年度报告——铜

[Table_Title]

快雪时晴，冬残春近

[Table_Rank]
走势评级： 铜：震荡 曹洋 高级分析师（有色金属）
报告日期： 2019 年 12 月 20 日 从业资格号： F3012297
[Table_Analyser]

投资咨询号： Z0013048

[Table_Summary]
★原料端：变动不居 Tel: 8621-63325888-3904
Email: yang.cao@orientfutures.com
受新增与爬产项目推动，2020 年全球铜矿供给料恢复正增长，增
速预计在 1.7%左右。国内废铜供给尚存变数，核心在于“资源类” 主力合约行情走势图
废铜进口新政的执行。原料端偏紧更多体现于预期，废铜、粗铜
元/吨 SHFE铜主力合约（持仓量）
均存在较大弹性，交易机会在于南美与非洲的政治经济局势。 60,000

55,000
★冶炼端：危中存机
50,000
原料偏紧预期，叠加硫酸跌价，冶炼厂利润收缩抑制存量释放，
有 45,000
全球精铜供给增长不宜过度乐观。干扰率中性假设下，2020 年全 40,000
色 球精铜供给料增长 2.1%。冶炼端潜藏较大交易机会，盈利恶化、
35,000
金 硫酸胀库风险、债务风险、环保约束（智利）等冶炼厂危局任一
30,000
属 个爆发，对供给影响都是立竿见影，市场预期差修正就在于此。

17/04/27
17/08/27
17/12/27
18/04/27
18/08/27
15/08/27
15/12/27
16/04/27
16/08/27
16/12/27

18/12/27
19/04/27
19/08/27
★需求端：纲举目张

逆周期调控加码，贸易摩擦阶段减弱，宏观预期转好为纲，继续 相关报告
[Table_Report]
引导市场对需求的预期转为乐观。国内与海外铜终端需求阶段复 悬崖百丈冰，犹有花枝俏 2019/7/8
苏可期，2020 年全球精铜需求料增长 2.2%，上半年需求回暖将继
续自下而上传导，中下游补库预期释放将推动库存继续去化。

★投资建议：

我们对明年上半年铜价走势相对乐观，逻辑在于基本面改善推动
库存去化，以及宏观预期阶段向好。交易主线有两点：一是铜价
被相对低估阶段的多配；二是抓供给预期差短期修正的点。

价格方面，2020 年铜均价将上涨至 6200 美元/吨。年底这轮反弹

预计将持续至明年上半年，反弹高度沪铜主力目标价 51500 元/
吨。伦铜主力目标价 6500 美元/吨。策略方面，年底至明年一季
度继续逢低配置多单，前期多单底仓可择机加仓，建议关注明年
上半年事件性做多机会。

★风险提示：

宏观利空显著增强；终端需求超预期转弱。

重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于
公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文
中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

目录

1、原料端：变动不居 ...................................................................................................................................................... 6

2、冶炼端：危中存机 .................................................................................................................................................... 16

3、需求端：纲举目张 .................................................................................................................................................... 23

4、投资建议.................................................................................................................................................................... 38

5、风险提示.................................................................................................................................................................... 40

【
行
业
研
究
】

2 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表目录

图表 1：全球铜矿产量变化（年度对比） .................................................................................................................................... 6
图表 2：全球铜矿产量变化（月度对比） .................................................................................................................................... 6
图表 3：海外铜矿新建项目产量增长预估 .................................................................................................................................... 6
图表 4：海外铜矿爬产项目产量增长预估 .................................................................................................................................... 7
图表 5：中国铜矿产量变化（年度值） ........................................................................................................................................ 7
图表 6：中国铜矿产量变化（月度值） ........................................................................................................................................ 7
图表 7：中国铜矿新增及扩建项目产量增长预估 ......................................................................................................................... 8
图表 8：海外铜矿重点项目跟踪 .................................................................................................................................................. 8
图表 9：全球铜矿供给干扰率变化 ............................................................................................................................................... 9
图表 10：2020 年铜矿项目薪资协定到期汇总 ............................................................................................................................ 10
图表 11：全球铜矿成本 90th 分位变化 ....................................................................................................................................... 10
图表 12：全球铜矿成本 50th 分位变化 ....................................................................................................................................... 10
图表 13：近年来中国废铜政策调整汇总 .................................................................................................................................... 11
图表 14：中国废铜进口量变化（按年度） ................................................................................................................................ 12
图表 15：中国从马来西亚进口废铜量........................................................................................................................................ 12
图表 16：中国废铜进口量变化（按月度） ................................................................................................................................ 12
图表 17：中国从日本进口废铜量 ............................................................................................................................................... 12
图表 18：中国废铜供给结构（2018 年）.................................................................................................................................... 13
图表 19：中国自有废铜回收利用量变化 .................................................................................................................................... 13
图表 20：中国阳极铜进口量变化（按年度） ............................................................................................................................. 14
图表 21：中国从赞比亚与智利进口阳极铜变化 ......................................................................................................................... 14
图表 22：国内粗铜加工费变化 .................................................................................................................................................. 15
图表 23：中国进口粗铜加工费变化 ........................................................................................................................................... 15
图表 24：中国精铜产量变化（按年度） .................................................................................................................................... 16
图表 25：中国精铜产量变化（按月度） .................................................................................................................................... 16
图表 26：中国铜冶炼新增项目产量增长预估 ............................................................................................................................. 16
图表 27：中国进口铜精矿 TC 季度地板价变化 .......................................................................................................................... 17
图表 28：中国进口铜精矿 TC 周度变化 ..................................................................................................................................... 17
图表 29：中国硫酸净进口量变化 ............................................................................................................................................... 18
图表 30：中国硫酸产量变化 ...................................................................................................................................................... 18
图表 31：中国硫酸出口平均单价变化........................................................................................................................................ 18
图表 32：中国铜冶炼厂硫酸出厂价变化 .................................................................................................................................... 18
图表 33：中国主流铜冶炼厂理论盈利测算 ................................................................................................................................ 19

3 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 34：中国铜冶炼停产项目跟踪 ........................................................................................................................................... 19
图表 35：Aurubis 与住友金属精炼铜产量变化 ............................................................................................................................ 20
图表 36：Vedanta 与嘉能可精炼铜产量变化 ............................................................................................................................... 20
图表 37：Codelco 旗下冶炼厂产量变动预估 ............................................................................................................................... 20
图表 38：智利铜冶炼产量变化 .................................................................................................................................................. 21
图表 39：印度铜冶炼产量变化 .................................................................................................................................................. 21
图表 40：2020 年中国精炼铜产量预估 ....................................................................................................................................... 22
图表 41：2020 年全球精炼铜产量预估 ....................................................................................................................................... 22
图表 42：美国通胀水平 vs.美联储加息节奏 ............................................................................................................................... 23
图表 43：全球主要经济体制造业 PMI 变化................................................................................................................................ 23
图表 44：新兴市场国家制造业 PMI 变化 ................................................................................................................................... 23
图表 45：全球制造业指数 vs.铜价变化...................................................................................................................................... 23
图表 46：中国房地产固定投资增速 vs.基建 ............................................................................................................................... 24
图表 47：中国 CPI 当月同比 vs.PPI 当月同比............................................................................................................................. 24
图表 48：中国电网投资累计同比变化........................................................................................................................................ 25
图表 49：中国电网投资完成额按季对比 .................................................................................................................................... 25
图表 50：国网铜电线电缆招标年度对比 .................................................................................................................................... 25
图表 51：国网铜变压器招标年度对比........................................................................................................................................ 25
图表 52：国网铜电线电缆交货年度对比 .................................................................................................................................... 26
图表 53：国网铜变压器交货年度对比........................................................................................................................................ 26
图表 54：中国电线电缆企业开工率变化 .................................................................................................................................... 27
图表 55：中国铜杆企业开工率变化 ........................................................................................................................................... 27
图表 56：中国电源投资累计同比变化........................................................................................................................................ 27
图表 57：中国风电投资累计同比变化........................................................................................................................................ 27
图表 58：中国家用空调内销变化（月度对比） ......................................................................................................................... 28
图表 59：中国家用空调外销变化（月度对比） ......................................................................................................................... 28
图表 60：中国家用空调线上销售量变化 .................................................................................................................................... 28
图表 61：中国家用空调线上销售价格变化 ................................................................................................................................ 28
图表 62：中国城镇居民每百户家电拥有量 ................................................................................................................................ 29
图表 63：中国农村居民每百户家电拥有量 ................................................................................................................................ 29
图表 64：中国汽车产量变化（月度对比） ................................................................................................................................ 30
图表 65：中国汽车产量变化（年度对比） ................................................................................................................................ 30
图表 66：中国汽车经销商库存预警 ........................................................................................................................................... 31
图表 67：中国汽车进出口对比 .................................................................................................................................................. 31
图表 68：中国新能源汽车产量对比 ........................................................................................................................................... 31
图表 69：中国纯电动汽车产量对比 ........................................................................................................................................... 31

4 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 70：中国印刷电路进出口变化 ........................................................................................................................................... 32
图表 71：中国集成电路产量变化 ............................................................................................................................................... 32
图表 72：2020 年国内铜下游需求预估汇总 ................................................................................................................................ 33
图表 73：日本国内铜线缆发货量 ............................................................................................................................................... 34
图表 74：日本出口铜线缆发货量 ............................................................................................................................................... 34
图表 75：日本机床订单内需变化 ............................................................................................................................................... 34
图表 76：日本机床订单外需变化 ............................................................................................................................................... 34
图表 77：欧洲三国汽车销量变化 ............................................................................................................................................... 35
图表 78：欧盟 25 国新车注册变化 ............................................................................................................................................. 35
图表 79：海外汽车销售量跟踪对比 ........................................................................................................................................... 35
图表 80：全球移动电话出货量变化 ........................................................................................................................................... 36
图表 81：全球 PC 出货量变化 ................................................................................................................................................... 36
图表 82：海外铜材出货变化对比 ............................................................................................................................................... 36
图表 83：中国精炼铜供需平衡表 ............................................................................................................................................... 38
图表 84：海外精炼铜供需平衡表 ............................................................................................................................................... 38
图表 85：全球精炼铜供需平衡表 ............................................................................................................................................... 38
图表 86：上期所铜库存变化 ...................................................................................................................................................... 39
图表 87：LME 铜库存变化 ........................................................................................................................................................ 39

5 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

1、原料端：变动不居
从原料角度看，矿、废铜、粗铜的供应变化是明年市场关注的主线。矿的问题在于供给
增量与需求增量的匹配程度，最终矿的供需将通过加工费对冶炼端施加影响。废铜的问
题在于政策变化带来的供给变化，粗铜的问题则在于如果前两者出现缺口，其可流通货
源能在原料端起到多大的补充作用。

图表 1：全球铜矿产量变化（年度对比） 图表 2：全球铜矿产量变化（月度对比）

千吨 全球铜矿产量 千吨（金属） 2019 2018 2017

21,000 同比变化（右轴） 10% 2,100 2016 2015 2014

20,000 8% 1,950

19,000 6% 1,800
18,000 4%
1,650
17,000 2%
1,500
16,000 0%
1,350
15,000 -2%
2008

2011

2014
2015

2018
2009
2010

2012
2013

2016
2017

2019E

1,200
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：ICSG，东证衍生品研究院 资料来源：ICSG，东证衍生品研究院

铜精矿

2020 年海外新矿项目依旧偏少， 投产确定性相对较高的包括 BHP 旗下 Spence 扩建项目，

南方铜业在墨西哥的 Pilares 项目，以及 Atalaya 在西班牙的 Proyecto Riotinto 项目，中铝在
秘鲁的 Toromocho 二期扩建项目市场关注度较高，不过考虑到社区关系等问题，该项目存
在一定的延期可能。总体上看，根据不同新矿的投产节奏，我们预计明年海外新矿投产带来
的产量增长约 5.2-7.4 万金属吨，弹性来自新矿投产节奏的变化。

图表 3：海外铜矿新建项目产量增长预估
公司 矿山（项目） 国家 预计投产 增量 2020E（千吨）
BHP Spence Growth Option 智利 3Q20 24
中铝 Toromocho Expansion Project 秘鲁 4Q20/1Q21 22.5/0
SCC Pilares 墨西哥 2Q20 17.5
Atalaya Proyecto Riotinto 西班牙 2020 10
2020 年海外新建项目投产预计带来增量 5.2-7.4 万吨
资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）

6 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 4：海外铜矿爬产项目产量增长预估
公司 矿山（项目） 国家 投产时间 增量 2020E
First Quantum Cobre Panama 巴拿马 3Q19 125
Teck HVC D3 Project 秘鲁 3Q19 35
铜陵有色/中铁建 Mirador 厄瓜多尔 3Q19 72
Nevada Copper Pumpkin Hollow 美国 4Q19 27
OZ Carrapateena 澳大利亚 4Q19 59.5
CNMC Deziwa（湿法） 刚果（金） 4Q19 64
2020 年海外爬产项目预计带来增量 38.25 万吨
资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）

2020 年海外铜矿产量更大一块增量来自 2019 年投产项目的爬产，这些项目大部分在 2019

年下半年投放，其中，第一量子旗下 Cobre Panama 项目市场关注度较高，根据其最新财报
预估，明年该项目爬产将带来约 12.5 万金属吨增量。铜陵有色旗下的 Mirador 项目明年也将
带来一定增量，根据其投产时间及设计产能，我们预计该项目明年将带来约 7.2 万金属吨增
量，中色在刚果的迪兹瓦铜钴矿在 2019 年 11 月份投产，预计该项目明年带来 6.4 万金属吨
增量，其余爬产项目则体量较小，总体上，我们预计明年海外铜矿爬产带来产量增长约 38.25
万金属吨。

图表 5：中国铜矿产量变化（年度值） 图表 6：中国铜矿产量变化（月度值）

万吨 中国铜精矿产量 万吨 2019 2018 2017

210 同比变化（右轴） 15% 20 2016 2015

10%
18
180 5%
0% 16
150
-5%
14
120 -10%
-15% 12
90 -20%
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E

10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：我的有色网，东证衍生品研究院 资料来源：我的有色网，东证衍生品研究院

历史上看，中国铜矿产量弹性较大，中小矿山受环保等政策影响较大，而大型矿山存在
超产现象。2019 年由于新矿投产及爬产，且存量产能利用率有所提高，中国铜矿产量增

7 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

长将超过 5%，绝对量增长预计接近 8 万金属吨。2020 年中国新矿投产及爬产将继续贡

献增量，保守预估将带来约 5 万金属吨的增长。2019 年存量产能利用率已经提高到一个
相对较高的水平，2020 年继续增长的空间有限。

值得关注的是，明年边际中小矿山的复产问题，一是环保执行的力度，二是矿山利润的
变化。考虑到矿山利润阶段改善且经济下行压力下，环保硬约束或减弱。我们认为明年
这一块将贡献 1-2 万金属吨的增量。总体上看，明年国内铜矿产出增长依然可期，保守
预估将有 6-7 万金属吨的绝对量增长。

图表 7：中国铜矿新增及扩建项目产量增长预估
项目（千吨） 公司 地区 新增产能 2018 2019E 2020E
黑牛洞铜矿 里伍铜业 四川 9.4 6.7 7.8 8.2
大宝山铜矿 大宝山矿业 广东 14.9 10.1 13.7 14.5
红牛铜矿 云南黄金集团 云南 7.3 4.2 1.5 5
知不拉铜矿 巨龙铜业 西藏 18.8 9 5 9.4
沙溪铜矿 铜陵有色 安徽 15.7 8.6 12 15.7
普朗铜矿 云南铜业 云南 50 36 48 55
哈拉苏铜矿 怡宝矿业 新疆 2.3 0.9 1.9 2
甲马二期 中金国际 西藏 60 35 42 48
银漫矿业二期 兴业矿业 内蒙古 5 4.3 0.2 3
多宝山二期 紫金矿业 黑龙江 58 2 30 45
银山铅锌矿 江西铜业 江西 8 0 0 3
铜山 铜山矿业 黑龙江 14.5 0 0 2.5
小计 263.9 116.8 162.1 211.3
资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院

图表 8：海外铜矿重点项目跟踪
项目 国家 公司 产量变化（金属） 主要原因 产品
Grasberg 印尼 Freeport 增加 6.8 万吨 地采产量提升 铜精矿
Mudanta 刚果（金） Glencore 减少 10.8 万吨 矿山暂时关停 铜精矿
Nifty 澳大利亚 Metals X 减少 1.36 万吨 矿山暂时关停 铜精矿
Cerro Verde 秘鲁 Freeport 2 万吨弹性 矿山受扰 铜精矿
Andina 智利 Codelco 1.5 万吨弹性 矿山受扰 铜精矿
资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院

除了新增及爬产项目，重点存量项目的产量变化也较为重要。根据最新财报，自由港旗
下 Grasberg 项目明年预计有 6.8 万金属吨增量，主要是地下项目产能的逐渐释放。但嘉能可

8 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

计划在 2019 年底关停 Mudanta 铜钴矿，预计明年将带来约 10.8 万金属吨减量。自由港在秘

鲁的绿山铜矿，这几年产量逐年衰减，同样的情况也出现在 Codelco 旗下的 Andina 铜矿，如
果不采取对应的措施，预计明年这两个项目还有一些减量，但如果采取对应措施，明年损失
的产量可能被找回，因此，我们给了 3.5 万吨的弹性变量。

图表 9：全球铜矿供给干扰率变化

Pit Walls Strikes Technical Slow Ramp Up Weather Grades other

8.00%

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wood Mackenzie（注：截至 11 月份）

从全球铜矿干扰率角度看，2019 年干扰率略有下降，主要包括矿石品位下降，爬产节奏
不及预期、技术性检修等干扰相对下降，但罢工威胁、恶劣天气等干扰有所上升。展望
明年，南美政治与经济形势不稳，全球经济下行、贸易摩擦升级的大背景下，民粹主义
的抬头等等，无疑将增加供给干扰潜在的威胁，尤其是智利。

与此同时，明年智利仍有不少矿山处于薪资协定签订的关键期，在这样的政治经济背景
之下，极易诱发大范围罢工，我们判断明年铜矿罢工潜在威胁将明显强于今年，预计将
带来 0.5-1%干扰率的提升，考虑到近三年天气干扰整体偏低，明年也有提高的可能。总
体上看，我们预计明年全球铜矿干扰率将较今年提高 0.5%以上，绝对量带来的减量或在
10.3 万金属吨以上。

综上所述，2020 年海外铜矿新增及爬产预计带来增量 44.6 万金属吨，产量变量预告的重

点存量项目预计带来减量 5.4 万金属吨。受新增及爬产项目驱动，国内铜矿产量增长可
期，预计带来增量 6.5 万金属吨。相对静态的预估，我们认为 2020 年全球铜矿产量增长
预计在 45.7 万金属吨。

由于南美政治及经济风险提升，且明年智利有不少矿山有薪资谈判，叠加恶劣天气（出
现概率）考量，我们预计明年全球铜矿干扰率将提高 0.5%以上。动态来看，且考虑部分
项目的产出弹性，我们预计 2020 年全球铜矿产量增长在 32-39 万金属吨。

9 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 10：2020 年铜矿项目薪资协定到期汇总
矿山项目 合同到期 产品类型 公司 国家 产能水平（千吨）
Chagres 2020/3 粗铜 Anglo America 智利 139.2
El Abra 2020/4 湿法 Freeport/Codelco 智利 91.2
Zaldivar 2020/10 湿法 Antofagasta 智利 109
Los Bronces 2020/8 矿/湿法 Anglo America 智利 331/39
Candelaria 2020/9 矿 Lundin 智利 135
Highland Valley 2020/9 矿 Teck 加拿大 101
Collahuasi 2020/10 矿/湿法 Glencore 智利 559
Constancia 4Q20 矿 Hudbay 秘鲁 122
Triple seven 4Q20 矿 Hudbay 加拿大 32
Centinela 2020/11 矿/湿法 Antofagasta 智利 161/92.5
El Teniente 2020/12 矿/湿法 Codelco 智利 463/3
资料来源：路透社（注：不完全统计，部分工会）

图表 11：全球铜矿成本 90th 分位变化 图表 12：全球铜矿成本 50th 分位变化

美元/吨 铜矿C1现金成本90th分位 美元/吨 铜矿C1现金成本50th分位

8,000 铜矿完全成本90th分位 6,000 铜矿完全成本50th分位
7,000
5,000
6,000
4,000
5,000
4,000 3,000
3,000
2,000
2,000
1,000
1,000
0 0
3Q15

1Q17

3Q18

1Q15

3Q15

3Q16

1Q17

1Q18
3Q14

1Q15

1Q16

3Q16

3Q17

1Q18

1Q19

3Q14

1Q16

3Q17

3Q18

1Q19

资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院

成本方面，2018 年以来全球铜矿成本中枢有上移倾向。除了能源成本等上升之外，最核
心的因素仍在于供给干扰导致的产能利用率下降。汇率角度看，南美主产国货币兑美元
贬值，一定程度抑制了成本的攀高。此外，副产品稀贵金属价格上行也减轻了成本上行
的压力。总体上看，成本上升的幅度相对不大。2020 年预计成本不会出现明显的波动。

以 50 分位计，全球主要铜矿构成的 C1 现金成本 2Q19 约在 3200-3300 美元/吨，完全成

本约在 4400-4500 美元/吨，但以 90 分位计，这两者分别在 5000-5100 美元/吨、6600-6700
美元/吨。近年来，全球铜矿成本曲线出现扁平化趋势，90 分位线以上的矿山对盈利的

10 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

敏感性减弱，如果不出现极端下跌行情，铜矿企业很难跌破现金成本，也就是说，短期
矿山盈利变化对供给的调节作用不强。但值得注意的是，成本中枢上移，如果铜价不出
现趋势性上涨，铜矿企业对未来新矿的投资则很难加强，这将给中期供给增长带来瓶颈。

废铜

近年来，国内废铜进口受政策影响较大。2018 年废七类进口实行配额制，当年废铜进口
量（实物量）同比下降约 32%，2019 年废七类进口被禁止，而且从 7 月 1 日起，废六类
进口实行配额制，保守预计 2019 年废铜进口实物量将再下降 30%以上。以金属量计算，
由于进口废铜品位的大幅提高，实际进口量收缩则没有实物量这么大。

参考某机构给出的废铜进口平均品位跟踪，2018 年、2019 年分别约为 53%、79%，则今

年废铜进口量同比预计增长约 3 万金属吨。但我们采用海关数据，即废铜进口金额/LME
铜月均价去计算，2018 年中国废铜进口金属吨约 143 万吨，2019 年预计为 130 万金属吨，
2019 年废铜进口折算成金属吨减少约 13 万金属吨。后者计算出的结果与我们实际调研
的结果更加吻合。

定性而言，政策变动造成今年国内废铜进口继续萎缩，2020 年政策会有什么新的影响是
市场关注的焦点。这里我们抓两条政策的主线：第一是固废进口限制政策的演进；第二
是废六类进口标准修改的推进。

图表 13：近年来中国废铜政策调整汇总
年份 政策
2013 2 月 1 日-11 月 30 日，中国海关开始实施“绿篱行动”
2015 6 月 26 日，印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》
“国剑 2017”行动
2017 7 月 27 日，印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》
8 月 16 日，发布《进口废物管理目录》（2017 年）
发布《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》
4 月 13 日，调整《进口废物管理目录》
2018 商务部对美国进口废铜征收 25%的关税
印发调整进口废物管理目录的《公告》（2018 年第 68 号）
有关部门正在研究制定回收铜、回收铝原料产品质量标准
2019 中国拟修改六类废铜进口标准，部分六类废铜转为再生资源实现自由进口
资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院

对于固废进口限制政策的演进，我们认为大方向仍然是沿着国务院此前的要求，即全面
禁止洋垃圾入境，力争 2020 年年底前基本实现固废零进口。也就是说废六类（固废）
在 2021 年起，将被禁止进口，2020 年大概率将继续执行进口配额制度。参考今年下半

11 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

年发放的配额量，我们粗略估计 2020 年废六类（固废）配额的发放量在 110 万实物吨以

下。这样来看，理论上 2020 年中国废铜进口将再下降约 33%，折算成金属量预计下降
43 万金属吨，如果这样国内废铜供给预计将出现明显的缺口。

图表 14：中国废铜进口量变化（按年度） 图表 15：中国从马来西亚进口废铜量

万吨 中国废铜进口量 万吨 中国从马来西亚进口废铜量
500 同比变化（右轴） 10% 40 同比变化（右轴） 300%
35 250%
400 0%
30 200%

300 -10% 25 150%

20 100%
200 -20% 15 50%
10 0%
100 -30%
5 -50%
0 -40% 0 -100%
2015

2016

2019

2014
2014

2017

2018

2015

2016

2017

2018

2019
资料来源：海关总署（注：2019 年为预测值） 资料来源：海关总署（注：2019 年为预测值）

图表 16：中国废铜进口量变化（按月度） 图表 17：中国从日本进口废铜量

千吨 2019 2018 2017 2016 万吨 2019 2018 2017 2016

500 2015 2014 2013 10 2015 2014 2013

400 8

300 6

200 4

100 2

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院

12 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

对于废六类进口标准的调整，政策已经到了“呼之欲出”的阶段，此前我们已经分析过
政策调整的背景，一是对固废进口限制的补充，以缓解国内冶炼厂“缺粮”，二是与国
际接轨，废六类中品质较好的归属再生资源，这种资源可以直接利于，对环境污染较小。
现阶段市场主要的分歧在于，政策实施的时间点，更关键的是废六类中哪些废铜将被划
出固废类目。

据调研了解，废六类转再生铜的标准预计在 2020 年二、三季度开始执行，最早预计在

明年 3 月份发布公告。具体标准目前尚难得知，不过预计以“高端”废六类为主，这里
“高端”指铜含量高，杂质少，例如高品质的铜米等。现阶段暂难定量估计其政策对废
铜进口产生的补充效应。

不过值得注意的点有：1. 全球铜精矿紧张的背景下，海外高品质废铜供需也相对紧张，
海外现阶段显著过剩的是低品质废铜以及未拆解的“垃圾”。2. 海外废七类含铜废料严
重过剩，拆解提炼的利润空间很大，这将继续刺激东南亚拆解产能的扩张，今年我们已
经看到从马来西亚进口的废铜成倍增长，明年这一块仍有增长空间。

现阶段很难定量分析政策的影响，变数在于废六类进口标准的调整。定性来看，确定性
较高的是 2020 年废六类（固废）将继续实行配额制，2021 年起预计将禁止进口，这将
给明年废铜进口带来继续收缩的压力。但是政策变数在于废六标准的调整，核心是高品
质废铜的界定，如果标准较高，在东南亚拆解产能尚未形成较大规模，且海外高品质废
铜供需偏紧的背景下，进口弹性将取决于海外高品质废铜的供应。

图表 18：中国废铜供给结构（2018 年） 图表 19：中国自有废铜回收利用量变化

万吨 中国废铜回收利用量
250

200

41% 中国进口
150
中国自产
100
59%
50

0
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

资料来源：中国有色工业协会（注：以金属吨计算） 资料来源：中国有色工业协会（注：2019 年为预测值）

13 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

进口废铜下降的同时，国产废铜近年来逐步增长。据中色协数据，以金属吨计算，2018
年自产废铜占比约 59%，进口废铜占比 41%，预计 2019 年自产废铜占比将提高至 62%。
保守预计 2020 年自产废铜将达到近 220 万金属吨，废铜供需偏紧、国内废铜逐步进入回
收高峰期、产业链产能扩张导致产废增长等等，但是关键的瓶颈在于回收拆解的能力，
环保高压将继续对此产生抑制。

综上所述，现阶段暂难给 2020 年中国废铜供给的定量预估，原因在于明年废六类进口

标准调整的执行节奏及具体内容尚不明确，可以预见的是，2020 年中国废六类（固废）
进口将继续收缩，同时，国内自产废铜将延续增长态势。2020 年废铜对下游供需的调节
或更多表现在铜材加工环节，且这一环节除了废铜供给的变量影响之外，还有精废价差
对需求的调节。

图表 20：中国阳极铜进口量变化（按年度） 图表 21：中国从赞比亚与智利进口阳极铜变化

万吨 中国阳极铜进口量 万吨 赞比亚 智利
100 同比变化（右轴） 40% 60
90
30% 50
80
70 20%
40
60 10%
50 30
40 0%
30 -10% 20
20
-20% 10
10
0 -30%
0
2014

2016

2019
2015

2017

2018

2017 2018 2019

资料来源：海关总署（注：2019 年为预测值） 资料来源：海关总署（注：2019 年为预测值）

粗铜

阳极铜等粗铜也属于冶炼原料，本质上其来源在于矿与废铜，不过其供需的变化对原料
而言有蓄水作用，需要关注 2020 年其供需的变化对整个原料体系的影响。从今年来看，
阳极铜等粗铜供需较为紧张，一方面是废铜资源偏紧，从而导致废铜生产的粗铜产出有
所下降，另一方面是阳极铜进口显著萎缩，核心问题在于智利与赞比亚粗铜生产受外部
环境干扰，保守预计今年阳极铜进口将同比下降约 13%至 71.7 万吨，其中，智利同比减
少约 11.7 万吨，赞比亚同比减少约 6.5 万吨，这两者几乎占了今年全部的减量。

赞比亚与智利的政治经济局势依然复杂多变，现阶段暂难评估其影响，由于 2019 年供
给受扰动较明显，这就意味着 2020 年这一块具有较大的产量增长弹性，参考往年正常
水平，弹性应该有 10 万吨以上。与此同时，刚果（金）粗铜产能尚处于投产周期，中

14 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

色 LCS 今年 11 月份投产，设计产能 11.8 万吨，明年预计将带来超过 10 万吨的粗铜增量。

除开矿产粗铜，废铜生产的粗杂铜也是明年关注的重点。由于巨大的利润驱使，明年东
南亚拆解产能或进一步扩大，为了绕开政策的约束，企业已经在开始将拆解的废铜进一
步加工成粗杂铜，然后出口至国内。据我们调研了解，明年这一块潜在增长在 10 万吨
以上。综上所述，由于国内原料端相对偏紧，利润驱使叠加新增产能投放，在不考虑干
扰升级的情况下，我们预计 2020 年阳极铜及粗铜进口将出现显著增长，保守预计增量
在 10 万吨以上，包括矿产粗铜与废铜产粗铜。这部分增量无疑将在一定程度上缓解国
内原料端的压力，这将对粗铜加工费形成一定支撑。

图表 22：国内粗铜加工费变化 图表 23：中国进口粗铜加工费变化

元/吨 国内粗铜加工费变化 美元/吨 进口粗铜加工费CIF

2000 260

240
1800
220
1600 200

1400 180

160
1200
140

1000 120
16/01
16/04
16/07
16/10
17/01
17/04
17/07
17/10
18/01
18/04
18/07
18/10
19/01
19/04
19/07
19/10

18/10
18/12

19/08
19/10
17/06
17/08
17/10
17/12
18/02
18/04
18/06
18/08

19/02
19/04
资料来源：SMM 资料来源：SMM 19/06

结论与思考：

1. 静态预估，2020 年全球铜矿产量增长 45.7 万金属吨，海外新增及爬产项目或带来增

量 44.6 万金属吨，重点存量项目带来减量 5.4 万吨金属吨，中国铜矿产量或增长 6.5 万
金属吨。动态预估，2020 年全球铜矿产量增长或在 32-39 万金属吨，考虑了部分项目的
弹性，且预计明年干扰率将提高 0.5%以上。

2. 2020 年国内废铜进口尚存较大变数，关键问题是废六类进口标准调整的执行，按照
2021 年禁止固废进口的思路，明年“固废类”废铜进口将继续收缩，但“资源类”废铜
进口的补充效应还有待观察。2020 年国产废铜预计平稳增长，不过增量较为有限。除开
政策带来的变数之外，明年海外冶炼厂对高品质废铜的需求，以及东南亚拆解产能的释
放情况也值得留意。

15 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

3. 矿与废铜相对偏紧的背景下，粗铜的调节作用意义重大。2020 年我们认为粗铜进口
将有 10 万吨以上增长。一是刚果（金）新增产能的释放，二是智利与赞比亚粗铜复产
的弹性，三是东南亚废铜转粗杂铜锭的进口。现阶段进口粗铜加工费存在低估之嫌。

4. 原料端明年容易出交易机会，向上与向下的修正空间均存在。市场主流逻辑预期明年
原料偏紧，但这里面仍存在调整空间，一个是废铜的弹性，一个是粗铜的弹性，均可能
造成预期差的修正。当然，市场主流观点也有进一步发酵的空间，这里就在于南美与非
洲是否会出现重大干扰。

2、冶炼端：危中存机
从冶炼角度看，市场关注的主线有两条：一是新增及爬产项目带来的供给增量，二是原
料端对冶炼端施加的影响，以及其他潜在干扰，例如检修与硫酸的问题。除此之外，今
年海外冶炼产能受扰较为严重，理论上意味着明年海外复产有潜在的增量，不过具体弹
性怎样，还需要考虑盈利与外部环境。

图表 24：中国精铜产量变化（按年度） 图表 25：中国精铜产量变化（按月度）

万吨 中国精炼铜产量变化 万吨 2019 2018 2017 2016

950 95
2015 2014 2013
900
850 85
800
75
750
700
65
650
600 55
550
500 45
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院

图表 26：中国铜冶炼新增项目产量增长预估
企业 新增粗炼产能 新增精炼产能 原料 计划投产 2020 年预计增量
赤峰金剑 20 万吨 20 万吨 铜精矿 3Q20/4Q20 6-7 万吨
新疆五鑫 10 万吨 10 万吨 铜精矿 4Q20 2-3 万吨
兰溪自立 - 20 万吨 废铜/粗铜 3Q20 4-6 万吨
2020 年中国新建项目投产预计带来增量 12-16 万吨
资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院

16 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

主线一：新建项目投产与爬产

2020 年全球铜冶炼新建项目投产相对较少，增量主要在中国。根据最新的情况估算，明
年中国新建项目投产预计带来增量 12-16 万吨，其中，对铜精矿的增量需求预计在 8-10
万吨。市场关注的核心项目为赤峰金剑 20 万吨冶炼项目，按照公开信息看，该项目预
计最早在明年三季度投产，保守估计带来增量 6-7 万吨。

相比新建投产，2020 年项目爬产带来的增量会更多。根据最新的情况，我们以两个维度
建立估算模型：一是依据 2019 年新投项目的产能与当年产量，由其差值去估算明年的
增量；二是依据 12 月份国内铜冶炼产出水平，且考虑季节性影响，估算出该产出水平
下明年全年的产量，再减去今年的产量来估算增量。

模型一得出的预估值为 35-39 万吨，模型二得出的预估值为 36-38 万吨，综合两种模型，

我们静态预计 2020 年中国冶炼项目爬产预计带来增量 35-39 万吨。结合新建项目投产带
来的增量，我们预计 2020 年国内新增项目投产与爬产带来产量增量为 41-46 万吨。

图表 27：中国进口铜精矿 TC 季度地板价变化 图表 28：中国进口铜精矿 TC 周度变化

美元/吨 2019 2018 2017 美元/吨 国内现货TC周度变化

130 2016 2015 150

115 130

100 110

85 90

70
70
55
季度 50
13/01
13/07

16/01

18/01
18/07
14/01
14/07
15/01
15/07

16/07
17/01
17/07

19/01
19/07
40
1 2 3 4

资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院

主线二：存量项目的变化

静态而言，市场对明年冶炼增长的预估高于铜矿增长的预估，近期，海外主要铜矿与国
内主要冶炼厂谈判的长协 TC 在 62 美元/吨，创下近年来新低，从侧面反映出这种担忧。
不过在这种预期的影响之下，现货加工费可能跌破 55 美元/吨，这无疑将产生新的问题，
即冶炼厂利润快速收缩对存量产能释放的影响。

17 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 29：中国硫酸净进口量变化 图表 30：中国硫酸产量变化

万吨 中国硫酸净进口量 中国硫酸产量累计同比
200 8%
150
6%
100
50 4%
0
-50 2%
-100
0%
-150
-200 2019E
-2%

2019E
2011

2013

2016

2018
2012

2014

2015

2017

2012

2013

2014

2018
2015

2016

2017
资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

硫酸作为冶炼厂重要副产品之一，其价格变动对利润的边际影响很大。以 1 吨铜平均生
产 3.7 吨硫酸计算，假设硫酸跌价 100 元，以美元计损失=3.7*100/汇率，大约为 52.86
美元，铜精矿平均品位取 25%，即吨矿以美元计损失=52.86*0.25，大约为 13.22 美元。
吨矿 TC/RC 综合加工费=1+0.1*0.25*22.046=1.55 美元，统筹计算硫酸跌价 100 元，理论
上相当于跌去 8.5（13.22/1.55）个吨矿加工费，由此可见其影响不小。

图表 31：中国硫酸出口平均单价变化 图表 32：中国铜冶炼厂硫酸出厂价变化

美元/吨 中国硫酸出口平均价变化 元/吨 金峰（内蒙古） 方圆（山东）

500 700 江铜（江西） 金川（甘肃）

600
400
500
300 400

200 300
200
100
100
0 0
13/04
13/10

14/10
15/04

16/10

18/04

19/10
14/04

15/10
16/04

17/04
17/10

18/10
19/04
12/07
13/06
14/05
15/04
16/03
17/02
07/01
07/12
08/11
09/10
10/09
11/08

18/01
18/12

资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

18 期货研究报告
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国内冶炼厂硫酸出厂价几乎年初跌到年尾，核心矛盾在于基本面的持续恶化。据中国硫
酸工业协会数据，2018 年国内硫铁矿制酸占比约 17.1%，硫磺制酸与冶炼制酸分别占
45.8%与 36.1%，由于国内冶炼产能在高基数基础上持续扩张，冶炼制酸产量也随之大幅
增长。去年以来，全球磷肥市场遭遇寒冬，国内与海外市场均出现不同程度萎缩，化肥
行业对硫酸需求明显减弱。供给继续增长，而需求却有所放缓，供需过剩态势愈发明显。

2020 年硫酸市场核心问题有两点：一是硫酸的供给，二是下游的需求。从供给角度看，
明年国内冶炼制酸产能释放的惯性还在，预计冶炼制酸产量将继续攀升。与此同时，硫
磺也显现出明显过剩态势，港口库存持续累积，硫磺的跌价将使得硫磺制酸成本下移，
硫磺制酸对冶炼制酸的相对优势就会增加。

从需求角度看，明年国内磷肥市场难言见底。一方面，国内化肥需求受到经济大环境的
抑制，同时，复合肥复合化比例提高使得磷酸二铵的使用比例下降，内需形势不容乐观。
另一方面，海外磷肥产能继续释放，部分地区相较于国内更具备成本优势，明年预计将
继续发挥挤出效应，外需现阶段看也难有起色。

综上所述，从基本面角度看，我们认为明年硫酸价格仍有继续跌价的风险，这无疑会产
生两点影响：一是令国内冶炼厂硫酸出厂价继续下行，冶炼厂副产品收益继续下降；二
是硫酸滞销的风险仍在发酵。后者威胁恐怕会更大，主要是涉及到硫酸的胀库。

图表 33：中国主流铜冶炼厂理论盈利测算
类型 指标范围 备注
综合加工费 2258-3127 元/吨 根据长单 TC 上下浮动 10 美元
加工成本 2172-2823 元/吨 主流生产工艺
加工利润 -565 至 956 元/吨 不含副产品收益
硫酸：120-250 元/吨 按可获得主流厂出厂价测算
副产品
黄金：332 元/克；白银：4063 元/千克 参考上海黄金交易所现货价
资料来源：东证衍生品研究院（注：数据采样时间为 12 月初）

根据理论模型测算，国内已有部分冶炼厂处于亏损状态。考虑到加工费下移，硫酸存在
进一步跌价空间，明年上半年冶炼厂整体盈利存在进一步收缩的风险，这意味着亏损面
在明年上半年或某阶段进一步放大。虽然稀贵金属价格上涨对冲了部分盈利的收缩，但
进一步对冲的空间短期已经较为有限。

图表 34：中国铜冶炼停产项目跟踪
企业 省份 产能 原料 停产时间 2019 年产量预估
远东铜业 辽宁 6 万吨 铜精矿/废铜 2019/4 2-3 万吨
方泰循环金业 山东 5 万吨 铜精矿 2019/7 2.6 万吨
金水铜冶炼 云南 10 万吨 铜精矿 2019/6 3-4 万吨
凯通有色 云南 5 万吨 铜精矿 2019/7 1-2 万吨
资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院

19 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

定量预估，铜精矿现货 TC 在 55 美元/吨关口较为关键，如果明年上半年 TC 跌破这个

位置，且硫酸价格继续回落，我们认为民营高成本冶炼厂减产或停产的风险将显著增大。
据不完全统计，从 2019 年下半年开始，国内已经有边际产能退出市场，涉及产能约 26
万吨，预计给全年带来减量 6-8 万吨，如果明年这部分冶炼厂不能复产，预计再带来减
量 8-12 万吨。相反，如果给到足够的加工利润，这部分产能也可能重回市场。

基于以上分析，我们得到以下两个重要判断：

1. 以现阶段情况看，2020 年国内冶炼企业精铜产出恐将低于 41-46 万吨的静态预估，关

键在于我们认为明年国内冶炼产能洗牌将会深化，边际产能停产及受扰的风险较高。对
比明年全球铜矿供给增长，62 美元/吨 TC 的 benchmark 定价过低，明年季度地板价预
计会有修正。

2. 硫酸胀库风险与冶炼厂资金流转风险不容忽视，硫酸胀库的风险市场应该给出相应的
风险溢价，如果胀库风险爆发，冶炼厂减产或停产风险将显著提高。今年我们关注到东
营方圆在资金流转上的困难，也确实看到其生产因而受抑制，明年不排除其他冶炼厂也
出现该种风险。历史上看，冶炼厂利润收缩阶段最容易爆发债务风险。

图表 35：Aurubis 与住友金属精炼铜产量变化 图表 36：Vedanta 与嘉能可精炼铜产量变化

千吨 Aurubis Sumitomo Metal（右轴）千吨 千吨 Vedanta Glencore（右轴） 千吨

300 120 120 140
290 115
100 130
280 110
80 120
105
270
100 60 110
260
95
40 100
250 90
240 20 90
85
230 80 0 80
4Q15

2Q16

2Q17

4Q17

2Q19
2Q15

4Q16

2Q18

4Q18

2Q15

4Q15

2Q16

4Q16

2Q17

4Q17

2Q18

4Q18

2Q19

资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院

图表 37：Codelco 旗下冶炼厂产量变动预估
公司 冶炼厂 详细情况 2019 年预计影响
Codelco Ventanas 环保新要求，冶炼厂有关停风险 -
Codelco Chuquicamata/Salvador 冶炼厂升级改造，10 月底重启 13-18 万吨
2019 年 Codelco 旗下冶炼厂受扰严重，预计明年弹性超 10 万吨
资料来源：公司报告，东证衍生品研究院

20 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

2019 年海外冶炼厂受扰严重，分区域而言，几乎是全局性的，智利、印度、欧洲、日本
等主要产地均受到不同程度影响，根据最新的生产动向，今年智利精铜产量预计将下降
11%左右至 219 万吨，绝对量减少约 27 万吨，今年印度精铜产量继续大幅下滑，预计在
去年基础上再下降 18%至 44 万吨，绝对量减少约 10 万吨。

分公司而言，智利 Codelco 旗下冶炼厂受扰更严重，根源是智利更严苛的环保排放标准，

Chuquicamata 项目对应的冶炼厂升级改造持续了很长一段时间，最初预计 4 月份完成，后来
推迟至 10 月份。与此同时，其 Ventanas 冶炼厂也传出关停消息。印度核心问题在于 Vedanta
旗下冶炼厂，其被迫关闭以来 Vetanda 一直在努力申诉，不过至今仍未看到能够复产的迹象。
嘉能可在菲律宾的 Pasar 今年复产的情况也不尽人意。

欧洲最大的铜冶炼企业 Aurubis 今年也不顺利，去年四季度旗下 Hamburg，Pirdop 以及

Lünen 工厂出现计划外检修，今年年中 Pirdop 再度进行了 22 天检修，9 月份 Lünen 进行
了 25 天的检修，11 月份比利时 Olen 冶炼厂又出现意外事故，预计最早明年二季度恢复
正常生产。根据其最新生产动向，预计今年产量较去年收缩 3-8 万吨。日本住友金属今
年铜冶炼产出也低于往年正常水平，预计今年产量降幅在 4-5 万吨

图表 38：智利铜冶炼产量变化 图表 39：印度铜冶炼产量变化

万吨 智利精铜产量 万吨 印度精铜产量
270 100

260
80
250
60
240

230 40
220
20
210

200 0
2016 2017 2018 2019E 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

资料来源：Cochilco，东证衍生品研究院 资料来源：MMGI，东证衍生品研究院

综合来看，不考虑其他地区，智利、欧洲主产区、日本、印度冶炼厂复产的弹性理论上
超过 44 万吨，这个绝对量水平对边际变化影响很大。不过细分而言，智利与印尼现阶
段来看，冶炼产量恢复起来比较困难，Codelco 如果明年关闭产能近 40 万吨的 Ventanas
冶炼厂，甚至可能出现进一步的减量。Aurubis 与住友的复产相对概率更大，一方面是下游
需求的转暖，另一方面其大修的周期结束。保守预估，我们认为明年海外冶炼厂复产带来的
潜在增量为 8-14 万吨，智利与印度的问题需要进一步观察。海外新增产能爬产方面，刚果
迪兹瓦项目的增量可期，预计带来 7-8 万吨增量。

21 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 40：2020 年中国精炼铜产量预估 图表 41：2020 年全球精炼铜产量预估

万吨 中国精炼铜产量变化 万吨 全球精炼铜产量变化
950 20%
同比变化（右轴） 2500
2.1%
860
15%
2450 0.6%
10% 2.4%
770
2400
5%
0.8%
680 2350
0%
590 -5% 2300

500 -10% 2250

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020F 2017 2018 2019E 2020F

资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院

结论与思考：

1. 乐观预估，我们认为 2020 年全球精炼铜产量增长 2.1%至 2476 万吨，中国产量增长

3.7%至 924 万吨，海外产量增长 1.2%至 1552 万吨。如果中国冶炼厂受债务、硫酸胀库
等风险干扰较大，或者智利冶炼厂受罢工、环保等威胁较强，全球精铜产量增长将远低
于乐观估值。我们认为现阶段全球铜矿缺口存在高估之嫌，明年 TC/RC 存在上修空间。

2. 中长期而言，中国冶炼产能扩张周期尚未结束，但产能扩张的副作用已经开始反噬于
供给增长，核心产能扩张，边际产能退出，产能集中度继续提高。冶炼企业低毛利率、
高债务问题将抑制新增产能的释放，实际上我们现在看到的待建产能，未来不能按期投
放的可能性较高，市场对中国未来产能扩张的速度也存在高估之嫌。

3. 冶炼端明年弹性很大，市场预期差也很大。首先原料端的潜在变数就不小，然后是冶
炼端自身的潜在干扰。明年我们更关注国内与海外存量产能的波动，这里面存在较大的
交易机会。国内主要是冶炼厂生产的潜在干扰，债务与硫酸的问题，以及盈利波动对边
际产能的影响。海外主要是冶炼厂复产状况，变数在于智利与印度。

4. 从交易逻辑的角度，2020 年铜市最大的交易机会或在冶炼端，首先原料端的变动不
居也需要通过冶炼端来影响精铜的供给，然后冶炼端自身也危机重重，包括盈利收缩的
危局、硫酸胀库的危局、债务风险的危局、环保政策的危局，这其中任何一条爆发风险，
对供给的影响都会立竿见影，而关键是现在市场主流预期对明年冶炼端的供给增长较为
乐观，如果发生重大干扰，预期的修正势必将来的很猛烈。

22 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

3、需求端：纲举目张
宏观层面：

线索一：全球经济增长放缓，逆周期调控逐渐加码。历史经验而言，逆周期调控政策发
力将托底经济，从而改善铜的终端需求。市场预期差在于逆周期调控政策的效果，此前，
我们在专题报告中提出，本轮逆周期调控政策的效果恐弱于前几轮，尤其是国内，核心
在于房地产下行周期。未来可以继续跟踪 PMI 变化来修正对政策的预期。

图表 42：美国通胀水平 vs.美联储加息节奏 图表 43：全球主要经济体制造业 PMI 变化

% 美国CPI当月同比 美国 日本
10 美国联邦基金目标利率 63 欧元区 中国
8 58
6 53
4 48
2 43
0 38
-2 33
-4 28
98/08

02/08

06/08

10/08

14/08

18/08
90/08
92/08
94/08
96/08

00/08

04/08

08/08

12/08

16/08

07/12
08/11

10/09

12/07

15/04

17/02

19/11
07/01

09/10

11/08

13/06
14/05

16/03

18/01
18/12
资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

图表 44：新兴市场国家制造业 PMI 变化 图表 45：全球制造业指数 vs.铜价变化

印度 印尼 LME铜月均价
60 美元/吨
越南 巴西 摩根大通全球制造业PMI（右）
10,000 60

55 9,000 57.5

8,000 55
50
7,000 52.5

6,000 50
45
5,000 47.5

40 4,000 45
09/10
10/08

12/04

13/12

15/08

17/04

19/10
11/06

13/02

14/10

16/06

18/02
18/12
16/09
16/12
17/03

18/03
18/06
18/09

19/09
17/06
17/09
17/12

18/12
19/03
19/06

资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

23 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 46：中国房地产固定投资增速 vs.基建 图表 47：中国 CPI 当月同比 vs.PPI 当月同比

% 中国房地产投资 %
60 中国CPI月同比 中国PPI月同比
15
中国基础设施投资
50
10
40
5
30
0
20

10 -5

0 -10
05/02
06/02

08/02

11/02

13/02
14/02

16/02
17/02

19/02
07/02

09/02
10/02

12/02

15/02

18/02

98/04

02/10

07/04

11/10

16/04
96/10

99/10
01/04

04/04
05/10

08/10
10/04

13/04
14/10

17/10
19/04
资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

线索二：中国宏观经济变化对铜价影响较大。大方向上，地产周期或继续缓慢向下，基
建投资将发挥更大的托底作用。短期国内通胀走高限制了货币政策的空间，不过，通胀
抬升与猪周期有一定关系，随着猪肉价格稳中趋降，明年预计会有回落。总体上，我们
认为国内经济正在筑底，明年上半年或看到更多企稳的信号，对铜需求的支撑恐将增强。

线索三：中美贸易谈判是今年市场主线之一。明年这一块将继续对铜价产生影响。现阶
段谈判有积极的信号出现，短期利多铜价。不过，在错综复杂的内外部环境下，谈判也
存在潜在的反复风险，从而引导市场预期反复变化，进而加剧铜价的阶段性波动。

总体上看，明年上半年应该说宏观因素对铜价或相对偏利多，下半年情况尚待观察。全
球逆周期调控政策，中国宏观经济走势，中美贸易谈判等是宏观影响铜价的主线逻辑。
明年基本面与宏观因素仍会出现阶段性劈叉或共振，现阶段来看，明年上半年两者出现
共振的可能性更大。

国内需求（微观层面）

电力行业

逆周期调控政策影响下，国内基建发力的预期增强。市场对电力行业明年的铜需求预期
差相对较大，核心问题在于政策刺激与需求空间有限的矛盾。大方向上看，经过前几轮
电力加杠杆托底经济之后，行业需求已经出现瓶颈，一方面我们需要正视逆周期调控带
来的短期提振，另一方面我们也需要看到约束传统电力投资增长的各自约束。总体上看，
我们认为本轮电力行业对铜需求的提振将明显弱于前一轮，即 2014-2016 年电源、电网
投资的刺激周期。

24 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 48：中国电网投资累计同比变化 图表 49：中国电网投资完成额按季对比

% 电网投资完成累计同比 亿元 2019 2018 2017

60 2016 2015 2014
2,400
40 2013
2,000
20

0 1,600

-20 1,200

-40
800
-60 季度
11/04

12/06
13/01

14/03

15/05

16/07
17/02

18/04

19/06
11/11

13/08

14/10

15/12

17/09

18/11

400
1 2 3 4

资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

图表 50：国网铜电线电缆招标年度对比 图表 51：国网铜变压器招标年度对比

万千米 国家电网电线电缆订单（铜）招标量 万台/套 国家电网变压器招标量

15 50
19年1-12
40

10
30
19年1-12
20
5

10

0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：国家电网（注：统计截至 2019 年 12 月份） 资料来源：国家电网（注：统计截至 2019 年 12 月份）

微观层面看，今年国网在电线电缆与变压器等电力设备招标上有所收缩，尤其是上半年，
主要在于需求空间受限的逻辑（2018 年招标透支了部分需求）
，但是下半年开始，我们
明显感到订单的投放有所加码，主要在于政策逆周期调控的压力逐渐显现。从订单量角
度，今年国网电线电缆订单同比下降约 9.5%，降幅甚至超过了 2016 年，今年国网变压
器订单同比下降约 39%，降幅为 2013 年以来最大。

25 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 52：国网铜电线电缆交货年度对比 图表 53：国网铜变压器交货年度对比

万千米 国家电网电线电缆订单（铜）交货量 万台/套 国家电网变压器交货量

14 50

12
19年1-12 40
10

8 30

6
20
19年1-12
4
10
2

0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：国家电网（注：统计截至 2019 年 12 月份） 资料来源：国家电网（注：统计截至 2019 年 12 月份）

与招标量不同，今年电线电缆与变压器等电力设备交货量不错。主要原因在于前期的招
标量中，2019 年的交货偏多。数据上看，2019 年国网电线电缆交货量同比增长 28%，变
压器交货量同比下降约 4.5%，其中，下半年交货量有明显的增长。值得关注的是，我们
看到的 2020 年的交货量相对超预期，截至 2019 年 12 月，国网电线电缆 2020 年的交货
量已经达到今年的近 75%， 变压器交货量达到今年的 50%， 考虑到明年上半年还会有 2020
年内交货的订单释放，保守预计明年这两块电力设备的交货出现增长的可能性更大。

对于明年电网投资这一块，我们有以下认识：

1. 受工程需求硬约束，且国网 826 文件第一次明确指出，严格控制电网投资，提高经营

效率，我们预计 2020 年国网传统电力设备招标量将延续下降趋势。南网情况或与国网
类似。

2. 由于前期招标提前释放了部分 2020 年单子，2020 年电线电缆交货量增长可期，从周

期角度理解，国网订单投放周期已向下，而国网订单交货周期将见顶，预计明年电线电
缆交货会见顶。

3. 历史上看，新订单对上游需求的影响更大，这意味着明年上游线缆与变压器生产企业
会承受一定的需求收缩压力，从而对铜需求产生抑制。从交货周期看，国内线缆与变压
器企业开工率景气度至多延续至明年二季度，下半年景气度或有下滑。

4. 我们仍然对需求的传导表示担忧，核心在于线缆企业，铜杆企业的产能过剩，明年产
能出清压力将继续提高，且低盈利状态下资金与债务风险偏高，预计中下游企业对原料
的态度仍偏保守，补库预期的兑现程度预计明显弱于 2016-2017 年那轮周期。

26 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 54：中国电线电缆企业开工率变化 图表 55：中国铜杆企业开工率变化

2019 2018 2017 2019 2018 2017

100% 90%
2016 2015 2014 2016 2015
90%
80%
80%

70% 70%

60% 60%
50%
50%
40%

30% 40%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：SMM 资料来源：SMM（注：精铜制杆）

图表 56：中国电源投资累计同比变化 图表 57：中国风电投资累计同比变化

% 电源投资完成累计同比 % 风电投资完成累计同比
50 250
40 200
30
150
20
10 100
0 50
-10
0
-20
-30 -50
-40 -100
11/04

12/06
13/01

14/03

15/05

16/07
17/02

18/04

19/06
11/11

13/08

14/10

15/12

17/09

18/11

11/09

13/06
14/01

15/10
16/05

18/02
18/09
12/04
12/11

14/08
15/03

16/12
17/07

19/04

资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

电力行业结构性改革继续深化，叠加一些周期性因素，国内电源投资增速今年迎来不错
的增长，其中，水电与风电、光伏等投资回升较为明显。水电主要是大项目的支撑，包
括乌东德、白鹤滩等大型水电工程项目的建设，预计这种势头将持续至 2020 年。风电
在电网端瓶颈慢慢化解之后，叠加 2020 底抢装预期，风电投资阶段加码的趋势显著。
国内大型电力企业也主动加码这一块的投资，包括华能、华电、华润等，预计明年这一
块将延续增长态势。总体上，相较于电网投资，我们对明年电源投资的增长更看好，结

27 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

构性驱动与周期性驱动均在，预计这一块明年对铜的需求将延续增长，尤其是风电与光
伏这一块需求支撑可期。

家电行业：

空调行业需要一分为二的看待，中期角度，地产后周期、居民高杠杆等将继续对其消费
产生抑制，但短期而言，逆周期调控的政策空间相对较大、置换需求的逐步释放、以及
外需的回暖及潜在增长空间仍然会给寒冬之下的行业一些生机。大周期上看，2016 年行
业开启的景气周期在今年上半年或已结束，明年市场的预期差在于阶段性需求变量。

图表 58：中国家用空调内销变化（月度对比） 图表 59：中国家用空调外销变化（月度对比）

2011-2018范围 2011-2018范围
万台 2018 2019 万台
2018 2019
1,200 2011-2018平均值 1,000
2011-2018平均值
1,000 800
800
600
600
400
400

200 200

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：产业在线，东证衍生品研究院 资料来源：产业在线，东证衍生品研究院

图表 60：中国家用空调线上销售量变化 图表 61：中国家用空调线上销售价格变化

万台 2019 2018 2017 2019 2018 2017

元/台
360 2016 2015 3,600 2016 2015

310 3,400

260 3,200

3,000
210
2,800
160
2,600
110
2,400
60 2,200

10 2,000
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周

资料来源：中怡康 资料来源：中怡康（注：销售单价=销售额/销量）

28 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

国内空调产销有明显的季节性特征，一般二季度与四季度内销情况相对较好。二季度主
要体现夏季的备货需求，四季度与线上线下的促销关系密切。今年比较超市场预期的是
四季度空调的销售表现，从中怡康数据看，今年 11 月份家用空调线下销售量同比增长
约 51%，线上数据来看，45-46 周的销售量同比去年增长约 87%。11 月份国内家用空调
内销的超预期增长，至少说明了一点，国内空调产销的短期弹性不容小觑。其内在的原
因我们认为有以下几点：

1. 地产竣工的回升对国内空调销售有一定的促进作用；

2. 降价大促销激活了潜在需求，数据层面，今年“双十一”空调促销力度非常大，空调
销售单价创下了 2015 年以来新低。

图表 62：中国城镇居民每百户家电拥有量 图表 63：中国农村居民每百户家电拥有量

台 空调 彩电 冰箱 洗衣机 台 空调 彩电 冰箱 洗衣机
160 140
140 120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20 20

0 0
2000

2002

2014

2016

2018
2004

2006

2008

2010

2012
2008

2010

2012

2014

2016
2000

2002

2004

2006

2018

资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院

对于明年，我们认为除了关注行业中期的走势，也不能忽视行业短期的弹性。一是地产
竣工回升周期的延续，家装需求的持续释放；二是逆周期调控政策的发力，空调在能效
与惠农方面仍有一定的政策刺激空间，相比彩电、冰箱、洗衣机，空调每百户拥有量中
农村与城镇仍有较大的差距；三是国内空调的置换周期开启，家用空调内销放量增长是
从 2010 年开始，按照理论报废周期 10 年计算，明年置换需求仍有增长空间。

外销方面，今年下半年较上半年有所回暖，一方面是外需的阶段复苏，二是中美贸易摩
擦的干扰减弱。对于明年我们认为有三个维度的理解：第一是外需复苏的态势或将延续，
第二是中美贸易摩擦的影响或有阶段性的缓和，第三是国内龙头企业在海外市场占有率
不断提高，前些年开拓海外市场的努力正在开花结果。综合来看，我们对明年空调外销
的情绪相对看好。

29 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

定量预估，今年国内空调产销增长同比预计在-1%至 1%区间，受内外市场需求阶段性回
暖的影响，我们预计 2020 年空调产销增长同比预计在 2%-4%区间，节奏上看，我们更
看好明年二季度国内空调产销的表现。取 3%增长幅度，以空调平均铜耗 7 千克/台估算，
预计明年空调行业铜需求增长约 3 万吨。

交运行业：

汽车属于大类消费品，经济周期对其影响更为深刻，此外，居民财富效应与杠杆水平、
产业政策等也对其产生影响。国内汽车产销从 2017 年起拐头向下，一方面是受宏观经
济下行的影响，另一方面是一些中长期增长的瓶颈开始显现。大方向上看，国内汽车行
业下行周期在短时间内料难扭转，市场的预期差在于阶段性的产销复苏是否出现，这背
后更多是产业政策、居民财富效应等施加的短期影响。

图表 64：中国汽车产量变化（月度对比） 图表 65：中国汽车产量变化（年度对比）

万辆 2019 2018 2017 中国汽车产量

万辆
350 2016 2015 3,500 同比变化（右轴） 50%

300 3,000 40%

250 2,500 30%

200 2,000 20%

1,500 10%
150
1,000 0%
100
500 -10%
50
0 -20%
2011
2012
2013
2014
2009
2010

2015
2016
2017
2018

2020F
2019E
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：中汽协，东证衍生品研究院 资料来源：中汽协，东证衍生品研究院

产业政策角度，此前我们已在专题中指出，由于汽车产业链相对较长，也涉及到制造业
升级转型，历来逆周期调控政策“光顾”的可能性较大，不过前几轮刺激已透支了部分
政策空间，财政补贴的空间相对有限，政策落脚点更多可能在升级换代与新能源汽车上
面。定性而言，明年汽车消费刺激政策仍有望出台，但强度恐弱于前几轮刺激。这将对
低迷的市场起到托底作用。

财富效应角度，宏观利空预期阶段减弱，股票等资产价格有所回升，相比今年上半年，
居民财富效应有阶段改善，下一阶段这种效应可能向消费端传导，我们认为至少明年上
半年这一块的影响可能延续。国内汽车终端销售或有小阳春出现，但更进一步看，地产
周期向下或对这一块有抑制，景气度的恢复空间预计将相对有限。

30 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

图表 66：中国汽车经销商库存预警 图表 67：中国汽车进出口对比

% 库存预警指数:汽车经销商 % 汽车出口累计同比 %
80 库存系数:汽车经销商（右轴） 2.5 80 汽车进口累计同比（右轴） 80

60 60
70
2.0
40 40
60 20 20
1.5
50 0 0

-20 -20
1.0
40
-40 -40

30 0.5 -60 -60

13/01
13/07
14/01
14/07
15/01
15/07
16/01
16/07
17/01
17/07
18/01
18/07
19/01
19/07

13/07

15/01

16/01

17/07

18/07
13/01

14/01
14/07

15/07

16/07
17/01

18/01

19/01
19/07
资料来源：中国汽车流通协会，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院

大周期未定，小周期可期。今年四季度市场的破冰，为阶段性复苏埋下伏笔。从中国经
销商库存指数看，渠道的库存去化我们已经看到，对比去年四季度至今年一季度，情况
已经有边际上的好转。基于上面的分析，我们认为这种边际好转至少可以持续至明年一
季度，这意味着春节之后，国内汽车产销出现一波小阳春的可能性偏大。据我们调研了
解，国内汽车行业铜需求现阶段已经出现阶段性改善，如果小阳春出现，预计这轮汽车
行业铜需求的复苏至少可以持续至明年二季度。

图表 68：中国新能源汽车产量对比 图表 69：中国纯电动汽车产量对比

万辆 2019 2018 2017 万辆 2019 2018 2017

25 20

20
15

15
10
10

5
5

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：中汽协 资料来源：中汽协

31 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

受补贴退坡政策影响，新能源汽车产销在今年下半年遭遇滑铁卢，当然也有去年下半年
基数偏高的原因。中长期看，新能源汽车产销增长空间巨大，短期的问题有以下几点：
一是补贴退坡的影响尚未结束，二是结构性调整之后，头部企业的增长空间会慢慢出来，
三是终端消费或有阶段性回暖。基于此我们对于明年上半年其产销增长并不悲观。

对于新能源汽车的铜需求，短期我们更关注锂电铜箔产能的释放，这对铜需求的影响更
为直接。2015 年以来，国内锂电铜箔产能快速扩张，据动力电池应用分会数据，2015
年锂电铜箔产能仅 5.9 万吨，2018 年该产能已经增长至接近 20 万吨，预计 2019 年产能
规模将达到 28 万吨。产能快速扩张带来的产量增长也较为惊人，据动力电池应用分会
预计，2019 年国内锂电铜箔产量将达到近 12 万吨，较 2018 年增长近 3 万吨，预计 2020
年产量将达到近 15 万吨，绝对增量近 3 万吨。

定量预估，今年国内汽车产销增长同比预计在-10%左右，基于以上分析，我们预计 2020
年产销增长同比预计在-3%至-5%区间，按 4%降幅计算，产量绝对降幅约 100 万辆，按
照普通车铜耗 25 千克/辆估算，对铜需求的减量约 2.5 万吨。考虑到新能源锂电铜箔的
增长，保守给 3 万吨增量，明年国内汽车行业铜需求预计增长 0.5 万吨。锂电铜箔产能
阶段过剩的压力也将增大，不过产能调整的周期应该还在 2020 年之后。

图表 70：中国印刷电路进出口变化 图表 71：中国集成电路产量变化

% 印刷电路进口累计同比 % 亿块 集成电路产量 %
40 40 200 40
印刷电路出口累计同比 同比变化（右轴）
30 30
30
150
20
20
10 20
10 100
0 10
0
-10
50
0
-20 -10

-30 -20 0 -10

14/10
15/02
15/06
15/10
16/02
16/06
16/10
17/02
17/06
17/10
18/02
18/06
18/10
19/02
19/06
19/10

14/03
14/08
15/01
15/06
15/11
16/04
16/09
17/02
17/07
17/12
18/05
18/10
19/03
19/08

资料来源：海关总署 资料来源：Wind

电子行业：

国内电子行业铜耗占比不高，但造成的边际变化却不低。半导体等电子行业在全球经济
增长放缓的影响下经历着寒冬。全球逆周期调控加码，经济或有短期的筑底，考虑到贸
易摩擦导致国内半导体行业投资加大，短期结构性机会逐渐体现。从数据角度看，印刷
电路进出口情况已出现改善的迹象，国内集成电路的产量也出现强劲的增长。国内电子

32 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

行业已出现复苏的苗头，至少短期向上的趋势或将延续，这将利好该行业的铜需求。

此前我们详细分析了 5G 基站建设给电子铜箔产业带来的机会，5G 对覆铜板产生的潜在

需求很大，但由于覆铜板单位铜耗很低，因此，对铜需求间接产生的提升，相对于整个
铜需求的体量还太小。相比终端实际需求的增长，我们更关注 PCB 铜箔的产能扩张。2018
年国内 PCB 铜箔产能增长约 1 万吨，2019 年新增产能释放提速，PCB 铜箔产能预计增
长约 3 万吨，2020 年保守预估新增产能有 1 万以上的增长。产能扩张刺激产量释放，由
于 2019 年新增产能在 2020 年爬产的不少，且 2020 年仍有新增产能释放，保守预估，2020
年 PCB 铜箔产量的增长在 1-2 万吨。

定量预估，国内电子行业阶段复苏的苗头已出现，且考虑到 PCB 铜箔产能的扩张与释

放，我们保守预计 2020 年国内电子行业铜需求增长在 2 万吨左右。PCB 铜箔产能过剩
的压力继续增大，但产能调整周期预计在 2020 年之后，产能调整对铜需求的影响将滞
后去体现。

图表 72：2020 年国内铜下游需求预估汇总
下游行业 定性预估 定量预估 关注点
电力设备（电网） 稳中有降 - 控投资，提效率实际影响
电力设备（电源） 稳中有增 - 水电、风电、光电
家电（空调） 阶段回暖 增加 3 万吨 二季度偏暖
交通运输（汽车） 降幅收窄 增加 0.5 万吨 锂电铜箔扩产周期
房地产与建筑 稳中有降 - 地产后周期
电子 阶段回暖 增加 2 万吨 PCB 铜箔扩产周期
资料来源：东证衍生品研究院

基于以上分析，我们暂难定量给出明年国内下游行业的铜需求变化，核心问题在于电网
与地产这两个关键行业的需求变数较大。前者一般在逆周期调控阶段会发挥积极作用，
但今年国网 826 文件公布后，我们对国网在传统领域的投资担忧显著增加，因此，需要
一个观察期去评价实际的变动。后者主要是节奏问题，即地产投资、新开工及竣工的放
缓节奏。定性而言，我们认为阶段性需求增长可期，从国网交货情况看，四季度这轮订
单的阶段复苏有望持续至明年二季度，而地产周期的尾部效应也会提供短期支撑，总体
上看，我们对这两个大变量短期的看法相对积极，认为对铜需求的支撑依然存在。

综上所述，且考虑到中下游阶段性补库预期的释放，我们认为 2020 年国内铜表观需求

预计将增长 1-2%，较 2019 年有所回升。单看终端需求，我们认为增长预计为负值，区
间在-2%至 0%，表观需求给到正增长，一定程度给中下游补库留了 20-30 多万吨的空间。

33 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

海外需求（微观层面）

全球经济增长放缓，海外制造业活动放缓，今年海外铜需求相当疲弱，尤其是在上半年，
这一点在 LME 库存变化上也得到了充分的反映。海外需求出现一个“大坑”之后，市
场开始预期需求的复苏，随着全球逆周期调控的加码，且贸易摩擦阶段性减弱，明年海
外需求的阶段性复苏可期，但市场对于需求复苏的程度及节奏仍存在不小的预期差。

图表 73：日本国内铜线缆发货量 图表 74：日本出口铜线缆发货量

2019 2018 2017 2019 2018 2017

千吨 千吨
2016 2015 2016 2015
75 3.5
3.0
68
2.5
61 2.0

54 1.5
1.0
47
0.5
40 0.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：日本电线电缆制造商协会 资料来源：日本电线电缆制造商协会

图表 75：日本机床订单内需变化 图表 76：日本机床订单外需变化

2019 2018 2017 2016 亿円 2019 2018 2017 2016

亿円
1,000 1,250

1,000
750

750
500
500
250
250

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：日本电线电缆制造商协会 资料来源：日本电线电缆制造商协会

34 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

角度一：日本铜线缆国内发货量今年 1-10 月份同比增长 1.1%，与上半年同比增速接近，

数据显示日本国内的铜线缆需求相对稳定。相比于铜线缆，日本机床订单萎缩态势有所
加剧，今年上半年内需订单同比下降 31%，1-11 月份同比下降 34%。日本国内制造业颓
势可见一斑，至少现阶段暂未显现出复苏的苗头。出口方面，日本铜线缆出口量 1-11
月份同比下降 10.9%，较上半年降幅收窄，机床订单出口量 1-11 月份同比下降 31%，降
幅也较上半年收窄，外贸端已出现复苏的苗头。

历史上看，这些指标仅在发生较大的经济衰退才会明显萎缩，例如 2008 年金融危机、

2012 年欧债危机、2015 年新兴市场经济下行等。如果用这些指标作为一个观察窗口，对
于明年则有一个核心的问题：向上修复的弹性很大，是否出现修复，还是继续恶化。我
们认为阶段性的复苏是可期的，主要是更多宏观指标已经显示出经济筑底的势头，同时，
贸易摩擦如果有阶段性缓和，制造业活动复苏的可能性更大。这样而言，我们认为从日
本这个视角看，其铜线缆、机床订单等出口应该会继续向上修复。

图表 77：欧洲三国汽车销量变化 图表 78：欧盟 25 国新车注册变化

万辆 2019 2018 2017 万辆 2019 2018 2017

140 2016 2015 2014 200 2016 2015
120
150
100

80
100
60

40
50
20

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月

资料来源：Bloomberg（注：包括德国、法国、英国） 资料来源：Bloomberg

图表 79：海外汽车销售量跟踪对比
国别 美国 日本 韩国 德国 印尼
2015 同比 5.70% -9.30% 11% 5.60% -16.10%
2018 同比 0.50% 0.70% 1% -1.90% 6.60%
2019 年 1-5 月同比 -2.10% 1.10% -0.70% -1.20% -14.90%
2019 年 1-11 月同比 -1.00% -0.70% -1.80% 3.20% -11.60%
资料来源：Bloomberg

35 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

角度二：发达国家建筑与汽车行业对工业金属需求较大，今年欧洲铜需求下滑的主要原
因之一，就是汽车行业整体低迷。不过最近我们已经从数据层面观察到一些积极的信号。
据 JATO 数据，欧洲三国（德国、英国、法国）今年 1-10 月份汽车销量同比增长近 1%，
上半年汽车销量同比增长为-2.2%，三季度市场回暖显著，尤其是德国。另外，欧盟 25
国新车注册今年 1-11 月份同比下降-0.2%，上半年同比下降约-3.1%，降幅明显缩窄，也
反映出整个欧洲汽车市场开始复苏。

随着逆周期调控的加码，经济阶段性复苏的确认，至少明年上半年这种复苏进程或得以
延续，考虑到寒冬之下行业整合加剧，车企推出更多升级车型，以及降价促销的力度加
大等，我们乐观估计明年欧洲汽车产销将恢复正增长，对欧洲铜需求将产生提振。汽车
作为大类消费品，其复苏如果确认，也意味着其他消费品，例如家电、电子等也将步入
一个复苏周期，以汽车为鉴，我们认为明年整个欧洲消费品市场对铜的需求均将出现一
轮阶段性复苏。

图表 80：全球移动电话出货量变化 图表 81：全球 PC 出货量变化

万部 全球移动电话出货量 万部 全球PC出货量
200,000 同比变化（右轴） 8% 35 同比变化（右轴） 4%

30 2%
195,000 6%
0%
4% 25
190,000
-2%
2% 20
185,000 -4%
0% 15
-6%
180,000
-2% 10
-8%
175,000 -4% 5 -10%
170,000 -6% 0 -12%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Bloomberg（注：2019 年为预测值） 资料来源：Bloomberg（注：2019 年为预测值）

图表 82：海外铜材出货变化对比
单位：% 2016 年同比 2017 年同比 2018 年同比 1Q19 同比 3Q19 同比
美国 0.6 -0.2 0.6 -0.9 -
韩国 -0.8 4.1 -5.5 -6.7 -1.5
日本 2.3 4.9 -0.2 -4.3 -7.4
台湾 -1.2 -0.9 -13.1 -7.4 -43.2
意大利 -1.0 5.5 0.8 -1.9 -2.1
资料来源：Wood Mackenzie（注：Cu and Cu Alloy Prods）

36 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

角度三：全球移动终端设备开始呈现复苏迹象，据彭博数据，全球移动电话出货量今年
一季度同比下降-11%，三季度同比降幅已缩窄至-1%，全球 PC 出货量今年一季度同比
下降-3%，三季度同比已转为增长 4%。经历了 2 年的行业低谷，伴随经济的筑底，明年
行业的阶段性复苏可期，海外电子领域对铜的需求也可能出现一波小阳春。

角度四：终端需求的复苏一般会自下而上进行传导，从 Wood Mackenzie 跟踪的海外部分铜

材发运情况看，需求复苏在铜材环节暂时体现的不明显，一般 1-2 个季度的滞后是正常的，
终端需求的复苏如果始于三季度，四季度继续增强，那意味着我们在明年一季度将观察到铜
材环节出货的恢复。

综上所述，受逆周期调控加码与制造业景气度回升影响，我们认为 2020 年海外铜需求

将恢复正增长，预计增速将达到 2-3%。明年上半年需求的回暖相对更强。

结论与思考：

1. 宏观因素为纲，继续引导市场对需求的预期。2020 年上半年宏观因素对铜价整体偏
利多，核心逻辑在于逆周期调控政策的发力，贸易摩擦阶段性的减弱。全球制造业景气
度或继续回升，经济阶段筑底的预期逐渐增强，从而引导市场对铜需求更加乐观。明年
中美贸易谈判仍会成为交易的主线。

2. 微观因素为目，国内铜终端需求阶段性复苏可期，家电、汽车、电子等行业铜需求在
上半年预计将延续回暖势头，电网与地产行业铜需求变数较大，电网在于逆周期调控与
自身“控投资、提效益”的冲突，地产尾部效应仍在，变量在于节奏。总体上，结合电
网的订单交货与地产尾部效应，至少阶段性需求的改善可期。

3. 微观因素为目，海外铜需求复苏正自下而上传导。欧洲市场汽车、电子等行业需求同
步改善概率偏大，美国地产与汽车行业需求仍较为强劲，尚未见到需求拐点，新兴市场
潜在需求的释放将继续发力。总体上，我们对明年海外需求复苏整体偏乐观。

定量预估，2020 年中国精炼铜表观需求预计将增长 1.9%，今年四季度至明年二季度，

国内中下游补库预期的释放对表需的贡献较大。2020 年海外精炼铜需求预计增长 2.5%，
欧洲市场预计将走出低迷期，新兴市场需求贡献较今年扩大。2020 年全球精铜需求预计
将增长约 2.2%至 2472 万吨。

从交易逻辑的角度，市场对需求的乐观预期在四季度的行情中已有部分体现，明年上半
年预期将迎来检验，一方面是宏观的变量，包括中美贸易谈判与宏观经济数据，另一方
面是微观层面的需求表现。我们认为交易机会存在于两者的劈叉，即阶段性宏观预期抑
制强烈，而需求仍延续温和复苏的态势，这种阶段应该逢低做多。而宏观预期过度乐观，
且与需求端复苏形成共振的阶段，我们认为应该逐渐转空，核心逻辑在于宏观预期的反
复性，以及本轮需求复苏不会强于 2016-2017 年的判断。总体上，我们认为需求端明年
很难抓单边强势行情的逻辑驱动，更多是回归性的交易机会。

37 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

4、投资建议
供需平衡表

图表 83：中国精炼铜供需平衡表
单位：万吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020F
精炼铜产量 695 740 777 801 873 891 924
同比变化 17.0% 6.5% 5.0% 3.1% 9.0% 2.1% 3.7%
精炼铜净进口 333 347 320 291 336 305 295
同比变化 14.8% 4.2% -7.8% -9.1% 15.5% -9.2% -3.3%
精炼铜表观需求 1028 1087 1097 1092 1209 1196 1219
同比变化 9.4% 5.7% 0.9% -0.5% 10.7% -1.1% 1.9%
资料来源：SMM，海关总署，东证衍生品研究院

图表 84：海外精炼铜供需平衡表
单位：万吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020F
精炼铜产量 1554 1544 1557 1551 1537 1534 1552
同比变化 - -0.6% 0.8% -0.3% -0.9% -0.2% 1.2%
精炼铜需求 1265 1221 1264 1287 1241 1222 1253
同比变化 - -3.4% 3.5% 1.9% -3.6% -1.5% 2.5%
资料来源：ICSG，东证衍生品研究院

图表 85：全球精炼铜供需平衡表
单位：千吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020F
铜矿产量 18426 19149 20357 20060 20575 20483 20833
同比变化 1.4% 3.9% 6.3% -1.5% 2.6% -0.4% 1.7%
精炼铜产量 22490 22843 23337 23523 24098 24250 24760
同比变化 6.8% 1.6% 2.2% 0.8% 2.4% 0.6% 2.1%
精炼铜需求 22927 23081 23605 23789 24502 24180 24716
同比变化 7.1% 0.7% 2.3% 0.8% 3.0% -1.3% 2.2%
供需过剩/-短缺 -437 -238 -268 -266 -404 70 45
资料来源：ICSG，东证衍生品研究院

从供需平衡表来看，2020 年全球精铜供需整体相对平衡，并没有较大的供需矛盾。矿端
增速将由负转正恢复增长，冶炼端增速将较今年有提高，需求端增速也将由负转正。相
对变化角度，需求增长的恢复将强于供给。上述推断的前提在于对供给干扰的中性预估，
无论是矿端，还是冶炼端，2020 年潜在干扰均不容忽视，如果干扰在某个阶段升级，导
致供给阶段性收缩，供需平衡表的缺口立即就会出现，从而对铜价形成较强支撑。

38 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

分区域来看，2020 年中国精铜供需均会出现增长，供给增长预计将强于需求增长，明年
进口仍然会承受一定的收缩压力。2020 年海外精铜供需预计也将出现双增长，但供给增
长预计弱于需求增长。综合来看，明年供需基本面的演进，海外基本面或强于国内，海
外库存向国内转移的壁垒将加强，预计会对进口溢价产生抑制。动态来看，明年潜在干
扰矿端看海外，冶炼端看国内，如果干扰升级，短期基本面强弱或发生轮换。

显性库存

图表 86：上期所铜库存变化 图表 87：LME 铜库存变化

万吨 2019 2018 2017 万吨 2019 2018 2017

40 2016 2015 45 2016 2015
35 40

30 35

25 30

20 25

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5 10
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

截至今年 12 月中旬，全球三大交易所铜显性库存已降低至 32.5 万吨，库存绝对水平已

接近 2014 年低位。上海保税区库存已降至 20 多万，创下 2015 年来新低。全球铜库存去
化超预期的表现，与平衡表变化看似有一定背离。我们认为以下几点原因：

1. 今年国内表观需求下降显著，我们预计真实需求虽然有所下降，但降幅小于表需，这
就一定程度推动了国内及保税区显库的下降；

2. 今年国内及保税区显性库存的去化多在下半年体现，中下游去年四季度至今年上半年
极度保守的原料库存策略预计发生了调整，在下半年尤其是四季度，中下游补库存应该
是有所体现的；

3. 今年国内废铜较为紧张，加工环节精铜替代废铜也对精铜库存去化产生了促进作用；
4. 今年海外上半年库存的累积与下半年库存的去化与其需求变化有一定关系，同时也受
到国内精铜进出口变化的影响，即上半年进口偏弱，下半年有恢复。

39 期货研究报告
 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

展望未来，我们认为全球铜显性库存的绝对水平在 2020 年或创下新低，核心的驱动不

在于供需平衡的表现，而在于需求阶段性复苏周期，需求恢复的阶段弹性要远强于供给，
尤其是中下游原料库存的重建，我们预计这一块明年是全球性的，也就是在国内与海外
将同步发生。如果前面所提的供给潜在干扰升级，那么短期供需平衡表的变化将助力库
存去化，两者共振甚至可能将库存推动至警戒低位，这可能将促发大级别的上涨行情。

换个角度去理解，近年来全球精铜产量持续增长，铜库存的绝对水平不但没有增长，还
出现了阶梯式下降，这是否意味着在宏观预期干扰下，我们低估了某种需求的增长，这
种增长或许来自潜在需求的释放，或许来自传统需求的韧劲，或许来自中下游产业链蓄
水能力的放大，或许来自贸易规模的增长。那么未来在顺周期，即经济回升周期，这种
需求继续被放大时，供需矛盾升级的可能性将很大，这里面就孕育着较大的交易机会。

行情展望

2020 年铜价较难出现年度级别的趋势上涨或下跌行情，核心在于从平衡表看供需矛盾不
大，宏观环境复杂多变。我们对明年上半年铜价走势相对乐观，逻辑在于基本面改善推
动的库存去化，以及宏观情绪的阶段向好。交易的主线逻辑分为两条线：一是针对基本
面改善及宏观预期转变，铜价相对被低估的配置逻辑；二是针对供给端预期差的短期修
正逻辑，关键点在于市场对供给潜在干扰的低估。

价格判断上，2020 年全年均价预计在 6200 美元/吨。节奏方面，今年年底这轮反弹料将

持续至 2020 年上半年，弹性方面，反弹高度沪铜主力合约目标价 51500 元/吨，伦铜主
力合约目标价 6500 美元/吨。如果低库存状态下出现严重的供给干扰，弹性将显著放大，
沪铜主力恐向上突破 53000 一线。交易策略方面，年底至明年一季度继续逢低配置多单，
前期低成本多单可继续在年底加仓。此外，强烈建议关注明年上半年事件性做多机会。

5、风险提示
宏观利空显著增强；终端需求超预期转弱。

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 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）

走势评级 短期（1-3 个月） 中期（3-6 个月） 长期（6-12 个月）

强烈看涨 上涨 15%以上 上涨 15%以上 上涨 15%以上
看涨 上涨 5-15% 上涨 5-15% 上涨 5-15%
震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5%
看跌 下跌 5-15% 下跌 5-15% 下跌 5-15%
强烈看跌 下跌 15%以上 下跌 15%以上 下跌 15%以上

上海东证期货有限公司

上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业

务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金 23 亿元人民币，

员工近 500 人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金

销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中

心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司和上

海东祺投资管理有限公司两家全资子公司。

东证期货以上海为总部所在地，在大连、北京、太原、郑州、青岛、常州、上海、长沙、广州、

宁波、深圳、杭州、西安、成都、厦门、东营、天津、哈尔滨、重庆等地共设有 31 家营业部，

并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有 108 个证券 IB 分支网点，未来东证期货

将形成立足上海、辐射全国的经营网络。

自 2008 年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团

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综合财富管理平台的一流衍生品服务商。

【
行
业
研
究
】

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 有色金属-铜-年度报告 2019-12-20

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曹洋

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