> RATIOS CLAVE RA LA D{RECCION DE EMPRESAS Como evaluar al instante ‘a situacion de la empresa. Ciaran Walsh{2 VALORACION DE LA FMPRESA INTRODUCCION Lay empresas que cotizan son vaforadas por ef mereada bursati Las compaitias que mo cotizan versin de fvlos mudtos ste valor int tide capitulo examin; carlo de valores, Sow vida por ese mismo meready, En canseewencia, em este nos Jos principales ratios relacionados con eb mer capitaligacidn burs valor de fas acciones, nominal, contable y de mereado, heneficios por aceidn (BPAY dividencdos por accién (DPA) cobet anes ra de di iv qprcentaje de los bene ficios que se distribuyen con enlos y “pay »dividdendey Hida por be sntabilidad por diviciondos (PERL 9 ratio de valor de jneready sobre ¥ slor en five: ratio de precio sobre benetic Cuando, su capital Ya hemos examinade Ia posicidn are ocupan fys acciones avulina ri en el balance (ver pig 26), Hh para fa participacidn en los deneficios (ver puig. 41. Los dos aspects son importantes para comprension de este capitulo, En la Figura 12.1 vemos de nieve cf balance para by Bjempte v Ci S.A. EI Bloque superior izquiceda ri otalizan 360 £, Este es el enfique contable, Una visicin al roeurses propios consiste en tomar ka cifta de actives totales de 800 Ey leducirla de fa cifra del total de eréditos de 440 £ (200 £ + 240 £), Bvt importaneia del valor del active a fa hora de Je que. sean necesarios blarios del vator de una compania quetemos referines 9 hursitit 0 el valor combinado de tas acciones ordina nos visto qué Ingar acupan en la cult tra Tos FeeUESHS PrOpIOS, «He cenfoque hace hineap determinar los fondos de los accionistas. Pu Jounos ajustes al valor del aetive (y, posiblemente, de algunos pasivos) Las areas mms probables son los activos fijos, has existencias y algunos pasives. boMatance Active fanilldle tr Pasivo — "RS Sapo ‘art Revere eta oe Rese i aes 2 w [Ana toias fos vakwes fot atv, y anoerdes cl pnasive, pede ser enest nado, fs Areas pin aes | onde pesen esperar difeltades som fs sipuien Active fio, Hava qn pric son eealists ks wae’? Fstannsiner-sadas pritcipalmente er of valor 69 uso, perm hay easiones en fas qe es tnportante el valor de a dificutouos ba ‘Coan sana Existenetas, Muy a meno presen minaret ator we tim valor a unas existencias estar efectanida wr inichs Sai futuras condiciones cere es, stam | Sinica que argue ates sr dvs, Puede bor paves 9p sen jtencinles ite dis previstas-comn his aioe a pensiones i> alto Fone, isgunee 121: Faves comms ae st es de 1 Hemp Cie 8A8 ACCIONES n el Capitulo 2 se mencionan tres tipos de valor de las acciones, y ahora los examinaremos de nuevo en relacién con la Ejemplo y Cia. S.A. de la Figura 12.2. Hay 320 millones de acciones ordinarias emiti das, para cada una de las cuales hay Un valor nominal de ose Un valor comable de hie Un valor de mercado de 2.25£ Examinemos por turno cada uno de ellos. Valor nominal EL valor nominal es en su_ mayor parte una cifra te6rica, pero, cuaido se aplica al namero total de Tos 320 miiliones de acciones cl valor para los 80 millones de £ de acciones ordinari cemitidas, emitidas. Si se emiten m minal aunque el precio de salida esté muy por encima del mismo. probablemente cerca del actual precio de mercado, Digamos que si las nuevas acciones salen a un precio de 1,75 £, hay un sobreprecio de 1.50 £ sobre el valor nominal, Este sobreprecio recibe ef nombre de as de capital. prima de emisién, y forma parte de lay reser Valor contable, 0 valor en libros ste valor se calcula tomando el total de recursos propios de 360 millones y dividigndolo por eT mamere d = EAAITAAS, 320 mi Hones. Recordard qiie henios examinado la necesidad de validar esta stuma de 360 millones. Si un examen de las existencias produjera una valoracién més prudente de 20 millones menos en et valor del balance 1 los recursos propios de (108 millones de £), esta variacién redu 360 millones a 340 millones. El valor contable de la accisn descende- ria entonces de 1,12 £ a 1,06 £ el precio cotizado en ta bolsa para una compaiia con cotizaci6n, 0 apatarque-rercotice-En-terbotsa; tt cifra ales 0 anTTeTPados, foTTeja en Tos tdices del F un precio estimads pat ccambia diariamente en respuesta Tos resultados ac FF TE TOS TAVETSOTES, Lal COTOYaLonsciOn 0 de acciones ondinarias de 0.25% = 420000.000) Precio ue mercado de cada accién = 20586 {en millones de fF sive ‘Active fifo Intangibles 0 Activos fs netos 440 Inversiones a argo azo 40 Activo cirentante —— Pasivo e:culante inventaros 128 Ghentas por cobrar 160 Gtemas’ pact 140 Cain ‘0 Préstamos'a Corto paso 00 Vitos 2 Vanos 40 a 240 0 a Valor contable ‘Naimero de aciones ordinarias = 320,000 000 “Total recursos propos = 3600000, 000 & Valor Hable por aeciin = hase (360 8320) ' slor de mercado de: capital emitide t ‘Numero de aciones «i narias 330, 000.000) Valor de mereaulo por eid 2236 alo he mereado det capital e 0.000009 € Figur 12.2: Vidor de ly seviones valor de mer ado det capital ence aplicatsuos das dela Ejempl Ch, 8Puede argumentarse que un objetivo principal de ta direccidn es asegu- rarse de conseguir el mejor precio en cualquier conjunto de condiciones. Usaremos estos diferentes valores para obtener los distintos ratios examinados en el resto de este capitulo. (BPA) Beneficio por acei EI beneficio por accién es uno de los indicadores mas ampliamente citados en ef examen del comportamiento de una compaitia y del valor de sus acciones. La Figura 12.3 muestra cémo se calcula este ratio. Recuerde que el io figura el sltimo en la cola para participar de los Sicia, TW Ueda eh este calculo es la cifra de despuigs de Todos Tos demas_reclamantes hayan_ sido as Los cargos prioritarios mas comunes en la cuenta de pér didas y ganancias son los intereses y Jos impuestos. Ast pues, es la cifra del beneficio después de impuestos (BDD la que se divide por ef nimero de acciones ordinarias para calcutar 1 valor del beneficio por accién, Esta cifra nos dice qué beneficios ha n-que tiene accionista ordi i sirve para comparar Ios rendimientos por accién le una compa Somr olra, deblekra qe Una Compania puede decidir tener un amplio hnimero de acciones de bajo valor nominal y otra un mimero tds pequeto de valor nominal més alto. Una compania puede decidir, tam- bign, doblar el nimero de acciones emitidas, y esta decisién reducira mente beneficios por accion en un 50%, En consecuencia, automética no podemos decir que una compat accién de 0,50 £ sea mejor que una con un valor de 0,40 £ I nada acerca’ a a, el crecimiento del valor a lo largo det 3 presidentes de compai ‘Ademds, el crecimiento en los beneficios por accién tiene un significativa on el precio de mercado de ésta. El crecimiento en ¢! beneficio por accién se utiliza preferentemente indo se evaliian los progre: clon. no dice fas lo consideran un objetivo en el informe anual infiuencia para incrementar el beneficio absoluto ci sos de una compaiifa, La razdn es que ese incremento en los beneficios puede ser resultado de muchas cosas. Por ejemplo, una compaiifa pue de adquirir otra a cambio de sus propias acciones y, en consecuencia, incrementar sus beneficios. Sin embargo, si el porcentaje de inereme to en los beneficios es menor gue el porcentaje de incremento en el 144EMPRESA Balance Activo {en millones de) ractivofjo——OSOC*~C~SCS~iCS Tuangibies 5 AActivos fijos nelos 440 Inversiones a largo plazo 40 | Active circulante —— eventos Pasi crcstamte Wenas por eobrar Cientns 8 pag 40 Cain restamos a cart plazo 60 Narios ‘Varios wo 240 800 v Beneficin por accin abt ul = SEmill. =0.95 320 il a scclones Figura 12.3 Beneficia por acc para ta Bjempto y Cia, SA, lasRATIOS CLAVE PARA LA DIRECCION DE EMPRESAS nimero de acciones, los rendimientos por acciGn descenderin y los accionistas perderén. No sélo el incremento en cl heneficio por accién ex de suma impor- Tos ben smeTTcTOs que 1 Dividendos por accién ular este valor. De los beneficios onistas, La Figura 12.4 muestra cémo {que quedan en la cuenta de pérdidas y ganancias pai s6lo una cierta fraccidn, a discrecién de los administradores, se pay cen efectivo: el resto se retiene para consolidar y expandit el negocio. Es una regla bien establecida que los dividendos se pagan solamen te de los beneficios, y no de ninguna otra fuente. Sin embargo, los beneticios no deben necesaviamente_ produc ao en ile 5 Fep tas que Tos casos, Tos di Los rendimientos totales de una accién consisten en el dividendo nto as © inversores potenciales prestan mucha particulares como atencién a los dividendos. Se trata tanto de perso de instituciones, como fos fondos de pensiones, que necesitan ingresos para sus necesidacles cotidianas. Es : absolute por accidn y un historial de pagos eslables pero eree ~TCORRECTIETCA, Tas compatias les desaprada mucho verse obliga dasa reducireldividendo. Los inversores se alejarin inevitablemente de sus acciones, con posibles serios efectos en su precio. En conse ‘una compaifa puede decidir que debe pagar un dividendo que exceda los % en_vez de reducirlo. Por supuesto, se trata de una politica que se puede seguir sdlo durante un corto espacio de tie cuando existe una razén para ereer que los beneficios se recuperarsn y aleanzaran de nuevo una cifra superior a la de los divicendos. En el Reino Unido, los dividendos recibidos Hevan consigo un crédito impositivo (tax credit), debido a que las compaiiias estén obli- gadas a pagar un anticipo del impuesto de sociedades (AIS) en el momento de pagar los dividendos. En consecuencia, hablaremos de 146Balance 320 rr At {en millones de £ retivo fo SE totam 6 Relivo ips netox 4 Inversiones3 argo laze 4 Tnventarios 128 Coens por evtear 160 Ga 0 | Varios 2 t z | veotas BAIT ~ intereses._200 BAL Impuesion 2 Bot BR Reservas «capital Reservas revibuibles, 220 e “bo 200) | Glemasa pagar 140 | Prestamos's Cori plazw 60 Varios 0 240] - 800 wo iT xo Lo iguras 24: Dividennds por aectn par la jer © Cl SA. 147dividendos brutos y netos. La cifra neta se refiere al dinero recibido. jos de impuestos en La cifra bruta es la cantida la dectaracién de in que se incluird a e! resos del perceptor. Estos. dos ratios propo f fomo imagenes en un éspejo, el uno del offo. Para el pri divida tos rendimientos por accisn_por. los dividendos por aeT Segundo, invierta los nimeros.* Cae esperar distintos valores de cobertura para diferentes tipos de politica de dividends elevados y estables y, en consecuentcia, son muy populares entre los inversores que necesitan ingresos. Por otra pa algunas compafas de ordenadores nunca han pagado dividendos, pese a que han obtenido grandes beneficios a le largo de muchos aos La importancia de-la-cobertura de dividendoses la que informa acerca de la futura estabili iuendo reciprocos, ‘¢ una cobertura elevada sugicre que los dividendos son bastante se _uiros, porque’ GuaTquIer caida esperada en los beneficios dejar pese a todo al dividendo bien garantizado ‘¢ una alta cobertura (esto es un bajo «pay-out») indica también una politica dé alta retencion de beneficios, que siigier TAMA TUT AM crecimiento que Ta compa Cobertura por sectores y las compaiias det FT-SE 1990 Las Figuras 12.6 y 12.7, en las paginas siguientes, muestran cual es el nivel de cobertura normal, Las cuentas combinadas de las compa faias producen un valor de 2.5 veces para cobertura de dividendos al a un «pay-out» ratio de un 40%). Los g rial muestran lo mucho que estos sectores en particular convergen icos de and sis secto. alrededor de la media. Los valores del grafico muestran que muy po- as caen por debajo de un ratio cobertura de 2. Vale la pena considerar las implicaciones de estos niimeros. Las compaiiias, en general, retienen mas beneficios que los que distribu: yen, En consecuencia, mis de un S0% de los rendimientos del capital Fstos cilewlos utiliza los rendimientos y los dividendos para una sola accion Tambign posemes usar fos rendimientos y los dividen el Yotal de Ta compaaia para derivar los mismos resultados, cama se ha hecho para las compaafas del FT-SE en las piginas sigpientes 148LYALORACION BELA EMPRESA | Teneficos por accion | ROL _ nil gagyse H Nam. 330 mil aceiones Tesvdendos por secién Dirks orn, os UME. gorse | u Cobertura de dividendos BRA _ O.87s¢ DPA” 007SE "Pay out” WA OSE ggg, pea > 01875 $4, SA pruebas igure 125: Cobertma de dividendos "Pavone deben proceder de las plusvali mbargo, el crecimiento del capital depende del precio de las acciones 1 precio de 1as acciones de todas fas compaiifas es un factor muy volatil, como puede deducirs: de los movimientos en ios indices del TSE, de capital, no de los dividendos. Sin 19RATIOS CLAVE EN L.A DIRECCION DE EMIRES, Balance Active con millones de) Pasive Tavenstones a Targo CP Recursos pr | plazo Aceiones ainaias | mtangibies 3s conta wa ] Activ jor netos 960 Reservas de capital NA Imversiones a fares Reservas roubles 627 play 10 902 cap uss L 20 ‘Netivo crculante Eenistencias 288 Pasivo circulant Cuentas porcobwar 34.6 | Caomtasa pagar 33.9 Cai 192 Paestamen a coro plaza 11.9 Varios 06 varie ae 802 6x0] 63.0) “957 ‘Cuenta de pérdidas y ganancias Ventas 205.5 BATT Bal Inypuestos Bpr Dividends BR “07 Eneie 7 “Pay cont™ ratio idendos ordinaries 073 £neto BDI 04162 E net 40% ‘guna 12.6: Cobertura de dividendosy "Pay ut” ratio para la coma lel FESE en 1980 150LVALORACION DIE LA EMPRESA Cenecerias Sanda ‘Desviacién porcentual respecto a fa media ia del FESE on 1990 Figura 12.7: Coberura de dividendRATIOS CLAVE Ratios de rentabilidad de las acciones La rentabilidiad de una acci nist CoAT Ti Porweniaje del precio a witlenio se uiiliza tanto para los_beneficios come para los diyidendos. La Figura 12.8 muesira a la ver los ealculos de la rentablidad de los beneficios y de los dividendos. pres tas ganancias io: muy importante, Desciende cuando se incrementa el precio de la accién, y vieeversa, Puesto que et precio de la accidn esté controlado por ef mercado, la rentabilidad por berteticios representa e -eRigidas- por Ta: Comunidad @ la Compatifa. (Utilizaremos la letra «K» para representar el Gua iON refiramios de nuevo a él en el capitulo 13.) Los calculos de rentabilidad permiten efectuar eo esti rentabilidad de las acciones y la de otros tipos de inversisn, del Estado 0 pagarés de empresa. El efecto en Tos precios de 16s ftalos TE Tos Camibios en Ta Tentabilidiid es fundamental para el inversor. El precio de un titulo cae cuando la rentabilidad sube, y viceversa. Los gestores de los grandes fondos de inversién equilibran constantemente sus carteras de inversiones entre estas variaciones. Al hacerlo, han de tener en cuenta las rentabilidades, la estabilidad y las plusvalias de! capital esperadas en cada dea. Podemos rentabilidad per beneficios de las accion e fa de atraer a los Rentabilidad por sectores y las compafiias del FT-SE 1990 En el grifico de valores de la Figura 12.8 puede verse que para las compaiias del FT-SE rentabilidad per beneficios arrojé una media de un 9%, y que la rentabilidad por los dividendos se agrapé entre el 3 y el 5%, Estas rentabilidades generales se hallan inversa- mente relacionadas con el nivel del FT-SE 100 Share Index, que se situaba aproximadamente en 2,100 cuando se calcularon estos valores, Estos valores de rentabilidad parecen bajos en comparacién con los de los titulos piblicos. La expresin reverse yield gap sefvala la rela: cién entre la rentabilidad de los bonos del Estado y los publicados en el FT, y se utiliza para ilustrar la diferencia entre la rentabilidad por dividendos como opuesta a la de los titulos pilblicos. ‘Tengase en cuenta que las rentabilidades citadas aqui son rentabili- dades netas, después de impuestos. Tanto las rentabilidades por bene- ficios como por dividendos que se publican en el Reino Unido son brutas, y falta incorporar el descuenta impositivo. 152VALOR? ION DE LA EMPRESA, eneficing por aceon =o [= Rew bilidad or beneticios a a __Y_ Ch, A. 9 Figura 12:8 Céleuo: de rntaildad de as acciones para la Eemplo de vores paral compas det PSE 153Ratio PER (precio/beneficios) EI ratio PER es un parimetto ampliamente citado del comporta- imiento de las acciones. La Figura 12.9 muestra el método de cael, El precio de la accién se divide por los heneficios por accidn, EL aad BR 5-de-aiios de beneficios que el precio ES(€ Gilculo puiede verse complicado por el sistema de imputacién de impuestos del Reino Unido, Las compaiiias deben pagar impuestos en cada distribucién de dividendos. Pueden compensar estos impues: tos, sin embargo, contra los impuestos yenerales de la compaitia, pero por razones técnicas puede que no sea posible reclamar totalmente su devolucién. BI resultado de ello es que son posibles tres ealculos dle los beneficios: © nada © neto El clculo nada supone que no ba habido distribucién de dividen dos y, en consecuencia, no se han pagado impuestes, El calcul nero reduce Ios beneficios en ta cantidad de los impuestos no recuperables. vilculo maximo anade a los beneticios los impuestos maximos que an recuperarse si fueran distribuidos todas los beneficios. El ratio . tal como aparece en la prensa financiera, se basa neto. Este ratio es determinado por ef mercado. Aunque la muy interesada en su PER, tiene poco control sobre él. Los inversores adjudicair un PER @'una Compania basado do, el "nel nivel medio de! merca ‘or industrial. los productos-de-4a-empresa, su equipo directi vo y su estabilidad financiera, y su crecimiento. La compafia puede influir un poco en el valor a corto plazo mediante buenas campatias de relaciones publicas. A largo plazo, sin embargo, debe presentar unos buenos rendimientos al accionista que ha aportado capital para asegu rarse una buena calificacién, Las ventajas de un PER al avcfonistas de la comp: dent FECAUTRISE THieVOS Fonds a Ur precio Favorable, la posibilidad de una OPA (oferta publica de adquisicién) hostil se ve muy reducida y. Finalmente, la compafia tiene los medios de efectuar adquisiciones en términos favorables utilizando su propio «papel (acciones) en lugar de dinero en efectivo. 154In mere de acciones ordinarias de 0,25£ = 320,000,000) inde mercado de vada acc Beneficis por acim BDL _ Wilke _ gigse | ‘Nims 320 mil ‘acciones | qd Ratio PER Proce accion ase = RPA daa Figur: 12.9: Rati PER para ta Bjemplo yi. SA EMPRESA 155RATIOS CLAVE PARA LA DIRECCION DE EMPRESAS Agio o ratio precio de mercado sobre valor contable (PM/VC) io de mercado sobre valor contable en libros) proporciona la evaluacién definitiva y, quizé, la mds precisa del starus n_ el mercade de valores. Resume Tx vision quetione et inversor de la empresa, retenido, se multiplica por u factor igual al ratio PM/VC. Para poder presentar un comportamiento satisfactorio, la direccién debe conseguir un ratio PM/VC de al menos In unidad, y preferiblemente, un 50% por encima, 156VALORACION 36 LA EMPRESA INiimer: de aceioves ordinaias de 0,2" £ = 320.000,000] preci. de morcade de ea seeks = 2256 Balance Active fen mailones de £)Pasivo 1 Intangibles 0 Activos fijs netos 440, Inversiones a largo = Cuentas por cobrae 160) Cuentasa pagar 140 Cain 20 Préstamos a corto pio £0 Varios 2 Varios " x20 240} | 800 800 Vator de mercado det capital e INsimero de acciones one tarias = 320,000.00 Vsiar de mercado por ace n 7 2.25 ‘Vator de me cado del capHtal emitito = 720,000,000 € — Talo precio Ge mereado bre valor contable (PONT) Yalor le mvercadto de capital emitido, 720 mil £ tal fondos ordination 360 mill © 20 soos Figura 12,10: Ratio precio de mercade subre valor comable para la Ejeryio y Cia, SA, 157Ratio PMIVC por sectores y las companias del FT-SE 1990 Este ratio, junto con otros relacionados con la bolsa, se ve fuerte- mente influido por los indices bursatiles del momento. Los precios de las acciones utilizados en la Figura 12.11 son los de enero de 1991, cuando el FF-SE 100 Share Index estaba justo por encima de 2.100, Para las compaiias del FT-SE se utilizaroh las cuentas publicadas dle 1990. Los periodos contabtes de algunas compafias terminaron a principios de aio, otros, mis tarde, Para esos tiltimos, las cifras finales {le beneficios todavia no habfan sido publicadas, pero se hallaba dispo ible informacién suficiente para que el mercado pudiera emitir un juicio. ‘Como se muestra en la Figura 12.11, ef ratio PM/VC en su conjun- to se sittia casi exactamente en 2. Pese al relativamente bajo valor del indice en el momento del muestreo, es un nimero alto ¢ impresionan- te. Puesto que el 50% de todas las compaiiias se sitiian entre 1,3 y 2,8, sabemos que un 75% de las compaiifas exceden ese Limite inferior. Eso sugiere que el valor de 1,3 es un objetivo mfaimo al que ha de apuntar la direccién, El mismo geifico confirma nuestra opinién de que las compaiiias que caen por dehajo de 1,0 6 0,9 se hallan en un estado de lo mas insatisfactorio. La Figura 12.11 muestra también que tres sectores se comportan mejor que el mercado y ottos tres se comportan peor. Los dos sectores de alimentacién eran evidentemente favoritos del piiblico inversor por aquel entonces. Los sectores quimico, almacenes y cervecero estaban poco desfavorecidos. El indice extraordinariamente alto concedido al sector de sanidad destaca claramente una vez. mis. Este sector posee un buen compor- tamiento operative, una buena posicién liquida y un indice de creci miento alto y sostenido. Con grandes expectativas de futuro, esto ex: plica su elevado PER. Estos factores se combinan para producir un sobresaliente ratio PM/VC de 4,5. (Ver Apéndice 1: Fondo de comer: cio en adquisiciones, para un mayor comentario.) 1582 veces Ratio "cio Mercado lor Contable scala de valores en) : <— es — ses aes | 4 -- E=] Bs | | » Ba 4 | 1 - : (1a et la ean tie a =e 150 Z a ; ! ‘ - © Fle ween tb a ale 4 ms | ‘0 _ bs] ‘Desviaciin porcenival respecto ala media ias del FISE en 19) Figura 12.11: Ratio PMIVE por secton:# las com 159