3.1 Pendahuluan Douglas (2012, him, 6) mengemukakan baliwa teori keuangan modem telah difokuskan pada risiko sistematis seperti inflasi, tingkat suku bunga dan lain sebagainya sebagai sumber risiko. Ini menunjukan bahwa dalam jangka panjang. refurn aset individu ‘mencerminkan pengaruh fimdamental ekonomi yang sistematis. Markowitz’s (dalam Douglas 2012, blm. 11) mengemukanan bahwa teori portofolio modern berkaitan dengan ekspektasi return dan risiko portofolio. Didasarkan pada asumsi bahwa investor yang rasional memilih untuk memegang portofolio efisien dalam memaksimalkan laba wutuk tingkat risiko tertentu atau meminimalkan risiko untuk rem» yang diberikan. Berdasarkan teori tersebut, portofolio efisien dapat diidentifikasi dengan analisis informasi untuk sctiap salam mengenai chspektasi rerun dan variansi, Makrockonomi ‘memperhatikan terhadap pengaruh return saham serta return pasar salam. 3.2. Model Arbitrage Pricing Theory 3.2.1Deskripsi Umum Capital Asset Pricing Model bukan merupakan satu-satunya teori yang menjelaskan mengenai bagaimana sat aktiva ditentukan oleh harga pasar, atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang di pandang layak untuk suatu investasi, APT merupakan cara lain untuk menghubungkan variabel makroekonomi dengan return saham, Ross(dalam Douglas Akwasi 2012, hln. 16) mengemukakandrbitrage Pricing Theory merupakan suatu teknik penilaian aset modal yang mengasumsikan bahwa return pada aset adalah fingsi linear dari setiap jumlah faktor makroekonomi, APT menyatakan bbahwa realisasi rerurn pada aset terditi dari return ekspektasi atas aset tersebut pada awal periode waktu dan realisasi tak terduga dari kfaktor risiko selama periode itu ditambal risiko tertentu dalam perusahaanFaktor-faktor tersebut terbatas dan tidak berkorelasi dengan faktor tertentu dan saling independen antara faktor. Model APT didasarkan pada dua konsep. Pertama adalah generasi dati return yaitu sejumlah faktor yang diasumsikan menghasilkan rerun aset berisiko. Faktor tersebut adalah faktor sistematis yaitu mempengaruhi semua aset berisiko sampai batas tertentu, Konsep lainnya dati model APT adalah prinsip arbitrase. Untuk menghindari kemungkinan arbitrase, rerurn pada ekuitas harus sama dengan hasil yang diharapkan dari portofolio yang menggabungkan faktor portofolio dan aset tanpa risiko disebut portofolio 27 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupieduarbitrase, Portofolio arbitrase adalah setiap portofolio yang dibangun tanpa modal dan diinvestasikan tidak memiliki risiko dan dapat menghasilkan return rata-rata nol 3.2.2 Asumsi Dasar Memurut Reilly (2000) terdapat tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) yaitt. 1) Pasar modal dalam keadaan yang kompettif. 2) Para investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian, 3) Pendapatan aset dapat dianggap mengikuti model faktor Husnan (1994) berasumsi bahwa dalam APT returndibentuk dari risikosuatu faktor model (return generating process) yang akan mempengaruhi return stat portofolio. Faktor risikomerepresentasikan Keadaan makro ataupun risiko spesifik dari suatu perusahaan, Model ini mengasumsikan bahwa saham yang berbeda akan memiliki sensitifitas yang berbeda terhadap faktor risiko. Model Arbitrage Pricing Theory bermanfiat jika investor dapat: 1) Mengidentifikasi dengan baik faktor-faktor yang relevan terkait return saham. 2) Mampu mengukur sensitivitas masing-masing saham tethadap faktor-faktor tersebut. Dalam APT Kategori risiko aset terbagi menjadi dua bagian yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis Risiko sistematis adalah faktor makroekononi yang mempengaruhi semua saham meliputi pasar aset secara Keseluruhan dan risiko yang selalu ada pada setiap saham, sedangkan risiko tidak sistematis bentuk error. Elemen ini adalah unik untuk setiap sabam dan dapat dihilangkan dengan diverisifikasi 3.2.3 Model Faktor Risiko tidak sistematis antar aset di pasar saham tidak saling berkorelasi sedangkan risiko sistematis pada setiap pasar saham akan saling berkorelasi, Karena faktor-faktor yang mempengaruhinya sama. Pengaruh risiko sistematis dapat dilihat dengan menggunakan Koefisien beta, yang dapat mengukur kepekaan saham tethadap perubahan pasar, Semakin peka perubahannya nilai beta akan semakin tinggi. Return pada setiap saliam dapat ditulis sebagai : R= E(R,) + U(R,) Gn dimanaR, menyatakan Rerun aktual, £(R,) menyatakan ekspektasi rerurn, dan U(R,) menyatakan bagian tak terduga dari return aktual dan merupakan tisiko. 28 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupieduKarena setiap risiko pada saham dapat dibagi menjadi dua komponen yaitu sistematis dan tidak sistematis. Maka persamaan (3.1) dapat ditulis kembali sebagai: R= ER) tm+ g G2) dimanam menyatakan tisikosistematis dan e, menyatakan risiko tidak sitematis Sumber-sumberrisikosistematis dinotasikan sebagai F yang disebutfaktor. Schingga persaman diatas disebut sebagai model faktor yang merupakan foudasi utama dari model APT. Secara formal modelf-faktoradalah modeldi manasetiapreturn sahamyang dihasilkanoleh: R= BR) + ByFy + PoP tot BF + & G3) dimanaF,, ;menayatakan faktor atau suniber risiko sistematiske-1 sampai ke- k, Bra menyatakan Koefisien beta rerum saham ke-l sampai ke-k , E(Ri) menyatakan ekspektasi return dan ¢;(t) menyatalan bentuk error. Persamaan (3.3) discbut sebagai market model. Istilah terscbut karcua indcks yang digunakan untuk faktor adalah indeks return yang mewakili seluruh pasar.tika dituliskan dalam bentuk matiiks sebagai berikut: Ry (BORD (Bs Bar. Bae (BY fe Ga) Fa \_ (2%), (Ba Ba Bax \(Fe),{ & (Ru)! MBs Bae Baw! Mid New Dengan asumsi bahwa Delfi] = Ele = ElFy Ful = Ele] = Elf. Hal ini mempunyai arti ekspektasi untuk semua faktor risiko aktual dan bentuk error adalah nol. 2) cove. ] = 0. Untuk semua j = 1,2... Hal ini mempunyai arti, bentuk error tidak berkorelasi dengan faktor risiko aktual 2D cov[F (0). 5 (t)] = covfes(t), er(t’)] = 0. untuk semua j= 1,2,...K dan untuk semua t = ¢° Hal ini mempunyai arti, semua faktor aktual dan bentuk error tidak saling berkorelasi antar waktu. ‘Model faktor yang paling sedethana adalah model satu faktor. indeks harga pasar seperti IHSG digunakan sebagai faktor tnggal. Dengan menggunakan single factor model, Tingkat keuntungan sahamadalah sebagai berikut R= E(R)+B[Rindots pasar —E(Rindeks pasar )| +€ Gs) Market model ditulis sebagai : 29 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupieduR E(R) + BIRw ~ ER) + (3.6) dimanaRy, menyatakan return dari portofolio pasar. 3.2.4 ReturnPortofolio Proses linear penambahan return menghasitkan persamaan (3.3) adalah persamaan yang mendasati model APT. Pertama, bentuk portofolio dari sejumlah saham dengan menggunakanone factor modefuntuk menjelaskan risiko sitematis.Jika X, adalah proporsi dari dana yang diinvestasikan pada salam ke-i maka Xptkp tet Xyo @7) Karena return portofolio adalah rata-rata tertimbang datireturn asetindividu dalamportofolio, Secara aljabar, inidapat ditulissebagai berikut: Ry = KiRy + XaRa ++ XyRy G8) Dalam persamaan 3) ‘memunjukan awa setiapreturnasetdipengaruhiolehfaktorF, dansko tidak sistematis darie,. Oleh karena itu dengan mensubtitusi persamaan (3.5) untuk setiap return aset Rike persamaan (3.7) diperoleh R= KIER) +—RF+ a) +$X1E(R)+P.F+ eo] 4-4 G9) (Return pada saham ke-1) (Return pada saham ke-2) +Xy[E(Ry) + ByF + ey) (Return pada salam ke-N) Persamaan (3.8) menunjukkan balnwa return pada portofolio dipengaruhi oleh, tiga kumpulan parameter, yaitu 1) _Ekspehtasi return pada setiap sahamindividual E(R,). 2). Betasetiapsaliamdikalikan dengan dengan faktorF. 3). Risiko tidak sistematisdarisetiapsahamindivida, ¢, Bentuk tiga kumpulan parameter adalah sebagai berikut: Rata-rata tertimbang dari return ekspektasi Ry = X,E(R1) + X2E(Rz) + + XyE (Rw) Rata-rata tertimbang dari Beta F + 1XBy + XoBo +0 + Xy Bul Rata-rata tertimbang risiko tidak sistematis G10) Hie, + Xan tot Xe Jika investor melakukan diversifikasi secara sempurna maka baris ketiga pada persamaan (3.8) akan hilang. Dengan kata lain diversifikasi akan menghilangkan risiko 30 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupiedutidak sitematisRoss (dalam Arnold Cheuk , 1992, hm 45). Return portofolio adalah Kombinasi dari rerurn aset. jika terdiri dari proporsi yang tersebar merata di seluruh, banyak aset, dan risiko aset-spesifik (bentuk error) menjadi independen dan terbatas, maka risiko ini akan hilang dasi return portofolio, Karena risiko cior dapat didiversifikasi dalam portofolio besar. tidak ada investor yang perl menangeung risiko ini, Karena jumlah aset menjadi besar, meningkatkan pendekatan linear dan sebagian return rata-rata asct hampir tepat dari fimgsi linear aset return dengan faktor umum ekonomi yang Inas. Jadi, sekali lagi, diversifikasi tanpa biaya masuk akal untuk menghilangkan risiko tidak sistematis. 3.2.5. Struktur Model Arbitrage Pricing Theory Dengan memilih portofolio arbitrase dengan beta nol di setiap faktornya berakibat laba pada portofolio arbitrase menjadi pilihan yang Konstan, dan proporsi menghilangkan semua unsur ketidakpastian, sehingga R,bukanlah variabel acak. Oleh karena ina, persamaan (3.9) menjadi R= HER) GAD Model portofolio dibentuk dengan menggabungkan saham dengan proporsi investasi X;sehingga a) Portofolio memiliki harga nol dengan kata lain investor tidak memerlukan investasi, sehingga portofolio sepennhnya dijelaskan oleh vektor x? = (44,223.25, ae) dan kondisi harga nol menjadi G2) Hal ini mempunyai artibahwa vektor dari proporsi saham ortogonal dengan ‘vektor dari sat. ) Jika memilih rata-rata tertimbang dari Komponen risiko sistematis untuk setiap faktor agar menjadi sama dengan nol ditulis sebagai: Be = Maka portofolio menjadi tidak berisiko. Kondisi Y.x;8y = Omennnjukkan balwa (3.13) vektor dari proporsi saham ortogonal terhadap vektor f,;. Namun jika statu portofolio tidak memiliki.risiko, berakibat a1 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupieduSY xER) 0 (.14) Sehingga jika peluang arbitrase tidak terjadi, Kondisi tersebut dapat ditulis sebagai Bas Bz Xo] _|0| Bus Bu2 Konsekuensisecara aljabar dari persamaan. (3.13) adalah vektor B(R) Ry E(Ra)—Ry _ ECRy) By al 0 : Bae Xv] bo. ekspektasi rerurn adalah kombinasi linear dari vektor koustan dan vektor Koefisien, Dalam aljabar, harus ada sekumputan k +1 Koefisien, Ry, Ry, maka E(R)) = Ro + RiP to + Rubin G18) Oleh Karena itu, ekspektasi return dari aset ke-i diberikan oleh persamaan (3.14). Jika terdapat aset tanpa risiko dengan tingkat return tanpa risiko dinotasikan dengan R;. maka, = 0 dan Ry = Ro. Sehingga, persamaan 3.14) dapat ditulis dalam "bennuk kelebihan rerurn ” sebagai E(R) — Rp = RB t+ RB 3.16) atau F(R) = Ry + (Ry RB t+ Be — BB dimanaZ(R,) menyatakan ekspektasi dari return aset ke-i, Ry menyatakan return aset bebas risiko.R,, menyatakan return faktor saham ke-k. dan fy, koefisien beta return saham. Persamaan di atas menunjukkan bentuk mum dari model APT. Dalam keseimbangan versi APT, terdapat hubungan harga linear yang tepat pada setiap faktor beta aset. Jika semua portofolio nilai & sama dengan nol maka hasil return akan kurang, dati return tanpa risiko, selingga investor akan membeli sabam tanpa risiko. Sedangkan jika return lebih besar dati return bebas risiko maka investor akan mendapat keuntungan dengan membeli portofolio. 3.2.6 Faktor Variabel Makroekonomi dalam Model APT Menurut (Azeez & Yonezawa, 2003) model APT tidak memiliki teori formal dalam memilih faktor ekonomi untuk dimasukkan dalam model APT. Sedangkan menurut Berry etal, (1988) pilihan yang "benar" Kelompok variabel makroekonomi adalah 1) Variabel makroekonomi dapat dibuat atas dasar empitis. 32 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupiedu2) Faktor harus cukup menjelaskan return aset. 3) Variabel makroekonomi harus hulus uji statistik yang diperfukan untuk memenuhi syarat sebagai faktor APT yang sesuai, 4) Return aktual asct_ harus menunjukkan scnsitivites yang masuk akal dalam faktor akual ini. 5) Faktor-faktor harus memiliki nilai tidak nol dalam mode! APT. Sclain itu Berry ct al. membcrikan instruksi yang baik dan sederhana untuk jenis variabel memenuhi syarat sebagai faktor risiko dalam Model APT. Faktor risiko harus ‘memiliki tiga sifat penting yaitu: 1) Pada awal setiap periode, faktor harus benar-benar tak terduga terhadap pasar, 2) Setiap faktor APT harus memiliki pengaruh Iuas tethadap return salam. 3) Faktor yang relevan harus mempengaruhi ekspektasi return: yaita mereka harus ‘memiliki harga tak-nol. 3.3. Perhitungan Risiko Perhitungan risiko (2) untuk aset tunggal menggunakan metode standar deviasi Ross (2013, hm. 319) variausi dari sampel dihitung sebagai berikut 2 1 IR, — BCR) Tay - ERO dimanaT menyatakan jumlah saham, R, menyatekan ret sabam ke-i, dan E(R,) menyatakan ckpektasi return saham .Standar deviasi adalah akar dari variansi 3.4 Prosedur Penentuan Model APT 1) Hitung nilai rerurn untuk saham dan variabel makrockonomi, Pethitungan return saham dan variabel makroekonomi dilakukan dengan menggunakan persamaan (2.1) untuk data saham, persamaan (2.2) untuk IHSG. persamaan (2.3) untuk THK, persamaan (2.4) untuk nilai tukar, persamaan (2.5) untuk jumlah uang beredar, persamaan (2.6) untuk nilai ekspor dan persamaan (2.7) untuk nilai impor 2) Uji stasioneritas nilai rerwrm yang diperoleh, 3) Estimasi model dengan menggunakan model regresi dati return saham dan variabel makroekonomi 4) Uji asumsi Klasike 5) Ujikeberartian mode! secara parsial dan simultan, 33 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi.edu | perpustaka cupiedu6) Bentuk kembali model regresi rerun sabam dengan variabel yang berpengaruh secara signinikan 7) Setetah diperoleh nilai rerum beta pada nomor (6) hitung nilai ekspektasi return salam dengan model APT ,gumnakan persamaan (3.16) 8) Hitung nilai risiko dengan mengeunakan model APT. 34 Hani Aghnia Rahmani, 2016 PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI TERHAPAP PENAKSIRAN RETURN SAHAM DAN RISIKO MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY Universitas Pendidikan Indonesia | repositery.upi-edu | perpustakaan.upi.edu