GIÁO TRÌNH - Quản trị tài chính doanh nghiệp (Nguyễn Minh Kiều) PDF

Baøi 1:
VAI TROØ CUÛA QUAÛN TRÒ TAØI CHÍNH
Taøi chính coù 3 lónh vöïc chuû yeáu bao goàm: (1) thò tröôøng vaø theå cheá taøi chính, (2) ñaàu tö taøi chính, vaø (3)
quaûn trò taøi chính. Caùc lónh vöïc naøy thöôøng lieân quan nhö nhau ñeán nhöõng loaïi giao dòch taøi chính nhöng
theo giaùc ñoä khaùc nhau. Trong phaïm vi moân hoïc naøy chuùng ta chæ taäp trung xem xeùt nhöõng vaán ñeà lieân
quan ñeán quaûn trò taøi chính coøn thò tröôøng taøi chính vaø ñaàu tö taøi chính seõ ñöôïc xem xeùt ôû nhöõng moân hoïc
khaùc.
1. Quaûn trò taøi chính laø gì?
Quaûn trò taøi chính quan taâm ñeán vieäc ñaàu tö, mua saém, taøi trôï vaø quaûn lyù taøi saûn doanh nghieäp nhaèm ñaït
muïc tieâu ñeà ra. Qua ñònh nghóa naøy coù theå thaáy quaûn trò taøi chính lieân quan ñeán 3 loaïi quyeát ñònh chính:
quyeát ñònh ñaàu tö, taøi trôï vaø quaûn lyù taøi saûn.
1.1 Quyeát ñònh ñaàu tö
Quyeát ñònh ñaàu tö laø quyeát ñònh quan troïng nhaát vì noù taïo ra giaù trò cho doanh nghieäp. Quyeát ñònh ñaàu tö
laø nhöõng quyeát ñònh lieân quan ñeán: (1) toång giaù trò taøi saûn vaø giaù trò töøng boä phaän taøi saûn (taøi saûn löu
ñoäng vaø taøi saûn coá ñònh) caàn coù vaø (2) moái quan heä caân ñoái giöõa caùc boä phaän taøi saûn trong doanh nghieäp.
Trong moân hoïc keá toaùn baïn ñaõ laøm quen vôùi hình aûnh baûng caân ñoái taøi saûn cuûa doanh nghieäp.
Quyeát ñònh ñaàu tö gaén lieàn vôùi phía beân traùi baûng caân ñoái taøi saûn. Cuï theå noù bao goàm nhöõng quyeát ñònh
nhö sau:
• Doanh nghieäp caàn nhöõng loaïi taøi saûn naøo phuïc vuï cho saûn xuaát kinh doanh?
• Moái quan heä giöõa taøi saûn löu ñoäng vaø taøi saûn coá ñònh neân nhö theá naøo?
• Doanh nghieäp caàn ñaàu tö bao nhieâu vaøo taøi saûn löu ñoäng? Bao nhieâu vaøo taøi saûn coá ñònh? Chi tieát
hôn, doanh nghieäp caàn ñaàu tö bao nhieâu vaøo haøng toàn kho, bao nhieâu tieàn maët caàn coù trong hoaït
ñoäng kinh doanh haøng ngaøy? Neân mua saém nhöõng loaïi taøi saûn coá ñònh naøo? v.v…
Trong caùc chöông tieáp theo cuûa moân hoïc naøy chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt xem coâng ty neân ra quyeát ñònh
ñaàu tö nhö theá naøo.
1.2 Quyeát ñònh taøi trôï
Neáu nhö quyeát ñònh ñaàu tö lieân quan ñeán beân traùi thì quyeát ñònh taøi trôï laïi lieân quan ñeán beân phaûi cuûa
baûng caân ñoái taøi saûn. Noù gaén lieàn vôùi vieäc quyeát ñònh neân löïa choïn loaïi nguoàn voán naøo taøi trôï cho vieäc
mua saém taøi saûn, neân söû duïng voán chuû sôû höõu hay voán vay, neân duøng voán ngaén haïn hay voán daøi haïn.
Ngoaøi ra, quyeát ñònh taøi trôï coøn xem xeùt moái quan heä giöõa lôïi nhuaän ñeå laïi taùi ñaàu tö vaø lôïi nhuaän ñöôïc
phaân chia döôùi hình thöùc coå töùc. Moät khi söï löïa choïn giöõa taøi trôï baèng voán vay hay baèng voán cuûa doanh
nghieäp, taøi trôï baèng voán vay ngaén haïn hay voán vay daøi haïn, hoaëc löïa choïn giöõa lôïi nhuaän ñeå laïi vaø lôïi
nhuaän phaân chia ñaõ ñöôïc quyeát ñònh thì böôùc tieáp theo nhaø quaûn trò coøn phaûi quyeát ñònh laøm theá naøo ñeå
huy ñoäng ñöôïc caùc nguoàn taøi trôï ñoù. Neân söû duïng lôïi nhuaän tích luõy hay neân keâu goïi theâm voán töø coå
ñoâng, neân vay ngaân haøng hay neân huy ñoäng voán baèng caùch phaùt haønh caùc coâng cuï nôï, neân phaùt haønh traùi
phieáu hay thöông phieáu,… Ñoù laø nhöõng quyeát ñònh lieân quan ñeán taøi trôï trong hoaït ñoäng cuûa doanh
nghieäp.
1.3 Quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn
Loaïi quyeát ñònh thöù ba trong quaûn trò taøi chính laø quyeát ñònh veà quaûn trò taøi saûn. Moät khi taøi saûn ñaõ ñöôïc
mua saém vaø nguoàn taøi trôï ñaõ ñöôïc söû duïng ñeå mua saém taøi saûn thì vaán ñeà quan troïng laø quaûn lyù sao cho
taøi saûn ñöôïc söû duïng moät caùch hieäu quaû vaø höõu ích. Giaùm ñoác taøi chính chòu traùch nhieäm veà vieäc quaûn lyù
http://www.ebook.edu.vn
vaø söû duïng taøi saûn coù hieäu quaû, ñaëc bieät ñoái vôùi taøi saûn löu ñoäng laø loaïi taøi saûn deã gaây ra thaát thoaùt vaø
laõng phí khi söû duïng.
2. Muïc tieâu cuûa coâng ty
Ñeå ñaùnh giaù quaûn trò taøi chính coù hieäu quaû hay khoâng chuùng ta caàn coù chuaån möïc nhaát ñònh. Chuaån möïc
ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû quaûn trò taøi chính ôû ñaây chính laø muïc tieâu maø coâng ty ñeà ra. Dó nhieân coâng ty coù raát
nhieàu muïc tieâu ñöôïc ñeà ra nhöng döôùi giaùc ñoä quaûn trò taøi chính muïc tieâu cuûa coâng ty laø nhaèm toái ña
hoaù giaù trò taøi saûn cuûa chuû sôû höõu. Tuy nhieân muïc tieâu naøy khoâng phaûi dieãn ra trong chaân khoâng maø
trong moâi tröôøng kinh doanh, do ñoù, noù phaûi ñöôïc xem xeùt trong moái quan heä vôùi caùc vaán ñeà khaùc nhö
quan heä lôïi ích giöõa chuû sôû höõu vaø ngöôøi ñieàu haønh coâng ty, giöõa lôïi ích coâng ty vaø lôïi ích xaõ hoäi noùi
chung.
2.1 Taïo ra giaù trò
Ñöùng treân giaùc ñoä taïo ra giaù trò, toái ña hoaù lôïi nhuaän laø muïc tieâu chính cuûa coâng ty. Muïc tieâu naøy nhaèm
khoâng ngöøng gia taêng giaù trò taøi saûn cho chuû sôû höõu doanh nghieäp. Muïc tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän ñöôïc cuï
theå vaø löôïng hoaù baèng caùc chæ tieâu sau:
• Toái ña hoaù chæ tieâu lôïi nhuaän sau thueá (Earning after tax – EAT). Tuy nhieân neáu chæ coù muïc tieâu
toái ña hoaù lôïi nhuaän sau thueá chöa haún gia taêng ñöôïc giaù trò cho coå ñoâng. Chaúng haïn, giaùm ñoác
taøi chính coù theå gia taêng lôïi nhuaän baèng caùch phaùt haønh coå phieáu keâu goïi voán roài duøng soá tieàn
huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö vaøo traùi phieáu kho baïc thu lôïi nhuaän. Trong töôøng hôïp naøy, lôïi nhuaän
vaãn gia taêng nhöng lôïi nhuaän treân voán coå phaàn giaûm vì soá löôïng coå phaàn phaùt haønh taêng. Do ñoù
chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän caàn ñöôïc boå sung baèng chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän treân voán coá
phaàn.
• Toái ña hoaù lôïi nhuaän treân coå phaàn (Earning per share – EPS). Chæ tieâu naøy coù theå boå sung cho
nhöõng haïn cheá cuûa chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän sau thueá. Tuy nhieân chæ tieâu naøy vaãn coøn coù
nhöõng haïn cheá cuûa noù. (1) Toái ña hoaù EPS khoâng xeùt ñeán yeáu toá thôøi giaù tieàn teä vaø ñoä daøi cuûa
lôïi nhuaän kyø voïng, (2) toái ña hoaù EPS cuõng chöa xem xeùt ñeán yeáu toá ruûi ro, vaø cuoái cuøng toái ña
hoaù EPS khoâng cho pheùp söû duïng chính saùch coå töùc ñeå taùc ñoäng ñeán giaù trò coå phieáu treân thò
tröôøng. Bôûi vì neáu chæ vì muïc tieâu toái ña hoaù EPS coù leõ coâng ty seõ khoâng bao giôø traû coå töùc!
• Vì nhöõng lyù leõ nhö ñaõ phaân tích treân ñaây, toái ña hoaù thò giaù coå phieáu (market price per share)
ñöôïc xem nhö laø muïc tieâu thích hôïp nhaát cuûa coâng ty vì noù chuù yù keát hôïp nhieàu yeáu toá nhö ñoä
daøi thôøi gian, ruûi ro, chính saùch coå töùc vaø nhöõng yeáu toá khaùc coù aûnh höôûng ñeán giaù coå phieáu.
Giaùm ñoác laø ngöôøi ñieàu haønh coâng ty caàn bieát roõ muïc tieâu cuûa chuû sôû höõu (coå ñoâng) laø gia taêng giaù trò taøi
saûn cuûa mình vaø ñieàu naøy theå hieän qua giaù caû coå phieáu treân thò tröôøng. Neáu coå ñoâng khoâng haøi loøng vôùi
hoaït ñoäng cuûa coâng ty vaø giaùm ñoác thì hoï seõ baùn coå phieáu vaø ruùt voán ñaàu tö vaøo nôi khaùc. Ñieàu naøy ñoøi
hoûi giaùm ñoác coâng ty phaûi taäp trung vaøo vieäc taïo ra giaù trò cho coå ñoâng nhaèm laøm cho coå ñoâng haøi loøng vì
thaáy muïc tieâu cuûa hoï ñöôïc thöïc hieän.
2.2 Vaán ñeà ñaïi dieän
Ñaëc ñieåm cuûa coâng ty coå phaàn laø coù söï taùch rôøi giöõa chuû sôû höõu vaø ngöôøi ñieàu haønh hoaït ñoäng coâng ty.
Söï taùch rôøi quyeàn sôû höõu khoûi vieäc ñieàu haønh taïo ra tình huoáng khieán giaùm ñoác haønh xöû vì lôïi rieâng cuûa
mình hôn laø vì lôïi ích coå ñoâng. Ñieàu naøy laøm phaùt sinh nhöõng maâu thuaån lôïi ích giöõa chuû sôû höõu vaø giaùm
ñoác ñieàu haønh coâng ty.
Ñeå khaéc phuïc nhöõng maâu thuaån naøy chuû coâng ty neân xem giaùm ñoác nhö laø ngöôøi ñaïi dieän cho coå
ñoâng vaø caàn coù söï khích leä sao cho giaùm ñoác noã löïc ñieàu haønh coâng ty toát hôn vì lôïi ích cuûa coå ñoâng cuõng
chính laø lôïi ích cuûa giaùm ñoác. Beân caïnh vieäc taïo ra cô cheá giaùm saùt vaø kieåm soaùt caàn coù cheá ñoä khuyeán
khích ñeå giaùm ñoác haønh xöû vì lôïi ích cuûa coå ñoâng. Cheá ñoä khuyeán khích bao goàm tieàn löông vaø tieàn
2
thöôûng thoaû ñaùng, thöôûng baèng quyeàn choïn mua coå phieáu coâng ty, vaø nhöõng lôïi ích khaùc maø giaùm ñoác coù
theå thöøa höôûng neáu haønh xöû vì lôïi ích cuûa coå ñoâng.
2.3 Traùch nhieäm ñoái vôùi xaõ hoäi
Toái ña hoaù giaù trò taøi saûn cho coå ñoâng khoâng coù nghóa laø ban ñieàu haønh coâng ty lôø ñi vaán ñeà traùch nhieäm
ñoái vôùi xaõ hoäi chaúng haïn nhö baûo veä ngöôøi tieâu duøng, traû löông coâng baèng cho nhaân vieân, chuù yù ñeán baûo
ñaûm an toaøn lao ñoäng, ñaøo taïo vaø naâng cao trình ñoä cuûa ngöôøi lao ñoäng … vaø ñaëc bieät laø yù thöùc baûo veä
moâi tröôøng. Chính traùch nhieäm xaõ hoäi ñoøi hoûi ban quaûn lyù khoâng chæ coù chuù troïng ñeán lôïi ích cuûa coå
ñoâng (shareholders) maø coøn chuù troïng ñeán lôïi ích cuûa nhöõng ngöôøi coù lieân quan khaùc (stakeholders).
3. Toå chöùc coâng ty vaø chöùc naêng quaûn trò taøi chính
Moân hoïc naøy nhaán maïnh ñeán vai troø cuûa quaûn trò taøi chính trong caùc coâng ty coå phaàn chöù khoâng phaûi ñeà
caäp ñeán quaûn trò taøi chính doanh nghieäp noùi chung. Do ñoù, ôû ñaây trình baøy sô ñoà toå chöùc coâng ty vaø chöùc
naêng quaûn trò taøi chính theo kieåu coâng ty coå phaàn.
Sô ñoà toå chöùc quaûn trò taøi chính trong coâng ty
Hoäi Ñoàng Quaûn Trò
Toång Giaùm Ñoác
Phoù Giaùm Ñoác Saûn Phoù Giaùm Ñoác Taøi Phoù Giaùm Ñoác Tieáp
Xuaát vaø Taùc Nghieäp Chính Thò
Phoøng Taøi Chính Phoøng Keá Toaùn
• Hoaïch ñònh ñaàu tö voán • Keá toaùn chi phí

• Quaûn trò tieàn maët • Quaûn trò chi phí
• Quan heä giao dòch vôùi NHTM • Xöû lyù döõ lieäu
vaø NHÑT • Soå saùch keá toaùn
• Quaûn trò khoaûn phaûi thu • Baùo caùo cho cô quan Nhaø
• Phaân chia coå töùc nöôùc
• Phaân tích vaø hoaïch ñònh taøi • Kieåm soaùt noäi boä
chính • Laäp caùc baùo taøi chính
• Quan heä vôùi nhaø ñaàu tö • Laäp keá hoaïch taøi chính
• Quaûn trò quyõ höu boång • Laäp döï baùo taøi chính
• Quaûn trò baûo hieåm vaø ruûi ro
• Phaân tích vaø hoaïch ñònh thueá
3
Baøi 2:
MOÂI TRÖÔØNG KINH DOANH VAØ TAØI CHÍNH
Baøi naøy taäp trung xem xeùt moái quan heä giöõa quaûn trò taøi chính vôùi moâi tröôøng maø coâng ty hoaït ñoäng.
Tröôùc heát seõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa moâi tröôøng kinh doanh bao goàm loaïi hình doanh nghieäp, chính saùch
thueá vaø khaáu hao ñoái vôùi quaûn trò taøi chính. Keá ñeán seõ xem xeùt quan heä giöõa quaûn trò taøi chính vôùi thò
tröôøng vaø caùc toå chöùc taøi chính.
1. Moâi tröôøng toå chöùc doanh nghieäp
1.1 Caùc loaïi hình doanh nghieäp
Caên cöù vaøo hình thöùc sôû höõu, moãi quoác gia thöôøng coù nhöõng loaïi hình doanh nghieäp khaùc nhau. Tuy
nhieân veà cô baûn, caùc loaïi hình doanh nghieäp bao goàm: doanh nghieäp tö nhaân, coâng ty hôïp hôïp doanh,
coâng ty coå phaàn vaø coâng ty traùch nhieäm höõu haïn.
ÔÛ Myõ
• Doanh nghieäp tö nhaân (Sole proprietorships) – Doanh nghieäp chæ coù moät sôû höõu chuû vaø chòu traùch
nhieäm voâ haïn ñoái vôùi taát caû caùc khoaûn nôï cuûa doanh nghieäp.
• Coâng ty hôïp doanh (Partnerships) – Doanh nghieäp coù 2 hay nhieàu sôû höõu chuû Coâng ty hôïp doanh coù
theå laø hôïp doanh traùch nhieäm voâ haïn, coù theå laø traùch nhieäm höõu haïn ñoái vôùi caùc khoaûn nôï cuûa coâng
ty. Trong coâng ty hôïp doanh traùch nhieäm höõu haïn, thaønh vieân khoâng chòu traùch nhieäm baèng taøi saûn
caù nhaân ñoái vôùi caùc khoaûn nôï cuûa coâng ty.
• Coâng ty coå phaàn (Corporations) – Hình thöùc doanh nghieäp ñöôïc thaønh laäp theo luaät, coù nhieàu chuû sôû
höõu – coå ñoâng – goùp voán baèng hình thöùc coå phaàn. Coå ñoâng chòu traùch nhieäm höõu haïn trong phaïm vi
voán goùp cuûa mình.
• Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn (Limited liability companies) – Hình thöùc keát hôïp moät soá ñaëc tính cuûa
coâng ty coå phaàn vaø coâng ty hôïp doanh.
ÔÛ Vieät Nam1
• Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn nhieàu thaønh vieân – Doanh nghieäp trong ñoù: (1) thaønh vieân coù theå laø toå
chöùc, caù nhaân vaø soá löôïng thaønh vieân khoâng quaù naêm möôi, (2) thaønh vieân chòu traùch nhieäm veà caùc
khoaûn nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp trong phaïm vi soá voán ñaõ cam keát goùp vaøo
doanh nghieäp.
• Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn moät thaønh vieân – Doanh nghieäp do moät toå chöùc laøm chuû sôû höõu chòu
traùch nhieäm veà caùc khoaûn nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp trong phaïm vi soá voán
ñieàu leä cuûa doanh nghieäp.
• Coâng ty coå phaàn – Doanh nghieäp trong ñoù: (1) voán ñieàu leä ñöôïc chia thaønh nhieàu phaàn baèng nhau goïi
laø coå phaàn, (2) coå ñoâng chæ chòu traùch nhieäm veà nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp
trong phaïm vi soá voán ñaõ goùp vaøo doanh nghieäp, (3) coå ñoâng coù quyeàn töï do chuyeån nhöôïng coå phaàn
cuûa mình cho ngöôøi khaùc, tröø tröôøng hôïp coå ñoâng naém coå phaàn öu ñaõi vaø coå ñoâng saùng laäp trong 3
naêm ñaàu.
• Coâng ty hôïp doanh – Doanh nghieäp trong ñoù: (1) phaûi coù ít nhaát 2 thaønh vieân hôïp doanh, ngoaøi 2
thaønh vieân hôïp doanh coù theå coù caùc thaønh vieân goùp voán, (2) thaønh vieân hôïp doanh phaûi laø caù nhaân,
coù trình ñoä chuyeân moân vaø uy tín ngheà nghieäp vaø phaûi chòu traùch nhieäm baèng toaøn boä taøi saûn cuûa
mình veà caùc nghóa vuï cuûa coâng ty, (3) thaønh vieân goùp voán chæ chòu traùch nhieäm veà caùc khoaûn nôï cuûa
coâng ty trong phaïm vi soá voán ñaõ goùp vaøo coâng ty.
• Doanh nghieäp tö nhaân – Doanh nghieäp do moät caù nhaân laøm chuû vaø töï chòu traùch nhieäm baèng toaøn boä
taøi saûn cuûa mình veà moïi hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp.
1
Trình baøy theo Luaät Doanh Nghieäp ñöôïc Quoác Hoäi Khoaù X thoâng qua ngaøy 12/06/1999
http://www.ebook.edu.vn 5
1.2 Nhöõng öu nhöôïc ñieåm cuûa caùc loaïi hình doanh nghieäp
Moãi loaïi hình doanh nghieäp ñeàu coù nhöõng öu nhöôïc ñieåm rieâng. Baûng 2.1 döôùi ñaây seõ toùm taét nhöõng öu
nhöôïc ñieåm cuûa töøng loaïi hình doanh nghieäp. Tuy nhieân trong phaïm vi moân hoïc naøy chæ taäp trung xem
xeùt quaûn trò taøi chính trong loaïi hình coâng ty coå phaàn – loaïi hình doanh nghieäp coù qui moâ lôùn nhaát vaø
chöùa ñöïng nhieàu vaán ñeà liaân quan ñeán quaûn trò taøi chính.
Baûng 2.1: Toùm taét öu nhöôïc ñieåm cuûa caùc loaïi hình doanh nghieäp
Loaïi DN Öu ñieåm Nhöôïc ñieåm
DN tö nhaân – DN • Ñôn giaûn thuû tuïc thaønh laäp • Chòu traùch nhieäm caù nhaân voâ haïn
nghieäp ñöôïc sôû • Khoâng ñoøi hoûi nhieàu voán khi thaønh • Haïn cheá veà kyõ naêng vaø chuyeân
höõu vaø ñieàu haønh laäp moân quaûn lyù
bôûi moät caù nhaân • Chuû DN nhaän toaøn boä lôïi nhuaän • Haïn cheá khaû naêng huy ñoäng voán
kieám ñöôïc • Khoâng lieân tuïc hoaït ñoäng kinh
• Chuû DN coù toaøn quyeàn quyeàt ñònh doanh khi chuû DN qua ñôøi
kinh doanh
• Khoâng coù nhöõng haïn cheá phaùp lyù
ñaëc bieät
Cty hôïp doanh – • Deã daøng thaønh laäp • Chòu traùch nhieäm voâ haïn
Doanh nghieäp coù 2 • Ñöôïc chia toaøn boä lôïi nhuaän • Khoù tích luõy voán
hay nhieàu ñoàng sôû • Coù theå huy ñoäng voán töø caùc thaønh • Khoù giaûi quyeát khi coù maâu thuaån
höõu chuû tieán haønh vieân lôïi ích giöõa caùc thaønh vieân
hoaït ñoäng kinh • Coù theå thu huùt kyõ naêng quaûn lyù cuûa • Chöù ñöïng nhieàu tieàm naêng maâu
doanh nhaèm muïc caùc thaønh vieân thuaån caù nhaân vaø quyeàn löïc giöõa
tieâu lôïi nhuaän • Coù theå thu huùt theâm thaønh vieân caùc thaønh vieân
tham gia • Caùc thaønh vieân bò chi phoái bôûi luaät
• Ít bò chi phoái bôûi caùc qui ñònh phaùp ñaïi dieän
lyù
• Naêng ñoäng
• Khoâng bò ñaùnh thueá 2 laàn
Cty coå phaàn – Toå • Coå ñoâng chòu traùch nhieäm höõu haïn • Toán nhieàu chi phí vaø thôøi gian
chöùc kinh doanh • Deã thu huùt voán trong quaù trình thaønh laäp
thaønh laäp theo luaät • Coù theå hoaït ñoäng maõi maõi, khoâng • Bò ñaùnh thueá 2 laàn
hoaït ñoäng taùch rôøi bò giôùi haïn bôûi tuoåi thoï cuûa chuû sôû • Tieàm aån khaû naêng thieáu söï nhieät
vôùi quyeàn sôû höõu höõu tình töø ban quaûn lyù
vaø nhaèm muïc tieâu • Coù theå chuyeån nhöôïng quyeàn sôû • Bò chi phoái bôûi nhöõng quy ñònh
lôïi nhuaän höõu phaùp lyù vaø haønh chính nghieâm ngaët
• Coù khaû naêng huy ñoäng ñöôïc kyõ • Tìm aån nguy cô maát khaû naêng
naêng, chuyeân moân, tri thöùc cuûa kieåm soaùt cuûa nhöõng nhaø saùng laäp
nhieàu ngöôøi coâng ty.
• Coù lôïi theá veà quy moâ
2. Moâi tröôøng thueá
Haàu heát caùc quyeát ñònh trong quaûn trò taøi chính nhö seõ xem xeùt sau naøy ñeàu tröïc tieáp hoaëc giaùn tieáp coù
aûnh höôûng ñeán thueá thu nhaäp coâng ty, do ñoù, coù aûnh höôûng ñeán muïc tieâu cuûa quaûn trò taøi chính. Phaàn naøy
seõ xem xeùt nhöõng vaán ñeà coù lieân quan ñeán moâi tröôøng thueá thu nhaäp coâng ty.
Haøng naêm coâng ty phaûi noäp thueá thu nhaäp coâng ty (Corporate income taxes). Thueá thu nhaäp coâng ty
nhieàu hay ít tuøy thuoäc vaøo thu nhaäp chòu thueá vaø thueá suaát, trong ñoù thueá suaát coøn thay ñoåi tuøy theo möùc
thu nhaäp chòu thueá.
Thu nhaäp chòu thueá baèng doanh thu tröø ñi taát caû chi phí hôïp lyù, bao goàm khaáu hao vaø laõi vay. Veà phía
coâng ty, neáu thu nhaäp chòu thueá thaáp seõ tieát kieäm ñöôïc thueá, do vaäy, coâng ty coù khuynh höôùng ñöa khaáu
hao vaø laõi vay lôùn vaøo chi phí ñeå tieát kieäm thueá. Veà phía chính phuû vaø cô quan thueá chæ chaáp nhaän nhöõng
khoaûn chi phí naøo hôïp lyù nhaèm haïn cheá coâng ty traùnh thueá. Vì vaäy, Boä taøi chính thöôøng coù nhöõng quy
ñònh cuï theå veà caùch tính khaáu hao nhaèm muïc ñính tính thueá cho hôïp lyù.
Khaáu hao laø hình thöùc phaân boå coù heä thoáng chi phí mua saém taøi saûn coá ñònh vaøo giaù thaønh saûn phaåm theo
töøng thôøi kyø nhaèm muùc ñích baùo caùo taøi chính hoaëc muïc ñích tính thueá hoaëc nhaèm caû hai. Khaáu hao ñöôïc
xem nhö laø khoaûn chi phí ñöôïc khaáu tröø khoûi thu nhaäp coâng ty ñeå xaùc ñònh thu nhaäp chòu thueá, do ñoù, noù
ñöôïc xem laø moät yeáu toá giuùp coâng ty tieát kieäm thueá. Coù nhieàu caùch tính khaáu hao khaùc nhau daãn ñeán keát
quaû thu nhaäp chòu thueá cuõng khaùc nhau.
2.1 Khaáu hao theo ñöôøng thaúng (straight-line depreciation)
Khaáu hao theo ñöôøng thaúng laø phöông phaùp khaáu hao baèng caùch phaân boå chi phí mua saém theo thôøi gian
söû duïng taøi saûn coá ñònh. Chi phí khaáu hao ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch chia giaù trò soå saùch taøi saûn coá ñònh
cho thôøi gian söû duïng taøi saûn coá ñònh. Caùch khaáu hao naøy taïo ra chi phí khaáu hao coá ñònh vaø bình quaân
theo thôøi gian. Ví duï moät taøi saûn coá ñònh ñöôïc mua saém vôùi chi phí laø $10.000 vaø coù tuoåi thoï bình quaân laø
5 naêm, khaáu hao haøng naêm seõ laø $10.000/5 = $2.000.
2.2 Khaáu hao nhanh (Accelerated depreciation)
Phöông phaùp khaáu hao theo ñöôøng thaúng neâu treân coù öu ñieåm laø ñôn giaûn trong tính toaùn khaáu hao nhöng
nhöôïc ñieåm cuûa noù laø chaäm khoâi phuïc laïi chi phí ñeå coù theå mua saém thay theá taøi saûn coá ñònh, khoâng tieát
kieäm thueá vaø khoâng chính xaùc vì taøi saûn coá ñònh hao moøn khaùc nhau qua caùc naêm. Ñeå coù theå gia taêng
khaáu hao nhaèm sôùm khoâi phuïc vaø mua saém laïi taøi saûn coá ñònh coâng ty thích söû duïng phöông phaùp khaáu
hao nhanh. Luaät Thueá Caûi Caùch (Myõ) naêm 1986 cho pheùp coâng ty aùp duïng heä thoáng khaáu hao nhanh
(Accelerated Cost Recovery System – ACRS) cho muïc ñích tính thueá. Ñeán naêm 1987 heä thoáng khaáu hao
naøy ñöôïc boå sung söûa ñoåi neân coù teân môùi laø MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System).
Thöïc chaát MACRS laø phöông phaùp khaáu hao theo soá dö giaûm daàn (Declining-balance depreciation).
Phöông phaùp naøy khaáu hao nhanh vaøo naêm ñaàu, sau ñoù chi phí khaáu hao giaûm daàn cho nhöõng naêm keá tieáp.
Theo phöông phaùp naøy coâng thöùc tính khaáu hao nhö sau:
D = m(1/n)NBV
Trong ñoù: D laø chi phí khaáu hao,

n laø tuoåi thoï ñöôïc söû duïng ñeå tính khaáu hao taøi saûn,
NBV laø giaù trò taøi saûn chöa ñöôïc khaáu hao
m laø heä soá khaáu hao.
Vôùi caùc taøi saûn ñöôïc xeáp vaøo loaïi tuoåi thoï 3, 5, 7 hoaëc 10 naêm, heä soá khaáu hao m qui ñònh baèng 2, do ñoù,
goïi laø double-declining-balance depreciation hay coøn goïi laø 200%-declining-balance depreciation. Do
phöông phaùp khaáu hao naøy vaãn chöa khaáu hao heát giaù trò taøi saûn coá ñònh neân phaàn giaù trò chöa khaáu hao
sau ñoù seõ ñöôïc chuyeån sang aùp duïng phöông phaùp khaáu hao theo ñöôøng thaúng ñeå khaáu hao cho heát phaàn
giaù trò taøi saûn chöa khaáu hao.
Ñoái vôùi taøi saûn ñöôïc xeáp vaøo loaïi tuoåi thoï 15 hoaëc 20 naêm thì heä soá khaáu hao aùp duïng laø 1,5 hay 150%,
sau ñoù chuyeån sang khaáu hao theo ñöôøng thaúng vaøo thôøi ñieåm thích hôïp.
Ngoaøi ra, luaät khaáu hao phaân nöûa coøn ñöôïc aùp duïng vaøo naêm maø taøi saûn ñöôïc mua saém. Roõ raøng heä
thoáng khaáu hao naøy coù öu ñieåm laø khaáu hao nhanh nhaèm giuùp doanh nghieäp sôùm ñoåi môùi taøi saûn coá ñònh
traùnh ñöôïc hao moøn voâ hình nhöng nhöôïc ñieåm cuûa noù laø caùch tính khaáu hao raát phöùc taïp. Sau ñaây seõ laáy
ví duï minh hoïa caùch tính theo phöông khaáu hao naøy.
Moät taøi saûn coù giaù trò $10.000 tuoåi thoï 5 naêm ñöôïc mua saém vaøo thaùng 2 aùp duïng phöông phaùp khaáu hao
giaûm daàn theo soá dö coù heä soá khaáu hao laø 200% vaø luaät khaáu hao phaân nöûa aùp duïng vaøo naêm mua saém
taøi saûn coá ñònh vaø naêm cuoái cuøng tính khaáu hao, ngoaøi ra töø naêm thöù tö trôû ñi chuyeån sang khaáu theo
ñöôøng thaúng (löu yù luùc naøy tuoåi thoï taøi saûn chæ coøn phaân nöûa), khaáu hao qua caùc naêm ñöôïc xaùc ñònh nhö
sau:
Naêm Caùch tính khaáu hao: m(1/n)NBV Chi phí khaáu hao NBV
0 - - $10.000
1 [2(1/5)10000]0.5 = 2000 2000 10000 – 2000 = 8000
2 2(1/5)8000 = 3200 3200 8000 – 3200 = 4800
3 2(1/5)4800 = 1920 1920 4800 – 1920 = 2880
4 2880/2.5 = 1152 1152 2880 – 1152 =1728
5 2880/2.5 = 1152 1152 1728 – 1152 =576
6 0.5(2880/2.5) = 576 576 576 – 576 = 0
Qua caùch tính khaáu hao treân ñaây chuùng ta thaáy raèng vieäc tính khaáu hao theo MACRS khaù phöùc taïp. Ñeå
traùnh nhöõng khoù khaên trong tính toaùn, Boä taøi chính ñöa ra baûng tyû leä khaáu hao duøng ñeå tính khaáu hao cho
muïc ñích tính thueá nhö trình baøy ôû baûng 2.2 (trang 6).
2.3 AÛnh höôûng laõi vay ñoái vôùi thueá
Laõi vay ñöôïc xem nhö laø chi phí tröôùc thueá cho neân noù laø yeáu toá giuùp coâng ty tieát kieäm thueá. Ngöôïc laïi,
coå töùc traû cho coå phaàn öu ñaõi vaø coå phaàn thöôøng khoâng ñöôïc xem laø khoaûn chi phí tröôùc thueá neân khoâng
ñöôïc tröø ra khi tính thueá. Do vaäy, neáu coâng ty söû duïng nôï thay vì söû duïng voán huy ñoäng baèng caùch phaùt
haønh coå phieáu öu ñaõi seõ giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc thueá.
Baûng 2.2: Quy ñònh tyû leä khaáu hao theo MACRS
Naêm Loaïi taøi saûn coù tuoåi thoï

3 naêm 5 naêm 7 naêm 10 naêm
1 33,33% 20,00% 14,29 10,00%
2 44,45 32,00 24,49 18,00
3 14,81 19,20 17,49 14,40
4 7,41 11,52 12,49 11,52
5 11,52 8,93 9,22
6 5,76 8,92 7,37
7 8,93 6,55
8 4,46 6,55
9 6,56
10 6,55
11 3,28
Toång coäng 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
3. Moâi tröôøng taøi chính
Trong quaù trình hoaït ñoäng, doanh nghieäp coù luùc taïm thôøi thaëng dö nhöng cuõng coù luùc taïm thôøi thieáu huït
voán. Luùc taïm thôøi thaëng dö, doanh nghieäp caàn tìm nôi ñaàu tö ñeå voán sinh lôïi, do ñoù, gia taêng ñöôïc hieäu
quaû söû duïng voán. Luùc taïm thôøi thieáu huït voán doanh nghieäp caàn tìm nguoàn taøi trôï ñeå buø ñaép thieáu huït
nhaèm ñaûm baûo cho hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp ñöôïc lieân tuïc vaø hieäu quaû hôn. Tuyø theo möùc ñoä khaùc
nhau nhöng haàu heát caùc doanh nghieäp trong quaù trình hoaït ñoäng ñeàu gaén lieàn vôùi heä thoáng taøi chính, bao
goàm: (1) thò tröôøng taøi chính, (2) caùc toå chöùc taøi chính vaø (3) caùc coâng cuï taøi chính. Moái quan heä giöõa ñôn
vò thaëng dö vaø ñôn vò thieáu huït voán taïm thôøi qua heä thoáng taøi chính ñöôïc moâ taû bôûi hình 1.
Hình 1: Huy ñoäng vaø phaân boå voán qua heä thoáng taøi chính
Ñôn vò thaëng dö Ñôn vò thieáu huït

Thò tröôøng taøi
voán: voán:
chính
• Hoä gia ñình • Hoä gia ñình
• Caùc nhaø ñaàu Huy ñoäng voán Phaân boå voán • Caùc nhaø ñaàu tö
tö toå chöùc toå chöùc
• Caùc doanh Theå cheá taøi • Caùc doanh
nghieäp nghieäp
chính trung gian
• Chính phuû • Chính phuû
• Nhaø ñaàu tö • Nhaø ñaàu tö
Khi doanh nghieäp thaëng dö voán, giaùm ñoác taøi chính caàn quyeát ñònh neân ñaàu tö soá voán taïm thôøi thaëng dö
vaøo thò tröôøng taøi chính hay vaøo caùc toå chöùc taøi chính nhaèm gia taêng lôïi nhuaän cho doanh nghieäp. Khi
doanh nghieäp taïm thôøi thieáu huït voán, giaùm ñoác taøi chính caàn quyeát ñònh neân tìm nguoàn taøi trôï töø thò
tröôøng taøi chính hay töø caùc toå chöùc taøi chính. Ngoaøi ra, giaùm ñoác taøi chính coøn phaûi quyeát ñònh xem neân
ñaàu tö hay neân phaùt haønh loaïi coâng cuï taøi chính naøo cho phuø hôïp. Vì theá, quaûn trò taøi chính luoân gaén lieàn
vôùi heä thoáng taøi chính. Moái quan heä giöõ taøi chính doanh nghieäp vaø heä thoáng taøi chính seõ laàn löïôt ñöôïc
xem xeùt trong caùc baøi tieáp theo cuûa moân hoïc. Trong phaïm vi baøi naøy chæ giôùi thieäu ñeå hoïc vieân laøm quen
vôùi caùc khaùi nieäm lieân quan ñeán heä thoáng taøi chính.
3.1 Thò tröôøng taøi chính (Financial Market)
Thò tröôøng taøi chính laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi taøi saûn taøi chính nhö coå phieáu, traùi phieáu, tín phieáu,…
Thaønh phaàn tham gia giao dòch treân thò tröôøng taøi chính bao goàm hoä gia ñình, doanh nghieäp, caùc toå chöùc
taøi chính trung gian vaø chính phuû laø nhöõng ngöôøi tham gia mua vaø baùn caùc loaïi taøi saûn taøi chính – haøng
hoaù cuûa thò tröôøng taøi chính. Khi baøn ñeán thò tröôøng taøi chính, chuùng ta caàn phaân bieät:
Thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng voán
Thò tröôøng tieàn teä (money market) laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi voán ngaén haïn, khoâng quaù 1 naêm, trong
khi thò tröôøng voán (capital market) laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi voán daøi haïn treân 1 naêm. Caùc chöùng
khoaùn coù thôøi haïn khoâng qua 1 naêm goïi laø chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng tieàn teä, trong khi caùc chöùng khoaùn
coù thôøi haïn treân 1 naêm goïi laø chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng voán. Chöùng khoaùn thò tröôøng tieàn teä noùi chung
coù tính thanh khoaûn cao hôn chöùng khoaùn thò tröôøng voán, tuy nhieân, chöùng khoaùn thò tröôøng voán laïi taïo ra
lôïi nhuaän haøng naêm cho nhaø ñaàu tö cao hôn chöùng khoaùn thò tröôøng tieàn teä.
Thò tröôøng sô caáp vaø thò tröôøng thöù caáp
Baát luaän giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä hay thò tröôøng voán, chuùng ta cuõng caàn phaân bieät giöõa thò tröôøng
sô caáp vaø thò tröôøng thöù caáp. Thò tröôøng sô caáp (primary market) laø thò tröôøng phaùt haønh vaø giao dòch caùc
loaïi chöùng khoaùn môùi phaùt haønh, trong khi thò tröôøng thöù caáp (secondary market) giao dòch caùc loaïi
chöùng khoaùn ñaõ phaùt haønh. Giao dòch treân thò tröôøng sô caáp cung caáp nguoàn voán cho caùc nhaø phaùt haønh
chöùng khoaùn trong khi giao dòch treân thò tröôøng thöù caáp cung caáp thanh khoaûn cho caùc nhaø ñaàu tö.
Thò tröôøng coù toå chöùc vaø thò tröôøng khoâng coù toå chöùc (thò tröôøng OTC)
Thò tröôøng coù toå chöùc (organized market) laø thò tröôøng giao dòch taäp trung ôû sôû giao dòch trong khi thò
tröôøng khoâng coù toå chöùc laø thò tröôøng giao dòch khoâng taäp trung, giao dòch ôû ngoaøi sôû giao dòch (over-the-
counter – OTC).
3.2 Caùc toå chöùc taøi chính (Financial institutions)
Bôûi vì thò tröôøng taøi chính khoâng hoaøn haûo neân nhöõng ngöôøi mua vaø ngöôøi baùn chöùng khoaùn khoâng coù
ñaày ñuû thoâng tin caàn thieát cuõng nhö khoâng theå phaân chia nhoû chöùng khoaùn theo qui moâ phuø hôïp vôùi nhu
caàu cuûa hoï. Khi aáy hoï caàn caùc toå chöùc taøi chính trung gian giuùp hoï giaûi quyeát nhöõng vaán ñeà do söï khoâng
hoaøn haûo cuûa thò tröôøng gaây ra. Caùc toå chöùc taøi chính naøy thu thaäp thoâng tin töø ngöôøi mua vaø ngöôøi baùn
ñeå laøm cho nhu caàu mua vaø baùn gaëp nhau. Neáu khoâng coù caùc toå chöùc taøi chính thì chi phí thoâng tin vaø
giao dòch seõ raát lôùn khieán cho caùc giao dòch raát khoù coù theå xaûy ra. Noùi chung toå chöùc taøi chính trung gian
coù theå chia thaønh 2 loaïi: Toå chöùc nhaän kyù thaùc vaø toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc.
Toå chöùc nhaän kyù thaùc (Deposistory institutions)
Toå chöùc nhaän kyù thaùc laø loaïi hình chuû yeáu cuûa caùc toå chöùc taøi chính, noù nhaän kyù thaùc töø nhöõng ñôn vò
thaëng dö voán vaø cung caáp tín duïng cho nhöõng ñôn vò thieáu huït voán hoaëc ñaàu tö baèng caùch mua chöùng
khoaùn. Toå chöùc nhaän kyù thaùc bao goàm caùc loaïi hình sau ñaây:
• Ngaân haøng thöông maïi – laø toå chöùc maø hoaït ñoäng chuû yeáu vaø thöôøng xuyeân laø nhaän tieàn göûi cuûa
coâng chuùng döôùi hình thöùc kyù thaùc vaø söû duïng kyù thaùc ñoù ñeå cho vay vaø thöïc hieän caùc dòch vuï taøi
chính khaùc.
• Toå chöùc tieát kieäm – laø moät loaïi hình toå chöùc nhaän kyù thaùc thöôøng ñöôïc toå chöùc döôùi hình thöùc
hieäp hoäi tieát kieäm vaø cho vay hoaëc ngaân haøng tieát kieäm, noù hoaït ñoäng töông töï nhö laø ngaân haøng
thöông maïi nhöng taäp trung chuû yeáu vaøo khaùch haøng caù nhaân hôn laø khaùch haøng coâng ty.
• Hieäp hoäi tín duïng – Hieäp hoäi tín duïng khaùc vôùi ngaân haøng thöông maïi vaø toå chöùc tieát kieäm ôû choå
(1) chuùng laø toå chöùc phi lôïi nhuaän, (2) haïn cheá hoaït ñoäng trong phaïm vi thaønh vieân cuûa hoäi, söû
duïng haàu heát nguoàn voán huy ñoäng töø hoäi vieân vaø cung caáp tín duïng laïi cho caùc hoäi vieân khaùc.
Toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc (Nondeposistory institutions)
Toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc cuõng ñoùng vai troø quan troïng trong heä thoáng taøi chính. Chuùng khoâng huy
ñoäng nguoàn voán baèng hình thöùc kyù thaùc maø huy ñoäng voán baèng caùc hình thöùc khaùc nhö phaùt haønh tín
phieáu, traùi phieáu, hoaëc coå phieáu. Veà loaïi hình, caùc toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc (ñoâi khi coøn goïi laø toå
chöùc taøi chính phi ngaân haøng) bao goàm:
• Coâng ty taøi chính – huy ñoäng voán baèng caùch phaùt haønh chöùng khoaùn vaø söû duïng voán huy ñoäng
ñöôïc ñeå cho vay. Hoaït ñoäng cho vay cuûa coâng ty taøi chính cuõng gioáng nhö ngaân haøng thöông maïi
nhöng noù chuû yeáu taäp trung vaøo moät phaân khuùc thò tröôøng cuï theå naøo ñoù.
• Quyõ ñaàu tö hoå töông – huy ñoäng voán baèng caùch baùn coå phaàn cho caùc nhaø ñaàu tö vaø söû duïng voán
huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö chöùng khoaùn treân thò tröôøng taøi chính.
• Coâng ty chöùng khoaùn – cung caáp ña daïng caùc loaïi dòch vuï taøi chính nhö moâi giôùi, kinh doanh, tö
vaán vaø bao tieâu chöùng khoaùn.
• Coâng ty baûo hieåm – huy ñoäng voán baèng caùch baùn chöùng nhaän baûo hieåm cho coâng chuùng vaø söû
duïng nguoàn voán huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính.
• Quyõ höu boång – quyõ naøy hình thaønh töø tieàn ñoùng goùp cuûa caùc coâng ty vaø ñaïi dieän chính phuû vaø
ñöôïc söû duïng ñeå ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính. Voán goác vaø laõi cuûa quyõ naøy duøng ñeå chi traû cho
ngöôøi lao ñoäng döôùi hình thöùc löông höu.
3.3 Caùc coâng cuï taøi chính
Coù raát nhieàu loaïi chöùng khoaùn hay coâng cuï taøi chính ñöôïc giao dòch treân thò tröôøng taøi chính, bao goàm
caùc coâng cuï treân thò tröôøng voán vaø caùc coâng cuï treân thò tröôøng tieàn teä. Ba loaïi chöùng khoaùn giao dòch phoå
bieán treân thò tröôøng voán bao goàm traùi phieáu (bonds), chöùng khoaùn caàm coá baát ñoäng saûn (mortgages) vaø
coå phieáu (stocks).
• Traùi phieáu laø chöùng nhaän nôï daøi haïn do coâng ty hoaëc chính phuû phaùt haønh ñeå huy ñoäng voán taøi
trôï cho hoaït ñoäng cuûa mình.
• Chöùng khoaùn caàm coá baát ñoäng saûn laø loaïi chöùng nhaän nôï daøi haïn ñöôïc taïo ra nhaèm taøi trôï cho
vieäc mua baát ñoäng saûn.
• Coå phieáu (coøn goïi laø chöùng khoaùn voán) laø chöùng nhaän ñaàu tö vaø sôû höõu moät phaàn trong coâng ty
coå phaàn.
Caùc coâng cuï taøi chính treân thò tröôøng tieàn teä laø nhöõng loaïi taøi saûn taøi chính coù thôøi haïn khoâng qua 1 naêm,
bao goàm tín phieáu kho baïc, chöùng chæ tieàn göûi, thöông phieáu, thuaän nhaän cuûa ngaân haøng, quyõ lieân bang,
thoaû thuaän mua laïi, vaø kyù thaùc dollar ngoaïi bieân.
• Tín phieáu kho baïc (treasury bill) – chöùng khoaùn coù thôøi haïn khoâng quaù 1 naêm do Kho baïc phaùt
haønh ñeå huy ñoäng voán buø ñaép thieáu huït cho ngaân saùch.
• Chöùng chæ tieàn göûi (certificate of deposit) – chöùng chæ tieàn göûi do caùc toå chöùc nhaän kyù thaùc phaùt
haønh coù neâu roõ soá tieàn göûi, thôøi haïn vaø laõi suaát.
• Thöông phieáu (commercial paper) – chöùng khoaùn ngaén haïn do caùc coâng ty raát uy tín phaùt haønh
ñeå huy ñoäng voán ngaén haïn.
• Thuaän nhaän cuûa ngaân haøng (bank’s acceptance) – thoaû thuaän theo ñoù ngaân haøng chaáp nhaän seõ
thanh toaùn soá tieàn ghi treân hoái phieáu khi hoái phieáu ñöôïc xuaát trình.
• Quyõ lieân bang – Kyù thaùc cuûa caùc toå chöùc nhaän kyù thaùc göûi taïi Ngaân Haøng Döï Tröõ Lieân Bang.
• Thoaû thuaän mua laïi (repurchase agreement – repo) – Thoaû thuaän theo ñoù ngaân haøng (hoaëc coâng
ty) baùn chöùng khoaùn chính phuû maø hoï sôû höõu keøm theo cam keát sau naøy seõ mua laïi chöùng khoaùn
ñoù.
• Kyù thaùc dollar ngoaïi bieân (eurodollar deposit) – Kyù thaùc dollar taïi caùc ngaân haøng naèm ngoaøi
laõnh thoå Hoa Kyø.
Ngoaøi caùc coâng taøi chính cuûa thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng voán, thò tröôøng taøi chính coøn giao dòch caùc
coâng cuï taøi chính hay chöùng khoaùn phaùi sinh (derivatives). Chöùng khoaùn phaùi sinh (derivative securities)
laø loaïi chöùng khoaùn maø giaù trò cuûa noù ñöôïc phaùi sinh töø giaù trò cuûa taøi saûn cô sôû (underlying assets).
Chöùng khoaùn phaùi sinh phoå bieán bao goàm caùc loaïi hôïp ñoàng kyø haïn (forwards contracts), hôïp ñoàng giao
sau (futures contracts), hôïp ñoàng hoaùn ñoåi (swaps contracts), vaø hôïp ñoäng quyeàn choïn (options
contracts). Caùc loaïi chöùng khoaùn phaùi sinh naøy seõ ñöôïc xem xeùt ôû caùc baøi hoïc sau naøy cuûa moân hoïc.
3.4 Khaùi nieäm veà hieäu quaû cuûa thò tröôøng taøi chính
Khaùi nieäm hieäu quaû thò tröôøng taøi chính raát quan troïng vì noù laøm neàn taûng cho nhieàu lyù thuyeát vaø moâ
hình taøi chính maø chuùng ta seõ xem xeùt trong caùc baøi sau. Trong phaïm vi baøi naøy chæ giôùi thieäu ñeå caùc baïn
laøm quen vôùi khaùi nieäm vaø moät soá hình thöùc hieäu quaû cuûa thò tröôøng taøi chính.
Thò tröôøng taøi chính hieäu quaû (efficient fiancial market) laø thò tröôøng taøi chính trong ñoù giaù hieän taïi cuûa
taøi saûn taøi chính phaûn aùnh ñaày ñuû moïi thoâng tin coù lieân quan, nghóa laø giaù thò tröôøng cuûa nhöõng chöùng
khoaùn rieâng bieät thay ñoåi raát nhanh theo thoâng tin môùi xuaát hieän. Eugene Fama laø ngöôøi ñi daàu trong
vieäc nghieân cöùu thò tröôøng hieäu quaû. Oâng moâ taû 3 möùc ñoä hieäu quaû cuûa thò tröôøng nhö sau:
• Hình thöùc hieäu quaû yeáu – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaàu ñuû keát quaû giaù caû trong quaù khöù, hay noùi
khaùc ñi, hieåu bieát veà ñoäng thaùi giaù caû quaù khöù seõ giuùp baïn caûi thieän ñöôïc khaû naêng döï baùo giaù caû
trong töông lai.
• Hình thöùc hieäu quaû trung bình – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû nhöõng thoâng tin ñöôïc
coâng boá chaúng haïn nhö baùo caùo thöôøng nieân hoaëc nhöõng tin töùc coù lieân quan
• Hình thöùc hieäu quaû maïnh – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû thoâng tin keå caû thoâng tin quaù
khöù, thoâng tin ñöôïc coâng boá laãn thoâng tin coù tin rieâng tö (thoâng tin maø chæ coù nhöõng ngöôøi beân
trong coâng ty môùi bieát).
Baøi 3:
THÔØI GIAÙ TIEÀN TEÄ
Khaùi nieäm thôøi giaù tieàn teä raát quan troïng trong phaân tích taøi chính vì haàu heát caùc quyeát ñònh taøi chính töø
quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh taøi trôï cho ñeán caùc quyeát ñònh veà quaûn lyù taøi saûn ñeàu coù lieân quan ñeán thôøi
giaù tieàn teä. Cuï theå laø thôøi giaù tieàn teä ñöôïc söû duïng nhö yeáu toá coát loõi trong raát nhieàu moâ hình phaân tích
vaø ñònh giaù taøi saûn, keå caû ñaàu tö taøi höõu hình laãn ñaàu tö taøi saûn taøi chính. Baøi naøy seõ laàn löôït xem xeùt caùc
vaán ñeà lieân quan ñeán thôøi giaù tieàn teä nhaèm taïo neàn taûng kieán thöùc cho caùc baøi sau.
1. Laõi ñôn, laõi keùp vaø thôøi giaù tieàn teä cuûa moät soá tieàn
1.1 Laõi ñôn (simple interest)
Laõi chính laø soá tieàn thu ñöôïc (ñoái vôùi ngöôøi cho vay) hoaëc chi ra (ñoái vôùi ngöôøi ñi vay) do vieäc söû duïng
voán vay. Laõi ñôn laø soá tieàn laõi chæ tính treân soá tieàn goác maø khoâng tính treân soá tieàn laõi do soá tieàn goác sinh
ra. Coâng thöùc tính laõi ñôn nhö sau:
SI = P0(i)(n)
Trong ñoù SI laø laõi ñôn, P0 laø soá tieàn goác, i laø laõi suaát kyø haïn vaø n laø soá kyø haïn tính laõi. Ví duï baïn kyù göûi
$1000 vaøo taøi khoaûn ñònh kyø tính laõi ñôn vôùi laõi suaát laø 8%/naêm. Sau 10 naêm soá tieàn goác vaø laõi baïn thu
veà laø: $1000 + 1000(0,08)(10) = $1800.
1.2 Laõi keùp (compound interest)
Laõi keùp laø soá tieàn laõi khoâng chæ tính treân soá tieàn goác maø coøn tính treân soá tieàn laõi do soá tieàn goác sinh ra.
Noù chính laø laõi tính treân laõi, hay coøn goïi laø gheùp laõi (compounding). Khaùi nieäm laõi keùp raát quan troïng vì
noù coù theå öùng duïng ñeå giaûi quyeát raát nhieàu vaán ñeà trong taøi chính.
1.3 Laõi keùp lieân tuïc (continuous cpompound interest)
Laõi keùp lieân tuïc laø laõi keùp khi soá laàn gheùp laïi trong moät thôøi kyø (naêm) tieán ñeán voâ cuøng. Neáu trong moät
naêm gheùp laõi moät laàn thì chuùng ta coù laõi haøng naêm (annually), neáu gheùp laõi 2 laàn thì chuùng ta coù laõi baùn
nieân (semiannually), 4 laàn coù laõi theo quyù (quarterly), 12 laàn coù laõi theo thaùng (monthly), 365 laàn coù laõi
theo ngaøy (daily), … Khi soá laàn gheùp laõi lôùn ñeán voâ cuøng thì vieäc gheùp laõi dieãn ra lieân tuïc. Khi aáy chuùng
ta coù laõi lieân tuïc (continuously).
1.4 Giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn hieän taïi
Giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn hieän taïi naøo ñoù chính laø giaù trò cuûa soá tieàn naøy ôû thôøi ñieåm hieän taïi coäng
vôùi soá tieàn laõi maø noù sinh ra trong khoaûn thôøi gian töø hieän taïi cho ñeán moät thôøi ñieåm trong töông lai. Ñeå
xaùc ñònh giaù trò töông lai, chuùng ta ñaët:
P0 = giaù trò cuûa moät soá tieàn ôû thôøi ñieåm hieän taïi
i = laõi suaát cuûa kyø haïn tính laõi
n = laø soá kyø haïn laõi
FVn = giaù trò töông lai cuûa soá tieàn P0 ôû thôøi ñieåm n kyø haïn laõi
FV1 = P0 + P0i = P0(1+i)

FV2= FV1 + FV1i = FV1(1+i) = P0(1+i)(1+i) = P0(1+i)2
………..
FVn = P0(1+i)n = P0(FVIFi,n) (3.1)
Trong ñoù FVIFi,n laø thöøa soá giaù trò töông lai ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn tính laõi. Thöøa soá FVIFi,n ñöôïc
xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 1 trong phaàn phuï luïc keøm theo.
Ví duï baïn coù moät soá tieàn 1000$ göûi ngaân haøng 10 naêm vôùi laõi suaát laø 8%/naêm tính laõi keùp haøng naêm. Sau
10 naêm soá tieàn baïn thu veà caû goác vaø laõi laø:
FV10 = 1000(1+0,08)10 = 1000(FVIF8,10) = 1000(2,159) = 2159$
1.5 Giaù trò hieän taïi cuûa moät soá tieàn töông lai
Chuùng ta khoâng chæ quan taâm ñeán giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn maø ngöôïc laïi ñoâi khi chuùng ta coøn
muoán bieát ñeå coù soá tieàn trong töông lai ñoù thì phaûi boû ra bao nhieâu ôû thôøi ñieåm hieän taïi. Ñaáy chính laø giaù
trò hieän taïi cuûa moät soá tieàn töông lai. Coâng thöùc tính giaù trò hieän taïi hay goïi taét laø hieän giaù ñöôïc suy ra töø
(3.1) nhö sau:
PV0 = P0 = FVn/(1+i)n = FVn(1+i)–n = FVn(PVIFi,n) (3.2)
Trong ñoù PVIFi,n laø thöøa soá giaù trò hieän taïi ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn tính laõi. Thöøa soá PVIFi,n ñöôïc
xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 2 trong phaàn phuï luïc keøm theo.
Ví duï baïn moán coù moät soá tieàn 1000$ trong 3 naêm tôùi, bieát raèng ngaân haøng traû laõi suaát laø 8%/naêm vaø tính
laõi keùp haøng naêm. Hoûi baây giôø baïn phaûi göûi ngaân haøng bao nhieâu ñeå sau 3 naêm soá tieàn baïn thu veà caû goác
vaø laõi laø 1000$?
PV0 = 1000(1+0,08)-3 = 1000(PVIF8,3) = 1000(0,794) = 794$
1.6 Xaùc ñònh yeáu toá laõi suaát
Ñoâi khi chuùng ta ñöùng tröôùc tình huoáng ñaõ bieát giaù trò töông lai, hieän giaù vaø soá kyø haïn laõi nhöng chöa bieát
laõi suaát. Khi aáy chuùng ta caàn bieát laõi keùp (i) ngaàm hieåu trong tình huoáng nhö vaäy laø bao nhieâu. Ví duï baây
giôø chuùng ta boû ra 1000$ ñeå mua moät coâng cuï nôï coù thôøi haïn 8 naêm. Sau 8 naêm chuùng ta seõ nhaän ñöôïc
3000$. Nhö vaäy laõi suaát cuûa coâng cuï nôï naøy laø bao nhieâu? Söû duïng coâng thöùc (3.1), chuùng ta coù:
FV3 = 1000(1+i)8 = 1000(FVIFi,8) = 3000

=> (FVIFi,8) = 3000/1000 = 3
Söû duïng baûng 1 ñeå suy ra laõi suaát i naèm giöõa 14 vaø 15% (= 14,72%). Caùch khaùc ñeå xaùc ñònh chính xaùc
hôn laõi suaát i nhö sau:
(1+i)8 = 3000/1000 = 3
(1+i) = 31/8 = 1,1472 => i =14,72%
1.7 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn
Ñoâi khi chuùng ta ñöùng tröôùc tình huoáng ñaõ bieát giaù trò töông lai, hieän giaù vaø laõi suaát nhöng chöa bieát soá
kyø haïn laõi. Khi aáy chuùng ta caàn bieát soá kyø haïn tính laõi, ñeå töø ñoù suy ra thôøi gian caàn thieát ñeå moät soá tieàn
P0 trôû thaønh FV. Ví duï baây giôø chuùng ta boû ra 1000$ ñeå mua moät coâng cuï nôï ñöôïc traû laõi keùp haøng naêm
laø 10%. Sau moät khoaûng thôøi gian bao laâu chuùng ta seõ nhaän ñöôïc caû goác vaø laõi laø 5000$. Söû duïng coâng
thöùc (3.1), chuùng ta coù:
FV5 = 1000(1+0,1)n = 1000(FVIF10,n) = 5000
=> (FVIF10,n) = 5000/1000 = 5
Söû duïng baûng 1 ñeå suy ra n khoaûng 17 naêm. Tuy nhieân keát quaû naøy khoâng hoaøn toaøn chính xaùc do coù sai
soá khi tra baûng. Ñeå coù keát quaû chính xaùc chuùng ta coù theå thöïc hieän nhö sau:
(1+0,1)n = 5000/1000 = 5
1,1n = 5
n.ln(1,1) = ln(5) => n = ln(5)/ln(1,1) = 1,6094/0,0953 = 16,89 naêm
Treân ñaây ñaõ xem xeùt vaán ñeà thôøi giaù tieàn teä ñoái vôùi moät soá tieàn nhaát ñònh. Tuy nhieân trong taøi chính
chuùng ta thöôøng xuyeån gaëp tình huoáng caàn xaùc ñònh thôøi giaù tieàn teä khoâng phaûi cuûa moät soá tieàn nhaát ñònh
maø laø moät chuoåi doøng tieàn teä theo thôøi gian. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt caùch xaùc ñònh thôøi giaù cuûa doøng
tieàn teä.
2. Thôøi giaù cuûa doøng tieàn teä
2.1 Khaùi nieäm veà doøng tieàn teä vaø doøng nieân kim
Doøng tieàn teä laø moät chuoåi caùc khoaûn thu nhaäp hoaëc chi traû xaûy ra qua moät soá thôøi kyø nhaát ñònh. Ví duï
moät ngöôøi thueâ nhaø haøng thaùng phaûi traû 2 trieäu ñoàng trong thôøi haïn 1 naêm chính laø moät doøng tieàn teä xaûy
ra qua 12 thaùng. Hoaëc giaû moät ngöôøi mua coå phieáu coâng ty vaø haøng naêm ñöôïc chia coå töùc, thu nhaäp coå
töùc haøng naêm hình thaønh moät doøng tieàn teä qua caùc naêm. Ñeå deã hình dung ngöôøi ta thöôøng duøng hình veõ
bieåu dieãn doøng tieàn teä nhö sau:
Hình 3.1
0 i% 1 2 3 4 … n–1 n
Doøng tieàn teä coù nhieàu loaïi khaùc nhau nhöng nhìn chung coù theå phaân chia chuùng thaønh caùc loaïi sau ñaây:
• Doøng nieân kim (annuity) – doøng tieàn teä bao goàm caùc khoaûn baèng nhau xaûy ra qua moät soá thôøi kyø
nhaát ñònh. Doøng nieân kim coøn ñöôïc phaân chia thaønh: (1) doøng nieân kim thoâng thöôøng (ordinary
annuity) – xaûy ra ôû cuoái kyø, (2) doøng nieân kim ñaàu kyø (annuity due) – xaûy ra ôû ñaàu ky,ø vaø (3) doøng
nieân kim vónh cöõu (perpetuity) – xaûy ra cuoái kyø vaø khoâng bao giôø chaám döùt.
Ví duï baïn cho thueâ xe hôi trong voøng 5 naêm vôùi giaù tieàn thueâ laø 2400$ moät naêm, thanh toaùn vaøo 31/12
cuûa naêm ñoù. Thu nhaäp töø cho thueâ xe cuûa baïn laø moät doøng nieân kim thoâng thöôøng bao goàm 5 khoaûn tieàn
baèng nhau trong voøng 5 naêm. Baây giôø thay vì tieàn thueâ thanh toaùn vaøo cuoái naêm, baïn yeâu caàu ngöôøi thueâ
xe thanh toaùn vaøo ñaàu naêm, töùc laø vaøo ngaøy 1/1 cuûa naêm ñoù. Thu nhaäp cuûa baïn baây giôø laø moät doøng nieân
kim ñaàu kyø. Thay vì boû tieàn ra mua xe hôi cho thueâ, baïn duøng soá tieàn ñoù mua coå phieáu öu ñaõi cuûa moät
coâng ty coå phaàn vaø haøng naêm höôûng coå töùc coá ñònh laø 2000$. Giaû ñònh raèng hoaït ñoäng coâng ty toàn taïi
maõi maõi, khi ñoù thu nhaäp cuûa baïn ñöôïc xem nhö laø moät doøng nieân kim vónh cöõu.
• Doøng tieàn teä hoån taïp (Uneven or mixed cash flows) – doøng tieàn teä khoâng baèng nhau xaûy ra qua moät
soá thôøi kyø nhaát ñònh. Cuõng laø ví duï cho thueâ xe treân ñaây nhöng thu nhaäp thöïc teá cuûa baïn khoâng phaûi
laø 2400$ moãi naêm vì baïn phaûi boû ra moät soá chi phí söûa chöõa nhoû vaø soá chi phí naøy khaùc nhau qua caùc
naêm. Khi aáy thu nhaäp roøng cuûa baïn sau khi tröø ñi chi phí söûa chöõa nhoû seõ hình thaønh moät doøng tieàn teä
khoâng ñeàu nhau qua caùc naêm. Doøng tieàn teä aáy chính laø doøng tieàn teä hoån taïp vì noù bao goàm caùc
khoaûn tieàn khoâng gioáng nhau.
Sau khi baïn ñaõ hieåu vaø phaân bieät ñöôïc töøng loaïi doøng tieàn teä khaùc nhau. Baây giôø chuùng ta seõ xem xeùt
caùch xaùc ñònh thôøi giaù cuûa töøng loaïi doøng tieàn teä.
2.2 Thôøi giaù cuûa doøng nieân kim
Ñeå deã daøng hình dung chuùng ta söû duïng hình veõ döôùi ñaây bieåu dieãn doøng nieân kim:
Hình 3.2
0 i% 1 2 3 4 … n–1 n
PVA0 R R R R R R
FVAn
Trong ñoù PVA0 laø hieän giaù cuûa doøng nieân kim, FVAn laø giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim vaø R laø khoaûn
thu nhaäp hoaëc chi tieâu xaûy ra qua moãi thôøi kyø. Taäp hôïp caùc khoaûn tieàn R qua caùc thôøi kyø hình thaønh neân
doøng nieân kim.
2.2.1 Giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim
Giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim chính laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn R xaûy ra ôû töøng
thôøi ñieåm khaùc nhau. Coâng thöùc (3.1) cho bieát giaù trò töông lai cuûa khoaûn tieàn R chính laø R(1+i)n.
Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò töông lai ôû thôøi ñieåm n
R T=1 FV1 = R(1+i)n-1
R T=2 FV2 = R(1+i)n-2
R T=3 FV3 = R(1+i)n-3
… …. …
R T=n–1 FVn-1 = R(1+i)n –(n-1)=R(1+i)1
R T=n FVn-n = R(1+i)n-n = R((1+i)0
FVAn = R(1+1)n-1 + R(1+1)n-2 + …. + R(1+i)1+ R((1+i)0

= R[FVIFi,n-1+ FVIFi,n-2 + …. + FVIFi,1 + FVIFi,0]
= R(FVIFAi,n) (3.3)
trong ñoù FVIFAi,n laø thöøa soá giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim ôû möùc laõi suaát i% vaø n soá kyø haïn laõi.
Thöøa soá naøy xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 3 trong phuï luïc keøm theo.
Ví duï baïn cho thueâ nhaø vôùi giaù laø 6000$ moät naêm thanh toaùn vaøo 31/12 haøng naêm trong thôøi haïn 5 naêm.
Toaøn boä tieàn cho thueâ ñöôïc kyù göûi vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát 6%/naêm traû laõi keùp haøng naêm. Sau 5 naêm
soá tieàn baïn coù ñöôïc caû goác vaø laõi laø:
FVA5 = 6000(FVIFA6,5) = 6000(5,637) = 33.822$
Baây giôø giaû söû tieàn thueâ thanh toaùn vaøo 1/1, do ñoù, noù ñöôïc kyù göûi vaøo ngaân haøng ñaàu naêm thay vì cuoái naêm
nhö ví duï vöøa xem xeùt. Khi aáy, soá tieàn ôû thôøi ñieåm n vaãn ñöôïc höôûng 1 kyø laõi nöõa, do ñoù, giaù trò töông lai cuûa
noù seõ laø R(1+i)1 chöù khoâng phaûi laø R(1+i)0 . Noùi caùch khaùc, khi xaùc ñònh giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim
ñaàu kyø chuùng ta söû duïng coâng thöùc sau:
FVADn = R(FVIFAi,n)(1+i) (3.4)
Trong ví duï tieàn thueâ nhaø treân ñaây neáu tieàn thanh toaùn vaøo ñaàu kyø, chuùng ta seõ coù giaù trò töông lai cuûa
doøng nieân kim naøy laø: FVAD5 = 6000(FVIFAi,n)(1+0,06) = 6000(5,637)(1+0,06) = 35.851,32$.
2.2.2 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng nieân kim
Cuõng trong ví duï vöøa neâu treân, baây giôø baïn khoâng quan taâm ñeán chuyeän seõ coù ñöôïc bao nhieâu tieàn sau 5
naêm maø baïn muoán bieát soá tieàn baïn seõ coù haøng naêm thöïc ra noù ñaùng giaù bao nhieâu ôû thôøi ñieåm hieän taïi.
Khi aáy baïn caàn xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim naøy.
Hieän giaù cuûa doøng nieân kim baèng toång hieän giaù cuûa töøng khoaûn tieàn ôû töøng thôøi ñieåm khaùc nhau.
Hình 3.2 bieåu dieãn doøng nieân kim, döïa vaøo hình naøy chuùng ta thaáy hieän giaù cuûa doøng nieân kim qua caùc
naêm coù theå xaùc ñònh nhö sau:
Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò hieän taïi

1
R T=1 PV0 = R/(1+i)
R T=2 PV0 = R/(1+i)2
R T=3 PV0 = R/(1+i)3
R …. …
R T=n–1 PV0 = R/(1+i)n –1
R T=n PV0 = R/(1+i)n
PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5)

= R(PVIFAi,n)
trong ñoù PVIFAi,n laø thöøa soá hieän giaù cuûa doøng nieân kim ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn laõi. PVIFAi,n
ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 4 trong phuïc luïc keøm theo. Trong ví duï vöøa neâu treân, chuùng ta coù hieän
giaù cuûa doøng nieân kim thu nhaäp cho thueâ nhaø laø:
PVA5 = 6000/(1+0,06)1+ 6000/(1+0,06)2 + … + 6000/(1+0,06)4 + 6000/(1+0,06)5

= 6000(PVIFA6,5) = 6000(4,212) =25272$
Trong tröôøng hôïp doøng nieân kim ñaàu kyø, hieän giaù ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:
PVADn = R(PVIFAi,n)(1+i) (3.6)
2.2.3 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng nieân kim vónh cöõu
Chuùng ta ñoâi khi gaëp doøng nieân kim keùo daøi khoâng xaùc ñònh. Doøng nieân kim coù tính chaát nhö vaäy laø
doøng nieân kim vónh cöõu. Caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu döïa vaøo caùch xaùc ñònh hieän
giaù doøng nieân kim thoâng thöôøng. Chuùng ta ñaõ bieát hieän giaù doøng nieân kim thoâng thöôøng:
PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5)
Nhaân 2 veá cuûa (3.5) vôùi (1+i) sau ñoù laáy 2 veá cuûa ñaúng thöùc thu ñöôïc tröø di 2 veá cuûa (3.5) vaø thöïc hieän
vaøi bieán ñoåi ñaïi soá chuùng ta ñöôïc:
⎡1 1 ⎤ (3.6)
PVAn = R ⎢ − n ⎥
⎣ i i (1 + i ) ⎦
Hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu chính laø hieän giaù cuûa doøng nieân kim khi n tieán ñeán voâ cuøng. Khi n
tieán ñeán voâ cuøng thì 1/i(1+i)n tieán ñeán 0. Do ñoù, hieän giaù doøng nieân kim vónh cöõu seõ laø:
2.2.4 Xaùc ñònh yeáu toá laõi suaát
R
PVA∞ =
i (3.7)
Trong tröôøng hôïp ñaõ bieát giaù trò töông lai hoaëc hieän giaù cuûa doøng nieân kim vaø soá kyø haïn tính laõi, chuùng ta
coù theå giaûi phöông trình (3.3) hoaëc (3.5) ñeå bieát yeáu toá laõi suaát i.
Ví duï oâng A muoán coù moät soá tieàn laø 32 trieäu ñoàng cho con oâng ta hoïc ñaïi hoïc trong 5 naêm tôùi.
OÂng duøng thu nhaäp töø tieàn cho thueâ nhaø haøng naêm laø 5 trieäu ñoàng ñeå göûi vaøo taøi khoaûn tieàn göûi ñöôïc traû
laõi keùp haøng naêm. Hoûi oâng A mong muoán ngaân haøng traû laõi bao nhieâu ñeå sau 5 naêm oâng coù ñöôïc soá tieàn
nhö hoaïch ñònh? Töø coâng thöùc (3.3), chuùng ta coù: FVA5 = 5(FVIFi,5) = 32 => FVIFAi,5 = 32/5 = 6,4. Tra
baûng 3 chuùng ta tìm ñöôïc laõi suaát i khoaûng 12%. Neáu duøng maøy tính taøi chính hoaëc Excel chuùng ta coù theå
xaùc ñònh chính xaùc hôn laõi suaát laø 12,37%.
2.2.5 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn
Trong tröôøng hôïp ñaõ bieát giaù trò töông lai hoaëc hieän giaù cuûa doøng nieân kim vaø laõi suaát i, chuùng ta coù theå
giaûi phöông trình (3.3) hoaëc (3.5) ñeå bieát yeáu toá kyø haïn tính laõi n.
Ví duï oâng B muoán coù moät soá tieàn laø 32 trieäu ñoàng cho con oâng ta hoïc ñaïi hoïc. OÂng duøng thu nhaäp töø
tieàn cho thueâ nhaø haøng naêm laø 5 trieäu ñoàng ñeå göûi vaøo taøi khoaûn tieàn göûi ñöôïc traû laõi keùp haøng naêm. Hoûi
oâng B phaûi göûi bao nhieâu naêm ñeå coù ñöôïc soá tieàn nhö hoaïch ñònh bieát raèng ngaân haøng traû laõi 12%/naêm?
Töø coâng thöùc (3.3), chuùng ta coù: FVA5 = 5(FVIF12,n) = 32 => FVIF12,n= 32/5 = 6,4. Tra baûng 3 chuùng ta coù
ñöôïc n khoaûng 5 naêm. Neáu söû duïng maùy tính taøi chính hoaëc Excel chuùng ta bieát chính xaùc n laø 5,03 naêm.
2.3 Thôøi giaù tieàn teä cuûa doøng tieàn teä hoån taïp
Trong taøi chính khoâng phaûi luùc naøo chuùng ta cuõng gaëp tình huoáng trong ñoù doøng tieàn teä bao goàm caùc
khoaûn thu nhaäp hoaëc chi tieâu gioáng heät nhau qua töøng thôøi kyø. Chaúng haïn doanh thu vaø chi phí qua caùc
naêm thöôøng raát khaùc nhau. Keát quaû laø doøng tieàn teä thu nhaäp roøng cuûa coâng ty laø moät doøng tieàn teä hoån
taïp, bao goàm caùc khoaûn thu nhaäp khaùc nhau, chöù khoâng phaûi laø moät doøng nieân kim. Do vaäy, caùc coâng
thöùc (3.3) vaø (3.5) khoâng theå söû duïng ñeå xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä trong
tröôøng hôïp naøy. Sau ñaây seõ trình baøy caùch xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä hoån taïp.
2.3.1 Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp
Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp chính laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn R1, R2, …Rn
xaûy ra ôû töøng thôøi ñieåm T1, T2, …Tn khaùc nhau. Coâng thöùc (3.1) cho bieát giaù trò töông lai cuûa khoaûn tieàn R
chính laø R(1+i)n. Vaän duïng coâng thöùc naøy chuùng ta coù:
Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò töông lai ôû thôøi ñieåm n
R1 T1 = 1 FV1 = R1 (1+i)n-1
R2 T2 = 2 FV2 = R2 (1+i)n-2
R3 T3 = 3 FV3 = R3 (1+i)n-3
… …. …
Rn-1 Tn-1 = n – 1 FVn-1 = Rn-1 (1+i)n –(n-1)= Rn-1 (1+i)1
Rn Tn = n FVn-n = Rn (1+i)n-n = Rn ((1+i)0= Rn
Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp FVMn laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn Ri vôùi i=1, 2,
…n öùng vôùi töøng thôøi ñieåm Ti vôùi i=1, 2, …n. Nghóa laø:
FVMn = R1 (1+i)n-1+ R2 (1+i)n-2 + ….+ Rn-1 (1+i)1 + Rn
2.3.2 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp
Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp chính laø toång giaù trò hieän taïi cuûa töøng khoaûn tieàn R1, R2, …Rn xaûy
ra ôû töøng thôøi ñieåm T1, T2, …Tn khaùc nhau. Coâng thöùc (3.2) cho bieát giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn tieàn R
chính laø R/(1+i)n.
Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò hieän taïi
R1 T1 = 1 PV0 = R1/(1+i)1
R2 T2 = 2 PV0 = R2/(1+i)2
R3 T3 = 3 PV0 = R3/(1+i)3
… …. …
Rn-1 Tn-1 = n – 1 PV0 = Rn-1/(1+i)n –1
Rn Tn = n PV0 = Rn/(1+i)n
Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp PVMn laø toång giaù trò hieän taïi cuûa töøng khoaûn tieàn Ri vôùi i=1, 2,
…n öùng vôùi töøng thôøi ñieåm Ti vôùi i=1, 2, …n. Nghóa laø:
PVMn = R1/(1+i)1+ R2/(1+i)2+ ….+ Rn-1/(1+i)n –1+ Rn/(1+i)n
Caùch xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä hoån taïp nhö vöøa trình baøy treân ñaây seõ khoâng
khoù khaên khi thöïc hieän neáu nhö soá löôïng kyø haïn tính laõi n töông ñoái nhoû (döôùi 10). Trong tröôøng hôïp n
khaù lôùn thì coâng vieäc tính toaùn trôû neân naëng neà hôn. Khi aáy chuùng ta seõ söû duïng Excel ñeå tính toaùn.
3. Thôøi giaù tieàn teä khi gheùp laõi nhieàu laàn trong naêm
Trong caùc phaàn tröôùc khi xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø giaù trò hieän taïi chuùng ta giaû ñònh laõi ñöôïc gheùp
haøng naêm, töùc laø moãi naêm tính laõi moät laàn. Treân thöïc teá khoâng phaûi luùc naøo cuõng vaäy, neáu moät naêm tính
laõi nhieàu hôn moät laàn thì coâng thöùc tính giaù trò töông lai vaø giaù trò hieän taïi coù moät soá thay ñoåi.
Giaû söû chuùng ta ñaët m laø soá laàn gheùp laõi hay soá kyø haïn laõi trong naêm vôùi laõi suaát laø i. Khi aáy, laõi suaát cuûa
moãi kyø haïn laø i/m. Coâng thöùc xaùc ñònh giaù trò töông lai trong tröôøng hôïp naøy suy ra töø (3.1) seõ nhö sau:
FVn = P0[1+(i/m)]mn (3.8)
Hieän giaù trong töôøng hôïp naøy seõ laø P0 = FVn/[1+(i/m)]mn (3.9)
Tröôøng hôïp soá laàn gheùp laõi trong naêm lôùn leân ñeán voâ cuøng, khi aáy chuùng ta coù laõi keùp lieân tuïc. Giaù trò
töông lai trong tröôøng hôïp gheùp laõi lieân tuïc seõ laø:
mn
⎛ i ⎞
FVn = lim P0 ⎜1 + ⎟
m →∞
⎝ m⎠
Ñaët i/m = 1/x, ta coù m = i.x vaø m tieán ñeán voâ cuøng töông ñöông vôùi x tieán ñeán voâ cuøng. Nhö vaäy:
mn i . x .n
⎛ i ⎞ ⎛ 1⎞
FVn = lim P0 ⎜1 + ⎟ = lim P0 ⎜1 + ⎟ = P0 e i.n
m →∞
⎝ m⎠ x →∞
⎝ x⎠
vaø giaù trò hieän taïi seõ laø: P0 = FVn/(e)i.n, vôùi e laø haèng soá Neâ-pe coù giaù trò laø 2,7182.
Ví duï baïn kyù göûi 1000$ vaøo moät taøi khoaûn ôû ngaân haøng vôùi laõi suaát 6%/naêm trong thôøi gian 3
naêm. Hoûi soá tieàn baïn coù ñöôïc sau 3 naêm kyù göûi laø bao nhieâu neáu ngaân haøng tính laõi keùp (a) baùn nieân, (b)
theo quyù, (c) theo thaùng vaø (d) lieân tuïc? Aùp duïng coâng thöùc (3.8) chuùng ta coù:
(a) FV3 = 1000[1+(0,06/2)]2x3= 1194,05$

(b) FV3 = 1000[1+(0,06/4)]4x3= 1126,49$
(c) FV3 = 1000[1+(0,06/12)]12x3= 1127,16$
(d) FV3 = 1000(e)0,06x3 = 1197,22$
Qua ví duï treân chuùng ta thaáy raèng khi toác ñoä gheùp laõi caøng nhanh thì laõi sinh ra caøng nhieàu, hay noùi khaùc
ñi cuøng moät möùc laõi suaát ñöôïc coâng boá nhöng neáu soá laàn tính laõi trong naêm caøng lôùn thì laõi sinh ra caøng
nhieàu. Ñieàu naøy laøm cho laõi suaát thöïc teá ñöôïc höôûng khaùc vôùi laõi suaát danh nghóa ñöôïc coâng boá.
4. Laõi suaát danh nghóa vaø laõi suaát hieäu duïng
Laõi suaát danh nghóa (nominal interest rate) laø laõi suaát ñöôïc coâng boá hoaëc nieâm yeát. Thoâng thöôøng laõi suaát
naøy tính theo % moät naêm. Coøn laõi suaát hieäu duïng (effective interest rate) chính laø laõi suaát thöïc teá coù
ñöôïc sau khi ñaõ ñieàu chænh laõi suaát danh nghóa theo soá laàn gheùp laõi trong naêm. Chuùng ta bieát laõi suaát
chính laø phaàn traêm cheânh leäch giöõa giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa moät soá tieàn. Do ñoù, laõi suaát hieäu
duïng re coù theå ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
FVn − P0 P0 [1 + (i / m )] − P0
mn
re = = = [1 + (i / m)] −1
mn
P0 P0
5. Thôøi giaù tieàn teä vaø cho vay traû goùp
Moät trong nhöõng öùng duïng quan troïng cuûa thôøi giaù tieàn teä laø vieäc quyeát ñònh caùc khoaûn thanh toaùn trong
hoaït ñoäng cho vay traû goùp, töùc laø quyeát ñònh soá tieàn, keå caû voán goác vaø laõi, maø ngöôøi ñi vay phaûi traû töøng
kyø haïn. Ví duï baïn vay 22.000$ vôùi laõi suaát 12% tính laõi keùp haøng naêm vaø phaûi traû voán vaø laõi trong voøng
6 naêm tôùi. Söû duïng coâng thöùc tính hieän giaù cuûa doøng nieân kim chuùng ta coù:
22000 = R(PVIF12,6) = R(4,111) => R = 22000/4,111 = 5351$
Döïa vaøo soá tieàn haøng naêm phaûi traû ñöôïc xaùc ñònh nhö treân, baûng theo doõi nôï vay traû goùp ñöôïc thieát laäp
nhö sau:
Naêm Tieàn goùp Tieàn laõi Tieàn goác Tieàn goác coøn laïi
0 - - - 22000$
1 5351 2640 2711 19289
2 5351 2351 3036 16253
3 5351 1951 3400 12853
4 5351 1542 3809 9044
5 5351 1085 4266 4778
6 5351 573 4778 0
Coäng 32106 10106 22000
Baøi 4:
ÑÒNH GIAÙ CHÖÙNG KHOAÙN
Baøi naøy vaän duïng caùc khaùi nieäm vaø coâng thöùc tính cuûa baøi 3 ñeå ñònh giaù caùc loaïi chöùng khoaùn daøi haïn
bao goàm traùi phieáu, coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thöôøng. Qua baøi naøy hoïc vieân khoâng chæ ñöôïc laøm quen
vôùi moâ hình ñònh giaù chöùng khoaùn maø coøn bieát caùch söû duïng moâ hình naøy trong moät soá tình huoáng ñònh giaù
vaø phaân tích taøi chính khaùc. Tuy nhieân, tröôùc khi baét ñaàu ñònh giaù chöùng khoaùn caàn phaân bieät moät soá caëp
khaùi nieäm sau ñaây veà giaù trò.
1. Caùc caëp khaùi nieäm veà giaù trò
1.1 Giaù trò thanh lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng
Caëp khaùi nieäm naøy duøng ñeå chæ giaù trò cuûa doanh nghieäp döôùi hai giaùc ñoä khaùc nhau. Giaù trò thanh lyù
(liquidation value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh nghieäp hay taøi saûn khoâng coøn tieáp tuïc
hoaït ñoäng nöõa. Giaù trò hoaït ñoäng (going-concern value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh
nghieäp vaãn coøn tieáp tuïc hoaït ñoäng. Hai loaïi giaù trò naøy ít khi naøo baèng nhau, thaäm chí giaù trò thanh lyù ñoâi
khi coøn cao hôn caû giaù trò hoaït ñoäng.
1.2 Giaù trò soå saùch vaø giaù trò thò tröôøng
Khi noùi giaù trò soå saùch (book value), ngöôøi ta coù theå ñeà caäp ñeán giaù trò soå saùch cuûa moät taøi saûn hoaëc giaù
trò soå saùch cuûa moät doanh nghieäp. Giaù trò soå saùch cuûa taøi saûn töùc laø giaù trò keá toaùn cuûa taøi saûn ñoù, noù baèng
chi phí mua saém taøi saûn tröø ñi phaàn khaáu hao tích luõy cuûa taøi saûn ñoù. Giaù trò soå saùch cuûa doanh nghieäp
hay coâng ty töùc laø giaù trò toaøn boä taøi saûn cuûa doanh nghieäp tröø ñi giaù trò caùc khoaûn nôï phaûi traû vaø giaù trò
coå phieáu öu ñaõi ñöôïc lieät keâ treân baûng caân ñoái taøi saûn cuûa doanh nghieäp. Giaù trò thò tröôøng (market value)
laø giaù cuûa taøi saûn hoaëc doanh nghieäp ñöôïc giao dòch treân thò tröôøng. Nhìn chung, giaù trò thò tröôøng cuûa
doanh nghieäp thöôøng cao hôn giaù trò thanh lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng cuûa noù.
1.3 Giaù trò thò tröôøng vaø giaù trò lyù thuyeát
Caëp giaù trò naøy thöôøng duøng ñeå chæ giaù trò cuûa chöùng khoaùn, töùc laø giaù trò cuûa caùc loaïi taøi saûn taøi chính.
Giaù trò thò tröôøng (market value) cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò cuûa chöùng khoaùn ñoù khi noù ñöôïc giao
dòch mua baùn treân thò tröôøng. Giaù trò lyù thuyeát (intrinsic value) cuûa moät chöùng khoaùn laø giaù trò maø chöùng
khoaùn neân coù döïa treân nhöõng yeáu coù lieân quan khi ñònh giaù chöùng khoaùn ñoù. Noùi khaùc ñi, giaù trò lyù
thuyeát cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò kinh teá cuûa noù vaø trong ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû thì giaù caû
thò tröôøng cuûa chöùng khoaùn seõ phaûn aùnh gaàn ñuùng giaù trò lyù thuyeát cuûa noù.
2. Ñònh giaù traùi phieáu
Traùi phieáu (bond) laø coâng cuï nôï daøi haïn do chính phuû hoaëc coâng ty phaùt haønh nhaèm huy ñoäng voán daøi
haïn. Traùi phieáu do chính phuû phaùt haønh goïi laø traùi phieáu chính phuû (government bond) hay traùi phieáu kho
baïc (treasury bond). Traùi phieáu do coâng ty phaùt haønh goïi laø traùi phieáu coâng ty (corporate bond).
Treân traùi phieáu bao giôø cuõng coù ghi moät soá tieàn nhaát ñònh, goïi laø meänh giaù cuûa traùi phieáu. Meänh giaù
(face or par value) töùc laø giaù trò ñöôïc coâng boá cuûa taøi saûn, trong tröôøng hôïp traùi phieáu, meänh giaù thöôøng
ñöôïc coâng boá laø 1000$. Ngoaøi vieäc coâng boá meänh giaù, ngöôøi ta coøn coâng boá laõi suaát cuûa traùi phieáu. Laõi
suaát cuûa traùi phieáu (coupon rate) töùc laø laõi suaát maø traùi phieáu ñöôïc höôûng, noù baèng laõi ñöôïc höôûng chia
cho meänh giaù cuûa traùi phieáu.
Ñònh giaù traùi phieáu töùc laø quyeát ñònh giaù trò lyù thuyeát cuûa traùi phieáu moät caùch chính xaùc vaø coâng baèng.
Giaù trò cuûa traùi phieáu ñöôïc ñònh giaù baèng caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa toaøn boä thu nhaäp nhaän ñöôïc trong
thôøi haïn hieäu löïc cuûa traùi phieáu.
2.1 Ñònh giaù traùi phieáu vónh cöõu
Traùi phieáu vónh cöõu (perpetual bond or consol) laø traùi phieáu chaúng bao giôø ñaùo haïn. Xeùt veà nguoàn goác,
loaïi traùi phieáu naøy do chính phuû Anh phaùt haønh ñaàu tieân sau Chieán tranh Napoleon ñeå huy ñoäng voán daøi
haïn phuïc vuï taùi thieát ñaát nöôùc. Traùi phieáu vónh cöõu naøy chính laø cam keát cuûa chính phuû Anh seõ traû moät
soá tieàn laõi coá ñònh maõi maõi cho ngöôøi naøo sôû höõu traùi phieáu. Giaù trò cuûa loaïi traùi phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh
baèng hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu maø traùi phieáu naøy mang laïi. Giaû söû chuùng ta goïi:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng maõi maõi

• V laø giaù cuûa traùi phieáu
• kd laø laõi suaát yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö
Trong baøi 5 chuùng ta ñaõ bieát caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu. Vaän duïng coâng thöùc
xaùc ñònh hieän giaù chuùng ta coù theå ñònh giaù traùi phieáu vónh cöõu nhö sau:
I I I ∞
I ⎡1 1 ⎤ I
V = + + .... + ∞
=∑ = I⎢ − ∞ ⎥
=
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) t =1 (1 + k d )
t
⎣ k d k k (1 + k d ) ⎦ k d
Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu ñöôïc höôûng laõi 50$ moät naêm trong khoaûng thôøi gian voâ haïn vaø baïn ñoøi
hoûi laõi suaát ñaàu tö laø 12%. Hieän giaù cuûa traùi phieáu naøy seõ laø:
V = I/kd = 50/0.12 = 416,67$
2.2 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi
Traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi (nonzero coupon bond) laø loaïi traùi phieáu coù xaùc ñònh thôøi haïn ñaùo
haïn vaø laõi suaát ñöôïc höôûng qua töøng thôøi haïn nhaát ñònh. Khi mua loaïi traùi phieáu naøy nhaø ñaàu tö ñöôïc
höôûng laõi ñònh kyø, thöôøng laø haøng naêm, theo laõi suaát coâng boá (coupon rate) treân meänh giaù traùi phieáu vaø
ñöôïc thu hoài laïi voán goác baèng meänh giaù khi traùi phieáu ñaùo haïn. Söû duïng caùc kyù hieäu:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng

• V laø giaù cuûa traùi phieáu
• MV laø meänh giaù traùi phieáu
• n laø soá naêm cho ñeán khi ñaùo haïn
chuùng ta coù giaù cuûa traùi phieáu ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
I I I MV
V = + + .... + + = I ( PVIFAkd ,n ) + MV ( PVIFkd ,n )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
(1 + k d ) n
Giaû söû baïn caàn quyeát ñònh giaù cuûa moät traùi phieáu coù meänh giaù laø 1000$, ñöôïc höôûng laõi suaát 10% trong
thôøi haïn 9 naêm trong khi nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi laõi suaát laø 12%/naêm. Giaù cuûa traùi phieáu naøy xaùc ñònh nhö
sau:
100 100 100 1000

V = + + .... + + = 100( PVIFA12,9 ) + 1000( PVIF12,9 )
(1 + 0,12) 1
(1 + 0,12)
http://www.ebook.edu.vn
2
(1 + 0,12) 9
+ 0,12) 9
(1 23
Söû duïng baûng 2 vaø trong phuï luïc keøm theo baïn xaùc ñònh ñöôïc PVIF12,9 = 0,361 vaø PVIFA12,9 = 5,328. Töø
ñoù xaùc ñònh V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,80$.
2.3 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn khoâng höôûng laõi
Traùi phieáu kyø haïn khoâng höôûng laõi (zero-coupon bond) laø loaïi traùi phieáu khoâng coù traû laõi ñònh kyø maø
ñöôïc baùn vôùi giaù thaáp hôn nhieàu so vôùi meänh giaù. Taïi sao nhaø ñaàu tö laïi mua traùi phieáu khoâng ñöôïc
höôûng laõi? Lyù do laø khi mua loaïi traùi phieáu naøy hoï vaãn nhaän ñöôïc lôïi töùc, chính laø phaàn cheânh leäch giöõa
giaù mua goác cuûa traùi phieáu vôùi meänh giaù cuûa noù.
Phöông phaùp ñònh giaù loaïi traùi phieáu naøy cuõng töông tö nhö caùch ñònh giaù loaïi traùi phieáu kyø haïn
ñöôïc höôûng laõi chæ khaùc ôû choå laõi suaát ôû ñaây baèng khoâng neân toaøn boä hieän giaù cuûa phaàn laõi ñònh kyø baèng
khoâng. Do vaäy, giaù caû cuûa traùi phieáu khoâng höôûng laïi ñöôïc ñònh giaù nhö laø hieän giaù cuûa meänh giaù khi
traùi phieáu ñaùo haïn.
MV
V = = MV ( PVIFk d ,n )
(1 + k d ) n
Giaû söû NH Ñaàu Tö vaø Phaùt Trieån Vieät Nam phaùt haønh traùi phieáu khoâng traû laõi coù thôøi haïn 10 naêm vaø
meänh giaù laø 1000$. Neáu laõi suaát ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö laø 12%, giaù baùn cuûa traùi phieáu naøy seõ laø:
1000
V = = 1000( PVIF12,10 ) = 1000(0,322) = 322$
(1 + 0,12)10
Nhaø ñaàu tö boû ra 322$ ñeå mua traùi phieáu naøy vaø khoâng ñöôïc höôûng laõi ñònh kyø trong suoát 10 naêm nhöng
buø laïi khi ñaùo haïn nhaø ñaàu tö thu veà ñöôïc 1000$.
2.4 Ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân
Thoâng thöôøng traùi phieáu ñöôïc traû laõi haøng naêm moät laàn nhöng ñoâi khi cuõng coù loaïi traùi phieáu traû laõi baùn
nieân töùc laø traû laõi haøng naêm hai laàn. Keát quaû laø moâ hình ñònh giaù traùi phieáu thoâng thöôøng phaûi coù moät soá
thay ñoåi thích hôïp ñeå ñònh giaù trong tröôøng hôïp naøy.
2n
I /2 MV
V =∑ + = ( I / 2)( PVIFAkd / 2, 2 n ) + MV ( PVIFkd / 2, 2 n )
t =1 (1 + k d / 2) t
(1 + k d / 2) 2 n
Ñeå minh hoïa moâ hình ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân, chuùng ta xem ví duï traùi phieáu ñöôïc coâng ty U.S
Blivet Corporation phaùt haønh coù meänh giaù 1000$, kyø haïn 12 naêm, traû laõi baùn nieân vôùi laõi suaát 10% vaø
nhaø ñaàu tö mong coù lôïi nhuaän 14% khi mua traùi phieáu naøy. Aùp duïng moâ hình ñònh giaù vöøa neâu treân,
chuùng ta coù giaù baùn loaïi traùi phieáu naøy laø:
V = (100 / 2)( PVIFA14 / 2, 24 ) + 1000( PVIF14 / 2, 24 ) = 50(11,469) + 1000(0,197) = 770,45$

2.5 Phaân tích söï bieán ñoäng giaù traùi phieáu
Trong caùc moâ hình ñònh giaù traùi phieáu trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc chuùng ta thaáy raèng giaù traùi phieáu (V) laø
moät haøm soá phuï thuoäc caùc bieán sau ñaây:
• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng

• MV laø meänh giaù traùi phieáu
• n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn
Trong ñoù caùc bieán I vaø MV khoâng thay ñoåi sau khi traùi phieáu ñöôïc phaùt haønh trong khi caùc bieán n vaø kd
thöôøng xuyeân thay ñoåi theo thôøi gian vaø tình hình bieán ñoäng laõi suaát treân thò tröôøng. Ñeå thaáy ñöôïc söï
bieán ñoäng cuûa giaù traùi phieáu khi laõi suaát thay ñoåi chuùng ta laáy ví duï phaân tích nhö sau:
Giaû söû REE phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù 1000$ thôøi haïn 15 naêm vôùi möùc laõi suaát haøng naêm laø 10%.
Laõi suaát nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi treân thò tröôøng luùc phaùt haønh laø 10%, baèng vôùi laõi suaát cuûa traùi phieáu. Khi aáy
giaù baùn traùi phieáu seõ laø:
V = I(PVIFA 10,15) + MV(PVIF10,15) = 100(7,6061) + 1000(0,2394) = 1000$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù baèng meänh giaù cuûa noù. Giaû söû sau khi phaùt haønh, laõi
suaát treân thò tröôøng giaûm töø 10% xuoáng coøn 8%. Caû laõi suaát traùi phieáu vaø meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng
giaù traùi phieáu baây giôø seõ laø:
V = 100(PVIFA8,15) + 1000(PVIF8,15) = 100(8,5595) + 1000(0,3152) = 1171,15$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù cao hôn meänh giaù cuûa noù. Giaû söû sau khi phaùt haønh
laõi suaát treân thò tröôøng taêng leân ñeán 12%. Caû laõi suaát traùi phieáu vaø meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng giaù
traùi phieáu baây giôø seõ laø:
V = 100(PVIFA12,15) + 1000(PVIF12,15) = 100(6,8109) + 1000(0,1827) = 863,79$
Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù thaáp hôn meänh giaù cuûa noù. Töø phaân tích 3 tröôøng
hôïp treân ñaây chuùng ta coù theå ruùt ra moät soá nhaän xeùt sau ñaây:
1. Khi laõi suaát treân thò tröôøng baèng laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu baèng meänh giaù cuûa noù
2. Khi laõi suaát treân thò tröôøng thaáp hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ cao hôn meänh giaù cuûa
noù
3. Khi laõi suaát treân thò tröôøng cao hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ thaáp hôn meänh giaù cuûa
noù
4. Laõi suaát gia taêng laøm cho giaù traùi phieáu giaûm trong khi laõi giaûm seõ laøm cho giaù traùi phieáu gia
taêng
5. Thò giaù traùi phieáu tieán daàn ñeán meänh giaù cuûa noù khi thôøi gian thôøi daàn ñeán ngaøy ñaùo haïn.
Giaù traùi phieáu
kd = 8%
V=1171,15
kd = 10%
MV=1000
V= 863,79
kd = 12%
0 5 10 15 Thôøi han
2.6 Lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu
Trong caùc phaàn tröôùc chuùng ta ñaõ bieát caùch ñònh giaù traùi phieáu döïa treân cô sôû bieát tröôùc laõi ñöôïc traû haøng
naêm vaø laõi suaát maø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi döïa treân laõi suaát thò tröôøng, meänh giaù vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu.
Ngöôïc laïi, neáu bieát tröôùc giaù traùi phieáu vaø caùc yeáu toá khaùc nhö laõi haøng naêm ñöôïc höôûng, meänh giaù hoaëc
giaù thu hoài traùi phieáu tröôùc haïn vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc laõi suaát ñaàu tö
traùi phieáu.
• Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñaùo haïn (Yield to maturity)
Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu coù meänh giaù 1000$, thôøi haïn 14 naêm ñöôïc höôûng laõi suaát haøng naêm laø
15% vôùi giaù laø 1368,31$. Baïn giöõ traùi phieáu naøy cho ñeán khi ñaùo haïn, lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu naøy laø
bao nhieâu? Ñeå xaùc ñònh lôïi suaát ñaàu tö khi traùi phieáu ñaùo haïn, chuùng ta coù theå giaûi phöông trình sau:
150 150 150 1000

1368,31 = + + ... + + = 150( PVIFAk d ,14 ) + 1000( PVIFk d ,14 )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) 14
(1 + k d )12
Söû duïng maùy tính taøi chính hoaëc Excel ñeå giaûi phöông trình treân, chuùng ta coù ñöôïc kd = 10%.
• Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñöôïc thu hoài (Yield to call)
Ñoâi khi coâng ty phaùt haønh traùi phieáu coù keøm theo ñieàu khoaûn thu hoài (mua laïi) traùi phieáu tröôùc haïn. Ñieàu
naøy thöôøng xaûy ra neáu nhö coâng ty döï baùo laõi suaát seõ giaûm sau khi phaùt haønh traùi phieáu. Khi aáy coâng ty
seõ thu hoài laïi traùi phieáu ñaõ phaùt haønh vôùi laõi suaát cao ñeå phaùt haønh traùi phieáu môùi coù laõi suaát thaáp hôn
thay theá vaø nhaø ñaàu tö seõ nhaän ñöôïc lôïi suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (YTC) thay vì nhaän lôïi
suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn (YTM). Coâng thöùc tính lôïi suaát traùi phieáu luùc thu hoài nhö sau:
I I I Pc
V = + + .... + + = I ( PVIFAkd ,n ) + Pc( PVIFkd ,n )
(1 + k d ) 1
(1 + k d ) 2
(1 + k d ) n
(1 + k d ) n
Trong ñoù n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài, Pc laø giaù thu hoài traùi phieáu vaø kd laø lôïi suaát khi
traùi phieáu ñöôïc thu hoài. Neáu bieát giaù cuûa traùi phieáu (V) vaø giaù khi thu hoài traùi phieáu (Pc) vaø laõi suaát haøng
naêm (I) chuùng ta coù theå giaûi phöông trình treân ñeå tìm laõi suaát khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (kd = YTC).
3. Ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi
Coå phieáu öu ñaõi laø loaïi coå phieáu maø coâng ty phaùt haønh cam keát traû tyû leä coå töùc coá ñònh haøng naêm vaø
khoâng coù tuyeân boá ngaøy ñaùo haïn. Roõ raøng loaïi coå phieáu naøy coù nhöõng tính chaát gioáng nhö traùi phieáu vónh
cöõu. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù traùi phieáu vónh cöõu coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi. Giaù coå
phieáu öu ñaõi ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc sau:
V = Dp/kp , trong ñoù Dp laø coå töùc haøng naêm cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø tyû suaát chieát khaáu thích hôïp. Giaû
söû REE phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi meänh giaù 100$ traû coå töùc 9% vaø nhaø ñaàu tö muoán laõi suaát ñaàu tö laø
14%, giaù coå phieáu naøy seõ laø:
V = $9/0,14 = 64,29$
4. Ñònh giaù coå phieáu thöôøng
4.1 YÙ töôûng chung
Coå phieáu thöôøng laø chöùng nhaän ñaàu tö vaøo coâng ty coå phaàn. Ngöôøi mua coå phieáu thöôøng ñöôïc chia lôïi
nhuaän haøng naêm töø keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty vaø ñöôïc sôû höõu moät phaàn giaù trò coâng ty töông öùng vôùi
giaù trò coå phieáu hoï ñang naêm giöõ.
Khi ñònh giaù traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi chuùng ta thaáy raèng giaù traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi
chính laø hieän giaù doøng tieàn teä thu nhaäp taïo ra cho nhaø ñaàu tö. Töông tö, giaù coå phieáu thöôøng cuõng ñöôïc
xem nhö laø hieän giaù doøng tieàn teä thu nhaäp taïo ra cho nhaø ñaàu tö töø coå phieáu. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù coå
phieáu thöôøng noùi chung coù daïng nhö sau:
∞
D1 D2 D∞ Dt
V =
(1 + k e ) 1
+
(1 + k e ) 2
+ ... +
(1 + k e ) ∞
= ∑
t =1 (1 + k e )
t
Trong ñoù Dt laø coå töùc ñöôïc chia ôû thôøi kyø t vaø ke laø lôïi nhuaän mong ñôïi cuûa nhaø ñaàu tö. Tuy nhieân moâ
hình naøy chæ phuø hôïp vôùi tình huoáng nhaø ñaàu tö mua coå phieáu vaø giöõ maõi maõi ñeå höôûng coå töùc. Neáu nhaø
ñaàu tö mua coå phieáu vaø chæ giöõ noù 2 naêm sau ñoù baùn laïi vôùi giaù laø P2, thì giaù coå phieáu seõ laø:
D1 D2 P2
V = + +
(1 + k e ) 1
(1 + k e ) 2
(1 + k e ) 2
4.2 Moâ hình chieát khaáu coå töùc
Moâ hình chieát khaáu coå töùc ñöôïc thieát keá ñeå tính giaù trò lyù thuyeát (intrinsic value) cuûa coå phieáu thöôøng.
Moâ hình naøy ñöôïc Mereill Lynch, CS First Boston vaø moät soá ngaân haøng ñaàu tö khaùc söû duïng vôùi giaû
ñònh: (1) bieát ñöôïc ñoäng thaùi taêng tröôûng cuûa coå töùc, vaø (2) bieát tröôùc tyû suaát chieát khaáu (seõ xem xeùt ôû
caùc baøi sau). Lieân quan ñeán ñoäng thaùi taêng tröôûng coå töùc, chuùng ta xem xeùt caùc tröôøng hôïp sau:
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc khoâng ñoåi
Trong tröôøng hôïp naøy moâ hình ñònh giaù coå phieáu nhö sau:
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) ∞
V = + + ... + (4.1)
(1 + k e )1 (1 + k e ) 2 (1 + k e ) ∞
trong ñoù D0 laø coå töùc hieän taïi cuûa coå phieáu vaø g laø toác ñoä taêng tröôûng coå töùc. Coå töùc kyø voïng ôû cuoái kyø n
baèng coå töùc hieän taïi nhaân vôùi thöøa soá (1+g)n. Giaû söû raèng ke > g, chuùng ta nhaân 2 veá cuûa (4.1) vôùi
(1+ke)/(1+g) sau ñoù tröø veá vôùi veá cho (4.1) chuùng ta ñöôïc:
V (1 + k e ) D0 (1 + g ) ∞
− V = D0 − (4.2). Bôûi vì chuùng ta giaû ñònh ke>g neân:
(1 + g ) (1+ ) ∞
D0 (1 + g ) ∞
tieán ñeán zero. Keát quaû laø:
(1 + k e ) ∞
⎡ (1 + k e ) ⎤ ⎡ (1 + k e ) − (1 + g ) ⎤
V⎢ − 1⎥ = D0 Ù V ⎢ ⎥ = D0
⎣ (1 + g ) ⎦ ⎣ (1 + g ) ⎦
V(ke – g) = D0(1+g) = D1 . Töø ñaây suy ra: V = D1/ (ke – g) (4.3). Coâng thöùc (4.3) coøn ñöôïc goïi laø Moâ
hình ñònh giaù coå töùc cuûa Gordon bôûi vì noù do Myron J. Gordon phaùt trieån töø coâng trình nghieân cöùu cuûa
ngöôøi ñi tröôùc laø John Williams.
Töø (4.3) chuùng ta coù theå saép xeáp laïi ñeå coù ñöôïc coâng thöùc tính lôïi suaát ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö:
ke = (D1/V) + g (4.4)
Ñeå minh hoaï coâng thöùc (4.3) chuùng ta laáy ví vuï coå töùc kyø voïng coå phieáu coâng ty LKN ôû thôøi kyø t
= 1 laø 4$. Coå töùc naøy ñöôïc kyø voïng taêng 6% trong töông lai. Hoûi giaù coå phieáu laø bao nhieâu neáu nhaø ñaàu
tö ñoøi hoûi lôïi nhuaän laø 14%?
V = D1/ (ke – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$.
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng khoâng
Ñaây chæ laø moät tröôøng hôïp ñaëc bieät cuûa moâ hình toác ñoä taêng tröôûng coåâ töùc khoâng ñoåi khi g = 0. Khi ñoù
coâng thöùc (4.3) coù theå vieát thaønh V = D1/ke (4.5). Maëc duø ít khi coù coå phieáu naøo coù toác ñoä taêng tröôûng
baèng 0 maõi nhöng vôùi nhöõng coå phieáu naøo coù coå töùc oån ñònh vaø duy trì trong moät thôøi gian daøi thì (4.5) coù
theå aùp duïng ñeå xaùc ñònh gaàn ñuùng giaù coå phieáu
Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi
Khi toác ñoä taêng tröôûng coå töùc g thay ñoåi qua töøng giai ñoaïn thì coâng thöùc (4.3) khoâng coøn phuø hôïp, noù
caàn ñöôïc boå sung. Ví duï moät coå phieáu coù toác ñoä taêng coå töùc g = 10% trong 5 naêm ñaàu, sau ñoù chæ taêng
6%, coâng thöùc (4.3) coù vieát laïi thaønh:
5
D0 (1 + 0,1) t ∞
D5 (1 + 0,06) t −5
V =∑ + ∑ (4.6)
t =1 (1 + k e ) t t =6 (1 + k e ) t
Neáu taùch rieâng giai ñoaïn coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng g = 6%, chuùng ta thaáy noù töông ñöông vaø phuø
hôïp vôùi moâ hình ñònh giaù coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng khoâng ñoåi vôùi g = 6%, D0 chính laø coå töùc ôû naêm
thöù 5 vaø D1 chính laù coå töùc ôû naêm thöù 6. Do ñoù, coù theå aùp duïng (4.3) cho giai ñoaïn naøy nhö sau:
∞
D5 (1 + 0,01) t −5 ⎡ D6 ⎤ ⎡ 1 ⎤⎡ D6 ⎤
∑ = PV ⎢ ⎥=⎢ 5 ⎥⎢ ⎥ (4.7)
(1 + k e ) ⎣ k e − g ⎦ ⎣ (1 + k e ) ⎦ ⎣ (k e − 0,06) ⎦
t
t =6
Ñeå minh hoaï cho vieäc aùp duïng coâng thöùc (4.6) vaø (4.7) giaû söû moät coå phieáu traû coå töùc hieän taïi D0 = 2$,
toác ñoä taêng tröôûng coå töùc trong 5 naêm tôùi laø 10% vaø 6% cho nhöõng naêm tieáp theo ñoù, ngoaøi ra nhaø ñaàu tö
ñoøi hoûi lôïi suaát ñaàu tö laø 14%. Aùp duïng coâng thöùc (4.6) vaø (4.7), giaù coå phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
5
D0 (1 + 0,1) t ∞
D5 (1 + 0,06) t −5 5
2(1 + 0,1) t ⎡ 1 ⎤⎡ 3,41 ⎤
V =∑ + ∑ = ∑ +⎢ 5 ⎥⎢ ⎥
(1 + k e ) (1 + k e ) t =1 (1 + k e ) ⎣ (1 + k e ) ⎦ ⎣ (0,14 − 0,06 ⎦
t t t
t =1 t =6
5
2(1 + 0,1) t ⎡ 1 ⎤⎡ 3,41 ⎤
V =∑ +⎢ 5 ⎥⎢ ⎥ = 8,99 + 22,13 = 31,12$
t =1 (1 + 0,14) ⎣ (1 + 0,14) ⎦ ⎣ (0,14 − 0,06 ⎦
t
Haïn cheá cuûa moâ hình chieát khaáu coå töùc
Moâ hình chieát khaáu coå töùc coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu trong caùc tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng
coå töùc baèng 0, hoaëc baèng g khoâng ñoåi vaø ngay caû trong tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi qua
töøng thôøi kyø (tuy coù phöùc taïp nhöng vaãn coù theå tính ñöôïc) nhöng moâ hình naøy khoâng aùp duïng ñöôïc trong
tröôøng hôïp coâng ty giöõ laïi toaøn boä lôïi nhuaän cho taùi ñaàu tö vaø khoâng trong traû coå töùc cho coå ñoâng.
4.3 Phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu theo tyø soá PE (Price-Earning ratio)
Phöông phaùp naøy ñöa ra caùch tính giaù coå phieáu raát ñôn giaûn baèng caùch laáy lôïi nhuaän kyø voïng treân moãi coå
phieáu nhaân vôùi tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh. Ví duï moät coâng ty kyø voïng seõ kieám ñöôïc lôïi nhuaän treân
moãi coå phieáu laø 3$ trong naêm tôùi vaø tyû PE bình quaân cuûa ngaønh laø 15 thì giaù coå phieáu seõ laø:
V = (Lôïi nhuaän kyø voïng treân coå phieáu) x (Tyû soá PE bình quaân ngaønh)
= 3$ x 15 = 45$
Phöông phaùp naøy ñôn giaûn, deã aùp duïng nhöng coù nhieàu haïn cheá. Thöù nhaát vieäc giaù coå phieáu thöôøng
khoâng chính xaùc do phaûi phuï thuoäc vaøo vieäc öôùc löôïng lôïi nhuaän kyø voïng treân coå phieáu. Thöù hai, laøm theá
naøo ñeå choïn ñöôïc tyû soá PE phuø hôïp vaø lieäu nhaø ñaàu tö coù tin töôûng vaøo tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh
hay khoâng, neáu coù thì vaãn coøn sai soá giöõa tyû soá PE cuûa ngaønh vaø PE cuûa coâng ty.
5. Lôïi suaát coå phieáu
5.1 Coå phieáu öu ñaõi

Neáu thay giaù thò tröôøng hieän taïi (P0) cho giaù trò lyù thuyeát (V) trong coâng thöùc tính giaù trò lyù thuyeát cuûa coå
phieáu öu ñaõi chuùng ta coù ñöôïc:
P0 = Dp/kp (4.8)
Trong ñoù Dp laø coå töùc cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø lôïi suaát ñoøi hoûi khi ñaàu tö coå phieáu öu ñaõi. Töø coâng
thöùc (4.8) cho pheùp chuùng ta giaûi tìm lôïi suaát coå phieáu öu ñaõi laø:
kp = Dp/P0 (4.9)
Ví duï giaù thò tröôøng hieän taïi cuûa coå phieáu öu ñaõi coù meänh giaù laø 100$ traû coå töùc 10% laø 91,25$. Lôïi suaát
ñaàu tö coå phieáu naøy laø: kp = (100 x 10%)/91,25 = 10,96%
5.2 Coå phieáu thöôøng
Töông töï nhö trong tröôøng hôïp coå phieáu öu ñaõi, chuùng ta cuõng thay theá giaù trò lyù thuyeát (V) trong coâng
thöùc (4.3) baèng giaù trò thò tröôøng hieän taïi (P0) chuùng ta seõ coù ñöôïc:
P0 = D1/(ke – g) (4.10)
Töø coâng thöùc (4.10) coù theå giaûi ñeà tìm lôïi suaát ñaàu tö coå phieáu thöôøng (ke)
ke = D1/(P0 + g) (4.11)
Baøi 5:
LÔÏI NHUAÄN VAØ RUÛI RO
1. Ñònh nghóa lôïi nhuaän vaø ruûi ro
Lôïi nhuaän (return) laø thu nhaäp coù ñöôïc töø moät khoaûn ñaàu tö, thöôøng ñöôïc bieåu thò baèng tyû
leä phaàn traêm giöõa thu nhaäp vaø giaù trò khoaûn ñaàu tö boû ra. Ví duï baïn boû ra 100$ mua moät
coå phieáu ñöôïc höôûng coå töùc laø 7$ moät naêm vaø sau 1 naêm giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu ñoù laø
106$. Lôïi nhuaän baïn coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu naøy laø: (7$ + 6)/100 = 13%. Nhö vaäy lôïi
nhuaän ñaàu tö cuûa baïn coù ñöôïc töø 2 nguoàn: (1) coå töùc ñöôïc höôûng töø coå phieáu, vaø (2) lôïi voán -
töùc laø lôïi töùc coù ñöôïc do chöùng khoaùn taêng giaù. Toång quaùt:
Dt + ( Pt − Pt −1 )
R= trong ñoù R laø lôïi nhuaän thöïc (hoaëc kyø voïng), Dt laø coå töùc, Pt laø giaù coå
Pt −1
phieáu ôû thôøi ñieåm t, vaø Pt -1 laø giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm t – 1. Neáu laáy giaù trò thöïc teá cuûa coå
töùc vaø giaù coå phieáu chuùng ta coù ñöôïc lôïi nhuaän thöïc, neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo soá
lieäu kyø voïng thì chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng.
Ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa nhö laø söï sai bieät cuûa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi kyø voïng. Giaû söû baïn
mua traùi phieáu kho baïc ñeå coù ñöôïc lôïi nhuaän laø 8%. Neáu baïn giöõ traùi phieáu naøy ñeán cuoái
naêm baïn seõ höôûng ñöôïc lôïi nhuaän laø 8% treân khoaûn ñaàu tö cuûa mình. Neáu baïn khoâng mua
traùi phieáu maø duøng soá tieàn ñoù ñeå mua coå phieáu vaø giöõ ñeán heát naêm, baïn coù theå coù hoaëc coù
theå khoâng nhaän ñöôïc coå töùc nhö kyø voïng. Hôn nöõa cuoái naêm giaù coå phieáu coù theå leân vaø baïn
nhaän ñöôïc lôøi cuõng coù theå xuoáng khieán baïn bò loã. Keát quaû laø lôïi nhuaän thöïc teá baïn nhaän
ñöôïc coù theå khaùc xa so vôùi lôïi nhuaän baïn kyø voïng.
Neáu ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng
thì trong tröôøng hôïp treân roõ raøng ñaàu tö vaøo traùi phieáu coù theå xem nhö khoâng coù ruûi ro
trong khi ñaàu tö vaøo coå phieáu ruûi ro hôn nhieàu.
2. Ño löôøng ruûi ro
Ruûi ro nhö vöøa noùi laø moät söï khoâng chaéc chaén, moät bieán coá coù khaû naêng xaûy ra cuõng coù theå
khoâng xaûy ra. Ñeå ño löôøng ruûi ngöôøi ta duøng phaân phoái xaùc suaát vôùi 2 tham soá ño löôøng
phoå bieán laø kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån.
2.1 Lôïi nhuaän kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån
Lôïi nhuaän kyø voïng, kyù hieäu laø E(R) ñöôïc ñònh nghóa nhö sau:
n
E ( R ) = ∑ ( Ri )( Pi ) trong ñoù Ri lôïi nhuaän öùng vôùi khaû naêng i, Pi laø xaùc suaát xaûy ra vaø n laø
i =1
soá khaû naêng coù theå xaûy ra. Nhö vaäy lôïi nhuaän kyø voïng chaúng qua laø trung bình gia quyeàn
cuûa caùc lôïi nhuaän coù theå xaûy ra vôùi gia soá chính laø xaùc suaát xaûy ra. Ví duï baûng 4.1 döôùi ñaây
moâ taû lôïi nhuaän coù theå xaûy ra vaø caùch tính lôïi nhuaän kyø voïng vaø phöông sai:
Baûng 4.1: Caùch tính lôïi nhuaän kyø voïng vaø phöông sai
Lôïi nhuaän Xaùc suaát Lôïi nhuaän kyø voïng Phöông sai
(Ri) (Pi) (Ri)(Pi) [Ri – E(R)](Pi)
- 0,10 0,05 - 0,0050 (-0,10 – 0,09)2(0,05)
- 0,02 0,10 - 0,0020 (-0,02 – 0,09)2(0,10)
0,04 0,20 0,0080 (0,04 – 0,09)2(0,20)
0,09 0,30 0,0270 (0,09 – 0,09)2(0,30)
0,14 0,20 0,0280 (0,14 – 0,09)2(0,20)
0,20 0,10 0,0200 (0,20 – 0,09)2(0,10)
0,28 0,05 0,0140 (0,28 – 0,09)2(0,05)
Toång 1,00 E(R) = 0,090 σ2= 0,00703
Ñeå ño löôøng ñoä phaân taùn hay sai bieät giöõa lôïi nhuaän so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng ngöôøi ta
duøng ñoä leäch chuaån (σ). Ñoä leäch chuaån ño löôøng söï khaùc bieät giöõa phaân phoái lôïi nhuaän so
vôùi giaù trò trung bình cuûa noù.
n
σ= ∑ [R
i =1
i − E ( R )] ( Pi )
2
trong ví duï treân neáu chuùng ta laáy caên baäc 2 cuûa phöông sai σ2= 0,00703 thì seõ coù ñöôïc giaù
trò cuûa ñoä leäch chuaån laø 0,0838 hay 8,38%.
2.2 Heä soá bieán ñoåi (coefficient of variation)
Ñoä leäch chuaån ñoâi khi cho chuùng ta nhöõng keát luaän khoâng chính xaùc khi so saùnh ruûi ro cuûa
2 döï aùn neáu nhö chuùng raát khaùc nhau veà qui moâ. Ví duï xem xeùt 2 döï aùn ñaàu tö A vaø B coù
phaân phoái xaùc suaát nhö sau:
Döï aùn A Döï aùn B

Lôïi nhuaän kyø voïng, E(R) 0,08 0,24
Ñoä leäch chuaån, σ 0,06 0,08
Heä soá bieán ñoåi, CV 0,75 0,33
Neáu nhìn vaøo ñoä leäch chuaån chuùng ta thaáy raèng ñoä leäch chuaån cuûa B lôùn hôn A. Lieäu coù theå
keát luaän raèng döï aùn B ruûi ro hôn A hay khoâng? Neáu chæ ñôn thuaàn nhìn vaøo ñoä leäch chuaån
coù theå keát luaän nhö vaäy nhöng vaán ñeà ôû ñaây laø caàn so saùnh xem qui moâ lôïi nhuaän kyø voïng
cuûa hai döï aùn naøy nhö theá naøo. Döï aùn B coù ñoä leäch chuaån laø 8% trong khi döï aùn A chæ coù
6% nhöng leäch 8% so vôùi qui moâ lôïi nhuaän kyø voïng laø 1000$ seõ raát nhoû so vôùi leäch 6% cuûa
qui moâ lôïi nhuaän kyø voïng 1 trieäu $. Ñeå khaéc phuïc tình traïng naøy chuùng ta duøng chæ tieâu heä
soá bieán ñoåi CV (coefficient of variation) :
σ
CV =
E (R)
trong ví duï treân, döï aùn A coù CV = 0,75 trong khi döï aùn B coù CV = 0,33. Coù theå noùi döï aùn A
ruûi ro hôn döï aùn B.
Toùm laïi ruûi ro laø söï khoâng chaéc chaén, noù chính laø sai bieät giöõa giaù trò thöïc so vôùi giaù trò kyø
voïng. Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta quan saùt lôïi nhuaän. Ruûi ro ôû ñaây chính laø sai bieät
giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Ñeå ño löôøng ñöôïc ruûi ro tröôùc heát chuùng ta
phaûi xaùc ñònh ñöôïc lôïi nhuaän kyø voïng, keá ñeán xaùc ñònh ñoä leäch chuaån cuûa lôïi nhuaän so vôùi
lôïi nhuaän kyø voïng. Ngoaøi ra, caàn löu yù loaïi tröø söï aûnh höôûng cuûa yeáu toá qui moâ baèng caùch
söû duïng heä soá bieán ñoåi CV ñeå so saùnh möùc ñoä ruûi ro khaùc nhau khi qui moâ lôïi nhuaän kyø
voïng khaùc nhau ñaùng keå.
3. Thaùi ñoä ñoái vôùi ruûi ro
Ñeå minh hoïa vaø phaân bieät thaùi ñoä cuûa nhaø ñaàu tö ñoái vôùi ruûi ro, chuùng ta xem xeùt troø chôi
coù teân Let’s Make a Deal do Monty Hall ñieàu khieån chöông trình nhö sau :
Monty Hall giaûi thích raèng baïn ñöôïc pheùp giöõ laáy baát cöù thöù gì baïn tìm thaáy khi môû cöûa soá
1 hoaëc soá 2. Ñaèng sau moät trong 2 cöûa naøy laø 10.000$ trong khi cöûa coøn laïi laø moät ñoáng voû
xe ñaõ söû duïng coù giaù trò thò tröôøng laø 0. Hall cuõng cho bieát theâm raèng baïn coù quyeàn ñöôïc
môû moät trong 2 cöûa vaø coù theå truùng giaûi thöôûng 10.000$ neáu môû ñuùng cöûa hoaëc nhaän ñoáng
voû xe vöùt ñi neáu môû sai cöûa. Ngoaøi ra, Hall coù theå cho baïn moät soá tieàn neáu nhö baïn töø boû
quyeàn ñöôïc môû cöûa cuûa baïn, cuõng ñoàng nghóa vôùi töø boû lôïi nhuaän kyø voïng ñeå nhaän laù6y
moät soá tieàn chaéc chaén.
Cöûa Cöûa
soá 1 soá 2
? ?
Noùi toùm laïi caùc löïa choïn cuûa baïn coù theå laø môû cöûa hoaëc khoâng môû cöûa. Neáu môû cöûa baïn coù
khaû naêng truùng giaûi vaø nhaän 10.000$ cuõng coù khaû naêng traät giaûi vaø nhaän 0$. Neáu baïn
choïn khoâng môû cöûa baïn seõ ñöôïc moät soá tieàn chaéc chaén. Roõ raøng vieäc choïn löïa cuûa baïn tuøy
thuoäc vaøo soá tieàn maø Hall seõ traû cho baïn ñeå baïn huûy boû caùi quyeàn ñöôïc môû cöûa cuûa mình.
Giaû söû raèng neáu Hall traû baïn 2.999$ hay ít hôn soá naøy baïn seõ choïn phöông aùn môû cöûa vaø
kyø voïng seõ truùng giaûi. Neáu Hall traû cho baïn 3.000$ baïn khoâng theå quyeát ñònh ñöôïc neân
choïn phöông aùn naøo : môû cöûa hay laáy tieàn. Nhöng neáu Hall traû baïn 3.001$ hay cao hôn nöõa
baïn seõ choïn phöông aùn laáy tieàn vaø töø boû vieäc môû cöûa.
Vôùi phöông aùn môû cöûa baïn coù cô hoäi 50/50 seõ nhaän 10.000$ hoaëc 0$. Soá tieàn kyø voïng cuûa
baïn do ñoù laø : (10.000 x 0,5) + (0 x 0,5) = 5.000$. Nhöng khi Hall traû baïn 3.000$ baïn khoâng
quyeát ñònh ñöôïc neân choïn phöông aùn naøo. Ñieàu naøy chöùng toû raèng baïn baøng quang khi
ñöùng tröôùc 2 phöông aùn : (1) coù ñöôïc 5.000$ vôùi ruûi ro keøm theo vaø (2) coù ñöôïc 3.000$
khoâng coù ruûi ro keøm theo. Soá tieàn 3.000$ ôû ñaây laøm cho baïn caûm thaáy khoâng coù söï khaùc
bieät giöõa vieäc löïa choïn : laáy 3.000$ vôùi söï chaéc chaén hoaëc laáy 5.000$ vôùi ruûi ro keøm theo.
Soá tieàn naøy ñöôïc goïi laø soá tieàn chaéc chaén töông ñöông (certainty equivalent – CE) vôùi soá
tieàn lôùn hôn nhöng ruûi ro hôn. Döïa vaøo soá tieàn chaéc chaén töông ñöông naøy, ngöôøi ta ñöa ra
ñònh nghóa thaùi ñoä ñoái vôùi ruûi ro nhö sau :
• CE < giaù trò kyø voïng => risk aversion (ngaïi ruûi ro)
• CE = giaù trò kyø voïng => risk indifferent (baøng quang vôùi ruûi ro)
• CE > giaù trò kyø voïng => risk preference (thích ruûi ro)
Ñoái vôùi nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi, cheânh leäch giöõa giaù trò kyø voïng vaø CE chính laø phaàn giaù trò
taêng theâm ñeå buø ñaép ruûi ro (risk premium). Trong phaïm vi moân hoïc naøy chuùng ta xem caùc
nhaø ñaàu tö nhö laø nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi ro. Do ñoù, phaûi coù giaù trò taêng theâm trong tröôøng
hôïp döï aùn ñaàu tö ruûi ro hôn.
4. Lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa moät danh muïc ñaàu tö
Töø ñaàu baøi ñeán giôø chuùng ta xeùt lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa nhöõng khoaûn ñaàu tö rieâng bieät.
Thöïc teá nhaø ñaàu tö ít khi naøo doàn heát toaøn boä taøi saûn cuûa mình vaøo moät khoaûn ñaàu tö duy
nhaát. Do vaäy, caàn baøn theâm veà danh muïc ñaàu tö vaø ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö.
Danh muïc ñaàu tö (portfolio) laø söï keát hôïp cuûa 2 hay nhieàu chöùng khoaùn hoaëc taøi saûn trong
ñaàu tö.
4.1 Lôïi nhuaän cuûa danh muïc ñaàu tö
Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö ñôn giaûn chæ laø trung bình troïng soá cuûa caùc lôïi
nhuaän kyø voïng cuûa töøng chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Troïng soá ôû ñaây chính laø tyû
troïng cuûa töøng loaïi chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Coâng thöùc tính lôïi nhuaän kyø voïng
cuûa danh muïc ñaàu tö Ep(R) nhö sau:
m
E p ( R ) = ∑ W j E j ( R ) trong ñoù Wj laø tyû troïng cuûa chöùng khoaùn j, Ej(R) laø lôïi nhuaän kyø voïng
j =1
cuûa chöùng khoaùn j vaø m laø toång soá chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Ví duï xem xeùt
danh muïc ñaàu tö ñöôïc moâ taû nhö sau:
Chöùng khoaùn A Chöôùng khoaùn B

Lôïi nhuaän kyø voïng 14,0% 11,5%
Ñoä leäch chuaån 10,7 1,5
Neáu trò giaù cuûa hai chöùng khoaùn naøy baèng nhau trong danh muïc ñaàu tö thì lôïi nhuaän kyø
voïng cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø:
(0,5)14,0 + (0,5)11,5 = 12,75%
4.2 Ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö
Ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö ñöôïc ño löôøng bôûi ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö. Khoâng
gioáng lôïi nhuaän, vieäc xaùc ñònh ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö raát phöùc taïp do aûnh
höôûng cuûa yeáu toá ñoàng phöông sai (covariance), töùc laø möùc ñoä quan heä giöõa ruûi ro cuûa caùc
chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö.
Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:
m m
σP = ∑∑W W σ
j =1 k =1
j k j ,k trong ñoù m laø toång soá chöùng khoaùn khaùc nhau trong danh muïc ñaàu
tö, Wj laø tyû troïng cuûa toång quyõ ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn j, Wk laø tyû troïng cuûa toång quyõ ñaàu
tö vaøo chöùng khoaùn k, vaø σj,k laø ñoàng phöông sai giöõa lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn j vaø k.
Ñoàng phöông sai lôïi nhuaän cuûa 2 chöùng khoaùn laø chæ tieâu ño löôøng möùc ñoä quan heä tuyeán
tính giöõa 2 chöùng khoaùn. Ñoàng phöông sai ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:
σ j ,k = r j ,k σ jσ k trong ñoù rj,k laø heä soá töông quan kyø voïng giöõa lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn j
vaø chöùng khoaùn k, σj laø ñoä leäch chuaån lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn j, vaø σk laø ñoä leäch chuaån
lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn k. Khi j = k thì heä soá töông quan rj,k = 1 vaø rj,kσj,σj = σj2.
Ví duï chuùng ta coù 2 coå phieáu 1 vaø 2 trong moät danh muïc ñaàu tö. Coå phieáu 1 coù lôïi nhuaän kyø
voïng haøng naêm laø 16% vôùi ñoä leäch chuaån 15%. Coå phieáu 2 coù lôïi nhuaän kyø voïng laø 14% vôùi
ñoä leäch chuaån laø 12%. Heä soá töông quan giöõa 2 coå phieáu naøy laø 0,4. Neáu nhaø ñaàu tö boû tieàn
baèng nhau vaøo 2 coå phieáu naøy thì:
a. Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø: Ep(R) = (0,5)16 + (0,5)14 = 15%
b. Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø:
Coå phieáu 1 Coå phieáu 2
Coå phieáu 1 W1W1σ1,1 = W1W1r1,1 σ1σ1 W1W2σ1,2 = W1W2r1,2 σ1σ2
Coå phieáu 2 W2W1σ2,1 = W2W1r2,1 σ2σ1 W2W2σ2,2 = W2W2r2,2 σ2σ2
Coå phieáu 1 Coå phieáu 2
Coå phieáu 1 (0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15) (0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)
Coå phieáu 2 (0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15) (0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)
σP = [(0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15)]+[(0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)]+ [(0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15)] +
[(0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)] = 11,3%
5. Ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö nhaèm caét giaûm ruûi ro
Trong phaàn naøy chuùng ta xem xeùt chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù nhaèm caét giaûm ruûi ro.
Phöông chaâm ôû ñaây döïa vaøo caâu phöông ngoân “Ñöøng boû taát caû caùc quaû tröùng cuûa baïn vaøo
cuøng moät gioû” (Don’t put all your eggs in one basket). Ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö nhaèm
caét giaûm ruûi ro ôû ñaây coù nghóa laø keát hôïp ñaàu tö vaøo nhieàu loaïi chöùng khoaùn maø caùc chöùng
khoaùn naøy khoâng coù töông quan cuøng chieàu vôùi nhau moät caùch hoaøn haûo nhôø vaäy bieán
ñoäng giaûm lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn naøy coù theå ñöôïc buø ñaép baèng bieán ñoäng taêng lôïi
nhuaän cuûa chöùng khoaùn khaùc. Ngoaøi ra ngöôøi ta coøn ña daïng hoaù nhaèm caét giaûm ruûi ro
baèng caùch ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn quoác teá thay vì chæ taäp trung ñaàu tö vaøo thò
tröôøng chöùng khoaùn cuûa moät quoác gia naøo ñoù. Hình veõ 5.1 döôùi ñaây minh hoïa söï caét giaûm
ruûi ro nhôø keát hôïp ñaàu tö ña daïng vaøo hai chöùng khoaùn A vaø B thay vì chæ ñaàu tö vaøo moät
loaïi chöùng khoaùn duy nhaát.
Lôïi nhuaän ñaàu tö
Chöùng khoaùn A Chöùng khoaùn B Keát hôïp A vaø B
http://www.ebook.edu.vn Thôøi gian Thôøi gian

35 Thôøi gian
Nhö ñaõ noùi söï keát hôïp caùc chöùng khoaùn khoâng coù quan heä töông quan cuøng chieàu hoaøn haûo
seõ caét giaûm ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng lôïi nhuaän ñaàu tö chöùng khoaùn. Ñeå thaáy ñöôïc ruûi ro caét
giaûm nhö theá naøo, caét giaûm bao nhieâu chuùng ta chia ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö ra laøm hai
loaïi:
• Ruûi ro toaøn heä thoáng (systematic risk) – ruûi ro do söï bieán ñoäng lôïi nhuaän cuûa
chöùng khoaùn hay cuûa danh muïc ñaàu tö do söï thay ñoåi lôïi nhuaän treân thò tröôøng noùi
chung gaây ra bôûi caùc yeáu toá nhö tình hình neàn kinh teá, caûi toå chính saùch thueá, thay
ñoåi tình hình naêng löôïng theá giôùi, ... Noù chính laø phaàn ruûi ro chung cho taát caû caùc
loaïi chöùng khoaùn, do ñoù, khoâng theå traùnh khoûi baèng vieäc ña daïng hoaù danh muïc ñaàu
tö. Loaïi ruûi ro naøy coøn ñöôïc goïi laø ruûi ro thò tröôøng (market risk) vaø ñöôïc ño löôøng
baèng heä soá beâ ta.
• Ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng (unsystematic risk) – ruûi ro xaûy ra ñoái vôùi moät coâng
ty hay moät ngaønh kinh doanh naøo ñoù, noù ñoäc laäp vôùi caùc yeáu toá nhö kinh teá, chính
trò hay nhöõng yeáu toá maø aûnh höôûng ñeán toaøn boä caùc chöùng khoaùn coù tính chaát toaøn
heä thoáng.
Ruûi ro
Toång ruûi ro = Ruûi ro toaøn + khoâng toaøn
heä thoáng heä thoáng
Ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng chæ aûnh höôûng ñeán moät coâng ty hay moät ngaønh naøo ñoù. Chaúng
haïn moät cuoäc ñình coâng hay moät ñoái thuû caïnh tranh phaùt trieån saûn phaåm môùi hay moät
phaùt minh ra coâng ngheä tieân tieán cuûa coâng ty naøo ñoù laøm aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän cuûa
moät coâng ty hay moät ngaønh chöù khoâng theå aûnh höôûng toaøn boä heä thoáng thò tröôøng noùi
chung. Loaïi ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng coù theå caét giaûm ñöôïc baèng chieán löôïc ñaàu tö da
daïng hoaù.
Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö
Toång ruûi ro
Ruûi ro khoâng toaøn heä
Ruûi ro toaøn heä thoáng
Soâ löôïng chöùng khoaùn trong danh muïc
Baøi 6:
MOÂ HÌNH ÑÒNH GIAÙ TAØI SAÛN VOÁN
1. Giôùi thieäu chung
Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (Capital asset pricing model – CAPM) laø moâ hình moâ
taû moái quan heä giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän kyø voïng. Trong moâ hình naøy, lôïi nhuaän kyø voïng
baèng lôïi nhuaän khoâng ruûi ro (risk-free) coäng vôùi moät khoaûn buø ñaép ruûi ro döïa treân cô sôû ruûi
ro toaøn heä thoáng cuûa chöùng khoaùn ñoù.
Moâ hình CAPM do William Sharpe phaùt trieån töø nhöõng naêm 1960 vaø ñaõ coù ñöôïc nhieáu öùng
duïng töø ñoù ñeán nay. Maëc duø coøn coù moät soá moâ hình khaùc noã löïc giaûi thích ñoäng thaùi thò
tröôøng nhöng moâ hình CAPM laø moâ hình ñôn giaûn veà maët khaùi nieäm vaø coù khaû naêng öùng
duïng saùt thöïc vôùi thöïc tieãn. Cuõng nhö baát kyø moâ hình naøo khaùc, moâ hình naøy cuõng chæ laø moät
söï ñôn giaûn hoaù hieän thöïc nhöng noù vaãn cho pheùp chuùng ta ruùt ra nhöõng öùng duïng höõu ích.
2. Nhöõng giaû ñònh
Moâ hình luoân baét ñaàu baèng nhöõng giaû ñònh caàn thieát coù taùc duïng laøm ñôn giaûn hoaù nhöng
vaãn ñaûm baûo khoâng thay ñoåi tính chaát cuûa vaán ñeà. Trong moâ hình CAPM, chuùng ta löu yù coù
nhöõng giaû ñònh sau:
• Thò tröôøng voán laø höõu hieäu ôû choå nhaø ñaàu tö ñöôïc cung caáp thoâng tin ñaày ñuû, chi phí
giao dòch khoâng ñaùng keå, khoâng coù nhöõng haïn cheá ñaàu tö, vaø khoâng coù nhaø ñaàu tö
naøo ñuû lôùn ñeå aûnh höôûng ñeán giaù caû cuûa moät loaïi chöùng khoaùn naøo ñoù.
• Nhaø ñaàu tö kyø voïng naém giöõ chöùng khoaùn trong thôøi kyø 1 naêm vaø coù 2 cô hoäi ñaàu
tö: ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn khoâng ruûi ro vaø ñaàu tö vaøo danh muïc coå phieáu thöôøng
treân thò tröôøng.
3. Noäi dung cuûa moâ hình
3.1 Quan heä giöõa lôïi nhuaän caù bieät vaø lôïi nhuaän thò tröôøng - Ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn
(The security characteristic line)
Ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn laø ñöôøng thaúng moâ taû moái quan heä giöõa lôïi nhuaän cuûa moät
chöùng khoaùn caù bieät vôùi lôïi nhuaän cuûa danh muïc ñaàu tö thò tröôøng. Danh muïc danh muïc
ñaàu tö thò tröôøng ñöôïc löïa choïn theo töøng loaïi thò tröôøng, ví duï ôû Myõ ngöôøi ta choïn S&P
500 Index (S&P 500) trong khi ôû Canada ngöôøi ta choïn Toronto Stock Exchange 300 Index
(TSE 300). ÔÛ ñaây laáy ví duï minh hoaï ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn giöõa coå phieáu cuûa Remico,
Ltd. so vôùi danh muïc thò tröôøng TSE 300. Giaû söû lôïi nhuaän cuûa coå phieáu Remico vaø danh
muïc thò tröôøng TSE 300 öùng vôùi boán tình huoáng khaùc nhau öùng vôùi hai tình traïng neàn
kinh teá nhö sau:
Tình traïng Neàn kinh teá Lôïi nhuaän thò tröôøng Lôïi nhuaän cuûa Remico
I Taêng tröôûng 15% 25%
II Taêng tröôûng 15 15
III Suy thoaùi -5 -5
IV Suy thoaùi -5 - 15
Trong ví duï naøy öùng vôùi hai tình huoáng cuûa neàn kinh teá taêng tröôûng vaø suy thoaùi lôïi nhuaän
thò tröôøng laàn löôït laø 15 vaø 5% nhöng lôïi nhuaän cuûa Remico coù theå xaûy ra 4 tröôøng hôïp 25,
15, – 5 vaø – 15%. Giaû söû xaùc suaát xaûy ra tìng traïng neàn kinh teá taêng tröôûng vaø suy thoaùi
baèng nhau, chuùng ta coù:
Tình traïng kinh teá Lôïi nhuaän thò tröôøng Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa Remico
Taêng tröôûng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20%
Suy thoaùi - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%
Baây giôø chuùng ta söû duïng ñoà thò ñeå moâ taû quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu Remico vaø lôïi
nhuaän thò tröôøng (Hình 6.1) vaø heä soá β
Hình 6.1: Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø lôïi nhuaän thò tröôøng
Lôïi nhuaän coå phieáu Ñöôøng ñaëc thuø chöùng
I
25
20
II
Heä soá goùc β = 1,5
Lôïi nhuaän thò tröôøng
-15 III 15 25
-10
IV
- 20
Heä soá β ñöôïc ñònh nghóa nhö laø heä soá ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän coå phieáu caù bieät
so vôùi möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän danh muïc coå phieáu thò tröôøng. Trong ví duï chuùng ta
ñang xem xeùt heä soá β baèng tyû soá giöõa möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän coå phieáu Remico, öùng vôùi
tình traïng kinh teá taêng tröôûng vaø tình traïng kinh teá suy thoaùi, vaø möùc ñoä bieán ñoäng lôïi
nhuaän thò tröôøng, öùng vôùi hai tình traïng kinh teá treân:
20 − (−10) 30
β= = = 1,5 baïn coù theå tính β baèng caùch laáy heä soá goùc cuûa ñöôøng ñaëc tính nhö
15 − (−5) 20
treân hình veõ 6.1.
Heä soá β noùi leân ñieàu gì? Chuùng ta giaûi thích noù nhö theá naøo? Heä soá β = 1,5 cho bieát
raèng lôïi nhuaän coå phieáu caù bieät Remico bieán ñoäng gaáp 1,5 laàn lôïi nhuaän thò tröôøng, nghóa
laø khi neàn kinh teá toát thì lôïi nhuaän coå phieáu Remico taêng nhanh hôn lôïi nhuaän thò tröôøng
nhöng khi neàn kinh teá xaáu thì lôïi nhuaän coå phieáu Remico giaûm nhanh hôn lôïi nhuaän thò
tröôøng. Trong baøi 5, ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa nhö laø söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän. ÔÛ ñaây β
ñöôïc ñònh nghóa laø heä soá ño löôøng söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän. Cho neân, β ñöôïc xem nhö laø
heä soá ño löôøng ruûi ro cuûa chöùng khoaùn.
3.2 Öôùc löôïng β treân thöïc teá
Nhö ñaõ noùi β laø heä soá ño löôøng ruûi ro cuûa chöùng khoaùn. Treân thöïc teá caùc nhaø kinh doanh
chöùng khoaùn söû duïng moâ hình hoài qui döïa treân soá lieäu lòch söû ñeå öôùc löôïng β. ÔÛ caùc nöôùc coù
thò tröôøng taøi chính phaùt trieån coù moät soá coâng ty chuyeân xaùc ñònh vaø cung caáp thoâng tin veà
heä soá β. Chaúng haïn ôû Myõ ngöôøi ta coù theå tìm thaáy thoâng tin veà β töø hai nhaø cung caáp dòch
vuï laø Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) vaø Standard &
Poor’s Stock Reports. ÔÛ Canada thoâng tin veà β do Burns Fry Limited cung caáp. Baûng 6.1
döôùi ñaây giôùi thieäu heä soá β cuûa moät soá coå phieáu ôû Myõ trong khi baûng 6.2 cung caáp heä soá β
cuûa moät soá coå phieáu ôû Canada.
Baûng 6.1: Heä soá β cuûa moät soá coå phieáu ôû Myõ
Teân coå phieáu Beta
Amazon.com (AMZN) 3.31
Apple computer (AAPL) 0,72
Boeing (BA) 0,96
Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86
The Coca-Cola Company (KO) 0,96
Dow Chemical (DOW) 0,86
The Gap (GPS) 1,09
General Electric (GE) 1,13
Georgia-Pacific Group (GP) 1,11
Hewlett-Packard (HWP) 1,34
The Limited (LTD) 0,84
Microsoft (MSFT) 1,33
Nike (NKE) 1,01
Yahoo (YHOO) 3.32
Nguoàn: Market line (www.marketguide.com), 1999
Baûng 6.2: Heä soá β cuûa moät soá coâng ty ôû Canada

Teân coå phieáu Beta
Department stores
Hudson’s Bay Co. 1,49
Sears Canada 1,21
Clothing stores
Dylex Ltd. 1,89
Reitmans (Canada) 0,99
Specialty stores
Canadian Tire 0,79
Gendis Inc. 0,38
Intl Semi-Tech 1,28
North West Company 0,85
Jean Coutu Group 0,38
Hospitality
Cara Operations A 0,88
Cara Operations 0,99
Four Seasons Hotels 0,79
Lowen Group Inc. 0,99
Banks
Bank of Montreal 0,97
Bank of Nova Scotia 1,39
CIBC 1,51
Laurentian Bank 0,58
National Bank 1,48
Royal Bank of Canada 1,25
Toronto-Dominion Bank 1,03
Nguoàn: Burns Fry Limited, Toronto 1993
3.3 Quan heä giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän
Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn coù quan heä ñoàng bieán vôùi ruûi ro cuûa chöùng khoaùn
ñoù, nghóa laø nhaø ñaàu tö kyø voïng chöùng khoaùn ruûi ro cao seõ coù lôïi nhuaän cao vaø ngöôïc laïi.
Hay noùi khaùc ñi, nhaø ñaàu tö giöõ chöùng khoaùn coù ruûi ro cao chæ khi naøo lôïi nhuaän kyø voïng
ñuû lôùn ñeå buø ñaép ruûi ro. Phaàn tröôùc chuùng ta ñaõ noùi β laø heä soá duøng ñeå ño löôøng ruûi ro cuûa
moät chöùng khoaùn. Do ñoù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn coù quan heä döông vôùi heä
soá β cuûa noù.
Giaû söû raèng thò tröôøng taøi chính hieäu quaû vaø nhaø ñaàu tö ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö sao
cho ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng khoâng ñaùng keå. Nhö vaäy, chæ coøn ruûi ro toaøn heä thoáng aûnh
höôûng ñeán lôïi nhuaän cuûa coå phieáu. Coå phieáu coù beta caøng lôùn thì ruûi ro caøng cao, do ñoù, ñoøi
hoûi lôïi nhuaän cao ñeå buø ñaép ruûi ro. Theo moâ hình CAPM moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi
ro ñöôïc dieãn taû bôûi coâng thöùc sau:
− −
R j = R f + ( Rm − R f ) β j (6.1)
−
trong ñoù Rf laø lôïi nhuaän khoâng ruûi ro, R m laø lôïi nhuaän kyø voïng cuûa thò tröôøng vaø βj laø heä
soá beta cuûa coå phieáu j.
Phöông trình (6.1), bieåu dieãn noäi dung moâ hình CAPM, coù daïng haøm soá baäc nhaát y = b + ax
− −
vôùi bieán phuï thuoäc ôû ñaây laø R j , bieán ñoäc laäp laø βj vaø heä soá goùc laø ( R m − R f ) . Veà maët hình
hoïc, moái quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng coå phieáu vaø heä soá ruûi ro beta ñöôïc bieåu dieãn baèng
ñöôøng thaúng coù teân goïi laø ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML (security market line). Hình
6.2 döôùi ñaây moâ taû quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn vôùi heä soá β cuûa noù.
Hình 6.2: Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø β
Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu (%)
Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML)
−
M
Rm
Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro
RF
Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro
Beta cuûa chöùng khoaùn

0
Töø coâng thöùc 6.1 vaø hình 6.2 chuùng ta coù 1theå ruùt ra moä soá ñieàu quan troïng sau ñaây:
• Beta baèng 0 – Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn coù beta baèng 0 chính laø lôïi
nhuaän khoâng ruûi ro, RF bôûi vì trong tröôøng hôïp naøy
− − −
R j = R f + ( R m − R f ) β j = R f + ( R m − R )0 = R f .
• Beta baèng 1 – Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn coù beta baèng 1 chính laø lôïi
−
nhuaän thò tröôøng R m bôûi vì trong tröôøng hôïp naøy
− − − − −
R j = R f + ( Rm − R f ) β j = R f + ( R m − R f )1 = R f + Rm − R f = R m
• Quan heä tuyeán tính – Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø heä soá ruûi ro beta cuûa noù laø
−
quan heä tuyeán tính ñöôïc dieãn taû bôûi ñöôøng thaúng SML coù heä soá goùc laø R m − R f
• Danh muïc ñaàu tö cuõng nhö chöùng khoaùn caù bieät – Moâ hình CAPM nhö vöøa thaûo luaän
öùng duïng cho tröôøng hôïp coå phieáu rieâng leõ. Lieäu moâ hình naøy coøn ñuùng trong tröôøng
hôïp danh muïc ñaàu tö hay khoâng? Coù, moâ hình naøy vaãn ñuùng trong tröôøng hôïp danh
muïc ñaàu tö1. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy vaø caùch söû duïng coâng thöùc (6.1), chuùng ta xem
xeùt ví duï sau: Giaû söû coå phieáu A vaø Z coù heä soá beta laàn löôït laø 1,5 vaø 0,7. Lôïi nhuaän
khoâng ruûi ro laø 7% trong khi lôïi nhuaän thò tröôøng laø 13,4%. Aùp duïng moâ hình
CAPM chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng nhö sau:
− −
Coå phieáu A: R j = R f + ( Rm − R f ) β j = 7 + (13,4 − 7)1,5 = 16,6%
− −
Coå phieáu Z: R j = R f + ( Rm − R f ) β j = 7 + (13,4 − 7)0,7 = 11,48%
Giaû söû nhaø ñaàu tö keát hôïp hai loaïi coå phieáu naøy theo tyû troïng baèng nhau trong danh muïc ñaàu
tö. Khi ñoù lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö laø (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. Neáu aùp
duïng moâ hình CAPM ñeå xaùc ñònh lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö, chuùng ta coù :
n
Heä soá beta cuûa danh muïc ñaàu tö β p = ∑w β
i =1
i j trong ñoù wi vaø βi laàn löôït laø tyû troïng vaø beta
cuûa coå phieáu i trong danh muïc ñaàu tö. Trong ví duï naøy beta cuûa danh muïc ñaàu tö laø
(0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Aùp duïng moâ hình CAPM chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh
− −
muïc ñaàu tö laø R j = R f + ( Rm − R f ) β j = 7 + (13,4 − 7)1,1 = 14,04%
Hai caùch tính ñem laïi keát quaû nhö nhau. Ñieàu ñoù chöùng toû moâ hình CAPM vaãn coù theå aùp
duïng trong tröôøng hôïp danh muïc ñaàu tö, thay vì tröôøng hôïp coå phieáu rieâng leõ.
4. Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình CAPM
Moâ hình CAPM coù öu ñieåm laø ñôn giaûn vaø coù theå öùng duïng ñöôïc treân thöïc teá. Tuy nhieân,
cuõng nhö nhieàu moâ hình khaùc, CAPM khoâng traùnh khoûi nhöõng haïn cheá vaø söï chæ trích. ÔÛ
ñaây chæ thaûo luaän vaøi haïn cheá noåi baät cuûa moâ hình CAPM.
4.1 Nhöõng phaùt hieän baát thöôøng khi aùp duïng CAPM
Moät soá hoïc giaû khi aùp duïng moâ hình CAPM ñaõ phaùt hieän ra moät soá ñieåm baát thöôøng khieán
CAPM khoâng coøn ñuùng nhö tröôøng hôïp bình thöôøng. Nhöõng ñieåm baát thöôøng bao goàm :
1
Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin
• Aûnh höôûng cuûa qui moâ coâng ty – Ngöôøi ta phaùt hieän raèng coå phieáu cuûa coâng ty coù
giaù trò thò tröôøng nhoû (market capitalization = price per share x number of share)
ñem laïi lôïi nhuaän cao hôn coå phieáu cuûa coâng ty coù giaù trò thò tröôøng lôùn, neáu nhöõng
yeáu toá khaùc nhu nhau.
• Aûnh höôûng cuûa tyû soá PE vaø MB – Ngöôøi ta cuõng thaáy raèng coå phieáu cuûa nhöõng coâng
ty coù tyû soá PE( price/earning ratio) vaø tyû soá MB (market-to-book value ratio) thaáp
ñem laïi lôïi nhuaän cao hôn coå phieáu cuûa nhöõng coâng ty coù tyû soá PE vaø MB cao.
• Aûnh höôûng thaùng Gieâng – Nhöõng ngöôøi naøo naém giöõ coå phieáu trong khoaûng thôøi
gian töø thaùng 12 ñeán thaùng 1 thöôøng coù lôïi nhuaän cao hôn so vôùi nhöõng thaùng khaùc.
Tuy vaäy, ngöôøi ta cuõng löu yù maëc duø aûnh höôûng thaùng Gieâng ñöôïc tìm thaáy trong
nhieàu naêm nhöng khoâng phaûi naêm naøo cuõng xaûy ra.
4.2 Nhöõng nghieân cöùu vaø phaùt hieän cuûa Fama vaø French
Eugene Fama vaø Kenneth French tieán haønh nghieân cöùu thöïc nghieäm veà quan heä giöõa lôïi
nhuaän cuûa coå phieáu, qui moâ coâng ty, tyû soá MB vaø heä soá beta. Keát quaû kieäm ñònh döïa vaøo soá
lieäu thôøi kyø 1963 – 1990 cho thaáy raèng caùc bieán qui moâ vaø tyû soá MB laø nhöõng bieán aûnh
höôûng maïnh ñeán lôïi nhuaän coå phieáu. Khi nhöõng bieán naøy ñöôïc ñöa vaøo phaân tích hoài qui
tröôùc roài môùi theâm bieán beta vaøo thì keát quaû cho thaáy raèng bieán beta khoâng maïnh baèng
caùc bieán kia trong vieäc giaûi thích lôïi nhuaän coå phieáu. Ñieàu naøy khieán giaùo su Fama, moät
giaùo sö coù uy tín, ñi ñeán keát luaän raèng beta khoâng phaûi laø bieán duy nhaát giaûi thích lôïi
nhuaän. OÂng phaùt ñoäng cuoäc taán coâng vaøo khaû naêng söû duïng moâ hình CAPM ñeå giaûi thích
lôïi nhuaän coå phieáu vaø ñeà nghò raèng bieán qui moâ vaø bieán tyû soá MB thích hôïp ñeå giaûi thích
lôïi nhuaän hôn laø bieán ruûi ro. Caùc nhaø nghieân cöùu khaùc bình luaän gì?
Ngöôøi ta cho raèng Fama vaø French giaûi thích lôïi nhuaän thò tröôøng vôùi hai bieán döïa vaøo giaù
trò thò tröôøng cho neân khoâng coù gì ngaïc nhieân khi thaáy coù söï töông quan raát cao giöõa caùc
bieán naøy. Fama vaø French ñaõ quaù taäp trung vaøo bieán lôïi nhuaän thay vì taäp trung vaøo bieán
ruûi ro, cho neân cuõng khoâng coù neàn taûng lyù thuyeát cho nhöõng phaùt hieän coù tính phaûn baùc
cuûa hoï.
Maëc duø beta coù theå khoâng laø bieán toát döï baùo lôïi nhuaän coå phieáu nhöng noù vaãn laø bieán phuø
hôïp ñeå ño löôøng ruûi ro. Ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö ngaïi ruûi ro, beta cung caáp cho hoï thoâng tin
laøm cô sôû cho vieäc kyø voïng moät möùc lôïi nhuaän toái thieåu. Maëc duø khoâng phaûi nhaø ñaàu tö
naøo cuõng coù theå chaáp nhaän möùc lôïi nhuaän naøy nhöng vôùi muïc ñích cuûa taøi chính coâng ty noù
vaãn höõu ích ñeå höôùng daãn coâng ty phaân boå voán vaøo caùc döï aùn ñaàu tö.
4.3 Nhöõng pheâ phaùn töø caùc nhaø nghieân cöùu moâ hình ña yeáu toá (Multifactor model)
Nhöõng ngöôøi uûng hoä moâ hình ña yeáu toá cho raèng maëc duø CAPM vaån höõu ích cho muïc ñích
cuûa taøi chính coâng ty nhöng noù khoâng ñem laïi söï ño löôøng chính xaùc lôïi nhuaän kyø voïng cuûa
moät coå phieáu cuï theå naøo ñoù. Moâ hình ña yeáu toá (multifactor models) cho raèng lôïi nhuaän coå
phieáu bieán ñoäng phuï thuoäc vaøo nhieàu yeáu toá chöù khoâng phaûi chæ coù yeáu toá thay ñoåi cuûa thò
tröôøng noùi chung cho neân neáu ñöa theâm nhöõng yeáu toá khaùc vaøo yeáu toá ruûi ro ñeå giaûi thích
lôïi nhuaän seõ maïnh hôn laø chæ döïa vaøo moät yeáu toá duy nhaát nhö moâ hình CAPM. Muïc tieáp
theo seõ xem xeùt Lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch, moät daïng moâ hình ña yeáu toá söû
duïng ñeå quyeát ñònh lôïi nhuaän ñaàu tö.
5. Lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch (Arbitrage pricing theory)
Coù leõ lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch (Arbitrage pricing theory – APT) laø lyù
thuyeát “caïnh tranh” gay gaét vôùi moâ hình CAPM. Veà nguoàn goác APT ñöôïc phaùt trieån bôûi
Stephen A. Ross. Lyù thuyeát naøy döïa treân yù töôûng raèng trong thò tröôøng taøi chính caïnh
tranh kinh doanh cheânh leäch giaù baûo ñaûm vieäc ñònh giaù caân baèng ñoái vôùi lôïi nhuaän vaø ruûi
ro. Kinh doanh cheânh leäch giaù (arbitrage) ñôn giaûn laø neáu coù hai thöù gioáng nhau nhöng giaù
caû khaùc nhau thì ngöôøi ta seõ mua thöù naøo reõ ñeå baùn laïi vôùi giaù ñaét vaø kieám lôïi nhuaän.
Nhöng laøm theá naøo ñeå bieát ñöôïc chöùng khoaùn naøo reõ, chöùng khoaùn naøo ñaét? APT seõ giuùp
baïn vôùi 2 moâ hình seõ xem xeùt döôùi ñaây.
5.1 Moâ hình hai yeáu toá (Two-factor model)
Theo moâ hình hai yeáu toá, lôïi nhuaän thöïc cuûa coå phieáu, Rj, coù theå giaûi thích baèng coâng thöùc
sau:
R j = a + b1 j F1 + b2 j F 2+e j (6.2)
trong ñoù a laø lôïi nhuaän khi hai yeáu toá F1 vaø F2 baèng 0, F1 vaø F2 laø giaù trò cuûa yeáu toá 1 vaø
yeáu toá 2, b1j vaø b2j laø heä soá chæ söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän chöùng khoaùn j khi yeáu toá 1 hoaëc
2 thay ñoåi 1 ñôn vò vaø ej laø sai soá.
Trong moâ hình naøy a laø haèng soá theå hieän lôïi nhuaän khoâng ruûi ro coøn caùc yeáu toá F1 vaø F2
theå hieän ruûi ro toaøn heä thoáng hay ruûi ro khoâng theå traùnh khoûi baèng chieán löôïc ña daïng hoaù
ñaàu tö. Thuaät ngöõ sai soá ôû ñaây chæ ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng, töùc ruûi ro coù theå traùnh khoûi
baèng caùch ña daïng hoaù. Thaät ra moâ hình naøy cuõng töông töï nhö moâ hình CAPM chæ khaùc ôû
choå coù 2 yeáu toá thay vì chæ 1 yeáu toá beta.
Trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn, phöông trình (6.2) coù theå vieát laïi
thaønh:
−
R j = λ 0 + b1 j λ1 + b2 j λ 2 (6.3)
trong ñoù λ0 laø laø lôïi nhuaän khoâng ruûi ro cuûa taøi saûn, caùc λ khaùc theå hieän laø gia taêng ruûi ro
do caùc yeáu toá sinh ra. Chaúng haïn λ1 laø lôïi nhuaän treân möùc lôïi nhuaän khoâng ruûi ro khi b1j =
1 vaø b2j = 0. Caùc bieán soá λ coù theå döông hoaëc aâm. Moät khi λ döông theå hieän söï e ngaïi ruûi ro
cuûa thò tröôøng ñoái vôùi yeáu toá coù lieân quan trong khi λ aâm theå hieän söï ñoøi hoûi lôïi nhuaän kyø
voïng ít hôn.
Ví duï coå phieáu j lieân quan ñeán 2 yeáu toá coù heä soá b1j vaø b2j laàn löôït laø 1,4 vaø 0,8. Lôïi nhuaän
khoâng ruûi ro laø 8%, λ1 vaø λ2 laàn löôït laø 6 vaø – 2%. Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu J laø:
−
R j = λ 0 + b1 j λ1 + b2 j λ 2 = 0,08 + 1,4(0,06) − 0,8(0,02) = 14,8%
Trong ví duï naøy yeáu toá thöù nhaát coù λ döông theå hieän söï e ngaïi ruûi ro neân ñoøi hoûi lôïi nhuaän
kyø voïng cao hôn trong khi yeáu toá thöù hai laøm giaûm lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö. Do
ñoù, caùc λ theå hieän giaù caû thò tröôøng keøm theo möùc ñoä ruûi ro cuûa töøng yeáu toá.
5.2 Moâ hình ña yeáu toá (Multifactor model)
Döïa theo nguyeân taéc töông töï nhö vaäy nhöng khi chuùng ta ñeà caäp ñeán nhieàu hôn 2 yeáu toá
baèng caùch theâm caùc yeáu toá khaùc vaøo phöông trình (6.1) vaø (6.2) chuùng ta seõ coù ñöôïc moâ
hình ñònh giaù coå phieáu ña yeáu toá. Moâ hình ña yeáu toá cho raèng giaù caû chöùng khoaùn thay ñoåi
tuøy thuoäc vaøo raát nhieàu yeáu toá chöù khoâng rieâng gì 1 hoaëc 2 yeáu toá. Tuy nhieân, vaán ñeà ôû ñaây
laø laøm theá naøo coâ laäp caùc yeáu toá coù lieân quan vôùi nhau thaønh moät yeáu toá maïng tính chaát
ñaïi dieän cho caû nhoùm caùc yeáu toá. Vaán ñeà naøy coù theå giaûi quyeát ñöôïc nhôø coâng cuï phaân tích
yeáu toá (factor analysis) maø caùc phaàn meàm thoáng keâ hieän nay ñeàu coù.
Caùch tieáp caän khaùc laø döïa vaøo lyù thuyeát vaø keát quaû kieåm ñònh cuûa moät soá nhaø nghieân cöùu.
Chaúng haïn, Richard Roll vaø Stephen A. Ross nghieân cöùu vaø cho raèng coù 5 yeáu toá quan
troïng quyeát ñònh lôïi nhuaän coå phieáu laø:
• Söï thay ñoåi tyû leä laïm phaùt kyø voïng

• Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa tyû leä laïm phaùt
• Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa tình hình saûn xuaát trong ngaønh
• Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa cheânh leäch lôïi töùc giöõa traùi phieáu xeáp haïng thaáp vaø traùi
phieáu xeáp haïng cao
• Söï thay ñoåi baát ngôø cheânh leäch lôïi töùc giöõa traùi phieáu ngaén haïn vaø traùi phieáu daøi
haïn.
Ba yeáu toá ñaàu aûnh höôûng ñeán doøng tieàn teä thu nhaäp cuûa coâng ty, do ñoù, aûnh höôûng ñeán coå
töùc vaø toác ñoä gia taêng coå töùc. Hai yeáu toá sau cuøng aûnh höôûng ñeán giaù trò thò tröôøng hoaëc tyû
suaát chieát khaáu.
Baøi 7
PHAÂN TÍCH BAÙO CAÙO TAØI CHÍNH
1. Giôùi thieäu chung :
Baùo caùo taøi chính laø heä thoáng baùo caùo toång hôïp töø caùc soá lieäu keá toaùn cuûa coâng ty theo
nhöõng maãu bieåu ñaõ ñöôïc qui ñònh, noù phaûn aûnh tính hình söû duïng voán, nguoàn voán; keát quaû
kinh doanh cuûa coâng ty trong kyø baùo caùo.
Heä thoáng baùo caùo taøi chính coâng ty bao goàm 3 baûng baùo caùo chính
- Baûng caân ñoái keá toaùn
- Baùo caùo keát quaû kinh doanh vaø
- Baùo caùo löu chuyeån tieàn teä
Muïc ñích cuûa vieäc phaân tích baùo caùo taøi chính nhaèm ñaùnh giaù möùc ñoä ruûi ro cuõng nhö keát
quaû veà maët taøi chính thoâng qua caùc heä soá vaø caùc tæ suaát sinh lôøi cuûa voán.
Nhöõng ngöôøi phaân tích baùo caùo taøi chính coù theå laø baûn thaân coâng ty hoaëc nhöõng ngöôøi beân
ngoaøi coâng ty nhö ngaân haøng, caùc coâng ty taøi chính, coâng ty chöùng khoaùn, caùc nhaø cung
caáp… nhöõng ngöôøi ñaõ hoaëc ñang xem xeùt coù neân cho coâng ty vay hoaëc mua coå phieáu cuûa
coâng ty hay khoâng
Ñoái vôùi baûn thaân coâng ty, vieäc phaân tích baùo caùo taøi chính seõ giuùp cho caùc nhaø quaûn trò taøi
chính coâng ty ñaùnh giaù ñöôïc tình hình taøi chính cuûa coâng ty moät caùch heä thoáng ñaày ñuû,
treân cô sôû ñoù coù theå ñöa ra nhöõng hoaïch ñònh phuø hôïp nhaèm duy trì hoaëc caûi thieän tình
hình taøi chính coâng ty ngaøy caøng toát hôn.
Tuøy theo moái quan heä cuûa caùc ñoái taùc ñoái vôùi coâng ty maø caùc toå chöùc beân ngoaøi coâng ty seõ
quan taâm ñeán caùc khía caïnh khaùc nhau veà taøi chính cuûa coâng ty. Caùc chuû nôï ngaén haïn
thöôøng quan taâm ñeán khaû naêng thanh toaùn ngaén haïn cuûa coâng ty thoâng qua caùc ñaûm baûo
veà taøi saûn löu ñoäng vaø ngaân löu roøng mang laïi töø hoaït ñoäng kinh doanh. Trong khi ñoù caùc
chuû nôï daøi haïn vaø caùc nhaø ñaàu tö laïi quan taâm ñeán khaû naêng sinh lôøi trong daøi haïn vaø ruûi
ro trong hoaït ñoäng cuõng nhö trong cô caáu taøi chính cuûa coâng ty.
2. Noäi dung phaân tích :
Ñeå ñaït ñöôïc muïc tieâu cuûa vieäc ñaùnh giaù möùc sinh lôïi vaø ruûi ro cuûa moät coâng ty, ta seõ laàn
löôït xaùc ñònh caùc chæ tieâu tæ suaát sinh lôøi vaø caùc heä soá phaûn aùnh khaû naêng thanh toaùn, sau
ñoù so saùnh caùc chæ tieâu naøy vôùi caùc chæ tieâu töông öùng cuûa :
- Kyø Keá hoaïch
- Kyø tröôùc cuûa coâng ty
- Cuûa moät coâng ty khaùc trong cuøng ngaønh
- Bình quaân cuûa caùc coâng ty trong cuøng ngaønh
Caùc chæ tieâu veà khaû naêng sinh lôïi goàm :
- Tæ suaát sinh lôøi treân toång taøi saûn
- Tæ suaát sinh lôøi treân voán chuû sôû höõu
- Tæ suaát sinh lôøi treân voán coå phaàn thöôøng
- Thu nhaäp treân moãi coå phieáu thöôøng
Caùc chæ tieâu ño löôøng ruûi ro ngaén haïn goàm :
- Heä soá khaû naêng thanh toaùn hieän thôøi (Curent Ratio)
- Heä soá khaû naêng thanh toaùn nhanh (Acid – Test Ratio)
- Tæ suaát voøng quay voán löu ñoäng, caùc chæ tieâu lieân quan: Soá ngaøy luaân chuyeån
haøng toàn kho; Soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phi thu; Soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn
phaûi traû
Caùc chæ tieâu ño löôøng ruûi ro thanh khoaûn daøi haïn :
- Tæ leä nôï treân voán (Debt-equity ratio)
- Tæ leä ngaân löu töø hoaït ñoäng kinh doanh treân toång nôï
- Tæ leä baûo ñaûm laõi vay (Interest coverage ratio)
3. Phaân tích khaû naêng sinh lôøi
3.1. Tæ suaát sinh lôøi treân toång taøi saûn
Tæ suaát sinh lôøi treân taøi saûn (Return on Asset – ROA) ño löôøng hoaït ñoäng cuûa moät coâng ty
trong vieäc söû duïng taøi saûn ñeå taïo ra lôïi nhuaän, khoâng phaân bieät taøi saûn naøy ñöôïc hình
thaønh bôûi nguoàn voán vay hay voán chuû sôû höõu
Lôïi nhuaän roøng + Chi phí laõi vay ñaõ khaáu tröø thueá thu nhaäp
ROA =
Toång taøi saûn bình quaân
EBIT * (1 − t )
Hay : ROA =
Toång taøi saûn
YÙ nghóa cuûa chæ tieâu :
- Phaûn aùnh hieäu quaû hoaït ñoäng ñaàu tö cuûa coâng ty
- Laø cô sôû quan troïng ñeå nhöõng ngöôøi cho vay caân nhaéc lieäu xem coâng ty coù theå
taïo ra möùc sinh lôøi cao hôn chi phí söû duïng nôï khoâng
- Laø cô sôû ñeå chuû sôû höõu ñaùnh giaù taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy taøi chính vaø ra quyeát
ñònh huy ñoäng voán
Ñeå phaân tích nhöõng yeáu toá taùc ñoäng ñeán ROA, caùc nhaø phaân tích thöôøng taùch ROA laøm 2
thaønh phaàn nhö sau :
EBIT * (1 − t ) Doanh thu

ROA = *
Doanh thu Toång taøi saûn bình quaân
ROA = Tæ suaát lôïi nhuaän nhuaän bieân x Heä soá voøng quay toång taøi saûn
(tröôùc khi traû laõi vay vaø sau
khi noäp thueá)
• Tæ suaát lôïi nhuaän bieân cho thaáy khaû naêng coâng ty tieát kieäm chi phí so vôùi doanh thu,
tæ suaát lôïi nhuaän bieân cao coù nghóa laø coâng ty coù tæ leä taêng chi phí thaáp hôn tæ leä taêng
doanh thu hoaëc tæ leä giaûm chi phí lôùn hôn tæ leä giaûm doanh thu. Tuy nhieân khi phaân
tích tæ suaát naøy caàn thaän troïng, bôûi vì vieäc taêng tæ suaát lôïi nhuaän bieân coù theå mang laïi
töø nhöõng chính saùch khoâng toát, chaúng haïn nhö vieäc giaûm chi phí khaáu hao do giaûm ñaàu
tö maùy moùc thieát bò hoaëc giaûm tæ leä khaáu hao; giaûm chi phí quaûng caùo coù khaû naêng aûnh
höôûng ñeán doanh thu töông lai.
• Heä soá voøng quay taøi saûn cho thaáy hieäu quaû cuûa vieäc söû duïng taøi saûn. Heä soá voøng
quay taøi saûn cao theå hieän coâng ty coù theå taïo ra ñöôïc nhieàu doanh thu hôn treân 1 ñoàng
voán ñaàu tö. Heä soá voøng quay taøi saûn chòu taùc ñoäng tröïc tieáp bôûi heä soá quay voøng cuûa
caùc taøi saûn chuû yeáu :
Doanh thu khoâng baèng tieàn maët
- Voøng quay caùc khoaûn phaûi thu =
Bình quaân khoaûn phaûi thu
Giaù voán haøng baùn

- Voøng quay haøng toàn kho =
Toàn kho bình quaân
Doanh thu
- Voøng quay taøi saûn coá ñònh =
Taøi saûn coá ñònh bình quaân
Caàn löu yù :
− Voøng quay khoaûn phaûi thu giaûm coù theå do chính saùch baùn haøng traû chaäm nhaèm muïc
ñích môû roäng doanh thu hay do coâng vieäc thu hoài nôï cuûa coâng ty keùm
− Heä soá voøng quay haøng toàn kho giaûm thoâng thöôøng laø do haøng hoaù bò öù ñoïng khoâng tieâu
thuï ñöôïc hay do coâng ty môû roäng kinh doanh, taêng toàn kho.
− Voøng quay taøi saûn coá ñònh cuõng coù theå taêng do nguyeân nhaân laø coâng ty khoâng quan taâm
ñeán vieäc gia taêng ñaàu tö vaøo Taøi saûn coá ñònh (giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn coá ñònh giaûm)
3.2. Tæ suaát sinh lôøi treân voán chuû sôû höõu
3.2.1. Tæ suaát sinh lôøi treân voán chuû sôû höõu (Return On Equity – ROE) cho ta thaáy keát
quaû cuûa vieäc söï duïng taøi saûn ñeå taïo ra lôïi nhuaän cho chuû sôû höõu.
ROE coù lieân quan ñeán chi phí traû laõi vay, vì vaäy noù laø chæ tieâu toång hôïp phaûn aûnh hieäu quaû
söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu döôùi taùc ñoäng cuûa ñoøn caân nôï
Lôïi nhuaän roøng

ROE =
Voán chuû sôû höõu bình quaân
LôÏi nhuaän roøng Doanh thu thuaàn Toång taøi saûn bình quaân
ROE = * *
Doanh thu thuaàn Toång taøi saûn bình quaân Voán chuû sôû höõu bình quaân
ROE = Tæ suaát lôïi nhuaän bieân roøng * Voøng quay taøi saûn * Heä soá ñoøn baåy TC
Ñoái vôùi nhöõng coâng ty coù huy ñoäng coå phieáu öu ñaõi, vì coå phieáu öu ñaõi ñaõ ñöôïc höôûng laõi
suaát coá ñònh (coå töùc öu ñaõi) neân hieäu quaû söû duïng voán coå phaàn thöôøng seõ thöôøng phaûn aùnh
qua tæ suaát sinh lôøi treân voán coå phaàn thöôøng
3.2.2. Tæ suaát sinh lôøi treân voán coå phaàn thöôøng (Retunr On Common Equity -
ROCE)
Chæ tieâu naøy ño löôøng keát quaû cuûa vieäc söû duïng taøi saûn ñeå taïo ra lôïi nhuaän cho caùc coå ñoâng
thöôøng. Noù chòu aûnh höôûng bôûi hieäu quaû cuûa vieäc söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty, ñoàng thôøi
chòu taùc ñoäng cuûa cô caáu nguoàn voán maø coâng ty huy ñoäng bao goàm nôï vaø coå phieáu öu ñaõi
(ñoøn baåy taøi chính) .
Lôïi nhuaän roøng − coå töùc öu ñaõi
ROCE =
Voán coå phaàn thöôøng bình quaân
3.2.3. Ñoøn caân nôï ø(ñoøn baåy taøi chính)
Ñoøn caân nôï hay ñoøn baåy taøi chính theå hieän qua cô caáu nguoàn voán maø coâng ty söû duïng ñeå
taøi trôï cho taøi saûn. Ñoøn caân nôï ñöôïc theå hieän baèng nhieàu chæ tieâu khaùc nhau, vì vaäy khi
phaân tích caàn phaûi hieåu roõ chæ tieâu ñoøn caân nôï maø ngöôøi noùi muoán nguï yù laø chæ tieâu naøo.
Toång nôï
- Tæ soá nôï =
Toång voán
Toång nôï daøi haïn

- Tæ leä nôï daøi haïn =
Toång nôï daøi haï n vaø voán coå phaàn
Toångvoán
- Heä soá ñoøn baåy taøi chính =
Voán coå phieáu thöôøng
Taùc duïng cuûa ñoøn baåy taøi chính ñeán ROE hoaëc ROCE
Phaàn lôïi nhuaän daønh cho caùc coå ñoâng thöôøng laø phaàn lôïi nhuaän mang laïi töø hoaït ñoäng
kinh doanh cuûa coâng ty sau khi ñaõ trang traõi caùc chi phí huy ñoäng voán nhö chí phí söû duïng
nôï (laõi vay sau khi tröø laù chaén thueá) vaø lôïi töùc traû cho coå ñoâng öu ñaõi. Neáu suaát sinh lôïi
treân toång taøi saûn cuûa coâng ty lôùn hôn chi phí söû duïng nôï vaø chi phí söû duïng voán coå phaàn öu
ñaõi thì soá cheânh leäch coøn laïi caùc coå ñoâng thöôøng seõ ñöôïc höôûng, keát quaû laø ROCE (hay
ROE) > ROA. Ngöôïc laïi neáu suaát sinh lôøi treân taøi saûn cuûa coâng ty thaáp hôn chi phí söï duïng
nôï vaø chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi thì coå ñoâng thöôøng phaûi chòu giaûm phaàn thu
nhaäp cuûa mình vaø chính ñieàu naøy laøm cho ROCE (hoaëc ROE) < ROA
Nhö vaäy ñoøn caân nôï coù taùc duïng khuyeách ñaïi tæ suaát sinh lôøi treân voán coå phaàn thöôøng khi
hieäu quaû söû duïng taøi saûn cao. Nhöng ngöôïc laïi noù cuõng seõ laøm cho tæ suaát sinh lôøi treân voán
coå phaàn thöôøng bò suït giaûm nhieàu hôn khi hieäu quaû söû duïng taøi saûn giaûm. Maët khaùc cuõng
caàn thaáy raèng khi coâng ty huy ñoäng nôï cao thì ruûi ro phaù saûn hoaëc maát khaû naêng thanh
toaùn caøng lôùn, vì vaäy ngöôøi cho vay seõ ñoøi hoûi laõi suaát cao hôn ñeå buø vaøo ruûi ro maø hoï seõ
phaûi gaùnh chòu vaø khi ñoù taùc duïng cuûa ñoøn baåy taøi chính seõ giaûm ñi, thaâm chí khoâng coøn
taùc duïng hoaëc taùc duïng tieâu cöïc ñeán suaát sinh lôøi treân voán coå phaàn thöôøng.
3.2.4 Thu nhaäp treân moãi coå phieáu thöôøng (Earning per share – EPS)
Lôïi nhuaän roøng − coå töùc öu ñaõi

EPS =
Soá coå phieáu thöôøng trung bình löu haønh trong kyø
Ñoái vôùi nhöõng coâng ty coù phaùt haønh traùi phieáu chuyeån ñoåi hoaëc coå phieáu öu ñaõi coù theå
chuyeån ñoåi hoaëc coù keá hoaïch cho ngöôøi lao ñoäng ñöôïc nhaän coå phieáu thöôøng cuûa coâng ty,
khi nhöõng ngöôøi naøy thöïc hieän quyeàn chuyeån ñoåi thaønh coå phieáu thöôøng seõ laøm cho thu
nhaäp treân moãi coå phieáu cuûa coâng ty bò suït giaûm (do soá löôïng coå phieáu thöôøng taêng), ngöôøi
ta goïi ñaây laø söï suy vi (dilution). Trong tröôøng hôïp naøy, coâng ty phaûi tính caû 2 chæ tieâu laø
thu nhaäp treân moãi coå phieáu vaø thu nhaäp suy vi cuûa coå phieáu
EPS chòu aûnh höôûng bôûi caùc yeáu toá :

- Tæ suaát sinh lôøi treân toång taøi saûn
- Ñoøn baåy taøi chính
- Qui moâ cuûa lôïi nhuaän giöõ laïi tích luõy
- Soá löôïng coå phieáu thöôøng löu haønh
3.2.5. Tæ soá giaù thò tröôøng so vôùi lôïi töùc treân moät coå phieáu (Price- earnings ratio-P/E)
Giaù thò tröôøng moãi coå phieáu
P/E=
EPS
Chæ soá naøy thöôøng ñöôïc duøng ñeå ñaùnh giaù xem ñeå coù moät ñoàng lôïi nhuaän cuûa coâng ty, caùc
coå ñoâng thöôøng phaûi ñaàu tö bao nhieâu. Thí duï P/E cuûa moät coâng ty : 10, ñieàu naøy coù nghóa
laø coå phieáu cuûa coâng ty ñöôïc baùn vôùi giaù gaáp 10 laàn so vôùi lôïi nhuaän
Chæ soá P/E cuûa ngaønh thöôøng ñöôïc duøng ñeå ñònh giaù coå phieáu
Moät coâng ty coù chæ soá P/E thaáp coù nghóa laø lôïi nhuaän treân moät coå phieáu cuûa coâng ty cao
hoaëc giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu thaáp
4. Phaân tích ruûi ro veà khaû naêng thanh toaùn
Khaû naêng thanh toaùn cuûa moät coâng ty ñöôïc xem xeùt ôû khía caïnh : khaû naêng thanh toaùn
ngaén haïn vaø khaû naêng thanh toaùn daøi haïn
4.1 Khaû naêng thanh toaùn ngaén haïn
Khaû naêng thanh toaùn ngaén haïn ñöôïc ño löôøng baèng khaû naêng chuyeån hoùa thaønh tieàn cuûa
taøi saûn löu ñoäng ñeå thanh toaùn cho caùc traùch nhieäm nôï ngaén haïn cuûa coâng ty.
4.1.1. Heä soá khaû naêng thanh toaùn hieän haønh
Taøi saûn löu ñoäng
Heä soá khaû naêng thanh toaùn hieän haønh =
Nôï ngaén haïn
Chæ tieâu naøy nhaèm ño löôøng khaû naêng ñaûm baûo thanh toaùn caùc khoaûn nôï ngaén haïn baèng
taøi saûn löu ñoäng cuûa coâng ty. Vì vaäy ñeå ñaûm baûo khaû naêng thanh toaùn ngaén haïn, heä soá khaû
naêng thanh toaùn hieän thôøi phaûi lôùn hôn 1. Nhöõng bieän phaùp cô baûn nhaèm caûi thieän chæ
tieâu naøy phaûi nhaèm vaøo vieäc gia taêng nguoàn voán oån ñònh (voán chuû sôû höõu vaø nôï daøi haïn)
thay cho caùc khoaûn nôï ngaén haïn. Tuy nhieân ñaây chæ laø chæ tieâu phaûn aùnh moät caùch khaùi
quaùt khaû naêng thanh toaùn nôï ngaén haïn vaø mang tính chaát hình thöùc. Bôûi vì moät khi taøi
saûn cuûa coâng ty lôùn hôn nôï ngaén haïn thì cuõng chöa chaéc taøi saûn löu ñoäng cuûa coâng ty ñuû
ñaûm baûo thanh toaùn cho caùc khoaûn nôï ngaén haïn neáu nhö taøi saûn naøy luaân chuyeån chaäm,
chaúng haïn toàn kho öù ñoïng khoâng tieâu thuï ñöôïc, caùc khoaûn phaûi thu toàn ñoïng khoâng thu
ñöôïc tieàn. Vì vaäy khi phaân tích khaû naêng thanh toaùn ngaén haïn treân cô sôû ñaûm baûo cuûa taøi
saûn löu ñoäng ta caàn phaûi phaân tích chaát löôïng cuûa caùc yeáu toá taøi saûn löu ñoäng cuûa coâng ty
qua caùc chæ tieâu heä soá voøng quay khoaûn phaûi thu, heä soá voøng quay toàn kho vaø heä soá voøng
quay khoaûn phaûi traû.
4.2. Heä soá khaû naêng thanh toaùn nhanh
Tieàn maët + ñaàu tö ngaén haïn + khoaûn phaûi thu
Heä soá khaû naêng thanh toaùn nhanh =
Nôï ngaén haïn
Chæ tieâu naøy phaûn aùnh khaû naêng coâng ty coù theå thanh toaùn ngay caùc khoaûn nôï ngaén
haïn ñeán möùc ñoä naøo caên cöù vaøo nhöõng taøi saûn löu ñoäng coù khaû naêng chuyeån hoùa thaønh tieàn
nhanh nhaát. Khoâng coù cô sôû ñeå yeâu caàu chæ tieâu naøy phaûi lôùn hôn 1 vì trong caùc khoaûn nôï
ngaén haïn, coù nhöõng khoaûn ñaõ vaø seõ ñeán haïn ngay thì môùi coù nhu caàu thanh toaùn nhanh,
nhöõng khoaûn chöa ñeán haïn chöa coù nhu caàu phaûi thanh toaùn ngay.
4.3. Heä soá voøng quay khoaûn phaûi thu
Coâng thöùc xaùc ñònh heä soá voøng quay caùc khoaûn phaûi thu ñaõ neâu ôû phaàn treân. Töø heä
soá voøng quay caùc khoaûn phaûi thu ta coù theå xaùc ñònh soá ngaøy luaân chuyeån caùc khoaûn phaûi
thu hay coøn goïi laø soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phaûi thu hay kyø thu tieàn bình quaân.
Caùc khoaûn phaûi thu bình quaân
Soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phaûi thu =
Doanh thu khoâng baèng tieàn maët bình quaân moät ngaøy
Heä soá voøng quay caùc khoaûn phaûi thu caøng lôùn hay soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phaûi thu
caøng nhoû chöùng toû khaû naêng chuyeån hoùa thaønh tieàn cuûa caùc khoaûn phaûi thu nhaèm ñaùp öùng
cho caùc nhu caàu thanh toaùn seõ toát hôn
Soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phaûi thu phuï thuoäc vaøo moät soá yeáu toá nhö sau :
- Taêng thôøi gian baùn chòu vaø doanh soá baùn chòu ñeå gia taêng doanh thu
- Chaát löôïng cuûa coâng taùc theo doõi thu hoài nôï cuûa coâng ty
- Phöông phaùp ñaùnh giaù vaø löïa choïn khaùch haøng baùn traû chaäm cuûa coâng ty
4.4. Heä soá voøng quay haøng toàn kho
Heä soá voøng quay haøng toàn kho ñaõ ñöôïc xaùc ñònh ôû phaàn treân. Töø heä soá voøng quay haøng toàn
kho, coù theå tính ñöôïc moät chæ tieâu töông ñöông laø thôøi gian luaân chuyeån toàn kho hay coøn
goïi laø soá ngaøy toàn ñoïng haøng toàn kho
Toàn kho bình quaân
Thôøi gian luaân chuyeån haøng toàn kho =
Giaù voán haøng baùn bình quaân moät ngaøy
Toác ñoä luaân chuyeån haøng toàn kho taêng theå hieän coâng ty hoaït ñoâng toát, vieäc gia taêng khoái
löôïng saûn phaåm tieâu thuï seõ laøm taêng giaù voán haøng baùn ñoàng thôøi laøm giaûm toàn kho. Löôïng
haøng hoùa toàn kho ñöôïc giaûi phoùng nhanh seõ ruùt ngaén thôøi gian luaân chuyeån voán vaø taêng
khaû naêng thanh toaùn cuûa coâng ty.
4.5. Heä soá voøng quay caùc khoaûn phaûi traû
Trò giaù haøng mua chòu
Heä soá voøng quay khoaûn phaûi traû =
Bình quaân caùc khoaûn phaûi traû
Caùc khoaûn phaûi traû seõ laøm giaûm nhu caàu voán löu ñoäng cho coâng ty. Vì vaäy vieäc gia taêng caùc
khoaûn phaûi traû cuõng nhö keùo daøi thôøi gian toàn ñoäng caùc khoaûn phaûi traû seõ laøm giaûm nhu
caàu söû duïng voán, laøm taêng khaû naêng taïo tieàn töø hoaït ñoäng kinh doanh cuûa coâng ty, khaû
naêng thanh toaùn cuûa coâng ty seõ toát hôn
Mua haøng Traû tieàn Baùn haøng Thu tieàn
Soá ngaøy toàn ñoïng caùc khoaûn phaûi traû
Soá ngaøy toàn ñoïng haøng toàn kho Soá ngaøy toàn ñoïng khoaûn phaûi thu
Soá ngaøy luaân chuyeån voán löu ñoäng
4.2. Khaû naêng thanh toaùn daøi haïn

Moät coâng ty coù tæ leä nôï cao seõ coù ruûi ro cao veà khaû naêng thanh toaùn. Nhu caàu thanh toaùn
moät khoaûn chi phí laõi vay coá ñònh vaø thöôøng xuyeân cuõng nhö nhu caàu thanh toaùn nôï goác
khi ñeán haïn seõ khieán cho coâng ty phaûi ñaûm baûo coù moät soá tieàn taïo ñöôïc töø hoaït ñoäng kinh
doanh ñeå ñaùp öùng cho caùc nhu caàu naøy. Moät doøng ngaân löu töø hoaït ñoäng kinh doanh cao vaø
oån ñònh seõ giuùp coâng ty coù theå thanh toaùn caùc khoaûn nôï naøy moät caùch deã daøng. Ngöôïc laïi
coâng ty seõ gaëp ruûi ro maát khaû naêng thanh toaùn khi ngaân löu töø hoaït ñoäng kinh doanh thaáp
vaø khoâng oån ñònh. Moät doøng ngaân löu daøi haïn oån ñònh seõ töông öùng vôùi moät suaát sinh lôøi
treân taøi saûn cao ñoàng thôøi vôùi vieäc duy trì moät möùc voán löu ñoäng oån ñònh.
4.2.1. Tæ leä ngaân löu roøng töø hoaït ñoäng kinh doanh ñoái vôùi toång nôï
Ngaân löu roøng töø HÑKD
Tæ leä Ngaân löu roøng töø HÑKD so vôùi toång nôï =
Bình quaân toång nôï
Tæ leä ngaân löu roøng töø hoaït ñoäng kinh doanh caøng cao vaø oån ñònh seõ ñaûm baûo cho vieäc
thanh toaùn caùc khoaûn nôï toát hôn.
4.2.2. Tæ leä ñaûm baûo laõi vay
Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi vay ( EBIT )
Tæ leä ñaûm baûo laõi vay =
Laõi vay
Do khoaûn chi phí traû laõi vay ñöôïc laáy töø lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi vay, sau ñoù môùi noäp
thueá vaø phaàn coøn laïi laø lôïi nhuaän sau thueá - phaàn daønh cho caùc chuû sôû höõu. Vì vaäy neáu
EBIT lôùn hôn laõi vay caøng nhieàu laàn thì khaû naêng ñaûm baûo cho vieäc thanh toaùn caùc khoaûn
traû laõi töø lôïi nhuaän caøng ñaûm baûo hôn
Toùm laïi
Vieäc phaân tích khaû naêng sinh lôøi vaø ruûi ro cuûa coâng ty döïa treân moái lieân heä cuûa caùc chæ tieâu
trong heä thoáng baùo caùo taøi chính coâng ty seõ cho ta nhöõ ng nhaân ñònh veà xu höôùng trong
quaù khöù ñeå treân cô sôû ñoù coù nhöõng döï baùo trong töông lai. Keát quaû cuûa vieäc phaân tích baùo
caùo taøi chính seõ ñöôïc keát hôïp vôùi moät soá thoâng tin khaùc nhö thò tröôøng, ñoái thuû caïnh
tranh, giaù coå phieáu, trieån voïng phaùt trieån saûn phaåm vaø thò tröôøng cuûa coâng ty ñeå ra quyeát
ñònh ñaàu tö, löïa choïn hình thöùc taøi trôï voán cho thích hôïp
Chuù yù : Caùc soá lieäu minh hoïa seõ söû duïng soá lieäu cuûa coâng ty Horrigan trong baøi
ñoïc baét buoäc cuûa chöông naøy (Stickney & Weil, chöông 6) Hoïc vieân caàn mang
theo baøi ñoïc naøy khi leân lôùp ñeå tieän theo doõi
Baøi 8:
QUAÛN TRÒ TIEÀN MAËT VAØ CHÖÙNG KHOAÙN ÑAÀU TÖ
1. Nhöõng lyù do khieán coâng ty giöõ tieàn maët
John Maynard Keynes trong taùc phaåm noåi tieáng “Lyù Thuyeát Toång Quaùt veà Nhaân Duïng, Tieàn Lôøi vaø Tieàn Teä” coù
neâu ra 3 lyù do hay 3 ñoäng cô khieán ngöôøi ta giöõ tieàn maët:
• Ñoäng cô giao dòch – nhaèm ñaùp öùng caùc nhu caàu giao dòch nhö chi traû tieàn mua haøng, tieàn löông,
thueá, coå töùc, … trong quaù trình hoaït ñoäng bình thöôøng cuûa coâng ty.
• Ñoäng cô ñaàu cô – nhaèm saün saøng naém baét nhöõng cô hoäi ñaàu tö thuaän lôïi trong kinh doanh nhö
mua nguyeân lieäu döõ tröõ khi giaù thò tröôøng giaûm, hoaëc khi tyû giaù bieán ñoäng thuaän lôïi,…
• Ñoäng cô döï phoøng –nhaèm duy trì khaû naêng ñaùp öùng nhu caàu chi tieâu khi coù nhöõng bieán coá baát
ngôø xaûy ra aûnh höôûng ñeán hoaït ñoäng thu chi bình thöôøng cuûa coâng ty, chaúng haïn do aûnh höôûng
cuûa yeáu toá thôøi vuï khieán coâng ty phaûi chi tieâu nhieàu cho vieäc mua haøng döï tröõ trong khi tieàn thu
baùn haøng chöa thu hoài kòp.
Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta caàn löu yù khaùi nieäm tieàn maët ôû ñaây hieåu theo nghóa roäng bao goàm tieàn
maët taïi quyõ cuûa coâng ty, tieàn göûi ngaân haøng coøn caùc loaïi chöùng khoaùn ñaàu tö ngaén haïn (baøi 2) xem nhö
laø taøi saûn töông ñöông tieàn maët. Quaûn trò tieàn maët lieân quan ñeán thu, chi vaø ñaàu tö taïm thôøi tieàn maët moät
caùch hieäu quaû. Hình 8.1 döôùi ñaây moâ taû heä thoáng quaûn trò tieàn maët.
Hình 8.1 Heä thoáng quaûn trò tieàn maët
Thu tieàn
Kieåm soaùt
Ñaàu tö chöùng khoaùn thoâng qua baùo
Tieàn maët ngaén haïn caùo thoâng tin
Chi tieàn
Luoàng tieàn maët Luoàng thoâng tin
2. Quyeát ñònh soá dö tieàn maët muïc tieâu
Soá dö tieàn maët muïc tieâu laø soá dö coâng ty hoaïch ñònh löu giöõ döôùi hình thöùc tieàn maët (theo nghóa roäng).
Quyeát ñònh soá dö tieàn maët muïc tieâu lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa chi phí cô hoäi do giöõ quaù nhieàu tieàn
maët vaø chi phí giao dòch do giöõ quaù ít tieàn maët. Hình 8.2 döôùi ñaây moâ taû toång chi phí giöõ tieàn maët bao
goàm chi phí cô hoäi vaø chi phí giao dòch.
Hình 8.2: Toång chi phí giöõ tieàn maët

Chi phí giöõ tieàn maët
Toång chi phí giöõ tieàn maët

Chi phí cô hoäi
Chi phí giao dòch
Qui moâ tieàn maët

C*
Chi phí cô hoäi laø chi phí maát ñi do giöõ tieàn maët khieán cho tieàn khoâng ñöôïc ñaàu tö vaøo muïc ñích sinh lôïi.
Chi phí giao dòch laø chi phí lieân quan ñeán chuyeån ñoåi töø taøi saûn ñaàu tö thaønh tieàn maët saün saøng cho chi
tieâu. Neáu coâng ty giöõ quaù nhieàu tieàn maët thì chi phí giao dòch seõ nhoû nhöng ngöôïc laïi chi phí cô hoäi seõ
lôùn. Toång chi phí giöõ tieàn maët chính laø toång chi phí cô hoäi vaø chi phí giao dòch. Treân hình veõ 11.2 toång
chi phí giöõ tieàn maët nhoû nhaát taïi ñieåm C*, cho neân, C* laø ñieåm ôû ñoù soá döï tieàn maët toái öu. Ñaây chính laø
soá dö tieàn maët muïc tieâu coâng ty caàn hoaïch ñònh. Vaán ñeà laø laøm theá naøo ñeå quyeát ñònh soá dö tieàn maët toái
öu? Phaàn tieáp theo seõ giôùi thieäu moät soá moâ hình xaùc ñònh soá dö tieàn maët toái öu.
2.1 Moâ hình Baumol
William Baumol laø ngöôøi ñaàu tieân ñöa ra moâ hình quyeát ñònh soá dö tieàn maët keát hôïp giöõa chi phí cô hoäi vaø
chi phí giao dòch. Moâ hình naøy ñöôïc öùng duïng nhaèm thieát laäp soá dö tieàn maët muïc tieâu. Ñeå minh hoïa moâ
hình Baumol vaän haønh nhö theá naøo, chuùng ta xem ví duï sau:
Giaû söû coâng ty K baét ñaàu tuaàn leã 0 vôùi soá dö tieàn maët laø C = 1,2 tyû ñoàng vaø soá chi vöôït quaù soá thu 600
trieäu moät tuaàn. Nhö vaäy soá dö tieàn maët cuûa coâng ty seõ baèng 0 sau 2 tuaàn leã vaø soá dö tieàn maët trung bình
trong thôøi gian 2 tuaàn leã seõ laø 1,2 tyû / 2 = 600 trieäu ñoàng. Cuoái tuaàn leã thöù 2 coâng ty K phaûi buø ñaép soá
tieàn maët ñaõ chi tieâu baèng caùch baùn chöùng khoaùn ñaàu tö ngaén haïn (caùc loaïi coâng cuï treân thò tröôøng tieàn teä
nhö ñaõ noùi trong baøi 2) hoaëc vay ngaân haøng. Hình 8.3 döôùi ñaây moâ taû tình hình tieàn maët cuûa coâng ty K.
Hình 8.3: Tình hình soá dö tieàn maët cuûa coâng ty K
Tieàn maët ñaàu kyø: C = 1,2 tyû
Tieàn maët bình quaân: C/2 = 600 trieäu
Tieàn maët cuoái kyø: C = 0 Tuaàn
Neáu coâng ty thieát laäp soá dö tieàn maë

0 t cao 1(chaúng haï
2 n 2,4 tyû3) thì tieàn4 maët seõ heát sau 4 tuaàn tröôùc khi coâng ty
caàn baùn chöùng khoaùn ngaén haïn nhöng soá dö tieàn maët bình quaân seõ taêng töø 600 trieäu leân 1,2 tyû. Ngöôïc laïi,
neáu coâng ty thieát laäp soá dö tieàn maët thaáp (chaúng haïn 600 trieäu) thì tieàn maët seõ heát sau 1 tuaàn leã, khi aáy coâng
ty caàn baùn chöùng khoaùn ngaén haïn ñeå buø ñaép vôùi toác ñoä nhanh hôn vaø soá dö tieàn maët bình quaân giaûm töø 600
trieäu xuoáng coøn 300 trieäu.
Do coù chi phí giao dòch (chaúng haïn phí moâi giôùi) phaùt sinh khi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn neân vieäc thieát
laäp soá dö tieàn maët lôùn seõ giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc chi phí giao dòch. Tuy nhieân, khi aáy chi phí cô hoäi
seõ gia taêng. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå thieát laäp soá dö tieàn maët toái öu? Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà naøy,
coâng ty caàn löu yù 3 yeáu toá:
F = Chi phí coá ñònh phaùt sinh khi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn
T = Toång soá tieàn maët môùi caàn thieát cho muïc ñích giao dòch trong thôøi kyø hoaïch ñònh laø 1 naêm
K = Chi phí cô hoäi do giöõ tieàn maët
Chi phí cô hoäi
Toång chi phí cô hoäi baèng soá dö tieàn maët trung bình nhaân vôùi laõi suaát ngaén haïn (K) : Chi phí cô hoäi =
(C/2)xK. Söû duïng coâng thöùc naøy chuùng ta coù theå tính ñöôïc chi phí cô hoäi töông öùng vôùi moät soá tình huoáng
neâu ra ôû baûng 11.1 nhö sau :
Baûng 11.1 : Chi phí cô hoäi

Soá dö tieàn maët ban ñaàu Soá dö tieàn maët trung bình C/2 Chi phí cô hoäi (K=0,1)
C (C/2)xK
4.800.000.000 2.400.000.000 240.000.000
2.400.000.000 1.200.000.000 120.000.000
1.200.000.000 600.000.000 60.000.000
600.000.000 300.000.000 30.000.000
300.000.000 150.000.000 15.000.000
Chi phí giao dòch
Toång chi phí giao dòch ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tính soá laàn coâng ty phaûi baùn chöùng khoaùn trong naêm.
Toång soá tieàn maët coâng ty caàn buø ñaép trong naêm laø 600 trieäu x 52 tuaàn = 31,2 tyû ñoàng. Neáu coâng ty K
thieát laäp soá dö tieàn maët ban ñaàu laø 1,2 tyû thì soá laàn coâng ty phaûi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn laø 31,2 / 1,2
= 26 laàn.
Chi phí giao dòch = Soá laàn baùn chöùng khoaùn x Phí giao dòch coá ñònh = (T/C) x F. Döïa vaøo coâng thöùc naøy,
chuùng ta coù theå thieát laäp baûng tính chi phí giao dòch öùng vôùi moät soá tình huoáng nhö sau (baûng 11.2):
Baûng 11.2: Chi phí giao dòch

Toång soá tieàn maët caàn buø ñaép Soá dö tieàn maët thieát laäp ban Chi phí giao dòch
(T) ñaàu (C) (T/C) x F (F=1 trieäu)
31.200.000.000 4.800.000.000 6.500.000
31.200.000.000 2.400.000.000 13.000.000
31.200.000.000 1.200.000.000 26.000.000
31.200.000.000 600.000.000 52.000.000
31.200.000.000 300.000.000 104.000.000
Toång chi phí
Toång chi phí lieân quan ñeán soá dö tieàn maët baèng chi phí cô hoäi coäng vôùi chi phí giao dòch: Toång chi phí =
[(C/2) x K] + [(T/C) x F]. Döïa vaøo coâng thöùc naøy chuùng ta laäp baûng tính toång chi phí nhö sau (baûng 11.3):
Baûng 11.3: Toång chi phí

Soá dö tieàn maët Toång chi phí Chi phí cô hoäi Chi phí giao dòch
4.800.000.000 246.500.000 240.000.000 6.500.000
2.400.000.000 133.000.000 120.000.000 13.000.000
1.200.000.000 86.000.000 60.000.000 26.000.000
600.000.000 82.000.000 30.000.000 52.000.000
300.000.000 119.000.000 15.000.000 104.000.000
Nhìn vaøo baûng 11.3 chuùng ta thaáy toång chi phí seõ nhoû nhaát ôû möùc soá dö tieàn maët thieát laäp ban ñaàu laø 600
trieäu. Tuy nhieân, neáu möùc ban ñaàu khoâng phaûi laø 600 trieäu maø laø 700 trieäu hay moät con soá baát kyø naøo ñoù
thì laøm sao bieát ñöôïc soá dö naøo laø toái öu? Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà naøy chuùng ta thöïc hieän nhö sau:
Toång chi phí: TC = (C/2)K + (T/C)F. Laáy ñaïo haøm TC theo C ta coù:
dTC K TF
= − 2 . Soá dö tieàn maët toái öu khi toång chi phí nhoû nhaát. Toång chi phí nhoû nhaát khi:
dC 2 C
dTC K TF 2TF
= − 2 = 0 . Giaûi phöông trình naøy chuùng ta coù ñöôïc C =
dC 2 C K
Trong ví duï treân chuùng ta coù chi phí moãi laàn giao dòch laø F = 1.000.000 ñoàng, toång soá tieàn caàn buø ñaép
trong naêm laø T = 31.200.000.000 ñoàng vaø chi phí cô hoäi K = 10%. Soá dö tieàn maët toái öu:
2TF 2(31.200.000.000)(1.000.000)
C= = = 789.936.706
K 0,10
Cuõng nhö nhieàu moâ hình khaùc, haïn cheá cuûa moâ hình Baumol laø noù döïa treân nhöõng giaû ñònh sau ñaây:
• Coâng ty aùp duïng tyû leä buø ñaép tieàn maët khoâng ñoåi
• Khoâng coù soá thu tieàn maët trong kyø hoaïch ñònh
• Khoâng coù döï tröõ tieàn maët cho muïc ñích an toaøn
• Doøng tieàn teä rôøi raïc chöù khoâng phaûi lieân tuïc
Nhöõng giaû ñònh naøy khoâng ñuùng treân thöïc teá neân laøm haïn cheá moâ hình Baumol nhöng duø sao moâ hình
naøy cuõng coù söï ñoùng goùp quan troïng trong lyù thuyeát quaûn trò tieàn maët. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt moâ hình
Miller-Orr, trong moâ hình naøy moät soá haïn cheá cuûa moâ hình Baumol seõ ñöôïc khaéc phuïc.
2.2 Moâ hình Miller-Orr
Khaùc vôùi Baumol, Merton Miller vaø Daniel Orr phaùt trieån moâ hình soá dö tieàn maët vôùi luoàng thu vaø chi
bieán ñoäng ngaåu nhieân haøng ngaøy. Moâ hình Miller-Orr lieân quan ñeán caû luoàng thu (inflows) vaø luoàng chi
(outflows) tieàn maët vaø giaû ñònh luoàng tieàn maët roøng (luoàng thu tröø luoàng chi) coù phaân phoái chuaån. Luoàng
tieàn teä roøng haøng ngaøy coù theå ôû möùc kyø voïng, ôû möùc cao nhaát hoaëc ôû möùc thaáp nhaát. Tuy nhieân chuùng ta
giaû ñònh luoàng tieàn maët roøng baèng 0, töùc laø luoàng thu ñuû buø ñaép luoàng chi. Hình 8.4 moâ taû hoaït ñoäng cuûa
moâ hình Miller-Orr.
Hình 8.4: Moâ hình Miller-Orr
Tieàn maët
Cao (H)
Muïc tieâu (Z)
Thaáp (L)
Thôøi gian
X Y
Coù 3 khaùi nieäm caàn chuù yù trong moâ hình naøy: giôùi haïn treân (H), giôùi haïn döôùi (L) vaø soá dö tieàn maët muïc
tieâu (Z). Ban quaûn lyù coâng ty thieát laäp H caên cöù vaøo chi phi cô hoäi giöõ tieàn vaø L caên cöù vaøo möùc ñoä ruûi ro
do thieáu tieàn maët. Coâng ty cho pheùp soá dö tieàn maët bieán ñoäng ngaãu nhieân trong phaïm vi giôùi haïn vaø neáu
nhö soá dö tieàn maët vaãn naèm trong möùc giöõa giôùi haïn treân vaø giôùi haïn döôùi thì coâng ty khoâng caàn thieát
thöïc hieän giao dòch mua hay baùn chöùng khoaùn ngaén haïn. Khi soá dö tieàn maët ñuïng giôùi haïn treân (taïi ñieåm
X) thì coâng ty seõ mua H – Z ñoàng chöùng khoaùn ngaén haïn ñeå giaûm soá dö tieàn maët trôû veà Z. Ngöôïc laïi, khi
soá dö tieàn maët giaûm ñuïng giôùi haïn döôùi (taïi ñieåm Y) thì coâng ty seõ baùn Z – L ñoàng chöùng khoaùn ngaén
haïn ñeå gia taêng soá dö tieàn maët leân ñeán Z.
Gioáng nhö moâ hình Baumol, moâ hình Miller-Orr phuï thuoäc vaøo chi phí giao dòch vaø chi phí cô hoäi. Chi
phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua baùn chöùng khoaùn ngaén haïn laø F coá ñònh, chi phi cô hoäi do giöõ tieàn
maët laø K baèng laõi suaát ngaén haïn. Khaùc vôùi moâ hình Baumol, trong moâ hình Miller-Orr, soá laàn giao dòch
cuûa moãi thôøi kyø laø soá ngaãu nhieân thay ñoåi tuøy thuoäc vaøo söï bieán ñoäng cuûa luoàng thu vaø luoàng chi tieàn
maët. Keát quaû laø chi phí giao dòch phuï thuoäc vaøo soá laàn giao dòch chöùng khoaùn ngaén haïn kyø voïng coøn chi
phí cô hoäi phuï thuoäc vaøo soá dö tieàn maët kyø voïng.
Vôùi soá dö tieàn maët thaáp nhaát, L, ñaõ cho giaûi moâ hình Miller-Orr chuùng ta tìm ñöôïc soá dö tieàn maët muïc
tieâu (Z) vaø giôùi haïn treân (H). Giaù trò cuûa Z vaø H laøm cho möùc toång chi phí toái thieåu ñöôïc quyeát ñònh theo
moâ hình Miller-Orr laø:
3 Fσ 2
Z* = 3 +L
4K
H * = 3Z * −2 L
trong ñoù * chæ giaù trò toái öu vaø σ2 laø phöông sai cuûa doøng tieàn maët roøng haøng ngaøy. Soá dö tieàn maët trung
bình theo moâ hình Miller-Orr laø:
4Z − L
C average =
3
Ñeå minh hoaï vieäc söû duïng moâ hình Miller-Orr quyeát ñònh soá dö tieàn maët toái öu, chuùng ta laáy ví duï sau
ñaây:
Giaû söû chi phí giao dòch chöùng khoaùn ngaén haïn F = 1.000$, laõi suaát danh nghóa laø 10%/naêm, ñoä leäch
chuaån cuûa doøng tieàn teä roøng haøng ngaøy laø 2.000$. Chi phí giao dòch haøng ngaøy:
(1+K)365 – 1,0 = 0,10
1 + K = 365 1,10 = 1,000261 => K = 0,000261. Phöông sai cuûa doøng tieàn teä roøng haøng ngaøy laø σ2 =
(2000)2 = 4.000.000. Giaû söû coâng ty thieát laäp möùc giôùi haïn döôùi laø 0, soá dö tieàn maët vaø giôùi haïn treân toái
öu seõ laø:
Z * = 3 (3)(1000)(4.000.000) /( 4)(0,000261) + 0 = 3 11.493.900.000.000 = 22.568$

H* = 3 x 22.568 = 67.704$
4 Z − L 4 x 22.568
C average = = = 30.091$
3 3
Moâ hình Miller-Orr coù thöû öùng duïng ñeå thieát laäp soá dö tieàn maët toái öu. Tuy nhieân, ñeå söû duïng moâ hình
naøy giaùm ñoác taøi chính caàn laøm 4 vieäc:
• Thieát laäp giôùi haïn döôùi cho soá dö tieàn maët. Giôùi haïn naøy lieân quan ñeán möùc ñoä an toaøn chi tieâu
do ban quaûn lyù quyeát ñònh.
• Öôùc löôïng ñoä leäch chuaån cuûa doøng tieàn maët thu chi haøng ngaøy
• Quyeát ñònh möùc laõi suaát ñeå xaùc ñònh chi phí giao dòch haøng ngaøy
• Öôùc löôïng chi phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua baùn chöùng khoaùn ngaén haïn.
2.3 Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán soá dö tieàn maët muïc tieâu
Trong nhöõng ví duï tröôùc chuùng ta ngaàm giaû ñònh raèng ñeå buø ñaép laïi soá tieàn maët ñaõ chi tieâu coâng ty baùn
chöùng khoaùn ngaén haïn. Thöïc ra coâng ty coù theå söû duïng caùch khaùc, ñoù laø vay ngaân haøng. Khi ñoù ban quaûn
lyù caàn löu yù:
• Vay ngaân haøng thöôøng hôi ñaét hôn laø baùn chöùng khoaùn vì laõi suaát vay thöôøng cao hôn chi phí
giao dòch.
• Nhu caàu vay phuï thuoäc vaøo yù muoán giöõ tieàn maët ôû möùc thaáp cuûa ban quaûn lyù.
• Ñoái vôùi caùc coâng ty lôùn thöôøng chi phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua vaø baùn chöùng khoaùn ngaén
haïn thöôøng thaáp hôn chi phí cô hoäi khi giöõ tieàn maët.
3. Quaûn trò thu chi tieàn maët
Soá dö tieàn maët coâng ty baùo caùo treân soå saùch keá toaùn ít khi khôùp vôùi soá dö treân taøi khoaûn ngaân haøng.
Cheânh leäch giöõa soá dö treân taøi khoaûn ngaân haøng vôùi soá dö treân soá saùch keá toaùn goïi laø tieàn ñang chuyeån
(float). Tieàn ñang chuyeån naøy phaùt sinh do thôøi gian chôø ñôïi thanh toaùn ôû ngaân haøng.
Ví duï coâng ty GMI hieän coù soá dö 100 trieäu ñoàng ôû taøi khoaûn ngaân haøng (NH). ÔÛ thôøi ñieåm ñoù
coâng ty coù khoaûn mua haøng trò giaù 100 trieäu ñoàng (ñeå cho ñôn giaûn) traû baèng cheque phaùt haønh vaøo ngaøy
08/07. Treân soå saùch coâng ty theå hieän buùt toaùn thay ñoåi laøm cho soá dö tieàn tieàn göûi ngaân haøng giaûm ñi 100
trieäu. Nhöng treân taøi khoaûn ngaân haøng soá dö vaãn chöa thay ñoåi cho ñeán khi naøo ngöôøi baùn noäp cheque
vaøo ngaân haøng, giaû söû vaøo ngaøy 15/07. Tröôùc luùc tôø cheque ñöôïc noäp vaøo ngaân haøng soá dö treân taøi khoaûn
ngaân haøng lôùn hôn soá dö treân taøi khoaûn keá toaùn cuûa coâng ty. Keát quaû coâng ty coù tieàn ñang chuyeån döông
(soá dö treân taøi khoaûn NH > soá dö treân taøi khoaûn keá toaùn).
Vò theá tieàn maët tröôùc ngaøy 08/07
Tieàn ñang chuyeån = Soá dö taøi khoaûn NH – Soá dö taøi khoaûn keá toaùn
= 100 trieäu – 100 trieäu = 0
Vò theá tieàn maët töø ngaøy 08/07 ñeán 14/07
= 100 trieäu – 0 = 100 trieäu
Do trong khoaûng thôøi gian naøy tôø cheque chöa ñeán haïn thanh toaùn neân soá dö taøi khoaûn NH cuûa GMI vaãn
laø 100 trieäu. Vieäc phaùt haønh tôø seùc treân taïo ra moät khoaûn tieàn ñang chuyeån do chi (disbursement float),
khieán cho soá dö taøi khoaûn keá toaùn giaûm nhöng soá dö taøi khoaûn NH chöa giaûm.
Ví duï khaùc, giaû söû ngaøy 08/11 coâng ty GMI nhaän tôø cheque thanh toaùn töø khaùch haøng trò giaù 100 trieäu
ñoàng. Giaû söû soá dö tieàn göûi NH cuûa coâng ty hieän coù 100 trieäu. Khi xöû lyù tôø cheque boä phaän keá toaùn seõ
ghi taêng soá dö taøi khoaûn tieàn göûi NH töø 100 trieäu leân 200 trieäu. Tuy nhieân, do tôø cheque chöa ñöôïc noäp
vaøo ngaân haøng neân soá dö taøi khoaûn ôû NH vaãn chöa thay ñoåi vaø soá tieàn 100 trieäu naøy GMI vaãn chöa söû
duïng ñöôïc. Giaû söû ñieàu naøy xaûy ra vaøo ngaøy 09/11.
Vò theá tieàn maët tröôùc ngaøy 08/11
= 100 trieäu – 100 trieäu = 0
Vò theá tieàn maët töø ngaøy 08 ñeán ngaøy 09/11
= 100 trieäu – 200 trieäu = – 100 trieäu ñoàng
Do trong khoaûng thôøi gian naøy tôø cheque chöa ñeán haïn thanh toaùn neân soá dö taøi khoaûn NH cuûa GMI vaãn
laø 100 trieäu trong khi soá dö treân taøi khoaûn keá toaùn ñaõ taêng leân 200 trieäu. Vieäc nhaän vaø xöû lyù tôø seùc naøy
taïo ra moät khoaûn tieàn ñang chuyeån do thu (collection float), khieán cho soá dö taøi khoaûn keá toaùn taêng nhöng
soá dö taøi khoaûn NH chöa taêng.
Cheânh leäch giöõa tieàn ñang chuyeån do chi vaø tieàn ñang chuyeån do thu goïi laø tieàn ñang chuyeån roøng (net float).
Trong quaûn trò tieàn maët, coâng ty thöôøng quan taâm ñeán tieàn ñang chuyeån roøng vaø soá dö treân taøi khoaûn ôû NH
hôn laø soá dö treân taøi khoaûn cuûa keá toaùn. Quaûn trò tieàn ñang chuyeån lieân quan ñeán vieäc kieåm soaùt thu vaø chi
tieàn.
Muïc tieâu cuûa quaûn trò thu tieàn laø caét giaûm khoaûng thôøi gian giöõa thôøi ñieåm khaùch haøng chi traû hoaù ñôn vaø
thôøi ñieåm tôø cheque ñöôïc chi traû. Muïc tieâu cuûa quaûn trò chi tieàn laø giaûm toác ñoä thanh toaùn, töùc laø gia taêng
khoaûng thôøi gian giöõa thôøi ñieåm phaùt haønh cheque vaø thôøi ñieåm tôø cheque ñöôïc xuaát trình.
4. Chi phí do tieàn ñang chuyeån
Thôøi gian tieàn ñang chuyeån do thu keùo daøi töø luùc khaùch haøng phaùt haønh cheque cho ñeán khi tieàn ñöôïc ghi
coù vaøo taøi khoaûn coâng ty. Thôøi gian naøy coù theå chia thaønh 3 khaâu:
Thôøi gian chuyeån cheque töø ngöôøi phaùt haønh ñeán coâng ty (mail float)
Thôøi gian xöû lyù vaø kyù göûi cheque vaøo ngaân haøng
Thôøi gian caàn thieát ñeå ngaân haøng thanh toaùn cheque.
Hình 8.4 döôùi ñaây moâ taû thôøi gian chaäm treå do quaù trình thu nhaän, xöû lyù vaø thanh toaùn cheque qua ngaân haøng.
Töông öùng vôùi quaù trình naøy seõ laøm phaùt sinh tieàn ñang chuyeån do thu.
Hình 8.4: Quaù trình thu nhaän, xöû lyù vaø thanh toaùn cheque
Thôøi ñieåm khaùch

Thôøi ñieåm coâng ty Thôøi ñieåm coâng ty Thôøi ñieåm coâng ty
haøng phaùt haønh
nhaän cheuqe noäp cheuqe nhaän ñöôïc tieàn
cheuqe
Thôøi gian
Treã do Treã do xöû Treã do

chuyeån lyù cheque thanh toaùn
cheque cheque
Tieàn ñang Tieàn ñang Tieàn ñang

chuyeån do chuyeån do chuyeån do
chuyeån xöû lyù cheque thanh toaùn
http://www.ebook.edu.vn cheque 58
cheque
Tieàn ñang chuyeån
do thu
Tieàn ñang chuyeån chaäm qua caùc khaâu nhö vöøa moâ taû khieán cho coâng ty toån thaát chi phí cô hoäi do tieàn
chöa kòp thôøi ñöa vaøo söû duïng. Chi phí do tieàn ñang chuyeån ñöôïc quyeát ñònh baèng caùch:
Öôùc löôïng doanh soá thu trung bình haøng ngaøy

Soá ngaøy chaäm treã trung bình cuûa khoaûn thu
Laáy hieän giaù soá thu trung bình haøng ngaøy.
Ví duï coâng ty ABC nhaän 2 khoaûn thanh toaùn moãi thaùng nhö sau:
Soá tieàn Soá ngaøy chaäm treã Tieàn ñang chuyeån

Khoaûn thöù 1 500.000.000 3 1.500.000.000
Khoaûn thöù 2 300.000.000 5 1.500.000.000
Toång coäng 800.000.000 3.000.000.000
Soá thu bình quaân haøng ngaøy = 800.000.000 / 30 = 26.666.667 ñoàng
Tieàn ñang chuyeån bình quaân haøng ngaøy = 3.000.000.000 / 30 = 100.000.000 ñoàng
Soá ngaøy chaäm treã bình quaân = (5/8)*3 + (3/8)*5 = 3,75 ngaøy
Giaû söû laõi suaát vay ngaân haøng laø 10%/naêm, laõi qui ra cho lyø haïn 3,75 ngaøy seõ laø: 0,1(3,75/365) =
0,00103
Hieän giaù cuûa soá thu bình quaân haøng ngaøy = (26.666.667) / (1 + 0,00103) = 26.639.229 ñoàng
Toån thaát roøng do chaäm treå thanh toaùn haøng ngaøy = 26.639.229 - 26.666.667 = - 27.438 ñoàng
Toån thaát roøng do chaäm treå thanh toaùn haøng naêm = - 27.438 x 365 = - 10.014.870 ñoàng.
5. Ñaàu tö tieàn taïm thôøi nhaõn roãi
Coâng ty, ñaëc bieät laø nhöõng coâng ty hoaït ñoäng mang tính thôøi vuï, ñoâi khi coù moät soá löôïng tieàn taïm thôøi
nhaøn roãi. Nhaøn roãi ôû ñaây mang tính taïm thôøi cho ñeán khi tieàn ñöôïc huy ñoäng vaøo kinh doanh. Trong thôøi
gian nhaøn roãi tieàn caàn ñöôïc ñaàu tö nhaèm muïc ñích sinh lôïi baèng caùch mua caùc chöùng khoaùn ngaén haïn. ÔÛ
caùc nöôùc phaùt trieån, thò tröôøng tieàn teä phaùt trieån vôùi raát nhieàu coâng cuï khaùc nhau maø chuùng ta ñaõ xem xeùt
trong baøi 2. Caùc coâng ty lôùn ôû caùc nöôùc naøy thöôøng ñaàu tö tieàn taïm thôøi nhaøn roãi cuûa hoï vaøo caùc loaïi taøi
saûn taøi chính ngaén haïn thoâng qua caùc ngaân haøng thöông maïi hoaëc thoâng qua caùc nhaø kinh doanh vaø moâi
giôùi ñaàu tö. Caùc coâng ty nhoû thöôøng söû duïng caùc quyõ ñaàu tö treân thò tröôøng tieàn teä ñeå ñaàu tö tieàn taïm thôøi
nhaøn roãi vaø traû cho caùc quyõ naøy moät khoaûn leä phí nhaát ñònh.
ÔÛ Vieät Nam hieän taïi do thò tröôøng tieàn teä chöa phaùt trieån neân ngoaøi vieäc göûi tieàn taïm thôøi nhaõn
roãi vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát thöôøng raát thaáp, coâng ty khoù kieám ñöôïc cô hoäi ñaàu tö naøo khaùc. Thænh
thoaûng coù moät soá coâng ty tham gia mua tín phieáu kho baïc nhöng xem ra ñieàu naøy cuõng chaúng maáy haáp
daãn. Lyù do laø coøn thieáu thò tröôøng tieàn teä thöù caáp nhaèm giaûi quyeát vaán ñeà thanh khoaûn kòp thôøi khi coâng
ty caàn huy ñoäng tieàn nhaøn roãi trôû laïi muïc ñích kinh doanh.
Duø hieän taïi thò tröôøng tieàn teä Vieät Nam chöa phaùt trieån neân thieáu caùc cô hoäi ñaàu tö ngaén haïn khi
coâng ty taïm thôøi dö thöøa tieàn maët nhöng vôùi xu höôùng toaøn caàu hoaù vaø hoäi nhaäp roài ñaây cô hoäi seõ môû ra.
Baïn neân chuaån bò naém baét cô hoäi ngay töø baây giôø hôn laø thuï ñoäng ngoài chôø cho ñeán khi cô hoäi thöïc söï
môû ra.
Baøi 9:
QUAÛN TRÒ KHOAÛN PHAÛI THU VAØ HAØNG TOÀN KHO
1. Quaûn trò khoaûn phaûi thu
Khoaûn phaûi thu (accounts receivable or receivables) laø soá tieàn khaùch haøng nôï coâng ty do mua
chòu haøng hoaù hoaëc dòch vuï. Coù theå noùi haàu heát caùc coâng ty ñeàu phaùt sinh caùc khoaûn phaûi thu
nhöng vôùi möùc ñoä khaùc nhau töø möùc khoâng ñaùng keå cho ñeán möùc khoâng theå kieåm soaùt noåi.
Kieåm soaùt khoaûn phaûi thu lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro. Neáu khoâng baùn
chòu haøng hoaù thì seõ maát ñi cô hoäi baùn haøng, do ñoù, maát ñi lôïi nhuaän. Neáu baùn chòu haøng hoaù
quaù nhieàu thì chi phí cho khoaûn phaûi thu taêng vaø nguy cô phaùt sinh caùc khoaûn nôï khoù ñoøi, do ñoù,
ruûi ro khoâng thu hoài ñöôïc nôï cuõng gia taêng.
1.1 Chính saùch baùn chòu
Khoaûn phaûi thu cuûa coâng ty phaùt sinh nhieàu hay ít phuï thuoäc vaøo caùc yeáu toá nhö tình hình neàn
kinh teá, giaù caû saûn phaåm, chaát löôïng saûn phaåm, vaø chính saùch baùn chòu cuûa coâng ty. Trong caùc
yeáu toá naøy, chính saùch baùn chòu aûnh höôûng maïnh nhaát ñeán khoaûn phaûi thu vaø söï kieåm soaùt cuûa
giaùm ñoác taøi chính. Giaùm ñoác taøi chính coù theå thay ñoåi möùc ñoä baùn chòu ñeå kieåm soaùt khoaûn
phaûi thu sao cho phuø hôïp vôùi söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro. Haï thaáp tieâu chuaån baùn chòu
coù theå kích thích ñöôïc nhu caàu daãn tôùi gia taêng doanh thu vaø lôïi nhuaän, nhöng vì baùn chòu seõ
laøm phaùt sinh khoaûn phaûi thu, vaø do bao giôø cuõng coù chi phí ñi keøm theo khoaûn phaûi thu neân
giaùm ñoác taøi chính caàn xem xeùt caån thaän söï ñaùnh ñoåi naøy. Lieân quan ñeán chính saùch baùn chòu
chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt caùc vaán ñeà nhö tieâu chuaån baùn chòu (credit standards), ñieàu khoaûn
baùn chòu (credit terms), ruûi ro baùn chòu (credit risk), vaø chính saùch vaø quy trình thu nôï (collection
policy and procedures).
Tieâu chuaån baùn chòu (credit standards)
Tieâu chuaån baùn chòu laø tieâu chuaån toái thieåu veà maët uy tín tín duïng cuûa khaùch haøng ñeå ñöôïc coâng
ty chaáp nhaän baùn chòu haøng hoaù hoaëc dòch vuï. Tieâu chuaån baùn chòu laø moät boä phaän caáu thaønh
chính saùch baùn chòu cuûa coâng ty vaø moãi coâng ty ñeàu thieát laäp tieâu chuaån baùn chòu cuûa mình
chính thöùc hoaëc khoâng chính thöùc.
Tieâu chuaån baùn chòu noùi rieâng vaø chính saùch baùn chòu noùi chung coù aûnh höôûng ñaùng keå ñeán
doanh thu cuûa coâng ty. Neáu ñoái thuû caïnh tranh môû roäng chính saùch baùn chòu trong khi chuùng ta
khoâng phaûn öùng laïi ñieàu naøy thì noã löïc tieáp thò seõ bò aûnh höôûng nghieâm troïng bôûi vì baùn chòu laø
yeáu toá aûnh höôûng raát lôùn vaø coù taùc duïng kích thích nhu caàu. Veà maët lyù thuyeát, coâng ty neân haï
thaáp tieâu chuaån baùn chòu ñeán möùc coù theå chaáp nhaän ñöôïc, sao cho lôïi nhuaän taïo ra do gia taêng
doanh thu nhö laø keát quaû cuûa chính saùch baùn chòu vöôït quaù möùc chi phí phaùt sinh do baùn chòu. ÔÛ
ñaây coù söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän taêng theâm vaø chi phí lieân quan ñeán khoaûn phaûi thu taêng theâm
do haï thaáp tieâu chuaån baùn chòu. Vaán ñeà ñaët ra laø khi naøo coâng ty neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn
chòu vaø khi naøo coâng ty khoâng neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu? Sau ñaây seõ laáy ví duï minh hoaï
cho vieäc giaûi quyeát vaán ñeà naøy.
Giaû söû raèng giaù baùn saûn phaåm cuûa coâng ty ABC Ltd. laø 10$/ ñôn vò, trong ñoù chi phí khaû bieán
tröôùc thueá laø 8$. Hieän taïi coâng ty hoaït ñoäng chöa heát coâng suaát neân söï gia taêng doanh thu khoâng
ñoøi hoûi phaûi gia taêng chi phí coá ñònh. Doanh thu haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 2,4 trieäu $.
Neáu nôùi loûng chính saùch baùn chòu doanh thu kyø voïng taêng 25%. Giaû söû raèng ñôn giaù haøng baùn
khoâng thay ñoåi vaø chi phí cô hoäi thöïc hieän khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 20%. Phaân tích xem
coâng ty ABC coù neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu saûn phaåm hay khoâng? Bieát raèng kyø thu tieàn
bình quaân cuûa khaùch haøng môùi taêng theâm laø 2 thaùng.
Ñeå traû lôøi ñöôïc caâu hoûi ñaët ra chuùng ta caàn phaân tích vaø so saùnh xem lôïi nhuaän maø coâng ty thu
ñöôïc coù vöôït quaù chi phí phaùt sinh do nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu hay khoâng. Keát quaû cuûa nôùi
loûng chính saùch baùn chòu ñöa ñeán:
Doanh thu taêng 25%, töùc laø taêng 2,4 trieäu $ x 0,25 = 0,6 trieäu $ = 600.000$
Soá löôïng haøng baùn taêng theâm: [600.000$/ñvò]/10$ = 60.000 ñôn vò saûn phaåm
Giaù baùn saûn phaåm laø 10$, chi phí khaû bieán laø 8$ => Laõi goäp = 10 – 8 = 2$
Lôïi nhuaän taêng theâm = Laõi goäp x Soá löôïng saûn phaåm tieâu thuï taêng theâm
= 2 x 60.000 = 120.000$
Kyø thu tieàn bình quaân cuûa khaùch haøng môùi laø 2 thaùng, nhö vaäy voøng quay khoaûn phaûi thu haøng
naêm seõ laø 12/2 = 6 voøng. Doanh thu taêng theâm laø 600.000$ maø voøng quay khoaûn phaûi thu laø 6
voøng, nhö vaäy, khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 600.000/6 = 100.000$.
Khoaûn phaûi thu haøng naêm taêng theâm 100.000$ ñoøi hoûi moät khoaûn ñaàu tö töông öùng = (Chi phí
khaû bieán ñôn vò / Giaù baùn ñôn vò) x Khoaûn phaûi thu taêng theâm
= (8/10) x 100.000 = 80.000$
Phí toån ñaàu tö khoaûn phaûi thu = Tieàn ñaàu tö khoaûn phaûi thu x Chi phí cô hoäi
= 80.000$ x 20% = 16.000$
Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu doanh
thu cuûa coâng ty seõ gia taêng taïo ra lôïi nhuaän gia taêng laø 120.000$ ñoàng thôøi khoaûn phaûi thu cuõng
gia taêng taïo ra phí toån laø 16.000$. Vì lôïi nhuaän taêng theâm lôùn hôn nhieàu so vôùi phí toån taêng
theâm, coâng ty neân aùp duïng chính saùch nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu.
Ñieàu khoaûn baùn chòu (credit terms)
Ñieàu khoaûn baùn chòu laø ñieàu khoaûn xaùc ñònh ñoä daøi thôøi gian hay thôøi haïn baùn chòu vaø tyû leä
chieát khaáu aùp duïng neáu khaùch haøng traû sôùm hôn thôøi gian baùn chòu cho pheùp. Ví duï ñieàu khoaûn
baùn chòu “2/10 net 30” coù nghóa laø khaùch haøng ñöôïc höôûng 2% chieát khaáu neáu thanh toaùn trong
thôøi haïn 10 ngaøy keå töø ngaøy hoaù ñôn ñöôïc phaùt haønh vaø neáu khaùch haøng khoâng laáy chieát khaáu
thì khaùch haøng ñöôïc traû chaäm trong thôøi gian 30 ngaøy keå töø ngaøy phaùt haønh hoaù ñôn.
Chính saùch baùn chòu khoâng chæ lieân quan ñeán tieâu chuaån baùn chòu nhö vöøa xem xeùt maø coøn lieân
quan ñeán ñieàu khoaûn baùn chòu. Thay ñoåi ñieàu khoaûn baùn chòu laïi lieân quan ñeán 2 thöù: (1) thay
ñoåi thôøi haïn baùn chòu, vaø (2) thay ñoåi tyû leä chieát khaáu.
Thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu
Giaû söû raèng giaù baùn saûn phaåm cuûa coâng ty ABC Ltd. laø 10$/ ñôn vò, trong ñoù chi phí khaû bieán
tröôùc thueá laø 8$. Hieän taïi coâng ty hoaït ñoäng chöa heát coâng suaát neân söï gia taêng doanh thu khoâng
ñoøi hoûi phaûi gia taêng chi phí coá ñònh. Doanh thu haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 2,4 trieäu $.
Giaû söû coâng ty thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu töø “net 30” thaønh “net 60” – töùc laø gia taêng thôøi haïn
baùn chòu töø 30 ngaøy leân thaønh 60 ngaøy. Söï thay ñoåi naøy ñöa ñeán keát quaû laø kyø thu tieàn bình quaân
taêng töø 1 thaùng leân thaønh 2 thaùng vaø doanh thu baùn haøng taêng theâm 360.000$. Chuùng ta phaân
tích xem söï thay ñoåi naøy aûnh höôûng nhö theá naøo vaø coâng ty coù neân thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu
hay khoâng?
Doanh thu taêng 360.000$ laøm cho soá löôïng haøng baùn taêng theâm: [360.000$/ñvò]/10$ = 30.000
ñôn vò saûn phaåm.
Giaù baùn saûn phaåm laø 10$, chi phí khaû bieán laø 8$ => Laõi goäp = 10 – 8 = 2$
Lôïi nhuaän taêng theâm = Laõi goäp x Soá löôïng saûn phaåm tieâu thuï taêng theâm
= 2 x 36.000 = 72.000$
Kyø thu tieàn bình quaân cuûa khaùch haøng baây giôø laø 2 thaùng, nhö vaäy voøng quay khoaûn phaûi thu
haøng naêm seõ laø 12/2 = 6 voøng. Doanh thu taêng theâm laø 360.000$ maø voøng quay khoaûn phaûi thu
laø 6 voøng, nhö vaäy, khoaûn phaûi thu taêng theâm do taêng doanh thu laø 360.000/6 = 60.000$.
Khoaûn phaûi thu haøng naêm taêng theâm 60.000$ ñoøi hoûi moät khoaûn ñaàu tö töông öùng = (Chi phí
khaû bieán ñôn vò / Giaù baùn ñôn vò) x Khoaûn phaûi thu taêng theâm
= (8/10) x 60.000 = 48.000$
Kyø thu tieàn bình quaân luùc ñaàu laø 1 thaùng neân soá voøng quay khoaûn phaûi thu laø 12 voøng moät naêm
vaø doanh thu cuõ 2,4 trieäu taïo ra khoaûn phaûi thu laø 2.400.000/12 = 200.000$. Baây giôø do kyø thu
tieàn bình quaân taêng leân ñeán 2 thaùng neân voøng quay khoaûn phaûi thu giaûm coøn 6 voøng vaø doanh
thu 2,4 trieâu $ seõ taïo ra khoaûn phaûi thu laø 2.400.000/6 = 400.000$. Nhö vaäy, söï thay ñoåi thôøi haïn
baùn chòu khieán khoaûn phaûi thu gia taêng so vôùi luùc tröôùc laø 400.000 – 200.000 = 200.000$.
Khoaûn phaûi thu taêng theâm naøy ñoøi hoûi voán ñaàu tö töông öùng laø (8/10) x 200.000 = 160.000$.
Toång voán ñaàu tö do khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 48.000$ + 160.000 = 208.000$
Phí toån ñaàu tö khoaûn phaûi thu = Tieàn ñaàu tö khoaûn phaûi thu x Chi phí cô hoäi
= 208.000$ x 20% = 41.600$
Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu môû roäng thôøi haïn baùn chòu, doanh
thu cuûa coâng ty seõ gia taêng taïo ra lôïi nhuaän gia taêng laø 72.000$ ñoàng thôøi khoaûn phaûi thu cuõng
gia taêng taïo ra phí toån laø 41.000$. Vì lôïi nhuaän taêng theâm lôùn hôn nhieàu so vôùi phí toån taêng
theâm, coâng ty neân aùp duïng chính saùch môû roäng thôøi haïn baùn chòu.
Thay ñoåi tyû leä chieát khaáu
Ñieàu khoaûn chieát khaáu lieân quan ñeán hai vaán ñeà: thôøi haïn chieát khaáu vaø tyû leä chieát khaáu. Thôøi
haïn chieát khaáu laø khoaûng thôøi gian maø neáu ngöôøi mua thanh toaùn tröôùc hoaëc trong thôøi haïn ñoù
thì ngöôøi mua seõ ñöôïc nhaän tyû leä chieát khaáu. Tyû leä chieát khaáu laø tyû leä phaàn traêm cuûa doanh thu
hoaëc giaù baùn ñöôïc khaáu tröø neáu ngöôøi mua traû tieàn trong thôøi haïn chieát khaáu.
Thay ñoåi tyû leä chieát khaáu lieân quan ñeán toác ñoä thu tieàn ñoái vôùi caùc khoaûn phaûi thu. Taêng tyû leä
chieát khaáu seõ kích thích ngöôøi mua traû tieàn sôùm hôn, do ñoù, giaûm ñöôïc kyø thu tieàn bình quaân.
Nhöng taêng tyû leä chieát khaáu seõ laøm giaûm doanh thu roøng, do ñoù, giaûm lôïi nhuaän. Sau ñaây seõ laáy
ví duï minh hoaï xem coâng ty coù neân thay ñoåi tyû leä chieát khaáu hay khoâng.
Giaû söû raèng coâng ty ABC Ltd. coù doanh thu haøng naêm laø 3 trieäu $ vaø kyø thu tieàn bình quaân laø 2
thaùng. Coâng ty hieän ñang aùp duïng ñieàu khoaûn baùn chòu laø “net 45”. Neáu coâng ty thay ñoåi ñieàu
khoaûn baùn chòu thaønh “2/10 net 45” thì kyø thu tieàn bình quaân kyø voïng giaûm coøn 1 thaùng vaø öôùc
tính coù khoaûng 60 phaàn traêm khaùch haøng (töông öùng 60% doanh thu) seõ laáy chieát khaáu . Vôùi
nhöõng thoâng tin ñaõ cho, phaân tích xem coâng ty coù neân thay ñoåi tyû leä chieát khaáu hay khoâng? Bieát
raèng chi phí cô hoäi cuûa khoaûn phaûi thu cuõng ôû möùc 20%.
Vieäc thay ñoåi tyû leä chieát khaáu töø 0% leân 2% seõ kích thích khaùch haøng traû tieàn sôùm ñeå ñöôïc 2%
chieát khaáu. Ñieàu naøy seõ daãn ñeán khoaûn phaûi thu seõ giaûm vaø, do ñoù, tieát kieäm ñöôïc chi phí ñaàu tö
cho khoaûn phaûi thu. Tuy nhieân, khi khaùch haøng laáy 2% chieát khaáu thì lôïi nhuaän cuûa coâng ty seõ
giaûm. Chuùng ta caàn tính toaùn vaø phaân tích xem khoaûn tieát kieäm do giaûm chi phí ñaàu tö khoaûn
phaûi thu coù ñuû buø ñaép khoaûn lôïi nhuaän suït giaûm do khaùch haøng laáy chieát khaáu hay khoâng.
Khoaûn phaûi thu tröôùc khi thay ñoåi tyû leä chieát khaáu = (Doanh thu haøng naêm) / (Voøng quay khoaûn
phaûi thu) = 3.000.000 / 6 = 500.000$.
Khoaûn phaûi thu sau khi thay ñoåi tyû leä chieát khaáu = (Doanh thu haøng naêm) / (Voøng quay khoaûn
phaûi thu) = 3.000.000 / 12 = 250.000$.
Khoaûn phaûi caét giaûm = 500.000 – 250.000 = 250.000$. Ñieàu naøy giuùp tieát kieäm chi phí cô hoäi do
ñaàu tö khoaûn phaûi thu: 250.000$ x 20% = 50.000$. Trong khi ñoù, 60 phaàn traêm khaùch haøng laáy
tyû leä chieát khaáu khieán lôïi nhuaän coâng ty giaûm: 3.000.000 x 0,6 x 0,02 = 36.000$.
Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu coâng ty taêng tyû leä chieát khaáu leân
ñeán 2% thì khaùch haøng seõ traû tieàn sôùm hôn ñeå laáy chieát khaáu. Ñieàu naøy giuùp coâng ty tieát kieäm
ñöôïc chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu laø 50.000$. Nhöng do khaùch haøng laáy chieát khaáu neân lôïi
nhuaän coâng ty giaûm ñi 36.000$. Vì chi phí tieát kieäm ñöôïc lôùn hôn lôïi nhuaän giaûm ñi do thay ñoåi
tyû leä chieát khaáu, coâng ty neân aùp duïng chính thay ñoåi tyû leä chieát khaáu.
Aûnh höôûng cuûa ruûi ro baùn chòu (credit risk)
Trong caùc ví duï nhö ñaõ phaân tích töø ñaàu baøi ñeán ñaây, chuùng ta ñeàu ngaàm giaû ñònh raèng khoâng coù
toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài (bad-debt losses). Thaät ra chính saùch baùn chòu khoâng chæ lieân
quan ñeán taêng hoaëc giaûm khoaûn phaûi thu maø coøn lieân quan ñeán khaû naêng thu hoài khoaûn phaûi
thu. Trong phaàn naøy chuùng ta seõ phaân tích xem, ruûi ro baùn chòu aûnh höôûng nhö theá naøo baèng
caùch xem xeùt ví duï sau ñaây.
Giaû söû coâng ty ñang xem xeùt chính saùch tieâu chuaån baùn chòu hieän taïi, taïo cho coâng ty doanh thu
haøng naêm laø 2,4 trieäu $, vaø 2 chính saùch tieâu chuaån baùn chòu khaùc laø A vaø B. Coâng ty kyø voïng
caùc chính saùch naøy ñöa ñeán keát quaû nhö sau:
Chính saùch Chính saùch Chính saùch
hieän taïi A B
Nhu caàu, doanh thu baùn chòu 2.400.000$ 3.000.000$ 3.300.000$
Doanh thu taêng theâm 600.000 300.000
Toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài
• Doanh thu goác 2%
• Doanh thu taêng theâm 10% 18%
Kyø thu tieàn bình quaân
• Doanh thu goác 1 thaùng
• Doanh thu taêng theâm 2 thaùng 3 thaùng
Döïa vaøo nhöõng thoâng tin ñaõ cho, phaân tích xem coâng ty neân aùp duïng chính saùch A hay chính
saùch B? Bieát raèng laõi goäp vaø chi phí cô hoäi ñaàu tö khoaûn phaûi thu vaãn ôû möùc 20%.
Caû hai chính saùch tieâu chuaån baùn chòu môùi A vaø B ñeàu ñöa ñeán keát quaû laø doanh thu gia taêng,
do ñoù, lôïi nhuaän cuõng taêng theo. Tuy nhieân, caû hai chính saùch naøy coøn keùo theo haäu quaû laø toån
thaát do nôï khoâng theå thu hoài taêng leân vaø kyø thu tieàn bình quaân cuõng taêng leân. Kyø thu tieàn bình
quaân taêng laøm cho chi phí cô hoäi ñaàu tö khoaûn phaûi thu taêng. Vaán ñeà ôû ñaây laø lieäu lôïi nhuaän gia taêng
coù ñuû buø ñaép toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài vaø chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu hay khoâng. Baûng tính
toaùn döôùi ñaây seõ giuùp chuùng ta traû lôøi caâu hoûi naøy:
1. Chæ tieâu Chính saùch A Chính saùch B

2. Doanh thu taêng theâm 600.000$ 300.000$
3. Lôïi nhuaän taêng theâm do taêng doanh thu 600.000 x 0,2 300.000 x 0,2 =
(Doanh thu taêng theâm x laõi goäp) =120.000$ 60.000$
4. Khoaûn phaûi thu taêng theâm 600.000/12/2 = 300.000/12/3 =
(Doanh thu taêng theâm / Voøng quay khoaûn phaûi thu môùi) 100.000$ 75.000$
5. Ñaàu tö khoaûn phaûi thu taêng theâm 100.000 x 0,8 = 75.000 x 0,8 =
(Khoaûn phaûi thu taêng theâm x giaù voán) 80.000$ 60.000$
6. Chi phí cô hoäi do ñaàu tö theâm vaøo khoaûn phaûi thu 80.000 x 0,2 = 60.000 x 0,2 =
(20%) 16.000$ 12.000$
7. Toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài 600.000 x 0,1 = 300.000 x 0,18 =
(Doanh thu taêng theâm x tyû leä nôï khoâng theå thu hoài) 60.000$ 54.000$
8. Toång thieät haïi ( doøng 6 + 7) 76.000$ 66.000$
9. Lôïi nhuaän taêng theâm sau khi tröø thieät haïi: (3) – (8) 44.000$ (6.000$)
Baûng phaân tích treân cho thaáy chính saùch A toát hôn chính saùch B. Coâng ty neân aùp duïng chính
saùch A thay vì chính saùch B.
1.2 Phaân tích uy tín taøi chính cuûa khaùch haøng mua chòu
Trong phaàn 1.1 chuùng ta ñaõ phaân tích söï aûnh höôûng cuûa chính saùch baùn chòu ñeán doanh thu vaø
lôïi nhuaän cuûa coâng ty, trong ñoù coù löu yù ñeán vieäc aûnh höôûng cuûa chính saùch baùn chòu ñeán nhöõng
toån thaát do gia taêng nôï khoâng theå thu hoài. Ñeå traùnh nhöõng toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài coâng
ty caàn chuù yù ñeán vieäc phaân tích uy tín cuûa khaùch haøng tröôùc khi quyeát ñònh coù neân baùn chòu cho
khaùch haøng ñoù hay khoâng. Quy trình ñaùnh giaù uy tín tín duïng cuûa khaùch haøng traûi qua 3 böôùc:
(1) thu thaäp thoâng tin veà khaùch haøng, (2) phaân tích thoâng tin thu thaäp ñöôïc ñeå phaùn quyeát veà uy
tín tín duïng cuûa khaùch haøng, vaø (3) quyeát ñònh coù baùn chòu hay khoâng. Toaùn boä quy trình naøy
ñöôïc moâ taû treân hình 12.1 döôùi ñaây.
Hình 12.1: Quy trình ñaùnh giaù uy tín khaùch haøng
Töø choái baùn chòu
Nguoàn thoâng tin

khoâng
khaùch haøng:
• Baùo caùo taøi chính Ñaùnh giaù
• Baùo caùo xeáp uy tín Coù Quyeát
coù
haïng tín duïng khaùch uy ñònh baùn
• Kieåm tra cuûa NH haøng tín? chòu
• Kieåm tra thöông
maïi
2. Quaûn trò vaø kieåm soaùt toàn kho
2.1 Taùc ñoäng hai maët cuûa toàn kho
Toàn kho hình thaønh moái lieân heä giöõa saûn xuaát vaø tieâu thuï saûn phaåm. Moät coâng ty saûn xuaát phaûi
duy trì toàn kho döôùi nhöõng hình thöùc nhö nguyeân vaät lieäu, saûn phaåm dôû dang vaø thaønh phaåm.
Taùc ñoäng tích cöïc cuûa vieäc duy trì toàn kho laø giuùp cho coâng ty chuû ñoäng hôn trong saûn xuaát vaø
tieâu thuï saûn phaåm.
• Toàn kho nguyeân lieäu giuùp coâng ty chuû ñoäng trong saûn xuaát vaø naêng ñoäng trong vieäc mua
nguyeân lieäu döï tröõ.
• Toàn kho saûn phaåm dôû dang giuùp cho quaù trình saûn xuaát cuûa coâng ty ñöôïc linh hoaït vaø
lieân tuïc, giai ñoaïn saûn xuaát sau khoâng phaûi chôø ñôïi giai ñoaïn saûn xuaát tröôùc.
• Toàn kho thaønh phaåm giuùp chuû ñoäng trong vieäc hoaïch ñònh saûn xuaát, tieáp thò vaø tieâu thuï
saûn phaåm nhaèm khai thaùc vaø thoaû maõn toái ña nhu caàu thò tröôøng.
Tuy nhieân, duy trì toàn kho cuõng coù maët traùi cuûa noù laø laøm phaùt sinh chi phí lieân quan ñeán toàn kho bao
goàm chi phí kho baõi, baûo quaûn vaø caû chi phí côi hoäi do voán keït ñaàu tö vaøo toàn kho. Quaûn trò toàn kho
caàn löu yù xem xeùt söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi ích vaø phí toån cuûa vieäc duy trì toàn kho.
2.2 Phaân loaïi toàn kho
Toàn kho coù theå phaân chia thaønh nhieàu loaïi. Caùch thöù nhaát laø chia toàn kho theo hình thöùc vaät lyù
cuûa noù, gaén lieàn vôùi caùc giai ñoaïn cuûa quaù trình saûn xuaát, thaønh toàn kho nguyeân lieäu, toàn kho
saûn phaåm dôû dang, vaø toàn kho thaønh phaåm.
Caùch thöù hai laø chia toàn kho theo giaù trò ñaàu tö voán vaøo chuùng. Hình 12.2 trình baøy söï phaân loaïi
toàn kho theo giaù trò töøng loaïi. Trong hình veõ naøy chuùng ta chia toàn kho thaønh nhoùm A, B vaø C.
Veà maët soá löôïng, nhoùm A chieám 15%, nhoùm B chieám 30% vaø nhoùm C chieám 55% nhöng veà
maët giaù trò nhoùm A chieám ñeán 70%, trong khi nhoùm B vaø nhoùm C laàn löôït chæ chieám coù 20 vaø
10%. Ñieàu naøy cho thaáy nhoùm A chieám tyû troïng cao nhaát veà maët giaù trò hay noùi khaùc ñi nhoùm A
laø nhoùm toàn kho ñaét tieàn hôn neân caàn kieåm tra thöôøng xuyeân hôn. Caùch kieåm soaùt toàn kho kieåu
naøy goïi laø phöông phaùp kieåm soaùt toàn kho ABC.
Hình 12.2: Phaân loaïi haøng toàn kho theo giaù trò
Phaàn traêm giaù trò toàn kho
100
90
70
A B C
Phaàn traêm loaïi toàn kho
15ng ñaët haøng kinh

2.3 Moâ hình quyeát ñònh löôï 45 teá (EOQ) 100
Löôïng ñaët haøng kinh teá (economic order quantity) laø moät phaïn truø quan troïng trong vieäc quaûn lyù
vaø mua saém vaät tö haøng hoaù cho saûn xuaát kinh doanh. Noù chính laø löôïng ñaët haøng toái öu sao cho
chi phí toàn kho thaáp nhaát. Trong moâ hình phaân tích, chuùng ta seõ quyeát ñònh löôïng ñaët haøng toái öu
cho moät loaïi toàn kho naøo ñoù döïa treân cô sôû öôùc löôïng möùc söû duïng, chi phí ñaët haøng, vaø chi phí
duy trì toàn kho.
• Möùc söû duïng laø soá löôïng ñôn vò caàn duøng trong moät thôøi kyø nhaát ñònh.
• Chi phí ñaët haøng (O) laø chi phí phaùt sinh lieân quan ñeán vieäc ñaët haøng nhö chi phí thuû tuïc
giaáy tôø, kieåm nhaän haøng hoaù. Chi phí naøy coá ñònh baát chaáp qui moâ ñaët haøng nhieàu hay ít
vaø chi phí ñaët haøng cho moät thôøi kyø naøo ñoù baèng chi phí moãi laàn ñaët haøng nhaân vôùi soá
laàn ñaët haøng.
• Chi phí duy trì toàn kho ñôn vò (C) laø chi phí phaùt sinh nhö löu kho, baûo hieåm, vaø chi phí
cô hoäi ñeå duy trì toàn kho. Giaû söû chi phí chi phí duy trì toàn kho ñôn vò coá ñònh trong moät
thôøi kyø naøo ñoù, do ñoù, toång chi phí duy trì toàn kho trong kyø baèng chi phí duy trì toàn kho
ñôn vò nhaân vôùi soá löôïng toàn kho bình quaân trong kyø ñoù.
Ngoaøi ra, giaû ñònh raèng nhu caàu toàn kho laø chaéc chaén vaø taát caû caùc ñôn ñaët haøng ñeàu coù theå ñaùp
öùng ngay laäp töùc, do ñoù, khoâng caàn duy trì möùc toàn kho an toaøn. Khi aáy, löôïng toàn kho bình
quaân seõ laø:
Toàn kho bình quaân = Q/2, trong ñoù Q laø soá löôïng ñaët haøng coá ñònh trong kyø hoaïch ñònh. Tình
hình toàn kho ñaàu kyø, cuoái kyø vaø bình quaân trong kyø ñöôïc dieãn taû treân hình veõ 12.3.
Hình 12.3: Tình hình toàn kho theo thôøi gian
Soá löôïng toàn kho (ñôn vò)
Q/2
Thôøi gian
Hình 12.3 cho thaáy raèng soá löôïng toàn kho Q toàn taïi trong khoaûng thôøi gian naøo ñoù sau ñoù toàn
kho seõ giaûm do ñöa vaøo söû duïng cho neân soá löôïng toàn kho laø haøm baäc thang. Neáu möùc ñoä söû
duïng toàn kho thöôøng xuyeân hôn thì coù theå xaáp xó ñöôøng baäc thang naøy nhö laø ñöôøng thaúng. Do
vaäy, ñeå ñôn giaûn cho vieäc phaân tích, chuùng ta giaû söû ñöôøng baäc thang nhö treân hình veõ 12.3 coù
theå xaáp xó nhö laø ñöôøng thaúng. Khi soá löôïng toàn kho xuoáng ñeán möùc 0 thì soá löôïng ñaët haøng môùi
seõ ñeán vaø soá löôïng toàn kho seõ taêng trôû laïi möùc Q. Deã thaáy raèng möùc toàn kho bình quaân seõ laø
Q/2.
Chi phí duy trì toàn kho bình quaân baèng chi phi duy trì toàn kho ñôn vò nhaân vôùi soá löôïng toàn kho
bình quaân, töùc laø C(Q/2). Toång soá ñôn ñaët haøng baèng soá löôïng toàn kho caàn duøng (S) chia cho soá
löôïng ñaët haøng (Q). Keát quaû laø, chi phí ñaët haøng baèng O(S/Q). Toång chi phí toàn kho (T) baèng chi
phí duy trì toàn kho coäng vôùi chi phí ñaët haøng, töùc laø:
T = C(Q/2) + O(S/Q) (12.1)
Nhìn vaøo coâng thöùc (12.1), chuùng ta thaáy raèng neáu soá löôïng ñaët haøng Q caøng lôùn thì chi phí duy
trì toàn kho caøng lôùn nhöng chi phí ñaët haøng laïi nhoû. Neáu soá löôïng ñaët haøng Q caøng nhoû thì chi
phí duy trì toàn kho nhoû nhöng chi phí ñaët haøng seõ lôùn. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh
soá löôïng ñaët haøng toái öu, töùc laø soá löôïng ñaët haøng maø laøm cho toång chi phí nhoû nhaát. Hình 12.4
döôùi ñaây moâ taû toång chi phí toàn kho vaø soá löôïng ñaët haøng toái öu (Q*).
Hình 12.4: Toång chi phí toàn kho
Chi phí
Toång chi phí toàn kho

Chi phí duy trì toàn kho
Chi phí ñaët haøng

Soá löôïng ñaët haøng
Q*
Ñeå xaùc ñònh soá löôïng ñaët haøng toái öu, chuùng ta laáy ñaïo haøm dT/dQ vaø cho ñaïo haøm baèng khoâng,
sau ñoù giaûi phöông trình tìm Q toái öu.
dT C OS
= − = 0 , töø phöông trình naøy suy ra :
dQ 2 Q 2
2OS
Q* = Q = (12.2)
C
Ñeå minh hoïa vieäc söû duïng coâng thöùc 12.2 chuùng ta laáy ví duï raèng möùc söû duïng toàn kho laø 2000
ñôn vò trong thôøi kyø hoaïch ñònh laø 100 ngaøy. Chi phí ñaët haøng laø 10 trieäu ñoàng cho moãi ñôn ñaët
haøng vaø chi phí duy trì toàn kho laø 1 trieäu ñoàng ñôn vò haøng toàn kho trong thôøi kyø 100 ngaøy. Soá
löôïng ñaët haøng toái öu seõ laø :
2OS 2(10)(2000)
Q* = = = 200 ñôn vò
C 1
2.4 Xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng
Trong phaàn 2.3 chuùng ta ñaõ bieát laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh soá löôïng ñaët haøng toái öu. Nhöng coâng
ty khoâng chæ muoán bieát soá löôïng ñaët haøng laø bao nhieâu maø coøn caàn bieát khi naøo thì ñaët haøng.
Trong ví duï tröôùc, chuùng ta giaû söû raèng haøng coù theå ñaët vaø nhaän ngay laäp töùc maø khoâng coù moät
söï chaäm treã naøo. Nhöng treân thöïc teá thöôøng coù moät khoaûng caùch thôøi gian giöõa thôøi ñieåm ñaët
haøng vaø thôøi ñieåm nhaän ñöôïc haøng ñaët. Ñaây laø khoaûng thôøi gian caàn thieát ñeå nhaø cung caáp
chuaån bò saûn xuaát vaø giao haøng. Ñoái vôùi coâng ty, ñaây laø khoaûng thôøi gian chôø haøng veà (lead
time). Coâng ty vaãn phaûi tieáp tuïc saûn xuaát trong thôøi gian naøy neân caàn löu yù ñaët haøng sôùm hôn.
Trong ví duï tröôùc, vôùi soá löôïng ñaët haøng toái öu laø 200 ñôn vò vaø soá löôïng söû duïng laø 2000 ñôn vò
cho thôøi kyø hoaïch ñònh laø 100 ngaøy thì cöù sau moãi 10 ngaøy coâng ty phaûi ñaët haøng moät laàn vaø
khoâng coù thôøi gian chôø haøng ñaët. Baây giôø, chuùng ta giaû söû theâm raèng phaûi maát 5 ngaøy keå töø khi
ñaët haøng coâng ty môùi nhaän ñöôïc haøng ñaët, do ñoù, coâng ty phaûi ñaët haøng sôùm hôn tröôùc khi toàn
kho caïn saïch. Ñieåm ñaët haøng (order point – OP) seõ laø :
Ñieåm ñaët haøng (OP) = Thôøi gian chôø haøng ñaët x Soá löôïng söû duïng trong ngaøy
= 5 ngaøy x 20 ñôn vò/ngaøy = 100 ñôn vò
Nhö vaäy, xeùt veà soá löôïng, coâng ty phaûi ñaët haøng khi naøo trong kho chæ coûn toàn 100 ñôn vò. Xeùt
veà thôøi gian, coâng ty phaûi ñaët haøng cöù sau 5 ngaøy keå töø ngaøy nhaän ñöôïc haøng veà. Tình hình naøy
ñöôïc moâ taû treân hình 12.5.
Hình 12.5: Xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng

Soá löôïng toàn kho (ñôn vò)
200
Soá löôïng ñaët

haøng toái öu Q*
Ñieåm ñaët haøng=100
0 5 10 20 Thôøi gian
Treân thöïc teá nhu caàu haøng toàn kho khoâng bieát chaéc ñöôïc cho neân coâng ty caàn coù döï tröõ an toaøn
ñeå cho qua trình saûn xuaát ñöôïc lieân tuïc. Do ñoù, khi xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng chuùng ta caàn löu yù
theâm ñieàu naøy. Ñieåm ñaët haøng trong tröôøng hôïp coù döï tröõ an toaøn seõ laø:
Ñieåm ñaët haøng (OP) = [Thôøi gian chôø haøng ñaët x Soá löôïng söû duïng trong ngaøy]+ Soá
löôïng döï tröõ an toaøn
Baøi 10
DÖÏ TOAÙN VOÁN ÑAÀU TÖ
Trong hoïat ñoäng cuûa coâng ty, caùc nhaø quaûn lyù thöôøng ñoái ñaàu vôùi vieäc phaûi ra quyeát ñònh
chi tieâu voán cho caùc muïc ñích nhö sau :
- Môû roäng ñaàu tö vaøo moät saûn phaåm hieän coù hay tham gia vaøo moät ngaønh kinh
doanh môùi
- Thay theá moät taøi saûn hieän coù
- Chi cho moät chieán dòch quaûng caùo
- Caùc quyeát ñònh veà hình thöùc ñaàu tö: thueâ hoïat ñoäng, thueâ taøi chính hay mua
taøi saûn
- Quyeát ñònh saùp nhaäp, mua laïi hay baùn coâng ty
- …
Döï toaùn voán ñaàu tö laø quaù trình laäp keá hoaïch cho moät khoaûn chi ñaàu tö coù sinh lôøi kyø voïng
lieân tuïc trong nhieàu naêm
Vieäc thöïc hieän caùc döï aùn treân seõ aûnh höôûng ñeán ngaân löu chung cuûa coâng ty ngay baây giôø
vaø trong töông lai.Vì vaäy cô sôû ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa caùc döï aùn naøy laø doøng ngaân löu
taêng theâm cuûa coâng ty khi coù döï aùn so vôùi doøng ngaân löu cuûa coâng ty khi khoâng coù döï aùn.
Giöõa caùc döï aùn coù theå coù caùc moái quan heä vôùi nhau hoaëc khoâng quan heä nhau :
- Döï aùn ñoäc laäp laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaân hay baùc boû döï aùn khoâng aûnh höôûng gì ñeán
nhöõng döï aùn khaùc ñang ñöôïc xem xeùt
- Döï aùn loïai tröø nhau laø nhöõng döï aùn maø khoâng theå ñöôïc chaáp nhaän ñoàng thôøi. Coù
nghóa laø chæ ñöôïc choïn moät döï aùn neáu caùc döï aùn naøy loïai tröø nhau
- Döï aùn phuï thuoäc laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaän hay baùc boû noù phuï thuoäc vaøo vieäc chaáp
nhaän hay baùc boû moät döï aùn khaùc
Cô sôû ñeå xem xeùt ra quyeát ñònh löïa choïn phuï thuoäc vaøo 2 yeáu toá cô baûn laø ngaân löu cuûa döï
aùn vaø suaát chieát khaáu cho döï aùn. Vì vaäy trong noäi dung chöông naøy chuû yeáu ta seõ nghieân
cöùu phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu döï aùn vaø nhöõng tieâu chuaån ñaùnh giaù döï aùn. Trong
chöông sau, ta seõ nghieân cöùu caùch xaùc ñònh suaát chieát khaáu cho döï aùn
I. Öôùc löôïng ngaân löu
Ngaân löu laø baûng döï toùan thu chi trong suoát tuoåi thoï cuûa döï aùn, noù bao goàm nhöõng khoûan
thöïc thu vaø thöïc chi cuûa döï aùn tính theo töøng naêm. Qui öôùc ghi nhaân doøng tieán vaøo vaø
doøng tieàn ra cuûa döï aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh ôû thôøi ñieåm cuoái naêm
1. Vì sao cô sôû duøng ñeå ñaùnh giaù döï aùn khoâng phaûi laø lôïi nhuaän maø laïi laø ngaân löu
- Lôïi nhuaän khoâng phaûn aùnh chính xaùc thôøi ñieåm thu vaø chi tieàn cuûa döï aùn, vì vaäy
khoâng phaûn aùnh moät caùch chính xaùc toång lôïi ích cuûa döï aùn theo thôøi giaù cuûa tieàn teä
Haõy nghieân cöùu baûng keát quaû kinh doanh vaø baûng ngaân löu cuûa moät khoûan ñaàu tö 900
trieâu, taïo ra doanh thu 1000 trieäu trong 3 naêm, chi phí baèng tieàn moãi naêm 500 trieäu, khaáu
hao ñeàu trong 3 naêm. Thueá suaát thu nhaäp coâng ty : 30%, suaát chieát khaáu thöïc : 8%
Ta coù :
Keát quaû kinh doanh
Naêm 0 1 2 3 Toång
Doanh thu =$ 1000 1000 1000 3000
Chi phi =$ 500 500 500 1500
Khaáu hao 300 300 300 900
Lôïi nhuaän tröôùc thueá 200 200 200 600
Noäp thueá 60 60 60 180
Lôïi nhuaän sau thueá 140 140 140 420
NPV@8% $360.79
Ngaân löu
Naêm 0 1 2 3 Toång
Doanh thu =$ 1000 1000 1000 3000
Chi phi =$ 500 500 500 1500
Mua TS 900 900
Ngaân löu roøng tröôùc thueá -900 500 500 500 600
Noäp thueá 60 60 60 180
Ngaân löu roøng sau thueá -900 440 440 440 420
NPV@8% $233.92
Qua thí duï treân ta thaáy, neáu khoâng xeùt giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian, toång lôïi nhuaän mang
laïi töø döï aùn baèng vôùi ngaân löu mang laïi töø döï aùn. Tuy nhieân ta khoâng theå phuû ñònh tieàn coù
giaù trò theo thôøi gian, vaø neáu chi phí cô hoäi (suaát chieát khaáu cuûa voán) laø 8% thì toång lôïi ích
mang laïi töø döï aùn tính treân cô sôû ngaân löu seõ khaùc vôùi toång lôïi ích mang laïi töø döï aùn tính
treân cô sôû lôïi nhuaän.
2. Xöû lyù caùc bieán soá ngaân löu

a. Chi phí cô hoäi : laø nhöõng khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi do söû duïng nguoàn löïc
cuûa coâng ty vaøo döï aùn. Chi phí cô hoäi khoâng phaûi laø moät khoaûn thöïc chi nhöng vaãn ñöôïc
tính vaøo vì ñoù laø moät khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi khi thöïc hieän döï aùn.
b. Chi phí chìm (sunk cost) : laø nhöõng chi phí ñaõ phaùt sinh tröôùc khi coù quyeát ñònh thöïc
hieän döï aùn. Vì vaäy duø döï aùn coù ñöôïc thöïc hieän hay khoâng thì chi phi naøy cuõng ñaõ xaûy ra
roài. Do ñoù chi phí chìm khoâng ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn.
c. Chi phí lòch söû : Laø nhöõng taøi saûn saún coù cuûa coâng ty, ñöôïc söû duïng cho döï aùn. Chi phí
naøy coù ñöôïc tính vaøo ngaân löu cuûa döï aùn hay khoâng tuøy theo chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn,
neáu chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn baèng khoâng thì khoâng tính, nhöng neáu taøi saûn coù chi phí
cô hoäi thì seõ ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn nhö tröôøng hôïp chi phí cô hoäi
d. Voán löu ñoäng : Voán löu ñoäng laø nhu caàu voán döï aùn caàn phaûi chi ñeå taøi trôï cho nhu caàu
toàn quyõ tieàn maët, caùc khoaûn phaûi thu, toàn kho sau khi tröø ñi caùc khoaûn buø ñaép töø caùc
khoaûn phaûi traû
Nhu caàu voán löu ñoäng = Toàn quyõ tieàn maët + khoaûn phaûi thu + toàn kho – khoaûn phaûi traû
Khi nhu caàu voán löu ñoäng taêng thì döï aùn caàn moät khoaûn chi taêng theâm, ngöôïc laïi khi
nhu caàu voán löu ñoäng giaûm xuoáng, döï aùn seõ coù moät khoaûn tieàn thu veà
Nhu caàu VLÑ = tieàn maët + khoûan phaûi thu + Toàn kho – khoûan phaûi traû
e. Thueá thu nhaäp coâng ty : thueá thu nhaäp coâng ty laø moät doøng ngaân löu ra cuûa döï aùn, ñöôïc
xaùc ñònh döïa vaøo baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa döï aùn. Thueá thu nhaäp coâng ty chòu taùc
ñoäng bôûi phöông phaùp tính khaáu hao vaø chính saùch vay nôï cuûa döï aùn, khaáu hao vaø laõi
vay seõ taïo ra cho döï aùn moät laù chaén thueá vaø laøm giaûm thueá phaûi noäp.
f. Caùc chi phí giaùn tieáp : Khi döï aùn ñöôïc thöïc hieän coù theå laøm taêng chi phí giaùn tieáp cuûa
coâng ty, vì vaäy chi phí giaùn tieáp taêng theâm naøy cuõng phaûi ñöôïc tính toùan xaùc ñònh ñeå
ñöa vaøo ngaân löu döï aùn.
Chuù yù : ta ñang xem xeùt döï aùn cuûa moät coâng ty ñang hoïat ñoäng, neân lôïi ích vaø chi phí
cuûa döï aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh treân cô sôû lôïi ích vaø chi phí taêng theâm trong tröôøng hôïp coù
döï aùn so vôùi tröôøng hôïp khoâng coù döï aùn
g. Xöû lyù laïm phaùt : laïm phaùt cuõng aûnh höôûng raát lôùn ñeán keát quaû cuûa moät döï aùn vì vaäy
khi öôùc löôïng ngaân löu döï aùn caàn öôùc löôïng tæ leä laïm phaùt kyø voïng. Vì laïm phaùt cao coù
theå laøm cho lôïí ich mang laïi töø döï aùn trong töông lai khoâng ñuû buø ñaép moät khoaûn ñaàu
tö hoâm nay. Laïm phaùt seõ laøm taêng chi phí thöïc teá vaø thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vaø
ñoàng lôøi cuõng laøm taêng chi phí cô hoäi cuûa voán
Neáu döï aùn coù chi phí cô hoäi thöïc cuûa voán ñaàu tö 10%, laïm phaùt 5%, khi ñoù chi phí cô hoäi
cuûa voán coù tính ñeán laïm phaùt hay coøn goïi la chi phí cô hoäi danh nghóa (suaát chieát khaáu
danh nghóa) seõ ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc :
Suaát chieát khaáu danh nghóa = Suaát chieát khaáu thöïc + laïm phaùt + (Suaát hieát khaáu thöïc *
laïm phaùt)
= 10% + 5% + (10%*5%) = 15.5%
h. Taùch bieät quyeát ñònh ñaàu tö vaø quyeát ñònh taøi trôï : Döï aùn coù theå ñöôïc thöïc hieän moät
phaàn töø voán vay, moät phaàn töø voán coå ñoâng. Tuy nhieân ñeå ra quyeát ñònh ñaàu tö, ta chæ
neân xem xeùt döï aùn trong tröôøng hôïp giaû ñònh ñöôïc ñaàu tö hoaøn toaøn baèng voán chuû sôû
höõu. Vì vaäy ta seõ khoâng ñöa khoaûn vay hay traû nôï goác vaø laõi vaøo ngaân löu döï aùn. Coù
nhö vaäy ta môùi taùch bieät ñöôïc quyeát ñònh ñaàu tö vôùi quyeát ñònh taøi trôï voán.
II. Hai phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu:

Ngaân löu döï aùn bao goàm 3 phaàn: Ngaân löu hoïat ñoäng, ngaân löu ñaàu tö vaø ngaân löu taøi trôï.
Trong phaïm vi nghieân cöùu ôû ñaây ta ñaõ giaû ñònh döï aùn ñöôïc taøi trôï hoaøn toaøn baèng voán chuû
sôû höõu neân seõ khoâng tính ñeán doøng ngaân löu taøi trôï
Ñeå öôùc löôïng ngaân löu döï aùn ta coù thöïc hieän baèng 2 caùch : tröïc tieáp hoaëc giaùn tieáp. Phöông
phaùp öôùc löôïng ngaân löu tröïc tieáp vaø giaùn tieáp chæ khaùc nhau ôû caùch laäp doøng ngaân löu
hoaït ñoäng maø thoâi.
1. Phöông phaùp tröïc tieáp:

Ngaân löu hoïat ñoäng bao goàm
• Doøng tieàn vaøo taïo ra töø caùc hoïat ñoäng cuûa döï aùn
• Tröø ñi doøng tieàn ra cho hoïat ñoäng cuûa döï aùn
2. Phöông phaùp giaùn tieáp :
Ngaân löu hoïat ñoäng bao goàm:
• Lôïi nhuaän sau thueá
• Coäng khaáu hao
• Coäng hoaëc tröø thay ñoåi nhu caàu voán löu ñoäng
III. Caùc tieâu chuaån ñaùnh giaù döï aùn
1. Hieän giaù ngaân löu roøng :
Ñaây laø chæ tieâu cô baûn duøng ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa moät döï aùn ñaàu tö vì noù theå hieän giaù
trò taêng theâm maø döï aùn ñem laïi cho coâng ty. Giaù trò hieän taïi roøng (NPV) laø toång hieän giaù
ngaân löu roøng cuûa döï aùn vôùi suaát chieát khaáu thích hôïp.
n
NCFt
NPV = ∑ (1 + r )
t =0
t
Vôùi NCFt : ngaân löu roøng naêm t

r : Suaát chieát khaáu cuûa döï aùn
n : Tuoåi thoï cuûa döï aùn
Vôùi cuøng moät suaát chieát khaáu, döï aùn naøo coù NPV lôùn chöùng toû döï aùn ñoù coù hieäu quaû hôn vì
noù taïo ra ñöôïc cho coâng ty theâm nhieàu cuûa caûi.
Moät döï aùn coù NPV > 0 - döï aùn coù suaát sinh lôøi cao hôn chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát
sinh lôøi cao hôn suaát chieát khaáu)
Moät döï aùn coù NPV = 0 - döï aùn coù suaát sinh lôøi baèng vôùi chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát
sinh lôøi cuûa döï aùn baèng vôùi suaát chieát khaáu)
Moät döï aùn coù NPV < 0 - döï aùn coù suaát sinh lôøi thaáp hôn chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát
sinh lôøi cuûa döï aùn < suaát chieát khaáu)
Öu ñieåm cuûa tieâu chuaån NPV :

- Coù tính ñeán thôøi giaù cuûa tieàn teä
- Xem xeùt toaøn boä ngaân löu döï aùn
- Ñôn giaûn vaø coù tính chaát coäng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
- Coù theå so saùnh giöõa caùc döï aùn coù qui moâ khaùc nhau
Nhöôïc ñieåm :
- Phuï thuoäc vaøo suaát chieát khaáu
Söû duïng NPV ñeå ra quyeát ñònh löïa choïn döï aùn :
- Baùc boû döï aùn khi NPV < 0
- Khi phaûi löïa choïn giöõa caùc döï aùn loïai tröø nhau, choïn döï aùn coù NPV cao nhaát
- Trong tröôøng hôïp coù söï haïn cheá cuûa ngaân saùch seõ choïn toå hôïp caùc döï aùn coù
toång NPV cao nhaát
2. Suaát sinh lôøi noäi taïi (IRR)
Suaát sinh lôøi noäi taïi laø suaát chieát khaáu ñeå NPV cuûa döï aùn baèng 0.
NCFt
NPV = ∑ (1 + r ) t
= 0 ⇒ r = IRR
IRR chính laø suaát sinh lôøi thöïc teá cuûa döï aùn ñaàu tö. Vì vaäy moät döï aùn ñöôïc chaáp nhaän khi
suaát sinh lôøi thöïc teá cuûa noù (IRR) baèng hoaëc cao hôn suaát sinh lôøi yeâu caàu (suaát chieát khaáu)
Theo tieâu chuaån IRR, döï aùn ñöôïc chaáp nhaän laø döï aùn coù IRR ≥ Suaát sinh lôøi yeâu caàu
Öu ñieåm cuûa chæ tieâu IRR:
- Coù tính ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian
- Coù theå tính IRR maø khoâng caàn bieát suaát chieát khaáu
- Tính ñeán toaøn boä ngaân löu
Nhöôïc ñieåm:
- Coù theå moät döï aùn coù nhieàu IRR. Khi doøng ngaân löu döï aùn ñoåi daáu nhieàu laàn, döï aùn coù
khaû naêng coù nhieàu IRR, vì vaäy khoâng bieát choïn IRR naøo.
Thí duï: Ta coù doøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau :
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -300 200 200 200 -200
Döï aùn naøy coù 2 IRR laø –39.07% vaø 27.73%

- Bò haïn cheá khi xeáp haïng caùc döï aùn loaïi tröø nhau coù qui moâ khaùc nhau hoaëc thôøi ñieåm
ñaàu tö khaùc nhau, goïi laø caùc döï aùn loïai tröø nhau veà maët qui moâ hoaëc caùc döï aùn loïai
tröø nhau veà maët thôøi gian
3. Thôøi gian hoøan voán (PBP)
Thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian ñeå ngaân löu taïo ra töø döï aùn ñuû buø ñaép chi phí ñaàu tö ban ñaàu.
Cô sôû ñeå chaáp nhaân döï aùn döïa treân tieâu chuaån thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian hoaøn voán
phaûi thaáp hôn hoaëc baèng thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu hay coøn goïi laø ngöôõng thôøi gian
hoaøn voán
a. Thôøi gian hoaøn voán khoâng chieát khaáu
n
∑ NCF
t =0
t
PBP = n +
NCFn +1
Trong ñoù n laø soá naêm ñeå ngaân löu tích luõy cuûa döï aùn < 0, nhöng ngaân löu tích luõy ñeán
n n +1
naêm n+1 > 0 , hay: ∑ NCF < 0
t =0
t vaø ∑ NCFt > 0
t =0
Thí duï : Tính thôøi gian hoaøn voán cho moät döï aùn coù doøng ngaân löu nhö sau :
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
− 500 + 200 + 200

Thôøi gian hoaøn voán := 2 + = 2.5 naêm
200
Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3 naêm thì döï aùn ñöôïc chaáp nhaän
- Öu ñieåm: cuûa chæ tieâu hoaøn voán laø ñôn giaûn, noù theå hieän khaû naêng thanh khoaûn vaø ruûi
ro cuûa döï aùn, neáu thôøi gian hoaøn voán ngaén cho thaáy tính thanh khoaûn cuûa döï aùn caøng cao
vaø ruûi ro ñoái vôùi voán ñaàu tö cuûa döï aùn caøng thaáp.
- Nhöôïc ñieåm: Khoâng xem xeùt doøng ngaân löu sau thôøi gian hoaøn voán vì vaäy seõ gaëp sai
laàm khi löïa choïn vaø xeáp haïng döï aùn theo tieâu chuaån naøy. Maët khaùc chæ tieâu hoaøn voán
khoâng chieát khaáu ñaõ khoâng quan taâm ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian
Thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu mang tính chuû quan, khoâng coù cô sôû naøo ñeå xaùc ñònh.
b. Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu: ñeå khaéc phuïc nhöôïc ñeåm cuûa chæ tieâu thôøi gian
hoaøn voán khoâng chieát khaáu laø khoâng quan taâm ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian. Thôøi
gian hoaøn voán coù chieát khaáu seõ ñöôïc tính gioáng nhö coâng thöùc xaùc ñònh thôøi gian hoaøn
voán khoâng chieát khaáu, nhöng döïa treân doøng ngaân löu coù chieát khaáu
Cuõng thí duï treân, nhöng giaû söû suaát chieát khaáu 12%, ta tính hieän giaù cuûa doøng ngaân löu :
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
PV@12% -500 178.57 159.44 142.36 158.88
Thôøi gian hoaûn voán coù chieát khaáu :

− 500 + 178.57 + 159.44 + 142.36
PBP = 3 + = 3.12 naêm
158.88
Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3 naêm thì döï aùn bò baùc boû
4. Suaát sinh lôïi bình quaân treân giaù trò soå saùch
Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo lôïi nhuaän roøng bình quaân haøng naêm
chia cho giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö
Lôïi nhuaän roøng bình quaân naêm

Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch =
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö baèng toång giaù trò coøn laïi treân soå saùch cuûa
voán ñaàu tö (giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn coá ñònh) chia cho thôøi gian söû duïng
Thí duï: Moät döï aùn ñaàu tö coù voán ñaàu tö roøng ban ñaàu laø $1200, ñöôïc khaáu hao ñeàu trong 4
naêm, Doanh thu vaø chi phí ñöôïc xaùc ñònh trong baûng keá hoaïch loã laõi nhö sau :
1 2 3 4
Doanh thu 1000 1300 1400 1400
Chi phí baèng tieàn 600 850 900 900
Khaáu hao 300 300 300 300
Lôïi nhuaän tröôùc thueá 100 150 200 200
Thueá 30 45 60 60
Lôïi nhuaän sau thueá 70 105 140 140
Lôïi nhuaän bình quaân moãi naêm = (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113.75
1 2 3 4
Giaù trò ñaàu tö goäp 1200 1200 1200 1200
Khaáu hao luõ 300 600 900 1200
Giaù trò soå saùch roøng 900 600 300 0
Giaù trò soå saùch roøng bình quaân = (900 + 600 + 300 + 0) / 4 = 450
Suaát sinh lôïi bình quaân treân soå saùch = 113.75 / 450 = 25.28%
Chæ tieâu naøy ñöôïc so saùnh vôùi suaát sinh lôøi treân soå saùch bình quaân thöïc teá cuûa coâng ty hoaëc
vôùi suaát sinh lôøi soå saùch bình quaân ngaønh
Öu ñieåm cuûa chæ tieâu naøy laøø ñôn giaûn. Nhöng nhöôïc ñieåm lôùn nhaát cuûa noù laø khoâng xem
xeùt ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian do noù chæ döïa vaøo lôïi nhuaän trung bình chöù khoâng
quan taâm ñeán qui moâ lôïi nhuaän ôû nhöõng naêm khaùc nhau. Maët khaùc qui moâ lôïi nhuaän ôû
nhöõng naêm khaùc nhau laïi phaûn aùnh khoâng chính xaùc thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vì noù phuï
thuoäc vaøo phöông phaùp vaø thôøi gian khaáu hao.
Cô sôû so saùnh löïa choïn döï aùn döïa treân chæ tieâu suaát sinh lôøi bình quaân soå saùch laø suaát sinh
lôïi bình quaân thöïc teá, chính ñieàu naøy seõ deã ñöa ñeán nhöõng quyeát ñònh löïa choïn döï aùn mang
tính chaát cuïc boä. Moât coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá cao coù theå baùc boû nhöõng döï
aùn toát vaø ngöôïc laïi moät coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá thaáp coù theå chaáp nhaän
nhöõng döï aùn keùm.
5. Chæ soá lôïi nhuaän (PI)
Chæ tieâu lôïi nhuaän hay coøn goïi laø tæ soá lôïi ích – chi phí laø tyû soá hieän giaù cuûa doøng ngaân löu
roøng töông lai cuûa döï aùn chia cho hieän giaù ñaàu tö roøng
PI =
∑ PV ( Lôïi ích roøng − Chi phí hoaït ñoäng )
∑ PV (Chi phí ñaàu tö roøng )
n
NCFt
∑ (1 + r )
t =0
t
Hay PI = (NPV / ICO) + 1 = +1
m
NINVt
∑
t = 0 (1 + r )
t
Vôùi NINVt : Giaù trò ñaàu tö roøng vaøo naêm t

ICO : Hieân giaù ñaàu tö roøng
Nguyeân taéc ra quyeát ñònh döïa treân PI laø chaáp nhaän döï aùn khi PI ≥ 1 vaø baùc boû döï aùn khi
PI < 1
Thí duï : Tính PI cuûa roøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau :
Naêm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
PV@12% -500 178.57 159.44 142.36 158.88
Toång hieän giaù lôïi ích roøng = 178.57 + 159.44 + 142.36 + 158.88
= 639.25
NPV = 139.25
PI = 639.25 / 500 = 1.28 hay PI = (139.25/ 500) + 1 = 1.28
Chæ tieâu PI cuõng coù nhöõng öu nhöôïc ñieåm nhö chæ tieâu NPV. Tuy nhieân NPV laø moät soá ño
tuyeät ñoái lôïi nhuaän hay soá cuûa caûi gia taêng töø moät döï aùn, trong khi PI laø soá ño töông ñoái,
bieåu thò cuûa caûi taïo ra treân 1 ñoàng ñoâla ñaàu tö.
III.Löïa choïn döï aùn trong ñieàu kieän giôùi haïn ngaân saùch :
Chæ tieâu PI phuø hôïp trong tröôøng hôïp xeáp haïng döï aùn khi ngaân saùch ñaàu tö bò giôùi haïn.
Duøng chæ tieâu naøy ta coù theå löïa choïn moât toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát hay noùi
caùch khaùc vôùi moät giôùi haïn ngaân saùch coù theå taïo ra toång cuûa caûi lôùn nhaát. Trình töï löïa
choïn döï aùn nhö sau :
- Tính toaùn chæ soá PI cho taát caû caùc döï aùn
- Saép xeáp caùc döï aùn theo thou töï PI töø cao ñeán thaáp
- Baét ñaàu töø döï aùn coù PI cao nhaát, caùc döï aùn seõ ñöôïc löïa choïn theo thöù töï cho ñeán khi
toaøn boä ngaân saùch voán ñaàu tö ñöôïc duøng heát
- Trong tröôøng hôïp ngaân saùch voán ñaàu tö khoâng duøng heát vì döï aùn cuoái cuøng coù voán ñaàu
tö lôùn hôn ngaân saùch voán ñaàu tö coøn laïi, ta coù 3 phöông aùn löïa choïn :
• Tìm moät toå hôïp döï aùn môùi, coù theå bao goàm moät vaøi döï aùn nhoû hôn, cho pheùp söû
duïng heát ngaân saùch, nhöng NPV cao nhaát.
• Coá gaéng nôùi loûng raøng buoäc veà nguoàn voán ñeå coù ñuû voán chaáp nhaän döï aùn sau cuøng
• Chaáp thuaän caøng nhieàu döï aùn caøng toát, vaø ñaàu tö nguoàn voán thöøa vaøo caùc chöùng
khoaùn ngaén haïn cho ñeán thôøi ñoaïn sau, hoaëc söû duïng nguoàn voán thöøa ñeå traû nôï
hoaëc giaûm coå phieáu thöôøng ñang löu haønh.
Thí duï coâng ty BW ñang xem xeùt löïa choïn caøc döï aùn ñaàu tö trong ñieàu kieän haïn cheá cuûa
ngaân saùch coâng ty naêm nay laø $32.500 cho vieäc ñaàu tö vaøo caùc döï aùn
Döï aùn ICO IRR NPV PI
A 500$ 18% 50$ 1,10
B 5.000 25 6.500 2,30
C 5.000 37 5.500 2,10
D 7.500 20 5.000 1,67
E 12.500 26 500 1,04
F 15.000 28 21.000 2,40
G 17.500 19 7.500 1,43
H 25.000 15 6.000 1,24
Döïa vaøo caùch xeáp haïng theo PI, NPV vaø IRR, ta coù keát quaû cho ôû baûng döôùi ñaây, trong ñoù
caùch xeáp haïng caùc döï aùn theo PI cho ta moät toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát vôùi
cuøng moät giôùi haïn ngaân saùch
P.phaùp Döï aùn ñöôïc chaáp nhaän Giaù trò gia taêng
PI F, B, C, vaø D 38.000$
NPV F vaø G 28.500$
IRR C, F, vaø E 27.000$
Tuy nhieân cuõng caàn phaûi thaän trong khi söû duïng phöông phaùp naøy, vì trong moät soá tröôøng
hôïp, khi nguoàn ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc giôùi haïn trong töøng naêm, luùc ñoù phaûi
xem xeùt keát hôïp ngaân löu taïo ra töø döï aùn trong naêm sau vôùi ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty
naêm sau ñeå coù moät toå hôïp döï aùn ñaàu tö coù toång NPV cao nhaát vaø söû duïng heát nguoàn ngaân
saùch theo keá hoaïch cuûa coâng ty.
Ta haõy xem thí duï sau ñaây :
Döï aùn Ngaân löu NPV @10% PI
C0 C1 C2
A -10 30 5 21 2.1
B -5 5 20 16 3.2
C -5 +5 +15 12 3.4
D 0 -40 60 13 0.4
Neáu giôùi haïn ngaân saùch laø 10 trieäu, caên cöù vaøo PI, choïn B vaø C seõ cho NPV cao nhaát : 28
Nhöng neáu coâng ty coù theå huy ñoâng 10 tr ieäu cho ñaàu tö vaøo moãi naêm 0 vaø naêm 1 thì seõ
choïn A vaø D vaø NPV = 34 (Döï aùn A thu hoài 30 trieäu vaøo naêm 1 coäng vôùi nguoàn voán huy
ñoäng naêm 1 seõ coù ñuû voán ñaàu tö vaøo D)
Baøi 11
CHI PHÍ SÖÛ DUÏNG VOÁN
Moät trong nhöõng yeáu toá quan troïng lieân quan ñeán vieäc ra quyeát ñònh ñaàu tö laø suaát chieát khaáu cuûa döï aùn.
Moät döï aùn coù NPV döông khi suaát sinh lôïi mang laïi töø döï aùn vöôït quaù suaát sinh lôøi yeâu caàu ñoái vôùi döï
aùn. Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa moät döï aùn phaûi baèng vôùi suaát sinh lôøi mang laïi töø vieäc ñaàu tö vaøo moät taøi
saûn coù ñoä ruûi ro töông ñöông treân thò tröôøng taøi chính.Vì vaäy suaát sinh lôøi yeâu caàu toái thieåu chính laø chi
phí voán cuûa döï aùn.
Suaát chieát khaáu chính laø chi phí cô hoäi cuûa voán ñaàu tö, laø caùi giaù maø coâng ty phaûi traû khi ñaàu tö vaøo döï
aùn hay suaát sinh lôïi maø caùc nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi töø chöùng khoùan cuûa coâng ty, neáu ruûi ro cuûa döï aùn baèng ruûi
ro cuûa coâng ty. Neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì suaát sinh lôøi yeâu caàu toái thieåu ñoái vôùi
döï aùn phaûi cao hôn suaát sinh lôøi ñoái vôùi coâng ty. Chi phí söû duïng voán seõ ñöôïc xaùc ñònh treân thò tröôøng
voán vaø phuï thuoäc vaøo ruûi ro cuûa coâng ty hoaëc ruûi ro cuûa döï aùn.
I. Chi phí söû duïng voán boä phaän
Chi phí söû duïng voán boä phaän laø chi phí maø coâng ty hoaëc döï aùn phaûi traû khi huy ñoäng nguoàn voán ñoù. Chi
phí söû duïng voán boä phaän bao goàm : Chi phí söû duïng nô vaø chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu
1.1 Chi phí söû duïng nôï vaø coå phieáu öu ñaõi
a. Chi phí söû duïng nôï
Coâng ty coù theå huy ñoäng nôï döôùi hình thöùc vay cuûa caùc toå chöùc taøi chính trung gian hay huy ñoâng traùi
phieáu. Chi phí traû laõi vay ñöôïc tính tröø vaøo lôïi nhuaän tröôùc khi tính thueá. Vì vaäy chí phí söû duïng nôï cuûa
coâng ty chính laø chi phí söû duïng nôï ñaõ ñieàu chænh thueá
Thí duï coâng ty vay nôï vôùi laõi suaát 10%, neáu coâng ty vay $100, soá tieàn laõi phaûi traû laø $10, coâng y seõ ñöôïc
giaûm thueá $3 (neáu thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty laø 30%), nhö vaäy thöïc chaát coâng ty chæ phaûi toán $7 chi
phí khi vay nôï $100, ñieàu naøy cho thaáy chi phí söû duïng nôï cuûa moät coâng ty chính laø chi phí söû duïng nôï
sau thueá
Toång quaùt, neáu laõi suaát huy ñoäng nôï laø RD, TC laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty thì chi phí söû duïng nôï
cuûa coâng ty laø: RD (1-TC)
Neáu coâng ty huy ñoâng nôï baèng traùi phieáu, laõi suaát huy ñoäng nôï chính laø laõi suaát traùi phieáu khi ñaùo haïn,
ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc :
n
I M
Pnet = ∑ +
t =1 (1 + RD ) (1 + RD )t
t
Pnet laø tieàn thu do baùn traùi phieáu, baèng giaù baùn traùi phieáu tröø caùc chi phí phaùt haønh
Phöông phaùp naøy ñöôïc aùp duïng neáu coâng ty ñang phaùt haønh nôï hay gaàn ñaây ñaõ phaùt haønh nôï, Trong
nhöõng tình huoáng khaùc, coâng ty coù theå söû duïng laõi suaát ñaùo haïn cuûa traùi phieáu ñang löu haønh (döïa treân
giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa traùi phieáu). Neáu coâng ty hieän ñang khoâng coù traùi phieáu löu haønh, hoaëc traùi
phieáu ít ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå söû duïng chi phí söû duïng nôï tröôùc thueá cuûa nhöõng coâng ty
khaùc coù ruûi ro töông töï
Thí duï : Moät coâng ty phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù $100, laõi suaát traùi phieáu: 9%, kyø haïn 3 naêm, traùi
phieáu ñöôïc baùn treân thò tröôøng vôùi giaù $96, chi phí phaùt haønh tính bình quaân $1 treân moãi coå phieáu
Laõi suaát coâng ty phaûi traû khi huy ñoäng coå phieáu RD ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc sau:
3
100 * 9% 100
95 = ∑ (1 + R + ⇒ R D = 11.05%
D) (1 + RD ) 3
t
t =1
b. Chi phí söû duïng voán coå phieáu öu ñaõi

Chi phí söû duïng coå phieáu öu ñaõi chính laø chí phí maø coâng ty phaûi traû cho vieäc huy ñoäng coå phieáu öu ñaõi.
Do coå töùc traû cho coå phieáu öu ñaõi coá ñònh vónh vieãn, neân döïa vaøo coâng thöùc ñònh giaù coå phieáu ta coù :
P0 = Dp / Rp
Trong ñoù Po laø giaù, Dp laø coå töùc vaø Rp laø suaát sinh lôïi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö
Khi huy ñoäng voán, coâng ty phaûi toán chi phí phaùt haønh, vì vaäy thu nhaäp cuûa coâng ty khi phaùt haønh chöùng
khoaùn laø giaù baùn chöùng khoaùn tröø chi phí phaùt haønh – goïi laø Pnet. Chi phí söû duïng voán coå phieáu öu ñaõi
ñöôïc tính döïa vaøo coâng thöùc :
Pnet = Dp/Rp Î Rp = Dp / Pnet
Coå töùc öu ñaõi khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá khi tính thu nhaäp chòu thueá. Vì vaäy chi phí söû duïng coå phieáu öu
ñaõi khoâng ñöôïc ñieàu chænh thueá. Ñieàu naøy ñaõ laøm cho chi phí söû duïng coå phieáu öu ñaõi cao hôn chi phí söû
duïng nôï vaø caùc coâng ty thích söû duïng ñoøn baåy taøi chính baèng nôï hôn coå phaàn öu ñaõi
1.2 Chi phí söû duïng voán chuû sôû höõu hay chi phí söû duïng voán coå phaàn thöôøng
Ñeå öôùc löôïng chi phí voán cuûa chuû sôû höõu, hay noùi caùch khaùc laø ñeå xaùc ñònh suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû
sôû höõu, ta coù 2 caùch tieáp caän, ñoù laø duøng moâ hình taêng tröôûng coå töùc (DCF) vaø moâ hình ñònh giaù taøi saûn
voán (CAPM)
a. Moâ hình taêng tröôûng coå töùc
Moät caùch ñôn giaûn nhaát ñeå öôùc löôïng chi phí voán cuûa chuû sôû höõu laø duøng moâ hình taêng tröôûng coå töùc.
Giaû ñònh coâng ty coù tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh g, giaù baùn moät coå phieáu laø Po; coå töùc vöøa traû laø Do;
suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû sôû höõu laø RE. Ta coù theå xaùc ñònh RE döïa vaøo coâng thöùc ñònh giaù coå phieáu
nhö sau :
D0 (1 + g) D1 D
P0 = = ⇒ RE = 1 + g
( R E − g) ( R E − g) P0
Neáu moät coâng ty coù chöùng khoaùn mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå quan saùt ngay ñöôïc Do, Po, chæ coù g
thì phaûi öôùc löôïng. Coù 2 caùch öôùc löôïng g : (1) söû duïng tæ leä taêng tröôûng tröôùc ñaây, hoaëc (2) söû duïng toác
ñoä taêng tröôûng döï baùo cuûa caùc nhaø phaân tích.
Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình :
- Öu ñieåm cuûa phöông phaùp naøy laø ñôn giaûn, deã hieåu vaø deã aùp duïng
- Nhöôïc ñieåm : khoâng theå aùp duïng ñöôïc ñoái vôùi nhöõng coâng ty khoâng chia coå töùc, cuõng khoâng
phuø hôïp khi phaûi giaû ñònh moät tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh. Maët khaùc phöông phaùp naøy
khoâng theå hieän moät caùch roõ raøng moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuõng nhö möùc ñoä ñieàu
chænh ruûi ro ñoái vôùi suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa töøng döï aùn cuûa coâng ty
b. Moâ hình ñònh giaù voán taøi saûn
Trong chöông 7, chuùng ta ñaõ nghieân cöùu ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML) vaø thaáy raèng suaát sinh lôøi
kyø voïng cuûa moät khoaûn ñaàu tö phuï thuoäc vaøo nhöõng yeáu toá sau ñaây :
− Laõi suaát phi ruûi ro, Rf
− Laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng (risk premium), (RM– Rf)
− Ruûi ro heä thoáng cuûa taøi saûn ñaàu tö so vôùi ruûi ro bình quaân cuûa thò tröôøng, ñöôïc goïi laø heä
soá beta,
Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö vaøo moät taøi saûn, taøi saûn ôû ñaây coù theå laø moät coâng ty, moät döï aùn.., RE
vôùi heä soá beta töông öùng E, ñöôïc xaùc ñònh theo moâ hình CAPM nhö sau :
RE = Rf + E x (RM– Rf)
Ñeå vaän duïng moâ hình naøy, chuùng ta phaûi bieát ñöôïc caùc yeáu toá : laõi suaát phi ruûi ro, laõi suaát ñeàn buø ruûi ro
thò tröôøng vaø öôùc löôïng moät heä soá beta töông ñöông. Neáu döï aùn coù ruûi ro töông ñöông ruûi ro coâng ty thì
duøng beta cuûa coâng ty, neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì phaûi taêng heä soá beta vaø ngöôïc
laïi
Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình CAPM : Moâ hình naøy cho ta thaáy söï ñieàu chænh tröïc tieáp lôïi nhuaän vaø ruûi ro
cuûa taøi saûn, noù ñöôïc söû duïng roäng raõi hôn moâ hình taêng tröôûng coå töùc . Tuy nhieân ñeå öôùc löôïng heä soá
beta, ta cuõng phaûi döïa vaøo döõ lieäu quaù khöù ñeå xaùc ñònh.
Trong thöïc teá hai phöông phaùp öôùc löôïng chi phí voán chuû sôû höõu thöôøng cho keát quaû khaùc nhau. Tuyø theo
quan ñieåm, thoâng thöôøng ñeå dung hoøa ngöôøi ta thöôøng laáy trung bình giöõa caùc keát quaû öôùc löôïng naøy.
Thí duï : Moät coâng ty coù heä soá beta 1.2, laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng laø 8% vaø laõi suaát phi ruûi ro 6%.
Coå töùc vöøa chia cuûa coâng ty $2 moät coå phieáu, tæ leä taêng tröôûng kyø voïng cuûa coå töùc ; 8%. Giaù baùn chöùng
khoaùn treân thi tröôøng $30 moät coå phieáu. Vaäy chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu laø bao nhieâu?
Neáu söû duïng moâ hình CAPM, ta tính ñöôïc chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau :
RE = Rf + E x (RM– Rf)
RE = 6% + 1.2 x 8% =15.6%
Neáu söû duïng moâ hình taêng tröôûng coå töùc coá ñònh, ta tính ñöôïc chi phí voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau :
D0 (1 + g) 2 (1 + 8%)
RE = +g= + 8% = 15.2%
P 30
Hai phöông phaùp öôùc löôïng cho keát quaû khaùc nhau, trong tröôøng hôïp naøy ta coù theå laáy trung bình cuûa hai
keát quaû naøy laøm chi phi phí voán cuûa chuû sôû höõu (RE = 15.4%)
II Chi phí voán trung bình troïng soá (WACC)
Chi phí söû duïng voán chung cuûa moät coâng ty chính laø suaát sinh lôøi yeâu caàu treân taøi saûn cuûa coâng ty. Neáu moät
coâng ty coù vay nôï, cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm moät phaàn laø nôï vaø moät phaàn laø voán chuû sôû höõu thì chi phí
söû duïng voán cuûa coâng ty seõ ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc sau :
WACC = (E/V)* RE + (D/V)*RD*(1-Tc)
Trong ñoù : E laø giaù thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu, ñöôïc tính baèng giaù thò tröôøng moãi coå phieáu nhaân vôùi soá
löôïng coå phieáu ñang löu haønh
E laø giaù thò tröôøng cuûa nôï. Ñoái vôùi nôï daøi haïn, ta coù theå tính giaù thò tröôøng baèng caùch laáy giaù thò tröôøng
cuûa traùi phieáu nhaân vôùi soá traùi phieáu ñang löu haønh. Ñoái vôùi traùi phieáu khoâng ñöôïc mua baùn roäng raõi treân
thò tröôøng, ta coù theå tính giaù thò tröôøng cuûa nôï baèng caùch caên cöù vaøo suaát sinh lôïi cuûa nhöõng traùi phieáu coù
ruûi ro töông töï ñeå laøm suaát chieát khaáu cho traùi phieáu. Ñoái vôùi nôï ngaén haïn, giaù thò tröôøng cuûa nôï vaø giaù
soå saùch ñöôïc coi laø töông ñöông nhau
Giaù thò tröôøng cuûa coâng ty (V): V=E+D
WACC laø suaát sinh lôøi chung maø coâng ty caàn phaûi ñaït ñöôïc ñeå duy trì giaù coå phieáu cuûa coâng ty
WACC cuõng laø suaát sinh lôi yeâu caàu treân baát kyø khoaûn ñaàu tö naøo cuûa coâng ty maø coù ruûi ro töông ñöông
vôùi ruûi ro hoaït ñoäng hieän taïi cuûa coâng ty. Vì vaäy WACC cuûa moät coâng ty phaûn aùnh chung ruûi ro vaø cô
caáu voán muïc tieâu cuûa nhöõng taøi saûn hieän höõu cuûa coâng ty.
Khi duøng WACC cuûa moät coâng ty ñeå laøm suaát chieát khaáu cho caùc döï aùn caàn phaûi xem xeùt ruûi ro cuûa döï
aùn ñaàu tö coù töông ñöông vôùi ruûi ro hieän taïi cuûa coâng ty hay khoâng, neáu döï aùn coù ruûi ro thaáp hôn hoaëc
cao hôn thì phaûi ñieàu chænh WACC cho phuø hôïp, neáu khoâng coù theå ñöa ra nhöõng quyeát ñònh sai laàm trong
quaù trình ñaùnh giaù döï aùn, coù theå töø boû döï aùn toát chæ vì suaát sinh lôøi cuûa noù thaáp hôn WACC cuûa coâng ty
hoaëc ngöôïc laïi
Thí duï: WACC cuûa moät coâng ty hieän taïi : 15%. Caùc döï aùn ñaàu tö cuûa coâng ty coù theå chia laøm 3 nhoùm nhö
sau :
Phaân loaïi Thí duï Ñieàu chænh Tæ leä chieát khaáu
Ruûi ro cao Saûn xuaát SP môùi +4% 19
Ruûi ro trung bình Tieát kieäm chi phí, môû 0% 15%
(so vôùi coâng ty) roäng saûn xuaát
Ruûi ro thaáp Thay theá thieát bò -4% 11%
Ta coù suaát sinh lôøi phi ruûi ro 7%, tæ leä ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng 8%, coâng ty khoâng vay nôï, coù ruûi ro töông
ñöông vôùi ruûi ro thò tröôøng, beta 1. Neáu döï aùn A coù beta 0.5vaø döï aùn B coù beta 1.5 thì :
WACC = RE = 7% + 8% = 15%
Neáu coâng ty duøng WACC laøm suaát sinh lôøi yeâu caàu ñeå ñaùnh giaù chung taát caû caùc döï aùn ñaàu tö cuûa coâng
ty thì coâng ty seõ töø choái döï aùn A vì döï aùn A coù suaát sinh lôøi 14%, thaáp hôn WACC vaø chaáp nhaân döï aùn B
vì döï aùn B coù suaát sinh lôøi 17%, cao hôn WACC
Quyeát ñònh treân thaät söï sai laàm vì neáu heä soá beta cuûa döï aùn A laø 0.5 thì suaát sinh lôøi yeâu caàu töông öùng
vôùi möùc ruûi ro naøy : 7% + 0.5*8% = 11%. Trong khi ñoù döï aùn A coù khaû naêng sinh lôøi 14% laïi bò loaïi boû.
Ngöôïc laïi döï aùn B coù suaát sinh lôøi thaáp hôn suaát sinh lôøi töông öùng vôùi ruûi ro cuûa döï aùn laïi ñöôïc chaáp
thuaän. Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa döï aùn B : 7% + 1.5*8% = 19% > 17% laø suaát sinh lôøi maø döï aùn coù theå
mang laïi.
Suaát sinh lôøi

kyø voïng
SML
17% B
A
15%
14% WACC = 15%
7%
Beta
0.6 1 1.5
Baøi 12:
ÑOØN BAÅY HOAÏT ÑOÄNG VAØ ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH
Trong cô hoïc chuùng ta ñaõ quen thuoäc vôùi khaùi nieäm ñoøn baåy nhö laø coâng cuï ñeå khueách ñaïi
löïc nhaèm bieán moät löïc nhoû thaønh moät löïc lôùn hôn taùc ñoäng vaøo vaät theå chuùng ta caàn dòch
chuyeån. Trong kinh doanh ngöôøi ta möôïn thuaät ngöõ “ñoøn baåy” aùm chæ vieäc söû duïng chi phí
coá ñònh (fixed costs) ñeå gia taêng khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty. Trong baøi naøy chuùng ta seõ
khaùm phaù nhöõng nguyeân lyù söû duïng ñoøn baåy trong kinh doanh, bao goàm ñoøn baåy hoaït ñoäng
(operating leverage) vaø ñoøn baåy taøi chính (financial leverage).
1. Ñoøn baåy hoaït ñoäng
1.1 Phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng
Ñoøn baåy hoaït ñoäng (operating leverage) laø möùc ñoä söû duïng chi phí hoaït ñoäng coá ñònh cuûa
coâng ty. ÔÛ ñaây chuùng ta chæ phaân tích trong ngaén haïn bôûi vì trong daøi haïn taát caû caùc chi
phí ñeàu thay ñoåi.
Chi phí coá ñònh laø chi phí khoâng thay ñoåi khi soá löôïng thay ñoåi. Chí phí coá ñònh coù theå keå
ra bao goàm caùc loaïi chi phí nhö khaáu hao, baûo hieåm, moät boä phaän chi phí ñieän nöôùc vaø moät
boä phaän chi phí quaûn lyù.
Chi phí bieán ñoåi laø chi phí thay ñoåi khi soá löôïng thay ñoåi, chaúng haïn chi phí nguyeân vaät
lieäu, lao ñoäng tröïc tieáp, moät phaàn chi phí ñieän nöôùc, hoa hoàng baùn haøng, moät phaàn chi phí
quaûn lyù haønh chính.
Trong kinh doanh, chuùng ta ñaàu tö chi phí coá ñònh vôùi hy voïng soá löôïng tieâu thuï seõ taïo ra
doanh thu ñuû lôùn ñeå trang traûi chi phí coá ñònh vaø chi phí bieán ñoåi. Gioáng nhö chieác ñoøn baåy
trong cô hoïc, söï hieän dieän cuûa chi phí hoaït ñoäng coá ñònh gaây ra söï thay ñoåi trong soá löôïng
tieâu thuï ñeå khueách ñaïi söï thay ñoåi lôïi nhuaän (hoaëc loã). Ñeå minh hoaï ñieàu naøy chuùng ta xem
xeùt ví duï cho ôû baûng 12.1 trang 2.
Keát quaû phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng theå hieän ôû phaàn B. Ñoái vôùi moãi coâng
ty ñeàu coù doanh thu vaø chi phí bieán ñoåi taêng 50% trong khi chi phí coá ñònh khoâng thay ñoåi.
Taát caû caùc coâng ty ñeàu cho thaáy coù söï aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng theå hieän ôû choå
doanh thu chæ taêng 50% nhöng lôïi nhuaän taêng vôùi toác ñoä lôùn hôn, cuï theå laø 400, 100 vaø
330% laàn löôït ñoái vôùi coâng ty F, V vaø coâng ty 2F.
Baûng 12.1: Aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng leân lôïi nhuaän
Coâng ty F Coâng ty V Coâng ty
2F
Phaàn A: Tröôùc khi thay ñoåi doanh thu
Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$
Chi phí hoaït ñoäng
Chi phí coá ñònh 7.000 2.000 14.000
Chi phí bieán ñoåi 2.000 7.000 3.000
Lôïi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT) 1.000 2.000 2.500
Tyû soá ñoøn baåy hoaït ñoäng
Chi phí coá ñònh/ toång chi phí 0,78 0,22 0,82
Chi phí coá ñònh/ doanh thu 0,70 0,18 0,72
Phaàn B: Sau khi doanh thu taêng 50% trong nhöõng naêm keá tieáp
Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$
Chi phí hoaït ñoäng
Chi phí coá ñònh 7.000 2.000 14.000
Chi phí bieán ñoåi 3.000 10.500 4.500
Lôïi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT) 5.000 4.000 10.750
Phaàn traêm thay ñoåi EBIT 400% 100% 330%
(EBITt – EBITt -1)/ EBITt -1
1.2 Phaân tích hoaø voán
Phaân tích hoaø voán laø kyõ thuaät phaân tích moái quan heä giöõa chi phí coá ñònh, chi phí bieán ñoåi,
lôïi nhuaän vaø soá löôïng tieâu thuï. Ñeå minh hoïa kyõ thuaät phaân tích hoaø voán, chuùng ta laáy ví
duï sau ñaây: Giaû söû coâng ty saûn xuaát xe ñaïp coù ñôn giaù baùn laø 50$, chi phí coá ñònh haøng
naêm laø 100.000$ vaø chi phí bieán ñoåi laø 25$/ ñôn vò. Chuùng ta seõ phaân tích quan heä giöõa
toång chi phí hoaït ñoäng vaø toång doanh thu. Hình 12.1 (trang 3) moâ taû quan heä giöõa toång
doanh thu, toång chi phí hoaït ñoäng vaø lôïi nhuaän töông öùng vôùi töøng möùc saûn löôïng vaø soá
löôïng tieâu thuï. Caàn löu yù, ôû ñaây chuùng ta chæ quan taâm ñeán chi phí hoaït ñoäng neân lôïi
nhuaän ôû ñaây ñöôïc xaùc ñònh laø lôïi nhuaän hoaït ñoäng tröôùc thueá. Nhö vaäy, laõi nôï vay vaø coå
töùc öu ñaõi khoâng lieân quan khi phaân tích ñoøn baåy hoaït ñoäng. Tuy nhieân khi phaân tích ñoøn
baåy taøi chính (phaàn sau) chuùng ta seõ xem xeùt vaán ñeà naøy.
Hình 12.1: Phaân tích hoaø voán

Doanh thu vaø chi phí (1000$)
Doanh thu
300
250
Toång chi phí
200
150
Bieán phí
100
Ñònh phí
50
Soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
Treân hình 12.1, ñieåm giao nhau giöõa 2 ñöôøng thaúng toång doanh thu vaø chi phí laø ñieåm hoaø
voán (break-even point) vì ôû ñieåm naøy doanh thu baèng chi phí vaø, do ñoù, lôïi nhuaän baèng 0.
Treân hình veõ 12.1 ñieåm hoaø voán chính laø ñieåm coù saûn löôïng laø 4000. Veà maët toaùn hoïc, ñeå
tìm ñieåm hoaø voán chuùng ta thöïc hieän nhö sau:
Ñaët EBIT = lôïi nuaän tröôùc thueá vaø laõi (lôïi nhuaän hoaït ñoäng)
P = ñôn giaù baùn
V = bieán phí ñôn vò
(P – V) = laõi goäp
Q = soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï
F = ñònh phí
QBE = soá löôïng hoaø voán
ÔÛ ñieåm hoaø voán thì doanh thu baèng chi phí vaø EBIT baèng 0. Do ñoù:
PQBE = VQBE + F
(P – V)QBE = F
QBE = F/ (P – V) (12.1)
ÔÛ ví duï treân neáu aùp duïng coâng thöùc (12.1), chuùng ta seõ coù saûn löôïng hoaø voán QBE = 100.000/
(50 – 25) = 4.000 ñôn vò. Neáu soá löôïng tieâu thuï vuôït qua ñieåm hoaø voán (4000 ñôn vò) thì seõ
coù lôïi nhuaän, ngöôïc laïi neáu soá löôïng tieâu thuï döôùi möùc hoaø voán thì coâng ty bò loã.
Ñieåm hoaø voán QBE nhö vöøa xaùc ñònh treân ñaây theå hieän saûn löôïng hoaø voán. Muoán bieát doanh thu
hoaø voán, chuùng ta laáy saûn löôïng hoaø voán nhaân vôùi ñôn giaù baùn. Trong ví duï treân saûn löôïng hoaø
voán QBE = 4000 vaø ñôn giaù baùn P = 50$, do ñoù doanh thu hoaø voán seõ laø 50 x 4000 = 200.000$.
1.3 Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL)
Nhö ñaõ phaân tích ôû phaàn tröôùc, chuùng ta thaáy raèng döôùi taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng
moät söï thay ñoåi trong soá löôïng haøng baùn ñöa ñeán keát quaû lôïi nhuaän (hoaëc loã) gia taêng vôùi
toác ñoä lôùn hôn. Ñeå ño löôøng möùc ñoä taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng, ngöôøi ta söû duïng chæ
tieâu ñoä baåy hoaït ñoäng (degree of operating leverage – DOL). Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) ñöôïc
ñònh nghóa nhö laø phaàn traêm thay ñoåi cuûa lôïi nhuaän hoaït ñoäng so vôùi phaàn traêm thay ñoåi
cuûa saûn löôïng (hoaëc doanh thu). Do ñoù:
Phaàn traêm thay ñoåi lôïi

Ñoä baåy hoaït ñoäng
= nhuaän hoaït ñoäng (12.2)
(DOL) ôû möùc saûn
Phaàn traêm thay ñoåi
löôïng Q (doanh thu S)
saûn löôïng (hoaëc
doanh thu)
Δ EBIT / EBIT
DOL =
ΔQ / Q
Caàn löu yù raèng ñoä baåy coù theå khaùc nhau ôû nhöõng möùc saûn löôïng (hoaëc doanh thu) khaùc
nhau. Do ñoù, khi noùi ñeán ñoä baåy chuùng ta neân chæ roõ ñoä baåy ôû möùc saûn löôïng Q naøo ñoù.
Coâng thöùc (12.2) treân ñaây raát caàn thieát ñeå ñònh nghóa vaø hieåu ñöôïc ñoä baåy hoaït ñoäng
nhöng raát khoù tính toaùn treân thöïc teá do khoù thu thaäp ñöôïc soá lieäu EBIT. Ñeå deã daøng tính
toaùn DOL, chuùng ta thöïc hieän moät soá bieán ñoåi. Bieát raèng laõi goäp baèng doanh thu tröø chi
phí, ta coù:
EBIT = PQ – (VQ + F) = PQ – VQ – F = Q(P – V) – F
Bôûi vì ñôn giaù baùn P vaø ñònh phí F laø coá ñònh neân ΔEBIT = ΔQ(P – V). Nhö vaäy:
ΔEBIT ΔQ ( P − V )
=
EBIT Q( P − V ) − F
Thay vaøo coâng thöùc (12.2), ta ñöôïc:

ΔQ ( P − V )
Q( P − V ) − F ⎛ ΔQ( P − V ) ⎞⎛ Q ⎞ Q( P − V )
DOLQ = = ⎜⎜ ⎟⎟⎜⎜ ⎟⎟ =
ΔQ ⎝ Q( P − V ) − F ⎠⎝ ΔQ ⎠ Q ( P − V ) − F
Q
Q( P − V ) (12.3)
DOLQ =
Q( P − V ) − F
Chia töû vaø maåu cuûa (12.3) cho (P – V), coâng thöùc (12.3) coù theå vieát laïi thaønh:
Q( P − V )
(P − V ) Q
DOLQ = = (12.4)
Q( P − V ) − F Q − QBE
(P − V )
Coâng thöùc (12.3) vaø (12.4) duøng ñeå tính ñoä baåy hoaït ñoäng theo saûn löôïng Q. Hai coâng thöùc
naøy chæ thích hôïp ñoái vôùi nhöõng coâng ty naøo maø saûn phaåm coù tính ñôn chieác, chaúng haïn
nhö xe hôi hay maùy tính. Ñoái vôùi coâng ty maø saûn phaåm ña daïng vaø khoâng theå tính thaønh
ñôn vò, chuùng ta söû duïng chæ tieâu ñoä baåy theo doanh thu. Coâng thöùc tính ñoä baåy theo doanh
thu nhö sau:
S −V EBIT + F
DOLS = = (12.5)
S −V − F EBIT
trong ñoù S laø doanh thu vaø V laø toång chi phí bieán ñoåi.
Vaän duïng coâng thöùc (12.4) vaøo ví duï chuùng ta ñaõ xem xeùt töø ñaàu baøi ñeán giôø, chuùng
ta coù:
Q 5000
DOL5000 = = =5
Q − QBE 5000 − 4000
Q 6000
DOL6000 = = =3
Q − QBE 6000 − 4000
Nhö vaäy ñoä baåy hoaït ñoäng ôû möùc saûn löôïng Q = 5000 baèng 5. Ñieàu naøy coù nghóa laø gì? Noù
coù nghóa laø töø möùc saûn löôïng tieâu thuï laø 5000 ñôn vò, cöù moãi phaàn traêm thay ñoåi saûn löôïng
tieâu thuï thì lôïi nhuaän hoaït ñoäng seõ thay ñoåi 5 phaàn traêm. Ngoaøi ra caàn löu yù raèng, khi saûn
löôïng taêng töø 5000 leân 6000 ñôn vò thì ñoä baåy hoaït ñoäng giaûm töø 5 xuoáng 3, nghóa laø töø
möùc saûn löôïng laø 6000 ñôn vò, cöù moãi phaàn traêm thay ñoåi saûn löôïng tieâu thuï thì lôïi nhuaän
hoaït ñoäng thay ñoåi 3 phaàn traêm. Do ñoù, keå töø ñieåm hoaø voán neáu saûn löôïng caøng taêng thì ñoä
baåy caøng giaûm.
1.4 Quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ñieåm hoaø voán
Ñeå thaáy ñöôïc moái quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ñieåm hoaø voán chuùng laäp baûng tính lôïi
nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhieàu möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau. Baûng 12.2 döôùi ñaây cho
chuùng ta thaáy lôïi nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhöõng möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau.
Baûng 12.2: Lôïi nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhöõng möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau
Soá löôïng saûn xuaát vaø Lôïi nhuaän hoaït ñoäng Ñoä baåy hoaït ñoäng
tieâu thuï (Q) (EBIT) (DOL)
0 - 100.000 0,00
1000 - 75.000 - 0,33
2000 - 50.000 - 1,00
3000 - 25.000 - 3,00
QBE= 4000 0 Khoâng xaùc ñònh
5000 25.000 5,00
6000 50.000 3,00
7000 75.000 2,33
8000 100.000 2,00
Baûng 12.2 cho thaáy raèng neáu saûn löôïng di chuyeån caøng xa ñieåm hoaø voán thì lôïi nhuaän hoaït
ñoäng hoaëc loã seõ caøng lôùn, ngöôïc laïi ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) caøng nhoû. Quan heä giöõa saûn
löôïng tieâu thuï vaø lôïi nhuaän hoaït ñoäng laø quan heä tuyeán tính nhö ñaõ thaáy treân hình veõ
12.1. Hình 12.2 döôùi ñaây seõ dieãn taû quan heä giöõa saûn löôïng tieâu thuï vaø ñoä baåy hoaït ñoäng.
Hình 12.2: Quan heä giöõa saûn löôïng tieâu thuï vaø ñoä baåy hoaït ñoäng
Ñoä baåy hoaït ñoäng
3
2
1
2000 3000
0
-1 4000 5000 6000 8000 Soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï
-3
Hình 12.2 cung caáp cho chuùng ta moät soá nhaän xeùt nhö sau:
• Ñoä baåy hoaït ñoäng tieán ñeán voâ cöïc khi soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï tieán daàn ñeán
ñieåm hoaø voán.
• Khi soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï caøng vöôït xa ñieåm hoaø voán thì ñoä baåy seõ tieán daàn
ñeán 1.
1.5 Quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ruûi ro doanh nghieäp
Ruûi ro doanh nghieäp laø ruûi ro do nhöõng baát oån phaùt sinh trong hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp
khieán cho lôïi nhuaän hoaït ñoäng giaûm. Caàn chuù yù raèng ñoä baåy hoaït ñoäng chæ laø moät boä phaän
cuûa ruûi ro doanh nghieäp. Caùc yeáu toá khaùc cuûa ruûi ro doanh nghieäp laø söï thay ñoåi hay söï baát
oån cuûa doanh thu vaø chi phí saûn xuaát. Ñaây laø 2 yeáu toá chính cuûa ruûi ro doanh nghieäp, coøn
ñoøn baåy hoaït ñoäng laøm khueách ñaïi söï aûnh höôûng cuûa caùc yeáu naøy leân lôïi nhuaän hoaït ñoäng
cuûa doanh nghieäp. Tuy nhieân baûn thaân ñoøn baåy hoaït ñoäng khoâng phaûi laø nguoàn goác cuûa ruûi
ro, bôûi leõ ñoä baåy cao cuõng chaúng coù yù nghóa gì caû neáu nhö doanh thu vaø cô caáu chi phí coá
ñònh. Do ñoù, seõ sai laàm neáu nhö ñoàng nghóa ñoä baåy hoaït ñoäng vôùi ruûi ro doanh nghieäp, bôûi
vì caùi goác laø söï thay ñoåi doanh thu vaø chi phí saûn xuaát, tuy nhieân, ñoä baåy hoaït ñoäng coù taùc
duïng khueách ñaïi söï thay ñoåi cuûa lôïi nhuaän vaø, do ñoù, khueách ñaïi ruûi ro doanh nghieäp.
Töø giaùc ñoä naøy, coù theå xem ñoä baåy hoaït ñoäng nhö laø moät daïng ruûi ro tieàm aån, noù chæ trôû
thaønh ruûi ro hoaït ñoäng khi naøo xuaát hieän söï bieán ñoäng doanh thu vaø chi phí saûn xuaát.
1.6 YÙ nghóa cuûa ñoä baåy hoaït ñoäng ñoái vôùi quaûn trò taøi chính
Sau khi nghieân cöùu veà ñoøn baåy hoaït ñoäng, chuùng ta thöû ñaët ra caâu hoûi: Hieåu bieát veà ñoä baåy
cuûa coâng ty coù ích lôïi theá naøo ñoái vôùi giaùm ñoác taøi chính? Laø giaùm ñoác taøi chính, baïn caàn
bieát tröôùc xem söï thay ñoåi doanh thu seõ aûnh höôûng theá naøo ñeán lôïi nhuaän hoaït ñoäng. Ñoä
baåy hoaït ñoäng chính laø coâng cuï giuùp baïn traû lôøi caâu hoûi naøy. Ñoâi khi bieát tröôùc ñoä baåy hoaït
ñoäng, coâng ty coù theå deã daøng hôn trong vieäc quyeát ñònh chính saùch doanh thu vaø chi phí
cuûa mình. Nhöng nhìn chung, coâng ty khoâng thích hoaït ñoäng döôùi ñieàu kieän ñoä baåy hoaït
ñoäng cao bôûi vì trong tình huoáng nhö vaäy chæ caàn moät söï suït giaûm nhoû doanh thu cuõng deã
daãn ñeán loã hoaït ñoäng. Ñieàu naøy ñöôïc minh chöùng noåi baät nhaát bôûi tröôøng hôïp cuûa
American Airlines sau söï kieän khuûng boá ngaøy 11/09. Chuùng ta bieát ngaønh haøng khoâng laø
ngaønh coù ñoä baåy hoaït ñoäng cao do ñaëc thuø cuûa ngaønh naøy laø chi phí coá ñònh raát lôùn. Bôûi
vaäy, khi söï kieän 11/09 xaûy ra ñoä baåy cao ñaõ khueách ñaïi ruûi ro doanh nghieäp leân cöïc ñoä
khieán cho doanh nghieäp phaûi thua loã raát lôùn vaø laâm vaøo tình traïng phaù saûn nhö hieän nay.
2. Ñoøn baåy taøi chính
Ñoøn baåy hoaït ñoäng lieân quan ñeán vieäc söû duïng chi phí coá ñònh trong hoaït ñoäng cuûa coâng ty,
nhö ñaõ xem xeùt trong phaàn 1. Trong phaàn 2 naøy chuùng ta seõ nghieân cöùu ñoøn baåy taøi chính.
Ñoøn baåy taøi chính (financial leverage) lieân quan ñeán vieäc söû duïng caùc nguoàn taøi trôï coù chi
phí coá ñònh. Ñoøn baåy taøi chính ñöôïc ñònh nghóa nhö laø möùc ñoä theo ñoù caùc chöùng khoaùn coù
thu nhaäp coá ñònh (nôï vaø coå phieáu öu ñaõi) ñöôïc söû duïng trong cô caáu nguoàn voán cuûa coâng ty.
Coù moät ñieàu khaùc bieät lyù thuù giöõa ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính laø coâng ty coù
theå löïa choïn ñoøn baåy taøi chính trong khi khoâng theå löïa choïn ñoøn baåy hoaït ñoäng. Ñoøn baåy
hoaït ñoäng do ñaëc ñieåm hoaït ñoäng cuûa coâng ty quyeát ñònh, chaúng haïn coâng ty hoaït ñoäng
trong ngaønh haøng khoâng vaø luyeän theùp coù ñoøn baåy hoaït ñoäng cao trong khi coâng ty hoaït
ñoäng trong ngaønh dòch vuï nhö tö vaán vaø du lòch coù ñoøn baåy hoaït ñoäng thaáp. Ñoøn baåy taøi
chính thì khaùc. Khoâng coù coâng ty naøo bò eùp buoäc phaûi söû duïng nôï vaø coå phieáu öu ñaõi ñeå taøi
trôï cho hoaït ñoäng cuûa mình maø thay vaøo ñoù coâng ty coù theå söû duïng nguoàn voán töø vieäc phaùt
haønh coå phieáu thöôøng. Theá nhöng treân thöïc teá ít khi coù coâng ty naøo khoâng söû duïng ñoøn baåy
taøi chính. Vaäy, lyù do gì khieán coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính?
Coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính vôùi hy voïng laø seõ gia taêng ñöôïc lôïi nhuaän cho coå ñoâng
thöôøng. Neáu söû duïng phuø hôïp, coâng ty coù theå duøng caùc nguoàn voán coù chi phí coá ñònh, baèng
caùch phaùt haønh traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi, ñeå taïo ra lôïi nhuaän lôùn hôn chi phí traû cho
vieäc huy ñoäng voán coù lôïi töùc coá ñònh. Phaàn lôïi nhuaän coøn laïi seõ thuoäc veà coå ñoâng thöôøng.
Ñieàu naøy seõ ñöôïc theå hieän roõ hôn khi chuùng ta phaân tích quan heä giöõa lôïi nhuaän tröôùc thueá
vaø laõi (EBIT) vaø lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS).
2.1 Phaân tích quan heä EBIT vaø EPS
Phaân tích quan heä EBIT-EPS laø phaân tích söï aûnh höôûng cuûa nhöõng phöông aùn taøi trôï khaùc
nhau ñoái vôùi lôïi nhuaän treân coå phaàn. Töø söï phaân tích naøy, chuùng ta seõ tìm moät ñieåm baøng
quan (indifferent point), töùc laø ñieåm cuûa EBIT maø ôû ñoù caùc phöông aùn taøi trôï ñeàu mang laïi
EPS nhö nhau. Ñeå minh hoaï phaân tích quan heä EBIT-EPS, chuùng ta xem xeùt ví duï sau ñaây:
Coâng ty CTC coù nguoàn voán daøi haïn 10 trieäu USD hoaøn toaøn töø nguoàn voán coå phaàn thoâng
thöôøng. Coâng ty caàn huy ñoäng theâm 5 trieäu USD cho vieäc môû roäng saûn xuaát kinh doanh.
Coâng ty xem xeùt 3 phöông aùn huy ñoäng voán: (1) phaùt haønh coå phieáu thöôøng, (2) phaùt haønh
traùi phieáu vôùi laõi suaát 12%, hoaëc (3) phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi vôùi coå töùc 11%. Lôïi nhuaän
tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 1,5 trieäu USD nhöng neáu môû roäng
saûn xuaát kinh doanh coâng ty kyø voïng EBIT seõ taêng ñeán 2,7 trieäu USD. Thueá thu nhaäp coâng
ty laø 40% vaø coâng ty hieän coù 200.000 coå phaàn. Neáu söû duïng phöông aùn thöù nhaát, coâng ty coù
theå baùn theâm 100.000 coå phaàn vôùi giaù 50USD/coå phaàn ñeå huy ñoäng theâm 5 trieäu USD.
Muïc tieâu cuûa chuùng ta laø phaân tích ñeå tìm ra ñieåm baøng quan, töùc laø ñieåm maø ôû ñoù caùc
phöông aùn taøi trôï ñeàu mang laïi EPS nhö nhau. Tröôùc heát, chuùng ta xaùc ñònh EPS theo coâng
( EBIT − I )(1 − t ) − PD
EPS = (12.6)
NS
thöùc sau:
Trong ñoù I = laõi suaát haøng naêm phaûi traû
PD = coå töùc haøng naêm phaûi traû
t = thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty
NS = soá löôïng coå phaàn thoâng thöôøng
Ñeå xaùc ñònh EPS cuûa coâng ty theo 3 phöông aùn taøi trôï, chuùng ta laäp baûng tính toaùn 12.3 döôùi ñaây:
Baûng 12.3: Baûng tính EPS theo 3 phöông aùn taøi trôï
Phöông aùn taøi trôï
Coå phieáu thöôøng Nôï Coå phieáu öu ñaõi
Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$
Laõi suaát (I) - 600.000 -
Lôïi nhuaän tröôùc thueá (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000
Thueá thu nhaäp (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000
Lôïi nhuaän sau thueá (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000
Coå töùc coå phieáu öu ñaõi (PD) - - 550.000
Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng thöôøng 1.620.000 1.260.000 1.070.000
Soá löôïng coå phaàn (NS) 300.000 200.000 200.000
Lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS) 5.40 6.30 5.35
Döïa vaøo keát quaû baûng tính toaùn treân ñaây chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng
moät trong 2 phöông phaùp: phöông phaùp hình hoïc vaø phöông phaùp ñaïi soá.
Xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng phöông phaùp hình hoïc
Söû duïng ñoà thò bieåu dieån quan heä giöõa EBIT vaø EPS chuùng ta coù theå tìm ra ñöôïc ñieåm baøng
quan, töùc laø ñieåm giao nhau giöõa caùc phöông aùn taøi trôï ôû ñoù EBIT theo baát kyø phöông aùn
naøo cuõng mang laïi EPS nhö nhau. Ñeå laøm ñieàu naøy chuùng ta xaây döïng ñoà thò nhö treân hình
veõ 12.3 (trang 10). Ñoái vôùi moãi phöông aùn, chuùng ta laàn löôït veõ ñöôøng thaúng phaûn aùnh
quan heä giöõa EPS vôùi taát caû caùc ñieåm cuûa EBIT.
Tröôùc heát treân ñoà thò hình 12.3 chuùng ta choïn caùc ñieåm coù hoaønh ñoä laø 2,7 vaø tung ñoä laàn
löôït laø 5,40; 6,30 vaø 5,35 (5,40 vaø 5,35 gaàn nhau neân treân ñoà thò chuùng gaàn nhö truøng
nhau). Keá ñeán chuùng ta tìm ñieåm thöù hai baèng caùch laàn löôït cho EPS = 0 ñeå tìm ra EBIT
töông öùng.
Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng
(EBIT – I)(1 – t) – PD = 0
(EBIT – 0)(1 – 0,4) – 0 = 0
(EBIT)0,6 = 0
EBIT = 0
Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0, 0) vaø (2,7, 5,4) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS
theo phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thoâng thöôøng.
Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng nôï
(EBIT – I)(1 – t) – PD = 0
(EBIT – 600.000)(1 – 0,4) – 0 = 0
(EBIT)0,6 – 360.000 = 0
EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$
Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0,6, 0) vaø (2,7, 6,3) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS
theo phöông aùn taøi trôï baèng nôï.
Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi
(EBIT – I)(1 – t) – PD = 0
(EBIT – 0)(1 – 0,4) – 550.000 = 0
(EBIT)0,6 – 550.000 = 0
EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$
Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0,96, 0) vaø (2,7, 5,35) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS
theo phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi.
Hình 12.3: Ñoà thò xaùc ñònh ñieåm baøng quan theo 3 phöông aùn
EPS ($)
Nôï CP öu ñaõi
CP thöôøng
1
EBIT (trieäu $)
0
1 2 3 4
Treân hình veõ 12.3, hai ñieåm caét nhau giöõa ñöôøng thaúng coå phieáu thöôøng vôùi ñöôøng thaúng
nôï vaø coå phieáu öu ñaõi cho chuùng ta hai ñieåm baøng quan vì ôû ñieåm ñoù caùc phöông aùn taøi trôï
ñeàu ñem laïi cuøng EPS.
Xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng phöông phaùp ñaïi soá
Veà maët ñaïi soá, chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng caùch aùp duïng coâng thöùc
(12.6) tính EPS theo EBIT cho moãi phöông aùn, sau ñoù thieát laäp phöông trình caân baèng nhö
sau:
( EBIT1, 2 − I 1 )(1 − t ) − PD1 ( EBIT1, 2 − I 2 )(1 − t ) − PD2
=
NS1 NS 2 (12.7)
Trong ñoù EBIT1,2 = EBIT baøng quan giöõa 2 phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2
I1, I2 = laõi phaûi traû haøng naêm öùng vôùi phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2
PD1, PD2 = coå töùc phaûi traû haøng naêm theo phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2
t = thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty
NS1, NS2 = soá coå phaàn thoâng thöôøng öùng vôùi phöông aùn 1 vaø 2
Trong ví duï ñang xem xeùt, chuùng ta tìm ñieåm baøng quan giöõa hai phöông aùn taøi trôï baèng
nôï vaø coå phieáu thöôøng nhö sau:
Taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng Taøi trôï baèng nôï
( EBIT1, 2 − 0)(1 − 0,4) − 0 ( EBIT1, 2 − 600.000)(1 − 0,4) − 0

=
300.000 200.000
(EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) – (0,6)(600.000)(300.000)

(EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000
EBIT1,2 = 1.800.000$
Thöïc hieän töông töï, chuùng ta coù theå tìm ñöôïc ñieåm baøng quan giöõa hai phöông taøi trôï baèng
coå phieáu thöôøng vaø coå phieáu öu ñaõi laø 2,75 trieäu USD.
YÙ nghóa cuûa ñieåm baøng quan
Töø phöông phaùp hình hoïc cuõng nhö phöông phaùp ñaïi soá chuùng ta tìm thaáy ñieåm baøng quan
giöõa 2 phöông aùn taøi trôï baèng nôï vaø coå phieáu thöôøng laø 1,8 trieäu USD. Ñieàu naøy coù nghóa
gì? Neáu EBIT thaáp hôn ñieåm baøng quan thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng taïo ra
ñöôïc EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng nôï, nhöng neáu EBIT vöôït qua ñieåm baøng quan
thì phöông aùn taøi trôï baèng nôï mang laïi EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu
thöôøng.
Töông töï ñieåm baøng quan giöõa 2 phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng vaø coå phieáu öu ñaõi
laø 2,75 trieäu USD. Neáu EBIT naèm döôùi ñieåm naøy thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu
thöôøng taïo ra EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi, nhöng neáu EBIT vuôït
qua ñieåm baøng quan thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi mang laïi EPS cao hôn
phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng.
2.2 Ñoä baåy taøi chính
Ñoä baåy taøi chính (degree of financial leverage – DFL) laø moät chæ tieâu ñònh löôïng duøng ñeå
ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng cuûa EPS khi EBIT thay ñoåi. Ñoä baåy taøi chính ôû moät möùc ñoä
EBIT naøo ñoù ñöôïc xaùc ñònh nhö laø phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS khi EBIT thay ñoåi 1 phaàn
traêm. Do ñoù:
Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS

Ñoä baåy taøi chính (DFL) ôû möùc =
EBIT $ Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EBIT
%ΔEPS ΔEPS / EPS

DFLEBIT = =
%ΔEBIT ΔEBIT / EBIT
Töø coâng thöùc (12.6), chuùng ta ñaõ bieát EPS = [(EBIT – I)(1 – t) – PD]/ NS vaø vì I vaø PD laø
haèng soá neân ΔI vaø ΔPD baèng 0.
(ΔEBIT − ΔI )(1 − t ) − ΔPD ΔEBIT (1 − t )

ΔEPS = =
NS NS
ΔEBIT (1 − t )
ΔEPS NS ΔEBIT (1 − t )
= =
EPS ( EBIT − I )(1 − t ) − PD ( EBIT − I )(1 − t ) − PD
NS
ΔEBIT (1 − t )
( EBIT − I )(1 − t ) − PD ⎡ ΔEBIT (1 − t ) ⎤ ⎡ EBIT ⎤ EBIT (1 − t )
DFLEBIT = =⎢ ⎥ ⎢ ⎥ =
ΔEBIT ⎣ ( EBIT − I )(1 − t ) − PD ⎦ ⎣ ΔEBIT ⎦ ( EBIT − I )(1 − t ) − PD
EBIT
EBIT
DFLEBIT =
EBIT − I − [ PD /(1 − t )]
Chia caû töû vaø maãu soá cho (1 – t), ta ñöôïc:
(12.8)
Tröôøng hôïp ñaëc bieät chæ xeùt ñoä baåy taøi chính khi söû duïng phöông aùn taøi trôï baèng nôï thì PD
= 0. Khi ñoù:
EBIT (12.9)
DFLEBIT =
EBIT − I
Trong ví duï chuùng ta ñang xem xeùt, ñoä baåy taøi chính xaùc ñònh theo coâng thöùc (12.8) nhö
sau:
Duøng phöông aùn taøi trôï baèng nôï
EBIT 2.700.000
DFLEBIT = 2.700.000 = = = 1,29
EBIT − I 2.700.000 − 600.000
Duøng phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi
EBIT 2.700.000
DFLEBIT = 2.700.000 = = = 1,51
EBIT − I − [ PD /(1 − t )] 2.700.000 − [550.000 /(1 − 0,4)]
Nhö vaäy, ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn taøi trôï baèng nôï laø 1,29 coøn phöông aùn taøi trôï
baèng coå phieáu ñaõi laø 1,51. Coù 2 caâu hoûi ñaët ra ôû ñaây:
• Ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn ñoä baåy taøi chính cuûa
phöông aùn duøng nôï, ñieàu naøy coù yù nghóa gì?
• Khi naøo ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn ñoä baåy taøi
chính cuûa phöông aùn duøng nôï?
Ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi (DFL = 1,51) lôùn hôn ñoä baåy taøi
chính cuûa phöông aùn duøng nôï (DFL = 1,29) coù nghóa laø möùc bieán ñoäng cuûa EPS khi EBIT
bieán ñoäng ñoái vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi cao hôn möùc nieán ñoäng cuûa EPS
khi EBIT bieán ñoäng ñoái vôùi phöông aùn taøi trôï baèng nôï. Khi naøo ñoä baåy taøi chính cuûa
phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn hay nhoû ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng nôï?
Ñieàu naøy phuï thuoäc vaøo vaán ñeà tieát kieäm thueá do söû duïng nôï so vôùi chi phí traû coå töùc.
Neáu chi phí traû coå töùc (PD) lôùn hôn phaàn tieát kieäm thueá do söû duïng nôï (1 - t)I, ta coù:
PD PD
PD > (1 − t ) I => > I => EBIT + > EBIT + I
(1 − t ) (1 − t )
PD
EBIT − I > EBIT −
1− t
EBIT EBIT
< => DFL (nôï) < DFL (Cp öu ñaõi)
EBIT − I PD
EBIT −
1− t
Neáu chi phí traû coå töùc (PD) nhoû hôn phaàn tieát kieäm thueá do söû duïng nôï (1 - t)I, ta coù:
PD PD
PD < (1 − t ) I => < I => EBIT + < EBIT + I
(1 − t ) (1 − t )
PD
EBIT − I < EBIT −
1− t
EBIT EBIT
> => DFL (nôï) > DFL (Cp öu ñaõi)
EBIT − I PD
EBIT −
1− t
2.3 Ñoä baåy taøi chính vaø ruûi ro taøi chính
Ruûi ro taøi chính laø ruûi ro bieán ñoäng lôïi nhuaän treân coå phaàn keát hôïp vôùi ruûi ro maát khaû
naêng chi traû phaùt sinh do coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Khi coâng ty gia taêng tyû troïng
nguoàn taøi trôï coù chi phí coá ñònh trong cô caáu nguoàn voán thì doøng tieàn teä coá ñònh chi ra ñeå
traû laõi hoaëc coå töùc cuõng gia taêng. Keát quaû laø xaùc suaát maát khaû naêng chi traû taêng theo. Ñeå
minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xem xeùt hai coâng ty A vaø B ñeàu coù EBIT laø 80.000$. Coâng ty
A khoâng söû duïng nôï trong khi coâng ty B coù phaùt haønh 200.000$ traùi phieáu vónh cöõu vôùi laõi
suaát 15%. Nhö vaäy haøng naêm coâng ty B phaûi traû 30.000$ tieàn laõi. Neáu EBIT cuûa hai coâng
ty giaûm xuoáng coøn 20.000$ thì coâng ty B laâm vaøo tình traïng maát khaû naêng chi traû trong
khi coâng ty A thì khoâng.
Baây giôø chuùng ta seõ xem xeùt ruûi ro do söï bieán ñoäng cuûa EPS. Giaû söû EBIT cuûa coâng ty A vaø
B laø bieán ngaåu nhieân coù giaù trò kyø voïng laø 80.000$ vôùi ñoä leäch chuaån laø 40.000$. Coâng ty A
khoâng söû duïng nôï nhöng coù 4.000 coå phaàn vôùi meänh giaù 10$/coå phaàn coâng ty B coù nôï phaùt
haønh traùi khoaùn trò giaù 200.000$ vaø 2.000 coå phaàn vôùi meänh giaù 10$/coå phaàn. Baûng 12.4
(trang 15) phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính ñeán EPS cuûa hai coâng ty.
Baûng 12.4: AÛnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính leân EPS
Coâng ty A Coâng ty B
Phaàn A: Döï baùo thoâng tin veà thu nhaäp
Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi kyø voïng [E(EBIT)] $80.000 $80.000
Laõi (I) - 30.000
Lôïi nhuaän tröôùc thueá kyø voïng [E(EBT)] 80.000 50.000
Thueá kyø voïng [E(EBT)xt] 32.000 20.000
Lôïi nhuaän kyø voïng daønh cho coå ñoâng thöôøng 48.000 30.000
[E(EACS)]
Lôïi nhuaän treân coå phaàn kyø voïng [E(EPS)] 12 15
Phaàn B: Caùc boä phaän ruûi ro
Ñoä leäch chuaån cuûa lôïi nhuaän treân coå phaàn (σEPS)1 6 12
Heä soá bieán ñoåi cuûa EBIT [σEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50
DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) – I – PD /(1-t)] 1,00 1,60
Heä soá bieán ñoåi cuûa EPS [σEPS/E(EPS)] 0,50 0,80
1
Nhôù raèng vôùi baát kyø bieán ngaåu nhieân X thì σ(a +bx) = bσx
Caàn löu yù caùch tính ñoä leäch chuaån cuûa EPS. Chuùng ta bieát raèng:
( EBIT − I )(1 − t ) − PD PD (1 − t )
EPS = =− + EBIT
NS NS NS
(1 − t ) (1 − 0,4)
σ EPS = σ EBIT = 40000 = 12
NS 2000
Nhìn vaøo baûng 12.4 chuùng ta thaáy raèng do söû duïng nguoàn taøi trôï töø nôï vaø EBIT vöôït qua
ñieåm baøng quan neân coâng ty B coù EPS cao hôn coâng ty A nhöng ñoøn baåy taøi chính cuõng
laøm cho coâng ty B ruûi ro hôn coâng ty A. Ñieàu naøy theå hieän ôû choå coâng ty B coù ñoä leäch
chuaån cuûa EPS, ñoä baåy taøi chính vaø heä soá bieán ñoåi cuûa EPS ñeàu cao hôn coâng ty A.
3. Toång hôïp ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính
Khi ñoøn baåy taøi chính ñöôïc söû duïng keát hôïp vôùi ñoøn baåy hoaït ñoäng chuùng ta coù ñoøn baåy
toång hôïp (Combined or total leverage). Nhö vaäy, ñoøn baåy toång hôïp laø vieäc coâng ty söû duïng
keát hôïp caû chi phí hoaït ñoäng vaø chi phí taøi trôï coá ñònh. Khi söû duïng keát hôïp, ñoøn baåy hoaït
ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính coù taùc ñoäng ñeán EPS khi soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi qua 2 böôùc.
Buôùc thöù nhaát, soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi laøm thay ñoåi EBIT (taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït
ñoäng). Böôùc thöù hai, EBIT thay ñoåi laøm thay ñoåi EPS (taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy taøi chính). Ñeå
ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng cuûa EPS khi soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi ngöôøi ta duøng chæ tieâu
ñoä baåy toång hôïp (degree of total leverage – DTL).
Ñoä baåy toång hôïp cuûa coâng ty ôû möùc saûn luôïng (hoaëc doanh thu) naøo ñoù baèng phaàn traêm
thay ñoåi cuûa EPS treân phaàn traêm thay ñoåi cuûa saûn löôïng (hoaëc doanh thu).
Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS

Ñoä baåy toång hôïp ôû möùc saûn
=
löôïng Q ñôn vò (hoaëc S ñoàng)
Phaàn traêm thay ñoåi cuûa saûn
löôïng (hoaëc doanh thu)
Veà maët tính toaùn, ñoä baåy toång hôïp (DTL) chính laø tích soá cuûa ñoä baåy hoaït ñoäng vôùi ñoä baåy taøi chính:
DTLQ ñôn vò hoaëc S ñoàng = DOL x DFL (12.10)
Thay coâng thöùc (12.4 ), (12.5) vaø (12.8 ) vaøo (12.10) chuùng ta coù ñöôïc:
Q( P − V )
DTLQ = (12.11)
Q( P − V ) − F − I − [ PD /(1 − t )]
EBIT + F (12.12)
DTLS =
EBIT − I − [ PD /(1 − t )]
Ví duï coâng ty saûn xuaát xe ñaïp coù ñôn giaù baùn laø 50$, chi phí bieán ñoåi ñôn vò laø 25$ vaø chi
phí coá ñònh laø 100.000$. Giaû söû theâm raèng coâng ty söû duïng nguoàn taøi trôï töø nôï vay
200.000$ vôùi laõi suaát 8%/naêm vaø thueá suaát thueá thu nhaäp cuûa coâng ty laø 40%. Ñoå baåy toång
hôïp ôû möùc saûn löôïng 8000 chieác laø:
8000(50 − 25)
DTL8000 = = 2,38
8000(50 − 25) − 100.000 − 16.000
Baøi 13:
QUYEÁT ÑÒNH CÔ CAÁU VOÁN CUÛA COÂNG TY
Trong caùc baøi veà chi phí söû duïng voán vaø hoaïch ñònh voán ñaàu tö chuùng ta ñaõ döïa vaøo moät cô
caáu voán cho saün ñeå tính chi phí söû duïng voán trung bình vaø söû duïng noù nhö laø suaát chieát
khaáu ñeå phaân tích trong hoaïch ñònh ñaàu tö voán. Khi cô caáu voán cuûa coâng ty thay ñoåi thì lieäu
chi phí söû duïng voán coù thay ñoåi theo vaø, do ñoù, vieäc quyeát ñònh ñaàu tö hay khoâng ñaàu tö vaøo
moät döï aùn naøo ñoù coù thay ñoåi theo hay khoâng? Ngoaøi ra, khi cô caáu voán thay ñoåi thì ruûi ro
coâng ty coù thay ñoåi, do ñoù, giaù coå phieáu cuûa coâng ty coù thay ñoåi theo khoâng? Muïc tieâu cuûa baøi
naøy laø xem xeùt vaø phaân tích söï aûnh höôûng cuûa cô caáu voán leân giaù coå phieáu cuûa coâng ty.
1. Ñaët vaán ñeà
Cô caáu voán (capital structure) laø quan heä veà tyû troïng cuûa töøng loaïi voán daøi haïn bao goàm nôï,
voán coå phaàn öu ñaõi vaø voán coå phaàn thöôøng trong toång soá nguoàn voán cuûa coâng ty. Tuy nhieân
trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta chæ xem xeùt cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm nôï vaø voán coå
phaàn thöôøng vaø xem nhö coâng ty khoâng coù phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi.
Vaán ñeà ñaët ra laø lieäu moät coâng ty naøo ñoù coù theå taùc ñoäng ñeán giaù trò vaø chi phí söû duïng voán
cuûa noù baèng caùch thay ñoåi cô caáu nguoàn voán hay khoâng. Caàn löu yù phaân bieät söï taùc ñoäng do
thay ñoåi cô caáu nguoàn voán vôùi söï taùc ñoäng do nhöõng quyeát ñònh ñaàu tö vaø quaûn lyù taøi saûn.
Ñeå phaân bieät ñieàu naøy, chuùng ta giaû ñònh söï thay ñoåi cô caáu nguoàn voán ôû ñaây xaûy ra laø do
coâng ty phaùt haønh chöùng khoaùn nôï ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng hoaëc phaùt haønh coå phieáu
thöôøng ñeå mua laïi nôï. Baát luaän kieåu gì, vaán ñeà ñaët ra laø toång giaù trò coâng ty vaø lôïi nhuaän
ñoøi hoûi seõ thay ñoåi theá naøo khi tyû leä nôï vaø voán chuû sôû höõu thay ñoåi? Ñeå ñôn giaûn khi
nghieân cöùu vaán ñeà naøy chuùng ta laäp moät soá giaû ñònh nhö sau:
• Lôïi nhuaän cuûa coâng ty coù toác ñoä taêng tröôûng baèng khoâng vaø coâng ty chi toaøn boä lôïi
nhuaän kieám ñöôïc cho coå ñoâng döôùi hình thöùc coå töùc
• Khoâng coù thueá thu nhaäp coâng ty, vaø
• Thò tröôøng taøi chính laø thò tröøông hoaøn haûo.
Töø nhöõng giaû ñònh vaø caùch ñaët vaán ñeà treân ñaây chuùng ta quan taâm ñeán moät soá chæ tieâu lôïi
nhuaän sau:
I Laõi vay haøng naêm

kd = = (13.1), trong ñoù kd laø laõi suaát hay suaát sinh lôïi
D Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vay
cuûa nôï vay vôùi giaû ñònh raèng nôï vay cuûa coâng ty laø nôï vónh haèng (perpetual). Chæ tieâu thöù
hai laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa voán coå phaàn thöôøng (ke):
E Lôïi nhuaän chia cho coå ñoâng thöôøng

ke = = (13.2)
S Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phieáu thöôøng ñang löu haønh
Chæ tieâu thöù ba laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa coâng ty noùi chung (ko):
O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng

ko = = (13.3), trong ñoù giaù trò thò tröôøng coâng ty V = D +
V Giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty
S vaø lôïi nhuaän chung O = I + E. Nhö ñaõ ñeà caäp trong baøi chi phí söû duïng voán, ko ñöôïc ñònh
nghóa nhö laø phí toån voán trung bình coù theå xaùc ñònh baèng coâng thöùc:
ko =
D
(k d ) + E (k e ) (13.4)
D+S D+E
Vaán ñeà chuùng ta muoán nghieân cöùu ôû ñaây laø kd, ke, vaø ko seõ thay ñoåi theá naøo khi coâng ty gia
taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính D/S? Noùi khaùc ñi, chuùng ta muoán bieát khi coâng ty gia taêng tyû
soá ñoøn baåy taøi chính thì seõ coù lôïi cho chuû nôï, cho chuû sôû höõu noùi rieâng hay cho coâng ty noùi
chung. Coù nhieàu lyù thuyeát khaùc nhau traû lôøi vaán ñeà naøy. Trong phaàn 2 döôùi ñaây chuùng ta
seõ laàn löôït xem xeùt töøng lyù thuyeát.
2. Caùc lyù thuyeát veà cô caáu voán
2.1 Lyù thuyeát cô caáu voán toái öu (Optimal capital structure)
Lyù thuyeát naøy cho raèng coù moät cô caáu voán toái öu ôû ñoù ban quaûn trò coâng ty coù theå gia taêng
giaù trò cuûa coâng ty baèng caùch söû duïng tyû soá ñoøn baåy phuø hôïp. Theo caùch tieáp caän naøy, coâng
ty tröôùc tieân coù theå haï thaáp chi phí söû duïng voán thoâng qua vieäc gia taêng söû duïng nôï bôûi vì
chi phí söû duïng nôï thaáp hôn do coù khoaûn tieát kieäm thueá. Tuy nhieân, khi tyû soá nôï gia taêng
thì ruûi ro cuõng gia taêng, do ñoù, nhaø ñaàu tö seõ gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi ke. Maëc duø vaäy, söï
gia taêng ke luùc ñaàu vaãn khoâng hoaøn toaøn xoaù saïch lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï nhö laø moät
nguoàn voán reõ hôn cho ñeán khi naøo nhaø ñaàu tö tieáp tuïc gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi khieán cho
lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï khoâng coøn nöõa. Tình hình naøy ñöôïc moâ taû treân hình 13.1 (trang
3). Nhìn vaøo hình 13.1 chuùng ta thaáy raèng luùc ñaàu ke taêng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng trong
khi kd vaãn khoâng ñoåi vaø do coù lôïi ích cuûa vieäc tieát kieäm thueá khi gia taêng söû duïng nôï neân
chi phí söû duïng voán noùi chung ko giaûm. Nhöng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng ñeán moät ñieåm X
naøo ñoù thì ko taêng leân, do ruûi ro taêng leân khieán cho kd vaø ke taêng leân. Do ñoù, lyù thuyeát cô
caáu voán toái öu, coøn goïi laø caùch tieáp caän truyeàn thoáng, ngaàm hieåu raèng:
Chi phí söû duïng voán phuï thuoäc vaøo cô caáu voán cuûa coâng ty, vaø
Coù moät cô caáu voán toái öu.
Hình 13.1a: Chi phí söû duïng voán vaø caùch tieáp caän truyeàn thoáng
Chi phí söû duïïng voán
20
1
ke
15
ko
kd
10
Ñoøn baåy taøi chính (D/S)
Hình 13.1b: Chi phí söû duïng voán - Minh hoïa baèng soá lieäu
18
16
14
12
kd(1-t)
10
ke
8
WACC
6
4
2
0
0 10 20 30 40 50 60
Cô caáu voán toái öu
Do cô caáu voán coù aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng neân coâng ty caàn thieát hoaïch
ñònh cô caáu voán muïc tieâu (target capital structure). Cô caáu voán muïc tieâu laø söï keát hôïp giöõa
nôï, coå phieáu öu ñaõi, vaø coå phieáu thöôøng trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty theo muïc tieâu ñeà
ra. Hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro:
Söû duïng nhieàu nôï laøm gia taêng ruûi ro coâng ty, nhöng
Tyû leä nôï cao noùi chung ñöa ñeán lôïi nhuaän kyø voïng cao.
Ruûi ro gia taêng coù khuynh höôùng laøm haï thaáp tyû suaát sinh lôïi yeâu caàu, trong khi lôïi nhuaän
cao laïi coù khuynh höôùng gia taêng giaù coå phieáu coâng ty. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå xaùc
ñònh cô caáu voán toái öu? Cô caáu voán toái öu laø cô caáu voán caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi
nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty.
Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán söï löïa choïn cô caáu voán
Khi hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán toái öu caàn löu yù caùc yeáu toá aûnh höôûng nhö sau:
Ruûi ro doanh nghieäp - Ruûi ro phaùt sinh ñoái vôùi taøi saûn cuûa coâng ty ngay caû khi coâng ty
khoâng söû duïng nôï. Coâng ty naøo coù ruûi ro doanh nghieäp caøng lôùn thì caøng haï thaáp tyû leä
nôï toái öu.
Thueá thu nhaäp coâng ty - Do laõi vay laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá neân söû duïng nôï giuùp
coâng ty tieát kieäm thueá . Tuy nhieân ñieàu naøy seõ khoâng coøn yù nghóa nöõa ñoái vôùi nhöõng
coâng ty naøo ñöôïc öu ñaõi hay vì lyù do gì ñoù maø thueá suaát thueá thu nhaäp ôû möùc thaáp.
Söï chuû ñoäng veà taøi chính - Söû duïng nôï nhieàu laøm giaûm ñi söï chuû ñoäng veà taøi chính
ñoàng thôøi laøm "xaáu" ñi tình hình baûng caân ñoái taøi saûn khieán cho nhöõng nhaø cung caáp
voán ngaàn ngaïi cho vay hay ñaàu tö voán vaøo coâng ty.
Phong caùch vaø thaùi ñoä cuûa ban quaûn lyù coâng ty - Moät soá ban giaùm ñoác thaän troïng hôn
nhöõng ngöôøi khaùc, do ñoù ít söû duïng nôï hôn trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty.
Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu
Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu laø quyeát ñònh cô caáu voán sao cho caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø
lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. Phaàn naøy seõ laáy ví duï minh
hoïa söï aûnh höôûng ñoøn baåy taøi chính leân giaù coå phieáu coâng ty. ÔÛ baûng 13.1 chuùng ta xeùt
tröôøng hôïp coâng ty BCL khoâng söû duïng nôï trong cô caáu nguoàn voán.
Baûng 13.1: Thoâng tin veà coâng ty BCL
Baûng caân ñoái taøi saûn
$
Taøi saûn löu ñoäng $ 100,000.00 Nôï 0
Voán coå phaàn thöôøng $
Taøi saûn coá ñònh $ 100,000.00 (10000CP) 200,000.00
Toång nôï vaø voán chuû sôû $
Toång taøi saûn $ 200,000.00 höõu 200,000.00
Baùo caùo thu nhaäp

$
Doanh thu 200,000.00
Chi phí coá ñònh 40,000.00
Chí phí bieán ñoåi 120,000.00 160,000.00
EBIT 40,000.00
Laõi vay 0
Thu nhaäp chòu thueá
(EBT) 40,000.00
Thueá (40%) 16,000.00

$
Lôïi nhuaän roøng 24,000.00
Thoâng tin khaùc
Lôïi nhuaän treân coå phaàn = EPS = 24000/10000 = $2,4
Coå töùc treân coå phaàn = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lôïi nhuaän duøng traû
coå töùc)
Giaù trò soå saùch = 200000/10000 = $20
Giaù trò thò tröôøng = P0 = $20 (M/B = 1,0)
Tyû soá P/E = 20/2,4 = 8,33 laàn
Baûng 13.2: Quan heä giöõa laõi suaát vaø tyû soá nôï
Doanh soá nôï Tyû soá nôï Laõi suaát
20.000 10% 8,0%
40.000 20 8,3
60.000 30 9,0
80.000 40 10,0
100.000 50 12,0
120.000 60 15,0
Baûng 13.3: AÛnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính leân EPS vaø giaù coå phieáu (ñôn vò: 1000$)
Tính lôùi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT)
Xaùc suaát xaûy ra doanh thu 0.20 0.60 0.20
Doanh thu 100.00 200.00 300.00
Chi phí coá ñònh 40.00 40.00 40.00
Chi phí bieán ñoåi (60% doanh thu) 60.00 120.00 180.00
Toång chi phí (khoâng keå laõi vay) 100.00 160.00 220.00
Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00
Tröôøng hôïp khoâng duøng nôï (D/A = 0%)
Tröø laõi vay 0 0 0
Lôïi nhuaän tröôùc thueá 0 40.00 80.00
Thueá (40%) 0 16.00 32.00
Lôïi nhuaän roøng 0 24.00 48.00
Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) 0 2.40 4.80
Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 19.99
Tröôøng hôïp duøng nôï (D/A = 50%)
Tröø laõi vay (100000*0.12) 12.00 12.00 12.00
Lôïi nhuaän tröôùc thueá (12.00) 28.00 68.00
Thueá (40%) (4.80) 11.20 27.20
Lôïi nhuaän roøng (7.20) 16.80 40.80
Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) (1.44) 3.36 8.16
Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 27.99
Qua tính toaùn, baûng 13.3 cho thaáy raèng giaù coå phieáu trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng söû
duïng nôï khoaûng 20$ nhöng khi coâng ty söû duïng 50% nôï trong cô caáu voán cuûa mình thì giaù
coå phieáu leân ñeán 28$. Ñieàu naøy xaûy ra laø do taùc ñoäng cuûa yeáu toá ñoøn baåy taøi chính khieán
cho EPS gia taêng töø 2,4$ leân ñeán 3,6$.
2.2 Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng (NOI approach)
Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng cho raèng chi phí söû duïng voán trung bình vaø giaù trò cuûa
coâng ty vaãn khoâng ñoåi khi tyû soá ñoøn baåy taøi chính thay ñoåi. Ñeå minh hoïa ñieàu naøy chuùng
ta laáy ví duï sau ñaây: Giaû söû coâng ty coù khoaûn nôï 1.000 trieäu ñoàng vôùi laõi suaát 10%, lôïi
nhuaän hoaït ñoäng roøng hay EBIT laø 1.500 trieäu ñoàng vaø tyû suaát sinh lôïi noùi chung, ko, laø
15%. Vôùi nhöõng thoâng tin ñaõ cho, chuùng ta coù baûng tính toaùn sau:
Ñôn vò: trieäu ñoàng
O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500
ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15%
V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000
B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 1.000
S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 9.000
Laõi traû cho nôï vay I = 1.000 x 10% = 100 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I
= 1.500 - 100 = 1.400 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng:
E 1.400
ke = = = 15,55%
S 9.000
Baây giôø giaû söû coâng ty gia taêng nôï töø 1.000 trieäu ñoàng leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng vaø söû duïng
soá nôï huy ñoäng theâm ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng. Khi ñoù giaù trò cuûa coâng ty seõ nhö sau:
Ñôn vò: trieäu ñoàng
O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500
ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15%
V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000
B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 3.000
S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 7.000
Laõi traû cho nôï vay I = 3.000 x 10% = 300 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I
= 1.500 - 300 = 1.200 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng:
E 1.200
ke = = = 17,14%
S 7.000
Qua ví duï treân chuùng ta thaáy raèng khi coâng ty gia taêng söû duïng nôï hay taêng tyû soá ñoøn baåy
taøi chính thì tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng taêng leân trong khi tyû suaát lôïi nhuaän noùi
chung vaø tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho chuû nôï khoâng thay ñoåi. Bôûi vì tyû suaát lôïi nhuaän noùi
chung khoâng ñoåi neân giaù trò cuûa coâng ty coù theå xem nhö khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay
ñoåi cô caáu voán. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï bôûi hình 13.2.
Hình 13.2: Quan heä giöõa chi phí söû duïng voán vaø tyû soá ñoøn baåy taøi chính
Chi phí söû duïng voán (%)

ke
15
ko
10 kd
0 Tyû soá ñoøn baåy taøi chính (B/S)
Moät ñieàu quan troïng nöõa laø chaúng nhöõng giaù trò coâng ty khoâng bò aûnh höôûng bôûi ñoøn baåy
taøi chính maø giaù coå phieáu cuûa coâng ty cuõng khoâng bò aûnh höôûng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy
chuùng ta giaû söû coâng ty coù 1 trieäu coå phaàn thöôøng ñang löu haønh. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn
seõ laø: (9.000 trieäu ñoàng)/ 1 trieäu coå phaàn = 9.000 ñoàng/coå phaàn. Baây giôø coâng ty taêng nôï töø
1.000 leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng, töùc laø phaùt haønh theâm 2.000 trieäu ñoàng nôï ñeå mua laïi coå
phaàn thöôøng. Soá löôïng coå phaàn coâng ty coù theå mua laïi töø nôï phaùt haønh theâm laø:
2.000.000.000 / 9.000 = 222.222 coå phaàn. Nhö vaäy soá coå phaàn ñang löu haønh cuûa coâng ty
baây giôø coøn: 1.000.000 - 222.222 = 777.778 coå phaàn. Maët khaùc, giaù trò thò tröôøng cuûa voán coå
phaàn sau khi thay ñoåi cô caáu voán laø 7.000 trieäu ñoàng. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn sau khi thay
ñoåi cô caáu voán seõ laø: 7000.000.000/777.778 = 9.000 ñoàng, töùc laø vaãn nhö tröôùc khi thay ñoåi
cô caáu voán.
2.3 Lyù thuyeát M&M
Lyù thuyeát naøy do hai nhaø nghieân cöùu Franco Modigliani vaø Merton Miller ñöa ra trong baøi
baùo coù töïa ñeà: "The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", Taïp
chí American Economic Review soá 48, thaùng 6 naêm 1958 (thöôøng ñöôïc goïi taét laø lyù thyeát
M&M). M&M cho raèng toång ruûi ro ñoái vôùi nhöõng nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn vaøo moät coâng ty
naøo ñoù khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi cô caáu voán cuûa coâng ty. Do ñoù, toång giaù trò cuûa
coâng ty vaãn nhö cuõ baát chaáp cô caáu nguoàn taøi trôï nhö theá naøo. Keát luaän cuûa M&M döïa treân
yù töôûng raèng baát chaáp vieäc phaân chia cô caáu voán coâng ty thaønh nôï, voán coå phaàn hay baát cöù
nguoàn voán naøo khaùc vaãn coù moät söï chuyeån ñoåi trong giaù trò ñaàu tö khieán cho giaù trò coâng ty
vaãn khoâng ñoåi cho duø cô caáu voán cuûa noù thay ñoåi. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï baèng hình aûnh 2
chieác baùnh treân hình veõ 13.3 coù toång dieän tích nhö nhau cho duø ñöôïc phaân chia theá naøo
chaêng nöõa. Hay noùi khaùc ñi cô caáu giöõa nôï vaø voán chuû sôû höõu khoâng laøm thay ñoåi giaù trò
cuûa coâng ty.
Hình 13.3: Minh hoïa nguyeân lyù toång giaù trò cuûa M&M
Giaù trò Giaù trò

coå phaàn nôï
Giaù
Giaù coå
trò nôï phaàn
Giaù trò coâng ty Giaù trò coâng ty

theo löïa choïn 1 theo löïa choïn 2
Keát luaän treân ñaây cuûa M&M ñöôïc hoå trôï bôûi hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù. Kinh
doanh cheânh leäch giaù laø hoaït ñoäng kinh doanh baèng caùch tìm kieám hai taøi saûn hoaøn toaøn
gioáng nhau veà moïi maët nhöng coù giaù cheânh leäch nhau vaø quyeát ñònh mua taøi saûn naøo reõ ñeå
baùn laïi vôùi giaù cao hôn. Neáu hai coâng ty gioáng heät nhau ngoaïi tröø cô caáu voán khaùc nhau, do
ñoù, giaù trò cuõng khaùc nhau thì hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù seõ xaûy ra vaø keát quaû laø
giaù trò cuûa hai coâng ty seõ ñöôïc ñöa veà traïng thaùi caân baèng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta
xem xeùt ví duï döôùi ñaây:
Xeùt hai coâng ty NL vaø L gioáng heät nhau veà moïi maët ngoaïi tröø moät yeáu toá laø coâng ty NL
khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính, töùc laø khoâng vay nôï trong khi coâng ty L coù moät khoaûn
vay 30.000$ baèng caùch phaùt haønh traùi phieáu vôùi laõi suaát 12%.
Theo lyù thuyeát cô caáu voán toái öu thì coâng ty L seõ coù giaù trò cao hôn vaø chi phí söû duïng voán
thaáp hôn so vôùi coâng ty NL. Ñeå ñôn giaûn chuùng ta giaû söû theâm raèng nôï cuûa coâng ty L coù
giaù trò thò tröôøng baèng ñuùng meänh giaù cuûa noù vaø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu ñoái vôùi voán chuû
sôû höõu laø 16%. Giaù trò cuûa hai coâng ty ñöôïc tính toaùn nhö sau:
Coâng ty Coâng ty
NL L
O Thu nhaäp roøng $10.000 $10.000
I Laõi traû nôï vay 0 3.600
E Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng (O - I) 10.000 6.400
ke Tyû suaát lôïi nhuaän voán chuû sôû höõu 0,15 0,16
S Giaù thò tröôøng voán chuû sôû höõu (E/ke) 66.667 40.000
B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 0 30.000
V Toång giaù trò coâng ty (S + B) 66.667 70.000
ko Chi phí huy ñoäng voán noùi chung 0,15 0,143
[kd(B/V) + ke(S/V)]
B/S Tyû soá nôï so vôùi voán 0 0,75
Qua baûng tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng coâng L coù phí toån huy ñoäng voán thaáp hôn
vaø khi giaù trò coâng ty cao hôn coâng ty NL. Theo M&M, caùc nhaø ñaàu tö coâng ty L nhaän thaáy
raèng taøi saûn cuûa coâng ty L treân giaù trò neân hoï seõ kinh doanh cheânh leäch giaù baèng caùch baùn
coå phieáu coâng ty L vaø mua laïi coå phieáu coâng ty NL. Quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù
tieáp dieãn khieán cho giaù coå phieáu coâng ty L giaûm trong khi giaù coå phieáu coâng ty NL taêng
ñeán khi naøo toång giaù trò thò tröôøng cuûa hai coâng ty trôû neân gioáng heät nhau.
Ví duï, nhaø ñaàu tö A ñang naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty L vôùi giaù trò thò tröôøng laø 40.000$ x
0,01 = 400$. Nhaø ñaàu tö A seõ:
Baùn coå phieáu coâng ty L ñöôïc 400$

Vay 300$ vôùi laõi suaát 12%, vay baèng 1% nôï cuûa coâng ty L. Toång soá voán saün saøng cho
ñaàu tö cuûa nhaø ñaàu tö A baây giôø laø 400$ + 300$ = 700$.
Mua 1% coå phieáu cuûa coâng ty NL vôùi giaù 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dòch naøy
nhaø ñaàu tö naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty NL vaø coøn thöøa 700 - 666,7 = 33,33$.
Tröôùc khi thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø
ñaàu tö vaøo coå phieáu L laø 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thöïc hieän giao dòch kinh doanh cheânh
leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö laø 666,67 x 0,15 = 100$ nhöng nhaø ñaàu tö phaûi
traû laõi vay laø 300 x 0,12 = 36$. Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng vaãn laø 100 - 36 = 64$,
baèng lôïi nhuaän neáu ñaàu tö vaøo coâng ty L. Tuy nhieân, soá tieàn nhaø ñaàu tö boû ra cho hoaït
ñoäng ñaàu tö vaøo coâng ty NL chæ coù 666,67 - 300 = 366,67$ thaáp hôn 33,33$ so vôùi ñaàu tö
vaøo coâng ty L. Do haï thaáp ñöôïc tieàn ñaàu tö nhöng vaãn kieám ñöôïc lôïi nhuaän nhö tröôùc kia
neân nhaø ñaàu tö A thích ñaàu tö vaøo coâng ty NL. Nhieàu nhaø ñaàu tö khaùc cuõng haønh ñoäng nhö
nhaø ñaàu tö A khieán cho giaù coå phieáu coâng ty NL taêng trong khi giaù coå phieáu coâng ty L
giaûm. Hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù tieáp dieãn cho ñeán khi giaù hai coå phieáu trôû neân
baèng nhau.
Döïa treân cô sôû taùc ñoäng cuûa quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù nhö vöøa minh hoaï,
M&M keát luaän raèng coâng ty khoâng theå thay ñoåi giaù trò hay chi phí söû duïng voán baèng caùch
söû duïng ñoøn baåy taøi chính.
3. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù thuyeát cô caáu voán
Lyù thuyeát NOI vaø M&M döïa treân cô sôû giaû ñònh thò tröôøng hoaøn haûo vaø khoâng xem xeùt
moät soá loaïi chi phí coù lieân quan. Ñieàu naøy khoâng ñuùng treân thöïc teá khieán cho nhöõng keát
luaän ruùt ra bò aûnh höôûng. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt moät soá yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù
thuyeát cô caáu voán do phaùt sinh do thò tröôøng khoâng hoaøn haûo.
3.1 Chi phí phaù saûn
Neáu coù nguy cô phaù saûn vaø chi phí lieân quan ñeán phaù saûn laø ñaùng keå thì coâng ty söû duïng
ñoøn baåy taøi chính seõ keùm haáp daãn nhaø ñaàu tö hôn so vôùi coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy
taøi chính. Ñieàu naøy xaûy ra do khi bò phaù saûn, coâng ty phaûi thanh lyù taøi saûn vaø sau tröø ñi
caùc chi phí lieân quan ñeán phaù saûn, traùi chuû coù quyeàn öu tieân phaân chia taøi saûn so vôùi coå
ñoâng khieán cho ñaàu tö vaøo coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính trôû neân ruûi ro hôn, do ñoù
ke cao hôn, ñaàu tö vaøo coâng ty khoâng coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính.
Hình 13.4: Lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coå phieáu khi coù chi phí phaù saûn
Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu (%)
ke coù chi phí phaù saûn
M Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro

taøi chính
ke
Khoaûn buø ñaép ruûi ro doanh nghieäp

RF
Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro
Ñoøn baåy taøi chính (B/S)
0
3.2 Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh
Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh laø nhöõng chi phí phaùt sinh lieân quan ñeán hoaït ñoäng
giaùm saùt nhaèm ñaûm baûo cho ngöôøi thöøa haønh haønh xöû vì lôïi ích cuûa traùi chuû vaø coå ñoâng.
Caùc khoaûn chi phí naøy coù theå keå ra bao goàm tieàn löông khích leä, tieàn thöôûng, chi phí kieåm
toaùn,... Do treân thöïc teá coù nhöõng khoaûn chi phí naøy neân traùi chuû vaø coå ñoâng ñoøi hoûi theâm
moät phaàn gia taêng lôïi nhuaän ñeå buø ñaép.
3.3 Nhöõng haïn cheá ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö toå chöùc
Nhö ñaõ trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc, lyù thuyeát M&M ñöôïc söï hoã trôï bôûi hoaït ñoäng kinh
doanh cheânh leäch giaù vaø chính hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khieán cho giaù trò cuûa
coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính vaø coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính cuõng nhö
nhau. Tuy nhieân, treân thöïc teá hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng phaûi dieãn ra
moät caùch hoaøn haûo nhö treân lyù thuyeát maø noù bò haïn cheá bôûi nhöõng qui ñònh phaùp luaät
khieán cho nhieàu nhaø ñaàu tö toå chöùc nhö coâng ty baûo hieåm nhaân thoï, quyõ ñaàu tö, quyõ höu
boång... khoâng ñöôïc pheùp thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù nhö moâ taû
trong phaàn 2.3.
3.4 Chi phí giao dòch
Moät yeáu toá caàn löu yù nöõa laø vaán ñeà chi phí giao dòch. Khi xem xeùt kinh doanh leäch giaù bao
giôø caùc nhaø nghieân cöùu cuõng boû qua chi phí giao dòch nhöng treân thöïc teá coù chi phí giao
dòch. Ñieàu naøy cuõng aûnh höôûng ñeán nhöõng keát luaän ruùt ra cuûa lyù thuyeát M&M.
4. Aûnh höôûng cuûa thueá ñeán giaù trò coâng ty
Khi nghieân cöùu cô caáu voán chuùng ta giaû ñònh coâng ty hoaït ñoäng trong moâi tröôøng khoâng coù
thueá. Treân thöïc teá, khi coù thueá phaàn lôùn caùc chuyeân gia taøi chính ñeàu ñoàng yù raèng söû duïng
ñoøn baåy taøi chính coù lôïi cho coâng ty. ÔÛ ñaây chuùng ta seõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa hai loaïi
thueá: thueá thu nhaäp coâng ty vaø thueá thu nhaäp caù nhaân vì söï aûnh höôûng cuûa hai loaïi thueá
naøy khaùc nhau.
4.1 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp coâng ty
Chuùng ta bieát raèng öu ñieåm cuûa vieäc söû duïng nôï laø coù theå tieát kieäm ñöôïc thueá do laõi suaát laø
yeáu toá chi phí tröôùc thueá trong khi söû duïng voán chuû sôû höõu khoâng coù öu ñieåm naøy do coå töùc
laø yeáu toá chi phí sau thueá. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xeùt ví duï sau ñaây.
Giaû söû thu nhaäp hoaït ñoäng roøng cuûa coâng ty ND vaø coâng ty D laø 2000$ nhö nhau. Hai coâng
ty naøy gioáng nhau veà moïi maët, ngoaïi tröø vieäc söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Coâng ty D coù
5.000$ nôï vôùi laõi suaát 12% trong khi coâng ty ND khoâng coù nôï. Neáu thueá suaát thueá thu nhaäp
laø 40%, chuùng ta coù tình hình hai coâng ty nhö sau:
Coâng ty ND Coâng ty D
Thu nhaäp hoaït ñoäng roøng $2.000 $2.000
Tröø laõi vay 0 600
Thu nhaäp tröôùc thueá $2.000 $1.400
Tröø thueá 800 560
Thu nhaäp daønh cho coå ñoâng $1.200 $840
Thu nhaäp daønh cho traùi chuû laãn coå ñoâng $1.200 $1.440
Cheânh leäch thu nhaäp: 1440 – 1200 = $240
Qua baûng tính toaùn treân ñaây, chuùng ta thaáy raèng toång thu nhaäp daønh cho traùi chuû vaø coå
ñoâng ñoái vôùi coâng ty D lôùn hôn so vôùi coâng ty ND. Lyù do laø vì traùi chuû nhaän ñöôïc laõi tröôùc
thueá neân giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc thueá. Noùi khaùc ñi, chính phuû ñaõ hoã trôï cho coâng ty
naøo söû duïng nôï. Soá tieàn hoã trôï naøy cuõng baèng ñuùng tieàn tieát kieäm ñöôïc töø laù chaén thueá (tax
shield), töùc laø baèng 600 x 0,4 = 240$. Ñaây chính laø lôïi ích cuûa laù chaén thueá maø chính phuû
cung caáp cho coâng ty naøo söû duïng nôï. Neáu nôï coâng ty söû duïng laø nôï daøi haïn thì hieän giaù lôïi
ích laù chaén thueá ñöôïc tính bôûi coâng thöùc:
PV(tax-shield) = B x tc
trong ñoù B laø giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vaø tc laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty. Töø ví duï
minh hoïa treân ñaây, xeùt veà maët giaù trò coâng ty, chuùng ta coù:
Giaù trò coâng ty Giaù trò coâng ty Hieän giaù lôïi ích
söû duïng ñoøn baåy = khoâng söû duïng + laù chaén thueá cuûa
taøi chính ñoøn baåy taøi nôï
Trong ví duï ñang xem xeùt, neáu giaû söû theâm raèng lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coâng ty ND laø 16%
vaø 100% lôïi nhuaän thu ñöôïc ñeàu duøng ñeå traû coå töùc vaø coå töùc khoâng coù taêng tröôûng thì giaù
trò coâng ty ND seõ laø 1200/0,16 = 7.500$. Giaù trò coâng ty D, coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính, seõ
baèng giaù trò coâng ty khoâng söû duïng nôï coäng theâm hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá cuûa nôï, töùc
laø baèng 7.500 + 2.0001 = 9.500$.
4.2 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp caù nhaân
Neáu keát hôïp thueá thu nhaäp coâng ty vôùi thueá thu nhaäp caù nhaân thì hieän giaù lôïi ích laù chaén
thueá nhö vöøa phaân tích treân ñaây coù giaûm ñi moät chuùt. Tuy nhieân, noù vaãn khoâng hoaøn toaøn
xoaù boû lôïi ích cuûa laù chaén thueá. Keát quaû laø, ñeå coù chieán löôïc söû duïng ñoøn baåy taøi chính toái
öu ñoøi hoûi coâng ty vaãn phaûi duy trì tyû leä nôï lôùn.
1
PV(Tax-shield) = B x tc = 5.000 x 0,4 = 2.000$
Baøi 14
THUEÂ TAØI SAÛN
Noäi dung nghieân cöùu baøi naøy bao goàm nhöõng vaán ñeà sau :
• Phaân bieät söï khaùc nhau giöõa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính
• Caùc lôïi ích cuûa vieäc ñi thueâ
• So saùnh NPV cuûa vieäc mua taøi saûn vaø thueâ taøi saûn ñeå ra quyeát ñònh neân thueâ hay mua taøi
saûn
• Taùc ñoäng cuûa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính ñeán baùo caùo taøi chính coâng ty
Thueâ laø moät hôïp ñoàng, trong ñoù ngöôøi sôû höõu taøi saûn (ngöôøi cho thueâ) ñoàng yù cho moät ngöôøi
naøo ñoù (ngöôøi thueâ)ù quyeàn söû duïng taøi saûn trong moät khoaûng thôøi gian ñeå ñoåi laáy moät chuoãi
thanh toaùn ñònh kyø.
Moät coâng ty coù theå löïa choïn moät trong 2 caùch ñeå coù theå söû duïng moät taøi saûn : thueâ hoaëc
mua. Trong baøi naøy ta seõ phaân tích caùc lôïi ích vaø söï khaùc nhau giöõa thueâ vaø mua taøi saûn cuõng
nhö söï khaùc nhau giöõa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính
I. Caùc loaïi thueâ taøi saûn
Trong moät giao dòch thueâ, veà phaùp lyù, ngöôøi cho thueâ coù quyeàn sôû höõu taøi saûn, ngöôøi ñi
thueâ khoâng coù quyeàn sôû höõu maø chæ coù quyeàn söû duïng taøi saûn trong thôøi gian thueâ. Coù nhieàu
hình thöùc thueâ, ñöôïc phaân bieät caên cöù vaøo tính chaát cuûa töøng hôïp ñoàng thue
â
1) Thueâ hoaït ñoäng
Moät hôïp ñoàng thueâ hoaït ñoäng laø moät thoûa thuaän maø beân cho thueâ ñoàng yù cho beân ñi
thueâ söû duïng taøi saûn trong moät khoaûng thôøi gian theo yeâu caàu cuûa beân ñi thueâ vôùi moät möùc chi
phí thueâ bao haøm caû hao moøn taøi saûn, chi phí baûo döôõng, baûo hieåm, vaø möùc lôïi nhuaän cuûa beân
cho thueâ. Hôïp ñoàng thueâ hoaït ñoäng thöôøng linh hoaït hôn ñoái vôùi beân ñi thueâ, nhöng chi phí thueâ
thöôøng cao vì beân cho thueâ chòu nhieàu ruûi ro ñoái vôùi söï laïc haäu vaø giaûm giaù thò tröôøng cuûa taøi
saûn .
2) Thueâ taøi chính
Thueâ taøi chính hay coøn ñöôïc goïi laø thueâ voán, ñôn giaûn ñaây chæ laø moät phöông phaùp taøi
trôï. Thoâng thöôøng moät hoaït ñoäng thueâ taøi chính ñöôïc tieán haønh qua caùc böôùc nhö sau : ngöôøi ñi
thueâ löïa choïn taøi saûn vaø thöông löôïng giaù caû, sau ñoù seõ thöông löôïng vôùi moät coâng ty cho thueâ
taøi saûn. Coâng ty cho thueâ vôùi tö caùch laø ngöôøi cho thueâ seõ mua taøi saûn vaø chuyeån thaúng taøi saûn
ñeán beân thueâ. Ngöôøi ñi thueâ trong tình huoáng naøy gioáng nhö ñi vay moät khoaûn nôï vaø ngöôïc laïi
ngöôøi cho thueâ laø ngöôøi cho vay vôùi tö caùch laø moät chuû nôï coù ñaûm baûo.
Moät hôïp ñoàng thueâ taøi chính phaûi ñaûm baûo moät trong caùc yeâu caàu sau :
- Quyeàn sôû höõu taøi saûn ñöôïc chuyeån giao cho ngöôøi thueâ khi chaám döùt thôøi haïn thueâ.
- Hôïp ñoàng coù qui ñònh quyeàn choïn mua
- Thôøi gian thueâ toái thieåu baèng 75% thôøi gian höõu duïng cuûa taøi saûn
- Hieän giaù cuûa caùc khoaûn tieàn thueâ phaûi lôùn hôn hoaëc baèng giaù thò tröôøng cuûa taøi saûn
taïi thôøi ñieåm thueâ
II. Caùc lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn
Coù nhieàu lyù do khieán vieäc löïa choïn hình thöùc thueâ taøi saûn ngaøy caøng trôû neân phoå bieán.
Chuùng ta seõ nghieân cöùu moät soá lôïi ích coù theå mang laïi töø vieäc thueâ taøi saûn, tuy nhieân khoâng phaûi
taát caû nhöõng lôïi ích naøy ñeàu ñuùng trong moïi tröôøng hôïp
1) Traùnh ñöôïc nhöõng ruûi ro do sôû höõu taøi saûn
Khi mua moät taøi saûn, ngöôøi söû duïng phaûi ñoái ñaàu vôùi nhöõng ruûi ro do söï laïc haäu cuûa taøi
saûn, nhöõng dòch vuï söõa chöõa baûo trì, giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn. Thueâ laø moät caùch ñeå giaûm hoaëc
traùnh nhöõng ruûi ro naøy. Ruûi ro veà söï laïc haäu cuûa taøi saûn laø moät ruûi ro lôùn nhaát maø ngöôøi chuû sôû
höõu taøi saûn phaûi gaùnh chòu. Trong nhieàu hôïp ñoàng thueâ, ngöôøi ñi thueâ coù quyeàn chaám döùt hôïp
ñoàng thueâ tröôùc thôøi haïn vaø chòu moät khoaûn phaït. Vì vaäy ruûi ro veà söï laïc haäu cuûa taøi saûn vaø giaù
trò coøn laïi cuûa taøi saûn seõ do ngöôøi cho vay gaùnh chòu, ñeå buø ñaép ruûi ro naøy, ngöôøi cho thueâ phaûi
tính caùc chi phí thieät haïi vaøo chi phí thueâ, ngöôïc laïi ngöôøi ñi thueâ phaûi traû theâm chi phí ñeå traùnh
nhöõng ruûi ro naøy
2) Tính linh hoaït
Vôùi caùc hôïp ñoàng thueâ taøi saûn vôùi caùc ñieàu khoaûn coù theå huûy ngang giuùp ngöôøi ñi thueâ
coù theå phaûn öùng nhanh choùng tröôùc nhöõng thay ñoåi cuûa thò tröôøng. Ngöôøi ñi thueâ coù theå thay ñoåi
taøi saûn moät caùch deã daøng hôn so vôùi vieäc sôû höõu taøi saûn.
3) Lôïi ích veà thueá
Coâng ty seõ ñöôïc moät khoaûn lôïi thueá vì chi phí thueâ ñöôïc tính vaøo chi phí tröôùc khi xaùc
ñònh lôïi nhuaän noäp thueá. Tuy nhieân cuõng caàn löu yù laø coâng ty chæ ñöôïc höôûng lôïi töø laù chaén thueá
khi coâng ty coù lôïi nhuaän. Ngöôïc laïi coâng ty khoâng theå giaûm ñöôïc chi phí thueâ nhôø vaøo laù chaén
thueá khi coâng ty bò loã.
4) Tính kòp thôøi
Vieäc mua moät taøi saûn thöôøng phaûi maát moät thôøi gian daøi cho moät qui trình ra quyeát ñònh
ñaàu tö. Trong moät soá tröôøng hôïp, qui trình ra quyeát ñònh thueâ taøi saûn coù theå seõ nhanh choùng hôn
vaø ñaùp öùng kòp thôøi hôn nhu caàu söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty.
5) Giaûm ñöôïc nhöõng haïn cheá tín duïng
Ñi thueâ taøi saûn seõ giuùp cho nguôøi ñi thueâ coù ñöôïc taøi saûn söû duïng trong ñieàu kieän haïn
heïp veà ngaân quyõ, trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng coù tieàn ñeå mua taøi saûn hoaëc khoâng coù voán ñoái
öùng trong caùc hôïp ñoàng vay ñeå mua taøi saûn. Maët khaùc vieäc ñi thueâ taøi saûn coù khaû naêng khoâng
laøm taêng tæ soá nôï cuûa coâng ty. Trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng ñöôïc xeâáp haïng tín duïng cao, ñi
thueâ taøi saûn laø moät hình thöùc huy ñoäng nôï deã daøng nhaát vì hôïp ñoàng thueâ ñöôïc coi nhö moät
khoaûn nôï coù ñaûm baûo ñoái vôùi ngöôøi cho thueâ
III. Thueá vaø vaán ñeà thueâ taøi saûn
Noùi chung, ngöôøi cho thueâ nhaän lôïi ích thueá do sôû höõu taøi saûn. Thu nhaäp cuûa ngöôøi cho
thueâ laø tieàn thueâ taøi saûn vaø khaáu hao cuûa taøi saûn thueâ laø chi phí ñöôïc tính vaøo thu nhaäp chòu
thueá. Veà phía ngöôøi ñi thueâ, chi phí thueâ ñöôïc tính vaøo thu nhaäp nhaäp chòu thueá. Vì vaäy chi phí
thöïc teá maø coâng ty ñi thueâ chòu laø chi phí thueâ sau khi khaáu tröø phaàn giaûm thueá (gioáng nhö chi
phí laõi vay).
Ta coù theå taùch chi phí thueâ taøi saûn thaønh 2 thaønh phaàn : khaáu hao cuûa taøi saûn thueâ (nôï goác) vaø
laõi. Ngöôøi ñi thueâ taøi saûn ñöôïc khaáu tröø thueá caû laõi vaø goác. Khaùc vôùi tröôøng hôïp ñi vay voán ñeå
mua taøi saûn, thueá chæ ñöôïc tính giaûm treân chi phí laõi vay, phaàn nôï goác khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá.
Ñaây laø lyù do maø cô quan thueá phaûi laøm roõ moät hôïp ñoàng thueâ taøi saûn coù phaûi laø moät hôïp ñoàng
thaät hay laø moät taøi saûn mua nhöng ñöôïc nguïy trang baèng moät hôïp ñoàng thueâ. Neáu moät hôïp ñoàng
thaät söï laø mua taøi saûn chöù khoâng phaûi thueâ thì chi phí thueâ seõ ñöôïc xem nhö goàm 2 phaàn laø nôï
goác vaø moät phaàn laø laõi vay. Vì vaäy chæ ñöôïc giaûm thueá ôû phaàn chi phí laõi vay chöù khoâng ñöôïc
khaáu tröø thueá phaàn nôï goác.
III. Phaân tích ngaân löu cuûa coâng ty khi quyeát ñònh thueâ so vôùi mua taøi saûn
1) Ngaân löu cuûa coâng ty khi ñi thueâ taøi saûn
Giaû söû taøi saûn thueâ vôùi n thôøi ñoïan, chi phí thueâ tính cho moãi thôøi ñoïan laø Lt vaø Kd la øchi
phí nôï sau thueá. Chi phí thueâ taøi saûn chính laø toång giaù trò hieän taïi cuûa chuoãi tieàn thueâ Lt maø coâng
ty phaûi traû trong n thôøi ñoïan
n
(1 − Tc ) Lt
Chi phí thueâ = ∑ (1 + Kd )
t =1
t
Vì sao suaát chieát khaáu ñöôïc söû duïng ñeå chieát khaáu chi phí thueâ laø chí phí söû duïng nôï? Suaát
chieát khaáu thích hôïp ñeå tính giaù trò hieän taïi veà maët toång quaùt seõ baèng suaát sinh lôøi cuûa moät taøi
saûn coù ruûi ro töông ñöông. Doøng tieàn thueâ taøi saûn laø moät khoaûn chi phí phaûi traû coá ñònh ñoái vôùi
coâng ty, noù ñöôïc xem nhö moät khoaûn thanh toaùn coá ñònh cho moät moùn nôï, vì vaäy ruûi ro cuûa chi
phí thueâ taøi saûn ñöôïc xem töông töông vôùi ruûi ro cuûa moät khoaûn nôï vay.
Thí duï : Moät coâng ty ZN caàn moät heä thoáng maùy tính môùi. Heä thoáng maùy tính naøy coù theå
ñöôïc thueâ vôùi vôùi chi phí laø $21.000 moãi naêm, tieàn thueâ thôøi ñoaïn ñaàu ñöôïc thanh toaùn ngay khi
baét ñaàu thueâ, thôøi gian thueâ 7 naêm. Thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty laø 35%. Neáu ñi vay coâng ty
phaûi traû laõi suaát 12.31%, vì vaäy chi phí söû duïng nôï sau thueá laø 12.31%*(1-35%) = 8%.
7
(1 − 35%) * 21.000
Chi phí thueâ = ∑ = $76.753
t =1 (1 + 8%) t
2) Chi phí mua taøi saûn

Giaû söû taøi saûn mua coù giaù trò thanh lyù laø S, söï khaùc nhau veà chi phí söûa chöõa baûo trì giöõa
taøi saûn thueâ vaø taøi saûn mua neáu coù laø Mt, giaù mua taøi saûn laø Io, chi phí khaáu hao Dt. Chi phí mua
taøi saûn laø toång hieän giaù cuûa doøng tieàn chi ra nua taøi saûn, chi phí baûo trì söûa chöõa sau thueá tröø
phaàn tieát kieäm thueá nhôø khaáu hao (laù chaén thueá cuûa khaáu hao) vaø tröø khoaûn thu töø giaù trò thanh
lyù taøi saûn
n
(1 − Tc) Mt − TcDt S(1 − Tc)
Chi phí mua taøi saûn = I 0 + ∑
t =1 (1 + Kd ) t
−
(1 + K 0 ) n
Ñeå phaân tích quyeát ñònh mua taøi saûn, ta phaûi so saùnh chi phí mua vôùi chi phí thueâ, chi phí
phaùt sinh trong quaù trình söû duïng taøi saûn ñaõ ñieàu chænh laù chaén thueá cuûa khaáu hao cuõng ñöôïc
chieát khaáu vôùi möùc ruûi ro thaáp nhaát laø chi phí söû duïng nôï sau thueá. Giaù trò thanh lyù taøi saûn laø
moät khoaûn thu coù ruûi ro gaén vôùi ruûi ro hoaït ñoäng cuûa coâng ty neân phaûi ñöôïc chieát khaáu vôùi chí
phí voán trung bình troïng soá cuûa coâng ty
Thí duï : Coâng ty ZN, trong thí duï tröôùc, coù theå mua moät heä thoáng maùy vi tính vôùi giaù
$100.000 ñeå söû duïng ngay vaøo ñaàu naêm. Heä thoáng coù tuoåi thoï kinh teá 7 naêm, thôøi gian khaáu hao
5 naêm, chi phí khaáu hao haøng naêm laø $20.000. Giaù trò thanh lyù taøi saûn döï kieán sau khi tröø thueá
thu ñöôïc vaøo cuoái naêm 7 laø $20.000. Neáu ZN mua heä thoáng, chi phí baûo trì coâng ty phaûi theo
hôïp ñoàng coá ñònh vaøo cuoái moãi naêm la ø$6.000 trong voøng 6 naêm. Chi phí söû duïng nôï sau thueá laø
8%, WACC laø 12%
Chi phí mua taøi saûn =
6
6.000 * (1 − 35%) 5
20.000 * 35% 20.000
100.000 + ∑ − ∑ − = 81.033
t =1 (1 + 8%) t
t =1 (1 + 8%) t
(1 + 12%) 7
Chi phí mua taøi saûn coù theå theå hieän trong baûng ngaân löu sau
Naêm 0 1 2-5 6 7
Giaù mua taøi saûn 100.000
Chi phí baûo trì sau thueá 3.900 3.900 3.900
Laù chaén thueá cuûa khaáu hao 7.000 7.000
Giaù trò thanh lyù roøng 20.000
Ngaân löu roøng 100.000 -3.100 -3.100 3900 -20.000
Chi phí mua = 81.033
3) Quyeát ñònh mua hay thueâ taøi saûn
Neáu chi phí cho vieäc mua taøi saûn lôùn hôn chi phí thueâ taøi saûn thì coâng ty neân thueâ taøi saûn vì
ñi thueâ coù lôïi hôn vaø ngöôïc laïi
Lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn = Chi phí mua - Chi phí thueâ
Trong thí duï treân, lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn = 81.033 – 76.753 = 4.280
Nhö vaäy coâng ty ZN neân thueâ taøi saûn vì thueâ taøi saûn coù chi phí thaáp hôn mua taøi saûn laø
$4.280
Trong tröôøng hôïp lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn baèng lôïi ích cuûa vieäc mua taøi saûn thì quyeát ñònh
neân mua hay thueâ taøi saûn phuï thuoäc vaøo ñieàu kieän cuï theå cuûa töøng coâng ty. Vaäy ta thöû xaùc ñònh
ôû möùc tieàn thueâ taøi saûn laø bao nhieâu thì lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn so vôùi mua taøi saûn laø nhö
nhau, luùc naøy ta coù chi phí mua baèng chi phí thueâ
(1 − Tc)Mt − TcDt
n
S(1 − Tc)
n
(1 − Tc ) Lt
I0 + ∑
t =1 (1 + Kd ) t
−
(1 + K 0 ) n
= ∑ (1 + Kd )
t =1
t
Giaûi phöông trình treân, ta tìm ñöôïc Lt, ñaây chính laø chi phí tieàn thueâ ñöa ñeán chi phí thueâ
baèng vôùi chi phí mua
Trong thí duï treân ta coù :
n
(1 − Tc )Lt
∑ (1 + Kd )
t =1
t
= 81 .033 ⇒ Lt = 22 .171
IV. Taùc ñoäng cuûa thueâ taøi saûn ñeán baùo caùo taøi chính
Taùc ñoäng cuûa thueâ taøi saûn ñeán ngaân löu ta ñaõ xem xeùt khi phaân tích chi phí cuûa thueâ taøi saûn vaø
mua taøi saûn ôû phaàn treân, ôû ñaây ta chæ xem xeùt taùc ñoäng cuûa thueâ ñoái vôùi baûng caân ñoái keá toaùn vaø
keát quaû kinh doanh.
Taùc ñoäng cuûa thueâ taøi saûn, khoâng phaân bieät thueâ taøi chính hay thueâ hoaït ñoäng, ñeàu gioáng nhau
ñoái vôùi ngaân löu. Nhöng thueâ taøi chính hoaëc thueâ hoaït ñoäng seõ coù taùc ñoäng khaùc nhau ñoái vôùi
baûng caân ñoái keá toaùn vaø keát quaû kinh doanh.
Theo tieâu chuaån keá toaùn quoác teá hieän nay, giaù trò cuûa taøi saûn thueâ taøi chính seõ ñöôïc theå hieän
treân giaù trò taøi saûn cuûa coâng ty vaø töông öùng nguoàn voán cuûa coâng ty seõ theå hieän moät traùch nhieäm
nôï daøi haïn; trong tröôøng hôïp thueâ hoaït ñoäng thì giaù trò taøi saûn thueâ khoâng ñöôïc ghi nhaän vaøo giaù
trò taøi saûn cuûa coâng ty.
Chi phí thueâ coù taùc ñoäng cuoái cuøng ñeán lôïi nhuaän cuûa coâng ty nhö nhau, nhöng theå hieän chi tieát
treân baùo caùo keát quaû kinh doanh coù theå khaùc nhau. Trong tröôøng thueâ hoaït ñoäng, chi phí thueâ
ñöôïc phaûn aùnh tröïc tieáp vaøo chi phí hoaït ñoäng cuûa coâng ty döôùi hình thöùc chi phí thueâ taøi saûn.
Trong tröôøng hôïp thueâ taøi chính, chi phí thueâ ñöôïc taùch ra thaønh hai thaønh phaàn laø khaáu hao vaø
chi phí traû laõi, vì vaäy seõ cho keát quaû khaùc nhau ôû chæ tieâu EBIT, nhöng lôïi nhuaän tröôùc thueâ vaø
lôïi nhuaän roøng nhö nhau trong caû hai tröôøng hôïp thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính. Nhö vaäy seõ
coù söï khaùc nhau giöõa moät soá chæ tieâu tæ suaát lôïi nhuaän cuûa coâng ty
Thí duï : Ñaàu naêm 2002, coâng ty coù nhu caàu taêng theâm 1 taøi saûn coá ñònh vôùi giaù mua laø 200.000,
thôøi gian khaáu hao laø 10 naêm, do ñoù chi phí khaáu hao haøng naêm laø 20.000. chi phí laõi vay 10%.
Ñeå coù taøi saûn söû duïng, coâng ty coù theå söû duïng caùc hình thöùc taøi trôï nhö sau :
- Thueâ hoaït ñoäng vôùi chi phí thueâ : 32.550
- Thueâ taøi chính vôùi chi phí thueâ : 32.550
- Vay toaøn boä soá tieàn ñeå mua taøi saûn
Giaû söû caùc yeáu toá khaùc khoâng ñoåi trong 2 naêm 2001 vaø2002 , ta coù baûng keát quaû kinh doanh vaø
caân ñoái taøi saûn naêm 2001 vaø keá hoaïch naêm 2002 öùng vôùi caùc phöông thöùc taøi trôï nhö sau
2001 Keá hoaïch naêm 2002

Thueâ hoaït Thueâ taøi
ñoäng chính
Baûng keát quaû kinh doanh
Doanh thu 1.000.000 1.000.000 1.000.000
Giaù voán haøng baùn 600.000 600.000 600.000
Chi phí quaûn lyù 140.000 140.000 140.000
Khaáu hao 60.000 60.000 80.000
Chi phí thueâ taøi saûn 0 32.550 0
EBIT 200.000 167.450 180.000
Chi phí laõi vay 40.000 40.000 52.550
Lôïi nhuaän tröôùc thueâ 160.000 127.450 127.450
Thueá (35%) 56.000 44.608 44.608
Lôïi nhuaän sau thueá 104.000 82.842 82.842
Baûng caân ñoái keá toaùn

Toång taøi saûn 1.000.000 1.000.000 1.180.000(*)
Nôï 400.000 400.000 580.000
Voán chuû sôû höõu 600.000 600.000 600.000
Toång nguoán voán 1.000.000 1.000.000 1.180.000
(*) vì baûng caân ñoái laäp cuoái naêm neân giaù trò taøisaûn taêng theâm laø giaù mua taøi saûn tröø khaáu
hao trích trong naêm (200.000 – 20.000), vaø nôï vay cuõng giaûm do nôï goác ñöôïc traû bôùt töông öùng
vôùi chi phí khaáu hao
Baøi 15: COÂNG CUÏ TAØI CHÍNH PHAÙI SINH – HÔÏP ÑOÀNG TÖÔNG LAI VAØ
QUYEÀN CHOÏN
Chöùng khoaùn phaùi sinh (derivative securities) laø moät loaïi taøi saûn taøi chính coù doøng tieàn trong
töông lai phuï thuoäc vaøo giaù trò cuûa moät hay moät soá taøi saûn taøi chính khaùc (goïi laø taøi saûn cô sôû –
underlying asset). Taøi saûn cô sôû coù theå laø haøng hoaù, ngoaïi teä, chöùng khoaùn vaø ngay caû chæ soá
chöùng khoaùn. Tuy nhieân, trong phaïm vi moân hoïc, chuùng ta chæ chuù troïng ñeán chöùng khoaùn phaùi
sinh treân thò tröôøng taøi chính. Ví duï veà caùc loaïi coâng cuï phaùi sinh bao goàm:
• Hôïp ñoàng kyø haïn (forwards)
• Hôïp ñoàng töông lai (futures)
• Quyeàn choïn (options)
• Hôïp ñoàng hoaùn ñoåi (swaps)
Muïc tieâu cuûa chuùng ta laø tìm hieåu nhöõng vaán ñeà caên baûn veà hôïp ñoàng kyø haïn, hôïp ñoàng töông
lai vaø quyeàn choïn.
I. Hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai
1. Ñònh nghóa
Veà cô baûn, hai loaïi hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai ñeàu laø hôïp ñoàng mua hay baùn:
• Moät soá löôïng xaùc ñònh caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû
• Taïi moät thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai
• Vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh ngay taïi thôøi ñieåm thoûa thuaän hôïp ñoàng.
Thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai goïi laø ngaøy thanh toaùn hôïp ñoàng hay ngaøy ñaùo haïn. Thôøi
gian töø khi kyù hôïp ñoàng ñeán ngaøy thanh toaùn goïi laø kyø haïn cuûa hôïp ñoàng. Giaù xaùc ñònh aùp duïng
trong ngaøy thanh toaùn hôïp ñoàng goïi laø giaù kyø haïn (neáu laø hôïp ñoàng kyø haïn) hay giaù töông lai
(neáu laø hôïp ñoàng töông lai).
Taïi thôøi ñieåm kyù keát hôïp ñoàng kyø haïn, khoâng heà coù söï trao ñoåi taøi saûn cô sôû hay thanh toaùn tieàn.
Hoaït ñoäng thanh toaùn xaûy ra trong töông lai taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh trong hôïp ñoàng. Vaøo luùc ñoù,
hai beân thoaû thuaän hôïp ñoàng buoäc phaûi thöïc hieän nghóa vuï mua baùn theo möùc giaù ñaõ xaùc ñònh,
baát chaáp giaù thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu ñi nöõa.
Ví duï: Vaøo ngaøy 1/09/2002, A kyù hôïp ñoàng kyø haïn mua cuûa B 1 taán gaïo vôùi kyø haïn 3 thaùng (töùc laø
vaøo ngaøy 1/12/2002) vôùi giaù 5.000ñ/kg. B ñöôïc goïi laø ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng kyø haïn, A laø ngöôøi
mua trong hôïp ñoàng kyø haïn. Sau 3 thaùng B phaûi baùn cho A 1 taán gaïo vôùi giaù 5.000ñ vaø A phaûi mua 1
taán gaïo cuûa B vôùi giaù ñoù, cho duø giaù gaïo treân thò tröôøng sau 3 thaùng laø bao nhieâu ñi nöõa.
2. Phaân bieät giöõa hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai
Hôïp ñoàng töông lai laø nhöõng hôïp ñoàng ñöôïc chuaån hoùa (veà loaïi taøi saûn cô sôû mua baùn, soá löôïng
caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû mua baùn, theå thöùc thanh toaùn, kyø haïn,...). Hôïp ñoàng kyø haïn khoâng ñöôïc
chuaån hoùa, caùc chi tieát laø do hai beân ñaøm phaùn vaø thoaû thuaän cuï theå. Moät soá ñieåm khaùc bieät cô
baûn giöõa hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai coù theå lieät keâ nhö sau:
• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc thoûa thuaän vaø mua baùn thoâng qua ngöôøi moâi giôùi. Hôïp ñoàng kyø
haïn ñöôïc thoûa thuaän tröïc tieáp giöõa hai beân cuûa hôïp ñoàng.
• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng taäp trung. Hôïp ñoàng kyø haïn treân thò
tröôøng phi taäp trung.
• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc tính haøng ngaøy theo giaù thò tröôøng (marking to market daily).
Hôïp ñoàng kyø haïn ñöôïc thanh toaùn vaøo ngaøy ñaùo haïn. (Chuùng ta seõ xem xeùt chi tieát trong
phaàn sau).
3. Ví duï veà caùc loaïi hôïp ñoàng töông lai
9 Hôïp ñoàng töông lai chæ soá chöùng khoaùn (index futures)
9 Hôïp ñoàng töông lai laõi suaát (interest futures)
9 Hôïp ñoàng töông lai ngoaïi hoái (currency futures)
9 Hôïp ñoàng töông lai noâng saûn (agricultural futures)
9 Hôïp ñoàng töông lai kim loaïi vaø khoaùng saûn (metal and mineral futures)
4. Cô cheá mua baùn hôïp ñoàng töông lai
Nhö ñaõ trình baøy ôû treân, hôïp ñoàng kyø haïn ñöôïc thoûa thuaän tröïc tieáp giöõa hai beân cuûa hôïp ñoàng.
Ñieàu naøy khoâng ñuùng ñoái vôùi caùc hôïp ñoàng töông lai. Nhaø ñaàu tö muoán mua hay baùn hôïp ñoàng
töông lai seõ lieân laïc vôùi coâng ty moâi giôùi. Coâng ty moâi giôùi seõ chæ thò cho ngöôøi mua baùn treân
saøn giao dòch thöïc hieän leänh mua hay baùn hôïp ñoàng töông lai.
Hoaït ñoäng giao dòch ñöôïc thöïc hieän thoâng qua moät toå chöùc trung gian goïi laø coâng ty thanh toaùn
buø tröø (clearing house) theo sô ñoà sau:
Tieàn Tieàn
Mua HÑ Coâng ty thanh Baùn HÑ
töông lai toaùn buø tröø töông lai
Taøi saûn cô sôû Taøi saûn cô sôû
Tính theo giaù thò tröôøng haøng ngaøy (marking to market daily)
Ñoái vôùi hôïp ñoàng kyø haïn, moïi khoaûn laõi hay loã cuûa hôïp ñoàng ñeàu ñöôïc thanh toaùn vaøo luùc ñaùo
haïn. Ngöôïc laïi, ñoái vôùi hôïp ñoàng töông lai, caùc khoaûn laõi hay loã ñöôïc tính haøng ngaøy (coäng vaøo
hay tröø ñi töø taøi khoaûn cuûa caùc beân cuûa hôïp ñoàng) theo söï bieán ñoäng cuûa giaù töông lai. Vieäc tính
toaùn naøy laø ñeå loaïi tröø moät phaàn ruûi ro cho coâng ty thanh toaùn buø tröø trong tröôøng hôïp moät beân
cuûa hôïp ñoàng khoâng coù khaû naêng thanh toaùn khi ñaùo haïn.
Ví duï, vaøo ngaøy 28/2/2001, A kyù moät hôïp ñoàng töông lai mua taøi saûn XYZ vaøo ngaøy 10/3/2001
vôùi giaù töông lai laø F0 = 800.000ñ. Treân thöïc teá, ñeå haïn cheá ruûi ro, khi kyù hôïp ñoàng, A phaûi kyù
quyõ moät khoaûn tieàn trong taøi khoaûn baûo chöùng taïi coâng ty thanh toaùn buø tröø. Ví duï, möùc baûo
chöùng (margin) laø 40.000ñ. Sau moãi ngaøy, neáu coù laõi, thì khoaûn laõi seõ ñöôïc coäng vaøo taøi khoaûn;
coøn neáu loã thì cuõng seõ bò tröø vaøo taøi khoaûn. Neáu giaù trò trong taøi khoaûn baûo chöùng giaûm xuoáng
tôùi moät möùc giôùi haïn, goïi laø möùc baûo chöùng duy trì (maintenance margin) (ví duï, 30.000ñ), thì
nhaø ñaàu tö seõ ñöôïc yeâu caàu kyù quyõ theâm tieàn cho ñaït möùc baûo chöùng 40.000ñ ban ñaàu, coøn neáu
khoâng thì coâng ty baûo chöùng seõ “ñoùng” toaøn boä hay moät phaàn giaù trò hôïp ñoàng töông lai cuûa nhaø
ñaàu tö ñeå ñaûm baûo möùc baûo chöùng ñöôïc thoûa maõn.
Ngaøy Giaù töông lai Lôøi (loã) haøng Giaù trò trong t/k
ngaøy baûo chöùng
28/2 800.000 40.000
1/3 794.000 -6.000 34.000
2/3 792.200 -1.800 32.200
3/3 796.000 3.800 36.000
4/3 794.200 -1.800 34.200
5/3 793.400 -800 33.400
6/3 790.800 -2.600 30.800
Giaù trò xuoáng döôùi 30.000ñ; kyù quyõ theâm
7/3 786.600 -4.200 26.600 13.400ñ ñeå ñaït 40.000ñ.
8/3 787.200 600 40.600
9/3 783.600 -3.600 37.000
10/3 785.400 1.800 38.800
Coäng -14.600
5. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa hai beân trong hôïp ñoàng töông lai
Ngöôøi mua trong hôïp ñoàng töông lai phaûi mua taøi saûn cô sôû vôùi möùc giaù xaùc ñònh trong töông lai
vaø seõ ñöôïc lôïi neáu giaù taøi saûn treân thò tröôøng taêng leân.
Ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng töông lai phaûi baùn taøi saûn cô sôû vôùi möùc giaù xaùc ñònh trong töông lai
vaø seõ ñöôïc lôïi neáu giaù taøi saûn treân thò tröôøng giaûm xuoáng.
Giaû söû A laø ngöôøi mua vaø B laø ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng töông lai. Theo hôïp ñoàng, A phaûi mua
1 ñôn vò taøi saûn cô sôû (ví duï laø 1kg gaïo) cuûa B vôùi giaù töông lai F (5.000ñ) vaøo thôøi ñieåm ñaùo
haïn T (sau 3 thaùng).
Giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua (A):

Giaù trò
ngöôøi Sau 3 thaùng, khi hôïp ñoàng ñaùo haïn, giaù gaïo treân thò tröôøng laø
mua ST. Theo hôïp ñoàng, A phaûi mua gaïo cuûa B vôùi giaù F. A coù theå
nhaän
ñöôïc baùn gaïo ra thò tröôøng vôùi ST. Giaù trò A nhaän ñöôïc laø (ST – F),
khi ñaùo ST-F ñöôïc bieåu dieãn bôûi ñöôøng 450 ñi leân ôû hình beân. Neáu ST>F, A
han
ñöôïc lôïi töø hôïp ñoàng; neáu ST<F, A bò loã töø hôïp ñoàng.
F ST Giaù taøi saûn
cô sôû khi
ñaùo haïn Ví duï, ST=6.000ñ. Theo hôïp ñoàng töông lai, A mua 1 kg gaïo
cuûa B vôùi giaù F=5.000ñ. Ngay laäp töùc A coù theå baùn ra thò
tröôøng vôùi giaù 6.000ñ, vaø thu veà khoaûn lôïi roøng cuûa A laø ST – F
= 1.000ñ. Ngöôïc laïi, neáu ST = 4.000ñ, thì A vaãn phaûi mua cuûa
B 1 kg gaïo vôùi giaù F=5.000ñ do hôïp ñoàng raøng buoäc, trong khi
mua ôû thò tröôøng thì chæ maát 4000ñ. Vaäy, khoaûn lôïi roøng cuûa A laø ST – F = -1.000ñ, hay A bò loã
1.000ñ.
Giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn (B):

Giaù trò ngöôøi baùn nhaän
ñöôïc khi ñaùo haïn
Theo hôïp ñoàng, B phaûi baùn 1kg gaïo cho A vôùi giaù F. B coù theå
Giaù taøi saûn baùn gaïo ra thò tröôøng vôùi ST. Giaù trò B nhaän ñöôïc töø hôïp ñoàng laø
cô sôû khi (F - ST), ñöôïc bieåu dieãn bôûi ñöôøng 450 ñi xuoáng ôû hình beân.
ST ñaùo haïn Neáu ST<F, A ñöôïc lôïi töø hôïp ñoàng; neáu ST>F, A bò loã töø hôïp
F
F-ST
ñoàng.
Ví duï, ST=4.000ñ. Theo hôïp ñoàng töông lai, B phaûi baùn 1 kg

gaïo cho A vôùi giaù F=5.000ñ. Ñeå coù ñöôïc 1kg gaïo naøy, B coù theå
mua treân thò tröôøng vôùi giaù ST=4.000ñ. Baùn laïi cho A vôùi giaù
F=5.000ñ, B thu veà khoaûn lôïi roøng F - ST = 1.000ñ. Ngöôïc laïi,
neáu ST = 6.000ñ, thì B vaãn phaûi baùn cho A 1 kg gaïo vôùi giaù
F=5.000ñ do hôïp ñoàng raøng buoäc, trong khi baùn treân thò tröôøng thì ñöôïc tôùi 6.000ñ. Vaäy, khoaûn
lôïi roøng cuûa B laø F - ST = -1.000ñ, hay B bò loã 1.000ñ.
Ta coù theå thaáy giaù trò maø A vaø B nhaän ñöôïc hoaøn toaøn ñoái xöùng nhau.
6. Ñònh giaù töông lai
Noùi moät caùch chaët cheõ thì caùch tính toaùn giaù trò nhaän ñöôïc cuûa hai beân hôïp ñoàng ôû treân vaø caùch
ñònh giaù sau ñaây chæ chính xaùc ñoái vôùi hôïp ñoàng kyø haïn vì moïi thöù ñöôïc thanh toaùn vaøo ngaøy
ñaùo haïn. Tuy nhieân, ñeå ñôn giaûn ta giaû söû raèng söï khaùc bieät giöõa hai loaïi hôïp ñoàng nay laø khoâng
ñaùng keå.
Cuõng gioáng nhö giaù hieän haønh cuûa taøi saûn taøi chính, giaù töông lai cuõng bieán ñoåi theo thôøi gian.
Trong ví duï ôû treân, vaøo thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng 1/09/2002, giaù töông lai cuûa hôïp ñoàng töông lai
ñaùo haïn vaøo 1/12/2002 laø F = 5.000ñ. Ta kyù hieäu giaù naøy laø F0 = F = 5.000ñ. Giaû söû moät thaùng
sau, vaøo 1/10/2002 neáu ta cuõng thieát laäp moät hôïp ñoàng töông lai mua baùn gaïo ñaùo haïn vaøo ñuùng
1/12/2002, thì giaù töông lai seõ laø F1 = 5.500ñ. Töùc laø vaøo moãi thôøi ñieåm khaùc nhau, seõ coù nhöõng
möùc giaù töông lai khaùc nhau cuøng ñaùo haïn vaøo 1/12/2002. Vaán ñeà laø giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh
nhö theá naøo.
Giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh treân cô sôû thieát laäp moái quan heä giöõa giaù töông lai (future price) vaø
giaù hieän haønh (spot price) theo nguyeân taéc laø ôû möùc giaù xaùc ñònh thì khoâng theå thu ñöôïc lôïi
nhuaän baèng caùch kinh doanh döïa vaøo cheânh leäch giaù (principle of no arbitrage).
Giaû söû giaù taøi saûn cô sôû hieän haønh laø S0. Chuùng ta ñaàu tö vaøo moät danh muïc chöùng khoaùn nhö
sau: vay S0 (ñoàng) vôùi laõi suaát rf; duøng soá tieàn naøy ñeå mua taøi saûn cô sôû; ñoàng thôøi baùn hôïp ñoàng
töông lai taøi saûn cô sôû vôùi giaù töông lai F0 vaø kyø haïn baèng vôùi kyø haïn vay tieàn (töùc laø vaøo luùc
ñaùo haïn, ta phaûi baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù F0, nhöng taïi thôøi ñieåm naøy khoâng heà coù trao ñoåi tieàn
hay taøi saûn).
Giaû söû, trong thôøi gian töø nay ñeán khi hôïp ñoàng töông lai ñaùo haïn, taøi saûn cô sôû taïo ra khoaûn laõi
laø D. (Ví duï neáu taøi saûn cô sôû laø coå phieáu thì D laø coå töùc coå phieáu traû).
Vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn, giaù taøi saûn cô sôû treân thò tröôøng laø ST.
Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø
Vay S0 S0 -S0(1+rf)
Mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù S0 -S0 ST + D
Baùn HÑ töông lai taøi saûn cô sôû 0 F0 - ST
Coäng 0 F0 – S0(1+rf) + D
Löu yù raèng chaéc chaén ta nhaän ñöôïc soá tieàn cuoái kyø laø [F0 – S0(1+rf) + D]. Nguyeân taéc khoâng theå
thu lôïi töø cheânh leäch giaù ñöa ñeán keát luaän laø ñaàu kyø ta boû ra 0 ñoàng thì cuoái kyø ta cuõng nhaän
ñöôïc 0 ñoàng. Töùc laø:
F0 – S0(1+rf) + D = 0 hay F0 = S0(1+rf) - D
Goïi d = D/S0 (tyû leä laõi coå töùc), ta coù: F0 = S0(1+rf –d)
Coâng thöùc tính giaù töông lai ôû treân ñöôïc goïi laø quan heä chi phí löu giöõ taøi saûn taøi chính bôûi vì
theo coâng thöùc naøy thì giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh bôûi chi phí cuûa vieäc mua moät taøi saûn taøi chính
nhöng ñöôïo giao vaøo moät thôøi ñieåm trong töông lai so vôùi chi phí mua taøi saûn ñoù ngay laäp töùc roài
caát giöõ cho ñeán thôøi ñieåm trong töông lai.
ÔÛ ñaây ta môùi giaû ñònh laø kyø haïn baèng 1. Neáu hôïp ñoàng töông lai coù kyø haïn T thì:
F0 = S0(1+rf –d)T
Giaù töông lai taïi thôøi ñieåm t: Ft = St(1+rf –d)T-t
Ñeán khi ñaùo haïn, t=T vaø FT = ST.
II. Quyeàn choïn
1. Ñònh nghóa
Hôïp ñoàng quyeàn choïn laø hôïp ñoàng cho pheùp ngöôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc,
ñöôïc mua hoaëc ñöôïc baùn:
9 Moät soá löôïng xaùc ñònh caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû
9 Taïi hay tröôùc moät thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai
9 Vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh ngay taïi thôøi ñieåm thoûa thuaän hôïp ñoàng.
Taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai, ngöôøi mua quyeàn coù theå thöïc hieän hoaëc khoâng thöïc hieän
quyeàn mua (hay baùn) taøi saûn cô sôû. Neáu ngöôøi mua thöïc hieän quyeàn mua (hay baùn), thì ngöôøi
baùn quyeàn buoäc phaûi baùn (hay mua) taøi saûn cô sôû.
Thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai goïi laø ngaøy ñaùo haïn; thôøi gian töø khi kyù hôïp ñoàng quyeàn
choïn ñeán ngaøy thanh toaùn goïi laø kyø haïn cuûa quyeàn choïn. Möùc giaù xaùc ñònh aùp duïng trong ngaøy
ñaùo haïn goïi laø giaù thöïc hieän (exercise price hay strike price).
2. Caùc loaïi quyeàn choïn
Quyeàn choïn cho pheùp ñöôïc mua goïi laø quyeàn choïn mua (call option), quyeàn choïn cho pheùp
ñöôïc baùn goïi laø quyeàn choïn baùn (put option).
• Quyeàn choïn mua trao cho ngöôøi mua (ngöôøi naém giöõ) quyeàn, nhöng khoâng phaûi nghóa
vuï, ñöôïc mua moät taøi saûn cô sôû vaøo moät thôøi ñieåm hay tröôùc moät thôøi ñieåm trong töông
lai vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh.
• Quyeàn choïn baùn trao cho ngöôøi mua (ngöôøi naém giöõ) quyeàn, nhöng khoâng phaûi nghóa vuï,
ñöôïc baùn moät taøi saûn cô sôû vaøo moät thôøi ñieåm hay tröôùc moät thôøi ñieåm trong töông lai
vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh.
Ñoái vôùi quyeàn choïn mua, ta coù ngöôøi mua quyeàn choïn mua vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn mua. Ñoái
vôùi quyeàn choïn baùn, ta cuõng coù ngöôøi mua quyeàn choïn baùn vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn. Moät
caùch phaân loaïi khaùc laø chia quyeàn choïn thaønh quyeàn choïn kieåu chaâu AÂu (European options) vaø
kieåu Myõ (American options).
• Quyeàn choïn kieåu chaâu AÂu (mua hay choïn baùn) laø loaïi quyeàn choïn chæ coù theå ñöôïc thöïc
hieän vaøo ngaøy ñaùo haïn chöù khoâng ñöôïc thöïc hieän tröôùc ngaøy ñoù.
• Quyeàn choïn kieåu Myõ (mua hay choïn baùn) laø loaïi quyeàn choïn coù theå ñöôïc thöïc hieän vaøo
baát cöù thôøi ñieåm naøo tröôùc khi ñaùo haïn.
Quyeàn choïn coù theå ñöôïc döïa vaøo caùc taøi saûn cô sôû nhö coå phieáu, chæ soá coå phieáu, traùi phieáu, laõi
suaát, ngoaïi hoái, kim loaïi quyù hay noâng saûn. Nhöng nhìn chung neáu phaân theo loaïi taøi saûn cô sôû
thì coù theå chia quyeàn choïn thaønh quyeàn choïn treân thò tröôøng haøng hoaù, quyeàn choïn treân thò
tröôøng taøi chính vaø quyeàn choïn treân thò tröôøng ngoaïi hoái.
Ví duï: Quyeàn (kieåu Myõ) choïn mua 100 coå phieáu IBM vôùi giaù thöïc hieän 50 USD, ngaøy ñaùo haïn
1/5/01. Ngöôøi mua quyeàn choïn naøy seõ coù quyeàn mua 100 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD vaøo baát cöù
thôøi ñieåm naøo cho ñeán heát ngaøy 1/5/01.
Quyeàn choïn coù theå ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng taäp trung (nhö Thò tröôøng quyeàn choïn Chicago
– CBOE, Thò tröôøng HÑ töông lai quoác teá London – LIFFE, ...) hay caùc thò tröôøng phi taäp trung
(OTC).
3. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn
Goïi T laø thôøi ñieåm ñaùo haïn, ST laø giaù trò thò tröôøng cuûa taøi saûn cô sôû vaøo luùc ñaùo haïn, X laø giaù
thöïc hieän vaø VT laø giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn vaø luùc ñaùo haïn.
Giaù trò nhaän Mua quyeàn choïn mua:

ñöôïc
Vaøo luùc ñaùo haïn, neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua seõ mua taøi
saûn cô sôû vôùi giaù X. Neáu mua treân thò tröôøng, ngöôøi mua seõ traû
vôùi giaù ST.
ST - X
Tröôøng hôïp ST > X. Neáu thöïc hieän quyeàn ngöôøi mua seõ mua taøi
X ST
saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi neáu ra thò tröôøng thì phaûi mua vôùi
giaù ST >X. Khoaûn lôïi thu ñöôïc laø ST – X > 0. Nhö vaäy, neáu ST > X, ngöôøi mua quyeàn choïn mua
seõ thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = ST - X.
Tröôøng hôïp ST <= X. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua seõ mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi
hoaøn toaøn coù theå ra thò tröôøng ñeå mua vôùi giaù ST < X. Nhö vaäy, neáu ST <= X, ngöôøi mua quyeàn
choïn mua seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = 0.
Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn laø:
VT = max[(ST – X);0]
Giaù trò nhaän ñöôïc naøy ñöôïc bieåu dieãn baèng ñöôïc ghaáp khuùc toâ ñaäm trong hình treân.
Ví duï: trong quyeàn choïn mua coå phieáu IBM ôû treân, giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo
haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn seõ ñöôïc lôïi. Anh ta thöïc hieän
quyeàn vaø mua 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD. Neáu khoâng coù quyeàn, anh ta seõ phaûi mua treân thò
tröôøng vôùi giaù 60 USD. Khoaûn lôïi maø anh ta thu ñöôïc baèng ST – X = 10 USD treân 1 coå phieáu IBM.
Ngöôïc laïi, giaû söû vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD. Neáu thöïc hieän quyeàn,
ngöôøi naém giöõ quyeàn seõ mua 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi neáu mua treân thò tröôøng thì
chæ phaûi traû giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi giöõ quyeàn seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø giaù trò anh ta nhaän
ñöôïc baèng 0.
Vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn hay trong baát cöù thôøi ñieåm naøo khi quyeàn choïn coøn hieäu löïc, neáu giaù taøi
saûn cô sôû lôùn hôn giaù thöïc hieän (S>X), ta goïi quyeàn choïn mua laø coù lôøi (in-the-money); neáu giaù
taøi saûn cô sôû nhoû hôn giaù thöïc hieän (S<X), ta goïi quyeàn choïn mua laø khoâng coù lôøi (out-of-the-
money); coøn neáu giaù taøi saûn cô sôû baèng giaù thöïc hieän (S=X), ta goïi quyeàn choïn mua laø hoøa tieàn
(at-the-money).
Giaù trò nhaän Baùn quyeàn choïn mua:

ñöôïc
Nhö ñaõ trình baøy, vaøo luùc ñaùo haïn, neáu ST > X thì ngöôøi mua
quyeàn choïn mua seõ thöïc hieän quyeàn, töùc laø mua taøi saûn cô sôû.
X ST Trong tröôøng hôïp ñoù, ngöôøi baùn quyeàn choïn mua seõ phaûi baùn
X-ST
taøi saûn cô sôû cho ngöôøi mua quyeàn ôû möùc giaù X, trong khi leõ ra
coù theå baùn ra thò tröôøng vôùi giaù ST. Ngöôøi baùn quyeàn choïn mua
bò loã ST – X, hay nhaän ñöôïc giaù trò VT = X – ST. Neáu ST <= X,
ngöôøi mua quyeàn choïn mua seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø nhö
vaäy thì giaù trò maø ngöôøi baùn quyeàn choïn mua nhaän ñöôïc laø VT
= 0.
Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn laø:
VT = min[(X - ST);0]
Ví duï: trong quyeàn choïn mua coå phieáu IBM, neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST =
60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn seõ thöïc hieän quyeàn vaø ñöôïc lôïi 10USD/coå phieáu. Ngöôïc laïi, ngöôøi baùn
quyeàn seõ bò thieät 10 USD/coå phieáu, do phaûi baùn cho ngöôøi mua vôùi giaù X=50 USD trong khi coù theå
baùn ra thò tröôøng vôùi giaù 60 USD. Coøn neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40
USD, thì ngöôøi mua seõ khoâng thöïc hieän quyeàn. Ngöôøi baùn quyeàn nhaän ñöôïc giaù trò baèng 0.
4. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn
Giaù trò nhaän ñöôïc
Mua quyeàn choïn baùn:
Vaøo luùc ñaùo haïn, neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn
baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù X. Coøn neáu baùn treân thò tröôøng,
X-ST thì möùc giaù laø ST.
X ST Tröôøng hôïp ST >= X. Neáu thöïc hieän quyeàn ngöôøi mua quyeàn
choïn baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi neáu ra thò
tröôøng thì seõ baùn ñöôïc vôùi giaù ST >=X. Nhö vaäy, neáu ST >= X, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ
khoâng thöïc quyeàn vaø nhaän giaù trò VT = 0.
Tröôøng hôïp ST < X. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi
giaù X, trong khi ra thò tröôøng thì phaûi baùn vôùi giaù ST < X. Nhö vaäy, neáu ST < X, ngöôøi mua
quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = X - ST.
Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn laø:
VT = max[(X - ST);0]
Ví duï: Quyeàn choïn baùn coå phieáu IBM coù giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01,
giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng ñöôïc lôïi gì, vì neáu thöïc
hieän quyeàn, anh ta seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi coù theå ra thò tröôøng ñeå baùn vôùi
giaù 60 USD. Nhö vaäy, quyeàn seõ khoâng ñöôïc thöïc hieän vaø giaù trò nhaän ñöôïc baèng 0. Ngöôïc laïi, giaû söû
vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn
choïn baùn seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi neáu baùn treân thò tröôøng thì chæ coù theå baùn
vôùi giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi coù quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn vaø khoaûn lôïi anh ta nhaän
ñöôïc laø 10 USD.
Ñoái vôùi quyeàn choïn baùn, vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn hay trong baát cöù thôøi ñieåm naøo khi quyeàn choïn
coøn giaù trò, neáu giaù taøi saûn cô sôû lôùn hôn giaù thöïc hieän (S>X), ta goïi quyeàn choïn baùn laø khoâng coù
lôøi (out-of-the-money); neáu giaù taøi saûn cô sôû nhoû hôn giaù thöïc hieän (S<X), ta goïi quyeàn choïn
baùn laø coù lôøi (in-the-money); coøn neáu giaù taøi saûn cô sôû baèng giaù thöïc hieän (S=X), ta goïi quyeàn
choïn baùn laø hoøa tieàn (at-the-money).
Giaù trò nhaän ñöôïc
Baùn quyeàn choïn baùn:
Neáu ST >= X, ta bieát raèng ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng
ST-X X ST thöïc hieän quyeàn vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn cuõng nhaän giaù trò
VT = 0.
Neáu ST < X, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn, vaø
ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn seõ buoäc phaûi mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù
X trong khi leõ ra coù theå mua treân thò tröôøng vôùi giaù ST. Nhö vaäy, neáu ST < X, ngöôøi baùn quyeàn
choïn mua seõ bò loã hay nhaän ñöôïc giaù trò VT = ST - X.
Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn laø:
VT = min[(ST - X);0]
Ví duï: Quyeàn choïn baùn coå phieáu IBM coù giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01,
giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø caû
ngöôøi mua laãn ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn nhaän ñöôïc giaù trò baèng 0. Neáu giaù coå phieáu IBM laø ST = 40
USD vaøo ngaøy ñaùo haïn thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn chaéc chaén seõ thöïc hieän quyeàn vaø ngöôøi baùn
quyeàn choïn baùn phaûi mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù 50 USD, trong khi coù theå ra mua treân thò tröôøng vôùi
giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn seõ bò loã 10 USD.
5. Giaù cuûa quyeàn choïn
Trong caùc tröôøng hôïp treân, ta thaáy giaù trò maø ngöôøi mua quyeàn (choïn mua hay choïn baùn) nhaän
ñöôïc (FT) khoâng bao giôø coù giaù trò aâm, töùc laø khoâng bao giôø bò loã. Coøn giaù trò ngöôøi baùn quyeàn
nhaän ñöôïc khoâng bao giôø coù giaù trò döông, töùc laø khoâng bao giôø coù lôøi.
Ñieàu naøy coù veû nhö ngöôøi mua quyeàn ñöôïc lôïi coøn ngöôøi baùn quyeàn thì bò thieät. Nhöng thöïc teá
khoâng phaûi nhö vaäy. Vì quyeàn choïn laø taøi saûn coù giaù trò ñoái vôùi ngöôøi naém giöõ noù neân ñeå coù
ñöôïc quyeàn, ngöôøi mua quyeàn phaûi traû moät khoaûn tieàn (goïi laø phí hay giaù cuûa quyeàn choïn) cho
ngöôøi baùn quyeàn. Möùc phí naøy ñöôïc thanh toaùn ngay khi kyù keát hôïp ñoàng quyeàn choïn. (So saùnh
vôùi hôïp ñoàng töông lai?)
Tính caû möùc giaù (C) naøy vaøo giaù trò nhaän ñöôïc, thì 4 ñoà thò ôû treân seõ coù daïng nhö sau:
Mua quyeàn choïn mua Baùn quyeàn choïn mua
C(1+r)T
X
ST X ST
Mua quyeàn choïn baùn Baùn quyeàn choïn baùn
X
ST X ST
Caùc yeáu toá taùc ñoäng ñeán giaù quyeàn choïn:

Yeáu toá Quyeàn choïn mua Quyeàn choïn baùn
Giaù cuûa taøi saûn cô sôû (S) + -
Giaù thöïc hieän (X) - +
Thôøi gian (T-t) + +
Ñoä bieán thieân cuûa giaù taøi saûn cô sôû (σ) + +
Laõi suaát phi ruûi ro (rf) + -
+ taùc ñoäng ñoàng bieán.
- taùc ñoäng nghòch bieán.
Ñònh giaù quyeàn choïn: naèm ngoaøi phaïm vi moân hoïc
9 Ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi theo chuoãi rôøi raïc (xem
taøi lieäu ñoïc theâm).
9 Ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi theo chuoãi lieân tuïc (xem
Phuï luïc 2).
Phuï luïc 1: VÍ DUÏ VEÀ ÑÒNH GIAÙ TÖÔNG LAI
Giaû söû A kyù moät ñoàng töông lai vôùi coâng ty thanh toaùn buø tröø laø sau 1 naêm seõ mua 1 coå phieáu
coâng ty IBM vôùi giaù F0. Hieän taïi, giaù coå phieáu IBM laø S0 = 45 USD. Giaû söû, trong naêm coå phieáu
IBM traû coå töùc laø D = 1 USD. (Ñeå ñôn giaûn, giaû söû raèng coå töùc ñöôïc traû vaøo cuoái naêm). Vaán ñeà
ñaët ra laø laøm theá naøo A vaø coâng ty thanh toaùn buø tröø thoûa thuaän vaø xaùc ñònh ñöôïc giaù töông lai
F0 (töùc laø giaù maø 1 naêm sau A seõ mua 1 coå phieáu IBM töø coâng ty thanh toaùn buø tröø). Lieäu F0
baèng 45, 50 hay 55?
Giaû söû coù moät caù nhaân B thöïc hieän moät chieán löôïc ñaàu tö nhö sau:
(i) Ra ngaân haøng vay 45 USD trong kyø haïn 1 naêm vôùi laõi suaát laø rf = 5%/naêm (giaû söû
raèng B raát coù uy tín vaø coù theå vay ngaân haøng vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf).
(ii) Duøng soá tieàn 45 USD vay ñöôïc ñeå mua 1 coå phieáu IBM (vôùi giaù S0 = 45 USD), roài
giöõ coå phieáu naøy trong moät naêm.
(iii) Kyù moät hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM sau moät naêm vôùi giaù töông lai laø F0.
(Nhôù raèng khi kyù hôïp ñoàng, khoâng coù trao ñoåi tieàn hay coå phieáu. Vieäc trao ñoåi seõ
dieãn ra vaøo luùc ñaùo haïn).
Sau 1 naêm, B phaûi traû ngaân haøng voán vay goác coäng vôùi laõi vay laø S0(1+rf) = 45*(1+5%) = 47,25
USD. B baùn coå phieáu IBM ñang naém giöõ. Giaû söû sau moät naêm, giaù coå phieáu IBM treân thò tröôøng
laø S1 = 50 USD. Ta cuõng bieát B nhaän ñöôïc coå töùc D = 1 USD. Nhö vaäy, B seõ thu veà S1 + D = 51
USD. Caùch ñaây moät naêm, B kyù hôïp ñoàng töông lai laø seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù F0. Baây
giôø, giaù thò tröôøng laø S1 = 50 USD. Nhö vaäy, lôïi nhuaän (hay loã) maø B thu ñöôïc töø vieäc baùn hôïp
ñoàng töông lai laø: F0 - S1 = F0 - 50.1
Ta toùm taét caùc hoaït ñoäng ñaàu tö naøy cuûa B trong baûng sau:
Hoaït ñoäng ñaàu tö Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø
Vay S0 = $45 vôùi laõi suaát rf = 5% +S0 = +45 -S0(1+rf) = -45*(1+5%) = -47,25
Mua coå phieáu vôùi giaù S0 = $45, roài baùn ñi -S0 = -45 S1 + D = 50 + 1 = +51
sau 1 naêm
Kyù hôïp ñoàng töông lai baùn 1 coå phieáu 0 F0 - S1 = F0 - 50.
IBM kyø haïn 1 naêm vôùi giaù töông lai F0
COÄNG 0 F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25
Nhö vaäy, ban ñaàu B khoâng phaûi boû ra ñoàng naøo vaø sau moät naêm thu veà F0 - S0(1+rf) + D = F0 -
46,25. Ta bieát raèng khoaûn tieàn (F0 - 46,25) nhaän ñöôïc laø khoâng coù ruûi ro vì moïi thoâng tin B ñeàu
ñaõ bieát (F0, rf, S0 vaø D). Nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi döïa vaøo cheânh leäch giaù cho bieát
soá tieàn B thu ñöôïc vaøo cuoái kyø phaûi baèng 0. Töùc laø:
F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = 0 hay F0 = S0(1+rf) - D = 46,25 (USD)
Vaøo ñaàu kyø, A phaûi kyù hôïp ñoàng töông lai vôùi coâng ty thanh toaùn buø tröø taïi möùc giaù töông lai F0
= 46,25 USD.
1
Nhôù laïi raèng giaù trò nhaän ñöôïc khi ñaùo haïn cuûa ngöôøi mua trong HÑ töông lai laø ST - F; coøn giaù trò nhaän ñöôïc khi
ñaùo haïn cuûa ngöôøi baùn trong HÑ töông lai laø F - ST;
Ñeå hieåu roõ hôn, ta xeùt xem ñieàu gì seõ xaûy ra neáu giaù töông lai F0 khoâng baèng 46,25 USD.
(i) Giaû söû F0 > 46,25 USD, ví duï F0 = 47 USD. Nhö vaäy, neáu thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö B
thì vaøo cuoái kyø, B seõ thu ñöôïc soá tieàn laø: F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = 0,75 USD.
Neáu B taêng quy moâ hoaït ñoäng ñaàu tö baèng caùch vay 45 trieäu USD, mua 1 trieäu coå phieáu IBM vaø
kyù 1 trieäu hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM sau 1 naêm, thì soá tieàn B thu veà seõ laø 0,75USD*1
trieäu = 750.000 USD.
Nhö vaäy, B khoâng boû ra ñoàng naøo, vaø chaéc chaén 1 naêm sau seõ thu veà 750.000 USD. Ñieàu naøy
khoâng theå xaûy ra, vì moïi ngöôøi seõ cuøng laøm nhö B vaø seõ coù haøng loaït ngöôøi kyù hôïp ñoàng töông
lai baùn coå phieáu IBM sau 1 naêm. Chuùng ta bieát raèng ñeå laøm nhö vaäy thì phaûi coù ngöôøi ñoàng yù kyù
hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM vôùi giaù töông lai F0 = 47 USD. Nhöng khoâng ai daïi gì kyù
hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM, vì taát caû ñeàu muoán thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö B
trong ñoù coù vieäc kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM ñeå coù theå thu lôïi. Cheânh leäch cung
caàu veà mua vaø baùn hôïp ñoàng töông lai (ngöôøi baùn nhieàu hôn ngöôøi mua) seõ ngay laäp töùc keùo giaù
töông lai xuoáng. Vaø khi giaù töông lai haï xuoáng coøn 46,25 USD thì seõ khoâng coøn cô hoäi thu lôïi
nhuaän sieâu ngaïch nhö ôû treân.
(ii) Giaû söû F0 < 46,25 USD, ví duï F0 = 46 USD. Trong tröôøng hôïp naøy, neáu thöïc hieän chieán löôïc
ñaàu tö nhö B thì soá tieàn B thu ñöôïc vaøo cuoái kyø seõ laø: F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = -0,25
(USD). Vaø nhö vaäy thì B seõ khoâng bao giôø thöïc hieän moät chieán löôïc nhö vaäy.
Thay vaøo ñoù, moät caù nhaân C coù theå ñaàu tö nhö sau:
(i) Baùn khoáng 1 coå phieáu IBM. Töùc laø C ñi möôïn 1 coå phieáu IBM (töø 1 coâng ty moâi giôùi)
vaø höùa traû laïi sau 1 naêm. Sau khi möôïn, B baùn ngay coå phieáu naøy ñi vôùi giaù S0 vaø thu
veà S0 = 45 USD.
(ii) Soá tieàn S0 nhaän ñöôïc töø vieäc baùn coå phieáu, C göûi ngay vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát rf =
5% trong 1 naêm (töùc laø C cho vay).
(iii) Ñoàng thôøi, C cuõng kyù moät hôïp ñoàng töông lai mua 1 coå phieáu IBM sau 1 naêm vôùi giaù
töông lai laø F0 = 46 USD (theo nhö giaû ñònh ôû treân).
Sau moät naêm, C ruùt tieàn trong ngaân haøng ra ñöôïc S0(1+rf) = 45*(1+5%) = 47,25 USD. C cuõng
phaûi ñi mua coå phieáu IBM vaø traû laïi coå phieáu ñoù cho coâng ty moâi giôùi. Luùc naøy, giaù coå phieáu
IBM laø S1 = 50 USD neân C phaûi boû ra 50 USD ñeå mua 1 coå phieáu IBM. Nhöng ta bieát raèng,
trong 1 naêm, IBM traû coå töùc laø 1USD/1 coå phieáu. Vì baùn khoáng, töùc laø C möôïn 1 coå phieáu IBM,
neân vaøo cuoái kyø, C cuõng phaûi traû cho coâng ty moâi giôùi khoaûn coå töùc D = 1 USD. Ñoái vôùi hôïp
ñoàng töông lai, C laø ngöôøi mua neân khoaûn tieàn C thu ñöôïc töø hôïp ñoàng töông lai seõ laø: (S1 - F0) =
50 - 46 = 4 USD.
Ta toùm taét caùc hoaït ñoäng ñaàu tö naøy cuûa C trong baûng sau:
Hoaït ñoäng ñaàu tö Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø
Baùn khoáng 1 coå phieáu IBM S0 = 45 - S1 - D = - 50 - 1 = -51
Cho vay S0 = $45 vôùi laõi suaát rf = 5% -S0 = -45 +S0(1+rf) = 45*(1+5%) = +47,25
Kyù hôïp ñoàng töông lai mua 1 coå phieáu 0 S1 - F0 = 50 - 46 = 4.
IBM kyø haïn 1 naêm vôùi giaù töông lai F0
COÄNG 0 -F0 + S0(1+rf) - D = + 0,25
Nhö vaäy, ban ñaàu C khoâng phaûi boû ra ñoàng naøo vaø sau moät naêm chaéc chaén thu veà -F0 + S0(1+rf)
- D = 0,25 (USD).
Neáu C taêng quy moâ hoaït ñoäng ñaàu tö baèng caùch baùn khoáng 1 trieäu coå phieáu IBM, roài duøng tieàn
thu ñöôïc laø 45 trieäu USD ñeå göûi ngaân haøng vaø kyù 1 trieäu hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM
sau 1 naêm, thì soá tieàn C thu veà seõ laø 0,25USD*1 trieäu = 250.000 USD.
Nhö vaäy, luùc ñaày C khoâng boû ra ñoàng naøo, vaø chaéc chaén 1 naêm sau seõ thu veà 250.000 USD.
Ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra, vì moïi ngöôøi seõ cuøng laøm nhö C vaø seõ coù haøng loaït ngöôøi kyù hôïp
ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM sau 1 naêm. Töông tö nhö tröôøng hôïp treân, ñeå laøm nhö vaäy thì
phaûi coù ngöôøi ñoàng yù kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM vôùi giaù töông lai F0 = 46 USD.
Nhöng khoâng ai daïi gì kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM, vì taát caû ñeàu muoán thöïc hieän
chieán löôïc ñaàu tö nhö C trong ñoù bao goàm kyù hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM ñeå coù theå
thu lôïi. Cheânh leäch cung caàu veà mua baùn hôïp ñoàng töông lai (ngöôøi mua nhieàu hôn ngöôøi baùn)
seõ ngay laäp töùc ñaåy giaù töông lai leân. Vaø khi giaù töông lai leân ñeán 46,25 USD thì seõ khoâng coøn
cô hoäi thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch nhö ôû treân.
Phuï luïc 2: COÂNG THÖÙC ÑÒNH GIAÙ QUYEÀN CHOÏN BLACK-SCHOLES
Coâng thöùc
Coâng thöùc ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi lieân tuïc ñöôïc xaây
döïng bôûi Black, Scholes vaø Merton vaøo naêm 1973.
Giaù C cuûa moät quyeàn choïn mua kieåu chaâu AÂu ñöôïc xaùc ñònh bôûi:
C = SN (d1 ) − Xe − rτ N (d 2 )
vôùi
⎛S⎞ ⎛ 1 ⎞
ln⎜ ⎟ + ⎜ r + σ 2 ⎟τ
d1 = ⎝ ⎠ ⎝
X 2 ⎠
σ τ
d 2 = d1 − σ τ
Kyù hieäu
9 C laø giaù quyeàn choïn
9 S laø giaù trò cuûa taøi saûn cô sôû taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh giaù quyeàn choïn
9 X laø giaù thöïc hieän
9 r laø laõi suaát phi ruûi ro (tính goäp lieân tuïc trong 1 naêm). (Neáu rf laø laõi suaát phi ruûi ro trong 1
n
⎛ r⎞
naêm, ta coù: lim⎜1 + ⎟ = e r = 1 + r f .
n →∞
⎝ n⎠
9 σ laø ñoä leäch chuaån cuûa suaát sinh lôïi cuûa taøi saûn cô sôû (suaát sinh lôïi tính goäp lieân tuïc trong
1 naêm)
9 τ laø khoaûng thôøi gian töø thôøi ñieåm ñònh giaù quyeàn choïn cho tôùi khi ñaùo haïn (τ = T-t).
9 N(d) laø haøm maät ñoä luõy tích theo phaân phoái chuaån. Noùi caùch khaùc, N(d) laø xaùc suaát choïn
moät soá ngaãu nhieân töø moät phaân phoái chuaån coù giaù trò nhoû hôn d. ( N (d ) = ∫ f (z )dz , trong
d
−∞
ñoù f(z) laø haøm phaân phoái chuaån vôùi trung bình baèng 0 vaø ñoä leäch chuaån baèng 1).
9 ln laø haøm loâgarít töï nhieân.
Caùc giaû ñònh
9 Taøi saûn cô sôû khoâng traû coå töùc cho tôùi khi hôïp ñoàng quyeàn choïn ñaùo haïn.
9 Laõi suaát vaø phöông sai khoâng ñoåi.
9 Giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi lieân tuïc vaø giao dòch taøi saûn cuõng dieãn ra lieân tuïc.
YÙ nghóa
Xerτ chính laø giaù trò hieän taïi cuûa giaù thöïc hieän PV(X).
Soá haïng N(d) coù theå ñöôïc coi gaàn nhö laø xaùc suaát hieäu chænh theo ruûi ro maø quyeàn choïn mua seõ
ñaùo haïn trong tình huoáng coù lôøi.
Neáu caû hai soá haïng N(d) gaàn baèng 1, thì haàu nhö chaéc chaén laø quyeàn choïn mua seõ coù lôøi vaøo khi
ñaùo haïn vaø seõ ñöôïc thöïc hieän. Ñieàu ñoù coù nghóa laø vaøo khi ñaùo haïn, ngöôøi giöõ quyeàn seõ chaéc
chaén mua taøi saûn cô sôû vôùi chi phí X. Chí phí naøy quy veà giaù trò hieän taïi laø PV(X). Vaäy, ngöôøi
mua boû chi phí PV(X) vaø coù ñöôïc taøi saûn hieän coù giaù trò laø S. Giaù trò roøng cuûa quyeàn choïn mua laø
S – PV(X). Thay caùc giaù trò N(d) baèng 1 vaøo coâng thöùc Black-Scholes, ta cuõng coù giaù quyeàn choïn
seõ baèng C = S *1 − Xe − rτ *1 = S − PV ( X ) .
Ngöôïc laïi, neáu caû hai soá haïng N(d) gaàn baèng 0, thì haàu nhö chaéc chaén laø quyeàn choïn mua seõ
khoâng coù lôøi vaøo khi ñaùo haïn vaø seõ khoâng ñöôïc thöïc hieän. Khi ñoù, giaù quyeàn choïn seõ baèng 0.
Vôùi caùc giaù trò cuûa N(d) naèm trong khoaûng töø 0 ñeán 1, thì giaù quyeàn choïn mua coù theå ñöôïc xem
nhö laø giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn tieàn coù khaû naêng nhaän ñöôïc töø hôïp ñoàng hieäu chænh theo xaùc
suaát maø quyeàn choïn seõ ñaùo haïn maø coù lôøi.
Ñaúng thöùc giaù quyeàn choïn mua vaø choïn baùn
Coâng thöùc treân aùp duïng cho vieäc ñònh giaù quyeàn choïn mua. Giaù quyeàn choïn baùn cuøng moät taøi saûn cô sôû,
cuøng giaù thöïc hieän vaø kyø haïn nhö quyeàn choïn mua ñöôïc tính töø ñaúng thöùc quyeàn choïn mua vaø choïn baùn
nhö sau:
S + P = C + PV(X)
vôùi S laø giaù taøi saûn cô sôû; P laø giaù quyeàn choïn baùn; C laø giaù quyeàn choïn mua vaø PV(X) laø giaù trò
hieän taïi cuûa giaù thöïc hieän.
Ví duï
Coå phieáu XYZ hieän coù giaù S = 130. Ta muoán tính giaù moät quyeàn choïn mua coå phieáu XYZ vôùi
giaù thöïc hieän X = 120 vaø kyø haïn laø τ = 3 thaùng (töông ñöông 0,25 naêm). Ñoä leäch chuaån suaát sinh
lôïi cuûa coå phieáu (tính goäp lieân tuïc trong naêm) laø 50% vaø laõi suaát phi ruûi ro (tính goäp lieân tuïc
trong naêm) laø 12%.
⎛S⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 130 ⎞ ⎛ 1 2⎞
ln⎜ ⎟ + ⎜ r + σ 2 ⎟τ ln⎜ ⎟ + ⎜ 0.12 + 0,5 ⎟0,25
= d1 = ⎝
120 ⎠ ⎝ ⎠
d1 = ⎝ ⎠ ⎝
X 2 ⎠ 2
= 0,5652
σ τ 0,5 0,25
d 2 = d1 − σ τ = 0,5652 − 0,5 0,25 = 0,3152
Töø baûng phaân phoái xaùc suaát chuaån ta coù:
N(0,5652) = 0,7140
N(0,3152) = 0,6236
Giaù quyeàn choïn mua:
C = SN (d1 ) − Xe − rτ N (d 2 ) = 130 * 0,7140 − 120 * e −0,12*0, 25 * 0,6236 = 20,200
Goïi P laø giaù quyeàn choïn baùn coå phieáu XYZ vôùi giaù thöïc hieän X = 120 vaø kyø haïn cuõng laø 3
thaùng. Ta coù:
P = C + PV ( X ) − S = 20,2 + 120 * e −0,12*0, 25 − 130 = 6,653
Phuï luïc 3: VÍ DUÏ VEÀ NGUYEÂN TAÉC KHOÂNG THEÅ KINH DOANH THU LÔÏI NHUAÄN SIEÂU
NGAÏCH DÖÏA VAØO CHEÂNH LEÄCH GIAÙ
1. Luaät moät giaù treân thò tröôøng moät loaïi haøng hoùa
Xem xeùt moät haøng hoùa X ñöôïc mua baùn taïi hai quoác gia Vieät Nam vaø Myõ. Giaû söû coù caùc coâng ty
ngoaïi thöông coù theå xuaát nhaäp khaåu haøng hoùa naøy giöõa hai quoác gia. Sau ñaây laø caùc giaû ñònh:
• Haøng X taïi Vieät Nam vaø Myõ gioáng heät nhau.
• Khoâng coù chi phí vaän chuyeån vaø caùc chi phí giao dòch khaùc trong vieäc xuaát nhaäp khaåu X.
• Thò tröôøng haøng hoùa X coù tính caïnh tranh hoaøn haûo ôû caû hai quoác gia (nghóa laø ngöôøi baùn
coù lôïi nhuaän sieâu ngaïch baèng khoâng).
Goïi giaù cuûa X taïi Vieät Nam laø PVN tính theo ñoàng vaø giaù cuûa X taïi Myõ laø PUS tính theo USD. Tyû
giaù hoái ñoaùi giöõa ñoàng VN vaø USD laø E (ñ/USD). Giaù cuûa X taïi Myõ tính theo ñoàng VN seõ laø
EPUS. Quy luaät moät giaù phaùt bieåu raèng:
PVN = EPUS (1)
treân nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù. Quy
luaät naøy coøn ñöôïc goïi laø quy luaät ngang baèng söùc mua tuyeät ñoái.
Giaû söû PVN > EPUS. Neáu coâng ty ngoaïi thöông mua haøng X taïi Myõ vôùi chi phí PUS (theo USD)
hay EPUS (theo USD), roài baùn taïi Vieät Nam vôùi giaù PVN, thu ñöôïc lôïi nhuaän laø PVN − EPUS (>0).
Nhöng ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra vì nhö vaäy laø thu ñöôïc lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh
leäch giaù. Neáu lôïi nhuaän naøy toàn taïi, thì moïi ngöôøi seõ ñoå xoâ ñi mua X taïi Myõ roài ñem ñi baùn laïi
taïi Vieät Nam. Ñieàu naøy taïo ra caùc taùc ñoäng:
• Caàu X taêng leân taïi Myõ laøm PUS taêng leân; cung X taïi Vieät Nam taêng laøm PVN giaûm.
• Xuaát khaåu cuûa Myõ sang Vieät Nam taêng laøm taêng nhu caàu ñoåi ñoàng VN sang USD, töø ñoù
laøm cho tyû giaù hoái ñoaùi E taêng leân.
Caân baèng chæ ñaït ñöôïc khi PVN = EPUS.
Giaû söû PVN < EPUS. Neáu coâng ty ngoaïi thöông mua haøng X taïi Vieät Nam vôùi chi phí PVN (theo
ñoàng) hay PVN/E (theo ñoàng), roài baùn taïi Myõ vôùi giaù PUS, thu ñöôïc lôïi nhuaän laø PUS – PVN/E (>0).
Nhöng ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra vì nhö vaäy laø thu ñöôïc lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh
leäch giaù. Neáu lôïi nhuaän naøy toàn taïi, thì moïi ngöôøi seõ ñoå xoâ ñi mua X taïi Vieät Nam roài ñem ñi
baùn laïi taïi Myõ . Ñieàu naøy taïo ra caùc taùc ñoäng:
• Caàu X taêng leân taïi Vieät Nam laøm PVN taêng leân; cung X taïi Myõ taêng laøm PUS giaûm.
• Xuaát khaåu cuûa Vieät Nam sang Myõ taêng, laøm taêng nhu caàu ñoåi USD sang ñoàng, töø ñoù laøm
cho tyû giaù hoái ñoaùi E giaûm.
Moät laàn nöõa, caân baèng chæ ñaït ñöôïc khi PVN = EPUS.
Tröôøng hôïp coù chi phí giao dòch
-T ≤ PVN – PUS ≤ T (2)
vôùi T laø chi phí vaän chuyeån 1 ñôn vò haøng hoùa X töø VN sang Myõ hay ngöôïc laïi.
Tröôøng hôïp caïnh tranh khoâng hoaøn haûo
PVN
=k (3)
EPUS
vôùi k laø heä soá coá ñònh.
2. Luaät ngang baèng laõi suaát
Goïi laõi suaát tieàn göûi baèng ñoàng VN laø rVN (%/naêm) vaø laõi suaát tieàn göûi baèng USD laø rUS
(%/naêm). Tyû giaù hoái ñoaùi hieän haønh laø E (ñ/USD). Giaû söû moät ngöôøi tieát kieäm coù moät khoaûn
tieàn laø E ñoàng.
(i) Neáu göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm baèng ñoàng thì giaù trò sau moät naêm maø ngöôøi tieát kieäm nhaän
ñöôïc seõ laø: E*(1+rVN) (tính baèng ñoàng).
(ii) Neáu göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm baèng USD, thì khoaûn tieàn E ñoàng seõ ñöôïc ñoåi sang USD
theo tyû giaù hieän haønh thaønh 1 USD, roài göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm. Soá tieàn maø ngöôøi göûi tieát
kieäm nhaän ñöôïc sau moät naêm laø: 1*(1+rUS) (tính baèng USD).
Giaû söû hôïp ñoàng kyø haïn toàn taïi, vaø ngöôøi tieát kieäm coù theå kyù hôïp ñoàng kyø haïn ñeå sau 1 naêm baùn
(1+rUS) USD vôùi tyû giaù kyø haïn laø F1 (ñ/USD). Vôùi hôïp ñoàng naøy, sau khi nhaän khoaûn tieàn baèng
USD laø (1+rUS), ngöôøi tieát kieäm coù theå baùn khoaûn tieàn naøy vaø laáy ñoàng VN vôùi giaù trò baèng
(1+rUS)* F1.
Nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù keát luaän
raèng hai giaù trò thu ñöôïc sau 1 naêm töø hai kieåu ñaàu tö phaûi coù giaù trò baèng nhau. Töùc laø:
E*(1+rVN) = (1+rUS)* F1; hay
1 + rVN
F1 = E (4)
1 + rUS
Ñaúng thöùc treân goïi laø luaät ngang baèng laõi suaát ñoái vôùi tröôøng hôïp kyø haïn baèng 1.
1 + rVN
Neáu F 1 > E , thì E*(1+rVN) < (1+rUS)* F1 vaø göûi baèng USD seõ lôïi hôn göûi baèng ñoàng. Moïi
1 + rUS
ngöôøi ñeàu ñoåi ñoàng ra USD ñeå göûi tieát kieäm baèng USD vaø ñeàu kyù hôïp ñoàng töông lai baùn USD
sau 1 naêm, daãn tôùi aùp löïc laøm taêng E vaø giaûm F1. Tình traïng caân baèng chæ ñöôïc thieát laäp khi hai
veá cuûa phöông trình (4) caân baèng.
1 + rVN
Neáu F 1 < E , thì E*(1+rVN) > (1+rUS)* F1 vaø göûi baèng ñoàng seõ lôïi hôn göûi baèng USD.
1 + rUS
Nhöõng ngöôøi coù USD ñeàu seõ ñoåi ra ñoàng ñeå göûi tieát kieäm vaø ñeàu kyù hôïp ñoàng töông lai baùn
ñoàng ñeå laáy laïi USD sau 1 naêm, daãn tôùi aùp löïc laøm giaûm E vaø taêng F1. Tình traïng caân baèng chæ
ñöôïc thieát laäp khi hai veá cuûa phöông trình (4) caân baèng.
Ñaúng thöùc (4) aùp duïng cho tröôøng hôïp 1 kyø haïn. Ta coù theå toång quaùt hoùa cho tröôøng hôïp nhieàu
kyø haïn vaø (4) trôû thaønh:
t
⎛ 1 + rVN ⎞
F = E ⎜⎜
t
⎟⎟ (5)
⎝ 1 + rUS ⎠
vôùi t laø soá naêm; Ft laø tyû giaù hoái ñoaùi kyø haïn (ñoàng/USD) trong hôïp ñoàng kyø haïn t naêm; rVN vaø
rUS vaãn laø laõi suaát tieàn ñoàng vaø USD tính theo %/naêm; vaø E laø tyû giaù hoái ñoaùi hieän haønh.
Baøi 16:
PHAÂN TÍCH TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁ
Nhö ñaõ trình baøy trong moân hoïc, nhöõng quyeát ñònh taøi chính bao goàm quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát
ñònh taøi trôï, quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn ñöôïc xem xeùt trong phaïm vi moät quoác gia. Treân bình
dieän quoác teá, nhöõng quyeát ñònh naøy seõ thay ñoåi nhö theá naøo? Baøi naøy seõ trình baøy moät soá khía
caïnh lieân quan ñeán moâi tröôøng kinh doanh quoác teá coù aûnh höôûng khi phaân tích taøi chính. Trong
baøi naøy chuùng ta seõ xem xeùt nhöõng vaán ñeà phaân tích taøi chính ñaõ hoïc töø ñaàu moân hoïc ñeán nay
seõ bò aûnh höôûng nhö theá naøo trong moâi tröôøng kinh doanh quoác teá, ñaëc bieät laø nhöõng vaán ñeà lieân
quan ñeán tyû giaù vaø ruûi ro tyû giaù hoái ñoaùi.
1. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng khi phaân tích taøi chính quoác teá
1.1 Yeáu toá ruûi ro
Khi coâng ty ña daïng hoaù hoaït ñoäng baèng caùch môû roäng vaø ñaàu tö ra nöôùc ngoaøi, quan heä giöõa
ruûi ro lôïi vaø nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö hay coå ñoâng coù nhöõng thay ñoåi ñaùng chuù yù. Trong
baøi phaân tích lôïi nhuaän vaø ruûi ro chuùng ta ñaõ thaáy ruûi ro coâng ty hay ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng
coù theå caét giaûm ñöôïc baèng chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù trong khi vôùi ruûi ro toaøn heä thoáng hay
ruûi ro do neàn kinh teá khoâng theå caét giaûm baèng caùch ñaàu tö ña daïng hoùa. Tuy nhieân, do chu kyø
kinh teá cuûa moãi quoác gia khaùc nhau neân ruûi ro toaøn heä thoáng coù theå caét giaûm ñöôïc neáu nhö coâng
ty thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù treân bình dieän quoác teá. Chaúng haïn, vieäc McDonald
ñaàu tö caùc nhaø haøng baùn thöùc aên nhanh khaép nôi treân theá giôùi giuùp coâng ty traùnh ñöôïc ruûi ro
toaøn heä thoáng. Neáu nhö ngöôøi tieâu duøng ôû caùc nuôùc giaøu coù nhö Myõ hay UÙc ñang lo ngaïi hoäi
chöùng beùo phì neân chuû tröông khoâng duøng thöùc aên nhanh cuûa McDonald khieán cho doanh thu
coâng ty coù nguy cô giaûm maïnh thì ôû nhöõng nöôùc ñang phaùt trieån, nôi maø ñaïi ña soá daân cö chöa
lo laéng laém vôùi hoäi chöùng beùo phì vaãn chöa caûm thaáy lo ngaïi vaø coøn thích duøng saûn phaåm cuûa
McDonald. Nhôø vaäy, McDonald co theå caét giaûm ruûi ro nhôø ñaàu tö quoác teá.
1.2 Thueá
Caùc coâng ty ña quoác gia hoaït ñoäng ôû nhieàu nöôùc khaùc nhau treân theá giôùi luoân phaûi ñoái maët vôùi
chính saùch thueá khaùc nhau ôû moãi quoác gia.
Chính saùch thueá cuûa Myõ - Neáu coâng ty Myõ thöïc hieän hoaït ñoäng kinh doanh ôû nöôùc ngoaøi thoâng
qua moät chi nhaùnh (branch) hay boä phaän (division) cuûa noù thì thu nhaäp töø hoaït ñoäng kinh doanh
ôû nöôùc ngoaøi ñöôïc ghi nhaän treân baùo caùo thueá cuûa coâng ty vaø bò ñaùnh thueá gioáng nhö thu nhaäp
töø hoaït ñoäng kinh doanh trong nöôùc. Nhöng neáu coâng ty thöïc hieän hoaït ñoäng kinh doanh thoâng
qua coâng ty con (subsidiary) thì thu nhaäp thöôøng khoâng bò ñaùnh thueá cho ñeán khi naøo thu nhaäp
ñoù ñöôïc phaân chia cho coâng ty meï döôùi hình thöùc coå töùc. Ñieàu naøy coù lôïi cho doanh nghieäp vì
thueá bò hoaõn thu cho ñeán khi naøo coâng ty meï nhaän ñöôïc lôïi nhuaän baèng tieàn.
Chính saùch thueá ôû nhöõng nöôùc khaùc - Moïi quoác gia ñeàu ñaùnh thueá thu nhaäp ñoái vôùi coâng ty
kinh doanh treân laõnh thoå cuûa mình. Moãi quoác gia coù chính saùch thueá khaùc nhau. Caùc nöôùc keùm
phaùt trieån hôn thöôøng coù chính saùch thueá öu ñaõi hôn nhaèm khuyeán khích vaø thu huùt ñaàu tö nöôùc
ngoaøi.
1.3 Ruûi ro chính trò

Caùc coâng ty ña quoác gia hoaït ñoäng ôû nhieàu nöôùc khaùc nhau coù lôïi theá ôû choå ña daïng hoaù hoaït
ñoäng treân phaïm vi quoác teá coù theå giaûm thieåu ruûi ro toaøn heä thoáng khi chu kyø suy thoaùi kinh teá
trong nöôùc xaûy ra. Tuy nhieân, maët traùi cuûa hoaït ñoäng ñaàu tö ra nöôùc ngoaøi laø coâng ty phaûi ñoái
phoù thöôøng xuyeân hôn vôùi nhöõng baát oån vaø ruûi ro veà chính trò. Nhöõng ruûi ro vaø baát oån chính trò
caàn ñöôïc xem xeùt vaø ñaùnh giaù kyõ caøng khi ra caùc quyeát ñònh ñaàu tö nhöõng döï aùn hoaït ñoäng ôû
nöôùc ngoaøi.
2. Nhöõng loaïi ruûi ro tyû giaù trong kinh doanh quoác teá
Nhö treân ñaõ phaân tích, caùc coâng ty hoaït ñoäng treân phaïm vi quoác teá thöôøng xuyeân phaûi ñoái maët
vôùi nhieàu loaïi ruûi ro nhö ruûi ro thay ñoåi chính saùch thueá, ruûi ro chính trò, ... ñaëc bieät laø ruûi ro tyû
giaù, töùc laø ruûi ro do tyû giaù hoái ñoaùi thay ñoåi. Nhìn chung ruûi ro tyû giaù coù theå chia thaønh 3 loaïi:
ruûi ro do chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn, ruûi ro giao dòch vaø ruûi ro kinh teá. Döôùi ñaây seõ laàn löôït
xem xeùt söï taùc ñoäng cuûa nhöõng loaïi ruûi ro naøy.
2.1 Ruûi ro chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn
Ruûi ro do chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn laø loaïi ruûi ro phaùt sinh do söï thay ñoåi baùo caùo taøi chính
(baùo caùo thu nhaäp vaø baûng caân ñoái taøi saûn) cuûa coâng ty meï khi chuyeån ñoåi töø caùc baùo caùo taøi
chính ôû quoác gia maø caùc coâng ty con ñang hoaït ñoäng. Söï thay ñoåi naøy coù theå do söï khaùc bieät veà
tieâu chuaån keá toaùn hoaëc do söï bieán ñoäng tyû giaù hoái ñoaùi gaây ra.
2.2 Ruûi ro giao dòch
Ruûi ro giao dòch lieân quan ñeán caùc khoaûn lôøi hoaëc loã xaûy ra khi thöïc hieän caùc giao dòch kinh
doanh ñoái ngoaïi. Caùc giao dòch naøy coù theå laø do mua hay baùn moät saûn phaåm, hoaëc giaû do vay
hay cho vay moät khoaûn nôï hoaëc giaû do mua saém taøi saûn baèng ngoaïi teä. Ví duï coâng ty Honda
Vieät Nam kyù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu linh kieän veà laép raùp xe maùy tieâu thuï treân thò tröôøng Vieät
Nam. Khi nhaäp khaåu coâng ty phaûi chi ra USD nhöng saûn phaåm saûn xuaát ra tieâu thuï noäi ñòa coâng
ty thu veà VND. Neáu tyû giaù USD/VND thay ñoåi theo chieàu höôùng USD leân giaù so vôùi VND thì
chi phí nhaäp khaåu cuûa coâng ty gia taêng trong khi doanh thu baèng VND vaãn nhö cuõ. Ñieàu naøy laøm
cho hoaït ñoäng saûn xuaát vaø tieâu thuï cuûa coâng ty chòu taùc ñoäng raát lôùn bôûi ruûi ro tyû giaù trong giao
dòch.
2.3 Ruûi ro kinh teá
Ruûi ro kinh teá phaùt sinh do söï thay ñoåi cuûa doøng ngaân löu kyø voïng khi tyû giaù thay ñoåi. Ví duï moät
coâng ty Myõ hoaïch ñònh ñaàu tö môû roäng moät nhaø maùy ôû London vôùi chi phí döï kieán laø 1,3 trieäu
baûng Anh (GBP). Tyû giaù luùc hoaïch ñònh laø GPB/USD = 1,5812. Vôùi tyû giaù naøy giaù trò khoaûn ñaàu
tö töông ñöông 1,3 trieäu x 1,5812 = 2.055.560USD. Ñeán khi thöïc hieän döï aùn, tyû giaù taêng ñeán
1,5972 USD/GBP, chi phí ñaàu tö baây giôø töông ñöông 2.076.360USD, taêng 20.800USD so vôùi döï
kieán. Söï thay ñoåi naøy laøm aûnh höôûng ñeán doøng ngaân löu kyø voïng. Ñaây chính laø ruûi ro kinh teá
xaûy ra do söï bieán ñoäng tyû giaù.
3. Quaûn trò ruûi ro tyû giaù
Nhö treân ñaõ phaân tích, trong hoaït ñoäng kinh doanh treân bình dieän quoác teá, coâng ty thöôøng gaëp
phaûi nhöõng ruûi ro do söï bieán ñoäng tyû giaù gaây ra. Laøm theá naøo ñeå giaûm thieåu taùc ñoäng cuûa nhöõng
loaïi ruûi ro naøy, ñoù laø muïc tieâu cuûa quaûn trò ruûi ro tyû giaù. Coù nhieàu caùch quaûn lyù ruûi ro tyû giaù
chaúng haïn nhö söû duïng caùc hôïp ñoàng kyø haïn, hôïp ñoàng giao sau, hôïp ñoàng quyeàn choïn, hôïp
ñoàng hoaùn ñoåi hoaëc keát hôïp caùc giao dòch mua, baùn vaø vay, cho vay ngoaïi teä treân thò tröôøng tieàn
teä ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù. Baøi 17 seõ xem xeùt chi tieát hôn caùch thöùc söû duïng caùc coâng cuï naøy ñeå töï
baûo hieåm ruûi ro tyû giaù.
4. Nhöõng vaán ñeà cô baûn veà taøi chính quoác teá
4.1 Sô löôïc veà thò tröôøng ngoaïi hoái Vieät Nam
4.1.1 Trung taâm giao dòch ngoaïi teä (1991)
Vôùi quyeát ñònh 207/NH-QÑ ngaøy 16/08/1991 Ngaân haøng Nhaø nöôùc Vieät Nam quyeát ñònh thaønh
laäp Trung taâm giao dòch ngoaïi teä hoaït ñoäng nhö moät thò tröôøng chính thöùc vôùi muïc tieâu laø:
• Thieát laäp thò tröôøng ngoaïi teä chính thöùc giao dòch giöõa ngaân haøng vaø caùc ñôn vò kinh teá
• Ñaùnh giaù vaø ño löôøng cung caàu ngoaïi teä treân thò tröôøng
• Quyeát ñònh tyû giaù chính thöùc hôïp lyù giöõa dollar Myõ vaø ñoàng Vieät Nam
• Chuaån bò nhöõng ñieàu kieän ban ñaàu cho vieäc hình thaønh thò tröôøng taøi chính trong töông
lai.
Sau 3 naêm hoaït ñoäng vôùi 2 phieân giao dòch dieãn ra haøng tuaàn vaøo ngaøy thöù ba vaø thöù saùu ôû hai
thaønh phoá Haø Noäi vaø TP.HCM, naêm 1994 Trung taâm giao dòch ngoaïi teä chaám döùt hoaït ñoäng
thay vaøo ñoù laø thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng.
4.1.2 Thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng (1994)
Thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng (NTLNH) ñöôïc thieát laäp theo Quyeát ñònh soá 203/NH-QÑ
ngaøy 20/09/1994 cuûa Thoáng ñoác Ngaân haøng Nhaø nöôùc nhaèm xaây döïng moät thò tröôøng coù toå chöùc
cho giao dòch ngoaïi teä giöõa caùc ngaân haøng thöông maïi vaø taïo cô sôû hình thaønh thò tröôøng ngoaïi
hoái hoaøn chænh trong töông lai. Ngoaøi ra thoâng qua thò tröôøng NTLNH, Ngaân haøng Nhaø nöôùc coù
theå can thieäp moät caùch höõu hieäu vaøo thò tröôøng nhaèm thöïc thò chính saùch tieàn teä quoác gia.
Tröôùc naêm 1998 caùc giao dòch ngoaïi hoái treân thò tröôøng ngoaïi hoái Vieät Nam chuû yeáu laø giao
dòch giao ngay (spot transactions). Naêm 1998 giao dòch ngoaïi teä kyø haïn (forward transactions)
vaø hoaùn ñoåi (swap transactions) môùi chính thöùc ñöôïc ñöa vaøo giao dòch.
4.1.2 Söï ra ñôøi cuûa giao dòch kyø haïn vaø hoaùn ñoåi
Giao dòch ngoaïi teä kyø haïn vaø hoaùn ñoåi chính thöùc ra ñôøi töø khi Ngaân haøng Nhaø nöôùc ban haønh
Quy cheá hoaït ñoäng giao dòch hoái ñoaùi keøm theo Quyeát ñònh soá 17/1998/QÑ-NHNN7 ngaøy
10/01/1998. Theo quy cheá naøy giao dòch hoái ñoaùi kyø haïn laø giao dòch trong ñoù hai beân cam keát seõ
mua, baùn vôùi nhau moät soá löôïng ngoaïi teä theo moät möùc giaù xaùc ñònh vaø vieäc thanh toaùn seõ ñöôïc
thöïc hieän trong töông lai. Quy cheá naøy cuõng xaùc ñònh tyû giaù kyø haïn laø tyû giaù giao dòch do ngaân
haøng thöông maïi, ngaân haøng ñaàu tö phaùt trieån yeát giaù hoaëc do hai beân tham gia giao dòch tính
toaùn vaø thoaû thuaän vôùi nhau nhöng phaûi baûo ñaûm trong bieân ñoä qui ñònh giôùi haïn tyû giaù kyø haïn
hieän haønh cuûa Ngaân haøng Nhaø nöôùc taïi thôøi ñieåm kyù keát hôïp ñoàng. Luùc môùi cho pheùp giao dòch
chæ coù 28 ngaân haøng thöông maïi ñöôïc Ngaân haøng Nhaø nöôùc caáp giaáy pheùp hoaït ñoäng ngoaïi hoái
kyø haïn vaø hoaùn ñoåi, trong ñoù coù 21 chi nhaùnh ngaân haøng nöôùc ngoaøi, 7 ngaân haøng thöông maïi
Vieät Nam (4 NHTM quoác doanh vaø 3 NHTM coå phaàn).
4.2 Nieâm yeát tyû giaù
4.2.1 Kyù hieäu ñôn vò tieàn teä
Theo Toå chöùc tieâu chuaån quoác teá (ISO) trong giao dòch ngoaïi hoái ngöôøi ta kyù hieäu ñôn vò tieàn teä
baèng 3 kyù töï: hai kyù töï ñaàu chæ teân quoác gia, kyù töï sau cuøng chæ teân ñoàng tieàn. Baûng 1 döôùi ñaây
lieät keâ kyù hieäu ñôn vò moät soá ñoàng tieàn giao dòch phoå bieán treân thò tröôøng ngoaïi hoái ôû Vieät Nam:
Baûng 1: Kyù hieäu ñôn vò tieàn teä

Teân ngoaïi teä Kyù hieäu
US Dollar USD
Euro EUR
British Pound GBP
Swiss Franc CHF
Japanese Yen JPY
Australian Dollar AUD
Canadian Dollar CAD
Singapore Dollar SGD
Thai baht THB
Nguoàn: www.saigonnet.vn
4.2.2 Ñoàng tieàn yeát giaù vaø ñoàng tieàn ñònh giaù
Trong mua baùn ngoaïi teä khi noùi ñeán tyû giaù bao giôø cuõng lieân quan ñeán hai ñoàng tieàn: moät ñoàng
tieàn ñöôïc goïi laø ñoàng tieàn yeát giaù trong khi ñoàng tieàn kia goïi laø ñoàng tieàn ñònh giaù. Ví duï trong
tyû giaù giöõa USD vaø VND, kyù hieäu USD/VND = 15213, USD laø ñoàng tieàn yeát giaù trong khi VND
laø ñoàng tieàn ñònh giaù hoaëc trong tyû giaù GBP/USD = 1,1468, GBP laø ñoàng tieàn yeát giaù coøn USD
laø ñoàng tieàn ñònh giaù.
4.2.3 Yeát giaù tröïc tieáp vaø yeát giaù giaùn tieáp
Yeát giaù tröïc tieáp (direct quotation) laø kieåu yeát giaù trong ñoù ngoaïi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn yeát
giaù coøn noäi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn ñònh giaù, ví duï yeát giaù USD = 15213VND ôû TP.HCM. Yeát
giaù giaùn tieáp (indirect quotation) laø kieåu yeát giaù trong ñoù noäi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn yeát giaù
coøn ngoaïi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn ñònh giaù, ví duï yeát giaù 1GPB = 1,1468USD ôû London. Theo
thoâng leä caùc ñoàng tieàn nhö baûng Anh, dollar Myõ vaø dollar UÙc thöôøng yeát giaù giaùn tieáp coøn
nhöõng ñoàng tieàn khaùc thöôøng yeát giaù tröïc tieáp.
4.2.4 Tyû giaù mua vaø tyû giaù baùn
Trong giao dòch mua baùn ngoaïi teä, ngaân haøng luoân phaân bieät giöõa khaùch haøng mua vaø khaùch
haøng baùn ngoaïi teä. Neáu khaùch haøng baùn thì ngaân haøng seõ mua vaø tyû giaù mua seõ ñöôïc aùp duïng.
Neáu khaùch haøng mua thì ngaân haøng seõ baùn vaø tyû giaù baùn seõ ñöôïc aùp duïng. Giöõa tyû giaù baùn vaø tyû
giaù mua coù cheânh leäch, cheânh leäch naøy söû duïng ñeå buø ñaép chi phí giao dòch, buø ñaép ruûi ro bieán
ñoäng tyû vaø taïo cho ngaân haøng lôïi nhuaän thoaû ñaùng töø hoaït ñoäng kinh doanh ngoaïi teä. Cheânh
leäch giaù baùn vaø giaù mua cao hay thaáp tuøy thuoäc vaøo phaïm vi giao dòch cuûa töøng loaïi ngoaïi teä vaø
möùc ñoä bieán ñoäng tyû giaù cuûa loaïi ngoaïi teä ñoù treân thò tröôøng. Vôùi ngoaïi teä coù phaïm vi giao dòch
roäng nhö USD thì cheânh leäch giaù baùn vaø giaù mua thaáp hôn nhieàu so vôùi caùc ngoaïi teä coù phaïm vi
giao dòch heïp nhö AUD hay SGD. Baûng 2 nieâm yeát giaù moät soá ngoaïi teä giao dòch vaøo ngaøy
11/04/2002 bao goàm tyû giaù mua, tyû giaù baùn vaø cheânh leäch giöõa giaù baùn vaø giaù mua:
Baûng 2: Tyû giaù ngoaïi teä vaøo ngaøy 11/04/2002

Giaù mua Cheânh leäch
Teân ngoaïi teä Kyù hieäu Tieàn maët Chuyeån khoaûn Giaù baùn (%)
US Dollar USD 15,195.00 15,213.00 15,215.00 0.01%
Euro EUR 13,296.50 13,336.51 13,512.16 1.30%
British Pound GBP 21,547.02 21,698.91 22,004.83 1.39%
Swiss Franc CHF 9,009.52 9,073.03 9,200.95 1.39%
Japanese Yen JPY 114.27 115.42 117.28 1.59%
Australian Dollar AUD 7,948.92 8,004.95 8,134.07 1.59%
Canadian Dollar CAD 9,374.74 9,459.88 9,612.46 1.59%
Singapore Dollar SGD 8,164.83 8,222.44 8,355.06 1.59%
Nguoàn: www.saigonnet.vn
4.3 Tyû giaù cheùo
Tyû giaù cheùo laø tyû giöõa caùc ngoaïi teä khaùc khoâng phaûi USD so vôùi VND ñöôïc xaùc ñònh thoâng qua
USD. Caùch xaùc ñònh tyû giaù cheùo nhö sau:
• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp baèng tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn ñònh giaù
chia cho tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn yeát giaù. Ví duï: EUR/VND = (USD/VND)/(USD/EUR) =
15213/1,1428 = 13312
• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp baèng tyû giaù ñoàng tieàn yeát giaù so vôùi USD chia
cho tyû giaù ñoàng tieàn ñònh giaù so vôùi USD. Ví duï: GBP/AUD = (GBP/USD)/(AUD/USD) =
1,4268/0,5214 = 2,7365
• Tyû giaù cheùo giöõa moät ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp vôùi moät ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp baèng tyû
giaù ñoàng tieàn yeát giaù so vôùi USD nhaân tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn ñònh giaù. Ví duï:
GBP/VND = (GBP/USD) x (USD/VND) = 1,4268 x 15213 = 21706
4.4 Giao dòch ngoaïi teä giao ngay
Giao dòch giao ngay laø giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä maø vieäc chuyeån giao ñöôïc thöïc hieän
chaäm nhaát laø 2 ngaøy laøm vieäc keå töø ngaøy thoaû thuaän giao dòch (t+2). Muïc ñích cuûa giao dòch
giao ngay laø nhaèm chuyeån töø ñoàng tieàn mình ñang coù sang ñoàng tieàn mình ñang caàn ñeå thöïc
hieän thanh toaùn.
4.4.1 Giao dòch mua/baùn USD
Caên cöù vaøo tyû giaù USD/VND do ngaân haøng thöông maïi nieâm yeát, khaùch haøng seõ thöïc hieän giao
dòch. Neáu khaùch haøng mua USD thì tyû giaù baùn seõ ñöôïc aùp duïng, neáu khaùch haøng baùn USD thì tyû
giaù mua seõ ñöôïc aùp duïng. Ví duï caên cöù vaøo baûng yeát giaù USD/VND vaøo ngaøy 11/04/2002 (baûng
2), coâng ty A mua 100.000USD seõ phaûi thanh toaùn cho ngaân haøng 100.000 x 15.215 =
1.521.500.000VND trong khi coâng ty B baùn 100.000USD seõ ñöôïc ngaân haøng thanh toaùn 100.000
x 15213 = 1.521.300.000VND.
4.4.2 Giao dòch mua/baùn ngoaïi teä khaùc USD
Ñoái vôùi ngoaïi teä khaùc khoâng phaûi USD ngaân haøng seõ xaùc ñònh tyû giaù cheùo sau ñoù nieâm yeát tyû
giaù cuûa ngoaïi teä ñoù vôùi VND. Caên cöù vaøo baûng yeát giaù cuûa ngaân haøng thöông maïi khaùch haøng
coù theå giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä. Caùch xaùc ñònh tyû giaù cheùo trong giao dòch giao ngay
nhö sau:
• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp
Ví duï: Coù tyû giaù USD/VND: 15213 –15 vaø USD/EUR: 1,1448 – 88
Tyû giaù mua EUR/VND = [Tyû giaù mua USD/VND]/ [Tyû giaù baùn USD/EUR]
= 15213/1,1488 = 13243
Tyû giaù baùn EUR/VND = [Tyû giaù baùn USD/VND]/ [Tyû giaù mua USD/EUR]
= 15215/1,1448 = 13291
• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp
Ví duï: Coù tyû giaù GBP/USD:1,4268 – 08 vaø AUD/USD: 0,5212 – 72
Tyû giaù mua GBP/AUD = [Tyû giaù mua GBP/USD] / [Tyû giaù baùn AUD/USD]
= 1,4268/0,5272 = 2,7064
Tyû giaù baùn GBP/AUD = [Tyû giaù baùn GBP/USD] / [Tyû giaù mua AUD/USD]
= 1,4308/0,5212 = 2,7452
• Tyû giaù cheùo giöõa moät ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp vôùi moät ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp Ví duï:
Coù tyû GBP/USD: 1,4268 – 08 vaø USD/VND: 15213 –15
Tyû giaù mua GBP/VND = [Tyû giaù mua GBP/USD]x [Tyû giaù mua USD/VND]
= 1,4268 x 15213 = 21706
Tyû giaù baùn GBP/VND = [Tyû giaù baùn GBP/USD] x [Tyû giaù baùn USD/VND]
= 1,4308 x15215 = 21770
4.5 Giao dòch ngoaïi ngoaïi teä kyø haïn
Giao dòch ngoaïi teä kyø haïn laø giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä maø vieäc chuyeån giao ñöôïc thöïc
hieän sau moät kyø haïn nhaát ñònh keå töø ngaøy hai beân thoaû thuaän giao dòch. Giao dòch ngoaïi teä kyø
haïn coù theå ñöôïc söû duïng nhö moät coâng cuï töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù.
Ví duï coâng ty C coù moät khoaûn nôï 100.000USD seõ ñeán haïn thanh toaùn sau 3 thaùng nöõa trong khi
coâng ty D coù khoaûn phaûi thu trò giaù 150.000USD 6 thaùng nöõa seõ ñeán haïn thu. Tyû giaù giao ngay
hieän taïi USD/VND: 15213 – 15215 nhöng tyû giaù giao ngay vaøo ngaøy ñaùo haïn laø bao nhieâu chöa
bieát. Ba thaùng sau neáu USD leân giaù so vôùi VND thì coâng ty C seõ bò thieät haïi vì moùn nôï luùc naøy
qui ra VND cao hôn luùc tröôùc. Saùu thaùng sau neáu USD xuoáng giaù so vôùi VND thì coâng ty D seõ bò
toån thaát vì khoaûn nôï phaûi thu baây giôø qui ra VND ít hôn luùc tröôùc.
Ñeå traùnh ruûi ro do bieán ñoäng tyû giaù, coâng ty C coù theå lieân heä mua ngoaïi teä kyø haïn ôû ngaân haøng
trong khi coâng ty D seõ lieân heä baùn ngoaïi teä kyø haïn cho ngaân haøng. Ngaân haøng thöông maïi vôùi tö
caùch laø ñònh cheá taøi chính trung gian seõ mua ngoaïi teä kyø haïn cuûa coâng ty D vaø baùn ngoaïi teä kyø
haïn cho coâng ty C.
4.5.1 Caùch xaùc ñònh tyû giaù kyø haïn
Goïi Fm vaø Fb laàn löôït laø tyû giaù mua vaø tyû giaù baùn kyø haïn, LSTG(VND) vaø LSCV(VND) laàn löôït
laø laõi suaát tieàn göûi vaø laõi suaát cho vay ñoàng Vieät Nam, LSTG(NT) vaø LSCV(NT) laàn löôït laø laõi
suaát tieàn guûi vaø cho vay ngoaïi teä, vaø n laø kyø haïn cuûa hôïp ñoàng. Coâng thöùc (1) xaùc ñònh tyû giaù kyø
haïn nhö sau:
⎛ 1 + LSTG (VND) ⎞ ⎛ 1 + LSCV (VND) ⎞ (1)

Fm = S m ⎜⎜ ⎟⎟ Fb = S b ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ 1 + LSCV ( NT ) ⎠ ⎝ 1 + LSTG ( NT ) ⎠
Coâng thöùc treân ñöôïc suy ra töø ñaúng thöùc caân baèng laõi suaát (IRP). Khi vaän duïng vaøo thöïc tieãn, ñeå
deã daøng tính toaùn caùc ngaân haøng thöông maïi thöôøng söû duïng coâng thöùc (2) tính gaàn ñuùng nhö
sau:
S m [LSTG (VND ) − LSCV ( NT )]n S b [LSCV (VND ) − LSTG ( NT )]n (2)

Fm = S m + Fb = S b +
360.100 360.100
4.5.2 Ví duï minh hoaï
Giaû söû ngaøy 11/04/2002 coù tyû giaù USD/VND: 15213 – 15215, laõi suaát VND: 0,45 –
0,55%/thaùng, laõi suaát USD: 3,2 – 4,8%/naêm. Coâng ty Sagonimex coù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò
giaù 128.000USD seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 11/07/2002 vaø coâng ty Gidomex coù hôïp ñoàng
xuaát khaåu trò giaù 132.000USD seõ ñeán haïn thu tieàn vaøo ngaøy 11/10. Vì lo sôï ruûi ro bieán ñoäng tyû
giaù neân hai coâng ty treân lieân heä mua baùn ngoaïi kyø haïn vôùi ngaân haøng. Hoûi tyû giaù maø ngaân haøng
chaøo cho hai coâng ty treân laø bao nhieâu? Neáu hai beân thoaû thuaän giao dòch thi khi ñaùo haïn thanh
toaùn theá naøo?
Ñoái vôùi coâng ty Gidomex, ngaân haøng chaøo tyû giaù mua coù kyø haïn ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
S m [LSTG (VND ) − LSCV ( NT )]n 15213[(0,45 x12) − 4,8]180

Fm = S m + = 15213 + = 15258
360.100 360 x100
Khi ñaùo haïn, ngaân haøng seõ mua 132.000USD cuûa Gidomex vôùi tyû giaù coá ñònh Fm= 15258 vaø chi
cho Gidomex 132.000 x 15258 = 2.014.056.000VND.
Ñoái vôùi coâng ty Sagonimex, ngaân haøng seõ chaøo giaù baùn coù kyø haïn ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:
S b [LSCV (VND ) − LSTG ( NT )]n 15215[(0,55 x12) − 3,2)90

Fb = S b + = 15215 + = 15344
360.100 360 x100
Khi ñaùo haïn, ngaân haøng seõ baùn 128.000USD cho Sagonimex vôùi tyû giaù coá ñònh Fb= 15344 vaø thu
cuûa Sagonimex 128.000 x 15344 = 1.964.032.000VND.
4.6 Giao dòch ngoaïi teä hoaùn ñoåi
Giao dòch hoaùn ñoåi laø giao dòch bao goàm ñoàng thôøi caû hai giao dòch: giao dòch mua vaø giao dòch
baùn cuøng moät soá löôïng ñoàng tieàn naøy vôùi ñoàng tieàn khaùc, trong ñoù kyø haïn thanh toaùn cuûa hai giao
dòch khaùc nhau vaø tyû giaù cuûa hai giao dòch ñöôïc xaùc ñònh taïi thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng (Quyeát ñònh
soá 17/1998/QÑ-NHNN7 ngaøy 10/01/1998).
4.6.1 Caùc loaïi giao dòch hoaùn ñoåi
Coù hai tröôøng hôïp xaûy ra hôïp ñoàng hoaùn ñoåi nhö sau: (1) Ngaân haøng mua giao ngay vaø baùn coù
kyø haïn vaø (2) ngaân haøng baùn giao ngay vaø mua coù kyø haïn. Döôùi ñaây seõ laáy ví duï minh hoaï caùc
loaïi giao dòch naøy.
4.6.2 Ví duï minh hoïa
Ngaøy 11/04/2002 coâng ty Trilimex muoán mua 50.000USD ñeå thanh toaùn moät hôïp ñoàng nhaäp
khaåu ñeán haïn. Maët khaùc, coâng ty bieát raèng mình coù moät hôïp ñoàng xuaát khaåu seõ ñeán haïn thanh
toaùn vaøo ngaøy 22/09/2002 vaø khi ñoù coâng ty caàn baùn laïi 50.000USD cho ngaân haøng. Ngöôïc vôùi
Trilimex, cuøng ngaøy naøy coâng ty Cholimex muoán baùn giao ngay 20.000USD vöøa thu ñöôïc töø
hôïp ñoàng xuaát khaåu nhöng ñoàng thôøi muoán mua laïi soá USD naøy vaøo ngaøy 15/10/2002 vì khi ñoù
Cholimex coù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn thanh toaùn. Ñeå giaûi quyeát nhu caàu mua vaø baùn
ngoaïi teä trong tình huoáng treân, Trilimex vaø Cholimex lieân heä vaø thöïc hieän hôïp ñoàng hoaùn ñoåi
vôùi ngaân haøng.
Ngaân haøng chaøo cho Trilimex vaø Cholimex tyû giaù vaø laõi suaát vaøo ngaøy 11/04/203 nhö sau:
USD/VND: 15213 – 15215, laõi suaát VND: 0,45 – 0,55%/thaùng, laõi suaát USD: 3,2 – 4,8%/naêm.
Neáu Trilimex vaø Cho limex ñoàng yù thöïc hieän giao dòch hoaùn ñoåi vôùi ngaân haøng, caùc giao dòch
dieãn ra nhö sau:
Vaøo ngaøy hieäu löïc (11/04/2002):
• Ngaân haøng baùn giao ngay 50.000USD cho Trilimex vaø nhaän ñöôïc: 50.000 x 15215 =
760.750.000VND trong khi Trilimex nhaän 50.000USD.
• Ngaân haøng mua giao ngay 20.000USD cuûa Cholimex vaø chi ra 20.000USD trong khi
Cholimex nhaän ñöôïc: 20.000 x 15213 = 304.260.000VND.
Vaøo ngaøy ñaùo haïn cuûa Trilimex (22/09/2002)
• Ngaân haøng nhaän laïi 50.000USD vaø chi cho Trilimex moät soá VND baèng 50.000 nhaân vôùi tyû
giaù mua coù kyø haïn (Fm), ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:
S m [Lstg(VND) - Lscv(NT)]N 15213[(0,4 5x12) - 4,8]161

Fm = S m + = 15213 + = 15254
100 x 360 100 x 360
Trilimex nhaän 50.000 x 15254 = 762.700.000VND
Vaøo ngaøy ñaùo haïn cuûa Cholimex (15/10/2002)
• Cholimex nhaän laïi 20.000USD vaø chi cho ngaân haøng moät soá VND baèng 20.000USD nhaân
vôùi tyû giaù baùn coù kyø haïn Fb ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:
S b [Lscv(VND) - Lstg(NT)]N 15215[(0,55 x12) − 3,2)184

Fb = S b + = 15215 + = 15479
100 x 360 100 x 360
• Ngaân haøng giao laïi cho Cholimex 20.000USD vaø nhaän 20.000 x 15479 = 309.580.000VND.
Trong ví duï treân ñaây thôøi haïn hôïp ñoàng cuûa Trilimex laø N=161 ngaøy tính töø ngaøy 11/04/2002
ñeán heát ngaøy 22/09/2002 vaø thôøi haïn hôïp ñoàng cuûa Cholimex laø N=184 ngaøy tính töø ngaøy
11/04/2002 ñeán heát ngaøy 15/10/2002.
Qua hai ví duï treân ñaây chuùng ta thaáy roõ ñöôïc tính chaát keát hôïp giöõa moät hôïp ñoàng giao ngay vaø
moät hôïp ñoàng coù kyø haïn ôû hai thôøi ñieåm khaùc nhau cuûa hôïp ñoàng hoaùn ñoåi. Nhôø vaäy maø ñaùp
öùng ñöôïc nhu caàu mua vaø baùn laïi hoaëc baùn vaø mua laò cuøng loaïi ngoaïi teä ôû hai thôøi ñieåm khaùc
nhau cuûa khaùch haøng.
4.7 Töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù
Ruûi ro tyû giaù töùc laø ruûi ro phaùt sinh do söï bieán ñoäng cuûa tyû giaù gaây ra. Veà nguoàn goác ruûi ro tyû giaù
phaùt sinh khi ngoaïi teä seõ chi ra trong töông lai coù theå leân giaù so vôùi noäi teä hoaëc ngoaïi teä seõ thu
veà trong töông lai coù theå xuoáng giaù so vôùi noäi teä. Ruûi ro cuõng coù theå xaûy ra khi doanh thu kieám
ñöôïc baèng moät loaïi ñoàng tieàn trong khi chi phí phaùt sinh baèng moät ñoàng tieàn khaùc. Chaúng haïn,
coâng ty nhaäp khaåu nguyeân vaät lieäu baèng USD ñeå saûn xuaát haøng hoaù tieâu thuï trong nöôùc thu veà
VND. Trong töông lai neáu USD taêng giaù so vôùi VND thì chi phí qui ra VND gia taêng trong khi
thu nhaäp baèng VND khoâng thay ñoåi. Nhö vaäy, coâng ty seõ phaûi ñoái phoù vôùi ruûi ro tyû giaù. Nhö ñaõ
trình baøy ôû caùc phaàn treân, coâng ty coù theå söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng hoaùn ñoåi ñeå töï
baûo hieåm ruûi ro tyû giaù.
Neáu coâng ty coù moät khoaûn thu nhaäp baèng ngoaïi teä seõ thu veà trong töông lai thì coù theå töï baûo
hieåm ruûi ra tyû giaù baèng hôïp ñoàng baùn ngoaïi teä kyø haïn. Vôùi hôïp ñoàng naøy, coâng ty coù theå khoaù
chaët tyû giaù ôû möùc coá ñònh bieát tröôùc, do ñoù, baûo hieåm ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng tyû giaù. Ngöôïc laïi
neáu coâng ty coù moät khoaûn nôï phaûi thanh toaùn baèng ngoaïi teä trong töông lai thì coù theå töï baûo
hieåm ruûi ro tyû giaù baèng hôïp ñoàng mua ngoaïi teä kyø haïn. Vôùi hôïp ñoàng naøy coâng ty coù theå khoaù
chaët khoaûn nôï phaûi traû cuûa mình ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, do ñoù, baûo hieåm ñöôïc ruûi ro bieán
ñoäng tyû giaù.
4.8 YÙ kieán thaûo luaän
• Baïn nghó gì veà trieån voïng phaùt trieån cuûa thò tröôøng kyø haïn vaø hoaùn ñoåi ôû Vieät Nam? Theo
baïn caùc loaïi thò tröôøng naøy coù thu huùt ñöôïc caùc doanh nghieäp hay khoâng? Taïi sao?
• Baïn nghó gì veà trieån voïng phaùt trieån cuûa thò tröôøng töông lai vaø quyeàn choïn ôû Vieät Nam?
Theo baïn taïi sao hieän taïi Vieät Nam chöa theå giao dòch caùc loaïi hôïp ñoàng naøy?
Baøi 17:
RUÛI RO TYÛ GIAÙ VAØ CAÙCH TÖÏ BAÛO HIEÅM
1. Phaân tích ruûi ro tyû giaù
Trong baøi 5 chuùng ta ñaõ laøm quen vôùi khaùi nieäm ruûi ro laø moät söï khoâng chaéc chaén. Trong baøi naøy chuùng
ta seõ xem xeùt khaùi nieäm ruûi ro tyû giaù (exchange rate risk) vaø phaân tích nguoàn goác phaùt sinh ruûi ro tyû giaù.
Ruûi ro tyû giaù laø ruûi ro phaùt sinh do söï bieán ñoäng tyû giaù laøm aûnh höôûng ñeán giaù trò kyø voïng trong töông lai.
Ruûi ro tyû giaù coù theå phaùt sinh trong nhieàu hoaït ñoäng khaùc nhau cuûa doanh nghieäp. Nhöng nhìn chung baát
cöù hoaït ñoäng naøo maø ngaân löu thu (inflows) phaùt sinh baèng moät loaïi ñoàng tieàn trong khi ngaân löu chi
(outflows) phaùt sinh moät loaïi ñoàng tieàn khaùc ñeàu chöùa ñöïng nguy cô ruûi ro tyû giaù. Trong phaïm vi baøi naøy
chuùng ta chæ taäp trung phaân tích ruûi ro tyû giaù phaùt sinh trong 3 hoaït ñoäng chuû yeáu cuûa doanh nghieäp laø
hoaït ñoäng ñaàu tö, hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu vaø hoaït ñoäng tín duïng.
1.1 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng ñaàu tö
Ruûi ro tyû giaù thöôøng phaùt sinh ñoái vôùi coâng ty ña quoác gia (multinational corporations) hoaëc ñoái vôùi caùc
nhaø ñaàu tö taøi chính coù danh muïc ñaàu tö ña daïng hoaù treân bình dieän quoác teá. Chaúng haïn Unilever hay
P&G laø nhöõng coâng ty ña quoác gia ñaõ coù maët ôû Vieät Nam raát sôùm. Khi ñaàu tö vaøo Vieät Nam, Unilever
phaûi boû voán ra baèng ngoaïi teä (USD) ñeå thieát laäp nhaø maùy, nhaäp khaåu nguyeân vaät lieäu cho saûn xuaát. Phaàn
lôùn saûn phaåm saûn xuaát ñeàu laø saûn phaåm tieâu duøng treân thò tröôøng Vieät Nam vaø doanh thu ñöông nhieân
baèng VND. Neáu nhö ñaïi boä phaän chi phí cuûa Unilever phaùt sinh baèng ngoaïi teä (ngoaïi tröø tieàn löông cho
nhaân coâng vaø caùn boä quaûn lyù Vieät Nam), trong khi doanh thu ñaïi boä phaän baèng VND (ngoaïi tröø doanh
thu xuaát khaåu sang nöôùc thöù ba) thì Unilever phaûi ñoái maët thöôømg xuyeân vôùi ruûi ro tyû giaù bôûi vì neáu USD
leân giaù so vôùi VND thì chi phí saûn xuaát gia taêng töông ñoái so vôùi doanh thu. Chaúng haïn neáu tröôùc ñaây tyû
giaù USD/VND = 15.000, haøng naêm chi phí nguyeân lieäu nhaäp khaåu nguyeân lieäu cuûa Unilever laø 1 trieäu
USD, töông ñöông vôùi 15 tyû VND. Baây giôø tyû giaù USD/VND = 15.350 thì chi phí nhaäp khaåu nguyeân lieäu
quy ra VND laø 15,35 tyû VND, taêng leân 350 ñoàng moãi USD nhaäp khaåu. Ñieàu naøy khieán cho chi phí saûn
xuaát taêng theâm 350 trieäu ñoàng. Söï gia taêng naøy trong chöøng möïc naøo ñoù laøm cho lôïi nhuaän giaûm ñi
nhöng nghieâm troïng hôn coù theå laøm ñaûo loän keát quaû kinh doanh.
Beân caïnh aûnh höôûng ñeán hoaït ñoäng ñaàu tö tröïc tieáp nhö vöøa phaân tích, ruûi ro tyû giaù cuõng coù theå aûnh
höôûng ñeán hoaït ñoäng ñaàu tö giaùn tieáp, töùc laø ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính. Chaúng haïn moät nhaø ñaàu tö
Hongkong vöøa ruùt voán ñaàu tö 500.000 USD khoûi thò tröôøng Myõ do laõi suaát USD giaûm vaø tình hình kinh teá
Myõ khoâng maáy khaû quan. Giaû söû baây giôø do höôûng öùng lôøi keâu goïi vaø khuyeán khích ñaàu tö cuûa Chính
phuû Vieät Nam, nhaø ñaàu tö muoán ñaàu tö mua coå phieáu SAM. Giaù thò tröôøng cuûa SAM hieän taïi laø
30.000VND/coå phieáu trong khi tyû giaù USD/VND = 15.400. Nhö vaäy, vôùi 500 nghìn USD nhaø ñaàu tö coù
theå mua ñöôïc (500.000 x 15.400)/30.000 = 256.666 coå phieáu. Giaû söû moät naêm sau nhaø ñaàu tö vì lyù do naøo
ñoù muoán baùn coå phieáu SAM ñeå ruùt voán veà ñaàu tö nôi khaùc. Luùc naøy giaù coå phieáu SAM taêng ñeán 31.000
VND/coå phieáu trong khi giaù USD cuõng taêng so vôùi VND leân ñeán 16.000 VND/USD. Soá USD nhaø ñaàu tö
ruùt veà baây giôø seõ laø (256.666 x 31.000)/16.000 = 496.000USD thaáp hôn voán ñaàu tö ban ñaàu 4000USD
maëc duø giaù coå phieáu taêng SAM taêng 1000VND! Trong tröôøng hôïp naøy nhaø ñaàu tö toån thaát 4000USD (giaû
söû boû qua coå töùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc sau moät naêm). Söï toån thaát naøy do bieán ñoäng tyû giaù gaây ra vì giaù
coå phieáu SAM taêng 1000 ñoàng khoâng ñuû buø ñaép söï maát giaù cuûa VND. Lieäu söï maát giaù cuûa VND coù thu
huùt ñöôïc voán ñaàu tö nöôùc ngoaøi vaø laøm cho thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam soâi ñoäng hôn khoâng?
1.2 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu
Coù theå noùi ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu laø loaïi ruûi ro tyû giaù thöôøng xuyeân gaëp phaûi vaø
ñaùng lo ngaïi nhaát ñoái vôùi caùc coâng ty coù hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu maïnh. Söï thay ñoåi tyû giaù ngoaïi teä so
vôùi noäi teä laøm thay ñoåi giaù trò kyø voïng cuûa caùc khoaûn thu hoaëc chi ngoaïi teä trong töông lai khieán cho hieäu
quaû hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu bò aûnh höôûng ñaùng keå vaø nghieâm troïng hôn coù theå laøm ñaûo loän keát quaû
kinh doanh. Ñeå deã daøng hình dung, chuùng ta phaân tích taùc ñoäng cuûa ruûi ro tyû giaù moät caùch rieâng bieät ñoái
vôùi töøng loaïi hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu.
1.2.1 Ruûi ro tyû giaù ñoái vôùi hôïp ñoàng xuaát khaåu
Giaû söû ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù
200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù
hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm
thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Söï khoâng chaéc chaén cuûa tyû giaù USD/VND vaøo thôøi ñieåm thanh toaùn
khieán cho hôïp ñoàng xuaát khaåu cuûa Sagonimex chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Neáu ñeán haïn thanh toaùn, USD
tieáp tuïc leân giaù so vôùi VND thì beân caïnh lôïi nhuaän do hoaït ñoäng xuaát khaåu ñem laïi coâng ty coøn kieám
theâm ñöôïc khoaûn lôïi nhuaän taêng theâm do USD leân giaù so vôùi VND. Ngöôïc laïi, neáu ñeán haïn thanh toaùn
USD xuoáng giaù so vôùi VND thì doanh thu kyø voïng baèng VND cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu treân giaûm ñi. Söï
suït giaûm naøy laøm cho lôïi nhuaän kyø voïng töø hôïp ñoàng xuaát khaåu giaûm ñi thaäm chí khieán cho hôïp ñoàng trôû
neân loã neáu nhö söï suït giaù USD nghieâm troïng hôn. Chaúng haïn, vaøo ngaøy thanh toaùn neáu USD/VND =
15.281 thì cöù moãi USD xuaát khaåu coâng ty toån thaát 100VND do USD xuoáng giaù. Toaøn boä hôïp ñoàng trò giaù
200.000USD, coâng ty bò thieät haïi 100 x 200.000 = 2 trieäu VND. Söï thieät haïi naøy khoâng lôùn laém trong
phaïm vi moät hôïp ñoàng, nhöng neáu tính chung trong toaøn boä hoaït ñoäng xuaát khaåu, coâng ty coù ñeán haøng
traêm hôïp ñoàng nhö vaäy, thieät haïi seõ lôùn ñaùng keå.
1.2.2 Ruûi ro tyû giaù ñoái vôùi hôïp ñoàng nhaäp khaåu
Giaû söû ngaøy 18/11/2002 coâng ty Cholonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù
hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm
thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Söï khoâng chaéc chaén cuûa tyû giaù USD/VND vaøo thôøi ñieåm thanh toaùn
khieán cho hôïp ñoàng nhaäp khaåu cuûa Cholonimex chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Neáu ñeán haïn thanh toaùn, USD
xuoáng giaù so vôùi VND thì beân caïnh lôïi nhuaän do hoaït ñoäng nhaäp khaåu ñem laïi coâng ty coøn kieám theâm
ñöôïc khoaûn lôïi nhuaän taêng theâm do USD xuoáng giaù so vôùi VND laøm cho chi phí nhaäp khaåu giaûm töông
ñoái. Ngöôïc laïi, neáu ñeán haïn thanh toaùn USD leân giaù so vôùi VND thì chi phí nhaäp khaåu kyø voïng baèng
VND cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu treân taêng leân. Söï gia taêng chi phí naøy laøm cho lôïi nhuaän kyø voïng töø hôïp
ñoàng nhaäp khaåu giaûm ñi thaäm chí khieán cho hôïp ñoàng trôû neân loã neáu nhö söï leân giaù USD nghieâm troïng
hôn. Chaúng haïn, vaøo ngaøy thanh toaùn neáu USD/VND = 15.481 thì cöù moãi USD nhaäp khaåu laøm cho chi
phí gia taêng 100VND so tyû giaù luùc thöông löôïng hôïp ñoàng. Toaøn boä hôïp ñoàng trò giaù 200.000USD, coâng
ty bò thieät haïi 100 x 200.000 = 2 trieäu VND. Söï thieät haïi naøy khoâng lôùn laém trong phaïm vi moät hôïp ñoàng,
nhöng neáu tính chung trong toaøn boä hoaït ñoäng nhaäp khaåu, coâng ty coù ñeán haøng traêm hôïp ñoàng nhö vaäy
hoaëc hôïp ñoàng coù giaù trò lôùn hôn, thieät haïi seõ lôùn ñaùng keå.
1.3 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng tín duïng
Beân caïnh ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng ñaàu tö vaø xuaát nhaäp khaåu nhö vöøa phaân tích treân ñaây, hoaït ñoäng
tín duïng cuõng chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù raát lôùn. Ñieàu naøy ñaëc bieät theå hieän roõ trong hoaït ñoäng tín duïng
baèng ngoaïi teä cuûa caùc ngaân haøng thöông maïi. Ñöùng treân giaùc ñoä doanh nghieäp, khaùch haøng cuûa caùc ngaân
haøng thöông maïi, vieäc vay voán baèng ngoaïi teä cuõng bò aûnh höôûng bôûi ruûi ro tyû giaù. Chaúng haïn, hieän nay
Ngaân haøng Döï Tröõ Lieân Bang Myõ ñaõ haï laõi suaát xuoáng möùc thaáp nhaát chæ coøn 1,25%/naêm. Ñaây laø cô hoäi
hieám coù cho caùc doanh nghieäp Vieät Nam coù theå vay voán ngoaïi teä vôùi chi phí reõ. Tuy nhieân, neáu vay USD
trong thôøi gian töông ñoái daøi vôùi soá löôïng lôùn, doanh nghieäp caàn löu yù taùc ñoäng cuûa yeáu toá ruûi ro tyû giaù.
Ví duï coâng ty Giadimex ñang thöông löôïng xin vay voán taøi trôï xuaát khaåu cuûa HSBC soá tieàn 3 trieäu USD
ñeå thu mua vaø cheá bieán haøng xuaát khaåu. Hieän taïi do laõi suaát USD treân thò tröôøng giaûm neân HSBC ñoàng yù
cho Giadimex vay vôùi laõi suaát 3%/naêm trong thôøi haïn 6 thaùng. Hieän taïi tyû giaù USD/VND = 15.381. Saùu
thaùng sau khi nôï ñaùo haïn, tyû giaù USD/VND laø bao nhieâu coâng ty chöa bieát, do ñoù, coâng ty ñoái maët vôùi ruûi
ro tyû giaù neáu kyù keát hôïp ñoàng vay voán naøy. Coâng ty öôùc tính, saùu thaùng sau phaûi traû nôï caû goác vaø laõi laø
3(1+ 0,03 x 6/12) = 3,045 trieäu USD. Vôùi tyû giaù hieän taïi coâng ty phaûi boû ra 3,045 x 15.381 = 46.835,145
trieäu VND traû nôï vaø laõi. Nhöng neáu saùu thaùng sau tyû giaù USD/VND = 15.481 thì cöù moãi USD phaûi traû
coâng ty phaûi boû theâm 100VND, toång chi phí traû nôï vaø laõi seõ leân ñeán 3,045 x 15481 = 47.139,645 trieäu
VND, taêng 47.139,645 - 46.835,145 = 304,5 trieäu VND so vôùi öôùc tính.
Toùm laïi, trong baát kyø hoaït ñoäng naøo cuûa doanh nghieäp coù lieân quan ñeán ngoaïi teä khieán cho ngaân löu thu
vaø chi phaùt sinh khoâng cuøng moät loaïi tieàn ñeàu chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Ruûi ro naøy nhieàu hay ít, ñaùng keå
hay khoâng tuyø thuoäc vaøo (1) möùc ñoä bieán ñoäng tyû giaù lôùn hay nhoû, (2) trò giaù hôïp ñoàng hay trò giaù caùc
khoaûn thu chi lôùn hay nhoû.
2. Caùc phöông phaùp töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu
Nhö treân ñaõ phaân tích, ruûi ro tyû giaù tuøy theo möùc ñoä nghieâm troïng hay khoâng coù theå daãn ñeán suït giaûm lôïi
nhuaän kyø voïng hoaëc laøm ñaûo loän keát quaû kinh doanh cuûa coâng ty. Nhieäm vuï cuûa ban giaùm ñoác, ñaëc bieät
laø giaùm ñoác taøi chính, laø phaûi phaân tích möùc ñoä aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû giaù vaø ñeà ra caùch thöùc töï baûo
hieåm ruûi ro tyû giaù moät caùch phuø hôïp. Duø raèng ruûi ro tyû giaù coù theå phaùt sinh trong nhieàu hoaït ñoäng khaùc
nhau, nhöng söï taùc ñoäng vaø caùch thöùc phoøng ngöøa coù theå töông töï nhau. Do vaäy, trong phaïm vi baøy naøy
chuùng ta laáy hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu laøm ñieån hình trong vieäc thieát keá chieán löôïc phoøng traùnh ruûi ro tyû
giaù.
Trong tröôøng hôïp coâng ty Sagonimex vaø coâng ty Colonimex nhö vöøa phaân tích treân ñaây roõ raøng khi
thöông löôïng caùc hôïp ñoäng xuaát hoaëc nhaäp khaåu coâng ty ñoái maët vôùi ruûi ro tyû giaù. Vaán ñeà ñaët ra vôùi ban
giaùm ñoác coâng ty vaø giaùm ñoác taøi chính laø: (1) Coù quyeát ñònh ngöøa ruûi ro tyû giaù hay khoâng? (2) Neáu coù,
ngöøa baèng caùch naøo?
Ñoái vôùi quyeát ñònh thöù nhaát, coù ngöøa ruûi ro tyû giaù hay khoâng, khoâng phaûi laø quyeát ñònh deã daøng traû lôøi.
Vôùi Sagonimex, laø coâng ty coù hôïp ñoàng xuaát khaåu 6 thaùng sau seõ ñeán haïn thanh toaùn, neáu khoâng ngöøa
thì 6 thaùng sau neáu USD xuoáng giaù coâng ty seõ bò thieät haïi, coøn neáu ngöøa ruûi ro tyû giaù baèng caùch baùn USD
theo hôïp ñoàng kyø haïn thì 6 thaùng sau neáu USD leân giaù coâng ty seõ bò toån thaát. Chuyeän 6 thaùng sau USD
seõ leân giaù hay xuoáng giaù khoâng ai bieát tröôùc ñöôïc. Ñeå coù theå traû lôøi ñöôïc caâu hoûi thöù nhaát, Sagonimex
neân:
• Thöù nhaát, phaân tích bieán ñoäng tyû giaù USD/VND trong voøng saùu thaùng tôùi seõ nhö theá naøo? Töø ñoù
döï baùo xaùc suaát USD seõ leân giaù laø bao nhieâu phaàn traêm, bao nhieâu phaàn traêm khaû naêng USD seõ
khoâng leân giaù so vôùi VND.
• Thöù hai, xem xeùt möùc ñoä aûnh höôûng vaø khaû naêng chòu ñöïng veà taøi chính cuûa coâng ty neáu khoâng
ngöøa ruûi ro tyû giaù.
• Cuoái cuøng, xem xeùt thaùi ñoä cuûa ban giaùm ñoác ñoái vôùi ruûi ro.
Döïa treân cô sôû 3 söï phaân tích naøy, ban giaùm ñoác seõ ra quyeát ñònh thöù nhaát laø coù ngöøa ruûi ro hay khoâng.
Noùi chung, vôùi nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi ro khi ñöùng tröôùc nhöõng hôïp ñoàng nhö vaäy hoï seõ ra quyeát ñònh
phoøng ngöøa ruûi ro duø bieát raèng quyeát ñònh nhö theá coù theå bò thieät hai neáu nhö USD leân giaù. Trong tình
huoáng nhö vaäy, hoï xem söï thieät hai (neáu coù) nhö laø chi phi baûo hieåm caàn chi ra ñeå mua laáy moät söï yeân
taâm bôûi vì lôïi nhuaän maø hoï kyø voïng laø lôïi nhuaän sinh ra töø hoaït ñoäng xuaát khaåu chöù khoâng phaûi lôïi
nhuaän sinh ra töø söï bieán ñoäng tyû giaù.
Ñoái vôùi quyeát ñònh thöù hai, ngöøa baèng caùch naøo, tuøy theo ñieàu kieän vaø khaû naêng thöïc hieän coâng ty coù theå
löïa choïn moät trong nhöõng phöông phaùp seõ trình baøy chi trieát döôùi ñaây.
2.1 Söû duïng hôïp ñoàng xuaát nhaäp khaåu song haønh
Ñaây laø phöông phaùp töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù ñôn giaûn baèng caùch tieán haønh song haønh cuøng moät luùc caû
hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu coù giaù trò vaø thôøi haïn töông ñöông nhau. Baèng caùch naøy, neáu USD
leân giaù so vôùi VND thì coâng ty seõ söû duïng phaàn laõi do bieán ñoäng tyû giaù töø hôïp ñoàng xuaát khaåu ñeå buø ñaép
phaàn toån thaát do bieán ñoäng tyû giaù cuûa hôïp ñoäng nhaäp khaåu. Ngöôïc laïi, neáu USD giaûm giaù so vôùi VND thì
coâng ty seõ söû duïng phaàn lôïi do bieán ñoäng tyû giaù töø hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeå buø ñaép thieät haïi do bieán ñoäng
tyû giaù cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu. Keát quaû laø duø USD leân giaù hay xuoáng giaù ruûi ro tyû giaù luoân ñöôïc trung
hoaø.
Caùch naøy ñôn giaûn, höõu hieäu, deã thöïc hieän vaø ít toán keùm neáu nhö coâng ty coù theå hoaït ñoäng ña daïng hoaù
caû xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu. Tuy nhieân, vaán ñeà cuûa phöông phaùp naøy laø khaû naêng coù theå kieám ñöôïc cuøng
moät luùc caû hai hôïp ñoàng coù thôøi haïn vaø giaù trò töông ñöông nhau hay khoâng.
2.2 Söû duïng quyõ döï phoøng ruûi ro tyû giaù

Neáu coâng ty khoâng theå kieám ñöôïc cuøng moät luùc caû hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu coù thôøi haïn vaø
giaù trò töông ñöông nhau, coâng ty coù theå söû duïng quyõ döï phoøng ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù. Theo phöông phaùp
naøy, khi naøo kieám ñöôïc phaàn lôïi nhuaän doâi theâm do bieán ñoäng tyû giaù thuaän lôïi coâng ty seõ trích phaàn lôïi
nhuaän naøy laäp ra quyõ döï phoøng buø ñaép ruûi ro tyû giaù. Khi naøo tyû giaù bieán ñoäng baát lôïi khieán coâng ty bò toån
thaát, coâng ty söû duïng quyõ naøy ñeå buø ñaép.
Caùch naøy cuõng khaù ñôn giaûn vaø chaúng toán keùm chi phí khi thöïc hieän. Vaán ñeà laø thuû tuïc keá toaùn vaø coâng
taùc quaûn lyù quyõ döï phoøng sao cho quyõ naøy khoâng bi laïm duïng vaøo vieäc khaùc.
2.3 Söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn
Hôïp ñoàng kyø haïn, nhö ñaõ trình baøy trong baøi 16, laø moät coâng cuï coù theå giuùp coâng ty traùnh ñöôïc ruûi ro tyû
giaù nhôø tyû giaù mua hoaëc baùn trong hôïp ñoàng naøy ñöôïc xaùc ñònh tröôùc vaø coá ñònh. Ñeå minh hoaï vieäc söû
duïng hôïp ñoàng kyø haïn töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, chuùng ta laàn löôït xem xeùt hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø
nhaäp khaåu rieâng bieät.
Ñoái vôùi hôïp ñoàng xuaát khaåu seõ ñeán haïn thanh toaùn sau moät thôøi haïn nhaát ñònh ruûi ro tyû giaù phaùt sinh neáu
nhö ngoaïi teä (USD) xuoáng giaù so vôùi noäi teä (VND). Nhaèm traùnh ruûi ro, coâng ty seõ lieân heä vôùi ngaân haøng
thöông maïi thoaû thuaän baùn ngoaïi teä kyø haïn vôùi thôøi haïn töông ñöông thôøi haïn cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu.
Baèng caùch naøy, ngaân haøng thöông maïi seõ thoaû thuaän vôùi coâng ty tyû giaù mua kyø haïn coá ñònh bieát tröôùc.
Vôùi tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, coâng ty chaéc chaén doanh thu xuaát khaåu quy ra VND laø bao nhieâu khi ñeán
haïn, baát chaáp söï bieán ñoäng tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu.
Ví duï ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù
hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 – 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi
ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, coâng ty lieân heä vôùi ngaân haøng
Eximbank ñeå baùn 200.000USD kyø haïn 6 thaùng. Sau khi tham khaûo tyû giaù giao ngay ôû thôøi ñieåm hieän taïi
vaø laõi suaát kyø haïn 6 thaùng1 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM,
Eximbank chaøo tyû giaù mua kyø haïn 6 thaùng cho Sagonimex nhö sau:
S m [LSTG (VND ) − LSCV ( NT )]n 15381[(0,6)(12) − 3,5]180

Fm = S m + = 15381 +
36000 36000
1
Laõi =suaá
15666
t tieàn göûi USD laø 3 trong khi laõi suaát cho vay USD laø 3,5%/naêm. Laõi suaát tieàn göûi VND laø 0,60 trong khi
laõi suaát cho vay VND laø 0,75%/thaùng.
Vôùi tyû giaù naøy Sagonimex bieát chaéc sau saùu thaùng doanh thu xuaát khaåu mình seõ thu veà laø 200.000 x
15666 = 3.133.200.000VND baát chaáp tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñeán haïn thanh toaùn laø bao
nhieâu ñi nöõa.
Ñoái vôùi hôïp ñoàng nhaäp khaåu seõ ñeán haïn thanh toaùn sau moät thôøi haïn nhaát ñònh ruûi ro tyû giaù phaùt sinh neáu
nhö ngoaïi teä (USD) leân giaù so vôùi noäi teä (VND). Nhaèm traùnh ruûi ro, coâng ty seõ lieân heä vôùi ngaân haøng
thöông maïi thoaû thuaän mua ngoaïi teä kyø haïn vôùi thôøi haïn töông ñöông thôøi haïn cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu.
Baèng caùch naøy, ngaân haøng thöông maïi seõ thoaû thuaän vôùi coâng ty tyû giaù baùn kyø haïn coá ñònh bieát tröôùc.
Vôùi tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, coâng ty chaéc chaén chi phí nhaäp khaåu quy ra VND laø bao nhieâu khi ñeán haïn,
baát chaáp söï bieán ñoäng tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu.
Ví duï ngaøy 18/11/2002 coâng ty Cholonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù
hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 – 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi
ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, coâng ty lieân heä vôùi ngaân haøng
Eximbank ñeå mua 200.000USD kyø haïn 6 thaùng. Sau khi tham khaûo tyû giaù giao ngay ôû thôøi ñieåm hieän taïi
vaø laõi suaát kyø haïn 6 thaùng2 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM,
Eximbank chaøo tyû giaù baùn kyø haïn 6 thaùng cho Cholonimex nhö sau:
S b [LSCV (VND ) − LSTG ( NT )]n 15383[(0,75)(12) − 3)]180

Fb = S b + = 15383 +
36000 36000
= 15844
Vôùi tyû giaù naøy Cholonimex bieát chaéc saùu thaùng sau chi phí nhaäp khaåu seõ chi ra laø 200.000 x 15844 =
3.168.800.000VND baát chaáp tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñeán haïn thanh toaùn laø bao nhieâu ñi nöõa.
2.4 Söû duïng hôïp ñoàng hoaùn ñoåi
Hôïp ñoàng hoaùn ñoåi nhö ñaõ trình baøy trong baøi 16 laø daïng hôïp ñoàng keát hôïp giöõa hôïp ñoàng giao ngay vaø
hôïp ñoàng kyø haïn giöõa hai thôøi ñieåm thoaû thuaän vaø ñaùo haïn. Do vaäy, neáu hôïp ñoàng kyø haïn coù theå söû duïng
nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù thì hôïp ñoàng hoaùn ñoåi cuõng coù theå söû duïng ñöôïc nhö laø moät coâng cuï
ngöøa ruûi ro tyû giaù. Caùch thöùc vaän duïng vaø thöïc hieän cuõng töông töï nhö trong tröôøng hôïp söû duïng hôïp
ñoàng kyø haïn vöøa trình baøy.
2.5 Söû duïng hôïp ñoàng töông lai
Hôïp ñoàng töông lai hay hôïp ñoàng giao sau treân thò tröôøng ngoaïi hoái cuõng coù theå söû duïng nhö moät coâng cuï
ngöøa ruûi ro tyû giaù. Chaúng haïn trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Sagonimex vöøa phaân tích treân ñaây, coâng ty
coù theå traùnh ruûi ro baèng caùch baùn hôïp ñoàng giao sau seõ ñeán haïn thanh toaùn sau 6 thaùng nöõa. Do tyû giaù
treân thò tröôøng giao sau vaø tyû giaù treân thò tröôøng giao ngay coù moái töông quan cuøng chieàu chaët cheõ vôùi
nhau neân neáu sau 6 thaùng giaù USD giaûm so vôùi VND thì Sagonimex seõ coù lôïi töø vieäc baùn hôïp ñoàng giao
sau trong khi thieät haïi töø khoaûn phaûi thu cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø ngöôïc laïi. Baèng caùch laáy lôïi töø hôïp
ñoàng naøy buø ñaép cho thieät haïi cuûa hôïp ñoàng kia, Sagonimex coù theå töï baûo hieåm ñöôïc ruûi ro tyû giaù.
Ngöôïc laïi vôùi Sagonimex, Cholonimex coù theå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù baèng caùch mua hôïp ñoàng giao
sau. Do tyû giaù treân thò tröôøng giao sau vaø tyû giaù treân thò tröôøng giao ngay coù moái töông quan cuøng chieàu
chaët cheõ vôùi nhau neân neáu sau 6 thaùng USD leân giaù so vôùi VND thì Cholonimex seõ coù lôïi töø vieäc mua
hôïp ñoàng giao sau trong khi thieät haïi töø khoaûn phaûi traû cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu vaø ngöôïc laïi. Baèng caùch
2
Laõi suaát tieàn göûi USD laø 3 trong khi laõi suaát cho vay USD laø 3,5%/naêm. Laõi suaát tieàn göûi VND laø 0,60 trong khi
laáy lôïi töø hôïp ñoàng naøy buø ñaép cho thieät haïi cuûa hôïp ñoàng kia, Cholonimex cuõng coù theå töï baûo hieåm
ñöôïc ruûi ro tyû giaù.
2.6 Söû duïng hôïp ñoàng quyeàn choïn
Veà cô baûn coù hai loaïi hôïp ñoàng quyeàn choïn (options) treân thò tröôøng ngoaïi hoái: quyeàn choïn mua (call
option) vaø hôïp ñoàng quyeàn choïn baùn (put option).
Quyeàn choïn mua laø moät taøi saûn taøi chính cho pheùp ngöøôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc, ñöôïc
mua moät soá löôïng ngoaïi teä theo tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc trong moät thôøi haïn nhaát ñònh. Quyeàn choïn baùn
laø moät taøi saûn taøi chính cho pheùp ngöôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc, ñöôïc baùn moät soá löôïng
ngoaïi teä theo tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc trong moät thôøi haïn nhaát ñònh.
Tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc goïi laø tyû giaù thöïc hieän, töùc laø tyû giaù seõ ñöôïc aùp duïng neáu ngöôøi mua quyeàn
choïn thöïc hieän quyeàn cuûa hoï. Thôøi haïn nhaát ñònh tính töø luùc mua quyeàn choïn cho ñeán khi quyeàn choïn
heát haïn goïi laø thôøi haïn cuûa quyeàn choïn. Ñeå coù quyeàn choïn ngöôøi ta phaûi mua. Soá tieàn ngöôøi mua phaûi boû
ra ñeå coù ñöôïc quyeàn choïn goïi laø chi phí mua quyeàn choïn.
Hôïp ñoàng quyeàn choïn treân thò tröôøng ngoaïi hoái cuõng coù theå söû duïng nhö moät coâng cuï ngöøa ruøi ro tyû giaù.
Trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Sagonimex, ñang thöông löôïng hôïp ñoàng xuaát khaåu traû chaäm, ñeå traùnh ruûi
ro tyû giaù coâng ty coù theå mua quyeàn choïn baùn trò giaù 200.000USD vôùi thôøi haïn 6 thaùng. Ngöôøi baùn quyeàn
choïn seõ chaøo cho coâng ty tyû giaù thöïc hieän, ví duï USD/VND = 15420. Trong suoát thôøi haïn cuûa quyeàn choïn
coâng ty coù quyeàn baùn 200.000USD cho ngöôøi baùn quyeàn choïn ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc laø USD/VND =
15420. Khi hôïp ñoàng xuaát khaåu ñeán haïn thanh toaùn, Sagonimex thu veà ñöôïc 200.000USD, soá ngoaïi teä
naøy coâng ty coù quyeàn baùn theo tyû giaù USD/VND = 15420 baát chaáp tyû giaù treân thò tröôøng laø bao nhieâu.
Trong tröôøng hôïp coâng ty Cholonimex, ñeå traùnh ruûi ro coâng ty coù theå mua quyeàn choïn mua trò giaù
200.000USD vôùi thôøi haïn 6 thaùng. Ngöôøi baùn quyeàn seõ chaøo cho coâng ty tyû giaù, ví duï USD/VND =
15420. Trong suoát thôøi haïn cuûa quyeàn choïn coâng ty coù quyeàn mua 200.000USD töø ngöôøi baùn quyeàn choïn
ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc laø USD/VND = 15420. Khi hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn thanh toaùn,
Cholonimex ñöôïc mua 200.000USD theo tyû giaù bieát tröôùc laø USD/VND = 15420. Soá ngoaïi teä naøy coâng ty
coù duøng ñeå thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu vaø coá ñònh chi phí nhaäp khaåu quy ra VND baát chaáp tyû giaù
giao ngay treân thò tröôøng luùc hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn laø bao nhieâu.
2.7 Söû duïng thò tröôøng tieàn teä
Söû duïng thò tröôøng tieàn teä ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù laø caùch thöùc vaän duïng keát hôïp caùc giao dòch mua
baùn ngoaïi teä treân thò tröôøng ngoaïi hoái vôùi caùc giao dòch vay vaø cho cho vay treân thò tröôøng tieàn teä ñeå coá
ñònh caùc khoaûn phaûi thu hoaëc phaûi traû sao cho chuùng khoûi leä thuoäc vaøo söï bieán ñoäng tyû giaù. Ñeå minh hoïa
caùch thöùc söû duïng thò tröôøng tieàn teä nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù, chuùng ta laàn löôït xem xeùt tröôøng
hôïp cuûa Sagonimex vaø Cholonimex.
Ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù 200.000USD.
Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ
thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn
(18/05/2003) chöa bieát, do ñoù, hôïp ñoàng xuaát khaåu naøy chòu aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû giaù. Ñeå traùnh ruûi ro
tyû giaù Sagonimex quyeát ñònh söû duïng keát hôïp caùc giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä. Muoán vaäy Sagonimex
tìm hieåu theâm laõi suaát treân thò tröôøng vaø ñöôïc bieát laõi suaát kyø haïn 6 thaùng3 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND
3
laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM. Sagonimex sôï raèng saùu thang sau USD xuoáng giaù neân
quyeát ñònh baùn USD ngay baây giôø. Nhöng baây giôø hôïp ñoàng xuaát khaåu chöa ñeán haïn thanh toaùn neân
chöa coù USD ñeå baùn, do ñoù, Sagonimex tieán haønh vay USD roài ñem baùn ra thò tröôøng. Caùc giao dòch coù
theåm toùm taét nhö sau:
Ngaøy 18/11/2002:
• Vay USD trong thôøi haïn 6 thaùng: Soá tieàn vay baèng PV(200.000) = 200.000/(1+ 0,035 x 6/12) =
196.560USD
• Baùn 196.560USD vöøa vay ñöôïc 196.560 x 15381 = 3.023.289.360VND
• Ñaây chính laø doanh thu xuaát khaåu quy ra VND cuûa coâng ty. Coâng ty coù theå söû duïng cho muïc ñích
kinh doanh sinh lôïi hoaëc ít nhaát göûi ngaân haøng laáy laõi suaát toái thieåu 0,60%/thaùng.
Ngaøy ñaùo haïn 18/05/2003:
Maëc duø ngaøy ñaùo haïn baây giôø chöa xaûy ra nhöng coâng ty coù theå bieát chaéc tröôùc ñöôïc vaøo ngaøy naøy coâng
ty seõ:
• Thu nôï töø hôïp ñoàng xuaát khaåu 200.000USD (ngöôøi nhaäp môû L/C qua ngaân haøng coù uy tín).
• Söû duïng soá USD naøy thanh toaùn nôï vay caû goác vaø laõi luùc ñaùo haïn: 196.560(1+ 0,035 x 6/12) =
200.000USD
• Thu nôï soá VND töø hoaït ñoäng ñaàu tö hoaëc göûi ngaân haøng caû goác vaø laõi laø 3.023.289.360(1 + 0,006
x 6) = 3.132.127.777VND.
Nhö vaäy baèng caùc giao dòch vay muôïn vaø mua baùn treân thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng ngoaïi hoái,
Sagonimex bieát chaéc ñöôïc mình seõ thu ñöôïc bao nhieâu VND töø hôïp ñoàng xuaát khaåu, do ñoù, traùnh ñöôïc
ruûi ro söï bieán ñoäng cuûa tyû giaù.
Ñoái vôùi coâng ty Cholonimex, ngaøy 18/11/2002 coâng ty ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò
giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy
kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi
ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát, do ñoù, hôïp ñoàng nhaäp khaåu naøy chòu aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû
giaù. Ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù Cholonimex quyeát ñònh söû duïng keát hôïp caùc giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä.
Muoán vaäy Cholonimex tìm hieåu theâm laõi suaát treân thò tröôøng vaø ñöôïc bieát laõi suaát kyø haïn 6 thaùng4 cuûa
USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM. Cholonimex sôï raèng saùu thaùng
sau USD leân giaù neân quyeát ñònh mua USD ngay baây giôø. Nhöng baây giôø giaû söû coâng ty chöa coù VND ñeå
mua USD, do ñoù, Cholonimex tieán haønh vay VND roài söû duïng tieàn vay ñöôïc ñeå mua USD. Caùc giao dòch
coù theåm toùm taét nhö sau:
Ngaøy 18/11/2002:
• Vay VND trong thôøi haïn 6 thaùng: Soá tieàn vay baèng PV(200.000) x 15383 = [200.000/ (1 + 0,03 x
6/12)]x 15383 = 197.044 x 15383 = 3.031.127.852VND
• Söû duïng soá VND vöøa vay mua ñöôïc 3.031.127.852/15383 = 197.044USD.
• Soá USD naøy duøng ñeå chuaån bò thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu. Do vieäc thanh toaùn chöa ñeán haïn
neân coâng ty coù theå ñaàu tö treân thò tröôøng tieàn teä trong voøng 6 thaùng vôùi laõi suaát 3%/naêm.
Ngaøy ñaùo haïn 18/05/2003:
4
Maëc duø ngaøy ñaùo haïn baây giôø chöa xaûy ra nhöng coâng ty coù theå bieát chaéc tröôùc ñöôïc vaøo ngaøy naøy coâng
ty seõ:
• Thu nôï töø soá USD ñaàu tö caû goác vaø laõi baây giôø laø 197.044(1 + 0,03x6/12) = 200.000USD.
• Söû duïng soá USD naøy thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn trò giaù 200.000USD.
• Traû nôï vay VND caû goác vaø laõi 3.031.127.852(1 + 0,0075 x 6) = 3.167.528.605VND. Ñaây chính laø
chi phí VND maø coâng ty phaûi boû ra ñeå nhaäp khaåu haøng hoaù.
Nhö vaäy baèng caùc giao dòch vay muôïn vaø mua baùn treân thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng ngoaïi hoái,
Cholonimex bieát chaéc ñöôïc mình seõ chi ra bao nhieâu VND cho hôïp ñoàng nhaäp khaåu, do ñoù, traùnh ñöôïc
ruûi ro söï bieán ñoäng cuûa tyû giaù.
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Baøi 18
Saùp Nhaäp Vaø Taùi Cô Caáu Coâng Ty
I – Giôùi thieäu:
Saùp nhaäp (Mergers) vaø mua laïi coâng ty (Acquisition) ñaõ vaø ñang laø 01 phöông tieän
ngaøy caøng quan troïng trong vieäc taùi phaân boå nguoàn löïc trong neàn kinh teá theá giôùi vaø
cho vieäc thöïc thi chieán löôïc coâng ty. Moät heä thoáng caáu truùc haï taàng ñaõ vaø ñang ngaøy
caøng phaùt trieån nhaèm laøm cho caùc giao dòch saùp nhaäp vaø mua laïi coâng ty trôû neân deã
daøng hôn. Heä thoáng naøy bao goàm: Caùc ngaân haøng ñaàu tö (Investment banks), caùc vaên
phoøng luaät sö, caùc coâng ty tö vaán, keá toaùn vieân, taïp chuyeân ngaønh caùc nhaø ñaàu tö tö
nhaân vaø thaäm chí caû caùc thaùm töû tö.
Cuoái thaäp kyû 90s theá kyû 20, neàn kinh teá TG ñaõ chöùng kieán moät laøn soùng saùp nhaäp oà aït
giöõa caùc coâng ty lôùn, vôùi muïc tieâu laøm taêng söùc maïnh vaø tính caïnh tranh cuûa caùc coâng
ty naøy tröôùc xu theá toaøn caàu hoùa vaø söï thay ñoåi choùng maët cuûa coâng ngheä môùi, khieán
cho thò tröôøng theá giôùi trôû neân bieán ñoäng vaø khoù döï ñoaùn hôn. Baûng döôùi ñaây lieät keâ
moät vaøi caùc vuï saùp nhaäp quan troïng xaûy ra trong thôøi kyø naøy.
Coâng ty mua Coâng ty bò mua Soá tieàn giao dòch (tyû usd)
Boeing McDonnell Douglas 13.4
Compaq Computer Digital Equipment 9.1
Texas Utilities Energy Group Plc (UK) 11.0
Bristish petroleum Amoco Corp 48.2
Nationsbank Corp BankAmerica Corp 61.6
Daimler-Benz Chrysler 38.3
Travelers Group, Inc Citicorp 83.0
Exxon Mobil 80.1
Ñeå hieåu vì sao saùp nhaäp vaø mua laïi coâng ty goùp phaàn taùi phaân boá nguoàn löïc trong neàn
kinh teá theá giôùi vaø thöïc thi chieán löôïc coâng ty, chuùng ta caàn khaûo saùt caùc vaán ñeà sau:
1 – CaÙc daïng saùp nhaäp
2 – Ñoäng cô cuûa vieäc saùp nhaäp
3 – Loïi ích vaø chi phí cuûa caùc vuï saùp nhaäp vaø mua laïi coâng ty
4 – Caùc vaán ñeà veà phaùp lyù, thueá vaø keá toaùn (seõ ñöôïc trình baøy raõi raùc trong caùc
phaàn khaùc cuûa baøi)
5 – Cuoäc chieán giaønh quyeàn kieåm soaùt coâng ty vaø caùc chieán thuaät.
6 – Nhöõng ñieåm caàn löu yù khi thöïc hieän 01 vuï saùp nhaäp
7 – Saùp nhaäp vaø neàn kinh teá: (seõ ñöôïc trình baøy raõi raùc trong caùc phaàn khaùc cuûa
baøi)
II – Caùc daïng saùp nhaäp:
1. Saùp nhaäp haøng ngang (Horizontal Merger):
Bieân soaïn: Dieäp Duõng 1 9/13/03

Laø daïng saùp nhaäp xaûy ra giöõa hai coâng ty hoaït ñoäng trong cuøng moät ngaønh .
Haàu heát nhöõng vuï saùp nhaäp haøng ngang xaûy ra vaøo cuoái thaäp kyû 90 cuûa theá kyû
20. Ñieån hình laø nhöõng vuï saùp nhaäp giöõa caùc ngaân haøng nhö Chemical bank
saùp nhaäp vôùi Chase, hoaëc Nations bank mua laïi BankAmerica, hay nhö
Daimler-Benz’s mua laïi Chrysler, hoaëc Bristish Petroleum mua laïi Amoco.
Lôïi ích cuûa vieäc saùp nhaäp haøng ngang laø:
a. Taïo ra vò theá ñoäc quyeàn:
Vò theá ñoäc quyeàn laøm giaûm tính caïnh tranh, laøm cho ñöôøng caàu haøng
hoùa cuûa coâng ty trôû neân keùm co giaûn hôn (less elastic), coâng ty ñònh giaù
haøng hoaù cuûa mình ôû möùc giaù ñoäc quyeàn ñeå taïo ra lôïi nhuaän ñoäc quyeàn.
Treân bình dieän kinh teá, nguoàn löïc khoâng ñöôïc xöû duïng ôû möùc toái öu,
ngöôøi tieâu duøng phaûi traû giaù cao hôn, chæ coù coâng ty laø coù lôïi. Chính vì
vaäy, caùc chính phuû raát quan taâm ñeán nhöõng vuï saùp nhaäp haøng ngang, ñaõ
ban haønh luaät choáng ñoäc quyeàn nhaèm ngaên chaën nhöõng vuï saùp nhaäp coù
theå taïo ra vò theá ñoäc quyeàn cho coâng ty.
b. Caûi thieän hieäu quaû hoaït ñoäng:
Caûi thieän hieäu quaû hoaït ñoäng ñaït ñöôïc nhôø thoâng qua vieäc caét giaûm chi
phí hoaït ñoäng nhö: ñoùng cöûa moät soá chi nhaùnh dö thöøa, caét giaûm lao
ñoäng dö thöøa, giaûm chi phí quaûng caùo, giaûm chi phí tieáp caän thò tröôøng,
giaûm chi phí nôï vay …
2. Saùp nhaäp haøng doïc (Vertical Merger):
Laø daïng saùp nhaäp xaûy ra giöõa nhöõng coâng ty coù caùc giai ñoaïn saûn xuaát khaùc
nhau. Coâng ty mua coù theå môû roäng hoaït ñoäng cuûa noù baèng caùch mua laïi nhöõng
coâng ty cung caáp nguyeân lieäu ñaàu vaøo cho hoaït ñoäng saûn xuaát cuûa noù hoaëc mua
laïi nhöõng coâng ty bao tieâu saûn phaåm ñaàu ra cuûa noù. Daïng saùp nhaäp naøy xaûy ra oà
aït vaøo thaäp nieân 20 ñaàu theá kyû. Gaàn ñaây thì coù vuï saùp nhaäp trong ñoù coâng ty
AT&T mua laïi Tel-communication Inc (TCI), moät coâng ty truyeàn hình caùp. Keá
hoaïch cuûa AT&T khi mua laïi coâng ty naøy laø caûi tieán heä thoáng caùp cuûa TCI ñeå
AT&T coù theå cung caáp dòch vuï ñieän thoaïi tröïc tieáp ñeán khaùch haøng ñòa phöông.
Xu theá gaàn ñaây cho thaáy, caùc coâng ty hình thaønh töø caùc vuï saùp nhaäp haøng doïc
tröôùc ñaây ñang coù khuynh höôùng chia taùch coâng ty meï (Spin-offs) thaønh nhöõng
coâng ty con ñoäc laäp. Coâng ty meï chæ giöõ laïi caùc hoaït ñoäng kinh doanh chính
(Core businesses), coù tính sinh lôøi cao, nguyeân lieäu ñaàu vaøo ñöôïc mua laïi töø nôi
khaùc (outsourcing) thay vì töï saûn xuaát nhö tröôùc ñaây. Söï chia taùch naøy nhaèm
laøm taêng tính hieäu quaû vaø söùc caïnh tranh cho caùc coâng ty meï cuõng nhö cho caùc
coâng ty con môùi ñöôïc chia taùch.
3. Saùp nhaäp taïo ra toå hôïp ñoäc quyeàn kinh teá (Conglomerate Merger):
Laø daïng saùp nhaäp giöõa nhöõng coâng ty hoaït ñoäng trong nhöõng ngaønh chaúng lieân
heä gì vôùi nhau. Daïng saùp nhaäp naøy ñaõ töøng xaûy ra oà aït vaøo caùc 60 vaø 70 cuûa theá
kyû naøy. Ñaõ coù thôøi ngöôøi ta cho raèng lôïi ích cuûa vieäc saùp nhaäp naøy ñeán tö:

a. Söï ña daïng hoaù vaøo nhieàu ngaønh:

Söï ña daïng hoùa naøy giuùp coâng ty coù ñöôïc thu nhaäp oån ñònh vaø giaûm
thieåu ruûi ro. Tuy nhieân, lyù thuyeát danh muïc ñaàu tö cuõng nhö nhöõng
chöùng cöù thöïc teá gaàn ñaây cho thaáy, hieäu quaû giaûm thieåu ruûi ro ñeán töø ña
daïng hoaù ôû caáp ñoä coâng ty laø ñaùng nghi ngô bôûi vì coå ñoâng coù theå töï
mình ña daïng hoùa hieäu quaû vaø linh hoaït hôn nhieàu. Noùi khaùc ñi, ruûi ro
khoâng nhöõng khoâng giaûm maø coøn coù nguy cô taêng cao do söï phöùc taïp,
coàng keành vaø keùm hieäu quaû veà maët quaûn lyù vì nhöõng khaùc bieät veà qui
trình saûn xuaát, thò tröôøng tieâu thuï, phöông phaùp keá toaùn, vaên hoaù coâng ty
…, moät trong nhöõng ví duï ñieån hình veà tính keùm hieäu quaû vaø khaû naêng
caïnh tranh khoâng cao cuûa caùc conglomerate chính laø cuûa caùc Cheabol
cuûa Haøn Quoác. Xu theá gaàn ñaây cuûa caùc Conglomerate laø chia taùch coâng
ty (Spin – offs), töùc taùch caùc conglomerate ra thaønh nhieàu coâng ty con
ñoäc laäp vôùi coâng ty meï nhaèm caûi thieän hieäu quaû hoaït ñoäng vaø gia taêng
tính caïnh tranh cho caùc coâng ty chia taùch
b. Thò tröôøng voán noäi boä:
Trong phaïm vi cuûa caùc toå hôïp kinh teá ñoäc quyeàn, ngöôøi ta coù theå chuyeån
caùc ngaân löu töï do ñöôïc taïo ra bôûi caùc boä phaän trong caùc ngaønh ñaõ
tröôûng thaønh sang nhöõng boä phaän khaùc coù cô hoäi taêng tröôûng cao hôn.
Caùc boä phaän ñang taêng tröôûng nhanh naøy khoâng caàn phaûi huy ñoäng voán
töø caùc nhaø ñaàu tö beân ngoaøi, ñieàu naøy goùp phaàn giuùp tieát kieäm chi phí
giao dòch cuûa vieäc phaùt haønh chöùng khoaùn. Tuy nhieân, thöïc teá cho thaáy
caùc thò tröôøng voán noäi boä naøy khoâng thaät söï laø thò tröôøng ñuùng nghóa, töø
ñoù ñöa ñeán hieän töôïng laø doøng ngaân löu khoâng thaät söï ñeán ñöôïc caùc boä
phaän coù cô hoäi taêng tröôûng toát nhaát, do caùc boä phaän naøy thieáu cô hoäi
maëc caû trong noäi boä conglomerate vì quy moâ nhoû.
III – Ñoäng cô cuûa vieäc saùp nhaäp:
Nhöõng vuï saùp nhaäp dieãn ra laø vì ngöôøi ta tin raèng “Giaù trò cuûa coâng ty sau khi saùp nhaäp
lôùn hôn giaù trò cuûa töøng coâng ty rieâng reõ coâng laïi”. Noùi caùch khaùc, ngöôøi ta tin raèng,
saùp nhaäp “taïo ra giaù trò taêng theâm” nhôø giaûm chi phí, môû roäng thò phaàn, taêng doanh thu
hoaëc taïo ra cô hoäi taêng tröôûng môùi. Vì sao saùp nhaäp laïi coù theå “Taïo ra giaù trò taêng
theâm”?, hay noùi caùch khaùc, nguoàn cuûa “Giaù trò taêng theâm” laø gì?
1. Lôïi theá nhôø quy moâ (Economies of scale):
Lôïi theá quy moâ, noùi moät caùch noâm na laø lôïi theá coù ñöôïc nhôø saûn xuaát treân quy
moâ lôùn, nhôø ñoù maø giuùp caét giaûm chi phí saûn xuaát trung bình do tæ leä ñònh phí
treân töøng saûn phaåm giaûm. Ví duï ñieån hình nhaát cuûa nhöõng vuï saùp nhaäp dieãn ra
gaàn ñaây nhaèm tìm kieám “lôïi theá nhôø quy moâ” laø nhöõng vuï saùp nhaäp trong
ngaønh ngaân haøng. Ñaàu nhöõng naêm 90, cuøng vôùi söï caûi tieán trong coâng ngheä
thoâng tin vaø coâng ngheä vieãn thoâng laø vieäc caùc chính phuû gôû boû nhöõng raøo caûn
quy ñònh trong hoaït ñoäng ngaân haøng, töø ñoù daãn ñeán moät laøn soùng saùp nhaäp aøo aït
giöõa caùc ngaân haøng nhaèm tìm kieám lôïi theá nhôø quy moâ, lôïi theá naøy coù ñöôïc nhôø

ñoùng cöûa caùc chi nhaùnh dö thöøa, giaûm chi phí tieáp thò, taêng löôïng khaùch haøng vaø
caét giaûm nhaân vieân. Ñieàu naøy cuõng dieãn ra ñoái vôùi nhöõng vuï saùp nhaäp xaûy ra
trong ngaønh coâng nghieäp daàu hoûa.
2. Lôïi theá cuûa söï thoáng nhaát haøng doïc (Economies of vertical integration):
Söï thoáng nhaát haøng doïc laøm cho söï phoái hôïp vaø quaûn lyù trôû neân deã daøng hôn.
Haõy töôûng töôïng moät haõng haøng khoâng maø 100% maùy bay cuûa haõng laø ñi thueâ
töø coâng ty cho thueâ maùy bay, khi ñoù, vieäc saép xeáp lòch bay, thueâ maùy bay … seõ
khoâng phaûi laø raát khoù khaên neáu coâng ty hoaït ñoäng ôû quy moâ nhoû vaø treân moät vaøi
tuyeán bay chuyeân bieät. Tuy nhieân, ñieàu gì seõ xaûy ra khi coâng ty hoaït ñoäng vôùi
quy moâ lôùn vaø treân nhieàu tuyeán bay khaùc nhau, khi ñoù vieäc quaûn lyù lòch bay,
ñieàu phoái caùc hôïp ñoàng thueâ möôùn maùy bay seõ trôû neân voâ cuøng phöùc taïp, khoù
khaên vaø keùm hieäu quaû. Vì vaäy, seõ khoâng coù gì ngaïc nhieân, khi caùc haõng haøng
khoâng lôùn saùp nhaäp vôùi caùc coâng ty cho thueâ maùy bay nhaèm tìm kieám lôïi theá
cuûa söï thoáng nhaát haøng doïc.
3. Caùc nguoàn löïc ñöôïc boå sung cho nhau:
Hai coâng ty coù caùc nguoàn löïc boå sung cho nhau khi saùp nhaäp seõ taïo ta giaù trò gia
taêng nhôø moãi coâng ty coù ñöôïc nguoàn löïc maø noù khoâng coù vôùi chi phí thaáp hôn
khi chuùng ñöùng rieâng reõ. Moät trong nhöõng ví duï ñieån hình laø söï saùp nhaäp giöõa
coâng ty Utah Power & light vaø Pacificorp. Caû hai coâng ty naøy ñeàu phuïc vuï
khaùch haøng ôû tieåu bang California. Coâng ty Utah cung caáp dòch vuï laøm laïnh
khoâng khí trong nhaø thoâng qua heä thoáng ñieàu hoaø nhieät ñoä neân caàu dòch vuï cuûa
Utah ñaït ñænh ñieåm vaøo mua heø. Ngöôïc laïi, pacificorp cung caáp dòch vuï söôûi aám
khoâng khí trong nhaø thoâng qua heä thoáng söôûi neân caàu dòch vuï cuûa noù ñaït ñænh
ñieåm vaøo muøa ñoâng. Söï saùp nhaäp cuûa 02 coâng ty naøy giuùp tieát kieäm haøng naêm
45 trieäu usd.
4. Laù chaén thueá khoâng ñöôïc söû duïng (Unused Tax Shield)
Moät coâng ty taïo ra nhieàu lôïi nhuaän seõ tìm kieám moät coâng ty coù laù chaén thueá
khoâng ñöôïc söû duïng ñeå mua laïi nhaèm tieát kieäm thueá, nhôø vaäy maø taïo ra giaù trò
gia taêng sau khi saùp nhaäp.
5. Dö thöøa quyû ñaàu tö (Surplus Funds):
Moät coâng ty dö thöøa tieàn maët coù theå thieáu cô hoäi ñaàu tö, trong khi moät coâng ty
coù cô hoäi ñaàu tö toát laïi thieáu tieàn ñeå ñaàu tö, söï saùp nhaäp cuûa hai coâng ty naøy seõ
taïo ra giaù trò gia taêng nhôø khai thaùc ñöôïc cô hoäi ñaàu tö toát.
6. Loaïi boû söï thieáu hieäu quaû:
Moät coâng ty ñaày tieàm naêng taïo ra lôïi nhuaän, nhöng hoaït ñoäng keùm hieäu quaû do
ñoäi nguû quaûn trò vieân baát taøi khoâng khai thaùc ñöôïc tieàm naêng caét giaûm chi phí
hoaëc gia taêng doanh thu cho coâng ty, seõ laø ñoái töôïng cho nhöõng coâng ty coù ñoäi
nguû quaûn trò vieân coù taøi mua laïi. Sau khi saùp nhaäp, ñoäi nguû quaûn trò vieân baát taøi
seõ ñöôïc thay theá bôûi nhoùm quaûn trò vieân taøi ba môùi, hay coâng ty bò mua laïi seõ
ñöôïc taùi caáu truùc, töø ñoù khai thaùc ñöôïc tieàm naêng taïo ra giaù trò lôïi nhuaän cuûa
coâng ty, goùp phaàn taïo ra giaù trò gia taêng cho söï saùp nhaäp.

7. Söï ña daïng hoaù:

Ngöôøi ta tin raèng söï ña daïng hoùa giuùp coâng ty coù ñöôïc thu nhaäp oån ñònh vaø
giaûm thieåu ruûi ro. Tuy nhieân, lyù thuyeát danh muïc ñaàu tö cuõng nhö nhöõng chöùng
cöù thöïc teá gaàn ñaây cho thaáy, hieäu quaû giaûm thieåu ruûi ro ñeán töø ña daïng hoaù ôû
caáp ñoä coâng ty laø ñaùng nghi ngô bôûi vì coå ñoâng coù theå töï mình ña daïng hoùa hieäu
quaû vaø linh hoaït hôn nhieàu. Thöïc teá cho thaáy, caùc nhaø ñaàu tö thöôøng ñònh giaù
chieát khaáu (Discount) cho nhöõng coâng ty ñöôïc ña daïng hoaù hôn laø ñònh giaù taêng
(Premium) cho chuùng.
8. Giaûm chi phí taøi trôï (Lower financing cost):
Söï saùp nhaäp giöõa hai coâng ty giuùp coâng ty môùi hình thaønh giaûm ñöôïc chi phí
huy ñoäng voán, ñieàu naøy hôïp lyù,vì khi hai coâng ty ñöùng rieâng reõ, moãi coâng ty chæ
chòu traùch nhieäm dòch vuï nôï cuûa rieâng mình, khoâng phaûi chòu traùch nhieäm ñoái
vôùi dòch vuï nôï cuûa coâng ty kia. Ñaèng naøy, khi hai coâng ty hôïp nhaát vôùi nhau, thì
dòch vuï nôï cuûa moãi coâng ty nay hoaù ra ñöôïc ñaûm baûo söùc maïnh cuûa caû hai coâng
ty hôïp laïi, ñieàu naøy laøm cho nhöõng ngöôøi cho coâng ty vay nôï coù ñöôïc söï ñaûm
baûo an toaøn cao hôn, neân chi phí nôï yeâu caàu cuûa thò tröôøng ñoái vôùi caùc khoaûn
vay cuûa coâng ty seõ thaáp hôn.
IV – Phöông phaùp toång quaùt xaùc ñònh lôïi ích vaø chi phí töø söï saùp nhaäp:
Khi mua laïi moät coâng ty, thöôøng coù caùc phöông thöùc thanh toaùn phoå bieán nhu sau:
i. Thanh toaùn baèng tieàn maët
ii. Thaønh toaùn baèng coå phieáu cuûa coâng ty mua
iii. Thanh toaùn hoån hôïp: coù theå laø söï keát hôïp giöõa tieàn maët,
chöùng khoaùn coù thu nhaäp coá ñònh (traùi phieáu hoaëc coå phieáu
öu ñaõi) vaø coå phieáu.
1. Xaùc ñònh lôïi ích vaø chi phí cuûa söï saùp nhaäp coù phöông thöùc thanh toaùn baèng
tieàn maët:
Giaû ñònh raèng baïn laø giaùm ñoác taøi chính cuûa coâng ty A, baïn ñang coù yù ñònh phaân
tích ñeå mua laïi coâng ty B. Ñieàu ñaàu tieân baïn nghó ñeán laø “lieäu söï saùp nhaäp naøy
coù laøm gia taêng giaù trò hieän taïi cuûa coâng ty hay khoâng?” noùi caùch khaùc laø baïn
ñang caân nhaéc xem “lieäu lôïi ích cuûa söï saùp nhaäp naøy coù buø ñaép noåi chi phí mua
laïi coâng ty B hay khoâng?”. Roõ raøng laø, söï saùp nhaäp seõ laøm taêng giaù trò coâng ty
khi vaø chæ khi lôïi ích cuûa söï saùp nhaäp lôùn hôn chi phí”. Neáu giaû ñònh raèng giaù trò
hieän taïi cuûa coâng ty saùp nhaäp laø PVAB, giaù trò cuûa töøng coâng ty ñöùng rieâng reõ laàn
löôït laø PVA vaø PVB, khi ñoù:
Lôïi ích töø söï saùp nhaäp (gains) = PVAB – (PVA + PVB) = ∆PVAB (1)
Neáu lôïi ích naøy laø moät soá döông, khi ñoù, baïn coù theå bieän hoä ñöôïc cho quyeát
ñònh saùp nhaäp hai coâng ty, tuy nhieân, baïn coøn phaûi caân nhaéc ñeán chi phí ñaõ boû

ra ñeå mua laïi coâng ty B, trong tröôøng hôïp baïn choïn phöông thöùc thanh toaùn
baèng tieàn maët, khi ñoù:
Chi phí töø söï saùp nhaäp (cost) = Tieàn maët traû cho coâng ty B – PVB (2)
Giaù trò hieän taïi roøng (NPV) cuûa coâng ty sau sau khi saùp nhaäp vôùi B ñöôïc ño
löôøng baèng söï cheânh leäch giöõa lôïi ích vaø chi phí cuûa vieäc saùp nhaäp A vaø B. Do
ñoù, baïn seõ quyeát ñònh mua laïi B khi:
NPV cuûa söï saùp nhaäp = Lôïi ích – chi phí > 0 (3)
Hay
NPV cuûa söï saùp nhaäp = ∆PVAB – (tieàn maët traû cho B – PVB) > 0 (4)
Haõy khaûo saùt ví duï baèng soá sau ñaây:

Giaû ñònh raèng giaù trò thò tröôøng hieän nay cuûa coâng ty A (PVA) laø 200 trieäu usd,
cuûa B (PVB) laø 50 trieäu usd. Vieäc saùp nhaäp hai coâng ty A vaø B seõ cho pheùp
coâng ty môùi tieát kieäm ñöôïc chi phí hoaït ñoäng coù giaù trò hieän taïi laø 25 trieäu usd
(∆PVAB). Khi ñoù:
Lôïi ích töø söï saùp nhaäp (gains) = ∆PVAB = 25 trieäu usd
Giaû ñònh raèng A mua laïi B vôùi giaù 65 trieäu usd vaø phöông thöùc thanh toaùn laø
baèng tieàn maët, khi ñoù:
Chi phí töø söï saùp nhaäp (cost) = 65 trieäu – 50 trieäu = 15 trieäu usd
Î NPV cuûa söï saùp nhaäp = 25 trieäu – 15 trieäu = 10 trieäu
Vì NPV cuûa söï saùp nhaäp lôùn hôn khoâng, coâng ty A neân mua laïi coâng ty B, söï
saùp nhaäp naøy seõ laøm gia taêng giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty A töø 200 trieäu usd
tröôùc khi saùp nhaäp leân 275 trieäu usd sau khi saùp nhaäp. Giaù trò cuûa A sau khi saùp
nhaäp ñöôïc tính nhö sau (Bieán ñoåi coâng thöùc 1 ôû treân):

Giaù trò cuûa A sau khi saùp nhaäp = PVAB = PVA + PVB + Gains
Î Giaù trò cuûa A sau khi saùp nhaäp = PVAB = 200 + 50 + 25 = 275
2. Xaùc ñònh lôïi ích vaø chi phí cuûa söï saùp nhaäp coù phöông thöùc thanh toaùn baèng
coå phieáu cuûa coâng ty mua:
Ta tieáp tuïc khaûo saùt tröôøng hôïp naøy vôùi ví duï baèng soá ôû treân nhö sau:
Coâng ty A Coâng ty B
Giaù trò tröôøng moãi coå phieáu 200 100
Löôïng CP ñang löu haønh 1.000.000 500.000
Giaù thò tröôøng cuûa coâng ty 200 trieäu usd 50 trieäu usd
Coù 02 tröôøng hôïp xaûy ra ôû ñaây:
Tröôøng hôïp 1: Vieäc saùp nhaäp ñöôïc giöõ bí maät cho ñeán phuùt choùt, khi ñoù giaù coå
phieáu cuûa B phaûn aûnh ñuùng giaù trò thöïc cuûa B. Nhö vaäy, neáu B ñöôïc mua vôùi
giaù 65 trieäu usd, thanh toaùn baèng coå phieáu cuûa A coù giaù thò tröôøng laø $200, khi
ñoù, A phaûi trao cho B moät löôïng coå phieáu baèng 325.000 CP (65 trieäu : 200), noùi
caùch khaùc tæ leä trao ñoåi CP seõ laø: 1 CP cuûa B ñoåi laáy 0.65 (325.000 / 500.000)
CP cuûa A.
Khi ñoù, coâng ty AB (Coâng ty A sau khi saùp nhaäp B) coù 1.325.000 coå phieáu
(1.000.000 coå phieáu ban ñaàu cuûa A + 325.000 coå phieáu môùi phaùt haønh cho coå
ñoâng cuûa B) vôùi giaù thò tröôøng laø 275 trieäu usd, hay, giaù thò tröôøng moãi coå phieáu
cuûa AB laø 275 trieäu / 1.325.000 = $207.55
Baây giôø, haõy thöû tính laïi chi phí cuûa vuï saùp nhaäp nhaäp xem xem noù coù gioáng
nhö tröôøng hôïp traû baèng tieàn maët hay khoâng?
Chi phí cuûa söï saùp nhaäp = 325.000 * 207.55 – 100 * 500.000 = 17.45 trieäu
Neáu ñaët: N laø soá coå phieáu A trao cho B ñeå mau laïi B thì coâng thöùc tính chi phí
cuûa söï saùp nhaäp seõ laø:
Chi phí thöïc söï cuûa söï saùp nhaäp = N * Giaù coå phieáu cuûa AB – PVB (5)
NPV cuûa söï saùp nhaäp = lôïi ích – chi phí = 25 –17.45 = 7.55 trieäu

Roõ raøng, trong tröôøng hôïp naøy, coå ñoâng cuûa B coù lôïi hôn, vì ñaõ ñöôïc traû nhieàu
hôn 2.45 trieäu usd (17.45 – 15) so vôùi vieäc B ñöôïc mua laïi baèng tieàn maët.
Ngöôïc laïi, coå ñoâng cuûa A bò thieät 2.45 trieäu usd, khieán cho lôïi ích töø söï saùp
nhaäp giaûm töø 10 trieäu xuoáng coøn coù 7.55 trieäu.
Neáu baïn laø giaùm ñoác taøi chính cuûa A, baïn choïn phöông phaùp thanh toaùn naøo?
Neáu choïn phöông phaùp thanh toaùn baèng trao ñoåi coå phieáu, coù caùch gì ñeå khoâng
xaûy ra tình huoáng treân khoâng? Caâu traû lôøi laø coù. Ñoù laø, thay vì phaùt haønh
325.000 coå phieáu môùi cho coå ñoâng cuûa B, baïn chæ neân phaùt haønh 313.177 coå
phieáu thoâi ( = 65.000.000 / 207.55), khi ñoù chi phí thöïc söï cuûa söï saùp nhaäp seõ laø
Chi phí thöïc söï cuûa söï saùp nhaäp = N * Giaù coå phieáu cuûa AB – PVB
hay
Chi phí thöïc söï cuûa söï saùp nhaäp = 313.177 * 207.55 – 50 = 15 trieäu
vaø
NPV cuûa söï saùp nhaäp = lôïi ích – chi phí = 25 – 15 = 10 trieäu usd
Tröôøng hôïp 2: Vieäc saùp nhaäp ñaõ ñöôïc ñoàn ñoaùn coâng khai tröôùc ñoù khieán cho
giaù coå phieáu cuûa B gia taêng $12, töø $88/coå phieáu taêng leân $100/coå phieáu nhö
hieän nay. Khi ñoù, giaù trò hieän taïi thöïc söï cuûa B khoâng phaûi laø 50 trieäu usd maø seõ
laø 44 trieäu usd ( = 88 * 500.000), vaø chi phí thöïc söï cuûa vuï saùp nhaäp khoâng coøn
laø 15 trieäu usd hay 17.45 trieäu usd nhö tröôøng hôïp traû baèng tieàn maët hay tröôøng
hôïp 1 neâu treân nuõa, maø seõ laø:
Chi phí cuûa söï saùp nhaäp = 313.177 * 207.55 – 44 trieäu = 21 trieäu usd
Neáu ñaët: N laø soá coå phieáu A trao cho B ñeå mua laïi B thì coâng thöùc tính chi phí
cuûa söï saùp nhaäp seõ laø:

Chi phí cuûa söï saùp nhaäp = N * Giaù coå phieáu cuûa AB – PVB
Î NPV cuûa söï saùp nhaäp = lôïi ích – chi phí = 25 – 21 = 4 trieäu usd
Roõ raøng, trong tröôøng hôïp naøy, coå ñoâng cuûa B coù lôïi hôn, vì ñaõ ñöôïc traû nhieàu
hôn 6 trieäu usd (21 – 15) so vôùi vieäc mua laïi B baèng tieàn maët. Ngöôïc laïi, coå
ñoâng cuûa A bò thieät 6 trieäu usd, khieán cho lôïi ích töø söï saùp nhaäp giaûm töø 10 trieäu
xuoáng coøn coù 4 trieäu.
V – Caùc böôùc cuï theå trong vieäc ñònh giaù ñeå mua laïi moät coâng ty:
Böôùc 1: Xaùc ñònh ñoäng cô cho söï mua laïi moät coâng ty
Böôùc 2: Choïn coâng ty muïc tieâu (Target firms)
Böôùc 3: Ñònh giaù coâng ty muïc tieâu töông öùng vôùi ñoäng cô ñöôïc xaùc ñònh ôû böôùc
1
Böôùc 4: Caân nhaéc “luaät choáng ñoäc quyeàn”
Böôùc 5: Choïn hình thöùc mua laïi, noùi caùch khaùc choïn phöông phaùp thanh toaùn:
baèng tieàn maët, baèng coå phieáu hay baèng söï keát hôïp giöõa tieàn maët, coå
phieáu vaø caùc chöùng khoaùn coù thu nhaäp coá ñònh. (neáu choïn phöông thöùc
thanh toaùn baèng tieàn maët thì caàn caân nhaéc xem neân duøng tieàn ñi vay
hay voán chuû sôû höõu)
Böôùc 6: Choïn phöông phaùp keá toaùn ñeå ghi laïi vuï saùp nhaäp naøy
1. Böôùc 1: xaùc ñònh ñoäng cô ñaèng sau vieäc mua laïi moät coâng ty:
i. Mua laïi coâng ty muïc tieâu do thò tröôøng taøi chính ñònh giaù coâng
ty naøy thaáp hôn giaù trò thöïc (Intrisic value) cuûa noù.
ii. Coâng löïc (Synergy) ñeà caäp ñeàn giaù trò taêng theâm tieàm naêng töø
vieäc saùp nhaäp hai coâng ty (Coâng ty mua vaø coâng ty muïc tieâu).
Coäng löïc ñeán töø hai nguoàn chính: nguoàn hoaït ñoäng kinh doanh
vaø nguoàn taøi trôï.
a) Coäng löïc töø nguoàn hoaït ñoäng kinh doanh coù theå ñeán töø tieát
kieäm chi phí hay cô hoäi taêng tröôûng cao hôn nhôø gia taêng thò
phaàn hoaëc sôû höõu coâng ngheä môùi.
b) Coäng löïc töø nguoàn taøi chính coù theå ñeán töø tieát kieäm thueá
(taän duïng laù chaén thueá khoâng ñöôïc söû duïng töø coâng ty muïc
tieâu), dö quyõ ñaàu tö (taän duïng söï dö thöøa quyõ ñaàu tö cuûa coâng
ty muïc tieâu ñeå ñaàu tö vaøo nhöõng döï aùn toát maø coâng ty mua thai
ngheùn) hoaëc ñeán töø tieát kieäm chi phí nôï

iii. Loaïi boû söï thieáu hieäu quaû: nhöõng coâng ty quaûn lyù keùm laø muïc
tieâu cho söï mua laïi, sau ñoù ñöôïc taùi caáu truùc bôûi coâng ty mua
ñeå hoaït ñoäng hieäu quaû hôn. Söï hieäu quaû mang laïi nhôø söï taùi
caáu truùc seõ mang ñeán giaù trò gia taêng cho coâng ty mua.
2. Böôùc 2: Choïn caùc coâng ty muïc tieâu:
Neáu ñoäng cô laø Coâng ty muïc tieâu laø nhöõng

Giaù thò tröôøng thaáp coâng ty maø giaù trò ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng <
Giaù trò öôùc löôïng ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng ty mua
Coâng löïc hoaït ñoäng Coâng ty maø vieäc saùp nhaäp noù vôùi coâng ty mua seõ
taïo ra tieát kieäm chi phí hoaëc taïo ra cô hoäi taêng
tröôûng cho coâng ty môùi (sau khi saùp nhaäp)
Coâng löïc taøi chính coâng ty maø taïo ra tieát kieäm thueá, cô hoäi ñaàu tö
Vaøo caùc döï aùn môùi coù NPV > 0, hay tieát kieäm chi
Phí nôï cho coâng ty mua noù.
Loaïi boû söï keùm hieäu quaû coâng ty bò quaûn lyù keùm khieán cho tieàm naêng taïo
Ra giaù trò gia taêng nhöõng coâng ty ñoù khoâng ñöôïc
Thaùc moät caùch trieät ñeå.
3. Böôùc 3: Ñònh giaù coâng ty muïc tieâu töông öùng vôùi ñoäng cô ñöôïc xaùc ñònh ôû böôùc
1:
Giaû ñònh raèng A laø coâng ty mua vaø B laø coâng ty muïc tieâu, khi ñoù:
Neáu ñoäng cô cuûa A laø Giaù toái ña A saün loøng traû cho B laø
Giaù thò tröôøng thaáp Giaù toái ña = giaù cuûa B ñöôïc öôùc löôïng bôûi A
Coâng löïc kinh doanh 1. Xaùc ñònh giaù trò cuûa A vaø B moät caùch rieâng reõ
2. Xaùc ñònh giaù cuûa AB vôùi coâng löïc kinh doanh
3. Coâng löïc = (2) – (1)
4. Giaù toái ña = giaù cuûa B + coâng löïc
Coâng löïc taøi chính Tieát kieäm thueá:

Giaù toái ña = giaù cuûa B + PV cuûa tieát kieäm thueá
Giaûm chi phí nôï:
Giaù toái ña = giaù cuûa B + söï gia taêng trong giaù thò
Tröôøng cuûa nôï hieän taïi
Dö quyõ ñaàu tö:
Giaù toái ña = giaù cuûa B + NPV döï aùn môùi
Loaïi boû söï keùm hieäu quaû Giaù toái ña = giaù trò cuûa B ñöôïc taùi caáu truùc trieät ñeå

4. Böôùc 4: Caân nhaéc “luaät choáng ñoäc quyeàn”:

Vieäc saùp nhaäp A vaø B coù theå ñöa ñeán vò theá ñoäc quyeàn cho coâng ty AB (Coâng
ty sau khi saùp nhaäp), ñieàu naøy vi phaïm luaät choáng ñoäc quyeàn ñöôïc ban haønh bôûi
chính phuû, vì vaäy caàn caân nhaéc thaän troïng vaán ñeà naøy khi tieán haønh saùp nhaäp
hai coâng ty.
5. Böôùc 5: Choïn hình thöùc mua laïi hay choïn phöông thöùc thanh toaùn
Neáu A (Coâng ty mua) nghó raèng giaù thò tröôøng hieän nay cuûa coå phieáu A bò ñònh
giaù thaáp hôn giaù trò thöïc söï cuûa noù, nghóa laø, A tin laø, trong töông lai gaàn, coå
phieáu cuûa A chaéc chaén seõ leân giaù, khi ñoù A seõ choïn phöông phaùp thanh toaùn
baèng tieàn maët thay vì baèng trao ñoåi coå phieáu.
Ngöôïc laïi, neáu A nghó raèng giaù thò tröôøng hieän nay cuûa coå phieáu A ñöôïc ñònh
giaù cao hôn hoaëc baèng giaù trò thöïc söï cuûa noù, thì chaéc chaén A seõ choïn phöông
phaùp thanh toaùn baèng trao ñoåi coå phieáu thay vì baèng tieàn maët.
Ñoäng thaùi naøy cuûa A seõ khoù che daáu ñöôïc B (Coâng ty muïc tieâu), neáu treân baøn
thöông löôïng, B thaáy raèng phaùi ñoaøn beân A cöù khaêng khaêng choïn phöông thöùc
thanh toaùn baèng tieàn maët, thì B hieåu raèng, giaù thò tröôøng hieän nay cuûa coå phieáu
A bò ñònh giaù thaáp hôn giaù trò thöïc söï cuûa noù, khi ñoù, hoaëc B choïn phöông thöùc
thanh toaùn baèng coå phieáu hoaëc baèng tieàn maët nhöng vôùi soá löôïng cao hôn. Vaø
ngöôïc laïi.
Vì vaäy, vieäc thöông löôïng phöông thöùc thanh toaùn laø caû moät ngheä thuaät laãn ñaáu
trí quyeát lieät giöõa A vaø B.
Neáu choïn phöông thöùc thanh toaùn baèng trao ñoåi coå phieáu, khi ñoù, vieäc xaùc ñònh
tæ leä trao ñoåi thích hôïp laø moät nhieäm vuï cöïc kyø quan troïng. Tæ leä trao ñoåi thích
coù theå ñöôïc tính theo coâng thöùc sau:
Tæ leä trao ñoåi thích hôïp = (Giaù coå phieáu cuûa B trong ñieàu kieän ñöôïc
Quaûn lyù hieäu quaû nhaát + coäng löïc) / giaù thò
tröôøng coå phieáu cuûa A
6. Böôùc 6: Choïn phöông phaùp keá toaùn ñeå ghi laïi vuï saùp nhaäp naøy:
Coù 02 phöông phaùp thöôøng ñöôïc xöû duïng ñeå ghi laïi söï saùp nhaäp laø: Purchase
method vaø Pooling of Interest.
a) Purchase method:
- Coâng ty A (coâng ty mua) ghi vaøo caân ñoái taøi saûn cuûa mình taøi saûn vaø nôï
cuûa coâng ty B (Coâng ty bò mua) ôû giaù thò tröôøng, ngoaøi ra, beân phía taøi saûn
cuûa baûng caân ñoái taøi saûn, coâng ty A ghi theâm muïc goodwill cho chi phí cuûa
söï saùp nhaäp.

- Goodwill ñöôïc pheùp khaáu hao vaø ñöôïc ñoái xöû nhö chi phí trong baân baùo
caùo laõi loã, tuy nhieân noù khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá nhö khaáu hao taøi saûn
ñöôïc.
b) Pooling of Interest:
- Phöông phaùp naøy ñôn giaûn chæ laø söï coâng töøng muïc giaù trò soå saùch cuûa hai
coâng ty laïi vôùi nhau ñeå cho ra baûn caân ñoái taøi saûn môùi.
- Phöông phaùp naøy khoâng ghi laïi giaù thò tröôøng cuûa B, neân khoâng coù muïc
goodwill.
- Phöông phaùp naøy chæ ñöôïc aùp duïng trong tröôøng hôïp phöông thöùc thanh
toaùn laø trao ñoåi coå phieáu.
VI – Cuoäc chieán giaønh quyeàn kieåm soaùt coâng ty vaø nhöõng chieán thuaät thöôøng ñöôïc
aùp duïng:
1. Caùch thöùc tieáp caän ñeå mua laïi coâng ty muïc tieâu cuûa coâng ty mua:
Thoâng thöôøng coâng ty mua coù 04 caùch tieáp caän ñeå ñöa ra ñeà nghò mua laïi coâng
ty muïc tieâu
Caùch thöù nhaát: Tieáp caän thoâng qua caùc ngaân haøng ñaàu tö ñeå nhôø tìm kieám caùc
coâng ty muïc tieâu theo tieâu chuaån maø beân coâng ty mua ñöa ra, loái
tieáp caän naøy cho pheùp coâng ty mua khi thaùc ñöôïc theâm nhöõng
thoâng tin veà tình hình söùc khoeû cuûa coâng ty muïc tieâu thoâng qua
nhöõng baùo caùo phaân tích cuûa ngaân haøng ñaàu tö. Tuy nhieân, loái
tieáp caän naøy thöôøng coù nhöôïc ñieåm laø coù nhieàu coâng ty mua caïnh
tranh vôùi nhau ñeå mua laïi moät coâng ty muïc tieâu, daãn ñeán keát quaû
laø coâng ty daønh ñöôïc quyeàn mua laïi coâng ty muïc tieâu ôû möùc giaù
khaù cao, ñieàu naøy coù theå laøm cho lôïi ích cuûa söï saùp nhaäp thay vì
laø laøm taêng giaù trò coâng ty thì ngöôïc laïi laø laøm xoùi moøn giaù trò cuûa
coâng ty.
Caùch thöù hai: Tieáp caän thoâng qua Ban quaûn trò cao caáp cuûa caùc coâng ty muïc
tieâu. Ñeå ban quaûn trò cao caáp cuûa coâng ty muïc tieâu uûng hoä vieäc
saùp nhaäp, c6ng ty mua moät maët ñöa ra lôøi ñeà nghò haáp daãn coù lôïi
cho coå ñoâng cuûa coâng ty muïc tieâu, moät maët tìm caùch mua chuoäc,
taùc ñoäng ñeán quyeát ñònh cuûa ban quaûn trò caáp cao cuûa coâng ty
muïc tieâu baèng nhöõng höùa heïn nhö ñaûm baûo vò trí quaûn trò vieän
cao caáp cuûa hoï trong coâng ty môùi, hay nhöõng höùa heïn haáp daãn veà
quyeàn lôïi vaät chaát neáu hoï ñoàng yù uûng hoä söï saùp nhaäp.
Caùch thöù ba: Tieáp caän vaø taùc ñoäng tröïc tieáp ñeán caùc coå ñoâng cuûa coâng ty mua
(boû qua yù kieán cuûa Ban quaûn trò cao caáp cuûa coâng ty mua.) ñeå
caùc coå ñoâng thaáy ñöôïc caùi lôïi cuûa söï saùp nhaäp naøy vaø töï nguyeän
ñoàng loøng boû phieáu yeâu caàu ban quaûn trò cao caáp cuûa coâng ty
thöïc hieän vieäc baùn laïi coâng ty cho coâng ty mua. Caùch tieáp caän

naøy thöôøng toán nhieàu chi phí vaø gaëp nhieàu trôû ngaïi do söï khoâng
uûng hoä cuûa caùc thaønh vieân ban quaûn trò caáp cao cuûa coâng ty mua.
Caùch thöù tö: Ñaët giaù cao ñeå thaâu gom coå phieáu ñang löu haønh cuûa coâng ty muïc
tieâu thoâng qua caùc giao dòch mua baùn coå phieáu treân thò tröôøng
chöùng khoaùn hoaëc thoâng qua caùc giao dòch vôùi caùc coå ñoâng lôùn
cuûa coâng ty muïc tieâu nhö caùc quyû ñaàu tö, quyû höu boång …. Baèng
caùch naøy, coâng ty mua coù theå mua laïi ñöôïc ñuû soá löôïng coå phieáu
caàn thieát vaø thoâng qua quyeàn baàu cöû ña soá maø thöïc hieän vieäc
töôùc ñoaït quyeàn kieåm soaùt coâng ty cuûa coâng ty muïc tieâu.
2. Caùch thöùc phoøng veä cuûa coâng ty muïc tieâu tröôùc ñeà nghò mua laïi cuûa coâng ty
mua
Thöôøng coâng ty muïc tieâu choïn caùch phoøng veä sau:
Neáu coâng ty mua tieáp caän baèng Caùch phoøng veä cuûa coâng ty muïc tieâu seõ laø
Caùch thöù hai Chia ban quaûn trò cao caáp cuûa coâng ty thaønh
03 nhoùm, chæ moät nhoùm ñöôïc choïn moãi naêm,
nhôø vaäy maø ngaên trôû ñöôïc coâng ty mua giaønh
ñöôïc quyeàn kieåm soaùt coâng ty muïc tieâu ngay
laäp töùc.
Caùch thöù 3 1. Thay ñoåi ñieàu leä coâng ty, naâng tæ leä phieáu
Thuaän cho 01 vuï saùp nhaäp trong caùc kyø ñaïi
Hoäi coå ñoâng leân möùc 80%.
2. Quy ñònh roõ raøng trong ñieàu leä laø söï saùt
nhaäp chæ coù theå ñöôïc thöïc hieän khi giaù mua
ñöôïc xaùc ñònh coâng baèng theo coâng thöùc
ñöôïc quy ñònh tröôùc.
Caùch thöù 4 1. Thöông löôïng mua laïi coå phieáu maø coâng ty
Mua ñang naém giöõ ôû möùc giaù cao, caùch naøy
Goïi laø Greenmail payment.
2. Quy ñònh raèng, nhöõng coå ñoâng naém giöõ coå
phieáu cuûa coâng ty vöôït quaù möùc quy ñònh
thì töï ñoäng quyeàn baàu cöû cuûa coå ñoâng ñoù
maát hieäu löïc tröø phi coù ñöôïc söï chaáp thuaän
cuûa hoäi ñoàng quaûn trò coâng ty
3. Quy ñònh raèng, nhöõng coâng ty mua khoâng
ñöôïc chaøo ñoùn seõ phaûi maát moät khoaûn thôøi
nhaát ñònh trong söï chôø ñôïi (thöôøng laø vaøi
naêm) tröôùc khi söï saùp nhaäp ñöôïc hoaøn thaønh

4. Phaùt haønh coå phieáu môùi, ñeå laøm suy vi soá

coå phieáu ñang ñöôïc naém giöõ bôûi coâng ty
mua
5. Ban haønh cho coå ñoâng hieän taïi cuûa coâng ty
coù ñöôïc caùi quyeàn mua theâm coå phieáu môùi
phaùt haønh cuûa coâng ty ôû möùc giaù öu ñaõi khi
vaø chæ khi coù daáu hieäu cho thaáy coâng ty mua
ñang tieán haønh mua gom coå phieáu cuûa coâng
ty muïc tieâu ôû moät soá löôïng vöôït ngöôõng.
6. Ñaït ñöôïc thoûa thuaän vôùi ngöôøi naém giöõ traùi
phieáu coâng ty ñeå hoï yeâu caàu coâng ty traû nôï
tröôùc thôøi haïn khi coù söï thay ñoåi quyeàn kieåm
soaùt coâng ty vaøo tay nhöõng coâng ty mua laïi
thuø nghòch.
Caùc daïng phoøng veä khaùc
1. Khôûi kieän coâng ty mua vi phaïm luaät choáng
ñoäc quyeàn
2. Mua nhöõng taøi saûn maø phía coâng ty mua
khoâng muoán coù, hoaëc coá taïo ra moät vaán ñeà
maø laøm cho coâng ty mua bò vi phaïm luaät
choáng ñoäc quyeàn neáu coâng ty mua coá gaéng
mua laïi coâng ty.
3. Mua laïi caùc coå phieáu ñang löu haønh
4. Phaùt haønh soá löôïng lôùn coå phieáu cho thöïc
theå thöù 3 coù moái quan heä höõu haûo vôùi coâng
ty.
VII - Nhöõng ñieåm caàn löu yù khi thöïc hieän moät vuï saùp nhaäp coâng ty:
Taïi sao coù quaù nhieàu nhöõng ví duï thaát baïi lieân quan ñeán söï saùp nhaäp giöõa caùc coâng ty?
Haõy ñeå sang moät beân yeáu toá may maén, haàu heát caùc vuï mua laïi coâng ty trôû neân toài teä
bôûi vì phía mua ñaõ mua vôùi moät caùi giaù quaù cao, khieán cho lôïi ích töø söï saùp nhaäp khoâng
ñuû buø cho chi phí, daãn ñeán NPV cuûa söï saùp nhaäp nhoû hôn khoâng, söï saùp nhaäp khoâng
taïo ra giaù trò taêng theâm maø ngöôïc laïi xoùi moøn giaù trò. Moät lyù do cô baûn khaùc laø söï quaûn
lyù toài teä sau khi saùp nhaäp thay vì quaûn lyù toát hôn nhö mong ñôïi do thaát baïi trong nhieäm
vuï phöùc taïp thoáng nhaát söï hoaït ñoäng cuûa hai toå chöùc khaùc nhau veà vaên hoùa coâng ty, qui
trình saûn xuaát., thò tröôøng muïc tieâu …
Taïi sao coâng ty mua ñoàng yù mua ôû giaù quaù cao nhö vaäy, coù 04 lyù do chính:
1 – Ñaùnh giaù quaù laïc quan veà tieàm naêng thò tröôøng: söï quyeát ñònh döïa treân
nhöõng giaû ñònh ñaïi loaïi nhö “thò tröôøng seõ hoài phuïc maïnh sau khi traûi qua giai söï suy
thoaùi mang tính chu kyø” hoaëc ngaây thô tin raèng “söï taêng tröôûng nhanh trong thò tröôøng
naøy seõ tieáp tuïc dieãn ra moät thôøi gian daøi nöõa” …

2 – Öôùc löôïng quaù cao taùc ñoäng cuûa coäng löïc (Synergy): Vieäc nghieân cöùu khoâng
töôøng taän tieàm naêng thöïc söï cuûa coâng ty muïc tieâu daãn ñeán öôùc löôïng quaù cao hieäu quaû
coäng löïc laø moät trong nhöõng lyù do chính daãn ñeán nhöõng söï thaát baïi cuûa vieäc mua laïi
coâng ty. Ñeå hieåu ñöôïc töôøng taän tieàm naêng coäng löïc cuûa coâng ty muïc tieâu laø moät vieäc
khoâng deã daøng, ñoâi khi noù ñoøi hoûi coâng ty mua haøng maáy naêm chuaån bò, thu thaäp vaø
caäp nhaät lieân tuïc thoâng tin cuûa caùc coâng ty muïc tieâu ñöôïc choïn tröôùc khi ñi ñeán quyeát
ñònh choïn coâng ty cuï theå naøo ñeå tieán haønh thöông löôïng mua laïi.
3 – Nhöõng sô suaát khoâng ñaùng coù: Ví duï nhö queân caân nhaéc ñeán “Luaät choáng
ñoäc quyeàn”, queân caân nhaéc ñeán vieäc, sau khi saùp nhaäp, löïc löôïng tinh tuùy hay nguoàn
nhaân löïc saùng giaù cuûa coâng ty bò mua toû ra khoâng hôïp taùc, hoaëc ñaõ bò caùc coâng ty caïnh
tranh khaùc duï doã ra ñi, hoaëc queân caân nhaéc ñeán nhöõng chi phí coù theå phaùt sinh nhö chi
phí xöû lyù moâi tröôøng, haâu quaû coøn laïi cuûa coâng ty bò mua laïi. Ngoaøi ra, vieäc thöïc hieän yù
ñoà mua laïi moät coâng ty neân ñöôïc giöõ bí maät vaø ñöôïc thöïc hieän vôùi toác ñoä nhanh nhaèm
ngaên caûn nhöõng trôû ngaïi khoâng ñaùng coù phaùt sinh töø nhaø cung caáp, khaùch haøng, ñoái thuû
caïnh tranh …
4 – Ñaáu giaù quaù cao (Overbidding)
LBOs (Mau ñöùt baèng voán vay – Leverage buyout)
CAÙc vuï mua ñöùt baèng voán vay (LBOs) khaùc vôùi caùc vuï mua laïi (Acquisitions) thoâng
thöôøng treân hai phöông dieän thaát roõ raøng. Thöù nhaát, moät phaàn lôùn voán ñeå thanh toaùn
giaù mua laø voán vay, ñoâi khi, taát caû voán thanh toaùn ñeàu laø voán vay. Nôï vay naøy laø nôï coù
ruûi ro cao, vì vaäy, neáu LBOs thaønh coâng, coâng ty môùi seõ phaûi chòu moät gaùnh naëng raát
lôùn trong vieäc traû laõi vay naøy, ñaây laø moät trong nhöõng ñoäng thaùi coá yù cuûa nhöõng ngöôøi
thöïc hieän LBOs, nhaèm buoäc coâng ty môùi ñi vaøo cheá ñoä aên kieâng tieàn maët (Cash diet).
Thöù hai, coâng ty ñöôïc hình thaønh do vieäc mua ñöùt baèng voán vay (LBOs) trôû thaønh
rieâng tö (go private) vaø coå phaàn cuûa noù khoâng coøn giao dòch treân thò tröôøng töï do. Coå
phieáu cuûa LBO ñöôïc naém giöõ bôûi moät hôïp doanh cuûa caùc nhaø ñaàu tö (thöôøng laø toå chöùc
ñaàu tö). Khi nhoùm naøy ñöôïc daãn ñaàu bôûi ban quaûn lyù cuûa coâng ty thì thì vuï mua laïi naøy
ñöôïc goïi laø moät vuï mua ñöùt baèng voán vay bôûi ban quaûn lyù (a Management Buyout –
MBOs).
1. Ñoái töôïng mua laïi cuûa caùc vuï LBOs:

Thöôøng laø nhöõng coâng ty coù caùc ñaëc ñieåm sau:
- Dö tieàn maët
- Tieàn maët dö thöøa khoâng ñöôïc ñem ra traû coå töùc, traû nôï hoaëc mua laïi coå phieáu
coâng ty, maø ngöôïc laïi, ñöôïc ñem ñi ñaàu tö moät caùch baát caån vaøo nhöõng döï aùn
khoâng hieäu quaû.
- Chi phí hoaït ñoäng cao, hieäu quaû keùm.

2. Caùc böôùc taùi caáu truùc sau khi LBO ñöôïc thöïc hieän:
- Caét giaûm chi phí ñaàu tö (Capital expenditure)
- Baùn nhöõng taøi saûn hoaït ñoäng khoâng hieäu quaû cho nhöõng coâng ty mua coù theå
khai thaùc chuùng hieäu quaû hôn. Nhöõng taøi saûn naøy thöôøng laø nhöõng taøi saûn ít lieân
quan ñeán ngaønh ngheà kinh doanh chính (Core businesses) cuûa coâng ty.
- Ñoùng cöûa nhöõng nhaø maùy keùm hieäu quaû, caét giaûm coâng nhaân.
- Caùc nhaø quaûn lyù ñöôïc trao cho quyeàn lôïi nhieàu hôn trong doanh nghieäp thoâng
qua quyeàn choïn mua coå phieáu hay quyeàn sôû höõu tröïc tieáp caùc coå phaàn.
- Ñöa ngöôøi coù taøi quaûn trò vaøo thaønh phaàn ban quaûn trò môùi
- Phaàn lôùn tieàn maët thu ñöôïc töø caùc hoaït ñoäng caét giaûm neâu treân ñöôïc duøng ñeå
traû moät phaàn nôï vay ñeå thöïc hieän LBO tröôùc ño.
- Coâng ty môùi bò ñaët vaøo tình huoáng baét buoäc thöôøng ñöôïc goïi laø aên kieâng tieàn
maët (Cash diet) taïo ra bôûi gaùnh naëng traû laõi vay, töø ñoù, buoäc nhöõng nhaø quaûn trò
coâng ty phaûi ñieàu haønh coâng ty hieäu quaû hôn.
- Gaùnh naëng traû laõi vay haèng naêm cao cuõng coù maët lôïi cuûa noù, ñoù laø, tieát kieäm
thueá töø taû laõi vay cao.
- Vieäc vay nôï ruûi ro cao laøm taêng ñoøn baåy taøi chính cuûa coâng ty khieán cho giaù
trò thò tröôøng nôï ñang toàn taïi cuûa coâng ty nhoû hôn so vôùi giaù trò soå saùch, moät söï
maát maùt lôùn cho nhöõng ngöôøi naém giöõ traùi phieáu coâng ty, söï maát maùt naøy chaûy
vaøo tuùi ai? Vaøo tuùi cuûa coå ñoâng cuûa coâng ty, ñaây laø lyù do chính taïi sao nhieàu
ngöôøi cho raèng nhöõng ngöôøi thöïc hieän LBOs laø nhöõng ngöôøi daõ man ñöùng ôû
cöûa.
Neáu taát caû nhöõng böôùc taùi caáu truùc coâng ty neâu treân toû ra thaønh coâng, ngöôøi ta seõ tìm
caùch ñöa coå phieáu coâng ty quay laïi mua baùn treân thò tröôøng chöùng khoaùn, khi ñoù noù
khoâng coøn laø coâng ty rieâng tö nöõa maø laïi trôû thaønh coâng ty coâng chuùng.

GIÁO TRÌNH - Quản trị tài chính doanh nghiệp (Nguyễn Minh Kiều) PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

GIÁO TRÌNH - Quản trị tài chính doanh nghiệp (Nguyễn Minh Kiều) PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Baøi 1:

VAI TROØ CUÛA QUAÛN TRÒ TAØI CHÍNH

1. Quaûn trò taøi chính laø gì?

1.1 Quyeát ñònh ñaàu tö

1.2 Quyeát ñònh taøi trôï

1.3 Quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn

2. Muïc tieâu cuûa coâng ty

2.1 Taïo ra giaù trò

2.2 Vaán ñeà ñaïi dieän

2.3 Traùch nhieäm ñoái vôùi xaõ hoäi

Sô ñoà toå chöùc quaûn trò taøi chính trong coâng ty

Hoäi Ñoàng Quaûn Trò

Toång Giaùm Ñoác

Phoøng Taøi Chính Phoøng Keá Toaùn

• Hoaïch ñònh ñaàu tö voán • Keá toaùn chi phí

1. Moâi tröôøng toå chöùc doanh nghieäp

1.1 Caùc loaïi hình doanh nghieäp

2. Moâi tröôøng thueá

2.1 Khaáu hao theo ñöôøng thaúng (straight-line depreciation)

2.2 Khaáu hao nhanh (Accelerated depreciation)

Trong ñoù: D laø chi phí khaáu hao,

2.3 AÛnh höôûng laõi vay ñoái vôùi thueá

Naêm Loaïi taøi saûn coù tuoåi thoï

Ñôn vò thaëng dö Ñôn vò thieáu huït

3.1 Thò tröôøng taøi chính (Financial Market)

Thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng voán

Thò tröôøng sô caáp vaø thò tröôøng thöù caáp

3.2 Caùc toå chöùc taøi chính (Financial institutions)

Toå chöùc nhaän kyù thaùc (Deposistory institutions)

Toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc (Nondeposistory institutions)

3.3 Caùc coâng cuï taøi chính

1.1 Laõi ñôn (simple interest)

1.2 Laõi keùp (compound interest)

1.3 Laõi keùp lieân tuïc (continuous cpompound interest)

FV1 = P0 + P0i = P0(1+i)

FV10 = 1000(1+0,08)10 = 1000(FVIF8,10) = 1000(2,159) = 2159$

PV0 = P0 = FVn/(1+i)n = FVn(1+i)–n = FVn(PVIFi,n) (3.2)

PV0 = 1000(1+0,08)-3 = 1000(PVIF8,3) = 1000(0,794) = 794$

1.6 Xaùc ñònh yeáu toá laõi suaát

FV3 = 1000(1+i)8 = 1000(FVIFi,8) = 3000

1.7 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn

2. Thôøi giaù cuûa doøng tieàn teä

2.2 Thôøi giaù cuûa doøng nieân kim

2.2.1 Giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim

FVAn = R(1+1)n-1 + R(1+1)n-2 + …. + R(1+i)1+ R((1+i)0

FVADn = R(FVIFAi,n)(1+i) (3.4)

Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò hieän taïi

PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5)

PVA5 = 6000/(1+0,06)1+ 6000/(1+0,06)2 + … + 6000/(1+0,06)4 + 6000/(1+0,06)5

PVADn = R(PVIFAi,n)(1+i) (3.6)

PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5)

2.2.5 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn

FVMn = R1 (1+i)n-1+ R2 (1+i)n-2 + ….+ Rn-1 (1+i)1 + Rn

PVMn = R1/(1+i)1+ R2/(1+i)2+ ….+ Rn-1/(1+i)n –1+ Rn/(1+i)n

FVn = P0[1+(i/m)]mn (3.8)

(a) FV3 = 1000[1+(0,06/2)]2x3= 1194,05$

4. Laõi suaát danh nghóa vaø laõi suaát hieäu duïng

5. Thôøi giaù tieàn teä vaø cho vay traû goùp

22000 = R(PVIF12,6) = R(4,111) => R = 22000/4,111 = 5351$

1. Caùc caëp khaùi nieäm veà giaù trò

2. Ñònh giaù traùi phieáu

2.1 Ñònh giaù traùi phieáu vónh cöõu

• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng maõi maõi