Short Tactile Systems: insiders rennen naar de uitgang

Medische technologie wordt gezien als een interessante groeimarkt, en mag zich verheugen in
veel belangstelling van beleggers. Het Amerikaanse Tactile Systems ging in juni 2016 naar de
beurs, maar werd door ons direct als onaantrekkelijk beoordeeld. De koers is inmiddels echter
verdubbeld waardoor het zo overgewaardeerd is, dat we nu zelfs aanraden om voorzichtig
shortposities op te bouwen. De verwachte groei biedt geen rechtvaardiging voor de hoge
waardering en insiders verkopen hun aandelen in hoog tempo.

Grafiek 1: Koersontwikkeling Tactile Systems vanaf de IPO op $10,00 in 2016.

Het bedrijf
Tactile Systems (TCMD) is producent van pneumatische compressieapparatuur, bedoeld voor
patiënten die aan lymfoedeem en chronische veneuze insufficiëntie lijden. De totale
marktomvang in de Verenigde Staten is ongeveer $1 miljard, en er zijn vijf grote concurrenten.

Er zijn drie belangrijke ontwikkelingen voor TCMD:

1. De belangrijkste patenten lopen af per eind 2017.
2. De producten van concurrenten zijn grotendeels identiek.
3. De verzekeraars stellen steeds strengere eisen aan de vergoedingen voor de apparaten.

Het Flexitouch-systeem
De onder punt 1 genoemde patenten die aflopen gaan over Flexitouch-systeem. Nadere inspectie
van de SEC-filings maakt duidelijk dat daaruit ruim 80% van de omzet van het hele bedrijf
afkomstig is. Deze patenten lopen allemaal per ultimo 2017 af.
Dat betekent overigens niet dat meteen 80% van de omzet wegvalt, maar wel dat prijsdruk zal
toenemen. Concurrenten bieden nu al vrijwel dezelfde apparaten aan voor veel lagere prijzen.

Omzetontwikkeling op jaarbasis

(in $1.000.000) 2018 2017 LTM* 2016 2015

Omzet 128,0 107,5 97,2 84,5 62,9
Nettowinst 3,6-4,0 5,8 5,2 2,9 1,4
Tabel 1: Ontwikkeling op jaarbasis en prognoses analisten. *Laatste twaalf maanden, in dit geval Q3 2016 t/m Q2 2017.

In tabel 1 is te zien dat van 2015 op 2016 een mooie omzetgroei is behaald van 34%. De
verwachte omzetgroei van 2016 op 2017 zal ongeveer 27% bedragen, zodat de totale omzet uit
komt op $107,5 miljoen. De nettowinst is dan $5,8 miljoen. Volgens de gemiddelde
analistenverwachting komt de omzet over 2018 uit op $128 miljoen en de nettowinst op bijna
$4,0 miljoen.

De balans

Alles in miljoen $ ACTIVA PASSIVA

Kaspositie 39,1 0,0 Korte schulden
Debiteuren 12,9 6,6 Crediteuren
Voorraden 9,6 3,1 Inkomstenbelastingen
Overig 5,2 1,4 Overig
Totaal vlottende activa 66,8 11,1 Totaal kortlopende passiva
Materiële vaste activa 2,9 0,0 Lange schulden
Immateriële vaste activa 2,3 0,6 Overig
Goodwill 0,0
Overig 5,9
Totaal vaste activa 11,1 0,6 Totaal langlopende passiva
66,2 Eigen vermogen
Totaal activa 77,9 77,9 Totaal passiva
Tabel 2: Balans per 30-06-2017.

De balans ziet er solide uit, want er is geen goodwill, en er zijn geen schulden. De materiële
boekwaarde bedraagt $3,63 per aandeel.

Insider selling
Voor een overtuigend shortadvies is het belangrijk dat insiders ofwel slechts een klein belang
hebben, dan wel dat zij grote volumes verkopen. Dit laatste is evident het geval. Radius en Galen
zijn de twee private equity partijen, die vertegenwoordigd zijn in de board. Zij hebben sinds
medio 2017 hun gezamenlijke belang van boven 40% afgebouwd naar een kleine 10%. Zij
hadden overigens een jaar eerder al hun positie willen verkopen voor maar $16 per aandeel. Die
deal is toen echter niet doorgegaan wegens gebrek aan belangstelling. Nu hebben ze dus alsnog
verkocht tegen aanzienlijk hogere prijzen. Dat was mede mogelijk doordat het
bankenconsortium, dat de beursgang begeleidde, de koers continu heeft ondersteund met
optimistische rapporten en met steeds hogere koersdoelen.
Ook andere insiders hebben fors verkocht. Sinds januari overtrof het aantal verkopen van
insiders het aantal aankopen in een verhouding 258:1.

Conclusie: shorten in de range $30 tot $35, koersdoel $5 tot $10 per aandeel
De koers-winstverhouding over 2016 bedraagt 185x, de verwachte koers-winstverhouding van
over 2017 komt op 92x en over 2018 zelfs op 140x. Dat duidt op een forse overwaardering die
bovendien wordt bevestigd door andere multiples zoals ev/ebitda. Die bedraagt over 2016 maar
liefst 98x. Ook de bodemwaardering op basis van de materiële boekwaarde biedt geen soelaas,
want die bedraagt slechts $3,63 per aandeel.

Vanwege het aflopen van patenten wordt het sowieso lastig om de analistenprognoses voor 2018
waar te maken. Wij adviseren om beperkt shortposities op te bouwen rond de $30.. Houdt er
rekening mee dat de effecten van de aflopende patenten pas vanaf het eerste kwartaal van 2018
zichtbaar zullen worden. Wij raden aan alvast de helft van de gewenste positie te shorten, en bij
stijgende koersen bij te shorten. Koersdoel: $5 tot $10.
N.B. Er zijn geen (put)opties op dit aandeel. De aandelen zijn te shorten via Interactive Brokers, Lynx en
Today’s Brokers. Informeer bij uw eigen broker naar de mogelijkheden.

Substantiële belangen
Radius Ventures LLC: 5,68% (voorheen 11,8%)
Galen Partners: 5,15% (voorheen 28,4%)

Website
www.tactilemedical.com

Belangrijke datum
7 november 2017: derde kwartaalcijfers 2017 (nabeurs)

Overige data
Ticker: TCMD
Beurs: NASDAQ
ISIN: US87357P1003
Koers: $30,50
Aantal uitstaande aandelen: 17,6 miljoen stuks
Marktkapitalisatie: $536,8 miljoen
Nettoschuld: ($39,1 miljoen)
Enterprise Value: $497,7 miljoen
Ebitda 2016: $5,1 miljoen
EV/ebitda 2016: 98x
Koers/winst 2016: 185x
Koers/winst 2017: 92x
Koers/winst 2018: 140x
Dividend per aandeel: $0,00
Netto kaspositie per aandeel: $2,22
Materiële boekwaarde per aandeel: $3,63

Auteur heeft beperkte shortpositie