Tőzsdei Spekuláció

Budapesti Mőszaki és Gazdaságtudományi Egyetem
Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar

Pénzügyek Tanszék
Tızsdei spekuláció
Andor György – Ormos Mihály
2007.
1
Tartalomjegyzék
I. BEVEZETÉS – AZ ÁRFOLYAMOK ELİREJELZÉSI PRÓBÁLKOZÁSAI ............................... 2

I.1. A BELSİ ÉRTÉK ÉS A FUNDAMENTÁLIS ELEMZÉS ............................................................................... 2
I.2. A BUBORÉKOK ÉS A TECHNIKAI ELEMZÉS........................................................................................... 3
II. PORTFÓLIÓELMÉLET ÉS A CAPM .............................................................................................. 7
II.1. DÖNTÉS KOCKÁZATOS PÉNZÜGYI HELYZETEKBEN............................................................................ 7
IV.1.a. Vagyon várható hasznosságának maximalizálása................................................................... 7
IV.1.b. Kockázatkerülés és a várható hozam – szórás preferencia-térkép.......................................... 9
II.2. HATÉKONY PORTFÓLIÓK TARTÁSA ................................................................................................. 12
II.3. A CAPM ........................................................................................................................................ 16
IV.3.a. Sharpe-féle modell egyszerősítı feltételezései....................................................................... 16
IV.3.b. Tıkepiaci egyenes ................................................................................................................. 18
II.4. BÉTA KOCKÁZATI PARAMÉTER ....................................................................................................... 20
III. PASSZÍV PORTFÓLIÓMENEDZSMENT – TİKEPIACI HATÉKONYSÁG ........................ 25
III.1. TİKEPIACI HATÉKONYSÁG ............................................................................................................ 25
III.1.1. Tökéletes tıkepiaci árazás .................................................................................................... 26
III.1.2. Tıkepiaci hatékonyság szintjei.............................................................................................. 28
III.1.3. Tıkepiaci hatékonyság gyenge szintjének vizsgálatai........................................................... 29
III.1.4. Tıkepiaci hatékonyság félerıs szintjének vizsgálatai ........................................................... 37
III.1.5. Tıkepiaci hatékonyság erıs szintjének vizsgálatai ............................................................... 42
III.1.6. Tıkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió..................................................................... 45
III.2. TİKEPIACI MIKROSTRUKTÚRA ÉS PÉNZÜGYI VISELKEDÉSTAN ....................................................... 46
III.2.1. Tıkepiaci mikrostruktúra – a túlzó hektikusság magyarázata .............................................. 48
III.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata ......................................... 51
III.3. TİKEPIACI ÁRAZÓDÁS ÉS A PASSZÍV PORTFÓLIÓMENEDZSMENT ................................................... 62
IV. KIEGÉSZÍTÉS A MAGYARORSZÁGI TİKEPIACCAL KAPCSOLATOSAN ..................... 67
IV.1. RÉSZVÉNYVÁSÁRLÁS TECHNIKAI OLDALA A BUDAPESTI ÉRTÉKTİZSDÉN .................................... 67
IV.2. MAGYAR ÁLLAMPAPÍROK ............................................................................................................. 70
Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

2
Elıszó
Tárgyunk minden bizonnyal a legpopulárisabban és a legtudományosabban is feldolgozható

témakörbe jelent bevezetést. Alapozó egyetemi tananyagról lévén szó, mindkét szélsıség hiba lenne –
persze más-más okokból. A „populáris” közönségeshez, silányan népszerősködıhöz közeli jelentése
természetesen már eleve elvetendınek tőnik. Sıt, mivel az „így populáris” felvezetésektıl éppenséggel
roskadoznak a hazai könyvesboltok polcai, harsog a rádiókból és tömve ezekkel a sajtó is, ezt kifeje-
zetten kompenzálni kellene. Azonban a „tudományos” magasztossága sem feltétlenül érdem itt, egy-
részt erısen korlátozott idınk ezt úgy sem engedné elfogadható szinten kimeríteni, másrészt elborzasz-
tó (fıleg matematikai) nehézségei miatt talán megpróbálni sem nagyon lenne értelme. Valami köztes
kellene tehát, valami szakmailag is vállalható, (meg)tanulható, de egyben arra is alkalmas, hogy a
már említett „könyvespolcokat” értékelni képes hallgatókat eredményezzen.
I. Bevezetés – az árfolyamok elırejelzési próbálkozásaii
E bevezetı fejezetben a befektetık árfolyam-elırejelzési megközelítéseit, módszereit tekintjük

át. Ehhez több helyen felhasználjuk Malkiel (1992)1 Bolyongás a Wall Streeten címő könyve elejének
részleteit. Tesszük ezt azért, mert e könyv felvezetése tükrözheti talán leginkább egy átlagos diplomás
e témában jelentkezı hozzávetıleges tudását, gondolatait, azaz innen tőnik érdemesnek a befektetések
témakörének indítása. Malkiel könyve ugyanakkor alapmő is, a világ számos nyelvére lefordított, szin-
te mindenhol kapható, milliók kedvelt olvasmánya. Hangsúlyoznunk kell azonban, hogy nem egyete-
mi tankönyvrıl van szó (ráadásul elsı kiadása már több mint harminc évvel ezelıtt jelent meg), inkább
a téma populáris irodalmának egyik igényesebb változatáról.
Az árfolyamok elırejelzésének két alapvetı megközelítését ismerjük. Az egyik a belsıértékre2
épít, míg a másik a buborékokra3. Mindkét megközelítéssel milliókat nyertek, és milliókat veszítettek
már, és hogy fokozzuk a feszültséget: e két felfogás kölcsönösen kizárja egymást.
I.1. A belsı érték és a fundamentális elemzés
A belsı érték megközelítés annyit jelent, hogy minden befektetésnek létezik egy „belsı” értéke,
amely annak jövıben várható jövedelmeibıl és azok kockázatából származtatható.
A befektetések fundamentális elemzése két alapvetı feltételezésre épít. Egyrészt arra, hogy
amikor a „piac áraz”, akkor a befektetések belsı értékére adott becslések alapján történı alkudozások
eredményérıl van szó. Másrészt viszont reálisnak vélik e megközelítés követıi, hogy az ilyen logikájú
árazása közben olyan hibákat vét a piac, azaz úgy áraz alá vagy fölé, hogy azokat reményteljes felfe-
dezni, azaz reményteljes a piac becsléseinél (gyakran és számottevıen) helyesebbet adni.
E feltételezésekkel a fundamentális elemzésre épülı befektetési technika már igencsak egysze-
rő: amikor a piaci ár a belsı érték alá süllyed, akkor venni kell, ha fölé, akkor eladni. Valójában az
említett két megközelítésbıl következik az a harmadik is, miszerint – bár lehetnek piaci félreárazások
1
Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.
2
A hivatkozott – Malkiel, 1992 – könyv „reálértéket” említ, bár használja a mi általunk használt belsı érték kifejezést is.
3
A hivatkozott – Malkiel, 1992 – könyv „légvárat” említ. Mi ehelyett az inkább elterjedt „buborék” (bubble) kifejezést hasz-
náljuk.

3
– a félreárazások fennmaradása azért nem annyira tartós, így ha valaki rábukkan egy piaci hibára, alap-
pal várhatja azt, hogy hamarosan „eljön az igazság órája”.4
Elsı pillantásra adódik, hogy a fundamentális elemzés technikája azonos a piacéval, azaz lénye-
gében a korábban közölt képlet kiszámításra törekszik, csak éppen ezt jobban, szakszerőbben, esetleg
gyorsabban végzik, mint a piac többi résztvevıje. Ilyenkor tehát leginkább arra építünk, hogy gyakorta
„ügyetlenkedik”.
A fundamentális elemzésnek megemlíthetı azonban még egy – elemzésileg egyszerőbb – válto-
zata. Ennél nem a piacinál jobb elemzési, értékbecslıi képességeinkre építünk, hanem az adott befek-
tetéssel kapcsolatos valamilyen exkluzív információnkra, tudásunkra. Valamilyen piac elıtt nem is-
mert „titok” birtokosai vagyunk ekkor, aminek tudatában egyúttal a piac félreárazásának várható
irányára is könnyen következtethetünk. Ekkor a belsı értéket nem is próbáljuk meghatározni, sıt, kife-
jezetten arra építünk, hogy a piac nem „ügyetlen”, hanem éppen arra építünk, hogy amikor majd a mi
„titkunk” kitudódik, el fog mozdulni majd az ár abba az irányba, amit mi – a „titok” tudói – már elıre
tudunk.
Az elıbbiekbıl következik, hogy a fundamentális elemzési megközelítésnek minden kézenfek-
vısége és tudományos máza ellenére négy potenciális hibaforrása van. Elıször, megeshet, hogy a be-
fektetésrıl (vállalatról) szerzett információnk pontatlan. Másodszor, igencsak nehéz az iparág trendje-
it, a vállalat történetét, általános kilátásait, beruházási terveit, a pénzügyi beszámolókat, a kapcsolódó
adótörvények esetleges változásait stb. tanulmányozva várható osztalék-sorozatot számolni. Komoly
lehet tehát az esélye, hogy még helyes adatok birtokában is „elszámolja magát” az elemzı. Harmad-
szor, könnyen lehet, hogy fáradságos elemzési eredményünk megegyezik a piaci árral. Az is lehet te-
hát, hogy jó adatokból, jó belsı értéket becsültünk, de ez a piac többi szereplıjének is sikerült, így
azután költséges elemzési munkánk felesleges volt. Végül elıfordulhat, hogy a piac tartósan nem kor-
rigálja „hibáját”, és a részvény árfolyama hosszú ideig sem közelít a „valódi” belsı értékéhez.5
I.2. A buborékok és a technikai elemzés
A részvényárfolyamok buborékjaira építı megközelítés a pszichikai értékekre összpontosít.

Legalábbis, közgazdaságilag racionális szereplık által benépesített tökéletes tıkepiacot feltételezve
nem levezethetı ezek kialakulása.6 Mindenekelıtt le kell szögeznünk, hogy egy árfolyam felfelé majd
lefelé mozgása önmagában még nem buborék. Könnyen lehet ugyanis, hogy a piac egyszerően csak
hibázott, vagy éppen most hibázik az értékelésben, korábban még máshogy értékeltek egy jövedelem-
termelı lehetıséget, míg késıbb változtattak ezen. Az is lehet, hogy egyszerően csak arról van szó,
hogy idıközben olyan új információk láttak napvilágot, amik megváltoztatták a piaci értékelés vég-
eredményét, azaz az árfolyam „dombjai-völgyei” a puszta véletlen mővei.
Buborékról akkor beszélünk, ha a pillanatnyi ár az általános piaci vélekedés szerint nem tükrözi
a szintén általános vélekedés szerinti belsı értéket, azaz nyilvánvaló, hogy az adott befektetés nem
4
Fred Schwed Jr. a Where Are the Customer’s Yachts? (De hol vannak az ügyfelek jachtjai?) címő, a ’30-as évek pénzvilá-
gát elragadó humorral bemutató könyvében elmeséli egy texasi alkusz történetét, aki egy ügyfelének 760 dollárért adott el
egy részvényt, mikor bárhol másutt már 730-ért is megkaphatta volna. Mikor a kliens, kellıképp fölháborodva, keserő szem-
rehányással illette az alkuszt, az nem vesztette el lélekjelenlétét, és így torkolta le a panaszost: „Ácsi! Maga, jóember, hozzá
se szagol a mi cégünk üzletpolitikájáhó. Mink ugyanis nem az »ár«, hanem az »érték« szerint válogassuk meg az ügyfelek
befektetéseit!” (Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.)
5
A vállalattól vállalathoz utazó, ipari specialistákkal értekezı értékpapír-elemzı sok fundamentális információt szív magába.
A módszer egyes kritikusai azt állítják, hogy ez az információtömeg, a maga egészében, hasznavehetetlen. Amit ugyanis a
befektetı nyer a helytálló híreken (föltéve, hogy hozzá elıbb érkeznek, mint a piachoz), azt szépen el is veszíti a téves infor-
mációkon. Nem beszélve arról, hogy az elemzı jelentıs erıfeszítések árán győjti be információit, és a befektetı súlyos pénze-
ket fizet értük. S hogy szót ejtsünk a legszerencsétlenebb lehetıségrıl is, elıfordulhat, hogy az elemzı a valós tényekbıl sem
képes helytálló, sokéves jóslatot adni. Annyi mindenesetre bizonyos, hogy dıreség lenne feltétel nélkül bízni a fundamentális
elemzésben. (Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.)
6
Pontosabban tudományos vita van arról, hogy lehetséges-e olyan szituációkat találni, amelyeknél racionális szereplı is bu-
borékokat idéznek elı. A téma megértéséhez viszont jobbnak látszik egyszerően abból kiindulni, hogy racionális szereplık
tökéletes tıkepiacon való kereskedése nem okozhat buborékokat.

4
annyit ér. (Amennyiben a pillanatnyi érték alacsonyabb, mint a belsı érték, akkor negatív buborékról
beszélünk.) Buborék akkor alakul ki, ha a piac szereplıi arra számítanak, hogy az ár belsı értéktıl va-
ló távolodása még tovább tart, azaz az áremelkedés, illetve árcsökkenés minden fundamentális hatás
nélkül tovább folytatódik.
Ilyen esetekben persze közgazdaságilag teljesen racionális egy buborék felfelé menı szakaszá-
ban vásárolni, hiszen minden ár jó, ameddig akad, aki még többet hajlandó majd fizetni az adott befek-
tetésért. Tökéletesen rendjén való egy részvényért értékének a háromszorosát is adni, amíg találunk
olyan valakit, aki ötszörös áron veszi át tılünk. Res tantum valet quantum vendi potest (minden annyit
ér, amennyit más hajlandó fizetni érte).ii Egy adott befektetıt tekintve tehát megmagyarázható mindez
a közgazdasági racionalitás talaján, a „baj” azzal van, hogy ezt a befektetıi magatartást nem tudjuk ál-
talánosítani. Ha feltételezzük ugyanis, hogy egy adott pillanatban a széleskörő vélemény az, hogy a
következı pillanatban (a következı napon, évben stb.) a belsı értékhez képest még magasabb lesz az
ár, akkor e vélekedést csak azzal tudjuk alátámasztani, hogy a rákövetkezı pillanatban a belsı értéktıl
való még további távolodásra számítanak, aminek viszont nem lehet egyéb racionális oka, minthogy
az ez után (azaz az „utáni-utáni”) pillanatra is további emelkedést várnak, aminek viszont csak az lehet
a racionális indoka, hogy … és így tovább. Ennek a gondolatmenetnek tehát az a vége, hogy a piac
szereplıinek egy jelentısebb része az árak végtelen növekedésére, a belsı értéktıl végtelen sokáig va-
ló távolodásra számít, ami nyilván irreális feltételezés. Nem tőnik reálisnak, hogy a piacon van egy
olyan irracionális réteg, akik állandóan csak vesztenek (méghozzá nem is keveset) azzal, hogy a
racionálisok végül a nyakukba varrják a már jócskán félreárazott helyzeteket, amikrıl ık azt hiszik,
hogy „tényleg annyit érnek”.7 (Ne felejtsük, a buborékok definíciója szerint az ár ekkor már egyértel-
mően, széleskörő egyetértés szerint irreális a belsı értékhez képest.)
Hajlanánk talán arra a magyarázatra is, hogy arról lehet szó, hogy a buborék kipukkadásának
pillanatára vonatkozó becslések versenyével találkozunk itt. De ezzel a megközelítéssel megint csak
oda jutunk, hogy a buborék felfújódásához a végtelen növekedés feltételezésére van szükség, legalább-
is a piaci résztvevık egy részétıl. Ha ugyanis nincs a végtelen növekedésben hívıknek kellı súlyú tá-
bora, logikai rendszerünk összecsuklik, a buborék nemhogy kipukkad, hanem ki sem alakul.
Lehetséges más megközelítés is. Tételezzük fel, hogy több befektetési stratégia verseng, és a si-
keresnek bizonyuló stratégiát követık tábora egyre népesedik. Kezdetben leginkább a belsı értékben
hívık alkotják a piacot. Néhányan azonban elkezdenek felmenı (vagy lemenı) trendeket megjátszani
és – tegyük fel – az elsı idıkben nyerni, teljesen mindegy, hogy milyen okból, például egyszerően a
vak véletlennek köszönhetıen. Nyerésüket látva egyre többen utánozzák ıket, és egyre többen kezdik
venni az adott befektetést. Ez újabb áremelkedést vált ki, ami megint csak e stratégiát igazolja, és ez-
zel újabb híveket toboroz e megközelítés, ami megint csak áremelkedéshez vezet és így tovább.
(Mindeközben a belsı értékre építı fundamentalista szereplık folyamatosan vesztenek, táboruk egyre
csökken.) Egy ilyen mőködéső piaci modellt viszonylag egyszerő számítógéppel szimulálni, de sajnos
az ilyen szimulációk szinte azonnal „kiakadnak”: pillanatok alatt minden szereplı átáll erre a stratégiá-
ra és az árak a végtelenbe futnak el. E modellkísértelek tanulsága szerint a valóságos helyzetet így sem
tudjuk hően megragadni.8 Ráadásul megint csak azt mondhatjuk, hogyha köztudott, hogy egy ilyen lo-
gikájú piacon gyorsan elszalad majd az ár, a végé tömegek vesztését okozva, akkor a piaci nem fog
így viselkedni.
A buborékok kérdéskörérıl azt kell tehát mondanunk, hogy jelenleg nem teljesen értjük ezek ki-
alakulásának és kipukkadásának folyamatát, mialatt nem vitatjuk, hogy vannak ilyen piaci struktúrák
7
Ebben a világban percenként születnek a palimadarak, akik mintha arra teremtıdtek volna, hogy felárral vásárolják meg
részvényeinket. Okot ne keressünk, hacsak a tömeglélektanban nem. A dörzsölt befektetınek nem kell mást tennie, mint a rajt-
lövést megelızve nekirugaszkodni, vagyis nyerı helyzetbe kerülni rögtön a verseny kezdetén. Ezt az elméletet – némi rosszin-
dulattal – „ki a nagyobb bolond elméletnek” is nevezhetnénk. (Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nemzetközi
Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.)
8
Természetesen ennél jóval bonyolultabb szimulációs modellkísérleteket is végeznek, amelyeknél a kereskedésnek és az in-
formációszerzésnek költségei vannak, véletlen események is történnek, többféle stratégiát játszó szereplıcsoport van stb.
Olyan modell viszont egyenlıre nincs, ami a valósághoz közeli eredményeket mutat és a modell feltételrendszere is széles
körben reálisnak elfogadott.

5
is. A továbbiakban a fentebb vázolt elvi problémákat elkerülve csak abból indulunk ki, hogy léteznek
buborékok, és azt tekintjük át, hogy ilyenek esetén milyen elırejelzési lehetıségeink lehetnek. A bu-
borékok kialakulásának okait egyszerően „pszichológiai természetőeknek” nevezzük, arra utalva ezzel,
hogy a közgazdasági racionalitás megközelítésével ezek megmagyarázhatatlanok.
A buborékok világának elemzési megközelítése a technikai elemzés. Ez lényegében idısorok
(diagramok, táblázatok stb.) szerkesztését és (pszichológiai jellegő következtetésekbe torkolló) értel-
mezését jelenti. E módszer mővelıit chartelemzıknek, chartistáknak is szokás nevezni, ık azok, akik a
múlt történéseit, például a részvényárfolyamok mozgását vagy a forgalom volumenének változásait
tanulmányozzák, hogy ebbıl következtessenek a jövı tendenciáira, valójában a piac szereplıinek jö-
vıbeli viselkedésére. Lényegében visszatérı, így elırejelezhetı viselkedési sémákat, motívumokat ke-
resnek.
A technikai elemzık ugyan nem tagadják a befektetés (vállalat) jövıbeli kilátásainak fontossá-
gát, de úgy gondolják, hogy az ár ezektıl jelentısen és tartósan eltávolodhat, azaz buborék alakulhat
ki, így a belsı értékre vonatkozó információk ismerete és feldolgozása felesleges, de legalábbis nem
az egyetlen üdvözítı tızsdei stratégia. A technikai elemzık célja tehát annak megjóslása, hogy más
befektetık miként fognak cselekedni a jövıben. Az idısorok persze csak azt árulják el, hogy mit cse-
lekedtek a múltban, azonban a chartisták abban reménykednek, hogy ennek beható tanulmányozása
fényt vet arra is, amit tenni készülnek. Hisznek abban, hogy az eddigi piaci árakban tükrözıdik a jövı,
a múlt ismétli önmagát.
Keynes, a híres közgazdász és rendkívül sikeres tızsdei befektetı, világos okfejtéssel állt ki a
technikai elemzés mellett. Keynes szerint a belsı értéket – mivel becslések tömegén és bonyolult elı-
rejelzésen alapul – eleve reménytelen meghatározni. Értelmesebb tehát az energiát arra fordítani, hogy
milyen viselkedésre lehet számítani a többi befektetı részérıl, és hogy derőlátó periódusaikban miként
építenek majd reményteljes légvárakat, buborékokat. A sikeres befektetı azt próbálja kitalálni, hogy
milyen befektetési helyzetekben várható nagyléptékő buboréképítkezés beindulása, és akkor – mintegy
a rajtlövés elıtt nekirugaszkodva – fölvásárolja az arra érdemesnek ítélt részvényeket.9
Keynes lélektani elveket állított szembe a tızsdei helyzet fundamentális elemzésével. Így írt:
„Nem érdemes 25-öt fizetni egy olyan befektetésért, amely, egyébként várható hozama miatt, számítá-
sunk szerint még 30-as is megérne, de sejtjük azt is, hogy a piac három hónap múlva már csak húszra
fogja becsülni.” A részvénytızsde mozgásait kortársai számára könnyen érthetı nyelven fogalmazta
meg, amikor az újságokban meghirdetett korabeli szépségversenyekhez hasonlította a tızsdei okosko-
dást. Egy ilyen szépségversenyen a közölt száz fotó közül kellett kiválasztani a hat legszebb arcot, és a
díjat az a pályázó nyerte el, akinek ítélete a legjobban megközelítette a végeredményt. A dörzsölt játé-
kos azonnal átlátta, hogy a gyızelem szempontjából mellékes a saját ízlése. Jobb stratégia, ha azokat
az arcokat válogatja ki, amelyekrıl föltételezi, hogy sokaknak tetszenek. Ez a logika azonban várható-
an sokszorozódik. Végtére a többi játékos sincsen a fejére ejtve, ık is legalább olyan dörzsölten fog-
nak játszani. Következésképp, nem a nekünk tetszı arcokra kell szavaznunk, de még csak nem is
azokra, amelyekrıl föltételezzük, hogy másoknak a legjobban tetszenek: meg kell „saccolni”, hogy az
átlagvélemény milyennek fogja „saccolni” az átlagvéleményt az átlagvéleményrıl, és így tovább a
végtelenségig. A szépségverseny-hasonlat sarkított formája a buborékelmélet szerinti ármeghatározás-
nak. A részvény egy bizonyos árat ér meg a vásárlónak, mivel ennél többért reméli eladhatni mások-
nak, akik meg majd másoknak. A részvény szinte saját hajánál fogva tartja fönn magát.iii
9
Keynes úgy látta, hogy a reálérték-elmélet szerint való befektetés egyrészt túl sok munkával jár, másrészt meglehetısen so-
vány eredménnyel kecsegtet. Azt tette, amit prédikált. Míg a londoni pénzemberek elsötétített szobájukban verejtékes órákat
töltöttek számításaikkal, ı reggelente félóra hosszat az ágyából tızsdézett. Ez az éterien könnyed befektetési szisztéma sok
millió fontot hozott a saját konyhájára, és megtízszerezte a cambridge-i King’s College (itt tanított Keynes) alapítványának
piaci értékét. A depresszió éveiben – Keynes akkoriban lett híres – a legtöbben Keynesnek a gazdasági életet serkentı elkép-
zeléseivel foglalkoztak. Nem az az idı volt, mikor az ember légvárakat épít, vagy okkal tételezi föl ezt másokról. A General
Theory of Employment, Interest and Money (A foglalkoztatottság, a kamat és a pénz általános elmélete) címő könyvében
Keynes mégis egy teljes fejezetet szentelt az értéktızsdének és a befektetıi elvárások jelentıségének. (Forrás: Malkiel, B.:
Bolyongás a Wall Streeten, Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.)

6
A technikai elemzés mőködıképességének körüljárásához, elıbb három mellette, majd három

ellene szóló érvet mutatunk be.iv (A késıbbi fejezetekben e vizsgálódásunkat még tovább folytatjuk
majd.)
Kezdjük a mellette szóló érvekkel! Az elsı arra épít, hogy az emberek – racionalitás ide, racio-
nalitás oda – szeretnek elméleteket gyártani, okoskodni. Az ilyen okoskodásoknak azonban lehetnek
jellegzetességei, így az emberek, legalábbis egy csoportjuk, viselkedése kiszámíthatóvá válhat. Ebben
az esetben technikai elemzéssel észlelhetünk olyan helyzeteket, amelyeknél az emberek reakciói sab-
lonosak, így valószínősíthetık.
A technikai elemzés mellett szóló második érvünk megint csak az emberek viselkedésének
elırejelezhetıségére számít, de itt emlékeikre alapoz. Az emberek minden bizonnyal emlékeznek arra,
hogy mennyit fizettek egy adott részvényért korábban, mennyivel olcsóbban vehették volna meg ké-
sıbb, mikor és mennyiért kellett volna eladniuk stb. Amennyiben ez így van, akkor, ha a múltban már
megtörtént valamilyen szélsıségesebb helyzet újbóli kialakulását látjuk, a befektetık (egy részének)
viselkedését már valószínősíthetjük. Szokás ún. „támogatási szintekrıl” beszélni az ilyen okoskodá-
soknál. A chartelemzık azt tartják, hogy mindig sok olyan befektetı van, aki elmulasztva a viszonylag
olcsó vásár lehetıségét (esetleg ott eladva), úgy érzi, kihagyta élete nagy lehetıségét, és az ilyenek
azonnal meg fogják ragadni az alkalmat, és vásárolnak, mihelyt az árfolyam újra visszaesik erre a
szintre. Ilyen esetekben az eredeti alacsony árfolyam „támogatási szintté” válik, és ezt újra elérve, in-
kább felfelé fognak emelkedni az árak, mivel a befektetık egy része ennél vásárolni fog. (Sıt, a
chartelemzık elmélete szerint az ismétlıdı árfolyamesések során is kitartó támogatási zóna egyre erı-
sebb és erısebb lesz.) Az árfolyam-emelkedés jelzése az is, amikor a részvényárfolyam végre áttöri a
felsı ellenállási pontot. A „chartelemzık lexikonja” szerint a korábbi felsı ütközıpont ilyenkor alsó
ütközıponttá válik, és a szóban forgó részvény minden bizonnyal számottevı erısödésnek néz elébe.v
A harmadik érvünk az információk nem végtelen gyors áramlását veszi alapul. Egy új hír esetén
azt elıször a bennfentesek tudják meg, akik nyilván élnek is az exkluzív információjuk adta lehetı-
séggel, és venni vagy eladni kezdenek. Majd a hírt újabb kör ismeri meg, azok is cselekednek, és így
tovább. A folyamat olyan hosszúra nyúló árváltozásban csapódik le, amennyire lassan terjed az infor-
máció. Az árfolyamok viszont ezen idıtartam alatt – tegyük fel, hogy az információk teljes elterjedése
három napot vesz igénybe – hajlamosak lesznek a trendszerő mozgásra, így a technikai elemzés akkor
is üdvözítı lehet, ha amúgy a hírekrıl semmilyen információhoz nem jutunk. Ilyenkor ugyanis csak
annyi a teendınk, hogy amint emelkedést látunk, veszünk, amint pedig csökkenést, eladunk.
Most nézzük a technikai elemzés hasznavehetetlensége melletti okfejtéseket! Elıször, abból in-
duljunk ki, hogy a chartelemzı technikája csak akkor kezd mőködni, ha valamilyen árfolyam-mintázat
már kialakult. Mindebbıl kifolyólag a lehetıségek nagy részét egyszerően lekési majd: mire egy trend
felívelésérıl igazán megbizonyosodik, addigra esetleg már vége is az egésznek.
A második ellenérv azt mondja, hogy a technikai elemzések elırejelzéseit, a „mintázatokat”,
tönkre fogják tenni az arra építeni igyekvık tülekedései. Ha azt látják például, hogy az árfolyam erı-
sen közelít egy olyan ponthoz, aminél – a technikai elemzés valamely „törvénye” szerint – visszaesés
várható, akkor néhányan igyekezni fognak már e pont elıtt eladni. Néhányan ettıl tartva ezt még
elıbbre tervezik, néhányan még elıbbre és így tovább. Végül az ár talán soha nem is éri el a „kritikus”
pontot. Ebben a „kicsit elıbb – kicsit elıbb” versenyben erısen megkérdıjelezıdik a technikai elem-
zés mőködıképessége.
A harmadik ellenérv a gyorsaságra vonatkozik. A gyors árfolyammozgások a technikai elemzés
halálához vezetnek, hiszen az árfolyam-mintázatok kirajzolódásához kell némi idıbeli lefutás. A gyor-
saság viszont nemcsak az új információkhoz való fundamentális alkalmazkodás rendkívüli gyorsasága
miatt probléma, hanem amiatt is, hogy amennyiben egy technikai jelzésre hirtelen mindenki „ugrik”,
akkor a nagymértékő árfolyamváltozás igen gyorsan következik be, viszont ekkor a „kicsit elıbb – ki-
csit elıbb” verseny is végtelen sebességre fokozódik, mindezzel tönkretéve a technikai elemzést. Ha
valahányan úgy tudják, bármilyen elırejelzési technikára is alapozva, hogy egy részvényárfolyam ké-
sıbb fel fog menni, akkor nem késıbb, hanem azonnal felmegy – ez az íratlan tızsdei törvények egyik
legfontosabbika.

7
II. Portfólióelmélet és a CAPM
II.1. Döntés kockázatos pénzügyi helyzetekben
IV.1.a. Vagyon várható hasznosságának maximalizálása
A kockázatos döntéshozatallal kapcsolatosan alapvetı fontosságú dolgozat látott napvilágot

1738-ban Szentpétervárott. Szerzıje az akkor 38 éves Daniel Bernoulli10 volt, aki mővének közép-
pontjába annak a tézisnek a cáfolatát állította, amellyel kapcsolatosan általános egyetértés volt a kora-
beli kockázattal foglalkozó gondolkodók körében. E támadott tézis az emberek döntéseinek mikéntjét
az alábbiak szerint írta le: “A várható érték, amely szerint döntéseinket hozzuk, úgy számítható ki, hogy
minden lehetséges eredmény azon módok számával szorzandó be, amint az adódhat, majd pedig ezek
összegét el kell osztani az összes lehetséges eredmény teljes számával.”vi
Bernoulli annyiból tekintette hibásnak e feltevést, hogy az nem veszi figyelembe az egyes ki-
menetelek döntéshozó szempontjából jelentkezı következményeit, hasznosságait. Megjegyzi, hogy
nem elegendı csak a pénzösszegeket összeszoroznunk azok valószínőségeivel, mert bár a tények min-
denki számára azonosak, de ezek hasznossága a becslést végzı személy különleges körülményeitıl
függ. Ebbıl következik, hogy maga a kockázat érzete egyénileg is eltérı.
Bernoulli a híres “szentpétervári-paradoxon” feloldásával kapcsolatosan vezette be a hasznosság
fogalmát. A paradoxon lényege abban áll, hogy az emberek vajon miért nem vesznek részt rendkívül
nagy összegekkel a következı játékban: Egy érmét addig dobálunk fel, amíg (például) fejet nem ka-
punk, a nyeremény összege pedig 2 azon hatványa, ahányadikra sikerült fejet dobnunk.11 Könnyen be-
látható, hogy egy ilyen játék várható értéke (várható nyereménye) végtelen12 nagy, azaz racionálisnak
látszik hatalmas összegekért megvásárolni egy ilyen játékban való részvétel jogát. Az emberek viszont
nem hajlandóak erre. Bernoulli ebbıl arra következtetett, hogy egyszerő matematikai valószínőségi
alapon nem magyarázhatóak az emberek kockázatos helyzetben hozott döntései. Így került felszínre
nála a hasznosság fogalma.
Megemlítenénk, hogy ma már csak ritkán használják a várható érték helyett a “matematikai vá-
rakozás” kifejezést, pedig a kockázatos döntésekkel kapcsolatosan ez igen szemléletesnek tőnik.
A döntések magyarázatánál a várható hasznosság annyiból jelent mást a várható értékhez ké-
pest, hogy a racionális döntéshozó az egyes kimeneteleket nem (pl. pénzbeli) “matematikai” értékük
szerint, hanem hasznosságuk szerint súlyozva minısíti. A várható hasznosság tehát hasonló módon
számítható, mint a várható érték, csupán a valószínőségekkel itt az állapotok hasznosságát kell meg-
szorozni. A két megközelítés adta különbséget foglalja össze az alábbi két összefüggés:
[ ]
E W = ∑ pi wi → max
i (1.)
10
Daniel Bernoulli (1700–1782) svájci matematikus, gondolkodó.
11
p i = 1 i , xi = 2 i
2
12 ∞
∑ p ⋅x
i =1
i i = 1 + 1 + 1 + ... = ∞

8
E [U (W )] = ∑ piU ( wi ) → max
i (2.)
ahol W a vagyon (wealth) valószínőségi változó, melynek wi állapotai következhetnek be pi valószínő-

ségekkel. U a hasznosságot (utility) jelöli.
Amennyiben W* induló vagyont tételezünk fel, és ennek ∆W megváltozását F kockázatos pénz-
összeg adja (azaz egyetlen kockázatos pénzösszeggel van dolgunk), akkor könnyen belátható, hogy az
elıbbi célfüggvény a következı alakban is felírható:13
[ ]
E U (F ) = ∑ piU ( Fi ) → max
i (3.)
Összefoglalva tehát, a befektetık kockázatos helyzetben pénzük várható hasznosságának maxi-

malizálására törekednek.
A kérdés ezután az, hogy mi adja a várható érték és a várható hasznosság maximalizálása közöt-
ti általános különbséget. Az egyes állapotok és azok hasznossága között a kapcsolat általában nyilván
nem egyenesen arányos, hiszen ekkor a két megközelítés ugyanolyan döntésekre vezetne, felesleges
lenne e megkülönböztetés. Hogy a vagyonra, a pénzre vonatkozóan milyen e kapcsolat, arra Bernoulli
a következı korszakalkotó tételt fogalmazta meg: “A vagyon növekményének hasznossága fordított
arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével.” Majd megjegyzi: “Figyelembe véve az
emberi természetet, úgy vélem, hogy a fenti hipotézis sokakra látszik érvényesnek.”vii
A már korábban is említett csökkenı határhasznosság elvének vagyonra, pénzre való értelme-
zésével találkozunk. Ez az elv alapvetı része a kockázatos emberi döntések elméleteinek, és integrált
része a huszadik századi játékelméletnek is, nem is beszélve a pénzügyek modelljeiben játszott szere-
pérıl.
Az elmélet szerint tehát mindenki saját értékrendszerrel bír, és ennek megfelelıen dönt, de ezen
eltérı egyéni értékrendszereknek valamiféle egységessége: a vagyon (pénz) növekedéséhez általában
csökkenı mértékben növekvı hasznosságot, azaz csökkenı határhasznosságot rendelnek az emberek:
MU(W) U(W)
MU(F) U(F)
W, F
1. ábra: Vagyon, illetve pénzösszeg csökkenı határhasznossága.
13
Valószínőségi változókkal való egyszerő mőveletekrıl van szó. Ha W valószínőségi változót W* konstans és F valószínősé-
gi változó tagokra bontjuk, akkor W várható értéke W* és F várható értékeként adódik (ugyanez igaz a szórásra is). E[U(W)]
felírható tehát U(W*)+E[U(F)]-ként is. Mivel U(W*) is konstans, így az E[U(W)] maximalizálása megegyezik E[U(F)] ma-
ximalizálásával. Köznapian ezt úgy magyarázhatjuk, hogy vagyonunk várható hasznosságának maximalizálási célja egybe-
esik egyetlen kockázatos pénzösszeg várható hasznosságának maximalizálásával.

9
Az ábrában MU(W)-vel, illetve MU(F)-fel a vagyon, illetve a pénz határhasznosságát jelöltük,

azaz a “határ” (marginal) jelölésére az M-t használtuk. Az ilyen hasznosságfüggvényeket egyébként
legtöbbször természetes alapú logaritmusfüggvényekkel (ln) szokás közelíteni, azaz U(W)=ln(aW),
ahol a konstans.14
IV.1.b. Kockázatkerülés és a várható hozam – szórás preferencia-térkép
Bár elképzelhetı olyan kockázatos szituáció, amelyben az idı múlásának nincs igazán szerepe,
de az ilyen esetekben inkább asszociálunk a szerencsejátékok, mintsem a befektetések fogalmára. A
befektetıi létet szemléletesebb pénzügyi eszközökön keresztüli várható hasznosságnövelés folyamata-
ként fogjuk fel, amelynek során el kell döntenünk, hogy melyiket válasszuk a hasznosságnövelés kü-
lönbözı intenzitású és kockázatosságú lehetıségei közül. Olyan ez, mintha alapcélunk az lenne, hogy
minél messzebbre jussunk, de ehhez különbözı várható gyorsaságú és kockázatosságú utazási lehetı-
ségek közül kell választanunk. A várható sebesség megfelelıje a várható hozam, ami egységnyi idı
alatti várható növekedést (pénzbelit) mutat fajlagos formában, a kockázaté pedig a szórás, ami a tény-
leges “sebesség” várttól való lehetséges eltéréseire, ingadozásaira utal.
A befektetık várható hasznosság maximalizálási törekvésének egyes részleteit teszi jól vizsgál-
hatóvá a várható hozam – szórás preferencia-térkép15. Ez nem más, mint a korábban már tárgyalt
várható hasznosság maximalizálás, a pénz csökkenı határhasznossága, a várható hozam, a szórás és a
normalitás feltételezésének egyetlen modellben való összegzése. Lényegében a befektetık és döntési
helyzeteik modellezésesérıl van szó, viselkedésük, döntéseik könnyebb megértése céljából.
A következı ábra néhány olyan kockázatos befektetést mutat, amelyek ugyanazt az E(U*) vár-
ható hasznossági szintet eredményezik. Vegyük észre, hogy nagyobb kockázathoz (szóráshoz) mindig
nagyobb várható pénzösszeg tartozik.
σ(rB)
σ(rC)
E(U) σ(rD)
E(U*)
F AE(F B) E(FCE(F
) D) F
16
2. ábra: Azonos E(U*) várható hasznosságú kockázatos pénzösszegek.
14
U(W)=ln(W$) esetén a „szentpétervári játék” várható hasznossága
∞ ∞ ∞
E[U (W )] = ∑ pi ⋅U (xi ) = ∑ (1 / 2)1 ⋅ ln(2i ) = ∑ (1 / 2)1 ⋅ ln(2i ) ≅ 1,4
i =0 i =0 i =0
Ha U(W)=ln(W$)=1,4, akkor W=e1,4=4,05$, azaz kb. 4$-t ajánlanának fel a játékért. Ez már reálisnak látszik. Szakszerően
azt mondanánk (ld. az anyagban késıbb), hogy „szentpétervári játék” biztos egyenértékese kb. 4$.
15
A preferencia annyit jelent, hogy valamit jobban szeretünk, mint mást, preferálunk valamivel szemben.
16
Az ábra E(U*) várható hasznossági szintjének konkrét meghatározásához az alábbi igen bonyolult összefüggés megoldása
lenne szükséges:
( r − E ( r ))2
−
∞ 2σ ( r )2
E (U ) = ∫ U ( r )(1 / σ 2π ) e dr
−∞

10
Kiegészítjük most mindezt azzal, hogy feltételezzük, hogy valamekkora F0 összeg befektetésé-
vel jutunk a jelölt E(U*) hasznossági szintre, azaz FA, E(FB), E(FC), E(FD) vizsgálatáról áttérünk rA,
E(rB), E(rC), E(rD) hozamok, várható hozamok vizsgálatára. Ne feledjük, ha a kockázatos pénzössze-
gek normális eloszlásúak, akkor a hozamok is. “Szerencsére” a normális eloszlások egyértelmően
meghatározhatók várható értékükkel és szórásukkal, így a normalitás feltételezésével egyértelmő ér-
telmet nyer várható hozam – szórás modellünk, amelyet alább ábrázolunk:
E(r)
E(U*)
E(rD)
E(rC)
E(rB)
rA
σ(rB) σ(rC) σ(rD) σ(r)

3. ábra: Várható hozam – szórás modell egyetlen közömbösségi görbéje.
A fenti ábrán látható görbét közömbösségi görbének nevezzük. Az elnevezés abból fakad, hogy
a görbe pontjainak választásával szemben a döntéshozó közömbös, számára e lehetıségek egyformák,
hiszen várható hasznosságuk megegyezik.
Mindezek után már könnyen ábrázolhatjuk a teljes várható hozam – szórás preferencia-térképet.
E(r)
U5
U4
U3
U2
U1
σ(r)
4. ábra: Várható hozam – szórás modell.
Vegyük észre, hogy a vagyon (pénz) csökkenı határhasznosságát mutató hasznosságfüggvény

egyúttal kockázatkerülı (másként: kockázatelutasító) magatartást is tükröz! Az várható hozam – szó-
rás modellbıl jól megérthetı mit is értünk a kockázatkerülı magatartás alatt: az ilyen beállítottságú
befektetıknél a növekvı kockázatot (szórást) a várható érték növekedése kell, hogy ellensúlyozza.17 A
közömbösségi görbék (“átlagos”) meredeksége egyébként a kockázatkerülés fokával függ össze, minél
meredekebb, a befektetı annál erısebben kockázatkerülı.18
Ettıl itt természetesen eltekintünk, és megelégszünk a “vizuális szintő” megoldással.

17
Egy-egy hasznossággörbe jelölésénél már elhagytuk a “várható” E (_) jelölést, ugyanis ez már kevéssé sokatmondó, hi-
szen várható hozam – szórás tengelyek lévén természetes, hogy csak várható hasznosságról beszélhetünk.
18
Szokás a vízszintes tengelyt szórásnégyzetként skálázni, és a közömbösségi görbéket ekkor egyenessel jelölni. Így ábrázol-
va a meredekség állandó.

11
U U
W W
E(r) E(r)
σ(r) σ(r)
(a) (b)
5. ábra: Két befektetı hasznosságfüggvénye és közömbösségi térképe. Mindkettı kockázatkerülı, de (a) kocká-
zatkerülése enyhébb.
A kockázathoz való hozzáállást tekintve azonban nem csak kockázatkerülı, hanem kockázat
közömbös és kockázat kedvelı típusok is lehetségesek. Az alábbi ábrákon jól összehasonlítható ezek
hasznosságfüggvényei és várható hozam – szórás preferencia-térképei.
U(W) U(W) U(W)
U(b) U(b) U(b)

U(W*)
U(a) U(W*)
U(W*)
U(a)
U(a)
a W* b W a W* b W a W* b W
(A) (B) (C)
6. ábra: (A) kockázatkerülı, (B) kockázat közömbös, (C) kockázat kedvelı döntéshozó hasznosságfüggvényének
jellege.
E(r) E(r) E(r)
σ(r) σ(r) σ(r)

(a) (b) (c)
7. ábra: (a) kockázatkerülı, (b) kockázat közömbös, (c) kockázatkedvelı döntéshozó várható hozam – szórás
preferencia-térképe.

12
Annyit azért mindenképpen szögezzünk le, hogy bár a függvénygörbék jellege lényegesen eltér, a
határhasznosság mindhárom eset minden pontjában pozitív, azaz több vagyont többre értékel mindhá-
rom hasznosságfüggvénnyel reprezentált döntéshozónk.19
Fontos kiemelnünk, hogy felfogásunk szerint a kockázathoz való hozzáállás valamelyik formája
következetesen ráillik az egyes döntéshozókra; ha valaki például kockázatkerülı, akkor következete-
sen az. A három típus közül a kockázatkerülı tekinthetı általánosnak, és a továbbiakban kizárólag ez-
zel a típussal foglalkozunk.
II.2. Hatékony portfóliók tartása
A modern portfólióelmélet (Modern Portfolio Theory, MPT) kiindulópontjait a kockázatkerülés

jelensége és a közgazdasági racionalitás feltételezése adja. Feltételezhetjük ugyanis, hogy amennyiben
az ilyen befektetıknek lehetısége van kockázatuk olyan csökkentésére, ami a várható hozamot nem
érinti, akkor – amennyiben persze ez költségmentes – élni fognak a lehetıséggel. A befektetés diverzi-
fikálásának, megosztásának, azaz a portfóliók20 kialakításának lehetısége ilyennek tekinthetı.
Az elméletet az ötvenes években alkotta meg a késıbb Nobel-díjjal kitüntetett Harry
Markowitz. Azt a célt tőzte maga elé, hogy olyan befektetıknek állítson össze portfóliókat, akik a
“várt hozamot kívánatosnak és a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”viii. Érdekes, hogy javasolt
stratégiájának leírása során a “kockázat” szót nem is használja, a hozadék szórását egyszerően olyan
nemkívánatos dologként definiálja, amelyet a befektetık igyekeznek minimumra csökkenteni. Munká-
jának fı tétele az, hogy egy portfólió egészen más dolog, mint egyedi értékpapírok egyszerő összessé-
ge. Arra jött rá, hogy kockázatos befektetéseket össze lehet úgy is kombinálni, hogy a portfólió egé-
szében végül kevésbé lesz kockázatos, mint külön-külön az alkotóelemei. A portfólió várható hozama
ugyanis nem függ a részek sztochasztikus kapcsolatától, szórásának nagysága viszont a korrelációs
kapcsolatoknak is függvénye, ezek “segítségével” csökkenthetı.
A portfólióelmélet szerint úgy kell összerakni portfóliót különbözı befektetési lehetıségekbıl,
hogy a szórás, azaz a kockázat minél kisebb legyen, miközben persze minél nagyobb várható hozamot
zsebeljünk be. Ehhez variálhatunk a korrelációs kapcsolatokkal, de az elemszámmal is.
Nézzük elıször csak két értékpapír, i és j kombinációit! Legyen i a Danubius-részvény, j pedig a
Pannonplast. Havi hozamokat tekintve 1995 és 2000 között a két részvény a következı eredményeket
produkáltaix:
Részvény Danubius (i) Pannonplast (j)

Várható hozam (%) 2,5 3,3
Szórás (%) 11,4 17,1
Ábrázoljuk most az ezen összefüggések alapján a lehetséges variációkat különbözı ki,j korrelá-
ciós együtthatók esetére a korábban tárgyalt várható hozam – szórás modellben!
19
Állítsuk a különbözı jellegő hasznosságfüggvénnyel, de azonos W* vagyonnal rendelkezı egyéneinket egy olyan nulla
várható értékő egyszerő szerencsejáték elé, melyben egyformán a és b kimeneteleket (állapotokat) lehet elérni 50-50% való-
színőséggel. Nyilvánvaló a különbség döntéseik között: az A egyén nem veszt részt a játékban, kerüli a kockázatot, hiszen na-
gyobb hasznosságot veszthet és kisebbet nyerhet, tehát várható hasznossága csökkenne. Ugyanezen logika szerint a C játékos
szívesen vállalná a kockázatot, míg B játékosunk éppen a határán van a játéknak, hiszen számára a kockázat közömbös (a
játék várható értéke pedig nulla).
20
A portfólió olasz eredető szó, eredeti jelentéstartalma: értékpapír-állomány. Ma már általánosabb értelemben használjuk,
nemcsak értékpapírokra, hanem minden más befektetésre vonatkozóan is.

13
kij= -1 kij= -0,5 kij= 0 kij= 0,5 kij= 1

E(r)
U5
3,3 j
3
U4
2,5
i
2 U3
U2
1
U1
11,4 17,1
σ(r)
8. ábra: Két értékpapír (a Danubius (i) és a Pannonplast (j)) kombinációi különbözı korrelációs együtthatók és
súlyozások esetén.
Jól látható a kockázatcsökkenés jelensége, valamint az, hogy annál jobban csökkenthetjük a
kockázatot (a szórást), minél jobban közelít a két értékpapír korrelációja a –1-hez. Ha a korrelációs
kapcsolat –1 lenne, akkor a két értékpapír megfelelı kombinációjával a kockázat megszüntethetı len-
ne. E korrelációs kapcsolat erıssége persze adottság, a többféle kapcsolati erısség ábrázolása pusztán
szemléltetés. Esetünkben egyébként a valós korrelációs együttható 0,5 körül van (pontosabban a Da-
nubius és a Pannonplast értékpapírjainak múltbeli adatai alapján ezt a becslést tehetjük a jövıre vonat-
kozóan is).
Jól látható, hogy a fenti ábra közömbösségi görbéivel modellezhetı döntéshozónk akkor járna
legjobban (0,5 korreláció esetén), ha kb. 40–60% arányban fektetné pénzét az i és j részvényekbe, leg-
alábbis akkor, ha csak e kettı kombinációit választhatja. Ha csak az egyiket választhatná, mindenkép-
pen rosszabbul járna (egyébként ekkor a Danubiust választaná).
A következı ábrán már három értékpapírból összeállítható portfóliókat láthatunk. Feltüntettük a
páronként lehetséges portfóliókat is. Jól látható, hogy mindhárom bevonásával érhetjük el a legna-
gyobb szóráscsökkenést.
E(r)
k
j
σ(r)
9. ábra: Portfóliók három értékpapírból.
A kockázatcsökkenésnek ezt a formáját diverzifikálásnak, diverzifikációnak nevezzük. Arról

van tehát itt szó, hogy egy megosztott, más szóval diverzifikált befektetésnél, azaz egy portfóliónál, az
egyes részek hozama nem tökéletesen korrelál, sokszor az egyik éppen akkor magas, amikor más ré-
szeké alacsony (alacsonyabb), így ki-kioltják egymást a szélsıségesebb esetek, ami összességében ki-

14
sebb szórást eredményez. Nyilván ez a hatás annál erıteljesebb, minél jobban kioltják egymást a ré-
szek ingadozásai, azaz minél kisebbek a korrelációk. Megismételjük, hogy az a kijelentés, hogy a di-
verzifikáció a várható értékre nem, csak a szórásra hat, úgy értelmezendı, hogy a várható értékek
mindig a részek egyszerő számtani átlagaként adódnak, míg a portfólió szórása a részek egyedi szórá-
sai mellett a korrelációs kapcsolatok “szövevényétıl” is függ.
Az újabb ábrán már az összes lehetséges kockázatos értékpapírt és az ezekbıl elıállítható
portfóliókat ábrázoltuk. Belátható, hogy amennyiben a „világ összes kockázatos befektetési lehetısé-
gét” ábrázoljuk várható hozama és szórása alapján, akkor ezek egy „csomóban” kell, hogy legyenek.
Erre azért számíthatunk, mert amennyiben az egyik lehetıség – várható hozamát és szórását tekintve –
jelentısen eltávolodna a többitıl, azaz a többihez képest „sokkal jobb vagy sokkal rosszabb lenne”,
akkor annak árát (árfolyamát) nyilván kiigazítaná a tıkepiac. Az árfolyam megváltozása pedig a vár-
ható hozam változását okozza, ha nı az ár, csökken a várható hozam, és fordítva. Szélsıséges várható
hozam – szórás párokra tehát nem számíthatunk. Az egyszerőség és a valósághőség kedvéért feltéte-
lezzük továbbá, hogy a kockázatos befektetések között egy adott kockázati szint alattiakat nem talá-
lunk. Tételezzük fel továbbá azt is, hogy az értékpapírok bármely kombinációjával sem tudjuk a szórás
kioltani, azaz a lehetséges portfóliók egyikének szórása sem lehet nulla. Matematikailag: bármely le-
hetséges portfólió elemei közötti korrelációs kapcsolatok „átlagosan” pozitívok.)
Az ábrában fekete pontokkal szemléltettük, hogy egy „ilyen világban mozgó” befektetı hogyan
halad a számára egyre jobb és jobb helyzetek felé portfóliójának egyre jobban és jobban történı meg-
osztásával, diverzifikálásával, és végül, hogyan jut el a számára legjobb, leghatékonyabb pontba.
E(r)
σ(r)
10. ábra: Egyre diverzifikáltabb portfóliók sorozata az összes lehetséges kockázatos portfólió halmazán.
A “tojáshéj” peremének A ponttól felfelé esı pontjait ún. hatékony portfólióknak nevezzük.
Ezek a portfóliók már diverzifikáltak minden diverzifikálható kockázatot. A hatékony portfóliók “ka-
tegóriájuk legjobbjai”, azaz adott kockázati szinten a legmagasabb várható hozamot, adott várható ho-
zamnál a legkisebb kockázatot adják.
A B pont a preferenciarendszerével ábrázolt befektetı számára legjobb (legnagyobb várható
hasznosságot nyújtó) hatékony portfóliót jelöli.
Ugyanezen folyamat követhetı végig a következı ábrán is, ahol a befektetı – fentebbi ábrán is
jelölt – jobban és jobban diverzifikált portfólióinak szórásnégyzeteit mutatja.

15
σ2(r)
diverzifikálható kockázat
(közelítıen) hatékony
portfolió
nem diverzifikálható kockázat
Portfólió elemszáma
21
11. ábra: A diverzifikáció kockázatcsökkentı hatásának sematikus ábrázolása.
Foglaljuk össze röviden az eddigieket! Diverzifikálni tehát minden kockázatkerülı befektetınek

megéri, és amennyiben a diverzifikálásnak nincs számottevı költségvonzata, úgy racionálisan nyílván
ezt is fogja tenni. Ha elfogadjuk – amit egyébként a józan eszünk is diktál –, hogy a diverzifikáció lé-
nyegében költségmentes, akkor a diverzifikálást a befektetık általános magatartásaként foghatjuk fel.
Markowitz így fogalmaz:x “A diverzifikáció megfigyelhetı és érzékelhetı, domináns magatartási sza-
bály, amely sem mint hipotézis, sem mint alapelv nem vethetı el.” Továbbgondolva mindezt nyilván-
való, hogy a befektetık a diverzifikáció adta lehetıséggel maximálisan élni kívánnak. Ehhez
portfóliójuk megosztottságát olyan szintre kell emelniük, hogy gyakorlatilag minden diverzifikálható
kockázatot elimináljanak, azaz hatékony portfóliót kell tartsanak.
Ami a hatékony portfóliók közötti befektetıi választást illeti, jól látható, hogy ez az egyes be-
fektetık preferenciagörbe-seregétıl (pontosabban kockázatkerülési hajlamuktól, együtthatójuktól)
függ. Különbözı befektetık, különbözı hatékony portfóliót választanak.
E(r)
Hatékony portfóliók
U
B1
B2
σ(r)
12. ábra: Különbözı preferenciájú befektetık hatékony portfólió-választásai.
Markowitz forradalmian megváltoztatta a hagyományos befektetés-kiválasztást. Olyan eljárást

javasolt, amelynek végeredményei a hatékony portfóliók. Hatékonyak, tehát adott input (kockázat)
mellett maximalizálják az outputot (hozamot). Megközelítése több tanulsággal is szolgál. Egyrészt vi-
21
Az ábra csak néhány megkötés mellett “korrekt”, de az általános jelenséget így is jól tükrözi.

16
lágosan mutatja, hogy a nagyobb hozamért egyre nagyobb kockázatot kell vállalni, másrészt pedig arra
int, hogy ne tegyünk fel mindent egy kártyára.
Az egyes hatékony portfóliók között nincs azonban különbség, Markowitz csupán „étlapot” kí-
nál a befektetıknek. Ésszerő befektetıink olyan portfóliót választanak maguknak, amely kockázathoz
való viszonyuknak, habitusuknak leginkább megfelel. Neumann és Morgenstern hasznossággörbéivel
kínál módszert a befektetık preferenciáinak leírására, Markowitz pedig arra ad receptet, hogy hogyan
érhetik el a befektetık a maximális hasznossági szintet.
II.3. A CAPM
William Sharpe22 Markowitz gondolatai alapján alig több mint tíz év alatt fabrikált gyakorlatban
használható pénzügyi modellt.23 Sharp modelljének lényegi pontja annak belátása, hogy a befektetık
hatékony portfólióinak kockázatos részei azonos szerkezetőek, összetételőek. Sıt azt is sikerült leve-
zetnie, hogy ez a befektetık által egységesen tartott kockázatos portfóliórész megegyezik az összes
kockázatos értékpapírt tartalmazó ún. piaci portfólió összetételével. Modellezésrıl van szó, így Sharp
is „csak” egy leegyszerősített világban talált választ egy bonyolult kérdésre.
IV.3.a. Sharpe-féle modell egyszerősítı feltételezései
Vegyük sorra a modell felépítéséhez szükséges peremfeltételeket!xi

Az elsı csoportba a tıkepiac tökéletes voltára vonatkozó feltételezések tartoznak:
1. Sok, az egész piachoz képest kis vagyonnal rendelkezı befektetı van, akik árelfogadók, az ér-
tékpapírok árfolyamát saját ügyleteik nem befolyásolják.
2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetıi döntésekre. (Minden befek-
tetés egyformán adózik.)
3. Tökéletes az informáltság.
4. Nincsenek tranzakciós költségek.
A második csoportba a befektetıkre vonatkozó peremfeltételek tartoznak:
1. A befektetık racionálisak, portfóliójuk várható hozam – szórás helyzetének optimalizálására tö-
rekednek, azaz a Markowitz-féle portfólió-kiválasztási modellt követik.
2. A befektetık azonos módon elemzik az értékpapírokat, közgazdasági “világnézetük” azonos,
ugyanolyan tudással, logikával dolgozzák fel az adatokat. Amennyiben ezt kiegészítjük az ko-
rábban rögzített tökéletes informáltsággal, akkor megállapíthatjuk, hogy az egyes befektetık ér-
tékpapírokkal kapcsolatos várakozásai megegyeznek, azaz várakozásaik homogének lesznek. A
jövıvel, annak lehetséges eseményeivel és azok valószínőségeivel kapcsolatos becsléseik egy-
ségesek, ugyanolyan jövıbeli várható pénzáramlásokra, valószínőség-eloszlásokra számítanak.
Ezt a sarkalatos peremfeltételt homogén várakozások hipotézisének nevezzük. Képszerően ez
annyit jelent, hogy minden befektetı elképzelt “tojáshéja ugyanott van”.
A harmadik csoportba a befektetési lehetıségek egyszerősített leírása tartozik:
22
Sharpe szintén Nobel-díjas.
23
Megalkotását Sharpe mellett, Lintner, Mossin és Traynor nevéhez is kötik. Pontos források Sharpe, W. F.: Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19. évf. 1964. szeptember, 425–442.
old.; Lintner, J.: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets.
Review of Economics and Statistics, 47. évf. 1965. február, 13–37. old. Mossin, J.: Equilibrium in a Capital Asset Market,
Econometrica, 1966. október. Traynor cikkét nem publikálták.

17
1. A befektetések tızsdén forgalmazott kockázatos értékpapírokra, valamint kockázatmentes be-

fektetésre és hitelfelvételre korlátozódnak.24
2. Feltételezzük, hogy a kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyezı és ál-
landó.
A kockázatmentes (nulla szórású) befektetés és kölcsönfelvétel (rf, azaz fix hozam) lehetıségé-
nek bevonása, új helyzetet teremt Markowitz portfólió-modelljéhez képest. A kockázatmentes pontból
ugyanis bármely (kockázatos) portfólió irányába félegyenest húzhatunk, és ennek bármely pontja elér-
hetıvé válik.
Kockázatmentes befektetésrıl valójában nem beszélhetünk, hiszen minden befektetésnél fennáll
valamilyen kockázati szint. A gyakorlatban az állampapírokat (kincstárjegyeket, államkötvényeket)
tekintjük kockázatmentesnek, lévén az állam szavatolja azok kifizetéseit, bár némi kockázata ezeknek
is van25. A kockázatmentes befektetésért is jár hozam (kamat), de itt a kockázatért nem, kizárólag az
idıért fizetnek kamatot, pusztán azért, mert ezalatt nem használhatja pénzét a befektetı.
Egy kockázatos és egy kockázatmentes befektetés (j és i) kombinálásánál a várható érték és szórás
alakulásokat a következı ábra szemlélteti:
Láthatjuk, hogy igen egyszerő összefüggéseket kaptunk. Ha ai negatív szám, akkor kockázat-
mentes hitelfelvételrıl beszélünk, és ezzel együtt aj egynél nagyobb szám kell, hogy legyen (kocká-
zatmentes hitel befektetése a kockázatos befektetésbe).26
E(r)
pl.: -0,5i + 1,5j
pl.: 0,6i + B
0,4j
1
j
A
i
σ(r)
13. ábra: Egy kockázatmentes i és egy kockázatos j értékpapír kombinációi, megengedve a kockázatmentes hitel-
felvételt is.
24
Kizárjuk tehát a nem piacképes eszközökbe történı befektetéseket (pl. továbbképzés, magánvállalkozás, állami vállalkozás
stb.)
25
A témára késıbb még részletesen visszatérünk.
26
Késıbbi tanulmányainkban ezt tıkeáttételnek nevezzük majd.

18
E(r)
rf
σ(r)
14. ábra: Befektetési lehetıségek halmaza a kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel bekapcsolásával.
Láthatjuk, hogy számtalan új lehetıséget kaptunk. Ezek között vannak olyanok, amelyek rosz-
szabbak a Markowitz-féle kockázatos hatékony portfólióknál, de vannak olyanok is, amelyek jobbak.
(Minden olyan “új” pont jobb, amelyik ugyanolyan kockázati szint mellett nagyobb várható hozamot
ígér, vagy ugyanazt a várható hozamot kisebb kockázat mellett kínálja.) Mit tesz ekkor a racionális és
kockázatkerülı befektetı? A válasz egyszerő: a legszélsı egyenes valamelyik pontját választja, mert
itt helyezkednek el a legkedvezıbb variációk. Hogy juthat el erre az egyenesre? Úgy, hogy összeállítja
M kockázatos portfóliót, majd kombinálja ezt a kockázatmentes rf befektetéssel.
IV.3.b. Tıkepiaci egyenes
Most kapcsoljuk össze a fentebb rögzített feltételezések következményeit! Ha a befektetık vá-

rakozásai megegyeznek, tehát a “tojáshéj” mindenkinek “ugyanott” helyezkedik el, akkor egységesen
azonosítják be azt az M portfóliót is, amelyet – egyéni preferenciájuktól függıen – rf-fel kombinálva
alakítják ki egyéni portfóliójukat.
A lényeg, hogy M választásában egységesek a befektetık, azaz portfóliójuk kockázatos része
megegyezik, és a különbözıséget (az ábrán C1, C2 ) csak a kockázatmentes rész aránya adja.

19
E(r) C1
U
M
C2
A
rf
σ(r)
15. ábra: Különbözı befektetetık választása a Sharpe-féle modellben.
Az egyéni preferenciáktól függetlenül tehát mindenki az M portfóliót választja kockázatos

portfólióként, azaz mindenki ugyanannyi részben helyez portfóliójába Coca-Cola, Pannonplast, IBM,
Bosch stb. részvényeket. (Különbözı összegeket fektetnek be ezekbe az értékpapírokba, de mindany-
nyian ugyanolyan arányban elosztva teszik ezt.)
Tételezzük fel, például, hogy mindenki 10-5 %-nyi Primex részvényt tesz portfóliójába.27 De hát,
ez csak akkor lehetséges, ha a Primex a világ összes kockázatos befektetésének éppen a 10-5 %-nyi ré-
szét képviselné, különben többet vagy kevesebbet szeretnének belıle a befektetık, mint amannyi van
belıle! Azaz, egy-egy befektetés (értékpapír) kockázatos portfólión belüli aránya meg kell egyezzen
az értékpapír világ összes kockázatos befektetését tartalmazó ún. piaci portfólión belüli arányával.
Másképpen fogalmazva: a kockázatos portfólióként egységesen tartott M portfólió nem lehet más,
mint a piaci portfólió!28 29
Összefoglalva: minden befektetı a kockázatos értékpapírpiac egészének arányait mintázó
portfólióban, azaz a piaci portfólióban tartja kockázatos befektetéseit, és ezt kombinálja a kockázat-
mentes befektetéssel. Végsı soron tehát, az egyes befektetık portfóliói a kockázatmentes pontból (rf) a
piaci portfólión (M) át húzott egyenesen, az ún. tıkepiaci egyenesen (Capital Market Line, CML) he-
lyezkednek el. Ezeket a lehetıségeket kínálja eléjük legjobb lehetıségekként a tıkepiac (ebbıl ered a
tıkepiaci egyenes elnevezés is).
27
Nem valós részvény, nem valós adat.
28
M jelölés a Market (piac) angol szóra utal.
29
Igen gyakori az a félreértés, hogy azt gondolják, ezt a nevezetes M portfóliót egyszerően piaci portfóliónak nevezték el.
Nem, piaci portfóliónak az egész kockázatos tıkepiacot reprezentáló portfóliót nevezik, és beláttuk azt, hogy M portfólió ép-
pen a piaci portfólió összetételét kell, hogy tükrözze.

20
E(r) Tıkepiaci egyenes
Piaci portfólió
E(rM)
M
rf
σ(rM) σ(r)
16. ábra: Piaci portfólió és a tıkepiaci egyenes.
Az ábrán külön jelöltük a piaci portfólió E(rM) várható hozamát, σ(rM) szórását és az rf kockázat-
mentes hozamot is.
Megjegyezzük, hogy a fenti felfogás, illetve ábrázolás a kockázatmentes lehetıséget és a kockáza-
tos lehetıségeket határozottan elválasztja, „eltávolítja”. A valóságban természetesen mindenféle koc-
kázatú befektetési lehetıség elıfordulhat, így vannak „nagy kicsit” kockázatosak is. Késıbb majd rá-
mutatnak, hogy miért célszerőbb mégis ezt az „elválasztó” megközelítést követnünk. Megemlítjük to-
vábbá, hogy a kockázatos lehetıségeket szokás egyszerően a részvényekkel is azonosítani, míg a koc-
kázatmentest a kötvényekkel, leginkább az államkötvényekkel. Ez ugyan pontatlan – hiszen vannak
igen kockázatos kötvények, államkötvények is –, de mivel amúgy is egyszerősítésrıl, modellezésrıl
van szó, ez talán elfogadható „nagyvonalúságnak” tekinthetı.
II.4. Béta kockázati paraméter
Annak belátásával, hogy a befektetık kockázatos portfóliója modellezhetı a piaci portfólióval,

az „általános” befektetıi kockázatérzékelés már vizsgálhatóvá válik. A racionális befektetık egy-egy
befektetés (értékpapír) értékelésekor ugyanis nem egyszerően annak várható értékét és kockázatát
vizsgálják, hanem portfóliójuk várható értékének és kockázatának – az adott befektetés miatti – válto-
zását. Egy-egy befektetés kockázatának hozzájárulása a befektetıi portfóliókhoz – a „szövevényes”
korrelációs kapcsolatrendszer miatt – azonban már bonyolultabb dolog. Annyit elıreléptünk viszont,
hogy ismerjük a befektetık portfóliónak szerkezetét, tudjuk, hogy azok a piaci portfóliót tartalmazzák
kockázatos részként és tartalmaznak még kockázatmentes részt is (befektetést vagy hitelfelvételt).
Képzeljük tehát el, hogy minden befektetı „zsebében” már ott lapul egy a piaci portfólió szer-
kezetét, arányrendszerét tükrözı kockázatos portfólió és ezt ki-ki eltérı mennyiségő kockázatmentes-
sel is kiegészítette. Ezzel a „zsebbel” értékelnek egy i befektetési lehetıséget. Azt értékelik ilyenkor,
hogy ez az i befektetési lehetıség mennyiben fogja megváltoztatni portfóliójuk („zsebük”) várható ho-
zamát és kockázatát. Ha úgy találják, hogy portfóliójuk i-vel összességében jobb várható hozam és
kockázat helyzetbe kerül, akkor a befektetés mellett döntenek.
E döntési helyzet értékelésénél zavaró lehet, hogy minden kockázatos lehetıség – a definícióból
következıen – része kell legyen a piaci portfóliónak, méghozzá meghatározott súllyal. Minden befek-
tetési lehetıséget eleve tart tehát minden befektetı. Ettıl kezdıdıen egy befektetési lehetıség értéke-
lése több oldalról is megközelíthetı: mi lenne, ha növelném a súlyát a portfólióban, mi lenne, ha csök-
kenteném, esetleg elhagynám? Ez azért zavaró, mert nem egyértelmő, hogy egy adott befektetés koc-
kázatváltoztatását mihez képest kell vizsgálnunk, a piaci portfólióhoz képest, a nélküle értelmezett pi-

21
aci portfólióhoz képest, esetleg egy olyan piaci portfólióhoz képest, amelyben nem pont a piaci ará-
nyok szerint szerepel a vizsgált befektetés.
A probléma áthidalásához abból indulunk ki, hogy a vizsgált i befektetés a befektetık
portfólióihoz képest csak igen piciny ai súlyt képvisel. Ha így közelítünk a kérdéshez, akkor már
mindegy, hogy már eleve benne van-e a „zsebben” vagy sem, és a piaci portfólió arányrendszerét sem
borítja számottevıen fel. A vizsgálat során így folyamatosan fenntartható, hogy a „befektetık kocká-
zatos portfóliója a piaci portfólió”.
E megközelítés mellett úgy fogalmazhatunk tehát, hogy azt vizsgáljuk, hogy a befektetık mi-
ként értékelnek egy portfóliójukhoz képest kicsiny súlyú befektetési lehetıséget. Az értékelésnél az
vizsgálják, hogy portfóliójuk várható hozam – kockázat viszonya kedvezı vagy kedvezıtlen irányba
mozdulna-e el. A „kicsinység” miatt azonban portfóliójuk egészének paramétereit állandónak tekint-
jük, az végig a piaci portfólióból és „valamennyi” kockázatmentes befektetésbıl vagy hitelfelvételbıl
áll.30
Elég nehéz kihámozni i-nek a portfólió kockázatára gyakorolt hatását. Néhány dolgot azonban már
tudunk korábbi vizsgálódásaink alapján. Tudjuk, hogyha kM,i =1, akkor i szórása egyszerően „beátlago-
lódik” az M portfólióba. Ekkor a várható értékhez hasonló egyszerő helyzettel lenne dolgunk. Tudjuk
továbbá, hogy amennyiben kM,i =0, akkor úgy tekinthetjük i szórása eliminálódna a sokelemő M-ben.
Ha kM,i =-1 lenne, akkor i szórása kifejezetten csökkentené M szórását. Az i befektetés P (M) portfólió
kockázatára gyakorolt hatása tehát pozitív és negatív irányú is lehet.
Mielıtt tovább vizsgálnánk i befektetési lehetıség befektetık portfólióinak kockázatra gyako-
rolt hatását, vegyünk észre valami nagyon fontosan: ez a hatás független az egyes befektetık
portfólióiban lévı kockázatmentes résztıl! Sarkalatos megállapítás ez. Ugyan a befektetık P portfóliói
különbözıek, csak a kockázatos portfóliórészeknél azonosak, ez az azonosság viszont elégnek látszik
ahhoz, hogy az egyes befektetésekkel (értékpapírokkal) kapcsolatos befektetıi kockázatérzékelések
megegyezzenek. A befektetıi portfóliók különbözıségét okozó kockázatmentes rész – lévén szórása
nulla, így korrelációs kapcsolódása sincs a kockázatos részekhez – ebben a tekintetben érdektelen.
Kanyarodjunk vissza i és M ingadozása viszonyához, vizsgáljuk tovább azt! Kiindulásként i-nek
is és M-nek is ismerjük a szórását és az eloszlását (feltételezzük, hogy az eloszlások normálisak).
ri
rM
17. ábra: i értékpapír és M piaci portfólió lehetséges értékeinek ábrázolása.
Azt kutatjuk, hogy vajon M ingadozásait i átlagosan növeli vagy csökkenti e. Ehhez ábrázoljuk i
és M azonos pillanatokban mutatott kilengéseit, azaz egyes állapotaikat párosítsuk:
30
A Befektetések tárgyban elhagyjuk majd e „kicsinységre” vonatkozó feltételt. Talán már most is tanulságos, hogy ez mi-
lyen bonyodalmakat okoz: Egy „nagyobb” súlyú befektetésnél ugyanis a portfólió diverzifikáltsága is jelentısen változik, a
piaci portfólióhoz képest mindig csökken. Ezt a problémát egyébként az ún. Treynor-Black modell segítségével fogjuk kezelni.

22
βi
ri 1
εi
rM
18. ábra: i értékpapír és M piaci portfólió sztochasztikus kapcsolata.
Az ábra már mutatja i átlagos ingadozás-erısítı vagy -gyengítı voltát. A korábbi ábrán –
hisztogrammos formában – ábrázolt hatvan-hatvan lehetséges állapotot páronkénti kapcsolatban – ún.
pont-diagrammos vagy regressziós formában – ábrázoltuk. A vastag egyenessel, matematikai nevén a
regressziós egyenessel, a kapcsolatrendszer – legkisebb négyzetek elve alapján meghatározott – átla-
gos jellegét jelöljük. Ezt az egyenest a pénzügyekben karakterisztikus egyenesnek nevezik. Világo-
san látható, hogy amennyiben ez a karakterisztikus egyenes 45º-nál meredekebb (az ábrán egy kicsit
meredekebb), akkor i kilengései átlagosan erıteljesebbek M kilengéseinél, azaz erısíti annak kockáza-
tát. Ha 45º-nál laposabb, akkor fordítva, csökkenti M kockázatát.
Értelmezzük tovább az ábra jelöléseit!
• A karakterisztikus egyenes β (béta)-val jelölt meredeksége mutatja a karakterisztikus egyenes me-
redekségét. Ha βi > 1, a karakterisztikus egyenes 45°-nál meredekebb, akkor i átlagosan többel já-
rul hozzá M kockázatához, mint az abban lévı átlagos értékpapírok, ha βi < 1, a karakterisztikus
egyenes 45°-nál laposabb, akkor kevesebbel.31 Más megfogalmazásban: βi egyébként az adott ér-
tékpapír érzékenységét is megmutatja a piaci portfólió ingadozására.32
• A karakterisztikus egyenessel párhuzamos pöttyözött vonalak konfidencia-határokat jelölnek.33
Látható, hogy e határok közé esik a pontok döntı többsége. Egyébként minél erısebb az i és M
közötti korrelációs kapcsolat, e két egyenes – adott konfidencia szinten – annál közelebb van a ka-
rakterisztikus egyeneshez.
• Az εi egy ún. feltételes eloszlás. Várható értéke nulla, szórása pedig σ(εi). Amennyiben adott M
egy bizonyos értéke, úgy i – e feltétel melletti – várható értékét a karakterisztikus (regressziós)
egyenes jelöli ki, szórását pedig σ(εi) adja. Némi leegyszerősítéssel élve úgy érthetjük meg mind-
ezt talán a legkönnyebben, hogy amennyiben már ismerjük M értékét, az εi sőrőségfüggvényt a ka-
rakterisztikus egyenes mentén ehhez az értékhez “csúsztatjuk”, és ettıl kezdve ezen εi adja i sőrő-
ségfüggvényét, pontosabban, feltételes sőrőségfüggvényét.
Azt vizsgáljuk tehát, hogy i miként változtatja meg M kockázatosságát. Azt találtuk, hogy ez össze-
függésben van β értékével. Ha viszont ez így van, akkor a kockázatos portfólióként a piaci portfóliót
31
Amennyiben β még 0-nál is kisebb (azaz a karakterisztikus egyenes negatív meredekségő), akkor i M-mel ellentétes “mo-
zogásra” hajlamos, és így még erıteljesebben csökkenti a kockázatot. Fontos viszont, hogy világosan lássuk: már az egynél
kisebb β-k is csökkentik a kockázatot, hiszen ezek már “átlagon aluli” kockázatosságúak.
32
Ha a β pl. 1,35, akkor ez azt jelenti, hogy a piaci portfólió 1% változására, az adott értékpapír átlagosan 1,35% változás-
sal reagál.
33
Esetünkben mindegy, de mondjuk 90%-os konfidenciaszinten.

23
tartó befektetık kockázatértékelésekor a β értéke alapvetı szerepet játszik. Lehet, hogy megtaláltuk,
amit szerettünk volna, és mérni tudjuk egy befektetés (piaci portfóliót tartó) befektetıknek „okozott”
kockázatát? Ahhoz, hogy a igennel válaszolhassunk, még azt kell belátnunk, hogy a β értékének kizá-
rólagos szerepe van.
A fenti ábrázolással σ(ri)-t valójában két részre bontottuk: M-tıl függı és M-tıl nem függı részek-
re. A szokásos matematikai felírás szerint (egy valószínőségi változó szokványos felbontásáról van
szó egy másik valószínőségi változótól függı és nem függı részekre):
σ 2 ( ri ) = β i2σ 2 (rM ) + σ 2 (ε i ) (4.)
E felbontás lényegébıl következik, hogy

k M ,ε i = 0; k M ,βi M = 1 (5.)
azaz az „epszilonos rész” a piaci portfóliótól független ingadozású. A „bétás rész” M-mel való korre-
lációja értelemszerően 1, hiszen önmagát tartalmazza. βi itt konstansnak tekinthetı, ami a korrelációt
nem befolyásolja. Jelentıs lépést tettünk elıre, hiszen az általános kM,i korrelációjú i-t sikerült felbon-
tanunk könnyebben kezelhetı 1 és 0 korrelációjú tagokra.
ri ri
rM rM
ri ri
rM rM
ri ri
rM rM
19. ábra: i értékpapír és M piaci portfólió viszonyának néhány jellegzetes példája.

24
A fenti ábrákon szépen visszaköszön a béta képlete. Láthatjuk, hogy függ egyrészt rM és ri szó-
rásának arányától.34 Függ továbbá az M és i közötti korrelációs együtthatótól is, amit a “pontok” egye-
neshez való közelsége, illetve az ábrázolt konfidencia-sáv szélessége mutat.
Mindezek után fogalmazzuk meg általános állításunkat: egy befektetési lehetıség (egy értékpa-
pír) releváns kockázatát, azaz azt a kockázatát, amit egy kockázatos portfólióként a piaci portfóliót
tartó befektetı érzékel kockázatából, bétájának és a piaci portfólió szórásának szorzata adja:
β iσ (rM ) (6.)
34
Ezt nagyjából mutatja az ábrán szaggatott vonallal jelzett téglalap oldalainak aránya.

25
III. Passzív portfóliómenedzsment – tıkepiaci hatékonyság
A portfóliómenedzsment fogalom alatt – a „menedzsment rész” általánosan követett értelme-

zése alapján – a portfólió-összeállítás tervezését, szervezését és irányítását értjük. A menedzselési fo-
lyamat célja nyilván a befektetık fentebb vázolt hasznosságmaximalizálási céljának szolgálata.
Amennyiben elfogadjuk, hogy a kockázatmentes lehetıség mindenki számára egységes és akadály-
mentesen elérhetı, akkor a portfóliómenedzsment általános célja nem lehet más, mint a kockázatos be-
fektetéseknek olyan kombinációját kialakítani, amely a legmeredekebb tıkeallokációs egyenest bizto-
sítja a befektetıknek, azaz amelyiknek a legnagyobb a Sharpe-féle mutatója.
A portfólió várható hozamát csökkentheti azonban, hogy a portfólió-menedzselésnek számotte-
vı költségei is lehetnek (adatszerzés, elemzés stb.). Ide kapcsolódva érdemes különbséget tenni az ak-
tív és passzív portfóliómenedzselés között. A passzív portfóliómenedzselés lényegében költségmen-
tesnek tekinthetı, legalábbis költségei nem nınek túl a szokásos tıkepiaci tranzakciós költségeken. Az
aktív portfóliómenedzselés ezzel szemben költségesnek tekinthetı, nyilván azt remélve, hogy a
portfólió-menedzselés költségei a passzív stratégiákhoz képest elért többlethozamokkal megtérülnek
majd, esetleg túl is szárnyalhatók.
Ebben a fejezetben a passzív portfóliómenedzselés kérdésével foglalkozunk, amely azonban
összeforr a tıkepiaci árazódás, hatékonyság témakörével. A tıkepiaci árazódással kapcsolatos szak-
mai, tudományos viták Eugene Fama, a University of Chicago professzora, és kollégáinak 1960-as
évektıl kiteljesedı munkássága nyomán szélesedtek ki. Fama-ék a tıkepiaci hatékonyság témakör-
ének bevezetıi voltak, megközelítésük alapját az a hipotézis jelentette, miszerint a tıkepiaci árak min-
dig pontosan tükrözik az adott idıben rendelkezésre álló összes információt, azaz mindig reálisak, he-
lyesek, korrektek, „normálisak”.
A tıkepiaci hatékonyság kérdéskörét taglaló elképesztı terjedelmő szakirodalom – még a szá-
mottevı szakfolyóiratokban megjelenı vonatkozó irodalom is meghaladja a több tízezer oldalt – két
leváló diszciplínát is hozott: a tıkepiaci mikrostruktúrát és a pénzügyi viselkedéstant (behavioral
finance). Mára a három terület alapeltérését a tıkepiaci árazódással kapcsolatos empirikus adathalmaz
magyarázata adja, lényegében az, hogy a tıkepiaci hatékonyság modelljével ellentmondó, azaz
anomalikus jelenségeket hogyan értelmezik, magyarázzák.
A tıkepiaci árazódással kapcsolatos viták mindmáig lezáratlanok. Attól persze, hogy lezáratla-
nok, még körvonalazhatók a nem vitatott jelenségek, a széles konszenzust maguk mögött tudó model-
lek, magyarázatok. Megvannak tehát a cölöpök, és mivel a mai közgazdaságtant, pénzügyeket alapve-
tıen meghatározó témáról van szó, e cölöpök ismeretének hiánya a modern közgazdászi körökben ma
már provincializmus számba megy.
E fejezetben elıször a tıkepiaci árazódás fentebb már vázolt három területét tekintjük át. Elsı-
ként a még mindig a téma fı vonulatát adó tıkepiaci hatékonyságot, amely irány képviselıinek táborát
– Fama mellett – több Nobel-díjas (Samuelson, Sharpe, Miller, Merton, Scholes, Arrow) is fémjelzi. A
mikrostruktúra irodalom legismertebb neveit az igen különleges tudományos hátterő Treynor, a fiata-
lon elhunyt zseniális Black, valamint az inkább makro-pénzügyesként ismert Nobel-díjas Lucas adják.
Végül a pénzügyi viselkedéstan táborát a 2002-ben Nobel-díjat kapott Kahnemannal kell kezdenünk,
de megemlíthetjük Tversky, DeBond vagy Thaler nevét is.
III.1. Tıkepiaci hatékonyság
Az általános közgazdasági értelmezés szerint a hatékonyság valaminek a mőködési „jóságát”

jellemzı fogalom. Lehet technikai, termelési értelmezéső, amikor valaminek a feláldozásával (pl.
munkaerı, energiahordozó stb.) valami hasznosat (pl. termék, hı stb.) hozunk létre, és ennek az átala-
kításnak a „jóságát” jellemezzük így. Szokásos azonban valaminek a mőködését mőködési célja tekin-

26
tetében is hatékonysággal jellemezni. Ilyen például a piac allokáló képességének a hatékonyság fo-
galmával történı minısítése, vagy egy hozammaximalizálás-kockázatcsökkentés céljából összeállított
portfólió megfelelıségének ezzel a fogalommal történı jellemzése. A tıkepiacok esetén az árazást té-
ve a középpontba – és eltekintve a tıkepiacok egyéb társadalmi feladataitól – a hatékonyság az árazás
megfelelıségére reflektál.
Megemlítendı, hogy „a tıkepiaci hatékonyság” az angol „efficient market” fordítása. Az angol
„efficient” szó azonban sokkal inkább maximumot, tökéletességét jelent, mint magyarban a „haté-
kony”, ami közelebb áll az „elég jó” vagy „megfelelı” fogalmakhoz. További nyelvi árnyalatként je-
lentkezik, hogy a vonatkozó angolszász szakirodalom csak elvétve teszi a „tıke” (capital) jelzıt a „pi-
ac” (market) elé, holott egyértelmően a tıkepiacok mőködésérıl van szó. Ez a pontatlanság a magyar
nyelvben sokkal zavaróbb. Mindezekbıl következıen az „efficient market” kifejezés használt magyar
megfelelıje a „tıkepiaci hatékonyság”, pontos jelentése inkább „tökéletes tıkepiaci hatékonyság”,
míg pontos értelmezése inkább a „tökéletes tıkepiaci árazás”, bár a magyar nyelvő szakirodalomba itt-
ott (így alább is) át-át csúszik az angol nyelvezet vonatkozó „nagyvonalúsága”.
III.1.1. Tökéletes tıkepiaci árazás
Tökéletes tıkepiaci árazásról beszélünk, ha a tıkepiaci árfolyamok minden pillanatban az ak-

kor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyen-
súlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki. Mindebbıl az is következik, hogy a piac az
újonnan megjelenı információkra azonnal és helyesen reagál. Azt a megközelítést, amely a tıkepiaci
árazódást ilyen tökéletesnek tekinti, hatékony tıkepiacok hipotézisének (Efficient Market
Hypothesis, EMH), vagy ritkábban hatékony tıkepiacok elméletének (Efficient Market Theory,
EMT) nevezzük. Itt is megjegyezzük, hogy a tıkepiacok tökéletes hatékonyságával kapcsolatos para-
digma a számos idıközbeni alternatív megközelítés ellenére mindmáig „él”.
A hatékony tıkepiacok hipotézisének definíciója ebben a formában azonban olyannyira általá-
nos, hogy empirikusan nem is tesztelhetı, ehhez ugyanis elıbb definiálni kellene a rendelkezésre álló
információkat „teljességgel tükrözi” (fully reflect) fogalmat. Az EMH önmagában – egyensúlyi árazási
modell nélkül – tehát nem vizsgálható, míg az „azonnal” tisztán a hatékonyság kérdésköre, addig a
„helyesen” már egyensúlyi kérdés is. Itt hívjuk segítségül eddigi tıkepiaci ismereteinket, pontosabban
a CAPM-et.35 Azt a fontos kiegészítést tesszük, hogy akkor nevezünk egy árfolyamot a hozzáférhetı
információkat teljeséggel tükrözınek, ha az adott értékpapír pillanatnyi várható hozama megegyezik
CAPM alapján megadhatóval.
35
A CAPM releváns tıkepiaci árazási modellnek való elfogadása nyilván a téma némi leegyszerősítése, amúgy a releváns
árazási modell kiválasztása itt is központi kérdés. Nem véletlen, hogy Fama és mások is számos tanulmányban is kitérnek a
tıkepiacot valóban helyesen leíró modell alapvetı szükségességére, hiszen amikor felmerül egy anomália, amely szerint egy
információ helytelenül értékelve épült be az árfolyamba, akkor nem biztos, hogy a tıkepiaci hatékonyságot ostromoljuk, le-
het, hogy „csak” az alkalmazott egyensúlyi modellünk rossz. Láthatjuk, hogy a tıkepiaci hatékonyság milyen szorosan össze-
fonódik az egyensúlyi árazás kérdéskörével. Fama ezt közös hipotézis problémának (joint-hypothesis problem) nevezi.

27
E(r)
E(ri )
E(rM )
rf
1 βi β
P0e E ( ri )
P0
1 t
20. ábra: A normális és az abnormális árfolyamváltozás szemléltetése.
A CAPM esetünkben tehát arra ad választ, hogy mi adja a normál hozamát egy-egy részvény-
nek. Ami a normál hozam felett vagy alatt adódik, az az abnormális hozam.) Mivel feltételezzük,
hogy a részvényeknek ismerjük a bétáit és feltételezzük ezek stabilitását is, így ismertnek fogadjuk el a
normál hozamukat, azaz a várható hozamukat is.
Tudjuk viszont azt is, hogy a részvények ri hozama egy hozzávetıleg normális eloszlást követı
valószínőségi változó. Az árfolyamuk tényleges alakulása a várható iránytól természetesen eltérhet,
tehát szinte mindig kialakul valamekkora abnormális hozam. Vigyázzunk, az abnormális hozamok és a
várható abnormális hozamok között óriási a különbség! Az EMH természetesen elfogadja az abnormá-
lis hozamok létezését, tagadja azonban azt, hogy ezek várható értéke nullától eltérı lenne.
Kiemeljük továbbá, hogy az EMH nem azt tagadja, hogy egy értékpapírra vonatkozó pozitív tar-
talmú információ megemelheti vagy csökkentheti az értékpapír árfolyamát, hanem azt állítja, hogy az
ilyen információk nem alkalmasak többlethozamok elérésére. Amennyiben ugyanis a „rendelkezésre
álló összes információ” (így egy-egy pozitív vagy negatív hír is) végtelenül gyorsan beépül az árfo-
lyamokba, azaz az árak végtelenül gyorsan „teljességgel tükrözik” azokat, akkor a jövıbeli árfolyam-
változásokat csak a jövıben érkezı, új információk alakíthatják, amelyek hatása viszont teljességgel
véletlenszerő kell, hogy legyen, hiszen éppen attól „új” információk, mert a jelen tudásunknak egyálta-
lán nem részei (se tartalmuk, se valószínőségeik). Ezekrıl a jövıbeli, új információkról, illetve hatása-
ikról csak annyit tételezhetünk fel, hogy – és ezt a központi határeloszlás tétele mellett a mérési adatok
is alátámasztják –, hogy a múltban okozott hatásaik törvényszerőségének (paramétereinek) megfelelı
normális eloszlással jellemezhetı hatást fognak gyakorolni.36
36
Az alábbi ábra a BUX index ilyen elvek szerinti szimulációját mutatja. Az ábra 2000 közepén készült úgy, hogy az addigi
adatok alapján meghatározható várható hozamot és éves szórást alapul véve – számítógéppel – véletlenszerő lefutásokat,
árfolyam-alakulásokat generáltunk. Ezeket a „lehetséges” árfolyam-alakulásokat mutatják a 2000 közepérıl induló görbék.
Látható, hogy a lehetséges árfolyamok sávja egyre szélesedik, és leggyakrabban középen sőrősödnek a változatok. Ha a BUX
hatékony tıkepiacon árazódik, jövıjérıl csak ehhez hasonló keretek között van ismeretünk, azaz várható abnormális hozamát
elırejelezni képtelenek vagyunk.

28
A kérdés mindezek után tehát az, hogy a tıkepiacok világára valóban elfogadható-e a hatékony
tıkepiacok hipotézise, azaz az árfolyamok abnormális változásai valóban megjósolhatatlanok-e. Ha
megjósolhatatlanok az abnormális hozamok, és az árak éppen a normál hozamok szerint rendezıdnek,
akkor ez annyit jelent, hogy a tıkepiaci tranzakciók pontosan nulla NPV-jő ügyletek kell, hogy legye-
nek. Ezt is tekinthetnénk a tökéletes tıkepiaci hatékonyság általános definíciójának: a tıkepiac mőkö-
dése akkor tökéletesen hatékony, ha a tıkepiaci tranzakciók nulla NPV-jő tranzakciók.
Az EMH valójában a tıkepiaci árazódás „végeredményérıl” állít valamit, a „végeredmény” ki-
alakulásának okairól közvetlenül nem szól. Közvetve igen, hiszen a „teljességgel, azonnal és helye-
sen” az értékpapírok elemzésére, illetve a reakciókra világít rá. Egyelıre az okokkal nem foglalkozunk
mélyrehatóbban, de azért érdemes idézni Samuelson 1965-ös „Proof that Properly Anticipated Prices
Fluctuate Randomly” (A megfelelıen anticipált árak véletlen ingadozásának bizonyítéka) címő alap-
cikkébıl:
”Versenyzı piacokon (…) ha biztos lenne, hogy az ár emelkedni fog, akkor már emelkedett is
volna. (…) levonhatjuk tehát a következtetést: a versenyzı áraknak olyan árváltozásokat kell mutatni-
uk, (…) amelyek mindenféle elıre jelezhetı tendencia nélkül bolyonganak. (…) azt várhatjuk, hogy az
emberek önérdekeik követése közben elıre figyelembe veszik a jövıbeni események olyan elemeit,
amelyeket (...) várhatónak tartanak.” Végül megállapítja: „Az elmélet olyan általános, hogy – be kell
valljam – éveken keresztül inogtam aközött, hogy triviálisan magától értetıdınek tekintsem (és majd-
nem triviálisan üresnek), vagy nagy horderejőnek.” (Végül a nagy horderejő mellett döntött…)
III.1.2. Tıkepiaci hatékonyság szintjei
Az EMH természetesen egy szélsıség, és mivel az árfolyamok esetén nem valami véletlenszerő
természeti jelenséggel van dolgunk, hanem – mint Samuelson szavai is érzékeltetik – embertömegek
viselkedésének egyfajta végkicsengésérıl, így ilyen szélsıséges kijelentésként nem is vizsgálható,
tesztelhetı. Éppen ezért a hatékonyságot fokozatokra, szintekre bontották ahhoz, hogy árnyaltabban
lehessen vizsgálni, vitatni. Az alábbiakban mi is egy ilyen – Fama-tól származó37 – hatékonysági
szint-rendszer szerint haladunk tovább. E szintek a következık:
• A tıkepiaci hatékonyság gyenge szintjérıl beszélünk, ha a különbözı pénzügyi változók
(például árak, volumenek, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) idısorának in-
formációtartalmát teljességgel (azaz azonnal és helyesen) tükrözik az árfolyamok.
40000
35000
30000
BUX index
25000
20000
15000
10000
5000
0
1996.01.02
1997.01.02
1998.01.02
1999.01.02
2000.01.02
2001.01.02
2002.01.02
2003.01.02
2004.01.02
37
Valójában többféle Fama-féle szint-rendszer létezik, amit most bemutattunk, az az 1991-ben („Efficient Capital Markets
II”, Journal of Finance, Vol 46., Issue 5., Dec., 1575-1617., 1991) publikált változat. Az elsıt 1970-es alapmővében
(„Efficient Capital markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, Vol. 25, Issue 2, May, 383-417,
1970) vázolta: 1) Gyenge szinten az árak a múltbeli árfolyamok sorozatából nyerhetı információkat tükrözik teljességgel; 2)
Félerıs szinten az árak a nyilvánosan hozzáférhetı információkat tükrözik teljességgel; 3) Erıs szinten az árak minden –
akár csak egyvalaki által hozzáférhetı – információt teljességgel tükröznek. Késıbb ezt alakította át a fent bemutatottra. A
változtatás lényege, hogy az értékpapírokkal kapcsolatos nyilvános információk közül nem a múltbeli árfolyamadatokat külö-
níti el a gyenge szintre, hanem az eseményeket (events) választja el a félerıs szintre. Azaz a gyenge szintet általánosítja, ki-
bıvíti, míg a félerıs és erıs szinteket inkább csak átnevezi, szemléletesebbé teszi.

29
• A tıkepiaci hatékonyság félerıs szintjérıl akkor beszélünk, ha az árfolyamok teljességgel

(azaz azonnal és helyesen) tükrözik a nyilvánosan (public) bejelentett, vállalat (befektetés,
részvény) jövıjére vonatkozó információkat.
• Végül a tıkepiaci hatékonyság erıs szintjérıl van szó, ha az árfolyamok a magán (private)
(„titkos”) információkat is teljességgel tükrözik.
A szintek elválasztása – elsı olvasásra – talán nem sokat mond, hiszen nagy elınyük elsısorban
a tıkepiaci hatékonyság vizsgálati módszereinek világos elválasztásában jelentkezik. E vizsgálatokat
azonban még nem tekintettük át, így most ezek következnek.
III.1.3. Tıkepiaci hatékonyság gyenge szintjének vizsgálatai
A gyenge szint definíciója szerint e szinten a különbözı pénzügyi változók múltbéli sorozatának
információi épülnek teljességgel be az árfolyamokba. Ha a szint fennállását vizsgáljuk – jobb híján –
múltbeli adatokat, illetve beépüléseket vizsgálunk, ez alapján következtetünk a tıkepiaci hatékonysá-
gának pillanatnyi szintjére. Azt kutatjuk, hogy akadt-e olyan módszer, ami a pénzügyi változók soro-
zata alapján képes volt, illetve lett volna a következı idıszak árfolyamainak elırejelzésére. Ha ugyan-
is találunk ilyet, akkor az arra utal, hogy a korábbi árfolyamokba nem épültek be teljességgel az ilyen
jellegő információk, azaz a hatékonyság nem érte el még a gyenge szintet sem.
Az ilyen vizsgálatok egészen a francia Bachelier 1900-ban (!) írt híres matematikai disszertáció-
jáig nyúlnak vissza, amelyben elsıként vázolja a tıkepiaci hatékonyság alapjelenségét: „a múlt, a je-
len, és még a diszkontált jövıbeni események is tükrözıdnek a piaci árban, de ezek gyakran nem mu-
tatnak semmilyen látható kapcsolatot az árváltozásokkal”.38
Említést érdemel még a fizikus Osborne, aki 1959-ben – puszta kíváncsiságból – amerikai rész-
vényár-adatokat elemzett. Eredményeit fizikusoknak és matematikusoknak mutatta be azzal a konklú-
zióval, hogy a részvényárfolyamok idıbeli alakulása nagyon hasonló a molekulák teljesen véletlensze-
rő, megjósolhatatlan irányú bolyongó mozgásához, az ún. Brown-mozgáshoz.
A téma igazi áttörésére 1965-ben került sor. Ebben az évben került napvilágra Fama „The
Behavior of Stock Market Prices” (Tızsdei árfolyamok viselkedése) címő doktori disszertációja, ami-
ben arra kereste a választ, hogy érdemben felhasználhatók-e a múltbeli részvényárfolyamok a jövıbeli
részvényárfolyamok becslésére. Válasza egyértelmően „nem” volt. Állítása igazolásaként empirikus
(statisztikai) vizsgálatok tömegének eredményeit sorakoztatta fel, olyanokat, mint amiket – frissebb
adatokkal és a magyar tıkepiacot is vizsgáló részletekkelxii – mi is bemutatunk a következı alfejezet-
ben.
Megjegyezzük, hogy a gyenge szint vizsgálatainál nem szokás a normál és abnormál hozamok
(illetve árfolyammozgások) megkülönböztetése, mivel az itteni vizsgálatok viszonylag rövid távokat
(így elenyészı normális hozamokat) dolgoznak fel.
38
Bachelier munkásságát korában figyelmen kívül hagyták, világhírre csak akkor tett szert, amikor Samuelson az ötvenes
évek végén szétküldte a dolgozatot jó néhány közgazdásznak (Bernstein. P.: Szembeszállni az istenekkel, Panem–Wiley, Bu-
dapest, 1998.). (Végül Cootner adta ki angol fordításban, 1964-ben.)

30
III.1.3.a Elırejelezhetıségi vizsgálatok egy értékpapír vagy index múltbeli árfolyam-

adatai alapján
Sorozat-tesztek
A sorozat-tesztek a legegyszerőbben interpretálható elırejelezhetıségi vizsgálatok. Sorozatként
definiáljuk az egymást követı, egyirányú árváltozásokat, tehát csak az árváltozás iránya (+, –) számít,
nagysága nem. A 0 árváltozást a negatívokhoz vagy a pozitívokhoz is sorolhatjuk, de konvencionáli-
san negatívnak tekintjük. Például a + – – – + + 0 – – napi árfolyam-változási sor négy sorozatnak felel
meg. Minden mintanagysághoz tartozik ezen sorozatok számának egy olyan elméleti értéke, amely tel-
jesen véletlenszerő egymás utáni következés esetén áll várhatóan elı. Ehhez az értékhez viszonyítjuk a
vizsgált értékpapírok esetén kapott sorozatok számát. Amennyiben a kapott érték kisebb az elméleti
értéknél, úgy pozitív kapcsolatra következtethetünk, hiszen akkor például egy + értéket valószínőbben
követ egy újabb +, tehát várhatóan hosszabb sorozatok alakulnak ki, azaz számuk kisebb lesz.
T
21. ábra: Sorozat-teszt.
A nemzetközi vizsgálatok pozitív, bár nagyon enyhe korrelációkat mutattak ki napi adatokat
vizsgálva. Fama említett 1965-ös munkájában megvizsgálta 30 nagy amerikai vállalat értékpapírjainak
átlagosan 5 éves napi adatainak sorozatszámait, és a 760-as elméleti sorozatszámmal szemben 735-ös
átlagértéket kapott. Egy másik felmérés során két holland kutató (Jennergren és Korsvold) 1975-ben
holland részvények esetén 395-ös elméleti értékkel szemben 338-as átlagos valós értéket kapott, ami
érezhetıen nagyobb pozitív korrelációt mutat az amerikainál. Mindezt azzal magyarázzák, hogy azo-
kon a piacokon, ahol a tranzakciós költségek magasabbak (mint pl. Hollandia), ott magasabb korrelá-
ciós kapcsolat is lesz érezhetıbb, a tranzakciós költségek torzító hatása miatt.
A hollandhoz hasonló eredmények születtek Magyarországra is. 2000 júniusának végétıl visz-
szamenıleg 2300 tızsdenap adatát dolgoztuk fel 19 vállalat részvényeire. (Nem minden részvényt ve-
zettek be legalább 2300 tızsdei nappal korábban. Ezeknél kevesebb adatból számoltunk.) Ugyanezen
idıtávra néhány tızsdeindex sorozat-tesztjét is lefuttattuk. (Minden hozamot USD-ben számítottunk.)
Az egynapos hozamok sorozatai mellett megvizsgáltuk 4 napos átlagra futtatott sorozatokat is. A ma-
gyar adatokat, illetve Fama és Jennergren – Korsvold adatait össze is hasonlíthatjuk. A jobb összeha-
sonlíthatóság érdekében, minden valós adatot 1000 elméleti értékhez tartozóan számítottunk át:

31
1. táblázat: Sorozat-teszt adatok összehasonlítása az 1. és 2. táblázat adatai, valamint Fama és Jennergren–

Korsvold hasonló vizsgálatai alapján az egyes méréseket 1000 elméleti értékre átszámítva.
Valós sorozatok száma 1000 elméleti ér-
ték mellett
1 nap 4 nap
MSCI % 847 994
NYSE % 952 1080
BUX Ft % 857 902
BUX $ % 869 902
14 magyar részvény átlaga 947 1008
Fama (USA) 967 999
Jennergren– Korsvold (Hollandia) 857 nincs adat
A sorozat-tesztek eredményei legalább gyenge hatékonysági szintet jeleznek. Jól látható, hogy
mind az 1 napos, mind a 4 napos sorozatok véletlen jellege igen egyértelmő, bár a 4 napos adatoké kö-
zelebb áll az elméleti értékekhez. Az elméleti értékek általános alacsonyabb volta gyenge pozitív kor-
relációt mutat, ami inkább a bolyongó jelleget cáfolja, és a normális hozam feletti
elırejelezhetetlenséget inkább alátámasztja. A magyar tıkepiac eredményei várakozásunkat felülmú-
lóan erıs véletlen jelleget mutatnak.
Korreláció-vizsgálatok
A legalapvetıbb elırejelezhetıségi vizsgálat-típusnak tekinthetı korrelációtesztek. Ezek annak
vizsgálatára épülnek, hogy az idıegységekre (pl. napokra) esı hozamok valóban egymástól független
(normális eloszlású) valószínőségi változók, azaz
k ri , r j = 0 (7.)
A korreláció vizsgálatok tipikus fajtája az ún. auto-korreláció vizsgálat. Ennél az egymást kö-
vetı hozamok közötti korrelációs kapcsolatot vizsgáljuk, azaz egy-egy értékpapír, portfólió vagy in-
dex idısorára auto-korrelációkat számítunk; illetve egy-egy nap hozamainak és egy azt megelızı, egy
napnál hosszabb idıszak átlagos hozamának sztochasztikus kapcsolatát mérjük.
k ri−1 , ri = 0 (8.)
22. ábra: Korreláció-vizsgálatok elve.

32
Elemzéseink eredményeit három táblázatban foglaltuk össze.39 Az elsı táblázat auto-korrelációs

eredményeket ismertet T = 1, 2, 3, 4 és 5 idıtávra, azaz visszafelé tekintve egytıl öt napig. A korábbi
vizsgálatokban is szereplı 14 hazai vállalat részvényei közül néhánynak az egyedi eredménye mellett,
az összesített eredményeket, valamint néhány index eredményét is megmutatjuk. A táblázat nagyjából
5 éves idıszak napi adatai alapján készült,40 2000 elsı félévének végétıl visszamenıleg. (Amelyik
részvény nem rendelkezett ilyen hosszú múlttal, azok adatait bevezetésüktıl dolgoztuk fel.)
2. táblázat: Napi hozamok auto-korrelációs kapcsolatai a megelızı 1–5 nappal.

(A hozamok USD-ben, kivéve BUX Ft)
auto-korrelációk
T
1 2 3 4 5
Néhány részvény adatai
BorsodChem 0,052 –0,002 –0,015 –0,003 –0,022
Egis 0,065 0,047 –0,035 –0,012 –0,025
OTP 0,066 0,003 –0,044 –0,018 –0,056
Pick 0,090 0,046 –0,079 0,014 –0,040
Zwack –0,055 –0,002 –0,049 0,091 0,009
14 hazai értékpapír összesített statisztikája
Átlag 0,007 0,004 –0,005 –0,002 0,000
Szórás 0,092 0,047 0,054 0,045 0,037
Legnagyobb érték 0,119 0,106 0,115 0,086 0,088
Legkisebb érték –0,232 –0,074 –0,144 –0,088 –0,075
Abszolút értékek 0,072 0,038 0,048 0,035 0,031
átlaga
Indexek adatai
MSCI World Index 0,159 –0,042 –0,034 –0,018 –0,065
NYSE 0,035 –0,029 –0,043 0,001 –0,028
BUX Ft 0,065 0,049 –0,026 –0,015 –0,010
BUX USD 0,057 0,046 –0,021 –0,008 0,002
39
Vizsgálatainkat az 1991 januárjától 2000 júniusáig tartó periódus adatai alapján végeztük. Elemzéseink adatbázisát az
Andor–Ormos–Szabó: Nemzetközi és magyar tıkepiaci adatbázis (Budapesti Mőszaki Egyetem, 2000) jelentette. Ezen adat-
bázis a BUX index teljes adathalmazán túlmenıen tartalmazza a magyar vállalatok napi és havi tızsdei adatainak összessé-
gét is. Ezek az adatok részben a Fornax és a Magyar Tıkepiac címő folyóirat szerkesztıségének jóvoltából álltak rendelke-
zésre. A “világgazdaság” reprezentálására a Morgen Stanley Capital International (MSCI) által kidolgozott világindexet
választottuk, melynek adatbázisa szintén önálló győjtés eredménye. Az adatbázis napi devizaárfolyamokat is tartalmaz, rész-
ben egyéni győjtés, részben a Reuters jóvoltából.
Adatbázisunkban a magyar vállalatok fizetett osztalékokkal, illetve a részvények névértékváltozásával korrigált adatai is sze-
repelnek, melyek az elemzés alapjául szolgáltak. A részvények és indexek hozamai (a korrigált adatok alapján) napi, illetve
havi periódusra lettek meghatározva, mind forintban, mind USA dollárban. A hozamokat egyszerő kamatos kamatozással és
folyamatos kamatozással is meghatároztuk.
40
Minden napi árfolyamot szükség esetén korrigáltunk (osztalékok és címletmegosztás), valamint az adott napi USD/Ft árfo-
lyamnak megfelelıen USD-re átszámítottuk.

33
3. táblázat: Napi hozamok és az azt megelızı 5, illetve 10 napos idıszakok átlagos hozama közötti korrelációk.
(A hozamok USD-ben, kivéve BUX Ft)
Korrelációk
Elızı 5 nap elızı 10 nap
Néhány részvény adatai
BorsodChem 0,005 –0,008
Egis 0,017 0,044
OTP –0,023 –0,014
Pick 0,013 0,032
Zwack –0,003 –0,009
14 hazai értékpapír összesített statisztikája
Átlag –0,018 0,011
Szórás 0,053 0,051
Legnagyobb érték 0,033 0,068
Legkisebb érték –0,204 –0,148
Abszolút értékek 0,031 0,037
átlaga
Indexek adatai
MSCI World index 0,00016 –0,013
NYSE –0,030 –0,040
BUX Ft 0,026 0,079
BUX USD 0,0033 0,0081
Az 3. táblázat a 2. táblázatnál is használt adattömeg alapján számított napi hozamok és az adott

napot megelızı 5, illetve 10 nap átlagos hozama közötti korrelációkat foglalja össze.
A 4. táblázat nemzetközi összehasonlítást kínál saját adataink és nemzetközi szakirodalmi forrá-
sokxiii alapján.41
4. táblázat: Korreláció-vizsgálatok eredményeinek nemzetközi összehasonlítása.

Ország Adat Inter- Átlagos kor-
vallum reláció
Magyarország 14 vállalat 1 nap 0,01
1 hét –0,02
1 index 1 nap 0,06
1 hét 0,00
USA 30 vállalat 1 hét –0,06
30 vállalat 1 nap 0,03
U. K. 19 vállalat 1 hét 0,13
Görögország 15 vállalat 1 hónap 0,04
Ausztrália 16 index 1 hét 0,00
20 vállalat 1 hét –0,12
Norvégia 15 vállalat 1 nap 0,07
1 hét 0,00
Svédország 30 vállalat 1 nap 0,10
1 hét –0,02
A táblázat adataiból jól látható, hogy a mért korrelációs együtthatók rendkívül kicsik, még a
legerısebb kapcsolatoknál is csak mintegy 0,1 abszolút értékő a korrelációs együttható, azaz mintegy
1%-os determinációs együttható mérhetı. (A korrelációs együttható négyzeteként adódó determinációs
együttható mutatja a sztochasztikus kapcsolat erısségét százalékos formában.) Ez azt jelenti tehát,
hogy a hazai részvények napi árfolyamát az elızı napi árfolyamok 1%-nál kisebb hatással befolyásol-
ják. Az 5 napos (1 hetes), illetve a 10 napos (2 hetes) múltbeli átlagnál a determinációs együttható már
csak kb. 0,1%. A 6. táblázatból látható, hogy ezek az eredmények nagyjából egybecsengnek a nemzet-
közileg mért eredményekkel, sıt, azoknál inkább hatékonyabb piacot jeleznek. Megjegyezzük azon-
41
Megjegyezzük, hogy az egyes forrásokban eltérı módon heti, illetve 5 és 10 napos felbontásban található az adatok nagy
része. Mivel általában 5 tızsdei nap van egy héten, így a jobb összehasonlíthatóság érdekében célszerőnek tőnt az 5, illetve
10 napos adatokat heti, illetve kétheti megjelöléssel illetni.

34
ban, hogy saját – az irodalmi kitekintésnél jóval frissebb – nemzetközi mutatókra mért eredményeink
nemzetközi szinten (elsısorban az amerikai piacokon) is lazább kapcsolatokat mutatnak.
Általánosságban megjegyezhetı, hogy vizsgálataink eredményei az árfolyamok, illetve indexek
közel bolyongó jellegő alakulását jelzik, a piaci hatékonyság legalább gyenge formájának hipotézisét
határozottan alátámasztva.
III.1.3.b Elırejelezhetıségi vizsgálatok más értékpapírok, illetve indexek múltbeli adatai

alapján
Külön kategóriát jelent a “más” adatok alapján történı elırejelezhetıség vizsgálata, az ún. ke-
resztkorreláció-vizsgálatok. Attól ugyanis, hogy egy értékpapír vagy index önmaga korábbi adatai
alapján elırejelezhetetlen, még nem kizárt, hogy más (önmagában akár szintén véletlenszerő) változót
(részvényt, indexet stb.) idıben eltolódva követ.
ri
rj
23. ábra: Kereszt-korreláció elemzések elve.
A kereszt-korreláció elvi háttere nagyon hasonló az autokorreláció-vizsgálatokhoz. Itt a

kr j −1 , ri = 0 (9.)
sztochasztikus összefüggés fennállását vizsgáljuk.

Az 5. táblázat néhány hazai részvény, a BUX (forintban és USD-ben), valamint néhány nemzet-
közi index 1 napos kereszt-korrelációs kapcsolatait foglalja össze. A táblázat alsó részében – az össze-
hasonlíthatóság kedvéért – megadtuk a “sima” korrelációs értékeket is.
Az eredmények értékelésekor külön ki kell térni az idıeltolódások adta torzításokra. Köztudott,
hogy az azonos napokon mért tıkepiaci adatok rendszerint erıs korrelációs kapcsolatokat mutatnak.
Az “azonos nap” és az “1 nappal korábban” azonban az idıeltolódások miatt nem egyértelmő definíci-
ók. Az alábbi táblázat adatai mindezzel korrigáltak, így az „aznap” részben tényleg az „aznap”, rész-
ben a „másnap” („tegnap”).

35
5. táblázat: Néhány részvény és index USD-re átszámított (kivéve BUX Ft) napi adatainak kereszt-korrelációi és
korrelációi az 1994. július 19. – 2000. július 4. idıszakra
1 napos kereszt-korrelációk
MSCI NYSE BUX BUX Danu- Zwack Pick
USD Ft bius
MSCI 0,007 0,027 0,031 0,003 0,016 0,011
NYSE 0,035 0,082 0,012 0,008 0,022
BUX USD 0,093 –0,025 –0,001 0,040
BUX Ft –0,021 0,014 0,043
Danubius –0,001 ~0
Zwack 0,020
1 napos korrelációk
MSCI NYSE BUX BUX Danu- Zwack Pick
USD Ft bius
MSCI 0,810 0,776 0,712 0,523 0,821 0,871
NYSE 0,898 0,810 0,675 0,749 0,735
BUX USD 0,962 0,578 0,617 0,334
BUX Ft 0,558 0,589 0,297
Danubius 0,356 0,259
Zwack 0,159
A piaci hatékonyság kereszt-korrelációs vizsgálatainak egyik klasszikus típusa az árfolyamok és

a volumenek közötti kereszt-korrelációs kapcsolatok vizsgálata. Az e két változó összefüggésére épülı
“elméletek” szinte mindennaposak a (nem szakmai) sajtóban, pedig mint az alábbi, 9. táblázat is mu-
tatja, számottevı ilyen kapcsolatokról nem beszélhetünk. (Láthatjuk, hogy az eddigi vizsgálatok közül
most kaptuk a legalacsonyabb korrelációs együttható értékeket. Egyértelmően megállapítható, hogy az
árfolyamok és a volumenek között a sztochasztikus kapcsolatok elenyészık.)
9. táblázat: A BÉT néhány részvényének árfolyam–volumen kereszt-korrelációi,
a megelızı 2. naptól a következı 2. napig
Kereszt-korreláció volumen és hozam között
Vállalatok napok
–2 –1 0 1 2
BorsodChem –0,012 0,022 0,028 0,005 0
Egis 0,018 0,01 0,028 –0,016 –0,015
Fotex 0,006 0,01 –0,01 –0,006 –0,005
Mol –0,008 -0,003 0,084 –0,092 –0,09
OTP –0,009 0,019 0,017 –0,031 –0,011
Pick 0,031 0,018 0,019 –0,042 –0,017
PannonPlast 0,25 -0,104 0,055 0,001 –0,031
Prímagáz 0,02 0,012 –0,008 –0,027 –0,001
Richter 0,038 0,014 0,037 0,058 0,076
Zalakerámia 0,012 -0,002 0,004 –0,017 –0,003
Zwack –0,036 0,008 0,016 0,045 –0,054
Átlag 0,0213 0,0001 0,0264 –0,0073 –0,0138
Összefoglalva megállapíthatjuk, hogy az idıeltolódásokkal magyarázható magas korrelációs ér-

tékektıl eltekintve, elemzéseink csak igen alacsony sztochasztikus kapcsolati szinteket mutattak. Újra
csak az elırejelezhetetlenség hipotézise mellett találtunk érveket.

36
III.1.3.c Naptári “mintázat” vizsgálatok
A piaci hatékonyság vizsgálattípusainak különös körét jelenti az egyes értékpapír- vagy index-
hozamok naptári idıpontokhoz kötött vizsgálata. Nyilvánvaló, hogy ellentmondana a hatékonyságnak,
ha a hozamok pl. a hét egyik napján vagy az év bizonyos hónapjaiban szignifikánsan eltérı viselkedést
mutatnának. E vizsgálatok alaptípusait tekintsük most át.
Havi hozamok “mintázata”

A havi hozamok vizsgálatánál a szakirodalmat ismerık a januári és a decemberi hozamok devi-
anciáját várhatják. Számos korábbi vizsgálat állapította meg, hogy a várható hozamok nagysága janu-
árban szignifikánsan magasabb, mint más hónapokban. A “január effektust” nemcsak az USA-ban,
hanem sok más külföldi piacon is megfigyelték.42 A januári extrahozam jelenségére több magyarázat
is ismeretes. A legfontosabb ezek közül az, hogy a január–december effektus az adómegtakarítás
szándékával történı év végi részvényeladásokból, illetve az év eleji visszavásárlásokból ered. Ma már
ilyen jelenségrıl nem beszélhetünk, amint e jelenség létezésére fény derült, a piac megszüntette e hi-
báját.43
Hét napjain mért hozamok “mintázata”

A hónapokhoz hasonlóan a hét különbözı napjain mért hozamokat is összehasonlíthatjuk. Az
ilyen típusú vizsgálatoknak is bıséges irodalmát találhatjuk.xiv A szakirodalomban a hétfıi napok kiug-
róan alacsony hozamait, illetve a péntek (és gyengébben a szerda) magasabb hozamait említik „klasz-
42
Pl.: Gultikin et. al. (“Stock Market Seasonality: International Evidence”, Journal of Financial Economics, 12, 1983) 17
országot vizsgáltak meg és észlelték e jelenséget; Kato et. al. (“Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, No. 2. 1985), a tokiói értékpapírpiacon mértek hasonló eredményeket;
Keim és Stanbaugh (“A Further Investigation of the Weekend Effect in Stock Returns”. The Journal of Finance, 39. No. 3.
1984) a kötvények piacán szintén hasonló következtetéseket vontak le.
43
Pusztán érdekességként említjük meg saját hasonló méréseink eredményeit. Vizsgálatunk az 1991–2000-es idıszakot ölelte
fel. Két index havi eredményeit vizsgáltuk USD-ben, az NYSE-t és a BUX-ot. Eredményeinkbıl látható, hogy a “január–
december effektust” az USA-ban nem mutatható ki, Magyarországra viszont januárra és decemberre is magasabb átlagos
hozamokat kaptunk. Eredményeink közül az augusztusok gyenge átlagos eredménye érdemelhet említést, aminek magyaráza-
tául esetleg a nyári szabadságok elıtti pozíciózárások szolgálhatnak.
BUX (USD)
NYSE
0,04
Havi átlagos hozam
0,03
0,02
0,01
0
tus
ber
is
ru ár
ius
-0,01
c ius
us
u ár
ber
r
s
mbe
mbe
Má ju
Ápr il
J úli
J ún
usz
ptem
Ja n
Októ
F eb
M ár
-0,02
e
e
Aug
Nov
Dec
S ze
-0,03

37
szikus” konklúzióként. Mindezt “hétvége-effektusként” is szokás emlegetni. A jelenség mára már el-
tőnt.44
Összességében elmondhatjuk, hogy a naptári “mintázat” vizsgálatok lényegében

elırejelezhetetlenséget, a gyenge piaci hatékonysági szint fennállását támasztják alá.
A gyenge szint tesztjeibıl összességében kitetszik, hogy a részvényárfolyamok eddigi változá-

saiból nem lehet a továbbiakra következtetni. A tızsdei árfolyamoknak nincs memóriája. Úgy tőnik
tehát, hogy a különbözı pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek az árfo-
lyamokba, azaz a tıkepiacok teljesítik a gyenge szint követelményeit.
Kiemeljük, hogy a gyenge szint fennállásából egyúttal a technikai elemzések hasznavehetetlen-
sége is következik. Nyilvánvaló, hogy amennyiben az árfolyamok alakulását a fentebb vázolt véletlen-
szerőség jellemzi, akkor a jövıbeli abnormál árfolyamok múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jel-
legő vizsgálata alapján történı elırejelzésének kísérletei értelmetlen, hasztalan próbálkozások. Esze-
rint tehát, hogy téves a chartelemzés alapeszméje, így akik tanácsaikat követik, semmit el nem érnek,
hacsak azt nem, hogy egyre mélyebbre kell zsebükbe nyúlniuk az ügynöki jutalékok kifizetésére. “A
technikai elemzés olyan, mint az asztrológia, és épp annyira tudományos is.”xv
III.1.4. Tıkepiaci hatékonyság félerıs szintjének vizsgálatai
A tıkepiaci hatékonyság félerıs szintjének tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelen-
tett, vállalat, részvény jövıjére vonatkozó információk milyen gyorsan és mennyire pontosan épülnek
be az értékpapírok árfolyamaiba. Az ilyen irányú vizsgálatokat összefoglaló elnevezéssel esemény-
vizsgálatnak (event study) nevezik.
III.1.4.a Események utáni árfolyamváltozások vizsgálata
Az eseményvizsgálatok egyik fajtájának lényege, hogy korábban váratlanul nyilvánosan beje-

lentett eseményeket győjtenek össze, majd megvizsgálják az események utáni abnormális árfolyam-
változásokat. Amennyiben félerıs hatékonysági szinttel van dolgunk, úgy a következıkhöz hasonló
abnormális árfolyam-görbéket kell kapnunk:
44
Saját méréseink az USA-ra “hétvége-effektust” nem mutattak ki (még inkább fordítottat), Magyarországra pedig igen
szerényet, bár itt is inkább a „magyar” csütörtökök szignifikánsan gyenge teljesítménye említhetı.
BUX (USD)
NYSE
0,0015
Napi átlagos hozam
0,001
0,0005
0
Hétfı Kedd Szerda Csütörtök Péntek
-0,0005
-0,001
-0,0015

38
Átlagos abnormális árfolyam

Események utáni napok
24. ábra: Pozitív és negatív események lereagálása tökéletes tıkepiacon.
Az ideális eredménytıl való eltérés két jellegzetesebb változatát figyelhetjük meg az alábbi áb-
racsoporton. Az elsı esetben (a) az új, nyilvános információ beépülésére számottevı idıre volt szük-
ség, azaz az információáramlás nem volt elég gyors, esetleg a piac alulreagált. A (b) változat túlreagá-
lást mutat.
Események utáni napok (a)

Események utáni napok (b)

25. ábra: Jellegzetes tökéletlenségre utaló jelek: (a) lassú információáramlás vagy alulreagálás (b) túlreagálás.
Az ilyen jellegő vizsgálatok szokásos menete a következı: mérvadó hírforrásokban korábban

nyilvánosságra hozott híreket (eseményeket) győjtenek, mondjuk néhány százat. Ezután az eseménye-
ket 10 csoportba sorolják a “nagyon jó hírek”-tıl (10) egészen a “nagyon rossz hírek”-ig (1). Az egyes
eseményekhez tartozó részvényeknek meghatározzák az esemény körüli abnormális árfolyam-
görbéjét45. Végül az egyes csoportokba sorolt eseményekhez tartozó abnormális árfolyam-görbéket
úgy átlagolják, hogy a közös („nulladik”) pillanat az esemény nyilvánosságra hozatala legyen.
45
Meghatározzák az egyes részvények bétáit, ezek alapján a normális hozamot. Ezt a hozamot levonják a részvény naponta
mért hozamaiból, így kapják meg a napi abnormális hozamokat. Végül a napi abnormális hozamok összegzıdésébıl kapják
meg az abnormális árfolyam-görbét.

39
Az ilyen vizsgálatoknál általában kapott eredményeket az alábbi ábrával szemléltethetjük:
Átlagos abnormális árfolyamok

10
9
8
7
6
0
5
4
3
2
1
0 10 20 30
26. ábra: Eseményvizsgálatok általános eredménye.
Az eseményvizsgálatok általános tanulságait így foglalhatjuk össze:

I. Az eseményeket valóban “lereagálta” a tıkepiac, pozitív bejelentéseket általában pozitív,
negatívokat negatív többlethozamok követtek.
II. A többlethozamok döntı hányada közvetlenül a bejelentéskor (kb. ± egy nap) mérhetı.
III. A bejelentéseket követıen enyhe túlreagálás érzékelhetı.
Említést érdemelnek egy a témában megjelent friss (2003-as) publikációxvi eredménye is. A ta-
nulmány az értékpapírpiac reagálását vizsgálja a „kétség kívül” elırejelezhetetlen eseményekre. 21 db
1989-2002 között megesett „rossz hír” hatását vizsgálták igencsak alaposan (percrıl-percre részletesen
megvizsgálva az árfolyamok alakulását, a volumeneket, az ajánlati sávok idısorait és a
volatilitásokat). Szemben az eddigi hasonló vizsgálatokkal, olyan eseményeket kerestek, amelyeknél
az általában felvethetı zavaró hatások (pl. az esemény pontos idıpontja, esetleges bennfentes kereske-
dések, elızetes várakozások stb.) elhanyagolhatók voltak, azaz „igazi” meglepetéseket kerestek (ezért
is a viszonylag szerény 21-es darabszám). Végül a választott események a meglepetések igen széles
skáláját felöleték, a zátonyra futott olajszállító óriáshajótól (Exxon), a repülıgép-szerencsétlenségekig
(United Airlines, USAir), a nagyobb üzemrobbanásokon keresztül (Quantum Chemical, Phillips
Petroleum, ARCO), a vezérigazgatók, elnökök váratlan haláláig (McClatchy Newspapers, Gilette). A
vizsgált 21 eseményt két csoportra bontva vizsgálták: tızsdei nyitva tartás alatti (6 db) és tızsdei nyit-
va tartáson kívüli (15 db).

40
Nézzük meg a tanulmány néhány eredményét!46
102
100
Árfolyam 98
96
94
92
90
88
rc
rc
rc
rc
rc
rc
rc
rc
ár
pe
pe
pe
pe
pe
pe
pe
pe
rc
pe
0
15
30
45
60
75
90
10
12
0
Eseménytıl eltelt idı
27. ábra: Váratlan (negatív) események utáni árfolyam-alakulások a kezdeti árat 100-nak tekintve. (Az átlagos
érték szürkével, illetve sötét körökkel külön is jelölve.)
102,5
Árfolyam
100,0
Tızsdei nyitva tartás alatti események
Tızsdei nyitva tartáson kívüli események

98,5
97,0
-5 0 5 10 15 20
Idı percekben
28. ábra: Váratlan (negatív) eseményeke elıtti és utáni árfolyam-alakulások a kezdeti árat 100-nak tekintve, a
tızsdei kereskedés alatt, illetve azon kívül történt eseményeket külön átlagolva. (A kereskedési idın kívül történt
eseményeknél a következı nap nyitását követıen történt árfolyamváltozások láthatóak.)
A fenti ábrák rendkívül gyors beépüléseket mutatnak.47 Az alsó ábrán jól látható, hogy ameny-
nyiben kereskedési idıben történik az esemény, akkor nagyjából 3 percre van szükség a reakcióhoz (a
történés „felfogása”, ajánlatok betétele a kereskedési, esetleg korábbi ajánlatok kivétele stb.), ezt köve-
tıen pedig néhány perc alatt a változás nagy része megtörténik. Amennyiben van idı felkészülni (mert
az esemény nyitás elıtt történt) a kezdeti lefutás nagyjából 1 perc. (A tanulmány két órán belül mért
némi visszafordulást, azaz túlreagálást.)
46
Az ábrák nem a tanulmány ábrái, csak annak adatait felhasználva készültek.
47
Bár a tanulmány éppen arról szól, hogy ezek a beépülések kicsit lassabbak, mint azt korábban mérték. A korábbiak 15 per-
cen belülire teszik a teljes lefutást, míg itt ez több mint 20 percet vesz igénybe.

41
III.1.4.b Kiugró abnormális árfolyamváltozások utáni árfolyamváltozások vizsgálata
Az eseményvizsgálatok másik fajtájánál nem konkrét eseményeket válogatunk ki, hanem olyan
kiugró abnormális árfolyamváltozásokat választunk – statisztikai úton –, amik „mögé” joggal képzel-
hetünk valamilyen véletlen esemény bekövetkeztét. E módszer kétségtelen elınye, hogy így sokkal
egyszerőbben, nagyobb mennyiségben lehet „eseményeket” kiválasztani, és indirekt volta miatt az
esemény pillanata sokkal jobban beazonosítható, mint a hírközlı szervek bejelentéseinek idıpontjára
való támaszkodáskor.
Az elızı vizsgálathoz a kiválasztott szélsıséges adatokat szintén csoportokba sorolhatjuk, most
abnormális eltérésük nagyságai szerint.
Az alábbi ábrán egy 14 magyar részvény adatait feldolgozó tanulmányunkxvii összesített eredmé-
nyeit láthatjuk: Átlagos abnormális árfolyamok
0 10 20 30
29. ábra: Kiugró abnormális árfolyamváltozások utáni árfolyamvizsgálat a magyar tıkepiacra.
A fenti ábrából levonható tanulságok lényegében megegyeznek az elızı ábra – azaz mérési
módszer – alapján levont tanulságokkal.
A gyorsaság kérdését külön is megvizsgáltukxviii – immáron perces (!) felbontásban. Az alábbi
ábrák a 15 percen belüli kiugróan pozitív, illetve negatív abnormális árfolyam-változások elıtti és utá-
ni átlagos abnormális árfolyam-alakulást mutatják.48 (Az ábrákon látható vételi és eladási ajánlatokra,
illetve a kettı közötti ajánlati sávra késıbb még visszatérünk.) Mindenekelıtt elképesztı gyorsaságot
rögzíthetünk, valamint itt is tapasztalhatunk némi túlreagálási hajlamot.
1
7
0
6
-1
5 eladási ajánlat
-2 kötési árfolyam
4
-3 vételi ajánlat
eladási ajánlat
kötési árfolyam 3
-4
vételi ajánlat 2
-5
1
-6
0
-7
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -1
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
idõ (perc)
idõ (perc)
30. ábra: Kiugró 15 percen belüli abnormális árfolyamváltozások utáni abnormális árfolyamváltozások.
48
NASDAQ 2000-2002, 0 perc az árváltozás vége, 424 fel és 355 le esemény átlaga.

42
Külön érdekességet jelent ugyanennek a vizsgálatnak az az alfajtája, ahol a nagy záró nyitó ár-
folyamkülönbségek utáni történéseket49 vizsgálják.xix Az elızı ábráktól az alább közöltek tehát annyi-
ban jelentenek mást, hogy itt volt idejük a befektetıknek „gondolkodni” az események hatásain, hi-
szen zárva volt a tızsde, igaz reggel azután gyorsan kellett cselekedniük. Láthatjuk, hogy ebben az
esetben szerényebb túlreagálások mérhetık.
14
0
12
-2
10
-4
8
-6
6
-8
4
-10
2
-12
0
-14
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60
idõ (perc) idõ (perc)
31. ábra: Kiugró záró nyitó abnormális árfolyamváltozások utáni abnormális árfolyamváltozások.
A gyorsaság a kulcsfontosságú mozzanat. Ha a beépülési folyamat gyors, márpedig láthatjuk,

hogy rendkívül gyors, akkor mire valaki felismeri az információt, addigra az információ beépülése
rendszerint már be is fejezıdött, tehát abnormális hozam elérésére már nem marad lehetısége, kivéve
– és ez egy-egy befektetıt szemlélve rendkívül ritka kell, hogy legyen – ha az elsı között fedezte fel,
elemezte és adás-vételével lereagálta a történteket, ráadásul, ezt különösebb extraköltségek nélkül tette
meg.
Összességében az eseményvizsgálatok fenti eredményei a félerıs szintet nagyjából alátámaszt-
ják, csak igen enyhe anomáliákat lehet felfedezni.
III.1.5. Tıkepiaci hatékonyság erıs szintjének vizsgálatai
A tıkepiaci hatékonyság erıs szintjének vizsgálatai az exkluzív (monopol jelleggel birtokolt)

információk kérdését vizsgálja. Az eseményvizsgálatokkal kapcsolatos fentebb ismertetett eredmé-
nyekbıl fakad, hogy az azokhoz az információkhoz való „korábbi” hozzájutás, amikre várhatóan rea-
gálni fog a piac, várható abnormális profitot eredményez.
A kérdést vizsgáló tanulmányok az exkluzív információk birtokosait leginkább a befektetési ta-
nácsadókkal, illetve befektetési alapok portfólió-menedzsereivel azonosítják.
Az elsı ilyen jellegő fontosabb tanulmány 1933-ban született. Két kutató – Cowles és Osborne
– részletekbe menıen elemezte több száz – 45 befektetési tanácsadó javaslata alapján kiválasztott –
részvény teljesítményét. A tanulmány több ezer 1928 és 1932 közötti elırejelzés eredményességét
vizsgálta meg. Azt az eredményt kapta, hogy a rossz tanácsok száma meghaladta a jó tanácsok számát,
mi több, a tanácsok összességének eredménye a piaci átlag alatt maradt.
Az 1970-es években Malkiel és Cragg 19 nagy, jó nevő Wall Street-i pénzügyi elemzı cég
múltbeli prognózisait vetette össze a késıbbi valósággal.xx Adatokat kértek régi elırejelzésekrıl, pon-
tosabban arról, hogy adott vállalatok részvényeinek hozamát miként jósolták meg egy-, illetve ötéves
periódusra. Becsléseiket egybevetették a tényleges eredményekkel. Az ötéves eredmény meglepı volt:
az értékpapír-elemzık nagy gonddal elkészített (ipari tanulmányokra, üzemlátogatásokra stb. alapo-
zott) becslései átlagosan nem hoztak (hoztak volna) abnormális hozamot.
49
NASDAQ 2000-2002, 0 perc a nyitóárfolyam, 58 le és 110 fel esemény átlaga.

43
Az értékpapír-elemzık, amikor szembesítették ıket ötéves növekedési prognózisaik – mondjuk

így – szerény eredményeivel, megvallották, hogy öt esztendı, az bizony hosszabb idı, mintsem hogy
megbízható jóslatot lehessen mondani rá. Azzal védekeztek, hogy noha a hosszú távú tervezés is fon-
tos, munkájuk hatékonyságát igazából mégis csak az egyesztendıs intervallumra szerkesztett jóslatai-
kon kellene mérni. Nos, természetesen ezt is megvizsgálták, és az egyéves elırejelzések még az ötéve-
seknél is eredménytelenebbek voltak.50
Az ilyen és ehhez hasonló vizsgálatoknak (és eredményeknek) tömegét olvashatjuk a szakmai
sajtóban. Szinte minden elképzelhetı változatot megvizsgáltak már, az iparági specialistáktól kezdve a
régióspecialistákig. Általánosságban elmondhatjuk, hogy nem akadt olyan elemzı cég, amely konzisz-
tensen jobb teljesítményt nyújtott volna a többinél. Persze, minden évben akadnak az átlagnál sokkal
jobban szereplı elemzık, de teljesítményükben konzisztencia nem mutatkozik; akik az egyik évben az
átlagnál jobbak voltak, a következı években mutatott eredményeikkel többnyire lerontották azt.xxi
A befektetési alapok eredményeit vizsgáló klasszikus tanulmány Jensen nevéhez főzıdik. Az
1968-ban megjelent cikke51 azóta a leggyakrabban idézet pénzügyi cikkek egyikévé vált. A tanulmány
elıször erıs kritikával illette más szerzık befektetési alapok teljesítményével foglalkozó munkáit, mi-
vel azok általában csak sorrendet állítottak fel az egyes befektetési alapok teljesítményei között azon
az alapon, hogy melyik hozott többet egy adott idıszak alatt, de nem vették figyelembe, hogy az egyes
alapok más-más kockázatú (bétájú) portfóliót tartottak. Ezek után Jensen – CAPM-alapú normális ho-
zammal korrigálva természetesen abnormális hozamokat tekintve – 115 nyíltvégő befektetési alap tel-
jesítményét elemezte 1945 és 1964 között. Arra a kérdésre kereste a választ, hogy vajon a nagy pénz-
ügyi ismeretekkel és vélhetıen exkluzív információkkal rendelkezı pénzügyi menedzserek képesek-e
az átlagosnál gyakrabban abnormális hozamokat realizálni.
A válasz összességében a „nem” volt, bár a tanulmány ennél árnyaltabb vizsgálatot végzett,
mert figyelembe vette az alapok által felszámított tranzakciós, kezelési költségeket is. Néhány esetben
e költségek nélkül kalkulált hozam meghaladta a normál hozamot, de ha a befektetési alap mőködésé-
hez kapcsolódó költségeket is figyelembe vettük, a legtöbb esetben a többlethozam negatív abnormális
hozammá változott.52
A portfólió-menedzseléssel kapcsolatos költségek utáni várható abnormális hozammal megkö-
zelítése késıbb beépült a tıkepiaci hatékonyság definíciójába is. Az „új” definíció szerint tökéletes tı-
kepiaci hatékonyság esetén a hozzáférhetı információk addig a pontig épülnek be (azonnal és helye-
sen) az értékpapírok árfolyamaiba, ameddig az információszerzés és a kereskedés határköltsége kisebb
az ezek által elérhetı határhaszonnál. Az új megközelítés szerint tehát a hatékony piac hipotézise nem
zár ki kismértékő abnormális hozamot, így a befektetési elemzıknek továbbra is érdemes lehet meg-
szerezni és felhasználni információkat, bár a befektetık sokasága átlagosan nem számíthat a normál
hozamnál többre. Az EMH így hagy némi ösztönzıt az értékpapír-elemzésre, azaz elfogad némi
„hatékonytalanságot”.
50
A kutatások eredményét több más kutató is megerısítette. Michael Sandretto (Harvard) és Sudhir Milkrishnamurti (MIT)
mélyrehatóan tanulmányozta a legnépszerubb cégek egyéves elırejelzéseit 1977 és 1981 között. Évente kb. 1000 céget figyel-
tek meg, s cégenként átlagosan öt-hat elemzı prognózisát vették tekintetbe. Minden becslés a tárgyévre vonatkozott – azaz
például az 1981-re vonatkozó becslés 1981 elején készült. A tanulmány meghökkenı konklúziója: a vizsgált ötéves periódus-
ban az elemzık tévedésének éves átlaga 31,3 százalékos volt. Az évenkénti hibaszázalék meglehetısen konzisztensnek bizo-
nyult – a legalacsonyabb arány 27,6% (1978), a legmagasabb 33,5% (1981) volt. Úgy tőnik, a pénzügyi elırejelzéshez képest
a horoszkópkészítés is szolid, megalapozott tudomány.
51
Jensen, Michael C., „The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964”, Journal of Finance, Vol. 23, Issue 2,
389-416., 1968
52
Hasonló eredményt találunk egyébként Fama 1991-es tanulmányában is.

44
Ezidáig tehát semmiféle tudományos bizonyíték nincsen arra, hogy a professzionálisan mene-
dzselt portfóliók átlagteljesítménye jobb lenne, mint a találomra összeválogatott portfólióké.53 (Termé-
szetesen jelentıs különbségeket találni az alapok eredményei között, ám a mutatkozó különbségeket
szinte kizárólag a vállalt kockázat mértékével lehet magyarázni. A különbség tehát nem a profizmus
kérdése, hanem a nagyobb kockázatvállalásáé és/vagy a szerencséé.
Az erıs szint vizsgálatával kapcsolatosan végül tekintsünk még meg a korábban bemutatott
eseményvizsgálatok „melléktermékének” tanulságait. Az eddig bemutatott eseményvizsgálati eredmé-
nyek ugyanis leginkább az események utáni történésekre koncentráltak, pedig a megelızı árfolyam-
alakulások is árulkodóak lehetnek. Nézzük most az ott bemutatott elsı ábrát a bejelentések (nyilvános-
ságra kerülések) elıtt történtekkel kiegészítve!
Átlagos abnormális árfolyamok 10
9
8
7
6
0
5
4
3
2
1
-20 -10 0 10 20 30
Események elıtti és utáni napok
32. ábra: Eseményvizsgálatok általános eredménye.
Láthatjuk, hogy az új információk nyilvánosságra hozatala pillanatában észlelhetı jelentısebb

árfolyamváltozást azonos irányú, némileg szerényebb mértékő változások elızték meg, különösen
rossz hírek esetén. Ezek rendszerint exkluzív, bennfentes információkkal történı kereskedésre utalnak.
(Ne felejtsük el, hogy az eseményvizsgálatok egy-egy görbéje mindig több esemény átlagos viselkedé-
sét mutatja, nem pedig egyedi részvények árfolyamait.)
Események elıtti és utáni napok
33. ábra: Exkluzív információkkal kereskedés jelei.
Megemlítjük továbbá, hogy az exkluzív, bennfentes információkkal való értékes kereskedés le-
hetıségének – azaz az erıs szint fennállásának – vizsgálatainak egy másik széles körben alkalmazott
53
Az összegyőlt tudományos bizonyítékok mellett számos, kevésbé rigorózus próba is ezt az állítást igazolja. 1967 júniusában
például a Forbes folyóirat szerkesztıi, ihletet merítvén az akadémikus tanulmányokból, a New York Times tızsderovatára
hajigált játékdárdákkal jelöltek ki egy (képzeletbeli) portfóliót. Az így kijelölt 28 cég mindegyikétıl – képletesen – 1000 dol-
lár árú részvényt vettek. Tizenhét évvel késıbb, 1984 derekán az egykori 28 ezer dolláros portfólió (minden osztalék
reinvesztálva) már 131 697,61 dollárt ért. A 370%-os nyereség jócskán több volt a piaci átlagnyereségnél. Mi több: a 9,5%-
os évi kamatos kamatot épphogy csak egy kevéskével tudták túlteljesíteni a profi pénzmenedzserek. Annyit jelentsen ez, hogy
az ember csuklója okosabb, mint a feje? Azt azért talán mégsem: mindazonáltal úgy gondolom, hogy a Forbes állításán ér-
demes elgondolkozni: “Úgy tőnik, a szerencse és a lustaság kombinációja többet ér, mint az ész.” (Forrás: Malkiel, B.: Bo-
lyongás a Wall Streeten, Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.)

45
módszere, hogy összehasonlítják egy adott részvényhez kapcsolódó vállalatnál dolgozók e részvénnyel
való kereskedésének átlagos eredményeit a „többiek” eredményeivel. Az ilyen vizsgálatok eredményei
általában a vállalatnál dolgozók szerény mértékő többlethozamáról számolnak be.
Mindezek egyébként a tıkepiaci hatékonyság erıs szintjét némileg cáfolni látszó jelenségek.
Itt utalunk vissza a fundamentális elemzésekre. A fenti vizsgálati eredmények áttekintése után
elmondhatjuk, hogy ami a normál fölötti hozam reményét illeti, ebben a fundamentális elemzés sem
jobb, mint a technikai. Ennek oka minden bizonnyal az, hogy nagyon sok fundamentális elemzı igen
jól tudja elemezni a hozzáférhetı új információkat, és villámgyorsan cselekszenek is. Mindezek miatt
szinte reménytelennek látszik az ebbıl az elemzı tömegbıl való kiemelkedés, e tömeg „legyızése”.
Ne tévesszük el, nem azt állítjuk, hogy a részvényárfolyamok találomra, ötletszerően alakulnak, és
semmi közük a fundamentális információk változásaihoz. Ellenkezıleg! A lényeg éppen az, hogy a
piac olyannyira hatékony – az árfolyamok olyan sebesen igazodnak az új értesülésekhez –, hogy egy-
szerően nem lehet olyan gyorsan és ügyesen adni-venni, hogy az ember konzisztensen nyerjen.
III.1.6. Tıkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió
Láthattuk, hogy míg a gyenge szint tesztjeit a historikus adatokra építı árfolyam-elırejelzési
tesztek adják, a félerıs szint tesztelése az eseményvizsgálatokon keresztül történhet, míg az erıs szint
az exkluzív információk beépülésének tesztelésével vizsgálható.
Érdemes most már tisztázni, hogy a tıkepiaci hatékonyság szintjei mennyiben egymásra épülı
szintek. Az elsı kézenfekvı megközelítés a trendek, szabályszerőségek keresése, azaz a technikai
elemzés. Ennek létjogosultságához viszont az kell, hogy az abnormális árfolyam-alakulások ne vélet-
len jelleget tükrözzenek. A gyenge szint vizsgálatához kapcsolódó tesztek viszont véletlen árfolyam-
alakulásokról adnak tanúbizonyságot, így tehát „nem megy”, a technikai elemzés hatástalan. A követ-
kezı lehetıség-kör az amúgy véletlenszerően érkezı új információk többi elemzınél gyorsabb, helye-
sebb elemzése. Az eseményvizsgálatok eredményei az ebbéli reményeket foszlatják szét, de legalábbis
teszik szinte kilátástalanná, emberfelettivé. (Mindössze némi túlreagálási hajlamot konstatálhattunk.)
Mindezek után marad az exkluzív ismerethalmaz, vonatkozzon az valamilyen adat vagy elemzési
módszer ismeretére.
Láthattuk, hogy az erıs szinttel kapcsolatosan merültek fel leginkább ellentmondó eredmények.
Amikor befektetési szakemberek csoportjainak (befektetés-elemzı cégek, befektetési alap-
menedzserek) eredményeit vizsgáltuk, nem találtunk még az erıs szint ellen szóló eredményeket sem,
legalábbis akkor, ha bekalkuláltuk mőködésük költségeit is. Amikor viszont nem „csoportok” eredmé-
nyeit vizsgáltuk, akkor találtunk az erıs szinttel ellentétes eredményeket. Láthattuk, hogy a “bennfen-
tesek” néha profitálhatnak információikból még a nyilvános bejelentés elıtt, és tudjuk azt is, hogy a
részvénytársaságok dolgozói rendszeresen jobban járnak, amikor saját cégük részvényeivel keresked-
nek. Úgy tőnik tehát, hogy akadnak néhányan, akik – kisebb nagyobb rendszerességgel és nagyság-
rendben – képesek legyızni a „többieket”. Mindenesetre a vizsgálatok azt mutatják, hogy az ı súlyuk
igen-igen szerény a tıkepiacok egészét tekintve.
Ami számunkra tehát a kiemelhetı rövid összegzés, a következı: az adatok továbbra is a piac
rendkívül magas szintő hatékonyságát igazolják, és ezt a kıkemény tényt senki sem tévesztheti szem
elıl. xxii
Fama az 1991-es tanulmányában így összegez: ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok
nagy erejőek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények.” Samuelson
összegzı gondolatai pedig a következık: “Ha értelmes emberek állandóan az értéknövelésre utaznak,
vagyis eladják azokat a részvényeket, amelyekrıl érzésük szerint ki fog derülni, hogy túl vannak érté-
kelve, és veszik azokat, amelyekrıl úgy látják, hogy most vannak alulértékelve, akkor ennek az lesz az
eredménye, hogy az intelligens befektetık magukban már leszámítolják a tényleges árakból a részvé-
nyek várható jövıjét. Így aztán a passzív befektetı, aki nem kutatja az alul- és felülértékelt helyzeteket,

46
olyan árviszonyokat fog találni, amelyek az egyik részvényt éppen annyira megvenni valónak mutatják,
mint a másikat. Az ilyen passzív játékos számára a puszta véletlenen alapuló választás sem lesz rosz-
szabb módszer, mint bármelyik másik.”
Végül felhívjuk még a figyelmet a tökéletes és a hatékony tıkepiacok fogalmai közötti különb-
ségre. A tıkepiaci hatékonyságé a „lazább” feltételrendszer. Itt nem fontos a mőködés tökéletessége,
lehetnek tranzakciós költségek (pl. brókeri díjak), torzító adók és az információszerzés sem feltétlenül
költségmentes. A tıkepiaci hatékonysághoz csak annyi szükséges, hogy a részvényárfolyamok tükröz-
zék az összes információt, legyenek azok akár kifejezetten a tökéletlen helyzetre vonatkozó informáci-
ók. Mindezek után a tömör mai konklúzió így szól: a tıkepiacok nem tökéletesek, de hatékonyak.
III.2. Tıkepiaci mikrostruktúra és pénzügyi viselkedéstanxxiii
Eddig döntıen a tökéletes tıkepiaci hatékonyság hipotézisét alátámasztó tények bemutatására

fókuszáltunk, és kevéssé a hipotézist megingató vizsgálatok, megközelítések ismertetésére.
A tıkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó kutatási eredmények közül az alábbiakban
néhány jellegzetes egyedi jelenséget emelünk ki:
Releváns információ nélküli árfolyam változás lehetısége
Az egyik elsı olyan tanulmány, amelyik felhívja a figyelmet arra, hogy új információ nélküli
abnormális árfolyam-változások is elıfordulhatnak, ami ellentmond a hatékony piacok hipotézisének,
Scholes (1972) tollából származik. A nagy-volumenő tranzakciók tıkepiaci hatását vizsgálva három
egymástól elkülönülı, adott helyzetekben egymásnak ellentmondó hipotézist fektetett le, arra hívva fel
ezzel a figyelmet, hogy a tıkepiaci árazódás logikája éppenséggel el is térhet a hatékonyság hipotézise
által diktálttól.
• A helyettesítési hipotézis (substitution hypothesis) szerint a piacon nagy számban találunk min-
den adott részvényhez hasonló tulajdonságú helyettesítıket, azaz az értékpapírok végtelenül he-
lyettesíthetık, vagyis egy részvény keresleti görbéje tökéletesen árrugalmas. Tudjuk, hogy az ér-
tékpapírok várható hozam – kockázat paramétereikkel adhatók meg, és egy adott értékpapírhoz
hasonló paraméterekkel rendelkezı portfóliók végtelen számban elıállíthatók. Erre építve még a
kifejezetten nagy-volumenő tranzakciók kapcsán sem lehetséges az, hogy az egyensúlyi árat pusz-
tán a tranzakció volumene megváltoztassa, hiszen a kifejezetten nagy volumenő tranzakciók is el-
törpülnek a tıkepiac egésze mellett. A helyettesítési hipotézis tehát azt mondja ki, hogy a piac sze-
replıi mindenképpen árelfogadók, így cselekedeteik az alapvetı piaci árazási modellekkel (mint
pl. a CAPM) leírhatók.
• Az információs hatás hipotézisének (information effect hypothesis) lényege, hogy az árfolyam-
okra a nagyobb tranzakciók mégiscsak hatással vannak, méghozzá információ-értékük alapján, at-
tól függıen, hogy a tranzakciót melyik oldalról kezdeményezték. Ha a nagy volumenő tranzakciót
az eladó kezdeményezte, a piac szereplıi azt a következtetést vonják le, hogy a tranzakció valami-
lyen „rossz hír” hatására jött létre, ha a vevı oldaláról történt a kezdeményezés, akkor pedig „jó
hír” állhat a háttérben. A tranzakció volumene (mérete) pedig a hír erısségérıl árulkodik.
• Az árnyomás hipotézis (price pressure hypothesis) szerint egy részvény árfolyamára hatással
vannak a keresletében, illetve kínálatában beálló jelentısebb átmeneti változások, függetlenül az
új információktól. Feltételezhetı, hogy kisebb volumenek esetén mindig akadnak vevı-eladó pá-
rok, de nagyobb volumenek esetén ez már nem valószínő. Ha például egy nagyobb volumenő vé-
teli szándék jelentkezik, ez várhatóan árfolyam-növekedést idéz elı, mégpedig azért, hogy az
egyensúlyi áron még passzív eladókat „meggyızze”. Amikor az átmeneti kereslet-kínálat eltolódás
megszőnik, az árfolyam visszatér az egyensúlyi szintjére, hiszen új információ nem érkezett. E hi-
potézis tehát ellentmond az értékpapírok tökéletes helyettesíthetıségének, amit a fentebbi helyet-
tesítési hipotézis állított.
Scholes összességében megállapítja, hogy az árfolyamok új információ nélkül, kizárólag a tranzakciók
miatt is elmozdulhatnak egyensúlyi helyzetükbıl.

47
Pénzügyi változók hozam-meghatározó képessége

Basu (1977) kiemelte, hogy igenis láthatunk olyan faktorokat, amelyek alkalmasak lehetnek a
részvényhozam-változások elırejelzésére. Ilyen pl. a P/E ráta (árfolyam/nyereség hányados). Meg-
vizsgálta e mutató és a hozamok kapcsolatát 1400 vállalat esetében az 1956-tól 1971-ig terjedı idı-
szakra. Az eredményeket kifejezetten meggyızınek találta: az alacsony P/E rátájú értékpapírok több
mint 7%-kal túlteljesítették túl a magas P/E hányadosúakat. Basu eredményeit a piaci hatékonyság el-
leni bizonyítéknak tekintette, és azt írta: „A különbözı eredményszorzatokkal rendelkezı értékpapírok
kereskedésének vizsgálataiból, úgy tőnik ezek egymáshoz képest nem megfelelıen vannak árazva, így a
befektetıknek lehetıségük nyílik abnormális hozam elérésére.” Nem foglalkozott a fentebb vázolt ket-
tıs hipotézis kérdésével, természetesnek vette az általa használt CAPM megfelelıségét.
Az értékkel kapcsolatos információk hatásánál jóval erıteljesebb ingadozás

• Schiller (1981) azt találta, hogy a részvényárfolyamok egységnyi idıszakra esı szórásai (az ún.
volatilitások) jóval (5-13 szorosan) meghaladták a késıbbi osztalék-kifizetésekben mutatkozó vál-
tozékonyságot 1871 és 1979 között. Megállapította, hogy az eltérés olyan hatalmas, hogy a rész-
vényárfolyam ingadozását képtelenség lenne a jövıbeni osztalékokra vonatkozó új információnak
tulajdonítani.
• Ehhez hasonló French és Roll (1985) eredménye. Mérésük szerint a részvényhozamok változé-
konysága sokkal alacsonyabb olyan idıszakokban, amikor a tıkepiacok (tızsdék) zárva vannak,
mint amikor a nyitva. (Pedig az értékre vonatkozó hírek elıfordulásának valószínősége nagyjából
egyenletes kell, hogy legyen – pláne a mai globalizált világban.)
Alul- és túlreagálások
• Az eseményvizsgálatok eredményei – így a mi általunk korábban bemutatottak is – általában némi
túlreagálást jeleznek.
• Lakonishok és szerzıtársainak (1994) mérései szerint a jelenleg kiugróan jól teljesítı részvények a
megelızı hosszabb idıszakban rosszul teljesítettek, míg a jelenleg kiugróan rosszul teljesítık
megelızıen jól teljesítettek. Ez az ún. hozam megfordulás elmélete.
• Az elızıhöz hasonló eredményt ad számos tanulmány, melyek szerint néhány hónapos távon hatá-
rozott pozitív, míg néhány éves távon határozott negatív auto-korrelációs kapcsolat van a rész-
vényhozamok között.
• Banz (1981) a kis (alacsony tıkéjő, kapitalizációjú) cégekbe történı befektetések hosszú távú ho-
zamait vizsgálta. Az 1931-1975 idıszakot felölelı mérése szerint a legkisebb ötven amerikai rész-
vény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi egy
százalék abnormális hozameltérést talált, ami valóban igen jelentıs különbség. Az ún. kis-cég ef-
fektust számos más tanulmány is alátámasztotta.
• Ritter (1991) az új részvénykibocsátások (Initial Public Offering, IPO) negatív hosszú távú telje-
sítményével kapcsolatban 1526 darab 1975-84 közötti elsı részvénykibocsátást vizsgált meg.
Megállapította, hogy az ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés (a kereskedés elsı nap-
jának zárásától) három év alatt jelentısen átlag alatti teljesítményt hozott. A gyenge teljesítmé-
nyek három magyarázatát tartotta lehetségesnek, amibıl látható, hogy nem is közvetlen tıkepiaci
hatékonysági kérdésként kezeli a jelenséget: (1) rossz kockázatmérés (kockázatbecslés), (2) bal-
szerencse (véletlen), (3) túlzott optimizmus vagy ehhez hasonló szeszély.54
A fentebb felsorakoztatott fıbb anomáliákkal kapcsolatosan – természetesen – magyarázatok
tömegével is találkozhatunk. Fontos rendezıelv ezeknél azonban, hogy a tıkepiaci hatékonyság fenn-
állása mellett lándzsát törık ezeket olyan jelenségeknek tartották, amelyek azért léphettek fel, mert a
54
Megjegyzendı, hogy ismét csak problémát jelent az egyensúllyal kapcsolatos közös hipotézis. Tanulságos, hogy Ritter és
Welch 2002-es munkájában már éppen arra keresi a választ, hogy a fentebb vázolt IPO-jelenség vajon miért tőnt el az évek
során.

48
piaci szereplık mindaddig nem gondoltak ilyen összefüggésekre, információiknak nem volt része az
ezekkel kapcsolatos ismerethalmaz, tudás. Mivel nem gondoltak ezeknek a kapcsolatoknak a létezésé-
re, így nem is indult meg ezen anomáliák, arbitrázslehetıségek kioltása.
Ezzel az állásponttal szembehelyezkedtek mindazok, akik nem véletlenül fennmaradt anomáli-
ákról beszéltek, hanem a kereskedés mikrostruktúrájából, illetve az emberi viselkedés, gondolkodás
sajátosságaiból fakadó törvényszerőségekrıl.
III.2.1. Tıkepiaci mikrostruktúra – a túlzó hektikusság magyarázata
A tıkepiaci mikrostruktúra témaköre kifejezetten a tıkepiaci tranzakciók motivációival, az

adásvétel két oldalának egymásrátalálásával, az árak egy-egy tranzakció létrejötte miatti alakulásával
foglalkozik.
A tıkepiaci hatékonyság klasszikus felfogása, miszerint a piacot nagyszámú, közgazdaságilag
racionális befektetı népesíti be, a tıkepiaci mikrostruktúrát már-már unalmasan egyszerőnek „képzel-
te”. Késıbb, amikor kezdtek rávilágítani az információszerzés költségeire, és arra, hogy az árfolyamok
ingadozása nem nagyon magyarázható az értékkel kapcsolatos információk érkezésével, már látszott,
hogy a tıkepiac mikro-mőködése messze bonyolultabb, mint azt addig gondolták.
A továbbiak áttekinthetıségéhez a tıkepiacok szereplıit – a különbözı szerepekre, elvekre,
meggyızıdésekre, hitekre építı – tıkepiaci kategóriába soroljuk: (1) racionálisak; (2) heurisztikusak;
(3) információ nélküliek és (4) árjegyzı specialisták. (A tıkepiaci hatékonyság alap-megközelítésében
megjelenı egyetlen piaci szereplı kategóriát itt tehát négy kategória váltja fel.)
• Racionálisok alatt azokat a szereplıket értjük, akik valamelyik széles körben elfogadott közgaz-
dasági racionalitási modellt követnek, és ezen modellek változóival kapcsolatos információkra
építve kereskednek.55
• Heurisztikusnak nevezzük azokat a piaci szereplıket, akik olyan modellt, módszert, rutint, illetve
ilyenekhez kapcsolódó információkat használnak, amelyek nem a közgazdasági racionalitás elfo-
gadott köréhez tartoznak.56 57
• Az információ nélküli szereplık egyáltalán nem fürkésznek alul- vagy felülárazott szituációkat,
ezzel kapcsolatos sémáik nincsenek, következésképpen információkért sem törnek. Motivációik
igen egyszerőek: ha pénzfeleslegük van, értékpapírokat kívánnak vásárolni, ha pénzszőkében van-
nak, értékpapírjaikból el kívánnak adni.58
• Végül a negyedik kategóriába az árjegyzı specialisták tartoznak.59 Az ı szerepük különleges, sok
helyen kifejezetten tızsdei szerzıdtetésőek. Az ı feladatuk a tıkepiac likviditását biztosítani, ami
tıkepiaci „közérdek”. Mőködésük lényege, hogy minden értékpapírhoz, minden pillanatban vételi
és eladási ajánlatokat tesznek, aminek köszönhetıen a tıkepiacon minden pillanatban minden el-
55
E szereplıket szokás fundamentalistáknak, (releváns) információkkal bíróknak, információ-motiváltaknak vagy egyszerően
információkereskedıknek is nevezni.
56
Az ilyen szereplıket szokás még technikai elemzıknek, chartistáknak, zajkereskedıknek is nevezni.
57
A racionálisság – heurisztikusság kérdéssel kapcsolatosan ki kell emeli, hogy az olyan racionális információra való épít-
kezés, ami már beépült az árfolyamokba, szintén heurisztikus alapú kereskedésnek tekinthetı, és annak megítélése, hogy az
árak már tartalmaznak-e valamilyen információt szinte lehetetlen. Úgy általában is nehéz elkülöníteni a racionálisat a heu-
risztikustól, már csak azért is, mert az érték – amihez a racionalitás tapad – megfoghatatlan, mérhetetlen. Ráadásul, a racio-
nális és a heurisztikus megkülönböztetés – mint ahogy fenti leírásunkban is szerepel – a „széles körben elfogadott közgazda-
sági racionalitás” kritériuma alapján történik, amely kritérium – természetesen folyamatosan változik.
58
Ezt a kategóriát szokás még likviditás-motiváltnak is nevezni.
59
E szereplıeket szokás még piacteremtıknek (market-maker), specialistáknak vagy egyszerően kereskedıknek is nevezni. A
magyar szaknyelv a piacteremtı mellett az árjegyzı elnevezést használja még, míg az árjegyzı specialisták nem túl ismert
fogalom. Ennek ellenére mégis a szerep lényegét leginkább kifejezı árjegyzı specialisták kifejezés használata mellett döntöt-
tünk.

49
adhatóvá és minden vehetıvé válik. (Megjegyezzük, hogy az általunk árjegyzı specialistáknak

nevezett szereplıkör tızsdétıl függıen más-más szabályozású szerep. Van, ahol monopol helyze-
tük van egy-egy értékpapírral kapcsolatosan, van, ahol többen vannak, van, ahol brókeri vagy más
szerepeket is betölthetnek, stb. A fenti modellben ez egy szerep megragadása, nem pedig egy sze-
replıé, azaz lehetséges, hogy egy személy több kategóriának is része.)
Az árjegyzı specialisták motivációi talán a legbonyolultabb, így mindenekelıtt ezeket próbáljuk

meg tisztázni. Nekik köszönhetıen a piacon egy részvényhez mindig legalább két ár létezik: egy el-
adási és egy vételi ajánlati ár (az ask és a bid), a kettı különbsége pedig az ún. ajánlati sáv (az ún.
bid-ask spread). (Ilyen ajánlati sávokat láthatunk a korábbi, 15 percen belüli kiugró hozamokat vizsgá-
ló ábráinkon.) Bár ajánlati áraikat folyamatosan változtathatják, az éppen megajánlott áron gyakorlati-
lag korlátlanul kötelesek tranzakciókat lebonyolítani. Ezzel látják el alapvetı feladatukat: a piac likvi-
ditásának biztosítását. (Kereskedés nem feltétlenül ezeken az ajánlati árakon történik, hiszen lehet,
hogy az árjegyzı specialisták nélkül is egymásra talál egy vételi és egy eladási ajánlat.)
Ezzel a „beajánlással” természetesen komoly veszteségnek is ki vannak téve, hiszen könnyen
lehet, hogy valamilyen új információra nem tudnak idıben reagálni, azaz nem tudják módosítani aján-
lati áraikat. Ilyenkor, mivel kötelesek tranzakciót kötni a beajánlott áron, nagyot veszthetnek (ezzel
szemben ugyanígy nyerni nem tudnak, mert „nyerı helyzetekben” egyszerően nem kötnek velük üzle-
tet).
Az árjegyzı specialistáknak további veszteséget okoz, hogy szerepük némileg hasonlít a raktá-
rosi szerephez.60 İk is portfóliókat tartanak, méghozzá portfólió-tartási alapcéljaik szintén a CAPM-
féle megközelítéssel ragadhatjuk meg. Az általuk jegyzett részvénybıl tartott készleteik miatt viszont
a portfóliójukat kénytelenek a hatékonytól eltérı összetételben tartani.
Az árjegyzık harmadik költségét mőködésük „természetes” költségei adják: ügylet megszerve-
zésével, lebonyolításával, jegyzésével, elszámolásával kapcsolatos kiadások, az információk megszer-
zésének és feldolgozásának költsége, árjegyzıi pozíciójuk megvásárlása stb.
Az árjegyzı specialisták nyeresége kettıs, egyrészt minden kötés után díjat szedhetnek, más-
részt nyilván megnyerik a vételi és az eladási áraik közötti különbséget.
Az árjegyzı specialisták „bevétel-költség” egyensúlya az ajánlati sáv „kompromisszumos” szé-
lességének megválasztásán keresztül alakul ki. Amennyiben a sáv széles, többet nyernek a vételi és
eladási árak különbségén. Ráadásul így egyre kevesebbet veszthetnek egy-egy általuk lereagálni kép-
telen új információ miatt, hiszen a szélesebb sáv esetén kevésbé valószínő, hogy velük kötnek majd
üzletet. Azonban ez az utóbbi mozzanat veszteségeket is jelent, hiszen szélesebb sávnál kevesebb kö-
tést tudnak lebonyolítani (több kötés születik rajtuk kívül, illetve eleve kevesebb a kötés), így keve-
sebb kötési díjat tudnak beszedni.
Az árjegyzık sajátos szerepének áttekintése után térjünk rá a többi szereplıre – racionális, heu-
risztikus, információ nélküli – is. Nyilván mindegyik kategóriáknak is meg kell legyen a maga „bevé-
tel-költség”, illetve „hasznosság-költség” egyensúlya. Elıbb nézzük a lehetséges költségeket! A fenti-
ek alapján a tıkepiaci kereskedésnek háromféle költségérıl beszélhetünk:
(1) általános tranzakciós költségrıl, amik az ügyletek lebonyolításának, a tıkepiaci intézményrendszer
fenntartásának (stb.) költségeit jelentik;
(2) likviditási költségrıl, amit a tıkepiac állandó likviditásának fenntartásáért kell fizetni; valamint
(3) információszerzési költségrıl, ami az értékpapírok jövıbeli árfolyam-alakulásával kapcsolatos in-
formációk megszerzésének költségeit takarja.
Most nézzük az egyes kategóriák egyensúlyi helyzeteit!
60
Az árjegyzı specialisták vételi és eladási ajánlataikat úgy kell megadják, hogy nagyjából ugyanannyi vételi és eladási ügy-
letet bonyolítsanak le egy adott értékpapírral, különben portfóliójuk összetétele jelentısen torzulhat. Ennek érdekében kész-
letszintjük változásakor sávjukat – a sávszélesség megtartásával – folyamatosan el-eltolják.

50
• A racionálisak csak akkor vállalkoznak tranzakciókra, ha pozitív abnormális hozamra számíthat-

nak, tranzakcióik következtében tehát vagyonuk várható hasznossága növekszik. Ezzel szemben
viszont el kell, hogy viseljék információszerzésük költségeit, és természetesen állniuk kell a ke-
reskedés általános tranzakciós és likviditási költségeit is.
• A heurisztikusok helyzete igen érdekes. İk ugyanis folyamatosan veszteségekre számíthatnak. Az
általános tranzakciós költségeken túl, a racionálisakkal szembeni kereskedéskor folyamatosan
vesztésre vannak ítélve, és az árjegyzı specialistákkal való kereskedéskor is el kell szenvedjék az
ajánlati sávból fakadó veszteségeket. (Az információ nélküliekkel történı – igen ritka – kereske-
désüknek csak általános tranzakciós költségei vannak, különben ez „nullszaldós”). Akkor vajon
miért kereskednek az emberek heurisztikus alapon? Két alapvetı okot említhetünk meg, igaz ezek
egyike sem illeszthetı abba a „világba”, ahol a szereplık vagyonuk várható hasznosságát racioná-
lis módon kívánják maximalizálni: (1) azt hiszik, hogy valójában racionális alapon kereskednek;
(2) szeretnek kereskedni, élvezik a kereskedést, számukra maga a kereskedés is hasznossággal
bír.61 62
• Az információ nélküliek helyzete talán a legegyszerőebb. Az ı hasznosságukat a likviditás adja,
az, hogy vagyonukat mindig a kívánt formában tarthatják. Ezért vesztenek az árjegyzı specialis-
tákkal szemben (a vételi és eladási sávból fakadóan), és természetesen az általános tranzakciós
költségek jelentıs része is rájuk vetül.
• Végül vegyük újra ide az árjegyzı specialisták egyensúlyát. A likviditás-biztosításért nyernek
ajánlati sávjukon keresztül, míg az elıre megadott ajánlataik miatt vesztenek a racionálisokkal
szemben. A fentiek alapján vesztenek továbbá hatékony portfóliójuk eltorzulásán, valamint általá-
nos tranzakciós költségeik is vannak. Ahhoz, hogy eltarthassák magukat, nyilván többet kell nyer-
niük a likviditás-biztosításon keresztül, mint amennyi veszteségük adódik. Itt az egyensúlyt a fen-
tebb már tárgyalt ajánlati sávszélesség-választás biztosítja.
Mindezek után a tıkepiacot leíró modell nagyjából a következıképpen vázolható. A racionális

információk – amelyek a tıkepiaci hatékonyság értelmében az árfolyamok meghatározói – megszerzé-
se költséggel jár. Ebbıl fakadóan ahhoz, hogy a racionálisaknak érdekükben álljon az információgyőj-
tés, a kereskedés, némi „hatékonytalanságra” van szükség. Ezt segíti, hogy – a fenti motivációk miatt
– mindig kereskednek heurisztikus alapon is, ez folyamatosan hatékonytalanságot okoz, ezért éri meg
folyamatosan racionális alapon is kereskedni, ehhez költséges információkat felhajtani.63
A heurisztikus kereskedés tehát folyamatosan zajokat is tesz az árfolyamokba. Egy részvény ár-
folyama így a közgazdasági racionalitás alapján megragadott érték mellett zajokat is tartalmaz. („A
részvény ára tehát értékének zajos becslése.” – írja Black.) Mindezek alapján már olyan egyensúlyi
modellrıl beszélhetünk, amelyben adott fokú egyensúlytalanság van: az árfolyamok tükrözik a racio-
nális befektetık információit, de nem teljes mértékig.
Egy részvény pillanatnyi árfolyamáról képtelenség megítélni, hogy mennyi belıle a „valódi ér-
ték” és mennyi a „zaj” Azt azonban joggal gondolhatjuk, hogy minél jobban eltávolodik egy részvény
ára az értékétıl, annál valószínőbb, hogy beindulnak a racionálisak, és a részvény ára elindul értéke
felé.
61
„A kereskedés hasznosságának hasznosságmodellünkbe építése azért aggályos – írja Black („Noise”, Journal of Finance,
Vol. 41, Issue 3., July, 529-543, 1986.) –, mert ezen az alapon bármit betehetnénk hasznossági modellünkbe, amivel viszont a
modell értelmét veszteni. Jó okunk van tehát arra, hogy csak azt engedjük be hasznosságmodellünkbe, amivel kapcsolatosan
a bizonyítékok kényszerítı erejőek.” „Én azt hiszem, ez egy ilyen eset.” – mondja Black.
62
Miller („Debt and Taxes”, Journal of Finance, Vol. 32., Issue 2., May, 261-275, 1977) alapján még egy harmadik ponttal
is kiegészítenénk a fenti kettıt: (3) azt remélik, hogy a környezet megváltozásakor egyik-másik heurisztikus módszerük elıbb
lesz eredményes, mint a kapcsolódó racionális megközelítés. Egy heurisztikus módszer ugyanis hirtelen túlélési értéket nyer-
het (vagy veszíthet el), ha a környezet megváltozik. A heurisztikus módszerek sokasága tehát lehetıvé teszi, hogy az új feltéte-
lekhez való adaptáció gyorsabb és biztosabb legyen, mintha a nulláról indulva kellene egy módszert kidolgozni. Azt mondhat-
juk tehát, hogy heurisztikus módszerek sokaságának alkalmazása is egyfajta racionalitást rejthet.
63
Látható tehát, hogy a nagymennyiségő kereskedés, azaz a likviditás nem feltétlenül jelenti azt, hogy az árak hatékonyab-
bak, tehát a rengeteg üzletkötés nem feltétlenül égeti el a racionális kereskedéshez szükséges hajtóerıt.

51
Mindezek alapján az ár rövid távú változékonysága nagyobb kell, hogy legyen, mint az –
egyébként megfigyelhetetlen – értéké. Mivel a heurisztikák szeszélyeit, pontosabban az általuk kelet-
kezı zajokat függetlennek tételezhetjük fel a racionálisok információjának áramlásától, az árfolyam-
mozgások rövid távú (pl. napi, esetleg havi) szóródása nagyobb kell, hogy legyen az értékváltozás szó-
rásánál. A fentebb vázolt mechanizmus miatt azonban – azaz mivel az árfolyam az érték felé mozog –
hosszabb távon már az árfolyam ingadozása az érték ingadozásához fog közelíteni.
Ide kapcsolódik az a többek által64 – tıkepiaci számítógépes szimulációkkal – kimutatott ered-
mény, hogy amennyiben a piacon a szereplık legalább 20%-a racionális, az árak rövid idın belül visz-
szatérnek valós értékükhöz.
Mindezzel az okfejtéssel – ha nem is egyszerően – magyarázatot adtunk a korábban említett elsı
tipikus anomália-csoport jelenségeire, azaz arra, hogy miért van az, hogy a részvényárfolyamok válto-
zékonysága jóval meghaladja az értékre vonatkozó információ változékonyságát, továbbá arra, hogy a
részvényhozamok változékonysága miért alacsonyabb, amikor a tıkepiacok (tızsdék) zárva vannak.
Végül megjegyezzük, hogy a fentebb vázolt tıkepiaci modell nem stabil, a befektetık az egyik
kategóriából a másikba vándorolnak mindaddig, amíg végül mindenhol ugyanakkora várható hasznos-
ság nem adódik. Ha például racionálisnak lenni magasabb várható hasznosságot eredményezne, mint
információ nélküli befektetınek lenni, akkor az utóbbiak elkezdenének racionálissá válni – informáci-
ót vásárolni –, ezáltal a racionális befektetık versenye fokozódna, az egyenként megszerezhetı várha-
tó hasznosságuk csökkenne. Itt teszünk említést a tıkepiacok ún. komplex alkalmazkodó rendsze-
rekhez való hasonlításáról. Ennek lényege, hogy ha akad is nyerı stratégia, azt egyre nagyobb volu-
menben, egyre szélesebb körben kezdik alkalmazni, ami törvényszerően a módszer eredményességé-
nek „halálához” vezet. A befektetık tömegei felhalmozzák tapasztalataikat, folyamatosan tanulnak,
változtatják stratégiáikat, ezáltal kiszámíthatatlanná teszik együttes reagálásukat, azaz az árfolyamok
alakulását.
III.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata
Az imént vázolt tıkepiaci struktúrához már jól illeszthetı az „anomália irodalomból” egy idı
után egységes irányzattá kinövı pénzügyi viselkedéstan gondolatmenete. Az irányzat jellemzı vonása,
hogy a tıkepiac mőködésével kapcsolatos hipotéziseit a kognitív pszichológia elméleteire, az ott fel-
tárt viselkedési sémákra építi.
Az irányzat megértéséhez elıbb az anomália fogalmát kell mélyebben átgondolnunk. A kifeje-
zés összehasonlítást hordoz magában, hiszen valamilyen megfelelıtıl eltérı reakcióra utal. De mi a
megfelelı reakció? Determinisztikus világban a „megfelelı” egyértelmően megadható, kiszámítható.
Kockázatos esetben már a valószínőség-számítás elveit kellene alkalmaznunk a „megfelelı reagálás”
meghatározására, egészen pontosan a Bayes-tételbıl kellene kiindulnunk.
Tudjuk azonban, hogy a tıkepiacok esetén nem beszélhetünk tiszta kockázatos helyzetekrıl, hi-
szen szó sincs azonos körülmények közötti ismétlıdések sorozatáról, legalábbis, az eseményvizsgála-
tok tárgyát messze nem ilyen események adják. Itt nincs két egyforma szituáció, két egyforma eset,
így ezek valószínőségi „szituációja” objektíven meg sem ragadható – mint ahogy a korábbiakban (a
tárgy elején) ezt már kifejtettük. Mindezek alapján egy adott esemény pillanatában egzakt megfelelı
reakcióról nem beszélhetünk.
A tıkepiaci hatékonyság klasszikus megközelítése úgy kerüli meg az adott pillanatban értel-
mezhetetlen „megfelelı reakció” kérdését, hogy a megfelelı reakciónak a „késıbb” beálló abnormális
árváltozást tekinti, emlékezzünk az eseményvizsgálatokkor a túlreagálással kapcsolatos megállapítása-
inkra. Ha elfogadjuk ezt a megközelítést, akkor egy átlagosan kimutatott anomália – ami a fentiek után
64
Matassini és Franci („On nancial markets trading”, Physica A, Vol. 289, 526-542., 2000), illetve Bak et al. („Price
variations in a stock market with many agents”, Physica A, Vol. 246, 430-453., 1997).

52
természetesen csak az esemény közelében értelmezhetı alul- vagy túlreagálás lehet – csak abból fa-
kadhat, hogy a pillanatnyi valószínőségi becslések átlagosan hibásak voltak, és idıvel ezt korrigálni
kellett. Mivel azonban a piac egésze folyamatosan tanul az ilyen hibákból (ha másként nem, akkor a
helyes becslésekre alkalmas piaci szereplık evolúciós kiválasztódása folytán), így amennyiben egy
ilyen anomáliára felhívják a figyelmet, az elıbb-utóbb meg kell, hogy szőnjön.
A pénzügyi viselkedéstan irányzatai éppen a fentieket támadják meg. Egyrészt – pszichológiai
vizsgálatok eredményeire alapozva – eleve elvetik, hogy a piaci szereplık döntéshozatala során a be-
csült valószínőségi helyzetre való racionális reagálásra törekednének. Ehelyett azt állítják, hogy a tı-
kepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettıl eltérı általánosítható mintái, törvényszerőségei vannak –
ugyan nem a valószínőség-számítás racionalitására építıek, azaz irracionálisak.
Mivel ezek a piaci szereplıkbıl fakadó törvényszerőségek így nem is tőnnek el, ezáltal az ilyen
alapokon nyugvó alul- és túlreagálások tartós jelenségek, emiatt elırejelezhetık, azaz a tıkepiac nem
hatékony.
A pénzügyi viselkedéstan irodalma ezután kifejezetten bıséges modell-kínálattal áll elı az alul-
és túlreagálások magyarázatára, valamint magyarázatot keres a mikrostruktúránál érintett túlzottan
hektikus árfolyammozgásokra is. Vessük össze néhány ponton a fentiekben tárgyalt pénzügyi viselke-
déstant a tıkepiaci hatékonyság diktálta tradicionális pénzügyekkel:
A tradicionális pénzügyek (hatékonyság) álláspontja szerint az anomáliák magyarázatára bátran
mondhatnánk, hogy „tévedni emberi dolog, de tanulunk a hibáinkból (hiszen a tıkepiaci szereplık
rendszere, mint komplex alkalmazkodó rendszer folyamatosan adaptálva az új információkat, a tökéle-
tesség irányába mozdul). Ezzel szemben a pénzügyi viselkedéstan ennek az ellenkezıjét állítja, azaz:
igazolható, hogy az ember NEM tanul a hibáiból, ugyanazokat a hibákat újra és újra elköveti. A két
állítás nem csak szöges ellentétben áll egymással, de amennyiben az egyik igaz, akkor a másikat el
kell vetni.
A hatékony piacok világában a szereplık racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára
minden pillanatban megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövıbeli pénzáramlások
jelenértéke, a befektetık a fellelhetı információk összességét helyesen értelmezve és késlekedés nél-
kül építik be az árfolyamokba. Milton Friedman (1953) szavaival élve „az árak korrektek” és „nincs
ingyen ebéd”. Hiszen egyrészt, ha a fundamentális értéktıl eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik
egy papír – egy vonzó befektetési lehetıség alakul ki, másrészt, a racionális befektetık azonnal ki-
használják a lehetıséget, ami által az árat az értékre kényszerítik.
Minderre kérdéssel felel Barberis és Thaler (2002): Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen
félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt? Ha e pillanatban eltérhet az
értéktıl az ár, akkor a következıben miért ne térhetne el? Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia,
amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán
nem biztos hogy vonzó. Ezek eredményeként láthatjuk, hogy a félreárazás nem korrigálódik. A haté-
kony piacok hipotézise szerinti következtetés, mely szerint az árak korrektek, ezért nincs ingyen ebéd,
ebben a formában nem állja meg a helyét, hiszen a két állítás közti ok okozai összefüggés nem igaz. A
két dolog nem ekvivalens, attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy van arbitrázs lehe-
tıség, azaz ingyen ebéd is jár, másként fogalmazva, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hoza-
mot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek.
A pénzügyi viselkedéstan két alap-hipotézisbıl indul ki, ezek szerint (1) a befektetık az adatok,
információk értelmezésekor, feldolgozásakor és végül a döntéskor jól felismerhetı sémákat, ökölsza-
bályokat, heurisztikákat követnek (a hatékony piacok szereplıi racionálisak, így ilyen heurisztikák
nem léteznek, a piac folyamatosan tanul); (2) a tartalom mellett a forma is befolyásolja a befektetık
döntéseit, azaz befektetık kockázat- és hozamérzékelését alapvetıen befolyásolja az információ for-
mája, struktúrája, kerete (míg a tıkepiaci hatékonyság világában a befektetık tisztán látják az infor-
mációt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja). E két alap-hipotézis igazolásával, a
két tényezı eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktıl, azaz a piacok nem hatéko-
nyak.

53
A következıkben néhány heurisztikával ismerkedünk meg, majd ezt követıen példákat látha-
tunk az információ strukturális hatásaira.
III.2.2.a Heurisztikus torzítások
Kezdjük Thaler játékával, amelyet a Financial Times hasábjain játszott a lap olvasóival. Azt
kérte, hogy a játékosok válasszanak egy egész számot 1 és 100 között. A játékot az a játékos nyeri65
(pontosabban azok között sorsolnak), aki az átlagos választott érték 2/3-ához legközelebbi számot adta
meg66. Érezzük talán mindannyian, hogy a racionális válaszadó 1-et ad meg, azaz, ha valóban racioná-
lisak a játékosok, akkor mindannyian 1-et választanak. A játék végeredményeként azok között kellett
sorsolni akik a 13-ra tettek67. Alaposan elhibázták tehát, az eset pedig, ha másra nem is jó, figyelem-
felkeltésre mindenképp alkalmas. Thaler következtetései távolabb mutatnak: a tıkepiacot figyelve
„hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk, úgy mint alul- és túlreagálás (a múlt nyertesei túlérté-
keltek, a múlt vesztesei alulárazottak), a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk, kis
cég effektus, január, hétvége, holiday stb.
Nézzük a heurisztikus torzításokat:
Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics)
Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében
halnak-e meg véleményük szerint gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979). A válaszadók többsé-
gének véleménye szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok. A valóság, hogy a szélütés (stroke) 11-szer
gyakrabban okozza emberek halálát, mint a gyilkosság.
Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja,
látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az elızı példánál mindig csak azt látja a híradóban, a hírekben,
újságokban, hogy valakit megöltek, viszont ritkán számolnak be a szélütésrıl. Mindenesetre a gyakran
hallott információt a késıbbiekben, mint valós tényeket kezdjük alkalmazni, és még súlyosbítja a
helyzetet, hogy fogékonyak is vagyunk az ilyen információkra, végeredményképp felhasználva ezeket
a „beidegzıdéseket” hibásan döntünk.
65
A nyeremény egyébként egy retúr I. osztályú repülıjegy volt New York és London vagy Chicago és London között.
66
Csak az érthetıség kedvéért. Ha a beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; ennek a 2/3-a a nyerı, azaz 20.
67
Talán még emlékszik a hallgatóság is a 8. elıadásra, nálunk a 22 nyert 180 játékossal.

54
Egy másik felmérés szerint:

Ok Becslés Statisztikai átlag
Szívroham 22% 34%
Rák 18% 23%
Más természetes halál 33% 35%
Természetes halál összesen 73% 92%
Baleset 32% 5%
Gyilkosság 10% 1%
Más nem természetes halál 11% 2%
Összes nem természetes halál 53% 8%
Különbözı halál okok becslése és statisztikai valószínősége (forrás: Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel,
1996)
Megdöbbentı tény, hogy mennyire túlbecsüljük a nem természetes halál valószínőségét, ennek
eredményeként ez ellen próbálunk védekezni, sıt pénzügyi befektetéseinkkor is tekintettel leszünk e
beidegzıdésre és az okos kalkulációval szemben sokkal nagyobb mértékben kötünk biztosítást baleset-
re, és hasonló eseményekre. Tıkepiaci befektetéseinknél is azokat a részvényeket részesítjük elınyben
amelyekrıl többet hallunk, ezeket túlsúlyozzuk portfóliónkban. A befektetıi magatartás vizsgálatánál
mindez elégtelen diverzifikációhoz, olyan portfolió összeállításához vezet, amelyben a hazai értékpa-
pírok túlreprezentálása jelenik meg.
Reprezentativitás (Representativeness)
Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon, erısen bennünk élı félreértéseken nyugsza-
nak, esetleg a tanulási folyamat felszínességébıl kialakuló heurisztikák ezek. Nehezen (vagy egyálta-
lán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyí-
tottak) még rosszabb ha elfogadjuk, de rosszul értelmezzük. A természetes folyamatokat vizsgálva,
amelyeknél igen sok tényezı hatására alakulnak ki végül a kimenetek, megfigyelhetjük, hogy az átla-
gostól nagymértékben eltérı eseményeket általában az átlagoshoz visszatérı események követnek. Az
átlaghoz való visszatérést például a gyönyörő, az átlagosnál jóval nagyobb levelő növények tanulmá-
nyozásánál is láthatjuk, amelyek utódaitól azt várnánk, hogy akár még nagyobb leveleket hozva dí-
szíthetik kertünket. A tanulmányok azt igazolják, hogy az utódok átlagosan komoly tendenciát mutat-
nak kisebb, az átlagoshoz közelítı mérető levelek hozására (nézzük csak meg a „zsenik” utódait, álta-
lában ık nem lesznek nagyobb valószínőséggel zsenik, sıt épp ellenkezıleg „zsenivé válásuk” való-
színősége kisebb mint egy átlagos családban).
Amikor Armour 1997-ben a következıt mondta: „Az elmúlt idıszakban az index jelentısen az
átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül
az átlagot kapjuk.” komolyan félreértelmezte az átlaghoz való visszatérés elméletét, és ha végiggon-
doljuk azt, amit általában a tıkepiaci árfolyamokról hallunk, akkor rádöbbenünk, hogy ebben a formá-
ban rendszeresen elhibázva ugyanezt mondják a „tudorok”.
A Nobel díjas Daniel Kahneman és munkatársa Amos Tversky 1972-ben az egyetemi „felvételi”
(Graduate Admission Test, aminek eredménye a Graduate Point Avarage, GPA érték) keretében tett
szintfelmérı vizsga oktató résztvevıit kérték meg hogy a bemeneti (középiskola végén tett) teszt
eredményének ismeretében adjanak becslést a hallgatók egyes csoportjainak jövıbeli (a tesztet az
egyetem elvégzéskor is megíratják a hallgatókkal) teljesítményérıl az átlagos teljesítmény ismereté-
ben. Az átlagos kimeneti teljesítmény 3,08 GPA érték. A becslés eredménye a következı volt:
Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA

2,20 2,03 2,70
3,00 2,77 2,93
3,80 3,46 3,30

55
Jól látható, hogy a becsléskor a gyengébb teljesítménnyel érkezıkrıl azt feltételezték, hogy to-
vább romlik a teljesítményük, hasonlóképp a nagyjából átlagos teljesítménnyel érkezıké, ezzel szem-
ben a magas GPA értékkel érkezık becsült teljesítménye az átlaghoz tart, de nem olyan mértékben,
mint azt a valóság mutatja.
Furcsa, de ugyanezt látjuk a tıkepiaci-elemzık becsléseiben, a befektetıi magatartásban, vagyis
a múltbeli rosszakat rosszabbnak, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóságban. DeBondt és
Thaler (1985, 1987) kutatásai szerint az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítı részvények kö-
vetkezı három éves hozama jóval meghaladta az elmúlt három év kiugróan magas hozamot produkáló
részvényeinek teljesítményét. Valóban az átlaghoz való visszatérés elmélete ezt diktálja, azonban a
pénzügyi elemzık mégis az eddig jól teljesítıkre tesznek, vagy javasolnak tenni.
Az átlaghoz való visszatérés elméletének félreértelmezéséhez, vagy meg nem értéséhez nagyon
hasonló a „nagy számok törvényének” hibás értelmezése. Kaszinóban fekete-pirosat játszó embereknél
vagy „fej vagy írást” játszó játékosoknál hallhatjuk a következıt: 5-ször volt fej (fekete), most már az
írásra (pirosra) kell tenni (Kahneman és Tversky, 1971). Egy fej vagy írás játékban valóban 50%-os
valószínőségő mindkét oldal, azaz nagyszámú játékban végül átlagosan ugyan annyi fej lesz, mint írás,
azonban 5 próbálkozás még nem sok, a nagy „számok törvénye” nem a „kis számok törvénye”, mégis
ezt alkalmazzák sokszor a játékosok. Hasonlóan hibás feltételezés, hogy, ha 5-ször volt már fej, akkor
ez egy komoly trend, azaz biztosan újra fej fog jönni. Végül azonban a két elmélet közül az egyik
mégis „nyer” és alkalmazóját erısen megerısíti a stratégia használhatóságában, igaz ez már a követ-
kezı heurisztika.
Túlzott magabiztosság (Overconfidence)

Ez a torzítás azon döntések magyarázatára szolgál, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi
cselekedeteinket. Barberis és Thaler (2002) azt vizsgálták, hogy az olyan események, amelyekrıl az
emberek azt állítják, hogy biztosan be fog következni, vajon milyen valószínőséggel válik valóra. Az
eredmény nem olyan bíztató, hiszen amirıl azt állítottuk, hogy biztosan be fog következni valójában
csak 80%-os valószínőséggel vált valóra. Clarke és Statman (1999) pénzügyi elemzıket kértek arra,
hogy egy általuk igen jól ismert pénzügyi változó, adat jövıbeli alakulására tegyenek becslést a követ-
kezık szerint: „Adjunk becslést a holnapi Dow Jones ipari indexre (Dow Jones Industrial Average,
DJIA), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínőséggel beleesik az index érték. Se-
gítségül természetesen a historikus adathalmaz rendelkezésre állt. Az elemzık által megadott sáv ért-
hetetlenül szők lett. Ahelyett, hogy a 90%-os valószínőségi becslési lehetıséget és az index átlagos
volatilitását alapul véve egy aránylag széles sávot adtak volna meg, nagy biztonsággal, túlzott maga-
biztosságukból adódóan egy túlzottan és valóban érthetetlenül szők sávot adtak meg.
Amikor azt kérdezzük kollégáinktól, ismerıseinktıl, vagy épp nagyobb tömegektıl, hogy „Mi-
lyen autó vezetı Ön, átlag alatti, átlagos, átlag feletti?”, azt találjuk, hogy az emberek 80%-a átlag fe-
lettinek érzi magát. Pedig pontosan tudjuk, hogy ez lehetetlen.
A túlzott befektetıi magabiztosság okozza, hogy sokkal többet kereskedünk, mint amennyi
„prudens” volna, óriás volumeneket adunk-veszünk, amelynek eredményeként a piacot az érkezı rele-
váns információkkal nehezen magyarázható nagy volatilitás jellemzi. Másik oldalról a befektetık szé-
les körét épp ez riasztja vissza a tıkepiaci befektetésektıl, hiszen átlagosan túl rövid távon szemléljük
az árfolyammozgásokat és ijesztıen nagy ármozgásokat tapasztalunk, bár tudjuk, hogy hosszútávon a
kockázatos tıkepiaci befektetések átlagosan 7% múlják felül az állampapírokat, mégis a megtakarítá-
sok megmagyarázhatatlanul nagy hányada található értékpapírokba fektetve68.
Képességeinket túlértékeljük. Döntéseinknél, befektetéseinknél, oly magabiztossággal határo-
zunk, amely csak nehezen támasztható alá, és ebbéli tudatunkból nehezen vagyunk kimozdíthatóak,
ezt a nehezen mozdulást nevezzük konzervativizmusnak, amely a következı torzítás lesz.
68
Ez az úgynevezett Equity premium puzzle (Mehra és Prescott, 1985) részvény befektetések prémium kérdése, hogy vajon,
ha nagyjából biztosak lehetünk ebben a hosszú távú hozamban, akkkor miért nem választjuk sokkal nagyobb súllyal a rész-
vénypiaci lehetıségeket.

56
DeBondt és Thaler (1985) modellje szerint – melyet több kísérleti pszichológiai kutatással is
alátámasztottak – a legtöbb ember hajlamos túlbecsülni az új, jelentıs, váratlan események súlyát.69
Különösebb magyarázatot nem is kíván az ebbıl levonható két következtetés: (1) A részvényárakban
tapasztalt kiugró mozgást ellentétes irányú ármozgás fogja követni. (2) Minél nagyobb a kezdeti ár-
mozgás, annál nagyobb lesz a késıbbi korrekció.
Konzervativizmus (Conservatism)
A fenti heurisztika olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új infor-
mációt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli. A következı játék, amelyet Edwards 1964-ben vizsgált
jól mintázza a heurisztikát:
Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros,
míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van.
A.) Milyen valószínőséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezébe,
amelyikben a fekete zsetonok dominálnak?
B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekbıl nyolc fekete és 4 piros. Felhasz-
nálná-e ezt az információt az elızı kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen való-
színőséget rendelne hozzá?
Az „A” esetben az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. A „B” esetben az emberek
55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de
nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. Ebben a „B” esetben a) nem vette figyelembe az új
információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el
(12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul (komolyan alul-) súlyozta.
Ráadásul Lord et al. (1979) tanulmánya szerint az emberek ha valamirıl kialakítottak egy véle-
ményt, akkor ahhoz nagyon erısen és sokáig ragaszkodnak. Nem keresik az ellentmondásokat (ha
mégis találnak azt szkepszissel kezelik), csak a véleményüket alátámasztó adatokat veszik figyelembe.
Az eredményvárakozások és eredmény-bejelentésekhez kapcsolódó árfolyam változásokat vizsgálva
láthatjuk ennek a jelenségnek a hatását, ahol is az új információ „elfogadása vagy befogadása” komoly
idıt vehet igénybe, aminek eredményeként az árfolyam változás lassú lesz, azaz az információt alulre-
agáljuk. Shiller (1979, 1981) így fogalmaz: A birtokunkban lévı információt túlértékeljük, az újakat
nehezen fogadjuk be és képtelenek vagyunk elfogadni, hogy információs hátrányban vagyunk.
Edwards (1968) modellje a reakciók új információinak birtokában történı lassú után-igazításának a
„törvényszerőségére” épít.70 A befektetık e viselkedés-minta szerint erısebben hisznek saját tapaszta-
lataikban, és nem veszik eléggé komolyan az ezzel ellentmondó nyilvános információkat. Mindez a
nehézkes változáshoz, a nyilvános információk alulreagálásához vezet, hasonlóan az eredmény-
bejelentéseknél tapasztaltakhoz.
Nem egyértelmő helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity)

Általában félünk az ismeretlentıl, a tiszta helyzeteket szeretjük. Allison (1998) így fogalmaz
„Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…”. Ahhoz, hogy jobban
megértsük, mirıl is va szó tekintsük Shefrin 2002-ben bemutatott játékát:
Melyiket választaná: 1. eset: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függıen, hogy sikerül-e
egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk.
69
Nagyjából ugyanez jelentkezik DeBondt és Thaler („Does the Stock Market Overreact?”, Journal of Finance, Vol. 40.,
Issue 3, July, 793-805., 1985), valamint Kahneman és Tversky („Judgement Under Uncertainity: Heuristics and Biases”,
Scinece, Vol. 185., 1124-1131., 1974) írásaiban. Utóbbiak reprezentatív heurisztikának nevezik a jelenséget.
70
Szokás ezt tulajdonított konzervativizmusnak is nevezni (Edwards, W., 1968, „Conservatism in human information
processing”, in: Shiller, Robert J.: Tızsdemámor, Alinea kiadó, 2002, (reprint: Shiller R. J.: Irrational Exuberance,
Princeton University Press, 2000))

57
2. eset: B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévı 100 db feke-
te-piros zseton eloszlása nem ismert.
Az 1. esetben 40% játszott (azaz választotta a „B”-t), míg a 2. esetben nem akartak már játszani.
Annak ellenére, hogy a 2. eset „B” lehetısége megegyezik az 1. eset „B” lehetıségével az emberek
abból adódóan, hogy nem szeretik az olyan szituációkat amirıl nincs ismeretük megváltoztatva dönté-
süket, inkább nem játszanak. Olyan érzésünk lehet, hogy a kockázatkerülésünk mértéke vagy épp a
kockázatérzékelése változott meg egyik esetrıl a másikra, de ez már a keretrendszertıl való függısé-
günkhöz vezet.
A befektetıi magatartásban mindez a „hazai”, jól ismert részvények elınyben részesítésének
egyik alapvetı magyarázata, amellyel már találkoztunk.
III.2.2.b Keretrendszertıl való függıség
A pénzügyi viselkedéstan második alap-hipotézise szerint a befektetık döntéseit alapvetıen ha-

tározza meg, hogy az újonnan érkezı információk milyen formában, struktúrában érkeznek, állnak
rendelkezésre, másképpen fogalmazva, hogy ezek „hogyan vannak csomagolva”. A döntések hátteré-
ben itt a kockázat érzékelése, a szituációk, várható hozamok értékelése áll, amelyet az információ ke-
retei komolyan befolyásolnak71. Azt persze az irányzat képviselıi nem tagadják, sıt azt állítják, hogy
befektetési döntéseinknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, azonban kutatási eredményeik
alapján véleményük szerint rendre hibázunk e téren. Ismerkedjünk meg néhány egymásnak ellentmon-
dani látszó döntéssel, amelyek az információ keretétıl függıen, változatlan tartalom mellett más dön-
tést eredményeztek.
A veszteségtıl való félelem (Loss aversion - prospect theory)

A veszteségtıl való félelmünkben félreértelmezzük az információkat, ha valami nem hangzik
annyira „ijesztınek”, attól függetlenül, hogy a tartalom esetleg változatlan inkább választjuk a „jobban
hangzó” szituációt. A következı döntési helyzetek alapján könnyen érthetıvé válik az elmélet:
Kahneman és Tversky a következı kérdést tette fel kísérletében: Egy ritka fertızı betegség ti-
zedeli egy település lakóit, a fertızéssel érintett területen 600 érintett ember van, a következı két lehe-
tıség közül kell választanunk, két keretben.
1.) keret: A: 200 embert megmentünk vagy
B: 33%-os valószínőséggel mindenki túléli, 67%-kal senki sem menekül meg
A válaszadók 72%-a az A-ra voksolt, pedig érezhetıen a két eseményrendszer matematikai érte-
lemben vett értéke megegyezik. Ez önmagában nem mond többet, mint hogy a válaszadók nagy több-
sége kerüli a bizonytalan helyzetet, és inkább a biztos lehetıséget választja.
2. keret: C: 400 ember biztosan meghal
D: 33%-os valószínőséggel 0 halott, 67%-kal 600 ember meghal
Ebben a keretben a válaszadók 78%-a a D lehetıséget választotta. Annak ellenére, hogy érezhe-
tıen a két keret elsı és második esete minden tekintetben megegyezik egymással, a válaszadók ebben
a második információs keretben inkább a bizonytalan lehetıséget preferálták a biztossal szemben, pe-
71
Franco Modiglianinak (1918-2003) az 1993-ban közgazdasági Nobel díjjal jutalmazott pénzügyi közgazdásznak azt a
kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Válasza szerint
„Nem tettem egyebet, mint részletekbe menıen, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebembıl átteszek $100-t a másik
zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin a pénzügyi viselkedéstan egyik legnagyobb képviselıje
válasza erre az volt, hogy „mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens azt mindannyian
ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettıl függ, ami-
ben az információt kapjuk”.

58
dig nem történt más, mint az elızı eset negáltjai közül kellett választani. Valójában a „meghal” és a
„túléli” kifejezések hangzásából, csomagolásából, értelmezésébıl adódóan tőnik úgy, hogy nem va-
gyunk konzekvensek.
Egy másik, egyszerőbb játékban a következı két szituáció közül kellett választani: 1) Biztosan
veszítünk $7500-t vagy 2) 75%-os valószínőséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínőséggel
nem veszítünk semmit. A válaszadók többsége megint a második keretet részesítette elınyben. Az
emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy ez nem követ-
kezik be, inkább ezt választják.
Azonban az, hogy keretrıl keretre változtatjuk ítéleteinket és ezt ráadásul kiismerhetıen tesz-
szük, komolyan rányomja bélyegét befektetıi magatartásunkra is. Ezzel lehet magyarázni, hogy leszál-
ló ágban nem szállunk ki a részvényeinkbıl, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van
esély az árfolyam változás irányának megfordulására. Ennek eredménye az a magatartás, hogy az em-
berek nem szívesen adják el részvényüket azok vételi ára alatt, így a „veszteseket” gyakran túl sokáig
tartjuk.
Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts)

A különbözı eseményekbıl adódó várható nyereségekrıl, veszteségekrıl, ezek kockázatáról fe-
jünkben folyamatosan – mint a könyvelık – számlákat vezetünk, döntéseink meghozatalakor, vagy
azok elıkészítésekor ezen mentális számláinkat lezárva, egyik egyenlegét a többivel összevezetve
hozzuk meg végül a döntést saját preferencia rendszerünknek megfelelıen. Azonban amikor a dönté-
seket vizsgálva deduktív módszerrel megpróbáljuk lebontani a döntést összetevıire, azt tapasztaljuk,
hogy az emberek „mentális számláikat” kiismerhetıen, de nem racionálisan kezelik, nem tudják ıket
nettósítani, zárni, átvezetni, mi több úgy tőnik, kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtat-
ják (Gross 1982), sıt vannak preferált kereteik más keretekkel szemben.
Megint csak az érthetıség kedvéért, illusztrációként ismerkedjünk meg Thaler és Johnson
(1991) kísérletével! Melyiket választanánk:
1. keret) „A” Biztosan kapunk $1500-t;
„B” 50%-os valószínőséggel $1950 és 50%-os valószínőséggel $1050-t.
2. keret) „A” biztosan veszítünk $750-t;
„B”, 50%-os valószínőséggel $525-t és 50%-os valószínőséggel $975-t.
Ha számolunk egy kicsit, akkor tudjuk, hogy a két keret „A” és „B” esetei megegyeznek egy-
mással. A válaszadók többséga az 1) keretben „A”-t, míg a 2) keretben a „B”-t választja, azaz míg az
elsı keretben a biztosat, addig a másodikban a kockázatos szituációt preferálták. Mindez erısen meg-
zavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. A következı két keret tovább bonyolítja a
helyzetet:
3. keret) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra?
4. keret) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra?
Ha összevetjük a 3. és az 1. keretet akkor azt látjuk, hogy ezek minden tekintetben megegyez-
nek egymással, azaz pontosan ugyanazt az eredményt adják72. Mégis a többség a 3. keretben másként
viselkedik mint az 1. keretben és játszana. Épp az ellenkezı történik a 2. és 4. keretekben, míg elıször
(a 2. keretben) a kockázatos helyzetet választották többen a válaszadók közül, most a 4. keretben a
többség már a biztos veszteséget preferálta.
72
várható értékek: 1. keret „B” lehetıség: 0,5*1950+0,5*1050=1500, 3. keret játék: 1500+0,5*450-0,5*450=1500, kime-
netek: 1. keret „B” lehetıség: 1950 vagy 1050, 3. keret játék: 1500+450=1950 vagy 1500-450=1050. Az 1. keret „A” lehe-
tısége és a 3. keret „nem játéka” pedig ugyancsak megegyezik, hiszen biztos 1500-at jelent.

59
Daniel Kahneman és az 1996-ban elhunyt Amos Tversky másik kísérletében azt figyelték meg,
hogy ha valaki elveszti a színházjegyét, már nem szívesen vesz újabbat, mert sajnálja még egyszer ki-
fizetni azt a pénzt, de ha a színházjegy árát veszíti el, akkor gondolkodás nélkül megveszi a színházje-
gyet, holott a veszteség mértéke mindkét esetben ugyanannyi”.
Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects)

Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetıségek keretbe rendezıdnek számuk-
ra. A kognitív aspektus az, ahogyan az információkat rendezzük. Az érzelmi pedig az, amilyen érzése-
ket ez bennünk kelt. Az elızı szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információ-
kat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen
külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és ez komolyan befolyá-
solja döntésünket. Shefrin (2002) szerint mindez alapvetıen határozhatja meg osztalékpolitikai dönté-
seinket is, az is jól látszik, hogy emelkedı árfolyamok mellett szívesen kockáztatunk kicsit, míg csök-
kenı árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból.
Önkontroll (Self-Control)
A közgazdaságtan mindig a racionális emberre építi modelljeit, azonban az emberi viselkedést
vizsgálva sokszor találkozunk olyan döntésekkel, amelyeknél a közgazdaságtan önérdekkövetı, hasz-
nosságmaximalizáló alanyának ellentmondóan, irracionálisan, bár sok esetben a pszichológia világá-
ban racionálisnak látszó módon cselekszik. Ilyen a túlzó önkontroll is.
Az olyan eseteket soroljuk a túlzó önkontrollt követı sémák közé, amikor az ember épp attól
fél, hogy nem lesz képes kontrollálni saját cselekedeteit, ezért komoly gátakat épít, hogy ne tudjon le-
térni arról az útról, amit elhatározott. Valójában saját gyengeségünktıl tartva külsı korlátok segítségé-
vel tartjuk kordában saját magunkat. (A racionalitás medrébe mindez persze nem fér bele, a racionális
embert önérdekeinek követésében nem térítik el furcsa információk a meghatározott útról, de különö-
sen az információk struktúrája nem tudja tévútra vinni.) Az érthetıség kedvéért álljon itt néhány példa
akaratunk korlátozására a „felsıbbrendő” szándék érdekében:
- Az olyan nyugdíjrendszerekben, ahol elsırendő az öngondoskodás, azaz kis részt képvisel
csak a szolidaritás elvén mőködı biztosítás, ott a nyugdíjba-vonuláskor meg kell terveznünk
életünk hátralévı részét, hogyan, milyen ütemben használjuk fel megtakarításainkat. Persze
még ezt megelızıen pedig komolyan takarékoskodnunk kell, hogy legyen egyáltalán min
gondolkodnunk. Megtakarításaink kezelésekor olyan befektetéseket választunk, ahol komoly
veszteség vár ránk, ha évrıl-évre, hónapról-hónapra jövedelmünk egy részét nem tesszük fél-
re. Megtakarítással kombinált életbiztosítást választunk, amely komoly biztosító-
társaságokat tart el, annak ellenére, hogy magasabb várható hozamok mellett tudnánk befek-
tetni megtakarításainkat az alacsonyabb tranzakciós költségek mellett mőködı befektetési
alapokba. De félünk, hogy idı elıtt elköltjük a pénzünket, valójában attól még jobban tar-
tunk, hogy, ha nincs komoly hajtóerı, hogy lekössük jövedelmeink egy részét, akkor bizony
ezt nem is fogjuk megtenni. Megkötjük hát saját kezünket, bár ennek komoly ára van, de
még így is megéri.
- Gondoljunk egy fogyókúrára, amikor kiürítjük a hőtıszekrényt, csak azért, hogy ne férjünk
hozzá az ételhez, még ha éhesek is vagyunk és igazán ennénk valamit, akkor se tudjuk ezt
megtenni.
- Sok hallgató könyvtárban készül a vizsgáira, általában azt mondják, hogy ott csend van és
lehet koncentrálni. Nem lehet, hogy a valódi magyarázat az, hogy itt nem lehet mást csinál-
ni? A kollégiumban vagy otthon is van azért egy csendes sarok, de van más is, a csoporttár-
sak, a TV, esetleg barát vagy barátnı és egyéb a készülésnél sokkal izgalmasabb lehetıség.
Inkább „megkötjük kezünket-lábunkat” és elvonulva, ahol nincs más lehetıség, felkészülünk
a vizsgára. Hosszan lehetne folytatni még a sort, de talán a lényeg már világos.

60
Megbánástól való félelem (Regret)

Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen meg-
bánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a fele-
lısség érzet, ami nyomaszt bennünket rossz döntésünk okán fokozza a fájdalmat. Amennyiben ez a
megbánás érzés erıs, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetıségével já-
ró lehetıségeket. (A racionalitással megmagyarázhatatlan módon próbáljuk csökkenteni kockázatun-
kat, olyan megoldásokkal, amelyek valójában a kockázat mértékére nincsenek hatással)
Zweig (1998) mutatta be a következı esetet. Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettı
nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis valami miatt többségében az egyik utat választjuk. Egyik nap a
változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a
valószínősége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és
a továbbiakban az emberek többsége az eredeti utat választa majd. Mindez különösen igaz akkor, ha
valami komolyabb tétje van a pontos érkezésnek.
A megbánástól való félelem, ami miatt az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fede-
zik osztalék jövedelmeikbıl, mint részvények likvidálásából. Képzeljük csak el, milyen rossz érzés le-
het eladni ötmillió forintnyi részvényt azért, hogy új autót vegyünk, majd egy év múlva amikor ráné-
zünk autónkra lehet, hogy részvényeink piaci értéke már 6,5 millió forint lenne és azt monjuk majd,
hogy itt áll a 6,5 milliós autónk, ami a piacon már csak 3,5 milliót ér. Annak ellenére, hogy értjük az
osztalék-közömbösséget, értjük, hogy az osztalékot is befektethetnénk a tıkepiacon, mégis, ha azt
megkaptuk, arra már nem úgy gondolunk, mint a részvényekre.
Pénz-illúzió (Money illusion)

Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nomi-
nális értéket tartjuk mérvadónak, pedig a releváns információ a reálérték.
Eldan et al. (1997) A következı szituációt vázolta fel: Két lány egymást követı évfolyamra jár
az egyetemen. Végzés után mindketten egy média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba.
Ann végez elıbb. Induló fizetése $30.000. Az elsı évben nincs infláció, de a munkaadó év végén
megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Jane is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd.
Az elsı munkaévében az éves infláció mértéke 4%. Év végén jó munkájának elismeréseképp munkál-
tatójától 5%-os ($1.500) béremelést kap. Eldan három kérdést tett fel:
1. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann vagy Jane)?
2. Melyikük volt boldogabb a második évben?
3. Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani?
Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Jane boldogabb és Ann
fog inkább munkahelyet változtatni.
A kérdés csak az, hogy lehetséges, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. A válasz egy-
szerő, Jane fizetése nominális értékét tekintve magasabb, mint Anné, és annak ellenére, hogy tudjuk
kezelni az inflációt, és tudjuk, hogy melyikük helyzete jobb, mégis döntéseinket nominális alapon hoz-
zunk meg.
BVS-modell
Barberis-Shleifer-Vishniy (1998) komplex modellt alkotott a tıkepiaci hatékonyság túl- és alul-
reagálásának magyarázatára. A BSV73 modellt a kognitív pszichológiai kutatások eredményeként szü-
letett két döntési elıítéletre talált bizonyíték támasztja alá. (1) Kahneman és Tversky (1982) reprezen-
tatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit
73
BSV – a szerzık nevei kezdıbetőinek rövidítéseként (Barberis-Shleifer-Vishniy)

61
a populáció jellemzıire, amely generálja az adatokat. (2) Az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzer-
vativizmus: a reakciók lassú utánigazítása új információnak birtokában.
A BSV modell a két elıítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt
feltételezi, hogy a befektetık hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetıség szerint változhatnak az árfo-
lyamok. Az elsıben („A”) a befektetık valószínőbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul (mean
reversion, DeBondt és Thaler 1985). Amikor a befektetık úgy döntenek, hogy az elsı alternatíva él,
egy részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetık hibásan úgy gondolják,
hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a késıbbi hozam, a részvény-
árak késleltetett reakciót mutatnak. A második alternatívában („B”) a befektetık egy sor azonos elıje-
lő árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum, Jegadeesh és Titman,
1993). Ha a befektetık meggyızıdnek arról, hogy ez a változat él, helytelenül extrapolálnak, így túl-
reagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerőek, a túlreagálás csak a jövıbeli árfolyamból
látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez.
DHS-modell
Daniel-Hirshleifer-Subrahmanyam (1998) az elızı modelltıl függetlenül szintén új modellt al-
kot az árfolyamok túl- és alulreagálásának magyarázatára. A DHS74 modell más alapokon nyugszik, de
nagyon hasonló eredményekre jut. A modellben csak kétfajta befektetı szerepel: vannak informált (a
mi – tıkepiaci mikrostruktúra tárgyalásakor megismert – kategorizálásunk szerint racionális (inkább
heurisztikus)) és információ nélküli befektetık. A részvényárakat a racionális befektetık határozzák
meg, azonban ık két viselkedési formának megfelelıen döntenek: (1) túlzott önbizalom és (2) elfo-
gultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerő extrapolációk alapján) – leginkább a
reprezantativitás heurisztikája alapján. A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racio-
nális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a
nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a
személyes információiknak. A személyes információ (ami egyáltalán nem biztos, hogy exkluzív, benn-
fentes információ, sıt legtöbb esetben nem az, csak a publikus információk alapján levont olyan kö-
vetkeztetés, amely a befektetık számára egyedinek tőnhet) túlreagálása és a nyilvános információ alul-
reagálása a részvényhozam rövid távú trendszerő folytatását eredményezi (momentum), de ugyanak-
kor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erısebbnek bizonyul az
elıítéleteknél. Ezért, bár különbözı viselkedési alapokon nyugszanak, a DHS elırejelzések közel áll-
nak a BSV elırejelzésekhez, és a DHS modell osztozik a BSV modell empirikus alátámasztásaiban.
A DHS speciális elırejelzést is bemutat az ún. szelektív eseményekre. Ezek olyan események,
amelyek azért jönnek létre, hogy kihasználják egy cég részvényeinek alul- vagy felülértékeltségét.
Például a menedzsment akkor jelent be új részvény kibocsátást, amikor a cég részvényeinek az ára túl
magas, vagy visszavásárlást, amikor a részvényárak túl alacsonyak. Ez a nyilvános jel azonnali árreak-
ciót okoz, ami elnyeli a részvény árfolyama és értéke közötti különbség egy részét. A DHS modellben
azonban a bejelentési idıszak árreakciója nem teljes, mert az informált befektetık túlságosan nagy je-
lentıséget tulajdonítanak a korábbi hiedelmeiknek, érzéseiknek a részvény árával kapcsolatban. (A
BSV modell konzervativizmus felé tolása hasonló eredményt adna.) Végül az ár teljesen normalizáló-
dik, ahogy a további nyilvános információk megerısítik az esemény-bejelentés által sugallt informáci-
ót. A szelektív eseményekre az általános elırejelzés tehát a momentum, a részvényhozam az esemény
bejelentése után várhatóan ugyanolyan elıjelő lesz, mint a bejelentési periódus alatti részvényhozam.
III.2.2.c Pénzügyi viselkedéstan konklúzió
Hangsúlyozni kell, hogy e megközelítésükben az újdonság az, hogy – a hipotézisük szerint –

nem a piaci szereplık egy részének kognitív disszonanciájáról van szó, hanem általános sémáról, gon-
74
DHS – megint a szerzık nevei kezdıbetőinek rövidítéseként (Daniel-Hirshleifer-Subrahmanyam)

62
dolkozásról, amiben az adott pillanatban senki nem lát irracionalitást, éppen ezért senki sem akarja ki-
oltani, korrigálni. Mindezek mellett kétségtelen, hogy jelentıs mennyiségő bizonyíték van arra nézve,
hogy a hivatásos értékpapír-elemzıknek erıs túlreagálási elıítéleteik vannak.
A magatartási pénzügyek irányához tartozók a fentiekkel, illetve ezekhez hasonló már model-
lekkel magyarázhatók a korábban jelzett tipikus alul- és túlreagálási anomáliák. Ezeknél a modelleknél
szépen látszik, hogy rövidebb távon valamilyen kevéssé racionális magatartási, döntési séma kereked-
het felül – a fentiek mellett pl. a kisebb vállalatokhoz kötıdı túlzóan negatív hozzáállás, vagy az új
részvényektıl való „csodavárás” –, majd elıbb-utóbb a racionális értékelés gyız. Meg kell jegyezzük,
hogy a viselkedési pénzügyek modelljeibıl való következtetés-levonások megkérdıjelezésének is bı-
séges irodalma van, élükön Eugene Fama e tárgyú mőveivel. Szembeállítva egymással a többi ilyen
kutatási eredményt láthatjuk, hogy azonos esetekben több tanulmány létezik, amely a túlreagálást va-
lószínősíti és több, ami az alulreagálást. Egészében tekintve tehát nem tekintik sem a túlreagálást, sem
az alulreagálást domináns jelenségnek. Mindezek alapján az EMH által jelzett véletlenszerőség (hol
alulreagálás, hol túlreagálás) még mindig meglehetısen helytállónak tőnik.
III.3. Tıkepiaci árazódás és a passzív portfóliómenedzsment
Mindenekelıtt foglaljuk össze, hogy a fentiek alapján milyen képet kapunk a tıkepiaci árazódá-
sáról!
Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl –
a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre eltérı úton
jutnak a különbözı irányok képviselıi:
• A tıkepiaci hatékonyság oldaláról közelítık „véleményét” a három szintre való felbontáson ke-
resztül elemezhetjük. İk az elırejelezhetıségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében
elırejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján (amik már
egy-két nap után teljes „beállást” mutattak) jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás
elfogadására. (Az exkluzív információk kérdése itt közömbös, hiszen ez nem az árazódásra, ha-
nem az információk tökéletes, azaz mindenki számára elérhetı, áramlásával kapcsolatosak.)
• A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítık a piaci szereplık motivációit vizsgálták. Lényegében
azt találták, hogy nem a racionalitás elvén, nem ilyen alapú motivációk alapján befektetık szerepe
leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából (más megközelítésben ennek magyará-
zataként) jelentıs. Levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport – árjegyzı spe-
cialisták, heurisztikusak, információ nélküliek – éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok
kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket, azaz azt, hogy az árak racionális irányba
való mozgása számukra várható veszteséget okoz. Ide kapcsolódott az az eredmény, amely szerint
elegendı pusztán 20%-nyi racionális szereplı az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz
való intenzív igazodásához. Ennyi ilyen szereplı – valójában jóval több – pedig kell, hogy legyen,
hiszen ha nincs, akkor a racionális alapon való kereskedés kiugró, annak költségeit jóval meghala-
dó profitot biztosítana.
• A pénzügyi viselkedéstannal foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú esemé-
nyekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik
felül (még ha ezt rövid távon határozottan el is vetik).
A rövid távval kapcsolatosan a vélemények erısebben megoszlanak:
• A tıkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális informáci-
ók érkezésének hektikusságával magyarázzák.
• A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfo-
lyamok hektikusságának indokául, ehelyett a többi szereplı magatartásával magyarázza ezt.
• A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövid távú árfolyam-
ingadozások magyarázataként, ehelyett különbözı magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják
a jelenség mögött.

63
A fentiek alapján leszögezhetjük, hogy mindezidáig nem akadt olyan szélesebb körben is szá-
mottevınek tartott megközelítés, amelyik ellentétben állna azzal az állítással, hogy a fejlett tıkepiacon
egy befektetés (részvény) értéke hosszú távon a közgazdasági racionalitás modelljei szerint értékelı-
dik.
(Itt jegyezzük meg, hogy mivel a vállalati gazdasági (beruházási) elemzések tekintetében a
hosszabb táv a lényeges, és e „közgazdasági racionalitásnak” az NPV maximalizálása felel meg, így
egyúttal e vállalati gazdasági döntési alapszabályok relevanciáját alátámasztottnak tekinthetjük.75)
A rövid táv kérdése külön említést ér, hiszen a tıkepiaci árazódással kapcsolatos eredményeink
rövid távra nem egyértelmőek, mutatnak némi esélyt alul- és felülárazott helyzetek beazonosítására.
Ezen szerény hatások „meglovagolása” azonban olyan jelentıs tranzakció-mennyiségét követel meg,
hogy nem nagyon tekinthetjük reális lehetıségnek. A passzív portfóliómenedzsment legalábbis így
közelít e kérdéshez.
Mivel a tıkepiaci hatékonyság témakörével egybeforrt a tıkepiaci egyensúlyi árazás kérdéskö-

re, amely esetében a CAPM-et, annak leíróképességét a legszélesebb-körben elfogadhatónak tartják,
így a fejlett tıkepiacokra vonatkozó befektetés-elemzések kiinduló modelljének is tekinthetjük. Mind-
ezek után – elfogadva a tıkepiaci hatékonyság igen magas szintjét – gyorsan kirajzolódik a passzív
portfóliómenedzsment gyakorlati formája.
A Sharpe-féle megközelítés alapján tudjuk, hogyha a befektetık várakozásai megegyeznek, te-
hát a tıkepiac kínálta „tojáshéj” mindenkinek „ugyanott” helyezkedik el. Ekkor egységesen azonosít-
ják be a kockázatos M portfóliót is, amelyet – egyéni kockázatkerülésüktıl függıen – f-fel (a kocká-
zatmentes lehetıséggel) kombinálva alakítják ki egyéni portfóliójukat. A lényeg, hogy M választásá-
ban egységesek a befektetık, azaz portfóliójuk kockázatos része megegyezik, és a különbözıséget
csak a kockázatmentes rész aránya adja.
Ekkor viszont – mint korábbi tanulmányainkból már tudjuk – egy-egy befektetés (értékpapír)
kockázatos portfólión belüli aránya meg kell egyezzen az értékpapír világ összes kockázatos befekte-
tését tartalmazó ún. piaci portfólión belüli arányával. Másképpen fogalmazva: a kockázatos
portfólióként egységesen tartott M portfólió nem lehet más, mint a piaci portfólió! Végsı soron tehát,
az egyes befektetık portfóliói a kockázatmentes pontból (rf) a piaci portfólión (M) át húzott egyene-
sen, az ún. tıkepiaci egyenesen (Capital Market Line, CML) helyezkednek el. Ezeket a lehetıségeket
kínálja eléjük legjobb lehetıségekként a tıkepiac (ebbıl ered a tıkepiaci egyenes elnevezés is).
75
A vállalati gazdasági döntésekkel kapcsolatos fentebb vázolt – elsısorban tehát racionalitásra, egyensúlyra, hatékonyság-
ra építı – „elmélet” nyomasztóan távolállónak tőnik a „valós vállalati döntéshozataltól”. Az utóbbi ugyanis leginkább heu-
risztikákra, ökölszabályokra, utánzásokra épül, a pénzügyi modellalkotást, a közgazdasági racionalitást sokszor messze elke-
rülve. Nem vitatjuk, hogy a vállalatoknál gyakorta nem a részvényesi értékmaximalizálás pénzügyi modelljei szerint gondol-
kodnak. Elfogadjuk, hogy pénzügyi menedzseri magatartás Herbert Simon és követıi szerinti – korlátozott racionalitásra épí-
tı – leírása akár jóval pontosabb képet fest a valós döntéshozatali folyamatokról, mint ez a (pénzügyi irodalom szokványos)
döntéshozatali algoritmus. Arra építünk azonban, hogy azok a vállalati pénzügyi döntési modellek, amelyek racionalitásra, a
vállalatot körülölelı tıkepiac mőködésének realitásaira alapoznak, általában jobb elırejelzéshez, probléma-
megragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékekhez vezetnek, mint bármilyen más döntéshozatali alternatíva. Az elızı
állítás azonban konzisztens lehet a heurisztikus, ököl-szabályokon alapuló, intuitív vállalati döntéshozatallal is, ha olyan evo-
lúciós mechanizmusok mőködnek, amelyek azoknak a heurisztikus módszereknek biztosítanak inkább túlélési lehetıséget,
amelyek összecsengenek a pénzügyi racionalitással. Igaz lehet ez még akkor is, ha a tényleges döntéshozatali folyamat ön-
magában vizsgálva igen távolállónak tőnik a pénzügyi irányvonaltól. Egyúttal szót kell ejtenünk az idekapcsolódó téves kö-
vetkeztetés veszélyérıl is. Azért, mert egy adott heurisztikus módszer létezik, még nem kell, hogy rendelkezzen valamilyen túl-
élési értékkel, valamiféle racionális háttérrel. Nem feltétlenül igaz, hogy a vállalati pénzügyesek biztosan nem foglalkoznának
annyit olyan döntésekkel, amelyek valójában nem is „fontosak”. Csak annyit állíthatunk a piaci racionalizmusra alapuló
evolúciós folyamatról, hogy az értékromboló, káros heurisztikák, mint afféle hibás mutációk, idıvel kihalnak, megszőnnek. Az
értékre közömbös módszerek, amelyek nem hoznak elınyt, de nem okoznak kárt sem, korlátlan ideig fennmaradhatnak a dar-
wini logika szerint.

64
A=4
20,0%
éves hozam várható értéke

rQ
15,0%
rM
10,0%
5,0%
rf
0,0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
éves hozam szórása
34. ábra: Piaci portfólió és a tıkepiaci egyenes.
Valójában arról van szó, hogy a Sharpe-féle feltételezések teljesülése esetén a piaci portfólió ad-
ja a legmeredekebb tıkeallokációs egyenest, ennek Sharpe-mutatója lesz a maximális.
A tıkepiaci egyenes egyénre szabottan optimális pontjának választása passzív befektetıi straté-
giának mondható, hiszen ebbıl hiányzik az egyes befektetések aktív elemzése, értékelése. Arról van
szó, hogy a befektetı egyszerően csak a diverzifikálásra (hatékony portfólió tartására) és a kockázatvi-
selésének megfelelı összetétel kiválasztására ügyel. Tökéletes tıkepiaci hatékonyság esetén egy ilyen
passzív portfólió tartása maximális eredményekkel kecsegtet, hiszen a sok aktív “játékos” igen gyor-
san felveri vagy lenyomja a nem reálisnak értékelt árfolyamokat, és így a passzív “potyautasoknak” is
korrekt árfolyamokat biztosít.
A Sharpe-féle egyszerősítı feltételeket elfogadva, azaz a CAPM-et alapul véve, a passzív
portfóliómenedzsment egyértelmő útja rajzolódik ki tehát: 1) az M piaci portfólió mind jobb közelí-
tése. 2) a kockázatmentes rész arányának egyénre szabott beállítása (lényegében a kockázatkerülési
együttható szerinti egyéni beállítása). Az elsı pontban megadott feladatra koncentrálva tudjuk, hogy
ennek megvalósítása leginkább valamilyen tızsdeindex, illetve index-kombináció tartásán, azaz ún.
index-portfólió tartásán keresztül célszerő, szokásos. Tekintsük át a legfontosabb lehetıségeket!
A New York Stock Exchange részvényindexe a Dow Jones Industrial Average, melyet – az el-
sık között – az 1880-as években vezettek be. Az induláskor az indexet 11, illetve hamarosan 12 rész-
vény alapján számították. A mintában szereplı papírok számát késıbb 16-ra bıvítették, majd 1928-
ban a ma is használt 30-ra. A Dow Jones egy ársúlyozású átlag, változása azonos egy olyan részvény-
csomag árváltozásával, amelyben a részvényekbıl csak egy-egy található. Nem számol tehát a cégek
tızsde kapitalizációjában betöltött súlyával. Bár a DJIA a legismertebb, létezik még három hasonló el-
ven számított index is. A Dow Jones Közlekedési Átlag (DJTA) húsz légi- és szárazföldi szállítmá-
nyozó, míg a Dow Jones Szolgáltatási Átlag (DJUA) tizenöt gáz- és elektromos szolgáltató cég papír-
jait tartalmazza. Ezek mellett találkozhatunk még a három Dow Jones indexbıl képzett Dow Jones
Együttes Átlag (DJCA) 65-tel is.
Az 1940-es évek elején egyre több kis cégnek sikerült bejutnia a New York-i tızsdére. Ezzel
párhuzamosan egyre több kritika érte a csupán 30 mamutcég papírjait magába foglaló Dow Jones in-
dexet. Felmerült az igény egy olyan mutató megalkotására, amely reprezentálja a tızsdén jegyzett kö-
zel 2000 cég részvényeinek együttes árfolyammozgását.
A Standard and Poor's Corporation, az Egyesült Államok egyik pénzügyi tanácsadó cége
1941-tıl számítja az általa kidolgozott S&P 500 index értékét. Akkor 425 ipari, 60 szolgáltató és 15
vasúti cég szolgált a 10 pontról induló index számításának alapjául. Az index azonban 1976-ban meg-

65
változott: az iparági megoszlást 400 ipari, 40 pénzügyi, 40 közszolgáltató és 20 szállítási cég papírjaira
módosították. A S&P 500 piaci értékkel súlyozott index, amely következtében az indexkosárban sze-
replı bármelyik részvény árváltozása a többiekhez viszonyított tıkeértéke arányában hat az index ér-
tékére. Így egy nagyobb tıkeerejő cég papírjainak árfolyamváltozása nagyobb mértékben befolyásolja
az indexérték alakulását, mint egy kisebb cégé. Az indexkosár részvényei a New York-i tızsde
összkapitalizációjának mintegy 80%-át adják. Az utóbbi években egyre több tızsdén kívüli cég papírja
is helyet kapott a kosárban. Ennek az az oka, hogy bankok, kis- és középvállalatok papírjai elsısorban
a tızsdén kívül forognak. Közelítésként elfogadhatjuk, hogy a S&P500 az amerikai gazdaságról hite-
les képet nyújt.
A New York-i Részvénytızsde 1965-tıl számítja valamennyi jegyzett részvényére vonatkozó
indexét (NYSE). Az index számításánál a tızsde mindenkori aggregált piaci értékét hasonlítják a bá-
zisidıszaknak tekintett, 1965. december 31-i, 50 indulóértékhez. Az index számítását többször korri-
gálták annak érdekében, hogy az kizárólag a tényleges árfolyamváltozásokat tükrözze. A NYSE számol
különbözı ágazati indexeket is, ezek közül rendszeresen publikálják az ipari, a szállítási, a pénzügyi és
a közszolgáltató indexeket.
A Value Line egy befektetési alapkezeléssel és befektetési tanácsadással foglalkozó cég, amely
az általa számított index kiszámításához 1700 vállalat papírjait figyeli. Az ágazati megoszlás alapján
az indexkosárban 1500 ipari, 180 közszolgáltató és 20 vasúti társaság papírjai kaptak helyet. A megfi-
gyelt kör vállalatai papírjainak 15%-a tızsdén kívüli (OTC) piacon forog. A Value Line átlag a benne
szereplı részvények árainak egyenlı súlyozású mértani átlaga. Ez az index azt szemlélteti, hogy mi-
lyen arányban változna egy olyan részvénycsomag ára, ahol minden részvénybe azonos összeget fek-
tetnénk be.
A globális piaci portfólió közelítéséhez azonban globális tızsdeindexet kell használnunk. Erre
leginkább a Morgen Stanley Capital International (MSCI) világ-indexet alkalmas. (Az 1991. decem-
ber 31-tıl jegyzett Dow Jones (DJ) aggregált világ index vagy az 1999 ıszétıl a Standard and Poor’s
által naponta számított világ-index is használható.) Az MSCI világ-index a világ bármely piacán meg-
vásárolható értékpapírok összességét közelíti. Az indexben szereplı tıkepiacok (országok) száma fo-
lyamatosan változik. Kezdetben (1969) 16 ország tıkepiaci teljesítményének kapitalizációval súlyo-
zott és egységes valutára korrigált indexe volt. Ma 50 ország tıkepiaci teljesítményének átlagát mutat-
ja. Az index számításakor minden szükséges korrekciót végrehajtanak: korrigálnak az osztalékfizetés-
sel, a címletmegosztással, illetve címletösszevonással, a kereszttulajdonlással (keiritsuk), a más típusú
értékpapírok újabb kibocsátásával stb., így elfogadható közelítést ad a világ tıkepiacainak átlagos tel-
jesítményérıl. Természetesen, mivel a legtöbb regionális indexet csak egy bizonyos értékpapír-kosár
alapján határozzák meg, az MSCI is „csak” egy értékpapír-kosár. A két index leginkább a feldolgozott
országok számában tér el, hiszen a DJ csak 34 országra terjed ki.
Végül tegyünk említést a magyar tızsdeindexrıl is. A Budapesti Értéktızsde 1991-tıl számít-
ja részvényindexét, az ideiglenes mutató a Budapesti Tızsde Index (BTI) nevet kapta. Akkor az alig
több mint húsz részvénybıl hat szerepelt az indexben. Bázisnak az 1991. január 2-i 1000 pontot tekin-
tették. Négy évvel késıbb, 1995. január 1-jei hatállyal vezették be a Budapesti Értéktızsde hivatalos
indexét. Az index bázisa továbbra is az 1000 pont maradt. A BUX ún. teljesítményindex, vagyis az
osztalékfizetés hatását is figyelembe veszi. A BUX indexet folyamatosan (5 másodpercenként) szá-
mítják, az aktuális piaci árak alapján. Az index kosarába kerülı részvények súlyának meghatározása a
piacon ténylegesen forgó állományt megragadó közkézhányad alapján történik.76 Az index kosarában
legalább 12, legfeljebb 25 részvény kaphat helyet, melyek kiválasztására, a kosár felülvizsgálatára
évente kétszer kerül sor. A kosárba kerülés alapfeltétele, hogy a részvény a felülvizsgálatot megelızı-
en már legalább három hete forogjon a tızsdei kereskedésben, s egy kibocsátónak egyszerre csak egy
részvénysorozata szerepelhet az indexben. A kosárba kerülés kritériumrendszere alapvetıen 7 feltételt
tartalmaz – a felülvizsgálati napot megelızı utolsó nyilvánosságra hozott pénzügyi kimutatásban sze-
replı saját vagyon, a részvénysorozat piaci értéke, a forgalom üzletszámban és árfolyamértéken, a for-
gási sebesség, az önkötések száma és a kereskedett napok száma –, melyek közül legalább ötnek meg
76
A BÉT 1999. októberétıl a világon az elsık között tért át a tisztán kapitalizáció alapú súlyozásról a közkézhányad alapú
súlyozásra.

66
kell felelni. Az index kosár stabilitásának növelése érdekében egy sorozat kosárból való kikerülése
csak két egymást követı felülvizsgálat során való meg nem felelés esetén történik meg.
A Budapesti Értéktızsde 1996. február 1-jétıl publikálja a Közép-Európai Részvényindexet
(CESI), amelynek kosarát kezdetben három közép-európai értéktızsde (Budapest, Prága, Varsó) kivá-
lasztott papírjai alkották, majd 1996. október 31-tıl az index kibıvült a ljubljanai és pozsonyi tızsdék-
rıl szelektált társaságokkal. A CESI kapitalizáció súlyozású, kezdetben dollár, 2003. január 1-tıl óta
pedig euró alapú részvényindex, amelynek bázisa 1995. június 30-i állapotot tükrözı 1000 pont. A
CESI kosarába az egyes értéktızsdék hivatalos kategóriájában szereplı legnagyobb kapitalizációjú és
likviditású részvények közül azok kerülhetnek, amelyeket külföldiek is vásárolhatnak (kivéve a rész-
vényalapok és a portfóliótársaságok papírjait). Az egyes országok piacainak kosárbeli súlyát
összkapitalizációjuk egymáshoz való aránya határozza meg. Egyetlen országból származó papírok
összesített részesedése sem lehet több a kosár egyesített tıkeértékének felénél, és a kosárban egyetlen
részvénysorozat súlya sem haladhatja meg a 12%-ot.
A közép-európai térség tızsdéire bevezetett papírokból kialakított Közép-Európai Blue Chip In-
dex (CETOP20) fı célja, hogy benchmarkként szolgáljon a térségben befektetı portfóliókezelık szá-
mára. Az index bázisának idıpontja 2001. január 2., értéke 1000 pont, a hivatalos publikálás pedig
2002. január 2-án kezdıdött. Az index számítására naponta egyszer, a tızsdezárások után kerül sor. A
CETOP20 kapitalizáció súlyozású teljesítményindex, értékét a BÉT euróban számolja. Az indexkosár-
ban a Közép-Európai régió 20 blue chip papírja szerepel, egy tızsdérıl maximum 7 papír szerepelhet
egyidıben az indexben. A számítások eredményeképpen az index aktuális kosarát jelenleg öt tızsde
részvényei teszik ki (Budapest, Prága, Varsó, Ljubljana, Zágráb), ám az index kosarának évente két-
szeri felülvizsgálatakor a régió más tızsdéi is kérhetik felvételüket.

67
IV. Kiegészítés a magyarországi tıkepiaccal kapcsolatosan
IV.1. Részvényvásárlás technikai oldala a Budapesti Értéktızsdén
A tızsdei kereskedelemben csak speciális kereskedı cégek, az ún. tızsdetagok vehetnek részt, a
befektetık megbízásait ık teljesítik. A befektetık a brókercégnél történt értékpapír számla, illetve tı-
keszámla nyitása után adhatnak megbízásokat. A tızsdére bevezetett értékpapírokra – az állampapírok
kivételével – vonatkozó megbízásokat csak a tızsdén teljesíthetik a brókercégek. Az alábbiakban
tızsdei kereskedés legfontosabb ügyleteit, szabályait, jellemzıit tekintjük át.
A tızsdei kereskedés az ajánlati könyveken keresztül zajlik. Minden értékpapírnak külön ajánla-
ti könyve van. A tagok által az ajánlati könyvbe betett ajánlatokat a kereskedési rendszer elıre megha-
tározott szabályok szerint párosítja.
Az ajánlatokat csoportosíthatjuk az alapján, hogy milyen árra, milyen mennyiségre illetve mi-
lyen teljesítési határidıre vonatkoznak.
A kereskedés egyik legfontosabb szabálya az, hogy a tızsdei ügylet nem törölhetı, érvénytelen-
ség címén nem támadható meg. Valamennyi a kereskedési rendszerbe érkezı ajánlat elıre meghatáro-
zott szabályok szerint kötıdik meg, a párosításkor az ajánlattevı személyét nem veszik figyelembe –
azaz a rendszer anonim. Bármely szekciótag bármely szekciótaggal köthet ügyletet és azt, hogy kivel
köt nem tudja elıre meghatározni.
Az alapján, hogy az ajánlat milyen áron történı eladási vagy vételi megbízásra szól, különbözı
ügylettípusokat különböztethetünk meg.
A PIACI ajánlat nem tartalmaz ármeghatározást, egyszerő vételi vagy eladási megbízás, ami az
ellenoldal legjobb árszinten levı – mennyiség tekintetében is párosítható – ajánlatával párosul. Az
ügylet ára az ellenoldal ajánlati ára. Amennyiben több ellenoldali ajánlat van a legjobb árszinten, több
kötés is létrejöhet, de kizárólag ugyanazon az áron. Amennyiben az ajánlat csak részben teljesül, az
ajánlat le nem köthetı része törlıdik.
A LIMIT ajánlatban megjelölt árszint vételi ajánlat esetén a tranzakció maximális, eladási
ajánlat esetén minimális árát határozza meg.

68
35. ábra. LIMIT ajánlatok teljesülése
A STOP LIMIT ajánlat egy aktiválási és egy limitárat is tartalmaz. A megbízás az aktiválási ár
elérése esetén limitajánlattá válik. Vagyis vételi ajánlat akkor kerül be az ajánlati könyvbe limit meg-
bízásként, ha az árfolyam eléri, vagy meghaladja az aktiválási árat. Az eladási ajánlat pedig az aktivá-
lási árra vagy az alá csökkenı árfolyam esetén válik érvényes limit ajánlattá.
A stop limit ajánlat alkalmazásával az árfolyamok folyamatos nyomonkövetése nélkül is profi-
tálhat a befektetı az árfolyam emelkedésbıl illetve csökkenésbıl. Egyszerőbben fogalmazva a vételi
stop limit ajánlat alkalmazásával a befektetı kezdıdı árfolyam-emelkedés esetén még alacsony áron
kíván részvényhez jutni. Eladási stop limit ajánlattal pedig a „vesztésbıl” kíván kimaradni, a kezdıdı
áresésre eladással reagálva.
36. ábra. STOP LIMIT ajánlat teljesülése

69
A fentiek szerint aktiválódott ajánlat olyan LIMIT ajánlatként kerül be az ajánlati könyvbe,
amelynek az idıbeli hatálya megegyezik a STOP LIMIT idıbeli hatályával.
A STOP PIACI ajánlat az elıbbiekben bemutatott stop limit ajánlattól annyiban különbözik,
hogy az aktiválási ár elérése után piaci ajánlattá válik.
Az ajánlat mennyiségi megkötése alapján MIND és RÉSZ ügyletfajtákat különböztethetünk
meg. A MIND ajánlat csak egyben köthetı le, míg a RÉSZ ügylet részletekben is teljesíthetı.
Az ajánlatokat érvényességük (idıbeli hatályuk) szerint is megkülönböztethetjük. A MOST
ajánlat csak az ajánlattétel pillanatában, a SZAKASZ ajánlat az adott kereskedési szakasz végéig, míg a
NAP ajánlat az adott kereskedési nap végéig érvényes. A „Visszavonásig érvényes ajánlat” visszavo-
násig, de legfeljebb 30 napig a „Megadott napig érvényes” ajánlat pedig az ajánlatban meghatározott
napig, de legfeljebb 30 napig érvényes.
A Budapesti Értéktızsde azonnali piacának kereskedési rendszerében az ajánlatok beiktatott pi-
aci szereplık nélkül találnak egymásra, azaz a BÉT ún. „ajánlatok által vezérelt” piac. Ebben a rend-
szerben a piac intézményes résztvevıi a brókerek, akik megbízóik ajánlatai között közvetítenek.77
Ahhoz, hogy egy magánszemély vagy társaság a tızsdén ügyletet tudjon kötni, fel kell venni a
kapcsolatot egy ügynöki irodával (bróker céggel), akik szerzıdéses keretek között vállalják, hogy az
ügyfél számára pénzforgalmi számlát, értékpapírszámlát, és adott esetben adó-tıkeszámlát nyitnak.
Általános gyakorlat, hogy a brókercég szerzıdést ajánl a telefonos, Internetes vagy egyéb távkereske-
dési lehetıségre vonatkozóan is.
Minden esetben meg kell állapodni az ügyfél azonosító kódjában, illetve meg kell adni a keres-
kedés során használni kívánt jelszavakat. Az Internetes kereskedés esetében ezt a jelszót csak az ügy-
fél ismerheti. Ebben a kereskedési formában az képviseli a legmagasabb kockázatot, hogy valaki más
is megtudja ezeket a kódokat.
A számlavezetı ügyfeleinek értékpapír fajtánként egy értékpapírszámlát vezet. A forgalmazó
tulajdonában álló értékpapírról az értékpapírszámlát a központi elszámolóház vezeti. A számláról a tu-
lajdonos számlakivonatot kap, tulajdonjogát ez az okirat igazolja. Akár a számlakivonat, vagy akár
más dematerializált értékpapírról szóló írásos dokumentum, feltőnı módon kell, hogy tartalmazza azt
a tényt, hogy az nem értékpapír.
A szerzıdés létrejötte után az ügyfél elhelyezi a megfelelı fedezetet a brókercégnél. Ezután
bármelyik távkereskedési formában vagy akár személyesen az ügynöki irodában leadhatja a megbízá-
sait. Minden tranzakció esetében a tranzakció bizonyos százalékát (rendszerint egy százaléknál keve-
sebbet) ügynöki jutalékként felszámítanak.
77
A Budapesti Értéktızsde (részvény szekciójában) a kereskedési idı az alábbi szakaszokból áll: 8.30 – 9.00/9.01 Nyitó aján-
latgyőjtési részszakasz; 9.00/9.01 – 9.02 Nyitó ügyletkötési részszakasz (az ajánlatgyőjtési részszakasz végével egyidejőleg az
ügyletkötési részszakasz kezdete véletlenszerő idıpontra esik a jelzett idıtartamban); 9.05 – 16.30 Szabad szakasz; 16.30 –
16.35/15.36 Záró ajánlatgyőjtési szakasz; 16.35/16.36 Záró ügyletkötési részszakasz. A nyitó ajánlatgyőjtési szakaszban be-
érkezett ajánlatok alapján határozzák meg a nyitóárat. A nyitóár azt az árszintet jelenti, amin a nyitó ajánlatgyőjtési szakasz-
ban beérkezett vételi és eladási ajánlatok közül a legnagyobb mennyiségő végrehajtható.

70
IV.2. Magyar állampapírokxxiv
Az Államadósság Kezelı Központ 1996-1997-ben jelentıs intézményi változásokat vezetett be

az állampapírpiacon, amelyek célja a nemzetközi gyakorlathoz hasonlóan az átláthatóság és a likvidi-
tás növelése, valamint egyszerő instrumentumok létrehozása volt. Míg az átláthatóság fokozását elsı-
sorban az értékesítési módszerek célszerő megválasztása és a másodpiaci szervezése segítette elı, ad-
dig a likviditás növelését és a piac egyszerősítését a termékek egyszerősítése és szabványosítása szol-
gálta.
A magyar állampapírpiac sajátossága, hogy a lejárati szerkezet jelentısen eltér a fejlett országo-
kétól, az átlagos futamidı rövidebb, és az egy évnél nem hosszabb lejáratú értékpapírok, azaz a kincs-
tárjegyek súlya még viszonylag nagy a teljes adósságállományon belül.
Az állampapírokat Magyarországon is alapvetıen lejáratuk szerint különböztetjük meg egymás-
tól. A két fı csoportot – a fejlett országokhoz hasonlóan – az államkötvények és a kincstárjegyek ké-
pezik, amelyek mellett a kisbefektetıknek szánt Kamatozó Kincstárjegy és Kincstári Takarékjegy sú-
lya a finanszírozásban kisebb jelentıségő.
A Magyar Államkötvény egy évnél hosszabb futamidejő, kamatozó állampapír. Jelenleg négyfé-
le, 3, 5, 10 és 15 éves futamidıvel kerül értékesítésre. A fix kamatozású államkötvények esetében már
a kibocsátáskor meghirdetett és rögzített az egyes kamatfizetési periódusokban kifizetendı kamat
nagysága. Ezzel szemben a változó kamatozású kötvényeknél csak a kamatmegállapítás módja és ideje
rögzített, a kifizetendı kamat mértéke csak az adott kamatfizetési periódusra ismert. A kamatfizetés
gyakoriságát tekintve a Magyar Államkötvények között vannak éves és féléves gyakorisággal kamatot
fizetı papírok is. A 2002-tıl kibocsátásra kerülı államkötvények évente fizetnek kamatot. A Magyar
Államkötvény aukció útján kerül értékesítésre.78 A Magyar Államkötvény alapcímlete 10 ezer forint.79
A Magyar Államkötvény a pénzügyi teljesítés napján bevezetésre kerül a Budapesti Értéktızsdére. A
Magyar Államkötvényt devizabelföldi természetes és jogi személyek, jogi személyiség nélküli szerve-
zetek vásárolhatják meg.80 E körben az államkötvény a futamidı alatt szabadon átruházható. A Ma-
gyar Államkötvényhez aukción az elsıdleges forgalmazók közvetlenül, befektetık pedig a nekik adott
megbízások révén juthatnak. A Magyar Államkötvény másodpiaci adásvétele többek között történhet
az elsıdleges forgalmazóknál vagy a Magyar Államkincstár fiókjaiban.
A másodpiaci likviditás javulását a nagy összegő úgynevezett benchmark sorozatok kibocsátása
segíti elı. Ez annyit jelent, hogy egy adott állampapír ugyanazon feltételekkel (kód, névleges kamato-
zás, kamatfizetési napok, lejárati dátum) több alkalommal kerül értékesítésre, így a különbözı idı-
pontban kibocsátott, de egy sorozathoz tartozó papírok a kibocsátást követıen megkülönböztethetetle-
nek a másodpiacon, ezáltal likviditásuk nagy.
Az állampapírok azonosítására hagyományosan a következı kódot alkalmazzák: pl.
A131212D02, ahol „A” az államkötvény jele, 131212 a lejárat napja, D az államkötvény betőjele, a 02
pedig a kibocsátás éve. A rövid jelzés: 2013/D.
A Diszkont Kincstárjegy egy évnél rövidebb futamidejő állampapír, amely kamatot nem fizet,
viszont a névértéknél alacsonyabb, diszkont áron kerül forgalomba, lejáratkor az ÁKK a névértéket
fizeti vissza. A diszkont összege a névérték és a vételár közötti különbség.
Jelenleg három különbözı – 3, 6 és 12 hónapos – futamidıvel kerülnek elsıdleges piaci értéke-
sítésre, de tekintve az állampapír aktív másodpiaci forgalmát egy éven belül lényegében bármilyen
hátralevı futamidıvel megvásárolható.
78
Az aukciókat jelenleg minden páros hét csütörtökén tartják, amikor is egy alkalommal kétféle kötvény – jelenleg az egyik
aukción 3 és 5 éves fix kamatozású, a következı aukción 3 éves fix és egy 10 vagy 15 éves fix kamatozású állampapír – kerül
felajánlásra.
79
A Magyar Államkötvény új sorozatai (1999. április 12 óta) dematerializált formában kerülnek kibocsátásra.
80
Devizakülföldiek a hatályos devizajogszabályok alapján, az abban meghatározott feltételek szerint, az államkötvényt teljes
futamideje alatt megvásárolhatják és értékesíthetik.

71
A Diszkont Kincstárjegyekhez már a kibocsátások kezdete óta nyilvános kibocsátás keretében,

aukciókon lehet hozzájutni.81 A Diszkont Kincstárjegy alapcímlete 10 ezer forint.82 A 6 és 12 hónapos
Diszkont Kincstárjegyek a pénzügyi teljesítés napján bevezetésre kerülnek a Budapesti Értéktızsdére.
A Diszkont Kincstárjegyet devizakülföldiek és devizabelföldi természetes és jogi személyek,
valamint jogi személyiség nélküli szervezetek egyaránt megvásárolhatják. E körben a papír teljes fu-
tamideje alatt szabadon átruházható. A Diszkont Kincstárjegyet aukció keretében az elsıdleges for-
galmazók, illetve a befektetık a nekik adott aukciós megbízás útján vásárolhatják meg. A diszkont
kincstárjegyek azonosítására hagyományosan a következı kódot alkalmazzák: pl. D040512, ahol „D”
a diszkont kincstárjegy jele, a 040512 a lejárat napját jelöli.
A Kamatozó Kincstárjegy egyéves futamidejő, fix kamatozású dematerializált állampapír, alap-
címlete 10 ezer forint. A futamidı végén fizet kamatot, amelyet a befektetı a törlesztéssel együtt kap
kézhez. A Kamatozó Kincstárjegy kibocsátása 1988-ban kezdıdött, a konstrukció azóta többször vál-
tozott. Értékesítése folyamatosan, kéthetes jegyzési idıszak keretében történik. A Kamatozó Kincstár-
jegyet a jegyzési idıszak elsı hetében a névértéknél alacsonyabb, diszkont áron, a jegyzés idıszak
második hetében pedig névértéken lehet megvásárolni. A diszkont áron történı értékesítés azért szük-
séges, mert a Kamatozó Kincstárjegy esetében az ellenérték befizetésére a jegyzés idıpontjában kerül
sor.83 A Kamatozó Kincstárjegyet devizabelföldi természetes és jogi személyek, valamint jogi szemé-
lyiség nélküli szervezetek vásárolhatják meg. E körben a kincstárjegy a futamidı alatt szabadon átru-
házható. A Kamatozó Kincstárjegyek elsıdleges forgalomban a lakossági állampapírok értékesítésére
szerzıdést kötött elsıdleges forgalmazóknál és a Magyar Államkincstár fiókhálózatában vásárolhatók
meg. A futamidı vége elıtt is eladható a lakossági elsıdleges forgalmazók fiókjaiban és a Magyar Ál-
lamkincstár fiókhálózatában, mivel a lakossági forgalmazók és a Magyar Államkincstár is vételi árfo-
lyamot jegyeznek erre a kincstárjegyre. A Magyar Államkincstár fiókhálózatában a Kamatozó Kincs-
tárjegyekre jegyzett árak kialakításánál az alapelv az, hogy az ár az egyéves Diszkont Kincstárjegyek
esetében érvényesített vételi árakhoz tartozó hozamszinthez igazodó hozamot biztosítson.
A Kincstári Takarékjegy 1, illetve 2 éves futamidıvel kerül forgalomba. Ennek megfelelıen az
egyéves futamidejő Kincstári Takarékjegy I. kincstárjegynek, míg a kétéves lejáratú Kincstári Taka-
rékjegy II. államkötvénynek minısül. Fix, lépcsıs kamatozású értékpapír, amelynek birtokosát vissza-
váltáskor a vásárlás napjától eltelt idı függvényében meghatározott mértékő kamat illeti meg. Jelenleg
három hónapon belüli visszaváltás esetén nem fizet kamatot, ezen túl azonban a 12. hónapig havonta84
növekszik az éves kamat mértéke, amely maximumát a futamidı végén éri el. Az így növekvı kama-
tok a visszaváltásig eltelt idı egészére vonatkoznak, visszaváltáskor a befektetıt az érvényes kamat
egész hónapokra jutó idıarányos része illeti meg, illetve a törlesztés is ekkor történik. Az egyes visz-
szaváltási idıkre elıre meghatározott, fix kamat nagyságát a vásárlás napján érvényben levı hirdet-
mény határozza meg. Kincstári Takarékjegy 1995. április 1-jén került elıször forgalomba, értékesíté-
sét azóta postahivatalok végzik. 2002. január 1-tıl a postai forgalmazásban névre szóló Kincstári Ta-
karékjegyek (egy és két éves is) kerülnek értékesítésre. A Kincstári Takarékjegyet kizárólag devizabel-
földi magánszemélyek vásárolhatják. Ebben a körben polgári jogi engedményezés útján átruházható.
Nyomdai úton elıállított formában létezik, 10, 50, 100, 500 ezer és 1 millió forintos címletekben kap-
ható. A 2001-ben megszőnt Kincstári Takarékkötvény, bemutatóra szóló, fix, lépcsıs kamatozású85, 3
év 2 hónapos futamidejő, a futamidı alatt is visszaváltható állampapír volt.
81
Jelenleg 3 hónapos Diszkont Kincstárjegy-aukcióra minden héten kedden, 6 hónapos Diszkont Kincstárjegy aukcióra min-
den páratlan héten szerdán, 12 hónapos Diszkont Kincstárjegy aukcióra pedig minden páratlan héten csütörtökön kerül sor.
A Diszkont Kincstárjegyek fizetési határideje és a tulajdonjog átszállásának idıpontja minden esetben az aukció hetét követı
hét szerdája. A kincstárjegyek lejárata is mindig szerdai napra esik.
82
A Diszkont Kincstárjegy új sorozatai (1999. április 12. óta) dematerializált formában kerülnek kibocsátásra.
83
A kamatozás kezdınapja a jegyzési idıszakot követı hét keddje, ennek megfelelıen a konstrukció lejárata szerdára esik.
84
A kétéves futamidejő Kincstári Takarékjegy II. elnevezéső államkötvénynél a második évben csak két alkalommal, a 13. és
19. hónapban.
85
A lépcsıs kamatozás azt jelenti, hogy a papír lejárat elıtti visszaváltása esetén a befektetı elıre meghatározott, a futam-
idıbıl eltelt idı függvényében egyre növekvı mértékő kamatot vehet kézhez. (A vásárlás óta eltelt teljes hónapok arányában
fizetik ki az idı múlásával lépcsızetesen emelkedı éves kamatok idıarányos részét.)

72
Tárgymutató
A,Á
A veszteségtıl való félelem, 69 Hozzáférési heurisztikák, 65
abnormális hozam, 39
ajánlati sáv, 61
aktív portfóliómenedzselés, 37 I,Í
Államadósság Kezelı Központ, 82
állandó várható érték melletti bolyongás, 18 index-portfólió, 76
általánosított Wiener-folyamat, 18 információ nélküli szereplık, 60
alul- és túlreagálások, 64 információs hatás hipotézis, 58
aritmetikai Brown-mozgás, 18 Ito-folyamat, 18
árjegyzı specialista, 61
árnyomás hipotézis, 58 K
auto-korreláció vizsgálat, 43
karakterisztikus egyenes, 34
keresztkorreláció-vizsgálatok, 46
B Keretrendszertıl való függıség, 69
Bayes-tétel, 63 kis-cég effektus, 59
belsı érték, 2 kockázatkerülı, 23
béta (β), 34 kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel, 29
bolyongás, 18 Kognitív és érzelmi aspektusok, 71
bolyongó folyamatok, 18 komplex alkalmazkodó rendszerek, 63
Brown-mozgás, 18 Konzervativizmus, 68
buborék, 3 korrelációteszt, 43
Budapesti Értéktızsde, 77 közömbösségi görbe, 22
BUX index, 77
BVS-modell, 72 L
LIMIT ajánlat, 79
Cs lognormális eloszlás, 13
csökkenı határhasznosság elve, 20
M
D Markov-folyamat, 18
DHS-modell, 73 Megbánástól való félelem, 72
diverzifikáció, 26 Mentális számlák, 70
Dow Jones, 76 MSCI, 77
E,É N
eseményvizsgálat, 49 negatív buborék, 4
exkluzív információ, 3 normál hozam, 39
F Ny
fundamentális elemzés, 2, 57 NYSE, 77
G Ö,İ
geometriai Brown-mozgás, 18 Önkontroll, 71
globális tızsdeindex, 77
P
H P/E ráta, 59
határhasznosság, 21 passzív portfóliómenedzselés, 37
hatékony portfólió, 27 passzív portfóliómenedzsment, 76
hatékony tıkepiacok elmélete, 38 Pénz-illúzió, 72
hatékony tıkepiacok hipotézise (EMH), 38 pénzügyi viselkedéstan, 37, 64
helyettesítési hipotézis, 58 PIACI ajánlat, 79
heurisztikák, 65 piaci portfólió, 31, 75
heurisztikus szereplık, 60 portfólió, 24
homogén várakozások hipotézise, 29 portfóliómenedzsment, 37
hozam, 7

73
R tıkepiaci hatékonyság erıs szintje, 41

tıkepiaci hatékonyság félerıs szintje, 41
racionális szereplık, 60 tıkepiaci hatékonyság gyenge szintje, 40
releváns kockázat, 36 tıkepiaci mikrostruktúra, 37
Reprezentativitás, 66 Túlzott magabiztosság, 67
S U,Ú
sorozat-teszt, 42 új részvénykibocsátás, 59
Standard and Poor's, 77
STOP LIMIT ajánlat, 80
V
Sz vagyon, 20
várható érték, 20
sztochasztikus folyamat, 12 várható hasznosság, 20
várható hozam – szórás preferencia-térkép, 21
volatilitás, 17
T
technikai elemzés, 5, 49 W
tökéletes tıkepiaci árazás, 38
tıkepiaci egyenes, 31, 75 Wiener-folyamat, 18
tıkepiaci hatékonyság, 37

74
Irodalmi hivatkozások, utalások
xv
Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nem-
i
zetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.
Az alfejezet Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten (Nem- xvi
zetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992) címő Brooks, R. M. – Patel, A. - Su T.: „How the Equity
könyv „Mit jelent a bolyongás? címő 1. fejezetének (19– Market Responds to Unanticipated Events”, Journal of
27. oldal) részbeni átvételére épül. Az idézett könyv erede- Business, 2003, vol. 76, no. 1.
ti címe: Random Walk Down Wall Street. Szójátékról van xvii
Andor György és Ormos Mihály, 2000 nyár.
szó, mivel a „random walk”, a „bolyongás” egyben egy xviii
Forrás: Andor, György, Kertész, János, Zavadowski,
matematikai fogalom is, amelyet lényegében emlékezet
Ádám, 2003, Return Perdictibility in the Short Run,
nélküli, teljesen véletlenen alapuló folyamatok jellemzésé-
re használnak. Working paper, BUTE. (A közölt ábrákat Zavadowski
ii Ádám készítette.)
Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten (Nemzet- xix
Forrás: Andor, György, Kertész, János, Zavadowski,
közi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992) címő könyv
„Mit jelent a bolyongás? címő fejezete. (19–27. oldal). Ádám, 2003, Return Perdictibility in the Short Run,
iii Working paper, BUTE. (A közölt ábrákat Zavadowski
Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten (Nemzet- Ádám készítette.)
közi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992) címő könyv xx
„Mit jelent a bolyongás? címő fejezete. (19–27. oldal).
iv zetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.
Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten (Nemzet- xxi
közi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992) címő könyv
„Mit jelent a bolyongás? címő fejezete. (19–27. oldal). zetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.
xxii
v Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten, Nem-
Forrás: Malkiel, B.: Bolyongás a Wall Streeten (Nemzet-
zetközi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992.
közi Bankárképzı Központ, Budapest, 1992) címő könyv xxiii
„Mit jelent a bolyongás? címő fejezete. (19–27. oldal). A fejezet megírásában Ormos Mihály jelentıs mér-
vi tékben mőködött közre.
Idézi: Bernstein. P.: Szembeszállni az istenekkel,
xxiv
Panem–Wiley, Budapest, 1998. Forrás: www.akk.hu Állampapírok, Lakossági Ál-
vii lampapírok.
Idézi: Bernstein. P.: Szembeszállni az istenekkel,
Panem–Wiley, Budapest, 1998.
viii
Markowitz, H.: Portfolio Selection, Yale
University Press, New Haven, 1959.
ix
Forrás: Andor György – Ormos Mihály – Szabó
Balázs: Nemzetközi és magyar tızsdei adatbázis,
BME, Budapest, 2000.
x
Markowitz, H.: Portfolio Selection, Yale
University Press, New Haven, 1959.
xi
Felhasználva: Bodie – Kane – Marcus: Befekte-
tések, Tanszék kft., Budapest, 1996.
xii
Felhasználva: Andor Gy. – Ormos M. – Szabó B.: Ho-
zam-elırejelezhetoség a magyar tıkepiacon, Budapest,
1999 és Andor Gy.–Dávid A. – Ormos M. – Szabó B.:
A magyar tıkepiac hatékonyságának elemzése, Buda-
pest, 2000.
xiii
Források: Elton, E. – Gruber, M., Modern Portfolio
Theory and Investment Analysis, J. Wiley and Sons,
Inc., New York, 1995. Cootner, P. The Random
Character of Stock Market Prices (Cambridge, Mass.:
MIT Press, 1974). Fama, E. “The Behaviour of Stock
Market Prices”, Journal of Business, 38 (Jan. 1965),
pp. 34-105. Niarchos, N. “Statistical Analysis of
Transactions on the Athens Stock Exchange”, thesis
(Nottingham England: Nottingham College), 1971.
Praetz, P. “The Distribution of Share Price Changes”,
Journal of Business, 45, No. 1., (Jan. 1972), pp. 49-55.
Jennergren, P. “Filter Tests of Swedish Share Prices”,
idézi Elton – Gruber, International Capital Markets
(Amsterdam: North-Holland, 1975), Jennergren, P. –
Korsvold, P. “The Non-Rendom Character of
Norvegian and Swedish Stock Market Prices”, idézi
Elton – Gruber, International Capital Markets (Ams-
terdam: North-Holland, 1975)
xiv
Pl.: Gibbons és Hess: Day of the Week Effects and
Asset Returns”, Journal of Business, 1981.

Tőzsdei Spekuláció

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Tőzsdei Spekuláció

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Budapesti Mőszaki és Gazdaságtudományi Egyetem

Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar

Andor György – Ormos Mihály

I. BEVEZETÉS – AZ ÁRFOLYAMOK ELİREJELZÉSI PRÓBÁLKOZÁSAI ............................... 2

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Tárgyunk minden bizonnyal a legpopulárisabban és a legtudományosabban is feldolgozható

I. Bevezetés – az árfolyamok elırejelzési próbálkozásaii

E bevezetı fejezetben a befektetık árfolyam-elırejelzési megközelítéseit, módszereit tekintjük

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

A részvényárfolyamok buborékjaira építı megközelítés a pszichikai értékekre összpontosít.

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

A technikai elemzés mőködıképességének körüljárásához, elıbb három mellette, majd három

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

II. Portfólióelmélet és a CAPM

II.1. Döntés kockázatos pénzügyi helyzetekben

IV.1.a. Vagyon várható hasznosságának maximalizálása

A kockázatos döntéshozatallal kapcsolatosan alapvetı fontosságú dolgozat látott napvilágot

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

ahol W a vagyon (wealth) valószínőségi változó, melynek wi állapotai következhetnek be pi valószínő-

Összefoglalva tehát, a befektetık kockázatos helyzetben pénzük várható hasznosságának maxi-

1. ábra: Vagyon, illetve pénzösszeg csökkenı határhasznossága.

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Az ábrában MU(W)-vel, illetve MU(F)-fel a vagyon, illetve a pénz határhasznosságát jelöltük,

IV.1.b. Kockázatkerülés és a várható hozam – szórás preferencia-térkép

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

σ(rB) σ(rC) σ(rD) σ(r)

Vegyük észre, hogy a vagyon (pénz) csökkenı határhasznosságát mutató hasznosságfüggvény

Ettıl itt természetesen eltekintünk, és megelégszünk a “vizuális szintő” megoldással.

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

U(b) U(b) U(b)

E(r) E(r) E(r)

σ(r) σ(r) σ(r)

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

A modern portfólióelmélet (Modern Portfolio Theory, MPT) kiindulópontjait a kockázatkerülés

Részvény Danubius (i) Pannonplast (j)

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

kij= -1 kij= -0,5 kij= 0 kij= 0,5 kij= 1

A kockázatcsökkenésnek ezt a formáját diverzifikálásnak, diverzifikációnak nevezzük. Arról

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

nem diverzifikálható kockázat

Foglaljuk össze röviden az eddigieket! Diverzifikálni tehát minden kockázatkerülı befektetınek

Markowitz forradalmian megváltoztatta a hagyományos befektetés-kiválasztást. Olyan eljárást

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

IV.3.a. Sharpe-féle modell egyszerősítı feltételezései

Vegyük sorra a modell felépítéséhez szükséges peremfeltételeket!xi

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

1. A befektetések tızsdén forgalmazott kockázatos értékpapírokra, valamint kockázatmentes be-

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

IV.3.b. Tıkepiaci egyenes

Most kapcsoljuk össze a fentebb rögzített feltételezések következményeit! Ha a befektetık vá-

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Az egyéni preferenciáktól függetlenül tehát mindenki az M portfóliót választja kockázatos

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

E(r) Tıkepiaci egyenes

Annak belátásával, hogy a befektetık kockázatos portfóliója modellezhetı a piaci portfólióval,

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

E felbontás lényegébıl következik, hogy

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz

Andor György – Ormos Mihály ~ Tızsdei spekuláció, BME, 2007. ısz