Chapitre 18 Techniques d’appel de fonds* ‘Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en dévelop- ‘ent et souvent une nécessité dans une phase de restructuration. Aux techniques classiques d’appel de fonds que sont l’augmentation de capital GD et Pemprunt obligataire (§ 2) s'ajoutent aujourd’hui des montages plus sophistiqués tenant de lun et de l'autre et qualifiés de « nouveaux fonds propres » ou de « quasi-fonds propres - (§ 3). Le capital-risque enfin consti- tue une modalité particulitre du financement par capitaux propres (§ 4). Ce chapitre se propose donc de passer en revue ces différentes formes de financement. 1. LEs AUGMENTATIONS DE CAPITAL Aprés avoir rappelé le contexte des augmentations de capital (§ 1.1) et ses dif- férentes formes (§ 1.2.), seront abordés les problémes liés 4 la prime démission G1.3,), aux droits de souscription et d’attribution (§ 1.4.) et 2 introduction en Bourse (§ 1.5.). , : : 1.1. Contexte Loctroi du crédit bancaire repose sur analyse ses et sur l'étude de leur structure bilantielle. de la solvabilité des entrepri- * Par Pascal Demichel et Olivier Levyne.866 Toute Ia finance H Régle de prudence are octroyé tant que les fonds propres du client de la banque so; Un crédit peut au moins égaux 2 ses dettes. : Pratiquement, les banques commerciales s'intéressent a l'équilibre suivant « untiers de fonds propres ; © un tiers de dettes 4 long terme ; ¢ untiers de dettes 4 court terme. soucieuses d’accéder au crédit bancaire vont dont la structure soit en mesure de donner: ctionnaires, ce qui revient 4 maximi- Dans ce contexte, les entreprises chercher a présenter des bilans satisfaction 2 Ia fois aux banques et aux a\ ser le niveau de leurs fonds propres. Trois voies sont alors envisageables : * La maximisation du résultat net comptable et la minimisation de la distri- bution de dividendes. Il convient alors de noter que = — la maximisation du résultat est la conséquence des décisions cde gestion prises durant Texercice comptable écoul€. Il ne s’agit pas d'un élément sur lequel la direction financiére peut prétendre agir pour emporter Taccord d'une banque dans le cadre de la négociation d'un crédit ; — la minimisation de la distribution de dividendes est généralement pergue z comme une solution théorique. En effet, en dépit de leur souci d’auto- 7 financement, les entreprises cotées sont quasiment obligées de donner satisfaction & leur actionnariat en les rémunérant sous forme de dividen- des. C'est ainsi le meilleur moyen de les fidéliser, donc d’éviter une désaffection vis-a-vis de ’action de la société pour finalement écarter | tout risque d’offre publique d’achat (OPA) de nature & remettre en cause la composition du'conseil d’administration de lentreprise. La motivation de son président est alors évidente ! * La réévaluation du bilan La société réévalue Economiquement ses actifs inscrits au bilan pour leur. valeur nette comptable. Ainsi, un immeuble situé sur les Champs-Elysées, acquis en 1974 est totalement amorti. La valeur nette comptable est donc de 0 € et sa valeur économique est nécessairement bien plus élevée. Le remplacement par la valeur Economique de la valeur nette comptable des biens de l’entreprise entraine une augmentation de son actif. Pour rétablir ¢: #.Greuine Byron16. Techniques dappel de fonds 867 : équilibre du bilan, on comptabilise au Passif une écriture dite d'écart de réévaluation. Or, la réévaluation revenant a extérioriser comptablement une revalorisation du patrimoine, donc un enrichissement latent, il est logique d'inscrire cet écart de réévaluation dans les fonds Propres de lentreprise. A noter que cet écart de réévaluation ne transite Pas par le compte de résul- tat (c'est exclusivement une écriture bilantielle). Mais, s'agissant de la cons- tatation d'un enrichissement latent, administration fiscale en Prévoit Timposition au titre de l'impét sur les sociétés (IS). En d'autres termes, l’écart de réévaluation de l’'actif de 100 € donne lieu au paiement de 33 € d'lS. Ce + frottement » fiscal détourne généralement les directions financiéres de ce mode d'optimisation des fonds propres, sauf dans deux cas exceptionnels : - lentreprise dispose de reports fiscaux déficitaires au taux de droit commun datant de cinq ans et qui, s’ils ne sont pas utilisés immédiate- ment, sont définitivement perdus ; dans ce cas, lentreprise impute sur le montant de I'écart de ré€valuation, le montant du report fiscal défici- taire disponible et évite !’'Is ; — Ventreprise a accumulé (comptablement) de telles pertes que le montant de ses fonds propres est devenu inférieur 4 celui de son capital social. Crest par exemple le cas dans I'hypothése des données suivantes : Capital : 100 Réserves = 100 Report & nouveau : — 160 Fonds propres : 40 — Or, l'article L 241 de la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commercia- les (of. § 3.2.2. chap. 19) énonce que, lorsque les fonds propres sont devenus inférieurs 4 la moitié du capital social, il convient de convoquer une assemblée générale extraordinaire (AGE) dont le réle est alors de statuer = - soit sur la liquidation de l’entreprise ; - soit sur la remise 4 niveau des fonds propres par rapport au capital social. Dés lors, l’écart de réévaluation peut constituer un bon moyen de remise 4 niveau, d’autant que les pertes ayant conduit a une telle situa-: tion ont normalement créé du déficit fiscal au taux de droit commun qui va alors s'‘imputer sur I’écart de réévaluation pour éviter le paie- ment de ITS.868 Toute la finance . val ‘ il faut que 13 qui conduit 4 modifier les statuts de l'entreprise soit approuvs deuix tiers des droits de vote. 1.2. Les différentes formes d’augmentation de capital On distingue quatre formes d’augmentation de capital. L’apport en numéraire Cest la forme d’augmentation de capital 4 laquelle on pense le plus fq ment: des actionnaires (nouveaux ou ayant déja investi dans le capj Yentreprise) achétent des actions nouvellement émises par Yentreprise. blement, on assiste 4 une augmentation : « du passif, par le crédit (ou I'augmentation) du compte de capital et, le €chéant, de prime d’émission, qui sera détaillée au paragraphe suivant, Lapport en nature ‘Au lieu d’apporter de Ia trésorerie, les actionnaires apportent un autre actif, généralement une immobilisation. Cette technique est directement utilisée par les groupes mettunt en place des stratégies de prises de participation croisées. Ainsi une entreprise A souhaite devenir actionnaire de B mais, par souci optimisation de sa trésorerie, envisage de « payer les titres B autrement que par du cash. Supposons que A dispose d'un actif intéressant B. Il peut s'agir de titres émis par une entreprise C dont A est actuellement actionnaire et dont B souhaiterait devenir actionnaire pour l’intégrer dans le groupe dont il est la maison mére, afin de créer des synergies. Des lors : 5 * A apporte a B tout ou partie de ses titres C, qui sont alors inscrits & Yactif 3 de B; * B augmente ses fonds propres (capital + primes d’émis: remet 2 A les actions ainsi créés pour rémunérer A de son apport. Schéma- tiquement, on est alors passé de la situation 1 4 Ja situation 2 sion éventuelles) et La conversion de créances en actions Cette forme d’augmentation de capital n’a pas d'impact sur la composition de Yactif de l'entreprise. Elle revient, au contraire, 4 convertir des dettes (c’est-&-18. Techniques d'appel de fonds 869 ides créances qu'un tiers détient sur l'entreprise) en actions. Les créanciers ‘entreprise en deviennent donc actionnaires. Ils renoncent ainsi a V'exis- contractuelle de la date de remboursement de leur créance, mais obtien- " en contrepartie, un droit de regard (et éventuellement une influence) sur sstion de l’entreprise. [Augm. de Trees C WeSC aires c {capa | ® Pe | fires 8 — SITUATION | SITUATION 2 —> Participation dans fe capital de Csi A n‘a apporté & B qu'une partie des titres C détenus Cette forme d’augmentation de capital intervient dans deux cas : * Premier cas : conversion ou remboursement d’obligations en actions. Vobli- gataire renonce ainsi 4 sa qualité de créancier pour devenir actionnaire. Dés ors, entreprise fait l'économie des frais financiers engendrés par le paie- ment des coupons sur obligation, ce qui a pour effet d'améliorer son résul- tat comptable. En contrepartie, Yentreprise devra distribuer des dividendes pour satisfaire son actionnariat. Second cas : le créancier sait que Yentreprise ne peut le rembourser. Dans ce cas, deux hypothéses sont envisageables : — premiére hypothése : l’entreprise est mise en redressement judiciaire. Lissue de cette procédure aboutira alors éventuellement @ la liquidation de I'entreprise. Dans ce cas, Yensemble des actionnaires se partage ce qui reste du patrimoine aprés revente de tous les actifs et paiement de toutes les dettes. A la limite, si les actifs ont perdu de la valeur & un point tel que leur revente est insuffisante pour payer les dettes, les créanciers ne récupéreront qu’une partie, éventuellement trés faible, du montant de leur créance, les actionnaires rien. Il est préférable de ne pas convertir pour le créancier ; — seconde hypothése : les créanciers, qui savent que la situation financiére de l’entreprise est difficile et que sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les désintéresser totalement, préférent donner un870 Toute la finance ballon d’oxygéne 4 l'entreprise en convertissant leur créance en pas lors, ils ont Pespoir que lentreprise se redressera et quills retrg ront le montant de leur créance (€éventuellement augmenté id somme compensant le coft engendré par Vimmobilisation de la v; ge la eréance) en revendant leurs actions. Supposons ainsi qu'un nisseur ait une créance de 100 € sur l'entreprise. Compte tenu de: difficultés financiéres (impasse momentanée de trésorerie), Ventre ec Vespoir d'un redre ne peut payer son fournisseur qui accepte, av ment futur de l'entreprise, de convertir sa créance en action. Fe : Supposons que les taux d’intérét du marché monétaire soient voisins ¢ ze 6%. Des lors, Vimmobilisation de créance engendre un manque gagner de 6 € chaque année, qui aurait été obtenu si la créance av éé payée dans les délais normaux (30 jours & 90 jours) et si son tant avait été placé sur le marché monétaire. L’opération de conversion de créance en action est donc neutre pour le: fournisseur s'il parvient & revendre ses actions aprés un an pour 106 €? L’incorporation de réserves Cette forme d’augmentation de capital n'augmente pas les fonds propres de Yentreprise : c'est seulement une modification de leur composition, les réser-™ ves étant transformées en capital et donnant lieu a la création actions gratui- tes remises, en principe, aux anciens actionnaires de Yentreprise. A noter que ces derniers ont toute latitude pour renoncer a cette attribution gratuite et préférer, a sa place, négocier leur droit d’obtention de ces actions. L'incorporation de réserves peut en réalité prendre une autre forme : l’aug- mentation de la valeur nominale des actions de l'entreprise. Dans ce cas, les *® actionnaires ne regoivent pas d’actions gratuites. Mais les statuts prévoient souvent que lentreprise distribuera chaque année un dividende statutaire égal 4 une fraction de son capital social, dans la limite de sa capacité bénéfi- ciaire. Aussi, cette forme d’incorporation de réserves se traduit pour Yaction- naire par des perspectives d’amélioration de sa rémunération sous forme de -: dividendes. : as que Vaugmentation de la valeur nominale n'est pas Yenteeprise. Ce a contrainte en termes de politique de distribution de a feaatlen effet agir sur le superdividende pour ne fournit Yapprécient généraleme: venu en légére augmentation chaque année, comme 8 nt les intervenants sur les marchés financiers.18. Techniques d'appel de fonds 871 3. La prime d’émission capital social est -€gal au produit du nombre d’actions (et de certificats Hinvestissements) €mises par la valeur nominale des actions (et des certificats westissements, ceux-ci ayant d’ailleurs la méme valeur nominale). ‘or, rien n’oblige la société procédant 4 une augmentation de capital 4 valori- action au nominal. On peut, a ce propos, considérer, en se plagant dans fune optique liquidative, que la valeur de lentreprise correspond @ ce qui yeviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous les actifs et de paiement ‘de toutes les dettes. Dés lors, la valeur de l'action est obtenue en effectuant ie rapport entre les fonds propres de la société et le nombre d’actions déja ‘émises. {== supposons qu'une entreprise bénéficie d'une augmentation de capital par apport en numéraire de 1.000 €. Son capital est actuellement composé de deux actions de 100 € de valeur nominale, le passif contient 300 € de réser- ves. La valeur patrimoniale de l'entreprise est alors de 500 €. Il est par consé- quent légitime de valoriser J'action 4 : 500/2 actions = 250 €. & pes lors, l’'augmentation de capital prévue se traduira par l'émission de 1 000/ 250 = 4 actions nouvelles engendrant : + une augmentation de capital social de 4 x 100 = 400 €, lequel passe alors de 200 € 2600 €; « Ja création d'une prime d'émission de 600 €, correspondant & l'écart entre : — d'une part, le montant global de l'augmentation de capital se retrouvant dans la trésorerie de l'entreprise ; d’autre part, l’augmentation de la valeur du capital social. 1.4. Droit de souscription et droit d’attribution Rien n’oblige un actionnaire a participer 2 une augmentation de capital. Or, s'il ne participe pas & l'opération : * son influence (du point de vue du pouvoir) sur la société diminue ; * sa quote-part dans les bénéfices de la société diminue également, compte tenu de l’'augmentation du nombre d'actions composant le capital. re H Il importe donc que l'actionnaire quin’y participe pas obtienne une compen- sation financiére. Par ailleurs, si l'actionnaire veut participer @ l’opération, il convient de lui donner la priorité afin de lui éviter d’tre involontairement dilué.872 Toute la finance Ces différents problémes sont résolus par l’émission de droits préfére souscription (DS). Ainsi, pour participer & une augmentation de ca apport en numéraire, il convient de présenter un certain nombre de quels sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de \ ticipation dans le capital : une action déja détenue permet d@obtenir un’ coutre, la valeur du DS, qui peut donc étre revendu, permet de compe baisse de valeur de l’'action provoquée par effet de dilution. Ainsi, en notant : C = le cours de I’action avant I'augmentation de capital E = le prix d’émission des nouvelles actions n= le nombre d’actions émises & l'occasion de Y'augmentation de capital N = le nombre d’actions composant le capital avant son augmentation on doit nécessairement vérifier : —(NC + ps=c-NE*ME soit ps = C+ = WNC + NEY Ntno Nina ou encore ps =" (C-E) N+n A noter que, si !'opération correspond 4 une distribution d'actions gratuites, © E = Oet le droit préférentiel porte le nom de droit d’attribution, noté DA. Dés lors oo N+n Applications chiffrées Premier exemple Une entreprise au capital de 2500 actions cotées 200 € décide de distribuer 14500 actions gratuites par incorporation de réserves. Un actionnaire qui détient — 50 actions souhaite en détenir 210 de plus. Combien devra-t-il débourser ? Commencons par calculer la parité d’échange qui se définit par le rapport suivant : nombre d'actions anciennes_ N 2500 5 nombre d'actions nouvelles n 1500 3 3 En d’autres termes : Cinq actions anciennes permettent d’obtenir trois actions nouvelles. Le proprié- taire de 50 actions en obtient donc gratuitement (50/5) x 3 = 30. ‘3 Ml lui en manque alors encore 210 - 30 = 180. Or, il convient de présenter cing DA pour obtenir trois actions gratuites. II lui faut donc se procurer 180 x 5/3 = 300.18. Techniques d'appel de fonds 873 En appliquant la formule précédemment établie, la valeur du DA ressort 8: nc _ 1500 x 200 : © pa a BC = LIK nw E § DA=N +n 1500 +2500 Le coat total de la participation a augmentation de capital est donc de : 75 x 300 = 22 500 €. Second exemple . Une société cotée en bourse décide d’ = par une émission de 125 000 actions gratuites ; ~ par une émission en numéraire de 250 000 actions a 140 € runité. cours de l'action est de 160 € et le ciser la valeur du DS -augmenter son capital simultanément : Au moment ow cette décision est prise, le c nombre d’actions composant le capital est de 1 250 000. Pré et du DA. Aprés la double augmentation de capital, la valeur du titre passe, sous Veffet de la double dilution, a: E (1 250 000 x 160) + (125 000 x 0) + (250 000 x 140) _ 4ser€ é 1 250 000 + 125.000 + 250000 . La parité de souscription est égale & 1.250 000 _ 5 250000 1 En d'autres termes, 5 actions anciennes, ou 5 0S, donnent droit, moyennant le paiement du prix d’émission, a une action nouvelle. Ona donc : 5 DS + 140 = 144,62 € = eee 140 _ 092€ D'ou DS De méme, la parité d'attribution vaut : 1.250 000 _ 10 125000 1 En d'autres termes, 10 actions anciennes donnent droit une action nouvelle gra- fuite, et velorisée, aprés attribution, sous leffet de la double dilution, 144,62 €. Ona donc: 10 DA +0 = 144,62 D’oti DA = 14,46 € + 14,46 = 15,38 €, somme correspondant a la On remarque que : DS + DA = 0,92 baisse de la valeur de l'action sous leffet de la double dilution. En effet : 160 - 144,62 = 15,38 €. 1.5. Introduction en Bourse 1.5.1. Intéréts et inconvénients de Vintroduction en Bourse n en Bourse est d’accroitre la possibilité rtantes. Cette possibilité résulte du frac- Le principal intérét d'une introductio: lié a I'entreprise est réparti sur de lever des fonds en quantités impo! tionnement de I’actionnariat puisque le risque874 Toute Ia finance la masse des actionnaires, chacun d’entre eux pouvant dailleurs diversi risque par des participations équilibrées. sified Lapel public @ 'épargne présente en outre Vavantage de constituer u, metre de la bonne gestion de l'entreprise cotée, véritable stimulant de ia * si les marchés connaissent parfois des fluctuations ae tion, méme Deux inconvénients, qui peuvent aussi étre présentés positivement selon jabs point de vue adopté, viennent nuancer ces avantages : ae “8 * obligation d'informations qui, outre son codt, astreint Ventreprise a divul: guer des informations qu'elle préférerait parfois garder confidentielles Cela constitue un intérét pour un concurrent, un créancier et bien sir actionnaire ; « le risque d'une perte § 2.2.), mais cela peut aussi s'analyser co: tion d'un ttre facilite sa transmission et do ment souhaitable. inc toute forme de rapproche-"= 1.5.2. Modalités d’acces aux différents marchés et cotits Le tableau ci-aprés présente les modalités d’accés aux différents marchés. Ces . demiers ont &é présentés dans le chapitre 12 « Risque de taux». Les banques jouent un réle trés important dans l'introduction d'une société en Bourse : roduction, comme conseil pour une éventuelle restructuration ales, constitution de holding, etc.) et des la société, la préparation des documents de la politique de communication et de + avant Vint juridique (regroupement de fili activités, pour l’évaluation de I. visés par I'AMF et la mise au point dividende ; * lors de l’introduction, publicité au BALO), collecter les o1 choix de la procédure d’introduction. pour remplir les formalités obligatoires (notamment rdres puis suivre le titre, enfin pour le our T'introduction : é de titres sont aprés plu- A cet égard, i existe plusieurs possibilités pi édure ordinaire : un prix minimum et une quantit © la proce proposés au marché, le premier cours est ajusté par paliers, sieurs séances en cas de trés forte demande ; * la procédure de mise en vente : \es ordres d’achat sont centralisés par la SBF a un cours limité aprés publication d’un cours minimal et les échanges de titres ont lieu dés la premiére séance dans une fourchette de cours qui élimine tous les ordres passés 4 des cours inférieurs.18. Techniques d'appel de fonds 875 coat d'une introduction varie suivant le marché et I'effort de communica- on engagé. Il comprend la rémunération des banques, intermédiaires et con- ils (une analyse financiére codte facilement 25 000 €) et les frais liés & .ccomplissement des formalités et obligations (informations des actionnai- | controle des comptes...). A titre indicatif, le coat d’un plan de communi- cation pour une société souhaitant étre introduite sur le marché des valeurs croissance varie de 125 000 4 30Q 000 euros ou plus. Selon es cas, une BS) introduction sur le second marché cofite de 3 4 5 % des capitaux levés. P EMPRUNTS OBLIGATAIRES a = Lémission des emprunts obligataires peut suivre des formes trés variées du fait g notamment de la multiplicité des modalités de remboursement. Ceci en fait un sujet technique pour lequel la connaissance des bases des mathématiques financiéres est indispensable. Sont étudiées ici les principales caractéristiques 5 des emprunts obligataires (§ 2.1.) et les modalités de calcul d’un taux actuariel £ (2.2), des emprunts 4 remboursement par annuités constantes (§ 2.3.) et de ¥ Ia valeur du titre (§ 2.4. 2.1. Principales caractéristiques 2.1.1. Notions de base Lorsque le capital 4 emprunter est trés important, l'emprunteur fractionne son emprunt en parts de méme montant unitaire et relativement faible (1 000 € par exemple) de fagon a y intéresser de nombreux souscripteurs. Le place- ment auprés du public est assuré pour le compte de l'émetteur (Etat, collectivi- tés publiques, entreprises) par les banques, les sociétés de Bourse et les CCP. Ces parts portent le nom dobligations et font partie des valeurs mobiliéres. Elles rapportent & Yobligataire un intérét appelé coupon et sont remboursées selon des modalités fixées par le contrat d’émission. Trés fréquemment, le coupon est fixe, mais, compte tenu de la volatilité des taux d’intérét, certaines émissions se font 4 taux variable ou révisable. ation d'une obligation peuvent étre appré- ntés dans le tableau ci-aprés (les entrepri- Les principaux éléments d’appréci: hendés & l'aide des cas réels prése! ses et l'introduction sur les marchés boursiers) : * Nominal : c'est le montant qui sert de base a Yemprunt Béta décrit ci-aprés aura un coupon a! 435 €. u calcul du coupon. Ainsi nnuel de 5 000 x 8,70 H=876 Toute la finance a Marché officiel (Premier Marché et Comptant) + les actionnaires acceptent de diffuser au moins a Conditions admission 25 % du capital de la société ou au moins 600 000 titres + Ta societé doit avoir publié ses comptes annuels des trois exercices précédents et fait verifier par les commissaires aux comptes ceux des deux derniers + les 3 derniers exercices doivent atve bénéficiaires avec 3 distributions de dividendes Stratégie ‘valeurs les plus importantes a la fois par leur taille | marché libre sur leque! tout actionnaire et par leur capitalisation boursitre peut faire coter ses actions pétiodiquer ‘ou une seule fois : Image et + marché mature et secteurs déja représentés positionnement | en Bourse boursier + bonne liquidité Informations 2 | prospectus soumis au visa de 'AMF pas de contrainte, mais la société émettrice donner par la peut mettre a disposition du public une note société lors de de présentation simplifige visée par TAME introduction Informations 8 | information permanente : donner par la ‘« publier dans la presse toute information société apres susceptible dinfluencer le cours de Bourse » introduction information périodique : * établissement de comptes annuels et semestriels (apres 3 ans) * publication des comptes provisioires et définitifs et des AG au BALO 1. Devenu NASDAQ Europe aj Védatement de ta bulle culative. és son rachat par le NASDAQ américain et fermé en juin 2003 aprés48, Techniques d’appel de fonds 877 aarché des valeurs de croissance ‘ou Nouveau marché easpag’ ~ total bilan: 3 ME 1 fonds propres : 2 ME wenger de titres 8 diffuser dans Pe public: 100 000 titres Pour te pubire-valeur minimate de 1.5 ME «ae ins une teneur de marché pour Searer animation permanente dumarché « Suantite mise 2 fa disposition du tenes quaharche : 10 % environ des titres mis sur le marché + total bilan’ 3,5 ME nds propres: LEME SWimotns deux teneurs de marche | + une transpar Ta niche technologique «une anticipation reposant sur Un business plan a 3 ans avec peu ou pas drhistorique de comptes « Inesurer le potentiel du marché de la societé jeune entreprise internationsle H aimension technologique = o dentique au nouveau mar favec une dimension paneuropéenne » gossance modérée et risque nonomarche simple & oeprehender « Sonvainere sur les qualités managérales gr odie leader sur T niche technolagique récente iche technologique récente son marché 2 Imarché en forte croissance forte croissance il eater exsecteurs | 4 GN ie a eT 1 Smbitions paneuropéennes marche emtisenSourse | + peu cupasde aero) boursier 1 Riveau de valorsation élevé : (proche du Nasdaq) fable + manque de liquidité fnanque de liquidité micro-capitalisation «+ Bonne liquidité 7 pate de présentation non Soumise au visa de ‘AMF « Tannées de comptes certifigs 1 pas de prévisions supérieures «+ dude de la Sodété de Bourse 1 plaquette commerciale sur prospectus sours au visa de FAMF Comprenant = sprojet de développement 3 3 ans ~ Facteur de risque du développement — engagement des actionnaires Ge urs titres pendant une période 7 prospectus en anglais modele Sor du NASDAQ comprenant > a facteurs de risque du Geveloppement de Fentreprise = moyens techniques et humains = Engagement des dirigeants de ne pas céder leurs titres pendant au moins 18 mois la cote officielle en matiére informations et de procédures comptatles information permanen’? : « publier dans la presse toute information susceptible dinfluencer le cours de Bourse » information périodique : * etablissements de comptes annuels et semestriels (apres 3 ans) + publication des compres isioires et definitits et des AG au BALO fasocieté deverminge Gauf dans le cade d'une — Thoyens techniques et humains offre publique) = movers tei renage partTiM | ~ nots dewaonsation realise Plaquetteinstitutionnelle parle broker ~ fas de plaquette commerciale, Seules quelques photos (type Nasco) Tengagementdesemenre | * uansnaren des opérations sur * idem su niveau des sociétes de wransparenc Sageants et actonnaies | information permanente: fendateurs information permanente : Ppublier dans la presse toute ‘formation susceptible dinfluencer te cours de Bourse » information périodique : 5 arablissement de comptes semestriels vec commentaire sur revolution de ta société «publication d’un simple résumé Bes comptes annuels au BALO + Gtablissement d'un document de réference * reporting trimestriel information périodique = + atablissement d'un rapport cf activite (Equivalent 10K) timestriel, semestriel, annuel Usera demande aux societés, cotees sur VEasdag de faire des Publications completes annvelles Br intermédiaires de leurs données Gexploitation et de leurs situations financiéres selon les normes utilisées sur le Nasdaq (AS ou US GAAP) source : « Cahiers Francais». La Bourse" 277-878 Toute la finance 1 * Prix d’émission : ’obligation peut étre émise au pair, c'est-a-dire prix d’émission coincide avec le nominal (ex : obligations Gammg octobre N émises 4 5 000 €, voir tableau) ou trés fréquemment § emprunt Alpha 8 % février N, prime d’émission = 10 €). * Date de jouissance : |'émission d’un emprunt obligataire, surtout auj du public prend un certain temps. Il est nécessaire de préciser la date de jouissance & partir de laquelle courent les intéréts (ex. : emprunt ‘Alpk 8 % février N émis le 8 février, jouissance le 22 février, voir tableau). “3 * Prix de souscription : il sera d'un montant différent du prix d'émiss lorsque la date de jouissance et la date de réglement effectif ne coinci pas car il faut tenir compte du coupon couru. Exemple Ainsi pour emprunt Béta (2° exemple du tableau), la date de jouissance est le 2 mars N et la date de réglement, le 3 novembre N, soit 246 jours plus tard. Or, le ‘souscripteur qui paie le 3 novembre N recevra un coupon annuel de 435 € dés le” 2 mars N + 1. Le prix de souscription a payer le 3 novembre sera donc égal au prix d’émission (4 925,80) majoré du coupon couru sur 246 jours (cf. schéma § 2.2): 146 Prix de souscription: 4 925,80 + 435 x aa =5219€ TABLEAU : EXEMPLES D’EMPRUNTS OBLIGATAIRES (cas réels, noms modifiés) | EMPRUNT ALPHA — 8 % —9 ANS | TAUX D’INTERET NOMINAL : 8 % Date d’émission : le 8 février N Obligations de : 5 000 € Prix d’émission : 4 990 € Durée de l'emprunt : 9 ans Prix de remboursement : 5 000 € Amortissement : le 22 février N + 9 Date de jouissance : le 22 février N 1 coupon : le 22 février N + 1 - Montant : 400 € Taux de rendement actuariel : 8,03 % Date de réglement : le 22 février N: 18. Techniques d’appel de fonds 879 SROs RSMO MTT CEREUS MNIREER NMI EEN SOCIETE BETA — 8,7 %—2 ans GEREE PAR LA CAISSE DES DEPOTS ET CONSIGNATIONS EMPRUNT OCTOBRE N 2 milliards d’euros Obligations de 5 000 € Emprunt assimilable immédiatement 4 I’emprunt 8,70 % — Mars N + 12 Prix de soustription : 5 219 € Prix d’émission : 4 925,80 € Taux nominal : 8,70 % Taux de rendement actuariel brut : 8,90 % 1 coupon payable le 2 mars N + 1 pour un montant de 435 € Durée : 11 ans et 119 jours Amortissement en totalité le 2 mars N + 12 Date de jouissance : 2 mars N Date de réglement : 3 novembre N EMPRUNT GAMMA - 8,4 %—6 ans ‘TAUX D’INTERET NOMINAL : 8,40 % Date d’émission : 26 octobre N Obligations de : 5 000 € Prix d’émission : 5 000 € Durée de l'emprunt : 6 ans Prix de remboursement : 5 000 € Amortissement : le 9 novembre N + 6 Date de jouissance : le 9 novembre N 4 coupon : le 9 novembre N + 1 ~ Montant : 420 € Taux de rendement actuariel : 8,40 % Date de réglement : le 9 novembre N EMPRUNT DELTA — 8 % —7 ans ~ 8 % mars N 4 coupons trimestriels Montant : 560 ME Nominal : $ 000 € par obligation Prix d’émission : 99,98 %, soit 4 999 € par obligation Jouissance et réglement : 19 avril N Intéréts : 8 % payable trimestriellement, soit 100 € par titre, versés les 19.01, 19.04, 19.07, et 19.10 de chaque année Exceptionnellement, le premier intérét sera payable le 19.01 N+1 et s'élévera 4 100 € aux de rendement actuariel : 7.49 % Durée : 7 ans Remboursement : Au pair, en totalité le 19 avril N +7 Fiscalité : Régime fiscal applicable aux obligations880 Toute la finance 2.1.2. Modalités de remboursements d’un emprunt obligataire Trois modalités peuvent étre distinguées = « remboursement en totalité in fine de I'emprunt. C'est le cas de toute émissions du tableau ci-dessus. La méthode est trés pratiquée car sim moins onéreuse pour |’émetteur. Le prix de remboursement peut étre 4 la valeur nominale : le remboursement est alors « au pair » ou supérie la valeur nominale, c’est-a-dire avec une prime de remboursement ; remboursement par parts ou séries égales chaque année : ce son amortissements constants ; 3 * remboursement par annuité constante d’amortissement et dintérét, Les deux premiers (ystemes reposent sur des mécanismes trés voisins ceux vus pour l’amortissement des emprunts indivis. Ils sont cependant pl compliqués car il n’est pas possible, au nom de l’égalité entre les porte dindiquer a priori lors de |'émission les titres qui viendront 4 amortissemer Il faut donc recourir 4 des procédés de tirage au sort. Le remboursement annuité constante sera détaillé au § 2.3. 2.2. Taux actuariel Comme le monte le tableau ci-contre, chaque emprunt posséde un taux actuariel qui peut étre différent du taux nominal. A l'exception de l'emprunt GAMMA particuliérement simple, avec égalité de taux actuariel et nominal, les autres emprunts sont caractérisés par des décalages de montants et de temps (ex : intéréts versés trimestriellement dans le cas de l’emprunt DELTA) qui influent sur la détermination du taux actuariel. Pour une obligation détachant (n) flux annuels (coupons et remboursement) F, et ayant une valeur actuelle 2 Ia date de calcul notée VA due death le taux aituariel () résulte de légalité entre la valeur actuelle et la somme des flux F, actualisés = Ko iG +i VA ea as Cette VA peut étre comparée & la cotation quotidienne sur le marché obliga- taire. Une des difficultés importantes vient du fait qu’a la date de calcul le vovnbre de flux restant n est rarement une durée en années. Le Comité de vomatisation obligataire, ayant constaté 'existence de plusieurs méthodes de Ccleul des taux actuariels, recommande l'adoption d'une méthode dite = classique universelle » qui se formule comme suit :18. Techniques d'appel de fonds 881 fn og VA neue "Yj — as, me FIA + OV 3 e de calcul = sauf indication contrai : u ‘ire, date de régle it i u nombre sa entiéres séparant la date de pera pea flax ; ae Ao exacts séparant la date de calcul du début de Yannée a, ndre jours selon qu'il s’4git d'une année bissextile ou non. , Exemple Vérification du taux actuariel d 4 je 8,9 % de l'em "¢ Le diagramme des flux se présente comme oa ans Valeur actuelle au 3/11/N : , 5000€ Coupons 435 € wot enn att ttf ent ° 246 jours pid 119 jours pid _ ‘A1ans 7 Jl | v Ys 219€ Jouissance Reglement a5 __,_ 435 —S = 485 ls T0899 1,089! * 99738 " 1,0897* 119/365“ 435; 5.000 5 219,50 € 4 — 439 __ + ——aas y,0897 * 1197365 1,0898 * 197365 On a donc bien : valeur au réglement = valeur actuelle des flux pour i Par exemple, le deuxiéme élément de la somme représente I’actualisation du coupon de 435 € percu le 02/03in+2 sur t an et 119 jours. Remarque Le taux actuariel figurant sur les notices d'émissions repr ser PaNt le souscripteur un ren- Semen actuariel brut, cest-a-dire hors incidence de 1a fiscalité et d’éventuelles rémunéra- tions d'intermédiaires et pour emetteur un coat ‘ctuariel brut cest--dire hors incidence : = de la fiscalité (intéréts déductibles) ; «des frais d’émission (notice, publicité.. _ des frais liés au service de la dette + ~ ge rimmobilisation sur une période de ordre du mois des fonds collectés par les banques.882 Toute la finance ' 2.3. Remboursement par annuité constante d’un emprunt obligataire 2.3.1. Présentation générale 2 Les principes sont les mémes que pour un emprunt indivis (of chy § 3.2.1.). La seule différence notable est que l’amortissement des obligag d'une année se fait par tirage au sort et que le nombre des obligations’ tirées doit nécessairement étre entier. Soit Ele montant de |’emprunt obligataire q le nombre d’obligations d'un montant M (E = q x M) a, le montant de l'annuité j R, l'amortissemént contenu dans l’annuité de la eme année C, le coupon annuel versé l'année / (intérét sur les obligations non éteintes) Le nombre d’obligations remboursées l'année j sera donc : mG Ces q, obligations étant tirées au sort On a par ailleurs : a; = C, + R, A la fin de la 1™ année : coupon (intéré): C, = Ei, i étant le taux de l'emprunt a,=C,+R,=E-it+q,'M Le montant de l’emprunt restant dit £, est alors : E- R, = E, ou encore E, = (q~q)M A la fin de la 2° année : coupon: Cz,=E-t Ro @,-E,-i+ R,avec 7 = 92 Le tableau suivant permet de voir que les formules d’un emprunt obligataire remboursé par annuités Constantes découlent directement de celles d'un emprunt indivis de mémes modalités (taux, durée).18. Techniques d'appel de fonds is et obligataires 883 Emprunt obligataire aa" nombre d’obligations amorties au 1* tirage d'oi : nombre d'obligations amorties au k*™* tirage & LR ’ Mim ite % Ge = 4(1 + FT Exemple Soit un emprunt obligataire di ‘obligations de 2 000 € nominal tissement s‘obtient sans difficulté : 23.2. Elaboration du tableau d’amortissement Le nombre d’obligations tirées au sort chaque année pour remboursement éant un nombre enter, le montant de l'amortissement annuel doit éte un multiple du montant de obligation. Le rapport entre l'amortissement R, et le montant de l’obligation M n’étant pas entier en général, il existe plusieurs pro- cédés d'arrondissement, le plus commun étant I'arrondissement a I'entier le plus voisin. Le tableau d’amortissement s’en trouve alors légérement modifié. fe 10 000 000 € sur 5 ans & 10 % composé de 5.000 | amorti par annuité constante. Le tableau d’amor- Nore abiigations ‘Nombre d'obligations Covorevivantes | Dette en 2 amortir vement | font Periodes | en début de début de | pe yao | greys) | comstarte période période (2) | = (2)x0,10 20) (1) =5000~ (4) arrondi 8 1 ‘5000 | 10000000 +000 000 818,98 819 vasrama | 26737 | 2 ata | 8362026 836 202.6 900.38 so veor77ie | 2637978 3 3280 | 65602586 6560025,¢ 9097 9 19619486 | 2637974 ‘ 279 | 4578306 ‘asrezas | toso7 | 1090 pio 1434 | 2637974 s | tise | 2398 162.5 woerez | tiss07 | 1199 7396 157,7 | 2637978 TOIL: 5000884 Toute Ia finance 2.3.3. Taux actuariel des emprunts obligataires amortissables (par annuités constantes Fréquemment les sociétés remboursent les obligations 4 un montant mM, montant & l'émission (ou ce qui revient au méme émettent a un prix M, montant nominal 4 l’émission et qui sera remboursé ultérieurement). >M, Graphiquement on obtient pour deux obligations A et B : Valeur Taux Ainsi des obligations (A) et (B) différentes par leurs conditions d'émission seront dites Equivalentes pour le taux (i). Selon les hypothéses d’€volution de taux, il pourra donc @tre intéressant d’arbitrer une obligation contre une autre. Ce graphique montre que pour les (D élevés, la décroissance de obligation (A) est plus faible (courbe « plate +) que celle de (B). Ceci indique que (A) est plus proche de son échéance que (B) : en effet la relation entre valeur et taux s‘affaiblit progressivement pour disparaitre le jour de l'échéance puisque la valeur de remboursement est prédéterminée par le contrat d’émission et ne change pas. ispnncineRarreeN meer i 2.4.3.2. Intérét des notions de sensibilité et de duration Pour faciliter les arbitrages entre obligations, les praticiens ont recours 4 deux indicateurs synthétiques Duration et Sensibilité. Concept ancien (1938) da a Mac Caulay, la duration est trés employée dans les pays anglo-saxons, alors qu’en France est utilisée plus fréquemment la notion de sensibilité (on parle également et indifféremment de volatilité d'une obligation).888 Toute la finance Mentionnons briévement l’origine de ces deux concepts : © Ia valeur de l’obligation om s‘écrire sous la forme générale : EW@= Eq z ay @ La variation de cette valeur par rapport @ la variation du taux (i), cest-a- formellement : dE tn —tF, a hae © quantité ¢ qui représente la sensibilité (s) de Fobligation. On a immédiatement en rapprochant les formules (1) et (2) : tx F, dE -1 7+ sail san @) 7 (1+ i! La sensibilité d'une obligation mesure donc la variation de valeur cle lobliga- tion pour une variation de 1 % du taux d'intérét. txF, la quantité 2aey est appelée DURATION D : 2a +i La duration est donc la moyenne arithmétique des annuités Ft actualisées et ~ pondérées par les dates d’échéance t. Elle constitue une mesure de la durée de vie moyenne des obligations non remboursées. La relation entre s et D s’€crit : se a? x ai + La sensibilité est donc proportionnelle @ la duration (plus la duration est longue, plus la sensibilité est élevée). Une obligation récemment émise est <2 ainsi plus sensible aux variations de taux qu’une obligation proche de son €chéance.18. Techniques d'appel de fonds 889 Exemple Soit une obligation trés simple émise a 1 000 € pour 5 ans au taux de 6 % (qui est également le taux du marché), la duration vaut : 60 , 2x60 , 3x60, 4x60 ,5x1060 p= 126_G.067 "4.067 * 0,06" 4,06) 6 , 6 , 6 , 6 , 60 1,06 * G06 * G.068 * Goo * G06 D=4,47 et la sensibilité vaut: s =—1 x 4,47 x di=-4,2x di 1,06 ceci signifie que si I'intérét augmente de 1 %, le prix de l’obligation baissera de 4,2 %. 2.4.3.3. Propriétés de la sensibilité (s) et de la duration (D) Ces propriétés expliquent bien l'intérét pratique de ces deux concepts. * (s) et (D) sont d’autant plus élevées que la durée restant 4 courir sur l’obli- gation est élevée. Exemple : le 14/06/N, cotation de deux emprunts du Crédit Foncier de France CFF 13,70 % O1/n — 9 (émis) vie = 1,7 s = 1,488 CFF 9,00 % 12/01/n — 2 vie = 13,5 s = 8,046 cet effet durée est d’ailleurs largement prédominant par rapport aux para- métres taux et coupon. + (s) et (D) augmentent lorsque les taux baissent. Ainsi le 28/05/n+1 la sensibilité de l’obligation BETA 8,70 % 12 ans valait 7,009, le 14/06/n+1 (aprés des baisses successives des taux) la sensibilité est passée a 7,013. * (S et (D) sont d’autant plus élevées que le coupon est plus faible, dit autrement, que le taux facial de l'emprunt est bas. Exemple : Cotation de trois emprunts le 14/06/n+1 : CNA 8,70 % 02/n s = 7,013 (durée 10,7) EDF 8,60 % 03/n s=7,153 (durée 10,8) OAT — 8,25 % 02/n+12. $= 7,186 (durée 10,7) Propriétés de la duration * Une obligation 4 coupon zéro a une duration égale a sa durée. * Toutes les obligations de méme duration sont équivalentes en termes de sensi- bilité au risque de taux et en particulier 4 obligation a coupon zéro.890 Toute Ia finance t © Concrétement, la duration est la période de détention de !'obligation telle qué les risques antagonistes sur la valeur de revente d'une part, et le réinvestisse: ment des coupons, d’gutre part, se compensent. Lorsque la durée du placement est égale a Ia duration, on parle d'immunisation, “| 2.4.4. Gestion des portefeuilles obligataires Tout l'art des gérants de portefeuilles en Sicav obligataires consiste 4 prévoir Yévolution des taux. Si ces taux leur paraissent devoir baisser, ils privilégie* ront les obligations a forte sensibilité, c'est-a-dire A durée de vie élevée pour obtenir des valorisations attractives. A I'inverse, dans les périodes de hausse 4 des taux seront préférées les obligations 8 faible sensibil Vhistoire des Sicav monétaires illustre parfaitement cette stratégie. En 1982,2= les Sicav 4 court terme dites de ésorerie étaient constituées par des obliga. tions @ taux variable avec une durée de vie inférieure @ l'année pour suppri- mer le risque de taux. A partir de cette date, les gestionnaires jugeant tout a fait improbable le risque de hausse des taux qui auraient pu générer de moins-values se portérent vers les obligations 4 taux fixe pour constituer des Sicav sensibles. Entre 1982 et 1986, les rendements du marché chutérent de 17-18 % 4 7,509 %, ce qui leur a permis de réaliser des plus-values annuelles de 20 4 30%. ra Dans le dernier trimestre 1986, la baisse des taux fit place 4 une remontée entrainant des baisses des valeurs liquidatives des Sicav sensibles, inaccepta- bles pour les clients ayant placé leur trésorerie dans ces produits. Les gérants durent donc se reconvertir rapidement et privilégier la sécurité. Les Sicav sen- sibles tombérent en défaveur et furent remplacées, avec le succés que Ton sait, par les Sicav monétaires investies en produits financiers 4 court terme tels que bons du Trésor 3 4 6 mois, certificats de dépéts, billets de wésore- rie... Ces Sicav offrent des taux proches du marché monétaire avec un risque en capital quasi nul. 3. NOUVEAUX FONDS PROPRES Les nouveaux fonds propres ont connu un fort développement ces derniéres années (§ 3.1.), qu'il s’agisse de produits dérivés de l'obligation (§ 3.2.) ou de Faction (§ 3.3.), de titres participatifs ou subordonnés (§ 3.4.) ou de certificats investissements (§ 3.5.). Ces innovations se poursuivent soit par apparition - de nouveaux produits en fonction des besoins des entreprises, soit par combi- maison de produits existants (§ 3.6.).18. Techniques d'appel de fonds 891 3.1. Le développement des nouveaux fonds propres F jusque vers les années 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-préteur f avait un sens. Trés schématiquement, le premier courait tous les risques de rentreprise, était remunéré par un dividende, avait la perspective de plus- F value en capital et possédait une part du pouvoir, sous forme de droits de E vote, rigoureusement égale 4 sa part dans le capital de l’entreprise. Le second F ne courait — du moins apparemment'— aucun risque, avec la certitude d'un sendement assuré et d'un remboursement 4 l’échéance convenue. Cette distinction est devenue totalement insuffisante avec l’apparition de nombreux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre tradi- tionnel jusqu’a la dette. On peut parler de « nouveaux fonds propres + (méme si certains produits sont devenus tout 2 fait classiques) ou encore de « quasi- fonds propres = lorsque leur aspect « dette » ne peut pas étre occulté. F é k E i t "Ces produits, souvent « importés - des marchés anglo-saxons, reflétent limagi- nation et le sens de l'innovation des financiers & la recherche de l'ingénierie financiére + idéale ». En effet, lorsqu'une entreprise décide de faire appel au marché pris au sens large, qu'il s'agisse d’émissions publiques (secteur coté), de placements privés (sociétés non cotées — familiales par exemple), elle se trouve au coeur d'exi- gences parfois contradictoires selon les différentes parties en présence. Du point de vue de l'’émetteur— Ventreprise Lentreprise cherchera @ lever des capitaux au coat le plus faible possible, en évitant de trop changer la géographie de son capital et en conservant intactes ses capacités d’endettement. D’autres motivations — défense anti OPA — pour- ront également I’animer. Du point de vue des anciens actionnaires Ceux-ci voudront se protéger d'une trop grande dilution (probleme de pou- voir ou de contréle), mais lopération pourra étre aussi l'occasion de rémuné- rer différemment les actionnaires dirigeants des actionnaires non dirigeants. Lémission peut revétir également des caractéristiques différentes selon qu'elle est « tournée - ou non vers les anciens actionnaires (probléme des droits préfé- rentiels de souscription, des délais de priorité). Du point de vue des souscripteurs Les intéréts peuvent étre tres divergents : + les souscripteurs « spéculateurs + auront un faible pour les produits tres sensibles, a grande volatilité, a effet de levier important ;892 Toute Ia finance * les souscripteurs - péres de famille - recherchetont au contraire des duits moins risqués, 2 rendement §aranti, avec une bonne liquidi E iz Seront moins préoccupés que d'autres investisseurs des quotes-pang x pouvoir attachés aux titres. On concoit dés lors que le produit idéal n’existe pas, qu’il faut faire du. sti mesure +, mais que la sophistication et l’optimisation fiscale trouvent des lin; tes notamment dans la perception du produit par les futurs souscripte Ainsi, les obligations convertibles devenues courantes et familiéres seroif mieux acceptées et comprises que des certificats diinvestissement qui tor bent d’ailleurs en désuétude. 1a panoplie offerte actuellement résulte de trois évolutions : * Dissociation des caractéristiques traditionnelles de action. Caractéristiques traditionnelles Nouvelles possi Souscription quasi immédiate Souscription différée Ex: BSA (bons de souscription d’actions) ABSA (actions 8 bons de souscription d’actions) Droit de vote simple Droit de vote plural, double | Absence de droit de vate (certificats d’investissement) Dividende normal Oividende majoré, prioritaire, cumulatif, etc. * Création de valeurs mobiliéres « hybrides + ou « surcomposées +, tenant a la fois de la dette et des fonds propres, telles que : — OBSA Obligations a bons de souscription d’actions — ABSOC Actions 4 bons de souscription d’obligations convertibles * Promotion de produits du type dette au rang de « quasi-fonds propres + : - TS Titres subordonnés / - OC Obligations convertibles... On trouvera ci-aprés un synoptique des différentes valeurs mobiliéres prises 3 en compte dans les fonds propres et les quasi-fonds propres positionnées wes & schématiquement selon un axe quantitatif (rendement) et un axe qualitatif (pouvoir). Les significations des principaux sigles utilisés pour désigner en pratique ces produits sont indiquées sur ce méme tableau. Des fléches mon: « trent les évolutions possibles de certains produits. b18. Techniques d'appel de fonds 893 Figure 1. Synoptiques fonds propres et quasi-fo nds propres Centfcats ‘Actions et Produ : ts investiscements ‘ane a a oh” | en a ca ABSA 5 74 Fass0c ~. [ABSA BSA ‘Tov ] Creteu) Droits, Pouvairs, Risques croissants > Information ———p> Protection —Pe Droits Droits réservés préférentiels RA: — | obligation Vrs: | tire subordonné [ ci: | centficat | remboursable en actions diinvestissement oc: obligation convertible en | TSD1: | tire subordonne | CIP: | cerfcat “| action a durée diivestissement | indéterminée privilegié ; | ocBsa: | OC avec bon [1P: | titre participatif | CCI: | certifcat coopératit } de souscription d'action dinvestissement ADVD. | actionadroitde vote | APP: | actionde priorite | CP: | certifcat pétrotier double | pecuriie ‘ppspv | action a dividende "ABSA: | action & bon de E prioritaire sans droit souscription d'actions de vote N ABSOC : | action 4 bon BSA: bon de souscription de souscription d'actions obligation convertible ABSAR: | action a bon de souscription d'actions rachetables Te Tee ey ree894 Toute la finance A titre d’exemple, ‘obligation convertible (quasi-fontls propres) se transi en action (fonds propres) ou devient une simple dette. La réunion dun x ficat de droit de vote et d'un certificat d'investissement génare une a, part entiére. Naturellement, tous ces éléments quelque peu complexes seront définis et précisés dans les développements ci-aprés. Ainsi, le tableau synoptique pe a étre considéré @ la fois comme une présentation introductrice et comme schéma de synthése. Par souci de clarté, ces produits seront présentés sous quatre rubriques : obj gations et produits dérivés, actions et produits dérivés, titres participatifs titres subordonnés, certificats d’investissement. Pour chaque produit, on indies quera ses principales caractéristiques, ses avantages et inconvénients, ai que des cas réels d’applications pour faire ressortir ses perspectives d'utilisa tion dans la pratique. ‘ 3.2. Produits dérivés de l’obligation 3.2. 3.2.1.1. Caractéristiques Apparue en France en 1967, l'obligation convertible — OC! — dérive directe- ment de Iobligation classique. Elle donne le droit d’obtenis, par conversion, des actions de la société émettrice. Lobligation convertible L’émetteur, société anonyme cotée ou non, doit exister depuis deux ans au moins et disposer de deux bilans approuvés par les actionnaires. II doit bien évidemment agir en vertu des pouvoirs et autorisations qui lui ont été confé- rés par l’assemblée générale extraordinaire de la société. On s'appuiera sur I’émission réalisée par OMEGA (cas réel) en mai N (extrait de notice d’émission ci-aprés) pour mettre en évidence les avantages et inconvénients de ce produit tant pour I’émetteur que pour le souscripteur. 1. On utilise également le sigle OCA pour bien préciser qu'il s‘agit d’obligations convertibles en actions.18. Techniques d’appel de fonds 895, ‘(OMEGA Extrait de la NOTE D'INFORMATION mise & la disposition du public Toccasion de l’émission d'un emprunt convertible en actions représenté par 332 036 obligations de € 400 nominal. Caractéristiques des obligations convertibles prix d’émission : € 400 par obligation produit brut de l’émission : € 132 814 400 Date de jouissance et de réglement : 6 mai N Durée de I'emprunt : 7 ans 240 jours Intérét annuel : 6,50 % soit € 26 par obligation, payable le 1 janvier de chaque | année et, pour la premitre fois, le 1 janvier 1995. Exceptionnellement, le premier coupon payable le 1° janvier N + 1 représentera I'intérét couru du 6 mai N au 31 décembre N, soit : € 17,10 (calculé proprata temporis) Taux de rendement actuariel brut 4 la date de réglement : 7,61 % (en cas de non- conversion) Amortissement normal : En 2 tranches égales les 1“ janvier N + 7 et 1% janvier N +8, au prix de € 440, soit 110 % du montant nominal des obligations ' Amortissement anticipé : Possible par rachats en Bourse et par remboursement au | gré de l'émetteur | Conversion des obligations en actions: A tout moment, du 1% juillet N au | 31 décembre N + 7, 4 raison d'une action pour une obligation. Ajustements prévus | en cas d’opérations financiéres Priorité de souscription réservée aux actionnaires : Du 7 avril N au 21 avril N, dans la proportion d’une obligation de € 400 nominal pour 7 actions anciennes Souscription du public : a partir du 22 avril N Cotation : Les obligations provenant de l'émission, ainsi que les actions 4 provenir de la conversion des obligations, feront l'objet d’une demande d’admission 2 1a cote du second marché dés la cléture de l'opération Cours extrémes de I’action : Du 1 janvier N — 1 au 31 décembre N — 1 — Plus haut : € 514 — Plus bas : € 336,50 Du 1 janvier N au 31 mars N — Plus haut : € 400 — Plus bas : € 314 Cours de Bourse de I’action : Le 31 mars N : € 390, soit € 384 ex-dividende Revenu global de I’action : Au titre de l'exercice N-3:€9 dont € 3 davoir fiscal. ‘Au titre de l’'exercice N - 2 : € 9 dont € 3 d'avoir fiscal, Au titre de l’exercice N - 1: € 9 dont € 3 d'avoir fiscal896 Toute la finance 3.2.1.2. Point de vue de l’émetteur ' 3 L'opération peut d’abord s’analyser comme un endettement des co, avantageuses, le taux facial étant inférieur de 2 4 3 points a celui des obj tions du secteur privé (compensé par la faculté de conversion). Dans OMEGA, le taux facial de 6,25 % est 4 comparer 4 8,34 % TMO Pratiqué a date d’émission. Concernant la dilution, on ne peut pas connaitre a priori, au mome; Vémission, le nombre d’obligations qui sera présenté 4 la conversion, 11 classique de calculer les paramétres financiers de l’entreprise en supp que toutes les OC sont converties, c’est--dire sur une base totalement dil Ainsi, dans l’exemple considéré, la dilution potentielle s’éléve au maximun 12,5 % puisque 332 036 actions ex-OC viendraient s’ajouter aux 2 324 253 actions préexistantes 4 l'opération. % Ainsi un actionnaire ancien détenant 1% du capital et ne souscrivant pas’ Yopération — dans le cadre de la priorité de souscription qui lui est réservée verrait sa part dans le capital passer 4 0,875 % si toutes les obligations étaies converties. Sa quote-part dans les bénéfices de la société diminuerait dans les mémes * proportions, mais il n’en est pas de méme du bénéfice par action (BPA) qui pourrait au contraire augmenter si l'émission permet (comme on peut le sup- poser) d’améliorer la capacité bénéficiaire de l'entreprise. Pour l'entreprise, le risque principal reste celui de non-conversion, du fait d'anticipation négative sur |'évolution de la valeur marchande de I’action. Dans ce cas, l’emprunt obligataire ne sera pas transformé en capitaux propres et restera une dette qui devra étre amortie (en 2 tranches N + 7 et N + 8 dans Yexemple OMEGA). La plupart des émetteurs insérent désormais dans le con- trat d’émission des clauses d'amortissement anticipé (Trigger clause) permet- tant de provoquer la conversion bien avant l’échéance. Enfin, deux autres clauses de remboursement anticipé figurent classiquement dans le contrat d’émission : * Ia société se réserve le choix d'amortir par anticipation en procédant, a toute époque, a des rachats en Bourse ou en utilisant des offres publiques d’achat ou d’échange portant sur tout ou partie des obligations émises ; + Ia société se réserve la faculté de procéder, 4 tout moment, a un rembout sement anticipé total a un prix par titre de 110% du prix d’émissiot G norme - usuellement pratiquée) majoré des intéréts courus 4 condition’ que le nombre d’obligations restant en circulation soit inférieur A 10 % du nombre de titres émis.18. Techniques d'appel de fonds 897 ey % ices deux dispositions ne doivent pas @tre interprétées comme des mesures ez 1: forcer la conversion, mais comme des dispositions de régulation de la ‘valeur marchande des titres ou de simplification des structures de fonds pro- et quasi-fonds propres. 2.1.3. Point de vue du souscripteur [Yobligation convertible donne & san. souscripteur une double qualité : celle dobligataire jouissant avec un faible risque (signature et surface de l’émetteur) d'un rendement minimal et d'une bonne liquidité (si la société est cotée en Bourse), celle d’actionnaire potentiel avec une espérance de gain en capital. Cependant l'’évolution de TOC cotée en Bourse peut étre tributaire de la hausse des taux d’intérét (éléments macroéconomiques) et de la baisse du cours des actions de la société émettrice, ce qui rend le produit beaucoup moins attractif. a effet, deux risques sont cumulés : celui de baisse du cours de l'OC, sous effet taux d’intérét et celui de baisse concomitante de action sous-jacente & obligation. La prime de conversion (écart prix de laction — prix de l'obliga- tion) en est réduit et la conversion devient sans attrait. Les professionnels distinguent trois grands types de produits. Typologie des produits financiers | «Les produits qui réagissent aux fluctuations du marché comme des quasi- la recherche de plus-value en capital. Leurs primes de actions, orientés vers conversion sont faibles voire nulles ou négatives. Ces instruments sont orientés vers la recherche de plus-value en capital. + Les produits qui réagissent comme de pures obligations. Dans ce as, la prime de conversion est tres importante (supérieure & 30 %) et il s‘agit de valeurs de Tendement, ces valeurs seront orientées & la baisse dés que les taux longs dépassent le taux facial de lobligation convertible, Cependant le cours se stabi- lise au taux de rendement du marché méme si I'action sous jacente continue a baiseer, Ce type de valeur comporte donc un parachute 2 la baisse du cours de Yaction sous-jacente. * Des valeurs aux caractéristiques inte: comprise entre 10 et 30% et un ren sous-jacente. cmédiaires avec une prime de conversion dement réel supérieur & celui de 'action Ainsi, pour le souscripteur, l'OC est un produit intéressant mais qui demande a le risque de défaillance étre analysé finement. Le souscripteur court également898 Toute la finance de ’émetreur, risque & vrai dire rarissime tout au mdins sur les places fea ses, et celui, beaucoup plus réel, du manque de liquidité de nombre lignes cotées sous la rubrique « convertible -. Enfin, pour le souscripteur, 'OC peut étre l'occasion de mieux connattre Prise, c’est une solution d’attente profitable a la fois a l’émetteur et au sor teur par rapport a 'augmentation de capital, procédure quasi irréversible, * 3.2.1.4. Cas particulier des entreprises non cotées Tres fréquemment utilisée par les investisseurs financiers, obligation conve ble dans les sociétés non cotées présente quelques particularités liées précigg#toe ment a l’'absence de cotation. La valeur du titre repose sur une négociation ‘¢ non sur des données « objectives » telles que la moyenne des cours de Boursee Des procédures telles que la « conversion forcée » ne peuvent étre utilisées, 2 Fréquemment, !'OC permet de survaloriser l'entreprise en jouant sur sof = redressement. Comme dans le cas des OC cotées, le taux a |'émission est généralement inférieur a celui des emprunts a long terme, mais il est prévu en cas de remboursement une prime de non-conversion qui assure au souscrip- teur un rendement au moins équivalent a celui d'un prét 4 long terme. Géné- ralement, les remboursements se font sur 3 ans de fagon a étaler la charge pour lentreprise. La aussi, ce produit n'est pas véritablement une panacée, tout dépendra de la marche de l'entreprise : * marche satisfaisante ou redressement réussi : le contrat sera respecté, l'inves- tisseur sera tenté de convertir et 2 topposé l’émetteur cherchera a éviter la - dilution. Certains contrats ont d’ailleurs des dispositions permettant d’indexer~_2 la parité de conversion sur les résultats de l'entreprise. Certains investisseurs peuvent s’engager 2 ne pas convertir tout ou partie de leurs OC ; * marche non satisfaisante : l’entreprise ne peut respecter son contrat, elle a des difficultés pour le service de sa dette et a fortiori pour la rembourser. Linvestisseur court alors le méme risque que l’actionnaire et se voit parfois contraint de convertir (pression bancaire demandant une consolidation des fonds propres par exemple) alors qu’il n’en a aucune envie ! 3.2.1.5. Eléments juridiques Parmi les dispositions légales ou résultant d’engagement de I’émetteur, il faut mentionner : * la masse des obligataires : conformément aux articles 293 et 294 de la Loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, les porteurs d’OC sont18. Techniques d’appel de fonds 899 groupés en une masse jouissant de la personnalité civile et disposent de représentants titulaires élus et rémunérés par l'’émetteur pour la défense de leurs intéréts communs ; la clause pari. passus, par laquelle des garanties plus favorables accordées & de nouvelles émissions de bons ou obligations bénéficient aux emprunts déja Emis ; le maintien des droits des obligataires 4 l'issue des opérations suivantes : — émission de titres comportant un droit préférentiel de souscription ; — augmentation de capital par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d’émission et attribution gratuite ; division ou regroupement des actions ; — incorporation au capital de réserves, bénéfices ou primes d’émission par élévation de la valeur nominale des actions ; — distribution de réserves en espéces ou en titres de portefeuille ; — absorption, fusion, scission que pourrait réaliser la société 4 compter de l'émission considérée, le maintien des droits des porteurs d’obligations convertibles doit étre assuré en procédant 4 un ajustement des droits de conversion conformément aux articles 196 et 197 de la loi du 24 juillet 1966 et 174.1 (12a, 2° et 3°) du décret du 23 mars 1967. Cet ajustement devra permettre d'égaliser la valeur des titres qui aurait été obtenue en cas de conversion des obligations avant la réalisation d'une des opérations susmentionnées et la valeur des titres obtenue en. cas de conversion aprés la réalisation de ladite opération. 3.2.1.6. Perspectives Lobligation convertible est devenue un produit tout a fait classique tant dans le secteur coté (plus d'une centaine de lignes de cotation 4 la Bourse de Paris) que non coté. Ce produit n’a d’ailleurs pas épuisé toutes ses possibilités comme le montrent des émissions récentes dites 4 faible coupon et forte prime de remboursement. 3.2.2. Les ORA . Les obligations remboursables en actions (ORA) de la société émettrice obéis- sent a la méme logique que les OC (pour le souscripteur : pari sur le redres- sement de l’entreprise tout en percevant un intérét ; pour P’émetteur : endettement moins onéreux par rapport aux obligations simples, dilution dif- férée) mais avec une différence fondamentale.900 Toute Ia finance En effet, 'échéance de emprunt, le remboursemént se fait obligatoire sous forme de titres de la société émettrice et non en numéraire. L’augmei tion de capital toujours aléatoire dans le cas des OC devient certaine avec ORA. Ceci explique le traitement comptable qui leur est réservé. Alors qu certains analystes traitent, hativement, les OC pour moitié comme des fon¢ propres en se basant sur une forte probabilité de conversion, les ORA sero souvent - d’entrée » considérées en totalité comme des fonds propres. quement pratiqué par plusieurs grandes sociétés. Il reste peu usité dans secteur non coté. Exemple d'application : IMETAL Le groupe a émis le 19 juin n 1 600 000 ORA (a rapprocher d‘un capital composé. = de 11 500 000 actions) d'un montant nominal unitaire de 64 € (& comparer a un = cours de Bourse a l'ordre de 55 € a la méme période), donnant un coupon annuel 4 de 6,25 % (4 €). Lamortissement de I'emprunt, par remise d'une action par ob| gation, a eu lieu le 1* janvier n+8 en totalité ou de fagon anticipée au gré des obligataires ou de I'émetteur sous certaines conditions. Dans le cas d'IMETAL la - grande similitude entre les cours de I'ORA et de action montre d’ailleurs bien Fassimilation qui en est faite avec des fonds propres classiques. 3.2.3. Les OBSA Créée par Ia loi Delors n° 83-1 du 3/01/1983, l'Obligation a bons de souscrip- tion d’actions (OBSA) est une obligation 4 laquelle sont attachés un ou ‘plu- sieurs bons donnant la faculté de souscrire des actions a un prix déterminé, appelé « prix d’exercice ». Ce choix peut s’exercer durant une période don- née, de durée généralement inférieure 4 celle de l'obligation d'origine. Ce bon de souscription d’actions s’analyse comme une option d’achat. Apres l’émission, obligations et bons sont séparés et vivent indépendamment Tun de lautre, c'est ici que réside la grande différence entre les OC et les OBSA. Les avantages pour I’émetteur sont clairs : avec un seul produit — donc en €co- «: nomisant sur certains frais légaux et de gestion — il réalise immédiatement un emprunt obligataire 4 un coiit attractif (du fait de la présence des BSA) et a: Yassurance raisonnable — si 'entreprise et son titre marchent bien - de concré- tiser 4 terme une ou plusieurs augmentations de capital. Pour le souscripteur, effet de levier du bon par rapport & action, en cas de = valorisation de l'action sous-jacente, présente un attrait spéculatif indéniable.18. Techniques d'appel de fonds 901 Exemple d'émission : CAPGEMINI SOGETT Cette société a procédé a I'émission d'un emprunt obligataire avec bons de souscription d’actions d'un montant de 89 526 milliers d'euros représenté par 326 250 obligations d'un nominal de 274,41 €. A la date de cloture de la période d'exercice des bons, 2 379 920 actions ont été créées par I'exercice de 325 869 BSA, ce qui illustre le succés de l'opération. Montant de l'emprunt Nombre d‘obligations émises Prix d’émission (sans fe bon) Date de jouissance et de réglement Durée de 'emprunt Intérét de I'emprunt Taux de rendement actuariel brut Amortissement normal Conversion des obligations en actions Souscription du public Demier cours de action (13 juin N) Cotation Note d'information mise a la disposition du public a occasion de I'Emission d obligations convertibles en actions et assorties de bons de souscription d’actions remboursables Caractéristiques des obligations SUSA € 2 296 079,650 1996 591 €1150 13 juillet N 9 ans 5 mois et 19 jours 6,50 % soit € 74,75 par obligation, payable le 1* janvier de chaque année et, pour la premiére fois, le 1* janvier N + 1 Exceptionnellement, le premier coupon payable le 1 janvier N + 1 représentera I'intérét couru du 13 juillet au 31 décembre N, soit € 35,22 7,37 % (en cas de non-conversion) 8 € 1270 en deux tranches égales & partir du 1“ janvier N48 A tout moment a dater du 1* septembre N, 2 raison de : + une action pour une obligation (ajustements prévus en cas d'opérations financiéres), Priorité de souscription des actionnaires : du 18 juin au 2 juillet N inclus, dans la proportion d'une obligation de € 1 150 nominal pour sept actions de € 100 nominal possédées, ou moins de sept actions de € 100 nominal possédées A partir du 3 juillet N € 1048 | i | i Les obligations feront Vobjet d'une demande admission 3 la cote officielle de la Bourse de Paris |902 Toute Ia finance Caractéristiques des bons de souscription Prix d'émission 1 €150 Caraccistiques + A chaque obligation est attaché un bon de souscripticn d'action. Deux bons permettant de souscrire moyennang soulte de € 900 une action SUSA au prix de 1 200 Période d’exercice + Atout moment a partir du 1® septembre N jusqu’au 33 ju N+3 Faculté de rachat + Acompter du 1® aodt N+ 3, les porteurs de bons de souscription qui n’auraient pas ét8 exercés pourront ent demander le rachat parla société émettrice auprés des, guichets des établissements désignés pour recevoir les souscitions aux obligations convertibles & tons de et seront annulés Cotation : Cote officielle de la Bourse de Paris 3.2.4. Autres produits dérivés de Vobligation De trés nombreux produits peuvent étre dérivés de l'obligation. dans le pro- ’ longement des OC, OBSA, titres participatifs, etc. Devant ce foisonnement et _ sans doute dans l'impossibilité de codifier étroitement l'ensemble des innova- =" tions réalisées ou concevables, le législateur (loi n° 85-1321 du 14/12/1985) a été amené a considérer un ensemble générique « autres valeurs mobiliéres donnant droit a I’attribution de titres représentant une quotité du capital + (an. 339-1, 339-2, 339-3 de la loi de 19661). remboursement, échange de titres, etc. venus s‘ajouter au fur et 2 mesure des innovations.18. Techniques d'appel de fonds 903 se limitant aux produits dérivés de Vobligation (ceux dérivés de l'action et titres participatifs seront traités aux § 3.3. et 3.4.), on peut ainsi utiliser : des OCBSA (ou OCABSA), obligations convertibles 4 bons de souscription d'actions, ou OCBSAR, lorsque le bon est de surcroit remboursable. des ORABSA, obligations remboursables en actions 4 bons de souscription d’actions, ou ORABSAR lorsque le bon est remboursable. 5 produits relativement complexes sont surtout a la portée des grandes ociétés (Casino, Danone, Schneider). Plus haut est présenté 4 titre d'exemple extrait de note d’émission d’OCBSAR tiré d’un cas réel (cas SUSA). 3,3. Produits dérivés de l’action ont vues successivement les ABSA, les actions privilégiées, les ABSOC, les “AR et les bons de souscription. 33.1. Actions @ bons de souscription d'actions (ABSA) tes émissions d'ABSA prévues par l'art. 339 précité combinent une augmenta- ion de capital classique avec une émission de bons de souscription d’actions. 2 A chaque action nouvelle sont attachés un ou plusieurs bons qui donnent = droit 4 souscrire des actions dans des conditions fixées par le contrat d’émis- = sion (prix et période dexercice notamment). Aprés I’émission, le ou les BSA sont cotés séparément de I'action. A titre d'illustration bien représentative des R émissions fréquemment pratiquées, on trouvera ci-aprés un extrait de Ia notice d'émission SYGMA (cas réel). EF Les conditions juridiques de lopération ne posent pas de problémes particu- E jiers, Pémission peut se faire avec ou sans droit préférentiel de souscription (DPS). En pratique, les anciens actionnaires renoncent assez souvent au DPS = et se contentent d'un délai de priorité. Pour I'émetteur, 'ABSA permet de réaliser en une seule opération une ou plusieurs augmentations de capital dont la premiére est certaine et attractive grace & la présence des bons. les autres seront réalisées ultérieurement au fur et 4 mesure de I'exercice des bons. Généralement, le risque de dilution est compensé partiellement par des : prix d’émission du lot action + BSA supérieurs au cours de Bourse et des prix de souscription de I'action provenant du bon supérieurs 4 celui de l'émission dorigine (cf. notice SYGMA).904 Toute la finance ‘Société SYGMA (d’aprés cas réel)_ Société anonyme au capital de € 162 328 880 Prospectus mis & la disposition du public & l'occasion de Pangmentation de capital de € 162 328 880 a € 168 452 880 par émission d’actions 4 bons de souscription d’actions (CARACTERISTIQUES DES ACTIONS EMISES Nombre d’actions émises : 306 200 actions de € 20 nominal assorties chacune d'un bon de souseri actions SYGMA Prix d’émission : € 490 par action, & verser en totalité a la souscription Produit brut de émission : € 150 038 000 Date de jouissance : 1% janvier N Priorité de souscription réservée aux pendant la période du 11 au 24 juin N inclus, a actionnaires : raison de UNE action & bons de souscription actions pour VINGT-SEPT actions anciennes possédées Souscription du public : & partir du 11 juin N (la souscription pouvant étre close sans pr CARACTERISTIQUES DES BONS DE SOUSCRIPTION A chaque action mise est attaché UN bon de souscription, DEUX bons donnuat le droit de souserire & UNE action SYGMA de € 20 nominal dans les conditions suivantes : Période d'exercice des bons : 5 ans, du 1% juillet N au 30 juin N + 5 inclus Les bons non exercés au 30 juin N + 5 perdront toute valeur Prix de souscription de laction : € 500 a verser en totalité & la souscription ‘Jouissance de I'action : 1" janvier de l'année de souscription Cotation : actions nouvelles et les bons de souscription feront l'objet d'une demande d'ucmission 2 la cote officielle. Les bons de souscription d'actions seront cotés séparément des actions dorigine Cours extrémes de I'action en N : plus haut : € 535 plus bas : € 389 ‘Cours de l'action le 8 juin N : € 475 Revenu global de I'action au titre de l'exercice N-1: € 12,30 dont 4,10 d'avoir fiscal, mis en paiement le 1* juillet N Notons que les anciens actionnaires, s’ils ont souscrit aux ABSA, ont la possi- bilité de revendre les actions nouvelles tout en conservant les BSA, c’est-a- dire un potentiel de valorisation.18. Techniques d'appel de fonds 905 le souscripteur, deux éléments doivent étre pris en considération : a prime : Cest--dire la différence (en pourcentage) entre le prix de previent d'une action acquise par exercice immédiat du bon et le prix de © marché de action. Le bon sera d’autant plus intéressant que |’écart entre ces valeurs sera faible ; Teffet de levier : défini comme le rapport du coat d'acquisition directe d'une action sur le coat d’acquisitidn du ou des BSA. Le bon sera d’autant plus intéressant que l’effet de levier est important. Exemple (chiffres réels) ‘Avec SYGMA 30 novembre N +2 1" septembre N+4 Cours SYGMA au 1% marché 820 1700 Cours BSA 178 595, | Prix action par exercice BSA 500 + (2 x 178) = 856 1690 Prime 856/820 = 104,39 % 1690/1 700 = 99,41 % | Effet de levier | gzone x 178) = 2,3034 1700/2 x 595) = 1.4286 En conclusion : I’ABSA est devenu un produit assez classique, couramment prati- qué par les grandes sociétes frangaises (St Gobain, Schneider, Capgemini Sogeti, etc). 3.3.2. Actions privilégiées (AP) Les actions privilégiées sont rendues licites par l'article 269 de a loi de 1966 (voir note 1 § 3.2.4.). Emises par la société, soit & sa création, soit en cours d'existence, elles jouissent d’avantages pécuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe de l'égalité entre actionnaires n'est qu’apparente, la loi reconnait en fait le droit pour la société de créer diverses catégories d’actions adaptées 2 ses besoins, l’égalité de traitement entre actionnaires devant étre assurée 2 l'intérieur d'une méme catégorie. Ces actions privilégiées — appelées aussi actions de priorité (art. 269) ou parfois actions de préférence — peuvent revétir trois formes principales, que l'on exa- de priorité (APP), action a dividende prioritaire minera successivement : action action a droit de vote double (ADVD). sans droit de vote (ADPSDV ou ADP)’, 1. On utilise souvent et indifféremment le sigle ADP moins précis et qui peut donc préter & confusion pour désigner ces actions.906 Toute la finance 3.3.2.1. Actions de priorité (APP)* — Foctroi d’un dividende cumulatif. Les avantages extra-patrimoniaux tels que droits accrus d'information ou communication, bien que concevables, sont trés rares en pratique. Un d; de veto est en revanche 4 exclure. La création d’actions privilégiées nécessité de respecter la procédure de justification des avantages particuliers et faire l'objet d’une inscription dans les statuts. Trés rarement utilisé pour les sociétés cotées, tout au moins en France, le recours aux APP était un moyen pour des sociétés en difficulté de rassurer souscripteur en lui offrant un dividende qui doit éue payé dés qu'il y a béné- oa fice distribuable. En revanche, les APP sont utilisées fréquemment dans les sociétés non cotées, dans le cadre de montage particulier et notamment lors- que l'entreprise fait appel a un investisseur en capital-risque ou capital déve- loppement. Ainsi assuré d'une rentabilité minimale, Vinvestisseur sera peut- étre moins pressé€ de réaliser sa participation, argument auquel peut étre sen- sible le chef d’entreprise qui ouvre son capite 3.3.2.2. Actions 4 dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) Cette catégorie d’action privilégiée est apparue en France avec la loi Monory (L. n° 78741 du 13-07-1978). Elle comporte une innovation essentielle : la pri- vation du droit de vote avec une contrepartie pécuniaire. Ce n’est donc plus une action — au sens traditionnel — mais pas encore une obligation, en effet il lui manque deux attributs de celle-ci : créance remboursable a date connue, intérét indépendant des résultats. Ces titres — a priori trés intéressants puisqu’ils permettent de renforcer les capitaux propres des entreprises sans toucher aux rapports de pouvoir et aux majorités en place — n'ont pas rencontré le succés escompté bien que leurs . conditions d’émission indubitablement assez restrictives aient été assouplies par la loi Delors (L. n° 83-1 du 3/01/1983). Ces produits ne concernent actuellement qu’une dizaine de grandes entreprises cotées et quelques dizai- nes de sociétés non cotées & caractére familial. 1. APP: Action de priorité pécuniaire, pour éviter des confusions possibles avec les autres actions privilégiées.18. Techniques d'appel de fonds 907 Caractéristiques essentielles, conditions d'émissions jes ADPSDV peuvent étre créées en AGE dans une société ayant réalisé au 35 ,oins deux exercices consécutifs avec des bénéfices distribuables : soit 2 l'occasion d'une augmentation de capital (généralement aprés renonciation au droit préférentiel de souscription) ; soit par conversion d’actions ordinaires. Le montant des ADPSDV est limité a 25 % du capital, limite supérieure dont ‘on comprend les raisons mais qui parait déjA élevée. En effet, les anciens actionnaires qui ne pourraient ou ne voudraient pas suivre une création "ADPSDV voient leurs perspectives de dividende limitées par la ponction sur ie les bénéfices devant rémunérer les ADPSDV. Par ailleurs, une fraction trop = large du capital sans droit de vote ne parait pas réaliste. Si l'on tient compte de = la limite de 25 % imposée pour les CI (cf. § 3.5.), ce sont jusqu’a 50 % du capi- = tal de la société qui pourraient théoriquement étre privés de droit de vote ! = Avantages et inconvénients pour les titulaires f Droits pécuniaires Le dividende prioritaire est prélevé sur le bénéfice distribuable de l'exercice, avant toute autre affectation donc avant dotation de toute réserve autre que la réserve légale. En l'absence de bénéfices suffisants, cette régle peut étre en contradiction avec la disposition fiscale qui veut que la réserve spéciale des plus-values a long terme soit dotée avant toute distribution aux actionnaires. Il faut donc saisir le cas échéant l'assemblée générale spéciale des titulaires de 'ADPSDV qui peuvent alors décider le report de tout ou partie du divi- dende. La loi impose en outre que le dividende ne peut étre inférieur : * au dividende le plus élevé alloué aux diverses catégories possibles d’actions : premier dividende Cintérét statutaire), dividendes d’actions de priorité classique ; * 47,5 % du nominal de l'ADPSDV. Le dividende prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas d’insuffisance de bénéfices distribuables, le montant non distribué est exigible au cours des. trois exercices ultérieurs. Les statuts peuvent d’ailleurs étendre cette disposi- tion au-dela de trois exercices sans limitation de durée. Ce choix se traduira par un rendement financier beaucoup plus élevé que celui d'action ordinaire, rendement encore accru par la décote de l'ADP par rapport a action ordi- naire. Par ailleurs, en cas de dissolution, les ADPSDV doivent étre rembour- sées avant les actions ordinaires. Enfin, l'article 269-7 de la loi de 1966 précise908 Toute la finance qu'elles ont les mémes droits que les actions ordinalires sur les réserves buées par la société au cours de son existence. Droits extra-patrimoniaux trois demiers exercices, le droit de vote est rétabli. I subsiste jusqu’a exp; tion de l'exercice au cours duquel le dividende prioritaire aura été intégz les exercices antérieurs. A tive collectif, les porteurs sont représentés, pour la défense de leurs; réts, dans une assemblée générale. Le point le plus important est le d veto conféré par l'article 376 de Ia Loi de 1966 a cette assemblée en cas: fusion ou de scission. Avantages et inconvénients pour l'’émetieur Contexte général Les avantages réservés aux titulaires sont en fait autant dinconvénients, « tout au moins de complications et de lourdeurs pour I'émetteur. L’épée dé. Damocles constituée par la résurgence possible des droits de vote nécessit ité sur sa capacité de distribution de di que l’entreprise ait une bonne vis dende. Des risques d'antagonismes entre les titulaires des différentes catégox ries de titres émises par la société ne sont pas non plus 4 négliger. Cedi. explique la relative rareté de ce type d’émissions et les dispositions ues détaillées prévues par la loi sur la suppression des ADPSDV. Suppression de PADPSDV Celle-ci peut se faire par deux voies : = Par rachat : si les statuts le prévoient, que les dividendes prioritaires a té intégralement versés et que l'opération porte sur la totalité des titres.se Ceux-ci sont annulés et le capital est réduit d’autant. Cette procédure 1 que trés rarement mise en ceuvre ; Par conversion d’ADP en actions ordinaires : permise par la loi de If (art. 269) qui autorise aussi l'opération inverse, méme en I'absence de d dende payé intégralement. Formule plus souple, la conversion devrait €u : normalement préférée au rachat. se18. Techniques d'appel de fonds 909 curs de PADPSDV —Exemples d’émission valuation d’ADPSDV ne peut se faire a l'aide des modéles classiques @tGordon-Shapiro ou dérivés) déja difficilement applicables pour les actions fiaditionnelles. Malgré un rendement financier supérieur @ celui de action $normale, la perte du droit de vote (non quantifiée dans les modéles) entraine ‘Bane décote trés importante. Le marché considére qu’en cas d’OPA les titulai- es d'ADPSDV ne sont pas concernéset passent ainsi 4 cété d’une plus-value i Le produit peut d’ailleurs étre considéré Ia fois comme l’aveu <#dune certaine fragilité du contréle du capital et le moyen d'y remédier par- tiellement. Eo ‘Une autre raison de Ia décote de !ADPSDV réside dans l’étroitesse du marché 2 zecondaire de ces titres. A titre d’exemple, le capital d'une société de distribu- tion d’électroménager comprenait 14 592 925 actions ordinaires et 106 095 S2,pPSDY, et l'OPA avait été réalisée par la holding sur les bases de 400 € par ‘action ordinaire et 300 par ADP, soit une décote de 25 %. En conclusion, bien qu'apparemment séduisante et objet d’une construction juridique trés élaborée, 'ADPSDV n'a pas rencontré le succes escompté par le é législateur. On compte peu de sociétés cotées ayant recours a cette valeur. = Difficultés d’acclimatation boursiére, complexité des procédures, font que les entreprises ont actuellement tendance a privilégier d'autres types de fonds E propres. de décote malgré des marchés animés CASA, ESSOR, LEGARD) Exemples caractéristiqu (réels, non changé) (Soc é E Nombre de | tauxde | Cours | Décote | Dividende een Aui3-03N42 | tiresadmis | oration | (cloture) | en % N a Ee alacote en% Er CASA | 58 131 036 0,50 152 | 23,68 5,00 3,28 CASA ADP 16 474 S67 0,07 116 38,25 5,25 4,52 | SE] ESSOR 7 299 538 0,78 528 38,66 8,60 1,53 2 ESSOR ADP 1626 560 1,60 326 9,40 2,88 =| LEGARD 2140 624 | 0,83 4956 28,50 0,57 = LEGARD ADP 632 340 0,29 3.040 45,60 1,50 ki . Actions 4 droit de vote double (ADVD) i laction a vote plural est interdite (sauf cas particulier non évoqué ici), ‘Fraction a droit de vote double est autorisée par l'article 175 de la loi de 1966. Ia création des ADVD résulte soit des statuts, soit d'une AGE.910 Toute la finance De telles actions privilégiées doivent étre inscrites sur le registre dés. nominatives de la société — depuis deux ans au moins ~ au nom dug actionnaire. En outre ces actions doivent étre libérées intégralement Le ment COB n° 87-01 du 20/01/1987 indique que le stage de fidélité ex actionnaires pour bénéficier du vote double ne peut pas étre supérieur 4 4 Prévu en principe pour jouer 4 toutes les assemblées, le vote double peut réservé statutairement A certaines catégories d'assemblées (AGO, AGE)., On ne s’étendra pas sur ce type d'action car il ne s'agit pas véritableme « nouveaux fonds propres », mais on remarquera que c'est un procédé fréquemment utilisé dans les sociétés par actions cotées ou non. Son appl tion dés l'émission (donc sans le délai de 2 ans) dans le cas des RES, méme explicitement prévue par le CGI. Le droit de vote double attaché ai actions constitue un moyen trés puissant de contréle du capital qui, pag, méme, autorise plus aisément les émissions de valeurs composées telles ABSA, OBSA, etc. 4 effet dilutif différé. 3.3.3. Actions & bons de souscriptions d obligations convertibles (ABSOC) Dans ce produit dit « surcomposé + et prévu par l'article 339-1 de la loi dé 1966, le bon de souscription permet ~& la différence de I'ABSA ~ de souscriré “ a une obligation convertible de la société émettrice. Ce systeme permet d'éta- ler dans le temps l’émission des obligations convertibles et donne la possibi- lité aux actionnaires qui le souhaitent de négocier sur le marché secondaire | ~ = leurs bons de souscription. - Ia logique est celle d'une double augmentation de capital : la premiere, cer- taine, est immédiate, la seconde, incertaine, est différée puisque dépendant de l'exercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Les BSOC connaissent le méme destin que les BSA : cotation séparée, sou mission au régime fiscal des valeurs mobiliéres. Ce produit compliqué ne semble avoir été utilisé jusqu'ici (tout au moins dans le secteur coté) que par deux entités du Groupe de la Navigation Mixte : GTI et HUREL DUBOIS. 3.3.4. Actions & bons de souscription d'actions avec faculté de rachat (ABSAR) L’action est assortie d'un bon qui, s'il n'a pas été exercé 2 l’échéance, peut tre racheté par Ia société a un prix déterminé par le contrat d’émission. Ce produit comporte des avantages tant pour Vémetteur que pour le souscrip- teur. © Groupe Byrofies18. Techniques d'appel de fonds 911 rémetteur, la faculté de rachat offerte au souscripteur permet par rap- aux augmentations de capital classique ou aux ABSA : ‘de définir un prix d’émission relativement élevé ; $ de fixer un prix d’exercice du bon également plus élevé ; donc de limiter la dilution ; d’'améliorer sa structure financiére: puisque le produit est réellement inté- gré aux fonds propres (a la différence des OC et OBSAR). ‘En outre, l'émetteur prévoit une clause de « cléture anticipée » qui lui permet de racheter les bons si les titulaires de ceux-ci ne souhaitent pas les exercer. pour le souscripteur, I'ABSAR parait plus avantageux que l'ABSA 4 un double titre = * sécurité sur la valeur du bon puisqu’il est remboursable ; actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci. En conclusion, il faut cependant observer que ce produit complexe n'a pas été encore consacré par la pratique puisque trés peu d’opérations ont eu lieu & ce jour (ex. : RANDOM) 3.3.5. Bons de souscription (BSA, BASA) Depuis la loi n° 85-1321 du 14/12/1985, les sociétés peuvent émettre des bons qui donnent le droit de souscrire a un prix préfixé des titres représen- tant une quote-part du capital indépendamment de tous supports tels que action ou obligation. Il s'agit donc de bons de souscription autonomes. Ce produit (appelé warrant’ dans les pays anglo-saxons) donne donc au titulaire un droit de souscription qui peut s'appliquer en théorie & toutes les valeurs mobiliéres susceptibles d’étres mises par une société : actions, obligations, certificats d’investissement. Le cas le plus courant est celui des BASA (Bons autonomes de souscription d’actions), mais les BASOC (Bons autonomes de souscription d’obligations convertibles) sont parfaitement concevables. Pour l’émetteur, les bons autonomes permettent de différer | augmentation de capital avec une rentrée d'argent immédiate. Il peut s'agir également d'une technique d’autocontréle de la société puisque avec une mise de fonds ini- tiale limitée les bons (issus ou non d'une émission autonome) placés entre de 2a it je ses, matid- 1. Les warrants s‘appliquent également & d'autres produits sous-jacents (taux, devises, a res premiéres, etc...)912 Toute la finance + bonnes mains + représentent une option sur les droits de vote (DANONE Tinitiateur en France, de cette « Poison pill « dont l'efficacité n’est pas toujg garantie comme I'a montré 'OPA SCHNEIDER sur TELEMECANIQUE). 1 vraisemblable, d'aprés l'article 339-3 de la loi de 1985, qu'une société py mettre des bons de souscription d’actions d'une société qu'elle contralé! Lorsqu’ils sont mis par des sociétés non cotées, le systéme peut étre ui comme stock-option pour les dirigeants et/ou encore pour permettre deg sibilités de revalorisation de la société dans les opérations de capital-risqu capital développement. Du point de vue des souscripteurs, le caractére spéculatif des bons peut & és attractif comme déja indiqué pour les OBSA et ABSA. 4 La procédure d’émission des bons est tout 3 fait classique (AGE, renonciatio ou non au droit préférentiel de souscription — DPS), avec cependant une dis-# position spécifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au DPS, le: délai maximal d’émission des bons est de 1 an et les titres doivent étre émis ” dans un délai maximal de 5 ans 4 compter de l’émission de ces bons. Notons que le traitement comptable et fiscal des bons autonomes chez l’émetteur est désormais clarifié par l'article 38-8 du CGI. Le fisc assimile les BASA & une avance sur la prime d’émission inscrite dans les comptes lors de Yaugmentation de capital correspondante. Les bons sont intégrés aux capi- taux propres s'ils sont exercés et ne sont considérés comme des bénéfices imposables qu’a 'chéance s’ils n'ont pas été utilisés. Exemple d’émission En principe, le BASA est un produit hautement spéculatif. Sans entrer dans la théorie de valorisation des options d’achat (voir chap. 12 § 2.4.1.2.) l'exemple ci- aprés, trés simple, permet de s’en convaincre facilement. Soit un bon de la société OMEGA avec un prix d’exercice de 240 €. Si I’action cote 250 €, le bon vaut théoriquement 10 €, si I'action cote 270 € il vaut au moins 30 €. On voit que si l’action gagne 8 %, le bon gagne lui 200 % ! Dans le cas ot Faction passe en dessous du prix d’exercice le bon vaudra théoriquement 0 (mais sans doute plus car le spéculateur jouera la reprise de I'action avant I’échéance du bon). Certaines sociétés ont voulu limiter le caractére spéculatif du bon en ayant recours comme la SA B & la pratique du prix d’exercice glissant et révisable (chif- fres réels). 1 648 463 bons ont été émis en février N au prix de 110 €. Un bon a nait droit a souscrire A deux actions société B. Le prix d’exercice, revu le 1% de chaque mois, est égal 4 98 % de la moyenne des premiers cours de Bourse dé Faction société B de la période courant du 5 au 25 inclus du mois précédent. En aucun cas le prix d’exercice ne peut pour un bon étre inférieur 4 1 056 €.Rm oe 18, Techniques d’appel de fonds 913, Kye de wi NF 3 Norah a bons en Cours de Bourse du bon Prix d’exercice donnant ie irculation au i i Si 31 décembre +haut | +bas | dernier ory décembre “ ee z 1069 422 143 101,0 | 119.0 1144 £ 732 783 160 52,2 52,2 1056 } 592 959 170 52,6 815 1104 3 447 292 18 55.2 650 1056 Perspectives é Les eaissions de bons autonomies de souscription d’actions sont peu fréquen- tes dans le secteur coté et relativement fréquentes dans le secteur non coté. Ee a! Yensemble des bons qu'ils soient autonomes ou provenant du : tac ement de supports est important. Sur la Bourse de Paris, on comptait ainsi en 2002 une soixantaine de lignes de cotation. pe 3.4. Titres participatifs (TP) et Titres subordonnés (TS) 42 Ces produits sont considérés comme des quasi-fonds propres, notion qui fait eur unité malgré des particularités et des spécificités affirmées. On examinera successivement les TP et les TS. 3.4.1. Titres participatifs * Les titres participatifs (TP) sont une nouvelle catégorie de valeurs mobiliéres créées par la loi n° 83-1 du 3/01/1983 dite loi Delors (reprise sous les articles 283-6 et 283-7 de la loi de 1966 sur les sociétés commerciales). Ces titres réservés aux entreprises du secteur public, aux EPIC!, et aux coopérati- ves, ont €té étendus en 1988 aux mutuelles d’assurances. Lobjectif politique visé par ces nouvelles valeurs mobiliéres émises par le secteur public était tiple : les entreprises publiques sur le marché « diminuer la ponction exercée par | obligataire (concurrence secteur public/secteur privé) et sur le budget de VEtat ; * ne pas modifier le contréle étatique de l’entreprise ; Ja mesure oi les titres sont cotés et * imposer au management, dans 1 Bourse, une contrainte de gestion. 1. Euablissements publics & caractére industriel et commercial.914 Toute la finance Ces titres sont pour I'essentiel des obligations — point confirmé en par leur régime fiscal (celui des obligations taux fixe). Toutefois | tére indéniable de quasi-fonds propres (ces titres sont classés au bila: rabeiqor « Autess foods props 2) néwalus ce trols Sdmiena ns + les titres ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la socig son initiative mais pas avant un délai de 7 ans ; + la disposition de subordination : «les TP ne sont remboursés qu’ désintéressement de tous les autres créanciers privilégiés ou chirographa a exclusion des propriétaires de TP » (art. 283-6) ; + la rémunération n’est pas fixe, elle comporte deux parties : une partic fixe mais qui peut elle-méme étre indexée sur une référence variable (IMO, TAM, etc.) et une partie variable, dont Iassiette ne peut étre supe rieure & 40 % du montant nominal du titre. L’article 242-1 précise que « les éléments retenus pour le calcul de la partie variable de la rémunératior doivent étre tirés des comptes annuels approuvés ou, sil y a lieu, des comptes consolidés ». Cette derniére disposition justifie donc tout & fait le qualificatif donné & ces produits. Pour lémetteur, en cas de forte amélioration des performances de I'entre- prise, les TP peuvent devenir trés onéreux d’ott parfois le recours des for- mules de rémunérations complexes ou 4 des clauses de remboursement par anticipation a prix déterminé au-dela de 7 ans. Pour le souscripteur, il s'agit d'un produit sir du fait de 'importance de la partie fixe et des critéres objectifs et contrélables retenus pour déterminer la partie variable. Exemples Une trentaine de TP sont cotés en Bourse de Paris (2002). Le produit a donc ren- contré un certain succés, en particulier lors des périodes d’euphorie boursiére. Quelques rares émissions ont éu recours des TP, composés ou complexes tels que TPBSTP : Titres participatifs 4 bons de souscription de titres participatifs (La Mon- diate) ou TPCCIP : Titres participatifs convertibles en certificats d'investissement privilégié (CEA — Industrie). 3.42. Titres subordonnés (TS) 3.4.2.1. Notion de subordination de créance Il est stipulé, lors de l’émission de ces titres, qu’en cas de liqui remboursement n’a lieu qu’aprés désintéressement des autres cI dation « leur réanciers, &18. Techniques d’appel de fonds 915, Jéxclusion des titulaires de préts participatifs et de titres participatifs » (ref. cle 339-7 de la loi de 1965). Subordination est la notion clé qui qualifie ces titres et permet de les assimiler 3 des fonds propres. Dans la pratique, les émetteurs ont tout intérét 4 s’entou- ser des meilleures garanties juridiques pour réaliser ce type d’émission. Ces créances ont trouvé des expressions diverses que l'on peut classer en quatre catégories : « Titres subordonnés & durée indéterminée (TSDI) : aucun remboursement n’est nécessairement prévu dans le contrat d’émission ; TSDI dits reconditionnés ou « repackagés » ou « synthétiques » : ceux-ci font appel a des montages juridico-financiers permettant le remboursement du titre 4 échéance lointaine (15 ans typiquement) tout en procurant a |'émet- teur des ressources perpétuelles ; « Titres subordonnés remboursables (TSR) : le contrat d’émission prévoit leur remboursement (par exemple au bout de 8 ans) ; « Titres subordonnés complexes : les articles 339-1 et suivants de la loi de 1966 offrent de trés grandes possibilités aux concepteurs de produits finan- ciers. On a vu ainsi apparaitre les produits « juxtaposés - suivants qui sont loin d'avoir épuisé toutes les combinaisons : # TSRCA : Titres subordonnés remboursables convertibles en actions. Z TSDICA : Titres subordonnés a durée indéterminée convertibles en = actions: TSRBSORA : Titres subordonnés remboursables 4 bons de souscription d’obligations remboursables en actions. TSDIBSO: Titres subordonnés a durée indéterminée avec bons de souscription 4 des obligations. TSBSTP : Titres subordonnés avec bons de souscription a des titres participatifs. 3.4.2.2. Nature juridique des titres subordonnés La nature de ces titres est tout 4 fait ambigué. Certains éléments font pencher vers la dette : * rémunération selon un intérét fixe ou variable ; * remboursement des titres ; + déductibilité fiscale de la rémunération servie.916 Toute la finance D’autres éléments militent en faveur de l’inter i roy prétation fonds ent - Propres, notanif * caractére perpétuel de la ressource (fonds propres non amortissables) ; * existence des titres subordonnés complexe donnant accés a une es part du capital. wo Ces titres peuvent donc étre trés légitimement qualifiés de quasi-fonds propre Notons que ce débat dette ou fonds propres est important pour l’'appréciati des sociétés par les analystes financiers et le public. Le ratio endettemen fonds propres peut changer considérablement suivant les traitements compt bles et fiscaux retenus pour les TS. 3.4.2.3. Intéréts et perspectives des titres subordonnés Les émissions ont rencontré un grand succés et sont toujours utilisées pour des raisons fort diverses : © Pour les émetteurs bancaires (CCF, MIDLAND...), il s'agissait de se procu-~ rer des fonds en améliorant les « ratio Cooke » mais sans augmentation de capital (possibilité de les inclure dans les capitaux propres). © Pour les entreprises du secteur public, les TSDI sont le moyen d'obtenir des quasi-fonds propres sans remise en cause de l'actionnariat. Par exem- ple, en 1993 Rh6ne-Poulenc alors nationalisé, a été le premier industriel francais A utiliser ce genre de produit. Notons que cette émission (1 mil- liard de francs) visait, elle aussi, 4 améliorer les fonds propres ou assimilés mais pour mieux réussir la privatisation annoncée alors ! * Pour tous les émetteurs, le cotit de telles Emissions peut paraitre attractif * du fait des formules d’indexation de la rémunération trés généralement pratiquées et des dispositions fiscales admises jusqu’ici par le SLF! (mais remises en cause). Dans le cas des émissions reconditionnées, |'introduc- tion en France de la Fiducie? remettra vraisemblablement en cause lintérét du produit. Remarquons en outre que l'ingénierie financiére nécessaire se coit fixe non négligeable. A titre d’exemple, les frais relatifs a traduit par un une émission 1. SLF : Service de la législation fiscale. ; 2. Instrument de gestion et de transmission de biens tes pratiqué en Allemagne et en Suisse dont l'intérét a &té redécouvert en France récemment.18. Techniques d'appel de fonds 917 r= de 150 ME peuvent atteindre aisément 4,5 M€. L'importance des frais fixes * (aitables comptablement comme une charge a répartir sur plusieurs exerci- E ces) fait que ce type d’émissions doit porter sur des montants d'au moins i 3" 100 millions d’euros et n'est donc accessible qu’aux grandes entreprises. ue 3.5. Certificats d’investissement (CD Ce produit créé par la loi Delors du 3/01/1983 complétant la loi du 24-7-1966 ® démembre l’action « traditionnelle - en deux parties : « lune, le certificat d’investissement (CI) représentatif des droits pécuniaires ; Yautre, le certificat de droit de vote (CDV) porteur des autres droits attachés aux actions. Ce démembrement n'est pas totalement original dans la mesure oi existaient en France les certificats pétroliers (1957). Cependant, la loi Delors a élargi considérablement son champ d’application a l'image de pratiques déja ues répandues dans les pays anglo-saxons. Selon ses promoteurs, les CI étaient destinés non seulement aux entreprises publiques, mais aussi aux entreprises privées cotées ou non. Dans le secteur public, les CI permettent un apport de fonds propres privés, sans bouleverse- ment du contréle étatique. Dans le secteur privé, les CI offrent d'intéressantes possibilités pour organiser le verrouillage du capital, la transmission de Yaffaire ou l'association des salariés aux résultats de l'entreprise. 3.5.1. Caractéristiques et droits attachés Les CI, comme les ADP, ne doivent pas représenter plus du quart du capital social (art. 2831), limite déja élevée. Initialement leur création pouvait résulter soit d'une scission (fractionnement) d’actions existantes, soit d'une émission nouvelle par augmentation de capital. Seule subsiste aujourd'hui cette deuxiéme possibilité compte tenu de leur finalité (apport en fonds propres avec maintien du contréle). Les rég!es pour I’émission des CI sont trés proches de celles prévues pour les augmentations de capital. Les CDV sont répartis entre les porteurs d'action et les porteurs de CDV — s'il en existe — au prorata de leur droit. 3.5.1.1. Droit des titulaires de CI Les CI sont des titres négociables librement cessibles pouvant revétir la forme nominative ou au porteur au gré des détenteurs. Les détenteurs bénéficient principalement de droits pécuniaires sur les résultats de l'entreprise (dividendes,918 Toute la finance a voire dividendes prioritaires, éventuellement cumulatifs pour les certificats te d'investissement privilégiés CIP). Du fait de la décote du Cl par rappor $3 0) Faction (due en partie a l'absence de droit de vote), les porteurs de CI et ¢ fortiori de CIP bénéficient par rapport aux actionnaires d'un rendement pl élevé. Les titulaires possédent en outre un droit préférentiel lors des opératig, sociales en cas d’augmentation de capital en numéraire ou par incorporation, de réserve (art. 283-3), d’émission d’OC (art. 283-5), ou d’émission de valeurs mobiliéres complexes. Cependant, il faut bien reconnaitre que la procédure peut devenir complexe voire dissuasive. Ainsi, dans le cas d'augmentation de capital en numéraire, si les propriétaires de CI n'ont pas renoncé a leur DPS, la société doit émettre de nouveaux CI et attribuer aux porteurs d’anciens certificats de droit de vote (CDV) en proportion de leurs droits (sauf renonciation partielle ou totale de. leurs parts) les CDV nouveaux correspondants. Enfin, les titulaires de CI bénéficient du méme droit 2 communication que les actionnaires (art. 283-2). La Loi ne prévoit pas de masse pour la défense de leurs intéréts. L’assemblée spéciale des porteurs de CI est convoquée unique- ment lorsque leur renonciation au DPS est requise (cf. opérations sociales). 3.5.1.2. Droits des titulaires de CDV Droit de vote La prérogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assemblées socia- les. Le CDV doit revétir obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohé- rent avec l’objectif de défense du contréle recherché. Dans la plupart des cas, Pactionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus lors de |’émission de CI sans répondre a l'appel de fonds. Ainsi dans le cas de Péchiney, privatisé depuis, le capital social 1992 était de 5 054 millions de francs divisés en 50 538 751 actions de 100 F nominal cha- cune dont : * 38 095 649 actions « A > ; * 12 443 102 actions « B » scindées en certificats d'investissement cotés a la Bourse de Paris et en CDV détenus en totalité par I'Etat. Grace a ce sys- teme, I'Etat détenait 55,8 % du capital mais possédait 80,4 % des droits de vote. Naturellement s'est posée la question de savoir si des certificats 4 droit de vote double étaient ou non concevables. Face au silence des textes législatifs, ‘© Gmupe Fyroties18. Techniques d'appel de fonds 919 i 1g COB a pris une position résolument hostile A ce sujet, mais rien n’empé- cherait de pratiquer ce systéme dans une société non cotée. L& depuis 1988 les CDV peuvent étre cotés en Bourse. La loi n° 88-15 du 5/01/ 1988 art. 24, en précisant les conditins de négociabilité des CDV, a eu pour double effet de diminuer trés sensiblement I'intérét du systéme et dorganiser tes pratiquement sa disparition ! L’art. 24 dispose en effet que : } fg a négociabilté des CDV parait plus délicate que celle des CI. En effet, ee = «Le CDV ne peut étre cédé qu’accompagné d'un CI. Toutefois il peut étre également cédé au porteur du CI. La cession entraine de plein droit reconsti- tution de V’action dans I'un et l'autre cas. L’action est également reconstituée de plein droit entre les mains du porteur d’un CI et dun CDV». Exemples d'utilisation des Cl — perspectives Lémission de Cla été pratiquée par une vingtaine de grands groupes francais (BNP, CREDIT LYONNAIS, RHONE-POULENC, PECHINEY, BOUYGUES, L'OREAL, etc.). Quel- ques groupes (DELMAS VIELIEUX, PECHELBRONN) ont perfectionné astucieuse- ment le systéme en recourant aux CIBSA (Certificat d’investissement 4 bons de souscription d'action) et aux CIPBSA (Certificat d‘investissement privilégié 4 bons de souscription d'action). Il s'agissait généralement de BSA de filiale. Ces produits permettaient de recapitaliser la société mére sans toucher au contréle, tout en ménageant des augmentations de capital classique dans les filiales. Ces émissions paraissent aujourd'hui trop contraignantes et quelque peu dépas- sées, La tendance a la réduction du nombre des Cl en circulation a été fortement accélérée par la loi de 1988 précitée. BOUYGUES avait eu recours aux CI (14,29 % du capital a I’émission) mais le cot important de ce produit pour Fentreprise, la lourdeur du systéme et la mise en place d'autres moyens de protection du capital expliquent "extinction rapide ce cette valeur mobiliére dans le capital de la société. 3.5.2.Autres certificats d’investissement Malgré leurs tés fortes spécificités, on mentionnera rapidement deux autres certificats appartenant aux fonds propres. Ce sont des valeurs mobiliéres sans droit de vote. Tivrsitiow 3.5.2.1. Certificats pétroliers (CP) Reposant sur une loi de 1957, ces titres ont été émis par la Caisse des dépdts pour le compte de I’Etat, ou d’'ELF ERAP, ou de TOTAL. oD irabine920 Toute Ia finance Ces CP ne sont plus d’actualité. En effet, lors du désengagement de }; TOTAL en 1993, une OPE a été lancée sur les CP & raison de 3 acti 4 certificats (d’oi une valorisation du droit de vote a 25% dy Y'action). Lors de la privatisation d’ELF-AQUITAINE en 1994, !OpE surk ELF-ERAP s'est effectuée a raison d'une action contre un CP et une sou 40 F a valorisation implicite du droit de vote était donc de 40 F soit 9.8 prix de l'action sur la base du cours au 20/12/1993). Afin de garder ur de regard sur ELF, I'Etat a institué & son profit une - action spécifique + den share) qui permet en quelque sorte de pallier la disparition des Cp. 3.5.2.2. Certificats coopératifs d’investissement (CCD Réservés depuis Ia loi n° 47-1775 du 10/09/1947 (statut de la coopération) Loi n° 87416 du 17/06/1987 (loi sur I'épargne) aux coopératives (agricul banques mutualistes), les CCI ont connu, contre toute attente, un réel dével pement qui semble d’ailleurs se poursuivre. Ainsi 19 caisses régionales du CREDIT AGRICOLE ont eu recours au marché: avec ce type de produit (coté au second marché), par exemple celle di: CREDIT AGRICOLE de la Somme (plus de 165 M€). 3.6. Innovations et combinaisons La panoplie des nouveaux fonds propres ou assimilés apparait tres étendue. Les entreprises frincaises ont désormais 4 leur disposition une pléiade de titres qui n‘ont rien 4 envier 4 leurs homologues anglo-saxons. La pluralité d'outils permet effectivement une ingénierie financiére sur mesure et d'espé- rer un €quilibre relativement stable et juste entre les différentes parties con- cernées (actionnaires, dirigeants, etc.). Innovations toujours possibles et combinaisons multiples sont illustrées par les exemples ci-aprés : * produit devenu classique, I'OC a été récemment lobjet d’innovations inté- ressantes, telles que les OC & faible coupon (0 a 4 %) et a forte prime de remboursement qui offrent des avantages notables tant pour les émetteurs que les souscripteurs. Deux opérations ont montré la réceptivité du marché pour ce type de produits : OPE lancée par HAVAS sur sa filiale AVENIR HAVAS MEDIA, émission en USD d’obligations a faibles coupons Square D échangeables en actions. * émission simultanée de plusieurs produits : ORA et ABSA. * recours échelonnés dans le temps aux différents produits : — CAP GEMINY: OBSA puis, OC puis, ABSA,18. Techniques d'appel de fonds 921 e - nies ip — CREDIT LYONNAIS: TP, TSDI, TSRC, TSDI reconditionnés, : Actions de préférence, CI. gon notera également la place croissante prise par les groupes de sociétés a la vie économique et corrélativement les émissions faisant intervenir ala fois la téte de groupe (garantie, engagement de rachat) et les filiales, confor- nément a I’art. 339-3 de la loi de 1966. ré ces multiples possibilités, l'utilisation faite des différents produits jevient relativement limitée si l'on veut considérer : =e les produits réservés par la loi a certaines entreprises (CCI, CP, TP) ; les produits réservés de facto aux grandes entreprises (TS, TSDI) et/ou » menacés par une législation fiscale moins favorable ; * les produits hybrides ou surcomposés applicables aux entreprises de toutes tailles, cotées ou non mais qui pour étre exploités pleinement (pro- duits a effet de levier) nécessitent une cotation boursiére. Pour la trés grande majorité des entreprises, le choix se limite ainsi 4 moins d'une dizaine de produits, comme le montre le tableau ci-aprés. On remar- quera en outre que dans une perspective de contréle du capital, le produit retenu n’est qu’un élément parmi d'autres. Il doit trouver sa place dans un montage juridique ad hoc (holding de contréle, commandite...) et peut se trouver concurrencé par d'autres dispositions de verrouillage parfaitement légales (limitation des droits de vote aux assemblées par exemple). En définitive, ces outils sont devenus indispensables pour le développement de lentreprise (recapitalisation, financement d'acquisition, etc.). Il ne faut cependant pas les prendre pour une panacée. Ils apparaissent comme des conditions nécessaires mais non suffisantes de réussite, leur efficacité sera d’autant plus grande qu’ils permettront d’activer et de mobiliser d'autres res- sorts fondamentaux (marché, produits, etc.) de l'entreprise. 4. CAPITAL-RISQUE 4.1. Evolution du capital-risque Le + venture capital» est né aux Etats-Unis 2 la fin de la seconde guerre mon- diale et y connait un développement spectaculaire, di notamment aux succés du Nasdaq (plus de 5 000 sociétés cotées en 2009). Il a été transposé dans les années 1960 en France sous le nom de capital-risque ou capital investisse- ment. Les définitions, conceptions et perceptions du capital-risque sont trés —_—-922 Toute la finance 1 différentes selon les intervenants et interlocuteurs car le « métier » recouvré: fait des réalités trés différentes et trés diverses. Le «plus petit dénominateur commun + des opérations du capital-ris semble étre I’apport de fonds propres et de compétences 4 une entrep ayant des perspectives de croissance permettant A moyen terme de réalj des plus-values importantes. Le marché du capital-risque est souvent assimilé aux financements des stij up (entreprise en création), 4 la high-tech et aux success stories des jeu entreprises. Il s’agit en fait d'un segment d'un secteur beaucoup plus large, celui du capital investissement (« private equity » dans la terminologie ang saxonne). “4 4.1.1. Les différents métiers du capital-risque Selon le stade de développement de l'entreprise, les interventions peuvent étre classées en quatre grandes catégories : * Capital faisabilité « seed capital - : financement de la recherche, du déve! loppement, de l'évaluation et de la faisabilité du concept * Capital création « start-up « : financement du développement d'un produit, du marketing. = Capital développement : financement de la croissance de lentreprise — croissance interne, externe ou internationale -, il s'agit d’entreprises ayant des chiffres d’affaires, des références commerciales, des fonds de com- merce « prouvés ». * Capital transmission : financement de la reprise d'une entreprise par les cadres (MBO : management buy out) ou par les salariés (RES) ou par des managers extérieurs (MBI : management buy in). A ces catégories il faut ajouter : * les opérations de capital retournement ou redéveloppement ; la réalisation d'un plan de redressement, le pari sur une situation de retournement peu-- vent nécessiter l'injection d'argent frais provenant du capital-risque ; ~ les opérations de reclassement de titres : achat d’actions auprés d’action- naires minoritaires le plus fréquemment (personnes physiques ou organis- mes) souhaitant se désengager ; + les opérations de reprise aprés dépét de bilan dans le cadre d'un plan de cession (cf. chapitre 19) ; + les opérations de retrait de cote.18. Techniques d'appel de fonds 923 Utilisation des produits financiers pris en compte dans les fonds propres et les quasi-fonds propres Fréquence d'utilisation Caractéristiques des émetteurs . ‘i! Grandes rte it Forte | Moyenne | faible eee oa x 3 x x x x 08s ‘ x x ‘Autres produits (OCBSA, OCBSAR...) a : ‘Actions et produits i dérivés ABSA , x ‘Actions privilégiées : a x x x ‘ADPSDV x fe * ADVD ee x x ABSOC i | x ABSAR | i a | BASA, BSA i | x x | Titres participatifs t | secteur public | 1 et parapublic i Titres subordonnés i i i TSDI | | a | TSR | | x | TS complexes | tox Certificats | dinvestissement a x a ce x x ec x secteur coopératf Ge x secteur pétrolier | Notons enfin que certains opérateurs prennent désormais volontairement des positions majoritaires dans le capital des sociétés et ont parfois des ambitions de constitution ou de restructuration d'un secteur économique complet (ex: les joints silicone — les cuisines de restaurant, etc.). Il s’agit alors de holdings financiers et industriels qui s’éloignent sensiblement des conceptions commu- nément admises pour le capital-risque.924 Toute la finance 4.1.2. Loffre frangaise 4.1.2.1, Historique Les opérations de capital investissement ont existé de tout temps, Les ques dites d’- affaires » ont toujours détenu des participations dans des ¢, prises, cotées ou non, avec des ambitions industrielles ou financiéres. ailleurs, des particuliers (qu'on appellerait aujourd’hui « business angels By contribué au démarrage d’entreprises, et beaucoup d’entrepreneurs ont lisé du capital de proximité (/ove money, etc.) & leur début. Cependant, a partir de 1955, l'action de V'Etat plus spécifiquement en di due tion des PME, notamment grace a un régime fiscal de faveur, s'est considémedet: blement développée et a entrainé |’éclosion d’une multitude d’intervenants538 1955 : Création des sociétés de développement régional (SDR) qui avai ne Yorigine pour mission de prendre des participations clans les entre ses de leur région, élles ont ensuite développé une forte activité préts. u existe 20 SDR (17 sur le territoire et 3 dans les DOM/TOM). 1970 : Lancement par I'Etat de l'Institut de développement industriel (ID] dont le capital a été repris par les cadres en 1987. 1972 : Création des Sociétés financiéres d’'innovation (SFI). Elles ont été instituées pour favoriser le financement de l'innovation, et la pre- miére, SOFINNOVA, fut créée en 1972. Il existe aujourd'hui 15 SFI: 12 nationales ou sectorielles et 3 régionales. Les conclitions de fonc- tionnement imposées & ces sociétés (en contrepartie, il est vrai, d'avantages fiscaux tels que le droit pour les actionnaires d‘amortir immédiatement 50 % dle leur souscription) font que ce statut n'est pratiquement plus utilisé aujourd'hui. ; 1977 : Création des Instituts régionaux de participation (IRP), dont le pre-. mier a été SIPAREX. 1982 : Création de la SOFARIS (Société financiére pour l’assurance du capital-risque des PME), qui apporte une assurance au risque finan-, cier des concouis bancaires ou des apports en fonds propres accor dés par des établissements financiers en faveur des PME. Loi sur la décentralisation de mars 1982 qui autorise les Régions 4 prendre * des participations dans les sociétés financiéres a vocation régio- nale (SDR, SCR, IRP, SFI...) et de certaines Sicomi. 1983 : Création des Fonds communs de placement a risque (FCPR), qui ont pour objet de favoriser la gestion collective dans les fonds propres d'entreprises non cotées, et mise en oeuvre du Second Marché pour les PME.18. Techniques d'appel de fonds 925 1984 : Loi sur les RES (rachat d'entreprise par les salariés), qui a été modi- fiée en 1987 et en 1992. Cette mesure a permis d’adapter en France la transmission d'entreprise par la technique du LMBO (Leverage Management Buy Out). 1985 : Lancement des Sociétés de capital-risque (SCR) créées en remplace- ment des IRP pour apporter un cadre incitatif dans les apports de fonds dans les sociétés nan cotées. 1991 : A travers « le plan global PME/PMI «, assouplissement du statut des SDR (statut des SCR) et des SFI (fonds de garantie de développe- ment technologique avec SOFARIS) et crédit dimpét de 50% accordé aux PME/PMI qui augmentent leur capital. Notons que, si les FCPR et les SCR restent les outils les plus fréquemment rencon- trés, certains opérateurs préférent renoncer aux avantages consentis et aux contraintes qui en sont la contrepartie pour utiliser Je statut de droit commun (y compris la commandite) ou encore les fonds dits « offshore » situés dans des « paradis fiscaux ». 1996 : Création du « Nouveau Marché » (ou marché des valeurs de crois- sance) pour permettre aux jeunes entreprises innovantes (fort développement potentiel, hautes technologies...) de financer leur croissance par renforcement de leurs fonds propres. Les entreprises doivent disposer d’au moins 8 millions de fonds propres, présenter un total de bilan d'au moins 20 millions et s’engager a diffuser au moins 100 000 titres dans le public pour un montant minimum de 10 millions de francs. Ce marché, bien que récent, connait un déve- loppement trés appréciable : plus de 100 entreprises cotées aprés 3 ans, 1,5 Md euros levé, et 62 Mds euros de capitalisation bour- siére. 2001 : Aprés l'euphorie, crise de la « Net économie » mettant en difficulté le capital-risque trés impliqué dans les start-up. 2003 : Lancement des Fonds d'investissement de proximité (FIP). Si les FCPR et les SCR (Société de capital-risque) restent les outils les plus fréquemment rencontrés, certains opérateurs préférent renoncer aux avantages consentis et aux contraintes qui en sont la contrepar- tie pour utiliser le statut de droit commun (y compris la comman- dite), ou encore les fonds dits « offshore » situés dans des paradis fiscaux. 2005 : Création d’OSEO, banque publique des PME, par rapprochement de I’ANVAR (Agence nationale pour a valorisation de la recherche) et de la BDPME (Banque de développement des PME), intégrant la926 Toute la finance SOFARIS (Société frangaise d'assurance-crédit). OSEO agit aved s réseaux d’accompagnement régionaux (incubateuts, fonds de sé so tien, chambres consulaires). * 2008 : Fusion de l’Agence de l'innovation industrielle (créée en 2005) OSEO Innovation. 4,1,2,2. Panorama actuel Le panorama actuel de l'offre se caractérise : © par une grande diversité de puissance financiére des opérateurs, de quel: ques millions d’euros pour le capital-risque dit « de proximité » a plusieurs centaines de millions d’euros pour les leaders ; * en conséquence, et fort logiquement, par des tailles moyennes invest sement, ou tours de table, trés variables ; * par des options d’interventions différentes : minoritaires le plus fréquem ment, sans exclure des prises de majorité pour certains opérateurs ; * par la prise en compte ou non de secteurs privilégiés avec des segmenta. tions géographiques, par domaine (ex : agroalimentaire, environnement, santé, services, high-tech, cleantech, greentech, etc.), par stadle de dévelop- pement (avec d’ailleurs de rares intervenants dans le domaine clu seed capi- tal, de la start-up et du high-tech) ; + par des politiques de suivi de la participation trés différentes et plus ou moins « ingérentes » ; * par I'appartenance des opérateurs. La plupart sont issus de banques ou d'établissements financiers, parfois d’entreprises publiques ou privées. Les opérateurs réellement « indépendants » étant peu nombreux. Au-dela de la bulle Internet des années 2000, le secteur progresse sensible- ment depuis une dizaine d’années. Les montants investis en 2006 par les acteurs européens s’élevaient 4 71 milliards d’euros (source EVCA), avec des levées de fonds records de 112 milliards d’euros pour 2006 au niveau euro- péen, dont 10 a 11 milliards d’euros pour la France qui se situe au 3° ou 4° rang mondial suivant les années (derriére les E.-U. et la Grande-Bretagne). Selon I'AFIC (Association frangaise des investisseurs en capital), la profession regroupe, en 2008, 280 structures animant quelque 350 véhicules de prise de participation (FCPR, SCR, FCPI, FIP, etc.). Les montants dévolus au capital-risque stricto sensu ne représentent que quel- ques pour cent, le capital de transmission se taillant la part du lion (70 2 80 % des montants engagés).18, Techniques d'appel de fonds 927 ‘Malgré l’accent mis sur l'innovation et les jeunes entreprises (FCPI, label SEO), et l'inquiétude née de la crise sur les opérations 4 effet de levier (BO, LMBO), il est peu probable que la part dévolue au capital-risque stricto sensu. augmente fortement. Le tableau en fin de chapitre présente de fagon synthétique les instruments E opérationnels actuels, 4.2. Relations investisseur-société élément central du dialogue initial entre V'investisseur et l’entrepreneur est constitué par le plan d’affaire (business plan), dont Yélaboration doit étre d’autant plus soignée que la société est jeune. L’examen approfondi de points clés (qualité du management, couples produits/marchés, etc.) permettra ou non de concrétiser le projet d'investissement. Dans l’affirmative (1 cas sur 10 environ), les principales modalités dans les relations investisseurs-société peuvent étre évoquées comme suit : 4.2.1. Modalités financiéres Méme les opérations de capital-risque les plus courantes puisent désormais dans la panoplie compleéte des instruments de fonds propres et quasi-fonds pro- pres. Le choix des instruments s'effectue essentiellement sous trois contraintes : * rapprochement entre l’estimation des besoins (plan de financement) et la valorisation de l’affaire avant apport de nouveaux fonds (dite pré money) ; * souci de l'investisseur de maximiser sa plus-value, de sécuriser son inves- tissement, et de le rentabiliser si la visibilité lui fait défaut (action a divi- dende prioritaire, recours aux obligations convertibles, etc.) ; + volonté de l'entrepreneur de conserver la part la plus grande possible dans lentreprise (probléme de pouvoir et de profit). Motiver I'entrepreneur améne ainsi a utiliser des formules d'intéressement telles que les BSA (bons de souscription d’actions) ou la rétrocession d’actions par les investisseurs. 4.2.2. Modalités juridiques La nécessité d’établir un pacte d’actionnaires ou une convention extra-statu- taire découle de la position minoritaire occupée le plus fréquemment par le ou les investisseurs en capital-risque. En effet, la détention de 33,33 % (mino- rité de blocage) et a fortiori celle d’au moins 10 % du capital (expertise de928 Toute la finance 1 gestion) ne constituent pas des garanties suffisantes. Ces pactes — dont | dité juridique est parfois discutable — comportent des clauses qui doivent: munir l'opérateur en capital-risque contre deux risques essentiels : G + la dilution de sa participation dans le cas d'une augmentation de ci qu'il ne souhaite ou ne veut pas suivre ; + la sortie prématurée de I’actionnaire entrepreneur, ce qui remet en caus Vintuitu personae caractéristique de l'opération. 4.2.3. Partenariat en pratique Trois attitudes sont classiquement distinguées : * Hands off: suivi de la participation sans aucune intervention dans la tion. Hands on: Yintervenant en capital-risque conseille et aide l’entrepreneuf (stratégie, commercial, juridique, « relationnel », etc.). Cette attitude répond 4 une réelle attente des entrepreneurs et est trés pratiquée par les opéra: teurs les plus professionnels. Parfois un comité de suivi permet de formalj ser les relations investisseurs-entrepreneurs. * Hands in: intervention directe ou indirecte dans la gestion. Assez fré- quente aux E.-U., cette attitude est peu prisée des investisseurs frangais (spectre de [article 99 de la loi de 1966 aujourd'hui supprimé — jurispru- dence découlant de I'affaire NASA). Certains opérateurs revendiquent des postes au conseil d'administration et sont done conformément & la loi soumis @ une responsabilité civile et 4 une responsabilité pénale. Rappe- lons que le représentant permanent d'une personne morale (SCR par exemple) nommé administrateur encourt la méme responsabilité civile que = s'il était administrateur en son nom propre (sans préjudice de la responsa- bilité solidaire de la personne morale représentée par lui). Mentionnons également qu’en cas de procédure collective les dirigeants de droit ou de fait, rémunérés ou non, peuvent étres appelés en comblement de passif . conformément aux articles 179 — 180 et 182 de la Joi du 25/01/1985. On comprend donc aisément que dans un tel environnement juridique la plu-_ 5 part des opérateurs aient tendance a privilégier des attitudes bands off ou bands on. 42.4. Sortie En dehors des cas de sortie « tragique - (procédure collective), des cas de sor- ties organisées et programmées dans le cadre d'un portage d'action (mais est- ce encore du capital-risque ?) et des cas de + collage +, les possibilités de sor-' f 18. Techniques d'appel de fonds 929 ite, plus ou moins suscitées, apparaissent aprés quelques années (3 a 7 ans). ‘Celles-ci peuvent s'effectuer vers les dirigeants, vers des confréres plus puis ts mais beaucoup plus fréquemment et en plein accord avec les dirigeants, yers des industriels qui prennent le contrdle de |’affaire. , z Ces sorties vers un industriel francais ou étranger constituent la grande majo- fité des opérations réalisées en France. Les sorties sur un marché boursier (Second Marché, Hors cote, Nouveau Marché) ne représentent actuellement que moins de 10 % du total des cessions en valeur mais sont en progression wés sensible. 4.3. Marchés boursiers Parmi les moyens de financer croissance et restructuration (endettement, pri- vate equity, autofinancement, etc.), le recours aux marchés boursiers occupe une place importante. La crise actuelle n’est pas propice aux appels de fonds (valorisation basse, dilution excessive), mais ces marchés fort anciens ont connu d’autres turbulences et gardent une fonction sans doute irremplacable de financement et de liquidité. En France, depuis 2005, les compartiments (Premier Marché, Second Marché, Nouveau Marché) n’existent plus. Lorganisation boursiére Euronext a mis en place : © un marché réglementé (obligation de publication, régles d’introduction, etc.) unique, Eurolist, comportant trois groupes A, B, C: — les blues chips (valeurs supérieures 2 1 milliard d’euros) Eurolist A ; — Jes valeurs moyennes (entre 1 milliard et 150 millions d’euros) Eurolist B ; — les petites valeurs (capitalisation inférieure 150 millions d’euros) Eurolist C. * un marché encadré ou régulé, Alternext (régles de cotation assez strictes, mais simplifiées, conditions d'admission), comportant deux procédures : cotation aprés placement public (2,5 millions d’euros) ou placement privé (5 millions d’euros) auprés dinstitutionnels ; © un marché libre, non touché par la réforme de 2005. Les sociétés qui ren- trent sur ce marché sont souvent de ués petites sociétés. Cela leur permet de s’acclimater 4 la Bourse sans top de contraintes. Ce compartiment ne bénéficie pas des mémes conditions de transparence qu Eurolist.‘qu ease one snbuprds ony ‘Sa 1 SPOS AP RUE 9 RH 210 syben sp stPHE MP OED “aun RD wm a HIDE ‘58 spwomseduc> a ge aaa 3p aye onto eps) ope 2 ane ‘or SagD POF 9p one ]__sremenrenyp apm a yaa, 11m ap 8 GUE mp AREWOND a ed OUAR P uous39 30 S074 ‘Ano v8 sRPOR a | voneed op on wang lg eve) serge nes vonuedp no urban op RLU op brown p amyl vt ROS siden sap und op spe 04 enwedoneyy op ops “wraNG> Wa a OND HEP MO OO | SU woes “ye wn ie aon >ave ued 9 519 0p le ae saad Sp ed 082 no eS sun na op DOH "wausyenofe rig an Se np 2m wes my TS = i om mee = en 90, Bao Ss same 2 aydaneny ep oe, ‘Gm | PM go BPE 2p {Mg map aaron 29 wp nbn AED ndiarant NOUYAED junds > tp 10 “da and tab sagenie> oyu ane une womens Nound7a 930 Toute Ia finance“Gupioy WA Dap waa {es oy seen 2089 080 05 99 a SG "> 00 OHO ys0I UNE mo ma SRD aU uous «seme ang ayn ed 3 00 08 18. Techniques d'appel de fonds 931 “Waa eb AON ond HH eas Np “sj 1p aren ae ey ¥en MIRA SRHDON a wondynne ‘en ne roves wae un 9 aewou a rung oN ne U0} 9 ‘wiping nd p01 op a aps ane 9 EE ued p seg "ud ap uO po] ae ew ‘red ap oyu sy venue op ong sanatanosnos sheet a elec sanosky adnaip @932 Toute la finance Conchusions Placée par les statistiques au 3° rang mondial, derrigre les Frats-y, Grande-Bretagne, disposant d’un environnement juridique et fiscal os ble, animée par des professionnels expérimentés, forte de quelques stories, la situation du capital-risque frangais est cependant moins satisfa; qu'elle ne parait. On peut déja observer que les quelque 5 000 PME ayant fait appel au capj risque ne représentent que 3 % des PME francaises et qu'il existe un gisemie peu ou mal exploité de plusieurs milliers d’entreprises (notamment si fo pense aux problémes de transmission). Ceci provient des réticences des di geants pour qui ’endettement reste préférable, les fonds propres « externes n’étant appelés qu’en dernier recours (et souvent trop tard), mais également® de Ia sélectivité des opérateurs qui se plaignent de l’absence de bons dossier It est donc vraisemblable que le capital-risque n’a pas atteint encore son age de raison ni sa maturité (4 supposer qu'ils existent), mais qu'il devra cont nuer d’évoluer selon les grandes lignes suivantes : * spécialisation encore renforcée par type d’intervention et/ou par secteur de facon 4 cumuler expertise et apprentissage des équipes ; «prise en compte de la dimension européenne et internationale au niveau des sorties, des refinancements, des investissements, des partenariats. A cet égard, la création du Nouveau Marché en France (marché des valeurs de croissance) ou de son homologue européen, l'EASDAQ (European Asso- ciation of Securities Dealers Automated Quotation) sont des initiatives wes prometteuses. Ce nouveau marché est membre fondateur d’euro NM, réseau des marchés réglementés européens dédiés aux valeurs de croissance inno- vantes (Amsterdam, Bruxelles, Francfort, Milan et Paris).18. Techniques d'appet de f = ‘application : DCG UE 6 2008 — Cas Sarm 7 DOSSIER 3 — Le marché obligataire Devant la baisse des marchés financiers consécutive 4 la remontée des taux long ‘erme, Monsieur Barrot émet le voeu de transférer une partie des VMP de son entreprise du marché des actions au marché obligataire, car il le considére comme moins risqué. I a particuliérement remarqué un emprunt Crédit Agricole rem- poursement in fine et au pair. Il vous pose certaines questions 4 son sujet. :| travail & faire (@ l'aide de V’annexe 7) 1. Vérifier le montant du coupon couru. 2. Indiquer le prix payé pour une obligation ce jour. A la date du 1° avril 2008, immédiatement aprés le versement du coupon, le cours de obligation s'éléve 4 97,06. . Comment peut-on expliquer la variation du cours ? . Calculer au taux de 6 % la valeur théorique de marché d'une obligation. Conclure. 5. Indiquer ce que représente le taux de 6 %. ao Annexe 7 —Emprunt obligataire du Crédit Agricole Extrait de presse en date du lundi 1% octobre 2007, concernant I'emprunt obliga- taire du Crédit Agricole remboursable au pair et in fine le 31 mars 2011 : i a mi | Datedu | Hl | Cours Cours Coupon codetsin | Valeur precedent | dujour | couru prochain i i coupon | | Taso % -0372011 | i 98,71 98,76 2,497 | 31/03/2008 Ee Nominal 1 000 € | Corrigé 1. Montant du coupon couru 2 la date du 1 octobre = Nombre de jours : 183 + 3 jours ouvrés = 186 jours Coupon counu (voir § 2.4.1) : 4,9 % x 186/365 = 2,497 2. Prix payé pour une obligation ce jour: (98,76% * 2,497 %) x 1000 = | 101257 € ; | 3, La variation du cours (§ 2.4.2) s'explique ainsi : quand les taux intéret aug- mentent, les nouvelles obligations émises sont plus attractives ave les anciennes : celles-ci sont moins demandées sur le marché, leur cours baisse. Tnversement, quand les taux baissent, les anciennes obligations rapportent plus que les nouvelles. Elles sont plus demandées, leur prix monte:934 Toute la finance 4, Au taux de 6%, la valeur théorique de marché d'une obligation de) s‘obtient en actualisant la somme du flux des coupons a recevey remboursement : 1-4 +6 %)3 4, Lo x 6% + 1000 (1 + 6 %) - 3 = 97,06 Le taux de 6 % est celui qui égalise cette somme actualisée au cours du 1 4,9 %). 5. Le taux de 6 % représente le taux des obligations nouvellement émises sur marché obligataire (taux du marché obligataire), mais aussi le taux de rendéd ment actuariel brut de obligation du Crédit Agricole. 2 1 Application : DSCG UE 2 Finance —- LBO sur la société IDEC ‘Wu la longueur du sujet (12 pages), nous renvoyons le lecteur sur le site du Réseau CRCF (Centre de recherches comptabilité et finance) de l'académie de Grenoble (ministre de Education nationale) : crefac-grenoble.fr, cliquer sur + sujets dexa- | ~ mens et de concours ». Commentaires : le sujet est assez « littéraire - dans Ia mesure oii les articles sont nombreux dans les annexes, et qu'une partie consistait en la rédaction d'une pré- sentation sur la remise en cause éventuelle de la théorie financitre classique par la ; “finance comportementale - Ainsi, la pare réflexion est assez importante | Les annexes donnent trois tableaux de chiffres et axent l'évaluation sur la méthode DCF en ayant recours a la méthode des cash-flows actualisés (voir § 3 clu chap. 17, « Evaluation d'entreprise -). Le taux d’actualisation retenu est trés élevé (15 %) et représente la rentabilité minimum requise par les actionnaires dans ce type d'opé- ration. Le prét junior est subordonné au prét senior, ce qui signifie que le junior est créancier privilégié par rapport @ lui: en cas de liquidation, le senior est rem- boursé en priorité. Le second est done plus risqué, mais il est 4 6 % au lieu de 5%). Le cas intégre bien sir quelques éléments de fiscalité (voir le régime de Vintégration fiscale pour les groupes dans le chapitre 22).