranla evoluci6n de la tasa de inter6s realen
relaci6n a los precios industriales (fndice de precios mayoristas no agropecuarios). La
cuarta columna del cuadro presetita las diferencias mensuales entre la tasa de devalua-
cidn y la tasa de crecinliento de los preciosindustriales-. El grafico sei-alaclaramente
las fluctuaciones de la lasa de inter6s real. La tasa real fue positiva en el periodo que
Y7 Ha,ti iIn 1i d 1979. parieL di'cii i ribuir lits d'I'crcncit a h i ntlaciti

In tcnac nial.

EL DESARR(LLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES 247
siguio a la reforma financiera lleg6 al 8 por ciento mensualen diciembrede 1977.

Con la reaceleraci6ndel proceso inflacionariodel illtimotrimestrede 1978 la tasa se
hace negativadcsde octtibre y asunmevaloresnegatives --salvodos meses en que resul-
ta practicamentenula duranteel per/odo de las "pautascambiarias".hastasetiembre
de 1979. En el iiltinio trilnestredel ahio 1979, con el descensode la tasa de inflacion,
la tasa realresultanuevamenteen cifraspositivas.
Si se observa la cvolicion del producto industrial,que presentamosen el cuadro
12, se verifica una nmarcada correlacioncon la tasa de inter6sreal. Sobre una tendencia
de crecimiento practicamente nula, los niveles de actividadindustrialexperimentaron
un ciclo bien defitido. En el ultiiimotrimestrede 1977 el boom de la tasa de interes
precipit6 una recesi6n que se prolongo hasta el 1Wrcer trimestrede 1978. En cl cuarto
trimestre de este aiio se inici6 una fase de reactivaci6nque se extendi(i precisanlcnte
hasta setiemlbrede 1979. Ia tendencia se revirtioen el iitiimo trimnestre, marcandoel
inicio de una nueva fase recesiva.
A la luz de ia discusirn precedeintc las cifras sugierenla existencia de un ciclo
de corto plazo inducido por la demandaespeculativade bienes. La observacion refuer-
za. por un lado. las conclusiones a que hab iamos arribado. Respecto del prograimi
antiinflacionario. apoya el pron6stico de (itlc es precisamcnte cuando) las expecllttiv;:
CUADRO12
Evoluci6ndel productobruto industrial
(Indice base, 1973 100)
PBI industrial
1976 I 89,7
II 103,3
.III 99,1_
IV 101,8
1977 I 89,6
II 105,7
III 109,4
IV 105,8
1978 I 79,3
II 96,5
III 99,4
IV 102,8
1979 I 92,4
II 109,0
III 109,7
IV 108,3
1976 98,5
1977 102,6
1978 94,5
1979 104,9
Fuente: BCRA: Estirnacion('s Irim.'stralcfs sobre ofcrta 3 demanda global.

248 ROBERTO FRENKEL
inflacionariasy la tasa de inflaci6n se reducen, "'convergiendo"a la tasa de devalua-

ci6n, cuando el mercado de capitales impone altas tasas de interes rea,lque suman su
efecto recesivoal "'atraso"cambiario.
Por otro lado, un funcionamientociclico basadoen la acumulaci6ny desacuru-
laci6n de existencias especulativasde bienes parece una modalidadparticularmente
perversade comportamientode la economia. F-ntanto los bienes son demandados
co-no activos de corto plazo, no se produceacumulaci6nde capital fijo, y la capacidad
productivase estanca o declina. Hace casi medio siglo, la observaci6ndel mercadode
capitales nortearnericanole inspiro'a Keynes una imagenque parece adecuadorecor-
dar: "L.osespeculadorespueden no hacerdaiio cuandos6lo son burbujasen una firme
corrientede espfritu de emipresa;pero la situaci6n es seria cuando la empresase con-
vierte en burbujadentro de una vor6iginede especulacidn.Cuando el desarrollodel
capital de un pafs se convierte en subproductode las actividadespropiasde un casino,
es probableque aqu6lse realicemaP 1"2
2Y' 14
Keynes, oh. cit.. pa


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El desarrollo reciente del mercado de capitales en la Argentina

Author(s): Roberto Frenkel

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EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

,Nt a cs~ part a dI unaina

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opcro el mercadoen el periodo considerado,destacandoprocesos y acontecimienlos

1. Inflaciony politica antiinflacionaria1976-1979

A mas de un afio de gobierno,ante el fracasode la primerafase del programade

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la tasa pasiva-. En el mismo grafico representamosla tasa activa bancaria,controlada

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IPC: Indice de precios al consumidor.

Mayo 76 a Junio 77 a Octtubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79

Medios de pago 9,7 4,20 1 ,09 7,39 9,69 5,95

Mayo 76 a Junio 77 a Octubre Oct. 77 a Marzo 78 Enero 79

Medios de pago 2,94 - 3,60 -10,96 -0,72 1,87 -1,82

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Abril Abril Mayo Sept. Fe'brcrc Di- . O tubr.e

pulblicoy el incrementodel uso del crdditoredujeronla participaci6ndel sector publi-

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tica monetariadesarrolladaen el segundo sernestrede 1977 condujoa una desacelera-

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La restricci6n crediticia en un periodo en que la aceleraci6ninflacionariay la

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corto plazo. Mientrasen el primer semestre el movimiento de capitales autonomos

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1975 I 633.4 -1043.3 -409.9 - 97.3 112.8 13.2 -379.5

restriccionesal movimiento de capitales. La segundatuvo escasasignificacionpractica

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zadorade los preciosde los bienes exportadosy de los bienes importadoscompetitivo,

2. La politica en relacional cr&ditoexterno

Hemos indicado que una de las principalesconsecuenciasde las reformasinstitu-

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Empresas privadas Empresas publicas Gobierno

1978 I 716,2 185,2 52,6

los primerosocho meses de 1979 implic6 proporcionarun nuevo tipo de informaci6n

En las paginasprecedenteshemos trazado un cuadro sintetico del marcode po-

3.1 . Costo del credito externo v tasade interesnominal

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La oferta de cr6dito se conipone del cr6dito interno y el cr6dito cxtcrno. La eco-

donde c: costo del cr6ditoexterno,

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i=c*+s , s>O 13'

donde s es funci6n del grado de incertidumbrey representala prima de riesgo de la

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s representala primade incertidumbrede su cumplimientopor parte de la autoridad

3.2. La dindmicadcl merc-ado

9 Podemos arribar a tn resultado semejante con el enfoque habitual de la teorfa de asigna-

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Para discutir la dinaimicadel mercado expresamosmis formalmente las varia-

El ajuste de las variablesen desequilibriolo representamoscon:

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I os efectos son simttricos en los dos casos analizados.Excesos de demandau

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P'orCiltimo. consideremosel caso en que simultdineamente se trasladala demanda

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3.3. l,a (ohwi3iln tl1/ mcr(LIad

donde t: tasa efectiva de variaci6n dcl ipo de camb io;

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s agregatres componentes: la prima de i-iesgos. el error-en la expectativa de

La tasa de inter6s observadano puede considerarsea priori un precio de equili-

1977 J 0,57 5.2 0,3 641 7,4 1,2