Una ley de Murphy poco conocida, Ia ley de la trivialidad, plantea que el esfuerzo dedicado a una decisin es inversamente proporcional a su importancia. De acuerdo a esta ley, las decisiones mas importantes, como la inversién de 100 millones de délares en Kazakhstan por parte de una empresa o Ia eleccidn de una carrera profesional por parte de un joven egresado de la enseflanza media, reciben menos atencién que las decisiones més triviales, como la del modo de reproducir 1.000 copias de un documento (fotocopia o impresi6n offset), la eleccién de la tienda donde comprar el microondas de la oficina, o del disefo y texto de un folleto. Las decisiones triviales se prestan para un anélisis minucioso y acabado —se puede eal- cular exactamente si es mAs barato hacer 1,000 fotocopias © 1.000 impresiones offset— por lo que analizarlas da a los ejecutivos una sensacién placentera de precisisn. Las decisiones mas estratégicas, como la de invertir en Kazakhstan, son mucho més complejas. Para anali- zarlas hay que predecir el futuro incierto en innumerables aspectos: las demandas futuras, el comportamiento de la competencia, las tecnologias que estaran disponibles, las politicas eco- némicas que se implementarén, la cultura del pais, etc. Bajo la ley de la trivialidad, e! mismo ejecutivo que calmadamente y con precisién justifies 1a decisién de imprimir en offset las 1.000 copias, toma sus decisiones estratégicas mas apresuradamente razonando: esta deci- sién es demasiado complicada para ser analizada y sus consecuencias son totalmente impre- decibles ... bien, hagamos la inversién en Kazakhstan(@ Prone de Dectnes Barges Para facilitar la comunicacién de los conceptos, elegimos ejemplos extremos a riesgo de que el lector concluya que la ley de la trivialidad no se da en la practica. Cada uno puede juzgar donde le aprieta el zapato 0 en qué grado esta ley se observa en su ambiente personal y profesional. Recuerde aquel almuerzo de negocios en cl que se debia discutir una decisién importante, pero que en realidad se perdié en trivialidades, tomandose la decisidn en cue: tidn sin discusién alguna en el Gltimo minuto cuando el grupo se despedia en el parque de estacionamiento. Por supuesto, los ejecutivos deben desafiar la ley de la trivialidad y asignar su limitado tiempo de manera que las decisiones més importantes —las mas estratégicas— reciban rel tivamente mayor atencién. Pero, ,cudles son las decisiones mas estratégicus? El problema es que muchas veces los ejecutivos en la préctica no saben como identificarlas. Ellos no estén solos: de los muchos que hablan o escriben sobre estrategia, pocos son los que, a nuestro juicio, responden con precisién a esta sencilla pregunta. Una excepcién es Pankaj Ghemawat. Ghemawat propone el siguiente criterio practico: las devisiones mas estratégicas son las més irreversibles —aquellas que implican mayor compromiso—.' Asi de simple: la irreversibilidad de una decisién determina su importancia. Los ejecutives pueden tomar las decisiones no estratégicas reversibles fécilmente, sin estudios profandos, ya que si no resul tan correctas, simplemente se pueden revertir. Un ejemplo de una decision no muy estratégi ca es la de comprar un terreno ya que ésta admite arrepentimiento posterior sin mayor costo mediante su venta Bajo este criterio, la inversion de 100 millones de délares en Kazakhstan sera un correcto ejemplo de una decisidn estratégica en la medida que estas inversiones sean irtecuperables: por ejemplo, si esta inversin se utiliza para construir una planta especializada o en una campatia de marketing. La eleccién de una carrera profesional especializada es otro ejemplo de decisidn estratégica. Un secién graduado de ingenierfa nuclear puede arrepentirse de ha- ber elegido esa carrera, pero dificilmente puede recuperar el tiempo y el dinero invertido. Las decisiones estratégicas son més complicadas de tomar, ya que su irreversibilidad obliga a predccir el futuro incierto en multiples dimensiones, Afortunadamente, éstas son pocas. Para mejorar las probabilidades de éxito, los ejecutivos deben concentrarse en las decisiones estratégicas porque son dificiles de tomar y ticnen un impacto desproporcionadamente alto en la operacién de la organizacién.’ Uno de los desaffos mas grandes que enfrentan los ejecu- tivos que operan en todos los niveles de una organizacién es cémo evaluar las decisiones estratégicas en mercados globales altamente inciertos y competitives como los de hoy. Actualmente, los ejecutivos disponen de dos criterios para enfrentar estas decisiones es- tratégicas: las técnicas de flujo de caja descontado propucstas por los economistas financie~ ros (incluyendo los modelos de evaluacién de opciones)’ y los esquemas de estrategia com- petitiva.’ En la practica, estos dos métodos no estdn integrados: por una parte, se implementan proyectos con flujo de caja megativo por razones de estrategia competitiva y, por otra, se desestiman proyectos con flujo de caja positive por no calzar con la estrategia de la empresa. Este capitulo muestra que, de acuerdo a encuestas obtenidas en Ia literatura, casi todas lasMétodos de Flujo de Caja Descontado: uso y imitaciones grandes empresas norteamericanas utilizan métodos de flujo de caja para evaluar decisiones de inversién y desinversién. A continuacién enumera las principales criticas manifiestas en fa literatura acerca de cémo se utilizan, en la practica, los métodos de flujo de caja, para concluir que la critica menos atendida es aquella que sefiala que estos métodos no consideran explicitamente la competencia. Los capitulos siguientes presentan un esquema de andlisis de inversiones que resume los métodos de flujo de caja e integra nuevos elementos que buscan corregit los aspectos mas criticados de su practica. El texto enfatiza la integracién de la competencia a los métodos de flujo de caja (y de opciones) para evaluar decisiones de inversién adoptadas bajo competen- cia e incertidumbre. El enfoque esta bastante influido por el esquema de andlisis de compro- misos presentado en el libro Commitment: The Dynamic of Strategy, de Pankaj Ghemawat.* El propésito es reducir la brecha existente entre Tus herramientas para la toma de decisiones entregadas por la literatura de estrategia competitiva y la financiera.? EI método de flujo de caja mas correcto es el del Valor Actualizado Neto (VAN). Cualquier proyecto genera costos y beneficios (flujos de caja negativos y positivos) en momentos dis- tintos, tal como se muestra en la Fig 1.1 Figura 1.1 Flujo de caja generado por un proyecto El método VAN identifica todos estos costos y beneficios y cuantifica algunos, estimando si los beneficios son mayores que los costos. Formalmente, consiste en descontar el flujo de caja ineremental generado por el proyecto segtin la siguiente f6rmula: BNi van ts “ds9" Donde BNi = beneficio neto en el aiio; i = beneficios menos costos en el afio i; r = costo del capital: y N = horizonte temporal del andlisis.@ trea de Decisions Ege Segiin el criterio VAN, se acepta el proyecto si el VAN es mayor que cero.* Existen otros criterios de rentabilidad que utilizan el flujo de caja descontado. Uno de ellos es la Tasa Interna de Retorno (TIR), que corresponde a la tasa de descuento que iguala el VAN a cero. Segiin este criterio, se acepta el proyecto si su TIR es superior al costo del capital.’ Sin embargo, como se ve en el capitulo cuatro, el VAN conduce a mejores de nes de inversién que los demés criterios."” isio- En Jos dltimos 40 afios, las empresas han ido incrementando el uso de métodos de flujo de caja para apoyar sus decisiones de inversiGn. La Fig. 1.2 muestra la evolucién del porcentaje de las grandes empresas norteamericanas que utilizan métodos de flujo de caja (incluyendo VAN y TIR), segiin nueve encuestas registradas en la literatura." Una extrapolacién a partir de dichas encuestas leva a concluir que précticamente todas las mayores empresas norte- americanas utilizan actualmente métodos de flujo de caja para evaluar al menos algunas de sus decisiones de inversiGn y desinversién. Figura 1.2 % de empresas usando métodos de flujo de caja descontados Fuente: Nueve encuestas registradasen la literatura" (dos o més puntos en un mismo afio representan puntos obtenidos por dos o mas encuestas).‘Métodos de Flujo de Caja Deseontado: uso y imitaciones El uso masivo de técnicas de flujo de caja sugiere que el enfoque bésico es itil y confiable, al menos para cierto tipo de proyectos. Steven Kaplan y Richard Ruback confirman empiri- camente la eficacia del método VAN al mostrar que puede entregar estimaciones confiables de los valores de mercado." Especificamente, observan que los valores de mercado de una muestra de 51 transacciones altamente endeudadas (leverage buyout) estaban muy cerca (den- tro de un 10 por ciento) del valor descontado de su correspondiente pronédstico de flujo de caja. Sin embargo, la practica de los métodos de flujo de caja es todavia muy criticada por muchos académicos y ejecutivos. Por ejemplo, Robert Hayes y David Garvin atacan directa- mente los métodos de flujo de caja. afirmando que estén “profundamente sesgados contra la inversién””, en tanto, Carliss Baldwin y Kim Clark argumentan que han “opacado el valor de la inversién en capacidades organizacionales.”"* Un vicepresidente de finanzas responde a una encuesta del siguiente modo: “preferiria apostar al instinto que a un modelo de flujo de caja aleatorio.”* Los métodos de flujo de caja muestran atin importantes limitaciones que restringen su aplicabilidad. Los principales problemas de aplicacién de las técnicas de flujo de caja se pueden clasifican en (1) malas practicas, (2) incapacidad para cuantificar, (3) no evaluacién de la flexibilidad bajo incertidumbre y (4) no consideraci6n de la competencia. A continua- cidn, se discute cada uno de estos problemas. Malas practicas James Hodder y Henry Riggs replican a las eriticas de Hayes y Garvin a los métodos de flujo de caja diciendo que “el problema son los técnicos, no las técnicas”.'* En efecto, muchas de las limitaciones de los métodos de flujo de caja percibidas por los académicos y ejecutivos son consecuencia de una aplicacién errénea de estas técnicas. Algunas veces los ejecutivos no tratan adecuadamente la inflacién, descontando, por ejemplo, flujos reales a tasas de inte- rés nominales. Oras veces utilizan ajustes excesivos de riesgo, no reconociendo que el ries- g0 diversificable no debe considerarse. En ocasiones, utilizan criterios inadecuados de renta- bilidad (en lugar del VAN), como la tasa interna de retorno (TIR), los que muchas veces conducen a conclusiones equivocadas. En oportunidades no reconocen que las asignaciones contables s6lo deben afectar los flujos de impuestos. Por otra parte, a veces los ejecutivos fallan al no tomar en cuenta los aspectos comple- mentarios del proyecto, evaluando separadamente proyectos que estén interrelacionados. Por ejemplo, Stephen Bradley dice: “Una inversi6n en tecnologia de la informacién y telecomu- nicaciones no debe ser evaluada como una serie de proyectos aislados, sino como parte nece- saria de una estrategia coherente para una empresa o grupo de empresas”. Lo mismo ocurre generalmente con la evaluaci6n de inversiones en capacidades, ya que ~como sefialan Baldwin y Clark~ las capacidades individuales tienden a complementarse entre si y, en consecuencia,@@> evatuacion de Decisiones Estratégicas el valor de dos es a menudo mucho mayor que la suma del valor de cada una por separado." En sintesis, a veces los ejecutivos no siguen las recomendaciones bésicas para una buena prictica las que se incluyen en la mayorfa de los textos de finanzas como Principles of Corporate Finance, de Richard Brealey y Steward Myers.” Probablemente, este problema disminuiré en la medida de que un nimero mayor de ejecutivos sean entrenados en estos métodos en los cursos de MBA o en cursos para ejecutivos de empresas. Incapacidad para cuantificar La facilidad para cuantificar beneficios y costos varia dentro de los items especificos del proyecto y entre los diferentes tipos de proyecto. Por ejemplo, los impactos de reemplazar un equipo son habitualmente mas faciles de cuantificar que aquéllos de invertir en capacitacién del personal. De manera consistente, la encuesta de Thomas Klammer y Michael Walker rea- lizada en 1980, muestra que el porcentaje de utilizacién de los _métodos de flujo de caja depende del tipo de proyecto.” En 1980, por ejemplo, el 75 por ciento de las empresas utili zaba métodos de flujo de caja para evaluar la expansién de las operaciones existentes, pero s6lo un 14 por ciento los utilizaba para decidir gastos de bienestar de los empleados. Algunos académicos plantean que, con los sistemas administrativos de flujo de caja, las inversiones cuyos beneficios son més diffciles de cuantificar tienen menos probabilidad de ser aprobadas. Por ejemplo, Baldwin y Clark afirman que el uso de métodos de flujo de caja ha predispuesto a las empresas norteamericanas en contra de invertir en capacidades organizacionales, porque tales inversiones son dificiles de cuantificar incluso de describit— en el contexto de dichos métodos.”! Hayes y Garvin dicen que los “beneficios menos obvios derivados de un incremento en las capacidades y destrezas de los trabajadores, de nuevos productos y de una estructura de costos diferente, son mas dificiles de documentar por ade- lantado y, de este modo, no calzan perfectamente en el andlisis de valor presente”. Robert Hayes y William Abernathy hacen (indirectamente) una critica similar al destacar el proble- ma de “insistir que los asuntos sean tratados cada vez en términos mas cuantitativos a medida que éstos pasan a niveles gerenciales més altos para efectos de una decisién”. Estos problemas subrayan Ia necesidad de integrar el criterio a los métodos de flujo de caja. Harold Bierman (quien en 1984-85 recopil6 comentarios de 102 funcionarios financie- ros de las mas grandes empresas del Fortune-500 acerca de las dificultades de aplicar técni- cas de evaluacién de proyectos) lo resume as*™: “Las respuestas dejan en evidencia la natura- leza imprecisa del proceso de preparaci6n de presupuestos de capital. Producto de tal impre- cision, los ejecutivos se muestran reacios a confiar demasiado en cualquier metodologia que sea -en algin sentido al menos- més precisa que la informacién que se ingresa al modelo”. Y concluye’*: “El buen criterio no puede ser reemplazado por una obediencia servil a medi- ciones cuantitativas basadas en estimaciones muy poco confiables del flujo de caj is de inversi6n (0 desinversién) debe portantes. Los La conclusién de Bierman es sensata. Un buen andlis contener aspectos cualitativos y cuantitativos, siendo los primeros los méiMétodos de Flisjo de Caja Descontado: uso y lmitaciones ejecutivos deben cuantificar las consecuencias de la inversién hasta donde sea posible, pero no mas que eso, y deben evitar el error de omitir ciertos impactos importantes sélo porque no estén cuantificados. Debido a que los ejecutivos deben aplicar el discernimiento en todas las etapas del andli- sis de flujo de caja, los modelos deben ser simples y transparentes. Cabe recordar que el fin {iltimo de una evaluacién de proyectos es clarificar los problemas de decisién que aparecen confusos.”* La necesidad de transparencia impone una restricci6n al nivel de sofisticacién matemati- ca de los modelos de flujo de caja que son titiles en la préctica. Como sefiala Ghemawat, “hasta el momento, los ejecutivos se han mostrado reacios a aplicar modelos que no coinci- den con su modo habitual de ver las cosas, a ingresar valores para los parametros del modelo y sentarse a esperar que la caja negra les diga si deben 0 no invertir””” No evaluacién de la flexibilidad bajo incertidumbre Steward Myers y Carl Kester replican en forma separada a Hayes y Garvin, argumentando que los métodos de flujo de caja fallaban en aplicaciones estratégicas por no considerar el valor de las opciones (0 la flexibilidad) para revisar la definicién inicial de los proyectos a fin de enfrentar la incertidumbre.™ Kester sugiere que los ejecutivas deberian pensar las opor- tunidades de inversién como opciones de crecimiento futuro para la empresa. En tanto, Myers afirma que “las técnicas estdndar de flujo de caja descontado tenderin a subestimar el valor de la opcién asociada a lineas de negocios rentables y en crecimiento, La teoria de las finan- zas corporativas requiere extension para considerar opciones reales”... [Esta es] “la linea de investigacién més promisoria”.* No resulta sorprendente que desde la publicacién de los trabajos de Myers y Kester haya aparecido una amplia literatura que muestra c6mo utilizar modelos de opciones para enfrentar la incertidumbre en los métodos de flujo de caja.” Efectivamente, los modelos de opciones son muy ‘tiles para la evaluaci6n de decisiones de inversi6n y desinversién. Entregan un lenguaje que permite a los ejecutivos hablar con mayor precisiGn respecto de algunos impactos intangibles de las inversiones. Los modelos de opciones pueden a veces ayudar a cuantificar beneficios y costos que bajo los métodos de flujo de caja tradicionales debian ser considerados como intangibles. Por ejemplo, el concep- to de opcién permite articular mejor, y a veces, cuantificar, los beneficios de invertir en capacidades organizacionales tales como la habilidad de ser flexible.” Existe, sin embargo, un “trade-off” entre el uso de los modelos de opciones y la necesidad de una esquema de andlisis transparente que permita integrar el buen criterio de los ejecuti- vos. Los modelos de evaluacién de opciones pueden alcanzar facilmente una sofisticacién matemética demasiado alta. Probablemente, la principal motivacién para la aplicacién del pensamiento de opciones es proporcionar un lenguaje que permita hablar sisteméticamente acerca del valor de la flexibilidad de las alternativas de inversién bajo incertidumbre y -si puede hacerse de modo simple- permitir su cuantificacién por medio, por ejemplo, de arboles de decisiones.