T.C.

ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2610

AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1578

FİNANSAL YÖNETİM

Yazarlar
Prof.Dr. Mehmet Baha KARAN (Ünite 1, 4, 7)
Prof.Dr. Hatice DOĞUKANLI (Ünite 2, 6)
Prof.Dr. Güler ARAS (Ünite 3)
Prof.Dr. Turhan KORKMAZ (Ünite 5, 8)

Editörler
Prof.Dr. Aslı AFŞAR
Doç.Dr. Mutlu Murat KOÇYİĞİT

ANADOLU ÜNİVERSİTESİ
 Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir.
“Uzaktan Öğretim” tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır.
İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt
veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz.

Copyright © 2012 by Anadolu University

All rights reserved
No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted
in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without
permission in writing from the University.

ÖĞRENME TEKNOLOJİLERİ AR-GE BİRİMİ

Birim Yöneticisi
Doç.Dr. Alper Tolga Kumtepe

Kitap Hazırlama Grubu Sorumlusu

Öğr.Gör. Erdem Erdoğdu

Öğretim Tasarımcıları
Doç.Dr. Alper Tolga Kumtepe
Doç.Dr. Figen Ünal Çolak

Grafik Tasarım Yönetmenleri

Prof. Tevfik Fikret Uçar
Doç.Dr. Nilgün Salur
Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız

Dil Yazım Danışmanı

Öğr.Gör.Dr. Ferdi Bozkurt

Grafikerler
Hilal Özcan
Aysun Şavlı
Ayşegül Dibek

Kapak Düzeni
Doç.Dr. Halit Turgay Ünalan

Dizgi
Kitap Hazırlama Grubu

Finansal Yönetim

E-ISBN
978-975-06-2785-9

5. Baskı

Bu kitabın tüm hakları Anadolu Üniversitesi’ne aittir.

ESKİŞEHİR, Ağustos 2018
2651-0-0-0-1809-V02
 İçindekiler iii

İçindekiler
Önsöz .................................................................................................................. ix

Finansal Yönetime Giriş................................................................. 2 1. ÜNİTE

FİNANSAL YÖNETİMİN ÖNEMİ............................................................................ 3
Finansal Yönetimin Tanımı.......................................................................................... 4
Finansal Yönetimin Kapsamı....................................................................................... 4
Yatırım Kararları..................................................................................................... 5
Finanslama Kararları.............................................................................................. 6
Varlıkların Yönetimi ile İlgili Kararlar................................................................. 6
İşletmenin Amacı.......................................................................................................... 7
İşletmenin Temel Amacı Nedir?........................................................................... 7
Sosyal Sorumluluk.................................................................................................. 8
Yönetici Hissedar İlişkileri........................................................................................... 9
Vekâlet Teorisi......................................................................................................... 9
Kurumsal Yönetişim............................................................................................... 10
Finansal Yönetimin Örgüt İçindeki Yeri.................................................................... 11
YASAL VE FİNANSAL ÇEVRE.................................................................................. 12
İşletmelerin Yasal Yapıları............................................................................................ 12
Şahıs İşletmesi.......................................................................................................... 12
Adi Ortaklık............................................................................................................. 13
Kollektif Ortaklık.................................................................................................... 13
Komandit Ortaklık.................................................................................................. 13
Limited Ortaklık..................................................................................................... 13
Anonim Ortaklık..................................................................................................... 14
Finansal Çevre............................................................................................................... 14
Finanslama Türleri.................................................................................................. 15
Finansal Piyasalar.................................................................................................... 18
Yatırım Araçları....................................................................................................... 18
Özet................................................................................................................................. 21
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 23
Yaşamın İçinden............................................................................................................ 24
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 25
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 25
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 27

Paranın Zaman Değeri.................................................................. 28 2. ÜNİTE

PARANIN ZAMAN DEĞERİ VE FAİZ KAVRAMI................................................ 29
FAİZ TANIMLARI....................................................................................................... 30
BASİT FAİZ HESAPLAMALARI............................................................................... 31
TEK BİR NAKİT AKIŞINA İLİŞKİN BİLEŞİK FAİZ HESAPLAMALARI.......... 31
Gelecekteki Değer......................................................................................................... 32
Yılda Birden Fazla Faiz Ödenmesi Durumunda Gelecekteki Değer................ 32
Sürekli Bileşik Faiz Ödenmesi Durumu............................................................... 33
Bankacılıkta 72 Kuralı............................................................................................ 33
Bugünkü Değer.............................................................................................................. 33
iv İçindekiler

BİRDEN ÇOK NAKİT AKIŞI VE EŞİT NAKİT AKIŞINA (ANÜİTE)

İLİŞKİN HESAPLAMALAR....................................................................................... 34
Nakit Akışları Düzensizken Gelecekteki Değer Hesaplamaları.............................. 34
Anüitenin Gelecekteki Değerinin Hesaplanması...................................................... 34
Düzensiz Nakit Akışlarının Bugünkü Değerinin Hesaplanması............................ 35
Anüitenin Bugünkü Değerinin Hesaplanması.......................................................... 35
Sonsuz Anüitenin Bugünkü Değerinin Hesaplanması............................................. 36
BİR BORCUN İTFASI.................................................................................................. 36
ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN DEĞERİ HESAPLAMALARINDA
DİKKATE ALINMASI................................................................................................. 37
Özet................................................................................................................................. 40
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 41
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 42
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 42
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 43

3. ÜNİTE Finansal Analiz........ ....................................................................... 44

FİNANSAL ANALİZ.................................................................................................... 45
FİNANSAL ANALİZ TÜRLERİ................................................................................. 45
FİNANSAL ANALİZDE KULLANILAN FİNANSAL TABLOLAR ..................... 46
FİNANSAL TABLOLAR ANALİZİNİN BAŞARI KOŞULLARI............................ 46
FİNANSAL ANALİZ TEKNİKLERİ.......................................................................... 47
Karşılaştırmalı Finansal Tablolar Analizi................................................................... 47
Dikey Yüzde Yönetimi İle Analizi .............................................................................. 50
Trend (Eğilim Yüzdeleri) Yöntemi.............................................................................. 52
Oran Analizi................................................................................................................... 53
Likidite Oranları...................................................................................................... 53
Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları......................................................................... 55
Faaliyet (Verimlilik / Varlık Kullanım) Oranları................................................ 56
Kârlılık Oranları...................................................................................................... 58
Borsa Performans (Piyasa Değeri) Oranları........................................................ 59
Tobin Q Oranı......................................................................................................... 61
Du Pont Sistemi-Birleşik Oran Analizi...................................................................... 61
Özet ................................................................................................................................ 63
Kendimizi Sınayalım .................................................................................................... 64
Yaşamın İçinden ........................................................................................................... 65
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı ......................................................................... 66
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı ............................................................................................. 66
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 67

4. ÜNİTE Finansal Planlama ve Denetim........................... .......................... 68

FİNANSAL PLANLAMA............................................................................................ 69
Finansal Tabloların Tahmin Edilmesi ....................................................................... 70
Proforma Gelir Tablosu................................................................................................ 72
Proforma Bilanço ......................................................................................................... 73
Proforma Finansal Tablolar ve Varsayımlar ............................................................. 76
FİNANSAL DENETİM VE KALDIRAÇ KAVRAMI ............................................. 77
Başabaş Analizleri ........................................................................................................ 77
 İçindekiler v
Faaliyet Kaldıracı........................................................................................................... 80
İş Riski ............................................................................................................................ 82
Finansal Kaldıraç .......................................................................................................... 83
Finansal Başabaş Analizi ............................................................................................. 83
Toplam İşletme Riski.................................................................................................... 86
Toplam Kaldıraç............................................................................................................ 86
Kaldıraç Derecelerinin Denetimdeki Rolü................................................................ 87
İşletmelerin Borç Ödeme Yeteneklerininin Denetimi.............................................. 88
Özet................................................................................................................................. 92
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 94
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 95
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 95
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 97

Finansman Kaynakları................................................................... 98 5. ÜNİTE

FİNANSMAN KAYNAKLARI.................................................................................... 99
KISA VADELİ FON KAYNAKLARI.......................................................................... 100
Ticari Kredi.................................................................................................................... 101
Ticari Banka Kredileri.................................................................................................. 103
Borçlu Cari Hesap......................................................................................................... 104
İskonto Kredisi............................................................................................................... 104
Spot Kredi....................................................................................................................... 104
Döviz Kredisi................................................................................................................. 104
Dövize Endeksli Kredi.................................................................................................. 105
Açık Kredi...................................................................................................................... 105
Karşılık Bakiyesi............................................................................................................ 105
Teminat ve Kefalet Mektupları.................................................................................... 106
Akreditif Kredisi............................................................................................................ 106
Avans............................................................................................................................... 107
Stoklar Karşılığı Kısa Vadeli Kredi.............................................................................. 107
Diğer Kısa Vadeli Krediler........................................................................................... 107
Tahakkuklar................................................................................................................... 108
Finansman Bonosu....................................................................................................... 108
Faktoring........................................................................................................................ 110
Menkul Kıymetleştirme................................................................................................ 113
ORTA VADELİ FON KAYNAKLARI........................................................................ 115
Orta Vadeli Banka Kredileri........................................................................................ 116
Orta Vadeli Satıcı Kredileri.......................................................................................... 116
Orta Vadeli Tahviller..................................................................................................... 117
Sigorta Şirketlerinin Orta Vadeli Kredileri................................................................ 117
Finansal Kiralama (Leasing)........................................................................................ 117
Finansal Kiralama Türleri............................................................................................ 118
Finansal Kiralamanın Üstünlükleri ve Sakıncaları................................................... 120
Forfaiting........................................................................................................................ 121
UZUN VADELİ FON KAYNAKLARI....................................................................... 122
Özkaynaklardan Sağlanan Fonlar............................................................................... 122
Dış Kaynaklardan Sağlanan Uzun Vadeli Fonlar...................................................... 123
Otofinansman................................................................................................................ 124
vi İçindekiler

Özet................................................................................................................................. 126
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 128
Yaşamın İçinden............................................................................................................ 129
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 129
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 129
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 131

6. ÜNİTE Sermaye Maliyeti........................................................................... 132

SERMAYE MALİYETİ KAVRAMI............................................................................ 133
Sermaye Maliyeti ve Yatırım Kararları İlişkisi........................................................... 134
BORCUN MALİYETİ.................................................................................................. 134
Kısa Vadeli Borcun Maliyeti........................................................................................ 134
Uzun Vadeli Borcun ve Tahvilin Maliyetinin Hesaplanması................................... 135
ÖZKAYNAĞIN MALİYETİ........................................................................................ 136
Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti................................................................................... 136
Kâr Payı İndirgeme Modellerine Dayalı Olarak Maliyetin Hesaplanması............ 136
Büyümenin Olmadığı Kâr Payı İndirgeme Modeli .................................................. 137
Sabit Büyümeyi Temel Alan Kâr Payı İndirgeme Modeli ....................................... 137
Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli Dikkate Alınarak Maliyetin
Hesaplanması................................................................................................................. 138
Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklaşımıyla Hisse Senedi .......................................... 139
Maliyetinin Hesaplanması........................................................................................... 139
İmtiyazlı (Tercihli) Hisse Senetlerinin Maliyeti........................................................ 140
AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ.................................................. 140
SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI......................................................................... 142
Net Gelir Yaklaşımı....................................................................................................... 143
Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı....................................................................................... 143
Geleneksel Yaklaşım...................................................................................................... 144
Modigliani-Miller Yaklaşımı........................................................................................ 145
İflas Maliyetlerinin ve Temsil Maliyetlerinin Varlığı Durumunda
İşletme Değeri................................................................................................................ 145
Verginin Varlığı Durumunda Sermaye Maliyeti....................................................... 146
İflas Maliyeti, Temsil Maliyeti, Vergi ve İşletme Değeri (Dengeleme Teorisi)...... 146
Özet................................................................................................................................. 148
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 149
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 150
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 150
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 151

7. ÜNİTE Çalışma Sermayesi Yönetimi.............. ........................................... 152

ÇALIŞMA SERMAYESİNİN TANIMI, ÖNEMİ VE YÖNETİMİ......................... 153
Çalışma Sermayesinin Tanımı..................................................................................... 153
Çalışma Sermayesinin Önemi ve Yönetim Politikaları............................................ 154
Nakit Döngüsü............................................................................................................... 156
Çalışma Sermayesinin Sınıflandırılması.................................................................... 157
Çalışma Sermayesinin Finansmanına Yönelik Politikalar....................................... 159
Dengeli (Korumalı) Yaklaşım................................................................................ 160
 İçindekiler vii
Muhafazakâr Yaklaşım........................................................................................... 160
Atak Yaklaşım.......................................................................................................... 161
ÇALIŞMA SERMAYESİNİN ANA UNSURLARININ YÖNETİMİ...................... 162
Nakit ve Hazır Değerlerin Yönetimi........................................................................... 162
İşletmelerin Tahsilat ve Harcama Politikaları...................................................... 163
Ödemelerin Kontrolu............................................................................................. 165
Optimal Nakit Düzeyi............................................................................................ 166
Menkul Kıymetlerin Yönetimi..................................................................................... 167
Pazarlanabilir Menkul Kıymet Türleri................................................................. 167
Alacakların Yönetimi.................................................................................................... 168
Kredili Satış Politikası............................................................................................. 169
Kredi Bilgilerinin Kaynakları................................................................................ 171
Stokların Yönetimi........................................................................................................ 171
Stok Denetim Sistemleri......................................................................................... 172
Stok Maliyetleri ...................................................................................................... 173
Ekonomik Sipariş Miktarı Modeli........................................................................ 175
Özet................................................................................................................................. 177
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 179
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 180
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 180
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 181
Yararlanılan İnternet Adresleri.................................................................................... 181

Yatırım Kararları............................................................................. 182 8. ÜNİTE

FONLARIN YATIRIMI................................................................................................ 183
DURAN VARLIKLARA YATIRIM............................................................................ 184
Yenileme Yatırımı.......................................................................................................... 184
Genişleme Yatırımı........................................................................................................ 184
Mamul Yatırımları......................................................................................................... 184
Stratejik Yatırım............................................................................................................. 184
Modernizasyon Yatırımları.......................................................................................... 184
BELİRLİLİK KOŞULU ALTINDA PROJE DEĞERLEME YÖNTEMLERİ.......... 185
Statik Yöntemler............................................................................................................ 186
Denetim Yoluyla Sıralama Yöntemi...................................................................... 186
Toplam Net Nakit Girişinin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi.......................... 186
Yıllık Ortalama Net Nakit Girişinin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi............ 187
Ortalama Yıllık Gelirin Ortalama Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi................ 188
Geri Ödeme Dönemi Yöntemi.............................................................................. 189
Ortalama Muhasebe Getirisi Yöntemi.................................................................. 191
Dinamik Yöntemler....................................................................................................... 192
Net Bugünkü Değer Yöntemi................................................................................ 192
İç Kârlılık Oranı Yöntemi....................................................................................... 195
Kârlılık Endeksi Yöntemi....................................................................................... 198
Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi................................................................................ 199
BELİRSİZLİK KOŞULU ALTINDA PROJE DEĞERLEME YÖNTEMLERİ........ 200
Riske Göre Düzeltilmiş İskonto Oranı Yöntemi........................................................ 200
Belirlilik Eşitliği Yöntemi............................................................................................. 201
viii İçindekiler

Olasılık Dağılımı Yöntemi............................................................................................ 203

Karar Ağacı Yöntemi..................................................................................................... 205
Simülasyon..................................................................................................................... 207
Enflasyonun Proje Değerlendirmesinde Dikkate Alınması.................................... 208
Özet................................................................................................................................. 210
Kendimizi Sınayalım..................................................................................................... 212
Yaşamın İçinden............................................................................................................ 213
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı.......................................................................... 214
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı.............................................................................................. 214
Yararlanılan Kaynaklar................................................................................................. 215
Ekler................................................................................................................................ 217
 Önsöz ix

Önsöz
Fi­nan­sal yö­ne­tim, gü­nü­müz­de eko­no­mi ve tek­no­lo­ji­de­ki hız­lı de­ği­şi­me pa­ra­lel bir ge­
liş­me gös­ter­miş ve iş­let­me­ler için önem­li bir fonk­si­yon ol­muş­tur. Mo­dern fi­nan­sal yö­ne­
tim­de te­mel amaç, iş­let­me­nin pi­ya­sa de­ğe­ri­ni mak­si­mum yap­mak­tır. Fi­nan­sal yö­ne­tim
açı­sın­dan bu ama­ca ulaş­ma­yı sağ­la­ya­cak ka­rar­la­rın alın­ma­sı ge­re­kir. Mo­dern bir iş­let­me­
de fi­nan­sal yö­ne­tim te­mel ola­rak; fi­nan­sal ana­liz ve kon­trol, fi­nan­sal plan­la­ma, dö­nen ve
du­ran var­lık yö­ne­ti­mi, ser­ma­ye ya­pı­sı yö­ne­ti­mi, kâr pa­yı da­ğı­tı­mı, fon kay­nak­la­rı bul­ma
ve bu kay­nak­la­rı kul­lan­ma po­li­ti­ka­la­rı­nı oluş­tur­ma fa­ali­yet­le­ri­ni kap­sa­mak­ta­dır.
Bu ki­tap, fi­nan­sal yö­ne­ti­min ge­nel ola­rak açık­lan­ma­sı, pa­ra­nın za­man de­ğe­ri, fi­nan­sal
ana­liz, fi­nan­sal plan­la­ma ve de­ne­tim, fi­nans­man kay­nak­la­rı, kay­nak ma­li­ye­ti, ça­lış­ma ser­
ma­ye­si yö­ne­ti­mi ve ya­tı­rım ka­rar­la­rı ko­nu­la­rı üze­ri­ne kur­gu­lan­mış­tır. Fi­nan­sal yö­ne­ti­mi
bu baş­lık­lar­la sı­nır­lan­dır­mak müm­kün de­ğil­dir an­cak ki­ta­bın kı­sıt­la­rı ne­de­niy­le be­lir­ti­len
bu ko­nu­lar açık­lan­mış­tır.
Üni­te­ler­de ak­ta­rı­lan teo­rik bil­gi­ler, ör­nek­ler­le pe­kiş­ti­ril­me­ye ça­lı­şıl­mış­tır. Üni­te­ler
için­de­ki yan sü­tun­lar­da, iş­le­nen ko­nu açı­sın­dan önem­li gö­rü­len kav­ram­lar yer al­mak­ta­dır.
Üni­te için­de yer alan sı­ra siz­de ve üni­te so­nun­da yer alan ken­di­mi­zi sı­na­ya­lım ça­lış­ma­la­rı
ile öğ­ren­ci­le­rin ko­nu­la­rı da­ha iyi kav­ra­ma­la­rı amaç­lan­mış­tır. Uzak­tan öğ­re­tim tek­ni­ği­ne
gö­re bir ders ki­ta­bı ola­rak ta­sar­la­nan ve ha­zır­la­nan bu ki­ta­bın üni­te­le­ri­nin ya­zıl­ma­sın­da,
ko­nuy­la il­gi­li çe­şit­li kay­nak­lar­dan ya­rar­la­nıl­mış­tır. Bu kay­nak­lar her üni­te­nin so­nun­da
gös­te­ril­miş­tir. Üni­te­ler­de­ki ko­nu­lar­la il­gi­li da­ha faz­la bil­gi edin­mek is­te­yen­ler bu kay­nak­
lar­dan ya­rar­la­na­bi­lir.
Fi­nan­sal Yö­ne­tim ki­ta­bı; ko­or­di­na­tör, edi­tör, ya­zar, ta­sa­rım ve diz­gi eki­bin­den olu­
şan çok sa­yı­da ki­şi­nin or­tak ça­lış­ma­sı so­nu­cun­da ha­zır­lan­mış­tır. Ön­ce­lik­le de­ğer­li ya­zar­
la­rı­mız Prof.Dr. Meh­met Ba­ha KA­RAN, Prof.Dr. Ha­ti­ce DO­ĞU­KAN­LI, Prof.Dr. Gü­ler
ARAS ve Prof.Dr. Tur­han KORK­MAZ’a te­şek­kür ede­riz. Bu ki­ta­ba eme­ği ge­çen ve kat­kı
sağ­la­yan­la­ra da te­şek­kür eder, öğ­ren­ci­le­ri­mi­ze ba­şa­rı­lar di­le­riz.

Editörler
Doç.Dr. Aslı AFŞAR
Doç.Dr. Mutlu Murat KOÇYİĞİT
1
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Finansal yönetimin amaçları ve görevlerini tanımlayabilecek,
 İşletmenin temel amacını açıklayabilecek,
 Yönetici hissedar ilişkilerini açıklayabilecek,
 İşletmelerin faaliyet gösterdiği yasal ve finansal çevreyi tanımlayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Finansal Yönetim • Yasal İşletme Yapıları
• Vekâlet Teorisi • Kurumsal Yönetişim
• İşletmenin Amacı • Finansal Piyasalar

İçindekiler

Finansal Yönetim • FİNANSAL YÖNETİMİN ÖNEMİ

Finansal Yönetime Giriş
• YASAL VE FİNANSAL ÇEVRE
 Finansal Yönetime Giriş

FİNANSAL YÖNETİMİN ÖNEMİ

Günümüzde işletmeler bir taraftan kaynak sağlarken diğer taraftan yatırım yap-
makta ve varlıklarını etkin bir şekilde yönetmeye çalışmaktadır. Küreselleşen ve
giderek daha fazla rekabet koşulları altında çalışan bu piyasalarda, uygun zaman-
da ve uygun yatırım aracına karar verme işletmelerin ayakta kalmaları ve daha
fazla getiri elde etmeleri açısından çok önemlidir. Bu tür kararları işletmelerin üst
yönetimi ile birlikte, finansman yöneticileri vermektedir. Bu yöneticilerin örgüt
içindeki rolü, önemi ve diğer işletme fonksiyonları ile ilişkisi oldukça önemlidir.
Özellikle 1990’lı yıllardaki ekonomik çalkantılar, ardından gelen 2001 yılı finans
krizinde başta bankalar olmak üzere birçok işletmenin iflas etmesi ve daha sonra
büyüme yıllarında gerek hizmet gerekse mal üreten birçok işletmenin büyüyerek
kârlarını artırması ve benzer şekilde 2008 krizi ile ABD ve Avrupa şirketlerinin
zor duruma düşmesi gibi olaylar gözleri finansal yönetim ve finans yöneticileri Finansal yönetim, işletme
üzerine çekmiştir. Bu dönemde finansman yöneticilerinin becerileri ile sağlıklı yönetiminin fonksiyonlarından
biri olup varlıkların temin
yatırım yapabilen, risklerini iyi yöneten işletmeler diğerlerinden ayrışmaya başla- edilmesi, finansmanı ve
mış ve kamuoyu işletmelerin finansal yönetimlerini daha yakından izlemeye baş- yönetimi ile ilgilenir. Bu
fonksiyonlar bir işletme
lamıştır. İşletme yönetiminin temel fonksiyonlarından biri olan finansal yönetim, kurarak iş hayatına atılan
mikro ekonominin bir unsurudur ve üretim, pazarlama ve insan kaynakları yöne- kişilerin verecekleri kararlar
ile ilgilidir.
timi gibi diğer işletme fonksiyonlarına göre çok güçlü bir teorik tabana oturmak-
tadır. Ekonomi dalında Nobel ödülü alan Markowitcz, Sharpe, Miller, Modigliani
ve Scholes gibi birçok bilim adamının finans kökenli olması bunun çok açık bir
göstergesidir. Günümüzde finansal yönetim, sosyoloji, psikoloji, matematik ve is-
tatistik gibi bilim alanları ile çok yakın bir ilişki içindedir.
Çağdaş finansman yönetimi yirminci yüzyıldan itibaren ortaya çıkmış ve
özellikle son 50 yılda oldukça önemli bir gelişme göstermiştir. 1929 yılında Wall
Street’in çökmeye başlaması ile başlayan bir dizi gelişme ile bilimsel bir çıkış ara-
yan finans sektörü 1970’lerdeki bilgisayar devrimi ile büyük bir ivme kazanmıştır.
Bu dönemde, iş dünyasının en önemli zenginlerinden Warren Buffet gibi yöneti-
cilerin olağanüstü başarıları yanında yaptığı yolsuzluk ve etik dışı uygulamalarla
Enron, Worldcom, Andersen ve Lehmann Brothers’ler yolsuzlukları bize bu ko-
nunun yönetici-ortak ilişkisi ile etik boyutunun da en az diğerleri kadar önemli
olduğunu da göstermiştir. Ülkemizde de 1994 ve 2001 finans krizleri finansal yö-
netim konusunda bize önemli dersler vermiştir. Bu dönemdeki iflaslar ve başarı
hikâyeleri kamuoyunun ilgisini çekmiştir.
4 Finansal Yönetim

İşletme yönetimin temel fonksiyonlarından biri olan finansal yönetim, daha

önceleri yalnızca işletmenin ihtiyaç duyduğu fonların temin edilmesi ve işletme-
nin nakit varlıklarının yönetilmesi ile sınırlı kalırken, bugün yetki ve sorumluluk-
ları önemli ölçüde genişlemiştir. Artık finansal yönetim yalnızca fonların temini
ile değil bu fonların kullanılması değerlendirilmesi ve işletme değerinin yükseltil-
mesini de dikkate almaktadır. Finansal yönetimi sağlıklı bir şekilde anlayabilmek
için, işletme amacının ne olduğunun tartışılması, işletmelerde yöneticiler ile or-
takların ilişkilerinin altının çizilmesi ve finansal yönetimin işletme içindeki rolü-
nün açıklanması gerekmektedir.

Finansal yönetimin işletme içindeki önemi nedir?

1
Finansal Yönetimin Tanımı
Finansal yönetim yatırım,
finanslama ve mevcut
varlıkların yönetimi kararlarını garanti eden hazine bonosu yatırımları ise risksiz olarak kabul edilmektedir.
daima getiriyi artırma ve riski
azaltma amaçlarına bağlı
olarak verecektir.
Finansal Yönetim, işletme yönetiminin temel fonksiyonu olup varlıkların temin
edilmesi, finansmanı ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar bir işletme kurarak
iş hayatına atılan kişilerin verecekleri kararlar ile ilgilidir. Kuracakları işletmenin
yapacağı yatırımlar, bu yatırımların finanse edilecekleri kaynakların temin edile-
rek etkin bir şekilde yönetilmesi kararları, finansal yönetimin temel alanı içindedir.
Finansal yönetimin 3 temel görevi vardır, bunlar;
• Yatırım kararı,
• Finanslama kararı,
• Mevcut varlıkların yönetimi kararıdır.
Görüleceği gibi, finansal yönetim işletmelerin finansal tablolarını ilgilendiren
üç temel kararı vermektedir. Bu kararlardan birincisi işletmenin varlıklarını bü-
yütmesi, diğer bir ifade ile yatırım kararı, ikincisi bu varlıklarının nasıl, hangi kay-
naklardan ve hangi maliyetle finanse edildiği yani finanslama kararı, üçüncüsü
ise mevcut varlıkları işletme amacına uygun bir şekilde, etkin ve kârlı bir biçimde
yönetilmesi kararıdır. Görülebileceği gibi tüm bu kararlar işletmenin bilançosu ile
ilgilidir. Finansal yönetim bu kararları verirken iki temel değişkeni dikkate almak
zorundadır. Bunlar; risk ve beklenen getiridir.
Finansal yönetimin geleceğe ilişkin alacağı kararların kesin sonuçlarının ön-
ceden kestirilmesi mümkün olmayacağı için, vereceği kararlar işletmenin gelirini,
kârını ve değerini olumlu ya da olumsuz olarak etkileyecektir. Bir işletmenin riski
getirilerinin oynaklığı ile ölçülmektedir. Diğer bir ifade ile finansal yönetim, yatı-
rımların getirilerdeki oynaklığı bir risk faktörü olarak değerlendirmektedir. İşletme
yöneticilerinin kararlar sonucunda işletmenin getirisi yükselebileceği gibi düşebile-
cektir. Getirileri sürekli değişen hisse senedi yatırımları çok riskli, belirli bir getiriyi
Finansal yönetim, yöneticilerin daima rasyonel karar verdiğini ve daha yük-
sek getiri ile düşük riski tercih edeceğini varsaymaktadır. Buna göre riskli bir ya-
tırım yapmak isteyen işletmeler yüksek getiri beklentisine girerken düşük riskli
yatırımlarında düşük beklenen getirilere razı olacaklardır.

Finansal Yönetimin Kapsamı

Finansal yönetim yalnız işletme ve ekonomi öğrencilerinin değil, disiplinler arası
çalışma yapan çok sayıda mühendislik öğrencisinin de ilgi alanı içindedir. Çağı-
mızın gelişen bilgisayar teknikleri, mühendislik uygulamalarının da finans ala-
nında yaygın bir şekilde kullanılabileceğini bize göstermiştir. Finansal yönetim,
oldukça geniş bir alana odaklanan bir finans fonksiyonu olup yalnız şirketlere
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 5

değil, finansal kurum, bankalar ve yatırım yönetimini kapsamakta ve ulusal ve

uluslararası bazda kullanılmaktadır. Bu özelliği oldukça yaygın bir iş alanı yarat-
makta ve kurumların yanında kişilerin de yatırım kararlarında rol oynamaktadır.
Genel olarak finansal yönetim aşağıdaki dört alanı kapsamaktadır:
• Kurumsal Finansman,
• Finansal Kurumlar,
• Yatırım Analizi,
• Uluslararası Finansman.
Kurumsal finansman bu dört alan içinde en geniş kapsamlısıdır ve finansal
yönetim derslerinin içeriğinde de önemli bir yere sahiptir. Daha çok anonim şir-
ketlerin finansal yönetimi üzerine odaklanmakla birlikte kurumların finansal
yönetim çalışmalarını açıklamaktadır. Günümüzde her işletme faaliyetlerini yü-
rütebilmek için finans yöneticilerine ihtiyaç duymaktadır. Son yıllarda çok sayıda
şirketin borsalar yolu ile halka açılması ile finansal yöneticilerin becerileri daha
büyük önem kazanmıştır. Şirketlerin kısa ve uzun vadeli varlıkları ile kaynakları-
nın yönetilmesi, sermaye maliyetlerinin ve işletme değerlerinin belirlenmesi gibi
konulara özellikle önem vermektedirler.
Finansal kurumlar, finansal ürünlere yönelik hizmetler veren kuruluşlardır.
Bankalar, sigorta ve sosyal güvenlik kurumları ile finansal kiralama, faktoring gibi
kuruluşlar bu grup içinde yer almaktadır. Bu kuruluşlar çeşitli finansal ürünler
ihraç ederek sağladıkları kaynakları, para ve sermaye piyasalarında değerlendirir-
ken, yatırımlarının risklerini de denetlemeye çalışmaktadırlar. Finansal kuruluş-
ların risk yönetimi günümüzde giderek daha fazla önem kazanmaktadır. Banka-
cılık özellikle gençlere önemli kariyer imkânları sağlamaktadır.
Yatırım analizi daha çok, sermaye piyasalarını kapsamakta olup hisse senedi,
tahvil ve ipotek senedi gibi ürünler üzerine odaklanmaktadır. Bu araçların risk
ve getirilerinin ölçülmesi, değerinin araştırılması ile yatırımcıların yatırım çe-
şitliliklerinin belirlenmesi de bu alanın temel fonksiyonlarıdır. Bu alanda borsa
aracı kurumları, yatırım bankaları ile yatırım fonları faaliyet göstermektedir. Son
yıllarda vadeli sözleşmeler ile opsiyonların gelişmesi ile bu alandaki iş ve yatırım
olanakları gelişmektedir. Portföy yönetimi, menkul kıymet uzmanlığı, fon yöneti-
ciliği ve risk yöneticiliği gibi meslekler günümüzde giderek önem kazanmaktadır.
Küreselleşmenin giderek artması ile işletmelerin faaliyetlerinin gelişmesi ulusla-
rarası finansmanın alanını genişletmiştir. Bu alanda finansal yönetimin temel görev-
lerinin dışında kur riski ile politik riskin araştırılıp ölçülmesi ve yönetilmesi büyük
bir önem kazanmıştır. Uluslararası finansman, finans kuruluşları, işletmeler ve yatı-
rım analizinin sınır ötesi çalışmaları ile ilgilenmektedir. Dış ticaret faaliyetleri, ulus-
lararası bankacılık ve portföy yönetimi gibi konulara da büyük önem vermektedir.

Finansal yönetim hangi alanları kapsamaktadır?

2
Yatırım Kararları
Yatırım kararı işletmelerin daha fazla getiri elde etmek için işletme varlıklarını ar-
tırma yolundaki eylemleridir. İşletme yöneticilerinin yatırım kararı verirken, temel
amaçları beklenen getiriyi artırırken, riski de azaltmak olduğunu unutmamamız
gerekmektedir. Bu bölümde bir işletmenin yatırım kararlarının güçlü yönlerinin
araştırılması ve değerlendirilmesi yapılacaktır. Bilindiği gibi yatırım kararları bilan-
çonun varlıklar tarafı ile ilgilidir. İşletmenin yatırım kararları kısa vadeli (dönen)
varlıkları üzerine olabileceği gibi, duran varlıkları ile ilgili olabilecektir. Dönen var-
6 Finansal Yönetim

lıklar ile ilgili kararlar işletmenin çalışma sermayesine yönelik olup işletmenin liki-
ditesi üzerine odaklanmıştır. Duran varlıklar yani uzun vadeli aktifler ile ilgili yatı-
rım kararlarına “sermaye bütçelemesi” adı verilmektedir. Sermaye bütçelemesi uzun
vadeli yatırımların planlanması, seçilmesi ve yönetilmesini kapsamaktadır. Finans
yöneticisi, bu yatırımların riskini, zamanlamasını ve büyüklüğünü değerlendirdik-
ten sonra maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayıp sağlamayacağını değerlendirecek-
tir. Ayrıca hangi varlıklara yatırım yapılacağı kadar, hangi varlıkların elden çıkarıl-
ması ve işletmenin optimal büyüklüğünün ne olması gerektiğini de araştıracaktır.

Yatırım kararı verilirken işletme ile ilgili hangi hususlara önem verilmelidir?
3
Finanslama Kararları
Finansal yönetimin en önemli konularından biri de işletmenin varlıklarını han-
gi kaynaklar ile finanse edeceğidir. Finans yöneticisi bu aşamada bilançonun sağ
tarafındaki kaynaklarla ilgilenecektir. Bu bölümde, yer alan yabancı kaynak ile öz
kaynağın hangi kaynaklardan elde edilebileceği, maliyeti, riski ve bilanço içindeki
oranları üzerinde duracaktır. Ayrıca işletmenin nasıl bir kâr dağıtma (temettü) po-
litikası izleyeceğini değerlendirecektir. Tüm bu bilgiler işletmenin iyi bir finansman
planı yapmasını sağlayacaktır. Finanslama kararında işletme yöneticilerinin daha az
risk ve daha fazla getiri (veya daha az maliyet) ilkesine göre hareket edeceği varsa-
yılır. Genel olarak yabancı kaynağın işletme için daha az maliyetli olduğunu, buna
karşılık daha fazla risk taşıdığını unutmamak gerekmektedir. Özkaynağın ise daha
yüksek bir maliyet (fırsat maliyeti) olmasına rağmen daha düşük bir riski vardır.

İşletmenin kredili satış ve tahsilat ile ilgili kararları niçin finansal yönetimi ilgilen-
4 dirmektedir?

Varlıkların Yönetimi ile İlgili Kararlar

Her işletme, varlıklarını en etkin bir biçimde kullanmaya çalışır. Etkin olarak kul-
lanma, daha az riske girerek bu varlıklardan daha fazla getiri elde etmek demektir.
Finans yöneticilerinin varlıkların çalıştırılmasında çeşitli derecelerde sorumlu-
lukları vardır. Genel olarak tipik bir imalat işletmesinde işletme varlıklarının he-
men hemen yarısı kısa vadeli varlıklara yatırılmıştır. Bu nedenle dönen varlıkların
yönetimine en az duran varlıkların yönetimi kadar önem verilmelidir. Kısa vade-
de ayakta kalamayan işletmelerin zaten uzun vadede var olmayacaklarını hatırda
tutmak gerekir. Bu aşamada da işletme yöneticisinin amacı yine beklenen getiriyi
artırırken, risk azaltmaktır. İşletmelerin ne miktarda nakit tutacakları, hangi stok
politikasını izleyecekleri, alacak yönetimi ile ilgili yaklaşımları da finans yönetici-
sinin sorumlulukları arasındadır. Daha fazla nakit, stok veya alacak bulundurmak
işletmenin riskini azaltırken getirisini de azaltmaktadır. Diğer taraftan işletmenin
duran varlıklarının etkin olarak kullanılması, makine ve stok parkının optimal
büyüklüklerinin araştırılması gerekmektedir.
Finansal yönetimin görevleri arasında aşağıdakiler de bulunmaktadır. Bunlar
yukarıda anlatılan ilkeler dâhilinde yönetilecektir.
• Tahmin ve Planlama: Finans yöneticisi diğer yöneticilerle iş birliğine girerek
planlar yapmalı ve işletmenin gelecekteki durumunu şekillendirmelidir.
• Koordinasyon ve Kontrol: Finans yöneticisi işletmenin diğer bölümleri ile ko-
ordinasyona girerek faaliyetlerin işletme amaçlarına ulaşmasını sağlamalıdır.
Diğer taraftan finansal sonuçları olan tümişletme faaliyetleri kontrol edilmelidir.
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 7

• Para ve Sermaye Piyasaları ile İş Birliğine Girmek: Finans yöneticisi para

ve sermaye piyasaları hareketlerini takip etmeli ve bu piyasalardan işletme
amaçlarına uygun olarak yararlanmalıdır.

İşletmenin Amacı
İşletmeler, ortakları ve yöneticilerinin dışında tedarikçileri, müşterileri ve serma-
ye sahipleri ile devletler gibi çeşitli çıkar gruplarının kompozisyonundan oluş-
maktadır. Her bir grup, işletme faaliyetlerinin kendi çıkarı doğrultusunda hizmet
vermesini istemektedir. Ancak doğal olarak riske giren ve yönetim kurulunu ve
CEO gibi üst yönetimi belirleyen en temel grup ortaklardır. Bu bölümde işletme
ortaklarının beklentilerinin ne olması gerektiği konusu üzerine tartışılacaktır. Di-
ğer işletme ve ekonomi derslerinde gördüğümüz gibi, bir işletmenin çeşitli amaç-
ları vardır. Bunlardan başlıcaları:
• Kâr maksimizasyonu,
• Büyümek,
• Süreklilik,
• İşletme değerinin artırılmasıdır.

İşletmenin Temel Amacı Nedir?

İşletmenin amacı ortakların servetini maksimum yapmaktır. Hisse senedinin de-
ğeri yükselince işletmenin de değeri artacaktır. Bu amaçlardan acaba hangisi bir
işletmenin temel amacıdır? Diğer bir ifade ile hangi amaç, diğer amaçları da için-
de barındırmaktadır?
Tipik bir işletme veya ekonomi kitabı bir işletmenin amacının kâr olduğunu
söylemektedir. Ancak genellikle bu kitaplarda kâr kavramının nasıl tanımlandığı
açık değildir. Diğer bir anlatımla burada kastedilen kâr nedir ve bu kâr nasıl hesap
edilmiştir? Bu sorunun yanıtı genel olarak açık değildir. Ancak bir finans yöneti-
cisi bu konuda daha objektif değerlendirme yapabilme kapasitesine sahiptir. Elde
edilen kâr faaliyet kârı mıdır yoksa faaliyet dışı kârlar da dikkate alınmalı mıdır?
İşletme elindeki gayrimenkulleri satarak veya bakım onarım işlerini erteleyerek
de kârını artırabilir. Ayrıca elde edilen kâr karşılığında ne kadar riske girildiği
yanıtı da belli değildir. Diğer taraftan faaliyetlerden elde edilen tahsilatın zaman-
laması konusu da kâr maksimizasyonu amacı içinde açık değildir. Bilinmektedir
ki yalnızca hisse senedi ihraç ederek ya da hazine bonosuna yatırım yaparak bu
amaca ulaşmak mümkündür. Ancak o zaman hisse başına gelir düşecektir. Hisse
başına gelir maksimizasyonu bazıları tarafından kâr maksimizasyonunun diğer
bir türü olarak değerlendirilirse de o yalnız başına gerçek bir amaç olmak için ye-
tersizdir. Hisse başına gelir maksimizasyonu beklenen gelirlerin zamanlaması ve
süresini dikkate almamaktadır. Diğer bir ifade ile değişik periyotlarda gelen nakit
akışlarının zaman değerini hesap etmemektedir. Hisse başına gelirin maksimizas-
yonu amacının diğer bir yetersizliği de riski değerlendirmemesidir. Bazı yatırım
projeleri bazılarına göre çok daha risklidir. Bazen de işletmenin sermaye yapısın-
da bulunan borç miktarı, işletmenin finansman riskini yükseltmektedir. Şüphesiz
aynı geliri sağlayan iki yatırım projesinden riskli olana yatırım yapıldığı takdirde,
işletmenin değeri, risksiz projeye yatırım yapılması durumuna göre daha düşük
olacaktır. Diğer taraftan eğer amaç yalnızca hisse başına gelirin maksimize edil-
mesi olduğu taktirde, işletmeler hiçbir zaman hisse senedi sahiplerine temettü
ödemeyecekler, kârları işletmede tutarak değerlendirmek isteyeceklerdir.
8 Finansal Yönetim

Hisse senedinin fiyatı işletme hisse senedinin piyasa fiyatıdır. Bu piyasa fiyatı işletmenin yatırım, finansman ve
performansını gösteren bir
endeks gibidir. İşletmenin
kârlılığı artar, büyür veya daha
iyi yönetilmeye başlarsa bu
durum mutlaka işletmenin
hisse senedi fiyatını etkiler.
Büyüme amacı yalnız başına işletmeye zarar verir. İflas eden işletmelerin bir-
çoğunun önceden plansız büyüdüğünü unutmayalım. Büyük risklere girilerek
elde edilen büyüme daha sonra işletmeyi sıkıntıya sokacaktır. 2008 küresel krizi
öncesi aşırı büyüyen bankalar, kriz sonrasında yok olma sürecine girmiştir.
Süreklilik amacı ise çok önemli olmakla beraber, yıllardır faaliyet gösterip de
belirli bir kapasiteye erişemeyen ve yatırımcılar için cazip olmayan işletmeler aca-
ba iyi bir örnek midir? Etrafımızda çok uzun yıllardır hizmet veren ancak yatırım-
cılarına yeterli getiriyi sağlayamayan birçok işletme vardır.
Netice itibari ile bir işletmenin temel amacı, işletmenin mevcut hissedarlarının
servetlerini artırmaktır. Diğer bir ifade ile işletme değerini maksimize etmektedir.
Günümüzde yatırımcılar daima şirketlere ortak olarak yatırım yaptıklarında hisse
senetlerinin değerinin yükselmesini beklerler. Hissedarın serveti için en iyi gösterge
varlıkların yönetilmesine yönelik politikalarının bir sonucu olarak oluşmaktadır.
Bu nedenlerden dolayı hisse başına geliri maksimize etmek, hisse senedinin
piyasa fiyatını maksimize etmekle aynı şey değildir. Genellikle hisse senedinin
piyasa değeri şu faktörlerden etkilenmektedir:
• Hisse senedi başına şimdiki ve gelecekteki muhtemel gelirler,
• Bu gelirlerin riski, zamanlaması ve süresi,
• İşletmenin temettü politikası,
• Hisse senedinin piyasa değerini etkileyen diğer faktörler.
Hissedarların memnun olmadığı bir işletmenin piyasa değeri düşecektir. Çün-
kü memnun olmayan hissedarlar o senedi satacaktır. Sonuç itibari ile
• Kâr maksimizasyonu bazen işletmeye zarar verebilir (örneğin, bakım ona-
rımı geciktirme, hazine bonosu almak için hisse senedi çıkarmak, işletme
varlıklarını satmak vb.).
• Riski ihmal eder.
• Beklenen getirilerin zamanlama ve süresini dikkate almaz.
• Temettü dağıtmamayı teşvik eder.
Hisse senedinin değerini artırma amacı tüm bu faktörleri kapsar ve işletmenin
amacını daha iyi ve objektif olarak belirlemektedir. İşletmenin amacı ortakların
servetini maksimum yapmaktır. Hisse senetlerinin cari fiyatları maksimize edil-
diğinde ortakların da serveti maksimize edilecektir.

Kâr maksimizasyonu niçin işletmenin temel amacı olarak kabul edilmez?

5
Sosyal Sorumluluk
Sosyal sorumluluk işletmenin diğer bir amacı olup olmadığı üzerinde tartışılan
konulardan biridir. Bize göre işçilere sağlıklı iş koşulları temin etmek, çevreye za-
rar vermemek ve tüketicilerine sağlıklı ürün satmak işletmelerin ahlaki sorum-
luluğudur. Bu koşulları sağlamanın işletmeye bir maliyeti olacaktır. Çünkü bu
koşulları sağlamayan işletmeler, sosyal sorumluluğa önem veren işletmeler karşı-
sında bir maliyet avantajı elde edecektir. Bazı yazarlar işletmeler arasında eşitliği
sağlamak için, topluma ve çevreye yönelik faaliyetleri isteğe bağlı değil de zorunlu
hale getirilmesi gerektiğini öne sürmektedir. Dünyanın en zengin kişilerinden biri
ve Microsoft firmasının kurucusu olan Bill Gates tüm servetini bir vakıfta topla-
yarak hayır işlerine önem vermeye başlamıştır. Onun bu davranışı toplumda son
derecede olumlu karşılanmış ve işletmesinin imajına çok önemli bir katkı sağla-
mıştır. Bugün çevreye büyük zararlar veren petrol şirketlerinin sosyal sorumluluk
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 9

projelerinde ön sıralarda olması da bir tesadüf değildir. 20. Yüzyılın en çok nefret
edilen iş adamı olan petrol kralı John Rockfeller karşılaştığı siyasal ve sosyal bas-
kılar sonucunda Chicago Üniversitesini kurmuş ve yaptığı yardımlar ile yoğun
halkla ilişkiler çalışmalarıyla toplumla olan problemlerini onarmaya çalışmıştır.
Toplumlar her zaman işletmelerin iş ahlakına uygun olarak çalışmalarını bek-
lemektedir. Ancak iş dünyasında ne yazık ki etik dışı davranış ile iş dünyasının
manevralarını açık bir şekilde ayırmak da her zaman kolay değildir. Üretim tesis-
lerini ucuz işgücü nedeni ile Çin’e taşıyan bir işadamı aşırı kârlar peşinde koşa-
rak mensup olduğu topluma hizmet vermekten kaçınmakta mıdır? Yoksa rekabet
mücadelesinde ayakta kalmaya çalışmakta mıdır? Bu tür soruların yanıtını ver-
mek zordur. Sonuç olarak birçok bilim adamı sosyal sorumluluk amacının servet
maksimizasyonu amacını ortadan kaldırmadığını düşünmektedir.

Yönetici Hissedar İlişkileri

Modern işletmelerde yönetim fonksiyonu ile hissedar fonksiyonu birbirlerinden
tamamen ayrılmıştır. Yöneticiler profesyonel bir şekilde işletmeyi yönetirken his-
sedarlar bir taraftan hisse senedi fiyatlarının artması durumunda sermaye kazancı
sağlarken, diğer taraftan kârdan pay alabilmektedirler. Hissedarların işletme bü-
yümesi sonucunda, yönetimden uzaklaşmaları ve işletme yönetimini profesyonel
yöneticilere bırakmaları ile zaman zaman bu yöneticilerin kendi çıkarlarını işlet-
menin çıkarlarına tercih edip etmeyeceği sorusunu akla getirmektedir. Bu konu
finansal yönetimde Vekâlet Teorisi adı altında tartışılmaktadır.

Vekâlet Teorisi
Vekâlet Teorisi Jansen and Meckling tarafında 1976 yılında ortaya konulmuş olup
hissedarlar ile yöneticiler arasındaki ilişkileri açıklamaktadır. Teoriye göre yöneticiler
işletmenin birer vekili olarak kabul edilmektedir. Vekil bir başkası adına onun verdiği
yetki ile çalışan kimsedir. Vekâlet teorisi, yöneticilerin bir vekil gibi hissedarların adı-
na hareket ederken, hissedarlar ile çıkarlarının zaman zaman çakıştığını öne sürmek-
tedir. Hissedarların temel yaklaşımı, yöneticilerin kendi menfaatlerini korumasını
beklemesi, diğer bir ifade ile işletme değerini maksimize etmesi yönündedir. Buna
göre, hissedarların bakış açısına göre, temsilcilerin temel görevi hissedarların zengin-
liğini maksimize etmektir ya da işletmenin hisse senetlerinin fiyatlarının artırılma-
sıdır. Ancak doğal olarak işletme yöneticileri de kendi çıkarları peşinde koşmakta ve
daha yüksek maaş ve ikramiyeler arzu etmektedir. Burada sorulması gereken temel
soru, hissedarların yöneticileri nasıl denetleyeceği ve onları hissedarların çıkarları
doğrultusunda nasıl çalıştırılacağıdır. Hissedarlar yöneticileri denetlemek için bazı
maliyetlere katlanırlar. Bu maliyetler hem yöneticilerin denetimini hem de teşvikini
içermektedir. Vekâlet teorisi bu maliyetlere vekâlet maliyeti ismini vermiştir. Vekâlet maliyeti denetim,
Eğer hissedarlar yöneticileri hiçbir maliyet olmadan denetleyebilseydi hiçbir teşvik, bonus ve hisse senedi
opsiyonu gibi maliyetleri
sorun çıkmayacaktı. Bu durum ancak yöneticilerin yüzde yüz ortak olduğu şir- içermektedir.
ketler için sözkonusudur. Ancak günümüzde sermaye şirketlerinde bu durum söz
konusu değildir. Bu tür kuruluşlarda denetleme ve izleme ücretsiz değildir ve her
bir kararın tamamen denetimi imkânsızdır.
Bazı yazarlar, eğer yönetime elde edeceği başarılar karşısında ortak olma hakkı,
ikramiye veya teşvik verildiği takdirde yönetim ile hissedarların çıkarları birbirine
yaklaşacağı için, yöneticilerin “temsil” faaliyetlerini daha iyi yapabileceğini ortaya
koymuşlardır. Böylece işletmeye ortak olan yönetici, hissedarların çıkarlarını daha
iyi izleyecektir. Diğer taraftan yönetimin, hissedarlar tarafından etkin bir biçimde
10 Finansal Yönetim

denetlenmesi de işletmenin amaçlarına ulaşması açısından çok önemlidir. Yine bazı

yazarlar işletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyatının aslında yönetimi değerlendiren
en iyi gösterge olduğunu belirtmektedir. İyi bir şekilde yönetilen işletmelerin hisse
senedi piyasa fiyatları yüksek olacaktır. Ayrıca işletmesini iyi bir biçimde yöneten
yöneticilere iş piyasalarında yüksek teklifler gelmektedir. İşletmesinde başarılı bir yö-
netici, daha iyi bir ücretle başka bir iş bulacaktır. Bu nedenle yöneticiler için oluşan iş
piyasası, yöneticileri en iyi bir şekilde denetleyen ve değerlendiren bir mekanizmadır.
İşletmeler mutlaka yöneticilere kararlarında büyük esneklikler tanımalıdır. Bu
da bazı kararların hissedarların en iyi çıkarları doğrultusunda olmayabileceği ola-
sılığını ortaya çıkartmaktadır. Zaman zaman motivasyonlarını yitiren yöneticiler,
işletmenin yalnızca mevcut durumu koruması için çaba gösterirler. Yönetimin çı-
karlarını kendi çıkarları doğrultusuna getirebilmek için, onları daha iyi denetleyebi-
lecekleri veya işten çıkartma ile tehdit edebilecekleri gibi, yöneticilere bazı teşvikler
ve ikramiyeler de verebilirler. Hisse senedi alım opsiyonları buna en iyi örnektir. Bu
opsiyonlar genellikle üst düzey yöneticilere verilmekte ve belirli bir fiyattan belli
bir sayıdaki hisse sayısını belirli bir tarihte satın alma hakkını ifade etmektedir. Bu
yöntemle bu yöneticiler işletmenin değerini maksimize edecek kararları almaları
için teşvik edilmektedirler. Örneğin hisse senedi fiyatı bugün itibari ile T10 olan bir
işletme yöneticilerine önümüzdeki üç yıl boyunca işletmenin yüz bin hisse senedini
T10’den satın alma opsiyonunu verebilirler. Eğer yönetici becerisi ile şirketin hisse
senedi fiyatını T15’e çıkartabilirse yönetici işletmeden T10’a satın alacağı yüz bin
hisse senedini piyasada T15’e satarak beş yüz bin Türk Lirası bonus elde edecektir.
2000 yılında ABD’de NASDAQ borsasındaki teknoloji hisselerinin fiyatları or-
talama %80-90 arttığında yöneticiler bu opsiyonları kullanarak milyonlarca dolar
para kazanmışlardı. Ancak 2001 yılında ABD piyasaları bir dizi mali skandalla
karşı karşıya gelmiştir. Enrol ile başlayan bu süreç, WorldCom, Artur Andersen,
Adelphia ve Xerox gibi işletmelerde bir dizi muhasebe yolsuzluğu yapıldığının
ortaya çıkması ile ABD ve dünya mali piyasalarını sarsmıştır. Yapılan inceleme-
lerde işletme yöneticilerinin işletme değerini artırmak için işletmelerin finansal
tablolarını bilinçli olarak manipüle ettikleri, işletme kârlarını yapay bir şekilde
artırdıkları ortaya çıkmıştır. Bu suretle, hisse senedi fiyatlarını piyasaya yanlış bil-
giler vererek yükseltmeleri sonucu, yöneticilerin de opsiyonlardan alacakları para
yükselmişti. Bu skandalların ortaya çıkması ile gelişmiş ülkelerde finansal piyasa-
ları düzenleyen kuruluşlar, bir dizi reform yapmak zorunda kalmıştır.

Vekâlet teorisine göre hissedarların katlanmak zorunda olduğu vekâlet maliyetleri nelerdir?
6
Kurumsal Yönetişim
Günümüzde hissedar yönetici ilişkilerinin daha sağlıklı işleyebilmesi ve işletme-
nin verdiği kararlardan ortakların, hükümetlerin ve finansal piyasaların kolayca
haberdar olabilmesi ve işletmelerin kararlarında etik standartlarına uygun karar-
lar verebilmesi için son yıllarda kurumsal yönetişim olarak adlandırılan kurallar
işletmelerde uygulanmaya başlamıştır. Bir süredir gelişmiş ülkelerde daha fazla
uygulanılan bu ilkeler, uzun bir süre ülkemizde gönüllülük esasına bağlı olarak
uygulandıktan sonra, 2011 tarihinden sonra zorunlu olarak İMBK 30 endeksinde
yer alan işletmelere uygulanmaya başlanmıştır. Bu uygulamanın yakın bir zaman-
da tüm BIST (Borsa İstanbul) şirketleri için genişletileceği beklenmektedir.
Kurumsal yönetişim ilkeleri, bir şirketin yönetim ve denetim yaklaşımını et-
kileyen bir dizi süreç, politika, yasa ve kurumdan oluşmaktadır. Kurumsal yöne-
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 11

tişim ilkeleri böylece şirketlerin hesap verebilirliğini artırarak hissedar-yönetici

ilişkilerinde ortaya çıkabilecek sorunları azaltabilecektir. Şirket yönetişim ilkeleri
şeffaflık, adil olma, hesap verilebilirlik ve sorumluluk ana başlıklarından oluş-
maktadır. Şirket yönetişim ilkelerini uygulayan işletmeler, işletmenin kreditör,
müşteri ve tedarikçi olarak bilinen dış çıkar grupları ile daha sağlıklı ilişkiler ku-
rabilecekleri gibi işçiler ile yöneticiler arasında olan ilişkilerini geliştirebilecektir.
2008 krizinde özellikle büyük bankalar ile finansal kurumların şeffaf olmayan
uygulamaları topluma çok ciddi zararlar vermiştir. Lehman Brothers, AIG ve Citi
Group bankaları büyük zararlar açıklarken, banka yöneticilerinin büyük paralar
alması, toplumda büyük bir tepki ile karşılanmıştır. Özellikle 2011’den itibaren
başta ABD olmak üzere birçok ülkede büyük şirketlerin uygulamalarına karşı,
halkın sokaklara çıkarak tepki göstermesi, önümüzdeki yıllarda şirket yönetişim
ilkeleri konusunda bütün ülkelerde önemli adımların atılacağını bize göstermekte-
dir. Kurumsal güvenin temelini oluşturan kurumsal yönetişim giderek daha fazla
şirkette yaygınlaşmakta ve kurumsal kültür ögeleri arasındaki yerini almaktadır.

Finansal Yönetimin Örgüt İçindeki Yeri

Her işletme, uygun bir kalite ve maliyette bir mal veya hizmet üretir, bu ürününü
en iyi fiyatla satmaya çalışır. Bu faaliyetini insan kaynaklarını en etkin bir şekilde
yürütürken, finans bölümleri vasıtası ile raporlama, finanslama ve yatırım faaliye-
tini yerine getirecektir. Hemen hemen her işletmenin bu kapsamda ana bölümleri
vardır. Şekil 1.1’de finansal yönetim fonksiyonunun örgüt şeması içindeki rolü
verilmiştir. Şekilde görüleceği gibi, finansman ya da finansal yönetim bölümü
çoğunlukla genel müdüre veya CEO’ya bağlı bir genel müdür yardımcısı tarafın-
dan yönetilmektedir. Finansal yönetim fonksiyonu örgütün diğer fonksiyonları
ile doğrudan ilişkilidir. Hazırlayacağı mali tablolar ile onların performanslarını
değerlendirirken, tüm üretim, pazarlama ve insan kaynakları ile ilgili kararların
işletme değeri ve riskine etkilerini değerlendirir.
Şekil 1.1
Finansal Yönetim
Yönetim Kurulu Fonksiyonunun
İşletme Örgütü
İçindeki Yeri
Baflkan
(Genel Müdür-CEO) Kaynak: VAN H. J.,
ve WACHOWICZ
J. M. (2001).
Fundamentals
Genel Müdür Genel Müdür Genel Müdür Genel Müdür of Financial
Yard›mc›s› Yard›mc›s› Yard›mc›s› Yard›mc›s›
(Üretim) (Finansman) (Pazarlama) (‹nsan Kaynaklar›) Management,
Prentice Hall, 11th
Ed. s. 7.
Finansal ‹fller Denetim
- Sermaye Bütçelemesi - Maliyet Muhasebesi
- Maliyet Yönetimi
- Nakit Yönetimi
- Bilgi ‹fllem
- Temettü Da¤›t›m› - Yevmiye Hesaplar›
- Finansal Analiz/Planlama - Devlete Rapor Verme
- Emekli Fon Yönetimi - ‹ç Denetim
- Sigorta/Risk Yönetimi - Finansal Tablolar
- Vergi Analizi/Planlama Haz›rlanmas›
- Bütçe Haz›rlanmas›
- Tahminlerin Haz›rlanmas›
12
7 lama fonksiyonları ile karşılaştırınız?
Şahıs işletmeleri ve adi
ortaklıklar en basit işletme
yasal türleri olup kurulması
kolay ve masrafsızdır. Ancak
işletme sahip veya sahiplerinin
sorumlulukları sınırsızdır.
Finansal Yönetim
Finansman bölümü genel olarak finansal işler yönetimi ve denetim gibi iki bö-
lüme ayrılabilir. Yönetim bölümünde sermaye bütçelemesi, nakit yönetimi, banka
ilişkileri, finansal analiz ve planlama, yatırım planlaması, sigorta ve vergi analizi
ve yönetimi gibi fonksiyonel görevler vardır. Sermaye bütçelemesi işletmelerin bir
yıldan uzun vadeli yatırımlarının belirlenmesi, seçilmesi ve değerlemesini kap-
sar. Nakit yönetimi işletme sermayesi yönetiminin temel görevlerinden olup iş-
letmelerin likiditesi ile ilgilidir. Temettü dağıtımı kararı işletmelerin ortaklarının
kârdan pay alıp almayacağına yöneliktir. İşletmeler kâr dağıtmazlarsa net kâr, ser-
mayeye ilave edilecektir. Finansal planlama işletmelerin tahvil ve hisse senedi gibi
uzun vadeli finansman olanaklarını inceler. ABD’de birçok işletme emekli fonları-
nı da yönetmektedir. İşletmelerin risk yönetimi ile vergi işleri finans yönetiminin
görevleri arasındadır. Denetim bölümünde maliyet muhasebesi ve yönetimi, bilgi
işlem, genel muhasebe, finansal raporların hazırlanması, bütçe yapılması ve fi-
nansal tahminlerde bulunulması gibi görevler yapılmaktadır. Görülebileceği gibi
bir işletmenin muhasebe faaliyetleri finans bölümünün altında yer almakta ve fi-
nans bölümünün vereceği kararların dayanacağı mali tabloları hazırlamaktadır.
Finansal yönetim fonksiyonunun işletme örgüt şemasındaki yerini üretim ve pazar-
YASAL VE FİNANSAL ÇEVRE
Finansal yöneticilerin rolünü anlayabilmek için onun yaşadığı çevreyi açıklamak
gerekmektedir. İşletmenin yasal yapısı iş dünyası açısından çok önemlidir. Yasal
yapının işletme yönetimine sağlayacağı avantajların yanı sıra dezavantajları da var-
dır. Bu nedenle işletmeler kendilerine uygun örgütsel yapılara sahip olmalıdırlar.
Diğer taraftan işletmelerin çeşitli finans kuruluşları ile yakın ilişkileri vardır. İşlet-
meler finansal kuruluşların aracılığı ile finansal kaynaklara erişmektedirler. Banka ve
diğer finansal kurumların nasıl çalıştıkları işletmelerin finans yöneticileri tarafından
bilinmeli ve işletmenin içinde bulunduğu finansal çevrenin anlaşılması gerekmektedir.
İşletmelerin Yasal Yapıları
İşletmeler çeşitli özelliklere sahip yasal yapılara sahip olabilir. Yasal yapı işletme
ortaklarının sorumluluk, risk ve getirilerinin belirlenmesinde ve resmi bir yapıya
dayanmasında birinci derecede önemlidir.
Şahıs İşletmesi
Eğer bir kimse bir işletmenin sahibiyse ve işletmeyi kendi adına yönetiyorsa o
yapıya şahıs işletmesi denilmektedir. Kişiler bir ruhsat alarak işletmeyi çalıştırma
imkanına sahiptir. Bunun için vergi dairesine başvurmak ve sosyal güvenlik kuru-
muna kaydolması yeterlidir. Bu tip örgüt yapılarının yararları şunlardır:
• İşletmeyi kurmak basit ve masrafsızdır.
• İşletme kurumlar vergisi ödemez, yalnızca işletme sahibi gelir vergisine tabidir.
Bu türün sakıncaları şunlardır:
• Şahıs işletmelerinde büyük miktarlarda sermaye temin etmek zordur.
• Şahıs işletmelerinde, işletme sahibi işletmenin borçları açısından sınırsız
bir sorumluluğu vardır.
• İşletmenin ömrü, işletmenin sahibinin ömrü ile sınırlıdır. Bu nedenlerden
dolayı şahıs işletmeleri genellikle küçük işletmelerdir. Ancak işletmenin faa-
liyetleri genişledikçe şahıs işletmeleri, anonim şirket statüsüne dönebilirler.
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 13

Adi Ortaklık
Borçlar Kanunu’na göre düzenlenen adi ortaklık, şahıs işletmelerinin özelliklerini
taşımaktadır. Bu tip işletmelerde, işletmeye ortak olan iki ya da daha fazla kişinin
işletmenin borçlarına karşılık, sınırsız bir sorumlulukları vardır. Büyük miktar-
larda sermaye toplamanın zor olduğu adi ortaklıklarda işletmenin ömrü ortak-
ların iş birliğine ve ömrüne bağlıdır. Adi ortaklıklar şahıs işletmesinde olduğu
gibidir. Benzer avantaj ve sakıncalara sahiptirler.

Kollektif Ortaklık
Bu tür ticari yapıların Türk Ticaret Kanunu (TTK)’na göre şekil şartlarının ger-
çekleştirilmesi gereklidir. Ticari hayatta oldukça yaygın olup özellikle küçük ve
orta büyüklükte ticaret işletmeleri ile orta çapta işletmeler için uygundur. Bu tür
şirketlerde adi ortaklıkta olduğu gibi, asgari bir sermaye koyma zorunluluğu da
yoktur. İki ve daha çok kişi tarafından, bir ticari işletmeyi müşterek ticaret un-
vanı altında işletmek amacı ile bir anlaşma ile kurulan kollektif ortaklıkta şir-
ket alacaklarına karşı ortakların tümünün sorumluluğu sınırsız ve zincirlemedir.
Kollektif şirket, ortakların kişiliğinden ayrı bir kişiliğe sahiptir. Bu kişilik, şirket
anasözleşmesinin ticaret siciline tescil ile kazanılmaktadır.
Şirketin ömrü ortakların iş birliğine bağlıdır. Bu kuruluş biçimi çok iyi an-
laşan ve servetleri arasında farklılıklar olmayan kimseler arasında daha iyi ku-
rulabilmektedir.

Komandit Ortaklık
Bu tür ticari yapı Türk Ticaret Kanunu’nda şöyle tanımlanmaktadır. “Ticari bir
işletmeyi bir ticaret unvanı altında işletmek amacıyla kurulan ve şirket alacaklı-
larına karşı ortaklardan bir ya da birkaçının mesuliyeti tahdit edilmemiş ve diğer
ortak veya ortakların mesuliyeti muayyen bir sermaye ile tahdit edilmiş olan şir-
kettir”. Komandit şirketlerin en farklı niteliği, ortakların bir kısmının sorumlu-
luğunun sınırlı, bir kısmının sorumluluğunun da sınırsız olmasıdır. Bu şekilde
doğrudan ticaretle uğraşmadan kazanç elde etmek imkanı sağlandığı gibi, ticari
yeteneği ve bilgisi olup, yeterli sermayesi olmayan kimseler için de ticaretle uğraş-
ma olanağı elde edilmiş olur.
Bu tür şirketlerde sorumluluğu sınırsız ortağa “komandite”, sınırlı ortaklara
“komanditer” denilmektedir. Komandit ortaklıklarda fon toplamak konusun-
da zorluklar vardır. Komandit ortakların diğer bir çeşidi de sermayesi paylara
bölünmüş komandit ortaklıktır. Bu tür ortaklıklarda sınırlı sorumlu ortakların
şirketteki payları anonim şirketlerde olduğu gibi, hisse senedi ile temsil olun-
maktadır. Adi komandit ortaklıkta sınırlı sorumlu ortakların payları limited or-
taklıkta olduğu gibi, sadece sözleşmede yer alır, ayrıca hisse senedi çıkarılması
söz konusu değildir.
Komandit şirketlerde hem sermayenin toplanması hem de ortaklararası ilişki-
Limited ortaklıklar, büyük
ler açısından sorunlar yaratabilecek özellikler ortaya çıkabilmektedir. ticari işletmeler için zorunlu
organizasyonlara ihtiyaç
göstermeyen küçük ve orta
Limited Ortaklık büyüklükteki işletmeler olup
“İki veya daha fazla hakiki ve hükmi şahıs tarafından bir ticaret unvanı altında şirket olduklarında, şahıs
şirketlerinden biraz daha
kurulup ortaklarının mesuliyeti koymayı taahhüt ettikleri sermaye ile mahdut ve masraflı olmalarına rağmen
esas sermayesi muayyen olan” ortaklık olarak TTK’de tanımlanan limited ortak- göreceli olarak ucuz ve kolay
lık en az iki en çok 50 ortak arasında kurulabilmektedir. Tahvil ihraç edemeyen şekilde kurulmaktadırlar. Bu
şirketlerin ortaklarının sınırlı
limited ortaklıkta, ortaklar sadece koydukları payla sorumlu olduklarından bir sorumlulukları vardır.
14
Anonim şirketler orta ve büyük
ölçekli şirketler için uygun
yapılardır. Sermaye piyasası
mevzuatına göre BIST’te
halka açılabilmek için anonim
şirket statüsünde olmak
gerekmektedir.
8
Finansal Yönetim
sermaye şirketidir. Şirket mal varlıklarının tümünü birden bir ticari atılımın riski-
ne konu etmek istemeyen kimseler için sınırlı sorumluluk ilkesi önemli bir huku-
ki biçim seçeneğidir. Büyük ticari işletmeler için zorunlu organizasyonlara ihtiyaç
göstermeyen küçük ve orta büyüklükteki işletmeler, limited şirket olduklarında,
şahıs şirketlerinden biraz daha masraflı olmalarına rağmen göreceli olarak ucuz
ve kolay şekilde kurulmaktadır. Bu tür şirketler, şahıs şirketlerinin sınırsız sorum-
lu olmalarının getirdiği tehlikeleri gidermekte, anonim şirketlerin pahalı, zaman
alıcı ve uzun formaliteleri gerektiren kuruluş işlemlerini hafifletmektedir.
Ancak bu tür ortaklıkların tahvil ihraç edememeleri ve ortak sayılarının 50’yi
geçmemesi nedeniyle büyük bir şirket kurulabilmesi açısından limited ortaklıklar
yetersiz kalmaktadır.
Anonim Ortaklık
Bir unvana sahip, esas sermayesi muayyen ve paylara bölünmüş olan ve borçla-
rından dolayı yalnız malları ile mesul olan ortaklık olarak tanımlanan anonim
şirket, bugünün ticari dünyasında en önemli işletme yapısıdır. Bu tür yapıların
faydaları şunlardır:
• Tüzel bir kişiliği olduğu için sınırsız ömrü vardır.
• Şirket ortaklığı kolayca hisse senetleri vasıtası ile el değiştirebilmektedir.
• Ortakların işletmeye koydukları sermaye ile sınırlı bir sorumlulukları vardır.
Sakıncaları da şunlardır:
• Şirket kazançları kurumlar vergisine tabidir. Birçok ülkede hisse senedi
sahipleri temettü gelirleri için de kişisel gelir vergisi öderler. Böylece çifte
vergilendirme söz konusu olmaktadır.
• Anonim şirket kurmanın birtakım giderleri vardır. Ayrıca şirket kurulabil-
mesi için bazı bürokratik işlemler gerekmektedir.
Anonim şirketlerde hisse sahiplerine hisse senedi verilmekte ve şirket hisse
senedi çıkartarak sermaye toplamaktadır. Ayrıca şirket tahvil denilen bir tür borç
senedi çıkartmak suretiyle işletmeye fon temin edebilmektedir. Anonim şirketler
finans yönetimi açısından finans yöneticisine en çok seçeneği sağlayan bir hukuki
kuruluş biçimidir.
Anonim şirketlerin diğer yasal işletme türlerine göre üstünlükleri nelerdir?
Finansal Çevre
İşletmenin içinde bulunduğu finansal sistemin rolü tasarrufları toplamak ve on-
ları verimli bir şekilde bu fonlardan yatırım ya da tüketim amaçları ile yararlanan
nihai kullanıcılara tahsis etmektir. Daha fazla fon akımı ve bu fonların verimli bir
şekilde tahsis edilmesi, kişisel tercihleri karşılayacağı gibi ekonominin zenginleş-
mesine de katkıda bulunacaktır.
Tüm ekonomik gruplar şu şekilde sınıflandırılabilir: Hanehalkı, işletmeler ve
devlet. Bu üç grup belirli bütçe sınırlamaları altında bir taraftan fon yaratırken
bir taraftan da fon kullanmaktadır. Hanehalkı genellikle periyodik gelir sahibi-
dir. Gelirlerini dayanıklı ya da dayanıksız tüketim mallarına harcarlar, hizmetlere
para öderler ve gayrimenkul satın alırlar. İşletmeler hanehalklarına ve hükümete
hizmet ve eşya satarken, ücret, hammadde alımı ve işletme giderleri için ödeme
yapar. Devletler ise vergi toplayarak fon elde eder ve bu fonları sağlık, eğitim, iç
güvenlik ve savunma gibi hizmetlere harcar.
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 15

Herhangi bir zaman aralığında bu üç grup şu üç durumda olabilir:

• Denk bütçe durumu gelir = giderler
• Artık durum ⇒ gelir > giderler
• Açık durum ⇒ gelir < giderler
Finansal sistem, fonların artık durumu olan birimlerden (SSU) açık durumu
olan birimlere aktarımı (DSU) ile ilgilenmektedir. Fazla gelirin, açık durumda
olanlara aktarımı, borç vermek veya ortak olmak yolu ile olmaktadır. Borç söz ko-
nusu olduğunda, DSU’lar SSU’lara yazılı bir borç senedi ile belirli bir oranda faiz
vermeyi kabul etmektedir. Böylece DSU bu parayı kullanmanın imtiyazını elde
edecektir. Burada SSU gelirinin altında para harcamakla bir ödül kazanmakta,
DSU ise gelirinin üstünde harcama yaptığı için ceza ödemektedir ki biz bu ödül ya
da cezayı faiz olarak adlandırıyoruz. Bu ilişki Şekil 1.2’de görülmektedir.
SSU’lar borç senedini vadesi gelmeden satabilir fakat bu esnada DSU parayı
kullanacaktır. Borç senedinin kolayca satılmasına pazarlanabilirlik denilmektedir.
Borç senetleri vade, ödenmeme riski, pazarlanabilirlik ve vergi uygulamalarına
göre farklılık gösterir. Bu dört faktör herhangi bir zamanda beraberce hareket
ederek borç senedinin faiz oranını belirler.
Benzer şekilde SSU’lar DSU’ya fon temin ederek onların ortağı olabilir, bu du-
rumda SSU’lar DSU’lardan sermaye kazancı veya kâr payı talep edeceklerdir.
Şekil 1.2

FON
Finansal
Piyasaların Temel
SSU
SSU DSU Yapısı
F‹NANSAL
VARLIK

Finanslama Türleri
Finansal sistemde para transferinin iki temel yolu vardır: İşletmenin faaliyetini
yürüttüğü finansal çevre,
• Doğrudan finanslama, daha çok sermaye piyasasını
• Dolaylı finanslama. kapsayan doğrudan
Fonları SSU’lardan DSU’lara transfer etmenin en kolay yolu doğrudan fi- finanslama ve daha çok banka
ve benzeri kuruluşların yer
nanslamadır. Bu metodda DSU’lar borç veya ortaklık senedi ihraç etmekte ve bu aldığı dolaylı finansman
senetleri doğrudan doğruya SSU’lara satarak onlardan fon temin etmektedirler. kuruluşlarından oluşmaktadır.
SSU’lar bu senetleri portföylerinde bir varlık olarak tutarlar.
Doğrudan finanslamada en önemli problem DSU’lar ile SSU’ların koşulları-
nın asgari müştereklerde birleşebilmesidir. Diğer bir anlatımla DSU’ların ihraç
ettikleri senetlerin vadeleri, faizleri ve diğer özelliklerinin, SSU’ların talep ettikleri
senetler ile aynı olmasıdır. Ancak genellikle bu konuda koşulların uyuşması her
zaman mümkün olamamaktadır. Bu işleme yardımcı olmak için bazı para ya da
sermaye piyasası aracıları devreye girmektedir. Bunlar;
Broker: Fon arz ve talebinde bulunanları bir komisyon karşılığında bir araya
getiren, kendi nam ve hesaplarına işlem yapmayan kurumlardır. Bugün ülkemiz-
de hisse senetleri piyasasında aracılık yetkisi olan yaklaşık 80 menkul kıymetler
aracı kurumu vardır. Bu kurumlar %1’den daha küçük bir komisyonla hisse sene-
di alım satımına aracılık eder.
Dealer: Kendi nam ve hesaplarına da işlem yapabilen aracı kurumlardır. Bun-
lar fiyatlar ucuz olduğunda alım, yüksek olduğunda da satım yaparak piyasanın
daha etkin çalışmasını sağlamaktadırlar. Bu kuruluşlar piyasaya likidite sağlayarak
16 Finansal Yönetim

piyasada fiyat oluşumunun daha sağlıklı olmasını sağlarlar. Bu kuruşlara piyasa

yapıcısı da denilmektedir (market maker). Böylece yatırımcılar diledikleri zaman,
kolayca piyasaya girebilecekleri gibi dilediklerinde de kolayca ellerindeki finansal
varlıkları satarak piyasadan çıkabilirler. Bugün ülkemizde hisse senedi ve tahvil
piyasalarında bankalar, portföy yönetim şirketleri veya yatırım fonları gibi bir çok
kuruluş bu işlevi yapmaktadır. Dealerların olmadığı bir piyasada nakit para sıkıntı-
sı olacağından, böyle bir piyasanın sağlıklı olacağını öne sürmek mümkün değildir.
Yatırım Bankası/Bankeri: Yeni menkul kıymet ihraç eden kuruluşların men-
kul kıymetlerini halka arz edebilmeleri için danışmanlık ve aracılık yapan kuru-
luşlardır. Yatırım bankaları veya bankerleri bir şirket halka açıldığında şirketin
halka arz edeceği menkul kıymetin piyasada satılabileceği fiyatı belirler ve men-
kul kıymetlerin satılabilmesi için gayret sarfeder. Bazen yüklenim (underwriting)
anlaşmaları ile ilk halka arza aracılık yapmaktadırlar. Yeni menkul kıymet ihraç
eden şirketlere, menkul kıymetlerini belirli bir fiyattan, belirli bir zaman içinde
alma taahhüdü verme işlemine yüklenim denilmektedir. Yatırım bankası bu şekil-
de satım riskini üzerine alarak menkul kıymet pazarlaması yapabildiği gibi, satış
riskini halka açılan şirket üzerine de bırakabilir. Yatırım bankerleri bu işlevi ge-
nellikle iki şekilde yapabilirler:
• Yüklenim Aracılığı,
• En İyi Gayret Aracılığı.
Yüklenim aracılığı durumunda yatırım bankeri menkul kıymetin satım risk-
lerini üstlenmektedir. Halka arz edilen menkul kıymetin tamamı satılmadığında
kalan menkul kıymetleri anlaşma fiyatından satın almak durumundadır. Bu tip
anlaşmaları aracı kurumlar genellikle yalnız başlarına yapmazlar, bir grup yatırım
bankeri bir banka/bankerin öncülüğünde bir yüklenim anlaşması yaparlar. Diğer
tür olan en iyi gayret aracılığında yatırım bankerleri halka arz ettikleri menkul
kıymeti başarılı bir şekilde pazarlamaya çalışırlar. Satılamayan menkul kıymetleri,
menkul kıymetleri satılan işletme geri almak zorundadır.
Ülkemizde sermaye piyasasında aracı kurum olarak faaliyet gösteren kuruluş-
lar sahip oldukları yetki belgelerine göre bu üç işlevden bazılarını ya da hepsini
bir arada yapmaktadır.
Eğer fon arz edenlerle, fon talep edenler arasında doğrudan bir ilişki yoksa
diğer bir ifade ile fon arz edenlerle fon talep edenler arasında doğrudan fon trans-
feri söz konusu olmadan araya başka bir finansal kurum girerek, riski üstlenerek
bu işten bir getiri elde etmeyi düşünüyorsa dolaylı finansman ilişkisi söz konusu-
dur. Fon talep eden yükümlülüğünü yerine getiremezse fon arz eden bu ilişkiden
doğrudan doğruya zarar görmeyecektir. Bu durumda araya giren finansal kurum
ödenmeme riskini üstlenecektir. Bu tür kuruluşlara en iyi örnek ticari bankalar-
dır. Halktan mevduat toplayan bankalar topladıkları bu fonları kredi olarak ticari
kuruluşlara veya tüketicilere vermektedirler. Verdiği krediyi tahsil edemeyen bir
banka bu riski mevduat sahibine aktaramayacaktır.
Dolaylı finansmanın kurumları şunlardır:
• Mevduat Kabul Eden Kurumlar,
• Ticari Bankalar,
• Yardımlaşma Sandıkları,
• Sigorta Şirketleri ve Sosyal Güvenlik Kurumları,
• Hayat Sigortası Şirketleri,
• Elementer Sigorta Şirketleri,
• Sosyal Güvenlik Kurumları,
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 17

• Diğerleri:
• Yatırım Fonları,
• Yatırım Ortaklıkları,
• Finansman Şirketleri,
• Finansal Kiralama Şirketleri,
• Faktoring Şirketleri.
Mevduat toplayan kurumlar tasarruf mevduatı, vadeli mevduat, mevduat ser-
tifikası ve çek hesabı gibi hesaplar karşılığı SSU’lardan fon toplamaktadır. Ticari
bankalar hâlen finansal piyasaların en temel kurumlarıdır. Bankaların ekonomik
faaliyetler içindeki temel görevi fon talep edenlerle, fon arz edenler arasında aracı-
lık yapmaktır. Kısaca mevduat toplayarak kredi yaratmak bankaların asli görevidir.
Genellikle çok yaygın bir devlet denetimi altında faaliyet göstermektedirler. Ge-
lişmiş ülkelerde finansal piyasaların %50’sinden daha fazlasını ellerinde bulundu-
ran bu kuruluşlar, son yıllarda ciddi bir rekabet ortamı içine girmiş, piyasa payları
sermaye piyasalarının lehine olarak düşmüş ve kuruluşların kârlılıkları azalmıştır.
Yardımlaşma sandıkları büyük kuruluşların çalışanlarının gelirlerinin bir kısmı-
nın belirli fonlarda toplanması ile kurulmaktadır. Bu fonlar çeşitli yatırımlarda de-
ğerlendirilmektedir. Ülkemizde bu tür kuruluşlara en iyi örnek OYAK’tır. OYAK
askerî personelden sağladığı kesintilerle büyük bir şirketler grubu hâline gelmiştir.
Sigorta kurumları, insanları ve kurumları hayatın risklerine karşı korumak
amacı ile düzenledikleri sigorta poliçelerini satarak kaynak sağlamaktadır. Bu tür
kurumlar kişilerle yaptıkları sigorta anlaşmaları sonucu doğan dönemsel nakit
akımlarına sahiptir. Bu tür sigortalar genellikle “hayat sigortası” ile “kaza ve mal
sigortası” olarak ikiye ayrılmaktadır. Hayat sigortaları, işletmeler için daha düşük
riske sahipken, kaza ve mal sigortaları daha yüksek risklerle karşı karşıyadır. Sigorta
şirketleri, elde ettikleri fonları para ve sermaye piyasalarında değerlendirmektedir.
Yatırım Fonları ve Yatırım Ortaklıkları küçük yatırımcının menkul kıymet bor-
salarına girmelerini kolaylaştıran düzenlemelerdir. Yatırım fonları banka, sosyal gü-
venlik kurumları, sigorta şirketi veya aracı kurum gibi şirketler tarafından kurulan
birer mal varlıklarıdır. Toplanan fonları, fon yöneticisi profesyonel bir anlayışla, çe-
şitleme ilkelerine uyarak, bilimsel yöntemlerle yatırıma yönlendirmekte ve böylece
bireysel yatırımcılardan daha iyi bir şekilde fonları yönetmektedir. Yatırım fonları
hisse senetlerine yöneltilebileceği gibi, tahvil, bono veya döviz gibi araçlara da yö-
neltilebilmektedir. Fona yatırım yapan bireysel yatırımcılar da ellerindeki fon ka-
tılma belgesinin değerinin değişmesi ile bu fonlardan getiri elde edebilmektedirler.
Yatırım Ortaklıkları ise bir şirket yapısı içinde kurulmuşlardır. Bu şirketler de
yatırımcılara hisse senedi satarak elde ettikleri fonları uzmanlar vasıtası ile menkul
kıymet borsalarında ve gayrimenkul piyasalarında yatırıma dönüştürür. Yatırım-
cılar sahip oldukları hisse senedinin değerinin artması ile getiri elde edeceklerdir.
Finansman şirketleri büyük çapta tüketim malı satan şirketlerin tüketici kre-
disi verdikleri finansal kurumlardır. Otomobil ve araç gereç satan birçok büyük
kurumun finansman şirketi vardır. Bu kurumlar banka olmadıkları için mevdu-
at toplayamaz.
Finansal kiralama (Leasing), bir yatırım malının mülkiyeti finansal kirala-
ma şirketinde kalarak belirlenen kiralar karşılığında kullanım hakkının kiracıya
verilmesi ve sözleşmede belirtilen sözleşme süresi sonunda mülkiyetinin kiracıya
geçmesini sağlayan bir finansman yöntemidir. Finansal kiralama şirketleri genel-
likle demirbaş ve araç gereçleri 4-10 yıl vadeli olarak işletmelerde kiralar ve kira
süresinin bitiminde malların mülkiyetini devreder.
18 Finansal Yönetim

Faktoring şirketleri ise vadeli mal satan işletmelerin alacaklarını satın alan ve
onlara tahsilat ve finansmanda yardımcı olan kuruluşlardır. Bu kapsamda fakto-
ring şirketleri, işletmelerin mal ve hizmet satışlarından doğmuş veya doğacak çek
ve senet gibi vadeli, alacaklarını devralarak finansman, garanti ve tahsilat hizmet-
lerini sunmaktadır. Böylece işletmeler, kendi alanları üzerinde yoğunlaşarak tahsi-
lat ve finansman işlerini faktoring şirketine devretme imkanına kavuşabilmektedir.

Doğrudan finansman ile dolaylı finansman arasındaki temel farklılıklar nelerdir?

9
Finansal Piyasalar
Finansal piyasalar çeşitli kriterlere göre sınıflandırılabilmektedir. Finansal litera-
türde en çok yapılan sınıflandırmalar şu şekildedir:
VİOP, Borsa İstanbul
bünyesinde işlem gören
vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmelerinin alım satımının
gerçekleştiği Vadeli İşlem
ve Opsiyon Piyasası’nın kısa
adıdır.
(http://www.borsaistanbul.
com/data/kilavuzlar/VIOP-
Hakkinda-SSS.pdf)
• Para Piyasası - Sermaye Piyasası: Para piyasaları kısa vadeli fon arz ve
talebinin karşılaştığı piyasalardır. Sermaye piyasaları ise uzun vadeli fon
arz ve talebinin karşılaştığı piyasalardır. Genellikle bir yıldan daha az süreli
işlemler kısa vadeli sayılmaktadır. Ticari bankaların oluşturduğu piyasa bir
para piyasasıdır.
• Birincil Piyasa - İkincil Piyasa: Birincil piyasa bir şirketin ilk defa ihraç
ettiği menkul kıymetlere ilişkin piyasadır. Şirketlerin yaptığı hisse senet-
lerinin ilk halka arzları bu gruba girmektedir. İkincil piyasa ise daha önce
ihraç edilmiş olan menkul kıymetlerin alınıp satıldığı ikinci el piyasasıdır.
BIST bir ikincil piyasadır.
• Örgütlü Piyasa - Tezgâh Üstü Piyasa: Belirli bir fiziksel mekana kurulmuş,
belirli işlem kuralları ve üyeleri olan ve yalnız kendisine kote edilmiş menkul
kıymetlerin alım ve satımının yapıldığı piyasalara örgütlü piyasa denilmekte-
dir. Tezgâh üstü piyasalarda ise çok sayıda finansal kurum telefon, faks, teleks
ve bilgisayarla birbirlerine bağlanarak ya da haberleşerek bir piyasa oluştur-
maktadırlar. BIST, NYSE, Tokyo Borsası örgütlü piyasalardır. Londra para pi-
yasası ile Kapalıçarşı piyasası birer tezgâh üstü piyasadır. ABD’deki NASDAQ
Borsası ise elektronik ortamda faaliyet gösteren bir tezgâh üstü borsadır.
• Spot Piyasa - Vadeli Piyasa: Ödemenin ve teslimatın derhal yapıldığı pi-
yasalar spot piyasa olarak adlandırılırken, önceden belirlenmiş bir fiyattan
ve belirli bir vadede teslimat ve ödemenin yapıldığı piyasalar vadeli olarak
bilinmektedir. BIST ve Londra Borsası spot piyasadır. Buna karşılık Chica-
go Merchantile Exchange, Chicago Board of Trade ve London Internatio-
nal Financial Futures and Options Exchange, vadeli piyasalara örnek olarak
gösterilebilir. BIST’te faaliyet gösteren VİOP(Vadeli İşlem ve Opsiyon Piya-
sası) ise vadeli işlem piyasasıdır.

Yatırım Araçları
Finansal piyasalarda kullanılan başlıca finansal yatırım araçları şu şekilde sınıf-
landırılmaktadır:
Para Piyasası Araçları
• Hazine Bonosu,
• Repo,
• Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK),
• Mevduat Sertifikası,
• Finansman Bonosu,
• Euro dolar,
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 19

Sermaye Piyasası Araçları

• Devlet Tahvili,
• Şirket Tahvilleri,
• Hisse Senedi.
Hazine bonosu para piyasasının önde gelen araçlarından biri olup kısa vadeli Hazine bonoları, devlet
devlet borçlanma senedidir. Hazine bonoları devletin borçlanma ihtiyacını karşıla- tarafından ihraç edilmiş
borçlanma amaçlı menkul
manın yanı sıra piyasaların düzenlenmesinde ve istikrara kavuşturulmasında büyük kıymetlerdir. Vadeleri bir
öneme sahiptir. İskonto esasına gore satılan bu aracın ödenmeme ve likidite riskinin yıldan kısa olup uyguladığı
faiz risksiz olarak kabul
sıfır olduğu kabul edilmektedir. Bu nedenle getirisinin düşük olması gerekmektedir. edilmektedir.
Türkiye’de nominal değeri T1000 olan bu araç özellikle 1990-2003 döneminde dev-
letin açıkları nedeniyle önemli tutarlarda kullanılmıştır. Yatırımcı T1.000’lik hazine
bonosunu daha düşük bir bedelle almakta ve vade sonunda alacağı T1.000 ile satın
aldığı tutar arasındaki meblağ kadar faiz kazanmaktadır. Bu dönemde devletin kısa
vadeli borçlanmaya olan aşırı gereksinimi nedeniyle hazine bonoları yüksek oranda
reel faiz vermiştir. 2010 yılı itibari ile reel faizler birkaç puana düşmüştür.
Son yıllarda en çok gelişen para piyasası araçlarından biri de repodur. Yeni-
den satın alma anlaşmasının (repurchase agreement) kısaltılmışıdır. Genel olarak
günlük veya haftalık olarak yapılan repo işlemlerinde, repo yapan taraf bir men-
kul kıymeti tasarruf sahibine geri alım vaadi ile satmaktadır. Vade sonunda aldığı
parayı faiziyle birlikte öderken, satmış olduğu menkul kıymeti geri satın almakta-
dır. Bu tür işlemlerde kullanılan finansal varlıklar borç veren taraf için bir güvence
olmaktadır. Bu tür işlemlerde repo yapan banka finans kurumu olurken, tasarruf
sahibi ters repo yapmaktadır. Finansal kurumlar hazine bonosu, devlet tahvili ve
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) karşılığı repo yapmaktadırlar. Repo sa-
yesinde yatırımcılar, kısa vadeli atıl tasarruflarını en verimli şekilde değerlendir-
me imkanına kavuşmaktadır ki bu gelir mevduat faizinin oldukça üstündedir. Bu
tür anlaşmalarda, menkul kıymetlerin sahibi olan kişi, menkul kıymetleri ileride
belirlenen bir tarihte, daha önceden anlaşılarak belirlenmiş bir fiyattan geri satın
alma koşulu ile satar. Burada fiyat öyle bir şekilde belirlenir ki menkul kıymeti
satın alan kişi yaptığı yatırımdan tahakkuk eden faiz ile (eğer varsa) bir getiri
sağlamış olur. Para piyasalarında yapılan işlemlerde, repolar sadece birkaç günlük
yapılır. Ancak bazı repolar daha uzun süreli de olabilmektedir. Bu sebeblerden
dolayı, repo sahip olunan menkul kıymetlerin finanse edilmesi ya da bu menkul
kıymetlerin geçici bir süre için nakite çevrilmesidir. Ekonomik terimler açısın-
dan, repoyu satın alan kişi, satan kişiye kısa bir vadede borç veriyor demektir.
Çoğunlukla bu kısa süreler gecelik repolardır.
VDMK menkul kıymetleşme süreci sonucunda elde edilmiş bir finansal varlık-
tır. Finans kurumlarının sahip oldukları alacak senetlerini bir havuzda toplayarak
oluşturdukları bir varlığı teminat göstermek suretiyle ihraç ettikleri yeni menkul
kıymete VDMK denilmektedir. Hamiline düzenlenmiş vadeli hesaplara karşılık
verilen sertifikalara, mevduat sertifikaları adı verilmektedir. Havuzda bulunan se-
netlerin ödenmeme riskine göre sigorta edilmesi ve derecelendirilmesi ile varlığa
dayalı menkul kıymetlerin riskleri düşürülmekte ve daha düşük faizle piyasaya
sürülebilmektedir. Dünyada varlığa dayalı menkul kıymetlerin bir finansal araç
hâline gelmesi 1980’li yılların başlarından itibaren başlıca üç alanda gelişmiştir.
Dayanaklı tüketim malları, konut ve finansal kiralama alacakları bu alanlardır. Bu
tür senetler özellikle 2008 yılı öncesi ABD’de ipotek senetlerinin finansmanında
kullanılmış ve yeterince denetlenemediği için, 2008 yılında ABD ve Avrupa’yı et-
kileyen krize neden olmakla suçlanmıştır.
20 Finansal Yönetim

Finansman bonoları bankaların, finans şirketlerinin ve büyük şirketlerin kısa

vadeli (30 günden az 364 günden fazla olmayan) olarak ihraç ettikleri borçlanma
senetleridir. Finansman bonolarının İngilizce adı “commercial paper” olup ülke-
mizdeki piyasası Sermaye Piyasası Kurulu tarafından denetlenmektedir ve diğer
piyalara göre henüz küçüktür.
Euro dolar ise Avrupa’daki dolar mevduatına verilen isimdir. Avrupa bankaları
sahip oldukları bu dolar mevduatını ABD merkez bankası ve mevzuatından ba-
ğımsız olarak uluslararası finansmanda kullanmakta, vade, faiz ve kredi koşulları
tamamen Avrupa para piyasasının koşullarına göre oluşturulmaktadır. Özellik-
le Londra ve Frankfurt gibi para piyasası merkezlerinde uluslararası ticaretin fi-
nansmanında kullanılmaktadır.
Sermaye piyasasının önde gelen aracı da devlet tahvilleridir. Uzun vadeli olan
bu araç özel sektör tahvillerine gore düşük faizli ve risksizdir. Şirket tahvilleri ise
uzun vadeli araçlar olup faizleri, derecelendirilme sonucunda aldıkları puanlara
göre belirlenmektedir. Genellikle alıcılarına kupon ödemesi adı verilen dönemlik
faizler vermektedirler. Tahvil sahibine ve varsa garantör kuruluş tarafından gele-
cekte belirli tarihlerde faiz ve anapara ödemelerinde bulunulacağı taahhüt edilen
orta ve uzun vadeli bir menkul değer türüdür. Yatırımcı ihraçcı kuruluşa bir borç
sözleşmesi ile bağlıdır. Tahvili çıkaran kuruluşla arasındaki alacaklı - borçlu iliş-
kisi anaparanın ödenmesi ile sona ermektedir. Hisse senedine göre, yatırımcı açı-
sından daha az riskli olan bu araç, sabit veya değişken faizli olarak ihraç edilebilir.
Hisse senetleri anonim şirketlere ortaklık hak ve yetkisi veren ve mülkiyeti
temsil eden menkul kıymetlerdir. Hisse senetlerini anonim şirketler ihraç edebil-
mekte, bu senetleri alan yatırımcılar şirketin ortağı olmaktadır. Sermaye piyasa-
sının en önemli yatırım araçlarından biri olan hisse senetleri sabit getirili menkul
kıymetlere göre önemli farklılıklar göstermektedir. Hisse senetleri sahipleri şirke-
tin kârlarından ve performansından önemli ölçüde yararlanabilmelerine karşılık,
şirketin tasfiye olması durumunda ise tahvil ve diğer borçların ödenmesinden
sonra şirketin mal varlığı üzerinde hak iddia edebilmektedir. Hisse senetlerinin
değerlerinin belirlenmesi ve tahmin edilmesi ise oldukça karmaşık bir süreçtir.
Hisse senedi fiyatları makroekonomik faktörlerden şirket ile ilgili çok özel bil-
gilere kadar binlerce faktörden etkilenmekte ve bu onu pazarın en gözde yatırım
aracı hâline getirmektedir. Hisse senetlerine sahip olan bir yatırımcı o şirketin bir
ortağıdır ve ortaklıktan doğan hak ve yükümlülüklere sahiptir. Doğal olarak şir-
ketin tasfiyesi durumunda şirket malları üzerine en son onlar hak iddia edebilir.
Hisse senedi sahiplerinin sahip oldukları haklar şunlardır:
• Şirket Kârından Pay Alma Hakkı,
• Yeni Pay Alma Hakkı (Rüçhan Hakkı),
• Tasfiye Bakiyesine Katılma Hakkı,
• Şirket Yönetimine Katılma Hakkı,
• Oy Hakkı,
• Bilgi Alma Hakkı.

Hazine bonosunun temel özellikleri nelerdir? Devlet tahvillerinden farkı nedir?

10

Özet
Finansal yönetiminin amaçlarını ve görevlerini
1 tanımlamak
İşletme yönetimin temel görevlerinden biri olan
finansal yönetim, yalnızca fonların temini ile
değil bu fonların kullanılması değerlendirilmesi
ve işletme değerinin yükseltilmesini de dikkate
almaktadır. Finansal Yönetim kurumsal finans-
3
man, finansal kurumlar, yatırım analizi ve ulus-
lararası finansman alanlarını kapsamaktadır.
Finansal yönetim, işletme yönetiminin temel
fonksiyonu olup varlıkların temin edilmesi, fi-
nansmanı ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyon-
lar bir işletme kurarak iş hayatına atılan kişile-
rin verecekleri kararlar ile ilgilidir. Kuracakları
işletmelerin yapacağı yatırımlar, bu yatırımların
finanse edilecekleri kaynakların temin edilerek
etkin bir şekilde yönetilmesi kararları, finansal
yönetimin temel alanı içindedir. Finansal yöneti-
min 3 temel görevi vardır bunlar; yatırım kararı,
finanslama kararı ve mevcut varlıkların yönetimi
kararıdır. Finansal yönetim, yöneticilerin daima
rasyonal karar verdiğini ve daha yüksek getiri
ile düşük riski tercih edeceğini varsaymaktadır.
Finansal yönetimin görevleri arasında tahmin ve
planlama, koordinasyon ve kontrol, para ve ser-
maye piyasaları ile iş birliğine girmek de vardır.
İşletmelerin temel amacını açıklamak
2
Bir işletmenin temel amacı işletmenin mevcut
hissedarlarının servetlerini artırmaktır. Diğer
bir ifade ile işletme değerini maksimize etmek-
tedir. Günümüzde yatırımcılar daima şirketlere
ortak olarak yatırım yaptıklarında hisse senetle-
rinin değerinin yükselmesini bekler. Hissedarın
serveti için en iyi gösterge hisse senedinin piya-
sa fiyatıdır. Bu piyasa fiyatı işletmenin yatırım,
finansman ve varlıkların yönetilmesine yönelik
politikalarının bir sonucu olarak oluşmaktadır.
Bu nedenlerden dolayı hisse başına geliri mak-
simize etmek, hisse senedinin piyasa fiyatını
maksimize etmekle aynı şey değildir. Genellikle
hisse senedinin piyasa değeri hisse senedi başına
şimdiki ve gelecekteki muhtemel gelirlerinden,
bu gelirlerin riski, zamanlaması ve süresinden,
işletmenin temettü politikasından ve hisse se-
nedinin piyasa değerini etkileyen diğer faktör-
1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 21
lerden etkilenir. Hisse senedinin fiyatı işletme
performansını gösteren bir endeks gibidir. İşlet-
menin kârlılığı artar, işletme büyür veya daha iyi
yönetilmeye başlarsa bu durum mutlaka işlet-
menin hisse senedi fiyatını etkiler.
Yönetici hissedar ilişkilerini açıklamak
Modern işletmelerde yönetim fonksiyonu ile
hissedar fonksiyonu birbirlerinden tamamen
ayrılmıştır. Yöneticiler profesyonel bir şekilde iş-
letmeyi yönetirken, hissedarlar bir taraftan hisse
senedi fiyatlarının artması durumunda serma-
ye kazancı sağlarken, diğer taraftan kârdan pay
alabilmektedirler. Hissedarların şirketlerin bü-
yümesi sonucunda, yönetimden uzaklaşmaları
ve işletme yönetimini profesyonel yöneticilere
bırakmaları ile zaman zaman bu yöneticilerin
kendi çıkarlarını işletmenin çıkarlarına tercih
edip etmeyeceği sorusunu akla getirmektedir.
Bu konu finansal yönetimde Vekâlet teorisi adı
altında tartışılmaktadır. Vekâlet teorisine göre
yöneticiler işletmenin birer vekili olarak kabul
edilmektedir. Vekil bir başkası adına onun ver-
diği yetki ile çalışan kimsedir. Vekâlet Teorisi
yöneticiler bir vekil gibi hissedarların adına ha-
reket ederken, hissedarlar ile çıkarlarının zaman
zaman çakıştığını öne sürmektedir. Hissedarla-
rın temel yaklaşımı, yöneticilerin kendi men-
faatlerini korumasını beklemesi, diğer bir ifade
ile şirket değerini maksimize etmesi yönünde-
dir. Buna göre, hissedarların bakış açısına göre,
temsilcilerin temel görevi hissedarların zengin-
liğini maksimize etmektir ya da şirketin hisse
senetlerinin fiyatlarının arttırılmasıdır. Ancak
doğal olarak şirket yöneticileri de kendi çıkarları
peşinde koşmakta ve daha yüksek maaş ve ik-
ramiyeler arzu etmektedir. Burada sorulması ge-
reken temel soru, hissedarların yöneticileri nasıl
denetleyeceği ve onları hissedarların çıkarları
doğrultusunda nasıl çalıştırılacağıdır. Hissedar-
lar yöneticileri denetlemek için bazı maliyetlere
katlanırlar. Bu maliyetler hem yöneticilerin de-
netimini hem de teşvikini içermektedir. Vekâlet
Teorisi bu maliyetlere “vekâlet maliyeti” ismini
vermiştir.
22 Finansal Yönetim

İşletmenin faaliyet gösterdiği yasal ve finansal

4 çevreyi tanımlamak
İşletmeler başlıca şahıs işletmesi, adi ortaklık,
kollektif ve komandit şirket ile limited ve anonim
şirket olarak kurulabilir. Bunların içinde limited
ve anonim şirketlerde tüm ortaklar işletmenin
borçlarına karşı sınırlı sorumludur. Anonim
şirketlerin tüzel bir kişiliği olduğu için sınırsız
ömrü vardır ve şirket ortaklığı kolayca hisse se-
netleri vasıtası ile el değiştirebilmektedir. Ancak
bu yapıda şirket kazançları kurumlar vergisine
tabidir. Birçok ülkede hisse senedi sahipleri te-
mettü gelirleri için de kişisel gelir vergisi öderler.
Böylece çifte vergilendirme söz konusu olmak-
tadır. Ayrıca anonim şirket kurmanın birtakım
giderleri ve bazı bürokratik işlemleri bulun-
maktadır. Finansal sistem doğrudan ve dolaylı
finasman yapan kuruluşlardan oluşmaktadır.
Sermaye piyasaları daha çok dolaylı finansman
kuruluşlarından oluşurken, bankalar, sigorta ve
sosyal güvenlik kurumları dolaylı finansmanın
başlıca kurumlarıdır. Finansal piyasalar para pi-
yasası-sermaye piyasası, birincil-ikincil piyasa,
organize-tezgahüstü piyasa ve spot-vadeli piyasa
gibi sınıflandırılabilir. Para piyasasının en temel
araçları arasında hazine bonosu, repo, VDMK
ve finansman bonosu gibi araçlar bulunurken,
sermaye piyasasının en önemli araçları tahviller
ile hisse senetleridir.
 1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 23

Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi finansman yöneticilerinin 6. Aşağıdakilerden hangisi işletmelerin sosyal sorum-
verdiği temel kararlar arasında değildir? luluk amacını daha iyi açıklamaktadır?
a. Finanslama kararı a. Sosyal sorumluluk bir işletme amacı değildir.
b. Pazarlama planlaması kararı b. Sosyal sorumluluk bir işletmenin temel amacıdır.
c. Yatırım kararı c. Sosyal sorumluluğun işletmeye bir maliyeti
d. Mevcut varlıkların yönetilmesi kararı yoktur.
e. İşletmelerin varlıklarını büyütme kararı d. Sosyal sorumluluk amacı işletmenin tanıtımı
için gereklidir.
2. Finansal yönetim aşağıdaki alanlardan hangisini e. Sosyal sorumluluk amacının servet maksimi-
kapsamamaktadır? zasyonu amacını ortadan kaldırmaz.
a. Kurumsal finansman
b. Yatırım analizi 7. Aşağıdakilerden hangisinde tüm işletme ortakla-
c. Pazar araştırması rının işletme borçlarına göre sorumlulukları sınırsız
d. Uluslararası finansman değildir?
e. Finansal kurumlar a. Limited şirket
b. Adi ortaklık
3. İşletmenin temel amacı aşağıdakilerden hangisidir? c. Kollektif şirket
a. Kâr maksimizasyonu d. Komandit şirket
b. Büyüme e. Şahıs işletmesi
c. Hisse başına kâr maksimizasyonu
d. Süreklilik 8. Aşağıdakilerden hangisi bir doğrudan finanslama
e. Hissedarların servetini artırmak kurumudur?
a. Broker
4. Aşağıdakilerin hangisi işletmenin yatırım kararı ile b. Ticari banka
ilgilidir? c. Sigorta şirketleri
a. Hangi kaynaktan borçlanacağı kararı d. Finansal Kiralama şirketleri
b. Hisse senedi ihraç kararı e. Yatırım ortaklıkları
c. Stok politikasına ilişkin kararlar
d. Tahvil ihraç kararı 9. Aşağıdakilerden hangisi örgütlü borsalara örnek
e. Sermaye bütçelemesi kararı olarak verilir?
a. Tahtakale Piyasası
5. Vekâlet teorisine göre aşağıdakilerden hangisi b. Kapalıçarşı Piyasası
vekâlet maliyeti olarak kabul edilir? c. Borsa İstanbul
a. Avukat ve hukuk müşaviri giderleri d. NASDAQ Borsası
b. Hisse senedi opsiyonları e. Londra Para Piyasası
c. Üretim planlama giderleri
d. Yargı giderleri 10. Aşağıdakilerden hangisi hisse senedi sahiplerinin
e. Seyahat giderleri sahip olduğu haklardan değildir?
a. Kârdan pay almak
b. Tasfiyede öncelikli olmak
c. Şirket yönetimine katılmak
d. Bilgi almak
e. Yeni hisse senedi ihracında öncelikli olmak.
24 Finansal Yönetim
Yaşamın İçinden
ENRON OLAYI VE ABD’DE MALİ SKANDALLAR
2001 yılının sonlarına doğru ABD, şirketlere yönelik
güven muhasebe skandalları ile sarsılmaya başlamıştır.
Enron’u Worldcom, Arthur Andersen ve birçok şirket
izlemiştir. Bu gelişmeler ABD ve tüm dünyada muha-
sebe uygulamalarına ve firma değerine yönelik tartış-
maları başlatmıştır.
Enron şirketi Temmuz 1985 tarihinde Houston Natu-
ral Gas’ın Omaha şirketi InterNorth ile birleşmesi ile
kurulmuş ve şirketin başına enerji iktisatçısı ve eski
bir akademisyen ve bürokrat olan Kenneth Lay geç-
miştir. Onun amacı şirketin gaz borusu işinin ötesine
götürmekti. Lay, enerji ticaretinde bir devrim yaparak
Enron’u onun kalbine oturtmayı istiyordu.
1980 yılında enerji şirketleri Washington’da lobi yapa-
rak enerji sektöründeki kuralların kaldırılması ve böy-
lece rekabetin artmasını istemişlerdi. Washington da
kuralları kaldırdı. Yeni üreticilerin pazara gelmesi ile
fiyatlar düştü ve çok oynaklığından oynak bir hale gel-
di. Bu fiyat oynaklığından yararlanmak isteyen Lay, şir-
ketin başına genç bir CEO getirdi. Jeff Skilling Harvard
mezunu ve çok yetenekli bir yöneticiydi. Jeff Skilling,
Enron’un sektördeki fiyat hareketlerinden yararlanarak
para kazanabileceğini düşündü. Gaz piyasasında pazar-
da aracı bir kurum gibi davranarak gelecekte sabit fiyat-
lar sağlayabilen anlaşmalar yapmaya başladı. Bir kaç yıl
içinde Enron ABD enerji pazarının en büyük oyuncusu
haline geldi. Tüm gaz piyasasının %24’ini kontrol eder-
ken sektöre çok sayıda enerji ile ilgili mal kazandırdı.
Şirket müdürleri hem Demokratlar hem de Cumhu-
riyetçilerle ilişki kurdular. Kenneth Lay baba-oğul
Bush’larla çok yakın kişisel ilişkilere sahipti. Enron
2000 yılında bir internet şebekesi kurarak ticaret işlem-
lerini internet üzerinden yapmaya başladı. Eski ekono-
mideki ticari ilişkilerin internete aktarılması hisse se-
nedi fiyatını patlattı. Bu uygulama bir enerji şirketi için
ilk uygulamaydı. Çok sayıdaki müşterisine bu yolla
ücretsiz hizmet vermeye başladı. Ancak Enron ürün-
lerinin değeri ile övünmesine ve internet konusundaki
başarısını abartmasına rağmen, bu işten gerçekte ka-
zandığı para konusunda sessiz kalmıştır.
Enron, ortaklarının endişe duymaması için karışık mu-
hasebe teknikleri kullanarak ve oyunları yaparak kârını
olduğundan daha fazla göstermeye başladı. Bu yön-
temle hisse senedinin değerini yüksek tutmayı başardı.
Böylece çok başarılı bir şirket olduğu imajını devem et-
tirmiştir. Enron muhasebe yolsuzluğunu kurduğu bine
yakın bağımsız ortağın hesaplarından yararlanarak
yapmıştır. Enron değeri düşen varlıklarının ve borçla-
rını ortakları üzerine yazmakta ve defterlerinde ortaya
çıkan zararlarını bağımsız ortaklarına aktarmıştır.
14 Ağustos 2001 tarihinde Jeff Skilling CEO görevin-
den kişisel nedenleri bahane ederek istifa etti. Tekrar
Kenneth Lay CEO oldu. Bu durum yatırımcılar için
büyük bir şok oldu. Yatırımcılar, Houston’da işlerin iyi
gitmediğinden endişe etmeye başladılar. Endişe etme-
ye başlayan yatırımcılar satışa geçti. Hisse senedi 40
doların altına düştüğünde Mr. Lay şirkette hiç birşey
olmadığını tekrar ifade etti.
Enron’un problemlerinin büyüklüğü denetçi kurulu-
şu olan Andersen’i uykusundan uyandırmaya başladı.
Çünkü Enron kendi hisse senedi ile şirketi risklere
karşı korumaya almıştı hisse senedinin fiyatı düşerken
kendini kurtaramazdı. 12 Ekim 2001’de bir Anderson
avukatı, Enron’un ana ortak kuruluşlarından biri ile
sözleşme yaparken firmanın ihtiyacı olmadığı dökü-
manları saklamasının gereksiz olduğunu söyledi. Daha
sonra Andersen’in Houston ofisindeki çalışanları En-
ron ile ilgili dökümanları yok etmeye başladılar.
Sonunda Enron karmaşık ortaklık anlaşmaları ile
borçlarını gizleyerek kârlarını yapay bir şekilde yük-
selttiğini tam olarak itiraf etmek zorunda kaldı. Hisse
senedi fiyatı 95 dolardan 1 dolara düştü ve Amerika
iflas olayını tartışırken, Adalet Bakanlığı bu olayla il-
gili adli soruşturma açtı. Ertesi gün giderek daha faz-
la olayda rolü önem kazanan Andersen çalışanlarının
Enron dökümanlarını yok ettiğini itiraf etmek zorunda
kaldı. Bu itiraf Anderson’un da sonu idi.
Firma ile ilgili raporu yazan akedemisyen William Powers,
milyonlarca dolarlık ortaklıklardan kişisel menfaat sağla-
yan yöneticilerinden bahsederken oldukça açık konuştu:
“Yönetimde ve liderlikte çok önemli bir başarısızlık
vardır.”
“Enron’un üst yönetimi, firmanın finansal tablolarını
sistematik ve yaygın bir şekilde bozmuştur”.
Aslında bu olay Yönetici-Hissedar ayrışması ve vekâlet
sorunundan (agency problem) kaynaklanmaktaydı. His-
se opsiyonlarının kullanımı 1980’li yılların ortasından
itibaren çok yaygınlaşmıştır. Son 20 yıl içinde ABD’de
hisse senedi opsiyonları inanılmaz bir hızla artmış ve
yöneticilerin opsiyon gelirleri, maaşlarının çok üzerine
çıkmıştır. Kişisel servetlerinin artması için hisse senedi
fiyatlarının yükselmesi için çaba gösteren yöneticilerin
bu skandalların oluşmasında önemli rolleri olmuştur.
Kaynak: Kürşat Aydogan ve Mehmet Baha Karan
(2003). “Global Mali Skandallar ve Piyasalara Yansı-
maları”, Piyasa, Cilt: 2, Sayı: 6, Sayfa: 61-68.

Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. b Yanıtınız doğru değilse “Finansal Yönetimin
Tanımı” bölümünü gözden geçiriniz.
2. c Yanıtınız doğru değilse “Finansal Yönetimin
Kapsamı” bölümünü gözden geçiriniz.
3. e Yanıtınız doğru değilse “İşletmenin Temel
Amacı Nedir?” bölümünü gözden geçiriniz.
4. e Yanıtınız doğru değilse “Finansal Yönetimin
Kapsamı” bölümünü gözden geçiriniz.
5. b Yanıtınız doğru değilse “Yönetici Hissedar İliş-
kileri” bölümünü gözden geçiriniz.
6. e Yanıtınız doğru değilse “Sosyal Sorumluluk”
bölümünü gözden geçiriniz.
7. a Yanıtınız doğru değilse “İşletmelerin Yasal Ya-
pıları” bölümünü gözden geçiriniz.
8. a Yanıtınız doğru değilse “Finanslama Türleri”
bölümünü gözden geçiriniz
9. c Yanıtınız doğru değilse “Finansal Piyasalar”
bölümünü gözden geçiriniz.
10. b Yanıtınız doğru değilse “Yatırım Araçları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
İşletme yönetiminin temel fonksiyonlarından biri olan
finansal yönetim, mikro ekonominin bir unsurudur ve
üretim, pazarlama ve insan kaynakları yönetimi gibi
diğer işletme fonksiyonlarına göre çok güçlü bir teorik
tabana oturmaktadır. İşletme yönetimin temel görev-
lerinden biri olan finansal yönetim, daha önceleri yal-
nızca işletmenin ihtiyaç duyduğu fonların temin edil-
mesi ve işletmenin nakit varlıklarının yönetilmesi ile
sınırlı kalırken, bugün yetki ve sorumlulukları önemli
ölçüde genişlemiştir. Artık finansal yönetim yalnızca
fonların temini ile değil bu fonların kullanılması de-
ğerlendirilmesi ve işletme değerinin yükseltilmesini de
dikkate almaktadır. Finansal Yönetim, işletme yöneti-
minin temel fonksiyonu olup varlıkların temin edilme-
si, finansmanı ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar
bir şirket kurarak iş hayatına atılan kişilerin verecekleri
kararlar ile ilgilidir. Kuracakları şirketin yapacağı yatı-
rımlar, bu yatırımların finanse edilecekleri kaynakların
temin edilerek, etkin bir şekilde yönetilmesi kararları,
finansal yönetimin temel alanı içindedir.
1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 25
Sıra Sizde 2
Genel olarak finansal yönetim, kurumsal finansman, fi-
nansal kurumlar, yatırım analizi ve uluslararası finans-
man konularını kapsamaktadır. Kurumsal finansman
daha çok anonim şirketlerin finansal yönetimi üzerine
odaklanmakla birlikte kurumların finansal yönetim
çalışmalarını açıklamaktadır. Finansal kurumlar, çeşit-
li finansal ürünler ihraç ederek sağladıkları kaynakları,
para ve sermaye piyasalarında değerlendirirken, yatı-
rımlarının risklerini de denetlemeye çalışmaktadır. Ya-
tırım analizi daha çok sermaye piyasalarını kapsamak-
ta olup hisse senedi, tahvil ve ipotek senedi gibi ürünler
üzerine odaklanmaktadır. Bu araçların risk ve getirile-
rinin ölçülmesi, değerinin araştırılması ile yatırımcıla-
rın yatırım çeşitliliklerinin belirlenmesi de bu alanın
temel fonksiyonlarıdır. Uluslararası finansman, finans
kuruluşları, işletmeler ve yatırım analizinin sınır ötesi
çalışmaları ile ilgilenmektedir. Dış ticaret faaliyetleri,
uluslararası bankacılık ve portföy yönetimi gibi konu-
lara da büyük önem vermektedir.
Sıra Sizde 3
Yatırım kararı işletmelerin daha fazla getiri elde et-
mek için işletme varlıklarını artırma yolundaki ey-
lemleridir. İşletme yöneticilerinin yatırım kararı ve-
rirken, temel amaçları beklenen getiriyi artırırken,
riski de azaltmaktır. Yatırım kararları bilançonun var-
lıklar tarafı ile ilgilidir. İşletmenin yatırım kararları
kısa vadeli (dönen) varlıkları üzerine olabileceği gibi,
duran varlıkları ile ilgili olabilecektir. Dönen varlık-
lar ile ilgili kararlar işletmenin çalışma sermayesine
yönelik olup işletmenin likiditesi üzerine odaklan-
mıştır. Duran varlıklar yani uzun vadeli varlıklar ile
ilgili yatırım kararlarına “sermaye bütçelemesi” adı
verilmektedir. Sermaye bütçelemesi uzun vadeli yatı-
rımların planlanması, seçilmesi ve yönetilmesini kap-
samaktadır. Finans yöneticisi, bu yatırımların riskini,
zamanlamasını ve büyüklüğünü değerlendirdikten
sonra maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayıp sağla-
mayacağını değerlendirecektir. Ayrıca hangi varlık-
lara yatırım yapılacağı kadar, hangi varlıkların elden
çıkarılması ve işletmenin optimal büyüklüğünün ne
olması gerektiğini de araştıracaktır.
26 Finansal Yönetim
Sıra Sizde 4
İşletmelerin kredili satış ile tahsilat politikaları, varlık-
larını yönetme kararı ile ilgilidir. İşletmeler değerlerini
artırmak için bazen satışlarında ortalama vadeyi artı-
rabilir, bu durumda işletmenin satışları artarken tahsi-
lat riskleri yükselebilir. Bazen de daha sıkı bir tahsilat
politikası ile müşterilerini azaltabilirler ya da vadeleri
kısabilirler. Bu durumda da işletmenin satış hacmi aza-
lırken, riskleri düşecektir. İşletme ile ilgili özel durum-
lar kadar, genel ekonominin durumu da bu kararları
etkileyecektir.
Sıra Sizde 5
Genellikle bir işletmenin amacının kâr olduğunu söy-
lemektedir. Ancak kâr kavramının nasıl tanımlandığı
açık değildir. Kâr çok çeşitli biçimlerde hesaplanabi-
leceği gibi, bazen vergi nedeni ile işletmelerin kârdan
kaçınma çabası da vardır. Ancak bir finans yöneticisi
bu konuda daha objektif değerlendirme yapabilme ka-
pasitesine sahiptir. Elde edilen kâr faaliyet kârı mıdır
yoksa faaliyet dışı kârlar da dikkate alınmalı mıdır?
İşletme elindeki gayrimenkulleri satarak veya bakım
onarım işlerini erteleyerek de kârını artırabilir. Bu du-
rumda işletmeye zarar verilerek işletmenin kârları ar-
tırılmıştır. Ayrıca elde edilen kâr karşılığında ne kadar
riske girildiği yanıtı da belli değildir. Diğer taraftan fa-
aliyetlerden elde edilen tahsilatın zamanlaması konusu
da kâr maksimizasyonu amacı içinde açık değildir. Yal-
nızca hisse senedi ihraç ederek ya da hazine bonosuna
yatırım yaparak bu amaca ulaşmak mümkündür.
Sıra Sizde 6
Vekâlet teorisine göre yöneticiler işletmenin birer ve-
kili olarak kabul edilmektedir. Vekil bir başkası adına
onun verdiği yetki ile çalışan kimsedir. Vekâlet teori-
si yöneticiler bir vekil gibi hissedarların adına hare-
ket ederken, hissedarlar ile çıkarlarının zaman zaman
çakıştığını öne sürmektedir. Hissedarların temel yak-
laşımı, yöneticilerin kendi menfaatlerini korumasını
beklemesi, diğer bir ifade ile şirket değerini maksimize
etmesi yönündedir. Bu nedenle bazı maliyetlere katlan-
mak zorundadırlar. İşletmenin daha iyi denetlenmesi,
yöneticilerin maaş, ikramiye ve yan ödemelerle teşvik
edilmesi birer vekâlet maliyetidir. Son yıllarda işletme
yöneticilerine verilen hisse senedi satın alma opsiyon-
ları da bu kapsamdadır.
Sıra Sizde 7
Yönetici-Hissedar ayrışması ve vekâlet sorunundan kay-
naklanmıştır. işletme ortaklarının bir vekâlet maliyeti
kabul ettikleri ve yöneticilere verdiği hisse senedi op-
siyonlarının yanlış kullanımının sakıncalı bir etkisi bu
skandalla gün ışığına çıkmıştır. Enron yöneticilerinin
kişisel servetlerinin artması için hisse senedi fiyatlarının
yükselmesi için çaba göstererek bu skandalların oluş-
masında önemli rolleri olmuştur. Yapılan incelemelerde
işletme yöneticilerinin işletme değerini artırmak için
şirketlerin finansal tabloları bilinçli olarak manipüle
ettikleri, işletme kârlarını yapay bir şekilde artırdıkları
ortaya çıkmıştır. Bu suretle, hisse senedi fiyatlarını pi-
yasaya yanlış bilgiler vererek yükseltmeleri sonucu, yö-
neticilerin de opsiyonlardan alacakları para yükselmişti.
Sıra Sizde 8
Finansal yönetim fonksiyonu da işletmenin üretim ve
pazarlama fonksiyonları gibi temel unsurları arasında-
dır. Bu fonksiyonlar çoğunlukla işletme üst yönetimine
bağlı bir genel başkan yardımcısı tarafından yönetilir-
ler. Finans fonksiyonu işletmenin vereceği yatırım ve
satın alma gibi kararlarda üretim yönetimi ile çalışır-
ken, fiyatlama ve satış koşullarının belirlenmesi gibi
konularda pazarlama yönetimi ile çalışırlar. Tüm bu
faaliyetlerin amacı işletme değerinin yükseltilmesidir.
Sıra Sizde 9
Fonları fon fazlası olanlardan fon ihtiyacı olanlara
transfer etmenin en kolay yolu doğrudan finanslama-
dır. Bu metodda fon ihtiyacı olanlar borç veya ortaklık
senedi ihraç etmekte ve bu senetleri doğrudan doğruya
fon fazlası olanlara satarak onlardan fon temin etmek-
tedirler. Fon fazlası olanlar da bu senetleri portföylerin-
de bir varlık olarak tutmaktadırlar. Doğrudan finans-
lamada en önemli problem fon ihtiyacı olanların ihraç
ettikleri senetlerin vadeleri, faizleri ve diğer özellikleri-
nin, fon fazlası olanların talep ettikleri senetler ile aynı
olmasıdır. Bu işleme yardımcı olmak için bazı para ya
da sermaye piyasası aracıları devreye girmektedir.
Eğer fon arz edenlerle, fon talep edenler arasında doğ-
rudan bir ilişki yoksa, diğer bir ifade ile fon arz eden-
lerle fon talep edenler arasında doğrudan fon transferi
söz konusu olmadan araya ticari banka veya benzeri
bir finansal kurum girerek, riski üstlenerek, bu işten
bir getiri elde etmeyi düşünüyorsa dolaylı finansman
ilişkisi söz konusudur.

Sıra Sizde 10
Hazine bonoları devletin ihraç ettiği bir yıldan kısa
borçlanma araçlarıdır. Bu yatırım aracının faiz ve ana-
parasının geri ödenme riski olmadığı için, risksiz araç
olarak tanımlanmaktadır. Nakit paraya çevrilebilme
özellikleri çok güçlüdür. Faiz oranı diğer araçlardan
düşüktür ancak güvenilir olması açısından çok talep
görmektedirler. Devlet tahvillerinin vadeleri bir yıldan
uzundur ve onların ayrıca vade riskleri vardır.
1. Ünite - Finansal Yönetime Giriş 27
Yararlanılan Kaynaklar
Arnold, G. (2005). Corporate Financial Management,
Prentice Hall, 3rd Ed.
Aydoğan, K. Karan, M. B. (2003). “Global Mali Skan-
dallar ve Piyasalara Yansımaları”, Piyasa, Cilt: 2,
Sayı: 6.
Brigham, F. E. (1994). Fundamentals of Financial Ma-
nagement, Dryden.
Keown, A. J., Martin, J. D., Petty J. W., Scott D. F. (2005).
Financial Management, Pearson.
Moyr, R. C., Mcguigan, J. R., Kretlow, W. J. (1995),
Contemporary Financial Management, West.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1999). Corpora-
te Finance, Mc Graww Hill.
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2001). Fundamen-
tals of Financial Management, Prentice Hall.
Welch, I. (2009). Corporate Finance an Introduction,
Pearson.
Weston, J. F., Scott, B., Brigham, F. E. (1996). Essentials
of Managerial Finance, Dryden.
2
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Paranın zaman değerini ve farklı faiz tanımlarını açıklayabilecek,
 Tek bir bir nakit akışının, basit ve bileşik faize göre bügünkü ve gelecekteki de-
ğerini hesaplayabilecek,
 Birden çok nakit akışı ve anüitenin bugünkü ve gelecekteki değerini hesaplaya-
bilecek,
 Bir borcun nasıl itfa edildiğini açıklayabilecek,
 Enflasyon ve faiz oranını ilişkilendirebilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Paranın Zaman Değeri • Anüite
• Faiz • Nominal Faiz
• Basit Faiz • Reel Faiz
• Bileşik Faiz • Yıllık Efektif Faiz
• Bugünkü Değer • Borç İtfası
• Gelecekteki Değer • Reel Değer

İçindekiler

• PARANIN ZAMAN DEĞERİ VE FAİZ

KAVRAMI
• FAİZ TANIMLARI
• BASİT FAİZ HESAPLAMALARI
• TEK BİR NAKİT AKIŞINA İLİŞKİN BİLEŞİK
FAİZ HESAPLAMALARI
Finansal Yönetim Paranın Zaman Değeri • BİRDEN ÇOK NAKİT AKIŞI VE EŞİT
NAKİT AKIŞLARINA (ANÜİTE) İLİŞKİN
HESAPLAMALAR
• BİR BORCUN İTFASI
• ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN
DEĞERİ HESAPLAMALARINDA DİKKATE
ALINMASI
 Paranın Zaman Değeri

PARANIN ZAMAN DEĞERİ VE FAİZ KAVRAMI

Paranın bir zaman değeri vardır. Bugün elde edilecek T1 daima gelecekte elde
edilecek edilecek T1’den daha değerlidir. Çünkü gelecekteki paranın elde edilmesi
risklidir. Riskli para, garanti olan paradan daha az değer taşır.
Ekonomik birimler bugünkü tüketimlerini artırmak için gelecekteki tüketim
olanaklarından vazgeçebilirler. Öte yandan bugünkü tüketimlerini geleceğe erte-
lemek isteyen bireyler de vardır. Ancak bu kişileri bu paralarını tüketmekten vaz- Paranın zaman değeri faiz
geçirebilmek ve geleceğe ertelemelerini sağlamak için, bugünkünden daha fazla oranı ile ölçülür. Faiz oranı,
paranın fiyatını gösterir.
tüketim olanağı sağlamak gerekir. Bu olanak da faiz ile sağlanmaktadır.

Enflasyonun olmadığı durumda bile paranın zaman değeri vardır.

Gelecekte ödemek üzere bugün daha fazla harcayan kişilerin/kurumların bu-

nun bedelini ödemesi gerekir. Aksi durumda herkes tüketimi öne almaya çalışır.
İşte tüketimin zamanlamasına ilişkin tercihlerdeki bu farklılık paranın zaman de-
ğerini ortaya çıkarır.
Görüldüğü gibi paranın zaman değeri kişilerin / kurumların zaman tercihin-
den ortaya çıkmaktadır. Enflasyon olsun ya da olmasın paranın zaman değeri var-
dır. Yani enflasyonun sıfır olması halinde bile paranın zaman değerini yansıtan
bir bedeli vardır.
Paranın zaman değeri faiz oranı ile ölçülür. Burada faiz oranı;
• Tüketimden vazgeçmenin bedelini ve
• Geleceğe ilişkin belirsizliği yansıtır.
Faiz kavramının MÖ yaklaşık 1800’lerde varolduğu; kredilerde uygulanacak
faiz oranlarının Hammurrabi yasaları ile belirlendiği bilinmektedir.
Faiz oranları, fon arz ve talebine göre belirlenmektedir. Fon arz ve talebini dola-
yısıyle faiz oranlarını belirleyen faktörler aşağıdaki gibi sıralanabilir:
• Merkez bankası para politikaları,
• Hane halkı tasarruf eğilimi,
• Bütçe açıkları,
• Dış ticaret açıkları,
• İşletme faaliyetlerinin düzeyi,
• Uluslararası para akımları.
30
Nominal faiz, paranın zaman
değerini, geri ödenmeme
riskini ve enflasyon
beklentilerini de yansıtan en
geniş kapsamlı faiz oranıdır.
Reel faiz oranı, nominal
faiz oranının enflasyondan
arındırılmış şeklidir.
ÖRNEK
Finansal Yönetim
Finansal kararlarda farklı tarihteki para girişlerinin karşılaştırılması gerek-
mektedir. Bu tutarların belirli bir zaman noktasındaki eşdeğerlerini bularak kar-
şılaştırma yapmak gerekir. Bu ortak nokta bugün ya da gelecekteki herhangi bir
zaman olabilir. Paranın zaman değeri ile ilgili hesaplamalar finans matematiği
olarak bilinmektedir. Finans matematiğinden sadece işletmeler yararlanmamak-
tadır. Bireyler de kendileriyle ilgili finansal kararları alırken paranın zaman değeri
ile ilgili hesaplamalar yapmaktadırlar.
FAİZ TANIMLARI
Fisher, 1930 yılında yaptığı çalışmasında nominal faiz oranının reel faiz oranı ve
beklenen enflasyon oranı bileşenlerinden oluştuğu ve reel faiz oranlarını sabit kı-
lacak düzeyde nominal faiz oranlarıyla beklenen enflasyon oranları arasında bi-
rebir pozitif bir ilişki olduğunu ileri sürmüştür. Fisher, nominal faiz oranlarının
bileşenlerini aşağıdaki gibi ifade etmiştir:
(1+in) = (1+ig)(1+e)
in = ig+e
(Eğer enflasyon oranları ve faiz oranları küçükse bu eşitlik kullanılabilir)
Burada in nominal faiz oranını, ig reel faiz oranını ve e ise enflasyonu göster-
mektedir.
Nominal faiz oranı (in), piyasalarda en yaygın kullanılan faiz oranıdır. İşlem anın-
da belirtilen ve o anda geçerli olan faiz oranını ifade etmektedir. Yukarıdaki eşitlikte de
görüldüğü gibi nominal faiz oranı enflasyonu da hesaba katan faiz oranıdır.
Reel Faiz Oranı (ig), enflasyonu hesaba katmayan faiz oranıdır. Sadece, tüketim-
den vazgeçerek ödünç verilen fonların zaman değerini ve bunların geri ödenmeme
riskini içerir. Tüketimden vazgeçmenin bedeli ya da paranın elden çıkarılması ne-
deniyle kaçırılan fırsatların gerçek zaman değeri (z), geri ödememe risk primi (d) ile
gösterilirse P miktardaki paranın zaman değeri aşağıdaki gibi gösterilir.
P(1+z)(1+d) olmalıdır.
Enflasyon hesaba katıldığında ise;
P(1+z)(1+d)(1+e) olmaktadır.
z ve d birlikte değerlendirildiğinde reel faiz oranlarını vermektedir ve ig ile
ifade edilebilir.
Reel faiz oranı Fisher eşitliği temel alınarak aşağıdaki gibi hesaplanır:
ig =[(1+ in) /(1+e)] - 1
Nominal faiz oranı %10 ve enflasyon oranı %5 iken reel faiz oranı;
ig = (1,10)/(1,05) -1
ig = %4,76’dır.
Reel faiz oranı bileşenlerini hatırladığımızda geri ödenmeme riskini de içerdiği-
ni görürüz. Geri ödenmeme riskinin sıfır olduğu faiz oranı ise risksiz faiz oranıdır.
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 31

Risksiz Faiz Oranı (RF): Geri ödenmeme riskinin (d) sıfır olduğu durumdaki
faizi ifade eder. Buna göre;

(1+RF) = (1+z)(1+e)

Risksiz faiz oranı, geri ödenme riski bulunmayan ancak enflasyonun etkisini
de hesaba katan faiz oranıdır. Hazinenin ihraç ettiği hazine bonosu, devlet tahvil-
leri gibi borçlanma araçları için geri ödenme riskinin bulunmadığı varsayılır ve
faiz oranı da risksiz faiz oranı olarak tanımlanır.
Efektif Faiz Oranı: Genel olarak nominal faiz oranı yıllık olarak ifade edi- Efektif faiz, faiz ödeme
sıklığına göre elde edilen
lir. Bir yıl içinde birden fazla faiz ödemesi yapılıyorsa yatırımcıya önerilen yıllık getiri oranıdır.
faiz oranı ile yatırımcının gelecekte elde edeceği faiz oranı arasında fark olacaktır.
Yıl içinde faiz ödemelerinin sıklığına göre yatırımcının eline geçen getiri oranına
efektif (gerçek-eşdeğer) faiz oranı denir.

Nominal, reel ve efektif faizi kısaca tanımlayınız.

1
BASİT FAİZ HESAPLAMALARI
Basit faiz oranı yalnız anaparaya uygulanan faizi dikkate almaktadır. Bu yöntemde
faizin faizi hesaplanmamaktadır. Basit faiz uygulamalarına sık rastlanmamaktadır.
Basit faiz, parasını bankaya yatıran ve vade sonunda faiz gelirini anaparaya ekle-
meyen yatırımcılar tarafından kullanılabilir. Basit faiz aşağıdaki gibi hesaplanır:

BF = NA × i × n
Basit faiz, sadece anapara
Formülde; üzerinden kazanılan faizdir.
BF = Basit Faiz Tutarı
NA = Bugünkü nakit akışı (nakit akışı, nakit girişi/nakit çıkışını)
i = Yıllık faiz oranı
n = Süre (yıl) ifade etmektedir.

%15 basit faizle 5 yıl vadeli olan T5.000 tutarındaki borcun toplam faizi aşağıdaki ÖRNEK
gibi hesaplanır:

BF = 5.000 × 0,15 × 5
BF = T3.750

%10 faiz oranıyla bugün T10.000 yatırırsanız basit faiz esasına göre 3 yıl sonra ne
kadar faiz kazanırsınız? 2
TEK BİR NAKİT AKIŞINA İLİŞKİN BİLEŞİK FAİZ
HESAPLAMALARI
Bileşik faiz oranı faizin de faizini dikkate alan bir faiz hesaplama türüdür. Dönem
içinde önceden belirlenen sayıda faizin faizi hesaplanabilmektedir. Bu gün, finan-
sal kurumlarda genellikle bileşik faiz kullanılmaktadır. Bundan sonraki hesapla-
malar bileşik faize dayandırılacaktır.
Bileşik faiz ile elde edilen büyüme oranı ile bakteri büyüme oranı arasında
büyük bir benzerlik vardır. Bakteriler bölünerek çoğalır; bir bakteri iki olur, iki
dört olur ve böylece devam eder. Diğer bir deyişle, bir bakteriler topluluğu her
dönem %100 çoğalır. Burada bakterilerden hiçbirinin ölmediği varsayılır. Bileşik
faizde de kazanılan faizlerin çekilmediği, yatırıma eklenerek aynı faiz oranı ile faiz
kazanmaya devam ettiği varsayılır.
32 Finansal Yönetim

Gelecekteki değer, bugün
yatırılan bir paranın ya da
borcun belirli bir faiz oranıyla
belirli bir dönem sonundaki
değeridir.
Gelecekteki Değer
Bugün yatırılan paranın ya da borcun belirli bir süre sonundaki değerine paranın
gelecek değeri (GD) adı verilmektedir. Gelecekteki değer, bir yatırımın faiz ka-
zandıktan sonra ulaşacağı değerdir.
T1’lik bir yatırımın yıllık i faiz oranıyla n yıl sonraki değeri aşağıdaki formül
ile hesaplanır:

GDn = BD (1+i)n

Burada BD bugün yatırılan parayı ya da bugünkü borcu göstermektedir. Gele-

cekteki değer kavramı aşağıdaki örneklerle açıklanacaktır.
ÖRNEK Bir yatırımcının bankaya, %10 faiz oranı ile T100 para yatırdığını varsayalım. Bu
yatırımcının parasının yıl sonlarındaki değerlerini görelim Bu değerler gelecekteki
değerlerdir.

GD1 = 100(1+0,10)1 = T110

GD5 = 100(1+0,10)5 = T161,05

Tablo 2.1 Yıl Yılın Başındaki Değer Yıl Boyunca Kazanılan Faiz Yılın Sonundaki Değer
Bugün Yatırılan
T100’nin Yılsonu 1 T100 0.10 × 100 = T10 T110
Değerleri ve Yıl 2 T110 0.10 × 110 = T11 T121
Boyunca Kazanılan
Faizler 3 T121 0.10 × 121 = T12,1 T133,1
4 T133,1 0.10 × 133,1 = T13,31 T146.41
5 T146,41 0.10 × 146,41 = T14,64 T161,05

Bileşik faizin gücünü anlamak için Manhattan Adası örneğine bakalım!

Manhattan Adası Örneği: Hemen hemen herkesin bileşik faizin gücüyle ilgili
en gözde örneği Manhattan Adası’nın 1616’da Peter Minuit’e 24 Dolara satılması-
dır. Bugün New York’taki gayrimenkul fiyatlarına bakıldığında Peter Minuit çok
kârlı bir iş yapmış gözükmektedir. Bugün buradaki arazilerin toplam değeri 50
milyar doların üzerindedir.
Peter Minuit 24 Dolar ile ada satın almayıp parasını %8 faizle bir bankaya yatır-
mış olsaydı, bugünkü değeri ne olurdu? Bu soruyu aşağıdaki gibi yanıtlayabiliriz:
1616 yılından 2011 yılına ulaşıncaya kadar 395 yıl geçmiştir. 395 buradaki yıl
sayısını göstermektedir.

GD = 24 (1,08)395 = 382.467.607.100.000 Dolar

Çok şaşırtıcı değil mi? İşte bileşik faizin gücü!

Yukarıda hesaplanan değerler faiz tabloları yardımı ile kolaylıkla hesaplanabi-
lir. Bu tablolar kitabın eklerinde verilmiştir.

Yılda Birden Fazla Faiz Ödenmesi Durumunda Gelecekteki Değer

Yıl içinde faiz ödemelerinin sıklığına göre yatırımcının eline geçen getiri oranına
efektif (gerçek-eşdeğer) faiz oranı denir. ie , efektif faiz oranını göstermektedir.

(1+ ie) = ( 1+ in/m )m×n

Burada m faiz ödeme sıklığını göstermektedir.

 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 33

Yıllık nominal faiz oranı %10 iken ve yılda 4 kez faiz ödemesi varken efektif faiz ÖRNEK
oranı şöyle hesaplanır:

Efektif faiz oranı (1 + 0,10/4)4 - 1 = %10,38

Sürekli Bileşik Faiz Ödenmesi Durumu

Yukarıdaki hesaplamaları her dakika, her saniye, saniyenin binde biri için bile
yapabiliriz. Yıllık faiz oranındaki bölünme sayısını sonsuza götürebiliriz. Faizin
sonsuz bölünmesi bileşik faizin en üst düzeydeki gücünü gösterir. Faizin sonsuz
bölündüğü varsayımı altında gelecekteki değer aşağıdaki gibi hesaplanır:

GD = BD (ei×n)
e = 2,7183

Yıllık faiz oranı %5 iken T100, 5 yıl süreyle sürekli bölünen faize yatırılırsa beşinci ÖRNEK
yıl sonundaki değer ne olacaktır?

GD5 = 100 (e0,10×5) = 100 (2,7183)0,5 = T164,872

Yıllık faiz oranı %5 kaldığı sürece T100’nin 5. yılın sonunda alacağı maksimum
değer T164,872’dir.

Bankacılıkta 72 Kuralı
Bankalar ikiye katlamayı 72 kuralı ile çözmüşlerdir. T100’nin %10 faiz oranı ile
kaç yılda ikiye katlanacağı 72/faiz oranı şeklinde hesaplanır. Buna göre;

72/10 = 7,2 yıldır.

Yani T100, %10 Faiz oranı ile 7,2 yıl sonra T200 olur. Bunun yaklaşık bir değer
olduğu unutulmamalıdır.

Bugünkü Değer
Bugünkü değer, gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeridir:
Bugünkü Değer, gelecekteki
GDn = BD (1+i) formülünden BD çekilerek eşitlik aşağıdaki gibi yeniden ya- bir
n nakit akışının belirli bir faiz
oranıyla bugüne indirgenmiş
zılır. Buna göre BD; değeridir.
BD = GDn (1/(1+i)n)

Bireysel emeklilik sisteminden emekli olduğunuz zaman size T50.000 ödeneceği tah- ÖRNEK
min edilmektedir. 15 yıl sonra emekli olacağınıza göre ve 15 yıl boyunca faiz ora-
nının %10 olarak kalacağı beklendiğine göre, T50.000’nin bugünkü değeri ne olur?

BD = T50.000 / (1+0,10)15 = 50.000 × 0,239 = T11.950

Diğer bir ifadeyle, bireysel emeklilik sistemine girmeyip bugün yıllık %10 faizle
T11.950’yi bankaya yatırmanız ve 15 yıl beklemeniz hâlinde de elinize geçecek olan
tutar T50.000’dir.

T1.000’nin %10 faiz oranıyla, bileşik faiz esasına göre 3. yılın sonundaki değeri
ne olur? 3
34 Finansal Yönetim

Faiz oranı %10 iken yılda 12 defa faiz ödenmesi durumunda yıllık efektif faizi he-
4 saplayınız.

T1000’yi %10 faiz oranıyla kaç yılda ikiye katlayacağınızı yaklaşık olarak hesapla-
5 yınız?

BİRDEN ÇOK NAKİT AKIŞI VE EŞİT NAKİT AKIŞINA (ANÜİTE)

İLİŞKİN HESAPLAMALAR
Anüite; her dönem sonunda Şu ana kadar yapılan hesaplamalarda tek bir nakit akışının bugünkü değeri ya da
yatırılan ya da çekilen ve gelecekteki değerini hesapladık. Şimdi ise birden çok nakit akışına ilişkin hesap-
birbirine eşit olan nakit
akışlarıdır. lamalar yapılacaktır. Bu nakit akışları düzenli olabileceği gibi düzensiz de olabilir.
Nakit akışları düzenli ve birbirine eşit olduğunda buna anüite denmektedir.

Bu hesaplamalarda nakit akışlarının yıl sonunda gerçekleştiği varsayılmaktadır.

Nakit Akışları Düzensizken Gelecekteki Değer

Hesaplamaları
Nakit akışları düzensizken gelecekteki değer aşağıdaki formül yardımı ile hesap-
lanmaktadır:
n
GD = ∑ NA t (1+ i) n−t
t=0

ÖRNEK Nakit akışlarının zamanlamasını değerlendirebilmek için zaman çizgileri kullan-

mak yararlı olmaktadır.

1 2 3 4 5 (Yıllar)
10 12 15 20 12 (Nakit Akışları)
ÖRNEK Bu örnekte gördüğümüz nakit akışları anüite değildir. Çünkü düzenli değildir.
Bunlara ilişkin hesaplamalarda aşağıda yeralan iki formülden yararlanılır. Bu nakit
akışlarının 5. yıl sonundaki değerini hesaplayalım. Faiz oranının %10 olduğu var-
sayılmaktadır.
n
GD = ∑ NA t (1+ i) n−t
t=0

GD5 = 10 (1+0,10)5-1 + 12 (1+0,10)5-2 + 15 (1+0,10)5-3 +20 (1+0,10)5-4 + 12 (1+0,10)5-5

= 10 (1,4641) + 12 (1,331) + 15 (1,21) + 20 (1,10) + 12
= T72,763

Anüitenin Gelecekteki Değerinin Hesaplanması

Her dönem sonunda birbirine eşit nakit akışları sözkonusu ise bu nakit akışlarına
anüite denilmekte ve bunlara ilişkin gelecekteki değeri aşağıdaki formül yardımı
ile hesaplanmaktadır.

⎛ ⎞
n ⎜⎜(1+ i)n −1⎟⎟
GD = NA t ∑ (1+ i) n−t
= NA ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ i ⎟⎠
t=0
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 35

Aşağıdaki nakit akışı çizelgesine baktığımızda her yıl birbirine eşit nakit akışlarının ÖRNEK
olduğu görülmektedir. Anüitenin gelecekteki değeri aşağıdaki gibi hesaplanmakta-
dır. Faiz oranının %10 olduğu varsayılmaktadır.

1 2 3 4 5
(Yıllar)
10 10 10 10 10
(Anüite)

⎛ ⎞
⎜⎜(1+ 0,10)5 −1⎟⎟
GD = 10⎜⎜ ⎟⎟
⎜⎝ 0,10 ⎟⎠

= 10 × 6,105 = T61,051

Parantez içi 5 yıl boyunca her yılın sonunda yatırılan 1 Liraların faiz oranı %10
iken gelecekteki değerini göstermektedir ve burada bu değer T6,105’dir.

Düzensiz Nakit Akışlarının Bugünkü Değerinin

Hesaplanması
Düzensiz nakit akışlarının bugünkü değeri aşağıdaki formül yardımı ile hesap-
lanmaktadır.

n n
⎛ 1 ⎞⎟
BD = ∑ NA t ⎜⎜ ⎟
⎜⎝1+ i ⎟⎟⎠
t=0

Bu örnekte düzensiz nakit akışlarının gelecekteki değeri hesaplanmaktadır. Faiz ora- ÖRNEK
nının %10 olduğu varsayılmaktadır.

1 2 3 4 5
(Yıllar)
10 12 15 20 12
(Nakit Akışları)

Bu nakit akışlarının beşinci yıl sonundaki değeri aşağıdaki gibi hesaplanır:

⎛ 1 ⎞⎟1 ⎛ 1 ⎞⎟2 ⎛ 1 ⎞⎟3 ⎛ 1 ⎞⎟4 ⎛ 1 ⎞⎟5

GD5 = 10 ⎜⎜ ⎟⎟ + 12⎜⎜ ⎟⎟ + 15⎜⎜ ⎟⎟ + 20⎜⎜ ⎟⎟ + 12⎜⎜ ⎟
⎜⎝1+0,10 ⎟⎠ ⎜⎝1+0,10 ⎟⎠ ⎜⎝1+0,10 ⎟⎠ ⎜⎝1+0,10 ⎟⎠ ⎜⎝1+0,10 ⎟⎟⎠

= 10(0,909) + 12(0,826) + 15 (0,751) + 20 (0,683) + 12 (0,621)

= T51,379

(Burada birinci yılın sonunda yatırılan T1’nin faiz oranı %10 iken bugünkü değeri
0,909’dur. İkinci yıl için bu değer 0,826 vb)

Anüitenin Bugünkü Değerinin Hesaplanması

Anüitenin bugünkü değeri aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanmaktadır.
⎛ ⎞
⎜⎜1− 1 ⎟⎟
⎜⎜ n ⎟⎟
⎜⎜ (1+ i) ⎟⎟⎟
BD = NA ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ i ⎠
36 Finansal Yönetim

Sonsuz Anüitenin Bugünkü Değerinin Hesaplanması

Sonsuza kadar yapılan ödemelerin bugünkü değeri anüitenin faiz oranına bölün-
mesi yolu ile hesaplanır:

BD = Anüite / Faiz

ÖRNEK Bazı varlıklı kişilerin, üniversitemize her yıl, sonsuza kadar T100.000 bağışlamaya
karar verdiklerini hayal edelim. Faiz oranı %10 iken bunun bugünkü değeri nedir?

100.000/0,10 = T1.000.000

Sermaye maliyeti, sermaye yapısı, işletme değeri konularında bazen anüitenin

sonsuz olduğunu varsayarak karmaşık hesaplamaları basitleştirmek mümkün ol-
maktadır. Sermaye maliyeti bölümünde bu tür hesaplamalarla karşılaşılacaktır.

Her yılın sonunda yatırılan T1.000’nin faiz oranı %10 iken 5. yılın sonundaki değeri
6 nedir?

Her yılın sonunda 5 yıl boyunca yatırılan T1.000’nin faiz oranı %10 iken bugünkü
7 değeri nedir?

BİR BORCUN İTFASI

Günümüzde tüketici kredilerine sık sık başvurulmaktadır. Ödemeler ise genel-
likle borcun vadesine eşit olarak yayılmaktadır. Bu ödeme planı banka tarafından
hazırlanır ve müşteriye sunulur. Bu ödeme planının nasıl hazırlandığını merak
ediyorsanız aşağıdaki örneği inceleyiniz.
ÖRNEK Bay A’nın %10 faizle, 5 yıl vadeli olmak üzere T12.000 otomobil kredisi kullandığını
varsayalım. Bay A, 5 yıl boyunca eşit taksitlerle borcunu ödemek istemektedir. Her
yıl ödemesi gereken borç aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:

⎛ 1 ⎞⎟
⎜⎜1- ⎟
⎜⎜ 5 ⎟⎟
⎜ (1+ 0,10) ⎟⎟
⎟⎟
12.000 = Anüite⎜⎜ ⎟⎠
⎜⎝ 0,10

Anüite = 12.000 / 3,791 = T3.165 (yıllık eşit ödeme)

Parantez içi 5 yıl boyunca her yılın sonunda yatırılan 1 Liraların faiz oranı %10
iken bugünkü değerini göstermektedir ve burada bu değer 3,791’dir.
Bu eşit taksitler içinde yıllık olarak ne kadar faiz, ne kadar anapara ödemesi yapıl-
dığı aşağıdaki tabloda görülmektedir.
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 37

Yıl Sonu Yıllık Faiz Anapara Borç Tablo 2.2

Borcun İtfa Tablosu
Ödemeler Ödemeleri Ödemeleri Bakiyesi
0 --- - - 12.000
1 3.165 1.200 1965 10.035
2 3.165 1.003,5 2.161,5 7.873,5
3 3.165 787,35 2.377,65 5.495,85
4 3.165 549,585 2615,415 2880,435
5 3.166 288,0435 2880,435 0
Not: Son değerlerde yuvarlamalar yapılmıştır.

Görüldüğü gibi sabit ödemeler içinde ilk yıllarda daha fazla faiz ödemesi yer alır-
ken, ilerleyen yıllarda fazi ödemesi azalmış, anapara ödemesi artmıştır.

Aldığınız %10 faizli T10.000 borcu, 3 yılda eşit taksitle ödemek istemektesiniz. Tak-
sit miktarını hesaplayınız. 8

ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN DEĞERİ

HESAPLAMALARINDA DİKKATE ALINMASI
Hatırlanacağı gibi enflasyonu hesaba katan faiz oranına nominal faiz oranı, enf-
lasyondan arındırılmış faiz oranına da reel faiz oranı demiştik. Burada örnekler
yardımıyla günlük hayatımızda bu iki faiz oranının nasıl kullanıldığını görmeye
çalışalım.

Bankaya %6 faiz oranı ile para yatırırsanız bu %6 zenginleştiğiniz anlamına gel- ÖRNEK
mez. Ne kadar zenginleştiğiniz enflasyon oranına bağlı olmaktadır. Yıllık enflasyon
oranının da %6 olduğunu varsayalım ve T1.000’nin 1 yıl sonraki nominal ve reel
değerlerini hesaplayalım:

Nominal Olarak Gelecekteki Değer = Bugünkü Değer (1 + i)n

Nominal Olarak Gelecekteki Değer =1.000(1,06) = T1.060
Reel Olarak Gelecekteki Değer = Bugünkü Değer(1+ in)/(1+e)
= 1000 (1,06)/1,06) = T1.000

Bu örnekte nominal faiz oranı %6 iken reel faiz oranı sıfırdır. Yani

ig = (1,06/1,06) -1 = 0

Bu örnekte bu yatırımcının satınalma gücünde herhangi bir artış olmamıştır. Yani

yatırımcı zenginleşmemiştir.

Nominal faiz oranının %10 olduğunu varsayalım. 1. yılın sonunda T100 elde edebil- ÖRNEK
mek için bugün ne kadar yatırmalısınız?

Nominal Değerlerle Bugünkü Değer = Nominal Değer / (1+ in)

Nominal Değerlerle Bugünkü Değer = 100 /1,10 = T90,91

Burada nominal nakit akışları, nominal faiz oranı ile indirgenerek bu sonuca ula-
şılmıştır. Aynı sonuca reel nakit akışları, reel faiz oranı ile indirgenerek de elde
edilebilir:
38 Finansal Yönetim

Enflasyon oranı %7 beklenmektedir. Buna göre T100’nin birinci yılın sonundaki reel
değeri; reel faiz oranı ve bugünkü değer aşağıdaki gibidir:
Reel Değer = Nominal Değer / (1+ e)n
Reel Değer = 100/(1,07) = T93,46’dır.
Reel Faiz Oranı = (1,10/1,07)-1 = %2,8
Reel Değerlerle Bugünkü Değer = Reel Nakit Akışı / (1 + ig)
Reel Değerlerle Bugünkü Değer = 93,46/1,028 = T90,91

Nominal nakit akışını nominal faiz oranı ile, reel nakit akışını reel faiz oranı ile
bugüne indirge!
ÖRNEK 70 yaşındaki emekli amcanızın sizden yardım istediğini varsayalım. Amcanızın ser-
vet durumuna ilişkin aşağıdaki saptamaları yaptınız:
1) Amcanızın şu anda sahip olduğu evin değeri T120.000’dir. Evi ve geri kalan
tüm varlığını kızına miras bırakacaktır.
2) T180.000’lik birikimini %9 faizli devlet tahvilinde değerlendirmektedir.
Yaşamının geri kalanında bu birikimini her yıl eşit tutarda harcamak iste-
mektedir.
3) Yılda T7.800 emekli gelirine sahiptir. Bu enflasyona endeksli bir gelirdir.
4) Amcanızın yıllık harcaması ise T24.000’dir.
5) 20 yıl boyunca yıllık enflasyonun %5 olacağı tahmin edilmektedir.
Amcanızın hastalıkları ve sağlık durumu dikkate alındığında ortalama 20 yıl daha
yaşayabileceğini ümit etmektesiniz. Buna göre T180.000’lik birikimini her yıl eşit bir
biçimde harcamak isterse (20 yıl boyunca) yıllık ne kadar harcayabileceğini görmek
istiyoruz:

⎛ 1 ⎞⎟
⎜⎜1− ⎟
⎜⎜ 20 ⎟⎟
⎜ (1+ 0.09) ⎟⎟⎟
180.000 = Anüite⎜⎜⎜ ⎟⎟
⎝ 0.09 ⎠

Anüite= 180.000 / 9,129 = T19.717

Şimdi amcanızın yıllık toplam gelirini hesaplayalım.

T19.717 + T7800 = T27.517 Yıllık olarak harcayabileceği toplam tutarı göstermek-
tedir.
Kuşkusuz sorun enflasyondur. Hata yaptık! Nominal ve reel nakit akışlarını birbiri-
ne karıştırdık. Emeklilik geliri reeldir çünkü enflasyona endekslidir. Oysa birikimin-
den her yıla düşen T19.917 nominaldir ve bu paranın satınalma gücü her geçen gün
azalacaktır. Örneğin 15. yılda amcanızın geliri aşağıdaki gibi olacaktır:

Gelir Nominal Reel

Emeklilik T116.216 T7.800
Tasarruf T19.717 T9.484
Toplam Gelir T35.933 T17.284

1) Bu değer T7.800’lik enflasyona endeksli değerin 15. yıldaki nominal değeridir ve

şöyle hesaplanmaktadır:
7.800 (1+0,05)15 = T16.216
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 39

Amcanız yıllık reel geliri ile 15. yılda yıllık masraflarını karşılayamaz duruma gele-
cektir. Burada amcanızı yanıltmamamız için her yıla düşen reel değerleri hesapla-
manız gerekir.
BD = Yıllık Reel Anüite × (Anüitenin bugünkü değeri)

⎛ 1 ⎞⎟
⎜⎜1- ⎟
⎜⎜ 20 ⎟⎟
⎜⎜ (1+ 0,038) ⎟⎟⎟
180.000 = ReelAnüite⎜ ⎟⎟
⎜⎝ 0,038 ⎠

180.000 = Reel Anüite × 13,834

Reel Anüite = T13.011
Toplam geliri (reel) = 13.011 + 7800 = T20.811 (Reel olarak yıllık harcanabilir
gelir)
Bu durumda amcanızın yıllık harcamalarını biraz azaltması gerekecektir.

Bu konuda daha fazla bilgi sahibi olmak için Bozkurt, Arıkan ve Doğukanlı tarafın-
dan çevirilen “İşletme Finansının Temelleri” kitabına bakabilirsiniz! Bu örnek bu
kitap temel alınarak hazırlanmıştır.

3 yıl sonra elinize geçecek T10.000’nin, enflasyon oranı %10 iken reel değeri nedir?
Faiz oranı %12 iken bugünkü değeri nedir? 9
40 Finansal Yönetim

Özet
Paranın zaman değeri kavramını anlamak ve
1 farklı faiz tanımlarını yapmak
Bugünkü T1’nin daima gelecekte elde edilecek
edilecek T1’den daha değerli olması paranın za-
man değeri olarak bilinmektedir. Kısaca paranın
zaman değeri faizdir. Faiz bir taraftan tasarruf
4
etmenin ödülü iken diğer taraftan gelecekteki
belirsizlik için risk primidir.
Basit faizle yapılan işlemlerde sadece anaparaya
faiz uygulanmaktadır. Uygulamada sıklıkla kul-
lanılmaz.
Bileşik faiz oranı faizin de faizini dikkate alan bir
faiz hesaplama türüdür. Bileşik faizde de kaza-
nılan faizlerin çekilmediği, yatırıma eklenerek
aynı faiz oranı ile faiz kazanmaya devam ettiği
varsayılır.
5
Tek bir bir nakit akışının, basit ve bileşik faize
2
göre bügünkü ve gelecekteki değerini hesaplamak
Bileşik faize göre bir nakit akışının gelecekteki
değeri ve bugünkü değeri hesaplanabilmektedir.
Gelecekteki değer, bir yatırımın faiz kazandıktan
sonra ulaşacağı değerdir ve aşağıdaki gibi hesap-
lanmaktadır.
GDn = BD (1+i)n
Bugünkü değer ise gelecekteki nakit akışlarının
bugünkü değeridir aşağıdaki gibi hesaplanmak-
tadır.
BD = GDn (1/(1+i)n)
Sonsuza kadar yapılan ödemeleri bugünkü de-
ğeri nakit akışlarının iskonto oranına bölünmesi
yolu ile hesaplanır:
BD = NA/i
Bir borcun nasıl itfa edildiğini açıklamak
Uzun vadeli olarak alınan borçlar genellikle eşit
taksitlerle ödenir ve anüite özelliği gösterir. Bu
eşit ödemeler içinde ne kadar anapara ne kadar
faiz ödendiği ise merak edilir. Borcun itfa tablo-
su hazırlanarak faiz ve anapara ödemeleri açıkça
görülebilir. Eşit ödemeler içinde ilk dönemlerde
daha fazla faiz ödemesi yer alırken, ilerleyen dö-
nemlerde anapara ödemeleri ağırlığını artırır.
Enflasyon ve faiz oranını ilişkilendirmek
Enlasyondan arındırılmış faiz oranı reel faiz ora-
nı iken enflasyonda arındırılmış nakit akışı da
reel nakit akışıdır. Bazen nominal değerlerle de-
ğil, paranın satınalma gücünü gösteren reel de-
ğerler ile ilgileniriz. Geleceğe ilişkin reel değerler
biliniyorsa ve bugünkü değerleri hesaplanacaksa
reel faiz oranları ile indirgenmelidir. Nominal
nakit akışları nominal faiz ile indirgendiğinde
de aynı sonuca ulaşılacaktır.

Birden çok nakit akışı ve anüitenin bugünkü ve

3 gelecekteki değerini hesaplamak.
Nakit akışları düzenli olabileceği gibi düzensiz
de olabilir. Nakit akışları düzenli ve birbirine
eşit olduğunda buna anüite denmektedir. Nakit
akışlarının yıl sonunda gerçekleştiği varsayımı
altında anüitenin gelecektedi değeri ve bugünkü
değeri sırasıyla aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır.

⎛ ⎞
n ⎜⎜(1+ i)n −1⎟⎟
GD = NA t ∑ (1+ i) n−t
= NA ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ i ⎟⎠
t=0

⎛ ⎞
⎜⎜1− 1 ⎟⎟
⎜⎜ n ⎟⎟
⎜ (1+ i) ⎟⎟⎟
BD = NA ⎜⎜⎜ ⎟⎟
⎝ i ⎠
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 41

Kendimizi Sınayalım
1. Paranın zaman değeri aşağıdakilerden hangisidir? 6. Eşit taksitlerle ödenen bir borç için aşağıdakilerden
a. Tasarruf hangisi doğrudur?
b. T’nin değerli olması a. Anapara taksitleri eşittir.
c. Yatırım b. Faiz ödemeleri eşittir.
d. Faiz c. Hem anapara hem de faiz ödemeleri eşittir.
e. Reel yatırım d. İlk dönemlerde daha fazla faiz ödenir.
e. İlk dönemlerde daha fazla anapara ödenir.
2. Bugün %5 faizle mevduata yatırılan T1.000’nin ba-
sit faize göre 2. yılın sonundaki değeri nedir? 7. Aşağıdaki faiz oranlarından hangisi enflasyondan
a. T1.100 arındırılmıştır?
b. T1.102,5 a. Reel faiz
c. T1.112 b. Efektif faiz
d. T1.120 c. Nominal faiz
e. T1.100,25 d. Basit faiz
e. Risksiz faiz
3. Bugün %5 faizle mevduata yatırılan T1000’nin bile-
şik faize göre 2. yılın sonundaki değeri nedir? 8. Nominal faiz oranının bileşenleri aşağıdakilerden
a. T1100,25 hangisidir?
b. T1102,5 a. Reel faiz, efektif faiz
c. T1112,5 b. Efektif faiz, risksiz faiz
d. T1120 c. Reel faiz, enflasyon
e. T1100 d. Basit faiz, enflasyon
e. Risksiz faiz, enflasyon
4. Aşağıdakilerden hangisi anüitenin doğru tanımıdır?
a. Her dönem nakit akışı 9. Aşağıdakilerden hangisinde geri ödenmeme riski
b. Dönem sonu nakit akışı yoktur?
c. Her dönem birbirine eşit nakit akışı a. Reel faiz
d. Dönem sonu nakit akışı b. Efektif faiz
e. Tek dönemlik nakit akışı c. Nominal faiz
d. Basit faiz
5. Anüite sonsuza kadar devam ediyorsa bugünkü de- e. Risksiz faiz
ğer nasıl hesaplanır?
a. Aniteler toplanır. 10. Aşağıdakilerden hangisi doğrudur?
b. Anüite faiz oranına bölünür. a. Nominal nakit akışı reel faiz oranı ile indirgen-
c. Anüite sonsuz olduğu için hesaplama yapılamaz. melidir.
d. Sonsuz anüitenin sadece gelecekteki değeri he- b. Nominal nakit akışı efektif faiz oranı ile indir-
saplanabilir. genmelidir.
e. Anüite / (1+faiz oranı), formülü ile hesaplanır. c. Nominal nakit akışı nominal faiz oranı ile indir-
genmelidir.
d. Reel nakit akışı nominal faiz oranı ile indirgen-
melidir.
e. Reel nakit akışı efektif faiz oranı ile indirgenme-
lidir.
42 Finansal Yönetim

Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı

1. d Yanıtınız doğru değilse “Paranın Zaman Değeri Sıra Sizde 5
ve Faiz Kavramı” bölümünü gözden geçiriniz. Burada 72 Kuralı uygulanabilir.
2. a Yanıtınız doğru değilse “Basit Faiz Hesaplama- 72/10 = 7,2 yıl
ları” bölümünü gözden geçiriniz.
3. b Yanıtınız doğru değilse “Tek Bir Nakit Akışına Sıra Sizde 6
İlişkin Bileşik Faiz Hesaplamaları” bölümünü GD5 = 1.000 (1+0,10)5-1 + 1000 (1+0,10)5-2 + 1000
gözden geçiriniz. (1+0,10)5-3 + 1000 (1+0,10)5-4 + 1000 (1+0,10)5-5 =
4. c Yanıtınız doğru değilse “Birden Çok Nakit Akı- T6.105
şı ve Eşit Nakit Akışına (Anüite) İlişkin Hesap-
lamalar” bölümünü gözden geçiriniz. ya da;
5. b Yanıtınız doğru değilse “Birden Çok Nakit Akı-
şı ve Eşit Nakit Akışına (Anüite) İlişkin Hesap- ⎛ ⎞
⎜⎜(1+ 0,10)5 −1⎟⎟
lamalar” bölümünü gözden geçiriniz. GD = 1.000⎜⎜ ⎟⎟
⎜⎝ 0,10 ⎟⎠
6. d Yanıtınız doğru değilse “Bir Borcun İtfası” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
7. a Yanıtınız doğru değilse “Faiz Tanımlamaları” = 1.000 × T6,105 = T6.105 şeklinde hesaplanır.
bölümünü gözden geçiriniz.
8. c Yanıtınız doğru değilse “Faiz Tanımlamaları” Sıra Sizde 7
bölümünü gözden geçiriniz.
9. e Yanıtınız doğru değilse “Faiz Tanımlamaları” ⎛ 1 ⎞⎟
⎜⎜1− ⎟
bölümünü gözden geçiriniz. ⎜⎜ 5 ⎟⎟
⎜ (1+ 0,10) ⎟⎟⎟
10. c Yanıtınız doğru değilse “Enflasyonun Para- BD = 1.000⎜⎜ ⎟⎟
⎜⎝ 0,10 ⎠
nın Zaman Değeri Hesaplamalarında Dikkate
Alınması” bölümünü gözden geçiriniz.
= 1.000 × 3,791 = T3.791

Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 8

Sıra Sizde 1
Nominal faiz, reel faiz ve enflasyon beklentilerini yan- ⎛ 1 ⎞⎟
⎜⎜1− ⎟
sıtan fazidir. Reel faiz nominal faizin enflasyondan ⎜⎜ 3 ⎟⎟
⎜⎜ (1+ 0,10) ⎟⎟⎟
arındırılmasıyla elde edilir. Efektif faiz ise yılda birden 10.000 = Taksit ⎜ ⎟⎟
⎜⎝ 0,10 ⎠
çok faiz ödenmesi hâlinde faiz ödeme sıklığına bağlı
olarak bir yılda elde edilen getiri oranıdır. Bileşik faizin
gücü sayesinde efektif faiz nominal faizden büyüktür. Taksit = 10.000 / 2, 487 = T4.021

Sıra Sizde 2 Sıra Sizde 9

BF = NA × i × n Reel Değer = 10.000/ (1+0,10)3 = 7.513
BF = 10.000 × 0,10 × 3 = T300 İg = [(1,12) / (1,10)] - 1 = % 1,8
BD = 7.513 / 1,018 = T7.380
Sıra Sizde 3
GDn = BD (1+i)n
GD3 = 1000(1+0,10)3 = T1.331

Sıra Sizde 4
Efektif faiz oranı = (1 + 0,10/12)12 - 1
= %10,47
 2. Ünite - Paranın Zaman Değeri 43

Yararlanılan Kaynaklar
Aydın, N., Coşkun, M. (2009). Ticari Matematik, De-
tay Yayıncılık.
Bozkurt, Ü., Arıkan, T., Doğukanlı, H. (1995). İşletme
Finansının Temelleri, Literatür Yayınevi, (Brelaye,
Myers ve Marcus’un Fundamentals of Corporate
Finance’ten Çeviri).
Canbaş, S., Doğukanlı, H. (2007). Finansal Pazarlar:
Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasası Analizle-
ri, Dördüncü Baskı, Karahan Kitabevi.
Kıyılar, M. (2010). Paranın Zaman Değeri, Literatür
Yayınevi.
Tükenmez, M. ve diğerleri (1999). Finansal Yönetim,
Vizyon Yayınları.
Van Horne, J. (1995). Financial Management and
Policy, 10th Ed., Prentice-Hall.
3
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Finansal analizi ve türlerini açıklayabilecek,
 Finansal analizde kullanılan finansal tabloları özetleyebilecek,
 Finansal analiz tekniklerini açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Bilanço • Finansal Oranlar
• Gelir Tablosu • Net Çalışma Sermayesi

İçindekiler

• FİNANSAL ANALİZ
• FİNANSAL ANALİZ TÜRLERİ
• FİNANSAL ANALİZDE KULLANILAN
Finansal Yönetim Finansal Analiz FİNANSAL TABLOLAR
• FİNANSAL TABLOLAR ANALİZİN
BAŞARI KOŞULLARI
• FİNANSAL ANALİZ TEKNİKLERİ
 Finansal Analiz

FİNANSAL ANALİZ
Finansal analiz; bir işletmenin finansal durumunun ve finansal yönden gelişmesi-
nin yeterli olup olmadığını belirlemek için,
• Finansal tablo kalemlerindeki değişikliklerin,
• Kalemler arasındaki ilişkilerin, zaman içerisinde göstermiş oldukları eği-
limlerin incelenmesi ve
• Gerektiğinde belirlenen standartlar ve sektör ortalaması ile karşılaştırılarak
yorumlanması faaliyetlerinin bütünü olarak tanımlanabilir.
Finansal analiz, işletme yöneticilerine aşağıdaki konularda bilgi vermekte ve
yarar sağlamaktadır:
• İşletmenin birincil ve ikincil hedeflerine ulaşıp ulaşmadığını belirlemek,
• İşletme faaliyetlerinin verimlilik ve başarı derecesini belirlemek,
• İşletmenin üretim ve fiyat politikasını değerlendirmek,
• İşletme faaliyetlerini kontrol ve değerlendirmek,
• İşletmenin varlığının sürdürülebilirliğini sağlamak,
• Geleceğe yönelik planlamada ve başarısızlıkları giderici önlemler almak.
Finansal Analiz; işletme sahip ve ortakları için olduğu kadar, işletmeye kredi
verenler, tahvil sahipleri ve hissedarlar açısından da çok önemlidir. Kredi verenler,
işletmenin likidite durumuna, tahvil sahipleri ise uzun dönemli nakit akış duru-
mununa odaklanırlar, hissedarlar için ise kârlılık ve işletmenin sürekliliği önem
kazanır.

FİNANSAL ANALİZ TÜRLERİ

Finansal analiz, kapsamına, amacına ve analizi yapana göre aşağıdaki şekilde sı-
ralanabilir;
Amacına Göre Finansal Analiz: Analizin hangi amaçla hangi bilgileri sağlamak
üzere yapıldığına göre; yönetim analizi, kredi analizi ve yatırım analizi olarak üçe
ayrılır.
Kapsamına Göre Finansal Analiz: Tek dönemlik ve karşılaştırmalı olarak statik
analiz ve dinamik analiz olmak üzere ikiye ayrılır.
Analizi Yapana Göre Finansal Analiz:, Analizi yapanın işletme içinden ya da
dışından olmasına göre; iç analiz ve dış analiz olmak üzere ikiye ayrılır.

Finansal analiz nedir, kimler yararlanır?

1
46 Finansal Yönetim

FİNANSAL ANALİZDE KULLANILAN FİNANSAL TABLOLAR

Finansal analizde kullanılan temel finansal tablolar; Bilanço ve Gelir Tablosu’dur.
Bilanço: İşletmenin belli bir tarihte sahip olduğu varlıkları ve bu varlıkların
hangi kaynaklardan sağlandığını göstren temel bir finansal tablodur.
Gelir Tablosu: İşletmenin belli bir dönemde elde ettiği tüm gelirleri, aynı dö-
nemde katlandığı tüm maliyetleri ve giderleri, bunların sonucu olarak elde ettiği
dönem net kâr veya zararını gösteren finansal tablodur.
Finansal Analize konu olabilecek diğer finansal tablolar ise aşağıdaki şekilde-
dir. Bu finansal tablolar, ek finansal tablolar olarak da adlandırılır.
• Fon Akım Tablosu
• Nakit Akım Tablosu
• Kâr Dağıtım Tablosu
• Öz kaynaklar Değişim Tablosu
• Satışların Maliyeti Tablosu
Uluslararası Finansal Raporlama Standartlarında (UFRS), UFRS 1 nolu Finan-
sal Tabloların Sunuluşu başlıklı standart, finansal tabloların sunuluşu ile ilgili ge-
nel kurallar, yapıyla ilgili açıklamalar ve içerik ile ilgili asgari koşulları açıklamak-
tadır. UFRS 1, finansal tabloların amacını, işletmenin finansal durumu, faaliyet
sonuçları ve nakit akışları hakkında bilgi sağlamak ve yöneticilerin kendilerine
emanet edilen kaynakları ne etkinlikte kullandıklarını göstermek olarak belirt-
mektedir. Finansal tablolarda sunulan bilgilerin kullanıcılara faydalı olmasını
sağlayan özellikleri niteliksel özellikler olarak ifade ederken finansal tablo için
yer alacak bu bilgilerin anlaşılabilir, ihtiyaca uygun, önemli, güvenilir ve karşılaş-
tırılabilir olduğu ölçüde nitelikli olduğu belirtilmiştir.

FİNANSAL TABLOLAR ANALİZİNİN BAŞARI KOŞULLARI

Finansal tabloların doğru bir şekilde hazırlanabilmesi ve yorumlanması için aşa-
ğıdaki koşulların yerine getirilmesi gerekmektedir:
• Finansal tablolar sağlıklı bir şekilde hazırlanmalı ve analize konu olan veri-
ler tam ve doğru olmalıdır.
• Analist ilgili muhasebe kavramı ve uygulamalarını iyi bilmelidir.
• İşletme faaliyetlerini ilgilendiren yasa ve düzenlemeler iyi bilinmelidir.
• Analiz edilen işletmenin bulunduğu endüstri kolu ve işletmenin özellikleri
iyi kavranmalıdır.
• İnceleme dönemindeki ekonomik şartlar ve eğilimler saptanmalı ve işlet-
meyi etkileyebilecek çevre koşulları bilinmelidir.
• İncelenen işletmenin çeşitli politikaları (üretim, fiyat, kâr dağıtımı, vb.) ve
muhasebe uygulamaları iyi bilinmelidir.
• Analist, iyi bir sezgi, tahmin ve yorumlama yeteneğine sahip olmalıdır.
• Analist sadece tek bir bir sonuca, bilgiye dayanarak işletmenin finansal du-
rumu hakkında yargıya varmamalı, bütün bilgileri koordineli olarak değer-
leyerek sonuca ulaşabilmelidir.
Modern bakış açısıyla finansal analiz, bir işletmenin ekonomik durumunun ve
işletmenin içinde bulunduğu risklerin değerlendirilerek bir bütün olarak sunul-
masıdır. Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için, analistin işletme
içi faktörleri yakından takip etmesi gerekmektedir. Bu faktörlerden en önemlileri
 3. Ünite - Finansal Analiz 47

işletme stratejisi, işletme hedefleri, işletmenin dönemsel faaliyet raporları, gazete

ve ekonomi dergilerinde çıkan haberlerdir. Aynı zamanda, işletmenin içinde bu-
lunduğu sektörü iyi tanımalı ve işletmeyi etkileyebilecek genel ekonomik durum
konusunda da bilgi sahibi olmalıdır. Finansal tablo analizi, rakamları düzenle-
mekten ziyade, işletme faaliyetlerini tam olarak değerlendirebilmek için büyük
resim hakkında anlaşılır ve nitelikli bilgileri toplamayı gerektirir. Finansal analist,
iyi bir analiz ve sentez yeteneğine sahip olduğu ölçüde nitelikli bir analiz yapabilir.

Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için finansal analistin neleri özel-
likle bilmesi gerekir? 2

FİNANSAL ANALİZ TEKNİKLERİ

Finansal analizde kullanılan başlıca teknikler aşağıdaki gibidir:
• Karşılaştırmalı Finansal Tablolar Analizi,
• Dikey Yüzde Yöntemi,
• Trend (Eğilim Yüzdeleri) Yöntemi,
• Oranlar Yöntemi.
Bu finansal analiz teknikleri ayrı ayrı kullanabileceği gibi, birden fazla analiz
tekniğinin sağladığı bilgiler, birlikte kulanılarak işletmenin finansal durumu ve
finansal yapısı hakkında bilgi sağlanır.

Karşılaştırmalı Finansal Tablolar Analizi

Bir işletmenin birbirini izleyen en az iki veya daha fazla faaliyet dönemine ait
finansal tablolarının karşılaştırmalı olarak düzenlenmek ve bu tablolarda yer alan
kalemlerin zaman içinde göstermiş olduğu değişiklikleri ve gelişmeleri incelen-
mek amacıyla yapılan bir analiz türüdür.
Karşılaştırmalı finansal tablolar analizi uygulaması kolay ve pratik bir teknik-
tir. Karşılaştırılacak iki yıla ait bilanço ve gelir tablosu bilgileri yan yana getirilerek
her kalemdeki artış veya azalış hem tutar hem de yüzde olarak hesaplanır. Ancak,
bu analiz ile elde edilecek bilgiler sınırlıdır. Bu nedenle bu teknik daha çok diğer
analiz teknikleri için bir ön hazırlık olması amacıyla kullanılmaktadır.
Karşılaştırmalı finansal tablolar analizinde şu noktalara dikkat edilmesi gerekir;
• Karşılaştırması yapılacak cari ve önceki dönem finansal tabloları aynı za-
man dilimlerini kapsayacak şekilde hazırlanmış olmalıdır.
• Finansal tablolar üç veya altı aylık dönemleri kapsıyor ise karşılaştırma ya
bir önceki üç veya altı aylık finansal tablolarla ya da bir önceki yılın aynı
dönemleri ile yapılmalıdır.
• Bir işletmenin cari yıla ait finansal tabloları diğer işletmelerin aynı döneme
ait finansal tablolarıyla karşılaştırılabilir. Bu, işletmenin benzer işletmelere
göre başarısını değerlendirmeye yöneliktir.
• Temel finansal tablolar yanında ek finansal tabloların da karşılaştırma yo-
luyla analizi yapılabilir.
• Karşılaştırılacak finansal tablolar enflasyon etkisinden arındırılmalıdır.

YILDIZ İşletmesinin 2009 ve 2010 yılı verilerine göre hazırlanmış karşılaştırmalı ÖRNEK
bilanço ve gelir tablosu aşağıdaki gibidir:
48 Finansal Yönetim

Karşılaştırmalı Bilanço Analizi

2009 (Y3) 2010 (Y4) TUTAR (Y4-Y3) % (Y4-Y3)/Y3
Dönen Varlıklar 4.157.955 4.748.439 590.484 14,20%
Nakit ve Nakit Benzerleri 904.734 1.317.166 412.432 45,59%
Finansal Yatırımlar 4.444 1.185 -3.259 -73,33%
Ticari Alacaklar 2.233.011 2.324.578 91.567 4,10%
Stoklar 906.786 987.526 80.740 8,90%
Diğer Dönen Varlıklar 108.980 117.984 9.004 8,26%
Duran Varlıklar 2.268.703 2.573.320 304.617 13,43%
Ticari Alacaklar 4.254 12.461 8.207 192,92%
Finansal Yatırımlar 395.814 658.679 262.865 66,41%
Özkaynak Yöntemiyle
129.169 136.604 7.435 5,76%
Değerlenen Yatırımlar
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 6.344 5.480 -864 -13,62%
Maddi Duran Varlıklar 1.244.109 1.252.245 8.136 0,65%
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 439.993 461.417 21.424 4,87%
Şerefiye 7.511 7.190 -321 -4,27%
Ertelenmiş Vergi Varlığı 41.509 39.244 -2.265 -5,46%
TOPLAM VARLIKLAR 6.426.658 7.321.759 895.101 13,93%
Kısa Vadeli Yükümlülükler 3.179.663 2.341.989 -837.674 -26,34%
Finansal Borçlar 1.923.727 839.220 -1.084.507 -56,38%
Diğer Finansal Yükümlülükler 698 239 -459 -65,76%
Ticari Borçlar 762.402 968.962 206.560 27,09%
Diğer Borçlar 104.533 129.530 24.997 23,91%
Dönem Kârı Vergi Yükümlülüğü 14.356 18.970 4.614 32,14%
Borç Karşılıkları 204.659 205.160 501 0,24%
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 169.288 179.908 10.620 6,27%
Uzun Vadeli Yükümlülükler 503.492 1.572.036 1.068.544 212,23%
Finansal Borçlar 188.314 1.218.072 1.029.758 546,83%
Ticari Borçlar 67.380 63.681 -3.699 -5,49%
Borç Karşılıkları 60.761 58.136 -2.625 -4,32%
Çalışanlara Sağlanan Faydalara
İlişkin Karşılıklar (veya Kıdem 85.335 99.700 14.365 16,83%
Tazminatı Karşılığı)
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 95.201 128.549 33.348 35,03%
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 6.501 3.898 -2.603 -40,04%
Özkaynaklar 2.743.503 3.407.734 664.231 24,21%
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2.700.121 3.341.552 641.431 23,76%
Ödenmiş Sermaye 675.728 675.728 0 0,00%
Hisse Senedi İhraç Primleri 889 889 0 0,00%
Değer Artış Fonları 283.558 511.969 228.411 80,55%
Yabancı Para Çevrim Farkları 35.137 29.585 -5.552 -15,80%
Kârdan Ayrılan Kısıtlanmış
161.824 168.445 6.621 4,09%
Yedekler
Geçmiş Yıllar Kâr/Zararları 574.257 954.525 380.268 66,22%
Dönem Net Kâr/Zararı 485.410 517.093 31.683 6,53%
Diğer Özkaynak Kalemleri 483.318 483.318 0 0,00%
Azınlık Payları 43.382 66.182 22.800 52,56%
TOPLAM KAYNAKLAR 6.426.658 7.321.759 895.101 13,93%
 3. Ünite - Finansal Analiz 49

Karşılaştırmalı Gelir Tablosu Analizi

2009 (Y3) 2010 (Y4) TUTAR (Y4-Y3) % (Y4-Y3)/Y3
Satış Gelirleri 6.591.895 6.936.420 344.525 5,23%
Satışların Maliyeti (-) -4.417.892 -4.868.473 -450.581 10,20%
Ticari Faaliyetlerden Diğer
- - - -
Kâr (Zarar)
Ticari Faaliyetlerden Brüt
2.174.003 2.067.947 -106.056 -4,88%
Kâr (Zarar)
BRÜT KÂR (ZARAR) 2.174.003 2.067.947 -106.056 -4,88%
Pazarlama, Satış ve Dağıtım
-1.179.358 -1.161.489 17.869 -1,52%
Giderleri (-)
Genel Yönetim Giderleri (-) -251.972 -280.363 -28.391 11,27%
Araştırma ve Geliştirme
-48.480 -60.520 -12.040 24,83%
Giderleri (-)
Diğer Faaliyet Gelirleri 184.966 130.416 -54.550 -29,49%
Diğer Faaliyet Giderleri (-) -130.313 -58.341 71.972 -55,23%
Faaliyet Kârı Öncesi Diğer
- - - -
Gelir ve Giderler
FAALİYET KÂRI (ZARARI) 748.846 637.650 -111.196 -14,85%
Özkaynak Yöntemiyle
Değerlenen Yatırımları Kâr/ 5.567 11.907 6.340 113,89%
Zararlarındaki Paylar
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal
402.124 287.046 -115.078 -28,62%
Gelirler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal
-580.094 -279.965 300.129 -51,74%
Giderler (-)
Vergi Öncesi Diğer Gelir ve
- - - -
Giderler
SÜRDÜRÜLEN
FAALİYETLER VERGİ 576.443 656.638 80.195 13,91%
ÖNCESİ KÂRI (ZARARI)
Sürdürülen Faaliyetler Vergi
-73.417 -107.391 -33.974 46,28%
Geliri (Gideri)
Dönem Vergi Geliri (Gideri) -45.910 -83.492 -37.582 81,86%
Ertelenmiş Vergi Geliri (Gideri) -27.507 -23.899 3.608 -13,12%
Diğer Vergi Geliri (Gideri) - - - -
SÜRDÜRÜLEN
FAALİYETLER DÖNEM 503.026 549.247 46.221 9,19%
KÂRI/ZARARI
Durdurulan Faaliyetler Vergi
0 0 0 0
Sonrası Dönem Kârı (Zararı)
DÖNEM KÂRI (ZARARI) 503.026 549.247 46.221 9,19%
Azınlık Payları 17.616 32.154 14.538 82,53%
Ana Ortaklık Payları 485.410 517.093 31.683 6,53%

Karşılaştırmalı analizde yapılacak yorumlarda dikkat edilecek önemli bir nok-

ta; yüzde ve değer olarak değişimlerin aynı önemde olup olmadıkları mutlaka
kontrol edilmesidir. Bazı durumlarda, yüzde olarak çok önemli bir artış ya da aza-
lış değer olarak aynı önemde olmayabilir. Böyle bir durum ise analist tarafından
yanıltıcı yorumlar yapılmasına neden olabilir.
50 Finansal Yönetim

Dikey Yüzde Yönetimi ile Analizi

Dikey yüzde yönteminde, finansal tablolarda yer alan her kalemin hem ait olduğu
grup içerisindeki yüzdesi (payı) hem de genel toplam içerisindeki yüzdesi (payı)
ayrı ayrı gösterilir. Bunun için her kalemin ait olduğu grup veya genel toplamı 100
kabul edilerek kalemin hem grup içindeki hem de toplam içindeki payı hesaplanır.
• Dikey yüzde yöntemi ile varlıkların kalemlerin varlıklar arasındaki payı be-
lirlenmektedir.
• Varlıkların dönen varlıklar ve duran varlıklara dağılımı yanında işletme
kaynaklarının ne oranda özkaynak ve yabancı kaynaklardan oluştuğu sap-
tanabilir.
• Dikey yüzde yöntemi ile gelir tablosunu inceleyerek; net kârın elde edilmesi
için yapılan faaliyetlerin dağılımını görmek mümkündür.
• Dikey yüzde yönteminin en önemli üstünlüğü finansal tablolardaki kalem-
lerin ana veya tali toplam içindeki nispi önemlerini göstermesidir.

ÖRNEK YILDIZ İşletmesinin 2009 ve 2010 yılı verilerine göre dikey yüzde yöntemine göre
hazırlanmış bilanço ve gelir tablosu aşağıdaki gibidir.

Dikey Yüzde Yöntemine Göre Hazırlanmış Bilanço

Y3 Y4
Ana Grup Varlıkların Ana Grup Varlıkların
İçindeki İçindeki İçindeki İçindeki
Payı Payı Payı Payı
2009 (Y3) 2010 (Y4)
Dönen Varlıklar 4.157.955 4.748.439 100,00 64,70 100,00 64,85
Nakit ve Nakit Benzerleri 904.734 1.317.166 21,76 14,08 27,74 17,99
Finansal Yatırımlar 4.444 1.185 0,11 0,07 0,02 0,02
Ticari Alacaklar 2.233.011 2.324.578 53,70 34,75 48,95 31,75
Stoklar 906.786 987.526 21,81 14,11 20,80 13,49
Diğer Dönen Varlıklar 108.980 117.984 2,62 1,70 2,48 1,61
Duran Varlıklar 2.268.703 2.573.320 100,00 35,30 100,00 35,15
Ticari Alacaklar 4.254 12.461 0,19 0,07 0,48 0,17
Finansal Yatırımlar 395.814 658.679 17,45 6,16 25,60 9,00
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 129.169 136.604 5,69 2,01 5,31 1,87
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 6.344 5.480 0,28 0,10 0,21 0,07
Maddi Duran Varlıklar 1.244.109 1.252.245 54,84 19,36 48,66 17,10
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 439.993 461.417 19,39 6,85 17,93 6,30
Şerefiye 7.511 7.190 0,33 0,12 0,28 0,10
Ertelenmiş Vergi Varlığı 41.509 39.244 1,83 0,65 1,53 0,54
TOPLAM VARLIKLAR 6.426.658 7.321.759 100,00 100,00
Kısa Vadeli Yükümlülükler 3.179.663 2.341.989 100,00 49,48 100,00 31,99
Finansal Borçlar 1.923.727 839.220 60,50 29,93 35,83 11,46
Diğer Finansal Yükümlülükler 698 239 0,02 0,01 0,01 0,00
Ticari Borçlar 762.402 968.962 23,98 11,86 41,37 13,23
Diğer Borçlar 104.533 129.530 3,29 1,63 5,53 1,77
Dönem Kârı Vergi Yükümlülüğü 14.356 18.970 0,45 0,22 0,81 0,26
Borç Karşılıkları 204.659 205.160 6,44 3,18 8,76 2,80
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 169.288 179.908 5,32 2,63 7,68 2,46
Uzun Vadeli Yükümlülükler 503.492 1.572.036 100,00 7,83 100,00 21,47
Finansal Borçlar 188.314 1.218.072 37,40 2,93 77,48 16,64
 3. Ünite - Finansal Analiz 51

Ticari Borçlar 67.380 63.681 13,38 1,05 4,05 0,87

Borç Karşılıkları 60.761 58.136 12,07 0,95 3,70 0,79
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin
85.335 99.700 16,95 1,33 6,34 1,36
Karşılıklar (veya Kıdem Tazminatı Karşılığı)
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 95.201 128.549 18,91 1,48 8,18 1,76
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 6.501 3.898 1,29 0,10 0,25 0,05
Özkaynaklar 2.743.503 3.407.734 100,00 42,69 100,00 46,54
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2.700.121 3.341.552 98,42 42,01 98,06 45,64
Ödenmiş Sermaye 675.728 675.728 24,63 10,51 19,83 9,23
Hisse Senedi İhraç Primleri 889 889 0,03 0,01 0,03 0,01
Değer Artış Fonları 283.558 511.969 10,34 4,41 15,02 6,99
Yabancı Para Çevrim Farkları 35.137 29.585 1,28 0,55 0,87 0,40
Kârdan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 161.824 168.445 5,90 2,52 4,94 2,30
Geçmiş Yıllar Kâr/Zararları 574.257 954.525 20,93 8,94 28,01 13,04
Dönem Net Kâr/Zararı 485.410 517.093 17,69 7,55 15,17 7,06
Diğer Özkaynak Kalemleri 483.318 483.318 17,62 7,52 14,18 6,60
Azınlık Payları 43.382 66.182 1,58 0,68 1,94 0,90
TOPLAM KAYNAKLAR 6.426.658 7.321.759 100,00 100,00

Dikey Yüzde Yöntemine Göre Hazırlanmış Gelir Tablosu

Satışlar Satışlar
2009 (Y3) 2010 (Y4) İçindeki Payı İçindeki Payı
(Y3) (Y4)
Satış Gelirleri 6.591.895 6.936.420 100 100
Satışların Maliyeti (-) -4.417.892 -4.868.473 -67,02 -70,19
Ticari Faaliyetlerden Diğer Kâr (Zarar) - - - -
Ticari Faaliyetlerden Brüt Kâr (Zarar) 2.174.003 2.067.947 32,98 29,81
Faiz, Ücret, Prim, Komisyon ve Diğer Gelirler 0 0 0,00 0,00
Faiz, Ücret, Prim, Komisyon ve Diğer Giderler (-) 0 0 0,00 0,00
Finans Sektörü Faaliyetlerinden Diğer Kâr (Zarar) - - - -
Finans Sektörü Faaliyetlerinden Brüt Kâr (Zarar) 0 0 0,00 0,00
Diğer Gelir ve Giderler - - - -
BRÜT KÂR (ZARAR) 2.174.003 2.067.947 32,98 29,81
Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri (-) -1.179.358 -1.161.489 -17,89 -16,74
Genel Yönetim Giderleri (-) -251.972 -280.363 -3,82 -4,04
Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) -48.480 -60.520 -0,74 -0,87
Diğer Faaliyet Gelirleri 184.966 130.416 2,81 1,88
Diğer Faaliyet Giderleri (-) -130.313 -58.341 -1,98 -0,84
Faaliyet Kârı Öncesi Diğer Gelir ve Giderler - - - -
FAALİYET KÂRI (ZARARI) 748.846 637.650 11,36 9,19
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımların Kâr/
5.567 11.907 0,08 0,17
Zararlarındaki Paylar
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 402.124 287.046 6,10 4,14
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) -580.094 -279.965 -8,80 -4,04
Vergi Öncesi Diğer Gelir ve Giderler - - - -
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER VERGİ ÖNCESİ KÂRI
576.443 656.638 8,74 9,47
(ZARARI)
52 Finansal Yönetim

Sürdürülen Faaliyetler Vergi Geliri (Gideri) -73.417 -107.391 -1,11 -1,55

Dönem Vergi Geliri (Gideri) -45.910 -83.492 -0,70 -1,20
Ertelenmiş Vergi Geliri (Gideri) -27.507 -23.899 -0,42 -0,34
Diğer Vergi Geliri (Gideri) - - - -
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER DÖNEM KÂRI/ZARARI 503.026 549.247 7,63 7,92
Durdurulan Faaliyetler Vergi Sonrası Dönem Kârı (Zararı) 0 0 0,00 0,00
DÖNEM KÂRI (ZARARI) 503.026 549.247 7,63 7,92
Azınlık Payları 17.616 32.154 0,27 0,46
Ana Ortaklık Payları 485.410 517.093 7,36 7,45

Gelir tablosunun dikey yüzde yöntemi ile analizinde ise net satışlardan başla-
yarak her bir kalemin yüzde değeri hesaplanarak net kâra ulaşıncaya kadar deği-
şimin nasıl olduğu gösterilmektedir.
Yüzde analizi sonucu yapılan yorumlarda üç temel bilgi sağlanır. Bunlar;
• Varlık dağılım, kaynak dağılım ve
• Varlık ve kaynak ilişkisi
• Gelir-gider ve kâr-zarar kalemlerinin net satışlar içerisindeki yeri.
Yukarıda sıralanan bu bilgilerin ilk üçü bilanço analizinden sağlanır, sonun-
cusu ise gelir tablosu analizi ile ilgilidir. Varlık dağılımı işletmenin varlıklarının
bileşimini ortaya koyar. Kaynak dağılımı, işletmenin ilgili dönemde kullandığı
kaynakların nelerden oluştuğunu gösterir. Varlık kaynak ilişkisi ise hangi varlık-
ların hangi kaynaklarla ne ölçüde finanse edildiğini ortaya koyar.

Bilançonun yüzde analizi yöntemi ile analizi hangi temel bilgileri verir?
3
Trend (Eğilim Yüzdeleri) Yöntemi
Trend analizi yönteminde, birbirini izleyen dönemlere ait finansal tablolarda yer
alan kalemlerin temel (baz) alınan döneme ait finansal tablo kalemlerine göre
gösterdiği artış veya azalışlar yüzde olarak hesaplanır. Böylelikle işletmenin finan-
sal tablolarında yer alan her bir kalemin baz alınan yıla göre yüzde olarak gelişme
trendi bulunur.
Hesaplanan bu yüzdeler belli dönemler arasındaki finansal durumu ve faaliyet
sonuçlarında meydana gelen değişimleri açık olarak gösterir ve karşılaştırmalı fi-
nansal tablolara ait verilerin yatay olarak analizine imkân verir.
Trend yöntemi kalemlerin birbirleriyle olan ilişkileri temel alınarak gerçekleş-
tirildiğinde işletmenin faaliyet ve finansal yapısı hakkında anlamlı bilgiler verir.
Bu nedenle aralarında ilişki kurulabilecek kalemleri belirlemek ve yorumlamak
önemlidir. Aralarında ilişki bulunan kalemlerden bazıları:
• Stoklar- Net Satışlar,
• Ticari Alacaklar-Net Satışlar,
• Stoklar- Ticari Borçlar,
• Dönen Varlıklar- Kısa Vadeli Yükümlülükler,
• Maddi Duran Varlıklar- Özkaynaklar,
• Toplam Yükümlülükler- Özkaynaklar,
• Brüt Satışlar- Net Satışlar,
• Brüt Satış Kârı- Faaliyet Giderleri.
 3. Ünite - Finansal Analiz 53

Finansal tabloların trend yöntemi ile analizinde dikkat edilmesi gereken bir
başka nokta; baz olarak alınacak yıldır. Analizin anlamlı olabilmesi için baz olarak
alınan yılın her bakımdan işletme faaliyetlerini yansıtacak normal bir yıl olması
gerekir.
Trend analizinin yorumunda birbiri ile ilişkili olan bilanço ve/veya gelir tablo-
su kalemleri bir arada ikili ya da üçlü karşılaştırmalarla değerlendirilir.

Oran Analizi
Oran analizi, finansal tabloların analizinde en çok kullanılan analiz tekniklerin-
den biridir. Oran, finansal tablolarda yer alan çeşitli kalemler arasındaki basit ma-
tematiksel ilişkiyi gösterir.
• Finansal tablolardaki kalemlerin diğerleri ile ilişkisi aranırken, yatay ve di-
key olmak üzere iki türlü analiz yapılabilir.
• Bir varlık kaleminin diğer bir varlık kalemiyle ya da bir kaynak kaleminin
diğer bir kaynak kalemiyle ilişkilendirilmesi dikey analiz, varlıkların ara-
sındaki ilişkiler ise yatay analiz çerçevesinde incelenir.
• Ayrıca gelir tablosunun verileri, bilanço kalemleri ile de ilişkilendirilir.
Oran analizinde asıl olan oranların hesaplanması değil, bulunan oranların yo-
rumlanmasıdır. Hesaplanan oranlar yorumlanırken şu noktalara önem verilir:
Zaman açısından karşılaştırma: Hesaplanan oranların işletmenin önceki dö-
nem oranları ile karşılaştırılması, gelişim trendinin izlenmesine olanak verecektir.
İş kolunun ortalama oranlarıyla karşılaştırma: Oranlar aynı iş kolunda benzer
yapıdaki işletmelerin oranları ya da iş kolunun ortalama oranlarıyla karşılaştırıl-
malıdır. Böylelikle işletmenin rakiplerine göre konumu ortaya konulabilecektir.
Deneyler sonucu bulunan oranlarla karşılaştırma: Batılı ülkelerde yapılan araş-
tırmalar sonucunda çeşitli iş kolları için ortalama değerler geliştirilmiştir. Hesap-
lanan oranların bu değerlerle karşılaştırılması işletmenin finansal ve faaliyet yapı-
sının doğru bir şekilde yorumlanmasına yardımcı olacaktır.
Oranlar, işletmenin çeşitli amaçları dikkate alınarak da sınıflandırılır. Bu sınıf-
landırmaya göre oran grupları aşağıdaki şekildedir:
• Likidite Oranları,
• Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları,
• Faaliyet (Verimlilik/Varlık Kullanım) Oranları,
• Kârlılık Oranları,
• Borsa Performans (Piyasa Değeri) Oranları.

Oran analizinde yorum yaparken hangi esaslara dayanılır?

4
Likidite Oranları
Likidite oranları, işletmenin kısa süreli borçlarını geri ödeme yeteneğini belirle-
mek amacıyla kullanılmaktadır. İşletmenin kısa vadeli borç ödeme gücünün tes-
piti için dönen varlıklar ile kısa vadeli yükümlülükler arasındaki oransal ilişkiler
incelenir. Diğer yandan, likidite oranları işletmelerin net işletme sermayelerinin
yeterli olup olmadıklarının tespiti için de bir ölçü oluşturmaktadır.
Likidite Oranları üçe ayrılarak incelenir:
Cari Oran: İşletmenin normal şartlar altında kısa vadeli yükümlülüklerini
ödeyebilme yeteneğini ortaya koyar. Dönen varlıklar toplamının, kısa vadeli yü-
kümlülüklere oranlanması ile hesaplanır.
54 Finansal Yönetim

Dönen Varlıklar
Cari Oran =
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Likidite (Asit-Test) Oranı: Dönen varlıklardan stoklar düşüldükten sonra geri
kalan değerin kısa vadeli yükümlülüklere oranlanması ile hesaplanır.
Dönen Varlıklar – Stoklar
Likidite (Asit - Test) Oranı =
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Nakit Oranı: İşletmenin stoklarını elden çıkaramaması, alacaklarını tahsil ede-
memesi gibi olağanüstü durumlarda, hazır değerler ve menkul kıymetleri ile kısa
vadeli borçlarını ödeyebilme yeteneğini gösterir. Bir diğer ifade ile nakit oranı,
işletmenin nakit ve nakit benzeri değerlerinin kısa vadeli yükümlülüklerine bö-
lünmesi ile hesaplanır.
Hazır Değerler + Menkul Kıymetler (Nakit ve Nakit Benzeri Değerler)
Nakit Oranı =
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Likidite Oranları, işletmenin net çalışma sermayesinin de yeterliliğini göste-
rir. Çalışma sermayesi, işletmenin dönen varlıkları toplamından oluşurken; net
çalışma sermayesi ise işletmenin dönen varlıkları ve kısa vadeli yükümlülükleri
arasındaki farktır.
Çalışma Sermayesi = Dönen Varlıklar
Net Çalışma Sermayesi = Dönen Varlıklar - Kısa Vadeli Yükümlülükler

ÖRNEK YILDIZ İşletmesinin likidite oranları aşağıdaki gibi hesaplanmıştır:

2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4)

Likidite Oranları
Cari Oran 1,34 1,48 1,31 2,03
Likidite (Asit Test) Oranı 0,93 1,04 1,02 1,61
Nakit Oranı 0,13 0,14 0,28 0,56

Cari oranın, üretim işletmeleri için genel kabul görmüş değeri 2 olarak alın-
maktadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde ise işletmelerin özkaynakları yeter-
siz olduğundan bu oranın 1,5 seviyesinde olması yeterli kabul edilebilir. YILDIZ
İşletmesinin cari oranı ise, 2007 yılında 1,34 iken 2010 yılında ise 2,03’e yüksel-
miştir. Bu durum, işletmenin kısa vadeli borç ödeme yeteneğini artırdığını ortaya
koyabilir. Likidite oranı, cari oranın tamamlayıcısı niteliğindedir ve stoklardan ge-
lebilecek ödeme riskini ortadan kaldırır. Genel standartı 1 olmakla birlikte, sektör
ortalaması da dikkate alınmalıdır. YILDIZ İşletmesinin 2010 yılında, 2007 yılına
göre asit test oranı artmıştır. Bu durum, işletmenin stoklarının 2010 yılında, diğer
yıllara göre azalma göstermesinin bir sonucu olabilir. Nakit oran ise daha hassas
bir orandır. Bu oranın da genel standartı 0,20 olmakla birlikte sektör ortalaması
ile de karşılaştırılmalıdır. İşletmenin nakit oranı da yıllar içinde bir artış göstermiş
ve 2010 yılında 0,56 olmuştur. Bu durum, işletmenin nakit ve benzeri değerleri
ile kısa vadeli yükümlülüklerinin % 56’sını ödeyebileceğini ortaya koymaktadır.
 3. Ünite - Finansal Analiz 55

Likidite oranlarının genel değerlendirmesinden, işletmenin kısa vadeli yü-

kümlülüklerinin ödeme konusunda herhangi bir sıkıntısının olmadığı ve giderek
daha iyileştiği ortaya çıkmaktadır.

Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları

Bir işletmenin likit hâlde bulunması, borçlarını geri ödeme gücünü gösterir. An-
cak işletmenin ilişkilerinin bozulması ve tasfiyeye gitmesi durumunda neler ola-
cağının bilinmesi de çok önemlidir. Bu nedenle, işletmelerin borçlarının finansal
yapı içindeki yeri ve bu durumun finansal sonuçlarının da araştırılması gerekir.
Finansal yapı oranları, işletmenin ne ölçüde borçla finanse edildiğini, borç-
la finansmanın işletme için ne kadar yararlı olduğunu ve işletmenin uzun süreli
ödeme gücünü ölçmeye yarar.
Finansal yapı oranları özellikle işletmeye kredi verenleri yakından ilgilendirir.
İşletmeye kredi verenler, finansal yapı içerisinde özkaynakların payının yüksek ol-
masını isterler. Özkaynakların varlığı verilen kredinin geri dönüşünü kolaylaştırır.
Diğer yandan borçlanmanın işletmenin kârlılığı üzerindeki kaldıraç etkisi de
dikkate alınmalıdır. Buna göre özkaynak ve yabancı kaynak dengesinin optimal
bir şekilde kurulması gerekmektedir. Aksi hâlde işletme ya yabancı kaynaklarını
ödemede güçlüklerle karşılaşacak ya da borçlanmanın işletmeye sağladığı avan-
tajlardan yararlanamayacaktır.
İşletmenin finansal yapısının belirlenmesinde kullanılan oranlar aşağıdaki gibidir:
Yabancı Kaynak Oranı: Bu oran, kısa vadeli ve uzun vadeli yükümlülükler, top-
lam kaynaklar içindeki yüzdesini verir.
Toplam Yükümlülükler
Yabancı Kaynak Oranı =
Toplam Kaynaklar
Kaldıraç Oranı: Bu oran, işletme varlıklarının finansmanında ne kadar borç ne
kadar özkaynak kullanıldığını gösterir.
Toplam Yükümlülükler
Kaldıraç Oranı =
Özkaynaklar
Uzun Süreli Sermayenin Payı: Bu oran, varlıkların finansmanında kullanılan
devamlı sermayenin yüzdesini verir.
Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynak
Uzun Süreli Sermayenin Payı =
Toplam Kaynaklar
Devamlı Sermaye = Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynaklar
Finansal Yapı Oranı: Bu oran, devamlı sermayenin duran varlıklara bölünmesi
ile hesaplanır.
Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynak
Finansal Yapı Oranı =
Duran Varlıklar
Faiz Karşılama Oranı: Bu oran, işletmenin ödemek zorunda olduğı faizleri, kaç
kez kazandıklarını ortaya koyan bir orandır.
Faiz ve Vergi Öncesi Kâr (FVÖK)
Faiz Karşılama Oranı =
Faiz Ödemeleri
56 Finansal Yönetim

Otofinansman Oranı: Bu oran, kâr yedeklerinden birikmiş zararlar düşüldük-

ten sonraki değerin, ödenmiş sermayeye oranlanması ile hesaplanır.
Kâr Yedekleri – Birikmiş Zararlar
Otofinansman Oranı =
Ödenmiş Sermaye
Yatırım Oranı: Bu oran, işletmenin maddi duran varlık toplamının, özkaynak-
lara oranlanması ile hesaplanır.
Maddi Duran Varlıklar (Net)
Yatırım Oranı =
Özkaynaklar
ÖRNEK YILDIZ İşletmesinin finansal yapı ile ilgili oranları aşağıdaki gibi hesaplanmıştır:

2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4)

Yükümlülükler Kay. Top./ Varlık Topl.(%) 0,67 0,71 0,57 0,53
Özkaynaklar / VarlıkTop. (%) 0,33 0,29 0,43 0,47
Kaldıraç Yüzdesi (%) 2,04 2,43 1,34 1,15
Dur. Var./Devamlı Sermaye (%) 0,68 0,63 0,70 0,52

Yabancı kaynak kullanım oranının genel standartı %50 olduğu dikkate alındığın-
da, YILDIZ İşletmesinin bu yıllar içerisinde güçlü bir finansal yapıya sahip olduğu
söylenebilir. İşletmelerin yabancı kaynak oranı yanında, yabancı kaynakların vade
yapıları da ödeme gücünün yeterliliği açısından önemlidir. Genel olarak yükümlü-
lükler kaynakların 2/3’ünün kısa, 1/3’ünün ise uzun vadeli olması kabul edilir. Du-
ran Varlık/ Devamlı Sermaye oranı ise, yıllar itibariyle, %50’inin üzerinde olmuştur.
Bu durum, duran varlıkların özsermaye ve uzun vadeli yükümlülükler ile finanse
edildiğini göstermektedir. Bu durum finansta vade uyumu açısından önemlidir.

Faaliyet (Verimlilik / Varlık Kullanım) Oranları

Faaliyet oranları, bilanço kalemleri ile gelir tablosu kalemleri arasındaki ilişkiye
dayanır ve çeşitli varlıkların geri dönme çabukluğunu ortaya koyar.
Likidite oranlarının tek başına incelenmesi, işletmenin gerçek nakit yaratma
gücü hakkında yeterli bilgi vermez. Faaliyet oranlarının incelenmesiyle müşte-
rilerinin kendilerine tanınan ödeme sürelerine uyup uymadıkları, yatırım kapa-
sitesinden yeterince yararlanılıp yararlanılmadığı ve stoklara yapılan yatırımın
uygunluğu gibi konulara açıklık getirilmektedir.
Stok Devir Hızı: Stok devir hızı, bir işletmedeki stokların paraya dönüştürülme
hızını ortaya koyan bir orandır. Aynı zamanda stokların, yılda kaç defa yenilen-
diğini de gösterir.
Satışların Maliyeti
Stok Devir Hızı =
Ortalama Stoklar
Dönem Başı Stok + Dönem Sonu Stok
Ortalama Stoklar =
2
365
Stok Devir Süresi (gün) =
Stok Devir Hızı
 3. Ünite - Finansal Analiz 57

Alacak Devir Hızı: Alacakların yılda kaç defa tahsil edildiğini gösterir.
Kredili Net Satışlar
Alacakların Devir Hızı =
Ortalama Ticari Alacak
365
Alacakların Tahsil Süresi (gün) =
Alacak Devir Hızı
Borç Devir Hızı: İşletmenin, borçlarını yılda kaç defa ödeyebildiğini gösterir.
Kredili Alacaklar
Borç Devir Hızı =
Ortalama Ticari Borçlar
Nakit Dönüşüm Süresi = Stokta Geçen Süre + Alacak Tahsil Süresi - Borç Öde-
me Süresi
Net Çalışma Sermayesi Devir Hızı: Bu oran, net çalışma sermayesinin ne ölçü-
de verimli kullanılabildiğini hesaplamak için kullanılır.
Net Satışlar
Net Çalışma Sermayesi Devir Hızı =
Ortalama Net Çalışma Sermayesi
Varlık Devir Hızı: Bu oran, toplam varlıkların ne ölçüde etkin kullanıldığını
hesaplamak için kullanılır.
Net Satışlar
Toplam Varlık Devir Hızı =
Ortalama Toplam Varlıklar

YILDIZ İşletmesinin faaliyet ile ilgili oranları aşağıdaki gibi hesaplanmıştır: ÖRNEK

2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4)

Stok Devir Hızı 3,77 4,00 5,14
Alacak Devir Hızı 2,73 2,74 3,04
Çalışma Sermayesi Devir Hızı 9,57 13,48 5,76
Varlık Devir Hızı 1,02 0,99 1,01

YILDIZ İşletmesinin stok devir hızı 2008 yılında 3,77 iken, 2010 yılında ise
5,14’e yükselmiştir. Oranın yükselmiş olması olumlu gibi görünse de, yükselmenin
satışlardaki artıştan mı kaynaklandığı yoksa stok yetersizliğinden mi kaynaklan-
dığını belirlenmesi yerinde olacaktır. Stok devir hızının büyüme seyrine girmesi,
stok devir süresinin 2008 yılında 96 gün iken, 2009 yılında 90 güne, 2010 yılında
ise 70 güne düştüğü anlamına gelmektedir. Siparişlerin zamanında karşılanması
kaydı ile stok devir hızının yüksek, bir diğer anlamda stok devir süresinin düşük
olması tercih edilir. Alacak devir hızının ise büyüme seyrine girdiği görülmektedir.
Bu durum, alacakların ortalama tahsil süresinin kısaldığı anlamına gelmektedir.
Alacakların ortalama tahsil süresi, 2008 ve 2009 yıllarında yaklaşık 132 gün iken,
2010 yılında ise 118 güne düşmüştür. Bu durum, işletmenin alacakları ile ilgili daha
etkin bir politika izlediği anlamına gelir ve çalışma için olumlu bir durumdur. Ça-
lışma (işletme) sermayesi devir hızı ise çalışma sermayesinin ne ölçüde etkin kul-
lanıldığını göstermektedir. Belirlenmiş standart bir oran yoktur. Bu oranı büyük
58 Finansal Yönetim

ölçüde alacak ve stok devir hızı belirler. Yıllar itibariyle, varlık devir hızında büyük
bir değişiklik olmamıştır. Bu oranın yeterliliğine karar verebilmek için sektör orta-
laması ile karşılaştırmak gerekmektedir.

Kârlılık Oranları
İşletme faaliyetlerinin sürdürülebilirliğinde en önemli iki faktör kârlılık ve borç-
ların ödenebilme gücüdür. İşletme faaliyetlerinden elde edilen gelirler, giderleri
aşabiliyorsa işletmenin kârlı bir işletme olduğu söylenebilir. İşletme, hem kâr ede-
biliyor hem de finansal sorumluluklarını zamanında yerine getirebiliyorsa ve bu
durumu yıllar itibariyle sürekli bir biçimde gerçekleştirebiliyorsa sürdürülebilirlik
konusu önem kazanır. Kârlılık oranları aşağıdaki üç temel esası dikkate alır:
• Brüt kâra odaklanarak, satışların analizinin yapılması,
• Net kâra odaklanarak, giderlerin kontrol analizinin yapılması,
• Varlık kârlılığı ve özkaynak kârlılığının tahmin edilmesi.
Kârlılık oranları, işletmenin faaliyetleri sonucunda elde ettiği başarıyı ölçmeye
yarayan oranlardır. İyi işleyen finansal piyasalarda, işletme yönetiminin etkinli-
ğini belirlemede, yatırılan sermaye karşılığında işletmenin kâr sağlama yeteneği
temel bir göstergedir. Kârların düşük olduğu alanlara yatırımcılar sermayelerini
bağlamadıkları gibi girişimciler de yatırım yapmaktan kaçınırlar. Öte yandan kre-
di kurumları da kârlılığın düşük olduğu işletmelere kredi vermeye istekli değildir.
İşletmenin kârlılık durumunun değerlendirilmesinde satışlarla kârdaki geliş-
menin karşılaştırılması sektör ile işin niteliğine uygun bir kârlılığa ulaşıp ulaşıl-
madığını ortaya koyar. Bunun yanı sıra, özkaynak koyan ortakların beklentilerine
uygun bir kârlılık elde edilip edilmediği de araştırılır.
Kârlılık oranları, aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:
Brüt Kâr Marjı: Bu oran, brüt kâr rakamının, net satışlara oranı olarak hesaplanır.
Brüt Kâr
Brüt Kâr Marjı =
Net Satışlar
Faaliyet Kâr Marjı: Bu oran, faaliyet kârının net satışlara oranlanması ile bulunur.
Faaliyet Kârı
Faaliyet Kâr Marjı =
Net Satışlar
Net Kâr Marjı: Bu oran, dönem net kârının net satışlara oranlanması ile hesaplanır.
Dönem Net Kârı
Net Kâr Marjı =
Net Satışlar
Kârlılık oranları, özkaynaklar, varlık ve satışlar üzerinden de aşağıdaki şekilde
hesaplanır:
Özkaynağın Getirisi (Return on Equity - ROE): Bu oran, net kârın özkaynaklara
oranlanması ile hesaplanır ve sermayenin her birimine düşen kâr payını gösterir.
Dönem Net Kârı
Özkaynağın Getirisi (ROE) =
Özkaynak
Varlık Getirisi (Return on Asset - ROA): Bu oran, işletme varlıklarının ne ölçü-
de kârlı kullanıldığını gösterir.
Dönem Net Kârı
Varlık Getirisi (ROA) =
Toplam Varlıklar
 3. Ünite - Finansal Analiz 59

Satışların Getirisi (Return on Sales - ROS): Bu oran, dönem net kârının net
satışlara oranlanması ile hesaplanır.
Dönem Net Kârı
Satışların Getirisi (ROE) =
Net Satışlar

YILDIZ İşletmesinin kârlılık ile ilgili oranları aşağıdaki gibi hesaplanmıştır: ÖRNEK

2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4)

Brüt Kâr Marjı 0,27 0,28 0,33 0,30
Faaliyet Kâr Marjı 0,08 0,06 0,11 0,09
Net Kâr Marjı 0,02 0,00 0,08 0,08
Varlıkların Getirisi (ROA) 0,02 0,00 0,08 0,08
Özkaynak Getirisi (ROE) 0,06 0,00 0,18 0,16

YILDIZ İşletmesinin brüt kâr marjının yıllar itibariyle değişkenlik gösterme-

diği görülmektedir. 2010 yılında, işletmenin net satışlar üzerinden elde ettiği brüt
kârlılığı % 30 iken, net satışlar üzerinden elde ettiği faaliyet kârlılığı ise %9’lara
gerilemiştir. Bu durumun nedeni, işletmenin faaliyet giderlerinin yüksek olması-
dır. Faaliyet giderlerindeki artışı incelemek yerinde olabilir. Satışlar üzerinden net
kâr marjı ise son 2 yılda yükselme eğilimine girmiştir. Bu durum olumlu olarak
yorumlanabilir. Varlık kârlılığı açısından işletme, son 2 yılda daha iyi bir seyir
izlemiştir. Bu durum, işletmenin varlıklarındaki artışa bağlı olarak kârlılığında
da bir artış olduğu şeklinde yorumlanabilir. İşletme sahip ve ortakları tarafından
işletmeye sağlanan sermayenin her bir birimine düşen kârı gösteren özkaynak ge-
tirisi ise son 2 yılda artmıştır.

Borsa Performans (Piyasa Değeri) Oranları

Borsa performans oranları, menkul kıymet yatırımcılarına yol gösterici nitelikte
olup, borsa yatırımcılarının hisse senedi seçimlerinde önem verdikleri oranlar-
dır. Bu oranların kullanılmasındaki temel amaç, hisse senetlerinin gerçek piyasa
değerlerine ulaşmasında kat ettikleri yolun ve zamanın belirlenmesi olmaktadır.
Fiyat Kazanç Oranı: Bu oran, hisse senedinin borsa fiyatının, hisse başına kâra
oranlanması ile hesaplanır.
Hisse Senedi Fiyatı
Fiyat / Kazanç Oranı =
Hisse Başına Kâr
Piyasa Değeri/ Defter Değeri Oranı: Hisse senedinin piyasa değerinin, işletme-
nin defter değerinin (özkaynak) kaç katı olduğunu gösteren bir orandır.
Hisse Senedi Piyasa Değeri
Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı =
Hisse Başına Defter Değeri
Kâr Payı Getirisi: Hisse başına kârın, hise senedi fiyatına oranlanması ile he-
saplanır.
Hisse Başına Kâr
Kâr Payı Getirisi =
Hisse Senedi Fiyatı
60 Finansal Yönetim

Temettü (Kâr Payı) Verim Oranı: Hisse başına dağıtılan nakit net temettünün,
hisse senedi piyasa değerine bölünmesi ile hesaplanır.
Hisse Başına Nakit Net Temettü
Temettü Verim Oranı =
Hisse Senedi Piyasa Değeri

ÖRNEK YILDIZ İşletmesinin Borsa Performans oranları aşağıdaki gibi hesaplanmıştır:

Fiyat/kazanç oranından daha çok işletme hisse senetlerine yatırım yapmış

olanlarla, yatırım yapmak isteyenler yararlanır. Bu oranın büyümesi, hisse se-
nedinin fazla değer kazandığı anlamına gelir. Bu durumda, oranın artması hisse
senedinin satılması, oranın azalması ise hisse senedinin satın alınması eğilimini
destekler. Yorum yapılırken oranın tarihi değerlerine bakılması hissenin geçmiş-
teki performansını göstermesi açısından önemlidir.

Fiyat Arşivi
31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010
Kapanış 8,15 2,06 5,85 7,80
En Yüksek 8,15 2,19 5,95 7,90
En Düşük 7,95 2,04 5,80 7,76
Ağır. Ort. 8,05 2,11 5,87 7,86
Miktar (Adet) 443.819 38.207.507 1.649.976 1.211.714
Hacim (TL) 3.574.787 80.544.792 9.684.016 9.519.888
Sermaye (TL) 399.960.000 399.960.000 675.728.205 675.728.205
XU100 55.538 26.864 52.825 66.004

31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010

Defter Değeri 2.145.730.000 2.001.329.000 2.743.503.000 3.407.734.000
Varlık Değeri 6.526.799.000 6.859.801.000 6.426.658.000 7.321.759.000
Piyasa Değeri 3.259.674.000 823.917.600 3.953.009.999 5.270.679.999
Piyasa Değeri/
Defter Değeri 1,52 0,41 1,44 1,55
Fiyat / Kazanç Oranı 23,75 125,67 7,85 9,59

Piyasa değeri/defter değeri oranı ise hisse senedi yatırımcılarının alma, satma
ya da elde tutma kararlarına yardımcı olabilir. YILDIZ İşletmesinin son 2 yılda bu
oranının arttığı görülmektedir. Bu oranın yorumunda, oranın geçmişteki aldığı
tarihi değerlerini ve sektör ortalamalarını da dikkate almak gerekmektedir.

Borsa Performansı Oranları kimlere hangi bilgileri verir?

5
 3. Ünite - Finansal Analiz 61

Tobin Q Oranı
Yatırım kararlarının tahmin edilmesi için geliştirilmiş olan bu yöntem, işletmenin
yatırım kararlarını tahmin etmek için, faiz oranlarından bağımsız olarak işletme
varlıklarının yerine koyma maliyetlerini kullanmaktadır.
Tobin’in q oranı yaklaşımı işletmenin sahip olduğu entelektüel sermayenin he-
saplanmasında da kullanılmaktadır. Tobin’in q’su işletmenin sahip olduğu fakat
diğer işletmelerin sahip olmadığı maddi olmayan varlıklar, diğer bir ifadeyle en-
telektüel varlıklar nedeniyle yüksek kârlar sağlama üstünlüğünü ifade etmektedir
Yöntem, piyasa değeri/defter değeri yaklaşımına benzemekle birlikte, varlıkla-
rın defter değeri yerine “yerine koyma değerini” kullanmaktadır. Diğer bir ifadey-
le “q”, işletmenin piyasa değerinin, mevcut varlıkların yerine koyma maliyetine
oranıdır.
Örneğin, X Şirketinin piyasa değerinin T200.000 olduğunu, varlıklarının tari-
hi maliyet değerlerinin T70.000, yerine koyma değerlerinin ise T100.000 olduğu
kabul edilirse;
Varlıkların Piyasa Değeri
Tobinq =
Tahmin Edilen Yerine Koyma Maliyeti
q = T200.000 / T100.000
q=2
Q değeri 1’ e eşit, 1’den küçük veya örnekte olduğu gibi 1’den yüksek çıkabilir.
Oranın 1’den yüksek çıkması, işletmenin yüksek değerde entelektüel varlıklara sa-
hip olduğunu ve bu varlıklardan yüksek getiriler elde ettiği anlamına gelmektedir.
Q değerinin 1’den küçük çıkması durumunda ise işletmenin varlık bazında
entelektüel sermayeye sahip olmadığını ve varlıkların getiri düzeylerinin yerine
koyma değerini karşılayamadığı sonucunu ortaya koymaktadır.

Du Pont Sistemi-Birleşik Oran Analizi

Finansal kontrol yapılabilmesi için geliştirilmiş en kullanışlı yöntemden biri “Du
Pont Finansal Denetim Sistemi”dir. Bu sistemde faaliyet ve kârlılık oranları bir
araya getirilmiştir. Bu şekilde varlıkların kârlılığı ortaya konmaya çalışılmıştır.
Bu sistem yardımıyla, çeşitli iş kollarındaki işletmelerin durumları izlenebilir.
Duran varlıklara önemli tutarda yatırım gerektiren ve varlık devir hızı düşük olan
iş kollarında kâr marjı arttırılarak toplam varlıkların kârlılığı belirli bir düzeyde
tutulabilmektedir.
Varlık devir hızının yüksek olduğu iş kollarında ise düşük kâr marjları ile ye-
terli bir toplam varlık kârlılığı korunabilir. Bu anlamda dupont finansal kontrol
sistemi işletmenin satış kârlılığı ile varlık devir hızı arasında bir dengenin kurul-
masını sağlar.
62 Finansal Yönetim

Şekil 3.1
Du Pont Şeması Net Satışlar
Mamul Karması Satış
Fiyatı Satış İndirimleri
Dönem Kârı (-)
Satışların Maliyeti
Satış Kârlılığı Maliyet ve
(/) Faaliyet Giderleri
(Kâr Marjı) Giderler
Diğer Gelir ve Giderler
Yatırım Kârlılığı Net Satışlar
(x)
Net Satışlar
Varlık Devir Dönen Nakit ve Benzerleri
(/)
Hızı Varlıklar Alacaklar ve Stoklar
Varlık Toplamı (+)
Arsa ve Binalar Tesis,
Duran Makine ve Cihazlar
Varlıklar Taşıtlar Demirbaşlar
Diğer Duran Varlıklar

Yatırım Kârlılığı = Satış Kârlılığı x Varlık Devir Hızı

Dönem Net Kârı Net Satışlar
Yatırım Kârlılığı = ×
Net Satışlar Toplam Varlıklar

Özet
Finansal analiz türlerini açıklamak
1 3
Finansal analiz; bir işletmenin finansal durumu-
nun ve finansal yönden gelişmesinin yeterli olup
olmadığını belirlemek için,
• Finansal tablo kalemlerindeki değişikliklerin,
• Kalemler arasındaki ilişkilerin, zaman içerisinde
göstermiş oldukları eğilimlerin incelenmesi ve
• Gerektiğinde belirlenen standartlar ve sektör or-
talaması ile karşılaştırılarak yorumlanması faali-
yetlerinin bütünü olarak tanımlanabilir.
Finansal analiz, kapsamına, amacına ve analizi
yapana göre aşağıdaki şekilde sıralanabilir;
Amacına Göre Finansal Analiz: Analizin hangi
amaçla hangi bilgileri sağlamak üzere yapıldığı-
na göre; yönetim analizi, kredi analizi ve yatırım
analizi olarak üçe ayrılır.
Kapsamına Göre Finansal Analiz: Tek dönemlik
ve karşılaştırmalı olarak statik analiz ve dinamik
analiz olmak üzere ikiye ayrılır.
Analizi Yapana Göre Finansal Analiz:, Analizi
yapanın işletme içinden ya da dışından olması-
na göre; iç analiz ve dış analiz olmak üzere ikiye
ayrılır.
Finansal analizde kullanılan finansal tabloları
2 özetlemek
Finansal Analizde kullanılan temel finansal tab-
lolar; bilanço ve gelir tablosudur.
Bilanço: İşletmenin belli bir tarihte sahip olduğu
varlıkları ve bu varlıkların hangi kaynaklardan
sağlandığını göstren temel bir finansal tablodur.
Gelir Tablosu: İşletmenin belli bir dönemde elde
ettiği tüm gelirleri, aynı dönemde katlandığı
tüm maliyetleri ve giderleri, bunların sonucu
olarak elde ettiği dönem net kâr veya zararını
gösteren finansal tablodur.
Finansal Analize konu olabilecek diğer finansal
tablolar ise aşağıdaki şekildedir. Bu finansal tab-
lolar, ek finansal tablolar olarak da adlandırılır.
• Fon Akım Tablosu
• Nakit Akım Tablosu
• Kâr Dağıtım Tablosu
• Özkaynaklar Değişim Tablosu
• Satışların Maliyeti Tablosu
3. Ünite - Finansal Analiz 63
Finansal analiz tekniklerini açıklamak
Finansal analizde kullanılan başlıca teknikler
aşağıdaki gibidir:
• Karşılaştırmalı Finansal Tablolar Analizi,
• Dikey Yüzde Yöntemi,
• Trend (Eğilim Yüzdeleri) Yöntemi,
• Oranlar Yöntemi.
Karşılaştırmalı finansal tablolar analizi, bir işlet-
menin birbirini izleyen en az iki veya daha fazla
faaliyet dönemine ait finansal tablolarının kar-
şılaştırmalı olarak düzenlenmek ve bu tablolar-
da yer alan kalemlerin zaman içinde göstermiş
olduğu değişiklikleri ve gelişmeleri incelenmek
amacıyla yapılan bir analiz türüdür.
Dikey yüzde yönteminde, finansal tablolarda yer
alan her kalemin hem ait olduğu grup içerisin-
deki yüzdesi (payı) hem de genel toplam içeri-
sindeki yüzdesi (payı) ayrı ayrı gösterilir. Bunun
için her kalemin ait olduğu grup veya genel top-
lamı 100 kabul edilerek kalemin hem grup için-
deki hem de toplam içindeki payı hesaplanır.
Trend analizi yönteminde, birbirini izleyen dö-
nemlere ait finansal tablolarda yer alan kalemle-
rin temel (baz) alınan döneme ait finansal tablo
kalemlerine göre gösterdiği artış veya azalışlar
yüzde olarak hesaplanır. Böylelikle işletmenin
finansal tablolarında yer alan her bir kalemin
baz alınan yıla göre yüzde olarak gelişme trendi
bulunur.
Oran analizi, finansal tabloların analizinde en çok
kullanılan analiz tekniklerinden birisidir. Oran,
finansal tablolarda yer alan çeşitli kalemler ara-
sındaki basit matematiksel ilişkiyi gösterir.
Bu finansal analiz teknikleri ayrı ayrı kullanabi-
leceği gibi, birden fazla analiz tekniğinin sağla-
dığı bilgiler, birlikte kulanılarak işletmenin fi-
nansal durumu ve finansal yapısı hakkında bilgi
sağlanır.
64 Finansal Yönetim

Kendimizi Sınayalım
1. Stok devir hızına ilişkin aşağıdaki ifadelerden han- 6. İşletme satışlarının kârlılığı ne kadardır?
gisi doğrudur? a. 2
a. Stok devir hızı satışların maliyetinin ortalama b. 3
stok sayısına oranını ifade eder. c. 4
b. Stok devir hızı satışların maliyetinin dönem d. 5
sonu stok sayısına oranını ifade eder. e. 6
c. Stok devir hızı net satışların dönem sonu stok
sayısına oranını ifade eder. 7. İşletmenin nakit dönüşüm süresi ne kadardır?
d. Stok devir hızı satışların maliyetinin dönem a. 222
başı stok sayısına oranını ifade eder. b. 30
e. Stok devir hızının yüksek olması daha fazla ser- c. 102
mayenin stoklara yatırılmış olduğunu ifade eder. d. 192
e. 342
2. Aşağıdakilerden hangisi alacakların yılda kaç defa
tahsil edildiğini gösterir? 8. Du-Pont finansal kontrol sisteminin en temel özel-
a. Cari oran liği ve sağladığı bilgi aşağıdakilerden hangisidir?
b. Net çalışma sermayesi a. Bu sistemde faaliyet ve kârlılık oranları bir araya
c. Alacakların ortalama tahsil süresi getirilerek varlıkların kârlılığı belirlenir.
d. Alacak devir hızı b. Bir finansal analiz sistemidir.
e. Nakit oranı c. İşletmenin borç ödeme yeteneğini ve bunların
nasıl kontrol altında tutulacağını gösterir.
3. Nakit oranının hesaplanabilmesi için aşağıdaki ve- d. İşletmenin borçlarnın vade yapısını gösterir
rilerden hangisine gerek yoktur? e. İşletmenin çeşitli polotikalarını gösterir.
a. Hazır değerler
b. Alacaklar 9. Finansal analistin aşağıdakilerden hangisini mutla-
c. Stoklar ka bilmesi gerekli değildir?
d. Kısa vadeli borçlar a. Finansal tablolar ve analize konu olan veriler
e. Özkaynaklar doğru olmalıdır.
b. En az bir işletme yöneticisi ile görüşme yapılmalı
4. Aşağıdaki oranlardan hangisi, finansal yapı oranla- ve işletme hakkında gerçek bilgiler alınmalıdır.
rından değildir? c. İşletme faaliyetlerini ilgilendiren yasa ve düzen-
a. Yabancı kaynak oranı lemeler iyi bilinmelidir.
b. Kaldıraç oranı d. Analiz edilen işletmenin bulunduğu endüstri
c. Cari oran kolu ve işletmenin özellikleri iyi kavranmalıdır.
d. Otofinansman oranı e. İnceleme dönemindeki ekonomik şartlar ve eği-
e. Yatırım oranı limler saptanmalı ve çevre koşulları bilinmelidir.

5. 6 ve 7. Soruları aşağıdaki bilgilere göre cevaplayınız. 10. Aşağıdaki tablolardan hangisinden finansal analiz-
X İşletmesinin verileri: de yararlanılmaz?
Cari Oran: 2 a. Satışların maliyeti tablosu
Dönen varlıklar: T3.000 b. Bilanço
Borç devir süresi: 120 c. Gelir tablosu
Alacak devir hızı: 5 d. Kâr dağıtım tablosu
Stok devir süresi: 150 e. Mizan
Net satışlar: T500
Dönem net kârı: T1.000

5. İşletmenin net çalışma sermayesi ne kadardır?

a. 1.200
b. 1.500
c. 2.500
d. 2.000
e. 1.250
 3. Ünite - Finansal Analiz 65

Yaşamın İçinden
Finansal Raporlamaya İlşkin Kavramsal Çerçeve dır. Sözü edilen yükümlülükler, diğer kullanıcıların ih-
Finansal tablolar, dünya genelinde birçok işletme ta- tiyaçlarını karşılamadığı sürece, bunlar için hazırlanan
rafından, işletme dışındaki kullanıcılar için hazırlan- finansal tabloları etkilememelidir. Genel olarak finansal
makta ve sunulmaktadır. Sözü edilen finansal tablolar tablolar, geri kazanılabilir tarihi maliyet ve nominal ser-
ülkeden ülkeye büyük ölçüde benzerlik göstermekte- mayenin korunması kavramını esas alan bir muhasebe
dir. Diğer taraftan, bir takım sosyal, ekonomik ve hu- modeli çerçevesinde hazırlanmaktadır. Bu durumun
kuki sebepler ile ulusal düzenlemelerin oluşturulması değiştirilmesine yönelik bir görüş birliği olmamakla
sırasında farklı ülkeler tarafından farklı finansal tablo birlikte, farklı model ve kavramlar, ekonomik kararların
kullanıcılarının gereksinimlerinin dikkate alınması alınmasında faydalı olacak bilgilerin sunulması amacını
gibi sebeplerle de bazı farklılıklar taşımaktadır. Söz karşılaması açısından daha uygun olabilir. Bu Kavram-
konusu farklılıklar, finansal tablo unsurları için farklı sal Çerceve, farklı nitelikteki çok sayıda muhasebe mo-
tanımların kullanılmasına neden olmuştur; örneğin, deli ile sermaye ve sermayenin korunması kavramları
varlıklar, borçlar, özkaynaklar, gelir ve giderler farklı açısından uygulanabilecek şekilde oluşturulmuştur.
tanımlanmıştır. Ayrıca söz konusu farklılıklar, finansal
tablolarda yer alan kalemlerin muhasebeleştirilme- Kaynak: Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim
sinde farklı kriterlerin kullanılmasına ve bu kalemler Standarları Kurumu, TMS/TFRS Seti
için farklı ölçüm esaslarının benimsenmesine de yol
açmıştır. Finansal tabloların kapsamı ve bu tablolar-
da yer verilen açıklamalar da bu farklılıklardan etki-
lenmiştir. Uluslararası Muhasebe Standartları Kurulu
(Kurul), söz konusu farklılıkları, finansal tabloların ha-
zırlanması ve sunulmasına ilişkin kuralları, muhasebe
standartlarını ve uygulama usullerini uyumlaştırmak
suretiyle azaltmayı amaçlamaktadır. Kurul, ekonomik
kararların alınmasına yardımcı olacak bilgileri içermek
üzere hazırlanan finansal tablolar esas alınmak sure-
tiyle, bu uyumlaştırmanın daha da ilerletilebileceğine
inanmaktadır. Kurul bu amaçla hazırlanan finansal
tabloların, çoğu kullanıcının ortak amaçlarını karşıla-
yacağını düsünmektedir. Bunun nedeni, kullanıcıların
neredeyse tamamının:
(a) Sermayede payı temsil eden yatırımları satın alma-
ya, elde tutmaya veya satmaya karar verme,
(b) Yönetimin yeterliliğini ve sorumluluğunu değer-
lendirme,
(c) İşletmenin, çalışanların ücret ve diğer menfaatlerini
sağlayabilecek güçte olup olmadığını değerlendirme,
(d) İşletmeye borç verilen fonların emniyette olup ol-
madığını belirleme,
(e) Vergi politikalarını belirleme,
(f) Dağıtılabilir kâr ve temettü tutarlarını belirleme,
(g) Ulusal gelir istatistiklerini hazırlama ve kullanma ya da
(h) İşletmelerin faaliyetlerini yasal açıdan düzenleme
amacıyla ve benzeri amaçlarla ekonomik kararlar al-
malarıdır.
Kurul, ülke amaçları doğrultusunda bir takım farklı
veya ek yükümlülükler belirlenebileceğinin farkında-
66 Finansal Yönetim
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. a Yanıtınız doğru değilse “Faaliyet Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
2. c Yanıtınız doğru değilse “Faaliyet Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
3. e Yanıtınız doğru değilse “Likidite Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
4. c Yanıtınız doğru değilse “Finansal Yapı Oranla-
rı” bölümünü gözden geçiriniz.
5. b Yanıtınız doğru değilse “Likidite Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
6. a Yanıtınız doğru değilse “Kârlılık Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
7. c Yanıtınız doğru değilse “Faaliyet Oranları” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
8. a Yanıtınız doğru değilse “Du Pont Analizi” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
9. b Yanıtınız doğru değilse “Finansal Tablolar Analizi-
nin Başarı Koşulları” bölümünü gözden geçiriniz.
10. e Yanıtınız doğru değilse “Finansal Analizde
Kullanılan Finansal Tablolar” bölümünü göz-
den geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Finansal analiz; bir işletmenin finansal durumunun
ve finansal yönden gelişimini belirlemek için, finansal
tablo kalemlerindeki değişikliklerin, kalemler arasın-
daki ilişkilerin, analiz edilerek yorumlanması olarak
tanımlanır. Finansal analizden; işletme sahip ve ortak-
ları, kredi verenler, tahvil sahipleri, müşteriler, çalışan-
lar, portföy yöneticileri, menkul kıymet yatırım danış-
manları devlet ve ilgili kurumları yararlanır.
Sıra Sizde 2
Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için,
analistin işletme içi faktörleri yakından takip etmesi
gerekmektedir. Bu faktörlerden en önemlileri işletme
stratejisi, işletme hedefleri, işletmenin dönemsel faali-
yet raporları, gazete ve ekonomi dergilerinde çıkan ha-
berlerdir. Aynı zamanda, işletmenin içinde bulunduğu
sektörü iyi tanımalı ve işletmeyi etkileyebilecek genel
ekonomik durum konusunda da bilgi sahibi olmalıdır.
Sıra Sizde 3
Bilançonun aktifinin yani varlıkların dağılımını, pasi-
fin yani kaynak dağılım ve hangi varlıkların hangi kay-
naklarla finanse edildiğini yani, varlık kaynak ilişkisini
gösterir. Varlık dağılımı işletmenin varlıklarının bileşi-
mini ortaya koyar. Kaynak dağılımı, işletmenin kullan-
dığı kaynakların nelerden oluştuğunu gösterir Varlık
kaynak ilişkisi ise, hangi varlıkların hangi kaynaklarla
ne ölçüde finanse edildiğini gösterir.
Sıra Sizde 4
- Hesaplanan oranlar işletmenin önceki dönem oran-
ları ile karşılaştırılarak gelişimin trendi izlenir.
- Oranlar aynı iş kolunda benzer yapıdaki işletmelerin
oranları ya da iş kolunun ortalama oranlarıyla karşı-
laştırılmalarak işletmenin rakiplerine göre konumu
ortaya konulabilir.
- Deneyler sonucu çeşitli iş kolları için geliştirilen
ortalama değerlerle hesaplanan oranlar karşılaştırı-
larak işletmenin finansal ve faaliyet yapısının doğru
bir şekilde yorumlanmasına yardımcı olacaktır.

Sıra Sizde 5
Borsa performans oranları, menkul kıymet yatırımcı-
larına yol gösterici nitelikte olup, borsa yatırımcıları-
nın hisse senedi seçimlerinde önem verdikleri oranlar-
dır. Bu oranların kullanılmasındaki temel amaç, hisse
senetlerinin gerçek piyasa değerlerine ulaşmasında kat
ettikleri yolun ve zamanın belirlenmesi olmaktadır. Bu
oran gurubunun sağladığı bilgilerden portföy yöneti-
cileri, yatırım danışmanları, hissedarlar ve potansiyel
hissedarlar yararlanır.
3. Ünite - Finansal Analiz 67
Yararlanılan Kaynaklar
Akgüç, Ö. (2010). Mali Tablolar Analizi, Avcıol Mat-
baası
Berk, N. (2010). Finansal Yönetim, İstanbul: Türkmen
Brealey, R. A., Myers, S. C. (2009). Principles of Corporate
Finance, McGraw Hill, Irwin Publishing.
Kieso, D., Weygandt, J., Warfield T., (2010). Intermediate
Accounting, Wiley Edition.
Kuhlemeyer, G. (2005). Fundamentals of Financail
Management, USA: Pearson Education Limited.
4
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Finansal planlamayı açıklayabilecek,
 Proforma finansal tabloları özetleyebilecek,
 Finansal denetimi açıklayabilecek,
 Başabaş analizi ile faaliyet kaldıracını açıklayabilecek,
 Finansal ve toplam kaldıracı açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz.

Anahtar Kavramlar
• Finansal Planlama • Başabaş Analizi
• Finansal Denetim • Toplam Kaldıraç
• Faaliyet ve Finansal Kaldıraç

İçindekiler

• FİNANSAL PLANLAMA
Finansal Planlama
Finansal Yönetim • FİNANSAL DENETİM VE KALDIRAÇ
ve Denetim KAVRAMI
 Finansal Planlama ve Denetim

FİNANSAL PLANLAMA
Giderek artan rekabet koşulları altında faaliyet gösteren işletmeler, geleceğin be- Finansal planlama;
işletmelerin yatırım,
lirsizliklerine ve risklerine karşı kendilerini belirli ölçüler içinde koruyabilmek, finanslama ve mevcut
sürekliliklerini sağlamak ve her şeyden önemlisi, işletme değerini artırabilmek varlıklarını iyi bir şekilde
için finansal faaliyetlerini planlamak ve denetlemek zorundadırlar. Bu nedenle yönetebilmeleri için satışlarını,
gelirlerini, varlıklarını ve
günümüzde işletmeler finansal planlama ve denetime önem vermektedirler. Bu kaynaklarını tahmin etmeleri
işlevi başarı ile yürüten birçok işletme, 2000 yıllından sonra başlayan büyüme ve sürecidir
2008 yılından sonraki finansal kriz dönemlerini yöneterek işletmelerinin pazar
değerini artırırken, birçoğu ortadan kalkmış veya zor duruma düşmüştür. Finan-
sal planlama ve denetim, işletmelerin iki temel faaliyeti olup, karşılıklı uyum için-
de uygulandığında işletme değerini etkilemektedir.
Finansal planlama; işletmelerin yatırım, finanslama ve mevcut varlıklarını iyi
bir şekilde yönetebilmeleri için satışlarını, gelirlerini, varlıklarını ve kaynaklarını
tahmin etmeleri sürecidir. Sonuç itibari ile finansal planlama faaliyetinin temel
amacı finansal tabloların tahmin edilmesidir.
İşletmeler aşağıdaki nedenlerle finansal planlama yaparlar:
• İşletmenin geleceğine yönelik kararlar vermek
• İşletmenin gelecekteki finansal durumunu görebilmek
• Belirsizlikle ve çeşitli risklerle başa çıkabilmek
• İşletmenin finansal durumunu sık sık gözden geçirmek ve yeniden yorum-
lamak
Finansal planlamanın başarı ile yürüyebilmesi için sürekli denetim şarttır.
Denetim faaliyetleri, tahmin edilen finansal tabloların gerçekçi olup olmaması,
öngörülen rakamlara nasıl ulaşılacağı ve hangi faktörlerin tahminlerinizi etkile-
yeceğine odaklanmaktadır. Bu nedenle bu denetleme faaliyetleri sürekli olarak
geri bildirime dayanmakla birlikte değişen koşullar mutlaka finansal tablolara
yansıtılmalıdır. Günümüzde iş ve finans dünyasında ortaya çıkan belirsizlikler
geri bildirime olan ihtiyacı da artırmaktadır.
Finansal planlama faaliyeti satışların tahmin edilmesi ile başlamaktadır. İşlet-
melerin finansal tablolarını başarılı bir şekilde tahmin edebilmeleri, gerçekçi satış
öngörülerine dayanmaktadır. Satış tahminleri ile gelir tablolarının oluşturulması
ve buna bağlı olarak bilançonun tahmin edilmesi gerekmektedir.
Satışların tahmin edilmesi yalnız işletmelerin kendi bilgilerine değil aynı za-
manda ekonomik ve sektörel analizlere bağlıdır. Bu nedenle satışların planlanma-
sında dışsal ve içsel olmak üzere iki farklı bakış açısı gerekmektedir:
70 Finansal Yönetim

• Dışsal Analiz: Ekonomik tahminler

• İçsel Analiz: İşletmenin satış bölümlerinin tahminleri
Birçok işletme çalışmaya daha geniş açıdan bakarak bir makro analizle baş-
lamaktadır. Örneğin, 2011 yılı sonu itibari ile 2012’deki satışları tahmin etmeye
çalışan otomotiv alanında faaliyet gösteren CAR Anonim Şirketi, 2012 yılında
ekonominin yüzde kaç büyüyeceğine bakarak işe başlayacaktır. 2011 yılında %8
civarında büyüme gösteren Türkiye ekonomisinin 2012 yılında %3’lik bir büyü-
me göstereceği tahmin edildiğinde, otomotiv sektöründeki büyüme mercek altına
alınır. Türk halkının ihtiyaçları doğrultusunda otomotiv sektörünün biraz daha
hızlı büyüyeceği, örneğin %4 büyüyeceği tahmin edilirse, büyüme oranı başlan-
gıçta %4 kabul edilir. Ancak bu rakamın mahalli satış departmanı, satış elemanla-
rı ve acentaları tarafından tekrar gözden geçirilmesi ve sonuçta satış bölümünün
bir projeksiyon yapması istenecektir. CAR A.Ş.’nin satış bölümü işletmenin satışa
yönelik promosyon ve reklamlarını dikkate alır, geçmişe dayanan deneyimini de
kullanarak satış tahminlerini tekrar gözden geçirir. Varsayalım ki, işletme yeni
modellerinin ve düşük fiyatlamanın da etkisiyle satışlarının %5 artacağına karar
verecek ve yönetimin de onaylamasıyla bu nihai karar olacaktır. Şüphesiz işletme-
lerin iyimser bir bakış açısıyla verecekleri kararlar, işletmeye ağır yükler getirebi-
lecek ve şirketlerin kârlılığını düşürebilecektir.
Sonuç itibari ile satış tahminleri şu faktörleri içermelidir:
• Ekonomik Analiz
• Sektör Analizi
• Satıcıların Tahminleri
• İşletmenin promosyon ve reklamları
• Mamüllerin yenilikleri ve fiyatları
• Üst yönetimin yaklaşımı ve değerlendirmesi
Eğer satış tahminleri başarısız olursa bu durum işletmenin performansına yö-
nelik ciddi sorunlar ortaya çıkabilecektir. Örneğin satışların çok iyimser tahmin
edilmesi sonucunda işletme buna bağlı olarak aşırı bir kapasite ile çalışmak zo-
runda olacağı için önemli zararlarla karşı karşıya kalabilir. Örneğin 2008 krizi
öncesi ülkemizde çok iyimser olan otomotiv sektörü krize fazla kapasite ile ya-
kalanmış ve stoklarını paraya çevirmede zorlanmıştı. O dönemde sektörün fazla
zarar görmemesi için hükümet Özel Tüketim Vergisini (ÖTV) düşürerek sektöre
yardımcı olmuş ve otomotiv sektörü devletin de desteği ile fiyat kırarak stoklarını
eritmek zorunda kalmıştır. Diğer taraftan, kötümser fiyat tahminleri de işletme-
lerin eksik kapasitede satış yapmalarına neden olacaktır. Bu durumda işletme-
ler büyüyen pazarın sağlayacağı getiriden mahrum olacaktır. 2008 krizi sonrası
beklenmedik bir büyüme gösteren ekonomi karşısında işletmelerin durumunu bu
konuya örnek olarak göstermek mümkündür. 2010 yılında elde edilen büyümeye
birçok otomotiv işletmesi hazırlıksız yakalanmış, bu işletmeler kısıtlı kapasite ile
2010 yılına girmiş ve artan talebi karşılamakta zorluk çekmişlerdir.

İşletmeler niçin finansal planlama yapar?

1
Finansal Tabloların Tahmin Edilmesi
Gelecek dönemlere ilişkin olarak tahmin edilen finansal tablolara iş dünyasında
proforma finansal tablolar ismi de verilmektedir. Tahmin edilen dönemde işlet-
menin ne kadar kaynağa ihtiyaç duyacağı, bu kaynağın ne kadarlık bir tutarının
işletme içi faaliyetlerden karşılanacağı ve işletme dışı kaynaklardan ne kadarlık
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 71

bir dış finansmana ihtiyaç duyulacağının belirlenmesi gerekmektedir. En yay-

gın olarak kullanılan yöntemde önce satışlar tahmin edilir. Daha sonra bu satış-
ları desteklemek için ne tutarda yatırım yapılacağı belirlenmektedir. Takip eden
adımda da, bu yatırımı destekleyecek olan kaynakların ortaya konulması gereke-
cektir. İşletme öncelikle dağıtılmayan kârları ile kaynak sağlamaya çalışacak, daha
sonra borçlanacak, en son olarak da hisse senedi çıkartarak faaliyetleri için fon
sağlayacaktır. Bu husus Myers (1984) tarafından ortaya konan Finansal Hiyerarşi
Teorisinde (Pecking Order Theory) açıklanmaktadır. Bu teoriye göre;
1. İşletmeler iç finansmanı tercih ederler.
2. İşletmeler hedef temettü ödeme oranlarını yatırım fırsatlarına göre ayar-
larlar.
3. Eğer nakit akışı yatırım harcamaları ihtiyacından azsa işletmeler nakit he-
sabını veya portföyündeki menkul kıymetleri nakte çevirirler.
4. Eğer bu kaynaklar yetmezse, işletmeler dış kaynaklara yönelir, öncelikle
borç kullanır, sonra hisse senedine dönüştürülebilir bonolar gibi karma
menkul kıymetler ihraç eder ve en son da hisse senedi çıkartarak kaynak
sağlarlar.
Proforma finansal tablo hazırlama sürecinde işletmeler, ilk olarak gelir tab-
losunu (proforma gelir tablosu) tahmin ederek işe başlarlar. Gelir tablosundan
elde edilecek net kâr tutarı işletmenin iç finansman olanaklarını ortaya koya-
caktir. Daha sonra proforma bilanço hazırlanacaktır. Analizini yaptığımız CAR
A.Ş.’nin 2011 yılına ilişkin gerçekleşmiş gelir tablosu ile bilançosu Tablo 4.1 ve
4.2’de verilmiştir.

CAR A.Ş. Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aralık 2011 (T1.000) Tablo 4.1
CAR A.Ş. Gelir
Net Satışlar 500.000 Tablosu

Satışların Maliyeti (350.000)

Brüt Kâr 150.000

Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (50.000)

Amortisman Gideri (10.000)

Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç 90.000

Faiz Giderleri (20.000)

Vergi Öncesi Kazanç 70.000

Vergiler (%20) (14.000)

Net Kâr 56.000

Temettü Ödemeleri (16.000)

Dağıtılmayan Kârlara İlave 40.000

Hisse Başına Temettü 4

Hisse Senedi Sayısı (milyon adet) 10

72 Finansal Yönetim

Tablo 4.2 CAR A.Ş. Bilanço 31 Aralık 2011 (T1.000)

CAR A.Ş. Bilanço Varlıklar Kaynaklar
Hazır Değerler 7.000 Ticari Borçlar 30.000
Alacaklar 60.000 Tahakkuklar 22.000
Stoklar 85.000 Borç Senetleri 15.000
Dönen Varlıklar 152.000 T. Kısa Vadeli Yükümlülükler 67.000
Duran Varlıklar 130.000 Uzun Vadeli Yükümlülükler 40.000
Toplam Yükümlülükler 107.000
Hisse Senetleri 75.000
Dağıtılmayan Kârlar 100.000
Özkaynak 175.000
Toplam Varlıklar 282.000 Toplam Kaynaklar 282.000

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre işletmeler faaliyetlerini finanse ederken kaynak-

2 ları hangi sıraya göre kullanırlar?

Proforma Gelir Tablosu

Proforma gelir tablosu, bir işletmenin gelecek döneme ilişkin tahmin edilen gelir
tablosudur. Proforma gelir tablosunu hazırlamak için bazı varsayımların yapılma-
sı gerekmektedir. Bu varsayımlar şunlardır:
• Gelecek yılın satış tutarı içsel ve dışsal analizler sonucunda yapılan tahmin-
ler kadar artacaktır.
• Aşağıdaki kalemler de satışlar kadar artacaktır:
• İşletme Maliyetleri
• Vergi oranı
• Temettü ödemeleri
Faiz ödemelerinin ise başlangıçta aynı kalacağı kabul edilmelidir. Ancak ya-
pılan analizlerle işletmenin ek borçlanma ihtiyacı duyacağı anlaşılırsa gereken
düzeltmeler yapılacaktır. Bazı detaylı çalışmalarda maliyet, vergi, faiz ve temettü
ödemelerinin farklı oranlarda artacağı varsayılabilir. Bu durumda çok daha detay-
lı bir analiz yapmak gerekmektedir. Bu çalışmada bu kadar detaya girilmeyecektir.
İşletmenin satışları ile diğer kalemlerinin %5 büyüyeceği varsayımı altında,
CAR A.Ş.’nin proforma gelir tablosu, Tablo 4.3’te hazırlanmıştır.
Tablo 4.3 CAR A.Ş. Proforma Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aralık 2012 (T1.000)
Car A.Ş. Profarma
Gelir Tablosu Tahmini Birinci Aşama 2012
Gelir Tablosu 2011
artış Proforma Gelir Tablosu
Net Satışlar 500.000 x1,05 525.000
Satışların Maliyeti (350.000) x1,05 (367.500)
Brüt Kar 150.000 157.500
Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (50.000) x1,05 (52.500)
Amortisman Gideri (10.000) x1,05 (10.500)
Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç 90.000 94.500
Faiz Giderleri (20.000) (20.000)
Vergi Öncesi Kazanç 70.000 74.500
Vergiler (%20) (14.000) (14.700)
Net Kâr 56.000 59.800
Temettü Ödemeleri (50.000) x1,05 (52.500)
Dağıtılmayan Kârlara İlave 6.000 7.300
Hisse Başına Temettü 5,0 5,25
Hisse Senedi Sayısı (milyon adet) 10 10
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 73

Tablodan görülebileceği gibi 2012 yılında işletmenin satışları T525 milyon’ye

yükselmiştir. Varsayımlarımıza uygun olarak işletme giderleri, vergileri, faizleri
ve nakit temettü oranları da %5 artmış ve işletmenin Net kârı T59,8 milyon’ye
ulaşmıştır. CAR A.Ş. bu tutarın T52,5 milyon’sini nakit temettü olarak dağıttık-
tan sonra, kalan T7,3 milyon’yi özsermayesine ilave etmiştir. Sonuçta işletme yeni
hisse senedi ihraç etmemiş ve artan kârlarının etkisiyle hisse başına temettüyü
T5,25’ye yükseltmiştir.

Proforma Bilanço
İlk aşamada gösterildiği gibi eğer 2011 yılındaki mevcut varlıkların yalnız o yıla
ilişkin faaliyetleri destekleyecek kapasiteye sahip olduğunu varsayarsak, 2012
yılındaki büyümeyi destekleyecek yeni varlıklara ihtiyaç duyulacaktır. Gerek iş-
letmenin dönen gerekse duran varlıkları yeni kapasiteye yönelik bir iyileştirme,
diğer bir ifade ile varlık artırımı ihtiyacı içinde olacaklardır. Artan satışlar daha
fazla nakit, alacak, stok ve sabit yatırım ihtiyacı ortaya çıkaracaktır. Diğer taraftan
bilançonun denkliği prensiplerine uygun olarak, bilançonun kaynaklar tarafı da
büyümek durumundadır. Kaynaklar tarafındaki büyüme iki şekilde olabilecektir:
• Artan satışlar daha fazla malzeme ve işçilik gerektireceğinden işletmenin
ticari borçları gibi kısa vadeli yükümlülükleri de kendiliğinden artacaktır.
Örneğin 2011 yılında tedarikçilerden sürekli olarak bir ay vadeli T100’lik
vadeli malzeme alan şirketin 2012 yılında T100 turatında ticari borcu ola-
caktır. Eğer T200’lik malzeme alsaydı borcu T200 olacaktı. Kaynaklardaki
bu tür artışlar denetim dışı olduğundan, bunlara anında finansman adı ve-
rilmektedir.
• Anında finansman eğer şirketin finansman ihtiyacını karşılamaya yetmez-
se, işletme banka kredisi, tahvil veya hisse senedi yolu ile faaliyetlerini fi-
nanse etmek durumunda olacaktır.
Tablo 4.4’te varlık tarafında, hazır değerler, alacak ve stokların %5 arttığını gö-
rüyoruz. Buna bağlı olarak dönen varlıklar da %5 artmıştır. Benzer artış duran var-
lıklarda da olduğundan, işletmenin toplam varlıkları da %5 artarak T296.100.000
olmuştur. Diğer taraftan bilançonun kaynak tarafı da satışlardaki büyümeden et-
kilenmiştir. Anında finansman nedeniyle ticari borçlar ile tahakkuklar %5 artmış-
tır. Borç senetleri ve uzun vadeli borçların ilk aşamada herhangi bir artışı olmamış
ve gerekli düzeltmeler ilk aşamanın sonuna bırakılmıştır. Yalnız net kârdaki artış
nedeniyle işletmenin proforma gelir tablosunda dağıtılmayan kârlarının T7,3 mil-
yon arttığını dikkate almamız gerekmektedir. Bu değer bilançonun özsermaye
kalemi içindeki dağıtılmayan kârlar rakamını T107.300.000’ye yükseltmiştir. So-
nuç itibari ile işletmenin toplam kaynakları T291.900.000 olmuştur.
74 Finansal Yönetim

Tablo 4.4 CAR A.Ş. Bilanço 31 Aralık 2011 (T1.000)

CAR A.Ş.
Bilanço Birinci Birinci
Aşama Aşama
Artış Artış
Varlıklar 2011 2012 Kaynaklar 2011 2012
Oranı Oranı
Proforma Proforma
Bilanço Bilanço
Hazır Değerler 7.000 x1,05 7.350 Ticari Borçlar 30.000 x1,05 31.500
Alacaklar 60.000 x1,05 63.000 Tahakkuklar 22.000 x1,05 23.100
Stoklar 85.000 x1,05 89.250 Borç Senetleri 15.000 15.000
Dönen T. Kısa Vadeli
152.000 159.600 67.000 69.600
Varlıklar Yükümlülükler
Uzun Vadeli
Duran Varlıklar 130.00 x1,05 136.500 40.000 40.000
Yükümlülükler
Toplam Yüküm-
107.000 109.600
lülükler
Hisse Senetleri 75.000 75.000
Dağıtılmayan
100.000 +7.300 107.300
Kârlar
Özkaynak 175.000 182.300
Toplam Toplam Kay-
282.000 296.100 282.000 291.900
Varlıklar naklar

Birinci aşamada hazırlanan proforma bilançoda işletmenin toplam varlıkları-

nın T296.100.000 ve kaynaklarının T291.900.000 olması, işletmenin mevcut varlık
düzeyini destekleyebilmesi için T4.200.000 tutarında kaynak bulması gerektiğine
işaret etmektedir. Bu nedenle CAR A.Ş.’nin ya borçlanma, ya özsermaye ya da her
iki yolu birarada kullanarak kaynak elde etmesi gerekmektedir. Bu durum işlet-
menin finansal tabloları ile ilgili üç sonuca neden olabilecektir:
1. İhtiyaç duyulan kaynak daha az temettü dağıtılarak karşılanabilir. Bu yak-
laşım Finansal Hiyerarşi Teorisine uygundur. Bu teoriye göre işletmeler
öncelikle iç finansmanı kullanmaya eğilimlidirler. Bu durumda işletme
T4.200.000 kadar daha az temettü dağıtarak kaynak sorununu çözebilir.
Şüphesiz daha az temettü dağıttığınızda hisse başına temettü tutarı bir mik-
tar düşebilecektir. Nakit temettüyü tercih eden ortakların hayal kırıklığına
uğrayacağını da unutmamak gerekir. Bazen yatırımcılar bu nedenle hisse
senetlerini satabilirler ve bu eylem şirketin hisse değerinin düşmesine ne-
den olabilir.
2. İşletme yöneticileri ihtiyaç duyulan kaynağı borçlanarak temin edebilirler.
Bazı işletmeler temettü dağıtım tutarlarını değiştirmekten hoşlanmadıkları
için bu yolu tercih edebilirler. Bu durumda işletmenin 2012 yılına ilişkin
faiz giderleri artacaktır.
3. İşletme yönetimi yeni hisse senedi ihraç etmek isteyebilir. Aslında bu yol
genellikle en son yönelinecek tercihtir. Bu durumda daha fazla hisse sene-
di ihraç edileceğinden, eğer işletme istikrarlı bir temettü ödeme politikası
izliyorsa, temettü ödemelerini de artırmak zorunda kalabileceğini unutma-
mak gerekir. Yani hisse senedi ihraç etmenin hisse senedi fiyatlarının düş-
mesine de neden olabileceğini de gözden uzak tutmamak gerekmektedir.
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 75

CAR A.Ş.’nin ihtiyaç duyduğu T4.200.000’yı borçlanarak temin ettiğini düşü-

nelim. Bu durumda şirketin %20 faizli uzun vadeli banka kredisi aldığını varsaya-
lım. Bu durumda faiz giderleri T840.000 artacaktır. Bu durumun bilanço ve gelir
tablosuna yansımasını Tablo 4.5 ve 4.6’da görmekteyiz.

CAR A.Ş. Proforma Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aralık 2012 (T1.000) Tablo 4.5
Birinci Aşama İkinci Aşama Üçüncü CAR A.Ş. Proforma
2012 Pro- 2012 Pro- Aşama 2012
Gelir Tablosu
Gelir Tablosu Kalemleri
forma Gelir forma Gelir Proforma Ge-
Tablosu Tablosu lir Tablosu
Net Satışlar 525.000 525.000 525.000
Satışların Maliyeti (367.500) (367.500) (367.500)
Brüt Kâr 157.500 157.500 157.500
Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (52.500) (52.500) (52.500)
Amortisman Gideri (10.500) (10.500) (10.500)
Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç 94.500 94.500 94.500
Faiz Giderleri (20.000) (20.840) (21.040)
Vergi Öncesi Kazanç 74.500 73.660 73.460
Vergiler (%20) (14.700) (14.732) (14.692)
Net Kâr 59.800 59.928 58.768
Temettü Ödemeleri (52.500) (52.500) (52.468)
Dağıtılmayan Kârlara İlave 7.300 6.428 6.300
Hisse Başına Temettü 5,25 5,25 5,24
Hisse Senedi sayısı (milyon adet) 10 10 10

CAR A.Ş. Bilanço 31 Aralık 2011 (T1.000) Tablo 4.6

CAR A.Ş.
Birinci İkinci Üçüncü Birinci İkinci Üçüncü Bilanço
Aşama Aşama Aşama Aşama Aşama Aşama
Varlıklar 2012 2012 2012 Kaynaklar 2012 2012 2012
Proforma Proforma Proforma Proforma Proforma Proforma
Bilanço Bilanço Bilanço Bilanço Bilanço Bilanço

Hazır
7.350 7.350 7.350 Ticari Borçlar 31.500 31.500 31.500
Değerler
Alacaklar 63.000 63.000 63.000 Tahakkuklar 23.100 23.100 23.100
Stoklar 89.250 89.250 89.250 Borç Senetleri 15.000 15.000 15.000
Dönen T. Kısa Vadeli
159.600 159.600 159.600 69.600 69.600 69.600
Varlıklar Yükümlülükler
Duran Uzun Vadeli
136.500 136.500 136.500 40.000 44.200 45.200
Varlıklar Yükümlülükler
Toplam
109.600 113.800 114.800
Yükümlülükler
Hisse Senetleri 75.000 75.000 75.000
Dağıtılmayan
107.300 106.428 106.300
Kârlar
Özkaynak 182.300 181.428 181.300
Toplam Toplam Kay-
296.100 296.100 296.100 291.900 295.228 296.100
Varlıklar naklar
76 Finansal Yönetim

İkinci aşama sonrası da dağıtılmayan kârlardaki azalma nedeniyle toplam

kaynaklar beklenildiği düzeyin altına düşerek T295.228.000 olmuştur. Hala
T872.000’lik toplam kaynak açığı vardır. Diğer bir anlatımla varlıklar ile kaynaklar
arasındaki T872.000’lik bir fark vardır. Bu durumda üçüncü aşamaya geçilecektir.
Üçüncü aşamada en pratik çözüm ihtiyacın bir miktar üzerinde borçlanılarak da-
ğıtılmayan kârlardaki açığı kapatmaya çalışmaktır, T1.000.000 daha borçlanabili-
riz. Bu durumda faiz ödemelerimiz T200.000 daha artacaktır. Temettü ödemesini
de çok az bir miktar azaltarak T52.468.000’ye düşürebiliriz. Böylece, dağıtılmayan
kârlar artırılır ve bilançoda denge kurulabilir.

Proforma Finansal Tablolar ve Varsayımlar

Daha önce gördüğümüz gibi, proforma finansal tablo hazırlamak daha önce belir-
lenmiş varsayımlara dayanmaktadır. Ancak bazı koşullar altında bu varsayımlar
gevşetilebilir veya değiştirilebilir. Bu bölümde bu konuların üzerinde durulacaktır.
İşletmenin Fazla (Artık) Kapasitesi: Daha önce yaptığımız analizlerde işletme-
nin tam kapasitede çalıştığını kabul etmiştik. Böylece işletme satışlarını artırdık-
ça, duran varlıklarını da artıracağını hesaplamıştık. Ancak bazen işletmeler tam
kapasitede çalışmazlar ve satışlarını artırdıkları zaman da duran varlıklarını artır-
mak zorunda olmayacaklardır. Yaptığımız tahminlerde bu durumu dikkate alma-
mız gerekmektedir. Bir işletmenin tam kapasitedeki satışları aşağıdaki formülle
hesaplanmaktadır.
Tam Kapasitedeki Satışlar= Mevcut Satış Düzeyi / Bu Düzeydeki Satışları Ger-
çekleştirebilmek İçin Kullanılan Kapasite (yüzde)
Örneğin satışları 200.000 birim olan bir şirket eğer %70 kapasitede çalışıyorsa
tam kapasitedeki satışları şöyle hesaplanır;
Tam Kapasitedeki Satışlar= 200.000 / 0,70=285.714 birimdir.
Bu şirket satışlarını 285.714 birime kadar duran varlıklarını artırmadan yük-
seltebilecektir. Bazen işletmenin stokları da ihtiyacından fazla olabilir ve stokları-
nı artırmadan satışlarını artırabilecektir.
Ölçek Ekonomisi: İşletmeler daha fazla ürettikçe veya satışlarını artırdıkça, öl-
çek ekonomisinden istifade ederler. Örneğin yılda 100.000 otomobil üreten bir
işletmenin bir parçası ile ilgili birim değişken gideri T200 iken, yılda 150.000 adet
otomobil üreten bir işletmenin birim değişken gideri T180’ye düşebilecektir. Bu
durumda maliyetler ve stok ihtiyacı yeni duruma göre, yani ölçek ekonomisinden
yararlanıldığı duruma göre hesap edilmelidir.
Zorunlu Olarak Yapılan Büyük Varlık Yatırımları: Genellikle bir işletmenin
daha fazla üretim yapması gerektiğinde yeni makineler alması gerekecektir. Bazen
bu yeni makinenin fiyatı çok yüksek olabilir. Örneğin satışlarını %10 artıran bir
işletme yeni bir makine aldığında bu makineye ödeyeceği tutar başlangıçta ön-
görülen %10’luk tutarın bir hayli üzerinde olabilecektir. Bu durumda duran var-
lıklardaki artışı makine fiyatındaki artışa uygun olarak yapmak gerekebilecektir.
Yönetim Giderleri: Bazı durumlarda satışlardaki artış işletmenin yeni şubeler
veya birimler kurmasına neden olabilecektir. Örneğin satışlarını artıran bir iş-
letme Ortadoğu bölgesinde faaliyet gösterme kararı verirse, bu bölgede yeni bir
yönetim merkezi kurmak zorunda olacağından yönetim giderleri planlanan satış-
larının çok daha üzerinde artabilecektir.

Proforma finansal tablolar hazırlanırken genel olarak yapılan varsayımlar nelerdir?

3 Bu varsayımlar gevşetilebilir mi?
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 77

FİNANSAL DENETİM VE KALDIRAÇ KAVRAMI

İşletmelerin faaliyetlerini finansal olarak denetlemesi büyük ölçüde maliyet ve
finansman odaklıdır. Finansal denetim, işletmenin giderleri ile kârları arasında-
ki ilişkiyi ortaya koyarak yöneticilerin karar vermesine ve işletme faaliyetlerinin
planlanmasına yardımcı olmaktadır. İşletmelerin faaliyetlerini planlamak ve gi-
derlerini denetlemek için öncelikle satışları ve giderleri arasındaki ilişkiyi anla-
maları gerekmektedir. Daha sonra sabit giderleri arasında olmasına rağmen gelir
tablosunda ayrı bir kalem olarak gösterilen finansman giderlerini değerlendirmek
gerekmektedir. İşletmenin sabit giderleri ile finansman giderlerinin hacmi, işlet-
menin kârlılığı ile hisse başına kârını değiştirerek finasal planlama faaliyetlerini
de etkileyeceğini unutmamamız gerekmektedir.
İşletmeler, sabit ve değişken giderleri ile satışları arasındaki ilişkiyi görebilmek
için, başabaş analizi yaparlar. İşletmelerde sabit giderler, belirli bir dönem için-
de üretim hacmine bağlı olarak değişiklik göstermeyen giderlerdir. Sabit giderler,
üretim düzeyinden bağımsızdırlar. İşletmenin üretim hacmi arttıkça, sabit gider-
lerin tutarları değişmemektedir. Bu tür giderlere en iyi örnekler işletmenin ödedi-
ği kiralar, finansman giderleri, amortismanlar, sigorta ve vergiler ile sürekli olarak
çalışan yönetici maaşlarıdır. Teknik olarak sabit giderler, üretimin artması veya
azalması ile doğrudan ilgili olmayan fakat harcanması zorunlu olan giderlerdir.
Sabit giderler arasında en önemli kalem amortisman giderleridir. Bu tür giderler
aslında nakit akışları daha önce yapılan ancak finansal tablolarda nakit çıkışı ge-
rektirmeden yer alan ve aşınma payına karşılık olarak gösterilen giderlerdir.
Değişken giderler, bir dönem içinde satış tutarına bağlı olarak değişiklik gös-
teren giderler olup, üretim ya da satış tutar veya miktarlarındaki değişmelere bağ-
lı olarak değişme gösterirler. Değişken giderler, tamamiyle işletmenin üretim ve
satışlarına bağlıdır, işletmenin iş hacmi arttıkça yükselirler ve azaldıkça düşerler.
Değişken giderlere verilecek en iyi örnekler; hammadde, direkt işçilikle işletme
malzemesi ve yardımcı madde gibi materyaldir. İşletmenin üretimi veya satışları
arttıkça üretimde kullanılacak hammadde ve materyal ihtiyacı da artar. İşçi gider-
leri de aynı şekilde değişecektir. Artan üretim bu üretimin gerçekleştirilmesinde
direkt olarak çalışacak işçi sayısının da artmasına neden olacaktır. Bir işletmenin
sabit ve değişken giderlerinin analizi için başabaş analizleri ile faaliyet kaldıracı
derecesi kullanılmaktadır. Bu konular aşağıdaki bölümlerde anlatılacaktır.
Bu giderlerin dışında büyük ölçüde sabit gider özelliği taşıyan finansman veya
diğer bir ifade ile faiz giderleri vardır. Faiz giderleri çoğunlukla diğer giderlerden
ayrı gösterilirler çünkü finansman giderleri işletmenin bir taraftan finansal yapısını
yansıttığı gibi, diğer taraftan riski hakkında bir bilgi vermektedir. Faiz giderlerinin
analizi için finansal başabaş analizleri ile finansal kaldıraç derecesini anlamak ge-
rekmektedir. Konunun ilerleyen kısımlarında bu kavramlar üzerinde durulacaktır.

Finansal Denetimin amacı nedir?

4
Başabaş Analizleri
Başabaş analizi bir işletmenin sabit maliyetleri, değişken maliyetleri, satış hacmi
ve kârları arasındaki ilişkileri inceleyen yönteme verilen isimdir. Bu analiz saye-
sinde bir işletmenin hangi satış hacminde kâra geçebileceği görülebileceği gibi,
sabit ve değişken giderlerin kâr üzerindeki etkisinin de bir ölçüde anlaşılması
sağlanacaktır. Bazı işletmeler yüksek düzeyde sabit giderlere sahip olduklarından
kâr elde edebilmeleri için yüksek düzeylerde satış yapmaları gerekirken, bazı işlet-
78 Finansal Yönetim

meler ise düşük düzeylerde sabit giderlere sahip olmakta ve kâra hızlı bir şekilde
geçebilmektedirler. Ancak işletmenin kâra ulaştıktan sonra kârlarını büyütebilme
yeteneği ve kapasite kullanımları ile kâra ulaşmalarındaki ilişki başabaş analizleri
ile ortaya çıkmaktadır.
Başabaş analizini bir örnekle açıklamaya çalışalım. Varsayalım ki bir koltuk
üreticisi koltuklarını tanesi T43,75’den satmaktadır. Şirketin yıllık sabit giderleri
T1 milyon olup, birim başına değişken gideri T18,75 dir. Bu işletmenin başabaş
analizini aşağıdaki grafik vasıtası ile görebiliriz. Şekilde sabit giderlerin, üretim
seviyesi ne olursa olsun T1 milyon düzeyinde olduğu görülmektedir. İşletmenin
her koltuk üretimi ise T1 milyon’lik üretim maliyetini artırmaktadır. Şekil 4.1’de
görülebileceği gibi, eğer işletme 40.000 adet koltuk üretirse başabaş noktasına gel-
mektedir. Başabaş noktası bir işletmenin toplam geliri ile toplam giderlerinin eşit
olduğu üretim miktarıdır. Eğer işletme 40.000 birimden fazla üretirse kâr edecek,
daha az üretirse zarar edecektir.
Şekil 4.1
Başabaş Analizinin
Grafiksel İfadesi

Başabaş noktasının matematiksel ifadesi ise faiz ve vergi giderlerinden önceki

gelirin (FVÖG) sıfır olduğu noktanın tanımlanmasına dayanmaktadır. Buna göre,
FVÖG’ın matematiksel ifadesi şöyledir:
FVÖG = F (Q)-D(Q)-SG
FVÖG = Q (F-D)-SG
F = Birim Fiyat
Q = Miktar
D = Birim Değişken Gider
SG = Sabit Gider
(F-D) = Birim Katkı Marjı
Başabaş noktasında, diğer bir ifade ile FVÖG’ın sıfır olduğunda formülümüz
şu şekilde olacaktır:
0 = QBB(F-D)-SG
QBB = SG/(F-D)
QBB = Başabaş noktasındaki üretim miktarı
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 79

Bu formülü problemimize uyarlarsak, başabaş noktasındaki üretim miktarının

40.000 birim olduğunu buluruz.
QBB = 1.000.000/(43,75-18,75)
QBB = 40.000 birim
Başabaş noktasını satış tutarı cinsinden de hesap etmek mümkündür. Bu du-
rum özellikle aynı anda farklı ürünler satan işletmeler için çok daha anlamlıdır.
Bu amaçla aşağıdaki matematiksel ifadeyi kullanabiliriz;
SBB = SG+TDBB
SBB = Başabaş noktasında satış hasılatı
TDBB = Başabaş noktasında toplam değişken giderler
Bu matematiksel ifadeyi ilk bakışta çözmek zordur. Çünkü iki tane bilinmeyen
vardır. Başabaş noktasındaki satış ve toplam değişken gider bilinmemektedir. Bu
nedenle TDBB ifadesini
SBB /SBB ile çarpalım bu durumda;
SBB=SG+(TDBB / SBB) SBB olacaktır.
(TDBB / SBB) ifadesi tüm üretim seviyelerinde sabit olacağından, (TD/ S) ola-
rak yazmak mümkündür. Bu durumda eşitliğimiz şöyle olacaktır;
SBB=SG+(TD/ S) SBB.
Buradan başabaş noktasını satış tutarı cinsinden de hesap edecek formülümü-
zü çıkartabiliriz.

Bu formülü örneğimize uygularsak;

Bazı işletmelerin sabit giderleri arasında önemli tutarlarda amortisman gider-

leri gibi nakit olmayan giderleri vardır. Bu tür işletmeler için nakdi faaliyetler başa-
baş noktasının hesaplanması yararlı olmaktadır. Bu tür hesaplamaların temel yara-
rı nakit faaliyet giderlerini kapsayacak satış tutarının hesaplanmasıdır. Büyük çapta
sabit gider yatırımı olan makine ve imalat sektörlerindeki işletmeler için tavsiye
edilmektedir. Bu amaçla formülümüz aşağıdaki gibi düzeltilerek uygulanmaktadır;

QNBB =Nakdi Faaliyetler Başabaş Noktası (Birim)

NOG = Nakit Olmayan Giderler
Yukarıdaki formülü nakdi olmayan faaliyetleri yıllık T300.000 olan koltuk üre-
ticisi işletme için uygularsak;

QNBB = 28.000 birim koltuk bulunacaktır.

80
5 sağladığı katkılar nelerdir?
Faaliyet kaldıracı işletmenin
sahip olduğu sabit giderleri
ile ilgili olup, yüksek sabit
giderleri yüksek düzeyde
faaliyet kaldıracı anlamına
gelmektedir.
Finansal Yönetim
Görüleceği gibi nakdi faaliyetler başabaş noktası, işletmenin genel başabaş
noktasından daha düşük düzeydedir. Elde edilen bu yeni bilgi ile işletmenin fon
akışlarını daha esnek olarak düzenleme imkanına sahip olunacaktır. Diğer bir
ifade ile işletme zaman zaman başabaş noktasını 28.000 birime kadar düşürmek
zorunda olursa, nakit dengesini koruyabilecektir. Ancak uzun vadede bu düzeyde
çalışmak işletmenin yenileme yatırımlarını aksatabilecektir.
Başabaş noktası analizlerinin işletmelerin faaliyetlerini planlama ve denetle-
melerine çok önemli katkıları vardır. Bu katkılar başlıca şunlardır;
• İşletmeler, yeni bir ürünün üretim ve satışı kararında kâra geçebilmeleri
için ne kadarlık bir satış ve üretim hacmine sahip olacaklarını belirleyebi-
lirler.
• Başabaş analizleri işletmenin faaliyetlerini genişlettiğinde sabit ve değişken
giderlerinin ne ölçüde değişeceğini gösterdiği için, işletmenin üretim ve
satışlarına ilişkin kararlarına yardımcı olacaktır.
• Özellikle işletmeler üretim faaliyetlerini modernize ettikçe, daha fazla sabit
giderle ve daha düşük birim başına değişken giderle karşı karşıya kalacak-
larından, başabaş analizleri yatırım projesinin sonuçları hakkında bilgi ve-
recektir.
Başabaş analizinde kullanılan girdiler nelerdir ve bu analizin işletme yönetimine
Faaliyet Kaldıracı
Önceki bölümde açıkladığımız gibi, sabit giderler bir işletmenin satış veya üretim
düzeyinden bağımsız giderleridir. İşletme faaliyetlerini büyütse de sabit giderle-
ri değişmeyecektir. Bu noktada sorulması gereken soru şudur; bir işletme daha
fazla sabit gidere mi sahip olmalı, yoksa işletmenin ana gideri değişken giderler
mi olmalıdır? Daha farklı bir ifade ile işletmeler daha çok kazanmak için büyük
yatırımlar mı yapmalı, yoksa satışları arttıkça, üretimlerini artıracak esnek sis-
temler mi kurmalıdır? Yukarıdaki koltuk üreticisi örneğine dönersek, işletmeler
büyük bir koltuk fabrikası kurduğu zaman yüksek sabit giderlerle karşı karşıya
kalacak, buna karşılık değişken giderleri daha az olacaktır. Alternatif bir şekilde
koltuk siparişi geldikçe küçük atölyeler kiralayarak da faaliyetini sürdürecektir.
Bu durumda işletmenin sabit giderleri düşük olacak, giderleri artan satışa bağlı
olacağından toplam değişken giderleri yükselecektir. Bu çerçevede işletme politi-
kasının ne olacağını görebilmek için faaliyet kaldıracını anlamamız gerekmekte-
dir. Faaliyet kaldıracı işletmenin sahip olduğu sabit giderleri ile ilgili olup, yüksek
sabit giderler yüksek faaliyet kaldıracına işaret etmektedir.
İşletmelerin sabit giderlerinin kârlarını nasıl etkilediğini anlayabilmek için
varsayalım ki, üç farklı koltuk üretici işletme vardır. Bu işletmelerin birincisi yük-
sek düzeyde sabit gidere sahiptir. Bu işletmeye Sabit A.Ş. diyelim, ikinci işletme
yüksek düzeyde değişken gidere sahiptir. Bu işletmeye ise Değişken A.Ş. diyebi-
liriz. Üçüncü işletmemiz ise çok yüksek sabit gidere sahiptir. Bu işletmenin ismi
de Yüksek Sabit A.Ş. olsun. Bu işletmenin satışlarının da Sabit A.Ş.’nin yaklaşık iki
misli olduğunu varsayalım. Bu işletmelerle ilgili bilgiler Tablo 4.7’de verilmiştir:
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 81

Sabit A.Ş. Değişken A.Ş. Yüksek Sabit A.Ş. Tablo 4.7

Farklı Sabit
Satışlar 100.000 110.000 195.000 Giderlere Sahip
Faaliyet Giderleri Olan Üç İşletmenin
Performansı
Sabit Giderler 70.000 20.000 140.000
Değişken Giderler 20.000 70.000 30.000
FVÖK 10.000 20.000 25.000
Faaliyet Kaldıracı Oranları
Sabit Gid/T. Giderler %78 %22 %82
Sabit Giderler/Satışlar %70 %18 %72

Sabit A.Ş. Değişken A.Ş. Yüksek Sabit A.Ş. Tablo 4.8

Satışlar (%50 artış veya Farklı Sabit
50.000 150.000 55.000 165.000 97.500 292.500 Giderlere Sahip
azalış)
Olan Üç İşletmenin
Faaliyet Giderleri Satışlarının %50
Sabit Giderler 70.000 70.000 20.000 20.000 140.000 140.000
Artması Ve Azalması
Koşullarında
Değişken Giderler 15.000 30.000 35.000 105.000 15.000 45.000 Performansı
FVÖK -35.000 50.000 0 40.000 -57.500 107.500

FVÖK Değişimi(%) -450 400 -100 100 -330 330

Tablolardan görülebileceği gibi, daha fazla sabit gidere sahip işletmelerin sa-
tışları arttıkça ve azaldıkça, kârları ya daha fazla artmakta, ya da daha fazla düş-
mektedir. Bu durum Sabit A.Ş ve Yüksek Sabit A.Ş’de açıkça görülmektedir. Bu iki
işletmenin satışlarındaki değişim Değişken A.Ş. işletmesinden çok daha fazladır.
Ancak dikkati çeken başka bir husus da Sabit A.Ş.’deki değişim, genel beklentile-
rin dışında Yüksek Sabit A.Ş.’den daha fazladır. Bu durumun nedeni işletmelerin
farklı faaliyet kaldıracı derecesine sahip olmasıdır.
Faaliyet Kaldıracı Derecesi (FAKD) bir işletmenin satışlarındaki değişimi ile
Faiz ve Vergi Öncesi Kârlarındaki değişim arasındaki ilişkiyi ortaya koyan bir gös-
tergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi aşağıda verilmiştir:

FADKQ = Q Birim Hacmindeki Faaliyet Kaldıracı Derecesi

∆FVÖK = FVÖK’daki yüzde değişim
∆Satış = Satış veya çıktı hacmindeki yüzde değişim

İşletmelerin her satış düzeyindeki FAKD birbirinden farklıdır. Sabit giderleri

yüksek olan işletmeler daha yüksek FAKD’ne sahiptir. Bir işletmenin FAKD en
çok başabaş noktasında yüksektir. Bu noktadan uzaklaştıkça FAKD düşecektir.
Yukarıda verilen eşitliği daha açık bir ifade ile aşağıda yazabiliriz;

QBB = Başabaş Noktasında Birim Üretim-Satış

82
6
İş riski, bir işletmenin normal
faaliyetlerinden kaynaklanan
riski olup satışlardaki
ve FVÖK’daki oynaklıkla
ölçülmektedir
Finansal Yönetim
Eğer işletme birden çok ürün üretiyorsa, bu durumda FAKD, para birimi cin-
sinden hesaplanabilir;
FAKDS = TS satış hasılatındaki FAKD
Şirketler Sabit A.Ş. Değişken A.Ş. Yüksek Sabit A.Ş.
Hesaplama
FAKDQ 8 2 6,6
Yukarıdaki örneğimizde incelenen üç işletmenin FAKD’si ilk satış hacimlerin-
de şu şekilde hesaplanabilir;
Buna göre satış hacmindeki %1 tutarındaki değişim karşısında yukarıdaki üç işlet-
menin FVÖK’leri sırasıyla %8, %2 ve %6,6 değişmektedir. Hesaplamalarımızdan görü-
leceği gibi daha yüksek FAKD’ne sahip Sabit A.Ş. satışlardaki %50 değişim karşısında
daha yüksek ve düşük FVÖK’lere sahip olmuştır. Daha yüksek sabit giderlere sahip
olmasına rağmen Yüksek Sabit A.Ş.’nin FVÖK’ları biraz daha az değişmiştir.
Bir işletmenin faaliyet kaldıraç derecesi her zaman aynı mıdır? Nasıl hesaplanır?
İş Riski
İş riski bir işletmenin doğal fiziksel faaliyetlerindeki belirsizlikten ortaya çıkmak-
tadır. İş riski satışlardaki veya FVÖK’larındaki oynaklık ile açıklanmaktadır. Bir iş-
letmenin çeşitli dönemlerde eğer satış hacimleri veya kârları oynama gösteriyorsa,
bu işletmelerin iş riskleri yüksektir. Örneğin tarım işletmeleri hava koşullarındaki
farklılık nedeniyle bazı yıllarda yüksek satış hacmi yaratırken, bazen de düşük satış
hacmine sahip olurlar. Bu nedenle tarım işletmeleri göreceli olarak yüksek iş ris-
kine sahiptirler. Diğer taraftan petrol sondajı yapan işletmeler de bu kapsamdadır.
Petrol bulunmadığı dönemlerde çok düşük satış ve kârları varken, petrol çıkardık-
larında gelirleri çok artmaktadır. Bir işletmenin iş riski onun FVÖK’larında ortaya
çıkan değişimle ilgilidir. Yüksek iş riskine sahip olan işletmelerin FVÖK’ları daha
fazla değişmektedir. Örneğin büyük ölçüde doğa koşullarına bağlı olarak çalışan
tarım işletmelerinin satışları ve kârlılıkları yıldan yıla hava koşullarına bağlı olarak
çok fazla değiştiği için yüksek iş riskine sahip oldukları kabul edilir. FAKD ise, bir
işletmenin iş riskinin nedenlerinden biri değildir. Çünkü kendisi bir değişkenliğin
kaynağı değildir. Bu nedenle FAKD satışlar ve maliyetlerde değişkenlik olduğunda
ortaya çıkabilecek bir potansiyel iş riskinin bir tür göstergesidir.
Bir işletmenin göreceli iş riskini, işletmelerin FVÖK’larının standart sapma-
larını beklenen FVÖK değerine bölünmesi ile hesaplarız. Kitabımızın risk konu-
sundaki bölümünden hatırlayabileceğimiz gibi, varyasyon katsayısı standart sap-
manın beklenen getiriye bölünmesiyle elde edilen bir istatistik olup, bize göreceli
riski vermektedir. Bunun matematiksel ifadesi şu şekildedir:
VKFVÖK = FVÖK’ın varyasyon katsayısı
σFVÖK = FVÖK’ın Standard sapması
FVÖK = Beklenen FVÖK
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 83

Bir işletmenin iş riski nedir ve nasıl ölçülür?

7
Finansal Kaldıraç
İşletmeler faaliyetlerini yürütmek için özkaynaklarının yanında, yabancı kaynak Finansal Kaldıraç, bir
kullanabilirler. Yabancı kaynak kullanmak bir tercih olmakla birlikte, işletmelerin işletmenin kullandığı yabancı
hemen hemen hepsi belirli oranlarda borçlanarak yabancı kaynak kullanmakta- kaynakları göstermektedir.
dır. Yabancı kaynak kullanıp kaynaklarını artırarak üretim ve satış kapasitelerini
artırabilirler. Borç kullanmanın en önemli yararlarından biri de, özkaynağa kıyas-
la daha düşük maliyetli olmasıdır. Kitabımızda ilgili konuda açıklandığı gibi, iş-
letmeler açısından borçlanmanın riski yüksek, maliyeti daha düşüktür. Ayrıca faiz
giderlerinin vergi avantajı nedeniyle yabancı kaynak maliyeti daha da düşecektir.
Borçlanan işletmeler kapasitelerinin üzerinde faaliyet gösterebilmektedirler. Buna
borçlanmanın kaldıraç etkisi denilmektedir. Borçlanarak işletmenin kapasitesini
artırmasına finansal kaldıraç adı verilmektedir. Başarılı işletmeler ayrıca borç-
lanmanın maliyet avantajından da yararlanırlar. Finansal kaldıraç ve borçlanarak
sermaye yapısını değiştirmek finans literatüründe eş anlamlıdır. Ancak bir taraf-
tan da işletme zarar ettiğinde faiz gideri olarak sabit giderleri olduğundan, daha
yüksek düzeyde bir zararın oluşacağını da gözden uzak tutmamak gerekmektedir.

Finansal Başabaş Analizi

İşletmelerin hangi düzeyde özkaynak, imtiyazlı hisse sendi veya borç kullanma-
ları gerektiği finansal başabaş analizleri ile hesap edilmektedir. Bu analizlerde iş-
letmenin kullanabileceği üç temel kaynağın en uygun yapısı çeşitli üretim ya da
satış seçenekleri altında incelenmektedir. Bir işletmenin kullanabileceği üç temel
finansman seçeneğini tekrar hatırlayalım:
• Özkaynak: Özkaynak ile finanslamanın vadesi sonsuz olup, işletmeler or-
taklarına her yıl kâr payı dağıtabilmektedirler. Kâr payı ödemeleri yıldan
yıla değişebilmektedir.
• Borç: Borçla kaynak sağlamanın belirli bir vadesi vardır. Borçlanan işletme
her yıl belirli bir oranda faiz ödeyecektir.
• İmtiyazlı Hisse Senedi: Özkaynak ve borç arasında hibrit bir yapıya sahip-
tir. Bu kaynağın vadesi yoktur, ancak işletme her yıl sabit oranda bir kâr
payı ödeyecektir.
Konuyu açıklayabilmek için ABC işletmesinin finansal yapısının yalnız T20
milyon tutarındaki hisse senetlerine dayalı olduğunu varsayalım. İşletme halen
piyasada 400 bin hisse senedi vardır. Bu işletme faaliyetlerini büyütmek için T10
milyon tutarında ek bir kaynağa ihtiyacı vardır. Ek kaynağı şu şekilde finanse ede-
bileceğini varsayalım;
• Tamamen hisse senedi ihraç ederek. Bu durumda tanesi T10’den 200 bin ek
hisse senedi ihraç edecektir.
• %15 faizli uzun vadeli tahvil ihraç ederek.
• %12 sabit kâr payı ödemeli imtiyazlı hisse senedi ihraç ederek.
İşletmenin gelecek yıl FVÖK’sının T3 milyon olacağını varsayıyoruz. İşletme
%40 oranında vergiye tabidir. İşletmenin temel amacı da Hisse Başına Kârı (HBK)
maksimum hale getirmektir. HBK’ın matematiksel ifadesi şu şekildedir:

İHKP = İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payı

N = Piyasadaki Hisse senedi sayısı
84 Finansal Yönetim

Yukarıdaki formülü bir tablo şeklinde ifade ederek problemi çözmeye çalışalım.

Tablo 4.9 ABC A.Ş. Finansal Başabaş Analizi (Satışlar T3 milyon)

ABC AŞ’nin Finansal
Başabaş Analizi Hisse Sene- İmtiyazlı Hisse
Borç
(Satışlar T3 milyon) di Senedi
FVÖK 3.000.000 3.000.000 3.000.000
Faiz (F) 0 -1.500.000 0
Vergi Öncesi Kâr (VÖK) 3.000.000 1.500.000 3.000.000
Vergi (%40) -1.200.000 -600.000 -1.200.000
Vergiden Sonra Kâr (VSK) 1.800.000 900.000 1.800.000
İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payı (İHKP) 0 0 -1.200.000
Ortaklara Dağıtabilecek Kâr (ODK) 1.800.000 900.000 600.000
Hisse Senedi Sayısı (N) 600.000 400.000 400.000
Hisse Başına Kâr (HBK) T3,00 2,25 1,50

Tablodan görülebileceği gibi, T3 milyon tutarındaki FVÖK düzeyi bekleyen bir

işletme eğer ihtiyaç duyduğu kaynağı yalnız hisse senedi ihraç ederek sağlarsa hisse
başına kârı T3’ye yükseltecektir. Eğer borçlansaydı hisse başına kâr T2,25 olacaktı.
İmtiyazlı hisse senedi seçeneğinde ise HBK yalnız T1,50 olacaktır. Bu durumda
doğal olarak işletme hisse senedi seçeneğini kabul edecektir. Ancak işletmenin
önümüzdeki yıl T3 milyon’lik FVÖK düzeyine ulaşamaması veya daha fazla kâr
elde etmesi de söz konusudur. Durumu daha iyi görebilmek için beklenen FVÖK
T5 milyon olduğunu varsayalım. Böyle bir varsayımda bulunmamızın nedeni HBK
formulünün doğrusal bir karekter taşıması ve hesaplayacağımız ikinci FVÖK İHBK
noktaları yardımı ile bir grafik çizebilmemize yardımcı olmasıdır (Tablo 4.10).

Tablo 4.10 ABC AŞ’nin Finansal Başabaş Analizi (Satışlar T5 milyon)

ABC AŞ’nin Finansal
Başabaş Analizi Hisse Senedi Borç İmtiyazlı Hisse Senedi
(Satışlar T5 milyon) FVÖK 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Faiz (F) 0 -1.500.000 0
Vergi Öncesi Kâr (VÖK) 5.000.000 3.500.000 5.000.000
Vergi (%40) -2.000.000 -1.400.000 -2.000.000
Vergiden Sonra Kâr (VSK) 3.000.000 2.100.000 3.000.000
İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payı 0 0 -1.200.000
Ortaklara Dağıtabilecek Kâr (ODK) 3.000.000 2.100.000 1.800.000
Hisse Senedi Sayısı (N) 600.000 400.000 400.000
Hisse Başına Kâr (HBK) 5,00 5,25 4,50

Böylece FVÖK T3 milyon ve T5 milyon olduğu düzeylerde HBK değerinin ne

olacağını hesaplamış bulunuyoruz. Bu sonuçları bir grafik üzerinde göstermek
suretiyle, farklı FVÖK düzeylerindeki farklı hisse başına kâr değerlerini görebi-
leceğiz. Böylece işletme için farklı HBK düzeylerinde farklı finansman politika-
ları geliştirmek mümkün olabilecektir. Şekil 4.2’de görülebileceği gibi, T3 milyon
FVÖK düzeyine, hatta daha ötesine kadar en iyi seçenek hisse senedi ihraç et-
mektir. Ancak daha sonra borçlanma seçeneği öne çıkmaktadır. Grafiklerin kesim
noktalarını bulmak için aşağıdaki eşitliği kullanabiliriz:
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 85

Bu formüle göre hisse senedi seçeneği ile borçlanma seçeneğinin kesim nokta-
sı 4,5 milyon tutarındaki FVÖK’dır.
Şekil 4.2
Finansal Başabaş
Noktası

Finansal Kaldıraç Derecesi (FİKD) bir işletmenin FVÖK değişimi ile hisse ba-
şına kâr değişimi arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu göstergenin matematiksel
ifadesi aşağıda verilmiştir:

FİKDFVÖK = Belirli bir FVÖK seviyesinde FİKD

∆FVÖK = FVÖK’daki yüzde değişim
∆HBK = Hisse Başı Kârda yüzde değişim

İşletmelerin farklı kâr düzeylerinde FİKD birbirinden farklıdır. Finansman gi-

derleri (faiz) yüksek olan işletmeler daha yüksek FİKD’ne sahip olacak ve kârdaki
değişim onların hisse başındaki değişimini daha fazla etkileyecektir. Diğer bir ifa-
de ile bu oran FVÖK’daki değişimin hisse başına kârdaki değişime duyarlılığını
ortaya koymaktadır.
Yukarıda verilen eşitliği daha açık bir ifade ile aşağıda yazabiliriz;

F = Faiz Gideri
İHST = İmtiyazlı Hisse Senedi Temettü Tutarı
V = Vergi Oranı

Yukarıda verdiğimiz örnekteki her bir seçenekte T5.000 FVÖK tutarına sahip
olan işletmenin finansman kaldıraç derecesi şu şekilde hesaplanacaktır (Tablo 4.11);
86
Tablo 4.11
Üç Farklı Seçeneğe
Göre T3.000 FVÖK
seviyesinde Finansal
Kaldıraç Derecesi
8
Toplam işletme riski,
bir işletmenin iş riskleri
ile finansal risklerini
bir arada göstermekte
olup, sabit giderleri ile
finansman giderleri üzerine
odaklanmaktadır
9
Finansal Yönetim
Hisse Senedi Seçeneği Borçlanma Seçeneği İmtiyazlı Hisse Senedi Seçeneği
Buna göre FVÖK hacmindeki %1 tutarındaki değişim karşısında yukarıdaki
üç finansman seçeneğinde hisse başına kâr sırasıyla %1,66, %1,42 ve %1,42 ora-
nında değişmektedir. Görülebileceği gibi en az değişim hisse senedi ihraç edilme-
si yolu ile yapılan finansmanda olmaktadır. Borçlanma ve imtiyazlı hisse senedi
seçeneğinde daha fazla finansman kaldıraç derecesi görülmüştür. Bunun nedeni
faizlerin düşürülmesi ve vergi etkisidir. Örneğimizde eğer vergi oranı %20’den
daha büyük bir değer olsaydı, imtiyazlı hisse senedi seçeneğinin FİKD hepsinden
fazla olacaktı.
Finansal kaldıraç derecesi ne demektir? İşletme yöneticilerine yararları nelerdir?
Toplam İşletme Riski
Toplam işletme riski iş riski ile finansal risklerin toplamından oluşmaktadır. İşlet-
meler iş riskine ilaveten borçlanırlarsa finansal riskleri de artacaktır. Daha önce
tarım işletmelerinin iş risklerinin yüksek olduğunu ifade etmiştik. Eğer tarım iş-
letmeleri bunlara ilaveten borçlanırlarsa çok yüksek toplam işletme riskine sahip
olacaklardır. Bu nedenle tüm dünyada tarım işletmelerine devlet tarafından süb-
vanse edilen düşük faizli krediler verilmekte ve bu işletmelerin toplam işletme
riskleri bir ölçüde azaltılmaktadır.
Bir işletmenin toplam riskini ölçebilmek için, iş riskinde olduğu gibi varyas-
yon katsayısından yararlanırız. Böylece işletmelerin hisse başına kârlarının stan-
dart sapmalarının beklenen hisse başına kârlarına bölünmesi suretiyle hesaplaya-
rak, göreceli işletme riskini hesaplarız. Bu aynı zamanda toplam işletme riskinin
bir ölçütüdür. Bu anlatımın matematiksel ifadesi aşağıda verilmiştir:
VKHBK = Hisse Başına Kâr’ın Varyasyon Katsayısı
σHBK = Hisse Başına Kâr’ın Standard Sapması
HBK =Beklenen Hisse Başına Kâr
Eğer hisse başına kârın varyasyon katsayısından faiz ve vergiden önceki kârın
varyasyon katsayısı çıkartılırsa, göreceli finansal riskin ölçütü elde edilir;
Finansal Riskin Göreceli Ölçütü = VKHBK - VKFVÖK
Böylece işletmelerin iş ve finansal riskleri ile toplam riskleri arasındaki ilişki
daha açık bir şekilde görülebilmektedir.
Toplam işletme riski nedir ve nasıl ölçülür?
Toplam Kaldıraç
Yukarıdaki bölümlerde faaliyet kaldıracı ile finansman kaldıracı anlatılmıştı. Fa-
aliyet kaldıracı satışlar ile FVÖK arasındaki ilişki açıklanırken, finansman kaldı-
racı ile de FVÖK ile HBK arasındaki ilişki açıklanmıştır. Ancak hemen hemen
her işletmenin sabit giderleri yanında finansman giderleri de olduğundan bu iki
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 87

kaldıraca bir arada bakabiliriz. Finansal kaldıraç faaliyet kaldıraçla beraber kul-
lanıldığında, toplam kaldıraç elde edilmektedir. Toplam kaldıraç bir işletmenn
satışları ile hisse başına kazançları arasındaki ilişkiyi yansıtmaktadır.
Toplam kaldıraç derecesi (TKD) bir işletmenin satışlarındaki değişimin, hisse
başına kârlardaki değişime etkisini ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin
matematiksel ifadesi aşağıda verilmiştir:
TKDQ = Q birim satış hacmindeki TKD
∆Satış = Satışlardaki yüzde değişim
∆HBK = Hisse Başı Kârda Yüzde Değişim
Faaliyet kaldıraç derecesini farklı bir şekilde de ifade edebiliriz. Bu ifade FAKD
ile FİKD’nin birleşik etkisini de yansıtmaktadır;
Q birim satış hacmindeki TKD = Q birim satış hacmindeki FAKD x Belirli bir
FVÖK’seviyesindeki FİKD

Yukarıdaki ifadeyi daha açık bir şekilde aşağıdaki gibi formülize edebiliriz;

Satış Hasılatındaki Toplam Kaldıraç Derecesi (TKDS) de şöyle hesaplanır:
Yukarıda hem satış hacmi hem de satış hasılatı cinsinden toplam kaldıraç de-
recesi verilmiştir. Formüllerden görülebileceği gibi, yüksek sabit ve faiz giderleri
olan işletmelerde daha yüksek toplam kaldıraç derecesi olmaktadır.
Konuyu bir örnekle açıklayalım. Örneğin 200 bin birim kalem üreten bir işlet-
menin kalem satış fiyatı T100, birim değişken kalem gideri T30 ve sabit giderleri
T7 milyon olsun. Bu işletme yılda T2 milyon faiz gideri ödemektedir. Buna göre 5
milyon birim satış hacminde TKD aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır.

Bu sonuca göre bu işletme üretim ve satışlarını %1 arttığında, hisse başına

geliri %2,8 artacaktır.

Toplam kaldıraç derecesinin işletme yönetimine yararları nelerdir? Nasıl ölçülür?

10
Kaldıraç Derecelerinin Denetimdeki Rolü
İşletmelerin faaliyetlerini başarılı bir şekilde denetleyebilmeleri için yukarıdaki
bölümlerde anlatılan faaliyet, finansman ve toplam kaldıraç derecelerini hesapla-
maları ve onları etkin olarak kullanmaları gerekmektedir. Faaliyet kaldıraç dere-
cesi bilindiği gibi sabit giderlere ilişkin bir göstergedir. Eğer işletmeler faaliyetle-
rine yönelik büyük yatırımlar yaparlarsa sabit giderlerinin yüksek olma olasılığı
fazla olacaktır. Bu tür işletmelerin amortisman ve yüksek yönetim giderleri ola-
bilecektir. Yüksek faaliyet kaldıraç derecesine sahip olan bu işletmelerin üretim
sistemi fazla esnek değildir. Faaliyetlerinden yüksek FVÖK beklerler ve belirli bir
88 Finansal Yönetim

tutarın altında satış yaptıklarında büyük miktarda zarar edebilirler. Buna karşılık
düşük faaliyet kaldıracına sahip işletmelerin biraz daha esnek olmaları söz konu-
sudur. Yüksek sabit giderleri yoktur. Satışları arttıkça giderleri artmaktadır. Bu tür
işletmelere örnek olarak küçük imalatçıları gösterebiliriz. Yeni işler aldıkça, yeni
atölyeler kiralarlar ve yeni işçiler istihdam ederler. Böylece işler kötüye gittiğinde
daha az zarar ederler. Ancak bu işletmeler yüksek değişken giderleri nedeniyle
çok yüksek düzeydeki satışlarda bile çok büyük kârlar elde edemezler. Faaliyet
kaldıraç derecesini etkin olarak kullanan işletmeler bu nedenle faaliyetlerini daha
iyi bir şekilde denetlerler.
Diğer taraftan, finansman kaldıraç derecesi de benzer şekilde yönetilmelidir.
Yüksek FVÖK beklentisi olan işletmelerin borçlanarak finansal kaldıraçlarını
yükseltmeleri ve böylece daha yüksek HBK elde etmeleri söz konusudur. Örne-
ğin pazarında tekel özelliğine sahip olan bir işletmenin yüksek finansal kaldıraç
derecesine sahip olması ona yarar sağlayacaktır. Günümüzde telefon pazarında
faaliyet gösteren işletmeler, pazarda çok güçlü olduklarından yüksek finansal kal-
dıraçla çalışırlar. Ancak beklenen FVÖK’ları oynaklık gösteren yüksek iş riskine
sahip olan işletmelerin daha az borçlanarak finansal kaldıraç derecelerini düşür-
meleri daha akıllıca olacaktır.
Yüksek iş riskiyle çalışan tarım işletmeleri aşırı borçlanırsa uygun olmayan
hava koşulları karşısında başarısız olma olasılıkları yüksek olacaktır.
Son olarak toplam kaldıraç derecesinin hem faaliyet hem de finansal kaldı-
racı bir arada gösterdiğini görmüştük. Yüksek toplam kaldıraç derecesine sahip
olan işletmelerin de riskli iş koşulları karşısında başarısız olmaları söz konusudur.
Çünkü bu işletmeler bir taraftan yüksek sabit giderlerini ödemek durumunday-
ken, diğer taraftan yüksek finansman giderlerini karşılamak zorundadır. Bir pet-
rol sondaj işletmesinin yüksek sabit giderlerle çalıştığını varsayarsak, bu işletme-
nin aynı zamanda yüksek tutarda borcunun olması durumunda, toplam kaldıraç
derecesi çok yüksek olacaktır. Petrol sondajının başarısız olması onları çok zor bir
duruma düşürecektir. Benzer bir durum 2008 yılında çok yüksek boçlanma ile
çalışan dünyanın en büyük yatırım bankalarından biri olan Lehmen Brothers’in
başına gelmiş ve varlık fiyatlarının düşmesi sonucunda işletme iflas etmiştir. Di-
ğer taraftan, pazarında neredeyse tekel olarak çalışan Microsoft’un yüksek toplam
kaldıraç derecesine sahip olması, onun kârlarını artıracaktır. Buna karşılık kısa
vadede başarısızlık ihtimalleri düşük olduğundan yüksek toplam kaldıraç derece-
si onun için yararlı olacaktır.

İşletmelerin Borç Ödeme Yeteneklerininin Denetimi

Bir işletmenin finansal kaldıracının işletmenin kârlarına ve hisse başına kârına
etkisinin ne olacağı önceki bölümlerde incelenmişti. Ancak bir işletme her zaman
istediği kadar borçlanamayabilir. Borçlanma üzerindeki en önemli kısıt, işletme-
nin bu borçları ve faizleri ödeyebilme yeteneğidir. Her işletmenin bir borç ödeme
kapasitesi vardır. Borç ödeme kapasitesi onun maksimum borç anapara ve faiz
ödeme kabiliyetini bize vermektedir. Bu bölümde özellikle bir işletmenin borç-
larının anapara ve faizlerini ödemesi yeteneği üzerinde durulacaktır. Borçlanma
yeteneğini gösteren en önemli göstergeler ödeme gücü oranları, sektördeki benzer
işletmelerin finansal oranları, yatırım uzmanlarının raporları ile dereceleme ku-
rumlarının raporlarıdır.
Ödeme Gücü Oranları: Ödeme gücü oranları finansal denetimde en sık kulla-
nılan araçlardır. Bu oranlardan en önemlisi faiz ödeme gücü oranıdır. Bu oran bize
bir işletmenin borç faizlerini ödeme yeteneğini vermektedir. Formülü şu şekildedir:
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 89

Faiz Ödeme Gücü Oranı = FVÖK/Faiz Gideri

Formülden anlaşılacağı gibi bu oranın yüksek olması arzu edilmektedir. Yüksek
faiz ödeme gücü oranı işletmelerin borçlarını zorlanmadan ödeyebileceğini gös-
termektedir. Bu oranın birin altına düşmesi o işletmenin başarısız olduğunu bize
gösterecektir. Varsayalım ki bir imalat sanayi sektöründe yer alan ABC işletmesi-
nin FVÖK’ı T10 milyon olsun. Bu işletmenin yıllık faiz gideri 2 milyon TL ise, faiz
ödeme gücü 5 olacaktır. Bu işletme faiz giderlerinin beş katı kazanç elde edecektir.
İşletmenin FVÖK’ı %50 bile düşse, faiz ödemelerini kolayca yapabilecektir.
Ancak faiz ödeme gücü oranı bir işletmenin borç taksitlerini ödeme gücü-
nü göstermediği için bazı uzmanlar tarafından eksik bulunmuştur. İşletmelerin
yüksek tutarda anapara ödeme taksitlerinin olması durumunda bu durum önem
kazanmaktadır. Bu nedenle borç servisi karşılama gücü oranına bakmak gerek-
mektedir;

BSKG = Borç Servisi Karşılama Gücü Oranı

FT = Faiz Giderleri
BT = Yıllık Borç Anapara Taksitleri
V = Vergi Oranı
Yukarıdaki örnekteki ABC işletmesinin yıllık T1 milyon borç taksiti ve vergi ora-
nının %30 olduğunu varsayarsak, borç servisi karşılama gücü oranı şöyle olacaktır;

Elde edilen 2,91 oranı oldukça tatminkâr gözükmektedir. İşletmenin borç fa-
izleri ile taksitlerini zorlanmadan ödeyebileceği anlaşılmaktadır. Ancak durumu
daha iyi yorumlayabilmek için sektör ortalamalarına bakmak gerekmektedir.
Sektör Ortalamaları: İşletmelerin sermaye yapılarının, diğer bir ifade ile
borç özkaynak kompozisyonlarının sağlıklı olup olmadığını anlayabilmek için
sektör ortalamalarına bakmak gerekmektedir. Yoğun rekabetin hüküm sürdüğü
sektörlerde ortalamanın altında yer alan işletmelerin finansal performansları
ile ilgili soru işaretleri ortaya çıkabilmektedir. Sektörde söz konusu olabilecek
ekonomik darboğazlarda, düşük sermayeye sahip veya yüksek faiz yükü ile karşı
karşıya olan işletmelerin başarısız olma olasılıkları biraz daha fazla olduğun-
dan, bankalar ve finansman şirketleri kredi verirken bu hususları dikkate alır-
lar. Örneğin ABC işletmesinin yer aldığı imalat sektöründeki işletmelerin, borç
özkaynak faiz ödeme gücü oranları ile borç servisi karşılama gücü oranları şu
şekilde olsun (Tablo 4.12);
90 Finansal Yönetim

Tablo 4.12 Borç/T. Varlıklar Faiz KG Borç Servisi KG

İmalat Sektöründe
Borçlanma ve Acar 0,20 6,00 3,40
Karşılama Gücü Akıncı 0,34 5,50 3,20
Oranları
Yıldız 0,52 3,05 2,40
Demirbilek 0,28 6,20 3,80
Güneş 0,42 5,50 2,80
ABC 0,50 5,00 2,91
Kayalar 0,47 5,25 2,85
Parsa 0,36 4,90 2,90
Deniz 0,22 7,04 4,02
ORTALAMA 0,37 5,38 3,14

Tablodan görülebileceği gibi işletmenin oranları sektör ortalamalarından daha

kötü bir durumdadır. Her ne kadar işletmenin faiz ve borç ödeme kapasitesi iyi
gözükse de ekonomik darboğazlarda bazı sorunlar çıkabilecektir. Bankalar da bu
oranları daima dikkate alacaklardır.
Yatırım Uzmanlarının Görüşleri: Özellikle borsaya kote olan veya halka açık
bir şirket olarak Sermaye Piyasası Kurulu kapsamında yer alan şirketlerle ilgili
olarak borsa aracı kurumları ile banka uzmanları zaman zaman çeşitli raporlar
hazırlamaktadırlar. Bu raporlarda daha detaylı incelemeler yapılarak işletmenin
borç ve faiz ödeme kapasitesi hakkında bilgiler verilmektedir. Bu raporlarda ob-
jektif göstergelerin dışında borsa uzmanlarının subjektif görüşlerine ve onların
deneyimlerine yer verilmektedir. Bu tip raporlar işletme hakkında bilgi sahibi ola-
rak yatırım yapmak isteyenlere yardımcı olmaktadır.
Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Raporları: İşletmelerin ihraç ettikleri
borçlanmaya yönelik menkul kıymetler derecelendirme kuruluşları tarafından
derecelendirilmektedir. Bu kuruluşlar işletmeleri ve hisse senetlerini derecelendir-
mezler. Derecelendirme kuruluşlarının verdikleri notlar borçlanma piyasalarında
oldukça önemlidir. En yüksek not AAA derecesidir. Tahvilin derecesi düştükçe
ihraç eden kuruluşun ödemesi gereken faiz oranı artmaktadır. Örneğin AA+ sını-
fı tahvilin faizi %3 ise, AA sınıfının %3,5 ve BBB sınıfının %6 olabilecektir. Eğer
ihraç edilen tahvilin notu A sınıfındaysa, bu tahvil yatırım yapılabilir düzeyde-
dir. B grubu dereceler spekülatif olarak değerlendirilmektedir. Bu tür tahvillerin
biraz daha riskli oldukları kabul edilmektedir. C grubu tahviller ise batık kabul
edilmektedir. Bu tür tahvillerin pazarda alıcı bulmaları çok zor olmaktadır. Kredi
derecelendirmesi aslında şirketlerin denetiminde oldukça önemlidir. İşletmelerin
finansal performansı geliştikçe, dereceleri yükselmektedir. Derecelendirme piya-
sasında en önemli üç kuruluş Moodys’, Standard and Poors ve Fitch şirketleridir.
Bu şirketlerden ikisinin derecelendirme puanları Tablo 4.13’de verilmiştir.
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 91

Standard & Tablo 4.13

Moody’s Tanım Moody’s ve
Poors
Standard&Poors’un
Aaa AAA En yüksek kalite oranlı yatırım tahvilleri. Derecelendirme
Aa AA Tüm standarlarda yüksek kalite oranlı tahviller. Sistemi
A A Orta düzeydeki bir kalite orana sahip yatırım tahvilleri..
Orta düzeydeki bir kalite oranına sahip yatırım tahvilleri.
Baa BBB Ancak farklı ekonomik koşullara karşı yatırımcıyı koruyan
bazı özellikleri içermeyen şirket tahvilleri
Spekülatif tahviller. Ekonominin farklı koşullarında sadece
Ba BB nominal değeri ve faiz ödeme koşullarını sağlayan şirket
tahvilleri
Spekülatif tahviller. Genellikle, tahvil üzerinde yatırımcının
B B
istediği özelliklerde eksiklikleri olan şirket tahvilleri
Caa CCC Ödeme güçlüğü olan tahviller
Ca CC Ödeme güçlüğü oldukça yüksek olan tahviller.
Bu tahviller, yatırım kalitesi açısından aşırı derecede kötü
C C
olarak yorumlanır.

İşletmelerin Kredi Skorları: Derecelendirme kurumları, şirketlerin ihraç et-

tikleri borçlanma araçları için derecelendirme yaparken, bankalar ve finans ku-
ruluşları risk modelleri kurarak özellikle küçük ve orta ölçekli işletmelere yönelik
kredi skorlaması yapmaktadır. Bu uygulama, bankaların risk yönetimi ile ilgili ku-
ralları koyan Basel Komitesinin kararlarına uygun olarak yürütülmektedir. Basel
komitesi 1974 yılında gelişmiş 10 ülkenin merkez bankası tarafından kurulmuş
ve bankalarla ilgili denetim standartları oluşturmaktadır. 2004 yılında yayınlanan
Basel II kararlarına göre, işletmelerin kredi risklerine karşı bankaların korunması
için bankalardan şirketleri skorlaması istenmiştir. Bankalar da bu kararlar doğrul-
tusunda ekonometrik modeller kurarak işlemeleri borçlarını ödeme yetenekleri-
ne göre sıralayarak onlara bir skor vermektedir. Bu uygulama derecelendirmeye
benzemesine rağmen, burada değerlendirilen varlık, ihraç edilen menkul kıymet
değil, işletmenin kendisidir. Uygulamada düşük skorlu işletmeler daha yüksek
faiz ile borçlanma durumunda olmaktadır. Bu kapsamda skorlama şirket perfor-
mansını denetleyen bir ölçüt olarak kabul edilmektedir.

İşletmelerin borçlarını ödeme yeteneklerini değerlendirmek için kullanılan araçlar

nelerdir? Açıklayınız. 11
92 Finansal Yönetim
Özet
Finansal planlamayı açıklamak.
1 Finansal planlama; işletmelerin yatırım, finans-
lama ve mevcut varlıklarını iyi bir şekilde yöne-
tebilmeleri için satışlarını, gelirlerini, varlıkla-
rını ve kaynaklarını tahmin etmeleri sürecidir.
Sonuç itibari ile finansal planlama faaliyetinin
temel amacı finansal tabloların tahmin edilme-
sidir. İşletmeler çeşitli nedenlerle finansal plan-
lama yaparlar. Bunlardan başlıcaları işletmenin
gelecekteki finansal durumunu görebilmek, be-
lirsizlikle başa çıkabilmek ve işletmenin finansal
durumunu sık sık gözden geçirmek ve yeniden
yorumlamaktır. Finansal planlama faaliyeti sa-
tışların tahmin edilmesi ile başlamaktadır. İşlet-
melerin finansal tablolarını başarılı bir şekilde
tahmin edebilmeleri, gerçekçi satış öngörülerine
3
dayanmaktadır. Satış tahminleri ile gelir tablola-
rının oluşturulması ve buna bağlı olarak bilan-
çonun tahmin edilmesi gerekmektedir. İşletme
yönetimi satış tahminlerinde başarısız olursa,
işletmenin performansı bundan etkilenebilecek-
tir. İyimser veya kötümser raporlar yanlış plan-
lamaya neden olacağı için, ya işletmenin riskleri
artacaktır ya da işletme kaynaklarını etkin ola-
4
rak kullanamayacaktır.
Proformo finansal tabloları özetlemek.
2
Gelecek dönemlere ilişkin olarak tahmin edilen
finansal tablolara iş dünyasında proforma finan-
sal tablolar ismi de verilmektedir. Tahmin edilen
dönemde işletmenin ne kadar kaynağa ihtiyaç
duyacağı, bu kaynağın ne kadarlık bir tutarının
işletme içi faaliyetlerden karşılanacağı ve işletme
dışı kaynaklardan ne kadarlık bir dış finansmana
ihtiyaç duyulacağının belirlenmesi gerekmekte-
dir. En yaygın olarak kullanılan yöntemde önce
satışlar tahmin edilir. Daha sonra bu satışları
desteklemek için ne tutarda yatırım yapılaca-
ğı belirlenmektedir. Takip eden adımda da bu
yatırımı destekleyecek olan kaynakların ortaya
konulması gerekecektir. İşletme öncelikle dağı-
tılmayan kârları ile kaynak sağlamaya çalışacak,
daha sonra borçlanacak, en son olarak da hisse
senedi çıkartarak faaliyetleri için fon sağlayacak-
tır. Bu durum Myers (1984) tarafından ortaya ko-
nan Finansal Hiyerarşi Teorisinde açıklanmakta-
dır. Proforma finansal tablo hazırlama sürecinde
işletmeler, ilk olarak gelir tablosunu (proforma
gelir tablosu) tahmin ederek işe başlarlar. Gelir
tablosundan elde edilecek net kâr tutarı işletme-
nin iç finansman olanaklarını ortaya koyacaktır.
Daha sonra proforma bilanço hazırlanacaktır.
İşletme yönetiminin kararları proforma finan-
sal tablo hazırlarken daha önce belirlenmiş var-
sayımlara dayanmaktadır. Ancak bazı koşullar
altında işletmeler bu varsayımları gevşetebilir
veya değiştirebilir. İşletmenin fazla kapasitesinin
olması, ölçek ekonomisinin avantajları, büyük
tutarlarda varlık satın alımlarının zorunlu olması
ve bazı yönetim giderlerinin oluşması gibi koşul-
lar işletme yönetimini zorlamaktadır.
Finansal denetimi açıklamak.
İşletmelerin faaliyetlerini finansal olarak de-
netlemesi büyük ölçüde maliyet ve finansman
odaklıdır. Finansal denetim, işletmenin giderleri
ile kârları arasındaki ilişkiyi ortaya koyarak yö-
neticilerin karar vermesine ve işletme faaliyetle-
rinin planlanmasına yardımcı olmaktadır.
Başabaş analizi ile faaliyet kadıracını açıklamak.
İşletmelerin faaliyetlerini planlamak ve giderle-
rini denetlemek için öncelikle satışları ve gider-
leri arasındaki ilişkiyi anlamaları gerekmektedir.
İşletmeler, sabit ve değişken giderleri ile satış-
ları arasındaki ilişkiyi görebilmek için, başabaş
analizlerini yaparlar. İşletmelerde sabit giderler,
belirli bir dönem içinde üretim hacmine bağlı
olarak değişiklik göstermeyen giderlerdir. Sabit
giderler, üretim düzeyinden bağımsız olurlar ve
bu giderlerin, işletmenin üretim hacmi arttıkça
tutarları değişmemektedir. Değişken giderler,
bir dönem içinde satış tutarına bağlı olarak de-
ğişiklik gösteren giderler olup, üretim ya da satış
tutar veya miktarlarındaki değişmelere bağlı ola-
rak değişme gösterirler. Değişken giderler, tama-
mıyla işletmenin üretim ve satışlarına bağlıdır,
işletmenin iş hacmi arttıkça yükselirler ve azal-
dıkça düşerler. Başabaş analizi bir işletmenin sa-
bit mal-iyetleri, değişken maliyetleri, satış hacmi
ve kârları arasındaki ilişkileri inceleyen yönteme
verilen isimdir. Bu analiz sayesinde bir işletme-
 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim
nin hangi satış hacminde kâra geçebileceği gö-
5
rülebileceği gibi, sabit ve değişken giderlerin kâr
üzerindeki etkisinin bir ölçüde anlaşılması da
sağlanır. Başabaş noktası analizlerinin işletme-
lerin faaliyetlerini planlama ve denetlemelerine
çok önemli katkıları vardır. Başabaş analizleri,
bir işletmenin, yeni bir ürünün üretim ve satı-
şı kararında kâra geçebilmeleri için ne kadarlık
bir satış ve üretim hacmine sahip olmasını be-
lirlerler. Ayrıca işletmenin faaliyetlerini genişlet-
tiğinde sabit ve değişken giderlerinin ne ölçüde
değişeceğini gösterdiği için işletmenin üretim ve
satışlarına ilişkin kararlarına yardımcı olacaktır.
Son olarak işletmeler üretim faaliyetlerini mo-
dernize ettikçe, daha fazla sabit giderle ve daha
düşük birim başına değişken giderle karşı kar-
şıya kalacaklarından, başabaş analizleri yatırım
projesinin sonuçları hakkında bilgi verecektir.
Faaliyet kaldıracı işletmenin sahip olduğu sa-
bit giderleri ile ilgili olup, yüksek sabit giderle-
ri yüksek faaliyet kaldıracına işaret etmektedir.
Faaliyet Kaldıracı Derecesi (FAKD) ise, bir işlet-
menin satışlarındaki değişimi ile Faiz ve Vergi
Öncesi Kârlarındaki değişim arasındaki ilişkiyi
ortaya koyan bir göstergedir. İşletmeler faaliyet-
lerini yürütmek için özsermeyelerinin yanında,
yabancı kaynak kullanabilirler. Yabancı kaynak
kullanmak bir tercih olmakla birlikte, işletmele-
rin hemen hemen hepsi belirli oranlarda borç-
lanarak yabancı kaynak kullanmaktadır. Yabancı
kaynak kullanarak kaynaklarını artırıp üretim
ve satış kapasitelerini artırabilirler. Buna borç-
lanmanın kaldıraç etkisi denilmektedir. Finansal
kaldıraç ve borçlanarak sermaye yapısını değiş-
tirmek finans literatüründe eş anlamlıdır.
93
Finansal ve toplam kadıracı açıklamak.
İşletmelerin hangi düzeyde özkaynak, imtiyazlı
hisse senedi veya borç kullanmaları gerektiği fi-
nansal başabaş analizleri ile hesap edilmektedir.
Finansal Kaldıraç Derecesi (FİKD) ise bir işlet-
menin FVÖK değişimi ile hisse başına kâr deği-
şimi arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Toplam
işletme riski iş riski ile finansal risklerin topla-
mından oluşmaktadır. İşletmeler iş riskine ilave-
ten borçlanırlarsa finansal riskleri de artacaktır.
Finansal kaldıraç faaliyet kaldıraçla beraber kul-
lanıldığında, toplam kaldıraç elde elde edilmek-
tedir. Toplam kaldıraç bir işletmenin satışları ile
hisse başına kazançları arasındaki ilişkiyi yan-
sıtmaktadır. Toplam Kaldıraç Derecesi (TKD)
bir işletmenin satışlarındaki değişiminin, hisse
başına kârlardaki değişime etkisini ortaya koyan
bir göstergedir.
İşletmelerin faaliyetlerini başarılı bir şekilde
denetleyebilmeleri için, faaliyet, finansman ve
toplam kaldıraç derecelerini hesaplamaları ve
onları etkin olarak kullanmaları gerekmektedir.
Bir işletme her zaman istediği kadar borçlana-
mayabilir. Borçlanma üzerindeki en önemli kı-
sıt, işletmenin bu borçları ve faizleri ödeyebil-
me yeteneğidir. Her işletmenin bir borç ödeme
kapasitesi vardır. Borç ödeme kapasitesi onun
maksimum borç anapara ve faiz ödeme yete-
neğini bize vermektedir. Borçlanma yeteneği-
ni gösteren en önemli göstergeler ödeme gücü
oranları, sektördeki benzer işletmelerin finansal
oranları, yatırım uzmanlarının raporları ile de-
receleme kurumlarının raporlarıdır.
94 Finansal Yönetim
Kendimizi Sınayalım
1. İşletmelerin finansal planlama nedenleri aşağıdaki-
lerden hangisidir?
a. İnsan kaynakları yönetimini planlama
b. Yatırım analizleri yapma
c. İşletmenin finansal durumunu sık sık gözden
geçirme
d. Pazarlama stratejilerini oluşturma
e. Üretim planlarını yenileme
2. Aşağıdakilerden hangisi bir işletmenin satışlarının
tahmin edilmesinde başlangıç noktasıdır?
a. Satıcıların performansları
b. Ekonomik Analiz
c. Sektör Analizi
d. Promosyon kampanyaları
e. Fiyatlama
3. Aşağıdakilerden hangisi proforma finansal tablola-
rı en iyi tanımlamaktadır?
a. Gelecek döneme ilişkin finansal tablolar
b. Geçmiş döneme ilişkin finansal tablolar
c. Günümüze ilişkin finansal tablolar
d. Yayınlanarak ilan edilen finansal tablolar
e. Detaylandırılmış finansal tablolar
4. Aşağıdakilerden hangisi Finansal Hiyerarşi Teori-
sini en iyi açıklamaktadır?
a. Finansal hiyerarşide genel müdür en üst ma-
kamdadır.
b. Finansal hiyerarşide finansman müdürü en üst
makamdadır.
c. Finansal hiyerarşiye göre işletmeler öncelikle
hisse senedi ihraç ederek faaliyetlerini finanse
eder.
d. Finansal hiyerarşiye göre işletmeler öncelikle
iç kaynaklarını kullanarak faaliyetlerini finanse
eder.
e. Finansal hiyerarşiye göre işletmeler öncelikle
borçlanarak faaliyetlerini finanse eder.
5. Aşağıdakilerden hangisi proforma gelir tablosunu
hazırlamak için yapılan temel varsayımdır?
a. Gelecek döneme ilişkin satışlardaki değişim
b. Gelecek döneme ilişkin maliyetlerdeki değişim
c. Gelecek döneme ilişkin işçilikteki değişim
d. Gelecek döneme ilişkin kaynak ihtiyacı değişim
e. Gelecek döneme ilişkin amaçlanan kâr tutarı
6. Aşağıdakilerden hangisi proforma finansal tablo
hazırlanırken gevşetilebilen varsayımlardandır?
a. Yönetimdeki değişim
b. Satış iskontoları
c. İşletmenin fazla (artık) kapasitesi
d. Banka teminat mektupları
e. İşletme denetimi
7. Aşağıdakilerden hangisi toplam kaldıraç derecesini
en iyi açıklamaktadır?
a. Bir işletmenin FVÖK’ındaki değişiminin, hisse
başına kârlardaki değişime etkisi
b. Bir işletmenin satışlarındaki değişiminin,
FVÖK’ daki değişime etkisi
c. Bir işletmenin maliyetlerindeki değişiminin,
hisse başına kârlardaki değişime etkisi
d. Bir işletmenin satışlarındaki değişiminin, hisse
başına kârlardaki değişime etkisi
e. Bir işletmenin satışlarındaki değişiminin, hisse
fiyatlarındaki değişime etkisi
8. Aşağıdakilerden hangisi başabaş analizini en iyi ta-
nımlamaktadır?
a. İşletmeler, sabit ve değişken giderleri ile satışları
arasındaki ilişkiyi görebilmek için, başabaş ana-
lizlerini yaparlar.
b. İşletmeler, sabit ve değişken giderleri ile kay-
nakları arasındaki ilişkiyi görebilmek için, ba-
şabaş analizlerini yaparlar.
c. İşletmeler, sabit ve değişken giderleri ile özser-
mayeleri arasındaki ilişkiyi görebilmek için, ba-
şabaş analizlerini yaparlar.
d. İşletmeler, finansman giderleri ile borçları ara-
sındaki ilişkiyi görebilmek için, başabaş analiz-
lerini yaparlar.
e. İşletmeler, yönetim giderleri ile satışları arasın-
daki ilişkiyi görebilmek için, başabaş analizleri-
ni yaparlar.
9. Sabit giderleri T2.000 olan bir işletmenin, birim
satış fiyatı T10 ve birim değişken fiyatı T5 ise, aşağıda-
kilerden hangisi bu işletmenin miktar olarak başabaş
noktasıdır?
a. 100
b. 200
c. 300
d. 400
e. 500
10. Aşağıdakilerden hangisi faaliyet kaldıracı ile ilgilidir?
a. İşletmenin sabit giderleri
b. İşletmenin satışları
c. Satışların maliyeti
d. Finansman giderleri
e. İşletmenin ödeyeceği vergiler

Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. c Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
2. b Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
3. a Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
4. d Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
5. a Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
6. c Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Planlama” bölü-
münü tekrar gözden geçiriniz.
7. d Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Denetim ve Kaldı-
raç Kavramı” bölümünü tekrar gözden geçiriniz.
8. a Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Denetim ve Kaldı-
raç Kavramı” bölümünü tekrar gözden geçiriniz.
9. d Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Denetim ve Kaldı-
raç Kavramı” bölümünü tekrar gözden geçiriniz.
10. c Yanıtınız yanlış ise, “Finansal Denetim ve Kaldı-
raç Kavramı” bölümünü tekrar gözden geçiriniz.
4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 95
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
İşletmeler çeşitli nedenlerle finansal planlama yaparlar.
Bunlardan başlıcaları işletmenin gelecekteki finansal
durumunu görebilmek, belirsizlikle başa çıkabilmek ve
işletmenin finansal durumunu sık sık gözden geçirmek
ve yeniden yorumlamaktır.
Sıra Sizde 2
Myers (1984) tarafından ortaya konan Finansal Hi-
yerarşi Teorisine göre, işletmeler iç finansmanı tercih
ederler. İşletmeler hedef temettü ödeme oranlarını yatı-
rım fırsatlarına göre ayarlarlar. Eğer nakit akışı yatırım
harcamaları ihtiyacından azsa işletme nakit hesabını
veya portföyündeki menkul kıymetleri nakte çevirir.
Eğer bu kaynaklar yetmezse, dış kaynaklara yönelir ve
öncelikle borç kullanır, sonra hisse senedine dönüştü-
rülebilir bonolar gibi karma menkul kıymetler ihraç
eder ve en son da hisse senedi çıkartarak kaynak sağlar.
Sıra Sizde 3
Proforma gelir tablosunu hazırlamak için bazı varsa-
yımların yapılması gerekmektedir. Bu varsayımların
başında, gelecek yılın satış tutarının içsel ve dışsal
analizler sonucunda yapılan tahminler kadar artacağı
gelmektedir. Ayrıca, işletme maliyetleri, vergi oranı ve
temettü ödemeleri de satışlar kadar artacaktır. Ancak
bazı koşullar altında işletme bu varsayımları gevşetebi-
lir veya değiştirebilir. İşletmenin fazla kapasitesinin ol-
ması, ölçek ekonomisinin avantajları, büyük tutarlarda
varlık satın alımlarının zorunlu olması ve bazı yönetim
giderlerinin oluşması gibi koşullar işletme yönetimini
zorlamaktadır.
Sıra Sizde 4
İşletmelerin faaliyetlerini finansal olarak denetlemesi
büyük ölçüde maliyet ve finansman odaklıdır. İşletme-
nin giderleri ile kârları arasındaki ilişkiyi ortaya koya-
rak yöneticilerin karar vermesine ve işletme faaliyet-
lerinin planlanmasına yardımcı olmaktadır. İşletmeler
faaliyetlerini planlamak ve giderlerini denetlemek
için öncelikle satışları ve giderleri arasındaki ilişkileri
anlamaları gerekmektedir. Daha sonra sabit giderle-
ri arasında olmasına rağmen gelir tablosunda ayrı bir
kalem olarak gösterilen finansman giderlerini değer-
lendirmek gerekmektedir. İşletmenin sabit giderleri ile
finansman giderlerinin hacmi, kârlılığı ile hisse başına
kârını değiştirerek finansal planlama faaliyetlerini de
etkileyeceğini unutmamamız gerekmektedir.
96 Finansal Yönetim
Sıra Sizde 5
Başabaş analizi bir işletmenin sabit maliyetleri, değiş-
ken maliyetleri, satış hacmi ve kârları arasındaki ilişki-
leri inceleyen yönteme verilen isimdir. Başabaş noktası
analizlerinin işletmelerin faaliyetlerini planlama ve de-
netlemelerine çok önemli katkıları vardır. Bunlardan
başlıcaları; yeni bir ürünün üretim ve satışı kararında
kâra geçebilmeleri için ne kadarlık bir satış ve üretim
hacmine sahip olacaklarını belirlemek, işletmenin faa-
liyetlerini genişlettiğinde sabit ve değişken giderlerinin
ne ölçüde değişeceğini gösterdiği için işletme kararla-
rına yardımcı olmaktır. Ayrıca işletmeler üretim faali-
yetlerini modernize ettikçe, daha fazla sabit giderle ve
daha düşük birim başına değişken giderle karşı karşıya
kalacaklarından, başabaş analizleri yatırım projesinin
sonuçları hakkında bilgi vermektir.
Sıra Sizde 6
Faaliyet Kaldıracı Derecesi (FAKD) bir işletme-
nin satışlarındaki değişimi ile Faiz ve Vergi Öncesi
Kârlarındaki değişim arasındaki ilişkiyi ortaya koyan
bir göstergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi
aşağıda verilmiştir:
Q birim satış hacmindeki
İşletmelerin her satış düzeyindeki FAKD birbirinden
farklıdır. Sabit giderleri yüksek olan işletmeler daha
yüksek FAKD’ne sahiptir. Bir işletmenin FAKD en çok
başabaş noktasında yüksektir. Bu noktadan uzaklaştık-
ça FAKD düşecektir. Matematiksel ifadesi şu şekildedir:
Q birim satış hacmindeki FAKD
Sıra Sizde 7
İş riski bir işletmenin doğal fiziksel faaliyetlerindeki
belirsizlikten ortaya çıkmaktadır. İş riski satışlarda-
ki veya Faiz ve Vergiden Önceki Kârlardaki oynaklık
ile açıklanmaktadır. Bir işletmenin çeşitli dönemlerde
eğer satış hacimleri veya kârları oynama gösteriyorsa,
bu işletmelerin iş riskleri yüksektir. Bir işletmenin gö-
receli iş riskini ölçebilmek için, FVÖK’larının standart
sapmalarını beklenen FVÖK değerine böleriz. Bunun
matematiksel ifadesi şu şekildedir:
Sıra Sizde 8
Finansal Kaldıraç Derecesi (FİKD) bir işletmenin
FVÖK değişimi ile hisse başına kâr değişimi arasında-
ki ilişkiyi göstermektedir. Bu göstergenin matematiksel
ifadesi aşağıda verilmiştir:
Belirli bir FVÖK seviyesinde FİKD
Finansal kaldıraç ile borçlu bir işletmenin hangi FVÖK
düzeyinde ne kadar HBK elde edebileceği görüldüğün-
den, işletme yönetimine yeni finansman politikaları
geliştirme ve planlamaları için yol gösterir.
Sıra Sizde 9
Toplam işletme riski onun iş riski ile finansal riskle-
rinin toplamından oluşmaktadır. İşletmeler iş riskine
ilaveten borçlanırlarsa finansal riskleri de artacaktır.
Bir işletmenin toplam işletme riskini ölçebilmek için,
iş riskinde olduğu gibi varyasyon katsayısından ya-
rarlanırız. Böylece işletmelerin hisse başına kârlarının
standart sapmalarının beklenen hisse başına kârlarına
bölünmesi suretiyle hesaplanarak, göreceli işletme ris-
kini hesaplarız. Bu aynı zamanda toplam işletme ris-
kinin bir ölçütüdür. Bu anlatımın matematiksel ifadesi
aşağıda verilmiştir:
Sıra Sizde 10
Toplam kaldıraç bir işletmenin satışları ile hisse başına
kazançları arasındaki ilişkiyi yansıtmaktadır. Toplam
Kaldıraç Derecesi (TKD) bir işletmenin satışlarındaki
değişiminin, hisse başına kârlardaki değişime etkisini
ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin matema-
tiksel ifadesi aşağıda verilmiştir:
Q birim satış hacmindeki TKD
Toplam kaldıraç ile borçlu bir işletmenin hangi satış
düzeyinde ne kadar HBK elde edebileceği görüldüğün-
den, işletme yönetimine yeni üretim ve satış politikala-
rı geliştirme ve planlamaları için yol gösterir.
Sıra Sizde 11
Borçlanma yeteneğini gösteren en önemli göstergeler
ödeme gücü oranları, sektördeki benzer işletmelerin

finansal oranları, yatırım uzmanlarının raporları ile
dereceleme kurumlarının raporlarıdır. Ödeme gücü
oranları finansal denetimde en sık kullanılan araçlar-
dır. Bu oranlardan en önemlisi faiz ödeme gücü oranı-
dır. Bu oran bize bir işletmenin borç faizlerini ödeme
yeteneğini vermektedir. İşletmelerin sermaye yapıları-
nın, diğer bir ifade ile borç özsermaye kompozisyonla-
rının sağlıklı olup olmadığını anlayabilmek için sektör
ortalamalarına bakmak gerekmektedir. İşletmelerin
ihraç ettikleri borçlanmaya yönelik menkul kıymet-
ler derecelendirme kuruluşları tarafından derecelen-
dirilmektedir. Bu kuruluşların verdikleri notlar bir
borçlanma pazarında oldukça önemlidir. En yüksek
not AAA derecesidir, tahvilin derecesi düştükçe ihraç
eden kuruluşun ödemesi gereken faiz oranı artmak-
tadır. İşletmelerin finansal performansı geliştikçe, de-
receleri yükselmektedir. Derecelendirme kuruluşları
işletmelerin ihraç ettikleri borçlanma araçları için de-
recelendirme yaparken bankalar ve finans kuruluşları
risk modelleri kurarak özellikle küçük ve orta ölçekli
işletmelere yönelik kredi skorlaması yapmaktadır. Bu
uygulamalar bankaların risk yönetimi ile ilgili kural-
ları koyan Basel Komitesinin kararlarına uygun olarak
yürütülmektedir.
4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 97
Yararlanılan Kaynaklar
Arnold, G. (2005). Corporate Financial Management,
Prentice Hall.
Brıgham F. E. (1994). Fundamentals of Financial Ma-
nagement, Drayden.
Myers, S. C. (1984). “The Capital Structure Puzzle”, The
Journal of Finance, 3.
Moyr R. C., Mcguigan J. R., Kretlow W. J. (1995). Con-
temporary Financial Management, West.
Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. (1999). Corporate
Finance, Mc Graww Hill.
Van Horne J. C., Wachowicz J. M. (2001). Fundamen-
tals of Financial Management, Prentice Hall.
Welch I. (2009). Corporate Finance An Introduction,
Pearson.
Weston J. F., Scott B., Brigham F. E. (1996). Essentials
of Manegerial Finance, Drayden.
5
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Kısa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklarını açıklayabilecek,
 İşletmelerin finansman ihtiyacını hangi fon kaynaklarından sağlayabileceğini
açıklayabilecek
 Kısa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklarının özelliklerini, avantajlarını ve riskini
özetleyebilecek,
 Fon kaynaklarına ilişkin bazı hesaplamaları yapabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Yabancı Kaynaklar • Orta Vadeli Banka Kredileri
• Ticari Kredi • Orta Vadeli Satıcı Kredileri
• Ticari Banka Kredileri • Finansal Kiralama
• Tahakkuklar • Forfaiting
• Finansman Bonosu • Öz Kaynaklar
• Faktoring • Otofinansman
• Menkul Kıymetleştirme

İçindekiler

• FİNANSMAN KAYNAKLARI
• KISA VADELI FON KAYNAKLARI
Finansal Yönetim Finansman Kaynakları
• ORTA VADELI FON KAYNAKLARI
• UZUN VADELI FON KAYNAKLARI
 Finansman Kaynakları

FİNANSMAN KAYNAKLARI
İşletmelerde finans yöneticisinin en önemli görevlerinden biri işletmenin ihtiyaç
duyduğu fonları, zamanında, en uygun maliyetle, en uygun kaynaklardan sağla-
mak ve sağladığı bu fonları etkin bir şekilde kullanmaktır.
Finans yöneticisi hangi finansman kaynağını kullanacağına karar verirken söz
konusu fonun maliyeti, riski, tutarı, vadesi, kaynağa erişim hızı, özel koşulları, es-
nekliği, kullanım yerleri ve öncelikleri gibi faktörleri de belirlemiş olması gerekir.
İşletmenin sahip olduğu varlıklar, işletme bilançosunun varlık bölümünde yer
alırken, bu varlıkların finanse edildiği kaynaklar ise bilançonun kaynak bölümün-
de muhasebeleştirilir.
İşletmenin duran varlıkları, uzun vadeli yükümlülük ve özkaynaklar toplamın-
dan oluşan devamlı sermaye ile finanse edilir. Çalışma sermayesini temsil eden
dönen varlıkların finansmanının bir kısmı ise kısa vadeli kaynaklar ile karşılanır.
Finans yöneticisi ihtiyaç duyulan fonu sağlamada işletme içi ve işletme dışı
finansman kaynaklarından yararlanmaktadır. İşletme dışı fon kaynaklarına ya-
bancı kaynaklar, işletme içi fon kaynaklarına özkaynaklar denmektedir. Yabancı
kaynaklar, işletmenin belli bir süre sonra ödemek üzere üçüncü kişilerden sağla-
dıkları kaynaklardır. Özkaynaklar ise işletme sahip ve ortaklarının yatırmış oldu-
ğu, işletmenin kendi kaynaklarıdır.
İşletmelerin kullanabilecekleri fonlar, kaynaklarına veya vadelerine göre ince-
lenebilir. Fonları, kaynağına göre; özkaynak, yabancı kaynak ve otofinansman ola-
rak sınıflandırmak mümkündür. Aynı şekilde, vadelerine göre bir ayrım yapılacak
olursa fon kaynakları, kısa, orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak sınıflandırılabilir.
Bir yıla kadar vadeye sahip kaynaklara kısa vadeli kaynaklar, 1-5 yıl arası kay-
naklara orta vadeli kaynaklar, 5 yıldan daha uzun vadeli kaynaklara ise uzun va-
deli kaynaklar denir.
Finansal yönetici işletme faaliyetlerinin özelliğine göre kaynak yapısını oluş-
tururken yabancı kaynakları ve özkaynakları çok iyi araştırmak, incelemek ve en
uygun bileşimi sağlamak zorundadır. İşletme bilançosunda yer alan dönen varlık-
lar, bir yıldan kısa vadeli borçlarla finanse edilirken, duran varlıkların uzun vadeli
borçlarla finanse edilmesi gerekmektedir. Duran varlıkların, sürekli olarak kısa
vadeli borçlarla finanse edilmesi, özellikle durgunluk ve yüksek faiz dönemlerin-
de nakit akışını olumsuz yönde etkileyerek işletmenin başarısızlığına yol açması
mümkün olabilmektedir.
100 Finansal Yönetim

Finans yöneticisi optimal sermaye yapısını oluştururken finansal piyasaların

sunduğu seçenekler arasından maliyet ve risk dengesini gözeterek seçim yapma-
lıdır. Finans yöneticisinin amacı; finansal sıkıntıya girmeden işletmenin piyasa
değerini artırmak ve beklentileri karşılamak olmalıdır.

KISA VADELİ FON KAYNAKLARI

Bir işletmenin kısa vadeli kaynakları, genel olarak, o işletmenin bir yıl içinde geri
ödemek zorunda kalacağı kısa süreli borçları ifade etmektedir.
Kısa vadeli fonlar, genellikle dönen varlıkların finansmanı için kullanılır. Kısa
vadeli finansman çalışma (işletme) sermayesi finansmanı olarak da adlandırılır.
Çünkü bir işletmenin düzenli bir biçimde çalışması için gerekli olan kasa ve ban-
kadaki nakit değerlere, hammadde, yardımcı madde, yarı mamul ve mamul ürün
stoklarına ve alacaklara bağlanan fonlar çalışma ya da işletme sermayesi olarak ta-
nımlanır ve bu fonların bağlı kalma süresi de genel olarak kısadır, yani bir faaliyet
yılından azdır.
Finansmanda kısa süreli fonlara ağırlık verilmesi likidite riski olarak ifade edi-
len borçların zamanında ödenememesi tehlikesini yaratabilir. Ayrıca borç olarak
alınan fonların sık sık yenilenmesi gereği, işletmeyi kredi kurumlarının ağır şart-
larıyla karşı karşıya getirebilir. Ekonomik durgunluk dönemlerinde ya da piya-
sada nakit sıkıntısı olduğunda, kısa vadeli borçların yenilenmesi olanaksız hale
gelebilmektedir.
İşletmeler için geçerli olan kısa vadeli fon kaynaklarının avantajları şöyle sı-
ralanabilir:
• Kısa vadeli borçlar uzun vadeli borçlara göre çok daha kısa sürede sağla-
nabilmektedir. Uzun vadeli borçlanmada, alacaklılar, uzun vadeli borçların
vadesinin genellikle 10 ile 20 yıl arasında değişmesine bağlı olarak işletme-
ye borç vermeden önce çok daha kapsamlı bir mali inceleme yapılmasını
isteyecektir.
• İhtiyaç duyduğu fonlar sezonluk veya dönemsel ise işletmeler kendilerini
uzun dönemli yükümlülük altına sokmak istemeyecektir. Bunun nedeni
olarak, fon sağlama maliyetinin uzun vadeli borçlanmada, kısa vadeli borç-
lanmaya göre daha yüksek olması, uzun vadeli borcun işletme tarafından
erken ödenmek istenmesine karşın anlaşmada buna ilişkin pahalı yaptırı-
mın olması ve uzun dönemli kaynak anlaşmalarının her zaman işletmenin
gelecekteki eylemlerini kısıtlayıcı hükümler içermesi gösterilebilir.
• Kısa vadeli borç faiz oranlarının uzun vadeli borç faiz oranlarından daha
düşük olması nedeniyle, işletmenin uzun vadeli borç yerine kısa vadeli
borç kullanması fonların elde edilme maliyetini düşürecektir. Buna bağlı
olarak maliyetlerin daha düşük olması işletmenin gelirlerini artıracaktır.
• İşletmeler acil fona ihtiyaç duyduklarında fon kaynaklarına erişim açı-
sından kısa vadeli fonlara daha hızlı bir şekilde erişme imkânına sahip
olabilmektedir.
Kısa vadeli fon kaynakları, uzun vadeli fon kaynaklarının riskiyle de karşılaş-
tırılmalıdır. Her ne kadar kısa vadeli faiz oranları uzun vadeli faiz oranlarından
daha düşük ise de kısa vadeli borçlar iki nedenden dolayı daha risklidir. Birincisi,
eğer işletme uzun vadeli borçlanırsa faiz ödemeleri vadesi boyunca göreli olarak
daha istikrarlıdır. Fakat işletme kısa vadeli olarak borçlanırsa faiz ödemeleri daha
büyük dalgalanmalar gösterebilecektir. Çünkü faizler zamanla büyük değişiklikler
gösterebilmektedir. İkincisi, eğer işletme önemli sayılacak tutarda kısa vadeli borç
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 101

kullanırsa geçici olarak yaşanacak bir durgunlukta borçların zamanında ödenme-

sini imkânsız kılabilecektir. Böyle bir durumda, eğer borç alan işletme finansal
açıdan zayıf duruma düşerse borç veren kurum borç ödemesini uzatmayacak ve
işletmenin iflas etmesine bile neden olabilecektir.
İşletmelerin kullanacakları kısa vadeli fon tutarını birçok faktör etkilemekte-
dir. Eğer, işletmelerin toplam varlıklarının önemli bir bölümünü dönen varlıklar
oluşturuyorsa işletmenin kullanacağı kısa vadeli fonlar da artacaktır. Öte yandan,
mevsimlik değişmeler, işletme varlıklarının yapısı, kaynakların maliyeti, ekono-
mik koşullar, başka seçeneklerin yokluğu ve benzeri faktörler, kısa vadeli fon kay-
naklarının tutarını belirler.
Başlıca kısa vadeli fon kaynakları; ticari krediler, ticari banka kredileri, ta-
hakkuklar, finansman bonosu, faktoring, menkulleştirme ve diğer kısa vadeli
kaynaklardır.

Ticari Kredi
Ticari krediler işletmelere satıcılar tarafından sağlandığı için satıcı kredileri ola-
rak da ifade edilir. Satıcı kredileri, bütün işletmeler tarafından kullanılan kısa va-
deli fon kaynaklarıdır. Satıcı kredileri genellikle kısa vadeli olmasına rağmen, orta
vadeli satıcı kredileri de işletmeler tarafından kullanılmaktadır. Kısa vadeli satıcı
kredileri ile daha çok dönen varlıklar finanse edilirken, orta vadeli satıcı kredileri
ile duran varlıklar finanse edilir.
İşletmelerin cari borçlarının önemli bir kısmını ticari krediler oluşturmak-
tadır. Ticari kredi dışındaki diğer kredi türlerinden yararlanma imkânları kısıtlı
olan işletmeler, özellikle küçük işletmeler bu kaynağa daha fazla ilgi göstermek-
te ve daha sık olarak bu kaynaktan yararlanmaktadır. Finansal kurumlar dışın-
da kalan işletmelerde kısa vadeli borçların yaklaşık %40’ının ticari kredilerden
oluştuğu tespit edilmiştir. Buna göre işletmeler açısından kısa süreli finansman
kaynağı olan ticari kredinin, finansman kaynakları içinde göz ardı edilmeyecek
kadar önemli bir yere sahip olduğu söylenebilir.
Satıcılar, genellikle, sattıkları malların veya hizmetlerin karşılığını peşin tahsil
edemez. Böylece, herhangi bir ödeme yapılmadan veya malın bedeli tam olarak
tahsil edilmeden, mal teslim edilerek, alıcıya satıcı tarafından fon sağlanmış olur.
İşte, bu şekilde sağlanan kredilere, ticari kredi denilmektedir.
Satıcı kredilerinde açık hesap ve borç senetleri kullanılmaktadır. Satıcı, alıcının
ödeme gücünü ve uzun süreli ticari ilişkilerini göz önünde bulundurarak açık he-
sap açabilir. Açık hesap açıldığında, mal veya hizmeti satın alan işletme, satıcıya
genellikle herhangi bir ödemede bulunmaz. Belge olarak satıcının defterlerinde
mal veya hizmetlerin tutarını gösteren bir alacaklar hesabı ile alıcıya gönderilen
faturalar vardır.
Açık hesabın kullanılmadığı durumda, satıcı bir belge, çek veya senet isteyebi-
lir. Borç senedi, çek gibi kıymetli bir yasal belgenin istenmesinin iki temel nedeni
vardır. Bunlardan ilki, alacağın daha kolay tahsil edebilmesi, diğeri ise alacakları
karşılık göstererek nakit gereksinimi karşılamasıdır. Özellikle nakit gereksinimi
karşılamak için, borç senetlerini vadesi gelmeden bankaya iskonto ettirebilir.
Kısa vadeli fon kaynağı olarak ticari kredinin birçok üstünlüğü vardır. İşletme
açısından, ticari kredinin en önemli üstünlüğü, kullanıma hazır bir fon kaynağı
olmasıdır. Kredi kullanımı için, satıcıyla yazılı bir anlaşma yapmaya gerek yoktur.
Ancak, vadenin uzatılması talebi veya kredi tutarının artırılması durumunda, sa-
tıcıyla görüşme yapmak gerekebilir.
102 Finansal Yönetim

Ticari kredi, diğer kısa vadeli kredi türlerinde olduğu gibi, açılmasıyla kullan-
dırılması arasında bir gecikmeye neden olmaz. Ticari kredi kullanan bir işletme,
varlıklarını rehin veya ipotek etmez.
Ticari kredi kullanımının bir maliyeti olduğu unutulmamalıdır. Ayrıca, vade
dolduğunda, ödeme yapılmazsa, vade farkı ödemesi söz konusu olabilir. Satıcılar,
alacaklarını vadesinde tahsil edebilmek için, oldukça yüksek vade farkı talebinde
bulunurlar. Bu nedenlerle, ticari kredinin işletmelere maliyeti çok yüksek olabilir.
Ticari veya satıcı kredilerinde erken ödeme iskontosu da söz konusu olabil-
mektedir. Erken ödeme iskontosu, “a/b, net c” şeklinde ifade edilir. Burada; a:
iskonto oranını, b: ödemenin kaç günde yapılması gerektiğini, c: alacağın tahsil
edileceği süreyi gösterir. Örneğin “3/10, net 30” 30 gün vade tanınan bir alacak
10 gün içinde ödenirse %3 iskonto yapılacağını; aksi takdirde ödemenin 30 gün
içerisinde yapılması gerektiğini göstermektedir. Eğer müşteri kendisine tanınan
süre içerisinde erken ödeme yapmaz, son güne kadar beklerse iskonto süresi ile
son ödeme günü arasında parayı kullanmış olacaktır. Ancak bunun müşteriye bir
maliyeti vardır. Dolayısıyla finans yöneticisi erken ödeme iskontosundan vazgeç-
menin yıllık maliyetini hesaplamalı, bulduğu oranı bankanın kredi faiz oranla-
rıyla karşılaştırmalıdır. Eğer, erken ödeme iskontosundan vazgeçmenin maliyeti,
bankanın teklif ettiği faiz oranından yüksek ise bankadan kredi kullanılmalı ve
erken ödeme teklifinden yararlanılarak avantaj sağlanmalıdır.

ÖRNEK “1/10, net 30” kredi şartının 1 yıl içerisinde hiç kullanılmaması müşteriye 20 gün
kazandırmasına rağmen, bir maliyet getirmektedir. Söz konusu maliyetin ne kadar
olduğunu hesaplayınız. Eğer banka, işletmeye %14 faiz oranı ile kredi teklifinde bu-
lunuyor ise bu durumda işletme krediyi kullanmalı mıdır?

Çözüm: İskontodan vazgeçmenin yıllık maliyeti:

Eğer banka kredisinin faiz oranı, iskontodan vazgeçmenin maliyeti olan

%18,18’den düşük ise, bankadan kredi alarak avantaj sağlanabilir. Banka kredisi
%14 < % 18,18 olduğundan, bankadan kısa vadeli kredi alıp malların peşin alın-
ması işletmeye maliyette %18,18 - %14 = %4,18 oranında avantaj sağlayacaktır.

ÖRNEK ABC işletmesi kredili mal alımları ile ilgili değişik satıcılardan aşağıdaki gibi teklif-
ler almıştır. Bankanın işletmeye sunduğu kredi için talep ettiği faiz oranı %16’dır.
Bu durumda hangi işletmeden mal alınması uygundur?

Tablo 5.1 İskontodan Vazgeçmenin

Satıcılar Kredi Koşulları
Yıllık Maliyeti
A 1/10, net 20 %36,4
B 1/10, net 30 %18,2
C 2/10, net 60 %14,7
D 3/15, net 45 %37,1

Çözüm: Böyle bir durumda ABC işletmesinin bankanın teklifini kabul edip %16
faizle kedi kullanır, malı D satıcısından peşin alırsa, %37,1 indirim elde edecektir.
C satıcısından gelen teklif faiz oranının altında olduğu için kabul edilmeyecektir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 103

İşletmelerde ticari kredilerin kısa vadeli fon kaynağı olarak sıklıkla kullanılmasının
nedenleri nelerdir? 1
Ticari Banka Kredileri
Ticari banka kredileri, işletmeler için ticari krediden sonra ikinci derecede önem
taşıyan fon kaynağıdır. İşletmeler nakit açıklarını kısa vadeli banka kredileriyle
karşılamaktadır. Genel olarak işletmeler dönen varlık gereksinimlerini karşıla-
mak, stoklarını ve müşterilerinden olan alacaklarını finanse etmek için kısa vadeli
banka kredisi kullanmaktadır. Bazı durumlarda uzun vadeli kredi sağlanıncaya
kadar geçen zaman içinde işletmeler, kısa vadeli banka kredisi kullanabilmektedir.
İşletmenin stoklarının erimesi ve alacaklarının tahsili gerçekleştikçe kısa vadeli
kredilerin ödemesi yapılmaktadır.
Ticari bankalar, kredi taleplerini değerlendirirken kredi başvurusunda bulu-
nan işletmeler hakkında araştırma yapar. Müşteri ile banka arasındaki ilişkiye
göre, açılan kredi karşılığında genellikle güvence istenir. Müşterinin güvenilirliği-
nin yüksek olması durumunda güvencesiz veya imza karşılığı da kredi verilebilir.
Ancak, bu tür kredilerin toplam krediler içerisindeki nispi payı çok düşüktür.
Banka kredisinin ne kadar olacağı, müşteri ile banka arasındaki görüşmeler
sonunda belirlenir. Kredi gereksiniminin saptanması konusunda nakit bütçeleri
yöneticilere önemli yardımlarda bulunur. Eğer banka işletmeyi değerlendirdikten
sonra, kredi açmaya karar verirse, kredi işletme tarafından istenildiğinde kullanı-
labilir. İşletme yöneticileri, açılan kredinin tümünü kullanmayabilir. Kredinin iş-
letmeye maliyeti, kullanılan kredinin tutarıyla ilişkilidir. Kullanılan kredi arttıkça
kredinin maliyeti de artar.
Bankalarla işletmeler arasında imzalanan kısa vadeli kredi sözleşmesinde ol-
ması gereken bazı unsurlar vardır. Bunlar; borcun tutarı, faiz ve anapara ödemesi-
nin nasıl olacağını gösteren geri ödeme planı, teminatlar, garanti, sabit veya değiş-
ken faiz uygulaması, faiz ödeme dönemleri, borcun vadesi ve banka ile işletmenin
varsa anlaştıkları özel durumlar olarak sayılabilir.
Her işletme banka kredisinden yararlanma imkânına sahip değildir. Banka
kredisinden yararlanmanın bazı şartları bulunmaktadır. Bu şartlar; işletmenin
yeni kurulmuş olmaması, istikrarlı ve kârlı olması, aşırı derecede borçlu olmama-
sı, finansal tabloların güvenilir olması ve iyi bir yönetim kadrosuna sahip olması
şeklinde ifade edilebilir.
Bankalar, kredi açtıklarında, risk yüklendiklerinden, müşterilerinden temi-
nat isteyebilirler. Teminat istenmesinin nedeni, işletmeye verilen kredinin geri
ödenmesini garanti altına almak ve borçlu işletmeyi krediyi vadesinde ödemeye
zorlamaktır. Bankaların istedikleri teminatlar maddi teminat ve şahsi teminat ola-
rak ikiye ayrılmaktadır. Maddi teminatlar genellikle, altın, döviz, menkul kıymet,
gayrimenkul ipoteği, stoklar ve alacakların karşılık gösterilmesi gibi teminatlar-
dır. Şahsi teminatlar ise, maddi hiçbir güvenceye dayanmaz. Kredi sözleşmesinde
borç alanın imzası banka açısından teminat sayılmaktadır.
Günümüzde, işletmeler, bankalardan Türk Lirası karşılığı kredi yanında dö-
viz karşılığı kredi de kullanabilir. Döviz karşılığı kredi kullanımında en önemli
risk, kur riskidir. Özellikle, ihracat yapan işletmeler, döviz kredisini daha kolay
kullanabilir. Çünkü bu işletmelerin kullanacakları krediler için kur riski, diğer
işletmelere göre daha düşüktür.

104 Finansal Yönetim

Bankalararası rekabetin artması, teknolojik gelişmeler, endüstrinin yön değiş-

tirmesi, yeni yapısal dönüşümler ve işletmelerin ihtiyaçlarının çeşitlilik gösterme-
si gibi nedenlerle çok sayıda kısa vadeli banka kredisi söz konusu olmaktadır.

Borçlu Cari Hesap

Borçlu cari hesap bankaların işletmelere kısa vadeli finansman ihtiyaçlarını kar-
şılamaları için açmış oldukları esnek bir kredi türü olup rotatif krediler olarak da
adlandırılmaktadır. Kredinin özelliği; kredinin vadesinin ve limitinin banka ve
işletme arasında önceden belirlenmesi, söz konusu vade içerisinde serbestçe kul-
lanılabilmesi, faiz oranlarının kredi kullandırıldığı sırada piyasa şartlarına göre
değişebilmesi ve genellikle üçer aylık dönemler itibariyle nakit olarak geri ödeme-
lerin yapılmasıdır. Borçlu cari hesap kredisinde, işletme borcunun bir kısmı ya da
tamamı vadesinden önce geri ödenebilir. Bu krediler ağırlıklı olarak müşteri çek
ve senedi ile teminatlandırılarak kullandırılmaktadır.

İskonto Kredisi
İşletmeler taksitli satışlarından doğan alacaklarını yasal belge olan senet ve çek ile
güvence altına almak ister. Alacak senetlerinin ve müşterilerden alınan çeklerin
vadesi vardır. İşletmeler nakit ihtiyaçlarını karşılayabilmek için çek ve senetlerini
vadesinden önce nakde dönüştürür. Bu işlemi çalıştıkları herhangi bir ticari ban-
ka ile yapabilirler. Çek ve senetler vadelerine göre belli bir faiz oranı üzerinden is-
konto edilmektedir. Bu tür kısa vadeli banka kredilerinde, çek ve senet tutarından
hesaplanan faiz ile yasal vergi ve kesintiler düşüldükten sonra kalan kısım nakit
olarak ödenmektedir.
İşletmeler, yurtdışı satışlarından doğan alacakları karşılığında almış oldukları
çekleri vadelerinden önce iskonto etmek isteyebilir. Bunu ticari bankalar aracılı-
ğıyla yapabilmektedirler. Buna iştira kredisi de denmektedir. Burada yabancı para
çekleri, vade tarihine kadar olan süreye karşılık gelen faiz ve kesintilerini düşerek
kullanıma sunulmaktadır. Böylece işletmeler kısa vadeli likidite ihtiyaçlarını sağ-
lamakla beraber tahsilât kolaylığından da yararlanmış olmaktadır.

Spot Kredi
Spot krediler kısa vadeli banka kredilerinden biridir. Spot kredinin özellikleri şöy-
ledir: kredi tutarı, vadesi ve faizi kullanım aşamasından belirlenen ve vade sonuna
kadar sabitlenen kredi türüdür. Spot kredisinde kredinin vadesinden önce kısmen
ya da tamamen geri ödeme yapılmasına izin verilmemekte, anapara ve faiz öde-
meleri vade sonunda yapılmaktadır. Ancak günümüzde bankalar, erken kapama
opsiyonlu spot kredileri de işletmelere finansal hizmet olarak sunmaktadır.

Döviz Kredisi
İşleyişi borçlu cari hesaba benzeyen döviz kredileri; ihracat, ihracat sayılan satış
ve teslimler ile döviz kazandırıcı faaliyetlerin finansmanı amacıyla, bu tür faali-
yetlerde bulunan işletmelere kullandırılan kredilerdir. Bankaların açmış oldukları
bu tür kredilerde sabit ya da değişken faiz oranları seçenekleri de sunulmaktadır.
Kredi yerli para veya döviz olarak da kullandırılmaktadır. Bu tür kredilerin amacı
ihracatı teşvik veya ülkeye döviz girişinin sağlanması olduğu için, bu tür krediler,
diğer kredilere göre vergi ve fon avantajına sahiptir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 105

Dövize Endeksli Kredi

İşletmeler ihracat taahhüdü olmadan da döviz cinsinden kısa vadeli kredi kulla-
nabilir. Dövize endeksli krediler genellikle iki amaç için kullanılır. Birincisi, işlet-
menin gelirlerinin döviz cinsinden olması durumunda, kur riskinden korunmak
için dövize endeksli kredi kullanılabilir. İkincisi ise kur artışının yerel para faiz
oranlarının altında kaldığı dönemlerde, işletmenin finansman maliyetini düşür-
mek için kullanılabilir.

Açık Kredi
Açık kredi, bankaların, kişilerin saygınlıklarına açtıkları kredi türüdür. Bu tür
kredide maddi bir güvence söz konusu değildir. Güvence, kredi alanın imzasıdır.
Güvencenin olmaması, bu tür kredinin bankalara olan riskini arttırmaktadır.
Bu nedenle, Bankalar Kanunu’nda, bu kredinin kullanılması sınırlandırılmış-
tır. Öte yandan, uygulamada, bankalar, açık krediyi en güvenilir müşterilerine
kullandırmaktadır.
Açık kredinin belirli ve hukuki bir şekilde tahsis edilmiş bir karşılığı ol-
mamakla birlikte, kredi alanın mali gücü, kişisel nitelikleri ve işletmenin ya-
ratacağı fonlar kredinin güvencesini oluşturmaktadır. Buna bağlı olarak açık
kredilerden daha çok, piyasada tanınmış, borç ödeme gücü yüksek, bankalarla
iyi ilişkiler kurmuş işletmeler yararlanabilmektedir. Açık kredilerin, bu tür kre-
dilerden yararlanan işletmeler açısından bir takım üstünlükleri aşağıdaki gibi
sıralanabilir.
• Açık krediler daha esnektir ve kredi alan işletmenin gereksinmesine hem
zaman hem tutar olarak daha iyi uyabilir.
• Açık kredilerde zaman kaybettirici formaliteler yoktur.
• Genel olarak açık kredilere uygulanacak faiz oranı ile güvenceli kredile-
re uygulanan faiz oranı arasında bir fark bulunmadığından, açık krediler,
ödenecek komisyonlardan sağlanacak tasarruf nedeniyle, göreli olarak ma-
liyeti daha düşük kredilerdir.
Açık krediler, özellikle kredi gereksinmeleri mevsimlere göre dalgalanma gös-
teren işletmeler için tercih edilebilecek bir kredi türünü oluşturmaktadır.

Karşılık Bakiyesi
Bu tür kısa vadeli banka kredileri, işletme ile banka arasında kararlaştırılan kredi
tutarının bir kısmının bankada dengeleyici bakiye olarak tutulması sonucu olu-
şur. Bankalar, verdikleri krediyi garantiye almak için, teminat yanında, kredinin
kullanımı için bazı sınırlamalar getirebilir. Bankalar genellikle kredi verdiği iş-
letmelerden talep ettikleri tutarın %10 ile %20’si arasındaki bir değeri işletme-
nin cari hesabında bulundurmasını talep etmektedir. Söz konusu tutar karşılık
bakiyesi olarak adlandırılmaktadır. Örneğin, işletmenin ihtiyaç duyduğu tutar
T80.000 ve banka %20 karşılık bakiyesi istemekte ise, işletme bankadan T100.000
talep etmelidir ki T80.000 olan ihtiyacını karşılayabilsin. Böyle bir durumda iş-
letme, bankada karşılık olarak bloke edilen fona da faiz ödeyeceği için, reel kredi
maliyeti daha da artacaktır.

ABC İşletmesi ticari bir bankadan %16 faizli bir yıl vadeli T100.000’lik kredi almış- ÖRNEK
tır. Hesapta bakiye olarak T10.000 bulunduracaktır. Bu durumda reel faiz ne kadar
olacaktır?
106 Finansal Yönetim

Çözüm: ABC İşletmesinin öncelikle almış olduğu kredi için ödeyeceği faiz
tutarını hesaplamak gerekir. Bu durumda 100.000 x 0,16 = T16.000 olacaktır.
Açılan T100.000’lik kredinin T10.000’si bakiye olarak bankada bırakılacağı
için, reel faiz şöyle hesaplanacaktır:

Bu sonuca göre, bankada bırakılan bakiye işletmenin kredi maliyetinin

%16’dan %17,78’e yükselmesine neden olmaktadır.

Teminat ve Kefalet Mektupları

Bankalar, müşterilerinin yükümlülüklerini veya borçlarını zamanında ödeyecek-
lerine dair üçüncü şahıslara karşı taahhütte bulunabilir. Böylece bankanın güven-
cesi, müşterinin güvencesi hâline dönüşmüş olur. Müşteri yükümlülüğünü yerine
getiremezse, müşteri teminat mektubu paraya çevrilir. Banka, daha sonra söz ko-
nusu krediyi müşterisinden tahsil etmeye çalışır.
Teminat ve kefalet mektupları, başlangıçta, bankalardan nakit çıkışı gerektir-
meyen kredi türleridir. Bankadan nakit çıkışı, mektup alanların anlaşma şartları-
na uymamaları durumunda söz konusudur. Bu nedenle, bu tür kredide de banka-
ların risk yüklendikleri bir gerçektir.
Teminat ve kefalet mektupları, süreli, süresiz, geçici, kati ve avans teminat
mektupları şeklinde sınıflandırılabilir.
Başlangıçta, teminat ve kefalet mektuplarının işletmeye maliyeti, nakdi kredi
kullanılmadığından yalnızca komisyondur. Bankanın teminat mektubunun karşı-
lığını ödemesi durumunda, müşteriden faiz talep etme hakkı doğar.

Akreditif Kredisi
Akreditif işlemi, ithalatçı ile ihracatçı arasında bir satış sözleşmesiyle başlar.
Standart bir sözleşmede sipariş edilen malların nitelikleri, taşıma şekli, sigortası,
yükleme tarihi, ödeme tutarı ve ödemede kullanılacak para birimi gibi konular
belirtilir. Daha sonra, ithalatçı, ihracatçı lehine, akreditif açması için bankasına
başvurarak akreditif bedelini bankaya yatırır.
Oysa akreditif kredisi alan işletmeler, akreditif açtıklarında, söz konusu tutarı
bankaya yatırmaz. Akreditif kredisi, bankaların, ithalatçı müşterilerine sağladık-
ları kısa vadeli bir kredi türüdür.
Akreditifin açılmasıyla, ihracatçının akreditif şartlarını yerine getirmesi ara-
sında geçen bir süre söz konusudur. Eğer, akreditif açılırken, banka, ithalatçı-
dan, mal bedelini talep etmemiş ve malların tutarını, ihracatçıya transfer yapı-
lacağı gün talep ediyorsa ithalatçıya akreditif kredisi açılmış demektir. Böylece,
akreditif tutarının akreditif açıldığında banka tarafından peşin alınmamasıyla,
ithalatçıya kredi sağlanmaktadır. İthalatçı, mal tutarını bankaya yatırmadıkça
gümrüklerden malını çekmek için gerekli belgeleri bankadan alamayacaktır. Bu
nedenle, söz konusu belgeler, bankanın açmış olduğu kredinin ek güvencesini
de oluşturur.
Akreditif kredisi, işletmelere cari hesap kredisi gibi, banka tarafından yapılan
inceleme ve değerlendirmelerden sonra açılır. Akreditif kredilerinde de bankalar,
işletmelerden menkul ve gayrimenkul olarak teminat alabilir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 107

Malların yüklenmesi ile ilgili bilginin akreditifi açan bankaya gelmesi duru-
munda, akreditif tutarının tamamı bankaya yatırılırsa akreditif kredisinin işlet-
meye hiçbir maliyeti yoktur. Akreditif tutarı bankaya yatırılmazsa yapılan transfer
tutarı üzerinden faiz işlemeye başlar.

Avans
Bazı işletmeler, gelecekte üretip satacakları mallar ve hizmetler için müşterilerin-
den avans olarak fon temin edebilmektedir. Böylece, malın veya hizmetin sipari-
şinde, alıcıyla yapılan anlaşmaya göre fon temin edilmektedir. Özellikle, sipariş
üzerine çalışan veya rekabetin az olduğu sektörlerde faaliyet gösteren işletmeler,
müşterilerinden avans alabilir.
Avans şeklindeki ödemeler, monopol veya oligopol piyasalarda geçerlidir. Re-
kabetin yoğun olduğu piyasalarda, siparişte peşin ödemelere pek rastlanmaz.

Stoklar Karşılığı Kısa Vadeli Kredi

Stoklar, işletmelerin dönen varlıkları içerisinde önemli yer tutar. Örneğin bir ima-
lat işletmesinde, hammadde, yarı mamul ve mamul olarak çeşitli stokların varlığı
bir gerçektir. Girişimcilerin kısa vadeli fon gereksinimlerinde stoklar karşılık gös-
tererilerek kredi kullanılmaktadır. Eğer, işletmenin kredi değerliliği iyi ise kredi
kurumları, stokların değerine göre başka teminat istemeden kredi açabilir. Kredi
veren, stokların pazar değerini göz önüne alarak, stok tutarının belli bir yüzdesini
işletmeye nakit olarak verebilir. Burada söz konusu olan yüzde, stokların kalitesi-
ne göre değişmektedir.
Stok değeri belirlenirken, malın hemen pazarlanabilirliği veya paraya dönü-
şümü çok büyük önem taşır. Öte yandan, bankalar için malların fiziki özelliği de
çok önemlidir. Kredi verenler, vade içinde bozulmayan malları tercih eder. Bunun
yanında, kredi karşılığı olarak pazarlanabilirlik yanında, fiyat düşme olasılığı dü-
şük olan stoklar tercih edilir.
Gerçekte kredi veren bir banka, stokları paraya çevirip alacağını tahsil işiyle
uğraşmak istemez. Ancak banka, kredi alan işletmenin borcunu ödeyememesi
durumunda, stokların, alacağını tahsilde yeterli olmasını ister. Bankalar, genellik-
le, stokları paraya dönüştürmek istemez ve kredi alan işletmenin borcunu ödeye-
bilecek nakit akımına bakarak kredi açmayı tercih eder.

Diğer Kısa Vadeli Krediler

İşletmelerin özellikle ihracatta ve ithalatta kullanabilecekleri çok sayıda kredi türü
vardır. Bunlardan bazıları aşağıda açıklanmaktadır.
Red-Clause Akreditif: Kısa vadeli bir kredi olup ithalatçı işletme tarafın-
dan ihracatçının kullanması için bir finansal kuruma açtırdığı bir tür avans
kredisidir. Genelde alınan mal bedelinin %50-60’ına kadar kredi açılmaktadır.
Buradaki amaç, ihracatçı işletmeye üretimi veya hizmeti sunma imkânını sağ-
lamaktır. Kullanılan kredi için ihracatçı belirli bir faiz öder. İhracat gerçekleşti-
ğinde mahsup yolu ile işlemler kapatılır. Bu tür akreditifin “red-clause” olarak
adlandırılmasının nedeni akreditif mektubunda talimatın kırmızı mürekkeple
yazılmasıdır.
Prefinansman Kredileri: İhracatçı işletmenin yurtdışı satışını gerçekleştirmek
için ihtiyaç duyduğu finansmanı, ithalatçıdan veya finans kuruluşlarından sağla-
dıkları ve ihracatın yapılmasından sonra sağlanan dövizlerle geri ödenen ve vadesi
108 Finansal Yönetim

bir yılı geçmeyen kredilerdir. Banka, işletmelerin yurt dışında buldukları bu krediye
aracılık eder, gerekirse işletmeler lehine yurt dışındaki kreditöre garanti verir.
Diğer kısa vadeli krediler ise banka kabulü, ihracat hazırlık kredileri, kesin
satışlı ihracat kredileri, ihracat bedelinin tahsili ile ilgili krediler, döviz kredileri,
teminat akreditif kredisi ve garanti mektupları olarak sayılabilir.

Tahakkuklar
İşletmeler çalışanlarına maaş ve ücret ödemelerini genellikle haftada, on beş günde
veya ayda bir yapmaktadır. Bunlar işletmenin bilaçosunda tahakkuk etmiş ücretler
olarak görünür. Benzer şekilde işletmenin ödemesi gereken vergiler ile çalışanların
bordrolarından kesilmiş olan gelir vergileri, sosyal güvenlik primleri ve satışlardan
toplanan vergiler genellikle haftalık, aylık veya üç aylık dönemler itibariyle öden-
mektedir. Dolayısıyla, tahakkuk etmiş vergiler ile birlikte tahakkuk etmiş ücretler
ödeme zamanına kadar, bilançonun kaynaklarında yer alır. Bu tür giderlerin tahak-
kuku ile ödenmesine kadar geçen sürede, işletme bunları maliyetsiz olarak kullana-
bilir. Ödenecek vergi ve ücretlerin yanısıra ikramiyeler, müşterilerden alınan avans-
lar, depozito ve teminatlar, şubelerden veya ana kurumdan alınan kısa süreli krediler,
uzun vadeli kredilerin vadesi gelen ksımları ile faizleri ve repo ödemeleri gibi taha-
hakkuk etmiş kısa vadeli giderler de kendiliğinden oluşan fonlar olarak adlandırılır.
İşletmenin faaliyetlerinin artmasıyla birlikte bu tahakkuklarda kendiliğinden
artış gösterecektir. Ayrıca, bu tür kısa vadeli borçlara bir yerde “maliyeti olmayan
fonlar” denmesinin nedeni, söz konusu tahakkuklar vasıtasıyla sağlanan fonlar
için belirlenmiş bir faiz ödemesinin olmamasıdır. Ancak bu işletme tahakkuk-
larını düzenli bir şeklide kontrol edemez. Çünkü ücret ve maaş ödemelerinin
zamanlaması, ekonomik şartlara ve faaliyette bulunulan sektörün standartlarına
göre belirlendiği gibi, vergi ödeme süreleri de kanunlarla belirlenmiştir. Dolayı-
sıyla, işletmeler tüm tahakkukları kullanabildikleri kadar kullanacaklar, fakat bu
hesapların seviyeleri üzerinde kontrolleri çok az olacaktır.

Finansman Bonosu
Finansman bonosu genellikle büyük işletmelerin kısa vadeli finansman ihtiyaçlarını
karşılamak amacıyla, aracı kurumlara veya doğrudan yatırımcılara sunmak amacıyla
ihraç ettikleri borç senedi olarak tanımlanabilir. Türkiye’de finansman bonosu ser-
maye piyasası araçları arasında sayılmıştır. Sermaye Piyasası Kurulu finansman bo-
nosunu ihraç edecek kuruluşları sıralamıştır. Bunlar; anonim ortaklıklar, özelleştirme
kapsamındaki kamu iktisadi teşebbüsleri ve mahalli idarelerdir. Finansman bonola-
rının vadesi kısa olmasından dolayı finansal anlamda para piyasası aracı olmakla bir-
likte, Türkiye’de borçlanma aracı olarak sermaye piyasası araçları arasında sayılmıştır.
Finansman bonosunun vadesi genel olarak 30 günden az 364 günden çok ol-
mamak üzere ihraççı tarafından belirlenmektedir. Finansman bonoları ihracçı
tarafından belirlenen vadeye uygun iskonto oranları ile iskonto edilerek bulunan
fiyat üzerinden satılır. Başka bir ifadeyle, finansman bonosunda faiz genellikle
peşin olarak ödenir. Bundan dolayı da reel faiz oranı daha yüksektir. Finansman
bonosunun reel faiz oranı aşağıdaki formül ile hesaplanabilir:

Burada;
ir = Reel faiz oranı
r = İskonto oranı
b = Gün olarak vadeyi ifade etmektedir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 109

ABC İşletmesi 90 gün vadeli T20.000.000’lik %16 faizli finansman bonosu ihraç ÖRNEK
etmiştir. Finansman bonosunun faizi peşin ödenmiştir. Finansman bonosunun için
ödenen reel faiz ve ödenen faiz tutarı ne kadardır?

Çözüm: İşletmenin finansman bonosu ihracı dolayısıyla ödeyeceği reel faiz

oranı aşağıdaki gibi %16,71 olarak bulunmuştur.

İşletmenin finansman bonosunu satın alan yatırımcılara ödeyeceği faiz tutarı

ise;
Faiz tutarı = 20.000.000 [0,1671 (90/360)] = T835.500’dir.
Finansman bonosunun nominal değeri anapara ile faizi içerir. Finansman bo-
nosu hamiline yazılı menkul kıymet olup sahibi tarafından bir başkasına devre-
dilebilir. Finansal piyasalardaki gelişmeler ve entegrasyonlardan dolayı Euro Fi-
nansman Bonosu ihraçları da yaygınlaşmaya başlamıştır.
Finansman bonosunun satış fiyatı aşağıdaki formülle hesaplanabilir:

Burada;
P = Finansman bonosunun satış fiyatı
ND = Nominal değer
r = İskonto oranı
a = Vadeye kalan gün sayısı
b = Gün olarak vadeyi ifade etmektedir.

Bir finansman bonosunun üzerinde yazılı olan nominal değeri T100’dir. Faiz oranı ÖRNEK
%12’dir. Finansman bonosunun vadesi 180 gündür ancak yatırımcı vadenin bitimi-
ne 70 gün kala satın almıştır. Bu durumda finansman bonosunun fiyatı ne kadar
olacaktır?

Çözüm:

olacaktır.

Gelişmiş ülkelerdeki uygulamalar, finansman bonosu ihracı yoluyla sağlanan

fonların maliyetinin, banka kredisiyle sağlanan fonların maliyetinden %1-3 oranın-
da daha düşük olduğunu göstermektedir. Bunun nedeni, banka kredilerinin ma-
liyetini etkileyen bir dizi yasal düzenlemenin varlığı ve bankaların genel giderleri
olarak gösterilebilir. Ayrıca birçok küçük bankanın çok büyük işletmelere verebile-
ceği kredi miktarları da sınırlıdır. Bankaların yasal karşılık tutma zorunlulukları ve
yatırım yapabilecekleri para ve sermaye piyasası araçlarının riski ve getirisi düşük
olan menkul kıymetlerle sınırlandırılmış olması da banka kredi maliyetini artıran
110 Finansal Yönetim

faktörlerden birini oluşturmaktadır. Buna karşılık finansman bonosunun maliyeti

yalnızca bono için ödenen faizden ibaret değildir. Finansman bonolarının ihracı-
na aracılık yapan kuruluşa ödenecek komisyon da önemli bir maliyet unsurunu
oluşturmaktadır.
İşletmeler, genellikle finansman bonosu ihracını bir bankadaki özel bir destek-
leyici kredi limitiyle güvence altına almaktadır. Bu sayede bonoyu geri ödeyecek
parayı bulmaları garanti altına alınmaktadır. Dolayısıyla, finansman bonosunun
geri ödenmeme riski oldukça düşük olmaktadır.
Finansman bonoları bankalar üzerinde iki türlü etki meydana getirmektedir.
Bonoların miktarları büyük olduğu için bu fonlar bankalara gelecek mevduatı
azaltabilmektedir. Buna karşılık bankaların kredi verebileceği büyük müşteriler
finansman bonosuna kaydıklarında bankalar bu müşterilerini kaybetmektedir.
Bonoların vadesinde ödenmesi gerekmektedir. Bankalarda olduğu gibi likidite
zorluğuna düşen işletmelerin kısa vadeli kredi borçlarının bankalarca uzatılabil-
mesi gibi esneklik durumu bonolarda bulunmamaktadır.

Faktoring
Faktoring, işletmelerin genellikle kısa vadeli satışlardan doğan alacak haklarının,
faktör adı verilen finansal kuruluşlara (faktoring şirketlerine) satılmasıyla, işlet-
melere kısa vadeli fon sağlama olanağı veren bir finansman yöntemidir.
Faktoring işlemlerini faktoring şirketleri gerçekleştirir. Faktoring, faktoring
şirketi ile alacaklı işletme arasında yapılan ve süreklilik gösteren bir anlaşma-
dır. Bu anlaşma ile alacaklı işletme, alacaklarının tamamını veya bir kısmını
faktöre devreder ve bu işlemi borçlulara bildirme işini üslenir. Buna karşılık
faktör, alacakları tahsil etmeyi, ödenmeme riskini üstlenmeyi, alacak tutarlarını
peşin olarak veya belirli bir vadenin bitiminde ödemeyi taahhüt eder. Faktoring
işlemlerinde amaç, işletmeye, alacaklarını vadelerinden önce tahsil ederek fi-
nansman kaynağı sağlanması ve işletmenin, alacakları nedeniyle sorumlu oldu-
ğu bürokratik işlemlerden kurtulmasıdır. Buradan anlaşılacağı gibi, faktoringte
işletmelere muhasebe, tahsilât ve finansman hizmetlerinin tümü veya bir kısmı
sunulmaktadır.
Faktör kuruluşun muhasebe fonksiyonunu yüklenmesi durumunda, işlet-
menin alacaklarının takibi ve muhasebesi ile ilgili bürokratik işlemler, faktör
tarafından yürütülür. Faktör, bu hizmetler karşılığında, ilgili işletmeden ücret
almaktadır.
Faktoring işleminin aşamalarını gösteren süreçler Şekil 5.1’de gösterilmiştir.
Şekilden de görüleceği üzere faktoring işleminde üç ana taraf bulunmaktadır.
Bunlar, müşteri işletme, borçlu müşteri ve faktör kuruluştur. Burada, müşteri
işletme ürünleri vadeli olarak müşterisine satar ve faktör de satış işlemini fatu-
ralama ile fatura bedelini tahsil etme sorumluluğunu üstlenir. Faktör müşteri
işletmeye ödemeyi iki aşamada gerçekleştirmektedir. İlk aşamada işletme sattığı
ürünü müşterisine teslim ettiğinde, faktör hemen müşteri işletmeye fatura bede-
linin %80’ini öder. İkinci aşamada ise fatura bedelinin kalan %20’lik kısmı borçlu
müşterinin fatura bedelini faktöre ödemesinin ardından, faktör tarafından müş-
teri işletmeye ödenir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 111

Şekil 5.1
Faktoring Süreci

Kaynak: Atrill, P.
(2009). Financial
Management for
Decision Makers,
Fifth Edition,
London: Pearson
Education Limited,
s. 245.

Faktör kuruluşların en önemli fonksiyonu, alacakların tahsil edilememe ris-

kiyle birlikte satın alınmasıdır. Faktör kuruluşun bu fonksiyonu içerisinde, müş-
terinin alacakları, faktoring sözleşmesinde belirtilmiş limitler dâhilinde garanti
edilmektedir. Bunun için, faktör kuruluş tarafından gerekli araştırmalar yapıldık-
tan sonra, müşteriye %100 riskin karşılanacağını belirten “limit onayı bildirimi”
yapılır. Faktör kuruluşlar, ödeneceğinden emin olmadıkları alacaklar için müş-
terilerine garanti vermez. Garanti veren faktör kuruluşlar, risklerini minimize
etmek için, borçlu olan müşterilerin sayılarını arttırmaya çalışır. Burada amaç,
çeşitlendirme ile riski azaltmaktır. Faktör kuruluş için riski azaltmanın bir başka
yolu, alacakları sigorta ettirmektir. Bu işleme risk reasüransı denilmektedir.
Risk reasüransı, ciro ve risk tutarları geniş bir alana yayılmış faktoring işlem-
lerinde, sigorta şirketi için de avantaj sağlamaktadır. Alacakların sigortalanmasıyla
riskin genellikle %70-%80 kadarı, sigorta şirketi tarafından karşılanmaktadır. Ge-
riye kalan %20 oranındaki alacak riski ise, faktör kuruluşun üzerinde kalmaktadır.
Borçlulardan biri, ödeme güçlüğüne düştüğünde, riskin %100’ünü üstlenen faktör,
bunun %80’ini sigorta şirketinden almakta, %20’sini ise kendi kasasından karşıla-
maktadır. Çeşitlendirmenin iyi yapılması durumunda risk iyice azalmaktadır.
Faktoring işleminin içeriğine, özelliğine ve yapıldığı yere göre değişik türleri vardır:
Yapıldığı Yer Durumuna Göre: Faktoring işlemine konu olan tarafların mer-
kezlerinin bulunduğu yere göre ulusal ve uluslararası faktoring olarak sınıflandı-
rılabilir. Faktoring işlemini gerçekleştiren taraflar, merkezlerinin bulunduğu ülke-
de bu işlemi gerçekleştiriyorlarsa ulusal faktoring işlemi gerçekleşmiş olur. Buna
karşın, uluslararası faktoring’de ise satıcı ve alıcının farklı ülkelerde olduğu, sa-
tıcının alacaklarının takip ve tahsilatının faktör tarafından yapıldığı durumda söz
konusu olup, ihracat ve ithalat faktoringi olarak iki şekilde sınıflandırılabilir.
İhracat Faktoringi: Yurtiçinde yapılan ulusal faktoringden en önemli farkı,
ihracat işlemlerinde muhabir faktör’ün 4. taraf olarak sisteme katılmasıdır. Satı-
cı ihracatı gerçekleştireceği yani malını satacağı işletme ile ilgili bilgileri faktöre
verir. Faktör yurtdışındaki muhabir faktöre bu bilgileri göndererek alıcılar için
limit talep eder. Muhabir faktörden alınan limitler doğrultusunda faktör alıcıların
ödememe riskini üstelenir.
İthalat Faktoringi: İthalatı yapan işletmenin çalıştığı faktoring şirketinin, muhabir
faktoring şirketi aracılığı ile ihracatçıya ödeme garantisinin verildiği faktoring şeklidir.
112 Finansal Yönetim

Rücu Edilebilme Durumuna Göre: Faktoring, yapılan işlemin rücu edilip

edilemediğine, yani geri dönüşü olup olmadığına göre ikiye ayrılır. Rücu edile-
bilir faktoring’de yapılan işlemin geri dönüşü vardır ve faktoring şirketinin sun-
duğu hizmetlerin içerisinde alacağın ödenmeme riskini üstlenmek yoktur. Fak-
toring şirketi borç ödenmez ise faktoring anlaşmasını yaptığı işletmeden borcu
tahsil eder. Diğer bir taraftan, rücu edilemez faktoring’de ise faktoring şirketi
borcun ödenmeme riskini üstlenir ve üstlendiği borç ödenmez ise faktoring an-
laşması yaptığı işletmeden bu borcu talep edemez. İşletme açısından rücu edile-
mez faktoring borcun ödenmeme riskini ortadan kaldırdığı için daha avantajlı
görünmektedir fakat bunun için faktoring şirketine fazladan komisyon ödemek
durumundadırlar.
Ödeme Zamanına Göre: Ödeme zamanına göre faktoring, ön ödemeli fakto-
ring ve vadede ödemeli faktoring olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Ön ödemeli
faktoring’de faktoring şirketi alacağını satın aldığı işletmeye ödemeyi peşin olarak
yapmaktadır. Vadede ödemeli faktoring’de ise faktör işletmeye ödemeyi vade so-
nunda yapmaktadır. Buradan da anlaşılacağı gibi vadede ödemeli faktoringde fak-
toringin finansman işlevi gerçekleşmemekte, sadece tahsilat işlevi yapılmaktadır.
Bildirim Durumuna Göre: Bildirimli faktoringde ise faktoring işletmenin
alacağını faktör’e devrettiğini borçlulara duyurup duyurmamasına göre bildirim-
li ve bildirimsiz faktoring olarak ikiye ayrılır. Bildirimli faktoringde alacağını
faktör’e devreden işletme bunu borçlulara kendisi bildirir. Bu suretle borçlu olan
işletmeler borçlarının muhatabının faktoring şirketi olduğunu öğrenmiş olur. Bil-
dirimsiz faktoring ise alacaklı işletmeler borçlu olan işletmelere borcun faktoring
şirketine devredildiği bildirilmez. Bildirimsiz faktoringde faktör tahsilat işlevini
üslenmez ve vade sonunda da borcu alacaklı işletme tahsil eder.
İşletme finansmanında önemli bir kaynak niteliği taşıyan faktoring, özellikle
kurumsal yapının oluşması ile birlikte uygulamada banka kredilerine alternatif
olmuştur. İşletmeler, çalışma sermayesinin finansmanında banka kredisini kul-
lanmaya karar vermeden önce önemli avantajlara sahip olan faktoringin koşulla-
rını araştırmak durumundadır.
Faktoringin işletmelere sağladığı avantajlar aşağıdaki gibi özetlenebilir.
• Alacak tahsil riskinin faktör’e devredilmesiyle yurt içi ve yurt dışı pazarın
genişletilmesi,
• Faktör tarafından yapılan ön ödemenin peşin mal alımında kullanılabilmesi,
• Alacaklar, stoklar ve ticari borçlar kalemlerindeki azalış ile bilançonun liki-
ditesinin artması,
• Müşterilere gerektiğinde ek ödeme süresi tanınarak satışların artırılması,
• Ticari kredilere göre maliyetinin daha düşük olması,
• Bankaya bağımlılık ve kredi kullanma ihtiyacının azalması,
• Yurt dışı satışlarda müşteriler ile yabancı dil sorununun ortadan kalkması,
• Alacak tahsilini değerlendirme ve çeşitlendirmeyi uzmanlara devretmenin
işletme yönetimine risksiz ve verimli çalışma ortamı sağlaması.
Faktoring’in işletmeler açısından iki temel sakıncası bulunmaktadır. Bunlar-
dan ilki, faktör kurum ve satıcı işletme arasındaki sürekli bilgi akışı nedeniyle, bir
yönetim yükünün oluşmasıdır. İkincisi ise çok sık faktoring işlemine başvurma-
nın, bir finansal zayıflık göstergesi olabilmesidir.
Faktoringin Maliyeti: Faktoring hizmetinden yararlanmanın işletmelere bir
maliyeti vardır. Bu maliyetler “komisyon” ve “faiz” olmak üzere iki unsurdan olu-
şur. Komisyon maliyeti borçlu taraf hakkında borcunu ödeme kapasitenin olup
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 113

olmadığına ilişkin araştırma ve istihbaratın yapılması, satış kayıtlarının tutulması

ve borçları tahsil etme masraflarından oluşur. Faiz maliyeti ise avans olarak satıcı-
ya yapılan ödemelerin karşılığında alınan bir bedeldir.

ABC işletmesi mal satışlarından doğan 60 günlük, T50.000.000’lik alacağını vade- ÖRNEK
sinden önce faktoring şirketine devretmeyi düşünmektedir. Faktör kuruluş %15’lik
bloke (garanti payı) ve bağlı kalan alacaklara %20 faiz ile aynı zamanda yapacağı
hizmetler karşılığında toplam satışların %2’si oranında bir komisyon almayı öner-
mektedir. Bu durumda işletmeye ödenecek tutar ne kadar olacaktır? Ayrıca, fakto-
ring işleminin işletmeye toplam maliyeti ne kadar olacaktır?

Çözüm:
Kredili Satış Tutarı T50.000.000
%15 Bloke Tutar (50.000.000 x 0,15) (T7.500.000)
Finanse Edilecek Tutarı T42.500.000

Faiz Tutarı [42.500.000 x 0,20 x (60/360)] T1.416.667

Hizmet Maliyeti (50.000.000 x 0,02) T1.000.000
Toplam Maliyet T2.416.667

Menkul Kıymetleştirme
Menkul kıymetleştirme, gelecekte nakit girişi doğuracak alacaklar, bireysel kre-
diler ve benzeri borçlanma araçlarının bir araya getirilerek havuz oluşturulması,
bu havuzlara dayalı olarak menkul kıymetler türetilmesi ve havuzların kredibili-
telerinin zenginleştirilerek ve derecelendirilerek, yatırımcılara satılması işlemidir.
Başka bir şekilde tanımlamak gerekirse menkulleştirme, kredi veren kurumun
veya kredili satış yapan işletmenin, kredi işleminden doğan alacağını satması ve
alacağın, söz konusu alacağa bağlı olarak çıkarılan menkul kıymetleri satın alan
yatırımcılar tarafından finanse edilmesidir.
Menkul kıymetleştirme yoluyla oluşturulan yeni borçlanma araçları, Varlığa
Dayalı Menkul Kıymetler (VDMK) olarak adlandırılmaktadır.
Genelde menkul kıymetler işletme bilançolarının pasifine bağlı olarak çıkartı-
lırken, VDMK’ler bilançonun aktiflerine bağlı olarak çıkartılmaktadır.
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet, belirli bir varlığa, varlıkların gelirlerine veya
haklarına dayalı olarak çıkarılan borçlanma araçlarıdır. Sermaye piyasası araçla-
rından biri olan varlığa dayalı menkul kıymetler, Varlık Finansmanı Fonu (VFF)
veya İpotek Finansman Kuruluşu (İFK) tarafından devir alınacak varlıklar kar-
şılık gösterilerek ihraç edilen menkul kıymetlerdir. VDMK için VFF kurulması
zorunludur. Finansal Kiralama Şirketleri ve Finansman Şirketleri tarafından ku-
rulan fonlar, yalnız kurucularının aktiflerindeki varlıkları devir almak suretiyle
VDMK ihraç edebilirler. Bankalar, İFK ve geniş yetkili aracı kurum tarafından ku-
rulan fonlar kurucularının yanı sıra Kaynak Kuruluşların aktiflerindeki varlıkları
devir alarak VDMK ihraç edebilirler. VDMK, en fazla bir yıl vadeli bir borçlanma
senedidir. Gelişmiş ülkelerde, VDMK, yıllardır kullanılmasına karşın, Türkiye’de
1991 yılında uygulamaya girmiştir.
VDMK, işletmelerin ve bankaların, aktiflerinde yer alan ve gelecekteki alacak-
larını menkul kıymete dönüştürerek, alım satım konusu yapabilmeleridir. Teorik
olarak, işletmelerin düzenli olan tüm nakit girişleri karşılığında, varlığa dayalı
menkul kıymet ihraç etmeleri mümkündür. Genellikle, alacaklar karşılık gösteri-
lerek, ihraç edilen VDMK’lar kısa vadeli borç senetleridir.
114 Finansal Yönetim

Varlık finansmanı fonunun portföyüne dâhil edilebilecek varlıklar şunlardır:

1. Bankaların ve finansman şirketlerinin, tüketici kredileri ile ticari kredilerin-
den kaynaklanan alacakları,
2. Finansal kiralama sözleşmelerinden doğan alacaklar,
3. Toplu Konut İdaresi Başkanlığının gayrimenkul satışından kaynaklanan
taksitli ve sözleşmeye bağlanmış alacakları,
4. Finansal kuruluşlar hariç mal ve hizmet üretimi faaliyetinde bulunan ano-
nim ortaklıkların müşterilerine yaptıkları faturalı satışlardan kaynaklanan
senede veya teminata bağlanmış ticari alacakları,
5. Fon portföyünde yer alan varlıklardan elde edilen nakdin değerlendirilmesi
amacına yönelik olarak yapılan üç aydan kısa vadeli mevduat, katılım hesa-
bı, ters repo işlemleri, para piyasası fonları, kısa vadeli borçlanma araçları
fonları ve Takasbank Para Piyasası işlemleri,
6. Varlıkların fonun toplam yükümlülüklerini aşan kısmı, hizmet sözleşmesi
ile belirlenecek oran veya miktarda bu amaçla oluşturulacak yedek hesap-
lara aktarılabilir. Bu kapsamda yer alan yedek hesaplardaki varlıklar,
7. Sermaye Piyasası Kurulunca uygun görülecek sermaye piyasası araçları dı-
şındaki varlıklar.
Konut finansmanı fonunun portföyüne ise dahi edilebilecek varlıklar şun-
lardır:
1. Bankaların ve finansman şirketlerinin, konut finansmanından kaynaklanan
alacakları,
2. Konut finansmanından kaynaklanmak kaydıyla, yapılan finansal kiralama
sözleşmelerinden doğan alacaklar,
3. Bankaların, finansal kiralama şirketleri ve finansman şirketlerinin teminat
altına alınmış ticari kredi ve alacakları,
4. Toplu Konut İdaresi Başkanlığının konut satışından kaynaklanan taksitli ve
sözleşmeye bağlanmış alacakları,
5. Varlık finansman fonunun portföyünde olan ve yukarıda 5, 6 ve 7’de yer alan
kapsamdaki varlıklar,
6. Türev araçlardan kaynaklanan haklar ve yükümlülükler.
Bütün bu sınırlamalara ilave olarak, VDMK’ların, halka arz yoluyla satışı için,
Kurul kaydına alınması zorunluluğu getirilmiştir. Türkiye’de VDMK ihraçları ilk
defa Ekim 1992 tarihinde bankalar tarafından gerçekleştirilmiştir.
VDMK’lar, tamamen itfa edilmedikçe karşılığı oluşturan alacaklar ve duran
varlıklar, başka bir amaçla tasarruf edilemez, rehin edilemez, teminat gösterile-
mez ve haciz edilemezler.
Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlerin değerlemesi aşağıdaki formül yardımıyla
yapılabilmektedir:

Formülde;
P = Piyasa fiyatı,
F = Nominal değeri,
r = Faiz oranını göstermektedir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 115

Nominal değeri 100 TL olan ve 20.01.2017 tarihinde ihraç edilen 15.02.2017 vadeli ÖRNEK
VDMK için %10 faiz oranı söz konusudur. Bu VDMK’nin satış fiyatı,

T‘dir.

Menkul kıymetleştirme ile fon sağlanması işletmeye ve yatırımcılara bazı

yararlar sağlamaktadır. Ancak menkul kıymetleştirme bazı riskleri de taşıdığı
unutulmamalıdır.
Menkul kıymetleştirmenin işletmeye sağlayacağı yararların başlıcaları; likidi-
teyi artırma, likidite sorununa çözüm, kaynak maliyetini azaltma, göreli olarak
ucuz kaynak yaratma, faiz oranı riskinden korunma, yatırımcılardan sağlanan
kaynak akımını artırma, riski yayma, finansman kaynaklarını çeşitlendirme ve
sermaye yeterlilik oranını yükseltme şeklinde ifade edilebilir.
Menkul kıymetleştirmenin belirtilen yararları yanında bazı sakıncaları da bu-
lunmaktadır. Yatırımcıların dayanağını oluşturan, varlıklara ilişkin ödemelerin,
borçlular tarafından yapılamaması veya geç yapılması bir risk unsurunu oluştur-
maktadır. Kredi riski olarak ifade edilen bu risk söz konusu olduğunda, sistemde
yer alan tarafların yükümlülüklerini yerine getirememe riski ortaya çıkmaktadır.
Diğer taraftan yatırımcılar için söz konusu olabilecek bir başka risk ise erken öde-
me riskidir. Erken ödeme riski, verilen kredilere ilişkin ödemelerin belirlenen
zamandan önce yapılması sonucu oluşan ve menkul kıymetin getirisini azaltan
bir risk türüdür. Söz konusu erken ödeme sırasında piyasa faiz oranı düşmüş ise
yatırımcılar, daha düşük getiriye katlanmak zorunda kalacaklardır.

ORTA VADELİ FON KAYNAKLARI

Orta vadeli fon kaynakları genellikle, vadeleri 1 ila 5 yıl arasındaki fonları içer-
mektedir. Ancak finans literatüründe orta vadeli fonların vadesinin en az 5 yıl
mı yoksa 10 yıl mı olacağı konusunda bir tartışma vardır. Bazı kaynaklar, orta
vadeli fonları 1 ila 5 yıl, bazıları ise 1 ila 10 yıl arasında kullanılan fonlar olarak
tanımlamaktadır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, vadeleri 5 yıla kadar olan
senetleri reeskonta kabul ettiğinden, uygulamada vadeleri 1 ila 5 yıl arasında olan
kredileri orta vadeli krediler olarak değerlendirmek uygun olacaktır.
Kısa vadeli fonlar, genellikle işletmelerin mevsimlik veya geçici gereksinimle-
ri için kullanılırken, orta vadeli fonlar devamlılık taşıyan fon gereksinimleri için
kullanılmaktadır. Orta vadeli fonlar, sıklıkla sabit sermaye yatırımlarının finanse
edilmesinde, mevcut duran varlıkların ekonomik değerlerini artırıcı esaslı bakım-
onarım giderlerini karşılamada, net çalışma sermayesini artırmada ve/veya mev-
cut bir borcun ödenmesini sağlamada kullanılmaktadır. Kısa vadeli fonların bir
yıllık süre zarfında ödenmesi gerekirken; orta vadeli fonlarda geri ödeme dönem-
leri, genellikle belli bir süre ödemesiz dönemden sonra, üç ay, altı ay veya yıllık
dönemler halinde olmaktadır.
Başlıca orta vadeli fon kaynakları aşağıdaki şekildedir:
• Orta Vadeli Banka Kredileri,
• Orta Vadeli Satıcı Kredileri,
• Orta Vadeli Tahviller,
• Sigorta Şirketlerinin Orta Vadeli Kredileri,
• Finansal Kiralama (Leasing),
• Forfaiting’dir.
116 Finansal Yönetim

Orta Vadeli Banka Kredileri

Orta vadeli banka kredilerini, diğer kredi türlerinden ayıran iki temel özellik bu-
lunmaktadır. Bunlardan birincisi, vadenin 1 yıldan uzun olması; ikincisi ise ve-
rilen kredinin bir borç anlaşmasına dayandırılmış olmasıdır. Vadenin uzaması,
orta vadeli fonların maliyetinin kısa vadeli fonların maliyetine göre daha yüksek
olmasına neden olmaktadır.
Orta vadeli banka kredilerinin en önemli avantajı sağladığı esnekliktir. Bu tür
kredilerin koşulları, taraflar arasındaki karşılıklı görüşmelerle ve işletmenin ihti-
yaçlarına göre belirlenmektedir. İşletmenin istekleri değiştikçe kredi koşulları da
zaman içerisinde değişebilmektedir.
Orta vadeli borçların ödenmesi, ödeme planına uygun olarak üç aylık, altı ay-
lık veya yıllık olarak yapılabilmektedir. Ödeme planı, genellikle borçlunun nakit
girişlerine uygun olarak hazırlanmakta ve eşit taksitler hâlinde yapılmaktadır.
Orta vadeli banka kredileri, genellikle, sermaye piyasasına girme olasılığı kı-
sıtlı, halka ihraçla fon sağlaması zor olan küçük işletmeler tarafından talep edil-
mektedir. Büyük işletmeler için ise bu tür krediler, fon ihtiyacının kısa sürede gi-
derilmesi gerektiği durumlarda uygundur. Çünkü fonların halka arzla sağlanması
uzun sürebilmektedir.
Orta vadeli kredi sağlayabilmek için işletmelerin şu koşulları yerine getirme-
leri istenmektedir:
• Yatırım projesinin fon getirisi elde edecek özellikte olması,
• İşletmenin sermaye yapısı ile alınan kredinin uyum içinde olması,
• İşletmenin yeteri kadar teminat gösterebilmesi,
• Gelecekle ilgili nakit akışlarına dayalı olarak işletmenin uzun süreli satış ve
kârlılık tahminlerinin gerçekleşebilir nitelikte olması.
Orta vadeli kredi veren bir banka, verdiği krediyi garantiye almak isteyecektir.
Çünkü 5 veya 10 yıllık bir süre içerisinde, kredi alanın finansal durumunda bazı de-
ğişiklikler olabilir. Bu nedenle, bankalar, kredilerini garantiye almak için, en azından,
işletmenin, anlaşmanın yapıldığı zamandaki finansal durumunun devam etmesi ar-
zusundadırlar. Bu nedenle, orta vadeli borç anlaşmasında, genellikle kredi vereni ko-
ruyucu hükümler bulunmaktadır. Ancak gelişmiş ülkelerde tutarı az olan kredilerin
hemen hemen tümünde maddi bir teminat aranmasına karşılık, tutarı büyük olan
kredilerin karşılığında, teminattan çok işletmenin ödeme gücü üzerinde durulmak-
tadır. Bankalar, orta vadeli krediler için maddi bir teminat almaktan çok, kredi söz-
leşmesine konulacak hükümlerle, kredinin geri ödenmesini sağlamaya çalışmaktadır.
Borç anlaşması veya kredi sözleşmesi, bankaya, işletmenin ödeme güçlüğüne
düşmesi durumunda, yasal yollara başvurma hakkı tanımaktadır. Aksi hâlde, ban-
ka açısından, vadenin dolmasını beklemekten başka bir seçenek kalmayacaktır.
Yapılan anlaşmadaki sınırlamalar, verilen kredinin durumuna göre değişmektedir.

Orta Vadeli Satıcı Kredileri

Bu tür krediler, işletmeler tarafından duran varlıkları finanse etmek için kullanılır.
İşletme bir makine ve teçhizat satın aldığında genellikle bunun bedelini orta vade-
de ödemek ister. Özellikle de yurtdışından satın alınan makine ve teçhizat bedeli
satıcının da onay vermesiyle orta vadede ödenebilir. Böyle bir durumda, bazen sa-
tıcı işletmenin çalıştığı banka araya girerek gerekli finansmanı yapar ve alıcıya kre-
di açmış olur. Yurtiçi alımlarında yerli bir bankanın araya girmesi istenebilir. Eğer
makine ve teçhizatı satan yerli bir işletme ise menkul kıymet veya gayrimenkul
rehini de yapabilir. Makine ve teçhizat karşılığı orta vadeli krediler, genellikle kredi
değerliliği düşük, küçük ve orta ölçekli işletmeler tarafından kullanılmaktadır.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 117

Orta Vadeli Tahviller

Orta vadeli kredilerden biri de tahvillerdir. Tahvil bir borç senedidir. İşletmeler
özellikle duran varlıklarının bir kısmını finanse etmek için, ihtiyaç duydukları
fonları menkul kıymet ihraç ederek sağlayabilir. Ancak her işletme tahvil çıka-
ramaz. Tahvil çıkarımı daha çok büyük işletmeler için söz konusu olmaktadır.
Bir işletmenin tahvil çıkarabilmesi için, işletmenin hukuki yapısının sermaye
şirketlerinden anonim şirketi statüsünde olması ve sermaye piyasası kanunun
belirttiği yasal mevzuata uyması gerekir. Ayrıca, işletmenin tahvil ihracı yoluy-
la rahat bir şekilde fon elde edebilmesi için, finansal yapısının ve borçlanma
derecesinin kabul edilebilir seviyede olması ve gelişmiş bir sermaye piyasasına
ihtiyacı vardır.

Sigorta Şirketlerinin Orta Vadeli Kredileri

Sigorta şirketleri de diğer kredi veren kurumlar gibi, ellerindeki fonları işletme-
lere vermek isterler. Sigorta şirketlerinin verdikleri fonlar karşılığında aldıkları
önlemler, genellikle, bankaların aldıkları önlemlere benzemektedir. Buna karşılık,
vade ve faiz konusunda sigorta şirketleri ile bankalar arasında farklılıklar vardır.
Genellikle, orta vadeli fonlar, 1 ila 10 yıl vadeli iken, hayat sigorta şirketlerinin
orta vadeli fonlarının vadesi 10 yılı aşmaktadır. Bunun nedeni, sigorta şirketleri-
nin elde ettikleri fonların vadelerinin 10 yıldan uzun olmasıdır.
Öte yandan, sigorta şirketlerinin verdikleri kredilerin faiz oranları da yüksek-
tir. Sigorta şirketleri açısından bakıldığında, orta vadeli krediler birer yatırımdır.
Bu nedenle, yatırımın riski ve vadesi ile verilen fonun maliyetinin uygun bir ge-
tirisi olmalıdır.
Sigorta şirketlerinin sanayi finansmanına katkıları önemli olmasına karşın,
bankalara rakip değildirler. Banka ve sigorta şirketlerinin orta vadeli fonları bir-
birlerini tamamlayıcı niteliktedir. Sigorta şirketleri, genellikle, şirketlerin tahville-
rine yatırım yaparak, işletmelere orta vadeli kredi açmış olur.

Finansal Kiralama (Leasing)

Finansal kiralama kavramı yerine, birçok ülkede leasing kavramı kullanılmakta-
dır. Finansal kiralama, belirli bir süre için, kiralayan ve kiracı arasında imzalanan
ve üreticiden kiracı tarafından seçilip, kiralayan tarafından satın alınan bir malın
mülkiyetini kiralayanda, kullanımı ise kiracıda bırakan ve belirlenen değer üze-
rinden sözleşme süresi sonunda malın mülkiyetinin kiralayandan kiracıya geç-
mesini sağlayan orta vadeli bir finansman yöntemidir.
Bir işlemin finansal kiralama sayılabilmesi için, aşağıdaki kriterlerden en az
birini taşıması gerekmektedir:
1. İktisadi kıymetin mülkiyetinin kira süresi sonunda kiracıya devredilmesi,
2. Kiracıya, kira süresi sonunda, iktisadi kıymeti rayiç bedelinden düşük bir
bedelle satın alma hakkı tanınması,
3. Kiralama süresinin, iktisadi kıymetin ekonomik ömrünün %80’inden daha
büyük bir bölümünü kapsaması,
4. Sözleşmeye göre yapılacak kira ödemelerinin bugünkü değerlerinin topla-
mının, iktisadi kıymetin rayiç bedelinin %90’ından daha büyük bir değeri
oluşturması.
Arazi, arsa ve binalarla ilgili kiralama sözleşmeleri, sadece, sözleşmede kira
süresi sonunda mülkiyet hakkının kiracıya devri öngörülmüşse veya kiracıya, kira
süresi sonunda kiralama konusu gayrimenkule düşük bir bedelle satın alma hakkı
118 Finansal Yönetim

tanınmışsa, finansal kiralama olarak kabul edilmektedir. Ayrıca, doğal kaynak-

ların araştırılması veya kullanılmasına yönelik kiralama sözleşmeleri ile sinema
filmleri, video kayıtları, patentler, kopyalama hakları gibi kıymetlerle ilgili lisans
sözleşmeleri, finansal kiralama işlemi olarak sayılmamaktadır.
Bilindiği gibi, finansal kiralama, geleneksel finansal yöntemlere göre, oldukça
yeni bir yöntemdir. Finansal kiralama, orta vadeli yatırım kredisi, kira ve taksitli
satış gibi üç değişik işlemin birleşmesinden oluşmaktadır. Türkiye’de benimsenen
şekliyle, finansal kiralama, orta vadeli kredi kullanımına çok yakın bir finansman
yöntemidir. Çünkü finansal kiralamada, para dışında bir iktisadi değerin borç
alınması söz konusu olmaktadır. Kiracı, kira sözleşmesi ile sabit bir yükümlülük
altına girmektedir. Bu nedenle, finansal kiralama, borçla finansmanın bir şekli
olarak kabul edilebilir.
Finansal kiralama veya leasing düşüncesine göre, işletme tesislerinden esas ya-
rar, mülkiyetten değil, kullanımdan doğmaktadır.
Günümüzde finansal kiralamaya hemen hemen her türlü mal konu olmaktadır.
Başlangıçta, finansal kiralamaya yalnız taşınmaz mallar konu olmuştur. Sonraları,
bu mallara tüketim ve yatırım malları eklenmiş, hatta peştemaliye, marka, patent
gibi maddi olmayan değerler de finansal kiralama konusuna dâhil edilmiştir.
Finansal kiralama işlemi, kiracının, kiralamak istediği malı, leasing şirketinin
makine teçhizat parkından veya piyasadan seçerek leasing şirketine kendisine ki-
ralaması için satın aldırmasıyla başlar. Daha sonra, kiracı ve leasing şirketi ara-
sında yapılan sözleşme ile malın yıllık kira bedeli, kira süresi gibi konuları içeren
kiralama sözleşmesi düzenlenir.
Kiralama sözleşmesinde yer alan taraflar, leasing şirketi ile kiracı işletmedir.
Taraflar arasında yapılan anlaşmaya göre, malın mülkiyeti leasing şirketinde kal-
makla beraber, kullanım hakkı kiracıya aittir. Kira dönemi sonunda malın eko-
nomik ömrü tamamen bitmişse, mal, genellikle önceden tespit edilen bir bedel
karşılığında kiracıya devredilmektedir.
Finansal kiralamada, leasing kuruluşu, bakım ve onarım ile ilgili herhangi bir
sorumluluk taşımadığı için, malın tesliminden sonra çıkabilecek her türlü hasar
kiracıya ait olmaktadır.

Finansal Kiralama Türleri

1. Faaliyet Kiralaması: Faaliyet kiralaması, temel olarak kısa dönemli bir fi-
nansal kiralama türüdür. Faaliyet kiralaması yapan işletme anlaşmayı iptal ede-
bilir. Bu tür kiralama, genel olarak bilgisayarlar, araçlar ve ekipman almak yerine
kullanılır. Faaliyet kiralamasına konu olan mallar, genellikle teknolojik gelişmeye
duyarlı, bakım ve onarıma ihtiyaç gösteren mallardır.
Faaliyet kiralaması ile kiracı işletmeler, malların teknolojik eskime ve demode
olma riskini kiralayan işletmelere yüklemektedir. Böylece, kiracı işletmeler, geli-
şen teknolojiyi yakından izleme ve rekabet güçlerini artırma olanağı bulmaktadır.
Buna karşılık, kiralayan kuruluşlar da kira bedellerini yüksek tutarak bu durum-
dan daha az etkilenmektedir.
Bir kiralamanın faaliyet kiralaması sayılabilmesi için:
• Kira süresi sonunda mülkiyetin kiracıya devrinin gerekmemesi,
• Kiralama süresi boyunca kiracının ödeyeceği bugünkü değerler toplamı,
kiralanan malın defter bedelinden düşük olması gerekmektedir.
2. Finansal Kiralama: Finansal kiralama ise faaliyet kiralamasından daha uzun
bir dönem için yapılır. Finansal kiralama, kiralayan işletme açısından, kiralamaya
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 119

konu olan varlığa sahibi olan işletmeye bir dizi ödemeyi garanti eden, iptal edile-
mez bir anlaşma ortaya koyar.
3. Yurtiçi ve Yurtdışı Kiralama: Finansal kiralama veya leasing, sözleşmeye
taraf olanların bulundukları yere göre yurtiçi ve yurtdışı olmak üzere ikiye ayrı-
lır. Kiralamanın “yurtiçi” ya da “uluslararası” olması, kiralanan malın ithal edilip
edilmemesine göre değil, sözleşmeye taraf olanların yurt içinde olup olmamaları-
na göre yapılır. Başka bir deyişle, bir mal, yurtiçinde faaliyet gösteren leasing şir-
keti tarafından kiralanıyorsa bu mal ister Türkiye’de üretilmiş, isterse ithal edilmiş
olsun, bu tür kiralama, yurtiçi kiralamadır. Öte yandan, leasing şirketi, yurtdışın-
da faaliyet gösteriyor ve Türkiye’deki leasing şirketi bu kiralama işleminde aracılık
yapıyorsa, bu bir uluslararası kiralamadır.
Şekil 5.2
İthalatsız Yurt İçi
Kiralama

Yurtiçi leasing, kiralanan malın ithal olup olmamasına göre, ithalatsız yurt içi
kiralama ve ithalatlı yurtiçi kiralama olarak ikiye ayrılır.
Şekil 5.2’den de görüleceği gibi, ithalatsız yurt içi kiralamada 7 aşama söz ko-
nusudur. Bu aşamaları kısaca açıklamakta yarar vardır:
1. Yatırımcı, yatırım malını seçerek satıcı ile fiyat ve teslim şartlarını içeren bir
“satış sözleşmesi” imzalar.
2. Yatırımcı bir leasing kuruluşuna başvurur. Leasing kuruluşu, yatırımcının
finansal durumunu, yatırımın fizibilitesini, yatırım malının teknolojik du-
rumunu, ekonomik ömrünü ve malın kira süresi sonunda satılabilirliğini
inceler. Bu incelemeler sonunda, olumlu bir sonuca varılırsa, yatırımcıya
bir teklif verilir.
3. Leasing kuruluşu ve yatırımcı, üzerinde anlaştıkları koşullarla, nakit akışı-
na en uygun ödeme planı dâhilinde bir “kira sözleşmesi” imzalar.
4. Leasing kuruluşunun talep etmesi durumunda teminat sağlanır.
5. Leasing kuruluşu mal bedelini satıcıya öder.
6. Mal yatırımcıya teslim edilir.
7. Yatırımcı, kira sözleşmesinde öngörülen süre boyunca, kira ödemelerini
gerçekleştirir. Bu süre boyunca, malın bakım, onarım ve sigorta giderleri
yatırımcıya aittir.
Kira süresi sonunda yatırımcı şu üç seçenekten birini tercih edebilir:
• Önceden belirlenen bir ödeme karşılığı mala sahip olmak,
• Malı geri vererek kira sözleşmesini sona erdirmek,
• Kira sözleşmesini daha düşük ödemelerle uzatmak.
4. Satış ve Geri Kiralama: Satış ve geri kiralama, finansal kiralamanın bir tü-
rüdür. Satış ve geri kiralama, nakit sıkıntısı içerisinde olan işletmelerin başvur-
120 Finansal Yönetim

dukları bir kiralamadır. Bu tür kiralamada işletme, arazi, bina, makine ve teçhizat
gibi duran varlıklarını bir finans kurumuna satmakta, daha sonra kiralamaktadır.
Bir malın satış fiyatı, genellikle piyasa değeri üzerinden gerçekleşmekte ve malın
bedeli kiracıya nakit olarak ödenmektedir. Varlığın satıcısı ve kiracısı durumun-
daki işletme, daha önce sahibi olduğu varlığın kullanımına devam etmektedir.

Finansal Kiralamanın Üstünlükleri ve Sakıncaları

Finansal kiralamanın üstünlükleri şunlardır:
1. Teknolojik Gelişmeler: Bilindiği gibi, günümüzde her alanda, teknolojik
gelişmeler hızla ilerlemektedir. Bu nedenle, işletme yöneticileri tarafından bir
malın mülkiyetine sahip olma yerine, kullanım hakkının elde edilme düşüncesi
giderek yaygınlaşmaktadır. Yeni teknolojilere sahip makinelerle üretilen malların
ve hizmetlerin rekabet gücü, eski teknolojiye sahip işletmelere göre daha yüksek
olmaktadır. Oysa yeni teknolojiyi içeren tesislere sahip olmak önemli bir finansal
sorun oluşturmaktadır.
Bu nedenle, diğer finansman yöntemlerine alternatif olarak gelişmeye başla-
yan leasing yöntemi, girişimcilere, tesisleri ekonomik ömrü kadar kullanma ye-
rine, teknolojik ömrü kadar kullanma olanağı sağlamaktadır. Böylece, teknolojik
gelişmeleri izlemek isteyen girişimciler, leasing yardımıyla tesislerini yeni geliş-
melere uygun olarak yenileyebilmektedir.
2. Esnek Ödeme Koşulları: Genellikle kira sözleşmesi yapılırken, kiralayanın
ödeme gücü dikkate alınır ve buna göre bir ödeme planı belirlenir. Bu durum,
kiracı işletmeye bir nakit akımı avantajı sağlar. Örneğin, mevsimlik iş yapan ve
satışları yaz veya kış aylarında canlanan bir işletmenin nakit girişleri, bu aylarda
daha fazla olacağından, ödeme şekli de bu aylara göre düzenlenebilir.
3. Orta Vadeli Finansman: Türkiye’de orta vadeli kredi temini, kısa vadeli kre-
di teminine göre daha zordur. Bu nedenle, leasing yöntemi, orta vadeli finansman
açığına cevap verebilen önemli bir finansman kaynağıdır.
4. Finansal Oranlara Etkisi: Kiralamanın bilanço kalemleri üzerindeki etkisi
olumludur. Örneğin, bir sabit varlığın kiralanması, işletmenin, kredi bulma ola-
nağını artırmaktadır. Öte yandan, duran varlıklar yerine, dönen varlıklara yatırım
yapılarak, işletmenin likidite oranı arttırılabilir.
5. Sınırlamaların Azlığı: Genellikle, kredi kurumlarından sağlanan krediler-
de, kredi vereni koruyucu hükümlere yer verilmektedir. Finansal kiralama uygu-
lamalarında ise genel olarak sözleşmelerdeki sınırlamaların azlığı, yöneticilerin
faaliyet alanlarını genişletmektedir. Ancak, bazı kira sözleşmelerinde, kira konusu
varlığın kullanımını sınırlayıcı maddeler yer alabilmektedir.
6. Maliyet: Finansal kiralamanın işletmelere maliyeti, kredi maliyetinden
daha az olabilir. Çünkü kredi açılması durumunda, kredi kurumları, yüksek risk
nedeniyle daha çok teminat istemektedir. Oysa kiralama durumunda mülkiyet
kiralayanda kaldığından, risk en aza indirilmekte, dolayısıyla teminat oranı da
düşmektedir. Öte yandan, uzun süreli leasing anlaşmalarında, maliyet önceden
belirlendiğinden, kiralayan açısından sağlıklı bütçe yapabilme şansı artmaktadır.
7. Vergi Avantajı: İşletmeler, satın alma yerine finansal kiralamayı seçtikle-
rinde ödedikleri kiraları gider olarak gösterip daha az vergi ödeyebilir. Böylelikle
işletmenin net kârı artarak işletmenin rekabet gücü yükselir.
8. Teşviklerden Yararlanma: Teşvik belgesine bağlanmış yatırımların finansal
kiralama ile yapılması durumunda da teşviklerden yararlanmak söz konusu olmak-
tadır. Ayrıca, yapılacak yatırım için gerekli özkaynak tutarı, yatırımın bir kısmının
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 121

finansal kiralama yoluyla yapılması durumunda azalmaktadır. Böylece, girişimci-

nin yatırım için ihtiyaç duyacağı özkaynak tutarı azalmaktadır.
Finansal kiralamanın sakıncaları ise şunlardır:
1. Kullanımdaki Sınırlamalar: Kiralanan makine veya teçhizatın, tamir, ba-
kım ve yer değiştirme işlemleri söz konusu olduğunda, kiralama şirketinin ona-
yının alınması gerekmektedir. Böylece, kullanımdaki sınırlamalar, işletmenin ra-
hat çalışmasını engellemektedir. Öte yandan, kira konusu mala kiracı tarafından
yapılacak her türlü ilave ve değişiklik kiralama şirketinin iznine bağlanmaktadır.
2. Hurda Değer: Kira sözleşmesi, kira dönemi sonunda malın yatırımcıya
devredilmesini içermiyorsa, kiralayan işletme, malın hurda değerinden yararla-
namayacaktır. Özellikle, enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, enflasyondan
kaynaklanan değer artışından kiralayanın yararlanamaması, önemli bir sakınca
oluşturmaktadır.
3. Kredi Değerliliğinde Düşme: Bir işletme, varlıklarının büyük bir kısmını
finansal kiralama ile sağlamışsa, kredi değerliliğinde düşme söz konusu olabilir.
Çünkü işletmenin kredi kurumlarına karşı teminat olarak göstereceği varlıkları
yetersiz kalabilir.

Orta vadeli fon kaynaklarının temel özellikleri nelerdir?

2
Forfaiting
Forfaiting, mal ve hizmet ihracatından doğan ve gelecekte tahsil edilecek bir ala-
cağın, vadeden önce satılarak tahsil edilmesidir. Alacağın satıcısına “forfaitist”
devralan kuruluşa “forfaiter” denir.
Forfaiter, faktoring işleminde olduğu gibi alacakları belirli bir sabit faiz ve ko-
misyonla yapmaktadır. İhracatçı parasının belli bir yüzdesini forfaiter’den nakden
alır ve kendisini finanse eder.
Senetli ve senetsiz her çeşit alacak, forfaiting konusu olabilir. Ancak, uygula-
mada, poliçe ve bono gibi senetlerle temsil edilen alacaklar üzerinden forfaiting
yapılmaktadır. İthalatçı, güvenilir bir borçlu değilse forfaiter, kendisine devredi-
lecek olan alacağın, aval veya benzeri şekilde kabul edebileceği bir banka temina-
tına bağlanmasını isteyebilir. Böylece, forfaiter’in alacağını tahsil edememe riski
azalmaktadır. Öte yandan, alacağın ikincil piyasada işlem görmesine olanak sağ-
lanmaktadır. Böylece, forfaiterın söz konusu alacağı vade sonuna kadar portfö-
yünde tutmasına gerek kalmamaktadır.
Uluslararası piyasalarda artan rekabet, ihracatçıların ithalatçılara daha uzun
vadeli mal satmalarına neden olmaktadır. Bunun sonucu olarak, ihracatçılar, ala-
caklarını tahsil edememe, faiz ve kur riski gibi ilave riskler yüklenmektedir.
Forfaiting finansmanında vade, altı ayla 10 yıl arasında değişmektedir. Kredi-
nin geri ödenmesi, genellikle, altışar aylık taksitlerle yapılmaktadır.
Her geçen gün artan talep, birçok banka ve kredi kurumunun, forfaiting’i
kredi programlarına almalarına neden olmaktadır. Bunun sonucu olarak, for-
faiting piyasalarının genişleme nedenleri olarak faiz oranları ve döviz kurların-
daki dalgalanmalar, transfer riskindeki artışlar, sigorta primlerinin yükselmesi,
ihracat kredi sigortası ve garanti şartlarının daha sınırlayıcı bir hâle gelmesi
sayılabilir.

Faktoring ve forfaiting nedir? Aralarındaki farklılıklar nelerdir?

3
122 Finansal Yönetim

UZUN VADELİ FON KAYNAKLARI

Uzun vadeli fon kaynakları bir işletmenin sermaye yapısını oluşturan, onun risk
ve kârlılığını uzun yıllar yakından etkileyen kaynaklardır. İşletmelerde uzun va-
deli fon arayışı daha çok kuruluş ve büyüme dönemlerinde ortaya çıkmaktadır.
Bu konuda alınacak kararlar işletmedeki finansal yöneticinin alacağı en önemli
kararlardan biri olmaktadır. Çünkü söz konusu kararlar işletme faaliyetleri üze-
rindeki etkilerini uzun yıllar hissettirecektir.
Uzun vadeli fon kaynakları ile kastedilen işletmelerde genellikle 5 yıldan daha
uzun vadeli olarak kullanılan fon kaynaklarıdır. Uzun vadeli fonlar, işletmeler ta-
rafından özellikle sabit varlıkların finansmanında kullanılmaktadır.
Uzun vadeli fon kaynakları denilince akla öncelikle uzun vadeli fon arz ve ta-
lebinin karşılandığı sermaye piyasaları gelmektedir. Uzun vadeli fonlar, işletme içi
ve işletme dışı kaynaklardan sağlanabilmektedir. İşletme içi kaynaklar, özkaynak
ve otofinansman iken; işletme dışı kaynaklardan sağlanan fonlar, tahvil ihracı ve
uzun vadeli banka kredileri ile sağlanan fonlardır.
Borç ve özkaynak arasındaki temel fark, borç verenlerin ve sermayedarların,
işletmenin nakit akışları üzerindeki haklarının niteliğidir. Borç verenler, başka
ifadeyle alacaklılar, faiz ve anaparadan oluşan, tutarları sözleşmeyle belirlenmiş
ve belirli süre devam eden bir nakit akışı üzerinde öncelikli hakka sahip olmakta-
dırlar. Sermayedarlar ise sözleşmeye dayalı tüm ödemeler yapıldıktan sonra arta
kalan nakit akışı üzerinde hak sahibidirler. Borç ile özkaynağı farklılaştıran bir
diğer özellik ise vergi yasalarının alacaklılara yapılan faiz ödemelerini vergi mat-
rahını azaltan bir gider olarak kabul ederken, sermayedarlara yapılan ödemeleri
temettü dağıtımı olarak görmesidir. Buna bağlı olarak, faiz ödemeleri bir vergi
kalkanı iken, temettü ödemeleri böyle bir nitelik taşımamaktadır.

Özkaynaklardan Sağlanan Fonlar

İşletmenin özkaynakları, ortaklar tarafından işletmeye tahsis edilen sermaye ile
faaliyetler sırasında oluşan kârdan ayrılan dağıtılmamış kârlar, karşılıklar ve ye-
dek akçelerden oluşmaktadır. İşletmelerin sahip veya ortakları tarafından, gerek
kuruluş sırasında, gerekse daha sonra sermaye artışları ile konmuş olan sermaye,
özkaynaklardan sağlanmış olan sermayedir.
Özkaynaklardan sağlanan sermayenin tutarı ve bileşimi, çeşitli etkenlere bağ-
lıdır. Sermaye bileşimi konusunda işletmenin içinde bulunduğu endüstri büyük
rol oynamaktadır. Ayrıca işletmenin büyüklüğü, örgütlenme biçimi, yöneticilerin
davranış kalıpları, işletme faaliyetlerinin gelişme düzeyi, sağlanacak sermayenin
tutarını da ayrıca etkilemektedir. Bununla birlikte, para ve sermaye piyasalarının
durumu, bu piyasalara bağlı olarak dışarıdan kredi bulma imkânları, özkaynağın
yeterli olup olmamasıyla da yakından ilgilidir. İşletmenin özkaynağı, kredi veren-
lerin alacaklarına karşılık bir güvencedir. Ayrıca işletmeye açılan krediler için de
bir ölçüdür.
Tanınmayan ve yeni kurulan küçük bir işletme için, sermaye piyasasından da
faydalanma söz konusu olmadığından, genellikle, girişimcilerin kendi özkaynak-
ları en önemli uzun vadeli fon kaynağıdır. Çok sayıda ortağı bulunan büyük öl-
çekli işletmeler açısından bakıldığında ise bu işletmelerin daha fazla fona ihtiyaç
duymaları hâlinde, sermaye artışına giderek daha çok hisse senedi ihraç edebilme
imkânına sahip oldukları bilinmektedir. Özkaynakları anonim şirketlerde hisse
senetleri temsil etmektedir. Hisse senedi, ortakların işletmeye koyduğu sermaye
karşılığında ihraç edilen menkul değerdir. İşletmelerin ihraç ettikleri hisse senet-
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 123

lerinin nominal değeri vardır. Şirket defterlerine özkaynak, nominal değer üzerin-
den kaydedilmektedir. Ancak finansal açıdan, nominal değerin pek fazla anlamı
yoktur. Genellikle hisse senetlerinin ihraç fiyatı, nominal değerden yüksektir. Ara-
daki fark, muhasebe kayıtlarına hisse senedi ihraç primi olarak kaydedilmektedir.
İşletme ortakları hisse senedi satın alarak sermayeye katkıda bulunabilecekleri
gibi, kâr payının dağıtılmamasını sağlayarak da sermayeye katkıda bulunabilirler.
Hisse senetlerinin piyasa değeri, genellikle defter değerinin üzerindedir. Çün-
kü enflasyon ve zaman içerisinde elde edilecek kârlar, piyasa değerinin defter
değerinden büyük olmasını sağlamaktadır. Ancak bazı durumlarda işletmelerin
zarar etmesi nedeniyle, hisse senetlerinin piyasa değeri defter değerinin altına dü-
şebilmektedir.
Bazı işletmeler, hisse senedi ihracını kolaylaştırmak veya yönetimi başkalarıyla
paylaşmamak için, farklı türde hisse senedi ihraç edebilmektedir. Hisse senetle-
rinin türlere ayrılmasının nedeni, işletmelerin hem ilave sermayeye gereksinim
duymaları hem de yönetimden vazgeçmek istememeleridir. İmtiyazlı veya oydan
yoksun hisse senedi ihraçları bu nedenlerle yapılmaktadır. İmtiyazlı hisse senedi
sahiplerine, adi hisse senedi sahiplerinden önce kâr payı ödenmektedir. Ayrıca,
işletmenin iflas etmesi durumunda, imtiyazlı hisse senedi sahiplerine, kredi ve-
renlerden sonra veya adi hisse senedi sahiplerinden önce, ödeme yapılır. İmtiyazlı
hisse senedi sahiplerine genellikle oy hakkı verilmemektedir. Aynı durum, oydan
yoksun hisse senetleri için de geçerlidir.
Özkaynaklardan finansmanın yararları şunlardır:
1. Bu fonlar karşılığında, faiz gibi sabit bir ödeme yapma zorunluluğu yoktur
2. Bu şekilde sağlanan fonların kullanımı, yabancı kaynakta olduğu gibi za-
manla sınırlı değildir.
3. Ortakların koyduğu sermaye, kredi verenler için bir güvencedir. Bu ser-
maye, işletmeye açılacak krediler için de bir ölçüdür. Yeterli miktarda öz-
kaynağa sahip bir işletme, kredi koşulları yönünden de pazarlık gücüne
sahiptir.
4. Özsermaye sahipleri yönetimde söz hakkına sahiptir.
Özkaynaklarla finansmanın sakıncaları ise şu şekildedir:
1. İşletmenin mevcut ortakları, yeni ortak alınması ile oy haklarını bölüşmek
zorunda kalır.
2. Net kârın paylaşılmasında, yeni ortaklar, mevcut ortaklarla eşit haklara sa-
hip olabilir.
3. Kâr payları, tahvil faizi gibi, vergi matrahından işletme gideri olarak
düşülemez.

Özkaynaklarla finansmanın faydaları nelerdir?

4
Dış Kaynaklardan Sağlanan Uzun Vadeli Fonlar
İşletmelerin dış kaynaklardan elde ettikleri uzun vadeli fonlar, genellikle ticari
banka kredileri ve tahvil ihracı ile sağlanmaktadır.
İşletmeler, kredi aldığında veya tahvil ihraç ettiğinde, faizleri düzenli ve ana-
parayı zamanında geri ödemeyi taahhüt etmektedir. Bununla beraber, işletmeler,
geri ödeme taahhüdünü her zaman yerine getiremeyebilir.
Tahvil faiz ödemeleri, genellikle, kupon karşılığı ve yıl sonlarında yapılmaktadır.
124 Finansal Yönetim

İşletmeler, tahvil ihraçlarını kolaylaştırmak için veya geleceğe ilişkin bek-

lentilerine bağlı olarak, güvencesiz, ödenim fonlu, ödenim fonsuz ve geri
çağrılabilir tahviller ihraç edebilir. Örneğin, gelecekte, faiz oranlarının dü-
şeceğini tahmin eden işletme yöneticileri, geri çağrılabilir tahvil ihraç eder.
Faizlerin düşmesi hâlinde, tahviller geri çağrılarak düşük faizli yeni tahviller
ihraç edilir.
Tahvil ihraçları, halka açık yapılabileceği gibi, özel ihraç şeklinde sınırlı sayıda
kişi veya kuruma da yapılabilir. Halka açık olarak ihraç edilen tahviller, menkul
kıymet borsalarında işlem görür. Özel ihraçlarda, tahvillerin tekrar alım satımı,
kurumsal yatırımcılar arasında yapılır.
İşletmeye kredi verenler, risklerini azaltmak için, bazı koruyucu hükümleri iş-
letme yöneticilerine kabul ettirebilir. Koruyucu hükümler denildiğinde, işletme-
nin ilave borçlanmasına sınır getirmek, alacaklılık sıralarının değişmesini önle-
mek, ortaklara kâr dağıtımını sınırlamak sayılabilir.
Uzun vadeli dış kaynaklar içerisine, hisse senedine çevrilebilir tahviller ve va-
rantlar da girer.
Dış kaynaklardan uzun vadeli fon sağlamanın işletme açısından yararları ol-
duğu gibi, sakıncaları da vardır. Bu sakıncalardan bazıları şunlardır:
• Faiz ödemeleri işletmenin likiditesini bozabilir.
• İşletmenin kredi kullanımı arttığında kredinin maliyeti de artar.
• Alınan fonların belli bir tarihte geri ödenmesi söz konusudur.
Yukarıda belirtilen sakıncalar yanında, uzun vadeli dış kaynakların işletmeye
sağladığı bazı üstünlükler de vardır.
• Yeni ortak alınmaması nedeniyle yönetim paylaşılmaz.
• Kredi için yapılan ödemeler vergi matrahından gider olarak düşülebilir.
• Finansal kaldıraç olumlu çalışıyorsa, özkaynağın kârlılığı artırılabilir.
• Yabancı kaynağa faiz ödemek, hisse senetlerine kâr payı ödemekten daha
ucuz olabilir.

Otofinansman
Otofinansman, bir işletmenin kendi kendine fon yaratmasına denir. Otofinans-
man, elde edilen kârın tümünün veya bir kısmının dağıtılmayarak işletme bünye-
sinde bırakılmasıyla oluşur.
Otofinansman iki şekilde yapılabilir:
1. Açık otofinansman,
2. Gizli otofinansman.
Açık Otofinansman: Açık otofinansman, kârların işletmede tutulmasıyla ya-
pılan finansmandır. Kârlar dağıtılmıyor ve bireysel işletmeler ile şahıs şirketlerin-
de sermaye hesaplarında tutuluyor ve anonim şirketlerde yedek akçe hesaplarına
geçiriliyorsa bu gibi durumlarda otofinansmanın açık şekli söz konusudur. Açık
otofinansmanın kapsamına şunlar girer:
1. Dağıtılmayan Kârlar: İşletmenin yılsonundaki net kârının ortaklara dağıtıl-
mayıp işletmede tutulan kısmıdır.
2. Yedekler: Yedekler, işletmenin istikrarını sağlamak amacıyla mal fiyatların-
daki ani düşüşler veya krizler gibi önceden kestirilemeyen zararlara karşılık ola-
rak kârdan ayrılır ve belli kurallara uyularak kullanılır.
Yedekler, kanuni ve ihtiyari olmak üzere ikiye ayrılır. Kanuni yedekler, Türk
Ticaret Kanunu’na göre, işletmelerin ayırmak zorunda olduğu yedeklerdir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 125

İşletmelerde ihtiyari yedek akçe ise sözleşmede gösterilen yerlerde kullanıl-

mak ve amaçların gerçekleştirilmesi için ayrılır. Özellikle, gelişme ve genişleme
yedek akçeleri, işletmenin en önemli iç finansman kaynağını oluşturur. Yönetim
Kurulu’nun teklifi ve Genel Kurul’un vereceği karar üzerine, genişleme amaçları
için net kâr payının bir kısmı pay sahiplerine dağıtılmaz, işletmede bırakılıp ge-
nişleme ve gelişme hedefleri için ayrılır.
3. Karşılıklar: Karşılıklar, hesap dönemi sonunda karşılaşılması mümkün olan
muhtemel giderler için ayrılır. Karşılık ayırmak için, belli bir hukuki yükümlülü-
ğün varlığı gerekmez. Bu konuda kuvvetli bir olasılığın varlığı, karşılık ayrılması-
nı haklı kılan bir neden olabilir.
Gizli Otofinansman: Gizli otofinansman, gizli yedek akçe ayrılması yoluyla
yapılır. Gizli yedekler, genellikle bilançoda varlıkların değerinin olduğundan dü-
şük, amortisman oranlarının yüksek, şüpheli alacakların kabarık veya kaynaktaki
yükümlülüklerin şişirilmesiyle yaratılır. Otofinansmanla fon sağlamak, genelde
işletmeler için yararlı bir finansman yöntemidir. Günümüzde işletmeler, finans-
man gereksinimlerinin büyük bir bölümünü otofinansmanla karşılamaktadır.
Çünkü otofinansman, işletmelerin finansal bağımsızlıklarını arttırmakta, kredi
verenler için emniyet görevi görmektedir. Ancak, otofinansmanın aşırı yapılması,
işletme için sakıncalar doğurabilir. Özellikle, halka açık şirketlerin küçük ortak-
ları, kâr dağıtılmadığında sermaye piyasasına olan güvenlerini kaybedebilir. Söz
konusu sakıncalar şunlardır:
1. Aşırı otofinansman, ortakları uzun süre kârdan yoksun bırakacağı için, or-
takların hoşnutsuzluğuna ve hisse senetlerinin piyasadaki değerinin düş-
mesine neden olabilir.
2. Otofinansman, işletmeye kaynaklarını rasyonel olmayan bir biçimde kul-
lanma olanağı verebilir.
126 Finansal Yönetim
Özet
Kısa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklarını açık-
1 lamak
Finans yöneticisi işletmenin ihtiyaç duyduğu
fonları değişik kaynaklardan sağlayabilmektedir.
Söz konusu kaynaklar, yabancı kaynaklar ve öz-
kaynaklardan oluşmaktadır. Kısa, orta ve uzun
vadeli olarak üçe ayrılan yabancı kaynaklar için,
faiz ve anapara geri ödemesi söz konusu olurken,
özkaynaklar için geri ödeme olmamaktadır. Fi-
nans yöneticisinin işletmenin faaliyet konusuna
göre, kaynak yapısını oluştururken iyi bir planla-
ma, araştırma ve analiz yapması gerekmektedir.
Finans yöneticisinin amacı, işletmenin fon ihti-
yacını karşılamanın yanında en uygun yabancı
kaynak, özkaynak bileşimini sağlamaktır. Bilan-
çonun varlıklarında yer alan dönen varlıkların
kısa vadeli borçlarla finanse edilmesi, duran
varlıkların ise uzun vadeli borçlar ve özkaynak
toplamından oluşan devamlı sermaye ile finanse
edilmesi beklenir.
Finans yöneticisi kısa, orta ve uzun vadeli fon
kaynaklarından hangisini kullanacağına karar
verirken, söz konusu fonun maliyeti, riski, tu-
tarı, vadesi, kaynağa erişim hızı, özel koşulları,
esnekliği, kullanım yerleri ve öncelikleri gibi
faktörleri de belirlemiş olması gerekir. Dola-
yısıyla, işletmenin başarısını doğrudan ilgilen-
diren fon kaynak kullanımı konusu finans yö-
neticisinin önemli karar alanlarından birisini
oluşturmaktadır.
İşletmelerin kullanabilecekleri fonlar, kaynakla-
rına veya vadelerine göre incelenebilir. Fonları,
kaynağına göre; yabancı kaynak, özkaynak ve
otofinansman olarak sınıflandırmak mümkün-
dür. Vadelerine göre ise, fon kaynakları, kısa,
orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak sınıflandı-
rılabilir.
Bir yıla kadar vadeye sahip kaynaklara kısa va-
deli kaynaklar, 1-5 yıl arası kaynaklara orta va-
deli kaynaklar, 5 yıldan daha uzun vadeli kay-
naklara ise uzun vadeli kaynaklar denir.
İşletmelerin finansman ihtiyacını hangi fon kay-
2 naklarından sağlayabileceğini açıklamak
Bir işletmenin kısa vadeli kaynakları, genel
olarak, o işletmenin bir yıl içinde geri ödemek
zorunda kalacağı kısa süreli borçları ifade et-
mektedir. Kısa vadeli fonlar, genellikle dönen
varlıkların finansmanı için kullanılır. Dönen
varlıklar işletme içerisinde likiditesi yüksek var-
lıklardır. Dolayısıyla varlıkların likiditesi ile fi-
nansmanlarında kullanılacak kaynakların süresi
arasında uygunluk sağlanmalıdır. Başlıca kısa
vadeli fon kaynakları; ticari krediler, ticari ban-
ka kredileri, tahakkuklar, finansman bonosu,
faktoring ve diğer kısa vadeli kaynaklardır.
Ticari krediler işletmelere satıcılar tarafından
sağlandığı için satıcı kredileri olarak da ifade
edilir. Satıcı kredileri, bütün işletmeler tarafın-
dan kullanılan kısa vadeli fon kaynaklarıdır.
Ticari banka kredileri, işletmeler için ticari
krediden sonra ikinci derecede önem taşıyan
fon kaynağıdır. Genel olarak işletmeler dönen
varlık gereksinimlerini karşılamak, stoklarını
ve müşterilerinden olan alacaklarını finanse
etmek için kısa vadeli banka kredisi kullan-
maktadırlar.
Finansman bonosu genellikle büyük işletmele-
rin kısa vadeli finansman ihtiyaçlarını karşıla-
mak amacıyla, aracı kurumlara veya doğrudan
yatırımcılara sunmak amacıyla ihraç ettikleri
borç senedi olarak tanımlanabilir.
Faktoring, işletmelerin genellikle kısa vadeli sa-
tışlardan doğan alacak haklarının, faktör’lere sa-
tılmasıyla, işletmelere fon sağlama olanağı veren
bir finansman yöntemidir.
Orta vadeli fon kaynakları genellikle, vadeleri
1 ila 5 yıl arasındaki fonları içermektedir. Kısa
vadeli fonlar, genellikle işletmelerin mevsimlik
veya geçici gereksinimleri için kullanılırken,
orta vadeli fonlar devamlılık taşıyan fon gereksi-
nimleri için kullanılmaktadır. Başlıca orta vadeli
fon kaynakları; orta vadeli banka kredileri, orta
vadeli satıcı kredileri, sigorta şirketlerinin orta
vadeli kredileri, finansal kiralama (leasing) ve
forfaiting olarak belirtilebilir.
Leasing, kiralayan ve kiracı arasında düzenlenen
ve belirli bir iktisadi varlığın kullanım hakkını,
belirli bir süre için, genellikle dönemsel ödeme-
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 127
ler karşılığında kiracıya devreden yazılı bir söz-
leşme olarak tanımlanmaktadır. Forfaiting ise
mal ve hizmet ihracatından doğan ve gelecekte
tahsil edilecek bir alacağın, vadeden önce satıla-
rak tahsil edilmesidir.
Uzun vadeli fon kaynakları ile kastedilen işlet-
melerde genellikle 5 yıldan daha uzun vadeli
olarak kullanılan fon kaynaklarıdır. Uzun vade-
li fonlar, işletmeler tarafından özellikle duran
varlıkların finansmanında kullanılmaktadır.
Uzun vadeli fonlar, işletme içi ve işletme dışı
kaynaklardan sağlanabilmektedir. İşletme içi
kaynaklar, özkaynak ve otofinansman iken; iş-
letme dışı kaynaklardan sağlanan fonlar, tahvil
ihracı ve uzun vadeli banka kredileri ile sağla-
nan fonlardır.
İşletmenin özkaynakları, ortaklar tarafından iş-
letmeye tahsis edilen sermaye ile faaliyetler sıra-
sında oluşan kârdan ayrılan dağıtılmamış kârlar,
karşılıklar ve yedek akçelerden oluşmaktadır.
İşletmelerin dış kaynaklardan elde ettikleri uzun
vadeli fonlar, genellikle ticari banka kredileri ve
tahvil ihracı ile sağlanmaktadır.
Otofinansman, bir işletmenin kendi kendine fon
yaratmasına denir. Otofinansman, elde edilen
kârın tümünün veya bir kısmının dağıtılmaya-
rak işletme bünyesinde bırakılmasıyla oluşur.
Otofinansman açık ve gizli olmak üzere iki şe-
kilde yapılabilir. Açık otofinansman, kârların
işletmede tutulmasıyla yapılan finansmandır.
Kârlar dağıtılmıyor ve bireysel işletmeler ile şa-
hıs şirketlerinde sermaye hesaplarında tutuluyor
ve anonim şirketlerde yedek akçe hesaplarına ge-
çiriliyorsa, bu gibi durumlarda otofinansmanın
açık şekli söz konusudur. Gizli otofinansman,
gizli yedek akçe ayrılması yoluyla yapılır. Gizli
yedekler, genellikle bilançoda varlıkların değeri-
nin olduğundan düşük, amortisman oranlarının
yüksek, şüpheli alacakların kabarık veya kay-
naktaki yükümlülüklerin şişirilmesiyle yaratılır.
128 Finansal Yönetim

Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi kısa vadeli finansman kay- 6. Aşağıdakilerden hangisi leasing’e konu olabilecek
naklarından biri değildir? mallardan biri değildir?
a. Faktoring a. Kırtasiye ürünleri
b. Ticari kredi b. Matbaa makineleri
c. Forfaiting c. Tıbbi cihazlar
d. Finansman bonosu d. Bilgisayarlar
e. Ticari banka kredisi e. Elektronik şans makineleri

2. Aşağıdakilerden hangisi bankaların işletmelere aç- 7. Forfaiting işleminde alacağın satıcısına ...............,
tıkları kısa vadeli kredilerden biri değildir? devralan kuruluşa ise ............. denir” ifadesinde boş bı-
a. Borçlu cari hesap rakılan yerlere aşağıdakilerden hangisi gelmelidir?
b. İskonto kredisi a. forfaitist - faktör
c. Spot kredi b. faktör - forfaitist
d. Döviz kredisi c. faktör - forfeiter
e. Makine ve teçhizat karşılığı krediler d. forfeiter - forfaitist
e. forfaitist - forfeiter
3. Finansman bonosu ile ilgili aşağıda verilen bilgiler-
den hangisi yanlıştır? 8. Aşağıdakilerden hangisi özkaynaklardan finans-
a. Türkiye’de vadesi 30 günden az 364 günden çok manın yararlarından biri değildir?
olmamaktadır. a. Faiz gibi sabit bir ödeme yapma zorunluluğu
b. Vadesi ihraççı tarafından belirlenmektedir. yoktur.
c. Daha çok kurumsal yatırımcılar tarafından sa- b. Yeni ortaklar, mevcut ortaklarla eşit haklara sa-
tın alınmaktadır. hip olur.
d. Kupon ödemeli olarak ihraç edilmesi mümkün c. Fonların kullanımı zamanla sınırlı değildir.
değildir. d. Kredi verenler için bir güvencedir.
e. İskonto esasına göre satılmaktadır. e. Özsermaye sahipleri yönetimde söz hakkına
sahiptir.
4. I- Nakit akımları belli olmalıdır.
II- Tutar ve sayı olarak yeterli büyüklüğü içerme- 9. Kârların işletmede tutulmasıyla yapılan finansma-
lidir. na ne ad verilir?
III- Nakit akımları ile ödeme tarihleri arasında a. Kapalı otofinansman
büyük farklılıklar bulunmamalıdır b. Akreditif kredisi
Yukarıdakilerden hangisi veya hangileri menkulleştir- c. Açık otofinansman
meye konu olacak alacakların taşıması gereken özellik- d. Açık kredi
lerdendir? e. Tahvil ihracı
a. Yalnız I
b. Yalnız II 10. I- Forfaiting
c. I- III II- Leasing
d. I - II - III III- Faktoring
e. II- III IV- Otofinansman
Yukarıdakilerden hangileri orta vadeli finansman kay-
5. Bir finansman bonosunun nominal değeri T100’dir. nakları içinde yer almaktadır?
Faiz oranı %20’dir. Finansman bonosunun vadesi 180 a. I-II
gün ve yatırımcı vadenin bitimine 80 gün kala satın b. II-III
almıştır. Buna göre finansman bonosunun fiyatı ne ka- c. III- I
dar olacaktır? d. IV- II
a. 90,50 e. IV- III
b. 92,22
c. 94,54
d. 95,33
e. 97,51

Yaşamın İçinden
Halka arzda artış!
SPK’NIN KAYDA ALDIĞI TAHVİL İHRACI BAŞ-
VURULARI
2011 yılı, aralarında bazı bankaların da bulunduğu fir-
maların, tahvil ihracı için SPK’ya yoğun bir biçimde
başvurduğu bir yıl olarak kayıtlara geçti.
Geçen yıl, 50 firma, toplam 49 milyar 642 milyon 773
bin 390 lira tutarında tahvil ihracı için SPK’ya başvu-
rurken, bu tutarın 31 milyar 807 milyon 327 bin 390
lirası yurt içi, 17 milyar 835 milyon 446 bin lirası yurt
dışı tahvil ihracı başvurularından oluştu.
Nakit sermaye artırımları (ikincil halka arzlar) açısın-
dan bakıldığında ise 2011 yılı sonu itibariyle 38 firma-
nın rüçhan hakkı kullanım miktarı ile kalan payların
satışı sonucu elde edilen toplam fon miktarı 2 milyar
886 milyon 935 bin 180,60 lira olarak hesaplandı.
‘’BORSALAR YURT DIŞINDAKİ GELİŞMELER-
DEN OLUMSUZ ETKİLENİYOR”
SPK Başkanı Vedat Akgiray, 2011 yılında halk arz ve
özel sektör tahvil başvurularında yaşanan gelişmelere
ilişkin AA muhabirine yaptığı değerlendirmede, dün-
yada halka arzlarda genel olarak yavaşlama yaşandığını
söyledi. Buna karşın Türkiye’de 2011 yılında bir önceki
yıla göre halka arz edilen firma sayısında artış olduğu-
nu kaydeden Akgiray, “2010 yılında ülkemizde toplam
22 firma birincil halka arz gerçekleştirirken 2011 yılın-
da toplam 27 halka arz gerçekleşti. Firmalar toplamda
1 milyar 322 milyon lira fon topladı. Bunun dışında
çok sayıda ikincil halka arz gerçekleşti’’ dedi.
Öte yandan özel sektör tahvillerinde 2011’de adeta
“patlama’’ yaşandığına dikkati çeken Akgiray, geçen yıl
firmaların yanı sıra özellikle bazı bankaların toplamda
49 milyar lirayı aşan tutarda özel sektör tahvili ihracı
için Kurul’dan onay aldığını, “Bunların önemli bir kıs-
mının 2011 yılında piyasada işlem görmeye başladığı-
nı’’ dile getirdi.
‘’Türkiye sermaye piyasaları ve özellikle borsaların
yurt dışındaki gelişmelerden olumsuz etkilendiğini’’
belirten Akgiray, şunları söyledi:
‘’Bu yıl da dış piyasalardaki olumsuz gidişten iç piya-
saların da mutlaka etkileneceğini ancak halka arzların
yoluna devam edeceğini düşünüyorum. Belki büyük fir-
malarımız bir müddet Avrupa’daki gelişmeleri görmek
için yılın ikinci yarısını bekleyebilirler. Ancak İMKB ile
birlikte başlattığımız halka arz seferberliğinin bundan
sonra da hızlanarak yoluna devam edeceğini düşünüyo-
5. Ünite - Finansman Kaynakları 129
rum. Geçen yıl TİM ve KOSGEB’le yaptığımız işbirlikle-
ri çerçevesinde de işadamlarımıza bu konuları anlatma-
ya devam edeceğiz.’’
Kaynak:16.01.2012 Pazartesi, HTEKONOMİ (Haber-
türk) http://ekonomi.haberturk.com/finans-borsa/
haber/706378-halka-arzda-artis
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. c Yanıtınız doğru değilse “Kısa Vadeli Fon Kay-
nakları” bölümünü gözden geçiriniz.
2. e Yanıtınız doğru değilse “Kısa Vadeli Fon Kay-
nakları” bölümünü gözden geçiriniz.
3. d Yanıtınız doğru değilse “Finansman Bonosu”
bölümünü gözden geçiriniz.
4. d Yanıtınız doğru değilse “Menkulleştirme” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
5. b Yanıtınız doğru değilse “Finansman Bonosu”
bölümünü gözden geçiriniz.
6. a Yanıtınız doğru değilse “Finansal Kiralama
(Leasing)” bölümünü gözden geçiriniz.
7. e Yanıtınız doğru değilse “Forfaiting” bölümünü
geçiriniz.
8. b Yanıtınızdoğru değilse “Öz kaynaklardan Sağ-
lanan Fonlar” bölümünü gözden geçiriniz.
9. c Yanıtınız doğru değilse “Otofinansman” bölü-
münü gözden geçiriniz.
10. a Yanıtınız doğru değilse “Orta Vadeli Fon Kay-
nakları” bölümünü gözden geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Ticari kredi dışındaki diğer kredi türlerinden yarar-
lanma imkânları kısıtlı olan işletmeler, özellikle küçük
işletmeler bu kaynağa daha fazla ilgi göstermekte ve
daha sık olarak bu kaynaktan yararlanmaktadırlar. İş-
letme açısından, ticari kredinin en önemli üstünlüğü,
kullanıma hazır bir fon kaynağı olmasıdır. Kredi kul-
lanımı için, satıcıyla yazılı bir anlaşma yapmaya gerek
yoktur. Ticari kredi, diğer kısa vadeli kredi türlerinde
olduğu gibi, açılmasıyla, kullandırılması arasında bir
gecikmeye neden olmaz. Ticari kredi kullanan bir iş-
letme, varlıklarını genellikle rehin veya ipotek etmez.
130 Finansal Yönetim

Sıra Sizde 2
Orta vadeli fon kaynakları genellikle, vadeleri 1 ila 5
yıl arasındaki fonları içermektedir. İşletmelerde orta
vadeli fonlar devamlılık taşıyan fon gereksinimleri
için kullanılmaktadır. Bu fonlar, sıklıkla duran var-
lık yatırımlarının finanse edilmesinde, mevcut duran
varlıkların ekonomik değerlerini artırıcı esaslı bakım-
onarım giderlerini karşılamada, net çalışma sermaye-
sini artırmada ve/veya mevcut bir borcun ödenmesini
sağlamada kullanılmaktadır. Orta vadeli fonlarda geri
ödeme dönemleri, genellikle belli bir süre ödemesiz
dönemden sonra, üç ay, altı ay veya yıllık dönemler ha-
linde olmaktadır.

Sıra Sizde 3
Faktoring, işletmelerin genellikle kısa vadeli satışlar-
dan doğan alacak haklarının, faktörlere satılmasıyla,
işletmelere fon sağlama olanağı veren bir finansman
yöntemidir. Faktoring işleminin amacı, işletmenin
bürokratik işlemlerden kurtulması ve alacaklarını
vadeden önce tahsil ederek, finansman gereksinimi-
ni karşılamasıdır. Faktoring’te işletmelere muhasebe,
tahsilât ve finansman hizmetlerinin tümü veya bir kıs-
mı sunulmaktadır.
Forfaiting ise, mal ve hizmet ihracatından doğan ve
gelecekte tahsil edilecek bir alacağın, vadeden önce
satılarak tahsil edilmesidir. Forfaiting öncelikle orta
vadeli bir finansman tekniğidir. Fakat piyasa şartları ve
değerlendirilmesi yapılan risklere göre her forfaiter’ın
kendi vade yelpazesini saptaması sonucu uygulamada
6 aydan 10 yıla kadar vadelerin işleme alındığı görül-
mektedir. Özellikle nakit sıkışıklığı nedeniyle tüketim
ya da yatırım mallarını vadeli olarak almayı tercih eden
ülkelere yapılacak satışlarda forfaiting yöntemini kul-
lanmak, nakit akışının devamlılığını sağlamak, alıcının
ödememe ve ülke risklerinden kurtulmak açısından
son derece etkili bir tekniktir.

Sıra Sizde 4
Özkaynaklarla sağlanan fonlar karşılığında, faiz gibi
sabit bir ödeme yapma zorunluluğu yoktur, yabancı
kaynakta olduğu gibi zaman sınırı bulunmamaktadır,
ortakların koyduğu sermaye, kredi verenler için bir gü-
vencedir ve öz sermaye sahipleri yönetimde söz hakkı-
na sahiptir.
 5. Ünite - Finansman Kaynakları 131

Yararlanılan Kaynaklar
Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, İstanbul: Muhase- Okka, O. (2009). Analitik Finansal Yönetim, Teori ve
be Enstitüsü, Yayın No: 65. Problemler, Ankara: Nobel Yayın Dağıtım.
Apak, S. (1992). “VDMK’ler”, Bankacılar Dergisi, İs- Okka, O. (2009). Finansal Yönetim: Teori ve Çözüm-
tanbul: Temmuz. lü Problemler, Finans Serisi A2, Ankara: Nobel Ya-
Atrill, P. (2009). Financial Management for Decision yın Dağıtım.
Makers, London: Pearson Education Limited. Özdemir, M. (1999). Finansal Yönetim, İstanbul:
Aydın, N., Başar M., Coşkun M. (2006). Finansal Yö- Türkmen Kitabevi.
netim, Eskişehir: Aktüel Tanıtım ve Ofset Hizmet- Pamukçu, A. B. (1999). Finans Yönetimi, İstanbul: Der
leri. Yayınları, Yayın No: 257.
Başoğlu, U., Ceylan A., Parasız İ. (2009). Finans, Teori, Sarıaslan, H., Erol C. (2008). Finansal Yönetim: Kav-
Kurum, Uygulama, Bursa: Ekin Kitabevi. ramlar, Kurumlar ve İlkeler, Ankara: Siyasal Ki-
Berk, N. (2003). Finansal Yönetim, İstanbul: Türkmen tabevi.
Kitabevi. Şenay, E. (1986). “Finansal Kiralama” Tarihsel ve
Bolak, M. (2005). İşletme Finansı, İstanbul: Birsen Ya- Güncel Ekonomide Diyalog Dergisi, Aralık 1986,
yınevi. Ocak 1987, Sayı: 28-29.
Brealey, R. A., Myers S. C., Marcus A. J. (2001). İşletme Türko, M. R. (1999). Finansal Yönetim, İstanbul: Alfa
Finansının Temelleri, Çev. Ünal Bozkurt, Türkan Basım Yayım.
Arıkan ve Hatice Doğukanlı, 3. Baskı, İstanbul: Weston, F. J., Brigham E. F. (1996). Essentials of Mana-
McGraw-Hill - Literatür. gerial Finance, USA: The Dryden Press.
Brigham, E. F., Houston J. F. (1999). Fundamentals of
Financial Management, The Dreyden Press.
Brigham, E. F., Gapenski L. C., Daves P. R. (2007). In-
termediate Financial Management, Ohio: Thom-
son/South-Western.
Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). İşletmelerde Finansal
Yönetim, Bursa: Ekin Kitabevi.
Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). Finansal Teknikler,
Bursa: Ekin Kitabevi.
Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). Sermaye Piyasası ve
Menkul Değer Analizi, Bursa: Ekin Kitabevi.
Coşkun, M. (2008). Sermaye Piyasaları, Eskişehir:
Genç Copy Center.
Ercan, M. K., Ban Ü. (2005). Değere Dayalı İşletme
Finansı: Finansal Yönetim, Ankara: Gazi Kitabevi.
Fettahoğlu, A. (2008). İşletme Finansmanı, İstanbul:
Kayhan Matbaacılık.
Gürsoy, C. T. (2007). Finansal Yönetim İlkeleri, İstan-
bul: Doğuş Üniversitesi Yayınları 1.
Horne, J. C. V. (2001). Financial Management and Po-
licy, New Jersey: Prentice Hall.
Lasher, W. R. (2008). Practical Financial Manage-
ment, Thomson/South-Western, Ohio.
6
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Sermaye maliyetinin önemini açıklayabilecek,
 Borcun vergi sonrası maliyetini hesaplayabilecek,
 Özkaynağın farklı yollarla maliyetini hesaplayabilecek,
 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplayabilecek,
 Optimum sermaye yapısı ile ilgili yaklaşımları açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Borcun Maliyeti
• İhraç Giderleri
• Hisse Senedi Maliyeti
• Kâr Payı İndirgeme Modeli
• Sermaye Varlıklarını Fiyatlama
Modeli
• Ağırlıklı Ortalama Sermaye
Maliyeti (AOSM)
• Marjinal Sermaye Yapısı
• Sermaye Yapısı
• İflas Maliyeti
• Temsil Maliyeti

İçindekiler

• SERMAYE MALİYETİ KAVRAMI

• BORCUN MALİYETİ
• ÖZKAYNAĞIN MALİYETİ
Finansal Yönetim Sermaye Maliyeti • AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE
MALİYETİ
• SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI
 Sermaye Maliyeti

SERMAYE MALİYETİ KAVRAMI

Eğer bir işletmenin finansmanı tümüyle hisse senetleriyle sağlanmışsa hissedarlar
bütün varlıkların sahibidirler ve bütün nakit akışları üzerinde hakları vardır. Bu
durumda hissedarların hisse senetlerinden bekledikleri getiri oranı, işletme için
sermaye maliyetini oluşturur. Ancak gerçek hayatta %100 özkaynak ile finanse
edilmiş işletme bulmak oldukça güçtür. İşletmelerin finansman kaynakları içinde
borçlar da yer almaktadır. Bu durumda borç verenler de verdikleri borç karşılığın-
da getiri beklemektedirler. İşletmeye sermaye sağlayanların işletmeden bekledik-
leri getiri oranları işletme için maliyet demektir. Ancak borçlar için ödenen faizler
gider olarak düşülebilmekte ve vergi tasarrufu sağlamaktadır. Borcun işletmeye
olan maliyetinin vergi etkisi de göz önünde tutularak hesaplanması gerekmekte-
dir. Buna göre sermaye maliyeti; borç ve özkaynak maliyetlerinin ağırlıklı ortala-
masıdır. Yani yatırımcıların işletmeden ne kadar getiri istediğinin bir ölçütüdür.
Bir başka tanıma göre sermaye maliyeti; işletmenin finansman kaynağından sağ-
ladığı net nakit girişini, bu kaynağı kullanmanın neden olacağı nakit çıkışlarının
bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır.
Sermaye maliyeti, işletmenin yaptığı yatırımların finansmanı için kullandığı
uzun dönemli kaynakların maliyetidir. Sermaye maliyeti hesaplanırken ihraç gider-
leri de hesaba katılmalıdır. İhraç giderleri menkul kıymetlerin çıkarılması, satışının
garanti edilmesi, yasal, listeleme ve baskı ücretleriyle ifade edilen maliyettir.
Unutulmamalıdır ki sermaye maliyeti hesaplanırken, işletme riskinin, kâr da-
ğıtım politikasının ve sermaye yapısının değişmeyeceği varsayılmaktadır. Serma-
ye maliyeti, devamlı sermaye olarak isimlendirilen uzun vadeli kaynaklar temel
alınarak hesaplanmaktadır.
Bir işletmenin sermaye maliyeti uzun vadeli finansman kaynakları için hesap-
lanır ve işletmenin yatırım yaptığı varlıkların riskini yansıtır. Düşük riskli varlık-
lara yatırım yapan işletmelerin sermaye maliyeti, yüksek riskli varlıklara yatırım
yapan işletmelerin sermaye maliyetinden daha düşük olur. Yeni projenin riski,
mevcut varlıklarının riskinden farklı ise bu proje için sermaye maliyeti, işletme-
nin sermaye maliyetinden farklı olur.
Sermaye maliyetinin ne olduğunu kavramak kolay olsa da hesaplanması güç-
tür. Özellikle özkaynağın maliyetinin nasıl hesaplanacağı konusunda görüş birliği
yoktur. İşte bu bölümde bu hesaplamalara yer verilecektir.
Sermaye maliyetini hesaplamanın 3 adımı vardır. Bunlar:
134
1
Sermaye maliyeti; NBD
yönteminde iskonto oranı
olarak kullanılmakta İVO
yönteminde ise yatırımın
İVO’sunun sermaye maliyetini
aşması gerekmektedir.
2
ÖRNEK
Finansal Yönetim
1. Adım: Her bir finansman kaynağının ağırlığının hesaplanması.
2. Adım: Her bir finansman kaynağının maliyetinin hesaplanması.
3. Adım: Bu maliyetlerin ağırlıklı ortalamasının hesaplanmasıdır.
Sermaye maliyeti nedir?
Sermaye Maliyeti ve Yatırım Kararları İlişkisi
İşletme değeri üzerinde etkisi olabilecek 3 önemli karar vardır. Bunlar; yatırım,
finansman ve kâr payı (temettü) kararlarıdır. Finansman ve kâr payı kararlarının
işletme değerini etkileyip/etkilemediği konusu tartışmalıdır. Oysa ki yatırımların
işletme değeri üzerinde etkili olduğu konusunda görüş birliği vardır.
Sermaye maliyeti, yatırım kararlarını yakından ilgilendirmektedir.Yatırım pro-
jelerinin değerlendirilmesinde kullanılan Net Bugünkü Değer (NBD), İç Verim
Oranı (İVO) yöntemlerine göre karar verilirken sermaye maliyeti kullanılmaktadır.
NBD yönteminde projenin yarattığı nakit girişlerinin bugüne indirgenme-
sinde indirgeme faktörü olarak sermaye maliyeti kullanılmaktadır. Bir projenin
İVO’sunun sermaye maliyetinden daha yüksek olması gerekmektedir. Eğer ser-
maye maliyeti hatalı olarak, olduğundan küçük hesaplanırsa yapılmaması gere-
ken bir yatırımın kabul edilmesine neden olur, bu da işletme değerini azaltıcı bir
etki yapar. Sermaye maliyetinin olduğundan daha büyük hesaplanması ise kabul
edilmesi gereken işletme değerini artırma potansiyeli bulunan bir projenin red-
dedilmesine neden olur.
Sermaye maliyeti, yatırım kararlarını nasıl etkilemektedir?
BORCUN MALİYETİ
Özkaynak, borçla finansmana kıyasla daha yüksek maliyetlidir. Hisse senedinin
yatırımcısına sağlayacağı gelirin (sermaye kazancı ve kâr payı) miktarı ve zamanı
konusunda bir kesinlik olmaması nedeniyle hisse senedi yatırımcısı daha yük-
sek getiri talep etmektedir. Borç veren ise hem faiz oranı hem de vade hakkında
kesin bilgiye sahiptir. Riskin düşük olması nedeniyle de daha düşük getiriye razı
olmaktadır. Borç maliyetinin düşük olmasını sağlayan bir başka etken de vergidir.
Borç faizlerinin vergi matrahından gider olarak düşülebilmesi, (faiz × vergi oranı)
kadar daha az vergi ödenmesini sağlamaktadır.
Her ne kadar sermaye maliyeti hesaplanırken uzun vadeli finansman kaynak-
larının maliyeti temel alınıyorsa da burada kısa vadeli borcun maliyetine de de-
ğinilecektir.
Kısa Vadeli Borcun Maliyeti
İşletmelerde, vadesi farklı borçlardan yararlanılmaktadır. Kısa vadeli bir borcun
maliyetini hesaplamak kolaydır. Borcun vergi sonrası faizini hesaplamak yeterlidir.
Borcun Vergi Sonrası Maliyeti = Borcun Faizi × (1-V)
Burada V, vergi oranını göstermektedir.
%40 faizli ve 1 yıl vadeli banka kredisinin işletmeye olan maliyeti nedir? İşletmenin
tabi olduğu vergi oranı %35’tir.
Borcun Vergi Sonrası Maliyeti = 0.40 (1-0,35) = 0,26
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 135

Uzun Vadeli Borcun ve Tahvilin Maliyetinin Hesaplanması

Sermaye maliyeti; işletmenin bir finansman kaynağından sağladığı net nakit giri-
şini, bu kaynağı kullanmanın neden olacağı nakit çıkışlarının bugünkü değerine
eşitleyen iskonto oranıdır.
Gerek uzun vadeli borçların gerekse tahvil ile borçlanmanın maliyet hesaplaması
birbirine benzer. Her ikisinde de borcun maliyeti, bugün borçlanma yoluyla sağlanan
nakit girişlerinin, bu borç için vadeye kadar yapılacak faiz ve anapara ödemelerinin
bugünkü değerine eşit kılan iskonto oranıdır. Konu tahvil açısından ele alınacaktır.
Tahvilin maliyeti, tahvil sahibinin bu tahvilden elde edeceği getiri oranına eşit Tahvil maliyeti, tahvilin
olacağına göre değerlemeye önce tahvil yatırımcısı açısından bakalım. Herhangi sağladığı nakit girişlerini,
tahvil sahiplerine yapılacak
bir menkul kıymetin fiyatı, o menkul kıymetten beklenen nakit akışlarının bugü- ödemelerin bugünkü değerine
ne indirgenmesi sonucu bulunur. Tahvillerde beklenen nakit akışları dönemsel eşit kılan iskonto oranıdır. Yani
tahvilin iç verim oranıdır.
faiz ödemelerinden ve anapara ödemelerinden oluşur. Tahvilden beklenen nakit
akışlarını bugüne indirgeyerek tahvil fiyatına eşitleyen iskonto oranı bu tahvilin
getiri oranını gösterir.

Tahvilin fiyatı = Faizlerin bugünkü değeri + Anaparanın bugünkü değeri

n Ft Pn
TD = ∑ +
t =1 (1+ r )t (1+ r ) n

Burada TD = Tahvil değeri,

Ft = Faizleri,
Pn= Tahvilin nominal değerini,
r = Tahvilin getirisini göstermektedir.

Tahvili ihraç eden şirket açısından bakıldığında, faiz ödemelerinin vergi tasar-
rufu ve ihraç giderleri göz önünde tutularak tahvilin maliyeti hesaplanmaktadır.
Tahvilin vergi sonrası maliyeti kd ile gösterilmektedir.

n Ft (1- V) Pn
TD = ∑ +
t
t=1 (1+ kd ) (1+ kd ) n

Burada V= vergi oranını göstermektedir.

Vergi etkisi ve ihraç giderleri nedeniyle tahvilin maliyeti (kd), tahvilden beklenen
getiri oranından (r) farklı olabilir.

n yılı başında T1.220’ye satılan, %20 sabit faizli ve 4 yıl vadeli, yılda bir kez 1 Ocak ÖRNEK
tarihinde faiz ödemeli, T1.000 nominal değerli tahvilin maliyeti nedir? Şirketin tabi
olduğu vergi oranı %35’tir. Bu tahvil ihracı için birim başına T20 ihraç giderine kat-
lanılmıştır. Böylece şirket tahvil başına T1.200 nakit girişi sağlamıştır.

Tahvilin Ödeme Planı (T)

Tarih Faiz Faiz (1-V) Toplam Ödeme
n+1 200 200(1-0,35) 130
n+2 200 200(1-0,35) 130
136 Finansal Yönetim

n+3 200 200(1-0,35) 130

n+4 200 200(1-0,35) 1130*
* Bu tutar tahvilin 4.yıldaki faiz ve anapara ödemesini göstermektedir.

130 130 130 1130

1200 = + + +
1 2 3
(1+ kd ) (1+ kd ) (1+ kd ) (1+ kd )4

Buradaki iskonto oranı deneme yanılma yolu ile aşağıdaki gibi bulunur (İç
verim oranı hesaplanmasını hatırlayınız).
İskonto oranının %10 olacağını varsayalım ve buna göre çözümü görelim:
1.200 = 130 (0,909) + 130 (0,826) + 130 (0,751) + 1.130 (0,683)
1.200 ≠ 1.094,97 (Nakit çıkışlarının bugünkü değeri daha yüksek olduğu için
iskonto oranını yükseltilir. Şimdi %15 için hesaplamayı yeniden yapacağız.)
1.200 = 130 (0,870) + 130 (0,756) + 130 (0,658) + 1.130 (0,572)
1.200 ≠ 943
Burada enterpolasyon yaparak iskonto oranını kesin olarak bulmamız gerek-
mektedir.
İskonto oranının %10 olduğunu varsaydığımızda nakit çıkışlarının bugünkü
değerini (1.094,97-1000) = T94,97 daha yüksek bulduk.
İskonto oranını %15’e yükselttiğimizde ise nakit çıkışlarının bugünkü değerini
%10’a kıyasla (1.094,97-943)= T151,97 daha düşük bulduk. Oranlama yaptığımız
zaman net sonucu aşağıdaki gibi buluruz:
İskonto oranı = %10 + ((0,05 × 94,97) / 151,97) = %13,12 bulunur. Bu bulunan
değer tahvil yoluyla yapılan borçlanmanın maliyetini, yani kd’yi göstermektedir.

Vergi oranı tahvil maliyetini nasıl etkilemektedir?

3
ÖZKAYNAĞIN MALİYETİ
Özkaynağın maliyeti hesaplanırken, adi hisse senetlerinin maliyeti, imtiyazlı hisse
senetlerinin maliyeti ve dağıtılmayan kârların maliyeti dikkate alınmaktadır. Bu
hesaplamalar içinde adi hisse senetlerinin maliyetini hesaplamak en güç olanıdır.
Şimdi sırasıyla bu hesaplamalara yer verilecektir.

Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti

Hisse senedi maliyeti, Adi hisse senetlerinin maliyeti konusunda son yıllarda iki model sıkça kullanıl-
hissedarların yatırımlarından maktadır. Bunlar, Kâr Payı İndirgeme Modeli ve Sermaye Varlıklarını Fiyatlama
bekledikleri getiri oranıdır.
Modelidir.

Kâr Payı İndirgeme Modellerine Dayalı Olarak Maliyetin

Hesaplanması
Bu model, bir hisse senedi fiyatının bugünkü değerini hesaplamaktadır. Bu hesap-
lamayı yaparken, hisse senedi yatırımcısı, beklenen kâr paylarını, hisse senedin-
den beklenen getiri oranı ile bugüne indirgeyerek bugünkü fiyatı belirlemektedir.
Burada indirgeme faktörü olan beklenen getiri, bilindiği gibi bu hisse senedini
ihraç eden işletme açısından maliyet olacaktır. Model aşağıdaki gibidir:

D1 D2 D∞ ∞D
P0 = 1
+ 2
+ −∑
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )∞ (1 + r )
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 137

D1 D2 D∞ ∞D
P0 = 1
+ 2
+ −∑
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )∞ (1 + r )

Burada: P0 = Hisse senedinin bugünkü fiyatını,

(Dt) = t yılında beklenen kâr payını,
r = İskonto oranını göstermektedir.
Burada elde edilecek kâr paylarını tahmin etmek çok zordur. Yöntemi kolay-
laştırmak için kâr paylarının büyüme oranına ilişkin varsayımlarda bulunularak
çözüm kolaylaştırılmaya çalışılmıştır. Bu varsayımlardan birisi kâr payının hiç
büyümediği, bir diğeriyse sabit bir hızla büyüdüğüdür. Buna göre kâr payı indir-
geme modelinin 2 farklı çeşitlemesi ortaya çıkmıştır.

Büyümenin Olmadığı Kâr Payı İndirgeme Modeli

Tüm kazancını dağıtan bir işletme, yeniden yatırım yapmadığı için ilerideki kâr
paylarında bir büyüme beklenemez. Burada kazancın tamamı dağıtıldığı için his-
se başına gelir (E) ve hisse başına kâr payı (D) birbirine eşittir. Bu çok özel ve ger-
çekçi olmayan bir durumdur. Bu şekilde hesaplanan hisse senedi değeri büyüme
fırsatları olmadığından yalnızca mevcut varlıklardan sağlanan kârların değerini
yansıtır. İmtiyazlı hisse senetlerinin fiyatı bu yaklaşımla hesaplanır ke, özsermaye
maliyetini göstermektedir. Bu durumda şirketin hisse senedi sonsuza kadar eşit
kâr payı sağlayabilir ve hisse senedinin değeri:
E
P0 = olur.
ke

Buradan ke, aşağıdaki gibi hesaplanır.

E
ke = olur.
P0

Sabit Büyümeyi Temel Alan Kâr Payı İndirgeme Modeli

Sabit oranda büyüyen kâr payı indirgeme modelinin temel varsayımı işletmenin
yaşamı boyunca büyüme hızının değişmeyeceğidir. Ancak bu varsayımın geçer-
liliği de tartışmalıdır. Buna karşın kolaylığı nedeniyle kullanımı yaygındır. Sabit
büyüme dikkate alındığında model aşağıdaki şekli almaktadır.
D1
P0 =
ke - g

Burada; D1 = Gelecek dönemdeki kâr payını;

g = Sabit büyüme oranını göstermektedir.
Bu eşitlikten ke şu şekilde hesaplanabilir:
D1
ke = +g
P0

İhraç giderleri hesaba katıldığında hisse senedi maliyeti aşağıdaki gibi hesap-
lanacaktır.
D1
ke = +g
P0 (1- F)
138 Finansal Yönetim

Burada F = ihraç giderini göstermektedir.

Sabit büyüme modeli ile hisse senedi maliyetinin hesaplanması aşağıdaki ör-
nek ile gösterilmektedir.

ÖRNEK Önümüzdeki yıl hisse başına T0,50 kâr payı dağıtacağı bildirilen X işletmesinin, kâr
paylarının her yıl %6 büyüyeceği tahmin edilmektedir. Bu hisse senedi şu anda T5’e
satılmaktadır. Hisse başına T0,10 ihraç giderine katlanılmıştır. Bu işletme için hisse
senedi maliyeti nedir?
0.5
Ke = + 0.06 = %16,20
5(1- 0.10)

Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli Dikkate Alınarak Maliyetin

Hesaplanması
Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (SVFM), riskli varlıkların fiyatlanmasında
kullanılan bir modeldir. Bir riskli varlığın beklenen getirisinin, risksiz getiri ve
risk primine eşit olacağını ileri sürer. Yani;
Beklenen getiri = Risksiz getiri + Risk primi
Risk priminin hesaplanması pazar portföyü ile ilişki kurularak yapılır. Pazar
portföyü, tüm riskli varlıkları içine alan çok iyi çeşitlendirilmiş ve sistematik
olmayan risklerden tamamen arındırılmış olan portföydür. Uygulamada pazar
portföyü olarak hisse senedi endeksleri alınmaktadır. Türkiye için BIST 100 En-
deksi pazar portföyü olarak alınabilir.
Ekonomik, politik ve sosyal yaşamın yapısı ve değişkenliğinden kaynaklanan
sistematik risk, tüm finansal piyasaları ve bu piyasalarda işlem gören tüm menkul
kıymetleri etkisi altına alır. Sistematik riskin temel kaynakları, faiz oranı riski,
enflasyon riski ve piyasa riskidir. Öte yandan işletmeye özgü olan finansal risk,
yönetim riski ve iş riskinden kaynaklanan sistematik olmayan riskler çeşitlendir-
me yoluyla yokedilebilen risklerdir.
Denge durumunda, tüm riskli varlıkların (Burada riskli varlık hisse senedi ol-
maktadır) beklenen getirilerinin Menkul Kıymet Doğrusu üzerinde yer almalıdır.
Şekil 6.1
Menkul Kıymet
Beklenen Getiri
Pazar Doğrusu
Menkul K›ymet Pazar Do¤rusu
Kaynak: Canbaş
S. ve Doğukanlı H.
(2007). Finansal
Pazarlar: Finansal RF M *
Kurumlar ve
Sermaye Piyasası ( )
Analizleri, s.516.
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 139

Bu durumda herhangi bir hisse senedinin beklenen getirisi şöyle hesaplan-

maktadır:
E(Ri) = RF + βi (Rm - RF)
Burada; E(Ri) = Hisse senedinin beklenen getirisi,
RF= Risksiz varlığın getirisi (hazine bonosu getirisi),
βi= Hisse senedi getirisinin pazar getirisine olan duyarlılığı,
(Rm - RF)= Pazar risk primini göstermektedir.
Menkul kıymet pazar doğrusu, tek tek riskli varlıkların, sadece sistematik rik-
lerini temel alarak fiyatlanmasına olanak sağlayan doğrudur.
Bilindiği gibi β katsayısı sistematik riskin ölçütüdür. β, bir riskli varlığın getiri-
si ile pazar portföyünün getirisi arasındaki birlikte değişmenin ölçütü olarak şöyle
hesaplanmaktadır:
Cov i,m
βi =
s2m

Burada Covi,m = i hisse senedi getirisi ile pazar getirisi arasındaki kovaryans,
σ2m = Pazar varyansıdır.
Eğer β = +1 ise, pazar portföyünün getirisinde %1’lik bir değişme olduğunda,
menkul kıymetin getirisinde aynı yönde %1’lik değişme olur. Eğer β < 1 ise, pazar
portföyünün getirisindeki değişme menkul kıymetin getirisine daha az yansır. β > 1
olduğunda ise, pazar portföyünün getirisindeki değişme menkul kıymet getirisine
daha fazla yansır.

X işletmesinin hisse senetlerinin betasının 1,5 olduğu belirlenmiştir. Piyasada bek- ÖRNEK
lenen getiri oranı %12 ve risksiz varlık getiri oranı ise %5’tir. Buna göre özkaynak
maliyetini (hisse senedi maliyeti) hesaplayalım:

ke = RF + (Rm - Rf) βi
= %5 + (%12 - %5)1,5 = %15,5

Görüldüğü gibi hisse senedinin maliyeti %15,5’tir. Beta, sistematik riskin bir
göstergesidir. İşletmenin mevcut betası ile projenin betası birbirinden farklı ola-
bilir. Örneğin, bir tekstil işletmesinin bir bigisayar projesi ile ilgilendiğini varsa-
yalım. Burada yeni projenin riski işletmenin mevcut riskine göre daha yüksektir.
Bu nedenle bu proje için sermaye maliyeti hesaplanırken, işletme betası değil, bil-
gisayar sektöründe faaliyet gösteren bir işletmenin betasının kullanılması gerekir.

Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklaşımıyla Hisse Senedi

Maliyetinin Hesaplanması
Öz sermaye maliyeti, ke, hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi
öncesi maliyeti ile bir risk priminin toplamını baz alır.
ke = kd + Risk Primi
Risk primi SVFM’deki risk primi ile aynı değildir. Bazı analistler, borç mali-
yetinin üzerine ihtiyari olarak %3-5 arasında bir risk primi eklemektedir. Risk
priminin ihtiyari olarak eklenmesi nedeniyle çok güvenilir bir yaklaşım değildir.
140 Finansal Yönetim

İmtiyazlı (Tercihli) Hisse Senetlerinin Maliyeti

İmtiyazlı hisse senedinin
maliyeti, kâr payının, hisse
senedi fiyatına oranlanmasıyla
bulunur.
ki = D / P0
İmtiyazlı hisse senedi, belirli bir tasfiye değerine sahip ve bu değerin belli bir yüz-
desi kadar sürekli ve düzenli bir biçimde kâr payı ödeyen ve kâr payı getirisi bu
yüzde ile sınırlı olan, buna karşın mülkiyetin getirdiği bütün riskleri taşıyan ve
genellikle oy hakkı bulunmayan ve taşıdığı bu özellikler nedeniyle adi hisse senedi
ve tahvilin karışımından oluşan bir menkul kıymettir.
İmtiyazlı hisse senedi maliyeti, işletmenin imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin
yatırımlarından istedikleri getiri oranıdır. Burada hissedara her yıl sabit kâr payı
ödeneceği için büyümenin olmadığı kâr payı indirgeme modelinden yararlanılır
ve hisse senedinin maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanır:

ÖRNEK X işletmesinin, hisse başına kâr payı ödemesinin T2,5 ve şu anki hisse başına piyasa
fiyatının da T17 olduğunu kabul edelim. Buna göre bu imtiyazlı hisse senedinin
işletmeye maliyeti nedir?
ki = 2,5 / 17 = %14,7
Dağıtılmayan (Alıkonulan) Kârların Maliyeti: Dağıtılmayan kârlarla finans-
manın, yani otofinansmanın görünür bir maliyeti yoktur. Ancak işletmenin his-
sedarları, işletmenin kâr dağıtmayıp yatırımlarda kullanmaları durumunda bu
yatırımdan bir getiri beklentisi içindedirler. İşte bu getiri dağıtılmayan kârların
maliyetidir. Hisse senedi fiyatlarının kâr dağıtımından olumsuz etkilenmemesi
için yatırımların getirisinin en az hisse senedinden beklenen getiriye eşit olması
gerekir. Böylece dağıtılmayan kârların maliyetinin, hisse senedi maliyetine eşit
olduğu görülmektedir. Ancak yeni hisse senedi ile finansman söz konusu ise ihraç
giderleri sözkonusu olacağından maliyet biraz daha yüksek olacaktır.

Y işletmesinin hisse senetlerinin betasının 1 olduğu belirlenmiştir. Piyasada bekle-

4 nen getiri oranı %15 ve risksiz varlık getiri oranı ise %8’dir. Buna göre hisse senedi
maliyetini hesaplayınız.

AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ

Hatırlanacağı gibi sermaye maliyetini hesaplamanın 3 adımı vardı. Bunlardan ilki
AOSM, finasman kaynaklarının tek tek finansman kaynaklarının maliyetini hesaplamaktır. Biz bunu yaptık. Sıra
ağırlıklı ortalama maliyetidir. ikinci ve üçüncü adımlara geldi. Yani finansman kaynaklarının toplam içinde-
ki ağırlıklarının belirlenmesi ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (AOSM)
hesaplanması söz konusudur. Ağırlıklar belirlenirken finansman kaynaklarının
pazar değerleri dikkate alınmalıdır.

ÖRNEK AOSM’nin Hesaplanması

Finansman Kay. Pazar Değeri Ağırlık Kaynak Maliyeti

Uzun Vadeli Borç T2.000.000 %33,34 %13,12
İmtiyazlı Hisse Senedi T1.000.000 %16,66 %14,7
Adi Hisse Senedi T3.000.000 %50 %16
Toplam Kaynaklar T6.000.000 %100
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 141

n
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) = ∑ Wr x k i
i=1

AOSM (ko) = (%33,34 × %13,12) + (%16,66 × %14,7) + (%50 × %16) = %14,82

Marjinal Sermaye Maliyeti: İlave bir birim sermayenin maliyetidir. Yeni yatı- Marjinal sermaye maliyeti,
rım kararları verilirken ve optimum sermaye maliyeti aranırken marjinal sermaye ek bir birim sermayenin
maliyetidir.
maliyeti dikkate alınmalıdır. Optimum sermaye yapısı, borcun marjinal maliye-
tinin hisse senedinin marjinal maliyetine eşitleyen borç/özkaynak oranıdır ki bu
sermaye yapısında işletme değeri maksimize edilmiş olmaktadır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini Etkileyen Faktörler: AOSM’yi etki-
leyen faktörlerin bir kısmı işletmelerin kontrolü altında iken bir kısmı değildir.
İşletmenin kontrolü altında olmayan faktörler; faiz oranları pazar risk primi ve
vergi oranlarıdır. Faiz oranları yükselirse borç maliyetleri de yükselir. Bu yükseliş
hisse senedi maliyetlerine de yansır çünkü hissedarlar daha yüksek getiri beklen-
tisi içine girerler. İşletmelerin pazar risk primini de kontrol etme şansları yoktur.
Hatırlanacağı gibi SVFM’ye göre hisse senedi maliyeti hesaplanırken hisse senedi-
nin betası ile pazar risk primi çarpılarak hisse senedi için risk primi hesaplanmak-
tadır. Vergi oranları hükümetçe belirlendiği için işletmenin konrolü dışındadır ve
borç maliyetleri üzerine önemli etkileri mevcuttur.
İşletmenin kontrolü altında olan faktörler ise sermaye yapısı politikaları, kâr
payı politikası ve yatırım politikasıdır. Sermaye yapısındaki bir değişiklik serma-
ye maliyetini etkileyebilmektedir. Kâr payı dağıtım politikasındaki bir değişik-
lik, hisse senedinden beklenen getiri oranını değiştireceği için sermaye maliye-
ti üzerinde etkili olmaktadır. Kâr dağıtım oranının yükseltilmesi işletmeyi yeni
hisse senedi ihracına itecek bu da ihraç giderleri nedeniyle sermaye maliyetinin
yükselmesine neden olabilecektir. Üstü kapalı olarak sağlanan yeni finansman
kaynaklarının işletme varlıklarının mevcut riskine eşit yatırımlarda kullanılacağı
varsayımı vardır. Bu çoğu zaman doğrudur, ancak işletmenin yatırım politikasını
değiştirerek yeni bir iş alanına girmesi durumunda ise marjinal sermaye maliyeti-
nin yeni iş riskini yansıtması gerekir.
İşletme sermaye maliyeti mi yoksa marjinal sermaye maliyeti mi kullanıl-
malıdır?
İşletme sermaye maliyeti, tüm işletme için varlıkların ortalama riskini gösteren
sermaye maliyetidir. Proje sermaye maliyeti ise sadece projenin riskini yansıtır.
İşletme sermaye maliyeti, yalnızca işletmenin mevcut işletmenin tıpatıp kopyası
durumundaki bir proje için uygun olabilecek bir iskonto oranıdır. Fakat çoğu kez,
işletme çapında sabit nokta (benchmark) olacak iskonto oranı olarak kullanılır.
Daha riskli projeler için yukarı yönde, riski düşük olan projeler içinse aşağı yönde
düzeltmeler yapılmalıdır.
İşletme sermaye maliyetinin daha sık kullanılmasının 2 önemli nedeni bulun-
maktadır. Bunlardan ilki, spesifik bir proje için sermaye maliyetinin hesaplanabil-
mesi için işletme sermaye maliyeti başlangıç noktası olarak kullanılmakta, proje-
nin riskine göre aşağı ve yukarı yönde düzeltmeler yapılmaktadır. İkinci neden ise
çoğu zaman işletmelerin yeni projelerinin riskinin mevcut varlıklarının riskine
yakın olmasıdır. Böylece bir bütün olarak sermaye maliyeti, tüm projeler için iyi
bir gösterge olmaktadır.
142
ÖRNEK
5 cun vergiden sonraki maliyeti %15’tir. Özkaynak maliyeti ise %20’dir. Buna göre
Sermaye yapısı tartışmaları
optimum bir borç/özkaynak
oranının olup olmadığı
üzerinde yoğunlaşır.
Sermaye yapısı, bir işletmenin
uzun vadeli borçlarının
özkaynağına oranıdır.
Finansal Yönetim
İşletmelerin farklı iş alanlarında faaliyet göstermeleri durumunda farklı bö-
lümlerin sermaye maliyetleri de birbirinden farklı olacaktır. Farklı bölümler için
tek bir sermaye maliyetinin kullanılması işletmelerin yanlış kararlar almasına ne-
den olabilecektir. Bunu aşağıdaki örnek yardımı ile görelim:
Farklı bölümlerin sermaye maliyeti: A İşletmesi 2 farklı departmana sahiptir. Bi-
rinci departman sandviç üretimi yapan fırın departmanıdır. İkinci departman ise
kafedir. Fırın işletmeciliğinin riski daha düşük olduğu için bu departmanın serma-
ye maliyeti de daha düşüktür ve %10’dur. Kafe bölümünün sermaye maliyeti ise
%14’tür. Departmanların eşit büyüklükte olduğu varsayılırsa sermaye maliyeti he-
saplanırken ağırlıkları eşit olacak ve işletmenin sermaye maliyeti aşağıdaki gibi he-
saplanacaktır:
İşletmenin sermaye maliyeti = (0.50 × 0,10) + (0.50 × 0,14) = 0,12
Bu işletme 2 yeni proje ile ilgilenmektedir. Birinci proje fırın departmanından
gelmiştir ve bu yatırımdan %11 getiri beklenmektedir. İkinci proje kafe depart-
manından gelmiştir ve beklenen getiri %13’tür. Hangi projenin seçileceği kararı
verilirken işletmenin sermaye maliyeti hesaba katılırsa kafe departmanının öner-
diği proje seçilecektir. Çünkü %13 getiri oranı %12 olan sermaye maliyetini aş-
maktadır. Bölümlerin sermaye maliyeti hesaba katılarak seçim yapıldığında ise
fırın departmanının önerdiği projenin beklenen getirisi olan %11, departmanın
sermaye maliyetinden (%10) yüksek olduğu için kabul edilecek, kafe departma-
nından gelen proje ise red edilecektir. Eğer her iki proje de %12 olan işletme ser-
maye maliyetine göre değerlendirilseydi çok büyük bir hata yapılabilirdi!
Sonuç olarak sermaye maliyetinin hesaplanmasında karşılaşılan sorunlar
şöyle özetlenebilir: Hisse senedi konusu değerlendirilirken halka açık olan şir-
ketler açısından bakılmaktadır. Aile şirketleri için hisse senedi maliyetini hesapla-
mak veri bulma güçlüğü nedeniyle çok zordur. Küçük işletmeler için de verilerin
doğruluğu ve bulunabilirliği açısından sermaye maliyetini hesaplamak oldukça
zordur. SVFM, Kâr payı İndirgeme Modeli ile hisse senedi maliyeti hesaplaya-
bilmek için gerekli verilere sağlıklı bir biçimde ulaşabilme güçlüğü vardır. Faklı
riske sahip projeler ve departmanlar için hangi sermaye maliyetinin kullanılacağı
konusuna dikkat edilmelidir. Sermaye maliyeti hesaplanırken, iş riskinin, kâr payı
dağıtım politikasının ve sermaye yapısının değişmediğini varsaymıştır. Oysa ki
bunlar değişebilmektedir.
Bir işletmenin kaynaklarının %60’ı borç, %40’ı ise özkaynaktan oluşmaktadır. Bor-
AOSM’yi hesaplayınız.
SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI
Sermaye yapısının belirlenmesinde işletmeler iki soruya yanıt ararlar. Bunlardan
ilki kaynakların vadesidir. Kaynakların vadesi varlıkların bileşimi ile yakından il-
gilidir. İkinci soru ise borç-özkaynak bileşiminin nasıl oluşturulacağıdır. İşte bu
soru, sermaye yapısı tartışmalarının temelini oluşturmaktadır.
Sermaye yapısı, işletmelerin uzun dönemli finansal kaynaklarının kompozis-
yonu yani bileşimidir. Bir işletmenin uzun vadeli finansman kaynakları borçla-
rından ve özkaynaklarından (hisse senetleri) oluşmaktadır. İşletmenin ne kadar
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 143

borç, ne kadar özkaynak kullanması gerektiği konusunda çok farklı görüşler vardır.
Borç/özkaynak oranının yani finansal kaldıracın, işletme değeri üzerinde herhangi
bir etkisinin olmadığını, işletme değerinin yatırımlar tarafından belirlendiğini ileri
süren Modigliani-Miller görüşüne karşı, her işletme için optimum sermaye yapısı-
nın olduğunu ileri süren görüş ve bu iki görüş arasında kalan görüşler de mevcuttur.
Burada, sermaye yapısına ilişkin yaklaşımlar ele alınacaktır.

Net Gelir Yaklaşımı

İşletme değerinin belirlenmesinde sermaye yapısının etkili olduğunu ileri süren
bu yaklaşım, işletmeler borç / özkaynak oranını artırdıkça sermaye maliyetinin
düşeceğini ve işletme değerinin artacağını ileri sürmektedir. Borç maliyeti, özkay-
nak maliyetinden daha düşüktür. Bu nedenle daha yüksek borçlanma oranı, daha
yüksek işletme değeri demektir.
Net gelir yaklaşımına göre, farklı kaldıraç düzeylerinde borç ve özkaynak maliyeti
sabit kalmakta, işletme değeri de yükselmektedir. Bu yaklaşım, finansal risk artışını
hesaba katmamaktadır. Bu yaklaşım aşağıdaki grafik yardımı ile gösterilmektedir.
Şekil 6.2

Sermaye Maliyeti Net Gelir Yaklaşımı

Kaynak: Akgüç Ö.
(1998). Finansal
ke
Yönetim, Avcıol Yay.
s.487.

ko
ki

Yabanc› Kaynak/Özkaynak

Net gelir yaklaşımına getirilen en önemli eleştiri, farklı borç/özkaynak oranla-

rında, borç ve özkaynak maliyetinin sabit kabul edilmesidir. Oysa daha sonra da
açıklanacağı gibi bu maliyetler değişmektedir.

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Net faaliyet geliri yaklaşımı, borç/özkaynak oranı değiştiğinde ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti ve işletme değerinin değişmeyeceğini ileri süren sermaye yapısı
yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre borçlanma oranının her düzeyinde kapitalizas-
yon oranı değişmez, aynı kalır. İşletmenin aynı faiz oranıyla borçlanmasını artır-
ması hissedarlar tarafından finansal riskin artışı olarak algılanacak, böylece hisse
senetlerinden daha yüksek bir getiri talep edeceklerdir. İşletmenin ucuz maliyetli
borç kullanmaktan sağlayacağı yarar, hisse senedi maliyetindeki artış tarafından
tamamen ortadan kaldırılacak ve kapitalizasyon oranı değişmeden kalacaktır. Bu
yaklaşım aşağıdaki grafik yardımı ile gösterilmektedir.
144 Finansal Yönetim

Şekil 6.3
Net Faaliyet Geliri Sermaye Maliyeti
Yaklaşımı

Kaynak: Van Horne.

(1995) Financial
Management and ke (Hisse senedi Maliyeti)
Policy, Prentice
Hall, s.260.
ko (Kapitalizasyon Oran›)

ki (Borç Maliyeti)

Finansal Kald›raç (Borç/Özkaynak)

Yukarıdaki grafikten de görüldüğü gibi, farklı borç/özkaynak oranlarında borç

maliyeti ve kapitalizasyon oranı değişmezken, hisse senedi maliyetleri yükselmek-
tedir. Böylece sermaye maliyetini minimum yapan borç/özkaynak oranının olma-
dığı görülmektedir.

Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre optimum sermaye yapısı vardır. Bu nedenle her işlet-
me kendisi için optimum olan borç özkaynak oranını bulmalıdır. Zira bu sermaye
yapısında işletme değeri maksimum olmaktadır.
Optimum sermaye yapısı, kapitalizasyon oranını minimum yapan ve dolayı-
sıyla işletme değerini maksimum yapan sermaye yapısı olarak tanımlanabilir.
Şekil 6.4
Geleneksel Yaklaşım

Kaynak: Van Horne. ke

(1995) Financial Sermaye Maliyeti (%)
Management and
Policy, Prentice ko
Hall, s.262.

ki

Optimum sermaye yap›s›

Finansal Kald›raç (Borç/Özkaynak)

Grafikte görüldüğü gibi, ko, belirli bir borç/özkaynak oranına kadar düşmek-
te, daha sonra özkaynak maliyeti ve borç maliyetinin artışı ile birlikte artmaya
başlamaktadır. İşte bu kritik nokta, grafikte de görüldüğü gibi optimum sermaye
yapısıdır.
Bilindiği gibi, borç maliyeti özkaynak maliyetinden daha düşüktür. Bu noktada
geleneksel yaklaşıma göre işletme bu durumdan kazançlı çıkabilmektedir. Yani fi-
nansal kaldıracı artırarak kapitalizasyon oranını düşürmekte ve işletme değerini ar-
tırmaktadır. Ancak bu durum sonsuza kadar devam etmemektedir. İşletme optimal
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 145

sermaye yapısını yakaladıktan sonra kapitalizasyon oranı artmaya başlamaktadır.

Belirli bir borçlanma düzeyinden sonra, finansal riskin artması nedeniyle artan riski
karşılamak amacıyla borç verenler daha yüksek faiz oranı talep etmekte; hissedarlar
da getiri oranını artırmaya başlamaktadırlar.

Modigliani-Miller Yaklaşımı
Modigliani ve Miller (MM), net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi, işletme
değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir. Bu MM’nin
ilk önermesidir:
MM’nin I. Önermesi: İşletme değeri ile sermaye yapısı arasında herhangi bir
ilişki yoktur.
Borç/özkaynak oranı nasıl değişirse değişsin toplam işletme değeri değişmeye-
cektir. Modigliani-Miller, sermaye yapısı konusunu bir pastanın paylaşımına ben-
zetir. Örneğin, paylaşılmayı bekleyen bir pastaya benzetilen işletme değeri T10
milyondur. Birinci durumda borç verenler bu pastadan T4 milyon, 2. durumda
da T6 milyon pay almaktadır. Hissedarlar ise sırasıyla T6 milyon ve T4 milyon
pay almaktadır. Görüldüğü gibi pastanın borç verenler ve hissedarlar tarafından
nasıl paylaşıldığı pastayı büyütmemektedir. Pastayı borç/özkaynak oranı değil, iş-
letmenin yatırımları büyütmektedir. Yani işletme değerinin artırılması isteniyorsa
NBD’si pozitif olan yatırımların yapılması gerekmektedir. Daha fazla borçlanıla-
rak bunun başarılması mümkün değildir.
MM’in bu yaklaşımları bazı kritik varsayımlara dayanmaktadır. Bunlar:
1) Sermaye piyasalarında tam rekabet koşulları geçerlidir. Yatırımcı beklentisi
homojendir ve bir işletme ile ilgili yatırımcılar aynı beklentilere sahiptir.
İşlem maliyeti yoktur.
2) Gelecekte elde edilecek faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı mevcut faaliyet
gelirlerinin olasılık dağılımı ile aynıdır. Böylece faaliyet gelirleri objektif bir
şekilde tahmin edilebilmektedirler.
3) İşletmeler eş getiri sınıflarına ayrılmaktadır. Aynı riske sahip işletmelerin
sundukları getirinin de aynı olması gerekir. Aksi olursa arbitraj işlemleriyle
denge sağlanır. Sermaye yapıları hariç diğer tüm özellikleri aynı olan iki
işletmenin piyasa değerlerinin de birbirine eşit olması gerekir.
4) Vergi yoktur.
5) Yatırımcılar işletmenin yapacağı borçlanmayı kendi borçlanmalarıyla ika-
me edebilirler. Yani işletmenin borçlanmasıyla, işletme yatırımcısının borç-
lanması arasında hiçbir fark yoktur.
Modigliani-Miller’ın yukarıda özetlenen çalışması Nobel ödülü almasına rağ-
men finans yöneticilerine yeterince yardımcı olamamıştır. Çünkü modiliani-Mil-
ler, optimum borç/özkaynak oranını belirleyecek sihirli bir formül sunamamıştır.

İflas Maliyetlerinin ve Temsil Maliyetlerinin Varlığı Durumunda

İşletme Değeri
Sermaye yapısı içinde borçların oranının artması, finansal riski de artırır. Oysaki
MM’nin orijinal yaklaşımlarında borçların neden olacağı finansal sıkıntı hesaba
katılmamıştır.
Finansal sıkıntı, nakit akışlarının yetersizliği nedeniyle yükümlülüklerin karşı-
lanamamasıdır. Finansal skıntının dolaylı ve dolaysız olmak üzere iki maliyeti var-
dır. Dolaysız maliyetler yasal ve benzeri maliyetlerden oluşurken, dolaylı maliyetler,
borçlanma maliyetinin yükselmesi, tedarikçilerin vadeyi kısaltmaları ya da peşin
146 Finansal Yönetim

alımlara zorlaması gibi maliyetlerdir. İflas, finansal başarısızlığın son noktasıdır. Bu

süreçte işletme ya yeniden yapılandırılarak yoluna devam edecek ya da varlıkları
tasfiye edilerek işletmenin faaliyetine son verilecektir.
Finansal sıkıntı maliyetleri hesaba katıldığında, borç ödeyememe riski artan
bu işletmeler için hem borcun maliyetinin artacağı hem de hisse senedinden bek-
lenen getiri oranı artacağı için işletmenin kapitalizasyon oranı artacaktır.
Temsil (vekâlet) teorisi, işletme yöneticileri, hissedarları ve borç verenleri ara-
sındaki çıkar ilişkilerini inceleyen teoridir. Bu taraflar arasında çıkar çatışmaları
mevcuttur. Taraflar, kendi çıkarları doğrultusunda kararlar alınmasını ister.
Örneğin, işletme yöneticileri, işletme kaynaklarının bir bölümünü, lüks ofislere
sahip olmak, işletmeye uçak almak gibi kendi menfaatleri doğrultusunda kullanabi-
lirler. Oysaki yöneticiler işletme değerini maksimum yapmak üzere çalışmalıdırlar.
İşletme değerinin maksimum yapılması, hissedarların refahının maksimum yapıl-
ması ile eşanlamıdır. İşletme yöneticilerinin bu amaçlardan uzaklaşmaları, yöneti-
ciler ve hissedarlar arasında çatışmaya neden olur. Benzer bir sorun, işletme ile borç
verenler arasında da mevcuttur. Borç verenler, kendi haklarını tehlikeye sokabilecek
yüksek riskli projeleri engellemek için borç anlaşmalarına hüküm koyabilirler. Zira
riskli projeler başarılı olursa, hissedarlar kazanacak, başarısız olursa sadece hisse-
darlar değil, borç verenler de zarara uğrayacaktır. Tüm bu sorunların çözümü mali-
yetlidir. Temsil maliyetleri işletme değerini azaltıcı bir etki yapmaktadır. Etkinliğin
kaybedilmesi, takip ve izleme maliyetleri vb. işletmenin temsil maliyetlerine örnek-
tir. Bu maliyetlerin varlığı borçla finansmanı olumsuz yönde etkilemektedir.

Verginin Varlığı Durumunda Sermaye Maliyeti

Verginin hesaba katılmasıyla birlikte borç/özkaynak oranının işletme değeri üze-
rinde etkili olacağı kabul edilmektedir. Borçlar için ödenen faizlerin vergi matra-
hından indirilebilir olması, işletmenin nakit akışlarını yükseltmekte, dolayısıyla
işletme değerini artırmaktadır.
Vergi tasarrufu, faiz giderlerinin vergi oranı ile çarpımından oluşur ve bugün-
kü değer aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
(r)(B)(t)
Vergi tasarruflarının BD = = B× r
r
Burada: r = faiz oranı,
B = Borç tutarı,
t = vergi oranını göstermektedir.
Buradaki varsayım, borcun vadesinin sonsuz olduğu ve sabit bir faiz ödeme-
sinin yapıldığıdır.
Borç Kullanan Borç Kullanmayan Vergi Tasarruflarının
İşletmenin Değeri = İşletmenin Değeri + Bugünkü Değeri
MM’in II. Önermesi: Bu görüşe göre, verginin varlığı durumunda borç kulla-
nımındaki artış işletme değerini artırmaktadır.

İflas Maliyeti, Temsil Maliyeti, Vergi ve İşletme Değeri (Dengeleme

Teorisi)
MM’in ikinci önermesinde sadece vergi hesaba katıldığında, borç/özkaynak artı-
rıldığı sürece, vergi tasarruflarının bugünkü değeri artacak ve dolayısıyla işletme
değeri artacaktır. Bu önermede iflas riskini ve temsil maliyetini artırdığı gözardı
 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 147

edilmiştir. Vergi, iflas maliyeti ve temsil maliyetleri hesaba katıldığında borçlu bir MM ve Net Faaliyet Geliri
yaklaşımları optimum bir borç
işletmenin değeri aşağıdaki gibi yazılabilir: / özkaynak oranı olmadığını
Borçlu İşletmenin Değeri = Borçsuz işletmenin değeri + Vergi tasarruflarının savunurken, geleneksel
bugünkü değeri - İflas maliyeti ve temsil maliyetlerinin bugünkü değeri yaklaşım bunun varlığını kabul
eder.
Böylece finansal kaldıraç, bir taraftan vergi tasarruflarının bugünkü değerini
artıracak öte yandan iflas maliyeti ve temsil maliyetlerini artıracaktır. İşletme, ver-
gi tasarruflarının bugünkü değeri, iflas maliyeti ve temsil maliyetlerinin bugünkü
değerinden yüksek olduğu sürece borçlanmaya devam edecek, eşit olduğu nokta-
da ise borçlanmasını durduracaktır.
Şekil 6.5

Sermaye Maliyeti (%) Vergi, iflas ve temsil

maliyetinin sermaye
yapısına bileşik
etkisi
Vergi, iflas ve temsil maliyeti bileflik etkisi Kaynak: Van Horne.
(1995 ) Financial
Management and
Policy, Prentice
Hall, s.275.

Optimum finansal kald›raç Net vergi etkisi

Finansal Kald›raç (Borç/Özkaynak)

Modigliani-Miller’in sermaye yapısına ilişkin görüşlerini yazınız.

6
148 Finansal Yönetim
Özet
Sermaye maliyetinin önemini açıklamak
1
Sermaye maliyeti, yatırımcıların işletmeden ne
kadar getiri istediğinin bir ölçütüdür. Bu bağ-
lamda işletmeye fon sağlayanların (borç verenler
ve hissedarlar) yatırımlarından ne kadar getiri
bekledikleri bilinmelidir. Bir başka tanıma göre
sermaye maliyeti; işletmenin finansman kayna-
ğından sağladığı net nakit girişini, bu kaynağı
kullanmanın neden olacağı nakit çıkışlarının
bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır.
Borcun işletmeye olan maliyetinin vergi etkisi
de göz önünde tutularak hesaplanması gerek-
mektedir. Buna göre sermaye maliyeti; borç ve
özkaynak getirilerinin ağırlıklı ortalamasıdır.
Yatırım kararları alınırken, proje değerlemede
NBD, İVO gibi yöntemlerden yararlanılmakta-
dır. NBD yönteminde sermaye maliyeti genel-
likle iskonto oranı olarak kullanılmaktadır. İVO
yönteminde ise İVO’nun sermaye maliyetinden
daha yüksek olması istenmektedir. Sermaye mali-
yetinin yanlış hesaplanması reddedilmesi gereken
bir projenin kabulüne; kabul edilmesi gereken bir
projenin ise reddedilmesine neden olur.
Borcun vergi sonrası maliyetini açıklamak
2
Kısa vadeli borcun maliyeti hesaplanırken, faiz
oranını vergiye göre düzeltmek yeterli iken,
uzun vadeli borç hesaplamaları biraz daha kar-
maşık olmaktadır. Uzun vadeli kaynaklar genel-
likle tahvil yoluyla sağlandığı için tahvil maliyeti
üzerine odaklanılmaktadır.
Gerek uzun vadeli borçların gerekse tahvil ile
borçlanmanın maliyet hesaplaması birbirine ben-
zer. Tahvilin maliyeti, tahvil sahibinin bu tahvil-
den elde edeceği getiri oranıdır. Tahvillerde bek-
lenen nakit akışları dönemsel faiz ödemelerinden
ve anapara ödemelerinden oluşur. Tahvilden bek-
lenen nakit akışlarını bugüne indirgeyerek tahvil
fiyatına eşitleyen iskonto oranı bu tahvilin getiri
oranını gösterir. İşletme açısından yapılan mali-
yet hesaplamasında ise faiz ödemeleri vergi oranı
kadar azaltılarak bu hesaplama yapılır. Ayrıca ih-
raç giderleri de hesaba katılır.
Özkaynağın farklı yollarla maliyetini hesaplamak
3
Özkaynak maliyeti hesaplanırken, işletmenin
hangi tür hisse senedi ihraç ederek fon sağladığı
önem kazanmaktadır. Bu hisse senetleri adi his-
se senedi olduğunda maliyet hesaplamak biraz
daha zor olmaktadır. Adi hisse senetlerinin ma-
liyetinin hesaplanmasında kâr payı indirgeme
modeli ve sermaye varlıklarını fiyatlama mode-
linden yararlanılmaktadır. Kâr payı indirgeme
modelinde, kâr payının sabit bir oranda büyü-
yeceği varsayımı altında hisse senedi maliyeti
kolaylıkla hesaplanabilmektedir. SVFM’ye göre
ise hisse senedi maliyeti, risksiz faiz oranına
hisse senedi risk priminin hesaplanmasıyla bu-
lunmaktadır. İmtiyazlı hisse senedi maliyeti, kâr
payının hisse senedi fiyatına oranlanmasıyla bu-
lunmaktadır. Dağıtılmayan kârların maliyeti ise
hisse senedi maliyeti ile aynıdır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM)
4 hesaplamak
AOSM, finansman kaynaklarının piyasa değer-
lerine göre toplam içindeki ağırlıklarının ma-
liyetlerle çarpımlarının toplamlarından oluş-
maktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti,
yalnızca işletmenin mevcut işletmesinin tıpatıp
kopyası durumundaki bir proje için uygun ola-
bilecek bir iskonto oranıdır. Daha riskli projeler
için yukarı yönde, riski düşük olan projeler için-
se aşağı yönde düzeltmeler yapılmalıdır. İlave
bir birim kaynağın maliyeti ise marjinal sermaye
maliyeti olarak isimlendirilmektedir.
Optimum sermaye yapısı ile ilgili yaklaşımları
5 açıklamak
Sermaye yapısı konusu finansal yönetimin en
tartışmalı alanlarındandır. Sermaye yapısı basitçe
işletmelerin uzun dönemli finansal kaynaklarının
bileşimidir. İşletmenin ne kadar borç, ne kadar
özkaynak kullanması gerektiği konusunda çok
farklı görüşler vardır. Net Gelir Yaklaşımı, işlet-
melerin sermaye yapıları içinde borçların oranını
artırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebi-
leceklerini ve işletme değerini artırabileceklerini
ileri sürer. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ise bu
görüşün tam aksini savunur. Sermaye yapısı ne
olursa olsun ortalama sermaye maliyetinin değiş-
meyeceğini ve dolayısıyle işletme değerinin aynı
kalacağını ileri sürer. Borç/özkaynak oranının
yani finansal kaldıracın, işletme değeri üzerinde
herhangi bir etkisinin olmadığı, işletme değerinin
yatırımların sonucu olduğunu ileri süren Modig-
liani-Miller görüşüne karşı, her işletme için op-
timum sermaye yapısının olduğunu ileri süren
geleneksel yaklaşım mevcuttur. İflas maliyetleri,
temsil maliyetleri ve vergi hesaba katıldığında,
vergi tasarruflarının bugünkü değeri ile iflas ve
temsil maliyetlerinin bugünkü değeri arasında bir
denge kuran sermaye yapısında sermaye maliye-
tinin minimum olduğu kabul edilmektedir.

Kendimizi Sınayalım
1. Sermaye maliyeti hesaplanırken aşağıdakilerden
hangisi sabit kabul edilmez?
a. İşletme riski
b. Kâr dağıtım politikası
c. Sermaye yapsısı
d. Varlık yapısı
e. Borç/özkaynak oranı
2. Kısa vadeli borç maliyeti için aşağıdakilerden han-
gisi doğrudur?
a. Borcun maliyeti vergi oranı kadar azalır.
b. Vergi oranı dikkate alınmaz.
c. İç verim oranı hesaplanır.
d. Her yıl ödenecek anapara ve faizlerin toplamıdır.
e. Borcun maliyeti faiz oranıdır.
3. Uzun vadeli borç maliyeti için aşağıdakilerden
hangisi doğrudur?
a. Borcun faizi vergi oranı kadar azaltılır.
b. Vergi oranı dikkate alınmaz.
c. İç verim oranı hesaplanır.
d. Her yıl ödenecek anapara ve faizlerin toplamıdır.
e. Borcun maliyeti faiz oranıdır.
4. Bir işletmenin kâr payının her yıl %5 büyüyeceği
varsayılmakdır. Ayrıca gelecek yıl T2 kâr payı dağıtma-
sı beklenmektedir. Hisse senedinin piyasa fiyatı T20 ise
“Sabit Büyümeye Dayalı Kâr payı İndirgeme Modeli”ne
göre hisse senedinin maliyeti nedir?
a. %10
b. %12,5
c. %20
d. %16
e. %15
5. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli’nde beta
neyi göstermektedir?
a. Hisse senedi getirisinin sermaye maliyetine du-
yarlılığını,
b. Pazar getirisinin sermaye maliyetine duyarlılı-
ğını,
c. Hisse senedini getirisinin borç faizlerine duyar-
lılığını,
d. Hisse senedi getirisinin pazar getirisine duyarlı-
lığını,
e. Hisse senedinin risk primini.
6. Ünite - Sermaye Maliyeti 149
6. İmtiyazlı hisse senedi maliyetinin nasıl hesaplandı-
ğını aşağıdakilerden hangisi göstermektedir?
a. Sabit büyümeyi temel alan kâr payı indirgeme
modeline göre hesaplanır.
b. İç verim oranı hesaplanır.
c. Kâr payı / Hisse senedi fiyatı oranı ile hesaplanır.
d. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti formulüne
göre hesaplanır.
e. Kâr payının vergiden sonraki maliyeti hesaplanır.
7. Borç/özkaynak oranı %50 olan bir işletmenin borç
maliyeti %10, özkaynak maliyeti %20 ise ağırlıklı ora-
talama sermaye maliyeti nedir?
a. %20
b. %15
c. %10
d. %8
e. %12
8. Sermaye yapısı içinde borçların oranı arttıkça or-
talama sermaye maliyetinin düşeceğini ve dolayısıyla
işletme değerinin yükseleceğini ileri süren yaklaşım
hangisidir?
a. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
b. Net Gelir Yaklaşımı
c. Geleneksel Yaklaşım
d. Modigliani -Miller Yaklaşımı
e. Temsil Yaklaşımı
9. Bir işletme için optimum sermaye yapısının varlığı-
nı kabul eden yaklaşım hangisidir?
a. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
b. Net Gelir Yaklaşımı
c. Temsil Yaklaşımı
d. Modigliani -Miller Yaklaşımı
e. Geleneksel Yaklaışm
10. Sermaye yapsısı tartışmalarında, vergi hesaba ka-
tıldığında aşağıdakilerden hangisi söylenebilir?
a. Vergi borcun maliyetini artırır.
b. Vergi borcun maliyetini etkilemez.
c. Vergi borç maliyetini düşürür.
d. Vergi hem borç hem de özkaynak maliyetini ar-
tırır.
e. Vergi ne borç maliyetini ne de özkaynak mali-
yetini etkiler.
150 Finansal Yönetim
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. d Yanıtınız doğru değilse “Sermaye Maliyeti Kav-
ramı” bölümünü gözden geçiriniz.
2. a Yanıtınız doğru değilse “Borcun Maliyeti” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
3. c Yanıtınız doğru değilse “Borcun Maliyeti” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
4. e Yanıtınız doğru değilse “Özkaynağın Maliyeti”
bölümünü gözden geçiriniz.
5. d Yanıtınız doğru değilse “Özkaynağın Maliyeti”
bölümünü gözden geçiriniz.
6. c Yanıtınız doğru değilse “Özkaynağın Maliyeti”
bölümünü gözden geçiriniz.
7. b Yanıtınız doğru değilse “Ağırlıklı Ortalama
Sermaye Maliyeti” bölümünü gözden geçiriniz.
8. b Yanıtınız doğru değilse “Sermaye Yapısı Yakla-
şımları” bölümünü gözden geçiriniz.
9. e Yanıtınız doğru değilse “Sermaye Yapısı Yakla-
şımları” bölümünü gözden geçiriniz.
10. c Yanıtınız doğru değilse “Sermaye Yapısı Yakla-
şımları” bölümünü gözden geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Sermaye maliyeti, bir işletmeye kaynak sağlayanla-
rın (borç verenler ve hissedarlar), bu yatırımlarından
bekledikleri getiri oranıdır. Ya da başka bir ifadeyle,
işletmenin finansman kaynaklarından sağladıkları na-
kit girişlerini, borç verenlere ve hissedarlara yapılacak
ödemelerin neden olacağı nakit çıkışlarının bugünkü
değerine eşitleyen iskonto oranıdır.
Sıra Sizde 2
Yatırım kararları verilirken en sık kullanılan yöntemler
olan NBD ve İVO yöntemlerinde sermaye maliyeti ye-
ralmaktadır. NBD yönteminde sermaye maliyeti iskon-
to oranı olarak kullanılırken, İVO’da aşılması gereken
bir hedef bir gösterge olarak yeralmaktadır. Dolayısıyla
sermaye maliyetinin yanlış hesaplanması, yatırım ka-
rarlarında büyük hatalar yapılmasına neden olabilir.
Sıra Sizde 3
Borçlar için ödenen faizler vergi matrahından gider
olarak düşülebilmektedir. Dolayısıyla kârlı bir işletme
için borcun maliyeti vergi oranı kadar daha düşük ol-
maktadır.
Sıra Sizde 4
ke = RF + (Rm – Rf) βi
= %8 + (%15 – %8)1
ke = %15
Hisse senedinin maliyetini %15 olarak bulduk. Bu pa-
zar getirisine eşittir. Bu sonuç şaşırtıcı değildir. Çünkü
hisse senedi betası 1’dir. Yani hisse senedi getirisi Pazar
getirisi ile birebir aynı yönde hareket ediyor demektir.
Bu durumda hisse senedinden beklenen getiri pazar-
dan beklenen getiriye eşit olmaktadır.
Sıra Sizde 5
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
(AOSM) = (Wd × kd) + (We× ke)
= (0.60 × 0.15) + (0.40 × 0.20)
= 0,17 olarak bulunur.

Sıra Sizde 6
Modigliani ve Miller (MM), net faaliyet geliri yakla-
şımında olduğu gibi, işletme değerinin sermaye yapı-
sından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir. Borç / öz
kaynak oranı nasıl değişirse değişsin toplam işletme
değeri değişmeyecektir. Modigliani-Miller sermaye ya-
pısı konusunu bir pastanın paylaşımına benzetirler. Bu
paylaşım pastanın büyüklüğü üzerinde herhangi bir et-
kiye sahip değildir. Pastanın büyüklüğünü borç/özkay-
nak oranı değil, işletmenin yatırımları belirlemektedir.
6. Ünite - Sermaye Maliyeti 151
Yararlanılan Kaynaklar
Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, Avcıol Yayınları.
Atrill, P.(1997). Financial Management for Non- Spe-
cialist, Prentice-Hall.
Brigham, E. E., Ehrhardth M. C., (2008). Financial
Management; Theory and Practice, Thomson.
Bozkurt, Ü., Arıkan, T., Doğukanlı, H. (1995). İşletme
Finansının Temelleri, Literatür Yayınevi (Brealey,
Myers ve Marcus’un Fundamentals of Corporate
Finance’ten Çeviri).
Canbaş, S., Doğukanlı, H. (2007). Finansal Pazarlar:
Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasası Analizle-
ri, Dördüncü Baskı, Karahan Kitabevi.
Fabozzi, F., Enderson, P. (2003). Financial Manage-
ment and Analysis, 2th Ed., Wiley Inc.
Tuncer, C. (2007). Finansal Yönetimin İlkeleri, Doğuş
Üniversitesi Yayınları.
Tükenmez, M. ve diğerleri (1999). Finansal Yönetim,
Vizyon Yayınları.
Van Horne, J. (1995). Financial Management and Po-
licy, 10th Ed., Prentice-Hall.
7
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Çalışma sermayesini tanımlayabilecek,
 Çalışma sermayesi yönetiminin politikalarını açıklayabilecek,
 Çalışma sermayesinin finansmanına yönelik yaklaşımları özetleyebilecek,
 Nakit ve hazır değerler, menkul kıymetler ile ilgili temel yöntemleri açıklaya-
bilecek,
 Alacaklar ve stokların yönetimi ile ilgili temel yöntemleri açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Çalışma Sermayesi • Stok Yönetimi
• Alacak Yönetimi • Menkul Kıymetlerin Yönetimi
• Nakit Yönetimi

İçindekiler

• ÇALIŞMA SERMAYESİNİN TANIMI,

ÖNEMİ VE YÖNETİMİ
Finansal Yönetim Çalışma Sermayesi Yönetimi
• ÇALIŞMA SERMAYESİNİN ANA
UNSURLARININ YÖNETİMİ
 Çalışma Sermayesi
Yönetimi

ÇALIŞMA SERMAYESİNİN TANIMI, ÖNEMİ VE

YÖNETİMİ
Uzun vadeli yatırımlar, işletmelerin beklenen nakit akışlarını artırarak işletme-
nin değerini etkilerken varlıklara yönelik kısa vadeli yatırımlar ile bu varlıkların
yönetimi işletmelerin risklerini ve likidite durumlarını ortaya koymaktadır. Her
işletme günlük nakit akışlarını karşılayabilmek için yeterli kaynak bulmak zorun-
dadır. İşletmede çalışan yönetici ve işçilerin maaşlarının ödenmesi ve sürekli ola-
rak hammadde ve malzeme giderlerinin günlük bazda karşılanması işletmenin
sürekliliği için hayatidir. Bu kaynakların yalnız günlük bazda karşılanması kadar,
sermaye akımının uzun vadede akışının garanti edilmesi de önemlidir. Bir çok
kârlı işletmenin yetersiz nakit nedeni ile iflas ettiği çok iyi bilinmektedir. İşletme-
ler uzun vadeli yatırımlarını planlarken, kısa vadeli kaynakların da sürekliliğini
garanti etmek durumundadırlar. İşletmeler büyüdükçe likit kalmak da zorlaşabi-
leceğinden bu konuda gerçekçi politikalar izlenmesi gerekmektedir.
1990’lı yıllarda hüküm süren yüksek enflasyon ve art arda gelen krizler, Türk
işletmelerine çalışma sermayesinin nasıl yönetilmesi gerektiğini öğreten iyi bir Çalışma Sermayesi, bir
işletmenin dönen varlıklara
öğretmen olmuştur. Bu yıllarda varlıklarını nakit olarak tutan işletmeler, yüksek yaptığı toplam yatırımdır.
enflasyon nedeni ile kısa vadeli varlıklarının değerlerinin azalması ile karşı karşı-
ya kalmış; sık sık karşılaşılan krizler de işletmelerin çalışma sermayelerini eritmiş
ve ister istemez çok düşük düzeyde likit varlıklar ile yatırımlarını ve duran var-
lıklarını yönetmek zorunda kalan işletmeleri likidite krizine sokmuştur. Özellikle
2001 krizi kârlı birçok işletmeyi yetersiz çalışma sermayesi nedeniyle iflas nokta-
sına götürmüştür. Ardından gelen büyüme yıllarında ise kaynaklarını uzun vadeli
yatırıma yönlendiren ve düşük düzeyde çalışma sermayesi bulunduran işletmeler
yüksek getiri elde etmiştir. Bu dönemlerde bir işletmenin çalışma sermayesinin ne
olduğu ve bu sermayeyi nasıl yönetmesi gerektiği sık sık sorgulanmış ve tutması
gereken optimal çalışma sermayesinin ne olması gerektiği araştırılmıştır. Bu çer-
çevede, aşağıdaki bölümlerde çalışma sermayesinin tanımı üzerinde durulduktan
sonra, çalışma sermayesi yönetimi ile ilgili temel yaklaşımlar tartışılacaktır.

Çalışma Sermayesinin Tanımı

Finansal yönetim açısından çalışma sermayesi bir işletmenin dönen varlıklarından
oluşmaktadır. Bu tanım aslında brüt çalışma sermayesinin de tanımı olup bir iş-
letmenin dönen varlıklara (cari varlıklara) yaptığı yatırımı kapsamaktadır. Ancak
154
Net çalışma sermayesi: Daha
çok muhasebe alanında
kullanılmakta olup dönen
varlıklardan kısa vadeli
yükümlülüklerin çıkarılması ile
elde edilmektedir.
Çalışma sermayesi yönetimi
bir işletmenin dönen
varlıklarını idare etmesi
ve onları finanse etmesini
kapsamaktadır.
1 amaçlamaktadır?
Finansal Yönetim
özellikle muhasebe yönetimi daha dar bir tanım yapmakta ve net çalışma sermayesi
tanımına odaklanmaktadır. Buna göre, net çalışma sermayesi dönen varlıklardan
kısa vadeli yükümlülüklerin çıkarılması ile elde edilmektedir. Ancak finansal yöne-
tim brüt çalışma sermayesi üzerine odaklandığından, bu kavram üzerinde durula-
cak ve çalışma sermayesinin tanımı bu kapsamda anlatılacaktır.
Bir işletmenin faaliyetlerini yürütebilmesi için duran varlıklara yapılan yatı-
rımları dışında, nakit, alacak ve stokları gibi kısa vadeli varlıklarını da etkin bir
şekilde yönetmesi ve kısa vadeli varlıklarının hangi kaynaklarla finanse edileceği
belirlenmesi gerekmektedir. Çalışma sermayesinin yönetimi, dönen varlıklar ile
bu varlıkların finansman kaynaklarının etkin bir şekilde idaresi olarak tanım-
lanmaktadır. Bu tanım, her işletmenin yapmak zorunda olduğu hizmet veya mal
üretiminde kullanılan stokların temin edilmesi, başta işçilik olmak üzere, diğer
hammadde ve kaynaklara nakit ödemenin yapılması, mamul stokların pazarın
ihtiyacına göre hazır edilmesi, müşterilere vadeli mal satabilme yeteneğinin ge-
liştirilmesi ile bu faaliyetlerin gerek borç, gerekse özkaynak ile finanse edilmesi
süreçlerini içermektedir.
Etkin bir çalışma sermayesi yönetiminin iki temel amacı vardır:
• İşletmenin kârlılığını artırma,
• İşletmenin kısa vadeli likit yükümlülüklerini zamanında karşılama.
Tipik bir işletme üretim yapabilmek için, diğer bir ifade ile üretim sürecinde
ihtiyacı olacağı işçi, hammadde ve enerji gibi giderleri karşılamak için elinde bir
miktar nakit parasının olması gerekmektedir. İşletmeler, üretim sonrası ürünle-
rini hemen satamayabileceğini de dikkate alarak nakit düzeyini belirleme duru-
mundadır. Ne miktarda hammadde alacağı, onları nasıl saklayacağı ve ne mik-
tarda ürünü piyasaya süreceği, elindeki nakit fazlasının nasıl değerlendirileceği
de çalışma sermayesi yönetiminin bir parçasıdır. İşte tüm bu faaliyetler çalışma
sermayesi döngüsünü oluşturmaktadır.
Brüt ve net çalışma sermayesi nedir, etkin bir çalışma sermayesi yönetimi neyi
Çalışma Sermayesinin Önemi ve Yönetim Politikaları
İşletme yöneticisi zamanının belirli bir kısmını çalışma sermayesi yönetimine
ayırmak zorundadır. Tipik bir üretim işletmesinde, dönen varlıklar genellikle var-
lıkların yarısını teşkil etmektedir. Özellikle küçük ve orta ölçekli işletmelerde ça-
lışma sermayesi analizi, büyük işletmelere göre çok daha fazla önemlidir. Çünkü
onlar, daha çok yatırımlarını dönen varlıklar üzerine yoğunlaştırmışlardır.
İşletmelerde yöneticiler, işletme değerini artırma amaçları çerçevesinde çalış-
ma sermayesi yönetiminde iki önemli kararı verme durumundadırlar:
1. Dönen varlıklara yapılacak en uygun yatırım düzeyi,
2. Dönen varlıkları desteklemek için yapılan kısa ve uzun vadeli finansmanın
bileşimi.
İşletme yöneticisi bu kararları verirken her zaman olduğu gibi, risk ve getiri ikile-
mi ile karşı karşıya kalmaktadır. Dönen varlıklara yapılan yatırım azaldığında, yani
işletme daha düşük düzeylerde dönen varlık bulundurduğunda, işletmenin satışları-
nın aksaması ihtimali ortaya çıkmakta, böylece işletmenin kârlılığı ve getirisi azala-
bilmektedir. Daha az nakit, stok ve vadeli satışları olan işletmelerin yükümlülüklerini
yerine getirememe risklerinin olması kaçınılmazdır. Diğer taraftan, dönen varlıklara
yönelik yatırımlar artırıldığında ise kaynakların iyi bir şekilde kullanılmama tehlike-
si söz konusu olmaktadır. Yüksek düzeyde nakit, stok veya alacağı olan işletmelerin
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 155

kârlılıkları düşmektedir. Çoğunlukla kısa vadeli kredilerin faiz oranlarının, uzun va-
deli kredilerin faiz oranlarının altında bulunması nedeniyle, dönen varlıklara yapılan
yatırımların kısa vadeli kredilerle yapılması daha uygun olmaktadır. Böylece yukarıda
anlatılan risklerin dışında kısa vadeli finansman da doğal olarak işletmelerin yeniden
finanslama, yani kaynaklarını yenileme riskini artırmaktadır.
İşletme yönetimi uygun düzeyde çalışma sermayesi tutmaya karar verdiğinde,
risk ve kârlılık ikilemini iyi bir şekilde yönetmek zorundadır. Bu konuda yönetici
muhafazakâr davranabilir ve yüksek düzeyde dönen varlık bulundurarak kendini
beklenmeyen durumlara karşı koruma altına alabilir. Böylece işletmenin satışları-
nın aksama ve kısa vadeli borçlarının ödenmeme riski düşecek, buna karşılık iş-
letmenin kârlılığı azalacaktır. Diğer taraftan yönetim düşük düzeyde dönen varlık
tutarak atak bir politika izleyebilir. Bu durumda işletmenin kârı artacak ancak kısa
vadeli yükümlülükleri karşılama riski artacağı gibi, satışlarının da aksaması ihtimali
ortaya çıkacaktır. Bu durumu daha iyi bir şekilde açıklayabilmek için, varsayalım ki,
ACAR AŞ sürekli olarak çalışarak yılda 100.000 motosiklet üretmektedir. Rekabetçi
bir piyasada çalışan bu işletme bir taraftan yüksek getiri elde etmek isterken diğer
taraftan riskini de dengede tutmak istemektedir. Bu durumda uygulayabileceği üç
farklı politika söz konusu olabilecektir. Bu politikalar Şekil 7.1’de görülmektedir.
• Uygulayabileceği politika-1, riskini düşürmeye yöneliktir. Muhafazakâr
bir yaklaşım olan politika-1’i uygularsa yüksek düzeyde çalışma sermayesi
(dönen varlık) bulunduracaktır. Bu durumda daha fazla nakit, alacak ve
stok bulunduracaktır.
• Uygulayabileceği politika-2, riskini ve getirisini dengelemeye yöneliktir.
Politika-2’yi uygularsa orta düzeyde çalışma sermayesi bulunduracaktır.
• Uygulayabileceği politika-3, atak bir politika olup getirisini maksimize et-
meye yöneliktir. Politika-3’ü uygularsa düşük düzeyde çalışma sermayesi
(dönen varlık) bulunduracaktır.

Şekil 7.1
Çalışma Sermayesi
Politikaları

Kaynak: www.
scribd.com/
doc/60802618/
Watsonch3

Yukarıda açıklandığı gibi işletme politika-1’i uyguladığı taktirde, ekonomik

kriz, satışların ve kârlılığın düşmesi veya maliyetin yükselmesi gibi durumlarda, iş-
letme karşılaşabileceği riskleri kolaylıkla ortadan kaldırabilecektir. Yüksek düzeyde
nakit ve hazır değerler yardımı ile uzun süre zararda bile çalışabileceği gibi, vadeli
156 Finansal Yönetim

satışları ve yüksek düzeydeki stokları nedeniyle, satışların düşmesini engelleyebi-

leceği gibi, üretiminde herhangi bir kesinti ile karşılaşmayacaktır. Ancak elindeki
nakit para işletmenin getirisini artırmayacağı gibi, yüksek alacaklar, tahsilat prob-
lem yaratabilecektir. Yüksek düzeydeki stokların ise bulundurma maliyeti olacak-
tır. Sonuç itibari ile politika-1’i uyguladığı taktirde likit kalacak ancak kârlılığı da
düşecektir. Ekonomik belirsizliklerin olduğu bir dönemde bu politika işletmeler
tarafından tercih edilmektedir. Nitekim 2001 ve 2008 krizlerine likit giren işletme-
ler, varlıklarını korumuş ve kriz sonrası piyasa paylarını artırmıştır.
Politika-2’yi uyguladığı taktirde işletme, orta düzeyde risk ve getiriye sahip
olacak, ekonomik durgunluğun olduğu dönemlerde beklenmeyen gelişmelere
karşı kendini koruyabileceği gibi, ekonominin çok canlı olduğu dönemlerde çok
aşırı bir kârlılıkla çalışmayacaktır. Dengeli bir çalışma sermayesine sahip oldu-
ğundan, işletme daha esnek bir yapıda olacaktır. Bu tür politika izleyen işletmeler,
kısa vadeli ekonomik hareketlerden çok, uzun vadeli gelişmelerden yarar sağlar.
İşletmesini atak bir anlayışla yönettiği, ekonomik gelişmelerden azami dü-
zeyde yarar sağlamayı beklediği ve yüksek kârlılık elde etmesini istediği taktirde,
ACAR AŞ politika-3’ü izleyecektir. Düşük düzeyde nakit ve hazır değerler işlet-
meyi aşırı riskli hâle getirecektir, satışlarını çoğunlukla nakit yapmayı tercih ettiği
için, sıkışık piyasa koşullarında satış sorunu olabilecektir. Ayrıca düşük düzeydeki
stokları nedeniyle, üretiminde üretim hattının çok iyi yönetilmesi gerekecektir.
Ancak bulundurduğu düşük nakit para, düşük düzeydeki alacaklar nedeniyle atıl
varlığı olmayacak ve varlıklarını daha etkin olarak kullanabilecektir. Sonuç itibari
ile politika-3’ü uyguladığı taktirde likit olmayacak ancak kârlılığı yüksek düzeyde
olacaktır. Ekonomik kalkınmanın yüksek olduğu bir dönemde bu politika işlet-
meler tarafından tercih edilmektedir. Nitekim 2002-2008 döneminde bu tür poli-
tikayı izleyen işletmeler, oldukça büyümüştür.
Sonuç itibari ile yukarıda anlatılan çalışma sermayesi politikalarının sonuçları
aşağıdaki tabloda görülmektedir.

Yüksek Orta Düzey Düşük

Likidite Politika 1 Politika 2 Politika 3
Kârlılık Politika 3 Politika 2 Politika 1
Risk Politika 3 Politika 2 Politika 1

Çalışma sermayesi yönetiminde izlenecek temel politikalar nelerdir açıklayınız.

2
Nakit Döngüsü
Çalışma sermayesi bir açıdan cari varlıklarla kısa vadeli yükümlülükler arasındaki
dengeyi de yansıtmaktadır. Kısa vadeli varlıklardaki artış kısa vadeli borçları da
yükseltebilmektedir. Örneğin bir ay vadeli hammade alan bir işletme, artan satış-
ları nedeni ile bu ay iki misli hammadde alırsa kısa vadeli borçları da otomatik
Nakit döngüsü işletmenin olarak artacaktır. İşletmenin nakit döngüsü çalışma sermayesinin unsurları ile
hammadde için yaptığı ödeme
ile mamülün satılıp işletmeye işletmedeki nakit akışları arasındaki ilişkiyi gösterir ve herhangi bir satış düzeyin-
girdiği süreyi kapsamakta, de ihtiyaç duyulacak nakit miktarının belirlenmesine yardımcı olur.
çalışma sermayesinin Şekil 7.2’de görüldüğü gibi işletme elindeki nakit yardımı ile hammadde ve
unsurları ile işletmedeki nakit
akışları arasındaki ilişkiyi işçilik gibi üretim faktörlerini satın alarak bir mamül üretecektir. Daha sonra bu
göstermektedir. mamülü satıp borcunu ödeyecek, kalan para ise nakit olarak işletmeye kalacaktır.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 157

İşletme ortaklardan gelen paralar veya borçlanma ile nakit rezervini destekleye-
ceği gibi, fazla nakitini de işletmeden çekebilecektir. Nakit döngüsü aslında bir
süreyi kapsamaktadır. Bu süre işletmenin hammadde için yaptığı ödeme ile ma-
mülün satılıp işletmeye girmesi arasında geçen toplam süredir. Şüphesiz bu süre
arttığı zaman işletmenin çalışma sermayesi ihtiyacı da artacaktır. Nakit döngüsü
üç faktörün süresi ile ilişkilidir:
• Stok çevrim süresi: Hammaddeleri ortalama işlem yapmaya hazır hâle ge-
tirme, işleme ve müşterilere satma süresi
• Alacak devir hızı süresi: Alacaklarını ortalama tahsil etme süresi
• Satıcılara yapılan ödemenin devir süresi: Satış sonrası tedarikçilere yapılan
ödemenin ortalama süresi
Nakit döngüsü süresinin matematiksel ifadesi şu şekildedir:
Nakit Döngüsü Süresi= (Stok çevrim süresi) + (Alacak devir hızı süresi) - (Sa-
tıcılara yapılan ödemenin devir hızı süresi)
Şekil 7.2
İşletmelerde Nakit
Döngüsü

Çalışma Sermayesinin Sınıflandırılması

Çalışma Sermayesi genel olarak iki şekilde sınıflandırılmaktadır:
• Unsurlarına Göre,
• Süresine Göre.
Çalışma sermayesi unsurlarına göre sınıflandırıldığında karşımıza işletmenin,
hazır değerler, alacak ve stok gibi muhasebe kalemleri çıkmaktadır. Her bir ka-
lemin değer cinsinden büyüklüğünün belirlenmesi çalışma sermayesi yönetimi
için üzerinde dikkatle durulması gereken bir olgudur. Süreye göre sınıflandırdığı-
mızda çalışma sermayesi sürekli ve mevsimsel olarak ikiye ayrılmaktadır. İşletme
yöneticileri her iki tür sınıflandırmayı da dikkate alarak onlara uygun politikalar
geliştirmek durumundadırlar.
Unsurlarına göre çalışma sermayesi, bilançoda dönen varlıklar ya da dönen
varlıklar kalemi altında yer alan gruptur. Yıl sonunda düzenlenen bilanço esas
alınmak suretiyle, izleyen yıl içinde hareket etmesi beklenen bütün varlıklar bu sı-
nıfta yer almaktadır. Bu sınıf likidite derecesine göre alt gruplara ayrılır. Bu grup-
lar şöyle sıralanır:
158 Finansal Yönetim
Mevsimsel Çalışma Sermayesi, veya alacak tutacaklardır. Bu nedenle çalışma sermayesi sürelerine göre sürekli ça-
bir işletmenin mevsimsel
ihtiyaçlarını karşılamak için lışma sermayesi ve mevsimsel çalışma sermayesi olarak ikiye ayrılabilecektir. Sekil
kullanılan çalışma sermayesi 7.3’te şirketlerin çalışma sermayelerindeki değişim görülmektedir. Sürekli çalışma
olduğu için değişkendir,
buna karşılık sürekli çalışma
sermayesi işletmenin
uzun vadeli minimum
ihtiyaçlarını karşılamak için
bulundurulduğu için çok daha
istikrarlıdır.
• Hazır Değerler,
• Menkul Kıymetler,
• Kısa Vadeli Ticari Alacaklar,
• Diğer Kısa Vadeli Alacaklar,
• Stoklar,
• Diğer Dönen Varlıklar.
Söz konusu her bir grup bilançolarda daha ayrıntılı kalemler hâlinde de ifade edi-
lir. Örneğin hazır değerler grubu; kasa, bankalar ve diğer hazır değerlerden oluşur. Bu
nedenle bilançoyu her bir kaleminin açıkça gösterilip gösterilmemesine bağlı olarak
özet ya da ayrıntılı olarak düzenlemek mümkündür. Buna göre bilanço özet biçimde
düzenleniyorsa yalnızca yukarıda sıralanan grup başlıklarını içerecektir. Ayrıntılı bi-
çimde düzenlendiğinde ise gruplar içinde yer alan kalemler de gösterilecektir.
Hazır değerler, son derece akışkan, dolayısıyla sürekli hareket eden varlıklar ola-
rak düşünülecek olursa, menkul kıymetlerin istenildiğinde satılarak 1-2 gün gibi
kısa bir süre içinde hazır değerlere dönüşebileceği kabul edilebilir. İşletmenin kasası
ve bankasındaki nakit ve çekler bu kalemde yer alır. İşletmenin elindeki kısa vade-
li menkul değerler de çalışma sermayesinin bir unsuru olarak kabul edilmektedir.
Hazine Bonoları, Finansman Bonoları ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler de grup
içindedir. Bunun yanında, müşterilerdeki kısa vadeli gerek ticari, gerekse diğer ala-
caklar da çalışma sermayesinin bir unsuru olup bir süre sonra tahsil edilerek hazır
değer haline gelebilecektir. Alacaklar kalemi büyük ölçüde işletmenin müşterilere
yaptığı satışlardan kaynaklanmaktadır. Büyük miktardaki alacaklar işletmenin va-
deli satışlarının fazla olduğunu göstermektedir. Stoklar, ticari alacaklara göre daha
az likit varlık olarak kabul edilir. İşletmenin üretimde kullanmak için satın aldığı
hammaddeler ile satışa hazır hâle gelen mamul stoklar da çalışma sermayesinin bir
unsurudur. Diğer dönen varlıklara gelince; bunlar bir yıllık bir süre içinde paraya
dönüşebilecek varlıkları içerdiği gibi, paraya dönüşmesi mümkün olmayan unsur-
ları da içerebilir. Örneğin gelecek aylara ait giderler bu grupta yer alır ve bu tür
varlık unsurlarının paraya dönüşme olasılığı son derece düşüktür. Paraya dönüş-
memekle birlikte, bu tür kalemler de yok olmak, başka bir ifadeyle faydası bitmek
suretiyle bir yıl içinde bilançoyu terkederek, gelir tablosu kalemi hâline gelirler.
O hâlde çalışma sermayesi sınıfı içinde yer alan herhangi bir gruba ait kalem-
ler, daha önce de belirtildiği gibi bir yıl içinde hareket edecektir. Ya da en azından
beklenti budur. Buna göre örneğin alacaklar bir yıllık bir süre içinde tahsil edilir-
ken, stoklar satılacak, bazı kalemler ise gider olarak bilançoyu terk edecektir.
Süresine göre çalışma sermayesi, işletmelerin genellikle satışları ve üretimleri yıl
içinde veya çeşitli dönemlerde dalgalanmaktadır. Örneğin ülkemizde Akdeniz kı-
yısındaki turizm işletmeleri çoğunlukla yaz aylarında yüksek kapasite ile çalışırken,
büyük şehirlerdeki büyük mağazalar kış aylarında daha fazla satış yapabilmektedir-
ler. Doğal olarak işletmeler satışların yüksek olduğu dönemlerde daha fazla çalışma
sermayesine ihtiyaç duyarken, normal veya düşük sezonlarda daha az stok, nakit
sermayesi işletmenin büyümesine uygun bir oranda istikrarlı bir biçimde artarken,
mevsimsel (dönemsel) çalışma sermayesi dalgalanma göstermektedir.
• Mevsimsel (Dönemsel) Çalışma Sermayesi: İşletmenin dönemsel ihtiyaç-
larını karşılamak için kullanılan çalışma sermayesidir.
• Sürekli Çalışma Sermayesi: İşletmenin uzun vadeli minimum ihtiyaçları-
nı karşılamak için bulundurulan dönen varlıklarıdır.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 159

Şekil 7.3
Sürekli ve
Mevsimsel Çalışma
Sermayesi

Sürekli çalışma sermayesi bir bakıma işletmenin duran varlık yatırımlarına

benzemektedir. Çünkü onun gibi uzun vadeli düşünülmektedir. İşletmeler mutlaka
minimum miktarda bir çalışma sermayesini sürekli olarak ellerinde bulundurmak
durumundadır. Ayrıca büyüyen bir işletmede devamlı çalışma sermayesi düzeyi
aynen duran varlıklarda olduğu gibi, oransal olarak da yükselmektedir. Ancak
sürekli çalışma sermayesinin duran varlıklara benzemeyen yönü ise devamlı bir
değişim içinde olmasıdır. Yani sermaye unsurları olan nakit, hazır değerler, alacak
ve stoklar gibi kalemler sürekli olarak nakte dönüşürek düzeylerini korumaktadır-
lar. Unsurların kompozisyonu da sürekli bir değişim içindedir. Mevsimsel çalış-
ma sermayesi işletmelerin yoğun oldukları dönemlerdeki faaliyetleri çerçevesinde
büyümektedir. Çalışma sermayesi kalemleri işletmenin satış ve üretim politikası-
nın tesiri ile büyür ve bu kalemlerin kompozisyonları da değişir. Doğal olarak bu
büyüme işletmelerin kısa vadeli yükümlülüklerini de artırmaktadır. Bu dönemde
işletmelerin hem satıcılara hem de bankalara olan borçları artış eğiliminde olur.

Mevsimsel (Dönemsel) çalışma sermayesinin yönetimi en çok hangi sektörlerde

önemlidir? Örnek vererek açıklayınız. 3

Çalışma Sermayesinin Finansmanına Yönelik Politikalar

Bilindiği gibi işletmenin varlıklarının satın alınması için sağlanan fonlar, bilan-
çonun kaynaklar tarafında yer almaktadır. Kaynaklar tarafında yer alan üç temel
bilanço kalemi olan, kısa vadeli yükümlülükler, uzun vadeli yükümlülükler ile öz-
kaynak işletmenin varlıklarının finansmanında kullanılmaktadır. Ancak bu kay-
nakların hangilerinin çalışma sermayesinin finansmanında kullanıldığı, diğer bir
ifade ile bu kaynaklarla ne kadar dönen varlıklara yatırım yapıldığı işletme yöne-
timi politikası açısından önemlidir. İşletmenin dönen varlıklarının temin edilme-
sinde kullanılan yabancı ve özkaynak karması kadar, yabancı kaynağın vadesi de
işletme için önemlidir. Çalışma sermayesi politikalarının belirlenmesinde bu hu-
susların üzerinde titizlikle durulması gerekmektedir. Dönen varlıklar, yalnız kısa
vadeli yükümlülükler ile finanse edilebileceği gibi, uzun vadeli yükümlülükler ve
özkaynak yolu ile finanse edilebilir. Tüm bu kararlar, işletmenin değerini artırma
amacına ulaşmaya yönelik olmaktadır. Ancak bu tür kararlarda olduğu gibi, bu
kararların işletme riskini nasıl etkilediğinin de değerlendirilmesi gerekecektir.
160 Finansal Yönetim

Dönen varlıkların finansmanı konusunda genel olarak üç değişik yaklaşım söz

konusudur:
• Dengeli (Korumalı) yaklaşım,
• Muhafazakâr yaklaşım,
• Atak yaklaşım.

Dengeli (Korumalı) Yaklaşım

Bu yaklaşımda işletme dönen varlıkların devamlı kısmını ve tüm duran varlıkları
uzun vadeli fonlarla, dönen varlıkların kısa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalarını
kısa vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir görüşü desteklenmektedir. Bu yak-
laşımın amacı vade eşlemesidir. Böylece kısa ve uzun vadeli faizlerdeki değişim
bilançonun her iki tarafını da eşit bir şekilde etkileyecektir.
Şekil 7.4’te görüleceği gibi işletme uzun vadeli ihtiyaçlarını uzun vadeli fonlarla
karşıladığı için nakit sıkışıklığı ile karşı karşıya gelmeyecektir. Bu yaklaşımda kısa
vadeli finansman mevsimsel dalgalanmalarda kullanıldığı için, burada işletme-
nin dönen varlıkları kendi kendine likidite sağlayan bir konumda çalışmaktadır.
Diğer bir ifade ile işletme kısa vadeli borç kullanarak satın aldığı hammaddeleri
borcun vadesi içinde işleyip satacak böylece fazla miktarda borç kullanmayacağı
gibi, borcunu da vadesinde ödeyebilecektir. Bu yaklaşım, dengeli bir finansman
sağlamakta ve uygulayan işletmelerin orta düzeyde kâr ve riski olmaktadır.
Şekil 7.4
Dengeli (Korumalı)
Yaklaşım

Kaynak: Van H.
J., Wachowicz
J. M. (2001),
Fundamentals
of Financial
Management,
Prentice Hall,
Eleventh Edition.

Muhafazakâr Yaklaşım
Muhafazakâr yaklaşım çok daha ihtiyatlıdır. İşletmenin ancak dönen varlıklarının
kısa vadeli ve mevsimsel dalgalanmalara tabi olan kısmının bir bölümü kısa vadeli
yükümlülüklerle, cari varlıkların kalan kısmı uzun vadeli yükümlülük ya da öz-
kaynak ile karşılanmaktadır. Bu durum şekilde görülmektedir. Riski çok daha az
olan bu yöntemde devamlı olarak bir ihtiyat payı tutulmaktadır. İşletme bir süre
kısa vadeli borç bulamasa bile durumunu idare edebilmektedir. Bu yaklaşımın en
önemli avantajı işletmenin elinde bol miktarda ve uzun vadeli fon tutarak, sık sık
kısa vadeli borçlarını yenileme zorunluluğundan kurtulmasıdır. Borç yenilemede
işletme bankaya tekrar başvuracağından, zaman zaman aksama ve gecikme yara-
tabilmektedir. Bu yöntemin en önemli iki sakıncası vardır:
• İşletme daima ihtiyacından fazla elinde fon bulunduracaktır.
• Uzun vadeli kredilerin faizleri kısa vadelilerden fazla olduğu için, işletme-
nin finansman maliyeti artacaktır.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 161

Yöntemin riski düşük olmasına rağmen yukarıdaki sakıncalar nedeniyle

kârlılığı da düşük olmaktadır.
Şekil 7.5
Muhafazakâr
Yaklaşım

Kaynak: Van Horne

J. C. ve Wachowicz
J. M. (2001),
Fundamentals
of Financial
Management,
Prentice Hall,
Eleventh Edition.

Atak Yaklaşım
Bu yaklaşım geleneksel yaklaşımdan farklı olarak dönen varlıkların mevsimsel Dengeli korumalı yaklaşıma
dalgalanmalara tabi kısmı ile devamlı çalışma sermayesinin bir kısmı kısa vade- göre çalışma sermayesini
finanse eden işletmeler
li borçlarla finanse edilmektedir. Duran varlıklar ile sürekli çalışma sermayesini ekonomi ve işletme
bir bölümü ise uzun vadeli borçlarla finanse edilecektir. Şekil 7.6’da bu durum koşullarındaki değişimlere
karşı daha dirençli olup, ılımlı
görülmektedir. İşletme ihtiyat payı bırakmamakta ve kısa vadeli borç bulamama risk ve getiri beklentileri
riski ile her zaman karşı karşıya kalabilmektedir. Kârlılığı daha yüksek olan bu içindedirler. Bu yaklaşımın
yaklaşım daha çok riski seven yöneticilerce benimsenmektedir. Atak yaklaşım- amacı vade eşlemesidir.
la çalışma sermayesini daha etkin olarak yönetmeye çalışırken aşağıda belirtilen
bazı önemli risklerle karşılaşabilir.
• Kısa vadeli borçlarını sık sık yenileme zorunda kalabilecektir.
• Beklenmeyen durumlara karşı hazırlıklı olmayacaktır.
Ancak kısa vadeli borçların maliyeti, uzun vadeli borçlardan daha düşük oldu-
ğundan ve işletme ihtiyacından fazla borçlanmayacağından bu tür politika izleyen iş-
letmeler yüksek riske katlanmaları karşılığında daha yüksek kârlılıkla çalışacaklardır.
Şekil 7.6
Atak Yaklaşım

Kaynak: Van
H.J., Wachowicz
John M. (2001),
Fundamentals
of Financial
Management,
Prentice Hall,
Eleventh Edition.

Çalışma sermayesinin yönetiminde kullanılan atak yaklaşım hangi koşullarda

muhafazakâr yaklaşıma tercih edilir? Örnek vererek açıklayınız. 4
162 Finansal Yönetim

ÇALIŞMA SERMAYESİNİN ANA UNSURLARININ

YÖNETİMİ
Yukarıdaki bölümde genel olarak çalışma sermayesinin tanımı ve yönetimi anla-
tılmıştı. Bundan sonra, çalışma sermayesinin ana unsurlarının nakit ve menkul
kıymetler ile alacak ve stokların yönetimi üzerinde durularak konu daha ayrıntılı
olarak değerlendirilecektir.

Nakit ve Hazır Değerlerin Yönetimi

Bir işletme elinde tuttuğu nakitten para kazanamayacağı için zorunlu nedenler
dışında nakit tutmak istemez. Ancak aşağıda belirtilen nedenler dolayısı ile işlet-
meler nakit bulundurmaktadır. Bunlar:
• İşlem güdüsü ile nakit bulundurma: İşletmeler faaliyetlerini yürütmek için
hammadde alır, işçilere maaş öder ve devlete vergi verir. Her zaman nakit
girişleri ile çıkışlar yüzde yüz birbirlerini karşılayamayacağı için, kısa vadeli
ihtiyaçlarını gidermek ve işlem yapabilmek için nakit bulundurmak zorun-
dadır. Tutacağı nakit miktarını belirlemek için satış, tahsilat ve ödemelerini
tahmin ederek nakit bütçeleri hazırlarlar.
• Spekülasyon güdüsü ile nakit bulundurmak: İşletmeler piyasa koşullarına
bağlı olarak zaman zaman çok uygun yatırım imkânları yakalar. Piyasaya
gelen yeni bilgiler, faiz oranlarının değişmesi, hammadde fiyatlarının düş-
mesi gibi önceden öngörülmeyen bazı piyasa gelişmeleri onlara bazı fırsat-
lar sunabilir. Ellerinde yeterli nakit rezervi olan işletmeler bazen çok büyük
getiri elde etme olanağını yakalayabilir.
• İhtiyat güdüsü ile nakit bulundurma: Zaman zaman beklenmeyen olaylar
nedeniyle işletmeler nakit ödeme yapmak zorunda kalabilirler. Beklenme-
yen bir tazminat, vergi artışı ya da sel, yangın gibi felaketler karşısında iş-
letmelerin kendilerini koruyabilmek için nakit bulundurmaları gerekmek-
tedir. Bunların dışında işletmeler daha sonra vadesi gelecek bir harcama
için şimdiden hazırlanmak amacı ile de nakit bulundurmaktadır. Bu tür
harcamalar örnek olarak temettü, vergi veya yatırım harcamalarını örnek
olarak verebiliriz.
Bir işletmenin tutabileceği en uygun nakit miktarının belirlenebilmesi için
aşağıdaki faktörlerin dikkate alınması gerekmektedir:
• İşletmenin nakit giriş ve çıkışlarının dikkatli bir şekilde tahmin edilmesi,
• İşletmenin elindeki menkul kıymetler ve diğer likit varlıkların belirlenmesi
ve yönetilmesi,
• Nakit giriş ve çıkışlarının etkin bir şekilde yönetilmesi,
• İşletmenin borçlanma kapasitesinin planlanması,
• İşletmenin kabul edebileceği risk seviyesinin belirlenmesi.
İşletmelerin nakit ihtiyaçları nakit bütçeleri ile belirlenmektedir. Bu nedenle na-
kit bütçelerinin gerçekçi bir biçimde hazırlanması tüm işletmeler için önemlidir.
İşletmelerin ellerinde belirli bir tutarın üzerinde nakit bulundurmaları, fırsat
maliyetlerini yükselteceğinden, ellerindeki nakit parayı kolaylıkla nakte çevrile-
bilecek menkul kıymetlere yatırmaları çok daha akıllıca olduğundan, onlar repo,
hazine bonosu veya devlet tahvili gibi araçlara yatırım yapar. Ayrıca bankalarda
nakit sıkıntısına düştükleri anda kullanabilecekleri kredileri hazır bulundurur,
başka bir ifade ile belirli bir kredi limiti tutarlar. Sonuç olarak işletmelerin nakit
ihtiyaçları daha çok işlem amacı içindir.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 163

İşletmeler tahsilatları ile nakit para toplarken, ödemeler yaparak nakit paraları
kullanmaktadır. Bu nedenle işletmelerde genel yaklaşım alacakların süratle tahsil
edilmesi, buna karşılık, ödemelerin ancak gününde yapılmasıdır. Bu taktirde iş-
letmenin nakit rezervi artabilecektir. Fazla naktin her zaman menkul kıymetlere
yatırılarak getiri elde edilebileceğini unutmamak gerekmektedir.

İşletmelerin Tahsilat ve Harcama Politikaları

Etkin bir nakit yönetimi politikası, işletmenin tahsilatını hızlı ve başarılı bir bi-
çimde yapmasını gerektirirken, ödemeleri de zamanında ve işletmeye herhangi
bir maliyet getirmeden yapmasını gerektirmektedir. Diğer bir anlatımla nakit tah-
silatının hızlı ancak ödemelerin gereğinden önce veya vadelerinden sonra yapı-
lamayacak bir şekilde planlanması etkin bir nakit politikasının ana unsurlarıdır.
Hızlı ve etkin tahsilat politikalarının iki önemli faydası vardır. Bunlardan bi-
rincisi işletmenin daha az nakit bulundurması, diğeri ise elindeki fazla nakti kısa
vadeli yatırım araçlarına yatırarak getiri elde etme fırsatı sağlamasıdır. İşletmele-
rin tahsilatlarını daha hızlı yapmaları için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir. Bun-
lardan bazıları şunlardır:
• İşlemlerin hızlı bir şekilde yapılarak faturanın gönderilmesi,
• Müşterilerden paranın süratli bir şekilde tahsil edilmesi,
• Ortalama tahsilat süresinin kısaltılması.
Tahsilat politikalarında en önemli noktalardan biri faturanın en kısa zaman-
da karşı tarafa gönderilmesidir. Öncelikle bu işlemin nasıl yapıldığını anlayabil-
mek için konuya daha detaylı olarak bakalım. Buna göre, işletmeler bayilerinden
veya müşterilerinden aldıklar siparişi ilgili birimlerine bildirir. Bu birimler posta,
kamyon nakliyesi veya başka bir yolla sipariş aldıkları malı bir tesellüm makbuzu
ile müşterilerine teslim eder. Daha sonra bu tesellüm makbuzlarına bağlı olarak
hazırladıkları faturayı müşterilerine gönderirler. Faturaların hızlı ve zamanında
müşterilere ulaşması önemlidir. Çünkü genellikle müşteriler fatura ellerine geç-
tikleri tarihte itibaren ödemeyi yaparlar. Eğer mal peşin olarak satılmışsa muhte-
melen alıcıya 7-10 günlük bir ödeme süresi verilir. Peşin ödemelerde bir indirim
söz konusu olabilir. Bu tür indirimler tahsilatı hızlandırabilir. Müşterilere hızlı bir
biçimde fatura göndermenin çeşitli yolları vardır. Bunlar:
• Faturanın tesellüm makbuzu ile beraber gönderilmesi. Teslim anında bazı
malların iade edilmesi bu tür uygulamalarda sorun yaratsa da işletmeler bu
sorunu iade faturası ile çözmektedir.
• Faturanın bir kopyasının fakslanarak veya e-posta ile müşteriye gönderil-
mesi. Faturanın aslının gelmediği zaman bazı işletmeler bu şekilde ödeme-
yi kabul etmemesi bir sorun yaratabilmektedir.
• Elektronik fatura, klasik kâğıt faturanın elektronik türüdür. Yasal bir uygulama
olup devletler tarafından da desteklenmektedir. Elektronik faturalama, fatura-
ların elektronik yoldan, diğer bir ifade ile internet yolu ile alıcıya gönderilmesi-
dir. Elektronik fatura, işletmeler arasındaki ve işletme ile müşteriler arasındaki
fatura bilgisi akışının tamamen otomasyonunu hedeflemekte ve kâğıt fatura
gönderilmesi ortadan kaldırmaktadır. Bu yöntem gerek fatura gönderim sü-
resini, gerekse de ödeme süresini son derecede kısaltmaktadır. Fatura bilgile-
rinin el ile doldurulması yüzünden yaşanan sıkıntılar ortadan kalkmakta ve iş
sürecinin her iki taraf içinde daha etkin bir biçimde yürümesi sağlanmaktadır.
Elektronik arşivleme olanağı sayesinde faturaların saklanması için kullanılan
164
EFT Sistemi bir bankadan
diğerine Türk Lirası cinsinden
ödeme gönderilmesini
sağlayan elektronik ödeme
sistemidir. Sistemin sahibi
olan TCMB aynı zamanda
sistemlerin işletimini de
yapmaktadır.
Finansal Yönetim
depo ve arşivler ortadan kalkmaktadır. Ancak bu sistemin çalışabilmesi için
her iki tarafın da bu sisteme dâhil olması gerekmektedir.
Müşterilerin de çeşitli ödeme hızları vardır. Bazıları ödemeyi derhal yaparken,
bazıları son güne kadar beklemektedir. Müşterilerin ödemelerinin kısaltılabilmesi
için çeşitli yöntemler uygulanabilmektedir, bunlardan bazıları şunlardır:
• Müşterilerden teslimattan önce avans istemek. Bu yöntem ancak satıcı işlet-
menin piyasada güçlü olması ve rekabetin az olması durumunda geçerlidir.
• Müşterilerden düzenli tahsilat yapmak için, onlardan ortalama mal alış-
larına göre önceden belirlenmiş bir meblağın kendilerine ödenmesi için
bankaya talimat verilmesini talep etmek. Bu durumda alıcı işletme her ay
satıcıya belirli bir tutar ödeyecek, bakiye daha sonra gönderilecektir.
• Müşterilerin elektronik sistemle havalelerin yapılması istenir. Günümüzde
elektronik ödeme sistemi giderek yaygınlaşmaktadır. Artık işletmeler ve ki-
şiler elektronik bankacılık sistemini yaygın bir biçimde kullanmaktadır. Bu
sistemde eğer alıcının bankası ile satıcının bankası aynı ise havale, eğer her
iki taraf farklı ticari bankalarla çalışıyorlarsa, EFT (Elektronik Fon Transfe-
ri) yapacaktır. EFT sistemi Merkez Bankası tarafından yürütülmekte ve sis-
temin ek bir maliyeti olmaktadır. Ayrıca EFT ödemeleri derhal değil, aynı
gün öğleden sonra alıcının hesabına geçmektedir.
Yasal olarak vadeli ödeme yapmak durumunda olan işletmelerin borçlarına
karşılık verdikleri bonolarla ödeme yapmaları gerekirken, ülkemizde en yaygın
vadeli ödeme sistemi çeklerdir. Aslında çek bir peşin ödeme aracı olduğu hâlde
30 yılı aşkın süredir piyasada vadeli çek verme ile ilgili bir teammül oluşmuştur.
Bunun çeşitli nedenleri vardır. Öncelikle her isteyenin bono senedini kırtasiye
veya marketlerden alabilmesi, buna karşılık bankaların çeklerini düzgün ödeyen
kişilere vermesidir. Ayrıca ödenmeyen çeklerin yasal yaptırımları bonolara göre
daha güçlü ve caydırıcıdır.
Gerek vadeli gerekse vadesiz olarak verilen çekler, işletme tarafından bankaya
sunulduğunda, banka, diğer tüm bankalar gibi elindeki tüm çekleri Merkez Ban-
kası Takas Odasına gönderir. Çekler burada diğer banka çekleri ile eşleştirilerek
ödenir. Bu işlem genel olarak iki gün sürdüğünden, çekin nakte dönüşmesi işlet-
me ve bankadaki işlem süresine ilaveten iki günlük bir süre gerektirecektir.
Ortalama tahsilat süresini kısaltmak ve alacakları daha iyi yönetmek için,
toplanan tahsilatların belirli bir yerde toplanması yararlı olacaktır. Özellikle bu
durum ülke çapında birçok şubesi olan işletmeler için oldukça önemlidir. Bu
merkezlerin bulunduğu banka şubelerine Merkezi Toplama Bankası adı verilmek-
tedir. İşletmenin birçok banka ile çalışmak yerine tüm tahsilatını tek bir banka
hesabında toplamasının yararları şunlardır:
1. Nakit giriş ve çıkışlarının denetimini geliştirir. Buradaki ana fikir tüm yu-
murtalarını bir sepete koy ve bu sepeti gözetle şeklindedir.
2. Gereksiz hesapları azaltır. Bölgelerdeki ihtiyaç fazlası hesaplar toplama ban-
kasına gönderilerek, gereksiz nakit kullanımları azaltılır.
3. Daha etkin yatırım yapmayı sağlar. Eldeki fazla fonların bir noktada toplan-
ması büyük çapta alışverişlerin daha iyi koşulda yapılmasını sağlayabilir.
Bankalar çalıştıkları şirkete gerek çek ve senet tahsilatı gerekse havale ve danış-
manlık şeklinde çeşitli hizmetler vermektedirler. Bankalar bu hizmetleri karşılığın-
da komisyon alabilecekleri gibi, işletmeden bankada sürekli belirli bir tutarda nakit
bulundurmasını talep edebilir. Bu tür hesaplar faizsiz olacağı için banka bu parayı
maliyetsiz olarak kullanacak ve yaptığı giderleri karşılayabilecektir. Eğer işletme
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 165

çok sayıda banka ile çalışırsa bu tür hesapları çok olacağından işletme elindeki
nakitleri etkin bir biçimde kullanamayacaktır. Bu nedenle tek hesap uygulaması
işletmeye nakdini etkin olarak kullanma olanağı sağlayacaktır.

İşletmelerin ortalama tahsilat süresini kısaltmak için kullandığı başlıca yöntemler

nelerdir? 5

Ödemelerin Kontrolu
Doğal olarak işletmeler ödemeleri olabildiğince yavaşlatmayı tercih eder. Bu uy-
gulamanın amacı ödemeyi geç yapmak değil, vadesi gelmeden ödememe ve böy-
lece ihtiyaç fazlası naktin menkul kıymetlere yatırılarak bir miktar daha fazla ge-
tiri elde etmektedir. İşletmelerin ödemelerini denetleme amacı ile uyguladıkları
başlıca yöntemler şunlardır:
• Ödemenin tek bir bankanın hesabından yapılması,
• Sıfır hesap yöntemi,
• Ödemeleri ayın veya haftanın belirli günlerinde yapmak,
• Süreden yararlanmak.
Büyük işletmeler, çoğunlukla ödemeleri belli bir bankanın hesabından yapma-
yı tercih eder. Eldeki fonlar bu hesapta biriktirilir ve eğer erken ödeme için iskon-
to yapılmışsa hemen yoksa ödemenin yapılması gereken son güne kadar beklenir.
Eldeki atıl fonlar paraya çabuk çevrilebilir menkul kıymetlere yatırılarak değer-
lendirilebilir. Bu şekilde işletme çeşitli bankalarda banka tarafından istenen belirli
tutarda para tutma zorunluluğundan kurtulacak, tek bir hesaba yoğunlaşacaktır.
Sıfır hesap yönteminde ise işletme çalıştığı ödemelerini yaptığı ana hesabında
sürekli olarak sıfır bakiye bulundurmaktadır. Ancak bu hesap bir yatırım hesabı
ile bağlantılı olarak çalışmaktadır. Diğer bir ifade ile işletmeye yüklü bir havale
geldiği zaman banka hemen bu parayı yatırım hesabına aktaracak ve bakiyeyi sı-
fırlayacaktır. Yatırım hesabındaki para her an nakte çevrilebilir kısa vadeli fonlara
yatırılarak işletmeye faiz geliri sağlayacaktır. Diğer taraftan işletmenin bir öde-
mesi nedeniyle ana hesaba bir çek geldiği zaman ya da işletme nakit para çekmek
istediği zaman yatırım hesabındaki menkul kıymetler hemen nakte çevrilerek ana
hesaba aktarılacaktır. Böylece işletme atıl fonlarından para kazanabileceği gibi,
banka da hem bu paranın menkul kıymetlerde değerlendirilmesinden hem de
alım satımda alacağı komisyon ücretlerinden yararlanabilecektir. Günümüzde
birçok bankanın çeşitli adlarla yaptığı bu uygulama yalnız işletmelerin hesapları-
na değil, kişisel hesaplara da uygulanmaktadır.
Haftanın belirli günlerinde ödeme yapmak, işletmeler açısından ödemelerin de-
netlenmesi amacına oldukça uygundur. Bu şekilde işletmenin elindeki fazla para
menkul kıymetlere yatırılarak denetlenir, diğer taraftan işletme ödemelerine daha
iyi bir şekilde odaklanabilir. Örneğin ödeme günü cuma olarak belirlenmişse eldeki
çekler cuma gününe kadar tahsil edilerek hesapta biriktirilir ve cuma günü ödeme-
lerin tamamı yapılır. Bu tür yöntemin diğer bir faydası da işletmenin satıcılar ile
daha akılcı ve tutarlı bir ilişki kurmasını sağlamasıdır. İşletmenin satıcıları ödeme-
lerin hangi günde olacağını bildiklerinden, işletmeye olan güvenleri artacaktır.
İşletmeler yaptıkları ödemeleri kendi kasa defterlerine işledikleri gibi, banka he-
saplarını da izlerler. Doğal olarak işletmenin verdiği T1.000 bir çek kasa hesabını
T1.000 azaltır; bu durumda çeki alan kişi, hemen bankaya giderek bu çeki boz-
duracağı beklenir. Bu nedenle işletme banka hesabında bu parayı bloke etmelidir.
Ancak uygulamada takas süresi ve başka gecikmelerden dolayı bankadan paranın
çekilmesi bazen birkaç gün, bazen de bir haftayı bulabilir. Eğer işletmenin tüm öde-
166
Baumol modeli; nakdin, stok
gibi belirli bir biçimi olduğu
görüşüne dayanmakta olup
işletme nakdi planlama
döneminde dengeli bir
biçimde kullanmakta
olduğunu, her borçlanma
veya fon çekilişinin işletmeye
sabit bir gider yüklemekte
olduğunu, işletmenin
nakit ödemelerinin zaman
içerisinde düzenli bir şekilde
dağılmakta olduğunu ve
yalnızca işlem amacı ile nakit
tuttuğunu varsaymaktadır.
Miller-Orr modeli ise, önceden
görülmesi zor olan tesadüfi
ödeme akımları üzerinde
durmaktadır.
Finansal Yönetim
melerinde böyle bir gecikme söz konusu ise işletmenin bu durumdan yararlanması
gerekir. Bu yönteme süreden yararlanmak adı verilmiştir. İşletme çeki yazdıktan
sonra hemen çek meblağını hesabına yatırmak yerine birkaç gün sonra yatırır. Bu
süre işletmenin geçmiş ödemelerinde çek sahiplerinin ortalama kaç günde bankaya
başvurdukları araştırılarak belirlenebilir. Böylece bu süre içinde yatırım hesabında
parayı menkul kıymetlere yatırarak değerlendirmiş olur. Bu yöntemi kullanan iş-
letmelerin bankalarla iyi ilişkilerinin olması gerekir. Bu durumda bazen çek sahibi
tarafından para erken bir tarihte talep edildiğinde, banka işletmeyi uyaracaktır.
Optimal Nakit Düzeyi
İşletmeler faaliyetlerini yürütebilmek için elerinde belirli bir tutar nakit bulun-
durmak zorundadır. Ellerinde yeterli nakit bulunduramayan işletmeler nakit sı-
kıntısına girebilir ve bu durum varlıkları tehlikeye girmesine neden olabilir. Bir
işletmenin nakit problemine girmesinin çeşitli nedenleri olabilir. Bunlardan bi-
rincisi ve en önemlisi işletmenin sürekli olarak zarar etmesidir. Bu durum işlet-
menin pozitif nakit akımını ortadan kolaylıkla kaldırabilecektir. Bunların dışında
yüksek enflasyon nedeniyle elindeki nakit tutarının değerinin düşmesi, tüketilen
stokların yerine konulması için giderek daha fazla tutarda nakte ihtiyacının ol-
ması diğer bir sorundur. Özellikle 2001 öncesi, yıllık ortalama enflasyonun %70
olduğu dönemlerde yüksek enflasyon birçok işletmenin bu nedenle sıkıntıya gir-
mesine hatta iflas etmesine neden olmuştu. 2008’den sonra ise bankaların kredi
limitlerini düşürmesi, bazı işletmelere kredi vermeyi kesmesi de piyasada ciddi
bir nakit sorununun oluşmasına neden olmuştu. Bazı işletmeler çalışma serma-
yesinin kapasitesi üzerinde ticari ilişkiye girerek de nakit sıkıntına girebilir. İşlet-
menin aşırı büyümesi de nakit sıkıntısına neden olan diğer bir faktördür. Ayrıca
işletmenin mevsimsel iş hareketleri nedeniyle bazı aylarda nakit sorunu ile karşı
karşıya kalabilirler. Bu durum yoğun yaz dönemi sonrası birçok turizm acentası-
nı etkilemektedir. Bazen de yüksek vergi ödemeleri, büyük tutarda duran varlık
yatırımı yapmaları işletmenin ödeme gücünde sorunlar çıkmasına neden olabilir.
Beklenmeyen sorunlar, sel ve yangın gibi afetler işletmenin nakit ödeme potan-
siyelini etkileyebilir. 1999 İzmit ve 2011 Van depreminin sonrası birçok işletme
nakit sorunu nedeni ile kapanmıştır. Son olarak döviz kurunda artış ve faizlerin
aşırı yükselmesi gibi makro ekonomik sorunlar da işletmeleri nakit açısından zor-
layabilir. 2001 krizinde döviz kurunun ve faizlerin bir hafta içinde birkaç misli
yükselmesi birçok işletmenin nakit yetersizliği nedeniyle iflas etmelerine neden
olmuştu. Ayrıca iflas eden işletmelerin diğer işletmelere olan borçlarını zamanın-
da ödeyememesi bu tür iflasları yaygınlaştırmıştı.
İşletmelerin ellerinde bulunduracakları nakit miktarının etkin bir biçimde be-
lirlenmesi gerekmektedir. Bu tutar aşağıdaki faktörlere bağlıdır:
• İşletmenin gelecekte tahsil edeceği ve harcayacağı nakit tutarının tahmini,
• İşletmenin nakit akışlarını etkin bir biçimde yönetme becerisi,
• İşletmedeki likit varlıkların düzeyi,
• İşletmenin borçlanma kapasitesi,
• İşletmenin risk alabilme kapasitesi.
En çok bilinen nakit yönetimi modelleri Baumol ve Miller-Orr modelleridir.
Her iki model de birçok varsayıma dayanan ve uygulamada çok fazla kullanışlı ol-
mayan modellerdir. Bu modelleri kullananlar zorunlu olarak birçok varsayımından
vazgeçmek durumunda olmakta, bu durum da modelin başarısını etkilemektedir.
Her iki model de işletmenin elinde nakit bulundurarak bir fırsat maliyetine kat-
landığını belirtmektedir. Bu fırsat maliyeti, işletmenin nakit bulundurma yerine bu
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 167

nakti uygun bir yatırımda bulunarak elde edeceği getiriden mahrum kalması olarak
açıklanmaktadır. Şüphesiz eğer tutulan nakit büyük bir meblağ ise fırsat maliyeti
daha da artmaktadır. Ayrıca modellerde işletmenin menkul kıymetleri veya duran
varlıkları nakte dönüştürdükçe bir işlem gideri ödeyeceği de varsayılmaktadır.

İşletmelerin optimal nakit bulundurma düzeyi ekonomik kriz beklendiği dönem-

lerde nasıl oluşturulmalıdır? 6

Menkul Kıymetlerin Yönetimi

Genellikle işletmelerin ihtiyaçlarını karşılamak için tutacağı nakitin dışında, her
an nakte çevrilebilir menkul kıymetler de saklaması son derecede akıllıcadır. Böy-
lece bir taraftan kolayca nakit elde edebilecekleri gibi, diğer taraftan bir miktar
getiri elde edebileceklerdir. İşletmeler genellikle ellerinde üç amaçla menkul kıy-
met tutar.
• Bunlardan birincisi işletme hesaplarındaki muhtemel açıkları kapatmaktır.
Diğer bir anlatımla, günlük nakit yönetiminde ortaya çıkabilecek nakit ye-
tersizliklerine karşı hazır olabilmektir.
• İkincisi belirli zamanlarda ödenmesi gereken nakdi hazırlamaktır (vergi,
tazminat veya taksit ödemeleri). İşletmenin yakın bir gelecekte ödeyeceği
nakdin kısa vadeli olarak menkul kıymetlere yatırılarak getiri elde edilme-
sidir.
• Üçüncüsü ise işletmenin beklenmeyen, olağanüstü harcamalarını karşıla-
mak için bir miktar pazarlanabilir menkul kıymet alınmasıdır.
İşletmeler menkul kıymet alırken menkul kıymetlerin şu özellikleri taşımasını
beklerler:
1. Emniyetli olmalı: Alınan menkul kıymete yatırılan anapara istenildiği anda
elde edilebilmelidir. Senetlerin satışı sırasında ele geçen para yatırılan anaparadan
az olursa işletmenin maliyeti artacaktır. Özellikle enflasyonun yüksek olduğu ül-
kelerde elde edilecek paranın enflasyonun olumsuz etkilerini de kapatması bek-
lenmelidir. Bu nedenle faiz oranındaki değişmelerden daha fazla etkilenen uzun
vadeli menkul kıymet veya spekülatif hisse senedi almamak gerekmektedir.
2. Pazarlanabilir olmalı: İşletmeler istedikleri anda ve kolayca menkul kıyme-
ti nakte dönüştürebilmeli ve bu dönüşüm sırasında fiyat indirimine gitmemeleri
gerekmektedir. En kolay şekilde satılarak nakte dönüştürülebilecek menkul kıy-
metler, hazine bonoları ve devlet tahvilleridir. Ayrıca para piyasası fonlarına da
yatırım yapılabilir. Bazı özel şirketlere ait tahviller bazen nakde daha zor çevrile-
bileceğinden, büyük ve güçlü şirket tahvilleri tercih edilmelidir.
3. Getiri: İşletmeler ellerindeki nakit parayı bir miktar gelir etmek için menkul
kıymetlere bağlamaktadır. Elde edilecek getiri bu beklentileri bir ölçüde karşı-
laması gerekmektedir. Ancak daha yüksek bir getiri elde etmek için emniyet ve
pazarlanabilirlik prensiplerini de tehlikeye atmamak gerekmektedir.

Pazarlanabilir Menkul Kıymet Türleri

Bu tür menkul kıymetler esas itibariyle para piyasalarının araçlarıdır. Kısa vadeli
olan bu senetler yüksek kalitede devlet ya da şirket borçlarıdır.
Hazine Bonoları: Genellikle en güvenilir yatırım aracı olan bu menkul kıymet
devlet güvencesi altındadır. Her ülkede faiz oranı en düşük menkul kıymet, hazi-
ne bonolarıdır. Vadeleri 3-12 ay arasında değişen bu senetler para piyasalarında
kolayca nakde çevirebilmektedir.
168
7 metlerin özellikleri ne olmalı ve hangi tür menkul kıymetler seçilmelidir?
Faktoring şirketleri, vadeli mal
satan işletmelerin alacaklarını
satın alan ve onlara tahsilat
ve finansmanda yardımcı
olan kuruluşlardır. Bu
kapsamda faktoring şirketleri,
işletmelerin mal ve hizmet
satışlarından doğmuş veya
doğacak çek ve senet gibi
vadeli alacaklarını devir alarak
finansman, garanti ve tahsilat
hizmetleri sunmaktadırlar.
Böylece işletmeler,
kendi alanları üzerinde
yoğunlaşarak, tahsilat ve
finansman işlerini faktoring
şirketine devretme imkânına
kavuşabilmektedirler.
Finansal Yönetim
Repolar: Bankalar ya da aracı kurumlar daha sonraki bir tarihte daha yüksek
bir fiyattan satın alma garantisi vererek hazine bonosu veya devlet tahvili satar.
Vadeleri bir gece ile üç ay arasındadır.
Banka Kabul Mektupları: Bunlar işletmeler tarafından çıkarılan ancak ban-
kalara kabul ederek garanti verdikleri belli bir vadeye sahip poliçelerdir. Bunların
getirileri genellikle hazine kağıtlarından fazla olup ikincil piyasaları mevcuttur.
Finansman Bonoları: Büyük ve sağlam işletmelerin çıkardıkları vadeleri iki
yılı geçmeyen aylık özel sektor borçlanma senetleridir. Diğer menkul kıymetlere
göre biraz daha fazla getirisi vardır. Ancak ikincil piyasaları fazla gelişmemiştir.
Mevduat Sertifikası: Bankalara yatırılan vadeli mevduat karşılığında verilen
senetlerdir. Genellikle vadeleri 1 yılın altındadır. İkincil piyasalarda satılmasına
rağmen devlet tahvilleri kadar likit değillerdir. Mevduat sertifikaları onu ihraç
eden bankalara göre çeşitli kalite düzeyinde olabilmektedirler.
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet: Bir para piyasası aracıdır. Bankalar verdikleri
tüketici ve konut kredisi karşılığında bu senetleri çıkarabilmektedirler. Kolayca
nakde çevrilebilmektedir.
İşletme hesaplarındaki muhtemel açıkları kapatma amacı ile tutulan menkul kıy-
Alacakların Yönetimi
Bir işletmenin alacaklar yönetimi o işletmenin kredili satışları ile başlamaktadır.
Bir işletmenin kredili satış politikası, işletmenin temel amacı olan işletme değeri-
nin artırılması amacına dayanmakta olup işletmenin gelecekte elde edeceği nakit
akışlarını maksimize ederken, bu nakit akışlarının riskini de azaltmalıdır. Reka-
betçi bir ortamda çalışan bir işletmenin tüm satışlarını peşin olarak yapması ne-
redeyse olanaksızdır. Rakipleri karşısında daha güçlü olabilmesi için esnek satış
politikalarının olması gerekmektedir. Bu politika şu üç değişkene bağlıdır:
• Satış koşulları,
• İşletmenin fiyatlama politikası,
• Alacaklarının takip edilmesi,
• Alacakların idari takip ve fırsat maliyeti.
İşletmelerin satışlarının vadeleri, erken ödeme yapan işletmelere vereceği in-
dirimler ile vadesinden sonra yapılan ödemelerle ilgili düzenleme satış koşulları
arasında yer almaktadır. Eğer, işletmenin satış koşulları (2/10, net 30) olarak ve-
rilmişse bu ifade müşteriye verilen vadenin 30 gün olduğunu ve eğer parayı 10
gün içinde öderse %2 tutarında bir indirim alacağını göstermektedir. İşletmelerin
içinde bulundukları piyasa fiyatlamayı doğrudan etkiler. Monopol ve oligopol pi-
yasalarda daha yüksek kâr marjlarına dayanan fiyatlama olurken, rekabetçi piya-
salarda çok düşük kâr marjları ile çalışmak gerekecektir. Müşteri seçimi kadar,
vadeli satışlardan sonra müşterilerdeki alacakların takip edilmesi de alacak yöne-
timi politikasında oldukça önemlidir. Müşteri eğer parayı zamanında ödemezse,
önce bir ihbarname gönderilir. Hâlâ ödemediği takdirde telefon edilerek uyarılır.
Eğer bunlar da işe yaramazsa, yasal uygulamaya geçilecektir. Ayrıca alacakların
idari takibindeki giderler ile alacaklara bağlanmış olan paraların fırsat maliyeti
de izlenmelidir. Yasal uygulamaların da önemli bir maliyeti olduğunu da gözden
uzak tutmamak gerekmektedir. Bazı işletmeler faktoring şirketleri ile çalışarak
alacakların izlenmesinden ve tahsil edilmesinden kendilerini çekmektedir.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 169

İşletmenin vadeli satışlarından elde edeceği getiri, alacaklara bağlanan paranın

fırsat maliyetinden fazla olmalıdır. Diğer bir ifade ile işletme vadeli satış politika-
larının yardımı ile bir taraftan satışlarını artırırken, diğer taraftan daha yüksek bir
fiyatla satabilme imkanına sahip olmalıdır. Enflasyon nedeniyle alacakların değer
yitirmesi ve risk nedeni ile tahsilat kayıpları da dikkate alınmalıdır.

Kredili Satış Politikası

İşletmeler mallarını satabilmek için kredili satış politikası izlemek durumunda-
dır. Kredili satış politikasının en önemli prensibi ödeme gücü olan müşterilerin
seçimidir. Aksi hâlde işletme sattığı malların parasını alamam tehlikesi ile karşı
karşıya kalacaktır. Başarılı bir müşteri seçimi politikası genellikle 5 K prensibine
dayanmaktadır. Bunlar:
• Kapital,
• Karakter,
• Kefalet,
• Kapasite,
• Koşullar olarak bilinmektedir.
Bu beş koşulu da yerine getiren işletmelerin müşteri seçilmesi gerekmektedir.
Kapital müşterinin ana sermayesi ve finansal gücünü, karakter müşterinin borçla-
rını ödeme isteğini, kefalet alacakları karşılığında göstereceği varlıkları, kapasite
işletmenin likidite durumu ve koşullar da ülkenin genel ekonomi durumunu gös-
termektedir. Bu beş faktör bir arada müşterilerin riskini göstermektedir. Şüphesiz
rekabet koşulları nedeniyle bazı müşterilerine bu koşulları yerine getirmeden mal
verebilirler, bu durumda işletmenin kredi riski yükselecektir.
İşletmelerin alacak hesabı kredili satış yaptığı müşterilerinden toplam alacağı-
nı ifade etmektedir. Herhangi bir zamanda alacak hesaplarının toplamı iki faktöre
bağlıdır:
• Kredili satışların hacmi,
• Satışlar ile tahsilat arasındaki ortalama zaman aralığı,
İşletmelerin kredili satışları arttıkça alacak hesabı da yükselecektir. Diğer taraf-
tan işletmenin alacaklarını tahsil etme politikası da alacak hesabının büyüklüğü-
nü etkileyecektir. Eğer işletmenin kredili satışları hızlı bir şekilde tahsil ediliyorsa
bu durum alacak hesabına olumlu bir şekilde yansıyacakken, uzun vadeli tahsilat
politikları alacak hesabının büyümesine yol açacaktır. Toplam alacak hesabını şu
formülle tanımlayabiliriz:

Toplam Alacak Hesaplar = Günlük Kredili Satışlar ¥ Tahsilat Süresi

İşletmenin toplam alacak hesabının büyümesi, işletmenin likiditesini azaltaca-

ğı gibi alacaklarının tahsil edilememesi riskini de artıracaktır. Bu nedenle bu he-
sabın çok yakından izlenmesi ve gerektiğinde tedbir alınması gerekmektedir. İş-
letmelerin vadeli satış yaptıkları müşterilerinin ödemeleri zamanında yapmaması
veya ödeme güçlüğüne düşülmesi bir işletme tarafından hiçbir zaman istenmeyen
bir durumdur. İşletmenin idari ve yasal takipteki alacaklarının artması, onun ala-
caklar politikasını iyi bir şekilde yönetmediği anlamına gelmektedir.
Bu amaçla kullanılan bazı göstergeler vardır, bunlar;
• Ortalama Tahsilat Süresi (OTS): İşletmenin tahsilat politikasının başarısı-
nı izlemek için kullanılan bir orandır. Bu oran ile işletmenin ortalama olarak
alacaklarını kaç günde nakte çevirdiğini izleyebilmek mümkündür. İşletme-
170 Finansal Yönetim

ler genellikle ideal ortalama tahsilat sürelerine karar verir. Bu sürenin uza-
ması hâlinde tedbir alarak süreyi kısaltmaya çalışır.

Alacaklar
OTS =
OGS

OGS= Ortalama Günlük Satışlar

Ortalama günlük satışlar şu şekilde hesaplanmaktadır.

Yıllık Satışlar
OGS =
360

• Vade Tabloları: Alacak hesaplarını takip etmek için kullanılan tablolardır.

Bu tablolarda alacak hesapları vadelerine göre sıralanmıştır. Bu tür tablolar
finansal tablolarda bir özet bilgi olarak değil, işletmenin alacak hesaplarını
kaydedildiği defterde gösterilmelidir. Günümüzde işletmeler bu hesapları
bilgisayarları ile takip etmektedir.
• Ödeme Şekillerinin Takibi: Toplam alacak hesaplarının incelenmesiy-
le müşterilerin ödemelerini yavaşlatıp yavaşlatmadıkları anlaşılmaktadır.
Eğer müşterilerin ödemelerinde bir yavaşlama varsa işletmenin alacak
hesaplarının daha sıkı takibini gerekmektedir. Örneğin ödemelerini peşin
yapan bazı müşterilerin giderek daha uzun vadede mal alması veya büyük
partilerde mal almak yerine daha küçük partilerde mal alması, bazen de
benzer malı satan rakiplerinden satın alması gibi durumlar dikkate alınma-
lıdır. Bu durum aynı zamanda işletme alacaklarının kalitesinin düştüğünü
de göstermektedir. Ödeme şekillerinin takibi de ortalama tahsilat süresi
gibi alacak hesaplarının takibinde yararlıdır. Ancak her ikisi de işletme-
nin satış hacmindeki değişmelerden etkilenir. Mevsimsel ve ekonominin
trendine bağlı dalgalanmalar müşterilerin ödeme davranışlarını değiştirir.
Ödeme şekillerinin takip edilmesi ile mevsimsel ve ekonomik dalgalanma-
ların etkileri ortadan kaldırılabilir ve geleceğe yönelik daha etkin tahmin-
lerde bulunulabilir.
• Sayısal yöntemlerle işletmelerin kredi puanlamasının yapılması: Son
yıllarda ekonometrik ve sayısal yöntemlere dayanan yaklaşımlarda kulla-
nılmaya başlanmıştır. Bunlardan en iyi bilineni, Altman’ın Z puanlaması-
dır. Edward Altman tarafından geliştirilen bu puanlama sistemi ile kredi
kullanan kişilerin mali tablolarından yararlanılarak bir tür puanlama siste-
mi geliştirilmiştir. Bu puanlar müşterilerin ödeme güçlüğüne düşme olası-
lıklarını hesap etmektedir.
Altman’ın orjinal formülü şöyledir:
Z = 0.012T1 + 0.014T2 + 0.033T3 + 0.006T4 + 0.999T5
T1 = Dönen Varlıklar / Toplam Varlıklar
İşletmenin toplam varlıkları içindeki likit varlıkları ölçmektedir.
T2 = Dağıtılmayan Kârlar / Toplam Varlıklar
İşletmenin geçmişini ve kazanma gücünü yansıtarak karlılığını ölçmektedir.
T3 = Faiz ve Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varlıklar
İşletmenin vergi ve finansman faktörleri dışındaki karlılığını ölçerek uzun va-
deli gücünü ortaya koymaktadır.
T4 = Defter Değeri / Toplam Yükümlülükler
İşletmenin öz kaynaklarının yeterliliğini ölçmektedir.
T5 = Toplam Satışlar/ Toplam Varlıklar
İşletmenin varlık devir hızını ölçmektedir.
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 171

Bu yönteme göre borçlarını ödeme sorunu olan işletmelerin Z puanı ortalama

-0,25 olurken, iyi işletmelerin puanı ortalama +4,48 olmaktadır.

İşletmeler vadeli satış yaptıkları müşterileri seçerken hangi faktörlere daha fazla
önem vermelidir? 8

Kredi Bilgilerinin Kaynakları

Vadeli mal satışı yapan işletmeler müşterilerini izlemek durumundadır. Bu amaç-
la onlar ile ilgili bilgilere sahip olmalı ve bu bilgileri kullanarak onların ödeme
güçlerini izlemelidir. Batı ülkelerinde bu tür bilgilerin iki tür kaynağı vardır. Bun-
lardan birincisi kredi birlikleridir. Mahalli gruplar olan bu birlikler sık sık kendi
müşterileri ile bilgileri birbirlerine verir. Ayrıca bu birliklerin ABD’de ülke çapın-
da örgütleri vardır. Kredi bilgilerinin ikinci kaynağı kredi raporları ajanslarıdır.
Bu ajanslar bilgileri toplarlar ve para karşılığında satar. Bu şirketlerin verdikleri
bilgiler şu konuları içermektedir.
• İşletmenin bilanço ve gelir tablosu özeti,
• Önemli finansal oranlar,
• İşletmeye mal veren işletmelerden alınan bilgiler (ödemeleri konusunda),
• İşletme faaliyetlerinin tanıtımı ve fiziksel şartları,
• İşletme sahiplerinin geçmişi,
• İşletmenin finansal durumunun puanlaması.
Ancak ülkemizde böyle bir olanak olmadığından, işletmeler müşteriler ile il-
gili bilgileri çoğunlukla çalıştıkları ticari bankalar yardımı elde eder. Ticari ban-
kaların en iyi bilgi kaynağı Kredi Kayıt Bürosu ile Türkiye Bankalar Birliği Risk
Merkezi’dir. Bu kurumlar kişiler ve işletmelerin ilgili senet ve çek ödemelerindeki
aksamaları kaydeder ve bu bilgileri üye bankalarla paylaşır. Vadeli satış yapan iş-
letmeler, kendilerine mal almak için başvuran işletmelerin daha önce borçlarını
aksatıp aksatmadığını bu şekilde izleyebilir. Ancak batı ülkelerinde olduğu gibi
müşterilerinin finansal tablolarını alma olanağı ticari ve yasal nedenlerle müm-
kün olamamaktadır. Bunların dışında faktoring kurumları da işletmelere kendi
bilgi kaynaklarına dayanarak potansiyel müşterileri hakkında bilgi vermektedir.

Stokların Yönetimi
Bir işletmenin stokları üretim ile satış süreçleri arasında yer almaktadır. Sektör-
lerin çoğunda hammadde alınır ve fabrikaya sevk edilir. Bu hammadde ile çeşitli
mamul parçalar üretilir ve birleştirilerek nihai ürün elde edilir. Daha sonra bu
ürünler müşterilere gönderilir. Stoklar bir işletmenin çalışma sermayesinin don-
durulmuş (bloke edilmiş) halde bulunan ana bir unsurudur. İdeal olarak mini-
mum düzeyde olması gereken stoklar arz ve talepten en fazla etkilenen bilanço
kalemidir. Stok yönetimi işletmenin stratejik amaçlar doğrultusunda aşağıdaki
işletme fonksiyonları ile beraber hareket eder:
• Satış Tahminleri,
• Satış ve Süreç Planlaması,
• Üretim ve Malzeme Planlaması.
Stok yönetimi ekonomi ve pazar hareketlerine çok duyarlı olup müşteri ihtiyaç ve
taleplerinden, teknolojik değişimlere kadar çok çeşitli faktörlerin etkisi altındadır.
Stok yönetimi sistemi bir bilgi sistemi oluşturarak malzemenin akışının etkinliğini
ve işçi ve demirbaşların kullanışlılığını artırır; böylece müşteri ve işletme süreçleri
172 Finansal Yönetim

arasında koordinasyon sağlar. Stok yönetimi iş süreçlerini yönetmez ve bu konuda

karar vermez ancak yöneticilere bilgi akışı temin ederek onların iş süreçlerinde ka-
rarlarını zamanında doğru bir şekilde vermesini sağlar.
Bir işletmenin çok çeşitli türde stokları olabilir. Tipik bir üretim işletmesinde
kullanılan stok türleri şunlardır:
• Hammaddeler: Üretim sürecinde kullanılan işlenmemiş malzemelerdir.
• Satın alınan parçalar: Başka bir işletme tarafından mamul veya yarı ma-
mul olarak üretilen ve işletmenin nihai ürününe eklenen malzemelerdir.
• İşlenmekte olan mallar: Adından da anlaşılacağı gibi üretim süreci içinde
olan ve henüz tamamlanarak satışa hazır olmayan ürünlerdir.
• Üretimi tamamlanmış ürünler: Adından da anlaşılacağı gibi üretimi ta-
mamlanan ve satışa hazır olan ürünlerdir.
• Yardımcı malzemeler: Üretim faaliyetlerine yardımcı olan, enerji veya
makine yağı gibi malzemelerdir.
Stoklar işletmelerin en zor nakde çevrilebilen dönen varlıklarıdır. Stoklar; es-
kimekte, bozulmakta, kullanım süreleri bitmekte ve fire vermektedir. Diğer taraf-
tan yeterli stoka sahip olunmadığı takdirde üretimin durması söz konusu olabil-
mektedir. Bu nedenle stok yönetiminde iki temel prensip vardır:
• Yeterli stoka sahip olabilmek,
• Stok maliyetini en aza indirmek.
Stokların yönetimi şu sorulara cevap vermelidir:
1. Belirli bir dönemde hangi maldan kaç adet sipariş edilmelidir?
2. Hangi noktada sipariş yapılmalıdır?
3. Ne kadar stok bulundurulmalıdır?
4. İşletmenin stok yönetimi politikası ile rakip işletmelerin stok yönetimi ara-
sında ne fark vardır?
5. Stok maliyetini artıran fiyat değişimlerine karşı nasıl tedbir alınabilir?
Stok yönetiminin en önemli görevlerinden biri eldeki stokların sınıflandırıl-
ması ve denetlenmesidir. Diğer görevi ise uygun miktarlarda sipariş verilmesidir.

Stok yönetiminin temel ilkeleri nedir? İşletmeler, stok politikalarında hangi faktör-
9 leri dikkate almalıdır?

Stok Denetim Sistemleri

Uygulamada yararlanılan çeşitli stok yönetim sistemleri vardır. İşletmenin büyük-
lüğü ve stokun cinsine göre çok basit sistemlerden çok karmaşık sistemlere kadar
değişebilmektedir. Bazı işletmeler, stoklarını ikiye ayırır, yarısı tükenince yeniden
sipariş verirler, bazıları da depoya çizilen çizgilerle stok miktarlarını takip ederler
ABC stok denetim sistemi ancak en çok kullanılan sistemler şunlardır:
işletmenin stoklarını önem • ABC Stok Yönetim Sistemi,
ve değerine göre üç sınıfa
ayırmakta ve işletme • Anında Sipariş Sistemi,
yönetiminin dikkatini • Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi,
en önemli sınıf üzerine
çekmektedir. • Taşerona Verme Sistemi.
ABC Stok Yönetim Sistemine göre işletmenin tüm stokları A, B ve C şeklinde
önem ve değer sırasına göre üç sınıfa ayrılır. A grubunda olanlar yükte hafif ancak
birim maliyeti yüksek olanlardır. C sınıfına ise birim maliyeti düşük ancak miktar
olarak fazla olanlar ayrılır. Geri kalanlar ise B sınıfında olacaktır. İşletme yönetimi
A türü stokları çok sıkı kontrol eder ve kayıtlarını yakından izler. B grubunda ise
denetim daha azdır. C grubu diğerlerine göre gevşek bir şekilde izlenir. Şekil 7.7’de
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 173

görüleceği gibi A grubunun değeri yüksek ve miktarı azdır. Bu grup işletmenin

maliyetinin önemli bir kısmını içerdiği için daha sıkı bir şekilde denetlenecektir.

Şekil 7.7
ABC Stok Yönetim
Sistemi

Anında Sipariş Sistemi, Japon işletmeleri tarafından geliştirilen ve birçok ül-

kede kullanılmaya başlanılan bir sistemdir. Bu sistemde işletmenin ihtiyacı olan
stoklar üretime girme zamanında birkaç saat önce işletmeye alınır. Tutulan stok
miktarını ve stok maliyetini önemli ölçüde düşüren bu sistem işletme ve satıcı
arasında çok iyi bir koordinasyonu gerektirmektedir. Ayrıca kalite kontrolü açı-
sından gerekli tedbirlerin alınması çok önemlidir. Bu sistemi günümüzde küçük
işletmeler de kullanmaya başlamıştır.
Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi, büyük işletmeler stok yönetimi için bil-
gisayar sistemi kullanmaktadır. Bu sistemde stok miktarı bilgisayara yüklenir ve
kullanılan miktarlar bu stoktan düşülür. Stok belli bir miktara düşünce bilgisayar
otomatik olarak sipariş verir. Özellikle çok çeşitli girdiler olan büyük mağazalar,
fabrikalar bu sistemi kullanmaktadır. Birçok önemli bilgisayar şirketi bu tür prog- Bulundurma Maliyeti, bir
ramları hazırlamakta ve işletmelere destek vermektedir. Ancak bu sistem devamlı hammadeyi depolama
maliyeti olup aşınma, eskime,
gözden geçirilmeli piyasa koşullarına göre sık sık düzenlenmelidir. depo ücreti, sigorta, vergi
Taşerona Verme Sistemi, genel olarak parçaların işletmede üretilmesi yeri- ve hammadde için tahsis
edilen fonun fırsat maliyetini
ne dışarıdan satın alınmasına yönelik bir sistemdir. Örneğin otomobil üreten bir içermektedir.
işletmenin ihtiyacı olan parçaları kendisi üretmektense yan sanayi işletmelerine
Sipariş Maliyeti, bir malı
sipariş vermeye yönelmesidir. Bu sistem anında sipariş sistemi ile birleştiğinde yerine koyma ve teslim alma
stok maliyetlerini önemli derecede azaltmaktadır. Aslında bu yöntemin uygulan- maliyeti olup nakliyenin
denetimi, teslim alma, takip
ması sendikaya bağlı ve yüksek ücretle işçi çalıştıran işletmelerin daha ucuz işçilik etme ve yazışma giderleri
maliyetine sahip işletmelerden yararlanması ile başlamıştır. ile ilgilidir. Diğer taraftan,
Stoksuz Kalma Maliyeti de bir
işletmenin stokları olmadığı
Stok Maliyetleri zaman karşılacağı maliyetler
Bir işletmenin stok yönetimi ile ilgili iki temel maliyeti vardır. Bunlar, bulundur- olup satış kaybı, yeni bir malı
yerine koyma maliyeti ve
ma maliyeti ve sipariş maliyetidir. Bazı araştırmacılar buna stoksuz kalma ma- boşa giden işçilik giderlerini
liyetini de eklemektedir. kapsamaktadır.
174 Finansal Yönetim

Bulundurma maliyeti malzemenin depolama ile ilgili maliyet kalemlerini kap-

samakta ve şunlardan oluşmaktadır:
• Stoka bağlanan sermaye maliyeti,
• Depolama maliyeti,
• Sigorta,
• Gayrimenkul vergileri,
• Amortisman ve eskime maliyeti .
Doğal olarak eğer tutulan stok miktarı artarsa taşıma maliyeti de artar. Bu ne-
denle işletmeler aşırı stok bulundurmaktan kaçınmaktadır. Eğer bir işletme stokla-
rının tamamını yıl boyunca kullanmış ve emniyet amacıyla stok bulundurulmuyor-
sa ortalama stok miktarı (OSM) ve bulundurma maliyetleri şu şekilde hesaplanır.
Sipariş Miktarı S / N Q
OSM = = =
2 2 2
S= Yıllık kullanılan stok miktarı
N= Yıl içindeki sipariş sayısı
Q= Her siparişin miktarı

Toplam bulundurma maliyeti ise şöyle hesaplanır:

Toplam Bulundurma Maliyeti=C x P x OSM
C= Stok bulundurma maliyeti (%)
P= Stok birim fiyatı
OSM= Ortalama stok miktarı
ÖRNEK Bir işletme yılda 160.000 birim hammadeyi (S) alıp üretimde kullanıp satabiliyor-
sa ve yılda 8 kez sipariş vermişse her bir siparişin miktarı 20.000 birim olacaktır.
Buna göre işletmenin ortalama stok miktarı 10.000 birimdir. İşletme hammadeyi
T4/Birim’den (P) alırsa ortalama stok değeri T40.000 olacaktır. İşletmenin sermaye
maliyetinin %10 olduğunu kabul edersek ortalama stok için işletmenin finansman
maliyeti T4.000 olacaktır. Varsayalım ki işletmenin depolama maliyeti T3.000, si-
gorta maliyeti T300 ve eskime payı T7.000 olsun. Bu durumda toplam bulundurma
maliyeti T8.000:
Bulundurma Maliyeti = 4.000+3.000+300+700
Bulundurma Maliyeti = T8.000
Stok bulundurma maliyetinin yüzde oranı ise 8.000/20.000, yani %40 (C) dır.
Böylece toplam bulundurma maliyeti:
Toplam Bulundurma Maliyeti= C × P × OSM= 0,40 × 4 × 10.000
Toplam Bulundurma Maliyeti= T16.000’dir.
Sipariş maliyeti, bulundurma maliyeti bulundurulan stok miktarına bağlı olarak
artarken, sipariş maliyeti her bir siparişteki giderleri kapsamakta ve sabit kalmaktadır.

Sipariş maliyeti şöyle hesaplanmaktadır:

Toplam Sipariş Maliyeti= Fx N
F= Her siparişin sabit gideri
N= Yıl içindeki sipariş sayısı
S
N=
2 × OSM
S
Buna göre; Toplam Sipariş Miktarı = Fx olacaktır.
2 × OSM
 7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 175

Yukarıdaki örneğe devam edersek eğer her bir siparişte sabit gider T50 (F) ise; Bulundurma maliyeti
malzemenin depolama ile
Toplam Sipariş Miktarı = 50 × (160.000/2 × 10.000) ilgili maliyet kalemlerini
Toplam Sipariş Miktarı = T400 olacaktır. kapsamakta ve stoka
Toplam stok maliyeti şu şekilde hesaplanır: bağlanan sermaye maliyeti,
depolama maliyeti, sigorta
Toplam Stok Maliyeti (TSM) = Toplam Bulundurma Maliyeti + Toplam Sipariş ve vergi gibi kalemlerden
Maliyeti oluşurken, sipariş maliyeti her
bir siparişteki sabit giderleri
Toplam stok maliyetinin matematiksel ifadesi şu şekildedir: içermektedir.
S
TSM = CxPxOSM + Fx
2 × OSM
Ortalama stok miktarının (OSM) da her bir sipariş miktarının (Q) yarısı oldu-
ğunu hatırlarsak; (OSM=Q/2), formülün son hali ortaya çıkacaktır. Bu durumun
grafiksel ifadesi ise şekil de verilmiştir.
Q S
TSM = CxPx + Fx
2 Q
Yukarıdaki örneğe göre ise;
TSM= 16.000+400= T16.400 olacaktır.

Ekonomik Sipariş Miktarı Modeli

Yukarıdaki bölümlerde açıkladığımız gibi bir işletmenin bulundurması gereken
stok miktarı minimum düzeyde olmalıdır. Bunun için en yaygın olarak kullanı-
lan yöntem “Ekonomik Sipariş Miktarı Modeli”dir. Şekil 7.8’de görülebileceği gibi,
toplam bulundurma maliyeti stoklar arttıkça artmakta, toplam sipariş maliyeti
ise düşmektedir. Eğer sık sık sipariş verilirse ortalama stok miktarı daha düşük
olacak, buna mukabil sipariş maliyeti artacaktır. Eğer sipariş sayısı düşürülürse
bulundurma maliyeti artacaktır.

Şekil 7.8
Ekonomik Sipariş
Miktarının
Belirlenmesi
176 Finansal Yönetim

Model şu formül yardımıyla hesap edilmektedir.

2xFxS
Ekonomik Sipariş Miktarı (ESM)=
F= Sipariş için ödenen sabit gider CxP
S= Yıllık satışlar (miktar)
C= Yıllık bulundurma maliyeti (ortalama stok değerinin yüzdesi)
P= Her birim stokun fiyatı

Yukarıdaki örneğe dayalı olarak hesap ettiğimizde;

Ekonomik Sipariş Miktarı (ESM)=3.162 birim olacaktır.

2x50x160.000
ESM =
0, 40x4

Bir işletmenin başlıca stok bulundurma maliyetleri nelerdir? Açıklayınız.

10

Özet
Çalışma sermayesini tanımlamak
1 Finansal yönetim açısından çalışma sermayesi
bir işletmenin dönen varlıklarından oluşmakta-
dır. Bu tanım aslında brüt çalışma sermayesinin
de tanımı olup bir işletmenin dönen varlıklara
yaptığı yatırımı kapsamaktadır. Ancak özellik-
le muhasebe yönetimi daha dar bir tanım yap-
makta ve net çalışma sermayesi tanımına odak-
lanmaktadır. Buna göre, net çalışma sermayesi
dönen varlıklardan kısa vadeli yükümlülüklerin
çıkarılması ile elde edilmektedir.
Etkin bir çalışma sermayesi yönetiminin işletme-
nin kârlılığını artırma ve işletmenin kısa vadeli
likit yükümlülüklerini zamanında karşılama gibi
temel amaçları vardır. Tipik bir işletme üretim ya-
pabilmek için, diğer bir ifade ile üretim sürecin-
de ihtiyacı olacağı işçi, hammadde ve enerji gibi
giderleri için elinde bir miktar nakit parasının
olması gerekmektedir. İşletme, üretim sonrası
ürünlerini hemen satamayabileceğini de dikkate
alarak nakit düzeyini belirleme durumundadır.
Ne miktarda hammadde alacağı, onları nasıl sak-
layacağı ve ne miktarda ürünü pazara süreceği,
elindeki nakit fazlasının nasıl değerlendirileceği
de çalışma sermayesi yönetiminin bir parçasıdır.
İşte tüm bu faaliyetler çalışma sermayesi döngü-
sünü oluşturmaktadır. İşletmelerde yöneticiler,
işletme değerini artırma amaçları çerçevesinde
çalışma sermayesi yönetiminde dönen varlıkla-
ra yapılacak en uygun yatırım düzeyi ile dönen
varlıkları desteklemek için yapılan kısa ve uzun
vadeli finansmanın bileşimi kararlarını vermek
durumundadırlar. İşletme yöneticisi bu kararla-
rı verirken her zaman olduğu gibi, risk ve getiri
ikilemi ile karşı karşıya kalmaktadır. Dönen var-
lıklara yapılan yatırım azaldığında, yani işletme
daha düşük düzeylerde dönen varlık bulundur-
duğunda, işletmenin satışlarının aksaması ihti-
mali ortaya çıkmakta, böylece işletmenin kârlılığı
ve getirisi azalabilmektedir.
Çalışma sermayesi yönetiminin politikalarını
2 açıklamak
Çalışma sermayesi genel olarak unsurlarına ve
süresine olmak üzere olarak iki şekilde sınıflandı-
rılmaktadır. Çalışma sermayesi unsurlarına göre
7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 177
sınıflandırıldığında karşımıza işletmenin, hazır
değerler, alacak ve stok gibi muhasebe kalemle-
ri çıkmaktadır. Her bir kalemin değer cinsinden
büyüklüğünün belirlenmesi çalışma sermayesi
yönetimi için üzerinde dikkatle durulması gere-
ken bir olgudur. Süreye göre sınıflandırdığımız-
da çalışma sermayesi sürekli ve mevsimsel olarak
ikiye ayrılmaktadır. İşletme yöneticileri her iki
tür sınıflandırmayı da dikkate alarak onlara uy-
gun politikalar geliştirmek durumundadır.
Çalışma sermayesinin finansmanına yönelik yak-
3 laşımları özetlemek
Dönen varlıkların finansmanı konusunda ge-
nel olarak üç değişik yaklaşım söz konusudur.
Bunlar sırasıyla Dengeli (Korumalı) yaklaşım,
Muhafazakâr yaklaşım ve Atak yaklaşımdır.
Korumalı yaklaşımda işletme dönen varlıkla-
rın devamlı kısmı ve tüm duran varlıkları uzun
vadeli fonlarla, dönen varlıkların kısa vadeli ve
mevsimlik dalgalanmalarını kısa vadeli borçlarla
finanse etmelidir. Muhafazakâr yaklaşımda ise,
işletme dönen varlıklarının kısa vadeli ve mev-
simsel dalgalanmalara tabi olan kısmının bir bö-
lümünü kısa vadeli borçlarla, dönen varlıklarının
kalan kısmını uzun vadeli borç ya da özkaynak
ile karşılamak durumundadır. Buna karşılık atak
yaklaşıma göre ise işletme dönen varlıklarının
mevsimsel dalgalanmalara tabi kısmı ile devamlı
çalışma sermayesinin bir kısmını kısa vadeli yü-
kümlülüklerle finanse etmektedir. Duran varlık-
lar ile sürekli çalışma sermayesini bir bölümü ise
uzun vadeli yükümlülüklerle finanse edilir.
Nakit ve hazır değerler, menkul kıymetler ile ilgili
4 temel yöntemleri açıklamak
Bir işletme üç nedenle nakit bulundurmaktadır.
Bunlar sırasıyla, işlem güdüsü, spekülasyon gü-
düsü ve ihtiyat güdüsüdür. Bir işletmenin tuta-
bileceği en uygun nakit miktarının belirlenebil-
mesi için, işletmenin nakit giriş ve çıkışlarının
dikkatli bir şekilde tahmin edilmesi, elindeki
menkul kıymetler ve diğer likit varlıkların belir-
lenmesi ve yönetilmesi, nakit giriş ve çıkışlarının
etkin bir şekilde yönetilmesi, borçlanma kapasi-
tesinin planlanması ve şirketin kabul edebilece-
ği risk seviyesinin belirlenmesi gerekmektedir.
178 Finansal Yönetim
Etkin bir nakit yönetimi politikası, işletmenin
tahsilatını hızlı ve başarılı bir biçimde yapmasını
gerektirirken, ödemeleri de zamanında ve işlet-
meye herhangi bir maliyet getirmeden yapmasını
gerektirmektedir. Diğer bir anlatımla nakit tahsi-
latının hızlı ancak ödemelerin gereğinden önce
veya vadelerinden sonra yapılmayacak bir şekil-
de planlanması etkin bir nakit politikasının ana
unsurlarıdır. Hızlı ve etkin tahsilat politikalarının
iki önemli faydası vardır. Bunlardan birincisi iş-
letmenin daha az nakit bulundurması, diğeri ise
elindeki fazla nakdi kısa vadeli yatırım araçlarına
yatırarak getiri elde etme fırsatı sağlamasıdır. İş-
letmelerin tahsilatlarını daha hızlı yapmaları için
çeşitli yöntemler geliştirilmiştir. Doğal olarak
işletmeler ödemeleri olabildiğince yavaşlatma-
yı tercih eder. Bu uygulamanın amacı ödemeyi
geç yapmak değil, vadesi gelmeden ödememe ve
böylece ihtiyaç fazlası nakdin menkul kıymet-
lere yatırılarak bir miktar daha fazla getiri elde
etmektir. İşletmelerin ellerinde bulunduracakları
nakit miktarının etkin bir biçimde belirlenmesi;
işletmenin gelecekte tahsil edeceği ve harcayaca-
ğı nakit tutarının tahmini, nakit akışlarını etkin
bir biçimde yönetme becerisi, likit varlıkların dü-
zeyi, borçlanma kapasitesi ve işletmenin risk ala-
bilme kapasitesine bağlıdır. İşletmeler genellikle
ellerinde üç amaçla menkul kıymet tutar. Bun-
lar sırasıyla, işletme hesaplarındaki muhtemel
açıkları kapatmak, belirli zamanlarda ödenmesi
gereken nakdi hazırlamak ve işletmenin beklen-
meyen, olağanüstü harcamalarını karşılamaktır.
Diğer taraftan işletmeler, menkul kıymet alırken
menkul kıymetlerin emniyet, pazarlanabilirlik ve
yüksek getiri özelliklerini taşımasını bekler.
Alacaklar ve stokların yönetimi ile ilgili temel
5 yöntemleri açıklayamak
İşletmeler mallarını satabilmek için kredili satış
politikası izlemek durumundadır. Kredili satış
politikasının en önemli prensibi ödeme gücü olan
müşterilerin seçimidir. Aksi halde işletme sattığı
malların parasını alamama tehlikesi ile karşı kar-
şıya kalacaktır. Başarılı bir müşteri seçimi politi-
kası 5 K prensibine dayanmaktadır. İşletmelerin
alacak hesabı kredili satış yaptığı müşterilerinden
toplam alacağını ifade etmektedir. Herhangi bir
zamanda alacak hesaplarının toplamı kredi sa-
tışlarının hacmine ve satışlar ile tahsilat arasın-
daki ortalama zaman aralığına bağlıdır. İşletme-
nin idari ve yasal takipteki alacaklarının artması
onun alacaklar politikasını iyi bir şekilde yönet-
mediği anlamına gelmektedir. İşletmenin tahsilat
politikasın etkinliği aşağıdaki bazı göstergelerle
izlenmektedir. Bunlar, ortalama tahsilat süresi,
vade tabloları, ödeme şekillerinin takibi ve sayısal
yöntemlere dayanan göstergelerdir. Stok yönetimi
ekonomi ve piyasa hareketlerine çok duyarlı olup,
müşteri ihtiyaç ve taleplerinden, teknolojik deği-
şimlere kadar çok çeşitli faktörlerin etkisi altında-
dır. Stok yönetimi sistemi bir bilgi sistemi oluş-
turarak malzemenin akışının etkinliğini ve işçi
ve demişbaşların kullanışlılığını artırır, böylece
müşteri ve işletme süreçleri arasında koordinas-
yon sağlar. Stok yönetimi iş süreçlerini yönetmez
ve bu konuda karar vermez ancak yöneticilere
bilgi akışı temin ederek onların iş süreçlerinde
kararlarını zamanında doğru bir şekilde verme-
sini sağlar. Stok yönetiminin iki temel prensibin-
den biri yeterli stoka sahip olabilmek, diğeri ise
stok maliyetini en aza indirmektir. Uygulamada
yararlanılan çeşitli stok yönetim sistemleri vardır.
İşletmenin büyüklüğü ve stokun cinsine göre çok
basit sistemlerden çok karmaşık sistemlere kadar
değişebilmektedir. Bunlardan başlıcaları, ABC
Stok Yönetim Sistemi, Anında Sipariş Sistemi,
Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi ve Taşerona
Verme Sistemidir. Bir işletmenin stok yönetimi ile
ilgili iki temel maliyeti vardır. Bunlar, bulundur-
ma maliyeti ve sipariş maliyetidir. Bazı araştırma-
cılar buna stoksuz kalma maliyetini de eklemek-
tedir. Bir işletmenin bulundurması gereken stok
miktarı minimum düzeyde olmalıdır. Bunun için
en yaygın olarak kullanılan yöntem “Ekonomik
Sipariş Miktarı Modeli”dir.

Kendimizi Sınayalım
1. Finansal yönetime göre çalışma sermayesini tanımı
aşağıdakilerden hangisidir?
a. Dönen varlıklara yapılan yatırım
b. Dönen varlıklar ile kısa vadeli yükümlülükler
arasındaki fark
c. Toplam dönen varlıklar
d. Duran varlıklar ile dönen varlıklar arasındaki fark
e. Dönen varlıklar ile kısa vadeli yükümlülükler
toplamı
2. Bir işletmenin daha fazla çalışma sermayesi kullan-
masının onun likidite, kârlılık ve riskinin üzerindeki
etkileri aşağıdakilerden hangisi en iyi açıklamaktadır?
a. Likiditesi artar, riski artar, kârlılığı düşer
b. Likiditesi artar, riski düşer, kârlılığı düşer
c. Likiditesi artar, riski düşer, kârlılığı yükselir
d. Likiditesi düşer, riski düşer, kârlılığı düşer
e. Likiditesi düşer, riski düşer, kârlılığı artar
3. Aşağıdakilerden hangisi dönen varlıkların finansma-
nında kullanılan muhafazakâr yaklaşımı açıklamaktadır?
a. İşletme dönen varlıkların devamlı kısmı ve tüm
duran varlıklarını uzun vadeli fonlarla, dönen var-
lıkların kısa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalarını
kısa vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir.
b. İşletme dönen varlıklarının kısa vadeli ve mev-
simsel dalgalanmalara tabi olan kısmının bir
bölümünü kısa vadeli yükümlülüklerle, dönen
varlıklarının kalan kısmını uzun vadeli yüküm-
lülük ya da özkaynak ile karşılamaktadır.
c. İşletme dönen varlıklarının mevsimsel dalga-
lanmalara tabi kısmı ile devamlı çalışma serma-
yesinin bir kısmını kısa vadeli yükümlülüklerle
finanse etmektedir. Duran varlıklar ile sürekli
çalışma sermayesinin bir bölümü ise uzun va-
deli yükümlülüklerle finanse edilir.
d. İşletme dönen varlıkların devamlı kısmı ve tüm
duran varlıkları kısa vadeli fonlarla, dönen varlık-
ların kısa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalarını
uzun vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir.
e. İşletme dönen varlıklarının tamamını kısa va-
deli yükümlülüklerle finanse etmelidir.
4. Etkin bir nakit yönetimi için aşağıdakilerden han-
gisi doğrudur?
a. Nakit satış ve kredili ödeme
b. Düzenli tahsilat ve kredili ödeme
c. Hızlı tahsilat ve düzensiz ödeme
d. Hızlı tahsilat ve vadenin son günü ödeme
e. Hızlı tahsilat, geç ödeme
7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 179
5. Aşağıdakilerden hangisi işletmelerde tahsilatı hız-
landıran önlemlerden değildir?
a. Teslimattan önce avans istemek
b. Müşterilerden düzenli ödeme yapmasını istemek
c. Müşterileri sık sık telefonla arayarak uyarmak
d. Elektronik bankacılığı kullanmalarını istemek
e. Müşteri seçmek
6. İşletmelerin ellerinde tutacakları nakit miktarı belir-
lenirken aşağıdaki faktörlerden hangisi dikkate alınmaz?
a. İşletmenin gelecekte tahsil edeceği ve harcaya-
cağı nakit tutarının tahmini
b. İşletmedeki likit varlıkların düzeyi
c. İşletmenin borçlanma kapasitesi
d. İşletmenin risk alabilme kapasitesi
e. İşletmedeki duran varlıkların düzeyi
7. Aşağıdakilerden hangisi şirketlerin kredili satışlarda
uyguladığı 5 K prensibinin unsurlarından biri değildir?
a. Kefalet
b. Kişilik
c. Karakter
d. Koşullar
e. Kapital
8. Bir işletmenin herhangi bir zamanda alacak hesap-
larının toplamı aşağıdakilerden hangilerine bağlıdır?
a. Kredili satışların hacmi ve satışlar ile tahsilat
arasındaki ortalama zaman aralığı
b. Kredili satışların miktarı ve satışlar ile tahsilat
arasındaki ortalama zaman aralığı
c. Kredili satışların hacmi ve satışlar ile tahsilat
arasındaki fark
d. Toplam satışların hacmi ve satışlar ile tahsilat
arasındaki ortalama zaman aralığı
e. Peşin satışların hacmi ve satışlar ile tahsilat ara-
sındaki ortalama zaman aralığı
9. Stok yönetimi işletmenin stratejik amaçları doğrul-
tusunda aşağıdaki işletme fonksiyonlarından hangisi
ile genellikle beraber hareket etmez?
a. Satış Tahminleri
b. Satış Planlaması
c. Üretim ve Malzeme Planlaması
d. Pazar Araştırması
e. Süreç Planlaması
10. Aşağıdakilerden hangisi stok yönetim sistemlerin-
den değildir?
a. XYZ Stok Yönetim Sistemi
b. Anında Sipariş Sistemi
c. Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi
d. Taşerona Verme Sistemi
e. ABC Stok Yönetim Sistemi
180 Finansal Yönetim
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. a Yanıtınız doğru değilse “Çalışma Sermayesinin
Tanımı” bölümünü gözden geçiriniz.
2. b Yanıtınız doğru değilse “Çalışma Sermayesinin
Önemi ve Yönetim Politikaları” bölümünü göz-
den geçiriniz.
3. b Yanıtınız doğru değilse “Çalışma Sermayesinin
Finansmanına Yönelik Politikalar” bölümünü
gözden geçiriniz.
4. d Yanıtınız doğru değilse “Nakit ve Hazır Değer-
lerin Yönetimi” bölümünü gözden geçiriniz.
5. c Yanıtınız doğru değilse “Nakit ve Hazır Değer-
lerin Yönetimi” bölümünü gözden geçiriniz.
6. e Yanıtınız doğru değilse “Nakit ve Hazır Değer-
lerin Yönetimi” bölümünü gözden geçiriniz.
7. b Yanıtınız doğru değilse “Alacak Yönetimi” bö-
lümünü gözden geçiriniz.
8. a Yanıtınız doğru değilse “Alacak Yönetimi” bö-
lümünü gözden geçiriniz
9. d Yanıtınız doğru değilse”Stok Yönetimi” bölü-
münü gözden geçiriniz.
10. a Yanıtınız doğru değilse “Stok Yönetimi” bölü-
münü gözden geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Finansal yönetim açısından çalışma sermayesi bir işletme-
nin dönen varlıklarından oluşmaktadır. Bu tanım aslında
brüt çalışma sermayesinin de tanımı olup bir işletmenin
dönen varlıklara yaptığı yatırımı kapsamaktadır. Ancak
özellikle muhasebe yönetimi daha dar bir tanım yapmak-
ta ve net çalışma sermayesi tanımına odaklanmaktadır.
Buna göre, net çalışma sermayesi dönen varlıklardan kısa
vadeli yükümlülüklerin çıkarılması ile elde edilmekte-
dir. Etkin bir çalışma sermayesi yönetiminin işletmenin
kârlılığını artırma ve işletmenin kısa vadeli likit yükümlü-
lüklerini zamanında karşılama gibi temel amaçları vardır.
Sıra Sizde 2
İşletme yöneticisi bu kararları verirken her zaman oldu-
ğu gibi, risk ve getiri değişkenlerini dikkate alacak ve her
zaman getiriyi artırmaya çalışırken riskten kaçınacaktır.
Bu konuda yönetici “muhafazakâr” davranabilir ve yük-
sek düzeyde dönen varlık bulundurarak kendini beklen-
meyen durumlara karşı koruma altına alabilir. Böylece
işletmenin satışlarının aksama ve kısa vadeli borçları-
nın ödenmeme riski düşecek, buna karşılık işletmenin
kârlılığı azalacaktır. Diğer taraftan yönetim, düşük dü-
zeyde dönen varlık tutarak atak bir politika izleyebilir.
Bu durumda işletmenin kârı artacak ancak kısa vadeli
yükümlülükleri karşılama riski artacağı gibi, satışlarının
da aksaması ihtimali olacaktır. Ayrıca orta yolu tercih
ederek orta düzeyde işletme sermayesi bulundurarak
makul düzeyde risk ve getiriyi kabul edecektir.
Sıra Sizde 3
Mevsimsel (dönemsel) çalışma sermayesi, işletmelerin
dönemsel ihtiyaçlarını karşılamak için kullanılan çalış-
ma sermayesidir. Sürekli çalışma sermayesinden farkı,
yılın belirli mevsimlerinde veya işletmenin daha fazla
satış yaptığı dönemlerde artış göstermesidir. Satışları
belirli mevsimlerde veya dönemlerde artan işletmeler-
de bu tür sermayenin yönetimi önemlidir. Ülkemizde
Akdeniz kıyılarında faaliyet gösteren turizm işletmeleri
yaz aylarında daha fazla iş yaparken, kış aylarında çok
düşük düzeyde satış yaparlar. Buna karşılık kışlık giyim
satan mağazalar ise kış aylarında daha fazla iş yapar. Bu
sektördeki şirketler sezon öncesi hazırlık yaparak stok ve
diğer cari varlıklarına yatırım yapmaya hazır olmalıdır.
Sıra Sizde 4
Atak yaklaşım daha fazla riski, buna karşılık daha fazla
getiri içermektedir. Ekonominin istikrarlı ve büyüme
eğilimli olduğu dönemlerde, işletmeler atak yaklaşımı
tercih edebilir. Bu dönemlerde ekonominin genel riski-
nin az olması, kredi bulma konusunda sıkıntı olmama-
sı ve kredi faizlerinin düşük olması bunun en önemli
nedenidir. Ancak ekonomi birden krize girerse atak
yaklaşımı uygulayan işlemeler, artan kredi faizleri ve
kredi darlığı nedeniyle sıkıntıya girebilir. Bu dönem-
lerde muhafazakâr yaklaşım daha avantajlıdır.
Sıra Sizde 5
İşletmelerin tahsilatlarını daha hızlı yapmaları için çeşitli
yöntemler geliştirilmiştir. Doğal olarak işletmeler ödeme-
leri olabildiğince yavaşlatmayı tercih ederler. Bu uygula-
manın amacı ödemeyi geç yapmak değil, vadesi gelmeden
ödememe ve böylece ihtiyaç fazlası nakdin menkul kıy-
metlere yatırılarak bir miktar daha fazla getiri elde etmek-
tir. İşletmelerin ellerinde bulunduracakları nakit miktarı-
nın etkin bir biçimde belirlenmesi, işletmenin gelecekte
tahsil edeceği ve harcayacağı nakit tutarının tahmini, na-
kit akışlarını etkin bir biçimde yönetme becerisi, likit var-
lıkların düzeyi, borçlanma kapasitesi ve işletmenin risk
alabilme kapasitesine bağlıdır. İşlemlerin hızlı bir şekilde
yapılarak faturanın gönderilmesi, müşterilerden paranın
süratli bir şekilde tahsil edilmesi ve ortalama tahsilat sü-
resinin kısaltılması kullanılan yöntemlerden bazılarıdır.
Faturanın tesellüm makbuzu ile beraber gönderilmesi, fa-
turanın bir kopyasının fakslanarak veya e-posta ile müşte-

riye gönderilmesi veya elektronik fatura ile faturanın çok
hızlı bir şekilde karşı tarafa gönderilmesi söz konusudur.
Müşterilerden teslimattan önce avans istemek, müşteri-
lerden düzenli tahsilat yapmak için, onlardan ortalama
mal alışlarına göre önceden belirlenmiş bir meblağın ken-
dilerine ödenmesi için bankaya talimat verilmesini talep
etmek ve müşterilerin elektronik sistemle havalelerin ya-
pılması istemek tahsilatları hızlandırmak için kullanılabi-
lecek yöntemlerden bazılarıdır. Ayrıca işletme merkezi bir
banka ile çalışarak tahsilatı hızlandırabilir.
Sıra Sizde 6
Ekonomik kriz dönemlerinde, işletmelerin bir taraftan
satışları ve nakit tahsilatları azalacağı gibi, diğer taraf-
tan kredi faizleri artacak ve kredi bulma olanakları
düşecektir. Bu nedenle eğer ekonomide kriz ihtimali
varsa beklenmeyen durumlar ve günlük ödemeler için
daha fazla nakit ve nakde çevrilmesi kolay kısa vadeli
menkul kıymet bulundurulmalıdır. Hazine bonoları ve
repolar bu amaçla yatırım yapılabilecek araçlardır.
Sıra Sizde 7
İşletmenin nakit açıklarını kapatmak amacı ile yatırım
yapılan menkul kıymetler, kısa vadeli ve nakde çevril-
mesi en kolay araçlar olmalıdır. İşletmenin ne zaman
açık vereceği bilinmediği durumlarda her zaman hazır
olmak gerekir. Hazine bonoları, repolar, yatırım fonları
ve mevduat sertifikaları bu amaçla kullanılır. Bu araç-
lar, likit, pazarlanabilir ve faiz riskinden en az etkilenen
yatırım enstrümanlarıdır.
Sıra Sizde 8
İşletmeler mallarını satabilmek için kredili satış poli-
tikası izlemek durumundadır. Kredili satış politikası-
nın en önemli prensibi ödeme gücü olan müşterilerin
seçimidir. Aksi halde işletme sattığı malların parasını
alamam tehlikesi ile karşı karşıya kalacaktır. Başarılı
bir müşteri seçimi politikası genellikle 5 K prensibine
dayanmaktadır. Bunlar; Kapital, Karakter, Kefalet, Ka-
pasite ve Koşullar olarak belirlenmiştir. Bu beş koşulu
da yerine getiren işletmelerin müşteri seçilmesi gerek-
mektedir. Kapital müşterinin ana sermayesi ve finansal
gücünü, karakter müşterinin borçlarını ödeme isteğini,
kefalet alacakları karşılığında göstereceği varlıkları, ka-
pasite işletmenin likidite durumu ve koşullar da ülke-
nin genel ekonomi durumunu göstermektedir. Bu beş
faktör bir arada müşterilerin riskini göstermektedir.
Sıra Sizde 9
Stok yönetiminde iki temel prensip vardır. Bunlar; ye-
terli stoka sahip olabilmek ve stok maliyetini en aza in-
dirmektir. Bu prensipleri yerine getirmek için stokların
yönetimi, belirli bir dönemde kaç adet sipariş edilme-
7. Ünite - Çalışma Sermayesi Yönetimi 181
lidir, hangi noktada sipariş yapılmalıdır, ne kadar stok
bulundurulmalıdır, işletmenin stok yönetimi politikası
ile rakip işletmelerin stok yönetimi arasında ne fark
vardır ve stok maliyetini artıran fiyat değişimlerine
karşı nasıl tedbir alınabilir gibi sorulara yanıt arar. Stok
yönetiminin en önemli görevlerinden biri eldeki stok-
ların sınıflandırılması ve denetlenmesidir. Diğer görevi
ise uygun miktarlarda sipariş verilmesini sağlamaktır.
Sıra Sizde 10
Bir işletmenin stok yönetimi ile ilgili iki temel maliyeti
vardır. Bunlar, bulundurma maliyeti ve sipariş maliyeti-
dir. Bazı araştırmacılar buna stoksuz kalma maliyetini
de eklemektedir. Bulundurma maliyeti, bir hammadde-
yi depolama maliyeti olup aşınma, eskime, depo ücreti,
sigorta, vergi ve hammadde için tahsis edilen fonun fır-
sat maliyetini içermektedir. Sipariş maliyeti ise bir malı
yerine koyma ve teslim alma maliyeti olup nakliyenin
denetimi, teslim alma, takip etme ve yazışma giderleri
ile ilgilidir. Diğer taraftan, stoksuz kalma maliyeti de bir
işletmenin stokları olmadığı zaman karşılaşacağı mali-
yetler olup, satış kaybı, yeni bir malı yerine koyma mali-
yeti ve boşa giden işçilik giderlerini kapsamaktadır.
Yararlanılan Kaynaklar
Arnold, G. (2005). Corporate Financal Management,
3rd Ed., Prentice Hall.
Brigham, F. E. (1994). Fundamentals of Financial Ma-
nagement, 7th Ed., Dryden.
Keown, A. J., Martin, J. D., Petty, J. W., Scott, D. F.
(2005). Financial Management, 10th Ed., Pearson.
Moyr, R. C., Mcguigan J. R., Kretlow W. J. (1995). Con-
temporary Financial Management, 6th Ed., West.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1999). Corpora-
te Finance, 5th Ed., Mc Graw Hill.
Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2001). Fundamentals
of Financial Management, 11th Ed., Prentice Hall.
Welch, I. (2009). Corporate Finance An Introducti-
on, Pearson.
Weston, J. F., Scott, B., Brigham, F. E. (1996). Essentials
of Managerial Finance, 11th Ed., Dryden.
Yararlanılan İnternet Adresleri
www.iimm.org/knowledge_bank/6_purpose-of-
inventory-management.htm
www.scribd.com/doc/60802618/Watsonch3
8
FİNANSAL YÖNETİM

Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Duran varlıklara yatırımın işletmeler açısından önemini açıklayabilecek,
 Duran varlıklara yatırım çeşitlerini açıklayabilecek,
 Yatırım projelerinin değerlemesinde kullanılan statik ve dinamik yöntemleri
özetleyebilecek,
 Belirsizlik koşulu altında, yatırım projelerini değerlemede kullanılan yöntem-
leri açıklayabilecek,
 Enflasyonun, proje değerlemesinde etkisini hesaplayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olacaksınız.

Anahtar Kavramlar
• Fonların Yatırımı • Karar Ağacı
• Duran Varlıklara Yatırım Çeşitleri • Olasılık Dağılımı
• Statik Yöntemler • Simülasyon
• Dinamik Yöntemler • İskonto Oranı
• Standart Sapma • Enflasyon

İçindekiler

• FONLARIN YATIRIMI
• DURAN VARLIKLARA YATIRIM
• BELİRLİLİK KOŞULU ALTINDA PROJE
Finansal Yönetim Yatırım Kararları DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
• BELİRSİZLİK KOŞULU ALTINDA PROJE
DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
• ENFLASYONUN PROJE
DEĞERLEMESİNDE DİKKATE ALINMASI
 Yatırım Kararları

FONLARIN YATIRIMI
İşletmelerin çeşitli kaynaklardan sağladığı fonlar, işletme amaçlarını gerçekleş-
tirecek biçimde, duran varlıklar ile stoklar, alacaklar ve nakitten oluşan dönen
değerlere yatırılır. Söz konusu varlıklar da işletmeye gelir ve nakit akışı sağlayarak
tekrar yatırım yapılmasını veya işletme sahiplerine kâr payı ödemesinde bulunul-
masını sağlamaktadır.
Duran varlıkların finansmanının uzun vadeli borçlar ve öz kaynaklardan oluşan
devamlı sermaye ile sağlandığı düşünüldüğünde, duran varlık yatırımlarının ser-
maye maliyeti daha fazla olmaktadır. Ayrıca duran varlık yatırımları uzun vadeli ol-
duklarından geleceğin belirsizliğinden daha çok etkilenmekte ve riskli olmaktadır.
İş hayatına özgü bu risklere rağmen günümüzde işletmeler yatırımlarına de-
vam etmektedir. Hızla gelişen ve rekabetin yoğun olarak yaşandığı ekonomi dün-
yasında işletmelerin varlıklarını sürdürmelerinde ve büyümelerinde yeni yatırım
projelerine karar vermeleri oldukça büyük önem taşımaktadır. Özellikle geliş-
mekte olan ülkelerde kıt olan kaynakların, ülke ekonomisine en fazla katkıda bu-
lunacak projelere tahsisi büyük önem taşımaktadır. Dolayısıyla işletme yönetici-
lerinin, yeni yatırım olanaklarını etkin bir şekilde değerlendirerek mümkün olan
en kısa sürede karara bağlaması bir zorunluluktur.
Yatırım kararlarının gerek ülke ekonomileri için gerekse de işletmeler açısın-
dan oldukça önem taşımasının temelinde yer alan nedenler aşağıdaki gibi özet-
lenebilir:
• Sermaye fonlarının kıt olması,
• Yatırımlara bağlanan fonların büyük boyutlara ulaşması,
• Yatırımların uzun süreli bir özelliğe sahip olması,
• Yatırım masraflarının statik olması,
• Yatırım politikasının işletmenin tüm fonksiyonlarıyla uyum sağlaması,
• Yatırım politikasının uygulanış biçiminde özen gösterilmesi.
Yatırım kararları bir işletmenin gelecekteki başarısını, kârlılığını, verimliliğini,
para akışını, risk derecesini belirleyen en önemli faktörlerden biri olarak kritik
bir öneme sahiptir. Buna bağlı olarak gerçekleştirilecek projelerin teknik, eko-
nomik ve finansal kriterlerce değerlendirilmesi ve ekonomiye kazandırılmaları
gerekmektedir. Bu temel yaklaşım ihmal edildiği ve bilimsel kurallar yeterince
uygulanmadığı sürece, gerçekleştirilecek yatırımın işletmeye ve dolayısıyla ülke
ekonomisine faydadan çok zararı olacaktır.
184 Finansal Yönetim

DURAN VARLIKLARA YATIRIM

Finans biliminde yatırım, en geniş anlamıyla bugünkü nakitten gelecekteki na-
kit için vazgeçmek anlamına gelmektedir. Yapılan yatırım tutarı kesin olmakla
birlikte, elde edilecek gelir daha sonra gerçekleşmekte ve genellikle büyüklüğü
belirsizlik taşımaktadır. Duran varlıklara yatırım ise genellikle, makine ve tesisler
gibi işletmelerde uzun süre üretim faaliyetinde kullanılan yatırımı ifade eder. Bu
nedenle, duran varlıklara yatırım kararı vermek, üst yönetimin önemli sorumlu-
luk alanlarından biridir. Yapılacak yatırımın tutar ve türünü belirlemede, belirli
ilkelerin gözönüne alınması gerekir. Bu bölümde duran varlıklara yatırım ile pro-
jelerin değerlendirilmesi eş anlamlı olarak kullanılacaktır. Duran varlık yatırım-
larını beş bölümde incelemek mümkün olabilir.

Yenileme Yatırımı
Yenileme yatırımı, görevini yapamaz duruma gelen bir tesisin yerine, aynı işi ya-
pacak yeni bir tesisin satın alınması için yapılan yatırımdır. Başka bir deyişle, tek-
nik ömrü sona eren bir yatırım yerine, yeni bir yatırımın yapılmasıdır.

Genişleme Yatırımı
Söz konusu yatırımlar, tesislerin genişletilmesini ve satışların artma olasılığına
karşı yeni pazarların ele geçirilmesi için yapılan yatırımlardır. Kapasitenin artırıl-
ması, gelişmiş teknolojilerin kullanımı ile maliyetlerin düşürülmesini ve geliştiril-
mesini mümkün kılar.

Mamul Yatırımları
Mamul yatırımları iki grupta sınıflanabilir:
• Mevcut mamullerin geliştirilmesi,
• Mamul dizisine yeni mamullerin eklenmesi.
Mevcut mamullerin kullanılabilirliğinin geliştirilmesi için yapılan yatırımlar,
araştırma faaliyeti, mühendislik dizaynı, tanıtım giderleri veya sadece üretimde
kalitenin daha iyi denetlenmesi şeklinde olabilir.

Stratejik Yatırım
Bu tür yatırımlar, işletmeye dolaylı yararları olan yatırımlardır. Risk azaltıcı yatı-
rımlar ve iş görenlerin refahı için yapılan yatırımlar bu gruba girer. Risk azaltıcı
yatırımlara örnek olarak, teknik araştırma yatırımları ve işletmenin hammadde
kaynaklarının denetimini ele geçirmek amacıyla, işletmeye hammadde sağlayan
işletmelere iştirak amacıyla yapılan yatırımlar verilebilir. İş gören refahını artır-
mak veya çalışma koşullarını iyileştirmek amacıyla yapılan yatırımlara örnek ola-
rak da kafeterya, kulüp tesisleri, güvenlik araçları ve sağlık merkezi verilebilir.

Modernizasyon Yatırımları
Modernizasyon yatırımları, işletmelerin, daha çok maliyet tasarrufu sağlamak,
üretim kalitesini yükseltmek amacıyla yaptıkları yatırımları kapsar. Modernizas-
yon yatırımlarını bazı hâllerde yenileme yatırımlarından ayırmak çok güç olabilir.
Yenileme yatırımlarında amaç, mevcut üretim kapasitesini devam ettirmek ol-
duğu halde, modernizasyon yatırımlarında amaç, maliyet tasarrufu sağlamak ve
üretim kalitesini yükseltmektir.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 185

Yatırım kararının verilmesi yatırım ile ilgili birtakım ekonomik, teknik, finan-
sal ve yasal verilerin bilinmesini ve tahminini gerektirmektedir. Bu veriler yatırım
karar modeli unsurları olarak da adlandırılmaktadır. Bir yatırım kararı modelinde
genel olarak aşağıda belirtilen finansal unsurlar yer almaktadır:
• İlk yatırım: İşletmenin söz konusu projeye ayırdığı fonlara ait tüm nakit çı-
kışlarını kapsamaktadır. Burada her türlü nakit çıkışı, ilk yatırım miktarına
dâhil edilmektedir.
• Hurda değer: Makine veya teçhizata yapılan yatırımda, proje ömrü sona
erdiğinde hâlâ bir satış değeri varsa söz konusu makine veya teçhizatın sa-
tışından elde edilecek paralar yatırımın hurda değerini oluşturmaktadır.
Hurda değerin sağlayacağı nakit girişi, yatırımın ekonomik ömrü sonunda
sağlayacağı nakit girişine ilave edilmelidir.
• Yatırımın ekonomik ömrü: Projenin ekonomik ömrü en az bir yıl olarak
varsayılır. Bir yıldan daha kısa dönemler duran varlık yatırımı konusu dı-
şında kalmaktadır. Duran varlık yatırımlarının ekonomik ömrü genel ola-
rak 5-10 yıl arasında değişmektedir.
• Net nakit akışı: Projenin ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit akış-
larıdır. İşletmenin piyasa değerine doğrudan etkide bulunabileceğinden
doğru tahmini oldukça önem arz etmektedir.
• Nakit akışlarının zamanlaması: Yatırımın sağlayacağı yararların nakit
akışları şeklinde ifade edilmesi ve bu nakit akışlarının yıllara dağılımının
bilinmesi gerekmektedir. Bir yatırımın ekonomik ömrü boyunca işletmeye
sağlayacağı nakit akışlarının yıllar itibarıyla sabit kalacağı varsayımı, yatı-
rım projesinin değerlendirilmesinde hatalı bir basitleştirmedir. Yatırımdan
sağlanacak nakit akışları teknik ve/veya ekonomik nedenlerle yıllar itiba-
riyle farklılık gösterecektir.
• Projeden beklenen verim oranı: İşletmenin yapacağı yatırımlardan ka-
zanmayı istediği asgari getiri oranı olarak ifade edilmektedir. Diğer bir
ifadeyle bu oran işletmenin kullandığı fonların ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetidir.
Ayrıca, yönetici, yatırım alternatiflerini değerlerken yatırımın büyüklüğünü,
yerini ve türünü, vergi etkisini ve farklı finansman türlerini dikkate almalıdır.
Finans yöneticileri, yatırım projeleri arasından seçim yaparken, alternatif pro-
jeler hakkında tam bilgiye sahip olup olmamalarına göre farklı değerleme yön-
temlerini kullanırlar.

BELİRLİLİK KOŞULU ALTINDA PROJE DEĞERLEME

YÖNTEMLERİ
Yatırım projeleri açısından belirlilik durumu, yatırım projelerinin nakit girişleri-
nin ve nakit çıkışlarının tek bir rakam olarak ifade edilmesini belirtmektedir. Be-
lirlilik koşulu ifadesi ile yatırım projelerinin riskinin olmadığı veya bütün yatırım
projelerinin aynı risk seviyesinde olduğu varsayılmaktadır.
Belirlilik koşulu altında yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan yön-
temler 2 grupta ele alınmaktadır. Statik ve dinamik yöntemler olmak üzere adlan-
dırılan bu iki grup arasındaki temel fark, statik yöntemlerin paranın zaman de-
ğerini dikkate almamasına karşın, dinamik yöntemlerin paranın zaman değerini
dikkate almasıdır.
186 Finansal Yönetim

Statik Yöntemler
Statik değerlendirme yöntemlerinin temel özellikleri, değerlendirmenin bir dö-
nemlik muhasebe kayıtları ile sınırlandırılması ve değerlendirmenin maliyet ve
gelirlere dayandırılması olarak özetlenebilir. Bu yöntemler paranın zaman değe-
rini hesaba katmadıklarından tek dönemlik zaman boyutunda kullanılabilirler.
Statik yöntemler aşağıdaki gibi sayılabilir:
• Denetim yoluyla sıralama yöntemi,
• Toplam net nakit girişinin yatırım tutarına oranı yöntemi,
• Yıllık ortalama net nakit girişinin yatırım tutarına oranı yöntemi,
• Ortalama yıllık gelirin ortalama yatırım tutarına oranı yöntemi,
• Geri ödeme dönemi yöntemi,
• Ortalama muhasebe getirisi yöntemi.

Denetim Yoluyla Sıralama Yöntemi

Bazı durumlarda iki veya daha çok yatırım projesi arasından en çok arzulanan
projeyi denetim yoluyla belirlemek mümkündür.
ÖRNEK Aşağıda verilen A ve B yatırım projelerini düşünelim. Hangi proje diğerine tercih
edilecektir?
Net Nakit Girişi (T)
Yatırım Projesi Yatırım Tutarı (T) 1. Yıl 2. Yıl
A 20.000.000 20.000.000 0
B 20.000.000 20.000.000 200.000

Çözüm: Her iki projenin yatırım tutarı aynı olmasına rağmen, B projesi 2. yılın
sonunda T200.000’lik daha fazla net nakit girişi sağlayacağından, tercih edilecektir.
ÖRNEK Aşağıda verilen C ve D yatırımları için harcamaların eşit ve T150.000, ekonomik
ömrün iki yıl ve toplam nakit girişlerinin ikinci yılsonunda eşit olacağını varsaya-
lım. Böyle bir durumda hangi proje tercih edilecektir?
Net Nakit Girişi (T)
Yatırım Projesi Yatırım Tutarı (T) 1. Yıl 2. Yıl
C 150.000 900.000 700.000
D 150.000 700.000 900.000

Çözüm: Bu durumda, C projesi 1. yılsonunda D projesine göre daha fazla net

nakit girişi sağladığından, bu yatırım, diğerine göre öncelik kazanır.
Denetim yoluyla sıralama yöntemi, subjektif bir değerleme yöntemidir. Bu
yönteme dayanarak tek bir projenin finanse edilip edilmemesine doğru karar ver-
mek mümkün değildir.

Toplam Net Nakit Girişinin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi

Yatırım projesinin tüm yararlanma süresince sağlayacağı net nakit girişleri toplamı-
nın, projenin yatırım tutarına oranlanmasına “Toplam Net Nakit Girişinin Yatırım
Tutarına Oranı Yöntemi” denir. Bu yöntem, kısaca aşağıdaki gibi gösterilebilir.

Toplam Net Nakit Girişi

Yatırım Kârlılığı =
Yatırım Tutarı
 8. Ünite - Yatırım Kararları 187

Yatırım kârlılığı yöntemine göre, aşağıda verilen 5 yatırım projesinin tercih sırala- ÖRNEK
ması nasıl olmalıdır?
Projenin Sağladığı
Yatırım Toplam Net Yatırım Toplam Net Nakit
Projesi Nakit Girişi (T) Tutarı (T) Girişi / Yatırım Tutarı Sıra
A 1.000.000 1.000.000 1,00 4
B 2.000.000 1.000.000 2,00 3
C 2.000.000 1.000.000 2,00 3
D 3.000.000 1.000.000 3,00 2
E 3.220.000 1.000.000 3,22 1

Çözüm: Örnekte görüldüğü gibi, E projesi birinci sırada, D ikinci sırada, C ve

B üçüncü sırada, A projesi de dördüncü sırada yer almaktadır. Bu yöntem, yatı-
rımları tam olarak sıralamada başarısızdır. Yöntemin en önemli sakıncası, yatırı-
mın ekonomik ömrünü ve paranın zaman değerini dikkate almamasıdır. Özellikle
enflasyonun yüksek olduğu ekonomilerde paranın zaman değeri proje değerle-
mesinde çok daha fazla önem kazanmaktadır.

Yıllık Ortalama Net Nakit Girişinin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi

Bu yöntemde projenin ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı ortalama net nakit
girişleri, projenin yatırım tutarına oranlanmaktadır. Bir önceki yöntemden farkı,
elde edilen net nakit girişlerini yıl sayısına bölerek ortalamanın alınmasıdır.

Yıllık Net Nakit Girişleri Toplamı

Yıllık Ortalama Net Nakit Girişi =
Yıl Sayısı

Yıllık ortalama net nakit girişinin yatırım tutarına oranı yöntemi göre, aşağıda ve- ÖRNEK
rilen 5 yatırım projesinin tercih sıralaması nasıl olmalıdır?

Yatırım Projenin Sağladığı Projelerin Yıllık Ortalama Yatırım Yıllık Ortalama Net
Projesi Toplam Net Nakit Ekonomik Net Nakit Tutarı Nakit Girişi /
Girişi (T) Ömrü Girişi (T) (T) Yatırım Tutarı Sıra

A 1.000.000 1 1.000.000 1.000.000 1,00 2

B 2.000.000 4 500.000 1.000.000 0,50 5
C 3.000.000 5 600.000 1.000.000 0,60 4
D 4.000.000 5 800.000 1.000.000 0,80 3
E 4.220.000 4 1.055.000 1.000.000 1,05 1

Çözüm: Örnekte görüldüğü gibi, E projesi birinci, A projesi ikinci, D projesi

üçüncü, C projesi dördüncü ve B projesi beşinci sırada yer almaktadır.
Bu yöntem de bir önceki yöntem gibi paranın zaman değerini dikkate alma-
makta fakat projelerin ekonomik ömürlerini ihmal etmemektedir. Yöntem çok
kapsamlı analizlerin yapılması için gerekli, ayrıntılı ve yeterli bilgilerin bulunma-
dığı durumlarda yararlı bir araç olarak kullanılabilmektedir. Ayrıca ulaşılan so-
nuçlar, projenin başlangıç safhalarında gerçekleştirilen ön değerlendirmelerde de
karar vericilere faydalı bilgiler sağlayabilmektedir.
188 Finansal Yönetim

Ortalama Yıllık Gelirin Ortalama Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi

Bu yönteme göre, proje değerlendirilirken, vergiden sonraki yıllık ortalama gelir,
ortalama yatırım tutarına oranlanmaktadır.
Söz konusu yönteme göre, yıllık ortalama gelir, yıllık net nakit girişi ortala-
masından amortisman çıkarılarak hesaplanmaktadır. Bu şekilde hesaplanan yıllık
ortalama gelir, yatırımın ortalama değerine bölünür.
Bunu aşağıdaki formülle göstermek mümkündür:

Burada;
A = Yıllık net nakit girişi ortalamasını
C = Yatırım tutarını
ia = Yatırım teklifinin beklenen kârlılık oranını
D = Yıllık amortismanı
n = Makinenin beklenen ömrünü göstermektedir.
Formülde hurda değer yoktur. D = C/n olduğu için, D yerine C/n koyarsak

olarak bulunur.

Hurda değeri dikkate aldığımız zaman, yukarıdaki formül aşağıdaki şekilde

yazılabilir.

ÖRNEK Yatırım kârlılığı yöntemine göre, aşağıda verilen A ve B projeleri değerlendirildiğin-

de hangi projenin seçilmesi gerekir?
(A) PROJESİ
Yıl Yıllık Net Yıllık Yıllık
Nakit Girişi (T) Amortisman (T) Net Gelir (T)
1 180.000 150.000 30.000
2 200.000 150.000 50.000
3 230.000 150.000 80.000
4 290.000 150.000 140.000
5 310.000 150.000 160.000
1.210.000 750.000 460.000

Çözüm:
Ortalama Yıllık Net Gelir: 92.000= [(1.210.000 / 5) - (150.000) ya da (460.000/5)]
Yatırım Tutarı : 750.000
Hurda Değer : 0
Amortisman Yöntemi: Sabit oranlı amortisman
 8. Ünite - Yatırım Kararları 189

(B) PROJESİ

Yıl Yıllık Net Yıllık Yıllık

Nakit Girişi (T) Amortisman (T) Net Gelir (T)
1 160.000 150.000 10.000
2 210.000 150.000 60.000
3 250.000 150.000 100.000
4 280.000 150.000 130.000
5 340.000 150.000 190.000
1.240.000 750.000 490.000

Çözüm:
Ortalama Yıllık Net Gelir: 98.000= [(1.240.000 / 5) - (150.000) ya da (490.000/5)]
Yatırım Tutarı : 750.000
Hurda Değer : 0
Amortisman Yöntemi: Sabit oranlı amortisman

B projesinin yatırım kârlılığı daha fazla olduğu için B projesi seçilir.

Geri Ödeme Dönemi Yöntemi

Geri ödeme dönemi projeye yatırılan paranın ne kadar zamanda geri alınabileceğini
ifade etmektedir. Hesaplanan geri ödeme dönemi yatırımcının beklediği yıl kadar
veya daha kısa ise yatırım projesi kabul edilmekte, aksi hâlde reddedilmektedir.
Çeşitli alternatif projeler arasında seçim yapılırken ise en kısa geri ödeme dö-
nemine sahip olan proje seçilmektedir. Yöntem, likidite güçlüğü ile karşı karşıya
bulunan işletmelerde, gelirlerin elde edilmesinde risk oranı yüksek yatırım alter-
natiflerinin değerlendirilmesinde büyük ölçüde uygulama alanı bulmaktadır.
Yatırım projelerinin geri ödeme dönemi şu şekilde hesaplanır:
1. Yatırım projesinin yıllık net nakit girişleri her yıl birbirine eşitse projenin
geri ödeme dönemi, yatırım tutarının yıllık net nakit girişlerine oranlanması ile
bulunur.

Maliyeti T4.200.000 olan bir yatırım, her yıl T1.260.000 net nakit girişi sağlamakta- ÖRNEK
dır. Bu yatırımın geri ödeme süresi ne kadardır?

Çözüm:

2. Yatırım projesinden sağlanacak net nakit girişleri yıllar itibariyle farklı ise,
net nakit girişleri, ilk yıldan başlayarak, proje maliyetine eşit olduğu andaki yıl
sayısı, yatırımın geri ödeme süresini verir.
ÖRNEK
Bir yatırımın maliyeti T10.000.000’dir. Yatırımın yıllara göre aşağıdaki net nakit giriş-
lerini yaratması beklenmektedir. Bu yatırımın geri ödeme dönemini bulunuz.
190 Finansal Yönetim

Yıl Net Nakit Girişleri Net Nakit Girişlerinin

(T) Kümülâtif Toplamı (T)
1 2.000.000 2.000.000
2 4.000.000 6.000.000
3 4.000.000 10.000.000
4 3.000.000 13.000.000
5 5.000.000 18.000.000
Çözüm: Geri ödeme dönemi 3 yıldır. Çünkü üçüncü yılın sonunda elde edilen
nakit girişleri yatırım tutarına eşit olmaktadır.
ÖRNEK X işletmesi aşağıdaki iki yatırım projesinden birine yatırım yapmak istemektedir.
Her iki yatırım projesinin de maliyeti T10.000.000’dir. Projelerin sağlayacağı net
nakit girişleri ise aşağıdaki gibidir. Geri ödeme dönemi yöntemine göre hangi proje
seçilmelidir?
Yıllar A B Net Nakit Girişlerinin Net Nakit Girişlerinin
Net Nakit Net Nakit Kümülâtif Toplamı (A) Kümülâtif Toplamı (B)
Girişleri (T) Girişleri (T)
1 4.000.000 6.000.000 4.000.000 6.000.000
2 4.000.000 4.000.000 8.000.000 10.000.000
3 2.000.000 3.000.000 10.000.000 13.000.000
4 3.000.000 2.000.000 13.000.000 15.000.000
5 0 2.000.000 17.000.000
Çözüm:
A projesinin geri ödeme dönemi = 3 yıl
B projesinin geri ödeme dönemi = 2 yıldır.
A projesine göre kendini daha çabuk geri ödeyen B projesine yatırım yapılır.

ÖRNEK Bir yatırımın maliyeti T10.000.000 ‘dir. Yatırımın yıllara göre aşağıdaki net nakit
girişlerini yaratması beklenmektedir. Bu yatırımın geri ödeme dönemini bulunuz.

Yıl Net Nakit Girişleri Net Nakit Girişlerinin

(T) Kümülâtif Toplamı (T)
1 3.000.000 3.000.000
2 2.000.000 5.000.000
3 3.000.000 8.000.000
4 4.000.000 12.000.000
5 1.000.000 13.000.000
Çözüm: Yatırımın maliyeti olan T10.0000.000 kümülatif toplam tablosunda 3
ile 4 yıl arasındaki geri ödeme süresine denk gelmektedir. Dolayısıyla geri ödeme
süresi 3 yıldan fazla 4 yıldan az demektir. Böyle bir durumda geri ödeme süresini
tam olarak bulabilmek için 3. yıldaki kümülatif toplam olan T8.000.000 ile proje-
nin maliyeti olan T10.000.000 arasındaki farkı alıp 4. yıldaki net nakit girişi olan
T4.000.000’ye bölmek gerekir.

Böylece geri ödeme dönemi 3,5 yıl olarak bulunur.

 8. Ünite - Yatırım Kararları 191

Geri ödeme süresi yönteminin en büyük avantajı uygulanmasının ve anlaşıl-

masının çok kolay oluşudur. Bunun yanında yıllar itibariyle paranın zaman değe-
rini göz ardı etmesi de önemli bir eksikliğidir. Ayrıca yöntem; yatırımın ekonomik
ömrünün dikkate alınmaması, geri ödeme süresinden sonra sağlanacak net nakit
girişlerinin hesaba katılmaması, işletme açısından stratejik önem taşıyan, uzun
ömürlü yatırımlara öncelik verilmesi imkânını ortadan kaldırması bakımından
da eleştirilmektedir.

Ortalama Muhasebe Getirisi Yöntemi

Ortalama Muhasebe Getirisi yöntemi, gelecekteki net nakit akışlarının muhase-
be değerlerini göz önünde bulundurarak yatırımın kârlılığını hesaplamayı he-
defleyen bir yöntem olup geleneksel olarak muhasebe açısından gerekli yatırım
tutarını esas almaktadır. Ancak bazen ortalama değerlerden hareket edildiği de
görülmektedir. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi iki şekilde hesaplanmaktadır.

Diğer hesaplama yöntemi ise aşağıdaki gibidir.

Bu sermaye bütçelemesi yönteminde işletmenin önceden belirlemiş olduğu ka-

bul edilebilir ortalama muhasebe getirisinin üzerindeki yatırımların kabulü esastır.
Eğer farklı projeler arasında bu yönteme göre seçim yapılacak ise ortalama muha-
sebe getirisi en yüksek olan yatırım seçilecektir. Hesaplanmasının ve anlaşılmasının
kolay olması temel avantajını oluşturmaktadır. Bununla birlikte, yöntemin dezavan-
tajları da bulunmaktadır. Paranın zaman değerinin göz ardı edilmesi, oranın farklı
tanımlamaları ve farklı hesaplama yöntemlerinin olmasının karmaşıklığa yol açma-
sı ve yatırım kararlarında temel etkenin nakit akışları olmasına rağmen bu yönte-
min net kârı esas alması oranın dezavantajlarını oluşturmaktadır.

Yatırımın tutarı T2.000.000, ekonomik ömrü 4 yıl olan bir yatırım projesinden sıra- ÖRNEK
sıyla, birinci yılda T800.000, ikinci yılda T650.000, üçüncü yılda T500.000 ve dör-
düncü yılda T450.000 net kâr beklenmektedir. Bu verilere göre projenin ortalama
muhasebe getirisini hesaplayınız.

Çözüm:

Ortalama Muhasebe Getirisi = %30 olarak bulunur.

Ortalama Yatırım Tutarından hareketle;

Ortalama Muhasebe Getirisi = %60 olarak bulunur.

192 Finansal Yönetim

Genelde ortalama muhasebe getirisi ortalama yatırımdan hareket eden ikinci

hesaplama ile yapılmaktadır. Eğer bu örnekte belirlenen kabul edilebilir ortalama
muhasebe getirisi, ikinci yöntem için %40 ise bu yatırım kabul edilebilir yatırım
olacaktır.

Dinamik Yöntemler
Dinamik proje değerlendirme yöntemleri statik yöntemlerin eksikliklerini orta-
dan kaldırmaktadır. Diğer bir ifadeyle, dinamik yöntemler gelecekteki nakit giriş
ve çıkışlarının şimdiki değere indirgenmesini esas almaktadır. Dinamik yöntem-
ler paranın zaman değerini dikkate alan yöntemlerdir. Paranın zaman değerini
dikkate aldığı için proje değerlendirmelerinde statik yöntemlere göre daha çok
tercih edilmektedir.

Net Bugünkü Değer Yöntemi

Net Bugünkü Değer (NBD) yöntemi, proje değerlemesinde nakit akımlarının za-
man itibariyle değerini dikkate alan bir değerleme yöntemidir. Bir yatırımın net
bugünkü değeri, ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit giriş ve çıkışlarının
önceden saptanmış belli bir iskonto oranı üzerinden bugünkü değere çevrilmiş
tutarlarının toplamıdır.
Yatırım yapacak olan işletmenin piyasa değeri, projenin NBD’sinin pozitif, ne-
gatif ve sıfır olmasından etkilenmektedir. NBD’si sıfır olan bir projenin uygulan-
ması durumunda işletme değeri bundan etkilenmeyecektir. NBD’si pozitif olan
projenin uygulanması işletme değerini artırırken, NBD’si negatif olan projenin
uygulanması halinde de işletme değeri azalış gösterecektir. Dolayısıyla, pozitif net
bugünkü değere sahip olan proje uygulanabilir projedir.
Net bugünkü değer yöntemi formülle aşağıdaki gibi gösterilebilir:

Burada;
R1, R2, R3, ... Rn = Net nakit girişlerini
k = Sermaye maliyetini veya iskonto oranını
C = Yatırım tutarını
n = Yatırımın ekonomik ömrünü göstermektedir.
Ekonomik ömür sonundaki hurda değer (H), dikkate alındığında, NBD for-
mülü şu şekilde yazılabilir. Başka bir ifadeyle, yatırımın ekonomik ömrü sonun-
daki hurda değeri de nakit girişi olarak düşünülmelidir.

Genellikle, büyük yatırım harcamaları bir yılda gerçekleştirilemez. Bu neden-

le, yatırımın tesis süresi bir yıldan uzun olduğu takdirde nakit çıkışlarının da is-
konto edilmiş değerlerini gözönüne almak gerekir.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 193

Yatırım tutarı T80.000.000’dir. Söz konusu yatırımın bir yıl içerisinde faaliyete ge- ÖRNEK
çeceği varsayılmıştır. Daha sonraki yıllarda bu yatırımdan beklenen nakit akışları
aşağıdaki gibi tahmin edilmiş ve %10’dan iskonto edilmesi kararlaştırılmıştır. Buna
göre yatırımın net bugünkü değerini hesaplayınız.
Yıl Yıllık Net
Nakit Girişleri (T)
1 60.000.000
2 70.000.000
3 -20.000.000
Çözüm:

NBD = -80.000.000 + 54.545.455 + 57.851.239 - 15.026.296 = T17.370.398 ola-

caktır. NBD pozitif çıktığı için yatırım projesi kabul edilecektir.

Ekonomik ömrü boyunca, her yıl sabit bir net nakit girişi sağlayan bu yatırım pro- ÖRNEK
jesinin net bugünkü değerini bulunuz.
Yatırım tutarı: T1.350.000
Yatırım tesis süresi: 1 yıldan kısa
Yatırımın sağlayacağı yıllık net nakit girişi: T250.000
Yatırımın ekonomik ömrü: 10 yıl
Ekonomik ömür sonundaki hurda değeri: T0
İskonto oranı %14’tür.
Çözüm: 10 yıl süre ile her yıl elde edilecek T1’er’nin %14 iskonto oranı üze-
rinden bugünkü değerleri toplamı T5,216’dir. Her yıl eşit tutarda net nakit girişi
sağlaması beklenen bir yatırım projesi için iskonto oranlarının da yatırımın eko-
nomik ömrü boyunca değişmeyeceği varsayımında anüitenin bugünkü değer tab-
losu kullanılabilir. Her dönem alınacak T1’nin bugünkü değeri tablosu kitabın
eklerinde verilmiştir. Bu durumda;
NBD = (250.000 x 5,216) - 1.350.000
= 1.304.000 - 1.350.000 = T- 46.000 olacaktır.
Yatırımın net bugünkü değeri %14 iskonto oranı üzerinden negatif olduğu
için, yatırım projesi kabul edilmeyecektir.
Net bugünkü değer yönteminin uygulanışında en önemli husus iskonto oranı-
nın doğru belirlenmiş olmasıdır. Bir işletmede, yatırımlara uygulanacak iskonto
oranı saptanırken farklı faktörler göz önünde bulundurulmaktadır. Bu faktörler
aşağıdaki gibi sıralanabilir:
• İşletmenin sermaye maliyeti,
• Benzer yatırımların kârlılık oranı,
• Sermayenin alternatif kullanış alanlarındaki kârlılık oranı,
• Yatırımın taşıdığı risk,
• Ortakların yatırımlardan bekledikleri en düşük kârlılık oranı.
Diğer faktörler de önemli olmakla birlikte, sermaye maliyetinin, diğer bir de-
yişle yatırıma sevkedilecek parayı kullanmak için ödenmesi gereken minimum
bedelin, iskonto oranı için alt sınırı oluşturması kaçınılmazdır. Dolayısıyla iskon-
to oranının sermaye maliyetine eşit veya daha fazla olması beklenir.
194 Finansal Yönetim

ÖRNEK Ekonomik ömrü boyunca her yıl farklı net nakit girişi sağlayan bu yatırım projesinin
net bugünkü değerini hesaplayarak projenin kabul edilip edilmeyeceğini belirtiniz.
Yatırım tutarı: T520.000
Yatırımın tesis süresi 1 yıldan kısa
İskonto oranı: %12
Tahmini yıllık net nakit girişi:

Yıllar Net Nakit Girişi (T)

1 200.000
2 170.000
3 160.000
4 130.000
5 90.000
Hurda Değer 60.000

Çözüm:
Yıllar Net Nakit T1’nin Bugünkü Nakit Girişinin
Girişi (T) Değeri (%12) Bugünkü Değeri (T)
1 200.000 0,893 178.600
2 170.000 0,797 135.490
3 160.000 0,712 113.920
4 130.000 0,636 82.680
5 90.000 0,567 51.030
Hurda Değer 60.000 0,567 34.020
T595.740

NBD = 595.740 - 520.000 = T75.740 olarak bulunacaktır.

Yatırımın net bugünkü değeri pozitif, başka bir deyişle, yatırım kabulü için
öngörülen asgari kârlılık %12 oranından yüksek olduğu için, yatırım projesi kabul
edilecektir.

ÖRNEK Tesis dönemi bir yıldan fazla olan yatırım projesinin net bugünkü değerini hesapla-
yarak, projenin kabul edilip edilmeyeceğini belirtiniz.
Yatırım tutarı: T3.000.000
Tesis süresi: 2 yıl
Yatırım Harcamaları:
1. Yıl T1.800.000
2. Yıl T1.200.000

Yıllar Yıllık Net Nakit

Girişleri (T)
3 700.000
4 900.000
5 1.000.000
6 800.000
7 900.000

Yatırımın ekonomik ömrü: 5 yıl

Hurda değer: T500.000
İskonto oranı: %15
 8. Ünite - Yatırım Kararları 195

Çözüm: Yatırım harcamalarının %15 iskonto oranından bugünkü değeri.

Yıllar Harcama T1’nin %15 iskonto Harcamaların

Tutarı (T) Oranından Bugünkü Değ. Bugünkü Değeri (T)
1 1.800.000 0,870 1.566.000
2 1.200.000 0,756 907.200
2.473.200

Yatırımın işletme döneminde sağlayacağı net nakit girişlerinin %15 iskonto

oranından bugünkü değeri.

Yıllar Net Nakit T1’nin Bugünkü Nakit Girişinin

Girişi (T) Değeri (%15) Bugünkü Değeri (T)
3 700.000 0,658 460.600
4 900.000 0,572 514.800
5 1.000.000 0,497 497.000
6 800.000 0,432 345.600
7 900.000 0,376 338.400
7 500.000 0,376 188.000
2.344.400

NBD = 2.344.400 - 2.473.200 = T-128.800

Yatırımın net bugünkü değeri negatif olduğundan proje kabul edilmeyecektir.

Yatırım tutarı T600.000 Yatırımın tesis süresi 1 yıldan kısa, iskonto oranı ise %15’tir.
Tahmini yıllık net nakit girişleri aşağıda verilmiştir. Net bugünkü değer yöntemine 1
göre bu proje kabul edilecek midir?

Yıllar Net Nakit Girişi (T)

1 300.000
2 250.000
3 200.000
Hurda Değer 50.000

İç Kârlılık Oranı Yöntemi

Yatırım projelerini değerlemede İç Kârlılık Oranı (İKO) yöntemi, net bugünkü
değer yöntemi gibi paranın zaman değerini dikkate alan yöntemlerden biridir.
Tanım olarak, iç kârlılık oranı, nakit girişlerinin bugünkü değeri ile ilk yatırım
tutarının bugünkü değerini birbirine eşitleyen iskonto oranıdır. İç kârlılık oranı,
bir projenin net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen oran olmaktadır. Bu tanımdan
da anlaşılacağı gibi bu yöntemde;
Nakit çıkışlarının iskonto edilmiş değerleri toplamı = Nakit girişlerinin iskon-
to edilmiş değerleri toplamıdır.
İç kârlılık oranının hesabı, sınama-yanılma ve enterpolasyon yoluyla belir- Enterpolasyon, gruplanmış
lenmektedir. Eğer iç kârlılık oranı, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliye- bir serinin bilinen değerlerine
dayanarak bilinmeyen değerin
tinden büyük ise (İKO > AOSM), projenin getiri oranı maliyetinden fazla olacak- hesaplanmasıdır.
tır. Bunun da işletme değeri üzerinde olumlu etkisi olacaktır.
196 Finansal Yönetim

İç kârlılık oranı yöntemi, matematiksel olarak aşağıdaki gibi gösterilir.

Burada;
C = Yatırım tutarını
n = Projenin ekonomik ömrünü
R1, R2 = Dönemler itibariyle projenin sağlayacağı net nakit girişini
r = İç kârlılık oranını göstermektedir.
Yatırımın tesis süresi 1 yıldan fazla olduğu zaman, iç kârlılık oranı yöntemi
aşağıdaki gibi yazılır.

Yatırım projelerinde iç kârlılık oranı, peşin değer ve n yıl süre ile her yılsonun-
da elde edilecek 1’er liraların değerini veren tablolardan yararlanılarak, sınama
yanılma yöntemiyle bulunur. Gerekirse enterpolasyon yapılır.
Sınama yanılma yönteminde önce tahmini bir “r” iskonto oranı alınmakta ve
formülde yerine konularak NBD sıfıra eşitlenmeye çalışılmaktadır. Bulunan NBD
pozitif ise “r” değeri arttırılarak denemeye devam edilir. Eğer değer negatif çıkarsa
o zaman “r” iskonto oranı azaltılmalıdır. Sonuç olarak NBD = 0 oluncaya kadar
denemeye devam edilmektedir.
Elde edilen “r” iskonto oranı yatırımcının projeden beklediği getiri oranından
büyük ise proje kabul edilir. Aksi hâlde proje reddedilir. Eğer birden fazla pro-
je varsa ve iç kârlılık oranı ile seçim yapılacaksa o zaman sermaye maliyetinden
büyük olanlardan iç kârlılık oranı değeri yüksek olan proje tercih edilmelidir. Bu
duruma örnek olarak aşağıdaki durum gösterilebilir.
Bir işletmenin T400.000 değerinde yatırım yapması ve bu yatırımın işletmeye
sağlayacağı net nakit akışlarının 5 yıl boyunca her yıl T100.000 olması durumun-
da İKO %7,931 olarak hesaplanacaktır. Dolayısıyla, işletme yöneticileri eğer yatı-
rımdan %5 seviyesinde getiri bekliyorlar ise bu durumda proje kabul edilecektir.
Eğer yöneticilerin projeden bekledikleri getiri oranı %7,931’in üzerinde ise bu
proje kabul edilmeyecektir.
Şekil 8.1
Yatırımın İç Kârlılık
Oranı Yönteminde
Karar Kuralı

Kaynak:
Küçüksavaş N.
(2006); Yönetim
Açısından Maliyet
Muhasebesi,
2. Baskı, Kare
Yayınları, İstanbul,
s. 792.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 197

ABC İşletmesinin yapmayı planladığı yatırımın tutarı T200.000’dir. İşletmenin ağır- ÖRNEK
lıklı ortalama sermaye maliyeti %20’dir. Yıllar itibariyle beklenen net nakit girişleri
aşağıdaki gibi olduğu varsayımında projenin iç kârlılık oranı ne olacaktır? Bulunan
iç kârlılık oranına göre, yatırım kabul edilecek midir?

Yıllar Yıllık Net Nakit Girişleri (T)

1 90.000
2 80.000
3 70.000
Hurda Değeri 60.000

İKO = %10 için, nakit girişlerinin bugünkü değeri:

Bugünkü Değer = 81.818 + 66.116 + 52.592 + 45.079 = T245.605

İKO = %30 için, nakit girişlerinin bugünkü değeri:

Bugünkü Değer = 69.231 + 47.337 + 31.862 + 27.310 = T175.740

Enterpolasyon yöntemine göre;

İç kârlılık oranı %23,06, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olan

%20’den büyük olduğu için proje kabul edilebilir.
NBD hesaplaması İKO hesaplamasıyla karşılaştırıldığında daha basit olduğu
görülmektedir. Çünkü İKO hesaplamasında sürekli olarak sınama yanılma yön-
temi kullanılarak doğru iskonto oranı bulunmaya çalışılır. Tahmin edileceği gibi,
bu uzun ve zaman alıcı bir iştir. Dolayısıyla İKO hesaplamalarında çoğu zaman
bilgisayardan veya finansal hesap makinelerinden faydalanılır.
İç kârlılık oranını bazı açılardan eleştirmek ve NBD yöntemi ile karşılaştırmak
mümkündür:
• Bazı yatırım projeleri için birden fazla İKO hesaplanabilmektedir. Kural
olarak hesaplanabilir İKO sayısı, nakit akışlarının işaret değiştirme sayısı
kadar olabilmektedir. Bazı projelerde dönemler itibariyle net nakit akımları
büyük dalgalanmalar göstermekte veya negatif olabilmektedir. Genellikle
bu gibi durumlarda yatırımın birden fazla İKO’su olabilmektedir.
• İKO yönteminde kabul kriteri, hesaplanan İKO’nun işletmenin sermaye
maliyetinden (iskonto oranı) büyük olmasıdır. Gerçekte sermaye maliyeti
yatırımın ömrü boyunca sabit kalmayabilir ve zaman içerisinde yatırımlar-
dan beklenen asgari getiri oranı değişebilir. Böyle bir durumda hesaplanan
iç kârlılık oranının hangi iskonto oranıyla karşılaştırılacağı sorunu ortaya
çıkmaktadır. NBD yönteminde ise zaman içerisinde farklı iskonto oranları
NBD formülünde hesaplamaya katılabildiğinden böyle bir sorun söz konu-
su olmamaktadır.
198 Finansal Yönetim

• Alternatif projeler arasından seçim yapılırken, NBD ve İKO yöntemle-

ri farklı sonuçlar üretebilmektedir. Bunun nedeni, yıllık nakit akışlarının
projeler arasında büyük farklılıklar göstermesi veya projelerin ilk yatırım
tutarlarının birbirinden çok farklı bulunması olabilir.
Kârlılık Endeksi Yöntemi
Fayda maliyet oranı olarak da ifade edilen kârlılık endeksi yöntemi, yatırımın eko-
nomik ömrü boyunca sağlanacak nakit girişlerinin, belli bir iskonto oranı üzerin-
de indirgenmiş değerlerinin, yatırımın indirgenmiş nakit çıkışına oranıdır.
Tanımı formülle ifade edersek;

şeklinde gösterebiliriz.

Burada;
Rt = t döneminde yatırımdan sağlanan nakit girişlerini
Ct = t döneminde yatırımın gerektirdiği nakit çıkışını
Co = Tesis döneminde yatırımın gerektirdiği nakit çıkışını
H = Hurda değeri
r = İskonto oranını göstermektedir.
Projenin kabul edilebilmesi için kârlılık endeksinin 1’den büyük olması ge-
rekmektedir. Almaşık projelerde, birden fazla projenin değerlendirilmesinde ise
projelerin kârlılık endeksleri büyükten küçüğe doğru sıralanmakta ve 1’den büyük
en yüksek kârlılık endeksine sahip olan proje tercih edilmektedir.
Net Bugünkü Değer yönteminde olduğu gibi, bu yöntemde de iskonto oranı-
nın seçimi ve büyüklüğü oldukça önem taşımaktadır. Yöntemin amacı; yapılacak
olan yatırımlarda kârlılık endeksi en büyük olan projeye öncelik tanımaktır. Bu
sayede yatırımcının kârlılık endeksi maksimum olmaktadır.
Kârlılık endeksi, net bugünkü değer yönteminin değiştirilmiş bir şeklidir. Net
bugünkü değere göre üstünlüğü, yatırım tutarı farklı büyüklükteki projelere uy-
gulanabilmesidir.
ÖRNEK A projesinin yatırım tutarı T5.250.000, nakit girişlerinin bugünkü değerlerinin top-
lamı T12.000.000’dir. B projesinin yatırım tutarı T950.000, nakit girişlerinin bugün-
kü değerlerinin toplamı T2.000.000’dir. Kârlılık endeksi yöntemine göre hangi proje
tercih edilecektir?
Çözüm:

Her iki projede kârlılık endeksi 1’den büyük olduğu için her iki projede kabul
edilebilir. Ancak, A projesinin kârlılık endeksi, B projesinden daha büyük olduğu
için A projesi tercih edilmelidir.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 199

Maliyeti T150.000 olan bir projenin ekonomik ömrü 5 yıldır. Projenin ekonomik ÖRNEK
ömrü boyunca sağlayacağı net nakit girişleri T30.000, T60.000, T90.000, T50.000
ve T30.000’dir. İskonto oranı %20 olduğuna göre, kârlılık endeksine göre projeyi de-
ğerlendiriniz.

Çözüm:
Yıl Net Nakit Girişi %20’den T1’nin Bugünkü
(T) Bugünkü Değeri Değer (T)
1 30.000 0,833 24.990
2 60.000 0,694 41.640
3 90.000 0,579 52.110
4 50.000 0,482 24.100
5 30.000 0,402 12.060
154.900

Kârlılık endeksi 1’den büyük çıktığı için proje kabul edilecektir.

NBD yöntemi ile kârlılık endeksi yöntemi yatırım projelerinin sıralanmasında
farklı sonuçlar verebilmektedir. NBD yöntemindeki amaç belirli bir iskonto oranı
üzerinden yatırımların NBD’sini maksimum kılma olduğu hâlde, kârlılık endek-
sinde amaç yatırımlarda kârlılık endeksini en yüksek düzeye çıkarmaktır.

Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi

Yıllık Eşdeğer Gider Yönteminde, projelerin gelirleri değil, yıllık giderleri göz
önünde bulundurularak karşılaştırma yapılmaktadır. Alternatif yatırım proje-
lerinin yıllık giderleri karşılaştırılmakta ve yıllık giderleri en düşük olan proje
seçilmektedir. Böyle bir karşılaştırmanın yapılabilmesi için projelerin bütün gi-
derlerinin yatırım dönemi ve işletme dönemleri boyunca eş masraf şeklinde ger-
çekleşmesi gerekmektedir. Bir yatırım projesinin yıllık gideri, işletme giderleriyle
yatırım tutarının bir yıla düşen payının toplamına eşittir.

Formülde; YGP yatırımın bir yıla düşen gider payını, YT toplam yatırım tuta-
rını, n yatırımın faydalı ömrünü, r faiz oranını ifade etmektedir.
Bir projenin yıllık eşdeğer gideri ise aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
YEG = [Yıllık işletme gideri] + [Yatırımın bir yıla düşen gider payı]

Bir işletme, iki yatırım projesini değerlendirmektedir. Her iki proje ile ilgili bilgiler ÖRNEK
aşağıda yer almaktadır.

A projesi B projesi
Yatırım tutarı T200.000 T180.000
Yıllık işletme gideri T5.000 T7.000
Projenin ekonomik ömrü 15 yıl 10 yıl
İşletmenin sermaye maliyeti %20 olduğuna göre yıllık eşdeğer gider yöntemini
kullanarak iki projeden hangisinin seçilmesi gerektiğini belirtiniz.
200 Finansal Yönetim

Çözüm:

Sermaye maliyeti %20 A projesi B projesi

Yatırım giderlerinin
T42.800 T43.020
bir yıla düşen payı
Yıllık işletme gideri T5.000 T7.000
Projenin toplam yıllık gideri T47.800 T50.020

Sonuçlar incelendiğinde, A projesinin yıllık eşdeğer giderlerinin daha düşük

olduğu görülmektedir. Buna göre daha yüksek bir yatırım tutarı gerektirdiği hâlde
A projesi, faydalı ömrünün daha uzun olması ve daha düşük yıllık işletme gideri
gerektirmesi nedenleriyle tercih edilmelidir.

Yatırım projelerinin planlanması ve analizi ile ilgili daha detaylı bilgi edinmek için
http://www2.dpt.gov.tr/dptweb/ekutup96/prjplan/prj-oku.html adresini ziyaret
edebilirsiniz.

BELİRSİZLİK KOŞULU ALTINDA PROJE DEĞERLEME

YÖNTEMLERİ
Buraya kadar açıklanan yöntemlerle ilgili olarak geleceğin belirliliği varsayımın-
dan hareket edilmiştir. Oysa gelecek belirsizdir. Hangi yatırım yöntemi uygulanır-
sa uygulansın, yatırım projeleri arasında seçim yaparken, geleceğin belirsizliğini
ve projeler arasında bu belirsizliğin farklılığını gözönüne almak gerekir. Eğer, risk
ve belirsizlik kavramlarını eş anlamlı olarak kullanırsak her yatırım projesinin
farklı derecelerde risk taşıdığı bir gerçektir. Ekonomik hayattaki gelişmeler, tü-
ketici zevk ve tercihlerindeki değişmeler, iş uyuşmazlıkları, rekabet vb. faktörler
nedeniyle, geleceği kesin bir şekilde tahmin etmek mümkün değildir. Bu nedenle,
bir yatırımın sağlayacağı tahmin edilen nakit girişlerine, nakit çıkışlarına ve eko-
nomik ömrüne kesin olarak bakılamaz. Gelecekle ilgili olarak koşulların değişme-
si, nakit girişlerinin beklenen değerlerden farklılık göstermesi olasılığını doğurur.
İşte, söz konusu değişiklik olasılığı, projenin riskini belirler.
Geleceğin değişkenliği, başka bir deyişle, riskliliği, yatırım projelerini değer-
lendirmede başka yöntemlerin kullanılmasını zorunlu kılmıştır. Proje seçiminde
riskin derecesinin azaltılması amacıyla aşağıdaki yöntemler kullanılmaktadır.
• Riske göre düzeltilmiş iskonto oranı yöntemi,
• Belirlilik eşitliği yöntemi,
• Olasılık dağılımı yöntemi,
• Karar ağacı yöntemi,
• Simülasyon yöntemi,
• Enflasyon ortamında yatırım projelerinin değerlendirilmesi.

Riske Göre Düzeltilmiş İskonto Oranı Yöntemi

Bu yöntemde riskli bir projenin yıllara göre tek tahmin olarak verilen net nakit
akımları indirgenirken, indirgeme oranına bir risk uyarlama faktörü eklenmekte
ve işlemler gerçekleştirilmektedir. Yatırımın risk durumuna göre uygulanan risk
 8. Ünite - Yatırım Kararları 201

uyarlama faktörü artırılmaktadır. Riske göre düzeltilen iskonto oranına çeşitli fak-
törler etki etmektedir. Bunlar:
• Yatırımcının riske karşı tutumu,
• Sermaye maliyeti,
• Faiz oranı riski,
• Projeden beklenen getirinin algılan riski,
• Projenin nakit akımlarının belirsizliği olarak sıralanmaktadır.
Riske göre düzeltilmiş iskonto oranı yöntemi, risk arttıkça yatırımcıların yap-
tıkları yatırımdan daha fazla getiri bekleyecekleri, diğer bir ifadeyle, daha fazla
getiri için daha yüksek riski göze alacakları varsayımına dayanmaktadır.

Bir işletme, yatırım projesi için iskonto oranını %20 olarak kabul ediyorsa, yatırım ÖRNEK
tutarı T220.000, ekonomik ömrü 3 yıl ve nakit girişleri sırasıyla T100.000, T120.000
ve T130.000 olarak tahmin edildiğinde, yatırımın net bugünkü değerini hesaplayınız.

Çözüm:
NBD = [100.000 (0.833) + 120.000 (0.694) + 130.000 (0.579)] - 220.000
= [83.300 + 83.280 + 75.270] - 220.000 = 241.850 - 220.000
= T21.850 olur. Böyle bir durumda, yatırım kabul edilecektir. Hesapla-
mada kullanılan T1’nin bugünkü değerleri, Ek 1’den alınmıştır. T1’nin bugünkü
değerleri 1/(1+i)t formülü yardımıyla da doğrudan hesaplanabilir.

Ancak işletme yöneticilerinin yatırım projesini mevcut yatırım projelerine göre daha ÖRNEK
riskli bulmaları halinde, projeyi değerlerken daha yüksek iskonto oranı uygulama-
ları söz konusu olacaktır. Uygulanması düşünülen iskonto oranının %30 olduğunu
varsayarsak projenin net bugünkü değerini hesaplayınız.

Çözüm:
NBD = [100.000 (0,769) + 120.000 (0,592) + 130.000 (0,455)] - 220.000
= [76.900 + 71.040 + 59.150] - 220.000
= 207.090 - 220.000 = T-12.910’dir.
Örnekte de görüldüğü gibi, iskonto oranının %20’den, %30’a çıkması duru-
munda, yatırımın net bugünkü değeri negatif olmakta ve yatırım projesi redde-
dilmektedir.
Bu yöntem, çeşitli şekillerde eleştirilmektedir. Eleştirileri şöyle özetlemek
mümkündür:
• Her projenin risk derecesine göre, iskonto oranının farklılaştırılması objek-
tif bir yaklaşım değildir. Yöneticilerin subjektif değerlendirmeleri iskonto
oranının saptanmasında önemli rol oynar.
• Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde nakit girişlerinin olasılık dağılı-
mı önem taşır. Oysa bu yöntemde nakit girişlerinin olasılık dağılımı ihmal
edilmektedir.
• İskonto oranının risk derecesine göre saptanması, riski zaman içinde gittik-
çe artan projeler için uygulanabilir. Risk, zaman içinde azalıyorsa bu yönte-
min uygulanması sıhhatli sonuçlar vermez.

Belirlilik Eşitliği Yöntemi

Bu yöntem yatırımın faydalı olduğu ömrü boyunca sağlayacağı nakit akışlarını
risk derecesine göre düzeltmektedir. Dolayısıyla belirlilik eşdeğeri yönteminde
202 Finansal Yönetim

belli bir nakit akışıyla beraber riskli nakit akışının da belirlenmesi gerekmektedir.
Bu yöntemde, yatırımın net bugünkü değerini veren formül şöyle yazılır.

Burada;
at = t dönemi için belirlilik eşitliği katsayısını
rf = risksiz yatırımlar için uygulanabilir iskonto oranını (risksiz faiz oranı)
Rt = t dönemindeki beklenen nakit akımını
C = Yatırım tutarını göstermektedir.
Belirlilik eşitliği katsayısı at, 0 ile +1 arasında, risk ile ters orantılı bir değerdir.
Daha açık bir deyimle, gelecekteki nakit girişlerinin risk derecesi arttıkça at kü-
çülür, risk azaldıkça at büyür ve +1’e yaklaşır. Riskin olmaması durumunda at =
+1 olmaktadır.
Belirlilik eşitliği katsayısı,

şeklinde ifade edilir.

Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, projenin sağlayacağı net nakit girişi

olarak alınan değerler, gerçekleşme olasılığı en fazla olan değerlerdir. Yatırım pro-
jesinin, gerçekte, beklenen değerlerin altında veya üstünde nakit girişi sağlaması
söz konusudur. Ancak girişimci, projenin belirli bir nakit girişi sağlayabileceğini
tahmin edebilir. Örneğin, bir yatırım için, t döneminde T100.000 net nakit girişi
tahmin edilebilir. Yine yatırımcı, net nakit girişinin T70.000’nin altına düşmeye-
ceğini tahmin edebilir. Belirlilik eşitliği katsayısı hesaplanırken, söz konusu belirli
nakit akımı oranın payında, tahmin edilen nakit akımı da paydada gösterilir.
Bu yaklaşımda kullanılan iskonto oranı risksiz faiz oranıdır. Risksiz faiz oranın
kullanılmasının nedeni beklenen nakit girişlerinin risk faktörüne göre belirlilik
eşiti katsayısına göre düzeltilmesidir. Risksiz faiz oranı hazine bonosu ya da devlet
tahvillerinde kullanılan faiz oranıdır.

Belirlilik eşitliği yönteminde iskonto oranı risksiz faiz oranıdır.

ÖRNEK Yatırım tutarı T300.000 Risksiz iskonto oranı %20

Yıl Net Nakit Girişleri (T) Asgari Net Nakit Girişi (T)
1 110.000 90.000
2 140.000 110.000
3 150.000 110.000
4 140.000 120.000
olduğuna göre, belirlilik eşitliği yönteminden yararlanarak projeyi değerlendiriniz.

Çözüm: Önce belirlilik eşitliği katsayılarını hesaplamak gerekir.

%20’den T1’nin bugünkü değerleri, kitabın eklerinde bulunan bugünkü değer

tablosundan elde edilmiştir.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 203

NBD=[0,81x110.000(0,833)+0,78x140.000(0,694)+0,73x150.000(0,579)+0,85x
140.000(0,482)]-300.000
= [74.220 + 75.785 + 63.401 + 57.358] -300.000
= 270.764 - 300.000
= T- 29.236.
Projenin NBD’i negatif çıktığı için proje kabul edilmeyecektir.
Bu yönteme de çeşitli eleştiriler yapılmaktadır. Bu eleştirilere göre, öncelikle,
asgari veya belirli net nakit girişlerini saptamak oldukça zordur. Yöneticiler, bu
saptamayı yaparken genellikle subjektif yargılarına ağırlık vermektedirler.

Belirlilik eşitliği yöntemi ile net bugünkü değer yöntemi arasındaki farklılıklar
nelerdir? 2

Olasılık Dağılımı Yöntemi

Yatırım projelerinin, yıllık nakit akışı tahminleri ve bu tahminlerin gerçekleşme ola-
sılıkları belirlenerek bir dağılım elde edilmektedir. Bu dağılıma “olasılık dağılımı”
adı verilmektedir. Olasılık dağılımda, olası net nakit akımları ile bunların gerçekleş-
me olasılıklarının çarpımlarının toplamı beklenen net nakit akımını vermektedir.
Bir yatırım projesinin beklenen nakit akımlarının olasılık dağılımı arttığı zaman,
projenin riski azalır. Projelerin risklerinin ölçülmesinde standart sapmadan yarar-
lanılır. Standart sapma ne kadar küçük çıkarsa, projenin riski o kadar az demektir.

Yatırımın NBD değerinin standart sapması ise,

formülüyle gösterilir.

Burada;
σt = t döneminde beklenen nakit girişlerinin standart sapmasını
σNBD = Beklenen nakit girişlerinin bugünkü değerlerinin standart sapmasını
k = Risksiz yatırım kârlılığını göstermektedir.
Yatırımın bugünkü değerinin yüzde kaç olasılıkla pozitif veya negatif olduğu-
nu bulmak için, normal olasılık dağılımının standardize edilmesi gerekir. “Z de-
ğeri” olarak ifade edilen bu değer aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.

Yatırım harcaması T60.000 olan bir projenin ekonomik ömrü 2 yıldır. Nakit girişleri ÖRNEK
olasılık dağılımı aşağıda verildiği gibidir. İskonto oranı %20 olduğuna göre, projenin
net bugünkü değerinin pozitif olma olasılığı nedir?
Yıl 1 Yıl 2
Olasılık Net Nakit Olasılık Net Nakit
(Pi) % Girişi (T) (Pi) % Girişi (T)
20 20.000 5 10.000
30 40.000 40 50.000
40 50.000 50 40.000
10 30.000 5 20.000
204 Finansal Yönetim

Çözüm: Önce projenin NBD’sini bulalım. Bunun için her yılın net nakit giriş-
lerinin beklenen değerlerini bulmak gerekir.
(1) (2) (3) (4)
Pi (%) Net Nakit Pi (%) Net Nakit
Girişi (T) 1x2 Girişi (T) 3x4
20 20.000 4.000 5 10.000 500
30 40.000 12.000 40 50.000 20.000
40 50.000 20.000 50 40.000 20.000
10 30.000 3.000 5 20.000 1.000
= 39.000 = 41.500
NBD = 39.000 (0,833) + 41.500 (0,694) - 60.000
= 32.487 + 28.801 - 60.000
= T1.288
Yıllık nakit girişlerinin standart sapmasının belirlenmesi:
1. Yıl
(R- ) (R - )2 Pi (%) (R - )2xPi
20.000 - 39.000 = -19.000 361.000.000 20 72.200.000
40.000 - 39.000 = 1.000 1.000.000 30 300.000
50.000 - 39.000 = 11.000 121.000.000 40 48.400.000
30.000 - 39.000 = -9.000 81.000.000 10 8.100.000
(R - )2xPi = 129.000.000

2. Yıl
(R - ) (R - )2 Pi (%) (R - )2xPi
10.000 - 41.500 = -31.500 992.250.000 5 49.612.500
50.000 - 41.500 = 8.500 72.250.000 40 28.900.000
40.000 - 41.500 = -1.500 2.250.000 50 1.125.000
20.000 - 41.500 = -21.500 462.250.000 5 23.112.500
2
(R - ) xPi = 102.750.000

Birinci yıl nakit girişlerinin standart sapması 11.358 ve ikinci yıl nakit girişle-
rinin standart sapması 10.137 olarak bulunmuştur.

Projenin değişim katsayısı σNBD / NBD formülüyle hesaplanabilir. Buna göre,
Değişim Katsayısı = 11.792 / 1.288 = 9.16 olarak bulunur.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 205

Yatırım projesinin sıfır veya sıfırdan küçük olma, yani zarar etme (NBD’sinin
negatif olma) olasılığı;

P (Z = - 0,109) = % 45,62 olasılık kümülatif normal standart dağılım tablosun-

dan bulunur. Yani bu projenin zarar etme olasılığı % 45,62 olurken zarar etmeme
olasılığı 1 - 0,4562 = % 54,38 olacaktır.
Net bugünkü değerin T4.000’den küçük olma ve büyük olma olasılığı da ben-
zer şekilde aşağıdaki gibi hesaplanabilir:

P (Z = 0,23) = % 59,1’dir. Yani projenin NBD’sinin T4.000’ye eşit ve daha az

olma olasılığı % 59,1 ve T4.000’den büyük olma olasılığı % 40,9’dur.
Projenin kâr ve zarar durumuyla ilgili istatistiki analizlerden güven aralığının
hesaplanması da yapılabilir. Böylece belirli bir önem düzeyinde söz konusu pro-
jenin beklenen NBD’sinin ne olacağı tahmin edilebilir. Projenin %95 (z1-0,95 =
z0,05 = 1,96) olasılıkla güven aralığı beklenen NBD ± 1,96 σ formülü ile hesapla-
nır. Buna göre, %95 önem düzeyinde projeden beklenen NBD;
1.288 - 1,96 x 11.792 < beklenen NBD < 1.288 + 1,96 x 11.792
T- 21.824 < beklenen NBD < T24.400 olacaktır. Bu sonuç, söz konusu projenin
NBD’sinin %95 olasılıkla T- 21.824 ile T24.400 arasında olacağını belirtmektedir.
Burada unutulmaması gereken nokta, dikkate alınan önem düzeyi ile projeden
beklenen NBD’nin alt ve üst sınırları arasındaki farkın pozitif ilişkili olduğudur.
Diğer bir ifadeyle, yapılan ölçümün hassasiyeti arttırılmak istendiğinde, önem
düzeyi %95’ten %99’a yükseldiğinde, z1-0,99 = z0,01 = 2,58 değerine eşit olacak ve
bu proje için güven aralığı, beklenen NBD ± 2,58 σ formülü ile hesaplanacaktır.
Buna göre, %99 önem düzeyinde projeden beklenen NBD;
1.288 - 2,58 x 11.792 < beklenen NBD < 1.288 + 2,58 x 11.792
T- 29.135 < beklenen NBD < T31.711 olacaktır. Bu sonuç, söz konusu projenin
NBD’sinin %99 olasılıkla T- 29.135 ile T31.711 arasında olacağını belirtmektedir.
Görüldüğü üzere, güven aralığı hesabı yaparken önem düzeyinin artırılması he-
saplanan alt ve üst sınır arasındaki farkın açılmasına neden olmaktadır. Tam tersi
durumda ise örneğin önem düzeyinin %95’ten %90’a indirilmesi durumunda, he-
saplanan alt ve üst sınır arasındaki fark azalacaktır.

Yatırım projeleri için söz konusu olabilecek risk nedir? Riskin ölçülmesi nasıl ger-
çekleştirilir? 3

Karar Ağacı Yöntemi

Yıllık net nakit akımları arasında ne tam bağımlılığın ne de tam bağımsızlığın bu-
lunmadığı kısmi bağımlılık durumlarında beklenen net bugünkü değerin ve stan-
dart sapmanın hesaplanmasında koşullu olasılık yaklaşımının kullanılması daha
uygun olmaktadır. Bir olayın gerçekleşmesi hâlinde diğerinin gerçekleşme olası-
lığını ifade eden koşullu olasılık durumlarında yatırım kararı aşamalı bir biçim
almaktadır. Her aşamayı izleyen kararlar bir önceki aşamada gerçekleşen duruma
206 Finansal Yönetim

bağlı olarak farklılık göstermektedir. Her aşamada çeşitli seçeneklerin bulunması

sonucu aşamalar bakımından dalgalanmalar görülmektedir. Sonuçta, karar süreci
bir bütün olarak dallanmış bir ağaç biçimi göstereceği için yöntem karar ağacı
olarak adlandırılmaktadır.

ÖRNEK A projesine ilişkin bilgiler aşağıdaki gibidir.

Proje A
Proje Maliyeti T140.000
Ekonomik Ömür 2 yıl

A projesi için her yıl beklenen nakit girişleri ve gerçekleşme olasılıkları şöyledir:
Beklenen Nakit

Nakit Girişi (T) Olasılık

60.000 0,3
90.000 0,5
140.000 0,2
1,0
İskonto oranı %10 olduğuna göre A projesinin karar ağacı yöntemine göre de-
ğerini bulunuz.
Çözüm: A projesi için karar ağacı

Projedeki her yolun net bugünkü değeri;

Yol 1= -140.000 (1) + 60.000 (0,909) + 60.000 (0,826)
= -140.000 + 54.540 + 49.560
= -T35.900
Yol 2= -140.000 (1) + 60.000 (0,909) + 90.000 (0,826)
= -140.000 + 54.540 + 74.340
= -T11.120
Yol 3= -140.000 (1) + 60.000 (0,909) + 140.000 (0,826)
= -140.000 + 54.540 + 115.640
= T30.180
 8. Ünite - Yatırım Kararları 207

Yol 4= -140.000 (1) + 90.000 (0,909) + 60.000 (0,826)

= -140.000 + 81.810 + 49.560
= -T8.630
Yol 5= -140.000 (1) + 90.000 (0,909) + 90.000 (0,826)
= -140.000 + 81.810 + 74.340
= T16.150
Yol 6= -140.000 (1) + 90.000 (0,909) + 140,000 (0.826)
= -140.000 + 81.810 + 115.640
= T57.450
Yol 7= -140.000 (1) + 140.000 (0,909) + 60.000 (0,826)
= -140.000 + 127.260 + 49.560
= T36.820
Yol 8= -140.000 (1) + 140.000 (0,909) + 90.000 (0,826)
= -140.000 + 127.260 + 74.340
= T61.600
Yol 9= -140.000 (1) + 140.000 (0,909) + 140.000 (0,826)
= -140.000 + 127.260 + 115.640
= T102.900

Net Bugünkü
Değer (T) Olasılık Beklenen Değer (T)
- 35.900 x 0,09 = - 3.231
- 11.120 x 0,15 = - 1.668
30.180 x 0,06 = 1.811
-8.630 x 0,15 = -1.295
16.150 x 0,25 = 4.038
57.450 x 0,10 = 5.745
36.820 x 0,06 = 2.209
61.600 x 0,10 = 6.160
102.900 x 0,04 = 4.116
T17.885

Proje kârlılığı, T17.885’lik toplam, beklenen net bugünkü değerdir. Bu sonuç,

aynı zamanda 0,04 olasılıkla en iyimser değerin T102.900, en kötümser değerin de
0,09 olasılıkla T-35.900 olduğunu göstermektedir. Negatif net bugünkü değer elde
etmenin olasılığı 0,39 (0,09 + 0,15 + 0,15), pozitif net bugünkü değer elde etmenin
olasılığı da 0,61’dir.

Simülasyon
Deneysel nitelikli bir matematiksel model geliştirme tekniği olarak simülasyon,
sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemlerdeki değişmelerin etki-
lerini belirleme ve bu sayede gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan
deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir.
Çok geniş bir uygulama alanına sahip olan simülasyon tekniği, bilgisayar kul-
lanımını gerekli kılan matematiksel bir model olarak ekonomik hayatta var olan
risk ve belirsizlik içeren olaylara stokastik açıdan yaklaşarak olayların daha ger-
çekçi bir biçimde analizine imkân sağlamaktadır.
Simülasyonla, hem risk, hem de olasılık dağılımları dikkate alınmaktadır. Bu
yönteme göre, projeler değerlendirilirken, pazarın büyüklüğü, satış fiyatları, pa-
zarın büyüme oranı, gerekli yatırım, yatırımın hurda değeri, varlıkların ekonomik
208 Finansal Yönetim

ömürleri, sabit ve değişken giderler gibi faktörler de gözönüne alınır. Ayrıca gele-
cekte seçilecek bir değer üzerinden projelerin kârlılıkları hesaplanır. Simülasyon
yöntemi, tesisin genişletilmesi ve yeni mamul kararları gibi pahalı projeler dışında
pek uygulanmaz. Simülasyon yöntemine göre, gerçek problemi yansıtan bir mo-
del kurulur ve modelin çözümü araştırılır.
Kurulan modelde, değişkenlere olasılıklar dâhilinde çeşitli veriler verilerek bü-
tün olası sonuçlar araştırılmaktadır. Buna bağlı olarak, yatırım projelerinin değer-
lendirilmesinde simülasyon yöntemi kullanılırken olasılık dağılımları, dolayısıyla
risk faktörü göz önünde bulundurulmaktadır.

Enflasyonun Proje Değerlendirmesinde Dikkate Alınması

Genel fiyat düzeyinin devamlı olarak yükselmesi olan enflasyon, yatırım kararla-
rını etkilemektedir. Bu etkileme, değişen fiyatlar ve maliyetlerle yatırım projele-
rinin seçimini zorlaştırmaktadır. Yatırım projelerinde, fiyat ve maliyet değişme-
lerine konu olması nedeniyle, enflasyonu, özel bir risk türü olarak kabul etmek
gerekir. Söz konusu risk, yatırım projelerinin hem nakit çıkışlarına, hem nakit
girişlerine uygulanmalıdır. Çünkü yatırım harcamaları genellikle bir yıldan fazla
bir döneme yayılmaktadır. Bu nedenle, mal ve hizmet fiyatlarında enflasyon etki-
siyle meydana gelecek artışlar önceden tahmin edilemezse fazla fon gereksinimi
ortaya çıktığında, fonun bulunamaması veya maliyetlerin yüksek olması söz ko-
nusu olacaktır. Öte yandan, enflasyon dikkate alınmadığı zaman, nakit girişleri
ile ilgili tahminler de gerçeği yansıtmayacaktır. Bu durumda yatırım kararlarının
alınması zorlaşacaktır. Enflasyonist ortamda, mal ve hizmet fiyatlarında meydana
gelecek artışlar, nakit girişlerini artırabileceğinden, kabul edilemeyecek bir proje-
nin kabul edilme olasılığı da artacaktır. Bu nedenle, proje değerleme yöntemlerine
tahmin edilen enflasyon oranlarını da dâhil ederek yatırım kararlarının enflasyo-
nun etkisinden kurtarılması gerekir.

ÖRNEK Yatırım harcaması T14.000, ekonomik ömrü 2 yıl, birinci yıl nakit girişi 7.000, ikinci
yıl nakit girişi T12.000 tahmin edilen bir projede %10 iskonto oranı uygulanacaktır.
Nakit akımları ve enflasyon oranı gerçekleşme olasılıkları aşağıda verildiği gibidir.
Söz konusu projeyi değerlendiriniz.

1. Yıl
Nakit Akımları Enflasyon Peşin Normal Nakit Enflasyon Sonrası
Gerçekleşme Oranı (2) Değeri Akımı (T) (3) Nakit Akımı (T)
Olasılığı (1) (4) (1x4)
0,10 % 0 (1,00) X 7.000 = 7.000 700
0,20 % 2 (0,980) X 7.000 = 6.860 1.372
0,30 % 3 (0,971) X 7.000 = 6.797 2.039
0,25 % 4 (0,962) X 7.000 = 6.734 1.684
0,15 % 5 (0,952) X 7.000 = 6.664 1.000
6.795

Çözüm: Enflasyon oranının %0 ile %5 arasında değişmesi durumuna göre,

T1’nin peşin değeri 1,00 ve 0,952 arasında bir değer olacaktır. Peşin değerler [1
/ (1+ enflasyon oranı)] formülü ile hesaplanmaktadır. Normal nakit akımı olan
T7.000 söz konusu peşin değerlerle çarpıldığında elde edilen değerler enflasyon
 8. Ünite - Yatırım Kararları 209

sonrası nakit akımları olarak bulunur. Enflasyon sonrası nakit akımları, nakit
akımları gerçekleşme olasılıkları ile çarpılıp toplandığında T6.795 bulunacaktır.
Aynı şekilde ikinci yılın net nakit girişi de T11.246 olarak hesaplanır.

2. Yıl
Nakit Akımları Enflasyon Sonrası
Gerçekleşme Enflasyon Normal Nakit Nakit Akımı (T)
Olasılığı (1) Oranı (2) Peşin Değer Akımı (T) (3) (4) (1x4)

0,15 %0 (1.00) x 12.000 = 12.000 1.800

0,05 %2 (0,961) x 12.000 = 11.532 577
0,20 %3 (0,943) x 12.000 = 11.316 2.263
0,35 %4 (0,925) x 12.000 = 11.100 3.885
0,25 %5 (0,907) x 12.000 = 10.884 2.721
11.246

Böylece, enflasyonun etkisinden kurtarılan nakit akımlarını NBD’ye göre is-

konto etmek gerekecektir.
NBD = [6.795 (0,909) + 11.246 (0,826)] - 14.000 = T1.466 olduğundan proje
kabul edilecektir.

Yatırım projelerinin analizinde enflasyonun dikkate alınmamasının etkileri neler

olabilir? 4
210 Finansal Yönetim
Özet
Duran varlıklar yatırımın işletmeler açısından
1 önemini açıklamak
Uluslararası rekabet ortamı ve kısıtlı kaynak-
lar, işletmeleri sahip oldukları yatırım fırsatla-
rını değerlendirmede oldukça dikkatli olmaya
itmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde
kıt olan kaynakların, ülke ekonomisine en fazla
katkıda bulunacak projelere tahsisi büyük önem
taşımaktadır. Dolayısıyla işletme yöneticileri-
nin, yeni yatırım olanaklarını etkin bir şekilde
değerlendirerek mümkün olan en kısa sürede
karara bağlaması bir zorunluluktur.
Yatırım kararları bir işletmenin gelecekteki ba-
şarısını, kârlılığını, verimliliğini, para akışını,
risk derecesini belirleyen en önemli faktörler-
den biri olarak kritik bir öneme sahiptir. Buna
bağlı olarak gerçekleştirilecek projelerin teknik
ve ekonomik kriterlerce değerlendirilmesi ve
ekonomiye kazandırılmaları gerekmektedir.
Duran varlıklara yatırım çeşitlerini açıklamak
2
İşletmelerde yatırım kararlarının önemli bir
kısmı duran varlık yatırımları için verilmekte-
dir. Duran varlık yatırımı genellikle, makine ve
tesisler gibi işletmelerde uzun süre üretim faa-
liyetinde kullanılan yatırımı ifade eder. Duran
varlık yatırımları yenileme yatırımı, genişleme
yatırımı, mamul yatırımları, stratejik yatırımlar
ve modernizasyon yatırımları olmak üzere beş
bölümde incelenmektedir.
Yatırım projelerinin değerlemesinde kullanılan
3 statik ve dinamik yöntemleri özetlemek
Finans yöneticileri, yatırım projeleri arasından
seçim yaparken, alternatif projeler hakkında
tam bilgiye sahip olup olmamalarına göre farklı
değerleme yöntemlerini kullanırlar. Söz konusu
yöntemler belirlilik ve belirsizlik durumlarına
göre farklılıklar sergilemektedir.
Yatırım projeleri açısından belirlilik durumu,
yatırım projelerinin nakit girişlerinin ve nakit
çıkışlarının tek bir rakam olarak ifade edilmesi-
ni belirtmektedir. Belirlilik koşulu ifadesi ile ya-
tırım projelerinin riskinin olmadığı veya bütün
yatırım projelerinin aynı risk seviyesinde olduğu
varsayılmaktadır.
Belirlilik koşulu altında yatırım projelerini
değerlemede kullanılan yöntemler statik ve
dinamik yöntemler olmak üzere iki gruba ay-
rılmaktadır. Statik yöntemler, denetim yoluyla
sıralama yöntemi, toplam net nakit girişinin
yatırım tutarına oranı yöntemi, yıllık ortalama
net nakit girişinin yatırım tutarına oranı yön-
temi, ortalama yıllık gelirin ortalama yatırım
tutarına oranı yöntemi, geri ödeme dönemi
yöntemi ve ortalama muhasebe getirisi yönte-
mi olarak sıralanabilir.
Statik değerlendirme yöntemlerinin temel özel-
likleri, değerlemenin bir dönemlik muhasebe
kayıtları ile sınırlandırılması ve değerlendirme-
nin maliyet ve gelirlere dayandırılmasıdır. Bu
yöntemler, paranın zaman değerini hesaba kat-
madıklarından tek dönemlik zaman boyutunda
kullanılabilir.
Dinamik proje değerleme yöntemleri statik yön-
temlerin eksikliklerini ortadan kaldırmaktadır.
Diğer bir ifadeyle, dinamik yöntemler gelecek-
teki nakit giriş ve çıkışlarının şimdiki değere
indirgenmesini esas almaktadır. Net bugünkü
değer yöntemi, iç kârlılık oranı yöntemi, kârlılık
endeksi yöntemi ve yılık eşdeğer gider yöntemi
proje değerlemesinde kullanılan dinamik yön-
temleri oluşturmaktadır.
Belirsizlik koşulu altında, yatırım projelerini de-
4 ğerlemede kullanılan yöntemleri açıklamak
Geleceğin değişkenliği, yatırım projelerini de-
ğerlemede statik ve dinamik yöntemlerin dışın-
da, başka yöntemlerin kullanılmasını zorunlu
kılmıştır. Proje seçiminde riskin derecesinin
azaltılması amacıyla riske göre düzeltilmiş is-
konto oranı yöntemi, belirlilik eşitliği yöntemi,
olasılık dağılımı yöntemi, karar ağacı yöntemi ve
simülasyon yöntemi kullanılmaktadır.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 211
Enflasyonun, proje değerlemesinde etkisini he-
5 saplamak
Tüm bu proje değerleme yöntemleri için enflas-
yon önemli bir unsuru oluşturmaktadır. Genel
fiyat düzeyinin devamlı olarak yükselmesi olan
enflasyon, yatırım kararlarını etkilemektedir. Bu
etkileme, değişen fiyatlar ve maliyetlerle yatırım
projelerinin seçimini zorlaştırmaktadır. Yatı-
rım projelerinde, fiyat ve maliyet değişmeleri-
ne konu olması nedeniyle, enflasyonu, özel bir
risk türü olarak kabul etmek gerekir. Söz konusu
risk, yatırım projelerinin hem nakit çıkışlarına,
hem nakit girişlerine uygulanmalıdır. Çünkü
yatırım harcamaları genellikle bir yıldan fazla
bir döneme yayılmaktadır. Bu nedenle, mal ve
hizmet fiyatlarında enflasyon etkisiyle meyda-
na gelecek artışlar önceden tahmin edilemezse,
fazla fon gereksinimi ortaya çıktığında, fonun
bulunamaması veya maliyetlerin yüksek olması
söz konusu olacaktır.
212 Finansal Yönetim

Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi işletmelerin risk azaltıcı ve 5. X işletmesi aşağıdaki iki yatırım projesinden birine
iş görenlerin refahı için yaptıkları yatırımları ifade eder? yatırım yapmak istemektedir. Her iki yatırım projesi-
a. Yenileme yatırımı nin de maliyeti T70.000’dir. Projelerin sağlayacağı net
b. Modernizasyon yatırımı nakit girişleri ise aşağıdaki tablodaki gibidir? Buna
c. Genişleme yatırımı göre, aşağıdaki ifadelerden hangisi doğrudur?
d. Stratejik yatırım
Yıllar A B
e. Mamül yatırımları
1 20.000 30.000
2. Aşağıdakilerden hangisi statik proje değerlendirme 2 30.000 20.000
yöntemlerinden biri değildir? 3 20.000 10.000
a. Toplam net nakit girişinin yatırım tutarına ora- 4 10.000 10.000
nı yöntemi
b. Net bugünkü değer yöntemi a. A projesinin geri ödeme dönemi = 3 yıldır
c. Geri ödeme dönemi yöntemi b. B projesinin geri ödeme dönemi = 2 yıldır
d. Ortalama yıllık gelirin ortalama yatırım tutarı- c. A projesine göre kendini daha çabuk geri öde-
na oranı yöntemi yen B projesine yatırım yapılır
e. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi d. A ve B projelerini değerlendirirken paranın za-
man değeri dikkate alınır
3. İlk yatırım maliyeti T400.000 olan bir yatırım, her e. A ve B projelerinin ekonomik ömürleri farklıdır
yıl T80.000 net nakit girişi sağlamaktadır. Bu yatırımın
geri ödeme dönemi ne kadardır? 6. “Projenin nakit giriş ve çıkışlarını birbirine eşitle-
a. 10 yıl yen iskonto oranıdır” şeklinde tanımlanan yöntem aşa-
b. 7 yıl ğıdakilerden hangisidir?
c. 8 yıl a. Net bugünkü değer
d. 6 yıl b. Karar ağacı
e. 5 yıl c. İç kârlılık oranı
d. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi
4. Toplam Net Nakit Girişinin Yatırım Tutarına Ora- e. Geri ödeme dönemi
nı Yöntemi’ne göre, aşağıda bilgileri yer alan projelerin
tercih sıralaması ne olacaktır? 7. Net bugünkü değer ile ilgili aşağıdaki ifadelerden
Pojenin Sağladığı hangisi yanlıştır?
Yatırım Toplam Net Nakit Yatırım a. Net bugünkü değer yönteminde, nakit girişi ve
Projesi Girişi (T) Tutarı (T) çıkışları önceden indirgenmektedir.
A 4.000.000 2.000.000 b. Yatırım projelerinde net bugünkü değer, peşin
B 5.000.000 2.000.000 değer ve n yıl süre ile her yıl sonunda elde edile-
cek 1’er liraların değerini veren tablolardan yarar-
C 6.000.000 4.000.000
lanılarak, sınama yanılma yöntemiyle bulunur.
c. Net bugünkü değer yöntemi, iskonto edilmiş
a. A-B-C
nakit akımı yöntemidir.
b. A-C-B
d. Net bugünkü değer pozitif ise, yatırım yapılır,
c. B-A-C
negatif ise yatırımdan vazgeçilir.
d. B-C-A
e. Projenin hurda değeri varsa hesaplamalara
e. C-A-B
dâhil edilir.
 8. Ünite - Yatırım Kararları 213

Yaşamın İçinden
8. Net nakit girişlerinin bugünkü değeri T40.000, net
nakit çıkışlarının bugünkü değeri de T45.000 olan pro-
jeyle ilgili aşağıdakilerden hangisi doğrudur?
a. Net bugünkü değeri T-5.000, kârlılık endeksi
1,06 dır.
b. Net bugünkü değeri T5.000, kârlılık endeksi
Petkim Rafineri Temelini Yarın Atacak
0,50 dir.
Türkiye’de tek noktaya yapılacak en büyük özel sek-
c. Net bugünkü değeri T-10.000, kârlılık endeksi
tör yatırımı olan Petkim’in yeni petrokimya rafine-
1,06 dır.
risi, cari açığı, faaliyete geçeceği 2015’te, 2 milyar
d. Net bugünkü değeri T10.000, kârlılık endeksi
dolar azaltacak.
0,88 dır.
Türkiye’nin net ithalatçı olduğu pek çok petrokim-
e. Net bugünkü değeri T-5.000, kârlılık endeksi
ya ürününü Türkiye’de üretebilmek üzere kurulacak
0,88 dir.
Petkim’in yeni petrokimya rafinerisi, 5 milyar dolarlık
yatırım bedelini 10 yıldan önce amorti edecek. Yarın
9. Aşağıdakilerden hangisi belirlilik eşitliği katsayısı
temeli atılacak rafinerinin, sadece Petkim’in global bir
için geçerli olan bir durum değildir?
dev olmasını sağlayacak entegrasyonu sağlamakla kal-
a. En düşük 0 değerini alır
mayacağı, Türkiye’nin cari açığını ilk yıldan itibaren 2
b. Risk arttıkça katsayı küçülür
milyar dolar azaltacağı belirtildi. Star adı verilen yeni
c. Risk ile ters orantılıdır
rafinerinin, faaliyete geçmesiyle birlikte, tüm sektörler-
d. Riskin olmaması halinde katsayı 0 değerini alır
de kullanılan ara mallarında da rekabetçi bir yapı yara-
e. En yüksek +1 değerini alır
tacağı ve belirgin bir fiyat düşüşü sağlayacağı bildirildi.
Bu yatırım olmasa Türkiye’nin petrokimya sektörün-
10. Aşağıdakilerden hangisi yatırımın ekonomik ömrü
de kalmasının mümkün olamayacağını söyleyen CEO
boyunca sağlayacağı nakit girişlerini risk derecesine
Kenan Yavuz, “Bu rafineri yapılmasa, bu entegrasyon
göre düzeltmekte olan yöntemdir?
sağlanmasa Petkim’in 2015’ten sonra ayakta kalması
a. Riske göre düzeltilmiş iskonto oranı yöntemi
mümkün olmazdı. Çünkü hammaddesini yüzde yüz
b. Simülasyon yöntemi
ithal ederek hiçbir petrokimya şirketi ayakta kalamaz”
c. Karar ağacı yöntemi
dedi. Hammadde, rafineri, petrokimya, enerji, lojis-
d. Belirlilik eşitliği yöntemi
tik ve dağıtım olarak saydığı zincirin tüm ayaklarında
e. Geri ödeme dönemi yöntemi
olacaklarını söyleyen CEO Yavuz, “Bu sektöre girmek
isteyen tüm bu alanlara yatırım yapmak zorunda.
Bunu biz yapmasak kimse yapamazdı. Türkiye’de yerli
üretimin olmadığı ara malların dünya ortalamasının
üzerinde fiyatla satıldığını vurgulayan Yavuz, “Petkim
aynı zamanda Türkiye’nin üretim maliyetini belirliyor.
Piyasayı regüle ediyor. Ne kadar az üretiyor olsak bile
herkes Petkim’in fiyatına bakarak fiyat belirliyor. Ama
yerel üretim olmadığında fiyatlar artıyor. Petkim’in
üretim yapmadığı her petrokimya ürünü dünya fiyat-
larından pahalı satılır” dedi.
Petkim’in ürettiği her ürün ise dünya fiyatlarının al-
tında satılıyor çünkü “Cazip Türkiye pazarına her
girmek isteyen Petkim’in fiyatlarının altına düşmek
zorunda kalıyor”. Yavuz bu nedenle yeni yatırımlarıyla
Türkiye sanayisine görünmeyen bir rekabet gücü ka-
zandıracaklarının altını çizdi. Böylece 2015’ten sonra
214 Finansal Yönetim
ara malında sanayicilerin ciddi bir ucuzluk yaşayaca-
ğını söyleyen Yavuz, “En azından dünya fiyatlarına
paralel fiyatlar olacağı garanti altına alınmış olacak”
şeklinde konuştu.
Star Rafinerisi, dünyanın en ileri rafineri teknolojisi-
ne ve çevre standartlarına, ayrıca tek bir petrol ürü-
nüne bağımlı kalmadan, Ural, Azeri, İran ve Kerkük
petrollerini işleyebilecek esnek üretim proseslerine
sahip olacak.
2015 yılında devreye alınması planlanan Star
Rafinerisi’nde yıllık 1 milyon 660 bin ton üretilecek nafta
ile Petkim’in bugün yüzde 80’in üzerinde ithalatla karşıla-
dığı üründe dışa bağımlılığın sıfır noktasına inecek.
Naftanın yanı sıra rafineride, 5 milyon 950 bin ton ultra
düşük kükürtlü motorin, 500 bin ton jet yakıtı, 500 bin
ton reformat, 630 bin ton petrokok, 240 bin ton otogaz,
415 bin ton karışık ksilen, 74 bin ton olefinik LPG ile
145 bin kükürt üretimini gerçekleştirilecek. Rafineri-
nin inşaatı sırasında 10 bin kişiye, faaliyete geçmesi ile
de 1.000 kişiye istihdam sağlanacaktır.
Kaynak: 24.10.2011 http://www.dunya.com
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı
1. d Yanıtınız doğru değilse “Duran Varlıklara Yatı-
rım” bölümünü gözden geçiriniz.
2. b Yanıtınız yanlış ise “Statik Yöntemler” bölümü-
nü gözden geçiriniz.
3. e Yanıtınız doğru değilse “Geri Ödeme Dönemi
Yöntemi” bölümünü gözden geçiriniz.
4. c Yanıtınız doğru değilse “Toplam Net Nakit Gi-
rişinin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi” bölü-
münü gözden geçiriniz.
5. a Yanıtınız doğru değilse “Geri Ödeme Dönemi
Yöntemi” bölümünü gözden geçiriniz.
6. c Yanıtınız doğru değilse “İç Kârlılık Oranı Yön-
temi” bölümünü gözden geçiriniz.
7. b Yanıtınız doğru değilse “Net Bugünkü Değer
Yöntemi” bölümünü gözden geçiriniz.
8. e Yanıtınız doğru değilse “Net Bugünkü Değer
Yöntemi” ve “Kârlılık Endeksi Yöntemi” bölü-
münü gözden geçiriniz.
9. d Yanıtınız doğru değilse “Belirlilik Eşitliği Yön-
temi” bölümünü gözden geçiriniz.
10. a Yanıtınız doğru değilse “Riske Göre Düzeltil-
miş İskonto Oranı Yöntemi” bölümünü gözden
geçiriniz.
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Net Nakit T1’nin Bugünkü Nakit Girişlerinin
Yıllar Girişi (T) Değeri (%15) Bugünkü Değeri (T)
1 300.000 0,870 261.000
2 250.000 0,756 189.000
3 200.000 0,658 131.600
Hurda
50.000 0,658 32.900
Değer
Toplam 614.500
NBD = 614.500 - 600.000 = T14.500.
Yatırımın net bugünkü değeri pozitif olduğundan pro-
je kabul edilecektir.
Sıra Sizde 2
Net bugünkü değer yöntemi, proje değerlemesinde na-
kit akımlarının zaman itibariyle değerini dikkate alan bir
değerleme yöntemidir. Bir yatırımın net bugünkü değeri,
ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit giriş ve çıkış-
larının önceden saptanmış belli bir iskonto oranı üzerin-
den bugünkü değere çevrilmiş tutarlarının toplamıdır.

Belirlilik eşitliği yöntemi ise yatırımın faydalı olduğu
ömrü boyunca sağlayacağı nakit akışlarını risk derece-
sine göre düzeltmektedir. Dolayısıyla belirlilik eşdeğeri
yönteminde belli bir nakit akışıyla beraber riskli nakit
akışının da belirlenmesi gerekmektedir. Belirli nakit
girişinin riskli nakit girişine oranlanmasıyla elde edi-
len belirlilik eşitliği katsayısı, 0 ile +1 arasında değer al-
makta ve risk ile ters orantılı bir ilişki sergilemektedir.
Sıra Sizde 3
Gelecekle ilgili olarak koşulların değişmesi, nakit giriş-
lerinin beklenen değerlerden farklılık göstermesi olası-
lığını doğurur. Söz konusu değişiklik olasılığı, projenin
riskini belirler.
Yatırım projelerin risklerinin ölçülmesinde ise stan-
dart sapmadan yararlanılır. Standart sapma ne kadar
küçük çıkarsa, projenin riski o kadar az demektir.
Sıra Sizde 4
Enflasyon dikkate alınmadığı zaman, projenin nakit
girişleri ile ilgili tahminler gerçeği yansıtmayacaktır.
Bu durumda yatırım kararlarının alınması zorlaşacak-
tır. Enflasyonist ortamda, mal ve hizmet fiyatlarında
meydana gelecek artışlar, nakit girişlerini arttırabilece-
ğinden, kabul edilemeyecek bir projenin kabul edilme
olasılığı da artacaktır.
8. Ünite - Yatırım Kararları 215
Yararlanılan Kaynaklar
Abdelsamad, M. H. (1973). A Guide to Capital Expen-
diture Analysis, Amacom, New York.
Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, Muhasebe Ensti-
tüsü Eğitim ve Araştırma Yayınları, İstanbul.
Anbar, A. ve Değer A. (2009). Yatırım Projeleri Anali-
zi, Ekin Kitabevi, Bursa.
Aydın, N., M. Başar M., Coşkun M. (2006). Finansal Yö-
netim, Aktüel Tanıtım ve Ofset Hizmetleri, Eskişehir.
Bendrey, M., Hussey R., West C. (2003). Essentials of
Management Accounting in Business, Continu-
um International Publishing Group, London.
Beninga, S. (2000). Financial Modeling, The MIT
Press, Massachusetts.
Berk, N. (2003). Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi,
7. Baskı, İstanbul.
Bierman, H., Smidt S. (1971). The Capital Budgeting
Decision, The McMillan Comp., New York.
Bolak, M. (2005). İşletme Finansı, Birsen Yayınevi, İs-
tanbul.
Ceylan A., Korkmaz T. (2010). İşletmelerde Finansal
Yönetim, Ekin Kitabevi, 11. Baskı, Bursa.
Dean, J. (1969). Capital Budgeting: Top-Management
Policy on Plant, Equipment and Product Deve-
lopment, Colombia University Press, New York.
Ercan, M. K., Ban Ü. (2005). Değere Dayalı İşletme
Finansı: Finansal Yönetim, Gazi Kitabevi, Ankara.
Gallagher, T. J., Andrew J. (2006). Financial Mana-
gement: Principles and Practice, Freeload Press,
London.
Gedik, T., Akyüz K. C., Akyüz İ. (2005). “Yatırım Pro-
jelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi (İç
Kârlılık Oranı ve Net Bugünkü Değer Yöntemleri-
nin İncelenmesi)”. ZKÜ Bartın Orman Fakültesi
Dergisi, Cilt 7, Sayı 7.
Gordon, M. (1959). The Pay of Period and the Rate
of Profit, Der: Ezra Salomon, The Management of
Corporate Capital, The Free Press, Illinois.
Groppelli, A. A., Nikbakht E. (2006). Finance, Barron’s
Business Review Series, New York.
Hacıoğlu, Ü., Dinçer H. (2009). Finansa Giriş, Beta Ya-
yıncılık, İstanbul.
Karaşin, G. (1986). Sermaye Piyasası Analizleri, Ser-
maye Piyasası Kurulu Yayın No:4, Ankara.
Korkmaz, T., Pekkaya M. (2009). Excel Uygulamalı Fi-
nans Matematiği, Ekin Kitabevi, Bursa.
Küçüksavaş, N. (2006). Yönetim Açısından Maliyet
Muhasebesi, Kare Yayınları, İstanbul.
216 Finansal Yönetim

Merrett, A. J., Sykes, A. (1973). The Finance and

Analysis of Capital Projects, Longman, London.
Mukherjee, T. K., Magali V. B., H. Kent B. (2003).
“Using Certainty Equivalents to Evaluate Project
Risk”. Corporate Finance Review, Vol 7, No 4.
Okka, O. (2009). Finansal Yönetim: Teori ve Çözüm-
lü Problemler, Finans Serisi A2, Nobel Yayın Dağı-
tım, Ankara.
Özdemir, M. (1999). Finansal Yönetim, Türkmen Ki-
tabevi, İstanbul.
Peterson, P. P., Frank J.F. (2002). Capital Budgeting:
Theory and Practise, John Wiley & Sons, Inc.. New
York.
Philippatos, G. C. (1974). Essentials of Financial
Management - Text and Cases, San Francisco:
Holden-Day, Inc..
Sarıaslan, H. (2006). Yatırım Projelerinin Hazırlan-
ması ve Değerlendirilmesi, Turhan Kitabevi, An-
kara.
Sharpe, W., Gordon J. A., Jeffrey W. B. (1995). Invest-
ments, Prentice Hall Inc., New Jersey.
Steiner, R. (1999). Mastering Financial Calculations,
Prentice Hall Financial Times, Market Editions,
London.
Tekin, M. (1992). Kantitatif Karar Verme Teknikleri,
Akça Ofset, Konya.
Türko, M. (1999). Finansal Yönetim, Alfa Yayınevi,
İstanbul.
Uslu, M. Z., Önal Y. B. (2007). Yatırım Projeleri, Kara-
han Kitabevi, Adana.
Usta, Ö. (2002). İşletme Finansı ve Finansal Yönetim,
Anadolu Matbaacılık, İzmir.
Weston, F., Scott B., Eugene F. B. (1996). Essentials
of Managerial Finance, The Dreyden Press, New
York.
Wilson, M., Greg S. (2004). “The Term Structure of
Discount Rates and Capital Budgeting Practice”.
Journal of Applied Management Accounting Re-
search, Vol 2, No 1.
Ek 1: T1’nin Bugunkü Değeri Ekler
217
Ek 2: T1’nin Gelecek Değeri
218
Ekler
Ek 3: Anüitenin Bugünkü Değeri Ekler
219
Ek 4: Anüitenin Gelecek Değeri
220
Ekler
 Ekler 221

Ek 5: Standart Normal Kümülatif Dağılım Tablosu Φ(z)