Capitulo | l Andlisis de riesgo E ‘nel capitulo anterior se estudiaron los criterios para definir la conveniencia de una inversi6n basada en condiciones de certeza. Tal suposicién, sin embargo, se adopté sdlo para presentar el estudio de los procedimientos operatives de eva- luacién de un proyecto. El comportamiento Gnico de los flujos de caja supuesto en el capitulo anterior es incierto, ya que no es posible conocer con anticipacién cudl de todos los hechos que pueclen ocurrir y que tienen efectos en los flujos de caja ocurrird efectivamente. Al no tener certeza sobre los flujos futuros de caja que ocasionard cada inversién, se estard en una situacién de riesgo o incertidumbre. Existe riesgo cuando hay una situaci6n en la cual una dlecisién tiene mas cle un posible resultado y la probabilidad de cada resultado especifico se conoce o se puede estimar. Existe incertidumbre cuando esas probabilidadles no se conocen o no se pueden estimar. El objetivo de este capitulo es analizar el problema de la medicién del riesgo en los proyectos y los distintos criterios de inclusién y andlisis para su evaluacién. En este estudio no se incluye el riesgo de cartera, que, aunque es un tema de alto interés, escapa al objetivo de este texto, [EAI El riesgo en los proyectos Fl riesgo «le un proyecto se define como la variabilidad de los flujos cle caja reales respecto de los estimados. Cuanto més grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. Asf, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los rendimien- tos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccién de los flujos de caja. www.FreeLibros.me372 Preparacién y evaluacién de proyectos Como ya se indic6, el riesgo define una situacién donde la informacién es de na- turaleza aleatoria, en la cual se asocia una estrategia con un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre caracteriza a una situacién donde los posibles resultados dle una estrategia no son c nocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables. La incertidumbre, por tanto, puede ser una caracteristica de informacién incompleta, de exceso de datos, o de informacién inexacta, sesgada o falsa. La incertidumbre cle un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio con- jonard la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacién. La sola mencién di de las variables principales incluidas en la preparaci6n de los flujos de caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y la calidad de las materias primas; el nivel tecnolégico de produccién; las escalas de remuneraciones; la evolucién de los mercados; la solvencia de los proveedores; las variaciones de la demanda, tanto en cantidad y calidad como en precio; las politicas del gobierno respecto del comercio exterior (sustitucién de importaciones, liberalizacién del comercio exterior); la pro- ductividad real de la operacién, etcstera Una diferencia menos estricta entre riesgo e incertidumbre identifica al riesgo como la dispersién de la distribucién de probabilidaces det elemento en estudio o los resultados calculaclos, mientras que la incertidumbre es el grado de falta de confianza respecto a que la distribucién de probabilidades estimadas sea la correcta, John R. Canadal sefiala y analiza ocho causas del riesgo y la incertidumbre en los proyectos. Entre éstas cabe mencionar el ntimero insuficiente dle inversiones similares ‘que puedan proporcionar informacién promediable; los prejuicios contenidos en los datos y su apreciacién, que inducen efectos optimistas o pesimistas, dependiendo de la subjetividad del andlisis; los cambios en el medio econémico externo que anulan la experiencia acquirida en cl pasado y la interpretacién errdnea de los datos o los errores en la aplicacién de ellos. Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las predic- clones. Las “mejoras limitadas’, que David B. Hertz? sefalaba como “esfuerzos con éxito limitado que parecen no haber llegado a alcanzar la meta para hacer frente a la incertidumbre”, se han superado por diversas técnicas y modelos cuya aplicacién ha permitido una evaluacién cle proyectos que atin con las limitaciones propias de tener ‘que trabajar sobre la base de predicciones fuluras, logra incorporar la medicién del factor riesgo. Canada, John. Técnicas de andlisiseconémico para administradorese ingnieras. México: Diana, 1978, p. 23 Las mejoras limitadas a las que se refere of autor citado son: a) pronssticos més exactos, b) ajustes tempiricos, revision de la tasa limite, d)estimaciones en tres niveles, ye) probabilidades selec- Clonadas. Véase Hertz, David B. Risk Analysis in Capital Investment, En: Vlarsard Business Review 42 (1)85-106, 1964, www.FreeLibros.meAnilisis de riesgo [A La medicién det riesgo El riesgo de un proyecto se definié como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados. Ahora corresponde analizar las maneras de medir esa variabilidad como un elemento de cuantificaci6n del riesgo de un proyecto La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se puede aso- iar normalmente con distribucién de probabilidadles de los flujos de caja generados por el proyecto. Su representacién grafica permite visualizar la dispersién de los flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos cuya dispersi6n sea mayor. Existen, sin embargo, mods precisos cle medicién que manifiestan su importancia principalmente en la comparacién de proyectos o entre alternativas de un mismo pro- yecto. El mas comiin es la desviacién estandar, que se calcula mediante la expresi6n donde A, es el flujo de caja de la posibilidad x, P, es su probabilidad de ocurrencia, yes el valor esperado de la distribucién de prababilidades de los flujos de caja, que se obtienen de m2 Si A correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegiré el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Cuanto mayor sea la dispersion esperada de los resultados de un proyecto, mayores serén su desviaci6n esténdar y su riesgo. Para ejemplificar la determinacién del valor esperado y de la cesviacién estandar, supéngase [a existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucién de pro- babilidades de sus flujos de caja estimados Flujo de xa A, 2 040 2500 | 3 050 300 | www.FreeLibros.me 373374 Preparacién y evaluacién de proyectos Al aplicar la ecuacin 17.2, se determina que el valor esperado ce la dlistribucién de probabilidades es de 2.500, que se obtiene de 0,50 (2.00 (0.40 (2.500) = 1.000 0330 (8.0 Reemplazando con estos valores en la ecuacién 17.1, se calcula la desviacién es- tandar en $387,30, que resulta de: C5 is C9 cia nato=?sto | =500 25000) QS0W0) 050. = 7500 2500-2500 o o (040 = o 3.000- 2.500 +500, 250.000 (250,000) 0,30 = 75.000 Torana = 150060 eavisntoo = 38750 Si hubiera otra alternativa de inversién cuya desviacién estandar fuese mayor que $387,30, su riesgo seria mayor, puesto que estarfa indicando una mayor dispersién de sus resultados. La desviacién estandar, como se vers luego, se utiliza para cleterminar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla como dinica medida de riesgo, porque no discrimina en funcién del valor esperacio. De esta ma- nera, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja pue- den tener desviaciones estandares iguales, requitiendo una medicién complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. El coeficiente de variacién es, en este sentido, una unicad de medida de la disper si6n relativa, que se calcula por la expresin m3 Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estindares iguales, si los valores esperados dle sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento indicar que cuanto mayor sea el coeficiente de variacidn, mayor es el riesgo relativo. Es decir, comiinmente se daré preferencia a un proyecto mas riesgoso sdlo si su retorno espe- rado es suficientemente mas alto que el dle un proyecto menos riesgoso. www.FreeLibros.meAnilisis de riesgo 375 Reemplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendria [EEA_Métodos para tratar el riesgo Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluacién de proyectos de inversi6n se han desarrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un re- sultado idéntico, La informacién disponible es, una vez mas, uno de los elementos determinantes en la eleccién de uno u otro método. El criterio subjetivo es uno de los métodos comiinmente utilizados. Se basa en consideraciones de carécter informal de quien toma la decisién, sin incorporar espe- cificamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciacién personal. Se ha intentado mejorar este método sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa media y la desviacién esténdar del VAN, lo cual, aunque otorga un cardcter mas objetivo a la inclusién del riesgo, no logra incorporarlo en toda su magnitud. De igual manera, el andlisis de fluctuaciones de los valores optimistas, mas probables y pesimistas de! rendimiento del proyecto, sélo disminuye el grado de subjetividad de la evaluacién del riesgo, sin eliminarla Los métodos basados en mediciones estadisticas son quizé los que logran superar de mejor manera, aunque no definitivamente, el riesgo asociado con cada proyecto. Para ello, analizan la distribucién de probabilidades de los flujos futuros de caja para presentar a quien tome la decisién de aprobaci6n o rechazo los valores probables de los rendimientos y de la dispersién de su distribucién de probabilidad. En el apartado 174 se analiza este método para los casos de dependencia e indepencencia del flujo de caja respecto del tiempo. Un método diferente de inclusién del riesgo en Ia evaluacién es el del ajuste a la tasa de descuento. Con este método, el andlisis se efectiia sélo sobre la tasa pertinen- te de descuento, sin entrar a ajustar 0 evaluar los flujos de caja del proyecto. Si bien este método presenta serias deficiencias, en términos précticos es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo. En la seccién “El método del ajuste a la tasa de descuento” se aborda nuevamente este tema Frente a las desventajas (que posteriormente se analizaran) respecto del método del ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden prictico, esté el método de la equivalencia a certidumbre. Segiin este criterio, quien decide est en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La seccién “El método de la equivalencia a certicumbre” se destina a analizar este método, www.FreeLibros.me376 Preparacién y evaluacién de proyectos Otro de los criterios que debe evaluarse es el de los valores esperados. Este método, conocido cominmente como anilisis del arbol de decisiones, combina las probabili- dads de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el valor esperado de su rendimiento. Aunque no incluye directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta los flujos al riesgo en funcién de la asignacién de probabilidades. El apartado “Uso del arbol dle decisidn’ se ocupa de este procedimiento. El Gitimo método que se estudia en este texto es el andlisis de sensibilicad, que si bien es una forma especial de considerar el riesgo, se analiza como caso particular en el capitulo 18, por la importancia préctica que ha adquirido. La aplicacién de este criterio permite definir el efecto que tendrian sobre el resultado de la evaluacién cambios en uno o mas de los valores estimados en sus parémetros. [EEA Dependencia e independencia de los flujos de caja en el tiempo El anilisis de riesgo en los proyectos de inversién se realiza de manera distinta segin los flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre si. Es decir, siel resul- tado de un periodo depende o no de lo que haya pasado en otro periodo anterior. Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos de caja futuros, el valor esperado del valor actual neto serfa m4 VE(VAN} donde ies la tasa de descuento libre de riesgo. La desviacién esténdar de la distribu- cidn de probabilidades de este valor actual neto es:> us i (ei Incorporando en esta ecuacién la ecuacién 17:1, resulta: 16 ¥ Respecto a ls derivacén de a érmula, se puede consular on: Hille, Frederick. the Derivation of Probabtisic icrmation for Evaluation of Risky Investment. En: Management Scence. VO. 9, Pp Bea www.FreeLibros.me