SEMANARIO

Ergo, poco traspaso a precios y mucha inflaciónECONÓMICO

debajo de la alfombra.
¿Por qué deberíamos esperar más dólar y más inflación a mediano plazo?
El actual programa económico encabezado por Martín Guzmán es lo que en la literatura económica se denomina planes de estabilización transitoria
(ver Vegh; Uribe; Calvo; etc). En estos tipos de planes se logra una pseudo estabilización de corto plazo que, más temprano que tarde, llegará a su fin.
Es decir, la actual estabilización cambiaria, la presente baja de la tasa de inflación y la desaceleración inflacionaria de estos días llegarán a su fin más
140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios
temprano que tarde. El dólar volverá a saltar, la tasa de interés nuevamente subirá y la inflación retornará su sendero alcista más temprano que tarde.
En términos de dinámica y resultados es similar a lo acontecido con el Sandleris I, Sandleris II y Sandleris III, que también fueron planes de
estabilizaciones transitorias.

¿Cuál es la dinámica de los planes de estabilización transitoria? En tiempos iniciales, el tipo de cambio se estabiliza y funciona de ancla, la inflación se
120% 104,4%
Economistas: desacelera y la tasa de interés desciende. Sin embargo, dada la falta de reputación y credibilidad del programa monetario, que emergen de su propia
inconsistencia, la demanda de dinero caerá más fuerte y el desequilibrio monetario emergerá nuevamente. Dentro de esta dinámica, el tipo de cambio
y la tasa de interés saltan primero, y más tarde la inflación responde (con retardo) comenzándose a acelerar nuevamente (ver chart 9). En ese contexto

Verónica Sosa 100% 102,0%

en el cual el tipo de cambio salta y la inflación vuelve a acelerarse aparecen dos opciones: i) el gobierno aplica parches y se genera un nuevo plancito
de pseudo estabilización que durará menos que el inicial o ii) se cambia la política económica por completo y se va por intentar corregir los problemas
de fondo. Claramente, el gobierno de Macri siempre fue por la primera opción, y así se dio lugar al Sandleris I; II y III. El gobierno de Alberto Fernández
91,7%
Diego Giacomini comenzó yendo por un camino similar al de Macri en términos monetarios; pero con resultados peores (si es que no se cambia) en el mediano y largo
plazo.
80%
Sophia Parnisari 86,4%
El BCRA está cada vez más quebrado, lo cual es una promesa cada vez más cierta y más segura de más devaluación y más inflación a futuro. En el grafico 27 se observa
la profundización del deterioro del balance del BCRA. En el gráfico 28 se aprecia como la debilidad de dicho balance va en aumento, con una relación entre pasivos
monetarios relevantes y reservas de libre disponibilidad marcadamente creciente. Para peor, empezó despaciosamente el goteo de la salida de depósitos en dólares,
60% que no es otra cosa más pérdida de reservas.

34,9%
Para peor, los lineamientos de Política Monetaria del BCRA son nafta al potencial futuro fuego, ya que no hacen otra cosa que prometer más desequilibrio monetario.
Por un lado, se afirma que se asistirá al Tesoro con emisión y con reservas, lo cual profundiza el quiebre del balance del Central y alimenta las expectativas de inflación
y devaluación. En este marco, el BCRA admite que no se puede controlar la cantidad de dinero. No hay ancla de expectativas. Hay más incertidumbre, no sólo no
40% bajarán las expectativas de inflación, sino que subirán. Más expectativas de inflación terminarán siendo más inflación. Más inflación retro alimentará la caída de

Semanario Económico N°411 34,3%

demanda de dinero, lo cual será (todavía) dólar más caro y más inflación. Como si todo esto fuera poco, el BCRA declara que honrará su carta orgánica y que perseguirá
los múltiples objetivos que se le imponen en ella: “promover, en la medida de sus facultades, y en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno Nacional, la
estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”. Siguiendo al premio Nobel Tinberger, hay que tener en claro
20% que más objetivos que instrumentos de política económica implica fracaso asegurado. La política del BCRA terminará siendo inconsistente en términos dinámicos y
28 de febrero de 2020 27,6%
deberá ser abandonada cuando se arribe a un escenario con más inflación y dólar. Tanto la teoría cuantitativa del dinero, como la teoría monetarista de la inflación
anticipan que la inflación se acelerará nuevamente.

El actual plan económico e Guzmán y del BCRA no tiene reputación, ni credibilidad porque es inconsistente. Es el clásico plan de estabilización transitoria, que más
0% temprano que tarde volverá a eclosionar. Estamos transitando la mejor etapa del plan, el mejor escenario que este plan inconsistente, sin reputación y credibilidad
puede dar. La inflación podrá bajar algo más, un tiempo más. Seguramente, el BCRA se envalentonará y bajará más la tasa de interés. Puede durar algunos meses. Hay
t-1 (Dic anterior)t aprovecharlo.
que t+1 Hay t+2 t+3 Hay que
que tomar plata. t+4 t+5 t+6y tanto los
actuar previsoramente, t+7 t+8
agentes individuales t+9
como las empresas, deben aprovechar esta estabilización
2014 2016 2018
transitoria para acumular colchoncitos financieros, comerciales y económicos para enfrentar un segundo tramo del año que será más complicado que la primera parte.
 ¿Por qué
Ergo, deberíamos
poco traspaso aesperar
precios más dólarinflación
y mucha y más inflación
debajo dea la
mediano plazo?
alfombra.

El actual programa económico encabezado por Martín Guzmán es lo que en la literatura económica se denomina planes de estabilización transitoria (ver Vegh; Uribe;
Calvo; etc). En estos tipos de140%planes se lograDevaluaciones Comparadas:
una pseudo estabilización Traspaso
de corto plazo que, a precios
más temprano que tarde, llegará a su fin. Es decir, la actual estabilización
cambiaria, la presente baja de la tasa de inflación y la desaceleración inflacionaria de estos días llegarán a su fin más temprano que tarde. El dólar volverá a saltar, la tasa
de interés nuevamente subirá y la inflación retornará su sendero alcista más temprano que tarde. En términos de dinámica y resultados es similar a lo acontecido con el
Sandleris I, Sandleris II y Sandleris
120%III, que también fueron planes de estabilizaciones transitorias. 104,4%
¿Cuál es la dinámica de los planes de estabilización transitoria? En tiempos iniciales, el tipo de cambio se estabiliza y funciona de ancla, la inflación se desacelera y la tasa
de interés desciende. Sin embargo,100% dada la falta de reputación y credibilidad del programa monetario, que emergen 102,0%de su propia inconsistencia, la demanda de dinero
vuelve a caer (más fuerte) y el desequilibrio monetario emerge nuevamente. Dentro de esta dinámica, el tipo de cambio y la tasa de interés saltan primero, y más tarde la
inflación responde (con retardo) comenzándose a acelerar nuevamente en busca del catch up del dólar (ver chart 10).91,7% En ese contexto en el cual el tipo de cambio salta y
la inflación vuelve a acelerarse aparecen dos opciones: i) el gobierno aplica parches y se genera un nuevo plancito de pseudo estabilización que durará menos que el inicial
80% por completo y se intenta corregir los problemas de fondo. Claramente, el gobierno de Macri siempre fue por la primera opción, y así
o ii) se cambia la política económica
86,4%
dio lugar al Sandleris I; II y III. El gobierno de Alberto Fernández comenzó yendo por un camino similar al de Macri en términos monetarios; pero con resultados peores (si
es que no se cambia) en el mediano y largo plazo. Es simple, hacer siempre más o menos lo mismo, pero cada vez peor y arrancando desde puntos iniciales también
peores, sólo puede dar resultados 60%peores. Pensar otra cosa, es lo que se define como locura.
34,9%
Puntualmente, la coyuntura monetaria está cada vez más difícil. El tipo de cambio nominal tiene la dinámica de siempre, pero cada vez más complicada. Cuando se aplica
un plan de estabilización transitoria
40% después del salto del dólar, el tipo de cambio (primero) se estabiliza, (luego) se aprecia, (más tarde) vuelve a subir, para posteriormente
terminar saltando nuevamente. Esta dinámica es la que se observa en el gráfico 7 en los colores rojo; amarillo; verde y violeta. 34,3%
Sin embargo, hay que tomar nota que el
escenario cada vez se complica más, lo cual se aprecia en el hecho que en el Sandleris III ya dejó de haber período de apreciación (verde) y fue necesario poner un CEPITO.
Luego, dicho CEPITO se convirtió
20%en un CEPÓN. Ahora peor, los controles han aumentado exponencialmente, la intervención cambiaria es máxima y hay un deslizamiento
del tipo de cambio nominal oficial que se acelera suavemente. Este deslizamiento está condenado a acelerarse en el 27,6%
futuro próximo; y más temprano que tarde deberá
convertirse en una devaluación cuando los aumentos del dólar CCL, BLUE y MEP hagan que la brecha se ensanche “demasiado” y se vuelva a acelerar la inflación.
0%
De hecho, en el gráfico 8 y 9 se observa que los dólares “paralelos” y la brecha ya comenzaron a subir. Hoy en día, la brecha se encuentra en torno al 28% (CCL) y 23%
(Blue) con respecto al oficial. Sont-1 (Dic anterior)
niveles t todavía
de brecha t+1 manejable,
t+2 t+3 la política
pero t+4 cambiaria
t+5 t+6 t+7
se irá haciendo t+8 vez)t+9
(cada más difícil de sostener en la medida que sigan
2014 2016 2018
subiendo (lo van a hacer) el dólar CCL, el dólar BLUE y la brecha cambiaria. ¿Por qué van a seguir subiendo? Porque la demanda de dinero está cayendo; y eso que la
economía todavía se encuentra en un período estacionalmente elevado de demanda de dinero, pero en marzo y en abril el apetito por los pesos disminuirá.
 ¿Por qué
Ergo, deberíamos
poco traspaso aesperar
precios más dólarinflación
y mucha y más inflación
debajo dea la
mediano plazo?
alfombra.

140% de dinero?Devaluaciones
¿Dónde se ve que cae la demanda En los gráficos 11; 12 y Comparadas:
13 se observa el tipo Traspaso a precios
de cambio nominal en el eje de las Xs y la tasa de política monetaria en el
eje de las Ys. El primer gráfico es con el dólar oficial, el segundo con el BLUE y el tercero con el CCL. La línea punteada de tendencia, al curvarse hacia el sureste,
muestra caída de la demanda de dinero, ya que implica una suba del tipo de cambio ante la baja de la tasa de interés. En el gráfico del dólar oficial, con controles y
CEPO se esconde la caída de 120%
la demanda de dinero. Se observan que los puntos verdes caen verticalmente y la línea de tendencia no se curva, lo cual implica que la
104,4%
tasa baja pero el tipo de cambio no sube. Es artificial. Esta artificialidad se logra a fuerza de CEPON y controles crecientes. Sin embargo, la historia es diferente cuando
hacemos el mismo gráfico con CCL y BLUE. La baja de tasa implica suba del tipo de cambio, y la línea de tendencia se curva hacia el sureste, mostrando que hay caída
de la demanda. Aún en tiempos de demanda de dinero artificialmente alta, el dólar BLUE (de «la calle») sube, pero poco, porque aún es época estacionalmente
102,0%
100%
elevada de apetito por los pesos. El dólar CCL sube más, y la curva punteada se arquea más hacia el sureste, ya que el CCL que está menos expuesto a la demanda de
91,7%
dinero estacional; y en consecuencia, sube más ante la baja de tasa, anticipando lo que debería ocurrir a futuro con el BLUE.

¿Por qué el dólar CCL y el dólar80%

BLUE deberían subir más temprano que tarde? Porque hay dos fenómenos que, si bien están jugando a favor de su actual estabilidad,
en un futuro se revertirán y comenzarán a jugar en sentido contrario. Primero, el BCRA ha emitido mucho. 86,4%
Redondeando, se han emitido +$600.000 MM de base
monetaria. Dicha emisión no impacta instantáneamente, sino que lo hace con retardos. Sus efectos sobre el desequilibrio monetario y cambiario todavía no han tenido
60% que tarde. Además, hay que considerar que esta expansión de la cantidad de dinero hecha en diciembre 2019 es superior a la de
lugar, pero ya llegarán más temprano
diciembre 2018 y diciembre 2017en términos reales (ver gráfico 14). Si en aquellas dos oportunidades la experiencia terminó respectivamente con más devaluación y
34,9%
más inflación en 2019 y 2018, sólo un gran aumento de la demanda de dinero permitiría que el resultado fuera distinto en 2020. Sin embargo, no vemos motivos para
pensar que haya un aumento de 40%la demanda de dinero “en serio”; ergo, lo más probable es que el resultado vuelva a repetirse.
34,3%
Segundo, estamos en un periodo de demanda de dinero estacionalmente elevado, que en E&R pensamos que comenzará a revertir en marzo, abril y mayo. O sea, es
esperable que en marzo, abril y mayo ceda la demanda de dinero. A nuestro juicio, vemos muy poco probable que la tasa de crecimiento de los depósitos a plazo fijo y
20%
de los depósitos a la vista se mantenga, más aún en un escenario de baja de tasa. Por el contrario, en E&R pensamos que más temprano que tarde, la gente decidirá
27,6%
pasar dichos pesos a dólares. En este marco de más oferta monetaria y menos demanda de dinero, habrá más desequilibrio monetario y cambiario, más dólar, más
brecha, más tasa y más caída del poder adquisitivo del dinero, lo cual se traduce en aceleración inflacionaria de nuevo. Esta dinámica se explica en los dos gráficos del
0% en forma sucesiva, en los cuales la cantidad de dinero está en el eje de las Xs y el poder adquisitivo del dinero en el eje de las Ys.
mercado de dinero que presentamos
t-1como
En el primero de ellos, se muestra (Dic anterior)
t de lat+1
una caída demandat+2de dinero
t+3 es inflacionaria
t+4 t+5 aún t+6 t+7
sin emitir. t+8
En el segundo,t+9
se muestra la interacción entre caída de la
2014 2016 2018
demanda de dinero y aumento de la oferta monetaria, que potencia tanto la caída de la demanda de dinero como la baja del poder adquisitivo del dinero; es decir, la
aceleración inflacionaria.
 ¿Por qué
Ergo, deberíamos
poco traspaso aesperar
precios más dólarinflación
y mucha y más inflación
debajo dea la
mediano plazo?
alfombra.

140%
En este escenario, seguirá sucediendo Devaluaciones
lo que viene aconteciendo hace Comparadas: Traspaso
tiempo en Argentina. El tipo de a precios
cambio real volverá a su tendencia alcista que, de hecho, si
analizamos correctamente con el CCL (línea verde) y el BLUE (línea bordó), nunca ha dejado de tener lugar. El dólar CCL y dólar BLUE volverán a ganarle marcadamente
a la inflación, el tipo de cambio real volverá a subir (saltar) y la inflación se acelerará detrás de ellos para hacer el “catch-up”. En ese contexto, el tipo de cambio oficial
120% suave deslizamiento y se verá obligado a convalidar una mayor devaluación
(línea azul) deberá dejar el actual 104,4%para hacer el catch up del dólar CCL y del dólar BLUE. El
tipo de cambio real del dólar oficial volverá a subir, como viene sucediendo desde hace años. Nada “de fondo” ha cambiado; en consecuencia, no hay que esperar que
ningún resultado cambie significativamente. Es más, lo razonable es esperar que los resultados sigan siendo similares. Los gráficos 14; 15 y 16 muestran la evolución
de la sucesión de episodios100% 102,0%
devaluatorios, su tendencia teórica y, finalmente, su convalidación con los datos de la realidad. En este marco es importante ver tener en
claro que el CEPO no sirve para contener al dólar, ni para impedir que caigan las reservas, ni tampoco para evitar que la inflación no se acelere. En los últimos tres
91,7%
gráficos de la primera sección se observa que con el CEPO de 2012/2015 el dólar blue (+225%) y el dólar oficial (+171%) subieron fuertemente, las reservas cayeron -
usd22.000 MM y la inflación acumulada
80% se duplicó (de 107% a 193%) con respecto a los anteriores cuatro años.
86,4%
Hay que tener claro que la devaluación y la inflación es la contrapartida de un balance de BCRA quebrado. Es fácil de visualizar. La (emisión) base monetaria es deuda
(pasivo) del Banco Central. Las LELIQs y los Pases, también son deuda (remunerada) del BCRA. Es más, las LELIQs y los Pases son promesa de futura emisión de base
60%
monetaria. Los pasivos se pagan con los activos. El activo del BCRA es las reservas de libre disponibilidad. En pocas palabras, el BCRA tiene pasivos en pesos y activos
en dólares. Si los pasivos aumentan y los activos bajan, implica que la autoridad monetaria tiene día a 34,9% día más deuda, pero cada vez menos con que pagarla. En
cualquier escenario como este, la deuda cae de precio. Dado que en este caso la deuda es dinero, dicha caída es materializada como una baja del poder adquisitivo del
40%
dinero. Una baja del poder adquisitivo del dinero no es otra cosa que devaluación e inflación. O sea, el peso pierde poder adquisitivo frente al dólar (devaluación) y
34,3%pasivos en pesos engordados por
frente a los bienes y servicios (inflación). Hay que entender que la devaluación es un mecanismo espontáneo que hace los excesivos
la emisión se pongan en rayo con los exiguos activos en dólares que se utilizan para pagar vencimientos de deuda.
20%
Los números de balance del BCRA muestran que los pasivos en pesos crecen tanto nominalmente, como en términos 27,6%reales. En términos reales (base octubre
2018=100), los pasivos monetarios totales pasaron de 102 (septiembre’19) a 109 (enero’19) (último mes cerrado). Utilizando los datos incompletos de febrero y
comparándolos contra noviembre 0% 2019, la base monetaria creció +10,2% y los pasivos totales se expandieron +7,9% en términos reales. Del otro lado, las reservas de
libre disponibilidad (base octubre 2018=100)
t-1 (Dic bajaron
anterior)
t de 88 (septiembre’99)
t+1 t+2 t+3 at+4 77 (enero’19)
t+5 (último
t+6 mes t+7 cerrado).
t+8 En t+9
este escenario en el cual los pasivos siguen
creciendo en términos reales y las reservas de libre disponibilidad continúan
2014 cayendo,
2016el balance
2018de la autoridad monetaria se quiebra día a día cada vez más.
 ¿Por qué
Ergo, deberíamos
poco traspaso aesperar
precios más dólarinflación
y mucha y más inflación
debajo dea la
mediano plazo?
alfombra.

140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios

Un balance cada vez más quebrado, es una promesa cada vez más cierta y más segura de más devaluación y más inflación. En el grafico 29 se observa la profundización
del deterioro del balance del BCRA. En el gráfico 30 se aprecia como la debilidad de dicho balance va en aumento, con una relación entre pasivos monetarios
relevantes y reservas de libre disponibilidad marcadamente creciente. Para peor, empezó despaciosamente el goteo de la salida de depósitos en dólares, que no es
120% 104,4%con salida de depósitos en dólares, mientras los pasivos
otra cosa que más pérdida de reservas. O sea, la pérdida de reservas comienza nuevamente a alimentarse
siguen aumentando de la mano de la emisión de base monetaria y de LELIQs.

Para peor, los lineamientos100%

102,0%
de Política Monetaria del BCRA del pasado 27/01/2020 son nafta al potencial futuro fuego, ya que no hacen otra cosa que prometer más
desequilibrio monetario. Por un lado, se afirma que se asistirá al Tesoro con emisión y con reservas, lo cual profundiza el quiebre del balance del Central y alimenta las
91,7%
expectativas de inflación y devaluación. En este marco, el BCRA admite que no se puede controlar la cantidad de dinero. Puesto en otros términos, no hay sistema de
80%incertidumbre que no sólo hará que las expectativas de inflación no bajen, sino que suban. Más expectativas de inflación terminarán
ancla de expectativas. Hay más
86,4%
siendo más inflación. Más inflación retro alimentará la caída de demanda de dinero, lo cual será (todavía) dólar más caro y más inflación. Como si todo esto fuera poco,
el BCRA declara que honrará su carta orgánica y que perseguirá los múltiples objetivos que se le imponen en ella: “promover, en la medida de sus facultades, y en el
marco de las políticas establecidas
60% por el Gobierno Nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad
social”. Siguiendo al premio Nobel Tinberger, hay que tener en claro que más objetivos que instrumentos de política económica sólo implican fracaso asegurado. La
política del BCRA terminará siendo inconsistente en términos dinámicos, los objetivos no serán alcanzados, 34,9%
y la política deberá ser cambiada cuando se arribe a un
escenario con más inflación40%y más dólar. Tanto la teoría cuantitativa del dinero, como la teoría monetarista de la inflación anticipan que en el mediano plazo hay que
esperar que la inflación se acelere nuevamente. Hay que esperar que las tendencias de más devaluación y más inflación que se vienen experimentando hace años se
profundicen en el mediano plazo.
34,3%
El actual plan económico de20%
Guzmán y del BCRA no tiene reputación, ni credibilidad, porque es inconsistente. Es el clásico plan de estabilización transitoria, que más
27,6%
temprano que tarde volverá a eclosionar. Estamos transitando la mejor etapa del plan, el mejor escenario que este plan inconsistente, sin reputación y sin credibilidad
puede dar. La inflación podrá bajar algo más, un tiempo más. Seguramente, el BCRA se envalentonará y bajará más la tasa de interés. Puede durar algunos meses. Hay
0% plata. Hay que actuar previsoramente y tanto los agentes individuales como las empresas, deben aprovechar esta estabilización
que aprovecharlo. Hay que tomar
t-1 (Dic anterior)
transitoria para acumular colchoncitos t comerciales
financieros, t+1 t+2 t+3 para
y económicos t+4enfrentar
t+5 un segundo
t+6 t+7 t+8año que
tramo del t+9será más complicado que la primera parte.
2014 2016 2018
Ergo, poco traspaso a precios y mucha inflación debajo de la alfombra.

140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios

120% 104,4%

100% 102,0%
Coyuntura monetaria: cada vez más91,7%
difícil
80%
86,4%

60%
34,9%
40%
34,3%
20%
27,6%
0%
t-1 (Dic anterior)t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9
2014 2016 2018
La dinámica del dólar está maquillada por controles, pero es cada vez peor

Dinámica del dólar CEPITO

Sandleris I Sandleris II
Sandleris III CEPÓN
Sin
apreciación

Salto
Estabilización
Apreciación
suba
El dólar de mercado no ha dejado de tener tendencia alcista
La brecha tampoco ha dejado de tener tendencia alcista

28%

23%
¿Ahora hay reputación y credibilidad para hacer lo «mismo» y salga «diferente»?

Sandleris III

Sandleris II Bajaran tasa de forma

Sandleris I artificia
Pan «para hoy»,
mayores problemas a
futuro

Hay que
aprovechar la
Piso 2 tasa
artificialmente
baja
Piso 1 Piso 3
Se sigue haciendo lo mismo que antes, pero ahora con más controles

Con
controles
se esconde
la caída de
la Md

Baja de
tasa Riesgo
Cada vez que se bajó la tasa, saltó
el Dólar y subió la tasa luego
El Blue muestra la debilidad del Peso aún con demanda de dinero estacionalmente alta

El dólar de
«la calle»
sube pero
poco,
porque aún
es época
de apetito
por los
pesos.

Baja de
Cada vez que se bajó la tasa, saltó tasa Riego
el Dólar y subió la tasa luego
El CCL muestra caída de la Demanda de dinero y anticipa que sucederá con el BLUE

El CCL que
está menos
expuesto a
la Md
estacional,
sube más
ante la baja
de tasa,
anticipand
o lo que
debería
ocurrir a
Cada vez que se bajó la tasa, saltó futuro con
el Dólar y subió la tasa luego el BLUE

Baja de
tasa Riego
La base monetaria cae en términos reales
Estacionalidad y CEPO hacen crecer los depósitos: ¿Baja de tasa alimentará BLUE?

Esta suba, si sigue bajando la tasa, es

alimento del BLUE
 Caída de la demanda de $ y el dólar como activo financiero: 2 caras misma moneda

TCN(E)
En+x+y En+x+y

En+x En+x
Pn+x+y En
En
Pn+x
E0  Sin reputación, sin
Eo credibilidad y sin
pn crecimiento

p0

Tiempo
t0 tn tn+x tn+x+y
 La consecuencia es que el tipo de cambio real viaja hacia un equilibrio más alto.

TCR(e)
en+x+y en+x+y

en+x en+x

en en

e0 e0

Tiempo
t0 tn tn+x tn+x+y
Estamos condenados a “viajar” hacia un TCR más alto: ¿Y el BLUE?

TCR BLUE está teniendo misma

trayectoria que TCR oficial
¿Hasta cuándo?

Sostenido
con dólares
de deuda
El CEPO no ha servido para evitar que suba el dólar
El CEPO no ha servido para evitar que las reservas caigan
 El CEPO no ha servido para evitar que la inflación se acelerara

INFLACION CRECIMIENTO
INFLACIÓN ACUMULADA PROM MENSUAL
DESDE 2008 A Oct 2011 107,0% 1,7%
CON CEPO Oct 2011- Dic 2015 192,8% 2,2%
DESDE Ene 2016 A JULIO 2019 210,8% 2,8%
CON CEPO AGO 2019 A OCT 2019 13,7% 4,4%
 Ergo, poco traspaso a precios y mucha inflación debajo de la alfombra.

140% Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios

120% 104,4%

¿Por qué deberíamos

100% esperar más dólar y más inflación
102,0% a mediano
91,7%
80% plazo? 86,4%

60%
34,9%
40%
34,3%
20%
27,6%
0%
t-1 (Dic anterior)t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9
2014 2016 2018
 La caída de la Demanda de Dinero alimenta más inflación aún sin emitir

Hay que entender que hay riesgo de muy alta inflación y/o hiperinflación aún sin que el BCRA emita un Peso
Por el contrario, si el BCRA emite, es un bidón de nafta al fuego de la caída demanda

1) Hay inflación porque cae la demanda de dinero.

2) El BCRA empieza a emitir, hay más inflación.
3) Emite todavía más, hay todavía más inflación.
4) Se provoca que la demanda de dinero caiga más, y luego mucho más; hay mucha más inflación
Los pasivos (activos) nominales del BCRA crecen (caen) a «todo ritmo»
Los pasivos reales del BCRA crecen. Sus activos reales caen
Los pasivos crecen en términos reales….mientras la tasa baja.
La «bola» de LELIQs vuelva a agrandarse, y con baja de tasa vuelve a ser amenaza
BCRA cada vez más quebrado: promesa certera de más devaluación e inflación
BCRA cada vez más quebrado: promesa certera de más devaluación e inflación
Del otro lado, las reservas están planchadas luego de hacer mucho
Con sólo usd11.000 MM de reservas «de verdad»
Depósitos en dólares empiezan a «salir» y meten presión sobre reservas contables
 Lineamientos de Política Monetaria del BCRA (27/01/2020): más desequilibrio
 En el contexto de la emergencia económica y social descripta, y de una Riesgo de perder reservas y expandir base
situación crítica en lo que hace al acceso al mercado de crédito voluntario monetaria, deteriorando más el balance
externo, el Banco Central de la República Argentina considera necesario del BCRA.
asistir excepcionalmente al Tesoro tanto en la eventualidad de pagos de Promesa certera de más dólar
deuda al exterior como, de ser estrictamente necesario y bajo límites paralelo, más brecha, más dólar
oficial y más inflación.
prudentes que respeten el equilibrio en el mercado monetario,
financiamientos en moneda local. No hay sistema de ancla de expectativas. Hay
más incertidumbre, no sólo no bajarás las
 En tales circunstancias, y hasta tanto se pueda avanzar en esas expectativas de inflación, sino que subirán.
Más expectativas de inflación terminarán
definiciones, no es posible desplegar una estrategia de política siendo más inflación.
monetaria donde se fijen objetivos específicos sobre la expansión de los Más inflación retro alimentará caída de
agregados o la inflación. demanda de dinero y será todavía aún
más dólar más caro y más inflación
 Tomando en cuenta estas limitaciones, pero en línea con su misión de
“promover, en la medida de sus facultades, y en el marco de las políticas TINBERGER: más objetivos que
instrumentos de política económica, Ergo,
establecidas por el Gobierno Nacional, la estabilidad monetaria, la el BCRA terminará teniendo inconsistencia
estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad dinámica en su política monetaria, que
social”, el Banco Central encuentra prudente avanzar en la definición de terminará fracasando y deberá ser
una serie de lineamientos útiles para ayudar a la formación de las abandonada y cambiada en escenario con
más inflación y más dólar
expectativas de los distintos actores económicos en nuestro país
 Lineamientos de Política Monetaria del BCRA (27/01/2020): más desequilibrio
Tasa de Interés. Dada la existencia de componentes inerciales en el
proceso inflacionario en curso y la escasa profundidad del mercado de
crédito local, el intento de reducir la inflación apelando exclusivamente a
la vigencia de tasas de interés reales excesivamente elevadas ha
demostrado su ineficacia y su carácter eventualmente contraproducente.
El nivel de tasa de interés real debe preservar la estabilidad financiera y
externa de la economía, y debe ser compatible con el financiamiento de la
producción y la construcción de una curva de rendimientos a mayor plazo,
favoreciendo el ahorro en moneda doméstica. Esto último supone un
manejo de tasas de interés donde se evitará que caiga en niveles reales
negativos.
Agregados monetarios. Estos se encuentran en niveles históricamente
muy reducidos en términos de producto. En un contexto de recuperación
de la confianza y de reducción gradual de las tasas de interés, que
posibilite una mejora de las condiciones crediticias y un estímulo al nivel
de actividad, cabe esperar un proceso gradual de remonetización. La
política monetaria debe promover una expansión prudente de los
agregados monetarios, evitando desequilibrios que afecten en forma
directa o indirecta al proceso inflacionario.
1°Inconcistencia: el BCRA habla de no dejar caer
la tasa de interés a niveles negativos, pero la
tasa de interés ya está en niveles negativos.
La tasa de política monetaria está en 50% y la
inflación anual está en 54%/55%.
Mirando para adelante, una tasa de 50% anual
es una inflación mensual de 3,4% promedio. La
inflación esperada 2020 no sólo es más alta, sino
que la tasa de equilibrio es más elevada.
2° Inconsistencia: el BCRA dice no querer tasas
negativas, pero está diciendo que va a expandir
la cantidad de dinero (que hay poco) para bajar
más la tasa de interés.
3° Inconsistencia: el BCRA dice querer expandir
los agregados pero no hay target.
No se sabe cómo se conducirá la política
monetaria, si será en base a la cantidad de
dinero, en base a la tasa; nada de nada.
100% discrecionalidad: será
+dólar y + inflación
 Lineamientos de Política Monetaria del BCRA (27/01/2020): más desequilibrio
Tipo de cambio: Una política cambiaria de flotación administrada es un  Dólar oficial con crawling peg yendo por
instrumento apto para evitar fluctuaciones pronunciadas de la paridad detrás de la inflación y más por detrás del
dólar paralelo
cambiaria que generen efectos negativos sobre la competitividad, los
precios internos y la distribución del ingreso. La política cambiaria también  Acumulación de reservas que no será
propiciará la acumulación preventiva de reservas internacionales, sobre la esterilizada totalmente, lo cual es aumento
base del ingreso genuino de divisas provenientes del sector externo. de base monetaria; en este contexto
será más dólar y más inflación.
Crédito: La intermediación crediticia interna se encuentra también en
niveles relativos muy bajos, debiéndose expandir para atender las  Expansión secundaria del dinero que
necesidades de los hogares y la producción, con un sentido estratégico que será más dólar y más inflación.
permita atender no sólo el corto sino también el mediano y largo plazo
 La política monetaria no es prudente,
Precios: Se procura inducir una reducción gradual pero sostenible de la ni consistente. Todo lo contrario. Será
tasa de inflación a partir de un enfoque de política monetaria prudente, más dólar y más inflación.
consistente y coordinado con el resto de la política económica y la política
de ingresos impulsada por el gobierno nacional. En este marco, se espera  Desprecio por el concepto monetario
su desaceleración hacia niveles marcadamente menores que el año 2019 de la inflación. Esperan bajar la
inflación a través de cualquier cosa
debido a la concurrencia de la política monetaria, cambiaria y fiscal, los
menos la política monetaria.
acuerdos de precios y la coordinación de estrategias de corto y largo
plazo, a través de distintos ámbitos institucionales.  La inflación terminará aumentando sí
o sí.
La estimulación del crédito lleva a crisis y recesiones recurrentes.

 La baja artificial de la tasa de interés, el sistema de encaje fraccionario hace crecer la inversión
mientras hace disminuir el ahorro. El ahorro y la inversión se muevan en sentido opuesto; y este es el
nudo del problema y el origen de las crisis y recesiones recurrentes.

 Se consume más y se ahorra menos en el

presente. Se invierte más. Aumenta el nivel de
actividad. Hay un boom. La economía se expande
por encima de su frontera de posibilidades de
producción.

 Se ahorra menos y se consume más en el

presente. Del otro lado, se invierte más. Hay sobre
inversión y mala inversión. Esta mayor inversión es
mayor consumo futuro. Pero el problema es que si
se consume (ahorra) más (menos) en el presente,
se consumirá menos en el futuro. Se iniciará el
ajuste. La recesión y crisis son endógenas al boom
artificial. Habrá secondary deflation.
 Hay que descontar más inflación en 2020 que en 2019

TEORÍA CUANTITATIVA DE LA INFLACIÓN:

El volumen de transacciones define el nivel de actividad (Xt). El valor económico del volumen total de transacciones se define multiplicando las transacciones por
el nivel general de precios (Pt). Obviamente, dicho valor económico debe ser igual a la cantidad existente de dinero (Mt) multiplicada por la velocidad (frecuencia)
media con la que éste cambia de manos (Vt). La velocidad de circulación de dinero es la inversa de la demanda de dinero. Cuando cae la demanda de dinero,
aumenta la velocidad de circulación.

Pt x Xt = Mt x Vt

Diferenciando en forma completa la Teoría Cuantitativa:

La mayor inflación estará alimentada por los 3 canales:
 Emisión
 dP = dMt + d Vt - dX  Caída Demanda de $ que es mayor velocidad de circulación
P M V X  Caída del nivel de actividad si se contrae la Oferta Agregada

 La inflación será significativamente mayor a lo que aumente la emisión monetaria.

 Hay que descontar todavía mucha más inflación si consideramos las expectativas.

TEORÍA MONETARISTA DE LA INFLACIÓN:

t = t* + ab (X-X*) - b (Ut-1 – U*)
t inflación observada.
t* expectativas de inflación
(X-X*) aceleración imprevista del crecimiento real
(Ut-1 – U*) exceso de demanda expresado por la desviación del desempleo sobre el desempleo natural
m* expectativas de emisión.
X** expectativas de crecimiento
SC* expectativas de emisión para comprar superávit comercial para acumular reservas
DFP* expectativas de emisión para déficit fiscal primario
DR* expectativas de emisión para pagar deuda de corto defaulteada (reperfilada)
LELIQ* expectativa de emisión para pagar LELIQs

t* = m* - X**
m* = SC* + DFP* + DR* + LELIQ*

t = (SC* + DFP* + DR* + LELIQ* ) – X** + ab (X-X*) - b (Ut-1 – U*)

t*
 Diagramas de Fase: el mejor peor escenario y el escenario con default

Trayectoria de
En t0 empieza el plan heterodoxo de AF variables con
Default

Y π TCR
Tasa real TCR
Dólar Real
Demanda
Oferta Trayectoria
Inflación

Tasa real

t0 t1 t1+n t0 t1 t1+n t0 t1 t1+n